Tema 7

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Captulo 7.- La volatilidad financiera

7.1 LAS DOS CARAS DE LA MONEDA
Los mercados de capital (medios de pago y de crdito, es decir, de divisas y activos financieros) cumplen
una funcin integradora: permiten que el ahorro se desplace de un mercado a otro a la bsqueda de los
proyectos ms rentables, lo que hace posible que cualquier agente, en cualquier pas, encuentre los recursos
que necesita a travs de unos mercados muy unificados.
Pero esos desplazamientos de capital (que requieren cambios de moneda cuando se dirigen de un pas a
otro) provocan a veces perturbaciones en los tipos de cambio y los precios de los activos financieros, que
pueden afectar muy negativamente a las variables reales de las economas afectadas.
La libertad de movimientos de capital lleva aparejada la volatilidad de precios (sea de tipos de cambio
o de cotizaciones de activos), lo que constituye un gran mecanismo centrifugador (separador) de la economa
mundial y que vamos a analizar desde 2 ngulos: el de los mercados de divisas y el de las bolsas
7.2. LAS DIVISAS. CONCEPTOS FUNDAMENTALES

7.2.1. El tipo de cambio.
La diferencia entre una compraventa en la que comprador y vendedor residente en el mismo pas y la
que se lleva entre residentes de pases distintos radica en la moneda utilizada. Si la empresa vendedora es
norteamericana, sera preciso adquirir primero los dlares, lo que suscita un doble problema: de precio y de
riesgo.
El tipo de cambio es el precio de una moneda en trminos de otras monedas. Distincin:
o El tipo de cambio contado (spot) el precio correspondiente a la entrega a 2 das.
o El tipo de cambio futuro (forward) es el precio correspondiente a la entrega a un plazo
predeterminado, de 1 mes a 1 ao, generalmente.
Por ejemplo, el dlar se encarece porque los mercados prevn un debilitamiento del euro:
o Se dice que el euro est a descuento.
o Se dice que el dlar est a prima.
o Si la entrega de la mquina es inmediata, la empresa adquirira los dlares al contado y sabra
desde el principio el precio en euros de la mquina.
o Si la entrega es a 6 meses hay dos alternativas:
Adquirir los dlares a 6 meses (ya se conocera desde ahora su precio cierto). Se soslaya
el riesgo mediante una operacin de cobertura.
Si se entiende que la previsin de mercados no es cierta y el dlar se va a depreciar, esperar
a que transcurra el plazo y adquirirlos al contado. Se especula y se puede obtener un
beneficio adicional o una prdida por la equivocacin al esperar. Se acepta el riesgo.
Las variaciones del tipo de cambio son fuente de beneficios y prdidas continuas, que otorgan a los
mercados de divisas una importancia extraordinaria. Su evolucin determina los precios relativos de bienes,
servicios y activos financieros, e influye sobre el comercio y los movimientos de capital internacionales.
7.2.2. Los mercados de divisas.

Son los mercados en los que se negocian los precios (contado y futuro) de las monedas. Caractersticas
de estos mercados:
o No existen mercados fsicos, como punto de reunin entre compradores y vendedores, sino que son
mercados interbancarios: las transacciones son intercambios de depsitos bancarios en diferentes
monedas.
o Los principales agentes que operan en los mercados:
1. Bancos comerciales, que actan por dos razones:
Cumplir rdenes de sus clientes: responder a sus requerimientos y facilitar cotizaciones
continuas de las diferentes monedas convertibles.
Obtener beneficios directamente a travs del arbitraje: la compra y venta simultnea de
divisas para hacer uso de las discrepancias existentes en los distintos mercados y al mismo
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tiempo. Pero las comunicaciones modernas reducen las posibilidades de arbitraje porque la
transparencia de los mercados iguala las cotizaciones con rapidez.
En sus operaciones en divisas, los bancos pueden adoptar:
Posiciones largas, exceso de activos sobre pasivos: implica el riesgo de depreciacin
del tipo al contado y se perdera ms con la depreciacin del activo de lo que se

ganara con el abaratamiento del pasivo.
Posiciones cortas, exceso de pasivos sobre activos: implica el riesgo de apreciacin
y se ganara menos en la operacin de activo de lo que se perdera en la de pasivo

Cubrir tales riesgos significa para la banca actuar de forma continua tanto en contado
como en futuros.
Los bancos especulan: si advierten que una divisa puede depreciarse con respecto a otras,
vender la dbil y adquirirn la fuerte para obtener beneficios una vez consumada la
devaluacin.
2. Bancos centrales: se limitan a corregir las oscilaciones no deseadas de la cotizacin de su moneda
y si es atacada (especialmente si forma parte de un mecanismo de cambios semifijos) intervienen
ampliamente para tratar de mantener el cambio dentro de los mrgenes deseados.
3. Grandes empresas (multinacionales):
Necesitan efectuar transacciones en diversas monedas.
Realizar operaciones de cobertura para proteger el valor de sus activos denominados en otras
divisas.
Evitar el riesgo derivado de la apreciacin de las principales monedas en las que se
endeudan.
4. Inversores institucionales: gestionan una gran parte del ahorro privado de los principales pases
occidentales.
Fondos de pensiones y de inversin.
Seguros de vida.
Todos los patrimonios que buscan la mejor combinacin posible de rentabilidad-solvencia,
administrados por gestores profesionales.
Por razones de diversificacin de cartera, una proporcin de esos patrimonios se mantiene en activos
denominados en divisa distinta de la original. Esa inversin institucional acta de forma continua en los
mercados de divisas para maximizar la rentabilidad de las carteras y efectuar operaciones de cobertura.
Los distintos mercados de divisas (Londres, Tokio) son partes integrantes de un nico mercado
mundial por:
Importancia de los participantes.
Libertad de movimientos de capital que hoy existe en los OCDE.
Homogeneidad de la mercanca.
Rapidez de las comunicaciones modernas.
La peculiaridad de la contratacin (verbal, normalmente).
El mercado de divisas es un enorme mercado integrado por segmentos distintos, en los que los productos
adquieren una enorme complejidad porque:
La innovacin tcnica es continua.
La globalizacin y la multiplicacin de riesgos as lo requiere.
Los segmentos fundamentales y de ms rpido crecimiento son:
Los Swaps: o permutas financieras, mediante las cuales una empresa puede abaratar su pasivo
en divisas a travs de un emisor de ms alta cotizacin.
Los futuros financieros en divisas son contratos estandarizados que permiten cubrir riesgos de
tipo de cambio o especular y presentan agilidad mayor que las simples operaciones a futuro.
Las Opciones, de compra o venta, permiten las actividades de cobertura y especulacin a partir
de un derecho especificado de compra o venta
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7.2.3. A qu obedece el tipo de cambio?

Al igual que ocurre con cualquier otra mercanca o servicio, el tipo de cambio (contado o futuro) de una
moneda es el precio que equilibra la oferta y demanda de la misma en cada momento. Ambas curvas de oferta
y demanda son determinadas por los flujos internacionales de comercio y capital:
La oferta de una divisa depender de:
Las exportaciones de bienes y servicios del pas.
Las transferencias recibidas de otros pases.
De las entradas de capital exterior en sus diversas formas.
La demanda de una divisa depender de:
Las importaciones de bienes y servicios.
De las transferencias hechas a otros pases.
De las salidas de capital.
Pero sobre estos movimientos inciden unos factores:
Los diferenciales de inflacin: la moneda afectada por la inflacin tiene un menor poder
adquisitivo lo que aumenta la demanda de otra moneda para adquirir bienes, servicios o activos
financieros de esa otra moneda que tiene menor inflacin. Se produce una depreciacin de la
moneda con inflacin.
Gustav Cassel (1918) desarroll la teora de la paridad de poder adquisitivo: el tipo de cambio
de equilibrio es el que permite la igualdad de poder adquisitivo de las monedas, de forma que
cuando ste vara, vara tambin el tipo de cambio.
Tal proposicin que tiene en cuenta la balanza de mercancas ignora:
Que hay bienes que no se comercializan internacionalmente y cuyo precio no
tiende a unificarse, como el de la vivienda.
Que el comercio de servicios es intenso y en ese trfico hay servicios no
comercializables (educacin).
Que las transacciones por cuenta de capital son ms importantes que las de
c/c y que en ellas inciden las expectativas de los agentes econmicos.
Los diferenciales de inters, especialmente de inters a c/p: si son superiores los de un pas, a l
acudirn otros pases y esa moneda del pas con inters alto se apreciar con respecto a la que
acuda. Los agentes econmicos van a guiarse no por el inters nominal sino por el real (resultado
de ajustar el inters nominal por la tasa de inflacin)
Keynes (1923) desarroll la teora de la paridad de intereses: las diferencias de tipos de inters
hacen que el capital acuda all donde su remuneracin es ms alta, lo que producir una apreciacin
inmediata de su tipo de cambio al contado (la moneda se adquiere para invertir en ese pas) y una
depreciacin de su cambio futuro (venta de futuros por realizacin de beneficios). El arbitraje
cesar cuando por la accin inversa del contado y del futuro, las rentabilidades se igualen entre
todas las monedas consideradas.
El tipo de cambio responde a los ritmos de crecimiento de los distintos pases: si la renta en EEUU
crece a mayor ritmo que la de la UE, la demanda norteamericana de bienes, servicios y activos
financieros de la eurozona aumentar ms deprisa que la demanda de la UE de bienes, servicios y
activos financieros norteamericanos. Entonces el euro se apreciar con relacin al $ puesto que la
demanda de euros ser mayor que la de dlares.
Los cambios de expectativas por varios factores:
Los rebrotes inflacionistas en cualquier pas producirn la venta de esa moneda, ante la
posibilidad de que se deprecie, lo cual acelerar es tendencia. Ante el temor de que una
moneda se deprecie, los importadores de ese pas adelantarn sus pagos en otras monedas
-leads- y los exportadores atrasarn los reembolsos de las divisas en los que cobran -lags-
. Esto debilitar an ms la moneda, al desplazarse a derecha e izquierda las curvas de
demanda y oferta de las otras divisas.
Un aumento de inestabilidad poltica tendr su reflejo en los precios internacionales de las
monedas, y elevar la cotizacin del $ por tratarse de la moneda refugio por excelencia.
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Los controles pblicos. Hasta ahora hemos prescindido de las barreras al comercio y del control
de cambios, lo que refleja la situacin actual de los pases OCDE. Pero no siempre ha sido as, ni
tenemos seguridad de que sea as en el futuro.
Dada la influencia del tipo de cambio sobre las grandes variables monetarias, los controles
pblicos pueden sufrir alteraciones e influir sobre las cotizaciones de las monedas. Si por ejemplo
el Gobierno de EEUU estableciese un impuesto sobre los intereses obtenidos en el extranjero, la
salida de capital norteamericano se reducira y provocara una apreciacin del $. Si el BCE
dificultase la concesin de prstamos en euros para la adquisicin de divisas, ste tendera a
apreciarse.
Hemos sintetizado los factores que inciden sobre los mercados de divisas, mercados de creciente
volatilidad por las siguientes caractersticas que hoy los singularizan:
La libertad de movimientos de capital, que requiere convertibilidad plena de las monedas, est hoy
instaurada en casi toda el rea OCDE. Como resultado, las decisiones de inversin en activos
denominados en otras monedas se facilitan porque no han de ser cribadas por el control de cambios
y se facilita la conexin entre distintos mercados y la especulacin.
La rapidez de las transacciones: la tecnologa moderna reduce el tiempo requerido para efectuar
las transacciones, casi de forma instantnea.
La existencia de una gama muy amplia de activos financieros debida al proceso de innovacin
financiera y que produce una dispersin de rendimientos reales, lo cual incrementa el volumen de
operaciones.
La importancia de la inversin institucional con su continua preocupacin por las combinaciones
de rentabilidad-riesgo de sus carteras, acenta la movilidad del capital y la presin sobre los
mercados de divisas.
Estas cuatro caractersticas suponen:
Continua modificacin del precio de las monedas.
Aparicin de turbulencias cambiarias de intensidad y duracin diversas tan pronto como los
mercados encuentran o anticipan divergencias entre las polticas econmicas de los diferentes
pases o dudan de la cotizacin de una moneda.
7.2.4. Tipos de cambios flexibles y fijos.
o Sistema de tipos de cambio flexibles: el tipo de cambio de cualquier moneda puede oscilar
libremente en respuesta a las fuerzas que operan sobre la Oferta y la Demanda.
o Sistema de tipos de cambio fijos: un conjunto de pases pacta entre s que sus tipos de cambio, salvo
circunstancias excepcionales, mantengan siempre idntica paridad con un ligero margen de oscilacin.
A. CAMBIOS FLEXIBLES
Ventajas
Independencia de la poltica monetaria.- En un sistema de cambios fijos, la poltica monetaria se ve
condicionada por la necesidad de mantener el tipo de cambio dentro de los mrgenes acordados. Por
tanto, la posibilidad de aumentar o reducir los t.i. para estimular la actividad econmica o atajar
presiones inflacionistas, choca con la restriccin cambiaria acordada, dado que una reduccin del t.i.
provocar una salida de capital que debilitar la moneda, y un aumento atraer capital exterior y la
reforzar. Los cambios flexibles liberan a la poltica monetaria de esas obligaciones y permiten a los
gobiernos ocuparse, con menos trabas, de los equilibrios internos y externos.
Podr ser ms laxa cuando se trate de dinamizar la economa y recuperar competitividad exterior.
Podr ser ms restrictiva cuando se persiga enfriar la economa.
Simetra en las obligaciones internacionales que permite que los tipos de cambio respondan a la
tensin de los mercados y no a las decisiones gubernamentales. En contra de la doble asimetra de

Bretton Woods.
Condicin de estabilizadores automticos por su capacidad para corregir con rapidez el efecto de un
cambio en las condiciones econmicas.
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Ejemplo: reduccin de la demanda externa que provoca una cada de la renta y el empleo y la
aparicin de un dficit comercial.
En un sistema de cambios fijos el mecanismo sera imponer penosa deflacin que reduzca
costes relativos y restaure niveles de demanda externa, poltica que plantear dificultades
en un mundo de rigidez a la baja de los salarios nominales.
En un sistema de cambios flexibles la correccin es casi automtica, va el tipo de cambio:
la situacin anterior depreciar la moneda del pas, lo que al acrecentar su competitividad,
producir un tirn de la demanda externa y de los niveles de renta y empleo.
Desventajas
Las presiones especulativas en los mercados de divisas se hacen frecuentes e intensas.
No asla a ninguna economa abierta de las perturbaciones exteriores porque:
Dado su impacto sobre el producto total, ningn gobierno acepta la apreciacin de su moneda hasta
el nivel en que neutralice la inflacin exterior.
Tampoco el gobierno acepta corregir una cada interna de la produccin slo a travs del tipo de
cambio, porque su depreciacin acelerar el ritmo de inflacin y la recuperacin puede ser muy lenta.
B. CAMBIOS FIJOS
Ventajas
Disciplina: obligan a los gobiernos a aceptar ms disciplina de sus polticas monetarias y fiscales
porque tendrn que defender el tipo de cambio acordado. De lo contrario, por presiones polticas o
incompetencia, pueden embarcarse en expansiones fiscales y monetarias incontroladas con efectos
devastadores sobre sus economas.
Proteccin frente a movimientos especulativos: cuando una moneda muestra debilidad los
especuladores la atacarn, su depreciacin aumentar, y podr dar lugar a una espiral depreciacin-
inflacin difcil de corregir para el pas afectado.
Impulso al comercio y la inversin internacionales porque reducen las incertidumbres asociadas a la
inestabilidad cambiaria. Los agentes prefieren conocer los costes y beneficios de sus operaciones sin
tener que cubrir los riesgos en los mercados de futuros. Son partidarios de los cambios fijos que les
aseguran la rentabilidad de su inversin, y porque en periodos de maduracin largos, ni siquiera en
los mercados de futuros es posible cubrir los resultados de la misma.
El apoyo a la coordinacin y cooperacin internacional de polticas econmicas que eviten profundas
alteraciones.
Inexistencia de mayor autonoma en el caso de los cambios flexibles por la necesidad de evitar
desajustes amplios en las variables fundamentales. Cuanto ms abierta sea la economa mayor ser
el impacto que la depreciacin del cambio tendr sobre la inflacin, los bienes y servicios importados
se encarecern y mayores sern las respuestas de los agentes econmicos para intentar compensarlo.
Ese reclamo de mayores salarios y beneficios, que realimentar la inflacin, puede colocar de nuevo
a la economa en una espiral depresin-inflacin, que cualquier gobierno desea soslayar.
Desventajas
No se puede afirmar que la gran expansin del comercio de 1950-1973 sea debida slo al sistema de
cambios fijos de Bretton Woods: la proteccin se fue reduciendo de manera continua.
La menor expansin de 1974-1992 no deriva nicamente de la mayor incertidumbre cambiaria: las
nuevas formas de proteccin han obstaculizado las corrientes comerciales.
No asegura una mayor disciplina de las polticas globales: entrada de Espaa en 1989 en el
mecanismo de cambios del SME.
Y pueden disparar la especulacin (en vez de frenarla) en determinados momentos puesto que los
especuladores cambian la moneda dbil por las fuertes a un precio fijo, gracias a las intervenciones
de los bancos centrales, y no temen que la propia especulacin (en sentido inverso) cercene los
beneficios porque todos esperar la devaluacin oficial.
Sin embargo, la estabilidad de tipos de cambio (no sistema) es un factor que contribuye a la
expansin de la produccin y el comercio al potenciar las expectativas empresariales-, mientras que
la inestabilidad recorta las posibilidades expansivas al magnificar las incertidumbres.
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7.3. LA EXPERIENCIA DE BRETTON WOODS

7.3.1. El punto de partida
Como seal Viner, EEUU deseaba un mundo econmico posblico liberal, apoyado en cambios fijos
y caracterizado por:
1. Mercados abiertos.
2. Monedas convertibles.
3. Estabilidad de los tipos de cambio.
4. Facilidad para los movimientos de capital.
5. Cooperacin internacional para lograr altos niveles de empleo.
6. Primaca de la iniciativa privada.
Antes de terminar la II GM (1944) se firmaron en Bretton Woods los acuerdos que crearon el Fondo
Monetario Internacional y el Banco Mundial.
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL (FMI)
Deba ocuparse de la cooperacin monetaria internacional, con un sistema de cambios fijos y basado en
los siguientes compromisos:
Todas las monedas deban ser convertibles y mantener, a travs del oro, una paridad fija con el $.
El margen de fluctuacin alrededor de la paridad central: + - 1%.
Podra haber reajustes de paridades en caso de desequilibrio fundamental de balanza de pagos,
pero no lo defina.
Para cubrir los posibles desequilibrios no fundamentales de balanza de pagos, cuya correccin deba
efectuarse va renta, el Fondo, nutrido por cuotas de los miembros, pondra a su disposicin una
serie de recursos. A partir de un nivel determinado de utilizacin de esos recursos, el FMI obligara
a los prestatarios a cumplir ciertas condiciones necesarias para superar el desajuste exterior.
Este sistema de cambios fijos descansaba sobre una condicin fundamental y planteaba una doble
asimetra:
Condicin fundamental.- La estabilidad del dlar. Sin un dlar estable, los bancos centrales de los
dems pases lo convertiran en oro y reduciran la base metlica del sistema. Un dlar estable
significa un cierto equilibrio continuado de la balanza de pagos norteamericana.
Doble asimetra:
Los pases superavitarios no tendran obligacin de corregir su desequilibrio exterior.
Norteamrica no se vera compelida al ajuste en caso de desequilibrio de cualquier ndole,
porque al ser el pas de moneda de reserva por excelencia, sus desequilibrios podan ser
financiados con su propia moneda.
El sistema requera la estabilidad de su moneda clave. Si no, el sistema se vendra abajo
porque se producira una conversin acelerada de dlares por oro que socavara los cimientos
de la construccin.
La obligacin de sostener los cambios implicaba, para los bancos centrales, mantener un nivel
suficiente de reservas (oro y $), lo que significaba alcanzar un difcil equilibrio:
Si la masa de $ no creca con rapidez, las reservas podran resultar insuficientes
para realizar adecuadamente las intervenciones.

Si creca velozmente planteara un problema de confianza en el $ y acelerara su
conversin en oro.
La asimetra en el ajuste exterior atacaba la estabilidad del dlar: EEUU no se vea impelida
a ajustar, va renta, un desequilibrio exterior porque podra financiarlo con su moneda, si bien
la abundancia de la misma terminara por debilitarla y generar un problema de confianza.
En el fondo, el sistema Bretton Woods reflejaba:
La idea de una armona de intereses entre todos los pases.
La posibilidad de maximizar la renta mundial mediante la liberalizacin de los flujos de comercio
y pagos y la pronta convertibilidad de las monedas, con independencia de las polticas seguidas por
los distintos pases.
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7.3.2. El papel del Fondo Monetario Internacional.

Su cometido, como eje del sistema de cambios fijos, se realizaba de la siguiente forma:
1. Los pases miembros contribuan a los recursos del Fondo mediante una cuota, desembolsando un
25% en oro y un 75% en moneda nacional.
La cuota se fijaba teniendo en cuenta las principales magnitudes del pas y determinaba su
capacidad de voto y posibilidades de girar contra los recursos del organismo.
2. Prstamos del Fondo. El procedimiento consista en que el pas necesitado de divisas, por
desequilibrio no fundamental de Balanza de Pagos, las solicitaba as al Fondo:
El 25% de su cuota, el tramo oro, le daba un derecho automtico a recabar divisas por ese
montante contra su propia moneda.
Superado ese montante, poda seguir utilizando los recursos del Fondo, tambin contra
su moneda, pero cumpliendo unas condiciones ms estrictas segn aumentaba el
prstamo. Es la denominada condicionalidad del Fondo.
3. Para el caso de desequilibrio fundamental los pases deban devaluar su moneda. Este trmino no
se define, por lo que se poda entender como la incapacidad de un pas para equilibrar sus cuentas
exteriores sin recurrir a imponer una fuerte deflacin interna o a endurecer su proteccin externa.
Una devaluacin de hasta el 10% requera tan slo informar al Fondo.
Una devaluacin por encima del 10% necesitaba la aprobacin del Fondo.
Al FMI se le haba asignado un papel difcil de cumplir en un mundo trizado por la guerra:
La reconstruccin de las principales economas industriales dara lugar a fuertes desequilibrios de
sus balanzas de pagos que haran difcil mantener un sistema de cambios fijos.
El objetivo primordial de la poltica econmica de muchos pases no sera la estabilidad de su
moneda sino la consecucin de ritmos de crecimiento altos que elevasen sus niveles de renta y
empleo.
El Fondo naca sin poderes suficientes para imponer las polticas que mejor pudieran apuntalar el
sistema de cambios fijos.
El diseo final del FMI no respondi a los deseos britnicos, defendidos por KEYNES, de poner en pie
un verdadero banco mundial que creara su propia moneda y que obligase a compartir responsabilidades.
Respondi a las intenciones norteamericanas, expresadas por WHITE, de dar vida a un fondo de estabilizacin
de cambios que evitase el caos de los aos 30, con su cadena de devaluaciones competitivas y bilateralismo.
El FMI reflejaba ms los temores del pasado que las necesidades del presenta y dara escasa respuesta a
las debilidades del sistema de cambios fijos y a las mltiples turbulencias que terminaran por abrogarlo.
7.3.3. Las debilidades del sistema.
1. Incapacidad para solucionar el problema de liquidez y confianza.- Era necesario un crecimiento
adecuado de las reservas internacionales para:
Sostener la expansin de los intercambios.
Facilitar las intervenciones de los bancos centrales en un sistema de paridades fijas.
En un mundo posblico, las reservas se componan de oro y dlares.
Dado que la produccin de oro aumentaba lentamente y adems deba satisfacer una creciente
demanda comercial, el problema se trasladaba al $. La cantidad de $ en manos de terceros pases
dependa de la situacin de la balanza de pagos de EEUU:
Con supervit sostenidos, el problema de las reservas tendera a agravarse.
Con dficit, las reservas creceran pero plantearan el problema de la confianza internacional
en el valor de la moneda.
Es el denominado DILEMA DE TRIFFIN o incapacidad del sistema para dar solucin conjunta al
problema de liquidez (crecimiento adecuado de las reservas) y al de confianza (mantenimiento de la
relacin dlar-oro pactada).
Resultado del Dilema: cuando los pasivos exteriores EEUU se hubieran hecho demasiado
abundantes, los bancos centrales de los dems pases empezaran a convertir $ en oro al precio fijo de
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35 $/onza, lo que, al reducir aceleradamente las reservas de oro EEUU, socavara los fundamentos del
mecanismo hacindolo saltar.
Una gran debilidad que no se poda resolver con una devaluacin del dlar o de un cambio de su
paridad oro porque:
Todo el edificio monetario mundial se asentaba sobre esa relacin fija.
Una devaluacin dara lugar a que los bancos centrales, por temor a nuevas devaluaciones,
acelerasen la conversin.
2. El problema del ajuste, tena una triple raz:
Resistencia de los pases a practicar polticas necesarias para mantener la cotizacin exterior de
una moneda. La cotizacin de una moneda depende de la situacin de las cuentas exteriores del
pas, que significa que, para que la cotizacin se mantenga, la poltica econmica debe tener,
como objetivo central, el equilibrio exterior. Objetivo abandonado en la posguerra a favor de los
objetivos internos. Pero adems, la rigidez progresiva de las economas debilit las respuestas
externas a las polticas internas, lo que hizo ms difcil el ajuste exterior. El resultado fue que
muchos pases mantuvieron largos perodos desequilibrios exteriores, que debieron ser
calificados de fundamentales y haber dado lugar a una devaluacin.
La asimetra entre pases excedentarios y deficitarios. El FMI no reconoca obligacin de ajuste
a los pases excedentarios, salvo la contenida en la Clusula de moneda escasa, que permita
adoptar medidas discriminatorias contra ellos pero nunca se invoc.
La asimetra entre el pas con moneda de reserva y el resto de los pases. Eran consideradas
monedas de reserva tanto el dlar como la libra, pero la debilidad de la economa britnica dej
al $ como nica moneda de reserva. La propia configuracin del sistema de cambios fijos,
permita a EEUU incurrir en dficit sin tener que gastar reservas para sostener la paridad, ni
adoptar polticas de ajuste exterior. El exceso de dlares minaba la confianza en la moneda y
disparaba su conversin en oro.
Esta segunda debilidad aument la inestabilidad del mecanismo de cambios y desencaden una serie
de tensiones monetarias que provocaran su derrumbamiento con el tiempo.
7.3.4. Las turbulencias del sistema.
El perodo ms crtico se inicia en 1960, cuando los dficits de balanza de pagos americanos comienzan
a resquebrajarlo.
El primer sobresalto tuvo lugar en 1960, en forma de compras especulativas de oro a partir de marcos
adquiridos con dlares. Sube el precio del oro (40$/onza) y fuerza a las autoridades de EEUU a actuar para hacer
descender su precio a 35$/onza. Ante la postura de EEUU de corresponsabilizar a todos en el mantenimiento
del precio del oro, se cre el pool del oro para intervenir en el mercado de ese metal, acuerdo que dur hasta
1968, cuando las intervenciones eran muy costosas en trminos de oro.
A lo largo de los aos 60 se produjeron mltiples conversiones de dlares por oro por parte de diversos
gobiernos lo que acentu el problema de confianza, y de 1958 a 1968, redujo a la las reservas metlicas de
EEUU. Muy resentida por parte de EEUU fue la postura francesa impuesta por De Gaulle de convertir en oro
sus excedentes de balanza de pagos.
Tambin en los aos 60 tuvieron lugar sucesivas crisis de la libra esterlina, la otra moneda reserva,
debidas en parte a la sobrevaloracin decidida por el Gobierno britnico para que mantuviese su condicin de
moneda internacional.
A partir de 1963 se sucedieron los ataques especulativos contra la libra, lo que oblig al Gobierno
britnico a practicar intervenciones muy costosas hasta que en 1967 devalu la moneda, acontecimiento que
provoc un doble efecto:
Poner de manifiesto que una de las monedas de reserva poda devaluarse, lo que aument la
desconfianza en el sistema.
Concentrar en el $ los ataques especulativos.
A finales de 1967 se desencaden una tormenta especulativa contra el $, seguida de compras masivas
de oro, que tuvo que ser contenida por el pool del oro, que vendi cantidades masivas del metal. Lo mismo
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sucedi 1968. Esa fiebre del oro llev a los bancos centrales de los principales pases a crear un doble
mercado:
Las transacciones entre bancos centrales seguan hacindose a 35$/onza.
En el mercado, la cotizacin del oro sera libre.
Esta situacin, aparentemente inestable, se mantuvo 3 aos gracias a:
Los dficits sudafricanos, que lo obligaron a vender oro en los mercados.
La entrada en vigor de los Derechos Especiales de Giro.
Los altos tipos de inters del eurodlar, que encarecieron las operaciones especulativas.
En 1968 y 1969 las principales tensiones se dirigen al franco y al marco.
El estallido francs de mayo de 1968 debilita al franco y se realizan intervenciones costossimas,
se restablece el control de cambios y se toman medidas de ajuste.
El marco se refuerza al comps de los excedentes comerciales alemanes y lleva a las autoridades
a estimular la inversin exterior, a vender marcos contra dlares y a cerrar el mercado de divisas
el 20 nov-68. Las adquisiciones masivas de marcos se reanudan en mayo-69 por la dimisin de
De Gaulle, que acarrea una devaluacin del franco, y no cesan hasta que en oct-69, los alemanes
aceptan revaluar el marco.
El ao 1970 transcurri sin crisis monetarias.
Hacia finales 1970 aparecen ya los sntomas de turbulencia por el gran dficit de balanza de pagos
EEUU y bajos tipos de inters que mantuvo el Gobierno para impulsar la actividad econmica. Por contra, los
altos intereses de los principales pases europeos para frenar la inflacin, van a producir una venta masiva de
dlares contra monedas europeas, en especial marcos. Las autoridades alemanas se resisten a revalan y pasan
a dejar flotante el marco.
En 1971, dicha especulacin masiva hacia el marco llev a las autoridades alemanas a dejar flotar su
moneda, y fue seguida por el florn holands y el yen japons. Suiza y Austria, revaluaron formalmente sus
monedas.
En Agosto de 1971, la flotacin se haba extendido a las monedas principales, y el gobierno de EEUU
se vea sometido a fuertes presiones para que convirtiese en oro o divisas los saldos en dlares acumulados
por los dems pases.
Las condiciones de ruptura del sistema estaban dadas y slo faltaba certificar su defuncin.
7.3.5. La quiebra del mecanismo de paridades fijas.
En agosto de 1971, el Gobierno de Nixon adopta tres medidas que anuncian ya la desaparicin del
sistema:
1. Suspende, temporalmente, la convertibilidad oro o divisas del dlar: Pulveriza el mecanismo
de paridades fijas de Bretton Woods porque:
Se demuestra que la garanta ltima de estabilidad la conversin en oro a precio fijo-
ha desaparecido.
La inexistencia de una paridad oro del dlar produce la flotacin de todas las dems
monedas, ligadas entre s por su valor oro.
2. Impone un arancel adicional del 10% sobre todas las mercancas importadas.
3. Reduce en un 10% su ayuda exterior.
Las autoridades EEUU deseaban volver:
Al mecanismo de paridades fijas.
Con un valor oro constante del dlar.
Una revaluacin de las dems monedas importantes, cuando fuera necesario.
El resto de los pases estaba de acuerdo con la realineacin de paridades, pero exigan una devaluacin
formal del dlar, porque la propuesta EEUU mantena el valor terico, en trminos oro, del dlar y haca
recaer el peso del ajuste exterior sobre las dems monedas. Es decir, no obligaba a las autoridades de EEUU
a limitar sus dficit exteriores y s obligaba a los dems pases a impulsar sus economas para reducir su
supervit.
98 9
En diciembre 1971, el Grupo de los Diez acuerda:
La realineacin general de los tipos de cambio con devaluacin del dlar, y revaluacin del marco,
yen, franco belga y florn. El franco suizo sigui a la revaluacin alemana.
La mayor flexibilidad de los tipos de cambio, puesto que los mrgenes de fluctuacin se amplan
al 2,25%.
Los acuerdos tuvieron escaso efecto (smithsonianos):
No produjeron el retorno de los dlares que haban sido cambiados por otras monedas
No restablecieron el equilibrio de la balanza de pagos norteamericana.
No abortaron las presiones especulativas que reaparecen en 1972 en forma de compras masivas
de marcos, florines, francos belgas y yenes.
En junio de 1972, un nuevo ataque especulativo contra la libra esterlina llev a sus autoridades a dejar
flotar su moneda.
En julio, los ataques se dirigen al dlar lo que obliga a sus autoridades a intervenir masivamente y a
elevar los tipos de inters. En febrero de 1973, devaluaron el dlar.
En Mayo de 1973 el Grupo de los Diez decide la flotacin generalizada de las monedas, consagrada en
1976, cuando ya la 1 crisis del petrleo y los rpidos movimientos de capital derivados de ella haban hecho
imposible tanto el retorno a las paridades fijas como la reforma inmediata del sistema.
A partir de ese momento, La LIBERTAD sustituy a la disciplina.
7.4. LOS CAMBIOS FLOTANTES

Desde 1976 existe una pluralidad de regmenes cambiarios, lo que equivale a sustituir un sistema por un
no-sistema.
Los pases miembros podrn:
1. Mantener fijo el valor de su moneda, en derechos especiales de giro o cualquier otro
denominador, excepto el oro.
2. Establecer un rgimen cooperativo para un conjunto de monedas.
3. Elegir cualquier otro tipo de rgimen cambiario.
Todo ello bajo una terica supervisin del Fondo encaminada a:
Fomentar la estabilidad econmica y financiera de los pases.
Facilitar las transacciones corrientes y de capital.
De acuerdo con esas normas, mantienen su moneda ligada al $, un conjunto de pases del
Caribe, Amrica latina, Medio Oriente, Asia y Oceana.
Un grupo de pases africanos, ex colonias francesas, lo hacen respecto del franco francs.
Tambin hay ejemplos de otras monedas ligadas a una cesta de divisas y a Derecho
Especial de Giro. Los cambios en la paridad se efectan a voluntad de los respectivos
gobiernos y sin seguir norma alguna.
Los pases de la CEE crearon en 1979, y en sustitucin del sistema de relacin semifija
con el $, una zona de estabilidad monetaria: el Sistema Monetario Europeo, que implica
la relacin fija de las monedas entre s y su flotacin respecto del dlar. Mecanismo
desnaturalizado en agosto de 1993 al ampliarse enormemente las bandas de fluctuacin.
Otras monedas de peso en los mercados de cambio como el $, el yen y el franco suizo
siguen el rgimen de flotacin, si bien:
La variacin de sus cotizaciones no siempre se deja al arbitrio de los
mercados: flotacin limpia.
Sino que los bancos centrales intervienen para evitar excesivas crestas y
valles: flotacin sucia.
La volatilidad cambiaria de las principales monedas, medida por la desviacin tpica de las variaciones
mensuales, frente al dlar ha sido bastante elevada desde 1973. Esto ha generado numerosas incertidumbres
y cambios de ventajas comparativas, que ha tratado de ser reducida por el Grupo de los Cinco en numerosos
acuerdos1:
1
Alemania, EEUU, Francia, GB y Japn.
99 10
ACUERDO DEL PLAZA (otoo 1985).- Se acord intervenir conjuntamente en los mercados de divisas
para provocar la depreciacin del dlar, por la fortsima apreciacin que haba sufrido y su efecto sobre el
dficit comercial EEUU, que haca temer a los dems la aparicin de restricciones a la importacin por los
EEUU. La cada producida por la intervencin se mantuvo por la poltica monetaria expansiva practicada por
la Reserva Federal y a la reduccin de los tipos de inters del $. Esta decisin indicaba:
Que el Gobierno de EEUU abandonaba la poltica de no intervencin en los cambios.
Que los principales pases del mundo comenzaban a cuestionar la validez del sistema de flotacin.
ACUERDO DEL LOUVRE (febrero 1987).- El Grupo de los Cinco + Canad, se reuni en Pars para
tratar de estabilizar las cotizaciones alrededor del nivel existente por entonces, un nivel compatible con el
comportamiento de los respectivos pases. Nace el acuerdo sobre zonas objetivo (target zones) de las
cotizaciones, nunca publicado, y la decisin de actuar para apoyarlas.
Y es que a finales de 1986 la depreciacin del dlar, que planteaba problemas de competitividad en los
dems pases, se consideraba excesiva y tambin inadecuada la pasividad del gobierno EEUU, nada dispuesto
a intervenir en los mercados de divisas para complementar las intervenciones alemanas y japonesas.
La relativa estabilidad de los cambios desapareci en octubre de 1987 al desplomarse Wall Street y
trasladar la crisis a las principales bolsas mundiales. El dlar se depreci nuevamente en parte por la abundante
liquidez generada por la Reserva Federal y se volvieron a sealar zonas objetivo no publicadas.
Se han producido nuevos cambios en las zonas sin que los mrgenes sean conocidos y sin que los
principales pases se comprometan firmemente a coordinar sus polticas para estabilizar los cambios.
Compromiso difcil por la complejidad de compatibilizar los objetivos internos y externos.
La actuacin del FMI ha quedado limitada a la imprecisa tarea de SUPERVISAR:
Revisa las economas de los pases y la evolucin de sus tipos de cambio para impedir que los
cambios se manipulen y las ventajas comparativas respondan a esas manipulaciones.
Efecta una serie de recomendaciones para lograr que las polticas econmicas faciliten el
funcionamiento adecuado del sistema monetario internacional.
Pero su capacidad de imponer polticas y apoyar la estabilidad de los cambios resulta muy limitada y
ms en cuanto se refiere a las grandes economas.
7.5. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO

7.5.1. Los primeros ensayos de cooperacin monetaria.
La CEE ha tenido siempre como objetivo primordial el sistema de paridades fijas por varias razones:
1. Porque en mercados abiertos, los cambios de valor de las monedas producen un impacto mayor
sobre el comercio y la inversin, dando lugar a beneficios y prdidas inesperados.
2. Porque la poltica agrcola comn es nica para todo el territorio comunitario, por lo que las
devaluaciones y revaluaciones modifican, en moneda nacional, los precios de garanta percibidos
por los agricultores. Si antes del euro, el franco se devaluaba y el marco se revaluaba, los franceses
percibiran ms francos por los precios de garanta de los pactos agrcolas, fijados en Ecus, y los
alemanes menos marcos, los que obligara a realizar complicadas operaciones de compensacin.
3. Porque la CEE ha aspirado siempre a la integracin monetaria.
4. Porque en un sistema de paridades fijas puede aumentar el peso monetario o financiero de la CEE
en los mercados mundiales.
Una primera expresin de ese objetivo aparece en 1970 con el Plan Werner.
Plan Werner 1970.- Despus de las tensiones experimentadas por el franco y el marco, queda manifiesta
la inestabilidad de B.W. y los problemas comunitarios derivados de la misma. El plan prevea la creacin de
una unin econmica y monetaria para 1980: deca poco sobre la organizacin institucional de la poltica
monetaria, pero era muy preciso en todo lo relativo a la armonizacin de las polticas fiscales, regionales y
estructurales. Fue aprobado en 1972 pero nunca se puso en prctica, en parte por las dificultades tras el
derrumbamiento de BW.
100 11
Acuerdo de Basilea (abril 1972).- Obliga a los pases miembros de la CEE reducir los mrgenes de
fluctuacin bilateral a +/- 2,25%. Este acuerdo supondra:
Mantener la paridad frente al dlar.
Evitar que la separacin entre dos monedas comunitarias superase el margen del 2.25%.
Para ello, los bancos centrales de la CEE se comprometan a intervenir en los mercados de divisas, y se
creaba en abril 1973, el Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria, destinado a reforzar la solidaridad
financiera entre los pases participantes.
Los movimientos de los cambios, a ambos lados de su paridad dlar y dentro de unos lmites que
semejaban a las paredes de un tnel, hicieron que ese primer ensayo de cambios semifijos fuese denominado
-serpiente en el tnel-. Ensayo poco fructfero porque de 1972 a 1979 (a pesar de abandonar el tnel en 1973
y que supona una flotacin concertada de las monedas europeas, frente al dlar, y se procuraba mantener
entre ellas los mrgenes de fluctuacin acordados) se sucedieron:
7 salidas del acuerdo.
No participaron la libra esterlina, la irlandesa y la lira italiana.
Se sucedieron 9 reajustes monetarios.
Clima internacional marcado por la inflacin y con economas comunitarias divergentes era muy difcil
que el mecanismo tuviera xito.
Cumbre de Bremen.- Pero la bsqueda de una zona de estabilidad monetaria segua siendo una
necesidad, por lo que los pases miembros, reunidos en la CUMBRE DE BREMEN (1978), deciden poner en pie
un nuevo mecanismo para impulsar la integracin europea. Defendido por Helmut Schmidt y Giscard
dEstaing por razones polticas:
Francia deseaba estabilizar su economa.
Alemania prefera no verse obligada a revaluar continuamente su moneda.
Ambos coinciden en marcar distancias frente a EEUU. Este mecanismo, es el SISTEMA MONETARIO
EUROPEO, que comenz su andadura en mayo de 1979.
7.5.2. Las piezas del Sistema Monetario Europeo.

Las piezas del SME fueron:
A. La moneda comn
B. El mecanismo de cambios
C. Las facilidades crediticias
A. Moneda comn.- El ECU surge de la aspiracin comunitaria de contar con una moneda propia que
cumpla las funciones de:
Unidad de cuenta Medio de pago Depsito de valor
El ECU no poda nacer como moneda independiente. Era una cesta de monedas formada por
proporciones de las monedas comunitarias, que tomaban en cuenta el peso de las economas correspondientes,
y desde Maastricht hasta el euro se mantuvieron invariables (artculo 109 C del Tratado de la UE). Todos los
pases participaban en el ECU, acepten o no participar en el mecanismo de tipos de cambio, que tena carcter
voluntario. Adems de las funciones mencionadas, el ECU permita tambin:
Establecer la parrilla de paridades: cada vez que se produca una realineacin del valor de las
monedas, haba que recalcular los tipos-pivote o tipo central de cada moneda con relacin al ECU.
Cruzando estos tipos centrales apareca la parrilla de cambios bilaterales que determinaba la
relacin de las distintas monedas entre s y los lmites de separacin tolerables.
Actuar como indicador de divergencia. Diferencia, en %, entre el tipo-pivote del ECU, expresado
en cualquier moneda, y su valor de mercado. Su funcin consista en identificar la moneda que

estaba causando en cada momento la turbulencia.
B. Mecanismo de cambios.- Consista en impedir que las monedas traspasen los lmites autorizados de
fluctuacin, con una precisin: la separacin mxima entre dos monedas no poda superar la oscilacin
autorizada. Es decir, suponiendo que esa oscilacin sea de 2,25%, si una de ellas alcanzaba su apreciacin
mxima (+2,25%), la otra no podr separarse de su tipo central hacia abajo, porque la separacin mxima
(2,25%) ya se ha alcanzado.
101 12
Para mantener la cotizacin de las monedas dentro de las bandas pactadas existan unas reglas de
intervencin que los gobiernos deban aplicar:
Las intervenciones podan hacerse en el lmite de fluctuacin autorizada: intervencin marginal.
O antes de llegar a ese lmite (intervencin intramarginal).
De nuevo hacemos referencia al indicador de divergencia, que permita identificar la moneda causante
de las turbulencias, simplemente observando qu moneda era la que ms se separaba de su tipo-pivote en
ECUS.
Ahora lo que interesa es saber cunto se separa una moneda de las dems incluidas en el ECU, o mejor
dicho, cul es el lmite mximo de separacin autorizado respecto de las otras monedas. Por lo cual, hay que
eliminar del ECU la cuanta de la moneda en cuestin, llegando as al concepto de divergencia mxima.
Divergencia mxima (DM) = lmite fluctuacin de la demanda (1-cuanta en ECU). Al 75% de la
divergencia mxima se le denominaba umbral de divergencia y, fuese cual fuese la posicin de la moneda,
se supona que al alcanzarse el umbral la autoridad monetaria del pas deba intervenir.
Las intervenciones podan revestir formas distintas, y concretamente desde los ACUERDOS DE
NYBORG (1987), se buscaba la cooperacin entre bancos centrales, para utilizar determinados instrumentos
como:
Las diferenciales de intereses: si una moneda tiende a devaluarse con respecto a otra, un aumento
del tipo de inters de la moneda dbil y una disminucin del inters de la fuerte pueden lograr la
estabilizacin de los cambios.
La frmula ms generalizada era la intervencin en los mercados de cambios, siguiendo una regla
fundamental: el banco central de la moneda fuerte compraba en su mercado la dbil; el banco central
de la moneda dbil venda en un mercado, la fuerte.
C. Facilidades crediticias.- Estas facilidades existan antes de que se creara el SME y quedaron
organizadas de la siguiente forma:
Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria (FECOM) es el depositario del 20% de las reservas de oro y
dlares de los pases miembros que, en contrapartida, reciben ECUS. Las aportaciones se realizan mediante
swaps renovables cada 3 meses, lo que quiere decir que los bancos centrales seguan siendo dueos de las
reservas depositadas. Modalidades:
Financiacin a muy corto plazo (45 das - 3 meses): cada banco central de los que participan en el
mecanismo de cambios -los nicos obligados- debe conceder crdito al que se lo solicite por un
montante ilimitado y un plazo de 45 das contados una vez finalizado el mes de la intervencin.
Financiacin a corto plazo (3 - 9 meses): deba emplearse para hacer frente a un dficit temporal
de balanza de pagos. Todo banco central dispone de una cuota deudora y otra acreedora, que
fueron ampliadas con el tiempo. Los crditos tienen una duracin mxima de 9 meses. Son
tambin los bancos centrales los que operan entre s.
Financiacin a medio plazo (2 - 5 aos): poda concederse a pases con graves dificultades de
balanza de pagos. Las condiciones de los crditos se fijan para cada caso y el Consejo de Ministros,
despus de consultar a la Comisin Europea, determina una serie de condiciones de poltica
econmica que el pas prestatario deber aceptar.
La capacidad de endeudamiento de los pases comunitarios, a travs de estas facilidades crediticias, es
claramente superior a la que podran obtener del FMI y permite intervenir con mayor contundencia y rapidez
en apoyo de sus monedas.
7.5.3. La experiencia del SME
Hay que distinguir dos perodos:
A. Desde 1979 hasta mediados de 1992, con un lapso de gran estabilidad a partir de 1987. Se
produjeron 12 realineaciones, pero el sistema cumpli sus grandes objetivos:
Facilitar los flujos de comercio y pagos.
Hacer crebles las polticas anti inflacionistas de los pases miembros.
Las razones por las que el mecanismo de cambios funcion sin excesivos sobresaltos fue: la
convergencia de las tasas de inflacin de los pases miembros y La voluntad mostrada por
los gobiernos de avanzar en el proceso de integracin.
102 13
Pero tuvo un coste manifiesto para algunos miembros: que la condicin de moneda clave del
marco alemn obligaba a los dems pases a practicar una poltica econmica de lento crecimiento.
B. Desde mediados de 1992 hasta el momento presente.- El 16 de septiembre de 1992 se produjo una
fuerte convulsin del sistema, en forma de ataque contra unas monedas (franco, libra, lira y peseta)
que oblig a cuantiosas intervenciones y dio lugar al abandono de la libra y la lira y la devaluacin
de la peseta y el escudo. Las convulsiones se sucedieron y se decidi ampliar las bandas de
fluctuacin hasta +/-15%. Esto increment el riesgo de la actividad especulativa y supona el paso
a un sistema de flotacin no modificado hasta el momento.
Causas de la ruptura del SME
1. La libertad total de movimientos de capital, dentro y fuera del espacio comunitario, que permite las
rpidas operaciones de cobertura y ataques especulativos masivos contra las monedas. La accin
concertada de los bancos centrales y los grandes recursos derivados de esa accin fueron insuficientes
para atajar la especulacin y a determinados niveles de intervencin, la poltica monetaria de los pases
se desnaturaliza.
2. La insuficiente convergencia nominal de algunas economas. Instaurar la libertad total de
movimientos de capital sin poder garantizar la convergencia sostenida de todos los pases miembros,
equivala a poner el carro delante delos bueyes, puesto que la segunda deba ser requisito previo de la
primera. El resultado de esa contradiccin fuel el de intensificacin de turbulencias monetarias.
3. La situacin econmica alemana. El marco haba actuado como moneda ancla que significa que para
que el mecanismo de cambios resista, el marco ha de ser estable. La reunificacin alemana de 1989
(financiada con dficits fiscales) supuso un enorme esfuerzo econmico. De ese impulso fiscal que
hizo crecer la economa alemana en 1990-1 se beneficiaron los demas miembros por la va de las
exportaciones. Pero en 1992, ante el repunte de la inflacin, el Gobierno alemn practic una poltica
monetaria restrictiva que elev los tipos de inters y llev a los dems miembros a aumentar los suyos,
pese a que Francia y GB (en recesin) deseaban bajar sus intereses para animar sus economas. La
volatilidad de intereses resultante de ese escenario dio lugar a tensiones continuas sobre los tipos de
cambio y precipit los acontecimientos.
4. Las incertidumbres relacionadas con Maastricht. El Tratado de la UE, acordado a finales de 1991, se
firm en febrero de 1992 y deba refrendarse, por todos, en ese ao. En Junio, el rechazo dans. En
septiembre, rechazo francs. El riesgo de cambio (y el saber que la convergencia quedaba muy lejos)
hizo que tanto los gestores como los especuladores adoptaran posiciones cortas en las monedas
dbiles. El resultado fue la venta masiva de esas monedas y aparicin de presiones monetarias.
5. La insuficiencia de los mecanismos de cooperacin. El SME deba ser defendido por la accin
concertada de los bancos centrales pero en la prctica, la defensa de los cambios es bilateral, y a veces,
unilateral:
La intervencin es bilateral cuando es marginal, es decir, cuando se ha llegado al lmite
tolerable (intervencin marginal).
La intervencin es unilateral cuando se efecta antes del lmite (intervencin intra marginal)
porque entonces slo acta el pas cuya moneda se est separando claramente de su tipo
central. Para evitar la actuacin en solitario, dejan que su moneda se aprecie o deprecie hasta
alcanzar el mximo permitido y as se aseguran la cooperacin de otros gobiernos afectados.
Pero de esta manera las intervenciones se producen cuando las tensiones son muy fuertes y
la correccin ms difcil.
6. La situacin del $ en 1992. Las principales tensiones monetarias tuvieron su origen en los pases de
la CEE, pero la evolucin de la economa EEUU magnific dichas tensiones, ya que la poltica de
intereses muy bajos practicada por EEUU, con nimo de impulsar su economa, acentu la salida de
capital EEUU en bsqueda de mayores rentabilidades y contribuy a desarticular el mecanismo de
cambios del SME.
En la crisis de febrero-marzo de 1995 estuvieron presentes algunas de estas causas, si bien el contexto
fue ms amplio y se vio que los mercados de divisas estn totalmente entrelazados y que la suerte de una
moneda fundamental, no ligada al sistema, afecta a su estabilidad.
103 14
El detonante de la perturbacin fue el dlar, una moneda:
Aquejada por los amplios dficit pblicos y por cuenta corriente de la economa EEUU.
Que fue perdiendo valor respecto del yen y marco.
Que fue atacada en feb-marzo por varias incertidumbres.
Por otra parte, los operadores:
Tenan la sensacin de que los intereses del dlar no iban a subir.
Entendan que una moneda dbil beneficiaba al Gobierno en su sempiterna
confrontacin con Japn.
Consideraban que la difcil situacin de la economa mexicana repercuta sobre la
propia economa de EEUU, muy implicada en la evolucin del pas vecino.
El resultado fue una huida del dlar hacia otras monedas. Pero esta huida supona la bsqueda de
monedas consideradas ms fiables y con amplios mercados. El Marco alemn experiment por esta va una
apreciacin continua; al apreciarse frente al dlar se aprecia tambin ante el resto de monedas del SME, lo
que tensa el mecanismo de cambios, pese a que las bandas de oscilacin sean ms amplias. Lo tensa sobre
todo respecto de las monedas dbiles o menos fiables, como la peseta.
La peseta, con tres devaluaciones entre 1992-3, vio aumentada su inestabilidad por la persistencia de los
desequilibrios fundamentales de la economa espaola y escndalos polticos, y que en seguida lleg al lmite
mnimo frente al marco. Esta es la situacin preferida por los especuladores, que entienden que la devaluacin
no tardar en producirse y que al vender pesetas y comprar marcos la fuerzan. En 1995 la peseta se devalu
junto con el escudo y dio lugar a una realineacin de los tipos centrales del mecanismo de cambios del SME.
Desde 1995 hasta la creacin de la UME, el SME sigui en estado letrgico:
Se mantuvieron los mrgenes del 15%.
La libra y lira no volvieron al mecanismo de cambios.
El dracma griego nunca se incorpor.
No hubo intento por parte de la Comisin y de los gobiernos de los miembros de fijar fechas
para su posible recomposicin.

Las causas fueron:
La difcil situacin por la que atravesaban las economas de los miembros, con bajas tasas de
crecimiento, haba cambiado el orden de las prioridades comunitarias: el crecimiento y el

empleo eran ms urgentes.
Porque el sistema iba a ser sustituido por una moneda comn.
Conclusiones de la crisis del SME, desnaturalizado desde agosto de 1993

1. Los mercados no pierden de vista las variables fundamentales de las distintas economas, aunque
puedan no reaccionar durante largos perodos, sobre todo, en los mercados dominados por
inversores institucionales. Durante el lapso de 1987-91, los altos intereses de varias de las monedas
comunitarias atrajeron sumas enormes de capital por dos razones:
Porque los diferenciales de inters resultaban muy atractivos.
Porque la declarada voluntad de convergencia nominal de los gobiernos oscureca el riesgo
de cambio. Es lo que se ha llamado juego de la convergencia, que pasaba por alto las
divergencias que iban producindose en las distintas economas, acumulaba un enorme
potencial explosivo en los mercados de cambios.
2. La credibilidad de la parrilla de paridades, que depende de la adecuacin entre tipos de cambio y
marcha de las economas, de un lado, y de la decisin de las autoridades monetarias de mantenerlo,
de otro, constituye un soporte muy tenue, ligado a las expectativas de los operadores, que puede
desmoronarse con rapidez, sobre todo cuando los tipos de cambio se han alejado excesivamente de
sus tericos niveles de equilibrio. La prdida de credibilidad, asociada al rechazo de Maastricht fue
el detonante de todo el proceso.
3. Existen lmites a la intervencin de los gobiernos en defensa de la parrilla de paridades, y ms en
mercados sin control de cambios y en los que la innovacin financiera y la tecnologa informtica
amplifican enormemente los movimientos. Porque:
Las intervenciones son masivas.
104 15
La poltica monetaria puede quedar afectada por la intervencin: distorsin y elevacin de
los tipos de inters. Para evitar crecimientos no deseados de la masa monetaria (acelerador
de la inflacin), los gobiernos esterilizan su intervencin. Pero para esterilizar tienen que
contraer otros activos del balance del banco central (p.e. crditos a los bancos) lo que
distorsiona la poltica monetaria y eleva los tipos de inters.
La actuacin directa sobre los tipos de inters, cuyo objetivo primordial es encarecer la
especulacin contra la moneda, produce tambin unos efectos nocivos para el conjunto de
la economa:
Puede asfixiar los mercados monetarios, por cuanto muchos de sus operadores
dependen de los tipos a corto del banco central.
Puede acentuar la recesin al transmitirse al conjunto de la economa.
El mecanismo de cambio del SME tendr que ser recompuesto en un futuro no muy lejano, puesto que
los tipos semifijos constituyen la fase previa, y necesaria, de la unin monetaria.
7.5.4. La Unin Monetaria Europea. (UME)

El 1 de enero de 1999, tras determinarse qu pases cumplan las condiciones de convergencia, 11 de
ellos iniciaron la UME, es decir, la creacin de una nica moneda, el euro, y la transferencia de la poltica
monetaria comn, a un organismo supranacional -el SEBC-, cuyo eje principal es el BCE.
Grecia: ha podido sumarse a la Unin a comienzos de 2001, al cumplir los criterios de convergencia.
Dinamarca y R.U. no se incorporaron al hacer uso de la clusula del Tratado de Maastricht, que as lo permita.
Suecia: tampoco se incorpor, al incumplir deliberadamente la condicin de independencia del Banco Central.
En esta fecha, lo que se hizo fue fijar, con carcter irrevocable, los tipos de cambio de las diferentes
monedas con respecto al euro.
El problema fundamental con que ha tropezado la UME ha sido la depreciacin tendencial del euro con
respecto al dlar y al yen. Pero es as porque la demanda de estos ltimos supera a la oferta, lo que nos remite
no a los flujos de inversin sino a las razones por las cuales esas corrientes se han producido.
La cada tendencial del euro plantea 2 problemas a la UME, que tienen que ver con:
1. Mantener la estabilidad de la moneda, dado que encarece muchos de los bienes y servicios
que importa. De ah que mantener la inflacin en el 2% anual, no haya sido posible en
determinados perodos.
2. Lograr que el euro se convierta en dinero internacional y en moneda de denominacin
internacional, es decir, que por representar a un rea de gran tamao, constituya una divisa de
uso generalizado y parte integrante de las reservas de todos los bancos centrales.
Con el tiempo hay que suponer que el euro mantendr su estabilidad interna y externa, pero por el
momento, esos dos objetivos presentan las dos grandes preocupaciones del Eurosistema.
7.5.5. El Mecanismo de Tipos de Cambio II.

La no pertenencia de los 3 pases mencionados es entendida como una situacin transitoria, puesto que
el propsito de la UE es formar una Unin Econmica y Monetaria, es decir, un mercado nico con una
moneda nica.
Pero adems, prevalece una razn de fondo, que es evitar, a escala de la UE, las tensiones cambiarias.
Si en un mercado nico se mantienen monedas distintas, aunque estn ligadas por un acuerdo, las turbulencias
cambiarias se mantendrn y pondrn en peligro las 4 libertades del acervo comunitario. Turbulencias que se
originarn dentro del propio sistema, por divergencia en las tasas de inflacin.
Esta idea de transitoriedad, que hace que los pases que no se han sumado a la UME sean denominados
pases pre-in, reclamaba algn acuerdo cambiario entre el euro y las monedas de esos pases. De ah que en el
Consejo de Florencia de 1996, se llegase a la resolucin del Consejo de junio de 1997, en la que se prevea la
puesta en pie de un mecanismo de tipos de cambio, entre el euro y dichas monedas, mediante un acuerdo
firmado entre el BCE y los bancos centrales de dichos pases.
Este mecanismo, denominado MTC-II (Mecanismo de Tipos de Cambio II) funcionara a partir del
inicio de la tercera fase de la Unin monetaria.
105 16
Lo que se pretende al crear el MTC-II, es:
1. Asegurar que los Estados miembros que no participan en el euro orienten sus polticas hacia la
estabilidad, y fomenten la convergencia que les permita adoptar el euro.
2. Servir de referencia para que dichos Estados practiquen polticas econmicas adecuadas, en
especial polticas monetarias.
3. Ayudar a proteger a dichos Estados de las presiones injustificadas en los mercados de divisas.
4. Contribuir a garantizar que los Estados miembros que deseen adoptar posteriormente el euro
reciban desde el principio, el mismo trato en lo referente a los criterios de convergencia.
El Acuerdo presenta las siguientes caractersticas:
A. La participacin de los pases no euro es voluntaria, aunque se espera que los pases acogidos
a una excepcin se sumen. Se entiende por excepcin el no cumplimiento de los requisitos
exigidos para incorporarse a la UE o de los criterios de convergencia, como es el caso de
Suecia.
B. Se establecern unos tipos centrales bilaterales entre el euro y las dems monedas participantes,
tipos que sern conjuntamente comunicados a los mercados de divisas.
C. La banda de fluctuacin ser del +-15% respecto de los tipos centrales. Ser posible realinear
los tipos centrales mediante consulta entre los bancos.
D. Las intervenciones en el margen (cuando se ha alcanzado el lmite permitido) sern automticas
e ilimitadas, para lo que se dispondr de lneas de financiacin a muy corto plazo. Podrn
suspenderse cuando entren en conflicto con el objetivo de defender la estabilidad de precios.
Las intervenciones masivas en los mercados de divisas suponen para el Banco Central cuya
moneda es utilizada para defender a la atacada, un aumento rpido de su base monetaria, lo
cual puede poner en peligro sus objetivos de inflacin.
E. Las intervenciones intramarginales -las que se producen cuando todava no se ha alcanzado el
lmite permitido- pueden llevarse a cabo haciendo uso de lneas de financiacin a corto plazo,
siempre que:
Se cuente con la autorizacin del banco central que emite la moneda que se va a usar.
Que el banco central de la moneda atacada ya haya hecho uso de sus reservas.
Que no se superen los techos de financiacin establecidos para cada pas.
F. Todos los bancos participantes en el mecanismo se concedern entre s lneas de crdito a muy
corto plazo, destinadas a facilitar las intervenciones y que, en principio, consistirn en ventas
y compras al contado con vencimiento a 3 meses.
G. En cuanto a los techos de financiacin en euros, los 4 pases no participantes no deben superar
unos lmites que se establecen en funcin del tamao de sus economas y del peso internacional
de sus monedas. No existen lmites para los pases euro.
Las reglas del acuerdo son muy similares a las del desaparecido SME. La diferencia bsica
es que el MTC-II otorga mayor flexibilidad para llevar a cabo realineaciones y establece lmites
de financiacin en euros para defender las otras monedas.
7.6. LAS CRISIS FINANCIERAS ACTUALES

7.6.1. Qu es una crisis Financiera?.
Es una situacin caracterizada por turbulencias muy fuertes en los mercados de divisas y activos
financieros. Cuando estalla una crisis se producen devaluaciones rpidas de algunas monedas, con posterior
devaluacin, y las bolsas y mercados secundarios de valores reflejan tambin veloces cadas.
Las crisis vienen originadas por desplazamientos de capital de gran intensidad, y tanto los tipos de
cambio como las cotizaciones de los activos reflejan tales movimientos.
LAS CRISIS DE LOS NOVENTA

Los aos noventa fueron prdigos en crisis financieras.
De septiembre de 1992 a agosto de 1993. La crisis del sistema Monetario europeo. Que sufri ataques
a algunas monedas del sistema y termin con la salida del sistema de la libra y la lira y las devaluaciones de
la peseta y el escudo.
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Durante el ao 1994. La crisis de los mercados. Durante el ao 1993 los tipos de inters haban estado
bajando en el medio y largo plazo. Pero en 1994 repentinamente los tipos de la deuda a 10 aos comenzaron
a repuntar provocando prdidas en las carteras de inversin (ya que todos prevean que los tipos iban a
permanecer bajos y las posiciones eran largas). En febrero la Reserva Federal estadounidense decidi elevar
los tipos un cuarto de punto y las carteras de inversin de renta fija se vieron perjudicadas producindose una
salida masiva de estas posiciones y provocando los repuntes en los tipos de inters que provocaban una mayor
salida del mercado de bonos. No obstante, esta crisis no transcendi al mercado de divisas quizs porque las
operaciones de cobertura efectuadas por los grandes operadores las fren y porque la enorme liquidez de estos
mercados asimil los vaivenes de los cambios en la composicin de las carteras.
En 1994 y 1995. La crisis mexicana. Se produjo la devaluacin del peso y una fortsima elevacin de
sus tipos de inters a corto a principios de 1995. Esta crisis se traslad a otros pases sudamericanos pero sobre
todo afect al dlar debido a la notable presencia estadounidense en este pas. A travs del dlar lleg a los
mercados europeos de divisas.
En 1997 y 1998. La crisis asitica. Provocado por la devaluacin del bath tailands y potenciada por la
recesin japonesa. Termin afectando a Rusia y Brasil. En Rusia, porque la desaparicin del sistema sovitico
provoc la desconfianza en la misma (nadie confiaba en su consistencia), as que en 1998 se vio obligada a
devaluar el rublo y a interrumpir el pago de su deuda. Mientras en Brasil, a pesar de los esfuerzos en poltica
monetaria y fiscal de su gobierno y a las ayudas exteriores, tuvo que dejarse flotar el real en 1999.
LOS GOZNES DE LAS CRISIS FINANCIERAS

Las claves de las crisis financieras radican en la plena integracin de los mercados financieros de los
pases OCDE y de algunos pases emergentes, y en la importancia de la inversin institucional.
En cuanto a la Integracin, 3 vectores le han dado vida:
Hasta los aos 70 los mercados eran nacionales y adaptados a las necesidades de cada pas. La
ruptura de B.W. y la crisis energtica cambiaran esta situacin, ya que era necesario trasvasar
ahorro de unos pases a otros de forma amplia y eficaz. Esto requera un grado mayor de
intercomunicacin, que se llev a cabo a travs de los euromercados. Desprovistos de las
intervenciones de los mercados nacionales, los euromercados probaron su capacidad de
intermediacin e innovacin con el reciclaje de los excedentes de petrleo y estimularon la apertura
de los mercados nacionales. La eliminacin de todas las trabas se produjo con la plena libertad de
movimientos de capital que se instaur a principios de los aos 90.
Frente a la relativa estabilidad macroeconmica de los aos 50 y 60, los aos 70 dieron paso a:
volatilidad de las tasas de inflacin, tipos de inters y tipos de cambio. Los sistemas financieros
intervenidos resultaban poco aptos para desempear su actividad fundamental: el enlace ahorro-
gasto, en un entorno de incertidumbre. Las autoridades monetarias fijaban los intereses a aplicar
por los intermediarios y asignaban los recursos intermediados por las entidades de ahorro, y los
mercados financieros operaban aisladamente. De ah la necesidad de liberalizar los sistemas
financieros.
El impulso fundamental lleg gracias al avance tecnolgico, que ha permitido transmitir todo tipo
de informacin, potenciar los mecanismos de negociacin y pago y dar vida a mltiples productos
financieros de difcil clculo.
En cuanto a la Inversin Institucional: fondos de pensiones, fondos de inversin... Constituye el
principal agente de los mercados financieros, porque esas masas patrimoniales buscan las mejores
combinaciones posibles, a escala mundial, del binomio rentabilidad-riesgo. Es decir, los gestores de esos
patrimonios invertirn los fondos en mltiples mercados (bonos del tesoro americanos, acciones de empresas
suizas...) pero modificarn la composicin de sus carteras con frecuencia y con prontitud cuando entiendan
que determinadas monedas pueden perder valor aceleradamente.
En cuanto varios gestores de esas instituciones decidan p.e. vender deuda pblica de un pas, tanto la
deuda como la moneda se depreciarn rpidamente y el contagio ser veloz.
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7.6.2. Gestacin y Efectos de una crisis financiera.

Las crisis surgen de la desconfianza y las desencadenas los inversores institucionales y los
especuladores. Cuando se producen las ventas masivas en un mercado o en un activo por parte de los
inversores institucionales alteraran los precios de ese activo o de ese mercado. Esta accin arrastra al resto de
inversores. Es el llamado efecto rebao. Los movimientos especulativos nacen de la rpida variacin de los
precios. Los procedimientos son mltiples y complicados pero veamos un ejemplo aclaratorio. Si adoptamos
una posicin corta en un activo (es decir, vender un activo que no poseemos) a una semana vista y si durante
esa semana se produce la bajada de precios del activo lo compraremos al contado para cubrir nuestra venta
pero a un precio menor del pactado. Pero todos estos movimientos se trasladan de mercado a mercado por dos
motivos:
Las emisiones se colocan en varios mercados a la vez por lo que los precios se contagian de
mercado a mercado.
Porque para compensar las prdidas en un mercado se producen ventas en otro que generen
ganancias que permitan la compensacin.
Todos estos movimientos traen consigo las siguientes consecuencias:
Las paridades de las monedas se alteran
La capitalizacin de muchas bolsas descendern, sobre todo las de las divisas ms afectadas,
frenndose la inversin exterior.
La renta disponible se reduce y se producen los tipos de inters.
Se reduce por tanto la demanda de consumo.
En algn caso se producirn cierres de empresa para ajustar la produccin a la demanda.
Los gobiernos se ven con una situacin de descenso de la actividad econmica que provoca una
elevacin de las tasas de desempleo.
A nivel internacional tambin tienen consecuencias:
El sistema financiero internacional es el primero que soporta el impacto reduciendo la inversin
en los pases ms dbiles y canalizndolo hacia los ms fuertes.
El comercio se resiente y existirn pases que frenarn sus importaciones con lo que la demanda
global descender y el ritmo de crecimiento descender.
La inversin directa ser mucho menos rentable y tambin afectar a la renta de los pases
inversores.
Esto quiere decir que una crisis financiera tiende a ser general, a mostrar un radio de accin impredecible
y dejan tras de s un panorama de recesin, desempleo e inestabilidad que es un caldo de cultivo para hacer
estallar la siguiente.
7.6.3. Se puede evitar las turbulencias financieras alterando el funcionamiento de los mercados
financieros?
Todas las crisis se apoyan en la capilaridad de los mercados y a la capacidad operativa de los inversores
institucionales. La tentacin es grande Por qu no poner freno a estas libertades?. Pregunta que debe ser
contestada con otra Puede darse un acuerdo para nacionalizar los mercados financieros y renunciar a la
entrada de capital?
Todos quieren capital estable pero no desean capital que pueda salir en un momento determinado (capital
especulativo). Por lo tanto, en pocas de crisis siempre aparecen ideas para penalizar los movimientos de esta
ndole. Pero cualquier movimiento de control por medio de expedientes plantea dificultades:
Porque no es posible distinguir los movimientos meramente especulativos de las operaciones de
cobertura.
Porque estas decisiones implicaran inmovilizar la mayor parte de los movimientos de capital
con lo que se bloqueara el sistema financiero.
Suponiendo que el control es muy difcil y aceptndolo. Conviene recordar en qu tipo de sistemas se
han dado las crisis:
Sistema Monetario Europeo Peso mexicano (fijo) Real Brasileo (fijo Monedas asiticas (fijo con
(fijo con bandas de fluctuacin) Rublo ruso (fijo) con bandas de bandas de fluctuacin)
fluctuacin)
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Es decir se controlaba el tipo de cambio, con libertad de movimientos de capital e intentando practicar
polticas monetarias independientes. Es la llamada triada incompatible. Y se llama as porque cuando el tipo
de inters no se corresponde con el tipo de cambio se producen movimientos de capital.
Pero el sistema se mantiene porque mientras llega o no la crisis es posible mitigar y, a veces, reconducir
la crisis aumentando los tipos de inters para enfriar la economa y bajndolos para aumentar la demanda
agregada. Pero la combinacin antes o despus resulta inviable si no se renuncia a, por lo menos, 1 de los tres
objetivos.
7.6.4. Cabe prever la aparicin de crisis financieras?
Las crisis nacen de la desconfianza en monedas o activos, pero tambin de la poltica econmica, por
declaraciones de los gobiernos o de los organismos internacionales o por noticias y opiniones de diversa
ndole. Por lo tanto, tienen un componente subjetivo considerable. Cuando las transferencias de capital estaban
controladas la cuenta de capital de la Balanza de Pagos (Cuenta Financiera del FMI) recoga contrapartidas
de cuenta corriente y de inversiones directas, por lo tanto eran ms estables. La decisin para el movimiento
de capitales son es el comercio y la inversin. Al abrir los mercados de capitales estos acuden con ms libertad
y ayudan al desarrollo de los mercados secundarios incrementando la cuenta financiera. La decisin para el
movimiento de capitales son las rentabilidades comparadas de los diferentes activos y el riesgo asociado a
ellos. Cuando se produce una crisis, esta afecta a la economa afectando al sistema ms internacional, el
sistema financiero. Y las formas de superarlos son crditos del FMI y otra serie de ayudas acompaadas de
medidas de dudoso cumplimiento. Pero al final la crisis termina por que los grandes inversores han
recompuesto sus carteras y ya no tienen cantidades considerables de capital para mover.
Este razonamiento nos hace plantearnos la eficacia del control y nos crea tres dudas:
Si las decisiones que adoptan los sujetos econmicos quedan suficientemente protegidas por
operaciones de cobertura, se adoptarn decisiones imprudentes.

Las ayudas de los organismos pblicos no se destinan a equilibrar la economa sino a satisfacer los
altos intereses de la deuda privada a corto plazo. Por lo que slo se proporcionaba beneficio a los
inversores privados.
Cul es el papel del FMI y si es realmente til. Existiendo opiniones que van desde incrementar la
intervencin del FMI hasta hacerlo desaparecer.

Lo deseable sera poder contar con mercados financieros transparentes con mayor informacin sobre los
agentes se podra controlar el excesivo endeudamiento de alguno de estos intermediarios o la acumulacin de
transacciones de muy elevado riesgo. Pero esto es difcil por varias razones:
No se habla de un pas sino de todos (mercado internacionalizado).
La Inversin institucionalizada no busca la rentabilidad a largo plazo sino optimizar la variable
rentabilidad-riesgo a corto.
Porque siempre existirn movimientos especulativos que agrandarn las crisis.
El poder poltico de los pases y su tamao econmico establecen diferencias a la hora de alcanzar
apoyos polticos.
El temor a una crisis har que se establezcan medidas de prevencin pero con toda probabilidad vendrn
nuevas crisis.
7.7. LA CAPACIDAD DISGREGADORA DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA

Las crisis cambiarias y crisis financieras son perturbaciones concomitantes (que van acompaadas), pero
vamos a enumerar de forma separada los efectos que producen sobre la integracin de los mercados.
7.7.1.- Inconvenientes de los cambios flotantes
LA VOLATILIDAD CAMBIARIA
Tiende a frenar tiende a frenar los flujos de comercio e inversin porque emborrona las expectativas de
los agentes econmicos. La actividad econmica dentro de un mismo pas entraa riesgos que no se pueden
cubrir totalmente, pero esa incertidumbre est aceptada por los agentes econmicos. En el comercio e
inversin internacionales, efectuados en rgimen de cambios flotantes, las incertidumbres aumentan
exponencialmente porque el precio bsico sobre el que se apoya toda prediccin, el de la moneda, flucta
libremente. Esas oscilaciones a c/p de la cotizacin de las monedas, que producen a l/p diferencias sustanciales
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en los precios relativos, pueden cubrirse, en parte, haciendo uso de toda una serie de instrumentos financieros,
aunque, en todo caso, aumentan notablemente los costes de transaccin.
DESALINEACIN DEL TIPO DE CAMBIO DURANTE LARGOS PERODOS
Misalignment.- Es la desviacin del tipo de cambio real de su nivel de equilibro. Ese nivel de equilibrio
puede ser objeto de una doble referencia:
La paridad de poder adquisitivo: el cmputo se efecta atendiendo a los diferenciales de inflacin
o a cualquier otro ndice de precios relevante.

El equilibrio de la balanza de pagos: iguala a cero el saldo neto de la c/c y el de la cuenta financiera,
sin hacer uso de polticas deflacionistas, restricciones al comercio o movimientos de capital

acomodantes (definicin inversa del desequilibrio fundamental de Bretton Woods)
Al instaurar el sistema de cambios flotantes se crea que el tipo de cambio real reflejara el
comportamiento bsico de las economas y que sus variaciones permitiran reajustar la competitividad de un
pas y equilibrar su c/c exterior. La experiencia ha demostrado que son los movimientos de capital a corto
plazo los que ms influyen sobre su nivel, movimientos que dependen de los diferenciales de inters y de las
expectativas de los agentes sobre la evolucin de esos diferenciales. Esto termina por generar desalineaciones
que afectarn al comportamiento de las economas en dos aspectos:
1. La produccin y el empleo (reduccin del crecimiento)
o Con una moneda sobrevaluada:
Las empresas reducirn su capacidad productiva.
Otras, las multinacionales, se trasladarn a otros pases y fabricarn fuera o importarn
bienes y servicios que requieran sus procesos productivos.
Provocar el Efecto de desindustrializacin:
Un efecto de larga duracin porque muchas de las decisiones empresariales no podrn
corregirse debido a los altos costes que entraa, aunque se corrija en un momento dado la
desalineacin.
o Con una moneda infravalorada:
Transmitir a los agentes econmicos seales errneas sobre la rentabilidad de unas
inversiones.
Dar lugar a unos proyectos que carecern de futuro al eliminarse la desalineacin y que
desaparecern.
2. Las presiones proteccionistas (sobrevaluacin de una moneda): se reduce la competitividad de una
serie de empresas que vern:
Reducida su demanda externa.
Aumentada la competencia interna.
7.7.2.- Prdida de grandes volmenes de reserva internacionales

En situaciones de crisis agudas, cuando aparecen los grandes movimientos especulativos contra una
moneda, el resultado suele ser la prdida de grandes volmenes de reserva internacionales. La necesidad de
elevar los tipos de inters para proteger la moneda, y la puesta en prctica de polticas estabilizadoras que
frenen el ritmo de crecimiento, contraern la renta y el empleo.
Las crisis financieras ya cada brusca y sostenida del precio de los activos financieros, produce dos
impactos de gran alcance:
Impactos derivados de los efectos riqueza.
Impactos derivados de las posibilidades de contagio mltiple.
Si el patrimonio de empresas y familias disminuye por el desplome de la bolsa, la inversin y el
consumo, tanto privado como de las empresas se resentirn. Esta menor inversin y consumo dar lugar a un
menor ritmo de crecimiento de la economa.
CRISIS FINANCIERAS
Los efectos de contagio de las crisis financieras son bien conocidos. Hasta que estalla una crisis, los
inversores institucionales tratan de obtener combinaciones adecuadas de rentabilidad-riesgo en los mercados
en los que operan. Iniciada la crisis, la respuesta suele ser la huida hacia la calidad, es decir, hacia los activos
(preferentemente pblicos) emitidos por los grandes pases desarrollados.
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Pero esa huida no supone deshacer posiciones en un pas (el afectado), sino recomponer las carteras
internacionales, movimiento que desploma el precio de los activos de mltiples pases y que puede producir
en algunos la suspensin de sus obligaciones internacionales.
Tanto una crisis como otra darn lugar, por diferentes vas, a la contraccin del ritmo de crecimiento. Y
cuando las dos crisis aparecen juntas, la prdida del producto total puede acercarse al 20% con un perodo
promedio de recuperacin de hasta 6 aos en el caso de pases industriales, y de 3 aos en el caso de pases
emergentes.
En un mundo tan entrelazado, estas crisis no son perturbaciones de un pas, sino alteraciones de alcance
indeterminado que pueden afectar a grandes reas de la economa mundial.
ANEXO 1. MERCADO DE DIVISAS:

DLAR/EURO
La oferta de dlar contra euros (SS) depende de toda una serie de
razones: de las ventas de dlares producidas por ventas espaolas a las
zonas del dlar, del turismo que paga sus compras con dlares, de las
compras de activos financieros espaoles a partir de dlares, etc. La
demanda de dlares contra euros (DD) nace, bsicamente, de las
compras de bienes y servicios que han de ser abonadas en dlares y de
la adquisicin de activos financieros denominados en dlares.
Las mltiples transacciones que se producen en cualquier
mercado de divisas hacen que el precio de equilibrio (OP) se modifique
continuamente, al variar, con notable rapidez, las curvas de oferta y
demanda.
ANEXO 2. TEORA DE LA PARIDAD DE INTERESES O ARBITRAJE DE

INTERS CUBIERTO
Supongamos que:
: inters a tres meses en Espaa.
: inters a tres meses en EE.UU.
: cambio contado euro/dlar.
: futuro a tres meses dlar/euro.
El inversor espaol sabe que, a tres meses su dinero (Q) se convertir en Espaa en (1 + ) y, en
EE.UU., en / (1 + ), dado que, para invertir en Norteamrica, tendr que comprar dlares.
Ahora bien, la inversin en dlares, aunque < , depender, finalmente, del tipo de cambio del dlar
transcurridos tres meses. Si el dlar se deprecia, su inversin habr sido muy rentable pero si se deprecia, con
relacin al euro, puede incurrir en prdidas. Por soslayar este riesgo puede vender, a tres meses, los dlares y
saber, por tanto, si le merece la pena invertir o no en EE.UU. En euros, por tanto, su inversin en EE.UU. ser

.
(1+ )
Si la colocacin resulta ms rentable en Norteamrica que en Espaa, los espaoles invertirn en
Norteamrica y esa salida de capital producir una apreciacin del cambio dlar/euro al contado y una
depreciacin del cambio dlar/euro a tres meses. Dos variaciones del cambio que reducirn, progresivamente,
el valor en euros de la inversin en dlares.
Finalmente, el movimiento de fondos de Espaa a EE.UU. cesar cuando se cumpla la funcin de
neutralidad, es decir:

(1 + ) =
(1 + )
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Captulo 7.- La volatilidad financiera

7.2. LAS DIVISAS. CONCEPTOS FUNDAMENTALES

7.2.2. Los mercados de divisas.

del tipo al contado y se perdera ms con la depreciacin del activo de lo que se

y se ganara menos en la operacin de activo de lo que se perdera en la de pasivo

7.2.3. A qu obedece el tipo de cambio?

tensin de los mercados y no a las decisiones gubernamentales. En contra de la doble asimetra de

cambio en las condiciones econmicas.

7.3. LA EXPERIENCIA DE BRETTON WOODS

para realizar adecuadamente las intervenciones.

7.3.2. El papel del Fondo Monetario Internacional.

7.4. LOS CAMBIOS FLOTANTES

Facilitar las transacciones corrientes y de capital.

7.5. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO

No participaron la libra esterlina, la irlandesa y la lira italiana.

Se sucedieron 9 reajustes monetarios.

Alemania prefera no verse obligada a revaluar continuamente su moneda.

7.5.2. Las piezas del Sistema Monetario Europeo.

en cualquier moneda, y su valor de mercado. Su funcin consista en identificar la moneda que

O antes de llegar a ese lmite (intervencin intramarginal).

Hacer crebles las polticas anti inflacionistas de los pases miembros.

La libra y lira no volvieron al mecanismo de cambios.

El dracma griego nunca se incorpor.

para su posible recomposicin.

crecimiento, haba cambiado el orden de las prioridades comunitarias: el crecimiento y el

Conclusiones de la crisis del SME, desnaturalizado desde agosto de 1993

Porque la declarada voluntad de convergencia nominal de los gobiernos oscureca el riesgo

7.5.4. La Unin Monetaria Europea. (UME)

7.5.5. El Mecanismo de Tipos de Cambio II.

Que no se superen los techos de financiacin establecidos para cada pas.

7.6. LAS CRISIS FINANCIERAS ACTUALES

LAS CRISIS DE LOS NOVENTA

LOS GOZNES DE LAS CRISIS FINANCIERAS

7.6.2. Gestacin y Efectos de una crisis financiera.

operaciones de cobertura, se adoptarn decisiones imprudentes.

intervencin del FMI hasta hacerlo desaparecer.

La Inversin institucionalizada no busca la rentabilidad a largo plazo sino optimizar la variable

7.7. LA CAPACIDAD DISGREGADORA DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA

o a cualquier otro ndice de precios relevante.

sin hacer uso de polticas deflacionistas, restricciones al comercio o movimientos de capital

7.7.2.- Prdida de grandes volmenes de reserva internacionales

ANEXO 1. MERCADO DE DIVISAS:

ANEXO 2. TEORA DE LA PARIDAD DE INTERESES O ARBITRAJE DE

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