203-S02

REV: AGOSTO 20, 2003

PETER TUFANO

STUART GILSON

JOSHUA MUSHER

United Grain Growers Ltd. (A)

Todos hablan del clima, pero nadie hace nada sobre ello.

A fines de 1998, Brian Hayward, Peter Cox, George Prosk y Mike McAndless lean detenidamente
una colorida presentacin en PowerPoint, que resuma los riesgos enfrentados por su firma, United
Grain Growers Limited (UGG). Los grficos y nmeros en el informe presentado por el consultor
cuantificaban una cuestin, que ellos conocan bien: el negocio agrcola era riesgoso. Los cuatro
hombres eran el Director General, Director General Financiero, Tesorero y Gerente de Riesgos,
respectivamente, de UGG con sede en Winnipeg, uno de los distribuidores de cereales ms antiguos
de Canad; que ayudaba a los agricultores a vender sus cereales, proporcionndoles almacenaje,
servicios de clasificacin y de transporte.

La direccin de UGG haba encargado un estudio de los riesgos de la firma porque, como deca
Hayward, su primera responsabilidad era asegurar que maana continuemos en el negocio. La
pequea empresa de Canad haba iniciado un programa de modernizacin para posicionarse en la
industria agrcola canadiense cada vez ms desregulada. Sus ingresos por distribucin de cereales se
determinaban, en gran medida, por el volumen de cereales que manejaban; por lo tanto, cualquier
cosa que afectara la cantidad de cereal despachado tena un impacto substancial en los ingresos,
ganancias y en el flujo de caja de la firma. Los sucesos de los dos ltimos aos demostraron cmo el
futuro de la empresa poda estar amenazado por riesgos inesperados y, por esa razn, los directivos y
la Junta Directiva de UGG estaban interesados en entender estos riesgos, dada su importancia
estratgica. Adems, una reciente pauta reguladora canadiense recomendaba que las Juntas
Directivas fueran responsables de la identificacin de los principales riesgos del negocio corporativo
y de asegurar la implementacin de los sistemas adecuados para manejarlos.

Trabajando con los altos directivos, la divisin de asesoramiento en riesgos de Willis Corroon, un
destacado agente de seguros, haba cuantificado la probabilidad y gravedad potenciales de los seis
principales riesgos para UGG. El mayor riesgo era el impacto del clima en el volumen de la cosecha.
El informe sugera que, en promedio, cada diez aos UGG podra enfrentar un clima adverso, que
pudiera reducir sus ganancias despus de impuestos hasta en 11 millones de dlares1 o un 70% de
sus ganancias de 1998. La direccin de la compaa necesitaba comprender las implicaciones de este
anlisis y, en todo caso, qu debera o poda hacerse con respecto al clima.

1 Todas las cifras en dlares corresponden a dlares canadienses. El ao fiscal 1999 de UGG comenzaba el 1 de agosto de 1998.
________________________________________________________________________________________________________________
El caso de LACC nmero 203-S02 es la versin en espaol del caso de HBS nmero 9-201-015. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para
su discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administracin buena o
deficiente.

Copyright 2004 President and Fellows of Harvard College. No se permitir la reproduccin, almacenaje, uso en planilla de clculo o transmisin
en forma alguna: electrnica, mecnica, fotocopiado, grabacin u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

Distribucin de cereales
La agricultura, y especialmente la industria de cereales, era una de las industrias ms antiguas de
la civilizacin. A pesar de los avances, que haban duplicado los rendimientos por acre en los ltimos
40 aos, la industria siempre haba sido algo voltil, caracterizada por ciclos de prosperidad y baja.
Esta volatilidad tena sus races en las fuerzas de oferta y demanda del mercado global. La provisin
de cereales era variable debido a las fuerzas naturales tales como pestes, enfermedades y el clima. Si
bien los agricultores tenan la posibilidad de aplicar una variedad de tratamientos para controlar los
insectos u obtener proteccin contra enfermedades, poco podan hacer que tuviera efecto en el clima.
Una helada o precipitaciones extremas al final de la temporada afectaran el volumen y/o calidad de
los cultivos cosechados. En consecuencia, la oferta de cereales estaba sujeta a grandes fluctuaciones,
que junto con las variaciones de la demanda, conducan a que el precio de los granos y los ingresos
fuesen errticos. (Vase el Anexo 1)

Para asegurar el abastecimiento de productos agrcolas, reducir las fluctuaciones del precio y dar
apoyo a dicha industria, muchos gobiernos regulaban en cierta medida el sector agropecuario. En
Canad, la regulacin variaba de acuerdo con el tipo de cereal. Los agricultores vendan su
produccin de trigo, cebada y avena (cereales de venta al estado) al Canadian Wheat Board
(CWB)2, un monosopnio estatal que esencialmente garantizaba el precio base que reciban los
agricultores. Los dems cereales eran comercializados por los agricultores a los precios del mercado
abierto. Los distribuidores de cereales como UGG eran intermediarios importantes entre el agricultor
y el mercado final. Por lo general, los agricultores transportaban sus cereales a centros de distribucin
local o regional, llamados elevadores de granos, que almacenaban los cereales por categora y luego
los agrupaban en grandes lotes destinados a compradores especficos o sitios de exportacin,
proporcionando economas de escala logsticas. Estos servicios tambin eran suministrados por las
terminales de exportacin. Casi dos tercios de los cereales que UGG despachaba desde sus elevadores
en el pas se vendan a sus propias terminales de exportacin. En promedio, se exportaba un 70% del
cereal canadiense, aunque esto disminuy al 60% en la cosecha de 1999.

Los distribuidores cobraban un cargo a los agricultores por la gestin de estos servicios. Cada
distribuidor estableca aranceles mximos anuales, que posteriormente se podan reducir, pero no
aumentar. Para UGG, el ingreso promedio por cereales de venta al estado, incluyendo el de los
elevadores locales y gestiones en terminales, disminuy de casi $23 por tonelada3 en 1998, a $19 en
1999. (Vase Anexo 2) La CWB tambin asignaba los vagones que transportaban el cereal desde los
elevadores hasta el cliente. 4 El sistema tendi a estabilizar (pero tambin a limitar) las
participaciones de mercado de los distribuidores. En 1998, los tres distribuidores ms grandes eran:
Saskatchewan Wheat Pool, Agricore y UGG que tena un 30%, 25% y 15% de participacin en el
mercado, respectivamente. Para los cereales no regulados del mercado abierto, UGG prestaba
servicios similares, recibiendo un margen bruto promedio de $17 y $19 por tonelada en 1998 y 1999,
respectivamente.

En trminos legales, los distribuidores actuaban como intermediarios de CWB en el manejo de los
cereales de venta al estado y en forma directa en las operaciones con agricultores de cereales del
mercado abierto. Como agente de CWB, UGG no tena exposicin a las fluctuaciones de precio,

2 CWB se form inicialmente en 1919, debido a la transicin de la industria de los cereales a la de produccin en los tiempos de paz, al finalizar la
Primera Guerra Mundial. Despus de un perodo de inactividad, fue puesta nuevamente en funcionamiento en 1935, cuando la Gran Depresin
amenaz la estabilidad financiera de la industria.
3 Una tonelada mtrica, 1000 kilogramos o 2200 libras, aproximadamente, era equivalente a 36,7 bushels de trigo o durum, 45,9 bushels de
cebada o 64,8 de centeno. (N. del T.: bushel es una medida de capacidad para ridos; durum es un tipo de trigo para fabricar pastas.)
4 Por lo general, las asignaciones se manejan de acuerdo con la participacin histrica de mercado. Los ajustes anuales de dos puntos
porcentuales se basaban en factores del servicio, tales como confiabilidad y control de calidad. Desde entonces, estas polticas han evolucionado
peridicamente y una de ellas se encontraba en ese momento en proceso de revisin.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

mientras los granos estaban en su custodia. Sin embargo, en el caso de los cereales que se
comercializaban en el mercado abierto, UGG era el propietario legal y asuma el riesgo del precio por
los granos que almacenaba.5 Los distribuidores como UGG podan utilizar mercados futuros de
materias primas (y a menudo lo hacan), para protegerse contra las fluctuaciones a corto plazo de los
precios de los cereales en el mercado abierto.

La industria agrcola canadiense reciba presiones desde varias direcciones. Muchos agricultores
no estaban de acuerdo con las polticas de la CWB y su poder monopsnico, que generaba un debate
abierto sobre su futuro. El gobierno, mientras trataba de eliminar las barreras al comercio global,6
estaba desregulando a la industria internamente. En 1995, derog la legislacin que mantuvo los
costos fijos (y bajos) del transporte de cereales durante muchos aos y estaba revisando otros detalles
relacionados con los sistemas de transporte y distribucin de cereales. Mientras tanto, el mercado
demandaba productos ms especializados, tales como cebada malteada, que requeran contrataciones
especficas antes de la siembra.

United Grain Growers

UGG fue establecida en 1906, mediante una legislacin especial aprobada por el Parlamento
Canadiense la Ley de United Grain Growers. Durante los primeros 87 aos de su existencia, fue una
cooperativa de propiedad y dirigida por agricultores para su beneficio mutuo. En 1993, UGG se
reestructur como una empresa pblica y emiti acciones ordinarias con voto limitado en la Bolsa de
Toronto; en parte, con el fin de reunir capital para iniciativas estratgicas, que ampliaran los
horizontes de la firma, ms all de su funcin inicial de distribuidora de cereales. A pesar de este
cambio de aspecto legal, UGG retuvo su objetivo estratgico de Satisfacer las necesidades
comerciales de los agricultores. Doce de los quince miembros de la Junta fueron seleccionados por
clientes de los agricultores y los accionistas eligieron a los otros tres.

El reconocimiento de dos tendencias en la industria agrcola canadiense constituy la base de la

visin estratgica de UGG. Como describa en su Informe Anual de 1998: El primero es un cambio
hacia un entorno de negocio dirigido ms por las fuerzas comerciales y menos por la intervencin
gubernamental. La segunda tendencia importante es la rpida integracin de la tecnologa (y
especialmente la biotecnologa) a la agricultura convencional. UGG dise una estrategia con dos
prioridades con el fin de responder a esas tendencias: modernizar su negocio de gestin de cereales y
brindar servicios adicionales a los agricultores.

Grain Handling and Merchandising era la divisin clave dentro de UGG. El signo ms tangible de
la modernizacin fue el reemplazo de muchos pequeos elevadores de cereales, que se haban
esparcido por el paisaje canadiense durante un siglo. Entre 1994 y 1999, UGG consolid 224
pintorescos elevadores de madera en 128 plantas de mayor tamao. Los viejos elevadores de madera
de la poca podan almacenar de 3.000 a 8.000 toneladas de granos y cargar posiblemente 10 a 15
vagones al mismo tiempo; en tanto los nuevos elevadores abastecan entre 18 y 25 vagones. Los
elevadores de cemento ms modernos de alta capacidad (EAC) tenan una capacidad entre 15.000 y
40.000 toneladas y llegaban a atender entre 25 y 100 o ms vagones de cereales por vez. Esto podra
reducir un 8% los costos operativos de UGG y disminuir su costo promedio de embarque.7 En 1998,

5 Otros riesgos, tanto para cereales que se comercializan con el Estado como en el mercado abierto, incluan el riesgo de calidad (por ejemplo, el
contenido proteico del grano podra ser ms bajo que el previsto) y el de deterioro.
6 Los subsidios gubernamentales, estimados en $540.000 millones en 1998 en el nivel mundial, proporcionaban una proteccin significativa a los
agricultores.
7 En comparacin, un tractor trailer totalmente cargado poda transportar casi 40 toneladas de cereal, mientras que un vagn contena entre 85 y
100 toneladas. Cargar un tren de 1000 vagones al mismo tiempo permita reducir los costos de embarque hasta un 20%.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

se haban construido 13 elevadores EAC a un costo promedio de $9 millones cada uno, con gastos
operativos anuales de $1.25 millones (el 75% de los cuales corresponda a costos fijos), durante un
ciclo de vida previsto en 50 aos. Se necesitaban otros siete u ocho elevadores para completar la red,
que se esperaba estuvieran disponibles en tres aos. Se modernizaran 15 elevadores ms, a un costo
promedio de $3 millones cada uno y otros 48 elevadores antiguos seran clausurados. La iniciativa
tambin inclua la actualizacin de los sistemas logsticos, a fin de reducir a la mitad la frecuencia de
entregas imperfectas, disminuyendo a su vez los costos de manejo.

La segunda iniciativa importante fue diversificar las operaciones de UGG, expandiendo tres de
sus divisiones: Crop Production Services, Livestock Services y Farm Business Communications. La
mayor era Crop Production Services, que venda productos agropecuarios tales como fertilizantes,
semillas patentadas y servicio de asesoramiento. El negocio era altamente estacional, gran parte de las
ventas y beneficios ingresaban en primavera, durante la poca de siembra. Un agresivo programa de
adquisiciones, incluyendo la compra de ocho distribuidores minoristas locales, slo en el ao fiscal
1998, complement el crecimiento interno. Livestock Services produca y venda alimento y ganado
para cra, con una economa de produccin superior. Los nutricionistas tambin colaboraban para
formular dietas de alimentacin dirigidas a maximizar la tasa de crecimiento. Estas dos divisiones
ofrecan programas de financiacin para aquellos agricultores que estuvieran tratando de expandir
sus operaciones propias. La divisin Farm Business Communications proporcionaba un punto de
venta, que suministraba informacin necesaria para los agricultores, tales como revistas agrcolas y
un sitio web con datos actualizados sobre el mercado y el clima, as como tambin, consejos para la
comercializacin de cereales. Reconociendo la creciente importancia de la tecnologa (en particular,
de la biotecnologa) en la agricultura, UGG modific en cierta forma su direccin estratgica en 1995.
La compaa comenz a buscar alianzas y asociaciones con compaas de investigacin para las
etapas previas al proceso y con procesadoras de alimentos para las etapas posteriores,
constituyendo una integracin vertical de facto a travs de la alianza. Desde 1993, UGG obtena casi
un 70% de sus ingresos de las operaciones con cereales e invirti cerca de $65 millones para adquirir
y crear empresas que se dedicaran a otras actividades diferentes a la gestin de granos. En 1998, estas
divisiones representaban casi la mitad del ingreso operativo.

UGG poda llevar a cabo su plan estratgico si contaba con recursos internos y acceso a fondos
externos suficientes para financiar su estrategia de crecimiento. Estas iniciativas ya haban costado
$175 millones y Cox esperaba destinar otros $150 millones en los prximos dos aos, para construir
nuevos elevadores de alta capacidad, modernizar los existentes y financiar la expansin de las
divisiones Crop Production Services y Livestock Services. La expansin comprenda la adquisicin de
puntos de venta minoristas, crear nuevas plantas para tratamiento de semillas y molinos de
alimentos, as como tambin apoyar las necesidades de capital de trabajo. 8

Estas grandes inversiones exigan ms capital que el que UGG poda generar internamente como
cooperativa y fueron la principal motivacin para la Oferta Pblica Inicial de UGG de 1,22 millones
de acciones, a $8,00 cada una, que recaud la suma de $9,8 millones en 1993. 9 Las siguientes dos
ofertas pblicas de acciones obtuvieron otros $39 millones en total, pero la capitalizacin total en el
mercado de acciones continu siendo pequea. Slo un analista de capital sigui a la compaa, y los
directivos tuvieron la impresin de que las ganancias voltiles de la firma y la falta de una base de

8 La divisin Crop Production Services requera un capital significativo de trabajo, debido a la naturaleza estacional del negocio. El inventario
por lo general se venda a crdito, durante un perodo de seis semanas en la primavera. Los agricultores usualmente pagaran en el otoo,
cuando vendieran las cosechas.
9 La Oferta Pblica Inicial ascendi a $9,8 millones netos de aranceles y costos de emisin. Este monto no inclua $20,5 millones de capital
accionario emitido (6,85 millones de acciones), a cambio del inters del reparto adeudado a los miembros de la cooperativa. El inters del reparto
era la distribucin de los beneficios pagados a los miembros de la cooperativa; que haba sido retenida durante varios aos, para proporcionar
otra fuente de financiacin a la compaa.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

inversores dedicados, contribuy a lo que ellos consideraron como un costo de capital relativamente
alto (o a la inversa, acciones subvaluadas).

La direccin de UGG determin que los flujos de caja podan soportar un coeficiente de
endeudamiento (Deuda/Activos) del 55% y decidieron obtener fondos a travs de deuda. UGG
recurri a los bancos para la financiacin de aproximadamente la mitad de su activo fijo a largo plazo
y, en 1996, acord un prstamo a diez aos de $100 millones, a una tasa de inters efectiva del 8,87%.
Adems de utilizar la financiacin bancaria a corto plazo, para casi un 60% de sus requerimientos de
capital de trabajo residual, en 1995 UGG comenz a obtener efectivo mediante un mtodo llamado
titulizacin. Esencialmente, la compaa venda montos por cobrar adeudados por CWB
(correspondientes al cereal que UGG haba comprado en nombre de CWB) y documentos por cobrar
de los agricultores (por las compras de insumos para el cultivo). En 1998, UGG transform en ttulos
valor un total de $173 millones ($204 millones en 1996), mediante dos operaciones distintas de $150
millones. 10 El programa de titulizacin reduca el monto de inventario y cuentas por cobrar que UGG
deba financiar, sobre una base absoluta y como porcentaje de las ventas.

El clima de la industria
Los eventos de mediados de la dcada de 1990 desafiaron las iniciativas estratgicas de UGG. En
1995, el Gobierno comenz a rever las regulaciones de la industria. Cuando desregul parcialmente el
sistema de transporte, los ferrocarriles empezaron a consolidar las rutas. UGG deba asumir un costo
de $12,5 millones por un programa a tres aos, para cerrar 93 elevadores del pas que estaban en
rutas que iban a ser abandonadas. La comisin gubernamental tambin recomend cambios
importantes a CWB. Una de las reformas permita a los distribuidores fijar sus propios aranceles,
dentro de ciertos lmites. Ms adelante, ese mismo ao, una cosecha reducida contribuy a bajar los
inventarios y el volumen de ventas; por lo que cuatro de los cinco distribuidores ms importantes
perdieron dinero en el negocio de gestin de cereales. Los inventarios reducidos generaron precios
ms altos para el cereal y los agricultores, para compensar, sembraron siete millones ms de acres con
cereales. La extensin de otros cultivos de granos (no cereales) como la canola, la semilla patentada
de mayor importancia de UGG, se redujo en cuatro millones de acres. 11 En consecuencia, el ingreso
operativo de la divisin Crop Production Services disminuy casi un 50%.

Estas tensiones econmicas en toda la industria, junto con la atraccin de los activos
modernizados de UGG para la gestin de cereales, promovieron que dos de sus competidores,
Alberta Pool y Manitoba Pool Elevators, iniciaran una oferta de adquisicin hostil conjunta de UGG,
en enero de 1997. Los oferentes, primero, compraron 1,6 millones de acciones en el mercado abierto,
adquiriendo un 13% de participacin en la firma. Luego ofrecieron comprar las acciones restantes a
$13,75 cada una, valuando la firma en $169 millones; una prima del 34% sobre el precio promedio de
la accin, inmediatamente antes de que comenzaran las adquisiciones. Posteriormente, compraron
otro 1,98% de las acciones en el mercado abierto e ingresaron en un acuerdo de lock-up(*) con
algunos otros accionistas de UGG, lo que otorg a estos accionistas agrupados el control sobre casi un

10 UGG continuaba siendo responsable de la entrega del cereal y de la cobranza de los fondos. Sin embargo, responda solamente por una
proporcin muy limitada de cualquier saldo pendiente que un cliente dejara de pagar. La titulizacin fue un medio de financiacin fuera del
balance general. Es un tratamiento contable que no incluye en el balance general los activos (p. ej., inventario sujeto a ventas), ni la
responsabilidad correspondiente (p. ej. cuentas por pagar utilizadas para comprar el inventario). En la mayora de los casos, esto reduca el ratio
de endeudamiento, costos de financiacin y, en Canad, los impuestos al capital que se basaban en el monto de capital y deuda de la firma.
11 En el caso de cereales no patentados, los agricultores por lo general reservaban una parte de los granos cosechados para utilizarlos como
semilla.

(*) N. del T.: el "lock up" es el plazo durante el cual los accionistas estn obligados a no vender acciones, debido al ofrecimiento de una nueva
emisin de ttulos.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

22% de las acciones ordinarias de UGG. Los asesores de inversin de la compaa determinaron que
la oferta era inadecuada, pues no reflejaba las inversiones realizadas por UGG en los ltimos aos.
El Directorio amenaz con impulsar, como defensa, un plan de derechos del accionista
recientemente adoptado (comnmente conocido como pldora envenenada). De acuerdo con este
plan, si una parte adquira 15% o ms del capital de la compaa, cada accionista (excepto el posible
adquirente) podra comprar con un 50% de descuento sobre el precio de mercado, aproximadamente
8,5 millones de acciones ordinarias adicionales por cada accin, salvo que el adquirente cumpliera
con las disposiciones de la oferta del plan. Esto habra diluido sustancialmente la propiedad de las
acciones del oferente que no se adecuara a las normas. Fue un intercambio pblico reido entre UGG
y los compradores potenciales, pero el intento de adquisicin se frustr definitivamente en marzo de
1997, cuando un juez canadiense dictamin que UGG era libre de poner en circulacin su pldora
envenenada. En lugar de sufrir la dilucin sustancial de la inversin existente, los oferentes retiraron
la oferta.12 En consecuencia, ambos se fusionaron para crear Agricore.

En el perodo posterior al intento de adquisicin y consistente con su impulso para formar

alianzas, UGG integr una alianza estratgica con Archer Daniels Midland Company (ADM), uno de
los procesadores de alimentos ms grandes de Estados Unidos e importante cliente de UGG.
Mediante esta alianza, ADM obtendra una provisin segura de cereales para sus operaciones de
procesamiento y UGG podra planear de manera ms eficiente demandas futuras de transporte y
manejo de cereales, aumentando la participacin de mercado.13 ADM pag cerca de $113 millones
para adquirir un 42% de participacin en las acciones ordinarias en circulacin de UGG. Despus de
varios aos de trabajar en conjunto, UGG tambin formaliz una asociacin con Marubeni
Corporation, una de las firmas lderes en molienda de semillas oleaginosas de Japn, el 1 de octubre
de 1997. Como parte del acuerdo, Marubeni compr 750.0000 acciones recin emitidas a $16 cada una
(el precio de mercado para las acciones de UGG era $14) en una colocacin privada, lo que le
proporcion un 4,5% de propiedad de UGG. 14 (Vanse Anexos 3 y 4)

El informe de Willis
Si bien UGG contaba con la funcin de gestin de riesgo desde haca mucho tiempo, este tema
suscit creciente inters en la firma durante toda la dcada de 1990. En 1992, los accionistas de una
cooperativa agrcola de Estados Unidos demandaron con xito a sus directores, porque la firma no
dio cobertura por riesgo de sus cereales, cuando los precios estaban en baja.15 El Informe Dey, una
recomendacin regulatoria de 1994 de la Bolsa de Toronto, asign a los Directorios canadienses la
responsabilidad de conocer los principales riesgos que enfrentaban sus empresas y tener los
procedimientos necesarios para manejarlos.16 Varios desastres derivados, incluyendo la revelacin
de prdidas comerciales a causa de negociantes corruptos en el Condado Orange en 1994, Barings
Bank en 1995 y Sumitomo Corporation en 1996, pusieron en el centro de la atencin pblica a las

12 La firma invirti aproximadamente $2,2 millones para responder a la oferta de adquisicin hostil.

13 UGG, Informe Anual 1998, pgina 8.

14 UGG emiti 4.828.320 acciones para ADM en agosto de 1997, con la aprobacin de los accionistas de UGG, en una reunin especial llevada a
cabo el 17 de julio de 1997, cuando la accin se cotizaba a $14,55. ADM tambin convirti un bono, que le comprara a UGG en mayo de 1997, en
2.207.250 acciones adicionales. Ambas transacciones fueron efectuadas a $16 por accin, valuando el capital accionario de la firma en $269
millones. En septiembre, UGG recompr 3.908.650 acciones, tambin a $16 cada una. Incluyendo las operaciones de ADM, Marubeni y la
recompra, UGG obtuvo un nuevo capital neto de $61 millones.

15 Paul H. Brane y otros versus Porter E. Roth y otros, Corte de Apelaciones en Primera Instancia, 28 de febrero de 1992.

16 Pautas similares fueron recomendadas tanto en Estados Unidos (Report of the National Commission on Fraudulent Financial Reporting,
1987, tambin conocido como el Informe Treadway) y en el Reino Unido (Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate
Governance, 1992, tambin conocido como el Informe Cadbury).

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

actividades de gestin de riesgos. Este inters emergente en la gestin de riesgo inst a UGG a
participar en una revisin comparativa de las mejores prcticas en el tema, a travs de su
departamento de Tesorera. El departamento de Servicios de Auditora, que reportaba directamente
al Comit Auditor del Directorio, tambin sinti la necesidad de establecer controles internos en toda
la empresa y emitir protocolos con informacin sobre cuestiones relacionadas con los riesgos.

Simultneamente, Cox y McAndless estaban analizando con uno de sus consultores de seguros, el
concepto de una aplicacin significativamente ms amplia de procesos de gestin de riesgo
tradicionales. Su objetivo era identificar y evaluar mejor todos los riesgos de UGG (tanto comerciales
como aquellos tradicionalmente factibles de asegurar). Willis acept de buen grado la oportunidad de
participar en el proyecto. Ellos tenan recursos especializados disponibles para analizar y evaluar los
riesgos que encaraban las empresas, aconsejar la forma ms adecuada de manejarlos y dnde obtener
la cobertura de seguro. Willis estaba dispuesto y capacitado para brindar el riguroso anlisis de
riesgos que UGG buscaba. Adems, ellos queran participar facilitando la identificacin consolidada
de riesgos de toda la empresa y el proceso de clasificacin, que era un requisito previo necesario para
el anlisis cuantitativo. Este anlisis le ofreca a UGG una oportunidad potencial para estructurar un
acuerdo ms amplio de su seguro, a travs de una sola pliza que cubriera mltiples riesgos.
Tambin podra permitir que la firma adoptara un enfoque estndar de gestin de riesgo, que
ayudara a UGG a invertir tiempo y dinero donde los beneficios de reduccin de riesgos o la
oportunidad fueran ms altos.

El 11 de febrero de 1997, veinte altos directivos de UGG y otros empleados se reunieron para una
sesin de intercambio de ideas, organizada por Willis en la empresa. Su primera tarea fue identificar
los riesgos que enfrentaba la firma. (Vase Anexo 5) La siguiente, era clasificarlos (mediante una
encuesta al grupo) de acuerdo con la importancia relativa para UGG. Los riesgos se consolidaron en
veinticinco categoras y finalmente se fijaron las prioridades en grupos de seis para el anlisis
cuantitativo. Una vez que se finaliz el proceso, Willis concentr su atencin en el primer grupo de
seis, que inclua el riesgo del precio de la materia prima, riesgo de gestin de inventario (deterioro y
obsolescencia), riesgo de la contraparte cliente y proveedor, riesgo de cuentas por cobrar y crditos,
riesgos del medio ambiente y riesgos climticos.

Willis reuni a un equipo de especialistas de varios departamentos para analizar los distintos
riesgos. El equipo estaba integrado por varios actuarios, 17 un estadista y un corredor que conoca los
mercados de seguros. La metodologa utilizada dependa de la cantidad de informacin disponible.
Grandes grupos de datos, tales como clima o precios de la materia prima, fueron analizados mediante
mtodos estadsticos. Los riesgos que contaban con un volumen importante de informacin, como el
riesgo crediticio, fueron estudiados con datos tradicionales de actuarios de seguros. Cuando no se
dispona de antecedentes, como fue el caso del riesgo ambiental y de la contraparte, el equipo realiz
entrevistas con expertos en la materia para conocer las estimaciones de responsabilidad potencial. La
recoleccin y anlisis de datos fue llevada a cabo durante un perodo de 18 meses, interrumpido por
demoras, cuando los directivos de UGG se focalizaban en otras cuestiones urgentes del negocio.

Para cada uno de los seis riesgos principales, el equipo de Willis deba resumir la distribucin del
tamao y gravedad de las prdidas potenciales para UGG. Utilizaron una medida llamada
Ganancias en Riesgo (GaR), desarrollada por la comunidad financiera para describir al conjunto
global de riesgos. El GaR expresaba el peor caso de prdida, en contraste con el punto de referencia
de la ganancia esperada, dentro de un nivel especfico de seguridad o probabilidad. Por ejemplo, un
GaR 95% de $5,6 millones implicaba que, 5% del tiempo o una vez cada veinte aos la firma no

17 Un actuario aplica estadsticas y teora financiera para solucionar problemas de seguros y pensiones, tales como primas a cobrar o cunto
dinero es necesario invertir para cubrir pasivos futuros.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

llegara a la ganancia objetivo por ms de $5,6 millones. 18 La ventaja del GaR era la simplicidad para
agregar varios riesgos a un solo nmero.19 (Vase Anexo 6).

Analizar el riesgo climtico presentaba un desafo para Ken Risko, el estadista, porque
irnicamente exista demasiada informacin. Risko tena datos mensuales de 70 aos sobre la
temperatura promedio, baja temperatura y precipitacin para unas 160 estaciones meteorolgicas que
cubran el territorio de UGG e informacin del rendimiento de cinco cultivos distintos e importantes.
Utilizando hojas de clculo para analizar los datos con tcnicas de regresin, descubri que las cuatro
variables: precipitacin en junio y julio y la temperatura promedio en febrero y septiembre,
explicaban casi un 85% de la variacin en los rendimientos del cultivo. Estos resultados les parecieron
vlidos a los expertos agrcolas. A su vez, los rendimientos modelo representaban un 94% de la
variabilidad de las ganancias por manejo de cereales de UGG. (Vase Anexo 7).

Willis necesitaba comunicar informacin compleja sin recurrir a cuadros de nmeros y pginas
con explicaciones y recomendaciones. Tambin deba transmitir el significado y lmites del anlisis
estadstico. Willis aprovech esta oportunidad para probar una nueva herramienta en desarrollo,
llamada CHARM (Por las siglas en ingls de Comprehensive Holistic All Risk Model). El CHARM
generaba un informe grfico en varios formatos para resaltar los distintos aspectos de cada riesgo. El
formato ms comn era una distribucin de la probabilidad, que mostraba la posibilidad de incurrir
en una prdida como una funcin del tamao de la prdida en dlares. Esto por lo general se
implementaba tanto en forma acumulada (p. ej., para mostrar la probabilidad de perder como
mnimo un monto determinado) o como una distribucin (p. ej., presentar la probabilidad de un
resultado especfico), aunque se poda inferir uno del otro (Vase Anexo 8). La presentacin
finalizaba con la traduccin de la distribucin estadstica del CHARM, demostrando cmo la gestin
del riesgo poda tener impacto en la volatilidad del ingreso operativo de UGG. Los resultados
convencieron a Cox de que contaba con la informacin para hacer algo que mejorara el desempeo de
la gestin del riesgo de la firma y potencialmente reducir el costo del riesgo a largo plazo de UGG.
(Vase Anexo 9)

Qu hacer con el clima?

Cinco de los seis riesgos analizados por Willis podan ser manejados por medio de mtodos
tradicionales. El riesgo ambiental por lo general se controlaba usando un seguro de propiedad y
responsabilidad, junto con procedimientos operativos bien definidos y ejecutados, que tambin se
aplicaban para contener el riesgo del inventario. El riesgo crediticio y el de la contraparte eran
controlados con lmites de crdito, una base amplia de clientes y proveedores y un estricto monitoreo
de la capacidad y disposicin para cumplir con sus compromisos. Estos programas de gestin de
otros riesgos financieros y de crditos estaban todos bien establecidos y supervisados por Prosk. La
divisin de Mercadeo y Transporte manejaba la exposicin de la firma ante las fluctuaciones de

18 La comunidad financiera fue pionera en el concepto de Valor en Riesgo. Generalmente, el VaR se estableca como el mayor monto de prdida
de valor de la cartera estimado por una institucin, debido a condiciones cambiantes del mercado, dentro de una probabilidad determinada.
Tambin poda expresarse como una probabilidad de que las prdidas superaran un monto especfico. Usando el ejemplo anterior, la firma
perdera menos de $5.6 millones (con relacin a su punto de referencia) en 19 de cada 20 aos. Sin embargo, exista tambin un 5% de posibilidad
en cualquier ao, de que la firma perdiera ms de $5,6 millones.

19 Por lo general, varios riesgos no se agregan de manera simple, porque se debe considerar la correlacin entre los eventos. Los eventos con una
correlacin negativa tienden a compensarse unos con otros y aun hechos correlacionados positivamente, que no estn perfectamente vinculados
entre s, tienden a producirse en distintos momentos.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

precio del cereal a travs de contratos financieros, tales como futuros y opciones para materias primas
y tambin estableca y controlaba las situaciones lmite, en conjunto con Cox y Hayward. 20

Uno de los riesgos ms grandes presentados en el anlisis era el clima, que UGG no poda
manejar; porque histricamente no haban existido productos financieros que mitigasen de manera
efectiva el riesgo. Varias firmas estaban intentando cubrir esta brecha con nuevos productos y
servicios. Una innovacin reciente eran los derivados climticos, un nuevo tipo de instrumento
financiero ofrecido por unas pocas empresas pioneras. Generalmente realizados para casos
particulares, estos contratos se estructuraban para pagar un monto determinado de dinero, como una
funcin de determinada caracterstica climtica. Por ejemplo, el Aeropuerto Logan de Boston
compraba una opcin, que pagaba cuando la nevada invernal exceda una cantidad especfica. Una
implementacin ms comn utilizaba como variable esencial grados-das (definidos como la
temperatura promedio diaria menos 65 grados Fahrenheit). El contrato entonces pagara la diferencia
entre el nmero real de grados-das y el nmero contratado de grados-das, multiplicado por una
cifra en dlares predeterminada. Sin embargo, estos mercados recin estaban surgiendo y los
contratos tenan falta de liquidez y grandes mrgenes entre oferta y demanda.

No obstante, Willis pensaba que encontrara un asegurador dispuesto a firmar un contrato para
proteger a UGG. Dicho contrato podra unir los riesgos existentes de UGG (propiedad, prdidas y
medio ambiente) con su riesgo por clima adverso. Al comienzo, el equipo de Willis y UGG crey que
sera ms fcil vincular el contrato con condiciones del clima verificables, similar a los contratos de
derivados climticos. UGG necesitara pagar una prima por este seguro y las negociaciones
probablemente giraran en torno al alcance de la cobertura que el asegurador le proporcionara a
UGG.

Mientras Cox y su equipo revisaban las alternativas, sobrevino un desastre que gener un
deficiente entorno macroeconmico. La crisis monetaria asitica provoc una debilidad general en los
mercados de materias primas. CWB enfrent precios bajos y poca demanda, teniendo dificultad para
comercializar las cosechas recientes. A pesar del 27% de aumento en los despachos de cereales en el
mercado abierto, los embarques de CWB para el primer semestre del ao fiscal 1999 se redujeron
45%, con un costo aproximado para UGG de $5 millones de prdida, despus del impuesto a las
ganancias. Esta experiencia precipit al equipo a darse cuenta de que tal vez era mejor vincular la
cobertura directamente con la cantidad de cereal manejado en Canad, en lugar de considerar
solamente las consecuencias del clima adverso. Pero Cox se preguntaba si los aseguradores estaran
interesados en brindar proteccin incondicional del volumen y a qu precio.

20 Un contrato de futuros era un compromiso a comprar (o vender) un commodity a un precio fijo en el futuro y poda ser utilizado para
bloquear los precios Una opcin le permita al portador comprar (o vender) materias primas a un precio fijo en el futuro.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

ANEXO 1 Rendimientos histricos y produccin total de trigo canadiense, 1908-1998

Bushels por acre (rendimiento)

Miles de millones de bushels

Rendimiento promedio
Produccin

(produccin)
Fuente: Statistics Canada

(a)
ANEXO 1B Precios histricos del trigo, 1993-1998 (en dlares canadienses por tonelada)
Dlares canadienses por tonelada

Fuente: Datastream
a Precio para el trigo N 1 Canadian Red Spring, con 13.5% de contenido proteico. El precio
del trigo dependa de su contenido proteico y poda variar
varias +/- 15%, cuando la protena
oscilaba de 12% (ms barato) a 15% (ms caro).

10

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

ANEXO 2 Tarifas representativas, despachos de CWB y participacin de mercado de UGG, 1988-1998 (en miles de tonelada, salvo que se indique lo
contrario)

Capacidad
Despachos Cantidad Cantidad de Capacidad Facturacin Participacin Tarifa
promedio
de Despachos de total de elevadores total en de de mercado Tarifa representativa
Ao en
elevadores elevadores elevadores de gran elevadores elevadores de UGG en el representativa de la cebada
fiscal (a, b) (b) (b) elevadores (c, d) (c, e)
del pas terminales del pas capacidad del pas (b) del pas pas del trigo malteada
del pas
1990 4.841 2.163 276 0 1.149 4,16 4,21 x 16,2% $8,40 $10,20
1991 5.869 3.785 269 0 1.145 4,26 5,13 x 15,2% 8,65 10,55
1992 5.411 3.861 266 0 1.134 4,26 4,77 x 12,8% 8,51 10,30
1993 5.333 3.150 252 3 1.125 4,46 4,74 x 13,3% 8,53 10,12
1994 5.679 3.127 224 6 1.099 4,91 5,17 x 14,4% 8,42 9,73
1995 6.222 3.599 220 8 1.069 4,86 5,82 x 18,3% 8,57 9,94
1996 5.164 2.626 173 10 973 5,62 5,31 x 16,8% 8,93 12,84
1997 5.346 3.192 152 12 864 5,68 6,19 x 14,6% 9,10 13,12
1998 4.987 3.064 145 16 823 5,68 6,06 x 14,9% 9,37 13,01

Fuente: UGG, informes de la compaa, Canadian Grain Commission y estimaciones del escritor del caso.

(a) Los elevadores del pas estaban ubicados en las provincias y actuaban como instalaciones de recoleccin y almacenamiento locales. Los elevadores terminales eran puntos de exportacin, que por lo general
cargaban los cereales en barcos.

(b) En miles de toneladas.

(c) Tarifas realizadas en dlares por toneladas en elevadores del pas. Las tarifas eran promedios ponderados aproximados de las tres provincias en las que operaba UGG. Estaban destinados a elevadores del pas
y no incluan honorarios por servicios tales como limpieza, inspeccin o almacenamiento, ni por ningn otro manejo de la terminal. Los aranceles para cada provincia podan variar +/- 15% con respecto al
promedio.

(d) El trigo, uno de los cereales llamado cereal de venta al estado, era comercializado a travs de Canadian Wheat Board.

(e) UGG comercializaba directamente a los clientes la cebada malteada. Era responsable del Mercadeo , decida cundo comprar, cundo vender y adnde enviaba la cebada malteada (por ej. las terminales de
UGG), dependiendo de la oferta del agricultor y de la demanda del cliente. En consecuencia, UGG poda obtener mayores ganancias, pero con tarifas netas ms voltiles.

11

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

ANEXO 3A Estados de Ganancias y Prdidas histricos de UGG, 1993-1998 (en millones de dlares
canadienses)

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Ventas e ingresos por servicios 1.049,0 1.217,4 1.736,5 1.969,9 1.921,3 1.887,3
Ganancia bruta e ingresos por
(a)
servicios 151,8 158,1 188,5 203,2 220,0 229,7
Gastos de venta, generales y
Administrativos 123,7 132,6 158,0 163,0 165,3 169,1
Depreciacin y amortizacin 13,0 12,9 15,4 16,1 16,3 17,2
Ingreso operativo neto 16,1 12,6 15,2 24,1 38,5 43,3
Partidas inusuales y extraordinarias
y operaciones discontinuadas 0,4 (2,0) (12,5) 0,0 (4,5) 0,0
(b)
Intereses y gastos de titulizacin 6,4 8,8 14, 9 16,0 13,7 11,4
Impuestos 2,1 1,6 (4,9) 2,2 11,2 15,6
Ingreso neto 7,0 0,2 (7,4) 5,9 9,1 16,3
Fuente: informes de la compaa.
(a)
Este era el valor bruto del total de servicios prestados por UGG (por ejemplo, inspeccin, limpieza, distribucin, almacenaje y
acuerdos logsticos para cereales y de distribucin para otros productos). Se calculaba como ventas menos los costos directos
de los bienes vendidos. Los costos por prestacin de los servicios (o generacin de ventas) no fueron sustrados.
(b)
El gasto de titulizacin era el inters pagado sobre los inventarios de CWB que fueron transformados en ttulos valores.

ANEXO 3B Balance general histrico de UGG, 1993-1998 (en millones de dlares canadienses)

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Efectivo y equivalentes 18,1 22,1 42,2 48,1 69,3 46,9
Cuentas por cobrar y gastos pagados
por anticipado 117,2 175,9 116,4 97,8 93,6 88,3
(a)
Inventario (neto de titulizaciones) 175,7 190,0 187,5 181,4 121,7 136,2
Plantas, propiedades y equipos 141,5 158,2 182,1 190,3 193,3 226,3
Otros activos 15,9 17,8 16,1 13,9 11,2 17,5
Activo total 468,4 564,0 544,3 531,4 489,2 515,2

Deuda a corto plazo 210,4 226,8 218,4 165,7 85,1 46,4

Cuentas por pagar 52,1 81,3 79,3 86,2 93,4 83,5
Dividendos por pagar 1,2 3,7 3,8 3,8 4,3 5,3
Impuesto a los ingresos diferido 49,4 53,1 46,5 41,9 44,8 45,3
Deuda a largo plazo 28,7 64,6 65,6 100,1 100,2 100,0
Pasivo total 341,9 423,5 413,7 397,7 327,9 280,6
Patrimonio total de los accionistas 126,5 140,5 130,6 133,7 161,3 234,6
Pasivo y Capital total de los accionistas 468,4 564,0 544,3 531,4 489,2 515,2

(b)
Activos titulizados 0 0 110,7 203,7 217,7 173,2

Fuente: informes de la compaa.

(a) Los valores por cobrar y el inventario que mantiene en nombre de CWB no se inclua en los documentos por cobrar e inventario de UGG,
debido a que tcnicamente el prestamista posea el ttulo del valor. Dado que no se registraba el activo ni la financiacin asociada en el balance
general, se hace referencia a este tipo de financiacin en el balance general como fuera del balance general.
(b) Para corregir la distorsin de la financiacin fuera del balance general, las agencias de calificacin por lo general agregaban despus el
saldo de los activos titulizados, tanto en el activo como en el pasivo de la compaa, cuando calculaban los ratios financieros y la capacidad de
repago de la deuda. Las clusulas bancarias comnmente no efectuaban este ajuste.

12

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

ANEXO 3C Estados histricos de flujo de caja de UGG, 1993-1998 (en millones de dlares
canadienses)

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Ingreso neto 7,1 0,2 (7,4) 5,9 9,1 16,3
Depreciacin y amortizacin 13,0 12,9 15,4 16,1 16,3 17,2
Reduccin neta (aumento) en el capital de trabajo antes de
(a)
la titulizacin (94,8) (42,8) (43,6) (62,0) 64,9 29,0
Reduccin neta (aumento) en el capital de trabajo de la
(a)
titulizacin 0 0 110,7 93,0 14,0 (44,5)
Efectivo de las operaciones (74,7) (29,7) 75,2 52,9 104,4 18,1

Inversiones de capital y adquisiciones comerciales

(25,1) (26,8) (43,9) (26,8) (21,9) (53,8)
Productos netos de la disposicin de activos de capital
2,0 (0,4) 1,7 3,0 2,2 1,3
Incremento en otros activos (3,3) (5,3) (2,9) (2,2) (1,4) (3,3)
Caja de las inversiones (26,4) (32,5) (45,1) (26,1) (21,1) (55,7)

Aumento (reduccin) de la financiacin a corto plazo

97,5 16,4 (8,4) (52,7) (80,6) (40,8)
Aumento (reduccin) de la deuda a largo plazo
(22,0) 36,0 1,0 34,5 0,1 (0,1)
(b)
Capital neto emitido en acciones 27,1 17,6 1,3 1,0 22,9 61,4
Dividendos (1,2) (3,7) (3,8) (3,8) (4,3) (5,3)
Efectivo de financiacin 101,4 66,2 (10,0) (21,0) (62,0) 15,2
Flujo de caja total 0,4 4,0 20,1 5,9 21,3 (22,4)

Fuente: informes de la compaa y ajustes del escritor del caso.

(a) La venta del inventario o cuentas por cobrar por medio de titulizacin es una fuente de efectivo de las operaciones. UGG utilizaba la mayor
parte del efectivo recibido para reducir la financiacin a corto plazo, lo cual es un uso del efectivo de financiacin.

(b) Neto de costos de emisin y reestructuracin. No neto de repagos de la deuda u otra refinanciacin.

13

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

ANEXO 3D Resultados operativos de las divisiones antes de intereses, impuestos y asignacin de

gastos corporativos, 1993-1998 (en millones de dlares canadienses)

Ganancia bruta e ingresos por servicios 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Activos
1998
Manejo de cereales $97,2 $95,9 $107,2 $119,2 $115,5 $115,6 $229,2
Servicios de produccin del cultivo
25,2 34,5 49,7 52,0 64,4 69,4 175,6
Servicios ganaderos 15,9 15,3 18,5 22,1 27,4 31,3 49,0
Comunicaciones de la firma agrcola
10,7 9,8 9,1 8,7 8,7 9,7 0,7
Corporativos y otros 3,8 2,6 4,0 1,1 4,2 3,7 60,7
Total $152,8 $158,1 $188,5 $203,2 $220,0 $229,7 $515,2

Ingreso operativo 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Manejo de cereales $13,1 $13,6 $14,9 $28,6 $27,3 $28,72
Servicios de produccin del cultivo 9,9 8,0 11,2 5,7 18,9 20,5
Servicios ganaderos 1,2 2,0 3,3 4,7 5,3 7,2
Comunicaciones de la firma agrcola (0,4) 0,7 0,4 0,3 1,2 2,0
Corporativos y otros (8,7) (11,7) (14,7) (15,2) (14,2) (15,1)
Total $15,1 $12,6 $15,1 $24,1 $38,5 $43,3

Fuente: informes de la compaa.

14

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

ANEXO 4 Desempeo histricos de las acciones de UGG, Saskatchewan Wheat Pool (SWP) y del
(a)
ndice de Toronto Stock Exchange (TSE) 1993-1998
Precio de la accin (dlares canadienses / accin)

Fecha Hecho Precio / ndice /

Rentabilidad Rentabilidad
de la accin a escala de
(b) (b)
de UGG TSE
28 de julio de 1993 Precio de la Oferta Pblica Inicial $7,75 $7,75
21 de enero de 1997 Rumor de intento de adquisicin 11% -1%
6 de febrero de 1997 Alberta Wheat Pool y Manitoba 5% 0%
Elevators anuncian el 13% de
participacin en el capital accionario de
UGG
20 de febrero de 1997 Alberta Wheat Pool y Manitoba 14% 0%
Elevators efectan una oferta en
efectivo de $13,75 para todas las
acciones ordinarias en circulacin
19 de marzo de 1997 El plan de derechos de los accionistas -9% -1%
es aprobado por el juez
20 de agosto de 1997 Se anuncia la inversin de ADM 4% 0%
1 de enero de 1999 Precio ms reciente $10,25 $15,71

(a)
El TSE, un ndice de 300 acciones en Toronto Stock Exchange, fue incrementado para que
tuviera el mismo precio que UGG el 28 de julio de 1993.
(b)
La rentabilidad se calculaba como el cambio del porcentaje en el precio de cierre entre el da
anterior y el posterior al evento.

15

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

ANEXO 5 Lista seleccionada de riesgos identificados por la direccin de UGG durante la reunin
interna del 11 de febrero de 1997

Financiacin externa(demasiado o muy poco) Propiedad intelectual Clima

Exposicin de la carga/martima Prdida de personal clave Inventario
Interrupcin del negocio Fusiones y adquisiciones Huelga laboral
(a)
Base/precio de materia prima Exposicin de la propiedad principal Tasas de inters
Desempeo del plan de jubilacin Cumplimiento/Ejecucin del proceso Competencia
Preferencias del consumidor Desempeo del producto Medio ambiente
Incumplimiento del contrato Crdito / cuentas a cobrar Contraparte
Exposicin de Directores y Directivos Exactitud de la informacin Moneda extranjera
Qubec separada de Canad Enfermedad / deterioro Sindicalizacin
Catstrofe en la oficina central Regulatorio (CWB, transporte) Lesiones del empleado
Falla del sistema informtico Quiebra del mercado burstil Disturbios civiles
Planeamiento estratgico Responsabilidad del empleado Espionaje industrial
Desempeo/Fidelidad del empleado Tecnologa (eleccin, uso de) Transporte
Emprendimientos de investigacin y desarrollo
Fuente: UGG
(a) El riesgo base es el riesgo de que el precio de la materia prima que uno posee difiera del precio del material protegido.
Por ejemplo, el contenido proteico del cereal almacenado puede diferir del especificado por el contrato de seguro. La
diferencia del precio relativo podra ampliarse o reducirse, produciendo una ganancia o prdida, aun cuando el cereal
est asegurado de otra forma.

ANEXO 6 Anlisis de los primeros seis riesgos examinados por Willis (en millones de dlares
canadienses)

Riesgo Definicin Beneficios en Mtodo para

(a)
riesgo manejar el riesgo
Clima Impacto en los rendimientos de la cosecha. 11,5 Ninguno
Responsabilidad por el Liberacin involuntaria de sustancias txicas 2,5 Seguro / control
medio ambiente para el medio ambiente externo.
Contraparte Incapacidad de otra compaa (por ejemplo, 4,3 Diversificacin /
de un proveedor), que no cumplir con las trmite adecuado /
obligaciones contractuales; tal como entrega contratos
del inventario para vender.
Crdito Incapacidad de otra compaa para pagar el 1,6 Diversificacin /
dinero adeudado a UGG. trmite adecuado /
contratos
Inventario Deterioro del inventario 2,2 Control operativo,
seguro
Materia Prima Cada del precio mientras se mantiene en 11,9 Futuros y opciones
inventario
Fuente: UGG e informes de Willis, estimaciones del escritor del caso.
(a) Las cifras estn en un nivel de 90% de seguridad o probabilidad, excepto para las materias primas, que fueron calculadas al
95% de exactitud. Las cifras representan que exista un 90% (o 95%) de probabilidad de que la mayor prdida sera menor que
la cifra establecida.

16

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
United Grain Growers Ltd. (A) 203-S02

ANEXO 7 Rendimiento total del trigo en Saskatchewan y precipitacin de julio, desde 1960 hasta
1992

Centmetros de lluvia en julio

Rendimiento (bushels por acre)

Rendimiento
Lluvia

Fuente: estimaciones del escritor del caso basadas en informacin de UGG y Willis.

Nota: El rendimiento depende de la lluvia de acuerdo con la siguiente ecuacin de regresin:

Rendimiento = 15,5 + 0,0577 * Lluvia, con una lluvia aproximada del 43%. La tendencia estadstica para la intercepcin y el
punto mximo de la curva fueron 7,8 y 4,8, respectivamente.

17

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.
203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)

ANEXO 8

El cuadro del CHARM muestra la distribucin probabilstica de beneficios, con y sin el impacto
del clima. Cuando el riesgo del clima se elimina, la variacin de las ganancias antes de impuesto a los
ingresos es menor, como demuestra la curva ms suave, aunque el valor esperado es el mismo.

Riesgo climtico
Ilustracin de la variacin en
los ingresos brutos antes de impuestos

Probabilidad
Densidad
Excluyendo impacto climtico
Incluyendo impacto climtico

Ingresos brutos antes de impuestos (en miles)

Fuente: UGG y Willis Corroon

ANEXO 9 Impacto potencial del Programa de Riesgo Integrado en el ingreso operativo histrico,
1985-1998 (en millones de dlares canadienses)

Efecto del Programa de Riesgo Integrado

millones de dlares canadienses

en el Ingreso Operativo

Ingreso operativo actual

Ingreso operativo ajustado
al riesgo

Fuente: UGG y Willis Corroon

Nota: Una importante sequa redujo la cosecha de cereales de 1988, que fue comercializada en 1989 en un 20%
aproximadamente.

18

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Maestr?a course at UTH, from November 2016 to May 2017.