Analisis Financiero

Anlisis
ANALISIS FINANCIERO
Financiero 6 Ignacio Vlez-Pareja
ESTIMACIN DE BETAS Y RELACIN ENTRE
LAS BETAS APALANCADAS Y EL COSTE DEL CAPITAL
N
N
116 16 Jos Miguel Rodrguez-Pardo del Castillo
LA DINMICA DE LA LONGEVIDAD Y SU EFECTO
EN EL NEGOCIO DE RENTAS VITALICIAS
SEGUNDO 24 Cristina Gutirrez Lpez
CUATRIMESTRE RIESGO OPERACIONAL EN LAS ENTIDADES
DE CRDITO ESPAOLAS:
2011 ANLISIS DE INFORMACIN PRUDENCIAL 2008-2009
QUINTA
QUINTA EPOCA.
EPOCA.
36 M. Beln Guercio y Antonio Terceo
NUEVAS EMISIONES, NUEVOS RIESGOS:
P.V.P.
P.V.P. 13
13

LA EXPERIENCIA DE LAS ECONOMAS
LATINOAMERICANAS
50 Gerhard Wrtche y Salvador Roj Ferrari

EL IMPACTO DE LA INVERSIN SEGN EL NIVEL
DE LA ATENCIN EN LOS RENDIMIENTOS
POSTERIORES
62 Juan Mascareas Prez-igo

LOS TIPOS DE INTERS A PLAZO IMPLCITOS SON
BUENOS ESTIMADORES DE LOS TIPOS DE CONTADO
FUTUROS?.
EL CASO DE LA DEUDA PBLICA ESPAOLA
DESDE 1999 HASTA 2011
N116 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2011
INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

Anlisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL
JUAN CARLOS URETA DOMINGO
IEAF - FEF
CSAR ALIERTA IZUEL FERNANDO GMEZ-BEZARES PASCUAL

Telefnica Universidad de Deusto
CLAUDIO ARANZADI MARTINEZ PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ

FEF y CDTI Universidad Autnoma de Madrid
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Universidad de Valladolid Karl-Franzens Universitt Graz
MXIMO BORRELL VIDAL JUAN MASCAREAS PREZ-IIGO

Universitat Rovira i Virgili Universidad Complutense de Madrid
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Vrije Universiteit Amsterdam Indra
THOMAS COPELAND ALDO OLCESE SANTONJA

University of San Diego Real Academia de CC. Econmicas y Financieras
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Aviva Universidad Autnoma de Madrid
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IESE Inverco
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LUIS FERRUZ AGUDO IGNACIO VELEZ PAREJA

Universidad de Zaragoza Universidad Tecnolgica de Bolvar
SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA
IEAF - FEF
DIRECTOR
JUAN MASCAREAS PREZ-IIGO
Universidad Complutense de Madrid
COMIT DE REDACCIN
FERNANDO GMEZ-BEZARES PASCUAL
Universidad de Deusto
Ao inicial de publicacin: 1973
Frecuencia: Cuatrimestral
Bases de datos e ndices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,
JOS LUIS MARTN MARN
Universidad Pablo de Olavide
Dialnet, Compludoc, ISOC
Clasificacin Unesco: 531,102 Gestin Financiera TERESA CORZO SANTAMARA
Clasificacin JEL: G- Economa Financiera Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE
Clasificacin Decimal: 336, 336.7
Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

Direccin: Avda. del Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID. Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetacin e Impresin: RARO Producciones, S. L.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
SUMARIO
Introduccin
Juan Mascareas
4
Estimacin de betas y relacin entre las betas apalancadas
y el coste del capital
Ignacio Vlez-Pareja
6
La dinmica de la longevidad y su efecto en el negocio de rentas vitalicias
Jos Miguel Rodrguez-Pardo del Castillo
16
Riesgo operacional en las entidades de crdito espaolas:
anlisis de informacin prudencial 2008-2009
Cristina Gutirrez Lpez
24
Nuevas emisiones, nuevos riesgos:
La experiencia de las economas latinoamericanas
M. Beln Guercio y Antonio Terceo
El impacto de la inversin segn el nivel de la atencin en los rendimientos posteriores
36
Gerhard Wrtche y Salvador Roj Ferrari
50
Los tipos de inters a plazo implcitos son buenos estimadores de los tipos
de contado futuros?.
El caso de la deuda pblica espaola desde 1999 hasta 2011
Juan Mascareas Prez-igo
62
INTRODUCCIN
En este nmero 116, correspondiente al segundo La profesora Cristina Gutirrez centra su trabajo
cuatrimestre del ao 2011, se presentan seis traba- sobre el riesgo operacional en las entidades de cr-
jos que pensamos que pueden ser de gran utilidad dito espaolas. La Circular de Solvencia publicada
para el anlisis financiero en general. Trabajos por el Banco de Espaa en 2008 aplica los criterios
relacionados con la relacin beta-deuda-coste del del Acuerdo de Basilea II e incorpora el riesgo ope-
capital, con la dinmica de longevidad y rentas racional, cuya importancia slo es superada por el
vitalicias, con el riesgo operacional en las entida- riesgo de crdito. El trabajo muestra el perfil de
des de crdito espaolas, con el problema de las riesgos operacionales de las entidades de crdito
nuevas emisiones de deuda en moneda extranjera espaolas tras los primeros informes elaborados
realizadas por los pases emergentes, con el impac- con la nueva normativa (2008 y 2009) en trminos
to de la inversin segn el nivel de la atencin en de informacin voluntaria. Para ello se analiza el
los rendimientos posteriores y, por ltimo, la prima informe con relevancia prudencial, equivalente
de riesgo existente en los tipos de inters a plazo a la disciplina de mercado, revisando tanto los
implcitos en la estructura temporal de tipos de recursos propios computables como las metodolo-
inters espaola. gas de clculo y gestin de riesgos operacionales.
El primero de los trabajos presentados pertenece al Los profesores Mara Beln Guercio y Antonio
profesor Ignacio Vlez-Pareja, miembro del Comit Terceo analizan el problema de las nuevas emisio-
Editorial de la revista. Su trabajo muestra la rela- nes de deuda en moneda extranjera realizadas por
cin entre la beta apalancada y la formulacin los pases emergentes. Las sucesivas crisis finan-
general para el coste del capital. Tambin muestra, cieras hicieron visibles los peligros que supona
paso a paso, el procedimiento para calcular las endeudarse en moneda externa y a corto plazo,
betas a partir de los datos que se encuentran en el emisiones ampliamente utilizadas en las economas
mercado de valores. Se muestran procedimientos emergentes a lo largo de toda la dcada de los 90.
conocidos para la estimacin de las betas: coefi- En el trabajo se analiza esta situacin y compro-
ciente de correlacin y las desviaciones estndar bando que, a pesar de los esfuerzos para mejorar la
de la accin y del mercado, la covarianza entre los composicin de la deuda y acercarla a una estruc-
rendimientos de la accin y el del mercado y la va- tura ms estndar, (moneda domstica, tasa fija y
rianza del mercado y finalmente, usando mnimos largo plazo), en algunos pases emergentes solo se
cuadrados ordinarios. ha logrado sustituir tipologas de ttulos sin lograr,
con ello, una disminucin de riesgo de la deuda
El profesor Jos Miguel Rodrguez-Pardo nos pre- pblica.
senta un trabajo sobre la longevidad y las rentas
vitalicias. El aumento continuado de la esperanza El profesor Salvador Roj y el investigador
de vida afecta a la carteras de rentas vitalicias de Gerhard Wrtche cuantifican el efecto que el nivel
la compaas de seguro de vida, por ello el asegu- de atencin genera sobre la rentabilidad de los
rador debe entender los riesgos que se presentan en ttulos burstiles usando los rendimientos y volu-
su balance y como debe gestionarse. Del conoci- men de contratacin diarios de las empresas coti-
miento de las tendencias demogrficas y los avanzadas en bolsas norteamericanas. Se ha contrasta-
ces de la biomedicina, la ciencia actuarial debe do la hiptesis de si los ttulos burstiles de las
elaborar modelos de supervivencia que sean sufi- compaas que captan la atencin de los inversores
cientes en el tiempo y, que a la vez, sean utilizados experimentan rendimientos posteriores inferiores
para reevaluar las obligaciones adquiridas. Los que los ttulos de compaas que reciben menos
modelos bioactuariales se constituyen como una atencin en los medios de comunicacin. Se parte de
respuesta adecuada a la incertidumbre de la mode- la idea de que existe un sesgo hacia la compra de
lizacin de la supervivencia humana. ttulos debido a la falta de posiciones cortas por
parte de los pequeos inversores. Cabra esperar permiten obtener los tipos anuales a plazo implci-
que se incrementase la demanda de las acciones con tos que, a su vez, utilizar para compararlos con
un alto nivel de atencin, encarecindose su precio, los tipos de inters de contado y observar si son
y por tanto, generando unos rendimientos posterio- unos estimadores insesgados de estos o, por el con-
res inferiores. Sin embargo, y en contra de lo espe- trario, hay un sesgo que se podra identificar como
rado, los resultados empricos muestran que los la prima de riesgo buscada. El resultado de la
ttulos que reciben una alta atencin a corto plazo investigacin arroja un sesgo medio del 14% con
generan unos rendimientos superiores al resto. respecto a los tipos implcitos a un ao y otros
superiores con respecto a los tipos implcitos a pla-
En el sexto de los trabajos presentados el profesor zos mayores.
Juan Mascareas busca obtener la prima de riesgo
implcita en la Estructura Temporal de los Tipos de
Inters de la Deuda Pblica espaola. Para ello
modeliza 150 estructuras temporales mensuales,
desde enero de 1999 hasta junio de 2011, que le Juan Mascareas
6 ANLISIS FINANCIERO
Ignacio Vlez-Pareja*
Estimacin de betas y relacin
entre las betas apalancadas
y el coste del capital.
Estimating betas and the relationship between
leveraged betas and cost of capital.
RESUMEN
Este trabajo muestra la relacin entre la beta apalancada y sin deuda y la formulacin general para el costo del capi-
tal. Tambin muestra, paso a paso, el procedimiento para calcular las betas a partir de los datos que se encuentran en
el mercado de valores.
Se muestran procedimientos conocidos para la estimacin de las betas: coeficiente de correlacin y las desviaciones
estndar de la accin y del mercado, la covarianza entre los rendimientos de la accin y el del mercado y la varianza
del mercado y finalmente, usando mnimos cuadrados ordinarios (en forma numrica y grfica).
Este material es til para los profesionales (practitioners), profesores y estudiantes de Corporate Finance.
Palabras clave: Betas, clculo de beta, rentabilidad de las acciones, rentabilidad del mercado, riesgo sistemtico.
Clasificacin JEL: G10, G11, G12
ABSTRACT
This work shows the relationship between levered and unlevered betas and the general formulation for the cost of equi-
ty. It also shows, step by step, the procedure to estimate betas from data found in the stock market.
It shows well known procedures for estimating betas: correlation coefficient and standard deviations of the stock and
the market, covariance between stock and market and market variance and ordinary least squares (numerical and
graphical).
This written material is useful for practitioners, teachers and students of Corporate Finance.
Keywords: Betas, beta calculation, stock returns, market returns, systematic risk.
JEL Classifications: G10, G11, G12
Recibido: 17 de Mayo de 2011 Aceptado: 1 de Junio de 2011
* Universidad Tecnolgica de Bolvar. Departamento de Finanzas y Negocios Internacionales.

Instituto de Estudios para el Desarrollo (IDE). Cartagena, Colombia.
Ignacio Vlez-Pareja : Estimacin de betas y relacin entre las betas apalancadas y el coste del capital.
Estimating betas and the relationship between leveraged betas and cost of capital.
Anlisis Financiero n 116. 2011. Pgs.: 06-13
ESTIMACIN DE BETAS Y RELACIN ENTRE LAS BETAS APALANCADAS Y EL COSTE DEL CAPITAL 7
1. INTRODUCCIN Usando esta idea, se disearon portafolios sencillos (nave,

ingenuos) con n = 1, 2, 3, hasta 16 acciones en los que la pro-
Al definir el costo del capital es necesario estimar el costo porcin del cada accin era idntica a 1/n. Los portafolios se
del patrimonio. Este costo del patrimonio tiene que ser cal- construyen a partir de una lista por orden alfabtico de las
culado teniendo en cuenta el riesgo percibido por los accio- acciones lo que significa que fueron seleccionados al azar. La
nistas de la empresa y se asocia con el riesgo sistemtico. El grfica 1 muestra el riesgo (desviacin estndar del rendimien-
riesgo sistemtico se mide por el coeficiente beta o simple- to del portafolio) y el nmero de acciones en el portafolio.
mente, por la beta de la accin.
El riesgo asociado a la empresa tiene dos componentes: ries- Riesgo del Portafolio y diversificaciones
go sistemtico y no sistemtico. El riesgo sistemtico depen-
de de las condiciones generales asociados a una economa en
su conjunto o de una industria. Es comn a un grupo de
empresas y no es evitable. El riesgo sistemtico se puede
estimar por las betas de cada accin. Las betas son una medi-
da de cmo el riesgo sistemtico se relaciona con el riesgo
general o riesgo de mercado.
El riesgo de mercado se mide con ndices que realizan un

seguimiento del precio medio de las acciones que componen
el ndice.
La beta se mide relacionando el riesgo de la accin con el Grfico 1

riesgo del mercado. Esto se muestra en las ecuaciones (1) y
(2) del siguiente modo: Como puede verse, hay una tendencia a que el riesgo del
s = scor(Rm,Rs)/m
portafolio se estabilice cerca de 10%. Este nivel podra
(1a) ser una estimacin del riesgo sistemtico que no se puede
eliminar mediante la diversificacin.
la desviacin estndar de la accin, s y la correlacin entre

Esta frmula dice que la beta se calcula como el producto de
Este trabajo distingue entre el costo del patrimonio con
el rendimiento de la accin y la rentabilidad del mercado, deuda, Ke y el costo del patrimonio sin deuda, Ku. El pri-
miento del mercado, m.

cor(Rm, R), dividido por la desviacin estndar del rendi- mero es la rentabilidad esperada por los accionistas de
una empresa con un determinado nivel del endeudamien-
= cov(Rm,Rs)/m2
to o apalancamiento. El rendimiento de la accin obser-
(1b) vada se compara con el rendimiento esperado, Ke.
Esta segunda versin para calcular beta dice que el beta es la El segundo es una rentabilidad no observable que se
covarianza entre los retornos de las acciones y la rentabili- llama el costo del patrimonio sin deuda, Ku y es el retor-
rentabilidad del mercado, m2.

dad de mercado, cov(Rm, R), dividido por la varianza del no o rentabilidad que un accionista podra esperar si la
empresa no tuviera deuda alguna.
El riesgo no sistemtico es idiosincrtico y es especfico de Cada rentabilidad tiene asociada una beta. Esta beta es
una empresa. Este tipo de riesgo se puede evitar mediante la una parte integral de un modelo popular conocido como
diversificacin. CAPM, Capital Asset Pricing Model. El CAPM se expre-
sa como
Rs = Rf + ERP = Rf + [E(Rm)-Rf]
La idea de la diversificacin es muy antigua. Un viejo prover-
bio dice: No pongas todos los huevos en una sola canasta. (2)
L es la beta la empresa apalancada y en el costo del patri-

de riesgo, es el riesgo de la poblacin o beta y la Equity
Donde Rs es la rentabilidad de la accin, Rf es la tasa libre
apalancamiento determinado; U es la beta para el costo del

monio apalancado en la ecuacin 6, se ve afectada por un
patrimonio sin deuda y D es la beta de deuda.

Risk Premium, (ERP por sus siglas en ingls) es la prima de
riesgo del mercado, tambin conocido como PRM, prima
de riesgo del mercado y es la diferencia entre la rentabilidad
esperada del mercado, E(Rm) y la tasa libre de riesgo, Rf. Si usted supone que i es igual al Kui, entonces la ecuacin
3 se reduce a (7) de la siguiente manera.
El CAPM se puede utilizar para definir Ke, Ku y el costo del
la deuda, Kd. Kei = Kui + (Kui - Kdi)Di-1/ELi-1 (7a)
La siguiente seccin analiza la relacin entre la beta apalan- Cuando i es igual a Kdi y los flujos de caja son perpetuida-
cada y la beta sin deuda. La segunda presenta el procedi- des,
miento para estimar una beta. La Tercera seccin resume el
trabajo.
(7b)
2. LA RELACIN ENTRE LA BETA APALANCADA
Y LA NO APALANCADA
En esta seccin se analiza la relacin entre la beta apalanca- T es la tasa de impuestos a la empresa.
da y la beta no apalancada o sin deuda.
Cuando i es igual a Kei, Tham, Velez-Pareja y Kolari (2010)
Tham y Vlez-Pareja (2004) muestran que la expresin gene- y Kolari y Vlez-Pareja (2010) han demostrado que
ral para la rentabilidad del patrimonio apalancado Kei es
(Kui - Kdi) Di-1
(3) Kei = Kui + Un
(7c)
Vi - 1 - Di - 1
Suponga que el costo del patrimonio sin deuda Kui, el costo de

la deuda Kdi y la tasa de descuento para el ahorro en impues- Es importante tener claras las razones para tener las diferen-
tos i son constantes. Ke es el costo esperado de capital apa- tes expresiones del costo del patrimonio apalancado en las
lancado, VTS es el valor de los escudos fiscales, EL es el valor ecuaciones 7a, 7b y 7c. La expresin 7b es vlida slo para
del patrimonio cuando hay deuda y D es el valor de la deuda. los flujos de caja a perpetuidad y se supone que la tasa de
descuento para el ahorro en impuestos es igual al costo de la
Kei es una funcin de la relacin deuda-patrimonio y de la deuda, Kd. La expresin 7a es vlido tanto para los flujos de
relacin entre el valor del ahorro en impuestos y el valor del caja finitos y perpetuidades y se supone que la tasa de des-
patrimonio apalancado. Si al menos una de estas proporcio- cuento para el ahorro en impuestos es igual al costo del patri-
nes cambia con el tiempo, el costo del patrimonio apalanca- monio sin deuda, Ku. La expresin 7c es vlida para ambos,
do Kei va a cambiar. perpetuidades y flujos de caja finitos y se supone Ke como la
tasa de descuento para el ahorro de impuestos.
Usando el CAPM, las expresiones para el costo de la deuda
Kdi, el costo del patrimonio sin deuda Kui y el costo del patri- El trabajo tpico en la prctica es con flujos de caja finitos y
monio apalancado Kei se pueden escribir de la siguiente se supone que la tasa de descuento para el ahorro en impues-
manera. tos es el costo de la deuda por lo tanto, las frmulas 7b no se
Kdi = Rf + D[E(Rm) Rf]

pueden utilizar. Para los flujos de caja finitos, se utiliza la
(4) siguiente expresin.
Kui = Rf + U[E(Rm) Rf] (5)
Kei = Rf + L[E(Rm) Rf]
(8)
(6)
Para el caso de i = Ku, y sustituyendo las ecuaciones 4 y 5 Si se supone que la tasa de descuento para los ahorros en
en 7a y simplificando la ecuacin, se obtiene, como lo mues- impuestos es Ku, entonces,
tran Tham and Velez-Pareja (2004),
Kei = Rf + U[E(Rm) Rf] + (U - D)[E(Rm) Rf]Di-1/ELi-1

(15a)
= Rf + [U + (U - D)Di-1/ELi-1][E(Rm) Rf] (9) Cuando se supone = Kd
cin entre la beta apalancada, L y la desapalancada U.

Ahora compare las ecuaciones 6 y 9: all se encuentra la rela- (15b)
L = U + (U - D)Di-1/ELi-1 = U(1 + Di-1/ELi-1) - DDi-1/ELi-1 (10) Si se supone que Ke es la tasa de descuento de TS, el ahorro
en impuestos, entonces
Ahora bien, para el caso de i = Kd, substituyendo las ecua-
ciones 4 y 5 en la ecuacin 7b y simplificando, se obtiene (15c)
(11)
Donde VU es el valor desapalancado de la firma.
Comparando esta ecuacin con (6) se encuentra la relacin
entre beta apalancada y desapalancada. Cuando se aplican las ecuaciones 15a a 15c se dice que se
est desapalancando las betas.
(12a)
3. CLCULO DE BETA
(12b)
Hay muchas fuentes para recolectar datos para la estimacin
En forma similar, cuando i es igual a Kei de las betas. Uno de ellos es el sitio oficial de la bolsa de valo-
L =U + (U - D)Di-1/(VUn D i-1)
res, por ejemplo, el New York Stock Exchange, NYSE,
L = U + UDi-1/(VUn D i-1) -DDi-1/(VUn D i-1)

(13a) Nasdaq o la oficina respectiva en cualquier pas. Tambin hay
(13b) otras fuentes no oficiales, tales como Yahoo Finance, Google
Suponiendo D igual a 0, lo que significa que es una deuda

Finance, Bloomberg, DataValue, Compustat, Economtica,
etc. Como ltimo recurso, utilizar el sitio web de la empresa.
no pblica (de un banco, por ejemplo) y que no se transa en
el Mercado de valores, entonces se tiene: La Tabla 1 muestra una pequea muestra de precios de
acciones y los ndices para 26 perodos. La rentabilidad de
Cuando i = Ku mercado se calcula como
L = U(1 + Di-1/ELi-1) (14a) ndice1

Rmt = -1 (16a)
Cuando i = Kd y los flujos de caja son perpetuidades ndice1-1
Para el ao 1 se tiene:
(14b)
Y finalmente, cuando i = Ke.

941,88
Rm1 = -1 = -2,4%
L = U(1 + Di-1/(VUn-D))
905,40
(14c) La rentabilidad de la accin en forma simplificada, sin
Ahora bien, se puede despejar U de las ecuaciones 14a a

incluir dividendos, se calcula as:
Pt
14c. Rst = -1 (16b)1
Pt-1
Para el ao 1 se tiene:
TABLA 2. Estadsticas de los datos
22.111,05
Rs1 = -1 = 1,0% Desviacin Standard de la rentabilidad del Mercado, m 0,0589586
Desviacin Standard de la rentabilidad de la accin, s
21.891,25
0,0429376
Repitiendo estos clculos para todos los perodos se tiene la Coeficiente de Correlacin entre la rentabilidad del Mercado
=scor(Rm,Rs)/ m
tabla 1. y de la accin, cor(Rm,Rs) 0,8442786
0,6148606
TABLA 1. Precios Mensuales, valores mensuales
del ndice y rentabilidades Otra forma es calcular y usar 1) la covarianza entre las renta-
Mes Indice Rentabilidad Precio de Rentabilidad bilidades del mercado y de la accin y 2) la varianza de la
del Indice la accin de la accin rentabilidad del mercado y se obtiene 3) la beta para la accin
0 965,46 21.891,25 como en la tabla 3.
1 941,88 -2,4% 22.111,05 1,0%
2 861,05 -8,6% 20.587,35 -6,9%
3 798,86 -7,2% 19.219,67 -6,6% TABLA 3. Clculo de la Beta con estadsticas
4 786,63 -1,5% 19.202,71 -0,1% de la accin y el mercado
5 825,29 4,9% 19.490,81 1,5%
6 880,91 6,7% 19.845,01 1,8% cov(Rm,Rs) 0,002137
7 801,48 -9,0% 18.259,85 -8,0% Varianza de la rentabilidad del Mercado, m
=cov(Rm,Rs)/m2
2 0,00347612
8 783,49 -2,2% 17.905,40 -1,9%
9 725,81 -7,4% 17.410,63 -2,8% 0,6148606
10 682,58 -6,0% 17.457,45 0,3%
11 717,41 5,1% 18.163,65 4,0%
12 748,66 4,4% 18.391,51 1,3% Otra opcin para calcular la beta de la accin es corer una
13 812,81 8,6% 18.609,25 1,2% regression lineal simple2 con mnimos cuadrados ordinarios,
14 776,63 -4,5% 18.313,36 -1,6% MCO (Ordinary Least Squares, OLS) entre la rentabilidad
15 801,94 3,3% 18.347,76 0,2%
del mercado, Rm y la rentabilidad de la accin, Rs, tal y como
16 874,70 9,1% 19.698,04 7,4%
17 870,07 -0,5% 19.485,54 -1,1% aparece en las tablas 4 y 5:
18 848,24 -2,5% 18.576,20 -4,7%
19 854,67 0,8% 18.074,39 -2,7%
20 862,90 1,0% 18.317,12 1,3% TABLA 4. Clculo de Beta usando Regresin lineal simple
21 872,02 1,1% 18.499,30 1,0%
22 848,18 -2,7% 18.500,00 0,0%
Resumen
23 838,20 -1,2% 18.496,65 0,0%
Estadsticas de la regresin
24 958,79 14,4% 20.780,78 12,3%
Coeficiente de correlacin mltiple 0,84428
25 1.037,34 8,2% 21.275,99 2,4%
Coeficiente de determinacin R^2 0,71281
26 1.068,31 3,0% 22.618,72 6,3%
R^2 ajustado 0,70084
Error tpico 0,02395
Observaciones 26
Utilizando las estadsticas de los datos de mercado y de la
accin tales como las desviaciones estndar para 1) el mer-
cado 2) la accin, 3) el coeficiente de correlacin entre el
rendimiento del mercado y de la accin se obtiene 4) beta de
la accin como en la tabla 2:
Rentabilidades de la accin y del mercado

TABLA 5. Tabla de anlisis de varianza
con lnea de tendencia
Grados de Suma de Promedio de F Valor crtico
libertad cuadrados los cuadrados de F
Regresin 1 0,03417 0,03417 59,5673 5,9E-08
Residuos 24 0,01377 0,00057
Total 25 0,04793
CoeficientesError tpico Estadstico t Probabilidad
(p-value)
Intercepcin -0,0013 0,00472 -0,27229 0,78773
del ndice L
Rentabilidad 0,6148606 0,07967 7,71798 5,9E-08
Como se puede ver todos los mtodos estiman como

0,6148606. La tabla de Anlisis de varianza dice que es Grfico 2
estadsticamente significativa (p-valor = 5.9E-08), la inter-
cepcin no es estadsticamente significativa y se puede A continuacin un ejemplo hipottico de cmo proceder para
suponer como cero (como se esperaba, el p-valor = el clculo de las betas desapalancadas. Se tienen empresas
0,78773) y el modelo es estadsticamente significativo, as del mismo sector con los siguientes datos de valores de
(prueba de F = 5.9E-08). La Rm explica 71,281% de la varia- deuda, de patrimonio (valor de mercado), de valor ahorros
bilidad de Rs. en impuestos, VTS, de tasa de impuestos y de betas calcula-
das, as:
desea utilizar la estimacin de para una empresa que no

Con esta beta de se puede estimar Ke para la accin. Si se
cotiza en bolsa, hay que desapalancar las betas de la indus-

TABLA 6. Ejemplo de desapalancar las betas
L
tria y promediarlas ponderadas por la capitalizacin burs-
til. Una vez que se tenga la media de la beta sin apalanca- Empresa Dt-1 ELt-1 VTSt-1 Peso por
patrimonio
miento se puede utilizar el CAPM para estimar Ku y usar
A 180 300 12 1,2 0,250
las ecuaciones 7a, 7b y 7c para estimar Ke. Ecuaciones 7a B 250 350 14 1,4 0,292
y 7b crean circularidad. La ecuacin 7c est libre de circu- C 200 300 13 1,3 0,250
laridad. D 250 250 20 1,6 0,208
La grfica 23 muestra cmo se ven los datos y la lnea de ten-

dencia lineal. El coeficiente para el ndice o el retorno del Cuando = Kd las betas desapalancadas son (usando 15b):
mercado se indica en el grfico. Beta es el coeficiente que
mide la pendiente de la lnea.
Empresa L T D/EL U U Ponderada

A 1,2 30,00% 60,00% 0,84507 0,211268
B 1,4 30,00% 71,40% 0,933458 0,272259
C 1,3 30,00% 66,70% 0,886223 0,221556
U ponderada.
D 1,6 30,00% 100,00% 0,941176 0,196078
U no ponderada
0,90116
0,9015
Cuando = Ku las betas desapalancadas son (usando (15a) 2.- La mayora de las empresas (ms del 99,5%) en el
mundo no cotizan en bolsa. Esto hace difcil hacer esti-
mativos de las betas para calcular la rentabilidad desea-
da.
Empresa Beta L D/EL U U Ponderada
A 1,2 60,00% 0,7500 0,1875
3.- Carencia de informacin suficiente del mercado accio-
B 1,4 71,40% 0,8168 0,2382 nario. En muchos casos hay que apelar a informacin
C 1,3 66,70% 0,7798 0,1950 agregada de acciones en pases emergentes, por ejem-
U ponderada.
D 1,6 100,00% 0,8000 0,1667 plo.
U no ponderada.
0,7874
0,7867 4.- No hay diversificacin del inversionista. En muchos
casos los inversionistas no estn diversificados y todo (o
Cuando = Ke las betas desapalancadas son, usando (15c)

casi todo) su capital est invertido en el proyecto o firma
que se desea analizar. Esto puede suceder inclusive en
empresas que cotizan en bolsa. En estos casos, el inver-
sionista no elimina el riesgo no sistemtico y debera
considerar lo que se conoce como riesgo total.
Empresa Beta L D/(Vun-D) U U Ponderada
A 1,2 62,50% 0,7385 0,1846 No se debe olvidar que las betas son la base de un estimativo
B 1,4 74,40% 0,8027 0,2341 para la rentabilidad esperada de un inversionista. A diferen-
C 1,3 69,69% 0,7661 0,1915 cia de otros fenmenos, no es posible contrastar el estimati-
U ponderada.
D 1,6 108,70% 0,7667 0,1597 vo con el dato real. Es decir, es un estimado que puede ser
U no ponderada.
0,7700 discutible. Hay alternativas vlidas para llegar a un estimati-
0,7685 vo calificado, desde usar datos contables (el resultado es lo
que se llama betas contables) y utilizara la misma tcnica
descrita en este trabajo, pero en lugar de utilizar datos de
Las betas se ponderan con el valor de mercado del patrimo- mercado para medir la rentabilidad, usa datos contables.
nio. Ahora con la beta desapalancada se puede calcular el Ku
usando (6) y el respectivo Ke con la frmula apropiada (7a), Otras opciones son un estimativo subjetivo de la rentabilidad
(7b) o (7c). Aqu queda la duda de si Ku deber depender o esperada del inversionista o un poco ms sofisticado, usar
no del supuesto que se haga sobre la tasa de descuento de los tcnicas que permiten disciplinar, sistematizar y hacer con-
escudos fiscales. sistentes los estimados subjetivos tales como el Analytical
Hierarchy Process (AHP) propuesto por Saaty (1960, 1982).
4. LIMITACIONES
5. RESUMEN
En la literatura sobre el tema las opiniones estn divididas.
Unos defienden el CAPM otros lo atacan. Como todo mode- Este trabajo ha presentado la relacin entre la beta apalanca-
lo, el CAPM es una abstraccin de la realidad y se hace da y sin deuda y el procedimiento para obtener la ltima a
sobre unos supuestos ideales. Algunos de estos supuestos partir de la primera que es la que se puede observar en el mer-
que no siempre se cumplen debilitan su fortaleza. Sin cado. Con la beta sin apalancamiento se puede utilizar el
embargo, mientras no haya un modelo mejor, quien toma las CAPM para estimar Ku y con sta se puede estimar Ke utili-
decisiones puede considerar que es un modelo vlido. zando las frmulas presentadas.
Algunas condiciones que les restan credibilidad al modelo son: El trabajo tambin ha mostrado tres procedimientos (que tie-
nen el mismo sustento terico) para calcular las betas: dos de
1.- Inexistencia de un mercado eficiente. En muchos pa- ellos utilizan las estadsticas de mercado y de la accin
ses se tienen mercados nfimos y manipulables. (varianza, covarianza, coeficiente de correlacin) y el terce-
ro utiliza MCO para encontrar la beta apalancada de una Notas:

empresa que se transa en bolsa. Los tres mtodos producen
los mismos resultados que se esperan. 1.- Estrictamente, PtDivt
Rst = -1
Pt-1
6. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS donde Div es el dividendo pagado a los accionistas.
Kolari, J. W. e I. Velez-Pareja, (2010). Corporation Income Taxes 2.- Esto se puede hacer en cualquier versin de Excel. Hay que activar
and the Cost of Capital: A Revision (Noviembre 25). los complementos para que aparezca en Datos, la opcin Anlisis de
Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1715044 Datos.
Saaty, Thomas L., (1982). Decision Making for Leaders: The 3.- Esta grfica se puede hacer en cualquier versin de Excel.
Analytical Hierarchy Process for Decisions in a Complex
World. Belmont, Calif.: Wadsworth.
Saaty, Thomas L., (1980) The Analytic Hierarchy Process:

Planning, Priority Setting, Resource Allocation, New York:
McGraw-Hill.
Tham, J. e I. Vlez-Pareja, (2004). Principles of Cash Flow

Valuation. An Integrated Market-based Approach. Boston:
Academic Press.
Tham, J., Velez-Pareja, I. y J. W. Kolari, (2010). Cost of Capital

with Levered Cost of Equity as the Risk of Tax Shields (Julio
09). Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1655244
Jos Miguel Rodrguez-Pardo del Castillo*

La dinmica de la longevidad
y su efecto en el negocio
de rentas vitalicias.
The dynamics of longevity and its effect
on the annuity business.
RESUMEN
El aumento continuado de la esperanza de vida afecta a la carteras de rentas vitalicias de la compaas de seguro de
vida, por ello el asegurador debe entender los riesgos que se presentan en su balance y como debe gestionarse.
Del conocimiento de las tendencias demogrficas y los avances de la biomedicina, la ciencia actuarial debe elaborar
modelos de supervivencia que sean suficientes en el tiempo y, que a la vez, sean utilizados para reevaluar las obliga-
ciones adquiridas.
Los modelos bioactuariales se constituyen como una respuesta adecuada a la incertidumbre de la modelizacin de la
supervivencia humana.
Palabras Clave: Longevidad, rentas, bioactuarial, rectangularizacin, extensin.
Cdigos Jel G22, G23, J11.
ABSTRACT
The continued increase in life expectancy affects the portfolios of annuities from life insurance companies, that is why
the insurer should understand the risks that arise in their balance and how to manage them.
Knowledge of demographic trends and advances in biomedical science must develop actuarial survival models that are
sufficient in time and which in turn are used to reassess the obligations undertaken.
Bioactuarial models are constituted as an appropriate response to uncertainty in the modeling of human survival.
Keywords: Longevity, annuities, bioactuarial, rectangularization, expansion.
JEL Classification: G22, G23, J11
Recibido: 27 de Abril de 2011 Aceptado: 11 de Junio de 2011
* Profesor asociado en la Universidad Carlos III de Madrid. Departamento Economa Financiera.
Jos Miguel Rodrguez-Pardo del Castillo : La dinmica de la longevidad y su efecto en el negocio de rentas vitalicias.
The dynamics of longevity and its effect on the annuity business.
LA DINMICA DE LA LONGEVIDAD Y SU EFECTO EN EL NEGOCIO DE RENTAS VITALICIAS 17
1. AUMENTO CONTINUO DE LA ESPERANZA DE VIDA edades, y as en efecto, si en la primera mitad del siglo XX
el aumento de la esperanza de vida fue debida a la mejora en
El incremento continuo de la esperanza de vida desde prin- la mortalidad infantil, es en la segunda mitad del siglo pasa-
cipios del siglo XX supone para el sector asegurador en el do donde las mejoras de supervivencia se deben a las perso-
negocio del aseguramiento de las rentas vitalicias la revisin nas de edades posteriores a la jubilacin. Es ms, las mejo-
constante de las bases tcnicas actuariales centradas en la ras previsibles en los prximos aos se originarn por la
eleccin de la tabla de supervivencia adecuada que permita cohorte de personas con 80 aos de edad.
determinar el precio de un seguro de rentas y que este sea
suficiente en el tiempo, en un contrato que por su naturaleza Por esto, el escenario previsible de mejora futura afecta al
implica compromisos a muy largo plazo. Este riesgo de lon- negocio de rentas vitalicias ya no solo por su intensidad sino
gevidad se ve acompaado con el correspondiente riesgo de que adems el efecto del rango de edad donde se encuentra
carcter financiero al tener que casar los flujos de rentas con expuesto el riesgo de longevidad.
flujos de activo en el mayor plazo posible.
Es revelador el informe del Banco Mundial de 2010 Some
La dinmica de longevidad en las ltimas dcadas ha propi- consequences of global aging en el que advierte a las enti-
ciado una mejora de la esperanza de vida equivalente a dos dades aseguradoras que deben revisar la constitucin de
aos por dcada, la cuestin que se suscita en las proyeccio- reservas, a los gobiernos que deben asumir garantas de pen-
nes futuras es si las mejoras pasadas sern aplicables para las sin mnima. Invita a colocar en el mercado bonos de longe-
prximas dcadas. En este debate, los demgrafos no coin- vidad y a fomentar el mercado de pensiones vitalicias.
ciden en sus opiniones pues hay quien considera que las
mejoras pasadas no sern de la misma intensidad en el futu- 2. LA GESTIN DEL RIESGO DE LONGEVIDAD
ro, otros por el contrario sostienen que los pases con mayo- EN EL NEGOCIO DE RENTAS VITALICIAS
res registros de esperanza de vida continuarn aumentando
su supervivencia en una cifra equivalente a 2.5 aos por Entendemos por riesgo de longevidad aquel por el cual las
dcada durante al menos en las prximas 6 dcadas, si esta reservas constituidas para los pagos previstos para las con-
tasa de crecimiento fuera de esta manera en 60 aos la espe- tingencias de jubilacin, viudedad, orfandad, invalidez o
ranza de vida al nacer alcanzara los 100 aos de edad. dependencia resultan insuficientes para su finalidad debido a
la mayor supervivencia real en relacin con las hiptesis
La incertidumbre en las mtricas de longevidad es pues muy actuariales utilizadas en las tablas de supervivencia.
acusada y por ello el asegurador debe entender las causas
que explican estos aumentos continuos en el tiempo tratando Un ejemplo del efecto de las reservas a constituir por la mejo-
de establecer modelos que permitan recoger estas tenden- ra de la supervivencia nos ayuda a entender el riesgo de lon-
cias, obviamente la tarea es compleja, de hecho se calcula gevidad. As en efecto para un asegurado de 65 aos y una
que con carcter general para una edad de 65 aos, por cada renta vitalicia descontada al 3% de tipo de inters, si en el cl-
ao de desviacin de esperanza de vida se produce una pr- culo de dicha renta no se han considerado mejoras de super-
dida equivalente a un 3% en los compromisos actuariales del vivencia la provisin puede ser insuficiente en un 8%. Si en
pasivo del balance. los clculos de supervivencia se tienen en cuenta las mejoras
actuales de supervivencia pueden llegar estas prdidas al
De hecho la experiencia britnica de las compaas de segu- 13% si se aade a la mejora actual un incremento adicional
ros nos ilustran el efecto de la tendencia de supervivencia en del 1% de carcter anual. Ahora bien, las prdidas pueden ser
las carteras de rentas vitalicias, as hasta 1980 las prdidas mucho mayores si el tipo de inters con el que se calculan los
por mortalidad a la edad de 65 aos estaban por debajo del flujos de rentas adicionales por desviacin biomtrica son
2% de las primas, pero desde 1980 las prdidas han aumen- inferiores al 3%, la insuficiencia de reserva podra multipli-
tado de manera constante hasta el 3.5% de las primas. carse por tres si el tipo de inters fuera del 1.5%.
Una observacin que complica an ms las estimaciones de El caso as descrito nos aporta una visin preliminar de la
la tendencia es el anlisis de la mejora de longevidad por importancia de la correcta medicin de la dinmica de lon-
gevidad en la gestin de una cartera de rentas vitalicias para base tcnica y as puede haber una mayor prevalencia de no
la industria del seguro de Vida. fumadores, asegurados con un perfil socio-demogrfico
favorable en trminos de esperanza de vida, asegurados
Mediante el conocimiento de cada elemento de riesgo subya- con un perfil de salud y gentico que propicien mayor
cente en una cartera de seguro de rentas podremos conocer supervivencia.
las claves de la gestin de adecuada de la longevidad, que
bajo el contrato de seguro el riesgo se encuentra mutualiza- El riesgo de fluctuacin aleatoria y de modelo se puede miti-
do, este proceso se denomina mortality drag o extra mar- gar bien aumentando el tamao de la cartera, bien incorpo-
gen requerido para garantizar la mutualizacin actuarial. rando factores que se denominan life style, ambos mante-
niendo el riesgo en el balance y transfiriendo el riesgo
La gestin financiera-actuarial de una cartera de rentas vita- mediante formulas de reaseguro de rentas que se conocen
licias debe contemplar, segn Pitacco (2009), dos tipos de como mortality swap o acudir al floreciente mercado de
longevidad: capitales mediante instrumentos como los denominados
bonos de longevidad -longevity bonds-.
La denominada longevidad individual se refiere a la fluctua-
cin aleatoria del riesgo -denominado de proceso- sobre las Abundando en este aspecto, es conocido que el estilo de vida
hiptesis actuariales utilizadas. Este subriesgo de longevidad saludable explica un 45% de la longevidad de un individuo y
es diversificable y por ello transferible con frmulas como el por ello incorporar en el proceso de seleccin de riesgo estos
reaseguro. elementos contribuye de una manera eficaz a la disminucin
de la aleatoriedad sobre el pricing.
El otro subriesgo es el de longevidad agregada y se refiere a
la incertidumbre que presenta las mejoras continuas de lon- 2.1.3. Riesgo de cohorte. Un ltimo riesgo presente en el
gevidad presentes en todas las sociedades y por ello no es subriesgo de proceso es el que se conoce como riesgo cohor-
diversificadle en el balance de la entidad aseguradora. te que se refiere a la concentracin de una cartera de seguro
en torno a una generacin en concreto y que puede que las
Si nos adentramos en el anlisis de cada subriesgo podremos mejoras de mortalidad afecten de manera diferenciada a las
identificar diferentes riesgos presentes en cada uno de los dos generaciones. Este riesgo se puede mitigar parcialmente sus-
subriesgos descritos. cribiendo riesgos de diferentes generaciones, conviene tener
presente que la estructura del mercado espaol de rentas ase-
2.1. Para el subriesgo de proceso o de longevidad indivi- guradas se observa una curtosis pronunciada sobre la cohor-
dual encontramos: te de la generacin nacida en la postguerra y por ello las car-
teras estn expuestas al riesgo de cohorte.
2.1.1. El riesgo de volatilidad, que se refiere a la exclusiva
fluctuacin estadstica sobre las hiptesis utilizadas. La utili- 2.2. El subriesgo sistmico de tendencia.
zacin de estadsticos como el test de Kolmogorov-Smirnov
nos permitir evaluar si la fluctuacin sobre el pricing se Este riesgo merece mayor atencin por parte de la industria
debe exclusivamente a un fenmeno de volatilidad. pues los modelos actuariales actuales utilizados en el pricing
y/o reserving pueden ser inadecuados pues no capturan ade-
2.1.2. El riesgo de modelo, si el estadstico no se cumple, cuadamente la dinmica de la longevidad. El riesgo de ten-
las desviaciones son debidas a que el modelo utilizado no dencia no puede ser diversificado por tamao o por geogra-
se corresponde con la poblacin asegurada y para ello se fa pues afecta a toda la poblacin en su conjunto.
recomienda realizar anlisis bayesiano y modelizar el com- Para la medida del riesgo de tendencia se necesitan periodos
portamiento del colectivo. Es frecuente en la industria del de observacin temporal largos, la literatura actuarial reco-
seguro no realizar ningn tipo de proceso de seleccin de mienda utilizar periodos de 20 a 30 aos, pues escoger perio-
riesgos para el negocio de rentas y por ello se puede pro- dos ms largos, como sera 100 aos. El factor de tendencia
ducir un sesgo en la suscripcin del riesgo al contratar indi- se ve afectado por periodos de guerras, distorsiona la tenden-
viduos con mayor esperanza de vida que la prevista en la cia y no recoge adecuadamente la tendencia, por el contrario
utilizar periodos cortos como 5 aos da lugar a sobrestima- fallecimiento por causas naturales (muerte relacionada con
cin paramtricas del riesgo de tendencia. el envejecimiento) se producirn en un 66% en personas de
edades entre 81 y 89 aos y el 95% en personas de 77 a 89
En las edades ms avanzadas es ms complejo determinar el aos.
riesgo de tendencia pues a la falta de datos histricos se
suman los efectos de la extrapolacin necesaria y la incerti- Esta teora la relacionamos con el postulado de Hayflick que
dumbre que se manifiesta por los efectos de los avances bio- sostiene que la esperanza de vida libre de enfermedades no
mdicos en estas edades extremas. Por este motivo determi- excedera de 93 aos y esta cifra solo se superara si se inter-
nados modelos actuariales han observado riesgo de subesti- viene en los procesos determinantes de la longevidad y a su
macin de los pasivos en asegurados nonagenarios o cente- vez la ponemos en contraste con las ltimas observaciones
narios y animan a las aseguradoras a revisar sus provisiones en la poblacin con mejores prcticas de longevidad como es
para estas cohortes de edad. la poblacin femenina japonesa por la que la edad modal de
fallecimiento se sita en 90 aos con una distancia modal de
Podemos diferenciar o subdividir el riesgo de tendencia en 6.5 aos.
dos subriesgos:
Todo lo anterior nos lleva a concluir que la comprensin de
2.2.1. El riesgo de extensin de la esperanza de vida, que se la mortalidad se producir sobre la edad modal de 95 aos y
refiere a la mejora continuada de la longevidad y que segui- con una distancia modal de 6 aos para el 66% casos de los
r producindose en las prximas dcadas y que en trminos fallecimientos, estas observaciones nos ratifica lo que
actuariales se corresponde a observar si el factor de tenden- expondremos a continuacin de la supervivencia extrema
cia utilizado para cada cohorte recoger adecuadamente las que se relaciona con individuos con una proteccin gentica
mejoras previsibles que sern originadas por los avances particular y hbitos de vida saludables.
biomdicos y por los mejores hbitos de vida saludables. En
este riesgo podemos vislumbrar un escenario especulativo Y por ello ante este nuevo escenario propio de sociedades
por el que desaparecieran las principales causas de falleci- muy avanzadas en supervivencia el actuario debe modelizar
miento (cncer, enfermedades cardiovasculares) la espe- este nuevo fenmeno del cual no ha habido precedentes his-
ranza de vida se alargara 15 aos. Por tanto en este escena- tricos.
rio libre de enfermedad las causas de fallecimiento no esta-
rn relacionadas con la edad, pues los motivos de falleci- Subriesgo del lmite biolgico de la vida.
miento sern debidos a accidentes, crmenes y enfermedades
infecciosas. Es en este sub-sub-riesgo donde los actuarios y Llegados a este punto tenemos que hacer referencia a los
demgrafos advierten que las metodologas utilizadas pue- modelos bioactuariales que son aquellos que basados en
den presentar incertidumbres tales que pueden resultar insu- el conocimiento de la biologa de senescencia tratan de
ficientes a medio y largo plazo. modelizar actuarialmente la dinmica de la longevidad.
En este subriesgo de extensin de la vida es donde se
El anlisis de riesgo de extensin de la vida tiene dos com- debate si se producir el llamado genetics shocks sce-
ponentes uno denominado rectangularizacin de la curva de nario por el que se puede llegar a producir un salto dis-
supervivencia y otro que es la extensin de la vida que est creto en la longevidad de carcter catastrfico y por
relacionada con el riesgo del lmite biolgico de la vida que tanto los modelos actuariales deben recoger este escena-
analizaremos en el siguiente apartado. rio.
La cuestin a debatir es si desde la biomedicina se puede
Para entender el fenmeno de la rectangularizacin, como evaluar y predecir mejoras de discretas de supervivencia
aquel por el que la curva de supervivencia se mantendr en las prximas dcadas basadas en las tres principales
constante e independiente de la edad hasta una edad en la lneas de investigacin, la terapia basada en el stress
que se producirn la mayora de los fallecimientos, debemos oxidativo, la terapia de regeneracin celular con las lti-
acudir a la teora de Fries James que en 1980 elabor la teo- mas tcnicas de clulas pluriponteciales inducidas
ra de la comprensin de la mortalidad por la que la edad de conocidas como IPS- y la estrategia basada en las tera-
pias con los telmeros y la telomerasa. Del conocimien- corresponde con la edad cronolgica. En efecto, el envejeci-
to cientfico actual podemos afirmar que si bien desde un miento celular es la medida de la edad biolgica y as el enve-
modelo terico conceptual se podra hablar de la exten- jecimiento se define como el grado de deterioro intelectual,
sin significativa de la duracin mxima de la humana, sensorial, motor...-de cada persona y sern los modelos deno-
la situacin de la investigacin no permite concluir que minados bioactuariales los ms adecuados para medir la
en los prximos aos se vaya a producir un evento de tal dinmica de longevidad. De hecho el envejecimiento es un
naturaleza que solo podr venir de la modificacin de la proceso slo experimentado por los humanos y animales que
red celular. han vivido en el zoo o domsticos.
El riesgo de tendencia es el riesgo ms importante en car-
teras de seguros grandes y en sentido contrario en carte- El asegurador por tanto deber incorporar factores biolgicos
ras de tamao reducido el riesgo que est presente es el y de estilos de vida en sus mtricas de supervivencia para
de proceso. corregir el exclusivo parmetro utilizado edad-y que ha
resultado insuficiente y por tanto no adeudado para el clcu-
3. COBERTURAS NATURAL HEDGING lo de la prima de seguro y las provisiones tcnicas (valor
Y PARTICIPACIN EN BENEFICIOS actual actuarial de las obligaciones futuras). De hecho estu-
dios recientes confirman que la vida saludable determina
Para minorar la exposicin al riesgo de longevidad el asegu- hasta 12 aos adicionales de esperanza de vida.
rador adems de las tcnicas de mitigacin expuestas puede
realizar tcnicas de natural hedging que consisten en incor- Los continuos avances de la biomedicina contribuirn en un
porar coberturas de fallecimiento bien el mismo contrato futuro a facilitar el conocimiento de la edad biolgica y que
inmunizando de esta manera el riesgo longevidad-mortalidad permitir determinar la esperanza de vida de un candidato a
o bien en el conjunto de la cartera asegurada evaluando la una operacin de seguro de vida, en un entorno donde las
exposicin total al riesgo de longevidad vs mortalidad. En terapias celulares y genmicas tendrn un protagonismo rele-
este caso la inmunizacin no es completa pues en la cartera vante y que alteraran los lmites de supervivencia de la espe-
asegurada tan solo unas determinadas edades tienen exposi- cie humana.
cin conjunta de mortalidad-longevidad.
4.2. Teora de la fragilidad.
Otra propuesta que contribuye a mitigar el riesgo de longevi-
dad dentro del balance de la aseguradora consiste en incor- El anlisis de la evolucin de la curva de supervivencia de
porar clusulas de participacin en beneficios en los contra- determinadas poblaciones que han alcanzado una longevidad
tos de rentas de tal suerte que el asegurado recibir una sobre considerable ha permitido observar que una vez alcanzada
rentabilidad en caso de que el resultado financiero-actuarial una edad la mortalidad no crece exponencialmente sino que
as lo permita. por el contrario se comporta como una meseta plateau-.
Estas observaciones basadas en el anlisis de la poblacin
4. LOS MODELOS BIOACTUARIALES femenina de Suecia para el periodo de 1980-2000 concluyen
que a partir de la edad de 95 aos la tasa de mortalidad se
4.1. La edad biolgica. separa de la curva exponencial.
Desde los orgenes de la tcnica actuarial la medida de la lon- El estudio de Gavrilov y Gavrilova (2004) Why we fall
gevidad se relaciona con la edad calendario de la persona apart.Engineerings reliability theory explain human aging
asegurada, las tablas actuariales en todo caso se corrigen con nos ilustra sobre este aspecto mediante la teora de la confia-
la generacin de nacimiento, esta tcnica conocida como la bilidad.
de construccin de tablas generacionales ha contribuido a
mejorar la captura de la dinmica de la supervivencia. Esta observacin supone un cambio radical en la concepcin
de la evolucin de la mortalidad, pues en efecto todos los
No obstante la medida real del envejecimiento humano se modelos actuariales utilizados se basan en la teora de que la
debe medir con la edad biolgica del individuo que no se mortalidad crece exponencialmente con la edad y esto es as
desde los primeros modelos actuariales elaborados por fenmeno de la fragilidad o de heterogeneidad no observa-
Gompertz en 1825. ble, sin nimo de ser exhaustivo podemos citar a diferentes
autores como Hirouchi, Pitacco, Olivieri, Missov, Robine
En las poblaciones que han alcanzado altas tasas de de super- todos ellos han avanzado en la modelizacin de este fen-
vivencia se produce lo que se ha venido en llamar la meno.
Paradoja Actuarial que es la mayor tasa actuarial de enve-
jecimiento asociada a la mayor esperanza de vida, y por ello No debemos olvidar a Agnus Macdonald que modeliza
los factores de riesgo dependiente de la edad, decrecen con mediante las funciones conocidas como Cadenas de
la misma. Markov la relacin entre la gentica y la longevidad, dis-
tinguiendo los genes que propician la longevidad y aquellos
A travs de la teora de la confiabilidad se puede conocer y pre- genes que explican la fragilidad del individuo.
decir la cintica del fracaso relacionada con la edad de un sis- Es oportuno llegado a este punto final de reflexin advertir
tema biolgico o no. Y as en edades extremas las tasas de mor- que la modelizacin de la heterogeneidad no observable
talidad se desaceleran despus de crecer exponencialmente y se parte de la premisa de que cada individuo tiene un coefi-
sitan en un nivel meseta, este proceso se denomina mortali- ciente de fragilidad constante en el tiempo, esta premisa
dad cintica, concepto que permite concluir que no existe desde una ptica epigentica no es correcta pues recientes
lmite humano de longevidad, distancindose de las teoras que investigaciones confirman los cambios genticos a lo largo
afirman que el lmite de la vida humana es de 120 aos. de la vida de un individuo debidos a la relacin epigentica.
Es cierto, por otra parte que el estado actual de la investiga-
Las observaciones de Gravilov realizadas mediante estudios cin biomdica no permite modelizar este fenmeno y por
longitudinales en diferentes animales como la mosca de la ello obviamente la ciencia actuarial debe mantener la hip-
fruta y el escarabajo de la harina determinaron el efecto tesis de constancia en el tiempo.
meseta al alcanzar una determinada edad.
5. CONCLUSIN
La modelizacin de la esperanza de vida en edades extremas
a travs del conocimiento de las estructuras biolgicas de la El propsito del trabajo es dar a conocer la incertidumbre
senescencia ha permitido a la ciencia actuarial avanzar en la que se presenta a la compaa de seguros que suscribe ries-
modelizacin de la curva de supervivencia contemplando go de longevidad en su modalidad de rentas vitalicias habi-
este fenmeno que se ha denominado como la heterogenei- da cuenta de los continuos avances en la supervivencia de las
dad no observable, que hace referencia a que la mortalidad poblaciones de las carteras aseguradas. Sobre esta incerti-
de un individuo est afectada por una proteccin-frailty-que dumbre se analizan los diferentes riesgos y subriesgos que
hace que a menor fragilidad mayor es la supervivencia del estn presentes en el balance y como estos pueden ser miti-
individuo. gados.
La modelizacin actuarial de la fragilidad se realiza median- Asimismo, se analiza el riesgo de tendencia de la supervi-
te modelos causales y generalmente a travs de la distribu- vencia en sus vertientes de rectangularizacin y extensin, y
cin gamma o la inversa Gausiana, de tal manera que a cmo los modelos denominados bioactuariales tratan de cap-
medida que aumenta la edad del individuo la esperanza turar esta dinmica tendencial y que debe servir para reeva-
matemtica de la fragilidad disminuye. Esta modelizacin luar de una manera continua los pasivos actuariales.
permite componer la funcin de la distribucin mixtura de
la supervivencia con la funcin Gompertz o Makeham y La continua reevaluacin de las obligaciones contingentes se
realizar como resultado final la meseta y por ello trata de configura como una necesidad emergente en la gestin de los
reproducir la cintica de la supervivencia observada como ya portafolios de las carteras de rentas vitalicias pues de lo con-
hemos apuntado en los modelos bioactuariales. trario se pueden presentar infra dotaciones del pasivo en
especial en la cola de la distribucin de la probabilidades
Las investigaciones actuariales ms recientes centradas en el correspondiente en especial las que corresponden con edades
riesgo de supervivencia modelizan casi con unanimidad el extremas.
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS RODRGUEZ-PARDO DEL CASTILLO, J.M., 2011: La incerti-

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Cristina Gutirrez Lpez*

Riesgo operacional en las entidades
de crdito espaolas: anlisis de
informacin prudencial 2008-2009.
Operational risk in Spanish credit institutions:
prudential information analysis. 2008-2009.
RESUMEN
La Circular de Solvencia publicada por el Banco de Espaa en 2008 aplica los criterios del Acuerdo de Basilea II e
incorpora el riesgo operacional, cuya importancia slo es superada por el riesgo de crdito.
El trabajo muestra el perfil de riesgos operacionales de las entidades de crdito espaolas tras los primeros informes
elaborados con la nueva normativa (2008 y 2009) en trminos de informacin voluntaria. Para ello se analiza el infor-
me con relevancia prudencial, equivalente a la disciplina de mercado, revisando tanto los recursos propios computa-
bles como las metodologas de clculo y gestin de riesgos operacionales.
Palabras Clave: Riesgo operacional, Acuerdo de Basilea II, solvencia, disciplina de mercado.
Cdigos Jel: G210, G280
ABSTRACT
In 2008 Bank of Spain issued a new solvency regulation, adapting Basel II Accord and incorporating operational risk,
whose importance is only exceeded by credit risk.
This work analyses the operational risk profile in Spanish financial institutions after the first statements according to
the new rules (2008 & 2009), considering voluntary disclosure. It goes through the Prudential report, which
enhances market discipline, focusing on capital charges and operational risk models.
Keywords: Operational risk, Basel II accord, solvency regulation, market discipline.
* Universidad de Len. Facultad de CC.EE. y Empresariales. Campus de Vegazana, s/n 24071 Len.
Cristina Gutirrez Lpez : Riesgo operacional en las entidades de crdito espaolas: anlisis de informacin prudencial 2008-2009.
Operational risk in Spanish credit institutions: prudential information analysis 2008-2009.
RIESGO OPERACIONAL EN LAS ENTIDADES DE CRDITO ESPAOLAS: ANLISIS DE 25
1. RIESGO OPERACIONAL EN ENTIDADES cin de riesgo operacional como riesgo de prdida debido a
FINANCIERAS la inadecuacin o a fallos en los procesos, el personal y los
sistemas internos o bien a causa de acontecimientos exter-
El riesgo operacional ha cobrado importancia recientemente nos. Esta definicin causal inclua el riesgo legal, pero no el
a costa de los riesgos de crdito y mercado, ya que en la riesgo estratgico y el de reputacin, evidenciando que su
dcada de los noventa acontecimientos como la quiebra del objetivo era el clculo de los fondos propios mnimos exigi-
Banco Barings (1995), responsabilidad del trader Nick bles para su cobertura, dejando fuera aquellas categoras de
Leeson, Sumitomo (1996), las prdidas de Daiwa Bank ms difcil medicin, y que el riesgo operacional era algo
(1995) o AllFirst Bank (2002), la quiebra de Enron, o los ms que un riesgo operativo o de back-office, que no es sino
sucesos del once de septiembre de 2001, que afectaron a una parte del total.
compaas como LLoyds o Allianz, revelaron que las enti-
dades financieras estaban expuestas a otros riesgos no rela- En este contexto, el trabajo recoge las cifras presentadas de
cionados directamente con la solvencia de sus crditos o las forma voluntaria por las entidades de crdito en Espaa para
fluctuaciones del mercado. 2008 y 2009, a travs del Informe de relevancia pruden-
cial. Se observa as no slo el perfil de riesgos operaciona-
La principal razn por la que los bancos han tenido difi- les sino tambin la relacin entre dos de los pilares de
cultades en los ltimos aos (adems de la mala calidad de Basilea II: requisitos de recursos propios (pilar 1) y discipli-
sus activos) ha sido la aparicin de productos insuficiente- na de mercado o transparencia informativa (pilar 3).
mente conocidos (particularmente, operaciones de tituliza-
cin) y una mala gestin del negocio, junto con problemas 2. MEDICIN Y REGULACIN DEL RIESGO
de reputacin. El riesgo operacional ha pasado as de ser OPERACIONAL
un rea caracterizada por pequeos, predecibles y frecuen-
tes eventos (errores de procesamiento, rupturas en conci- Los trabajos del Comit de Basilea en el perodo 1999-
liaciones o fallos tcnicos del sistema) adems de una gran 2004 se plasmaron en el Acuerdo de Basilea II, caracteri-
prdida que acontece una nica vez cada cinco diez aos zado por estructura notablemente ms compleja que su
por desfalco o problemas legales con los clientes, a even- antecesor (BCBS, 1988) y definida en torno a tres pilares,
tos que iban sucedindose cada vez con mayor frecuencia que vienen a completar el clculo de requisitos de recursos
y, sobre todo, cuyo impacto se haca progresivamente ms propios mnimos (pilar 1) con la revisin por parte del
visible. supervisor (pilar 2) y la disciplina de mercado (pilar 3). De
todo ello, fue la inclusin del riesgo operacional como ter-
Adems de los escndalos financieros citados, otros factores cera categora de riesgos uno de los grandes retos para el
explican el auge del riesgo operacional. Es el caso de la sector financiero, poco preparado para afrontar sus exi-
diversificacin y complejidad de nuevos productos (que ya gencias.
no se limitan slo a prstamos y depsitos), los nuevos cana-
les de venta empleados (internet, banca telefnica), la globa- Desde el principio, Basilea II plantea varias metodologas
lizacin, los procesos de fusiones y adquisiciones, el uso de para la medicin de riesgos operacionales, acentundose su
tecnologa automatizada, los cambios regulatorios, la apari- complejidad en la misma medida en que lo hacen los requi-
cin de entidades que actan a modo de proveedores de ser- sitos exigidos por el regulador, de carcter cualitativo y/o
vicios a gran escala como consecuencia del mantenimiento cuantitativo. As pues, los esfuerzos de gestin para el desa-
de los sistemas de control interno y seguridad, el aumento de rrollo de modelos propios vienen condicionados por la
la subcontratacin y participacin en sistemas de compensa- dimensin y los recursos tecnolgicos y humanos disponi-
cin, o la aplicacin de tcnicas de mitigacin del riesgo de bles por cada entidad. La preocupacin del Comit de
crdito y mercado que generan otro tipo de riesgos, como el Basilea en esta lnea se ha manifestado en sucesivos docu-
legal. mentos para abordar su tratamiento (cuadro 1).
No fue hasta la publicacin del Nuevo Acuerdo de Capitales

de Basilea (Basilea II) en 2004 cuando se lleg a la defini-
El riesgo operacional desde la perspectiva del Comit de Basilea
Julio 2009 Resultados del ejercicio de recopilacin de datos de prdida de 2008.

Julio 2008 Riesgo operacional - Ejercicio de recopilacin de datos de prdida de 2008.
Noviembre 2007 Principios para cooperacin supervisora entre pases de origen y destino y asignacin de mecanismos en el contexto de Mtodos
de medicin avanzada.
Febrero 2007 Principios para la cooperacin supervisora entre pases de origen y destino y asignacin de mecanismos en el contexto de Mtodos
de medicin avanzada documento consultivo.
Octubre 2006 Rango de prcticas observadas en elementos clave de Mtodos de medicin avanzada.
Agosto 2006 Principios de alto nivel para la continuidad de negocio.
Diciembre 2005 Principios de alto nivel para la continuidad de negocio documento consultivo.
Noviembre 2005 El tratamiento de prdidas esperadas por bancos que usan Mtodos de medicin avanzada bajo el esquema de Basilea II.
Febrero 2005 Externalizacin en servicios financieros.
Agosto 2004 Externalizacin en servicios financieros documento consultivo.
Enero 2004 Principios para el reconocimiento entre el pas de origen y destino de capital por riesgo operacional en mtodos de medicin avanzada.
Agosto 2003 Transferencia de riesgo operacional en el sector financiero.
Julio 2003 Gestin y supervisin de actividades de banca electrnica transfronteriza.
Febrero 2003 Buenas prcticas para la gestin y supervisin del riesgo operacional.
Septiembre 2001 Documento de trabajo sobre el tratamiento regulatorio del riesgo operacional.
Octubre 2000 Iniciativas del Grupo de banca electrnica y Libro blanco.
Septiembre 1998 Esquema para sistemas de control interno en organizaciones bancarias.
Gestin del riesgo operacional.
Marzo 1998 Gestin de riesgos para banca electrnica y actividades de dinero electrnico.
Julio 1989 Comit de Basilea: Riesgos en ordenadores y sistemas de telecomunicaciones.
Cuadro 1
Fuente: BCBS.
En la regulacin europea, la Directiva de Requerimientos de clientes, productos y prcticas empresariales; daos a activos
Capital (2006/48/CE y 2006/49/CE) reproduce de forma casi materiales; incidencias en el negocio y fallos en los sistemas;
exhaustiva Basilea II, bajo la idea de aplicar el marco de ejecucin, entrega y gestin de procesos.
Basilea II a todas las entidades de crdito y empresas de
inversin de la Unin Europea, independientemente de su Adems del tratamiento normativo, desde el punto de vista de
tamao o la sofisticacin de sus actividades, como la mejor la gestin, una regulacin efectiva del riesgo operacional
forma de asegurar la igualdad competitiva, reflejando as los debe considerar la combinacin de medidas cualitativas y
principios del mercado interior de servicios financieros (una cuantitativas de estimacin del riesgo (Hoffman, 2002;
autorizacin nica, el reconocimiento mutuo y el control por Kingsley et al.,1998; Doerig, 2000; Mori et al., 2000; King,
parte del supervisor del pas de origen) y respondiendo a la 2001; Marshall, 2001; Peccia, 2001; Sampson et al., 2001;
realidad de un mercado europeo muy diverso, en el que ins- Cruz, 2002; Marrison, 2002; Faisst y Kovacs, 2003; Van den
tituciones de diversos tipos compiten directamente entre s Brink, 2002; Haubenstock y Hardin, 2003; Gallati, 2003;
por la provisin de servicios financieros. Allen et al, 2004; Giudici y Bilotta, 2004), la robustez de
dichas medidas dado el alto impacto de los riesgos operacio-
En el caso espaol, la circular 3/2008 del Banco de Espaa, nales que no tienen precedentes en la entidad, y la sensibili-
conocida como Circular de Solvencia, ha incorporado los dad del capital requerido respecto a la naturaleza variada de
riesgos operacionales en la cifra del volumen suficiente de estos riesgos (Jobst, 2007).
recursos propios computables por primera vez, catalogando
las prdidas por riesgo operacional segn el tipo de evento, Los modelos de medicin de riesgos operacionales para
identificando siete categoras: fraude interno; fraude externo; determinar el capital econmico para su cobertura se desglo-
relaciones laborales y seguridad en el puesto de trabajo; san en enfoques top-down o bottom-up. Los primeros, de
carcter ms histrico, miden el riesgo a nivel centralizado siste en la identificacin de la matriz que combina las
en la entidad para luego desagregarlo, y los segundos parten lneas de negocio con los tipos de riesgo, calculando para
de clculos individuales a travs de los datos internos de pr- cada celda la prdida esperada (producto de la exposi-
didas de la entidad para una posterior agregacin de cifras cin, probabilidad de que ocurra el evento y prdida si se
(Hoffman, 1998; BBA et al., 1999; Hoffman, 2002; da el evento) y la inesperada. En el enfoque de distribu-
Marrison, 2002; Hiwatashi, 2002; Van den Brink, 2002; cin de prdidas se estima la distribucin de prdidas
Haubenstock, 2003; Allen et al., 2004). Los top-down no operacionales para cada combinacin lnea/tipo de even-
distinguen entre eventos de riesgo operacional de alta fre- to, basada en determinados supuestos de frecuencia y
cuencia y baja severidad (ocurren habitualmente ocasionan- severidad de los eventos que luego se integran mediante
do prdidas de pequea cuanta, como errores en liquidacio- simulacin de Monte Carlo. Este ltimo parece imponer-
nes, fraude con tarjetas de crdito, errores contables o fallos se ltimamente y por l apuestan, entre otros,
de sistema) y riesgos ms infrecuentes y que motivan prdi- Haubenstock y Hardin (2003), Embrechts et al. (2003),
das muy elevadas (desastres naturales, cadas del sistema Frachot et al. (2003), Dutta y Perry (2006), Aue y
tecnolgico, rogue trading), dificultando as la implementa- Kalkbrener (2007), Angela et al. (2007), Chapelle et al.
cin de medidas de gestin adecuadas; es conveniente con- (2008), Cope, Labbi y ORX (2008) y Jimnez Rodrguez
trolar los primeros y transferir los segundos (Rachlin, 1998; et al. (2009). Tambin la literatura ha trabajado con otros
Alexander et al., 2000; Khnert y Stubbs, 2001; Hirtle et al., enfoques complementarios para el desarrollo de metodo-
2001, Medova, 2001; Kuritzkes, 2002; Muermann y Okterm, logas avanzadas, como son las redes bayesianas
2002; Chorafas, 2004b; Akkizidis y Bouchereau, 2005; (Alexander, 2003; Cornalba y Giudici, 2004; Dalla Valle
Hbner et al., 2006). y Giudici, 2008; Politou y Giudici, 2009; Aquaro et al.,
2010) y la teora del valor extremo (Di Clemente y
En la lnea de Basilea, en el Circular de solvencia espaola Romano, 2004, Chavez-Demoulin et al., 2006; Allen y
se plantean tres metodologas de clculo de recursos propios Bali, 2007).
para la cobertura de riesgo operacionales, de complejidad
creciente: Mientras que el mtodo del indicador bsico es un modelo
top-down que asume que el riesgo operacional est directa-
Mtodo del indicador bsico: Los recursos propios son mente relacionado con el tamao de la entidad financiera,
el 15% de los ingresos relevantes medios de la cuenta de contraviniendo en cierto modo la idea de que Basilea II es un
prdidas y ganancias de los ltimos tres ejercicios (sin esquema ms sensible al riesgo, es con el enfoque estndar
incluir datos correspondientes a cifras negativas o nulas) donde se inician las mejoras en la gestin de riesgos y la
dividindose la suma de cifras positivas entre el nmero puesta en marcha de mecanismos de control, al analizar por
de stas. separado cada unidad de negocio. Este aspecto se subraya
con los modelos avanzados, que combinan el uso de datos
Mtodo estndar1: Aade al anterior el desglose de la internos y externos con anlisis de escenarios y factores rela-
actividad en lneas de negocio con sus correspondientes tivos al entorno de negocio y el sistema de control interno,
coeficientes, que oscilan entre 12 y 18%, calculando la ofreciendo un perfil diferenciado de las prdidas ms fre-
media simple de los ltimos tres aos (cifras no negati- cuentes de cada entidad y aquellas otras de carcter ms
vas). imprevisto debidas normalmente a sucesos externos.
Mtodos avanzados: Estos modelos internos carecen por 3. REVELACIN DE INFORMACIN SOBRE RIESGO
ahora de una estructura determinada y su aplicacin OPERACIONAL
requiere del cumplimiento de notables requisitos cuanti-
tativos y cualitativos. El mtodo de medicin interna y el La informacin exigida por el regulador (obligatoria) y la
enfoque de distribucin de prdidas fueron en su momen- voluntaria son instrumentos de la disciplina de mercado y
to enumerados por el Comit de Basilea como las dos mecanismos para garantizar la solvencia de las entidades
principales opciones (considerando residualmente la financieras, ya sea mediante el aumento o como sustituto
aplicacin de scorecards o indicadores). El primero con- frente a la regulacin gubernamental del sector financiero
(Landskroner y Paroush, 2008, Bebenroth et al., 2009), los Estados y fomente la transparencia informativa. Para verificar
efectos del seguro de depsitos (Demirguc-Kunt y Huizinga, este objetivo, la Asociacin Bancaria Europea, que reciente-
2004) o ante medidas de poltica monetaria (Ghosh, 2007). mente ha sustituido al Comit Europeo de Supervisores
Hasta fechas recientes no se consideraba una herramienta del Bancarios ha desarrollado un marco comn que consiste en
supervisor. Sin embargo, en los ltimos aos los organismos informacin centralizada publicada en su sitio Web.
financieros internacionales y los foros de discusin sobre
regulacin bancaria abogan por una creciente transparencia A travs de sus cifras (EBA, 2008) se observa que en Espaa,
de las entidades crediticias, y el Comit de Basilea ha incor- como en el resto de Estados Miembros, el riesgo operacional
porado este tema en sus trabajos, incluyndolo como tercer es el segundo riesgo por exigencia de requisitos propios,
pilar de su enfoque revisado y convirtiendo a la disciplina de suponiendo un 7,77% del capital requerido en 2008, por
mercado como modelo de supervisin normativa en un punto detrs del riesgo de crdito (89,78%), en cifras similares a
clave para la fortaleza del sistema financiero. Alemania, Luxemburgo, Portugal y Bulgaria. Estos pases
configuran un grupo medio frente a aquellos sistemas banca-
La revelacin de informacin de carcter voluntario se rios donde el riesgo operacional demanda cifras en torno al
enmarca en el mbito de la contabilidad positiva, asentada 5% del total de capital requerido y, en el extremo opuesto,
sobre la moderna teora financiera (orientada hacia los mer- aquellos en que representa el 10%. En cualquier caso, los
cados) o sobre la teora de la firma (orientada hacia las orga- resultados distan notablemente de los clculos estimados
nizaciones), que defiende la seleccin por parte de los geren- durante la preparacin de Basilea II, cuando una de las prin-
tes de las polticas que mejor satisfacen sus intereses; las cipales preocupaciones era valorar la importancia del riesgo
polticas de revelacin contable se inscriben por tanto entre operacional sobre el capital requerido (10-25% segn Everts,
los procedimientos de que la eleccin contable oportunista se 1999), al tratarse de la gran novedad. Crouhy et al. (1998)
sirve para el logro de sus objetivos (Ball y Brown, 1968; estimaban un reparto del capital regulatorio de 40-70% para
Watts y Zimmerman, 1978). Esto explica la posibilidad de riesgo de crdito, 10-30% para riesgos de mercado y 20-30%
acceder a ciertos informes de las entidades financieras refe- para el operacional. Otras cifras se situaban en 60, 25 y 15
rentes a su poltica de gestin de riesgos a travs de sus por- respectivamente (Jorion, 2002), 50, 15 y 35 (Cruz, 2002) o
tales Web. 53, 17 y 30 (Aparicio y Keskiner, 2004).
En este contexto, y dado que el suministro de informacin 3.2. La circular de solvencia en Espaa: riesgo operacio-
voluntaria no es suficiente por s sola para disciplinar nal e informacin prudencial
(Chorafas, 2004a; Estrella, 2004; Linsley y Shrives, 2005),
Basilea II (y los documentos que lo aplican) incluye entre sus Centrando el estudio en el caso espaol, es interesante con-
objetivos obligar a las entidades a comunicar mayor infor- trastar los datos recabados por el Banco de Espaa sobre las
macin para inducirlas a adoptar polticas ms seguras, metodologas de clculo de requerimientos de recursos pro-
actuando como mecanismo de disuasin. Por eso la normati- pios, que responden a informacin obligatoria, con la docu-
va espaola ha recogido a travs de buen nmero de documentacin accesible en las pginas Web y ofrecida por las
mentos que configuran sus estados reservados la informacin entidades voluntariamente, fundamentalmente dirigida a
demandada a estas entidades, que se complementa con el inversores.
denominado Informe de relevancia prudencial, que incluye
un apartado relativo al riesgo operacional. Los datos del Banco de Espaa se resumen en el cuadro 2,
con cifras desglosadas segn las cargas regulatorias por enfo-
3.1. Informacin obligatoria: las entidades de crdito en que de riesgo operacional y el porcentaje de entidades que
Europa aplican cada uno de ellos, considerando que en algunos casos
una entidad puede usar ms de un modelo. En el perodo de
La Directiva 2006/49/CE exige que las autoridades supervi- estudio la principal diferencia es el incremento de entidades
soras bancarias de la Unin Europea publiquen informacin, que usan el mtodo estndar, que en 18 meses han pasado del
difundida en un formato homogneo y actualizada regular- 4,78% al 9,76%, con la consiguiente disminucin en la utili-
mente, que permita la comparabilidad entre los distintos zacin del mtodo bsico, por el que an optan el 88,75%.
Riesgo operacional en entidades espaolas - En 2008, se ha accedido a 53 informes (69,74% de la pobla-

cin total), observando gran disparidad segn el tipo de enti-
Banco de Espaa
dad: slo 12 bancos facilitan este documento en su Web
Junio Diciembre Junio Diciembre (38,71% de bancos totales) frente a 41 cajas (91,11% de
2008 2008 2009 2009 estas entidades).
% carga por riesgo 6,70 7,69 7,54 8,35
operacional
En 2009 se hacen pblicos los informes de 3 bancos ms,
% entidades MIB 93,78 90,91 90,95 88,75
Estndar 4,78 7,66 7,62 9,76 mientras que uno de los que facilitaba la informacin el ao
Avanzados 1,44 1,44 1,43 1,46 anterior no lo hace en ste, resultando finalmente 14 los
% sobre MIB 42,11 33,07 32,46 29,71 informes consultados. En las cajas de ahorros, la informa-
requerimientos por Estndar 57,73 66,78 67,39 70,13 cin facilitada se ve afectada en algn caso por los procesos
riesgo operacional Avanzados 0,17 0,15 0,16 0,16 de fusin y reestructuracin que vive el sector (dos de las
Cuadro 2 cajas implicadas no ofrecen su informe en 2009), y a los
Fuente: transparencia.cnmv.bde.es datos se aaden 2 entidades ms, lo que totaliza 41 informes
consultados, al igual que en 2008.
En cuanto a la informacin voluntaria, se han consultando
los datos suministrados por las entidades financieras en sus Con los datos del 2008 (cuadro 4) se observa que ms del
portales Web, obtenidos a nivel de grupo/subgrupo, enten- 80% de las entidades trabaja con el mtodo bsico, cuya
diendo que la poltica de riesgos se define a esa escala. El apliacin no exige autorizacin del Banco de Espaa. El
estudio de esa informacin parte del contenido del Informe mtodo estndar es elegido por diez entidades (en una de
con relevancia prudencial, de elaboracin con periodicidad ellas en combinacin con el bsico), tras la aprobacin de los
mnima anual e incluido en el captulo 11 de la circular de Consejos de Administracin. Algunas entidades sealan su
solvencia Obligacin de informacin al mercado, equiva- intencin de implantarlo a corto plazo y apostar luego por
lente al pilar 3 de Basilea (cuadro 3). modelos avanzados. De una lectura ms exhaustiva de los
documentos destaca en la mayora de los casos la importan-
cia de la auditora interna en la revisin continua del sistema
Informe con relevancia prudencial de gestin y evaluacin del riesgo operacional.
1. Requerimientos generales de informacin

2. Informacin sobre los recursos propios computables Informacin prudencial:
3. Informacin sobre los requerimientos de recursos propios Mtodos riesgo operacional 2008
4. Informacin sobre los riesgos de crdito y de dilucin
5. Informacin sobre el riesgo de mercado de la cartera de negociacin Total nmero (%) Bancos (%) Cajas (%)
6. Informacin sobre el riesgo operacional Mtodos de riesgo operacional
7. Informacin sobre participaciones e instrumentos de capital no incluidos -Mtodo del indicador bsico 43 (81,13%) 6 (50%) 37 (90,24%)
en la cartera de negociacin -Mtodo estndar 9 (16,98%) 5 (41,67%) 4 (9,76%)
8. Informacin sobre el riesgo de tipo de inters en posiciones no incluidas -Mtodo del indicador bsico 1 (1,89 %) 1 (8,33%) -
en la cartera de negociacin y estndar
-Mtodos avanzados - - -
Cuadro 3 Distribucin de recursos propios 6,93% 9,53% 6,17%
riesgo operacional sobre total
segn mtodo
Se ha revisado la informacin disponible en la pgina Web
-Mtodo del indicador bsico 43 (7,26%) 6 (12,10%) 37 (6,27%)
(habitualmente dentro del apartado Informacin para inver- -Mtodo estndar 10 (6,43%) 6 (6,97%) 4 (5,28%)
sores) de las 76 entidades financieras que figuraban en los -Mtodos avanzados - - -
registros de la Asociacin de Banca Espaola y la
Cuadro 4
Confederacin Espaola de Cajas de Ahorros (CECA) a 31
de diciembre de 2008, divididas en 31 bancos (formados En trminos de peso de la carga de capital por riesgo opera-
tanto por grupos bancarios como por bancos espaoles que cional sobre el total, ste representa un importe superior en
no tienen grupo) y 45 cajas de ahorros. los bancos frente a las cajas (de media 9,53% total frente al
6,17%). Adems, el mtodo bsico exige mayor capital que ticularmente, en Banco Santander). Posibles explicaciones
el estndar (de media 7,26% del total frente al 6,43%), lo que seran que estas entidades o bien no se benefician de la diver-
justifica el inters de las entidades por avanzar hacia este sificacin de sus actividades, o bien su actividad se concen-
segundo enfoque, como posteriormente se comprobar. La tra en las lneas de negocio que requieren un capital del 18%
importancia de las exigencias por el mtodo bsico es relati- sobre ingresos relevantes (financiacin empresarial, negocia-
vamente alta en los bancos (constituye el 12,10% frente al cin y ventas, pago y liquidacin).
6,27% de las cajas). Dado que esta metodologa realiza un
mero clculo de los ingresos relevantes, la diferencia debe Por ltimo, respecto a los modelos avanzados, adems de
radicar en la superior cuanta de stos en los bancos. meras intenciones de futura implantacin, dos bancos indican
expresamente que su modelo est en proceso de validacin
Observadas las cifras del informe sobre informacin pruden- en el Banco de Espaa; uno de ellos seala que se trata del
cial de 2008, conviene complementarlo con otros aspectos enfoque de distribucin de prdidas.
cualitativos. En materia de riesgo operacional, seis bancos y
cuatro cajas trabajan ya con la metodologa estndar. Una de En 2009, el 20% de las entidades analizadas trabaja con el
las ideas presentes durante la elaboracin del Acuerdo de mtodo estndar (cuadro 6). Esta cifra duplica los resultados
Basilea era que los mtodos ms desarrollados permitiran recogidos previamente por el Banco de Espaa en el cuadro
llegar a cifras de capital ms reducidas. De hecho, las entida- 2, apuntado pues a que las entidades que facilitan informa-
des cuya actividad se concentra en las reas de negocio de cin voluntaria sobre su gestin de riesgos son generalmente
menor carga regulatoria (banca minorista, administracin de aquellas que aplican las metodologas ms desarrolladas.
activos e intermediacin minorista, con ponderacin 12%) se
beneficiaran de la aplicacin del modelo estndar frente al
mtodo del indicador bsico (porcentaje fijo del 15%). Por Informacin prudencial:
eso es interesante comprobar si esas premisas se cumplen en Mtodos riesgo operacional 2009
las 10 entidades espaolas que han utilizado el mtodo estn- Total nmero (%) Bancos (%) Cajas (%)
dar. Para ello, el cuadro 5 compara las exigencias segn sus Mtodos de riesgo operacional
Informes de relevancia prudencial (mtodo estndar) con las -Mtodo del indicador bsico 43 (78,18%) 7 (50%) 36 (87,8%)
que hubieran sido precisas de haber optado por el mtodo del -Mtodo estndar 11 (20%) 6 (42,86%) 5 (12,20%)
indicador bsico o MIB (15% de ingresos relevantes medios -Mtodos avanzados 1 (1,82%) 1 (7,14%) -
Distribucin de recursos propios 7,51 10,79 6,5
de los ltimos tres aos: 2006-2008).
riesgo operacional sobre total
segn mtodo
Mtodo estndar vs MIB 2008 -Mtodo del indicador bsico 43 (8,37%) 7 (15,42%) 36 (6,99%)
-Mtodo estndar 11 (6,23%) 6 (7,06%) 5 (5,24%)
(miles de euros)
-Mtodos avanzados 1 (11,1%) 1 (11,1%) -
Entidad Estimacin MIB Mtodo Estndar Cuadro 6
Banco Santander 3.642.541,95 4.242.720
BBVA 2.468.071,5 2.312.000
Banco Popular Espaol 495.067,55 451.522
Por tipos de entidad, casi el 43% de los bancos estudiados ya
Banco Sabadell 294.298,45 267.805 opera con esta metodologa por tan slo un 12% de cajas.
Bankinter 137.003,85 127.079 Respecto al ao anterior, se observan dos cambios que ejem-
Banco de Valencia 64.377,75 60.773 plifican el avance en los modelos de gestin y medicin de
La Caixa 910.173,05 776.794 riesgos operacionales: un banco ha comenzado a aplicar
Bancaja 269.428,8 273.187 enfoques avanzados (en concreto, el mtodo de distribucin
Caixa Catalunya 126.643,6 169.287
de prdidas) y una caja ha optado por el mtodo estndar.
Caixa Sabadell 32.665,35 33.047
Cuadro 5 4. REFLEXIONES FINALES
Como se observa, la hiptesis anterior se confirma con gene-
ralidad, salvo en los casos sealados en negrita, donde el La Circular de Solvencia destaca por la consideracin de
mtodo estndar supone mayores exigencias de capital (par- varias categoras de riesgo (crdito, contraparte, cartera de
negociacin, cambio y operacional) para cifrar los recursos asociado casi siempre a recursos ms significativos, tal que
propios mnimos exigibles, incluyendo los riesgos operacio- sobre todo las cajas de ahorros de carcter ms local se
nales con metodologas de gestin que van desde modelos siten en modelos bsicos, mientras que entidades ms
bsicos, sin exigencias ni requisitos de evaluacin, a mto- grandes avancen al menos al estndar. Estos resultados pre-
dos estndar y, finalmente internos, de mayor sofisticacin. liminares apuntan a una notable brecha entre el nivel de
Si bien varias entidades espaolas han trabajado desde hace desarrollo de las entidades segn su tamao. Las ms
aos en la adaptacin a este nuevo marco, participando en potentes trabajan con el mtodo estndar para el riesgo
proyectos punteros de gestin de riesgos (caso del BBVA en operacional, mientras impulsan las herramientas precisas
el proyecto ORX), no se dispona de datos sobre la situacin para la validacin del avanzado. En el otro extremo, gran
y el nivel de desarrollo del tratamiento de riesgos operacio- nmero de cajas de ahorros aplican el mtodo bsico. Es de
nales hasta las cifras de 2008 y 2009, primeros aos dispo- esperar que el proceso de reestructuracin y cambios en el
nibles de vigencia de la Circular. sector, en un marco de posibles fusiones que se negocian
desde 2009, indique nuevas pautas para el anlisis de aos
Los datos ofrecidos por el Banco de Espaa indican que los posteriores, que sern testigo de la consolidacin de mto-
enfoques internos se aplican an en un escaso nmero de dos ms desarrollados y definirn las mejores prcticas
entidades, y que su desarrollo es muy limitado, sobre todo en en la industria all donde la regulacin no se pronuncia
el caso de los riesgos operacionales. Estas cifras pblicas se expresamente, como ocurre en las metodologas internas
contrastan adems con el contenido del Informe de rele- operacionales, que parecen caminar hacia el enfoque de
vancia prudencial, que casi el 70% de las entidades facilita distribucin de prdidas. Sin embargo, no cabe duda de que
en su pgina Web. Analizados todos los grupos bancarios y incluso las entidades de menor dimensin han realizado un
las cajas de ahorros, slo en 2009 un banco adopta un mode- esfuerzo notable para dar cumplida respuesta a las exigen-
lo avanzado para riesgos operacionales. En trminos porcen- cias supervisoras, poniendo en marcha un importante ope-
tuales, la medicin de riesgos operacionales se lleva en las rativo humano y tecnolgico para la adecuada medicin y
cajas prioritariamente a travs del modelo bsico, lo que gestin de riesgos.
requiere determinar el 15% de cifras cercanas al margen
ordinario, sin ningn esfuerzo de gestin adicional. Sin Adems, no puede olvidarse que las normativas de referen-
embargo, en trminos absolutos, el desarrollo de las metodo- cia se encuentran en pleno proceso de revisin. El pasado 16
logas para este riesgo es parejo entre bancos y cajas, igua- de diciembre de 2010 el Comit de Basilea public Basilea
lndose el nmero de entidades de ambos tipos que se sitan III, incluyendo no slo mayores requisitos de capital mni-
en esos niveles. mo, sino tambin un coeficiente de apalancamiento, colcho-
nes de conservacin de capital y anticclicos, y medidas de
La evolucin indica que en 2009 la importancia del riesgo cobertura de liquidez a corto y largo plazo. Las modificacio-
operacional en la carga de capital exigible ha aumentado nes normativas se centran principalmente en capital de ms
ligeramente respecto al ao anterior, pasando del 6,93 al calidad, la cartera de negociacin, mitigar la excesiva proci-
7,51% de media. Este incremento se debe principalmente clicidad de las normas, gestionar adecuadamente el riesgo de
a la situacin de los bancos, donde esta categora de ries- liquidez, exigir ms informacin y revisar las polticas de
go ya supone casi el 11% de la carga regulatoria total. remuneracin, dejando para fechas posteriores el tratamien-
Como se observ anteriormente, la exigencia disminuye a to de las entidades sistmicas. Los riesgos operacionales
medida que se trabaja con modelos ms sofisticados, con quedan fuera por ahora de estos cambios, de modo que las
la notable excepcin del banco que aplica modelo avanza- entidades debern seguir avanzando en el desarrollo de
do, lo que ha supuesto que el riesgo operacional represen- modelos ms sofisticados para su gestin, especialmente
te el 11,1% del capital exigido, desvirtuando as la media porque si de su complejidad se derivan menos recursos pro-
antes citada. pios exigibles, este esfuerzo puede paliar parcialmente el
incremento de capital incluido en las nuevas normas.
Pese a la escasa significatividad de dos aos de cifras rea-
les, puede observarse que las entidades estn trabajando en
un constante progreso hacia metodologas ms complejas,
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M. Beln Guercio y Antonio Terceo*

Nuevas emisiones, nuevos riesgos:
La experiencia de las economas
latinoamericanas**.
New issues, new risks:
The experience of the Latin American economies
RESUMEN
Las sucesivas crisis financieras hicieron visibles los peligros que supona endeudarse en moneda externa y a corto
plazo, emisiones ampliamente utilizadas en las economas emergentes a lo largo de toda la dcada de los 90. En este
trabajo se ha podido comprobar que, a pesar de los esfuerzos para mejorar la composicin de la deuda y acercarla a
una estructura ms estndar, (moneda domstica, tasa fija y largo plazo), en algunos pases emergentes solo se ha
logrado sustituir tipologas de ttulos sin lograr, con ello, una disminucin de riesgo de la deuda pblica.
Palabras Clave: mercados emergentes, riesgo de la deuda pblica, caractersticas de emisin.
Cdigos JEL: G32, H63, G12
ABSTRACT
The successive financial crisis have shown the risks of get a country into debt in foreign currency and short-term debt,
issues widely used in emerging economies throughout the 90s. In the paper we found that, despite the efforts to
improve the composition of debt and to approach debt to a more standard structure (local currency, long maturity and
fixed rates), some emerging countries only achieved the replacement of the types of securities without being able to
reduce the risk of its public debt.
Keywords: emerging markets, risk of public debt, type of issue.
JEL Code: G32, H63, G12
Recibido: 17 de Febrero de 2011 Aceptado: 14 de Junio de 2011

* Departamento de Gestin de Empresas. Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales. Universidad Rovira i Virgili
Avinguda de la Universitat 1. Reus, Espaa
** Este trabajo forma parte de los resultados de las acciones integradas en el marco del Programa de Cooperacin
Interuniversitaria e Investigacin Cientfica en Espaa e Iberoamrica, financiado por la Agencia Espaola de Cooperacin
Internacional para el Desarrollo (AECID).
M. Beln Guercio y Antonio Terceo : Nuevas emisiones, nuevos riesgos: La experiencia de las economias latinoamericanas
New issues, new risks: The experience of the Latin American economies
NUEVAS EMISIONES, NUEVOS RIESGOS: LA EXPERIENCIA DE LAS ECONOMAS LATINOAMERICANAS 37
1. INTRODUCCIN rsticas del nominal. Una vez detectados los posibles riesgos
de cada una de las estructuras de ttulos, se presentan evi-
La estructura de emisin de deuda pblica en los pases dencias sobre la existencia y evolucin de las caractersticas
emergentes ha sufrido importantes transformaciones a pesar de emisin de ttulos de renta fija en los principales pases
de su corta trayectoria. En particular, en las economas lati- latinoamericanos. Por ltimo, se presentan las conclusiones
noamericanas no existi un mercado de ttulos de renta fija del trabajo.
hasta principio de los 90. En esta primera etapa las emisio-
nes que predominaban eran las denominadas en moneda 2. LAS EMISIONES EN MONEDA EXTERNA
externa, principalmente en dlares estadounidenses, y las
escasas emisiones en moneda local, se realizaban a corto Una proporcin elevada de ttulos en moneda externa,
plazo. aumenta la vulnerabilidad de una economa ante shocks
internos o externos, ya que aumenta el riesgo de descalce de
Las sucesivas crisis financieras a lo largo de toda la dcada monedas. Algunos autores definen el descalce de monedas,
del 90 y principios del nuevo siglo, hicieron visibles los (currency mistmatch) como la diferencia entre el valor de los
peligros que supona endeudarse en una moneda diferente a activos y pasivos denominados en moneda externa en la hoja
la que se obtienen los ingresos (Eichengreen y Hausmann, de balance de los agentes econmicos de un pas
(1999; 2002); Bordo, Meissner y Redish, (2003); Hausmann (Eichengreen, Hausmann y Panizza, (2003). Otros autores,
y Panizza, (2003); Jeanne y Guscina (2006); Alfaro y analizan la evolucin del descalce de monedas a partir de la
Kanczuk, (2007); Borensztein, Levy Yeyati, y Panizza, sensibilidad de la hoja de balance de los agente econmico a
(2007); Claessens, Klingebiel y Schmukler, (2007). los movimientos del tipo de cambio (Krugman (1999),
Cespedes, Chang y Velasco (1999); BIS (2007).
Esta situacin llev a que progresivamente varias de estas
economas sustituyeran ttulos en moneda externa por ttulos Varios autores presentan evidencias del vnculo entre los
en moneda local. Sin embargo, no es posible asegurar que descalces de monedas y las crisis monetarias (Sachs, Tornell
esta sustitucin tenga como resultado una deuda menos y Velasco, (1996); Furman y Stiglitz, (1998); Allen et al
arriesgada. En muchas ocasiones, la disminucin de ttulos (2002). Goldstein y Turner, (2004) afirman que el descalce
en moneda externa tuvo como contrapartida la emisin de de monedas no solo aumenta la posibilidad de que suceda
dos tipos de ttulos: unos que aseguraran una rpida recupe- una crisis, sino que tambin aumenta los costos de salir de
racin de la inversin, es decir, ttulos a corto plazo, y otros ella. Esto se debe a que una variacin del tipo de cambio real
que aseguraran que sus inversiones iban a mantener el aumenta el pasivo en moneda externa en trminos de mone-
mismo poder adquisitivo en moneda local, ofreciendo bonos da local, y como los activos se mantienen en moneda local,
indexados a la inflacin. Sin embargo, este proceso genera sera necesario destinar una mayor cantidad de ingresos para
una serie de dudas, principalmente, en relacin al riesgo aso- seguir cumpliendo con las obligaciones de la deuda, expo-
ciado a cada tipologa de ttulos diferente a la estndar, niendo a los agentes econmicos a un mayor riesgo de
entendiendo por estndar a las emisiones en moneda doms- default (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2003; De la
tica, cupn fijo, largo plazo y nominal sin indexar. Torre y Schmukler, 2004; Borensztein, Levy Yeyati y
Panizza, 2007). Numerosos estudios argumentan que las
Este trabajo tiene como objetivo analizar la evolucin de la variaciones del tipo de cambio en las EMEs ante shocks
estructura de los ttulos pblicos en las economas latinoa- internos o externos, suelen ser ms pronunciadas que en los
mericanas para evaluar si se est produciendo una verdadera pases desarrollados, y que en perodos de inestabilidad eco-
disminucin de la vulnerabilidad de estas economas, o lo nmica este movimiento acenta el comportamiento proc-
que ocurre es una simple sustitucin de riesgo de descalce de clico de los flujos de capital (Eichengreen, Hausmann y
monedas por otros tipos de riesgos. Panizza, (2003).
En la primera parte, se realiza una revisin de los riesgos El interrogante que se plantea en la literatura es por qu los
asociados a cada una de las caractersticas de emisin de pases emergentes emiten deuda en moneda externa si la
bonos: denominacin de los ttulos, plazo, cupn y caracte- experiencia ha demostrado que una participacin elevada de
esta tipologa de ttulos aumenta la vulnerabilidad de la eco- Ozmen y Arinsoy (2005)). Chamon, (2001) agrega que las
noma y la probabilidad de ocurrencia de una crisis financie- EMEs emiten ttulos en moneda externa ya que les resulta
ras (Claessens, Klingebiel y Schmukler, 2007). menos costoso que emitir deuda en su propia moneda.
Una explicacin surge de la idea del pecado original que En contraposicin a esta idea, Borensztein, Levy Yeyati y
argumenta que los pases son incapaces de pedir prestado en Panizza (2007) argumentan que el gobierno puede justificar
su propia moneda por su condicin de emergentes, pagar un precio ms elevado por emitir deuda en moneda
Eichengreen y Hausmann, (1999). Sin embargo, otros auto- local a largo plazo a cambio de una estructura de deuda ms
res argumentaron que esta limitacin no solo es una particu- segura. Adems, agregan que las emisiones en moneda local
laridad de los pases emergentes, prueba de ello es que el generan externalidades positivas sobre el desarrollo del mer-
87% del volumen de ttulos en el mundo se encuentran emi- cado de bonos interno, ya que amplan la base de inversores
tidos en las tres principales monedas: euros, dlares estadou- en este tipo de ttulos.
nidenses y yenes.
En la literatura ha habido distintos intentos para medir el
Otros argumentos se centran en la evolucin histrica de las currency mismatch. En la Tabla 1 se presentan algunas de las
variables macroeconmicas, que explicaran en parte la falta medidas existentes, sin embargo, la medicin del descalce de
de confianza de los inversores en mantener activos en la monedas contina siendo una cuestin abierta ya que no
moneda domstica de estos pases (Mehl y Reynaud, (2005); existe un consenso sobre estas medidas.
Medidas de descalce de monedas
Medida Frmula Variables Interpretacin Autores
Descalce agregado efectivo (ANMEx (ME%DT) ME%DT = participacin de la Si los activos en moneda Goldstein, Turner (2004):
de monedas deuda en moneda extranjera externa son iguales a los pasivos
X en el total. en moneda externa, el DAEM
X = exportaciones de bienes igual a 0. Si un pas tiene una
y servicios. posicin de pasivos netos en
ANME= activos netos en moneda moneda extranjera, (AMNE es
extranjera negativo), DAEM es negativo.
Pecado original internacional E E: deuda en moneda externa A mayor OSIN, mayor descalce Eichengreen, Hausmann;
OSIN DLTF: a largo plazo y tasa fija de monedas de los ttulos Panizza (2002)
E+DLTF+DCTF+DITI+DIIP DCTF: a corto plazo y tasa fija, pblicos en el total de ttulos de
DITI: indexada a un tipo de inters, deuda
DIIP: indexada a la tasa de
inflacin
Descalce de monedas Ri - Di Ri = reservas internacionales A mayor MISMATCH, mayor Eichengreen, Hausmann;

xOSIN1 Di = deuda internacional descalce de monedas Panizza (2002)
OSIN1=1-(Ttulos emitidos por el
pas i en moneda i /Ttulos
emitidos por el pas i)
Tabla 1
En este trabajo analizamos las caractersticas de emisin de Adems, la falta de emisiones de deuda a largo plazo condu-
los ttulos pblicos, ya que es el sector predominante en las ce a la aparicin de otros riesgos asociados a la ausencia de
emisiones de renta fija de los pases latinoamericanos. Por oferta de activos a largo plazo que encajen con pasivos a
ello, vamos a considerar como fuente de riesgo la relacin largo plazo3. Esta ausencia puede conducir a que los inver-
entre el volumen en circulacin de los ttulos pblicos en sores tomen decisiones equivocadas y demanden activos
moneda externa y el volumen en circulacin de los dems que no se ajustan a su estructura de pasivos, lo cual aumen-
ttulos, es decir, acercndonos ms a la medida de pecado ta el riesgo de tasa de inters; o bien que los sustituyan por
original. otros activos en el mercado internacional, disminuyendo su
participacin en el mercado local (BIS (2007).
3. LAS EMISIONES A CORTO PLAZO
Derivado del problema anterior, una proporcin elevada de
Como ya es conocido, una economa con una proporcin ele- ttulos a corto plazo no permite construir la estructura tem-
vada de pasivos a corto plazo es ms vulnerable a cambios poral de tipos de inters para medio y largo plazo, (Herring
inesperados de los flujos de capital y es ms propensa a y Chatusripitak, 2000; BIS 2002). Esta situacin genera
experimentar una crisis de liquidez1. Los problemas de liqui- inconvenientes principalmente para los policymakers ya que
dez pueden surgir independientemente de la capacidad del la estructura de rendimientos brinda una informacin impor-
gobierno de seguir cumpliendo con sus obligaciones, es tante en relacin a las expectativas de los agentes econmi-
decir, sin que se presenten problemas de sostenibilidad de la cos sobre las futuras tasas de inters y las expectativas de
deuda (Rodrik y Velasco (1999). inflacin (BIS, 2007).
Claessens, Klingebiel y Schmukler, (2007) argumentan que Por otro lado, la falta de acceso al mercado de capitales a
se intensifican dos tipos de riesgo: riesgo de descalce de pla- largo plazo incentiva al gobierno a financiarse a largo plazo
zos y riesgo de tipo de inters. El riesgo de descalce de pla- en moneda local a travs de los bancos, concentrando el ries-
zos se refiere a que, ante signos de vulnerabilidad, los tene- go de crdito y plazos en este sector, lo que puede resultar
dores de bonos pueden decidir no refinanciar la deuda y exi- muy peligroso para la economa en su conjunto. Por lo tanto,
girla al vencimiento. El riesgo de tipo de inters surge por- es necesario que el gobierno realice esfuerzos para aumentar
que las expectativas de debilidad econmica que observan su credibilidad, y de esta manera, aumentar los plazos de
los inversores provocan un aumento de la prima de riesgo, vencimiento a tasas de inters ms bajas.
aumentando la tasa a la cual los agentes estn dispuestos
refinanciar la deuda. Varios autores afirman que la excesiva cantidad de ttulos a
corto plazo puede, en algunos casos, ser sntoma de otros
La razn que lleva al gobierno a endeudarse a corto plazo problemas ms profundos, entre los cuales se encuentran: la
est relacionada con los costos de emisin, ya que la prima falta de polticas econmicas ortodoxas y la debilidad de las
que tiene que pagar el gobierno por emitir ttulos a ms largo instituciones nacionales.
plazo se encuentra muy por encima de la tasa que paga a
corto plazo (Kaminsky y Reinhart, (2000); Caballero y A modo de resumen, se puede argumentar que el principal
Krishnamurthy (2001); Broner, Lorenzoni y Schmukler, riesgo de que la participacin de los ttulos a corto plazo sea
(2004)2. elevada, proviene de la imposibilidad de refinanciar esta
deuda y de los costos que generan las continuas negociacio-
Algunos autores afirman que los gobiernos de los pases nes con los inversores. Este hecho se agrava en las EMEs
emergentes debera emitir una mayor proporcin de deuda a debido a que los flujos de capitales ante shocks internos y
corto plazo en perodos de inestabilidad, y esperar que se externos son mucho ms voltiles que en las economas
estabilice la economa para emitir ttulos a largo plazo. De desarrolladas, lo que significa que los cambios en las expec-
esta forma, se evitara un costo ms elevado a largo plazo, tativas de los inversores pueden cambiar drsticamente la
consecuencia de la mayor inestabilidad que en ese momento direccin de los flujos de capitales, y conducir a importantes
presenta la economa (Broner, Lorenzoni y Schmukler, reducciones de las fuentes de financiacin de cualquier sec-
(2004). tor de la economa.
4. LAS EMISIONES CON CUPN VARIABLE En resumen, si bien en las economas emergentes los ttulos
emitidos con tasa cupn vinculada a los tipos de inters de
En esta apartado se analizarn los riesgos asociados a los ttu- mercado cubren el riesgo de tipo de inters tanto al inversor
los que tienen el cupn vinculado a la tasa de inters y en el como al emisor, se cae en otro tipo de riesgo. Por un lado,
prximo apartado, aquellos cuyo nominal est indexado a porque la volatilidad de los tipos de inters es elevada, y por
alguna variable macroeconmica, ya que son una de las tipo- el otro, porque el diferencial que se aplica a la tasa de inters
logas ms utilizadas las economas emergentes. de mercado tiene que estar acorde con el diferencial de ries-
go asociado el emisor.
Dentro de los ttulos vinculados a una tasa de inters de mer-
cado, podemos encontrar dos tipos: aquellos vinculados a 5. LAS EMISIONES INDEXADAS
una tasa domstica y aquellos vinculados a la tasa de inters
internacional. Las emisiones indexadas corresponden a aquellas cuyo nomi-
nal est vinculado a la evolucin de determinadas variables
En los pases emergentes, si los ttulos se encuentran denomi- macroeconmicas, por lo tanto, su evolucin es fuente de
nados en moneda domstica, su tasa cupn suele estar vincu- incertidumbre y, consecuentemente, fuente de riesgo. Sin
lada a una tasa de inters domstica. Los ttulos vinculados a embargo, la relacin entre la dependencia del volumen de
una tasa de inters de mercado tienen la ventaja de cubrir deuda a la evolucin de las variables a las cuales se encuen-
tanto al emisor como al inversor del riesgo de tipo de inters. tra vinculado y el riesgo de este tipo de bonos, no ha tenido
Sin embargo, debido a que la evolucin de los tipos de inters un desarrollo importante dentro de la literatura financiera.
depende de un numeroso conjunto de variables, como dficit La tipologa ms utilizada son los ttulos indexados a la infla-
pblico, nivel de actividad, inflacin, saldo de la balanza cin, cuya ventaja es cubrir al inversor del riesgo de prdida
comercial, etc., el cupn que el emisor tiene que pagar hasta del poder adquisitivo de sus inversiones, indexando el nomi-
el vencimiento es incierto. Si los tipos de inters reflejan el nal del ttulo por el ndice de precios de la economa o un
costo de financiacin en el mercado, los ttulos vinculados a indicador del mismo. Esta cobertura disminuye los costos de
la variacin de este precio no seran una fuente de riesgo, ya financiacin en que incurre el agente emisor, ya que desapa-
que el emisor pagara el mismo coste que cualquier agente que rece la prima exigida por el riesgo de inflacin, siempre y
desee endeudarse en ese momento. Sin embargo, en las eco- cuando, la inflacin permanezca en niveles bajos, (Price,
nomas emergentes, varios estudios coinciden en que, luego 1997).
de la crisis mexicana, las tasas de inters domsticas en estos
pases, comenzaron a ser ms voltiles, por lo tanto, si el tipo En los pases emergentes, la emisin de estos ttulos es una
de inters de mercado sufre variaciones inesperadas, los cos- de las alternativas de financiacin cada vez ms utilizada,
tos de financiacin son ms voltiles, y por ende, ms arries- dada su larga experiencia inflacionaria, por lo que las venta-
gados (Krugman (1999); Edwards y Susmel, (2001). jas en estos mercados son an mayores siempre y cuando la
inflacin se mantenga en niveles bajos. En primer lugar,
Adems de la tasa de mercado, la tasa cupn incorpora un envan una seal al mercado en cuanto a la estabilidad de pre-
margen o diferencial, que refleja la prima de riesgo adicional cios, ya que las cuentas pblicas sern las ms perjudicadas
que debe asegurar el emisor, ya sea porque la tasa de inters si el gobierno realiza polticas inflacionarias, por lo tanto,
seleccionada no representa el rendimiento que debera, o por- reducen los incentivos del gobierno a emitir moneda para dis-
que el emisor del ttulo tiene un mayor riesgo de crdito. minuir la deuda y obliga al gobierno a mantener una mayor
Adems, la variacin de este diferencial nos muestra el ries- disciplina monetaria (Fischer, (1983); Alfaro y Kanczuk,
go que el mercado le asigna a los pases emergentes a lo largo 2007).
del tiempo. Por ejemplo, Argentina emiti en el ao 1997 un
ttulo a siete aos con una tasa cupn Libor a 6 meses ms un En segundo lugar, posibilitan un aumento de los vencimien-
diferencial de 1,6%, en el ao 1998 el margen era ya del tos de la deuda debido a que los inversores, en general, se
2,5% y en 1999, el margen pas a ser del 5,75%, lo cual indi- cubren de la prdida del poder adquisitivo a lo largo del tiem-
ca el creciente riesgo que culminara con la mayor crisis eco- po. En general, los ttulos indexados a la inflacin se emiten
nmica y financiera de este pas. con vencimientos superiores a diez aos.
Entre las desventajas se puede sealar la falta de liquidez de 6. EVOLUCIN DE LAS CARACTERSTICAS DE LOS
estos ttulos ya que, en general, los tenedores los adquieren TTULOS PBLICOS
para mantenerlos hasta su vencimiento (Jeanneau y Tovar,
2006). Los principales demandantes de estos ttulos son fon- Los pases de Latinoamrica que seleccionamos para el an-
dos de pensiones y las compaas de seguros, cuya actividad lisis son: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y
principal los impulsa a comprar activos a largo plazo en Uruguay. La eleccin de estos pases se basa en la dimensin
moneda domstica para cubrir sus pasivos que presentan las de sus mercados de renta fija as como en la disponibilidad
mismas caractersticas. Por otro lado, en general la regula- de datos. Los mismos fueron obtenidos a partir de las esta-
cin de los pases incentiva a que este tipo de instituciones dsticas oficiales sobre deuda pblica de los ministerios de
financieras mantengan en sus carteras una elevada propor- economa y los bancos centrales.
cin de ttulos pblicos.
Se pueden distinguir cuatro tipologas diferentes: ttulos en
En segundo lugar, si dentro de la deuda los ttulos indexados moneda externa (E), ttulos en moneda domstica, corto
a la inflacin representan una proporcin importante, el plazo y tasa fija (DCP), ttulos en moneda domstica con
gobierno tendr incentivos para manejar oportunamente los cupn variable (DTV), ttulos en moneda domstica y nomi-
datos relacionados con el aumento de los precios, por ello nal indexado (DNI). El proceso de recoleccin y homoge-
varios autores hacen hincapi en la importancia de que las neizacin de los datos fue un trabajo largo y minucioso. En
instituciones encargadas de medir las principales variables primer lugar, porque los datos no estn fcilmente disponi-
macroeconmicas, funcionen de manera independiente a los ble. En segundo lugar, porque durante el proceso se deben
objetivos de poltica econmica del gobierno (FMI, 2004). tomar una serie de decisiones con el objetivo de que la
Esta situacin se observ en Argentina durante el ao 2007 informacin sea homognea para todos los pases (Guercio,
y 2008, ya que los indicadores de inflacin que el gobierno 2008; Terceo y Guercio 2009). Una de ellas fue la manera
publicaba, distaban en gran medida de los publicados por en la cual se estructuran los ttulos que comparten caracte-
conocidas entidades privadas, aadiendo un factor ms a la rsticas arriesgadas, por ejemplo, emisiones a corto plazo y
falta de credibilidad por el default del 2001, que se tradujo a tasa variable. En este sentido incluimos todos los ttulos
en una reduccin de la demanda de ttulos y un aumento de emitidos en moneda externa en E, independientemente de si
la prima de riesgo. estos ttulos estn emitidos a tasa variable o a corto plazo.
Siguiendo el mismo razonamiento, todos los ttulos a corto
Estas razones provocan la reticencia de los inversores exter- plazo en moneda local se incluyen en DCP, independiente-
nos a prestar en una unidad que el mismo deudor puede con- mente de si la tasa cupn es fija o variable, o si estn inde-
trolar, con lo cual solo estaran dispuestos a prestar en mone- xados.
da externa o a corto plazo, ya que se protegeran del riesgo
de inflacin (Jeanne, 2003). Para analizar la estructura de la deuda en los distintos pases,
presentamos el Grfico 1. donde se observa la participacin
Por otro lado, Garca Herrero, et al (2002) agregan que si la de cada tipologa de ttulos pblicos como porcentaje del
moneda sufre una depreciacin, comenzarn a aumentar las volumen total de ttulos en circulacin para el ao 2009. Una
expectativas de inflacin lo cual supone, por un lado un cuestin que se observa a primera vista es la heterogeneidad
aumento de la demanda de estos ttulos, pero por otro, un de las estructuras de emisin. En Argentina la mayora de la
aumento de los servicios de la deuda. deuda en circulacin corresponde a ttulos denominados en
moneda externa e indexados, siendo las otras dos caracters-
Las emisiones indexadas a la inflacin han aumentado su ticas casi inexistentes. En Brasil son los ttulos a corto plazo
participacin en los ltimos aos en las economas latinoa- los que predominan en el mercado y en Chile las emisiones
mericanas, como se ver a continuacin. Sin embargo, a indexadas. En Colombia y Uruguay la situacin actual es
pesar de que estos pases han realizado esfuerzos para redu- muy similar a la de Argentina, una participacin importante
cir la tasa de inflacin, la volatilidad de esta variable sigue de deuda en moneda externa e indexada. En Mxico se
siendo elevada, por lo tanto, el ahorro de costes an es un puede observar una distribucin ms equitativa de las estruc-
desafo. turas, predominando los ttulos indexados.
Estructura de los ttulos de deuda que no aceptaron el canje (holdouts). En segundo lugar, el
aumento de las emisiones a corto plazo se debe a coloca-
de los pases latinoamericanos
ciones directas a organismos semipblicos4. Por lo tanto
esta sustitucin de ttulos se est produciendo en condicio-
nes muy particulares.
Evolucin de los ttulos pblicos de Argentina
Grfico 1
Fuente: Elaboracin propia en base a los datos del Ministerio de
Economa y Finanzas Pblicas de la Repblica Argentina, Ministerio de
Hacienda y Crdito Pblico Repblica de Colombia, Secretara de
Economa de Mxico, Ministerio de Economa y Finanzas de la Repblica
del Per y Ministerio de Economa y Finanzas de la Repblica Oriental
del Uruguay.
Si bien la visin esttica de la estructura de la deuda de cada

uno de los pases es til, deberamos preguntarnos si siempre
fue de esta manera. Para ello se analiza la evolucin de las
tipologas de deuda pblica a partir de los grficos radiales, Grfico 2
los cuales nos permiten representar en cada eje una estructu-
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y
ra diferente. En estos grficos se presenta la evolucin entre Finanzas Pblicas de la Repblica Argentina.
los aos 2000 y 2005 de las estructuras de deuda de los prin-
cipales pases latinoamericanos.
Los ttulos pblicos en Brasil se destacan por ser en su
El Grfico 2 muestra la evolucin de la estructura de emisin mayora a corto plazo, como muestra el Grfico 3. Se
del mercado de renta fija argentino. Se observa claramente observa que en el 2000 haba una participacin importan-
que antes del 2000 la mayor parte de la deuda pblica estaba te de ttulos a tasa variable, que en los aos sucesivos
denominada en moneda externa. Luego de la reestructura- desaparece. Del 2000 al ao 2005 se observa una impor-
cin, entre el 2001 y el 2005, disminuyeron estas emisiones, tante reduccin de los ttulos con cupn variable y un
sustituyndose por ttulos indexados a la inflacin. A fines aumento de la participacin de los ttulos a corto plazo, lo
del 2009 los ttulos indexados haban disminuido, mante- que se traduce en un mayor riesgo de descalce de plazos.
nindose la proporcin de ttulos en moneda externa y Al mismo tiempo, se observa una disminucin del rea que
aumentando la proporcin de ttulos a corto plazo. En resu- ocupa el grfico radial, acentundose esta disminucin
men, se puede observar como en un primer momento el para el 2009. Esta situacin muestra la mejora en la cali-
gobierno argentino sustituy riesgo de descalce de monedas dad de los ttulos pblicos, ya que la disminucin del rea
por riesgo de inflacin, y luego, una sustitucin de riesgo de implica un aumento de ttulos con caractersticas estnda-
inflacin por riesgo de descalce de plazos. res. Sin embargo, an no ha logrado reducir la participa-
cin de ttulos a corto plazo, lo cual implica un elevado
Esta situacin proviene especialmente de dos vertientes: riesgo de descalce de plazos.
primero, los mercados internacionales estn cerrados para
el gobierno argentino desde el 2001, debido principalmente
a la falta de acuerdo con los tenedores de ttulos pblicos
Colombia es el caso ms visible del progresivo aumento de

Evolucin de los ttulos pblicos de Brasil las emisiones con caractersticas estndares, lo cual se puede
observar en la disminucin del rea que ocupan las caracte-
rsticas arriesgas a lo largo de los aos en el Grfico 5.
Ms especficamente, desde el 2000 se produce una dismi-
nucin de la participacin de los ttulos en moneda externa,
a tasa variable, a corto plazo e indexadas a la inflacin.
Evolucin de los ttulos pblicos de Colombia
Grfico 3
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministrio da Fazenda do
Brasil.
En el 2000 en Chile predominaban las emisiones con nomi-

nal indexado y a corto plazo. En el 2005 se produce un salto,
aumentando las emisiones en moneda externa, sin embargo,
en el 2009 vuelven a caer. Si comparamos la situacin inicial
(2000) con la final (2009) podemos observar una cada de la Grfico 5
participacin de los ttulos a corto plazo y un aumento de la Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Hacienda y
participacin de los ttulos indexados a la inflacin, lo cual Crdito Pblico de la Repblica de Colombia.
vuelve a mostrar una sustitucin de riesgos de descalce de
plazos por riesgo de inflacin. Mxico es otro caso de la evidente disminucin de los ttulos
con caractersticas riesgosas. Por un lado se produce una dis-
minucin continua de la participacin de los ttulos en mone-
Evolucin de los ttulos pblicos de Chile da externa y a tasa variables. Mientras que las emisiones a
corto plazo se mantienen en la misma proporcin, se produ-
ce un leve aumento de los ttulos indexados a la inflacin.
Sin embargo, el aumento de la participacin de los ttulos
con caractersticas estndares es muy significativa.
Grfico 4
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Central de Chile.
Evolucin de los ttulos pblicos de Mxico Evolucin de los ttulos pblicos de Uruguay
Grfico 6 Grfico 7
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Economa Fuente: Elaboracin propia en base a datos Ministerio de Economa y
de Mxico. Finanzas de la Repblica Oriental del Uruguay.
Uruguay es otro de los pases latinoamericanos en donde se 7. CONCLUSIONES

observa una clara sustitucin de riesgos (Grfico 7). En el
ao 2000 la mayora de los ttulos estaban emitidos en mone- La presencia de caractersticas arriesgadas en la emisin de
da externa. En el ao 2005 disminuyen su participacin y ttulos por parte del gobierno aumenta la vulnerabilidad
aumentan las emisiones indexadas a la inflacin y a tasa financiera de las economas, ya que ampla la probabilidad
variable. La estructura de deuda sigue el mismo comporta- del gobierno de no poder hacer frente a sus obligaciones ante
miento entre el 2005 y el 2009, a excepcin de los ttulos a variaciones de las condiciones tanto internas como externas.
tasa variable que muestran una leve disminucin. Por lo En este trabajo se realiza una sntesis de los riesgos asociados
tanto, el efecto que predomina es una sustitucin de ttulos a cada una de las caractersticas de emisin y se analiza como
emitidos en moneda externa por ttulos indexados a la infla- han evolucionado los mismos en los principales pases lati-
cin, o lo que es lo mismo, una sustitucin de riesgo de noamericanos, como ejemplo de los condicionantes a los que
monedas por riesgo de inflacin. se enfrentan los pases emergentes.
Para poder distinguir las caractersticas arriesgadas de las que

no lo son, aceptamos como ttulo estndar aquel que se emite
a largo plazo, en la moneda del pas emisor y con tasa y
nominal fijo. Es evidente que no poseer alguna de estas
caractersticas no permite deducir que el ttulo es ms arries-
gado ya que por ejemplo todos los pases realizan emisiones
a corto plazo para resolver la tesorera. Sin embargo un
amplio volumen de emisiones a corto plazo indica que se
estn financiando inversiones a largo plazo con capitales a
corto, lo cual resulta claramente arriesgado.
Desde que Eichengreen y Hausmann (1999) acuaron el

trmino de pecado original para definir la incapacidad de
estos pases de pedir prestado en su propia moneda,
muchas veces se ha tomado el volumen de emisiones en moneda externa por ttulos indexados a la inflacin. Esta
moneda externa como la medida del riesgo, siendo esta sustitucin supone para estos dos pases afrontar nuevos
solamente una medida del pecado original internacional. riesgos por varios motivos. En primer lugar, con anteriori-
En los ltimos aos hemos observado como pases emer- dad al ao 2000 no existan este tipo de ttulos. En segun-
gentes en general y los latinoamericanos en particular, do lugar, la utilizacin de emisiones indexadas a la infla-
aumentaban sus emisiones en su moneda reduciendo las cin se recomienda cuando la tasa de inflacin es baja,
realizadas en moneda externa. Pero quedarse solamente en situacin que no se presenta en ninguno de los dos pases.
este aspecto es muy limitado, ya que, tal como hemos En los ltimos aos en Argentina las tasas de inflacin se
visto, en muchas ocasiones no se produce una autntica situaron entre un 10% y un 15% anual y por encima del 6%
reduccin del riesgo sino una simple sustitucin. Este es en Uruguay, lo cual genera una contradiccin entre los
precisamente uno de los aspectos que hemos querido com- objetivos de poltica monetaria y la gestin del endeuda-
probar en este trabajo. miento. Por ltimo, como se seal anteriormente, en
Argentina los problemas relacionados a la publicacin del
Podramos agrupar los pases analizados en dos grandes gru- ndice de precios se visualizaron no solo en la disminucin
pos: aquellos que han reducido el riesgo global de su deuda de la demanda de ttulos indexados a la inflacin sino tam-
y los que han sustituido riesgos. bin, en un aumento en la prima de riesgo que afect a
todas las emisiones pblicas.
Dentro del primer grupo se encuentran Brasil, Chile, Mxico
y Colombia, los cuales lograron el objetivo de disminuir el A partir del anlisis de la existencia y evolucin de las carac-
riesgo de la deuda. Este resultado surge a partir de sus res- tersticas de los ttulos de deuda pblica se puede observar la
pectivos grficos en donde puede comprobarse en ya que el heterogeneidad de los pases latinoamericanos. Los datos
rea a disminuido claramente, aumentando la participacin presentados muestran que tanto la situacin inicial como la
de ttulos con caractersticas estndares. En el caso de Brasil que tenan en el ao 2009, difiere ampliamente entre los
han descendido las emisiones en moneda externa hasta un diferentes pases, lo que plantea, a nuestro entender, un inte-
porcentaje muy pequeo y prcticamente han desaparecido rrogante en relacin a los trabajos que integran los pases
las emisiones con cupn variable, pero an persisten fuertes latinoamericanos como un todo, ms all del anlisis de una
riesgos de descalces de plazos, ya que emite un gran volu- zona geogrfica.
men de deuda a corto plazo. En el caso de Chile ha descen-
dido la deuda a corto plazo, casi han desaparecido las emi- Varias son las lneas de investigacin que se plantean a par-
siones en moneda externa y tambin han descendido las emitir de este estudio. En primer lugar, sera interesante cuanti-
siones con nominal indexado, si bien estas continan siendo ficar los riesgos asociados a cada una de las caractersticas
importantes, ms del 30%. Por ltimo, los casos ms claros de emisin distintas a la estndar. En segundo lugar, analizar
de reduccin de riesgos los encontramos en Mxico y las condiciones especficas de cada uno de los pases que
Colombia. En el caso de Mxico se han reducido todas las causaron las diferencias en la evolucin de la estructura de
caractersticas arriesgadas de su deuda partiendo de una los ttulos de deuda. En tercer lugar, si bien somos concien-
situacin en la que estaban presentes todas. Podramos tomar tes de los problemas relacionados a la disponibilidad de
a Colombia como el caso ejemplo de este estudio, ya que no datos, el anlisis se vera enriquecido por la inclusin de pa-
se producen sustituciones de riesgos, sino que el efecto neto ses emergentes adicionales a la muestra.
es una disminucin de todos los ttulos que contienen carac-
tersticas arriesgadas, o lo que es lo mismo, un aumento con-
siderable y persistente de las emisiones con caractersticas
estndares.
En el segundo grupo, se encuentran Argentina y Uruguay

que son un claro ejemplo de sustitucin de riesgos ya que
no han conseguido reducir el riesgo de sus emisiones, sino
que simplemente han sustituido ttulos denominados en
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Notas:
1.- Un pas puede presentar problemas de liquidez en el caso de que sus

obligaciones a corto plazo superan el valor de liquidacin de sus acti-
vos.
2.- Broner, Lorenzoni y Schmukler, (2004) realizaron un estudio emprico

que relaciona los costos de endeudarse por parte del gobierno y la
estructura de vencimiento, y llegaron a la conclusin de que la brecha
entre los tipos de inters a largo plazo es mayor que la brecha en las
emisiones a corto plazo, comparndolo con los tipos de las emisiones
de pases desarrollados.
3.- Este es el caso de los inversores locales como los fondos de inversin
y compaas de seguro, cuya demanda de activos financieros se centra
en el largo plazo al igual que sus pasivos
4.- Los Organismos en donde se colocaron estos ttulos son: el Fondo

Fiduciario para la Reconstruccin de Empresas (FFRE), Fondo
Fiduciario de Infraestructura del Transporte (FFIT), Administracin
Nacional de Seguros de Salud (ANSES) y la Administracin Federal de
Ingresos Pblicos (AFIP).
Gerhard Wrtche* y Salvador Roj Ferrari**

El impacto de la inversin segn
el nivel de la atencin en los
rendimientos posteriores.
The impact of investment by level of attention
in subsequent returns.
RESUMEN
Este trabajo cuantifica el efecto que el nivel de atencin genera sobre la rentabilidad de los ttulos burstiles usando
los rendimientos y volumen de contratacin diarios de las empresas cotizadas en bolsas norteamericanas. Se ha con-
trastado la hiptesis de si los ttulos burstiles de las compaas que captan la atencin de los inversores experimen-
tan rendimientos posteriores inferiores que los ttulos de compaas que reciben menos atencin en los medios de
comunicacin. Se parte de la idea de que existe un sesgo hacia la compra de ttulos debido a la falta de posiciones cor-
tas por parte de los pequeos inversores. Cabra esperar que se incrementase la demanda de las acciones con un alto
nivel de atencin, encarecindose su precio, y por tanto, generando unos rendimientos posteriores inferiores. Sin
embargo, y en contra de lo esperado, los resultados empricos muestran que los ttulos que reciben una alta atencin
a corto plazo generan unos rendimientos superiores al resto.
Palabras Clave: inversin basada en la atencin, sesgos en la conducta, mercados ineficientes
ABSTRACT
This paper quantifies the effect of attention-driven investments to subsequent returns. In order to test the hypothesis
whether stocks which experience a high amount of investors attention receive lower subsequent returns, the daily
return & trading volume of the stocks listed in three key US Stock Exchanges are taken. The hypothesis is based on
the idea that for attention-driven investments, the buying pressure exceeds selling pressure due to investors unwill-
ingness to enter into short positions. Therefore, it seems reasonable to expect that stocks which highly capture
investors attention generate an excess demand, resulting in lower subsequent returns. However, contrary to expecta-
tions, the empirical results show that stocks which received a high amount of investors attention produced higher sub-
sequent returns in comparison to stocks which captured less attention.
Keywords: Attention-driven investments, behavioral biases, market inefficiencies.

* Doctorando del departamento de Economa Financiera y Contabilidad III, Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales
de la Universidad Complutense de Madrid.
** Profesor del departamento de Economa Financiera y Contabilidad III, Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales de
la Universidad Complutense de Madrid.
Gerhard Wrtche y Salvador Roj Ferrari : El impacto de la inversin segn el nivel de la atencin en los rendimientos posteriores
The impact of investment by level of attention in subsequent returns
EL IMPACTO DE LA INVERSIN SEGN EL NIVEL DE LA ATENCIN EN LOS RENDIMIENTOS POSTERIORES 51
1. INTRODUCCIN grabados en su memoria. Esto no significa que los inverso-

res negocien con la totalidad de las acciones que captan su
A diario somos objeto de un continuo bombardeo de infor- atencin, sino que ms bien, aquellas acciones que captan su
macin. La cantidad de la que hablamos no es estimable y no atencin tienen mayor probabilidad de que se negocie con
podemos evaluar toda la informacin disponible. Hoy en dia ellas.
existen infinidad de canales que muestran informacin
financiera, en abierto, de pago, profesional, internet, televi- La hiptesis
siones, radios, mviles, etc., En definitiva, el abanico de
diferentes posibilidades es inimaginablemente complejo y Como muestra la siguiente revisin de la literatura, en los
extenso. Tan solo una pequea fraccin de la informacin ltimos aos, se est dando un incremento de investigacio-
presente en nuestra vida diaria capta nuestra atencin. Ya H. nes sobre la influencia que determinados factores externos
Simon (1972) defini el concepto de bounded rationality tienen sobre los inversores para captar su atencin, de tal
o racionalidad limitada basado en la imposibilidad de gene- manera que determinan en cierta medida su decisin de com-
rar un conjunto completo de alternativas debido a restriccio- praventa de acciones. Sin embargo, no existen trabajos que
nes de tiempo y de capacidad mental para recoger y procesar cuantifiquen el efecto de atencin en los rendimientos poste-
excesiva informacin: La atencin es un recurso escaso. riores. En otras palabras, nuestra hiptesis pretende contras-
tar si los ttulos burstiles que reciben mucha atencin tienen
Debido a que existen millones de distintas posibilidades de menos rendimientos posteriores.
compra, los inversores no pueden valorarlas todas y por
tanto, necesitan reducir su conjunto a un nmero inferior fac- La hiptesis se basa en la idea de que los acontecimientos
tiblemente comparable. Hay un lmite cognitivo y temporal que atraen la atencin de los inversores producen de media
de la informacin que los seres humanos podemos procesar ms rdenes de compra que de venta (Barber y Odean,
(Simon, 1972). Los inversores no somos capaces de estable- 2008). La razn es que el ttulo simplemente puede ser com-
cer una jerarqua con todos los activos de acuerdo a sus pre- prado debido a los estmulos que recibe. De ste manera,
ferencias. Adems, los activos no son nicos, sino que hay ante una situacin de atencin tal que signifique una seal de
varios grupos diferentes con distintas propiedades y comple- compra, un inversor solo necesita dar una orden o ejecutar
jidades. Por tanto, como consecuencia de que existe una dicha compra. Por otro lado, una seal de venta necesita
enorme cantidad de ttulos burstiles diferentes, un inversor generar una posicin corta cuando el activo no se encuentra
se ve obligado a reducir su conjunto a unas pocas alternati- en la cartera. Dado el hecho de que existen miles de activos,
vas. Para la negociacin de activos, de entre las distintas es improbable que un inversor tenga en su cartera aquellos
posibilidades barajadas, las que captan la atencin del inver- activos que reciben la atencin de los medios de comunica-
sor tienen mayor posibilidad de ser elegidas, mientras que cin y de su propia atencin. Por ello, las seales de venta
aquellas que no atraen su atencin son, probablemente, igno- requieren casi siempre de una posicin corta para negociar el
radas. activo. Sin embargo, los inversores asocian la venta corta
con mayores costes de tramitacin, y riesgo (Eisenberger y
Esto trabajo se centra en la inversin segn el nivel de aten- Weber, 1995). Como consecuencia de este hecho, la cantidad
cin, a la que llamaremos tambin inversin por atencin. de venta a corto despus de una seal de venta es bastante
Esto es simplemente la idea de que una parte de la inversin pequea.1 Para beneficiarse de las seales basadas en la aten-
en acciones se basa en la atencin prestada por parte de los cin, la compra de acciones resulta menos arriesgada que su
inversores. La inversin por atencin es la negociacin de venta, y por ello, hay mayor demanda. Debido a que la dis-
activos que han captado recientemente la atencin de inver- posicin agregada de realizar ventas cortas es pequea, en
sores, y que por ello, negocian el activo. No se trata de la caso de la compraventa basada de atencin de ttulos, la
evaluacin de todas las empresas cotizadas en un ndice o demanda, por lo tanto, es superior.
una bolsa para buscar un activo con el que negociar; si no
que la inversin por atencin se da cuando los inversores Consecuencia de lo anterior, la demanda excesiva de accio-
negocian con activos debido a que recientemente, y por cual- nes con alto nivel de atencin puede producir una cierta
quier razn, han captado la atencin del inversor quedando sobrevaloracin en un breve espacio de tiempo. Esto a su vez
puede producir menores rendimientos posteriores de las dos con resultados negativos dejan de negociar acciones bur-
acciones. Cuanto ms grande sea la dimensin de la atencin stiles.
de los medios de comunicacin y de los propios inversores,
menor ser, pues, el rendimiento posterior. Grinblatt y Keloharju (2001) muestran que los inversores
prestan ms atencin a las compaas que publican sus resul-
La literatura tados en su mismo idioma y tienen una cultura similar a la
suya. Adems, aportan indicadores de que los dos efectos
La literatura acadmica muestra varios trabajos donde se anteriores tienen una relacin inversa respecto al grado de
investiga la relacin entre los cambios en los precios y el sofisticacin de los inversores. Martinez et al. (2008) anali-
volumen de contratacin (Rogalski, 1978; Campbell et al., zan si el tipo de noticia financiera es emitida segn se produ-
1993; Lee y Rui, 2002; Lucey, 2005). El conocido modelo de ce o si se retiene en los prximos dias. El resultado es que las
Karpoff (1987) explica fehacientemente la relacin entre el empresas emiten noticias sin preferencias por el dia de sema-
precio de los activos y el volumen de contratacin. La teora na en que se publican (siguiendo las recomendaciones de un
econmica explica el volumen de contratacin basado en el buen gobierno corporativo). Sin embargo, las agencias de
desacuerdo entre los inversores. A mayor grado de desacuer- valoracin tienden a postponer hasta el viernes noticias nega-
do, mayor es el volumen de contratacin. Smith-Bamber et tivas de las empresas cotizadas y evaluadas. Para Ivkovich y
al. (1997) exponen las diferentes razones por las que los Weisbenner (2005), los inversores privados realizan opera-
inversores estn en desacuerdo. ciones en acciones de compaas cercanas a sus hogares. Van
Nieuwerburgh y Veldkamp (2009) muestran que los inverso-
Barber et al. (2005) muestran que los inversores estn fuerte- res se especializan en activos domsticos debido a las asim-
mente influidos por informacin destacable que capta su tricas creencias de los inversores. Sostienen que aunque no
atencin. Los autores sostienen que los rendimientos extraor- haya asimetras en la informacin entre pases, los inversores
dinarios, campaas de marketing o la publicidad son crucia- prestan gran parte de su atencin a los activos locales.
les para captar la atencin de los inversores. Sin embargo, los Mondria et al. (2010) muestran que si todos los pases reci-
corretajes y las comisiones pagadas previamente tienen un bieran el mismo nivel de atencin que los Estados Unidos, el
fuerte impacto sobre las decisiones de los inversores, mien- promedio de sesgo hacia las inversiones domesticas por
tras que los gastos de mantenimiento tienden a ser ignorados. inversores de EE.UU. decrecera drsticamente.
El artculo de Barber y Odean (2008) analiza a los inversores
que afrontan el problema de seleccionar entre miles de dife- 2. LA BASE DE DATOS
rentes activos y por lo tanto, compran activos que han capta-
do su atencin recientemente. Muestran pruebas de que los Para contrastar la hiptesis de este trabajo, se han utilizado
inversores privados son compradores netos de activos con un el volumen de contratacin y el rendimiento diario de cada
alto nivel de atencin. La atencin viene representada por las una de las 6,143 empresas cotizadas en las tres bolsas de
noticias que destacan en los medios de comunicacin, los mayor capitalizacin de los Estados Unidos (en sus acrni-
activos que experimentan un volumen de contratacin alto, y mos en ingls NYSE, NASDAQ y AMEX).
los activos con rendimientos extremos.
Las dos variables no cubren el mismo periodo de tiempo. As
Coval et al. (2005) muestran que el rendimiento de los inver- tenemos que el parmetro volumen de contratacin empieza
sores privados se mantiene a lo largo del tiempo. As tenemos el 3 de Enero de 1995 y termina el 29 de Noviembre de 1996,
que los inversores que obtienen bajos rendimientos durante sumando en total 506 das laborales. Por el otro lado, el par-
un tiempo tienen ms probabilidad de obtener bajos rendi- metro rendimiento empieza el 2 de Enero de 1996 y termina
mientos en otros periodos de tiempo y viceversa. Seru et al. el 6 de Noviembre del mismo ao, sumando en total 233 das
(2010) analizan los resultados de las inversiones de los inver- laborales. El siguiente apartado sobre Metodologa explica la
sores privados para contrastar la hiptesis sobre si stos razn segn la cual se empieza a medir el parmetro del
aprenden de sus errores de inversin. El estudio aporta dos volumen de contratacin un ao antes que el otro parmetro,
aspectos clave. Primero, los inversores privados mejoran sus y tambin explica el por qu la fecha de medicin de los ren-
resultados con la experiencia. Segundo, los inversores priva- dimientos termina una semana ms tarde.
3. METODOLOGA que los inversores muestran ante la informacin recibida

sobre los diferentes ttulos burstiles analizados. En primer
_
El proxy para la atencin: El volumen de contratacin lugar, definen el promedio de volumen de contratacin V ,
basado en la contratacin de los 252 das laborales previos.
El gran obstculo que se plantea ahora es: Cmo es posible
medir la atencin que todas las acciones recibieron en el (4.1)
pasado? No podemos volver atrs en el tiempo y preguntar a
cada uno de los miles de inversores en qu acciones pens Donde: Vi,d es el parmetro de volumen de contratacin para
cada da antes de tomar sus decisiones. Por ello, la atencin la accin i= 1,...6143 en el da t= 1,.....252. En segundo
como tal necesita ser medida indirectamente. Consideramos lugar, el volumen anormal de contratacin (AV) se define
que la variable que mejor sustituye a la atencin es el volu- como:
men de contratacin de una accin.
(4.2)
Cuando varios inversores prestan atencin a un ttulo burs-
til, aumenta la probabilidad de que sta presente un nivel de De esta manera, AV estandariza los parmetros de volumen
contratacin mayor del usual. Ante el acrecentamiento de su de contratacin con base a la unidad, de tal manera que los
presencia en las noticias, dicha accin atrae la atencin de parmetros se distribuyen alrededor del valor 1. As se gene-
los inversores aumentando la probabilidad de que sta sea ra un parmetro de AV para cada una de los ttulos y para
ms negociada. En la mayora de los casos, los inversores cada da. Cuando un ttulo i se negocia mucho, el parmetro
_
tratan las noticias como si no fueran significantemente rele- de volumen de intercambio Vi es mayor que el promedio Vi ,
vantes para el futuro precio de la accin. Incluso si las noti- resultando una AVi mayor que la unidad. En el caso de que un
cias generan seales para vender o comprar, la gran mayora ttulo se negocie a la baja, entonces, el parmetro AVi es
de los inversores no negocian esta accin. Sin embargo, es menor que la unidad. De esta manera, y debido a la estanda-
probable que en general, el nivel de volumen de contratacin rizacin de las variables utilizadas, se pueden comparar las
sea ms alto cuanto ms presente est una accin en los magnitudes diarias de todos los ttulos burstiles examinados.
medios de comunicacin.
La creacin de deciles basados en el AV
Adems, si en vez de analizar el efecto causal de la atencin
en el volumen de contratacin, se evala el efecto causal del La creacin de deciles basado en el volumen anormal diario
volumen de contratacin en la atencin, entonces, es eviden- de contratacin tiene como finalidad la comparacin entre
te que existe un efecto positivo en dicha causalidad, debido los 10 grupos formados. Para ello, los parmetros de AV
al hecho de que un alto volumen de contratacin procede de {AV1,...,AVN} (donde N representa la cantidad de las empresas
inversores, y ste dato lo conocen los operadores analizadas) son ordenados en 10 grupos de acuerdo con el
tamao. Este proceso se aplica todos los das desde principio
A primera vista se podra pensar que la observacin de un alto de enero hasta el final de noviembre 1996, coincidiendo, de
volumen de contratacin es fruto de las transacciones por esta manera, con la base de datos bancarios requeridos pos-
parte de grandes inversores, los cuales generan un cierto nivel teriormente. En definitiva, los parmetros de AV se han orde-
de ruido adicional sobre la compraventa diaria media; sin nado de acuerdo con el tamao del volumen diario durante el
embargo, dada la gran extensin de la base de datos, en gene- periodo considerado (sin incluir, por razones de simplifica-
ral, la influencia sobre las compras ejercidas por los grandes cin, el subndice t).
inversores debe quedar neutralizada por sus propias ventas.
AV(1)<...<AV(N) (4.3)
La medicin de la atencin: El volumen anormal de con-
tratacin para posteriormente asignar los parmetros AVi en 10 deci-
les.
Se ha adoptado la metodologa de Barber y Odean (2008)
para poder establecer la distincin en el nivel de atencin (4.4)
Donde k va desde el 1 al 10. El decil 1 est compuesto por 4. RESULTADOS EMPRICOS

aquellas compaas que tienen pequeos parmetros AV, y en
total representa el diez por ciento de todas las compaas. El Rendimientos posteriores de los deciles
decil 2 representa al siguiente diez por ciento, y as sucesiva-
mente. As, el decil 10 est formado por compaas con los Las siguientes figuras muestran los rendimientos posteriores
parmetros AV ms altos. Es decir, los deciles menores con- hasta 5 das laborales para los diez grupos. La figura 5-1 pre-
sisten en acciones burstiles que no han experimentado un senta los parmetros de rendimientos posteriores, mientras
alto grado de contratacin y, basndonos en la suposicin que que la Figura 5-2 presenta los parmetros de rendimientos
el volumen de contratacin es un sustituto o proxy de la posteriores acumulados.
atencin, estos deciles se componen de empresas que no reci-
ben una alta atencin. Rendimientos para cada decil
en los prximos cinco das
La medida de rendimientos posteriores del AV
0,6%
La agrupacin de parmetros de AV en deciles tiene la venta-
Subsecuente Rendimiento
0,5%
Da 1
ja de que los rendimientos posteriores de los deciles pueden 0,4% Da 2
ser comparados. El siguiente paso consiste en calcular los
0,3% Da 3
rendimientos posteriores diarios y los rendimientos posterio-
Da 4
res acumulados diarios de diferentes deciles. 0,2%
Da 5
0,1%
El efecto causal de AV en los rendimientos posteriores
0,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
En esta seccin se han construido tres regresiones singulares Decil
y una mltiple, mostradas en las ecuaciones 4.5 4.8 respec-
tivamente. Si el mercado resulta eficiente, de tal forma que Figura 5-1
no existen retrasos en el tiempo, entonces, sera posible
observar esto en los coeficientes de las ecuaciones. Si el
mercado no es eficiente en el tiempo, entonces los 1 de ecua-
cin 4.5 son, en trminos absolutos, ms grandes que los de Rendimientos acumulados para cada decil
la segunda ecuacin 4.6, y stos, en trminos absolutos, ms en los prximos cinco das
grandes que los de la tercera ecuacin 4.7.
1,4%
(4.5)
Subsecuente Rendimiento
1,2%
Da 1
1,0%
Da 2
(4.6)
0,8% Da 3
0,6% Da 4
(4.7)
0,4% Da 5
Para analizarlo, el efecto del rendimiento se ha calculado 0,2%

por medio de una regresin que incluye variables hasta una 0,0%
semana de retardo. La ecuacin 4.8 muestra la regresin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Decil
con cinco retardos, representando cada uno de ellos un da
previo. Figura 5-2
(4.8) Los resultados en las figuras 5-1 y 5-2 parecen robustos

cuando comparemos los deciles. Tres fenmenos son noto-
riamente interesantes cuando analizamos las dos figuras.
Primero, todos los rendimientos son positivos (los valores El efecto causal del AV en los rendimientos posteriores
representan la media de rentabilidad posterior de los deci-
les). El hecho de que todos los rendimientos sean positivos Debido a que estos anlisis tienen series temporales de 6.143
es debido a la poca de prosperidad econmica durante los compaas, los valores finales han sido calculados por medio
aos 90 en los EE.UU., la cual tuvo su reflejo en el mercado de generar la media de los valores individuales. As tenemos,
burstil. En este sentido, es irrelevante el grado de atencin , donde i representa la compaa y X el coefi-
por parte de los inversores, pues, como promedio, los ttulos ciente.2 Varios coeficientes individuales son significantes,
experimentaron rentabilidades positivas. pero en conjunto, los valores de probabilidad no son sufi-
cientemente pequeos para quedar por debajo _ de un valor
Segundo, los deciles con alto volumen de compraventa de crtico (=0,1/0,05/0,01). Debido a que los no son signi-
acciones (deciles altos) presentan un incremento de la renta- ficantes, entonces, los coeficientes no se representan cuadros
bilidad en los das posteriores. El mximo rendimiento o figuras. El anlisis descriptivo anterior muestra qu inver-
corresponde con el decil nmero 10. Este decil presenta un sin por atencin tiene un impacto en los rendimientos de los
promedio de un 1,28 por ciento para un perodo de 5 das ttulos burstiles, sin embargo, este efecto no es lo suficien-
laborables. Es decir, en concreto y durante el ao 1996, la temente fuerte para que pueda ser medido con el mtodo de
compra de acciones que reciben las mayores tasas de aten- mnimos cuadrados.
cin mantiene a lo largo de los cinco das laborales un ren-
dimiento medio de 1,28 %. Este valor representa ms del 5. RESUMEN Y CONCLUSIN
doble del obtenido por un ttulo medio.
Los seres humanos tenemos una capacidad limitada para el
Tercero, el rendimiento decrece con el tiempo, especialmen- tratamiento de informacin, no siendo capaces de evaluar
te en aquellas empresas caracterizadas por recibir unos altos correctamente un entorno complejo y, a la vez, dinmico.
niveles de atencin. As, el primer da posterior al de la aten- Aunque sea aparente que la atencin es un recurso escaso, su
cin se obtiene el mximo rendimiento. El segundo sigue impacto en los mercados financieros comenz a ser analiza-
siendo alto, pero algo menor, decreciendo sucesivamente do tan solo a principios de la pasada dcada. Debido a que
con el paso de los das. existen millones de activos diferentes con varios niveles de
complejidad, no todas las posibles alternativas de inversin
El hecho de que las acciones que reciben alta atencin tienen pueden ser realmente evaluadas. As, los inversores reducen
unos rendimientos subsecuentes ms altos no corrobora la mentalmente el nmero de ttulos potenciales que consideran
teora formulada por Barber y Odean (2008). Segn stos para una inversin. Evidencias recientes han demostrado
autores, se da un exceso de demanda por presin de compra desde varios puntos de vista que la atencin de los inverso-
de las acciones que reciben una alta atencin, y cuya renta- res es limitada y, por tanto, las oportunidades de inversin se
bilidad disminuye una vez que la atencin vuelve a la nor- reducen a una cantidad tal que permite evaluar los distintos
malidad. La idea parece correcta, porque los inversores pue- activos entre ellos.
den, simplemente, comprar acciones que captan su atencin
sin que, por otro lado, estn dispuestos a llevar a cabo la La hiptesis en este trabajo contrasta si las acciones que
venta en corto. Al encarecerse los precios, produce a su vez experimentan un alto volumen de contratacin vienen acom-
bajos rendimientos posteriores. Sin embargo, nuestros resul- paadas de rendimientos posteriores inferiores en compara-
tados empricos rechazan esta teora. cin con aquellas acciones menos negociadas. La hiptesis
se basa en el hecho de que los ttulos burstiles pueden ser
Por tanto, lo nico que podemos derivar de estos resultados fcilmente comprados despus de recibir seales de compra.
es que los ttulos que reciben una alta atencin a corto plazo Sin embargo, en el caso de que sean seales de venta, debe-
generan unos rendimientos posteriores superiores que aque- ra de darse posiciones cortas cuando los ttulos burstiles
llos otros con una atencin que genera un bajo volumen de que atrapan la atencin no coinciden con la cartera de inver-
contratacin. siones de los inversores. Ya que los inversores mantienen
relativamente pocos ttulos burstiles en sus carteras; y debi-
do a que el nmero de inversores dispuestos a realizar la
posicin corta es pequeo, la presin de venta en su conjun- Campbell, J. Y., Grossman, S. J. y Wang, J., (1993), Trading vol-
to en el caso de las seales de venta no debera ser tan gran- ume and serial correlation in stock returns, Quarterly Journal
de como la presin de compra en su conjunto. of Economics, Vol. 108, Is. 4, pp. 905-939.
En resumen, en total y segn el nivel de atencin, la presin Coval J. D., Hirshleifer D. A. y Shumway T., (2005): Can
de compra domina a la presin de venta. Por ello, las accio- Individual Investors Beat the Market?, Working Paper No. 04-
nes con un alto nivel de atencin generan un incremento en 025, Harvard University.
la demanda, que a su vez causa una presin en exceso de la
compra agregada. Esto por su parte har que se encarezca el Eisenberger, R. y Weber, M., (1995): Willingness-to-pay and will-
precio de las acciones, y por tanto, se generen unos rendi- ingness-to-accept for risky and ambiguous lotteries, Journal
mientos inferiores en el futuro. En definitiva, a mayor grado of Risk and Uncertainty, Vol. 10, Is. 3, pp. 223-233.
de presin de compra, menores son los rendimientos subse-
cuentes. Grinblatt, M. y Keloharju, M., (2001): How Distance, Language,
and Culture Influence Shareholding and Trades, Journal of
La evidencia emprica en esta tesis no apoya esta hiptesis. Finance, Vol. 56, Is. 3, pp. 1053-1073.
Las acciones que son raramente negociadas tienden a gene-
rar menores rendimientos posteriores que aquellas que pre- Ivkovich, Z. y Weisbenner, S. J., (2005): Local Does as Local Is:
sentan un alto nivel de contratacin. Sin embargo, el pero- Information Content of the Geography of Individual Investors
do muestral abarca desde principios de enero hasta finales Common Stock Investments, Journal of Finance, Vol. 60, Is.
de noviembre de 1996; y durante este tiempo, la bolsa fue 1, pp. 267306.
empujada al alza y, por lo tanto, es probable que las accio-
nes de las empresas ms comentadas en los medios de Karpoff, J. M., (1987): The relation between price changes and
comunicacin, obtuvieran una rentabilidad superior que la trading volume: A survey, Journal of Financial &
media. A fin de contrastar la hiptesis bajo el principio de Quantitative Analysis, Vol. 22, Is. 1, pp. 10926.
seteris paribus, dejando constantes las influencias externas,
habra que eliminar el factor tendencia de la serie temporal, Lee, B. S. and Rui, O. M., (2002), The dynamic relationship
o bien el perodo de muestra tendra que ser suficientemen- between stock returns and trading volume: Domestic and cross-
te largo para suavizar tendencias en el mercado financiero. country evidence, Journal of Banking and Finance, Vol. 26,
Con esto nicamente se puede concluir que en perodos de Is. 1, pp. 51-78.
tiempo en los cuales los mercados financieros son prspe-
ros, las acciones que captan la atencin de los inversores Lucey, B. M., (2005), Does volume provide information? Evidence
tienden a generan una rentabilidad superior a la del merca- from the Irish stock market, Applied Financial Economics
do. Sin embargo, no hay ningn indicador de que esta Letters, Vol. 1, Is. 2, pp. 105-109.
observacin se sostenga cuando hay menos optimismo en
los mercados financieros. Martinez, M., Gonzalez, L., Gmez, J. (2008): Transparencia
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739. 1.- Dado un alto nivel de atencin que reclamase la venta de un ttulo en
particular, se produce un sesgo hacia una menor intencin de venta por
Smith-Bamber, L., Barron, O. E. y Stober, T. L., (1997): Trading parte de los inversores particulares. Los inversores se sienten incmo-
Volume and Different Aspects of Disagreement Coincident dos ante el riesgo de que las prdidas puedan superar ampliamente la
with Earnings Announcements, Accounting Review, Vol. 72, cantidad invertida originalmente. Esto es debido a la propia naturale-
Is. 4, pp. 575-597. za del procedimiento de la venta en corto y, por lo tanto, a la inexis-
tencia de un techo que limite sus prdidas, mientras, que por otro lado,
Simon, H., (1972): Theories of Bounded Rationality, Chapter 8 el lmite de ganancias es ms limitado.
in C. B. Mcguire and R. Radner, eds, Decision and
Organization, Amsterdam: North-Holland. 2.- X tiene valores comprendidos entre 0 y 5. Representan los coeficien-
tes de las regresiones respectivamente.
Van Nieuwerburgh, S. y Veldkamp, L., (2009): Information
Immobility and the Home Bias Puzzle, Journal of Finance,
Vol. 64, Is. 3, pp. 1187-1215.
FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
Puedes encontrar y descargar todas Las publicaciones en la pgina web www.fef.es
N 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Inters.
N 2 Gua de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Inters en las
Sociedades Cotizadas.
N 3 Estudio sobre los efectos de la aplicacin de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa
Espaola.
N 4 Buen Gobierno, Transparencia y tica en el sector pblico.
N 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):
Resumen del estudio en Espaol
Resumen del estudio en Ingls
N 6 Gua de Buenas Prcticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas.
N 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores espaol
(Ibex-35), 2003.
N 8 ndice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Espaola IEI-FEF.
N 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.
N 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestin y aportacin de valor.
N 11 Espaa y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unin Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes,
nuevos objetivos, nuevas estrategias.
N 12 Diversidad de Gnero en los Consejos de Administracin de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros espaolas.
N 13 Espaa y la nueva arquitectura econmica y financiera internacional. El desafo del G-8.
N 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores espaol
(Ibex-35), 2004.
N 15 ndice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Espaola IEI-FEF.
N 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial ms eficiente y socialmente
comprometido.
N 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).
N 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo.
N 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado
Continuo Espaol 2006.
N 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economa Internacional (2007).
N 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).
N 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el
Mercado Continuo Espaol (2007).
N 23 El Papel de las Instituciones Pblicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales.
N 24 Instrumentos Financieros para la Jubilacin.
N 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economa Internacional (2008).
N 26 La Filantropa: Tendencias y Perspectivas.
N 27 Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008)
N 28 El Sistema Bancario Espaol ante en nuevo entorno Financiero.
N 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado
Continuo Espaol 2008
N 30 Situacin actual y Perspectivas de las instituciones de Inversin Colectiva.
N 31 Observatorio de la Economa Internacional. (2009)
N 32 Observatorio de Gobierno Corporativo 2009
N 33 La Ley Concursal y su aplicacin
N 34 Observatorio Sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2009
N 35 Estudio sobre el sector asegurador en Espaa
N 36 Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros
N 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2010
N 38 El Sector Asegurador en Espaa (2010): Los aspectos cualitativos de Solvencia II
N 39 Ahorro Familiar en Espaa
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ENTIDAD FUNDADORA
INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
Juan Mascareas Prez-igo*

Los tipos de inters a plazo
implcitos son buenos estimadores
de los tipos de contado futuros?.
El caso de la deuda pblica
espaola desde 1999 hasta 2011.
Are the implied forward interest rates good
estimators of the futures spot rates? The case
of the Spanish public debt from 1999 to 2011.
RESUMEN
En este trabajo se busca obtener la prima de riesgo implcita en la Estructura Temporal de los Tipos de Inters de la
Deuda Pblica espaola. Para ello se modelizan 150 estructuras temporales mensuales, desde enero de 1999 hasta
junio de 2011, que permiten la obtencin de los tipos anuales a plazo implcitos que, a su vez, utilizaremos para
compararlos con los tipos de inters de contado y observar si son unos estimadores insesgados de estos o, por el con-
trario, hay un sesgo que podramos identificar como la prima de riesgo buscada. El resultado de la investigacin arro-
ja un sesgo medio del 14% con respecto a los tipos implcitos a un ao y otros superiores con respecto a los tipos impl-
citos a plazos mayores.
Palabras Clave: ETTI, prima de liquidez, tipos de inters
Cdigos JEL: E43
ABSTRACT
In this paper we look for the existence of an implied risk premium in the Term Structure of Spanish Treasury Interest
Rate. In order to achieve this task 150 monthly term structures are modelled (January, 1999 to June, 2011). It permits
to get the implied interest rates to compare them with the spot rates; in this way, we can observe if there are any bias
* Universidad Complutense de Madrid.
Juan Mascareas Prez-Iigo : Los tipos de inters a plazo implcitos son buenos estimadores de los tipos de contado futuros?.
Are the implied forward interest rates good estimators of the futures spot rates? The case of the Spanish public debt from
1999 to 2011.
LOS TIPOS DE INTERS A PLAZO IMPLCITOS SON BUENOS ESTIMADORES DE LOS TIPOS 63
that we can identify like the risk premium we are looking for. The result is an average bias around 14% in relation
with the yearly-implied rates and higher if implied rates in longer terms are considered.
Keywords: Term structure, liquidity premium, interest rate
JEL code: E43
Recibido: 21 de Junio de 2011 Aceptado: 1 de Julio de 2011
1. INTRODUCCIN implica tambin que da igual el plazo del instrumento finan-

ciero de renta fija en el que se invierta porque el rendimiento
La Estructura Temporal de los Tipos de Inters (ETTI) de las esperado en un periodo cualquiera ser siempre el mismo.
emisiones de Deuda Pblica relaciona el plazo de venci-
miento de las emisiones del Tesoro con su tasa de rendi- La teora de la preferencia por la liquidez supone que, en un
miento hasta dicha fecha. Mientras que aqul viene dado por ambiente de riesgo, los tipos a plazo implcitos no son esti-
el propio emisor -el Tesoro- el rendimiento surge de las ope- madores insesgados de los tipos de contado futuros sino que,
raciones realizadas en el mercado financiero de renta fija. tanto por invertir en bonos a mayor plazo como por adquirir
Debido a esto ltimo, la ETTI oscila y cambia su forma cada bonos menos lquidos, los inversores demandarn un rendi-
da ajustndose a las preferencias y expectativas que el miento esperado superior al que querran si invirtiesen en
mercado tiene sobre comportamiento futuro de los tipos de instrumentos a corto plazo (tienen menos riesgo y suelen ser
inters. Las combinaciones rendimiento-vencimiento se pue- ms lquidos). Esto hace que, por norma, los tipos anuales a
den modelizar mediante una curva que se ajusta a las mismas plazo implcitos sean superiores a los tipos de inters anuales
lo que permite, a travs de unas simples operaciones de de contado. Porque el tipo de inters a plazo correspondiente
matemtica financiera1, extraer el valor de los tipos de inte- a un perodo determinado estar formado por dos componen-
rs anuales a plazo implcitos, es decir, los tipos de inters tes: el tipo de inters al contado futuro (en el sentido de la teo-
que el mercado espera que existan a lo largo de un ao en un ra de las expectativas) y la prima de riesgo. Por tanto, los
momento futuro del tiempo (dentro de un ao, de dos, etc.). tipos de inters a plazo son unos estimadores sesgados posi-
Dicho de otra forma, los inversores que actan en el mercado tivamente de los futuros tipos de inters al contado, donde la
financiero de renta fija, al fijar los precios de los activos, prima de riesgo es precisamente la diferencia entre los tipos a
estn indicando implcitamente (conscientemente o no) cu- plazo implcitos y los tipos al contado futuro.
les van a ser los tipos de inters futuros.
En este trabajo se pretende averiguar si los tipos de inters
La teora de las expectativas del mercado2 supone que anuales a plazo implcitos en la ETTI de la Deuda Pblica
dichos tipos de inters a plazo implcitos son unos estimado- espaola tienen una prima de riesgo; y, en el caso de tener-
res insesgados de los tipos de inters anuales de contado la, saber a cunto asciende. Colateralmente, tambin se pre-
futuros3. Es decir, es posible que el tipo a plazo implcito, lle- tende confirmar si los rendimientos de las emisiones de
gado el momento, coincida o no con el tipo de inters de menor plazo son ms voltiles que los de mayor plazo.
contado pero si no coincide (lo ms probable, obviamente) lo
har, de forma aleatoria, unas veces por exceso y otras por 2. INVESTIGACIN Y RESULTADOS
defecto de tal forma que a lo largo del tiempo se irn contra-
rrestando ambos tipos de excesos sin que ninguno de los dos Para conseguir averiguar la posible existencia de una
domine claramente al otro. Lo anteriormente comentado prima de riesgo hay varias metodologas. Unas utilizan
1999 to 2011.
estudios de expectativas basados en el consenso de los Donde Tipo Previsto es el valor del tipo de inters a plazo
expertos como sustitutos de las expectativas racionales implcito un ao antes (o varios aos antes) y el Tipo Real es
(cuya existencia se supone tericamente pero no se puede el valor de contado. As, por ejemplo, si el tipo de inters a
demostrar) como, por ejemplo, Froot (1989) o McDonald y plazo implcito para el ao prximo es igual a 3,1382% y,
Macmillan (1994). Merece destacarse el estudio de transcurrido el ao, el valor de contado es igual a 4,0720%,
Peacock (2004) que se centra en el estudio de expectativas el error relativo respecto de la previsin es igual a -29,7584%
con base en los tipos de inters interbancarios junto a esti- que indica que la previsin err por defecto casi un 30%.
maciones de la volatilidad implcita tomadas de los deriva-
dos financieros, los tipos swaps a cinco aos y la compara- En la figura 1 se muestra la evolucin del tipo de inters a
cin con los certificados de depsito para, con todo ello, plazo implcito para el ao siguiente a lo largo del periodo con-
intentar detectar cmo dichas variables afectan a los tipos siderado (lnea azul) y la del tipo de inters de contado (lnea
implcitos. roja) en el mismo horizonte temporal de 138 meses (se pierden
los primeros 12 meses el ao 1999- en los que slo se dispo-
Sin embargo, el estudio mostrado aqu se basa en, suponien- ne de los tipos a plazo implcitos para el ao 2000 y siguien-
do expectativas racionales, comparar directamente los tipos a tes). Es fcil apreciar en la figura que la mayor parte del tiem-
plazo implcitos que surgen de la ETTI y los tipos de conta- po tres cuartas partes del mismo en concreto- los tipos de
do futuros con objeto de medir la prima de riesgo media. El inters anuales previstos para el siguiente ao sobrevaloran a
trabajo no busca saber las diversas variables que componen los de contado un ao despus. El valor medio del error relati-
dicha prima sino detectar la sobrevaloracin (o infravalora- vo es del 14,06% anual (desviacin tpica del 32,83%).
cin) media que sobre los tipos de contado futuros surge de
la ETTI, con objeto de mejorar la prediccin que sobre stos
se puede realizar. Evolucin mensual de los tipos de inters implcitos
a un plazo de un ao y de los tipos de contado desde
Con base en los datos suministrados por el Mercado de el 1 de enero de 2000 hasta el 1 de junio de 2011
Deuda Pblica Anotada del Banco de Espaa se han cons-
truido -ajustando una curva a los puntos resultantes de las 6
combinaciones rendimiento-plazo de cada emisin4- todas 5

las ETTIs de la Deuda Pblica espaola, mes a mes, desde
4
enero de 1999 hasta junio de 2011; en total, se han modeli-
zado 150 estructuras (considerando nicamente los bonos y 3
las obligaciones cotizados5). Se ha tomado la ETTI de uno de
2
los primeros das de cada mes excluyendo los das de fiesta y
aquellos que al estar afectados por una fiesta cercana hubie- 1
ran tenido pocas operaciones lo que podra desvirtuar los

0
resultados. De cada ETTI calculada se ha extrado el valor de 1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 121 133
Previsto Real
los tipos de inters anuales a plazo implcitos y se han com-
parado con los tipos de contado que existieron entre uno y Figura 1
cinco aos ms tarde.
Fuente: Elaboracin propia.
A diferencia de lo que se ha hecho en otros estudios que cal- Por tanto, segn lo anteriormente mostrado el tipo a plazo
culan un diferencial absoluto de riesgo aqu se ha optado por implcito de la ETTI de la Deuda Pblica espaola es una
calcular el error relativo en cada mes mediante la siguiente estimacin sesgada un 14,06% por exceso- del tipo de con-
operacin: tado futuro. Para corregir este sesgo se multiplica cada uno
de los tipos implcitos obtenidos a lo largo de los 138 meses
Tipo Previsto - Tipo Real por (1-0,1406) y se vuelven a calcular los errores relativos
Error relativo =
Tipo Previsto con lo que el sesgo desaparece el error relativo medio es
cero y la desviacin tpica es del 38,20%-. En la figura 2 se
1999 to 2011.
muestra el resultado de la previsin mucho ms ajustada e En la figura 3 se muestra la grfica de la distribucin

insesgada, de forma parecida a cmo debera comportarse si normalizada de los errores relativos de las figuras 1 y 2.
se ajustase a la teora de las expectativas del mercado. De Recuerda vagamente a una distribucin normal siendo digno
aqu se puede deducir que, con permiso de otras posibles de mencin que toda la dispersin de los errores relativos
razones6, el 14% (por redondear) es la prima de riesgo media est dentro del intervalo formado por la media +/- dos veces
a un ao de plazo del tipo implcito sobre el tipo de contado la desviacin tpica.
(entindase que la cifra del 14% es la sobrevaloracin relati-
va del tipo a plazo implcito por lo que para estimar el tipo
de contado habr que multiplicar el tipo implcito por 1-0,14 Distribucin normalizada de los errores relativos
es decir por 0,86; as, si el tipo a plazo fuese del 4% anual,
el tipo de inters de contado en el ao prximo debera estar 18
alrededor del 4% x 0,86 = 3,44% lo que implicara en este 16
caso una prima de riesgo absoluta del 0,56% anual). 14
12
Evolucin mensual de los tipos de inters implcitos 10
a un plazo de un ao una vez corregidos y de los tipos 8
de contado desde el 1 de enero de 2000 6
hasta el 1 de junio de 2011
4
2
6
0
-3
-2,8
-2,6
-2,4
-2,2
2
-1,8
-1,6
-1,4
-1,2
1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
2,2
2,4
2,6
2,8
3
5
4 Figura 3
3
Como era de esperar el sesgo en los tipos a plazo implcitos
2 a dos aos vista con relacin al tipo de contado en ese ins-
tante es mayor que en el caso anterior; en concreto, un
1
27,21% de error relativo medio (desviacin tpica del
0
1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 121 133
35,65%) casi el doble que en la previsin a un ao. En la
Previsto Real figura 4 se muestra el evolucin de los tipos a plazo a dos
aos a la izquierda- e insesgada (ajustada) -a la derecha-.
Figura 2 En este caso los datos utilizados han sido 126 por carecer de
Fuente: Elaboracin propia. los datos implcitos para 1999 y 2000.
Evolucin mensual de los tipos de inters implcitos a un plazo de dos aos sesgados izquierda- y una vez corregidos o
insesgados derecha- y de los tipos de contado desde el 1 de enero de 2001 hasta el 1 de junio de 2011
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 121 1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 121
Previsto Real Previsto Real
Figura 4
1999 to 2011.
Por tanto, la prima media de liquidez relativa aplicada a los Haciendo el mismo tipo de clculos para los tipos implcitos
tipos implcitos a un plazo de dos aos es del 27,21% (la des- a tres, cuatro y cinco aos, obtendremos una prima de liqui-
viacin tpica de esta distribucin insesgada es del 48,97%). dez relativa del 35,81% (vase la figura 5), 44,36% y 47,50%
Es decir, que si el tipo implcito a dos aos es del 5%, el tipo respectivamente.
de contado cuando transcurran ese bienio estar alrededor del
5% x (1-0,2721) = 3,64%.
Evolucin mensual de los tipos de inters implcitos a un plazo de tres aos sesgados izquierda- y una vez corregidos
o insesgados derecha- y de los tipos de contado desde el 1 de enero de 2002 hasta el 1 de junio de 2011
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 1 13 25 37 49 61 73 85 97 109
Previsto Real Previsto Real
Figura 5
plazo de dos aos vigente en junio de 2011: 4,80% por (1-

0,2721) lo que nos dar un valor medio esperado del 3,49%
anual.
Plazo (aos) Prima de riesgo (relativa) Desv. Tpica
1 14,06% 32,83% 3. VOLATILIDAD EN LOS TRAMOS DE LA ETTI
2 27,21% 35,65%
3 35,81% 32,07% Adicionalmente se ha calculado la volatilidad anual de las
4 44,36% 23,29% tasas de rendimiento para diversos plazos de la ETTI a lo
5 47,50% 21,55% largo de los 150 meses del estudio. En concreto, se han ana-
Tabla 1 lizado los rendimientos a 1, 5, 10, 15, 20, 25 y 30 aos es-
timndose su volatilidad anual medida por la desviacin tpi-
En la tabla 1 se resumen las primas de riesgo relativas a un ca anualizada de las variaciones mensuales de dichos rendi-
plazo futuro desde uno hasta cinco aos. Tngase en cuenta mientos.
que para aplicarlas hay que disponer del tipo a plazo impl-
cito correspondiente. Por ejemplo, si deseamos saber cul
puede ser el tipo de inters anual de contado a primeros de
junio de 2012 deberemos multiplicar el tipo implcito para
un plazo de un ao desde junio de 2011: 4,23% por (1-0,14)
lo que nos da un tipo de contado medio previsto del 3,64%.
Sin embargo, si queremos obtener el valor previsto para
junio de 2013 deberemos multiplicar el tipo implcito a un
1999 to 2011.
Por ltimo, se ha confirmado que los rendimientos de las

Volatilidades anuales de los rendimientos de los tramos emisiones a corto plazo son mucho ms voltiles (un 49,57%
de la ETTI de la Deuda Pblica espaola entre anual) que los de plazos superiores (un 15,54% para el tramo
el 1 de enero de 1999 y el 1 de junio de 2011 de 30 aos): a mayor plazo menor volatilidad del ren-
dimiento.
TIR
17,42% 16,91% 15,64% 15,54% Entre las limitaciones de este trabajo es necesario destacar
17,99% los 12,5 aos que abarca. Si el periodo hubiera sido superior
22,40%
no slo el resultado podra haber sido ms preciso sino tam-
bin se poda haber subdividido en tramos temporales sufi-
cientemente grandes para que fueran significativos, porque a
49,57%
la vista del grfico de la figura 1 est claro que la prima de
riesgo vara a lo largo del tiempo. Lo que podra permitirnos
predecir mejor sus variaciones y, por tanto, mejorar la pre-
1 5 10 15 20 25 30 diccin de los tipos de contado futuros.
Aos
Figura 6
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
Fama, E. y Bliss, R. (1987): The Information in Long-Maturities

El resultado se muestra en la figura 6. Como era de prever la Forward Rates. American Economic Review vol 77, pp: 680-
volatilidad de las rentabilidades en los tramos inferiores 692
(tipos a corto) es mucho ms alta que la de los tramos supe-
riores (tipos a largo). Es decir, la rentabilidad de las emisio- Froot, K. (1989): New Hope for the Expectations Hypothesis of
nes a un ao oscila ms de tres veces lo que oscila la renta- the Term Structure of Interest Rates Journal of Finance vol
bilidad a 30 aos. 44, pp.: 283-305
4. CONCLUSIN MacDonald, R y Macmillan, P. (1994): On the Expectations View

of the Term Structure, Term Premia, and Survey-Based
La Estructura Temporal de los Tipos de Inters de la Deuda Expectations. Economic Journal vol 104, pp: 1070-1086
Pblica espaola (considerando nicamente los bonos y las
obligaciones cotizados) est construida de tal manera que Mascareas, J. (2010): Estructura Temporal de los Tipos de
los tipos de inters a plazo implcitos en la misma sobrees- Inters. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas
timan por trmino medio en un 14% a los verdaderos tipos Corporativas n 7. Disponible en: http://www.ucm.es/
de inters al contado futuros. En ausencia de otras razones, info/jmas/mon/07.pdf
podemos considerar dicho sesgo como la prima de riesgo
relativa media para las inversiones en renta fija estatal que Peacock, Ch. (2004): Deriving a Market-based Measure of Interest
se realicen dentro de un ao y cuya duracin tambin sea Rate Expectations. Bank of England Quarterly Bulletin,
un ao. Summer. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=
700123
La prima de riesgo relativa para los tipos implcitos a plazos
de dos, tres, cuatro y cinco aos es, respectivamente, del Prez, M.A; Pea, M.A. y Ruiz, V. (2007): Comparativa de mode-
27,21%; 35,81%; 44,36% y 47,50%. Aunque la volatilidad los de inmunizacin financiera para la gestin del riesgo de
de dichos valores oscila alrededor de un 30% lo que, en mi tipo de inters: Contraste emprico en el mercado espaol de
opinin, muestra la poca precisin que el mercado tiene a lo deuda pblica. Anlisis Financiero 104. Pp: 26-35
hora de predecir los tipos de inters futuros (ms all de un
ao, en adelante).
1999 to 2011.
Notas:
1.- Vase Mascareas, J (2010) para ver cmo desde la ETTI se extrae la
curva de rendimientos cupn-cero y de sta los tipos a plazo implcitos.
Es decir, si el tipo de inters anual medio a dos aos de plazo es del 6%
y el tipo de inters de contado para el prximo ao es del 5%, el tipo
anual a plazo implcito en el segundo ao ser igual al 7,01%.
2.- Sobre esta teora y la siguiente vase Mascareas, J (2010). Esta teora
es la base de muchos sistemas de cobertura de riesgos como puede ser
la inmunizacin (Prez, Pea y Ruiz (2007))
3.- Se supone que las expectativas de los inversores son racionales (Fama
y Bliss, 1987)
4.- La base de datos de libre acceso de la Deuda Pblica Anotada publica-

da por el Banco de Espaa comienza el 1 de enero de 1999 de ah la
fecha de comienzo del estudio. Se han utilizado los programas
Microsoft Excel y StatPlus. En el Anexo del artculo figuran las 150
ecuaciones resultantes y su coeficiente de determinacin.
5.- No se pretende estimar plazos inferiores a un ao, motivo por el que no

se han considerado las Letras del Tesoro. Adems se supone que, en
teora, un bono u obligacin al que le quede un ao de plazo debera
proporcionar el mismo rendimiento que una Letra del mismo plazo por
tener el mismo horizonte temporal y ser emitidos por el mismo emisor
(es decir, por tener el mismo riesgo).
6.- Por ejemplo, que los inversores cometen sistemticamente errores en

sus predicciones, o que el periodo del anlisis no es suficientemente
largo como para evitar el sesgo.
1999 to 2011.
Anexo:
ETTI mensuales desde enero 1999 hasta Junio de 2011
Fecha ETTI r^2 Fecha ETTI r^2
Ene-99 2,7255+0,1411*T-0,0021*T^2-0,00001*T^3 0,99 Jun-02 3,4529+0,4901*T-0,0457*T^2+0,0018*T^3- 0,99
Feb-99 2,5086+0,1896*T-0,0057*T^2+0,00006*T^3 0,99 0,0000247*T^4
Mar-99 2,7921+0,2063*T-0,0072*T^2+0,0001*T^3 0,99 Jul-02 3,3467+0,3711*T-0,0267*T^2+0,0009*T^3- 1,00
Abr-99 2,4269+0,2153*T-0,0034*T^2-0,000029*T^3 0,99 0,0000115*T^4
My-99 2,2215+0,2635*T-0,0084*T^2+0,00009*T^3 0,99 Ago-02 3,0558+0,3464*T-0,0206*T^2+0,0005*T^3- 0,99
Jun-99 2,3673+0,2891*T-0,0087*T^2+0,000078*T^3 0,99 0,00000385*T^4
Jul-99 2,5382+0,3767*T-0,0188*T^2+0,000315*T^3 0,99 Sep-02 3,0853+0,2323*T-0,0066*T^2- 0,99
Ago-99 2,8593+0,4351*T-0,0237*T^2+0,000417*T^3 0,99 0,00007*T^3+0,0000035*T^4
Sep-99 2,9597+0,411*T-0,0216*T^2+0,000375*T^3 0,99 Oct-02 2,6295+0,2695*T-0,0086*T^2- 0,99
Oct-99 2,9893+0,5566*T-0,0506*T^2+0,0023*T^3- 0,99 0,000005*T^3+0,0000027*T^4
0,0000376*T^4 Nov-02 2,7364+0,2604*T-0,004*T^2-0,0003*T^3+ 0,99
Nov-99 3,4702+0,3736*T-0,0203*T^2+0,000358*T^3 0,97 0,0000079*T^4
Dic-99 3,3863+0,4072*T-0,0247*T^2+0,00047*T^3 0,99 Dic-02 2,7411+0,2555*T-0,0047*T^2-0,0002*T^3+ 0,99
Ene-00 3,5986+0,527*T-0,0564*T^2+0,0029*T^3- 0,99 0,0000054*T^4
0,0000509*T^4 Ene-03 2,1684+0,3654*T-0,0162*T^2+0,0002*T^3 0,99
Feb-00 3,7271+0,416*T-0,0253*T^2+0,0005*T^3 0,98 Feb-03 2,0522+0,325*T-0,0132*T^2+0,0002*T^3 0,99
Mar-00 4,1113+0,3098*T-0,0179*T^2+0,0003*T^3 0,99 Mar-03 1,9514+0,2672*T-0,0073*T^2+0,00005*T^3 0,98
Abr-00 4,1657+0,2496*T-0,0145*T^2+0,0003*T^3 0,99 Abr-03 1,9803+0,2953*T-0,0091*T^2+0,00008*T^3 0,98
My-00 4,3298+0,2684*T-0,0184*T^2+0,0004*T^3 0,99 My-03 2,0101+0,2971*T-0,0093*T^2+0,00008*T^3 0,98
Jun-00 4,922+0,2378*LN(T) 0,97 Jun-03 1,8013+0,2457*T-0,0045*T^2-0,00003*T^3 0,98
Jul-00 4,9599+0,2499*LN(T) 0,99 Jul-03 1,6342+0,31*T-0,0101*T^2+0,0001*T^3 0,98
Ago-00 5,0179+0,2086*LN(T) 0,93 Ago-03 1,9014+0,393*T-0,0187*T^2+0,0003*T^3 0,99
Sep-00 5,177+0,0689*T-0,0034*T^2+0,00006*T^3 0,98 Sep-03 1,7878+0,5551*T-0,0436*T^2+0,0016*T^3- 1,00
Oct-00 4,9196+0,1362*T-0,0123*T^2+0,0006*T^3 0,99 0,00002*T^4
-0,00001*T^4 Oct-03 1,5595+0,4396*T-0,0254*T^2+0,0007*T^3- 0,99
Nov-00 5,0958+0,0507*T-0,0008*T^2 0,98 0,000008*T^4
Dic-00 4,9029+0,0484*T-0,0007*T^2 0,96 Nov-03 1,7928+0,5486*T-0,0417*T^2+0,0015*T^3- 1,00
Ene-01 4,1949+0,1458*T-0,0065*T^2+0,0001*T^3 0,96 0,00002*T^4
Feb-01 4,2254+0,1214*T-0,0035*T^2+0,00003*T^3 0,99 Dic-03 1,9218+0,5568*T-0,0435*T^2+0,0016*T^3- 0,99
Mar-01 4,2524+0,1011*T-0,0019*T^2+0,0000009*T^3 0,99 0,00002*T^4
Abr-01 4,0111+0,1246*T-0,002*T^2-0,00001*T^3 0,99 Ene-04 1,6883+0,5511*T-0,0398*T^2+0,0013*T^3- 0,99
My-01 4,4356+0,1173*T-0,0029*T+0,00002*T^3 0,98 0,00002*T^4
Jun-01 3,973+0,5998*LN(T) 0,97 Feb-04 1,6367+0,4966*T-0,0317*T^2+0,0009*T^3- 1,00
Jul-01 3,9798+0,5792*LN(T) 0,97 0,00001*T^4
Ago-01 3,7773+0,5936*LN(T) 0,98 Mar-04 1,5737+0,4316*T-0,0214*T^2+0,0004*T^3 0,99
Sep-01 3,6287+0,1782*A225-0,0019*T^2-0,0001*T^3 0,99 Abr-04 1,6323+0,3562*T-0,0138*T^2+0,0002*T^3 0,99
Oct-01 2,9712+0,3297*T-0,0138*T^2+0,0002*T^3 0,99 My-04 1,8283+0,3857*T-0,0173*T^2+0,0003*T^3 0,99
Nov-01 2,6131+0,3323*T-0,0152*T^2+0,0002*T^3 0,99 Jun-04 1,9041+0,427*T-0,0212*T^2+0,0004*T^3 0,99
Dic-01 2,8208+0,3351*T-0,0154*T^2+0,0002*T^3 0,99 Jul-04 1,9371+0,4344*T-0,0227*T^2+0,0004*T^3 0,99
Ene-02 2,797+0,3788*T-0,0188*T^2+0,0003*T^3 0,99 Ago-04 1,8399+0,4457*T-0,0253*T^2+0,0005*T^3 1,00
Feb-02 3,1502+0,4762*T-0,0405*T^2+0,0015*T^3 0,98 Sep-04 1,9197+0,3497*T-0,0159*T^2+0,0002*T^3 0,99
0,0000199*T^4 Oct-04 2,0007+0,3401*T-0,0162*T^2+0,0003*T^3 1,00
Mar-02 3,194+0,4411*T-0,035*T^2+0,0012*T^3 0,99 Nov-04 1,9355+0,3074*T-0,0124*T^2+0,0002*T^3 0,99
-0,0000147*T^4 Dic-04 1,9567+0,2591*T-0,0087*T^2+0,00009*T^3 0,99
Abr-02 3,6686+0,4065*T-0,0329*T^2+0,0012*T^3- 0,96 Ene-05 1,9877+0,2606*T-0,011*T^2+0,0002*T^3 1,00
0,000016*T^4 Feb-05 2,0087+0,2433*T-0,0102*T^2+0,0001*T^3 1,00
My-02 3,4833+0,4148*T-0,0348*T^2+0,0014*T^3- 0,96 Mar-05 1,9781+0,2996*T-0,0148*T^2+0,0002*T^3 1,00
0,0000208*T^4 Abr-05 2,0095+0,2534*T-0,0103*T^2+0,0001*T^3 0,99
1999 to 2011.
Anexo:
May-05 1,8241+0,2383*T-0,009*T^2+0,0001*T^3 0,99 Abr-08 3,7274+0,0422*T+0,0011*T^2-0,00005*T^3 0,96
Jun-05 1,7745+0,2177*T-0,0078*T^2+0,00009*T^3 0,99 My-08 3,8449+0,0472*T+0,0017*T^2-0,00008*T^3 0,98
Jul-05 1,607+0,2275*T-0,0085*T^2+0,0001*T^3 0,99 Jun-08 4,3111+0,0219*T+0,0007*T^2-0,00002*T^3 0,99
Ago-05 1,8621+0,2054*T-0,0072*T^2+0,00008*T^3 0,99 Jul-08 4,741-0,0092*T+0,0029*T^2-0,00008*T^3 0,94
Sep-05 1,7981+0,1822*T-0,0062*T^2+0,00007*T^3 0,99 Ago-08 4,5221-0,0686*T+0,0112*T^2-0,0003*T^3 0,92
Oct-05 1,9025+0,2234*T-0,012*T^2+0,0002*T^3 0,99 Sep-08 4,2907-0,0273*T+0,0054*T^2-0,0001*T^3 0,93
Nov-05 2,3444+0,1723*T-0,007*T^2+0,0001*T^3 0,99 Oct-08 3,3363+0,2493*T-0,0142*T^2+0,0003*T^3 0,95
Dic-05 2,4923+0,1334*T-0,0048*T^2+0,00006*T^3 0,99 Nov-08 2,8025+0,2206*T-0,0036*T^2-0,0002*T^3+ 0,99
Ene-06 2,5968+0,1532*T-0,0122*T^2+0,0005*T^3- 0,000005*T^4
0,000007*T^4 0,99 Dic-08 2,1581+0,3828*T-0,0326*T^2+0,0012*T^3- 0,96
Feb-06 2,6186+0,1853*T-0,0148*T^2+0,0006*T^3- 0,00002*T^4
0,000008*T^4 0,98 Ene-09 1,1967+0,6666*T-0,0581*T^2+0,0023*T^3- 0,99
Mar-06 2,6806+0,1991*T-0,0177*T^2+0,0007*T^3- 0,98 0,00003*T^4
0,00001*T^4 Feb-09 0,6475+0,8575*T-0,0671*T^2+0,0023*T^3- 0,99
Abr-06 2,8458+0,262*T-0,0256*T^2+0,001*T^3- 0,97 0,00003*T^4
0,00001*T^4 Mar-09 0,4189+0,8821*T-0,0782*T^2+0,0032*T^3- 0,99
My-06 3,0284+0,2324*T-0,0199*T^2+0,0008*A153^3- 0,99 0,00005*T^4
0,00001*T^4 Abr-09 0,2165+0,8698*T-0,0735*T^2+0,0029*T^3- 0,99
Jun-06 2,9307+0,2702*T-0,0273*T^2+0,0013*T^3- 0,98 0,00004*T^4
0,00002*T^4 My-09 0,2397+0,8098*T-0,0679*T^2+0,0027*T^3- 0,99
Jul-06 3,3313+0,1573*T-0,012*T^2+0,0004*T^3- 0,97 0,00004*T^4
0,000003*T^4 Jun-09 0,7469+0,5949*T-0,028*T^2+0,0005*T^3- 0,99
Ago-06 3,324+0,1159*T-0,0078*T^2+0,0003*T^3- 0,99 0,000005*T^4
0,000004*T^4 Jul-09 0,7099+0,5542*T-0,0246*T^2+0,0003*T^3+ 0,99
Sep-06 3,4698+0,0321*T-0,0003*T^2+0,0000006*T^3- 0,99 0,0000008*T^4
0,0000001*T^4 Ago-09 0,0774+0,7793*T-0,0586*T^2+0,0021*T^3- 1,00
Oct-06 3,5481+0,0287*T-0,0017*T^2+0,0001*T^3- 0,88 0,00003*T^4
0,000002*T^4 Sep-09 0,1938+0,7393*T-0,0521*T^2+0,0017*T^3- 0,99
Nov-06 3,7019-0,0009*T+0,0011*T^2-0,00003*T^3 0,76 0,00002*T^4
Dic-06 3,6929-0,0192*T+0,0028*T-0,00006*T^3 0,93 Oct-09 0,2315+0,6606*T-0,0415*T^2+0,0012*T^3- 1,00
Ene-07 3,8715-0,0029*T+0,0023*T^2- 0,96 0,00001*T^4
0,0001*T^3+0,000002*T^4 Nov-09 0,2282+0,6872*T-0,046*T^2+0,0014*T^3- 1,00
Feb-07 3,8231+0,0743*T-0,0091*T^2+0,0005*T^3- 0,90 0,000015*T^4
0,000008*T^4 Dic-09 0,2888+0,6396*T-0,0394*T^2+0,0011*T^3- 1,00
Mar-07 3,9134-0,02*T+0,0051*T^2-0,0003*T^3+ 0,91 0,00001*T^4
0,000004*T^4 Ene-10 0,1589+0,8201*T-0,063*T^2+0,0023*T^3- 0,99
Abr-07 4,0549+0,0044*T+0,0001*T^2-0,00003*T^3 0,96 0,00003*T^4
My-07 4,1912-0,0118*T+0,0028*T^2+0,00009*T^3- 0,95 Feb-10 0,4108+0,8026*T-0,0653*T^2+0,0025*T^3- 0,99
0,00001*T^4 0,000035*T^4
Jun-07 4,3307+0,0309*T-0,0014*T^2+0,00003*T^3 0,74 Mar-10 0,1584+0,7119*T-0,0465*T^2+0,0014*T^3- 0,99
Jul-07 4,3664+0,0373*T-0,0017*T^2+0,00003*T^3 0,91 0,000015*T^4
Ago-07 4,2898+0,0656*LN(T) 0,79 Abr-10 0,0724+0,7874*T-0,0575*T^2+0,0019*T^3- 1,00
Sep-07 4,0639-0,0018*T+0,0053*A297*T^2-0,0002*T^3 0,94 0,00002*T^4
Oct-07 4,0562+0,0422*T-0,0005*T^2-0,000006*T^3 0,98 My-10 0,9957+0,6498*T-0,0456*T^2+0,0015*T^3- 0,99
Nov-07 4,0305+0,0048*T+0,0021*T^2-0,00005*T^3 0,92 0,00002*T^4
Dic-07 3,8712+0,0087*T+0,0028*T^2-0,00007*T^3 0,88 Jun-10 1,826+0,4293*T-0,0232*T^2+0,0006*T^3- 0,99
Ene-08 3,8722+0,0384*T+0,0003*T^2-0,00004*T^3 0,95 0,000007*T^4
Feb-08 3,3594+0,0863*T-0,0014*T^2-0,000003*T^3 0,98 Jul-10 1,7909+0,5854*T-0,0432*T^2+0,0016*T^3- 0,99
Mar-08 3,0565+0,1145*T-0,002*T^2+0,000002*T^3 0,97 0,000023*T^4
1999 to 2011.
Anexo:
Ago-10 0,5179+0,7006*T-0,046*T^2+0,0014*T^3- 0,99 Feb-11 1,3428+0,9682*T-0,0986*T^2+0,0048*T^3- 0,99
0,000016*T^4 0,000083*T^4
Sep-10 1,0404+0,5606*T-0,0366*T^2+0,0012*T^3- 0,99 Mar-11 1,3029+0,937*T-0,0782*T^2+0,0029*T^3- 0,98
0,000016*T^4 0,000035*T^4
Oct-10 1,2459+0,5301*T-0,0323*T^2+0,0009*T^3- 0,99 Abr-11 1,5257+0,8445*T-0,0676*T^2+0,0025*T^3- 0,99
0,000008*T^4 0,000032*T^4
Nov-10 1,1761+0,6007*T-0,042*T^2+0,0015*T^3- 0,99 My-11 1,5257+0,8445*T-0,0676*T^2+0,0025*T^3- 0,98
0,00002*T^4 0,000032*T^4
Dic-10 2,6338+0,4754*T-0,029*T^2+0,0007*T^3- 0,99 Jun-11 2,7397+1,0498*LN(T) 0,98
0,0000007*T^4
Ene-11 2,4252+0,5887*T-0,039*T^2+0,0012*T^3- 0,99
0,000014*T^4
1999 to 2011.
Quienes somos
El IEAF es una Asociacin Profesional sin nimo de lucro, constituida el 18 de septiembre de 1965.
Agrupa a los profesionales que desarrollan su actividad en las distintas reas de los mercados finan-
cieros (anlisis, brokerage, corporate y M&A, gestin de carteras, capital riesgo, etc.) as como a eje-
cutivos y directivos de entidades relacionadas con las finanzas y los mercados financieros y a profe-
sionales de los departamentos econmico-financieros tanto de empresas de la economa real como de
centros acadmicos universitarios.
mbito de actuacin
El IEAF es una asociacin espaola pero que se desenvuelve tambin en el mbito internacional, gra-
cias a su pertenencia a la EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) que, a su vez,
es miembro de la ICIA (International Council of Investment Associations) de mbito mundial.
Adems, el Instituto pertenece a la ACIIA, (Association of Certified Investment Analysts) y tiene con-
feridos en exclusiva para Espaa los derechos del Ttulo de Analista Financiero Internacional CIIA ,
cuya preparacin acadmica realiza la Escuela de Formacin del IEAF.
Ventajas de ser miembro del IEAF

Pertenecer a una Asociacin profesional que vincula a sus miembros no solo intelectualmente,
sino a travs de una serie de servicios colegiales:
Presentaciones Financieras, donde los miembros del IEAF tienen la posibilidad real de dialogar con
los primeros ejecutivos de las empresas cotizadas.
Recibir publicaciones excelentes de gran calidad en materias financieras, de gobierno empresarial y

responsabilidad corporativa, a travs de la Fundacin de Estudios Financieros, Centro de Pensamiento
creado por el Instituto. Todas las publicaciones y trabajos de investigacin estn colgados en su web.
La revista "Anlisis Financiero", de gran prestigio profesional y acadmico.
Conferencias y jornadas sobre asuntos de inters para los miembros, reciclaje profesional y des-
cuentos en los cursos organizados por la Escuela de Formacin y preparacin de acreditaciones ofi-
ciales de la ACIIA.
Bolsa de trabajo.
Biblioteca en la sede de la Escuela abierta a los socios.

Objetivos
1. Reforzar el vnculo intelectual y profesional entre sus miembros de forma que ayude a la defensa
de sus intereses profesionales en el mbito de la sociedad civil.
2. Impulsar la formacin permanente y la mejora profesional de quienes trabajan en el mbito econ-

mico-financiero y de los mercados, sometidos a un Cdigo tico.
3. Constituir un foro privilegiado para reciclaje e intercambio de informacin y experiencias entre pro-
fesionales, tanto en el mbito nacional como internacional.
LLAMA Y ASOCIATE
915.631.972 o entra en www.ieaf.es
COMO HACERSE MIEMBRO DEL IEAF

*Cumplimentando directamente los Impresos de Solicitud de Admisin que pueden imprimirse desde la
web y envindolos al IEAF junto con la documentacin requerida (*)
*En los telfonos: 915.631.972 Srta. Susana Rodrguez o Delegacin Barcelona Srta. Ana Fust,
Tel. 934.013.543
*A travs de internet. http://www.ieaf.es - e-mail: secretaria@ieaf.es o ieaf@ieaf.es
Oficinas del IEAF

En Madrid: Avda de Brasil, 17-3. 28020 Madrid
Delegacin en Barcelona: Paseo de Gracia, 19, 08007 Barcelona
Existen dos pginas web a disposicin de los miembros: www.ieaf.es, www.fef.es y, desde ellas, el
correspondiente link a la Escuela de Formacin.
(*) Las solicitudes de admisin de los candidados a miembros del IEAF han de ser aprobadas por la Junta Directiva Nacional
del Instituto
Normas para publicar en Anlisis Financiero
La revista Anlisis Financiero editada por el Instituto Espaol de Analistas Financieros es una referencia fundamental para los profesio-
nales del anlisis financiero y para los investigadores de los departamentos de finanzas de las Universidades a quienes va dirigido. Adems,
se ha convertido en punto de encuentro entre la experiencia y la visin que del mercado tienen destacados profesionales del mundo finan-
ciero y la investigacin generada por profesores y catedrticos de economa financiera. La lnea editorial que se ha seguido en estos aos
ha sido la de aunar el rigor tcnico con la utilidad prctica, camino por el que se va a profundizar en los prximos nmeros.
TRABAJOS QUE PUBLICA ANLISIS FINANCIERO
Anlisis Financiero publica trabajos tericos, empricos y ensayos que tengan una aplicacin dentro del mbito de las finanzas corporati-
vas, los mercados financieros y sus instituciones, el gobierno corporativo, y otros temas que enriquezcan el conocimiento del anlisis finan-
ciero. Por tanto, admite originales con aportaciones tericas bien fundamentas; trabajos empricos bien motivados desde un punto de vista
terico; avances en la aplicacin prctica de los anteriores; y ensayos que muestren ideas, enfoques o mtodos de anlisis novedosos. Todos
los anteriores deben referirse al objeto de la revista y debern tener una utilidad para la mejora del anlisis y la valoracin en el mbito
financiero y corporativo. Todos los trabajos recibidos, que cumplan las condiciones mencionadas, sern previamente revisados de forma
annima por dos evaluadores externos especialistas en el tema tratado.
REMISION DE LOS TRABAJOS
Los trabajos enviados para su eventual publicacin podrn estar redactados en idioma espaol o en ingls, debern ser inditos, y no esta-
rn sometidos a proceso de aceptacin o publicacin en otro medio.
Los originales debern ser enviados, en Word o PDF, a la direccin de correo electrnico analisisfinanciero@ieaf.es siguiendo las instruc-
ciones que se indican ms abajo y que tambin se pueden consultar en la pgina web de la revista. Los trabajos recibidos sern sometidos
a un proceso de doble evaluacin annima.
REGLAS DE PRESENTACION Y ESTILO
Los originales remitidos no debern exceder de 30 pginas mecanografiadas a doble espacio, incluyendo el texto, cuadros, grficos, notas
y referencias bibliogrficas.
La primera pgina debe contener la siguiente informacin: a) el ttulo del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor o autores; c) la
Universidad, institucin o empresa; d) la direccin, telfono y e-mail; e) en el caso de trabajos con ms de un autor, se incluir el nombre,
direccin, telfono y mail del autor de contacto; y f) a pe de pgina se incluirn los agradecimientos.
La segunda pgina incluir el ttulo del trabajo, un resumen con un mximo de 150 palabras y las palabras clave (entre tres y cinco). Todos
ellos debern estar en espaol e ingls.
Los manuscritos se escribirn a doble espacio, con mrgenes de 2,5 centmetros y tipo de letra Arial 12. Todas las pginas debern estar
numeradas correlativamente a excepcin de las dos primeras. Las referencias bibliogrficas, tablas y grficos deben escribirse en pginas
separadas al final del texto. Las tablas y grficos debern estar numerados y hacer referencia a ellos en el texto (si no fuesen originales,
deber figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). Las notas debern colocarse a pie de pgina, numeradas correlativamente en
nmeros arbigos.
Las referencias se citarn con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente parntesis inme-
diatamente despus del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si son ms de dos: Cox
et al. (1979).
Las referencias se incluirn al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliogrficas. Slo podrn aparecer aquellas referencias pre-
viamente citadas en el texto. Debern estar ordenadas alfabticamente por autores de la siguiente forma:
- Para libros o monografas:

Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
- Para artculos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial
Economics 3, 305-360.
- Captulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York 230-250.
- Documento en Internet:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artculo sea comprensible para facilitar la difusin de las ideas expuestas entre el pbli-
co al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones matemticas y
cuando se incluyan deben ir numeradas y acompaadas de una explicacin de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirn en
un Apndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensin se recomienda que haya un epgrafe inicial de Introduccin, donde se expli-
quen los antecedentes y el propsito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportaciones del trabajo para
el anlisis financiero (objeto de la revista). Despus aparecern las Referencias bibliogrficas y los Apndices.
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redaccin despus de analizar los informes de los evaluadores
(dos, al menos) y de que el trabajo se cia a los temas que trata la revista.
ACEPTACIN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisin de trabajos a la direccin de la Revista supone explcitamente la aceptacin de las presentes bases de seleccin y evaluacin,
as como los resultados de la misma.
Los artculos publicados quedan en propiedad del Instituto Espaol de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos de repro-
duccin y copia de los mismos.
Rules for publication in Anlisis Financiero
The magazine Anlisis Financiero published by the Spanish Institute of Financial Analysts is an essential reference for professionals of the
financial analysis and for researchers of financial economics departments in universities to whom it may concern. In addition, it has become a
meeting point between the experience and the vision of the market that the outstanding professionals of the financial world have, as well the
research generated by teachers and professors of financial economics. The editorial line that has been followed in recent years has been the one
to combine the technical precision with practicality, in a way that is to deepen in future issues.
WORKS THAT ANALISIS FINANCIERO PUBLISHES
Anlisis Financiero publishes theoretical and empirical works as well as essays that have an application inside the field of corporate finan-
ce, financial markets and its institutions, corporate governance and other issues that enrich the knowledge of financial analysis. Therefore,
it admits originals with well-founded theoretical contributions, empirical works that are well motivated from a theoretical point of view,
advances in the practical application of the foregoing and essays that show ideas, approaches or novel methods of analysis. All of the above
mentioned, should relate to the subject of the magazine and they must have utility for improving the analysis and valuation in the financial
and corporate scope. All received works that meet the conditions previously mentioned will be reviewed anonymously by two external
experts in the topic.
SUBMISSION OF WORKS
Papers submitted for possible publication can be drafted in Spanish or English language, they must be unpublished, and not subject to pro-
cess of acceptance or publication elsewhere.
The originals should be sent in Word or PDF, to the email address analisisfinanciero@ieaf.es, following the instructions below that are also
available on the website of the magazine. The works received will undergo double blind peer review process.
RULES OF PRESENTATION AND STYLE
Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages, including text, tables, graphs, notes and bibliographic refe-
rences.
The first page should contain the following information: a) the title of the paper, b) the complete name of the author/s, c) the university,
institution or corporation, d) the address, phone and e-mail, e) for papers with more than one author, it must be included the name, address,
telephone and mail of the contact author, and f) a footnote will be included with the acknowledgments.
The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All of them should be in
Spanish and English.
The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively numbered
except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on separate pages at the end of the text. Tables
and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original, be provided the source from which they come). The
notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.
References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parentheses imme-
diately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and Meckling (1976). If more than two: Cox et al. (1979).
References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously quoted in
the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:
For books or monographs:

Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).
- For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial
Economics 3, 305-360.
- Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York 230-250.
- Internet document:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of the exposed ideas among
the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid mathematical expressions in the text and when
included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction, which
explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the contributions of the
work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.
The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of the evaluators (two, at
least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.
ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY
The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and the results
thereof.
The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts (IEAF), which administers copyrights and copies of them.
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION
- Title: Financial Analysis
- ISSN: 0210-2358
- Years beginning publication: 1973
- Frequency: Quarterly
- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts
- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 A-B. 28020-Madrid
- Databases that index: EconLit, Latindex, DICE, ISOC, IN-RECS, Dialnet Compludoc.
- Unesco Classification: 531,102 Financial Management
- JEL Classification: G- Financial Economics
- Universal Decimal Classification: 336, 336.7
- Area of expertise: Financial Economics and Accounting
Anlisis
ANALISIS FINANCIERO
Financiero 6 Ignacio Vlez-Pareja
ESTIMACIN DE BETAS Y RELACIN ENTRE
LAS BETAS APALANCADAS Y EL COSTE DEL CAPITAL
N
N
116 16 Jos Miguel Rodrguez-Pardo del Castillo
LA DINMICA DE LA LONGEVIDAD Y SU EFECTO
EN EL NEGOCIO DE RENTAS VITALICIAS
SEGUNDO 24 Cristina Gutirrez Lpez
CUATRIMESTRE RIESGO OPERACIONAL EN LAS ENTIDADES
DE CRDITO ESPAOLAS:
2011 ANLISIS DE INFORMACIN PRUDENCIAL 2008-2009
QUINTA
QUINTA EPOCA.
EPOCA.
36 M. Beln Guercio y Antonio Terceo
NUEVAS EMISIONES, NUEVOS RIESGOS:
P.V.P.
P.V.P. 13
13

LA EXPERIENCIA DE LAS ECONOMAS
LATINOAMERICANAS
50 Gerhard Wrtche y Salvador Roj Ferrari

EL IMPACTO DE LA INVERSIN SEGN EL NIVEL
DE LA ATENCIN EN LOS RENDIMIENTOS
POSTERIORES
62 Juan Mascareas Prez-igo

LOS TIPOS DE INTERS A PLAZO IMPLCITOS SON
BUENOS ESTIMADORES DE LOS TIPOS DE CONTADO
FUTUROS?.
EL CASO DE LA DEUDA PBLICA ESPAOLA
DESDE 1999 HASTA 2011
N116 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2011
INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

Analisis Financiero

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Anlisis

50 Gerhard Wrtche y Salvador Roj Ferrari

62 Juan Mascareas Prez-igo

N116 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2011

INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

CSAR ALIERTA IZUEL FERNANDO GMEZ-BEZARES PASCUAL

CLAUDIO ARANZADI MARTINEZ PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ

VALENTN AZOFRA PALENZUELA OTTO LUCIUS

MXIMO BORRELL VIDAL JUAN MASCAREAS PREZ-IIGO

HANS BUYSSE JAVIER MONZON DE CACERES

THOMAS COPELAND ALDO OLCESE SANTONJA

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO EMILIO ONTIVEROS BAEZA

PABLO FERNANDEZ LPEZ MARIANO RABADAN FORNIS

SANTIAGO FERNNDEZ VALBUENA RICHARD SHOCKLEY

MXIMO FERRANDO BOLADO MICHAEL THEOBALD

LUIS FERRUZ AGUDO IGNACIO VELEZ PAREJA

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

Clasificacin JEL: G10, G11, G12

JEL Classifications: G10, G11, G12

Recibido: 17 de Mayo de 2011 Aceptado: 1 de Junio de 2011

* Universidad Tecnolgica de Bolvar. Departamento de Finanzas y Negocios Internacionales.

1. INTRODUCCIN Usando esta idea, se disearon portafolios sencillos (nave,

El riesgo de mercado se mide con ndices que realizan un

La beta se mide relacionando el riesgo de la accin con el Grfico 1

la desviacin estndar de la accin, s y la correlacin entre

miento del mercado, m.

rentabilidad del mercado, m2.

L es la beta la empresa apalancada y en el costo del patri-

apalancamiento determinado; U es la beta para el costo del

patrimonio sin deuda y D es la beta de deuda.

Suponga que el costo del patrimonio sin deuda Kui, el costo de

Kdi = Rf + D[E(Rm) Rf]

Kei = Rf + U[E(Rm) Rf] + (U - D)[E(Rm) Rf]Di-1/ELi-1

cin entre la beta apalancada, L y la desapalancada U.

L = U + UDi-1/(VUn D i-1) -DDi-1/(VUn D i-1)

Suponiendo D igual a 0, lo que significa que es una deuda

L = U(1 + Di-1/ELi-1) (14a) ndice1

Y finalmente, cuando i = Ke.

(14c) La rentabilidad de la accin en forma simplificada, sin

Ahora bien, se puede despejar U de las ecuaciones 14a a

Rentabilidades de la accin y del mercado

Como se puede ver todos los mtodos estiman como

desea utilizar la estimacin de para una empresa que no

cotiza en bolsa, hay que desapalancar las betas de la indus-

La grfica 23 muestra cmo se ven los datos y la lnea de ten-

Empresa L T D/EL U U Ponderada

Cuando = Ke las betas desapalancadas son, usando (15c)

ro utiliza MCO para encontrar la beta apalancada de una Notas:

Saaty, Thomas L., (1980) The Analytic Hierarchy Process:

Tham, J. e I. Vlez-Pareja, (2004). Principles of Cash Flow

Tham, J., Velez-Pareja, I. y J. W. Kolari, (2010). Cost of Capital

Jos Miguel Rodrguez-Pardo del Castillo*

Palabras Clave: Longevidad, rentas, bioactuarial, rectangularizacin, extensin.

Cdigos Jel G22, G23, J11.

Keywords: Longevity, annuities, bioactuarial, rectangularization, expansion.

JEL Classification: G22, G23, J11

Recibido: 27 de Abril de 2011 Aceptado: 11 de Junio de 2011

* Profesor asociado en la Universidad Carlos III de Madrid. Departamento Economa Financiera.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS RODRGUEZ-PARDO DEL CASTILLO, J.M., 2011: La incerti-

PITACCO,E., OLIVIERI,A., 2009: Modelling longevity dynamics

Cristina Gutirrez Lpez*