N 1053 Bs. As.

, 8 de enero de 2016

Tras el cierre de doce aos de un mismo ciclo poltico

Desafos heredados del ltimo gobierno

El cierre de 2015 marca el fin de un ciclo poltico que durante los doce aos de gobierno
tuvo una evolucin de mayor a menor: luego de crecer a tasas chinas con inflacin
moderada, en los ltimos cuatro la actividad econmica se estanc y la inflacin se
aceler hasta valores cercanos al 30% promedio anual.

La magra performance econmica y la inflacin impactaron negativamente sobre el frente

social. Por caso, desde 2012 se estanc la creacin de nuevos puestos de trabajo, al
mismo tiempo que la suba de precios erosion el ingreso de la familias (la incidencia de la
pobreza aument a 24,5% de acuerdo a estimaciones propias).

Asimismo, el atraso cambiario, la instauracin del cepo, la presin impositiva, y los

controles que se establecieron para contener el proceso inflacionario minaron las
exportaciones dando lugar al estrangulamiento externo que deriv en la
devaluacin/unificacin de fin del ao pasado.

El objetivo de corto plazo del nuevo gobierno es estabilizar lo antes posible el frente
cambiario, y en forma seguida coordinar precios y salarios para minimizar tanto la prdida
de poder adquisitivo de las familias como de la ganancia de competitividad externa.
Superadas estas dos etapas comienza el desafo de mediano/largo plazo de consolidar un
nuevo ciclo de crecimiento liderado por la inversin.

En 2015 volvi a postergarse la resolucin de los desequilibrios

La performance macroeconmica siempre juega un papel preponderante sobre los comicios,

de modo que en 2015 la economa estuvo al comps del escenario poltico. En este marco, el
gobierno recurri a la ya tradicional estrategia electoral: mejorar el ingreso real de las
familias, a travs de una poltica fiscal expansiva, para apuntalar el consumo.

Para llevar adelante dicha poltica deban resolverse tres grandes desafos. En primer lugar,
conseguir divisas para calmar las expectativas de devaluacin, que los mayores pesos
volcados a la economa fueran al consumo interno, y flexibilizar los controles a las
importaciones para aumentar as la oferta de bienes.

El segundo desafo era acotar la inflacin, de modo de lograr una recuperacin real del poder
de compra de los salarios y de los ingresos de las familias (va AUH, jubilaciones,
PROGRESAR, etc.).

Por ltimo, vinculado a los dos anteriores objetivos, el gobierno deba conseguir
endeudamiento en moneda local: si deseaba llevar adelante el shock de gasto fiscal era
imperioso reemplazar el financiamiento de la emisin monetaria por la colocacin de deuda,
para evitar as exacerbar las presiones cambiarias e inflacionarias.

Estos tres frentes marcaron el estrecho margen de accin del gobierno de modo que la
poltica de 2015 estuvo concentrada en la reactivacin del consumo (incluso con un resultado
menor al esperado), a costa de profundizar las distorsiones econmicas acumuladas en los
ltimos aos.

El cierre de 2015 marca el fin de un ciclo poltico que durante los doce aos de gobierno tuvo
una evolucin de mayor a menor. Un balance del ltimo mandato del gobierno kirchnerista
permite poner en relieve la herencia econmica que recibe la actual administracin para
poder identificar los principales desafos que debern enfrentarse, tanto en el corto como en
el mediano plazo.
Una economa con varios frentes por resolver

Pese a los esfuerzos del gobierno de Cristina Fernndez de Kirchner para apuntalar la
actividad, en 2015 el PBI habra aumentado tan slo 1,2% de acuerdo a nuestras
estimaciones, una baja expansin respecto de los ltimos siete aos en que hubo elecciones
en el pas (la excepcin fue la cada de 2009, en plena crisis internacional). As, en los
ltimos cuatro aos la economa trep slo 2,3%, es decir 0,5% promedio por ao.
Considerando el crecimiento poblacional, el PBI per cpita acumul una cada de 2% en el
perodo (-0,5% promedio por ao).

La performance de la inversin de capital fue incluso peor a la de la produccin interna. Si

bien el ao pasado mostr una leve expansin (+1,4%, exclusivamente por el crecimiento de
la construccin), ello fue insuficiente para compensar las cadas verificadas en los ltimos
aos: entre 2012 y 2015 la formacin de capital en el pas acumul una contraccin del 7%
conforme a nuestras estimaciones (-1,8% promedio por ao).

La falta de inversin impact sin duda en la expansin econmica, pero ms importante an

en la creacin de nuevos puestos de trabajo. Conforme a los datos de la Encuesta
Permanente de Hogares (EPH) desde hace cuatro aos no hay un crecimiento del empleo
(hasta el tercer trimestre de 2015, en promedio la cantidad de puestos de trabajo cay 0,2%
por ao desde 2012).

Desde hace ms de ocho aos que nuestro pas registra una inflacin muy superior a la
media internacional, pero los ltimos cuatro aos se caracterizaron por una aceleracin del
incremento de los precios internos: entre 2012 y 2015 la inflacin fue del 29,5% promedio
por ao, contra 22% en el primer mandato presidencial de Cristina Fernndez de Kirchner.

Este fenmeno no slo puso en jaque los esfuerzos sobre el frente social (al segundo
trimestre de 2015 el ingreso real de las familias se encuentra en el mismo nivel de 2011 y la
incidencia de la pobreza aument a 24,5% de acuerdo a nuestras estimaciones), sino que
adems socav la competitividad de los sectores exportadores: el ao pasado, por primera
vez en quince aos, el saldo comercial de bienes fue deficitario, con un rojo por US$ 1.540
millones acumulado a octubre, de acuerdo a los datos de la Base Usuaria.

Aunque el resultado del sector externo del ao pasado estuvo influenciado por un frente
internacional ms adverso (recesin en Brasil, desaceleracin de China cada del precio
internacional de los commodities, etc.) desde fines de 2011 que se registra un importante
deterioro comercial. En 2015 las cantidades exportadas cayeron por cuarto ao consecutivo,

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acumulando una contraccin de 18% en 2012-2015, de modo que el volumen de las
exportaciones retrocedi al nivel de 2006.

El atraso cambiario (el ao pasado el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. toc su menor
valor desde la salida de la Convertibilidad), la instauracin del cepo, la presin impositiva y
la falta de previsibilidad ante los mercado minaron la fuente interna de divisas. Por caso, el
valor de las exportaciones pas de US$ 84.000 millones en 2011 (15% del PBI) a US$
58.400 millones en los ltimos doce meses (10% del producto), es decir una prdida de US$
6.400 millones por ao (-8,7% promedio anual).

Junto con el tipo de cambio, las tarifas de servicios pblicos se utilizaron como ancla nominal
para contener la suba de precios lo cual gener, como es sabido, un importante deterioro del
resultado del Sector Pblico. Por caso, mientras que los ingresos del Tesoro aumentaron
32% promedio por ao entre 2012-2015 los gastos lo hicieron al 36% anual, de donde los
subsidios explicaron casi el 20% de dicho aumento (las jubilaciones son el otro concepto que
explicaron este incremento del gasto, aproximadamente 40%).

De esta manera, mientras que en 2011 el balance entre ingresos y gastos primarios del
Sector Pblico Nacional se encontraba prcticamente en equilibrio, conforme a nuestras
estimaciones el 2015 cerrara con un dficit genuino (excluyendo el giro de utilidades del
Banco Central) de 3,7% del PBI, cuando las transferencias a las empresas pblicas
representan 4,6% del PBI.

Ms an, ante el aislamiento al mercado de capitales internacional tras la intervencin del

INDEC en 2007 (otra herencia del ltimo gobierno que deja un importante costo sobre la
economa), fue necesario recurrir a la emisin monetaria para cubrir el bache fiscal. El
crecimiento de la Base Monetaria entre 2012 y 2015, que subi 2 p.p. su participacin dentro
del PBI (de 9,5% a 11,5%) estuvo explicado en su totalidad por la asistencia al Tesoro,
presionando sobre la inflacin, el tipo de cambio y generando un importante deterioro sobre
el patrimonio del Banco Central (en 2011 las reservas cubran la totalidad de los pesos en
circulacin, y sobre finales de 2015 no llegaban la mitad de los mismos).

Avanzar en polticas de fondo para crecer en forma sostenida

El 2015 puso fin a un ciclo poltico cuya herencia econmica es una actividad sin crecimiento,
estancamiento del empleo y de los ingresos reales, aumento de la pobreza, elevada inercia
inflacionaria, desequilibrios de precios relativos, dficit gemelos (incluso de balanza
comercial), fuertes controles y escasa previsibilidad al mercado, etc.

Las primeras polticas del nuevo gobierno estuvieron dirigidas a resolver la apremiante
situacin externa, con la correccin cambiaria como la principal medida. La estabilidad que
mostr el dlar tras la apertura del cepo fue el primer round de la batalla cambiaria, pero en
el corto plazo an queda camino por recorrer a la hora de desarmar las expectativas de
devaluacin (alcanzar un valor de equilibrio del tipo de cambio), ya que en la medida en que
los agentes perciban que la divisa est barata, el estrangulamiento externo persistir.

Una vez conseguida la estabilizacin cambiaria, el prximo objetivo del gobierno es de la

coordinacin de precios y salarios conforme al nuevo valor del dlar, apelando para ello al
denominado pacto social. Esto se vuelve relevante no slo para minimizar la prdida de
poder adquisitivo de las familias, sino tambin para evitar que se evapore la ganancia de
competitividad alcanzada tras la devaluacin.

Superadas estas dos etapas, comienza el desafo de mediano/largo plazo de consolidar un

nuevo ciclo de crecimiento liderado por la inversin.