Introduccin a las Finanzas Corporativas

Juan Mascareas. Universidad Complutense de Madrid

1. INTRODUCCION

Qu son las finanzas corporativas? El estudio de las finanzas abarca tanto la

valoracin de activos como el anlisis de las decisiones financieras tendentes a
crear valor. Las finanzas se encargan de la valoracin y gestin del riesgo.

Bajo el nombre de finanzas podemos contemplar tres reas

1. Las Finanzas Corporativas (Corporate Finance) se centran en la forma en la

que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a travs del uso eficiente de los
recursos financieros. Se subdivide en tres partes:

a) Las decisiones de inversin, que se centran en el estudio de los activos

reales (tangibles o intangibles) en los que la empresa debera invertir.

b) Las decisiones de financiacin, que estudian la obtencin de fondos

(provenientes de los inversores que adquieren los activos financieros
emitidos por la empresa) para que la compaa pueda adquirir los activos en
los que ha decidido invertir.

c) Las decisiones directivas, que ataen a las decisiones operativas y

financieras del da a da como, por ejemplo: el tamao de la empresa, su
ritmo de crecimiento, el tamao del crdito concedido a sus clientes, la
remuneracin del personal de la empresa, etc.

Algunas de las zonas de estudio de las finanzas corporativas son, por ejemplo: el
equilibrio financiero, el anlisis de la inversin en nuevos activos, el
reemplazamiento de viejos activos, las fusiones y adquisiciones de empresas, el
anlisis del endeudamiento, la emisin de acciones y obligaciones, etctera

2. La Inversin Financiera (Investment) examina las transacciones financieras

desde el punto de vista de los inversores es decir, de la otra parte de la transaccin,
que es la que adquiere los activos financieros emitidos por las empresas3.
Ejemplos: la valoracin de acciones, la seleccin de activos financieros, el anlisis
de bonos, el uso de opciones y futuros, la medida del comportamiento de la cartera,
etctera.

3. Los Mercados Financieros y los Intermediarios, tratan de las decisiones de

financiacin de la empresa, pero desde el punto de vista de un tercero. Los
mercados financieros4 analizan dichas transacciones desde el punto de vista de un
observador independiente y en ellos tienen lugar las operaciones de compra y
venta de los activos financieros a travs de compaas que operan por cuenta ajena
nicamente (brokers) y de las que tambin pueden operar por cuenta propia
(dealers). Los intermediarios financieros las analizan con la ptica de alguien que
las hace posibles, puesto que adquieren los activos financieros para mantenerlos
como inversiones, financiando as las inversiones financieras al emitir derechos
sobre ellas.

2. LA CIENCIA DE LAS FINANZAS

La comprensin del mundo financiero se encuentra incorporada en la teora de las
finanzas; por tanto, su perfecto conocimiento es una condicin necesaria para
realizar buenas decisiones financieras.
El estudio de las finanzas es, esencialmente, una bsqueda de las teoras que
proporcionan una mejor comprensin de los aspectos financieros de la empresa
2.1. Los modelos
Un modelo no es ms que una descripcin simplificada de la realidad.
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El diseador de un modelo tiene la esperanza de que al simplificar el grado

de realismo aumente la utilidad del mismo, por ello el mejor modelo es el
ms til
Los modelos utilizados en finanzas son modelos matemticos. La primera
ventaja de utilizar este tipo de modelos es su precisin en la especificacin
de las relaciones entre las variables
o Los modelos simplifican la realidad utilizando slo las variables ms
importantes pero dejando de lado una gran cantidad de variables
secundarias
o cuando se analiza un activo financiero se est prediciendo de alguna
manera el futuro y la prediccin del futuro sigue siendo algo
bastante imperfecto

2.2 Los componentes de un modelo

Un modelo matemtico est formado de tres partes: parmetros, variables y
relaciones.
La utilizacin de los parmetros (tambin llamados variables independientes
o exgenas) permite que un modelo pueda ser aplicado a un gran nmero de
situaciones diversas. Es decir, los parmetros nos permiten generalizar.
Las variables (denominadas tambin variables dependientes o endgenas)
son los valores que deben ser predichos sobre la base de una serie de
valores de los parmetros.
Las relaciones entre los parmetros son estimadas empricamente, otras lo
son a travs de acuerdos contractuales y otras lo son a travs de bases
tericas, lgicas, o conceptuales

2.3 La utilidad de un modelo

Teniendo en cuenta que un modelo es una aproximacin de la realidad, su utilidad
es juzgada por la precisin de sus predicciones.
Lo que realmente queremos saber es si las predicciones de un modelo son
acordes con nuestras experiencias.
Cuando elegimos utilizar un modelo determinado antes que otro, a menudo
deberemos realizar una comparacin entre la exactitud de su prediccin y
su coste.
El mejor modelo es el ms til, que es el que mantiene el equilibrio entre
capacidad predictiva y coste de realizacin.
2.4 Los modelos de la empresa
A) EL MODELO DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL. Visin "pura" e idealizada de la
compaa
Los inversores proporcionan financiacin a cambio de recibir activos
financieros. stos se dividen en dos clases:
o acciones (dan el derecho a poseer una parte proporcional de los
activos de la empresa y a recibir una parte de los beneficios
generados por ella) y
o deudas (indican la obligacin legal por parte de la empresa de pagar
unos intereses y devolver el principal a su propietario).
Los directivos de la empresa utilizan los fondos proporcionados por los
inversores para comprar y vender activos reales
o La condicin necesaria para que los directivos decidan adquirir dichos
activos reales es que detecten la existencia de una demanda
insatisfecha.
o Anlisis de proyectos de inversin. La inversin slo se llevar a cabo
si el rendimiento que promete generar supera al coste de los recursos
financieros necesarios para realizarla. Esta es la condicin suficiente
para que los directivos tomen la decisin de invertir.
El objetivo principal segn este modelo es la maximizacin del valor de la
empresa para sus accionistas.
B) EL MODELO CONTABLE
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El modelo contable representa el resultado de las decisiones de inversin y

financiacin de la empresa, sin importar si eran o no acordes a los mejores
intereses de los propietarios de la empresa.
o Ese resultado se muestra en el balance de la compaa, las inversiones
figuran en el activo y las financiaciones en el pasivo.
o Las desventajas tal vez la principal es su punto de vista histrico que lo
hace poco adecuado para la toma de decisiones financieras al no tener
en cuenta la principal variable de las finanzas: el riesgo (que,
obviamente, slo existe en el futuro).
La diferencia fundamental entre las finanzas y la contabilidad
o La contabilidad pretende reflejar, de la forma ms fehaciente posible, las
transacciones ocurridas en la empresa.
o Las finanzas, por el contrario, se centran sobre el futuro a travs del
estudio del valor y de la toma de decisiones en ambiente de riesgo.

C) EL MODELO CONTRACTUAL
Modelo contempla las relaciones entre la empresa y sus componentes como
contratos, que pueden ser implcitos y explcitos. El modelo contempla a la
empresa como un entramado de contratos, explcitos e implcitos, que especifican
los papeles que deben representar los diferentes participantes en ella (empleados,
directivos, propietarios, prestamistas, etctera) y definen sus derechos,
obligaciones y pagos bajo una serie de condiciones (
Los contratos explcitos de la empresa son, por ejemplo, los que ha contrado
con los obligacionistas, los proveedores, las garantas dadas a los clientes, a
los empleados, etctera.
Los contratos implcitos incluyen el que los empleados sean honestos y den
su mximo esfuerzo a la compaa; o, el que los directivos estn de acuerdo
en actuar en el mejor inters de los accionistas.
Adems, en las empresas existen muchos tipos de contratos contingentes,
es decir, que su cumplimiento depende del valor de un activo o de un suceso
determinado.
o As, por ejemplo, las bonificaciones de los empleados si consiguen un
resultado determinado, el mes de vacaciones pagadas si han
trabajado once meses, el derecho a participar del fondo de pensiones
de la empresa si han trabajado en la misma un mnimo de aos,
etctera.

3. EL OBJETIVO DE LA GESTIN EMPRESARIAL

El objetivo del equipo directivo de una empresa debe ser la mxima creacin de
valor posible, es decir, que la compaa valga cada vez ms. Las empresas crean
valor cuando el capital invertido genera una tasa de rendimiento superior al coste
del mismo.
El valor de la empresa viene representado por el valor de mercado de su
activo; como es lgico, ste debe ser igual al valor de mercado de su pasivo
que, a su vez, es igual a la suma del valor de mercado de sus acciones ms
el valor de mercado de sus deudas.
Si tenemos en cuenta que, en condiciones normales, el valor del
endeudamiento oscilar en las cercanas de su valor contable, parece lgico
pensar que la creacin de valor en la empresa se reflejar bsicamente en el
aumento del valor de sus acciones o fondos propios.
o ste depende de las decisiones de inversin, financiacin y reparto de
dividendos que tome su equipo directivo.
Tambin se puede decir que el principal objetivo de la gestin empresarial es
la maximizacin del valor de la compaa para sus propietarios
o En la idea de que al aumentar el valor de la empresa el principal
incremento se produce en el valor de los fondos propios de la misma.
o Este objetivo en la asignacin de recursos en una economa de
mercado no goza de una aceptacin generalizada. Esto se debe,
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entre otras razones, a la incertidumbre y frustracin que han

producido los grandes despidos de personal debido a las
reestructuraciones empresariales realizadas en nombre de aqul y a
las crticas a la alta direccin por buscar, aparentemente, su propio
inters y centrarse en enfoques miopes en la cotizacin diaria de las
acciones.

3.1 El objetivo de la empresa segn la teora de los grupos de inters

Hay una corriente de pensamiento que defiende que los directivos de la empresa
deben tener en cuenta a la hora de tomar decisiones los intereses de todos los
grupos interesados en la empresa: inversores, consumidores, empleados,
acreedores, poderes pblicos, directivos y sociedad en general, a los que en ingls
se denomina stakeholders.
Esta teora de los grupos de inters (stakeholder theory) hunde sus races
en la sociologa, el comportamiento organizativo, y en el propio inters de
los directivos.
o Esta teora fracasa al intentar crear el mximo valor posible porque
es incapaz de proporcionar una completa especificacin del objetivo
de la empresa, lo que puede acarrear una confusin en la gestin,
conflictos, ineficiencias y prdida de la competitividad
3.2 La reconciliacin de ambas posturas
El objetivo consistente en crear el mximo valor posible para los accionistas es el
idneo tanto desde el punto de vista empresarial como del social.
Los accionistas ordinarios son los ltimos en recibir dinero de la empresa,
por ello se dice que sus derechos son residuales; de tal manera que antes de
que ellos reciban cantidad alguna deben haber recibido lo que les
corresponde: los clientes, los proveedores, los empleados de la empresa, el
Estado, los acreedores y los accionistas preferentes es decir lo que queda va
a manos de los accionistas (va dividendos, reinversin de beneficios
retenidos, o recompra de acciones).
Si las decisiones empresariales van dirigidas a hacer que el dinero sobrante
para los accionistas sea el mayor posible, sin perjudicar a ninguno de los que
ocupan un lugar precedente en la cola, esas decisiones crearn valor y, en
caso contrario, lo destruirn.

3.3 No hay que maximizar el beneficio por accin

El beneficio por accin refleja el pasado inmediato, mientras que el precio de
mercado refleja el futuro esperado.

4. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y LAS RELACIONES DE

AGENCIA
Los objetivos, y las polticas (o estrategias) empresariales necesarias para
conseguirlos, son determinados por los directivos que actan en nombre de los
propietarios de las compaas cuando, debido al tamao de stas o por otros
motivos, se hace imposible que los accionistas las gestionen directamente.
Conforme las empresas van creciendo en tamao y los accionistas de las
mismas ya no las dirigen sino que son meros inversores, se produce una
separacin entre la direccin y la propiedad, lo que da lugar a la aparicin de
una clase de directivos profesionales, que actan como agentes de los
propietarios, cuyos objetivos no siempre coinciden con los de stos, puesto
que buscan un poder, un prestigio y una supervivencia en el puesto, que les
hace ser adversos al riesgo lo que implica renunciar a operaciones que
pueden ser muy beneficiosas para la empresa.
Buscan conseguir un beneficio mnimo que satisfaga a los accionistas, para
luego dedicarse a buscar una mayor cuota de mercado y un mayor
crecimiento de la empresa lo que les proporciona ms poder y prestigio y, al
mismo tiempo, una mayor seguridad para ellos y para la empresa. Es decir,
la consigna viene a ser seguridad y crecimiento antes que rentabilidad y
riesgo.
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Surgen los costes de agencia, que pueden tomar diversas formas:

o a) Costes para controlar las actuaciones de los directivos
o b) Costes para estructurar la organizacin en orden a limitar la
posibilidad de un comportamiento no deseado de los directivos.
o c) Costes de oportunidad asociados con los beneficios potenciales
perdidos y que se hubieran conseguido si el directivo, adems, fuese
el dueo de la empresa
Las grandes empresas tienden a tener, cada vez ms, un ncleo de
accionistas permanentes formado por instituciones privadas del tipo de
bancos, compaas de seguros, fondos de inversin, fondos de pensiones,
etctera (es decir, los denominados inversores institucionales que son los
principales componentes de lo que se conoce como ncleo duro)
o As que cuando un equipo directivo se desva del rumbo trazado por
los deseos de ese ncleo de propietarios, corre el riesgo de ser
relevado (despedido) de la direccin de la empresa, con la
consiguiente prdida de prestigio en el mundo empresarial.
o Adems, conviene resaltar, que cada vez hay ms competencia para
trabajar como directivo lo que hace que a las empresas no les resulte
difcil encontrar sustitutos adecuados de los directivos despedidos.
o Cuando las grandes compaas tienen su capital social muy
atomizado su equipo directivo tendr muchas ms posibilidades de
incurrir en problemas de agencia
Los planes para incentivar a la directiva debern estar basados en aquellos
factores sobre los que sta tenga control, lo que har que se persiga la
maximizacin del valor de la empresa, al mismo tiempo, que los directivos
ven satisfechos la mayora de sus objetivos particulares. A modo de ejemplo
podemos citar, la entrega de acciones de la empresa, la entrega de opciones
de compra de dichas acciones, o de otros incentivos en dinero o en especie,
cuando se alcanzan unos resultados determinados medidos a travs de la
relacin entre el precio de la accin y su beneficio, o a travs del
rendimiento econmico, o del financiero, etctera.
El objetivo de la creacin de valor para los propietarios asegura el aumento
del valor de los derechos de los otros integrantes de la empresa deber
generar la suficiente liquidez mediante la gestin eficiente de los recursos
operativos y financieros puestos a su disposicin. Es por ello que el flujo de
liquidez que se espera genere la empresa a largo plazo es la base del
enfoque del valor para el accionista.
El objetivo de maximizar el valor de la empresa es aplicable, por supuesto, a
las empresas que no cotizan en Bolsa (que son la inmensa mayora) aunque
en este caso es ms difcil comprobar el grado de cumplimiento de dicho
objetivo
5. EL DIRECTOR FINANCIERO
El director financiero, es aquella persona que tiene como misin la captacin y el
destino de los recursos financieros en las mejores condiciones posibles para
conseguir crear el mximo valor de la empresa.
El director financiero, a travs de una asignacin ptima de los recursos, no
slo contribuye al fortalecimiento de su empresa sino tambin a la vitalidad
y crecimiento de toda la economa.
El directivo financiero debe comprender el entramado econmico en el que
se mueve su empresa y mantenerse alerta sobre los cambios que puedan
producirse tanto en la actividad econmica como en la poltica econmica.
El principio econmico bsico utilizado en la direccin financiera es el
anlisis marginal, esto es, las decisiones de inversin-financiacin debern
tomarse y llevarse a cabo cuando los ingresos marginales esperados superen
a los costes marginales.
El papel que tiene que desempear el director financiero consta de cinco
funciones dinmicas:
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o a) La previsin y la planificacin financiera. Un plan financiero incluye

estimaciones de los rendimientos futuros de la empresa, de sus
gastos, y de sus necesidades de capital.
o b) El empleo del dinero en proyectos de inversin. Deber
responsabilizarse del empleo de los recursos financieros en los
proyectos de inversin ms rentables para la empresa. Deber decidir
dnde se van a gastar los fondos disponibles por la compaa;
dependiendo de esta decisin los beneficios futuros y la evolucin
posterior de la compaa
o c) La consecucin de los fondos necesarios para financiar proyectos.
La decisin de invertir en un posible negocio presupone la necesidad
de financiarse y el coste de sta ltima afecta a dicha decisin.
Deber elegir entre las diversas fuentes financieras a las que la
empresa pueda acceder. stas, pueden clasificarse en: internas y
externas. Todas estas fuentes financieras tienen unas ciertas
caractersticas comunes como son: el coste, el vencimiento, la
disponibilidad, los gravmenes sobre los activos y otras condiciones
impuestas por los proveedores de capital. El director financiero
deber determinar la mejor "mezcla" de fondos para la empresa de
acuerdo con el anlisis de las caractersticas mencionadas
o d) La coordinacin y el control, que debe de ejercer con el resto de los
directivos de las reas no financieras de la empresa de cara a lograr
el objetivo comn.
o e) La relacin con los mercados financieros. Debe cuidar al mximo la
relacin con el mercado financiero que es el que le va a suministrar
los recursos financieros necesarios para llevar a cabo los proyectos
de inversin de la empresa y, por dicha razn, someter a una
estrecha vigilancia a la compaa y a sus directivos.
6. LA TICA EN LA GESTIN EMPRESARIAL
En el caso de la empresa podemos decir que es su actitud y conducta hacia sus
empleados, clientes, comunidad y accionistas a los que deber tratar de una forma
justa y honesta.
El compromiso de una empresa con la tica puede medirse por la tendencia
de la misma y sus empleados a cumplir la legislacin relacionada con
factores tales como la calidad y seguridad de los productos o servicios, las
prcticas de empleo honestas, las prcticas honestas de marketing y venta,
el uso de informacin confidencial para el beneficio personal, la implicacin
con la comunidad en la que se encuentra, los sobornos y cohechos, etctera.
Al nivel ms bsico, un comportamiento tico requiere el cumplimiento de
todas las normas y regulaciones que se apliquen a su trabajo. Pero, en un
sentido ms amplio, no basta slo con cumplir lo anterior sino que tambin
se deber tener una idea personal de lo que est bien y lo que est mal.
El comportamiento tico consiste en hacer las cosas de forma honesta
Los comportamientos ticos son aqullos que contribuyen al bien comn y si
ello permite obtener un beneficio, ste actuar como incentivo. La tica es
importante puesto que, aunque los errores en los negocios pueden olvidarse,
los malos comportamientos ticos acaban con las carreras y la credibilidad
de quienes los realizan.
El suceso ms daino que puede experimentar un negocio es una prdida de
la confianza pblica en su comportamiento tico.
La relacin de los directivos con el mercado debe adaptarse a una serie de
pautas como las que aparecen a continuacin:
o a) Los directivos deben enfrentarse a los mercados de capitales con
coraje y determinacin. No deben hacer coincidir sus expectativas
con las de los analistas, si no hay base para ello.
o b) Los directivos deben ser honestos y prometer slo aquellos
resultados que consideran realmente posible alcanzar, sealando,
adems, los riesgos y las incertidumbres existentes. Es preferible
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sufrir una cada inicial de las cotizaciones por decir la verdad que un
derrumbamiento al ser cazado en una mentira. Es un acto de auto
preservacin.
o c) Los directivos deben reconocer que, a largo plazo, un activo
sobrevalorado resulta tan daino como uno infravalorado.
o d) Los directivos deben trabajar para hacer sus empresas mucho ms
transparentes para los inversores y para los mercados. Esto puede
implicar el revelar sus estrategias, identificar las variables
generadoras de valor y mostrar unas medidas auditables sobre
ambos. Adems, explicar con honradez el valor actual de las
oportunidades de crecimiento y si consideran que dicho crecimiento
es creble o no, es decir, debern opinar sobre si piensan que la
accin est sobrevalorada o no.
o e) Con objeto de limitar sus ilusiones, los directivos deben reconciliar
sus propias proyecciones con las del sector y las de sus
competidores. Si sus proyecciones son ms optimistas que las de
aqullos o las de los analistas debern explicar en qu se basan.
Actualmente se piensa que un programa tico efectivo crea valor en la
empresa porque produce beneficios positivos, por ejemplo: puede reducir los
potenciales costes de litigacin y juicios; mantener una imagen empresarial
positiva; aumentar la confianza de los accionistas; y aumentar la lealtad,
implicacin y respeto de los integrantes de la empresa y de todos aquellos
que se relacionan con ella (clientes, proveedores, comunidad, etctera).
o Al mantener y aumentar los flujos de caja, y reducir el riesgo
percibido (al aumentar la confianza de los inversores) pueden afectar
positivamente al precio de mercado de la empresa.

7. LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA

La responsabilidad social el que una empresa es responsable ante la sociedad
ms all de la maximizacin de la riqueza de sus propietarios y debera ayudar a
buscar el bienestar de sus empleados, de sus clientes y de la comunidad en la que
se encuentra inmersa
Para sus defensores, sta es una estrategia de negocio que funciona
porque en un mundo donde el valor de las marcas y la reputacin se
perciben cada vez ms como el activo ms valioso, la RSE puede
construir la lealtad y la confianza que asegure un brillante futuro
sostenible.
Entre los beneficios destacables que la RSE puede aportar a la compaa
podemos enumerar los siguientes:
- Posible mejora de los resultados financieros
- Mejora la gestin del riesgo y de las crisis
- Reduce los costes operativos
- Aumenta la implicacin de los empleados
- Aumenta la reputacin y el valor de las marcas
- Mejora las relaciones con el Gobierno y la sociedad
- Asegura la sostenibilidad a largo plazo para la empresa
- Mejora la rentabilidad de las inversiones a largo plazo
- Aumenta la productividad
hay una corriente de opinin que se inclina porque los directivos al ser
empleados de la empresa, la cual es propiedad de los accionistas, deben
dirigirla persiguiendo el objetivo de maximizar la riqueza de stos; siendo
los accionistas los que deben decidir si les gustara cumplir con la
responsabilidad social de la compaa dedicando parte de las ganancias
a causas que lo merezcan
El que las empresas ejerzan su responsabilidad social es algo que debe
ser impulsado y apoyado por el Estado. Porque si una compaa decide
financiar determinadas causas sociales y sus competidoras no, ver
como aumentan sus costes y, por tanto, sus precios para financiar dichas
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prcticas lo que la har menos competitiva y, a la larga, deber renunciar

a su ayuda social so pena de encontrarse fuera del mercado
La industria y el gobierno cooperen para establecer las reglas del
comportamiento empresarial.
Los beneficios sociales, como las prcticas contractuales
honestas, la seguridad de los productos, la eliminacin de la
polucin, etctera, sern ms efectivos si son regulados de forma
realista y apoyados por los estamentos gubernamentales
La democracia no avanza cuando las polticas pblicas se privatizan y los
equipos directivos de las compaas se encargan de conseguir los objetivos
econmicos, sociales, y medioambientales. Este es un trabajo que
corresponde a los gobiernos
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