Informe especial:

una encuesta de Finanzas Corporativas Finanzas Corporativas La

deuda es buena para usted
o para los tericos dicen que
Jan 25 2001
Desde Franco Modigliani y Merton Miller public sus famosos trabajos sobre los mrit
os relativos de financiamiento de capital y deuda, la cuestin central en corporat
e finance ha sido sobre el equilibrio ptimo entre los dos. Recuerde que los Sres.
de Modigliani y Miller argumenta que, dados ciertos supuestos, las proporciones
de deuda y capital propio eran irrelevantes para el valor de una empresa; la nic
a diferencia que ellos hicieron fue que la distribucin del botn entre acreedores y
accionistas. Esto fue porque el ms firme de la deuda emitida para un determinado
nivel de equidad, ms arriesgado que qued firme. El apalancamiento incrementa el r
endimiento esperado para los accionistas, pero tambin aumenta sus riesgos. En un
eficiente burstil, los dos deberan anularse mutuamente.
Pero ms tarde, una versin modificada de la teora de Modigliani-Miller dice algo dis
tinto. Permita el hecho de que las previsiones iniciales, en particular en materi
a de fiscalidad, podra no aplicarse. En Amrica, los dividendos se pagan las compaas
net de ingresos fiscales, y luego son gravados nuevamente en manos de los destin
atarios. Los pagos de intereses sobre la deuda, por otro lado, son deducibles de
impuestos. Esto significa que el valor global de una empresa debera aumentar com
o sustitutos para la equidad de la deuda, y sugiere que muchas empresas en los ao
s 1950 y 1960 tena demasiado y no hay suficiente capital de deuda. Sin embargo, e
s evidente que en los ltimos decenios han estado tratando de corregir eso.
Pero no, quizs, tan enrgicamente como cabra esperar. Como el Sr. Miller admiti alegr
emente, l y su colega la proposicin implica que las empresas deben ser financiados
casi en su totalidad con deuda. Sin embargo, muchas grandes empresas todava pien
san que su costo promedio ponderado de capital la mezcla total de deuda y capita
l-sera ms barato en el largo plazo si se mantena una slida calificacin crediticia.
Evidentemente, acumulando ms deuda beneficios accionistas slo hasta cierto punto.
Este punto es, en trminos generales, se alcanza cuando los tenedores de bonos estn
tan preocupados por la empresa que ha incumplido el costo de su deuda se eleva
a niveles insostenibles. Para ir sobre los prstamos ms all de ese punto puede condu
cir incluso a la quiebra, aunque tenga en cuenta que la quiebra en los Estados U
nidos es bastante menos onerosa a los accionistas que en muchas otras grandes ec
onomas. Adems, la inflacin, tanto en Amrica como en otras partes, es un problema muc
ho menor de lo que era en los aos setenta y principios de los ochenta, por lo que
las tasas de inters son ms bajos y las empresas pueden permitirse el lujo de ende
udarse ms. Algunos comentaristas, especialmente Stern Stewart, una consultora que
hace un montn de trabajo en este mbito, sostienen que muchas empresas an tienen mu
y poca deuda. Maduro, empresas rentables, con menos necesidad de pedir prstamos,
probablemente se benefician ms de hacerlo. Los mercados de bonos son una dura tar
ea-master: el inters que se paga.
Una cuestin de grado,
otras dos teoras intentan explicar por qu las empresas siguen renuentes a contraer
deudas, o al menos no endeudarse tanto como implcita en la teora de Modigliani-Mi
ller. El primero, llamado el trade-off teora, dice que la cantidad de deuda que u
na empresa est dispuesta a asumir depende, entre otras cosas, sobre el negocio en
el que se encuentra. Las empresas rentables con flujos de efectivo estables y s
eguras, los activos tangibles pueden permitirse ms deuda; no eran rentables, los
peligrosos con los activos intangibles, en lugar de menos. As las empresas puntoc
om, para tener un sector de moda anteriormente, sera imprudente asumir ninguna de
uda en absoluto. Las empresas en industrias altamente cclica, tales como alquiler
de decisiones, probablemente deberan ser cautos a la hora de tomar demasiado. Po
r el contrario, los servicios pblicos, cuya actividad tiende a ser ms predecible,
pueden permitirse mucho mayor apalancamiento.
Los gerentes prefieren este tipo de teora de Modigliani-Miller uno porque no impl
ica categricamente que algo estn haciendo mal. Pero les dan mucha orientacin sobre l
o que, de hecho, deberan estar haciendo? Algunos argumentaran que de una manera qu
e no; que las empresas "target" una calificacin de crdito estn contentos con-segn el
negocio en que se encuentran y se adhieren a ella. Rick Escherich, analista de
J.P. Morgan, ha estudiado una muestra de 50 empresas, tomado de la revista Fortu
ne en su lista de "empresas ms admiradas", y encontr que slo cuatro de ellas han si
do degradados por ms de un punto en los ltimos diez aos. La mayora de ellas tienen l
a misma calificacin ahora como lo hicieron hace una dcada.
Pero Stephen Kealhofer de KMV dice que, segn su firma de investigacin, las empresa
s no se dirigen a las calificaciones crediticias, sino todo lo contrario: "Encon
tramos que empresas participan en la lucha contra el comportamiento de orientacin
." En general, estn ms interesados en sus planes de negocio que en lo que dicen la
s agencias de calificacin. Si se meten en problemas, aumentan sus pasivos para pe
rmitirles llevar a cabo estos planes, como las empresas de telecomunicaciones ha
n hecho. "Slo cuando se acercan a hacer predeterminada que reducirlos", seala.
Seor Kealhofer prefiere una tercera explicacin del comportamiento de las empresas,
denominado "el picaje -fin de teora".
El objetivo central de esta teora, primero propugnada por Stewart Meyers en 1984,
es que los inversionistas externos en una empresa menos conocimientos sobre la
salud de una empresa a sus directivos. Eso puede ser un problema cuando la empre
sa quiere emitir acciones: los inversores pueden creer, con razn o sin ella, que
la compaa est haciendo esto porque piensa que sus acciones son caras, y puede respo
nder mediante la venta de ellos. La emisin de deuda generalmente tiene un efecto
mucho menos dramticas, pero la financiacin externa es an costoso.
Es por ello que la inmensa mayora de nuevos capitales planteadas por las empresas
proviene de utilidades retenidas.
El orden jerrquico teora podra ayudar a explicar por qu muchas grandes empresas tien
en grandes reservas de efectivo. Si ellos encuentran que estos son insuficientes
, a menudo tomar otra ruta: para retrasar el pago de sus facturas. En efecto, cu
ando necesitan prstamos, el primer lugar en el que se miran sus acreedores comerc
iales. Slo cuando esa ruta se hace difcil hacer que recurrir a prestamistas extern
os-ie, bancos o en el mercado de bonos y slo como ltimo recurso para los mercados
accionarios. Que ayuda a explicar por qu las empresas con beneficios estables a m
enudo mucho menos prstamos no rentables.
Sin embargo, ninguna de estas teoras da mucho de una pista sobre si, en cualquier
momento, las deudas de las empresas son demasiado altas o demasiado bajas. Para
decirlo de otra manera, ellos no te diga qu piensa el mercado de una empresa de
riesgo predeterminado. Para ello, gire a otra teora, la cual, a pesar de su menos
-que-snappy ttulo ltimamente ha demostrado extraordinariamente potente: anlisis de
crditos contingentes. Este fue desarrollado por Robert Merton, un economista que
en 1997 gan un premio Nobel con Myron Scholes por su trabajo en la elaboracin de m
odelos matemticos para opciones de precios (un tercer colaborador, Fischer Black,
ya haba fallecido). Se utiliza para analizar la teora de opcin reivindicaciones di
vergentes que debtholders y accionistas de una empresa. La teora dice que los acc
ionistas esencialmente propios de una opcin de compra sobre la empresa (el derech
o pero no la obligacin de comprar). Los accionistas obtener toda la boca; su desv
entaja, gracias a la responsabilidad limitada, est restringida a la empresa en qu
iebra. La posicin de los tenedores de bonos, por el contrario, es el de que algui
en de haber vendido una opcin put (derecho a vender) a los accionistas, que les c
onfiera el derecho a la quiebra de la empresa. Los tenedores de bonos la princip
al ventaja es el pago que reciben por esa opcin, es decir, los intereses sobre lo
s prstamos que conceden a la empresa.
Ganar dinero por defecto
la teora es til en el anlisis de la visin del mercado la solvencia de una empresa: e
s ms probable que se cree una empresa es predeterminado, cuanto mayor sea la cuot
a-ie, ms los intereses que se cobran. KMV ha construido un negocio aplicando esta
teora para estimar la probabilidad de impago de una empresa. Algunos bancos de i
nversin estn recurriendo cada vez ms a ella. Incluso Moody's ha desarrollado su pro
pia versin.
El modelo KMV tiene tres elementos principales: cunto una empresa adeuda; cun vali
osa es la empresa (mediante la equidad como indicador de precios); y la inestabi
lidad de ese negocio (que tambin puede deducirse del precio de las acciones). Sor
prendentemente, aunque el mercado de acciones hizo esplndidamente en 1999 y a com
ienzos del ao pasado, su mediana calcula las frecuencias predeterminadas (FED, un
a medida de la probabilidad de impago) para las 10.000 empresas norteamericanas
rastreados por la consultora llevada en aumento (vase el grfico 2). En los ltimos me
ses, han aumentado an ms, y algunas empresas han hecho peor que otros.

Si esto parece extrao, considerar un poco ms refinada manera de contemplar la opcin

de que los tenedores de deuda han vendido a los accionistas. En realidad, se tr
ata de una opcin de venta cuyo precio de ejercicio es un largo camino por debajo
del precio actual del capital de una empresa. Como una empresa acciones caen a u
n nivel donde el precio de las acciones y, por extensin, los activos netos de la
empresa, acercarse a los pasivos de una empresa, la empresa est en peligro de con
vertirse en insolvente. Que hace que la opcin put vala mucho ms, por lo que el rend
imiento de las deudas de la compaa aumenta.
Los precios de las acciones de la mayora de las empresas, en particular aquellas
con un grado de inversin, estn muy lejos de este nivel. Pero esto es donde una car
acterstica clave de opcin viene en precios. Opcin mercados no adivinar la direccin q
ue el precio de un activo es la partida; en su lugar, buscan en su volatilidad.
Cuanto ms voltil es un activo, mayor ser la probabilidad de que una opcin escrito so
bre ella ser ejercido. Dicho de otro modo, el ms voltil es un recurso compartido, e
l menos felices los inversionistas en bonos ser prestar dinero. Si las acciones d
e la empresa se vuelven tan voltil que la insolvencia es por lo menos posible, el
rendimiento exigido por los tenedores de la deuda aumentar, quizs de forma signif
icativa.
Adems hay una arruga. Cuando el bondholder vende la opcin de venta a los accionist
as de una empresa, el precio de ejercicio en que puede ejercerse la opcin no es i
namovible; es variable. Es decir, los directivos de la empresa podra reducir la d
euda (lo que es til para los tenedores porque, en efecto, reduce el precio al que
una empresa se declara insolvente); podra aumentar la deuda (el opuesto); podra v
ender acciones (muy bueno); o podra comprar nuevamente (malo). El punto a sealar e
s que los tenedores venden los administradores no slo el derecho a la quiebra de
la empresa, sino tambin el derecho a alterar la estructura del capital de la empr
esa. Arcanos como todo esto podra sonar, ayuda a comprender lo que ha estado suce
diendo en el mercado de bonos corporativos el ao pasado o as.