Balances de las unidades econmicas

ngel Vilario Sanz

Febrero 2010

Unidades econmicas

En una economa capitalista las entidades financieras y monetarias juegan un papel

esencial en los procesos y decisiones de inversin. Frente a la visin habitual, de
muchos manuales universitarios, que concibe el sistema financiero como una correa de
trasmisin pasiva entre el ahorro y la inversin, se opone la visin de un sistema
financiero activo, con objetivos de beneficios como el resto de empresas capitalistas,
que juega un papel central en: i) la creacin de dinero, ii) los procesos de financiacin
de la inversin, el consumo y los gobiernos y iii) la generacin de riesgos financieros,
mejor o peor gestionados y controlados y, en particular, en la generacin de riesgos
sistmicos. Los propietarios de los medios de produccin deciden el volumen de
inversin pero en el contexto de una restriccin financiera, en el sentido de que los
fondos lquidos (el dinero) proceden en gran parte de otros inversores, sean bancos,
inversores institucionales, fondos de capital riesgo, hedge funds o pblico en general.
Esa restriccin financiera se materializa en el volumen de fondos que las unidades
econmicas, fundamentalmente bancos e inversores institucionales, estn dispuestas a
prestar y las condiciones sobre plazos, primas sobre los tipos de inters libre de riesgo,
garantas y otras condiciones. La otra parte de los fondos procede de los propietarios de
los medios de produccin en forma de beneficios no distribuidos y nuevas aportaciones
de capital.

Cualquier unidad econmica puede caracterizarse como una cartera de activos reales1 y
financieros que se financia, de forma importante, mediante la emisin de pasivos
financieros. Este planteamiento se puede aplicar a cualquier agente econmico, sea cual

1
Utilizo la convencin habitual de dividir los activos en reales y financieros. Pero para los
empresarios capitalistas lo relevante no es la naturaleza fsica de los activos sino la capacidad
de, junto a otros recursos, generar bienes y servicios que finalmente se traduzcan en flujos de
caja (dinero).

1
ngel Vilario, Macroeconoma aplicada
sea su actividad. En el caso de las empresas, adems de la financiacin ajena, tambin
es relevante la financiacin mediante beneficios no distribuidos (reservas) y la emisin
de instrumentos de capital (acciones). Otros instrumentos de financiacin de las
empresas, denominados hbridos, son una mezcla de instrumentos de capital y deuda o
simplemente son instrumentos de deuda subordinada. Los gobiernos financian el gasto
mediante los impuestos, las tasas y la emisin de pasivos financieros. Los trabajadores
financian las inversiones en bienes de consumo duradero y en viviendas mediante
financiacin bancaria o similar. Los inversores se financian mediante recursos propios
y financiacin bancaria.

Una forma de caracterizar a los diversos agentes o unidades econmicas de un sistema

econmico es mediante la estructura de su cartera financiera, entendida como el
conjunto de activos y pasivos financieros que integran en una fecha determinada el
balance de la unidad econmica. En el balance de las unidades econmicas existen
activos financieros y activos no financieros (inmovilizado material e inmaterial y
existencias fundamentalmente en el caso de las empresas) por lo que la consideracin
exclusiva de los activos y pasivos financieros conduce de forma general a la obtencin
de un desequilibrio. Tanto el signo de este desequilibrio como su significado son una
consecuencia directa del tipo de actividad realizada por los diferentes agentes
econmicos.

El anlisis financiero es una parte importante del anlisis macroeconmico. Podemos

distinguir en el anlisis varios puntos:
1) Anlisis de los saldos (stocks) que componen el balance de cada unidad
econmica. Tantos los instrumentos de activo como de pasivo muestran
informacin sobre los vnculos que mantiene la unidad econmica con el resto
de unidades, son indicadores generalmente utilizados para los anlisis de
solvencia y liquidez y son el resultado de decisiones de gestin.
2) Anlisis de los flujos de liquidez asociados a los instrumentos financieros de los
instrumentos de activo y pasivo. Este anlisis es imprescindible para la
valoracin de los instrumentos financieros y para una visin integrada de la
sostenibilidad y los riesgos soportados por las unidades econmicas.
3) Anlisis de los riesgos que soporta cada unidad econmica y la gestin que
realizan de dichos riesgos.
4) Anlisis de la regulacin y supervisin financieras.
5) Anlisis de las crisis financieras

2
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En este anlisis macroeconmico definimos las siguientes unidades econmicas:
1. Empresas no financieras
2. Bancos
3. Banco central
4. Gobierno
5. Inversores
6. Trabajadores/as
7. Resto del mundo

En cada fecha en la que se realiza el balance para determinar la posicin financiera,

cada grupo presenta, en general, un cierto grado de desequilibrio entre los activos y los
pasivos financieros. La diferencia entre los activos totales y los pasivos totales es el
activo financiero neto. Si es positivo indica un exceso de inversin sobre los recursos
financieros utilizados y si es negativo indica la existencia de una financiacin superior a
la inversin financiera. Esta diferencia es el resultado de un anlisis esttico al que es
necesario aadir el anlisis de los flujos de caja futuros. La dificultad de este anlisis es
enorme, pero es de vital importancia en el desarrollo de las crisis financieras y forma
parte, o debera formar parte, de las prcticas habituales de las entidades financieras.

Balance de las empresas no financieras

La mayora de las empresas no financieras presentan un activo financiero neto negativo

que es la expresin de la inversin en activos fijos y circulantes no financieros,
adecuados a su actividad econmica, financiados con capitales propios y recursos
financieros ajenos. Los capitales propios son tanto los aportados inicialmente como los
obtenidos en sucesivas ampliaciones de capital y las reservas que se generan,
principalmente, mediante los beneficios no distribuidos. Los recursos ajenos tienen
diferentes orgenes, desde los prstamos bancarios hasta la financiacin obtenida de los
proveedores, pasando por la emisin de valores de renta fija y deudas a otras empresas,
por ejemplo del mismo grupo empresarial. El tamao es un factor que tiene gran
importancia para explicar las diferencias en la estructura de financiacin de las
empresas. Las grandes empresas se financian utilizando todo el espectro de
instrumentos financieros disponibles, mientras que las PYMES se basan en la
autofinanciacin de las aportaciones de capital y beneficios no distribuidos, los
prstamos bancarios y la financiacin de proveedores; por ltimo las microempresas
ocasionalmente obtienen financiacin bancaria y fundamentalmente utilizan sus

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propios recursos. El balance tpico de una sociedad no financiera se muestra en el
cuadro siguiente:
Balance de una empresa grande no financiera

Activo Pasivo
Activo fijo material Capital
Activo fijo inmaterial Reservas
Activo fijo financiero Financiacin a largo plazo mediante ttulos
Derivados de cobertura Financiacin bancaria a largo plazo
Crdito a otras empresas Financiacin a corto plazo mediante
Acciones y participaciones ttulos
Existencias Financiacin bancaria a corto plazo
Financiacin otorgada a los clientes Derivados de cobertura
Inversiones financieras a corto plazo Financiacin recibida de proveedores
Caja y bancos Financiacin recibida de otros
(Hacienda,...)

Las cuentas de activo y pasivo que tienen una dimensin financiera se materializan en
activos financieros precisos que encierran relaciones contractuales especficas entre los
emisores o creadores de los activos y los que detentan la propiedad del activo en cada
momento. Esos activos financieros (activos para unos agentes y pasivos para los que
actan de contraparte) son los tambin denominados instrumentos o productos
financieros que se emiten y negocian en los mercados financieros.

Adems de los activos financieros recogidos en el balance las empresas no financieras

pueden contratar instrumentos financieros derivados tales como opciones, operaciones
a plazo como los seguros de cambio, swaps de intereses, swaps de divisas y otros.

Mediante el anlisis de los pasivos financieros emitidos por las sociedades no

financieras podemos conocer tanto los diferentes instrumentos utilizados para la
financiacin de sus actividades como la distribucin de los activos financieros emitidos
por las sociedades no financieras en las carteras del conjunto de los agentes.

Anlisis del pasivo

Capital: las empresas que cotizan en una Bolsa de Valores pueden obtener capital
mediante la emisin de acciones. Esta funcin es la que justifica la presencia de una
empresa en una bolsa de valores.

Es relevante el problema del coste del capital, que se vincula al problema de la

valoracin de la empresa. Que precio debe tener una accin para que el inversionista
decida acudir a una ampliacin de capital? Es posible que existan distintas respuestas

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segn los objetivos del inversionista y segn las herramientas que utilice para
determinar el precio. El problema del coste del capital se abordar en los temas de
valoracin de instrumentos financieros.

Reservas: son fundamentalmente reservas originadas por beneficios no distribuidos

(autofinanciacin) y tambin por cambios del valor de los activos y pasivos
contabilizados mediante la estimacin de su valor razonable y cuando los cambios de
valoracin no se registran en la cuenta de resultados.

Financiacin a largo plazo mediante ttulos: el largo plazo es convencionalmente ms

de un ao, pero tpicamente las emisiones tienen plazos entre 3 y 7 aos en la deuda
corporativa. Los bonos emitidos son con tipo de inters fijo o tipo de inters variable.
En ese caso indiciados a LIBOR de una determinada divisa o EURIBOR ms un
diferencial o spread, por ejemplo, el LIBOR seis meses ms 80 puntos bsicos. Es
importante el grado de subordinacin de los derechos de cobro de los tenedores de la
deuda para la determinacin del spread. Suelen ser bonos calificados por las agencias.
Tambin son importantes las notas estructuradas que combinan los pagos tpicos de un
bono con pagos que se pueden replicar mediante instrumentos derivados (derivados
implcitos).

Financiacin bancaria a largo plazo: en muchos casos mediante prstamos sindicados.

La financiacin suele ser con tipo de inters variable y los bancos establecen un
conjunto de restricciones denominadas covenants para asegurar el pago de la deuda y
para presionar a la empresa en la generacin de los flujos de caja con los que tendr
que pagar la deuda. Un covenant habitual es que la deuda no puede superar un
determinado mltiplo del EBITDA o de los recursos propios. Tambin existen
covenants limitando el pago de dividendos y limitando o prohibiendo nuevas
emisiones. La deuda con tipo de inters variable suele ir acompaadas de derivados de
cobertura fundamentalmente swaps de intereses y en su caso de divisas. La cobertura
de intereses suele ser exigida por los bancos y se disea en forma de cobertura total o
parcial. La obligacin de contabilizar todos derivados a su valor razonable ha originado
problemas muy relevantes, en el caso de las coberturas citadas, por el impacto que los
movimientos de los tipos de inters tienen sobre el valor razonable de los swaps, y por
consiguiente, sobre el patrimonio de las empresas.

Financiacin a corto plazo mediante ttulos: son las emisiones de pagars de empresa,
tambin denominado papel comercial, generalmente en plazos de 3,6 meses y un ao.

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Son emitidos a descuento y tambin es general que cuenten con la calificacin de las
agencias.

Financiacin bancaria a corto plazo: lneas de Tesorera y o lneas de apoyo a la emisin

de pagars.

Derivados de cobertura: las grandes empresas tienen en el balance volmenes

importantes de derivados generalmente para cubrir determinados riesgos. Entre estos
destacan el riesgo de inters y el riesgo de cambio. Los instrumentos de cobertura ms
frecuentes son: forward sobre tipo de inters (FRA), forward sobre una divisa, swaps
de inters y swaps de divisas. Menos frecuente es la utilizacin de opciones aunque en
el caso de los tipos de inters se contratan caps, floors y collars2 con relativa
frecuencia. Las empresas tambin pueden emitir opciones sobre sus propias acciones,
opciones tanto de compra como de venta. En el caso de opciones de compra y cuando la
liquidacin de las opciones implica la emisin de nuevas acciones entonces estamos
ante los warrants. Si no se emiten acciones y las opciones se liquidan por diferencias
estamos ante una operacin especulativa e igualmente en el caso de emisin de puts.

Las empresas no financieras se apalancan, es decir emiten deuda, porque esperan

obtener rendimientos superiores en la actividad econmica de la empresa a los costes
de la remuneracin del capital y de la deuda. Muchas decisiones de inversin maduran
despus de un plazo largo por lo que los rendimientos esperados no se obtienen en el
corto plazo. Este desfase entre los rendimientos y el pago de la deuda es un factor
relevante que influye en las decisiones tanto de los inversores como de los bancos. La
inversin en activos fsicos o reales es una decisin con riesgo para los inversionistas y
es una decisin con riesgo para los bancos la decisin de financiar las inversiones. El
inversionista tiene que decidir si considera la inversin rentable ajustada a la
rentabilidad que espera obtener al riesgo que soporta, dada la posibilidad de que el
rendimiento no sea finalmente el esperado. El banco tiene que decidir si otorga o no la
financiacin, en caso afirmativos con qu prima de riesgo y con qu covenants.

La rentabilidad de la empresa sobre su capital K se puede expresar de forma muy

simplificada suponiendo un balance en el que los activos A tienen una rentabilidad

2 Caps y floors son opciones de venta y de compra que tienen como subyacente un determinado

tipo de inters. La estructura formada por un cap comprado y un floor vendido es un collar. Esta
estructura consigue que los intereses pagados por un prstamo recibido se encuentren acotados
por un lmite superior y un lmite inferior.

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neta de costes rA , el coste del capital es cK y el coste de la deuda es cD . Adems

AK D.
La rentabilidad de la empresa sobre el capital es R B / K donde B rA A cK K cD D

B rA A cK K cD D D
Se verifica que, R (rA cK ) (rA cD )
K K K

Que significa que si rA cD es mejor para la empresa tener deuda que no tenerla. La

ratio de apalancamiento influye sobre el coste del capital. Cuando la empresa necesite
ms capital en el valor de las acciones influye, adems de otras variables, el
apalancamiento. Tambin el coste de la financiacin depende del apalancamiento por
lo que podemos de forma muy simplificada suponer una relacin creciente entre el
coste del capital y el apalancamiento y de igual manera entre el coste de la deuda y el
apalancamiento. El modelo se puede hacer ms complejo porque la rentabilidad de los
activos es tambin funcin del apalancamiento, en la medida que con ms recursos es
posible que la empresa pueda acceder a lneas de negocio ms rentables. Pero vamos a
mantener constante la rentabilidad sobre los activos.

D D
cK cK0 f cD cD0 g f 0 , g 0
K K

Podemos simplificar las funciones f y g suponiendo simplemente que el coste

adicional es proporcional a la ratio de la deuda sobre el capital.

D D D D
f a g b a0 b0
K K K K

La rentabilidad de la empresa es ahora:

B D D
R (rA cK0 ) (rA cD0 a b )
K K K

Los parmetros a y b estn relacionados con la prima de riesgo del capital y la prima
de riesgo de la deuda. Con altas primas de riesgo la rentabilidad de la empresa puede
llegar a ser menor con apalancamiento que sin l. Pero el grado de apalancamiento es el
resultado de la interaccin entre las decisiones de inversin de los empresarios, las

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facilidades mayores o menores otorgadas por los bancos y las tensiones entre los
rendimientos esperados y los realizados. La ratio de apalancamiento no se ajusta
instantneamente a los deseos de los empresarios y su huella es el reflejo de la historia
de la empresa. El proceso de desapalancamiento de las empresas altamente endeudas
puede ser muy doloroso y largo.

Bancos

Este sector se divide en dos grandes grupos, los bancos comerciales y los bancos de
inversin. Los primeros se caracterizan porque captan fondos del pblico, sin que
exista la obligacin de aplicarlos a una finalidad especfica, en forma de depsitos,
cesin temporal de activos (repos) u otras formas anlogas, pero que no son para
suscribir valores emitidos por la entidad financiera. Los depsitos son a la vista cuando
son convertibles en efectivo de forma prcticamente inmediata o con vencimiento
acordado, aunque tambin pueden convertirse en efectivo de forma casi inmediata con
algn tipo de penalizacin. Las cesiones temporales o repos de pasivo son captaciones
de dinero mediante la venta de activos financieros que realiza la entidad con el
compromiso de comprarlos en un plazo establecido. Los precios de venta y de compra
estn establecidos en la fecha de inicio de la operacin por lo que la diferencia es el
importe del coste financiero para la entidad. Los bancos de inversin no captan
depsitos y se financian con recursos propios, emisiones de ttulos tradicionales, notas
estructuradas y prstamos bancarios. Adems de las inversiones financieras propias sus
ingresos proceden de funciones de asesoramiento y realizacin de operaciones como las
salidas a bolsas, ampliaciones de capital, emisiones de ttulos, diseo de estructuras de
cobertura e inversin, compras de empresas, fusiones y adquisiciones, creacin de
hedge funds y fondos de capital riesgo. Los grandes bancos comerciales disponen de
reas de negocio con las funciones de la banca de inversin.

El activo de los bancos se compone casi en su totalidad de activos financieros, siendo la

excepcin los activos inmobiliarios y otros como los bienes vinculados a las tecnologas
de la informacin que en su caso mantenga en propiedad para uso de sus actividades y
tambin los activos intangibles, aunque en general representan un porcentaje muy
pequeo del activo total.

La medicin del valor monetario de los activos financieros puede realizarse a precios de
mercado, si existe un mercado secundario donde el activo cotice con suficiente liquidez,
o medirse por su valor de reembolso, si este es fcilmente calculable o por el valor de

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emisin. Segn el procedimiento utilizado pueden producirse diferencias notables.
Cuando se analiza la composicin de las carteras financieras de los agentes a lo largo
del tiempo hay que tener en cuenta el criterio de medicin, ya que a veces las unidades
de medida no son homogneas. El carcter financiero de las actividades de este sector
se pone de manifiesto en la situacin de casi equilibrio de su balance financiero, ya que
los activos no financieros tienen una importancia menor.
Balance de los bancos
Activos Pasivos
Depsitos en el banco central Capital
Prstamos a otros bancos Reservas (beneficios no distribuidos)
Ttulos del gobierno Reservas de revalorizaciones
Ttulos privados Deudas subordinadas
Acciones (posiciones permanentes) Ttulos emitidos
Cartera de negociacin (acciones, bonos, Depsitos de clientes
divisas, derivados) Prstamos bancarios
Participaciones en hedge funds y private Prstamos del banco central
equity Derivados de cobertura
Crdito hipotecario Derivados de negociacin
Crdito consumo
Crdito a empresas
Crdito a los entes pblicos
Derivados de cobertura
Efectivo
Inmovilizado material e inmaterial

Los instrumentos financieros presentes en los balances de los bancos se contabilizan

segn dos criterios: i) valor razonable ii) coste amortizado. Para el anlisis
macroeconmico es necesario conocer las reglas contables y sus implicaciones. Uno de
los problemas relevantes en la actual crisis ha sido la dificultad y resistencias de los
bancos para reconocer las prdidas. La estimacin del valor razonable de los
instrumentos financieros cuyo precio no se forma en un mercado activo tiene
componentes discrecionales, pero en los casos de aguda falta de liquidez las dificultades
son extremas. Esto aade incertidumbre a las decisiones de los bancos centrales y a las
medidas de poltica econmica.

La financiacin de los bancos se realiza por las siguientes vas:

i) Capital y reservas
ii) Emisiones subordinadas
iii) Prstamos del banco central generalmente a corto plazo
iv) Prstamos de otros bancos tambin generalmente a corto plazo siendo muy
frecuente a un da de plazo.

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 v) Emisiones a corto y largo plazo
vi) Depsitos

Las emisiones subordinadas son muy importantes para el cumplimiento de los

requerimientos de capital que exige la regulacin financiera (Basilea I y Basilea II).

La emisin de depsitos es la caracterstica especfica que define a una entidad

financiera como banco. Tambin es una dimensin de la fragilidad financiera. Muchos
depsitos estn colocados a la vista o a plazos muy cortos, incluso con la posibilidad de
amortizarlos en cualquier momento aunque a veces con penalizaciones. La proteccin
de los depsitos es un aspecto crucial para la confianza de los depositantes (pnicos
bancarios) aunque est vinculado al riesgo moral.

Las operaciones de los prstamos que los bancos se hacen entre si y los prstamos
recibidos del banco central configuran los mercados interbancarios que incluye los
mercados de divisas (son mercados de depsitos). Los mercados interbancarios son el
ncleo de los mercados financieros y de ah la enorme trascendencia que ha tenido su
colapso en la actual crisis. Los mercados interbancarios son importantes por: i) el
volumen de las operaciones realizadas diariamente, ii) la intervencin de los bancos
centrales para suministrar liquidez al sistema, iii) la formacin de la estructura
temporal de los tipos de inters a corto plazo (hasta un ao) y la intervencin del banco
central en el tramo corto de la curva segn sus criterios de poltica monetaria y
estabilidad financiera, iv) la influencia de los tipos de inters que se forman en los
mercados interbancarios sobre las expectativas de los tipos de inters a plazos ms
largos, influencia que no es causalidad, v) las relaciones entre los tipos de
interbancarios de divisas diferentes influye sobre los tipos de cambio y sobre los
movimientos de capitales a corto plazo, vi) Muchos instrumentos financieros tienen sus
flujos de caja vinculados y determinados por los valores de los tipos de inters
interbancarios. Prstamos referenciados a LIBOR y EURIBOR, Notas estructuradas,
Bonos cuyos cupones dependen de los tipos de inters interbancarios, derivados sobre
tipos de inters, swaps, vii) Los modelos de valoracin de instrumentos financieros y
activos reales utilizan las curvas de tipos de inters interbancarias para construir los
factores de descuento que se aplican a los flujos de liquidez futuros para obtener el
valor actual por lo que las turbulencias de los mercados interbancarios tiene fuertes
implicaciones sobre la informacin financiera revelada.

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Los derivados de cobertura utilizados por los bancos son los de uso propio para la
gestin de sus riesgos. Ser analizado ms adelante en el captulo de riesgos
financieros. Los derivados de negociacin son el reflejo contable de operaciones
especulativas a corto plazo.

Parte de los pasivos del balance bancario son componentes de los agregados
monetarios tradicionales, M1, M2 y M3. La definicin de estos agregados depende de
circunstancias institucionales de cada pas. M3 incluye el efectivo en manos del
pblico, que no est en el balance bancario, ms los depsitos bancarios e incluso algn
segmento de los ttulos emitidos por los bancos. En el caso del BCE tambin incluye en
la definicin de M3 los fondos de inversin en activos monetarios, que no estn en los
balances bancarios. Para la poltica monetaria con objetivos de control sobre la
cantidad de dinero es muy relevante definir que se entiende por dinero, cuestin nada
obvia. La innovacin financiera ha perseguido, entre otras cosas, crear instrumentos
financieros situados fuera de la definicin de dinero, realizada por el banco central,
para eludir los controles cuantitativos de la poltica monetaria. Es importante distinguir
dentro de los pasivos los que son computables para el coeficiente de caja de los
restantes.

La titulizacin de activos es un instrumento de financiacin aunque tambin puede

utilizarse para otros fines y no solo por los bancos. Esto se desarrolla aparte en otro
documento.

Las principales partidas del activo bancario son:

i) Depsitos en el banco central (reservas obligatorias)
ii) Prstamos a otros bancos
iii) Ttulos de deuda pblica
iv) Ttulos de deuda privada
v) Prstamos y crditos (hipotecarios, consumo, empresa, AAPP)
vi) Carteras de negociacin (acciones, bonos, derivados, divisas, materias
primas)
vii) Derivados de cobertura
viii) Participaciones en otras empresas
ix) Participaciones en hedge funds y private equity

Estos activos soportan diversos tipos de riesgos, algunos comunes y otros especficos,
que sern analizados posteriormente.

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Hogares

En la contabilidad nacional el trmino hogares describe al conjunto de personas que

perciben rentas del capital y del trabajo. Desde un punto de vista financiero existen dos
grupos ideales muy diferenciados: los hogares que fundamentalmente perciben
ingresos por su trabajo aunque puedan recibir otras rentas por la propiedad de
instrumentos financieros (fondos de inversin, acciones, bonos) y los hogares formados
por los que reciben fundamentalmente ingresos por la propiedad de instrumentos
financieros o por operaciones financieras en general.

Balance de los hogares (rentas del trabajo)

Activos Pasivos
Efectivo Deuda bancaria consumo
Depsitos Deuda bancaria hipotecaria
Acciones Patrimonio
Bonos del gobierno y privados
Participaciones en fondos de inversin
Participaciones en fondos de pensiones
Seguros
Inmuebles
Vehculos
Rentas futuras del trabajo

Los pasivos de los hogares con ingresos salariales son deudas bancarias. En los los
activos financieros tienen gran peso los depsitos bancarios y las participaciones en
fondos de inversin y de pensiones, generalmente invertidos en deuda pblica, acciones
y deuda corporativa.

Los hogares cuyos ingresos proceden fundamentalmente de los rendimientos de las

inversiones financieras e inmobiliarias, con elevado patrimonio, habitualmente toman
la forma de persona jurdica, por medio de sociedades de inversin de diferente
naturaleza. Son los propietarios finales de las empresas y los bancos pero administran
su patrimonio de forma separada. La financiacin de las actividades se realiza
principalmente mediante recursos propios y financiacin bancaria. La gestin puede
realizarse directamente y/o con el concurso de entidades financieras especializadas del
tipo banca privada y tambin con los servicios de los bancos comerciales y los bancos
de inversin.

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 Balance de los hogares (rentas del capital)

Activos Pasivos
Efectivo Deuda bancaria con recurso
Acciones Deuda bancaria sin recurso
Bonos del gobierno Derivados de cobertura
Bonos privados Derivados de negociacin
Depsitos Patrimonio
Derivados de cobertura
Derivados de negociacin
Notas estructuradas
Participaciones en fondos de inversin
Participaciones en fondos de pensiones
Participaciones en hedge funds
Participaciones en private equity
Seguros
Inmuebles
Vehculos

Banco central

El banco central emite el efectivo (billetes y monedas) manifestacin del seoriaje. En

el pasivo ocupa un lugar central los depsitos de los bancos obligados legalmente al
mantenimiento de reservas (coeficiente de reservas). Tambin puede ser importante la
emisin de ttulos para las funciones de la poltica monetaria.

Balance del banco central

Activos Pasivos
Prstamos a bancos Efectivo (seoriaje)
Prstamos al gobierno Depsitos de bancos (activos de caja,
Reservas del pas (ttulos, oro,) reservas)
Ttulos del gobierno Depsitos de entes pblicos
Derivados de cobertura Bonos emitidos
Inmovilizado Derivados de cobertura

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La base monetaria es la suma del efectivo en manos del pblico y los depsitos de
bancos en el banco central. La dinmica de la base monetaria se analizar en el tema de
poltica monetaria.

Gobierno

En este balance muy simplificado solo se quiere destacar en el pasivo la deuda pblica
emitida. El anlisis de la sostenibilidad de la deuda pblica se realizar en el captulo
dedicado a la poltica fiscal a la luz de los diferentes modelos de sostenibilidad. En el
anlisis de la deuda pblica es importante conocer los diferentes instrumentos
utilizados por el Tesoro, el plazo medio de la deuda viva y la dispersin de los flujos de
liquidez futuros por las amortizaciones pendiente y el pago de intereses. La ratio
convencional utilizada en trminos de deuda pblica sobre PIB, es una aproximacin
muy grosera y borrosa respecto al problema de la importancia y la sostenibilidad de la
deuda. Tambin es muy relevante las divisas en las que est emitida la deuda y la
clasificacin otorgada por las agencias de calificacin, especialmente, la diferencia
entre grado especulativo y grado de inversin.

La crisis financiera ha popularizado conceptos como la prima de riesgo de la deuda

soberana que se utiliza sin rigor y con sesgos derivados de intereses polticos y
econmicos. La cotizacin de los credit default swaps sobre deuda soberana es otra
fuente de interpretaciones desafortunadas sobre probabilidades de quiebra. Se
analizar estos aspectos y otros conexos en el estudio de los derivados de crdito.

Balance del gobierno

Activos Pasivos
Depsitos banco central Deuda bancaria
Depsitos bancos Deuda banco central
Efectivo Deuda pblica
Crditos a empresas
Derechos sobre rentas futuras Obligaciones de pagos futuros

Resto del mundo

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Los activos y pasivos de las unidades econmicas extranjeras que son pasivos y activos
de las unidades econmicas domsticas configuran el balance del resto del mundo. En
los temas de sector exterior y de la balanza de pagos este balance es relevante. Existen
vnculos financieros muy fuertes entre el resto del mundo y las unidades econmicas
domsticas3 mediante: i) financiaciones interbancarias, ii) tenedores de deuda pblica,
iii) bonos de titulizaciones, iv) instrumentos financieros de capital cotizados, v)
derivados, vi) Fondos de inversin, vii) hedge funds, y viii) fondos de capital riesgo.

Nota sobre las divisas

En los balances anteriores puede parecer que no estn las divisas, pero s estn. La
forma ms habitual en la que las divisas estn presentes en los balances de las unidades
econmicas es mediante activos y pasivos nominados en divisas diferentes a la divisa
principal de la unidad econmica. Sin un banco cuya contabilidad se registra en euros
tiene posiciones en divisas es porque tiene, por ejemplo, prstamos realizados a otras
unidades econmicas en dlares u otra divisa, participaciones en empresas nominadas
en yenes, dlares, francos suizos, etc., ttulos de deuda pblica emitidos por el Tesoro
de Estados Unidos, , y anlogamente para los pasivos: ttulos emitidos en dlares,.
Para comprar esos activos o pagar esos pasivos deber, a veces, realizar compras de
divisas en los mercados de contado, que son fundamentalmente mercados
interbancarios, o en los mercados donde se negocian los contratos forward, que son
tambin bsicamente mercados interbancarios, o tomar posiciones en los mercados de
futuros sobre divisas, que son bolsas de valores, o realizar contratos de permutas de
intereses en divisas diferentes, currency swaps, que son tambin bsicamente
mercados interbancarios. Existen operaciones de compra venta de divisas intrada,
como operacin especulativa, que para la unidad econmica que la realiza termina
siendo el neto de la diferencia de los tipos de cambio pactados sobre el nominal
contratado.

Valoracin de los instrumentos financieros

Los instrumentos financieros son contratos con diferente grado de perfeccionamiento

jurdico que contienen promesas de pagos. La forma ms precisa de identificar
cualquier instrumento financiero es mediante los flujos de caja que contractualmente
han pactado las partes.

3
El concepto de unidad domstica se difumina cuando existen unidades econmicas que
jurdicamente son de un determinado pas, pero con activos y pasivos que a veces son ms del
resto del mundo que del pas.

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ngel Vilario, Macroeconoma aplicada
El precio de un instrumento financiero est determinado esencialmente por tres
factores:
i) Los flujos de caja que estn definidos en el contrato.
ii) Los tipos de inters de los instrumentos cupn cero libre de riesgo de crdito con los
que se construyen los factores de actualizacin.
ii) La verosimilitud, que es cambiante, sobre el cumplimiento futuro de las obligaciones
contractuales de pagos.
iii) las condiciones generales de los mercados en trminos de volatilidad, liquidez y
cambios de las preferencias de cartera de las unidades econmicas.

El precio de un instrumento financiero es de forma muy abstracta el valor actual del

valor esperado de los flujos de caja futuros.
n
P0 VA E F
i 1
i

Siendo VA el acrnimo de valor actual, E es el operador esperanza matemtica y Fi el

flujo de caja contractual en la fecha ti , aunque Fi tambin puede incluir los flujos de

caja esperados cuando la obligacin contractual no se cumple (default). Para el clculo

de los valores actuales es necesario construir la curva de tipos de inters cupn cero
libre de riesgo de crdito, que habitualmente no es observable para los tramos de la
curva superiores al plazo de un ao. El clculo de la esperanza matemtica es trivial en
algunos casos, se simplifica notablemente en otros y es ms compleja, desde el punto de
vista matemtico en muchos de los instrumentos derivados. Una tipologa til de los
flujos de caja es la siguiente:

i) Flujos de caja de importe conocido y con muy alta verosimilitud de cumplimiento de

los pagos (deuda pblica con cupones fijos emitida por gobiernos de alto rating)
ii) Flujos de caja de importe desconocido vinculados a alguna referencia cuyo valor
futuro determinar el importe del pago y con muy alta verosimilitud de cumplimiento
de los pagos (deuda pblica con cupones variable, por ejemplo vinculados a la inflacin
futura, o a tipos de inters futuros emitida por gobiernos de alto rating)
iii) Flujos de caja de importe conocido y con algn grado de verosimilitud de
incumplimiento de los pagos (deuda, con cupones fijos, emitida por empresas,
prstamos bancarios a hogares y empresas con tipo de inters fijo, prstamos entre
bancos bajo la forma de depsitos)

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iv) Flujos de caja de importe desconocido vinculados a tipos de inters futuros y con
algn grado de verosimilitud de incumplimiento de los pagos (deuda, con cupones
variables, emitida por empresas, prstamos bancarios a hogares y empresas con tipo de
inters variable)
v) Flujos de caja de importe desconocido vinculados al comportamiento de los precios
de acciones, bonos, divisas, mercancas, variables climticas (derivados en general y
productos estructurados) y con la posibilidad de incumplimiento de las partes.
vi) Flujos de caja de importe desconocido vinculados a la realizacin de determinados
eventos de crdito como quiebras de empresas, incumplimiento de pagos de deudas de
empresas, gobiernos o consumidores(derivados de crdito en general y productos
estructurados de crdito)

Liquidez

Un instrumento financiero se dice que es muy lquido si se negocia muy

frecuentemente (diariamente), con precios de oferta y demanda con pequeas
diferencias y con un nmero amplio de oferentes y demandantes. La liquidez no es un
concepto absoluto y esta definicin convencional siempre est dentro de un orden de
magnitud de las operaciones determinado, es decir dentro del tamao medio habitual
de las operaciones que no producen bruscas variaciones de los precios. Un mercado es
lquido cuando existen muchos instrumentos negociados que son lquidos.

Un instrumento o un mercado pueden perder liquidez, perder volumen o frecuencia de

negociacin, por factores como la competencia de otros mercados en base a coste de las
comisiones, facilidades para liquidar los contratos, aparicin de instrumentos
sustitutos que se negocian en otros mercados. Pero tambin puede perder liquidez, o
incluso desaparecer, por un cambio brusco de las expectativas sobre la capacidad de
cumplimiento de las contrapartes de las obligaciones contractuales de pago de los flujos
de caja de los instrumentos financieros negociados. Estos cambios bruscos sobre la
calidad crediticia de las contrapartes puede hacer imposible el cierre de operaciones
con precios de oferta y de demanda imposible de hacerlos coincidir.

Otra interpretacin del concepto liquidez se refiere a las empresas, financieras y no

financieras, y es la capacidad para obtener fondos lquidos (financiacin) sin cambios
relevantes en las condiciones. Un cambio muy relevante es que no encuentre
financiacin como en la reciente crisis cuando los mercados interbancarios colapsaron

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y los bancos no se prestaban. Todava no se ha alcanzado los volmenes de prstamos
interbancarios de antes de agosto de 2007.

Cuestiones relacionadas
1. Importancia de las calificaciones de las agencias de rating en los precios de los
instrumentos financieros.
2. Las fuentes de los flujos de caja.
3. La construccin de curvas cupn cero.
4. La titulizacin de activos y la liquidez.
5. La valoracin de los instrumentos financieros.
7. Los riesgos de los instrumentos financieros.
8. Los riesgos de los mercados financieros.
9. Los riesgos financieros de las empresas no financieras.
10. Los riesgos financieros de las entidades financieras.
11. Los vnculos de las unidades econmicas a travs de los flujos de caja.
12. Las fuentes de variabilidad de los flujos de caja.
13. Minsky considera tres tipos de unidades econmicas: i) las hegde ii) las
especulativas y iii) las Ponzi. De forma resumida las define como: i) las que pueden
cumplir sus obligaciones de pago de capital e intereses de la financiacin recibida, ii)
las que pueden pagar solo los intereses pero no el capital y necesitan volver a
financiarse y iii) las que no pueden pagar ni capital ni intereses. Clasificar las
diferentes unidades econmicas del texto en las unidades econmicas del texto.

Estas cuestiones se desarrollarn en las prximas sesiones de clase.

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Ejemplo de producto estructurado emitido por Lehman Brothers

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