Roberto Arvalo

22 de abril de 2017

Lo que debera reportarse en nuestro estado de

cuenta de la AFP

Los exmenes de colesterol, triglicridos y cido rico tienen como propsito identificar
factores que riesgo que pueden ser prevenidos en un paciente para evitarle un futuro
padecimiento cardiaco, y en el peor de los casos, la muerte. Sin embargo, si una persona
reporta consistentemente valores normales en estos exmenes, sera preocupante que despus
de un tiempo tenga un quebranto fatal en la salud de su corazn, quedando en entredicho la
calidad del laboratorio clnico que le hizo sus exmenes en el pasado.

Pongo este ejemplo porque una labor similar deben cumplir las AFPs y sus supervisores
para mostrar el estado de las inversiones que realizan en nombre de todos los cotizantes. De
acuerdo a informacin disponible en el sitio de la Superintendencia del Sistema Financiero, la
cartera del Sistema de Ahorro de Pensiones reporta al mes de febrero de 2017 un valor de
US$9,294.51 millones, de los cuales $5,669.65 millones (61%) corresponden a inversiones en
Certificados de Traspaso (CT) y Certificados de Inversin Previsional (CIP), emitidos por el
Gobierno de El Salvador. Estos certificados son reconocidos a su valor nominal y por lo tanto,
el nico generador de retorno son los intereses devengados por la tenencia de dichos ttulos.

Como todos hemos podido ver en diferentes medios de comunicacin y redes sociales,
despus del impago de intereses de los CIP y la ltima reduccin en la calificacin de crdito
de El Salvador, diversos especialistas y generadores de opinin han alertado sobre las
implicaciones negativas de este evento y los probables efectos en las tasas de inters
domsticas, la inversin, el empleo y el crecimiento.

Por definicin, el precio de un activo financiero debe incorporar al menos toda la

informacin pblica relevante que puede afectar los flujos futuros que el activo financiero
debe pagar y la tasa de rendimiento con que deben ser descontados dichosflujos.

Para facilitar el anlisis, supondremos que los $5,669 millones de los CT y CIP estn
invertidos a partir de hoy en la estructura definida por la Asamblea Legislativa el 21 de abril
de 2017: se recibirn cupones a una tasa de inters del 4% hasta febrero de 2019 (2 aos) y
5.5%, desde el ao 3 en adelante. En trmino de dlares, esta definicin implica que el SAP
recibir 2 flujos de $226.8 millones en los primeros 2 aos y de $311.8 millones los siguientes
48 aos. Adicionalmente, el principal($5,669 millones) ser devuelto en el ao 2067.

Si se toma como referencia que un bono emitido por el Gobierno de El Salvador a 25

aos paga un rendimiento de 8.5%, despus del evento de impago, podemos ser benevolentes
y suponer que un bono a 50 aos en el mercado internacional se podra cotizar al menos a un
10% de rendimiento. En el grfico adjunto se muestra el valor presente (cunto valen hoy) de
los 50 flujos que debern pagar los CT-CIP, descontndolos a una tasa "justa" que se estima
en ese 10%.

MERCADO DE CAPITALES "1

 Flujos Descontados CIP 2017
250,0

200,0
US$ Millones

150,0

100,0

50,0

0,0
2017

2019

2021

2023

2025

2027

2029

2031

2033

2035

2037

2039

2041

2043

2045

2047

2049

2051

2053

2055

2057

2059

2061

2063

2065

2067
Cuando uno suma todos esos flujos descontados, se obtiene un valor de $2,992.4
millones, que en finanzas equivale al valor razonable (o valor de mercado) del instrumento
financiero en cuestin. Esto implica que las inversiones en CT-CIP deberan reportarse al
cierre del mes de abril con una prdida de aproximadamente de $2,677 millones, igual a un
retorno del -47.22%. Es decir, una prdida de casi la mitad del valor nominal reconocido
actualmente en los libros de las AFPs.

Muchos salvadoreos, por desconocimiento o por dejadez no vigilamos cmo se

gestionan los fondos que mensualmente nos descuentan las empresas, quizs porquenos basta
con saber que el retorno del ltimo ao es "bajo" (un promedio del +4.2%), porque ese
dinero lo veremos hasta que nos jubilemos o porque al fin de cuentas es obligacin que nos
apliquen ese descuento y no podemos hacer nada ms al respecto. Mostraramos la misma
indiferencia si viramos en nuestro estado de cuenta que el retorno entre marzo y abril de
nuestros ahorros en los CIP es del -50%, o aceptaramos el dato del laboratorio que nos
indica que todo est bien?

MERCADO DE CAPITALES "2