3.

LA RELEVANCIA DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS

LA TEORA DE LINTNER Y GORDON:
Para Gordon y Lintner la poltica de dividendos afecta al valor de las acciones
de la sociedad (posicin tradicional). As, confieren al dividendo un papel
esencial en la determinacin del valor de la empresa, ya que los inversores
prefieren una rentabilidad cierta y en el momento actual a la eventualidad de
obtener mayores dividendos en el futuro.
La tasa de rendimiento de las acciones (ke) aumenta al reducirse la tasa de
reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores,
los pagos va dividendos son ms seguros que los que provienen va ganancias
de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro
de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el
rendimiento sobre los dividendos (RDI1 (1-trb) / P0) ms seguro que la tasa de
crecimiento de los mismos (rttrbt) en la derivacin del denominado "modelo de
Gordon" segn el cual el precio de mercado actual de una accin es igual a
dividir el valor esperado del prximo dividendo por la diferencia entre la tasa de
rendimiento requerida de los accionistas ordinarios y la tasa de crecimiento
esperada de los dividendos de la empresa.
Posicin: RDIt
Pt = f (trbt)
Si:
RDIt+1 = RDIt + rttrbtRDIt = RDI t (1 + rttrbt)* = RDI 0 (1 + r trb)t

Entonces:

Donde:
RDIt: Resultado despus de intereses en el periodo t-simo.
rt: Tasa de crecimiento esperada de los beneficios en el periodo t-simo.
trbt: tasa de retencin de resultados en el periodo t-simo.
 P0: Precio terico de la accin en el momento 0 que viene definido por
el nmero de ttulos por su valor.
Ke: Tasa de rendimiento requerido de las acciones.

En este caso:
Si r = k e;

El precio terico de la accin no depende de la poltica de dividendos.

Si r K e;

Si la tasa de rendimiento esperado es mayor que la rentabilidad que exigen los

accionistas, la primera derivada es positiva en cuyo caso la tasa de retencin
de resultados habr de hacerse tan grande como sea posible y en ltimo
extremo todos los resultados quedarn en la empresa como reservas.
Si r > k e; trb = 1 RDIt = RV t
En el caso contrario, hay que repartir los mayores dividendos posibles o las
mayores rentas de capital.
Si r < ke; trb = 0 RDIt = RC t
Concretando, si con el dinero obtenido a travs de los beneficios, la empresa
puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas,
sera preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguira aumenta la
riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sera repartir
los beneficios a los accionistas.
Entre las crticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que
ponen en entredicho que la tasa de retencin se mantenga constante durante
largo tiempo (aunque Lintner demostr que las empresas tienden a mantenerla
constante o con pocas variaciones). Lo mismo ocurre con el rendimiento de las
inversiones, puesto que ste suele disminuir conforme aumente el volumen de
la inversin debido a que la empresa realizar primero las inversiones ms
rentables para acometer seguidamente las de menor rendimiento.
rt = r t
trbt = trb t
Por otra parte, si se retienen todos los beneficios, el precio de la accin sera
nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos
no quiere decir que la empresa est atravesando dificultades sino que puede
haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un
mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos
dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado, como ocurre
con las empresas ligadas a Internet que suelen basar su rentabilidad en el
crecimiento de su valor en bolsa va reinversiones de capital, de tal manera que
cuando han anunciado dividendos mayores a los previstos por el mercado, su
precio en bolsa ha cado al indicar que ya no haba proyectos suficientemente
rentables dnde reinvertir el dinero.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es
una funcin creciente de la tasa de retencin. Ello se debe a que al aumentar
las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a perodos
venideros lo que hace dichos pagos ms arriesgados que los realizados
actualmente, de ah el aumento de (ke).
Una lectura ms detenida del modelo de Gordon muestra que ste se refiere
realmente a un cambio en la poltica de inversin y no en la de dividendos. Lo
que realmente indica es que las empresas que pagan menores dividendos
tienden a tener inversiones ms arriesgadas; o que hay una mayor
incertidumbre sobre cmo dichas decisiones de inversin sern tomadas en el
futuro. Por esta razn, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta
el beneficio de las compaas, que reparten un menor dividendo, ms
fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los beneficios futuros de
acuerdo a los riesgos financiero y econmico que perciben en la empresa, y no
con relacin a la tasa de reparto de beneficios de la misma.

4. ESTUDIOS EMPRICOS SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS

Como quiera que los estudios tericos no clarifican la relevancia o la
irrelevancia de la poltica de distribucin de dividendos, se desarrollan de forma
prctica algunas teoras que muestran la realidad de la distribucin de los
mismos. Entre ellas, la Teora de Black y Sholes, la Teora de litzengerger y
Ramaswamy, la Teora de Miller y Scholes, la Teora de Higgins, la Teora de
Lintner y la Teora de Rozzeff.
1. Teora de Black y Scholes
La Teora de Black y Scholes apoya la irrelevancia de la poltica de dividendos
en un mundo con costes de transaccin e impuestos que formaliza el
mencionado efecto clientela. Los inversores han de obtener ventajas que
contrarresten el pago de impuestos derivado de la distribucin de dividendos.
Cada inversor desarrolla un tipo de clculo implcito que pondera el beneficio
de recibir dividendos contra la desventaja de tener que pagar impuestos.
Los inversores se agruparn en segmentos y las empresas cambiarn de
clientela sin que ello requiera una modificacin en le precio terico de las
acciones para ajustar su poltica de dividendos hacia aquellos inversores que
en ese momento sean los mayoritarios.
Black y Scholes examinaron las relaciones entre el rendimiento sobre el
dividendo r t y el rendimiento total exigido a las acciones ke. Si los
inversores prefieren los dividendos a las ganancias de capital, los mayores
rendimientos sobre los mismos impulsarn al alza el precio de las acciones y,
por lo tanto, producirn un menor rendimiento total (ke). Si, por el contrario,
hubiese una aversin a los dividendos, cuanto ms grandes sean stos,
menores seran los precios y ms grande el rendimiento total exigido por los
inversores.
Para comprobar su idea recurren al modelo de valoracin de activos
financieros (CAPM), aadiendo a su expresin central, la recta del mercado de
ttulos (SML), un componente i indicativo de la variabilidad del rendimiento
sobre el dividendo:
As:
Ei = Rf + [Em Rf] i + (RCi RCm) i)
Siendo
Ei: Rendimiento esperado del ttulo i-simo.
RF: Tipo de inters sin riesgo.
Em: Rendimiento esperado del mercado.
i: Coeficiente de volatilidad.
RCm: Rendimiento promedio del mercado.

Si realizando un anlisis de regresin:

i = 0; se cumplen las hiptesis de MM y por tanto la irrelevancia de
modo que las empresas no pueden influir en el precio de los ttulos
alterando la poltica de dividendos.
i>0; los inversores requerirn un rendimiento ms alto de los ttulos que
repartan mayores dividendos.
i<0; se cumplira la Teora de Gordon y Lintner.

La importancia de este modelo radica en ser el primer estudio emprico en

soportar las ideas defendidas por MM sobre la irrelevancia de la poltica de
dividendos.
2. Teora de Litzenberger y Ramaswamy
Litzenberger y Ramaswamy construyeron una teora a partir del diferente
tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los dividendos repartidos.
Partiendo del modelo del CAPM e introduciendo el efecto fiscal concluyeron
que la mayor carga fiscal sobre los dividendos impulsaba a los inversores a no
desear dividendos lo que implicaba un alza de los rendimientos antes de
impuesto y consecuentemente una disminucin del precio de las acciones. Es
decir, son ms valoradas las ganancias de capital que los dividendos.
Demostraron a travs de un estudio emprico que por cada punto porcentual
que aumentase el rendimiento sobre el dividendo los accionistas requeran un
aumento de 1,23 puntos porcentuales en el rendimiento total de la accin. Esto
implicaba que las empresas podran aumentar el valor de sus acciones
reduciendo los dividendos repartidos. Esta teora, por tanto, considera
relevante la poltica de dividendos.
3. Teora de Miller y Scholes
El modelo de Miller y Scholes se basa en la teora de las expectativas y es una
crtica al modelo de Litzenberger y Ramaswamy. Esta teora se basa en la
asimetra de la informacin como causa de las variaciones del precio de las
acciones. No es el tratamiento fiscal lo que provoca variaciones en los precios
como consecuencia de la aversin de los inversores a los dividendos sino la
informacin que se proporciona al mercado. El modelo apoya la irrelevancia de
la poltica de dividendos contrastndose de empricamente que el efecto fiscal
poda llegar a ser despreciable y que lo que realmente influa era la informacin
que el anuncio de reparto de dividendos comunicaba al mercado.
4. Modelo de Higgins
El modelo de Higgins resume la poltica de dividendos como el resultado de un
proceso de bsqueda de equilibrio de dos conceptos de coste:
Los costes de emisin de acciones que se producen como consecuencia
de incrementar los dividendos.
Los costes de mantenimiento de efectivo como consecuencia de una
reduccin en el reparto de los mismos.
As la distribucin de dividendos depender de la tasa de inversin bruta, esto
es de la riqueza generada por las nuevas inversiones.
5. Modelo de Rozeff
La premisa del Modelo de Rozeff es la preferencia de los inversores sobre
hacer mnimos los costes de transaccin y emisin de acciones. As, la tasa de
reparto de dividendos resulta de contraponer tres tipos de coste:
Los costes de emisin de las acciones.
Los costes fijos que general el efecto de apalancamiento en la empresa.
Los costes de agencia implcitos en la poltica de dividendos.
Los dos primeros conceptos restringen la poltica de distribucin de dividendos.
En efecto, cuanto mayor sea el apalancamiento mayor proporcin de
financiacin ajena en el pasivo de la empresa y menor la distribucin de
dividendos por la necesidad de desviar recursos a la amortizacin y pago de la
deuda. El intento de reducir los costes de agencia favorece la poltica de
dividendos.

6. Modelo de Lintner
A mediados de los aos cincuenta John Lintner sobre la base de un trabajo
emprico estudi el pago de dividendos de diferentes empresas estableciendo
la descripcin de la fijacin de los dividendos en cuatro puntos clave:
Las empresas fijan unas ratios objetivo de dividendos a largo plazo de
modo que la fase de maduracin de la empresa es directamente
proporcional al nivel de dividendos que reparte (empresas maduras-
mayores dividendos, empresas en crecimiento-dividendos ms bajos).
Las empresas se preocupan ms de las variaciones producidas en los
dividendos que los valores absolutos de los mismos.
Los cambios de los dividendos preceden a los aumentos a largo plazo
de las ganancias.
Las empresas son reacias a cambios en la poltica de dividendos. Un
incremento del pago de dividendos se produce cuando se espera que
pueda mantenerse dicha poltica en el tiempo.
Con base en el estudio realizado, Lintner desarroll un sencillo modelo.

Donde:
RDIt: Resultados despus de intereses en el periodo t-simo.
nt: Nmero de ttulos en el momento t-simo.
trb: Tasa de retencin de beneficios.
: Ratio objetivo de distribucin de beneficios.

El modelo sugiere que los dividendos dependen en parte de los beneficios

actuales de la empresa y en parte del dividendo del ao anterior que, a su vez,
depende de los beneficios y del dividendo del ao precedente. Una empresa
que hiciese siempre efectivo su ratio objetivo debera modificar su dividendo
cunado varan sus beneficios. Sin embargo, el estudio emprico desarrollado
por Lintner demostraba que los accionistas preferan un crecimiento constante
de los dividendos y que las variaciones se desviaban slo ligeramente.
As:
 : Tasa de ajuste de los dividendos.

Cunto ms conservadora sea la poltica de dividendos de la empresa, ms

lentamente se aproximar a su objetivo y menor ser la tasa de ajuste.

5. LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA POLTICA DE DIVIDENDOS

La recompra de acciones consiste en la compra por parte de la empresa de sus
propias acciones, lo que puede provocar similares efectos que la distribucin
de dividendos en la empresa.
Si una empresa mantiene grandes cantidades de liquidez o desea cambiar la
estructura financiera de la empresa (deuda por capital propio) puede recomprar
acciones de tres maneras distintas:
Adquisicin de acciones en mercados abiertos: La empresa adquiere las
acciones a travs de un intermediario financiero a precio de mercado;
como quiera que se aumenta la demanda de los ttulos provocar un
ascenso del precio y llevar consigo el pago de comisiones. Es la forma
de recompra ms utilizada puesto que puede utilizarse para mantener
los precios de las acciones.

Oferta pblica de adquisiciones realizada a un precio determinado

(superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un
nmero de acciones especfico. Esta es una buena alternativa ante la
necesidad de compra de grandes cantidades de ttulos, al ser conocidas
pblicamente las intenciones de la empresa los accionistas tienen la
oportunidad de vender sus ttulos.

Oferta pblica de adquisicin de acciones a travs de un gran inversor:

Se trata de una medida defensiva ante una compra hostil para hacerse
con el control de la empresa. Se reducen el nmero de acciones en el
mercado con el consiguiente incremento del apalancamiento financiero
(disminuyen los recursos propios) y la rentabilidad financiera de los
propietarios que permanecen en la empresa.
No obstante si se pretende conseguir un incremento del apalancamiento la
empresa puede repartir altos dividendos financiados con deuda
(recapitalizacin apalancada) que sin embargo puede plantear un seales
ficticias porque el mercado esperar incrementos en el futuro que no se
conoce si van a poder ser satisfechos con el consiguiente riesgo asumido por la
direccin.
Mediante el empleo de la recompra de acciones como medio de distribucin de
efectivo (y no como sistema de defensa), la compaa tiende a dirigir el efectivo
hacia aquellos inversionistas que desean liquidez, pasando por alto a quienes
no la necesitan por el momento. De esta forma slo son gravados fiscalmente
algunos accionistas y no todos, como ocurre en la distribucin normal de
dividendos.
Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las
acciones son, las de que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a
travs de un canje de ttulos, lo que puede tener ventajas fiscales) o bien para
dar cumplimiento a ciertas obligaciones comprendidas en planes de opciones
de compra de acciones. En este ltimo caso si la empresa no pudiese
recomprar las acciones para entregrselas a los empleados, debera emitirlas
lo que causara un efecto dilucin en los accionistas de la empresa. Sin
embargo, puede ocurrir que los directivos recompren acciones con la idea de
hacer subir su precio lo que aumentara el valor de sus opciones de compra (el
mercado considera las recompras de acciones como una seal de que el
equipo directivo de la empresa supone que las acciones estn infravaloradas,
esto podra explicar tambin el aumento de precio subsiguiente).
Las acciones en cartera, pueden ser dadas de baja, o revendidas cuando la
empresa lo estime necesario para financiar otras operaciones siempre que la
legislacin mercantil lo permita.
Ejemplo:

Situacin 1 ACTIVO PASIVO n ttulos Precio por accin

10000 Activo Fijo Fondos propios 11000 1000 11

1000 Tesorera Deuda 0

11000 TOTAL TOTAL 11000

Partiendo de la siguiente situacin, analizar las consecuencias de la

distribucin de dividendos lquidos o la recompra de acciones.

La empresa decide repartir un dividendo de un por accin, con un

desembolso de 1000 :
Situacin 2: Pago de dividendos Dividendos 1 Desembolso 1.000

ACTIVO PASIVO Precio de la accin 10

10000 Activo Fijo Fondos propios 10.000

0 Tesorera

10000 10000

El accionista recibe 1 en efectivo y sigue manteniendo sus acciones a un

precio de 1 menos (veremos que si la empresa quiere mantener el precio de
las acciones bastara con endeudarse por el valor del dividendo para que la
poltica de distribucin de dividendos sea irrelevante como demuestran MM)
En la situacin 3, la empresa decide recomprar acciones con un desembolso
de 1000 por lo que recompra 91 ttulos:

Situacin 3: Recompra de acciones Recompra 91 Desembolso 1.000

ACTIVO PASIVO Precio de la accin 11

10000 Activo Fijo Fondos propios 10.000

0 Tesorera

10000 10000

As es que el precio de la accin de los accionistas que permanecen es de 11

.
Como puede observarse la empresa en ambos casos paga parte de su efectivo
que se distribuye a los accionistas; los activos son los mismos en ambos casos.