Taking a Stance: Equity Thoughts and Forecasts for Q3 

 
Conclusions 
Except for short periods of relief, the last few months have been painful.  After extensive deliberation on 
the  question  of  equity  market 
direction,  I  continue  to  be 
outright bullish.  The core causes 
of  the  recent  selloff  are  longer 
Bearish Bullish
term  in  nature  and  I  believe  the 
climax of hand‐wringing is behind 
us.    Accordingly,  I  believe  the 
bottom  for  this  correction  has 
been  made  and  the  focus  of  the 
market  will  shift  back  to  data  on 
the  cyclical  recovery.    And  the 
most  likely  scenario  is  that  the 
cyclical  data  will  resume  its 
previous  strength  as  investors 
realize  that  final  demand  trends 
and corporate balance sheets are 
healthy.    The  scale  to  the  right 
outlines  the  core  bullish  and 
bearish argument.   
 
At  the  top  of  my  list  of  bullish 
arguments  is  that  cash  yields  zero  and,  perhaps  more  importantly,  it  will  continue  to  yield  zero  for  a 
long, long time.  At the risk of over simplification, consider the following question: What better time to 
buy risky assets than when asset reflation is paramount to recovery and the central bank is intent upon 
encouraging risky behavior?   

Encouraging risk seeking 
In order to avoid a  In order for asset  behavior is best done by 
depression‐like  reflation to resume,  maintaining exceptionally low 
scenario, asset  risk seeking behavior  levels of the federal funds rate 
for an extended –extended –
reflation must resume must be encouraged extended period

And consider that in 2009 net new purchases of bond funds reached an unprecedented $350 billion, 16 
times the amount invested in bond funds in 2008.  In contrast, net cash flows into stock funds totaled 

Page 1 of 5  Tuesday, July 20, 2010 
under $14 billion.  So what happens as those bonds mature and as cash and money markets continue to 
yield a big donut?  Do investors step out on the curve for a bit of yield?  Not in any meaningful way.  Do 
they  move  into  corporates?    If  that  hackneyed  term,  bubble,  should  be  applied  anywhere  corporate 
bonds  are  the  most  deserving.    As  investors  are  essentially  forced  to  take  on  risk,  I  believe  the  most 
likely scenario is that flows accelerate into that detested and cursed asset class we call equities.  Take on 
risk  now  willingly  or  be  forced  to  buy  in  later  at  higher  levels.    It  is  time  to  focus  on  upside  and  the 
reward, rather than the penalty, for assuming equity risk.   
 
As always, we must consider the question: what if we are wrong?  This view is most likely wrong under 
1,050 on the S&P, at which point I advocate doing something defensive in the portfolios.  Specifically, 
raising cash levels 2‐3% and reallocating one position toward defensives.  Nonetheless, as I hope to have 
made clear, I like the risk reward at these levels.   
 

Why the Equity Selloff? 
The best answer to the above question appears to be that Long term uncertainties are being expressed 
in current pricing.  In other words, the market has shifted focus from shorter term cyclical data to longer 
term structural economic problems. At first glance that statement may not appear too profound, yet it 
has  frightening  implications  given  that  fiscal  balance  sheets  in  Developed  Markets  (DM)  are  a  bloody 
mess.  Obviously, markets are forward looking, but the time horizon usually extends out two or three 
years.  The market is now looking out beyond this horizon and seeing a world of incredible uncertainty.  
The idea is best expressed by the economists at JP Morgan who build the following logical sequence in 
trying to pinpoint ‘what went wrong’ and why risk assets have sold off:  
 
•we can’t blame forecasts or company earnings 
for the recent decline because they have 
surprised on the upside during H2 as well as 
2010 and 2011 earnings

•But markets don’t only price in forecasted 
cash flows, they also price in risks around 
forecasts 

•the best measure of this in the near term (next 
12 months) is the dispersion of US earnings 
forecasts.  But that has actually been falling 
(see chart to the right)

•That leaves us with two possibilities: 1) there 
is a temporary mispricing of risky assets  or, 2) 
there is higher longer‐term uncertainty  
 

Although tempting, one cannot simply assume the first conclusion is true, that the market is mispricing 
risk.  Meaningful price moves must be respected.  This leaves us with the original thesis that the market 
is  looking  toward  the  longer  term.    As  additional  evidence  to  the  theory,  they  cite  a  record  wide  gap 
between short‐ and long‐term implied equity volatility.  With this shift in focus, the market is collectively 
asking all sorts of pesky little questions like how are DM governments going to stop and reverse the rise 

Page 2 of 5  Tuesday, July 20, 2010 
in  their  debt  and  what  happens  to  growth  if  we  all  tighten  fiscal  policy  at  the  same  time  (Is  there  a 
country  not  talking  about  fiscal  tightening?)  and  how  in  the  world  do  we  bring  down  structural 
unemployment.  It’s all about the long term right now and data and news on that front need to be the 
focus.    Sustainable  growth  is  the  key,  which  will  be  signaled  by  private  sector  response  to  ultra  loose 
monetary policy.  Lastly, while this is perhaps obvious to most at this point, we must recognize that it is 
not about Greece per se, but that their problems are our problems and likewise, their solutions (or lack 
thereof) will be reflected in our markets.   
 

The Positives 
Here is the quick hit list of positives: 

• Monetary Policy 
o In  two  short  months  all 
pressure  to  tighten  monetary 
policy has vanished.   
o Central  Bank  Policy  has 
shown  a  willingness  to  stay 
loose  and  encourage  risk‐
taking  behavior  (diagram  to 
the  right  –  Source: 
Bloomberg) 

• History tells us that the resiliency of the economy in a recovery usually wins these battles.  A double‐
dip recession is an extremely rare event.   
• Euro Banks have not broken down, in fact they have rallied off support (Figure 1 below) 
• Risk premium is a at a historical high and any moderation here would be positive (Figure 2 below) 

    Figure 1 – European Bank Index (BEBANKS Index)           Figure 2 – Risk Premium for US Equities 
   
 

   

Page 3 of 5  Tuesday, July 20, 2010 
• Valuations are attractive (Figures 3 & 4 below) 

Figure 3 

Figure 4 

Page 4 of 5  Tuesday, July 20, 2010 
• Fading regulatory concerns (Global bank levy did not come to pass at the g20 summit) 
• No  European  apocalypse  –  while  ugly  in  the  periphery  the  core  is  still  strong  and  getting  better.  
Economic Data out of Germany has been on a tear 
• Realization that this dip in the financial markets is not going to feed into the economy 
• Bottom‐up  sell  side  analysts  are  not  seeing  slowdown  in  pipelines  and  channel  checks  (e.g.  Rich 
Gardner) 
• Sentiment levels at or close to panic (Figures 5 & 6) 

Figure 5 – Bulls minus Bears (AAII Survey) 

Figure 6 – Panic Euphoria Model 

Page 5 of 5  Tuesday, July 20, 2010