长城证券有限责任公司 旅游行业

旅游行业 投资策略
GREATWALL
GREA TWALL SECURITIES CO.LTD
CO. LTD
2008 年 06 月 18 日

短期冲击有限 估值处于低位 分析师

刘月平 腊博
 0755-83515203
――旅游行业 2008 年下半年投资策略报告
 lyp@cgws.com

要点：

上半年三个小黄金周短途游增长明显，其中“五一”黄金周长线游
下降，短途游增长明显。 “五一”黄金周收入占去年五一大黄金周的
比重为 42%左右。清明和端午小黄金周旅游人次表现优于周末，但 投资评级：谨慎推荐
谨慎推荐（下调
（下调）
下调）
弱于五一。我们估计上半年三个小黄金周加总的旅游收入略低于去
年五一大黄金周（乐观估计是基本持平），但难有增长。新休假制度
下小黄金周数目超过大黄金周数目，旅游行业加速步入“散客时代”。 重点公司盈利预测及评级

八部委 4 月联合下文限制景区票价 1 年内上涨，要求全面清理整顿 股票简称 08EPS 08PE 投资评级

门票价格。此政策有利于促进景区公司转换盈利模式，但对我们关 黄山旅游 0.55 26 推荐

注的重点景点类公司的业绩无实质性影响。我们预期景区门票上涨 中青旅 0.57 21 推荐
的空间将进一步收缩。 丽江旅游 0.68 21 谨慎推荐

首旅股份 0.73 25 谨慎推荐

自然灾害和政治动荡容易导致旅游人次出现明显下滑。上半年先后
锦江股份 0.47 23 谨慎推荐
发生的年初雪灾、3.14 西藏事件和 5.12 汶川地震都对旅游行业的
负面冲击明显。事件发生的当月旅游人次和旅游收入迅速下降，我
们测算这三大事件的合计影响 2008 年旅游行业收入下降 5.7-9.1%。 行业表现图

展望下半年，奥运推动旅游行业快速发展。历届奥运会的规律表明： 60.00%

（1）奥运会前期，举办国的旅游和酒店行业经济均有较大幅度增长； 40.00%

（2）奥运过后第一年，入境游客的增长速度有所放缓，但较奥运前 20.00%

一年还是有一定程度的提高；（3）奥运后的一年里，酒店行业入住 0.00%

率下降，经过一年的调整入住率和平均每间客房收入开始回升。 -20.00%

-40.00%

历届奥运会的规律表明：股票市场的反应与旅游行业经济面较为一 -60.00%
07-06

07-07

07-08

07-09

07-10

07-11

07-12

08-01

08-02

08-03

08-04

致，奥运事件对股市的短期影响较强。短期来看，旅游和酒店业股 08-05

指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：奥运前一 餐饮旅游(申万) 上证综合指数

个月，旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。奥运 相关报告
当月，旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，旅游业 《短期下滑不改行业增长趋势-2007 年及 1 季度报告点
走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱 评》2008 年 5 月 7 日 “推荐”评级
势延续一年左右的时间。 《走向旺季 备战奥运-2008 年 2 季度报告》2008 年 3

月 24 日 “推荐”评级

我们仍看好旅游行业的长期发展，预计 2008 年旅游收入增速低于
《资源垄断支撑估值 奥运景气推动成长-2008 年度报
2007 年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势，下调旅游行业的投
告》2007 年 12 月 “推荐”评级
资评级为“谨慎推荐”。市场的过度悲观孕育投资机会，我们关注的
《行业处于景气周期，景区受益最大-2007 年 4 季度报
重点公司 08 年和 09 年 PE 已下降到 23 倍和 21 倍，与香港和美国上 告》2007 年 9 月 “推荐”评级
市的酒店旅游公司估值水平相当，在投资品种上重点推荐中青旅和
黄山旅游。
独立声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
一、旅游行业短期
一、旅游行业短期发展受冲击
短期发展受冲击，长期发展无忧
发展受冲击，长期发展无忧
（一）新休假制度
（一）新休假制度下
新休假制度下黄金周旅游
黄金周旅游出现新趋势
旅游出现新趋势
1、上半年三个小黄金周短途游增长明显
新休假制度下大小黄金周长线游和短线游界限分明。今年是新休假制度实施的第
新休假制度下大小黄金周长线游和短线游界限分明。
一年，全年的实际休假天数由原来的 24 天增加到 29 天（五个三天的“小长假”、 两
个七天的“黄金周”）。从时间分布来看，第二季度每个月都有 1 个小黄金周，从第二
季度的三个小黄金周的旅游情况来看，短途游火爆与长线游冷清的局面形成鲜明对
比，据旅游社的数据反馈，省内游占出团总量的 80%，省外的长线游仅占出团总量的
20%左右。新休假制度下大黄金周，尤其是十一假期将是长线出游良机。由于职工年
薪休假制度尚未落实，我们预计大黄金周长线游和小黄金周短线游各占主导的局面仍
将持续。
“五一”黄金周长线游下降
“五一” 黄金周长线游下降，
黄金周长线游下降 短途游增长明显。今年首次实施了“五一”黄金周
，短途游增长明显。
由长假 7 天改为 3 天，据全国假日旅游部际协调会议办公室最新统计，全国纳入监测
的 119 个直报景区(点)5 月 1 日至 3 日，共接待游客 894.07 万人次，同比下降 24.45%。
5 月 1 日至 3 日的游客人次分别为 297 万、368 万和 229 万，从环比数据来看，5 月 2
日游客人次环比上升 24%，5 月 3 日环比下降 38%。由于 119 个直报景区（点）多是
国内知名景区，长途游客比重较大，因此全国假日办公布的数据反映了小黄金周长线
游下降的特点，而我们从各旅游局收集的数据来看，短途游游客人次增长明显，各地
市区景点和公园的游客人次更是大幅增长（见图 1 和图 2）。由于短途游人次和收入
的增长，各城市五一小黄金周的旅游人次和收入都较去年同期增长，增长幅度 15%左
右（见图 4）。综合长途游和短途游的情况，大多数省的游客人次和旅游收入同比上
涨（见图 3），反映出五一黄金周旅游行业发展增速不减。
：五一小黄金周
图 1：五一 小黄金周不同省份
小黄金周 不同省份景区
不同省份 景区的
景区 游客人次同比增长情况
的游客人次同比增长 情况
40%

30%

20%

10%

0%
浙江省30个景区

重庆武隆景区

苏州市旅游景区

扬州市8家主要景点

重庆巫山小三峡

三门峡市23个景区

郑州市14个重点景区

四川峨眉山景区

四川省22个景区

安徽黄山

安徽九华山

四川乐山大佛景区
兰州市主要景点

-10%

-20%

-30%

-40%

-50% 游客人次同比

资料来源：各省旅游局、长城证券研究所
图 2：五一小黄金周同一省份景区的游客人次
：五一小黄金周同一省份景区的游客人次排序
小黄金周同一省份景区的游客人次排序及同比增长情况（安徽省）
排序及同比增长情况（安徽省）

12 13.3%

10
29.8%
8
6 22.7%
14.8%
4 75.1% 51.9%
21%
2
0
合肥市徽园

合肥市三河古镇

池州九华山

黄山风景区

安庆天柱山

安庆市花亭湖景区

合肥市野生动物园

黄山棠樾牌坊群

游客人次万
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

资料来源：各省旅游局、长城证券研究所 备注：箭头表示的是与去年同期比较。

图 3：各省旅游人次和收入五一增长
各省旅游人次和收入五一增长 图 4：各市旅游人次和收入五一增长
60% 35%

30%
50%
25%
40%
20%
30%
15%
20%
10%
10%
5%
0%
浙江省 重庆 贵州省 江西省 河南省 安徽省 四川省 云南省 山西省 0%
-10%

市
市

市
市

市
长

州
春

山
滨

山
-20%

郑
长

佛
尔

顶
哈

平
游客人次同比增长 旅游收入同比增长
游客人次同比 旅游收入同比

资料来源：各省旅游局、长城证券研究所

“五一”黄金周旅游收入
“五一”黄金周旅游收入占
旅游收入占去年五一大黄金周的比
去年五一大黄金周的比重为4
重为42%左右。
左右。五一小黄金周由于
时间缩短为3天，2008年五一小黄金周的旅游收入占2007年五一大黄金周的比例平均为
42%左右（见图5），正好与时间占比相当，反映了今年五一小黄金周收入与去年同期基
本持平或略有增长。
五一小黄金周各
图 5：2008 年五一 小黄金周各省旅游人次
小黄金周各 省旅游人次和旅游收入占
省旅游人次 和旅游收入占 07 年大黄金周比重

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
山西省 云南省 江西省 四川省 浙江省

游客人次占07年五一比重 旅游收入占07年五一比重

资料来源：各省旅游局、长城证券研究所

清明和端午
清明和端午小黄金周表现优于周末，但弱于五一。
和端午小黄金周表现优于周末，但弱于五一。清明和端午小黄金周是为纪念我
小黄金周表现优于周末，但弱于五一。
国传统节日首次实施的小黄金周。清明节小长假里，清明节那天游客人次较少，但其后
两天游客人次明显增多，三天小长假的人次明显多于双休日，且以短途游为主（见表 1）。
端午小黄金周本是出游的好季节，但由于（1）四川地震灾情尚未完全结束，居民心理
压力加大，出游意愿大幅降低； （2）此次端午节３天假期正值高考，加上中小学生也处
于复习迎考阶段，这使得小长假的主力人群（亲子组合）的出游热情受到较大影响。根
据安徽省披露的端午节情况，今年端午小长假安徽省旅游接待人数达到 253.28 万人次，
旅游收入达到 6.62 亿元，游客人次和旅游收入分别占全省五一小黄金周的 51.2%和 50%。
其中，短途游客仍占主导地位，一日游游客占比达到 76%。我们也分析了安徽省主要景
区的游客人次和门票收入，其游客人次和门票收入分别占五一小黄金周的 26%和 33%左
右（见图 6 和图 7）。综上所述，我们初步判断清明和端午两个小黄金周合计的旅游总
量占五一小黄金周的 80-90%，上半年三个小黄金周加总的旅游收入预计略低于去年五
一大黄金周（乐观估计是基本持平） ，但难有增长。

3
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

表 1：清明黄金周游客人次及收入情况
清明黄金周
清明 黄金周景区
黄金周景区客流和收入
景区 客流和收入 增幅
广州市各公园与广东省内各旅游景点 客流比平时周末双休日有 30%的升幅。
昆明市各景区点和主要公园共接待旅游 各公园游客人数和往常持平，没有出现像春
者 4.16 万人次；门票收入 140.29 万元 节黄金周那样的游客井喷现象。
重庆市共接待游客 208.5 万人次，实现 游客人次和旅游收入分别占 2008 年五一黄
旅游总收入 10.8 亿元 金周的 52%和 76%。
江西庐山游客达到近 12800 人 较往年增长 178％，创历史新高。
黄山市共接待游客 44.56 万人次 日均接待游客 14.85 万人次，比去年“五一”
黄金周增长近 12%。
资料来源：各省旅游局、公开资料、长城证券研究所

图 6：2008 年端午节人次占五一节比重 图 7：2008 年端午节收入占五一节比重

5 60%
500 100%
4 50%
400 80%
40%
3 300 60%
30%
2 200 40%
20%
100 20%
1 10%
0 0%
0 0%

合肥市三河古镇

黄山风景区

池州九华山

安庆天柱山

合肥市野生动物
合肥市徽园

黄山棠樾牌坊群

平均
合肥市三河古镇

黄山风景区

池州九华山

安庆天柱山

合肥市野生动物园

合肥市徽园

黄山棠樾牌坊群

平均

园
端午游客人次万 占五一游客人次比重 端午门票收入万元 占五一门票收入比重

资料来源：安徽省旅游局、长城证券研究所

2、散客时代到来
自上世纪 80 年代以来，世界旅游市场呈现出散客化的趋势，欧美各主要旅游接待国
的散客市场份额达到了 70%～80%。经营和接待散客旅游的能力，已经成为衡量一个国
家或地区旅游业成熟度的主要标准。随着我国旅游行业正处于从观光游向休闲度假游发
展过程中，我国的散客旅游市场发展迅速，新休假制度下小黄金周数目超过大黄金周数
目，更是加速了“散客时代”的到来。散客时代的基本特征是自助游、自驾游增多，采取
家庭式组织方式，而不是观光旅游的团队组织方式，旅游线路由长线向中短长线并重转
变。
散客时代的到来加速行业结构性调整、促进旅游产业发展，表现为： （1）旅行社赖
以盈利的长线游利润将大为压缩，经营方式上将由数量扩张型向质量效益型转变，运作
模式上将以小批量、多产品开发为主； （2）景区公司将适应游客休闲度假的需求，增加
游客参与性或体验性活动，以延长游客逗留天数，增加单位游客的消费，提升景区的综
合赢利能力；（3）酒店子行业中的经济型酒店和度假酒店将受益于散客时代，由于大众
旅游的兴起，性价比优异的经济型酒店更容易受到游客的青睐。

（二）八部委
（二）八部委 4 月联合下文限制
联合下文限制景区
下文限制景区票价
景区票价上涨
票价上涨
1、发改委发文
发改委发文要求全面清理整顿门票价格
发文要求全面清理整顿门票价格

4
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

政策内容：
政策内容：4月9日，国家发改委、财政部、国土资源部、住房和城乡建设部、国
内容：
家林业局、国家旅游局、国家宗教事务局和国家文物局联合下发了《关于整顿和规范
游览参观点门票价格的通知》，要求全面清理整顿门票价格。其重要内容为：（1）用
1年的时间，对全国范围内实行政府定价或政府指导价的门票价格进行清理整顿；对于
门票价格过高的，要适当降低；（2）在清理整顿期间，门票价格及游览参观点内缆车、
观光车、游船等交通运输服务价格一律不得提高；（3）禁止高价票、高回扣等。
表2：《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》的主要内容
景区类型 代表景区 整顿内容和价格
实行政府定价或政府指导价 全国的名山大川都包括在 1年期间不得提价；对于门
的景区 内 票价格过高的，要适当降低
公益化特征的景区 公共博物馆、纪念馆、城 应实行低票价或免费开放
市休闲公园
商业性投资兴建的人造景观 华侨城欢乐谷门票、桂林 不属于整顿范围，实行市场
旅游的龙胜温泉等景点 价格
资料来源：长城证券研究所整理
政策背景：
政策背景：由于政府公共资金在景区资源的投入上很少，目前景区基本上都是采
背景：
取当地景区管委会收取门票及维修管理景区的方式进行，伴随着景区价格的刚性上涨，
国家发改委每年在黄金周前都出台文件以维持景区价格秩序。到目前为止比较重要的
文件除了今日发文外，还包括 2007 年 2 月出台的文（主要内容是提价年限不得低于三
年，提价幅度在 15-35%），此次文件的出台应是短期（一年）限制了门票价格。
政策展望-
政策展望 门票上涨空间收缩：
-门票上涨空间收缩 ：由于此次清理整顿是在全面控制CPI的背景下进行
的，因此一年后全面限制涨价的可能性很小。但从门票占居民月均可支配收入的比重
来看，2007年我国城市居民月均可支配收入1148.8元，一张100元门票相当于月均可支
配收入的8.7%；相当于农村居民月均纯收入345元的28.9%，而发达国家景区门票价格
一般只占人均月收入的0.5%至1％（发达国家是由国家财政出资维修和管理景区）。考
虑到门票占居民月均可支配收入的比重较高，门票上涨的空间有限。我们预期此政策
期限到期后，国家发改委仍会采取控制提价年限和提价幅度的方式管理门票价格上涨，
但门票上涨的空间将进一步收缩。

2、限价令对旅游行业和上市公司的影响
、限价令对旅游行业和上市公司的影响
促进景区公司转
促进 景区公司转换盈利模式
景区公司转 换盈利模式。
换盈利模式 。旅游行业正处于由观光游向休闲度假游的发展过程
中，景区公司也正由门票经济向追求综合效益转变，其主要的盈利模式转为降低门票价
格以吸引游客、加强产品开发增加单位游客的消费支出的模式。门票限价令的出台将有
效降低对门票经营的依赖，加剧景区公司的深度开发，提高景区业务收入中的住和娱乐
收入，满足游客多层次的旅游需求。
对我们关注的重点景点类公司
对我们关注的重点景点类公司的业绩
重点景点类公司的业绩无实质性影响。
的业绩无实质性影响。市场原预期
无实质性影响。 2008 年提价的公
司有三家（黄山旅游、丽江旅游和峨眉山），其中黄山旅游的所有索道、丽江旅游的云
杉坪索道、峨眉山的景区门票价格已经于 2008 年 4 月、2008 年 3 月、2008 年 4 月分别
提价，再次提价的时间得三年以后，符合此文件的规定（一年内不得提价），并且这些
景区不存在高回扣现象，至于“门票价格过高的，要适当降低”，由于无细则规定，基
本上也无影响。故此次限价令对我们重点关注的黄山旅游和丽江旅游业绩基本无影响，
但对于其他在 07 年和 08 年初均未提价的旅游公司如三特索道、桂林旅游以及峨眉山（索
道）等，短期提价将受到限制。

5
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

（三）短期事件
（三）短期事件冲击
短期事件冲击旅客人次
冲击旅客人次，降低行业增速
旅客人次，降低行业增速
1、 短期事件引发
短期事件引发游客人次
引发游客人次下降
游客人次下降明显
下降明显
自然灾害和政治动荡容易导致旅游人次出现明显下滑。上半年先后发生的年初雪
灾、3.14 西藏事件和 5.12 汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显。事件发生的当月旅
游人次和旅游收入迅速下降（见图 8-图 12）。
图 8：雪灾影响春节黄金周旅游收入
雪灾影响春节黄金周旅游收入下降
春节黄金周旅游收入下降 图 9：雪灾影响春节黄金周旅游
雪灾影响春节黄金周旅游人次下降
春节黄金周旅游人次下降
500 25% 10000 20%

20% 15%
400 8000
15%
10%
300 10% 6000
5%
200 5%
4000
0%
0%
100 2000
-5% -5%

0 -10% 0 -10%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

旅游收入亿元 同比增长 旅游者万人次 同比增长

资料来源：全国假日办，长城证券研究所

图 10：
10：3.14 西藏事件导致西藏
西藏事件导致西藏游客人次迅速下降
西藏游客人次迅速下降

40
35
30
25
20
15 76%
10
5 48.7%
0
2006年 2007年 2 0 0 8 年前2 月 2 0 0 8 年3 月 2 0 0 8 年4 月 2 0 0 8 年5 月

月均游客人次

资料来源：西藏旅游局、长城证券研究所 备注：箭头表示的是去年同比下降比例。

图 11：地震影响四川游客人次下降 图 12：地震影响四川旅游
地震影响四川旅游收入下降
旅游收入下降
2500 40% 180 80%
160 60%
20%
2000
140 40%
0% 120
1500 20%
100
-20% 0%
1000
80
-20%
-40% 60
-40%
500 40
-60%
20 -60%
0 -80% 0 -80%
2008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月 2008年1月 2008年2月 2008年3月 2008年4月 2008年5月

国内旅游人数万 国内游客同比增长 旅游总收入亿元 旅游收入同比增长

资料来源：四川旅游局，长城证券研究所

6
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

2、 短期事件
短期事件的
事件的冲击降低旅游行业
冲击降低旅游行业增速
旅游行业增速
5.12 汶川地震重创四川旅游
汶川地震重创四川旅游。
重创四川旅游。四川是旅游大省，2007 年旅游总收入达到 1217.31
亿元，占全省 GDP 的 10％，是全国第九个旅游千亿元省。5.12 汶川地震发生后，四川
的 122 家 A 级景区中，就有 111 家景区遭到不同程度的损害，占 A 级景区的 91.7%（具
体情况见表 3）。据四川等受灾省份旅游部门统计，截至 2008 年 6 月 1 日，旅游系统因
灾损失 533.69 亿元，其中四川损失 528.31 亿元，陕西损失 2.9 亿元，甘肃损失 1.81
亿元，重庆损失 0.25 亿元，云南损失 0.41 亿元。除直接损失外，全省旅游景区基本处
于歇业关停状态，受灾地区旅游团全面退团，旅游企业停业，地震灾害导致四川全省
384 家旅游景区、524 家星级饭店、684 家旅行社、58 家旅游汽车公司停业或基本停业，
汶川大地震已造成四川旅游业损失超过 600 亿元，占 2007 年四川省全年旅游总收入的
50%。
地震导致四川景区受损情况
表 3：地震导致四川景区 受损情况
受损情况 景区 恢复时间
遭受毁灭性破坏 彭州银厂沟、什邡欢乐谷、绵竹沿山乡 多年
村旅游村、安村千村山、江村村村山、
北川猿王洞和小寨子沟、平武报恩寺
受灾严重 都江堰、青城山、大熊猫栖息地（卧龙） 若恢复到震前的状态，
等景区 可能需要几年时间
景 区 基 础 设 施 受 四姑娘山、海螺沟等景区 3-6 月
到一定破坏，但主
要景观保持完好。
基本没有影响，汶 九寨沟、黄龙景区、峨眉山、乐山大村 地震后 18 天内九寨沟旅
川通往九寨沟的 等世界级的旅游资源 游人数平均每天大约
公路受阻 130 多人，不足平时的
2%。
资料来源：四川旅游局，长城证券研究所

四川旅游业
四川旅游业灾后恢复正在进行，
灾后恢复正在进行，旅游市场 6 个月内将
个月内将逐渐恢复。国家旅游局
逐渐恢复 5 月
12 日发出紧急通知，停止组织赴灾区或途经灾区的旅游业务，目前该禁令尚未解除，
预计至少要 7 月份禁令才能解除。四川旅游部门已把今年的工作中心转移到重建和维修
上面，旅游行业灾后重建规划方案将于 7 月 20 日前完成。为振兴灾后川渝旅游，峨眉
山、乐山大村、三峡景区纷纷推出系列优惠政策,如峨眉山旅游门票和索道票在 5 月 26
日至 6 月 15 日期间分别下调 33%和 29%，并且景区内各温泉、宾馆酒店一律执行 5 折优
惠。由于汶川是通往四川西部旅游的生命线，而这条线又是整个四川旅行社入境游的黄
金线路，交通影响震后旅游市场的恢复。目前四川省已经开始恢复新一轮交通建设。其
中都汶高速、通往北川、青川交通都已被确定为灾后重建的优先项目；另外从映秀到汶
川的道路也将在冬季前抢通。我们预计四川未受地震影响的旅游市场 6 个月内逐渐恢
复，受灾严重的旅游景区 3 年内全部恢复。
汶川地震波及全国旅游行业
5.12 汶川地震 波及全国旅游行业。
波及全国旅游行业 。国家旅游局 5 月 12 日发出停止组织赴灾区或途
经灾区的旅游业务的禁令后，周边市场如重庆、贵州等省市的旅游市场首先受到冲击，
尤其是重庆旅行社业面临全行业亏损。地震对全国旅游业的另一冲击表现为影响游客
出游心理。由于关注安全问题，游客出游热情大幅下降，这种阴影将至少会持续三个
月以上，或更长时间。地震发生后国务院要求在全国开展支援灾区全民节约活动，中

7
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

央国家机关今年的公用经费开支一律比预算减少 5%将使得单位组团的客源明显下降，
部分旅行社反映，地震发生后，张家界、井冈山、周庄等国内游主要景点都有不同程
度的客源减少。
三大事件影响 2008 年旅游旅游行业收入
行业收入下降
行业收入 5.7-
下降 5.7 9.1%
-9.1 %。根据事件影响的收入占 07 年全
国旅游收入的比重，我们分别计算了三大事件对 2008 年全行业收入下降比例，其中年
初雪灾和 3.14 西藏事件分别影响 2008 年旅游行业收入下降 1.05%和 0.35%，影响较小。
由于四川旅游收入占全国旅游收入的比重较高（占比 11.2%），5.12 汶川地震对旅游行
业影响较大，根据我们对此事件导致四川全年旅游收入下降比例的悲观假设（50%）和
乐观假设（20%）两种情形，我们预计 5.12 汶川地震将影响 2008 年旅游行业收入下降
4.4%-7.8%。三大事件的合计影响 2008 年旅游行业收入下降 5.74%-9.14%。
：三大事件影响
表 4：三大事件 年旅游行业收入下降比例的测算
影响 2008 年旅游行业收入 下降比例的测算
事件 占 07 年全 事件导致 事件发生， 若无事件 若无事件发 事 件 影 响
国旅游收 当地全年 影响 08 年全 发生，预 生，影响 08 2008 年全行
入 比 重 旅游收入 行业收入比 计 当地 收 年全行业收 业收入下降
（ A） 下降比例 例（C
例（ C）=A*B 入增长比 入比例（E
入比例（ E） 比例（F）
（ B） 例（D
例（ D） =A*D =C+E
年 初 雪 春 节 黄 金 6.2% 0.25% 20% 0.8% 1.05%
灾 周旅游收
入占比 4%
3.14 西 西 藏 旅 游 50% （ 假 0.22% 30% 0.13% 0.35%
藏事件 收 入 占 比 设）
0.44%
5.12 汶 四 川 旅 游 50%（悲观 5.6% 20% 2.2% 7.8%
川地震 收 入 占 比 假设）
11.2%
5.12 汶 四 川 旅 游 20%（乐观 2.2% 20% 2.2% 4.4%
川地震 收 入 占 比 假设）
11.2%
合计 15.64% 2.67%-6.07% 3.13% 5.74%-9.14%
资料来源：各地旅游局、中国旅游网、长城证券研究所

（四）行业
（四）行业长期
行业长期发展
长期发展无忧，
发展无忧，2008
无忧，2008 年增速下降

行业发展的两大基础性因素保持良性发展。旅游行业属于需求拉动的朝阳行业，居
行业发展的两大基础性因素保持良性发展。
民可支配收入和休闲时间的增加是旅游行业发展的两大基础性因素。我国居民收入，尤
其是城镇居民收入增长率超过 GDP 增长，直接推动了旅游行业的快速发展。新休假制度
的实施以及职工年假制度的拟实行，增加了居民休闲时间，将促进行业长远发展。随着
我国人均 GDP 的迅速增长（2003 年我国人均 GDP 首次突破 1000 美元，2006 年人均 GDP
超过 2000 美元），旅游行业收入与人次屡创新高。十五期间旅游行业收入的平均增长率
是 12.43%，2006 年开始行业发展加速，2007 年旅游业总收入增速达到 22.6%（见图 13-
图 14）。

8
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

图 13：旅游行业保持向上增长趋势 图 14：国内旅游人次增长迅速
14：国内旅游人次增长迅速
12000 50% 200000 30%

10000 40% 25%

160000
30% 20%
8000
20% 120000 15%
6000 10%
10%
80000 5%
4000
0%
0%
2000 40000
-10%
-5%
0 -20% 0 -10%
98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07
19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20
旅游行业收入亿元 国内旅游万人次 入境旅游万人次
国内旅游收入亿元
国内旅游人次增长 入境人次增长
行业收入增长率 国内旅游收入增长率

资料来源：WIND、中国旅游网、长城证券研究所

旅游行业长期成长空间大。我国旅游行业收入占
旅游行业长期成长空间大。 GDP 的比重仅为 4.4%，居民出游
率也由 2003 年的 68%上升到 2007 年的 122%，这两项指标远低于世界旅游行业平均水
平（旅游收入占 GDP 的比重为 8%、居民出游率为 300%），显示出巨大的成长空间。根
据世界旅游组织预测，到 2015 年，中国将成为世界上第一大旅游接待国、第四大旅
游客源国和世界上最大的国内旅游市场。随着庞大的国内旅游市场以及休闲度假游逐
步启动，中国旅游行业正朝着预测目标快速前进。
旅游行业
2008 年旅游 行业收入
行业 收入增速
收入增速预计
增速 预计下降。
预计 下降。国内游收入与人次在行业收入增长中起主
下降。
导作用，多年来占行业总收入的比重维持在 70%左右。上半年第二季度三个小黄金周
实现的旅游收入与去年五一大黄金周基本持平，先后发生的年初雪灾、3.14 西藏事件
和 5.12 汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显，我们预计这三大事件降低 2008 年旅
游行业收入 5.7-9.1%。考虑到奥运会村来的旅游需求，我们判断 2008 年旅游收入增
速低于 2007 年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势。

二、奥运
二、奥运会
奥运会促进 2008 年旅游行业增长
我们通过对历届四个奥运举办国（韩国，美国，澳大利亚，希腊）的入境游客，酒
店业数据，和行业股指表现来分析奥运对旅游业的影响。

1． 奥运对入境游客人数的影响
从奥运前期和中期来看，奥运会的举办在一定程度上推动了入境游客的增长。奥运
过后，入境游客增速开始放缓，产生负增长的可能性较大，其中有部分原因是由于奥
运当年的游客基数较高。跳过奥运当年来看，奥运过后的一年仍比奥运前一年有一定
幅度的增长。
奥运前期，北京入境游客增速较好
1) 奥运前期，北京入境游客增速较好
得益于奥运旅游的前期推广，我国这几年入境游客人数有一定幅度的增长，尤其是
北京地区更为明显。2004 年开始北京接待入境游客人次增长超过全行业入境旅游人次
的增长（见图 15），2007 年北京接待入境游客达到 435.5 万人，同比增长 11.6%。

图 15：2004 年开始北京入境旅游人次增长超过行业增长

9
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

15000 100%

10000 50%

5000 0%

0 -50%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

北京 入境旅游总人数 北京入境人数增长率 总入境人数增长率

入境旅游总人数 万人次
千人次

资料来源：WIND，北京旅游信息网，长城证券研究所

从今年 3 月份开始，北京的入境游客人数出现同比下降，5 月份下降到了 14%（见

图 16）。根据北京旅游局分析，下降主要是受北京奥运前夕收紧入境签证发放，限制举
办国际性会议和展览的相关政策的影响。我们认为这一现象将会延续。到 8 月份随着
奥运观众的增加和限制令的解除，入境游客会有一定幅度的上涨，长期来看北京入境
游客增速继续向好。
16：
图 16 ：2008 年 1-5 月份北京入境游客同比增长趋势下滑

500000 30%
400000 21.9% 20%
300000 10%
4.0%
200000 -1.0% 0%
-5.3%
100000 -10%
-14.2%
0 -20%
2008年1月 2008年2月 2008年3月 2008年4月 2008年5月

北京入境游客 同比增长

资料来源：北京旅游信息网，长城证券研究所

2) 历史经验表明，奥运过后入境游客增速有放缓迹象

通过对历届四个奥运举办国的观察，我们发现几个国家的入境游客在奥运期间和奥
运过后的增长趋势较为相似：韩国，美国和澳大利亚的入境游客增长率在奥运前期和
中期均有较大幅度的增长。奥运后的第一年，增长速度开始放缓，其中以澳大利亚最
为明显，奥运后的第一和第二年出现了 5.1%和 1.5%的负增长（见图 17）。我们认为奥
运当年较多的事件性游客，推高了奥运当年的基数，拿奥运后一年和奥运前一年相比
结果显示：韩国奥运后一年较奥运前一年增长 45%，澳大利亚增长 2.5%， 美国增长 10%。
17：
图 17 ：韩国，美国和澳大利亚的入境游客增长趋势较为相似

10
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

30% 奥运过后入境游客
24.9%
25% 增速有放缓迹象
20% 16.6%
12.9% 13.1%
15%
8.5% 7.3% 8.1%
10% 6.5% 5.7%
5% 2.7%
0%
-5% -2.9% -1.5%
-3.2% -4.0%
-10% -5.1%
韩国 美国 澳大利亚 希腊

T-1 奥运年 T T+1 T+2

资料来源：韩国旅游发展局，美国旅游局，澳大利亚统计局，希腊国家统计局，长城证券研究所
备 注 ： 澳 大 利 亚 统 计 年 度 截 至 到 每 年 6 月 底 。 T-1=1999.6-2000.6 ， T=2000.6-2001.6 ，
T+1=2001.6-2002.6，T+2=2002.6-2003.6

四个国家当中，希腊的表现较为不同：在奥运当年，前往希腊观光的游客明显减少
了 4%，而不是预期的增加（见图 17）。我们认为希腊之所以有这样的不同表现，除安
全和物价的因素外，欧洲经济环境对此的影响最大。欧洲经济增长在奥运前三年连续
下降之后，2004 年在出口的村动下缓慢复苏，但内部需求增长仍然乏力。由于希腊一
半左右的游客来自欧洲，欧洲的经济低迷直接影响希腊的入境游客人数。据希腊国家
统计局统计，2004 年雅典奥运会当年，来自欧盟（Euro-Zone）的入境游客人数下降
8%，村动当年入境总人数下降 4%；雅典奥运会后的第一年，来自欧盟的入境游客人数
上升 12%，村动入境总人数回升到 13%。

2． 奥运对酒店业的影响

从奥运前期和中期来看，奥运会的举办同时也推动了酒店行业的高速增长，其表现
为酒店行业的投资、消费和客房数量的大幅增长。奥运过后的一年，酒店业由于供需
失衡进入调整期，其表现为酒店数、客房数、房价、入住率和平均每间客房收入（PARRev）
开始下滑。

1) 北京酒店业在奥运期间基本达到供需平衡

我们认为奥运会将会给北京村来 120 万人左右的直接游客，这其中包括大约 50 万

人的入境奥运游客和 70 万人左右的市外奥运游客。奥运入境游客可以分为两类：第一
类是注册客人，将达到 50200 名。第二类是持票观众，将达到 45 万左右。市外奥运游
客是根据北京市旅游局预测：国内观众为 220 万人，其中外省市的国内观众预计在 67.5
万人-77.4 万人左右。

从酒店供给来看，奥运期间北京地区共有住宿接待单位 5892 家，客房 33.6 万间左

右，床位达 66 万余张。按照申办承诺，到 2008 年北京的星级酒店将达到 800 家，其
中包括 37 家五星级酒店和 83 家四星级酒店，客房要达到 13 万间。根据北京统计局统
计，截至 4 月 30 日北京的星级酒店 814 家，其中五星级酒店 46 家，四星级酒店 115
家，客房总数达 13 万间，这一数量实现了对国际奥委会的承诺。

11
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

目前，北京酒店已有一定的预定率。5 月 28 日，北京旅游局局长张慧光在新闻发布
会上向记者通报：“奥运期间，北京五星级饭店预订率达到 77% 以上，而四星级仅有
44% ，预订率也随酒店的星级而降低。”从供需来看，北京酒店业在奥运期间基本达到
供需平衡。

2) 北京酒店的房价在奥运前期和中期涨幅较为合理

北京酒店的平均房价在今年前 4 个月的同比上涨幅度与前几年相比基本保持一致，
均在 8%左右；五星级酒店的房价涨幅略高一些，但也与前几年保持一致。在这种房价
上涨的速度下，入住率也表现比较乐观（见图 18，19）。说明北京酒店的房价在今年前
4 个月走势稳定。
图 18：北京酒店平均房价年初涨势
18：北京酒店平均房价年初涨势稳定
：北京酒店平均房价年初涨势稳定 图 19：
19：北京五星级酒店房价年初涨势稳定
北京五星级酒店房价年初涨势稳定
600 80% 1400 80.0%
70% 1200 70.0%
500
60% 1000 60.0%
400 50.0%
50% 800
300 40% 40.0%
600
30% 30.0%
200 400
20% 20.0%
100 200 10.0%
10%
0 0% 0 0.0%

2008年1月
2008年2月
2008年3月
2008年4月
2003
2004
2005
2006
2003

2004
2005

2006
2008年1月

2008年2月
2008年3月

2008年4月

平均房 价 RevPAR 平均房价 RevPAR

房价同 比增 长 入住 率 房价同比增长 入住率

资料来源：北京统计局，长城证券

北京奥运期间的房价分为奥组委签约价格与市场价格两种。奥组委签约了北京 112
家星级酒店 70%的客房，签约价格涨幅为 1.4-1.6 倍左右。签约饭店以外的酒店、旅馆
以及签约饭店剩余 30％的客房执行市场价格，涨幅为 2-5 倍。据北京市旅游局提供的
数据显示：五星级酒店标准间平均价格是每晚 3623 元，四星级酒店客房平均价是 2226
元，三星级酒店的平均房价是 1556 元，分别比 2007 年同期上涨 2.6 倍，3.6 倍，和
4.2 倍。同时，北京市旅游局和市统计局也建立了饭店价格的监控系统，对非签约的饭
店，签约饭店里的非签约客房的价格实现每半个月检测一次，以对价格进行适当调控。
旅游局方面也正在研究出台一项针对五星级酒店的最高限价政策。

之前希腊有过由于物价上涨造成奥运当年游客下降的例子：2004 年雅典奥运年的
第一季度，希腊房价平均同比涨幅 50%-100%，奥运会期间，雅典市的消费价格出现了
非理性的暴涨，如雅典三星级酒店的标准间，价格从去年每晚 70 欧元左右上涨到
200-300 欧元，五星级酒店的价格也由 100-300 欧元上涨到 1000-1500 欧元，涨幅达
5-10 倍。暴涨的房价令很多游客打消了观看奥运和到奥运举办城市旅游的想法，造成
雅典奥运当年入境游客出现非正常的负增长现象（见图 17） 。对比希腊来看，北京酒店
房价在奥运前期和中期的涨幅较为合理。

3) 历史经验表明，奥运过后酒店行业进入调整期

12
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

从奥运前期和中期来看，奥运会的举办同时也推动了酒店行业的高速增长，其表现
为酒店行业的投资和客房数量的大幅增长。奥运过后，酒店业出现供需失衡的现象，
酒店数，客房数和入住率开始下滑。

从宏观经济面来看，在奥运会前期，奥运会对举办国酒店业经济推动比较大，酒店
业经济增长普遍超过国民经济增长。奥运会过后，酒店业经济增长有所放缓，明显低
于国民经济增长（见图 20-23 红色箭头部分）。
图 20：韩国行业经济奥运后增长较弱
20：韩国行业经济奥运后增长较弱 图 21：美国行业经济奥运后出现负增长
21：美国行业经济奥运后出现负增长
16% 8% 7.1%
13.7% 7% 6.6%
14%
6%
12% 11.1% 10.6%
10.3% 5% 4.5% 4.2%
10% 9.2%
8.8% 3.7%
4%
8% 6.7% 3% 2.5%
4.9% 2% 1.4%
6%
1%
4%
0%
2% -1%
-0.8%
0% -2%
T-1 奥运年 T+1 T+2 T-1 奥运年 T+1 T+2
T T
Real GDP
批发零售餐馆酒店行业 GVA Real GDP 住宿行业 GVA

图 22：澳大利亚行业经济奥运后出现负增长
22：澳大利亚行业经济奥运后出现负增长 图 23：希腊行业经济奥运后出现负增长
23：希腊行业经济奥运后出现负增长
6% 6% 5.2%
5.0%
5% 5% 4.4% 4.3%
3.8% 3.9% 3.9% 3.8%
4% 4%
2.9% 2.9% 3.0%
3% 3%
2.0%
2% 2% 1.1%
1% 1%
0% 0%

-1% -1% -0.6% -0.8%

-1.0% -2%
-2%
T-1 奥运年 T+1 T+2
T-1 奥运年 T+1 T+2
T
T
Real GDP 餐馆住宿行业 GVA Real GDP 集体消费行业 GVA

资料来源：韩国统计局，美国经济分析局 BEA，澳大利亚统计局，希腊国家统计局，长城证券研究所
备注：GVA: Gross Value Added，Real GDP 贡献值。
澳大利亚统计年度截至到每年 6 月底。T-1=1999.6-2000.6，T=2000.6-2001.6，T+1=2001.6-2002.6，
T+2=2002.6-2003.6

我们同时也对其中三个国家的酒店和客房数量进行了对比分析，虽然奥运后酒店和
客房数量的变化幅度差异较大，但有三点在三个国家中达到了一致：1. 酒店和客房的
数量在奥运的前一年或当年均达到了最高增长率。2. 在奥运后的第一年，酒店和客房
数量的增长开始放缓。3. 虽然放缓的幅度不同，但市场均对奥运后的旅游状况作出了
有效调整。通过调整，增长率在奥运后的第二年有回升迹象（见图 24，25）。

13
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

美国和澳大利亚的酒店入住率在奥运后的第一年均有一定幅度的回落。其中，澳大
利亚的酒店行业通过整合淘汰，入住率在奥运后的第二年开始回升。希腊由于受到多
方面政治和经济因素的影响，酒店行业在奥运会期间经营比较暗淡，入住率下滑比较
严重。但随着这些因素的改善，入住率在奥运后也逐渐回升。

图 24：酒店增长速度奥运后均有下降
24：酒店增长速度奥运后均有下降 图 25：客房增长速度奥运后均有下降
25：客房增长速度奥运后均有下降
30% 27% 30%
25% 25% 22%
21%
20% 20%
15% 15%
9%
10%
10%
4%
2% 2%
5% 2% 2%
5%
1% 0%
0%
-5%
-5%
-10%
-10% -15%
-15% -20% -18%
-20% -17% 韩国 澳大利亚 希腊
韩国 澳大利亚 希腊
T-1 奥运年 T T+1 T+2
T-1 奥运 年 T T+1 T+2

图 26：入住率奥运后均有下降
26：入住率奥运后均有下降

75%
70% 67%
66%65% 65%
65%
60%
55%
50% 48%
46%
45%
美国 澳大利亚 希腊

T-1 奥运年 T T+1 T+2

资料来源：韩国运输部和韩国旅游发展局，美国 MBCVB Database，澳大利亚统计局，希腊国家统计

局，长城证券研究所
备注：韩国，美国，希腊酒店统计为星级酒店，澳大利亚酒店统计包括星级酒店，汽车酒店和酒店式
公 寓 。 澳 大 利 亚 统 计 年 度 截 至 到 每 年 6 月 底 。 T-1=1999.6-2000.6 ， T=2000.6-2001.6 ，
T+1=2001.6-2002.6，T+2=2002.6-2003.6

4) 五星级酒店经过调整期后，复苏力度大于举办城市的酒店业平均水平

我们同时也对 2000 年奥运会举办城市悉尼进行了更为详细的季度分析。从悉尼整

体酒店行业和五星级酒店行业的统计数据来看，奥运后的第一年（2000 年 9 月-2001
年 9 月），酒店业进入整合阶段的特征更为明显。其表现为：客房季度同比增长速度随
接待游客的下降而放缓，平均房价回落至接近奥运一年前水平，入住率季度同比连续
负增长，RevPAR 随房价和入住率的下跌，跌幅更为严重。奥运后的第二年（2001 年 9
月-2002 年 9 月），酒店业开始复苏，RevPAR 同比增长开始回升。我们认为造成这一现
象的主要原因是由于通过减缓客房增速和降低房价与奥运后低速增长的游客数量达成
一个平衡，酒店业才进入正常发展的阶段，RevPAR 增长率也就慢慢回升。

14
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

悉尼五星级酒店的客房增长速度，尤其是接待量比行业平均水平要强。另外，RevPAR
的恢复强度也高于行业平均水平。2002 年 6 月，酒店行业平均 RevPAR 同比增长 3.8%，
而五星级酒店的平均 RevPAR 同比增长达到了 12.4%。（见图 27，28 红圈部分）
。
27：悉尼酒店季度数据同比增长率
图 27 ：悉尼酒店季度数据同比增长率

60%

40%

20%

0%

-20%
-40%
2000 Q

2000 Q

2000 Q

2000 Q

2001 Q

2001 Q

2001 Q

2001 Q

2002 Q

2002 Q

2002 Q

2002 Q
Mar

Jun

Sep

Dec

Mar

Jun

Sep

Dec

Mar

Jun

Sep

Dec
客房数 接待人数 入住率 RevPAR 平均房价

图 28：悉尼五星级酒店季度数据同比增长率
28：悉尼五星级酒店季度数据同比增长率

80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2000 Q

2000 Q

2000 Q

2000 Q

2001 Q

2001 Q

2001 Q

2001 Q

2002 Q

2002 Q

2002 Q

2002 Q
Mar

Jun

Sep

Dec

Mar

Jun

Sep

Dec

Mar

Jun

Sep

Dec
客房数 接待人数 入住率 RevPAR 平均房价

资料来源：澳大利亚统计局，长城证券研究所
备注：1. 悉尼酒店统计包括星级酒店，汽车酒店和酒店式公寓。2. 2000 Q Sep 为奥运季度

3． 股票市场的反应与经济面较为一致，奥运事件对股市的短期影响较强

通过对历届奥运举办国的旅游酒店行业分析，奥运会对该行业经济面的影响大致可
以归纳为三点：
（1）奥运会前期，举办国的旅游和酒店行业经济均有较大幅度增长； （2）
奥运过后第一年，在基本政治和经济大环境不变的情况下，入境游客的增长速度有所
放缓，但较奥运前一年还是有一定程度的提高；（3）奥运后的一年里，酒店行业受游
客增速下降的影响，旅游配套设施闲置，供需失衡，导致入住率下降；但通过降低行
业物价水平，减少客房数量，行业整合，和优胜劣汰的过程，入住率和 RevPAR 开始回
升。
为了验证以上的结论，我们拿美国和澳大利亚股票市场的行业指数与世界行业指数
和本国股票大盘指数进行了对比，发现股票市场的走势与经济面基本吻合。

15
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

1) 长期来看 ，奥运后旅游业股指走势较强

我们对美国和澳大利亚的旅游行业股指在奥运会后的表现进行了对比观察，发现两
个国家的旅游业股指表现基本一致：在奥运后两年旅游业股指走势均强于世界旅游业
股指，其中澳大利亚同时强于大盘走势；奥运后到当年年底两国的旅游业股指走势也
明显较强（见图 29-32）。

图 29：美国旅游
29：美国旅游行业奥运后走势较强
：美国旅游行业奥运后走势较强 图 30：美国旅游行业的短期走势
30：美国旅游行业的短期走势
10%
100%
80% 5%
60%
0%
40%
-5%
20%
0% -10%

1996年5月

1996年6月

1996年7月

1996年8月

1996年9月

1996年10月

1996年11月

1996年12月
-20%
1996年5月
1996年8月
1996年11月
1997年2月
1997年5月
1997年8月
1997年11月
1998年2月
1998年5月
1998年8月
1998年11月
1999年2月

DJ US Travel & Leisure Index

DJ Global Travel & Leisure Index
DJ US Travel & Leisure Index DJ Index
DJ Global Travel & Leisure Index
DJ Index
资料来源：Bloomberg，长城证券研究所
备注：美国 1996 年 7 月举办奥运会，红色箭头指示

图 31：澳洲旅游行业奥运后走势较强
31：澳洲旅游行业奥运后走势较强 图 32：澳洲旅游行业的短期走势
32：澳洲旅游行业的短期走势
30% 10.0%

20%
5.0%
10%
0% 0.0%
-10%
-20% -5.0%

-30%
-10.0%
2000年7月

2000年10月

2001年1月

2001年4月

2001年7月

2001年10月

2002年1月

2002年4月

2002年7月

2000年7月

2000年8月

2000年9月

2000年10月

2000年11月

2000年12月

ASX Tourism & Leisure Index

ASX Tourism & Leisure Index
DJ Global Travel & Leisure Index DJ Global Travel & Leisure Index
All Ordinaries Index All Ordinaries Index

资料来源：Bloomberg，长城证券研究所 备注：澳大利亚 2000 年 9 月举办奥运会，红色箭头指示

2) 奥运后，酒店业股指走势较弱
从 1996 年 8 月奥运结束到 1997 年 9 月大约一年的时间里，美国酒店行业走势较弱，
远低于世界酒店业指数和道琼斯指数。但在经过一年的调整后，行业指数开始走强，
走势超过世界行业指数。与我们的预期基本吻合。奥运后一个月，旅游行业股指上涨

16
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

强劲，到年底均有不错的表现。从奥运后到当年年底，酒店业股指也明显弱于大盘和
世界酒店行业股指（见图 33，34）。
图 33：美国酒店行业奥运后走势较弱
33：美国酒店行业奥运后走势较弱 图 34：美国酒店行业的短期走势
34：美国酒店行业的短期走势
100% 10%
80%
5%
60%
40%
0%
20%
0% -5%
-20%
-40% -10%
1996年5月
1996年8月

1997年2月
1997年5月
1997年8月

1998年2月
1998年5月
1998年8月

1999年2月
1996年11

1997年11

1998年11

1996年5月

1996年6月

1996年7月

1996年8月

1996年9月

1996年10月

1996年11月

1996年12月
DJ US Hotels Index DJ US Hotels Index
UBS Global Hotel Index UBS Global Hotel Index
DJ Index DJ Index

资料来源：Bloomberg，长城证券研究所
备注：美国 1996 年 7 月举办奥运会，红色箭头指示

3) 短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：
奥运前一个月，两个国家的旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。
奥运当月，两个国家的旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，两个
国家的旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱
势延续一年左右的时间。（见图 30，32，34）。

注：我们在这里所指的上涨和下跌都是相对于世界行业指数和大盘指数而言。由于市
场同时受其他因素的影响，我们不对绝对的上涨和下跌走势进行分析。

三、下半年旅游行业
三、下半年旅游行业投资策略
半年旅游行业投资策略
1、国际估值比较

表 5：香港上市酒店旅游公司估值比较
香港上市酒店旅游公司估值比较
证券简称 收盘价 08EPS 09EPS 08PE
08PE 09PE PB
香格里拉(亚洲) 20.35 0.11 0.14 183 151 15
丽星邮轮 1.60 0.02 0.01 100 133 6
大酒店 11.94 0.66 1.10 18 11 1
香港中旅 2.50 0.16 0.16 16 16 1
锦江酒店 2.00 0.09 0.10 23 20 1
味千(中国) 8.59 0.27 0.37 32 32 4
6 家公司平均 62 60 5
后 4 家公司平均 22 20 2
资料来源：bloomberg，长城证券研究所，收盘价取自 6 月 17 日

17
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

表 6：美国上市酒店旅游公司估值比较
公司名称 收盘价
收盘价 08EPS 09EPS 08PE 09PE PB
Starwood Hotels & Resorts
48.25 2.49 2.87 19 17 5
Worldwide Inc
Marriott International Inc/DE 29.80 1.96 2.31 15 13 8
Wyndham Worldwide Corp 20.01 2.26 2.48 9 8 1
Choice Hotels International Inc 31.00 1.87 2.05 17 15 -14
Orient-Express Hotels Ltd 43.31 1.25 1.48 35 29 2
Morgans Hotel Group Co 12.55 -0.36 -0.13 -34 -94 4
Marcus Corp 15.71 0.66 0.86 24 18 1
Red Lion Hotels Corp 7.69 0.26 0.37 30 21 1
Interstate Hotels & Resorts Inc 3.25 0.31 0.40 10 8 1
Public Service Enterprise Group
46.45 2.99 3.31 16 14 3
Inc
Home Inns & Hotels Management Inc 18.91 0.47 0.86 40 22 1
Ctrip.com International Ltd 49.77 1.22 1.78 41 28 15
eLong Inc 7.79 -0.23 0.06 -34 130 2
平均 14 18 2
剔除负数平均
剔除负数 平均 23 27 4
资料来源：bloomberg，长城证券研究所，收盘价取自 6 月 17 日

2、下半年投资策略

上半年旅游行业是多事之秋，4 月份国家发改委出台限制门票涨价的文件，5 月份全

国假日办披露五一小黄金周游客人次下降 24.45%，投资者也似乎感觉清明和端午节小
黄金周并没有出现旅游热潮，再加上连续发生的年初雪灾、3.14 西藏事件和 5.12 汶川
地震三大天灾人祸，市场对旅游上市公司的风险评价显著上升，对奥运的利好预期则明
显下降，尤其是 5.12 汶川地震发生后，旅游行业的市场表现明显弱于大盘。
我们认为，旅游行业并没有想象的糟糕。4 月份国家发改委出台的限价令对我们重
点推荐公司的业绩并没有实质性影响，五一小黄金周游客人次下降反映的仅是长线游下
降，而短途游人次明显上升，今年五一小黄金周收入与去年同期基本持平或略有增长。
由于清明和端午小黄金周首次启动，这两个小黄金周的旅游人次表现优于周末，但弱于
五一，我们估计上半年三个小黄金周加总的旅游收入略低于去年五一大黄金周（乐观估
计是基本持平），而并不是市场想象的大幅下降。
自然灾害对旅游行业的冲击是影响 08 年旅游行业收入增长的重要因素，其中年初雪
灾和 3.14 西藏事件都旅游行业的影响很小，而 5.12 汶川地震将由于四川旅游收入占全
国旅游收入的比重较高（占比 11.2%），
地震将影响 2008 年旅游行业收入下降 4.4%-7.8%，
我们预计这三大事件合计降低 2008 年旅游行业收入 5.7%-9.1%。这也是我们下调旅游
行业投资评级的主要原因。
尽管上半年旅游行业面临短期事件的冲击，但旅游消费的两大基础性因素（居民
收入增长和闲暇时间增加）仍保持良性发展，我国旅游行业收入占 GDP 的比重以及居民
出游率两项指标远低于世界旅游行业平均水平（旅游收入占 GDP 的比重为 8%、居民出
游率为 300%），显示出旅游行业巨大的成长空间，我们仍看好旅游行业的长期发展。展

18
长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略报告

望下半年，奥运会的召开将加快行业发展，考虑到奥运会村来的旅游需求，我们判断
2008 年旅游收入增速低于 2007 年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势。综合上述因
素，我们将旅游行业的投资评级由“推荐”下调为“谨慎推荐”。
市场的过度反应孕育投资机会。从旅游公司国内外估值水平来看，我们关注的
重点公司 08 年和 09 年 PE 已下降到 23 倍和 21 倍，与香港和美国上市的酒店旅游公
司估值水平相当。从举办历届奥运会国家的股票市场来看，奥运事件对股市的短期影
响较强。短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，
强分布：即奥运前一个月，旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。奥
运当月，旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，旅游业走势强劲，到年
底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。我们预期
我国旅游公司在奥运前夕或者当月的市场表现会超越大盘，奥运结束后由于缺乏催化
剂，旅游公司的市场表现预期将弱于大盘。在投资品种上，建议关注成长性好的奥运
受益公司和优质景区公司，重点推荐中青旅和黄山旅游。

表 7：重点公司投资评级
20080617
股票代码 公司名称 评级 股价 08EPS 09EPS 08PE 09PE
600054 黄山旅游 推荐 14.1 0.55 0.61 26 23
600138 中青旅 推荐 12.15 0.57 0.62 21 20
2033 丽江旅游 谨慎推荐 13.9 0.68 0.89 21 16
600258 首旅股份 谨慎推荐 18.24 0.73 0.74 25 25
600754 锦江股份 谨慎推荐 10.98 0.47 0.53 23 21
数据来源：长城证券研究所

风险提示：重大自然灾害、传染性疾病以及政治动荡等不可预测因素将影响旅游行业的
发展。

19
 长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 研究报告

研究员介绍
研究员介绍：
介绍：

刘月平：
刘月平：上海财经大学会计学硕士，CPA，7 年证券行业从业经历，任旅游、传媒行业研究员。

长城证券有限责任公司
GREATWALL SECURITIES CO.,LTD

长城证券研究所
地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16、17 层
邮编：518034
518034
传真：86
传真：86-
86-775-
775-83516207

北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层

邮编：100044
100044
传真：8
传真：86-10-
10-88366650
88366650

网址：http://www.c
网址：http://www.cg
http://www.cgws.com
ws.com

20