E-Book I Congreso Internacional de Finanzas

I Congreso Internacional de Finanzas
Desafos en los mercados emergentes

Septiembre 10, 11 y 12 de 2014
Universidad Pontificia Bolivariana de Bucaramanga
1
I Congreso Internacional de Contabilidad y Finanzas Desafos en los Mercados Emergentes

UNIVERSIDAD PONTIFICIA BOLIVARIANA SECCIONAL BUCARAMANGA
ESCUELA DE CIENCAS ESTRATGICAS
GRUPO DE INVESTIGACIN EN ADMINISTRACIN, GIA
GRUPO DE INVESTIGACIN EN CONTEXTOS PARA ADMINISTRACIN DE NEGOCIOS
INTERNACIONALES, GRICANI
Gladys Elena Rueda-Barrios
Jairo Alexander Gonzlez-Bueno
[Compiladores]
Diseo de Cartula
Pablo Andrs Mndez Merchn
Departamento de Comunicaciones y Relaciones Pblicas
Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga
Editor
Gladys Elena Rueda Barrios
Anual- Formato Web-Online
593 pginas.
Autopista Piedecuesta Kilometro 7
Conmutador: 6796220 Ext 687 - 448
Correo Electrnico: congresofinanzas.bga@upb.edu.co
Bucaramanga, Colombia
ISSN: 2389-9158
Prohibida la reproduccin total o parcial por cualquier medio sin la autorizacin escrita del titular de los
derechos patrimoniales, Primera Edicin, Septiembre de 2014.
Bucaramanga, Colombia
2
PRESENTACIN
La Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga, desde la Escuela de Ciencias Estratgicas,

organizaron el I Congreso Internacional de Finanzas Desafos en los Mercados Emergentes, celebrado
en la ciudad de Bucaramanga (Colombia) los das 10, 11 y 12 de Septiembre de 2014; con el objetivo de
fortalecer espacios para la reflexin, el anlisis y el debate en torno a temas relacionados con las finanzas,
propiciando el intercambio de experiencias y resultados de investigaciones nacionales e internacionales;
escenarios para que estudiantes universitarios, empresarios, consultores y docentes nacionales e
internacionales, expongan y sustenten ante la comunidad acadmica, sus reflexiones, avances y
resultados de investigacin.
Los trabajos de investigacin que contiene est publicacin tienen un alcance nacional e internacional,
con la contribucin de 55 trabajos provenientes de Argentina, Colombia, Mxico, Bolivia y Argentina,
enmarcados en los ejes temticos de Finanzas Corporativas, Valoracin de Empresas, Mercado de
Derivados, Portafolios de Inversin, Riesgo, Cobertura y Especulacin, tica y Valor Compartido de
Finanzas, y Otros relacionados con las Finanzas.
Los artculos publicados siguen la metodologa cientfica, con revisin de la literatura, metodologas
cuantitativas y/o cualitativas aplicadas a la investigacin, reflexin y anlisis de casos, y aplicacin de
diferentes tcnicas estadsticas, que fueron evaluados por un tribunal de arbitraje con amplia trayectoria
investigativa aplicando el sistema de doble revisin annima. De igual forma, se destaca la participacin
interdisciplinar de docentes investigadores, estudiantes de pregrado y posgrado que estn fortaleciendo
las competencias en investigacin formativa, y ponentes de empresas y entidades del sector financiero
pblico y privado.
Esperamos que las contribuciones presentadas por los autores generen la discusin, reflexin, y creacin
de redes y proyectos conjuntos en torno a temas relevantes en el rea de Finanzas; la actualizacin de
conocimientos y experiencias significativas que permitan compartir mejores prcticas y lecciones
aprendidas en el sector financiero.
3
COMIT CIENTFICO
La revisin de los artculos que componen este libro estuvo a cargo de los siguientes investigadores
nacionales e internacionales:
Pas
Nombre Universidad
Ph.D. Alexander Guzmn Vsquez Colegio de Estudios de Administracin (CESA) Colombia

Ph.D. Francisco J. Lpez Lubian IE Business School Espaa
Ph.D. Gladys Elena Rueda Barrios Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Esp. Gloria Cecilia Garca Londoo Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Ph.D. (c) Gloria Ins Macas Villalba Universidad Autnoma de Bucaramanga Colombia
Mg. Ignacio Vlez Pareja Consultor Financiero y Empresarial Colombia
Mg. Jaime Enrique Sarmiento Suarez Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Mg. Jairo Alexander Gonzlez Bueno Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Mg. (c) Jos Luis Garcs Bautista Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Mg. Jos Rodrigo Catica Barbosa Universidad del Tolima Colombia
Ph.D. Josep Oriol Amat Salas Universitat Pompeu Fabra Espaa
Mg. Julin Alberto Pareja Vasseur Universidad EAFIT Colombia
Mg. Luis ngel Navarro Pizarro Pontificia Universidad Catlica del Per Per
Ph.D. (c) Luis Bayardo Tobar Pesantez Universidad Politcnica Salesiana Ecuador Ecuador
Mg. Luis Eduardo Suarez Caicedo Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Mg. Margarita Mara Plata Duran Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
Ph.D. Mara Andrea Trujillo Dvila Colegio de Estudios de Administracin CESA Colombia
Ph.D. Olga Patricia Chacn Arias Universidad Industrial de Santander Colombia
Mg. Oscar Oswaldo Manco Lpez Universidad Pontificia Bolivariana Colombia
4
COMIT ORGANIZADOR
El I Congreso Internacional de Finanzas estuvo liderado por miembros del Grupo de Investigacin en
Administracin - GIA, y el Grupo de Investigacin en Contextos para Administracin de Negocios
Internacionales - GRICANI, de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga, que se
nombran a continuacin:
Presidencia del Congreso

Mg. Jairo Alexander Gonzlez Bueno
Coordinacin General
Ph.D. Gladys Elena Rueda Barrios
Miembros del Comit Organizador

Grupo de Investigacin en Administracin GIA
Mg. Margarita Mara Plata Durn Mg. Julio Enrique Gonzlez Ambrosio
Mg. Enrique Jos Luis Snchez Roa Mg. Gladys Roco Ramrez Jurado
Grupo de Investigacin en Contextos para Administracin de Negocios

Internacionales - GRICANI
Mg. Gladys Mireya Valero Crdoba Mg. Jaime Enrique Sarmiento Suarez
Mg. (c) Jos Luis Garcs Bautista
Con el apoyo de:
Laboratorio Financiero Punto BVC

International Federation of Catholic Universities, IFCU
Asociacin Colombiana de Facultades de Administracin de Empresas, ASCOLFA
Red Nacional Acadmica de Tecnologa Avanzada, RENATA
Bolsa de Valores de Colombia, BVC
5
NDICE
1. FINANZAS CORPORATIVAS 11
ANLISIS DE LA UTILIDAD Y PERTINENCIA DE LA TEORA FINANCIERA EN LAS

MICRO Y PEQUEAS EMPRESAS DE COLOMBIA.
Carlos Eduardo Torres-Snchez; Digenes Lagos-Cortes; Oscar Alexander Manrique- Salas;
Vctor Julio Dallos- Hernndez
IMPACTO DE LOS PROGRAMAS DE APOYO FINANCIERO EN EL ENDEDUAMIENTO DE

LAS EMPRESAS CONFECCIONISTAS DE PRENDAS DE VESTIR DEL VALLE DE ABURR.
Beatriz Bedoya; Luis David Delgado-Vlez
LA GERENCIA EN EL MANEJO DEL EFECTIVO Y LOS EFECTOS FRENTE AL

ENDEUDAMIENTO Y RENTABILIDAD.
Jorge Ivn Jimenez-Snchez
MODELO VEC PARA LA ESTIMACIN DE INFLACIN BURSTIL: EVIDENCIA

EMPRICA EN MERCADOS NORTEAMERICANOS.
Juan Jose Jordn- Snchez
EL XITO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS Y SU RELACIN CON EL ESTILO DE

LIDERAZGO DE SUS DIRIGENTES.
Margarita Plata; Aura Pedraza
EL MICROCRDITO EN COLOMBIA: UNA ALTERNATIVA FINANCIERA PARA LAS

MICROEMPRESAS.
Gladys Elena Rueda-Barrios; Andrs Mantilla; Juan Ariza-Vega
NUEVAS MODALIDADES DE FINANCIACIN PARA MICROEMPRESAS.

Jorge Ivn Jimnez-Snchez
2. VALORACIN DE EMPRESAS 103
COSTO DE CAPITAL DE MICRO Y PEQUEAS EMPRESAS EN BOGOT D.C. UNA

APROXIMACIN CON MODELOS DE PROBABILIDAD.
Leonardo Santana
VALORACIN ECONMICA DE LOS ACTIVOS AMBIENTALES DE LA UDES

BUCARAMANGA.
Alejandro Acevedo-Amorocho; Vctor Julio Dallos-Hernndez
DESEMPEO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR MOLINERA DE

BUCARAMANGA, DADO POR LA EVOLUCIN DEL VALOR ECONMICO AGREGADO
(EVA).
Luis Eduardo Surez
6
3. MERCADO DE DERIVADOS 145

MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES FINANCIERAS: ALGUNAS EXTENSIONES
CON NFASIS EN REPRESENTACIONES DEL IMAGINARIO DE VOLATILIDAD EN EL
CONTEXTO DEL MERCADO DE RENTA FIJA EN COLOMBIA.
Neixon Fabin Rincon-Ronderos; Angie Paola Orozco-Rodrguez
ESTRUCTURACIN DE UNA CANASTA DE OPCIONES PARA LA COBERTURA DE

RIESGO CLIMTICO EN COLOMBIA.
Jaime ngel Rico-Arias; Mara Eugenia Serrano-Acevedo; Jess Tllez-Gaytan
4. PORTAFOLIOS DE INVERSIN 176

CONFORMACIN DE PORTAFOLIOS EFICIENTES: UNA COMPARACIN ENTRE EL
MTODO CLSICO Y EL MTODO ROBUSTO MCD.
ngela Melo-Hidalgo; Ricardo Rojas-Medina
ANLISIS COMPARATIVO DE RIESGO-RENTABILIDAD CUANTITATIVO EN
MERCADOS EMERGENTES LATINOAMERICANOS. COLOMBIA BRASIL
Edgar Leandro Jimnez-Jaimes; Juan Camilo Fernndez-Prato
MODELO DE BLACK & LITTERMAN PARA GESTIN DE CARTERAS DE FONDOS DE

PENSIONES Y CESANTAS COLOMBIANOS. UNA APLICACIN AL MERCADO DE
RENTA VARIABLE LOCAL.
Luis Bernardo-Carrillo Sierra; Ana Maria Carrillo-Sierra
RENTABILIDADES ASOCIADAS A LAS OPERACIONES SPLIT EN ACCIONES: EFECTOS

EN EMPRESAS COLOMBIANAS.
Aquileo Camacho-Vargas; Juan Gabriel Vanegas-Lpez; Jorge Anibal Restrepo-Morales
DETERMINACIN DEL PORTAFOLIO OPTIMO EN CUANTO A RIESGO Y

RENDIMIENTO DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR PETROLERO QUE COTIZAN EN LA
BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA.
Rodolfo Ruiz-Camargo; Juan Fernando Sardi
UNA VISIN ACTUAL DE LA TEORA MODERNA DE PORTAFOLIO.

Jairo Alexander Gonzalez-Bueno; Olga Patricia Chacon-Arias
METHODOLOGY FOR OPTIMIZATION MODEL MARKOWITZ THROUGH RISK

SIMULATOR.
Jaime Espinosa-Pea
DESEMPEO DE LAS CARTERAS COLECTIVAS COLOMBIANAS: RENTABILIDAD Y

PERSISTENCIA DE LOS RESULTADOS.
Gloria Ramrez-Crdoba; Diana Prez-Valencia
COMPARACIN DE UN PORTAFOLIO PTIMO LATINOAMERICANO DE RENTA

VARIABLE CON UN PORTAFOLIO PTIMO COLOMBIANO DE RENTA VARIABLE.
Jairo Alexander Gonzlez-Bueno; Olga Patricia Chacon-Arias
7
5. RIESGO, COBERTURA Y ESPECULACIN 289

APPLYING VAR TO PORTFOLIOS OF THE ELECTRICITY SECTOR: A COMPARISON OF
ALTERNATIVE METHODS BEFORE, DURING AND AFTER THE CREDIT CRISIS OF
2007.
Juan Camilo Zapata-Villegas
EL MERCADO OTC DE VALORES EN COLOMBIA: CARACTERIZACIN Y

COMPARACIN CON BASE EN EL ANLISIS DE REDES COMPLEJAS.
Carlos Len; Jhonatan Prez-Villalobos
NDICE HABITA: REFLEJA EL DESEMPEO DE SUS EMISORAS?

Sergio Solis-Tepexpa; Daniela Lpez-Rojas
MODELOS DE MEDICIN DE RIESGO OPERATIVO Y DE LIQUIDEZ APLICADOS A

ENTIDADES BANCARIAS Y COOPERATIVAS FINANCIERAS EN EL MERCADO
COLOMBIANO.
Sergio Andres Parra-Hormiga; Gloria Ins Macas-Villalba; Luz Helena Carvajal-Herrera.
ESTIMACIN DE LA UTILIDAD EN RIESGO BAJO AMBIENTE DE INCERTIDUMBRE:

ESTUDIO DE CASO.
Jorge Anbal Restrepo-Morales; Santiago Medina-Hurtado; Juan Gabriel Vanegas-Lpez
RIESGOS DE LOS MERCADOS EMERGENTES FRENTE AL PROCESO INFLACIONARIO

VENEZOLANO.
Aceneth Mercedes Panssa-Figueroa; William Niebles-Nez.
ESTIMACIN DE LA PRIMA DE RIESGO HISTRICA EN LATINOAMRICA.

Daniel Botero-Guzmn; Carlos Vecino-Arenas.
ESTIMACIN DE LA PRIMA DE RIESGO HISTRICA EN COLOMBIA DESDE UNA

PERSPECTIVA INTERNACIONAL.
Cristian Fernando Alava-Romero; Carlos Enrique Vecino-Arenas
INTEGRACIN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DE EUROPA: EL IMPACTO DE LA

CRISIS SOBERANA DE GRECIA.
Alejandro Islas-Camargo; Tania Pamela Sanabria-Flores; Francisco Lpez-Herrera
6. TICA Y VALOR COMPARTIDO EN LAS FINANZAS 402
EL SECTOR FINANCIERO Y LA RESPONSABILIDAD CON LA SOCIEDAD EN COLOMBIA.

Ledis Bohrquez-Farfn; Hugo Flrez-Bohrquez
ANLISIS DE LOS CONTENIDOS DE LAS CTEDRAS DE TICA EN LOS PLANES DE

ESTUDIO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS
Gladys Rocio Ramirez-Jurado
8
MS ALL DEL "TO BIG TO FAIL": DESDE LOS CONTRATOS HASTA LOS DERECHOS
HUMANOS
Jose Miguel Camacho-Castro
LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA Y VALORES TICOS EN

ADMINISTRACIN FINANCIERA.
Nora Cecilia Cabaleiro
NDICE DE SOSTENIBILIDAD EMPRESARIAL COMO INSTRUMENTO EN LA

IDENTIFICACIN DEL COMPROMISO DE LAS SOCIEDADES ANNIMAS COTIZADAS
EN BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA
Santo Alfonso Hinestroza-Palacio; Marleny Cardona-Acevedo
7. OTROS RELACIONADOS CON LAS FINANZAS 456
EVALUACIN DE CONOCIMIENTOS DE FINANZAS PERSONALES EN LA EDUCACIN

MEDIA DE MEDELLN PARA EL AO 2014.
Julin Lopera-Mueton; Paola Andrea Vargas-lvarez; Pablo De Los Dolores Arango-Soto;
Richard Alejandro Arboleda-Higuita; Julin Alberto Pareja-Vasseur
IMPACTO DE LAS CRIPTODIVISAS Y SU INCIDENCIA EN COLOMBIA.

Jaime Enrique Sarmiento
MERCADO BURSTIL COLOMBIANO Y SU INCIDENCIA EN EL CONTEXTO DE

BARRANQUILLA.
Guilln Len
ESTADO DEL ARTE DE LA INVESTIGACIN EN FINANZAS, UNA MIRADA DESDE LOS

ALCANCES DE LAS INSTITUCIONES DE EDUCACIN SUPERIOR (IES) EN NORTE DE
SANTANDER DESDE EL AO 2008 2013.
Enmanuel Omar Nava-Sarmiento
EVIDENCIAS DE LA IMPORTANCIA DE LA EDUCACIN FINANCIERA EN JVENES

UNIVERSITARIOS.
Luis Eduardo Suarez; Julieth Salazar; Alejandro Villarraga
ESTADO DE ARTE EN LA INFLUENCIA DEL SECTOR EXPORTADOR DE SANTANDER

DE LAS VARIABLES RELACIONADAS CON LA TASA DE CAMBIO.
Helio Armando Fernndez-Aranda; Jose Luis Garcs-Bautista
LAS NARRATIVAS DIGITALES UNA OPORTUNIDAD DESDE LA COMUNICACIN PARA

LA BANCA.
Olga Beatriz Rueda-Barrios
INCIDENCIA DEL HTF EN EL MERCADO BURSTIL COLOMBIANO

Jaime Enrique Sarmiento
9
LA REALIDAD FINANCIERA DE LOS HOSPITALES EN LA GUAJIRA

Hugo Hernandez-Palma; Delvis Muoz-Rojas
DESCRIPCIN COMPARATIVA DEL COMPONENTE FINANCIERO COMO RAZN DE

SALIDAS EMPRESARIALES EN BUCARAMANGA (COLOMBIA) A LA LUZ DEL INFORME
GEM (GLOBAL ENTREPRENEURSHIP MONITOR).
Maryi Cadrazco-Surez; Julio Gonzlez-Ambrosio
ALTERNATIVE STOCK MARKET (MAB): A SOURCE OF FINANCING FOR PYMES OF

LIBERTADOR MUNICIPALITY OF MRIDA.
Vctor Rafael Prez-Araujo; Leidy Esperanza Junco-Ramrez.
BANCA MVIL: CARACTERIZACIN DE LAS APLICACIONES TECNOLGICAS PARA

LOS USUARIOS DEL SECTOR FINANCIERO.
Gladys Elena Rueda-Barrios; Juan Carlos Aguirre-Varela
LA INTERPRETACIN MATEMTICA Y GRFICA DE LAS FORMULAS FINANCIERAS

EL VALOR FUTURO Y EL VALOR PRESENTE CON SITUACIONES PROBLEMA EN UN
SOFTWARE MATEMTICO
Juan Guillermo Arango-Arango; Diana Yanet Gaviria-Rodrguez
10
11
ANLISIS DE LA UTILIDAD Y PERTINENCIA DE LA TEORIA

FINANCIERA EN LAS MICRO Y PEQUEAS EMPRESAS DE
COLOMBIA
Carlos Eduardo Torres Snchez1

Magister en Administracin de Empresas
carloseduardotorres@gmail.com
Digenes Lagos Cortes

Magister (c) en Ingeniera
dlagosc@unal.edu.co
Oscar Alexander Manrique Salas

Magister en Administracin de Empresas
oscar.manrique@udes.edu.co
Vctor Julio Dallos Hernndez

Magister (c) en Finanzas
vijudaher@gmail.com
ResumenLa investigacin sobre Micros, Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMes) ha sido abordada con inters a
diferentes niveles geogrficos locales, nacionales y continentales (Iberoamrica), con lo que se dispone de un exhaustivo cuerpo
de conocimiento sobre ellas. As mismo, la literatura expuesta sobre las finanzas y su compilacin pedaggica en los currculos
acadmicos ha madurado ampliamente. Sin embargo, sta ltima, lo ha hecho sobre el fenmeno de corporaciones y compaas
con un tamao y complejidad que difiere de empresas con tamaos Micro y Pequeas, dimensiones que cubren el 99% de las
unidades empresariales de Colombia. Ante este vaco, el artculo recopila los estudios sobre finanzas y sobre MiPes y a travs de
un anlisis con base a las caractersticas que definen la operacin financiera de stas establece las necesidades de adaptacin o
generacin de teoras financieras a ser impartidas en los programas de formacin en Administracin y afines que apoyen la
eficiencia operativa y decisoria de este tipo de unidades empresariales.
Palabras claveMicro y Pequeas Empresas, Pertinencia Educacin, Teora Financiera
AbstractResearch on Small and Medium Enterprises (MSMEs) has been vigorously addressed at different geographical levels
local, national and continental (Latin America), which provides a comprehensive body of knowledge about them. It also exposed
the literature on finance and educational compilation in school curricula has matured greatly. However, the latter, it has done
on the phenomenon of corporations and companies with differing size and complexity of companies with Micro and Small sizes,
dimensions that cover 99% of Colombia's business units. Given this gap, the article compiles studies on finance and on MIPES
and through an analysis based on the characteristics that define the financial operation of these states the need to adapt or
generation of financial theories to be taught in training programs administration and related support operational efficiency and
decision-making business units such.
KeywordsMicro and Small Business, Relevance of education, financial theory.
I. INTRODUCCIN
El presente documento nace de la conclusin preliminar a la que llegaron los autores durante su actividad
investigativa acerca de la pertinencia de la oferta de financiacin para Micro y Pequeas empresas (MiPes) en el
rea Metropolitana de Bucaramanga. En el momento que abordaban los modelos de financiacin encontraron que
stos no dimensionaban o no se adaptaban a ciertas caractersticas de las empresas, con lo que fue fcil dar una
mirada a la formacin administrativa en los programas de pregrado y posgrado, observando que tampoco se
acercaban a las necesidades de este tipo de unidades empresariales. Esta afirmacin concuerda con Correa y
1
Docentes Universidad de Santander UDES, Bucaramanga, Colombia.
12
Jaramillo No se puede pretender responder a sus necesidades de gestin 1 con soluciones de talla nica [1],
apoyando la idea que las soluciones disponibles en la teora administrativa han sido desarrolladas para unidades
empresariales con dimensiones diferentes a las de la gran mayora en Latinoamrica.
Abordar todas las funciones administrativas para reconocer esta debilidad terica con la praxis se sale de la
capacidad de un documento de esta ndole, por lo que se limitar a trabajar sobre la funcin administrativa
particular de la contabilidad y finanzas dentro de las MiPes. Documento justificable toda vez que otros
investigadores han intentado realizar encuestas sobre el uso o aplicacin que se da a los diferentes conceptos de
finanzas en las empresas colombianas, basados en que consideran que en este pas no se conoce un estudio
publicado con miras a integrar la teora financiera con sus prcticas [2] (pp. 15).
El aporte de este artculo se centra en recoger diversos estudios sobre Micros y Pequeas Empresas, concluyendo
caractersticas relevantes en materia de operacin financiera para este tipo de unidades empresariales, las cuales
permiten establecer si la teora sobre finanzas es til y pertinente. Este anlisis brinda una oportunidad para que
los programas de formacin formal que incorporan el rea contable y financiera, dispongan de una herramienta
conceptual que les permita actualizar o generar currculos que respondan a las necesidades de las MiPes.
II. DESCRIPCIN DEL PROBLEMA O SITUACIN DE ESTUDIO
Tal como se ha descrito en la introduccin, el problema que se trata en este artculo se refiere a la diferencia de
necesidades en materia de herramientas y conceptos financieros para unidades empresariales con tamaos micro y
pequeos; ya que la construccin del cuerpo de conocimiento financiero que se conoce, obedece a constructos para
organizaciones de mayor tamao, generalmente Grandes compaas de pases ya desarrollados.
Escoger las MiPes tiene su base en el hecho que juntas constituyen el 99.7% de las empresas en Colombia (96.1%
son micros y 3.3% son pequeas), las cuales generan el 63% del empleo y un 37% de la produccin nacional [3] Ver
[Fig. 1]. Por lo general en los estudios se seala o incluye a las pequeas y medianas empresas, PyMes, por
justificarse en trminos de participacin en la produccin, pero en el caso presente el criterio que justifica la
inclusin de los sectores micros y pequeos es su participacin es la cantidad de unidades productivas y en la
generacin de empleo.
Figura. 1. Participacin de las empresas segn el nmero de empleados en el empleo nacional.
Es importante sealar que el alcance entendido en el ttulo del estudio es claro en afirmar que se incluyen solo las
empresas de tamao micro y pequeo (MiPes), en el caso de las empresas micro se habla de aquellas con 2 a 10
empleados, que estn legalmente constituidas y llevan una contabilidad que puede ser auditada. Y en las pequeas
empresas, aquellas de 11 a 50 empleados.
II. METODOLOGA O PROPUESTA DE SOLUCIN
La investigacin desarrollada es de ndole cualitativa, con caractersticas de: a) documental porque se encuentra
basada en otros estudios, b) descriptiva porque caracteriza las teoras financieras, el tipo de empresas Micros y
Pequeas, y el uso que stas hacen de la primera,) a su vez es explicativa porque argumenta la pertinencia de la
teora financiera ante las condiciones estructurales de las MiPes.
1Esta nota a pie de pgina corresponde a este documento e intenta aclarar que cuando se habla de pretender responder a sus necesidades, se
refiere a las necesidades de las MiPyMes.
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Para obtener las conclusiones, el proceso investigativo y/o reflexivo seguido fue: se inici con la recopilacin
documental, la cual se realiz en dos etapas paralelas, una que recopil informacin sobre la teora financiera
compilada en los textos acadmicos, definiendo su objetivo y enfoque, de la cual el numeral IV-A es un resumen, y
otra que compil los estudios sobre empresas en Latinoamrica, enfatizando Colombia, el cual es descrito en el
apartado IV-B. Posteriormente, se contrastaron las caractersticas definidas de las MiPes con los objetivos y
enfoques de la teora financiera, obtenindose de esta manera una explicacin a la pertinencia entre estos dos
objetos de anlisis. Las necesidades de formacin se concluyen como un subsiguiente proceso analtico que toma la
pertinencia encontrada entre la teora financiera y las caractersticas de las MiPes y establece las oportunidades de
mejora o desarrollo terico que aporten procesos operativos y decisionales eficientes para stas.
Algunas consideraciones metodolgicas importantes son:
1. Aunque el alcance es a nivel nacional, parte del material bibliogrfico utilizado representaba regiones de
iberoamericana; esto se debi a que fue necesario complementar caractersticas de las MiPes que en Colombia no
se encontraban en estudio alguno. Este recurso se consider pertinente por el hecho de que en varios pases se
utiliza una clasificacin similar a la colombiana para determinar el tamao de una empresa, la cual est basada en
el nmero de trabajadores. Los criterios de clasificacin de las empresas en algunos pases latinoamericanos son:
[1] Ver [Tabla 1].
2. Algunos estudios empleados para las caractersticas de las MiPes son fuentes que incluyeron en su alcance tanto
a las Micro y/o Pequeas empresas, como a las Grandes y Medianas, por lo tanto, en estos casos solo se utilizaron
estudios que segregaban sus conclusiones segn el tipo de empresa, hecho que adems enriqueca el estudio al
permitir comparar las caractersticas de una con otra y comprender mejor los usos y pertinencia de las teoras
financieras.
Tabla 1. Criterios de clasificacin de empresas en algunos pases Latinoamericanos

Pas Atributo
Ventas Trabajadores Activos

Venezuela X X
Colombia X X
Argentina X X X
Mxico X X
Brasil X
Tabla 2. Nmero de empresas micro y su distribucin porcentual en el orden nacional

No. De Empleados Unidades %
6 a 10 65.661 4,9%
2a5 606.255 45,4%
1 664.135 49,7%
Total general 1.336.051 100,0%
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III. MARCO TERICO
A. Clasificacin de las empresas segn su tamao
La clasificacin que existe en el pas para las empresas, segn su tamao se encuentra regulado por la Ley 590/2.000
modificada por la ley 905/2004.
1. Microempresas son aquellas con diez o menos empleados o Activos menores a 500 SMMLV, excluidas la
vivienda.
2. Empresas pequeas son aquellas con 11 a 50 empleados o activos entre 501 y menos de 5.000 SMMLV.
3. Empresas medianas son aquellas con 51 a 200 empleados o activos entre 5.001 y 30.000 SMMLV.
4. Grandes empresas son aquellas con 201 empleados en adelante o activos mayores a 30.001 SMMLV
En el caso de las microempresas, es importante sealar que en Colombia slo el 50.3% estn constituidas por 2 a 10
empleados, por lo que casi la mitad son autoempleos, asegurando la informalidad que bien las caracteriza [4]. Ver
[TABLA 2].
B. Tipologa de las empresas segn la estrategia.
En este aspecto se ha tomado como referencia a los autores, Miles y Snow quienes definieron cuatro tipos de
empresas segn su estrategia: as las empresas son clasificadas en exploradoras, analizadoras, defensivas y
reactivas; y cualquier orientacin exploradora, analizadora o defensiva- puede conducir a un buen resultado
empresarial. La reactiva, dada su falta de consistencia, tendr menores rendimientos que las otras tres.
La orientacin estratgica defensiva corresponde a empresas que se concentran en un estrecho y limitado mbito
del producto-mercado
El patrn estratgico de los exploradores es el opuesto al de los defensivos. Buscan continuamente nuevas
oportunidades de mercado mediante procesos de innovacin y desarrollo de productos.
Las organizaciones analizadoras son una simbiosis de las dos anteriores, al actuar de un modo defensivo o
explorador dependiendo del entorno en el que se encuentren y del equilibrio eficiencia-innovacin que requieran
[5].
C. Problemas de financiacin de las empresas
Las Naciones Unidades reconocen que las MiPyMes enfrentan problemas de financiacin y describen las
dificultades para obtenerlo en [6]:
- Riesgos de la empresa: Empresas de escasos activos, vulnerabilidad ante las fluctuaciones del mercado y alto ndice
de mortalidad
- Carencia de informacin adecuada: los informes financieros y/o econmicos son incompletos o carecen de estos
totalmente.
- Altos costos de transaccin: las bajas cantidades de dinero solicitadas generan bajas rentabilidades en la operacin.
- Altos costos de financiamiento: el nivel de riesgo obliga a aumentar la tasa de inters con el consecuente peligro a
la estabilidad de la empresa.
Algunos actores que pueden suplir la demanda de financiamiento son: los proveedores, los bancos, otras empresas
del mismo grupo corporativo y bancos de desarrollo generalmente incentivados por el estado. Y el uso de este
financiamiento se divide por lo general en: capital de trabajo (75%), realizar inversiones (15.6%) y el restante para
reestructurar sus pasivos y realizar acciones de comercio exterior.
Es importante sealar que el 66.3% de la financiacin es realizada con los proveedores, relegando al sistema formal
crediticio por las dificultades arriba mencionadas, utilizndolo solo por el 19.7% [4].
Uno de los mayores problemas de los bancos con las MiPyMes son las diferencias de informacin o asimetra. Esta
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caracterstica genera situaciones tales como [6]:
- Seleccin adversa: cuando una de las partes no cuenta con una informacin relevante, conllevando una decisin
que obstaculiza la transaccin.
- Riesgo moral: para una de las partes el valor de la transaccin puede verse afectado por las acciones de la
contraparte al ocultar informacin y sacando provecho de esto.
- Sealizacin: consiste en la presentacin de garantas, que ayudan a tomar una buena decisin, contribuyendo a
obstculos para la transaccin.
Otros autores como (Correa Garca & Jaramillo Betancur, 2007) sealan dificultades similares, aun cuando se
exponen en otra perspectiva:
- Es difcil el acceso a lneas de crdito y por lo tanto no es posible la inversin en tecnologa, capital de trabajo y
conocimiento.
- La contabilidad no se utiliza, por lo tanto no sirve para tomar decisiones.
- Financieramente el empresario no proyecta la empresa a mediano y largo plazo, debido al desconocimiento de las
herramientas para llevar a cabo esta labor.
D. Otras dificultades de las MiPyMes
Como un referente adicional a los problemas de financiacin, se identifican otras debilidades a partir de Beltrn
(2004): [7]
- Las PYMES tienen gran debilidad estructural.

- Les falta estrategia y planeacin, lo que se convierte en un limitante para la insercin en el contexto internacional
y pone en riesgo su continuidad en el mercado nacional.
- La gestin administrativa, financiera, contable y operativa es muy informal y de manera intuitiva.
- No existe un plan estratgico que permita desarrollar una gestin gerencial a mediano y largo plazo.
- Desconocen las condiciones legales que deben cumplir
- Presentan problemticas originadas por los conflictos familiares y la resistencia de stos a la formalizacin.
IV. RESULTADOS
A. Cuerpo terico sobre Finanzas
Para describir la teora sobre finanzas que se imparte en la academia se ha dividido este cuerpo terico en: Registro
Contable, Contabilidad Financiera, Finanzas Corporativas y Presupuestacin de Capital. A continuacin se
detallarn los resultados encontrados de la recopilacin bibliogrfica:
1. REGISTRO CONTABLE: Normalmente la contabilidad no se entiende como una ciencia que pertenezca al cuerpo
terico de las Finanzas pero es indispensable porque provee informacin que permite realizar los anlisis en los
trminos que las finanzas
2. CONTABILIDAD FINANCIERA: Se describi en la seccin anterior a la Contabilidad como un instrumento de

registro, en esta seccin se describir como un rea donde se utilizan estos registros para el anlisis situacional de
la empresa; para diferenciarse se le da el nombre de Contabilidad Financiera (Ross, Westerfield, &Jaffe, 2005, pg.
20). En la Tabla 2 se resumen sus temticas explicando los objetivos en el anlisis y su enfoque [9]. Ver [TABLA 4].
3. FINANZAS CORPORATIVAS: Para obtener una revisin sobre los temas de finanzas corporativas con mayor
presencia en la academia de Latinoamrica se utiliz el trabajo de (Hernndez R., 2009) donde se estudian los
modelos pedaggicos y las temticas en las mejores maestras de Latinoamrica. Con esta informacin se construy
o compil los temas de finanzas corporativas que se imparten en Latinoamrica [10] Ver [TABLA 5].
4. PRESUPUESTACIN DE CAPITAL: Los temas de presupuestacin de capital se basaron en un resumen de

conceptos y herramientas expuestos por (Cabeza & Castrilln, 2005, Ross., 2009) pero fueron complementadas con
los cuales se han extrado y enlistan con Para obtener el cuerpo terico sobre esta rea sus objetivos o alcances y el
enfoque o premisa que se maneja. Ver [TABLA 3] [8]. Westerfield, &Jaffe, 2005) [10],[9]. Ver [TABLA 6
16
Con las tablas anteriores se da por compilada a groso modo, la teora financiera que se imparte en la academia,
ahora resta describir las caractersticas de las MiPes que definen su operacin financiera.
B. Caractersticas de las Micros y Pequeas Empresas que definen su operacin financiera.
Para obtener las caractersticas de las MiPes en cuanto a su operacin financiera se utilizaron los siguientes estudios
o informes de investigacin:
- El estudio de (GEM - Global Entreprenuership Monitor- Colombia, 2010) se orient a todo tipo de empresa, se
interes en el emprendimiento. Es un estudio que permiti evidenciar la naturaleza del objeto social, la estrategia y
proceso de madurez de las MiPes [11].
- El estudio FAEDPYME (2010, pg. 29) consider empresas de todos los tamaos, as: de 5 a 10 trabajadores,
empresas micro; de 11 a 50 trabajadores, empresas pequeas; y de 51 a 250 trabajadores, empresas medianas); el
informe permite separar los diversos tipos de empresas y obtener la informacin til para este estudio. Es
importante destacar que las microempresas consideradas fueron aquellas con 5 o ms trabajadores, y no en el rango
1 a 10. El estudio incluy empresas de Espaa, pero el sesgo que esto podra producir fue corregido a la luz de una
apropiada contextualizacin de los autores [4].
- El estudio de Arroyo M. y otros (2006) realizado en la Universidad Industrial de Santander donde encuestaron
233 empresas Pymes del rea Metropolitana de Bucaramanga para conocer su estructura financiera y utilizar dicha
informacin en la comprobacin del uso apropiado de deuda. Los resultados de la encuesta all publicada permiten
obtener una visin de las Pequeas Empresas en cuanto a ciertos rendimientos y prcticas financieras [12].
- En la misma Universidad Industrial de Santander se encontr el estudio realizado por (Red PYMES-Cumex, 2010)
donde se encuestaron aproximadamente 300 empresas en Colombia con el objetivo de conocer la aplicacin y uso
de la teora de presupuestacin de capital. El estudio diferenci los resultados por tamao de empresa, por lo tanto
se puede extraer la informacin relativa a MiPes. Otra consideracin importante, para tener en cuenta, es que el
estudio no pudo mantener la representatividad estadstica, ya que el muestreo que por conveniencia se intent
realizar, en realidad termin bajo el criterio de la disposicin de las empresas encuestadas [13].
- Los resultados de un estudio sobre el financiamiento en Colombia y algunos indicadores especficos para el sector
confecciones en el Valle del Cauca (Rivera G. 2007). Este estudio permite obtener evidencias sobre decisiones y
herramientas de financiacin [14].
- La caracterizacin de microempresas realizada por la Universidad Externado de Colombia permite encontrar

evoluciones de la microempresa al utilizar nuevas tecnologas y por ende nuevas formas de operar o sistematizar las
finanzas de la unidad empresarial [15].
A travs de una sntesis de todos estos documentos y bajo el juicio de los autores se extrajeron las variables
significativas y que definen la operacin financiera de las MiPes. Este trabajo se ha compilado en la tabla siguiente.
Ver [TABLA 7]. Es difcil referenciar cada uno de los datos que se exponen en dicha tabla, por lo tanto se aclara
desde el principio que cualquier conclusin aqu expresada puede ser revisada en cualquiera de los estudios
anteriormente mencionados.
La tabla 7 establece en su primera columna, las caractersticas ms relevantes para definir la operacin financiera
de una empresa Micro y Pequea. Cada una de estas caractersticas es diferencia segn el tipo de empresas y en la
ltima columna se realiza una breve descripcin aclaratoria.
Ahora ya se tienen las caractersticas que permitirn revisar la pertinencia de la teora financiera en este tipo de
unidades empresariales. A travs de la comparacin de datos, entre las secciones A y B de este numeral (IV) se
obtienen estos resultados. Ver [TABLA 8].
Cada tema tratado por la teora financiera es analizado tanto en la Micro como en la pequea empresa. El anlisis
consta de la aclaracin de si es til y pertinente. Las opciones de utilidad han sido definidas como: N (No es til), S
(Es til); y las opciones de pertinencia han sido definidas como: N (No es pertinente), S (Es pertinente), P
(parcialmente pertinente o requiere ajustes). Cada resultado tiene una explicacin o justificacin.
Tabla 3. Conceptos y herramientas de la teora contable
17
Temtica Objetivo/Anlisis/Decisin Enfoque
REGISTROS CONTABLES
Contabilizacin de compras y ventas Los registros contables como los El enfoque de esta teora es
Contabilizacin de cuentas por cobrar sealados y resumidos en la columna de la tenedura de
Registros contables para la causacin y la izquierda son formatos prestablecidos informacin sobre
pago de dividendos de la ciencia contable que permiten o transacciones de la
Contabilizacin de las propiedades, cuyo objetivo es obtener un registro organizacin.
planta y quipo. Adquisiciones,organizado y sistematizado de la
adiciones, reparaciones, depreciacin, informacin. Estos conceptos no son
venta y permuta. utilizados en anlisis alguno pero si son
Contabilizacin del IVA y retencin en el insumo para realizarlos.
la fuente
Pasivos de corto plazo: Financieros,
proveedores, impuestos, laborales,
otros.
Contabilizacin de utilidad o prdida
acumuladas y del ejercicio.
Registros contables de los ingresos y
gastos
Contabilizacin de pasivos de largo
plazo: Bonos; papeles comerciales
Contabilizacin de reservas
Pasivos en moneda extranjera
Acciones propias readquiridas,
clasificacin y contabilizacin
Contabilizacin de la revalorizacin
del patrimonio
Contabilizacin del supervit por
valorizaciones
La ecuacin contable
ELABORACIN DE ESTADOS FINANCIEROS
Asientos de cierre No es un proceso de anlisis en s pero Su enfoque es la tcnica
Contabilizacin de los asientos de igual que la tenedura de libros brinda como tal de sntesis de
ajustes informacin la toma de decisiones datos e informacin.
Elaboracin de los balances de prueba posterior.
Estados financieros, clasificacin
Elaboracin del estado de resultados
Elaboracin del balance general
Interrelacin de los estados
financieros
PROCESOS CONTABLES
Mtodos de contabilizacin ajustada Los procesos contables se han Su enfoque es un hbrido
por efectos de la inflacin identificado por separado por el hecho entre tcnica y mtodo
Administracin y sistemas de de brindar ciertos conceptos analtico.
inventario orientadores sobre fenmenos
Supervit de capital, clasificacin y econmicos como la inflacin o la
contabilizacin reparticin de utilidades. Son en si una
Pasivos estimados y contingentes, forma de analizar los movimientos de
contabilizacin una empresa.
Relacin entre transacciones
econmicas y la ecuacin contable
Valorizaciones de los activos
El concepto de inflacin y sus efectos
en los estados financieros
Tabla 4. Conceptos y herramientas de contabilidad financiera
18
ANALISIS FINANCIERO
Su utilidad radica en la lectura e Se enfocan en el tratamiento de
Anlisis Horizontal Vertical
interpretacin de la los datos en informes contables,
informacin contable, permite no orienta la toma de decisiones
Estado de fuente y aplicacin de fondos orientar la imagen pero es una introduccin para el
suministrada por estos anlisis.
Estado de flujos de efectivo informes.
Son indicadores que vuelven Se enfocan en brindar
inteligible la operacin y informacin relevante sobre la
Indicadores de operacin y rendimiento de la compaa, salud financiera, son una buena
rendimiento financiero permiten medir el grado de herramienta de diagnstico.
efectividad de los planes o
actividad gerencial.
PLANEACIN FINANCIERA
Convierten los planes de la Se enfoca en los pronsticos de
Clculos de crecimiento empresa en trminos actividades comerciales y de
monetarios, permiten el comportamiento de la
anlisis preliminar para la toma economa.
Pronstico de Ventas
de decisiones, casi que
imprescindibles, en inversiones
Estados financieros proyectados o nuevas actividades.
Tabla 5. Conceptos y herramientas de finanzas corporativas

Valoracin de Acciones (Modelos de Su objetivo es el clculo de un Su enfoque es cuantitativo y
Descuento Dividendos y/o Modelos titulo valor, ya sea accin o bono, est determinado ms por
Descuento Flujos de Caja emitido por lo general por la formas de financiacin a partir
empresa. Aunque se hace de accionistas o varios socios,
salvedad en que tambin puede as como polticas de emisin
Valoracin de Bonos/ /Duracin/ la empresa actuar como de ttulos valor en bonos, los
Estructura a Trmino comprador de este tipo de cuales requieren cierta
intangibles. capacidad empresarial para
ser emitidos.
Permite la toma de decisiones Su enfoque es cuantitativo y
tanto en el interior de la empresa para la toma de decisiones.
Apalancamiento: operativo y como desde el exterior a la hora
financiero de aplicar la forma de
financiacin.
Utiliza modelos complejos, tanto Totalmente matemtico y para
en lo conceptual como en lo la toma de decisiones.
Financiamiento a Largo
matemtico. Su objetivo es
Plazo/Estructura de Capital
determinar la proporcin ptica
de deuda y capital
Su utilidad radica en las Utiliza conceptos y tcnicas
Financiamiento a Corto Plazo, decisiones para la poltica de matemticas al mismo tiempo
Efectivo y crdito inventarios, cartera y uso del
efectivo.
Son herramientas para la toma Se enfoca en tcnicas o
Contratos de Futuros y
de decisiones en la instrumentos para la
opciones/Valoracin
administracin del riesgo. cobertura.
Decisiones estratgicas tanto en Tiene un enfoque estratgico.
el mejoramiento de la marca y la
Fusiones y Adquisiciones
operacin como en la fortaleza
financiera.
19

Su utilidad u objetivo es la Se enfoca en tcnicas de
administracin del intercambio clculo para el intercambio de
comercial. divisas y conceptos
Finanzas Internacionales
econmicos sobre el
comportamiento de los
precios.
Concepto construido para la Se basa en conceptos de
Gobierno Corporativo administracin de la dualidad administracin generalmente.
propiedad administrador.
Tabla 6. Conceptos y herramientas de presupuestacin de capital

Es una tcnica que permite Inicialmente se enfoc para
evaluar un valor en cualquier inversiones donde los flujos de
momento del tiempo a partir de dinero y la tasa de inters o de
otro momento, descontando descuento eran conocidos
Valor Presente, VAN una tasa de inters segn sea el
caso. Permite toma de
decisiones de inversin que
incorporen distancia temporal
entre ingresos y egresos.
Otra tcnica complementaria al Se utiliza en aquellos casos que
VAN que determina el no se conoce la tasa de
TIR rendimiento implcito en un oportunidad pero se requiere
flujo de caja determinar la factibilidad
financiera del flujo de caja
Su intencin radica en el Se enfoca en la toma de
manejo de la incertidumbre de decisiones pero tiene un alto
Anlisis del Riesgo (Opciones Reales, proyectos para manejar la toma componente cuantitativo.
Simulacin, Arboles de decisin) de decisiones evitando errores
por abandono o exceso de
positivismo.
Permite la toma de decisiones Se enfoca en toma de decisiones
en cuanto a inversiones en en ambientes corporativos donde
ttulos valores, por lo general se deben decidir portafolios de
acciones que representan inversin.
Teora del Portafolio/Costo de negocios o industrias, las cuales
Capital/CAPM/Modelos de pueden ser de diferente
Valoracin de Activos naturaleza. Se utilizan tcnicas
para asociar el riesgo con una
medida que asocia la
incertidumbre con ciertas
variables como el entorno.
Su objetivo es la comprensin Se enfoca en condiciones
microeconmica de los agentes econmicas de la empresa, las
Mercados Eficientes/Cuestiones
de mercado. cuales solo se tiene acceso
Conductuales/Teora de Agencia
cuando existe un mercado de
valores constituido.
Tabla 7. Caractersticas especficas de micro y pequea empresa que inciden en la operacin y gestin financiera
Tipo de empresa
Caracterstica Descripcin
Micro Pequea
Nmero de El nmero de empleados
<= 10 11-50
empleados determina la divisin de
20
Tipo de empresa
Micro Pequea
funciones posibles o la
integracin de las mismas en un
cargo.
Son empresas relativamente
jvenes pero logran superar la
etapa de iniciacin, esto permite
Edad promedio de la 16 aos
que se pueda hablar de una
empresa
fluidez en sus actividades que
hara posible elaborar planes y
realizar anlisis histricos.
Demuestra que en este tipo de
empresas se puede encontrar
Edad promedio del 47 aos
personas experimentadas y
administrador
conocedoras del oficio o
industria.
Limita o especfica nuevas
Relacin de los formas de gestin, toma de
Familiar
propietarios decisiones, manejo del poder y
retribucin de utilidades.
Establece para las empresas
pequeas, nuevas formas de
Sociedad, distribucin del capital y para
Tipo de constitucin Unipersonal
generalmente Ltda las micro, independencia,
autonoma y concentracin de
ste en una persona.
Determina las posibilidades de
expansin de la empresa a su
Expectativa de
Baja vez de inversin y
crecimiento
requerimientos de
financiamiento.
La micro no piensa
estratgicamente y por lo
general mantiene una posicin
de atender el trabajo diario,
Planeacin Existe pero no es mientras que en la pequea se
No existe
estratgica formal realiza una planeacin que en
gran parte no utiliza
herramientas formales de
documentacin y estudios
preliminares.
Esta caracterstica especfica
Semanal y mensual por excelencia, algunas
Tiempo de cuando se habla de una ausencia
utilizan el periodo anual y en menor
planeacin financiera de planeacin y corrobora el uso
proporcin mayor periodo
de la atencin al trabajo diario.
Establece la posibilidad que la
Departamento de empresa tiene de cubrir el costo
No Si
Contabilidad de mantener el personal y la
operacin de contabilidad.
El 60% de las Si no existe una adecuada
Anlisis Financiero Algunas empresas
empresas contabilidad es inviable que se
Rentabilidad, elaboren los anlisis financieros.
Indicadores Usan los de Rentabilidad En el caso de la empresa
Liquidez y
Financieros y Liquidez pequea cuando no ocurre es
Operacionales
El 60% de las por el enfoque dado a la
Control de costos Algunas empresas exclusiva aplicacin legal.
empresas
21
Tipo de empresa
Micro Pequea
En la empresa micro los
presupuestos son utilizados para
pequeos negocios realizados
Implementacin de El 60% de la pero no para la empresa como
Algunas empresas
presupuestos empresas tal. En la pequea si se utilizan y
permiten controlar los egresos
por lo general durante un
periodo de tiempo.
El valor de la empresa requiere
el la comprensin de varios
Conocimiento del Lo conocen de manera conceptos: valor de los activos,
El 60% lo conocen
valor de la empresa intuitiva valor de los intangibles, ingresos
futuros asegurados, ingresos
futuros posibles.
Se corrobora el nfasis de la
microempresa para la
Endeudamiento a administracin de las
Alta Media
corto plazo operaciones diarias y el mediano
plazo en la mediana empresa.
Dadas las dificultades para el

acceso al sistema bancario, las
Financiacin
empresas tienen que recurrir al
diferente a 25.2% 47.4%
uso del crdito de los
proveedores
proveedores, el cual por lo
general es ms costoso.
El plazo de la deuda es coherente
Plazo utilizado para
6 meses 12-36 meses con el plazo utilizado para la
las deudas
planeacin.
Se refiere a la planeacin para la
Uso de estudios para
No El 50% toma de deuda versus el uso de
la financiacin
capital.
Es positivo el uso de tcnicas
cualitativas, explicado
Importancia de las
Media Alta seguramente por la necesidad de
tcnicas cualitativas
toma de decisiones sin mucho
trabajo analtico y de prisa.
Definitivamente las tcnicas
Importancia de las cuantitativas no son la base de la
Baja Baja
tcnicas cuantitativas toma de decisiones en este tipo
de empresas.
Aunque las empresas micro no
exportan y de manera incipiente
las pequeas, es apremiante
Exportacin No Incipiente
establecer la teora para este tipo
de empresas por las tendencias
comerciales.
Bajo uso, solo el 33% lo hace de manera El periodo de planeacin no
Consideracin del
cualitativa, utilizando el calificativo de Alto, permite la consideracin de
riesgo
Medio o Bajo riesgos en proyectos.
22
Tabla 8. Comparativo de la utilidad y pertinencia de la teora financiera en micro y pequeas empresas

Concepto/Herramienta Microempresa Pequea empresa
Financiera U Pe Explicacin U Pe Explicacin
CONTABILIDAD
Algunos autores
Registros contables S P afirman que es S S
complicada y utiliza
trminos de difcil
Elaboracin de estados comprensin,
S P proponen una S S
financieros
contabilidad Es ms manejable por
simplificada, algo cuanto el nivel de
que ya se hace al exigir operacin permite la
solo tenedura de contratacin de personal
libros cuando la contable.
empresa no pertenece
Procesos contables S P al rgimen comn. Sin S S
embargo an no se
tiene un mecanismo
para construir estados
financieros con
facilidad.
CONTABILIDAD FINANCIERA
Anlisis financiero S P Debido a la ausencia S S
de buenos registros
Estado de cambios en la contables el anlisis se
S P imposibilita. Pero esto S S
situacin financiera Es til y pertinente a la
no implica que no vez, no requiere ajustes
fuese til. Se en las tcnicas
requieren nuevas actualmente utilizadas.
Estado de flujos de efectivo S P tcnicas adaptadas a S S
la dimensin y
capacidad de la
empresa.
Aunque son utilizados
y de fcil aplicacin Muy utilizados y resultan
Indicadores de operacin y
S S por lo general no son S S de ayuda cuando son
rendimiento financiero
comprendidos por sus comprendidos
propietarios
Las dimensiones de
operacin y de cargos
no permiten una
operacin de
planeacin formal ni Es til pero se requiere
exhaustiva, se una combinacin de
requieren formas planeacin temporal
Planeacin Financiera sencillas de realizarla.
S N S S tanto corta como a
(Presupuestos) No existe un mediano plazo. Las
expectativa de tcnicas actuales son
crecimiento por lo que convenientes.
no es necesaria,
excepto en el caso que
la empresa tenga este
enfoque. Se utiliza en
gran medida para
23

planear rdenes de
produccin.
FINANZAS CORPORATIVAS
Debido a la escaza
informacin veraz y
oportuna, los mtodos Tambin tiene
modernos no son muy dificultades para el uso de
aplicables, sin los mtodos modernos
embargo los como opciones reales,
convencionales aunque puede utilizar los
Valoracin de empresas S N S N
basados en el estado bsicos como el flujo de
de resultados y caja y la consideracin
balance general del dinero en el tiempo
resultan favorables. segn su organizacin
Una propuesta es contable.
hallar el valor
contable ajustado.
El tipo de sociedad
El tipo de sociedad
predominante es la
predominante es la
unipersonal
sociedad Limitada, la
hacindose no
cual utiliza sistemas de
Valoracin de acciones y de pertinente el uso de
N N N N financiacin por aportes,
bonos acciones y la emisin
y son necesidades
de bonos por el
pequeas que no
tamao de las
permiten el uso de
necesidades de
emisin de bonos.
financiacin.
Dado que no se hacen

estudios para la
financiacin no se
Son importantes pero no
hacen tiles estas
se utilizan por la
herramientas. Son
Apalancamiento: operativo y dificultad de clculo
N S pertinentes porque N S
financiera matemtico. Solo el 50%
permiten la toma de
aplican estudios de
decisiones bsicas
financiacin.
sobre estructura
financiera y niveles de
produccin.
La empresa utiliza
dineros propios para
la financiacin, y en el Se requieren mecanismos
momento que recurre para la financiacin a
Financiacin a largo plazo N N a financiacin externa N U largo plazo pero no los
para el largo plazo utilizados en la teora
generalmente la sobre acciones y bonos.
cuanta de la
operacin lo lleva a
ser empresa pequea.
Igual que en la micro
Importante para
Estructura de capital S S S S empresa, su utilidad
lograr una proporcin
radica en el logro de un
de deuda capital que
equilibrio deuda capital
24

permita equilibrio para una operacin
operativo. normal.
La teora se aplica a
empresas de sociedad, La utilidad radica en la
Pago de dividendos S P sin embargo algunos S P decisin sobre las
conceptos de utilidades.
dividendos caseros
son tiles.
Dado que la mayora
del financiamiento es
Financiamiento a Corto Plazo, a corto plazo su Igual descripcin que la
S S S S
Efectivo y crdito utilidad y conceptos micro empresa.
son totalmente
pertinentes
El tipo de El tipo de instrumentos
instrumentos no son no son los ms
Contratos de Futuros y los ms pertinentes
N P N P pertinentes pero la
opciones/Valoracin pero la cobertura si es cobertura si es una
una aplicacin aplicacin necesaria.
necesaria.
No se utilizan pero se
consideran No se utilizan pero se
pertinentes por las requieren para el
Fusiones y Adquisiciones N S necesidades de N S
fortalecimiento de
asociatividad para el capacidades.
fortalecimiento de
capacidades.
Aunque no se utiliza
por la ausencia de
exportaciones es
Indispensable para las
importante
actividades comerciales
Finanzas Internacionales N P destacarlos como N P
internacionales actuales y
proactividad para las
futuras.
relaciones que se
avecinan en el orden
mundial.
No es til por cuanto Podra llegar a ser til

en general las cuando se dirima la
Gobierno Corporativo N N empresas son N P propiedad y la
familiares y dirigidas administracin.
por sus propietarios.
PRESUPUESTACIN DE CAPITAL
Depende de la
formacin del
empresario. Es til Se utilizan en proyectos
Valor Presente Neto S P S S de mediana envergadura.
para valorar la
empresa o establecer La TIMR promedio es del
precios a crdito 14% ,
Relacin Costo/Beneficio S S S S
25

Tasa Interna de Retorno S N Dado que las S S
inversiones no son
comunes en estas
empresas, los valores
Tasa Mnima de Retorno S N de TIRM y TIR no son S S
utilizados, prefiriendo
una relacin
costo/beneficio.
Poco utilizado pero es til
para decisiones
Tasa de Rendimiento Contable S S El ms utilizado S S
presurosas sin estudios
formales
Es til cuando se
evalan varias
alternativas de Para el caso de la empresa
inversin pero como pequea, las inversiones
Periodo de Recuperacin
N N se ha dicho, este tipo S S si pueden llegar a ser una
descontado
de empresas no tienen opcin haciendo de esta
la capacidad para tcnica pertinente.
realizar inversiones
en proyectos.
ndice Precio/Utilidad N S
Las tcnicas de anlisis
del riesgo traen consigo
una rigurosidad
No son utilizadas por
matemtica que dificulta
el exceso matemtico
su uso, pero es
Anlisis del Riesgo (Opciones y se considera que el
importante que se
Reales, Simulacin, Arboles de N N horizonte de U P
contemple el riesgo
decisin) planeacin no trae
porque el horizonte de
consigo mucha
planeacin aumenta en
incertidumbre.
este tipo de empresas,
buscando nuevas formas
de anlisis cualitativas.
Es apropiado pero
requiere de
conceptualizacin
Las tcnicas sencillas de
cualitativa para su
Costo de capital S P S S costo de capital son
aplicacin.
aplicadas.
Actualmente se utiliza
el criterio del
inversionista.
Este tipo de empresa
Este tipo de empresa aunque realiza
no realiza inversiones inversiones
por lo que no aplica la generalmente solo es una
Teora del Portafolio/CAPM N N teora del portafolio, S P por lo tanto no pueden
as mismo, el CAPM hacer uso del beneficio de
no es viable por la teora del portafolio,
cuanto no existe as mismo, el CAPM no es
viable por cuanto no
26

forma de obtener existe forma de obtener
valores para el beta. valores para el beta.
No utilizan las No utilizan las
Tcnicas de optimizacin N N N N
matemticas matemticas
Auditoria de seguimiento S S Solo el 26% lo hace S S Solo el 33% lo hace
CONVENCIONES: U (Util?) Pe (Pertinente?) N (No) S (Si) P (Parcialmente pertinente)
V. CONCLUSIONES
El tamao de la empresa micro y pequea, influye en las posibilidades de operacin y por ende define gran parte de
las aplicaciones que la teora administrativa ha establecido. Su reducida dimensin genera dificultades en aspectos
como la limitacin a utilizar solo fondos propios que por lo general son pequeos, restriccin al acceso del crdito,
la utilizacin de proveedores para su financiacin y la existencia de costos financieros elevados dado su riesgo. Se
suman las deficiencias de estructura organizacional que generalmente asignan varias funciones a un solo empleado,
muy comnmente llamado toderos, obligndolos a un rendimiento regido por la improvisacin y la ausencia de
planeacin. Adicionalmente se enfrenta a mercados reducidos y de bajo desarrollo tecnolgico, baja calificacin de
la fuerza de trabajo, dificultades para aplicar nuevas tcnicas de gestin, y limitaciones para actividades
exportadoras.
En gran parte de los elementos tericos de las finanzas se encuentra que: en cuanto a conceptos y enfoques para la
toma de decisiones la dimensin de la compaa no es un problema y al contrario se convierte en til para el trabajo
del gerente, pero en materia de herramientas y tcnicas de cuantificacin y organizacin de la informacin, el
tamao de la compaa tiende a diferir su uso y aplicacin, por cuanto se requieren recursos, no solo econmicos
sino de tiempo; as, las micros tienden a presentar una alejada pertinencia en tcnicas financieras, y las pequeas
una menos alejada. Por lo tanto se sugiere una elaboracin o reformulacin de tcnicas para este tipo de empresas.
Las medianas empresas, en un alto porcentaje, toman decisiones a partir de mecanismos ms formales que las
micro, pero igualmente se observa que las micro son las empresas en las que en un mayor porcentaje existe
intercambio de informacin por la facilidad de comunicacin entre sus integrantes. Sin embargo, la exactitud,
coherencia, pertinencia y veracidad de los datos no es la mejor, haciendo de esta fortaleza de comunicacin inocua.
La contabilidad no es una actividad formal en la industria micro, con ausencia de un departamento contable, pero
en gran parte de la pequea si lo es. Su uso tiene un enfoque legal y no se orienta a la prestacin del servicio de
anlisis situacional. Es totalmente til para estas empresas y parcialmente pertinente, ya que al ser una tcnica de
tratamiento de datos, se requiere una adaptacin para las capacidades de recursos y tiempo de la misma.
El anlisis financiero es til tanto para micros como para pequeas empresas. Los informes financieros no son
pertinentes en el caso de las micros por cuanto requieren mecanismos ms operativos segn su capacidad. Los
indicadores utilizados por estas empresas en su mayora son los de rentabilidad y Liquidez, dejando los
operacionales ausentes, especialmente en el caso de las micros.
La planeacin financiera solo se lleva al tema de os costos para ordenes de pedido en la empresa micro, mientras
que en la pequea se encuentran algunas muestras de usos en planeacin financiera empresarial con aplicaciones a
periodos de un ao. No es pertinente el uso de los mecanismos de planeacin actuales en la teora para las micro
por cuanto su planeacin se limita a la entrega de pedidos, siendo stos su espacio temporal. As mismo, el hecho
que la expectativa de crecimiento sea baja, no implica la necesidad de realizar planeacin para el futuro porque
consideran una aparente estabilidad en el largo plazo. Sin embargo, es importante, y queda como cuestionamiento,
cmo esta caracterstica puede influir en la durabilidad o perdurabilidad de este tipo de empresas, o si se consideran
un comodin en la economa para mantener un sistema industrial por periodos de tiempo, aceptndose la
mortalidad y nacimiento permanente de estas empresas.
El valor presente neto se utiliza en la valoracin de flujos de caja pero dado que el periodo de planeacin de la micro
27
es corto no requiere de este tipo de herramientas, an cuando de valorar alguna inversin se trate, cosa que es muy
ocasional; en la mediana empresa la herramienta es utilizada y pertinente ya que si se desarrollan proyectos con
una planeacin de mediano plazo. Sin embargo los conceptos de TIR o de costo/beneficio son tiles y pertinentes
por la facilidad de clculo especialmente en el segundo.
Las acciones y bonos que requieren clculos para valorarlos son inapropiados para este tipo de compaas por
cuanto su figura social predominante es la empresa unipersonal y la Limitada que no requiere de este tipo de ttulos
valores.
RECOMENDACIONES
El anlisis del riesgo es apropiado, especialmente en las empresas pequeas o aquellas micros que deseen trabajar
un horizonte de planeacin considerablemente amplio, lo cual conllevar un aumento de la incertidumbre, sin
embargo se requieren nuevas formas de evaluacin de ndole cualitativa.
La teora de portafolio no puede ser aplicada por cuanto la empresa micro no realiza inversiones y la pequea solo
alcanza a contemplar la aplicacin de una inversin. El uso del CAPM se limita por la imposibilidad de obtener
valores beta.
En el tema de financiacin, los estudios son limitados en la pequea empresa, y nulos en la micro. Es importante
desarrollar mecanismos simples para el anlisis del apalancamiento operativo y financiero. La estructura de capital
no se puede definir con las teoras de Modigliani y Miller por las tcnicas matemticas pero en la construccin de
una teora simple que aplique estos conceptos se podra obtener una aplicacin apropiada para este tipo de
empresas. Igualmente en el caso del pago de dividendos el concepto de dividendos caseros para el caso de empresas
familiares es una buena aproximacin.
Por otro lado, se constat que en muy bajo porcentaje el EVA se tiene en cuenta para la toma de decisiones por parte
de los gerentes.
Al recoger documentos sobre las teoras enseadas en los programas de pregrado versus los de postgrado se logr
determinar que en el pregrado, generalmente, no se estn enseando conocimientos de finanzas y en su defecto se
est dedicando a la contabilidad financiera. Sin embargo, gran parte de la aplicacin y uso en las micro empresas se
enfoca en estas teoras.
REFERENCIAS
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financiera en las pequeas empresas. Revista Contadura Universidad de Antioquia, Vol. 50, pp. 93-118, Julio
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inversiones de las empresas que operan en Colombia. Dissertation, Escuela de Ingeniera Industrial.
Universidad Industrial de Santander. Bucaramanga (2008).
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http://www.dane.gov.co/files/censo2005/PERFIL_PDF_CG2005/00000T7T000.PDF. Recuperado el 01 de
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Universidad Politcnica de Cartagena. Espaa. 2010.
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29
IMPACTO DE LOS PROGRAMAS DE APOYO FINANCIERO EN EL

ENDEDUAMIENTO DE LAS EMPRESAS CONFECCIONISTAS DE
PRENDAS DE VESTIR DEL VALLE DE ABURR2
Beatriz Elena Bedoya-Ros

Docente Investigadora Esumer
beatriz.bedoya@esumer.edu.co
Luis David Delgado-Vlez

luis.delgado@esumer.edu.co
Docente Investigador Esumer
Resumen La cadena textil-confecciones colombiana genera cerca de 130.000 empleos directos y casi 750.000 indirectos; en
otros trminos, ocupa la quinta parte de la fuerza laboral dedicada a procesos de transformacin. De las 10.000 empresas de
confecciones distribuidas en el territorio nacional, el 80% est compuesto de pequeas unidades productivas ubicadas en
Medelln y Bogot. Sus principales activos son mquinas de coser, y trabajan por pedidos para diferentes tipos de intermediarios.
Para 2012, las 2.312 Mipymes del Valle de Aburr, dedicadas a la confeccin de prendas de vestir, tuvieron una alta participacin
en los programas y proyectos desarrollados por el Estado colombiano para el fomento de la competitividad empresarial; no
obstante, el apoyo financiero fue escaso, afectando su capacidad de sostenimiento y crecimiento. De otro lado, la informalidad,
la obsolescencia tecnolgica, la baja productividad, la revaluacin del peso frente al dlar, el contrabando, el lavado de activos,
entre otros; se constituyeron en las problemticas ms relevantes del subsector. El diseo metodolgico de la investigacin
Percepcin de los programas de competitividad empresarial ejecutados por el Estado para las Mipyme del sub-sector confeccin
de prendas de vestir del valle de Aburr, entre 2006 y 2012 es de tipo Causal explicativo. Las variables de competitividad
empresarial, dieron lugar al anlisis financiero del endeudamiento con el fin de determinar el impacto de los programas de apoyo
financiero. El estudio desarrollado por el Grupo de Investigacin en Direccin de Empresas de Esumer, mostr que el 71% de
los empresarios, particip en programas estatales, mayoritariamente financieros; y por tipo de sociedad y actividad econmica
predominaron las personas naturales dedicadas a la tercerizacin y la actividad industrial; no obstante los recursos asignados a
los programas fueron insuficientes para atender sus necesidades.
Palabras claves: Competitividad empresarial, apoyo financiero, fuentes de financiacin
Abstract The Colombian textile industry generates about 130,000 direct jobs and nearly 750,000 indirect ones, in other
words, it involves the fifth part of the labor force engaged in transformation processes. From the 10,000 clothing enterprises
distributed across the national territory, the 80% is composed of small productive units located in Medellin and Bogota. Their
main assets are their sewing machines, and they process orders for different types of intermediaries. In 2012, 2.312 SMSEs
located in the Aburra Valley engaged in clothing manufacturing achieved high participation in programs and projects developed
by the Colombian State for the promotion of business competitiveness; however, financial support was small, affecting their
ability to sustainability and growth. On the other side, informality, technological obsolescence, low productivity, the Colombian
Peso revaluation against the dollar, smuggling and money laundering, among others, represented the most relevant problems of
the subsector. The methodological design of the "Perception of business competitiveness programs executed by the state for
MSME sub-sector making clothing Aburr Valley, between 2006 and 2012" Causal research is explanatory type. The variables
of business competitiveness, led to the financial analysis of the debt in order to determine the impact of financial support
programs. The study developed by the Management Research Group at Esumer showed that 71 percent of entrepreneurs
participated in State programs, mainly financial; according to the type of economic activity and society, natural persons
dedicated to outsourcing and industrial activity predominated. However, the resources allocated to the programs were
insufficient to meet their needs.
Key words - Entrepreneurial, competitiveness, financial support, funding sources.
I. INTRODUCCIN
Una eficiente gestin financiera constituye uno de los retos ms importantes para la gerencia de cualquier empresa.
Esta permite maximizar el uso de los recursos al menor costo posible y para lograrlo, es necesario contar con niveles
2 Este artculo presenta los resultados de la investigacin: Percepcin de los programas de competitividad empresarial ejecutados por el Estado
para las Mipyme del sub-sector confeccin de prendas de vestir del valle de Aburr, entre 2006 y 2012, realizado por el Grupo de Investigacin
en Direccin de Empresas (GIDE). El mismo hace parte de la I.U. Esumer.
30
de endeudamiento adecuados que permitan alcanzar una estructura financiera ptima, evaluando las mltiples
alternativas que ofrecen los mercados; adems de aprovechar los beneficios de los programas del Estado a las
confecciones de prendas de vestir; en trminos de garantas, tasas, plazos, periodos de gracia, entre otros aspectos.
Las polticas de gobierno, a travs de sus Planes de Desarrollo, documentos Conpes y el Programa de
Transformacin Productiva han considerado esta actividad como uno de los sub-sectores clave para potencializar
la competitividad de las empresas colombianas en los mercados internacionales y para ello, dispuso a travs de
distintos mecanismos programas de apoyo financiero para mejorar las condiciones de accesibilidad a fuentes de
financiacin.
El propsito del estudio apunta a evaluar el impacto que han tenido estos programas en el nivel de endeudamiento
de los confeccionistas. En el primer captulo se aborda el aspecto conceptual de las fuentes de financiacin y los
productos que ofrecen los mercados. Seguidamente, se expone los programas de apoyo financiero que ofrece el
gobierno nacional, departamental y local a los confeccionistas del Valle de Aburr. Posteriormente se describe las
caractersticas ms importantes del diseo metodolgico, consecutivamente se presentan de manera descriptiva los
resultados caracterizando la poblacin objeto de estudio y el anlisis de los niveles de endeudamiento entre 2006
y 2012. Finalmente, se infiere a manera de conclusiones sobre la efectividad de los programas y se hacen algunas
recomendaciones, con el objetivo de contribuir desde la academia a la consolidacin de la relacin Empresa-Estado.
II. MARCO TERICO
A. Fuentes de financiacin
En la gestin financiera, uno de los principales problemas es la consecucin de recursos para el cumplimiento de
los objetivos propuestos por la empresa; pues no todas las empresas estn en capacidad de financiar el capital de
trabajo y la adquisicin de activos fijos en su totalidad con los flujos de recursos generados por las ventas, por lo
que en la mayora de las veces requieren financiacin externa. [1]
Es as, como las necesidades de financiacin pueden ser a corto plazo y largo plazo. En el corto plazo por ejemplo
existen dos razones: la primera es crecimiento dado que las utilidades no cumplen las expectativas para satisfacer
el nivel de la tasa que la empresa requiere para comprar sus activos; y la segunda es la oportunidad de comprar
cuando se requiere a menor precio. [1, p. 528]
La financiacin en el corto plazo [2, p. 181], se divide en dos: comercial y bancaria. La primera se refiere a la
adquisicin de bienes y servicios para el desarrollo de su objeto social, como: proveedores, pago de nmina,
obligaciones fiscales entre otras, que se renuevan automticamente mientras el ente econmico este en marcha [2,
p. 182]. Sin embargo, en el caso de los proveedores, se debe monitorear frecuentemente su periodo promedio de
pago para identificar particularmente el costo de oportunidad que significan; esto es, la reduccin del precio siempre
y cuando el pago se efecte dentro de los plazos estipulados. [3, p. 205]
De otro lado, la financiacin de recursos bancarios en el corto plazo, se asocia a obtencin de fondos que se deben
devolver en menos de un ao mediante amortizacin; con tasa de inters y su respectiva forma de pago; y se
extinguen cuando ha llegado a su vencimiento; convirtindose en una fuente de recursos transitoria e inestable que
conduce a una constante renovacin de las condiciones y queda sujeto a la calificacin de la calidad de la cartera.
Esta fuente es usada normalmente para cubrir necesidades de tipo estacionaria. [3, p. 215].
As mismo, el Factoring es otra fuente de financiacin bancaria del corto plazo; bajo esta modalidad se vende la
cartera directamente a una compaa financiera, que despus de hacer un anlisis de su calidad entrega a la
empresa dinero por un menor valor del nominal; la diferencia corresponde a la comisin ms una tasa de inters
por entregar los recursos anticipados [3, p. 217]
Las fuentes de financiacin en el largo plazo son usadas por las empresas para la adquisicin de bienes a ms de un
ao o para financiar un dficit permanente del capital de trabajo. La obtencin de fondos se realiza principalmente
de dos formas, emitiendo acciones o deuda. Las acciones pueden ser comunes o preferenciales. [4, p. 598]
31
As mismo, la deuda puede darse por crdito bancario o por emisin de bonos cada uno de ellas con sus respectivas
condiciones de plazo, tasa de inters y forma de amortizacin; stas dependern de los costos en que se incurren.
[4, p. 402]
B. Programas de apoyo financiero
La asignacin de recursos pblicos con el fin de contribuir a mejorar la productividad y competitividad de las
empresas, se realiza a travs de la cofinanciacin de programas, proyectos y actividades planteados de acuerdo a
los lineamientos de unas polticas pblicas y se desarrollan segn su objetivo y/o alcance, a travs de instrumentos
financieros y no financieros.
En el plano nacional el gobierno canaliza su poltica de competitividad a travs del Ministerio de Comercio,
Industria y Turismo, no obstante la Alta Consejera Presidencial para la Competitividad y Productividad ponen a
consideracin del Consejo Superior de Poltica Econmica y Social (CONPES), la institucionalidad y los principios
rectores que soportan las polticas de productividad y competitividad, ajustadas a los nuevos desafos que enfrenta
el pas. En trminos de las polticas especficas para microempresas y pymes, se busca promover la formalizacin y
el acceso a servicios financieros y de desarrollo empresarial, con el objetivo de mejorar su productividad y
competitividad. Adicionalmente, para incrementar el acceso de las microempresas a recursos para financiar
proyectos de inversin, se propende por el mejoramiento de las operaciones crediticias de microcrdito.
Desde los programas de apoyo financiero se busca aumentar la cobertura y reducir las barreras de acceso a servicios,
a travs de los instrumentos que se detallan a continuacin.
a. Lneas de redescuento y productos financieros de Bancoldex3
Como banco para el desarrollo y comercio exterior hace parte del conjunto de instrumentos que ofrece El Estado
para apoyar y promocionar a las empresas colombianas en trminos de acceso a recursos financieros. Dentro de
este contexto, Bancoldex a travs de la Circular Externa No 5 de Abril 2 de 2007 pone a disposicin del tejido
empresarial el cupo especial de crdito "Apoyo a la Productividad y Competitividad"- Programa a Progresar;
bsicamente orientado financiar en moneda legal (COP), y en dlares (USD), bajo el mecanismo de redescuento y
operaciones leasing.
b. La Banca de Oportunidades, una poltica para promover el acceso al crdito y a los dems servicios
financieros buscando equidad social.
Tiene como principal objetivo crear las condiciones necesarias para facilitar el acceso al sistema financiero formal,
mediante la provisin de crdito y otros servicios financieros, a las poblaciones que generalmente han sido excluidas
de los mismos (Conpes 3424, 2006) y dirigida fundamentalmente a familias de menores ingresos, micro, pequeas
y medianas empresas y emprendedores. De esta forma en su contenido bsicamente se consideran servicios
financieros aplicables a las microfinanzas, todos ellos utilizados por los hogares y las empresas para realizar
transacciones financieras o econmicas, incluyendo pagos y transferencias, remesas del exterior, ahorro, crdito,
seguros y pensiones.
Para incentivar el acceso a los servicios financieros, sobresalen:
Corresponsales no bancarios: Se autoriza a los establecimientos de crdito para la realizacin de contratos de

corresponsala con terceros no necesariamente de carcter financiero con el fin de prestar sus servicios a travs de
stos.
Cuentas de ahorro de bajo monto: tienen caractersticas especiales como exencin del 4 por mil y de inversiones
forzosas, as como requisitos simplificados de Sistema integral en la prevencin de lavado de activos para la apertura.
Reformas al rgimen de garantas: Con el fin de establecer un marco ms apropiado que asegure que los crditos
puedan ser cobrados de forma segura, predecible y transparente, ya que lo anterior es considerado como elemento
3Banco de Comercio Exterior de Colombia. Entidad que apoya el financiamiento de las empresas mediante el otorgamiento de crditos a travs
de los intermediarios financieros.
32
indispensable para crear un ambiente favorable a la ampliacin de la cobertura del crdito y a su vez la disminucin
de sus costos.
Reforma y fortalecimiento de las centrales de riesgo: adems de la expedicin de la ley estatutaria sobre Habeas
Data, el Gobierno Nacional pretende desarrollar bases de datos alimentadas de fuentes adicionales a la del sector
financiero; a fin de que tambin sean consideradas como garante de moralidad comercial; ya que por ejemplo, bases
de informacin sobre pago de arriendo, servicios pblicos, entre otras, por lo general reflejan hbitos positivos de
pago, lo que facilitara el acceso al crdito por parte de la poblacin no bancarizada.
Rgimen de tasas de inters y comisiones de administracin: es considerado relevante en el marco de los servicios
financieros, se estudiarn mecanismos que permitan la implementacin de comisiones diferenciadas de acuerdo al
monto de los crditos y las caractersticas de los beneficiarios.
c. Antioquia compite
Es un proyecto liderado por la Gobernacin de Antioquia a travs de la Secretara de Productividad y

Competitividad, operado por la Cmara de Comercio de Medelln. Su fin es impulsar la competitividad y
modernizacin del tejido empresarial fortaleciendo los vnculos productivos y comerciales de las unidades
productivas en las nueve subregiones de Antioquia. El componente financiero brinda acompaamiento a
microempresarios y comerciantes, en la bsqueda de soluciones financieras para sus necesidades y a su vez generar
espacios de negociacin entre ellos y el sector financiero.
d. Red de microcrdito
Corresponde a un grupo de entidades especializadas en microcrdito productivo, que siguiendo los lineamientos de
la poltica de la Banca de las Oportunidades, busca aumentar las facilidades y oportunidades para los diferentes
grupos y segmentos de la poblacin con el fin de acceder a la financiacin y encaminar sus proyectos productivos.
Su principal objetivo es apoyar y fortalecer la creacin de microempresas en la ciudad, as como velar por la
consolidacin y desarrollo de stas en trminos de financiacin. Las entidades que hacen parte de esta Red son:
Actuar, Banco de los Pobres, Banco de las Oportunidades, Bancolombia, Comfama, Comfenalco, Conexiones
Credirenting, Confiar, Corporacin Mundial de la Mujer, Fondo de Garantas de Antioquia, Fomentamos,
Fundacin Gerentes Prevenidos y Microempresas de Antioquia.
e. Capital Medelln
Es un instrumento financiero que dio origen al Fondo de Capital de Riesgo cofinanciado con recursos de la Alcalda
de Medelln, Comfama, Universidad de Antioquia y Crame. Su principal objetivo es financiar la puesta en marcha
de nuevas empresas, as como el fortalecimiento de los planes de expansin y crecimiento de empresas de reciente
creacin. As, dicho fondo se convierte en una forma de financiar proyectos y empresas con carencia de historial
crediticio, as como tambin de suficiente tiempo de funcionamiento que les permita demostrar su capacidad de
pago. Se da preferencia a proyectos y empresas de rpido crecimiento, que presenten modelos de negocios
innovadores, en una etapa temprana de desarrollo. Este fondo opera enmarcado en una actividad financiera que
consiste en la toma de participaciones temporales3 del proyecto y/o empresa; va adquisicin de acciones,
suscripcin de nuevas acciones, y obligaciones convertibles en acciones.
III. METODOLOGA DEL ESTUDIO
El diseo metodolgico de la investigacin tiene como propsito elaborar un modelo de verificacin que permita
contrastar los elementos expuestos en el marco terico con los hechos concretos. Es de tipo Causal-Explicativo, en
el cual se analizar el apoyo financiero de los programas estatales de fomento a la competitividad para los
confeccionistas de prendas de vestir del Valle de Aburr. La tabla 1 describe las caractersticas de las variables y el
muestreo.
3
De tipo minoritarias y por un tiempo que oscila entre 2 y 7 aos
33
Tabla 1. Caractersticas del muestreo
IV. RESULTADOS
Caracterizacin de las empresas
a) Tipo de Sociedad
De acuerdo con la legislacin vigente, existen diferentes tipos de sociedades: Sociedad Annima (SA), Sociedades
en Comandita por Acciones (SCA), Sociedades de Responsabilidad Limitada, Sociedad Annima Simplificada
(SAS), entre otras. Adems, hay empresas que se registran como personas naturales o unipersonales. La
distribucin de esta poblacin se muestra en la siguiente figura.
Segn la figura 1, la forma cmo estn organizados los empresarios del Sector en Medelln, el 72% estn constituidos
como personas naturales y un 5% como unipersonales. Slo el 6% de las compaas estn constituidas como
sociedades annimas (S.A.) y el 13% como sociedades annimas simplificadas (S.A.S).
Fig. 1. Clasificacin de las empresas por tipo de sociedad

Fuente: elaboracin propia
34
Esta distribucin deja en evidencia que el grupo objeto de estudio son pequeas unidades de produccin con un alto
grado de informalidad y poca capacidad de asociarse con otros empresarios.
b) Actividad Econmica
Este parmetro permiti identificar el tipo de actividad especfico que desarrolla el empresario dentro de toda la
cadena, clasificndolo entre actividad comercial, industrial o de servicios. Tambin se consider relevante incluir
el tem de tercerizacin por considerarse de mayor trascendencia en el sector de las confecciones. Segn los
resultados obtenidos en la figura 2, el 47% ocupan la tercerizacin, lo cual refleja que no producen con recursos
propios de maquinaria, equipo ni recurso humano; el 18% son empresas industriales, el 7% son empresas
comerciales, de servicios el 5%, el excedente correspondiente al 61% son empresas que combinan estas tres
actividades econmicas.
Fig. 2. Clasificacin de las empresas por actividad econmica

La situacin de mayor relevancia en este aspecto es el alto grado de tercerizacin, lo cual podra indicar una gran
cantidad de intermediarios en el negocio, impidiendo alcanzar altos niveles de competitividad con productos de
otros mercados.
c) Participacin de las empresas en programas y proyectos
La figura 3 muestra la distribucin porcentual de los empresarios que han participado en alguno de los programas
y/o proyectos. El verdadero corresponde a los que s han participado y los marcados con falso, no han participado.
De los que no han participado, se indago el motivo por el cual no lo han hecho, estas posibilidades son: no estaba
enterado, no le interesa, no lo necesita u otra razn.
Fig. 3. Participacin en los programas y/o proyectos

Se evidencia una alta participacin de los empresarios en algn o algunos de los programas o proyectos. El 71% de
ellos (184 empresas) ha participado y el 29% restante no lo han hecho por diferentes motivos, entre los cuales se
destaca la falta de informacin, mientras que al 2% no le interesa y otro 2% considera que no lo necesita. Si se
35
considera el 23% como una cantidad representativa, es importante realizar mayor divulgacin para que los
empresarios puedan acceder a los programas y/o proyectos.
d) Antigedad en los programas financieros
En la figura 4 se determina la continuidad que ha tenido el uso del programa(s) o desde cundo lo est utilizando.
Los empresarios tuvieron la alternativa de responder durante cules aos ha utilizado uno o varios programas
financieros especficos entre el 2006 y el 2012.
Fig. 4. Continuidad en la participacin de los programas de apoyo financieros

Los resultados ms relevantes de la figura muestran que el programa de mayor uso es la Banca de las oportunidades
que se ha utilizado por un solo ao entre el 2006 y el 2012. En el ao 2006. Ocho empresarios utilizaron este
programa y en el 2008 y 2009, fueron los aos de ms uso con 14 y 15 respectivamente. Otro resultado importante
est relacionado con el uso combinado de la Banca de las Oportunidades y la Red de Microcrdito.
Cabe destacar que hay programas de muy poco uso como Bancoldex y Capital Medelln; no obstante, es notorio el
mayor uso de todos los programas en el ao 2008 y 2009. De lo anterior se concluye que los empresarios han
recurrido de manera ms frecuente al apoyo de los programas financieros en los ltimos aos.
e) Nivel de competitividad financiera
Para determinar el nivel de competitividad alcanzado por los empresarios, se agruparon cinco factores, basados en
la rueda de competitividad de Michael Porter, referenciada en el marco terico. La siguiente figura muestra la
percepcin generalizada de los empresarios sobre cada uno de los factores.
La figura 5 hace referencia a las respuestas de los empresarios sobre los elementos de las finanzas y el control como
tercer elemento de la rueda de competitividad. En este factor se evalu las condiciones relacionadas con las fuentes
de financiacin que ofrecen los programas y/o proyecto, tales como tasas, periodos de gracia, plazos y dems
requisitos.
36
Fig. 5. Mejora en los elementos relacionados con las Finanzas y el Control.

Fuente: elaboracin propia.
La figura anterior muestra que en trminos generales, los programas y/o proyectos orientados a facilitar la
financiacin de los confeccionistas han cumplido su propsito. El 77% de los empresarios han logrado conseguir
una reduccin en las tasas de inters logrando un menor costo en la financiacin externa. 63 de los 102 empresarios
lograron modificar los plazos y 63 han tenido una mayor accesibilidad al crdito, debido a una flexibilizacin a los
requisitos para acceder a l. No obstante, no se han logrado avances importantes en el otorgamiento de los periodos
de gracia, ni han logrado ampliar los cupos de crdito. En conclusin, los empresarios perciben unas condiciones
favorables para financiarse a travs de las instituciones que brindan apoyo, logrando tasas ms bajas, periodos ms
amplios y menos requisitos para acceder al crdito pero no logran aumentar sus cupos de endeudamiento.
f) Instituciones de apoyo
Con el fin de determinar cules son las instituciones que ms apoyan el financiamiento de las Pymes del sector
confecciones, los empresarios expresaron su respuesta agrupada en la siguiente figura. La figura 6, muestra que un
poco ms de la mitad (52%) utilizan los servicios de entidades financieras para conseguir recursos que faciliten el
crdito.
El 31% de los empresarios recurren al Banco de las Oportunidades, mientras el banco de segundo piso Bancoldex y
el Fondo de Garantas de Antioquia no corresponden a alternativas muy utilizadas por los empresarios.
Fig. 6. Instituciones de mayor apoyo financiero a los programas y/o proyectos

De lo anterior se concluye que las instituciones que estn destinadas para brindar apoyo financiero a los
confeccionistas no estn siendo utilizadas, posiblemente su informalidad, sumada a las altas restricciones
impuestas, siguen siendo en un obstculo para ello, contribuyendo tambin a la falta de competitividad.
37
Anlisis del endeudamiento
El promedio del nivel de endeudamiento total para los 7 aos analizados asciende a 64,4% como participacin de
los acreedores sobre los activos totales de la empresa; esta cifra ha permanecido con la misma tendencia en los
ltimos 4 aos. El endeudamiento a corto plazo igualmente conserva la tendencia de cubrir sus deudas en promedio
de un 81,61%; sin embargo, las condiciones no han variado a pesar que los programas aplicados por el estado (ver
tabla 2). De otro lado, se observa el porcentaje de las ventas que representan el endeudamiento que han tenido las
empresas para 2006 y 2007; pues sobrepasaban las capacidades operacionales de su objeto social al estar por
encima de 100%; no obstante, para los tres aos siguientes, esta participacin disminuy quedando para el 2011 en
un 82%, y pese a los esfuerzos comerciales en 2012 nuevamente supera el tope del 100%.
Tabla 2. Evolucin de los indicadores de endeudamiento entre 2006 y 2012
Por su parte, el apalancamiento financiero promedio (ver figura 7), present una fuerte reduccin al pasar de
497,87% en el 2006 a 161% en el 2012 como consecuencia de una disminucin en el endeudamiento.
Fig. 7. Evolucin de los indicadores de endeudamiento entre 2006 y 2012

Paralelamente, el periodo promedio de pago de los proveedores es de 73 das, se destaca que pasa de 77 a 106 en el
periodo observado; con un aumentando de 29 das ms de financiacin comercial, como se observa en la figura 8.
38
Fig. 8. Comportamiento del promedio de pago a proveedores entre 2006 y 2012

V. CONCLUSIONES
Tericamente el gobierno nacional, departamental y local ha hecho un esfuerzo econmico en programas y/o
proyectos orientados a fortalecer la posicin competitiva de las Mipymes en el mercado interno y externo, pero los
empresarios desconocen los programas.
Las caractersticas ms importantes del subsector son: pequeas unidades productivas, con un alto grado de
informalidad y poca capacidad de asociarse. Su alto grado de tercerizacin, deja una seal clara de muchos
intermediarios en el negocio, impidiendo alcanzar altos niveles de competitividad con productos de otros
mercados. As mismo, hay ausencia de personal calificado que oriente la gestin financiera del ente econmico.
Los Usuarios de los programas manifiestan que los recursos son insuficientes para impactar la gestin financiera en
el subsector de confeccionistas; mientras que otros consideran que no existen programas especficos para ellos y
cuestionan programas como Cultura E y Medelln mi Empresa, por considerar que no hay seguimiento y
continuidad.
Las adversidades de carcter econmico, legal, entre otras del subsector confecciones prendas de vestir generar un
alto riesgo para que el sistema financiero otorgue crditos con tasas, plazos y sistemas de amortizacin diferenciales;
por ello, la financiacin comercial se constituye en la principal fuente de recursos para las Mipymes.
Los empresarios han recurrido de manera ms frecuente al apoyo de los programas financieros, especialmente en
los ltimos aos, permitiendo mejorar las compras, el consumo de materia prima, la mano de obra y los procesos
en general, mientras que otros elementos como los CIF y la capacidad instalada no mejoran significativamente al
intervenir en los proyectos.
RECOMENDACIONES
Mejorar las estrategias de divulgacin de los programas a los empresarios.
Promover la capacitacin del personal responsable de la gestin financiera que permita hacer seguimiento riguroso
a la necesidad de los recursos y las fuentes de financiacin al menor costo posible y que garantice que sea inferior a
la rentabilidad del negocio.
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[16] Direccin Nacional de Planeacin, Documento Conpes 3484, Bogot, 2007.
[17] F. Sarabia, Mtodos de investigacin social y de la empresa, Madrid: Pirmide, 2013.
[18] World Economic Forum, www.weforum.org, 13 septiembre 2013. [En lnea]. Available:
http://www.weforum.org/reports?filter[type]=Annual%20Reports.
40
LA GERENCIA EN EL MANEJO DEL EFECTIVO Y LOS EFECTOS

FRENTE AL ENDEUDAMIENTO Y RENTABILIDAD
Jorge Ivn Jimnez Snchez

Magster en Administracin de Empresas, UVM Chile,
Docente T.C. Instituto Tecnolgico Metropolitano-ITM
jijs294@gmail.com
Resumen Este articulo trata un tema muy importante y es el manejo del efectivo. En Colombia el 80 % de las pymes fracasa
antes de los cinco aos, lo que se traduce en un verdadero despilfarro de dinero, encuestas realizadas por de la Cmara de
comercio de Medelln, manifiesta como la principal causa de cierre a problemas financieros segn el 71 % de los afectados. Otros
estudios muestran cmo causa de quiebra al alto nivel de endeudamiento con el 79 % y al mal manejo administrativos e
incompetencia. Pero porque se quiebran tantas empresas? Una de las causas se encuentra en nuestros microempresarios, los
cuales antes endeudarse, deben aprender a tener un buen manejo del efectivo. Los problemas de efectivo son comunes y la
responsabilidad de los gerentes es resolverlos, se propone ac una estrategia simple que permita llevar un seguimiento del ciclo
de conversin del efectivo, el cual se obtiene a travs del indicador productividad del capital de trabajo. El clculo permite
analizar el porqu de los efectos frente a la rentabilidad y los niveles de endeudamiento, se apoya el anlisis con el clculo de
inductores de valor para el anlisis, los cuales permiten un diagnostico muy completo por su relacin con el efectivo. Las
gerencias debe estar enfocada a generar valor para su propietario un adecuado manejo del efectivo es uno de los medios para
lograrlo. Se aplica ac un modelo de diagnstico del efectivo a dos sectores del rea manufacturero, se podr apreciar, como un
ciclo de efectivo corto tiene repercusiones positivas frente a la rentabilidad y el endeudamiento, la tendencia moderna est
orientada a operar con ciclos cortos, donde el sector bebidas obtienen los mejores resultados.
Palabras claves: Productividad del capital de trabajo-PKT, Generacin de Valor, Pyme, Endeudamiento, Rentabilidad
Abstract the article is a very important issue and it is good cash management. In Colombia, 80% of SMEs disappear in five
years resulting in an actual loss of money, surveys of the Chamber of Commerce of Medellin manifests itself as the leading cause
of bankruptcy according to financial problems 71% of affected. Other studies show the cause of bankruptcy due to the high level
of debt at 79% and administrative mismanagement and incompetence. Why so many companies are broken? One of the reasons
subtraction managers must learn to have a good cash management. Money problems are common and the accountability of
managers is solved, here a simple strategy is proposed to track the cash conversion cycle, which is obtained through the indicator
working capital productivity. The calculation to analyze why the effects in relation to levels of profitability and debt analysis with
the calculation of the value drivers for the analysis is supported, allowing a complete diagnosis of your relationship with money.
Managers should focus on creating value for the right cash management company is one of the means to achieve it. Here a
diagnostic model of two sectors of the economy is applied, it will be appreciated as a cash cycle short has a positive impact against
profitability and debt, the modern trend is to operate short cycles, in which beverage industry do better.
Keywords: Capital productivity work -PKT, Value Generation, Small Business, Debt, Profitability.
I. INTRODUCCIN.
Este artculo investigativo en su primera parte trata un tema muy importante para la gerencia, en especial para las
Pyme, es el manejo del efectivo y los efectos que causa su manejo frente al endeudamiento y rentabilidad. Se
entiende por Pyme al grupo de empresas pequeas y medianas, de acuerdo con la definicin de la ley 590 de 2000
y la ley 905 de 2004 la microempresa es toda unidad de explotacin econmica realizada por persona natural o
jurdica, en actividades empresariales, agropecuarias, industriales, comerciales o de Servicio, rural o urbana con
planta de personal hasta 10 trabajadores y activos de menos de 501 salarios mnimos legales mensuales vigentes.
Segn la ley 905 de 2004 la pequea empresa es aquella con una planta de personal entre 11 y 50 trabajadores o
activos entre 501 y 5000 salarios mnimos legales mensuales vigentes; por ltimo la mediana empresa es aquella
que cuenta con una planta de personal entre 51 y 200 trabajadores o activos totales entre 5001 y 30000 salarios
mnimos legales mensuales vigentes [1].
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La pyme, en especial la ms pequea, debe contar con un gerente capacitado en el manejo de las finanzas, Conocedor
sobre el manejo del efectivo, en Colombia el 80 % de las pymes fracasa antes de los cinco aos, el 71 % de las personas
que cerraron empresas manifestaron como causa principal a problemas financieros, ver p. 34-43 [2], la pyme poco
planea y basa su gestin en indicadores financieros, el manejo del efectivo es fundamental para determinar la
estructura necesaria de capital de trabajo que le permita atender los compromisos y obligaciones a corto plazo, todo
gerente debe saber calcular las necesidades de capital y el nmero de das que se requieren para soportarlo, es lo
que se conoce como ciclo de efectivo segn, ver Garca p.184-185 [3] .
La segunda expone en el marco terico, conceptos de autores nos adentran en lo importante que es calcular el capital
para soportar la operacin en pesos y en los das, su resultado permite analizar los efectos frente a la rentabilidad
y el endeudamiento, los tericos nos suministran las herramientas para los clculos y nos detallan su importancia.
La tercera parte de la investigacin propone un mtodo sencillo basado en el anlisis financiero moderno, Garca
2003, nos sirve de gua en el desarrollo y construccin del modelo basado en el clculo del indicador financiero
ciclo del efectivo el cual es obtenido del mltiplo productividad del capital de trabajo x 360 das. Se requiere contar
con el clculo previo de otros indicadores e inductores de valor, como lo son El EBITDA, el Margen EBITDA, que
mide la caja que genera la operacin, el clculo en pesos del capital de trabajo a dicho capital de trabajo se le debe
calcular la productividad del mismo, lo que permitir realizar anlisis de cmo se afecta la rentabilidad de la
empresa y cmo se comporta el endeudamiento, ver referencia [4].
Los empresarios desean que sus negocios crezcan, una manera de medir este logro es determinar el resultado del
inductor Palanca de crecimiento (PDC), un crecimiento desfavorable es causa del desbalance estructural de la caja,
esto es muy comn en empresas con problemas causados por la dinmica del sector, expresa Garca p.184 ver
referencia [3], los inductores son importantes ya que inducen a los gerentes a lograr las metas y objetivos, el
resultado enfoca a la gerencia en el concepto generacin de valor, de acuerdo con Garca p. 1-20, ver referencia [4].
la cuarta parte de este trabajo nos lleva al desarrollo de la propuesta metodolgica la cual es aplicada en este caso a
dos sectores de la economa, se toma como base para el estudio en este caso a 58 empresas del sector manufacturero
en la divisin bebidas y a 400 empresas del sector Industria metalmecnica derivada, con el fin de realizar un
diagnstico a cada sector se toman los estados financieros de las empresas entre los aos 2008 al 2013 y se
consolidan las cuentas en un solo estado financiero a los cuales se le aplican los clculos para realizar el diagnstico
de cada sector.
Como resultado de este anlisis se observ que el sector Bebidas obtiene una mayor rentabilidad y un
endeudamiento mucho menor, se encontr que su ciclo de efectivo es ms corto en das y las necesidades de capital
de trabajo son menores, el sector cuenta con una excelente rotacin del efectivo lo que se refleja en un buen ndice
de crecimiento al calcular la PDC e incluso mejora cada ao en 2013 el indicador muestra una cifra que llega a siete
(7). Caso totalmente opuesto es el sector manufacturero en su divisin Industria metalmecnica derivada, la
rentabilidad es muy baja, con un endeudamiento muy alto y se caracteriza por un ciclo de efectivo muy largo en das
y su crecimiento inferior a uno (1) en todos los aos 2010- 2013 lo cual es muy es muy desfavorable y se explica
cmo el sector en lugar de liberar efectivo, se consume el de ciclos anteriores lo que afecta el flujo de caja, lo cual
impide que se cumpla adecuadamente con los compromisos, la PDC guarda una relacin con el ciclo de efectivo, lo
que comprueba la hiptesis de que un ciclo de efectivo corto, mejora la rentabilidad, afirma Garca p.184 [3].
Cabe concluir que las empresas pueden ir a la quiebra por mal manejo del efectivo, los gerentes son los responsables
de obtener y utilizar los fondos de una manera tal que maximice el valor de la empresa ya no solo es la utilidad, si
no hay que lograr la rentabilidad la cual al final es lo nico que importa.
El modelo propuesto puede ser fcilmente aplicable por cualquier empresario, solo se requiere contar con los
estados financieros, el clculo debe ser utilizado para apoyar la gestin y desarrollar los planes estratgicos, el
manejo adecuado del efectivo es fundamental, la realidad es que todo lo que funcione mal en una empresa al final
termina convirtindose en un problema financiero. La falta de capital es una dificultad asociada a una mala
planificacin, las empresas no se pueden quedar sin efectivo, el apalancamiento y el endeudamiento deben ser
utilizados para crecimiento y la inversin y no para solventar problemas en la operacin. Esta propuesta permite
realizar un clculo y un diagnstico del capital necesario para operar y los das para necesarios del ciclo de efectivo
lo que permite medir los efectos causados por el endeudamiento, frente a la rentabilidad.
42
Es importante revaluar la poltica frente a los plazos que otorgan muchas empresas en cuentas por cobrar y los das
de manejo de inventario, frente a la poltica en cuanto a las cuentas por pagar, se aprecia en este diagnstico como
ciclos muy extensos en das afectan la rentabilidad y como se requiere ms endeudamiento, la tendencia hoy en da
es contar con ciclos cortos, el dinero debe entrar ms rpido de lo que sale. Igualmente el diagnstico complementa
el anlisis basndose en inductores de valor, los cuales estn ampliamente relacionados con la generacin de
efectivo, y permiten ampliar el diagnstico, los inductores como su nombre lo indican, inducen a las empresas a
lograr mejores metas.
II. MARCO TERICO.
Aunque la pyme cuenta con varias reas fundamentales, produccin, ventas, Finanzas, donde cada una hace parte
del xito del negocio, la importancia del manejo del efectivo es fundamental, son varios los autores que nos dan
luces en el desarrollo de este tema. En 1998, Santos en su parfrasis sobre el manejo del efectivo comenta que una
empresa puede ir a la quiebra por mal manejo del efectivo, esto lo debe tener bien claro el gerente desde el primer
da de funcionamiento de la empresa, expresa Santos, p. 26-33 ver referencia [5].
En 2002 Salas, al referirse a lo que es un ciclo seala como para la empresa es muy importante conocer el tiempo
que pasa, desde que se invierte el dinero en el activo corriente de la empresa, hasta que recupera como producto de
una venta; El clculo del ciclo de efectivo es causa de preocupacin y problema a resolver por parte de los gerentes
pyme frente a la capacitacin de los encargados, en p. 87-90, ver referencia [6].
En 2005 Ivanova, A. y Rangel, E, perciben como un problema la falta de personal en la empresa, que optimice el
manejo del efectivo. Si no hay liquidez, se tendr que recurrir a la deuda, el pago de intereses disminuye la
rentabilidad, por ello se debe conocer muy bien el ciclo de efectivo de la empresa, segn Ivanova, en p.89-98 [7]
como consecuencia de este y otros factores, en 2007, Longenecker, realiza en su exegesis sobre lo importante que
es el efectivo, ya que muchas pymes cierran sus operaciones, porque no generar el efectivo suficiente o por no cobrar
oportunamente. Aunque se tengan utilidades algunas empresas se ven obligadas a cerrar por no poder cumplir con
sus obligaciones para seguir funcionando (problemas de liquidez), el clculo de las necesidades de capital de trabajo
requiere de todo el conocimiento del gerente pyme, en p.523 en [8]. En 2012 Daz, comenta la referirse sobre el
manejo del dinero, que es muy comn que en las pymes el dinero entre ms lentamente de lo que sale y sostiene
como una inadecuada gestin financiera inevitablemente lleva una pyme al fracaso ver referencia [9].
En 2001, El profesor Nakasone, expone como una realidad el hecho de que cuando una pyme tiene problemas de
liquidez, el endeudamiento se incrementa, y la rentabilidad es inferior a los dems y es ac donde los problemas de
las pymes se complican, al respecto Nakasone, Afirma,
En el caso de las Pymes el binomio liquidez rentabilidad no es tratado adecuadamente ya sea por
desconocimiento o por mantener una administracin tradicional, por lo regular estas empresas aunque tengan
rentabilidad presentan dificultades de liquidez y el problema se agudiza si no hay planes financieros, p. 187-205,
ver [10].
En 2001, Nakasone, seala la frmula para su clculo es: Ciclo del efectivo= rotacin de inventarios (das) + rotacin
de cuentas por cobrar (das) - rotacin de las cuentas por pagar (das) p. 187-205, en [10]. Frente a los beneficios
de un ciclo de efectivo optim, en 2008, Mora & Benavides Franco, explican cmo permite destinar ms capital a
la reinversin. Los resultados confirman la hiptesis que asocia a los ciclos de efectivo cortos, con una mayor
rentabilidad y con menores niveles de endeudamiento, lo que es consistente con las teoras de orden jerrquico de
la estructura de capital p. 167-182 ver referencia [11].
En 2008 Rabassa, define la importancia del concepto capital de trabajo neto operativo como el dinero requerido
para soportar el ciclo de efectivo en das, segn [12], el dato es fundamental para estimar las necesidades de liquidez
y establecer si hay necesidad de recurrir al crdito. En 2009, Garca nos define unos simples pasos el clculo del
ciclo de efectivo, lo expresa como el nmero de das que trascurren hasta que ingresa el efectivo producto de una
venta, medido desde el momento en que se pagaron estos productos en el inventario, la frmula para su clculo,
productividad del capital de trabajo multiplicado por 360 das, p.190-193, en [3].
Si una pyme obtiene liquidez y la reinvierte, evita el endeudamiento y el costo de este, lo que se refleja en la
rentabilidad. En s el dinero debe alcanzar para cubrir con todas las obligaciones y para reinvertir nuevamente en
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la operacin, una manera de lograrlo es contar con una adecuada administracin del ciclo de operacin y de efectivo,
el Ciclo Operativo es el periodo requerido para adquirir inventarios, venderlos y cobrarlos, este ciclo tiene dos
partes: La primera es el tiempo necesario para adquirir y vender los inventarios, que se llama perodo de inventarios,
segn Gitman ver referencia [13], la segunda es el periodo que se requiere para cobrar las ventas, denominado
perodo de cuentas a cobrar, la frmula para su clculo es la siguiente, p. 187-205, ver [10].
III. METODOLOGA DEL ESTUDIO.
La pyme poco planea y basa su gestin en indicadores financieros, la gerencia Pyme requiere de un conocimiento
profundo de varias reas, en especial las finanzas, la realidad es que las dificultades financieras son el principal
motivo de cierre de empresas, los empresarios en especial los ms pequeos deben aplicar mtodos muy sencillos,
que les ayuden en el manejo del efectivo, veamos la aplicacin de algunos de ellos:
A. EL CICLO DE EFECTIVO.
Para que la gerencia optimice el manejo del efectivo se requiere conocer el ciclo del mismo en das o sea el periodo
de tiempo en que la empresa compromete efectivo. Nakasone expone una manera muy simple para el clculo del
ciclo de efectivo en das, propiamente es conocer cuantos das se demora un peso invertido en regresar a la empresa
y que capital se necesita para soportar la operacin. Para el clculo del ciclo de efectivo, as lo primero que se debe
calcular y las necesidades de capital de trabajo neto, ver [10]. Veamos,
Capital de trabajo neto: Lo ideal para la Pyme, es que pueda contar con liquidez, que permita cumplir con todas
las obligaciones, lo que a la vez permite la generacin de rentabilidad, factor clave para el crecimiento, p.168, ver
[3].
Capital de trabajo neto = CXC + INV CXP (1)

Una vez determinado el Capital de trabajo neto, se debe calcular la productividad del capital de trabajo, la frmula
para el clculo es la siguiente.
Productividad del capital de trabajo = Capital de trabajo neto /VENTAS (2)
La Productividad del capital de trabajo, refleja la eficacia de la administracin en el uso de los recursos corrientes
de la empresa, en p.190-193, en [3].
Para entender el ciclo de efectivo se deben tener en cuenta dos conceptos, I.) Ciclo operativo es una medida de
tiempo que trascurre entre la compra de materias primas para producir los artculos y el cobro del efectivo como
pago de la venta realizada, est conformado por dos elementos determinantes de la liquidez: i.) Ciclo de conversin
de inventarios o plazo promedio de inventarios. ii.) Ciclo de conversin de cuentas por cobrar o plazo promedio de
cuentas por cobrar:
Ciclo operativo= rotacin de cuentas por cobrar + rotacin de inventarios. (3)
II.) El ciclo de pago del efectivo, tiene en cuenta las salidas de efectivos que se generan en las empresas por conceptos
de pago de compra de materias prima, mano de obra y otros, este se encuentra determinado por: i) Ciclo de
conversin de las cuentas por pagar o plazo promedio de las cuentas por pagar segn manifiesta Idory, ver referencia
[14], Entonces podemos determinar que,
Ciclo del efectivo= ciclo operativo - rotacin de las cuentas por pagar. (4)
Al ciclo de efectivo se le deben restar la provisin inventarios, la cual registra los montos para cubrir eventuales
prdidas de sus inventarios, por obsolescencia, faltantes, deterioro o prdida de los mismos. Igualmente se debe
restar la provisin de cartera segn la empresa considera lo que no es posible recuperar y por tanto debe provisionar.
Para comprender la diferencia entre ciclo operativo y ciclo de efectivo, observar la figura N1.
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Fig. 1. Tomado de Luis J. Sanz PhD. en Economa de la Universidad de Pensilvania, es profesor asociado de
INCAE Business, para mayor informacin consulte http://blogs.capitales.com/luis_sanz/2008/06/
Un inadecuado manejo del ciclo de efectivo ocasiona la falta de liquidez y no se tendr suficiente capital para atender
los pagos a corto plazo, en la Figura N. 1 observamos el ciclo del efectivo o sea el tiempo necesario en das de
financiar la transicin de efectivo a inventarios, a cuentas por pagar y nuevamente a efectivo, en p. 486-496 [13],
Despejando la formula se tiene, la ecuacin,
Ciclo del efectivo en pesos= rotacin de inventarios (das) + rotacin de cuentas por cobrar (das) - rotacin de
las cuentas por pagar (das). (5)
Al clculo del ciclo del efectivo, se le debe restar la rotacin de cuentas por pagar, la cual corresponde al pago de los
inventarios que se adquirieron al inicio del proceso operativo. Este ciclo surge de la necesidad de una administracin
financiera a corto plazo, si hay un desfase entre las entradas y salidas de efectivo en p. 486-496 [13], este puede
compensarse mediante: I.) La obtencin de prstamos, II.) Manteniendo una reserva de liquidez en forma de
efectivo o III.) Mediante inversiones a corto plazo en instrumentos financieros.
El objetivo primordial en la administracin de efectivo, es mantener en caja un efectivo lo ms bajo posible, que
permita a la empresa operar con eficiencia. La planeacin es fundamental, se requiere determinar el presupuesto
de efectivo, los factores fundamentales en el anlisis del presupuesto de caja se asientan en los pronsticos de ventas
la administracin del efectivo se resume en las siguientes actividades: I.). Determinacin del saldo de efectivo
Optimo, II.) Administracin de cobranzas y pagos en efectivo de manera eficiente y 3.) Inversin del efectivo
excedente.
La administracin inadecuada del ciclo de efectivo puede llevar a una quiebra rpidamente por caer en insolvencia
en Arronte, p. 19 se observa la siguiente descripcin: Si una empresa tiene desembolsos esperados en el ao por $
12.000.000 y, la rotacin del inventario es de 70 das; la rotacin de las cuentas por cobrar es de 80 das y la empresa
paga a sus proveedores cada 30 das, se tiene el ciclo de efectivo de 120 das o sea un ciclo de rotacin de tres (3)
veces al ao, entonces el efectivo a mantener en caja ser de $12.000.000 /3 = $ 4.000.000 [15]. Los empresarios
debern saber calcular debidamente las necesidades de efectivo para determinar los das de rotacin del efectivo,
un clculo inadecuado puede restringir o no permitir la operacin normal de la empresa, el objetivo primordial en,
p. 486-496 [13].
Es 2002 Horne & Wachowicz, manifiestan que es fundamental segn contar con un saldo ptimo de efectivo, que
permita la eficiencia [16], lo que mejora la rentabilidad factor esencial para la supervivencia de la empresa a largo
plazo. Algo muy importante es contar con un ciclo de efectivo ms corto, con el fin de poder reinvertir lo ms pronto,
Veamos, si la empresa tuviera una rotacin del inventario de 45 das; la de cuentas por cobrar 30 das y la empresa
paga a sus proveedores cada 30 das, se tiene un ciclo de efectivo de 45 das, que al dividirlo por 360 das, nos da un
ciclo de rotacin de ocho veces al ao, entonces se requiere dejar en caja solo , $ 12.000.000 /8= $1.500.000, Los
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ciclos cortos permiten reinvertir ms rpidamente el capital obtenido, se supone que el efectivo en una empresa
debe ser lo menos posible, debe aproximarse a cero, ya que el efectivo no genera rentabilidad alguna. Tener grandes
sumas de disponible es un error financiero, este se debe de reinvertir lo ms pronto, as se genera ms rentabilidad
y se logra mejores ndices de crecimiento, se tiene entonces que la formula a aplicar ser,
Efectivo mnimo a mantener en caja= capital de trabajo / rotacin a veces al ao (6).
En 2009, Garca nos propone una forma muy sencilla para calcular el ciclo de efectivo en das a partir del clculo de
la Productividad del capital de trabajo, donde:
Productividad del capital de trabajo = rotacin de inventarios (das) + rotacin de cuentas por cobrar (das) -
rotacin de las cuentas por pagar (das)- provisiones *360. (7).
Se puede interpretar entonces la formula,
Ciclo de efectivo = Productividad del capital de trabajo *360 das (8).
Es el promedio de tiempo trascurrido en das en que se presentan salidas de efectivo para el pago de las cuentas por
pagar a proveedores, en p.190-193 [3]. Para aplicar este trabajo propone un anlisis de dos sectores de la economa,
se pretende analizar el adecuado manejo del efectivo en cada uno de ellos y sus efectos frente a la rentabilidad y el
endeudamiento.
B. LA RENTABILIDAD.
La rentabilidad empresarial es de mayor importancia en la medida que se crea valor para el propietario y debe de
ser un objetivo primordial de la gerencia segn Rivero Romero [17], Algunos indicadores que modernos que miden
la generacin de valor son aquellos que miden la rentabilidad generada. Veamos.
ROE: Analiza la rentabilidad con el indicador de retorno sobre el patrimonio, su clculo, en p. 81-83 [18].
ROE = Utilidad Neta / Patrimonio Total. (9)
ROI: Que mide el retorno sobre la inversin, su clculo en, p. 81-83 [18].
ROI = (Ingresos - Costo de los productos vendidos) / Costo de los productos vendidos. (10).
ROA: Mide la rentabilidad del activo, su clculo, en p. 81-83 [18].
ROA= Utilidad Neta / Activo Total. (11).
Muchas empresas basan el xito de su gestin en la utilidad, la gerencia moderna debe observar es la rentabilidad,
Es muy comn ver empresas que generan utilidades, pero no son rentables, Algo muy importante del anlisis ser
comparar si los buenos resultados guardan una estrecha relacin con ciclos de efectivo cortos, ya que se supone que
se destina ms capital a la reinversin, lo que mejora la rentabilidad y optimiza el endeudamiento.
C. EL ENDEUDAMIENTO, SOLVENCIA Y APALANCAMIENTO.
En 2006, Oliver & Senent Moreno, expresan, son muchos los indicadores que se pueden aplicar como complemento
al clculo del ciclo de efectivo. El endeudamiento es necesario para poder impulsar el desarrollo y crecimiento, el
problema surge cuando se realiza un crdito y resulta improductivo por lo que no ser posible compensar el
endeudamiento, es ac cuando comienzan los problemas ver referencia [19], su clculo:
Endeudamiento = Pasivo total / Activo total. (12)
Mide la proporcin del total de activos aportados por los acreedores de la empresa, segun Gudio & Coral Delgado
[20]. El endeudamiento debe ser suficiente para cubrir los costos de financiacin y bebe contribuir a incrementar
la rentabilidad, caso contrario se destruye valor, solo as se logra impulsar el crecimiento, un mal manejo del
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endeudamiento ocasionara ms problemas y no podr pagarse y se tendr que recurrir a buscar ms

endeudamiento, convirtindose en un crculo vicioso del que ser muy difcil salir, en p.57-58 [19].
Solvencia = Activo total/ Pasivo total. (13)
Mide la capacidad de pago que tiene una empresa a largo plazo o bien la capacidad para hacer frente a sus
obligaciones a largo plazo [20]. Ahora la eficiente generacin de recursos garantiza la solvencia de la empresa, es
el capital necesario para poder cumplir con los compromisos actuales y proyectar futuras inversiones sin necesidad
de recurrir a financiamiento de los socios o de terceros.
En 1978, Miranda, Afirma que tener solvencia es contar con suficientes bienes y recursos para respaldar las deudas,
pero se debe analizar bien el concepto al compararlo con el ciclo de caja de la empresa ya que si hay liquidez se es
solvente, pero no toda empresa solvente tiene forzosamente liquidez, la solvencia debe servir como referente al
analizar la rentabilidad obtenida [21].
Apalancamiento = Activo total / patrimonio -1. (14)

Mide la participacin de terceros en la empresa respecto de la inversin de los propios accionistas [20]. El
apalancamiento, cuando su clculo es un resultado superior a uno (1) conviene financiar la pyme mediante deuda,
pero si es inferior a uno (1), el endeudamiento reduce la rentabilidad del propietario y es mejor evitar la deuda y si
es muy similar a uno (1) prcticamente la deuda no causa ningn efecto sobre la rentabilidad en, p.54-57 [19],
cuando el apalancamiento es nulo, desde el punto de vista econmico, resulta indiferente endeudar la empresa.
D. LOS INDUCTORES DE VALOR
Mtodos de anlisis y diagnstico del efectivo hay muchos, la gerencia del valor, permite la aplicacin de indicadores
llamados inductores de valor. La combinacin con otros indicadores, nos permite adentrarnos ms y ampliar el
anlisis sobre las variables que afectan la rentabilidad y el crecimiento. Los inductores de valor, como su nombre lo
dice inducen a lograr mejores metas y objetivos y ayudan a involucrar la empresa en el concepto de generacin de
valor, en p.177 [4]. Algunos inductores son:
EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones. (15).
Muestra el resultado empresarial antes de: intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones productivas, su
resultado expresa lo que realmente se convierte en efectivo y lo que alcanza para pagar, impuestos, pasivos y deuda
con intereses y cuotas de amortizacin, inversiones en capital de trabajo y reponer de activos fijos y retribuir con
las utilidades al propietario, su resultado permite analizar el desempeo operativo de una compaa, en p.179-189
[4] .
Margen EBITDA= EBITDA/ VENTAS. (16).
Es una medida en s de rentabilidad de un negocio, se interpreta como los centavos que por cada peso de ventas se
convierten en caja con el propsito de atender los compromisos, en p.179-187 [4].
PDC = Margen EBITDA/ PKT (17)
Calcula qu tan atractivo resulta para una empresa su crecimiento, desde el punto de vista del valor agregado, si el
resultado de la PDC es > 1, la empresa est lista para crecer, si es menor a uno (1), crecer deja de ser rentable. Ya
que el crecimiento compromete caja, lo que demanda ms efectivo, ocasionando un desbalance en el flujo de caja e
impidiendo que se cumpla adecuadamente con los compromisos de pago proveedores, de impuestos, servicio a la
deuda, reposicin de activos fijos y el reparto de utilidades, en p. 183 [3]. La PDC guarda una relacin con el ciclo
de efectivo, es este anlisis se comprueba como un ciclo de efectivo corto mejora la rentabilidad, en p.184 [3], ya
que se destina ms capital a la reinversin, lo que mejora la rentabilidad y el endeudamiento, el ciclo de efectivo se
calcula, como el nmero de das que trascurren hasta que ingresa el efectivo producto de una venta, medido desde
el momento en que se pagaron estos productos en el inventario, la frmula para su clculo en p.187-205 [10].
Esta investigacin desarrolla una propuesta aplicable a la empresa, en un sencillo modelo, que permita a la pyme
calcular el efectivo necesario para poder operar y planear con base en un diagnstico financiero ms moderno,
orientado a apoyar los planes estratgicos y a la creacin de valor, Para el caso se tomaron dos sectores de la
economa, el primero lo componen 400 empresas del sector manufactura derivada con cdigo CIIU 2811 al 2899,
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industrias en las que se fabrican todo tipo de elementos metlicos, un gremio muy grande. El segundo sector lo
componen 58 empresas del sector bebidas cdigo CIIU 1591 al 1594, ver [22]. Ambos pertenecen al sector
manufactura, se consultaron los estados financieros de la empresa entre los aos 2010-2013, ver referencia [23] ,
se consolid por cada sector la informacin un solo estado financiero por cada ao, la idea bsica es obtener los
promedios de cada sector, es de anotar que cualquier empresario puede aplicar esta alternativa de clculo muy
sencilla que puede ser aplicada a cualquier pyme.
Todos los indicadores ac propuestos sirven de base para elaborar un modelo muy simple y puede ser aplicado a
cualquier empresa en general, en si el clculo es un resumen que se puede efectuar para analizar la situacin de
cualquier empresa. En este caso los clculos efectuados se realizaron a los balances consolidados de dos sectores de
la economa, los cuales se analizan y cada uno de ellos a los correspondientes gerentes al analizar el resultado de su
gestin al compararla con la dinmica del sector al observar el comportamiento de su empresa con otras similares.
Los problemas de efectivo son muy comunes en las empresas, pero ms en la pyme, el manejo del efectivo requiere
de gran esfuerzo y precisin del gerente, se puede llegar a comprometer la continuidad de la pyme o puede llevarla
a la quiebra, para estas empresas, su principal armadura es el capital de trabajo neto, se debe saber manejar de
manera ptima de acuerdo con, p. 148-155 [24], el manejo del efectivo se apoya en el clculo del capital de trabajo
necesario para operar y de los das necesarios para soportar la operacin.
IV. RESULTADOS.
Antes de algn comentario es de anotar que segn la Cmara de Comercio del Oriente Antioqueo, la economa
colombiana marcha bien, pero hay algunos sectores con un rendimiento inferior, entre el periodo marzo de 2012-
2013 la produccin real de la industria manufacturera disminuy 1,9 % [25]. Este anlisis a dos sectores de la
economa muestra el como resultado un bajo crecimiento en algunas empresas de la industria nacional segn ANIF,
estas empresas contribuyen cada vez menos a impulsar el PIB, su participacin del 24 % en 1975, ha pasado a solo
un 12 % en el ao 2012, Colombia se est desindustrializando a pasos agigantados, cada da se cierran ms
empresas, ver [26].
Los resultados muestran un bajo rendimiento del sector manufactura derivada, caso contrario reflejan otros
sectores, para ello se comparan los resultados con el sector industrial bebidas, uno de los que mayor dinamismo en
los ltimos 12 meses a enero de 2013, La industria de bebidas creci un 6 % [27], para el resto del 2013, la divisin
Bebidas muestra un crecimiento constante y acelerado, la cerveza por ejemplo crece a una tasa anual impresionante
del 4.5 % [28]. Incluso Coca-Cola (Extranjera) report un crecimiento del 7.7 %, ver referencia [29].
Se Compararon los dos sectores de la economa, y se analiz el manejo del efectivo requerido para soportar la
operacin, se miden los efectos frente a la rentabilidad y el endeudamiento, observar el resultado en la Tabla 1:
Tabla 1. Clculo del capital de trabajo sectores industriales.

SECTOR IND. METALMECANICA
DERIVADA SECTOR INDUSTRIA BEBIDAS
2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
1305 CLIENTES 941.025 1.029.745 989.006 278.306 284.062 341.644 383.516 621.224
14 INVENTARIOS 1.387.704 1.463.647 1.386.560 335.845 294.375 356.711 364.929 687.983
22 PROVEEDORES 523.472 527.399 532.492 154.841 321.657 393.280 430.049 780.682
22 PROVEEDORES (LP) 22.697 27.471 13.912 408 18.316 4.629 3.474 2.679
1399 PROVISIONES (CP) 37.702 67.200 71.569 20.646 5.707 6.244 5.795 11.877
1499 PROVISIONES (CP) 25.929 25.233 26.777 26.809 4.493 2.133 3.444 16.578
CAPITAL DE TRABAJO. 1.718.929 1.846.089 1.730.816 411.448 228.264 292.069 305.683 497.390
Fuente: Clculos del autor basados en los estados financieros obtenidos de la superintendencia de sociedades aos
2010-2013.
48
Para toda empresa es fundamental conocer el valor exacto del capital de trabajo, esta cifra expresa en pesos la
necesidad de recursos del sector en inventarios, deudores, otros activos, los cuales deben ser financiados a travs
de proveedores o socios, en este caso el sector bebidas, incrementa notablemente sus necesidades de capital de
trabajo de $ 305.683 en 2012 a $ 497.390 millones de pesos en 2013, ver tabla 1, o sea, se incrementa el
requerimiento de capital de trabajo en un 62 %, cifra que guarda una relacin favorable y una buena proporcin ya
que el sector bebidas logra incrementar las ventas en un 75%. Bebidas es un sector ms ptimo en el manejo de los
recursos, no se puede aseverar que el sector Industria metalmecnica derivada, este mal gestionado, pero si se debe
tener en cuenta, que las costumbres en el manejo del capital de trabajo, afectan el ciclo del efectivo y varan de un
sector a otro. Pero la realidad es que estas costumbres comerciales complican en muchos casos las operaciones.
Observar como este sector invierte ms capital de trabajo que el sector bebidas, sus cuentas por cobrar a clientes e
inventarios son ms costosos, lo que implica incrementar plazos a proveedores, los cuales al final reducen la
rentabilidad y afectan el crecimiento.
Tabla 2. Clculo ciclo de efectivo sectores industriales.

2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
CAPITAL DE
TRABAJO. 1.718.929 1.846.089 1.730.816 411.448 228.264 292.069 305.683 497.390
INGRESOSVENTAS 5.679.874 6.121.276 6.009.083 1.494.000 4.636.824 5.569.695 6.878.414 12.008.002

PRODUCTIVIDAD DEL
CAPITAL 0,30 0,30 0,29 0,28 0,049 0,052 0,044 0,041
CICLO DE EFECTIVO
DIAS 108,95 108,57 103,69 99,14 17,72 18,88 16,00 14,91
2010-2013
El anlisis anterior nos lleva profundizar en el resultado del ciclo de efectivo y es hasta qu punto las costumbres
afectan los requerimientos de capital de trabajo, para el sector bebidas 2013 las ventas se incrementan un 75 % al
pasar de $ 6.878.414 en 2012 a $ 12.008.002 en 2013, se aprecia igualmente que para lograrlo, se da, una
increment de las necesidades del capital en un 62%, o sea, se vende ms y se aprovechan mucho mejor los recursos
que se requieren para soportar la operacin, en si se es ms productivo, el resultado un mejor indicador de ciclo de
efectivo en das con 14.91, esto quiere decir que cada peso invertido retorno ms pronto a la empresa que en periodos
anteriores.
Es ac en este anlisis donde la gerencia pyme debe considerar la importancia del ciclo de efectivo, para ello cuenta
un indicador que apoya la gestin a lograr mejores resultados y el cual busca al medir la productividad del capital
de trabajo, nos refleja los centavos que por cada peso de ventas deben mantenerse en capital de trabajo neto para
poder operar, cuanto ms bajo sea su resultado quiere decir que menos capital se requiere, su resultado se obtiene
del cociente del capital de trabajo neto sobre las ventas del periodo y muestra la eficacia de la administracin en el
uso de los recursos corrientes de la empresa y lo que consume la operacin, adems permite determinar como la
gerencia est aprovechando los recursos comprometidos en capital de trabajo para generar valor agregado para los
propietarios.
Su resultado nos permite calcular el ciclo de efectivo en das, el cual se obtiene a travs del mltiplo del capital de
trabajo obtenido por 360 das, su importancia radica en saber los nmeros de das que se demora un peso invertido
para retornar a la empresa como producto de la operacin, para el ao 2013 el sector bebidas cuenta con un ciclo
de 14.91 das, para el sector bebidas, mientras que el sector industria metalmecnica derivada debe esperar 99.14
das para cumplir el ciclo.
Cuanto ms extenso sea el ciclo, hay un riesgo y es el de no poder funcionar bien a corto plazo y de no cumplir con
las obligaciones, si el dinero no ingresa oportunamente se requerir endeudar la empresa, el concepto financiero de
la gerencia moderna se debe basar, en que la deuda debe ser utilizada para incrementar la riqueza y no para
solventar problemas de iliquidez, por lo regular un ciclo muy largo significa que el dinero tarda mucho en ingresar,
por lo que muchas veces para soportare el ciclo se requiere de financiar con crditos, el efecto que causa es que por
49
el pago de intereses se reduce la rentabilidad. Un ciclo corto significa que la empresa est vendiendo los productos
ms rpidamente, cobra a los clientes ms rpido y toma menos tiempo en pagar a los proveedores; obteniendo
mejores beneficios, es ac donde se logra mejorar la rentabilidad, Ver Tabla 2.
Tabla 3. Clculo efectivo mnimo a mantener por sectores industriales.

SECTOR INDUSTRIA BEBIDAS
DERIVADA
2.010 2.011 2.012 2.013 2.010 2.011 2.012 2.013
CAPITAL DE TRABAJO. 1.718.929 1.846.089 1.730.816 411.448 228.264 292.069 305.683 497.390
CICLO DE EFECTIVO 108,95 108,57 103,69 99,14 17,72 18,88 16,00 14,91
ROTACION EN VECES AL AO
= CICLO DE EFECTIVO/360 3,30 3,32 3,47 3,63 20,31 19,07 22,50 24,14
EFECTIVO MINIMO A
MANTENER EN CAJA=
CAPITAL DE TRABAJO/
ROTACION EN VECES AL
AO. 520.208 556.754 498.533 113.313 11.237 15.316 13.585 20.603
2010-2013.
No menos importantes es conocer la rotacin en veces al ao del efectivo, el sector bebidas posee un ciclo de efectivo
ms corto con una rotacin de 24.14 veces para el ao 2013, quiere decir que el capital requerido entra y sale ms
rpidamente y que requerir mantener menos efectivo en caja para soportar la operacin, para el 2013 es de solo $
20.603, por lo que podr reinvertir la mayora del efectivo que ingresa. Al contrario del sector Industrias
metalmecnicas derivada, con una rotacin de 3.63 veces al ao, y para sostener la operacin debe mantener un
saldo mnimo de $ 113.313 millones en caja. Si el dinero que sale entra rpido se genera Liquidez el cual se debe
reinvertir solo as se logra generar la rentabilidad, la tabla 3 permite apreciar que para que mientras ms rpido
rote el efectivo, menos capital se debe de mantener en caja. La importancia de este clculo radica en que la empresa
sabr que el capital que no requiera dejar en caja lo podr reinvertir y es lo que ver reflejado en la rentabilidad. Ya
que si hay liquidez y sus niveles de inversin son aceptables no tendr que endeudarse para soportar el ciclo y esto
permitir un crecimiento superior. Lo ideal es contar con un ciclo positivo la realidad es que hoy en da es buscar
tener ciclos de efectivo cortos [30], los indicadores son fundamentales ya que permiten a los gerentes apoyar los
planes estratgicos.
Tabla 4. Clculo rentabilidad, endeudamiento, solvencia y apalancamiento otros por sectores industriales.
INDICADOR 2.010 2.011 2.012 2.013 2.010 2.011 2.012 2.013
ROA 2,69% 2,93% 2,90% 3,31% 7,0% 12,4% 14,1% 12,3%
ROE 1,33% 1,41% 1,52% 1,69% 7,3% 10,2% 11,9% 10,5%
ROI 4,01% 4,37% 4,33% 4,95% 15,2% 20,9% 23,7% 20,3%
APALANCAMIENTO 1,02 1,07 0,92 0,97 0,402 0,379 0,330 0,296
ENDEUDAMIENTO 50,43% 51,79% 47,78% 49,14% 28,68% 27,49% 24,80% 22,83%
SOLVENCIA 1,98 1,93 2,09 2,03 3,49 3,64 4,03 4,38
2010-2013.
El sector bebidas cuenta con niveles ms bajos de endeudamiento que el sector metalmecnica derivada y no
requiere endeudarse tanto, a manera de anlisis se determina que el grado de apalancamiento del sector Industrias
metalmecnica derivada cuenta con valores prximos a uno (1), lo que significa que tomar deuda en este caso no
aporta una mejora en la rentabilidad la deuda, en este caso se aprecia que con niveles de deuda tan altos no de logra
una mejora en la rentabilidad, ya que se tiene para el 2013, una rentabilidad muy baja con un ROA 3.31 %, ROE
1.69% y un ROI 4.33%, los niveles de solvencia son aceptables.
Si se comparan los resultados frente al sector bebidas para el 2013 se puede apreciar que el endeudamiento del
sector no pasa del 23 % y su solvencia es muy superior con de 4.06, el sector bebidas es ms que liquidez, es mejor
rentabilidad con un ROA 12.3 %, ROE 10.5 % y un RO 20.3 %, los resultados confirman la hiptesis que asocia los
ciclos de efectivo cortos con una mayor rentabilidad; de igual forma, muestran que empresas con menores niveles
50
de endeudamiento presentan mayores niveles de rentabilidad, lo que es consistente con las teoras de orden
jerrquico de la estructura de capital [11], ver tabla 4.
Tabla 5. Inductores de valor por sectores industriales.

INDICADOR 2.010 2.011 2.012 2.013 2.010 2.011 2.012 2.013
CRECIMIENTO VENTAS 1,00% 7,77% -1,83% -75,14% 39% 20% 23% 75%
EBITDA 415.195 451.940 437.131 123.546 756218 1313513 1618482 3481363
MARGEN EBITDA 0,07 0,07 0,07 0,08 0,16 0,24 0,24 0,29
PDC 0,24 0,24 0,25 0,30 3,31 4,50 5,29 7,00
2010-2013.
Se observa para el ao 2013 como en el sector metalmecnica derivada las ventas caen un 75 %, como consecuencia
lgica disminuye el EBITDA al pasar de $ 437. 131 Millones a solo $123.546, cifra que baja notablemente al
compararla con periodos anteriores, la economa ha sido ms dura con unos sectores que con otros y se refleja en
la dinmica del sector, la importancia de este indicador es que muestra lo que realmente se convierte en efectivo y
es en si el capital que verdaderamente alcanza para cumplir con todos los compromisos y obligaciones [3].
Caso contrario muestra el sector bebidas las ventas se incrementan en un 75 % y muestra un EBITDA muy superior
de $ 3.481.363 para el 2013. La tabla 10, permite comparar la situacin de ambos sectores muestra como el sector
bebidas generar ms efectivo cada periodo y se observa que tiene ms capacidad de generar utilidad operativa en
cada periodo.
Ahora el margen EBITDA permite observar la eficiencia de los ingresos por ventas generadas en cada sector, su
resultado expresado en % muestra los centavos que por cada peso en el sector se convierten en caja con el propsito
de atender los compromisos, para el sector industrias metalmecnica derivada para el 2013 se cuenta con solo un 8
% de margen, lo que supone que la utilidad operativa se absorbe con los costos de produccin en mayor proporcin
que el sector bebidas con un margen de un 29 %, cifra que viene incrementndose cada periodo, para 2013. La
importancia de este indicador est en que expresa lo que deja la operacin.
La importancia de estos indicadores es notable y muy en especial al calcular el inductor palanca de crecimiento-
PDC, se puede observar como el EBITDA y el margen EBITDA, muestran que el sector bebidas tiene mejores
resultados, lo que es fiel reflejo, si una empresa produce ms flujo de efectivo, este se puede invertir ms
rpidamente, es el caso del sector bebidas con un crecimiento mayor a uno (1) cada ao. Este sector muestra una
cifra muy positiva con un crecimiento mayor para el 2013 con un siete (7), o sea, requiere mantener menos capital
de trabajo para sostener la operacin, se aprecia como la rentabilidad del sector bebidas, es superior, ver tabla (5).
Caso contrario muestra la PDC del sector Industrias metalmecnicas derivadas, inferior a uno (1), en todos los aos,
lo que expresa como el sector no tiene crecimiento desde el punto de vista de la creacin de valor, necesita ms
capital de trabajo para sostener la operacin, su rentabilidad es baja, y su PDC tan baja quiere decir que e l se ctor
demanda ms efectivo para sostenerse, ocasionando siempre un desbalance en el flujo de caja. Una PDC inferior a
uno (1), expresa que se pueden llegar a tener problemas para que se cumpla adecuadamente con los compromisos
de pago proveedores, impuestos, servicio a la deuda, reposicin de activos fijos y el reparto de utilidades. Se
observa que esto es lo que refleja este sector y como se analiz las necesidades de capital de trabajo neto operativo
se incrementan de un periodo a otro, las ventas disminuyen es ac donde se pueden empezar a originar problemas
de liquidez [3].
V. CONCLUSINES.
Es indiscutible las empresas en especial las pymes pueden ir a la quiebra fcilmente por mal manejo del efectivo,
los gerentes deben estar capacitados para gestionar el efectivo correctamente, liquidez y rentabilidad no son buenas
amigas, pero la liquidez es fundamental, si se reinvierte el efectivo se mejora la rentabilidad y se logra disminuir los
niveles de deuda.
51
La propuesta realizada permiti construir este simple modelo, que aporta gran informacin para la gerencia, puede
ser aplicada por cualquier empresa utilizando los estados financieros. Se aplic este modelo a dos divisiones
manufactureras de la economa nacional, el primero, la divisin industria metalmecnica derivada cuyos resultados
son poco alentadores ya que la produccin real de la industria manufacturera disminuy 1,9 %, la realidad es que
aunque a Colombia le ha ido bien no todos los sectores han obtenido buenos resultados, el pas viene presentando
un fenmeno de desindustrializacin, que se puede observar en el aporte de la industria al PIB nacional al pasar del
24 % en 1975 a solo el 12 % [26], en Colombia el 80 % de las pymes fracasa antes de los cinco aos, los problemas
de efectivo son comunes, el 71 % de las personas que cerraron empresas manifestaron como causa principal a
problemas financieros [2].
La segunda divisin bebidas creci 6 % [27]. Los resultados obtenidos al realizar el diagnostic muestran los efectos
del manejo del efectivo frente a la rentabilidad y su relacin con los niveles de endeudamiento, la divisin bebidas
muestra unas requerimientos de capital de trabajo para soportar la operacin mucho menores, debido a que su alta
rotacin 24.14 veces al ao para el 2013, el dinero entra ms rpido, la liquidez es fundamental para poder reinvertir,
lo ms importante es observar cmo se reducen las necesidades de efectivo en caja $20.603 millones, pudiendo
destinar ms capital a la reinversin , ciclos cortos en este caso de 14.91 das favorecen a la divisin bebidas ya que
el sector muestra mejores resultados, un ROI del 20.3%, ROA 12.3% ROE 10.5%, lo que es muy importante ya que
logra una mejor generacin y creacin de valor que la industria metalmecnica, la rentabilidad al final es lo nico
que importa, no menos importante es el incremento en ventas del 75%, lo que se traduce en indicadores muy
aceptables entre ellos el de solvencia con un 4.38 veces frente a 2.03 veces de la otra divisin.
Con solo comparar los resultados obtenidos por la divisin metalmecnica derivada, se observa como requiere tener
ms efectivo en caja $113.313 millones, cifra que sera favorable con respecto a aos anteriores, pero la realidad es
que disminuyeron las ventas fuertemente en un 75.14%, pudiendo destinar menos capital a la reinversin, los
resultados en cuanto a la rentabilidad, no son los ms satisfactorios un RO solo del 4.95 %, un ROA 3.31 % y un
ROE del 1.69 %, as lo demuestran.
Los indicadores no mienten reflejan con su resultado la situacin, hay un indicador que resume si el efectivo
generado contribuyo al crecimiento y es el Inductor palanca de crecimiento PDC, para la divisin metalmecnica
derivada es siempre inferior a uno (1), sea el sector se consume en sostenimiento el efectivo generado en periodos
anteriores, y no lo reinvierte ya que el EBITDA generado no contribuye a generar la caja suficiente para fortalecer
la operacin y es menos productivo, en cambio la divisin bebidas siempre muestra una PDC positiva el 2013
muestra un resultado de 7 y as ha mostrado en el pasado, cifras muy positiva.
En definitiva, las pymes requieren modelos simples fciles de aplicar, los indicadores e inductores ac propuestos,
permiten elaborar modelos sencillos como el ac propuesto, cualquier empresario lo puede realizar en su empresa,
le sirve igualmente para comparar su situacin con otras similares a su sector y as evaluar su posicin, los
indicadores deben ser utilizado para apoyar la gestin y los planes estratgicos, el manejo adecuado del efectivo es
fundamental, la realidad es que todo lo que funcione mal en una empresa al final termina convirtindose en un
problema financiero.
La falta de capital es una dificultad asociada a una mala planificacin, las empresas no se pueden quedar sin efectivo,
el apalancamiento y el endeudamiento deben ser utilizados para crecimiento y la inversin y no para solventar
problemas en la operacin. Esta propuesta permite realizar un clculo y un diagnstico del capital necesario para
operar y los das para necesarios del ciclo de efectivo, lo que permite medir los efectos causados por el
endeudamiento, frente a la rentabilidad. Algo muy importantes es que las empresas revalen las polticas frente a
los plazos que otorgan en, cuentas por cobrar das de manejo de inventario y las cuentas por pagar.
Este trabajo permiti apreciar como ciclos de operacin extensos en das afectan la rentabilidad, se aprecia cmo
estas empresas requieren ms endeudamiento, la tendencia hoy en da es contar con ciclos de efectivo cortos, el
dinero debe entrar ms rpido de lo que sale, el problema de estas empresas industriales y en especial las pymes
son muy dbiles y cualquier desequilibrio financiero las lleva fcilmente a la quiebra, igualmente se pudo apreciar
como los indicadores financieros aportan a la gestin administrativa, en especial con los llamados inductores de
valor, los cuales estn ampliamente relacionados con la generacin de efectivo y permiten ampliar el diagnstico,
los inductores como su nombre lo indican, inducen a las gerentes a lograr mejores metas.
52
Esta propuesta permite que cualquier gerente pueda evaluar su situacin de liquidez fcilmente, analizar la
rentabilidad y controlar el endeudamiento, la gerencia moderna se debe enfocar hacia la generacin de valor, se
propone ac utilizar los indicadores para el anlisis y diagnstico, como base para planear, si se desea mejorar en
cuanto al manejo del efectivo los inductores son los signos vitales de la empresa y el EBITDA el Margen EBITDA, el
capital de trabajo neto, la productividad del capital, le RO, ROA, ROE, el clculo del efectivo mnimo, los niveles
de endeudamiento, solvencia y apalancamiento, son algunos de los indicadores que contribuyen al buen manejo
del efectivo.
Al final todo se traduce en uno solo lo ideal es que la empresa opere con un ciclo de efectivo adecuado, que le
permita solventar la operacin sin riesgo y le permita un crecimiento con una PDC siempre mayor a uno (1),
resultado que sea un producto de la capacidad de las empresas para generar caja, esta investigacin corrobora los
ciclos cortos de efectivo, logran mejor rentabilidad, con niveles de endeudamiento menores, la caracterstica de
estas empresas es un crecimiento constante y positivo.
Se invita a la gerencia pyme a aplicar estos modelos muy sencillos que los ayudan en la gestin, conocer el valor
exacto del capital de trabajo para operar y cuantos das estn incorporados en ese ciclo, ayudara a los gerentes a
planear los ingresos y gastos, las pymes se quiebran por la caja, el dinero de las ventas es gastado como si fuera todo
utilidades, no se dan cuenta de que ese dinero debe soportar el ciclo de operacin y debe alcanzar para cubrir todos
los compromisos y obligaciones.
Queda claro que funcione mal en una empresa al final termina convirtindose en un problema financiero y la falta
de capital es una dificultad, asociada a una mala planificacin, las empresas no se pueden quedar sin efectivo, el
apalancamiento y el endeudamiento deben ser utilizados para crecimiento y la inversin y no para solventar
problemas en la operacin.
RECOMENDACIONES Y/O AGRADECIMIENTOS
Agradecimientos muy en especial a la Universidad Pontificia Bolivariana de Bucaramanga, por abrir espacios a los
docentes del rea financiera y permitirnos exponer nuestros trabajos, en un evento tan importante.
Agradezco al Instituto Tecnolgico Metropolitano-ITM, por brindarme oportunidades de trabajo y apoyarnos en el

rea de la investigacin y permitirnos ser parte de la institucin y del Grupo de investigacin Ciencias
Administrativas del Instituto Tecnolgico Metropolitano (ITM).
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55
MODELO VEC PARA LA ESTIMACIN DE INFLACIN BURSTIL:

EVIDENCIA EMPIRICA EN MERCADOS NORTEAMERICANOS
Juan Jos Jordn Snchez, Ph.D.c.1

Universidad Privada Boliviana
juanjosejordan@upb.edu
Resumen - El presente trabajo estudia los efectos y relaciones entre el incremento de base monetaria, decrementos en tasas de
inters y los precios de las acciones en los mercados norteamericanos. Para esto se trabaj con cuatro series de tiempo: Se
construy un ndice burstil compuesto por ms de 5900 empresas pertenecientes a NYSE2, NASDAQ3 o AMEX4; para
posteriormente identificar un proxy4 de inflacin burstil mediante la correccin de este ndice por la cantidad de acciones
disponibles del ndice en cuestin en cada punto del tiempo analizado. Adicionalmente se utilizaron los datos sobre capitalizacin
de mercado para medir el crecimiento del valor de las empresas pertenecientes al ndice, y datos sobre la emisin de base
monetaria para establecer causalidad y las relaciones necesarias con el ndice burstil corregido. Finalmente, la ltima variable
considerada es la tasa de inters real, la cual fue aproximada a travs de los rendimientos de las Letras del Tesoro de USA con
vencimiento a un ao. Los resultados son congruentes con la hiptesis de Modigliani Cohn formulada en 1979, que sugiere que
el mercado de valores extrapola incorrectamente los ndices de crecimiento de precios pasado sin tomar en cuenta el impacto de
la inflacin en el tiempo [1]. Se logr verificar una correlacin negativa entre incrementos de tasas de inters y el decremento de
los precios de las acciones en diferentes rezagos temporales lo que constituye evidencia sobre la existencia de inflacin burstil.
As mismo se logr estimar un modelo VEC para la estimacin del precio del ndice burstil a travs de informacin histrica no
contempornea sobre la base monetaria y la capitalizacin de mercado.
Palabras claves: Base Monetaria, Capitalizacin de Mercado, ndice, Inflacin Burstil, Tasas de Inters.
Abstract The present paper constitutes an empirical study of the effects of an increase in monetary base and movements in
interest rates over the stock prices in the US markets. This paper analyzes the time series of four different variables. The first
variable is the Stock Index, which was built using data of over 5900 publicly traded companies of the US markets, these
companies are all listed in one of the following markets: NYSE1, NASDAQ2 or AMEX3. Once the Stock Index was constructed an
Asset Price Inflation proxy was built through the correction of the Stock Index by the number of Outstanding Shares of the
companies considered in the Stock Index. The second variable considered is Market Capitalization which was included in the
model in order to measure the growth in value of the companies listed on the index. The third variable measures the changes on
monetary base and it was included in order to analyze causality and the different relationships between the variables and the
Adjusted Stock Index. Finally, the fourth variable is the Real Interest Rate, which was approximated through the one year yields
of the US Treasury Bills. The results of the model are coherent with the Modigliani Cohn Hypothesis formulated in 1979, which
suggests that the market incorrectly extrapolates past growth rates of prices without taking into account the impact of inflation
over time [1]. The resulting model corroborated an indirect positive correlation between the upswings of stock prices and the
increase in monetary base in the economy; also, it was plausible to establish negative causal dependency between a decrease in
real interest rates and the measures of the index in different lags, which constitutes in empirical evidence of the existence of asset
price inflation. Moreover, a VEC model was identified and calibrated to estimate the price of the Adjusted Stock Index using
historical data series on the variables described in the lines above.
Key words: Asset Price Inflation, Index, Interest Rates, Market Capitalization, Monetary Base.
I. INTRODUCCIN
La influencia de la macroeconoma sobre los mercados financieros es un tema de elevada importancia para
acadmicos, inversionistas y formuladores de poltica monetaria. Mucho tiempo y esfuerzo ha sido puesto en la
estimacin de modelos que relacionen precios de ttulos valores con el consumo a travs de condiciones de primer
1
Juan Jos Jordn Snchez es Ph.D.c. en Economa y Administracin de Empresas de la Universidad de Privada Boliviana 2014. Telfono
+591 71721017. e-mail: juanjosejordan@upb.edu.
2
New York Stock Exchange es la Bolsa de Valores de Nueva York.
3
National Association of Securities Dealers Automated Quotations. Es el Mercado OTC ms grande a nivel mundial.
4
American Stock Exchange. Mercado de Valores situado en Nueva York.
56
orden de inversionistas individuales as como la estimacin de modelos que relacionen los precios de los activos
financieros con variables de control de poltica monetaria. Pese a las recientes investigaciones, la mayora de los
inversionistas profesionales han adoptado una perspectiva radicalmente diferente a los modelos que relacionan los
precios de los portafolios con variables macroeconmicas, y en sustitucin se ha utilizado el llamado Modelo Fed
5el cual relaciona el retorno sobre acciones (medido como la razn entre dividendos y precio de las acciones) y el
retorno en Bonos del Tesoro. La idea central del modelo es que tanto los bonos como las acciones compiten por
tener un lugar dentro del portafolio del inversionista, de esta manera si el retorno sobre bonos crece, entonces el
retorno sobre acciones tambin deber crecer para que estas ltimas mantengan competitividad.
Histricamente, la variable de mayor influencia sobre retornos de bonos ha sido el ndice de inflacin. Por lo que el
Modelo Fed implica que los retornos sobre acciones estn altamente correlacionados con el ndice de inflacin. A
finales de los 90, muchas investigaciones entre ellas la de Estrada [2], centraron su atencin en probar que los
retornos decrecientes de acciones y el incremento de precios de las acciones son causados por incrementos en los
ndices inflacionarios mostrando, en la mayora de los casos, resultados empricos prometedores.
El modelo es usualmente corregido para la inclusin de una prima de riesgo para stocks versus bonos, un ejemplo
de esto constituye la volatilidad relativa de los retornos de estos dos tipos de activos financieros. El modelo sugiere
que la prima por riesgo del bono define un rendimiento normal para las acciones el cual deber ser comparado
con el retorno real de las acciones, si el retorno real de las acciones excede el retorno normal determinado por el
modelo, entonces el activo es atractivo para su adquisicin, mientras que si el retorno real es menor al nominal
entonces el activo estar sobrevalorado.
Segn Asness [3] en las investigaciones publicadas los aos 2000 y 2003, el Modelo Fed ha sido bastante exitoso al
describir empricamente los precios de acciones, ms precisamente, el modelo describe el crecimiento en retornos
sobre acciones, conjuntamente con la inflacin para las dcadas de los 70 y 80, as como la reduccin en retornos
sobre acciones durante los aos noventa. Sin embargo, Asness [4] indica que este modelo ha presentado grandes
deficiencias describiendo el comportamiento de las variables durante la ltima dcada.
Por este motivo en el presente documento se pretende hacer una aproximacin emprica mediante la identificacin
de un modelo economtrico para estimar un ndice burstil ajustado (proxy de inflacin burstil), tomando
variables diferentes a las tomadas en cuenta por el Modelo Fed incorporando as el anlisis del impacto de las
variables macroeconmicas en los portafolios de inversionistas. Las variables a considerar en esta estimacin son
el ndice burstil ajustado por la cantidad de acciones en circulacin, la base monetaria, la tasa de inters real y la
capitalizacin de mercado.
II. MARCO TERICO
La teora econmica que sustenta el modelo forma parte de la teora econmica neoclsica y sostiene que una
inyeccin de base monetaria dentro de una economa debera crear inflacin siempre y cuando la oferta de bienes y
servicios dentro la misma no sea incrementada. Se observa para el caso norteamericano que la base monetaria se
ha incrementado en la ltima dcada en un 100%, mientras que la produccin de bienes y servicios se ha visto
disminuida en casi un 15% mientras que los servicios financieros se han incrementado en un 21%, lo cual
lgicamente sugiere un escenario inflacionario en el sector real para esta economa, sin embargo esta ha mantenido
una tasa anual de inflacin promedio del 2% durante la ltima dcada.
Existe una extensa discusin en la literatura sobre finanzas respecto a la relacin existente entre la poltica
monetaria y los precios de activos. Dicha discusin ha permitido establecer que los cambios en la oferta monetaria
afectan los precios de los activos, en especial de las acciones. En efecto, los aumentos inesperados o la reduccin en
5 El "Modelo Fed" es una teora de valoracin de acciones con alta aceptacin en la comunidad de inversionistas, el modelo compara el retorno
de las acciones contra el retorno de bonos estatales de largo plazo. La teora sostiene que los mercados de bonos y acciones estn en equilibrio y
justamente valorados cuando el retorno de acciones a un ao iguala el retorno de bonos estales a 10 aos.
57
la tasa de crecimiento del dinero modifican la posicin de equilibrio del dinero con respecto a otros activos en el
portafolio de activos de un inversionista. Este trata de ajustar la proporcin de su portafolio constituido por saldos
monetarios; sin embargo, aunque cada inversionista puede reajustarse, el sistema no, pues debe mantener la
totalidad de los saldos monetarios. Como resultado, el equilibrio se restablece con cambios en los precios de los
distintos activos.
Un componente importante del portafolio de activos de un inversionista est constituido por los activos financieros,
incluyendo acciones [5, p.17]. Puede esperarse que el ajuste en el portafolio causado por cambios en el componente
monetario ocurrir en esta cuenta, as como en cuentas correspondientes a bienes reales y servicios [6, p.426-456].
En tanto es posible que la respuesta de los inversionistas se d con algn retraso, el efecto inmediato de los cambios
en la masa monetaria se da sobre los precios de las acciones [7, p.154-157].
Rogalski y Vinso [8] afirman que tal efecto sobre precios es consistente con la proposicin de la teora del portafolio,
segn la cual, la informacin concerniente a la tasa actual de crecimiento de la oferta monetaria es incorporada en
los retornos de acciones. Tambin confirma el planteamiento de la teora de mercados eficientes respecto a la
eficiencia del mercado de acciones con respecto a la informacin monetaria.
Por otro lado, Homa y Jafee [9] determinan la naturaleza de la relacin entre la oferta monetaria y los precios de
las acciones partiendo de definir a una accin como un activo que rinde un retorno al inversionista a travs del
tiempo.
Por definicin, un inversionista debera pagar por una accin un precio equivalente a la suma de los flujos futuros
de dividendos expresados en valor presente, estando la tasa de descuento compuesta por la tasa de inters y por la
prima de riesgo. As pues, el precio de las acciones est determinado por el nivel y la tasa de crecimiento de los
dividendos, la tasa de inters y la prima por riesgo. Para que el nivel promedio de los precios de acciones est
positivamente relacionado con la oferta monetaria, debe mostrarse que la tasa de crecimiento monetario est
relacionada positivamente con el nivel y la tasa de crecimiento de los dividendos y negativamente con la tasa de
inters y la prima por riesgo.
La influencia de la oferta monetaria sobre los dividendos opera a travs de las ganancias corrientes y esperadas.
Dada la demanda por dinero, un descenso de la oferta de dinero eleva la tasa de inters y reduce los gastos sensibles
a la evolucin de sta, como es el caso de la inversin en capital. Tal cada en los gastos causa una reduccin en las
ganancias. El lapso en que tal descenso de ganancias se transmite a dividendos depende del flujo de caja de la firma
y de su posicin de liquidez, pero el efecto final debe ser un descenso de los dividendos. Es claro que los precios
corrientes de las acciones caern inmediatamente si los dividendos corrientes son reducidos. La influencia de la
oferta monetaria sobre el componente de riesgo de la tasa de descuento del inversionista es una funcin directa del
efecto de la oferta monetaria sobre la tasa de inters del mercado, pero resulta difcil de cuantificar. El componente
de riesgo surge por la incertidumbre asociada con los valores futuros de la tasa de crecimiento de los dividendos y
el nivel de la tasa de inters. Asumiendo que el inversionista es averso al riesgo, la prima por riesgo ser positiva y
crecer en funcin directa a la incertidumbre.
El modelo bsico de mercados eficientes respecto a precios de acciones esta sostenido en los valores descontados
de los dividendos futuros de dichas acciones, por lo que un cambio en el precio de las acciones significa un cambio
en las expectativas sobre dividendos futuros o un cambio en el costo de oportunidad de los accionistas, este puede
ser modelado a travs de una variable instrumental como es la tasa real de inters. El hecho que las acciones como
activos financieros, son derechos sobre activos reales, la neutralidad monetaria implica que la poltica monetaria no
debera afectar los precios reales de las acciones en el largo plazo.
La poltica monetaria podra, sin embargo, afectar a los precios de las acciones en periodos cortos de tiempo al
alterar las expectativas sobre dividendos o las tasas de descuento. Modelos antiguos que relacionan los efectos de la
poltica monetaria sobre los precios de las acciones, se enfocaron en cambios en liquidez de demanda para varios
activos que representaban el portafolio del sector privado. Las polticas que estimulan el incremento de liquidez
ocasionaran un incremento en el precio del portafolio y un decremento en el rendimiento del mismo. Otros modelos
58
se enfocaron en la medicin del impacto de la poltica monetaria sobre el costo de capital, y por tanto en el
crecimiento esperado de dividendos futuros [9, p.1046-1066].
Varios estudios han encontrado evidencia que sostiene que las acciones de la poltica monetaria afectan los precios
de las acciones en el corto plazo. Bernanke y Kuttner [10] estiman que durante 1989 al 2002 un shock inesperado
de 25 puntos bsicos sobre los activos de la Reserva Federal, produca un decremento del 1% en los precios de las
acciones. Adicionalmente, los autores encuentran que el impacto de poltica monetaria no anticipada afecta los
precios de las acciones a travs de cambios en las expectativas sobre dividendos futuros y exceso de retornos y no
as por cambios en la tasa de inters.
Pese a que gran parte de los efectos de la poltica monetaria pudiera traducirse en impactos sobre precios de las
acciones en el corto plazo, muchas de estas pueden tener un efecto en un horizonte de largo plazo. Borio[11]
argumenta en contra de la teora que sostiene que cambios en la poltica monetaria, o ndices elevados de inflacin
causan cambios persistentes en los precios de las acciones, el autor sostiene que existe un efecto de correccin de
precios a travs del arbitraje, lo que hace que burbujas de precios sean menos probables. Varios estudios entre los
cuales cabe resaltar el trabajo de Borio [11], sugieren que una poltica monetaria anclada al control de inflacin,
provoca desequilibrios econmicos al alterar las expectativas futuras de los agentes econmicos, as generando
escenarios de expectativas positivas y la potencial creacin de burbujas de precios en el mercado accionario.
Histricamente los retornos en los mercados norteamericanos han estado negativamente correlacionados al ndice
de inflacin. Goodfriend [12] sostiene que antes de 1980, la poltica monetaria en Norteamrica, era una importante
fuente de inestabilidad macroeconmica y burstil. Esto explica la correlacin negativa entre la inflacin y los
precios de las acciones, ya que un incremento en inflacin tendera a deprimir los precios de las acciones ya que los
intereses de largo plazo incrementaran como compensacin inflacionaria adicionalmente a la aplicacin de
polticas monetarias diseadas para desacelerar la economa lo que reduce las ganancias actuales y futuras. El
mismo anlisis en el caso opuesto es vlido cuando la inflacin disminuye, lo cual derivara en alzas en los precios
de las acciones.
Goodfriend [13] encuentra que es menos probable que los movimientos en los precios de las acciones estn
correlacionados a cambios en la poltica monetaria si es que est firmemente comprometida con la estabilidad de
precios ya que bajo este esquema, los intereses de largo plazo se encuentran anclados a la produccin real.
Muchos autores as como representantes de la Reserva Federal de Estados Unidos, como Goodfriend [14], sugieren
que la demanda incremental creada por la inyeccin monetaria ha sido cubierta con bienes y servicios importados,
especficamente por pases asiticos, lo cual explica el debilitamiento persistente del dlar frente a otras monedas
por el dficit en la Balanza Comercial de Estados Unidos. Sin embargo este debilitamiento monetario explica
solamente alrededor de un 11% de toda la inyeccin de base monetaria en los ltimos diez aos dentro de esta
economa. Entonces surgen varios cuestionamientos sobre el equilibrio y estabilidad de una economa con estas
caractersticas. Una de las hiptesis menos exploradas es aquella que sugiere que gran parte de las inyecciones
monetarias son canalizadas hacia el sector financiero burstil, afectando el nivel de disponibilidades as como la
demanda por ttulos valores; de esta forma provocando distorsiones de largo plazo en los precios de activos
financieros y por ende en el valor de las empresas. Por este motivo se plantea la siguiente pregunta:
Cul es el efecto producido por cambios en la base monetaria y en las tasas de inters sobre el
precio de las acciones?
La evidencia encontrada en la presente investigacin sugiere la existencia de lo que se denominar inflacin burstil,
esto es, el incremento artificial de los precios de las acciones de las compaas por un exceso de demanda sin
respaldo en los elementos del anlisis fundamental de precios. Se define a este incremento como artificial, ya que
no responde a una generacin de valor adicional por parte de las compaas por medio de una generacin de flujos
mayores o la ejecucin de proyectos ms rentables ni la reduccin de riesgo, sino simplemente por la interaccin de
la oferta y demanda de las acciones de las empresas en los mercados burstiles. La intuicin terica detrs de esta
hiptesis es trivial en su comprensin, la base monetaria adicional inyectada en la economa es direccionada
59
parcialmente hacia el incremento de bienes y servicios para controlar posibles escenarios recesivos, sin embargo
gran parte de la inyeccin monetaria es direccionada hacia los mercados burstiles haciendo que estos presenten
distorsiones a la hora de valorar los activos transados en ellos as como los rendimientos de los mismos.
Es claro que este efecto, casi especulativo, debera tener una incidencia cortoplacista en la determinacin del valor
de las empresas, sin embargo, la constante expansin monetaria puede causar una distorsin de largo plazo en las
expectativas de los agentes econmicos y por ende una distorsin de largo plazo en la economa.
Las investigaciones recientes relacionadas con la temtica de la inflacin burstil han tenido una orientacin clara
hacia su relacin con la poltica monetaria. Bernanke, Gertler y Gilchrist [15], enfatizan en un ancla de inflacin
como objetivo de la poltica monetaria e indican que las autoridades monetarias solamente deberan responder a
cambios en los precios de activos financieros si estos fueran indicadores o predictores de cambios en la inflacin en
el sector real.
Por otro lado Cecchetti, Genberg et al. [16] el ao 2000, lanzaron un llamado a las autoridades monetarias a
reaccionar la inflacin burstil con el mismo nfasis que estas reaccionan ante la inflacin en el sector de bienes y
servicios para la formulacin de la poltica monetaria. En la visin de estos autores, la inflacin burstil podra ser
utilizada como un predictor de la inflacin general de la economa.
En dos investigaciones posteriores de Bernanke y Gertler [17] reiteran su posicin inicial sobre el ancla de inflacin
en el sector real, afirmando que la relacin entre la inflacin burstil y la inflacin en el sector real no es lo
suficientemente robusta para ser tomada en cuenta. Cecchetti, Genberg, y Wadhwani [18] responden a las crticas
solventados en sus pruebas empricas y reiterando las recomendaciones hechas a las autoridades monetarias.
Segn la posicin de Bernanke y Gertler [17], para que las autoridades monetarias puedan apuntar a un ancla de
inflacin en trminos de objetivos monetarios, la autoridad monetaria debe tener los instrumentos para ser capaces
de predecir la inflacin. La investigacin realizada por Stock y Watson [19] el ao 2003, precisamente toca un tema
neurlgico al respecto, cuestionando la habilidad de las autoridades monetarias a la hora de predecir los ndices de
inflacin. Los autores demuestran con datos de los pases pertenecientes al G-7, que no existen indicios claros y
robustos que indiquen que la inflacin burstil est relacionada con la inflacin en el sector real.
A esto Cecchetti, Genberg et al. [16] responden que el efecto de inflacin en bienes races es ms importante que el
efecto inflacionario en precios de activos financieros como el caso de las acciones. En este entendido los autores
recomiendan a las autoridades monetarias el uso de ajustes a travs de tasas de inters interbancarias como un
instrumento directo de control de inflacin burstil, como se expone en la investigacin de Goodhart [20]. Sin
embargo la inflacin burstil tiene otras facetas que no deberan tomarse ligeramente. Es necesario revisar la
relacin entre inflacin burstil y emisin monetaria como instrumento de control monetario. Es tambin relevante
preguntar si existiran efectos negativos importantes en el valor de los portafolios de inversionistas institucionales
en caso que la inflacin burstil colapse. Si bien la responsabilidad de supervisin en inversiones recae sobre las
autoridades reguladoras y no as autoridades monetarias, es necesario notar que las decisiones sobre poltica
monetaria afectan, inevitablemente, a los portafolios de los inversionistas. Un claro ejemplo de esto ocurri en la
crisis de los aos noventa, cuando las autoridades monetarias de Estados Unidos pusieron en duda el
establecimiento de polticas monetarias contractivas para no afectar los mercados burstiles, siendo que esta
medida hubiese sido aceptada en cualquier otro escenario. Las autoridades teman que un incremento en tasas de
inters hubiese tenido un impacto nefasto tanto para el valor de los portafolios as como para la estabilidad del
sistema bancario, por este motivo frenaron la medida.
III. METODOLOGA
Para definir un modelo adecuado se deben tomar en cuenta la relevancia terica del modelo, as como la rigurosidad
economtrica del mismo. Para esto se procede a analizar las variables en cuestin y las relaciones entre estas
mediante la aplicacin de la metodologa de Hendry2 [21], esta metodologa sugiere comenzar con una ecuacin
60
general que incluye todas las variables explicativas en un nmero de rezagos razonablemente grande, en este caso
el modelo elegido asocia rezagos de 8 trimestres (2 aos) con la intencin de determinar un modelo general para
luego marginar el modelo quitando variables no representativas de acuerdo a la metodologa mencionada, siempre
tomando en cuenta el criterio econmico que valide la coherencia del modelo. De esta forma se presenta el modelo
sugerido en la Ecuacin (1):
= + 8=1 + 8=0 2 + 8=0 8=1 1 (1)
Una vez identificado el modelo general se realizan tests de causalidad de Granger para pares de variables y se
determina la causalidad en diferentes rezagos para cada variable, en este caso se observa que solo existe precedencia
estadstica hasta el quinto rezago. El modelo en la Ecuacin (1) se ve reducido al siguiente modelo presentado en la
Ecuacin (2).
= + 5=1 + 5=0 2 + 5=0 (2)
La expresin presentada en la Ecuacin (2) muestra un modelo que incorpora causalidad unilateral de las variables
independientes hacia la variable dependiente, sin embargo, dentro de la teora econmica se establecen relaciones
complejas entre variables, estas relaciones incorporan causalidades bilaterales y funciones simultneas que
describen stas.
Dado que las relaciones econmicas entre variables no se presentan estrictamente en un sentido especfico, es decir,
puede existir entre ellas esquemas de retroalimentacin o complejos mecanismos de trasmisin de efectos, se hace
necesario el planteamiento de un sistema de ecuaciones caracterizado por un conjunto de parmetros y sus
relaciones. En este entendido es necesario el uso de una metodologa que permita trabajar con ecuaciones
simultneas. El modelo VAR es una herramienta de series de tiempo multivariado, la cual fue utilizada para el
anlisis macroeconmico originalmente por Sims a inicios de la dcada del ochenta.
En el VAR todas las variables son consideradas como endgenas, pues cada una de ellas se expresa como una funcin
lineal de sus propios valores rezagados y de los valores rezagos de las restantes variables del modelo. Lo anterior
permite capturar ms apropiadamente los comovimientos de las variables y la dinmica de sus interrelaciones de
corto plazo, lo cual no es posible con modelos univariables como los ARIMA. El VAR es tambin una tcnica
poderosa para generar pronsticos confiables en el corto plazo, aunque se le sealan ciertas limitaciones.
El esquema VAR permite estimar el conjunto de parmetros del sistema, , pero requiere que las variables bajo
anlisis sean estacionarias. Sin embargo esta metodologa no es adecuada en el caso de tener variables no
estacionarias. La solucin a este problema fue dada entre otros por Johansen [22], Stock-Watson [24] y Phillips-
Hansen [23], sta consiste en la bsqueda de una o ms combinaciones lineales de dichas variables que sean
estacionarias y que a su vez minimicen la varianza de la representacin VAR estacionaria, este modelo es
denominado Modelo VEC (Vector Error Correction).
El modelo VEC es tambin una herramienta que pertenece al contexto de series de tiempo multivariado, pero se
caracteriza por contener variables cointegradas, es decir, variables que guardan una relacin de equilibrio de largo
plazo entre ellas. Si existe por lo menos una combinacin lineal estacionaria entre las variables bajo estudio, la
estimacin del conjunto de parmetros se lleva a cabo a travs de un mecanismo, el cual partiendo de la
estimacin de los parmetros en el VEC permite derivar stos para el VAR.
Una vez superado el problema de la estimacin del sistema se plantean diferentes objetivos: El estudio de relaciones
de corto y largo plazo entre las variables, La generacin de pronsticos libres y/o condicionados, El Anlisis de
Impulso-Respuesta, Descomposicin de varianza, Evaluacin de estabilidad de parmetros, Comprobacin de
relaciones de causalidad, Determinacin del grado de exogeneidad, Validacin e imposicin de restricciones de
carcter econmico, Bajo mecanismos de simulacin, reconocimiento de la reaccin del sistema ante cambios de
comportamiento de variables sujetas a decisiones de poltica econmica [23, p.99-125].
61
IV. RESULTADOS
A. Datos
Para la estimacin del modelo se utilizaron series histricas de tres variables, estas series histricas corresponden
a datos trimestrales desde Enero del 2001 hasta Diciembre del 2012. Las cuatro variables consideradas para el
modelo son:
1. ndice Burstil Ajustado (Proxy de inflacin burstil)(AI)

2. Capitalizacin de Mercado(MKTCAP)
3. Base Monetaria(M2)
4. Tasa de Inters (R1Y)
El ndice Burstil Ajustado, proxy para la inflacin burstil, fue determinado bajo el mismo principio de
determinacin de cualquier ndice inflacionario, se toma una canasta de activos financieros y se calcula el precio de
dicha canasta en diferentes puntos de tiempo. Se define la variacin porcentual de este ndice como proxy para la
inflacin de la canasta analizada. Para estimar correctamente el proxy de inflacin en el caso de activos financieros,
es necesario hacer un ajuste por la cantidad de acciones disponibles en el momento de la medicin. Una alternativa
es escoger un ndice ya estimado como el Dow Jones o el S&P500, sin embargo estos ndices incorporan y quitan
empresas en diferentes puntos del tiempo y segn diversos criterios lo que implica un problema de consistencia en
la definicin, asimismo la informacin histrica sobre la cantidad de acciones de las empresas no se encuentra
pblicamente disponible. Por este motivo, se opt por construir un ndice burstil propio que incluya una muestra
significativa de empresas en todo el mercado Norte Americano. Para esto se tom una muestra de ms de 5900
empresas cotizadas pblicamente durante la ltima dcada, el ndice fue determinado como el precio promedio
ponderado de todas las acciones pertenecientes a la muestra, donde se ponder la participacin porcentual de cada
accin en la capitalizacin de mercado total del ndice. Para realizar estos clculos se utiliz la base de datos sobre
activos financieros de Damodaran para los aos 2001 al 2012.
La Capitalizacin de Mercado est definida como el valor de mercado patrimonial de una compaa, esto es, el valor
resultante de la multiplicacin del precio de mercado por accin y el nmero de acciones en circulacin de una
empresa. La capitalizacin de mercado del ndice burstil no ser otra cosa que la suma de la capitalizacin de
mercado de cada una de las compaas que forman parte del ndice burstil determinado. Los datos para el clculo
de capitalizacin de mercado provienen tambin de la base de datos sobre activos financieros de Damodaran para
los aos 2001 al 2012.
La Base Monetaria que se tom para la investigacin es el agregado monetario M2 que es el dinero que circula en la
economa, sumando los depsitos corrientes de los ciudadanos, es decir, las cantidades que los ciudadanos tienen
fcilmente accesible para gastar sumando los depsitos existentes a corto plazo que los ciudadanos tienen en el
sistema financiero, es decir, el dinero y sus substitutos ms o menos a corto plazo, normalmente definido con plazos
de hasta un ao. Los datos trimestrales de base monetaria (M2) fueron obtenidos de la base de datos de Econstats
del ao 2012.
La Tasa de Inters Real se aproxima a travs de los rendimientos de mercado de las Letras del tesoro de Estados
Unidos con vencimiento a un ao. Esto para mantener consistencia en cuanto a la periodicidad de inversiones en
acciones como la duracin de estos instrumentos. Los datos trimestrales de sobre los rendimientos de mercado de
las Letras del Tesoro de Estados Unidos con vencimiento a un ao fueron obtenidos de la base de datos de Econstats
del ao 2012.
B. El Modelo
En los modelos VAR, as como en la modelizacin univariante de series temporales, se asume que las series
temporales utilizadas son estacionarias. Cuando se realizan regresiones entre variables no estacionarias es posible
caer en el problema de las denominadas regresiones espurias. Ahora bien, modelizaciones entre variables no
62
estacionarias, pero que cumplen ciertas condiciones denominadas de cointegracin, no slo no son espurias, sino
que aportan gran informacin sobre las relaciones de equilibrio a largo plazo de las variables econmicas.
De esta forma, un modelo de vector de correccin del error VEC es un modelo VAR restringido cuyas restricciones
de cointegracin estn incluidas en su especificacin, por lo que se disea para ser utilizado con series que no son
estacionarias pero de las que se sabe que son cointegradas.
Cabe mencionar que ninguna de las series de tiempo es una serie estacionaria, por lo que se trabaj con las primeras
diferencias de todas ellas, la primera diferencia en todos los casos se define como el logaritmo natural del cociente
de la variable en un tiempo (T) y la misma variable en con un periodo de rezago (T-1). En el caso del ndice Burstil
Ajustado, la primera diferencia representa la Inflacin Burstil. En lo referente a la Base Monetaria, la primera
diferencia hace referencia al cambio porcentual de base monetaria, anlogamente, la variable de Capitalizacin de
Mercado en su primera diferencia hace referencia al cambio porcentual de capitalizacin de mercado del ndice
burstil. En el caso de la Tasa de Inters, esta ya es una medida de cambio porcentual, por lo que se trabajar con
la variable a nivel. La Figura 1 muestra la evolucin de las cuatro variables a nivel mientras que la Figura 2 muestra
las tres primeras variables del modelo en sus primeras diferencias.
Para una de identificacin correcta del sistema es necesario primero verificar la existencia de ecuaciones
cointegradas y, si existiesen, es necesario determinar el nmero de las mismas. Con este propsito se realiz un
anlisis de cointegracin, bajo el mtodo de Johansen.
C. Anlisis de Cointegracin
Aunque en general la regresin entre series no estacionarias conduzca a correlaciones espurias, existe una situacin
especial en el que tal regresin no sera espuria, sino que el estimador MCO sera correcto. Esa situacin especial
recibe el nombre de cointegracin. Engle y Granger sealaron que una combinacin lineal de dos o ms series no
estacionarias puede ser estacionaria. Si existe una combinacin lineal de series que es estacionaria, I(0), se dice que
las series no estacionarias, con raz unitaria, que dan lugar a esa combinacin estn cointegradas. La combinacin
lineal estacionaria se denomina ecuacin de cointegracin y puede interpretarse como la relacin de equilibrio a
largo plazo entre las distintas variables que conforman la ecuacin por lo cual, en s misma, tiene una alta
importancia para el anlisis de los fenmenos econmicos.
Por lo tanto, si se verifica que un conjunto de variables son integradas del mismo orden y estn cointegradas,
entonces se asegura la existencia de una relacin no espuria entre las mismas que, adems, es estacionaria (es decir,
de equilibrio en el sentido estadstico). El concepto de cointegracin es la nocin estadstica equivalente a la idea de
equilibrio estable, en el sentido que cuando existe una relacin de este tipo entre variables econmicas, las
desviaciones de la citada relacin no pueden ser fuertes ni crecer ilimitadamente. De esta forma, la cointegracin
de las variables de un modelo da validez al mismo a largo plazo [22, p.251-274].
Cuando una serie no es estacionaria o integrada, los valores que toma en un momento del tiempo son, por definicin,
la acumulacin de todas las perturbaciones o shocks pasados, a diferencia de las series estacionarias, para las
cuales el efecto de las perturbaciones es transitorio.
Entonces, el hecho que una combinacin lineal de un conjunto de variables sea estacionaria implica, intuitivamente,
que la forma en que stas se mueven en el tiempo es similar. Adems, la relacin de cointegracin acta como un
atractor para el conjunto de variables bajo anlisis, en el sentido de que tiendan a formar un modelo compacto en
el transcurso del tiempo.
El anlisis de la cointegracin permite, entre otras cosas, detectar si existe la posibilidad de obtener estimaciones
correctas, es decir, libres de resultados espurios, de los parmetros que definen las relaciones entre dos o ms series,
tanto a corto como a largo plazo.
Adems, si existe cointegracin entre las variables de un modelo, ste puede analizarse mediante un mecanismo de
correccin del error que representa correctamente el comportamiento dinmico de las series y, por lo tanto,
63
constituye una base adecuada para el anlisis emprico cubriendo la faceta del equilibrio sobre todo en el corto
plazo.
Por otra parte, si un conjunto de variables no estacionarias est cointegrado, es posible entonces plantear un modelo
esttico (de las variables en niveles, sin rezagos) que tenga sentido, sobre todo en el largo plazo. Sin embargo, la
distribucin de los estimadores no ser estndar en muchos casos, impidiendo la realizacin de pruebas de hiptesis
y la prediccin. No obstante, la alternativa de los modelos dinmicos no est exenta de problemas, especialmente
cuando existe ms de un vector de cointegracin.
Por lo tanto, si realmente hay cointegracin entre las variables del modelo, la formulacin inicial esttica del mismo
y su estimacin, toman relevancia y se presentan como una opcin muy vlida y digna de tener en cuenta, entre
otras cosas porque estara ya libre de correlaciones espurias.
Para poder determinar el nmero de rezagos relevantes para el modelo, se realiz un anlisis de la estructura de
rezagos bajo los criterios de Error de Prediccin Final, Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn. Los resultados de todos
estos criterios indican que la estructura de rezagos adecuada es de un VEC con un rezago como se ve en el anlisis
de estructura de rezagos en la Tabla 1.
Una vez determinada la estructura de rezagos se procede a la verificacin de cointegracin entre las cuatro variables,
para esto se utiliz el test de cointegracin de Johansen, el cual se presenta en la Tabla 2.
Se aprecia que los Valores P del test de Johansen muestran que es posible rechazar la cuarta hiptesis nula, que
indica que existe un mximo de tres ecuaciones cointegradas en el modelo, al presentar un valor de 0.23. Por ende,
la especificacin correcta del modelo es un modelo VEC con tres ecuaciones cointegradas y un rezago en todas las
variables.
La calibracin del modelo para los datos analizados provee los siguientes estimadores para los parmetros del
modelo.
Ecuaciones Cointegradas:
EC1 = LNAI1 + 0.005277R1Y1 0.019276 (3)
EC2 = LNM11 0.006371R1Y1 + 0.029261 (4)
EC3 = LNMKTCAP1 + 0.010197R1Y1 0.029912 (5)
Las ecuaciones (3), (4), (5) representan las ecuaciones cointegradas del modelo VEC.
Estimacin del Modelo de Vectores de Correccin de Error:
LNAI = 1.190221EC1 + 0.224331EC2 + 0.647224EC3 0.018812LNAI1 0.210476LNM21 +

0.212643LNMKTCAP1 0.012361R1Y1 + 0.001319 (6)
LNM2 = 0.081013EC1 1.505277EC2 + 0.08846EC3 0.015889LNAI1 + 0.112611LNM21

0.022355LNMKTCAP1 0.011031R1Y1 + 0.001391 (7)
LNMKTCAP = 0.274848EC1 + 0.409902EC2 0.326266EC3 0.016672LNAI1 0.296012LNM21 +

0.264088LNMKTCAP1 0.003160R1Y1 + 0.001602 (8)
64
R1Y = 4.939468EC1 + 2.432631EC2 + 4.020588EC3 + 1.871636LNAI1 2.475958LNM21

6.422481LNMKTCAP1 0.015496R1Y1 + 0.098016 (9)
Las ecuaciones (6), (7), (8) y (9) representan las relaciones del modelo que incluyen las ecuaciones cointegradas as
como las variables consideradas en un rezago.
La Tabla 3 presenta el anlisis de la estimacin de cada uno de los parmetros del modelo, comprendiendo stos los
parmetros que condicionan las relaciones de las ecuaciones cointegradas as como los parmetros que
corresponden a las relaciones entre las variables en un rezago. As mismo, se presentan los valores P de cada uno
de los parmetros, lo que hace posible inferir la significancia estadstica de cada parmetro en el modelo. Los
parmetros C(j) representan los coeficientes para las ecuaciones simultaneas del modelo.
A continuacin se presentan dichas relaciones en las ecuaciones (10), (11), (12) y (13) que representan el sistema de
ecuaciones del modelo VEC sugerido:
LNAI = C(1)( LNAI(-1) + 0.005*R1Y(-1) - 0.019235375 ) + C(2)*( LNM2(-1) - 0.006R1Y(-1) + 0.03) + C(3)(
LNMKTCAP(-1) + 0.010R1Y(-1) - 0.030) + C(4)(LNAI(-1)) + C(5)(LNM2-1)) + C(6)(LNMKTCAP(-1)) +
C(7)(R1Y(-1)) + C(8) (10)
LNM2 = C(9)( LNAI(-1) + 0.005R1Y(-1) - 0.019) + C(10)( LNM2(-1) - 0.006*R1Y(-1) + 0.029) + C(11)(
LNMKTCAP(-1) + 0.010R1Y(-1) - 0.030) + C(12)(LNAI(-1)) + C(13)(LNM2(-1)) + C(14)(LNMKTCAP
(-1)) + C(15)(R1Y(-1)) + C(16) (11)
LNMKTCAP = C(17)( LNAI(-1) + 0.005*R1Y(-1) - 0.019) + C(18)( LNM2(-1) - 0.006R1Y(-1) + 0.029) +

C(19)(LNMKTCAP(-1) + 0.010R1Y(-1) - 0.030) + C(20)(LNAI(-1)) + C(21)(LNM2(-1)) + C(22)*(LNMKTCAP(-1))
+ C(23)(R1Y(-1)) + C (24) (12)
R1Y = C(25)(LNAI(-1) + 0.005R1Y(-1) - 0.019) + C(26)(LNM2(-1) - 0.006R1Y(-1) + 0.029) + C(27)(LNMKTCAP(-

1) + 0.010R1Y(-1) - 0.030) + C(28)(LNAI(-1)) + C(29)(LNM2(-1)) + C(30) (LNMKTCAP(-1)) + C(31)*R1Y(-1)) +
C(32) (13)
Las variables del modelo que presentan significancia estadstica de acuerdo a los valores P son: EC1, EC2, EC3,
LNM2(-1), LNMKTCAP(-1). Esto implica que la tasa de inters en el primer rezago no es estadsticamente significativa
en el modelo, sin embargo, la base monetaria si lo es. Es tambin necesario mencionar que se ha establecido una
relacin causal entre la tasa de inters y la base monetaria segn la Tabla 1. Lo que significa que si bien la tasa de
inters no es estadsticamente representativa en el modelo, indirectamente lo es, ya que sta es estadsticamente
significativa al explicar la base monetaria y sta a su vez es significativa dentro de los parmetros del modelo VEC.
Se observa la significancia estadstica de todas las ecuaciones cointegradas.
A continuacin se presentan los resultados del anlisis de impulso respuesta de las variables relevantes en el
modelo. Como se aprecia en la Figura 3, un impacto de una desviacin estndar de la descomposicin de Cholesky
en la base monetaria no presenta ningn tipo de efecto sobre el ndice burstil ajustado durante el primer trimestre,
durante el segundo trimestre se registra un impacto negativo que llega a -0.05, mientras que en el tercer trimestre
se tiene un impacto positivo de 0.01, este impacto se va desvaneciendo hasta el sexto trimestre.
Anlogamente, la capitalizacin de mercado no tiene ningn impacto contemporneo en el ndice burstil ajustado,
sin embargo, un cambio en capitalizacin de mercado de una desviacin estndar de la descomposicin de Cholesky,
produce un impacto de 0.03 en el ndice burstil en el segundo trimestre, este impacto se va desvaneciendo hasta
el cuarto trimestre presentando un impacto mnimo no significativo del trimestre quinto al octavo.
Las respuestas sobre el ndice burstil ajustado por cambios en la tasa de inters son los esperados segn la teora,
un incremento en la tasa de inters si bien no tiene un impacto contemporneo sobre el ndice burstil ajustado se
65
presenta un impacto en el segundo trimestre que alcanza el -0.01, reducindose levemente hasta el dcimo
trimestre. En la Figura 4 se presentan las funciones de impulso respuesta de todas las variables consideradas en el
modelo VEC.
Dados los resultados de la descomposicin de varianzas por el mtodo de Cholesky que se presentan en la Figura 5,
se observa que gran parte de la varianza en el ndice Burstil es causada no por la Base Monetaria ni por ni por la
Capitalizacin de Mercado, sino por la Tasa de Inters y el mismo ndice Burstil en sus rezagos. Se aprecia que a
partir del primer trimestre y hasta el tercero la varianza del ndice Burstil se debe al mismo ndice en un 70%,
mientras que esta se explica en un 26% por la Tasa de Inters, finalmente explican la varianza, con valores menores
de 1% y 3% la primera diferencia de la Capitalizacin de Mercado y la primera diferencia de Base Monetaria.
Una vez determinado el modelo es necesario realizar un anlisis de causalidad tanto de corto como largo plazo entre
las variables. Del anlisis de coeficientes y valores P se observa que dado que el valor del coeficiente de C (1) es
negativo y es estadsticamente significativo, se infiere que existe causalidad de largo plazo entre la primera
diferencia del ndice Burstil Ajustado en un rezago, la primera diferencia de la Tasa de Inters en un rezago y el
ndice Burstil Ajustado sin rezagos en el caso de EC1. Las caractersticas de los dos coeficientes de EC2 y EC3
indican que no existe causalidad de largo plazo entre las variables dependientes e independientes en cada caso.
En el caso de la causalidad en la ecuacin (8), solamente C(10) cumple los criterios que indican que existe causalidad
de largo plazo entre la primera diferencia de la Base Monetaria en un rezago, la primera diferencia de la Tasa de
Inters en un rezago y la primera diferencia de la Base Monetaria.
Para el anlisis de causalidad de la ecuacin (9), se observa que los coeficientes de EC1 y EC3 son negativos y
significativos lo que indica una causalidad de largo plazo de las primeras diferencias del ndice Burstil Ajustado en
un rezago y la primera diferencia de la tasa de Inters en un rezago a la primera diferencia de la Capitalizacin de
Mercado. Anlogamente, existe causalidad de largo plazo de la primera diferencia de la Capitalizacin de Mercado
en un rezago y la primera diferencia de la Tasa de Inters en un rezago a la primera diferencia de la Capitalizacin
de Mercado.
Finalmente, segn la ecuacin (10) se evidencia que existe causalidad de largo plazo de la primera diferencia del
ndice Burstil Ajustado en un rezago y la primera diferencia de la Tasa de Inters en un rezago a la primera
diferencia de la Tasa de Inters. Se presentan las funciones de impulso respuesta de todas las variables en 10 rezagos
en la Figura 4.
Para poder determinar la causalidad de corto plazo se utiliz el test de Wald, el mismo dio por resultado que no
existe causalidad de corto plazo para ninguna de las variables excepto una, de esto se infiere que el diferencial de la
Capitalizacin de Mercado origina, en el corto plazo, al diferencial de la Tasa de Inters.
V. CONCLUSIONES
En el presente trabajo se logr establecer una relacin negativa entre las tasas de inters y los precios de las acciones
en el mercado burstil, as mismo se corrobor una relacin negativa entre cambios en las tasas de inters y la base
monetaria, de tal forma que existe una relacin positiva indirecta entre un incremento en la base monetaria y un
incremento generalizado en los precios de las acciones.
El anlisis se realiz mediante la construccin de un ndice burstil ajustado compuesto por el precio ponderado de
ms de 5900 acciones de empresas estadounidenses que se utiliz como proxy de inflacin burstil. A partir de la
obtencin de esta variable y habiendo analizado los datos trimestrales de la ltima dcada, se estableci una relacin
causal entre todas las variables, habindose comprobado la existencia de causalidad bilateral en mltiples rezagos.
Se identific un modelo de vectores autoregresivos para explicar las relaciones entre variables. Una vez establecido
el VAR irrestricto se determin el nmero de rezagos ptimo realizando un anlisis de la estructura de rezagos, para
luego realizar el test de Johansen con el objetivo de identificar cointegracin entre variables, se identificaron tres
66
ecuaciones cointegradas, por lo que la especificacin del modelo cambi para convertirse en un VAR restringido o
modelo de Vectores de Correccin del Error.
Una vez obtenida la especificacin del modelo, se analiz la significancia estadstica de las variables, logrando
identificar relaciones importantes, siendo la de mayor relevancia la causalidad de largo plazo entre tasas de inters
y el ndice burstil ajustado. Esto quiere decir que incrementos de la tasa de inters causan decrementos en el ndice
burstil ajustado. Este resultado no es inesperado, ya que la teora sugiere que los precios de los activos estn
indirectamente relacionados a la tasa de inters real. Por otro lado, se pudo establecer una relacin positiva entre
la base monetaria y el ndice Burstil Ajustado, esta relacin es de carcter indirecto ya que se encontr una
realizacin negativa estadsticamente significativa entre la tasa de inters y la base monetaria, as como una relacin
negativa significativa con el ndice Burstil Ajustado, por lo que es posible inferir una relacin positiva entre
incrementos en la Base Monetaria e incrementos en el ndice Burstil. Lo ltimo constituye evidencia emprica
sobre la existencia de inflacin burstil, lo que sugiere que, al menos parcialmente, el incremento de precios de las
acciones de las empresas incluidas en el ndice calculado es producto de un decremento en tasas de inters y un
incremento de la cantidad de dinero en la economa y no es producto de una administracin eficiente de las
empresas, de las cuales las acciones representan valor patrimonial, que conduzca a la generacin real de valor.
La formulacin emprica del modelo comprob la direccin terica de las relaciones entre variables utilizadas. Es
necesario aclarar que la relacin entre la Tasa de Inters Real y los precios de las acciones, fue robustamente
comprobada a travs de los resultados de las funciones de impulso respuesta y la descomposicin de varianza, sin
embargo, la relacin directa entre incrementos en la Base Monetaria e incrementos en el ndice Burstil Ajustado
no fue robustamente comprobada por el presente estudio. Como se evidenci en la descomposicin de varianzas,
solamente un 3% de la varianza del ndice burstil ajustado es explicado por la base monetaria, por lo que no se
puede inferir una relacin directa entre los precios generalizados de las acciones y la cantidad de dinero en la
economa.
El modelo presentado puede ser utilizado para realizar estimaciones de crecimientos reales de empresas una vez
descontado el crecimiento producido por factores externos como ser la Capitalizacin de Mercado, la Base
Monetaria y las Tasas de Inters Real.
El presente trabajo constituye un primer paso hacia la comprensin de los condicionantes modernos del valor de
las empresas cotizadas pblicamente, ante las implicaciones de la existencia de inflacin burstil es necesaria una
investigacin a profundidad que establezca robustamente el impacto de la Base Monetaria sobre los precios de las
acciones para poder obtener un estimador de inflacin burstil que permita distinguir el valor real y el valor nominal
de diferentes activos financieros, as mismo determinar montos precisos de base monetaria absorbidos a travs de
mercados burstiles para tener una mejor comprensin sobre este efecto.
67
Figura 1 Variables del Modelo a Nivel.

Fuente: Elaboracin propia.
Figura 2 Variables del Modelo en Primeras Diferencias.

Figura 3 Anlisis Impulso Respuesta.

Fuente: Elaboracin Propia.
68
Figura 4 Impulso Respuesta Modelo VEC a 10 periodos de rezago.

Figura 5 Descomposicin de Varianza de Cholesky, Modelo VEC.

Fuente: Elaboracin propia
69
Tabla 1. Anlisis de causalidad y estructura de rezagos

LNAI VS
REZAGO LNAI VS LNM2 LNAI VS R1Y LNMKTCAP LNMKTCAP VS LNM2 LNM2 VS R1Y
0 NO EXISTE NO EXISTE BILATERAL NO EXISTE R1Y CAUSA LNM2
4 NO EXISTE R1Y CAUSA LNAI BILATERAL LNM2 CAUSA LNMKTCAP R1Y CAUSA LNM2
5 NO EXISTE NO EXISTE BILATERAL NO EXISTE NO EXISTE
LNAI VS LNM1 LNAI VS R1Y LNAI VS LNMKTCAP LNMKTCAP VS LNM1 LNM2 VS R1Y
CRITERIOS DE SELECCION DE REZAGOS

REZAG
O LR FPE AIC SC HQ
0.00 NA 0.00 -6.45 -6.28 -6.39
1.00 125.28* 1.35e-09* -9.07* -8.25* -8.77*
2.00 11.32 0.00 -8.66 -7.17 -8.11
3.00 17.43 0.00 -8.49 -6.34 -7.71
4.00 21.61 0.00 -8.60 -5.78 -7.57
5.00 25.51 0.00 -9.05 -5.57 -7.78
* INDICA EL OPTIMO DE REZAGOS DE ACUERDO AL CRITERIO DE EVALUACION
LR: TEST LR SECUENCIAL MODIFICADO 5%
FPE: ERROR DE PREDICCION FINA
AIC: CRITERIO DE AKAIKE
SC: CRITERIO DE SCHWARZ
HQ: CRITERIO DE HANNAN-QUINN
Una vez determinada la estructura de rezagos se procede a la verificacin de cointegracin entre las cuatro variables,
para esto se utiliz el test de cointegracin de Johansen, el cual se presenta en la Tabla 2.
Tabla 2 Anlisis de Cointegracin de variables Test de Johansen
Nmero de ecuaciones Estadstico de Valor crtico

cointegradas Eigenvalue comparacin 0.05 Prob.**
NINGUNA ECUACIN
COINTEGRADA* 0.50 75.21 47.86 0.00
MXIMO UNA ECUACIN
COINTEGRADA* 0.46 43.96 29.80 0.00
MXIMO DOS ECUACIN
COINTEGRADAS* 0.29 16.56 15.49 0.03
MXIMO TRES ECUACIN
COINTEGRADAS 0.03 1.41 3.84 0.23
70
Tabla 3 Anlisis de parmetros del modelo VEC

Parmetro Coeficiente Error Estndar Estadstico-t Prob.
C(1) -1.19 0.27 -4.41 0.00
C(2) 0.22 0.52 0.43 0.67
C(3) 0.65 0.24 2.65 0.01
C(4) -0.02 0.19 -0.10 0.92
C(5) -0.21 0.30 -0.69 0.49
C(6) 0.21 0.29 0.73 0.47
C(7) -0.01 0.02 -0.70 0.48
C(8) 0.00 0.01 0.16 0.88
C(9) -0.08 0.14 -0.58 0.56
C(10) -1.51 0.27 -5.58 0.00
C(11) 0.09 0.13 0.70 0.48
C(12) -0.02 0.10 -0.16 0.87
C(13) 0.11 0.16 0.72 0.47
C(14) -0.02 0.15 -0.15 0.88
C(15) -0.01 0.01 -1.21 0.23
C(16) 0.00 0.00 0.32 0.75
C(17) -0.27 0.18 -1.56 0.12
C(18) 0.41 0.34 1.20 0.23
C(19) -0.33 0.16 -2.04 0.04
C(20) -0.02 0.12 -0.13 0.89
C(21) -0.30 0.20 -1.49 0.14
C(22) 0.26 0.19 1.39 0.17
C(23) 0.00 0.01 -0.27 0.78
C(24) 0.00 0.01 0.29 0.77
C(25) -4.94 2.77 -1.78 0.08
C(26) 2.43 5.36 0.45 0.65
C(27) 4.02 2.51 1.60 0.11
C(28) 1.87 1.95 0.96 0.34
C(29) -2.48 3.11 -0.80 0.43
C(30) -6.42 2.99 -2.15 0.03
C(31) -0.02 0.18 -0.09 0.93
C(32) 0.10 0.09 1.14 0.26
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Econometrica. 1993, (61).
72
73
EL XITO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS Y SU RELACION CON

EL ESTILO DE LIDERAZGO DE SUS DIRIGENTES
Margarita Mara Plata Durn

Magister en Ingeniera Industrial
margarita.plata@upb.edu.co1
Aura Cecilia Pedraza Avella

Magister en Economa
Ph.D. en Ciencias Econmicas
acecipe@uis.edu.co2
Resumen El presente estudio tiene como objetivo determinar la relacin del estilo de liderazgo del gerente en el xito de las
empresas del rea Metropolitana de Bucaramanga - AMB. Los consensos de la comunidad cientfica apuntan a que el estilo de
liderazgo acorde a la teora de Bass se encuentra relacionado con el desempeo financiero de la empresa que dirige al igual que
las caractersticas propias de la organizacin como el tamao de la empresa y el sector al cual pertenece. A travs de un estudio
transversal, de naturaleza descriptiva, exploratoria y relacional, con una muestra significativa de 329 gerentes del rea
Metropolitana de Bucaramanga, se evidencian relaciones significativas del xito de las empresas dirigidas por un gerente acorde
con el tamao de la empresa, el sector empresarial y el estilo de liderazgo.
Palabras claves: Estilos de liderazgo, xito empresarial, gerente.
Abstract This research aims to determine the relationship of leadership style of the manager in the success of companies in
the Metropolitan Area of Bucaramanga - AMB. The consensus of the scientific community suggests that leadership style,
according Bass theory, of a manager is related to the financial performance of the company, Through a cross-sectional,
descriptive, exploratory and relational study, with a representative sample of 329 managers of the Metropolitan Area of
Bucaramanga, meaningful relationships are found of the success of businesses in accordance with the size of the company, the
business sector and characteristics of the manager as leadership style.
Key words: Business success, manager, leadership styles.
I. INTRODUCCIN
El impacto que las organizaciones tienen en la economa de una regin, nacin y el mundo, hace que se conviertan
en principales promotoras y participantes del desarrollo y del progreso [1], siendo indiscutible la influencia de
quienes las dirigen y por ende la relevancia de investigar el perfil de un gerente como parte fundamental en los
resultados organizativos. Sobre esta temtica han hecho numerosos estudios que basados en las teoras existentes
demuestran que la forma de liderar surte un efecto en los resultados empresariales. Partiendo de los consensos de
la comunidad cientfica, la literatura apunta a definir de manera concurrente la incidencia del perfil de un gerente
como parte fundamental e influyente en los resultados organizativos y evidencian la relacin del actuar de un
dirigente en el liderazgo. Por lo tanto, el objetivo de la investigacin que se propone en este documento es identificar
1
Ingeniera Industrial, Universidad Industrial de Santander, Magister (c) en Ingeniera Industrial, Especialista en Gerencia de la Universidad
Pontificia Bolivariana, Especialista en Diseo de Soluciones Financieras de la Universidad Autnoma de Bucaramanga. Docente de Planta en la
Facultad de Administracin de Empresas de la Universidad Pontificia Bolivariana Bucaramanga. Integrante de los Grupo de Investigacin
Saberes, Educacin y Docencia (SED) y del Grupo de Investigacin en Administracin (GIA). Experiencia Laboral en el sector real y financiero.
Consultora Empresarial.
2 Ingeniera Industrial, Magister en Economa, Doctora en Ciencias Econmicas. Docente de Planta en la Escuela de Estudios Industriales y
Empresariales. Integrante del Grupo de Investigacin Finance and Management. Coordinadora de Programa de Maestra en Ingeniera
Industrial de la Universidad Industrial de Santander, Miembro de consejo de centro, Investigacin y Desarrollo de Centro de Productividad y
Competitividad del Oriente y de Corporacin Bucaramanga Emprendedora Incubadora de Empresas de Base Tecnolgica. Consultora
Empresarial.
74
para el rea Metropolitana de Bucaramanga la relacin del desempeo empresarial, medido desde el xito
financiero, con el estilo del liderazgo de los gerentes segn el modelo transformacional transaccional de Bass.
II. MARCO TERICO
El lder est relacionado con los trminos poder y autoridad [2] como la capacidad que tiene una persona o agente
para influenciar a otra. Entre los principales enfoques tericos que han sido aplicados para medir el liderazgo se
encuentran el enfoque de los rasgos, el enfoque conductual, el enfoque situacional, el enfoque de Bass, entre otros.
El enfoque de los rasgos est enmarcado en las teoras del gran hombre [3] y se basa en establecer caractersticas
estables de personalidad que diferencian a los lderes de quienes no lo son, basados en que los hombres nacen lderes
[3, 4, 5, 6]; este enfoque ha tenido dificultades en su medicin puesto que no existe un acuerdo entre los autores
que identifique de manera clara los rasgos del lder ni el grado de afectacin sobre un equipo de trabajo y sus tareas.
Este enfoque en la actualidad es orientado a nivel organizacional con temticas como las competencias laborales
[7,8]; por otra parte, la corriente ha generado modelos relacionados con la inteligencia emocional y el conocimiento
tcito [9, 10, 11, 12].
El enfoque conductual nace como resultado de estudios realizados en la Ohio State University y centra sus
investigaciones en determinar las conductas de los lderes y su relacin con el liderazgo efectivo [13, 14, 15] mediante
la identificacin de conductas individuales, y no patrones de comportamiento, centradas en la estructura
(comportamientos y actividades que realiza el lder con la finalidad de definir a los subordinados la naturaleza de
sus puestos) y el apoyo (grado en que el superior es considerado y amistoso con sus subalternos).
El enfoque situacional basa sus teoras en asegurar que el lder efectivo adapta su estilo de liderazgo acorde al
contexto en el que se desenvuelve [16] y es considerado ms terico que prctico basado en dos aspectos: las
conductas directivas y las conductas de consideracin por el subordinado. Este enfoque est sustentado por la teora
del Camino-meta y la teora de la contingencia. La teora del Camino Meta [17, 18, 19, 20], considerada como un
inicio de las teoras no clsicas del liderazgo en donde se clasifica al lder como directivo, considerado, participativo
y orientado a metas, propone que el comportamiento de un lder es de motivacin a los subordinados, disminuyendo
la incertidumbre de estos haciendo que el lder deba adaptarse al nivel de desarrollo de sus seguidores. Por otro
lado, la teora de la contingencia [21] caracteriza al lder en tres variables situacionales (las relaciones entre el lder
y los seguidores, la estructura de la tarea y el poder ejercido por el lder) basadas en el constructo LPC (Least
Prefered Coworker).
La teora de Bass [22], que es uno de los enfoques ms estudiados y adaptado a diferentes contextos, parte de la
teora del lder carismtico y transformacional [23, 24]. Su precursor Bernard M. Bass bas sus ideas originalmente
del liderazgo carismtico y transformacional [23, 24]; el autor y sus colaboradores [25, 26] proponen tres estilos de
liderazgo: transformacional, transaccional y laissez faire. Esta teora contempla el carisma como una dimensin de
gran importancia en los estilos de liderazgo, definida como el lder que posee convicciones slidas, autoconfianza
y presenta un fuerte anhelo de poder. Por otro lado, el liderazgo transformacional lo define el autor como un proceso
en el cual los lderes influyen sobre sus seguidores. Adicionalmente, si el lder tiene en cuenta la motivacin de los
intereses personales de sus seguidores, se considera que el lder tiene un tipo de liderazgo transaccional y no
transformacional. Finalmente la teora incluye un estilo de liderazgo ineficaz, denominndolo laissez faire que
significa la ausencia del liderazgo. Por otra parte, la influencia que los lderes ejercen en los resultados organizativos
ha sido abordada en diversas investigaciones, en las cuales se han relacionado de manera especfica las
caractersticas propias de los lderes con el desempeo de las empresas. En Grecia [27] se estudi el perfil del lder
en relacin con el impacto relativo de la industria y los factores especficos de la empresa. En los resultados
encuentran una alta relacin entre las fuerzas de la industria, que actan como causa directa en el rendimiento del
mercado, y la rentabilidad de los activos empresariales, al igual que una alta relacin entre el liderazgo del gerente
y los resultados financieros (rentabilidad operativa de activos).
De manera paralela a la influencia que los lderes ejercen en el desarrollo de las organizaciones es indispensable
definir que el lder capaz de ejercer influencia en sus subordinados posee un liderazgo transaccional o carismtico.
Una muestra de empresas de Fortune 500 [28] fue investigada, encontrando que el lder predice el rendimiento
financiero en condiciones de incertidumbre dadas las habilidades que posee y evidenciaron alta relacin
significativa positiva entre el carisma del lder de la empresa y los resultados financieros. Adicionalmente a los
75
perfiles de los lderes empresariales y su relacin con los resultados organizacionales, en un estudio de la relacin
significativa del crecimiento empresarial y el perfil, [29] identificaron diferencias en esta relacin, acorde a sectores
econmicos, tamaos de empresas y regiones geogrficas. Por otra parte, la cultura organizacional, regional y
nacional presenta una relacin directa con el perfil de los lderes. As las cosas, se ha determinado que los contextos
son determinantes en la relacin del desempeo con el liderazgo, inclusive en unidades de anlisis como proyectos
especficos al interior de las empresas. Por ejemplo Yang et al., [30] encontraron una asociacin positiva al medir
la influencia del estilo de liderazgo del gerente de un proyecto en los resultados obtenidos por su equipo de trabajo.
En investigacin realizada en 125 empresas de China [31], se estudi la relacin entre los comportamientos de
liderazgo (la creatividad y la toma de riesgos, la relacin y comunicacin, benevolencia, articulacin de una visin,
autoritarismo, vigilancia y control) y las actitudes del CEO (apoyo organizacional percibido, compromiso
organizacin, imparcialidad en resultados e imparcialidad en procesos) con el desempeo de la empresa desde su
rentabilidad, encontrando que los comportamientos de liderazgo estn directamente vinculados a los resultados
empresariales mientras que las actitudes muestran una influencia baja en los resultados de las organizaciones.
En Colombia, el acceso a las investigaciones realizadas sobre el tema y a sus resultados es limitado y los artculos
productos de stas no son divulgados en bases de datos reconocidas o revistas de alto impacto. Dentro de la
literatura gris, Ogliastri [32] estudia las caractersticas de liderazgo organizacional en Colombia para el estudio
Globe, investigacin realizada en sesenta y cuatro pases y 32 lenguas distintas; en ella se entrevistaron 72 empresas
con desempeo a nivel financiero sobresaliente en la ciudad de Bogot pertenecientes a tres sectores empresariales
y se identificaron las diferencias entre el lder y el gerente y tres elementos del liderazgo (relaciones humanas y
personal, visin, estilo gerencial) y tres aspectos complementarios (integridad, actuacin ante una crisis y fijacin
de objetivos).
En el rea Metropolitana de Bucaramanga, no se evidencian estudios similares a los realizados en otros contextos
geogrficos donde se relaciona el liderazgo de los gerentes con el xito de sus organizaciones.
Actualmente, uno de los modelos base de una gran cantidad de investigaciones en la comunicada cientfica, es el
modelo de liderazgo transformacional [22]. La teora del lder transformacional, transaccional y liderazgo Laissez
Faire [33] es uno de los modelos de medicin del liderazgo que mayor aplicabilidad tiene en el mbito
organizacional con la aplicacin de un instrumento estndar validado, el MLQ (Multifactor Leadership
Questionnaire); este cuestionario ha sido adaptado generando versiones en espaol como lo es el Cuestionario de
Estilos de Liderazgo CELID. Esta categorizacin fue aplicada para conocer el tipo de liderazgo que se distingua
en 72 pelotones del Ejrcito de los Estados Unidos [34], y los resultados evidenciaron la interaccin entre el lder y
el resto de los miembros de organizacin en dos categoras, el liderazgo transaccional y el liderazgo
transformacional.
En el contexto hispano se han realizado estudios de liderazgo aplicando las teoras existentes, sin embargo el modelo
Bass [33] es el que mayor cantidad de investigaciones tiene en las bases cientficas de calidad tales como ISI
Knowledge, Scopus, Jstor, entre otras. Este modelo ha sido adaptado y validado al habla hispana, por los
investigadores, quienes aplicaron el modelo Bass [33] a 147 dirigentes de empresas espaolas [35] y evidenciaron
que el liderazgo transformacional tena una alta relacin positiva y significativa con los resultados de la
organizacin. La validez del instrumento [36] se realiz travs de un anlisis factorial confirmatorio con un grupo
de 600 directores de empresas mostrando un cuestionario con una fiabilidad y validez concurrente con un
coeficiente de confiabilidad en las variables superior a 0,83. En Amrica Latina el modelo Bass se ha adaptado al
contexto [37] como el Cuestionario de Estilos de Liderazgo (CELID), el cual se ha validado mediante estudios en
diferentes pases. En Argentina, [38] Castro & Casullo, evidenciaron la influencia del liderazgo en el rendimiento
de un grupo de estudiantes militares, encontrando una mayor influencia del liderazgo transformacional. Otro
estudio realizado por Castro & Nader [39] confirm la influencia existente de los valores en el estilo de liderazgo
tanto transformacional como transaccional en los resultados organizativos, y de manera especfica en los
financieros. En Chile, Pedraja et al. [40], estudiaron a 126 gerentes de pequeas empresas del norte de chile para
evaluar la influencia del liderazgo en la eficacia de las empresas; los resultados muestran que el estilo de liderazgo
transformacional influye de manera positiva sobre la calidad de los colegios, el estilo transaccional no tiene
significancia estadstica y el estilo laissez faire afecta negativamente los resultados.
El enfoque de Bass [33] considera el lder transformacional como quien provoca cambios y/o innovaciones en sus
seguidores a partir de la concientizacin de las metas y resultados organizacionales, lo cual segn el autor asegura
76
la confianza y respeto hacia el dirigente. Este estilo de liderazgo considera al lder transformacional con
caractersticas ms amplias y de mayor efectividad en las organizaciones que el lder transaccional.
El lder transaccional es el lder que negocia con sus seguidores para conseguir los objetivos en la organizacional, el
autor lo denomina como un intercambio de promesas y favores entre lder y seguidor. Por ltimo, el laissez faire es
la ausencia de liderazgo, lo cual implica la no toma de decisiones acarreando demoras en acciones y se ignoran las
responsabilidades de lder; se considera un liderazgo inactivo e ineficaz.
III. METODOLOGA
La investigacin se desarrolla de manera transversal mediante un estudio no experimental cuantitativo explorando

la relacin entre el desempeo empresarial y el liderazgo del gerente; a continuacin se describe el enfoque
metodolgico.
El anlisis de los datos se realiz con el programa estadstico SPSS versin 18, haciendo uso de las siguientes tcnicas
estadsticas: Validacin del Instrumento mediante criterios de consistencia y caracterizacin del liderazgo de los
gerentes que participan en el estudio mediante estadstica descriptiva.
La poblacin objetivo son los gerentes de las empresas del rea Metropolitana de Bucaramanga. A partir de un
muestreo por conveniencia se entrevistaron 329 gerentes de los sectores econmicos primario, industrial, comercio
y servicios.
Las variables de estudio son el desempeo empresarial y el liderazgo, ver [TABLA 1].
Tabla 1 Variables de estudio y definicin
NOMBRE DE
VARIABLE
VARIABLE DEFINICION
Es aquel que procura niveles de conciencia

en los seguidores acerca del valor y la
TRANSFORMACIONAL
importancia de lograr los resultados
asignados y la manera de alcanzarlos
El liderazgo transaccional se caracteriza por

VARIABLES DE el intercambio de premios y castigos, y
TRANSACCIONAL
LIDERAZGO comprende a todos los estilos clsicos de
liderazgo.
Representa la ausencia de transaccin de
cualquier clase. El lder evita tomar
NO LIDERAZGO
decisiones, no tiene responsabilidad y no
(Laissez Faire)
usa su autoridad. Es considerada la forma
ms inefectiva de liderazgo.
DESEMPEO Rentabilidad de los ROA: mide la rentabilidad que la empresa
EMPRESARIAL Activos (ROA) obtiene con la inversin en los activos
El Cuestionario de Estilos de Liderazgo - CELID A [34], consta de 34 tems que operacionaliza la teora de Bass [33].
El instrumento es una adaptacin espaola del MLQ (Multifactorial Leadership Questionnaire) realizada en
Argentina por Morales & Molero [41]. La versin utilizada presenta fiabilidad y validez adecuada medida mediante
el coeficiente Alpha de Cronbach, el cual se encuentra entre 0.60 y 0.75. El cuestionario CELID arroja una idea
acerca de los estilos de liderazgo predominantes, es autoadministrable, puede aplicarse en forma individual o
colectiva y se responde en 15 minutos. Las respuestas se encuentran en una escala de 1 a 5 en cada una de las 34
afirmaciones, siendo 1 en total desacuerdo y 5 en total acuerdo; una vez aplicada la prueba, esta permite obtener
una puntuacin para cada uno de los estilos de liderazgo. Este resultado obtenido es transformado a percentiles y
comparado con el baremo o escala estndar para identificar el estilo de liderazgo del gerente.
77
IV. RESULTADOS
En la composicin porcentual de las empresas de la muestra, teniendo en cuenta el sector al cual pertenecen, se
observa en la [TABLA 2] una participacin representativa del sector comercio (43,2%), seguido por los sectores de
empresas de servicios, industriales y primario con un 29,5,%,25% y 2,3% respectivamente; estos resultados
muestran la coherencia con la realidad empresarial regional.
Tabla 2 Composicin sectorial de las empresas del AMB

SECTOR PORCENTAJE
PORCENTAJE
ECONOMICO ACUMULADO
Primario 2% 2%
Industrial 25% 27%
Comercio 43% 71%
Servicios 30% 100%
A. El liderazgo en las empresas del rea Metropolitana de Bucaramanga
Con la informacin dada por los instrumentos se realizaron los anlisis estadsticos. Se observa un predominio, en
todos los mtodos de anlisis, por el liderazgo transformacional, seguido por el transaccional y una menor existencia
del estilo de liderazgo laissez faire o ausencia de liderazgo en los gerentes del rea Metropolitana de Bucaramanga.
Como primer anlisis y mediante el clculo de las frecuencias3, se observ el estilo de liderazgo con mayor
representacin, identificndose que los gerentes del rea Metropolitana de Bucaramanga estn representados por
lderes transformacionales, ver [TABLA 3].
Tabla 3 Frecuencias relativas del estilo de liderazgo de los gerentes del AMB
PORCENTAJE
ESTILOS DE LIDERAZGO PORCENTAJE
ACUMULADO
Liderazgo
transformacional 75% 75%
Liderazgo transaccional 23% 98%
Laissez faire 2% 100%
Realizando un anlisis de las medias de cada estilo de liderazgo 4, se indica en la [TABLA 4] los puntajes promedio
de los estilos de liderazgo y se observa que a nivel general el estilo de liderazgo predominante fue el transformacional
y el menos utilizado el laissez faire.
Tabla 4 Medias de estilos de liderazgo de gerentes del AMB

ESTILOS DE
LIDERAZGO MEDIAS
Transformacional 4,457273
Transaccional 3,256591
Laissez faire 1,925455
3El instrumento permite medir el estilo de liderazgo y su nivel (alto, medio y bajo) que corresponde al nivel de intensidad del estilo de liderazgo.
Los resultados aqu presentados son aquellos en los cuales el estilo de liderazgo presenta un nivel alto o predominante.
4 El instrumento permite medir el estilo de liderazgo y su nivel (alto, medio y bajo) que corresponde al nivel de intensidad del estilo de liderazgo.
Los resultados aqu presentados son aquellos en los cuales el estilo de liderazgo presenta un nivel alto o predominante.
78
Acorde a los resultados de medias obtenidas, se hicieron las transformaciones de estas en trminos de percentiles,
los cuales son comparados con las medias poblacionales o baremos estndar. La [TABLA 5] permite ratificar que
el gerente del rea Metropolitana de Bucaramanga tiene un estilo de liderazgo transformacional. Con la finalidad
de minimizar el sesgo obtenido, se toma en cuenta la desviacin estndar de cada medida y se encuentra la misma
tendencia.
Tabla 5 Puntuaciones y baremo del estilo de liderazgo del gerente del AMB
PUNTUACIN-
NIVEL CON
ESTILOS DE NIVEL DESVIACION
MINIMO MAXIMO MEDIA DESVIACIN
LIDERAZGO TRANSFORMACIN ESTANDAR
(PERCENTIL)
A PERCENTIL
Transformacional 3,11 5,00 4,4573 90%- Alto ,43358 Alto-Alto
Transaccional 1,00 4,83 3,2566 50%- Medio ,89994 Medio-Bajo
Laissez faire ,86 3,29 1,9255 25%- Bajo ,55887 Bajo-Bajo
El estilo de liderazgo transformacional es de preferencia de los gerentes del rea Metropolitana de Bucaramanga
en los diferentes sectores econmicos, seguido del liderazgo transformacional y con una representacin poco
significativa el liderazgo no efectivo o laissez faire, ver [TABLA 6].
Tabla 6 Estilos de liderazgo por sector de los gerentes del AMB
ESTILOS DE SECTOR ECONOMICO

LIDERAZGO
PRIMARIO INDUSTRIAL COMERCIO SERVICIOS
Liderazgo 100% 83% 54% 73%
Transformacional
Liderazgo 0% 8% 38% 22%
Transaccional
Laissez faire 0% 8% 8% 2%
B. Desempeo de las empresas del AMB
Con base en la revisin de literatura y con la informacin obtenida de las empresas, se evidencia la importancia de
las medidas cuantitativas para medir el desempeo empresarial. Para el presente estudio se toman los promedios
sectoriales de la Rentabilidad de Activos (ROA); dada la representatividad de la muestra se toma el promedio de
estos indicadores muestrales en los sectores primario, industrial, comercio y servicios de las empresas del rea
Metropolitana de Bucaramanga. En la [TABLA 7] se muestran los resultados obtenidos.
Tabla 7 indicadores promedios sectoriales
RENTABILIDAD
SECTOR OPERATIVA DE
ACTIVOS
Primario 3,23%
Industrial 3,19%
Comercio 8,34%
Servicios 5,05%
79
Teniendo en cuenta los indicadores promedios sectoriales para ubicar a las empresas, se posiciona el desempeo de
las empresas como superior o inferior, acorde a su resultado por encima o por debajo del promedio del sector.
En la [TABLA 8] se observa que el 68% de las empresas del rea Metropolitana de Bucaramanga tienen un ndice
de rentabilidad de activos superior, es decir, por encima del promedio sectorial; as mismo el 32% presentaron un
ndice por debajo.
Tabla 8 Desempeo de las empresas del AMB

PORCENTAJE
PORCENTAJE
ACUMULADO
RENTABILIDAD SUPERIOR 68% 68%
DE ACTIVOS INFERIOR 32% 100%
Por otra parte, se observa en la [TABLA 9] el desempeo de las empresas por sector econmico, en donde se resalta
una mayor participacin de las empresas con ndices por encima del promedio sectorial.
Tabla 9 Desempeo de las empresas del AMB por sector

SECTOR ECONOMICO
DESEMPEO PRIMARIO INDUSTRIAL COMERCIO SERVICIOS
RENTABILIDAD SUPERIOR 100% 55% 68% 77%
DE ACTIVOS INFERIOR 0% 45% 32% 23%
C. Relacin de los Estilos de liderazgo con el desempeo de las empresas del AMB
Como se observa en la [TABLA 10], los gerentes con un estilo de liderazgo transformacional pertenecen en mayor
medida a empresas cuyo desempeo financiero, medido tanto desde la rentabilidad de sus activos se presentan
mejores resultados financieros, es decir, por encima del promedio sectorial; por otra parte los gerentes con un estilo
de liderazgo transaccional muestran ndices por encima del promedio.
Tabla 10 Relacin del liderazgo con el desempeo de las empresas del AMB
LIDERAZGO LIDERAZGO LAISSEZ
DESEMPEO TRANSFORMACIONAL TRANSACCIONAL FAIRE
RENTABILIDAD SUPERIOR 61% 80% 100%
DE ACTIVOS INFERIOR 39% 20% 0%
Teniendo en cuenta las empresas cuyo ndice financiero de rentabilidad de activos - ROA se ubica por encima del
promedio sectorial, se identifica que el estilo de liderazgo ms influyente es el transformacional con una
participacin del 69% de los gerentes, en donde los gerentes son lderes transformacionales en un 68%, ver [TABLA
11]
Tabla 11 Relacin del liderazgo con el desempeo superior de las empresas del AMB
LIDERAZGO LIDERAZGO LAISSEZ

TRANSFORMACIONAL TRANSACCIONAL FAIRE
RENTABILIDAD
DE ACTIVOS
69% 28% 3%
80
En la [TABLA 12] se observa que las empresas por sector econmico, cuyos ndices financieros son superiores al
promedio son dirigidas por gerentes con un estilo de liderazgo transformacional.
Tabla 12 Relacin del liderazgo con el desempeo superior de las empresas por sector econmico del AMB
LIDERAZGO LIDERAZGO LIDERAZGO
TRANSFORMACIONAL TRANSACCIONAL LAISSEZ FAIRE
Primario 100% 0% 0%
SECTOR Industrial 83% 17% 0%
ECONOMICO Comercio 55% 36% 9%
Servicios 70% 30% 0%
V. CONCLUSIONES
El estilo de liderazgo de mayor preferencia en los gerentes de las rea Metropolitana de Bucaramanga fue el
transformacional y el de menor preferencia el estilo laissez faire.
Al hacer el anlisis tanto por sectores econmicos como por tamao, se vuelve a encontrar que el estilo de liderazgo
dominante es el transformacional y el laissez faire es el menos utilizado; en el caso de la empresa mediana se observa
el estilo de liderazgo de menor preferencia es el transaccional. Esto significa que a nivel general los gerentes del
rea Metropolitana de Bucaramanga muestran preferencia manifiesta por uno de los cuatro estilos de liderazgo
evaluados por la prueba CELID - A; datos coincidentes con las investigaciones realizadas por Molero et al. (ob. Cit.),
Castro & Casullo (ob. cit.) y Nader & Castro (ob. Cit.).
Al relacionar el estilo de liderazgo con el desempeo se encuentra que las empresas que tienen resultados por
encima del promedio, son dirigidas por gerentes que poseen un estilo de liderazgo transformacional, siendo similar
a los resultados encontrados en la literatura cientfica. Se considera el estilo de liderazgo transformacional, con
mayor relacin a resultados financieros por encima del promedio; a este supuesto se llega despus de haber
disgregado del grupo inicial, segn sector econmico y tamao de empresa, las empresas que cuyos ndices de
rentabilidad de activos presentaron valores superiores al promedio. De acuerdo a lo postulado por Bass (ob. cit.),
esto se explica porque los lderes transformacionales tienden a procurar niveles de conciencia en los seguidores
acerca del valor y la importancia de lograr los resultados asignados y la manera de alcanzarlos.
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Sussex: Taylor and Francis.
82
EL MICROCRDITO EN COLOMBIA: UNA ALTERNATIVA

FINANCIERA PARA LAS MICROEMPRESAS

Ph.D. Tecnologas de la Informacin - UPV
gladys.rueda@upb.edu.co
Andrs Mauricio Mantilla

Semillero de Investigacin SIMIPYME
Facultad de Administracin de Empresas,
Juan Ariza Vega

Semillero de Investigacin SIMIPYME
Facultad de Administracin de Empresas
Resumen El artculo aborda una revisin terica del microcrdito y el comportamiento en Colombia como una alternatyiva
para apalancar las microempresas y los nuevos modelos de negocio. Se pretende poner de manifiesto el impacto de las
microfinanzas,-particularmente de su servicio ms representativo; los microcrditos- en el desarrollo y consolidacin de las
micro empresas colombianas, reconcoiendo a su vez las instituciones estatales que promueven la ejecucin de iniciativas. As
mismo, busca visualizar a las microfinanzas en un contexto ms amplio, no solo como un instrumento trascendental en el xito
de los objetivos empresariales, sino sobre todo en la construccin de proyectos de proteccin social tendientes a la disminucin
de la pobreza, en trminos del aumento de la calidad de vida de los empresarios y sus ncleos familiares.
Palabras clave: emprendimiento, microempresa, microcrdito.
Abstract - The article discusses a theoretical review of microcredit and behavior in Colombia as an alternatyiva to leverage
micro businesses and new business models. It aims to highlight the impact of microfinance, particularly its flagship service;
microloans- in the development and consolidation of the micro Colombian companies reconcoiendo turn state institutions that
promote the implementation of initiatives. It also seeks to visualize microfinance in a broader context, not only as a major tool
in the success of business objectives, but especially in the construction of projects aimed at poverty reduction social protection
in terms of increased quality of life for entrepreneurs and households.
Key words: entrepreneurship, microenterprise, microfinance
I. INTRODUCCIN
Las iniciativas econmicas y en particular todas aquellas que conforman el rubro de las llamadas pequeas y
medianas empresas requieren del sistema financiero para su consolidacin y desarrollo en el largo plazo. No
obstante, en el caso colombiano pese a la profunda raigambre de este tipo empresarial en la economa nacional;
caracterizada principalmente por la existencia de microempresas de carcter familiar y universitario, los bancos
tradicionales no han participado activamente en su financiacin, siendo las entidades microfinancieras de reciente
creacin y algunos acercamientos normativos por parte del gobierno los que hacen frente a esta situacin.
Al interior de las empresas y para el cumplimiento de los objetivos planteados en cada una de ellas juega un papel
trascendental la financiacin, pues a partir de la misma se hace frente a las diversas actividades que engloba el
gestionar iniciativas empresariales como la administracin, la produccin, el mercadeo, el talento humano, entre
otras, de cuyo desarrollo armnico depende su estabilizacin y funcionamiento en el largo plazo. Desde esta
perspectiva, las finanzas dentro del mundo empresarial tienen como principal propsito el aumento de las riquezas,
otorgndole valor no solo a los activos y pasivos de las mismas, sino adems preocupndose por ofrecer bienestar a
83
sus empleados y a la comunidad, dando cumplimiento a los objetivos desde los cuales se planea y gestiona la
administracin. Sin embargo, esta meta clara de la teora financiera ha sido puesta en tela de juicio principalmente
en los pases latinoamericanos, debido a la inexistencia de cultura financiera en los ciudadanos manifiesta en
muchos casos en la administracin general de las Mipymes.
En este contexto, es importante el anlisis del comportamiento y el efecto que tiene el microcrdito en nuestra
regin como una forma de apalancamiento para el crecimiento de los negocios. La investigacin pretende
determinar el uso de microcrditos en diferentes sectores, analizando en esta primera fase el sector hotelero de
Bucaramanga y el rea metropolitana.
II. REFERENTE TERICO
A. Microcrdito
El microcrdito, est definido por la Ley 590 de 2000 y sus decretos reglamentarios, es un esquema diseado para
financiar micro empresas, que impulsa y promueve la inclusin financiera y tiene consecuencias positivas en el
desarrollo del pas y en el empleo. Est dirigido a unidades productivas ya constituidas y no para propsitos de
emprendimiento o conformacin de un capital semilla. El tal sentido, aunque el emprendimiento sea altamente
deseable, su naturaleza de alto riesgo hace que los establecimientos de crdito estn llamados a financiar una
etapa ms avanzada de ese proceso, de cara al fortalecimiento y expansin de las empresas y no en su etapa
inicial [1].
Si bien el inters del Estado Colombiano en esta temtica no es nulo, es muy reciente en trminos de la promocin
de normativas para su desarrollo, motivadas en la actualidad no solo por las fallas que representa este vaco para la
economa nacional, sino adems por las experiencias extranjeras exitosas e inspiradoras como la del Grammen
Bank, para la superacin de la pobreza y el empoderamiento femenino en Banglads, a partir de la incorporacin
de los microcrditos como elementos transformadores de las finanzas y la creacin de programas de desarrollo
social en pases del tercer mundo, teniendo en consideracin el desarrollo dispar de sus economas y la
diferenciacin de la densidad poblacional [2].
Por esta razn, solo despus de 1995 se evidencia en el pas la relacin entre la legislacin sobre las Mipymes
insertadas en el contexto industrial y comercial, a travs de las leyes 590 de 2000 [3] y la 905 de 2004 [4], por
medio de las cuales no solo se defini la accin pblica para estas, sino adems se ahondo en la promocin de
instituciones destinadas a su proteccin y desarrollo como lo son el consejo superior de pequea y mediana
industria y el consejo superior de microempresas con sus pares a nivel regional. Desde esta perspectiva, solo a partir
del reconocimiento de las micro, pequeas y medianas empresas como base de la economa nacional, se da paso al
uso de un mismo lenguaje en trminos de la importancia de las herramientas microfinancieras personificadas en
los microcrditos y sus instituciones, teniendo claro que estos surgen y se mantienen como instrumentos de
financiacin alternativa frente al sistema tradicional bancario estandarizado. Alternativa en cuanto a diferencia de
los sistemas de financiacin tradicional que otorgan crditos en base a informaciones verificables en tiempo
inmediato, de altas cuantas y con largos plazos para el rembolso de los recursos, estos se destinan a usuarios con
escasos conocimientos sobre la materia, pocos recursos econmicos y en cuantas pequeas con tiempos de retorno
cortos, basados principalmente en la confianza que sustituye los tramites bancarios.
De all que algunos autores [5] [6] [7] explican el microcrdito en el caso Colombiano como un medio de
financiacin para la superacin de la pobreza, destinado a hogares de bajos ingresos, personas sin poder adquisitivo
y sectores marginados de la sociedad, que encuentran en el los elementos necesarios para el acceso y uso productivo
de capital. Manifestndose en esta forma la clara relacin de las microempresas nacionales con iniciativas familiares
de pequeo alcance, en cuanto a la precariedad en el uso y capacitacin de la mano de obra que no supera los 10
trabajadores, vinculados generalmente con el grupo familiar, la inexistencia de recursos financieros para la
inversin en el mantenimiento del negocio, la incapacidad de acumulacin de dinero extra para cubrir ms all de
las necesidades bsicas y la no aplicacin de esquemas administrativos o planes tecnolgicos para su proyeccin a
largo plazo.
84
B. Las microfinanzas como herramientas de proyeccin social
Atendiendo a estas situaciones que ponen de manifiesto la estrecha relacin existente en el pas entre la creacin de
Mipymes y el desarrollo de los Microcrditos, entendiendo estos ltimos como el principal servicio existente de las
microfinanzas en el panorama nacional, debemos concebir que esta rea particular de las finanzas trasciende el
mero esquema terico, para convertirse en un instrumento eficaz en pro de la solucin de los profundos problemas
de pobreza que afectan a mltiples hogares en nuestra cotidianidad, encauzndose por esta va como un
instrumento de poltica social a partir del cual mejorar la calidad de vida de los pequeos empresarios y sus ncleos
familiares.
Desde esta perspectiva en que se postula a las microfinanzas como herramienta para la construccin y proyeccin
de la proteccin social y la administracin de los riesgos sociales, es necesario prestar atencin a puntos como la
mejora en el acceso, costos y eficiencia de los microcrditos a partir de los cuales reducir el mayor empobrecimiento
de familias vulnerables, al facilitar el uso de los recursos monetarios para la creacin de mejores fuentes de ingreso
que ayuden no solo en el aumento del capital patrimonial de los implicados, sino que adems posibiliten la
educacin financiera de sus miembros y la creacin de redes de trabajo para el desarrollo de industrias nacionales.
Desde la dcada de los 70 los instrumentos financieros dedicados al sector micro-empresarial se asociaron a una
consideracin paternalista; en que lo importante era enviar el crdito en condiciones financieras favorables con el
fin de aliviar la pobreza sin pensar en su insercin como modelo financiero sostenible, realizando una transicin
hacia los aos 90, en que las microempresas empiezan a ser consideradas como semilleros con potencial de
crecimiento econmico y como apoyo de las directrices sociales, para finalmente volcarse en la consideracin de la
educacin financiera como un elemento imprescindible para un mejor manejo de los recursos monetarios, que junto
con la formalizacin de entidades dedicadas a su subsidio generan mejores experiencias en este campo [8].
Bajo este ltimo enfoque, el microcrdito se convierte en un instrumento para hacer frente a la pobreza en bsqueda
de trascender a la incorporacin de mayores servicios que cobijen los ncleos familiares de los empresarios. De all,
que las iniciativas actuales giren en torno al fomento de las ideas empresariales familiares y los negocios micro-
empresariales de diversos sectores poblacionales como los jvenes, universitarios y las mujeres, incluyendo la
contemplacin de una gama integral de productos financieros que abarquen desde alternativas de ahorro hasta
seguros, a los cuales se considera en la actualidad deben orientarse las microfinanzas.
En este sentido, el xito de experiencias extranjeras como el caso de Per y Bolivia en que el gobierno ha intervenido
con el establecimiento de reglas en materia de regulacin y supervisin para el desarrollo de instituciones bancarias
destinadas a la contemplacin de estos sectores de la poblacin, se plantean como ejemplo para los retos que debe
asumir Colombia en la consolidacin y formalizacin del sector ms amplio de la economa nacional, ya que sin
avanzar en la configuracin de normativas claras sobre la regulacin de estas instituciones por medio de las cuales
se convierta en un sector atractivo de inversin, sumado a la capacitacin general de los ciudadanos en materia
financiera, no se podr hablar del desarrollo de este importante sector de la economa nacional.
III. COMPORTAMIENTO DEL MICROCRDITO EN COLOMBIA
De acuerdo con Asobancaria el nmero de personas naturales que accedieron a un microcrdito entre el ao 2010 -
20 13 ha aumentado, a diciembre de 2013 1,79 millones de adultos contaban con un microcrdito, como se muestra
en la figura 1 [9].
85
Figura 1. Evolucin anual de personas con microcrdito

Fuente: Asobancaria 2013 [9]
El nmero de microcrditos a empresas presento un alza en los perodos 2011 y 2012, pero ya en el ltimo trimestre
de 2013 present una baja considerable.
Figura 2. Nmero de empresas con microcdito

Fuente: Asobancaria 2013 [9]
Para el ao 2014 la demanda del microcrdito presenta una tednencia creciente en profundizacin pasando del 0,5
en el ao 2008 al 1,19 en marzo de 2014, como se muestra en la figura 3. [10]
Figura 3. Profundizacin financiera del microcrdito

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, 2014 [10]
86
La tasa promedio semanal que maneja la banca y el mercado de la tasa de usura, tiene una alta diferencia por lo que
los bancos tienen un buen margen para lograr colocar ms microcrditos en el mercado, como se muestra en la
figura 3 [11].
Figura 4. Brecha de tasa de inters bancos tasa de usura

Fuente: Hernndez Correa, G 2014 [11]
De acuerdo con una encuesta realizada por el banco de la Repblica, los factores que impiden lograr un mayor
volumen de microcrdito son el sobrendeudamiento y la capacidad de pago, deudas con otras entiodades, historial
crediticio, como se muestra en la figura 5.
Figura 5. Factores que impiden el aumento de microcrditos

Fuente: Hernndez Correa, G 2014. [11]
Segn el DANE (2012) la dinmica del microcrdito en Colombia presenta las siguientes caractersticas:
Los ingresos mensuales son de $7,4 millones por establecimiento;

En promedio tienen 2,2 empleados;
El 66,3% dijo que el motivo por el cual se cre el establecimiento fue por una oportunidad negocio y el 30,4%
porque no tiene otra alternativa de ingreso;
El 68% sostiene que la principal fuente de financiamiento para la creacin de la microempresa fueron los
ahorros personales.
87
El 51.1 de las microempresas fueron creadas por mujeres

El 82.6 tienen ms de 3 aos de funcionamiento.
El 75% son personas naturales
El 80% tiene RUT y el 69.7 % tiene registro mercantil.
A. Estudio de Microcrdito en sector hotelero de Bucaramanga
Los estudiantes del Semillero de Investigacin SIMIPYME de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional
Bucaramanga realizaron un anlisis sobre el microcrdito en el sector hotelero con caractersticas de microempresas
y los resultados encontrados fueron los siguientes:
La economa Santandereana se ha caracterizado especialmente por la importancia de las Mipymes, ya que aportan
ms del 70% del PIB departamental y las mayores generadoras de trabajo. Actualmente en Santander estn
registradas ante la Cmara de Comercio 74.617 empresas, de las cuales el 95,6% (70.885) son microempresas, el
3.7% (2.765) son pequeas empresas, el 0.9% (697) son medianas empresas, y el 0.4% (270) son grandes empresas,
El sector hotelero de Santander esta compuesto por 774 hoteles, en Bucaramanga la ciudad objetivo para la
investigacin tiene 319 hoteles, de los cuales 293 son microempresas. Se aplic una encuesta a 54 hoteles que
cumplen la condicin de microempresa.
Para lograr la caracterizacin de los microcrditos y las microempresas del sector hotelero se establecieron las
siguientes variables e indicadores:
Caractersticas del hotel

Microcrditos: Formales Informales
Monto del microcrdito: Desde $500.000 hasta $15.000.000
Tiempo del microcrdito: Menos de 6 meses hasta 36 meses
Tasa de inters mensual del microcrdito: Menos del 1% hasta el 10%
Tipo de inversin del microcrdito por parte del beneficiario: Compra de edificacin
Arreglo de edificacin
Compra de muebles y enseres
Compra de vveres (alimentos)
Compra de tecnologa
Pago de capital de trabajo
Pagar otros crditos
Impacto del microcrdito en el crecimiento y la competitividad del negocio
Las caractersticas generales de los microhoteles evidencian que en promedio cuentan con 5 empleados, el principal
servicio que prestan es el alojamiento y escasamente tienen servicios adicionales, el 77.8% de las empresas se
encuentran inscritas en la Cmara de Comercio y la DIAN. El 66% estn constituidos como personas, naturales y el
33% como personas jurdicas. El 721% de los hoteles se encuentran registrados en estrato 3 y el 14% en el estrato 2
y el 12% en estrato 4.
En la caracterizacin de los microcrditos, el 36% admite haber solicitado alguna vez un microcrdito; de estos el
42% lo ha hecho a travs de entidades formales de financiacin, el 11% de fuentes informales como familiares,
amigos, prestamistas, gota agota, entre otros. El 14% ha solicitado microcrditos hasta por un valor de 15.000.000
millones de pesos, el 20% ha solicitado montos menores o iguales a 5.000.000 millones de pesos. As mismo,
manifiestan que en su mayora han utilizado los microcrdito para arreglos fsicos de las instalaciones donde
funciona el hotel, hecho que ha generado mayor crecimiento e ingresos en el negocio.
Sin embargo, se evidencia una gran cantidad de microhoteles que no ha podido acceder a los servicios de
microcrditos formales para mejorar la capacidad instalada de sus negocios, y la capacitacin de los empleados. As
mismo, se encontr que en su mayora que los propietarios o administradores de estos hoteles slo llegan hasta la
educacin primaria o media, y el tema financiero lo manejan con cierta desconfianza ante los bancos, por la trmites
88
que hay que realizar y por los reportes que puedan generar en la DIAN, prefiriendo tomar crditos informarles a
altas tasa de inters.
CONCLUSIONES
Las microempresas han venido creciendo masivamente, debido a las nuevas oportunidades que est presentando la
economa de Colombia en cada una de sus regiones, el fomento por parte del gobierno para que la banca apoye el
aplancamiento de las microempresas, con baja de tasas de inters para que las personas no recurran al crdito
infromall con altas tasas de usura; y apoyo de programas de emprendimeinto que se ofrecen por instituciones
gubernamentales y desde las universidades.
Entre los factores claves para lograr el aumento de microcrdito con miras a propender por inversin en nuevos
negocios, se encuentra la baja tasa de inters que estn ofreciendo los bancos y la eliminacinde trmites
dispendiosos que hacen perder el entusiasmos de los microemrpesarios.
As mismo, se evidenica el importante rol que juegan las mujeres en la creacin de microempresas como una forma
de lograr independencia econmica, y destacar que el 86% de las microempresas se mantienen luego de tres ao de
funcionamiento.
Respecto a Santander, es una regin con un gran nmero de microempresas, y principalmente de servicios, por ser
una zona que se est fortaleciendo en el sector de turismo y salud; y tambin la apuesta que est haciendo por
apalancar otros sectores de la economa adems de la confecciones, el calzado y los hidrocarburos, creando la zona
franca de salud y negocios, todos ellas han incrementado el aumento del nmero de microempresas, y por lo tanto,
las nuevas modalidades de microcrdito otorgadas.
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89
NUEVAS MODALIDADES DE FINANCIACIN PARA

MICROEMPRESAS
Jorge Ivn Jimnez Snchez 1

Magster en Administracin de Empresas, UVM Chile
Docente T.C. Instituto Tecnolgico Metropolitano-ITM
jijs294@gmail.com
ResumenLas Microempresas desempean un papel fundamental en el desarrollo econmico del pas, pero tienen que
depender del crdito, muchas de ellas presentan dificultades para encontrar formas de financiacin. Colombia debe empezar a
promover y a incorporar nuevas formas de financiacin para Microempresas, la realidad es que otros pases nos aventajan con
mtodos de financiacin dirigidos a la microempresa como: los Crowdfunding, Capital Riesgo y Business Angels, Leasing,
Renting, Factoring, Confirming y la creacin de Sociedades de Garanta Recproca (S.G.R.) y sus productos como el Aval, el
cheque diferido, respaldados por las Bolsas de valores o con la conformacin de Sociedades de Capital Riego (S.C.R.) y otros.
Para lograrlo se requiere un apoyo de la banca que debe mejorar los servicios para Microempresas, los cuales deben ser ms
amplios, para que las Microempresas se puedan financiar a corto plazo con mejores condiciones, se debe apoyar la Compra de
documentos comerciales, los Prestamos financieros con garanta warrants y se deben generalizar el Factoring para
Microempresas. El estado debe tener mejores propuestas que favorezcan la Microempresas las cuales deben ser ms amplias,
apoyando con crditos a tasa subsidiadas, promoviendo el Fideicomiso y mejorando la cobertura de los fondos Nacionales de
Desarrollo para la Microempresas y respaldando la creacin delas S.G.R. y las S.C.R. Se debe promover la Financiacin Privada
permitiendo la Autofinanciacin, la Venta de valores, la Financiacin a travs de proveedores. Esta ponencia pretende realizar
un anlisis a las diferentes formas de financiacin con las cuales se estn financiando las Microempresas en Latinoamrica.
Palabras claves: Mecanismos y modalidades de financiacin, Microempresas, S.C.R., S.G.R.
AbstractSMEs play a key role in the economic development of the country but have to resort to credit, many of them are
struggling to find ways of funding. Colombia should start promoting and incorporating new forms of financing for SMEs, the
reality is that other countries are ahead of us with the methods to the micro financing: The Crowdfunding, Venture Capital and
Business Angels, and leasing, renting, factoring, confirming, and the creation of Mutual Guarantee Societies (SGR) and products
such as Aval, dated check, supported by the stock exchanges or the creation of irrigation companies (SCR) and other. Banks
should support improving services for SMEs, which should be wider, so that SMEs can finance better a short term, should be
supported with the purchase of commercial documents, financial loans with warrants and should generalize Factoring for SMEs.
The State should have better proposals that favor SMEs, support for subsidized loans rate, promoting confidence and improving
the coverage of the National Development Fund for SMEs and supporting the creation of SGR and SCR. Should promote private
financing self-financing, allowing the sale of securities, supporting financing through suppliers. This paper analyzes the different
forms of financing SMEs financing in Latin America.
Keywords: SMEs, funding modalities and mechanisms, SGR, SCR.
I. INTRODUCCIN
En general la Microempresa tiene menor acceso al crdito bancario que las grandes empresas, el apoyo financiero
y la diversidad de productos siguen siendo baja, Este articul investigativo en su primera parte pretende informar
al empresario sobre la importancia de conocer distintas y diferentes formas de acceder a un crdito, ya no solo es el
crdito bancario hay otras nuevas formas diferentes a las tradicionales, que no son comunes en nuestro pas. La
realidad es que hay muchas y nuevas modalidades de financiamiento que en otros pases han logrado avanzar.
La segunda parte nos trae los conceptos de los tericos en los que se manifiesta como el financiamiento es el motor
para lograr el crecimiento en las Microempresas basado en los beneficios y manifiestan la importancia de contar
con mecanismos y modalidades de financiamiento diferentes a las ms tradicionales, son varios los organismos y
1 Artculo recibido Julio 15/2014. Artculo de investigacin, Magster en Administracin de Empresas, UVM Chile. Cel. 3002747161 Email:
jijs294@gmail.com , Docente T.C vnculo al Grupo de Investigacin en Ciencias Administrativas del Instituto Tecnolgico Metropolitano (ITM).
90
escritores que tratan el tema del financiamiento, en este documento se recogen ideas y comentarios del Compes,
Fundes, la Cepal, Banco de La Repblica, y pginas web y otras, con informacin clave sobre el financiamiento.
El concepto metodolgico, se enfoca en como otros pases, superan a Colombia en el apoyo a las Microempresas,
ofreciendo y permitiendo nuevas formas de financiarse diferentes al crdito tradicional; Este anlisis propone la
exploracin y recopilacin de informacin, el orden de los elementos sirve para recopilar datos sobre mecanismos
y modalidades de financiacin utilizados en otros pases, los cuales servirn de base para construir las ideas que se
expondrn y que sern presentadas a los microempresarios, con el fin de que estos conozcan estos productos, que
son muy utilizados por la gran empresa, pero que ya empiezan a ser suministrados a las Microempresas en otros
pases. Las grandes empresas tienen diversidad de productos las pequeas no, es fundamental capacitar al
microempresario, la informacin es fundamental, el empresario se debe capacitar.
Por lo regular las microempresas, no tienen bien definida la figura del gerente, son administradas por sus
propietarios, las empresas administradas por sus dueos estn entre el 70 % y 80 % en el mundo Afirma, Valda
en el 2010, ver [1], son personas poco idneas en el manejo gerencial, sin conocimientos de financiacin. En
Colombia el 80 % de las Microempresas fracasa antes de los cinco aos, algo muy importante es que segn encuestas
de la cmara de comercio, el 71 % de las personas que cerraron empresas manifestaron como causa principal a
problemas financieros, de acuerdo con la cmara de comercio de Medelln en el 2013, ver [36].
Diariamente se crean ms de 600 empresas 227.000 en 2011, segn Confecmaras, la mitad cierra el primer ao,
aunque se dice apoyar la Microempresas, este artculo en su primera parte demuestra lo contrario, son consideradas
por los mismos bancos como Sectores no aptos para crdito, es fundamental la construccin del arte ya que no
existen libros traten el tema de nuevas modalidades de financiacin para microempresas y expongan una
recopilacin de estos productos ver [3].
En tercera expone en esta parte los resultados exploratorios y trae la informacin la cual se recopila de los escritos
y comentarios recogidos de libros, entidades como, el Compes, Fundes, la Cepal, Banco de La Repblica, y pginas
web de varios pases en las que se encuentra informacin aplicada en estos pases a las microempresas con
productos tales como: los Crowdfunding, Capital Riesgo y Business Angels, Leasing, Renting, Factoring, Confirming
y detalles sobre los avances en la creacin de Sociedades de Garanta Recproca (S.G.R.) y sus productos como el
Aval, el cheque diferido, respaldados por las Bolsas de valores o con la conformacin de Sociedades de Capital Riego
(S.C.R.) y otros productos.
Se concluye cmo es posible que los microempresario puedan ir adaptando a la microempresa nuevas modalidades
de financiacin ya solo es el crdito bancario, existen otras formas, se pueden incorporar nuevos modelos o incluso
mejorar los que se tienen, lo ideal es iniciar y convertir estos productos en populares para la microempresa, un
ejemplo de ello es el Leasing en Colombia funciona muy bien en la mediana y gran empresa, pero falta popularizarlo
para que llegue a la pequea empresa. El estado debe apoyar la proliferacin de estos productos y la banca debe
ayudar a ponerlos en marcha incluso a ofrecerlos a la microempresa en su portafolio de servicios, se deben crear
reas en los bancos enfocadas a atender el segmento, actualmente ya es comn ver ya que han iniciado pequeas
corporaciones que apoyan el microcrdito y realizan acompaamiento a este tipo de empresas.
Nuestros sistemas a veces son lentos y primero tienen que estar debidamente implementados en otros pases para
que alguien los implante, la especializacin de las fuentes de financiacin para Microempresas ser entonces una
muy probable tendencia en el mercado colombiano tal y como se ha presentado en otros pases, leasing para
microempresas, igualmente Factoring como funciona en Chile, los sistemas de garantas (SGR) caso de Argentina,
pequeas empresas a las Bolsas de valores como en Mxico, Espaa e Inglaterra, Colombia se rezaga ante los pases
de Latinoamrica, es el pas que ms obstculos presenta para las Microempresas es preocupante, Colombia debe
estar al tanto de las tendencias actuales y los desafos de las polticas en el financiamiento de las Microempresas.
II. MARCO TERICO
La esencia del crecimiento Microempresas se basa en poder contar con el beneficio del financiamiento, en
cualquiera de sus formas, como lo es el prstamo personal o bancario, el crdito de proveedores, y otras, uno de los
problemas es que las Microempresas son que presentan dificultades para adquirir dichos prstamos, por esta razn
91
estas requieren conocer nuevas formas modalidades y mecanismos que le ayuden a salir adelante, el capital es el
motor para poder funcionar, en 2001 Flix Howald, manifiesta sobre el tema, la financiacin consiste en la
obtencin de fondos para adelantar proyectos, en [4].
Una microempresa sin recursos de financiamiento se mover con dificultad bajo el peso de su propia deuda, el
financiamiento es el combustible para llevar en la marcha el negocio. Una empresa puede tomar diferentes vas para
conseguir financiamiento, lo idea es poder contar con ms de una opcin, la modalidad escogida depender de la
empresa, por este motivo se requiere contar y conocer ms de una de forma de financiamiento.
En 2003, El Fundes aseveraba que Colombia se encontraba relegada en materia de mecanismos de financiacin
frente a otros pases, el FUNDES en el ao 2003 en su informe La realidad de la Microempresas en Colombia,
expone la problemtica de la Microempresa en el acceso al crdito, en ese entones se realizaban propuestas, se
promova la diversificacin de productos, la realidad es que Colombia sigue atrs en modalidades y mecanismos de
financiacin en especial para dirigirlas a la microempresa, ver referencia [5].
En 2004, Bobillo, comenta el crdito es ms difcil el acceso al crdito para aquellos sectores en los cuales por la
caracterstica de su sector la rotacin de sus productos, ocasiona que la rotacin de los flujos se muy lenta o se
prolonga incluso meses, como lo es para el sector construccin, agricultura y en especial la microempresa, que
requiere otorgar crditos muy extensos a sus clientes para poder vender sus productos o servicios, la pequea
industria, se requiere que la banca cuente con nuevas modalidades y formas de financiacin, afirmo, ver referencia
[6].
En 2008 Maite Seco Benedicto en su escrito Capital riesgo y financiacin de Microempresas afirma, no se aplican
fuera del crdito tradicional otros productos para financiarla microempresa, ver [7]. Se requiere para la empresa
disear crear y ofrecer nuevos productos. En 2013 La Corporacin Financiera Internacional en un informe, indica
que los microempresarios no tienen suficiente acceso a financiacin, las microempresas son una fuente vital para la
construccin del desarrollo del pas. Se necesitan contar con crditos con el fin de utilizar los recursos para las
necesidades de la empresa garantizando el dinamismo en estas segn expresa la IFC-Miembro del Banco Mundial
en 2013, ver [8].
En 2013 la Cepal, en un informe se manifiesta que, segn la banca en Colombia todos los sectores tienen acceso al
crdito, la realidad es que el acceso al financiamiento es una de las principales barreras que enfrentan las
Microempresas para su desarrollo, solo cerca de 12 % del crdito total se destina a las Microempresas, ver [9], nos
preguntamos cmo pueden financiarse la microempresa que otras formas pueden existir.
La banca se jacta de sus indicadores de bancarizacin, el 60 % de las Microempresas no accede a fuentes de

financiamiento, Realmente la banca y el estado colombiano estn apoyando a la microempresa colombiana?, se
requieren conocer estrategias de acceso al financiamiento de las Pequeas y Medianas Empresas que ya se usan en
otros pases, nos motiva el informe Poltica pblica e instrumentos de financiamiento a las Microempresas en
Colombia de la CEPAL, en el que trata el tema de nuevos instrumentos de financiacin, ver [10].
Se debe promover como en otros pases la creacin de un mercado alternativo burstil para pequeas empresas,
que permita negociar a estas empresas acciones, bonos, papeles o documentos, etc. Avalados, privadamente o con
apoyo del estado, que se puedan negociar a travs de los mercados de capitales, segn expreso Erpen en el 1999,
ver referencia [11], de hecho, el Consejo Nacional de Poltica Econmica y Social (Conpes) recientemente prepar
un documento sobre este tema, el cual incluye estrategias para ampliar el acceso a los servicios financieros para las
Microempresas, ver [12].
El compromiso debe estar presente con todos los actores la banca y el estado tienen que arriesgar ms y asumir su
compromiso social, deben contribuir al desarrollo de nuevos mecanismos de financiacin, que les ofrezcan mayor
beneficio y rentabilidad afirmo el BBVA, en el 2007 [13] . Se debe tener una mayor facilidad para acceder a crditos
bancarios y los microempresarios deben empezar acceder a nuevos productos. Para esta investigacin son
fundamentales los Reportes de la Situacin del Crdito en Colombia, que realiza el Banco de la Repblica y recogen
informacin de 26 entidades que otorgan crdito en Colombia, se debe revisar la documentacin y analizar las
encuestas e informes sobre el crdito, desde el punto de vista de mismos bancos, Ver[14].
92
III. METODOLOGA DEL ESTUDIO.
Esta investigacin va dirigida a la microempresa, la mediana y gran empresa cuentan con medios y mecanismos
suficientes para acceder al crdito, pero las ms pequeas no, en Colombia se clasifican como microempresa aquella
unidad econmica, con activos totales hasta 500 salarios mnimos mensuales legales vigentes y menos de 10
empleados.
Segn la ley 590 de 10 de julio de 2000, modificada por la Ley 905 de 2004, ver [15] , Este segmento debido a su
importancia, requiere de un mayor apoyo, su aporte a la economa es innegable, generan el 63 % del empleo, realizan
el 25 % de las exportaciones no tradicionales, pagan el 50 % de los salarios y aportan el 25 % del PIB, en Colombia
ya ocupan el 98.7 % del total de las empresas.
El trabajo de investigacin, apoya el mtodo principalmente en la investigacin documental, que incluye la revisin
y consulta de libros de autores sobre el tema, revistas y peridico, as como las pginas disponibles en Internet.
En lo que respecta a esta investigacin, se analizan los resultados obtenidos en bases de datos e informes del Banco
de la Repblica del ao 2014, en especial de los Reportes de la Situacin del Crdito en Colombia, Igualmente se
analiza la informacin actualizada del Banco Mundial, organismo que obtiene datos a partir de Encuestas a
Empresas (Enterprise Surveys) y que son realizadas en varios pases por contratistas privados Arazi & Baralla, en el
2012, ver [16], recopila los datos sobre los problemas en todos los aspectos referente a las Microempresas de
Latinoamrica, se complementara la investigacin con informes de los organismos, como el Compes, Fundes, la
Cepal, Banco de La Repblica, y pginas web, en la que se recopilara informacin sobre mecanismos de financiacin,
mercado de capitales y el mercado burstil, que ya funciona en otros pases.
A pesar de su gran importancia, en relacin con el crdito, la Microempresa genera mucha desconfianza a los
bancos, ver [17], se analiza inicialmente la posicin de Colombia con el resto de Latinoamrica, se busca investigar
sobre productos, formas y mecanismos de financiacin que se utilizan en otros pases orientados a la microempresa
y que podran emplearse en Colombia. La informacin se espera sea utilizada por el microempresario como
referente y le sirva de capacitacin en materia de mecanismos de financiacin para la Microempresa, ya que no hay
mucho material en Colombia, ni la banca, ni al estado, parece preocuparse demasiado por la microempresa, la
polmica en el mercado si no hay crdito para Microempresas, como puede conseguirse? el propsito es recopilar
informacin sobre las oportunidades actuales de financiamiento.
IV. RESULTADOS.
A. La microempresa y las necesidades de financiacin.
Las microempresas necesitan financiamiento para llevar a cabo sus estrategias de operacin, inversin y
financiamiento a pesar de que su importancia est ms que reconocida, en Colombia estas continan con un acceso
insuficiente a los productos y servicios financieros, otros pases de Europa, caso Espaa y en Latinoamrica pases
como Mxico, Argentina, Chile, han avanzado en la aplicacin y combinacin de nuevos mecanismos y modalidades
de financiacin para las pequeas empresas. Colombia y Latinoamrica vienen viviendo la era de la microempresa,
por lo cual este tipo de negocios requieren de un mayor apoyo.
La pequea empresa por sus caractersticas requiere del financiamiento para apoyar su crecimiento, la falta de
capital adecuado para la subsistencia de las microempresas se destaca como uno de los problemas principales a los
que se enfrentan, encuestas realizadas por de la Cmara de comercio de Medelln, manifiesta como la principal
causa de cierre a problemas financieros segn explico el 71 % de los afectados , ver referencia [36], faltan asesora
y acompaamiento, estas empresas empiezan a funcionar muy bien y de un momento a otro cambia el panorama,
pero ms grave an es el hecho de que cuando existen fuentes de financiamiento y de muy diversas formas, los
empresarios no llegan a utilizarlas por el desconocimiento.
Nuevos sistemas de crdito impulsan su crecimiento, cuando una empresa va creciendo necesita no solo de uno si
no de varios crditos, En Colombia hasta hace pocos aos las Instituciones Financieras se abstenan de prestar
93
masivamente los servicios crediticios al sector micro empresarial, pero con el movimiento de microcrditos no ha
sido ajena y se ha incrementado el nmero de Instituciones Financieras con reas dirigidas a este segmento.
Nuestra sociedad es consciente de la necesidad de desarrollar nuevas formas que apoyen la creacin de nuevas
actividades micro empresarial. Actualmente encontramos en Hispanoamrica nuevos mecanismos y modalidades
de apoyo a las microempresas, la realidad es que muchos microempresarios se aferran solo al crdito bancario, la
idea de esta investigacin es hallar nuevas soluciones crediticias, el objetivo es apoyar un cambio cultural y social,
y difundir en el microempresario estos conceptos, ya que a menudo, el acceso a los recursos financieros se presenta
como el principal obstculo que deben afrontar el impulso de las pequeas empresas.
B. Situacin de la microempresa en Colombia.
Los estudios realizados por el Banco Mundial a la Microempresa en Latinoamrica, muestra que Colombia ocupa el
primer lugar con un 36.5 %, como el pas que presenta mayores obstculos a la hora de financiar a la microempresa,
segn la IFC en el 2013, ver [8], El Banco Mundial Manifiesta la necesidad de promover el desarrollo de nuevos
instrumentos de financiamiento para Microempresas, observar la figura N. 1.
Acceso al crdito por tamao

100,0%
50,0%
0,0%
-50,0%
-100,0%
Micro Pequeas Medianas Grandes
Figura N1 Acceso al crdito por tamao de empresa. Elaboracin autor,
Fuente: basados en encuesta sector financiero, fuente Banco de la Republica a Junio 30 del 2014.
Cada vez que s revise el informe trimestral sobre el Reporte de la Situacin del Crdito en Colombia, se encuentra
que el acceso al crdito para la microempresa es inferior a las medianas y pequeas empresas. Ahora no solo el
tamao de la empresa afecta la posibilidad de un crdito, tambin hay ciertos sectores que para lograr un crdito
por primera vez presentan dificultades e inconvenientes, el microcrdito es prcticamente nulo para determinados
sectores econmicos, ver Figura N. 2.
Acceso al microcrdito nuevo, segn sector ecnomico

100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
-20,0%
-40,0%
-60,0%
h. Otro
c. Comercio
a. Industria
e. Agropecuario
d. Construccin
b. Servicios
f. Comunicaciones
g. Personas
naturales
Mercado Microcrdito
Figura N 2 Acceso al microcrdito nuevo, segn sector econmico. Elaboracin autor,
Fuente: basados en encuesta sector financiero, fuente Banco de la Republica a Junio 30 del 2014.
94
Se observa como algunos sectores en especial la industria construccin, comunicaciones y el sector agropecuario,
presentan mayores problemas para acceder a un microcrdito por primera vez, los bancos los relegan y hacen a un
lado, por la dificultad que presentan para suministrar informacin, en especial que estos sectores presentan un ciclo
operativo muy lento, lo que causa que el dinero demore ms das de lo normal para ingresar como producto de la
venta, tambin hay que tener en cuenta que no tienen personal competente que le permita elaborar un plan de
negocios, o realizar un plan estratgico, incluso presentan problemas hasta para llenar formularios de solicitud de
crdito, el no llevar contabilidad y otros factores, como la informalidad, son una constante lo que dificultan an ms
que puedan contar con facilidades de acceso a la financiacin, afirmo Caracol, en el 2009, en [18].
Este tipo de microempresas por lo regular de uno (1) propietario, quien al igual trabaja cubriendo todas las reas,
es indispensable que se d un acompaamiento y asesora, en su mayora estas microempresas son de familia,
preocupa el hecho de que a estos sectores no cuenten con un apoyo, donde est el compromiso social de la banca y
el estado para impulsarlas, ver referencia [14].
C. Anlisis de las otras fuentes de financiamiento para Microempresas.
La bsqueda de recursos financieros es uno de los grandes retos con el que deben contar aquellos microempresarios
y emprendedores que estn pensando poner en marcha un proyecto empresarial. La mayora no disponen de
recursos propios, pero la mayora tienen que buscar otras frmulas y mecanismos para obtener la financiacin
necesaria. En el mundo se buscan cada vez ms formas para lograr obtener formas de crdito o aplicar nuevos
modelos de financiar la microempresa que mejor se adapten a sus necesidades y caractersticas, veamos algunas de
ellas.
Los Business Angels: Son personas con un amplio conocimiento de determinados sectores y con capacidad de
inversin, que impulsan el desarrollo de proyectos empresariales con alto potencial de crecimiento en sus primeras
etapas de vida, aportando capital y valor aadido a la gestin, hay que tener en cuenta invierten en negocios
esperando un retorno mayor que el esperado en inversiones tradicionales, por lo regular se dirigen a Microempresas
con potencial, pero con dificultades de obtener crdito, casi todos quieren una posicin en la junta directiva o un
papel de consultor, o incluso algunos piden parte de la empresa, en Inglaterra son bastante comunes, ver referencia
[19].
Los Partners estratgicos: Es una va muy recomendable para sectores tecnolgicos y con componentes
complejos en el mbito digital. Por ejemplo construccin de software o la creacin de una plataforma web potente,
se puede contactar con un Partner tcnico para que haga gratis un software por ejemplo a cambio de un % de la
empresa durante un tiempo determinado, o un microempresario puede hacer acuerdos comerciales y alianzas con
las compaas tecnolgicas, trabajar en conjunto permite aprovechar sinergias, generando oportunidades de
negocio conjuntas [19].
Los Bootstrapping: Son a aquellos que inician una empresa solo con recursos propios y sobreviven con lo que
este genere en los primeros pasos. Aunque pueda parecer, a priori, una utopa, no lo es tanto. Es posible hacerlo y
es lo que se denomina con el anglicismo Bootstrapping. Concentrarse en lograr los clientes en el mercado, que
sern los que financien y hagan crecer el proyecto, ms all de inversores, fondos y crditos. Este tipo financiamiento
no es aplicable a todos los negocios pero si algunos de ellos, evitando sobreendeudamientos, ver referencia [21].
Peer to peer lending: En Chile estn muy popularizadas son tambin llamadas crdito social, es el prstamo
de dinero entre personas no relacionadas, sin la intermediacin de instituciones financieras, actualmente existen
empresas con plataformas especializadas, las compaas simplemente intermedian entre las partes. Sin embargo,
quienes prestan tienen la libertad de elegir en que proyecto desean invertir. La gran ventaja es que se usan
herramientas no tradicionales para persuadir a un prestamista. Las tasas de inters suelen ser fijadas por los
prestamistas inscritos en la plataforma, los que compiten por la tasa ms baja en un modelo tipo subasta. Algunas
de ellas fijan sus propias tasas de inters, en funcin de las caractersticas del crdito solicitado por el prestatario.
La principal desventaja es que, a diferencia de los crditos bancarios, los prstamos no estn garantizados ni
protegidos. Sin embargo, el hecho de que los prestamistas escogen a los prestamistas, lo que mitiga la desconfianza
de que este no pague, segn la Asech expreso en 2014, ver referencia [20].
95
Las Incubadoras y aceleradoras de startups: En Chile funcionan ampliamente, son distintos entornos de
startups en fases tempranas que las ayudan a las empresas a crecer ofrecindoles un espacio fsico, estructura y
contactos para conseguir financiacin. Son entidades especializadas, dedicadas al desarrollo de empresas
innovadoras de alto potencial mediante un servicio de gestin de nuevos negocios que se adapta al tipo y estado de
desarrollo de cada iniciativa.
Aunque todas se basan en la entrega de metodologas y herramientas innovadoras, buscan startups o

emprendedores con ideas de negocios, cada aceleradora tiene caractersticas y funcionalidades distintas. Algunas
actan como consultora, otras se asocian a la empresa, pidindoles un porcentaje de su patrimonio en acciones, y
algunas combinan ambos modelos. En Chile, este sistema mixto es lo ms comn, ejerciendo labores de consultora
y apoyo en el levantamiento de capital propio.
A diferencia de las incubadoras, pensadas para propsitos similares, el desempeo de las aceleradoras est enfocado
al levantamiento de capital. La incubacin es un proceso que trasforma una idea de negocio en una empresa,
mientras que la aceleracin es un proceso en que una empresa expande su crecimiento y potencia sus oportunidades
de mercado, algunas de las aceleradoras que operan en Chile son, Ver [20]:
Wayra presente en 11 pases, es la aceleradora para ideas de innovacin en tecnloga fundada por la empresa
Telefnica y la cual va orientada a los pases de Latinoamrica y de Espaa, El programa dura medio ao y al
final, los interesados deben otorgar en sociedad a Wayra, un 10 % de la microempresa, ver [20]
Aceleradora FEN e la Universidad de Chile, creada por la Facultad de Economa y Negocios de la Universidad
de Chile es una incubadora homnima, dirigida a negocios innovadores, integrando su potencial en
investigacin y desarrollo tecnolgico de la universidad, la cual cuenta con amplias las capacidades de
emprendimiento, ver [20].
La Aceleradora Bomba Se trata de una aceleradora para startups en etapa temprana su principal actividad est
en impartir talleres y cursos en Chile para emprendedores. Los programas duran uno o tres meses, dependiendo
de las necesidades de cada proyecto. Se cancela de acuerdo con las necesidades de cada emprendedor, o con un
porcentaje del negocio o una mezcla de ambas, no entrega financiamiento, solo entrega herramientas que
fortalecen el proyecto y lo instruyen en la forma para levantar el capital, es una modalidad iterativa donde se
aprende rpido, ver referencia [20].
La Aceleradora Movistar Innova su carcter es privado y es la numero uno, su misin es facilitar a los
emprendedores los canales, plataformas y conocimientos del Grupo Telefnica, para potenciar
emprendimientos de la industria de las comunicaciones, con alto potencial econmico e impacto en el mercado,
ver referencia [20].
Los Crowdfunding: Son una forma de financiacin colectiva, llevada a cabo por personas que realizan en una red
de donaciones, para conseguir dinero u otros recursos. La financiacin colectiva es un sistema de cooperacin muy
sencillo que permite a cualquier creador de proyectos reunir una suma de dinero considerable entre muchas
personas para apoyar una determinada iniciativa, es una modalidad muy difundida en Espaa se pueden definir
dos vas:
Plataformas de crowdfunding: Sitios web donde puedes ofrecer la posibilidad de donaciones con algn tipo de
contra prestacin relacionada con el proyecto, segn lo expresa tiempos de negocio, ver[21].
Plataformas Crowdlending: Son plataformas de financiacin colectiva donde se publican necesidades
financieras de algunas empresas aportando avales, seguros y lo que se pueda para que haya algunos particulares
que puedan prestar este dinero, Ver [21].
El Crowdsourcing: Cada vez ganan ms espacio, hay ms de 28 plataformas que usan este modelo estratgico en
Espaa, nacen como herramienta o vertiente para externalizar tareas y trabajos mediante el uso de comunidades
masivas de profesionales, de este modo se puede conseguir en un periodo ms corto de tiempo, mejores y ms
soluciones, vindose disminuido el esfuerzo por parte del cliente y de los proveedores, ver [21].
Entidades de Capital Riesgo (ECR): Introduce mejoras que permitirn el mayor desarrollo de este canal de
financiacin de empresas. Promueve la financiacin mediante instrumentos de capital y deuda de las empresas en
sus primeras etapas de desarrollo y expansin. Este tipo de entidades invertirn al menos un 70 % de su patrimonio
en la microempresa, adems de participar en la gestin y aportar asesoramiento. Se beneficiarn de un rgimen
96
financiero ms flexible que el de las entidades de capital-riesgo tradicionales ya que podrn hacer un mayor uso de
instrumentos financieros de deuda, segn afirma el Centro Europeo de empresas e Innovacin de Murcia, ver
referencia [22].
El Descubierto en cuenta corriente: Producto espaol, es una financiacin que otorga la entidad bancaria en
el uso de la cuenta bancaria corriente por un importe superior al saldo disponible. Popularmente se conoce como
nmeros rojos. Los descubiertos pueden ser autorizados por la entidad sin mediar un pacto expreso con el cliente,
o pueden estar sujetos a un acuerdo sobre el importe, los intereses y el plazo mximo del descubierto, ver [22].
Se cuenta tambin con el Anticipo de crdito, Consiste en el anticipo del importe de crditos a favor de la empresa
por operaciones especficas de su actividad. Tambin denominado anticipo sobre recibo bancario, es el resultado de
la unin de la gestin de cobro de recibos y una pliza de crdito sobre el importe total de cada remesa, en [22].
Los Crowd angel: Cada da tienen ms fuerza en Espaa, simplifica el proceso de inversin para que el empresario
se pueda concentrar en el negocio, funciona en lnea, se enva un proyecto a una de estas empresas online, all un
equipo lo evala y proponen como hacer la operacin y negociar las condiciones, la idea es buscar quien se interese
e invierta en el negocio. Por lo regular la idea se publicar por dos meses en la mayor red de inversores de Espaa.
Una vez cubierto el rango de financiacin, formalizaremos la operacin a travs de la plataforma y te podrs
comunicar con los inversores a travs de un espacio dedicado a la empresa, ver [22].
Los P2P lending: Son prstamos de individuos o empresas a otros individuos o empresas sin la intervencin de
una institucin financiera tradicional, es una nueva forma de ahorro o inversin que consiste en prestar dinero a
particulares a cambio de un tipo de inters, Existen iniciativas de xito en el Reino Unido y en Estados Unidos con
plataformas como Zopa o Posper. En Espaa, Comunitae es la empresa pionera en hacer realidad los prstamos
entre particulares, ver [19].
Los phantom shares: Son contratos por el cual un deudor o un tercero afectan especialmente una cosa mueble
al pago de una deuda, ver [19]
El Contrato de Leasing: En Colombia funciona muy bien pero est dirigido a la gran y mediana empresa, hay
que orientarlo a la microempresa, lo mejor lo empiezan a utilizar todos los sectores, transporte, metalmecnico,
plsticos, maquinaria, madera, la ventaja se obtiene un bien sin endeudar la empresa, entrega en un contrato en
arriendo para su uso a un tiempo determinado, ver [23], Chile ocupa el segundo lugar a nivel latinoamericano en
el uso de leasing financiero, solo es superado por Brasil, con el 45 % del mercado de arrendamientos en la regin de
acuerdo con Estrategia On Chile, en 2012, ver [24].
Los Renting: Muy Utilizado en Estados Unidos y Europa desde hace ms de 20 aos, el sistema ha tomado fuerza
en Latinoamrica. Cada da ms empresas utilizan el arrendamiento operativo para actualizar equipos completos
sin necesidad de hacer grandes inversiones. Se ofrece con todos los servicios incluidos (mantenimiento,
reparaciones, seguros, entre otros) a cambio de una cuota fija mensual durante el tiempo que dure el contrato, en
[23]. La gente prefiere no comprar un bien, la depreciacin es la razn o la cual es mejor rentar, en Colombia todava
es muy costoso.
El Rent-back, En Espaa es utilizado por quien desea remplazar bienes y desean liberar fondos para destinarlos
a su actividad principal, es un servicio que ofrece liquidez a las Microempresas comprando sus bienes (vehculos,
equipos informticos, etc.) a la vez que les permite seguir utilizndolos, mediante el alquiler de los mismos y
manteniendo la opcin de recompra, ver referencia [23].
El Forfaiting: Es una modalidad de financiacin de exportaciones que consiste en el descuento sin recurso, por
parte del banco, Muy utilizado Mxico por el 52 % de las Microempresas que exportan, puede ser una solucin
sencilla y barata frente a otras alternativas, segn manifest VISA, en el 2013 [25], ideal para penetrar en mercados
de riesgo, es una operacin mediante la cual el exportador vende documentos financieros a una entidad financiera,
en este caso el exportador traslada a una entidad financiera las deudas que sus clientes tienen con l por
exportaciones a plazo, ver [26].
97
El Factoring: Ideal para aquellas microempresas que desean cubrir riesgos por insolvencia de sus clientes, facilita
anticipar las ventas a crdito, en Espaa hay oficinas que compran deuda, la ventaja liquidez inmediata. En el
mundo lo utilizan el 50 % de las Microempresas en Colombia no funciona plenamente, en [23], Chile es el lder de
Amrica Latina, el monto de las operaciones de factoring representa el 13 % del PIB, mientras que en Colombia esta
relacin es apenas del 1.7 %, de acuerdo con el peridico Vanguardia, ver [27], En Chile funciona la plataforma
Gosocket, las Microempresas no tienen que salir a buscar al mercado, el capital de trabajo que estn requiriendo,
segn manifiesta Infonews, en 2013 [28].
El outsourcing: En Espaa, el 74% de las pequeas empresas en Espaa ya utiliza el outsourcing, hay portales
como Freelancer.com.es , conocido como outsourcing en lnea es una tendencia de uso entre las Microempresas,
all encuentra especialistas para contratar en temas como: software, Diseo grfico, Redaccin, ingeniera, Web
Hosting, Redaccin de informes, Entrada y Procesamiento de datos, Comercio electrnico, Publicidad, Marketing
masivo, servicios de vdeo y animacin etc., el objetivo es la reduccin de costos, ver referencia [29]. En Colombia
hay algunas modalidades son: la limpieza, vigilancia o seguridad, atencin telefnica, mantenimientos, manejo
especializado de los sistemas de tecnologa pero tambin, se usa mucho en la gestin humana y el rea financiera,
la pequea empresa podra utilizarlo ya que les permite ser ms productivos y competitivos, es decir, les permite
concentrarse en el negocio, ver referencia [23].
Los Confirming: Creados en Espaa, realmente no son una forma de pago, es un servicio de pago a proveedores,
de hecho, es un factoring al inverso, lo inicia el cliente y no el proveedor, la realidad es apto para la gran y mediana
empresa o para microempresas muy solventes o con trayectoria excelente de pagos y cobros, facilita la obtencin de
liquidez a los proveedores y facilita el pago, no est a muy difundido en Colombia ya que el banco es quien asume
el riesgo de la operacin, en [23].
Los Ordering; En chile son instrumentos de apoyo a travs del Financiamiento para Microempresas en el mercado
pblico, funciona muy bien, a travs de convenios con instituciones financieras, se ofrece a micro y pequeos
empresarios, que son proveedores del Estado el financiamiento para cubrir necesidades de recursos por las rdenes
de compra adjudicadas a travs del sistema de mercado pblico.
Los Certificados de fianza de chile: Se introdujeron a fines de 2010, son un nuevo instrumento de garanta que
facilita el acceso de las micro empresas al mercado pblico, pueden garantizar crditos que obtengan en
instituciones financieras y las obligaciones que contraigan con entidades estatales o privadas, con exigencias de
garantas ms flexibles, con tasas ms bajas y plazos ms convenientes. Este tipo de garanta es emitido por las
Instituciones de Garanta Recproca (IGR) [30].
Fideicomiso en Argentina: Es un instrumento a medida de las Microempresas se trata de una herramienta

financiera mediante la cual las Microempresas, en forma individual o conjunta, pueden obtener fondos, separando
determinados activos (reales o financieros) de su patrimonio y cedindolos a un administrador en propiedad
fiduciaria, el administrador interviene para que los activos cedidos sean trasformados en activos financieros
lquidos y se puedan negociar en el mercado burstil, el fideicomiso financiero es una herramienta muy til para
disminuir el riesgo y, como consecuencia, obtener financiamiento a un costo menor al de fuentes de fondos
tradicionales segn Acua en el 2011 [31].
Sociedad de Garanta Recproca (SGR): La mayora de estas sociedades cuentan con capital pblico, su misin
no es financiar, sino avalar a pequeas empresas para con ese aval, puedan obtener financiacin de las entidades
bancarias. Para avalar, quien lo requiere se obliga a comprar una parte de su capital, alrededor de un 2 % de la
cantidad por la que nos avalan, si devuelve el prstamo, el aval no se ejecuta, se recompra la participacin, si no lo
puede devolver, se pierde el depsito. En teora, con esos depsitos de muchos se cubriran los impagos de unos
pocos y el sistema sera sostenible. En Argentina, son un xito, facilitan a la microempresas el acceso al crdito,
otorgando avales facilita, [32], y cuenta con su producto ms exitoso el Cheque diferido, es un sistema de
negociacin de cheques de pago diferido avalados, la SGR es quien presenta la solicitud ante la Bolsa de Comercio
para ser autorizada a tal fin, la SGR previa autorizacin, negociar los cheques pertenecientes a sus socios partcipes,
avalados por ella misma, quien compra un cheque por este medio, lo hace a la SGR, sin tomar conocimiento del
nombre del librador ni del beneficiario. [32]. La SGR asume el riesgo, lo que permite a las microempresas que no
califican acceder, a travs de una SGR patrocinadora, para negociar de cheques de pago diferido.
98
El Aval Bancario otorgado por Intergarantas S.G.R. es la manera ms rpida y cmoda para que una Microempresa
pueda acceder a un crdito bancario segn Acua, ver [31].
Las Sociedades de Capital Riego (S.C.R.): El capital de riesgo permite al microempresario crear una compaa
sin tener que acudir al prstamo bancario y pagar elevados intereses antes de empezar a generar ingresos. El capital
permanece en la empresa hasta la madurez de esta o el proyecto, sin exigir una contraprestacin lquida a lo largo
del periodo. Con el capital de riesgo se pretende ofrecer al empresario una financiacin alternativa a los prstamos
bancarios. La entidad de capital riesgo, a diferencia del tradicional prestamista o el inversor burstil, no es un socio
pasivo, sino que se involucra en la actividad empresarial los tipos de capital riesgo son: capital semilla, capital de
arranque, capital expansin o capital desarrollo, capital reorientacin, compra apalancada, capital sucesin, ver [7].
El Mercado Alternativo Burstil (MAB): Se cre Como una especie de Bolsa de valor menor, para las empresas
que queran captar capital de inversores externos pero no tenan la capacidad para estar en la Bolsa. No est
pensadas empresas muy pequeas, est enfocando para pymes ms organizadas, en Colombia trabaja en esta
propuesta, se necesita un segundo mercado burstil que permita la permita la negociacin de ttulos emitidos por
microempresas, sin exigir las condiciones requeridas para la negociacin en bolsa, fundamentalmente podr ser
utilizado por las pequeas y medianas empresas [7].
Elimina las barreras propias del mercado burstil, siendo un excelente recurso para las Microempresas en
expansin, pues permite que estas se financien sin caer en un excesivo endeudamiento, con los consiguientes gastos
financieros y puedan asegurar los flujos de caja sin comprometer su futuro, en Espaa hay cuatro segundos
mercados o mercados para Microempresas: Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, la mayora de los pases europeos
cuentan con segundos mercados para Microempresas, ver [26].
El alternative investment market (AIM): Es un mercado regulado por la Bolsa de Londres (London Stock
Exchange) dirigido a las Microempresas, en el que no se exige que se pongan en el mercado un nmero mnimo de
acciones cuando se admita a cotizacin a la compaa en cuestin y en el que tampoco se exige que la compaa
presente un historial de cotizacin (no trading record required), ver [26], se exige que, en todo momento la
compaa cuente con un Nominated Adviser (NOMAD) y con un Brker. El mercado se regula a travs de los
NOMADS. El AIM es un mercado internacional (En el que cotizan compaas de Belice, Bermudas, British Virgin
Islands, Cayman, Australia y Nueva Zelanda, Estados Unidos, Irlanda, Israel, Canad, Unin Europea, Canad, etc.)
lo importante es que ya empiezan a proponer a Espaa a Mxico a chile y argentina entrar en l, ver [33].
Tanto el MAB como el AIM son plataformas que pretenden facilitar el acceso de las Microempresas a los mercados
mediante normas ms laxas y costes ms bajos. Bolsas y Mercados Espaoles (BME) estudia la posibilidad de
implantar un modelo similar al Mercado Alternativo Burstil (MAB) para Microempresas en Mxico, Chile o
Colombia. Para terminar los temas sobre la financiacin Microempresas son muy amplios, este artculo pretende
solo mostrar un trabajo que se viene realizando en materia de bsqueda en cuanto a mecanismos de financiacin
para Microempresas usados en otros pases, lgicamente hay muchos ms productos y formas de financiar
Microempresas, ver [34].
V. CONCLUSIONES
Las Microempresas desempean un papel fundamental en el desarrollo econmico del pas, pero tienen que
depender del crdito, muchas de ellas presentan dificultades para encontrar formas de financiacin. Se aprecia en
esta investigacin como hay nuevas modalidades y mecanismos que permiten la financiacin de microempresas, se
observa como existen modalidades de financiacin diferente al prstamo bancario, incluso sin endeudarla como el
leasing, Renting el Rent-back etc., incluso otros que ayudan a generar liquidez como el factoring, la banca, el estado
y las instituciones, tienen un gran compromiso social, Los bancos deben ofrecer nuevos productos y servicios
dirigidos al segmento micro, Colombia ocupa el primer lugar con un 36.5 %, como el pas que presenta mayores
obstculos a la hora de financiar a la microempresa, la cifra lo dice todo, en Colombia el crdito no ha despegado
para la microempresa.
La microempresa actual requiere contar con gerentes modernos, con conocimiento sobre los nuevos productos y
formas que puedan favorecer la empresa, de acuerdo a las necesidades de financiacin, la consecucin de recursos
99
son un problema a resolver, se dificulta que este tipo de empresas estn lideradas muchas veces por su propietario,
personas en su mayora poco hbiles en la gestin administrativa y con mucho desconocimiento en el rea de las
finanzas, debe ser compromiso de todo microempresario prepararse y empezar a conocer y solicitar algunas de las
modalidades ac expuestas, ya no solo cuentan con el tradicional crdito bancario.
AGRADECIMIENTOS
Agradecimientos muy en especial a la Universidad Pontificia Bolivariana de Bucaramanga, por abrir espacios a los
docentes del rea financiera y permitirnos exponer nuestros trabajos, en un evento tan importante
Agradezco a la Institucin Universitaria Tecnolgica de Antioqua por brindarme oportunidades de trabajo y

apoyarnos en el rea de la investigacin y permitirnos ser parte de la institucin y del Grupo de investigacin
observatorio pblico.
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102
103
COSTO DE CAPITAL DE MICRO Y PEQUEAS EMPRESAS EN

BOGOT D.C: UNA APROXIMACIN CON MODELOS DE
PROBABILIDAD
Leonardo Santana Viloria1

Docente Asociado
Universidad de Bogot Jorge Tadeo Lozano
leonardo.santana@utadeo.edu.co
Resumen El objetivo del presente artculo es determinar el costo de capital de micro y pequeas empresas en Bogot a partir
del clculo de la probabilidad de su supervivencia en los primeros aos de existencia. Para ello se identifican las principales
variables econmicas y financieras que inciden en el xito o fracaso de los emprendimientos de micro y pequeas empresas en
Bogot D.C. A partir de esta identificacin se construye en un modelo que estima el costo de capital para este tipo de negocios.
Se utiliza la informacin financiera y econmica de 9.027 de este tipo de empresas suministrada por la Cmara de Comercio de
Bogot (CCB). Dentro de esta informacin se incluye fecha de creacin y de cierre de la empresa, o si esta se encuentra an activa,
junto con el sector econmico al que pertenece, nmero de empleados y sus estados financieros iniciales. El trabajo calcula las
principales razones financieras de actividad, rentabilidad, endeudamiento y liquidez y realiza estimaciones usando modelos
economtricos logit con el fin de analizar el impacto que cada una de estas variables tiene en la probabilidad de xito o fracaso
de la empresa. Finalmente se calcula el costo de capital que determina esta probabilidad.
Palabras claves: Pymes, Costo de Capital, Modelos Logit, Emprendimiento.
Abstract The purpose of this article is to estimate capital cost for micro and small enterprises in Bogota by calculating their
survival probability. In order to do this, the main economic and financial variables that affect the success or failure of micro and
small ventures in Bogota are identified. From this identification, a model that estimates capital cost for this type of business is
built. This financial and economic information of 9.027 such businesses was provided by the Chamber of Commerce of Bogot
(CCB). Within this information is included creation and closing date of the company, or if this is still active, as well as economic
sector to which it belongs, number of employees and its initial financial statements. Main activity, profitability, leverage and
liquidity financial indicators are calculated for each enterprise in order to analyze the impact of each of these variables have on
the probability of success or failure of the company by estimating logit econometric models. Finally, the cost of capital that is
determined by this probability is estimated.
Keywords: Micro and Small Enterprises, Capital Cost, Logit Model, Entrepreneurship.
I. INTRODUCCIN
La evaluacin de proyectos de inversin y la valoracin de empresas en marcha exigen, dentro de la metodologa

del flujo de caja descontado, la utilizacin de una tasa de inters que refleje el costo de capital del inversionista. Uno
de los mtodos ms utilizados para calcular esta tasa es el modelo de valoracin de activos de capital (o modelo
CAPM: Capital Assets Pricing Model) que contempla la utilizacin de informacin sobre rendimientos de distintos
activos financieros disponibles en el mercado de capitales.
Sin embargo cuando esta metodologa intenta aplicarse para pequeos proyectos de inversin, como micro y
pequeas empresas, se encuentra una dificultad: la falta de disponibilidad de un ndice de mercado y de indicadores
de riesgo (o betas en trminos del CAPM). Es especialmente difcil la aplicacin s el modelo pretende considerar
adems el punto de vista del emprendedor que evala el proyecto, pues este tiene un portafolio de opciones
diferentes a las que tienen, por ejemplo, fondos de inversin de riesgo que pueden acceder fcilmente al mercado
de capitales.
1Artculo recibido el 15 de julio de 2014.

Leonardo Santana Viloria es economista y magster en ciencias econmicas de la Universidad Nacional de Colombia.
104
La necesidad de estimar el costo de capital para pequeos negocios se debe a que las micro y pequeas empresas
constituye uno de los principales motores de dinamismo de la economa. La creacin de estas unidades productivas
ofrece la posibilidad para sus inversionistas tanto de autoempleo como de ofertas de trabajo formal, la produccin
de bienes y servicios diferenciados y la oportunidad de que se incuben empresas que puedan expandirse en el
mediano y largo plazo. Sin embargo los emprendimientos siempre presentan grandes riesgos: la inexistencia de un
mercado lo suficientemente amplio para hacer sostenible la empresa; la falta de liquidez y capital de trabajo
necesario para que el negocio llegue a un punto de autosostenibilidad; el acceso a recursos de capitalizacin que
permitan crecer, bien sea va crdito o capital. Es dentro de este contexto que surge la pregunta Cul es el costo de
capital de tales emprendimientos, tomando en cuenta todos estos riesgos?
El presente artculo busca responder esa pregunta a partir de la aplicacin del modelo propuesto por Cheung [2],
quien seala la existencia de una tasa mnima de rentabilidad requerida para el emprendimiento teniendo en cuenta
su probabilidad de cierre, de forma similar a la que puede aplicarse para la probabilidad de default de un ttulo de
renta fija. Para ello se calcular tal probabilidad de cierre a partir de modelos logit. Este tipo de modelos permiten
identificar las principales variables que inciden en el xito o fracaso de la micro o pequea empresa a travs del
tiempo, as como determinar el impacto de estas variables. De esta forma los coeficientes del modelo permiten
estimar la probabilidad de fracaso de un negocio particular y, a partir de esto, el costo de capital asociado a esta
probabilidad.
La primera parte presentar el marco terico para la estimacin de este costo de capital, mostrando los antecedentes
en trabajos anteriores de aproximaciones al tema mediante metodologas distintas al CAPM y presentando el
modelo de Cheung; la segunda mostrar las caractersticas de los datos usados y la metodologa de estimacin; la
tercera parte mostrar los resultados de varios modelos estimados, las estimaciones obtenidas y la forma de clculo
del costo de capital resultante. La cuarta parte presenta algunas conclusiones y recomendaciones para trabajos
futuros.
II. MARCO TERICO
A. Antecedentes
Desde el desarrollo del modelo de valoracin de activos financieros (CAPM por sus siglas en ingls), a travs de los
trabajos de Markowitz [7], Tobin [13] y Sharpe [12], esta metodologa se ha consolidado como el principal referente
para la estimacin de costo de capital y la valoracin de activos. El CAPM determina el costo de capital de una
inversin a partir de la tasa libre de riesgo y la rentabilidad de un portafolio de mercado disponible para el
inversionista, con el cual pueda diversificar su nivel de exposicin al riesgo. La estimacin del costo de capital se
realiza calculando el beta sectorial o empresarial de una opcin de inversin mediante informacin burstil. Este
beta mide la sensibilidad de la inversin particular al riesgo de todo el sistema econmico y su valor determina la
magnitud del costo de capital, fundamento de importantes procesos como la valoracin de empresas o la evaluacin
de nuevas inversiones.
Sin embargo cuando el modelo CAPM intenta aplicarse a pequeos proyectos de inversin, como micro y pequeas
empresas, se encuentra varias dificultades. Por un lado hay una falta de informacin sobre valores de mercado y
de un ndice de mercado que incluya valores de pequeos negocios... [2, p. 331]. Por otro lado los inversionistas-
emprendedores no tienen acceso a un portafolio de inversin diversificado en el mercado de capitales debido al
tamao de sus excedentes de inversin y por lo tanto la movilidad de capitales que contempla el CAPM no se aplica
en estos casos. Adems Heaton [5] muestra como las limitaciones de acceso al capital para un pequeo empresario,
y la iliquidez de un pequeo negocio, hacen que su tasa de descuento deba ser muy superior a la de las grandes
empresas.
Para estos casos surgen metodologas alternativas que miden el costo de capital a travs del riesgo sistmico o el
riesgo total de la inversin. Vlez-Pareja [15] realiza una taxonoma de estos procedimientos alternativos que van
desde aquellos que usan informacin subjetiva hasta los que simulan informacin cuantitativa. Dentro de las
metodologas que usan informacin subjetiva se encuentra la desarrollada por Palliam [10] que propone un modelo
105
cualitativo con mltiples criterios que pretende medir los diferentes factores de riesgo que enfrenta un pequeo
negocio a travs de encuestas a agentes relacionados con la inversin. Como resultado propone el Proceso de
Jerarqua Analtica (Analytical Hierarchy Process o AHP), el cual identifica y organiza tales factores con el fin de
asignar un peso a cada uno en la determinacin del riesgo total. Cotner y Fletcher [3] realizan una aplicacin del
AHP para pymes sealando las principales variables a considerar dentro de esta metodologa que, sin embargo,
requiere un extenso trabajo de recoleccin de percepciones de riesgo de los inversionistas.
Dentro de las propuestas que simulan informacin cuantitativa se tiene la estimacin de una distribucin de
probabilidad de los ingresos, que el mismo Vlez-Pareja propone, a partir de datos histricos para proyectar la TIR,
as como la estimacin de betas a partir de informacin histrica de datos financieros, llamados betas contables.
Las alternativas, adems, no se limitan a la forma como calcular el riesgo sistmico o total, sino tambin al tipo de
informacin que se debe usar en procesos de valoracin. Lippit y Mastracchio [6], por ejemplo, comparan los dos
modelos cuantitativos ms usados: el de Flujo de Caja Descontado (Discounted Cash Flow) y el de Capitalizacin de
Utilidades (Earnings Capitalization) y sugieren ventajas en la aplicacin de este ltimo.
Las limitaciones de estas aproximaciones residen en la necesidad de contar con datos histricos o percepciones de
agentes vinculados al sector en que se involucra la inversin. Esto puede no ser fcil para el inversionista que desea
empezar una micro o pequea empresa. Cheung [2] propone una aproximacin de estimacin del costo de capital
para estos pequeos negocios basada en la probabilidad de failure o cierre del proyecto. En esta propuesta el riesgo
total del proyecto de inversin es medido a travs de la probabilidad, para diferentes aos, de que el mismo no
pueda cumplir con sus obligaciones financieras y deba ser cancelado. Aplicaciones de la propuesta de Cheung se
encuentran en Moro y Nolte [8] y [9] y Platt [11]. Este ltimo muestra cmo difieren las caractersticas de la
empresas grandes en comparacin con los micro y pequeos emprendimientos, y como debe diferir tambin la
educacin para la administracin de estos dos tipos de empresas.
La estimacin del costo de capital para microempresas constituye una importante cuestin en economas de pases
emergentes como Colombia, ya que gran parte de la actividad econmica del pas se encuentra ligada a este tipo de
negocios. Segn un estudio de la Universidad del Rosario Algunas investigaciones sobre el tamao de las empresas
colombianas han encontrado que el 81,2% de stas son micro (menos de 10 trabajadores y activos inferiores a 501
salarios mnimos legales mensuales vigentes, smlmv), y que tan slo el 1,1% son grandes (ms de 200 empleados y
activos por ms de 15.000 smlmv) y adems representan el 73% del empleo nacional y el 53% de la produccin
bruta en la industria, el comercio y los servicios. [14, p.5]. Dentro de los retos para este tipo de empresas, que
seala ese estudio, estn los bajos niveles de ventas y rentabilidad, la comercializacin de productos con bajo valor
agregado y una baja capacidad de gestin.
B. Modelo de costo de capital basado en probabilidad de cierre
Para Cheung el emprendimiento de un nuevo negocio puede ser abordado de la misma forma en que Bierman y
Hass [1] abordan rentabilidades exigidas a ttulos de renta fija. Bierman y Hass presentan la probabilidad de default
del ttulo de renta fija como referencia para determinar su tasa mnima de rentabilidad requerida y Cheung presenta
la probabilidad de cancelacin de pequeos negocios como base para calcular el costo de capital de los inversionistas
que los crean. Los supuestos en este modelo son neutralidad al riesgo de los inversionistas (estos estn dispuestos
a recibir la tasa libre de riesgo), ausencia de impuestos y que, en caso de quiebra, los inversionistas tienen ganancia
cero.
El modelo supone el caso de una empresa que se financia con una deuda D y un capital propio E. La neutralidad al
riesgo implica que la tasa libre de riesgo iguala el valor esperado de la inversin propia E. Para un perodo:
[( + ) (1 + ) (1 + )] + (1 ) 0 = (1 + ) (1)
Donde re es la tasa mnima de rentabilidad requerida para el capital propio invertido E, r d es el costo de la deuda, ra
es el costo promedio ponderado de capital (WACC), i es la tasa libre de riesgo y p es la probabilidad de supervivencia
del pequeo negocio para un perodo.
106
El flujo de caja esperado para el inversionista, en caso de que el emprendimiento sobreviva, corresponde a la
expresin [( + ) (1 + ) (1 + )], pues es el total de la inversin (D+E), con una rentabilidad esperada
igual al WACC, menos el servicio total de la deuda. La definicin de WACC es expresada por la ecuacin (2):

= ( ) + ( ) (2)
+ +
Reemplazando (2) en (1):

[( + ) (1 + ( ) + ( ) ) (1 + )] = (1 + ) (3)
+ +
[(( + ) + + ) (1 + )] = (1 + ) (4)
[ (1 + ) + (1 + ) (1 + )] = (1 + ) (5)
(1 + ) = (1 + ) (6)
(1 + ) = (1 + ) (7)
La ecuacin 7 muestra que la rentabilidad esperada del capital propio invertida en el emprendimiento iguala la
rentabilidad de la tasa de riesgo. Otra forma de ver esta expresin es la ecuacin 8:
1
= (1 + ) (8)

Donde representa la prima por riesgo del emprendimiento y es siempre positivo si 0 < p <1 e i >0.
Al despejar re, Cheung encuentra que el costo de capital propio, para un perodo, esta dado por:
1
= (9)

En el caso de supervivivencia en un nmero de perodos n, el costo del capital propio de la ecuacin (9) estara
expresado por:
1+ 1
= (10)
1
Donde p de nuevo es la probabilidad de supervivencia peridica y se asume constante para todos los perodos. El
presente trabajo asume una probabilidad diferente para cada perodo, pues se espera que esta probabilidad sea
funcin del tiempo de duracin de la empresa:
= () (11)
Sin embargo, utilizar este modelo implica abordar la cuestin de cmo determinar esta probabilidad de
supervivencia. Este trabajo calcula esta probabilidad peridica para micro y pequeas empresas en Bogot a partir
de los datos histricos de este tipo de negocios suministrados por la Cmara de Comercio de Bogot (CCB),
estableciendo las variables que indicen en la superviviencia empresarial y estableciendo la magnitud del impacto a
travs de un modelo logit.
III. METODOLOGA DE ESTUDIO
Los modelos logit tienen variables dependientes categricas y su objetivo es estimar la incidencia que tienen
variables independientes en la determinacin de uno de estos valores categricos. La estimacin de los coeficientes
107
de estas variables permite predecir la variable dependiente en trminos de probabilidad. La expresin general del
modelo logit es:

( = 1) = (12)
1+
Donde Prob(Y=1) es la probabilidad de que la empresa sea cancelada, X el vector de factores econmicos y
financieros asociados a esta probabilidad y los coeficientes de estos factores [4].
La estimacin del modelo se realiz a partir de la base de datos de CCB de micro y pequeas empresas del ao 2006
al ao 2013. Esta base registra las variables financieras y econmicas iniciales de las empresas y el tiempo de
duracin entre la fecha de su creacin y su fecha de cierre, en caso que la empresa haya sido cancelada en ese lapso
de tiempo. La tabla I muestra las variables contenidas en la base de datos y los indicadores financieros calculados
con base en esta informacin.
El modelo logit planteado en la ecuacin (12) estima, a partir del conjunto de variables explicativas contenidas en
la tabla I, la probabilidad de cierre de una empresa durante el perodo que abarca la informacin de la base de datos.
Sin embargo la propuesta de Cheung implica usar la probabilidad anual de supervivencia de la empresa. Por esto se
estima, adems, un modelo logit de elecciones mltiples ordenadas dado por el conjunto de ecuaciones:
1
( = 1) = (13)
1+ 1 +
1 1
( = 2) =
1+ 2 + 1+ 1 +
1 1
( = 3) =
1+ 3 + 1+ 2 +
1 1
( = 4) =
1+ 4 + 1+ 3 +
1 1
( = 5) =
1+ 5 + 1+ 4 +
1 1
( = 6) =
1 + 6 + 1 + 5 +
1 1
( = 7) =
1+ 7 + 1+ 6 +
1
( = 8) = 1
1 + 7 +
Donde Y indica el nmero de aos de vida que tuvo la empresa siendo 8 la ltima categora para 8 o ms aos de
vida, y i son parmetros estimados conjuntamente con los coeficientes de la regresin.
108
Tabla 1. Variables econmicas y financieras para micro y pequeas empresas
Fuente: Cmara de Comercio de Bogot (CCB) y clculos propios
Este modelo estima la probabilidad de supervivencia de una empresa, con unos valores dados para las variables
explicativas, de sobrevivir cada ao hasta alcanzar la madurez y permanencia definitiva a partir de los ocho aos
[4].
IV. RESULTADOS
A. Modelo Logit
La base de datos de la CCB contiene 25.523 empresas de las cuales 24.826 corresponde a microempresas y 697 a
pequeas empresas. Esta base de datos se depur garantizado tomar como unidades de investigacin aquellas
empresas que contaran con informacin financiera completa y confiable, dejando finalmente una muestra de 9.027
empresas de las cuales 8.998 era microempresas. Como primer paso se identificaron las variables que inciden en la
supervivencia empresarial estimando el modelo expresado en la ecuacin (12) donde Y es un variable dicotmica
que toma el valor de 1 si la empresa se encuentra cancelada para 31 de diciembre de 2013 y 0 si an se encuentra
activa. Los resultados de la estimacin se resumen en la tabla 2 con las variables que resultaron significativas al
99%, 95% y 90% de confianza.
Como se observa, los indicadores de rentabilidad correspondientes al margen operativo y a la ROA muestran ser
109
determinantes en la probabilidad de cancelacin de una micro o pequea empresa. Mientras que a mayor margen
operativo la empresa aumenta su probabilidad de cierre, ocurre lo contrario con el ROA, el cual tiene un efecto
mucho mayor al disminuir la probabilidad de cancelacin. Este efecto inverso de ambas variables puede deberse a
que es mucho ms importante para una empresa nueva el demostrar rentabilidad sobre la inversin (ROA) que
sobre las ventas iniciales. Algo similar ocurre con el nivel de endeudamiento y el endeudamiento financiero.
Mientras el primero disminuye la probabilidad de cierre (un pasivo ms alto con relacin al activo implica un
apalancamiento ms alto), el segundo aumenta tal probabilidad (un pasivo ms alto con relacin a las ventas indica
menores posibilidades de cumplir con las obligaciones iniciales). Los indicadores de liquidez no resultaron
significativos para la probabilidad de cierre de la empresa, siendo ms importante una alta rentabilidad de la
inversin inicial y un nivel de ventas que permita hacer frente a las obligaciones del pasivo inicial. Adems el
apalancamiento inicial es positivo para la supervivencia.
TABLA 2. Resultados Modelo Logit

Variable Coeficiente Odd Ratio Std. Err.
Personal 0,0346687 1,035277 0,0096857
Ocupado***
Margen 0,0246169 1,024922 0,0102407
Operativo**
ROA*** -0,4702896 0,6248213 0,0735323
Nivel de -0,2430521 0,7842307 0,099603

Endeudamiento*
Endeudamiento 0,2949683 1,343084 0,0576096

Financiero***
Limitada* 0,4084563 1,504493 0,3294549
Establecimientos -0,4547885 0,6345821 0,1351744
Financieros**
Construccin* -0,7444091 0,4750149 0,2255229
Constante*** -4,404023 0,012228 0,0019218
*** Significativa al 99% de confianza

** Significativa al 95% de confianza
* Significativa al 90% de confianza
Se incluyeron en este modelo las variables Limitada (la cual toma el valor de 1 s la empresa pertenece a este tipo
de sociedad y 0 si pertenece a cualquier otro tipo); Establecimientos Financieros (la cual toma el valor de 1 s la
empresa se encuentra en el sector de Establecimientos Financieros, Seguros, Actividades Inmobiliarias y Servicios
a las Empresas y 0 si se encuentra en otro sector); y Construccin que de nuevo toma el valor de 1 si la empresa
pertenece a este sector y 0 a cualquier otro. Aunque se probaron los dems tipos de sociedad y sectores, slo estos
aparecen como significativos en el modelo. Mientras que el ser una sociedad limitada aumenta el odd ratio de
cancelacin en un 50%, pertenecer al sector de establecimientos financieros o de construccin disminuye esa
probabilidad con respecto a los dems sectores. El personal ocupado aumenta tambin la probabilidad de cierre de
la empresa, al enfrentar un mayor nmero de obligaciones por la va de la nmina.
B. Modelos Logit de Elecciones Mltiples Ordenadas
Con el fin de hacer una estimacin de la probabilidad anual de supervivencia, y el respectivo costo de capital, se
110
estima el conjunto de ecuaciones (13). Los resultados de la estimacin se resumen en la tabla 3 con las variables que
resultaron significativas al 99%, 95% y 90% de confianza.
Aparecen las nuevas variables Annima y SAS (las cuales toman el valor de 1 s la empresa pertenece al tipo de
sociedad annima o sociedad annima simplificada, respectivamente, y 0 si presenta cualquier otro tipo);
Importador (que toma el valor de 1 s la empresa importa cualquier tipo de insumo y 0 si no lo hace); Transporte,
que toma el valor de 1 s la empresa pertenece al sector de Transporte, Almacenamiento y Comunicacin y 0 s
pertenece a cualquier otro.; y Comercio, que toma el valor de 1 s la empresa pertenece al sector de Comercio,
Reparacin, Restaurantes y Hoteles y 0 s pertenece a cualquier otro.
Tabla 3. Resultados Modelo Logit de Elecciones Mltiples Ordenadas

Variable Coeficiente Std. Err.
Personal Ocupado*** -0,029617 0,0094663
ROA*** 0,2875436 0,0977367
Endeudamiento Financiero*** -0,1452127 0,0276711
Annima*** -2,749666 0,6263558
Limitada*** -1,419786 0,5363472
SAS** -1,093808 0,5178677
Importador* -0,4940757 0,3010867
Transporte* -0,7129693 0,405135

Comercio** -0,4102132 0,2080547
De forma similar a los coeficientes estimados en el modelo logit, este modelo ordenado muestra como el personal
ocupado y el endeudamiento financiero disminuyen la probabilidad de que la empresa sobreviva el primer ao,
mientras que una mayor ROA aumentan esa probabilidad. Las sociedades annimas, limitadas y SAS tambin
tienen una menor probabilidad de supervivencia, en ese orden, que otro tipo de sociedad, as como las empresas
que pertenecen al sector transporte y comercio con respecto a empresas de otros sectores. El ser empresa
importadora tambin disminuye la probabilidad de supervivencia.
Por otro lado la tabla IV presenta los parmetros para el conjunto de ecuaciones (13):
Tabla 4. Resultados Parmetros de corte Modelo Logit

Parmetro Coeficiente Std. Err.
Corte 1 -7,66327 0,5560292
Corte 2 -6,876615 0,5313366
Corte 3 -6,41856 0,5232121
Corte 4 -6,227561 0,5206858
Corte 5 -6,021648 0,5183776
Corte 6 -5,951184 0,5176747
Corte 7 -5,903557 0,5172189
A partir de estos coeficientes puede predecirse la probabilidad de supervivencia, para diferentes aos, de una micro
o pequea empresa en Bogot. Por ejemplo, suponga los siguientes valores para una sociedad limitada del sector
transporte que tiene las siguientes caractersticas:
111
Personal ocupado = 30
ROA primer ao = 1%
Endeudamiento Financiero = 4 (Los pasivos totales son cuatro veces las ventas brutas del primer ao)
Al predecir el resultado de la ecuacin estimada para esta empresa se obtiene:
= (0,029617 30) + (0,2875436 0,01) + (0,1452127 4) + (1,419786 1) + (0,4940757 1) +

(0,7129693 1) = 4,09331636 (14)
La ecuacin (14) corresponde al producto de cada coeficiente estimado por los valores especficos de la empresa.
Para hallar la probabilidad de que esta empresa sobreviva solamente un ao se calcula el Y=1 del conjunto de
ecuaciones (13):
1
( = 1) = = 2,74%
1+ (7.66327)+(4,09331636)
La cual sera la probabilidad de que esta empresa se cancele en el primer ao. La probabilidad de que sobreviva
ms de ese tiempo sera por tanto 97,26% (1 2,74%). Reemplazando esta ltima probabilidad en la ecuacin (9)
se obtendra que el costo de capital, para el primer ao, de esta empresa:
10,9726
=
0,9726 0,9726
Con una tasa libre de riesgo del 5%, por ejemplo, el costo de capital sera:
0,05 10,9726
= = 7,96% . .
0,9726 0,9726
S para esta misma empresa se desea calcular la probabilidad de supervivencia hasta el tercer ao se aplicara
nuevamente el conjunto de ecuaciones (13):
1 1
( = 3) = = 3,08%
1+ (6,41856)+(4,0933163) 1+ (6,876615)+(4,0933163)
La cual sera la probabilidad de que esta empresa se cancele en el tercer ao. La probabilidad de que sobreviva ms
de ese tiempo sera por tanto 96,92% (1 - 3,08%). Reemplazando esta ltima probabilidad en la ecuacin (9) se
obtendra que el costo de capital, para el tercer ao, de esta empresa estara dado por:
10,9692
=
0,9692 0,9692
Siguiendo con el mismo ejemplo, con una tasa libre de riesgo del 5% el costo de capital para el tercer ao sera:
0,05 10,9692
= = 8,34% . .
0,9692 0,9692
La tabla 5 muestra la estimacin del mismo modelo pero aplicado nicamente a las 8.998 microempresas de la
muestra. Como se observa, los resultados son similares pero no resultan significativas las variables de pertenencia
a un sector. Al analizar microempresas, la actividad sectorial no es relevante para determinar la supervivencia ao
por ao.
112
Tabla 5. Resultados modelo logit de elecciones mltiples ordenadas para microempresas exclusivamente
Variable Coeficiente Std. Err.
Personal Ocupado** 0,0799515 0,0407565
ROA*** 0,3962631 0,1100265
Endeudamiento Financiero* -0,0930972 00517243

Annima** -1,880037 0,7818303
Limitada** -1,306483 0,5436422

SAS* -0,8700282 0,5232154
Importador* -0,622858 0,3270273
Transporte -0,622858 0,5256081
Comercio -0,3347337 0,2374788

V. CONCLUSIONES
Como se observa en los ejemplos anteriores, esta metodologa ofrece un costo de capital dinmico para micro y
pequeas empresas, debido a que la probabilidad de cierre vara ao con ao. Si bien se espera que a medida que
pasa el tiempo exista una mayor consolidacin y fortaleza del emprendimiento, y por tanto su riesgo y su costo de
capital asociado disminuyen, el ejemplo dado en la ltima seccin muestra como el riesgo puede de hecho aumentar
con el tiempo. Trabajos posteriores pueden tratar de abordar esta cuestin estimando la funcin (11) que relaciona
la probabilidad de supervivencia y el tiempo. Conocida como funcin hazard, esta estimacin puede encontrarse en
la literatura de modelos de duracin, en cuyos trabajos se usan distribuciones Cox y Weibull entre otras.
Dentro de los resultados del estudio se debe resaltar como las variables de rentabilidad sobre la inversin y la
posibilidad de cumplimiento de las obligaciones de endeudamiento se identificaron como determinantes de la
supervivencia empresarial por encima de variables de liquidez que no resultaron significativas. Dado el tamao de
estas empresas, es posible que no haya una incidencia fuerte del manejo de recursos lquidos frente al total de
activos. Lo anterior muestra como uno de las principales dificultades de las micro y pequeas empresas es la falta
de generacin de un volumen de ventas suficiente para atender sus obligaciones financieras y la baja rentabilidad
inicial de estos emprendimientos. Es por tanto crucial que la formulacin y evaluacin de un nuevo
microemprendimiento pueda trascender el objetivo de autoempleo y recuperacin del capital sin rentabilidad.
Efectivamente, la creacin de valor de estas empresas depende de la posibilidad que tengan en generar tasas de
retorno que permitan una acumulacin original y lleve a la expansin y a la consolidacin del negocio. El reto de
creacin de valor a nivel de micro y pequeas empresas permite realizar el paso adelante hacia la mediana
empresa. Estudios posteriores pueden investigar acerca cmo se ha dado esta transicin para el caso de Bogot y
Colombia y s hay factores de entorno institucional o poltica econmica, como la falta de tejido empresarial, que
hacen ms difcil tal transicin.
Por otro lado se evalu la pertinencia de diferentes sectores como determinantes de la supervivencia encontrando,
en el modelo logit inicial, que las empresas que pertenecen a los sectores de construccin y establecimientos
financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a otras empresas tienen menor probabilidad de
cancelacin frente a otros sectores, como lo muestran los coeficientes negativos en ese modelo. En contraste el
113
modelo logit de elecciones mltiples muestra como la pertenencia al sector de comercio, reparacin, restaurantes y
hoteles, y al de transporte, disminuye la posibilidad de sobrevivir un ao ms y, por tanto las empresas de estos
sectores son ms proclives a durar menos tiempo.
Una de las variables de mayor impacto marginal en los modelos fue el endeudamiento financiero. En el modelo
logit, el odd ratio de cancelacin aumenta en 34% por cada vez que el pasivo supera las ventas. Para el modelo logit
ordenado, un endeudamiento financiero mayor a 15 genera probabilidades de cierre para el primer ao mayores al
20% y, por consiguiente, costos de capital an mayores. Esta razn financiera puede presentar grandes valores, pues
en el primer ao de operacin de las micro y pequeas empresas las ventas suelen ser pequeas con relacin al
tamao de la operacin, con respecto a los activos y a la contraparte de deuda. El estudio revela como una
combinacin de elevado pasivo y ventas decepcionantes predice una alta probabilidad de cierre de la empresa.
AGRADECIMIENTOS
Este artculo constituye la primera fase del proyecto Anlisis de supervivencia de PYMES, financiado por la
Universidad de Bogot Jorge Tadeo Lozano, cuyo objetivo es el estudio del comportamiento empresarial de este
tipo de negocios y la presentacin de recomendaciones que puedan ayudar en la preparacin ex ante y evaluacin
ex post de su desempeo. Agradezco a la institucin su apoyo en esta labor al igual que los valiosos comentarios del
equipo de profesores del Departamento de Economa de esta universidad.
REFERENCIAS
[1] Bierman, H. y J. Hass, An analytical Model of Bond Risk Differentials, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, pp. 757 773, Vol. 10, No 5, Dic. 1975.
[2] Cheung, J, A probability based approach to estimating costs of capital for small business, Small Business
Economics, Vol. 12 (4), pp. 331-336, 1999.
[3] Cotner, J y H. Fletcher, Computing the Cost of Capital for Privately Held Firms, American Business Review,
pp. 27-33, Jun. 2000
[4] Greene, W. Anlisis Economtrico. Madrid. Pearson. 1999.
[5] Heaton, H, Valuing Small Business: The Cost of Capital, The Appraisal Journal, Vol. 66 (1), pp. 11-16. Ene.
1998.
[6] Lippit, J. y Mastracchio, N, Valuing Small Business: Discounted Cash Flow, Earnings Capitalization and the
Cost of Replacing Capital Assets, Journal of Small Business Management, Vol. 31 (3), pp. 52-60. Jul. 1993.
[7] Markowitz, H, Portfolio Selection, The Journal of Finance, Vol. 7, No 1, pp. 77-91, Mar. 1952.
[8] Moro A. Y S. Nolte. The Minimum Expected Return on Equity for Enterpreneurs: A Probabilistic Approach.
Working paper. 2011, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1967697.
[9] Moro A. Y S. Nolte (2012). Industry Survival Rate, Entrepreneur Historical Performance and Personal Wealth:
A Probabilistic Model for Optimizing SMEs Capital. Working paper, 2012. Disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2021011
[10]Palliam, R, Estimating the Cost of Capital: Considerations for Small Business, The Journal of Risk Finance,
Vol. 6 (4), pp. 335-340, 2005.
[11] Platt, J, Next Waves in the Evolution of Management Education: Non-Traded Enterprises and Spatial
Awareness, American Journal of Business Education, Vol. 3 (3), pp. 9-16. Mar. 2010.
[12] Sharpe, W, Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of
Finance, Vol. 19, No 3, pp. 425-442, Sep. 1964.
[13] Tobin, J, Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, The Review of Economic Studies, No 67, pp. 65-86,
Feb. 1958.
[14] Universidad del Rosario. Desafios Actuales de las Empresas en Colombia. Facsmil 6.
[15] Vlez-Pareja I, Costo de Capital y Riesgo: Costo de Capital para Firmas no Transadas en Bolsa, en Memorias
I Seminario Internacional de Finanzas. Rosario, Argentina. 2004.
114
VALORACIN ECONMICA DE LOS ACTIVOS AMBIENTALES DE

LA UDES BUCARAMANGA
Alejandro Acevedo Amorocho
Administrador de empresas
Director Administracin Financiera
Universidad de Santander UDES
aacevedo@udes.edu.co
Vctor Julio Dallos Hernndez
Economista
Coordinador de Especializaciones
Universidad de Santander UDES
vijudaher@gmail.com
Resumen La valoracin econmica de los activos ambientales arroja informacin sobre el valor monetario que los miembros
de un determinado colectivo le otorgan a las distintas alternativas medioambientales con las que se les confronta, definindose
esta, como un conjunto de tcnicas y mtodos que permiten medir las expectativas de beneficios y costos derivados de algunas
de acciones tales como: uso de un activo ambiental, realizacin de una mejora ambiental, generacin de un dao ambiental, la
incorporacin en los estados financieros y la posibilidad de fuentes de financiamiento o sostenibilidad en un futuro. Esta
decisin representa la voluntad institucional de trabajar en el marco de una Responsabilidad Social Universitaria, esbozado en
una poltica ambiental encaminada a promover y desarrollar acciones dirigidas a la proteccin y preservacin de los recursos
naturales. UDES VERDE marca un proceso de toma de conciencia de la Universidad, de su entorno y de su propio impacto hacia
el medio ambiente.
Lo primero que se ha de desarrollar es la realizacin y cotejamiento del inventario de los activos ambientales con que cuenta la
Universidad de Santander UDES caso Bucaramanga. Dicho inventario contempla tanto los activos ambientales que se
encuentran dentro del rea geogrfica de la Universidad en los alrededores del Campus Universitario Lagos del Cacique, ubicado
en la vereda Santa Barbar del municipio de Bucaramanga. Luego de inventariado los activos ambientales de la institucin, se
determina las variables que permitan la valoracin de los mismos, para el caso, son aquellas que permiten la cuantificacin de
los beneficios econmicos, ambientales y sociales, teniendo en cuenta el modelo y/o metodologa de valoracin integral
ambiental descrita por Mantilla Eduardo, Vergel Crisanto y Lpez Jos [1], la cual se utilizar para el desarrollo del presente
trabajo, cabe indicar que dicha metodologa se orienta a la conjugacin de los beneficios econmicos, ambientales y sociales..
Palabras claves: Activo Ambiental, Bienes Ambientales, Servicios ambientales, Valoracin Ambiental.
Abstract Economic valuation of environmental assets yields information on the monetary value that members of a particular
group to give different environmental alternatives with which they are confronted , is defined as a set of techniques and methods
for measuring expectations benefits and costs of certain actions such as: use of an environmental asset , conducting an
environmental improvement, generation of environmental damage, the incorporation in the financial statements and the
possibility of funding sources and sustainability in the future. This decision represents the institutional willingness to work as
part of a University Social Responsibility, outlined in an environmental policy to promote and develop actions aimed at the
protection and preservation of natural resources. UDES GREEN marks the beginning of a process of making complex and holistic
awareness of the University, its environment and its own impact to the environment.
For the particular case, the first thing you have to develop is the completion and collation inventory of environmental assets
available to the University of Santander Bucaramanga UDES case. This inventory includes both active wildlife as flora found
within the geographic area from which the University owns around the Cacique Lakes Campus, located in the Santa Barbara
the municipality of Bucaramanga. After inventorying environmental assets of the institution, the variables that allow the
evaluation of them, to determine the case , are those that allow the quantification of economic, environmental and social benefits,
taking into account the model and / or methodology comprehensive environmental assessment described by Eduardo Mantilla,
Vergel Crisanto Lpez and Jos [1], which is used for the development of this work, it should be noted that this methodology is
focused on the combination of economic, environmental and social benefits..
Key words: Environmental assets, Environmental goods, Environmental Services, Environmental Rating.
115
I. INTRODUCCIN
Generalmente, se considera que los mercados estn directamente concatenados con instituciones que trabajan
dinmicamente con procesos eficientes y efectivos, labor que determina la forma de asignar los recursos con los
cuales cuenta la sociedad, sin embargo, en cuanto a los activos ambientales que generan externalidades esto no se
de la misma forma, especialmente cuando se da el uso desmedido de cualquiera de ellos. Luego, en los activos
ambientales donde existen las externalidades, el mercado no es el mejor referente para la asignacin eficiente de
los recursos.
Para la sociedad, el dilema de los activos ambientales consiste en poder sopesar cual sera el nivel ptimo del
deterioro de los mismos, que surge de la comparacin de los beneficios que recibe la sociedad como respuesta a la
preservacin de los mismos y poder determinar su valor econmico.
Las organizaciones que poseen activos ambientales les resulta de vital importancia el desarrollo de actividades que
conlleven a desplegar una valoracin econmica adecuada de sus activos ambientales, lo cual forma parte
importante en la estrategia de sostenibilidad en trminos econmicos; el anterior aspecto se presenta, en el
momento en que su objetivo sea el mantenimiento del flujo de beneficios provenientes de los bienes y servicios
provedos por ellos; segn Tietemberg [2], el uso racional de estos recursos tender a prevenir la depreciacin
innecesaria del patrimonio la cual se encuentra internalizado en la contabilidad empresarial y nacional.
La definicin e interpretacin de este concepto ayuda a aclarar que los activos ambientales son los insumos de
cualquier actividad econmica desarrollada por el hombre y es imposible dejarlos de utilizar porque implicara para
la humanidad dejar de producir, alimentarse y por ende morir.
Los activos ambientales carecen de precio, al no existir un mercado donde puedan ser intercambiados. No obstante,
ello no quiere decir que carezcan de valor. Por tanto, es necesario contar con algn mtodo que permita estimar
dicho valor o contar con un indicador de su importancia en el bienestar de la sociedad, al compararlo con otros
componentes similares, para lo cual ser factible utilizar el dinero como denominador comn.
La valoracin econmica de los activos ambientales arroja informacin sobre el valor monetario que los miembros
de un determinado colectivo le otorgan a las distintas alternativas medioambientales con las que se les confronta,
definindose esta, como un conjunto de tcnicas y mtodos que permiten medir las expectativas de beneficios y
costos derivados de algunas de acciones tales como: uso de un activo ambiental, realizacin de una mejora
ambiental, generacin de un dao ambiental, la incorporacin en los estados financieros y la posibilidad de fuentes
de financiamiento o sostenibilidad en un futuro.
En las ltimas dcadas las metodologas de los activos ambientales han tenido un amplio desarrollo en la medicin
de aquellos aspectos que antes se clasificaban en intangibles y que en la actualidad pueden medirse en trminos
monetarios, sin embargo la diferencia entre activos, bienes, servicios e impactos ambientales puede implicar el uso
de diferentes metodologas para la valoracin de cada uno.
Como medida para iniciar una labor responsable y orientada a organizar los activos y su estructura patrimonial las
directivas de la Universidad de Santander -UDES- como institucin educativa comprometida con el desarrollo
humano y el mejoramiento de las condiciones ambientales, asume con responsabilidad la incorporacin de la tica
ambiental en la poltica institucional de la sede principal en Bucaramanga, con proyeccin a sus sedes en Ccuta,
Bogot y Valledupar.
Por lo anterior la UDES en el marco de la responsabilidad social universitaria, se ha comprometido con la proteccin
del medio ambiente y atiende el reto de transformacin social mediante un sistema de formacin que involucra a
todos los miembros de la comunidad universitaria para lo cual la Universidad de Santander se compromete con:
Desarrollar proyectos de investigacin en innovacin, ciencia y tecnologa, orientados hacia el mejoramiento de

las condiciones ambientales de las zonas de influencia directa e indirecta.
Impartir una formacin ambiental integral en sus programas de educacin superior.
Suministrar una apropiada formacin e informacin sobre temas ambientales a los miembros de la comunidad
universitaria.
116
Informar a la comunidad en general por diferentes medios sobre buenas prcticas ambientales.
Promover y ejecutar proyectos de mejoramiento ambiental.
Prevenir, reducir y mitigar los impactos ambientales negativos, generados en el curso de las actividades propias
de la institucin.
Promover la conservacin y uso eficiente de los recursos naturales.
Desarrollar junto con los dems actores sociales: Estado, empresa y sociedad civil; planes, proyectos y
actividades que mejoren sus actuaciones en el contexto ambiental, mediante programas de extensin y/o
consultora.
Sistematizar la evaluacin permanente de la ejecucin de la poltica ambiental con fines de mejoramiento
continuo.
Esta decisin representa la voluntad institucional de trabajar en el marco de una Responsabilidad Social
Universitaria, esbozado en una poltica ambiental encaminada a promover y desarrollar acciones dirigidas a la
proteccin y preservacin de los recursos naturales. UDES VERDE marca el inicio de un proceso de toma de
conciencia compleja y holstica de la Universidad, de su entorno y de su propio impacto hacia el medio ambiente.
Para el caso en particular, lo primero que se ha de desarrollar es la realizacin y cotejamiento del inventario de los
activos ambientales con que cuenta la Universidad de Santander UDES caso Bucaramanga. Dicho inventario
contempla tanto los activos de la flora que se encuentra dentro del rea geogrfica de la cual es propietaria la
Universidad en los alrededores del Campus Universitario Lagos del Cacique, ubicado en la vereda Santa Barbar
del municipio de Bucaramanga.
Luego de inventariado los activos ambientales de la institucin, se determina las variables que permitan la
valoracin de los mismos, para el caso, son aquellas que permiten la cuantificacin de los beneficios econmicos,
ambientales y sociales, teniendo en cuenta el modelo y/o metodologa de valoracin integral ambiental descrita por
Eduardo Mantilla Pinilla [1], la cual se utilizara para el desarrollo del presente trabajo, cabe indicar que dicha
metodologa se orienta a la conjugacin de los beneficios econmicos, ambientales y sociales.
Determinado el valor de los activos ambientales, se proceder a la evaluacin de la aplicabilidad de la de valoracin

integral ambiental del modelo a aplicar.
II. MARCO TERICO
Siguiendo a Aznar [3] y lo expresado por l en el proyecto VANE (Valoracin de activos naturales de Espaa), los
activos naturales son el territorio o espacios fsicos que sustentan un determinado tipo de ecosistemas y que ofrecen
bienes y servicios ambientales.
Ahora bien, en el caso de los recursos naturales Romero [4] indica que los recursos naturales son factores que,
afectando a los procesos de produccin y consumo, tienen su origen en fenmenos o procesos naturales que escapan
al control del hombre.
Por lo anterior, y segn Aznar [3], los activos naturales ofrecen una serie de bienes y servicios a la sociedad, por tal
motivo, es este el factor que se debe tener en cuenta al momento de revisar el valor que la naturaleza le entrega al
diario de vivir del ser humano. Para lo cual se describe a continuacin las dinmicas que los activos naturales le
ofrecen a la cotidianidad del hombre, entre estos se encuentra:
Produccin de alimentos y materias primas (madera, produccin agraria, produccin ganadera, pesca, etc)
Regulacin de la composicin de la atmosfera.
Fijacin de nutrientes (marinos y terrestres)
Servicios culturales (artsticos, educacionales, espirituales, cientficos)
Depuracin de aguas
Regulacin de cambios medio ambientales (proteccin de tormentas, control de inundaciones, etc).
Reposicin de aguas subterrneas.
Provisin de agua (usos agrarios, industrial, domestico, energtico)
117
Servicios recreativos.
Control de la erosin
Retencin de sedimentos.
Estabilizacin de costas.
Conservacin de la biodiversidad.
Captura de carbono
Algunos de estos servicios se identifican fcilmente, pues son reportados por el mismo mercado, el cual ofrece
informacin muy puntual acerca de sus interacciones con el ser humano, tal informacin hace referencia a la
produccin de alimentos y materias primas (Commodities), pero la mayora de los servicios enunciados con
anterioridad pasan desapercibidos para la sociedad, pues estas funciones desarrolladas por la naturaleza, el
mercado no detecta o lo ignora, sin importar el gran valor agregado que genera para la sostenibilidad de la vida en
el planeta.
La importancia de los bienes y servicios ambientales que proporcionan los ecosistemas queda de manifiesto en
Costanza [5] denominados por la investigadora como servicios ecosistmicos, agrupndolos en 17 categoras los
cuales se pueden ver en la tabla 1.
Dando soporte a los Bienes y servicios ambientas descritos en la tabla 1, Figueroa [6] incluye el valor econmico de
los recursos forestales los cuales se pueden observar a continuacin en la tabla 2.
Para Azqueta [7], valorar econmicamente el medio ambiente significa poder contar con un indicador de su
importancia en el bienestar de la sociedad, que permita compararlo con otros componentes del mismo.
Por su parte Lambert [8], define la valoracin econmica como la asignacin de valores cuantitativos a los bienes y
servicios proporcionados por recursos ambientales, independientemente de si existen o no precios de mercado.
En este mismo sentido Figueroa [6], indica que la valoracin econmica del medio ambiente se orienta en la
asignacin de un valor monetario a los bienes y los servicios ambientales que no son transados en los mercados y
por esta razn no se manifiesta un precio explcito. Dicha valoracin es referida a las preferencias de las personas
en la percepcin de los beneficios que apropian del medio ambiente, pero que en ningn caso representan el valor
real de este recurso tan importante para el sustento de la vida en la tierra.
Como se puede apreciar la valoracin econmica de los activos y/o bienes y servicios ambientales se fundamente
esencialmente en la asignacin de valores econmico-monetarios a los bienes y servicios que genera el medio
ambiente, con el objetivo de lograr balancear y/o lograr una racionalidad econmica y poltica en la dinmica e
intervencin de estos.
Los activos ambientales se pueden valorizar desde el punto de vista de ellos mismos como tal, o, desde el servicio
que le prestan a la sociedad. Para el caso de estudio, la labor se concentra solamente en las teoras de la valoracin
de los activos ambientales.
Teniendo como sustento epistemolgico, la economa ambiental establece el soporte terico para optimizar el uso
de los activos ambientales dentro del mercado. Para los estudios de la economa ambiental los bienes y servicios no
reconocidos en el mercado (esta situacin es debida a que dichos activos no tienen precio), se denominan bienes
pblicos y la cuantificacin de las externalidades generadas en el proceso econmico se cuantifica en el producto
interno bruto.
118
Tabla 1. Bienes y servicios ambientales.
Fuente: Adaptado de Constanza et al. 1998 Ecological Economics y Evaluacin Ecosistmica del Milenio, 2003.
Tabla 2. Recursos naturales y Ambientales, servicios y valor econmico.
119
Fuente: Adaptado de Eugenio Figueroa. Valoracin econmica de bienes y servicios

Ecosistmicos y ambientales.
Algunas de las ventajas de estos mtodos de valoracin, de amplio uso en la actualidad, son su gran flexibilidad y
adaptabilidad a diversas situaciones, y la inclusin del componente social y de preferencias a la hora de realizar las
valoraciones, pero estn sujetos a imperfecciones valorativas como consecuencia de la subjetividad.
Siguiendo a Barbier [9], los planteamientos de la economa ambiental parten de la consideracin de que la utilidad
de los activos ambientales est compuesta por un conjunto de valores distintos, no excluyentes entre s, que pueden
aislarse para su anlisis y sumarse para la identificacin del valor total. La identificacin de estos valores constituye
un paso previo para desarrollar posteriormente cualquier mtodo de valoracin desde la Economa Ambiental. En
Azqueta [7] se encuentra la siguiente clasificacin, as:
Anlisis de mercado
Tcnica de la funcin de produccin o costo de oportunidad
Mtodo de costo de reposicin
Costos de viaje
Precios hednicos
Costo de prevencin de daos
Mtodo del costo de prevencin
Mtodo de valoracin contingencia
Mtodo de la preferencia formulada
120
Aunado a los conceptos expresados por Azqueta [7] cabe mencionar que existe un mtodo adicional el cual que
segn Aznar [3] se aplica a la valoracin de activos ambientales el cual recibe por ttulo mtodo de multicriterio.
Para tener un espectro ms preciso de los conceptos indicados anteriormente, a continuacin se muestra las
caractersticas fundamentales de cada uno de los mtodos. Es debido indicar que existen varios mtodos de
valoracin. El primero de ellos es el Mtodo por Anlisis de mercado siendo este el ms fcil de desarrollar aunque
este es el ms inusual de los mtodos de valoracin ambiental, debido a que en el mundo real no existe la
competencia perfecta este mtodo no es utilizado en la realidad econmica.
Ahora bien, la Tcnica de la funcin de produccin se orienta a obtener un valor del servicio ambiental en trminos
del costo de oportunidad, que un cambio en el mismo producira sobre su productividad. Por ejemplo, la prdida
de los bosques puede disminuir la productividad agrcola al degradarse los servicios ambientales prestados por ellos,
(conservacin del suelo y el agua, el control de inundaciones o la proteccin contra el viento, etc.).
Otra de las tcnicas utilizadas es la de los costos de reposicin (restauracin y/o reemplazo) se centra en cuantificar
el gasto realizado real o hipotticamente en labores de restauracin de la prdida, deterioro y/o reemplazo de los
sistemas ecolgicos.
La tcnica de Costo de Viaje se orienta como una aproximacin para valorar los servicios recreativos que
proporciona la naturaleza cuando una persona tiene que trasladarse a un determinado lugar para disfrutarlos. Se
estudia cmo vara la demanda de un determinado activo ambiental (por ejemplo, el nmero de visitas a un
determinado espacio) en funcin de los cambios en el coste de disfrutarlo. En este caso, el nmero de visitas de cada
individuo se definen como una funcin de los gastos de viaje y de las condiciones socioeconmicas del usuario.
Hay que considerar que el mtodo de costo de viaje intenta comparar rdenes de magnitud y de conocer las
caractersticas esenciales de la funcin de la demanda, y en este sentido puede ofrecer una informacin relevante.
Sin embargo, no cabe duda que si se intenta afinar mucho el anlisis, habr que tomar muchas reservas con los
resultados obtenidos.
Por otra parte la tcnica de valoracin de activos ambientales conocida como Precios Hednicos, en donde
podemos encontrar que el marco terico es idntico al presentado para el mtodo de costos de viaje. En esta tcnica
se utiliza el precio de un determinado activo como indicador del valor de un atributo, con la componente ambiental
y sin ella. Sin embargo, en este caso el bien privado no se adquiere para disfrutar del bien ambiental, sino que el
activo ambiental es una de las caractersticas del bien privado indicacin entregada por Azqueta [7].
Las personas adquieren bienes en un mercado, porque stos tienen una serie de atributos que les reportan utilidad
(tienen valor de uso). Ahora bien, muchos bienes no tienen un nico valor de uso, sino que son bienes multiatributo,
es decir, satisfacen varias necesidades al mismo tiempo. Los precios hednicos intentan descubrir todos los
atributos del bien que explican su precio, y discriminar la importancia cuantitativa de cada uno de ellos. En otras
palabras, atribuir a cada caracterstica del bien su precio implcito.
Uno de los casos ms obvios y, por tanto, ms utilizados en la literatura, es el de la vivienda. Cuando se adquiere
una casa no slo se estn comprando una serie de metros cuadrados de una determinada calidad, sino que tambin
se est escogiendo un entorno, que tiene una serie de propiedades, tanto con respecto al barrio, como con respecto
a la calidad del medio ambiente que la rodea. En trminos muy sencillos, si se encontraran dos viviendas iguales en
todas sus caractersticas excepto en una (por ejemplo, la dotacin de zonas verdes), la diferencia de precio entre las
casas reflejara el valor de este atributo, que en principio, carece de precio explcito de mercado.
Se debe de hacer referencia en este apartado que existen mtodos que tienen un mayor grado de significancia en
referencia a los antes mencionados, la anterior afirmacin se hace en virtud a los avances significativos y las
propuestas que estos tienen para la valoracin de los activos ambientales, tales tcnicas son:
La tcnica de Costo de Prevencin de daos consiste en cuantificar la valoracin de los servicios ecolgicos a partir
del gasto que se realiza para prevenir su prdida o deterioro.
Mtodo de Costo de Conservacin se basa en la identificacin del gasto realizado en la conservacin de un
121
determinado espacio (o especie).
Cuando no existe mercado, lo que es muy frecuente para valores de no uso, y, por tanto, para los servicios
ambientales, se utiliza un mercado simulado. Se disea una encuesta mediante la cual se construye una situacin
similar a un mercado. Las principales tcnicas utilizadas son la valoracin contingente, la gradacin contingente y
el mtodo de preferencias formuladas.
En referencia al Mtodo de Valoracin Contingente, podemos indicar que este consiste en realizar encuestas
individuales con el fin de asignar un valor al bien o servicio ambiental propuesta entregada por Azqueta [7]. El
mtodo se basa en dos tipos de anlisis directo: el de la voluntad de pago o disposicin a pagar (En adelante, DAP)
y el de la voluntad de renuncia o disposicin a ser compensado (En adelante, DAC), ambos referidos a un uso
relacionado con dicho bien o servicio por parte del encuestado. Las respuestas individuales se agregan para generar
o simular un mercado hipottico.
Los mtodos englobados bajo la denominacin de valoracin contingente intentan averiguar la valoracin que
otorgan las personas a un determinado sistema o bien ambiental, preguntndoselo a ellas directamente.
La metodologa est basada en la realizacin de encuestas, entrevistas o cuestionarios, donde el entrevistador trata
de averiguar el precio que pagara el encuestado por el bien o servicio ambiental a valorar. Con los resultados
obtenidos en las encuestas el analista construye un mercado hipottico que pretende representar la demanda social
de estos bienes y servicios.
Por ltimo encontramos el Mtodo de la Preferencia Formulada, que segn Adamowicz & Louviere [10] promete
mejoras para el proceso de valoracin directo, ya que a travs de esta herramienta se cree posible obtener respuestas
con respecto a un rango ms amplio de caractersticas del recurso en cuestin, que si se aplicara un anlisis
convencional de valoracin directo. Esta tcnica todava no se encuentra muy desarrollada.
Como se puede observar, la valoracin econmica desde la perspectiva de la Economa Ambiental, requiere en cada
una de las tcnicas un gasto de tiempo y dinero relativamente importante, ya que se deben encontrar una gran
cantidad de datos, tanto de carcter biolgico y ecolgico, como de carcter socioeconmico. Por ello, se ha
planteado una solucin alternativa, que se conoce como transferencia de beneficios, y que consiste en establecer un
paralelismo con los resultados de estudios similares ya existentes, aplicando los valores econmicos o las funciones
de los beneficios estimados en dichos estudios anteriores. De esta forma se puede aprovechar los resultados de otras
investigaciones. No obstante, este mtodo se debe aplicar cuidadosamente pues no siempre se pueden extrapolar
los resultados de un sistema a otro.
Segn Mantilla [1], el proceso que este propone para valorar los activos ambientales la denomina Sccobamb,
(Sistema De Cuentas De Control Y Balanza Ambiental), el cual surge en respuesta a la importancia que para la
gestin sostenible del desarrollo, tiene la evaluacin a partir de herramientas de medicin y control, estructuradas
en la Contabilidad Ambiental.
Se destaca dentro de la misma, la estructura de un sistema integral para la evaluacin de la sostenibilidad ambiental,
constituido por unidades sistmicas o mdulos de interface, as: sistema de informacin, sistema de valoracin,
sistema de registro o balanza ambiental y sistema de evaluacin o de indicadores.
Siguiendo a Mantilla [1], la estructura del Sccobamb, se construye con apoyo en las referencias obtenidas de las
diversas pticas y trabajos investigativos que se han efectuado en el mbito nacional e internacional sobre temas
ambientales, sin perder la ptica de lo que representan los recursos en el proceso de supervivencia, logrando as el
diseo conceptual de un modelo de valoracin y registro de las condiciones ambientales y sus costos, que cumpla
con el propsito de determinar y evaluar bajo un mismo patrn de medida, la moneda, la gestin integral del
desarrollo y sus resultados, con la comparacin por indicadores, al interrelacionar sus componentes.
Para Mantilla [1], el sistema para la valoracin en patrn moneda, de los activos y costos ambientales, definido en
orden a un enfoque Antropocntrico de valor relativo a los beneficios y efectos, ms no bajo la concepcin de
valoracin intrnseca, valor absoluto o con el mismo tratamiento de los bienes privados que definen su valor a
precios de mercado.
Segn la metodologa Sccobamb, los recursos naturales y ambientes son alterados con mayor frecuencia en los
122
procesos propios de la actividad econmica, lo que implica la adopcin de patrones de valoracin y de variables,
comparables con los parmetros utilizados en la evaluacin econmica, si se quiere llegar a un juicio preciso o lo
ms aproximado en la determinacin de la sostenibilidad. Es decir, en la evaluacin de la sostenibilidad ambiental
como elemento imprescindible del verdadero desarrollo de una nacin, se deben establecer valores monetarios a
los recursos naturales y ambientales, por su relacin con la supervivencia y el bienestar del hombre, propsito
central de la economa.
En la valoracin de los activos ambientales se ha avanzado poco, en algunos pases se han adoptado mtodos y
tcnicas de valoracin ambiental, recurriendo a las teoras clsicas de valoracin, en donde el valor (precio) lo
establece el mercado; asignacin fundamental en el anlisis y determinacin de bienes privados, lo cual no es propio
en los bienes naturales o libres, cuyos beneficios son de carcter colectivo y no se pueden privatizar.
El hecho de ser un legado, segn Mantilla [1], todo el contexto natural, implica que su valor real no pueda ser
expresado en patrones monetarios; de ah que la propuesta se refiera a la valoracin relativa de la naturaleza, como
un valor aproximado en la medicin de la sostenibilidad, en procura del re direccionamiento de las acciones del
hombre a la preservacin de la vida y la naturaleza.
Establecer el valor de los recursos de la naturaleza en trminos monetarios, es quizs el tema ms complejo dentro
del anlisis del desempeo de una economa, cuando se pretende evaluar sus avances en el desarrollo con
sostenibilidad. Si el dinamismo econmico se mide por el flujo de dinero, todos sus efectos, sociales y ambientales,
se deben comparar y evaluar con los mismos patrones, de lo contrario las expresiones que resulten de los anlisis
serian subjetivas e incomparables, careciendo de una importancia relativa para re direccionar la poltica de
sostenibilidad.
La valoracin de los activos ambientales, implica el reconocimiento de las condiciones y las caractersticas de los
mismos, de ello depende su valor relativo y en referencia a los beneficios y efectos sobre el hombre, puesto que las
cosas tienen valor en la medida que le reportan algn bienestar al hombre, adquiriendo as la categora de bienes.
Se emplea el trmino de bienes naturales (activos ambientales) con el fin de enfatizar la importancia que posee la
naturaleza en la satisfaccin de las necesidades del hombre. Hay que aclarar, que bien es todo elemento material
capaz de satisfacer una necesidad, de manera directa e indirecta, siendo totalmente cierto para los activos
ambientales, pero que a diferencia de los dems bienes, los beneficios no son objeto de usufructo privado o
individual, por ende no obedecen su valor a transacciones en los mercados o valor de cambio.
Para el autor de la metodologa Sccobamb, cuando los elementos adquieren la categora de bienes, es porque se les
atribuye un valor de uso por la capacidad para satisfacer necesidades, el cual es identificable pero no medible,
porque depende del sujeto que lo usufructa o se beneficia directamente y en esto influyen muchos factores de tipo
social, psicolgico y cultural, que no corresponden a patrones de fcil cuantificacin.
Los activos ambientales en esencia son bienes, pero, el disfrute de todos sus beneficios, no puede privatizarse, por
su carcter de bienes colectivos, tanto para el hombre como para los dems recursos que conforman el ecosistema
global; por consiguiente, segn el autor de la metodologa, cuando el hombre accede a los beneficios ambientales,
no puede definirse un valor de cambio, y si este existe, es por usufructo parcial de los beneficios, bsicamente por
aprovechamiento del componente econmico que se deriva de actividades o explotacin del sector primario de la
economa.
Esto implica, la adopcin mtodos y el establecimiento de parmetros que aproximen al valor relativo del bienestar
integral originado en la naturaleza (Socio ambiental y econmico), por su simple exposicin como recurso libre,
fuente de mltiples beneficios, porque lo importante y que se pretende con la contabilidad ambiental, es asignar
valor monetario a los recursos de la naturaleza como elementos individuales de beneficio colectivo, segn su
relacin y disposicin en el contexto del hombre y como ecosistemas integrales, para concluir con la evaluacin de
su sostenibilidad.
Para la metodologa Sccobamb, los bienes o activos ambientales, prima los beneficios colectivos y su interrelacin
sistemtica entre ellos, lo que defina tres tipos de beneficio que determinan su valor, a saber:
El Beneficio econmico: se establece, al ser la naturaleza la proveedora de todos los materiales utilizados en los
123
procesos productivos y de un innumerable conjunto de bienes para consumo directo, siendo explotados
comercialmente en las economas de mercado.
El Beneficio ambiental: El beneficio ambiental se identifica en la misma condicin natural por la interrelacin
de recursos, al establecerse la cadena de equilibrio, sirviendo unos recursos como hbitat de otros, con la
conformacin de la cadena alimentaria o al servir unos recursos como protectores o recuperadores naturales de
otros.
El Beneficio social: Es conocido que un ambiente sano permite una comunidad sana, porque de la calidad del
entorno del hombre depende en gran medida su salud. Es la naturaleza la que le brinda al hombre espacios
comodidad en su entorno, la flora elimina las distorsiones (ruido y polucin), ocasionadas por las actividades
propias del mundo moderno, protege el suelo y estabiliza el clima entre otros.
El Sccobamb soporta un sistema de valoracin ambiental para los diferentes recursos y en coherencia con la
disposicin de las cuentas estructuradas en la balanza ambiental, bajo el concepto de valoracin multivariable, las
cuales corresponden al beneficio integral (Econmico, social y ambiental).
La Universidad de Santander, UDES; est ubicada en el rea metropolitana de Bucaramanga-Santander, se

encuentra localizada en la vereda 10 de Mayo Santa Brbara, la localidad incluye la edificacin de las instalaciones
de la UDES que tiene ocho (8) hectreas de construccin. Se localiza en la zona sur del municipio de Bucaramanga
entre las coordenadas 7 0546.27 N y 73 0457.87 O en los lmites con el municipio de Floridablanca.
Limita por el Norte con la vereda San Jos, por el sur con la vereda Santa Brbara, por el este con la vereda Veri
cute y al oeste con el casco urbano de la ciudad de Bucaramanga. Hace parte del corregimiento tres (3) de acuerdo
a la divisin poltico-administrativa que presenta el POT del municipio de Bucaramanga.
La vereda 10 de Mayo se encuentra ubicada en el municipio de Bucaramanga y tiene una extensin de 367 hectreas.
Se localiza a 500 metros del cementerio Jardines las colinas sobre la va que conduce a la UDES, con una altura
sobre el nivel del mar entre 1100 y 1300mts, y una temperatura promedio de 20 a 22 C, rea que presenta un
terreno bastante quebrado, (ver figura 1).
Figura 1. Localizacin geogrfica de la Universidad de Santander UDES

Fuente: visita googlemaps agosto 24 de 2013.
De acuerdo con los lineamientos del DMI (Distrito de Manejo integrado) de la ciudad de Bucaramanga, el rea de
estudio se encuentra en el lmite de zonas para la preservacin, es decir el rea presenta zonas escarpadas con
pendientes muy fuertes y presencia de fallas geolgicas que impiden que se desarrollen construcciones en uso
intensivo del suelo mayor al 30% del rea del suelo.
Las especies arbreas presentes en la universidad UDES son un gran aporte al equilibrio ecolgico; se hizo la
identificacin a nivel de especie obtenindose como resultado un inventario resaltando la importancia que tienen
estos rboles en el equilibrio y el embellecimiento del entorno. Adems se resaltaron aspectos importantes como la
taxonoma y el uso que se le da a cada una de ellas.
La identificacin de especies se efectu haciendo recorridos alrededor de la universidad, adems de contrastar con
la informacin disponible para Bucaramanga y su zona Metropolitana. No se tomaron muestras botnicas pues la
124
mayora de especies corresponden a especies cultivadas en parques y por lo mismo de fcil identificacin.
En el campus de la Universidad de Santander se encontraron un buen nmero de especies nativas que forman parte
de la arborizacin de Bucaramanga y sus alrededores y que adems tienen gran importancia econmica y cultural.
Se destacan algunos rboles comestibles como el aguacate (Persea americana), el Guamo (Inga edulis), el guayabo
(Psidiumguajava); otros como el guayacn rosado (Tabebuia rosea), el caracol (Anacardiumexcelsum), el yarumo
(Cecropiapeltata), la pata de vaca (Bauhiniapurpurea), leguminosa importante en la reforestacin y de gran valor
ecolgico por su capacidad, al igual que otras leguminosas, de fijar el nitrgeno.
Tambin se destacaron algunas especies introducidas presentes en los espacios urbanos de uso pblico de la ciudad
de Bucaramanga como; el ficus (Ficus benjamina), la Pata de vaca (Bauhinia purpurea), se identificaron otros
rboles que se caracterizan por la belleza de sus flores como el Carbonero blanco (Calliandrahaematocephala), el
pomarroso (Syzygiummalaccense).
Finalmente se destacan las que producen alimento, como el rbol del pan (Artocarpuscommunis) y el mango
(Mangifera indica), las dos del Asia, y por su fama de rbol descontaminador, el oit (Licania tomentosa).
Con el apoyo de personal de campo (2 auxiliares de la UDES) se registr los datos de flora presente en el rea de
Estudio, a partir de datos de ubicacin de parcela, nombre vulgar de la especie, georeferenciacin, datos de
Dimetro del rbol tomados a la altura del pecho (d.a.p) o 1,3 mts, datos de altura comercial y estimacin de altura
total.
Se realizaron 23 parcelas de muestreo (5%) del rea con presencia de cobertura boscosa. Das de campo: 10 de Julio,
12 de Julio, 14 de Julio y 17 de Julio de 2012 (Anexo formato de captura (Tabla 3)
Se estima el volumen de madera aprovechable en el predio a partir de los datos obtenidos en campo, de la muestra
se procede a inferir el volumen total para el predio, lo anterior se puede visualizar en la tabla N 4.
De acuerdo con el muestreo del rea 4.690 m2 distribuidos en 23 parcelas en promedio de reas cada una de 200
m2 que corresponde aproximadamente a un 5.1% del rea con presencia de cobertura boscosa, a la cual se levant
informacin de campo con medicin de circunferencia a 1.3 metros del suelo, rboles con un d.a.p (dimetro a la
altura del pecho) mayor a 10 cms y registro fotogrfico de la especie y georeferenciacin de la misma, labor
desarrollada por Mantilla J. [11].
Tabla 3. Formato de captura de inventario

NOMBRE ALTURA ALTURA D
DIAM DAP COORDENADA COORDENADA
PARCELA N VULGAR TOTAL COMERCIAL COPA OBSERVACIONES
[m] [m] N W
ESPECIE METROS METROS [m]
1 Caracol 10 7 4 9,4 1108771 1277656 Caada
2 Ortigo 7 5 0,3 4 1108749 1277661 Cerca heliconias
3 Ortigo 7 2 0,25 3 1108750 1277650 Cerca bijao
4 Caracol 13 9 0,2 4 1108746 1277654 Desfasado 5m +-
Alrededor caracol
5 Caracol 10 5 0,1 3 1108754 1277663
pequeos
1 6 Ortigo 12 7 0,4 5 1108756 1277663 Enredadera
Alrededor bijao y
7 Yarumo 14 12 0,25 2 1108745 1277646
caracol pequeos
8 Caracol 7 2 0,15 3 1108752 1277651
9 Ortigo 6 3 0,3 4 1108748 1277643 Cerca pltano
10 Yarumo 8 6 0,1 2 1108734 1277643 Cerca heliconias
11 Caracol 5 2 12 4 1108730 1277657 Cerca heliconias
Fuente: Trabajo de Mantilla J. 2012
Tabla 4. Volumen de madera
125
Fuente: Trabajo de Mantilla J. 2012
Las parcelas se ubican en el rango de altitud entre 1.060 msnm a 1.150 msnm. Con base en lo anterior, se obtuvieron
los siguientes resultados:
ndice de valor de importancia
+ Densidad: N de individuos de una especie por unidad de rea
+ Densidad relativa: Densidad de una especie referida a la densidad de todas las especies del rea.
(Ver tabla 6)
+ Frecuencia: Nmero de muestras en las que se localiza una especie, ver tabla 6
+ Frecuencia relativa: Es la frecuencia de una especie con referencia a la frecuencia total de todas las especies.
(Ver tabla 5).
Tabla 5. Densidad relativa y absoluta
126
Fuente: Informe Mantilla J. Identificacin y clasificacin de los principales componente de la vegetacin criterios
para zonificacin, predio los andes. 2012.
Dominancia: Es la cobertura de todos los individuos de una especie, medida en unidades de superficie. (Ver tabla
6).
Dominancia relativa: Es la dominancia de una especie, referida a la dominancia de todas las especies. (Ver
tabla 6).
127
Tabla 6. Dominancia y valor de Importancia
Fuente: Informe Mantilla. J. 2012.
Activo Hdrico de la Universidad De Santander UDES
La preocupacin por el medio ambiente de la Universidad de Santander UDES, ha generado una poltica de gestin
ambiental de la cual se parte para establecer el estudio detallado del micro cuenca con que cuenta la institucin.
Las condiciones de la Universidad frente al recurso agua es curioso pues se encuentra ubicada en el sector
suburbano, con condiciones ambientales marcadas por la explotacin agrcola y las actividades de los pobladores
de la vereda Santa Brbara.
La quebrada 10 de Mayo se encuentra en un estado de contaminacin media segn el estudio realizado por Manuel
Epalza Contreras [12], como consecuencia de que los vertimientos que contaminan la quebrada con trminos de
DQO, nitritos, nitratos y fosforo, que nos hacen inferir que proveen de un sistema de aguas negras integradas sin
dilucin de aguas de lavado, y por espacio de unos 15 aos.
La quebrada 10 de Mayo, ha sido igualmente usada en otros tiempos como sitio de disposicin de residuos slidos,
con una capacidad limitada de depuracin, gracias a la cada del agua en la topografa escarpada por la que tiene el
curso. La dotacin de la quebrada es de 0,1lt/seg, para un equivalente de 8,64 m 3/da.
Mtodo de valoracin utilizado
Los bienes naturales y ambientales generalmente son modificados y alterados por la actividad econmica, por lo
que se tiene que adoptar patrones de valoracin y variables, comparables con los parmetros usados en la evaluacin
econmica, para poder llegar a determinar el grado de sostenibilidad.
En la evaluacin de la sostenibilidad ambiental como elemento esencial del desarrollo de una nacin, se deben
establecer valores monetarios a los bienes ambientales y sus cambios, por su estrecha relacin con la supervivencia
y el bienestar del hombre, propsito central de la economa.
128
El fin para medir la sostenibilidad ambiental, es asegurar la informacin que se necesita para evaluar la eficiencia y
eficacia de la poltica ambiental gubernamental en cuanto a la recuperacin y mantenimiento de los bienes naturales
renovables y no renovables, que permita identificar las condiciones que generan bienestar a la comunidad como
corolario de su interrelacin con la naturaleza.
Segn Mantilla [1], La alta influencia que tiene en el medio natural, el quehacer econmico, as como la relacin
directa, entre el bienestar del hombre y la disposicin y condiciones de los bienes ambientales, plantean la
posibilidad de utilizar modelos de valoracin ambiental, con enfoque antropocntrico; pues se ha demostrado que
los elementos materiales derivan su valor, de la interrelacin que establezca el hombre con estos en su lucha por la
supervivencia; es decir en procura del bienestar a partir de la satisfaccin de sus propias necesidades. Valores que
se han establecido histricamente, dependiendo del modelo econmico imperante.
La valoracin de los bienes ambientales est rezagada con respecto al desarrollo econmico de la sociedad, y en
algunos pases se adoptada mtodos y tcnicas de valoracin ambiental, en la cuales se recurre a las teoras clsicas
de valoracin, en las en donde el valor (precio) lo establece el mercado; asignacin fundamental en el anlisis y
determinacin de bienes privados, lo cual no es propio en los bienes naturales o libres, cuyos beneficios son de
carcter colectivo y no se pueden privatizar.
Para Mantilla [1] los bienes de la naturaleza y del ambiente en esencia son bienes, pero a diferencia de los dems, el
disfrute de todos sus beneficios, no puede privatizarse, por su carcter de bienes colectivos, tanto para el hombre
como para los dems bienes que conforman el ecosistema global; por consiguiente, cuando el hombre accede a los
beneficios ambientales, no puede definirse un valor de cambio, y si este existe, es por usufructo parcial de los
beneficios, bsicamente por aprovechamiento del componente econmico que se deriva de actividades o explotacin
del sector primario de la economa.
Esto implica, la adopcin mtodos y establecimiento de parmetros que aproximen al valor relativo del bienestar
integral originado en la naturaleza (Socio ambiental y econmico), por su simple exposicin como recurso libre,
fuente de mltiples beneficios, porque lo importante y que se pretende con la contabilidad ambiental, es asignar
valor monetario a los bienes de la naturaleza como elementos de beneficio individual, segn su relacin y
disposicin en el contexto del hombre y como ecosistemas integrales, para concluir con la evaluacin de su
sostenibilidad. Si los bienes de la naturaleza se incorporan a procesos econmicos, se convierten en activos
naturales y/o ambientales, y no en recursos como tradicionalmente se ha expresado.
Modelo de valoracin integral
La definicin de variables y el clculo del valor se efectan por unidad de extensin y segn la categora del suelo.
En una zona o en un predio se pueden encontrar todas las categoras de suelo, debiendo para cada una, hacer el
clculo correspondiente. En consecuencia el modelo deber de abordar la cuantificacin de variables como lo es el
valor del Suelo Agrcola, Valoracin recurso Flora; Valoracin del recurso Fauna, Valoracin recurso Aire y la
Valoracin recurso Agua.
Para calcular el valor del recurso hdrico ofrecido por el rea, se debe considerar los servicios ofrecidos por los
bosques all ubicados, es necesario contar con informacin confiable y actualizada sobre uso y cobertura de la tierra
ya que de esta manera es posible cuantificar la actividad econmica que compite con el bosque o cobertura vegetal
a proteger.
Esta informacin es til adems para conocer cules reas del predio actualmente estn en conflicto de uso y no
tienen, por lo tanto, un manejo econmico sostenible y conservacionista.
Siguiendo la metodologa el valor de captacin (VC) hdrica del bosque se obtiene de la aplicacin de la siguiente
frmula:
n
i Bi
VC i 1
n
Oh
i 1
i
129
Dnde:
VC: Valor de captacin hdrica promedio del bosque ($/m3) (cantidad + calidad).
Bi: Costo de oportunidad de la actividad econmica que compite con el bosque en la cuenca i ($/ha/ao).
Ohi: Oferta hdrica total captada en la cuenca i (m3/ha/ao)
i: Importancia del bosque en la cuenca i en funcin de la cantidad y calidad del recurso hdrico.
n: Nmero de cuencas.
El clculo de costo de oportunidad para el campus Universitario se hace referencia a los costos en que la Universidad
dejara de percibir al dedicar estos predios al disfrute del ecoturismo o dedicacin a jornadas de capacitacin o reas
dedicadas a la conservacin y preservacin de las coberturas naturales de bosques fragmentados.
De acuerdo con el comportamiento del mercado de la lonja inmobiliaria para Bucaramanga se estim el valor
comercial del predio en $10.000/m2 o $100.000.000 la hectrea (Valor promedio de un predio rural de
Bucaramanga).
El rea dedicada a conservacin y preservacin de recursos naturales se calcul en 15.39 Has el valor total del predio
se estima en: 1539 millones de pesos.
Oferta hdrica total captada por el rea de drenaje (m3/ha/ao).Para efectos del clculo se podra estimar la
captacin del rea de drenaje de 0.90 lts/seg 3.153,6 m3/ao.
Aplicando formula se tiene: VC = 1539.000.000 * 0.8 /(48.533) = 25.367,8
Este sera el valor estimado de captacin hdrica promedia del bosque expresado en 25.367,8$/m3 de 2.53 $/litro
de agua generado en el predio.
Para la estimacin del aprovechamiento del recurso maderero, se estim en la muestra un volumen de madera para
aprovechamiento comercial de 20.5 M3 y volumen total de biomasa de 52.8 M3, de ac se infiere volmenes
comerciales totales de 43.7 M3 y 112.6 M3, para el predio Campus Universitario UDES. De este volumen
aprovechable se estima que el 70% de madera es aportado por la especie Caracol (Anacardiumexcelsum),
estimndose un volumen comercial por Hectrea de 31 m3/ha y un volumen total de biomasa de 61.4 m3/ha. Para
un aprovechamiento total mximo en las 9 has (40% del predio) con cobertura boscosa se calcul un mximo
aprovechable de 279 m3 de madera de caracol, la nica especie representativa con posibilidades de
aprovechamiento forestal sostenible.
Las dems especies no presentan condiciones para su aprovechamiento econmico, por ser especies consideradas
pioneras y no presentan consistencia leosa para un aprovechamiento.
En lo referente a la oferta de servicios ambientales (S.A), el predio los Andes de la Universidad de Santander, UDES
(22.4 hectreas), por la disposicin de flora, propia de bosque alto andino de piso trmico templado, se destaca por
ser un importante regulador hdrico, y de significativa oferta de oxigeno -O2- y captura de CO2 en los procesos de
fotosntesis de las plantas, otorgando los respectivos beneficios sociales, no solo a la comunidad de la zona de
influencia directa, si no al planeta. Los beneficios reportados a los dems recursos naturales que constituyen el
ecosistema boscoso, se entienden como funcin ecosistmica, no tipificados como BSA., por razones ya expuestas.
En cuanto al volumen de servicios u oferta de O 2, no existe unanimidad en los expertos pero la revista ambiente
ecolgico en su edicin 88 de 2004, estima que algunos bosques capturan 2,6 Ton. de CO 2 por Ha/Ao. y liberan
6,67 Ton. de O2 (Oxgeno) por Ha/ Ao; mientras ms productivo y saludable sea el bosque ms eficaz ser la
liberacin de Oxgeno.
Independiente del volumen de O2 y captura de CO2 ofertados por los ecosistemas boscosos, para su mantenimiento
es preciso el sacrificio en la explotacin econmica del suelo y dems recursos de la naturaleza, ocasionando un
costo de oportunidad o lucro cesante para el propietario del predio o predios que soporten dichos ecosistemas.
130
De ah, que en la bsqueda de una sostenibilidad ambiental que garantice la disposicin de los BSA fundamentales
para la supervivencia del hombre, sea necesario compensar a los propietarios de los terrenos donde yacen los
ecosistemas, en lugar de recurrir a la compra o expropiacin del terreno, pues se estara solucionando un problema
ambiental con un problema social. Para la fijacin de la compensacin, se debe partir del establecimiento del ingreso
que se deja de recibir al no explotar el suelo, como cifra que equivale al valor de los BSA ofertados -tipificados como
bienes pblicos-, que deben ser sufragado por los beneficiarios en general, mediante el PSA, y transferidos a los
propietarios de los predios contenedores de los ecosistemas.
Ahora bien para la estimacin de la biomasa captura de carbono predio los andes, se soporta en el documento
protocolo para la estimacin nacional y subnacional de biomasa-carbono en Colombia, elaborado con la
financiacin del IDEAM Y MADS, Fundaciones MOORE, NATURA Y REDD, se establecieron parcelas para cada
tipo de bosque, se estimaron valores promedios de biomasa rea por ha de bosque donde se utiliza un factor de 0,5
para pasar de biomasa a Carbono.
Para convertir la cantidad de Carbono almacenado o emitido por los ecosistemas forestales el IPCC (2003-2006)
recomienda emplear el factor de 3,67. (El factor anterior resulta de dividir el peso atmico de una molcula de
dixido de carbono, por el peso especfico del carbono).
Se multiplica la cantidad de toneladas de carbono que almacena el bosque por 3.67 La metodologa contempla
estimar el carbono que se fija en el suelo por medio de las races y del proceso de descomposicin de los
microorganismos y los mismos fustes cuando el rbol termina su ciclo productivo. (En este estudio se omite estos
ltimos considerandos). Ver tabla 7.
Tabla 7. Ecuaciones para calculo CO2 equivalente en bosques secos
Fuente: IDEAM, Protocolo para la estimacin nacional y subnacional de biomasa carbono en Colombia
Aplicando la ecuacin alomtrica se obtiene AB (rea basal) en promedios de 17.7 m 2 (multiplicado por la ecuacin)
se obtiene 145 Mg/ha o 48.1 ton/ha de Captura de CO2.
Para el caso de estudio del campus universitario se estim de acuerdo con el inventario forestal un volumen de
madera de 31m3/ha. En trminos de biomasa a carbono aplicando el factor de 0.5 se tiene 15.5 m 3/ha que
multiplicado por el promedio de un peso especfico de la maderas tropicales semiduras es de 0,56 Kg/m3 se obtiene
8.68 Ton/ha y convertido a carbono almacenado en biomasa area se tiene un promedio por hectrea de 31.9
Ton/ha, un peso similar a los obtenidos en bosques secos andinos del Departamento de Antioquia.
En conclusin para el rea del campus se podra obtener una captura de inventario base total en las 9 has de 287
Ton de CO2 (Dixido de carbono equivalente) almacenadas en la biomasa rea del bosque.
131
En trminos reales es la contribucin de los bosques fragmentados del campus universitario han capturado en el
ciclo de vida que estos bosques han sido conservados un equivalente a 287 Ton de CO2 o es la contribucin del
campus universitario en capturar esta cantidad de carbono y cuando se talen estos bosques se exponen a la
atmosfera esta misma cantidad que ha sido almacenado por el predio.
Estimando crecimientos anuales del bosque o incrementos de biomasa por ao se puede estimar la captacin por
ao de acuerdo con el incremento de biomasa y esto se logra en crecimientos altos en los primeros diez aos de ciclo
de crecimiento de los bosques o programas de reforestacin tipo comercial, que poseen especies con buen
crecimiento por ao y aportando volmenes aprovechables considerables por ao entre 3 a 5 m3/ha/ao.
De acuerdo con sondeos internacionales de los precios que pagan los pases que acuden al protocolo de Kyoto para
comprar bonos de carbono se estima que la negociacin flucta entre 5 a 20 $USA por tonelada de CO 2 equivalente.
Para el ejercicio del predio se tiene que se podra captar la suma de 287*20 = 5740 dlares la tasa representativa
de $1.802 la suma $10.343.480 y anualmente por incremento de carbono la suma de 5*20= 100 Dlares por ao.
Dados los intereses de la UDES, la valoracin de BSA descarta como costo de oportunidad las actividades de
explotacin agrcola, lo cual haba sido vocacin en los propietarios anteriores. A su vez, es importante destacar que
la disposicin forestal es de baja densidad y volumen de biomasa arbrea, siendo ms significativa la presencia de
especias arbustivas y herbceas, lo que dificulta una eventual venta de certificados de captacin de carbono y
liberacin de oxgeno, sin embargo, es importante entender y resaltar que el programa UDES verde, potencializar
los beneficios ambientales y acadmico-ambientales.
IV. RESULTADOS
El aporte ambiental y acadmico del programa UDES verde, implica destinar 22.5 has de suelos de uso sub-urbano
y parte de las instalaciones del rea donde est construido el campus universitario es decir 4.5 has, para un total de
27 Has.
Esa disposicin de suelo para el aseguramiento del programa UDES verde, representa un costo de oportunidad
calculado y descrito en la tabla 8.
Tabla 8. reas a preservar VS Costo de oportunidad.
Fuente: autores del proyecto
Como se puede observar, la institucin al mantener el activo ambiental comprado en el ao 2008 por $
760.000.000.oo, y proyectarlo por cinco aos con una valorizacin del 8% anual y descontarla como una inversin
social al (12%), con base con el manual 41 de la ONUDI, la institucin sacrifica un costo de oportunidad trayendo
a valor presente los futuros flujos de caja por concepto de valorizacin un VPN de $1670.377.909 que colocados en
una inversin que rente el 12% anual percibira por concepto de intereses la suma de $200.445.349, que es el valor
que la institucin est sacrificando en aras de cumplir con su responsabilidad social ambiental.
En la opcin menos representativa financieramente que es la inversin en un CDT al 5.80% anual, el sacrificio sera
de $96881.919; esa misma inversin en bonos del estado a 10 aos, que se descuentan al 7.5%, generaran unos
132
intereses de $125.278.343. Este sera el valor de acuerdo al costo de oportunidad que la Universidad est
sacrificando en aras de llevar a cabo su poltica de UDES VERDE, cifra representativa que demuestra el compromiso
de la institucin con el medio ambiente y la responsabilidad empresarial ambiental.
Ahora, siguiendo con la poltica institucional de la UDES verde la cual se encamina a la construccin de un sendero
ecolgico dedicado a la preservacin del predio y que le permita a la comunidad general disfrutar de los servicios
ambientales de contemplacin, paisajismo y recreacin, la institucin hara una inversin de $500.000.000 cifra
adicional que modifica la inversin planteada en la tabla N 10, para lo cual se calcula el nuevo costo de oportunidad
el cual se puede apreciar en la tabla N 9.
Tabla 9. Valor del terreno con la construccin del sendero ecolgico
Fuente: autores del proyecto
Con el desarrollo de la tabla N 9 se observa que la institucin al invertir en el sendero ecolgico en el ao 2013
(inversin efectiva en dicho ao) llega a un total de $3800.000.000 millones de pesos el valor del lote incluyendo
el sendero, con el mtodo de VPN proyectado a 5 aos y descontado al 12% anual, la institucin sacrifica un costo
de oportunidad trayendo a valor presente los futuros flujos de caja por concepto de valorizacin un VPN de
$1993.838.823, que colocados en una inversin que rente el 12% anual percibira por concepto de intereses la suma
de $239.260.659, que es el valor que la institucin est sacrificando en aras de cumplir con su responsabilidad social
ambiental.
En la opcin menos representativa financieramente que es la inversin en un CDT al 5.80% anual, el sacrificio sera
de $115.642.652; esa misma inversin en bonos del estado a 10 aos, que se descuentan al 7.5% anual, generaran
unos intereses de $149.537.912. Este sera el valor de acuerdo al costo de oportunidad que la Universidad est
sacrificando en aras de llevar a cabo su poltica de UDES VERDE, cifra representativa que ratifica desde hoy el
compromiso de la institucin con el medio ambiente y la responsabilidad empresarial ambiental.
V. CONCLUSIONES
De acuerdo con el desarrollo de los objetivos y con los datos obtenidos, se pueden indicar las siguientes
conclusiones:
Existen en el medio diversas clasificaciones para los bienes y servicios ambientales, y de estas se evidencias unas
ms diversificadas que otras.
Al valorar de forma econmica el servicio que presta el medio ambiente al planeta en referencia al secuestro de
carbn, puede ayudar en el clculo de impuestos y subvenciones, as como el establecimiento de sistemas de
pagos por el servicio ambiental. Lo anterior se debe de tener muy en cuenta pues esto es directamente
proporcional con la salud del planeta y el balanceo del cambio climtico en el largo plazo. La anterior
argumentacin se fundamenta e interrelaciona con lo expuesto en el protocolo de Kyoto en su artculo 12, literal
b, en el cual se exige que debe de haber una reduccin de emisiones por el mecanismo de desarrollo limpio o
MDL, las cuales deben resultar de actividades que den beneficios cuantificables y reales en el largo plazo en
relacin con la mejora del cambio climtico.
133
De acuerdo a los resultados obtenidos se puede inferir que infortunadamente biodiversidad existente en el rea
de preservacin que no genera el suficiente secuestro de carbn, por lo que se recurri al uso del costo de
oportunidad y lucro cesante para valorar los activos ambientales que posee la institucin.
De acuerdo a los clculos desarrollados por los autores del proyecto la universidad realiza un esfuerzo financiero
para desarrollar la poltica de UDES Verde que beneficia a la comunidad en general dando ejemplo de
responsabilidad social.
RECOMENDACIONES
Crear una estructura o base de datos con estudios de la Biomasa vegetal en el rea de estudio, con lo cual poder
cuantificar de una forma dinmica la cantidad de carbono secuestrado por este predio.
Implementar un plan de educacin ambiental y de paso financiero con lo cual se pueda dar el reconocimiento
por la contribucin que en trminos monetarios y de salud representan los bienes y servicios ambientales en
referencia al ecosistema y al entorno en donde se desarrolla la vida humana y animal.
Continuar con el desarrollo de valoracin econmica a todas y cada una de los lotes en referencia a los bienes y
servicios ambientales que proveen dichos espacios en el rea de estudio, con el objetivo de tener un valor
estimado con lo cual poder competir con proyectos de desarrollos alternativos.
Realizar estudios de esquemas de pagos por servicios ambientales.
Preservar los lotes con los activos ambientales ya que le permite de acuerdo a la legislacin existente en el pas
exonerar del Impuesto al valor agregado IVA a las inversiones realizadas en la conservacin de los activos
ambientales y reducir la base gravable en un 20% tal como indica la ley 223 de 1995 y la 44 de 1990 y los artculos
157/158/300 y 424-5 del Estatuto Tributario. Para poder tener derecho al mismo debe realizarse el trmite
correspondiente ante el Ministerio de Ambiente y Desarrollo Sostenible.
REFERENCIAS
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de Colombia, pp. 365, 2010.
[2] T. Tietemberg, Environmental and natural resource economics. Scott Foresman And Company. Boston. 1988.
[3] J. Aznar, F. Guijarro y J. Moreno. Valoracin agraria multicriterio en un entorno con escasa informacin,
estudios de economa aplicada, Vol. 33, pp. 549-572, 2010.
[4] C. Romero. Economa de los Recursos Ambientales y Naturales. 2. ed. Ampliada. Alianza Editorial. Madrid.
1997.
[5] R. Costanza, R. DArge y R. De Groot. The value of the worlds ecosystem services and natural capital Nature,
Vol.387, 1-25, 1997.
[6] J. Figueroa, Valoracin de los productos forestales no maderables en la reserva forestal Imataca, bajo el
enfoque de la economa ecolgica. Caso de estudio, alto del rio botanamo, estado bolvar Venezuela
Universidad de Tenerife, 2005.
[7] D. Azqueta, Valoracin econmica de la calidad Ambiental. Madrid: Mc Graw Hill. 1994.
[8] A. Lambert, Conservation finance alliance [en lnea], http://conservationfinance.org, 2013.
[9] E. Barbier, Valuing Tropical Wetland Benefits: Economic, Geographical Journal, Part 1, 59: 22-32. 1997.
[10]W. Adamowicz, P. Boxall, M. Williams y J. Louviere, Stated preference approaches for measuring passive use
values: choice experiments and contingent valuation, American Journal of Agricultural Economic. Vol. 80,
p.p. 65-75, 1998.
[11] J. Mantilla, Informe Mantilla J. Identificacin y clasificacin de los principales componente de la vegetacin
criterios para zonificacin, predio los andes. Universidad de Santander. Vol. 1, p.p. 1-75. 2012.
[12] M. Epalza, Informe Epalza M. Identificacin y clasificacin de los principales componente de la vegetacin
criterios para zonificacin, predio los andes. Universidad de Santander, Vol. 1, p.p. 1-75. 2012.
134
DESEMPEO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR

MOLINERA DE BUCARAMANGA, DADO POR LA EVOLUCIN DEL
VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)1
Luis Eduardo Surez C.

Magster en Administracin con nfasis en Finanzas y Economista,
luis.suarez@upb.edu.co
Resumen La aplicacin del Valor Econmico Agregado - EVA (Por sus siglas en Ingls: Economic Value Added) a empresas
del sector Molinera de Bucaramanga durante el perodo 2009 - 2013, permite no solo determinar la generacin o destruccin
de valor econmico, sino poder analizar el desempeo financiero de las empresas seleccionadas, de tal forma que se puedan
identificar los factores financieros que inciden en su desempeo. El trabajo se adelanta con informacin financiera disponible
en la base de datos Benchmark, propiedad de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga, as como mediante
informacin primaria de las empresas analizadas. Se encuentra que las empresas del sector Molinera de Bucaramanga destruyen
valor econmico durante el perodo de anlisis, siendo los factores financieros que ms afectan: el costo del apalancamiento
financiero, la disponibilidad de inventarios de materia prima y la financiacin de los proveedores. Por tanto, se hace una
descripcin de los resultados puntuales de cada empresa analizando las variables y factores financieros que influyen en la
obtencin del valor econmico agregado.
Palabras Claves: Generacin de valor, Palanca de crecimiento, Valor econmico agregado, apalancamiento financiero.
Abstract The implementation of Economic Value Added - EVA to Bucaramanga Milling Companies during the period 2009
to 2013 can, not only determine the generation or destruction of economic value, but also analyze financial performance of
selected organizations. Consequently, this allows factors identification that affects financial performance. The investigation
advances with financial information available in Benchmark database, owned by the Universidad Pontificia Bolivariana -
Sectional Bucaramanga, and through elementary information of analyzed organizations. Milling Companies from Bucaramanga
destroyed the economic value during the analysis term. Then, financial factors that affect the most are: leverage cost, raw
material stocktaking availability and supplier financing. Therefore, a specific description of results of each enterprise is done by
analyzing variables and financial factors that affects the production of economic value added.
Key words: Creating Value, Lever growth, Economic Value Added, financial leverage.
I. INTRODUCCIN
Aunque el objetivo financiero bsico se define como la maximizacin del patrimonio de los propietarios,
paradjicamente y por muchos aos los Gerentes no han sido consecuentes con este propsito. Con el fin de
pretender el objetivo bsico financiero de la empresa, el concepto de valor agregado para los propietarios no es otra
cosa que el aumento del patrimonio o la riqueza de sus accionistas.
Teniendo en cuenta que generar valor econmico agregado en una organizacin, siempre ha sido un tema de
trascendencia y tomando como referente al sector Molinera en Bucaramanga, se plantea determinar que tanto valor
para los accionistas, estn generando dichas empresas.
Por tanto, surge la pregunta, Cules son los factores financieros que influyen en la generacin o destruccin de
valor en las empresas del sector molinera en Bucaramanga?
1
Artculo presentado al Primer Congreso Internacional de Finanzas Desafo en los Mercados Emergentes, Septiembre 10, 11 y
12 de 2014 en la Universidad Pontificia Bolivariana, Seccional Bucaramanga, Colombia
135
El trabajo se adelanta con informacin financiera disponible en la base de datos Benchmark, propiedad de la
Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga, as como mediante informacin primaria de las
empresas analizadas.
Para analizar los factores que determinan el desempeo financiero de las empresas del sector Molinera en
Bucaramanga, se hace un estudio de la evolucin financiera del sector en los ltimos cinco aos (Perodo 2009
2013), contemplando las polticas de capital neto de trabajo, el valor de la Palanca de Crecimiento (PDC), que a su
vez permite definir qu tan atractivo es para una empresa crecer; pero teniendo en cuenta si el crecimiento agregar
o no valor a los propietarios de la Empresa.
Para tal efecto, se utiliza una investigacin de tipo exploratorio-descriptiva, recurriendo a los resultados financieros
de las empresas objeto de anlisis, mediante los cuales se permita describir el comportamiento de los factores
financieros influyentes en la generacin de valor del sector Molinera de Bucaramanga.
II. OBJETIVOS
Determinar si las empresas del sector molinera de Bucaramanga, generan o destruyen valor econmico, mediante
la obtencin de la Palanca de crecimiento (PDC) y el EVA; de tal forma que se identifiquen y analicen los factores
financieros que influyen en su obtencin.
Analizar la evolucin de indicadores macroeconmicos que influyen en la obtencin del EVA, de tal forma que
permita identificar los efectos en la generacin de valor econmico en las empresas del sector molinera de
Bucaramanga.
Revisar las acciones y orientaciones que han decidido aplicar las empresas del sector molinera de Bucaramanga,
para mejorar la obtencin de sus resultados financieros, con el fin de lograr la generacin de valor econmico
agregado.
III. METODOLOGA
El trabajo se adelanta en nueve (9) empresas del Sector Molinera de Bucaramanga a saber: Precocidos del Oriente
S.A., Molinos San Miguel S.A., Molino Nacional Ltda., Industria Harinera de Santander Ltda. Icoharinas Ltda.,
Harinera Pardo, Gavassa & Ca. Ltda., Arrocera Tropical Ltda. y Arrocera San Cristbal; sobre las cuales se realiza
un anlisis de los indicadores PDC y EVA, a partir de la informacin financiera disponible en la base de datos
Benchmark.
Las variables a estudiar son: Margen EBITDA, Productividad del capital neto de Trabajo, Palanca de crecimiento,
Activos Netos de Operacin, ROIC, WACC y EVA.
Donde el ROIC es la Utilidad Operacional despus de impuesto (UODI) sobre los Activos Netos de Operacin. El
WACC o costo de capital es el promedio ponderado del costo de los recursos del Socio y el costo promedio de la
deuda.
Si el ROIC es mayor que el WACC, la empresa se encuentra generando valor para sus propietarios.
Por su parte, la PDC se define como:
M arg en Ebitda
PDC
Pr oductividad del capital neto de trabajo
El trmino EBITDA corresponde a las iniciales en Ingls de Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization que en Espaol traduce Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciacin y Amortizacin. El
136
Margen EBITDA corresponde al EBITDA dividido por las ventas, lo que se interpreta como los centavos que por
cada peso de ingresos se convierten en EBITDA con el propsito de atender el pago de impuestos, apoyar las
inversiones, cubrir el servicio a la deuda y repartir utilidades.
La Productividad del Capital Neto de trabajo permite determinar de qu manera la gerencia de la empresa est
aprovechando los recursos comprometidos en capital de trabajo para generar valor agregado para los propietarios,
y est dada por las Ventas sobre el capital neto de trabajo.
El EVA a su vez se define como:
EVA Activos netos de operacin X ( ROIC WACC )
Con ayuda de la herramienta Excel se organizaron y se tabularon los datos para dar a conocer los resultados que se
presentaran en este artculo a travs de representacin grfica.
El Valor Econmico Agregado - EVA, que se define como el remanente que generan los activos netos de operacin
cuando rinden por encima del costo de capital o definido de otra forma como la utilidad que una empresa produce
despus de considerar todos los costos financieros, incluido el costo del dinero que los propietarios mantienen
invertido en ella.
IV. ANLISIS DE RESULTADOS
El sector Molinera, muestra una variacin promedio del 1,99% en su Producto Interno Bruto (PIB) en los ltimos
diez aos (2004 a 2013) con una variacin significativa del 7,37% de crecimiento en el ao 2007 y su mayor variacin
negativa en el ao 2009 con el -2,49%. (Ver figura 1).
EVOLUCIN DEL PIB

SECTOR MOLINERA
8,00%
7,37%
6,00%
4,00%
3,42% 3,19% 3,12%
3,02%
2,00% 2,38%
1,21%
0,46%
0,00%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-2,00% -1,85%
-2,45%
-4,00%
Figura 1. Variacin Anual del PIB del Sector Molinera (2004 2013)
DANE: PIB por rama de actividad. Anexos estadsticos de oferta Precios constantes Series desestacionalizadas
I trimestre de 2014
De manera concordante con la evolucin del sector Molinera y al hacer una relacin con la evolucin del PIB a nivel
nacional y el PIB de Santander, marcan una tendencia similar en su comportamiento; es decir, la variacin
porcentual del PIB del sector molinera est directamente relacionada con la evolucin del PIB nacional y con el PIB
137
de Santander, donde se encuentran ubicadas las empresas objeto de anlisis, con tal como se puede observar en su
registro histrico 2001 a 2012 (Ver figura 2)
Figura 2. Variacin Anual del PIB Nacional y Santander (2001 2012)

Cmara de Comercio de Bucaramanga: Indicadores de referencia Santander Crecimiento PIB 2012.
En cuanto a la participacin del PIB sector Molinera con respecto al PIB nacional, se refleja una cada vez menor
participacin; con un promedio del 0,74% en el perodo 2005 - 2013; entre tanto, la participacin del PIB del mismo
sector con respecto al PIB de la Industria, refleja un comportamiento contrario o por lo menos estable en los ltimos
cinco aos 2009 2013; con lo cual se puede deducir que el sector molinera mantiene su nivel de produccin
respecto de la actividad industrial del pas. (Ver figura 3)
5,72% 5,77% 5,71% 5,75%

6,00% 5,53%
5,00%
4,00%
Part. PIB Molin. / PIB
3,00% Indtria.
2,00% Part. PIB Molin. / PIB

Nac.
0,81% 0,78% 0,75% 0,71% 0,65%
1,00%
0,00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Figura 3. Participacin del PIB del Sector Molinera en el PIB nacional y en el PIB de la Industria (2005 2013).
El sector molinera se caracteriza por presentar una amplia cadena de valor (Ver Figura 4). De acuerdo con el
producto de la cadena de valor, se encuentran las respectivas agremiaciones que permiten que el sector se refleje
organizado y por lo menos con respaldo institucional para afrontar cambios externos que puedan afectar sus
resultados. Dichas agremiaciones son: FEDEMOL, Federacin Nacional de Molineros de trigo; FENALCE,
Federacin Nacional de Cultivadores de Cereales y Leguminosas; FEDEARROZ, Federacin de Productores de
Arroz; entre otros.
138
Figura 4. Estructura de la Cadena de Valor del Sector Molinera

BENCHMARK Estudio sectorial del sector Molinera
El estudi arroj que 7 de las 9 empresas (77,8%) estn afiliadas a una agremiacin: La distribucin de los gremios
a los que estn afiliados son 4 a Fedearroz, y 3 a Moliarroz y concluyen que los beneficios que ms han recibido de
parte de stas son apoyo financiero, gestin ante entidades estatales e intermediacin ante el Gobierno Central.
La Bolsa Mercantil de Colombia (BMC) antes Bolsa Nacional Agropecuaria (BNA) cumple el propsito de organizar
y mantener en funcionamiento un mercado pblico de productos, bienes y servicios agropecuarios sin la presencia
fsica de ellos, y de documentos representativos de subyacentes agropecuarios.
Es el escenario ideal para la comercializacin de productos agropecuarios y agroindustriales, que abre sus puertas
al mercado de capitales y que ofrece a los inversionistas diferentes opciones para la colocacin de sus recursos, y a
los productores y agroindustriales instrumentos alternos para obtener liquidez que les permita adelantar sus
actividades productivas.
Conociendo el servicio que presta la BMC y atendiendo que este trabajo busca establecer los factores financieros
que ayuden a generar valor en las empresas del sector molinera de Bucaramanga, se le consult a las empresas si
alguna vez han realizado transacciones en la BMC y el efecto financiero que esto ha tenido en la organizacin; el
50% de las empresas respondi SI y el restante 50% respondi NO, atribuyendo el no transar en la BMC porque no
existen corredores de bolsa Agropecuarios que presten asesoras al respecto.
Las empresas que han realizado transacciones en la BNA 55,6% (5) afirman que la transaccin que ms han
realizado es la compra de materias primas y de tales empresas tres (60%) sealan que el resultado financiero para
su empresa despus de transar en la BNA es excelente y el restante 40% lo califica como regular.
El sector Molinera en Bucaramanga, se encuentra dividido en empresas productoras y comercializadoras de Arroz

y en empresas molineras de cereales cuyo producto final es la comercializacin de harinas. Dentro de la parte
harinera se encuentra una empresa dedicada a la produccin y comercializacin de pastas, sta se incluye ya que las
pastas es un producto final de la cadena de valor del Sector Molinera. De lo anterior se hizo la clasificacin de las
empresas en dos subsectores: empresas arroceras y empresas harineras.
139
Se puede observar que en los ltimos cinco aos el sector de molinera ha presentado su mayor nivel de ventas hacia
el mercado local, lo cual es tradicional por lo menos en Bucaramanga encontrar la mayora de productos elaborados
en la misma Ciudad. (Ver Figura 5).
Distribucin Total de las ventas
Series1; NACIONAL;
29%; 29%
Series1; LOCAL; LOCAL REGIONAL
43%; 43%
NACIONAL
Series1; REGIONAL;
28%; 28%
Figura 5. Distribucin de las ventas del Sector Molinera en Bucaramanga y su rea Metropolitana.
El subsector arrocero centra sus ventas en el mbito nacional y regional; mientras que las harineras ubican ms del
50% de su produccin en el mercado local. (Figura 6)
DISTRIBUCIN DE VENTAS ARROCERAS

DISTRIBUCIN DE VENTAS HARINERAS
Series1;
Series1; NACIONAL;
LOCAL; 18%; 18%
32%; 19%
Series1; Series1;
LOCAL Series1;
NACIONAL LOCAL;
; 80%; 47% REGIONAL REGIONAL; 54%; 54%
Series1; 28%; 28%
NACIONAL
REGIONAL;
57%; 34%
Figura 6. Distribucin de las ventas, de acuerdo a subsectores establecidos, Arroceras y Harineras.
En el anlisis del sector se incluyen ciertas variables exgenas; que afectan de alguna manera al sector objeto de
estudio; dentro de esas variables se encuentra el precio del dlar, el cual segn las estadsticas del Banco de la
Repblica dadas por la Tasa Representativa del Mercado (TRM), demuestran que en el perodo 2005 2014, se
registr su ms alta cotizacin en Junio de 2006 con una TRM superior a los $2.500, mientras que a partir de
Mayo de 2010 la TRM se empez a cotizar por debajo de los $2.000, logrando su ms baja cotizacin en Julio de
2011 con una TRM por debajo de los $1.750 y finalizando a Diciembre 31 de 2013 con una TRM de $1.926,83 lo cual
ha sido un elemento a favor de las empresas que importan sus productos.
A partir de la informacin reunida se detect un 75% de favorabilidad con respecto al dlar debido a que el 80% de
las empresas del sector importan sus materias primas, por lo tanto la revaluacin del peso con respecto al dlar es
un factor a favor para los resultados financieros de las empresas del sector Molinera de Bucaramanga.
Otra variable exgena que afecta al sector es la tasa de inters, cuya evolucin medida en trminos de la tasa DTF
(Depsito a trmino Fijo a 90 das), demuestra una tasa DTF promedio del 4,75% Efectiva Anual (E.A.) en el perodo
140
2009 - 2013 llegando a estar cerca del 10% E.A. a comienzos del ao 2009, registrando su ms bajo ndice en
Octubre de 2012 con una tasa DTF del 3,39% E.A.; por ello manifiestan los Empresarios del sector molinera de
Bucaramanga, que la evolucin de la tasa de inters en dicho perodo impacta favorablemente con un 55% en los
resultados financieros del sector analizado.
Desde la perspectiva del apalancamiento financiero que utilizan las empresas del sector Molinera de Bucaramanga,
se encontr que centra el uso del crdito en la utilizacin del sobregiro bancario y los crditos de tesorera, seguidos
por los crditos comerciales ordinarios; dejando de lado las lneas de fomento como son Lnea Finagro y Lnea
Bancoldex; as como las lneas de crdito internacionales (BIRF, BID, IFC, KFW). (Ver Figura 7)
Lneas de Crdito
Sobregiro Bancario
Series2; Crdito
Comercial Crditos de Tesoreria
Ordinario; 25%; Series2;
20% Sobregiro Crdito Comercial Ordinario
Bancario; 50%;
Series2; Crditos 40% Lnea Finagro
de Tesoreria;
Lnea Bancoldex
50%; 40%
Lneas Internacionales (BIRF, BID,
IFC, KFW)
Figura 7. Lneas de crdito utilizadas por las empresas del Sector Molinera de Bucaramanga
Como consecuencia de lo anterior, se puede inferir que el sector Molinera de Bucaramanga, debido a las lneas de
financiacin utilizadas que son las de ms alto costo financiero, afectar la generacin de valor de dichas empresas.
Con respecto a las polticas de capital de trabajo que las empresas del sector estn manejando, se centra la atencin
en conocer el nmero de das de su produccin que las se ven obligadas a financiar, para as conocer si este costo
repercute en la generacin de valor.
Segn la informacin reunida, las empresas del sector presentan 41 das promedio de cartera comercial, 42,5 das
promedio de inventarios de materias primas, 28,8 das promedio de inventario de producto terminado y 20 das
promedio de pago a proveedores; de esto se concluye que las empresas del sector Molinera en Bucaramanga pueden
llegar a presentar problemas de liquidez, ya que la suma de sus das promedio de cartera comercial con la
disponibilidad de inventarios, es mayor que los das promedios de pago. Esto provoca que la empresa tenga que
financiar en promedio, el equivalente a 72,3 das de su produccin.
Con respecto a las medidas que se han tomado dentro de las empresas para mejorar sus resultados financieros; se
encontr segn la informacin reunida y en orden de importancia por su frecuencia que las medidas ms utilizadas
por las empresas son:
A Eficiencia en el proceso productivo

B Mejora Tecnolgica
C Seleccin Cuidadosa de los proveedores
D Contratacin de mano de obra calificada
E Capacitacin del personal
F Mejoramiento en logstica y distribucin de los productos
G Manejo eficiente de las funciones administrativas
H Implementacin de Programas preventivos en el mantenimiento de equipos
I Revisin de polticas de descuento sobre ventas
Lo anterior, sugiere que las empresas del sector Molinera de Bucaramanga, buscan la mejor manera de realizar sus
productos, buscando la mejor tecnologa, buenos precios, pero con el firme propsito de no desmejorar la calidad.
(Ver Figura 8).
141
Series1; A; 23,74%
Series1; B; 14,59%
Series1; C; 12,26%
Series1; D; 11,15%
Series1; F; 10,04%
Series1; E; 10,37% Series1; G; 8,49%
Series1; H; 7,60%
Series1; I; 1,75%
Figura 8. Medidas adoptadas por las empresas del sector para la mejora de la utilidad operacional.
Finalmente, los resultados de los indicadores PDC y EVA permitirn ver la realidad de las empresas del sector
Molinera de Bucaramanga, en cuanto a generacin de valor.
La PDC permite vislumbrar que tanto est creciendo la ganancia de los accionistas, si este resultado es mayor que
uno, se evidencia que un posible crecimiento de la empresas, se ver reflejado en un crecimiento de las ganancias o
dividendos de los accionistas; as mismo si el resultado es menor de uno, dicho crecimiento no ser favorable para
el aumento de los dividendos de los accionistas.
Para el sector Molinera de Bucaramanga se presentan resultados desfavorables con un resultado promedio en la
PDC del sector molinera de Bucaramanga entre el 0,12 y el 0,96 veces en el perodo 2009 2013; lo cual dista
bastante de poder siquiera esperar un comportamiento favorable en la generacin de valor econmico del sector en
estudio.
Tabla 1. PDC promedio empresas sector molinera de Bucaramanga (2009 2013)

PDC - PROMEDIO
EMPRESA
(No. de veces)
Precocidos del Oriente S.A 0,19
Molinos San Miguel S.A 0,26
Molino Nacional Ltda 0,12
Industria Harinera de Santander Ltda 0,27
Icoharinas Ltda 0,31
Harinera Pardo 0,32
Gavassa & Cia Ltda 0,96
Arrocera Tropical Ltda 0,24
Arrocera San Cristobal 0,49
PROMEDIO POR EMPRESA 0,35
Ello se traduce en que la inversin de capital que los accionistas tienen en sus empresas, no est retornando de la
manera esperada y se puede prever que los dividendos obtenidos, no presenten crecimiento.
Finalmente, el indicador de EVA, que se traduce en la generacin de valor para el socio o accionista solo en caso que
los resultados sean positivos, se evidencia que la empresa se encuentra generando valor para los socios, lo que quiere
decir que este valor es un plus o adicional al retorno de la inversin esperada por los socios.
Sin embargo, para el sector Molinera de Bucaramanga, estos resultados son negativos e indican que no hay un
mayor valor para el accionista, por el contrario se est destruyendo valor.
142
Tabla 2 . EVA promedio empresas sector molinera Bucaramanga (2009 2013)

EVA - PROMEDIO
EMPRESA
($Millones)
Precocidos del Oriente S.A ($ 4.698)
Molinos San Miguel S.A ($ 301)
Molino Nacional Ltda ($ 352)
Industria Harinera de Santander Ltda ($ 395)
Icoharinas Ltda ($ 1.258)
Harinera Pardo ($ 2.790)
Gavassa & Cia Ltda ($ 1.982)
Arrocera Tropical Ltda ($ 935)
Arrocera San Cristobal ($ 8.826)
PROMEDIO POR EMPRESA ($ 2.393)
Los resultados obtenidos se derivan de lo analizado anteriormente, altos costos de apalancamiento financieros, altos
das de produccin financiados, debido a malas polticas de capital de trabajo (muchos das de inventario de
materias primas y pocos das de financiacin con proveedores).
Como acciones a seguir para la generacin de valor econmico, de las empresas del sector Molinera de
Bucaramanga, se plantean:
Exigir mayor incidencia por parte de los gremios en la totalidad de la cadena productiva del sector Molinera.
Para reducir costos de capital, es necesario incentivar a las empresas a transar en la BMC en opciones de precios
a futuro.
Implementar una mejor planeacin financiera; con el fin de utilizar crditos de lneas de Fomento como Finagro
o Bancoldex, en pro de disminuir el costo del apalancamiento financiero.
Buscar importaciones directas de materias primas, aprovechando la revaluacin del peso con respecto al dlar;
con el fin de reducir costos de capital.
Revisar las polticas de inventarios de Materia prima y hacer correctivos en cuanto a la disminucin de los das
promedio de inventario disponibles; buscar mayor das de financiacin por parte de los proveedores.
Intensificar la implementacin de las medidas tomadas para la mejora de los resultados de la utilidad
operacional, en busca de que dichas medidas arrojen resultados a corto plazo.
Revisar las polticas del Capital Neto de Trabajo, ya que es este el de mayor incidencia en la en el resultado
inconforme de la Palanca de Crecimiento.
Partiendo de los resultados obtenidos en el indicador del Valor Econmico Agregado (EVA), implementar
estrategias que coincidan con el objetivo financiero bsico de la empresa, generar mayor rentabilidad sobre la
inversin de los socios.
V. CONCLUSIONES
A pesar de las mltiples medidas que las empresas del Sector Molinera en Bucaramanga han implementado para
mejorar sus resultados financieros, ests empresas no se encuentran generando valor econmico agregado y por el
contrario no estn aportando al retorno de la inversin del socio.
Las empresas que tranzan en la BMC, lo hacen fundamentalmente para la compra de materia prima y no estn
totalmente satisfechas con los efectos en sus resultados financieros.
El psimo resultado de la PDC, se debe a la gran inversin en capital neto de trabajo; dado a su vez por la alta
disponibilidad de inventarios de materias primas. As mismo se presenta un bajo valor en los das de financiamiento
con los proveedores.
La destruccin de valor econmico agregado, dada por valores negativos en el resultado del EVA, se debe
fundamentalmente al costo del WACC, a raz del alto costo promedio de la deuda por las lneas de crdito utilizadas,
diferentes a las fuentes de financiacin de fomento.
143
REFERENCIAS
[1] Margen EBITDA. Disponible en lnea:

http://www.gestiopolis.com/finanzas-contaduria/generadores-de-valor-en-administracion-financiera.htm
[Citado en Marzo 07 de 2013]
[2]Productividad de capital neto de trabajo operativo. Disponible en lnea:
URL:http://www.gestiopolis.com/finanzas-contaduria/generadores-de-valor-en-administracion-
financiera.htm [Citado en Mayo 12 de 2013]
[3]MOLINERIA. Publicacin en Lnea. Disponible en lnea:
http://www.dnp.gov.co/PortalWeb/Portals/0/archivos/documentos/DDE/Molineria.pdf [Citado en Junio de
2014]
[4] HERNANDEZ S., Roberto y Otros. Metodologa de la Investigacin. Cuarta Edicin. Editorial McGraw Hill.
Pgs. 850. Mxico D.F. 2006
[5] LEN G., Oscar. Valoracin de empresas, Gerencia del Valor y EVA. Pgs. 490. Medelln. Colombia.
[6] STERN, Joel M., SHIELY, John S. El desafo del EVA. Grupo Editorial Norma. Pgs.358. Bogot, Colombia.
2002.
[7]DANE: Evolucin del PIB por sectores econmicos. [En lnea]. Disponible en:
https://www.dane.gov.co/index.php/pib-cuentas-nacionales/cuentas-trimestrales. [Citado en Abril de 2014].
[8] Cmara de Comercio de Bucaramanga: Evolucin del PIB de Santander. [En lnea]. Disponible en:
http://www.compite360.com/temas/indicadoresantander/ [Citado en Junio de 2014]
[9] Bolsa Mercantil de Colombia BMC: Operaciones y servicios ofrecidos. [En lnea]. Disponible en:
http://www.bna.com.co/ [Citado en Junio de 2014]
[10] Banco dela Repblica: Evolucin de las tasas de Inters DTF [En lnea]. Disponible en:
http://www.banrep.org/series-estadisticas/see_tas_inter_capt_sem_men.htm [Citado en Junio de 2014]
144
145
MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES FINANCIERAS:

ALGUNAS EXTENSIONES CON NFASIS EN REPRESENTACIONES
DEL IMAGINARIO DE VOLATILIDAD EN EL CONTEXTO DEL
MERCADO DE RENTA FIJA EN COLOMBIA1
Angie Paola Orozco Rodrguez

Universidad Piloto de Colombia
angiepaolaorozco@gmail.com
Neixon Fabin Rincn Ronderos

Universidad Piloto de Colombia
neison383@yahoo.es
ResumenEste trabajo se basa en la valoracin de opciones europeas sobre el TES con vencimiento en julio de 2024, por ser
ste uno de los ms lquidos del mercado de renta fija colombiano. Teniendo en cuenta que el principal insumo en los modelos
de valoracin de opciones financieras es la volatilidad, y que existen distintas alternativas de medicin de la misma que sirven
para representarla, se propone una modificacin a la volatilidad contemplada en el modelo de Black (1976) con la representacin
de simulacin de Montecarlo, adems de utilizar el exponente H desarrollado por Mandelbrot (1968) como alternativa de
reescalacin en el tiempo; los ajustes propuestos se basan en argumentos de no arbitraje y buscan determinar la diferencia frente
al uso de las metodologas tradicionales para la estimacin del precio de las opciones sobre sta clase de ttulos. Los resultados
obtenidos sugieren que el modelo original de Black (1976) subvala opciones call y put en todos los niveles de moneyness para
plazos entre 30 y 90 das, los ajustes con la representacin de la volatilidad derivada de la simulacin de Montecarlo reescalada
por medio del exponente H, es ms significativo en la valoracin de estos instrumentos.
Palabras claves: imaginario, movimiento browniano, opciones financieras, renta fija, volatilidad.
Abstract This work go on valuation of European options over a TES bond with maturity on July, 2024, because is one of the
most liquid on the Colombian fixed income market. Take account of the volatility as the main tool on valuation of financial
options, and there are different measurement alternatives on it which serve to represent it, a modification to the volatility
contemplated on the Black (1976) model is proposed with the representation of Montecarlo method, as well as use the H
exponent develop by Mandelbrot (1968) like a re-scale alternative on the time; the proposed adjustments go on no arbitration
arguments and aim to determine the difference facing the use of the traditional methodologies to estimate the options value for
this kind of bonds. The obtained outcomes suggest the original Black (1976) model, undervalues call and put options at all levels
of moneyness by terms between 30 and 90 days, the adjustments with the representation of volatility derived of Montecarlo
method re-scaled by the H exponent, is more significant on these instruments valuation.
Key words: Brownian motion, financial options, fixed income, imaginary, volatility.
I. INTRODUCCIN
Es naturaleza del ser humano intentar simplificar todo aquello que observa en el mundo real o, todo lo que resulta
de la imaginacin para poder finalmente asignarle una representacin con la que ser reconocido. Los mercados
financieros no son una excepcin dado que sus metodologas de valoracin, medicin y control de riesgos, son
1
Artculo recibido en Julio, 2014.
A. Orozco es estudiante en Ingeniera Financiera en Universidad Piloto de Colombia. Telfono 314-272-0069. e-mail:
angiepaolaorozco@gmail.com
Rincn es estudiante en Ingeniera Financiera en Universidad Piloto de Colombia. Telfono 313-823-8253. e-mail: neison383@yahoo.es
Este documento es un resultado en conjunto entre el semillero de investigacin Aristos del programa de ingeniera financiera y el semillero
Memoria y Cultura del rea comn de humanidades donde los directores son Miller Ariza, Estadista y Sandra Pea, Historiadora
respectivamente
146
intentos de representacin, que se plantean con el fin de obtener la mejor aproximacin al comportamiento de los
factores que implica, de los cuales la volatilidad hace parte.
Pese a que la negociacin de ttulos de renta fija, son consideradas como las inversiones menos riesgosas, el periodo
comprendido entre 2012 y 2013, se caracteriz por una variabilidad muy marcada en los ttulos ms lquidos,
caracterizada por fuertes cambios en las tasas de mercado; en el 2013 se presentaron incrementos mximos de 84
puntos bsicos frente a 21 puntos bsicos en el 2012. Lo anterior es evidencia de la necesidad de crear instrumentos
de cobertura frente a la incertidumbre que se est creando sobre este mercado.
En ese orden de ideas, el mercado solicita instrumentos que le permitan mitigar el riesgo de tasa de mercado de
renta fija, por lo que, adicional al desarrollo de las representaciones para simplificar el comportamiento de los
mercados, se torna importante contar con herramientas de cobertura que sirvan a los inversionistas para protegerse
contra variaciones adversas. Ante esto, se encuentran los derivados financieros, de los que existen varias clases, sin
embargo, las opciones son el mejor instrumento para cubrir cualquier riesgo de precios [1]. Las opciones
financieras derivan su valor de un activo subyacente, y para que estas existan deben crearse sobre activos
convertibles fcilmente en efectivo, en este sentido, el subyacente debe tener un volumen alto de negociacin dado
que este permite crear un nivel ptimo de liquidez; a la fecha el ttulo de mayor liquidez en el mercado es el TES con
vencimiento en Julio de 2024.
Esta investigacin se enfoca en las metodologas de valoracin de opciones europeas sobre el TES ya mencionado,
con el fin de proponer aproximaciones a los precios a partir de distintas representaciones del imaginario de
volatilidad, que contribuyan a sentar las bases de futuras negociaciones. Los precios de estos instrumentos
derivados, al depender del valor de su activo subyacente, se ven afectados directamente por la volatilidad del mismo,
es por esto, que las distintas metodologas de valoracin de opciones financieras que se han desarrollado, han
modificado constantemente las caractersticas de este parmetro con el fin de proponer la mejor estimacin,
ejemplo de esto, han sido Black & Scholes (1973), Duan (1995) y Merton (1975) quienes usaron representaciones
del imaginario de volatilidad que la caracterizan como determinista, condicional y con saltos respectivamente 2.
II. MARCO TERICO
A. Imaginario de volatilidad como parmetro fundamental en la valoracin de opciones.
Los mercados existen gracias a las fuerzas de oferta y demanda de activos financieros; la decisin de qu comprar y
qu vender viene conectada a las expectativas de los agentes del mercado - de lo que se espera va a ocurrir con las
cotizaciones de los bienes negociados no obstante, por tratarse de simples aproximaciones, dichas expectativas
son responsables de que los mercados presenten fuertes variaciones en los precios, situacin que ha dado paso a
que se desarrollen herramientas que permitan analizar, medir y controlar los riesgos de mercado derivados de las
mismas negociaciones.
Muchos sucesos han hecho necesario intentar simplificar la realidad de los mercados financieros a travs de
distintas estimaciones y pronsticos, es por esta necesidad que para la medicin del riesgo de mercado, es muy
utilizada la volatilidad, la cual en el marco de sta investigacin, se concibe como aquel imaginario del
comportamiento de las variaciones de los precios. Un imaginario es la capacidad que tienen grupos de personas,
de forma socializada, de imaginar o idear simblicamente <<formas y contenidos, significados y significantes>>
permitindoles reconocerse y encontrando una forma de representar mentalmente el espacio y el tiempo [2].
La volatilidad parte del concepto de incertidumbre, sta plantea que existe duda e inseguridad sobre el
comportamiento futuro de los precios lo que implica riesgo. Con el fin de hacerlo ms leve, las personas tratan de
cuantificarlo y hacerlo predecible, sin embargo, todos sus intentos no son ms que aproximaciones a la volatilidad
2Las extensiones de los modelos nombrados para el mercado de renta fija segn distintas representaciones de la volatilidad estn siendo
desarrolladas por parte de los autores con la intensin de incluirlas en una investigacin que complemente las conclusiones encontradas.
147
debido a que independientemente del supuesto o la metodologa que usen, ninguno de los pronsticos tiene la
certeza de presentarse de manera exacta; segn la teora de expectativas racionales propuesta por Jhon F. Muth y
desarrollada por Lucas y Thomas Sargent, existe un pronstico optimo que debe surgir a partir del uso eficiente de
toda la informacin disponible [3], no obstante, acepta que ste no ocurre siempre, y que dicha circunstancia no
altera el pronstico establecido; en ese orden de ideas, se da la presencia de unos errores que son aleatorios y no
sistemticos que demuestran que la volatilidad no es predecible en su totalidad por lo que solo existe evidencia
parcial de la misma a partir de las mediciones que se hagan sobre ella.
Por lo anterior, la teora de expectativas racionales da una visin rgida sobre las variaciones de los precios, lo que
llevara a afirmar de acuerdo a esta, que no existe un modelo ms ptimo para hacer pronsticos que aquellos que
estn basados en tener en cuenta una independencia de su historia y una continuidad en el tiempo, por lo que toda
la incertidumbre desaparecera, pese a esto, el modelo de expectativas racionales resulta absurdo e irrealista
porque requiere de la posesin de informacin completa por parte de todos y cada uno de los agentes econmicos,
esto representara la idea de un modelo verdadero, sin embargo, este no existe, en la vida real se estima por mtodos
estadsticos, para alcanzar as la representacin estocstica de un modelo del comportamiento de la economa [4]
de acuerdo a esto, no hay un modelo que le diga al agente con toda certeza lo que va a ocurrir, por lo que la
incertidumbre sigue existiendo, de tal manera que todos los modelos se enfocan en brindar una aproximacin
cuantitativa a una parte de la incertidumbre existente, porcin a la que se le asigna el atributo determinista, mientas
que siempre se dar la existencia de otra parte que no logra ser percibida por las distintas mediciones, por lo tanto,
la idea de volatilidad ha llevado a gran cantidad de investigadores a proponer distintas alternativas de medicin de
la misma, para representarla en trminos cuantitativos que reflejen los cambios en las cotizaciones a partir de
diferentes supuestos.
La representacin es la produccin del sentido a travs del lenguaje [5], es decir, darle un nombre o materializar
una idea o un imaginario, por lo tanto, representar algo es describirlo o dibujarlo, llamarlo a la mente mediante
una descripcin o retrato, o imaginacin; poner una semejanza de ello delante de nuestra mente o de los sentidos
[5] .Las representaciones de la volatilidad, son entendidas como todos aquellos modelos que intentan asignarle una
descripcin aproximada a la realidad del comportamiento de los precios, los modelos son en el fondo, herramientas
para aproximar el pensamientoun modelo es una imagen simplificada de cmo funciona un sistema o un
proceso[6].
La volatilidad en s misma es una medida del riesgo asociada a la variacin en los precios, sta puede ser evidenciada
por medio de las representaciones reflejadas en los modelos y tcnicas que diariamente se desarrollan a travs de
la investigacin, la desviacin estndar, la simulacin histrica, la simulacin de Montecarlo, el EWMA, los modelos
ARCH y GARCH entre otros, se valen de tcnicas matemticas y estadsticas para determinar la volatilidad de las
series y aunque, son de uso comn, siempre se busca ampliar la cantidad de modelos que conduzcan a la mejor
decisin.
Las negociaciones tradicionales de los mercados financieros dan cuenta de una gran variedad de productos
disponibles para la inversin. En ese orden de ideas, instrumentos como los derivados se han catalogado como
herramientas para la cobertura ante factores generadores de prdidas sobre un activo subyacente, dichos factores
se hacen evidentes hoy en da en fenmenos como la volatilidad.
Frente al riesgo de mercado, los instrumentos derivados pueden ser adquiridos o vendidos para cubrirse contra
posibles alzas o disminuciones en los precios; adicionalmente, en el mercado, se encuentran distintos tipos de
derivados, entre los que se destacan las opciones; estas tienen la caracterstica especial de que al poseedor le da el
derecho ms no la obligacin de comprar o vender el activo subyacente.
Partiendo de la volatilidad como evidencia del riesgo de mercado, y de las opciones financieras como instrumentos
de cobertura; la primera al ser incierta, se traduce en un imaginario sobre el comportamiento de las variaciones de
los precios, que es la base para la valoracin de opciones financieras cuyo clculo est ligado a los cambios en un
148
activo subyacente; es esta la razn por la que se le cataloga como el componente ms importante en la estimacin
del precio de estos instrumentos.
Se han desarrollado variedad de modelos para valorar opciones, cuyo parmetro fundamental es la volatilidad; uno
de los ms utilizados e influyentes es el de B&S, propuesto en 1973, y se fundamenta en la teora del Movimiento
Browniano ya que supone que el precio del activo sigue una caminata aleatoria en tiempo continuo, con una varianza
constante e incondicional, as, la distribucin de los posibles precios del activo al final de cualquier intervalo finito
de tiempo es lognormal.
B. Mercado de renta fija
El mercado de renta fija es aquel escenario donde se compran y venden valores de deuda, generalmente en forma
de bonos, que son aquellos cuyas caractersticas son determinadas al momento de ser emitidos. En Colombia, se
realizan emisiones de deuda por el gobierno, entidades del sector financiero y empresas del sector real que necesitan
financiar deuda o algn proyecto especfico.
Segn Valderrama, Martnez, Gonzlez y Ramrez [7], existe una etapa de recuperacin no sostenida en este
mercado, comprendida de 2009 en adelante caracterizada porque el Banco de la Repblica disminuy su tasa de
intervencin e increment la liquidez en el mercado, estos movimientos a la baja generaron fuertes valorizaciones
en los instrumentos de renta fija. Posteriormente crecieron las presiones inflacionarias y la tasa de intervencin
increment, lo que llevo a que las negociaciones mantuvieran una tendencia decreciente.
En el grfico 1 se observa, que las tasas en general tuvieron un punto de inflexin iniciando el segundo trimestre del
ao 2013, lo que evidencia una clara inestabilidad en este mercado, adems, la direccin que tom la curva desde
ese periodo, perjudic a aquellos inversionistas que tenan posiciones largas en aquellos ttulos. Todo esto como
resultado principalmente de la incertidumbre en la economa internacional, por las expectativas sobre un cambio
en la estrategia monetaria de la FED, quien posiblemente retirara el estmulo monetario, lo que gener volatilidad
en los mercados financieros mundiales desvalorizando los TES en Colombia, ttulos cuyo nivel de negociacin es el
ms elevado en el territorio nacional.
7.90%
7.40%
6.90%
6.40%
5.90%
Tasa E.A
5.40%
4.90%
4.40%
3.90%
3.40%
04/01/2012
04/02/2012
04/03/2012
04/04/2012
04/05/2012
04/06/2012
04/07/2012
04/08/2012
04/09/2012
04/10/2012
04/11/2012
04/12/2012
04/01/2013
04/02/2013
04/03/2013
04/04/2013
04/05/2013
04/06/2013
04/07/2013
04/08/2013
04/09/2013
04/10/2013
04/11/2013
04/12/2013
TES JULIO 2024 TES SEPTIEMBRE 2014 TES JULIO 2020
Grfico 1. Comportamiento de las Tasas de Mercado de los TES
C. De volatilidad de tasas a volatilidad de precios
El parmetro ms complejo de determinar para la valoracin de instrumentos derivados como las opciones sobre
renta fija es la volatilidad de los precios a causa de que no existe un modelo que brinde un resultado que coincida
completamente con lo observado en el mercado, adems de ser la nica variable desconocida e incierta dentro de
las variables que exigen los modelos de valoracin de opciones; en contraste con lo anterior, es posible realizar
149
aproximaciones a travs de diferentes metodologas para encontrar la volatilidad de las tasas de mercado de dichos
instrumentos y, as, acercarse a la volatilidad de precio, a continuacin se presenta una aproximacin a partir de la
volatilidad en tasa para obtener la volatilidad en precio.
El cambio porcentual del precio del bono, por aproximaciones con la expansin de Taylor, es:
1
= + ()2 (1)
2
Teniendo en cuenta que la volatilidad proporciona una medida de las variaciones ms drsticas en tasa, en (2) se
especifica el clculo de los cambios en precio, considerando a la volatilidad en tasa como aquella que refleja sus
mximas variaciones, permitiendo as realizar mejores aproximaciones en cuanto al comportamiento de los precios.
1
= + 2 (2)
2
D. Representaciones del imaginario de volatilidad
1. Volatilidad Histrica
La volatilidad histrica es una medida de volatilidad donde se asume que los rendimientos se distribuyen de forma
normal por lo que los precios siguen una distribucin lognormal coincidiendo, en el comportamienton aleatorio,
con el Movimiento Browniano. El nivel de dispersin de los datos, asumiendo una distribucin normal, puede
medirse con la varianza o la desviacin estandar, siendo estas, las rep resentaciones ms exactas para darle
validez a la Hipotesis de Mercados Eficientes, en un mercado eficiente, el valor medio esperado sera cero dado que
la mejor estimacin del precio a un furturo sera el precio actual.
La estimacin ms sencilla y por tanto la ms tilizada para el clculo de la volatilidad histrica, se hace a partir de
los rendimientos pasados. Esta volatilidad se carteriza por el supuesto de continuidad en el tiempo asignandole
pesos identicos a cada valor de la serie, la representacin de sta, es la desviacin estandar que se expone en (3).
Dicha desviacin muestra la distancia promedio entre cada valor y la esperanza; esta metodologa es facil de tilizar
aunque no es muy confiable considerando que las grandes variaciones en los precios estarian afectando el resultado
real adems de no tener en cuenta el pasado inmediato en una determinada proporcin.
=0( )2
= (3)
1
Esta volatilidad puede ser calculada sobre los precios de cierre del activo o sobre los mximos y mnimos registrados
en cada da de negociacin, siendo el primero el ms utilizado. El asumir la volatilidad como la desviacin estndar
de los retornos, permite una solucin prctica para el clculo del VaR. Pero hay que aclarar que no es siempre la
adecuada, ya que discrimina factores importantes de las series financieras, entre la que se encuentra la volatilidad
no constante, situacin que se ha planteado en otros modelos.
2. Simulacin Histrica
La simulacin histrica, simula el comportamiento futuro del portafolio en funcin de los cambios observados en
la historia de las siguientes variables: precios, curvas de rentabilidades, tasas de inters y tipo de cambio que se
dieron durante el perodo seleccionado [8]. El gran supuesto en el que se basa sta metodologa es que en el futuro
es probable que se repita cualquier evento pasado ya que el comportamiento pasado podra ser similar a los eventos
futuros [8].
150
Por lo anterior, la simulacin histrica, consiste en utilizar datos del pasado de manera muy directa como una gua
de lo que podra ocurrir en el futuro [9], adicionalmente, aplica ponderaciones actuales a una serie de tiempo de
rendimientos histricos del activo.
Para calcular la volatilidad por simulacin histrica se simula la distribucin de retornos histrica empleando los
rendimientos del portafolio que se dieron durante el perodo histrico elegido y, se establece la mxima prdida
esperada segn un percentil elegido.
3. Volatilidad Dinmica o EWMA
La volatilidad EWMA mide la desviacin estndar de los rendimientos de las tasas, por medio de un promedio
mvil ponderado a travs de un factor de decaimiento [10]. El suavizamiento exponencial fue expuesto por
primera vez en el documento tcnico RiskMetrics [11], para estimar la volatilidad de los rendimientos de las tasas
haciendo una ponderacin, y su principal caracterstica es que le asigna mayor peso a las observaciones ms
recientes y menor a las ms antiguas, lo que permite capturar el dinamismo de la volatilidad [12]. Este se estima de
la siguiente manera:

2
2 = (1 ) 1 (4)
=1
Rezagando (4) y multiplicndola por se tiene:

2 2
1 = (1 ) 1 (5)
=1
Y restando (4) a (5) se obtiene:
2 = 1
2 2
+ (1 )1 (6)
Donde 12
es una estimacin EWMA de la varianza del periodo anterior, 1 2
son los retornos previos observados
y es el parmetro de ponderacin exponencial del modelo, el cual le da la posibilidad de asignarle un mayor peso
a los datos ms recientes para la estimacin de la volatilidad. De acuerdo a lo anterior, la volatilidad del periodo
actual depende de la volatilidad y el retorno del periodo anterior. En ese orden de ideas, la varianza a un da, estara
definida por lambda veces la varianza EWMA del da anterior ms el rendimiento al cuadrado de dicho da
ponderado en uno menos lambda.
El parmetro lambda , conocido como factor de decaimiento, puede tomar cualquier valor entre 0 y 1. Un = 1
representara un modelo de volatilidad histrica que aplica pesos uniformes a todas las observaciones. Entre ms
pequeo sea el lambda, se le asigna mayor peso a los datos recientes y viceversa; este modelo es un caso especial de
un GARCH(1,1)
2 = + 1 1
2 2
+ 1 (7)
Ya que al se le asigna un 0 y 1 y suman la unidad, por lo que el EWMA sera una versin no estacionaria del
GARCH, modelo que se abordar mas adelante.
En cuanto al lambda optimo para el calulo del EWMA, una alternativa para encontrarlo es con el mtodo RMSE,
ste brinda como resultado la raz de un promedio de los errores cuadrados producto de la estimacin y lo observado
en el mercado. La metodologa consiste en hallar el menor RMSE para distintos valores de lambda, el error se define
como:
151

1 2 2 ]2
= [+1 +1 (8)

=1
Donde +12 2
es la varianza observada (los rendimientos al cuadrado) y +1 es el pronstico de la varianza EWMA
para cada da. Minimizando el error, derivado de (8), se obtiene un lambda ptimo para la estimacin de la
volatilidad por EWMA.
4. Simulacin de Montecarlo
La simulacin de Montecarlo consiste en crear escenarios de nmeros aleatorios, usando alguna distribucin de
probabilidad para los precios, rendimientos y/o correlaciones este mtodo no asume ningn supuesto de
normalidad en el comportamiento de los precios de los activos financieros, sino que construye tantos escenarios
futuros como se deseen [13] segn la distribucin que ms se ajuste.
En un Montecarlo, el muestreo artificial o simulado trata de crear un universo terico descrito completamente por
una ley de probabilidad que se supone conocida o adecuada; en ese orden de ideas, la simulacin de Montecarlo
permite estimar posibles valores que puede tomar un activo en la fecha de vencimiento del contrato, este
proceso se realiza a travs de las simulaciones que buscan una distribucin que se asemeje al comportamiento real
del activo.
La creacin de escenarios, por el modelo de Montecarlo, es realizada en base a la generacin de nmeros aleatorios,
al igual que el modelo B&S, indica que los precios se comportan de acuerdo a un proceso estocstico Movimiento
Geomtrico Browniano representado en el modelo de Wiener.

= + (9)

Lo que indica que las variaciones del precio del activo se definen como seala Haro [12] por un componente
determinstico y un componente estocstico . A partir de lo anterior, los precios del activo pueden ser
simulados bajo (10) [12]
2
[( )+ ]
+1 = 2 (10)
Por lo tanto, con la expresin anterior, se puede generar una simulacin de n escenarios para determinar el precio
del activo en .
5. Volatilidad segn modelos ARCH-GARCH
En 1982 el nobel de economa Robert Engel, propuso una manera distinta de estudiar el comportamiento de las
series a travs de los modelos ARCH, enfocado en su momento al tratamiento de los ratios de inflacin en el Reino
Unido; segn su tesis dicho comportamiento se debe a los rezagos que ha dejado en el pasado si una variable
aleatoria est dada por la funcin de densidad condicional = ( 1 ) el valor del pronstico de hoy depende
de su informacin pasada bajo supuestos normales. [14], en pocas palabras, existe informacin del pasado que no
necesariamente tiene que ser el valor del ltimo dato que afecta el comportamiento futuro de una variable aleatoria.
Adicionalmente, los modelos ARCH parten del supuesto de normalidad para demostrar que adems de la variable
aleatoria, su varianza tambin contempla informacin de su pasado, por lo que la caracteriza como condicional o
dependiente.
152
En ese orden de ideas Engle [14] plantea que:
| 1 ( 0, ) (11)
Donde, 1 , est asociado a la historia de la cual existe dependencia, mientras que , representa el valor de la
varianza en t, la cual puede ser expresada de acuerdo al siguiente proceso estocstico:
= (1 , 2 , . , , ) (12)
Donde representa el orden del proceso ARCH, que determina el orden del rezago significativo y un vector de
los parmetros desconocidos. Para la determinacin de los anteriores, Engle [14], propone un modelo de regresin,
el cual se obtiene asumiendo que la media est dada por , una combinacin lineal de rezagos de las variables
endgenas y exgenas que incluyen la informacin reunida en 1 con un vector de parmetros desconocidos
[14], por lo que:
1 ( , ) (13)
= (1 , 2 , . , , ) (14)
= (15)
Teniendo en cuenta que equivale al valor de los residuos, (14) es generalizada por, Engle [14] como:
= (1 , . , , 1 . , , ) (16)
A partir de (16), es que Engle [14], da evidencia de la heterocedasticidad de las series, la cual evala segn su propia
funcin de probabilidad. Dicha funcin asume que el vector de no es conjuntamente distribuido como una normal,
por lo que su densidad responde al producto de todas las densidades condicionadas y por eso la probabilidad
logartmica se determina a partir de la suma de las probabilidades logartmicas condicionales acumuladas en (13) y
(14), as las cosas, define la funcin de probabilidad con como el promedio de la probabilidad logartmica y como
las probabilidades logartmicas acumuladas hasta el rezago , a partir de la cual es posible determinar si existe o no
efecto ARCH, es decir, si se presenta una volatilidad condicionada o constante :

1
= (17)

=1
1 2
1
= log 2 (18)
2
Segn el modelo de regresin planteado por Engle [14], existe la posibilidad de considerar en mayor medida
variables que se podran omitir bajo los modelos tradicionales que tratan de explicar el comportamiento de las
series.
Luego de que Engle se enfocara en determinar un modelo de regresin asociado a cambios en la volatilidad,
caracterizndola como condicional a su historia, sus supuestos sirvieron de base para posteriores trabajos que
tambin trataron de modelar series macroeconmicas como la inflacin principalmente; uno de los trabajos ms
destacados fue la extensin propuesta por Bollerslev [15], un matemtico y economista que bajo la supervisin del
mismo Engel, plante infinitos rezagos al ARCH, que le proporcionan condiciones de estacionariedad al modelo y
hace ms flexible la estructura de rezagos, afirmaciones con las que estructur los reconocidos modelos GARCH.
La propuesta de Bollerslev, incluye trminos autorregresivos de la varianza y el en los modelos ARCH, para
hacerlos ms parsimoniosos, dicho trmino est definido por:
= (19)
153
Por lo que, resulta de la diferencia entre la variable dependiente o estudiada y el producto de trminos
explicativos y sus respectivos parmetros , en ese orden de ideas un GARCH (p, q), est definido por:
1 ( 0, ) (20)
2
= 0 + =1 + =1 (21)
= 0 + ()2 + () (22)
Donde los valores de , y son mayores o iguales a 0, mientras que y 0 son mayores a 0, mientras que ()
y () representan los polinomios de rezago asociados3 a la serie de errores y la varianza, cuyo inverso de sus races
debe ubicarse dentro del circulo unitario para verificar que se den las condiciones de estacionariedad en la varianza
e invertivilidad en el error; es decir, que la primera se pueda escribir como una combinacin de choques aleatorios
y la segunda como la combinacin de rezagos de la variable dependiente ms un ruido, esto con el fin de garantizar
la no existencia de impulsos o comportamientos explosivos que impidan predecir el futuro de la variable
dependiente a partir de los parmetros determinados.
Desde su creacin, dadas las caractersticas de las diferentes series estudiadas a nivel mundial, los modelos GARCH
(1, 1) son los ms comunes para dar cuenta de una varianza condicional en las variables financieras.
E. Reescalacin de la Volatilidad
Por reescalacin se entiende a la tcnica que usan algunas de las representaciones de la volatilidad, como la
desviacin estandar, para determinar el valor dicha representacin a un tiempo determinado despues de calculada.
Hasta la actualidad, la raiz cuadrada del tiempo es la ms usada para determinar la volatilidad en un lapso
especifico. Existe, empero otros estudios entre los que se destacan los realizados por el hidrlogo Hurst cuyos
resultados fueron claves para que otros autores en tiempos posteriores empezaran a defender la idea de memoria
en las series segn el exponente H.
1. Raz Cuadrada del Tiempo
La propiedad de la media y la varianza para variables independientes y con idntica distribucin se describen a
continuacin:
Para la media: (=1 ) = =1 ( ) (23)

Para la varianza:
(=1 ) = =1 ( ) (24)
Con lo anterior, es posible determinar la regla de la raz cuadrada del tiempo, ya que si el rendimiento definido por
( + ) () es aleatorio, independiente y distribuido segn una normal con media cero y varianza proporcional
al intervalo T [16], entonces es cierto que: la serie sigue una distribucin (0, 2 ). Es decir que, si la varianza es
de 1 a un intervalo de 4 periodos y, teniendo en cuenta la propiedad aditiva de la media y la varianza, se tiene que
la serie sigue una distribucin (0,1 + 1 + 1 + 1) siendo esto aproximadamente (0,4). Lo anterior en trminos de
2 2
desviacin seria (0, 1 4), por lo que se habla de la raz cuadrada del tiempo.
2. Raz H del Tiempo
3En caso de que algn inverso de las races del polinomio de rezago asociado se encuentre por encima de 1 o por debajo de -1 por medio de
estadsticos como el Dickey-Fuller, es necesario diferenciarla para verificar las mismas cualidades.
154
Mandelbrot y Wallis [17], deciden graficar la distancia que una variable aleatoria cubre con respecto al tiempo
/~ , esta funcin es conocida como anlisis de rango reescalado y se usa para contrastar la dependencia de
largo plazo. El rango reescalado mide el rango de las deviaciones de las sumas parciales de una serie temporal
respecto de su media, reescalado por la desviacin tpica de la serie [18], (25) muestra la funcin resultante para
encontrar H a partir del rango reescalado.
() = () + () (25)
De acuerdo a Mandelbrot y Hudson [19], si > 0.5 la serie es persistente, es decir que variaciones positivas
(negativas) son seguidas con mayor probabilidad por variaciones positivas (negativas), esto con el tiempo tiende a
revertirse, si < 0.5 es antipersistente, por lo tanto, cada paso ser seguido con mayor probablidad por otro en
direccin contraria, y finalmente si = 0.5 la serie es aleatoria.
F. Opciones sobre Renta Fija
Una opcin sobre renta fija, es un instrumento financiero cuyo valor depende de un activo llamado subyacente, en
este caso, un bono, un TES o una tasa de inters. La adquisicin de este tipo de instrumentos, sirve para administrar
el riesgo dentro de los portafolios de inversin, adems de reducir los costos de transaccin y mejorar la eficiencia
de las negociaciones, en adicin a lo anterior, puede ayudar a maximizar las ganancias y a disminuir las prdidas en
las inversiones realizadas; tambin permite realizar operaciones de cobertura, especulacin con las tasas de inters
o arbitraje con diferenciales.
La principal ventaja de este instrumento, frente a los otros derivados, es que al poseedor le da un derecho ms no
una obligacin de comprar o vender el activo subyacente, en una fecha futura, a un precio determinado a cambio de
una prima. Por lo que, dependiendo del tipo de opcin y del precio de mercado en esa fecha futura, quien posee la
opcin decidir si ejercer o no el derecho; con esto, la mxima prdida que puede tener quien la adquiere es el valor
de la prima, mientras que la prdida puede ser mucho mayor para quien la vende.
Las opciones sobre renta fija, permiten a los diferentes participantes del mercado ajustar su exposicin ante las
variaciones de los tipos de inters que pueden afectar sus balances, as mismo, dan la posibilidad a los agentes de
aprovechar la volatilidad del precio de los diferentes subyacentes.
G. Modelos de valoracin de opciones
1. Modelo Black (1976)
El modelo Black [20] en adelante B-76 es una extensin al modelo B&S, y sirve para valorar opciones sobre bonos
y commodities; tiene tres supuestos fundamentales, uno de ellos es que el cambio en el precio de los contratos
forward, en cualquier intervalo de tiempo, presenta una distribucin lognormal con una varianza conocida y
constante en el tiempo [20].
Basado en sus supuestos, Black muestra que el precio de una opcin call es:
= [0 (1) (2)] (26)
Por lo que el precio de una opcin put sera:

= [(2) 0 (1)] (27)
Donde
1
ln ( 0 ) + 2
1 = 2 (28)

155
2 = 1 (29)
Y donde:
= precio de ejercicio de la opcin.

= vencimiento de la opcin
F0 = Precio forward del valor del bono en el tiempo t=0
= Volatilidad de F
(1) Y (2) son valores que corresponden a la curva de distribucin normal acumulada (rea bajo la curva).
El precio forward sobre un bono sera entonces:
0 = (0 ) () (30)
Donde:
S0 = precio del bono en t=0

= cupn que se recibir en expresado en pesos descontado a valor presente.
H. Flujo de caja de las opciones
En los mercados desarrollados los agentes cotizan diferentes volatilidades sobre un mismo activo; esto corresponde
a la relacin existente entre precio del subyacente y el precio de ejercicio y varios plazos al vencimiento; la
relacin entre y se conoce como moneyness y de esta depender el flujo de caja tanto del vendedor como del
comprador de la opcin. Por lo tanto, el flujo de caja del comprador de una opcin call, al vencimiento de esta, ser
positivo si > lo que significa que se encuentra In The Money (ITM) mientras que no tendr prdidas si <
siendo Out The Money (OTM), por el contrario, el flujo de caja del comprador de una opcin put ser positivo si
> siendo ITM, y perder el valor de la prima si < OTM, en ambos tipos de opciones, se encontrar At The
Money (ATM) si , es decir que ser indiferente entre ejercer o no, la opcin.
La medida de moneyness preferida por los agentes del mercado es delta, ya que evidencia de forma clara las
variaciones del precio de la opcin ante cambios en el precio del subyacente, adicionalmente posee la ventaja de
encontrarse en un rango entre 0 y 1, el delta de una opcin call se deriva de la frmula B&S siendo:
1
ln()+(+2 2 )()
1 = (31)

Donde:
0 1 1
1 0.5
: Tasa libre de riesgo

: Volatilidad del subyacente
: Plazo al vencimiento de la opcin.
A. Anlisis Descriptivo de Datos
Dadas las condiciones de alta liquidez que caracteriza al ttulo TES con vencimiento en julio de 2024 en el mercado
colombiano, con la informacin de los rendimientos en tasa del bono entre enero de 2009 y diciembre de 2013 se
156
calcula la volatilidad en tasa por medio de cada una de las representaciones expuestas, y se estima el valor en riesgo
segn (32).
El ttulo es de clase A y es reconocido en el mercado con el nemotcnico TIFT16240724 como el de mayor volumen
de negociacin, fue emitido en COP por el Gobierno de la Republica de Colombia el 24 de julio de 2008 con tasa
cupn del 10% anual vencida. Se cuenta con informacin histrica obtenida del sitio web de la BVC desde el 20 de
marzo de 2009; para la respectiva valoracin de las opciones se tomaron el total de las tasas de mercado diarias
o rentabilidad al vencimiento- con cierre al 31 de diciembre de 2013, mientras que para el backtesting fue necesario
el uso de las tasas hasta el 31 de marzo de 2014.
Dado que para la valoracin de opciones sobre precios de activos de renta fija es necesaria la volatilidad en precio,
se hace necesario hacer una conversin de volatilidad de tasa, que es la que se logra obtener directamente de la
informacin del mercado, a volatilidad de precio que es la que permite la valoracin de acuerdo a las sugerencias
del modelos B&S, para ello es necesario utilizar (2).
B. Medicin de la Volatilidad
Simulacin de Montecarlo: se realiza una prueba de bondad de ajuste de una distribucin continua por medio
del estadstico de Kolmogorov- Smirnov, a partir del cual se busca no rechazar la hiptesis nula de que la
distribucin terica se ajusta a la real. Conservando los parmetros de la distribucin ajustada se efecta una
simulacin de 5000 posibles rendimientos, de los que se obtiene el percentil 95.
EWMA: se calcula la volatilidad incondicional sobre la serie de rendimientos, adems de obtener una serie de los
mismos al cuadrado con que se determina la varianza para cada periodo segn (6). Para hallar el lambda ptimo
que exige la anterior ecuacin se calcula aquel que haga mnimo el RMSE que se obtiene de (8); posteriormente se
toma la raz del ltimo dato de la serie de varianzas, la cual se asume como la volatilidad a un da.
ARCH-GARCH: se evala la existencia de estacionariedad en la serie de rendimientos segn el estadstico Dickey

Fuller, buscando rechazar la hiptesis nula de raz unitaria4. Con la ayuda del correlograma se realiza una propuesta
ARMA; los respectivos rezagos son evaluados por medio de una regresin mltiple por mnimos cuadrados basada
en el estadstico t-student a partir del cual se busca rechazar la hiptesis nula de que el coeficiente del rezago no es
significativo, el modelo ARMA final resulta de todos aquellos rezagos significativos, dicho modelo debe cumplir con
las condiciones de estacionariedad e invertibilidad segn lo propuesto en (22). Se verifica el efecto ARCH en el
modelo obtenido, mediante el rechazo de la hiptesis nula del estadstico de Lagrange multiplier 5 (LM), que afirma
que la serie es homocedstica; una vez comprobada la heterocedasticidad se realiza una regresin por el mtodo
ARCH, se obtienen los respectivos coeficientes de los rezagos de la varianza y con los parmetros hallados se calcula
el pronstico a un da de dicha varianza.
C. Medicin y evaluacin del riesgo
Teniendo en cuenta las caractersticas del mercado al que pertenece el ttulo en contexto, la metodologa para el
clculo del VaR, usando como insumo representaciones del imaginario de volatilidad, se basa en la estimacin de
ste a partir de los valores de duracin modificada y convexidad dado que las volatilidades obtenidas son de los
rendimientos de las tasas y lo que se desea reconocer son las mximas prdidas esperadas en precio, por lo cual el
VaR se estima con (32).
1
= 2 (32)
2
4
En los eventos donde no se rechaza la hiptesis nula de que el orden de diferenciacin del polinomio de rezago es mayor o igual a 0 se
procede a diferenciar la serie para volver a aplicar la prueba hasta que presente signos de estacionariedad.
5
Propuesto por Bollerslev [15 como el producto del total de datos y el coeficiente de correlacin mltiple R cuadrado derivado de la regresin
por mnimos cuadrados, dicho LM sigue una distribucin chi-cuadrado.
157
Donde,
= Volatilidad segn el mtodo.
Las metodologas con las que se asume normalidad para el clculo del VaR son: volatilidad histrica, EWMA y
ARCH-GARCH, en esos casos el valor de la volatilidad encontrada se ajusta segn un nivel de confianza al 95%.
Mientras que, las metodologas de simulacin histrica y simulacin de Montecarlo, cuyas distribuciones ajustadas
son distintas a la normal, usan la estimacin de la volatilidad directamente en (32).
Haciendo uso de la metodologa descrita, una vez transcurridos 90 das calendario de negociacin en el mercado,
se toman las respectivas cotizaciones en tasa del ttulo estudiado y se procede al clculo de los precios diarios, cuyas
variaciones son comparadas mediante un backtesting frente al VaR diario derivado de cada dato nuevo que hace
cambiar el valor de la volatilidad segn el mtodo utilizado.
Para la posterior evaluacin se asigna el valor de 0 a aquellos datos en los que la prdida no supera el VaR y 1 en
caso contrario, de manera tal que se consiga determinar el total de datos en los que la mxima prdida esperada
supera o no supera la prdida real, es decir, comprobar la eficiencia del VaR. Con la proporcin de excesos o fallas
se aplica el test de Kupiec propuesto en 1995 cuya hiptesis nula es que no hay ms excesos de los esperados segn
el nivel de confianza y su frmula es:
(1 )
= 2 ln ( ) (33)
(1 )
Donde,
= mximo de excesos esperados derivado del nivel de confianza.

= nmero de evaluaciones.
= nmero de excesos.
Teniendo en cuenta que el estadstico de Kupiec se distribuye como una 2 con un grado de libertad, se calcula el p-
valor del dato encontrado para cada mtodo y se usa como medida diferenciadora.
D. Reescalacin de la volatilidad
La propuesta alternativa a la raz cuadrada del tiempo, para reescalar la volatilidad, se basa en el exponente H, el
cual ser usado en los modelos de valoracin de opciones propuestos. Para el clculo del exponente H, se deben
desarrollar los siguientes pasos [16]:
i. La serie de N datos debe ser dividida en k segmentos de tamao n.
ii. Calcular la media aritmtica de cada segmento k.

1
= , (34)

=1
, Corresponde al retorno del segmento
iii. Obtener la diferencia de cada retorno dentro del segmento con respecto a su media.
, = , (35)
158
iv. Calcular la serie de diferencias acumuladas para cada segmento

= , (36)
=1
v. Calcular el rango de la serie

, = max(1,,, ) min(1,,, ) (37)
vi. Calcular la desviacin estndar muestral para cada segmento

1
= (, )2 (38)
( 1)
=1
vii. Calcular el rango reescalado para cada segmento
() = (39)
viii. Calcular el rango reescalado promedio de los segmentos de tamao n

1
() = ( ) (40)

=1
ix. Los pasos anteriores, del 1 al 8, deben repetirse para diferentes valores de y por lo tanto distintos tamaos
de n.
x. Finalmente, luego de tener los diferentes promedios de los rangos reescalados, se corre la regresin de
mnimos cuadrados propuesta en (25).
E. Valoracin de opciones
Partiendo de los modelos de valoracin de opciones europeas propuestos en la teora, se realizan las extensiones
necesarias para la valoracin de este instrumento con el ttulo de renta fija como subyacente de la siguiente manera:
a. Se calcula el valor de las opciones europeas, con el modelo B-76, de la siguiente manera:
i. Se le modifica el parmetro de volatilidad, con las estimaciones de: desviacin estndar y simulacin
de Montecarlo, es necesario convertir la volatilidad de tasa a volatilidad de precio mediante la duracin
y convexidad del ttulo.
ii. Alternativamente, se valoran las opciones modificndole el parmetro de independencia, por el de
dependencia al largo plazo, es decir, cambiando la raz cuadrada del tiempo, por la raz H del tiempo.
Las valoraciones se hacen con vencimientos en 30, 60 y 90 das, a diferentes precios de ejercicio ITM, ATM Y OTM
los cuales se derivan de la simulacin por difusin con saltos.
Adicionalmente se plantea una comparacin entre el(los) mejor(es) mtodo(s) y la metodologa estndar que asume
movimiento browniano, para poder determinar cul subvala o sobrevala las diferentes opciones, sobre esto, se
presenta el siguiente indicador de desviacin sistmica.

= (41)

159
Donde:
= Valor de la opcin por la metodologa propuesta
= Valor de la opcin por Desviacin-Brown
IV. RESULTADOS
A. Aproximacin al Riesgo de Mercado por Medio del Clculo del VaR
En la tabla 1 se presentan los resultados de la aplicacin de cada una de las representaciones de la volatilidad
estudiadas para la serie de rendimientos en tasa de descuento del TES con vencimiento en julio de 2024.
Tabla 16. Clculo representaciones de la volatilidad

REPRESENTACIN
VOLATILIDAD HISTRICA* 0.136%
SIMULACIN HISTRICA 0.134%
SIMULACIN DE MONTECARLO 0.130%
EWMA* 0.094%
ARCH-GARCH* 0.112%
El modelo GARCH resultante para la estimacin de la volatilidad de la tabla 1 es:
2 = 6,9263 08 + 0,16784651
2 2
+ 0,73184641
Al comparar los resultados es evidente que la volatilidad por EWMA es significativamente inferior al resto, esto se
da como consecuencia del lambda ptimo encontrado a partir del RMSE el cual fue de 0.9315, asignndole mayor
peso a la informacin ms reciente.
B. Evaluacin de Alternativas de medicin del VaR
Con el fin de evidenciar la efectividad de las metodologas usadas para calcular la mxima prdida esperada,
haciendo uso de los datos diarios posteriores al cierre del ao 2013 se efecta un backtesting a 90 das calendario
en el que se consideran los valores del RMSE, y el test de Kupiec ajustado bajo los supuestos de Christoffersen,
debido a que no se evala un VaR esttico sino dinmico en funcin de cada dato nuevo de la volatilidad que va
arrojando la historia. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla 2.
Tabla 2. Resultados Backtesting VaR

Representacin Delta Simulacin Simulacin de
EWMA GARCH
Descripcin Nomal Histrica Montecarlo
VAR EN PRECIO -0.9098% -0.897% -0.870% -0.6262% -0.751%
RMSE 1.0504% 1.029% 1.021% 0.7854% 0.684%

% EXCESOS 0.00% 0.00% 0.00% 5.00% 10.00%
KUPIEC * 0.00 0.00 0.00 0.00 2.478506
P-VALOR 0.00 0.00 0.00 0.00 0.115412
Los datos demuestran que la mayora de las representaciones de la volatilidad bajo sus distintos supuestos
sobrevaloran las prdidas con excepcin de los modelos de EWMA y GARCH, debido a que la proporcin de excesos
6
Las representaciones con un asterisco denotan aquellas representaciones que fueron modificadas segn un trmino de normalidad
equivalente a 1.64.
160
que presentan son estadsticamente cercanos al 5% esperado al aplicar el estadstico de Kupiec, por lo que los
resultados son adecuados.
C. Clculo del exponente H
En el grfico 2 se observa que el intercepto producto de la regresin es de 0.5788 lo que indicara que la serie es
persistente, es decir que estara presentando memoria de largo plazo, por lo tanto, la historia explicara las
variaciones actuales.
Grfico 2. Estimacin del exponente H a travs de mnimos cuadrados
D. Valoracin de opciones a partir del parmetro de volatilidad 7
Como se ha visto la volatilidad es una representacin del riesgo y a continuacin se observara el efecto que tienen
distintas facetas de medicin y reescalacin de la misma en la valoracin de opciones financieras.
1. Valoracin de opciones con volatilidad histrica
Los resultados de la modelacin se exponen en el grfico 3, estos dan cuenta de que los precios son ms elevados en
la medida que implican un mayor plazo, especialmente para las opciones put, donde las variaciones son ms
significativas. Aquellos casos donde se us la raz cuadrada del tiempo para reescalar la volatilidad, se observa
menos sensibilidad a los precios de ejercicio frente al uso del exponente H; al comparar las opciones put frente a las
call, independientemente del mtodo de reescalar la volatilidad, los cambios en el precio, tienden a ser ms drsticos
en las opciones call.
7
Con el objeto de hacer ms sencilla la interpretacin, la nomenclatura usada para cada metodologa est determinada por:
Nombre Modelo Representacin Reescalacin
B-76 Black (1976) Desviacin estandar Raz cuadrada
B-76 H Black (1976) Desviacin estandar Raz Hurst
B-76 M Black (1976) Montecarlo Raz cuadrada
B-76 M H Black (1976) Montecarlo Raz Hurst
161
Grfico 3. Valoracin de opciones call y put, con volatilidad no condicional, por plazo 8
2. Valoracin de opciones con Simulacin de Montecarlo
Los resultados se pueden evidenciar en el grfico 4, el mtodo propuesto asigna mayor precio a las opciones call, as
mismo, para cada precio de ejercicio, las respectivas valoraciones tienden a presentar variaciones ms drsticas en
las opciones call que en las put; dicho efecto se hace ms evidente en aquellos instrumentos que presentan mayor
plazo al vencimiento, especialmente en las opciones put, cuyo precio es significativamente ms elevado en opciones
a 90 das que a 30 das y/o 60 das, con respecto a las opciones call ests tambin tienden a ser ms sensibles ante
cambios en el precio en la medida que el plazo aumenta.
En lo referente a los dos mtodos de reescalacin de la volatilidad, el valor de las opciones call es indiferente a
cualquiera de los exponentes usados, mientras que los valores de las put obtenidos mediante la reescalacin con la
raz cuadrada del tiempo posee un diferencial por debajo de las valoradas con el exponente H, especficamente para
los precios de ejercicio ms bajos, debido a que en la medida que ste incrementa el diferencial se hace casi nulo.
Grfico 4. Valoracin de opciones call y put, con Simulacin de Montecarlo, por plazo 9
8
En el grfico se presenta 2.000 de un total de 20.000 precios por cada plazo.
9
En el grfico se presenta 2.000 de un total de 20.000 precios por cada plazo.
162
En la tabla 3, se observa que para las opciones call, el modelo B-76 usando raz H, le da un mayor precio a las
opciones frente al modelo B-76 usando raz cuadrada, es decir que este ltimo subvala las opciones en todos los
niveles de moneyness y para todos los plazos en un promedio de 3.56 unidades monetarias (um). En lo que
concierne a las opciones put, los resultados dependen del parmetro de volatilidad usado, en cuyo caso se encuentra
que al compararlo con el ajuste que usa la volatilidad derivada de la simulacin de Montecarlo existe una amplia
subvaluacin de parte del modelo original, especialmente en las opciones put valoradas con el exponente H.
Tabla 3. Clculo Indicador de Desviacin Sistmica por plazo y moneyness

T=30 T=60 T=90
MODELO ITM ATM OTM ITM ATM OTM ITM ATM OTM
DS DS DS DS DS DS DS DS DS
B-76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
CALL
B-76 H 2.90 0.79 0.19 3.01 0.68 0.11 2.43 0.51 0.07
B-76 M 1.96 0.51 0.13 2.23 0.49 0.08 1.91 0.40 0.05
B-76 M H 8.71 1.75 0.48 9.86 1.56 0.29 7.95 1.22 0.19
B-76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
B-76 H 29.37 1.00 0.38 959.71 0.91 0.33 9654.12 1.03 0.39
PUT
B-76 M 31.26 0.64 0.25 1715.42 0.66 0.24 17864.81 0.81 0.30
B-76 M H 537.44 2.22 0.89 192529.48 2.09 0.81 5618426.36 2.44 0.95
V. CONCLUSIONES
La incertidumbre reflejada a travs de la volatilidad y la dificultad para ser representada en su totalidad, la catalogan
como un imaginario, que lleva a que se desarrollen distintas aproximaciones para explicarla, por lo tanto, existe la
posibilidad de analizarla bajo otras perspectivas.
En Colombia desde 2009, la recuperacin no sostenida del mercado de renta fija, ha generado fuertes variaciones
en las tasas de negociacin trayendo consigo grandes prdidas a los inversionistas. En ese sentido, considerando
que los derivados han representado una maniobra del hombre en su intento por hacer del riesgo algo evitable, un
adecuado mecanismo ante las variaciones en el mercado de renta fija son las opciones financieras, debido a que
sirven para administrar el riesgo dentro de los portafolios.
El nico parmetro desconocido, incierto y uno de los principales dentro de la valoracin de opciones es la
volatilidad; por lo que, una buena representacin de esta genera buenos escenarios de cobertura.
Si lo que desea el inversionista es hacer leve la sobrevaloracin de las posibles prdidas, puede hacer uso de las
representaciones del EWMA y ARCH-GARH. En caso contrario, puede recurrir a la desviacin estndar, simulacin
histrica o simulacin de Montecarlo.
En cuanto a la modificacin del parmetro de volatilidad, de acuerdo a los resultados de las representaciones
estudiadas de la misma; se determin que, al usar la volatilidad histrica, los precios son ms elevados a un mayor
plazo, especialmente para las opciones put. Para aquellos casos donde se us la raz cuadrada del tiempo para
reescalar la volatilidad, se observa menos sensibilidad a los precios de ejercicio frente al uso del exponente H, al
comparar las opciones put frente a las call, independientemente del mtodo de reescalar la volatilidad, los cambios
en el precio tienden a ser ms drsticos en las opciones call.
Con la volatilidad derivada de la simulacin de Montecarlo las respectivas valoraciones tienden a presentar
variaciones ms rpidas en las opciones call que en las put.
Al estudiar sus supuestos originales en cuanto al uso del parmetro de volatilidad en el modelo B-76, se incurre de
modo general en subvaloraciones de las opciones call y put en los tres niveles de moneyness; evidencia de esto, fue
el resultado obtenido donde se encontr como significativa la representacin de Montecarlo reescalada bajo los dos
163
tipos de exponentes estudiados. Segn lo anterior, los precios estimados usando volatilidades estimadas a partir de
representaciones como la simulacin de Montecarlo permiten corregir los sesgos asociados al modelo B-76, por lo
que su uso es una buena aproximacin a los valores mximos que podra llegar a cobrar el mercado.
Se debe agregar que, es importante realizar estudios de aplicacin de las diferentes propuestas a los distintos
mercados, ej. Productos de renta fija, renta variable, commodities, divisas, etc, y as finalmente determinar de
manera general bajo qu condiciones los modelos de valoracin de opciones tradicionales son eficientes y cuales
definitivamente no funcionan para el caso especfico.
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164
ESTRUCTURACIN DE UNA CANASTA DE OPCIONES PARA LA

COBERTURA DE RIESGO CLIMTICO EN COLOMBIA.
Jaime ngel Rico Arias

Universidad Autnoma de Bucaramanga, UNAB
Uniciencia Bucaramanga
Colombia
jrico1@unab.edu.co
Mara Eugenia Serrano Acevedo

Universidad Autnoma de Bucaramanga, UNAB
Colombia
mserran5@unab.edu.co
Jess Cuauhtmoc Tllez Gaytn

Universidad Autnoma del Carmen (UNACAR)
Mxico
jtellez@pampano.unacar.mx; jctellezg@gmail.com
Resumen- La canasta de opciones climticas es un instrumento til para gestionar los riesgos producidos por los cambios
del clima cuyos flujos de efectivo estn correlacionados con las variables climticas y se pretende disear una cobertura para
protegerse de riesgos de eventos que son altamente probables como las lluvias, las heladas, las sequas, los cambios fuertes de
temperatura. Con este instrumento se quiere realizar una cobertura que sea ms eficiente que la proteccin que otorga el
estado a travs de subsidios y seguros, y permite avanzar en la gestin del riesgo climtico de una manera preventiva,
transfiriendo estos riesgos al mercado financiero. Con la canasta de opciones se obtiene un mayor nivel de proteccin, para
cubrir los volmenes de venta, y mejorar as, los flujos de caja de las empresas. En esta investigacin se busca estructurar una
canasta de opciones o una opcin tipo canasta para la cobertura de riesgo climtico en Colombia.
Palabras clave: cobertura de riesgo, cambios climticos.
Abstract- The climatic basket options is a useful tool for managing the risks caused by climate changes whose cash flows are
correlated with climatic variables and aims to design a cover to protect against risks of events that are highly probable as the
rains frost, drought, extreme temperature changes. With this instrument you want to hedge that is more efficient than the
protection provided by the state through subsidies and insurance and facilitate progress in managing climate risk in a preventive
manner, transferring these risks to the financial market. With the basket of options, a higher level of protection is achieved, to
cover sales volumes and thus improve the cash flow of companies. This investigation seeks to structure a basket of options or
basket type option to cover climate risk in Colombia.
Keywords: Coverage risk, climate change.
I. INTRODUCCIN
Los derivados climticos son contratos que permiten proteger a las entidades en contra de las prdidas financieras
ocasionadas por condiciones climticas no favorables (Jewson y Caballero, 2006). De otra manera, son contratos
sobre ndices cuyos pagos dependen de la ocurrencia o no de eventos climticos especficos (Vedenov y Barnett,
2004), mismos que proveen una cobertura de riesgo de produccin ms que de precio (Turvey, 1999).
Contrario a los seguros, los derivados climticos permiten: a) la generacin de un pago en funcin de un ndice de
clima, aun y que no se haya generado la prdida fsica; b) resolver el problema de informacin asimtrica que un
seguro presenta y que se refleja en los valores de las primas; y, c) son un ejemplo claro de un mercado incompleto,
165
en donde el precio de mercado del riesgo puede considerarse como una constante para obtener precios nicos de
los contratos (Alaton et al., 2002).
Con base en las propiedades agronmicas del caf, la temperatura idnea para el cultivo en Colombia oscila entre
los 17 y 21.5. Por lo que, fuera de este rango pone en riesgo tanto la apropiada germinacin del grano como su
desarrollo. Lo anterior motiva a proponer un esquema de cobertura a travs de una opcin tipo canasta sobre ndice
de clima, en donde el ndice de clima se refiere a la temperatura promedio diaria de las localidades como Bogot,
Bucaramanga, Cali y Pereira. La valoracin de la opcin tipo canasta es a travs de la simulacin por Monte Carlo,
la cual implica proponer la dinmica que describe la evolucin de la temperatura, y para tales efectos siguiendo a
Alaton et al. (2002) y Bhowan (2003), se propone un proceso estocstico de reversin a la media estacional, el cual
modela el componente determinstico de la temperatura que revierte a su valor cclico descrito por una funcin
senoidal, y el componente estocstico es descrito por el movimiento browniano, mismo que refleja el
comportamiento cclico de la volatilidad y la reversin a su valor de largo plazo.
II. REVISIN DE LITERATURA
A. Aplicaciones de los derivados climticos
El artculo Modelo analtico de derivados de clima para eventos especficos de riesgo en la agricultura en Colombia.
Juan Sergio Cruz y Andrs Llins (2010) se ubica en el campo de las finanzas sobre riesgo y clima. Los autores
muestran que los derivados del clima se pueden usar como cobertura o seguro agrcola contra eventos especficos
inesperados del clima, con un gran potencial de desarrollo en el pas. El riesgo se puede transferir al mercado de
una manera efectiva para cubrirse de riesgos de diversa ndole.
Se desarrolla un modelo analtico de valoracin de opciones, tambin explica cmo se diferencian los derivados de
clima de los seguros climticos, se describe los conceptos bsicos de los derivados climticos, la evolucin de los
derivados en el pas del 2003 al 2009, los problemas presentados en Colombia por la falta de liquidez y la
profundidad del mercado. Finalmente realiza una estrategia de cobertura para una variable aleatoria del clima
mediante el modelo Black Scholes y desarrolla un modelo economtrico incorporando la funcin de produccin
Cobb-Douglas y se estableci una ecuacin lineal para estimar la relacin entre variables de clima y la productividad.
Se expuso que para la valoracin de estos derivados se deben tener los datos, las estadsticas y las probabilidades
que se obtienen deben ser especficas del lugar donde se evala y se debe contar con una estacin meteorolgica.
Segn el paper Weather derivatives for specific event risks in agriculture. Review of agricultural economics. Calum
G, Turvey (2001), los derivados climticos se pueden usar como cobertura para asegurar la rentabilidad del sector
agrcola. En este artculo se examina la economa y los precios de los derivados climticos en Ontario (Canad)
donde se transan actualmente estos productos y se argumenta que los derivados del clima pueden ser utilizados
como una forma de seguro agrcola. A finales de los aos noventa se empez a cuantificar y a indexar la temperatura
de manera mensual y estacional para pasar estos ndices a unidades monetarias.
En el artculo Pricing Basket Temperature Derivatives. Sarah Carter (2008) expresa que el aumento en la
popularidad de los mercados derivados climticos se debe a la necesidad de muchas instituciones, incluida la
energa, servicios pblicos y compaas de seguros, y la agricultura, construccin, ventas al por menor, ocio y
turismo, deben cubrir su exposicin al riesgo climtico y proteger sus ingresos. Los precios de la energa estn
fuertemente correlacionados con el clima, la demanda de energa depende en gran medida fluctuaciones
meteorolgicas. Por lo tanto los proveedores de energa son una de los principales agentes en el mercado de
derivados del clima. Para la electricidad y el gas natural, la temperatura es el factor clave en la demanda de los
consumidores los derivados basados en la temperatura constituyen la mayor parte del volumen de operaciones en
este mercado.
Explica que los derivados difieren del seguro en varios aspectos. Los seguros compensan a los titulares de las plizas
ante eventos extremos de baja probabilidad de ocurrencia, por ejemplo, daos de huracn, mientras que los
derivados del clima se negocian para cubrir riesgos ms bajos de alta probabilidad de ocurrencia, como una
temporada de verano hmedo. Los titulares de contratos de derivados del clima recibirn su pago
independientemente de que hayan sufrido prdidas significativas como consecuencia de las condiciones
166
meteorolgicas. Por el contrario, el titular de una pliza de seguro contra daos y perjuicios debe probar para recibir
su remuneracin. De hecho, el seguro no compensar la menor demanda resultante de ligeras variaciones en las
condiciones climticas.
El mercado de los derivados del clima tambin puede proporcionar la oportunidad de mercado a dos participantes,
con posiciones opuestas a ciertas condiciones climticas, para cubrir el riesgo.
Los derivados climticos son un ejemplo tpico de un mercado incompleto. El subyacente, el mismo clima, no tiene
ningn valor directo. No es un activo negociable o almacenable y tiene una dinmica determinada por la naturaleza,
en gran medida independiente de la actividad humana. Por consiguiente, los argumentos de cobertura del modelo
de Black-Scholes no se pueden aplicar, y el preciode los contratos resulta ms complejo. No existe un mtodo para
la construccin de una cartera de activos financieros negociables cuyo pago reproduce exactamente el de un
derivado climtico. Como tal, el postulado de no arbitraje de precios no se puede aplicar de la manera convencional.
Adems, el mercado de derivados del clima es relativamente ilquido. Un factor clave que seguir contribuyendo a
esta falta de liquidez es que el clima es de ubicacin especfica y no est estandarizado, lo que resulta en un mercado
altamente a la medida.
La autora se centra en contratos de derivados que tienen como subyacente la temperatura. Hace una revisin de los
modelos estocsticos propuestos para la temperatura media diaria. Puesto que muchos de los participantes del
mercado son afectados por el riesgo climtico en ms de un lugar, se desarrolla la idea de un ndice de canasta de la
temperatura de varias ciudades, y se investiga los precios de futuros y opciones negociadas sobre los ndices de dicha
canasta. Las ponderaciones de la canasta sern fijadas por el inversionista, que reflejar el riesgo relativo de cada
lugar.
Otro artculo de inters The Pricing de un Extico del Clima para Colombia, Colegio de Estudios Superiores de
Administracin (CESA). Cruz J. Bogot 2009. El autor quiere mostrar cmo funcionan los instrumentos de
cobertura del clima y realiza una propuesta matemtica en un primer borrador de un instrumento de cobertura, va
opciones del clima para Colombia.
Los derivados del clima son contratos a la medida, es decir, son flexibles al lugar de negociacin, periodo de
cumplimiento y a la variable meteorolgica considerada. El mercado ofrece oportunidades de cobertura del riesgo
de la variabilidad del clima y permite transferir el riesgo al mercado. El objetivo de los derivados del clima es cubrir
los riesgos sobre el volumen de ventas ms que los riesgos sobre el precio del bien que se va a vender.
Dado que la negociacin de este instrumento no se realiza sobre el valor futuro de un activo sino sobre el de un
ndice, del que se apuesta su posible importe, introduce un concepto el cual permitir manejar las circunstancias
inusuales de un estado especifico de la naturaleza.
Degree Days (DD) es el valor absoluto de la diferencia de un valor tomado de referencia F y la temperatura
registrada en el momento t. DDt = F T(t)
Das frescos: Se enfocan en los das calidos y son llamados HDD, Heating Degree Day (Grados de Calor Extremo),
donde el diferencial de los grados de temperatura se calcula como si la temperatura est por debajo de la
temperatura media de 18C o 65F. HDDt = Max(0, 18C T(t)).
Das calurosos: Se enfocan en los das a refrescar y son llamados CDD, Cooling Degree Day (Grados de Fro
Extremo), donde el diferencial de los grados de temperatura se calcula como si la temperatura est por encima de
la temperatura media de 18C o 65F. CDDt = Max(0, T(t)- 18C).
Indice de HDD Acumulado: Este ndice concluye el estimador acerca de la estacin en un periodo determinado.
Se agrega el volumen de registros que se considera favorables y se excluye los que en este caso representan
temperaturas demasiado altas. Entre ms alto sea el valor del HDD Acumulado ms apropiadas habrn sido las
temperaturas a la estacin, de lo contrario si el valor es muy bajo significa que el periodo fue demasiado clido para
la poca.
167
Indice de CDD Acumulado: El valor de CDD acumulado oscilara en un rango en el que se califica la calidad con
la que los resultados reales de la temperatura de la poca corresponden o no con los estimados, de manera que entre
ms alto sea ms calurosa habr sido el periodo.
El autor desarrolla la lgica analtica de Black-Scholes, que indica que la esencia de la cobertura es controlar el
riesgo mas no centrar el proceso analtico en su medida. Esto significa que la esencia de la cobertura es tomar la
posicin contraria de un activo, y cuya dinmica se presenta dependiendo de la evolucin del subyacente.
En artculo Derivados climticos aplicados a la agricultura. Veronica Mussio. Rosario, Argentina. (2010) Plantea
la necesidad de administrar adecuadamente el riesgo climtico en la produccin de la cosecha, para ello nos da una
induccin acerca de las distintas fuentes riesgos que tiene la agricultura como son la produccin, el clima, el
mercado y la incertidumbre macroeconmica, aunque los tres primeros se pueden reducir diversificando la
inversin, el clima adverso es el ms difcil de predecir haciendo que sus consecuencias sean ms difciles de
calcular.
Se define la incidencia del clima en funcin de la produccin como:
Q= qs=h(qs-1(qs-2(qs-3)))
Siendo Q el producto final que llega a los consumidores y las etapas de produccin, el proceso productivo es
acumulativo ya que el producto final es el resultado de etapas anteriores y su calidad esta es determinada por
factores ambientales y por la especializacin en las tareas, para cada s se define la funcin:
qs=h(es, ks, qs-1)+s
Siendo e el esfuerzo del productor, k el insumo de capital y el shock para cada etapa, siendo este el clima que se
presenta en cada etapa S teniendo en cuenta que el impacto de este depende de la etapa en la que se encuentre el
cultivo.
La autora expresa que las aplicaciones de derivados en el sector energtico se han convertido en una herramienta
muy viable en la produccin agrcola focalizando las precipitaciones como variable critica ya que este afecta la
calidad del cultivo en su fase de crecimiento.
Por otra parte, en comparacin con los seguros los cuales sirven para mitigar riesgos no correlacionados, el
mercado de capitales ofrece una mejor alternativa para reducir riesgos correlacionados con base en la ocurrencia
de un acontecimiento, reduciendo consecuentemente el riesgo moral y problemas de seleccin adversa.
Para una variable de distribucin normal como la temperatura un pequeo aumento en su media y/o varianza puede
significar un cambio en la probabilidad de ocurrencia, esto afectando a la ganancia de los productores. Los derivados
climticos ofrecen una cobertura a factores que influyen en la produccin de cultivos, haciendo que la demanda est
relacionada entre eventos climticos y rendimiento.
Para disear un derivado climtico se debe tener en cuenta los eventos histricos de la variable climtica que se va
a emplear, que exista una relacin entre la produccin y variable, el rea donde este se va a localizar, conocer el
producto, sabiendo que existen riesgos implcitos a este como lo es el riesgo base, que se debe crear uno para cada
sector donde se va a emplear.
El artculo Derivados Vinculados al Seguro. Sonia paz del Cobo. Espaa. (2009) hace nfasis en los presentar los
derivados financieros como herramienta de cobertura de los riesgos de un seguro. En primer lugar en el trabajo se
hace una breve descripcin de los conceptos y una lnea de tiempo del tema principal, es as que entendemos que
los derivados surgen a partir de una serie de prdidas exorbitantes, como instrumentos que protegen al usuario de
la volatilidad del subyacente.
En 1973 se comenz el estudio de mercado de reaseguros por Goshay y Sandor, pero solo fue hasta en 1992 que el
CBOT creo derivados del seguro como futuros y opciones para cubrir riesgos de catstrofes naturales que se pudo
poner en marcha este nuevo instrumento.
168
Hacia 1992 aproximadamente se realiz el primer contrato de derivados sobre seguros, que es un instrumento
donde el pago depende de la ocurrencia de un suceso de un siniestro, o serie de sucesos mltiples que disparan las
prdidas, seguidamente define los derivados en la industria aseguradora para la gestin de riesgos los cuales son:
opciones (donde el activo subyacente es el dao o perdida, la cantidad es el lmite de responsabilidad de una pliza,
el precio es el exceso del precio de ejercicio de un deducible asignado y el periodo es la duracin de la cobertura de
la pliza ), swaps (forma alternativa de transferir el riesgo catastrfico, donde se cambia una serie de pagos fijos por
una de pagos variables, en donde el valor depende de la ocurrencia del evento asegurado), forwards(contratos a
plazo en mercados no organizados) y futuros (reflejan expectativas del mercado de este tipo de siniestros).
Luego de esta conceptualizacin de derivados sobre seguros, se procede de igual manera a definir y ubicar al lector
acerca de los derivados climticos, los cuales son herramientas de cobertura para riesgos climticos que aportan
una estabilizacin de los resultados que dependen de estos factores a nivel general de las entidades afectadas, en
donde sus pagos dependen de ciertos parmetros del clima, en donde la negociacin de este tipo de producto burstil
se enfoca en disear estrategia con opciones para proteger la variacin de la temperatura.
Los principales agentes del mercado de derivados climticos son las organizaciones de reaseguros, y se hace un
breve contraste entre estas herramientas y el reaseguro tradicional, en donde se denota como principal diferencia
que no es necesario que ocurra una prdida, por lo cual para finalizar, la autora, resalta la importancia del mercado
de derivados de seguros.
La autora explica los siguientes conceptos bsicos de los derivados:
Un derivado es un contrato que su valor depende de un activo subyacente; todos los derivados de seguro son
consecuencia de cuatro estructuras: opciones, swaps, forwards y futuros.
Una opcin da el derecho, pero no obligan al tenedor de comprar o vender una cantidad de un activo subyacente a
un precio establecido dentro de un periodo de tiempo acordado. En palabras de aseguradora la cantidad es la
responsabilidad de la pliza, el precio subyacente es la perdida, el tiempo es la duracin de cobertura de la pliza.
Un swap es una serie de pagos fijos que se canjean por una serie de pagos variables cuyos valores dependern de un
evento del producto asegurado.
Los forwards y los futuros obligan al tenedor a comprar o vender un activo especfico a un precio fijado dentro de
un periodo de tiempo. La diferencia entre los dos es que los futuros son contratos que se negocian en mercados
organizados y los forwards en mercados no organizados.
Muchas empresas en estos das se ven afectadas por la dependencia del clima en el desarrollo de las cifras de sus
ventas, en datos porcentuales ms del 80% de la empresas se ven afectadas por ese factor directa o indirectamente,
fenmenos como El Nio le cuestan a las economas ente 2.000 y 9.000 millones de dlares por esto y muchas
razones ms, se han intentado crear coberturas de riesgo climtico con la capacidad de brindar una estabilizacin
de resultados.
Los derivados sobre el clima tienen como objetivo principal cubrir riesgos sobre el volumen de ventas ms que
riesgos del precio; son un instrumento financiero establece pagos de acuerdo con ciertos parmetros del clima como
por ejemplo, la temperatura, las precipitaciones, la velocidad del viento, la altura de la nieve; Incluso aunque el
cambio en el comportamiento de la demanda pueda afectar al precio de esos bienes, el riesgo del precio puede
cubrirse ms eficientemente a travs de futuros u opciones sobre el precio de esas mercancas.
En el artculo Agricultural insurances in Romania: present and future aspects. Narcis Eduard Mitu. (2007). Estamos
acostumbrados a encontrar informacin sobre el uso de los derivados climticos en pases altamente desarrollados,
las primeras economas mundiales y generalmente sobre ciudades de Estados Unidos, las principales de Europa o
Asia. Este artculo realiza un aporte fundamental, primero basado en lo anteriormente mencionado, y es el aporte
desde un pas que se sale de los siempre estudiados; y segundo, el articulo tiene contenidos importantes como: un
breve acercamiento a la tipologa de riesgos de la agricultura, los lmites de los seguros clsicos para la agricultura,
169
y las nuevas opciones que tiene este sector en trminos de seguros, aunque aqu incluyen las Opciones Put como
una variante de los seguros.
El artculo Alternative insurance indexes for drought risk in developing countries. Ihtiyor Bobojonov y Rolf
Summer. (2011) se concentra en el estudio de los efectos de sequas en pases en va de desarrollo, y la exposicin a
la que se ven enfrentados poblaciones rurales, todo esto sumado a cambios en la seguridad alimenticia y el
crecimiento econmico. En el documento aborda en esencia las alternativas basadas en ndices, con el fin de realizar
un modelo de simulacin de cultivos, para buscar una alternativa de reduccin del riesgo de base para problemas
de regiones con poca agua y sin ninguna estacin de agua cercana, todo esto basado en algo que el autor llama:
ndices de percepcin remota (ndices que usan imgenes satelitales de alta resolucin). En el documento se explica
cmo se calculara la prima justa y presentan un caso de estudio que en este caso es la produccin de trigo de
invierno al norte de Siria.
Weather Derivatives: A new concept in the Weather Insurances. Narcis Eduard Mitu. (2008). Este es un artculo
bsico, que ayuda a entender la dinmica de los derivados climticos, donde se muestra las relaciones directas de
cada sector y el clima, e inclusive su posible efecto financiero. Se explica tambin cmo funcionan los derivados
climticos, los tipos de ndices (y sus clculos), ejemplos claros de los derivados, con grficas de perfiles y clculos
de primas, algo de historia y crecimiento de los derivados climticos alrededor del mundo, y finaliza con las
principales diferencias entre los derivados climticos y los seguros clsicos.
El documento Which Method for Pricing Weather Derivatives. Hlene Hamisultane. (2008) es de gran importancia
para el estudio y la aplicacin de los derivados climticos, en este se explica de forma muy detallada los principales
mtodos para valorar este tipo de derivados, y se explica tambin por qu los mtodos de valoracin tradicionales
como Black - Scholes no funcionan, o deben realizarse adaptaciones de estos para poder llegar a una aproximacin
en el clculo. En el documento se explica que no existe consenso sobre cul de los modelos mencionados es el ms
apto para la tarea de valoracin, por lo cual se explican muy claramente cada uno de los modelos, se exponen sus
principales desventajas y ventajas.
El artculo Weather Derivatives as Risk Management Tool in Ecuador: A case of study of Rice Production. Dimitry
Vedenov y Leonardo Snchez. (2011) presenta primero el contexto de la agricultura ecuatoriana, y los daos
causados por el fenmeno de El Nio desde la dcada de los 90, y cmo los efectos de este fenmeno no pudieron
ser contrarrestados ni con seguros tradicionales u otros mecanismos. En el documento hay una vasta exploracin
bibliogrfica que permite entender importantes conceptos con respecto al anlisis de la reduccin del riesgo, la
eficiencia de los derivados climticos para la agricultura, entre otros. El modelo que muestran los autores, busca
correlacionar los datos de rendimientos del arroz y el clima, y finalmente disean y valan el derivado climtico,
realizando un anlisis de eficiencia.
En el paper Weather insurance and derivatives en developing countries an alternative to agriculture insurance. Dr.
Surjit Singh, Chair Professor Bank of IndiaChair on rural credit at the institute of development studies, el autor
expresa cmo despus de los desastres naturales de 1996 el gobierno cre el fondo de desastres naturales (FODEN)
para que los agricultores despus de una sequa, helada o algn otro desastre natural tuvieran un seguro y as el
fondo les mitigue sus prdidas, el fondo solo paga los riesgos sistemticos, pero ahora estn buscando un forma
para pagar los eventos catastrficos.
Skees, Varangis and Larson realizaron un estudio en 2001 en 4 estados mexicanos y obtuvieron como resultado la
correlacin que existe entre las precipitaciones y el rendimiento del cultivo por la falta de lluvia.
El segundo caso es el de Marruecos donde han realizado programas relacionados con los fenmenos meteorolgicos
y principalmente la sequa que es el principal riesgo de la agricultura marroqu. Esto es la nica causa de la perdida
de las cosechas es por esto que el gobierno y el sector privado se han centrado en el desarrollo de redes de seguridad
para proteger los agricultores de sus efectos peligrosos.
En 1995 el Gobierno marroqu, en asociacin con el seguro de la industria, activan el "Programa Secherease "(plan
de sequa). En 1999 el plan se estructur sobre la cobertura de los tres niveles de ingresos de los 1000, 2000 y 3000
marroqu Dirhams (MAD) por hectrea.
170
Estos 2 pases son los que ms se han preocupado para buscar las mejores maneras de proteger a los agricultores
sobre los riesgos climticos y as no tengas perdidas cuando un desastre natural les afecte sus cultivos.
Vedenov y Barnett (2004) documentan que los derivados climticos, contratos sobre ndices de clima, han sido
mayormente utilizados como instrumentos de reaseguro para la proteccin de las actividades agrcolas, tomando
como caso particular la intervencin de AGROASEMEX en Mxico que utiliza dichos instrumentos para proteger el
riesgo de produccin de forraje. El estudio concluye que la efectividad de los derivados climticos depende entre
otros factores, del tipo de semillas y regiones.
En otro estudio dentro del sector agropecuario, Geyser y Van de Venter (2001) revisan la viabilidad para administrar
el riesgo de clima en la produccin de maz en Sudfrica, quienes utilizan las opciones sobre precipitaciones y
encuentran una relacin positiva entre la precipitacin y la productividad promedio del maz. Por lo que el uso de
los derivados climticos contribuira en disminuir el riesgo de produccin ante precipitaciones adversas durante las
etapas de formacin del grano de maz.
En otro caso, Cyr et al. (2010) Analizan la efectividad del uso de opciones sobre precipitacin para la cobertura del
riesgo por exceso de lluvia en los viedos de la regin del Niagara, Canad, quienes identifican que el riesgo de la
base y la dependencia no lineal entre las variables de clima y la productividad de la cosecha, son factores que
induciran a reducir la efectividad del derivado climtico; para lo cual, sugieren la identificacin de una funcin
cpula que capture la dependencia extrema. Concluyen, que debido a la mayor volatilidad en las lluvias torrenciales,
los derivados sobre precipitacin contribuiran con mayor valor a la industria vincola.
Por otro lado, Turvey (2001) analiza la relacin entre la productividad de granos y el clima, y propone opciones de
compra y venta para la cobertura ante precipitaciones y sequias. La investigacin muestra dos grandes resultados:
1) con base en una funcin de produccin Cobb-Douglas, se identifica que el maz y el frijol son ms sensibles a las
temperaturas bajas, en tanto que la alfalfa es ms sensible a las precipitaciones bajas; 2) la valoracin y
probabilidades de pago de los contratos, deben basarse en localidades especficas justificado por las condiciones
climticas especficas y el riesgo de productividad de los granos de cada localidad. Sin embargo, esfuerzos deben ser
significativos para disminuir el riesgo de la base.4
En otras situaciones, Leggio y Lien (2002) disean estrategias de cobertura ptimas con derivados de clima para
empresas de gas natural, con el propsito de minimizar la probabilidad y el riesgo creciente al que los consumidores
se enfrentan en facturaciones extremas en pocas de invierno. Connors (2003) ejemplifica el uso de una cobertura
con futuros y opciones sobre el ndice HDD, para cubrir el aumento en los costos de construccin en pocas de
invierno con muy bajas temperaturas y aun en inviernos clidos.5 Tang y Jang (2011) analizan la exposicin al riesgo
de los centros vacacionales de esqu debido a los aumentos de temperatura en las pocas de nevada, quienes
concluyen que la diversificacin geogrfica favorecera a la reduccin del riesgo para horizontes de planeacin de
largo plazo, en tanto que la cobertura financiera con derivados climticos favorecera ms a la reduccin del riesgo
de nevada en horizontes de corto plazo.
III. METODOLOGA
A. Datos
Los datos corresponden a observaciones diarias de la temperatura promedio diaria que se obtiene como el promedio
entre la temperatura mxima y mnima:
+
= .
2
4
El riesgo de la base en los derivados climticos, surge cuando la estacin meteorolgica se ubica fuera de la localidad por cubrir ante los eventos climticos.
5 Grados de Calentamiento por Da, (HDD, por sus siglas en ingls) se refiere a una medida de temperatura requerida para calentar una edificacin en
temporadas de invierno. Por otro lado, los Grados de Enfriamiento por Da (CDD, por sus siglas en ingls) se refiere a la medida de temperatura requerida para
enfriar un inmueble en temporadas clidas. El CME establece los 65 F (18 C) en los contratos de futuros, como la temperatura de referencia para iniciar el
calentamiento o enfriamiento de un inmueble.
171
El periodo para la estimacin de los parmetros del modelo estocstico, comprende del 01/enero/2009 al
28/febrero/2014, con un total de 1.946 observaciones; en tanto que el periodo para la simulacin de la temperatura
promedio y valoracin de la opcin tipo canasta, comprende del 01/marzo/2014 al 30/septiembre/2014. La fuente
de la informacin corresponde a www.tutiempo.net, de las estaciones meteorolgicas: 802220 en Bogot, 800940
en Bucaramanga, 802590 en Cali, y 802100 en Pereira. Del total de las observaciones, tan solo hubo un da
(04/agosto/2011) para Bucaramanga que no mostr registro, por lo que los valor faltante se estim a travs de una
interpolacin lineal.
La figura 1 muestra la evolucin de la temperatura promedio diaria, para el periodo comprendido de estudio, en
donde se aprecia que la temperatura en Bogot es la menor de las cuatro localidades, en tanto que Cali muestra las
temperaturas ms altas. As mismo, se detecta el patrn cclico de la temperatura, en donde el periodo de
incremento en la temperatura se detecta a partir de febrero y su descenso a finales de septiembre. El ciclo de
temperaturas bajas corresponde en comn entre el periodo de octubre y enero.
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
01-ene.-09 01-ene.-10 01-ene.-11 01-ene.-12 01-ene.-13 01-ene.-14
BOGOT BUCARAMANGA CALI PEREIRA
Figura 1. Evolucin de la temperatura promedio diaria, enero 2009 a febrero 2014.

Fuente: Elaboracin propia con datos de www.tutiempo.net.
La valoracin de la opcin tipo canasta sobre clima propuesta, se realiza en tres partes. La primera parte consiste
en la modelacin de la temperatura promedio diaria a travs de un proceso estocstico de reversin a la media
estacional o cclica, el cual permite aproximar el componente determinstico a travs de una funcin senoidal; en
tanto que el componente estocstico es modelado por un movimiento browniano.
La segunda parte consiste en simular (100 simulaciones) la temperatura bajo el enfoque de Monte Carlo,
considerando los valores estimados en la primera parte. Las trayectorias simuladas para cada localidad consideran
la correlacin de los cambios de la temperatura entre cada localidad. Seguidamente se construye la canasta,
considerando como ponderador el peso que la volatilidad de cada localidad tiene sobre la suma de las volatilidades.
La tercera parte corresponde en calcular los pagos diarios de un ndice de clima sobre grados de enfriamiento. El
valor de la opcin, ser el valor esperado descontado con la tasa libre de riesgo
Modelo estocstico de la temperatura
172
El modelo propuesta se refiere a las expresiones (2) y (3), que representan una adecuacin del proceso Ornstein-
Uhlenbeck para capturar la dinmica cclica y estocstica de la temperatura. Considerando una generalidad del
proceso que describe a la temperatura de la forma:
= ( ; ) + ( ; ) , (1)
En donde el proceso revierte a como en la expresin (3), entonces siguiendo a Bibby y Sorensen (2005), a funcin
estimadora del parmetro de reversin a la media del proceso es:

(1 1 )
() = [ (1 1 )], (2)
2 1
=1
y resolviendo para , se tiene:
=1 1 [ ]
= log ( ), (3)
=1 1 [1 1 ]
el cual representa el estimador del parmetro de reversin a la media del componente determinstico de la expresin

(4), donde 1 12 1. El trmino 2 , se refiere a la varianza de un mes especfico j, para n das del respectivo
1
mes, la cual se determina como la variacin cuadrtica de de la forma:
=1( 1 )2
2 = , (4)

en donde hace referencia a la temperatura promedio (entre mxima y mnima) diaria. Si se considera que la
volatilidad de la temperatura entre cada mes es cambiante pero intra-mensual es constante, entonces a partir de la
expresin (12) se tiene:
1 ,
2
= . (5)

{12
Por lo que la volatilidad del proceso, se determina como la variacin cuadrtica de la desviacin estndar entre cada
mes, de la forma:
1
1 2
= (+1 ) . (6)

=0
Con base en Alaton et al. (2002), el proceso que describe a la volatilidad se define como la expresin (4), en donde
se tiene que:
[ |1 ] = + (1 ). (7)
Por lo que la funcin estimadora de media-cero del parmetro de reversin a la media, corresponde a:

( 1 )

( ) = [ (1 )], (8)
2
=1
y resolviendo para se tiene:
173
1

=1( )( )
2
= ( 1
). (9)

=1( )(1 )
2
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175
176
CONFORMACIN DE PORTAFOLIOS EFICIENTES: UNA

COMPARACIN ENTRE EL MTODO CLSICO Y EL MTODO
ROBUSTO MCD
ngela Mayellis Melo Hidalgo1

Administradora de Empresas
Universidad Nacional de Colombia, Sede Manizales
ammeloh@unal.edu.co
Ricardo Alfredo Rojas Medina2

Magister en Investigacin de Operaciones y Estadstica
Profesor asociado Universidad Nacional de Colombia, Sede Manizales
rarojasm@unal.edu.co
Resumen Debido a la necesidad de implementar anlisis tcnicos que le permitan al inversionista conformar un portafolio
con un tratamiento adecuado del riesgo, es indispensable ofrecer los lineamientos del modelo correspondiente. Por tal razn,
este artculo pretende ilustrar el proceso para la generacin de portafolios mediante el mtodo robusto (MCD) y sus ventajas
frente al mtodo Clsico, ya que los supuestos de este ltimo no siempre se cumplen.
Palabras clave: Estadstica Robusta, Frontera Eficiente, Mtodo de Determinante Mnimo de Covarianza, Optimizacin de
Portafolios.
Abstract Due to the need to implement technical analyzes that allow the investor form a portfolio with an appropriate risk
treatment, is essential provide the guidelines of the corresponding model. For this reason, this article aims to illustrate the
process for forming portfolios means of the robust method estimation so-called Minimum Covariance Determinant (MCD) and
its advantages over the Classic method, since the assumptions of the latter are not always met.
Key words: Robust Statistics, Efficient Boundary, Method of the Minimum Covariance Determinant, Optimal Portfolio.
I. INTRODUCCIN
A partir de la publicacin de la obra Portfolio Selection en 1952 propuesta por Makowitz, sta se convirti en un
referente terico fundamental para el desarrollo de nuevos mtodos matemticos en la conformacin de portafolios
eficientes cuando existe aversin al riesgo [1], [2], [3].
En la prctica su implementacin se ha visto restringida por complicaciones en la optimizacin del portafolio en

razn a que los modelos cuadrticos paramtricos en los que se basa el mtodo, suponen que los rendimientos
siguen una distribucin normal, lo cual, no ocurre en algunos casos [4], [5]; adicionalmente, la presencia de valores
atpicos en el conjunto de observaciones genera estimadores inestables y con bastantes fluctuaciones en el tiempo,
esto conlleva a conformar portafolios que en realidad no son ptimos [1], [6].
El propsito de esta investigacin es apoyar el proceso decisorio de inversin en el mercado de valores,

implementando el mtodo de estimacin robusta MCD en la conformacin de portafolios eficientes, que permite
calcular estimadores estable en presencia de valores atpicos.
La estructura del documento consta de cinco partes esenciales: Se inicia con la exposicin del mtodo cuadrtico
paramtrico de media-varianza para conformar portafolios ptimos y sus limitaciones. Posteriormente, se aborda
1
Estudiante de la Maestra en Administracin, Universidad Nacional de Colombia, Sede Manizales
2
Contador Pblico Universidad Externado de Colombia
177
la necesidad de aplicar mtodos robustos con el fin de implantar un modelo matemtico ms estable. Una vez
expuestos estos elementos, se procede a su explicacin con el desarrollo de un ejercicio prctico en R Project,
utilizando la informacin de acciones negociadas en la Bolsa de Valores de Colombia. Se efectuar una comparacin
entre los mtodos para resaltar el efecto del mtodo robusto en la estimacin y conformacin del portafolio.
Finalmente, se presentan las conclusiones.
II. MARCO TERICO Y CONCEPTUAL
A. Generalidades de la Teora de Portafolios
En su principio el anlisis burstil previo a la decisin de inversin se basaba, en mayor medida, en el anlisis
fundamental, el cual, consta de la extraccin de informacin de los estados contables y financieros de la empresa
emisora, datos sobre su posicin en el mercado y el contexto econmico, y cualquier tipo de informacin que afecte
el valor del activo financiero, proceso que resulta costoso y poco eficiente [7].
Markowitz (1952) matematiz el proceso de seleccin de portafolios ptimos mediante la implementacin de

algoritmos de programacin cuadrtica en conjunto con la determinacin de la correlacin de los ttulos
participantes mediante procesos de optimizacin [8].
De igual manera, introdujo el concepto riesgo en la configuracin del portafolio, llevndolo al desarrollo de
algunas de sus contribuciones ms destacadas: el clculo de la Frontera Eficiente y el concepto de Diversificacin
[9].
La Frontera Eficiente es la regin geomtrica de eficiencia en el espacio rentabilidad - riesgo [ , 2 ] de los ttulos
valores. Est compuesta por el conjunto de portafolios ptimos, llamados as porque cumplen con la regla
fundamental de eficiencia, la cual, establece que el portafolio debe permitir alcanzar la mxima rentabilidad para
cada nivel de riesgo que se desee asumir; o con el mnimo riesgo obtener una rentabilidad esperada conocida [8],
[10].
La conformacin de portafolios eficientes bajo la nocin de Diversificacin, permite ponderar el capital en diferentes
activos para reducir el riesgo total del portafolio, ya que el riesgo est determinado por la suma ponderada de las
desviaciones estndar de los ttulos junto con sus covarianzas, que al tener la posibilidad de asumir valores negativos
permite su reduccin [8], [9], [11]. En cuanto a la rentabilidad del portafolio, sta ser mayor que la rentabilidad
individual de los ttulos [7].
En este orden de ideas, se deben encontrar las combinaciones de los () activos que cumplan con la condicin de
eficiencia, para esto se desarrollan procesos de optimizacin que establecen la proporcin del capital requerido en
la conformacin [7], [8].
B. Supuestos de la Teora Clsica para la Seleccin de Portafolios
La teora de Markowitz (1952), se fundamenta en los siguientes supuestos:
1. El inversionista acta con una conviccin probabilstica cuadrtico-paramtrica de la distribucin de

frecuencias, por ello, los insumos estadsticos del modelo son: La rentabilidad esperada y la varianza de todos y cada
uno de los rendimientos de los activos y las covarianzas de cada uno con respecto a los otros [8]. Aunque Markowitz,
reconoce que su modelo es una aproximacin matemtica y que existen factores subjetivos que influyen en la
decisin final [2].
2. Las diferentes opciones para la seleccin de un portafolio, en las que el inversionista debe escoger entre riesgo y
rendimiento de acuerdo con su perfil, pueden expresarse matemtica y grficamente, con las variables: varianza y
rendimiento esperado [2], [9].
178
3. En el mercado existen una cantidad n de activos o ttulos valores fraccionables que al ser combinados forman
una gama de portafolios [2].
4. Si dos o ms activos presentan iguales niveles de rendimiento medio y de riesgo, entonces, dichos activos se
consideran iguales aunque se trate de ttulos de diferente tipo y fuente [2].
5. De acuerdo con la hiptesis de eficiencia del mercado, no existe asimetra de la informacin sobre el contexto de
las fuentes emisoras de activos [2]. Ante esta postura, algunos acadmicos opinan que el inversionista debera optar
por una estrategia pasiva, inclinndose por el portafolio de referencia que represente las fluctuaciones del mercado
[12].
6. El mercado de capitales se encuentra en equilibrio y los inversionistas tienen expectativas semejantes [13].
C. Rendimiento
El rendimiento esperado del portafolio ( ), es la sumatoria ponderada de los rendimientos esperados de cada
accin ( ), con un nmero () mximo de ttulos que lo conformaran.
Frmula No. 1:

=
=1
Sea ( ) la proporcin del capital invertido en la accin ().
La rentabilidad esperada de cada accin ( ) se calcula as:
Frmula No. 2:
=1(( 1 )/1 )
=

En donde:
: Periodo dado.
: Cantidad de perodos que se analizan.
: Precio promedio ponderado de transaccin de la accin en el momento .
1 :Precio promedio ponderado de transaccin de la accin en el momento anterior.
La anterior frmula se puede simplificar de la siguiente manera:
=1
=

Sea ( ) la rentabilidad de una accin () en un periodo determinado.
D. Riesgo
El riesgo del portafolio (2 ) se calcula con la siguiente expresin:
Frmula No. 3:
179
2 =
=1 =1
En donde:
: Ponderacin del ttulo o j.

: Covarianza entre las acciones.
La covarianza es la medida estadstica del comportamiento del rendimiento de dos activos al ser combinados,
respecto a la rentabilidad esperada. El conjunto de covarianzas entre los diferentes activos se conoce como Matriz
de Covarianzas y permite calcular la desviacin estndar del portafolio ( ) [14] [15].
La siguiente expresin muestra la Matriz de Covarianzas:
12 12 + 1 2 12 + + 1 1 +
2 = ( + 2 2 + + +)
1 2 12 2 2 2 2
+ 1 1 + 2 2 + 2 2
En donde las varianzas se ubican en la diagonal principal cuando = y las covarianzas para [2].
El clculo de covarianza se realiza mediante la expresin:
Frmula No. 4:
=1[ ] [ ]
=

En donde:
: Accin
: Accin
: Rentabilidad de la accin en el perodo ().
: Rentabilidad esperada de la accin.
Cuando = se obtiene la varianza, por lo tanto, su raz cuadrada ser la desviacin estndar.
E. Correlacin
Se entiende como el grado de asociacin lineal entre dos variables Markowitz (1959) y Levin & Rubin (2004),
argumenta que no es suficiente con invertir en diversos activos, stos deben tener el menor grado de relacin entre
s, con el fin de obtener covarianzas negativas que disminuyan el riesgo del portafolio [14], [15]. El coeficiente de
correlacin se calcula as:
Frmula No. 5:

=

En donde:
= 1: Correlacin lineal inversa.

= 1: Correlacin lineal directa.
= 0: No existe correlacin lineal.
Para obtener un nivel de rentabilidad esperada, el inversionista debe minimizar la siguiente funcin objetivo:
Frmula No. 6:
180
= 2 =
=1 =1
Sujeta a las siguientes restricciones del modelo:
1. Minimizar el riesgo respecto a una rentabilidad conocida:

=
=1
2. Restriccin presupuestaria:

=
=
3. Condicin de no negatividad:
0, para = 1, ,
Esta ltima restriccin evita la compra de un ttulo tomado en prstamo [2], [12], [16].
Los parmetros se determinan de acuerdo con las expectativas del inversionista a partir de la rentabilidad histrica,
puesto que se desconoce el comportamiento futuro de las acciones, por lo tanto, la eficiencia del portafolio est en
funcin de la capacidad que tienen los datos pasados para predecir los valores futuros [7]. Esto debido a que el
modelo de Markowitz est orientado hacia atrs (backward - looking), es decir, supone que las desviaciones estndar
de las tasas de los rendimientos esperados futuros sern semejantes a las histricas [17].
Si el inversionista determina subjetivamente el riesgo que est dispuesto a asumir en la inversin en un portafolio,
entonces, en este caso se debe maximizar el rendimiento ( ), sujeto a restricciones de riesgo [10].
F. Lnea del Mercado de Capitales (LMC) y la Tangencia del Portafolio
Debido a la complejidad que implica la solucin del modelo clsico, en 1964 Sharpe, expone el artculo: Capital
Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk en The Journalof Finance; en el cual,
propone un proceso matemtico que adiciona al mtodo clsico para facilitar la conformacin de portafolios. ste
consiste en la inclusin de un activo rentable libre de riesgo ( ) en el portafolio, que utilizara para construir la
LMC, definida como la recta de mayor pendiente (), tangente a la Curva de Mnima Varianza. Se traza con origen
en su rendimiento (caso en el que se invertira la totalidad del presupuesto y el riesgo sera cero), hasta la regin
factible de los portafolios de mercado, llamados as ya que todos los inversores racionales (Criterio de Mnima
Varianza) deben mantener sus activos de riesgo en esa proporcin. [10], [13], [18].
Segn el Teorema de Separacin el portafolio ptimo, para todos los inversionistas, se ubica en el punto de
tangencia entre la Frontera Eficiente y la LMC [18], [19]. Dicha tangencia es llamada por Sharpe (1964) Cartera de
Mercado, formada por la combinacin de todos los ttulos con riesgo en la misma proporcin que tienen en el
mercado de valores () puede actuar como una pseudocartera de mercado al tener representados a los valores
con mayor peso del mercado de valores [13]; a continuacin muestran las expresiones que permiten desarrollar
esta metodologa:
Frmula No.7:
= +
Frmula No. 8:
181
En donde:
: Es el rendimiento de la Cartera de Mercado

Es el riesgo de la Cartera de Mercado
:
Frmula No. 9:
=
El riesgo del portafolio ( ), se calcula nicamente con la participacin de los activos riesgosos y el rendimiento del
nuevo portafolio para un inversionista A ser:
Frmula No. 10:

= +

En donde:
: Rendimiento del portafolio compuesto por activos riesgosos y el activo libre de riesgo.
: Rendimiento del activo libre de riesgo.
: Rendimiento del portfolio antes de incluir el activo libre de riesgo.
G. Limitaciones del Modelo Clsico
Pese a la importancia acadmica de la Teora de Seleccin de Portafolios propuesta por Markowitz como referente
terico, su aplicacin prctica no tiene la misma acogida entre los gestores de portafolio e inversionistas [6], debido
a que los portafolios conformados bajo los parmetros del modelo Clsico de media varianza carecen de solidez y
podran funcionar deficientemente por las siguientes causas:
La Teora destaca la inversin en portafolios diversificados; sin embargo, ste se enfoca en las acciones con altos
rendimientos, varianzas mnimas y correlaciones bajas entre stos, disminuyendo las alternativas de diversificacin
[6], [20], [21].
El modelo cuadrtico paramtrico empleado asume que la Distribucin Normal describe el comportamiento de
los rendimientos histricos, hecho que no sucede en la mayora de los casos; esto en parte se debe a las colas gruesas
resultantes de los valores extremos que tergiversan el proceso de simulacin y provocan una varianza elevada, ya
que los errores de estimacin pueden ser altos, generando fronteras de media-varianza errneas [1], [6], [20], [21].
Debido a que las matrices de correlacin y covarianza son altamente sensibles a los datos extremos, las
ponderaciones de los activos fluctan constantemente en la medida que se cambia la rentabilidad esperada,
induciendo a la utilizacin de porcentajes extremos de participacin de las acciones con mayor rentabilidad
limitando la diversificacin de los portafolios. Surge la necesidad de incluir nuevas restricciones en el modelo por
las que se generaran nuevas fronteras eficientes, de esta manera los portafolios iniciales no sern tan eficientes
como los nuevos portafolios [4], [22], [23].
El problema de minimizar el riesgo de covarianza para un objetivo de rentabilidad determinado es un problema

de programacin cuadrtica con restricciones lineales. El caso contrario, tiene una funcin objetivo lineal con
restricciones cuadrticas, este es un problema de programacin o de mximo retorno de la cartera media-varianza,
siendo ste ms complejo que el anterior [6], [22].
182
Bajo esta perspectiva, la estructuracin de portafolios por el mtodo clsico deja en evidencia las siguientes
inquietudes: Es realista gestionar un conjunto de procedimientos con base en un supuesto aproximado sobre el
comportamiento de los datos y an ms del riesgo?
A continuacin se expone la metodologa que permitir mitigar en cierto grado, la influencia de las observaciones
contaminantes de una muestra y el incumplimiento de los supuestos iniciales del modelo.
H. Revisin General de la Estimacin Robusta
La Estimacin Robusta fue desarrollada ante la necesidad de calcular estimadores eficientes y estables cuando exista
variaciones en los supuestos iniciales de un modelo y/o ante la presencia de valores atpicos que contaminen la
muestra, influenciando tanto el modelo como el resultado final [21], [24], [25], [26].
Los datos atpicos en una muestra son aquellos que, en trminos de proporcin, presentan un comportamiento
diferente al momento de conformar un vector [21].
La estadstica robusta posibilita la elaboracin de procedimientos que incorporan modelos paramtricos, cuyo
desempeo no depende, necesariamente, de las hiptesis inherentes a estos, de esta manera, se evita la prdida de
eficiencia en el modelo en el caso de que stas no se cumplan en cierto grado [27].
Citando a Tukey (1960) el modelo que plasma la estimacin robusta es el siguiente [28]:
= {(1 ) + ; }
En donde:
: Familia de Contaminacin
: Porcentaje de contaminacin de la distribucin
: Distribucin emprica
: Distribucin arbitraria
El estimador robusto ser ptimo si es comparable con el estimador de Mxima Verosimilitud (

), ste se calcula
a partir de una muestra sin contaminacin [29].
I. Estimador Robusto de la Matriz de Covarianza de Determinante Mnimo (MCD)
Ha sido seleccionado para el desarrollo de este documento por su ventaja frente a otros estimadores en la deteccin
de datos contaminados.
El mtodo robusto MCD fue propuesto por Rousseeuw (1985) como un estimador de localizacin y dispersin til
para eliminar los datos atpicos en la estimacin de la media y la matriz de covarianzas [30].
Su proceso consiste en extraer de una muestra aleatoria p-variante, de tamao (), una submuestra de ()
observaciones caracterizadas por poseer una matriz de covarianzas con el menor determinante.
Frmula No. 11:

= ( + + 1)2
El valor de () depender del mximo Punto de Ruptura, de acuerdo con Donoho y Huber (1983) [23] [29], es el
mximo porcentaje de informacin atpica que tolera el estimador robusto, antes de tener un comportamiento
aberrante.
Para seleccionar la submuestra con el menor determinante, se calculan el vector de medias, las matrices de
covarianzas y el determinante de stas para cada una de las () submuestras de tamao () [31].
183
Tomando como referente a Filzmoser y Todorov (2009), el MCD como estimador de localizacin es la media
aritmtica de las () observaciones y se calcula a partir de la frmula No. 12 [32]:

1
=

=1
Y como estimador de covarianzas empleando la frmula No. 13:

1
= ( ) ( )
1
=1
Debido a los extensos clculos de algoritmos que implica el desarrollo del MCD, aos ms tarde [33], proponen el
algoritmo FAST-MCD para su rpido clculo, especialmente cuando existe una gran cantidad de datos. ste mtodo
es altamente implementado debido a las siguientes caractersticas:
Es un estimador robusto, incluso si se trata de tolerar una gran cantidad de datos atpicos [24].
Sus propiedades asintticas permiten que sea comparado con otros estimadores que poseen altos Puntos de
Ruptura.
Detecta fcilmente datos atpicos multivariantes [31].
Es aplicable a datos atpicos univariados y multivariados.
Actualmente existen software capaz de desarrollar el mtodo, como lo es R Project [22], [23], [25], [32].
III. METODOLOGA DEL ESTUDIO Y ANLISIS DE RESULTADOS
A. Mtodo clsico
Con el propsito de ilustrar y evaluar los modelos MCD y clsico, en esta seccin se expone un estudio comparativo
en el clculo de la Frontera Eficiente para las diez acciones ms negociadas en la BVC. Para iniciar el proceso, se
toman los precios de cierre obtenidos durante el periodo comprendido entre el 6 de marzo de 2009 al 30 de abril
de 2014 extrados de la base de datos Thomson Reuters.
Los procedimientos se realizarn en R Project por tratarse de un software libre bajo la licencia Publica General
de GNU, que es retroalimentado por sus usuarios que aportan paquetes y funciones en diferentes reas del
conocimiento potencializndolo; razn por la cual cuenta con una amplia gama de mtodos y procesos estadsticos 6
[34] .
Las instrucciones en lenguaje de programacin R, necesarias para establecer la Frontera Eficiente bajo los mtodos
Clsico y MCD en R, conforman un Script que ser expuesto a lo largo de esta seccin [22], [25], [32], [35].
Se carga el paquete fportfolio, requerido para leer la base de datos y efectuar clculos.
library(fPortfolio)
Se borra la informacin de la memoria

rm(list = ls())
Es indispensable que la base de datos se encuentre en Excel en formato csv, bajo el nombre Valoracciones, para que
sea compatible con la lectura de R Project.
6 La pgina web oficial del R-Project as como el software se encuentran disponibles en http://cran.r-project.org/
184
Se indica que los decimales estn sealados por comas; se aclara que el formato de fecha es da, mes, ao y se
informa que en la primera fila se encuentran ubicados los nombres de los ttulos.
Fron<- readSeries("Valoracciones.csv",header= T,sep=";",dec=",",format="%d/%m/%Y")

Se calculan los rendimientos para cada uno de los ttulos.
Rendimiento <- returns(Fron[,1:10])
Se determina el procedimiento para calcular la Matriz de covarianzas
covEstimator <- covEstimator(Rendimiento)

fastcovEstimator <- function(x, spec = NULL, ...)
covEstimator
print(covEstimator)
Se establecen la tasa mnima de riesgo y nmero de puntos para generar la Frontera Eficiente.
spec <- portfolioSpec()

setRiskFreeRate(spec)<- 0.0002
setNFrontierPoints(spec) <- 50
Se calculan los portafolios que conformarn la Frontera eficiente.
Tabla No 1
Puntos obtenidos para generar la frontera eficiente
Portfolio Weights:
ECOPETROL ISAGEN GRUPOSURA PFBANCOL ISA NUTRESA CELSIA BANBOG CEMARGOS GRUPARGOS
1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
13 0.1947 0.2292 0.0000 0.0000 0.3485 0.2275 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
25 0.1567 0.2081 0.0000 0.0491 0.1353 0.1863 0.0371 0.2274 0.0000 0.0000
37 0.0698 0.1445 0.0479 0.0807 0.0000 0.1041 0.0810 0.3662 0.1058 0.0000
50 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000 0.0000
Covariance Risk Budgets:
ECOPETROL ISAGEN GRUPOSURA PFBANCOL ISA NUTRESA CELSIA BANBOG CEMARGOS GRUPARGOS
1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 10000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
13 0.1695 0.1968 0.0000 0.0000 0.4487 0.1849 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
25 0.1654 0.2188 0.0000 0.0438 0.1626 0.1928 0.0325 0.1842 0.0000 0.0000
37 0.0642 0.1332 0.0481 0.0811 0.0000 0.0968 0.0820 0.3831 0.1117 0.0000
50 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000 0.0000
Target Return and Risks:
mean mu Cov Sigma CVaR VaR
1 0.0002 0.0002 0.0154 0.0154 0.0355 0.0260
13 0.0004 0.0004 0.0099 0.0099 0.0228 0.0164
25 0.0005 0.0005 0.0083 0.0083 0.0186 0.0133
37 0.0007 0.0007 0.0081 0.0081 0.0177 0.0127
50 0.0009 0.0009 0.0154 0.0154 0.0332 0.0233
Frontier <- portfolioFrontier(Rendimiento, spec)# Se determinan los puntos

Frontier
En la tabla No 1 se visualizan 5 de los 50 portafolios obtenidos por R, la primera columna indica el nmero del
portafolio conformado y las filas ofrecen las especificaciones del mismo.
Si se desea conformar el portafolio No 1, se debe invertir el 100% en ISA, de hacerlo, el rendimiento esperado es de
0.0002, el riesgo 0.0154, el CVaR y VaR respectivamente son 0.0355, 0.0260. As mismo, informa sobre la
participacin del activo en la generacin del riesgo, que para el caso corresponde el 100% a ISA y es lgico, ya que
solamente se est invirtiendo en este ttulo. Si se toma el portafolio No 13 la mayor participacin del riesgo generado
la tiene ISA con el 44.87%, le sigue Isagen con el 19.68%, Nutresa con 18.49% y finalmente Ecopetrol con 16.95%.
Se genera el grfico de la Frontera Eficiente, representado en la figura No. 1.

tailoredFrontierPlot(Frontier,mText = "Mtodo Matriz Covarianzas",risk = "Sigma")
185
Figura No. 1 Efficient Frontier
En la ilustracin se observan los puntos que resultan de invertir en cada accin el 100% del capital y se indica el
ttulo al cual corresponde. El momento en el cual la frontera cambia de tonalidad demarca el punto de mnima
varianza.
La lnea oblicua que cruza el grafico y que es tangente a la frontera representa la LMC y seala el portafolio ptimo.
La lnea corta que presenta pendiente negativa a partir del portafolio ptimo es la lnea de Sharpe. [18]
Se determina la composicin del portafolio para: punto de tangencia, punto de mnima varianza y para un nivel de
rendimiento dado. [8] [10]
setTargetReturn(spec) <- 0.0006237633

efficientPortfolio(Rendimiento, spec)
tangencyPortfolio(Rendimiento, spec)
minvariancePortfolio(Rendimiento,spec)
En la tabla No 2 se suministra la conformacin del portafolio y las estadsticas bsicas para los puntos de mnima
varianza, portafolio ptimo y se establece un portafolio eficiente para un nivel de rendimiento diario dado.
Tabla No 2
Conformacin de portafolios
Rendimiento de Portafolio Minima
Concepto
0.0006237 ptimo varianza
Rendimiento 0.0006 0.0008 0.0007
Cov 0.0080 0.0088 0.0080
Sigma 0.0080 0.0088 0.0080
CVaR 0.0178 0.0189 0.0177
VaR 0.0127 0.0136 0.0124
PESO Peso
ECOPETROL 0.1189 0.0000 0.1014
ISAGEN 0.1822 0.0018 0.1705
GRUPOSURA 0.0199 0.0727 0.0320
PFBANCOL 0.0677 0.0932 0.0729
ISA 0.0623 0.0000 0.0303
NUTRESA 0.1496 0.0000 0.1332
CELSIA 0.0606 0.1105 0.0688
BANBOG 0.2949 0.5096 0.3222
CEMARGOS 0.0439 0.2122 0.0687
GRUPARGOS 0.0000 0.0000 0.0000
186
B. Mtodo del Determinante Mnimo
El proceso se inicia realizando el grafico de los rendimientos para cada uno de los ttulos y su comportamiento se
expone en la figura No 2 al correr la siguiente instruccin.
Grafico2 <- as.timeSeries(Rendimiento)

plot(Grafico2, main = "Rendimiento de 10 acciones negociadas en la BVC")
Figura No. 2 Rendimiento de 10 acciones negociadas en la BVC
Se observa la variabilidad que presenta el rendimiento y la existencia de valores atpicos, lo cual, pone en duda la
existencia del supuesto de normalidad, lo que es fcil de comprobar realizando una prueba de hiptesis para
establecer la normalidad multivariada. R cuenta con la Prueba Multivariante de Shapiro, cuya hiptesis nula plantea
que los rendimientos de los activos siguen una distribucin normal, frente a una hiptesis alternativa que lo niega
[22].
La instruccin en R Project que permite realizar la prueba de normalidad multivariada es:
shapiroTest <- assetsTest(Rendimiento, method = "shapiro")

print(shapiroTest)
slotNames(shapiroTest)
Se obtienen los siguientes resultados:
Shapiro-Wilk normality test

data: Z
W = 0.8943, p-value < 2.2e-16
Con un p-value de 2.2e-16 se rechaza la hiptesis nula; es decir, los rendimientos no siguen una distribucin normal
multivariada. ste es uno de los argumentos que justifica la utilizacin de los mtodos robustos, como lo es MCD.
En este punto es importante aclarar que la instruccin en R que permite estimar la matriz de covarianza es
covMcdEstimator, como lo fue para el mtodo clsico covEstimator.
Se calcula el estimador de la matriz de covarianza por el algoritmo FAST-MCD y se guarda bajo el nombre
CovMCDestimadorapido.
CovMCDestimado <- covMcdEstimator(Rendimiento

CovMCDestimadorapido <- function(x, spec = NULL, ...)
CovMCDestimado
print(CovMCDestimado)
187
Se definen las especificaciones del portafolio y se establece el nmero de puntos para generar la Frontera Eficiente,
el resultado ser la figura No. 3.
covMcdSpec <- portfolioSpec()

setEstimator(covMcdSpec) <- "CovMCDestimadorapido"
setNFrontierPoints(covMcdSpec) <- 50
Se calculan 50 puntos para conformar la frontera eficiente, se define la tasa libre de riesgo y se muestran los
resultados para 5 portafolios de los 50 calculados.
setRiskFreeRate(covMcdSpec) = 0.0002
covMcdFrontier <- portfolioFrontier(data = Rendimiento, spec = covMcdSpec)
print(covMcdFrontier)
Se realiza el grafico de la frontera.eficiente, as:
tailoredFrontierPlot(covMcdFrontier,mText = "MCD Robustified Portfolio",risk = "Sigma")
Figura No. 3 Efficient frontier MCD robustified portfolio
Se determina la composicin y estadsticas de portafolios para el punto de tangencia, mnima varianza, y para un
rendimiento dado, de esta manera, se obtiene la informacin suministrada en la tabla No. 3.
tangencyPortfolio(Rendimiento, covMcdSpec)
minvariancePortfolio(Rendimiento, covMcdSpec)
setTargetReturn(covMcdSpec) <- 0.0006237633

efficientPortfolio(Rendimiento, covMcdSpec)
188
Tabla No 3
Conformacin de portafolios mtodo MCD
Rendimiento de Punto Minima
Concepto
0.0006237 Tangencia Varianza
Rendimiento 0.0006 0.0008 0.0006
Cov 0.0081 0.0088 0.0080
Sigma 0.0067 0.0075 0.0067
CVaR 0.0178 0.0190 0.0178
VaR 0.0128 0.0136 0.0126
PESO
ECOPETROL 0.0884 0.0000 0.0791
ISAGEN 0.1984 0.0000 0.1894
GRUPOSURA 0.0322 0.0819 0.0386
PFBANCOL 0.0344 0.0687 0.0382
ISA 0.0693 0.0000 0.0492
NUTRESA 0.1507 0.0000 0.1416
CELSIA 0.0724 0.1179 0.0775
BANBOG 0.02984 0.5075 0.3137
CEMARGOS 0.0413 0.2123 0.0555
GRUPARGOS 0.0145 0.0117 0.0173
Las interpretaciones para la informacin consignada son similares a las ofrecidas en el mtodo clsico, los nicos
cambios se presentan en valores que son originados por el mtodo de estimacin.
IV. ANLISIS COMPARATIVO
Al examinar la tabla No 4 se observa que los resultados de los portafolios conformados en el punto de tangencia,
mnima varianza y para un rendimiento diario establecido en 0.0006237 por el mtodo clsico es mayor en el valor
de riesgo sigma, con respecto a las cifras obtenidas por el mtodo robusto MCD.
Tabla No 4
Comparacin de resultados
Mtodo clasico Mtodo MCD
Concepto Rendimiento Punto Minima Rendimiento Punto Minima
de 0.0006237 Tangencia Varianza de 0.0006237 Tangencia Varianza
Rendimiento 0.0006 0.0008 0.0007 0.0006 0.0008 0.0006
Cov 0.0080 0.0088 0.0080 0.0081 0.0088 0.0080
Sigma 0.0080 0.0088 0.0080 0.0067 0.0075 0.0067
CVaR 0.0178 0.0189 0.0177 0.0178 0.0190 0.0178
VaR 0.0127 0.0136 0.0124 0.0128 0.0136 0.0126
La anterior situacin tambin se evidencia al calcular las matrices de covarianzas. Se extrae la media centrada y la
matriz de covarianzas por ambos mtodos y se realiza la comparacin de los resultados, como se ilustra en la figura
No. 4 [35].
Resmediacov <- assetsMeanCov(Rendimiento, "cov")

getCenterRob(Resmediacov)# Trae le media centrada
getCovRob(Resmediacov) # Trae la matriz de covarianza
COV <- getCovRob(Resmediacov)
189
Extrae la media centrada y la matriz de covarianzas por el mtodo MCD. La comparacin de los resultados se
muestra en la figura No. 4. [35].
ResmediaMCD <- assetsMeanCov(Rendimiento, "MCD")getCenterRob(ResmediaMCD)# Trae le media centrada

getCovRob(ResmediaMCD) # Trae la matriz de covarianza
COVMCD <- getCovRob(ResmediaMCD)
Se compara mtodo clsico frente a MCD.
ResmediaMCD <- assetsMeanCov(Rendimiento, "MCD")

getCenterRob(ResmediaMCD)# Trae le media centrada
covEllipsesPlot(list(cov(Rendimiento), COVMCD Backhoff))
title(main = "MTODO CLSICO FRENTE A MCD")
Figura No. 4 Mtodo clsico frente a MCD
Esta figura permite comparar las varianzas obtenidas por ambos mtodos. Al visualizar diferencias en los
resultados, se evidencia la posibilidad de que uno o ms valores en la muestra de rendimientos sean atpicos y por
lo tanto, influencien la obtencin del portafolio ptimo o en el ratio de Sharpe.
V. CONCLUSIONES
Para la conformacin de portafolios eficientes en los cuales no se cumplen los supuestos exigidos por el mtodo
clsico, se cuentan con mtodos estadsticos robustos validos que permiten su construccin. En este artculo, se
enfatiz en el mtodo robusto MCD, que permite conformar portafolios eficientes y estables aunque los datos
histricos no cumplan con el supuesto de normalidad multivariada como lo exige el mtodo clsico, adicionalmente,
por ser robusto, su eficiencia no depende necesariamente de las hiptesis iniciales del modelo.
La aplicacin de los mtodos robustos estn al alcance con la ayuda de R - Project y los beneficios obtenidos con su
empleo en la conformacin de portafolios, son significativos debido a la estabilidad que proporcionan los
estimadores as se presenten datos atpicos.
Tras la revisin bibliogrfica y a consideracin personal de los autores, se concluye que el uso incuestionado de
herramientas como Excel para el establecimiento de las ponderaciones en la conformacin de portafolios, genera
descuidos ante los errores que puedan existir en el proceso de clculo, a su vez, estos conllevan a la construccin de
portafolios ineficientes, situacin que unida a las limitaciones estadsticas de Excel, impide la aplicacin y difusin
de procedimientos novedosos que mejoran los anlisis y la obtencin de resultados. Se recomienda el uso de
software especializado para este tipo de ejercicios.
190
REFERENCIAS
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192
ANLISIS COMPARATIVO DE RIESGO-RENTABILIDAD

CUANTITATIVO EN MERCADOS EMERGENTES
LATINOAMERICANOS. COLOMBIA BRASIL
Edgar Leandro Jimnez Jaimes1
Universidad Nacional de Colombia
eljimenezj@unal.edu.co
Juan Camilo Fernndez Prato2

Universidad Nacional de Colombia
jcfernandezp@unal.edu.co
Resumen - En los ltimos 5 aos los mercados emergentes han llamado la atencin de inversionistas, industriales, polticos,
entre otros, explicado en gran medida por el crecimiento potencial de estas crecientes economas y su fortaleza frente a las
perturbaciones econmicas y financieras mundiales. No obstante, acceder a estos mercados no ha sido sencillo, ya que subsisten
ciertos aspectos econmicos, polticos y legales con gran incertidumbre. Estos aspectos, como las polticas estatales o condiciones
de ingreso al mercado, afectan el diseo y anlisis de una estrategia de inversin eficaz. Brasil y Colombia han tenido un papel
importante y representativo en las economas de Latinoamrica, cada una perteneciente a los bloques de principales mercados
emergentes BRICS y CIVETS, respectivamente. El objetivo del presente artculo es medir y comparar el riesgo y rentabilidad de
mercado de estas economas con el fin de contextualizar el espacio de inversin y analizar el desempeo del mercado financiero
colombiano respecto al brasileo. Esta anlisis se realiz travs del estudio de las variaciones en el riesgo, retorno esperado,
participaciones y otros indicadores de desempeo como la medida modificada de Modigliani, para dos portafolios de inversin
eficientes representativos cada uno del mercado financiero colombiano y brasileo de estudio, en una ventana de tiempo de 5
aos sobre lo que se analiz el efecto y recuperacin en la crisis financiera del 2008. Estos portafolios se enmarcaron en un
espacio de rentabilidad esperada y riesgo, donde se utiliz un modelo de optimizacin basado en programacin lineal para
encontrar la frontera eficiente de inversin y seleccionndolos bajo la minimizacin del riesgo. La estimacin del riesgo se realiz
a travs de la medida coherente de riesgo VaR Condicional (CVaR) para 1 da con un 95% de confianza, la cual es ampliamente
utilizada para medir el riesgo de mercado de portafolios de inversin.
Palabras clave: Mercados emergentes, optimizacin, portafolio, rentabilidad, riesgo.
Abstract - In the last 5 years, emerging markets have attracted the attention of many investors, industrialists, politicians,
among others, explained vastly by the potential growth of these economies and their stability strength in global economic and
financial shocks. However, accessing these markets has not been easy, because still exists certain economic, political and legal
aspects with great uncertainty. These aspects, as state policies or market entry conditions, affect the design and analysis of an
effective investment strategy. Brazil and Colombia have had a significant and representative role in the economies of Latin
America, each one belonging to major emerging markets blocks BRICS and CIVETS, respectively. The aim of this paper is to
measure and compare the market risk and return of these economies in order to contextualize the investment space and analyze
the performance of the Colombian financial market for the Brazilian. This analysis is accomplished through the study of the
change performed on risk, expected return, shares and other performance indicators as Modigliani risk-adjusted measure, for
two representative efficient investment portfolios each Colombian and Brazilian financial market, studied in a time window of
five years, analyzing what was the effect and the recovery of the 2008 financial crisis. These portfolios were framed in aexpected
return-risk space, where an optimization model based on linear programming was used to find the efficient frontier of
investment, and selecting them with the minimization of risk. Risk estimation was made using the coherent risk measure
Conditional Value at Risk (CVaR) for 1 day with 95% confidence, which is widely used to measure the market risk of investment
portfolios.
Key words: Emerging markets, optimization, portfolio, return, risk.
1 Estudiante de pregrado Ingeniera Administrativa Facultad de Minas, Universidad Nacional de Colombia

2
Estudiante de pregrado Ingeniera Administrativa Facultad de Minas, Universidad Nacional de Colombia
193
I. INTRODUCCIN
La medicin del riesgo de carteras, en los ltimos aos, ha tomado gran importancia debido a la estimacin de
posibles prdidas que puedan tener los inversionistas y brindar claridad a la hora de tomar decisiones de inversin.
Esta estimacin, es un acercamiento en gran medida a lo que podra suceder bajo las condiciones normales de
mercado y es por eso que el VaR se ha configurado como una medida de riesgo comnmente aceptada a la hora de
cuantificar estas prdidas en las industrias y el sector financiero. No obstante a travs de los aos de estudios y
avances en este sector, esta medicin ha sido ampliamente criticada por acadmicos y ejecutivos por sus
limitaciones y supuestos iniciales, lo que lleva a pensar que si se toman decisiones bajo estos lineamientos pueden
obtenerse resultados no esperados. [1]
Como es conocido, el caso de la crisis mundial que tuvo lugar en los Estados Unidos en el ao 2008 y afecto gran
parte del sistema financiero internacional trajo consigo consecuencias desastrosas pero tambin lecciones que an
en la actualidad no se aplican. Sin llegar a ser extremista cabe entonces cuestionar si la estimacin de las prdidas
que se tenan al momento eran las adecuadas, es claro que trabajar bajo casos extremos no la opcin ms empleada,
pero si es recomendable estimar los posibles riesgos y como enfrentar este tipo de situaciones[1][2].
La introduccin del CVaR como medida alternativa de riesgo ha arrojado resultados positivos tanto desde su
definicin e interpretacin hasta el punto de vista de las limitaciones que presenta el VaR y las estimaciones
posibles.[2][3]
Partiendo del concepto bsico de la teora de portafolios introducido por Markowitz, este articulo apunta a la
consolidacin de resultados estadsticos partiendo de la comparacin de dos carteras de inversin conformados en
Brasil y Colombia respectivamente a travs de un proceso de optimizacin.
El objetivo de este artculo comparar el par riesgo-rentabilidad en los mercados emergente Brasil y Colombia a
travs de la recopilacin de la informacin de 5 activos financieros, desde el ao 2008 hasta el final del ao 2013 de
los pases en estudio y conformar la frontera eficiente pero empleando como medida del riesgo el CVaR para cada
portafolio de la frontera, esta modificacin de la medida de riesgo se realiz con el fin de tener resultados ms
acertados a la hora de estimar las posibles prdidas de cada portafolio y realizar la optimizacin para minimizar el
riesgo y seleccionar un portafolio de inversin en cada ventana de tiempo que permitan definir al inversionista una
lectura crtica de la evolucin del riesgo-rentabilidad para cada mercado emergente en los aos de estudio. El inters
primordial es presentar las comparaciones de los resultados, obtenidos a partir de las optimizaciones que se
realizaron empleando el software estadstico R[4][5], bajo un marco nico a todas aquellas personas interesadas en
la medicin del riesgo de carteras.
Para cumplir con el objetivo propuesto, este artculo se organiza de la siguiente manera: en la siguiente seccin se
presenta y discuten las pautas que los autores consideran determinantes en la modificacin y aplicacin del riesgo
de carteras bajo un marco terico financiero, despus se presenta la metodologa de estudio en donde se expone de
manera sistemtica y organizada el proceso efectuado, posteriormente el anlisis de los resultados de la
optimizacin y la comparacin de estos mercados emergentes, finalmente, se presentan las conclusiones y
recomendaciones en la ltima seccin.
II. MARCO TERICO
La gestin del riesgo tiene por objetivo general, evaluar y mejorar el desempeo de las industrias y organizaciones
a partir de los riesgos que estas asuman para lograr sus metas y rendimientos.[1]
Uno de los principales y ms usados indicadores, el Valor en riesgo (VaR, por sus siglas en ingls) ha sido adoptado
y ampliamente aceptado por las industrias y surge a partir de la aplicacin de los principios de la Teora de
Portafolios hacia la gestin del riesgo de una posicin asumida en el mercado.
Quizs, la mejor definicin de VaR, fue dada por Garman Y Blanco (1998): El VaR de una cartera es la mxima
perdida para un horizonte temporal y nivel de confianza determinados, medido en una moneda de referencia
especfica[1]. Sin embargo, esta medida de riesgo presenta restricciones a partir de los supuestos que se realicen
194
para su clculo en donde sus dos ms grandes limitaciones es la carencia subaditividad y la convexidad, por ejemplo,
el VaR de la combinacin de dos portafolios A y B puede ser ms grande que la suma del VaR para cada portafolio
individual, lo cual consecuentemente no capta de manera adecuada el efecto de diversificacin[2]. Luego, se tiene
que
VAR q (A + B) VAR q (A) + VAR q (B)
Adicionalmente, se parte por conveniencia, de la distribucin normal y resulta ser una medida de riesgo coherente
a partir de la desviacin estndar de esta distribucin inicial[3][2] lo cual genera mucha incertidumbre para medir
el riesgo en condiciones extremas sobre la perdida esperada a un nivel de confianza.
En ese orden de ideas y teniendo como caso de estudio ejemplar la crisis mundial generada por los crditos subprime
se observ que luego de un largo periodo de estabilidad o baja volatilidad de los factores de riesgo la estimacin del
VaR lleva a que se subestime la verdadera exposicin a la que estn los portafolios de inversin de las empresas y/o
inversionistas.[2].
Una medida alternativa del riesgo para el VaR es el Valor condicional en riesgo (CVaR por sus siglas en ingls) que,
podra definirse como la cuantificacin de las perdidas en las colas de las distribuciones[4], o bien sea la perdida
potencial media que se podra esperar una vez superado la medida del VaR estimada inicialmente para un horizonte
de tiempo[1].
Esta medida de riesgo condicional tambin puede ser aplicada a distribuciones con saltos, sin embargo el presente
artculo no estudiara este ltimo.
Una de las propiedades que hace atractiva esta medida es precisamente su convexidady partiendo de su definicin
como la perdida esperada para una cartera una vez sus prdidas superen el umbral del VaR se tiene por consecuencia
que el VaR no ser mayor al valor del CVaR, por lo cual un portafolio con un CVaR bajo tendr un VaR an menor[4].
Una de las principales ventajas de trabajar con la medida CVaR es, por ejemplo, al tener dos portafolios de inversin
con un VaR y nivel de riesgo aparentemente igual, de ah surge la interrogante de eleccin de una cartera, sin
embargo, al analizar el CVaR se puede determinar cual de estas tiene un mayor riesgo por medio del indicador mas
alto y es donde est el punto de partida por el que se prefiere trabajar en la mayora de los casos con el CVaR[4]
III. METODOLOGA
El objetivo de la metodologa utilizada es tener un marco de referencia procedimental lgico y claro, de esta manera
verificar la consistencia del manejo de datos as como su validez aportando credibilidad a los anlisis y conclusiones
inferidos a partir de estos.
En base al marco terico planteado, se procedi a conformar los portafolios representativos de cada mercado
financiero, para esto se tomaron las 5 acciones ms tranzadas en cada pas que estn incluidas en los ndices
burstiles principales de cada bolsa, Bovespa para Brasil y COLCAP para Colombia. Las acciones que se tomaron
fueron Ecopetrol, Bancolombia, Grupo Argos, Grupo Nutresa y Suramericana sacadas de la pgina de la Super
Intendencia Financiera de Colombia; por otra parte para Brasil se tomaron Petrobras, Bradesco, Itau Banco, Brasil
Foods y Vale S.A. obtenidas de la pgina web de Yahoo Finance. Para cada una de estas acciones se obtuvieron datos
de su precio de mercado desde el primer da burstil del ao 2008 al ltimo da burstil del ao 2013, periodo que
abarca el desencadenamiento de la crisis con el fin de mirar el desempeo de las economas en la recuperacin de
esta. Para realizar un mejor anlisis de los portafolios representativos se dividieron los datos en ventanas de 1 ao
y, de esta forma, poder graficar las fronteras eficientes y analizar su comportamiento a travs de cada ao.
Se utiliz el software estadstico Rmetrics para facilitar el manejo, filtracin y anlisis de los datos a travs del
paquete especializado fPortfolio de seleccin y optimizacin de portafolios de inversin. En primer lugar, ya
teniendo los datos importados al programa R se realiz la divisin en las ventanas de tiempo de cada ao.
Posteriormente, a partir de la funcin Returns() se obtuvieron los rendimientos diarios de cada serie de precios de
las acciones.
A partir de los rendimientos, se establecen las especificaciones del modelo de frontera eficiente en donde se
especifica que se utilice una medida de riesgo CVaR al 95% de confianza que, como ya se mencion, cumple con las
195
condiciones de coherencia. Adems se estableci el problema de optimizacin con un objetivo de minimizar esta
medida de riesgo dada una rentabilidad objetivo sujeto a las restricciones de que no se permiten venta en corto de
los activos (participaciones mayores que 0%) y la suma de todas las participaciones deben sumar 100%, de esta
forma graficar la frontera como se establece en el marco terico. Adicionalmente se estableci que el optimizador
sea solveRglpk, el cual es una gran algoritmo para la solucin de problemas de optimizacin lineal [] graficando 100
puntos de la frontera eficiente.
Halladas dichas fronteras para cada ao dentro del tiempo analizado, se procedi a encontrar los portafolios de
mnima varianza, utilizando el mismo algoritmo optimizador, con el fin de poder comparar su comportamiento en
el tiempo y, de la misma manera, poder comparar sus estadsticas como la media, el riesgo CVaR, la evolucin de
las participaciones y desempeo entre las economas brasilea y colombiana de esta forma poder realizar
inferencias acerca de su recuperacin de la crisis y estabilidad econmica.
IV. RESULTADOS
Se podra pensar a priori que la rentabilidad del mercado brasileo es mayor que la del mercado colombiano debido
a su mayor tamao y desarrollo, lo que conlleva a su vez, en teora, que el riesgo asumido sea mayor. Sin embargo
despus de la crisis este pensamiento ha quedado rezagado por el desempeo econmico de las economas en donde
se puede llegar a ver a Colombia como un lugar de mayor atraccin en parte de inversin. Por lo tanto, teniendo
mejores mediciones del riesgo e indicadores de desempeo para medir la actuacin de estas economas es posible
realizar una comparacin acerca del atractivo de ambos pases en cuanto a capital de inversin.
Realizada la metodologa de forma satisfactoria se encontraron y graficaron las fronteras eficientes de inversin
rentabilidad media esperada CVaR para cada pas en cada ao, las cuales se pusieron nicamente las fronteras de
los dos ltimos aos 2012 y 2013 para evidenciar la forma de estas as como sus caractersticas mostradas en las
figuras 1 - 4. En cada una de las grficas se resalt con un punto rojo el portafolio de mnimo riesgo CVaR de los
cuales partimos el anlisis acerca de la evaluacin de desempeo y comparacin entre las economas. Adems, se
observa los puntos de inversin nica en cada activo, as como el portafolio de pesos iguales (Equally Weighted
Portfolio EWP).
En las figuras podemos apreciar, por la parte de Brasil, que la accin de Brasil Foods se ha mantenido siempre en
la esquina superior de la frontera lo que la hace una accin atractiva y representativa del mercado brasileo. As
mismo, por el lado de Colombia, la accin del Grupo Nutresa tambin presenta la misma caracterstica estando en
un lugar representativo de la frontera, por lo cual se hace el sector de alimentos una fuerte fuente de las economas
de ambos pases, lo cual es propio de este tipo de economas emergentes, lo cual deber ser respaldado con otros
estudios pertinentes.
Fig. 1. Frontera de inversin eficiente Rentabilidad Esperada CVaR de Brasil del ao 2012. El punto rojo es el
portafolio de mnimo riesgo. EWP es el portafolio con pesos iguales.
196
Fig. 2. Frontera de inversin eficiente Rentabilidad Esperada CVaR de Brasil del ao 2013. El punto rojo es el
portafolio de mnimo riesgo. EWP es el portafolio con pesos iguales.
Fig. 3. Frontera de inversin eficiente Rentabilidad Esperada CVaR de Colombia del ao 2012. El punto rojo es
el portafolio de mnimo riesgo. EWP es el portafolio con pesos iguales.
Fig. 4. Frontera de inversin eficiente Rentabilidad Esperada CVaR de Colombia del ao 2013. El punto rojo es
el portafolio de mnimo riesgo. EWP es el portafolio con pesos iguales.
Ahora bien, de estas fronteras eficientes se extrajo el portafolio de mnimo riesgo CVaR, representado por el punto
rojo en cada una de las fronteras, donde se muestran en las tablas 1 2, las participaciones de cada uno de los
activos en estos portafolios para cada ao; as mismo en las tablas 3 4 se puede apreciar las rentabilidades medias
197
esperadas diarias de cada portafolio as como el mnimo riesgo CVaR de cada una de estos. De igual forma se
graficaron la evolucin de la rentabilidad y el riesgo para observar su evolucin a travs del tiempo mostrados en la
figura 5 - 6.
Se puede observar, en base a estos resultados, que el riesgo CVaR de Colombia es menor que el del mercado
brasileo, en el cual se puede apreciar cmo Brasil tuvo un efecto ms pronunciado que Colombia en la crisis
financiera sufrida en el 2008, del cual en los aos siguientes se ha mostrado la misma tendencia de esta medida
para ambos pases, sin embargo Colombia ha mostrado ser ms estable en su riesgo, ya que este demuestra menor
variacin. No obstante, la disminucin del riesgo por parte de Brasil demuestra su buena recuperacin a este
catastrfico evento, mostrando un riesgo casi similar al colombiano en los ltimos aos.
Por parte de la rentabilidad, se vuelve a evidenciar la exposicin de Brasil a la crisis mostrando una alta rentabilidad
negativa en el 2008, seguida por una alza de esta en el 2009 con tendencias a estabilizarse en los ltimos periodos.
Por otro lado, Colombia mostr una menor variabilidad en la rentabilidad mostrando su fortaleza ante la crisis y un
mejor desempeo en cuanto a Brasil durante los aos 2010 y 2012. Dicho comportamiento puede evidenciar la alta
volatilidad de los rendimientos en Brasil y su intento por estabilizar y volver a colocar su economa en camino,
teniendo Colombia un panorama mejor durante este tiempo en cuanto a rentabilidad.
Por ltimo, las participaciones del portafolio de mnimo riesgo para Brasil y Colombia se observa, como se haba
mencionado anteriormente, las altas participaciones de Brasil Foods y Grupo Nutresa, del sector alimenticio,
representativo de estas economas. Por otro lado, los dems sectores han mostrado participaciones voltiles, los
cuales dependen mucho de la coyuntura econmica del pas y su relacin con la dinmica global, lo cual requiere
un anlisis ms exhaustivo de estas condiciones.
Tabla 1. Participaciones portafolio mnimo CVAR Brasil

Pesos para el portafolio conformado en Brasil para cada ao
Ao ITAUUNIBANCO PETROBRAS BRADESCO BRF.SA Vale.S.A.
2008 4.406% 0.000% 0.000% 95.594% 0.000%
2009 0.000% 44.165% 0.000% 55.835% 0.000%
2010 23.910% 70.639% 2.523% 2.928% 0.000%
2011 8.243% 0.000% 35.251% 56.506% 0.000%
2012 0.000% 6.660% 27.874% 50.727% 14.739%
2013 23.511% 0.000% 2.159% 56.442% 17.888%
Tabla 2. Participaciones portafolio mnimo CVAR Colombia
Tabla 3. Rentabilidades diarias esperadas
198
Comparacin en rentabilidad Brasil-Colombia

0,30%
0,20%
0,10%
Rentabilidad
0,00%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-0,10%
Rentabilidad Brasil
-0,20%
Rentailibilidad Colombia
-0,30%
Ao de estudio
Fig. 5. Evolucin de la rentabilidad esperada para cada uno de los mercados.
Tabla 3. Riesgo - CVAR
Comparacin en riesgo Brasil - Colombia

14,00%
12,00%
CVaR Brasil
10,00%
CVaR Colombia
Riesgo CVaR
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Aos de estudio
Fig. 6. Evolucin del riesgo CVaR para cada uno de los mercados.
Mu vs CVaR - Caso Colombiano

0,14%
2010
0,12% 2009
0,10%
0,08%
2012
0,06%
0,04%
0,02%
0,00% 2011
-0,02%0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00%
-0,04% 2008
2013
-0,06%
Fig. 7. Relacin media/CVaR para el mercado Colombiano desde el 2008 al 2013.
199
Mu vs CVaR - Caso Brasilero

0,30%
2009
0,20%
0,10%
2012
0,00% 2011
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00%
2013 2010
-0,10%
-0,20%
2008
-0,30%
Fig. 8. Relacin media/CVaR para el mercado Brasileo desde el 2008 al 2013.
V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Los resultados, discusiones y anlisis obtenidos anteriormente, arrojan a la luz que un indicador del riesgo
coherente que es capaz de capturar eficientemente las posibles prdidas ocasionadas por eventos extremos como lo
son las crisis financieras es medido por el CVaR, ya que este permite tener una claridad ms amplia de cunto en
realidad es la prdida que se est dispuesto a asumir cuando realizo una inversin. Es por este motivo que se deben
realizar anlisis de riesgos y decisiones a partir de este indicador con el fin de abarracar esencialmente el
comportamiento de los mercados financieros.
Ahora bien, partiendo de la teora de portafolios con un marco de referencia rentabilidad esperada CvaR, se pudo
obtener las fronteras eficientes de ambos pases con el cual, para poder realizar comparaciones se tom el portafolio
nico de mnimo riesgo. Se pudo concluir con base en el anlisis tanto histrico como de estadsticos, el mercado
financiero brasileo presenta una mayor exposicin al riesgo CVaR, esto debido a su mayor dependencia a los
acontecimientos globales y su mayor desarrollo de los mercados financieros. No obstante, debido su mayor
exposicin al riesgo su rentabilidad es mucho ms voltil que el del mercado colombiano, lo cual lo hace ms
atractivo a inversionistas que estn dispuestos a asumir un gran riesgo pudiendo tanto ganar como perder bastante
de su inversin. Adems, se evidencia su gran esfuerzo para recuperarse luego de la crisis bajando sus niveles de
riesgo financiero desde niveles del 11% a los alrededores del 2%.
Por otro lado, Colombia demuestra un desempeo inferior en cuanto a la recuperacin ya que, aunque su impacto
fue inferior al de Brasil, se evidenci una reduccin del 5% alrededor de 1%, lo cual no es comparable con Brasil.
Consecuentemente, el riesgo de Colombia es menor que el de Brasil, debido a su menor volatilidad de las
rentabilidades, sin embargo se evidenci un comportamiento similar en la evolucin del riesgo con respecto a Brasil,
con lo cual se puede empezar a vislumbrar cierta relacin entre las economas que puede estar afectando el estudio.
Adicionalmente, se puede concluir que el sector alimenticio es representativo de las economas de Brasil y Colombia,
partiendo que las empresas lderes de este sector en ambas economas han tenido gran participacin en la
conformacin de los portafolios de mnimo riesgo.
En cuanto a las recomendaciones con el fin de tener una lectura ms adecuada de los activos seleccionados, se
recomienda analizar la relacin que existe en los movimientos de ambos mercados, llamado como efecto de
contagio, de manera que los resultados que tengan lugar en el pas Brasilero, por ser un mercado ms grande y
estructurado, impacte los resultados en el pas colombiano de manera directa e indirecta.
Al momento de seleccionar los activos para la conformacin de las carteras, se recomienda evaluar la correlacin
entre los activos seleccionados, para este caso se realiz una rplica para seguir los ndices mas representativos de
cada mercado. Esto no quiere decir que de esta manera se comporte la economa ni mucho menos cualquier
portafolio conformado en el pas de estudio, lo que se trat es de realizar un acercamiento al estado en su momento
de cada mercado emergente. Por lo cual para la conformacin de nuevos portafolios empleando la metodologa
propuesta sera importante verificar la correlacin con fines de diversificacin.
200
Emplear una tasa libre de riesgo representativa del mercado de inters para calcular una frontera eficiente nueva y
conformar el llamado portafolio tangente, el presente artculo realiz una optimizacin buscando la minimizacin
del riesgo.
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201
MODELO DE BLACK & LITTERMAN PARA GESTIN DE

CARTERAS DE FONDOS DE PENSIONES Y CESANTAS
COLOMBIANOS. UNA APLICACIN AL MERCADO DE RENTA
VARIABLE LOCAL
Ana Mara Carrillo Sierra

Estudiante de Economa
Pontificia Universidad Javeriana
ana.carrillo@javeriana.edu.co
Luis Bernardo Carrillo Sierra

Estudiante de Administracin de Empresas
Pontificia Universidad Javeriana
carrillo-l@javeriana.edu.co
ResumenLas Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantas (AFP) son entidades encargadas de
administrar los ahorros hechos por las personas que se encuentran en etapa laboral con el fin de garantizar un nivel de seguridad
econmica para su vejez. En Colombia, la estrategia de inversiones del sistema de Pensiones y Cesantas, desde la entrada en
vigencia del esquema multifondos y el requisito de rentabilidad mnima, est en gran parte guiada por un benchmark que
contiene las posiciones de los competidores en todas las clases de activos, esto supone el problema de sacrificar la obtencin de
una mejor rentabilidad por permanecer en lnea con la industria.
En el presente documento se utiliz el modelo de optimizacin de portafolios de Black & Litterman, el cual utilizando un enfoque
bayesiano, estima los retornos esperados de un portafolio como la combinacin tanto del desempeo histrico de equilibrio
como de las expectativas del gestor de inversiones, lo anterior con la finalidad de determinar si el hecho de seguir a la industria
y no un modelo de optimizacin robusto, como el que se presenta, significa que los Fondos de Pensiones y Cesantas estn
dejando de obtener una rentabilidad mayor en el mercado de renta variable local.
Palabras claves: Black-Litterman, expectativas, gestin de portafolio, optimizacin de portafolio.
AbstractThe Pension Funds are entities in charge of manage the peoples savings while they are in a labor stage in order to
ensure a stable economic level in their old age. In Colombia, the investment strategy of the Pension Funds system, since the entry
into force of the Multi-funds scheme and the requirement of minimum profitability, is mostly guided by a benchmark which
contains the positions of the competitors in all asset classes, this represents the problem of sacrifice a better profitability to stay
in line with the industry.
In this paper was used the Black & Litterman model, which using a Bayesian approach, estimates the expected return of a
portfolio as the combination between the historical performance of equilibrium and the views of the investment manager, all
this in order to determine whether the fact to follow the industry and not a robust optimization model, as presented, means that
the Pension Funds are losing profitability in the local stock market.
Key words: Black-Litterman, expectations, portfolio management, portfolio optimization.
I. INTRODUCCIN
Dada la alta volatilidad existente en los mercados financieros y la misin que tiene una Sociedad Administradora
de Fondos de Pensiones y Cesantas (AFP) de ser rentable a largo plazo, existe la necesidad de implementar teoras
de Portafolio robustas, que consideren distintas perspectivas de anlisis y estrategias que permitan una mejor
gestin de portafolio.
202
En el contexto colombiano, desde la implementacin del esquema multifondos1 y el requisito de rentabilidad

mnima, las AFP someten sus posiciones en activos a la rentabilidad mnima exigida como promedio ponderado de
los rendimientos de cada competidor, implicando que los portafolios y sus respectivas ponderaciones se encuentren
ligadas a la posicin que tenga la industria en conjunto; con este ejercicio se busca conocer cunto sacrifican la AFP
por realizar la composicin de sus portafolios de inversin basados en un benchmark conformado por las posiciones
de la industria, en vez de utilizar posiciones obtenidas de metodologas de optimizacin basadas en diferentes
criterios que podran generar una rentabilidad sostenida a largo plazo.
Para resolver este problema y acercarse ms a lo que podra verse utilizando las posiciones ptimas, las AFP han
implementado diferentes modelos de optimizacin como el de Markowitz, modelos estocsticos de simulacin para
disminuir la probabilidad de cada de la rentabilidad generada por debajo de la rentabilidad mnima y modelos
estocsticos para mejorar el Beta () de los portafolios; sin embargo, no se ha utilizado masivamente el Modelo de
Black & Litterman (MBL) para tomar decisiones a travs de otro componente terico-prctico robusto.
Mediante un portafolio de inversin basado en renta variable local, puede la teora de Black & Litterman generar
impactos sobre la rentabilidad obtenida por un Fondo de Pensiones y Cesantas?
Antes que nada, queremos enfatizar que este ejercicio ha sido hecho con slo 15 activos de renta variable,
considerados representativos dentro del mercado colombiano. Tambin, vale aclarar que el Portafolio Sinttico es
una aproximacin de lo que sera el Portafolio Real manejado por las AFP colombianas.
II. MARCO TERICO
En 1952 el Economista norteamericano y premio Nobel, Harry Markowitz, por medio de su artculo Portfolio
Selection da origen a una teora que ha sido utilizada como herramienta para la composicin eficiente de portafolios
de inversin. Basado en la maximizacin de la rentabilidad esperada y teniendo en cuenta el riesgo que desea asumir
el inversionista, este modelo suministra el primer fundamento conceptual a la teora moderna de portafolios
teniendo como fundamento el uso de clculos estadsticos, en especial la media, varianza y covarianza.
Sin embargo, aun cuando es un modelo que en sus inicios fue adoptado por una gran cantidad de administradores
de inversin, se ha encontrado que el problema principal que presenta no es en s su formulacin, sino que los
parmetros escogidos como insumo para desarrollarlo crean un error de estimacin que se refleja en las
ponderaciones de los activos dentro del portafolio.
Entrando en detalle, dentro de los inconvenientes que se han encontrado se destaca el relacionado con la estimacin
de rendimientos futuros haciendo uso de los rendimientos pasados, asumiendo que el activo se comportar de la
misma manera en un entorno de mercado donde no se puede tener certeza; sumado a esto, dentro de su
formulacin, se deja de lado la experiencia del gestor de cartera que es vital a la hora de tomar decisiones en busca
de conseguir el objetivo de una rentabilidad superior. Por otro lado, el modelo es inestable, se ha visto que pequeos
choques generan cambios considerables en las participaciones en el portafolio.
Para resolver lo anterior se ha tratado de introducir restricciones artificiales que contengan en alguna medida el
error implcito, sin embargo, cuando el nmero de supuestos empieza a ser mayor el optimizador de Markowitz deja
de hacer una ptima seleccin entre riesgo y retorno.
Como respuesta a las deficiencias del modelo presentado en Portfolio Selection, en Septiembre de 1992 Fisher
Black y Robert Litterman proponen en su artculo Black-Litterman Global Asset Allocation Model una alternativa
complementaria que hara ms realista la aplicacin del modelo de seleccin ptima de portafolio, reduciendo as
el error contenido dentro del mismo.
1
A partir de la Reforma Financiera (Ley 1328 de 2009), se implementa el esquema de administracin de los aportes pensionales por medio de
multifondos, que le brinda la oportunidad a los afiliados al Sistema General de Pensiones de seleccionar el fondo que mejor se acomode a sus
intereses (Conservador, Moderado, Mayor Riesgo y Retiro Programado), para que su ahorro pensional sea invertido, teniendo en cuenta su perfil
de riesgo, edad y metas, con el propsito de alcanzar mejores rentabilidades y retornos.
203
A grandes rasgos, el MBL hace dos grandes contribuciones para resolver el problema de la asignacin estratgica
de activos. En primer lugar, reconoce al modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) como una fuente para
encontrar los retornos de equilibrio de los activos que se estn analizando; en segunda medida, incorpora un mtodo
claro para incluir la opinin del inversionista dentro de la decisin de asignacin de ponderaciones dentro del
portafolio que se desea construir. Con esto se resuelve el problema que se presentaba para algunos inversores que
no queran invertir una gran parte de su capital supeditados a lo que haba sido la historia de los activos que se iban
a comprar.
A diferencia del modelo inicial de Markowitz que utiliza la estadstica clsica, basada en las observaciones objetivas;
el MBL utiliza los mtodos de estadstica bayesiana, que estn fundamentados en conocimientos a priori sobre los
parmetros del suceso que se planea pronosticar, as se tiene una teora para combinar informacin de diferentes
fuentes tanto subjetivas como objetivas, esto da flexibilidad al analista para refinar constantemente la composicin
del portafolio segn sus consideraciones sobre el desempeo futuro de los activos, con lo anterior se puede construir
una formulacin de probabilidad condicional para los sucesos A y B como sigue:
P( A B)
P( A / B) (1)
P( B)
Donde en el numerador se encuentra la probabilidad conjunta de los datos observados y pronosticados; y el trmino
del denominador es la creencia a priori, es decir, las opiniones sobre el rendimiento esperado del portafolio.
El MBL incorpora dos fuentes de informacin sobre el rendimiento que registrar un activo en el futuro: la
experiencia del gestor de portafolios y el rendimiento de equilibrio calculado a partir de los datos histricos del
activo en el mercado. La rentabilidad esperada que se calcula y se introduce dentro del modelo termina siendo una
estimacin basada en dos fuentes de informacin que convierten al modelo en una fuente de toma de decisiones
ms robusta, realista y aplicable en el entorno actual.
La ventaja principal de utilizar el MBL radica en que se incluyen situaciones prcticas en medio de un marco de
referencia de un mercado en equilibrio, del cual se extraen los datos de retornos histricos, adems de contener
conjeturas hechas por el administrador de portafolio acerca de los retornos esperados que conforman la cartera y
asociados a cierto nivel de confianza.
En trminos formales, el arreglo a la frmula de probabilidad condicional quedara de la siguiente manera:
P / E (r ) PE (r )
PE (r ) / (2)
P
Donde el primer trmino es un vector n1 que representa los excesos de retorno esperados por el inversionista, el
segundo trmino representa los excesos de retorno obtenidos de los datos histricos y representa el retorno de
equilibrio obtenido de la aplicacin del modelo CAPM.
A. Pasos para optimizar el Portafolio por medio del MBL
--Determinar los activos que conformarn la cartera y el horizonte de tiempo que se utilizar.
--Obtener los precios histricos de cada activo.
--Consultar la capitalizacin burstil de cada activo y calcular su respectiva ponderacin asumiendo que esta sera
la de equilibrio del mercado.
--Definir el retorno esperado de mercado y la tasa libre riesgo.
--Calcular la matriz de covarianza de los retornos histricos de los activos escogidos.
--Calcular el coeficiente de aversin.
--Calcular los excesos de retorno implcitos de equilibrio para los activos.
--Incluir las opiniones del gestor de la cartera acerca del desempeo en el mercado.
204
--Combinar los rendimientos de equilibrio con las opiniones del gestor.

--Calcular los excesos de retorno con opiniones.
--Calcular la matriz de covarianza posterior a opiniones.
--Calcular los pesos ptimos de equilibrio.
--Elegir el portafolio adecuado para el riesgo que desea asumir el inversionista.
B. Insumos del MBL
Como ya ha sido mencionado, el MBL utiliza diferentes fuentes de datos para realizar el clculo del portafolio ptimo
que debera tener un inversionista.
1) Vector de excesos de retorno implcitos de Equilibrio ():
Para el modelo no es necesario utilizar el retorno esperado basado en los precios histricos. Esto, porque se asume
que el mercado no se va a comportar como lo hizo en el pasado, no obstante, es necesario definir una aproximacin
de cul sera el rendimiento que registrara un activo sin exponerse a choques que hagan efecto sobre el precio lo
cual lleve a que el mismo siga una caminata aleatoria. Esto, porque es necesario saber qu estimacin se puede tener
de aquellos activos que no estn dentro de las opiniones del gestor de cartera.
Para el presente desarrollo se utiliza el modelo CAPM, que permite simplificar el comportamiento futuro que va a
registrar un activo dado que asume que el inversionista va a obtener determinado rendimiento por el riesgo asumido
en su apuesta.
El CAPM basa su estimacin en el supuesto de que existe una relacin lineal entre el riesgo y retorno y los datos
estn normalmente distribuidos; de manera que el modelo est formado por la siguiente ecuacin:

E ( Ri ) R f i E ( RM ) R f (3)
Donde Rf es la tasa libre de riesgo, trmino que hace alusin a la tasa mnima que se podra obtener al invertir en el
activo ms seguro del mercado; E(RM) es el rendimiento esperado que tendra el portafolio de mercado; la diferencia
entre E(RM) y Rf es la prima que tendra el inversor por tener un portafolio diversificado similar al de mercado en
vez de invertir sus fondos en un activo totalmente seguro; y i representa el riesgo sistmico (no controlable por el
inversionista e inherente del mercado).
CovRi , RM
i (4)
Var RM
El clculo de i relaciona la covarianza del activo i con el mercado y la varianza del ndice de mercado para constituir
la sensibilidad que tiene determinado producto financiero ante el desempeo de su benchmark.
Bajo esta teora se expone que cualquier inversor puede seleccionar un portafolio conformado por el portafolio de
mercado resultante del CAPM y un activo libre de riesgo, de esta relacin se desprende la lnea de la frontera
eficiente en donde se ubican todas las posibles combinaciones optimas que entregan un rendimiento relacionado
con un riesgo asumido, sin tomar posiciones que no sean adecuadas para la meta del inversor.
205
Fig. 1. Lnea de Frontera Eficiente.
Si se supone que el CAPM tiene validez, se asume tambin que las ponderaciones basadas en la capitalizacin del
mercado son las ptimas en un mercado en equilibrio. Con esto, calculando un coeficiente de aversin al riesgo (),
el vector puede extraerse de la ecuacin del CAPM que presume el portafolio ptimo de mercado.
w* (5)
Mediante un mtodo de optimizacin inversa se puede llegar a que el vector de retornos de equilibrio es obtenido
de la multiplicacin entre el coeficiente de aversin al riesgo y la sumatoria de las ponderaciones de equilibrio w*
(5).
A su vez, el coeficiente de aversin se calcula de la siguiente manera:

RM R f
(6)
M2
Siendo RM el retorno de mercado, Rf la tasa libre de riesgo y 2M la varianza del retorno de mercado.
Para la construccin del modelo, Black y Litterman asumieron que el vector tiene una distribucin de probabilidad
proporcional al producto de dos distribuciones normales. La primera asume el equilibrio y est en torno a con
matriz de covarianza , donde refleja el grado de incertidumbre sobre los rendimientos calculados; a su vez, es
necesario aclarar que se presume que la matriz de covarianza de la distribucin corresponde a la matriz de
covarianza de los retornos histricos, esto para simplificar el clculo del vector.
2) Parmetro :
Se debe estimar el grado de incertidumbre sobre la validez del CAPM, que conformar el vector . El grado de
confianza sobre la validez de este vector es dado por , donde un valor alto corresponde a un nivel bajo de confianza
en el resultado del vector de retornos de equilibrio y viceversa. Para Idzorek (2004) [1] este valor debe estar en el
rango de 0,01 y 0,05.
3) Opiniones del gestor de portafolio, P y Q:
Para realizar la optimizacin se asume que cada opinin no debe tener correlacin con otra, adems debe ser nica.
Para estas dos matrices se tiene que una opinin es la manera como espera el gestor que se comporte el activo en el
futuro en trminos de rendimiento. Los puntos de vista se pueden expresar de tres maneras:
--Absoluta: El activo tendr un rendimiento absoluto con un nivel de confianza especificado; la suma de las
ponderaciones debe ser 1.
--Relativa Simple: El activo X superar al activo Y en un porcentaje con un nivel de confianza; la suma de las
ponderaciones debe ser 0.
--Relativa Mltiple: Los activos X y Y superarn a los activos W y Z en un porcentaje con un nivel de confianza; la
suma de las ponderaciones debe ser 0.
206
La matriz P define sobre qu activos el gestor tiene opiniones de retorno esperado y si la opinin es absoluta o
relativa; y la matriz Q contiene el retorno esperado de los activos de los cuales se tiene una opinin.
4) Matriz de covarianzas del error:
La importancia de esta matriz radica en que dependiendo del grado de confianza que tenga el inversionista sobre
los excesos de retorno implcitos, determinado por , el portafolio estar optimizado en mayor medida por los
rendimientos de equilibrio o por las opiniones especificadas.
P P T (7)
En este punto se multiplican la matriz P, la matriz de covarianzas contando el grado de incertidumbre y la traspuesta
de la matriz P.
Para el clculo de la matriz de covarianza despus de las opiniones ( p) solo es necesario utilizar la diagonal de la
matriz , dado que los elementos kk definen los grados de confianza de las opiniones de cada activo respecto a s
mismo.
5) Retornos de equilibrio del Modelo de Black & Litterman:
Despus de tener los insumos anteriormente especificados podemos conseguir el nuevo vector de retornos
esperados que se obtiene de la frmula del MBL (8), donde se combinan tanto las opiniones del administrador de
portafolio como los retornos de equilibrio conseguidos por medio del modelo CAPM.

Er () 1 P 1 P T * ()
1 1

P 1 P T Q (8)
Despus de esto se puede llegar a las ponderaciones ptimas (9) al solucionar el problema de maximizacin de
rentabilidad, el cual es el principal objetivo de la metodologa MBL para optimizacin de portafolios.
w* p Er
1
(9)
6) Ratio de Sharpe:
De manera adicional, con el fin de comparar el exceso de rendimiento obtenido por unidad de riesgo asumida,
usaremos el Ratio de Sharpe.
Ep Rf
Sp (10)
p
Al comparar este indicador de performance del portafolio de referencia y el propuesto, se juzga que el mejor ser el
que cuente con la medida ms alta, ya que ser el que proporciona el mayor rendimiento para un mismo nivel de
riesgo.
A. Seleccin de la cartera y el horizonte temporal que conforman el modelo.
El criterio de seleccin que escogimos para incluir activos en la cartera de acciones es que las acciones colombianas
sean las ms representativas dentro del portafolio de pensiones obligatorias denominado Moderado, esto debido a
207
que es el portafolio ms grande para todas las AFP del pas, por ende contiene las apuestas ms importantes hechas
por las diferentes organizaciones. En ese orden de ideas, las 15 acciones colombianas que conforman el portafolio
que se optimiz son las siguientes:
Ecopetrol, Grupo Sura, Preferencial Bancolombia, Grupo Argos, xito, Cementos Argos, Nutresa, ISA, Celsia,
Pacific Rubiales, Empresa de Energa de Bogot, Isagen, Preferencial Davivienda, Corficolombiana y Grupo
aval.
Adicional a esto, tomamos los datos a partir de octubre de 2010 hasta diciembre de 2013, momento en que se hace
la optimizacin. Desde entonces y hasta el 27 de junio de 2014 se hacen las mediciones pertinentes para la
evaluacin de los resultados.
Todo lo anterior sin olvidar que se est asumiendo una estrategia de inversin Buy and Hold, en la cual el inversor
compra los activos financieros y los mantiene por un largo periodo, a pesar de las fluctuaciones del mercado en el
corto plazo.
B. Datos histricos, matriz de rentabilidad y capitalizacin burstil de cada activo. Definicin del
retorno esperado del mercado y la tasa libre de riesgo.
Tomamos los datos histricos de la plataforma Bloomberg, considerada uno de los medios ms completos para estos
fines y, para la matriz de rentabilidad, recurrimos a la rentabilidad logartmica de los activos
De otra parte, utilizamos el ndice COLCAP, que cuenta con el mtodo de clculo ms robusto que existe para el
mercado local, adems de basarse en la capitalizacin burstil lo que concuerda con los postulados del MBL, que
asume que las ponderaciones de equilibrio dentro de un modelo basado en datos histricos deben estar dadas en
funcin de la capitalizacin burstil de cada activo; razn por la cual interviene en los clculos del vector y
rendimiento esperado del mercado, adems de las respectivas de cada accin.
No obstante, encontramos que la rentabilidad promedio histrica del ndice de mercado result ser negativa debido
a las condiciones del mercado colombiano en los ltimos aos donde se registraron fluctuaciones fuertes. Lo
anterior causaba que el exceso de rentabilidad para cada activo fuera negativo y sesgara el resultado de la
optimizacin. Por esto, se asume una tasa de rendimiento subjetiva, fundamentada en las expectativas de
desempeo de la bolsa local y la economa colombiana.
As mismo, teniendo en cuenta el momento en el que se hace la optimizacin y dado que la tasa de intervencin del
Banco de la Repblica es la tasa ms consistente a la que tiene acceso un inversionista institucional, para nuestro
caso se utiliza una tasa libre de riesgo del 3,25 % EA, que corresponde al dato observado en diciembre de 2013.
C. Matriz de covarianza, vector de participacin, de los activos y coeficiente de aversin.
Utilizando los rendimientos logartmicos de los 15 activos, pasamos a calcular la matriz de covarianzas.
Con respecto al vector de participacin, se utiliza la ponderacin de cada activo dentro del ndice COLCAP y se
ajusta su porcentaje debido a que las acciones escogidas son menos que las que conforman el ndice.
Luego, con estos los resultados obtenidos se calculan las de los activos y se aplica el CAPM.
Todo lo anterior influye en la obtencin del coeficiente de aversin.
D. Expectativas de comportamiento del mercado.
Para esta parte del modelo se utilizaron apreciaciones de un administrador de renta variable nacional acerca del
desempeo de las acciones contenidas en el portafolio basndose en anlisis tcnico y sentimiento de mercado
actual; adems de esto se tom en cuenta las opiniones de analistas de inversiones que establecieron un precio
208
objetivo para los activos pertenecientes al portafolio para el 2014.
Con esta informacin se determina el peso que tiene la opinin de cada analista (fundamental 25 %; tcnico 75 %)
y se realiza la respectiva suma del producto para tener una opinin ms robusta, que incluye tanto del anlisis
fundamental como del tcnico.
Por otra parte, agrupamos los activos segn la industria a la que pertenecen con el fin de realizar un juicio de cada
empresa teniendo en cuenta no solo el desempeo individual sino tambin el de su sector principal. La clasificacin
fue la siguiente:
1) Petroleras: Ecopetrol y Pacific Rubiales.
Para la petrolera colombiana, debido a la tendencia bajista identificada en los anlisis tcnicos se espera una
desvalorizacin de 6 %, por la parte fundamental la empresa tiene un mejor concepto debido a que se espera que la
produccin combinada de los bloques CPE-6 y Rio Ariari remplace la produccin neta actual de la Compaa en el
Campo Rubiales para 2016. Adems, se identificaron catalizadores importantes que podran impactar
materialmente a la Compaa en los prximos tres a cuatro aos, por lo anterior se tiene un potencial de valorizacin
de 18,36 %. Con esto la opinin ponderada para el activo fue de -1,41 %.
En cuanto a Pacific Rubiales, con base en las reservas desarrolladas y el valor potencial que se espera de la empresa,
puede decirse que la accin presenta una subvaloracin de mercado; debido a la fuerza que presentan los
fundamentales para esta empresa se considera que tiene un potencial de valorizacin de 42,5 % aproximadamente.
No obstante, el sentimiento del mercado y la alta volatilidad del mismo opacan la opinin fundamental y entregan
una percepcin de desempeo para 2014 de -12 % que, combinada con la anterior, entrega un potencial de
valorizacin de 1,63 %.
2) Holdings: Grupo Sura, Grupo Argos y Corficolombiana.
Con respecto a la accin de Grupo Sura se estima un potencial de crecimiento de sus negocios en especial por la
parte del portafolio de inversiones concentrado en el sector de pensiones, bancario y de seguros, que fundamentan
la capacidad estratgica de la organizacin para obtener rentabilidad y un desempeo favorable en el mercado de
renta variable local con un estimado de 8 % por concepto fundamental; por la parte tcnica la accin presenta una
expectativa de cierre para el ao 2014 de 5 % teniendo en cuenta que no se espera un rpido cruce de las medias
mviles de 20 y 50 periodos. As, se estipula un rendimiento de 5,75 % para el ao 2014.
Para la empresa Grupo Argos se tiene una consideracin de valorizacin de 15 % debido a que ha presentado
ingresos acumulados por 1,98 billones de pesos para el 3er trimestre del 2013 con un EBITDA creciente en 13 %.
Fruto del buen desempeo del holding son las inversiones estratgicas que aportan ms del 90 % de los ingresos en
el sector cementero con Cementos Argos y en el sector elctrico con Celsia, empresas de las que se establecieron
buenas perspectivas lo cual apalancara el desempeo futuro de la firma.
Corficolombiana cuenta con un portafolio estratgico de inversiones de capital que mezcla inversiones de dividendo
y de crecimiento capaces de generar valor. Adems cuenta con unidades de negocio tales como la banca privada de
inversin, que han hecho que se destaque como una de los holdings ms importantes del mercado local. Dentro sus
inversiones se encuentran proyectos de infraestructura que generan el 22 % de su valor actual, dentro de estos se
destacan las concesiones viales en Colombia (PISA, Epiandes y Ruta del Sol Tramo 2) adems de los proyectos para
los cuales se encuentra precalificada en la ola de inversin en infraestructura nacional. Por otra parte, las
inversiones en el sector energtico y de gas con la adquisicin de Promigas y la participacin en EEB aseguran flujos
estables de dividendos. Gracias a lo anterior, la accin de la empresa tiene como potencial de valoracin ponderado
10,4 %.
3) Bancos: Bancolombia, Grupo Aval y Davivienda.
Para Bancolombia existe opinin solamente de parte del anlisis fundamental de la empresa, donde gracias a las
dinmicas positivas como la mejora en mrgenes de cartera y la tenencia saludable de la misma influyen en que se
209
tenga una opinin de desempeo de 6,38 %.
Al igual que para la anterior accin, la fuente para incluir la opinin en el vector Q para Grupo Aval es el anlisis
fundamental, el cual dicta que el potencial de valorizacin es de 2 %, teniendo en cuenta que existen oportunidades
y sinergias dentro del grupo empresarial, se tiene un portafolio de calidad y se registr una utilidad neta que creci
el 27,2 % (3er trimestre de 2012 VS 3er trimestre de 2013). Sin embargo, existe presin debido a que se anunci un
proceso de emisin de acciones hasta por COP 2,4 billones, lo cual podra impactar negativamente las utilidades de
la compaa y el precio futuro de la accin.
Por ltimo, para Davivienda se espera una valorizacin de 8 %, esto con base en el buen presente de la compaa
que mostr mejor calidad en su cartera, crecimiento en las colocaciones, rentabilidad en las filiales adquiridas en
Centroamrica, tambin pudo verse que la utilidad neta de la empresa creci en 92 %, se registr un ROE trimestral
de 22,3 % (el ms alto de los ltimos tres aos) y el crecimiento del portafolio de consumo se ubic en 2,2 %, basado
en su mayora por el aumento en los prstamos personales (3,9 %).
4) Construccin: Cemargos.
La empresa obtuvo resultados positivos en el 3er trimestre de 2013 cuando increment los volmenes de ventas
(+3,2 %) y el EBITDA (+0,6 %), y los ingresos trimestrales registrados son los ms altos en la historia. Se destaca el
crecimiento en todas las regiones donde la empresa tiene presencia, especialmente de su operacin en EE.UU. (+21
%). A su vez, se espera que la empresa tenga un alto potencial de valorizacin dado que existe una demanda
sostenida de cemento para el periodo comprendido entre 2014 y 2015 debido a las construcciones residenciales y
de infraestructura que se adelantarn en el pas en este periodo. Con todo lo anterior, la empresa tiene una
expectativa ponderada de 16,82 %.
5) Retail y alimentos: xito y Nutresa.
Para la primera compaa se pronostica un potencial de valorizacin por la parte tcnica de 8 % y con un concepto
fundamental para 2014 se espera 4,18 %, esto contando con que es el nico retailer con una posicin fuerte en
Colombia y con que las expectativas de aceleracin de la economa colombiana contribuyen a la expansin de los
negocios complementarios con mejores mrgenes: real estate y tarjeta de crdito, balance slido que apoya el
crecimiento orgnico e inorgnico y el crecimiento de la clase media colombiana. En este sentido, la opinin
ponderada para el activo fue de 7,05 %.
En cuanto a Nutresa, considerada la cuarta compaa ms grande de Amrica Latina por capitalizacin de mercado,
la cual cuenta con un buen track record de cumplimiento en sus Megas, variedad en marcas y negocios y presenta
buenos mrgenes histricos; se espera una valorizacin del 12,34 % para el 2014, apoyado en el alto potencial de
crecimiento en ventas, las altas oportunidades de crecimiento orgnico, las sinergias con TMLUC (distribucin
Mxico, snacks y BIF), la aceleracin de la economa colombiana (62 % de los ingresos) y el crecimiento en las ventas
de caf por la alianza con Starbucks. Por otro lado, el presente tcnico de la accin muestra un desempeo esperado
cercano a 12 %, con lo que la opinin ponderada fue de 12,09 %.
6) Transmisoras y generadoras de energa: Empresa de Energa de Bogot, Celsia, Isa e Isagen.
Para la Empresa de Energa de Bogot se establece una opinin de valorizacin de 4 % gracias a que la utilidad neta
que registr la empresa para el 3er trimestre de 2013 fue de 784 mil millones de pesos, resultado que sobrepasa la
registrada para el mismo periodo del ao 2012, este hecho augura buena perspectiva de crecimiento para la firma
puesto que est explicado en su mayora por los ingresos operacionales de negocios de transporte (+21,7 %) y
distribucin (+40 %) de gas natural. As mismo, se considera que el 2014 ser un ao de especial relevancia, con la
entrada en vigencia de uno de los principales proyectos, El Quimbo, que traer un flujo de efectivo importante para
la empresa.
En lo que respecta a Celsia, hay que tener en cuenta que es el cuarto productor de energa ms grande de Colombia,
adems cuenta con un mix balanceado de tecnologas de generacin, lo que le brinda flexibilidad ante la severidad
de los fenmenos climticos; tiene un portafolio integrado y balanceado en todas las actividades de la cadena de
210
energa, que le ofrece estabilidad en el flujo de caja y un mayor nivel de eficiencia. Las perspectivas de crecimiento,
que por un lado contempla el plan de expansin actual junto con el alto potencial de valorizacin sustentan la
opinin de un desempeo de 11,3 % para el 2014.
Por parte de Isagen, se espera una variacin del -9,75 %, lo cual es una consecuencia de la sobrevaloracin de esta
compaa debido a la presin de los rumores sobre la venta de la misma. Por otro lado, existe gran incertidumbre
acerca de la entrada en operacin de la planta de Sogamoso que si no se concreta antes de agosto de 2014 puede
significar una cada del precio de 0,32 % aproximadamente o en caso de no concretarse el ao entrante este caera
2,82 %.
En contraste, Isa muestra una posibilidad ms alentadora, por los contratos celebrados para instalar, operar y
mantener un transformador de alto voltaje para la subestacin Copey, ubicada en el departamento del Cesar, esta
nueva obra generara ingresos anuales de US$1800 millones, que se materializaran en el 2015, gracias a lo anterior
se estima un desempeo del 4 % para la empresa, debido al descuento que ir incorporando el mercado sobre el
precio de la accin.
E. Restricciones de no negatividad y participacin en el portafolio.
Debido a que el mercado colombiano no permite realizar operaciones en corto, establecemos la restriccin de no
negatividad en las ponderaciones de los activos, esto dar como resultado que las posiciones que en un principio da
la optimizacin como cortas, se conviertan en acciones donde no se va a tomar posicin para luego redistribuir el
porcentaje sobrante para construir el portafolio que conforme el 100 %, debido a que se restringe la utilizacin de
apalancamiento que hara que las posiciones del portafolio sobrepasaran este nivel.
IV. RESULTADOS
A. Ponderaciones de cada activo, rentabilidad esperada del portafolio y volatilidad del mismo.
Despus de incorporar el vector Q, calculamos las rentabilidades esperadas por cada activo y las posiciones sin
admitir cortos, las cuales conforman el Portafolio Propuesto.
Luego realizamos los clculos de rentabilidad, volatilidad, ratio de Sharpe y esperados; esto con el propsito de
poder hacer comparaciones con datos reales ms adelante.
B. Portafolio de referencia.
.
Tabla 1. Posiciones en portafolio de renta variable nacional
W Sinttico W Propuesta
ECOPETROL 13,67 % 0,00 %

GRUPOSURA 14,23 % 2,26 %
PFBCOLOMBIA 11,67 % 4,16 %
GRUPOARGOS 10,39 % 14,68 %
EXITO 6,68 % 3,40 %
CEMARGOS 7,67 % 14,55 %
NUTRESA 6,73 % 22,13 %
ISA 3,93 % 0,00 %
CELSIA 3,77 % 7,89 %
PREC 4,30 % 0,00 %
EEB 2,24 % 2,34 %
ISAGEN 4,84 % 0,00 %
PFDAVVND 4,33 % 6,88 %
CORFICOL 4,21 % 21,71 %
AVAL 1,34 % 0,00 %
PORTFOLIO 100,00 % 100,00 %
211
Como uno de los criterios para escoger los activos de la cartera fue que estos estuvieran en el portafolio de pensiones
Moderado, hacemos una reponderacin de este, slo teniendo en cuenta las 15 acciones del Portafolio Propuesto,
de ah nace el Portafolio Sinttico, que es el punto de comparacin para la evaluacin de resultados
Tabla 2. Resultados esperados

Portafolio Portafolio
Sinttico Propuesto
Rentabilidad 6,56 % 7,94 %
Volatilidad 11,64 % 10,75 %
Sharpe 0,284 0,436
0,91 0,75
C. Resultados esperados.
Luego de tener conformados tanto el Portafolio Propuesto como el Sinttico, hicimos las mediciones de los
resultados que se espera obtener en ambos casos.
De acuerdo a esto, el Portafolio Propuesto muestra un mejor pronstico.
Vemos que la diferencia entre las rentabilidades esperadas es de 138 puntos bsicos (bps), las medidas de riesgo
son ms bajas y el ratio de Sharpe refleja un performance considerablemente mejor, todo esto a favor de nuestra
propuesta.
D. Resultados en lo corrido del ao.
En esta parte, queremos ver cmo ha sido el desempeo real, para lo corrido del ao, de los portafolios que estamos
comparando.
La medicin se hace a partir del 2 de enero y finaliza el 27 de junio; tomamos los datos para esta parte del ao y
calculamos los indicadores que permitiran hacer la comparacin.
En primer lugar tenemos la rentabilidad real registrada de manera individual para cada una de las acciones que
conforman los portafolios.
Tabla 3. Rentabilidad Individual Observada de los Activos de la Cartera

Rendimiento
ECOPETROL -8,16 %
GRUPOSURA 16,06 %
PFBCOLOMBIA 15,29 %
GRUPOARGOS 14,75 %
EXITO 2,56 %
CEMARGOS 16,92 %
NUTRESA 4,14 %
ISA 1,32 %
CELSIA 6,78 %
PREC 8,32 %
EEB 9,22 %
ISAGEN -5,03 %
PFDAVVND 23,88 %
CORFICOL -0,87 %
AVAL 6,50 %
Uno de los ms grandes aciertos para el Portafolio Propuesto ha sido no tomar posicin en ECOPETROL e ISAGEN,
las cuales muestran los desempeos ms desfavorecedores con -8,16 % y -5,03 % respectivamente.
212
Tabla 4. Rentabilidad Ponderada por Participacin de los Activos. Datos Observados

Portafolio Portafolio
Sinttico Propuesto
ECOPETROL -1,12 % 0,00 %
GRUPOSURA 2,29 % 0,36 %
PFBCOLOMBIA 1,78 % 0,64 %
GRUPOARGOS 1,53 % 2,17 %
EXITO 0,17 % 0,09 %
CEMARGOS 1,30 % 2,46 %
NUTRESA 0,28 % 0,92 %
ISA 0,05 % 0,00 %
CELSIA 0,26 % 0,54 %
PREC 0,36 % 0,00 %
EEB 0,21 % 0,22 %
ISAGEN -0,24 % 0,00 %
PFDAVVND 1,03 % 1,64 %
CORFICOL -0,04 % -0,19 %
AVAL 0,09 % 0,00%
PORTFOLIO 7,95 % 8,83 %
Sin embargo, no tener algn porcentaje de acciones de PREC y AVAL nos ha significado perder buenas posibilidades
de rentabilidad, las cuales si fueron aprovechadas en el Portafolio Sinttico; adems, este ltimo, obtuvo un mayor
rendimiento de parte de GRUPOSURA y PFBCOLOMBIA, donde las ponderaciones son ms altas.
Lo ms notable es que la rentabilidad observada del Portafolio Propuesto rebasa, por 89 bps, a la del Portafolio
Sinttico.
Por otra parte, CORFICOL representa el 21,71 % de nuestra propuesta y su rentabilidad es de -0,87 %, lo que
representa solo 4 bps menos en la rentabilidad del Portafolio Sinttico, contra 19 bps menos para el caso del
Propuesto.
Adicional a lo anterior, puede verse que la percepcin de los analistas fue adecuada especialmente en los casos de
GRUPOARGOS, CEMARGOS y PFDAVVND, las cuales representan 627 bps de la rentabilidad conseguida en lo que
va del ao. A pesar de esto, consideramos que se pudo haber aprovechado mejor el gran desempeo de
PFDAVVDND, activo que representa tan solo el 6,88 % de nuestra propuesta.
V. CONCLUSIONES
De acuerdo al periodo estudiado, la estrategia de seguir un benchmark ha significado el sacrificio de una mayor
rentabilidad a un menor nivel de riesgo, es decir, se ha dejado de percibir resultados favorecedores al no utilizar
posiciones obtenidas de metodologas de optimizacin robustas.
En el mismo tiempo, nuestro portafolio demostr tener un performance mejor que el Portafolio Sinttico, lo cual es
un claro indicio que de que incluir las perspectivas del gestor de cartera y de los analistas tiene una buena influencia,
estos resultan ser una alternativa que complementa el uso de datos histricos.
Evidencias como las que presentamos a lo largo de este documento nos llevan a creer que el Modelo de Black &
Litterman, para optimizacin de portafolios, tiene grandes posibilidades de generar impactos positivos sobre la
rentabilidad obtenida por un Fondo de Pensiones y Cesantas.
RECOMENDACIONES
Resaltando el papel que tienen los analistas econmicos y financieros al interior de las AFP, consideramos que sera
interesante llevar este ejercicio a una escala mayor, con el fin de tener medidas ms consistentes.
213
Un horizonte temporal ms amplio, anlisis fundamentales y tcnicos ms detallados, un portafolio con una mayor
variedad de activos, tanto de renta fija como de renta variable; y una variacin en cuanto a la estrategia de Buy And
Hold, todo esto bajo la misma metodologa de optimizacin propuesta por Black & Litterman, permitiran hacer
pruebas de backtesting que busquen comprobar las hiptesis aqu planteadas.
REFERENCIAS
[1] Idzorek, T. (2004) A Step-By-Step Guide to the Black-Litterman Model: Incorporating user specified
confidence level, Zephyr Associates.
[2] Benninga, S. (2008), Financial Modeling, Londres, Massachusetts Institute of Technology.
[3] Franco Arbelez, L.; Avendao Ra, C. y Barbutn Daz, H. (2011, junio), Modelo de Markowitz y Modelo de
Black-Litterman en la Optimizacin de Portafolios de Inversin, en Revista Tecno Lgicas, nm. 26, pp. 71-
88.
[4] Gutirrez, L. (2001), Plan de Mercadeo para Fondo de Pensiones y Cesantas, Colfondos S.A. [trabajo de
grado], Bogot, Universidad de la Sabana, Carrera de Administracin de Empresas.
[5] Trujillo, M. (2009), Construccin y gestin de portafolios con el modelo Black-Litterman: Una aplicacin a
los fondos de pensiones obligatorias en Colombia, Bogot, Universidad de los Andes, Departamento de
Ingeniera Industrial.
[6] Walters, J. (2009, febrero), The Black-Litterman Model in Detail.
214
RENTABILIDADES ASOCIADAS A LAS OPERACIONES SPLIT EN

ACCIONES: EFECTOS EN EMPRESAS COLOMBIANAS
Aquileo Camacho Vargas*

Profesional en Administracin Financiera
I.U. Tecnolgico de Antioqua
aquileocamachov@gmail.com
Juan Gabriel Vanegas Lpez**

MSc, I.U. Tecnolgico de Antioquia
Jg.tecnologico@gmail.com
Jorge A. Restrepo***
M, MSc, PhD(c), I.U. Tecnolgico de Antioquia
gifatdea@gmail.com
Resumen Este trabajo identifica el efecto que genera una operacin split en el comportamiento y las variaciones de los precios
de las acciones listadas en la bolsa de valores de Colombia. Para ello, se realizaron dos procedimientos: i) anlisis tcnico que
permiti identificar tendencias de los precios, y ii) anlisis de datos a las rentabilidades inmediatas, a corto, mediano y largo
plazo, y la existencia de posibles rentabilidades anormales. El principal resultado de acuerdo a los anlisis a corto, mediano y
largo plazo es que la divisin accionaria genera rendimientos negativos promedio a la gran mayora de las acciones, mientras
que, en el anlisis inmediato se detecta rendimientos favorables, y de acuerdo al anlisis tcnico los precios de las acciones luego
del split manifiestan una tendencia bajista.
Palabras claves: divisin de acciones, liquidez, rentabilidad.
Abstract This paper identifies the effect a stock split generates in the behavior and variations in the prices of the stocks in the
Colombia Stock Exchange; therefore, different methods and procedures were used in order to achieve that: a technical analysis
which allowed to identify prices' tendencies; then, a profitability data analysis was carried out to calculate immediate profits and
atypical ones, in a short, a medium and a long term. The main result, according to the analysis in those periods of time, was that
the stock split operation causes average negatives returns in most of the stocks, while, the immediate profits analysis detects
favorable performances. Regarding the technical analysis, it shows the stocks prices manifest a downtrend after the stock split.
Key words: stock split, liquidity, Returns.
I. INTRODUCCIN
Conforme las compaas que cotizan en el mercado de valores crecen, es de esperar que el precio de sus acciones
refleje este mismo comportamiento. El problema radica en que si el precio de una accin es demasiado alto se puede
ver afectada en su bursatilidad, es decir, experimenta una disminucin en el volumen de transaccin y valorizacin,
perturbando su liquidez. De esta forma, dichas compaas buscan operaciones financieras en el mercado de valores
que les pueda ayudar a contrarrestar esta problemtica, para la cual existen instrumentos financieros como las
operaciones split, conocidas en el mercado internacional como stock-split.
* Profesional en Administracin Financiera. Joven Investigador. Grupo de Investigacin Research and Enterprise Development (RED).
Tecnolgico de Antioquia I.U.
** MSc. Docente ocasional de la Facultad de Ciencias Administrativas. Grupo de Investigacin Research and Enterprise Development (RED).
Tecnolgico de Antioquia I.U.

*** MSc. PhD(c). Docente de tiempo completo de la Facultad de Ciencias Administrativas. Grupo de Investigacin Research and Enterprise
Development (RED). Tecnolgico de Antioquia I.U
215
Las operaciones split son una prctica burstil que consiste en dividir el valor nominal de una accin, para reducir
su precio y multiplicar el nmero de acciones, produciendo por ende, un aumento del nmero de acciones en
circulacin de forma que las cifras de capital no varan 1. Las razones o estrategias de las empresas que realizan un
split es buscar que el precio de sus ttulos sea ms atractivo, ampliar el nmero de accionistas y de aumentar su
bursatilidad (Ruiz 2001; Rueda, 2002). De igual manera, Guirao (2001) plantea que el objetivo principal de este
tipo de prcticas financieras, es situar el precio de la accin en un rango de negociacin aceptado para los pequeos
inversores, con el fin de aumentar la actividad negociadora del ttulo valor y as mejorar su liquidez.
En la revisin de la literatura acadmica se encuentra que la divisin nominal del valor de una accin en los
mercados genera un aumento significativo en el precio de las acciones dando origen a rentabilidades anormales
positivas (Grinblat, Masulis & Titman, 1984). Por otra parte Farins, Garca, & Ruiz (2005), plantean que las
operaciones split generan rentabilidades negativas, y Gmez (2001) demuestra que los split no generan
rentabilidades anormales en los das previos ni posteriores a la prctica burstil. Asimismo, en el mercado de
capitales colombiano, Daz (2010) encuentra que esta prctica burstil generalmente se efecta luego de periodos
de fuertes valorizaciones y generan incrementos en la volatilidad de las acciones con un significativo aumento en
los indicadores de liquidez a travs de un incremento en el volumen de negociacin.
Con base en lo anterior, el inters de la presente investigacin se centra en el estudio de las empresas que cotizan
en la bolsa de valores de Colombia y que han realizado una divisin accionaria a lo largo del periodo comprendido
entre el 3 de julio de 2001 y el 20 de septiembre del 2013. Para la realizacin del anlisis fue preciso disponer de los
split realizados y de los precios histricos de cierre de las acciones. De esta forma, con el fin de obtener un
conocimiento de la incidencia de las operaciones split en el mercado colombiano, este trabajo identifica el efecto
que generan las operaciones split en las rentabilidades de las acciones listadas en la Bolsa de Valores de Colombia
en distintos horizontes de tiempo.
El artculo se divide en cinco secciones aparte de esta introduccin. En la segunda seccin se presenta el referente
bibliogrfico de apoyo al estudio de las divisiones accionarias. La seccin tres explica la metodologa empleada y el
tratamiento de los datos. En la cuarta seccin se analiza e interpretan los resultados, y en la quinta seccin se
esbozan algunas conclusiones.
II. ESTADO DEL ARTE: REVISN DE LA LITERATURA
En esta seccin se presentarn los principales trabajos relacionados con la temtica de estudio. Farins, et al. (2005)
estudiaron la incidencia de los splits sobre las rentabilidades a largo plazo a 91 ttulos (Bolsa Espaola) que se le
practic una operacin split, en el periodo comprendido del 1 enero de 1996 a 31 de diciembre de 2001 y
contrastaron la informacin en un horizonte de 12, 24 y 36 meses posteriores al split. Para ello, los autores
emplearon tres mtodos: rendimientos compuestos, rendimientos acumulados y cartera de fecha de calendario, y
concluyen que utilizando el mtodo de rendimientos compuestos observaron rentabilidades negativas significativas
durante el primer ao, y ponderando los rendimientos por el valor de mercado no se evidenciaron rentabilidades
significativas en los otros periodos (12, 24, 36 meses). Al emplear el mtodo de rentabilidades anormales
acumuladas son similares al primer mtodo, las rentabilidades son negativas pero considerando los rendimientos
equiponderados y como referencia el ndice general de la Bolsa de Madrid observaron rendimientos positivos para
el tercer ao, que desaparecen al ponderar por el valor del mercado. El ltimo mtodo confirm la no significancia
de rentabilidades anormales para los tres horizontes de tiempo.
Por otra parte, Gmez (2001) indag sobre la rentabilidad y liquidez alrededor de la fecha de desdoblamiento de las
acciones, tomando como referente 20 acciones para el periodo entre 1994-1997 a los cuales se le haba realizado un
split, empleado el modelo de mercado como estndar de rentabilidad esperada y concluyendo que los
desdoblamientos generan en promedio rentabilidades anormales positivas solo en la fecha del ex y no en los das
previos y posteriores (p. 198).
1
El inversionista seguir teniendo el mismo dinero aunque se multiplique o se triplique su nmero de acciones. Los split pueden darse en
cualquier proporcin, aunque es comn encontrar fraccionamientos del tipo 1 por 2, que consiste en recibir dos acciones por cada una que posea
el inversionista, de igual forma, 1 por 3 donde recibe tres acciones por cada una que tenga (Gitman & Joehnk, 2009).
216
De igual forma, Fuenzalida, Mongrut, & Nash (2008) estudiaron los stock splits en la bolsa de valores de Lima desde
dos enfoques. El primero de ellos es a partir del efecto de sealizacin con una muestra de 20 divisiones accionarias
realizadas por 12 empresas, empleando una metodologa de modelo de mercado y utilizando dos mtodos de
estimacin; mtodo de estimacin de Theil y mtodo de estimacin de Garch, para concluir que no existe este efecto
sealizacin en la bolsa de valores de Lima ya que no se dan retornos anormales positivos y estadsticamente
significativos para los ttulos (p. 33). En el segundo enfoque estudiaron el efecto de liquidez de 67 divisiones
accionarias por medio de tres indicadores: bid-ask spread absoluto y relativo, volumen negociado y porcentaje de
das de negociacin, con un periodo de estudio de 15 das previos y 15 das posteriores del split encontrando que
existe una relacin directa entre la fecha ex-dividendo de un split y la liquidez de los ttulos para las fechas
posteriores a la misma (p. 33). Para ambos enfoques analizados el periodo comprendido fueron los split realizados
entre 1994-2004.
Por su parte, Grinblatt, et al. (1984) estudiaron los efectos que generan los anuncios de los stock splits y los
dividendos en acciones de la bolsa de valores de New York, entre 1967 y 1976, para 1762 eventos diferentes. En el
anlisis de los rendimientos de las acciones concluyeron que los precios de las acciones reaccionaron positivamente
ante estos anuncios, generando un aumento significativo en stas dando origen a rentabilidades anormales
positivas.
De igual manera, Pooja (2013) estudi el anuncio de los stock-split y el efecto de la liquidez de 27 empresas que
realizaron divisiones accionarias en la bolsa de valores de la India, en el periodo 1 de enero de 2008 a 31 de diciembre
2009. El autor seala que si bien hay una rentabilidad positiva en la fecha del anuncio del split, esa rentabilidad es
muy pequea y estadsticamente no es significativa, en consecuencia, el anuncio de las divisiones accionarias no
genera ningn efecto. En cuanto a la liquidez concluye que en la fecha del ex-split generan incrementos en los
volmenes promedios de transaccin pero ese incremento no representa un aumento en los montos promedios de
negociacin.
En el trabajo de Waweru & Mwendwa (2012), se muestra como el anuncio de una operacin split genera un impacto
en los precios de las acciones y las motivaciones de las empresas para realizar esta prctica burstil. Tomaron como
anlisis 10 acciones de la bolsa de valores de Nairobi (Kenia), que realizaron una divisin accionaria, en el periodo
comprendido del 2004 2009, y concluyeron que el split tiene un impacto directo sobre los precios de los ttulos y
la principal motivacin de las empresas para realizar un split es reducir el precio de las acciones, de esta manera
hacerlas ms asequibles a los inversores, para que haya una mayor diversificacin de los ttulos valores.
De igual manera, Chahine & Elfakhani (2010) estimaron el efecto de la desregulacin del precio lmite para la
ejecucin de una divisin accionaria en la bolsa de Tokio, ya que el mercado japons solo permita a las empresas
realizar el split solo si el precio objetivo de cada una de las acciones superaba los 50.000 (Yenes). Analizaron 321
split de una muestra de 862, en los horizontes de tiempo de enero de 2002 hasta febrero de 2005, recogiendo
evidencia de que el split aument los volmenes de negociacin, mejor la liquidez del mercado, y adems, gener
rentabilidades anormales positivas y estadsticamente significativas.
Por ltimo, Daz (2010) analiz cuatro acciones de la bolsa de valores de Colombia que pusieron en prctica una
operacin split. La metodologa utilizada fue la evolucin de las acciones seis meses antes y seis meses despus de
la operacin, correlacionando el comportamiento de la accin con el ndice Colcap. El autor identific que el precio
no evidencia una reaccin clara ante el split y por el contrario presenta una elevada dependencia del movimiento
general del mercado. De igual forma, despus del anuncio de la ejecucin del split se observa una fuerte valorizacin
de las acciones, y finalmente concluye que en todos los casos se evidencia un significativo incremento en los
indicadores de liquidez luego de realizado el split, a travs de una aumento en el volumen y la frecuencia de
negociacin (p. 5).
III. METODOLOGA DE INVESTIGACIN
A. Poblacin y periodo de anlisis
Este anlisis se centra en el estudio de las empresas que han realizado una operacin split entre el 3 de julio de
217
2001, fecha en la que se cre la Bolsa de Valores de Colombia, y el 20 de septiembre de 2013. Se identificaron diez
(10) empresas que llevaron a cabo once (11) operaciones split durante el periodo de estudio. Se recabaron de ellas
informacin del emisor o empresa que realiza la operacin split, fecha de anuncio de la asamblea a los medios de
comunicacin, fecha de la ejecucin del split y magnitud.
B. Anlisis tcnico
Con el fin de identificar las tendencias y evolucin de los precios una vez realizado su fraccionamiento, se utiliz el
anlisis tcnico (Murphy, 1999; Martn, 2010). Este anlisis se hizo por medio de una plataforma burstil (Start
Bull).
C. Tratamiento de los datos
1) Etapa 1
La informacin utilizada en el estudio fue descargada del portal web del Grupo Aval. Se compilaron los precios de
cierres de las acciones que realizaron una operacin split a sus ttulos con sus respectivas fechas y con esta
informacin depurada se construy una base de datos que fue procesada en una hoja de clculo en Microsoft Excel.
2) Etapa 2
Se construyeron los rendimientos continuos diarios para cada ttulo empleando el logaritmo natural del cociente
entre dos precios de cierre de dos das consecutivos:

= ln( ) (1)
1
Donde Rt= rendimiento continuo del ttulo; ln = logaritmo natural; Pt = precio de cierre de la accin al da de hoy;
y Pt-1 = precio de cierre de la accin al da de anterior.
3) Etapa 3
Se construyeron variables cualitativas o categricas, las cuales toman dos valores en el corto, mediano y largo plazo,
as: 0 para antes y 1 para despus de la divisin accionaria. De igual manera, 0 para antes del anuncio de la
asamblea y 1 para despus del anuncio de la asamblea de la realizacin del split.
Con base en Corredores Asociados S.A. (2005) los mercados tienen tres tendencias: primaria, secundaria y terciaria.
Donde la tendencia primaria o largo plazo es mayor a un ao, la tendencia secundaria o mediano plazo tiene un
horizonte de meses o semanas, y la tendencia terciaria o corto plazo asume un horizonte de das u horas.
Con base lo anterior, para el anlisis de esta investigacin el horizonte de anlisis para el corto plazo fue de 7 das
burstiles previos y 7 das burstiles posteriores a la operacin split (-7,+7), para el anlisis de mediano plazo fue
de 90 das burstiles previos y 90 das posteriores al split (-90,+90), para el anlisis a largo plazo se tom un
horizonte de 300 das burstiles previos y 300 das burstiles posteriores a la divisin de accionaria (-300,+300).
Finalmente, para el anlisis del anuncio de la asamblea se contaron los das que pasaron desde el anuncio hasta la
fecha del split y luego esos das sirvieron de referencia para el anlisis post anuncio y anuncio.
4) Etapa 4
Luego de recopilada la base de datos se construyeron tablas dinmicas con el fin de obtener el promedio de los
rendimientos y la desviacin estndar de los mismos antes y despus del split para todos los horizontes de tiempo.
5) Etapa 5
En esta ltima etapa, se realiz un anlisis estadstico que consisti en comparar los resultados de los momentos
antes y despus del split, con el fin de observar s los cambios en las rentabilidades eran significativos o no. Para
218
ello, se us como indicador de contraste la prueba t para medias de dos muestras emparejadas para los diferentes
horizontes temporales. Finalmente, se realiz un anlisis inmediato donde se estableci el precio de cierre del da
antes del split, el precio de apertura del da del split y el precio de cierre este mismo da, y as capturar la recepcin
del mercado ante este tipo de eventos.
IV. ANLISIS E INTERPRETACIN DE RESULTADOS
A. Contexto general
Se encuentra que desde la creacin de la bolsa de valores de Colombia (BVC) el 3 de julio de 2001 hasta el 20 de
septiembre de 2013, doce (12) empresas han realizado splits sobre los precios de sus acciones, de la cual la compaa
Coltejer ha ejecutado esta operacin en dos ocasiones, para un consolidado total de trece (13) operaciones splits en
Colombia (ver Tabla 1).
Tabla 1 Antecedentes de las operaciones splits en Colombia
Fuente: Elaboracin propia con base en Daz (2010) y Grupo Aval (2013).
Para el caso del anlisis emprico, por disponibilidad de datos la muestra que se seleccion fue de diez (10) empresas
para un total de once (11) splits. Se recopil la fecha de la aprobacin de la asamblea de cada compaa en la cual se
anuncia a los medios de comunicacin la ejecucin de esta prctica burstil, la fecha del split y la magnitud (Ver
Tabla 2).
Tabla 2 Operaciones split para anlisis de acciones
Fuente: Elaboracin propia con base en Daz (2010) y Grupo Aval (2013).
B. Anlisis tcnico
Por medio de un anlisis tcnico se analiz el comportamiento de varias acciones del mercado, identificando
tendencias generales y puntos de quiebre desde un punto de vista grfico. Se analizaron las acciones de las
compaas: Odinsa, Empresa de Energa de Bogot, Coltejer, Cementos Argos, Interbolsa, Mineros, Nutresa (antes
Chocolates)2.
2
Para las otras acciones no fue posible realizar el anlisis tcnico en la plataforma burstil Start Bull.
219
1) Accin de Odinsa
La accin del grupo Odinsa despus de practicarle el split, present un pequeo sesgo descendente a corto plazo
luego de realizado el split, posteriormente se recuper reflejando un canal ascendente que se vio transformado en
una valorizacin de la accin (ver Grfico 1).
Grfico 1. Evolucin de la accin de Odinsa

Fuente: Elaboracin propia a travs de Start Bull (2013).
2) Accin de la Empresa de Energa de Bogot
La accin de la Empresa de Energa de Bogot despus de la divisin accionaria present una tendencia en sus
precios fuertemente bajista a largo plazo, luego mostr una pequea recuperacin, va correccin del precio de
mercado, con un sesgo ascendente moderado.
Grfico 2. Evolucin de la accin de EEB

3) Accin de Coltejer
La accin de la compaa Coltejer en su primer split (ver Grfico 3) evidenci una pendiente fuerte al alza, que se
220
tradujo en una valorizacin significativa en el precio de la accin, despus evidenci una pequea resistencia para
luego continuar con una tendencia bajista a largo plazo. En su segundo split (ver Grfico 4), esta accin present un
pequeo sesgo de valorizacin, que posteriormente rompi ese movimiento por un canal lateral a largo plazo, ms
tarde mostr una pendiente ascendente para luego terminar con una tendencia bajista.
Grfico 3. Evolucin de la Accin de Coltejer split 1

Grfico 4. Evolucin de la accin de Coltejer split 2

4) Accin de Cementos Argos
La accin de Cementos Argos al momento de realizar la divisin accionaria evidenci un pequeo sesgo descendente
que luego fue reflejado en una tendencia lateral; ms tarde el comportamiento de los precios tom una pendiente a
la baja y despus present un canal ascendente de valorizacin.
221
Grfico 5. Evolucin de la accin de Cementos Argos

5) Accin de Interbolsa
La accin de Interbolsa present un canal descendente luego de realizar la prctica burstil, posteriormente mostr
un ligero sesgo ascendente que finalmente termin con una tendencia bajista a largo plazo de los precios.
Grfico 6. Evolucin de la accin de Interbolsa

6) Accin de Mineros
Luego de la divisin accionaria, la accin de Mineros manifest un pequeo canal a la alza, que posteriormente
los precios tomaron un canal lateral evidenciando una valorizacin de la accin
222
Grfico 7. Evolucin de la accin de Mineros

7) Accin de Nutresa (antes Chocolates)
La accin de Nutresa (antes Chocolates) evidenci unos ligeros sesgos descendentes que luego corrigi con una
tendencia alcista a largo plazo generando una valorizacin de la accin despus de realizado la operacin split.
Grfico 8. Evolucin de la accin de Nutresa (antes Chocolates)

C. Anlisis de escenarios: inmediato, corto, mediano y largo plazo, y asamblea de accionistas
Con el fin de complementar y robustecer el anlisis grfico presentado en la seccin anterior, en esta seccin se
presentan los resultados de los anlisis estadsticos a corto, mediano y largo plazo, al igual que el anlisis del anuncio
de la asamblea para la ejecucin del split, y el anlisis inmediato
223
1) Anlisis a corto plazo
De acuerdo a los resultados obtenidos mediante el anlisis de rendimientos a corto plazo, se evidenci que despus
de la divisin accionaria, seis acciones presentaron variaciones negativas, dos evidenciaron cambios positivos, y tres
no registraron variaciones (Tabla 3). Para el caso de la accin de Sociedades Bolvar y de Coltejer en su segundo
Split, su rendimiento y desviacin estndar luego de ste, fue cero (0), situacin que se gener luego de la prctica
burstil que las acciones no transaron en la bolsa de valores. Por otra parte, para el ttulo valor del grupo Odinsa el
promedio de rendimientos y la desviacin estndar fue de cero (0) antes y despus del split, ya que si bien la accin
transo en bolsa, no present variaciones en su precio durante estos das de estudio. En el anlisis de significancia,
solo el caso de Interbolsa fue estadsticamente significativo las variaciones en la rentabilidad.
Tabla 3. Anlisis rendimientos a corto plazo
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de Grupo Aval (2013).
2) Anlisis a mediano plazo
Para la temporalidad de mediano plazo, luego de la divisin accionaria, cuatro acciones presentaron variaciones
negativas y siete variaciones positivas (Tabla 4). En los casos de Odinsa, Coltejer (ambos split) y Mineros, antes de
la ejecucin de la prctica burstil presentaron rendimientos promedio negativos, y despus del split los cambios se
tornaron hacia variaciones positivas. Adicionalmente, para los casos de Coltejer (primer split), Interbolsa y Nutresa,
las variaciones de precios exhibieron robustez estadstica.
Tabla 4. Anlisis rendimientos a mediano plazo
224
3) Anlisis a largo plazo
En un horizonte de largo plazo, una vez el mercado ha logrado incorporar eventos y noticias que sustentan la toma
de decisiones de inversin, se esperara visualizar cambios que contrapongan los escenarios anteriores. No obstante,
seis acciones presentaron cambios negativos en sus rendimientos promedio, en tanto cuatro presentaron
variaciones positivas3, que en general son similares a lo evidenciado en el corto plazo. A mayor frecuencia de datos,
las variaciones en los cambios de precios mostraron una mayor significancia estadstica (Tabla 5).
Tabla 5. Anlisis rendimientos a largo plazo
4) Anlisis del momento de anuncio de la asamblea
Sera apenas lgico que una noticia que involucre movimientos empresariales, sean incorporados por los agentes
econmicos. De acuerdo a los resultados arrojados, se quiso contrastar s el anuncio de la asamblea de accionistas
de realizar una operacin split, generara movimientos en las posiciones de los inversionistas. De acuerdo con este
anlisis (ver Tabla 6), tres acciones presentaban rendimientos promedios negativos antes de, y luego de que
anunciaron la realizacin de la operacin split obtuvieron rendimientos promedios positivos. De igual manera, dos
acciones presentaban rendimientos positivos antes del anuncio y despus ste los cambios fueron negativos, as
mismo seis acciones mantuvieron su tendencia positiva previo y posterior al anuncio. No obstante, desde la robustez
estadstica solo los casos de BMC y Nutresa dan cuenta de significancia en los cambios en los rendimientos.
3
Para el caso de Cementos Argos no se le realiz el anlisis porque no cumpli con el criterio establecido para la toma de la muestra, que fue
de (-300,300).
225
Tabla 6. Anlisis rendimientos anuncio de la asamblea del split
5) Anlisis inmediato
En base a los resultados presentados por el anlisis inmediato se identific que en el primer da de apertura de las
acciones luego de la divisin accionaria siete acciones presentaron rendimientos positivos y tan solo una accin
mostr rendimientos negativos. Para los casos de rendimientos cero, el precio cierre el da de negociacin no
presentaron variacin alguna.
Tabla 7. Anlisis inmediato (Variabilidad del split)
6) Anlisis de correlacin
El anlisis de correlacin busc entender si los valores de precios de cierre de las acciones, en absoluto y en
diferencias, seguan un patrn de comportamiento o dependencia lineal antes y despus de que se realizar el split
en cada uno de los horizontes de tiempo analizados.
226
Cuando se toman los valores absolutos de los precios para identificar si siguen un mismo camino y una correlacin
alta, se observa una fuerte asociacin positiva en el largo plazo para el caso de Sociedades Bolvar y Mineros, es
decir las series de datos exhiben un patrn de comportamiento ascendente antes y despus de la operacin split. El
mismo anlisis se sigue para algunos casos de correlacin modera, negativa y positiva como se registran en la Tabla
8
Tabla 8. Anlisis de correlacin de los precios de cierres (valores absolutos)
Por otro lado, la asociacin lineal no es tan clara cuando se toman diferencias a los precios de cierre de las acciones
antes y despus de que el split se realizara. Solo se observan correlaciones positivas moderadas al momento de la
asamblea de las empresas comunicarn la divisin del valor nominal del precio de las acciones (Tabla 9).
Tabla 9. Anlisis de correlacin de los rendimientos de las acciones (valores en diferencias)
V. CONCLUSIONES
Este trabajo se centr en identificar el efecto que genera una operacin split en el comportamiento, las variaciones
de los precios y la existencia de posibles rentabilidades anormales en el anuncio de la asamblea y en los horizontes
de tiempo inmediato, corto, mediano y largo plazo, para once casos de divisiones accionarias registradas en la Bolsa
de Valores de Colombia en el periodo comprendido del 3 de julio de 2001 hasta el 20 de septiembre de 2013.
227
Con base en el anlisis tcnico realizado a ocho de los once split estudiados, se concluye que la divisin accionaria
en los precios de las acciones en general mostr una tendencia bajista, aunque hubo varias acciones que su tendencia
inicial fue al alza pero luego fue corregida por el mercado. Para los casos especficos de Mineros y Nutresa (antes
Chocolates) el split desde el punto de vista grafico mostr una tendencia en los precios alcista, generando una
valorizacin de las acciones.
Los resultados de acuerdo al anlisis estadstico permiten concluir que en el corto plazo (-7,7), la divisin accionaria
genera rentabilidades negativas. Por su parte, para el mediano plazo (-90,90), esta prctica burstil en general
reacciono favorablemente con retornos positivos, pero estadsticamente solo una accin present rentabilidad
positiva significativa. De igual manera, para el largo plazo (-300,300), la divisin accionaria genera rentabilidades
negativas y estadsticamente son significativas. En cuanto al anlisis del anuncio de la asamblea, en general las
acciones siguieron con la misma tendencia de rentabilidad.
Con respecto al anlisis inmediato se concluye que la prctica burstil genera posiciones rentables ipso facto, dado
que la mayora de las acciones el da del split se valorizaron, situacin que va en la direccin contraria de las
rentabilidades negativas evidenciada en varias de las acciones a corto, mediano y largo plazo; lo que podra sugerir
que el da del split se pudieron agotar las ganancias en rentabilidad derivadas de ste. Como sntesis general, cabe
resaltar que las operaciones split en la BVC no producen gran impacto en las rentabilidades de las compaas en los
horizontes de tiempo de corto, mediano y largo plazo, y solo evidencia presencia de rentabilidades positivas el da
de la ejecucin del split, muy consecuente con lo que mostr la revisin de literatura.
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229
DETERMINACIN DEL PORTAFOLIO PTIMO, SEGN RIESGO Y

RENDIMIENTO, DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR PETROLERO
QUE COTIZAN EN BOLSA EN COLOMBIA
Rodolfo Ruiz Camargo

Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales
Universidad Santiago de Cali, Colombia
rodolfo.ruiz@hotmail.com
Juan Fernando Sardi

Facultada de Ciencias Econmicas y Empresariales
Universidad Santiago de Cali, Colombia
juanfersp@hotmail.com
Resumen- El mercado de capitales colombiano ofrece diversas alternativas de inversin, una de ellas las acciones de empresas
del sector petrolero que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia. La funcin de los administradores de portafolios de inversin
es lograr el mayor rendimiento, minimizando el riesgo; este artculo presenta los resultados de la aplicacin de un modelo de
optimizacin en Solver que permite encontrar el portafolio ptimo eficiente a partir de la teora del portafolio moderno de Harry
M. Markowith y la aplicacin del modelo CAPM. De cada punto de la frontera eficiente de inversin se debe buscar una mezcla
ptima, producto de la fusin de activos riesgosos acciones de empresas petroleras y activos de riesgo cierto (o cero), tales
como los TES. En el punto ptimo eficiente o portafolio ptimo el inversionista logra una rentabilidad alta a un nivel de riesgo
tolerable a sus expectativas, permitiendo una decisin acertada en la inversin de acciones en el sector petrolero.
Palabras Clave: Acciones; riesgo; rendimiento; teora de Markowitz; frontera eficiente; modelo C.A.P.M.
Abstract- Colombian capital markets provides investment alternatives, one of these is investments oil stocks traded on the
Colombia Stock Exchange. The role of investment portfolio managers is to achieve the best performance while minimizing risk;
this paper presents the results of applying an optimization model in Solver to find the optimal portfolio efficiently from modern
portfolio theory of Harry M. Markowith, and applying the CAPM model. From every point of the efficient frontier of investment
must find an optimal mix, which is the product of the merger of risky assets, ie shares of oil companies, with other true risk (or
zero), such as TS, in the efficient or optimal point optimal portfolio the investor achieves high performance to a tolerable level
of risk to your expectations, allowing a wise decision in investing in the oil sector shares.
Keywords: Stocks; risk; performance; theory Markowitz; efficient frontier; model CAPM.
I. INTRODUCCIN
El mundo financiero est afrontando una gran cantidad de cambios y el nmero de riesgos inherentes a l crece
constantemente; esto hace que las entidades que conviven con estos riesgos, al igual que los inversionistas, estn a
la vanguardia en teoras para manejar y cubrir estos riesgos. El mercado de capitales constituye un universo oferente
de diversas alternativas de inversin, en el cual cada activo tiene un nivel de riesgo dado; la funcin de los financistas
es lograr el mayor rendimiento, minimizando el riesgo.
El mercado de capitales colombiano ofrece diversas alternativas de inversin, una de ellas, la inversin en acciones;
tanto el crecimiento de las inversiones del sector petrolero, como el aumento en los precios internacionales de este
commodity en los ltimos aos, han generado un impacto muy positivo en la economa del pas. Este impacto se
refleja en el crecimiento econmico del sector petrolero y en las actividades que proveen insumos, en los ingresos
de la Nacin y las regiones y, tambin, en las relaciones exteriores de Colombia. Las empresas de este sector que
cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia son: Canacol Energy, Ecopetrol, Pacific Rubiales y Petrominerales, la
mayor parte de ellas realizan sus actividades econmicas en Colombia y Per.
Un portafolio ptimo de inversin es aquel que permite obtener el mayor nivel de rendimientos con el menor nivel
de riesgo posible. Segn el comportamiento histrico de los precios de las acciones de las empresas del sector
petrolero que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia, es posible determinar la lnea del mercado de capitales
para este grupo de acciones y con ello determinar un portafolio ptimo.
230
El objetivo general de esta investigacin es determinar el portafolio ptimo en cuanto a riesgo y rendimiento de las
empresas del sector petrolero que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia.
Para la construccin de los portafolios ptimos se aplican tcnicas de optimizacin segn el modelo de Markowitz 7,
planteando un desarrollo prctico en Excel, basado en los rendimientos diarios ponderados de acciones petroleras.
II. MARCO TERICO
A continuacin se hace una referencia del modelo de Markowitz (1952; 1959) y el modelo CAPM (Sharpe, 1964;
Lintner, 1965; Mossin, 1966), que se aplicaron durante esta investigacin y que son la base conceptual de los
modelos cuantitativos utilizados para la elaboracin de portafolios en estrategias activas de inversin.
El modelo de Markowitz, referente terico en el campo de la seleccin de carteras, puede resultar de gran utilidad
en la prctica. Los analistas de inversiones, los gestores de carteras, incluso los inversores particulares, pueden
utilizarlo de forma sencilla, al disponer del software y hardware necesarios para su aplicacin. No obstante, no se
debes olvidar que el empleo de esta tcnica requiere una estimacin correcta de los rendimientos esperados de los
ttulos y de sus covarianzas. Adems, las estimaciones realizadas en funcin de datos histricos no aseguran el
comportamiento posterior del mercado burstil.
En este sentido, Michaud (1989) considera que el empleo de parmetros histricos como estimadores de los
parmetros esperados, introduce sesgos importantes, que hace que las carteras eficientes proporcionadas por el
modelo se formen fundamentalmente con activos de alta rentabilidad, reducida varianza y baja correlacin con
otros activos. Esto proporciona carteras concentradas en pocos ttulos, que resultan poco atractivas para los
inversores. No obstante, este inconveniente puede solucionarse introduciendo restricciones que limiten el
porcentaje mximo del presupuesto que pueda destinarse a cada ttulo (Michaud, 1989).
En el estudio emprico realizado, se observa, por un lado, que el modelo de Markowitz (1952, 1959) es capaz de
proporcionar carteras que baten a las carteras de mercado de referencia (IGBV), obteniendo mayores rentabilidades
con un menor riesgo. Por lo tanto, el modelo de Markowitz, como herramienta de seleccin de carteras es capaz de
proporcionar carteras con mejor performance que los ndices de referencia del mercado. No obstante, estos
resultados estn sujetos a las consideraciones expuestas sobre las limitaciones de las estimaciones realizadas con
base en datos histricos.
El principal aporte de Markowitz (1952, 1959) es recoger, de forma explcita en su modelo de rasgos fundamentales,
lo que se puede calificar como conducta racional del inversionista: buscar la composicin de la cartera que haga
mxima la rentabilidad para un determinado nivel de riesgo o buscar el mnimo riesgo para una rentabilidad dada.
El inversionista se encuentra presionado por dos fuerzas de sentido opuesto: el anhelo de ganancias y la
insatisfaccin que le produce el riesgo.
El modelo de Markowitz (1952, 1959) parte de las siguientes hiptesis:
La rentabilidad de cualquier ttulo o cartera es una variable aleatoria cuya distribucin de probabilidad para
el periodo de referencia es conocida por el inversor. Se acepta como medida de rentabilidad de la inversin
la media de dicha variable aleatoria.
Se acepta como medida del riesgo la dispersin la varianza o la desviacin estndar de la variable aleatoria
que describe la rentabilidad, ya sea de un valor individual o de una cartera.
El inversor elegir aquellas carteras con una mayor rentabilidad y menor riesgo.
Markowitz (1952, 1959) centr su atencin en la diversificacin de carteras y mostr cmo un inversor puede reducir
el riesgo de una cartera eligiendo valores cuyas oscilaciones no sean paralelas, es decir, valores que tengan poca
relacin, de manera que unos aumenten su valor, mientras otros experimenten bajas en sus precios, lo que puede
deberse a sensibilidades opuestas ante determinados factores macroeconmicos (diversificacin).
7Harry M. Markowitz (Chicago, 1927). Premio Nobel de Economa 1990 (junto con M. Miller y W.Sharpe) por su aporte al anlisis de carteras
de inversin y a los mtodos de financiacin corporativa.
231
Segn Markowitz, es preferible hablar de seleccin de portafolios que de seleccin de ttulos; un buen portafolio es
ms que una buena lista de acciones y bonos, es un todo balanceado que protege al inversionista y le da alternativas
con respecto a un alto rango de contingencia.
El inversionista debe construir un portafolio sobre la base de satisfacer sus necesidades. Un anlisis de portafolio
tiene que estar basado sobre criterios que sirvan de gua para lo importante y lo no importante; lo relevante y lo no
relevante.
A. Teora microeconmica del problema y seleccin
La teora del portafolio es bsicamente un problema de seleccin de un consumidor; donde el consumidor es un

inversionista y los bienes son los diferentes activos financieros que el mercado le ofrece. Toda unidad o agente
econmico que recibe un ingreso presenta su propio patrn de consumo que cada bien le produce al individuo, una
satisfaccin o utilidad; por ello cada agente econmico tiende a maximizar su utilidad de acuerdo con el ingreso, lo
que hace que la unidad consumidora pueda estar en posibilidad de obtener diferentes combinaciones de bienes,
cuya ordenacin y preferencias son una decisin del consumidor (Fergurson & Gould, 1978).
La funcin de preferencia posee las siguientes caractersticas:
la funcin de preferencia establece un orden de lugar para todo presupuesto dado;

para los dos presupuestos A y B, la funcin de preferencia indica que A es preferible a B, que B es preferible
a A, o que el consumidor es indiferente entre estas dos alternativas; y
una combinacin es mayor a otra menor. Una combinacin es mayor cuando contiene por lo menos el mismo
nmero de unidades de cada uno de los bienes de esta ltima y ms unidades de por lo menos uno de los
bienes.
En resumen la funcin de preferencias se caracteriza por dos relaciones: la de preferencia y la indiferencia.
B. Preferencia de los inversionistas
Si bien es cierto que los inversionistas buscan rendimientos altos y menores riesgos, no se puede precisar qu
portafolio preferir un determinado inversionista, ya que ello depende de su actitud frente al riesgo. El grado de
riesgo e incertidumbre respecto de la rentabilidad de un activo financiero influye en su demanda. Dependiendo del
nivel de riesgo que el inversionista est dispuesto a asumir, es posible encontrar:
individuos neutrales al riesgo, quienes prefieren los activos con menos riesgos y alta rentabilidad, de manera
prudente;
individuos amantes del riesgo, quienes prefieren los activos con mayores riesgos, pero la ms alta
rentabilidad; e
individuos con aversin al riesgo, quienes prefieren cero riesgos.
La Figura 1 muestra la curva de los tipos de inversionista segn su nivel de aceptacin del riesgo.
Se parte de la base de que el riesgo siempre est asociado a la posibilidad de que ocurra un evento indeseable. El
riesgo surge de la existencia de incertidumbre; cuando hay total certeza, es decir cuando todas las variables que
afectan la inversin son perfectamente predecibles, la seleccin de portafolios de inversin no representa riesgo
alguno.
Figura 1. Curva de los tipos de inversionistas (Collati, 2002)
232
El concepto de riesgo est asociado al de incertidumbre, pero no son sinnimos, la incertidumbre genera el riesgo
y el riesgo es el resultado final de la incertidumbre. La incertidumbre tiene dos fuentes:
las apreciaciones subjetivas, tales como los gustos, las preferencias, las experiencias y la intuicin; y
el medio o mbito mediante el cual se ejerce la inversin, donde opera gran cantidad de fuerzas por fuera del
control del sujeto.
Se puede hablar de tres tipos de riesgo en la seleccin de portafolios: de prdida de capital; de desaprovechar la
oportunidad de inversin, es decir, de asignar recursos a activos de menor rentabilidad; y de liquidez, es decir de
invertir en activos que son difciles de convertir en dinero.
C. Diversificacin y riesgo
La descomposicin del riesgo de un ttulo en diversificable (o no sistemtico) y en no diversificable (o sistemtico)

ha surgido de la aproximacin de la teora del portafolio elaborada por Markowitz (1952, 1959) para inversiones de
capital, la cual ha culminado en el conocido modelo de precios de activos de capital desarrollado por Sharpe (1964),
Lintner (1965) y Mossin (1966).
D. Determinacin del tipo de informacin y variables a considerar para la conformacin de un

portafolio de inversin
Para la aplicacin de la teora moderna de Portafolio se tendrn en cuenta las siguientes formulaciones matemticas
y estadsticas, fundamentndose en la investigacin realizada por Buenaventura y Cuevas (2005).
El rendimiento de activos financieros. Los retornos entre t y t+1 para cada activo (i= 1,n,) se obtienen a partir
de aplicar la aproximacin logartmica.
Pt 1
Ri In * 100
Pt
El rendimiento promedio de cada activo financiero, que se obtiene mediante la siguiente frmula:
T
R i
E Ri t 1
t
En donde:
Ri es el rendimiento del activo i en un periodo dado t y T
El riesgo de cada activo financiero, medido como la desviacin tpica (se le define como volatilidad) se obtiene
mediante la siguiente frmula:
Ri
2
i 1
n 1
En donde:
es la desviacin estndar
Ri es el rendimiento del activo i
es la media del activo i
La varianza, que se define como el valor promedio de los cuadrados de las desviaciones de cada observacin con
respecto a la media , se puede expresar mediante la siguiente frmula:
233
2

xi 2
N
En donde:
2 es la varianza de la poblacin
Xi es el valor de la observacin i ensima
es la medida de la poblacin
N es el nmero total de observaciones en la poblacin
La covarianza, una medida de relacin lineal entre los diferentes activos que describe la tendencia o movimiento
conjunto de estos. Dichas variables pueden ser los rendimientos de un portafolio. Si la covarianza es positiva
significa que cuando uno de los activos sube el otro tambin lo hace; si por el contrario la covarianza es negativa,
implica que cuando aumenta el activo A el activo B disminuye y viceversa. Si adems la covarianza es cercana a cero
significa que los dos activos son independientes. La covarianza se obtiene mediante la siguiente frmula:

COV Ri , Rj pi Ri E 2 Ri Rj E Fj
j 1
En donde:
Ri es la rentabilidad del activo financiero A

Rj es la rentabilidad del activo financiero B
pi es la probabilidad de ocurrencia
E(Ri) el rendimiento promedio del activo A
E(Rj) el rendimiento promedio del activo B
El coeficiente de correlacin es la raz cuadrada del coeficiente de determinacin; se conoce como coeficiente de
correlacin, p. Se define como la covarianza entre la variable dependiente y la variable independiente, dividida entre
el producto de sus desviaciones estndar.
COV x, y
Pxy
xy
El rendimiento esperado del portafolio se obtiene as:
E R p Wi E Ri
n
i 1
En donde:
Ri es el rendimiento de cada activo p

Ei es el peso de cada activo en el portafolio
N es el nmero de activos que participan en el portafolio
E(Rp) es el rendimiento esperado del portafolio.
El riesgo de un portafolio P, con mltiples alternativas de inversin, se logra mediante el clculo de su desviacin
tpica:
234
1/ 2
n n
p WiW j COVi j
i 1 j 1
En donde:
p es el riesgo del portafolio
Segn Court y Tarradellas 2010. La frontera eficiente define los portafolios factibles que permitan optimizar el
riesgo o la rentabilidad, de manera que a cada nivel de rentabilidad se tenga el menor riesgo posible; el conjunto de
carteras eficientes puede calcularse resolviendo el siguiente programa cuadrtico paramtrico, minimizando la
varianza. Se utiliza la siguiente frmula:
n n n n n
V X i ij X 2iX 2
i X i ij X i
Min
i 1 j 1 i 1 i 1 j 1
Sujeto a:
n
ri xi p
i 1
n
xi 1
i 1
xi 0
Dnde:
N: nmero de activos financieros considerados
X i : Fraccin invertida en el activo financiero i-simo
ri : Rentabilidad esperada del activo financiero i-simo
2 j
: Varianza de la rentabilidad del activo financiero i-simo
ij
: Covarianza entre la rentabilidad esperada del activo i-simo y el j-simo
V : Varianza de la cartera
P : Rentabilidad que el inversor espera recibir como mnimo
Posteriormente se maximiza la rentabilidad esperada dada la varianza, mediante la siguiente formulacin:

n
R ri xi
Max i 1
Sujeto a las siguientes restricciones:
n n
X i ij X i V
i 1 j 1
n
xi 1
i 1
xi 0
235
Donde:
R: Rentabilidad esperada de la cartera de activos financieros

ri : Rentabilidad esperada del activo financiero i-simo.
ij
: Covarianza entre la rentabilidad esperada del activo i-simo y el j-simo
V: Nivel de riesgo preestablecido.
.
Figura 2. Portafolio eficiente de inversin
Los puntos sobre la curva en la Figura 2. representan las diferentes combinaciones de portafolios eficientes (en la
parte superior) o ineficientes (parte inferior); donde se obtiene bien la mejor rentabilidad a un riesgo dado, o bien
el menor riesgo a una rentabilidad dada.
Con base en la curva de la frontera eficiente y la lnea del mercado de capitales se obtiene el portafolio ptimo
eficiente de inversin, que es el punto de tangencia entre la lnea del mercado de capitales y la frontera eficiente. El
teorema de separacin consiste en la determinacin del portafolio M ptimo, lo cual requiere maximizar la
pendiente de la recta:
Rp r
m
p
Sujeto a la restriccin presupuestaria:
n
x
i 1
i 1
Donde:
Rp= Rendimiento del portafolio

rf = Tasa libre de riesgo
p Volatilidad del portafolio
Para este clculo se debe de utilizar una tasa libre de riesgo (r) o sea la tasa de inters que posea el menor riesgo de
inversin en el mercado; normalmente, en el caso colombiano, se utilizan las inversiones en TES, ttulos de tesorera
emitidos por el Estado.
El portafolio ptimo grficamente, es aquella recta que pasa por r (tasa libre de riesgo) y tiene la mxima pendiente,
sin salirse de la frontera eficiente. La metodologa expuesta por Vlez Pareja (2001), es la siguiente:
236
Rpr
Max tan n n
r
wiwjCOVij
i y j 1
Cumpliendo:
n
xi 1
i 1
Dnde:
COV i j: es la covarianza entre las parejas de ttulos alternativos de inversion X
r = Tasa libre de riesgo
N: Numero de activos que se utilizan para la construccin del portafolio
La Figura 3 muestra la lnea del mercado de capitales, la frontera eficiente y el portafolio ptimo.
Figura 3. Lnea del mercado de capitales
III. RESULTADOS
En este aparte se realizaran los clculos matemticos y estadsticos para identificar el comportamiento del nivel de
riesgo y los rendimientos generados por las acciones de las empresas del sector petrleo que cotizan en la Bolsa de
Valores de Colombia.
Las acciones que se utilizaron son las de: Canacol Energy, Petrominerales, Pacific Rubiales y Ecopetrol; para esta
investigacin se tomaron los precios histricos de las acciones publicados en la pgina institucional del grupo Aval
(2013), tomando como periodo de estudio desde el 21 de diciembre de 2011 hasta el 5 Junio de 2013, para un total
de 355 ruedas.
Los clculos para determinar los niveles de riesgo y rendimiento se realizaron teniendo como base la evolucin del
precio de la accin de cada una de las empresas en el periodo indicado. A partir de estas cifras, utilizando la formula
de rentabilidad, se determin la rentabilidad diaria por accin durante el periodo de estudio.
La Tabla 1 muestra las cifras consolidadas de la rentabilidad y riesgo de cada una de las acciones durante el periodo
de estudio. En ella se observa que la accin de Canacol Energy es la ms rentable y, a su vez, la de mayor riesgo; de
igual manera se observa que la accin de Ecopetrol fue la de menos rentabilidad y tambin la menos riesgosa,
comprobando el principio que indica que a mayor riesgo, hay mayor rentabilidad, y viceversa.
Tabla 3. Evolucin histrica de la rentabilidad diaria por accin de las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia
Empresa Canacol Petrominerales Pacific Ecopetrol
Rubiales
Promedio de rentabilidad 0,27% 0,25% 0,19% 0,03%
Riesgo - volatilidad 3,916% 2,846% 2,202% 1,360%
A partir de la rentabilidad diaria de cada una de las acciones se calcul su varianza y covarianza, lo que permite
inferir las correlaciones entre todas las acciones del portafolio. La Tabla 2 muestra la matriz Varianza Covarianza
del portafolio de acciones de las empresas del sector petrolero.
237
Tabla 4. Matriz varianza - covarianza

Empresa Canacol Petrominerales Pacific Ecopetrol
Rubiales
Canacol 0,001533789 0,000551115 0,000359471 0,000075646
Petro-minerales 0,000551115 0,000810051 0,000300383 0,000056674
Pacific Rubiales 0,000359471 0,000300383 0,000485060 0,000068926
Ecopetrol 0,000075646 0,000056674 0,000068926 0,000184913
Es importante recordar que si la covarianza es positiva, cuando uno de los activos sube, el otro tambin lo hace (y
viceversa) y que si la covarianza es cercana a cero, ello significa que los dos activos son independientes.
A. Rentabilidad y riesgo del portafolio de inversin
Para calcular la rentabilidad del portafolio se debe tener en cuenta que la suma de todos los activos debe ser 100%.
La frontera eficiente est construida a partir de la conjugacin de la rentabilidad y el riesgo de todos los portafolios
eficientes de inversin. Para construir esta frontera se debe de calcular el portafolio eficiente de mnimo riesgo.
1) Determinacin del Portafolio de Inversin con mnimo nivel de riesgo
Para calcular el portafolio mnimo se utiliz Solver de MS-Excel. El resultado (detalle en la Tabla 3) indica que el
portafolio con mnimo riesgo se conforma por:
75.67% en acciones de Ecopetrol,
16.52% en acciones de Pacific Rubiales,
7.80% en acciones de Petrominerales, y
0% en acciones de Canacol Energy.
Este portafolio tiene un riesgo de 1.247964% y genera una rentabilidad del 0.076855%.
Tabla 3. Composicin accionaria del portafolio de inversin de mnimo nivel de riesgo

Riesgo del portafolio 1,247964%
Rentabilidad del portafolio 0,076855%
Ponderadores 100%
Canacol 0,00000%
Petrominerales 7,80548%
Pacific Rubiales 16,52083%
EcoPetrol 75,67370%
Una vez se ha calculado el portafolio de inversin con mnimo riesgo, el se constituye en el punto de mnimo riesgo
para el inversionista; a partir de ese punto se empieza a construir la frontera eficiente del portafolio de inversin.
Para determinar los dems puntos eficientes o la composicin de los dems portafolios eficientes de inversin y su
respectiva rentabilidad se utiliza nuevamente la herramienta Solver, asignando una nueva restriccin: el riesgo
dado, es decir el nivel de riesgo que asume el inversionista. El nivel de riesgo en un nmero aleatorio que debe ser
superior al nivel de riesgo mnimo obtenido en el portafolio de riesgo mnimo.
Se realizaron 140 simulaciones. La frontera eficiente del portafolio de inversin en acciones de empresas del sector
petrolero que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia se obtiene al graficar los datos obtenidos a partir de las
simulaciones realizadas (ver Figura 4).
238
0,1300%
0,1200%
0,1100%
Rentabilidad
0,1000%
Frontera Eficiente
0,0900%
0,0800%
0,0700%
1,2000% 1,2500% 1,3000% 1,3500% 1,4000% 1,4500% 1,5000% 1,5500% 1,6000% 1,6500% 1,7000%
Riesgo
Figura 4. Frontera eficiente de inversin
Si bien es cierto, siguiendo la teora de carteras eficientes de Markowitz (1952, 1959), todos los portafolios que se
encuentran dentro de la frontera eficiente de inversin dependiendo del nivel de riesgo que est dispuesto a asumir
el inversionista, son atractivos y eficientes, es importante determinar cul es el portafolio ptimo; l, est
determinado por la rentabilidad y el riesgo, y es el punto de la curva en el que se interrelacionan perfectamente;
tcnicamente se encuentra ubicado en el punto mximo tangente de la frontera eficiente de inversin. Para
encontrar este punto mximo tangente a la curva se utiliza el ndice de Sharpe.
El ndice de Sharpe se obtiene al dividir la rentabilidad esperada menos la tasa libre de riesgo por la desviacin
estndar o riesgo de la rentabilidad esperada. En el universo de la CAPM, el portafolio eficiente se obtiene como el
valor mximo derivado de la lnea tangente a la frontera eficiente; este ser el ndice de Sharpe ms elevado posible.
Para esta investigacin, la tasa libre de riesgo se encuentra representada por la tasa de los TES del Estado
colombiano, con vencimiento en 2024 que tienen una rentabilidad anual del 5,79% EA, equivalente a una tasa
diaria del 0.016083%. En la simulacin 129 se obtiene el resultado que maximiza, 0,06038489, con lo cual se
encuentra el punto mximo tangente de la frontera eficiente.
Segn Sharpe (1964), la composicin del portafolio ptimo eficiente es aquella que se encuentra en el punto mximo
de la curva de la frontera eficiente, como se ilustra en la Figura 5.
PORTAFOLIO OPTIMO
0,130000%
Riesgo: 1,621998% - Rentabilidad: 0,114027%
0,120000%
0,110000%
Rentabilidad
0,100000% Linea de Mercado de Capitales

Frontera Eficiente
0,090000%
0,080000%
0,070000%
1,2000% 1,3000% 1,4000% 1,5000% 1,6000% 1,7000% 1,8000%
Riesgo
Figura 5. Frontera eficiente de inversin - Portafolio ptimo de inversin
IV. CONCLUSIONES
La aplicacin conjunta de la teora de cartera eficientes de Markowitz (1959) y el modelo de Sharpe (1964) arroja
que el portafolio ptimo eficiente tiene una participacin accionaria distribuida de la manera que ilustra la Tabla 4.
239
Tabla 4. Composicin accionaria del portafolio ptimo de inversin

Riesgo 1,621998
portafolio
Rentabilidad portafolio 0,114027
Canacol 29,98037
Petrominerales 0,35060
Pacific Rubiales 5,85891
Ecopetrol 63,81012
Esta composicin de portafolio genera una rentabilidad diaria de 0.114027% y asume un riesgo diario de 1.621998%.
La metodologa expuesta en este trabajo, que toma como referente terico el modelo de Markowith (1952) y modelo
CAPM, puede resultar de gran utilidad en la prctica. Los inversionistas y gestores de portafolios de inversin e
incluso inversionistas particulares pueden utilizarlo de manera sencilla, al disponer del software necesario para su
aplicacin. Toda esta modelacin se logra en Excel, empleando un conocimiento intermedio de manejo de este
paquete.
No obstante, es necesario advertir que en la construccin de portafolios de inversin, se requiere una estimacin
adecuada de los rendimientos esperados de las acciones y de sus covarianzas y que su proyeccin de su rentabilidad
esperada, ms que verse a corto plazo, se basa en proyecciones a largo plazo y est sujeta a variaciones debido al
comportamiento futuro de los mercados.
En estas proyecciones existe un sesgo importante, que hace que las carteras eficientes proporcionen por el modelo
financiero; activos de alta rentabilidad, reducida varianza y baja correlacin con otros activos. Esto proporciona
carteras concentradas en pocos ttulos y que resultan poco atractivas para los inversionistas., sin embargo este
inconveniente puede solucionarse introduciendo lmites al porcentaje mximo que puede destinarse a cada accin.
REFERENCIAS
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inversin y su aplicacin al caso Colombiano. Estudios Gerenciales, nm. 95, abril - junio, 2005, pp. 13-36,
Universidad ICESI. Colombia.
Collatti, M.B.(2002). Teora de Carteras
http://www.bcr.com.ar/Programa%20de%20Formacin%20%20Adjuntos%20Inscripciones/carteras_collatti.
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[3] Ferguson C.E. & Gould J.P. (1978). Teora Microeconmica. Mxico D.F., Mxico: Fondo de Cultura Econmica
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https://www.grupoaval.com/portal/page?_pageid=33,115460184&_dad=portal&_schema=PORTAL
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capital budgets. Review of Economics and Statistics, 47(1), 13-37
[6] Markowitz. H.M. (1952): Portfolio selection. Journal of Finance, 7(1), 77-91
[7] Markowitz, H.M. (1959). Portfolio selection: Efficient diversification of investments. New York, NY: John Wiley
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[8] Michaud R.. (1989). The Markowitz optimization enigma: Is optimized optimal?. Financial Analyst Journal,
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[9] Mossin, J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, 34(4), 768-783
[10]Sharpe, W. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of
Finance, 19(3), 425-442
[11] Vlez, I. (2001). Decisiones Empresariales bajo riesgo e incertidumbre. Cali, Colombia: Norma
240
UNA VISION ACTUAL DE LA TEORIA MODERNA DE PORTAFOLIO
Jairo Alexander Gonzlez-Bueno1

Magister en Gerencia de Negocio
Master en Direccin Financiera
jairoa.gonzalez@upb.edu.co
Olga Patricia Chacon-Arias2

Ph.D. Ciencias Administrativas
Universidad Industrial de Santander
ochacon@uis.edu.co
Resumen La Teora de Seleccin de Carteras fue establecida por Harry Markowitz en la redaccin de su tesis doctoral en
estadstica en el ao de 1952. Este mtodo innovador estableci las bases de la Teora Moderna de Portafolio, y se fundamenta
en el supuesto que los inversionistas buscan el mximo rendimiento esperado para un nivel dado de riesgo, y un riesgo mnimo
para un nivel dado de rendimiento esperado. Este artculo presentar una visin actual de la Teora Moderna de Portafolio, a
travs de una revisin literaria que permitir construir un marco de referencia, el cual proporcionar algunas definiciones
importantes para el entendimiento de un portafolio ptimo de inversin.
Palabras claves: diversificacin, frontera eficiente, rentabilidad, riesgo y portafolio ptimo.
Abstract The Theory of Portfolio Selection was established by Harry Markowitz in the writing of his doctoral dissertation in
statistics in 1952. This innovative approach laid the foundations of Modern Portfolio Theory, and is based on the assumption
that investors seek maximum expected return for a given level of risk, and minimal risk for a given level of expected return. This
article will present a current view of the Modern Portfolio Theory, through a literature review that will build a framework, which
will provide some important definitions for the understanding of an investment optimum portfolio.
Keywords: diversification, efficient border, profitability, risk and optimum portfolio.
I. INTRODUCCIN
La Teora Moderna de Portafolio (en adelante MPT por sus siglas en ingls) y los principios de diversificacin
formulados por Harry Markowitz en su tesis Portfolio Selection en el ao de 1952, enfrentan hoy nuevos desafos.
Los bajos rendimientos y las altas volatilidades de los precios de las acciones en los mercados de capitales de las
economas desarrolladas han empujado a los inversionistas hacia nuevos instrumentos de inversin y nuevos
mercados que ofrezcan mayores rendimientos, aunque con un mayor riesgo, como por ejemplo las economas
emergentes.
En los ltimos 60 aos se han desarrollado diferentes trabajos investigativos que orientan al inversionista y le
simplifican la toma de decisiones de inversin en los mercados altamente voltiles y especulativos. Entre los trabajos
en los cuales se apoya este artculo, vale la pena resaltar los aportes de Markowitz (1952), Tobin (1958) y Sharpe
(1964) [1, 3, 4]. Dichos aportes conducen a que el portafolio ptimo se puede encontrar empleando principalmente
la lnea de mercado de capitales para seleccionar en la frontera eficiente el portafolio ptimo.
1
Magister (c) en Gerencia de Negocios, Universidad Industrial de Santander. Master en Direccin Financiera, Instituto Superior de Educacin,
Administracin y Desarrollo. Ingeniero Financiero y Contador Pblico, Universidad Autnoma de Bucaramanga. Grupo de Investigacin en
Administracin (GIA) de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga. Docente tiempo completo Universidad Pontificia
Bolivariana, Seccional Bucaramanga. Experiencia Laboral en el sector real y financiero.
2
Directora de la Escuela de Estuidos Industriales y Empresariales, Docente Universidad Industrial de Santander.
241
Dada la importancia y el impacto que la Teora Moderna de Portafolio ha tenido en las reas de economa y finanzas
corporativas, este articulo artculo presentar una visin actual de esta teora, y por medio del repaso y
reconstruccin de trabajos de investigacin, se detectar, obtendr y consultar la informacin bibliogrfica, que
permitir construir un marco de referencia, a travs del cual se proporcionar algunas definiciones importantes a
tener en cuenta a la hora de determinar un portafolio ptimo de inversin.
II. MARCO TERICO
La base de la Teora Moderna de Portafolio (en adelante MPT por sus siglas en ingls) fue establecida en 1952 por
Harry Markowitz en la redaccin de su tesis doctoral en estadstica [1]. La MPT usa varias medidas estadsticas
bsicas para desarrollar un plan de cartera. Entre estas medidas estn los rendimientos esperados y las desviaciones
estndar de los rendimientos tanto de valores como de carteras, as como la correlacin de los rendimientos [2]. Las
conclusiones de su tesis titulada Portfolio Selection (1952), se publicaron por primera vez en The Journal of
Finance. Posteriormente, con la publicacin de su libro, Portfolio Selection, Efficient Diversification of Investments
(1959) expuso y desarroll con mayor detalle su teora. Tres dcadas ms tarde, Markowitz comparti un Premio
Nobel por su contribucin de la Teora Moderna de Portafolio a las reas de economa y finanzas corporativas.
En el mes de Febrero de 1958, el economista James Tobin en su ensayo "Liquidity Preference as Behavior Toward
Risk, para Review of Economic Studies, dedujo la "Frontera Eficiente" y la "Lnea del Mercado de Capitales",
conceptos basados en las obras de Markowitz [3]. El modelo de Tobin sugiri que los inversionistas del mercado,
sin importar sus niveles de tolerancia al riesgo, mantienen carteras de acciones en la misma proporcin, siempre y
cuando mantengan las expectativas idnticas con respecto al futuro. En dicho artculo, James, crea el concepto de
dominancia de un portafolio combinado de activos riesgosos y el activo libre de riesgo y concluye que los portafolios
de inversin difieren slo en sus proporciones relativas de acciones y bonos.
A mediados de los aos sesenta, como resultado de los trabajos realizados previamente por Markowitz y Tobin, tres
economistas William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin desarrollaron otra teora importante para los
mercados de capitales, el Capital Asset Pricing Model (CAPM) [4]. El CAPM proporcion un evolutivo y
trascendental paso en la teora de equilibrio de los mercados de capitales, permitiendo a los inversionistas valorar
los ttulos en funcin del riesgo sistemtico o riesgo de mercado. Sharpe (1964) avanz de manera significativa en
los conceptos de Frontera Eficiente y Lnea del Mercado de Capitales derivados del CAPM, ms tarde ganara un
Premio Nobel de Economa por sus trascendentales contribuciones. Un ao ms tarde, Lintner (1965) deriva el
CAPM desde la perspectiva de una sociedad emisora de acciones. Por ltimo, Mossin (1966) [5], deriv de forma
independiente el CAPM y determin las funciones de utilidad cuadrtica.
La Teora Moderna de Portafolio se compone de la Teora de Seleccin de Cartera de Harry Markowitz (1952), y las
contribuciones de William Sharpe a la teora de formacin de precios de los activos financieros (1964) conocida
como Capital Asset Pricing Model (CAPM) [1,4]. Bsicamente, la MPT es un marco de inversin para la seleccin y
construccin de portafolios de inversin basados en la maximizacin de la rentabilidad esperada de la cartera y la
minimizacin simultnea del riesgo de la inversin [6].
La Teora Moderna de Portafolio incluye numerosos supuestos sobre los mercados y los inversionistas, algunos son
explcitos, mientras que otros son implcitos. Markowitz construy sus contribuciones a la Teora de Seleccin de
Portafolio en los siguientes supuestos bsicos: 1) Los inversores son racionales (buscan maximizar el rendimiento y
minimizar los riesgos), 2) Los inversores estn solamente dispuestos a aceptar mayores cantidades de riesgo si son
compensados por mayores retornos esperados, 3) Los inversores reciben a tiempo toda la informacin pertinente
relacionada con su decisin de inversin, 4) Los inversores pueden pedir prestado o prestar una cantidad ilimitada
de capital a una tasa de inters libre de riesgo, 5) Los mercados son perfectamente eficientes, 6) Los mercados no
incluyen los costos de transaccin o impuestos, 7) Es posible seleccionar los valores cuyo rendimiento individual es
independiente de otras inversiones de cartera [1].
Desde su aparicin, la Teora Moderna de Portafolio de Markowitz ha sido un referente terico fundamental en la
seleccin de carteras de valores, dando lugar a mltiples desarrollos y derivaciones. A partir de este momento, se
ahondar los aspectos y elementos en los cuales se fundamenta la Teora Moderna de Portafolio.
242
A. Rendimiento Esperado
Para Ross, Westerfield y Jaffe (2012) el rendimiento esperado de un portafolio es el promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los valores individuales, los cuales frecuentemente son calculados usando el
comportamiento histrico de los retornos [7]. Sin embargo, la desventaja que se presenta al utilizar el
comportamiento histrico de los retornos para pronosticar los rendimientos esperados, es la incertidumbre sobre
qu periodo de tiempo se usar para tomar la muestra [6]. Incluso, no hay respuesta correcta referente a que periodo
utilizar (5 aos, 10 aos, un periodo de tiempo ms largo) debido a la volatilidad e incertidumbre que enfrentan los
mercados. No obstante, es razonable suponer que si un mercado o una accin han experimentado un rendimiento
saludable y consecuente, bajo diversas condiciones econmicas y polticas, el rendimiento histrico puede ser
considerado como un barmetro justo del desempeo futuro de dicho mercado o accin [6].
En este mismo sentido, Richard O. Michaud (1989) concluy que el empleo de parmetros histricos como
estimadores de los parmetros esperados introduce sesgos importantes, que hace que los portafolios eficientes
proporcionados por el modelo se formen fundamentalmente con activos de alta rentabilidad, reducida varianza y
baja correlacin con otros activos, lo cual conlleva a formar portafolios concentrados en pocos ttulos y que resultan
poco atractivos para los inversionistas [8]. No obstante, este inconveniente puede solucionarse introduciendo
restricciones que limiten el porcentaje mximo del presupuesto que puede destinarse a cada ttulo.
B. Riesgo
El riesgo se puede definir como la posibilidad de que el rendimiento real de una inversin difiera de lo esperado [2].
La Teora de Seleccin de Portafolios de Harry Markowitz afirma que el aspecto esencial con respecto al riesgo de
un activo no es el riesgo de cada valor de forma aislada, sino la contribucin de cada uno de estos al riesgo del
portafolio. Desde el punto de vista del portafolio, el riesgo total de un ttulo se puede dividir en dos componentes
bsicos: el riesgo sistemtico (tambin llamado riesgo no diversificable, riesgo de mercado o riesgo comn), y el
riesgo no sistemtico (tambin llamado riesgo diversificable, riesgo especifico o riesgo idiosincrtico). La MPT
asume que estos dos tipos de riesgo son comunes para todos los portafolios.
El riesgo sistemtico no puede ser eliminado y tienen un alto impacto en un gran nmero de activos, cada uno en
mayor o menor medida, y est representado por la incertidumbre sobre las condiciones econmicas generales como
el PIB, las tasas de inters o la inflacin [7]. En contraste, el riesgo no sistemtico, puede reducirse
significativamente mediante la diversificacin de los valores dentro de un portafolio y especficamente afecta a un
solo activo o a un grupo pequeo de activos [7]. No obstante, en la prctica, la rentabilidad de los diferentes activos
est correlacionada con al menos algn grado, lo que conlleva a que el riesgo no sistemtico nunca puede realmente
ser eliminado por completo, independientemente de cuntos tipos de activos se agregan en una cartera.
El componente de riesgo de la MPT se puede medir usando diversas expresiones matemticas y se reduce a travs
del concepto de la diversificacin, que tiene como propsito seleccionar adecuadamente un conjunto ponderado de
activos de inversin que en conjunto representan un riesgo ms bajo en comparacin de la inversin en un activo
individual. La diversificacin es, de hecho, el concepto bsico de la MPT y directamente se basa en la sabidura
convencional de "no poner todos los huevos en una sola canasta" [6].
C. Relacin entre el Riesgo y la Rentabilidad
En lo referente a la relacin entre el rendimiento y el riesgo esperado, es comn argumentar que el retorno esperado
de un activo debe estar positivamente relacionado con su riesgo, de hecho, los inversores mantendrn un activo
riesgoso slo si su retorno esperado compensa el riesgo [7]. El riesgo representa la posibilidad de que el rendimiento
real de una inversin difiera de lo esperado, y se calcula a travs de la desviacin estndar, una medida absoluta de
riesgo, la cual mide la dispersin (variacin) de los rendimientos en torno al rendimiento promedio o esperado de
un activo [2]. A mayor desviacin estndar, mayor riesgo, por lo que los inversionistas exigirn un mayor retorno
como incentivo por arriesgar su capital, en otras palabras, cuanto mayor sea el riesgo, los inversores exigen ms en
trminos de una prima de riesgo (retorno en exceso de la tasa libre de riesgo que se espera que una inversin
produzca).
En la teora de seleccin de carteras de Markowitz, el riesgo es sinnimo de volatilidad, a mayor volatilidad del
portafolio, mayor ser el riesgo; por tanto, la volatilidad se refiere a la cantidad de riesgo o incertidumbre
243
relacionada con el tamao de los cambios en el valor de un ttulo, y se mide a travs de una serie de herramientas
que incluyen: 1) el clculo del rendimiento esperado, 2) la varianza de un rendimiento esperado, 3) la desviacin
estndar de un rendimiento esperado, 4) la covarianza de una cartera de valores, y 5) la correlacin entre las
inversiones (Ross, Westerfield y Jaffe, 2002). Cada una de estas medidas de riesgo/volatilidad se discutirn a
continuacin:
- Varianza de los retornos del portafolio
Como se mencion anteriormente, hay varias maneras de determinar la volatilidad (riesgo) de los retornos de un
valor, y las dos medidas ms comunes son la desviacin estndar y la varianza, la cual es una medida de los
cuadrados de las desviaciones del rendimiento de un valor con respecto a su rendimiento esperado [7].
En el contexto de un portafolio, la varianza mide la volatilidad de un activo o grupo de activos (a mayor varianza
mayor volatilidad). Al igual que en la frmula para el rendimiento esperado, la varianza de un portafolio de varios
activos se puede considerar como una extensin de la frmula de la varianza de dos activos. Cuando varios activos
se mantienen unidos en un portafolio, los activos que disminuyen en valor a menudo son compensados por el
aumento de los activos en el portafolio, minimizando de esta forma el riesgo. Por lo tanto, la varianza total de una
cartera de activos ser siempre inferior al promedio ponderado de las varianzas de activos individuales que la
conforman [7].
Las observaciones de los analistas indican que la varianza de un portafolio disminuye a medida que el nmero de
activos de la cartera aumentan, mejorando de manera significativa la frontera eficiente. Por consiguiente, el
mantener portafolios compuestos por un mayor nmero de activos permite a los inversores reducir ms eficazmente
el riesgo, debido a que el rendimiento de este tipo de activos tienden a anularse entre s, lo que sugiere que la
varianza de los rendimientos del portafolio ser menor al promedio ponderado de las varianzas de los valores
individuales [9].
- Desviacin estndar
Otra medida comn de la volatilidad (riesgo) es la desviacin estndar de un activo. El modelo de seleccin de
carteras de Markowitz se basa en el supuesto general de que los inversionistas toman sus decisiones de inversin
con base en los retornos y el riesgo, por consiguiente, la mayora de los inversionistas consideran que el riesgo que
asumen al comprar un activo, es el de recibir retornos ms bajos de los que se esperaban. Cuanto mayor sea la
desviacin estndar, mayor ser el riesgo y mayor ser el potencial de retorno requerido, por lo tanto, la desviacin
estndar de un activo es la raz cuadrada de su varianza [7].
- Covarianza de los rendimientos
La varianza y la desviacin estndar evalan la variabilidad de una accin, sin embargo, si se requiere medir la
relacin entre el rendimiento de una accin y el rendimiento de otra, es necesario determinar su covarianza o
correlacin, conceptos que evalan la manera en que se relacionan dos variables aleatorias [7]. La covarianza es una
medida estadstica que se ocupa de la relacin entre los rendimientos de dos acciones, si los rendimientos se
relacionan positivamente con los dems, su covarianza ser positiva, si estn relacionados negativamente, la
covarianza ser negativa, y si no estn relacionados, la covarianza debe ser cero [7]. Markowitz afirma que: "Es
necesario evitar invertir en valores con alta covarianza entre s" [1].
- Coeficiente de correlacin de los rendimientos
El coeficiente de correlacin determina el grado en que dos variables estn relacionadas. Esta medida estadstica
aborda algunas de las dificultades de analizar las unidades de desviacin elevadas al cuadrado presentados por la
covarianza de los retornos [7].
La MPT trata de analizar la interrelacin entre las diferentes inversiones y emplea las medidas estadsticas como la
correlacin para cuantificar el efecto de la diversificacin en el desempeo de la cartera. El coeficiente de correlacin
simplemente divide la covarianza por las desviaciones estndar de un par de valores, por consiguiente, si la
correlacin entre los valores es positiva, entonces las variables estn positivamente correlacionadas, si es negativa,
entonces estn negativamente correlacionadas, y si la correlacin es cero, entonces las variables no estn
correlacionadas [7].
244
El grado de reduccin del riesgo depende de la varianza de los diferentes activos, en particular de la correlacin
entre el activo de inversin y su peso en el portafolio. En la medida en que un portafolio de inversin este constituido
por ttulos que no se encuentran correlacionados o tienen una baja correlacin entre s, el riesgo total del portafolio,
medido por sus fluctuaciones a lo largo del tiempo, ser cada vez mejor. Cuando hay correlacin perfectamente
negativa, siempre habr una estrategia de portafolio (representada por un conjunto particular de proporciones del
portafolio) que elimine el riesgo totalmente. Sin embargo, la correlacin negativa no suele ocurrir realmente entre
las acciones ordinarias [10].
Por otra parte, la magnitud de los beneficios de la diversificacin internacional depende fundamentalmente de las
correlaciones del mercado accionario. En los ltimos aos se han realizado varias investigaciones, las cuales han
mostrado que las correlaciones entre los mercados de valores internacionales han aumentan fuertemente durante
los ltimos 40 aos. Dennis P. Quinn y Hans-Joachim Voth (2008) concluyeron que durante el siglo pasado, la
liberacin financiera estuvo acompaada por una mayor correlacin de los mercados de valores nacionales con los
extranjeros [11]. Adems los pases de economas abiertas mantuvieron niveles de correlacin ms altos que los
presentados en economas cerradas. A medida que ms y ms pases se abren al capital externo, las correlaciones
tienden a crecer, deteriorando de este modo las ganancias potenciales de la diversificacin, lo cual reduce el
atractivo y la conveniencia de la diversificacin internacional. Sin embargo, a pesar del aumento de las fluctuaciones
en los mercados accionarios, los inversores pueden an obtener ganancias considerables a travs de la
diversificacin, cuando anteponen las inversiones extranjeras sobre las locales, ya que estas presentan correlaciones
ms bajas en comparacin con las inversiones domsticas.
En la misma lnea de la investigacin anterior, Kais Fadhlaoui, Makram Bellalah y Amine Lahiani (2011) realizaron
una revisin emprica del impacto de la integracin del mercado accionario en la eficiencia de la diversificacin
internacional [12]. Para ello, primero examinaron la evolucin de la correlacin de 31 ndices burstiles de 5 pases
desarrollados (Estados Unidos, Canad, Gran Bretaa, Francia y Japn) y 26 pases emergentes (Indonesia, Corea,
Malasia, Pilipinas, Sri Lanka, Taiwn, Tailandia, Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Venezuela,
Repblica Checa, Hurgara, Polonia, Rusia, China, India, Pakistn, Jordn, Turqua, Israel, Egipto y Marruecos).
Este examen mostr la presencia de una baja correlacin entre los mercados emergentes y desarrollados, por lo
tanto, la baja correlacin demuestra que la diversificacin internacional sigue siendo considerada como una
alternativa de asignacin eficiente en trminos de reduccin de la volatilidad y la mejora del rendimiento. En
contraste, la correlacin entre los mercados desarrollados es ms alta y por lo tanto las ganancias de diversificacin
son menos importantes. En segundo lugar, se aplicaron diferentes mtodos relacionados con las pruebas de
cointegracin (multivariado, bivariado), las cuales demostraron que algunos bloques econmicos estn integrados
principalmente por mercados desarrollados, lo que conduce, a disminuir el atractivo de la diversificacin
internacional. El resultado final del trabajo de investigacin, mostr que los pases desarrollados obtienen una
mejor diversificacin internacional de sus portafolios en los mercados emergentes y no en los mercados
desarrollados.
D. Diversificacin
La diversificacin es el fundamento principal de la Teora de Seleccin de Carteras de Markowitz y la MPT, y es un

concepto de reduccin del riesgo que implica la distribucin de una inversin entre diversos instrumentos
financieros, sectores y otras categoras de inversin. En trminos ms simples, se relaciona con el conocido adagio
popular Si la cesta se cae, todos los huevos se rompen, si se colocan en ms de una cesta, el riesgo de que todos
los huevos se rompan se reduce radicalmente [6]. La diversificacin se puede lograr mediante la inversin en
diferentes acciones, diferentes clases de activos (por ejemplo, bonos, bienes races, etc.) y/o materias primas como
el oro o el petrleo. No obstante como se coment anteriormente, la disminucin del riesgo solo ocurre en el
componente del riesgo no sistemtico, la diversificacin no afecta el riesgo sistemtico, por lo tanto, el riesgo total
no se reducir a cero (Grafico 1).
245
Grfica 1. Riesgo de la cartera en funcin del nmero de activos

Fuente: Elaboracin Propia
El objetivo de la diversificacin es maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo al invertir en diferentes activos

que reaccionaran de manera diferente a un mismo evento. Por ejemplo, las noticias negativas relacionadas con la
crisis de la deuda soberana europea, causada por la crisis que se desat en EE.UU. en 2007, ocasionaron que los
mercados burstiles se movieran de manera significativa a la baja. Al mismo tiempo, la misma noticia produjo un
efecto positivo sobre el precio de ciertas materias primas como el oro, el cual lleg a su mximo en septiembre de
2011. Por consiguiente, es importante que las estrategias de diversificacin de un portafolio no slo incluyan
acciones de diferentes sectores, sino que tambin deben incluir diferentes clases de activos, por ejemplo, bonos de
deuda y materias primas.
Un aspecto importante del efecto de la diversificacin, es la relacin entre las correlaciones y el portafolio, por lo
tanto, cuando la correlacin entre los activos es imperfecta (positivo, negativo), se logra el resultado del efecto de
diversificacin. Es una estrategia importante y eficaz de reduccin de riesgo sin comprometer la rentabilidad, por
consiguiente, todo inversor inteligente que es adverso al riesgo diversificar en cierta medida. Markowitz (1952)
sostiene que la diversificacin no puede eliminar todo el riesgo [1]. Como se seal anteriormente, los inversores se
enfrentan a dos tipos de riesgos: riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico, por lo tanto, el riesgo no sistemtico, es
la parte de la ecuacin de riesgo que se puede reducir o eliminar, ya que las bases de este tipo de riesgo son eventos
que son nicos para una empresa en particular, mientras que el riesgo sistemtico (riesgo de mercado) no puede
eliminarse o reducirse mediante la diversificacin, ya que se debe a factores externos, como las recesiones, las altas
tasas de inters, la inflacin, que sistemticamente afectan a la mayora de las empresas.
Invertir a nivel internacional ofrece una mayor diversificacin que hacerlo a nivel nacional [2]. En lo referente a la
diversificacin internacional de activos, hay un consenso permanente entre los profesionales y acadmicos por
igual, y afirman que sta puede proporcionar grandes beneficios. Donald R. Lessard (1973) realiz un aporte a la
diversificacin y mostr los estudios de los retornos trimestrales durante el perodo de 1958 a 1968, sobre 110
acciones ordinarias de los mercados accionarios de Argentina, Brasil, Chile y Colombia [13]. A travs de un anlisis
multivariado, demostr que el riesgo de un portafolio diversificado compuesto por acciones de los cuatro pases
indicados es inferior al riesgo de invertir exclusivamente en acciones de cada pas. Lessard concluy que conformar
un portafolio con acciones de los cuatro mercados accionarios sera valioso para sus miembros en la medida que
sera posible aprovechar la ventaja de la diversificacin de riesgos.
En la literatura acadmica el profesor Bruno H. Solnik (1974) mostr los beneficios de la diversificacin
internacional de acciones comparando un portafolio de ttulos de Estados Unidos versus un portafolio compuesto
por ttulos de Estados Unidos y del exterior [14]. Para dicha investigacin Solnik analiz los precios de cierre
semanales de ms de 300 acciones de Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia, Suiza, Italia, Blgica y
Pases Bajos durante el periodo 1966-1971 y concluy que el riesgo especfico o idiosincrtico de un portafolio
internacional disminuye comparado con un portafolio local para todos los puntos situados en la Frontera Eficiente.
246
E. Frontera Eficiente
El conjunto factible (tambin conocido como conjunto de oportunidad) representa todas las carteras que se podran
formar de un grupo de N valores [15]. Los puntos, A, B, C, D, E, F, del grfico 2 son ejemplos de dichas carteras.
A los portafolios ubicados sobre la lnea gruesa entre los puntos C y E se les denomina portafolios eficientes, pues
une todas las combinaciones de carteras de ttulos eficientes, es decir aquellos que tienen el mayor rendimiento
esperado para un nivel de riesgo dado. El punto C representa el portafolio de mnima varianza, es decir, la
combinacin de ttulos en dicho portafolio representan el menor riesgo posible. As mismo, el punto B representa
un portafolio ineficiente, una persona no invertira en un portafolio B sencillamente porque el portafolio D es mejor
(Ofrece un mayor retorno esperado al mismo nivel de riesgo). Dentro de la frontera eficiente, el nivel de aversin al
riesgo de un inversionista (preferencia en cuanto a riesgo y rentabilidad) influir en la eleccin de la cartera de
mnima varianza C o la cartera de mxima rentabilidad esperada E (Markowitz, 1952) [1].
Grfica 2. Conjunto Factible y Frontera Eficiente

En una lnea de frontera eficiente formada por dos activos se puede observar y analizar el comportamiento del riesgo
total del portafolio para diferentes escenarios de correlacin (grfico 3).
Grfica 3. Riesgo del Portafolio para distintos valores de Correlacin

En el grafico anterior se evidencia que si la correlacin es perfectamente positiva, es decir 1, la lnea de frontera
eficiente se convierte en una recta de la forma =+ con pendiente positiva, si la correlacin est entre -1 y 1
(mayor que -1 y menor 1), la frontera eficiente es una curva de forma parablica y la ecuacin que la representa es
=2++; pero si la correlacin es perfectamente negativa, es decir -1, la lnea de frontera eficiente toca al eje
y en el punto de la mnima varianza y este es el intercepto de las dos rectas que se forman.
247
Para Gordon, Sharpe & Bailey (2003), cada inversionista tiene una funcin de utilidad de la riqueza nica. Es decir,
obtendr un incremento de utilidad nico y la utilidad marginal de la riqueza ser diferente para cada inversionista
y depender del nivel de riqueza que este posea antes de incrementarla [15].
Grfica 4. Comportamiento de la utilidad Marginal segn la actitud al riesgo

De acuerdo a la actitud que posea el inversionista frente al riesgo, la utilidad marginal tomar diferentes
comportamientos (grfico 4), para Lpez (S.F), un inversionista adverso al riesgo tendr una funcin de utilidad
marginal decreciente, es decir, un mismo valor de incremento de riqueza le producir un menor nivel de utilidad
[16]. En contraste, un inversor propenso al riesgo, tendr una funcin de utilidad marginal creciente, es decir, un
mismo valor de aumento de riqueza producir un incremento mayor de utilidad. Un inversionista neutral al riesgo
tendr una funcin de utilidad constante, es decir, un mismo incremento de riqueza le producir un nivel igual de
utilidad.
Para Markowitz (1952), el portafolio ptimo para un inversionista, depender de su curva de utilidad o de
indiferencia, la cual es diferente para cada inversionista, ya estar en funcin de su perfil de riesgo [1]. La curva de
indiferencia al riesgo del inversionista establece la relacin entre el riesgo y la rentabilidad esperada y proporciona
la misma utilidad (satisfaccin) al inversionista.
Grfica 5. Seleccin de una cartera ptima de Markowitz

La teora de seleccin de carteras de Markowitz se fundamenta en dos suposiciones implcitas: la insaciabilidad y la

aversin al riesgo, la insaciabilidad supone que los inversionistas preferirn los niveles ms altos de riqueza terminal
y no los niveles ms bajos. Y el supuesto aversin al riego indica que los inversionistas siempre escogern la cartera
248
con la desviacin estndar ms baja, es decir no querrn realizar juegos justos, as mismo, es importante resaltar
que segn la insaciabilidad y aversin al riesgo, se genera un mapa de curvas de indiferencia para cada inversionista
con diferentes combinaciones entre rendimiento y riesgo, las cuales estarn ubicadas en diferentes puntos de la
lnea de frontera eficiente. Por lo anterior, la cartera ptima de Markowitz se ubica en el punto de tangencia entre
las curvas de indiferencia del inversionista y el conjunto eficiente (grfico 5).
Es necesario aclarar que la frontera eficiente es algo objetivo y cuantificable, mientras que las curvas de indiferencia
son de tipo subjetivo, y, por esta razn, difciles de medir [17].
III. CONCLUSIONES
Este artculo permiti realizar una revisin literaria referente a la Teora Moderna de Portafolio, abordando de este
forma, algunas investigaciones acadmicas que permitieron analizar los principios bsicos sobre los cuales esta
teora se fundamenta. Han pasado casi sesenta aos desde que el novel de economa Harry Markowitz expuso su
Teora de Seleccin de Carteras y es poco probable que su popularidad y xito desaparezcan en el futuro. Desde su
aparicin, ha sido un referente terico fundamental en la seleccin de carteras de valores, dando lugar a mltiples
desarrollos y derivaciones. Sus conclusiones tericas se convirtieron en el trampoln para el desarrollo de otros
anlisis tericos en el campo de la teora de la inversin. A pesar de su xito terico, es importante destacar que su
utilizacin en la prctica, entre administradores de portafolios y analistas de inversiones, no es tan amplia como se
cree. Sin embargo, la esencia de MPT es que el mercado es difcil de superar y los que tienen xito en hacerlo son
los que diversificar sus carteras con eficacia y asumir riesgos superiores a la media de inversin.
REFERENCIAS
[1] Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, Vol. 7, 77-91.
[2] Gitman, L.J., & Joehnk, M., (2009). Fundamentos de Inversiones. Dcima Edicin. Pearson.
[3] Tobin, J. (1958). Liquidity preference as behavior toward risk. Review of Economic Studies, 65-85.
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Finance, 19, 425-442.
[5] Mossin, J. (1966). Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, 34, 768-783.
[6] Fabozzi, F., Gupta, F., & Markowitz, H. (2002, Fall). The legacy of modern portfolio theory. Journal of Investing,
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[8] Michaud, R.O. (1989): The Markowitz optimization enigma: Is optimized optimal?. Financial Analyst
Journal, 45, 31-42.
[9] Frantz, P., & Payne, R. (2011). Corporate finance. Chapter 2. London: University of London Press
[10]Brealey, R.A., Myers, S.C., & Allen, F., (2010) Principios de finanzas corporativas. Novena Edicin. McGraw-
Hill. Mxico
[11] Quinn, D.P., & Voth, H.J. (2008). A century of global equity market correlations. American Economic Review
98 (2), 535-540.
[12] Bellalah, M., Fadhlaoui, K., & Lahiani, A. (2011). The Contribution of Emerging Markets to International
Diversification. Bankers, Markets & Investors 110, 31-50.
[13] Lessard, D.R. (1973). International Portfolio Diversification: A Multivariate Analysis for a Group of Latin
American Countries. The Journal of Finance, 28(3), 619-633.
[14] Solnik, B. H. (1995). Why not diversify internationally rather than domestically?. Financial analysts journal,
89-94.
[15] Gordon J.A., Sharpe, W.F., & Bailey J.V. (2003). Fundamentos de Inversiones. Teora y Prctica. Tercera
Edicin. Prentice Hall.
[16] Lpez, C. (S.F.). Mercado de Capitales y Gestin de Cartera. Universidad Argentina de la Empresa (UADE).
Consultor financiero. Recuperado de http://marcelodelfino.net/files/Teora_de_la_Cartera.pdf
[17] Dubova, I. (2005). La validacin y aplicabilidad de la teora de portafolio en el caso colombiano. Cuadernos de
Administracin, Pontificia Universidad Javeriana, 18 (30), 241-279, Colombia.
249
METODOLOGA PARA LA OPTIMIZACIN DEL MODELO DE

MARKOWITZ A TRAVS DE RISK SIMULATOR
Jaime Espinosa Pea
Magister en Ciencias Financieras y de Sistemas
Docente Investigador, Ingeniera Financiera
Universidad Libre Seccional Pereira, Colombia
jaimespinosa@unilibrepereira.edu.co
Resumen. El documento muestra una descripcin financiera y operativa de la tcnica de conformacin de un portafolio de
inversin en renta variable, de acuerdo al modelo de Markowitz, optimizndolo a travs de RISK SIMULATOR. Se conceptualiza,
primeramente sobre los trminos portafolio, riesgo y rentabilidad. Luego se hace una descripcin de las actividades bsicas del
manejo de EXCEL, SOLVER y RISK SIMULATOR, aplicadas en el estudio, a continuacin se da respuesta a los siguientes
interrogantes: Qu activos financieros seleccionar?; Qu cantidad de dinero invertir en cada uno de los activos seleccionados?;
Cul es el riesgo a asumir?, y finalmente Qu rentabilidad se espera recibir de la inversin. A rengln seguido se hace el
planteamiento del modelo matemtico y su respectiva explicacin, luego se procede a realizar la optimizacin por medio de Risk
Simulator y finalmente generar el anlisis y las recomendaciones de los resultados obtenidos.
Palabras claves: accin, diversificacin, frontera eficiente, rentabilidad, riesgo.
Abstract: The paper shows a financial and operational description of the technique of forming an investment portfolio in
equities, according to Markowitz, optimizing it through RISK SIMULATOR. Conceptualized, first on the terms portfolio risk and
return. A description of the basic management activities EXCEL SOLVER and RISK SIMULATOR, applied in the study then
provides answers to the following questions is then made: What financial assets selected;? How much money to invest in each
of the selected assets?; What is the risk to take?, And finally What return expected from the investment. Immediately afterwards
the approach of the mathematical model and its respective explanation is, then proceeds to perform optimization using Risk
Simulator and finally generate the analysis and recommendations of the results obtained. action, diversification, efficient
frontier, profitability, risk.
Key words: action, diversification, efficient frontier, profitability, risk.
I. INTRODUCCIN
El modelo de portafolio de inversin desarrollado por Harry Markowitz permite conformar portafolios de renta
variable, en el cual es muy importante la correlacin existente entre los activos de renta variable, pues esta
determina el grado de diversificacin del portafolio y por ende la posibilidad de disminuir el riesgo para niveles
estables de rentabilidad.
Las sociedades comisionistas de Bolsa, Fiduciarias y Sociedades Administradoras de Inversin ofrecen Fondos de
Inversin Colectivos (FIC), o tambin llamados comnmente Carteras Colectivas, las cuales no son ms que un
portafolio de inversin al que pueden acceder muchos pequeos y medianos inversionistas, con una adecuada
asesora, estos fondos de inversin son conformados con determinados niveles de riesgo, estos fondos pueden seguir
metodologas como la de Markowitz, LMC y CAPM [1].
La diversificacin de un portafolio [2], se lleva a cabo con el objetivo de disminuir o anular el riesgo no sistemtico,
la seleccin de los activos generalmente se debe hacer por sectores, y modelos como el de Markowitz, genera una
frontera eficiente de posibles portafolios, donde el inversionista puede, de acuerdo a su perfil de riesgo seleccionar
el que ms se acomode a sus necesidades.
Muchos aspectos como los indicadores macroeconmicos y el panorama econmico de la economa colombiana, el
ingreso de capitales al pas y su efecto sobre la Inversin Extranjera Directa (IED) [3], la apreciacin del tipo de
cambio (USD/COP) representado por la TRM, entre otros factores, han permitido un avance significativo del
mercado de valores, permitiendo la entrada de ms y ms capitales que participen en este mercado [4].
250
II. MARCO REFERENCIAL.
A. MODELO DE MARKOWITZ .[5]
En 1952 Harry Markowitz presento el articulo Portfolio Selection [6], trabajo que se convirti posteriormente en la
base de desarrollo de las dems teoras y modelos sobre portafolios de inversin, trabajo que le mereci un premio
nobel de economa en 1990, y se le designo como el padre de la teora del portafolio
El modelo de Markowitz propone que el rendimiento esperado era un promedio (Media ) de los precios histricos
del activo en cuestin, y la varianza (V) del rendimiento del portafolio generaba posteriormente el riesgo de este
mismo.
El anlisis del modelo de Markowitz generaba una Frontera Eficiente [7], la cual se construa con las diferentes
mezclas de posibles portafolios con combinaciones de media-varianza, esta frontera eficiente genera la posibilidad
de que el inversionista seleccione el portafolio que ms se adecue a sus necesidades, necesidades que se presentan
en funcin del riesgo y rendimiento.
III. METODOLOGA
A. TIPO DE INVESTIGACIN
El trabajo de investigacin desarrollado en este proyecto alcanz dos niveles: un nivel descriptivo y un nivel
exploratorio. El nivel descriptivo en la investigacin se debi a la fundamentacin detallada del modelo matemtico
de Markowitz, luego la seleccin de las acciones para el aplicativo; adems la descripcin del manejo de la hoja
electrnica EXCEL, y la funcin SOLVER.
El nivel exploratorio se dio con el diseo de un modelo de medicin de riesgo y rentabilidad aplicado a la Ingeniera
Financiera, como resultado de aplicar el software de Risk Simulator.
B. CONSTRUCCIN DEL MODELO DE PORTAFOLIO EN LA HOJA ELECTRNICA EXCEL.
Para la aplicacin del modelo de portafolio de Markowitz fue necesario utilizar la hoja electrnica de Microsoft
Excel. La metodologa fue aplicada a dos grupos de activos diferentes, cada grupo de activos estuvo conformado por
seis (6) acciones de empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia: Bancolombia, xito, Ecopetrol,
Avianca, Celsia y Pacific Rubiales [8]. Cabe aclarar que la metodologa solo sirve como ejemplo de aplicacin del
modelo y no pretende recomendar la inversin en las acciones ni en los portafolios presentados.
1) Seleccin de Acciones.
Para obtener los precios de las acciones deseadas o seleccionadas previamente se siguen los siguientes pasos:
a-Se analiza uno de los ndices burstiles ms importante de la Bolsa de Valores de Colombia, COLCAP., el ndice
refleja las variaciones de los precios de las 20 acciones ms lquidas, donde el valor de capitalizacin burstil
ajustado de cada compaa, determina su participacin dentro de dicho ndice. El nmero de emisores que
componen el ndice COLCAP., al momento del rebalanceo siempre ser de 20, adems, la participacin mxima que
pueda tener un emisor dentro de la canasta al momento del rebalanceo es del 20%; si algn emisor, excediese ste
lmite, su participacin ser ajustada al 20% y el excedente se repartir proporcionalmente entre los dems emisores
de la canasta. De acuerdo a lo anterior la composicin del ndice COLCAP., para el primer trimestre de 2014 de las
acciones seleccionadas arroj el 75,274% de participacin del mercado, suficientemente representativo, desglosado
as: ECOPETROL 19,654%, Bancolombia 15,879%, xito 15,595%, Pacific Rubiales 13,786%, CELSIA 6,579% y
Avianca 3,781%
b-Ingresar a la pgina web de la Superintendencia Financiera de Colombia: www.superfinanciera.gov.co/

Seleccionar el enlace ubicado en la parte inferior derecha donde dice Evolucin de los precios promedios diarios
de cotizacin.
c-Seleccionar el ttulo de renta variable que se desea consultar.
251
d-Descargar la serie histrica, o la serie del ao actual en formato Excel segn las necesidades. Repetir los pasos c
y d para cada una de las acciones seleccionadas.
2) Determinar Precios y Variaciones.
La conformacin de un portafolio tiene como objetivo determinar los porcentajes de inversin en cada una de las
acciones o ttulos financieros, teniendo en cuenta un mnimo riesgo y una mxima rentabilidad. Para la construccin
del portafolio se pueden incluir el nmero de acciones que se quiera considerar de acuerdo al anlisis previo. El
proceso consiste en los siguientes pasos: Construir una tabla con los precios y fechas de las acciones. Construir una
tabla con las variaciones de los precios de las acciones. Calcular las Estadsticas y Probabilidad de prdida de cada
una de las acciones [9]. Ver tabla I
Tabla 1. Estadsticas y probabilidad de prdida

Rentabilidad Esperada =PROM(Variaciones An)
Varianza =VAR(Variaciones An)
Riesgo =DESVEST(Variaciones An)
Z =NORMALIZACION(0;Rentabilidad An; Riesgo An)
Posibilidad de Perdida =DISTR.NORM.ESTAND(Z)
Fuente: Elaboracin del autor
A continuacin, hacer el clculo de las Estadsticas. Para el clculo de las estadsticas bsicas de cada accin en
Microsoft Excel se deben seguir los siguientes pasos:
- Seleccionar la pestaa Datos, posteriormente clic Anlisis de Datos [10].

- Buscar y seleccionar -Estadstica Descriptiva [11]- en la lista.
- A continuacin aparece una ventana flotante, en Rango de Entrada se deben seleccionar las variaciones de las
acciones que conforman el portafolio (Todas sin excepcin)
- Se selecciona Columnas en el cuadro de verificacin de Agrupados por

- Posteriormente Microsoft Excel mostrara el resumen de estadsticas de las acciones. La informacin relevante
del resumen son la Media, Desviacin Estndar, Varianza de la Muestra y Curtosis [12].
- Luego se procede a la construccin de la Matriz Varianza-Covarianza. La Matriz Varianza Covarianza tiene
como objetivo presentar las correlaciones y covarianzas entre los pares de acciones del portafolio, con el objetivo
de identificar el grado de correlacin entre las acciones y su comportamiento en el mercado. Ver tabla 2
Tabla 2. Matriz varianza-covarianza Markowitz.
Fuente: Elaboracin del autor.
252
Finalmente contina el proceso de la Ponderacin de la Inversin. La ponderacin de la inversin le permite al

modelo determinar los porcentajes de inversin en cada una de las acciones de acuerdo a unos niveles de riesgo y
rentabilidad optimizados por Solver o determinados manualmente.
Optimizacin del Portafolio a travs de SOLVER [13]. La optimizacin del portafolio se puede realizar de dos formas
bsicas, maximizando la rentabilidad o minimizando el riesgo.
a. Maximizando la rentabilidad: Para maximizar la rentabilidad y encontrar la combinacin ptima de acciones

se debe construir la tabla 3.
Tabla 3. Portafolio mxima rentabilidad
Figura 1. Parmetros de SOLVER
Clic en -Aceptar- y a continuacin Resolver-
b. Minimizando el Riesgo: Este procedimiento permite optimizar el riesgo del portafolio, es decir permite tener la
combinacin de acciones con un mnimo de riesgo. Se debe Construir la siguiente tabla.
Tabla 4. Portafolio mnimo riesgo
253
Figura 2. Optimizacin del Riesgo a travs de SOLVER
C FRONTERA EFICIENTE DEL PORTAFOLIO [14].
La Frontera Eficiente es un conjunto de portafolios con rendimientos ms atractivos para un nivel de riesgo dado,
la construccin de la frontera eficiente se realiza partiendo de los portafolios conformados en el punto anterior,
donde se construy un portafolio optimizado con mxima rentabilidad y un portafolio optimizado con un nivel
mnimo de riesgo. Segn el grado de aversin al riesgo, el inversor se situar de forma razonable en uno u otro
punto de la lnea de la frontera eficiente. Sin embargo, a nivel prctico el modelo presenta algn grado de
complejidad. Primero, la pesadez de su desarrollo estadstico, as, para hallar la matriz de covarianzas hay que
relacionar todos los valores dos a dos y calcular varianzas y covarianzas, complicndose para portafolios con un
nmero considerable de acciones. Segundo, los datos para tener en cuenta, son las rentabilidades y riesgos
histricos y se supone que en el futuro sern similares.
1) Grfica de la Frontera Eficiente.

Luego de finalizar la construccin de la tabla 4 se procede a graficar la Frontera Eficiente, seleccionando los valores
de Riesgo y Rentabilidad de las tablas 3 y 4 se procede a graficar los resultados obtenidos
La grafica resultante deber ser la de la figura 3.
Figura 3. Frontera Eficiente

El primer punto de la grafica muestra una rentabilidad de 5% y un riesgo de 15%, en este punto la rentabilidad es
mnima y existen puntos mas atractivos para el inversionista; el segundo punto tiene una rentabilidad del 10% y un
254
riesgo cercano al 14%, para ste caso si el inversor tiene aversin al riesgo tomara este portafolio; en el tercer punto
se tiene una rentabilidad del 15% y un riesgo cercano al 19%; este caso sera para un inversionista que quiere unos
retornos esperados altos sin importar el nivel de riesgo que debe asumir; si se comparan los tres puntos, es claro
que el segundo portafolio es mucho ms rentable y un poco menos riesgoso, por lo tanto la frontera optima parte
desde este punto; y de acuerdo a los seis (6) activos que se han trabajado la mayor participacin le corresponde a
Bancolombia con el 30,04%, seguido de Ecopetrol con el 18,19%.
IV. RESULTADOS DE LA INVESTIGACION.
A. OPTIMIZACIN DEL MODELO DE PORTAFOLIO DE MARKOWITZ A TRAVS DE RISK SIMULATOR [15]
La optimizacin del modelo de Portafolio de Markowitz a travs de Risk Simulator permite generar un enfoque
estocstico basado en la evaluacin de distribucin de datos de cada activo financiero, adems el motor de
optimizacin del software permite generar mejores resultados en comparacin del mtodo determinstico llevado a
cabo a travs de SOLVER.
El proceso de optimizacin parte de realizar una prueba de bondad y ajuste a los datos histricos de cada activo,
esta prueba permite determinar cul es la funcin de distribucin estadstica que mejor se adapta a los datos de
cada activo y posteriormente se lleva a cabo una optimizacin de las variables de decisin con el objetivo de
determinar de forma ptima la variable de salida del modelo
1) Prueba de Bondad y Ajuste de los datos.
Figura 4. Prueba de Bondad y Ajuste Markowitz.
2) Construccin tabla Resultados del Portafolio.

Se debe construir la tabla V, en donde se mostraran los resultados del proceso
255
Tabla 4. Resultados portafolio Markowitz; Risk Simulator.
3) Optimizacin (Maximizar) Rentabilidad del Portafolio.
Figura 5. Grafica Resultado Optimizacin Rentabilidad Markowitz.
4) Optimizacin (Minimizar) del Riesgo del Portafolio.
La optimizacin del Riesgo se realiza con el objetivo de hallar el otro extremo de los posibles portafolios y poder
posteriormente realizar la construccin de la frontera eficiente. Para llevar a cabo la optimizacin se deben
modificar nuevamente los parmetros Objetivo y verificar que los parmetros Restriccin y Decisin estn
adecuadamente definidos
5) Construccin de la Frontera Eficiente.
La frontera eficiente permite realizar un anlisis de sensibilidad de todos los posibles portafolios ptimos posibles
de acuerdo a los activos financieros seleccionados. Risk Simulator permite construir una frontera eficiente
partiendo desde un punto mnimo hasta llegar a un punto mximo, para lo cual son necesarios los resultados de
maximizar la Rentabilidad (punto mximo en la frontera eficiente) y de minimizar el Riesgo (punto mnimo en la
frontera eficiente).
256
Figura 6. Frontera Eficiente Optimizada.
El informe de la Frontera Eficiente muestra la grfica de la frontera y muestra la conformacin de portafolio de cada
uno de los puntos de la grfica optimizados, para poder observar cada punto, su distribucin de portafolio y su valor
de rendimiento optimizado se debe desplazar el cursor hacia abajo.
V. CONCLUSIONES.
Los resultados de la optimizacin Esttica en Risk Simulator fueron casi iguales a los resultados obtenidos a travs
de SOLVER, debido principalmente a que la optimizacin esttica solo se encarga de optimizar los valores, dados
unos parmetros previos. El punto de mxima rentabilidad fue de 0.1784% con un riesgo de 2.0489% destinando
el 100% de la inversin a la accin de Pacific Rubiales.
El punto de mnimo riesgo a travs de Solver y la Optimizacin Esttica fue de 0.7969% y una rentabilidad de
0.0831% con una distribucin de la inversin en 30.04% en Bancolombia, 32.47% en xito, 14.27% en Ecopetrol,
18.19% en Avianca, 5.04% en Celsia y 0% en Pacific Rubiales.
Los resultados obtenidos a travs de la optimizacin Dinmica fueron diferentes debido a que el proceso realizo
primero 50.000 simulaciones para las variables supuesto del modelo y posteriormente se realiz un proceso de
optimizacin, es decir el proceso de simulacin permite enriquecer los resultados, debido a que simula muchos
escenarios posibles, esto permite que se generen resultados ms confiables, el punto de mxima rentabilidad fue de
0.2859% con un riesgo de 1.5906% concentrando el 100% de la inversin en la accin de Avianca.
257
El punto de mnimo riesgo fue de 0.7969% con una rentabilidad de 0.0880% distribuyendo la inversin en un
30.04% en Bancolombia, 32.45% en xito, 14.27% en Ecopetrol, 18.19% en Avianca, 5.05% en Celsia y 0% en Pacific
Rubiales.
REFERENCIAS.
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colectivas-el-mercado . Consultado febrero 10 de 2014.
[2] MARKOWITZ, Harry, The Early History of Portfolio Theory: 1600-1960, Financial Journal, 1999, Traducido
por LOPEZ, Herrera Francisco, Divisin de investigacin de la Facultad de Contadura y Administracin,
UNAM. 2012.
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Consultado abril 7 de 2014.
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Estocstico, ao XVI, No 39, Revista Scientia et Technica, Universidad Tecnolgica de Pereira; Septiembre de
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[6] El modelo de Markowitz en la gestin de carteras. En: ehu.es/cuadernosdegestin/documentos/212.pdf.
[7] FRONTERA EFICIENTE DE MARKOWITZ, Disponible en: www.economia48.com/.../frontera-eficiente-de-
markowitz/frontera-eficie. Consultado en febrero 15 de 2014
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Disponible en: www.virtual.unal.edu.co/cursos/ciencias/2001065/.../cont_226_68.html.
[10]PROCESAMIENTO Y ANLISIS DE DATOS, UTILIZANDO SPSS. Disponible en: pucrs.br/edipucrs/spss.pdf
[11] ESTADISTICA DESCRIPTIVA. Disponible en: hacienda.go.cr/.../4estadsticabasica/estadisticadescriptiva-
lillianaore
[12] CRUZ Eduardo, RESTREPO Jorge, MEDINA Pedro. Portafolio Mixto Optimizado con Activos Financieros de
la Bolsa de Valores de Colombia, ao XIII, no. 35 Revista Scientia et Technica. Agosto de 2007
[13] Utilizacin de Solver, disponible en: www.tec.url.edu.gt/boletin/URL_03_IND02.pdf. Consultado: enero18 de
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[14] La frontera eficiente, Disponible en: wwenciclopediafinanciera.com/.../ejmodelomarkowitz.ht
[15] RISK SIMULATOR. Real Options Valuation. (Programa de Computador), Estados Unidos de Amrica,
Johnathan Mun, 2012.
258
DESEMPEO DE LAS CARTERAS COLECTIVAS COLOMBIANAS:

RENTABILIDAD Y PERSISTENCIA DE LOS RESULTADOS
Gloria Luca Ramrez Crdoba1

PhD en Finanzas
Universidad de Antioquia - Dpto. Ing. Industria
glorial.ramirez@udea.edu.co
Diana Marcela Prez Valencia 2

MSc en Estadstica
Universidad de Antioquia - Dpto. Ing. Industrial
marcela.perez @udea.edu.co
Resumen El extraordinario crecimiento de los mercados financieros a nivel mundial ha trado consigo el desarrollo de la
inversin colectiva como una alternativa de ahorro y de inversin, tema que ha despertado gran inters entre la comunidad
financiera y acadmica. As, los trabajos realizados en el marco de las instituciones de inversin colectiva, en su gestin y
comportamiento inversor han aumentado en las ltimas dcadas. La evaluacin de la eficiencia de los fondos de inversin
(carteras colectivas) ha sido ampliamente estudiada en pases con mercados financieros desarrollados, pero en Colombia existen
muy pocos trabajos en esta lnea de investigacin, hacindose evidente la necesidad de profundizar en el estudio de la gestin de
las carteras colectivas en el pas. Por lo tanto, en este trabajo se realiza un anlisis comparativo de la rentabilidad de las carteras
colectivas colombianas en los ltimos aos frente a la rentabilidad de algunos ndices (benchmarks), con el objetivo de
determinar si las carteras colectivas obtienen rentabilidades superiores a las del mercado. Segundo, con el objetivo de analizar
cmo se comporta la rentabilidad de las carteras colectivas a lo largo del ao, se realiza un estudio de la estacionalidad de la
rentabilidad, haciendo contrastes entre los diferentes meses del ao. Finalmente, se analiza la persistencia en los resultados
obtenidos por las carteras colectivas, con mtodos paramtricos y no paramtricos. Con este ltimo estudio se comprueba que
en Colombia existe el fenmeno de persistencia en la rentabilidad anual de las carteras colectivas, por lo que las carteras que
obtienen mejores (peores) resultados en un periodo persisten con buenos (malos) resultados en el periodo siguiente. La base de
datos utilizada en este trabajo se construye con informacin suministrada por la Superintendencia Financiera de Colombia y
consiste en informacin histrica diaria del valor de cada cartera colectiva de la muestra, entre enero de 2004 y diciembre de
2013.
Palabras claves: carteras colectivas, gestin, persistencia, rentabilidad, tablas de contingencia.
Abstract The extraordinary worldwide growth of financial markets has resulted in the development of collective investment
as savings and investment alternatives. This issue has attracted great interest among financial and academic communities;
therefore the number of papers related to collective investment schemes, performance and trading behaviour of these
institutions has increased in recent decades. The evaluation and analysis of mutual fund efficiency has been widely studied in
developed countries, but in Colombia there are few works in this research area. In this sense, there is a clear need for further
study of collective investment management in the country. Therefore, this work presents a comparative analysis between mutual
fund returns and some benchmarks returns in recent years to determine if Colombian mutual funds gain greater returns than
the market. On the other hand, we analyse the behaviour of mutual fund returns throughout the year, using a study of return
seasonality. Finally, this paper analyses the return persistence in mutual funds, with parametric and nonparametric methods.
This analysis allows us to confirm the existence of return persistence in Colombian mutual funds, then mutual funds with an
above (below) average performance in a period tend to have an above (below) average performance in the next period. The
database used in this study was created from the information offered by the Superintendencia Financiera de Colombia. It
consists of the daily net asset values for each fund in the sample, from January 2004 to December 2013.
Key words: contingency tables, mutual funds, performance, persistence, return.
1 Gloria Ramrez es PhD en Contabilidad y Finanzas - rea de Finanzas de la Universidad de Zaragoza, 2011. Telfono: 3007573167, e-mail:
glorial.ramirez@udea.edu.co.
2 Diana Prez es MSc en Estadstica de la Universidad Nacional de Colombia Sede Medelln. Telfono: 3012289059, e-mail: marcela.perez
@udea.edu.co
259
I. INTRODUCCIN
EL extraordinario crecimiento de los mercados financieros a nivel mundial ha trado consigo el desarrollo de la
inversin colectiva como una alternativa de ahorro, especialmente para inversores individuales. En la mayora de
las economas es frecuente encontrar mercados organizados de Instituciones de Inversin Colectiva (IIC), que son
instituciones que captan recursos de varios inversionistas, y un profesional o gestor los invierte en el mercado
financiero en nombre de ellos. Dentro de estas instituciones, los fondos de inversin o carteras colectivas, son los
instrumentos que ms han crecido en Estados Unidos y en la mayora de pases desarrollados desde los aos 80s,
pues en ellos los inversionistas han encontrado grandes ventajas, tales como: gestin profesional de la inversin,
incremento de las alternativas de inversin y acceso a cualquier mercado, diversificacin, reduccin de costos, entre
otras [1].
A pesar de que Colombia es un pas emergente, el mercado financiero est en permanente desarrollo y crecimiento.
Un estudio reciente acerca de la evolucin de la inversin colectiva en Colombia muestra que, desde mediados de la
dcada de los 90s, el crecimiento de este mercado ha sido permanente, tanto desde el lado de la oferta, como de la
demanda. En este sentido, se encontr que el nmero de carteras colectivas pas de 49 en 1995 a 234 en abril de
2012; el volumen patrimonial gestionado por las carteras colectivas se ha multiplicado por 57 desde 1995; y el
nmero de partcipes se ha multiplicado por 170 desde 1995. Adicionalmente, este estudio muestra la importancia
socioeconmica que van adquiriendo las carteras colectivas en el pas, pues el porcentaje de partcipes en las carteras
colectivas frente a la poblacin total alcanz el 2,2% en abril de 2012, mientras que en el ao 2000 era del 0,2%; y
el total del patrimonio gestionado por las carteras colectivas representaba el 5,9% del PIB en diciembre de 2011,
mientras que en el 2000 tan solo llegaba a 2,1%. Finalmente, cuando se compara la evolucin de la inversin
colectiva en Colombia con la de los principales mercados iberoamericanos, se hace evidente el potencial de
crecimiento que tienen estos vehculos de inversin en nuestro pas y las oportunidades que tienen de ganar
participacin en el mercado regional y global [2].
Teniendo en cuenta la importancia econmica y social que tiene el mercado de carteras colectivas en Colombia,
resulta interesante y necesario profundizar en temas que ayuden a evaluar la gestin de las carteras colectivas
colombianas, a identificar cules son las mejores carteras en trminos de resultados, a identificar si los gestores
profesionales de los fondos han logrado conseguir resultados que justifiquen las comisiones que pagan los
inversionistas, y a evaluar la conveniencia o no de invertir dinero en estas instituciones, entre otros aspectos.
Por lo tanto, este artculo presenta los resultados de una investigacin sobre el desempeo de las carteras colectivas
en Colombia. Primero, se presenta un anlisis comparativo de la rentabilidad de las carteras colectivas en los ltimos
aos frente a la rentabilidad de algunos ndices (benchmarks), encontrando que no siempre las carteras obtienen
rentabilidades superiores a las del mercado. Segundo, se analiza el comportamiento de la rentabilidad de las
carteras colectivas a lo largo del ao, con el objetivo de identificar posibles resultados atpicos en algunos meses.
Los resultados muestran que los meses de mayor rentabilidad son julio, agosto y octubre, mientras que los de menor
rentabilidad son mayo, junio y noviembre. Finalmente, se analiza la persistencia en la rentabilidad anual obtenida
por las carteras colectivas a travs de tablas de contingencia y anlisis de regresiones. Los resultados permiten
concluir que en la muestra de carteras colectivas existe persistencia, es decir, que durante el periodo de tiempo
analizado, las carteras que obtuvieron mejores (peores) resultados en un ao persistieron con buenos (malos)
resultados en el ao siguiente.
El trabajo est organizado as: en la seccin II se presenta el marco terico, en la seccin III se describen los datos,
y en la seccin IV la metodologa utilizada. Por su parte, en la seccin V se presentan y analizan los resultados
obtenidos, y en la seccin VI se concluye el trabajo.
II. MARCO TERICO
El crecimiento y desarrollo de la inversin colectiva en el mundo ha motivado un gran inters entre la comunidad
financiera y los acadmicos, por lo que los trabajos realizados en el marco de las instituciones de inversin colectiva,
en su gestin y comportamiento inversor han aumentado en las ltimas dcadas.
La evaluacin de la eficiencia de los fondos de inversin (carteras colectivas) ha sido ampliamente estudiada,
principalmente en pases con mercados financieros desarrollados. Los resultados encontrados en estos estudios no
han ido siempre en la misma lnea, pues en algunos pases se ha encontrado que los gestores de los fondos de
260
inversin son capaces de obtener rentabilidades superiores a las que obtiene el mercado, y en otros pases el
resultado ha sido el contrario.
En la evaluacin de la eficiencia se han aplicado diferentes criterios, desde el anlisis de la rentabilidad hasta la
aplicacin de medidas que combinan la rentabilidad y el riesgo de las carteras. Los primeros en proponer este tipo
de medidas fueron Sharpe [3], Treynor [4] y Jensen [5], y hasta ahora han sido las medidas ms utilizadas en los
trabajos de investigacin sobre el tema.
El estudio de las medidas para evaluar los resultados de los fondos de inversin se suele complementar con el
estudio de la persistencia de dichos resultados, que consiste en comparar las medidas de eficiencia de las carteras
obtenidas en perodos consecutivos. Es decir, el fenmeno de persistencia se refiere a la habilidad de las carteras
para mantener su posicin en el ranking de performance a lo largo del tiempo. Por tanto, la hiptesis subyacente es
que las carteras que obtienen resultados superiores (inferiores) a la media en un determinado periodo tendern a
conseguir resultados superiores (inferiores) en el siguiente periodo. La existencia de este fenmeno en un mercado
determinado constituye una informacin muy til para los inversores a la hora de elegir una cartera de inversin,
tal como lo demuestran Capon et al. [6], Sirri y Tufano [7], entre otros. Por otro lado, desde un punto de vista
acadmico, la persistencia de la performance tiene importantes implicaciones en la hiptesis de eficiencia del
mercado. Si se encuentra persistencia en la rentabilidad de carteras colectivas significa que, en cierta medida, la
rentabilidad de estos activos es predecible con base a sus rentabilidades pasadas, lo cual contradice la hiptesis de
eficiencia dbil.
Para detectar la existencia de persistencia en los resultados de las carteras se utilizan mtodos paramtricos y no
paramtricos. Dentro de los mtodos paramtricos, el anlisis de regresiones es ampliamente utilizado en la
literatura financiera. Por su parte, dentro de los mtodos no paramtricos, son frecuentes las tablas de contingencia,
que clasifican las carteras durante dos periodos consecutivos como ganadoras y perdedoras de acuerdo con el
criterio de la mediana. Una vez que se ha calculado el nmero de carteras incluida en cada categora se aplican
diferentes test estadsticos para validar la persistencia, tales como la Z de Malkiel [8], el ratio de disparidad (RD)
de Brown y Goetzmann [9], y el estadstico 2 de Kahn y Rudd [10].
Los resultados obtenidos en los estudios sobre persistencia han sido variados, pues aunque muchos autores
encuentran evidencia a favor de la persistencia en los resultados de las carteras analizadas ([3], [11], [12], [13], [9],
[8], [10], [14], [15], [16]), hay otros que no han llegado a la misma conclusin ([5], [17], [18], [19]). Esta diversidad
de conclusiones puede explicarse por los diferentes mercados y periodos de tiempo analizados en cada estudio, los
tipos de carteras estudiadas y la influencia del sesgo de supervivencia en las estimaciones, provocado por la
utilizacin de bases de datos que slo incluyen fondos de inversin que sobreviven durante todo el tiempo analizado.
Sin embargo, es importante anotar que este sesgo era frecuente en los primeros estudios que se realizaron y fue
eliminado por primera vez en los trabajos de Grinblatt y Titman [20] e Ippolito [21].
Respecto a los trabajos realizados en Amrica Latina, se encuentra que apenas en los ltimos aos ha comenzado el
estudio de la rentabilidad de las instituciones de inversin colectiva y su persistencia en el tiempo. Por ejemplo, en
el caso de Chile, Parisi y Parisi [22], y Maturana y Walker [23, 24], analizan la rentabilidad y los resultados obtenidos
por algunos fondos de inversin, encontrando que, en promedio, los fondos chilenos no logran superar la
rentabilidad que ofrecen otras alternativas de inversin comparables. En un estudio ms reciente, Umaa et al. [25]
analizan la persistencia en la rentabilidad en una muestra de fondos de inversin de renta variable chilenos durante
el periodo 19962006, encontrando evidencia de este fenmeno, aunque solamente durante los aos 20032006.
Posteriormente, Umaa et al. [26] Analizan persistencia en rentabilidad y performance en fondos de pensiones
chilenos, encontrando evidencia de persistencia solamente cuando se analiza la rentabilidad.
En el mercado brasileo se han realizado tambin varios trabajos sobre la rentabilidad y el desempeo de los fondos
de inversin, aunque los resultados obtenidos han sido variados, en parte por la utilizacin de distintas medidas de
evaluacin [27-30]. Por su parte, en el mercado de fondos de inversin en Mxico, el trabajo de Muga et al. [31]
muestra evidencia de persistencia en los resultados obtenidos por los fondos de inversin analizados.
Finalmente, en el mbito colombiano, se encuentran algunos trabajos que han tratado algn tpico del mercado de
inversin colectiva, en especial sobre fondos de pensiones y cesantas. Respecto a los fondos de pensiones, Juan
Mario Laserna y Carolina Gmez editaron el libro Pensiones y portafolios: la construccin de una poltica pblica,
en el cual recopilan una serie de estudios sobre el sistema pensional en Colombia, en temas como la eficiencia de
261
los fondos de pensiones, la medicin del desempeo de los fondos de pensiones, el impacto de la regulacin en el
portafolio de los fondos de pensiones, el comportamiento inversor de los fondos, entre otros [32]. Ms
recientemente, Bergrunn y Jaramillo [33] analizan la persistencia en los resultados de fondos de pensiones y fondos
de cesantas, encontrando evidencia del fenmeno en algunos fondos en el corto plazo.
En cuanto a trabajos que evalen la gestin de las carteras colectivas en nuestro pas, tan solo se han encontrado
dos trabajos de grado de maestra: el primero calcula el valor en riesgo y algunas medidas de desempeo (ndice de
Sharpe, ndice de Treynor y alfa de Jensen) a un portafolio compuesto por 21 fondos del mercado accionario
colombiano, incluyendo el IGBC. Los resultados muestran que los fondos de inversin obtienen rentabilidades
diarias inferiores al IGBC y que los resultados obtenidos con las tres medidas utilizadas no son consistentes en
ninguno de los fondos de la muestra [34]. El segundo trabajo de grado analiza la persistencia en el desempeo de
50 carteras colectivas de renta variable, en el periodo comprendido entre el ao 2006 y 2012. La persistencia se
evala a travs de tablas de contingencia aplicadas a rentabilidades y medidas de desempeo (ndice de Sharpe,
ndice de Sharpe alternativo, alpha de Jensen, y razn de Treynor) trimestrales. Los resultados obtenidos con las
medidas de desempeo son dbiles, mientras que con la rentabilidad se encuentra que no existe persistencia
durante el periodo analizado [35].
Despus de esta revisin del estado del arte, se hace evidente la necesidad de profundizar en el estudio de la gestin
de las carteras colectivas en Colombia y divulgar cmo ha sido su comportamiento en los ltimos aos, pues hasta
el momento no se tiene conocimiento de ningn artculo publicado en esta lnea de investigacin en el pas. Este
trabajo ampla el estudio realizado por Navia [35], pues se analizan 301 carteras colectivas en un periodo de tiempo
ms extenso, sin importar la vocacin inversora y el tipo de sociedad que las administra. Adicionalmente, el anlisis
de persistencia se hace con rentabilidades netas anuales, que es el plazo ms utilizado en la literatura financiera y
en el que los inversionistas pueden evaluar ms fcilmente la gestin de las carteras.
III. DATOS
La base de datos utilizada en este estudio se construye con informacin ofrecida por la Superintendencia Financiera
de Colombia en su pgina web, y consiste en informacin histrica diaria del valor de la unidad de todas las carteras
colectivas colombianas, entre enero de 2004 y diciembre de 2013. La muestra inicial inclua 815 carteras, pero
muchas de ellas se eliminaron del estudio por no tener datos de al menos dos aos consecutivos, pues era necesario
para el estudio de persistencia. Adicionalmente, en aquellas carteras colectivas por compartimentos, slo se
analizaron las carteras colectivas promedio, que son aquellas que renen el comportamiento de los compartimentos.
La depuracin de la base de datos fue muy cuidadosa para evitar al mximo los sesgos de seleccin y de
supervivencia, por lo que se incluyeron todas las carteras colectivas existentes cada ao, independientemente de
que existieran durante todo el periodo de anlisis. La base de datos final consiste en 301 carteras colectivas, a las
cuales se les calcularon rentabilidades netas diarias, mensuales, semestrales y anuales.
Por su parte, las carteras colectivas de la muestra se clasifican segn el tipo de sociedad que la administra, que en
nuestro pas pueden ser: Sociedades Administradoras de Inversin (SAI), Sociedades Comisionistas de Bolsa (SCB)
o Sociedades Fiduciarias (SF). En la Tabla 1 se muestra el nmero de carteras colectivas que se estudian cada ao,
segn la sociedad administradora.
TABLA 1
NMERO DE CARTERAS COLECTIVAS EN LA MUESTRA
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Total 75 76 126 115 113 132 155 185 199 199
SAI 10 12 13 8 10 10 12 19 10 10
SCB 39 41 46 47 41 50 63 78 91 91
SF 26 23 67 60 62 72 80 88 98 98
Para realizar el anlisis comparativo de la rentabilidad de las carteras colectivas frente a la rentabilidad de algunos
ndices, se construy una base de datos con el valor de cierre o la rentabilidad histrica de algunos indicadores del
mercado colombiano, tales como: Inflacin medida con el ndice de Precios al Consumidor (IPC); la tasa de los
Depsitos a Trmino Fijo DTF (90 das E.A.); Tasa Interbancaria (TIB); ndice de la Bolsa de Valores de Colombia
262
(IGBC); ndice Accionario de Capitalizacin (COLCAP); y el ndice de Deuda Pblica (COLTES). Esta informacin
se obtuvo de las pginas web de la Bolsa de Valores de Colombia y del Banco de la Repblica de Colombia.
IV. METODOLOGA
Para determinar la posible existencia del fenmeno de persistencia en la rentabilidad de las carteras colectivas de
la muestra, se compara el nivel de rentabilidad obtenido por las carteras en dos periodos de tiempo consecutivos.
El periodo de evaluacin de dicho se fenmeno se ha definido en un ao, pues segn estudios anteriores, resulta ser
el horizonte temporal de corto plazo ms relevante para evidenciar este tipo de comportamientos en los fondos de
inversin ([12], [9], [36]). Respecto a la metodologa utilizada para analizar la posible persistencia, en este trabajo
se aplican las dos ms utilizadas en la literatura financiera: las tablas de contingencia y el anlisis de regresiones.
A. Tablas de contingencia y estadsticos de contraste
Las tablas de contingencia son una metodologa no paramtrica que consiste en elaborar una tabla de doble entrada
donde se muestra el nmero de carteras colectivas que tienen una determinada rentabilidad en dos periodos
consecutivos. En este caso, las carteras se clasifican cada ao en ganadoras y perdedoras, en funcin de si la
rentabilidad anual est por encima de la mediana del conjunto de carteras analizadas dicho ao o por debajo.
Cuando se comparan los resultados de un ao con el siguiente se pueden encontrar cuatro casos: carteras
ganadoras-ganadoras (GG), carteras ganadoras-perdedoras (GP), carteras perdedoras-perdedoras (PP), y carteras
perdedoras-ganadoras (PG). Una vez elaboradas las tablas de contingencia, se aplican varios test estadsticos para
encontrar el nivel de significancia del fenmeno de persistencia, as:
El Z-test de Malkiel [8]:

(Y np)
Z Z N (0,1) (1)
np(1 p )
Donde Y es el nmero de carteras colectivas ganadoras en dos periodos consecutivos; n es el nmero de carteras
colectivas ganadoras en el primer periodo, es decir, GG+GP; y p es la probabilidad de que un fondo ganador sea
ganador nuevamente en el periodo siguiente.3
Si Z es mayor que cero, con un nivel de significancia estadstica del 5% o del 1%, habr evidencia de persistencia en
la rentabilidad.
El ratio de disparidad (RD) de Brown y Goetzmann [9]:

GG PP
RD (2)
GP PG
Donde GG (PP) representa el nmero de carteras ganadoras (perdedoras) en dos periodos consecutivos, y GP (PG)
representa el nmero de carteras que fueron ganadoras (perdedoras) en el primer periodo pero fueron perdedoras
(ganadoras) en el periodo siguiente.
Con base a este ratio se calcula el estadstico Z:

ln( RD )
Z Z N (0,1) (3)
ln(RD)
Donde , ln(RD) (1/ GG) (1/ GP) (1/ PG) (1/ PP) .
Al igual que con la prueba de Malkiel, se puede concluir a favor la persistencia en la rentabilidad cuando Z sea mayor
que cero, con un nivel de significancia estadstica del 5% o del 1%.
3
p toma el valor de 0,5 cuando se utiliza el criterio de la mediana para clasificar las carteras en la tabla de contingencia.
263
El estadstico 2 de Kahn y Rudd [10]:

n n
(Oij Eij ) 2
2
i 1 j 1
Eij
2 (2r 1)(c1) (4)
Donde Oij (Eij) es la frecuencia observada (esperada) en la fila i-sima y en la columna j-sima de la tabla de
contingencia, r es el nmero de filas y c el nmero de columnas. Para tablas de contingencia 2x2, esta distribucin
tiene un grado de libertad y las cuatro frecuencias esperadas tienen la misma probabilidad de ocurrencia (N/4). Por
lo tanto, el estadstico 2 se puede calcular as:
(GG N / 4)2 (GP N / 4)2 ( PG N / 4)2 ( PP N / 4)2 (5)

2
N /4 N /4 N /4 N /4
Una vez se calcula el estadstico, se procede a buscar el valor-p en la tabla de distribucin chi-cuadrado.
El Y-test de Cochran [37]:
Este ltimo test se aplica para comprobar la persistencia de forma global, es decir, para el periodo analizado en su
conjunto y no por subperiodos como lo hacen los dems test mencionados anteriormente.
g
wd i i
(6)
Y i 1
1/ 2
Y N (0,1)
g

wi Pi Qi
i 1
Donde,
ni1ni 2
wi (7)
ni1 ni 2
di pi1 pi 2 (8)
ni1 pi1 ni 2 pi 2
Pi (9)
ni1 ni 2
Qi 1 Pi (10)
ni1 (ni2) es igual a GG+GP (PP+PG) en cada una de las tablas de contingencia, pi1 (pi2) es la relacin existente entre
GG (PG) y ni1 (ni2), y g es el nmero de tablas de contingencia 2x2 analizadas.
B. Anlisis de regresiones
La metodologa paramtrica consiste en hacer anlisis de regresiones de corte transversal para medir la influencia
que la rentabilidad del periodo anterior tiene en la rentabilidad obtenida por la cartera en el periodo siguiente. Por
lo tanto, se analiza la significacin estadstica de la siguiente expresin:
Ri ,t i Ri ,t 1 i ,t (11)
Donde, Ri,t (Ri,t-1) es la rentabilidad obtenida por la cartera colectiva i en el periodo t (t-1). Valores positivos y
estadsticamente significativos de confirman la existencia de persistencia en la rentabilidad.
264
V. RESULTADOS
A. Anlisis comparativo de la rentabilidad de las carteras colectivas frente al mercado colombiano
Para comenzar el estudio del desempeo histrico que han tenido las carteras colectivas en Colombia se realiza un
anlisis comparativo de las rentabilidades anuales que han obtenido frente a las rentabilidades de algunos
indicadores del mercado.
Si se piensa en las ventajas que tiene la inversin colectiva para un inversionista y en la gestin profesional que
ofrecen, se podra esperar que las carteras colectivas siempre obtuvieran una rentabilidad mayor que la ofrecida por
el mercado, siendo esta esperanza uno de los motivos por los cuales los inversionistas se animan a pagan una
comisin de administracin.
En ese sentido, en la Tabla 2 se presenta un resumen con la rentabilidad anual de varios indicadores del mercado
y de las carteras colectivas de la muestra, discriminadas segn la sociedad que las administra. Como la muestra
contiene carteras con diferente vocacin inversora (renta fija, renta variable, especulacin, Fondos de Capital
Privado, inmobiliarias, del mercado monetario), se seleccionaron algunos indicadores que representaran diferentes
mercados colombianos. Por ejemplo, el indicador bsico para comparar todas las rentabilidades obtenidas es la
Inflacin (IPC), pues se considera que, como mnimo, cualquier inversin debe superar la inflacin para evitar la
prdida de poder adquisitivo del dinero. Como indicadores o benchmarks del mercado de renta variable se
seleccionaron el ndice de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC) y el ndice Accionario de Capitalizacin
(COLCAP). Para el mercado de renta fija se seleccion el ndice de Deuda Pblica (COLTES); y para el mercado
monetario la DTF (90 das E.A.) y la Tasa Interbancaria (TIB).
TABLA 2. RENTABILIDAD ANUAL CARTERAS COLECTIVAS VS NDICES DEL MERCADO

Total COLCA COLTE
SAI SCB SF IPC DTF TIB IGBC
muestra P S
2004 8,5% 13,9% 8,0% 7,3% 5,5% 7,8% 7,0% 86,2%
2005 13,8% 17,2% 16,6% 6,9% 4,9% 7,0% 6,2% 118,9%
2006 4,1% 4,5% 4,8% 3,6% 4,5% 6,3% 6,5% 17,3%
2007 5,8% 5,3% 5,1% 6,3% 5,7% 8,0% 8,7% -4,2%
2008 6,9% 2,1% 4,9% 9,1% 7,7% 9,7% 9,7% -29,3% -9,2% 12,5%
2009 11,0% 19,8% 11,5% 9,4% 2,0% 6,1% 5,6% 53,5% 60,6% 21,2%
2010 8,2% 11,7% 10,1% 6,1% 3,2% 3,7% 3,1% 33,6% 33,4% 8,9%
2011 0,7% 5,5% -2,4% 2,4% 3,7% 4,2% 4,0% -18,3% -13,8% 7,8%
2012 6,6% 10,5% 7,1% 5,8% 2,4% 5,4% 5,0% 16,2% 16,6% 15,6%
2013 1,2% 3,8% -0,7% 2,7% 1,9% 4,2% 3,4% -11,2% -12,4% 1,1%
Cuando se compara la rentabilidad promedio de las carteras segn sociedad administradora, se encuentra que, en
promedio, las carteras administradas por SAI (Sociedades Administradoras de Inversin) son las que mayores
rentabilidades anuales han obtenido respecto al promedio de la muestra, especialmente en los ltimos 5 aos.
La comparacin inicial con las rentabilidades de los ndices permite observar que, en al menos 6 de los 10 aos
analizados, las carteras colectivas han alcanzado rentabilidades superiores a la inflacin. En esta comparacin
resaltan nuevamente los buenos resultados de las SAI, que junto con las carteras administradas por SF (Sociedades
Fiduciarias) batieron a este indicador durante 8 aos. Aunque inicialmente se esperaba que las carteras colectivas
ofrecieran una rentabilidad superior a la inflacin todos los aos, el resultado se vio afectado por los aos 2007 y
2008, lo cual podra ser explicado por la crisis econmica y burstil que afect tantos mercados a nivel internacional,
y que mostr sus efectos en Colombia, tal como se puede observar en la rentabilidad del IGBC y el COLCAP en
dichos aos.
Para hacer ms clara la comparacin de los resultados de las carteras colectivas frente a los ndices analizados, en
la Tabla 3 se presenta el porcentaje promedio de carteras colectivas que lograron rentabilidades netas superiores a
los ndices durante el periodo de estudio.
265
TABLA 3 PORCENTAJE PROMEDIO DE CARTERAS COLECTIVAS QUE SUPERAN LOS

NDICES DEL MERCADO
IPC DTF TIB IGBC COLCAP COLTES
Total muestra 73% 35% 47% 40% 47% 22%
SAI 75% 58% 61% 40% 47% 27%
SCB 70% 39% 47% 39% 46% 21%
SF 76% 26% 45% 41% 49% 22%
Como se puede observar en la tabla anterior, el ndice que ms fcilmente superan las carteras colectivas es el IPC,
seguido de la TIB, pues son los ndices ms bajos de la muestra. Sin embargo, sorprende que apenas el 35% de las
carteras colectivas de la muestra superen la DTF, que es la tasa que podra conseguir un inversionista conservador
que quiera invertir su dinero en un CDT en un banco o corporacin financiera. Algo similar se encuentra cuando se
compara la rentabilidad de las carteras con el indicador de referencia del mercado de renta fija (COLTES), pues
apenas un 22% de las carteras logran superarlo, aunque dicho promedio que se ve afectado positivamente por el
ao 2013, en el cual casi el 70% de las carteras obtuvieron rentabilidades superiores a 1,1%.
En cuanto a los ndices del mercado accionario (IGBC y COLCAP), es importante resaltar que en los aos en que
dicho mercado presenta rentabilidades anormalmente altas (2004, 2005, 2009 y 2010), las carteras administradas
por SCB (Sociedades Comisionistas de Bolsa) son las que ms se acercan a estos resultados y unas pocas hasta logran
superarlos.4
Este primer anlisis sobre el desempeo de las carteras colectivas en Colombia muestra resultados algo
desalentadores para los inversionistas, pues sugiere que estn pagando comisiones, que en ocasiones superan el
2,0% E.A., para que les gestionen su dinero de forma profesional y algunos no estn recibiendo rentabilidades
superiores a las que podran obtener si invirtieran personalmente el dinero en el mercado. Las carteras colectivas
que logran buenos resultados tienen merecida la comisin que cobran, pero las dems deberan replantearse las
estrategias de inversin que estn usando y los costos de transaccin en que estn incurriendo, pues estn haciendo
que los resultados finales no sean los esperados por los inversionistas.
B. Comportamiento de la rentabilidad de las carteras colectivas durante el ao
Despus de analizar los resultados anuales de las carteras colectivas, en este apartado se analiza el comportamiento
de la rentabilidad a lo largo del ao, con el objetivo de detectar posibles resultados atpicos en algunos meses. En el
Panel A de la Tabla 4 se muestra la rentabilidad promedio que todas las carteras de la muestra obtienen cada mes
del ao y su respectiva desviacin estndar. En la ltima columna se presenta la rentabilidad mensual promedio.
Para establecer comportamientos atpicos, cada mes se calcula la diferencia entre el promedio (Prom.) y el mes
respectivo, y se valida estadsticamente con una prueba de medias. Adicionalmente, en el Panel B se muestra la
rentabilidad mensual promedio segn el trimestre (T1, T2, T3 y T4) y el semestre (S1 y S2). Para estos casos tambin
se calcula la diferencia con el promedio y se presenta el valor-p.
TABLA 4 RENTABILIDAD MENSUAL PROMEDIO DE LAS CARTERAS COLECTIVAS

PANEL A: Rentabilidad mensual promedio segn el mes
Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Sept. Oct. Nov. Dic. Prom.
Media 0,52% 0,58% 0,43% 0,57% 0,07% 0,07% 0,66% 0,61% 0,45% 0,60% 0,24% 0,56% 0,45%
Desv.Estndar 2,97% 2,54% 2,57% 2,56% 2,85% 3,22% 2,59% 2,01% 2,68% 3,28% 2,55% 2,83% 2,75%
Diferencia 0,08% 0,13% -0,02% 0,12% -0,38% -0,37% 0,22% 0,16% 0,00% 0,16% -0,21% 0,12%
Valor-p 0,341 0,060 0,801 0,084 0,000 0,000 0,002 0,004 0,983 0,074 0,003 0,121
PANEL B: Rentabilidad mensual promedio segn el trimestre y el semestre

T1 T2 T3 T4 S1 S2 S1-S2
Media 0,51% 0,23% 0,57% 0,47% 0,37% 0,52% -0,15%
Desv.Estndar 2,70% 2,90% 2,45% 2,90% 2,80% 2,69%
Diferencia 0,06% -0,21% 0,13% 0,02% -0,08% 0,07%
Valor-p 0,169 0,000 0,003 0,64 0,038 0,034 0,000
4 Las tablas anuales no se presentan en el artculo para no hacerlo muy extenso, pero pueden ser solicitadas a los autores.
266
En el Panel A se observa que la rentabilidad mensual promedio de las carteras colectivas es 0,45% y que los meses
de mayor rentabilidad son julio, agosto y octubre, aunque slo los dos primeros tienen diferencia estadsticamente
significativa respecto del promedio. Por su parte, los meses con rentabilidades ms bajas son mayo, junio y
noviembre, todas con diferencia significativa estadsticamente respecto del promedio. Estos resultados hacen que
el trimestre con mayor rentabilidad sea el tercero y que el de menor rentabilidad sea el segundo. En cuanto a los
semestres, el Panel B muestra que la rentabilidad en el segundo semestre es significativamente mayor que la
rentabilidad en el primer semestre, lo cual podra estar explicado por estrategias de gestin que busquen presentar
buenos resultados de fin de ao, que pueden ser los informes que mejor evalan los clientes.
Con el objetivo de evaluar diferencias en los resultados de las carteras segn la sociedad administradora, en la Fig.
1 se presenta la rentabilidad mensual promedio del total de la muestra y de las carteras agrupadas por tipo de
administradora.
Fig. 1. Rentabilidad mensual promedio de las carteras colectivas
En este caso se encuentra que las carteras colectivas administradas por SAI son las que obtienen rentabilidades
mensuales superiores al promedio de la muestra total, siendo estadsticamente significativa en los meses de
septiembre, noviembre y diciembre.
Con los anlisis mostrados hasta el momento, se puede concluir que las carteras colectivas administradas por SAI
han sido las que mejor rentabilidad neta han tenido, tanto con periodicidad mensual como anual. Al contrastar este
resultado con las estadsticas del mercado de carteras colectivas en Colombia presentado por Ramrez [2], surge la
inquietud de por qu histricamente las SAI5 han sido las que menos patrimonio han gestionado y las que menor
nmero de partcipes han tenido (6% y 4% del mercado en el 2012, respectivamente). Estos resultados no parecen
coherentes, pues en los mercados financieros se esperara que los inversionistas fueran racionales y eligieran las
carteras colectivas que mejores resultados han tenido. Es posible entonces que los inversionistas que deciden
invertir a travs de carteras colectivas en Colombia tengan otros criterios de seleccin, fenmeno que merecera la
pena investigar para tratar de entender el comportamiento de estos agentes tan importantes para el mercado.
C. Persistencia en rentabilidad de las carteras colectivas
Finalmente, para completar el anlisis de la rentabilidad de las carteras colectivas, se evala el fenmeno de
persistencia en los resultados obtenidos anualmente. Tal como se mencion en la seccin de metodologa, este
estudio se lleva a cabo con mtodos paramtricos y no paramtricos, que permiten determinar si las carteras que
obtienen mejores (peores) resultados en un ao persisten con buenos (malos) resultados en el ao siguiente.
Los resultados obtenidos con la metodologa de las tablas de contingencia y los estadsticos de contraste aplicados
5Las SAI que existen actualmente en Colombia son: Seguridad Compaa Administradora de Fondos de Inversin S.A., SEAF Colombia S.A., y
Progresin Sociedad Administradora de Inversin S.A. Vale la pena mencionar en la base de datos de este estudio se incluyeron varias carteras
colectivas que fueron gestionadas por INTERBOLSA S.A. Sociedad Administradora de Inversin hasta febrero de 2013.
267
sobre el total de la muestra de carteras colectivas se presentan en la Tabla 5.
TABLA 5
PERSISTENCIA DE LA RENTABILIDAD ANUAL DE LAS CARTERAS
COLECTIVAS A TRAVS DE TABLAS DE CONTINGENCIA
Z-test de Y-test de
Perodo GG GP PG PP Z-test de Malkiel 2-test de K&R
B&G Cochran
2004-2005 30 8 5 32 3,569** 5,092** 32,360**
2005-2006 20 19 18 19 0,160 0,229 0,105
2006-2007 42 23 20 41 2,357* 3,507** 12,857**
2007-2008 43 18 16 38 3,201** 4,240** 19,713**
2008-2009 37 17 16 43 2,722** 4,264** 20,204** 9,569**
2009-2010 48 19 13 52 3,543** 5,616** 35,818**
2010-2011 49 29 33 44 2,265* 2,472** 6,729**
2011-2012 52 40 37 56 1,251 2,267* 5,465*
2012-2013 55 48 45 51 0,690 0,919 1,101
* Persistencia estadsticamente significativa al 5%
** Persistencia estadsticamente significativa al 1%
La persistencia en carteras ganadoras y perdedoras es estadsticamente significativa en la mayora de los periodos

analizados, excepto en los aos 2005-2006 y 2012-2013. Sin embargo, es importante anotar que los estadsticos son
consistentes y adems se ven reforzados por el resultado del test de Cochran, que es el que permite comprobar la
persistencia de la rentabilidad para todo el periodo analizado.
Este anlisis de persistencia con tablas de contingencia tambin se realiz para las carteras colectivas segn el tipo
de sociedad administradora, arrojando resultados similares a los obtenidos con la muestra total. Sin embargo, es
importante anotar que las carteras colectivas que muestran persistencia durante ms periodos son aquellas
administradas por SF. Este resultado podra explicar, al menos en parte, la alta participacin que tienen las SF en
el mercado global de carteras colectivas en el pas, con un 74% del patrimonio total y un 86% de los inversionistas
totales [2].
Con el objetivo de dotar de robustez los resultados anteriores, se aplica la metodologa paramtrica de anlisis de
regresiones para medir la relacin entre la rentabilidad de un ao y la del ao inmediatamente anterior. Los
resultados de la Tabla 6 permiten confirmar la existencia de persistencia en la rentabilidad anual de las carteras que
componen la muestra. No obstante, se debe apuntar que las regresiones de corte transversal revelan un aspecto que
las tablas de contingencia no mostraron, y es respecto a la relacin de la rentabilidad de los aos 2008-2009 y 2010-
2011, pues el de dichos periodos es negativo, aunque estadsticamente significativo. Estos resultados podran
indicar que, por ejemplo, la rentabilidad obtenida por las carteras en el ao 2009 se vio afectada negativamente por
la rentabilidad obtenida en el ao 2008. Aunque parece extrao el resultado, se puede entender mejor cuando se
comparan las rentabilidades promedio logradas por las carteras de la muestra en dichos aos, pues en el 2008 fue
de 6,9% y en el 2009 de 11,0% (ver Tabla 2).
TABLA 6
PERSISTENCIA DE LA RENTABILIDAD ANUAL DE LAS CARTERAS COLECTIVAS A TRAVS DE ANLISIS DE REGRESIONES
Perodo N de carteras t Valor-p R2
2004-2005 75 1,121 10,500 0,000 0,602
2005-2006 76 0,066 4,349 0,000 0,204
2006-2007 126 0,566 4,395 0,000 0,135
2007-2008 115 1,374 5,804 0,000 0,230
2008-2009 113 -0,710 -7,631 0,000 0,344
2009-2010 132 0,584 14,954 0,000 0,632
2010-2011 155 -0,205 -4,701 0,000 0,127
2011-2012 185 0,042 0,666 0,506 0,002
2012-2013 199 0,117 1,081 0,281 0,006
La evidencia a favor de la persistencia en la rentabilidad anual de las carteras colectivas indica entonces que, de
268
continuar existiendo dicho fenmeno en el mercado, el comportamiento futuro de la rentabilidad de las carteras se
podra predecir con base a la rentabilidad obtenida en el ao anterior. As, si una cartera logra una rentabilidad
superior a la mediana en un ao (ganadora), se puede predecir que al siguiente ao tambin ser ganadora, y
viceversa [25]. Con este resultado se est contradiciendo la hiptesis de eficiencia dbil del mercado, lo cual no es
absurdo dado el tamao del mercado colombiano y nivel de desarrollo que ha alcanzado hasta el momento. Por lo
tanto, resulta de gran importancia que estudios como este se sigan realizando y divulgando para que el mercado de
la inversin colectiva en Colombia se conozca ms entre los inversionistas y se siga ampliando y fortaleciendo.
VI. CONCLUSIONES
El objetivo de este trabajo era evaluar el desempeo de las carteras colectivas en Colombia a travs del anlisis de
las rentabilidades obtenidas en los ltimos aos, por lo que llevaron a cabo tres anlisis diferentes, con conclusiones
muy importantes para el mercado de inversin colectiva y los inversionistas que participan en l. El primer anlisis
consisti en la comparacin de las rentabilidades anuales de las carteras colectivas y las rentabilidades de algunos
indicadores representativos de diferentes mercados colombianos. Los resultados fueron sorprendentes, pues se
encontr que las carteras colectivas no siempre logran rentabilidades superiores a las de indicadores tan bsicos
como la inflacin y la DTF, lo cual pone en tela de juicio las comisiones de administracin que cobran las carteras a
sus clientes, pues muchos de ellos no estn recibiendo rentabilidades superiores a las que podran obtener si
invirtieran personalmente el dinero en el mercado.
Por su parte, el anlisis del comportamiento de la rentabilidad de las carteras durante el ao mostr que existen
meses donde la rentabilidad es estadsticamente menor (mayo, junio y noviembre) al promedio y otros donde es
mayor (julio y agosto), haciendo que las rentabilidades promedio por trimestre y semestre difieran respecto al
promedio mensual. Del anlisis de rentabilidades mensuales y anuales se detect que los resultados varan segn
sea la sociedad que administra las carteras colectivas, siendo las Sociedades Administradoras de Inversin (SAI) las
que mejor desempeo han tenido durante el periodo estudiado.
Por ltimo, el anlisis de persistencia en la rentabilidad de las carteras colectivas en Colombia presenta resultados
a favor de la existencia de dicho fenmeno durante la mayor parte del periodo estudiado. Esta conclusin tiene
implicaciones muy importantes para los inversionistas, pues implica que las rentabilidades pasadas son un buen
elemento de anlisis para seleccionar una cartera.
A pesar de que este estudio muestra que la rentabilidad lograda por las carteras colectivas en el pasado constituye
informacin valiosa para los inversores en su proceso de toma de decisiones, resulta necesario que se investigue a
profundidad cmo toman las decisiones los inversionistas que deciden invertir a travs de carteras colectivas en
Colombia, pues parece que existen otros elementos de peso que influyen en la decisin final de seleccin.
AGRADECIMIENTOS
Las autoras desean agradecer a Camila Londoo, Julin Duque, Felipe Gmez y Pablo Betancur, estudiantes de
Ingeniera Industrial de la Universidad de Antioquia, por su valiosa colaboracin en la construccin de la base de
datos utilizada en este estudio.
REFERENCIAS
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270
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271
COMPARACIN DE UN PORTAFOLIO PTIMO

LATINOAMERICANO DE RENTA VARIABLE CON UN PORTAFOLIO
PTIMO COLOMBIANO DE RENTA VARIABLE
Jairo Alexander Gonzlez-Bueno1

Magister en Gerencia de Negocio
Master en Direccin Financiera
jairoa.gonzalez@upb.edu.co
Olga Patricia Chacon-Arias2

Ph.D. Ciencias Administrativas
ochacon@uis.edu.co
Resumen En este artculo se presentarn los resultados de un estudio que tuvo como objetivo comparar un Portafolio ptimo
Latinoamericano de Renta Variable con un Portafolio ptimo Colombiano de Renta Variable. Para la construccin de estos
portafolios se aplic la Teora Moderna de Portafolios, conformando primero una cartera ptima con acciones de los mercados
accionarios de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina, utilizando los precios diarios de cierre del periodo enero de
2008 a diciembre de 2013 de una muestra de acciones que estadsticamente sea representativa, y posteriormente se construy
un portafolio ptimo con acciones colombianas; finalmente se compar estos dos portafolios con el fin de determinar la cartera
ptima que satisfaga las preferencias de rentabilidad y riesgo para un inversionista colombiano.
Palabras claves: diversificacin, frontera eficiente, rentabilidad, riesgo y portafolio ptimo.
Abstract This paper presents the results of an exploratory research conducted with the objective of compare a optimal
investment portfolio of Latin America with a optimal investment portfolio of Colombia. For the construction of these optimal
portfolios was applied Modern Portfolio Theory, first forming an optimal portfolio with shares of stock markets in Brazil, Mexico,
Chile, Colombia, Peru and Argentina, using the daily closing prices for the period from January 2008 to December 2013 for a
sample of actions that is statistically representative, and then was constructed an optimal portfolio with Colombian stocks; in
the end these portfolios was compared to determine the optimal portfolio that satisfies the preferences of risk and return for a
colombian investor.
Keywords: diversification, efficient border, profitability, risk and optimum portfolio.
I. INTRODUCCIN
La liberacin financiera y la globalizacin han ocasionado una creciente interdependencia de la economa mundial,
lo cual ha facilitado la transmisin de perturbaciones econmicas y financieras de un pas a otro. Los
acontecimientos presentados a finales de 2008 y comienzos de 2009 son un ejemplo claro de esta situacin. Durante
este periodo varios inversionistas en el mundo vieron los valores de sus portafolios evaporarse, lo cual sirvi como
un recordatorio que el mercado puede bajar precipitadamente y con implicaciones de largo alcance.
Las decisiones de inversin cada da son ms difciles ya que se encuentran enmarcadas en un escenario de alta
incertidumbre mundial. En los mercados burstiles los precios de las acciones estn cada vez ms afectados por la
volatilidad de las variables macroeconmicas, las fluctuaciones inesperadas en el tipo de cambio y los incrementos
de las tasas de inters. El problema de este articulo radica en resolver las siguientes preguntas: Qu acciones se
debe escoger?, En qu proporciones se debe invertir el dinero?, Para disminuir el riesgo sistemtico se puede
construir un portafolio con acciones internacionales?, Cmo puede un inversionista estimar la frontera eficiente y
1 Magister(c) en Gerencia de Negocios, Universidad Industrial de Santander. Master en Direccin Financiera, Instituto Superior de Educacin,
Administracin y Desarrollo. Ingeniero Financiero y Contador Pblico, Universidad Autnoma de Bucaramanga. Grupo de Investigacin en
Administracin (GIA) de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga. Docente tiempo completo Universidad Pontificia
Bolivariana, Seccional Bucaramanga. Experiencia Laboral en el sector real y financiero.
2 Directora de la Escuela de Estudios Industriales y Empresariales, Docente Universidad Industrial de Santander.
272
seleccionar su portafolio ptimo?. Estas preguntas se deben responder al inversionista, y de esta forma, lograr
construir el portafolio ptimo de renta variable que compense sus preferencias de rentabilidad y riesgo. El principal
objetivo en el que radica este artculo, es el de conformar un portafolio ptimo latinoamericano de renta variable
con acciones de los mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina. Para ello se
utilizarn los precios diarios de cierre del periodo enero de 2008 a diciembre de 2013 de una muestra de acciones
que estadsticamente sea representativa para lograr la validez cientfica de este artculo. As mismo se construir un
portafolio ptimo de renta variable con acciones colombianas y se realizar una comparacin de estos dos
portafolios con el fin de determinar la cartera ptima que satisfaga las preferencias de rentabilidad y riesgo para un
inversionista colombiano.
Este artculo consta de dos partes: en la primera parte se har referencia al desarrollo de un marco terico basado
en la literatura registrada en libros, artculos, ponencias e investigaciones que han aportado informacin sobre las
variables mencionadas y su relacin con la produccin cientfica. En la segunda parte, se encuentra el desarrollo de
la metodologa utilizada, la caracterizacin de la poblacin, los resultados y las conclusiones obtenidas.
II. MARCO TERICO
a Teora Moderna de Portafolio (en adelante MPT por sus siglas en ingls) se compone de la Teora de Seleccin de
Cartera de Harry Markowitz (1952), y las contribuciones de William Sharpe a la teora de formacin de precios de
los activos financieros (1964) conocida como Capital Asset Pricing Model (CAPM) [1,2]. Bsicamente, la MPT es un
marco de inversin para la seleccin y construccin de portafolios de inversin basados en la maximizacin de la
rentabilidad esperada de la cartera y la minimizacin simultnea del riesgo de la inversin [3].
La Teora Moderna de Portafolio incluye numerosos supuestos sobre los mercados y los inversionistas, algunos son
explcitos, mientras que otros son implcitos. Markowitz construy sus contribuciones a la Teora de Seleccin de
Portafolio en los siguientes supuestos bsicos: 1) Los inversores son racionales (buscan maximizar el rendimiento y
minimizar los riesgos), 2) Los inversores estn solamente dispuestos a aceptar mayores cantidades de riesgo si son
compensados por mayores retornos esperados, 3) Los inversores reciben a tiempo toda la informacin pertinente
relacionada con su decisin de inversin, 4) Los inversores pueden pedir prestado o prestar una cantidad ilimitada
de capital a una tasa de inters libre de riesgo, 5) Los mercados son perfectamente eficientes, 6) Los mercados no
incluyen los costos de transaccin o impuestos, 7) Es posible seleccionar los valores cuyo rendimiento individual es
independiente de otras inversiones de cartera [1].
Desde su aparicin, la Teora Moderna de Portafolio de Markowitz ha sido un referente terico fundamental en la
seleccin de carteras de valores, dando lugar a mltiples desarrollos y derivaciones. A partir de este momento, se
ahondar los aspectos y elementos en los cuales se fundamenta la Teora Moderna de Portafolio.
A. Rendimiento Esperado
Para Ross, Westerfield y Jaffe (2012) el rendimiento esperado de un portafolio es el promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los valores individuales, los cuales frecuentemente son calculados usando el
comportamiento histrico de los retornos [4], y se calcula mediante la expresin conformada por los siguientes
componentes:
n
p = wi R
R [1]
i=1
wi = 100% [2]
i=1
Dnde:
p = Rentabilidad esperada del portafolio
R
wi = Proporcin del monto de la inversin destinada al instrumento i.
R = Rentabilidad promedio de la accin el periodo t
n = nmero de acciones que conforman el portafolio
273
Sin embargo, la desventaja que se presenta al utilizar el comportamiento histrico de los retornos para pronosticar
los rendimientos esperados, es la incertidumbre sobre qu periodo de tiempo se usar para tomar la muestra [3].
Incluso, no hay respuesta correcta referente a que periodo utilizar (5 aos, 10 aos, un periodo de tiempo ms largo)
debido a la volatilidad e incertidumbre que enfrentan los mercados. No obstante, es razonable suponer que si un
mercado o una accin han experimentado un rendimiento saludable y consecuente, bajo diversas condiciones
econmicas y polticas, el rendimiento histrico puede ser considerado como un barmetro justo del desempeo
futuro de dicho mercado o accin [3].
B. Riesgo
El riesgo se puede definir como la posibilidad de que el rendimiento real de una inversin difiera de lo esperado [5].
La Teora de Seleccin de Portafolios de Harry Markowitz afirma que el aspecto esencial con respecto al riesgo de
un activo no es el riesgo de cada valor de forma aislada, sino la contribucin de cada uno de estos al riesgo del
portafolio. Desde el punto de vista del portafolio, el riesgo total de un ttulo se puede dividir en dos componentes
bsicos: el riesgo sistemtico (tambin llamado riesgo no diversificable, riesgo de mercado o riesgo comn), y el
riesgo no sistemtico (tambin llamado riesgo diversificable, riesgo especifico o riesgo idiosincrtico). La MPT
asume que estos dos tipos de riesgo son comunes para todos los portafolios. El riesgo de una cartera diversificada,
medida a travs de la desviacin estndar de su rendimiento, es:
n n
2 p = . wi wj ij [3]
i=1 j=1
p = 2 p [4]
Dnde:
2 p = Varianza del portafolio
p = Riesgo del portafolio
Wi = Peso porcentual de la accin i
Wj = Peso porcentual de la accin j
ij = Covarianza entres la accin i y j
El riesgo de un portafolio tambin puede obtenerse mediante su forma matricial, como se muestra:
p = w T w [5]
Dnde:
w = Vector de participaciones de los activos del portafolio (nx1)
w T = Vector transpuesto de las participaciones de los activos del portafolio (1xn)
= Matriz de varianza-covarianza que incluye las correlaciones entre los activos del portafolio
11 12 1n w1
2 p = w1 w2 wn [21 22 2n] [w2] [6]
n1 n2 nn wn
p = 2 p [7]
C. Diversificacin
La diversificacin es el fundamento principal de la Teora de Seleccin de Carteras de Markowitz y la MPT, y es un

concepto de reduccin del riesgo que implica la distribucin de una inversin entre diversos instrumentos
financieros, sectores y otras categoras de inversin. En trminos ms simples, se relaciona con el conocido adagio
popular Si la cesta se cae, todos los huevos se rompen, si se colocan en ms de una cesta, el riesgo de que todos
los huevos se rompan se reduce radicalmente [3]. La diversificacin se puede lograr mediante la inversin en
diferentes acciones, diferentes clases de activos (por ejemplo, bonos, bienes races, etc.) y/o materias primas como
el oro o el petrleo.
274
El objetivo de la diversificacin es maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo al invertir en diferentes activos

que reaccionaran de manera diferente a un mismo evento. Por ejemplo, las noticias negativas relacionadas con la
crisis de la deuda soberana europea, causada por la crisis que se desat en EE.UU. en 2007, ocasionaron que los
mercados burstiles se movieran de manera significativa a la baja. Al mismo tiempo, la misma noticia produjo un
efecto positivo sobre el precio de ciertas materias primas como el oro, el cual lleg a su mximo en septiembre de
2011. Por consiguiente, es importante que las estrategias de diversificacin de un portafolio no slo incluyan
acciones de diferentes sectores, sino que tambin deben incluir diferentes clases de activos, por ejemplo, bonos de
deuda y materias primas.
Un aspecto importante del efecto de la diversificacin, es la relacin entre las correlaciones y el portafolio, por lo
tanto, cuando la correlacin entre los activos es imperfecta (positivo, negativo), se logra el resultado del efecto de
diversificacin. Es una estrategia importante y eficaz de reduccin de riesgo sin comprometer la rentabilidad, por
consiguiente, todo inversor inteligente que es adverso al riesgo diversificar en cierta medida. Markowitz (1952)
sostiene que la diversificacin no puede eliminar todo el riesgo [1]. Como se seal anteriormente, los inversores se
enfrentan a dos tipos de riesgos: riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico, por lo tanto, el riesgo no sistemtico, es
la parte de la ecuacin de riesgo que se puede reducir o eliminar, ya que las bases de este tipo de riesgo son eventos
que son nicos para una empresa en particular, mientras que el riesgo sistemtico (riesgo de mercado) no puede
eliminarse o reducirse mediante la diversificacin, ya que se debe a factores externos, como las recesiones, las altas
tasas de inters, la inflacin, que sistemticamente afectan a la mayora de las empresas.
Invertir a nivel internacional ofrece una mayor diversificacin que hacerlo a nivel nacional [5]. En lo referente a la
diversificacin internacional de activos, hay un consenso permanente entre los profesionales y acadmicos por
igual, y afirman que sta puede proporcionar grandes beneficios. Donald R. Lessard (1973) realiz un aporte a la
diversificacin y mostr los estudios de los retornos trimestrales durante el perodo de 1958 a 1968, sobre 110
acciones ordinarias de los mercados accionarios de Argentina, Brasil, Chile y Colombia [6]. A travs de un anlisis
multivariado, demostr que el riesgo de un portafolio diversificado compuesto por acciones de los cuatro pases
indicados es inferior al riesgo de invertir exclusivamente en acciones de cada pas. Lessard concluy que conformar
un portafolio con acciones de los cuatro mercados accionarios sera valioso para sus miembros en la medida que
sera posible aprovechar la ventaja de la diversificacin de riesgos.
En la literatura acadmica el profesor Bruno H. Solnik (1974) mostr los beneficios de la diversificacin
internacional de acciones comparando un portafolio de ttulos de Estados Unidos versus un portafolio compuesto
por ttulos de Estados Unidos y del exterior [7]. Para dicha investigacin Solnik analiz los precios de cierre
semanales de ms de 300 acciones de Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia, Suiza, Italia, Blgica y
Pases Bajos durante el periodo 1966-1971 y concluy que el riesgo especfico o idiosincrtico de un portafolio
internacional disminuye comparado con un portafolio local para todos los puntos situados en la Frontera Eficiente.
E. Frontera Eficiente
El conjunto factible (tambin conocido como conjunto de oportunidad) representa todas las carteras que se podran
formar de un grupo de N valores [8]. Los puntos, A, B, C, D, E, F, del grfico 1 son ejemplos de dichas carteras. A
los portafolios ubicados sobre la lnea gruesa entre los puntos C y E se les denomina portafolios eficientes, pues une
todas las combinaciones de carteras de ttulos eficientes, es decir aquellos que tienen el mayor rendimiento esperado
para un nivel de riesgo dado. El punto C representa el portafolio de mnima varianza, es decir, la combinacin de
ttulos en dicho portafolio representan el menor riesgo posible. As mismo, el punto B representa un portafolio
ineficiente, una persona no invertira en un portafolio B sencillamente porque el portafolio D es mejor (Ofrece un
mayor retorno esperado al mismo nivel de riesgo). Dentro de la frontera eficiente, el nivel de aversin al riesgo de
un inversionista (preferencia en cuanto a riesgo y rentabilidad) influir en la eleccin de la cartera de mnima
varianza C o la cartera de mxima rentabilidad esperada E (Markowitz, 1952) [1].
275
Grfica 1. Conjunto Factible y Frontera Eficiente
Para determinar los puntos de la frontera eficiente, se debe obtener la proporcin de la inversin que se destinar a
cada una de las acciones consideradas, de tal forma que se maximice el rendimiento esperado para un nivel dado
de riesgo, o de manera equivalente para un nivel de rendimiento deseado se busca determinar la proporcin de la
inversin que se destinar a cada una de las acciones consideradas de tal manera que se minimice el riesgo. Dichas
proporciones pueden calcularse mediante la solucin de los siguientes modelos cuadrticos utilizando la funcin
solver de Excel:
Portafolio de mxima rentabilidad dado un nivel de riesgo deseado

n
p = wi R
a) Max R [1]
i=1
Sujeto a:
n n
1) 2 p = . wi wj ij [3]
i=1 j=1
n
2) wi = 100% [2]
i=1
Restriccin presupuestaria. El monto total de la inversin debe ser distribuido en las acciones.
3) wi 0
Restriccin de signo. Esto indica que no se permiten las ventas en corto
Portafolio de mnima varianza dado un nivel de rentabilidad deseado

n n
2
a) Min p = . wi wj ij [3]
i=1 j=1
Sujeto a:
n
p = wi R
1) R [1]
i=1
n
2) wi = 100% [2]
i=1
Restriccin presupuestaria. El monto total de la inversin debe ser distribuido en las acciones.
276
3) wi 0
Restriccin de signo. Esto indica que no se permiten las ventas en corto
Para Markowitz (1952), el portafolio ptimo para un inversionista, depender de su curva de utilidad o de
indiferencia, la cual es diferente para cada inversionista, ya estar en funcin de su perfil de riesgo [1]. La curva de
indiferencia al riesgo del inversionista establece la relacin entre el riesgo y la rentabilidad esperada y proporciona
la misma utilidad (satisfaccin) al inversionista.
Grfica 2. Seleccin de una cartera ptima de Markowitz
La teora de seleccin de carteras de Markowitz se fundamenta en dos suposiciones implcitas: la insaciabilidad y la

aversin al riesgo, la insaciabilidad supone que los inversionistas preferirn los niveles ms altos de riqueza terminal
y no los niveles ms bajos. Y el supuesto aversin al riego indica que los inversionistas siempre escogern la cartera
con la desviacin estndar ms baja, es decir no querrn realizar juegos justos, as mismo, es importante resaltar
que segn la insaciabilidad y aversin al riesgo, se genera un mapa de curvas de indiferencia para cada inversionista
con diferentes combinaciones entre rendimiento y riesgo, las cuales estarn ubicadas en diferentes puntos de la
lnea de frontera eficiente. Por lo anterior, la cartera ptima de Markowitz se ubica en el punto de tangencia entre
las curvas de indiferencia del inversionista y el conjunto eficiente (grfico 2).
El portafolio ptimo es uno de los que se encuentra en la frontera eficiente. Para obtener este portafolio se requiere
saber el nivel de rendimiento que ofrecen los Ttulos de Emisin Soberana (TES), los cuales poseen el nivel de riesgo
ms bajo en el mercado (Rf = 0%). A partir del valor de rendimiento de los TES, el inversor tendr una serie de
alternativas de eleccin, ya que al incrementarse el riesgo del portafolio, tambin deber aumentarse el valor del
retorno esperado, pues en caso contrario no ofrecera ventajas realizar una inversin con valores no emitidos por el
gobierno, es decir, con un portafolio diversificado [9].
Una forma de obtener el portafolio ptimo es empleando la lnea de mercado de capitales (LMC) mediante una
funcin de maximizacin de su pendiente. El portafolio ptimo se encuentra en el punto de tangencia entre la LMC
y la frontera eficiente, para obtener dicho punto de tangencia se emplear la tasa de libre riesgo, de los TES a julio
de 2024. Por consiguiente, la funcin objetivo ser:
p-Rf]
[R
Max Tan = [8]
p
Sujeto a
n
1) wi = 100% [2]
i=1
2) wi 0
Dnde:
p = Rentabilidad esperada del portafolio
R
p = Riesgo del portafolio
Rf = TES a julio de 2024
277
La ecuacin que caracteriza a la lnea del mercado de capitales (CML) viene dada por la siguiente frmula:
M-Rf
R
p = Rf + [
R ] p [9]
m
Dnde:
p = Tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de la CML, es decir, combinaciones de Rf y de RM
R
Rf = Tasa libre de riesgo, ya sea peticin u otorgamiento de crdito.
M = Tasa esperada de rendimiento sobre la cartera de mercado, M.
R
m = Desviacin estndar del rendimiento sobre la cartera de mercado
p = Desviacin estndar de las carteras a lo largo de la CML.
Es necesario aclarar que la frontera eficiente es algo objetivo y cuantificable, mientras que las curvas de indiferencia
son de tipo subjetivo, y, por esta razn, difciles de medir [10].
III. METODOLOGIA
La investigacin de este artculo fue de tipo no experimental cuantitativa de corte transversal, orientada al anlisis
y aplicabilidad del modelo de la Teora Moderna de Portafolio en los mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile,
Colombia, Per y Argentina, que permitan encontrar la solucin al problema que enfrenta un inversionista al formar
una cartera de inversin con una composicin ptima de ttulos que le confieran el menor riesgo para un mximo
retorno.
A. Mtodo de Investigacin
La investigacin del presente artculo se desarroll bajo el mtodo analtico, identificando cada una de las partes o
elementos que caracterizan y conforman la MPT. Para ello se utilizarn los precios diarios de cierre del periodo
enero de 2008 a diciembre de 2013 de una muestra de acciones que estadsticamente sea representativa de los
mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina, adems el nivel de rendimiento de los
Ttulos de Emisin Soberana (en adelante TES) a julio de 2024, y de esta manera establecer la relacin de
consecuencia, retribucin o compensacin entre cada uno los elementos mencionados.
Para la integracin de los diferentes elementos o partes que componen el modelo de la Teora Moderna de
Portafolio, se utiliz el mtodo de sntesis, y de esta forma se construir y definir el portafolio latinoamericano y
colombiano de renta variable con el menor riesgo y el mayor rendimiento.
B. Fuentes y tcnicas para procesar la informacin
- Fuentes primarias
Como fuentes primarias se utiliz la informacin histrica de enero de 2008 a diciembre de 2013, de las cotizaciones
de las acciones que conforman los ndices burstiles Bovespa de Brasil, IPC de Mxico, IPSA de Chile, COLCAP de
Colombia, IGBVL de Per y Merval de Argentina, emitidos diariamente por las Bolsas de Valores de cada uno de los
pases enunciados. Adems, se extrajeron los niveles de rendimiento histricos del TES a Julio de 2024 emitidos
cada da por la Bolsa de Valores de Colombia.
- Fuentes secundarias
Como fuentes secundarias se utiliz libros especializados en temas de inversin y administracin de portafolios, y
artculos cientficos de bases de datos acadmicas, que permitan un resultado ms eficiente en la toma de decisin
de inversin.
C. Tcnicas para procesar la informacin
Para lograr el objetivo de analizar en forma emprica el modelo de la Teora Moderna de Portafolio, que comprende
la recopilacin histrica, el establecimiento del modelo, su validacin y el anlisis de los resultados obtenidos, se
utiliz el instrumento matemtico y estadstico que brinda la hoja de clculo de Excel, y de esta forma se analiz el
comportamiento histrico de una muestra de acciones de cada uno de los cinco pases enunciados anteriormente.
278
As mismo, se explor el Modelo CAPM, y se determin su capacidad y contribucin para estructurar portafolios
ptimos de inversin.
D. Determinacin de la poblacin
La poblacin es el conjunto de elementos definidos en las cuales se pretende observar el comportamiento de una o
ms variables cuantitativas o cualitativas; la poblacin es considerada la unidad de anlisis y los sujetos de inters
dentro de sta son los componentes de observacin que tienen todas las caractersticas de los sujetos que conforman
la poblacin y que estn relacionados con lo que se quiere observar, es decir el problema de investigacin y las
variables seleccionadas [11].
Para esta investigacin, la determinacin de la poblacin objeto de estudio se muestra en la figura 1.
Figura 1. Determinacin de la poblacin objeto de estudio
Para Seplveda, Valero & Guzmn (2007), un ndice burstil es el instrumento ms representativo, gil y oportuno
para evaluar la evolucin y tendencia del mercado accionario. Cualquier variacin de su nivel es fiel sinnimo del
comportamiento de este segmento en el mercado [12]. Dado que la variable dependiente de esta investigacin son
los precios de cierre de las acciones, la unidad de observacin son las acciones que conforman la canasta de ndices
burstiles de los mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina.
Tabla 1. Nmero de acciones que conforman la canasta de los ndices burstiles de Brasil, Mxico, Chile, Colombia,
Per y Argentina a Octubre de 2013
No. de
firmas que
conforman % de
Pas
cada Participacin
ndice
Burstil
Brasil 73 32.44%
Mxico 35 15.56%
Chile 40 17.78%
Colombia 20 8.89%
Per 32 14.22%
Argentina 25 11.11%
225 100.00%
De acuerdo con los resultados obtenidos a octubre de 2013, el nmero de acciones que componan la canasta de los
ndices burstiles se presenta en la tabla 1. Si bien el nmero de firmas que conformaban cada uno de los ndices
279
burstiles es similar entre algunos pases, la diferencia presentada por Colombia, es un reflejo de que el mercado de
capitales colombiano es uno de los ms pequeos de la regin en cuanto al nmero de firmas registradas en bolsa.
Al momento de establecer un portafolio de inversin, el inversionista debe identificar y evaluar sus objetivos,
preferencias y limitaciones. Segn Harry Markowitz, el inversionista tpico busca tanto maximizar el rendimiento
esperado como minimizar el riesgo o incertidumbre a la hora de realizar un proceso de inversin [8]. Sin embargo,
el inversionista debe considerar sus limitaciones y preferencias al momento de invertir, entre las cuales se
encuentran, la cantidad de dinero a invertir, el horizonte de inversin, su nivel de tolerancia al riesgo, etc. Estas
consideraciones, le permitirn identificar sus caractersticas como inversionista y el perfil de riesgo que mejor se
ajusta a su personalidad.
Para delimitar el universo o la poblacin que va a ser estudiada y sobre la cual se pretende generalizar los resultados,
se aplicarn los siguientes criterios de exclusin:
I Criterio de exclusin:
Una vez determinado cules sern los elementos de anlisis, se procedi a delimitar la poblacin que va a ser
estudiada y sobre la cual se pretende generar los resultados [13]. Por lo anterior, las fuentes primarias que se utiliz
para delimitar la poblacin, es la informacin histrica de enero de 2008 a diciembre de 2013, de las cotizaciones
de las acciones que conforman la canasta de los ndices burstiles de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y
Argentina. Las compaas que no tuvieron datos para este periodo de tiempo, es decir, que no cotizaron durante los
6 aos, no se consideraran y sern excluidas, pues dificultan los posteriores clculos de rentabilidad, riesgo,
correlacin, covarianza, etc.
II Criterio de exclusin:
El Modelo de Markowitz supone que los inversionistas son insaciables, siempre prefieren el rendimiento ms alto
entre dos opciones que tengan la misma desviacin estndar [8], determinaron que los inversionistas siempre
preferirn los niveles ms altos de riqueza terminal y no los niveles ms bajos. Despus de todo, los niveles ms
altos de riqueza terminal le permiten al inversionista dedicar ms dinero a gastos cuando t=1 (p.120). Por lo
anterior, solo se consideran las acciones de las compaas que durante el periodo de anlisis presentaron un
rendimiento promedio positivo.
Una vez aplicado los criterios de exclusin indicados, el universo o poblacin elegida como objeto de anlisis se
muestra en la tabla 2.
Tabla 2. Acciones que conforman la canasta de ndices burstiles de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y
Argentina, que durante el periodo de Enero de 2008 a Diciembre de 2013 cotizaron y presentaron rendimiento
promedio individual positivo
% de
Pas Tamao
Participacin
Brasil 42 29.79%
Mxico 24 17.02%
Chile 28 19.86%
Colombia 10 7.09%
Per 12 8.51%
Argentina 25 17.73%
141 100.00%
E. Tamao de la muestra portafolio latinoamericano
A nivel general se puede sealar que los mtodos de muestreo, los cuales pueden ser probabilsticos y no
probabilsticos, son un conjunto de reglas que hay que tener en cuenta para seleccionar los elementos mustrales.
280
Algunos de estos mtodos pueden ser mejores que otros desde el punto de vista de la precisin de las estimaciones,
pero pueden tener un alto costo en los trabajos de recoleccin de la informacin, debiendo elegir la opcin ms
eficiente [14]. No obstante, el plan para determinar la muestra debe ajustarse a la lgica de las preguntas y los
objetivos de la investigacin [15].
Para Creswell (2003), es aconsejable seleccionar una muestra aleatoria, en la cual cada una de las unidades de
anlisis de la poblacin, tendrn la misma probabilidad de ser seleccionada (una muestra probabilstica), y con ella
hacer generalizaciones sobre la poblacin [16]. Los mtodos de muestreo son las bases de la inferencia estadstica,
y sta sigue siendo una herramienta clave para la toma de decisiones en la investigacin cuantitativa [15].
La mejor opcin para obtener una muestra representativa es elegir los individuos al azar mediante un muestreo
aleatorio, es decir, seleccionando los individuos de manera que todos ellos tenga la misma probabilidad de formar
parte de la muestra. Cuando esto no es posible la alternativa ser elegir a los individuos segn un muestreo de
conveniencia [15].
El muestreo estratificado es aquel en el cual la poblacin se divide en segmentos y se selecciona una muestra para
cada segmento [13]. Con base a lo anterior, y teniendo presente que la poblacin est dividida en 6 subpoblaciones
(pases), se utilizar el muestreo probabilstico estratificado para determinar el tamao de la muestra. La seleccin
de las acciones que conformarn la muestra, se realizar a travs de la seleccin sistemtica de elementos
mustrales, debido a que el grupo de acciones en cada pas est ordenado con base al peso relativo de cada valor
dentro del ndice burstil, asegurndose de esta forma, una muestra proporcionada de acciones en cada pas.
Para calcular el tamao de la muestra, se tom la frmula de muestreo aleatorio simple, que est planteada de la
siguiente forma:
z2 pqN
n= [10]
Ne2 +z2 pq
Dnde:
n= Tamao de la muestra
p= % de veces que se supone que ocurre un fenmeno en la poblacin
q= Es la no ocurrencia del fenmeno (1-p)
e= Es el error mximo permitido para la media muestral
z= % de fiabilidad deseado de la media muestral
N= Tamao de la poblacin
Tomando un nivel de confianza del 90% y z=1.65, una variabilidad positiva de p=0.5 y negativa 1-q=0.5 y
considerando un error del 10%, el tamao de la muestra que se utilizar para seleccionar el Portafolio ptimo
Latinoamericano es de 46 acciones, distribuidas de la siguiente forma: 14 de Brasil, 8 de Mxico, 9 de chile, 3 de
Colombia, 4 de Per, y 8 de Argentina (Tabla 3)
Tabla 3. Tamao de la muestra de acciones para seleccionar el Portafolio ptimo Latinoamericano
% de
Pas Tamao
Participacin
Brasil 14 30.43%
Mxico 8 17.39%
Chile 9 19.57%
Colombia 3 6.52%
Per 4 8.70%
Argentina 8 17.39%
46 100.00%
281
Segn Grande y Abascal (2000), cualquier tipo o mtodo de muestreo apareja alguna clase de error, debido a que
no se puede estudiar parte de ella [17]. Es la diferencia entre el valor estimado y el valor desconocido de la poblacin.
Hacer conclusiones muy generales a partir de la observacin de slo una parte de la poblacin, se denomina error
de muestreo. Hacer conclusiones hacia una poblacin mucho ms grandes de la que originalmente se tom la
muestra, se denomina error de Inferencia. Este error puede reducirse con un buen diseo de la muestra, y pueden
ser aleatorios, propios del proceso de muestreo o ajenos al muestreo.
El error estndar es el porcentaje de incertidumbre, es el riesgo estimado de que la muestra elegida no sea
representativa. El grado de error mximo aceptable en los resultados de la investigacin puede ser hasta un 10%.
Araujo (2010), indica que el margen de error razonable para trabajar variar entre 5% y 10%. Porcentajes mayores
entregarn resultados imprecisos y reducen la validez de la informacin [18].
Una caracterstica importante del muestreo sistemtico es que presenta menos varianza que el muestreo simple
aleatorio, esto debido a la presencia de una estratificacin innata en el diseo del muestreo sistemtico. As mismo,
este tipo de muestreo es adecuado para las situaciones en donde la poblacin es grande y con alto nivel de varianza
[19]. Para la seleccin sistemtica de elementos maestrales, se tom la frmula de muestreo aleatorio simple, que
est planteada de la siguiente forma:
N
K= [11]
n
Dnde:
K= Intervalo de seleccin sistemtica
N= Tamao de la poblacin
n= Tamao de la muestra
Tomando el caso de Brasil, se tiene una subpoblacin formada por 42 acciones, N= 42 y queremos extraer una
muestra de 14 acciones, n= 14, en primer lugar se debe establecer el intervalo de seleccin sistemtica que ser igual
a K = 42/14 = 3. A continuacin se elige el elemento de arranque, tomando aleatoriamente un nmero entre el 1 y
el 3, y a partir de l se obtienen los restantes elementos de la muestra hasta completa n=14 acciones. Este mismo
procedimiento se realiza con los dems pases de la muestra, tal y como se muestra en la tabla 4.
Tabla 4. Seleccin sistemtica de las acciones que conformaran la muestra para seleccionar el Portafolio Optimo
Latinoamericano
K=N
Pas N % n
/n
29.79
Brasil 42 14 3
%
17.02
Mxico 24 8 3
%
19.86
Chile 28 9 3
%
Colombi 7.09
10 3 3
a %
8.51
Per 12 4 3
%
Argentin 17.73
25 8 3
a %
100.
141 46
00%
282
F. Tamao de la muestra portafolio colombiano
Debido a que el tamao del universo o poblacin del mercado accionario colombiano es de 10 acciones, no se emple
muestras, es decir que la muestra de acciones que se utilizar para determinar el Portafolio Optimo Colombiano
ser de 10.
IV. RESULADOS
A. Portafolio ptimo Latinoamericano
Despus de aplicar la Teora Moderna de Portafolios de Markowitz y encontrar la Lnea de Frontera Eficiente para
las acciones seleccionadas de los ndices burstiles Bovespa, IPC, IPSA, COLCAP, IGBVL y Merval, se procede a la
aplicacin del Modelo de Valuacin de Activos de Capital (CAPM), para lo cual se agreg a la serie de datos el activo
libre de riesgo en Colombia, que equivale a la tasa de los TES a Julio de 2024, cuyo rendimiento promedio histrico
a diciembre de 2013 era de 7,523% anual, que equivale a un 0,029% diaria.
Al encontrar el Portafolio ptimo Latinoamericano, mediante la maximizacin de la pendiente de la Lnea de

Mercado de Capitales o la prima por el riesgo esperada por unidad de desviacin estndar (grfico 3) , y trazar la
Lnea del Mercado de Capitales (grfico 4), se observa que un inversionista puede obtener mayor rentabilidad de la
ofrecida por los portafolios que se encuentran a lo largo de la Lnea de Frontera Eficiente, al combinar
adecuadamente el portafolio de mercado y el activo libre de riesgo, segn sea el nivel de aversin al riesgo que tenga
El Portafolio ptimo Latinoamericano se obtiene con las acciones seleccionadas del ndice accionario de Brasil,
Mxico, Chile, Per y Argentina, y est constituido por empresas que se ubican en el sector construccin, financiero,
alimentos, comercio al por menor, energtico, petrolero e inmobiliario (grfico 18). Como se observa, a travs del
Portafolio de Mercado, se logra maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo al invertir en ttulos de diferentes
sectores que reaccionaran de manera diferente a un mismo evento.
Grfica 3. Portafolio ptimo Latinoamericano
283
Grfica 4. Portafolio ptimo Latinoamericano, Lnea de Frontera Eficiente y Lnea del Mercado de Capitales
(LMC)
B. Portafolios recomendados para diferentes tipos de inversionista.
Teniendo en cuenta la tasa de los TES a Julio de 2024 y el comportamiento de los precios de las acciones
seleccionadas de los ndices burstiles de Brasil, Mxico, Chile, Per y Argentina, en el periodo analizado, se pueden
recomendar innumerables portafolios, segn sea el tipo de inversionista (grfico 5). La lnea que se extiende de Rf
hasta B representa el conjunto eficiente de todos los activos, tanto riesgosos como no riesgosos de los mercados
latinoamericanos de la muestra. Es una lnea tangente a la Frontera Eficiente, la cual le provee al inversionista las
mejores oportunidades posibles. Los portafolio ubicadas entre Rf y M son carteras en las que se invierte algn dinero
en TES y el resto se coloca en el Portafolio Optimo M. Los portafolios ubicados despus de M se obtendran
solicitando dineros en prstamos a la tasa libre de riesgo para comprar ms del Portafolio de Mercado M de lo que
podra comprar slo con los fondos originales.
Grfica 5. Portafolios recomendados para diferentes tipos de inversionista
Un inversor con un nivel razonable de aversin al riesgo, podra elegir un portafolio ubicado a lo largo de la lnea
entre Rf y M, por ejemplo el Portafolio A. Un inversionista con nivel menor de aversin al riesgo, podra elegir un
portafolio ms cercano a M, e inclusive ms all de M, por ejemplo el portafolio B, el cual corresponde a un individuo
que solicita dineros prestados a la tasa libre de riesgo para incrementar su inversin en el Portafolio ptimo M.
Como se observa, independientemente de la capacidad de prestar y obtener fondos en prstamo a la tasa libre de
riesgo, el portafolio ptimo del inversionista siempre se ubicar en M, e indistintamente del nivel de tolerancia del
inversionista al riesgo, nunca elegir algn otro portafolio ubicado en la Lnea de Frontera Eficiente, ni mucho
menos algn portafolio ubicado por debajo de sta.
284
El Portafolio ptimo Colombiano (grfico 6 y 7) se obtiene con las acciones seleccionadas del ndice accionario
COLCAP, y est constituido por dos compaas del sector financiero con las mayores rentabilidades esperadas y con
una empresa del sector ventas al detalle.
Grfica 6. Portafolio ptimo Colombiano
Grfica 7. Portafolio ptimo Latinoamericano, Lnea de Frontera Eficiente y Lnea del Mercado de Capitales
(LMC)
C. Comparacin de los resultados del portafolio ptimo latinoamericano y colombiano
Una vez conformados los Portafolios ptimos Latinoamericano y Colombiano, se procede a realizar una
comparacin, que permita determinar la cartera ptima que mejor satisfaga las preferencias de rentabilidad y riesgo
para un inversionista colombiano.
285
De acuerdo a Solnik (1974) conforme un portafolio contiene un nmero creciente de acciones, el riesgo disminuye
constantemente hasta que termina convergiendo al riesgo sistemtico (no diversificable), el cual permanece an
despus de diversificar completamente al portafolio [7]. En el grfico 8, se observa, que mientras que el portafolio
colombiano totalmente diversificado implica un riesgo del 0,057%, el portafolio latinoamericano totalmente
diversificado conlleva a un riesgo del 0,044%, lo que indica que a travs de la diversificacin internacional, el
portafolio latinoamericano ofrece un menor riesgo en comparacin al colombiano, porque se diversifican las
economas. As mismo, es importante resaltar que el riesgo sistemtico de los mercados internacionales es menor
que el riesgo sistemtico de los mercados propios de cada pas, por consiguiente, entre ms activos diversificados
internacionalmente tenga un portafolio, su riesgo tender a ser igual al riesgo sistemtico del mercado
internacional.
Grfica 8. Reduccin del riesgo: diversificacin nacional frente a la internacional
Grfica 9. Frontera Eficiente de acciones latinoamericanas y colombianas
Por otra parte, al comparar el portafolio de mnima varianza colombiano con el latinoamericano ubicados en las
Lneas de Fronteras Eficientes (grfico 9), se evidencia que ste ltimo ofrece una mayor diversificacin del riesgo
y una mayor rentabilidad. Con respecto al portafolio de mxima rentabilidad, se observa que el latinoamericano
presenta una mejor opcin de inversin con respecto al colombiano, ya que ofrece una mayor rentabilidad
compensada con un menor riesgo. Esto se debe a que la Frontera Eficiente de diversificacin internacional desplaza
286
a la izquierda a la Frontera Eficiente de diversificacin domstica, ubicndose por encima de sta y proporcionando
de este modo, una gran ventaja a los inversionistas ya que se ubica en la regin donde la relacin retorno - riesgo es
mayor.
Grfica 10. Portafolio ptimo Latinoamericano y Colombiano
Los beneficios de la diversificacin internacional ahora son evidentes y se muestran en el grfico 10. El Portafolio
ptimo Latinoamericano del inversionista (PI), posee tanto la rentabilidad esperada ms alta, (RIP > RID), como
el riesgo ms bajo (IP < ID) con respecto al Portafolio ptimo Colombiano (PD), es decir que el Portafolio ptimo
Internacional en relacin al Portafolio ptimo Domestico le ofrece al inversionista una rentabilidad esperada
superior del 1,39% mensual y un riesgo inferior en 0,38% mensual.
Como se demuestra, al diversificarse internacionalmente el portafolio, se reduce el riesgo sistemtico inherente

(riesgo pas), y se asume el riesgo sistemtico internacional. Los rendimientos de las acciones latinoamericanas
estn menos correlacionados entre los pases que dentro de uno solo, debido a que los factores econmicos, polticos
e institucionales que inciden en el rendimiento tienden a variar considerablemente entre los pases, lo que origina
una correlacin relativamente baja entre los valores internacionales
V. CONCLUSIONES
En el presente artculo se evalu si la diversificacin de un Portafolio de Inversin con acciones de la Bolsa de

Valores de Colombia puede ser menos riesgoso si se incluyen otras acciones que conforman los ndices burstiles
de Brasil, Mxico, Chile, Per y Argentina. Al respecto, en el perodo de enero de 2008 a diciembre de 2013 y de
acuerdo a la metodologa de trabajo explicada, se lleg a las siguientes conclusiones:
Este artculo permiti realizar una revisin literaria referente a la Teora Moderna de Portafolio, abordando
de esta forma, algunas investigaciones acadmicas que permitieron analizar los principios bsicos sobre los cuales
esta teora se fundamenta. Han pasado casi sesenta aos desde que el novel de economa Harry Markowitz expuso
su Teora de Seleccin de Carteras y es poco probable que su popularidad y xito desaparezcan en el futuro. Desde
su aparicin, ha sido un referente terico fundamental en la seleccin de carteras de valores, dando lugar a mltiples
desarrollos y derivaciones. Sus conclusiones tericas se convirtieron en el trampoln para el desarrollo de otros
anlisis tericos en el campo de la teora de la inversin. A pesar de su xito terico, es importante destacar que su
utilizacin en la prctica, entre administradores de portafolios y analistas de inversiones, no es tan amplia como se
cree, sin embargo, la esencia de MPT es que el mercado es difcil de superar y los que tienen xito en hacerlo son los
que diversificar sus carteras con eficacia y asumen riesgos superiores a la media de inversin.
Para el periodo analizado, se encuentra que un inversionista colombiano puede disminuir su riesgo en un
1,32% anual, al conformar un portafolio de inversin con acciones latinoamericanas de los mercados burstiles de
Brasil, Mxico, Chile, Per y Argentina, el cual le brinda hasta un 18,07% anual ms de rentabilidad que si invirtiera
solo en acciones colombianas.
Es importante resaltar, que la mejor aplicacin del Teora Moderna de Portafolio (MPT) y el Modelo de
Valuacin de Activos de Capital (CAPM) en la prctica, depender de la mayor profundizacin y eficiencia del
mercado de capitales colombiano y latinoamericano. As mismo, se concluye que su utilizacin es de gran utilidad,
287
ya que el uso adecuado de optimizadores por parte de las Agencias Comisionistas de Bolsa, junto con el anlisis
fundamental, experiencia e intuicin, les permitir mejorar su desempeo en el mercado de capitales.
El alcance de este artculo se limit al anlisis de portafolios internacionales de renta variable, no obstante,
queda abierta la posibilidad de indagar si estos resultados se siguen obteniendo para portafolios que incluyan
activos de renta fija internacional, divisas y activos reales.
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288
289
APPLYING VAR TO PORTFOLIOS OF THE ELECTRICITY SECTOR:

A COMPARISON OF ALTERNATIVE METHODS BEFORE, DURING
AND AFTER THE CREDIT CRISIS OF 2007
Juan Camilo Zapata Villegas
MSc in Banking and Finance
Escuela de Ingeniera de Antioquia
AbstractThis paper examines the estimates of five Value-at-Risk (VaR) methods applied to investment portfolios, constitute
shares of the electricity sector. These estimates are carried out under different market conditions, prior to, during and after the
global financial crisis of 2007. Based on the results, first of all, it can be concluded that VaR estimates vary significantly between
individual portfolios and markets. However, the average of the results did not show high differences between the models. Second,
the historical simulation method measures on average the highest one-day 99% VaR for each market condition; and the EWMA
model with decay factor of 0.90, the lowest risks on average. Third, VaR estimates from variance-covariance approaches,
especially from those that place different weights to observations within the sample window and update volatility estimates,
relies deeply on the length of the selected time span. Finally, VaR calculations suggest that Student-t distribution does not
capture the possible changes in the price of the shares of the electricity sector when VaR estimates from a Monte Carlo simulation
model are compared with VaR estimates from the historical simulation method. These findings may provide new insights to risk
managers and financial institutions about the risk of the analysed investment portfolios.
Key words: electricity sector; global financial crisis; risk management; Value-at-Risk.
ResumenEste artculo examina las estimaciones de cinco diferentes mtodos para cuantificar el valor en riesgo (VaR, por sus
siglas en ingls) en portafolios de inversin constituidos por acciones del sector de energa bajo diferentes condiciones de
mercado, antes, durante y despus de la crisis financiera mundial de 2007. Basado en los resultados, en primer lugar, se puede
concluir que las estimaciones de VaR varan significativamente entre mercados y portafolios individuales, sin embargo, el
promedio de los resultados no mostr altas diferencias entre los modelos. En segundo lugar, el mtodo de simulacin histrica
mide en promedio el VaR al 99% para el siguiente da ms alto en cada una de las condiciones de mercado; y el promedio mvil
ponderado exponencialmente (EWMA, por sus siglas en ingls) con factor de decaimiento de 0.90, los riesgos ms bajos en
promedio. En tercer lugar, las estimaciones de VaR bajo los enfoques de varianza- covarianza, especialmente aquellos que
otorgan diferentes pesos a las observaciones dentro de la ventana tiempo y actualiza las estimaciones de volatilidad, dependen
profundamente en la duracin del periodo de tiempo seleccionado. Por ltimo, los clculos de VaR sugieren que la distribucin
t-Student no captura los posibles cambios en el precio de las acciones del sector de energa cuando las estimaciones de VaR del
modelo de simulacin de Monte Carlo se comparan con las estimaciones de VaR del mtodo de simulacin histrica. Estos
hallazgos pueden proporcionar nuevas revelaciones sobre el riesgo de portafolios de inversin estudiados a administradores de
riesgos e instituciones financieras.
Palabras claves: administracin del riesgo; crisis financiera global; sector de energa; valor en riesgo.
I. INTRODUCTION
PRIOR to 1990, several researchers and financial institutions like Markowitz, Black & Scholes, Bankers Trust and
Chase Manhattan motivated by several financial disasters, developed financial tools that are used to measure and
manage financial risks. The traditional meanvariance framework, the Greek letters, the Risk Adjusted Return on
Capital (RAROC), the risk-dollar approach and the scenario analysis are some examples (Krause, 2003). However,
we have been witnesses of various financial failures just in the early 90's, companies and entire financial systems
have failed because of the lack of rigorous supervision and control, inappropriate use of financial products, bad
government policies and deficiencies in risk management (Huang, 2010).
The above led to the development of a new method that can group hundreds or even thousands of market variables
into a single measure that summarizes the total risk of a portfolio over a defined holding period associated with a
given probability. This allows senior managers to have a better understanding of the losses that companies can
suffer with a reasonable probability. Pioneered by JPMorgan in 1994 with a simplified version of their own system,
Value at Risk (VaR) quantifies, in monetary terms, the exposure of a portfolio to future market fluctuations (one
day, five days, two trading weeks, etc.). The rapid adoption of this measure by financial and non-financial
institutions was remarkable, so that it was considered by regulators as a standard approach for measuring market
risk by 1996 (Hull, 2012). Since then, VaR has been increasingly studied and debated with respect to its accuracy.
290
In the last few decades the number of projects related with the generation, transmission and distribution of
electricity has increased considerably, and with it, the number of private and institutional investors that are
interested in these projects. However, the recent global financial crisis of 2007 has motivated investors to reconsider
the risk of their portfolios, thus, a better understanding of risk is crucial for the optimal allocation of capital; and
VaR remains the most widely used risk measure in spite of the large number of risk management tools that exist.
But, there is not a single and unique model that can be implemented, many different models exist and each user
needs to choose among these alternatives. Additionally, alternative Value-at-Risk methods provide different VaR
results.
The purpose of this paper is to apply Value-at-Risk as a measure in order to provide risk managers and financial
institutions with new insights about the risk of investment portfolios constituted by shares of the electricity sector
and under different market conditions: before, during and after the credit crisis of 2007. In addition, three different
markets are compared, New York, London and Colombia. The study includes 17 publicly traded shares from these
markets; that is nine from New York, six from London and the rest from Colombia. Five VaR models are used: the
equally weighted moving average (EQWMA) approach, the exponentially weighted moving average (EWMA)
approach with four decay factors (0.90, 0.94, 0.96 and 0.99), the GRACH(1,1) model, the historical simulation
approach and the Monte Carlo simulation approach based on Normal and Student-t distributions, the latter with
six degrees of freedom. The findings corroborate the conclusions of some other researchers about the estimates of
the Historical simulation model in comparison with variance-covariance approaches, they also provide to investors
and regulators a broad panoramic view of the relative risk of investing in portfolios that include shares from the
electricity sector.
This paper is organized as follows: Section 0 provides a literature review of the comparison of alternative methods
grouped by categories, presenting how the problem has been approached and why conflicts with respect to the
results exist. In Section 0, the five VaR models are explained, together with the procedure followed to estimate the
VaR according to each approach. Furthermore the underlying assumptions of the models are presented, the
composition of the portfolios constructed and a description of the data and their collection will be given; followed
by the empirical results, the analysis separated by markets and market conditions, and the limitations of the study
in Section 0. Section 0 presents the main conclusions of this research.
II. LITERATURE REVIEW
Most authors would agree that the three main approaches of calculating Value-at-Risk (VaR) are the historical
simulation, the variance-covariance or analytic method and the Monte Carlo or stochastic simulation. Broadly
speaking, the variance-covariance method is associated with the volatility/correlation matrix of a portfolio that
consists of long and short positions; the historic method estimates the risk of a portfolio using changes in prices in
the past with respect to the current positions; whereas the Monte Carlo method uses random generated prices that
capture adequately possible changes in the underlying assets to revalue the portfolio.
However, in literature multiple and different methods of estimating the VaR can be found. Tardivo (2002) divides
these methods into two main categories: the parametric approach and the simulation approach. Jorion (2007) also
classifies them into two families, the local valuation method (also referred to as the parametric method) and the full
valuation method (the non-parametric method). The parametric method includes the equally weighted moving
average (EQWMA), the exponentially weighted moving average (EWMA), and the generalised autoregressive
conditional heteroscedasticity (GARCH) model, while the non-parametric method includes the historical
simulation and the Monte Carlo simulation.
As can be appreciated in following sections, a significant amount of theoretical and empirical studies have been
published in order to prove the accuracy of each approach and by comparing them with the objective to identify the
best method that can satisfy the requirements of investors and regulators. Some of these studies have focused on
one of the valuation methods (local or full), others on a specific market variables such as commodity prices, stock
market indices, exchanges rates, etc., and others have considered a mix of methods and market variables.
VaR based on parametric methods
From the perspective of the researches that have been focused its analysis on the valuation of parametric
291
approaches, Giot & Laurent (2003), Chen (2008) and Aloui & Mabrouk (2010) evaluated Value-at-Risk models
relevant for commodity traders who have both short and long trading positions in financial commodity markets.
Commodities spanning agricultural (cocoa nearby future contracts), metal (nickel, copper and aluminium daily cash
prices) and energy products (Brent and WTI crude oil and NYHC and RC gasoline regular daily spot prices 1) were
considered. As expected, they had to characterize the conditional variance due to the heteroscedasticity presented
in the returns series of the commodities prices. For that reason, they decided to focus on RiskMetrics and
ARCH/GARCH-type models including skewed Student ARCH, Student APARCH 2, skewed Student APARCH,
Fractional Integrated GARCH (FIGARCH), Fractional Integrated Asymmetric Power ARCH (FIAPARCH) and
Hyperbolic GARCH (HYGARCH) models, where symmetric and asymmetric models are referred to the possible
asymmetry in the distribution of the error term, and skewed Student density in terms of the mean and the variance.
Student distribution models were used because the distribution of asset returns are usually characterised by having
fat tails. All these conditional VaR models are supposed to work well when short-term risk wants to be analysed.
Periods of data collection and number of observations vary across the studies, Chen (2008) for example, assessed
the performance of the models with 912 daily log returns (2002-2006) while Aloui & Mabrouk (2010) considered
more than 5000 observations from 1986 to 2007.
The findings proved that the skewed Student APARCH model performs best in every scenario but the skewed
Student ARCH model does not need any extra procedure (non-linear estimation methods) to supply good VaR
calculations, the latter model takes into account volatility clustering, fat tails and skewness features (Giot & Laurent,
2003). On the other hand, Aloui & Mabrouk (2010) specify that the FIAPARCH model performs better than
FIGARCH and HYGARCH models in predicting a one-day- ahead VaR in view of excess kurtosis, skewness and
long-range memory. The FIAPARCH model as well as the FIGARCH are supposedly able to distinguish between
short and long memory in the conditional variance behaviour, however, the former also takes into consideration
asymmetry of the conditional variance. Moreover, Chen (2008) strongly recommends not to use a GARCH model
to measure VaRs of principal-protected notes due to the low amount of capital requirement that it estimates before
a recession period.
Bams, et al. (2005) also worked with local valuation methods, the well-known AR(1) and GARCH(1,1) but with
(scaled) Student-t innovations3 and models with stable paretian distributions4, except that in this occasion they
used exchange rate variables. The stable Paretian distribution is related to the parameter alfa () which determines
the tail behaviour and the shape of the centre of the distribution. According to the authors, a restriction on the
number of moments that exist is given by the exponent of the stable distribution, helping to address the correct
measure of stationarity. With approximately 3500 observation from 1986 to 1999, including four foreign currencies
in terms of the US dollars (Deutschmarks, British pounds, Japanese yens and Swiss francs), they concluded that the
GARCH(1,1)-Student-t distribution model accurately calculates extreme losses for exchange rate positions. Their
empirical results suggest that models with more sophisticated tail behaviour conduced to more uncertainty of the
estimated parameters of a distribution function for financial returns, which in response conduced to bigger
uncertainty in the forecasted VaRs. This can be explained by the fact that these kind of models assume more
probability mass in the tail of the distribution than actually is present.
Meanwhile, Alexander & Leigh (1997) and Nystrm & Skoglund (2002) have focused their studies on exchange rates
and stock market indices and Christoffersen, et al. (2001) and da Silva & de Melo Mendes (2003) only on stock
market indices. The former analysed the variance-covariance matrices testing the performance of three volatility
forecasting models: the EQWMA; the EWMA; and the GARCH. They showed "how the large covariance matrices
necessary for global risk management systems can be generated using orthogonalization procedures in conjunction
with univariate volatility forecasting methods" (Alexander & Leigh, 1997, p. 50). Basically, they used principal
component analysis to orthogonalize the risk factors to generate the full covariance matrix of the original risk factors
from the volatilities of all the orthogonal factors, this orthogonalization method allows properties of the full
covariance matrix to be deduced from volatility forecasting methods alone. As an important insight, they concluded
that the EWMA model would minimise VaR results caused by an elevated number of outliers forecasted. In addition,
Nystrm & Skoglund (2002) combined an autoregressive moving average (asymmetric) ARMA-GARCH model,
which is compared with methods based on conditional t-distribution and also conditional normality. Normally,
1 West intermediate crude oil (WTI), Europe Brent crude oil (Brent), New York Harbour conventional gasoline regular (NYHCGR) and
Rotterdam conventional gasoline regular (RCGR) are the four major energy commodities, (Aloui & Mabrouk, 2010).
2 The APARCH(1,1) model is an extension of the GARCH(1,1) model of Bollerslev (1986), (Giot & Laurent, 2003).
3 Proposed by Bollerslev in 1986 and Bollerslev et al. in 1992.
4 See, e.g., Mandelbrot (1963), and Fama and Roll (1968).
292
GARCH models are considered to be symmetric in the sense that negative and positive shocks have the same impact
on volatility, however, the authors suggest that there is much stronger evidence that negative shocks to returns tend
to drive up volatility.
As mentioned above, Christoffersen, et al. and da Silva & de Melo Mendes analysed parametric approaches as well.
The first used GARCH models estimating volatility from historical returns on the Standard & Poor's (S&P500) index
for an investment horizon of 1 day, but the most interesting distinction, using also implied volatilities from options
contracts written on the S&P500 index. The latter used extreme value theory on daily index levels of seven emerging
Asian markets (India, Indonesia, Korea, Malaysia, Philippines, Taiwan, and Thailand) and three major Asian
markets (Hong Kong, Japan, and Singapore). The extreme value theory focuses its analysis on the statistical
behaviour of extremes, in other words, the statistical distribution of extreme returns, which are regularly found
during stock market crashes, bond market collapses or foreign exchange crises during extraordinary periods. The
results indicate that to define capital requirements, traditional methods of estimating Value-at-Risk are less
conservative than the extreme value method (da Silva & Mendes, 2003).
VaR based on parametric and non-parametric methods
From another point of view, researchers have extended the scope of their studies to include the full valuation method
(the non-parametric) to analyse the advantages and disadvantages of both categories. Subsequently Cabedo & Moya
(2003), Costello, et al. (2008) as well as Marimoutou, et al. (2009) have worked in both approaches but in particular
on commodity prices (crude oil). Using models spanning the variancecovariance method based on autoregressive
conditional heteroskedasticity (ARCH) models forecasts, GARCH, historical simulation, filtered historical
simulation5 also known as the semi-parametric GARCH model proposed by Barone-Adesi et al. (1999), and
historical simulation with ARMA forecasts (HSAF), they could concluded that the latter provides an adequate risk
measurement on continuous oil price movements. Nevertheless, according to Costello, et al. (2008) the semi-
parametric GARCH model estimates better Value-at-Risk predictions than the ARMA with historical simulation
due to the volatility clustering captured by GARCH. But beyond these conclusions, there is something else to
highlight, which is the period covered by Marimoutou, et al. (2009) that allowed to evaluate the models during some
particular shocks that affected clearly the volatility of the market variable, among them, the gulf war in 1990, the
Asian financial crises in 1997 and the terrorist attacks on the World Trade Centre in New York in 2001.
Although, it was Hendricks (1996) one of the first authors in analysing the different VaR results of one-day holding
period investment of two parametric models (EQWMA and EWMA) and one non-parametric model (historical
simulation). In order to offer a wide panoramic of the performance of the chosen model in forecasting the market
risk, he altered the number of observations, which vary from 50 to 1,250 days; the decay factor (0.94, 0.97 and
0.99); and the confidence levels of 95 and 99 percent. The results showed not significance difference with respect
to the average amount of the VaR estimated, however the historical simulation approaches were moderately larger
than the variance-covariance ones with a 99 percent confidence level.
Other good insights were provided by Peter J.G. Vlaar, who investigated the precision of three value-at-risk
methods: the variance-covariance, the historical simulation and the Monte Carlo simulation. Based on 25
hypothetical portfolios composite of Dutch government bonds, Vlaar concluded that the variance-covariance
method, which was applied under the assumption of normality, performs well for models with a short-term
variance. While the historical simulation method works satisfactory only if a long historic period is provided. Finally,
the Monte Carlo method needs a large amount of hypothetical observations (more than 10000) to give a proper VaR
with a 99 percent confidence level. (Vlaar, 2000)
So far, the literature review provided has described the value-at-risk measures based on local valuation methodology
applied on different market variables such as commodities prices, exchange rates, stock market indices and interest
rates; also, the analysis of both local and full valuation methods applied to some of these market variables.
Nonetheless, the vast majority of the studies have focused its research in parametric and non-parametric
approaches on stock market indices, Sarma, et al. (2003), Genay, et al. (2003 and 2004), Cotter (2004 and 2007),
Maghyereh & Al-Zoubi (2006), ikovi (2008 and 2012) and Allen, et al. (2012) are a sample of this. Basically, these
authors have measured the market risk of a large part of the globe, in some of these studies, stock markets were
5
This approach combines the historical simulation (non-parametric) and the GARCH (parametric) models. It does not make any assumption
about the distribution of the returns, but it forecasts the variance through a volatility model (Marimoutou, et al., 2009).
293
pooled and analysed by specific criteria like the growth and industrialization of the country, per example, developed
and emerging markets; some others by simple geographical location like European markets, Middle East and North
African (MENA) countries or Asian equity markets; or by the interest of becoming member of an economic
community like European Union candidate states.
Some of the market indices they included are the Standard & Poor's (S&P 500) and the Dow Jones Industrial (DJIN)
from United States, the Financial Times Stock Exchange (FTSE100) from United Kingdom, the Japanese stock
index (NIKKEI 225), the Sao Paulo stock exchange (BOVESPA) from Brazil, the National Stock Exchange CNX Nifty
Index (NIFTY or NSE-50) from India, the Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) from Malaysia, the FTSE/JSE
Africa All Share Index (JALSH) from South Africa and the Bucharest Stock Exchange Trading Index (BET) from
Romania.
As expected, only four of the thirteen value-at-risk approaches employed were the most analysed; the traditional
equally weighted moving average (EQWMA) or variance-covariance model, the RiskMetrics6 model, the GARCH
model and the historical simulation model. In essence, these four methods were compared with the other nine,
which are the Monte Carlo simulation method, the mirrored historical simulation, the Kernel historical approach,
the filtered historical simulation method, the Boudoukh, Richardson and Whitelaw (BRW) historical simulation,
the normal simple moving average method, the unconditional Extreme Value Theory (EVT) approach using
Generalized Pareto Distribution (GPD), the conditional EVT approach, and the ARCH-type process with normal
distribution, Student-t distribution and skewed Student-t distribution.
Genay, et al. (2003) concluded that the quantile forecasts of GARCH(1,1) models are highly unpredictable relative
to the GPD quantile forecasts, which makes the latter a practical and strong tool to apply and control for
measurements of value-at-risk. A year later, Genay & Seluk (2004) compared the performance of traditional VaR
models to the performances of the extreme value theory (EVT), the results showed that at higher quantiles (0.999),
EVT-based VaR estimates are more accurate. Conclusion that was corroborated by Maghyereh & Al-Zoubi in 2006.
This implies that VaR measures that relies on normal distributions and are applied on markets characterized by fat
tails would be underestimated.
Another author that have focused his studies in extreme value theory and low quantiles is Cotter, he argues that the
excess kurtosis characteristic of equity index returns is captured by explicitly modelling tail returns only.
Additionally, he emphasises that alternative approaches to the extreme value theory are dominated by the latter in
tail estimation as it prevent model risk (Cotter, 2004). Once more, in 2007, Cotter was investigating the tail
behaviour of equity market returns and quantified two risk measures, average losses and quantiles. Especially by
considering extreme returns from the financial crash in October 1987 crash, the Asian crises in October 1997 and
the increased volatility in 2000. Sarma, et al. (2003) instead, proposed a model selection procedure that suppose
to help risk managers in reducing to a smaller set of competing value-at-risk models, however it does not identify
an unique model. They stated that computational cost and other real-world conditions might be considered to
support one model.
ikovi (2008) evaluated if value-at-risk models applied to volatile and significantly less deep financial markets,
work as well as in developed and liquid markets. Based on the backtesting results, it could be concluded that VaR
models that are usually used in developed financial markets do not fit as good as for shallow markets, which could
be a concern for regulators, institutional investors and banks. In 2012, ikovi and Filer introduced a new
methodology for ranking the performance of VaR models and comparing significant statistical difference, based on
a non-parametric ANOVA test. Results showed that only a few models are significantly superiors in their
performance. Similar conclusion was reached by Allen, et al., (2012), who found no significant differences in relative
portfolio risk between parametric and nonparametric approaches or between the conditional and non-conditional
approaches. It must be highlighted from both papers their interest in the performance of the models during extreme
market fluctuations, especially prior to, during and after the global financial crisis of 2007.
The fact that many authors agree about the non-statistically significant differences between the value-at-risk
models, has been the concern of lots of researchers to propose new methods that could dominate others and could
be as accurate as needed by regulators and investors. This is the case of Alex YiHou Huang, who proposed a method
that according to him "is able to timely adjust the VaR estimates by responding to adverse back-testing results"
6 The RiskMetrics model is a specific case of EWMA method with decay factor equal to 0.94
294
(Huang, 2010, p. 112). This method seems to improve the results by using a variation of Monte Carlo simulation. To
test empirically the model, he used 20 years of data from the S&P 500 index, a total of 5000 records that helped
him to show better performances of VaR estimates. Hull & White (1998) also proposed a model for calculating value-
at-risk measures which the probability distributions for daily changes in the market variables could be chosen
unconstrained by the user, additionally the parameters of the probability distributions were subject to updating
schemes such as GARCH. The model was evaluated with twelve different exchange rates over 2425 observations.
They state that the model has the advantage that it enables the third, fourth and higher moments of the returns on
market variables to be reflected in VaR calculations.
Nevertheless, Jackson, et al. (1998) consider that studies that analyse value-at-risk models considering a single
equity index and make suggestions based on its results is considerably irresponsible, they emphasize the importance
to analyse any model at realistic portfolios. To be fair, the author was referring to studies whose aim was focused on
the risk held by financial intermediaries. This is why they examined the empirical performance of different VaR
models using data on the actual fixed income, foreign exchange and equity security holdings of a large bank. From
this research come up three major conclusions: first, the non-parametric VaR methods estimates more accurate
measures than parametric models due to the non-normality distribution function present in the returns of the
market variables. Second, parametric models forecast moderately better time series behaviour of volatility
compared to non-parametric, although there are not statistically significant differences. Finally, the parametric
models that provide the best VaR estimates have relative short window lengths and large weighting factors. Still,
those models tend to be very low in capital requirements because of the poor tail estimation of return distributions
(Jackson, et al., 1998).
Based on the same principles, Berder (1995), Lu, et al., (1999) and Pearson & Smithson (2002) focused the study of
value-at-risk models considering different portfolios of investment. Berder per example worked with hypothetical
portfolios comprised of U.S. Tresury strips plus outright and options positions on the S&P 500 equity index contract,
Lu, et al. analysed Real Estate Investment Trusts (REITs) portfolios and Pearson & Smithson used portfolios of
European-style foreign currency options. After employing six VaR 7 models, Berder (1995) and Lu, et al., (1999)
found that the results for the individual portfolios vary significantly, no method dominates the others and the
difference in the results did not augment by increasing the complexity of the portfolios. Meanwhile, Pearson &
Smithson centred their research on the speed of computation, improved of accuracy and stress testing of new
proposed methods. They found, as expected, that methods like the DeltaNormal are faster but least accurate than
the Monte Carlo methods, but surprisingly the Scenario Simulation, Modified Grid Monte Carlo, and Principal
Components Monte Carlo are dominated by the DeltaGammaTheta Monte Carlo method (Pearson & Smithson,
2002).
Model assumptions
Until this point, the literature review has shown how the problem has been approached, but also the conflicts with
the results. All these conflicts could be summarised by the assumption implicit in each model and the point of view
of the modeller. Assumptions like the probability distribution of returns required by a parameter model, most of
the times assumed as normal, when it is been proved that it exhibits fat tails or positive kurtosis. Huang (2010), per
example, reports the different shapes that distributions of financial assets could have, among them a Student's t, a
Paretian or a generalized error. Brooks & Persand (2000) also state how J.P. Morgan RiskMetrics methodology
assumes constant volatilities and correlations throughout the sample period, which is not good at modelling non-
normal density distribution of returns. On the other hand, non-parametric model may not be affected by these
conditions, however, the time frame of the samples or the number of observations and the changes in the underlying
market conditions influence substantially historical simulation VaR estimates. "In empirical asset pricing studies,
choosing the proper sample size is often a dilemma. A smaller sample generates less reliable statistical inferences,
but a larger sample includes older and perhaps less relevant data which may mask the current behaviour of assets"
(Huang, 2010, p. 112).
7
Historical simulation, EWMA, EQWMA, EQWMA fitted by Student-t distribution with six degrees of freedom, Bootstrap, and Monte Carlo
simulation method changing the correlation estimates from the JP Morgan RiskMetrics.
295
III. METHODOLOGY
Value-at-Risk models
"Value-at-Risk (VaR) is an attempt to provide a single number that summarizes the total risk in a portfolio" (Hull,
2012, p. 183). In other words, VaR describes the magnitude of potential losses on the portfolio, it measures the
maximum expected loss of a portfolio due to "normal" market conditions during a time period at a specified
confidence level. Therefore, value-at-risk is a function of two parameters, the holding period and the confidence
level, which correspond to the tolerance to risk that an investor is willing to assume. If it is considered a 99 percent
confidence level for a one-day time horizon, the loss level will not be exceeded in one out of every 100 days or in six
out of every 600 days. Figure 1 illustrates VaR by V and the confidence level by X%, losses are presented as negative
gains.
Fig. 1. Calculation of VaR from the Probability

Distribution of the Gain in the Portfolio Value (Hull,
2012)
Various methods can be used to calculate the VaR amount. Approaches of VaR can be grouped into two common
categories, parametric and non-parametric methods, which are explained as follows. Although within these two
main categories many different models exist, it is been selected six approaches from the first category, the equally
weighted moving average (EQWMA) approach, the exponentially weighted moving average (EWMA) approach with
four decay factors (0.90, 0.94, 0.96 and 0.99) and the GRACH(1,1) model; and three from the second category, the
historical simulation approach and the Monte Carlo simulation approach based on Normal and Student-t
distributions.
Parametric methods
The variance-covariance approach, also referred to as the model-building approach, uses historical data to estimate
the model parameters and it is based on the assumption that returns of the market variables follows a Normal
distribution. Which means that the mean, the standard deviations of the returns of the underlying assets and the
correlations between those returns are used to calculate the mean and the standard deviation of the value of the
portfolio investment (Jorion, 2007). If additionally, it is assumed that portfolio returns are serial independent, it
allows to estimate VaR over a longer time horizon by multiplying the daily standard deviation by the square root of
the time span. The VaR of a single asset can then be written as:
VaR j = Wj **j *t (1)
Where:
Wj is the initial value invested in asset j

is the confidence level (2.33 at the 99% confidence level, which is the one chosen)
j is the standard deviation of the returns of the asset j, and
t is the holding period (assumed as 1)
Assuming a portfolio of N number of assets, the VaR of the portfolio can then be expressed as:
296
N N
VaR portfolio = VaR i *VaR j *ij (2)

i=1 j=1
Where:
VaR i is the VaR for the ith segment

VaR j is the VaR for the jth segment
ij is the correlation between losses from segment i and segment j
Given the confidence level and the time spam, normally selected by the user, from both equations can be seen that
the VaR of a portfolio is a simple function of the standard deviation of the returns of the assets. Based on this
statement, several of models could be used to calculate volatility, as mentioned above, the most common used are
the EQWMA, the EWMA and the GARCH model. The last two recognize that volatility is variable and try to find the
variation onto this volatility trough time, which during some periods could be low and some others could be high.
While the former gives the same importance to every past return observation within the sample window.
The equally weighted moving average (EQWMA) method
The EQWMA method estimates the VaR of the portfolio using a determined number of historical observations (m)
and giving equal weight to all past daily returns of each security (Lu, et al., 1999). Defined j as the volatility of the
security j on day n, ui as the continuously compounded return8 during day i, and u as the mean of the ui 's, hence,
the standard deviation of the security j can be written as:
m
1
j = (un-i -u)2 (3)
m-1
i=1
Where ui is calculated as:

Si
ui = ln
Si-1
Si is the value of the security at the end of the day i, and u is represented as:
m
1
u = un-i
m
i=1
Once all standard deviations from all securities are calculated and all VaRs from each security are estimated
using(1)Error! No se encuentra el origen de la referencia., hence, the VaR of the portfolio can be found be
applying (2).
The exponentially weighted moving average (EWMA) method
The EWMA method is one of the particular cases of the weighting schemes, which places different weights to
observations within the sample window and updates volatility estimates. This method gives more importance to
recent data by giving them more weight, consequently older observations are given less amount of weight (Hull,
2012). The standard deviation of the security j is expressed now by the following formula:
n = *2n-1 + (1-)*u2n-1 (4)
8
is the return of the security between the day 1 and the end of the day .
297
Where:
is the decay factor, a constant between zero and one. It is been used a =0.94 in accordance with the
RiskMetrics model of the Risk Metric Group (RMG). Also 0.90, 0.96 and 0.99.
2n-1 is the variance of the return of a security on previous day (n-1)
u2n-1 is the square of the return of the security between the previous day and the day before
Once all standard deviations from all securities are calculated, (1) is used again to estimate the VaR for each security
and then (2) to find the VaR of the portfolio.
The generalised autoregressive conditional heteroscedasticity -GARCH(1,1)- model
The GARCH model allows the conditional variance to be dependent upon previous own lags. In GARCH(1,1) model,
2n , known as the conditional variance since it is a one-period ahead estimate for the variance calculated based on
any past information thought relevant. It is calculated from long-term average value (*VL ), information about
volatility during the previous period (*u2n-1 ) and the fitted variance from the model during the previous period
(*2n-1 ) (Brooks, 2008).
n = *VL + *u2n-1 + *2n-1 (5)
Where:
, and are de weights assigned to VL , u2n-1 and 2n-1 , respectively. These weights must sum to 1 ( + +
= 1)
VL is the long-run average variance rate
u2n-1 and 2n-1 are the same expressed in (4)
All the standard deviations used under this model were calculated with the assistance of the cross-platform software
package for econometric analysis "Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library - gretl9.
Non-parametric methods
The non-parametric methods are approaches that are not based in any theory and they require relatively few
assumptions about the statistical distributions of the underlying market variables (Linsmeier & Pearson, 1999).
The historical simulation method
In comparison with the parametric approaches, the historical method does not make any assumption about the
probability distributions of the underlying assets and does not require to estimate any parameter, instead it assumes
that history repeats by itself. Basically, it uses the daily changes of the values of the market variables during a sample
window of past observations to construct the probability distribution as a guide of what could happen between today
a tomorrow. For the purpose of this paper, the sample window was defined in 600 observations (m), for more details
about the specification of the sample see the section Data.
Once the portfolio is constructed and the confidence level and the time spam are defined (99% and one-day as
mentioned before), the first step to estimate its VaR is to collect the most recent day-to-day changes of each asset
that conforms the portfolio. This will provide m-1 simulation trials of what could happen between today and
tomorrow, which assumes that:
The asset value under ith scenario = vn

vi (6)
vi-1
Where vi is the value of an asset on day i and today is day n.

As soon as are found the 599 scenarios for each asset, the value of the portfolio is calculated based on the asset
9 This is a free, open-source software, published by the Free Software Foundation. It could be downloaded in http://gretl.sourceforge.net/
298
combination under all scenarios. After that, the losses for the 599 scenarios are ranked from the worst to the best
case (Hull, 2012). Assuming that all of the calculated values are equally likely, the one-day 99% VaR can be
estimated as the sixth-worst loss.
The Monte Carlo simulation method
The Monte Carlo simulation methodology is a random sampling technique that draws data from an observed
distribution to construct the distribution of interest. It is a variation on the historical simulation approach, its main
difference is that a statistical distribution is selected considering that it captures adequately or approximately the
possible changes in the assets (Linsmeier & Pearson, 1999). Normal and Student-t distributions were evaluated, the
former using the mean and the standard deviation of every stock, the latter with six degrees of freedom, which
provides a supposed better fit for most financial asset returns.
Using @Risk6 software10, it was generated ten thousand of hypothetical changes in the market variables. These
are then used to construct ten thousand of hypothetical portfolio profits and losses on the current portfolio, and the
distribution of possible portfolio profit or loss. Finally, all calculated values are ranked from the worst to best case
and assume equally likely, hence, the one-day 99% VaR can be estimated as the 100th-worst loss. An example of
one of the simulations based on a Student-t distribution is shown in Error! No se encuentra el origen de la
referencia..
Fig. 2. Histogram of losses of the New York Stock

Exchange portfolio for the scenario considered during
the crisis period
Composition of the investment portfolios
Considering that the aim of this paper is the comparison of alternative Value-at-Risk methods applied on portfolios
constituted by shares from the industry sector of electricity under different market conditions (before, during and
after the credit crisis of 2007), it is required to define the composition of those portfolios.
Twelve portfolios were constructed from three different markets, the New York Stock Exchange (NYSE), the London
Stock Exchange (LSE) and the Colombia Stock Exchange (BVC in Spanish). The portfolios constructed from the
NYSE market consider a combination of nine individual stocks: PG&E Corporation (PCG), Duke Energy
Corporation (DUK), Southern Company (SO), Dominion Resources, Inc. (D), NextEra Energy, Inc. (NEE), Exelon
Corporation (EXC), American Electric Power Co., Inc. (AEP), FirstEnergy Corporation (FE) and Sempra Energy
(SER). The portfolios based on the LSE market contain six shares: SSE PLC (SSE), Jersey Electricity PLC (JEL),
Rurelec PLC (RUR), SeaEnergy PLC (SEA), National Grid PLC (NG) and Centrica PLC (CNA). The last market
portfolios (BVC) are comprised of two shares: Celsia S.A. E.S.P. (CELSIA) and Interconexin Elctrica S.A. E.S.P
(ISA).
Once the stocks of each portfolio are identified, the first thing to do is to quantify the standard deviation of the
10 Software commercialised by Palisade Corporation. Downloaded at http://www.palisade.com/risk/
299
return for individual stocks. These can be found in Error! No se encuentra el origen de la referencia.I,
Error! No se encuentra el origen de la referencia.II and Error! No se encuentra el origen de la
referencia.III in column 5, for the complete sample window. However, it is necessary to quantify them for every
sub-period (pre-crisis, crisis and post-crisis). It can be also found in these tables the minimum and maximum daily
return reached during the period and others statistics like the mean (or expected return), the skewness and the
kurtosis.
TABLE I SUMMARY STATISTICS OF DAILY LOG-RETURNS NYSE PORTFOLIO COMPLETE SAMPLE WINDOW
Mean Min. Max. Mkt. value
Code Std. Dev. Skew-ness Kur-tosis
(%) (%) (%)
PCG 0.013 -9.80 11.68 0.014 0.27 9.69 0.077
DUK 0.021 -11.10 12.49 0.013 0.13 10.02 0.185
10.4
SO 0.017 -5.52 0.011 0.61 8.88 0.149
9
D 0.021 -7.84 9.99 0.013 0.20 6.21 0.126
NEE 0.028 -12.49 13.05 0.016 0.52 10.43 0.132
EXC -0.002 -10.31 15.87 0.018 0.27 9.31 0.104
AEP 0.007 -9.05 12.41 0.014 0.25 8.32 0.084
FE 0.004 -10.77 16.28 0.017 0.09 11.06 0.061
SER 0.025 -17.68 13.97 0.016 -0.53 17.34 0.076
Observations from 2004/12/08 to 2012/01/30 (T = 1799). Market value is expressed as a ratio of the market
capitalization of all shares that form the portfolio.
TABLE II SUMMARY STATISTICS OF DAILY LOG-RETURNS LSE PORTFOLIO COMPLETE SAMPLE WINDOW
(%) (%) (%)
SSE 0.021 -12.97 13.47 0.014 -0.27 9.97 0.240
JEL 0.031 -10.47 8.70 0.005 0.48 114.59 0.001
RUR -0.094 -34.22 26.02 0.028 -0.86 27.79 0.000
SEA -0.001 -57.13 46.47 0.056 0.26 20.06 0.000
NG 0.013 -13.82 15.32 0.015 -0.44 14.64 0.447
CNA 0.014 -12.48 13.93 0.016 0.08 6.97 0.308
TABLE III SUMMARY STATISTICS OF DAILY LOG-RETURNS BVC PORTFOLIO COMPLETE SAMPLE WINDOW
(%) (%) (%)
CELSIA 0.087 -18.58 19.55 0.021 -0.44 14.11 0.294
ISA 0.091 -10.53 17.45 0.018 0.42 9.53 0.706
Table I shows that the share DUK has the largest percentage of market value in the NYSE portfolio, 18.59%, and
The share FE has the smallest percentage, 6.13%. In LSE portfolio (Table II), the largest and the smallest correspond
to NG and SEA with 44.78% and 0.02% respectively. But, this does not mean it is the composition of the portfolio.
For each market and each period a portfolio was constructed, all portfolios with the same risk based on the standard
300
deviation (0.0221), this allows us to compare other measure of risk, the Value-at-Risk.
The standard deviation of a portfolio return is given by:
N N
portfolio = Wi *Wj *i *j *ij (7)

i=1 j=1
Where:
Wi is the proportion of the money invested in the ith stock
Wj is the proportion of the money invested in the jth stock
i is the standard deviation for the ith stock
j is the standard deviation for the jth stock
ij is the correlation between the returns from stock i and stock j
Given the standard deviation of the portfolio and the standard deviation of every individual stock, and calculating
the variance-covariance matrix, this leave us with the only unknown variables, which are the proportions of money
invested in each stock. To find them, it was used one of the tools provided by Microsoft Office Excel , Solver. The
only constrains added were that the total sum of all proportions should be equal to 1.00 and the outcome (portfolio
standard deviation) equal to 0.0221.
In Error! No se encuentra el origen de la referencia.IV, Error! No se encuentra el origen de la

referencia.V and Error! No se encuentra el origen de la referencia.VI can be appreciated the weight
invested in each stock to form a portfolio for every period and every market. The positive figures relate to long
positions (buy) and the negative ones to short positions (sell). In a long position, traders incur in losses when
negative returns are observed, meanwhile, in a short position, traders incur in losses when prices rise. Remember
that all portfolios for every time window and market have the same standard deviation (0.0221) even with different
weighting schemes.
TABLE IV NEW YORK STOCK EXCHANGE (NYSE) PORTFOLIOS COMPOSITION

Period WPCG WDUK WSO WD WNEE WEXC WAEP WFE WSER
Complete 215.5 -17.4 -20.2 -16.3 -11.6 -11.3 -13.0 -11.6 -14.1
Pre-crisis -140.3 -15.8 -44.3 -24.5 45.1 189.7 -7.8 53.9 44.0
Crisis -20.8 -51.9 222.7 -22.3 28.5 -9.0 -73.9 -9.7 36.4
Post-crisis -230.2 8.4 106.4 60.9 31.6 16.8 43.1 44.8 18.2
Figures expressed as percentage weight invested in each stock.
TABLE V LONDON STOCK EXCHANGE (LSE) PORTFOLIOS COMPOSITION

Period WSSE WJEL WRUR WSEA WNG WEXC
Complete 150.3 -14.2 -15.3 -10.2 -4.7 -5.9
Pre-crisis 20.6 -110.8 115.7 5.7 -20.2 88.9
Crisis 0.0 0.0 63.7 1.7 9.2 25.4
Post-crisis 11.1 8.3 67.4 0.0 0.0 13.2
TABLE VI COLOMBIA STOCK EXCHANGE (BVC) PORTFOLIOS COMPOSITION

Period WCELSIA WISA
Complete 106.9 -6.9
301
TABLE VI COLOMBIA STOCK EXCHANGE (BVC) PORTFOLIOS COMPOSITION

Period WCELSIA WISA
Pre-crisis 29.2 70.8
Crisis 139.7 -39.7
Post-crisis 132.5 -32.5
Data
The daily prices of all shares were obtained from the Bloomberg database. Initially, 24 shares from the industry
sector of electricity were considered to be included for the three portfolios, nevertheless, six were excluded because
they did not have enough number of observations to complete some of the periods and one because of computational
issues.
The sample size was fundamentally determined for one of the market conditions, the crisis period. Once this time
frame was identified, the other two periods were selected based on the same number of observations found in the
crisis period. Therefore, every period would have the same sample window that would allow us to compare the
different VaR methods. To identify the latter, the logarithmic return of the past 10 years of every stock was graphed,
with this, the specifics days when the volatility increased were identifiable by observation, in comparison with past
performance (e.g. Fig. 3.). This procedure gave us different starting and final points, in consequence, it was selected
the earliest and the latest date to include the crisis period for all stocks. A total of approximately 600 daily returns.
Moreover, declarations from other authors corroborate the results shown in the figures, for example, Mishkin
(2010) and Buckley (2011) point out that the financial crisis begun between August and October of 2007, and
Warren Buffett stated that financial crisis started in July/August, 2007 and reached an intermediate summit in
September/October, 2008, (Chorafas, 2009). However, in some of the figures were not possible to find that easy,
first, because some of these are not highly liquids, and second, because apparently some others were not affected
directly by the global crisis, in special, the stocks from the Colombian market.
Fig. 3. Volatility PCG - NYSE portfolio
The complete sample window for all markets is then 1800 observations, nonetheless dates vary, NYSE's shares
includes prices from December 8, 2004 to January 30, 2012, LSE's shares are included from December 10, 2004 to
January 25, 2012 and the shares from BVC from November 11, 2004 to April 16, 2012. All stock pairs where not all
the dates did match were eliminated, because of this, 65 daily observations were removed from NYSE, 60 from LSE
and 139 from BVC. But in all three markets, the crisis period starts in April 30, 2007.
IV. ANALYSIS, DISCUSSION OF RESULTS AND LIMITATIONS
As mentioned above, the whole sample period was divided into three equally sub-sample periods that relate three
different market conditions (pre-crisis, crisis and post-crisis). In each sub-sample window, the risk of three
portfolios from different markets (NYSE, LSE and BVC) were measured with five Value-at-Risk models, the
EQWMA, the EWMA with four different decay factors, the GARCH(1,1), the Historical simulation and the Monte
Carlo simulation considering Normal and Student-t distributions. Additionally, VaR models were used over the
302
complete sample window for the three markets. In total, 108 VaR measures were estimated.
VaR measures by market
After all one-day 99% Value-at-Risk estimates were classified by market, there are a couple of particular findings
that can be analysed and discussed. The first finding is related with the magnitude of the VaR and the market
condition, implying that VaR results should be large in times of high volatility and small in times of low volatility.
It is expected that the risk measure during the crisis sample is larger than during the pre-crisis and post-crisis
periods. As can be seen in the last row from Table VII, the average of VaR measures from the crisis period is smaller
than the other two. Only two estimates out of nine, the Historical and Monte Carlos simulation under Normal
distribution, provide the expected result. This is attributed mainly to the measurements given by the parametric
models, these approaches are supposed to be more accurate using recent data, for example 50 days of historical
movements. This may suggest that the 599 observations used could expose the models to irrelevant data, like the
end of the sample period when the volatility could have decreased and hence low VaR were estimated.
TABLE VII VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE NYSE MARKET

Model Complete Pre-Crisis Crisis Post-Crisis
EQWMA 5.15% 5.15% 5.16% 5.15%
EWMA ( = 0.90) 4.54% 4.94% 2.00% 4.98%
EWMA ( = 0.94) 4.57% 5.23% 2.28% 5.09%
EWMA ( = 0.96) 4.67% 5.40% 2.66% 5.26%
EWMA ( = 0.99) 4.74% 5.05% 4.70% 5.56%
GARCH(1,1) 4.63% 5.00% 2.95% 5.25%
Historical Simulation 6.36% 5.32% 6.90% 5.25%
Monte Carlo
7.43% 6.58% 9.71% 6.81%
Normal distribution
Monte Carlo
6.79% 8.01% 7.65% 8.16%
Student-t distribution
Average 5.43% 5.63% 4.89% 5.72%
The VaR estimate is expressed as a percentage of the portfolio's initial value.
Table VII also shows that the exponentially weighted moving average model with decay factor of 0.90 (EWMA
=0.90) estimated the smallest 99 percent VaR in all periods (between 0.69 and 2.89 percentage points away from
the average), while both Monte Carlo simulations estimated the largest ones, reaching a one-day 99% VaR of 9.71%
during the crisis period. Therefore, one could expect that these models continue providing the smallest a largest
VaR estimates for the other two markets, nevertheless and as a second finding, the Monte Carlo simulation model
with Student-t distribution provided the smallest VaR in almost all the sub-periods for the LSE and BVC markets
(see Table VIII and Table IX). This suggest that VaR results for the same portfolio and the same period vary
significantly according to the method used.
TABLE VIII VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE LSE MARKET

EQWMA 5.15% 5.15% 5.15% 5.15%
EWMA ( = 0.90) 4.35% 3.27% 4.77% 3.65%
EWMA ( = 0.94) 4.14% 4.04% 5.35% 3.62%
EWMA ( = 0.96) 4.11% 4.62% 5.77% 3.63%
EWMA ( = 0.99) 4.44% 5.30% 6.63% 4.10%
GARCH(1,1) 4.70% 4.44% 3.90% 4.03%
Monte Carlo
5.35% 5.06% 5.16% 5.22%
Normal distribution
303
TABLE VIII VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE LSE MARKET

Monte Carlo
4.72% 5.46% 2.11% 2.20%
Average 4.75% 4.95% 5.23% 4.17%
On the other hand, the historical simulation method provided the largest VaR estimates in almost every market
condition for the LSE and the BVC markets, and almost always above the average VaR measures for the NYSE. In
other words, historical simulation approaches were slightly larger than the parametric approaches with a 99%
confidence level.
TABLE IX VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE BVC MARKET

EQWMA 5.15% 5.15% 5.15% 5.15%
EWMA ( = 0.90) 4.46% 2.33% 7.77% 5.41%
EWMA ( = 0.94) 4.59% 2.61% 7.23% 5.58%
EWMA ( = 0.96) 4.63% 2.78% 6.68% 5.62%
EWMA ( = 0.99) 4.56% 4.30% 5.27% 5.52%
GARCH(1,1) 4.09% 2.80% 6.18% 4.66%
Monte Carlo
5.23% 4.02% 5.98% 5.57%
Normal distribution
Monte Carlo
3.36% 2.31% 4.51% 4.21%
Average 4.68% 3.72% 6.28% 5.29%
Finally, value-at-risk calculations based on equally weighted moving average (EQWMA) model are almost the exact
same value for all periods and markets, this is due of course to the assumption of normality, requiring only an
estimate of the standard deviation of the portfolios change in value over the holding period, which is the same for
all of them. In other words, the 99% VaR value is simply 2.33 times the standard deviation value (0.0221).
VaR measures by market condition
By classifying now all Value-at-Risk estimates due to market conditions, they can be compared according to the
magnitude of risk that each VaR model considers the portfolio represents. Rankings are applied to the average of
VaR values of each market, and scaled from 1, which means the highest risk, to 9, the lowest risk.
Table X shows that Historical and Monte Carlo simulation models estimate the highest risks over the pre-crisis
period, while exponentially weighted moving average (EWMA) model with decay factors of 0.90 and 0.94 estimated
the lowest ones.
TABLE X VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE PRE-CRISIS PERIOD

Model NYSE LSE BVC Average Ranking
EQWMA 5.15% 5.15% 5.15% 5.15% 4
EWMA
4.94% 3.27% 2.33% 3.51% 9
( = 0.90)
EWMA
5.23% 4.04% 2.61% 3.96% 8
( = 0.94)
EWMA 5.40% 4.62% 2.78% 4.27% 6
304
TABLE X VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE PRE-CRISIS PERIOD

( = 0.96)
EWMA
5.05% 5.30% 4.30% 4.88% 5
( = 0.99)
GARCH
5.00% 4.44% 2.80% 4.08% 7
(1,1)
Historical Simulation 5.32% 7.26% 7.22% 6.60% 1
Monte Carlo (Normal) 6.58% 5.06% 4.02% 5.22% 3
Monte Carlo (Student-t) 8.01% 5.46% 2.31% 5.26% 2

Moreover, based on all results, Table X, Table XI and Table XII show the Historical simulation method as the model
that measures in average the highest one-day 99% VaR in every market condition; and EWMA (=0,90) as the
model that measures in average the lowest risks. This corroborates one of the previews findings about how the
sample window can affect the results between parametric and non-parametric models. While historical simulation
method works better if large sample windows are provided, variance-covariance method performs well for models
with a short-term variance.
TABLE XI VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE CRISIS PERIOD

EQWMA 5.16% 5.15% 5.15% 5.15% 4
EWMA
2.00% 4.77% 7.77% 4.84% 7
( = 0.90)
EWMA
2.28% 5.35% 7.23% 4.95% 6
( = 0.94)
EWMA
2.66% 5.77% 6.68% 5.04% 5
( = 0.96)
EWMA
4.70% 6.63% 5.27% 5.53% 3
( = 0.99)
GARCH
2.95% 3.90% 6.18% 4.34% 9
(1,1)
TABLE XII VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE POST-CRISIS PERIOD

EQWMA 5.15% 5.15% 5.15% 5.15% 3
EWMA
4.98% 3.65% 5.41% 4.68% 8
( = 0.90)
EWMA
5.09% 3.62% 5.58% 4.76% 7
( = 0.94)
EWMA
5.26% 3.63% 5.62% 4.84% 6
( = 0.96)
EWMA
5.56% 4.10% 5.52% 5.06% 4
( = 0.99)
GARCH
5.25% 4.03% 4.66% 4.65% 9
(1,1)
305
TABLE XII VALUE-AT-RISK ESTIMATES FOR THE POST-CRISIS PERIOD

Nonetheless, models' VaR estimates are not as stable in rankings as the ones given by the Historical simulation
model, for example, the Monte Carlo simulation (Student-t) estimated in average the second largest 99% VaR for
the pre-crisis period, but also the second smallest 99% VaR for the crisis period. Despite this, other models like the
Monte Carlo simulation (Normal) and the equally weighted moving average (EQWMA) model show consistent
stability in rakings. Table XIII illustrate a summary of the rankings of the Value-at-Risk models according to the
magnitude of their results under different scenarios and point of views. The models are ordered from the one that
estimate the highest VaR in average, 6.49% with the Historical simulation model, to the lowest , 4.37% with EWMA,
= 0.90.
TABLE XIII
RANKING OF VAR MODELS ACCORDING TO THE MAGNITUDE OF THE RESULTS
Model Complete Pre-Crisis Crisis Post-Crisis NYSE LSE BVC

Historical
1 1 1 2 3 1 1
Simulation
Monte Carlo
2 2 2 1 2 2 2
(Normal)
EQWMA 3 3 4 3 4 3 3
EWMA
4 7 3 4 5 4 7
( = 0.99)
Monte Carlo
9 9 8 5 1 9 9
(Student-t)
EWMA
5 6 5 6 6 5 6
( = 0.96)
EWMA
6 4 6 7 8 6 4
( = 0.94)
GARCH
7 8 9 9 7 7 8
(1,1)
EWMA
8 5 7 8 9 8 5
( = 0.90)
Rankings are from 1 (highest risk) to 9 (lowest risk).
The rest of average VaR estimates considering the complete period and all sub-periods for each model are: 6.01%
(Monte Carlo - normal), 5.15% (EQWMA), 5.01% (EWMA - =0.99), 4.96% (Monte Carlo - Student-t), 4.65%
(EWMA - =0.96), 4.53% (EWMA - =0.94) and 4.38% (GARCH(1,1)).
Regard to this ranking, there is something that does not satisfy the expectations, it is related with the VaR estimated
by the Historical simulation method and Monte Carlo model with Student-t distribution. According to the historical
method, instead assuming any probability distribution of the underlying assets, it construct them with the same
history. On the other hand, the Monte Carlo simulation methodology uses random sampling given a statistical
distribution, the Student-t in this case. It is well known by several researcher that this particular probability
distribution captures adequately the possible changes for most financial asset returns, nonetheless, the VaR results
estimated by these two models should be relative close, but they are not. Therefore, it could be assumed that the
probability distribution of possible changes for the shares used to construct the portfolio investments do not fit a
Student-t distribution.
Perhaps, because the Historical simulation methodology does not make any assumption about the probability
306
distributions of the underlying assets and provides most of the times higher Value-at-Risk estimates requiring then
higher capital to protect financial institutions from losses, are the reasons that regulators have chosen this model
for establishing capital requirements.
Limitations
Despite calculating 108 VaR estimates under five different models that analyse the risk of three different markets,
in order to complement the comparison of the alternative methods of VaR, would be necessary to clarify some of
the limitations the present paper has.
Firstly, an important limitation of the analysis is that it does not consider portfolios holding options or other
positions with nonlinear price behaviour, such as derivatives, even after the portfolios have been constructed based
on realistic assumptions about investment decisions, it is important to analyse any VaR model under different and
mixed market variables. In addition, could have been used different sample windows to compare VaR performances,
in particular with fewer number of observations to test parametric models, and also have changed the investment
horizon from one day to one week or two trading weeks.
Secondly, one of the portfolios that could be more robust could not be constructed due to computational issues,
especially when variance-covariance matrices and portfolio compositions wanted to be known with more than ten
stocks, the mathematical tool "Solver" could not support that amount of data.
Finally, but not less important, another limitation relates to the evaluation of the performance or accuracy of VaR
models, which could be done by applying the Basle rule of backtesting which implies the counting of the number
exceptions or failures that a VaR model forecasts for portfolio's losses. Also by applying statistics of significant test,
like the one proposed by Kupiec in 1995 that suggests a technique for verifying the accuracy of risk management
models based on a powerful two-tail test.
V. CONCLUSION
Since Value-at-Risk was introduced, it has been rapid accepted as an important tool for risk management. Several
studies have focused on its accuracy to identify the current risk of any portfolio and other several have proved
different techniques to improve it. As it is been stated by most of the authors, one of the basic advantages of VaR is
that it provides an easy understanding of the risk being taken that allows to improve the allocation of capital.
Moreover, it also allows the aggregation of risks and makes simple the communication between users like regulators,
investors and shareholders. However, VaR estimates are dependent on methodology, assumptions and data.
This paper presents five models to calculate the VaR of twelve portfolios constituted by shares from the industry
sector of electricity of three markets (New York, London and Colombia) under three different market conditions
(before, during and after the credit crisis of 2007). There were included six parametric methods, the equally
weighted moving average (EQWMA) approach, the exponentially weighted moving average (EWMA) approach with
four decay factors (0.90, 0.94, 0.96 and 0.99) and the GRACH(1,1) model; and three non-parametric methods, the
historical simulation approach and the Monte Carlo simulation approach based on Normal and Student-t
distributions.
First of all, I found that the value-at-risk estimates varies among individual portfolios and markets. In spite of the
similar VaR results in average, differences are sometimes considerable among approaches for the same portfolio on
the same period, however, the Historical simulation model forecasts consistently the largest VaR in average in every
market condition considering one-day holding period and 99 percent confidence level. Besides, the exponentially
weighted moving average (EWMA) model with decay factor of 0.90 have a tendency to measure the lowest VaR
estimates. In other words, the results of the VaR estimated in average did not show high differences among the
models, nevertheless the historical simulation approaches were slightly larger than the variance-covariance ones.
This could be explained for the assumptions adopted by the variance-covariance approaches, normal probability
distribution and serial independence, which from one point of view could simplify the calculation of VaR measures,
requiring only an estimate of the standard deviation of the returns of the portfolio. But, from another point of view,
the time frame used to calculate this standard deviation can impact the whole result if recent or large amounts of
data are used to estimate potential movements accurately, thus it relies on the length of the time span.
307
Other finding is strictly related with the statistical distributions of returns of the shares comprising the investment
portfolios. One of the approaches used for the analysis was selected because it was assumed that this specific
probability distribution fits better most of the financial asset returns, Student-t under Monte Carlo model.
Nonetheless, a comparison of its VaR results with the ones estimated by the Historical simulation method, which
uses past changes in prices of the shares, are not as similar as it should be. This may suggests that Student-t
distribution does not capture, in this case, the possible changes in the price of the assets.
Therefore, VaR estimate should not be taken as an exact quantity, it does not provide certainty in the results, instead
it provides an expected indication of risk on a specific set of assumptions. Even though more precise and improved
methods have been developed to estimate better the risk of a portfolio, like the expected shortfall (ES) which
includes more information than the VaR about the distribution of losses, if it is not well understood by decision
makers could be much less valuable.
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309
EL MERCADO OTC DE VALORES EN COLOMBIA:

CARACTERIZACIN Y COMPARACIN CON BASE EN EL ANLISIS
DE REDES COMPLEJAS
Carlos Len
PhD (c) Tilburg University
Banco de la Repblica
Jhonatan Prez
Ing. Industrial
Banco de la Repblica
Resumen Este documento expone cmo se conforma y articula el mercado OTC de valores en el caso colombiano. As mismo,
a travs del mercado de deuda pblica local y con base en el anlisis de redes complejas, se describe, caracteriza y compara al
mercado OTC con los organizados. Los resultados sealan, entre otros, que i) la regulacin, supervisin y seguimiento deben dar
prioridad a instituciones financieras que tengan un carcter central; ii) la utilizacin del SEN (Sistema Electrnico de
Negociacin) como referencia de la estructura del mercado de deuda pblica local es inconveniente; y iii) la comprensin del
mercado de deuda pblica exige de un anlisis estructural y consolidado de los sistemas y mercados que la componen.
Palabras claves: deuda pblica, anlisis de redes, rboles de cobertura mnima, deuda pblica, mercado sobre el mostrador
Abstractthis document discusses how the Colombian OTC securities market its shaped and articulated. Also, through the
sovereign debt market and based on network analysis, OTC market is described, characterized and compared to the transactional
market. Results suggest: i) the regulation, supervision and monitoring should aim to central-features financial institutions, ii)
SEN as a benchmark of the structure of sovereign debt market is inconvenient; and iii) understanding this market requires
structural analysis and consolidated about systems and markets that comprise.
Key words: fixed income, minimal spanning tree, network analysis, over the counter.
I. INTRODUCIN
Una forma de clasificar los mercados financieros es segn el escenario donde se lleva a cabo la negociacin. De
acuerdo con lo anterior, los mercados financieros se pueden clasificar como organizados o sobre el mostrador
(over the counter - OTC).
Los mercados organizados tienen el carcter de ser multilaterales, donde existe pluralidad de participantes que
acceden en igualdad de condiciones a la informacin disponible (e.g. precios y tasas). Adicionalmente, con el fin de
fomentar la correcta formacin de precios, las intenciones expuestas son annimas (i.e. es un mercado ciego), y
se revela de forma oportuna, tanto a los participantes como al pblico en general, las condiciones financieras de las
operaciones resultantes. A nivel internacional es comn que este tipo de mercados se lleve a cabo en las bolsas de
valores, as como en las bolsas de derivados, en concordancia con las caractersticas propias de cada mercado y
segn las disposiciones que las autoridades financieras determinan para el desarrollo de tales actividades.
El mayor grado de regulacin de los mercados organizados, as como la necesidad de contar con productos que
respondan a necesidades especficas de los participantes, resulta en la existencia de un mercado alternativo: el
mercado sobre el mostrador (OTC). Entonces, una caracterstica de este escenario de negociacin radica en que las
reglas son definidas entre las partes involucradas mediante contratos o acuerdos bilaterales, en los que se
especifican las condiciones contractuales necesarias para llevar a cabo los procesos de celebracin (negociacin),
confirmacin, compensacin y liquidacin final. De igual manera, se determinan aspectos de las operaciones
concertadas, como la administracin de riesgos, garantas, resolucin de conflictos, notificaciones, entre otros.
Dado que los administradores de las diversas plataformas donde se lleva a cabo el mercado organizado centralizan
310
las operaciones, el acceso a informacin consolidada y homognea por parte de las autoridades financieras es fcil.
En cuanto al mercado que se desarrolla sobre el mostrador, la informacin de las operaciones se encuentra
restringida al pblico, y est fragmentada e incompleta para las autoridades; esta mayor dificultad para acceder a
informacin consolidada y homognea se explica por el inters de cada participante de no revelar su estrategia en
el mercado, as como por la administracin de la informacin por parte de cada participante, en la forma y estructura
que cada uno estima conveniente.
La informacin del mercado sobre el mostrador ha tomado gran importancia para los participantes del mercado y,
en especial, para las autoridades financieras. De ah que iniciativas recientes de organismos multilaterales como el
BIS (Banco de Pagos Internacionales) e IOSCO (Organizacin Internacional de Comisiones de Valores), entre otros,
relacionadas con la creacin de nuevas infraestructuras centralizadoras de informacin del mercado (trade
repositories), se constituyan en un avance importante hacia la transparencia de los mercados financieros. Esta
iniciativa se enmarca en los antecedentes de la ltima crisis financiera internacional, en donde qued evidenciado
que la opacidad del mercado OTC, especialmente con instrumentos financieros derivados, result en una
incertidumbre generalizada sobre la exposicin crediticia de los participantes 1.
Independientemente del escenario de negociacin, ya sea en los mercados organizados o en el OTC, las operaciones
pasan por los procesos de compensacin y liquidacin, a travs de los cuales se definen y ejecutan las obligaciones
de entrega de lo pactado y pago de lo convenido. En las diferentes etapas de estos procesos existen infraestructuras
que prestan servicios centralizados a los participantes del mercado para que puedan cumplir con los compromisos
derivados de dichas operaciones. Bajo este contexto, es posible afirmar que, en desarrollo de la labor de soporte que
brindan a los mercados financieros, las infraestructuras involucradas en la negociacin, compensacin y
liquidacin, contienen informacin de gran relevancia para la comprensin de los mercados.
En este sentido y con base en informacin extrada de la infraestructura financiera local, el presente trabajo tiene
como finalidad estudiar el mercado OTC de valores colombiano a partir de la caracterizacin del mercado OTC de
deuda pblica local, el cual es altamente representativo (i.e. cerca del 80% del mercado de valores OTC). Para ello,
se utilizan metodologas y mtricas derivadas del anlisis de redes complejas para caracterizar y contrastar por
primera vez en el caso colombiano la estructura de la red del OTC con las que resultan de los mercados organizados
(e.g. SEN y MEC).
De este estudio resultan tres hallazgos principales: i) la semejanza estructural entre el mercado OTC y el MEC,
donde ambas redes son poco densas, constan de centros y periferias bien definidos; con estructuras que, de acuerdo
con varios autores [2]-[3]-[4]-[5]-[6]-[7], pueden resultar en sistemas robustos pero frgiles; ii) las particularidades
de la red del SEN, que la muestran como un sistema ms denso, ms homogneo, mejor conectado y menos
concentrado (i.e. sin centros y periferias claros), que, en contraposicin con las otras redes, y segn la literatura,
posiblemente puede ser caracterizado como el menos frgil, pero tambin el menos robusto; iii) pese a que el SEN
es el sistema menos jerrquico, el SEN contribuye de manera decisiva a la estructura centro-periferia del mercado
de valores de deuda pblica en su conjunto; y iv) la no-linealidad en la agregacin de las redes analizadas, lo cual se
evidencia numricamente en que la red del mercado de valores de deuda pblica en su conjunto se asemeja ms a
las redes del OTC y del MEC, pese a que el SEN es el ms representativo (61%) en trminos de contribucin al valor
de las operaciones.
Este documento est compuesto por cinco secciones, incluida esta introduccin. En la segunda seccin se muestran
algunas consideraciones importantes sobre la definicin del OTC en el mbito local, su vnculo con la infraestructura
financiera as como una breve descripcin de la misma. En la tercera y cuarta seccin se describe la metodologa
empleada. Con base en la informacin recopilada de las infraestructuras financieras, en la quinta seccin se
caracteriza el mercado OTC de deuda pblica local, y se le compara con los mercados organizados correspondientes.
Finalmente, en la sexta seccin se destacan y comentan algunos hallazgos, su contribucin e implicaciones de
poltica.
1Al respecto, [1] resalta la dificultad de los participantes de los mercados financieros internacionales y de las autoridades financieras para
identificar las exposiciones asociadas a la quiebra de Lehman Brothers durante 2008.
311
II. EL OTC DE VALORES Y LA INFRAESTRUCTURA FINANCIERA
En Colombia, las caractersticas propias de los mercados organizados de valores estn representadas en los sistemas
de negociacin de valores. Esto se evidencia en su carcter multilateral, y en que son el escenario por naturaleza en
donde los participantes del mercado acuden en igualdad de condiciones para realizar ofertas de compra o venta,
con el objetivo de concretar operaciones (cierres) con los valores autorizados.
Por otra parte, el mercado sobre el mostrador (OTC) est constituido por todos los medios diferentes al mercado
organizado para llevar a cabo intenciones de compra o venta de activos financieros (ej. telfono, chat, etc.); en el
mbito local, en los trminos de la regulacin financiera, el mercado OTC se define como aqul que se desarrolla
por fuera de los sistemas de negociacin de valores 2. A su vez, el OTC se encuentra vinculado a la infraestructura
financiera a travs de los sistemas de registro de operaciones sobre valores, los cuales tienen como finalidad recibir
la informacin de las operaciones que se realizan por medios diferentes a los sistemas de negociacin de valores.
En lo que respecta al mercado sobre el mostrador, la regulacin autoriza de forma general operaciones de contado,
a plazo y algunas del mercado monetario (e.g. repos, simultneas y transferencias temporales de valores). En cuanto
a los instrumentos, los nicos autorizados para ser negociados son valores inscritos en el Registro Nacional de
Valores y Emisores3 (RNVE) distintos de acciones y bonos convertibles en acciones. Finalmente, para tener acceso
a los sistemas de registro de las operaciones OTC, los participantes de este mercado deben ser intermediarios
vigilados por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC).
Los procesos de compensacin y liquidacin de operaciones sobre valores tambin se encuentran regulados en el
mercado sobre el mostrador. Salvo las excepciones dispuestas por la SFC, todas las operaciones realizadas se deben
compensar y liquidar de forma centralizada en los sistemas autorizados bajo el mecanismo Entrega contra Pago
(EcP)4. Adicionalmente, previo a este proceso es necesario consignar la informacin de las operaciones (precio, tasa,
monto, tipo de instrumento, contraparte, etc.) del mercado mostrador en un sistema de registro de operaciones
sobre valores5.
Respecto a la infraestructura financiera involucrada, en el Diagrama 1 se presenta el arreglo existente de las

entidades que participan las etapas de negociacin, compensacin y liquidacin centralizada de transacciones
realizadas en el mercado OTC de valores colombiano. En el caso particular de las plataformas transaccionales, es
importante mencionar que la mayora de sistemas autorizados ofrecen a sus participantes sistemas de negociacin
y de registro de operaciones, en un solo producto tecnolgico.
En lo que concierne a valores, en la franja A de la parte superior del Diagrama 1 se encuentra el Sistema Electrnico
de Negociacin (SEN), administrado por el Banco de la Repblica (BR), en el cual se negocian y registran
operaciones con ttulos de deuda pblica exclusivamente. La Bolsa de Valores de Colombia (BVC), por su parte,
administra el Mercado Electrnico Colombiano (MEC), que permite la negociacin y registro de operaciones de
deuda pblica y privada. Tambin estn los sistemas GFI, ICAP y Tradition (en adelante, brokers), que, a travs de
plataformas hbridas (voz y datos), permiten la negociacin y registro de operaciones entre participantes. Por
ltimo, Deceval-Sistema de Registro, infraestructura administrada por el Depsito Centralizado de Valores
(Deceval), presta el servicio de registro de operaciones para todo tipo de valores autorizados.
En cuanto a derivados estandarizados6, la BVC y Derivex administran el registro de operaciones con este tipo de
instrumentos en el mercado OTC.
2 Decreto 2555/2010, Artculo 7.4.1.1.1., Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico (MHCP).

3 Es la divisin de la Superintendencia Financiera de Colombia denominada Registro Nacional de Valores y Emisores, donde se inscriben todas
las emisiones del mercado pblico de valores y los emisores de las mismas.
4 El mecanismo entrega contra pago (Delivery versus Payment - DvP) para la liquidacin de operaciones del mercado de valores consiste en el
proceso de intercambio simultneo de ttulos y dinero a travs de un sistema de compensacin y liquidacin.

5 Decreto 2555/2010, Artculo 2.15.3.1.2., MHCP.
6 En Colombia los derivados estandarizados hacen parte de la normativa del mercado de valores. Por esta razn son incluidos en esta descripcin.
312
DERIVADOS DECEVAL-
DERIVEX ICAP GFI TRADITION MEC SISTEMA DE SEN SISTEMAS DE NEGOCIACIN Y
BVC REGISTRO REGISTRO DE OPERACIONES
SOBRE VALORES Y DERIVADOS
ESTANDARIZADOS
(A)
CRCC
SISTEMAS DE
COMPENSACIN Y LIQUIDACIN
DCV DECEVAL
(B)
SISTEMA DE PAGOS
DE ALTO VALOR
CUD
(C)
SISTEMA DE REGISTRO
SISTEMA DE NEGOCIACIN Y REGISTRO
Diagrama 1: Infraestructuras involucradas en la negociacin, registro, compensacin y liquidacin de operaciones

sobre valores.
En la franja B del Diagrama 1 se presentan los sistemas de compensacin y liquidacin de operaciones tanto de
valores, como de derivados estandarizados; es a estas infraestructuras que las instituciones financieras acuden para
liquidar las obligaciones que contraen en los diferentes mercados. Dentro de los relativos a valores se incluye en el
Diagrama 1 el Depsito Central de Valores (DCV), administrado por el BR, que compensa y liquida operaciones de
ttulos de deuda pblica exclusivamente, y Deceval, que lo hace para todo tipo de valores (i.e. acciones, deuda
pblica no emitida por el Gobierno Nacional Central y deuda corporativa). La compensacin y liquidacin de
derivados estandarizados se realiza en la Cmara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia (CRCC), que
cumple las funciones de entidad de contrapartida central.
Por ltimo, en la franja C se presenta el nico sistema de pagos de alto valor del pas, el CUD, el cual es
administrado por el BR. Hacia este sistema confluye la liquidacin del extremo dinero de todas las operaciones
compensadas y liquidadas en las infraestructuras financieras correspondientes (i.e. CRCC, DCV, Deceval).
III. LOS DATOS
De la descripcin anterior es posible inferir que en desarrollo de los diferentes servicios prestados por la
infraestructura financiera a lo largo del ciclo de vida de las operaciones, se genera informacin que puede ser til
para el entendimiento de los mercados. Por esta razn, la principal fuente de informacin para realizar la
caracterizacin del mercado OTC de valores que se desarrolla en Colombia corresponde a las operaciones con ttulos
de deuda pblica compensadas y liquidadas en el DCV durante el ao 2012 (i.e. compra-ventas y constitucin de
simultneas). Esta informacin incluye tanto aquellas operaciones negociadas en el OTC y posteriormente
registradas en el mdulo de registro del MEC como las realizadas a travs de los sistemas de negociacin (i.e. SEN,
MEC y brokers).
La informacin del mercado de deuda pblica es suficientemente representativa. En particular, el valor total de las
transacciones realizadas con ttulos de deuda pblica durante el periodo analizado represent cerca del 80% del
OTC de valores y un 91% del total negociado en el mercado de valores local, con una cifra cercana a COP $9,9
billones promedio diario.
IV. METODOLOGA
Caracterizacin de los nodos de la red
De manera general, una red puede ser definida como una representacin estructural abstracta de un sistema, la cual
captura las relaciones entre los participantes. Si existe jerarqua en las relaciones, es decir, unas son ms
importantes que otras, se dice que la red es ponderada. Adicionalmente, si el sentido de la relacin es una
caracterstica relevante, en este caso se considera dirigida. Por ltimo, la representacin de este sistema puede ser
grfica (i.e. grafo) o numrica (i.e. matriz de adyacencia).
313
Las transacciones generadas entre instituciones financieras en desarrollo de las actividades de intermediacin son
un ejemplo de una red ponderada y dirigida. El Diagrama 2 representa las relaciones de intercambio de activos
financieros entre los participantes A, B, C, D y E. En el caso del grafo (parte superior), las instituciones se
representan a travs de nodos mientras que las relaciones, se representan a travs de flechas. El grosor de las flechas
indica la realizacin del pago debido a un intercambio (e.g. ttulos valores) y el sentido indica el originador y el
receptor del mismo. En la matriz de adyacencia, por su parte, la representacin corresponde a un arreglo matricial
origen-destino.
Diagrama 2: Ilustracin de una red de mercados financieros (compra y venta de activos). La parte superior
corresponde una representacin mientras que la inferior a la matemtica o numrica (matriz origen-destino)
Uno de los temas de estudio ms recurrentes en el anlisis de redes es la importancia o centralidad que tienen
ciertos nodos frente a otros. Si bien existen diferentes mtricas, las caractersticas propias de la red son las que
finalmente determinan la eleccin de la misma. En el caso particular de redes dirigidas y ponderadas (e.g. redes de
mercados financieros) con base en [4] es posible sealar que las mtricas Katz centrality, PageRank centrality y
hub/authorities centrality son las ms apropiadas. Para el caso en cuestin, con base en lo analizado en [8] se
utilizar esta ltima alternativa, la cual se describe brevemente a continuacin. [9] desarroll un algoritmo que
permite cuantificar la importancia de un nodo a partir de la capacidad de recepcin y distribucin de conexiones
que este tenga. As, un nodo distribuidor central (hub centrality) ser aquel que apunte a las mayores autoridades
centrales (authority centrality), y as mismo, un nodo autoridad central ser aquel que reciba conexiones de los
mayores distribuidores centrales (Ver Diagrama 3).
Diagrama 3: Centralidad de autoridad y distribucin. A es un distribuidor central (hub) mientras que B es un

receptor central (authority). C, D y E son tanto distribuidores como receptores.
La estimacin de la centralidad de autoridad y centralidad de distribucin se realiza calculando la centralidad de

eigenvector7 sobre dos versiones modificadas (A y H) de la matriz de adyacencia . Esta modificacin, en la cual
7La centralidad de eigenvector o eigencentralidad busca reconocer que un nodo puede ser central como resultado de que este tenga i) muchas
conexiones; ii) conexiones que puedan ser consideradas como centrales; o iii) ambas. De acuerdo con [11], el eigenvector correspondiente al
314
una matriz de adyacencia asimtrica se multiplica por su traspuesta, no solo resulta en una matriz simtrica, sino
que considera las adyacencias de segundo orden de cada nodo, ya sea de entrada (autoridades) o de salida
(distribuidores). Esto es:
A = T (1)
H = T (2)
De acuerdo con [10], (1) enva la ponderacin de las conexiones en contra de la direccin de las mismas, mientras
que (2) enva la ponderacin en el mismo sentido de las conexiones. De este modo, el eigenvector principal de A
estima la centralidad de autoridad (i.e. como receptor de conexiones) de un nodo como el promedio ponderado de
la centralidad de distribucin (i.e. como originador de conexiones) de los nodos con que se encuentra conectado,
mientras que el eigenvector principal de H estima la centralidad de distribucin de un nodo como el promedio
ponderado de la centralidad de autoridad de los nodos con que se encuentra conectado; as, un nodo tendr una
alta centralidad de autoridad en la medida que est conectado con nodos con alta centralidad de distribucin, y
viceversa.
Dado que en el contexto de la redes de instituciones financieras las relaciones estn dadas por la compra y venta de
activos financieros, al aplicar la mtrica antes descrita resulta en que i) un vendedor central ser aquel que entregue
ttulos a un comprador central o ii) un comprador central ser aquel que adquiera ttulos por parte de un
vendedor central.
En la medida que aumenta tanto el nmero de conexiones as como la cantidad de nodos, aumenta la complejidad
para construir grafo. Aunque en el mercado existen diversas herramientas de visualizacin (e.g. Gephi, Matlab) que
permiten construir redes complejas mediante algoritmos de programacin, no siempre los resultados pueden ser
intuitivos o sencillos de interpretar. Por esta razn, se caracterizar el mercado OTC de valores a travs de los rboles
de cobertura mnima (Minimal Spanning Tree-MST). Esta metodologa, originaria de la Fsica, consigue extraer un
grafo que contiene aquellas conexiones que dominan el sistema en su conjunto (i.e. son las ms relevantes), por lo
que es comnmente utilizada para filtrar la informacin contenida en sistemas complejos, as como para describir
la jerarqua implcita en stos.
En trminos prcticos, si se cuenta con una red dirigida completa (i.e. todos los nodos estn conectados) compuesta
por N participantes, la metodologa de MST consigue reducir un sistema de N(N-1) conexiones potenciales en uno
de (N-1) conexiones, donde las conexiones resultantes consiguen maximizar la importancia de las conexiones de la
red en su conjunto. De acuerdo con la literatura relacionada ([12]-[13]-[14]-[15]), existe una alta correlacin de las
principales estadsticas del sistema completo y del sistema resultante, donde el rbol de cobertura mnima tiene la
capacidad de proveer una gran cantidad de informacin y, de acuerdo con [12]-[13], esta capacidad es independiente
del algoritmo utilizado para la construccin del mencionado rbol; en el presente documento se utiliza el algoritmo
de [16].
El rbol de cobertura mnima que resulta de cada red contiene aquellas conexiones que son ms informativas para
cada uno de los participantes del sistema y, por ende, para el sistema en su conjunto. En ese sentido, tal como lo
sealan [17]-[18], esta metodologa permite observar el esqueleto que subyace tras el sistema completo, e
identificar los participantes y conexiones que por su centralidad- constituyen la columna vertebral de dicho
esqueleto; de este modo, la utilizacin del mencionado rbol permite diferenciar los nodos y conexiones que
conforman super-autopistas de aquellos que constituyen caminos ([18]), lo cual, a su vez, sustenta su
documentada utilidad ([19]) para identificar instituciones financieras centrales y perifricas (ver Diagrama 4).
eigenvalor principal de una matriz provee un ndice de popularidad o centralidad de cada participante de la red, donde la representatividad
del eigenvalor principal es un parmetro de qu tan eficiente es el eigenvector para resumir las relaciones existentes en la red. En este sentido,
la centralidad de eigenvector de un nodo ( ) al interior de una matriz de adyacencia , con elementos , , corresponde a la suma de la
centralidad de las contrapartes de dicho nodo. Tal como se presenta en [4], la centralidad de eigenvector se estima como = 1
1 , , donde
1 es el eigenvector principal de .
315
Diagrama 4: Representacin de redes. Al lado izquierda se observa un grafo estndar (todas las conexiones).
Luego de aplicar la metodologa de rboles de cobertura mnima (Minimal Spanning Tree-MST) el grafo
resultante (lado derecho) ilustra las conexiones ms relevantes.
Es importante resaltar que el nmero de conexiones en un grafo MST tiene una mayor significancia que en un grafo
estndar completo. Mientras que en el grafo estndar es posible encontrar nodos con un alto nmero de conexiones
de poca relevancia (i.e. baja ponderacin), en el grafo MST la existencia de mltiples conexiones en un solo nodo
solo es posible si para otros nodos esta es la ms importante de sus conexiones; es decir, gracias a que el grafo MST
solo conserva las conexiones ms relevantes para cada nodo, concentrar conexiones es un indicador inequvoco y
significativo de centralidad. Por lo anterior, tal como lo resalta [20], la distribucin de frecuencia del nmero de
conexiones del MST permite caracterizar cuantitativamente su estructura.
Caracterizacin de la estructura de red a travs de la distribucin de probabilidad.
La literatura destaca la existencia de dos tipos de red caractersticos: i) redes aleatorias y ii) redes libres de escala
scale-free. El primer tipo corresponde a aquellas redes en que la distribucin de las conexiones sigue una
distribucin similar a la de Poisson, donde las conexiones tienden a distribuirse de manera democrtica u
homognea entre los participantes (Diagrama 5, parte superior). El segundo tipo se caracteriza por la existencia de
una estructura jerrquica, donde existe una significativa concentracin de un gran nmero de conexiones en un
reducido nmero de participantes, que se explica por la existencia de vnculos preferenciales (i.e. no al azar) entre
los participantes, lo que resulta en una distribucin de dichas conexiones con un sesgo positivo significativo
(Diagrama, 5 parte inferior).
316
Diagrama 5: Distribucin de probabilidad asociada a una red segn nmero de conexiones. Fuente: [21]
Segn [4]-[5], el tipo ms comn de redes en la vida real es aquel que se aproxima al tipo libre de escala, donde
existe una significativa concentracin de las conexiones en un nmero reducido de nodos. La distribucin ms
utilizada para caracterizar este caso es la power-law o Pareto. De acuerdo con [4], segn la forma funcional de la
distribucin de (3), el exponente determina si p_, que es la probabilidad de ocurrencia de un nmero de
conexiones o degree (), vara como funcin de la potencia de , donde C es una constante sin importancia.
pk = Ck - (3)
En cuanto al valor del exponente , valores ubicados en el intervalo [2,3] son considerados en la literatura como los
que mejor caracterizan la distribucin power-law de la redes de la vida real. De acuerdo con [22], es importante
sealar que valores de por debajo del lmite inferior no corresponden a distribuciones propias de una red, mientras
que valores significativamente por encima del lmite superior son distribuciones donde las propiedades tpicas de
la red corresponden a las de tipo aleatoria. No obstante, segn el mtodo de estimacin utilizado en la estimacin
este intervalo puede variar.
La presencia de este tipo de distribucin tiene implicaciones importantes para el anlisis de las redes, ya que sugiere
que i) existe una estructura de centro y periferia en el sistema, con pocos (muchos) participantes centrales
(perifricos); ii) el sistema es robusto ante la extraccin aleatoria de participantes; iii) el sistema es frgil ante la
extraccin determinstica de participantes centrales; y iv) la mejor manera de inmunizar el sistema es enfocarse
en los participantes centrales.
En el caso particular de las redes financieras, [6] resalta que la caracterizacin de centro-periferia tpica de estas
redes explica la existencia de largos periodos de aparente robustez de los mercados financieros, donde los nodos
perifricos sistmicamente no importantes- son objeto de choques aleatorios, y de cortos pero severos episodios
de choques sistmicos, en los que las instituciones sistmicamente importantes pueden amenazar la estabilidad
financiera; de ah la caracterizacin de Haldane de la red financiera internacional como robusta, pero frgil.
V. RESULTADOS
Para el anlisis grfico de los resultados es necesario tener en cuenta las siguientes convenciones y especificaciones:
Con el fin de preservar la legibilidad del grafo se excluyeron aquellos intermediarios cuyas ventas de ttulos de deuda
pblica no superaron el 0,1% del total de ventas; el valor de las transacciones representadas corresponde al 96,48%
del valor original.
Cada nodo corresponde a un intermediario de valores, clasificado segn sea un establecimiento de crdito (B),
comisionista de bolsa (C), fondo de pensiones y cesantas (P), fiduciaria (F) u otro (O).
El grosor de las lneas indica el valor de mercado de las operaciones realizadas entre los intermediarios que
componen la red, ya sea en posicin propia o de terceros.
317
Tanto en el grafo estndar como el MST, la direccin de la flecha indica la entrega del ttulo, ya sea en una venta o
en la constitucin de una simultnea.
En el grafo estndar el dimetro de cada nodo indica la participacin en el valor de mercado de las operaciones
cruzadas, donde estas corresponden a transacciones en las que el intermediario oper en ambas puntas (i.e.
transacciones posicin propia cliente o cliente cliente).
En el grafo MST el dimetro de cada nodo indica el promedio simple de la mtrica centralidad de autoridad (i.e.
centralidad de comprador) y centralidad de distribucin (i.e. centralidad de vendedor) mientras que la direccin de
las flechas indica la entrega del ttulo valor.
Mercado de contado
El Grfico 1 muestra el grafo del mercado OTC de valores de deuda pblica. A primera vista la red de intermediarios
de valores analizada no es completa (i.e. no todos los nodos se conectan entre s). Parece existir un grupo de
entidades perifricas, las cuales son en su mayora fondos de pensiones (P), fiduciarias (F) y otros intermediarios
de valores (O), mientras que la mayora de establecimientos de crdito (B) y comisionistas de bolsa (C) aparecen
hacia el centro del grafo. La cercana de las entidades ubicadas al centro del grafo denota el mayor volumen de las
transacciones entre stas.
Grfico 1: Grafo del mercado OTC (2012). El dimetro de los nodos corresponde al valor de las operaciones
cruzadas; la direccin de las flechas indica la entrega el ttulo valor.
En esta red tambin resalta el dimetro de los nodos de algunos intermediarios (i.e. C24, C13, C20, B13, C14), el
cual corresponde al valor de las operaciones cruzadas que estas instituciones llevaron a cabo en el periodo analizado.
Como se mencion anteriormente, las operaciones cruzadas son aquellas en las que un mismo intermediario oper
en ambas puntas de la transaccin, donde los beneficiarios finales de sta pueden ser terceros diferentes al
intermediario, o el mismo intermediario. Para el ao 2012 la participacin de las operaciones cruzadas en el total
de operaciones del OTC de deuda pblica fue de 18,6%, y los beneficiarios finales de estas operaciones cruzadas
fueron personas naturales (7,6%), personas jurdicas no vigilados por la SFC (8,8%), personas jurdicas vigiladas
por la SFC (60,7%) y otros (22,9%).
Dado que el nmero de participantes y de conexiones dificulta el anlisis del grafo del mercado OTC de deuda
pblica, se utiliz la metodologa de rboles de cobertura mnima (minimal spanning tree - MST) para caracterizar
de mejor manera la topologa que domina la red del mercado OTC. Como se mencion, esta metodologa, consigue
extraer un grafo que contiene aquellas conexiones que dominan el sistema en su conjunto (i.e. son las ms
relevantes), por lo que son comnmente utilizadas para filtrar la informacin contenida en sistemas complejos.
El Grfico 2 presenta el grafo MST del mercado OTC de valores de deuda pblica colombiano durante el ao 2012.
El sentido de las flechas corresponde a la direccin de la entrega de los ttulos valores, mientras que el dimetro de
318
los nodos representa el promedio simple de la centralidad de autoridad y distribucin de cada nodo dentro de la red
completa. En este caso el 9,92% de las conexiones de la red MST (i.e. 98 conexiones de 987 observadas) representa
el 31,6% del valor de las conexiones originales.
Grfico 2: Grafo MST mercado OTC de valores. El dimetro de los nodos corresponde al promedio de centralidad
como vendedor y comprador de deuda pblica en la red completa; la direccin de las flechas indica la entrega del
ttulo valor.
El grafo MST del mercado de valores de deuda pblica OTC muestra que su estructura es altamente segmentada,
tal como lo documenta [20], donde existen grupos o clsteres bien definidos, los cuales son presididos 8 en su
mayora por establecimientos de crdito (B) y sociedades comisionistas de bolsa (C). Se destacan los clsteres
encabezados por B13, C13, C24, B1 y B25, quienes aparecen como los ms conectados, con 26, 14, 11, 8 y 8 conexiones
directas (de 98 posibles), respectivamente, lo cual, de acuerdo con la literatura sobre MST ([24]-[25]), indica que
estos nodos son centrales y, por lo tanto, tienen una mayor importancia en la transmisin de choques a travs del
sistema en cuestin.
Por lo anterior, en el sentido expuesto por [17]-[18], dado que el dimetro de cada uno de estos cinco nodos el cual
representa el promedio de la centralidad de autoridad y distribucin estimada sobre la red completa coincide con
la importancia de stos al interior del grafo MST (i.e su nmero de conexiones), se puede afirmar que estas entidades
y sus interconexiones constituyen la columna vertebral o super-autopista del mercado OTC de deuda pblica
local. Adicionalmente, en el sentido de [26], estos nodos de mayor dimetro pueden ser catalogados como super-
propagadores (super-spreaders) en la red en cuestin.
Tambin resalta el tipo de entidades que compone cada clster. Por ejemplo, los grupos encabezados por B13 y C13
son heterogneos, donde estas entidades se conectan directamente con todo tipo de instituciones financieras,
mientras que la gran mayora de las conexiones directas de C24, B1 y B25 son con instituciones diferentes a
establecimientos de crdito (B), en especial fiduciarias (F) y comisionistas de bolsa (C). Tambin vale la pena
destacar que los establecimientos de crdito (B) que lideran clsteres en el grafo MST tienen un rol particularmente
claro, el cual se caracteriza por concentrarse en entregar (e.g. B13, B25) o en recibir (e.g. B1) ttulos valores de deuda
pblica, mientras que las comisionistas de bolsa tienen un patrn ms heterogneo, el cual combina entregas y
recibos en proporciones similares (e.g. C24 y C13); esto puede resultar del modelo de negocio de cada tipo de entidad
financiera.
Respecto a los fondos de pensiones (P), es de notar que dos de ellos (P6 y P4) presiden dos grupos al interior de la
8
En este estudio se utilizarn los trminos presidir, encabezar o liderar en un contexto diferente al de pertenencia a un
conglomerado o al de propiedad accionaria. El uso de estos trminos se refiere al rol de un nodo como conector de un clster
con otro(s). Respecto al trmino clster, similar a la definicin de [14], este se utilizar para caracterizar el conjunto de nodos
que se conectan con la columna vertebral de la red a travs de otro nodo, donde ste es aquel que inicia el clster; en este
documento se utilizan los trminos cluster y grupo indistintamente.
319
red MST, mientras que los dems fondos de pensiones hacen parte del grupo liderado por C24 o C14; sobresale
tambin el dimetro del nodo P6, el cual denota la relevancia de este fondo de pensiones al interior de la red del
OTC.
Es importante notar que los clsteres parecen seguir cierto patrn, donde un establecimiento de crdito (B) o una
sociedad comisionista de bolsa (C) central (i.e. de mayor dimetro) encabeza un grupo de intermediarios que, en su
mayora, corresponden a otras sociedades comisionistas de bolsa (B), fiduciarias (F), fondos de pensiones y
cesantas (P) y otros intermediarios (O), que tienen un dimetro (i.e. centralidad) inferior. La excepcin ms
evidente a este patrn es P6, que es la entidad diferente a establecimientos de crdito o sociedades comisionistas de
bolsa que mayor centralidad presenta segn el criterio utilizado (i.e. el promedio de la centralidad de autoridad y
distribucin), y que lidera un clster, compuesto por establecimientos de crdito y fiduciarias cuya centralidad es
baja en promedio.
El mercado organizado de valores de deuda pblica (SEN y MEC)
Como se describi anteriormente, en el caso del mercado organizado se cuenta con dos sistemas de negociacin
principales: SEN y MEC. Con base en las mismas convenciones y especificaciones previamente detalladas, el Grfico
3 presenta el grafo (panel izquierdo) y el grafo MST (panel derecho) del SEN. Este sistema de negociacin, al cual
solamente accede un grupo de (15) instituciones pertenecientes al Programa de Creadores de Mercado para Ttulos
de Deuda Pblica del MHCP, muestra una red completa (i.e. todos los nodos se conectan entre s en el grafo del
panel izquierdo), y donde no existen nodos que puedan ser caracterizados fcilmente como perifricos o centrales.
A diferencia del OTC, en el SEN no existen operaciones cruzadas, por lo que el dimetro de los nodos del grafo
(panel izquierdo) es idntico.
Por el contrario, el grafo MST resultante de la red del SEN muestra que existe cierto grado de agrupacin alrededor
de B13 y B12. El grafo MST del SEN, en el que el 13,33% de las conexiones (i.e. 15 de 105 observadas) representa el
29,65% del valor de las operaciones, muestra que B13 encabeza un clster al que pertenecen cinco participantes
(B17, B28, B25, B23 y B22), mientras que B12 lidera uno con ocho participantes (B24, B26, B14, B1, C13, C24, B29,
B30). Es tambin notorio que los nodos con mayor dimetro (B13, B12 y B1) aparecen a lo largo de la estructura del
grafo MST, lo cual corrobora su rol central al interior del SEN. Sin embargo, a diferencia del grafo MST del OTC, en
el SEN slo hay un nodo particularmente alejado o perifrico (B24), lo cual, a su vez, dificulta la identificacin
tradicional de estructuras de centro y periferia, o de clsteres 9.
Grfico 3: Grafo del mercado organizado SEN (2012). El dimetro en el grafo MST (panel derecho) corresponde
al promedio de centralidad como vendedor y comprador de deuda pblica en la red completa; en ambos casos la
direccin de las flechas indica la entrega del ttulo valor.
El otro sistema de negociacin de mayor importancia, el MEC, se presenta en el Grfico 4. Al igual que en el mercado
OTC, a primera vista la red de intermediarios de valores analizada no es completa (i.e. no todos los nodos se
conectan entre s). As mismo, parece existir un grupo de entidades perifricas, aunque la composicin de stas
parece ms heterognea que en la red del mercado OTC. En la red del MEC tambin resalta el dimetro de algunos
intermediarios, el cual corresponde al valor de las operaciones cruzadas que estas instituciones llevaron a cabo en
el periodo analizado; no obstante, la importancia relativa de las operaciones cruzadas al interior del MEC es inferior
al del mercado OTC (4,0% del valor de las operaciones del MEC de deuda pblica).
9Este hallazgo coincide con los resultados de [27] respecto de la dificultad de encontrar entidades sistmicamente importantes con base en las
conexiones del SEN.
320
Grfico 4: Grafo estndar del mercado organizado MEC (2012).

El dimetro de los nodos corresponde al volumen de operaciones cruzadas; la direccin de las flechas indica la ent
rega del ttulo valor
La revisin del grafo MST del MEC (Grfico 5) permite encontrar algunas similitudes con el MST del OTC. Por
ejemplo, ambos grafos MST presentan clsteres claramente definidos, donde C24 y C13 coinciden como lderes de
stos.
Se destaca la importancia de C24 al interior del grafo MST del MEC. Esta comisionista de bolsa concentraba el
60,4% de las conexiones directas de la red (i.e. tiene 58 conexiones directas de las 96 posibles), donde estas
conexiones son heterogneas respecto del tipo de contraparte y del tipo de operacin (entrega o recibo del ttulo
valor); en ese sentido, por el nmero de sus conexiones durante 2012, C24 era el intermediario de valores ms
importante en el sistema de negociacin de la BVC (i.e. MEC).
Se destaca tambin el rol de dos sociedades comisionistas de bolsa, C13 y C22, donde cada una concentra el 16,6%
(i.e. 14 conexiones directas de las 96 posibles). La primera, C13, presenta una importancia relativa similar a la
encontrada en el mercado OTC. La segunda, C22, tiene una mayor importancia en el MEC que en el OTC; sin
embargo, es de notar que en el OTC ocupaba una posicin algo semejante, caracterizada por ser un nodo intermedio
entre C24 y otros intermediarios de valores. Igual que en el OTC, las comisionistas de bolsa centrales al interior del
grafo MST del MEC realizan operaciones de entrega y recibo de ttulos valores de deuda pblica en proporciones
similares.
Igual que en la inspeccin del grafo MST del mercado OTC de deuda pblica, se verifica la coincidencia entre la
centralidad de autoridad y distribucin al interior de la red completa del MEC (i.e. dimetro de los nodos) y el
nmero de conexiones de los nodos que pueden ser considerados ms importantes dentro de la estructura del grafo
MST del MEC (i.e. C24, C13 y C22); una vez ms, esta coincidencia concuerda con lo que [17]-[18] catalogan como
la columna vertebral o super-autopista del sistema, y permite afirmar que estas entidades son los super-
propagadores en el sentido de [26].
321
Grfico 5: Grafo MST del mercado organizado MEC (2012). El dimetro de los nodos corresponde al promedio
de centralidad como vendedor y comprador de deuda; la direccin de las flechas indica la entrega del ttulo valor.
Por ltimo, se destaca la baja importancia de los establecimientos de crdito (B) en el MEC. En comparacin con el
mercado OTC o el SEN, los establecimientos de crdito no parecen ocupar un lugar importante en el MST del MEC,
lo cual tambin es evidente en el dimetro de sus nodos.
El mercado de valores de deuda pblica colombiano (organizado y OTC)
Al agregar el mercado OTC y el organizado (SEN, MEC y brokers) se obtiene una representacin total del mercado
de valores de deuda pblica, el cual representa el 91% del mercado de valores colombiano. Con base en las
convenciones y especificaciones antes utilizadas, el Grfico 6 presenta el grafo del mercado de valores de deuda
pblica colombiano.
Como es de esperar, el grafo del mercado de valores guarda algn grado de semejanza con cada uno de los grafos
que representa cada parte del mercado organizado y OTC. Por ejemplo, la red no es completa; se destaca la
participacin de C24 y C13 en las operaciones cruzadas; y existe cierto grado de cercana entre C24, C13 y B13.
Igual que antes, dada la complejidad de la red, el Grfico 7 (pgina siguiente) presenta el grafo MST del mercado de
valores de deuda pblica colombiano; en este caso el grafo MST consigue representar el 25,98% del valor total de
las transacciones con el 4,58% de las conexiones originales.
Grfico 6: Grafo del mercado de valores de deuda pblica (OTC y organizado). El dimetro de los nodos
corresponde al valor de las operaciones cruzadas; la direccin de las flechas indica la entrega del ttulo valor.
322
El grafo MST permite evidenciar una importante segmentacin, la cual se concentra alrededor de seis entidades
(B13, B12, B1, C24, C13 y B25), las cuales atraviesan de arriba a abajo- el grafo. C24 concentra 26 conexiones
directas de las 100 posibles, donde, al igual que en el caso del OTC y el MEC, el tipo de entidades con el que se
conecta y el tipo de operaciones que realiza (i.e. entrega o recibo de ttulos valores de deuda pblica) es heterogneo.
B13 concentra 20 conexiones directas de las 100 posibles, mientras que C13, B12, B25 y B1 concentran 11, 8, 7 y 6,
respectivamente.
Igual que en los otros grafos MST, el dimetro (i.e. centralidad de autoridad y distribucin) de los nodos ms
conectados corrobora su importancia al interior de la red; en consecuencia, ambas aproximaciones coinciden en
que estas entidades y sus interconexiones pueden ser consideradas como la columna vertebral o super-autopista
del mercado de valores de deuda pblica colombiano, donde estas entidades pueden ser consideradas como los
super-propagadores al interior del sistema. Resalta el hecho que las seis entidades de mayor importancia en la red
MST, ya sea por su dimetro o su nmero de conexiones, sean entidades pertenecientes al Programa de Creadores
de Mercado del MHCP (nodos en azul); es decir, participantes del SEN.
De acuerdo con el grafo MST del Grfico 7 (pgina siguiente), el mercado de valores colombiano durante el 2012
puede ser convenientemente caracterizado como i) una estructura jerrquica (centro-periferia), en la cual se destaca
el rol central de unos pocos establecimientos de crdito (B25, B13, B12, B1) y sociedades comisionistas de bolsa
(C13, C24); ii) donde existen clsteres claramente liderados por dichas entidades centrales; iii) en el que se evidencia
que el SEN contribuye a la estructura jerrquica del mercado de valores de deuda pblica en su conjunto; y iv) en el
que la centralidad de autoridad y distribucin consigue corroborar que aquellos nodos pueden ser considerados
como los pilares de la estructura del mercado de valores de deuda pblica local.
Grfico 7: Grafo MST del mercado de valores de deuda pblica (OTC y organizado). El dimetro de los nodos
corresponde al promedio de centralidad como vendedor y comprador de deuda pblica en la red completa; la
direccin de las flechas indica la entrega del ttulo valor. Los nodos en azul corresponden a los participantes del
Programa de Creadores de Mercado del SEN.
323
La comparacin entre redes muestra cierto grado de semejanza entre el MEC y el OTC, las cuales, pese a sus
diferencias operativas y legales, tienen una estructura jerrquica, con clsteres relativamente bien definidos,
liderados por intermediarios de valores que pueden ser catalogados como centrales por el nmero de sus conexiones
en el grafo MST y por su centralidad de autoridad y distribucin. En ambas coincide la importancia de unas pocas
sociedades comisionistas de bolsa (C), mientras que la importancia de los establecimientos de crdito (B) se limita
al caso del OTC.
Respecto del SEN, esta red tiene caractersticas bien diferentes a las del MEC y el OTC. La estructura del SEN no
parece guardar un nivel de jerarqua similar al de las otras dos redes, ni ofrece grficamente la posibilidad de
identificar nodos cntricos o perifricos. Sin embargo, las entidades del SEN coinciden con aquellas sealadas como
centrales en el OTC y en la red completa del mercado de valores (nodos en azul).
Estadsticas bsicas de las redes analizadas
Como complemento al anlisis topolgico anterior, la Tabla 1 presenta algunas estadsticas bsicas de las redes
objeto de estudio. La base de datos utilizada en los anlisis anteriores muestra que el mercado OTC contribuye con
el 23% del valor de las transacciones del mercado de valores de deuda pblica, mientras que el SEN y el MEC lo
hacen con el 61% y 16%, respectivamente. El nmero de participantes en el OTC, el MEC y el mercado de deuda
pblica agregado (OTC y organizado) es similar, mientras que en el SEN es reducido dadas las condiciones de
entrada a este sistema de negociacin.
Respecto a la densidad de las redes analizadas, tal como se evidenci en el anlisis de los grafos de cada mercado,
el SEN se destaca por ser una red completa, donde se alcanza la mxima densidad (i.e. todos estn conectados entre
s, y todos comparten el mismo nmero de conexiones); este es un caso particular en el anlisis de redes financieras
o no-, ya que, por lo general, las redes no presentan tal caracterstica. Por el contrario, el OTC y el MEC tienen una
densidad relativamente baja (0,201 y 0,499, respectivamente), la cual domina la densidad del mercado de valores
en su conjunto (0,435).
Al estimar el exponente asociado en cada una de las redes 10 se encontr que en el caso de la red ponderada la
distribucin de los montos negociados se asemeja a una distribucin tipo power-law con valores dentro del
intervalo [2,3], lo cual, de acuerdo con la literatura relacionada, indica la existencia de un gran nmero de
participantes con un nmero reducido de montos transados, as como un pequeo grupo de participantes que
concentra un alto valor de montos transados. Estos mismos resultados se obtuvieron al analizar la distribucin de
la red por nmero de conexiones.
10 Con base en [28]-[29], la estimacin del exponente fue realizada por mxima verosimilitud.
324
COMENTARIOS FINALES
La caracterizacin del mercado OTC de valores de deuda pblica a travs del anlisis de redes permiti identificar
la mayor importancia de unas pocas entidades y sus interconexiones al interior de dicho mercado (i.e. tres
establecimientos de crdito y dos comisionistas de bolsa), las cuales conforman la columna vertebral o super-
autopista de este mercado en el sentido expuesto por [17]-[18]. La importancia de estas entidades se verific a
travs de i) el anlisis grfico de su rol en la estructura jerrquica ms sencilla que mejor caracteriza al mercado en
su conjunto (i.e. minimal spanning tree MST); ii) la posicin y el nmero de conexiones que mantiene al interior
de dicha estructura jerrquica; y iii) su centralidad como vendedor-comprador de ttulos de deuda pblica (i.e.
centralidad de autoridad y distribucin).
La caracterizacin del mercado OTC de valores de deuda pblica tambin permiti encontrar que es una estructura
jerrquica (i.e. no aleatoria), muy similar a aquellas documentadas en la literatura sobre redes financieras y de la
vida diaria (i.e. internet, redes sociales), donde se destaca la concentracin del nmero y valor de las conexiones en
los participantes que ocupan posiciones de importancia al interior del sistema por su centralidad. El resultado de la
caracterizacin permiti confirmar la significancia de las distribuciones sesgadas, de tipo power-law, para describir
las conexiones y valor de las transacciones de la red del mercado OTC de valores de deuda pblica en el 2012, por
lo que esta red puede ser convenientemente descrita como robusta, pero frgil.
Con fines comparativos se realiz la misma caracterizacin para las redes que resultan del SEN, MEC y del mercado
de valores de deuda pblica en su conjunto (i.e. OTC y organizado). Al identificar la columna vertebral o super-
autopista de cada mercado se verific que algunos intermediarios de valores cumplen un rol significativo en todas
las redes, mientras que otros lo hacen solo en alguna(s) de ellas.
De esta comparacin se pueden destacar tres hallazgos: i) la semejanza estructural entre el mercado OTC y el MEC,
donde ambas redes son poco densas, constan de centros y periferias bien definidos11, con estructuras que, de
acuerdo con varios autores ([2]-[3]-[4]- [5]-[6]-[7]), pueden resultar en sistemas robustos pero frgiles; ii) las
particularidades de la red del SEN, que la muestran como un sistema ms denso, ms homogneo, mejor conectado
y menos concentrado (i.e. sin centros y periferias claros), que, en contraposicin con las otras redes, y segn la
literatura, posiblemente puede ser caracterizado como el menos frgil, pero tambin el menos robusto; iii) pese a
que el SEN es el sistema menos jerrquico, el SEN contribuye de manera decisiva a la estructura jerrquica (i.e.
centro-periferia) del mercado de valores de deuda pblica en su conjunto; y iv) la no-linealidad en la agregacin de
las redes analizadas, lo cual se evidencia numricamente en que la red del mercado de valores de deuda pblica en
su conjunto se asemeja ms a las redes del OTC y del MEC, pese a que el SEN es el ms representativo (61%) en
trminos de contribucin al valor de las operaciones.
Juntos, estos hallazgos son particularmente importantes para las autoridades financieras, as como para los
intermediarios de valores y para los emisores de ttulos de deuda pblica (e.g. MHCP). Implican que la red del SEN,
pese a contribuir con ms de la mitad del volumen de transacciones del mercado de deuda pblica local, no es
representativa de la estructura de la red agregada de dicho mercado, por lo que utilizar el SEN como su benchmark
es inconveniente, en especial si de mediciones de riesgo sistmico o de la importancia de la conectividad se trata.
En ese sentido, caracterizar y analizar el mercado de deuda pblica colombiano exige utilizar la red completa del
mercado de deuda pblica (i.e. OTC y organizado).
Por ltimo, este documento resalta la importancia de las entidades involucradas en las actividades de negociacin,
compensacin y liquidacin de operaciones para el anlisis de los mercados financieros. Lo anterior es
particularmente relevante para aquellas instituciones involucradas en las labores de supervisin, regulacin y
seguimiento del mercado de valores ya que a travs de la infraestructura financiera es posible obtener informacin
centralizada, con un alto nivel de detalle y estandarizacin.
11Este resultado es consistente con [30], quien concluy que el MEC (transaccional y registro) durante el periodo 2006-2010 se caracteriza por
ser fuertemente concentrado y con bajo nivel de conectividad.
325
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327
NDICE HABITA: REFLEJA EL DESEMPEO DE SUS EMISORAS?

Sergio Solis Tepexpa
Departamento de Produccin Econmica, UAM *
Daniela Lpez Rojas*

Estduainte Licenciatura en Administracin, UAM *
RESUMEN- En los ltimos aos se han generado polticas gubernamentales para fortalecer el mercado de vivienda mexicano.
En este sentido, la oferta juega un papel central en el sector de la construccin, por ello, es necesario el financiamiento a dicha
actividad y una de estas fuentes de recursos resulta ser la bolsa de valores. Dado esto, la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) gener
un ndice propio del sector con el objetivo de ofrecer al mercado un indicador confiable y representativo de la tendencia en
precios de las emisoras que configuran el rubro de construccin de vivienda en la BMV, denominado ndice Habita (IH)*. Es
importante destacar que entre sus objetivos est facilitar la incorporacin al mercado accionario de nuevos instrumentos
indizados, que permitan a los administradores de fondos de inversin, canastas y operadores de portafolios ofrecer novedosas
opciones de inversin a sus clientes.
Este trabajo tiene por objetivo analizar el comportamiento de las emisoras integrantes originales del Habita e identificar el
impacto individual, en el largo plazo, de ARA, GEO B, HOGAR B, HOMEX, SARE B, y URBI en el ndice, mediante un modelo
de Vectores Autorregresivos (VAR), los resultados obtenidos a travs del modelo muestran que los problemas de sobre
endeudamiento y de insolvencia de algunas de la emisoras no han resultado representativas para el comportamiento del IH.
Como demuestra la descomposicin de la varianza, donde el ndice se explica, en un ao, en 52% por s mismo y GEO y ARA son
las constructoras con mayor impacto con un 10% y 8% respectivamente. Mientras que, en las pruebas de impulso respuesta y
Causalidad de Granger ninguna de las emisoras tienes impacto estadsticamente significativo. Esto se debe en gran medida a la
inyeccin de 76 mil millones de pesos va Infonavit, por parte del gobierno de Felipe Caldern.
Palabras Claves: Emisoras, Habita, Sistema Hipotecario, VAR, Vivienda
ABSTRACT- In recent years, government policies have been created to strengthen the Mexican housing market. The real
objective of the structural and regulatory changes, is to transform the supply side in a very productive and competitive sector.
Therefore, funding for these activities and resources of these sources turns out to be the stock market is needed. Given this, the
Mexican Stock Exchange (BMV) generated a proper indicator of the sector with the aim of offering the market a reliable and
representative indicator of the trend in prices of the stations that make up the area of housing construction in the BMV, called
Habita index (HI) *. Importantly, among its objectives is to facilitate the incorporation of new stock market-indexed instruments
that allow managers of investment funds, baskets and portfolios operators offer new investment options to their customers.
This work aims to analyze the behavior of the original members of Habita stations and identify the individual impact in the long
term, ARA, GEO B, HOME B, Homex, SARE B, and URBI in the Index by a model Vector Autoregressive (VAR), The results
obtained through the model show that the problems of over-indebtedness and insolvency of some of the stations have not been
representative for the behavior of HI. As shown by the variance decomposition, where the index is due in one year, 52% for
himself and GEO and ARA are construction with greater impact with 10% and 8% respectively. While in testing impulse -
response and Granger Causality of the stations have no statistically significant impact.
Key words: Dwelling, Habita Index, Mortgage System, Issuing compan, VAR.
I. INTRODUCCIN
El ao 2001 marca un cambio significativo en la estructura del sector hipotecario en Mxico, con la reforma de ese
ao, se generaron cambios sustanciales en la actividad de agentes tan importantes, tales como el Infonavit y
Fovissste. stos organismos gubernamentales, hasta entonces, eran los que proporcionaban crditos para viviendas
social y media, para las familias de trabajadores con ingresos menores a los 10 salarios mnimos. En los ltimos
aos se han generado polticas gubernamentales para fortalecer el mercado de vivienda mexicano. En el trasfondo
de los cambios estructurales y normativos, esta el hecho de transformar el lado de la oferta en un sector muy
productivo y competitivo. En este sentido, la oferta juega un papel central en el sector de la construccin y est
constituido por el conjunto de actividades orientadas a la edificacin de inmuebles habitacionales y no
* Profesor Investigador del rea AGSEO, del Departamento de Produccin Econmica, UAM-Xochimilco. e mail: ssolis@correo.xoc.uam.mx
** Asistente de Investigacin y Alumna de la Licenciatura en Administracin, UAM-Xochimilco. e-mail: daniela.lopz.r@hotmail.com
328
habitacionales; a la construccin de obras de ingeniera civil y obra pesada; as como por trabajos especializados
vinculados a la construccin.Por ello, es necesario el financiamiento a dichas actividades y una de stas fuentes de
recursos resulta ser la bolsa de valores.
Dado esto, la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) gener un indicador propio del sector con el objetivo de ofrecer al
mercado un indicador confiable y representativo de la tendencia en precios de las emisoras que configuran el rubro
de construccin de vivienda en la BMV, denominado ndice Habita (IH)*. Es importante destacar que entre sus
objetivos est facilitar la incorporacin al mercado accionario de nuevos instrumentos indizados, que permitan a
los administradores de fondos de inversin, canastas y operadores de portafolios ofrecer novedosas opciones de
inversin a sus clientes.
Este trabajo forma parte del proyecto de investigacin La organizacin y su perspectiva ante el riesgo financiero.
Administracin, modelo y control del riesgo aprobado por el Consejo Divisional de la Divisin de Ciencias Sociales
y Humanidades, de la UAM Xochimilco; y tiene por objetivo analizar el comportamiento de las emisoras
integrantes originales del Habita e identificar el impacto individual, en el largo plazo, de ARA, GEO B, HOGAR B,
HOMEX, SARE B, y URBI en el ndice, mediante un modelo de Vectores Autorregresivos (VAR), Los resultados
obtenidos a travs del modelo muestran que los problemas de sobre endeudamiento y de insolvencia de algunas de
la emisoras no han resultado representativas para el comportamiento del IH. Como demuestra la descomposicin
de la varianza, donde el ndice se explica, en un ao, en 52% por s mismo y GEO y ARA son las constructoras con
mayor impacto con un 10% y 8% respectivamente. Mientras que, en las pruebas de impulso respuesta y Causalidad
de Granger ninguna de las emisoras tienes impacto estadsticamente significativo.
II. NDICE HABITA
Este ndice tiene por objetivo ofrecer al mercado y al pblico inversor, informacin confiable y representativa de la
tendencia en precios de las constructoras que comprender el sector vivienda. Adems de facilitar la incorporacin
al mercado accionario de nuevos instrumentos indizados, que permiten a los administradores de fondos de
inversin, canastas y operadores de portafolios ofrecer novedosas opciones de inversin a sus clientes.
La base de clculo de este ndice es de diciembre de 1996 y mide el cambio diario del valor de capitalizacin de las
empresas ms importantes del sector: Casas ARA, GEO, HOGAR Construcciones, Desarrolladora HOMEX, SARE
y URBI.
El ndice HABITA considera dos conceptos fundamentales:
Representatividad. La muestra que lo compone, refleja el comportamiento y la dinmica operativa del

mercado mexicano.
Invertibilidad. Las series accionarias que lo integran cuentan con las cualidades de operacin y liquidez que
facilitan las transacciones de compra y venta para responder a las necesidades del mercado mexicano.
Estos conceptos deben cumplirse para que las series accionarias sean integradas en el ndice. Adems, el nmero
de series accionarias podra variar en funcin de los eventos corporativos que las emisoras reporten, como es el caso
de una escisin, en la cual ambos valores (empresa que escinde y empresa escindida) formarn parte de la muestra
del ndice hasta la siguiente revisin, en donde se ajustar de nuevo el nmero de integrantes a seis emisoras.
Cabe mencionar que el ndice Habita determina la participacin o peso relativo de cada serie accionaria dentro de
su muestra en funcin del Valor de Mercado Flotado o ajustado por Acciones Flotantes (BMV, 2013). Y la revisin
de las series accionarias que forman parte de la muestra del ndice Habita se realizan una vez al ao en agosto para
entrar en vigor el primer da hbil de septiembre, de presentarse alguna situacin especial, se haran las
modificaciones necesarias. De presentarse una escisin en la muestra, la emisora escindida formar parte de la
muestra hasta la siguiente revisin de la misma.
Metodologa del clculo

Base: 100 = 31 de diciembre de 1996
Frmula:
329
Pit *(Q it *FAFi )

It = It-1 ( )
Pit-1 * Q it-1 *FAFi *fit-1
Donde:
it = ndice en el da t
Pit = Precio de la serie accionaria i el da t
Q it = Acciones inscritas de serie accionaria i el da t
FAFi = Factor de ajuste por Acciones Flotantes de la serie accionaria i
fi = Factor de ajuste por ex derechos de la serie accionaria i el da t
i = 1,2,3 , n
LAS EMISORAS
Como ya se mencion, el ndice hipotecario mexicano est conformado por las principales constructoras de vivienda
del pas. Estas empresas tienen una larga historia en el mercado de construccin y venta de vivienda social y media,
la cual es la que con mayor nmero se comercializa con el apoyo de los crditos otorgados por Infonavit y Fovissste,
que de acuerdo a Sociedad Hipotecaria Federal representan el 60% del monto ejercido en 2011. Para las emisoras
esto representa un mercado cautivo si logran aprobar todas los estndares establecidos por las normas mexicanas.
Es por ello, que a continuacin se muestra una resea acerca de la historia de cada una de las emisoras que forman
parte del ndice Habita:
a) Consorcio ARA, S.A.B. de C.V.
Consorcio ARA, S.A.B. de C.V. tiene sus inicios en el ao de 1977 con la construccin de ocho casas en Cuautitln
Izcalli, siete aos ms tarde da paso a la construccin masiva de casas habitacionales. Sin embargo, es hasta 1988
cuando se constituye oficialmente como una Sociedad Annima de Capital Variable con la actividad principal de
compra y venta de terrenos, el diseo de desarrollos habitacionales tanto de inters social, medio, residencial,
industriales y tursticos, a la construccin, promocin y comercializacin de los mismos, as como al arrendamiento
de unicentros y minicentros comerciales en Mxico [1], caben destacar las construcciones por medio de
subcontratacin, un ao ms tarde comienza a expandir su mercado fuera del rea metropolitana de la Cd. de
Mxico.
En 1996 realiza su primera cotizacin en la Bolsa Mexicana de Valores bajo la clave de pizarra ARA y paralelamente
en American Depositary Receipt (ADR) en el New York Stock Exchange. En 1999, en Mxico, la accin de ARA fue
considerada para formar parte del ndice de Precios al Consumidor (IPC), para tres aos ms tarde formar parte
de esta muestra. En 1998, la empresa calificadora de riesgo crediticio, Standar and Poors, emite su primera
calificacin para la accin de ARA, otorgndole una nota de A-2.
En 2003 a travs de la alianza con OConnor Capital Partners logra integrar servicios comerciales a sus desarrollos.
Es en 2006 cuando la compaa adopta la modalidad de Sociedad Annima Burstil de Capital Variable, en ese
mismo ao la accin de ARA deja un rendimiento de 9.06 %. Desde la integracin de plantas de cemento para
autoconsumo a su proceso, en 2008 operan 20 plantas en el pas. Continuando con la creacin de alianzas, en 2010
se realizan dos, una con la empresa chilena Crystal Laggons Corporation y la segunda con la empresa mexicana
Mxico Retail Properties; la primera de estas alianzas es para la construccin de viviendas residenciales con lagos
artificiales dentro del complejo, y la segunda busca expandir el mercado de desarrollos de centros comerciales.
A mediados del ao 2012, la BMV anuncia la salida de la accin del consorcio de la muestra del IPC, al cierre de este
ao el capital social de la empresa, a valor nominal, suscrito y pagado asciende a $437,615,832.00 pesos y est
representado por 1,312,847,496 acciones ntegramente suscritas y pagadas, todas las cuales corresponden al capital
fijo [2] En ese mismo periodo el nmero de subsidiarias que pertenecen al consorcio son 10, en cada una de ellas la
participacin accionaria es mayor al 98 %.
El 24 de septiembre de 2012, Standar and Poors confirma la calificacin de la deuda como A, respaldada por su
prudente poltica financiera, su adecuada liquidez y su relativamente bajo apalancamiento, as como por su slida
posicin como uno de los desarrolladores de vivienda ms reconocidos en Mxico, empero limitan la calificacin
los altos requerimientos de capital de trabajo y por los riesgos inherentes a la industria en la que destaca una alta
dependencia y concentracin de fuentes de fondeo [3].
330
b) Corporacin GEO, S.A.B. de C.V.
Corporacin GEO, S.A.B. de C.V. inicia operaciones en el ao de 1973, dedicada principalmente a la construccin y
promocin de oficinas, edificaciones industriales y residenciales, sin embargo el principal enfoque de la emisora es
la construccin de vivienda popular, para la cual funge como contratista del INFONAVIT y la SHF.
Entre los aos 1981 y 1990 la empresa atraves por un cambio de denominacin, primero constituye a Grupo Argos,
S.A. de C.V. como empresa principal, posteriormente cambia a Corporacin Orvi, S.A. de C.V. para finalmente, en
el ao de 1990 quedar como corporacin GEO, manifestando como actividad principal de la sociedad el ser una
empresa desarrolladora de conjuntos habitacionales totalmente integrada y que participa en todos los aspectos de
promocin, diseo, construccin y comercializacin de proyectos. Sus operaciones estn ubicadas exclusivamente
en Mxico y se encuentran enfocadas en la construccin de vivienda econmica y de inters social y con una baja
exposicin en vivienda media y residencia [4].
En el ltimo periodo de la transicin anterior y como resultado de las reformas que en el entorno del pas surgan,
principalmente en el INFONAVIT, GEO decide cambiar su giro de constructor contratista al de promotor de
vivienda.
La primera oferta pblica de la emisora en la Bolsa Mexicana de Valores se realiza en el ao de 1994; tres aos ms
tarde expende su mercado a nivel internacional, iniciando operaciones en Chile bajo el nombre de GEO Sal. En el
2000 comienza a diversificar sus productos tanto en el segmento de vivienda media y residencial, como econmica.
El 14 de septiembre de 2005 se incorpora al Mercado de Valores Latinoamericanos (LATIBEX) en Madrid Espaa,
bajo la clave de cotizacin XGEO.
Entre septiembre de 2009 y marzo de 2012 GEO realiza colocaciones de bonos en el extranjero a largo plazo,
aperturas de lneas de crdito y monetizacin de activos; los cuales sern utilizados para la recompra de bonos con
pronto vencimiento, construccin de vivienda de bajos ingresos y sustitucin paulatina de crditos.
Al 31 de Diciembre de 2012, el capital social autorizado estaba representado por 555,396,540 acciones, de las cuales
estn suscritas y pagadas 554,309,185 acciones, el resto de ellas se encuentran en tesorera. Las acciones son sin
valor nominal, sin derecho a retiro, y corresponden al capital fijo [5]. As mismo, la sociedad consolida sus
inversiones en 36 subsidiarias y fideicomisos, en los cuales la participacin accionaria de sta del 100 por ciento, a
excepcin de Geopolis, S.A. de C.V. y Administradora Alpha, S. A. P. I. de C. V. con el 99 y 83.33 por ciento de
participacin, respectivamente.
A partir de abril de 2013 la emisora comienza un anlisis de reestructura de deuda, en los meses subsecuentes hay
atraso en pagos de intereses y obligaciones. Anuncia extemporaneidad en la presentacin de informacin financiera
a la BMV y recibe notificaciones de inicio de procesos judiciales por parte de sus acreedores hasta que finalmente
29 de julio de 2013, la BMV determina suspender la cotizacin de los valores con clave de cotizacin GEO B, derivado
de la extemporaneidad y falta de publicacin de su reporte de resultados correspondiente al segundo trimestre de
2013, as como de movimientos inusitados en este da, en dichos valores. El 9 de septiembre de 2013 Standard &
Poors Ratings Services decide retirar las calificaciones de riesgo crediticio y de emisin de la desarrolladora, las
cuales al momento del retiro eran D.
c) Consorcio Hogar S.A.B. de C.V.
La compaa inicia operaciones en el ao de 1985 como contratista de Infonavit bajo el nombre de Grupo Calicanto.
Es en el ao de 1992 cuando se constituye Consorcio Hogar con la razn social de ser una promotora de conjuntos
habitacionales especializada en el desarrollo, construccin y comercializacin de vivienda de inters social y nivel
medio en la Repblica Mexicana [6].
En 1997 da inicio a las operaciones en la Bolsa Mexicana de Valores, con una oferta pblica de 21,740,000 acciones
a un valor inicial de $10.40 cada una. En el ao 2000 emiti obligaciones a 7 aos por 300 millones, calificadas
como AAMex y Aa2mx por Fitch & Ibca y Moodys respectivamente; diversificados en Afores y Aseguradoras. Entre
los aos 2005 y 2007 el capital social de la empresa aument en aproximadamente en 600 millones de pesos.
331
Haca el ao 2002 inicia la expansin de su mercado al interior de la Republica, principalmente en los Estados de
Sinaloa, Puebla y Nuevo Len. Con la finalidad de renovar y mejorar la percepcin de sus clientes, la emisora crea
en el ao 2008 una nueva imagen que incluye el cambio de su logotipo.
En 2010 la emisora celebr un convenio de asociacin con casas Alteq, S.A. de C.V., mediante el cual buscar una
mayor integracin vertical que le permita una entrada ms eficiente a la zona conurbada de la Ciudad de Mxico. El
14 de junio de ese mismo ao Moody's de Mxico baj las calificaciones de emisor a Ba3.mx de Ba2.mx en escala
nacional de Mxico, y a B3 de B2 en escala global, moneda local. Al mismo tiempo, Moody's anunci que retirar
las calificaciones de Hogar por razones de negocio[7].
La presencia a nivel nacional de la emisora se incrementa en 2012 mediante la adquisicin de reserva territorial en
el Estado de Mxico y Jalisco, al 31 de diciembre de 2012 la empresa report un capital contable de 450.4 millones
pesos y est integrada por una sociedad controladora y catorce subsidiarias, 10 operadores, 3 prestadores de servicio
y una financiera que otorga financiamiento exclusivo a partes relacionadas con ella.
d) Desarrolladora Homex S.A.B. de C.V.
Desarrolladora Homex inicia operaciones en el ao de 1989 con la construccin de espacios comerciales, en Culiacn
Sinaloa; dos aos ms tarde expande operaciones haca el segmento de vivienda de inters social. La actividad
principal de la compaa es la promocin, diseo, desarrollo y construccin y comercializacin de conjuntos
habitacionales, danto de inters social, medio y en menor medida residencial [8].
La compaa Equity Group Investments, L.L.C. (EGI), realiz una inversin de capital en Homex y en 2004, la
emisora hace su primera oferta pblica y registro simultneo de acciones en la Bolsa de Nueva York y en la Bolsa
Mexicana de valores con la clave de pizarra HOMEX, un ao ms tarde anuncia la emisin de 250 millones de
dlares de notas de garanta al vencimiento.
La desarrolladora expande su mercado en 2008, abriendo divisiones internacionales y de turismo, un ao despus

se entregan las primeras casas en Brasil y comienza la divisin de infraestructura para el gobierno federal de Mxico,
en la construccin de centros penitenciarios.
En el ao 2010 a travs de la subsidiaria Homex India Private Limited, celebran un acuerdo de inversin con Kotak
Real State Fund-I, obteniene los permisos y licencias necesarios para la construccin de un desarrollo de 2,000
viviendas medias en la ciudad de Chennai, India; sin embargo este acuerdo es cancelado en 2012.
Al 31 de diciembre la empresa registra en sus estados de situacin financiera consolidados, la cantidad de

$425,444,000.00 pesos y reconoce un total de 23 subsidiarias, en la mayora de ellas la participacin accionaria es
del 100 por ciento.
En agosto de 2013, Moodys anuncia mediante un comunicado en la BMV que rebaj las calificaciones de Homex a
C de Ca y para C.mx de Ca.mx. Esta accin se da posterior a la liberacin de Homex de un material dbil 2T13
resultado que aumenta la probabilidad de una quiebra.
e) SARE Holding, S.A.B. de C.V.
Es constituida en 1967 por los seores Dionisio Snchez Gonzles y Elas Reyes Castellanos, como una empresa
dedicada a la prestacin de servicios, principalmente en la comunidad juda de Mxico, de asesora fiscal y contable
especializada en el sector de bienes races. Posteriormente comienzan a organizar los balances de las familias judas
para que fueran sujetas a crdito bancario. Con las relaciones creadas en los bancos y con los conocimientos
inmobiliarios comenzaron a construir sus primeros edificios de departamentos en las colonias Portales y Del Valle
[9].
Los socios constituyeron en 1977 Promociones Condo, S.C. y Promociones Galaxia, S.A de C.V., dedicadas al
desarrollo de inmuebles habitacionales y edificios de oficinas para renta o venta en la Ciudad de Mxico.
Tras el sismo de 1985 en la Ciudad de Mxico se compran edificios que haban quedado en pura cimentacin, para
iniciar la construccin de oficinas que rpidamente se comenzaron a rentar y vender. Entre 1987 y 1992 Construyen
332
ms de 35 edicios de ocinas en el Distrito Federal. Sin embargo en 1996 dan inicio a un nuevo enfoque de
operaciones, orientado a la vivienda de inters social para un ao despus comenzar la venta de stas.
En 2003 la empresa recibe el Premio Nacional de Vivienda y realiza su primera oferta pblica en la BMV bajo la
clave d pizarra SARE. Dos aos ms tarde Las acciones de SARE comenzaron a negociarse en el mercado Latibex
bajo la clave de pizarra XSARE.
En 2008 la emisora informa al pblico inversionista la colocacin exitosa de certificados burstiles a largo plazo
5.5 aos, por un monto de $462 millones de pesos a un cupn de tiie + 206 puntos base. Sin embargo a partir de
los subsecuentes aos, la emisora comienza a renegociar la reestructura de su deuda, a obtener crditos con garanta
hipotecaria, enajenacin de activos para adquirir liquidez, recalendarizar su deuda con diversos acreedores y a
postergar el pago de intereses de algunos certificados burstiles.
El capital social de la empresa al 31 de diciembre de 2012 est representado por 687,349,810 acciones de la Serie
B, ordinarias, nominativas y sin expresin de valor nominal y declara 8 subsidiarias con participacin accionaria
del 100 por ciento en cada una de ellas.
En 2013 Standard & Poor's confirm la calificacin de riesgo crediticio de largo plazo en escala nacional CaVal
de mxCCC con perspectiva negativa e inmediatamente despus la retir a solicitud del emisor. En ese mismo ao
Moodys confirma la calificacin de deuda senior quirogrfica como Caa1, derivado de la capacidad de pago
puntual con la que cuenta la empresa, no obstante afirma que existen dificultades de liquidez y flujos de efectivo
estresados.
f) URBI, Desarrollos Urbanos S.A.B. de C.V.
Se constituye la sociedad mediante la escritura pblica nmero 32,072 en Mexicalli, Baja California en el ao de
1981 y teniendo como actividad principal la compra de terrenos, el diseo de desarrollos habitacionales, tanto de
inters social, medio y residencial, as como el desarrollo, promocin y comercializacin de los mismos [10].
Dos aos ms tarde, en 1983, en asamblea extraordinaria de accionistas la empresa se transforma en Sociedad
Annima de Capital Variable. Y en 1987 se constituyeron Alix Desarrollos Tursticos, S.A. de C.V. (ALIX) as como,
Exportacin Industrial del Pacifico, S.A. de C.V. (EXINPAC), para incursionar en los negocios de turismo y
desarrollo de parques industriales, respectivamente.
Para el ao de 1996 Desarrollos Urbanos se encuentra conformada por 15 sociedades: cinco dedicadas a la
promocin de vivienda, una al desarrollo y arrendamiento de parques industriales, dos a actividades de desarrollos
tursticos y siete a prestar servicios corporativos al grupo.
La asamblea general extraordinaria de accionistas autoriz en 1999 la transferencia de todos los activos y
obligaciones relacionadas con la operacin de parques industriales para la industria maquiladora, a los accionistas
de Urbi a travs de las empresas Promotores de Parques Industriales del Pacifico, S.A. de C.V. y Siglo XXI
Desarrollos Industriales, S.A. de C.V.
El 7 de mayo de 2004 se realiz la oferta inicial mixta de acciones de Urbi, simultneamente en Mxico, bajo la clave
de pizarra URBI, a travs de la BMV; y en los Estados Unidos y otros pases. Del ao 2000 a 2011 URBI comienza
la adquisicin y constitucin de diversas empresas con el fin de llevar a cabo las mismas actividades que realizan las
otras compaas que componen el grupo.
La primera certificacin de las autoridades para un Desarrollo Urbano Integral Sustentable (DUIS) es recibida en
2011, por el macroproyecto Valle San Pedro, en Tijuana Baja California, que de aqu al 2030 albergar a un milln
de habitantes.
Al 31 de diciembre de 2012 el capital social suscrito y pagado de Urbi asciende a la cantidad de $95833,197.23
(nominales) y est representado por 976445,286 acciones ordinarias, nominativas, sin expresin de valor nominal.
As mismo declara contar con 15 subsidiarias y un fideicomiso, contando 99.9 y 100 por ciento de participacin
accionaria en ellos, respectivamente.
En enero de 2013 Urbi Desarrollos Urbanos S.A.B. de C.V. ("Urbi"), es incluido por segundo ao consecutivo en el
ndice de Precios y Cotizaciones Sustentable de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), formando parte del selecto
333
grupo de empresas que se destacan por incluir en sus procesos, inversiones responsables en materia ambiental y
social [11].
El 7 de mayo de 2013 Moody's de Mxico baj la calificacin en escala nacional del programa de Certificados
Burstiles de Urbi Desarrollos Urbanos, S.A.B. de C.V. ("Urbi") a Ca.mx, de Caa2.mx, su calificacin de deuda senior
quirografaria en escala nacional a Ca.mx, de Caa2.mx y su calificacin de familia corporativa a Ca de Caa2. Esta
accin de calificacin sigue la falta de Urbi para el pago de intereses por $3.9 millones de pesos de sus bonos locales
2014 (URBI 11) dentro del perodo de gracia de tres das hbiles que venci el 6 de mayo.
A partir del mes de abril de 2013 hasta los primeros meses del ao 2014, Urbi comienza a acogerse a los periodos
de gracia para el pago de intereses, para posteriormente declarar la ausencia de estos pagos dado el periodo de
reestructura en el que se encontraba, a mediados de 2013 algunos acreedores de Urbi presentaron ante tribunales
mexicanos la demanda de pago, posteriormente se lleg a un acuerdo de espera (Standstill) con ellos, para
finalmente aplazar la presentacin de su informacin financiera ante la BMV por lo que el 26 de julio de 2013 sta
suspende la cotizacin de los valores emitidos por URBI Desarrollos Urbanos, S.A.B. de C.V., identificados con clave
de cotizacin URBI * y URBI 11. Ratificando esta suspensin el 23 de agosto del mismo ao.
MODELO DE VECTORES AUTORREGRESIVOS
Para realizar el anlisis sobre la forma en que la operacin de cada una de las emisoras que forman parte del Habita
influyen en ste se utiliz la metodologa de los Vectores Autorregresivos, la cual se explica con mayor detalle a
continuacin:
A primera vista, la metodologa VAR se asemeja a los modelos de ecuaciones simultneas, pues considera diversas
variables endgenas de manera conjunta. Pero cada variable endgena se explica por sus valores rezagados, o
pasados, y por los valores rezagados de todas las dems variables endgenas en el modelo; usualmente no hay
variables exgenas en el modelo. Al considerar los modelos de ecuaciones simultaneas o estructurales, algunas
variables se tratan como endgenas y otras como exgenas o predeterminadas (exgenas y endgenas rezagadas.
El trmino autorregresivo se refiere a la aparicin del valor rezagado de la variable dependiente en el lado derecho,
y el trmino vector se atribuye a que tratamos con un vector de dos (o ms) variables. Matemticamente el modelo
se resume de la siguiente manera.
m
A0 Xt = Aj Xt-j + t
j=1
Con E(t s ) = I si t = s y E(t s ) = 0 si t s y
En donde A0 y Aj son matrices y t es la parte no explicada del modelo, que se incluye como un vector de variables
ruido blanco.
Como ya se ha mencionado en el modelo VAR se expresa como una variable lineal de sus propios valores pasados,
de todas las dems variables y de un trmino de error estocstico. Formalmente el VAR se presenta como:
B0 yt = Z + B1 yt-1 + B2 yt-2 + + Bp yt-p + et
Donde B0 es una matriz de k x k de coeficientes de las variables incluidas en el VAR, Z es un vector de constantes,
B1 . 2 , p son matrices de coeficientes de los rezagos y et es un vector de errores ruido blanco. Adems, se supone
que sigue un proceso autorregresivo de orden r.
et = F1 et-1 + F2 et-2 + + Fp et-r + ut

Una vez que se resuelve el sistema se encuentra la forma reducida:
yt = c + 1 yt-1 + 2 yt-2 + + p yt-p + t
Donde c = -1 -1 -1
0 Z: = 0 s; t = 0 et .
334
III. MODELO ECONOMTRICO
Acorde a la metodologa antes explicada, en primer lugar es necesario un anlisis exploratorio sobre el
comportamiento de las series y la forma en que se relaciona comportamiento individual de cada emisoras, ARA,
GEO, HOGAR Construcciones, Desarrolladora HOMEX, SARE y URBI, con el ndice Habita. Para ello se utilizan
series mensuales de los precios de cierre de cada una de las emisoras y el nivel del ndice de 2008 a 2012.
Se utiliza este periodo, ya que es el momento donde se suscita la crisis hipotecaria estadounidense y el gobierno
mexicano inyecta 76 mil millones de pesos para subsidiar crditos va Infonavit. Adems, de acuerdo a las pruebas
de races unitarias, que se muestran ms adelante, las series son I(1), y por lo tanto se pueden calcular las primeras
diferencias a los datos y con ello los rendimientos. Se utilizar el siguiente conjunto de variables para realizar el
modelo de Vectores Autorregresivos:
D(LHABITA) D(LARA) D(LGEO) D(LHOGAR) D(LHOMEX) D(LSAREB) D(LURBI) @ C DUM2
El objetivo es determinar el nivel de influencia de cada emisora constructora en el nivel del ndice Habita, mediante
la descomposicin de la varianza, las funciones Impulso respuesta y las pruebas de Granger causalidad.
Estadsticos descriptivos de las variables
Cmo puede observarse el la multigrfica de abajo el ndice Habita tuvo una fuerte cida hacia finales de 2008 y el
primer semestre de 2009, su recuperacin coincide con el anuncio de programas de apoyo a la vivienda por parte
del gobierno federal, en especial, el Pacto Nacional por la vivienda, que genera un incremento en el otorgamiento
de crditos por parte de Infonavit. Por parte de las emisoras, Geo, Homex, Ara y Urbi tiene recuperacin
momentnea ocasionada por la venta de carteras o inyeccin de capital por parte de Sociedad Hipotecaria Federal,
sin embargo, la tendencia de cada no se detiene y acompaan a las otras emisoras (Hogar y Sare).
LHABITA LARA
6.8 2.6
2.4
6.4
2.2
2.0
6.0
1.8
1.6
5.6
1.4
5.2 1.2
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012
LHOMEX
LGEO
4.8
3.8
3.6 4.4
3.4
4.0
3.2
3.0 3.6
2.8
3.2
2.6 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2008 2009 2010 2011 2012
2008 2009 2010 2011 2012
LURBI LSAREB
4.0 2.8
2.4
3.6
2.0
3.2
1.6
2.8 1.2
0.8
2.4
0.4
2.0
0.0
1.6 -0.4
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012
LHOGAR
5
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2008 2009 2010 2011 2012
Grfica 1
335
Comportamiento de los rendimientos de las emisoras y el Habita

2008- 2012
Fuente: Elaboracin propia con datos de BMV
Relacin lineal entre variables
Otro proceso descriptivo a realizar es el scatter para determinar si existe relacin funcional lineal entre las variables
involucradas. En este caso, es posible observar que Geo, Homex, Ara y Urbi guardan una relacin tipo lineal con el
ndice Habita, pero Sare y Hogar no muestran esa condicin, como puede observarse en la grafica 2. Por lo tanto,
para complementar este anlisis es necesario calcular el nivel de correlacin, mediante la matriz de correlacin.
Grfica 2
Diagrama de Dispersin ndice Habita vs Emisoras
2.6 3.8
2.4 3.6
2.2
3.4
2.0
LGEO
LARA
3.2
1.8
3.0
1.6
1.4 2.8
1.2 2.6
5.2 5.6 6.0 6.4 6.8 5.2 5.6 6.0 6.4 6.8
LHABITA LHABITA
5 4.8
4
4.4
3
LHOMEX
LHOGAR
4.0
2
3.6
1
0 3.2
5.2 5.6 6.0 6.4 6.8 5.2 5.6 6.0 6.4 6.8
LHABITA LHABITA
2.8 4.0
2.4
3.6
2.0
3.2
1.6
LSAREB
LURBI
1.2 2.8
0.8
2.4
0.4
2.0
0.0
-0.4 1.6
5.2 5.6 6.0 6.4 6.8 5.2 5.6 6.0 6.4 6.8
LHABITA LHABITA
Fuente: Elaboracin propia con datos de BMV
Tabla 1
Matriz de correlaciones
LHABITA LARA LGEO LHOGAR
LHABITA 1.00000
0 0.962799 0.920722 0.799021
LARA 0.962799 1.000000 0.905380 0.759992
LGEO 0.920722 0.905380 1.000000 0.544832
LHOGAR 0.799021 0.759992 0.544832 1.000000
LHOMEX 0.964146 0.923485 0.828237 0.859534
LSAREB 0.912713 0.894844 0.716588 0.927159
LURBI 0.953377 0.872298 0.854364 0.746801
336
Continua
LHOMEX LSAREB LURBI
LHABITA 0.964146 0.912713 0.953377
LARA 0.923485 0.894844 0.872298
LGEO 0.828237 0.716588 0.854364
LHOGAR 0.859534 0.927159 0.746801
LHOMEX 1.000000 0.949903 0.879320
LSAREB 0.949903 1.000000 0.841018
LURBI 0.879320 0.841018 1.000000
La anterior tabla muestra que todas las emisoras guardan una correlacin positiva con respecto al comportamiento
del ndice Habita. La correlacin ms fuerte se centra a Urbi, Homex y Ara con un ndice mayor al 0.95.
Modelo Utilizado
Antes de poder utilizar el mtodo Autorregresivo es necesario conocer el orden de integracin de las series. Para
ello, se realizaron las pruebas de Dickey- Fuller Aumentada, Phillips Perron y KPSS, y a continuacin se presentan
los resultados.
Tabla 2
Pruebas de races unitarias (ADF, PP y KPSS)
Pueba de Races Unitarias
ADF Phillips Perron KPSS Orden de
Variable
1 dif 1 dif 1 dif Integracin
-5.226238 -16.92799
HABITA 0.089496 I(1)
0.0000 0.0000
-5.138003 -18.57438
ARA 0.110756 I(1)
0.0000 0.0000
-4.807597 -16.23143
GEO 0.100434 I(1)
0.0000 0.0000
-5.151043 -3.615672
HOGAR 0.106768 I(1)
0.0001 0.0305
-6.015636 -15.84622
HOMEX 0.046624 I(1)
0.0000 0.0000
-4.611883 -2.198853
SAREB 0.090834 I(1)
0.0000 0.0271
-6.154468 -18.29258
URBI 0.07823 I(1)
0.0000 0.0000
-8.402096 -8.356186
CAT 0.198457 I(1)
0.0000 0.0000
-8.576393 -8.512768
TI 0.212162 I(1)
0.0000 0.0000
-5.101494 -13.96391
FIX 0.059611 I(1)
0.0000 0.0000
Como se observa en la tabla anterior, todas las series tienen orden de integracin uno I(1), por lo que es necesaria
la primera diferencia de cada para poder tener estacionariedad en ellas, y cumplir con dicha condicin en la
elaboracin del modelo.
Una vez hecho el anlisis de races unitarias de las series se propone sistema de ecuaciones para la realizacin del
modelo de Vectoresautorregresivos con cuatro rezagos, es decir un VAR(4). Dicho modelo muestra estabilidad, de
acuerdo a los resultados de las inversas de las races del polinomio caracterstico, que, como se muestra
grficamente, son menores a 1, ya que ningn punto rebasa la lnea del circulo unitario.
337
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Grfica 3
Estabilidad del modelo
Circulo unitario
Otra condicin que debe cumplir el modelo es la normalidad en los errores, y para ello, se utiliza el test Jarque-
Bera. En los resultados obtenidos se obtiene normalidad conjunta e individual, como se muestra a continuacin:
Tabla 3
Prueba de Normalidad en los Errores
Jarque -
Comp. df Prob.
Bera
1 0.273812 2 0.8721
2 0.060508 2 0.9702
3 0.383149 2 0.8257
4 0.913466 2 0.6333
5 0.043608 2 0.9784
6 3.742322 2 0.1539
7 0.081531 2 0.9601
CONJ. 5.498398 14 0.9776
Utilizando el software E-Views 8, se obtiene un sistema de ecuaciones con 7 ecuaciones, que estn constituidas por
las variables independientes y los cuatro rezagos correspondientes y una variable dummy como exgena. Para los
objetivos de este trabajo, slo es de inters la ecuacin referente al impacto de las emisoras en el rendimiento del
ndice Habita, por lo que slo se presenta esa relacin las siguientes funciones de impulso respuesta:
338
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.

Response of D(LHABITA) to D(LHABITA) Response of D(LHABITA) to D(LARA)
.15 .15
.10 .10
.05 .05
.00 .00
-.05 -.05
-.10 -.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of D(LHABITA) to D(LHOGAR) Response of D(LHABITA) to D(LHOMEX)

.15 .15
.10 .10
.05 .05
.00 .00
-.05 -.05
-.10 -.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of D(LHABITA) to D(LURBI) Response of D(LHABITA) to D(LGEO)

.15 .15
.10 .10
.05 .05
.00 .00
-.05 -.05
-.10 -.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of D(LHABITA) to D(LSAREB)

.15
.10
.05
.00
-.05
-.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Grfica 4
Impulso respuesta. Habita vs Emisoras
En la grfica 4 se observa que en un periodo de doce meses, el rendimiento del ndice Habita no es afectado, con
significancia, por algn choque en los rendimientos de cualquiera de las Emisoras que lo integran, lo cul, prueba
la hiptesis de que el ndice responde as mismo y no al comportamiento de sus componentes. Para reforzar esta
afirmacin se utiliza el Test de Granger Causalidad, cuya hiptesis nula es la no Granger Causalidad.
Tabla 4
Granger causalidad en bloque
Excluded Chi-sq df Prob.
0.76030
D(LARA) 4 0.9437
7
1.08547
D(LGEO) 4 0.8966
1
D(LHOG 2.86336
4 0.5809
AR) 9
D(LHOM 1.92673
4 0.7492
EX) 6
D(LSAR 2.64807
4 0.6183
EB) 5
D(LURBI 0.57067
4 0.9663
) 1
22.7595
All 24 0.5340
2
Se observa en la tabla 4, que no es posible rechazar la hiptesis nula, ni de manera individual, y lo ms importante
de manera conjunta. Como ya se mencion, hay evidencias de que el ndice Inmobiliario mexicano responde a
impulsos externos, y no al comportamiento de las empresas que conforman el Sistema Hipotecario Mexicano, de
manera especfica, las constructoras que tienen un efecto importante en la oferta de casas Media y Social. La
339
descomposicin de la Varianza del modelo VAR(4) que se realiz es til para evidenciar que en el primer mes el
comportamiento del ndice responde al 100% a su propio comportamiento, y es hasta el quinto mes cuando cerca
del 30% de su comportamiento depende del comportamiento de los rendimientos de las constructoras, como puede
observarse en el Anexo A.
COMENTARIOS FINALES
La evidencia encontrada muestra que no existe una relacin directa entre el comportamiento de los rendimientos
de las constructoras de vivienda que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y el ndice creado para medir el
comportamiento del sector. Algo que ha distorsionado esta relacin es la inyeccin de capital por parte de
organismos como Sociedad Hipotecaria Federal y el propio Gobierno Federal. En el primer caso, se busc solventar
a algunas empresas, comprando su cartera vencida, sin embargo, no han podido disminuir el sobreendeudamiento
que las envuelve. Por el lado del Gobierno Federal, el apoyo fue destinado a Infonavit para incentivar la demanda
va crditos a los derechohabientes.
Referencias
[1] Consorcio ARA S.A.B. de C.V. (2012), Informe anual y de sustentabilidad 2012, pg. 57.
[2] Consorcio ARA S.A.B. de C.V. (2012), Reporte anual que se presenta de acuerdo con las disposiciones de carcter
general, aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores, por el ejercicio
terminado al 31 de diciembre de 2012, pg. 57.
[3] Standard and Poors (2012) Standard & Poor's confirma calificacin de 'mxA' de Consorcio ARA; la perspectiva
es estable en http://www.standardandpoors.com/
[4] Corporacin GEO S.A.B. de C.V. (2012) Reporte anual que se presenta de acuerdo con las disposiciones de
carcter general aplicables a las Emisoras de valores y a otros participantes del mercado por el ao terminado al 31
de diciembre de 2012, pg. 18.
[5] Corporacin GEO S.A.B. de C.V. (2012) Reporte anual que se presenta de acuerdo con las disposiciones de
de diciembre de 2012, pg. 42.
[6] Consorcio Hogar S. A. B. de C.V. (2012), Reporte anual que se presenta de acuerdo con las disposiciones de
de diciembre de 2012, pg. 17)
[7] Moody's Investors Service (2010) Moody's baja y retira la calificacin de emisor de Consorcio Hogar, en
https://www.moodys.com.
[8] Desarrolladora Homex, S.A.B. de C.V. (2012), Maximizando nuestro ADN, Reporte anual 2012, pg. 74.
[9] SARE Holding, S.A.B de C.V. (2012), Reporte anual que se presenta de acuerdo con las disposiciones de carcter
general aplicables a las Emisoras de valores y a otros participantes del mercado por el ao terminado al 31 de
diciembre de 2012, pg. 31.
[10] URBI, Desarrollos Urbanos, S.A.B. de C.V. (2012), Reporte anual que se presenta de acuerdo con las
disposiciones de carcter general aplicables a las Emisoras de valores y a otros participantes del mercado por el ao
terminado al 31 de diciembre de 2012, pg.40.
[10] URBI, Desarrollos Urbanos, S.A.B. de C.V. (2012), Reporte anual que se presenta de acuerdo con las
disposiciones de carcter general aplicables a las Emisoras de valores y a otros participantes del mercado por el ao
terminado al 31 de diciembre de 2012, pg.78.
340
Bibliografa
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2004.
[2] Bobadila, L. F. (2005). La Poltica de Vivienda en Mxico. Hitos de Ciencias Econmico Administrativas, Ao
11. Nm. 30, Mayo Agosto. UJAT, Mxico. pp. 52-56. Mxico.
[3] Bolsa Mexicana de Valores (2013). Precios Hitricos. Mxico
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[9] Sociedad Hipotecaria Federal (2012). Estado de la Vivienda 2012. Mxico
Anexo A. Descomposicin de la varianza

D(LHAB D(LHOG D(LHOM D(LSAR D(LURB
Mes D(LARA)D(LGEO)
ITA) AR) EX) EB) I)
1 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
2 90.31003 6.733077 1.269383 0.984815 0.535131 0.134727 0.032833
3 79.52656 6.362516 1.493645 1.855887 3.826406 6.146869 0.788120
4 77.67739 6.281294 2.465355 1.779659 4.598180 6.055938 1.142187
5 68.50285 5.712942 9.173537 5.306312 4.382386 5.724674 1.197299
6 64.58910 5.536973 12.40047 6.725582 4.080656 5.462872 1.204339
7 63.13081 5.660636 12.01853 7.324944 4.992452 5.709991 1.162640
8 60.67300 7.463327 11.29871 9.032323 4.818722 5.423972 1.289949
9 57.88171 8.283659 10.74155 8.616120 6.918057 5.535254 2.023648
10 56.74866 8.226919 10.66683 8.586142 7.571076 5.485383 2.714992
11 56.33066 8.119201 10.53898 8.547520 8.178338 5.501171 2.784130
12 56.29161 8.071960 10.49063 8.508114 8.234787 5.549523 2.853377
341
MODELOS DE MEDICIN DE RIESGO OPERATIVO Y DE LIQUIDEZ

APLICADOS A ENTIDADES BANCARIAS Y COOPERATIVAS
FINANCIERAS EN EL MERCADO COLOMBIANO
Sergio Ands Parra Hormiga

Fundacin Universatria de San Gil
Gloria Ins macas Villalba

Universidad Autonma de Bucaramanga
Luz Helena Carvajal Herrera

Universidad Autonma de Bucaramanga
RESUMEN-Actualmente la alta direccin concibe dentro de la administracin de riesgos una etapa fundamental en el diseo y
aplicacin de modelos que permitan medir el riesgo para tomar decisiones que mantengan la estabilidad financiera de la empresa
y minimicen las prdidas originadas por los diferentes riesgos. Dentro de los riesgos empresariales, existe una tipologa que es
contemplada desde el Ente Supervisor en los mercados financieros y que impacta en mayor medida el objetivo misional de las
organizaciones, principalmente aquellas de carcter intermediado, denominados Riesgos Financieros, en los que se destacan los
de Mercado, de Crdito, de Liquidez y Operativo. El Comit de Basilea, desde sus inicios ha buscado proporcionar lineamientos
que orienten a los Entes Supervisores sobre la mitigacin de los diversos Riesgos Financieros que por su incertidumbre y
volatilidad, exponen a Riesgo las entidades bancarias, que en gran medida movilizan recursos de terceros. El propsito es buscar
la solidez y el equilibrio de un sistema financiero, hacindolo ms exigente en su administracin, para brindar la confianza que
el mercado financiero requiere y lograr el crecimiento y sostenibilidad de la economa. En Colombia, se han adaptado estos
lineamientos, creando un espacio normativo en la Circular Bsica Contable y Financiera 100 de 1995, que trata en su Captulo II
el Riesgo de Crdito, en el VI el de Liquidez, en el XXI el de Mercado y en el XXIII el Operativo, principalmente. Considerando
la poca profundidad que se le ha dado al Riesgo Operativo y de Liquidez, la presente investigacin busca proporcionar elementos
que aporten dentro del proceso de gestin de riesgos, a la etapa de medicin y cuantificacin de posibles prdidas por exposicin
a los mismos, no solo aplicado a entidades vigiladas por la Superfinanciera de Colombia sino tambin a entidades vigiladas por
la Supersolidaria.
Palabras clave: entidades financieras, liquidez, operativo, riesgo financiero.
ABSTRACT- Senior management currently conceived within risk management a critical step in the design and application of
models to measure risk to make decisions to maintain the financial stability of the company and minimize losses caused by the
different risks. Within the business risks, there is a typology that is viewed from the Main Supervisor in the financial markets
and that impacts further the mission objective of organizations, especially those intermediated character, called Financial Risk,
which highlights the Market, Credit, Liquidity and Operational risk. The Basel Committee, since its inception has sought to
provide guidelines for Supervisors Entities on mitigation of various financial risks that uncertainty and volatility, expose banks
to Risk, which largely mobilize third party resources. The purpose is to find the strength and balance of a financial system,
making it more demanding in its administration, to provide confidence that the financial market requires and achieve growth
and sustainability of the economy. In Colombia, these guidelines have been adapted, creating a policy space in the Circular of
Basic Accounting and Financial number 100 of 1995, which is in Chapter II Credit Risk, in the VI Liquidity, in the XXI Market
and the XXIII Operating. Considering the shallowness that has been given to the Operational Risk and Liquidity, this research
seeks to provide elements for the risk management process, the step of measuring and quantifying potential losses from exposure
to, not only applied to entities supervised by the Financial Superintendence of Colombia but also to entities supervised by the
Superintendence of solidary economics.
Key words: financial institutions, liquidity, operational, financial risk.
I. MARCO TERICO
En el da a da de las empresas se toman decisiones que siempre estarn asociadas a incertidumbre, lo que genera
la presencia del riesgo. Segn Lorenzo Preve el riesgo es toda diferencia entre lo ocurrido y lo esperado, la idea es
conceptuar el riesgo como la contingencia de generar resultados que pueden ser positivos y negativos, y no siempre
342
pensar que riesgo son eventos que se materializan en prdidas, sino que se puedan visualizar como oportunidades.
Al tomar la definicin de riesgo de Preve, se argumenta la necesidad de que existan dos circunstancias, una
operacin en el futuro para hablar de lo esperado o valor esperado y una variable aleatoria que presenta diferentes
valores para la existencia del riesgo que se da por la volatilidad, debido a los cambios en la variable; por tanto, los
accionistas de las empresas estarn dispuestos a asumir los riesgos que les representen una posible rentabilidad en
el futuro, y a su vez les puedan incrementar el valor de su capital invertido.
Los riesgos se definen de acuerdo con su clasificacin o tipologa, algunos son considerados administrativos, otros
estratgicos, otros financieros, entre otros; sin embargo, en el marco de la Superfinanciera, entidad de supervisin
y control en Colombia, se consideran riesgos financieros: el riesgo de mercado (tasas de inters, tipo de cambio y
precios) que se generan por las variaciones en las condiciones del mercado; riesgo de crdito, por el incumplimiento
de las obligaciones contractuales que se dan por el deterioro de la situacin financiera de la entidad con la cual
realiz negocios; el riesgo operacional, como la contingencia de prdidas por fallas operativas, o inadecuados
registros, prdidas por fraude y debilidades en control interno; y el riesgo de liquidez, la posibilidad de incurrir en
prdidas ocasionadas por la venta o compra de activos en condiciones inusuales, tambin se refiere a las prdidas
ocurridas por dificultades en obtener financiacin.
Los riesgos se integran dentro de un proceso conocido como administracin de riesgos, que debe incluir a las etapas
de identificacin, medicin, control y monitoreo. Adems, es fundamental la intervencin en cualquier etapa del
proceso, la comunicacin y documentacin permanente, es decir, que existan continuas consultas, registro y
bsqueda de informacin. Al gestionar los riesgos las empresas pueden estar en continuo control de las variables o
factores de riesgo financiero y de las acciones para reducir el impacto negativo o aprovechar oportunidades, todo
esto contribuye en la creacin de valor para las empresas y sus accionistas.
Como primera metodologa de administracin de riesgos, existe el Estndar Australiano AS/NZS 4360 de 1999, que
contempla una gua genrica que propone una serie de etapas iniciando con el establecimiento del contexto,
identificacin, anlisis, evaluacin, tratamiento y monitoreo y revisin de los diferentes riesgos. Segn esta
metodologa, los riesgos pueden estar asociados con una actividad o un proceso, y al gestionarlos permite a las
organizaciones minimizar prdidas y maximizar oportunidades.
En segunda instancia, el Instituto Colombiano de Normas Tcnicas ICONTEC, se encarga de elaborar, adoptar y
promulgar normas con directrices internacionales segn las necesidades, realiz una adaptacin del Estndar
Australiano AS/NZS 4360 de 1999, y recomienda que el proceso de administracin del riesgo inicie con el
establecimiento del contexto del riesgo, luego con la identificacin, el anlisis, la evaluacin y finalice con el
tratamiento de los riesgos; sin dejar de lado dos elementos que estn en todas las etapas, que son la comunicacin
y consulta, y el monitoreo y revisin. Con la aplicacin de cada una de las etapas propuestas es posible reducir el
impacto negativo de los riesgos y aprovechar las oportunidades para mejorar el desempeo; sobre todo buscar y
tener en la empresa una gestin preventiva y no reactiva frente al riesgo.
Entre tanto, la International Organization for Standardization ISO, siendo el organismo encargado de desarrollar
normas internacionales, en el ao 2009 aprob un nuevo estndar para la administracin de riesgos aplicada a
cualquier tipo de empresas, la norma ISO 31000 que se contempla como una gua para la auditora interna y se
presenta en tres grandes aspectos: Los principios de la administracin de riesgos, la estructura marco para la
administracin de riesgos, y el proceso de administracin de los riesgos.
Por su parte, en lo relacionado con entidades pblicas, el Departamento Administrativo de la Funcin Pblica
DAFP, basados en la ley 87 de 1993, donde se establecen normas para el ejercicio del control interno de las entidades
y organismos del estado, con el decreto 1537 de 2001 seala los objetivos del sistema de control interno y define y
aplica medidas para prevenir los riesgos, adems, de establecer la administracin de riesgos como parte integral del
fortalecimiento de los sistemas de control interno de las entidades pblicas. Por el decreto 1599 de 2005 se adopta
el Modelo Estndar de Control Interno MECI para el estado colombiano. En este modelo se establecen tres
subsistemas: Control estratgico, control de gestin y control de evaluacin. En tal sentido, el subsistema de control
estratgico, se encuentra la administracin de riesgos. Las etapas son similares a las de la Norma Tcnica NTC 5254:
Contexto, identificacin, anlisis, valoracin y polticas de administracin del riesgo.
En general, se puede decir que la administracin de riesgos apoya a las empresas en sus procesos de control interno,
segn Estupin (2006), el control interno se define como las polticas, procedimientos, prcticas y estructuras
organizacionales diseadas para proporcionar razonable confianza en que los objetivos de los negocios sern
343
alcanzados y que los eventos indeseados sern prevenidos o detectados y corregidos. En esta definicin, se observa
claramente cmo se involucra la gestin de riesgos, para lograr segn el Commitee of Sponsoring organizations of
the Treadway Commission COSO, la efectividad y eficacia en las operaciones, confianza en la informacin
financiera, y acatando las leyes, normativas y polticas; sin duda, estos aspectos llevan a obtener rentabilidad, en
beneficio de los accionistas.
En lo relacionado con normatividad para el sector financiero, existen lineamientos a nivel internacional propuestos
por el Comit de Basilea; este ente de Supervisin Bancaria (CBSB), es el principal Foro de Cooperacin
Internacional en materia de regulacin bancaria que consiste en mejorar el control del marco regulatorio y de
supervisin de las instituciones financieras de orden nacional e internacional y ha generado tres acuerdos conocidos
como Basilea I y Basilea II y Basilea III, los cuales establecen lineamientos respecto a regulaciones financieras y de
supervisin que tienden a determinar las adecuaciones de capital sobre la base de los riesgos asumidos por las
entidades bancarias. Las disposiciones del comit estn dirigidas a los pases miembros; sin embargo, se espera que
su aplicacin sea ms globalizada e incluya a los pases emergentes, como se ha venido implementando
paulatinamente.
En tanto, en el contexto nacional, en materia de riesgos la Superintendencia Financiera de Colombia y la

Superintendencia de Economa Solidaria han hecho esfuerzos por establecer una normativa que permita a las
entidades del sector financiero realizar una adecuada gestin de riesgos financieros. La Superfinanciera considera
especialmente los siguientes riesgos: Crdito, Liquidez, Mercado y Operativo que incluye el Riesgo Legal y
Reputacional, dentro de la Circular Bsica Contable y Financiera 100 de 1995.
En la administracin del riesgo, cuando se entra a la etapa de medicin o valoracin del riesgo, es indispensable
contar con suficientes tcnicas que permitan calcular la prdida esperada en la posicin que se tenga. El VaR es una
tcnica muy usada desde los aos noventa, propuesta por JP Morgan. El Valor en Riesgo o VaR por sus siglas en
ingls (Value at Risk) es hoy en da una de las medidas de riesgo ms empleadas por los actores de los mercados
financieros en el mundo entero, por ser un clculo sencillo e intuitivo en su interpretacin. Segn Lara Haro (2004),
el VaR es una medida estadstica de riesgo de mercado que estima la perdida mxima que podra registrar un
portafolio en un intervalo de tiempo y con cierto nivel de probabilidad o confianza.
El VaR permite estimar la mxima prdida posible en circunstancias normales de mercado para un horizonte de
tiempo a un nivel de significancia determinado, es decir, el peor escenario posible en condiciones normales de
mercado para un activo o portafolio en un horizonte y nivel de confianza. Como metodologas para el clculo del
VAR, se utilizan tres tcnicas: Los mtodos paramtricos, los mtodos NO paramtricos (simulacin histrica) y los
mtodos mixtos (simulacin de Montecarlo). Todos ellos se evalan para determinar el ajuste al nivel de confianza
establecido a travs de pruebas de desempeo como el Backtesting.
En tal medida, el Riesgo Operativo se presenta por factores tanto internos como externos, en los internos, el evento
de riesgo operativo son las prdidas por fallas en procesos, recurso humano, sistemas o tecnologa e infraestructura
y en los externos las prdidas pueden ser ocasionadas por fraude, daos a activos fijos por vandalismo, terrorismo
y desastres naturales, entre otros. Para Venegas (2006), hay tres aspectos relevantes que se deben tener en cuenta
en la administracin del riesgo operativo, el primero es la asignacin de capital para hacer frente a la materializacin
de los eventos de riesgo operativo, el segundo el papel de la supervisin para evitar las fallas, y por ltimo, los
modelos a utilizar para cuantificar las prdidas esperadas por riesgo operativo. Para la medicin del riesgo
operativo, los mtodos se enfocan a determinar las distribuciones de probabilidad que se ajustan a la frecuencia y
severidad de los eventos de riesgo operativo. Una vez evaluados estos dos parmetros, frecuencia y severidad se
realiza la medicin a travs de metodologas como el valor en riesgo VaR de riesgo operativo, OpVaR.
A continuacin se enuncian algunos trabajos desarrollados sobre riesgo operativo en Colombia:
-Cuantificacin del Riesgo Operativo en entidades financieras en Colombia. Andrs Mora Valencia. (2010). La
investigacin realiza una aplicacin de dos modelos de medicin de riesgo operativo, el enfoque de distribucin de
prdidas agregadas propuesto por Bcker y Klppelberg y el enfoque de la teora de valor extremo desarrollada por
Beirlant y otros investigadores. Los dos modelos se aplican a 32 instituciones financieras y la variable trabajada
corresponde a las prdidas por siniestros - riesgo operativo que reportan las entidades a la Superfinanciera. No
se analiza la frecuencia sino las prdidas y en forma general.
-El uso de la distribucin G-H en Riesgo Operativo. Andrs Mora Valencia. (2012). Se enfoca a la revisin de la
344
distribucin G-H basada en la propuesta de Dutta y Perry en 2006, quienes encuentran que esta distribucin se
ajusta ms a las prdidas para el clculo del capital requerido por riesgo operativo. Menciona otros autores que
comparan la Teora de Valor Extremo con el uso de la distribucin G-H, como Jobs en 2007 y Buch-Kromann en
2009.
-Propuesta para el modelamiento del Riesgo Operativo en una entidad financiera. David Alberto Bedoya Londoo.
(2009). Inicia con la revisin del marco regulatorio y avance en relacin con normativa asociada al riesgo operativo
como el COSO y la NTC 5254 hacia el control interno de las empresas. Realiza una descripcin de algunas
metodologas usadas para la medicin del riesgo operativo entre ellas, las distribuciones de probabilidad que se
asocian tanto a frecuencia como a impacto para luego calcular el VaR por riesgo operativo, aporte de Cornalba y
Giudici en 2004. Menciona la necesidad de utilizar mtodos causales como redes bayesianas, lgica difusa y
sistemas dinmicos. El trabajo se desarrolla utilizando la lgica difusa propuesta por Arbelez, Franco y Otros en
2006. Su mtodo vincula a la medicin cuantitativa del riesgo operativo variables cualitativas, a travs de la lgica
difusa.
-Por otra parte, el Riesgo de Liquidez que se define como la posibilidad de incurrir en prdidas ocasionadas por la
venta o compra de activos en condiciones inusuales (mercado/producto), pero tambin se refiere a las prdidas
ocurridas por dificultades en obtener financiacin (efectivo/financiacin). Segn Matz & Neu (2007), el riesgo de
liquidez se puede considerar como un riesgo consecuencial, debido a que la materializacin de los eventos de riesgo
de crdito, operativo y mercado, generan como consecuencia afectaciones en la liquidez de la empresa, es decir,
desestabiliza la caja. Por tanto, el riesgo de liquidez recoge la volatilidad de los otros tres riesgos financieros. Para
la medicin del riesgo de liquidez efectivo/financiacin se utilizan herramientas como el presupuesto de efectivo,
las brechas de liquidez y los indicadores o razones de liquidez; y para el riesgo de liquidez por mercado/producto,
el anlisis de los spreads (precios de compra y venta) que dependen de la profundidad de mercado, para finalmente
establecer la prdida esperada por riesgo de liquidez.
A continuacin se enuncia uno de los trabajos desarrollados sobre riesgo de liquidez en Colombia:
-Diseo de una metodologa para la medicin y el monitoreo del Riesgo de Liquidez en instituciones Financieras
Colombianas. S.A. Cabrales M. Castillo. El trabajo se utiliza para el clculo de las prdidas asociadas por riesgo de
liquidez una metodologa estructurada basada en las cuentas de mayor volatilidad de la institucin financiera, series
de retiros diarios, y con simulacin de Montecarlo se estiman los posibles retiros en un horizonte para luego
determinar la brecha de liquidez, tambin utiliza el Modelo Ho-lee (1986) para proyectar la estructura de tasas de
inters, rboles binomiales, para estimacin del contingente requerido.
II. METODOLOGA
La investigacin se clasifica como investigacin aplicada, la cual facilita contrastar la teora con la realidad. Se basa
en la utilizacin de conocimientos o teoras, para llevarlos a la experimentacin. Permite tener un contacto ms
directo con el objeto de estudio, que en este caso son los factores de Riesgo Operativo y de Liquidez. Adems, se
cumple con funciones de: Conocimiento, al realizar la exploracin y descripcin terica de cada uno de los modelos
de riesgo Operativo y de Liquidez y sus caractersticas; Validacin de otros mtodos, cuando compara los resultados
obtenidos en los diferentes modelos de medicin; Pronstico, al permitir calcular las prdidas esperadas por riesgo
a travs del anlisis de datos histricos, tendencias, variaciones y la aplicacin de los modelos.
Para el desarrollo de la investigacin, se abordan dos fases, una exploratoria y otra aplicativa:
Fase exploratoria: En la cual se toma como fundamento la Teora de Riesgo Financiero, profundizando sobre el
Riesgo Operativo y de Liquidez; en trminos de:
1. Marco regulatorio del Riesgo Operativo y de Liquidez a nivel Internacional y Nacional:

- Acuerdos del Comit de Basilea.
- Sistemas de Administracin de Riesgo de la Superfinanciera de Colombia (Captulo VI y XXIII de
la circular bsica, contable y financiera 100 de 1995).
- Recomendaciones de Enterprise Risk Management (ERM), en relacin con la gestin de riesgos
empresariales.
- Recomendaciones del Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission
345
(COSO), en aspectos de control interno asociados a los riesgos empresariales.
2. Estado del arte en gestin de Riesgo Operativo y de Liquidez en Colombia y otros pases:
- Seleccin de bibliografa y escritos de diferentes autores, que refleje el avance de estos riesgos.
- Investigacin de campo aplicando el mecanismo de encuestas a entidades vigiladas por la
Superfinanciera y por la Supersolidaria.
3. Revisin de los modelos de medicin de Riesgo Operativo y de Liquidez:

- Caracterizacin de modelos.
- Tipificacin de variables.
- Desarrollo Matemtico y Estadstico.
4. Bsqueda y revisin de indicadores para monitoreo y seguimiento de riesgo Operativo y de

Liquidez:
- Revisin bibliogrfica y documental en congresos, conferencias, simposios e investigaciones.
Fase aplicativa: Utilizando la informacin anterior, se aplican los modelos de medicin de Riesgo Operativo y de
Liquidez.
1. Modelos de medicin de Riesgo Operativo:
- Base de datos de prdidas por riesgo operativo (informacin que reportan las entidades financieras
a la Superfinanciera).
- Identificacin de factores de riesgo operativo.
- Anlisis de las distribuciones de prdidas por factor de riesgo y aplicacin del modelo apropiado.
- Clculos de prdidas esperadas por riesgo operativo utilizando por lo menos tres modelos de
medicin.
- Propuesta de indicadores de riesgo operativo para los diferentes factores de riesgo.
2. Modelos de medicin de Riesgo de Liquidez:

- Anlisis de informacin para aplicacin de modelos de medicin de riesgo de liquidez.
- Anlisis de Variables en cuentas del Activo y Pasivo que puedan generar descalces.
- Clculos de prdidas esperadas por riesgo de liquidez utilizando por lo menos dos modelos de
medicin.
- Propuesta de indicadores de riesgo de liquidez para un seguimiento apropiado.
III. RESULTADOS ESPERADOS
A continuacin se enuncian los resultados esperados de la presente investigacin:
- Modelos Matemticos para la Medicin de Riesgo Operativo y de Liquidez.

- Ponencias en Congresos de Finanzas.
- Artculos para Revistas.
- Notas de Clase en Administracin del Riesgo.
- Convenios para Co-Investigacin.
- Articulacin de Trabajos de Investigacin.
RESULTADOS DE AVANCE
- Seleccin de Referencias (Textos y Documentos) en Avance de Informacin a Riesgo Operativo.

- Apoyo Temtico a Semilleros de Investigacin y Trabajos de Investigacin en Pregrado.
- Seleccin de SIAF en Convocatoria de Colciencias.
- Convenio con Entidad Cooperativa Financiera para Medicin de Riesgo Operativo.
- Aplicacin de Encuestas a Entidades Bancarias y Cooperativas Financieras en los Riesgos Operativo
y de Liquidez.
- Revisin de Modelos de Medicin en Riesgo Operativo.
346
IV. REFERENCIAS
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347
ESTIMACIN DE LA UTILIDAD EN RIESGO BAJO AMBIENTE DE

INCERTIDUMBRE: ESTUDIO DE CASO
Jorge A. Restrepo M. MSc. PhD(c)
Fundacin Universitaria Autonma de las Amricas
gifatdea@gmail.com
Santiago Medina Hurtado. PhD.

Universidad Nacional
smedian@unal.edu.co
Juan Gabriel Vanegas Lpez, MSc.

Tecnolgico de Antioqua Institucin Universitaria
jg.tecnologico@tdea.edu.co
Resumen Este artculo presenta una aproximacin metodolgica para la cuantificacin de posibles prdidas
econmicas en una empresa de transmisin de energa, causadas por la volatilidad de las siguientes variables
macroeconmicas: tasa representativa del mercado (TRM), ndices de precios al consumidor (IPC) y el ndice de
precios al productor (IPP). La exposicin se mide a partir del clculo de la utilidad en riesgo (EaR), utilizando la
distribucin de probabilidad de las utilidades de la empresa. Las distribuciones de probabilidad y los procesos
estocsticos identificados para los factores de riesgo estn integrados a las cuentas del estado de resultados que son
afectadas; despus, mediante Simulacin Montecarlo, se pueden cuantificar los efectos de la volatilidad de cada
factor sobre los estados financieros de la empresa, lo cual permite tomar decisiones administrativas o cubrimiento
de riesgos.
Palabras claves: riesgo de mercado, utilidad en riego, valor en riesgo.
Abstract This paper presents a methodological approach to quantification of potential economic losses caused
by the macroeconomic variables following: money exchange (TRM), consumer price index (CPI), producer price
index (PPI). Exposure is measured calculating the value at risk (EaR) over the probability distribution of the
company profits. The Probability distributions functions and the stochastic processes of each risk factor were
identified and integrated into the financial statement, then, using Monte Carlo simulation we can quantify the
potential losses of each risk factor over the company financial statements in order to take management decisions or
hedge risks.
Key words: market risk, Earnings at Risk EaR-, Value at Risk VaR- .
I. INTRODUCTION
La cuantificacin de riesgos como una etapa del modelo de gestin es abordada mediante la modelacin de las
distribuciones de probabilidad de los factores de riesgo de la empresa, para medir su impacto en el desempeo
corporativo (JP Morgan, 1999). Los factores de riesgo son agregados en los estados financieros (el estado de
resultados y el flujo de caja de la empresa) mediante un proceso de Simulacin Montecarlo, que permite obtener la
funcin de distribucin de probabilidad de la utilidad, el flujo de caja o el capital de la empresa. Esto permite
cuantificar a priori diversas medidas de riesgo que ilustran las posibles prdidas en las utilidades, el efecto sobre la
liquidez de la empresa o el capital corporativo. Para ello se construyen indicadores de riesgo tales como: el EaR
(utilidad en riesgo), EPSaR (utilidad por accin a riesgo), FCaR (flujo de caja libre a riesgo) o el CaR (capital a
riesgo), estimados peridicamente para observar la evolucin frente a la exposicin a riesgo de la empresa a lo largo
del tiempo, con el objeto de disear estrategias de planeacin estratgica, operacin o cubrimiento.
En este trabajo se propone, medir la exposicin se mide a partir del clculo del riesgo operativo (RO) definido
mediante la ecuacin 1.
348
(Costos Fijos+Gastos Fijos)

Ro = (1)
(Ingresos-Costos y Gastos Variables)
Las distribuciones de probabilidad y los procesos estocsticos identificados para los factores de riesgo TRM, IPC e
IPP, se incorporan a los ingresos por ventas al exterior y locales, a las compras de materias primas forneas y
nacionales y a los costos y gastos fijos y variables de produccin, partidas que determinan el RO, y que son afectadas
de forma directa por los factores macroeconmicos; posteriormente utilizando la simulacin Montecarlo, es factible
cuantificar los efectos de la volatilidad de cada factor sobre el RO, con el propsito de construir informacin til
para mitigacin del riesgo.
La aplicacin de la metodologa se realizar tomando como base las empresas del sector textil-confeccin,
agrupadas en el cdigo CIUU 181 de Colombia. La metodologa propuesta, se concreta por medio de un indicador
tipo VaR, para ello se elabora una proyeccin del indicador RO para las empresas del sector de fabricacin de
prendas de vestir para los periodos 2011 y 2012. Para elaborar el pronstico, se recurrir a la informacin disponible
de la encuesta anual manufacturera (EAM) para el periodo 2000- 2010 y posteriormente se procede a construir un
modelo financiero del sector para el ao 2011 y 2012. Se resalta que la EAM presenta un rezago de dos aos en su
publicacin y a la fecha se cuenta con informacin parcial del ao 2011, que no es suficiente para la modelacin de
dicho periodo.
Este trabajo presenta una aproximacin metodolgica para la estimacin del riesgo empresarial a travs del clculo
del indicador de riesgo RO para el sector de prendas de vestir. Se compone de cuatro acpites, incluida la
introduccin; en la segunda parte se exhibe el modelo de aclaracin, que incluye las definiciones y el anlisis e
identificacin de los procesos estocsticos para las variables TRM, IPC e IPP. En la tercera parte se formula y explica
el modelo de simulacin agregado, y por ltimo, se tratan los resultados y las principales conclusiones
II. REVISIN DE LA LITERATURA
El Comit de Basilea de Supervisin Bancaria (2003), plantea que el anlisis de riesgo se puede definir como el uso
sistemtico de la informacin disponible para establecer la frecuencia con la que algunos eventos se pueden producir
y la magnitud de sus consecuencias.
Castillo M, (2008), define el riesgo de operacin como la posibilidad de que se presenten prdidas financieras en
las firmas como resultado de eventos asociados con fallas o insuficiencias en los procesos operativos o estratgicos
del negocio, los colaboradores directos o relacionadas, las tecnologas de informacin implementados o producto
de eventos externos; Se incluye el riesgo legal, pero el citado autor no contempla la posibilidad de prdidas
acarreadas por cambios inadvertidos en el entorno poltico, econmico y social.
Por su parte, (Jorion, 2000) asocia el riesgo con la volatilidad de los resultados esperados, particularmente sobre la
posicin de los activos o pasivos asociados con las medidas de inters. Habitualmente las grandes organizaciones
clasifican el riesgo en cuatro pilares o categoras: riesgo de crdito, riesgo de mercado, riesgo estratgico o de
negocio y riesgo operacional.
Muchos empresarios asocian el riesgo con eventos negativos el caso de la no cobertura de los costos fijos en un
periodo -. Sin embargo, en su proceso de anlisis se pueden hallar oportunidades de mejoramiento, una vez que
ste induce la exploracin de todos los resultados posibles de un determinado evento considerado adverso.
Variables de Riesgo
De forma general, Basilea asocia la gestin de riesgos con la actividad central de empresas orientadas a servicios
financieros; situacin generalizada en el entorno empresarial, no obstante las empresas del sector real de la
economa y en particular las Pymes, enfrentan un sinnmero de riesgos asociados con la actividad que desarrollan,
y por tanto, demandan una identificacin y gestin activa de los mismos para no entorpecer el camino a la
consecucin de sus objetivos.
Para las entidades financieras, asumir riesgos es una oportunidad de negocio, la cual consiste en gestionar los
riesgos, mediante su comprensin y control para transformarlos en otros riesgos que pueden asumir o transferir.
349
De la Fuente & De la Vega (2003), aseguran que gran parte de las empresas no financieras no utilizan la gestin de
riesgos para obtener beneficios debido a la inexistencia de tcnicas que permitan gestionar los riesgos propios de
las entidades no financieras, aunado a que el componente de riesgo financiero en este tipo de firmas es, con distintos
grados, una porcin mnima de sus riesgos, tornndose ms cmoda su gestin a travs de los bancos.
Medina (2006), reflexiona como las decisiones de Inversin, financiacin y dividendos tocan todos los aspectos de
la empresa, como el recurso humano, la calidad, la tecnologa, el mercado, la produccin, entre otras y reviste cada
vez ms complejidad debido a las circunstancias cambiantes relativas a disposiciones legales, influencias de otros
sectores y pases, cambios en el sistema monetario, tendencias, situacin sociopoltica, entre otras
Riesgos que enfrentan las empresas.
No se pretende plasmar aqu una taxonoma definitiva de los riesgos, tarea inagotable por la alta gama de estos en
el espectro de los posibles surgidos de todos los procesos y actividades de negocio. Se delimitan cuatro tipos bsicos
de riesgo, dejando de lado el denominado riesgo de negocio, emanado de un suceso o evento que limite a la empresa
lograr sus objetivos de negocio, no porque este no se catalogue como riesgo, por el contrario circunscribe todos los
riesgos, pero este trabajo se focaliza en trabajar el riesgo a mayor nivel de detalle.
Diferentes autores Castillo M. (2008), Jorion (2000), Morgan JP. (2011), Medina (2006), Sturm P. (2013),
presentan la siguiente clasificacin:
Riesgos financieros
Para los propsitos de este trabajo sern los riesgos asociados con los flujos de caja y la incapacidad de la empresa
de cumplir con sus obligaciones. Estn asociados con el entorno de las operaciones financieras, y se incluyen: el
riesgo de crdito asociado a los deudores y el riesgo de mercado del portafolio de inversiones financieras.
Paralelamente se incluyen otro tipo de riesgos como es el caso de los afiliados a las fluctuaciones del precio de
mercado de los productos y servicios ofertados por la empresa, de los riesgos inherente al tipo de cambio, a los
costos de financiacin, a los desfases de la liquidez y de los plazos de las inversiones en activos y los compromisos
de los pasivos; todos los riesgos precedentes presentan la factibilidad de ser modelados y gestionados con las
tcnicas desarrolladas en el entorno financiero.
Riesgos operativos
En esta categora se clasifican todos aquellos circunscritos a los errores o defectos de los sistemas y procesos internos
necesarios para cumplir con el giro ordinario del negocio. Estos riesgos estn conexos a la posibilidad de error en
las transacciones o procedimientos ejecutados por los funcionarios, a la ejecucin de programas defectuosos o
cadas de las fuentes de energa y los sistemas, retrasos en la produccin, comercializacin, entrega y recepcin
de mercancas y materias primas, fraudes internos y externos, ausencia de personal, entre otros.
Riesgos de alta severidad
Se enmarca la posibilidad de prdida emanada de eventos externos de baja frecuencia alta severidad, como puede
ser el caso de huelgas, motines, acontecimientos polticos, eventos pblicos, fenmenos climatolgicos, entre otros.
Riesgos reputacional
Se agrupan los riesgos derivados del incumplimiento de las leyes, polticas y normas de la legislacin nacional o
internacional, de la ausencia de las buenas prcticas implcitas de la rama o actividad desarrollada o de faltas a las
normas y costumbres de conducta que afectan la reputacin de la empresa.
En sntesis, se presenta una agrupacin subjetiva del riesgo; las clasificaciones definidas y categorizacin en un
grupo es una funcin de la principal actividad de la empresa, es el caso de las empresas tursticas, donde el clima es
un factor crtico de xito, y por tanto las fluctuaciones del clima serian un riesgo operativo en lugar de un riesgo de
alta severidad.
Para los propsitos de este trabajo, se presenta como marco referencial, el propuesto por Celaya F. & Lopez P.
350
(2004), donde se arguye que las empresas del sector industrial enfrentan por lo menos tres tipos de riesgo, a saber:
a. Riesgo operativo, financiero y total

b. Riesgo sobre el comportamiento de la rentabilidad
c. Riesgo del entorno o riesgo pas
Riesgo operacional
En este apartado, se analiza el riesgo operacional desde la visin contable-financiera, donde los gastos operativos
se subdividen en fijos y variables; la porcin fija no depende del nivel de actividad de la organizacin, cuyo principal
inductor son la produccin y las ventas, por tanto su causacin y por ende el desembolso son eventos independientes
de la presencia de ingresos y produccin; contablemente la utilidad operativa disminuye proporcionalmente en
relacin con los costos y gastos, por esta razn es posible establecer la proporcin del riesgo operacional como una
funcin lineal del margen de contribucin, cuya expresin matemtica se presenta en la Ecuacin 1
(Costos Fijos+Gastos Fijos)

Ro = (1)
(Ingresos-Costos y Gastos Variables)
En este trabajo se determina el riesgo operativo RO-, mediante la ecuacin 1, pero bajo ambiente de incertidumbre
proyectando las variables explicativas, calculando el efecto de la volatilidad de la TRM sobre los ingresos por ventas
al exterior y las compras de materia prima al exterior; la volatilidad del IPC sobre los gastos fijos y los ingresos por
ventas nacionales y la volatilidad del IPP sobre los costos y gastos variables y las compras de Materias primas
nacionales , posterior se trasladara este efecto al clculo del indicador de RO para establecer los intervalos de
confianza y el anlisis de sensibilidad.
El valor en Riesgo Var-
El concepto de riesgo, exige conocer los posibles rendimientos potenciales que es factible alcanzar mediante una
inversin, as como tambin la probabilidad de obtener tales resultados; los elementos anteriores permiten estimar
el rendimiento medio esperado y la posible desviacin, arriba o abajo, de ese valor medio; lo que constituye la
cuantificacin del riesgo
La volatilidad, en trminos generales se constituye en la medida ms tradicional y de mayor uso para determinar el
riesgo, con la limitacin de que no determina la direccin del movimiento: si por encima del valor esperado o por
debajo de este.
Desde el punto de vista empresarial y financiero, la probabilidad de perder u obtener menos de lo esperado, que
sera la parte negativa de la volatilidad, se configura como el riesgo y el VaR pretende exponer el peor escenario del
inversor.
El Valor en Riesgo, (VaR), es una tcnica estadstica focalizada en la medicin probabilstica del riesgo al que est
expuesto un portafolio de inversin. Surge en 1952, dcada en que Roy y Markowitz, deciden publicar, por separado,
propuestas para cuantificar riesgo, centradas en el concepto de volatilidad de los rendimientos continuos. Desde su
origen, abunda en la literatura mltiples aportes a la metodologa desde la teora de portafolios. En 1996, J.P.
Morgan, aporta al estado de la cuestin una medicin estructurada del riesgo de mercado usando el ndice VaR y
denominada Risk Metrics (JP Morgan, 1996).
La definicin formal del VaR, como una estimacin estadstica, es la mxima prdida potencial que puede sufrir
una cartera de activos durante un periodo de tiempo y con un determinado nivel de confianza, producto de
variaciones en los precios de mercado. El concepto de VaR, se ha extendido desde su gnesis en el sector financiero
para la cuantificacin del riesgo de mercado, hacia la medicin del riesgo de crdito y riesgo operativo. El inductor
de ste desarrollo subyace en los acuerdos de Basilea, donde desde 1988, los bancos centrales de los pases
industrializados, lo establecen como el marco de referencia para la gestin de riesgos en el sector financiero. (Basel
I, 1988). Ya en los aos 90, se aplica el concepto de forma generalizada para todos los factores de riesgo, tanto de
empresas y corporaciones como de sectores econmicos.
En el contexto colombiano, el Instituto de Normas Tcnicas (Icontec) emite la norma NTC 5254 (2004), que
consigna el referente de gestin de riesgos vigente a la fecha. En el plano internacional, la Organizacin
351
Internacional de Estandarizacin, establece mediante la norma ISO 31000 (2008) el cuerpo terico general para la
administracin de riesgos.
La cuantificacin de riesgos como una etapa del modelo de gestin es abordada mediante la modelacin de las
distribuciones de probabilidad de los factores de riesgo de la empresa para medir su impacto en el desempeo
corporativo (JP Morgan, 1999).
El Valor en Riesgo (VaR), presenta mucha versatilidad porque se puede utilizar para estimar el riesgo de mercado
de una inversin sin contar con una serie histrica de precios o para realizar un seguimiento del riesgo de un activo
mediante el uso de la volatilidad histrica como medida de riesgo. Para ello, se determina la volatilidad histrica
del activo sobre un horizonte de tiempo transcurrido, con la limitacin de que se proporciona una medida
retrospectiva del riesgo, indicando cul ha sido el riesgo del activo en los ltimos periodos, pero no expresa
conclusin alguna sobre el valor del riesgo que el activo soporta en la actualidad.
De forma paralela, si las firmas requieren gestionar el riesgo, es deseable conocer los riesgos simultneamente al
proceso de toma de decisiones, si por ejemplo un operador cubre una cartera parcialmente, la empresa requiere
conocer el margen disponible antes de incurrir en prdidas, el VaR tambin proporciona dicha medida.
En sntesis, el VaR de un activo se define como la mxima prdida esperada como resultado de un movimiento
adverso, dentro de un determinado intervalo de confianza y a lo largo de un horizonte de tiempo determinado.
El VaR, se constituye en una eficaz herramienta de medicin del riesgo, debido a que no se limita por categoras de
activos ni por fuentes de riesgo de mercado, en otras palabras, incluye todos los activos y fuentes de riesgo de
mercado que contribuyen a la distribucin de probabilidad de los resultados de una cartera o portafolio de inversin.
Formas de clculo del VaR.
Para el clculo del VaR, la literatura presenta tres metodologas, a saber
Mtodo paramtrico
Simulacin histrica
Simulacin de Montecarlo
Mtodo Paramtrico
Este mtodo estima el VaR recurriendo a una funcin matemtica que presenta parmetros tales como la
volatilidad, correlacin, delta y gama. Se aplica para activos lineales como es el caso de acciones, bonos, swaps,
forwards y futuros. Es menester recordar, que un instrumento financiero es lineal cuando sus precios no cambian
desproporcionalmente en relacin a los movimientos de los precios subyacentes
Simulacin Histrica
Este mtodo, utiliza simulaciones histricas para estimar el VaR, usando todos los escenarios posibles y aplicando
las tasas vigentes y reevala sus posiciones en el portafolio. Se usa para activos lineales y no lineales.
Simulacin de Monte Carlo
Este modelo, estima el VaR por medio de la simulacin de todos los escenarios posibles y reevala sus posiciones
en el portafolio. As como la simulacin histrica presenta utilidad en activos lineales y no lineales, se diferencia en
la forma de generar los escenarios. Es importante resaltar, que cuando se presenta una significativa cantidad de
exposiciones no lineales en el portafolio, es de forma general ms preciso utilizar, para estimar el VaR, una
simulacin que reevala posiciones que una aproximacin paramtrica, no obstante, este mecanismo tiene asociado
un costo por mayor complejidad.
Se puntualiza, que los tres mtodos expuestos para medir el VaR estn limitados por supuestos tericos: se asume
que el riesgo futuro puede ser medido por el comportamiento histrico de los retornos. El mtodo paramtrico,
asume que los retornos se distribuyen de forma normal, lo que significa que se mostraran grandes prdidas, por
352
ejemplo en das que normalmente deberan ser poco rentables. Por su parte, la simulacin histrica implcitamente
asume que la misma distribucin de los retornos pasados se repetir en el futuro y por ltimo, la simulacin de
Montecarlo, de la cual se espera mayor exactitud al generar una estimacin para la total distribucin de
probabilidades de valores del portafolio y no solo una medida de riesgo, la volatilidad y correlacin precedida se
basa en la estadstica propia de los retornos histricos.
Desde un enfoque de cuantificacin de riesgo empresarial, interesa el riesgo operativo, la idea es medir la capacidad
de la empresa para cubrir sus costos fijos y variables y determinar en qu rango se movern los niveles de flujo de
efectivo y los niveles de probabilidad asociados, y cul es el impacto que tienen los factores de riesgo TRM e IPP
sobre la rentabilidad. Este anlisis permite, entonces, identificar y medir aquellos factores crticos en la generacin
de efectivo con el fin de tomar decisiones orientadas a mitigar los efectos negativos sobre la rentabilidad. Desde el
punto de vista de riesgo, las proyecciones financieras son consideradas variables aleatorias y el propsito ser
determinar la funcin de distribucin de probabilidad de los ndices utilizados en la planeacin financiera de la
empresa.
En este contexto, es factible modelar mltiples factores de riesgo, para los cuales se tiene informacin histrica,
como es el caso de la tasa de inters, la tasa de cambio, el precio de materias primas, la tasa de crecimiento del
mercado, entre otros. En la generalidad, se desarrolla anlisis cuantitativo de riesgo corporativo a factores de
mercado, de crdito y operativos, siempre que exista informacin. (Knop, 2004; Vilario, 2001; Jorion, 2007).
Existen otros factores de riesgo, por lo general exgenos, como es el caso del riesgo poltico, el riesgo regulatorio, el
conflicto armado, riesgo imagen, riesgo jurdico, fraude, entre otros, para los cuales el proceso de modelacin reviste
mayor complejidad debido a la necesidad de, en primera instancia, comprender el fenmeno e identificar las
variables explicativas y sus relaciones, y posteriormente traducir el efecto de las fluctuaciones en los estados
financieros. En la actualidad se presentan varias aproximaciones al acercamiento a este tipo de riesgos, desde la
ptica de la estadstica y la inteligencia artificial, con aproximaciones a travs de rboles bayesianos y la lgica difusa
(Sand, 2008. Medina, 2010).
Anlisis e identificacin de procesos estocsticos.
De acuerdo al planteamiento del problema, este trabajo busca establecer las relaciones que posibiliten explicar la
dinmica del comportamiento de la serie de tiempo de los factores de riesgo identificados: IPC, TRM, IPP; como se
pretende medir el riesgo operativo mediante la ecuacin 1, se eligen estas por su incidencia directa en las actividades
operativas que componen el flujo de caja, y por tanto define el riesgo de las diferentes posiciones, activas o pasivas,
que mantiene la empresa con el propsito de generar un flujo de caja positivo. Por ejemplo la TRM afectan de forma
directa el monto de los ingresos por exportaciones de la empresa en dlares; el IPP afecta el valor de los insumos
utilizados en produccin y que constituyen los costos variables; el IPC impacta tanto los ingresos en moneda local
como los egresos asociados con la estructura fija de la empresa. En este apartado se abordar la obtencin del
proceso estocstico de la serie para la TRM y la IPC. En el caso de la IPP, se ajustan distribuciones de probabilidad.
Proceso estocstico de la tasa representativa del mercado
La TRM es un indicador econmico que revela el nivel diario de la tasa de cambio oficial en el mercado spot de
divisas colombiano1. Corresponde al promedio aritmtico de las tasas promedio ponderadas de compra y venta de
divisas de las operaciones interbancarias y de transferencias, desarrolladas por los intermediarios del mercado
cambiario que se encuentran autorizados en el Estatuto Cambiario.
1 http://www.superfinanciera.gov.co/Cifras/informacion/diarios/tcrm/tcrm.htm. Consultado Marzo 18 de 2013. La Superintendencia

Financiera de Colombia tiene la obligacin de calcular la TRM, divulgarla al mercado y al pblico en general, conforme a lo dispuesto en el
artculo 80 de la Resolucin Externa No. 08 de 2000, expedida por la Junta Directiva del Banco de la Repblica, la metodologa establecida por
el Banco mediante Circular Reglamentaria DODM - 146 del 21 de Septiembre de 2004, el Artculo 93 del Decreto 4327 del 25 de Noviembre de
2005, Resolucin No.0416 del 03 de Marzo de 2006 de la Superintendencia Financiera de Colombia.
353
Tabla 1. Nivel diario de la TRM oficial
Esta tabla muestra los valores del indicador TRM a Marzo 16-17 y 18 de 2013- Fuente: Superintendencia de
sociedades.
En la pesquisa bibliogrfica se detect abundante material asociado con la determinacin del proceso estocstico
de la TRM y de activos cuya cotizacin est fuertemente influenciada por las expectativas de los agentes; en una
economa como la colombiana, donde el modelo vigente determina la TRM por una fuerte intervencin de los
organismos estatales y de los mercados, se torna muy complejo capturar dichas incidencias causando resultados
muy disimiles cuando se trata de establecer el valor de la TRM al final de un periodo.
Ilustracin 1. TRM desde 1996-2011

Esta ilustracin se muestra la serie de tiempo de la TRM para el periodo 1996-2011- Fuente: Supersociedades.
Con el propsito de hallar los rendimientos continuos, se utiliz la ecuacin 2, para su determinacin y en la
Ilustracin 2 se infiere que esta forma de clculo produce una distribucin ms simtrica de los puntos alrededor
de cero.
Ilustracin 2. Rendimientos de la TRM en el periodo 1996-2011. Fuente: supersociedades
Igualmente se insinan intervalos con baja y alta fluctuacin en los rendimientos, estos conglomerados de
volatilidad, sugieren la necesidad de acudir a modelos de volatilidad dinmica para modelar el comportamiento
354
descrito; es de anotar que el fenmeno anterior es propio de las series de tiempo econmicas y financieras.
(2)
Expresando el proceso estocstico matemticamente y bajo el supuesto de que es posible explicar los rendimientos
mediante la ecuacin 3
St
Rt = ln ( ) = + St = St-1 e(+) (3)
St-1
Este modelo simple de asociacin, expresa que el precio del periodo t+1 depende inicialmente del precio del periodo
t, ms una componente aleatoria derivada de la media del proceso, ms un error aleatorio. Se pone de manifiesto
que es posible derivar procesos ms complejos, en funcin de los supuestos asociados a los parmetros y , tal es
el caso del movimiento browniano geomtrico. Se parte del supuesto inicial de que la media del proceso =0 y el
error se distribuye normal N(0,).
Movimiento Browniano Geomtrico (MBG)
En el prrafo anterior, se plante como el rendimiento del activo puede ser explicado por dos componentes: y .
es la tasa promedio de rendimiento del activo, es una variable determinstica asociada por lo general al
rendimiento libre de riesgo; adicionalmente, se supone constante y con crecimientos en funcin del tiempo dt.
El segundo elemento, , expresa la fluctuacin aleatoria del precio del activo, en trminos generales depende de
factores exgenos: el impacto de noticias inesperadas, como el atentado 9/11 o la muerte del presidente Chvez.
El modelo browniano presenta los siguientes supuestos:
=*dW, donde es la volatilidad de los rendimientos,

dW contiene la aleatoriedad del precio del activo y
es un proceso de Wiener, donde dW se distribuye normal con media cero y varianza dt.
Esto es:
dSt
* dt * dWt
St (4)
Se puede expresar dW=*dt, donde es una variable derivada de la distribucin normal estndar con medio cero
y varianza unitaria.
La ecuacin diferencial que define el movimiento del precio del activo se expresa como:
dSt
* dt * dt
St (5)
St dS
Aplicando ln( ) t el resultado es un modelo de dinmica de precios que posibilita la generacin de caminos
S t 1 St
aleatorios del proceso de simulacin para la TRM:
St St 1 * e *dt * * dt (6)
Supuestos:
355
El parmetro se asume normal (el precio se distribuye lo normal) y constante; sin embargo, en modelos ms
complicados puede ser una funcin de S y t.
El parmetro se asume constante pero pueden utilizarse modelos de volatilidad dinmica para capturar la
volatilidad de los rendimientos de una manera ms adecuada.
Los errores se distribuyen normales (=Rt-) con media cero y desviacin tpica (Hull 2006).
Anlisis de volatilidad
La Ilustracin 2, refleja como la volatilidad de los rendimientos logartmicos de la TRM no es constante, se evidencia
la presencia de periodos con baja volatilidad y otros donde sta es mayor, este fenmeno genera un sesgo en el
modelo de precios descrito, donde asumimos que la volatilidad es contante. Como no se cumple uno de los supuestos
sobre los cuales se basa el MBG, surge la necesidad de establecer un modelo estocstico para la volatilidad, que
permita describir el comportamiento de los cambios de la serie de tiempo y que se pueda integrar al modelo de
precios de la ecuacin (3) para obtener una aproximacin al comportamiento real de la serie TRM.
La primera etapa del proceso de modelacin de la TRM, exige probar la hiptesis de normalidad de la serie, para
ello se realizan pruebas de ajuste a una serie mensual e histrica de rendimientos logartmicos
t ln Pt ln Pt 1 .
Tabla 2. Estadsticos y prueba de Normalidad(@risk) de los rendimientos logartmicos de la TRM Normal

(=0.00010741; =0.0052507)
Esta tabla muestra los estadsticos y prueba de normalidad de los rendimientos logartmicos de la TRM. Fuente:
elaboracin del autor en el software @risk.
De la tabla 2, se deduce que l Valor P = 0.0000< 0.05; 0.01, lo que permite afirmar que para niveles alfa de 0,01 y
0,05, existe evidencia estadstica para rechazar la hiptesis nula y por tanto los datos no se ajustan a la distribucin
normal con una confiabilidad del 95% y 99%.
Igualmente la funcin de autorrelacin parcial entre los rendimientos, evidencia que existe una estructura de
autorrelaciones subyacente en los datos y paralelamente y de forma similar, las pruebas Ljung-Box-Pierce (1970,
1978) y la prueba ARCH de Angle (1982) arrojan una auto correlacin significativa, reforzando la propuesta de
acudir al uso de modelos de volatilidad dinmicos.
Para tales efectos, se propone la ecuacin 6, para recoger el dinamismo de la volatilidad y realizar pruebas de ajuste
de modelos de volatilidad dinmica tipo ARCH (Modelo auto regresivo de heterocedasticidad condicional) y
GARCH (Modelos auto regresivos de heterocedasticidad condicional generalizados) (Hull 2006, Vilario 2001).
356
R t = + t (7)
La ecuacin 7, determina que los rendimientos Rt son iguales a una constante ms una perturbacin aleatoria
incorrelacionada. Por su parte, la ecuacin 8, expresa la relacin de la varianza pronosticada _t^2, como una
constante ms los promedios ponderados de previas varianzas -efecto GARCH- y de los errores al cuadrado -efecto
ARCH-.
Q
2t = k + Pi=1 Gi 2t-i + j=1 Aj 2t-j (8)
La Tabla 3, exhibe los resultados de los parmetros del modelo
Tabla 3. Parmetros para la modelacin de la volatilidad (Matlab)
Esta tabla muestra los resultados de los parmetros de la modelacin de la volatilidad de la TRM. Fuente:
elaboracin del autor con el software Matlab
El estadstico T est normalmente distribuido con media cero y varianza unitaria. Para la prueba de significancia de
los parmetros del modelo, se acepta que a un nivel de confianza del 95%, le corresponde un valor de 1,65. En
general, el estadstico T > 1,65 evidencia que los parmetros del modelo son significativos. De la Tabla 3, se
desprende la existencia de varios modelos a utilizar para tales efectos, por simplicidad se acude a un modelo GARCH
(0,1) o ARCH (1) (1,65 < 205.459).
2t = 0.0000045147 + 0.22763*2t-1 (9)
Con la relacin anterior, se incorpora el modelo de volatilidad ARCH (1) en la ecuacin [6], donde la volatilidad
se obtiene con el modelo dinmico expresado en [9]. Se desprende la relacin [9], que tiene incorporado el modelo
ARCH(1) y que ser usada para simular los caminos aleatorios de la TRM. Es de anotar, como el parmetro es el
que define la tendencia del proceso, valores negativos generan caminos aleatorios con tendencia negativa y valores
positivos generan caminos con tendencia al aumento.
St St 1 * e*dt(0,0000045147+0,22763* t-1 ) * * dt
2 1/ 2
(10)
Dnde:
St: dato actual de TRM (o simulado)
S_(t-1): dato anterior de TRM (partiendo de valores histricos)
: media aritmtica de los rendimientos logartmicos
: volatilidad dinmica de los rendimientos
: componente aleatorio distribuido N(0,1)
Con los resultados anteriores, es factible elaborar 10 simulaciones de precios para 730 das, es menester recordar
que la generacin de caminos aleatorios es indispensable para cuantificar el riesgo de tipo de cambio en el flujo de
357
caja. La Ilustracin 3 muestra los caminos aleatorios que puede tomar la TRM en cada simulacin.
Ilustracin 3. Caminata aleatoria de la TRM. Fuente: elaboracin propia.
Esta figura muestra la caminata aleatoria de la TRM para 10 simulaciones de 730 das
Proceso estocstico del ndice de precios al consumidor
El IPC es un ndice que captura la valoracin de los precios de un conjunto de productos -conocido como "canasta
familiar" o "cesta"- que una cantidad de consumidores adquiere de manera regular, y la variacin con respecto del
precio de cada uno, respecto de una muestra anterior. Se trata de un porcentaje que puede ser positivo, en cuyo caso
ndica un incremento de los precios o negativo, que refleja una cada de los mismos.
Todo IPC debe ser:
Representativo, que cubra la mayor poblacin posible.

Comparable, tanto temporalmente como espacialmente, o sea con otros IPC de otros pases o
perodos en un mismo pas.
Para el caso de las empresas del sector de prendas de vestir, el anlisis de esta variable reviste gran relevancia, una
vez que este sector es muy intensivo en mano de obra no calificada, lo que lo hace un gran generador de empleo y el
clculo de esta remuneracin, en las mesas de negociacin del gobierno nacional y las centrales obreras, presentan
el IPC como parmetros para determinar los incrementos del salario mnimo legal.
El anlisis, la modelacin y el pronstico de esta serie es fundamental para cuantificar su efecto sobre los costos
variables del sector, impacta los flujos de caja, la rentabilidad y obviamente el riesgo operativo.
Para los propsitos de este estudio, se procede a predecir el comportamiento del IPC a tres aos, mediante el uso
de diferentes modelos de pronstico y con un nivel de significancia del 95%. Se utilizan datos mensuales para un
periodo de 15 aos, comprendido entre enero 1 de 1997 y octubre 1 de 2011.
Desde la teora de series de tiempo, se identifica para su anlisis 4 componentes bsicos, a saber: la tendencia T,
la estacionalidad E, los ciclos C y un componente irregular I; bajo esta premisa, los valores de la serie Yt se
articulan como una funcin de las componentes bsicos:
Yt = f(Tt , Et , Ct , It ) (11)
En primera instancia, se procede con un anlisis grfico de los datos de la serie para identificar los componentes
puntualizados, y posteriormente se recurre a modelos matemticos para su esclarecimiento. Esta fase exhibe una
representacin simplificada de las caractersticas de la serie, en especial su evolucin en el tiempo, para visualizar
los movimientos sistemticos y establecer la diferencia con las fluctuaciones irregulares.
La Ilustracin 4, permite inferir como la serie de tiempo para el IPC exterioriza una componente de tendencia (T)
descendente hasta el ao 2003, y a partir de all, mantener una tendencia estable. Igualmente, se detectan
358
oscilaciones peridicas, ao a ao, que insinan un componente estacional (E). Se percibe una mayor variabilidad
de la serie en el intervalo 1996-2000, comparativamente con los siguientes aos. Del ao 2000, en adelante se
apunta estabilidad en la serie. Este patrn simboliza un factor de tipo oscilante determinado por movimientos en
torno a la tendencia, que se refrendan cada determinado nmero de aos o ciclos (C). Empero, no existe una clara
definicin del comportamiento cclico de la serie en el periodo de anlisis. De la misma forma, se conciben
variaciones o picos irregulares (componente irregular -) que no tienen causas obvias; pero que no influyen de
manera decisiva en el comportamiento de la serie (Makridakis 1998). El anlisis grfico, es muy prolijo para
manifestar los componentes de tendencia y estacionalidad y permite descartar la posibilidad de utilizar un modelo
dinmico para la simulacin, debido a que generara caminos aleatorios.
Ilustracin 4. Serie IPC Septiembre de 1996-Mayo de 2011. Fuente: Elaboracin propia
Esta figura exhibe la serie de tiempo para el IPC en el periodo 1996-2011. Elaboracin del autor con datos de la
superintendencia de sociedades
Como la serie de precios del IPC no es estacionaria ni en media ni en varianza, implica que los datos no se mueven
alrededor de la media igual a cero, adems presenta picos dispersos que no son constantes; adicionalmente, del
anlisis de volatilidad se desprende como sta cambia a lo largo del tiempo, apuntando que su modelacin demanda
de una transformacin. Para ello, se calcul la relacin entre media y desviacin tpica anual del IPC, y se estim la
componente de tendencia mediante el mtodo de media mvil con 12 meses de periodo estacional -Ilustracin 5-.
Este artificio, admite que la serie sufra variaciones importantes en su evolucin y que el promedio se adapte a las
circunstancias cambiantes.
Ilustracin 5. Serie de Tiempo IPC suavizada.
Esta ilustracin muestra la serie de tiempo del IPC suavizada con tendencia de un promedio mvil de 12 periodos.
Mediante la prueba PACF, se descart la posibilidad de que la serie del IPC se pudiese considerar Ruido Blanco, y
por tanto exigi remover la no estacionalidad con una nueva transformacin por el mtodo Box-Cox (1964), que
consiste en introducir una transformacin potencia de la variable IPC con el objetivo de satisfacer la suposicin de
normalidad de un modelo de regresin. La transformacin, es por tanto, de la forma y^ -transformacin
potencia-, donde se estima con los datos histricos.
359
y 1
De forma ms puntual, la transformacin se define por W si 0 y W ln( y ) si =0; dnde

y 1
lim ln y .
0
Recurriendo al software MatLab, es posible hallar el Lambda que minimiza el coeficiente de variacin y, para este
caso, corresponde a =-1,638. El coeficiente de variacin se determina con el cociente entre la desviacin estndar
y la media de cada una de las series anuales en el periodo 1996-2011, obteniendo una transformacin de la forma:
( y 2) 1.638 1
Trns. Box Cox IPC
1.638 (12)
El siguiente paso, requiere para la serie de tiempo transformada, correr diferentes modelos de pronstico para
comparar el desempeo con diferentes ndices de ajuste. De forma especfica, la prediccin considera los siguientes
aspectos:
Los modelos seleccionados se aplican a series con tendencia.
Integracin multiplicativa de componentes, una vez que la relacin entre la media y desviacin tpica anual
del IPC sigue una tendencia creciente.
Se utiliza un conjunto de datos para la validacin del modelo (holdout set).
El periodo estacional se considera de 12 meses.
Los modelos se seleccionan considerando el error en el grupo de validacin RMSE y MAPE, entre otros.
A continuacin se presentan los modelos considerados:
(A) Modelo Autorregresivos Integrados de Medias Mviles. ARIMA (0, 0,1) x (0, 1,1)12
(B) Suavizacin Exponencial Lineal de Brown con alpha = 0,0977
(C) Suavizacin Exponencial Lineal de Holt con alpha = 0,1068 y beta = 0,0356
(D) Suavizacin Exponencial Simple con alpha = 0,1768
(E) Promedio Mvil Simple con 12 rezagos.
Otras consideraciones:
Variable de entrada: el modelo IPC trasformado

Nmero de observaciones: 123
Intervalo de la serie: mensual
Rezagos de la estacionalidad: 12 y el ajuste estacional es multiplicativo.
Con la informacin anterior se corren los modelos descritos anteriormente y se comparan los resultados para elegir
el modelo que mejor representa el comportamiento del IPC. En la Ilustracin 6 se visualiza el pronstico del IPC
para 36 meses utilizando el modelo ARIMA (0,0,1)x(0,1,1)12 (Raz del Error Cuadrtico Medio RMSE-=0,00077
y Error Absoluto Porcentual Medio MAPE-=5,00720).
360
Ilustracin 6. Pronstico del IPC mensual
Esta ilustracin exhibe el pronstico del IPC mensual utilizando un modelo ARIMA(0,0,1)x(0,1,1)12. Fuente:
elaboracin del autor con datos del DANE
A continuacin, se pretende simular la serie de precios del IPC, para ello es necesario incluir en la frmula el error
aleatorio con las caractersticas de un ruido blanco N~(0,1), partiendo del supuesto de que los errores de un modelo
ARIMA se distribuyen de la siguiente forma:
yt = yt-12 + 0,581443*et-1 -0,622236*et-12 -0,361794767et-13 + et (13)
Dnde:
et = **T (14)
= Desviacin estndar mvil de la serie IPC con rezagos de 12 meses.

T = Es el intervalo de tiempo para la simulacin, para nuestro caso T = 1
Con estos parmetros se obtiene la frmula para el proceso de simulacin

yt = yt-12 + 0,581443*et-1 -0,622236*et-12 -0,361794767et-13 + *N(1,0) (15)
La Ilustracin 7 presenta la simulacin para 36 meses; se observa un solo camino aleatorio y sus respectivos
intervalos con un nivel de confianza del 95%. La Ilustracin 8 exhibe algunos de los diferentes caminos que puede
tomar el IPC con cada iteracin. Los datos simulados permiten inferir como el modelo captura tanto las
componentes de tendencia y estacionalidad presentes en la serie histrica.
Ilustracin 7. Resultado de una simulacin
Esta ilustracin muestra el resultado de una simulacin para el IPC. Fuente: elaboracin propia
361
Ilustracin 8. Caminos aleatorios del IPC
Esta grfica muestra los caminos aleatorios para el IPC. Fuente: elaboracin propia.
ndice de Precios al Productor (IPP)
Para finalizar con el anlisis de las variables de la ecuacin de Ro, es necesario considerar el IPP una vez que mide
las variaciones de los precios de bienes y servicios intermedios, es decir, aquellos consumidos en el proceso de
produccin, en nuestro caso las materias primas, como otro componente bsico de los costos variables del sector de
fabricacin de prendas de vestir. Como es viable que la serie del IPP asuma valores negativos en un mes especfico,
utilizamos el artificio de sumar a cada dato el valor 1 (tasa IPP + 1), con el propsito de eliminar dificultades con el
clculo de los crecimientos. Se consider la serie de valores mensuales del IPP, desde 30-09-96 hasta el 31-10-11, y
se hallaron los retornos aritmticos y logartmicos, arrojando los resultados expuestos en la Tabla 4.
Un anlisis de la volatilidad, muestra como la diferencia entre ambas no es significativa (0,8% al mes). En este
orden de ideas, se elige, para los posteriores anlisis, los rendimientos logartmicos. La Tabla 4 permite observar,
de forma paralela las medidas de tendencia central, medidas de variabilidad y medidas de forma.
Tabla 4. Estadsticos del IPP
Esta tabla muestra los estadsticos para los rendimientos aritmticos y logartmicos para el IPP. Fuente: Elaboracin
propia
El coeficiente de asimetra y la Curtosis se utilizan para determinar si la muestra se aproxima a una distribucin
normal. Los valores de 5,65 y 5,61 para la Curtosis, valores cercanos a 3, sugieren similitud significativa de los datos
con la distribucin normal. Sin embargo, se requiere verificar su ajuste mediante una prueba estadstica. Por otra
parte, la teora anuncia que una distribucin simtrica presenta un coeficiente de asimetra 0, y para el caso del IPP
los datos se distribuyen simtricamente alrededor de la media.
La prueba de bondad de ajuste Chi-Cuadrado arroja un P-valor de 0,43 y 0,39, para las distribuciones Logstica y
Normal respectivamente. Por lo tanto, es posible aceptar que la serie del IPP se ajusta a ambas distribuciones con
un nivel de confianza del 95%. En la Tabla 5 se consignan los resultados.
362
Tabla 5. Pruebas de Bondad de Ajuste para el IPP
Esta tabla muestra las pruebas de bondad de ajuste para la serie de tiempo IPP. Fuente: Elaboracin propia con el
software (@risk)
Para efectos de la simulacin se utilizar la distribucin logstica, cuya funcin acumulativa est dada por:
1 x-
1+tanh( ( ))
2
F(x) = (16)
2
Donde y son los parmetros de la distribucin. La inversa de la relacin [16] es definida como x = F^(-1) (,,R);
donde R es un valor aleatorio distribuido U(0,1) y permite derivar valores aleatorios de x distribuidos en forma
logstica.
En la Ilustracin 9 se muestra el histograma de la frecuencia en perspectiva del ajuste a una distribucin normal.
Ilustracin 9. Histograma de frecuencias del IPP (@risk)
Esta ilustracin exhibe el histograma de frecuencias para el IPP. Fuente: elaboracin del autor con el software
@risk)
Con los valores derivados de la distribucin de probabilidad logstica podemos luego obtener los valores especficos
363
de IPP para un mes usando la relacin:
IPPt = (IPPt-1 + 1). ex -1 (17)
III. DATOS DEL SECTOR
El anlisis parte, en primera instancia de identifican los ingresos de las empresas relacionados con las
exportaciones; luego seleccionar los costos y gastos fijos y variables con exposicin a los factores de riesgo
explicados previamente. En trminos muy generales el modelo financiero concentra la informacin, expuesta en la
tabla 6, extractada de las EAM de los aos 2000-2010.
Tabla 6. Variables afectadas por factores macroeconmicos
Esta tabla presenta los datos del sector de fabricacin de prendas de vestir para los ingresos locales y del exterior,
compras de materia prima fornea y en el pas y los gastos fijos y variables. Fuente: Encuesta Anual manufacturera-
DANE
Con la informacin anterior, se realiza un pronstico del Ro, aplicando la ecuacin 1 a las variables involucradas
para el periodo 2011y 2012 e incorporando en el modelo el efecto de los factores de riesgo: TRM, IPC e IPP.
MODELO DE SIMULACIN AGREGADO (MONTECARLO ESTRUCTURADO)
Una vez modeladas las series de precios (mediante procesos estocsticos o distribuciones de probabilidad), que para
efectos de este trabajo son los factores de riesgo de mercado relacionados con el riesgo operativo (TRM, IPC, IPP),
es posible iniciar el anlisis del clculo de las distribuciones de probabilidad de los ingresos, las compras de materia
prima y los gastos fijos y variables, factores de la empresa que son afectados por la variacin de las variables
macroeconmicas.
La tabla 6, presenta el modelo financiero del sector, que permite pronosticar los factores de riesgo, sobre los cuales
se identifican las cuentas que son afectadas por la variacin de cada uno de los factores de riesgo, esto es, se debe
conocer la posicin, activa o pasiva, que la empresa mantiene sobre sus ingresos; adems, cules costos fijos y
variables son afectados por la TRM, el IPC y el IPP.
La Simulacin Montecarlo consiste en obtener escenarios de las variables explicativas del riesgo mediante la
generacin de nmeros aleatorios correlacionados que repliquen las distribuciones de probabilidad o los procesos
estocsticos definidos para cada uno de los factores de riesgo. La inclusin de estos valores en la frmula de RO
permite observar el impacto de su variacin en las variables asociadas con la cuantificacin del RO.
El proceso de simulacin permite construir las distribuciones de probabilidad para todo tipo de variables de costos
y gastos, lo que hace posible realizar un anlisis bajo riesgo de cualquier aspecto del RO o indicador financiero de
la empresa, por tanto sera posible trasladar el anlisis financiero tradicional realizado en trminos determinsticos
a un ambiente de incertidumbre. Por otra parte, es interesante establecer cules son las variaciones mximas en
364
algunos indicadores financieros a un determinado nivel de probabilidad si las cosas van mal, tal como se indica en
la Grfica 1. La comunidad acadmica y empresarial por lo general hace referencia a la utilidad, el flujo de caja y el
capital de la empresa como indicadores de riesgo corporativo (VaR Corporativo), sin embargo, este anlisis puede
ser extendido a cualquier indicador, tal como la rentabilidad del activo, el margen operativo, el valor de la empresa,
o como en este caso al RO.
El proceso de Simulacin Montecarlo Estructurado (Jorion 2007), para el anlisis de riesgo de la empresa, incluye
los siguientes pasos:
Calcular los rendimientos de cada factor de riesgo e identificar sus distribuciones de probabilidad
o los procesos estocsticos con sus parmetros.
Calcular las correlaciones entre los factores de riesgo.
Construir el modelo financiero e identificar las cuentas que son afectadas por los diferentes factores
de riesgo.
Aplicar la descomposicin de Cholesky de tal manera que donde =matriz de correlacione y
A=matriz cuadrada de Cholesky.
Generar nmeros aleatorios independientes.
Generar nmeros aleatorios correlacionados haciendo uso de la matriz A.
Alimentar los procesos estocsticos o las distribuciones de probabilidad inversas con los nmeros
aleatorios correlacionados.
Generar series de precios aleatorios.
Alimentar el modelo financiero con los precios generados aleatoriamente y construir el histograma
de frecuencias de los indicadores financieros.
Realizar un anlisis estadstico y un anlisis de sensibilidad del indicador financiero.
Reparametrizacin por Descomposicin de Cholesky
La descomposicin de Cholesky se usa en la Simulacin Montecarlo para representar sistemas con variables que
estn correlacionadas (Stewart, 1998). Por definicin, una matriz simtrica definida positiva (por ejemplo la matriz
de correlaciones) puede ser descompuesta como el producto de una matriz triangular inferior (matriz de Cholesky)
y la traspuesta de esta matriz:
A. AT (18)
Si partimos de la matriz de correlaciones entre variables es viable obtener la matriz A de Cholesky, que puede ser
aplicada a una matriz de nmeros aleatorios independientes para generar una matriz de nmeros aleatorios
correlacionados. Estos nmeros aleatorios correlacionados replican la correlacin histrica existente entre los
factores de riesgo y se usan para alimentar los procesos estocsticos o distribuciones de probabilidad para la
generacin de variables aleatorias. Para nuestro caso la matriz A de Cholesky se muestra en la Tabla 7.
Tabla 7. Matriz de Cholesky Serie de Rendimientos
Esta tabla presenta la matriz de Cholesky para las series de rendimientos de las variables: TRM, IPP e IPC. Fuente:
Elaboracin propia en MatLab
Si se tiene una matriz de nmeros aleatorios independientes Rind mxn (m- cantidad de nmeros aleatorios
independientes y n- es el nmero de factores de riesgo) y la matriz de Cholesky, Anxn, correspondiente a los factores
de riesgo considerados, se puede obtener una serie de nmeros aleatorios correlacionados que alimentaran el
modelo de simulacin realizando la multiplicacin matricial:
365
Rcorrmxn= Rindmxn x Anxn (19)
Para nuestro caso la matriz de correlaciones entre rendimientos utilizadas se indican en la Tabla 8
Tabla 8. Matriz de Correlaciones entre factores de riesgo
Esta tabla muestra la matriz de correlaciones entre los factores de riesgo: TRM, IPP e IPC. Fuente: Elaboracin
propia en el software Matlab
IV. ANLISIS DE RESULTADOS
La aplicacin de la metodologa se realizar tomando como base el sector de textiles, para la cuantificacin del riesgo
operativo con un indicador tipo VaR, se requiere realizar un pronstico de la situacin del indicador RO del sector
mediante la proyeccin de los costos fijos, variables y los ingresos para el prximo periodo. Para realizar el
pronstico, se recurrir a la consulta en lnea de la informacin financiera del sector de la tabla 6.
La simulacin de los diferentes factores de riesgo sobre los ingresos por ventas al exterior se convierte en la base
para calcular la distribucin de probabilidad de los Ingresos, que a su vez permite obtener los ingresos bajo riesgo.
Segn lo expresado en lneas anteriores es factible, por medio de la simulacin, obtener la funcin de distribucin
de probabilidad de cualquier indicador financiero. Para la ilustracin del presente anlisis se utilizara la utilidad
proyectada.
Anlisis de sensibilidad de la utilidad
Entre los anlisis ms importantes a la hora de construir modelos de simulacin figuran los anlisis de sensibilidad,
que permiten medir el efecto de los factores de riesgo sobre las utilidades, el flujo de caja o el capital. El impacto
sobre un aspecto especfico se puede dimensionar por medio de indicadores de correlacin y regresin, proceso que
permite identificar los factores de riesgo crticos que perturban el negocio, facilitando a los estrategas de la empresa
disear medidas preventivas que pueden involucrar la negociacin de plizas, la cobertura con instrumentos
financieros derivados como: las opciones, los forward o los swaps, entre otros, y, paralelamente, disminuir los
niveles de exposicin a los factores de riesgo ms representativos o mejorar su gestin.
Para el caso particular del sector textil, se identifica como principal factor de riesgo sobre el RO la tasa de cambio,
fundamentalmente por el alto volumen de las ventas al exterior realizadas por el sector en los ltimos aos. Como
los mayores ingresos se derivan de las ventas al exterior, una tendencia devaluacionista de la TRM genera un efecto
negativo, como producto de la prdida de valor de los ingresos en dlares respecto al peso.
En orden de importancia, aparece como segundo factor de riesgo el IPC, por su relacin de causalidad con todos los
costos de la empresa. Abordando los dems factores de riesgo del anlisis, como por ejemplo la compra de materias
primas al exterior, se presenta un efecto positivo sobre la utilidad, entre otros, porque esta tasa permite valorar las
compras en USD, en cuyo caso intervienen dos factores de riesgo: tasa de cambio e IPP; el efecto positivo se deriva
de la tendencia revaluacionista del peso frente al dlar.
V. CONCLUSIONES
Uno de los resultados significativos del presente anlisis muestra el importante efecto de la TRM sobre las
operaciones realizadas en el exterior, respecto a las utilidades y la determinacin del RO. De aqu se desprende la
posibilidad de que las empresas del sector realicen operaciones con futuros o en su defecto de realizar el pago por
operacin local en moneda extranjera, estrategias que ubican a las empresas en una posicin de riesgo por el hecho
de maniobrar en entornos econmicos dinmicos propios de cada una de los pases en los cuales se realice la
366
operacin.
Para fines ilustrativos, el anlisis se realiz tomando como referencia el dlar americano, para todos los ingresos
del sector; sin embargo, desde un punto de vista prctico es necesario incluir cada una de las tasas de cambio de los
pases donde se realicen operaciones, esto es: Ecuador, Per, Venezuela, Brasil, Chile, Argentina y Panam, porque
esto permitir ponderar por pas la exposicin al riesgo por la TRM y definir mecanismos de cobertura para las
prdidas potenciales cuantificadas en cada moneda.
Aun cuando este anlisis abarca un aspecto amplio de factores de riesgo asociado a variables macroeconmicas, es
menester recordar que las operaciones del sector y por tanto la permanencia del negocio estn expuestos a factores
de riesgo tales como: los riesgos de mercado circunscritos al precio del dlar (tanto para los ingresos por ventas al
exterior como por deuda asumida en dlares), el precio de las materias primas, las tasas de cambio, las tasas de
inters y otros tipos de riesgo no menos importantes y ms complejos tales como los riesgos sociales, el conflicto
armado, el riesgo legal y tributario, el riesgo regulatorio o jurdico, el riesgo operativo, etc.
La configuracin del panorama de exposicin del sector es identificado mediante un adecuado modelo de gestin
de riesgos dentro del cual se encuentran los modelos de cuantificacin de las prdidas potenciales. En este sentido,
la metodologa propuesta es un complemento de los modelos de gestin de riesgos donde se identifican previamente
los factores de riesgo; sin embargo, llegar hasta la cuantificacin de las prdidas potenciales que cada uno de los
riesgos mencionados puede generar a la empresa, en muchos casos, no es fcil y asocia retos para la comunidad
acadmica y empresarial, por ejemplo, cmo puede cuantificarse la prdida potencial asociada a los riesgos
jurdicos?
Los anlisis planteados resultan claves en el momento de pensar en planes de expansin, consolidacin en los
mercados, inversiones en confiabilidad del sistema, coberturas, etc., es decir, la metodologa planteada puede servir
de base para los procesos de toma de decisiones, ya que est asociada a los efectos de los factores de riesgo sobre los
indicadores financieros como el flujo de caja, las utilidades o el capital corporativo, y permite obtener los posibles
escenarios de prdida en los mercados regionales.
Es necesario resaltar el hecho de que la metodologa presentada aqu toma en cuenta el indicador de utilidad y
cuantifica la prdida mxima esperada EaR a un determinado nivel de confianza. Sin embargo, es factible medir el
efecto de la volatilidad en cualquier indicador financiero de la empresa, tal como: la rentabilidad, el costo del capital,
el valor econmico agregado, entre otros.
Por otro lado, es posible llevar el anlisis precedente todava ms lejos, si se considera la empresa como un portafolio
de inversin con diferentes posiciones activas y pasivas y nuestro inters est en cmo balancear los montos
mantenidos para disminuir la posicin en riesgo.
Por ltimo, es de resaltar que la metodologa aqu presentada es recursiva y tiene un enfoque prctico; demanda
que los profesionales que trabajen en estas reas cuenten con adecuadas habilidades financieras, estadsticas,
matemticas y de sistemas, pues considera un enfoque cuantitativo de los diferentes factores de riesgo que apoyan
el modelo de administracin basado en riesgos. Si bien los desarrollos de estas metodologas estn enfocados al
sector financiero, desde solo hace recientes aos el sector real se ha percatado de la importancia de la identificacin
y cuantificacin de riesgos.
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Cognitive Maps Advances in Theory, Methodologies, Tools and Applications. Greece: Ed. Springer.
[20] NTC 5254 (2004). Norma Tcnica Colombiana para la Gestin de riesgos. Colombia: Instituto de Normas
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[21] Sand, K. (2008). Application of Bayesian networks in distribution system risk management. Probabilistic
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[22] Stewart, G. W. (1998). Basic decompositions, Society for Industrial and Applied Mathematics. En Matrix
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[23] Vaughan, E. J. (1997). Risk management. Inglaterra: John Wiley & Sons.
[24] Vilario, S. A. (2001). Turbulencias Financieras y Riesgos de Mercado. Madrid: Prentice Hall.
368
RIESGOS DE LOS MERCADOS EMERGENTES FRENTE AL

PROCESO INFLACIONARIO VENEZOLANO1
Aceneth M. Panssa Figueroa
Facultad de Ciencias Econmicas
Universidad del Atlntico
Barranquilla, Colombia
acenethpanssa@mail.uniatlantico.edu.co
William A. Niebles Nuez

Facultad de Ciencias Econmicas
Universidad del Atlntico
Barranquilla, Colombia
williamniebles@mail.uniatlantico.edu.co
Resumen- La capacidad que tienen las familias y las empresas para adquirir bienes y Servicios con el fin de satisfacer sus
necesidades depende del nivel de ingresos que ellos mismos reciben; sin embargo, si las familias y las empresas en un
determinado tiempo mantienen la misma cantidad de dinero, mientras que el ritmo del nivel de precio es incrementado; los
consumidores no pueden adquirir la misma cantidad de bienes y servicios que anteriormente adquiran; perdindose el poder
adquisitivo, con lo que se conjuga el fenmeno inflacionario. Por otro lado, los consumidores pueden verse notoriamente
afectado por la expansin de otros mercados en Venezuela, en la medidas que la internacionalizacin de lo producto o servicios
generan especulacin de precios, por tanto, un alza de los mismos.
Desde estas premisas tericas se puede preguntar, cul es el riesgo y cmo impacta la inflacin, la especulacin en el sistema
financiero de Venezuela como una economa emergente?, cmo funciona el sistema financiero respecto a los comportamientos
inflacionarios y especulativos en la complejidad del mercado en Venezuela? De qu manera incide la inflacin en el sistema
financiero de Venezuela?. Qu factores de riesgos generan los pases emergentes del bloque suramericano frente la situacin
inflacionaria que actualmente vivencia Venezuela? El flujo de capitales de otras economas, como afecta el sistema inflacionario
en Venezuela?.
Abstract. The ability of households and businesses to buy goods and services in order to "meet their needs" depends on the
level of income that they receive; however, if families and businesses in a given time maintain the same amount of money, while
the rate of the level price is increased; consumers can not buy the same amount of goods and services previously acquired; "Lost
purchasing power", which combines the inflationary phenomenon. On the other one, consumers may be noticeably affected by
the expansion of other markets in Venezuela, the measures that the internationalization of the product or service generate price
speculation, therefore, up the same.
From these theoretical premises you may ask, what is the risk and how it impacts inflation, speculation in the financial system
in Venezuela as an emerging economy?, How the financial system works regarding inflation and speculative behavior in the
complexity of the market Venezuela? How inflation affects the financial system in Venezuela?. What factors create risks emerging
South American bloc against the inflationary situation currently living Venezuela? The flow of capital from other economies,
How it affects the inflation system in Venezuela?
Keywords: Financial Flow. Financial System. Inflation, Risk, Speculation.
1"En pases con inflacin muy voltil, el dinero es una dbil unidad de cuenta, debido a que los precios deben ser cambiados frecuentemente.
Las personas no desean mantener dinero, si no que prefieren intercambiarlo rpidamente por bienes". Rodrigo Fuentes, Profesor Asociado,
Director Docente, Ph.D., Universidad de California, Los ngeles (UCLA)
369
I. INTRODUCCIN
La globalizacin es un fenmeno inevitable que ha repercutido en los escenarios de la vida empresarial venezolana,
afectando notoriamente el contexto econmico y por ende la inversin de los mercados emergentes del resto de
pases del bloque suramericano. Razn por la cual estas economas se han visto avocadas en tomar decisiones y
medidas que no afecten el crecimiento econmico.
En este sentido, el proceso inflacionario venezolano pudiese tener efectos significativos en los mercados emergentes,
toda vez que Venezuela a pesar de tener polticas proteccionistas, es participe del mercado global.
En este sentido, su elevada inflacin no solo afectara a sus ciudadanos sino tambin a las inversiones extranjera,
disminuyendo notoriamente la rentabilidad esperada, si esta se presenta.
II. METODOLOGIA
El anlisis de riesgo de los mercados emergentes frente al proceso inflacionario venezolano, desde el aporte terico,
evidencia el peligro ante el crecimiento econmico de la regin y el posicionamiento internacional, de la misma.
Es importante destacar que esta investigacin, es soportada con el mtodo analtico documental, permitiendo
inferir sobre la implicaciones de la crisis inflacionaria venezolana en los pases emergentes de la regin. Se parte
desde los diferentes conceptos expresados por Vara, Arribas, Ramrez, Hernndez y Pineda; [5], [6], [7], [8], y [9];
referente al tema en estudio, para lograr un entendimiento de la temtica tratada, seguido del estudio del sistema y
el flujo financiero venezolano, identificando los tipos de inversiones que hacen posible un flujo financiero entre
pases y terminando con el anlisis de la inflacin en Venezuela y sus efectos en la economa de los pases emergentes
del cono sur americano.
III. EL DINERO Y LA INFLACIN
La capacidad que tienen las familias y las empresas en adquirir bienes y servicios con el fin de satisfacer sus
necesidades depende del nivel de ingresos y de la cantidad de dinero que circula en el mercado; proceso iniciado
seiscientos aos antes de cristo; y que anteriormente se desarrollaba con el intercambio de productos o trueque; as
como otros medios que dieron la evolucin para facilitar el proceso de intercambio.
Punto lgido en la economa se presenta, cuando las familias y las empresas en un determinado tiempo mantienen
la misma cantidad de dinero, mientras que el ritmo del nivel de precio es incrementado; puesto que los
consumidores no pueden adquirir la misma cantidad de bienes y servicios que anteriormente adquiran; es ah
donde se pierde el poder adquisitivo y se presenta el fenmeno de la inflacionario.
La inflacin hace presencia en un pas, cuando existe un incremento trascendente en forma continua de los precios;
sin embargo es pertinente aclarar, como lo afirman los tericos, que la inflacin es determinada por la variabilidad
de los precios en forma general, ms no por el incremento del precio de un producto individual o un sector de la
economa o el incremento de precios dado en una estacin de tiempo.
Razn por la cual el flagelo inflacionario es uno de los temas abordado dentro de la agenda de gobierno, con el fin
de lograr un crecimiento econmico, disminuir la tasa de desempleo, entre otras variables que perturban o
favorecen la estabilidad econmica en el mediano y largo plazo en una economa real. Dada estas circunstancias los
gobiernos centrales de los diferentes pases, constantemente se encuentra en franca lid contra la inflacin; en otras
palabras, la inflacin es el aumento fundamental del nivel de precios en una economa, como resultado de un
aumento en la demanda de un conjunto de productos o bienes que ms consumen las familias y que hacen parte de
la canasta familiar; es pertinente aclarar que los pases observan la variacin del ndice de Precio al Consumidor
IPC-, analizando la ponderacin de los mismos con instrumentos estadstico, (PRI o CPI, en otros pases); en
cierta forma, la medicin determina la variabilidad de la misma.
Es as como surgen interrogantes: cmo fue establecido el sistema financiero?, cules son los objetivos en mundo
complejizado? Cmo funciona el sistema financiero en Venezuela?; y en que incide la inflacin en el sistema
financiero de Venezuela?.
370
IV. SISTEMA FINANCIERO VENEZOLANO
El sistema financiero Venezolano, ajustado a su poltica monetaria, y consagrada por la circulacin del dinero,
donde interacta el efectivo, el plsticos, ttulos valores, bonos, acciones, opciones u otro tipo de herramientas
financieras [1]; interviene las instituciones financieras tanto pblicas como privadas caracterizadas por ser
intermediarios con los procesos, acciones y actividades propias del sistema, el cual se ocupa de captar recursos
provenientes de la sociedad en general, instituciones y otros, con el fin de colocarlos bien sea en forma de crditos
o en forma directa o indirecta en la inversin. Sistema que conserva el mundo y que por supuesto tambin lo
confirma la Repblica Bolivariana de Venezuela.
El caso de la Repblica de Venezuela; identifica diferentes tipos de intermediarios financieros, dependiendo de la

actividad que se lleve a cabo: existen los inversionistas institucionales como las compaas de seguros, los fondos
de pensiones o los fondos mutuos; los intermediarios de inversin, que son instituciones que atraen dinero u otro
tipo de recursos de pequeos inversionistas y los invierten en acciones o bonos formando portafolios de inversin
y, finalmente, las instituciones de depsito, de las cuales los bancos son el tipo ms conocido.
Tambin se pueden incluir las instituciones que se encargan de la regulacin y el control de los intermediarios
financieros, ejemplos de stos, en Venezuela, son la Superintendencia Bancaria y el Banco Central[1]; lo que hoy
se denomina (SUDEBAN), y el Banco Central de Venezuela. Circunscrito en dos subsistemas: la banca universal
y la banca comercial.
Pampilln desarrolla los componentes del sistema financiero, como fuente que desarrolla su funcionamiento.
El componente financiero tiene una importancia creciente en el estudio de la economa. Sin embargo slo a efectos
didcticos es posible separar el sector real del financiero ya que ambos se complementan y permanecen
ntimamente unidos. Cuando hablamos del sector real nos referimos a aquel que recoge las decisiones y
operaciones referentes a la produccin, consumo, inversin (trminos reales) e intercambio, mientras que el
sector financiero se centra en el conjunto de procesos de financiacin que se realizan en la economa. Estos ltimos
gozan de una caracterstica comn: la utilizacin de instrumento de crdito; [2].
La consolidacin del sistema financiero observa segn Martnez, tres elementos bsicos: los intermediarios que
ofertan y demandan los recursos disponibles, identificados como instituciones financieras, los medios que utiliza el
sistema, y son quienes poseen los ttulos consagrados por los activos financieros y el tercer elemento fundamental
donde confluyen los captadores y colocadores de los recursos que es el mercado financiero; segn el caso de
Venezuela identifica en el contexto de su consolidacin con las disposiciones de la banca central.
De acuerdo a las funciones del Banco Central de Venezuela o de emisin, segn Linares: es el nico banco de
emisin del pas, quien asume el control monetario, regulando el volumen de crdito y estableciendo la
seguridad jurdica en el desenvolvimiento de las actividades del sistema bancario y otras operaciones econmicas
conexas; {as mismo}, el Banco Universal: tambin es conocido como banca mltiple, multibanca, banca mixta y
supermercado financiero, por cuanto bajo cualquier sinnimo de esta denominacin puede efectuar todas las
operaciones activos y pasivos que realizan los bancos e instituciones financieras especializadas, por lo tanto,
pueden captar y colocar recursos a corto, mediano y largo plazo, utilizando todos los instrumentos de captacin
y de negocios conocidos en el mercado sin otras limitaciones que las establecidas en la Ley General de Bancos
para las otras instituciones financieras; [3]. Contina Linares.
Con la conversin de bancos comerciales y grupos financieros en bancos universales es de esperar entre otras
ventajas, no slo fortalecimiento patrimonial de las nuevas instituciones nacientes bajo este esquema sino
tambin la mayor capacidad de asumir mayores riesgos y de manera ms amplia o diversificada en cuanto al
manejo de la cartera de crditos a corto plazo como los crditos a mediano y largo plazo, que antes de la
transformacin slo podan efectuarlos indirectamente los bancos comerciales a travs de la arrendadora
financiera o el banco de inversin del grupo financiero respectivo [3]. De las cuales a junio de 2014 existen un total
de 35 instituciones, ver cuadro.
371
B A N C O S
SUBSECTOR
DEL
PRIVADAS ESTADO TOTAL
Banca Universal 1_/ 19 4 23
Banca Comercial 1 - 1
Banca con Leyes Especiales 2_/ - 5 5
Banca de Desarrollo y Microfinanciera 3_/ 4 2 6
TOTAL 24 11 35
Cuadro 1. Sector bancario, nmero de bancos y otras instituciones financieras de capital privado y del estado,
segn subsector, 30-06-14
Fuente: Superintendencia de bancos y otras instituciones financieras.
1_/ incluye en instituciones del estado a banco de Venezuela, banco bicentenario, banco del tesoro y banco agrcola
de Venezuela.
2_/ industrial de Venezuela, instituto municipal de crdito popular (imcp), banco nacional de vivienda y hbitat
(banavih),
Banco de comercio exterior, c.a. (bancoex) y el banco de las fuerzas armadas (banfanb).
3_/ Banco de la gente emprendedora (bangente), bancrecer, mi banco, bancamiga, banco del pueblo soberano, c.a.
y banco de desarrollo econmico y social de venezuela (bandes).
Esta concentracin del poder que le otorga el banco central a los subsistemas, define la injerencia de la poltica
gubernamental sobre circulacin y control el dinero como medio circulante, adems de permitir retenerlos en el
beneficio del desarrollo social y sostenible tanto en lo econmico cuando se remite a generar crecimiento como en
lo social.
La actual poltica del Banco Central, fundamenta su estructura, con la nueva poltica de recoger el dinero circulante
que ha inferido en la tasa de inflacin en forma galopante la cual ha llegado a un 60,9%, como ha sido el caso, a
travs del incremento del encaje bancario incrementndolo hasta un 31% del monto correspondiente al saldo
marginal [4]; basado en la oferta y demanda del dlar. salvo la banca micro financiera y de desarrollo; debido a
que La liquidez monetaria ha crecido un 75 por ciento en los ltimos 12 meses hasta alcanzar niveles rcord. Por
el contrario, las reservas internacionales del pas petrolero han cado a mnimos histricos en lo que va del ao
[4].
IPC, Venezuela Abril de 2014

90,00%
80,00%
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
Fig. 1. IPC. Variacin mensual.

Fuente: http://www.datosmacro.com/ipc-paises/venezuela?dr=2014-04
372
Sin embargo, hay que tener presente; hasta donde estas medidas se cumplen para evitar, las prcticas oscuras que
define Martnez en lo concerniente en adaptar el tipo de regulacin y supervisin financiera a su nivel de desarrollo
y la adaptacin a los mercados financieros para estructurarse en una arquitectura financiera global que contemple
sus especificidades y los proteja como un sistema regulatorio endgeno que aumente su seguridad y credibilidad y
les proporcione acceso al crdito internacional?.
Las buenas prcticas de la estructura del sistema financiera de Venezuela como las polticas de control, que
involucra unnimemente a la teora monetaria a pesar de estar estructurado desde una poltica social demcrata,
debe ceirse a los lineamentos generales que les permite permanecer en los mercados internacionales para
respaldar la solidez de la economa local.
V. FLUJO FINANCIERO VENEZOLANO
La globalizacin es un fenmeno inevitable que ha repercutido en los escenarios de la vida empresarial venezolana,
razn por la cual las organizaciones se vieron avocadas a buscar nuevos escenarios para hacer negocios e inversiones
para consolidarse competitivamente ante el fuerte mercado internacional. Es as como desarrollaron apertura
comercial con otros pases de la regin como ha sucedido con Colombia, China, Argentina, Brasil; fortaleciendo la
conexin tecnolgica y la comunicacin con la red informtica mundial, world wide web, lo que ha facilitado
alcanzar las condiciones deseadas.
Las organizaciones venezolanas han vivenciado limitaciones al interior de sus mercados, lo que las ha conllevado a
buscar nuevos estrategias en busca de mejores resultados; mientras que otras, han crecido en sus mercados
nacionales que estn obligadas a diversificarse con nuevos escenarios de crecimiento empresarial; as mismo, otras
simplemente buscan expandirse para lograr posicin y mayor poder al interior del mercado domstico, sin relacin
con los mercados de la regin.
Desde este punto de vista, el manejo financiero de las organizaciones, inclusive de ciertos pases emergentes no han
sido la excepcin; pues frente a la necesidad u oportunidad de nuevos mercados han permitido la circulacin de
flujos financiero entre pases; fortaleciendo el flujo internacional, con el fin de evitar el sistema cambiario
desproporcionado ante la prdida del poder adquisitivo a nivel interno del mercado venezolano.
Las inversiones extranjeras entendidas como las trasferencias de capital que se dan entre los pases y las naciones
contables como resultado de los flujos financieros que controlar y fortalecen las economas deben evitar situaciones
que les perjudiquen entre las que se encuentran: la inflacin, el tipo de cambio para que la toma de decisiones
econmicas impregnen flujos de capitales que favorezca la balanza de pago como la balanza corriente tanto a los
pases de origen como a los pases anfitriones.
A. Concepcin De Mercados Financieros Internacionales
Cada vez que los mercados se expanden traspasando fronteras, las organizaciones se fortalecen internacionalmente,
con lo cual se logra dinamizar los flujos de capitales de un pas a otro pas o entre pases, por lo tanto, en trminos
de Vara y Palazuelos, se puede decir que Los mercados financieros son los lugares y/o mecanismos a travs de los
que se negocian los instrumentos financieros. La internacionalizacin del capital financiero tiene lugar a travs de
la expansin de dichos mercados entre diferentes pases. [5]
Segn la superintendencia de inversin exterior de Venezuela, una inversin extranjera o inversin internacional,
no es ms que la transferencia de recursos representados en capitales que realiza un pas a otro pas, en forma de
deuda o en forma de patrimonio, con el fin de tener participacin en la capital social de la empresa a la cual se
inyectan los recursos.
Es as como se considera que los mercados financieros aquellos cuyo objeto es el dinero en sus diversas expresiones,
no puede confundirse con los mercados de las materias primas o productos bsicos como el petrleo, el acero, los
metales preciosos, el trigo o el carbn en otros tiempos. Son los mercados de divisas, de acciones, de bonos u
obligaciones, de opciones y futuros, que tienen lugar en las diversas plazas financieras, como Londres, Pars,
Frnkfurt, Nueva York, Tokio [8]
373
De este modo, toda vez que se presente una salida de capitales a otros destinos internacionales, a causa de la
participacin en un mercado o por querer generar mayores beneficios monetarios a la empresa, se hace referencia a
mercados financieros internacionales.
B. Globalizacin de los mercados financieros
El fenmeno de la globalizacin incide directamente en el pas, en la medida, que las organizaciones ofrecen sus
productos o requieren productos, que satisfacen las necesidades de otros, sin importar al lugar al que se dirigen los
productos o el origen del que vienen.
No obstante, se entiende por mercado global financiero, la interaccin de los principales centros financieros
internacionales, que hace posible la negociacin continua veinticuatro por siete (24 x 7), en la cual intervienen
intermediarios, instrumentos y emisores globales. En l se realizan virtualmente todo tipo de operaciones, tanto a
nivel nacional como internacional y se caracteriza por su elevado grado de liquidez y por la ausencia de trabas o
candados para el libre flujo de capitales. [10]
La globalizacin de los mercados financieros obedeci bsicamente a dos procesos interrelacionados, el primero, la
desregularizacin de la economa venezolana, lo que permiti que fuentes extranjeras entraran a mercados
financieros nacionales, de una manera, y de otro lado, los mercados de acciones nacionales, obligaciones de
empresas y deuda pblica registraron la creciente incorporacin de inversores extranjeros, logrando con ello la
internacionalizacin de los mercados financieros nacionales, esta fase coadyuvada a otros procesos, dio lugar a la
diferenciacin entre los agentes que intervienen, las monedas que se utilizan y los lugares donde se realizan las
operaciones financieras, consintiendo la generacin de prstamos internacionales y de crditos internacionales, este
ltimo, presentados de diferentes formas (emisin de instrumentos negociables) [5].
Fenmeno que ha caracterizado; la expansin e inestabilidad de la economa venezolana, en la medida que las
economas nacionales han crecido exgenamente y en algunos casos, se presentan comportamientos a cclicos, con
presencia incluso de crisis, causados por la excesiva confianzas en bancos y dems agentes que infieren en los
mercados, [5]; por la desregulacin de las economas, permitiendo que los capitales se muevan con libertad
financiera; la interconexin tecnolgica, logrando que Los mercados financieros de los diferentes pases funcionan
en tiempo real, porque existe toda una infraestructura tecnolgica; y por los movimientos especulativos, donde
algunos agentes realizan flujos financieros gilmente pensando en beneficios rpidos [6].
Sin embargo, no se puede dejar de lado los efectos de la globalizacin; cuando hace presencia, por las dificultades
que conlleva, como la de mantener libertad de los flujos comerciales ante la magnitud y la volatilidad de los
movimientos financieros; el estado de bienestar brilla por su ausencia, como elemento de legitimacin de mayores
oportunidades; amenazas a la autonoma de la poltica econmica, en el sentido de que quienes controlan la
movilidad de los fondos financieros tienen un creciente poder para influir indirectamente en el uso de los diversos
instrumentos financieros segn sus preferencias; explosivo crecimiento de las transacciones sobre instrumentos
derivados; crecimiento que supera con creces, tanto al flujos de capital, como a las inversiones exteriores directas.
Las transacciones han crecido como consecuencia de la bsqueda de sistemas de proteccin de las inversiones
financieras frente al aumento de los problemas de volatilidad, tanto en el terreno de los cambios en los tipos de
inters como en las paridades, y tambin por la posibilidad de flexibilizar los plazos de vencimiento de tales
inversiones [6].
C. Inversiones Extranjeras
Una de las causas que genera flujos financieros internacionales, es la mayor inversin extranjera, entendida como
la apuesta de unos recursos que representan dineros con el nico propsito de conseguir beneficios en un tiempo
determinado, el cual consiste en adquirir unos activos internacionales que pueden ser en algunos casos convertibles
fcilmente en dinero asumiendo un riesgo para obtener rentabilidad en tiempos estimados.
Estas inversiones se consideran de dos tipos, la primera inversin extranjera directa y la segunda inversin
extranjera indirecta, la inversin extranjera directa se da cuando un inversionista residente (inversionista
directo), tiene como objetivo obtener una participacin duradera en una empresa residente en otra economa o pas
(empresa de inversin directa.) [11] Y se considera una inversin indirecta la que se desarrollan en otro pas bien
sea con cartera, o grupo de valores o propiedades.
374
La inversin extranjera directa (IED) se presenta cuando los pases quieren comprar empresas existentes en un pas,
bien sea con alianzas para compartir la propiedad y controlar una empresa, en muchos casos nueva; como el caso
de los joint venture, apertura una empresa de manera permanente en un pas diferente al de origen y vender o
comprar a unos socios el derecho de hacer uso de una marca, de una infraestructura y de un know how que
posicionan a un negocio (franquicias) [7].
En cambio la inversin indirecta o en cartera es cuando el inversionista no tiene una posicin directa en la direccin
y control de la organizacin que recibe la inversin, muchas veces la empresa inversora hace la inyeccin de capital
con el propsito de obtener rentabilidades de corto y mediano plazos, por lo general este tipo de inversiones se ve
representado en la compra de acciones, en los certificados de depsitos de acciones y en los diferentes instrumentos
convertibles, definidos como los instrumentos de deudas que pueden ser convertidos en acciones (bonos, swap,
etctera).
D. Contabilizacin de las operaciones financieras internacionales
En los flujos financieros internacionales, indistintamente del pas de origen o pas receptor, deben realizarse un
control o un anlisis para determinar si los movimientos que se realizan dentro de la economa son convenientes, y
que repercusiones tienen estos intercambios en la dinmica del desarrollo econmico de los pases.
La balanza de pagos permite llevar a cabo la contabilizacin de los flujos financieros internacionales, en la medida
que se hace un registro que se realiza permanentemente de las diferentes transacciones que realiza un pas con el
resto del mundo en un periodo determinado (generalmente un ao). El registro se basa en los principios de la
contabilidad y, en especial, en el mtodo de partida doble. (Toda transaccin tiene dos movimientos: un dbito y un
crdito; es decir, toda operacin de entrega o recepcin de un valor econmico con el exterior se hace a cambio de
otra. [12].
La informacin registrada en la balanza de pagos muestra la posicin internacional de la nacin y sirve de referencia
al gobierno para la formulacin de polticas monetaria, fiscal y comercial. La balanza de pagos contiene dos cuentas:
la cuenta corriente y la cuenta de capital. [9].
La contextualizacin de la cuenta corriente; registra el comercio de bienes y servicios, as como tambin las
transferencias que incluyen: los servicios que comprenden los pagos de fletes, los royalties, y los pagos de intereses;
las transferencias comprenden las remesas, las donaciones y las ayudas. En definitiva, la balanza comercial registra
el comercio de bienes.; mientras que la balanza de cuenta corriente se obtiene al sumar el comercio de servicios y las
transferencias netas [9].
En cambio, las cuentas de capitales se presentan a travs de los crditos solicitados por entidades u organizaciones
pblicas o privadas a organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional que tambin comprenden
la renta neta de las inversiones en el extranjero menos la renta que perciben los extranjeros por los activos que
poseen en el pas; proceso que exterioriza Venezuela y a la postre demuestra la descapitalizacin por su creciente
deuda con la banca internacional; sobre todo con la emisin de bonos en mercados extranjeros; Inversin extranjera
directa; emisiones de acciones de empresas colombianas en las bolsas de valores del mundo e inversin extranjera
de portafolio a travs de los fondos pas, los cuales son fondos que tienen como propsito invertir en un pas
especfico. Por ejemplo, el fondo compra acciones de empresas colombianas. [12].
VI. VENEZUELA Y LOS MERCADOS EMERGENTES
Un pas es considerado de economa emergente, cuando sus indicadores econmicos demuestran un crecimiento
en funcin de su comercio exterior, produccin industrial, indicadores de necesidades bsicas insatisfechas, lo que
potencialmente lo convierte en un competidor directo de otras economas en desarrollo o desarrolladas; por tanto
estables precios en sus productos; como los muestra hoy EMBI, (Emerging Markets Bond Index o ndice de bonos
de pases emergentes), ndice calculado por el Banco J.P.Morgan.
En consideracin, Calancha (2012) considera que Una economa emergente es un pas que siendo una economa en
vas de desarrollo, comienza a crecer con su propio nivel de produccin industrial y sus ventas al exterior. De esta
manera, aparece como competidor de otras economas ms desarrolladas [13].
375
Para Garca-Herrero y otros (2011), los mercados emergentes han crecido ms que las economas industrializadas
y de manera sistemtica dese las dcadas de los aos noventa (Figura 2) desvirtuando la creencias equivocadas
sobre las cu8ales se pensaba que el desarrollo de estos pases obedeca al colapso de las economas de los pases
desarrollados tras la crsis financiera que sucedi en el 2007. Es as, como su PIB ajustado por poder de paridad
adquisitiva (PPA) pas de representar un 52% de las economas desarrolladas, en 1991, a 94%, en 2010, y se espera
que alcance 137 por ciento en el ao 2020, como se observa en la figura 1. [14].
Fig. 2. Cuota de Participacin en el PIB mundial ajustado por PPA, economas emergentes e industrializadas.
Fuente: Garca-Herrero, A., Navia, D., y Nigrinis, M. Economas emergentes que liderarn el crecimiento. Eagle.
La Nueva Geografa De La Internacionalizacin, N. 859. Marzo-Abril de 2011.
Las economas emergentes, posean una importancia para la economa global, debido a que el peso econmico de
estos pases cobra cada vez ms influencia. La figura 2; muestra como es el comportamiento y la participacin de
las economas emergentes frente al producto mundial; teniendo como referencia la medicin incluyendo el tipo de
cambio; el cual en el mercado ha aumentado, puesto que desde la dcada de los ochentas, estaba en menos 20%
hasta lograr ms un 30% en los periodos actuales; ajustado a la paridad del poder adquisitivo (PPA) es decir,
teniendo en cuenta las diferencias en el coste de la vida ante la participacin en el PIB mundial; el cual alcanza un
45%, casi 13 puntos porcentuales ms que a comienzos de los noventa. Segn se indica en la publicacin del FMI
Perspectivas de la Economa Mundial, este porcentaje ser mayor del 50% en 2013 [15].
Figura 3. Participacin de las economas emergentes en el PIB mundial en perodos recientes.

Fuente: Perspectivas de la Economa Mundial del FMI, junio de 2011
Sin embargo, el efecto globalizador del que se ha hablado reiteradamente en este texto tiene un impacto significativo
para los pases emergentes, en la medida que todos los hechos que sucedan en el mundo y ms un en la regin tiene
su impacto en sus economas. Por la apertura comercial, la necesidad de crecer cada vez ms y la fuerte demanda
interna, estos mercados emergentes se han visto obligado a buscar oportunidades en otros pases para generar
mayor crecimiento y estabilidad interna en su sistema econmico, formando una red con fuerte dependencia, lo que
genera que la crisis de un pas jalone en mayor o menor grado a otro y as sucesivamente, lo que se denomina como
efecto domin.
376
Este ha sido el caso de los pases del cono sur Latinoamericano, y en especial Venezuela por el crecimiento de la
produccin petrolera; pases que han luchado por muchos aos para generar bloques econmicos que propicie
escenarios competitivos para estabilizar sus economas; sin que dependan de los pases desarrollados como se
evidencia el crecimiento que cada da es menor; lo que genera oportunidades para crecer entre ellos mismos; por
tanto, han logrado conformar bloques econmicos como la UNASUR, el MERCOSUR, la Alianza Del Pacifico, la
Comunidad Andina De Naciones, el ALBA y la recin creada CELAC.
Estas iniciativas integracionistas han generados a la regin oportunidades de crecimiento, incluso de admiracin
como el caso de la Alianza Del Pacifico, mientras otros pases, se han visto seriamente afectadas por causa de pases
con economas de crecimiento estancado, incluso a punto de colapsar, como el caso de Venezuela, quien presenta
fuerte inflacin, desabastecimiento considerable, aumento significativo de su deuda externa, fuerte control
cambiario y una devaluacin de la moneda, generando preocupacin de las inversiones que otros pases han
realizado, por provocar una descapitalizacin y tasa interna de retorno ms baja en el transcurrir del tiempo.
En este orden de ideas, los mercados emergentes de los pases Suramericanos han aprovechado los bloques
econmicos en su regin, permitiendo obtener efectos fortalecedores en sus economas, en la medida que son
aprovechados las oportunidades de la globalizacin; por la adaptacin de polticas pensadas en el crecimiento de la
regin en esta materia, en cuanto a inversiones extranjeras, inflacin, aumento del salario, desregularizacin de la
economa, tasas de inters, y devaluacin de la moneda, pero tambin se han visto afectados por las secuelas de la
economas que presentan dificultades, toda vez que sus inversiones y relaciones financieras tienen impacto poco
favorable en la rentabilidad y crecimiento de sus mercados locales.
VII. RIESGOS DE LOS MERCADOS EMERGENTES
Ideales polticos para Amrica del Sur, fueron los designios que postularon los presidentes que aspiraban
potencializarla como un bloque fuerte ante los dbiles procesos econmicos que ocasionaron el estancamiento de
los pases desarrollados; con lo cual, lograron la reactivacin del MERCOSUR, constituir el UNASUR y finalmente
lograr el bloque afianzado a travs del ALBA, el cual hoy, permanece sin resolucin definitiva como organizacin
supranacional.
Las oportunidades que posicionaron a Amrica Latina en los mercados internacionales, como una oportunidad de
negocio e inversin; fueron fortalecida ms an, cuando Venezuela, pas que sobrellevaba la famosa Enfermedad
Holandesa, por las fuertes divisas que ingresaron al pas, se dedic a mirar la deuda externa del resto de pases del
cono sur, a fin de consolidar el grupo; sin embargo, al interior del pas las polticas macroeconmicas fueron
dejadas a las polticas reguladoras de la mano invisible del mercado, llegando a consolidarse el efecto recurso o la
enfermedad holandesa, porque las divisas fueron convertidas en moneda local utilizadas para la adquisicin de
bienes nacionales y el descontrol del tipo de cambio; razn por la cual el comercio exterior de Venezuela con los
pases emergentes, estaba limitado por el control de cambio implementada por Venezuela, dejando as, una
influencia de riesgo a los pases que propiciaron el proceso de comercio internacional. Ocasionado principalmente
por el tipo de cambio que flucta paralelamente en el mercado interno y las variaciones presentadas, en los flujos
financieros oficiales entre pases.
El riesgo inminente, de no controlar carrera inflacionaria, puede conducir a una hiperinflacin como sucedi en la
dcada de los ochenta ocurrida en Israel, Brasil, Argentina y Bolivia, dado que el dinero pierde todas las propiedades
de depsito de valor, unidad de cuenta y medio de cambio y esto repercute en la economas de los pases que
intercambian productos por los tratados; primero porque se presenta un incremento en la balanza comercial, por
el incremento del consumo; sin embargo el aumento inesperado del precio del producto, obliga a los consumidores
buscar, productos sustitutos, o simplemente no lo adquiere: segundo el consumo coyuntural por el exceso de dinero
circulante, lo que conduce a un incremento en el consumo, puede desaparecer generando a los pases productores
en el mediano y en el largo plazo estancamiento y desempleo.
Conclusiones
Los flujos financieros internacionales es producto del fenmeno de la globalizacin, toda vez que los pases buscan
fuentes de financiamientos u oportunidades de negocio fuera de los mercados nacionales, especialmente en un
momento de la historia que la globalizacin tomo auge a nivel mundial.
377
La inversiones extranjeras (directa o indirecta) no importan si somos receptores o quienes efectuamos la inyeccin
de capital, se deben controlar en toda economa, para que no afecte las polticas del estado que procuran generar
desarrollo econmico y tambin para que se puedan tomar decisiones que favorezcan el cumplimiento de este
propsito.
Es as como la inversin extranjera se pueden ver notoriamente afectada por el proceso inflacionario en la medida
en que {estas no pueden generar la rentabilidad esperada, por ende no aportan a las expectativas del crecimiento de
los pases emergentes en relacin a las posibles inversiones.
Referencias
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[13] Lecciones aprendidas en el curso de Gerencia de la Inversin en el Doctorado en Ciencias Gerenciales
de la URBE; Facilitador: Rubn Marcano
379
ESTIMACIN DE LA PRIMA DE RIESGO HISTRICA EN

LATINOAMRICA
Daniel Botero Guzmn
Economista, Universidad Industrial de Santander
E-mail: dabogu@gmail.com
Carlos Enrique Vecino Arenas

Ph.D. en Administracin, Universidad Industrial de Santander
E-mail: carvecino@gmail.com
Resumen- Este artculo tiene como objetivo estimar la Prima de riesgo de mercado en Latinoamrica mediante un ndice que
tiene en cuenta el desempeo de los pases ms representativos de esta regin: Brasil, Mxico, Chile, Per y Colombia. La
estimacin se realiz mediante el clculo del diferencial de las rentabilidades histricas medias de la renta variable y la
rentabilidad histrica de la renta fija para un perodo de tiempo que va de 1987 a 2013. Se encontr una prima de riesgo de
16,89% mediante media aritmtica y de 8,79% mediante media geomtrica con respecto a bonos de largo plazo; y una prima de
18,52% con media aritmtica y 10,37% con media geomtrica, respecto a bonos de corto plazo. Se utiliz la base de datos de
Morgan Stanley Capital International (MSCI). Tambin se recurri a la serie histrica de los Bonos del tesoro Estadounidense
como aproximacin a la tasa libre de riesgo.
Palabras clave: Latinoamrica, Prima, Rentabilidad, Riesgo.
Abstract- This article aims to estimate the Equity Risk Premium in Latin America from the performance of the most
representative countries in the region: Brazil, Mexico, Chile, Peru and Colombia. The estimate was made by calculating the
difference of average historical returns of stocks and the past performance of fixed income for a period of time ranging from 1987
to 2013. It was found as a result of the study an Equity Risk Premium with arithmetic mean of 16,89% and the geometric mean
of 8,79% with respect to the Treasury Bonds; and a Equity Risk Premium with arithmetic mean of 18,52% and the geometric
mean of 10,37% with respec to the Treasury Bills. Database of Morgan Stanley Capital International was used (MSCI). It was
also used historical records of U.S. Treasury bonds and U.S Treasury bills as a proxy for the risk-free rate.
Keywords: Equity risk Premium, Latin America, Return.
I. INTRODUCCIN
La exitosa administracin de un portafolio de inversiones requiere un profundo conocimiento de la relacin

rentabilidad-riesgo. La magnitud de la Prima de riesgo de mercado es un elemento central en la comprensin de
dicha relacin al estar definida como la diferencia entre la rentabilidad que reporta una inversin riesgosa y la
rentabilidad de una inversin libre de riesgo; o en otras palabras como el premio que recibe un inversionista por
incurrir en determinado nivel de riesgo.
Su importancia radica en que refleja los juicios fundamentales acerca de cuanto riesgo existe en un mercado y cul
es el precio que se le asigna a dicho riesgo (Damodaran 2013). As entonces entre mayor sea el nivel de riesgo
asociado a una inversin, mayor deber ser la prima de riesgo.
Durante los ltimos 90 aos, este tema ha sido discutido por mltiples autores -entre los que se incluyen
acadmicos, investigadores e incluso empresarios- los cuales han generado modelos y tcnicas cuantitativas cada
vez ms complejas como la teora de seleccin de portafolios de Markovitz, el modelo de valoracin de activos
(Capital Asset Pricing Model) y el modelo de valoracin por arbitraje (Arbitrage Pricing Theory).
Todos estos desarrollos han permitido un conocimiento ms profundo del comportamiento de los rendimientos
accionarios los cuales al ser contrastados con inversiones libres de riesgo han contribuido al estudio de la Prima de
riesgo del mercado.
380
Es importante aclarar, como lo hace Fernndez (2009), que el trmino Prima de Riesgo del Mercado se utiliza para
hablar de cuatro conceptos bastante diferentes:
Prima de riesgo del mercado esperada (PRME): Definida como el valor esperado o la expectativa de la
diferencia entre la rentabilidad futura de la renta variable por encima de la renta fija.
Prima de riesgo del mercado Exigida (PRMX): Entendida como la rentabilidad incremental que un
inversionista exige al mercado burstil por encima de la renta fija
Prima de riesgo de mercado implcita (PRMI): Es la prima de riesgo del mercado exigida que se corresponde
con el precio de mercado.
Prima de riesgo del mercado Histrica (PRMH): Definida como la diferencia entre las rentabilidades
histricas medias de la renta variable y la rentabilidad histrica de la renta fija.
Este trabajo consiste en la estimacin de la PRMH en Latinoamrica para el perodo que va de 1987 a 2013.
Para el desarrollo de este objetivo, se ha dividido el documento en las siguientes etapas:
El marco terico, que contiene conceptos, y estudios previos acerca de la prima de riesgo del mercado en
Estados Unidos y Latinoamrica.
La metodologa donde se describe el procedimiento utilizado para la estimacin, las fuentes estadsticas y
se definen parmetros como el perodo de tiempo, el ndice accionario y la tasa libre de riesgo.
Los resultados donde se muestra un anlisis descriptivo sobre las series de datos utilizadas, y la magnitud
de la prima de riesgo encontrada.
Y finalmente las conclusiones del estudio.
II. MARCO TERICO
A. PRIMEROS APORTES SOBRE LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO
La literatura reconoce, como uno de los primeros aportes relevantes a este tema, el libro Common Stocks as Long
Term Investments de Edgar L. Smith (1924). Este trabajo es considerado como una contribucin original y de suma
importancia para el entendimiento de los problemas asociados a las inversiones. Smith afirma que las acciones
tienen una amplia ventaja, en trminos de rentabilidad, sobre los bonos. Esta conclusin se basa en una validacin
emprica donde us datos que comprenden el perodo de 1866 a 1922 y que le permiti medir el retorno relativo
presentado por los activos de renta fija, los cuales remuneran a su poseedor un inters peridico constante
independiente de cualquier contingencia ya que este monto no depende del desempeo de la entidad emisora; y
por los activos de renta variable, que permiten conocer la retribucin de lo invertido en el momento de su redencin
pues varan en relacin con los estados financieros y econmicos de una empresa y de acuerdo a los dividendos
decretados por la asamblea de accionistas. Con esto logr desechar la idea, tradicional hasta ese entonces, de que
los bonos eran el mejor tipo de inversin; y mostr que al invertir en activos riesgosos existe una compensacin
mayor dado el riesgo asumido.
Posteriormente, Cowles (1938) construye un primer ndice a partir de la rentabilidad histrica reportada por las
inversiones en renta variable a largo plazo. Este ndice se constituye como un gran aporte al tener en cuenta los
dividendos y la gran mayora de las acciones disponibles en el mercado.
En este mismo ao, aparece el primer trabajo que contiene una definicin explcita de la prima de riesgo del mercado
y una aproximacin emprica de la estimacin de la prima de riesgo histrica, la cual se calcul usando una muestra
de datos significativos tanto de acciones como de bonos (Williams, 1938). En este documento, el autor asegura
que el modo de encontrar la rentabilidad de una inversin es adicionando una prima por el riesgo asumido, y explica
tambin como a partir de observaciones histricas se puede hacer una buena previsin del futuro, ms all del hecho
de que las condiciones del pasado no son iguales a las del presente.
B. LA TEORA DE PORTAFOLIO DE MARKOWITZ
La teora financiera moderna nace con la publicacin hecha en 1952 en el Journal of Finance del artculo de Harry
Markowitz titulado Portfolio Selection.
381
En dicho artculo se plantea por primera vez un trato formal de una relacin que hasta ese momento apenas se
estaba explorando: la relacin rentabilidad riesgo.
Lo que se propone es un modelo en el que un inversionista elige un portafolio tomando como medida de rentabilidad
esperada a la media de los retornos, y como medida de riesgo a la varianza de dichos retornos, tambin conocido
como el modelo de media-varianza (Markowitz, 1952). El hecho de identificar al riesgo con la varianza de los
retornos permiti definirlo de una manera mucho ms amplia (pues ya no se trataba slo de algo negativo, sino que
empez a ser concebido como la diferencia entre la rentabilidad esperada y la rentabilidad efectivamente lograda
por un activo en el tiempo), y permiti tambin involucrar el uso del lgebra, las matemticas y la estadstica en el
estudio de la eleccin del portafolio.
De esta manera, un inversionista puede elegir entre varias combinaciones de rentabilidad esperada y varianza de
los retornos, dependiendo de la eleccin del portafolio. Lo que establece el modelo de media-varianza de Markowitz,
es que el inversionista querr seleccionar aquel portafolio que le ofrezca la mnima varianza para un nivel de
rentabilidad dado; o el mximo retorno esperado para una varianza dada [6].
Todas esas posibles combinaciones de rentabilidad esperada y varianza de los retornos crean la llamada frontera
eficiente. El inversionista al conocer todas las posibles combinaciones puede elegir la que desee de acuerdo con su
nivel de aversin al riesgo.
El modelo de media-varianza de Markowitz sirvi como punto de partida a un modelo de equilibrio general de
valoracin de activos de capital: el modelo CAPM (Capital Asset Pricing model) introducido por Treynor, Sharpe
(1964), Lintner (1965) y Mossin (1966) de manera independiente.
C. EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)
El CAPM parte de un inversionista que acta segn el modelo de media-varianza. Dicho inversionista sabe que
puede obtener una rentabilidad esperada ms alta de su portafolio, incurriendo en un riesgo adicional. Si sigue el
procedimiento racional de diversificar podr obtener algn punto deseable a lo largo de la lnea de mercado del
capital (capital market line).
El mercado presenta entonces dos precios; uno es el precio del tiempo o la tasa libre de riesgo; y el otro es el precio
del riesgo que es la rentabilidad esperada adicional por unidad de riesgo adicional asumido [7].
La presencia de una tasa libre de riesgo, implica la existencia de activos libres de riesgo, los cuales podran definirse
como activos que prometen una rentabilidad certera, cuya varianza o desviacin tpica es cero. El inversionista
puede entonces combinar activos riesgosos con activos libres de riesgo; con lo cual la diversificacin surte mejores
efectos.
Existen algunos supuestos para poder establecer la existencia de un equilibro en el mercado de capital, entre ellos
estn:
La existencia de una tasa libre de riesgo comn, a la cual todos inversionistas pueden tanto prestar como
pedir prestados fondos en trminos iguales.
Las expectativas de los inversionistas son homogneas
Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte de tiempo y son aversos al riesgo
No hay impuestos ni costos de transaccin
El mercado es eficiente
De esta forma; el modelo CAPM asume que todos los inversionistas pueden eliminar una gran parte del riesgo
mediante la diversificacin hasta el momento en que slo quede latente el riesgo sistemtico. Debido a esto, si se
quiere estimar el retorno esperado de un activo individual, ya no se tendr en cuenta el riesgo total (medido por la
varianza de los retornos y graficado en la lnea de mercado de capital) sino que se tendr en cuenta el riesgo
sistemtico, que es el riesgo comn para todo el mercado, el cual al no poder ser eliminado ser el que compense el
mercado. Dicha relacin queda establecida en la siguiente ecuacin:
E(ri) = rf + im *(E(rm)-rf ) (1)
382
Donde
E (ri) es la rentabilidad esperada del activo i

im es beta
E (rm) es la rentabilidad esperada del mercado
(rf) es la tasa libre de riesgo
(E(rm)-rf ) es la prima de riesgo del mercado
El modelo de Sharpe [7] y Lintner [8] implica que el retorno esperado de un activo es una funcin lineal de una
sola variable, la cual capta la covarianza entre la accin y el mercado: el famoso beta, el cual se convierte en la
principal medida del riesgo de un activo financiero. Este beta mide el riesgo sistemtico, el cual al ser multiplicado
por la prima de riesgo del mercado da como resultado el riesgo total de invertir en un activo riesgoso.
El CAPM brinda entonces una definicin analtica al concepto de prima de riesgo del mercado y lo ubica como un
tema de investigacin con importancia tanto acadmica como prctica pues de su magnitud depende la rentabilidad
esperada de los inversionistas.
D. ESTIMACIONES DE LA PRIMA DE RIESGO
Fisher y Lorie (1964) analizan las tasas de retorno que presentan las inversiones en acciones comunes mediante la
compilacin de datos histricos del mercado de capitales estadounidense en el perodo de 1926 a 1960. El artculo
da respuesta a la pregunta sobre cuanta ganancia o prdida habra conseguido un inversionista si hubiera comprado
todas las acciones comunes de la Bolsa de Nueva York.
Ibbotson y Sinquefield (1976) demuestran que los datos histricos pueden ser usados con el objetivo de simular
distribuciones de probabilidad de los retornos futuros, mediante la evaluacin de la rentabilidad del mercado de
capitales de Estados Unidos tomando como referente el ndice accionario de Standard and Poors en un perodo que
va de 1926 a 1974.
Mehra y Prescott (1985) contrastan la prima de riesgo que predicen los modelos de equilibrio general con la prima
de riesgo histrica empricamente observable para datos de Estados Unidos en el perodo de 1889 a 1978.
Encuentran que la tasa de retorno observada que brindan las acciones como compensacin por su riesgo es en
realidad muy superior a la que predicen los modelos normalmente usados para explicar la relacin rentabilidad
riesgo.
A esta contradiccin se le ha dado el nombre del enigma, o el puzzle de la prima de riesgo del mercado y ha dado
origen a un debate todava inconcluso sobre cul es la mejor manera de medir su magnitud.
Brown, Goetzmann y Ross (1995) plantean que al usar datos histricos para el clculo de la prima de riesgo del
mercado se cae en el error de valorar solamente aquellas compaas o acciones que perduraron durante el tiempo
estudiado. En el caso particular de la prima de riesgo de histrica, no se toman en cuenta para la estimacin aquellas
acciones que ya no son parte del mercado en el periodo analizado. Esta situacin se conoce como Survivorship
Bias o sesgo de supervivencia, y puede generar datos con mala calidad ya que, no se toma en cuenta las empresas
que desparecieron o fracasaron; lo que lleva a sobrestimar la verdadera magnitud de la prima de riesgo.
Pastor y Stambaugh (2001) llevan a cabo una regresin estocstica, utilizando datos desde 1834 hasta 1999, con la
cual llegan a la conclusin de que el valor de la prima de riesgo oscila entre 4% y 6% (anualizado) mientras que De
la Dehesa (2001) concluye que la magnitud de la prima es del 2,5%
Dimson, Marsh y Staunton (2002) se trazan como objetivo responder a las preguntas sobre cul ha sido la
magnitud de la prima de riesgo histrica? y qu se puede esperar para el futuro? As entonces, con el nimo de dar
respuesta a estos interrogantes se analiza un amplio perodo de tiempo en la historia de los mercados de capitales y
se extienden los horizontes ms all de los Estados Unidos presentando evidencia para 16 pases diferentes, entre
los que se incluyen Canad, 11 pases europeos, dos pases asiticos y un pas africano, durante un perodo de 102
aos que va de 1900 a 2001.
383
Segn sus clculos, la prima de riesgo para los 16 pases fue en promedio de 4,8% con respecto a los bonos de corto
plazo y de 4,3% con respecto a los bonos de largo plazo.
Fama y French (2002) muestran los resultados de un estudio en el cual se estima una prima de riesgo del mercado
para varios horizontes temporales. El primero comprendido entre 1950 y 1999 obteniendo un valor entre 3,4% y
4,8%. El segundo intervalo de tiempo va de 1872 a 1999 obteniendo una prima que oscila entre el 2,5% y el 4,3%.
En el Handbook of the equity risk Premium editado por Mehra (2008) se sintetizan de manera ejemplar las
metodologas que se han utilizado, los resultados que se han obtenido y los enigmas que se han dado en el estudio
de la prima de riesgo del mercado. Tambin se relacionan otros desarrollos relevantes tales como el modelo de
media varianza desarrollado por Markovitz, la hiptesis de mercados eficientes formulada por Fama, y un modelo
alternativo al CAPM para la valoracin de activos conocido como el Arbitrage Pricing Theory (APT) desarrollado
por Ross. Todos estos avances tericos han permitido progresar en el desarrollo de validaciones empricas de
variables financieras de inters, entre ellas la prima de riesgo del mercado.
Donadeli y Prosperi (2011) muestran las diferencias de la prima de riesgo entre mercados emergentes y mercados
desarrollados. Usando datos de ambos mercados, y mediante un sencillo anlisis de series de tiempo calculan la
prima de riesgo histrica para cada situacin. Lo que encuentran, como asegura la mayora de literatura existente,
es que las economas emergentes compensan a los inversionistas con retornos ms altos. Este es el caso de
Latinoamrica, regin que al tener un mayor riesgo (medido por la desviacin estndar de los retornos) tambin
tiene una prima de riesgo del mercado ms alta.
E. ESTUDIOS EN LATINOAMRICA
En Latinoamrica son pocos los estudios que tienen por tema central la estimacin de la prima de riesgo del
mercado. Entre ellos estn los trabajos de Oyarzn (1999) y Opazo (1998) quien reporta un diferencial, entre un
ndice accionario y los ttulos de deuda del gobierno a 90 das, equivalente al 2,6% trimestral en un perodo de
tiempo que va de 1986 a 1996.
Tambin se tiene la investigacin de Crcamo y Correa (1999) los cuales encuentran una prima de riesgo del 5,7%
trimestral. Por su parte, Montoya y Restrepo (2004) realizan una estimacin en el mercado colombiano cuyo
resultado es una prima de riesgo negativa.
Existen otros trabajos latinoamericanos que tratan la prima de riesgo del mercado pero lo hacen dentro de la
validacin emprica de modelos de valoracin de activos, y no como eje principal de estudio.
Un ejemplo de ello, es el trabajo de Estrada (2003) quien utiliz datos de 50 pases (donde se tuvo en cuenta tanto
economas desarrolladas como emergentes) con el fin de validar empricamente el modelo CAPM durante el perodo
1988-2001, y tambin el modelo D-CAPM propuesto por el mismo autor y que consiste en una variante del modelo
CAPM en el que se modifica la estimacin del beta por la estimacin de un P-beta a partir de los conceptos de
semivarianza y cosemivarianza, las cuales se justifica, son mejores medidas del riesgo que la varianza, pues a los
inversionistas no les preocupa el lado positivo del riesgo (que la rentabilidad observada sea mayor que la esperada)
sino solamente el lado negativo (que la rentabilidad observada sea menor que la esperada).
Otros ejemplos son: el trabajo de Ramrez y Serna (2005) que pretende mostrar una evidencia emprica para
Colombia desde el ao 2003 hasta el 2010 del modelo CAPM introduciendo algunas modificaciones metodolgicas
asociadas a las necesidades de la muestra; el estudio de Guzmn (1998) quien muestra un ejercicio economtrico
cuyo propsito era hallar los coeficientes betas para las acciones ms representativas en la bolsa mexicana, y la
investigacin de Fernndez (2005) quien se centra en la estimacin y aplicabilidad del modelo CAPM para distintos
horizontes de tiempo para el perodo que va de 1997 a 2002.
III. METODOLOGA
En el desarrollo del trabajo se sigui la siguiente metodologa:
Revisin de la literatura. Adquisicin de las bases tericas y estudio de trabajos previos acerca de la prima
de riesgo del mercado.
384
Seleccin y recoleccin de datos. Se definieron los parmetros necesarios para llevar a cabo la medicin: el
perodo de tiempo, el ndice accionario y la tasa libre de riesgo. Se procedi a la consulta de las fuentes de
informacin, organizacin y tabulacin de los datos.
Estimacin de la prima de riesgo histrica en Latinoamrica. Se calcularon los rendimientos del ndice
accionario y el diferencial con respecto a bonos de corto plazo y de largo plazo.
Presentacin de resultados, mediante estadstica descriptiva y conclusiones.
A. FUENTES ESTADISTICAS
El ndice accionario para Latinoamrica se tom del Morgan Stanley Capital International (MSCI) el cual es un
proveedor de ndices sobre acciones y bonos a nivel internacional que permite estudiar la evolucin del mercado
accionario en un pas o en una regin determinada.
Este ndice est construido a partir del desempeo de 5 pases emergentes: Brazil, Chile, Colombia, Mxico y Per.
La tasa libre de riesgo se obtuvo considerando dos series de datos. La primera corresponde a los Treasury Bill a 3
meses (bonos de corto plazo), y la segunda a los Treasury Bond a 10 aos (bonos de largo plazo). Ambas series se
obtuvieron del Federal Reserve of St. Louis (FRED) y corresponden a datos de los Estados Unidos al considerarse
un pas virtualmente libre del riesgo de no pago.
El perodo de tiempo va de 1987 a 2013, con corte anual, debido a la disponibilidad de datos correspondientes al
ndice accionario elegido.
IV. RESULTADOS
La tabla 1, muestra las medidas de estadstica descriptiva para los rendimientos del ndice accionario de
Latinoamrica.
TABLA 1
ESTADSTICA DESCRIPTIVA-RENDIMIENTOS ACCIONARIOS
Rendimientos Indice accionario Lationamrica
Media 0,220019252
Error tpico 0,087764149
Mediana 0,155028784
Desviacin estndar 0,44751111
Varianza de la muestra 0,200266193
Curtosis 0,815163523
Coeficiente de asimetra 0,734602768
Rango 1,971443145
Mnimo -0,527843996
Mximo 1,443599149
Suma 5,720500539
Cuenta 26
En la figura 1, se observa el comportamiento que han tenido los rendimientos accionarios anuales de 1987 a 2013.
Fig. 1. Rendimientos anuales del ndice accionario para Latinoamrica
385
Como referente para la tasa libre de riesgo se tomaron los registros histricos de los Treasury Bill a 3 meses (bonos
de corto plazo) y de los Treasury Bond a 10 aos (bonos de largo plazo). La tabla 2 contiene las medidas de
estadstica descriptiva de ambas series.
TABLA 2
ESTADSTICA DESCRIPTIVA-T-BILL Y T-BOND
t-bill 3 month t-bond 10 year
Media 0,034844615 0,051136923
Error tpico 0,004762901 0,003828794
Mediana 0,0382875 0,04875
Desviacin estndar 0,024286125 0,019523096
Varianza 0,000589816 0,000381151
Curtosis -0,985813087 -0,546392341
Coeficiente de asimetra -0,001683128 0,165324083
Rango 0,0808 0,0735
Mnimo 0,0003 0,0176
Mximo 0,0811 0,0911
Suma 0,90596 1,32956
Cuenta 26 26
Es de resaltar que los T-bond muestran una media ms alta debido al hecho de que son bonos de largo plazo, por lo
que se consideran de mayor riesgo, lo cual debe ser compensado ofreciendo un mayor inters.
La figura 2 muestra la evolucin de las tasas de inters de los T-Bill y los T-Bond a lo largo del perodo de tiempo
seleccionado.
Fig. 2. Tasas de inters de los T-Bill y los T-Bond.
Posteriormente se estim el diferencial correspondiente a la prima de riesgo del mercado. La ecuacin que se utiliz
para su clculo fue:
Prima de riesgo del mercado = (E(rm)-rf ) (2)
Donde
E(rm) est representado por el rendimiento anual del ndice accionario.
rf est representada por los T-bill en cuyo caso se har referencia a la prima de riesgo con respecto a los bonos de
corto plazo; y tambin estar representada por los T-bond y de ser as se har referencia entonces a la prima de
riesgo con respecto a los bonos de largo plazo.
Debido al debate acerca de si el clculo de la prima de riesgo histrica del mercado se debe hacer utilizando la media
aritmtica o la media geomtrica, en este documento se hallar con ambas medidas a fin de conocer las diferencias
que se presentan.
386
La tabla 3 muestra las medidas de estadstica descriptiva para la prima de riesgo con respecto a los bonos de corto
plazo y con respecto a los bonos de largo plazo.
TABLA 3 ESTADSTICA DESCRIPTIVA-PRIMA DE RIESGO A CORTO PLAZO Y A LARGO PLAZO

Prima de riesgo con respecto Prima de riesgo con respecto
a bonos de corto plazo a bonos de largo plazo
Media 0,185175 0,168882328
Error tpico 0,087199 0,086489406
Mediana 0,129266 0,107078784
Desviacin estndar 0,444627 0,441011167
Varianza 0,197693 0,19449085
Curtosis 0,770213 0,807497759
Coeficiente de asimetra
0,737835 0,756050792
Rango 1,931193 1,922643145
Mnimo -0,54369 -0,549943996
Mximo 1,387499 1,372699149
Suma 4,814541 4,390940539
Cuenta 26 26
Por su parte en la figura 3 se puede apreciar el comportamiento de la prima de riesgo con respecto a bonos de corto
y largo plazo.
Fig. 3. Prima de riesgo del mercado con respecto a bonos de corto plazo y a bonos de largo plazo.
Mientras que en la figura 4, se encuentra la evolucin de la prima de riesgo calculada por media geomtrica,
nuevamente con respecto a bonos de corto plazo y largo plazo.
Fig. 4. Prima de riesgo del mercado con respecto a bonos de corto plazo y a bonos de largo plazo calculada por
media geomtrica.
As entonces, se obtuvo que la prima de riesgo del mercado para Latinoamrica fue la siguiente:
387
TABLA 4
RESULTADOS PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO EN LATINOAMRICA
Bonos de corto plazo Bonos de largo plazo
Media Aritmtica 18,52% 16,89%
Media Geomtrica 10,37% 8,79%
Se encuentra que la prima para el perodo 1987-2013 fue de 18,52% utilizando una media aritmtica y 10,37% con
media geomtrica, respecto a bonos de corto plazo. Por su parte en lo que se refiere a bonos de largo plazo se halla
mediante media aritmtica una prima de riesgo cuya magnitud alcanza el 16, 89%, y mediante media geomtrica
llega a 8,79%.
Estos resultados son consistentes con estudios previos como el de Salomons y Grootveld (2003) donde se hall la
prima de riesgo histrica del mercado para un perodo de 25 aos a partir de promedios aritmticos, encontrndose
un valor de 15,25% para Chile, 12,55% para Mxico y 9,12% para Brasil.
El resultado que se hall en este trabajo para la prima de riesgo histrica con media aritmtica fue de 16,89% con
respecto a bonos de largo plazo. Es importante recordar que el ndice accionario utilizado est diseado a partir del
desempeo de 5 pases considerados como emergentes en la regin: Chile, Mxico, Brasil, Colombia y Per.
V. CONCLUSIONES
El estudio de la prima de riesgo del mercado ofrece una gran diversidad de mtodos para su estimacin, y as mismo
existen una gran cantidad de trabajos pues son muchos los autores que han manifestado sus apreciaciones sobre el
tema, lo que ha contribuido a que el debate sobre la mejor forma de estimacin permanezca abierto y latente.
Para el clculo de la prima de riesgo histrica, la discusin se centra en aspectos como el perodo de tiempo que se
debe considerar, el ndice accionario adecuado, la tasa libre de riesgo correcta y si se debe hacer mediante el uso de
la media aritmtica o la media geomtrica.
Este documento es el resultado de una investigacin que tuvo por objetivo estimar la magnitud de la prima de riesgo
del mercado para Latinoamrica a partir de observaciones histricas en el perodo que va de 1987 a 2013. Es posible
afirmar que los datos utilizados para el ndice accionario de Latinoamrica, los T-Bill a 3 meses y los T-Bond a 10
aos resultan confiables pues fueron tomados de fuentes serias y crebles como lo son las bases de datos del Morgan
Stanley Capital International y la Federal Reserve of St. Louis.
La Prima de Riesgo Histrica del mercado para Latinoamrica fue estimada para un horizonte un poco mayor a dos
dcadas y con respecto a bonos de corto plazo y a bonos de largo plazo, mediante media aritmtica y media
geomtrica.
Lo que se encontr fue una prima de 18,52% utilizando una media aritmtica y 10,37% con media geomtrica,
respecto a bonos de corto plazo. Y una prima de riesgo de 16,89% mediante media aritmtica y de 8,79% mediante
media geomtrica para el caso de los bonos de largo plazo.
Estos resultados estn estrechamente relacionados con la teora y con estudios previos; pues lo que se espera es
que la prima de riesgo sea ms alta en regiones como Latinoamrica (comparada con Europa o Norteamrica)
debido a la volatilidad de sus rendimientos accionarios, tpica de zonas compuestas por pases emergentes cuya
historia burstil es relativamente corta y donde los mercados accionarios son todava inmaduros.
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ANEXOS
Ao Indice MSCI para Latinoamrica 3-month T.Bill 10-year T. Bond

1987 100,000 ---------------------- ------------------------
1988 170,000 6,45% 9,11%
1989 252,830 8,11% 7,84%
1990 220,830 7,55% 8,08%
1991 539,620 5,61% 7,09%
1992 602,260 3,41% 6,77%
1993 907,400 2,98% 5,77%
1994 898,560 3,99% 7,81%
1995 763,020 5,52% 5,71%
1996 907,500 5,02% 6,30%
1997 1.164,660 5,05% 5,81%
1998 721,580 4,73% 4,65%
1999 1.121,890 4,51% 6,44%
2000 915,630 5,76% 5,11%
2001 876,160 3,67% 5,05%
2002 658,940 1,66% 3,82%
2003 1.100,850 1,03% 4,25%
2004 1.483,580 1,23% 4,22%
2005 2.149,970 3,01% 4,39%
2006 2.995,670 4,68% 4,70%
2007 4.400,410 4,64% 4,02%
2008 2.077,680 1,59% 2,21%
2009 4.116,740 0,14% 3,84%
2010 4.613,650 0,13% 3,29%
2011 3.602,280 0,03% 1,88%
2012 3.797,800 0,05% 1,76%
2013 3.200,800 0,07% 3,04%
390
ESTIMACIN DE LA PRIMA DE RIESGO HISTRICA EN

COLOMBIA DESDE UNA PERSPECTIVA INTERNACIONAL
Cristian Fernando lava Romero

Estudiante de Ingeniera Industrial UIS
Carlos Enrique Vecino Arenas PhD

Ingeniero Industrial, Profesor Titular UIS
Resumen Siendo definida la prima de riesgo del mercado (PRM) como la diferencia entre la rentabilidad de un activo riesgoso
y un portafolio de ttulos de renta variable representativo del mercado, esta puede interpretarse como la representacin
cuantitativa de la relacin entre el retorno esperado y el riesgo asumido de los inversionistas en el mercado. La PRM hace parte
de todos los modelos de riesgo, valoracin de activos y costo de capital usados actualmente, esto hace que en cualquier mbito
financiero la PRM sea un dato de gran importancia. Pese a su relevancia y a los esfuerzos de diversos autores por calcularla, an
no se ha llegado a un consenso respecto a su magnitud o forma de clculo.
En Latinoamrica y particularmente en Colombia los estudios al respecto son escasos, probablemente por la inmadurez del
mercado de valores. A diferencia de la mayora de los estudios, en este trabajo se pretende realizar estimaciones de la prima de
riesgo histrica (PRMH) en Colombia desde una perspectiva internacional, es decir, con ndices calculados en dlares que
muestran el efecto de la tasa cambiara en la rentabilidad y con tasas libres e riesgo aceptadas internacionalmente.
En el desarrollo del estudio, mediante el uso de indicies de mercado calculados en dlares por la firma Morgan Stanley, y tasas
libres de riesgo usadas globalmente como los ttulos del tesoro de EEUU, se realizan estimaciones de la PRMH en Colombia y
otros pases. Con estos datos es posible observar la percepcin del riesgo del mercado colombiano por parte de los inversionistas
y compararlo con el riesgo real medido con la variabilidad del ndice de mercado nacional teniendo en cuenta las variaciones
globales, adems se realizan comparaciones respecto a los resultados obtenidos para otros pases.
Palabras claves: Mercado de capitales, Prima de riesgo, Rentabilidad, Riesgo
Abstract The market risk premium (MRP) is defined as the difference between the return of a risky asset and a portfolio of
securities that represent the market, it could be interpreted as the quantitative relation between the expected return and the
assumed risk by the investors in the market. The MRP is part of all the risk, asset pricing and cost of capital models that are
currently used, this makes the MRP a term of great importance in any financial field. Despite its importance and the efforts of
many authors to calculate it, a consensus on their magnitude or estimation method hasnt been reached yet.
In Latin America, particularly in Colombia the studies about the MRP are scarce, probably due to the immaturity of the market.
Unlike most studies, this paper aims to make estimates of the historical market risk premium (HMRP) in Colombia from an
international perspective, with internationally accepted risk-free rates, and indexes calculated in dollars, which show the effect
of the exchange rate variability in profitability.
In the study development, we use market indexes calculated in dollars by Morgan Stanley, and risk-free rates used worldwide as
the U.S. Treasury securities, to estimate the HMRP in Colombia and other countries. With these data it is possible to observe the
risk perceived by investors of the Colombian market and compare it with the real risk measured with the variability of the
national market index taking into account the global variations. Furthermore, comparisons are made between the results
obtained for other countries.
Key words: Capital market, Profitability, Risk, Risk premium.
I. INTRODUCCION
Todos los participantes del mercado econmico se ven obligados a tomar decisiones, cada da con mayor velocidad
y precisin. Estas decisiones se realizan en base a especulaciones y suposiciones, y la calidad o nivel de certeza de
estas implicaran una decisin acertada o errnea. En el mbito financiero existen diversos modelos que apoyan la
toma de decisiones ayudando, por ejemplo, a estimar el valor de un activo o los futuros rendimientos de una
inversin.
Tanto en finanzas corporativas como en el mercado de capitales, se han desarrollado diversos modelos que
responden a una necesidad en comn, expresar cuantitativamente la relacin entre riesgo y retorno, que segn
autores como Markowitz (1952) est implcita en todo inversionista, dada su aversin natural al riesgo. Podemos
391
ver cmo darle un precio al riesgo influye en el valor que le demos a un activo en el presente, por ejemplo, la cantidad
de dinero que un inversionista estara dispuesto a pagar por un proyecto estar directamente relacionada con cuan
buena sea la rentabilidad esperada respecto al riesgo en el que se incurre.
La prima de riesgo de mercado (PRM) hace parte de todos los modelos de riesgo, valoracin de activos y costo de
capital usados actualmente. Esto hace que en cualquier mbito de las finanzas corporativas o mercado de capitales
la PRM sea un dato de gran importancia, y en todo caso se debera buscar una estimacin adecuada y cuidadosa de
dicho valor.
Pese a la importancia de la PRM, an no existe un consenso de cul es el mtodo correcto para realizar su estimacin.
Si bien no es posible calcular como tal la prima de riesgo esperada o requerida, ya que dichos valores no son
observables, si es posible estimar la prima de riesgo histrica, uno de los mtodos usados para dicho fin consiste
en calcular la prima de riesgo usando datos histricos de rendimientos de activos y de tasas libres de riesgo y
encontrando matemticamente la diferencia de las rentabilidades.
Dada la inmadurez del mercado latinoamericano se puede ver que en la regin y particularmente en Colombia
existen pocos trabajos al respecto y por tanto existe una carencia de informacin en el campo de estudio. La PRM
es rea de estudio con gran importancia y repercusin en el mundo financiero, Colombia es un pas con un mercado
burstil en crecimiento que precisa de fuentes de informacin constantes para seguir creciendo, pese a esto, las
investigaciones son escasas y esto justifica la intencin de incurrir en la construccin de un aporte personal al
campo.
En este artculo se busca realizar una revisin de la literatura ms relevante sobre el desarrollo del concepto y la
estimacin de la PRM, se realizar una recoleccin de datos que permitan hacer una estimacin de la PRM en
Colombia y otros pases con datos hasta el presente manteniendo una perspectiva internacional en los clculos y se
contrastarn los resultados obtenidos entre los pases y con los estimados por otros autores.
II. MARCO TERICO
Prima de Riesgo de Mercado (PRM)
La PRM es la diferencia entre los rendimientos de un portafolio representativo de mercado y la tasa libre de riesgo,
sta muestra el precio que le dan los inversionistas al riesgo asumido, es decir, un inversionista con cierta aversin
al riesgo exigir una mayor rentabilidad que justifique tomar riesgos y una prima de riesgo muy elevada puede
mostrar que los inversionistas perciben un riesgo muy elevado. Es importante recalcar que en la literatura se
exponen diferentes tipos o definiciones de prima de riesgo. Pablo Fernndez (2004 ,2009) explica 4 diferentes
conceptos para la PRM:
Prima de riesgo histrica (PRMH): Diferencia entre el retorno histrico de acciones sobre activos no riesgosos.
Prima de riesgo requerida (PRMR): Es el retorno incremental de un portafolio sobre la tasa libre de riesgo requerido
por un inversionista, es usada para el clculo del costo de capital.
Prima de riesgo implcita (PRMI): Es la prima de riesgo que se obtiene al asumir que el precio de un activo en el
mercado es el correcto, es calculada comnmente a partir del crecimiento proyectado de los dividendos, siendo el
precio actual de la accin el valor presente de los dividendos futuros descontados a una tasa de retorno requerida
(PRMI).
Prima de riesgo esperada (PRME): Es el retorno incremental que se espera que tenga un portafolio sobre la tasa
libre de riesgo, una inversin sera atractiva si la PRME es mayor a la PRMR.
La PRM es un valor subjetivo, dado que los inversionistas tienen diferentes niveles de aversin al riesgo y diferentes
posibilidades de inversin, la PRM esperada o exigida ser distinta. Por otro lado, La PRMH es observable y nos
permite hablar de una prima de riesgo del mercado en su totalidad, este es el enfoque ms comn en el rea
investigativa, y es el que se trabajara en el presente artculo dado la disponibilidad de datos para realizar
estimaciones.
392
Consideraciones de la Perspectiva Internacional
En el presente artculo se analiza una perspectiva diferente a la tradicional, para la estimacin y anlisis se adopta
una ptica internacional, es decir, se hace desde el punto de vista de un inversionista que diversifica su portafolio
invirtiendo en diferentes pases, y por tanto tendr una perspectiva del riesgo percibido diferente a la que tendra
un inversionista local.
Existen diversas variables que pueden afectar la PRM medida en el mercado, pese a que se han planteado diversas
teoras que intentan explicar la magnitud de la PRM, la razn por la cual esta toma los valores que han sido
encontrados es an un enigma. Cuando se adopta una ptica internacional se deben tener en cuenta diferentes
factores que presuntamente afectan los resultados obtenidos.
Harry Markowitz (1952) plantea la necesidad de la creacin de portafolios de inversin diversificados para la
disminucin del riesgo y el aumento de la rentabilidad, si bien tradicionalmente se busca diversificar con diferentes
acciones en un mercado de valores local, se ha demostrado que la diversificacin internacional genera un riesgo
total menor y un mayor beneficio econmico.
El economista Gregg S. Fisher, CIO de Gerstein Fisher, publico en 2012 el artculo Why Global Diversification Still
Makes Sense en Forbes, donde expone que pese al bajo inters e incertidumbre mostrada por los inversionistas a
la idea de invertir en el extranjero, los portafolios diversificados internacionalmente son ms eficientes que los
portafolios domsticos, la figura 1 muestra el crecimiento de dos portafolios de 100.000 USD y se puede observar
que el portafolio global tienen un mayor crecimiento en la mayora de los periodos y la volatilidad es muy semejante,
es decir, se obtiene mayor rentabilidad sin aumentar el riesgo.
Es importante recalcar la importancia de la diversificacin internacional, porque se podra esperar que para un
inversionista racional que invierta en mercados extranjeros para diversificar su portafolio, el riesgo percibido por
invertir en un pas ser diferente al que puede medir con las variaciones econmicas del mercado, ya que al invertir
en este pas, el riesgo total y la rentabilidad de su portafolio cambiaran, entonces debe tenerse en cuenta impacto
generado en la eficiencia del portafolio.
Un importante factor que debe tenerse en cuenta es el riesgo cambiario, tomando el dlar como la divisa estndar
en la que se realizan transacciones en el mercado internacional, un inversionista que adquiera activos en otros pases
tendr que comprar diferentes monedas y se expondr a que los rendimientos de sus activos se vean afectados por
el comportamiento cambiario de las divisas. Por ejemplo si alguien invierte en el mercado colombiano y en el
periodo de inversin los activos se valorizan y el peso colombiano (COP) se devala respecto al dlar americano
(USD), cuando el inversionista recupere su dinero en dlares, tendr la rentabilidad obtenida por los activos ms la
rentabilidad extra obtenida por la diferencia en la tasa de cambio. La volatilidad de la tasa de cambio de la divisa de
393
un pas determinado ser un factor de riesgo que podra afectar la PRM, es decir, si la tasa de cambio del peso
respecto al dlar tiene fluctuaciones muy altas, ser ms riesgoso invertir en Colombia desde una ptica
internacional y la PRM exigida ser mayor.
Aunque el tema en particular no ser tratado en el artculo, cabe resaltar que el miedo a lo desconocido de muchos
inversionistas los hace abstenerse de invertir en mercados forneos que no conocen tan bien como el mercado local,
es factible pensar que aquellos que deciden invertir internacionalmente podran asociar un mayor riesgo a los
activos no locales y consecuentemente exigirn mayores rendimientos. Existen estudios de Economa Conductual,
que buscan explicar comportamientos no racionales e impredecibles de los participantes del mercado, con
tendencias cognitivas y emocionales, la situacin nombrada podra corresponder a un caso de estudio de dicho
campo de investigacin.
Orgenes del concepto de Prima De Riesgo
A Un inversionista racional, adverso al riesgo, siempre preferir una inversin libre de riesgo a una riesgosa si estas
representan el mismo retorno o rentabilidad esperada. Por lo tanto, para que dicho inversionista asuma un riesgo
invirtiendo en determinado activo, la rentabilidad de este deber ser superior a la de un activo libre de riesgo, y
entre ms riesgoso sea el activo, mayor ser la rentabilidad esperada para justificar el riesgo incurrido.
En 1924, Edgar Smith public en su libro Common Stocks as Long Term Investments, los resultados de pruebas
empricas realizadas con periodos de aproximadamente 20 aos entre 1866 y 1922, en las cuales demostraba que
al contrario de lo que se pensaba en la poca, a largo plazo el retorno de inversiones en activos riesgosos era mayor
que la obtenida con bonos, demostrando que los inversionistas eran premiados por el mercado, con mayor
rentabilidad cuando incurran en un riesgo extra.
En 1938, Alferd Cowless III publica los resultados de su estudio, en el que recolect precios y dividendos de acciones
para un periodo entre 1872 y 1937 en el NYSE, a diferencia de estudios anteriores, Cowless plantea la reinversin
de los dividendos en la compra de ms acciones y tuvo en cuenta todas las acciones disponibles en el mercado,
haciendo uno de los primeros ndices que describan el comportamiento del mercado.
John B. Williams (1938) en su tesis doctoral The Theory of Investment Value, analiza los mtodos de valoracin
de activos usados, y plantea que el valor de un activo en el mercado reflejara el valor presente de los ingresos futuros
esperados y que la rentabilidad de una inversin riesgosa incluira una prima por el riesgo tomado. Williams por
primera vez define y hace aproximaciones en la estimacin de la PRM observada, usando datos histricos tanto de
acciones como de bonos de estado para sus clculos.
Harry Markowitz (1952) contempla el riesgo en el que se incurre al invertir en activos con rentabilidades voltiles y
plantea la necesidad de la diversificacin de las carteras de inversin como) mtodo de la disminucin de dicho
riesgo y el incremento de la rentabilidad. Markowitz asume que los inversionistas desean maximizar el retorno
esperado y minimizar la varianza de los mismos, y demuestra como la combinacin adecuada de acciones puede
llevar a la disminucin del riesgo total del portafolio respecto a las acciones por separado, es decir, es menos
eficiente en trminos de riesgo y rentabilidad invertir en una accin que en un portafolio bien diversificado.
Markowitz analiza las acciones basndose en el comportamiento histrico que han tenido, calcula la rentabilidad
media y la varianza de la misma, y plantea que analizando un periodo suficientemente amplio, podra ser posible
predecir el comportamiento futuro de las acciones basndose en su comportamiento pasado. Estudiando el pasado
era posible analizar numricamente la correlacin que exista entre acciones, y en trminos simples, se deba
combinar acciones que histricamente demuestren un comportamiento con baja correlacin positiva, as la relacin
riesgo-rentabilidad, o en este caso media-varianza, del conjunto de acciones sera ms eficiente que el de las
acciones por separado. Markowitz plantea que un inversionista debera elegir un portafolio basndose solo en la
eficiencia de la combinacin de la media y la varianza del retorno, as se crea una frontera eficiente con los diferentes
portafolios, y la eleccin depender del nivel de aversin al riesgo del inversionista.
Tobin (1958) consider la idea de que todos los inversionistas pudiesen prestar o endeudarse a una misma tasa de
inters, asumiendo un mercado con un activo libre de riesgo y varios riesgosos donde los inversionistas tienen
expectativas homogneas, todo inversionista combinara su portafolio con el activo libre de riesgo, aumentando su
rentabilidad sin aumentar el riesgo, los puntos de los nuevos portafolios crean una lnea que pasa por la tasa libre
de riesgo y la frontera eficiente esta lnea es llamada Capital Market Line (CML) y el portafolio optima o portafolio
394
de mercado, se encontrar en el punto donde la CML es tangente a la frontera eficiente, dicho portafolio ser el
deseado por todos los inversionistas racionales independientemente de la aversin al riesgo, y estar conformado
por el conjunto ponderado de todos los activos del mercado.
Mehra y Prescott (1985) cuestionan las diferencias muy grandes entre la rentabilidad de acciones y activos no
riesgosos, ya que esto implicara una aversin al riesgo mucho mayor a la que se haba contemplado. Esto llevara a
pensar que la prima de riesgo no se puede explicar nicamente con la aversin al riesgo de los inversionistas, si no
que existen otros factores que la afectan. Adems en el periodo estudiado se encontr que la tasa libre de riesgo era
demasiado baja, lo cual no se haba contemplado hasta el momento.
En un estudio posterior, Mehra (2008) publica valores estimados de la PRM para distintos periodos y se hace
notoria la diferencia de rentabilidades entre activos relativamente libres de riesgo y un ndice del mercado
accionario, en la algunos periodos la PRM supera el 8%, sin embargo los autores plantean que dado el
comportamiento de la economa, esta diferencia de rentabilidades no debera ser mayor al 1%. Desde entonces
muchos autores han intentado explicar los factores que generan una PRM superior a la explicable, pero an no se
ha llegado a un consenso respecto al tema.
Estimaciones de la prima de riesgo
Diversos autores plantean que una forma de estimar la PRM es aplicando encuestas a diferentes personas,
justificando que son los participantes del mercado quienes perciben el riesgo y generan expectativas de rentabilidad
para justificarlo. Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2011) realizaron una encuesta a personas de diferentes
mbitos en ms de 80 pases, obteniendo resultados relevantes en 56. Ellos indagaron sobre la PRM usada para
calcular el retorno requerido de las inversiones en diferentes pases y el soporte usado para obtener dicho valor.
En las figura 2 se presentan los resultados obtenidos, podemos ver que existe una diferencia marcada, en algunos
pases ms que en otros, entre lo que opinan los acadmicos, analistas de mercado y los gerentes de compaa, lo
cual podra llevar a pensar que aquellos que estudian tericamente la PRM tienen una idea diferente a la que tienen
aquellos que la aplican en la toma de decisiones. Adems es importante notar que si bien en la mayora de pases
se ve una tendencia cercana al 6%, es en los pases en desarrollo donde la tendencia es ms alta, cercana al 8%, y la
diferencia entre los encuestados parece ser mucho mayor. En el caso de Colombia, mientras analistas y profesores
dan un valor cercano al 6%, las empresas usan una PRM del 10%, lo que podra significar que en Colombia los
estudios y anlisis no han generado un impacto importante en la industria, y que los empresarios tienen una
percepcin de riesgo mucho ms alta para el mercado colombiano que para la gran mayora de pases.
La forma ms usada para calcula la PRM actualmente es el clculo de la PRM histrica u observada, ya que si bien
el objetivo es estudiar el comportamiento de la PRM en el pasado, con la suficiente cantidad de datos y las correctas
estimaciones, se puede realizar clculos tiles para usarlos como indicios de lo que pasar en el futuro. Existen
varios factores a tener en cuenta a la hora de realizar dichos clculos, entre los ms relevantes se encuentran:
Periodo de tiempo: El periodo usado se ver reflejado en el error de los clculos, para periodos entre 5 y 85 aos, el
error asociado a los clculos puede variar entre 8.94 % y 2.2 % segn lo calculado por Damodaran (2013). Si bien
es claro que se debera buscar disminuir el error, la discusin inicia al contemplar que los datos muy antiguos no
son tan confiables y adems podran reflejar realidades diferentes a la actual debido a los cambios que ha sufrido el
mercado.
395
Tasa libre de riesgo: Como se explic antes, para calcular la PRMH es necesario comparar el retorno del mercado
burstil con el de un activo no riesgoso, sin embargo pueden existir en el mercado diferentes activos que se
consideren libres de riesgo, en el caso de EE.UU se consideran los Treasury Bonds (T-Bonds) y Treasury Bills (T-
Bills) la diferencia entre estos es el tipo de pago y el periodo de inversin, los primeros tienen una rentabilidad
fija y son inversiones a largo plazo (10 a 30 aos), los segundos se compran a un precio y despus de un periodo de
maduracin (menos de 1 ao) se recibe un valor fijo acordado. Ambos generaran diferentes rentabilidades
dependiendo del periodo de estudio, y por tanto afectaran la estimacin de la PRM.
Mtodo de clculo del promedio: A la hora de realizar el promedio de las diferencias de rentabilidades para estimar
la PRM, se usan tradicionalmente dos mtodos, la media aritmtica y la media geomtrica. La primera es un
promedio simple de los valores (la suma de estos dividida entre el nmero total de valores) y la segunda promedia
el retorno compuesto. Las implicaciones de cada una de estas sern contempladas ms adelante en el presente
trabajo.
Dimson, Marsh y Staunton (2002), calculan la PRM para varios pases para un periodo de ms de 100 aos,
contrastando los clculos usando diferentes activos libres de riesgo y mtodos de clculo del promedio. Un aporte
importante es que se encuentra la PRM y desviacin estndar del mundo como tal, esto nos permitira analizar los
mercados individualmente en cuanto a la relacin riesgo/retorno, por ejemplo, en los datos presentados por los
autores se puede observar que Irlanda tiene un riesgo mucho mayor al promedio global, sin embargo su rentabilidad
es menor, mientras que estados unidos tiene una desviacin un poco mayor al promedio pero tiene rentabilidad
considerablemente mayor, haciendo as ms atractivo el mercado del ltimo nombrado.
PRM En Latinoamrica
Por diversos motivos como la poca madurez del mercado y la escasez de datos, los estudios de la PRM en mercados
emergentes, y particularmente en Latinoamrica son escasos. Sin embargo, existen autores que argumentan que
pueden lograr resultados validos con los datos disponibles. Jaime Sabal (2004) hace una comparacin de los
distintos modelos planteados respecto al clculo de la PRM en mercados en desarrollo, analizando el efecto de la
segmentacin del mercado estudiado y se plantea un ajuste a realizar cuando los inversionistas no estn bien
diversificados, o cuando el mercado burstil es ilquido.
Donadelli y Prosperi (2011) realizaron clculos histricos de la PRM en varios pases usando ndices de mercado
estndar para todos los pases, se enfocaron en realizar comparaciones entre mercados en desarrollo y mercados
desarrollados, en el caso particular de Colombia para el periodo de 1988 a 2010 se calcul una PRM media de 9.49%
con desviacin estndar de 14.55%. En su trabajo es notable que los pases desarrollados tienen economas ms
estables, lo que se ve reflejado en las desviaciones bajas, a esto se asocia un riesgo bajo y consecuentemente una
PRM baja. En Latinoamrica se evidencia lo contrario, un riesgo ms alto y una PRM ms alta.
En Latinoamrica, Viviana Fernndez (2005), y Pelaez, Cardona, Alcover y Prat (2005) estudian la aplicacin del
modelo de valoracin CAPM con diferentes variantes para Chile y Mxico respectivamente, parte de sus estudios
contempla el clculo de la PRM para los pases estudiados. Sin embargo, es difcil encontrar trabajos en donde el
tema central sea la prima de riesgo.
En el caso colombiano tambin existen trabajos que tratan el modelo CAPM aplicado al mercado nacional, como lo
hace Burbano (1997) o Hassan y Rodrguez (2012). Sin embargo, es posible encontrar literatura sobre el estudio
de la PRM, Cerezo (2006) realiza estimaciones de la PRM en Colombia para el periodo 2001 2004, encontrando
una prima mensual de 2.19%, adems plantea el clculo de betas para empresas que no cotizan en la bolsa de valores.
Andrea Pardo (2010) realiza estimaciones de la prima de riesgo histrica para el mercado de valores colombiano,
usando periodos base entre 1988 y 2009 y contrastando distintos aspectos metodolgicos relevantes.
Montoya y Restrepo (2004) discuten si el enigma de la prima de riesgo es aplicable en Colombia, estudian los
niveles de aversin al riesgo de los inversionistas colombianos usando un periodo de 1993 a 2002. Concluyen que
para el periodo y acciones analizadas, la prima de riesgo es cercana a cero, e incluso llega a ser negativa, y esto
sumado a la baja aversin al riesgo de los inversionistas generada por el entorno econmico, permiten obtener la
conclusin de que en Colombia no existe un enigma de la PRM para las condiciones de estudio.
Finalmente Gomez y Astaiza (2013) Estudian la PRM y el ciclo econmico en el mercado Colombiano, encuentran
396
que la prima de riesgo no se comporta de manera cclica respecto a la actividad econmica, en el caso particular del
trabajo, referida a los niveles de desempleo y consumo privado. Sin embargo mencionan que los resultados no son
suficientemente fiables debido a la escasez de informacin.
III. METODOLOGIA
El objetivo de este artculo es, desde una ptica internacional, realizar estimaciones de la prima de riesgo histrica
del mercado colombiano y otros pases, para poder compararlos contra otros estudios. Para este fin, el mtodo de
estimacin usado es el de la PRM Histrica u Observada, es decir, la PRM ser la diferencia entre la rentabilidad
obtenida con un ndice de mercado y la rentabilidad de un activo libre de riesgo, los datos usados son los siguientes:
ndice de mercado: Como ndice de mercado se eligieron los ndices de MSCI (Morgan Stanley Capital
International), estos ndices son reconocidos internacionalmente, sirven como base de ms de 650 fondos de
inversin y cubren los mercados de 75 pases emergentes, desarrollados y fronterizos. Estos ndices cuentan con
una robusta metodologa de construccin y clculos, lo que hace que los datos sean confiables y permitan realizar
comparaciones y anlisis entre mercados.
Los ndices de MSCI son calculados en la moneda local del pas y en otras monedas incluyendo dlares americanos,
estos ndices son afectados por las fluctuaciones de la tasa de cambio de las divisas, por lo tanto cuando se calcula
los rendimientos del mercado colombiano con ndices en USD, estamos mostrando la rentabilidad percibida por un
inversionista extranjero, y esta ser distinta a la que percibira un inversionista local, la cual podra ser calculado
con un ndice nacional como el IGBC, con ndice MSCI en COP.
En este trabajo se usan 7 ndices distintos para la realizacin de los clculos, 4 de pases que corresponden a
Colombia, Brasil, Mxico, y EEUU, y 3 de regiones que corresponden a ACWI (All Country), LATAM (Latin
America), y DM (Developed Markets). Los ndices usados son estndar, es decir, son calculados basados en el
comportamiento de activos con capitalizacin grande y media que representan la gran mayora del mercado, todos
los ndices tienen la misma metodologa de clculo y se usan los ndices calculados en USD.
El ndice global contempla 2446 acciones en 46 pases entre desarrollados y en desarrollo, que cubren
aproximadamente el 85% del mercado global. El ndice de Latinoamrica se calcula con 141 constituyentes en 5
pases, Brasil, Mxico, Chile, Colombia y Per, cubriendo cerca del 86% del mercado de cada pas. Finalmente el
ndice de mercados en desarrollo contempla acciones en 23 pases emergentes, dado el tamao del mercado, los
pases con mayor contribucin al ndice son China y Corea del sur que juntos representan el 34% del ndice.
Tasa libre de riesgo: Si bien no existe una inversin totalmente libre de riesgo, algunos activos son considerados
muy poco riesgosos cuando su rentabilidad no presenta fluctuaciones y son avalados por un ente econmico
confiable, en Colombia generalmente se usan las inversiones bancarias a trmino fijo como CDT.
Internacionalmente se puede decir que el activo no riesgoso ms usado son los ttulos de tesoro de EEUU, los
cuales son instrumentos de deuda pblica emitidos por el departamento de tesoro y se usan para financiar la deuda
nacional.
Adquirir bonos del estado se traduce en prestarle dinero al gobierno por un periodo determinado de tiempo, dado
que estos bonos son respaldados por el gobierno de Estados Unidos, y siendo este un pas con uno de los mercados
ms estables del mundo, los bonos de estado son considerados una inversin sin riesgo, consecuentemente la
rentabilidad ofrecida es baja. Para el caso de estudio particular se usaran los bonos a 5 aos, dado que tienen un
periodo de madurez promedio y son comnmente usados, esto disminuir la posibilidad de incurrir en una fuente
de error por usar activos con rentabilidades relativamente altas como los bonos a 30 aos, o el caso contrario con
activos con madurez menor a 6 meses.
Periodo de estudio: Anteriormente se mencion la importancia del periodo de tiempo seleccionado para el estudio,
en el presente anlisis no se tiene en cuenta el efecto de recesiones econmicas o periodos con valores extremos en
la PRM para elegir el lapso de tiempo estudiado. Para el estudio se selecciona el periodo de tiempo ms largo posible
bajo el entendimiento de que entre ms grande sea el periodo de estudio, menor ser el error y consecuentemente
mejor ser calidad de los datos obtenidos.
Colombia tiene el mercado menos maduro entre los pases estudiados, y por lo tanto la disponibilidad del ndice
usado no es tan grande como en los otros casos, buscando tener coherencia en la metodologa de clculo para todos
los casos, el periodo de tiempo usado para todos los pases ser el mayor posible para el caso colombiano, esto es
desde Enero de 1993 hasta Marzo de 2014, un periodo de 20 aos, que segn Damodaran (2013) generaran un
error estndar en la estimacin de la PRM de 5.94%.
397
Mtodo de clculo: Teniendo como datos de entrada el ndice de mercado mensual y la tasa de inters anual del
activo libre de riesgo cada mes, se procede a calcular los rendimientos mensuales de cada activo y la prima de riesgo
del periodo de la siguiente forma:
imT 1
rmT = ( ) -1, rlT = (1 + RlT )12 -1
imT-1
prmT = rmT - rlT
Donde:
rmT = Rendimiento mensual del del mercado en el periodo T
imT = Indice de mercado en el periodo T
rlT = Rendimiento mensual del activo no riesgoso en el periodo T
RlT = Rendimiento anual del activo no riesgoso en el periodo T
prmt = Prima de riesgo de mercado mensual en el periodo T
Despus de obtener los datos de la PRM mensual, se procede a realizar el promedio para cada periodo, es decir, en
cada mes se calcula el promedio de la prima de riesgo de todos los periodos anteriores, previamente se mencion
que es posible calcular el promedio de la PRM por dos mtodos, el promedio aritmtico y el geomtrico,
independiente de la opinin de los autores, aun no existe un consenso entre los acadmicos sobre cul es el mtodo
correcto, por lo que se proceder a realizar el clculo de la PRM anual promedio por los dos mtodos de la siguiente
forma:
12
nT=1 prmT
PMRAT = ( + 1) -1
n
12
n
n
PMRGT = ( prmT + 1) -1
T=1
Donde:
PMRA T : Prima de riesgo promedio aritmetica para el periodo T
PMRGT : Prima de riesgo promedio geometrica para el periodo T.
La media aritmtica medir el promedio simple de los retornos, mientras que la geomtrica calculara el retorno
compuesto, con el promedio aritmtico siempre se obtendr una PRM ms alta que con el geomtrico (a menos que
la rentabilidad en todos los periodos sea exactamente igual); algunos autores defienden la media aritmtica
argumentando que los retornos no estn correlacionados, mientras otros que justifican que empricamente se ha
demostrado una correlacin negativa entre los retornos y defienden el promedio geomtrico ya que el aritmtico
podra mostrar PRM ms altas de lo que realmente son.
IV. RESULTADOS
Los clculos realizados permiten tener dos puntos de vista para el anlisis, el de la relacin rentabilidad riesgo
encontrada con el ndice de mercado, y el de la prima de riesgo de mercado, esto permite tener una visin ms
amplia del panorama. A continuacin se muestran y analizan los resultados obtenidos:
398
Tabla 2. Matriz de correlacin entre mercados
Fuente: Autores, datos tomados de MSCI Global Equity Indexes
Rentabilidad vs Riesgo
Markowitz propuso el modelo Media Varianza, donde muestra que la media de una serie de rentabilidades y la
varianza de la misma, reflejan la relacin Riesgo Retorno del mercado. En el anexo 1 (ndice MSCI historico) se
muestra el contraste en el comportamiento del ndice de mercado de los pases y regiones estudiadas. Se nota la
fuerte tendencia de todos los mercados a comportarse de forma semejante, por ejemplo todos los ndices tienen una
fuerte cada en 2008, esto se debe a la crisis econmica desatada tras la crisis inmobiliaria en Estados Unidos, y
muestra que los mercados estn relacionados entre s, no todos reaccionan en la misma proporcin pero siguen la
tendencia global.
Tabla 1. Comparacin de la relacin rentabilidad

Tabla 1. Rentabilidad Vs.promedio Vs desviacin estndar.
Desviacin estndar
ACWI Colombia USA EM LATAM Brazil Mexico
Rentabilidad Anual
Promedio 6,89% 18,10% 8,09% 8,77% 13,16% 19,86% 12,93%
Desviacin Estndar 4,50% 8,97% 4,34% 6,86% 8,20% 11,06% 8,51%
Pese a la correlacin existente entre los mercados, en la tabla 1 podemos ver que la rentabilidad promedio y la
desviacin estndar varan en gran medida entre pases, tomando la varianza de los datos como la volatilidad y por
tanto el riesgo del mercado, y entendiendo que los inversionistas buscan justificar el riesgo con mayores
rentabilidades, es de esperarse que aquellos mercados con volatilidades altas tengan una rentabilidad mayor.
En el anexo 2 podemos comparar la eficiencia de los diferentes mercados, es notable que el mercado colombiano
tiene una buena relacin de rentabilidad riesgo comparado con los otros mercados, ya que presenta una
rentabilidad promedio (18,1%) mucho ms alta que la mayora de los mercados estudiados, y pese a esto el riesgo o
desviacin estndar (8,97%) es semejante a la de mercados como el de Mxico (8,51%) o Latinoamrica (8,2%). Si
un inversionista adverso al riesgo buscara invertir en un mercado sin pensar en las consecuencias sobre su
portafolio, buscara el que genere ms rentabilidad por el riesgo incurrido, y Colombia ser uno de los mejores
candidatos disponibles.
En la grfica del anexo 3 podemos ver de forma ms grafica que la serie histrica de rentabilidades Colombiana es
mucho ms voltil y variable que la de Estados unidos o la global, al mismo tiempo, la amplitud de la serie tambin
es mayor, lo que se traduce en una rentabilidad promedio ms grande ante un mayor riesgo, podemos ver que el
mercado de Estados Unidos flucta de manera semejante al global pero tienen una mayor amplitud.
Tabla 2. Matriz de correlacin entre mercados.
399
Emerging Latin
ACWI COLOMBIA USA Brazil Mexico
Markets America
ACWI 1,00 0,64 0,95 0,74 0,74 0,71 0,80

Colombia 0,64 1,00 0,53 0,90 0,91 0,86 0,94
USA 0,95 0,53 1,00 0,53 0,56 0,52 0,66
EM 0,74 0,90 0,53 1,00 0,97 0,96 0,95
LA 0,74 0,91 0,56 0,97 1,00 0,99 0,95
Brazil 0,71 0,86 0,52 0,96 0,99 1,00 0,91
Mexico 0,80 0,94 0,66 0,95 0,95 0,91 1,00
Fuente: Autores, datos tomados de MSCI Global
Equity Indexes
Finalmente en la tabla 2 podemos comprobar lo mencionado anteriormente, los mercaos se relacionan entre s en
diferentes medidas, si bien algunos resultados son lgicos o esperados, como por ejemplo, el ndice de correlacin
del mercado del ndice de mercado de EEUU y el global es 0,95, lo que se puede explicar con el hecho de que el
mercado de EEUU es el ms grande del mundo y ser el que ms influye en el global, lo mismo pasa con Brasil y
Latinoamrica (ndice de correlacin: 0,99).
Lo que debe ser resaltado es que el mercado colombiano tiene una correlacin baja con la mayora de mercados, el
ndice de correlacin con el mercado global es 0,64, el ms bajo entre los estudiados, lo cual pensando en la
diversificacin de portafolios internacional es un fuerte punto positivo para el mercado colombiano, ya que la
inclusin de activos colombianos en un portafolio internacional aumentara la diversificacin y disminuir el riesgo
total.
Prima de riesgo de mercado
Para el caso colombiano, en el anexo 4 podemos ver notoriamente como se diferencian las series de la rentabilidad
del ndice de mercado y del activo libre de riesgo, la primera serie muestra una gran volatilidad con una gran
rentabilidad, y la segunda muestra una rentabilidad demasiado baja, y consecuentemente un riesgo mnimo. Las
lneas que representan la PRM promedio tienen grandes fluctuaciones al principio, pero con el tiempo empiezan a
tender a nivelarse, es notorio que con el tiempo tambin se marca ms la diferencia entre la PRMA y PRMG.
En los anexos 5 y 6 se puede ver que para todos los pases y regiones estudiados, la tendencia es semejante, existen
grandes fluctuaciones de la PRM para periodos cortos y con el tiempo todas tienden a un valor fijo, podemos notar
la importancia del periodo de estudio en la estimacin de la PRM, entre ms largo sea el periodo, ms estables sern
los valores y los datos tendrn una mayor capacidad predictiva, es decir, al usar la PRM encontrada para clculos
futuros, habr una menor posibilidad de error. Dado el gran rango en el que se mueven los datos, no es posible ver
los valores con precisin, por esto se presentan los resultados en la tabla 3.
Tabla 3. Prima de Riesgo Geomtrica.

Datos estadisticos de la PRM mensual
Colombia ACWI USA EM LA Brasil Mexico
Media Aritmetica 1,01% 0,24% 0,35% 0,36% 0,67% 1,14% 0,67%
Media Geometrica 0,61% 0,14% 0,25% 0,12% 0,32% 0,53% 0,29%
Desviacion estandar 9,00% 4,47% 4,32% 6,81% 8,16% 10,99% 8,45%
Maximo 29,95% 11,33% 10,74% 16,48% 20,19% 36,08% 18,65%
Minimo -28,78% -20,13% -17,47% -29,71% -35,81% -39,43% -34,69%
Curtosis 0,80 1,80 1,16 2,01 1,89 1,54 2,27
Coeficiente de Asimetria -0,05 -0,78 -0,66 -0,70 -0,68 -0,16 -0,89
Media Aritmetica Anual 12,85% 2,95% 4,25% 4,41% 8,37% 14,62% 8,37%
Media Geometrica Anual 7,53% 1,70% 3,07% 1,45% 3,96% 6,50% 3,59%
En la tabla 3 vemos el resumen de los datos finales encontrados, para Colombia tenemos una PRM anual aritmtica
de 12,85% y una PRM anual geomtrica de 7,53%, entre los mercados estudiados solo Brasil tienen primas de riesgo
ms altas que las del caso colombiano. Los resultados se encuentran dentro de lo esperado, los pases desarrollados
tienen economas ms estables, por lo tanto la desviacin estndar medida es mejor, al igual que la PRM, y los pases
en desarrollo tienen ms riesgo al presentar ms volatilidad y una mayor PRM.
En cuanto a los datos estadsticos mostrados en la tabla, vemos que la curtosis es menor a 3 en todos los casos,
mostrando que los datos no tienen una distribucin normal, por el contrario tienen una distribucin platicrtica, es
400
decir, los datos se encuentran muy dispersos y no tienden a la media, esto se evidencia principalmente en Colombia,
cuyo ndice de curtosis es 0,80 siendo el menor entre los casos estudiados, curiosamente no se ve una diferencia
notoria en cuanto a la curtosis entre los mercados en desarrollo y los desarrollados, de hecho Mxico se acerca ms
a la distribucin normal con una curtosis de 2,27, mientras que USA tiene 1,80.
Tambin se calcul el coeficiente de asimetra de las series de datos, se encontr que en todos los casos el coeficiente
es negativo, podemos interpretar el coeficiente de asimetra como la probabilidad de que el retorno sea mayor o
menor al esperado, es decir, entre ms negativo sea el coeficiente de la serie de datos, mayor seria la probabilidad
de que la rentabilidad sea menor al esperado, y lo mismo pasa con el caso contrario, entre ms positivo sea el
coeficiente, mayor probabilidad habr de que la rentabilidad sea mayor a la esperada.
La lgica indicara que un inversionista tendera a tener preferencias por aquellos mercados con coeficientes
positivos que le den una posibilidad ms grande de generar mayores beneficios, en los casos estudiados, si bien
todos tienen coeficientes negativos, el de Colombia es de -0,05, mucho mayor al de los otros pases y regiones, el
siguiente coeficiente ms alto es el de Brasil (-0,16), es interesante observar que siendo esta una posible fuente de
riesgo, aquellos pases que menos riesgo representan, son los que por el contrario tienen la prima de riesgo ms alta
observada.
Comparacin de resultados con otros autores
En la tabla 4 se presenta un contraste entre los resultados obtenidos en este estudio, y los estimados por otros
autores.
Tabla 4. PRM Anual vs otros estudios.

PRM Anual vs otros estudios
Damoda Donadel
Dimson, Marsh y
Trabajo Actual ran li y
staunton (2002)
(2013) Prosperi
Pas/Region PRMA PRMG PMRA PMRA PMRG (2011) PMRA
Colombia 12,85% 7,53% 4,70% - - 21,13%
ACWI 2,95% 1,70% 5,80% 4,40% 3,20% -
USA 4,25% 3,07% 5,80% 6,20% 4,20% 6,80%
EM 4,41% 1,45% - - - 19,14%
LA 8,37% 3,96% - - - 27,87%
Brasil 14,62% 6,50% 7,10% - - 34,49%
Mexico 8,37% 3,59% 5,44% - - 23,87%
Es notable que existe una gran diferencia entre los resultados presentados en este trabajo y los estimados por otros
autores, esto es en cierta forma lgico ya que en todos los trabajos se usan metodologas diferentes, sin embargo en
todos los estudios podemos ver la tendencia de los mercados emergentes a presentar primas de riesgo ms altas que
los mercados desarrollados.
Los resultados presentados por Damodaran (2013) se calculan con una metodologa muy distinta a la de los otros
estudios, argumentando que los mercados en desarrollo tienen suficiente historia para realizar estimaciones validas,
Damodaran calcula la PRM tomando la de los mercados desarrollados y sumndole una prima de riesgo de pas.
Para el caso Colombiano el resultado final es 4.70% l es muy bajo comparado con el 12.85% encontrado por los
autores, esto debido a que a Colombia se le adjudica una prima de riesgo de pas negativa de -1.1%, esto muestra
que la PRM de Colombia es en realidad ms alta de lo que debera ser de acuerdo al riesgo del mercado.
En los otros dos casos las diferencias entre resultados tambin son causadas por diferentes metodologas, en el caso
de Dimson, March y Staunton (2002) el periodo de clculo usado para calcular la PRM es 3 aos y usa bonos a largo
plazo, como se mencion antes usar periodos de tiempo tan cortos genera un error muy alto en las estimaciones, y
las rentabilidades de los activos libres de riesgo tambin sern distintas a las usadas en este trabajo. En el caso de
Dondelli y Prosperi (2011) los autores usan un periodo mucho mayor al usado en este trabajo (1922-2010) e ignoran
el factor internacional al usar ndices de mercado calculados en moneda local.
Si bien no existe un consenso y no es posible decir que mtodo de clculo es mejor, podemos notar que la
401
metodologa planteada en este artculo, comparada con los otros trabajos descritos, genera datos de mayor fiabilidad
al contemplar un periodo suficientemente amplio de tiempo y usar una metodologa que refleja factores relevantes
para la perspectiva internacional que es escasamente mencionada en otros trabajos.
IV. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES.
Despus de realizadas las estimaciones de la PRM, se concluye que tanto para Colombia como para otros mercados
estudiados, existe una prima de riesgo de mercado con valor positivo que en la mayora de los casos es proporcional
al riesgo medido con las herramientas descritas, sin embargo en pases como Colombia existe una PRM mucho
mayor a la que se esperara dada su condicin econmica, esto muestra que hay ms factores que no son
contemplados y hacen que los inversionistas tengan percepciones de riesgo que no van de acuerdo a la realidad,
podemos decir que se evidencia la presencia de un enigma de la PRM para el mercado Colombiano.
Colombia se perfila como un mercado muy atractivo para un inversionista internacional cuando es comparado con
los otros casos estudiados, ya que presenta una relacin Rentabilidad Riesgo mucho ms eficiente que otros
mercados, adems se demuestra que tiene una baja correlacin con el mercado global, lo que permite al mercado
colombiano ser una buena fuente de diversificacin para un portafolio internacional.
Queda clara la importancia de la PRM en el mundo econmico actual, y tambin es evidente la escasez de estudios
e informacin al respecto en Latinoamrica, an quedan muchos factores por contemplar y estudios por realizar.
Los autores del presente trabajo recomiendan para futuras investigaciones tratar, en la medida de lo posible, incluir
ms factores en el modelo que busquen explicar con que se relaciona la PRM y porqu se obtienen valores tan altos
para el caso Colombiano, adems es importante usar diferentes enfoques de investigacin, como el uso de modelos
forward looking, es decir, modelos que estimen la PRM futura basndose en parmetros como la proyeccin de
dividendos de los activos. Existen muchas posibilidades que no se han explorado lo suficiente, y el trabajo en esta
rea puede generar un importante impacto en la economa.
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402
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403
ANEXOS
Anexo1
ndice MSCI historico

2000,00
1800,00
1600,00
1400,00
1200,00
1000,00
800,00
600,00
400,00
200,00
0,00
ago.-93
ago.-95
ago.-97
ago.-99
ago.-01
ago.-03
ago.-05
ago.-07
ago.-09
ago.-11
ago.-13
dic.-92
abr.-94
dic.-94
abr.-96
dic.-96
abr.-98
dic.-98
abr.-00
dic.-00
abr.-02
dic.-02
abr.-04
dic.-04
abr.-06
dic.-06
abr.-08
dic.-08
abr.-10
dic.-10
abr.-12
dic.-12
ACWI Colombia USA Emerging Markets Latin America Brazil Mexico
Anexo 1. ndice MSCI histrico para Colombia y otros mercados.

Anexo2
Relacin Rentabilidad - Riesgo

12,000%
Brazil
10,000% Colombia
Desviacin Estndar
Mexico
LATAM
8,000% EM
6,000%
ACWI
USA
4,000%
2,000%
0,000%
0,000% 5,000% 10,000% 15,000% 20,000% 25,000%
Rentabilidad Promedio Anual
Anexo 2. Relacin Rentabilidad - Riesgo.

404
Anexo 3
Rentabilidad histrica del ndice de mercado de Colombia, USA, y

Global
0,40
0,30
0,20
Rentabilidad
0,10
0,00
may.-06
may.-94
may.-96
sep.-97
may.-98
may.-00
may.-02
may.-04
may.-08
may.-10
may.-12
sep.-93
sep.-95
sep.-99
sep.-01
sep.-03
sep.-05
sep.-07
sep.-09
sep.-11
sep.-13
ene.-93
ene.-95
ene.-97
ene.-99
ene.-01
ene.-03
ene.-05
ene.-07
ene.-09
ene.-11
ene.-13
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
Fecha
ACWI Colombia USA
Anexo 3. Rentabilidad histrica del ndice de mercado de Colombia, USA, y Global.

Anexo 4
Prima de Riesgo de Mercado en Colombia

80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
%
may.-94
may.-96
may.-98
may.-00
may.-02
may.-04
may.-06
may.-08
may.-10
may.-12
ene.-03
sep.-93
sep.-95
sep.-97
sep.-99
sep.-01
sep.-03
sep.-05
sep.-07
sep.-09
sep.-11
sep.-13
ene.-93
ene.-95
ene.-97
ene.-99
ene.-01
ene.-05
ene.-07
ene.-09
ene.-11
ene.-13
-20,00%
-40,00%
-60,00%
-80,00%
Fecha
Rentabilidad mensual del mercado Rentabilidad T-Bonds 5 Years - Mensual
PRM Aritmetica PRM Geometrica
Anexo 4. Prima de Riesgo de Mercado en Colombia.

405
Anexo 5
Prima de Riesgo Geomtrica

150,00%
100,00%
50,00%
0,00%
may.-94
may.-96
may.-98
may.-00
may.-02
may.-04
may.-06
may.-08
may.-10
may.-12
sep.-93
sep.-95
sep.-97
sep.-99
sep.-01
sep.-03
sep.-05
sep.-07
sep.-09
sep.-11
sep.-13
ene.-93
ene.-95
ene.-97
ene.-99
ene.-01
ene.-03
ene.-05
ene.-07
ene.-09
ene.-11
ene.-13
-50,00%
-100,00%
Colombia PRM Geometrica ACWI PRM Geometrica USA PRM Geometrica

EM PRM Geometrica LA PRM Geometrica Brazil PRM Geometrica
Mexico PRM Geometrica
Anexo 5. Prima de Riesgo Geomtrica.

Anexo 6
Prima de Riesgo Aritmtica

200,00%
150,00%
100,00%
50,00%
0,00%
may.-10
ene.-93
may.-94
may.-96
may.-98
may.-00
may.-02
may.-04
sep.-05
may.-06
may.-08
may.-12
sep.-93
sep.-95
sep.-97
sep.-99
sep.-01
sep.-03
sep.-07
sep.-09
sep.-11
sep.-13
ene.-95
ene.-97
ene.-99
ene.-01
ene.-03
ene.-05
ene.-07
ene.-09
ene.-11
-50,00% ene.-13
-100,00%
Colombia PRM Aritmetica ACWI PRM Aritmetica USA PRM Aritmetica

EM PRM Aritmetica LA PRM Aritmetica Brazil PRM Aritmetica
Mexico PRM Aritmetica
Anexo 6. Prima de Riesgo Aritmtica.

406
INTEGRACIN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DE

EUROPA: EL IMPACTO DE LA CRISIS SOBERANA DE
GRECIA
Alejandro Islas Camargo1
Departamento de Estadstica (ITAM)
aislas@itam.mx
Tania P. Sanabria Flores

ITAM
pamela.sanabria@tmm.com.mx
Francisco Lpez Herrera

Divisin de Investigacin
Facultad de Contadura y Administracin (UNAM)
francisco_lopez_herrera@yahoo.com.mx
Resumen-Este documento examina la integracin entre los mercados accionarios de Europa en cuatro horizontes temporales:
el primer periodo cubre la etapa previa a la formacin de la Unin Econmica y Monetaria (UEM); el segundo abarca la ltima
fase de la formacin de la UEM y la puesta en circulacin de billetes y monedas con denominacin en euros; se analiza tambin
el periodo que abarca los primeros nueve aos de entrada en vigor del euro como moneda nica, caracterizado por relativa
tranquilidad en los mercados burstiles. El cuarto periodo, adems de contener una parte importante de los anteriores, considera
los aos posteriores a la crisis soberana de Grecia. Mediante el uso de un modelo de volatilidad estocstica multivariado de
factores aditivos, se ofrece evidencia de que los mercados Europeos presentan total integracin nicamente en el tercer periodo,
en donde el comportamiento de sus volatilidades es similar, indicando que slo un factor latente es necesario para explicar la
mayor parte de su variabilidad. Previa y posteriormente a este periodo de relativa tranquilidad, los mercados son ms inestables
y presentan movimientos, en sus volatilidades, relacionados pero no altamente sincronizados.
Abstract - This paper examines European stock markets integration in four time horizons: the first stage covers the period prior
to the formation of the Economic and Monetary Union (EMU); the second covers the last phase of formation of EMU and
implementation of banknotes and coins euro denominated; the third period covers the first nine years of entry into force of a
single currency, this period is characterized by stable stock markets behavior. Period fourth, which include a significant portion
of former ones, covers years after Greece's sovereign crisis. Using a factors multivariate stochastic volatility model, our empirical
results provides evidence of fully integrated European stock markets only in the third period, where stock market volatility
behavior is similar, indicating that only one latent factor is necessary for explain most of its variability. Prior and subsequent to
this period of relative calm, stock markets are unstable and have movement in their volatilities, related but not highly
synchronized.
Clasificacin JEL G01, G15
Palabras clave: Integracin de mercados burstiles, Unin Europea, crisis financieras, modelos de volatilidad estocstica.
I. INTRODUCCION
De acuerdo con el Banco Central Europeo (2005, 2011b), como consecuencia de la introduccin del euro en 11 pases
(Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, los Pases Bajos y Portugal) a
partir de enero de 1999, se facilitaron las decisiones de inversin conduciendo a los mercados accionarios de esa
regin a un mayor grado de integracin, ya que la aparicin de una moneda nica provoc que los inversionistas
pudieran incluir ms acciones europeas en sus portafolios de inversin mientras el rendimiento esperado en la
mayora de las acciones superara los costos de negociacin. Hardouvelis et al. (2006) consideran que antes de la
introduccin del euro el grado de integracin de un mercado accionario europeo con el ndice global europeo de
1
Alejandro Islas Camargo, Departamento de Estadstica. Instituto Tecnolgico Autnomo de Mxico (ITAM) Rio Hondo No.1, Col. Tizapn
San ngel, C.P.01000, Del. lvaro Obregn, Mxico, D.F e-mail: asilas@itam.mx Telfono: +52(55) 56284000.
407
acciones se encontraba relacionado positivamente con la percepcin que tena el pblico respecto a la probabilidad
de que el pas de dicho mercado se uniera a la Unin Econmica y Monetaria (UEM). Sin embargo, la situacin de
inestabilidad econmica y financiera que vive la Unin Europea (UE) a partir de la crisis soberana de Grecia que
estall en 2009,2 ha provocado especulaciones en el sector financiero mundial acerca de la sostenibilidad de la zona
del euro. Esto propicia cuestionamientos sobre los fundamentos con base en los cuales se form la UE y la finalidad
de converger a la integracin financiera como uno de los objetivos fundamentales del proceso de integracin
econmica que inici hace casi medio siglo.
Este trabajo analiza la estructura de largo plazo de los mercados financieros de la zona del euro con el fin de
identificar cmo se han integrado en trminos del riesgo comn que comparten. De esta manera, en este trabajo se
investiga si se ha avanzado en la consolidacin de la integracin financiera, especficamente en los mercados
accionarios y, de ser as, qu tan robusta es dicha integracin ante la presencia de eventos como el suscitado en
Grecia. Para lograr nuestro objetivo, analizamos el comportamiento de las volatilidades de dichos mercados a travs
del tiempo, naturalmente incluyendo el periodo en el que se ha llevado a cabo el proceso de formacin de la Unin
Econmica Monetaria (UEM).
A raz del establecimiento de la UEM, la UE ha logrado un gran avance hacia la conclusin del mercado interno
(BCE, 2011a). Como bien se sabe, con la introduccin del euro se eliminaron los riesgos cambiarios y los costos de
transaccin, se incrementaron los vnculos de comercio, de igual forma se facilitaron las decisiones de inversin ya
que las fluctuaciones del tipo de cambio entre pases de la zona del euro dejaron de afectar los rendimientos de las
inversiones.
De acuerdo con el Banco Central Europeo (BCE), la integracin de los mercados financieros es un proceso de
unificacin a travs de la eliminacin de impedimentos contra la movilidad de los flujos de inversin, es decir, la
integracin en los mercados financieros se alcanza cuando todos los agentes econmicos se enfrentan a las mismas
reglas y tienen igualdad de acceso a instrumentos y servicios financieros, (BCE, 2005).
El BCE divide el mercado financiero en 4 segmentos; el mercado de dinero, mercado de bonos, mercado
interbancario y el mercado accionario. En lo que respecta al mercado de dinero, el BCE establece que ste ha estado
completamente integrado a partir de la aparicin del euro el 1 de enero de 1999. De acuerdo con Frankel (1994), el
mercado de bonos ofrece una amplia oferta de financiamiento e inversin y ha alcanzado total convergencia a finales
de 1990, al igual que el mercado monetario interbancario. Por su parte, para el mercado de renta variable, existen
varias conclusiones sobre el nivel de integracin que no permiten establecer un consenso sobre los periodos de
tiempo en que este sector ha logrado integrarse (ver por ejemplo, Inzinger y Haiss, 2006).
El deterioro de la situacin fiscal en varios pases europeos a partir de la crisis de deuda soberana en Grecia que
ocurri a finales de 2009, ha afectado el grado de integracin financiera en la zona del euro (BCE, 2011b). Esta crisis
ha generado un especial inters por analizar el proceso de integracin de los mercados europeos de renta variable
ante la evidencia reportada por estudios previos, segn la cual esos mercados no estn completamente integrados a
pesar de que su total integracin es uno de los principales objetivos de la formacin de la UEM.
Como se muestra ms adelante, a la fecha no hay consenso sobre el grado alcanzado por la integracin de los
mercados accionarios de la zona del euro. Por tal razn nuestro trabajo contribuye a la comprensin de la
integracin en el largo plazo de los mercados accionarios de esa regin utilizando como fuente de informacin la
volatilidad de los mercados financieros. Nuestra propuesta para estudiar el grado de integracin de los principales
mercados burstiles de la UEM, consiste en el uso de un modelo de factores que nos permite caracterizar la
estructura de la volatilidad por medio de cierta clase de modelos de volatilidad estocstica multivariados,
especficamente, el modelo de volatilidad estocstica multivariado de factores aditivos. La ventaja de usar estos
modelos dentro del contexto de la integracin global de los mercados es que los movimientos de los indicadores
financieros son guiados por factores latentes, los cuales pueden ser estimados con relativa facilidad. La idea central
de estos modelos es que las tasas de rendimiento se pueden descomponer en dos componentes. La primera
componente consiste de un nmero reducido de factores que capturan la informacin relevante sobre los precios de
todos los mercados involucrados, mientras que la segunda componente es el ruido idiosincrsico, el cual captura
informacin especfica de cada mercado.
2 Grecia se incorpor a la Unin Econmica y Monetaria en 2001.
408
En este trabajo se estudia el grado de integracin de los mercados burstiles de Reino Unido, Alemana, Francia,
Grecia, Espaa, Italia, Irlanda y Portugal; los cuales en conjunto representan el 80% del mercado burstil de la UE 3.
A travs de datos semanales obtenidos de Bloomberg, se estim el grado de integracin en cuatro horizontes
temporales, que son periodos clave que nos permitieron identificar cambios en la estructura de integracin de
dichos mercados en el largo plazo. Los periodos considerados son los siguientes: (i) El primer periodo (10 de julio
de 1987 al 14 de agosto de 1998, N=579), es previo a la formacin de la UEM. (ii) El segundo periodo (10 de julio de
1987 al 28 de diciembre de 2002, N=807) abarca la ltima fase de formacin de la UEM y la puesta en circulacin
de billetes y monedas denominadas en euros (enero, 2002). (iii) El tercer periodo se defini a partir del 10 de julio
de 1987 al 27 de diciembre de 2007 (N=1068) con la intencin de examinar el comportamiento de los mercados
analizados despus del establecimiento de la UEM, pero antes de enfrentar la crisis europea. (iv) el cuarto y ltimo
periodo (2 de enero de 1998 al 11 de noviembre de 2011, N=723) analiza los mercados accionarios post-formacin
de la UEM y dada la crisis europea.
A partir de la definicin de integracin propuestas por Bekaert y Harvey (1995) y Cappiello et al. (2006), se acepta
de que el rendimiento de los mercados integrados est en gran medida determinado por el componente comn
(riesgo sistemtico) en vez del componente especfico (riesgo idiosincrtico), algunos de los resultados de nuestro
anlisis nos permiten concluir lo siguiente: Primero, los mercados aqu considerados presentan total integracin
nicamente en el tercer periodo, en donde el comportamiento de sus volatilidades es similar, indicando que slo un
factor latente es necesario para explicar la mayor parte de su variabilidad. Segundo, previo y posterior a este periodo
de relativa tranquilidad los mercados son ms inestables y presentan movimientos, en sus volatilidades,
relacionados pero no altamente sincronizados. Finalmente, nuestros resultados tambin indican que en los cuatro
periodos, el primer factor captura el movimiento comn de las volatilidades en la mayora de los mercados. Sin
embargo, en el cuarto periodo un segundo y un tercer factor se vuelven relevantes en la explicacin del
comportamiento comn de las volatilidades, evidenciando una disminucin en la integracin del sector accionario
ante choques internos de la regin, poniendo en duda el logro de uno de los objetivos planteados en la formacin
de la UEM
El resto de este trabajo est organizado de la siguiente manera. La segunda seccin presenta una revisin de los
trabajos ms relevantes sobre integracin de mercados accionarios de Europa. En la tercera se describe brevemente
el modelo economtrico empleado en el anlisis emprico. La cuarta presenta los datos, as como los resultados del
anlisis y su discusin, y en la quinta seccin se muestran las conclusiones.
II. REVISION DE LA LITERATURA
Segn el Banco Central Europeo (2005), un conjunto dado de instrumentos o servicios financieros est plenamente
integrado cuando todos los participantes potenciales de ese mercado estn sujetos a un conjunto nico de normas,
cuando tienen igualdad de acceso a un conjunto de instrumentos o servicios financieros y reciben el mismo trato al
operar en el mercado. En otras palabras, la integracin de los mercados financieros, de acuerdo al BCE, es un
proceso de unificacin mediante la eliminacin de impedimentos contra la movilidad de los flujos de inversin.
Evidentemente, esta definicin se relaciona con la teora de la ley de un solo precio segn la cual, si los activos tienen
idntico nivel de riesgo entonces deberan tener el mismo precio independientemente del mercado donde se realice
la transaccin. Si por alguna razn esta ley no se cumple, pueden existir oportunidades de arbitraje (Baele et al.,
2004). Si no existen mecanismos que permitan corregir los errores de valuacin, el desequilibrio permanecer
implicando primas no ajustadas por el riesgo para los inversionistas y posibles costos de capital mayores para las
empresas emisoras de esos activos.
De acuerdo con la teora de valuacin de activos de capital, el riesgo de un activo est compuesto por una parte
sistemtica y otra idiosincrtica, mismas que se diferencian porque sta ltima puede ser diversificada mientras
que el riesgo comn no (Emiris, 2002). Esta caracterstica ha llevado a que para determinar si los rendimientos de
los activos estn influenciados por factores comunes ms que locales algunos autores utilicen el modelo de valuacin
de activos de capital ampliamente conocido como CAPM (vase, Bekaert y Harvey, 1995, Hardouvelis et al., 2006).
De acuerdo con Bekaert y Harvey (1995) y Cappiello et al. (2006), entre ms integrados estn los mercados debe
3
Cifras obtenidas de los Indicadores de Desarrollo del Banco Mundial.
.
409
disminuir la influencia del componente especfico en los rendimientos de los activos y, por lo tanto, stos estn
determinados principalmente por el factor global.
Aunque el Banco Central Europeo (2011b) afirma que en general es ms difcil medir el grado de integracin de los
mercados accionarios debido a que los rendimientos de las acciones no son directamente comparables, esa
institucin mide el grado de integracin a travs de un indicador sencillo comparando entre pases y entre sectores
la dispersin de los rendimientos accionarios mensuales a travs del tiempo. Ese indicador refleja las oportunidades
de diversificacin: entre mayor sea la dispersin, menor es la correlacin y por lo tanto, mayores sern los beneficios
al diversificar el riesgo.
Por medio de un modelo de rendimientos que distingue entre factores globales y locales, Cappiello et al. (2006)
muestran que un mayor grado de integracin se asocia con un incremento en la proporcin de la varianza explicada
por los factores globales y observan adems que, debido a la reduccin considerable en el riesgo del tipo de cambio
al anunciarse qu pases adoptaran el euro, en 1998 hay un incremento importante en la correlacin de los
rendimientos accionarios de las economas grandes de la zona del euro (Francia, Alemania, Italia, Espaa y Los
Pases Bajos), en tanto que en las economas pequeas (Austria, Blgica, Finlandia, Irlanda y Portugal) la
correlacin permanece sin cambio durante la segunda mitad de la dcada de 1990. Cappiello et al. (2006) concluyen
que el establecimiento de una moneda nica represent un factor importante en la integracin financiera, aunque
slo se reflej incrementndose el grado de integracin de los mercados accionarios de las grandes economas de la
eurozona.
En su revisin de la literatura, Inzinger y Haiss (2006) encuentran que la mayora de los 54 estudios revisados
concluyen que se ha dado un incremento en la integracin financiera en Europa. En el estudio de Fratzscher (2001),
quien utiliza un modelo GARCH trivariado con rendimientos diarios de 16 pases europeos pertenecientes a la
Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE), se aporta evidencia de que el grado de
integracin ha aumentado, particularmente entre pases que han adoptado el euro, aunque el autor afirma que el
grado de integracin ha sido poco robusto en el tiempo.
Por otra parte, en su anlisis de la integracin financiera, Kenourgios y Samitas (2003) se concentran en estudiar
especficamente la relacin entre el pas Griego y los mercados accionarios de Reino Unido, Alemania, Francia,
Portugal y Blgica a travs de pruebas de cointegracin. Kenourgios y Samitas (2003) encuentran que existe
movimiento comn entre el mercado accionario griego y el britnico, y no existen vnculos entre Grecia y los dems
pases. La existencia de una tendencia estocstica comn entre los precios de las acciones en el mercado griego y
britnico muestra que pueden ser consideradas posibles ganancias por arbitraje a travs del tiempo. Por lo tanto,
los vnculos econmicos y geogrficos de la UE, no necesariamente implican que los mercados accionarios sigan la
misma tendencia estocstica. Esto causa que Kenourgios y Samitas (2003) rechacen la hiptesis de integracin en
los mercados accionarios de la UE.
De acuerdo con Kim et al. (2005), el grado de integracin de los mercados accionarios se ha incrementado
notoriamente, tanto en el nivel global como en el regional, volvindose ms fuerte y estable a partir de 1999. En lo
particular destacan que en los dos aos previos a la introduccin oficial del euro como moneda comn en la UEM
se observ un incremento acelerado en la integracin dentro de las regiones del mundo y entre ellas. Adems, sus
resultados muestran un cambio de rgimen en los mercados accionarios de la UEM. Estos resultados parecen
sugerir que el euro ha sido sumamente importante en el proceso de la integracin de dichos mercados accionarios,
sin embargo, no existe un consenso generalizado al respecto. Por ejemplo, Soares (2008) analiza la integracin de
16 mercados accionarios de pases europeos (12 de ellos miembros de la UME) mediante la aplicacin de tcnicas
de cointegracin uniecuacionales a los cambios semanales en los ndices de esos mercados burstiles. El periodo de
dicho estudio no incluye la etapa de transicin ni la etapa inicial de la introduccin del euro, cubre de 2001 a 2005.
Con base en sus resultados Soares sostiene que, a pesar de la importancia que tiene para la integracin financiera
su adopcin como moneda nica, el euro no ha jugado el papel que debera.
Por su parte, en su estudio, Bekaert et al. (2011) muestran evidencia que sugiere la existencia de un alto grado de
integracin entre los mercados accionarios de Europa. Sin embargo, con base en sus resultados, argumentan que el
efecto que se puede atribuir a la introduccin del euro sobre la integracin de los mercados accionarios no es tan
significativo como lo es en s misma la pertenencia a la UE.
Andrade y Chhaochharia (2012) comparan la valuacin de acciones de diferentes sectores de actividad econmica
en pases de la zona del euro (Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Pases
410
Bajos y Portugal) y pases europeos que no forman parte de la unin monetaria (Dinamerca, Noruega, Reino Unido,
Suecia y Suiza). Un aspecto importante a considerar es que Andrade y Chhaochharia encuentran que a partir de
2007 se observa un movimiento que revierte abruptamente la tendencia de largo plazo hacia la integracin entre
los mercados accionarios de Europa. Debido a ese cambio, sostienen, la integracin de esos mercados se encontraba
a finales de 2011 en el mismo nivel que a principios de los aos 1990.
III. MODELACION ECONOMETRICA DE LA VOLATILIDAD EN LOS RENDIMIENTOS BURSTILES
3.1 Modelo estocstico univariado
Modelar la volatilidad como un proceso estocstico es un asunto relativamente complejo. En el mundo real, la
volatilidad no es una variable observable y se carece de un modelo de volatilidad estocstica de aceptacin general.
Uno de los modelos ms difundidos de volatilidad estocstica (vase, por ejemplo, Taylor 1986) expresa la varianza
estocstica como
ht
yt = t t , 2t = exp ( ) , t = 1,2, , T, (1)
2
donde ht corresponde a un proceso AR(1)

ht = ht-1 + t , t ~i. i. d. N(0, 2 ) (2)
Aqu, es una constante y se supone que los procesos t y t son independientes. Si el parmetro autorregresivo ,
toma valores en el intervalo (-1,1), entonces (2) se vuelve un proceso estacionario. Si t y t son ruidos blancos
Gaussianos independientes con varianzas 1 y 2 respectivamente, el sistema (1)-(2) se denomina modelo de
volatilidad estocstica log-normal. Una interpretacin de la volatilidad logartmica en el momento t, ht es que
representa el flujo aleatorio de nueva informacin. El parmetro desempea el papel de un factor de escala
constante y se puede concebir como la volatilidad instantnea modal; es la persistencia de la volatilidad y 2
representa la expresin logartmica de la volatilidad. Algunos enfoques para la estimacin del modelo de volatilidad
estocstica son: 1) la cuasimxima verosimilitud (QML) sugerida por Nelson (1988) y por Harvey, Ruiz y Shephard
(1994); 2) el enfoque Bayesiano jerrquico propuesto por Jacquier, Plson y Rossi (1994) y 3) el enfoque de cuasi-
mxima verosimilitud mejorada (IQML) propuesto por Breidt y Carriquiry (1996).
3.2 El estimador de cuasi-mxima verosimilitud Mejorada (IQML)
Obsrvese que cuando las observaciones son iguales a cero, la transformacin de un modelo de volatilidad
estocstica a su versin de modelo de espacio de los estados no puede realizarse. En realidad, el resultado de aplicar
la transformacin se vuelve sospechoso ante la presencia de valores cercanos a cero. Se han propuesto varias
alternativas para clarificar tales valores. Breidt y Carriquiry (1996) modificaron la transformacin logartmica al
evaluar no en la posible medida cero, sino en un incremento suficientemente pequeo, y luego extrapolar
linealmente. As, en el marco del modelo de volatilidad estocstica Beidt y Carriquiry obtuvieron la transformacin
robustecida
xt* = log(yt2 +
2 ) -(yt2 +
2 )-1
2
= log(t + log(2t +
2)
2 t-2 )-(2t +
2 t-2 )-1
2 t-2
* *
= + ht + t (3)
donde
* = log(2t ) + E[log(2t +
2 t-2 )-(2t +
2 t-2 )-1
2 t-2 ]
* 2 2 -2 )-(2 2 -2 )-1
t = log(t + t t +
t t - + log(2t )
2 -2 *
2 es la media muestral de yt2 . Breidt y Carriquiry (1996) reportan un valor de

Aqu, es una constante pequea y
= 0.005 como el valor ms pequeo para el cual el exceso de curtosis de *t result cercano a cero dentro de un
gran conjunto de valores paramtricos. Este valor de tambin reduce sustancialmente la asimetra de *t . Cabe
mencionar que los estimadores IQML propuestos por Beidt y Carriquiry son ms eficientes que los estimadores
QML cuando se trabaja con muestras pequeas.
411
3.3 Modelo estocstico multivariado.
Existen razones de ndole econmica y economtrica para suponer que los modelos de volatilidad estocstica
multivariados son importantes. El conocimiento de la estructura de correlacin es vital en muchas aplicaciones de
financias, tales como la administracin de riesgos. Ms aun, debido a que la volatilidad de varios mercados
financieros se mueve de manera conjunta, modelar la dinmica de la volatilidad en un esquema multivariado puede
traer como consecuencia una gran eficiencia estadstica.
Harvey et al (1994) proponen el primer modelo de volatilidad estocstica multivariado de la siguiente forma
1 1
h1t hmt
yt = Ht2 t , Ht2 = diag {exp ( ) , , exp ( )} = diag{exp(ht /2)}
2 2
ht+1 = + ht + t ,
0 P 0
( t ) ~N [( ) , ( )],
t 0 0
donde ht = (h1t , , hmt )' es un vector de volatilidad logartmica no observables de orden mx1, y son vectores
de parmetros de orden mx1, el operador denota el producto de Hadamard, = {,ij } es una matriz positive
definida, y P = {ij } es la matriz de correlaciones con ij =1 y|ij |<1 para cualquier i j, i, j = 1,2, , m.
Dentro de este contexto, la idea bsica del modelo de volatilidad estocstica multivariado de factores aditivos,
consiste en descomponer las tasas de rendimiento en dos componentes. La primera componente tiene un nmero
reducido de factores que capturan la informacin relevante de los precios de todas las acciones, mientras que la
segunda componente es un ruido idiosincrtico que captura la informacin especfica de los precios de las acciones.
Dentese por ht el vector de factores de orden kx1 (k<m) y por a la matriz de orden mxk compuesta por las cargas
de los factores. El modelo de volatilidad estocstica multivariado de factores aditivos puede escribirse de la siguiente
manera.
wt = -1.27i + ht + h + t , (4)
ht = ht-1 + t , Var(t ) = (5)
donde wt y t son vectores de orden mx1 con componentes yit2 y it = log2it + 1.27, i = 1,2, , m, respectivamente,
y i es un vector de unos de orden mx1, t un vector de orden kx1, es una matriz positiva definida de orden kxk y
h es un vector de orden mx1 cuyas primeras k componentes son iguales a cero, mientras que sus restantes m-k
componentes son no restringidas. El logaritmo de la varianza de la i-sima serie, es el i-simo elemento de ht + h.
Si k<m, las wt estn cointegradas en el sentido de Engle y Granger (1987). De esta manera, el modelo estructural
multivariado con componentes correlacionadas es similar al modelo de ecuaciones aparentemente no
correlacionadas de series de tiempo. Considerando el sistema (4)-(5) como un modelo de espacio-estado Gaussiano,
podemos obtener los estimadores IQML de los parmetros por medio del filtro de Kalman.
IV. ANALISIS EMPIRICO
El presente estudio se basa en los ndices de precios accionarios de los mercados de Alemania (DAX), Reino Unido
(FTSE 100), Francia (CAC 40), Espaa (IBEX35), Grecia (ASF), Italia (FTSE MIB), Irlanda (ISEQ) y Portugal (PSI).
Los datos se obtuvieron de Bloomberg, corresponden al periodo del diez de julio de 1987 al 11 de noviembre del de
2011 con una muestra de 1271 rendimientos semanales de cada uno de los ndices en cuestin, excepto para los
mercados de Italia, Irlanda y Portugal para los cuales slo se dispone de informacin a partir del 2 de enero de 1998.
Se opt por el uso de datos semanales para evitar el problema de nonsyncronous trading y minimizar el efecto que
causa el cierre de los mercados en fin de semana que ocurre en horarios distintos en cada pas. Ms aun, el uso de
rendimientos semanales de estos ocho pases, calculados de viernes a viernes, comparte largos periodos de
comercializacin y por lo tanto tambin informacin entre mercados.
412
4.1 Anlisis exploratorio de los datos y resultados del anlisis
En la figura 1 se presentan la transformacin logartmica de los ocho ndices y sus correspondientes tasas de
rendimiento. Esta figura revela algunas propiedades interesantes. Primero, durante el periodo que comprende del
10 de julio de 1987 al 14 de agosto de 1998, los mercados exhiben una tendencia a crecer con una volatilidad
relativamente estable, excepto para los mercados de Grecia y Espaa. Mientras el mercado de Espaa parece
fluctuar alrededor de un nivel estacionario durante el periodo de 1988-1993, el mercado Griego hace lo mismo pero
durante el periodo de 1991-1997. Segundo, los periodos que comprenden del 17 de agosto de 1998 al 28 de diciembre
del 2002 y el que corresponde del 2 de enero de 2008 en adelante, son periodos de alta volatilidad en los
rendimientos, mientras que el periodo del 3 de enero del 2003 al 20 de diciembre del 2007 se caracteriza por exhibir
una marcada tendencia a crecer y bajas volatilidades. Finalmente, los ndices de los mercados de Alemania, Reino
Unido y Francia exhiben movimientos muy similares, lo mismo parece ocurrir entre los mercados de Espaa,
Grecia, Italia, Irlanda y Portugal. Esta clase de comportamiento en los mercados sugiere que uno o dos factores
comunes podra ser una eleccin apropiada para describir el comportamiento conjunto de la volatilidad de las ocho
tasas de rendimiento de estos mercados. Ms adelante retomaremos este anlisis exploratorio de los datos para
motivar el uso de los modelos de volatilidad estocstica multivariados para estudiar el comportamiento conjunto
de las volatilidades.
Log(FTSE100) Diff(Log(FTSE100))
0.15
8.75
0.05
8.25
-0.05
7.75 -0.15
7.25 -0.25
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Log(DAX) Diff(Log(DAX))
0.15
8.75
0.05
8.25
-0.05
7.75
7.25 -0.15
6.75 -0.25
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Log(CAC40) Diff(Log(CAC40))
8.75 0.10
8.25 -0.00
7.75 -0.10
7.25 -0.20
6.75 -0.30
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Log(ASE) Diff(Log(ASE))
9.0
0.3
8.0
0.1
7.0
6.0 -0.1
5.0 -0.3
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Figura1. Logaritmo de los ndices burstiles y sus correspondientes tasas de rendimiento (10 de julio de 1987 - 11
de noviembre de 2011: 1270 observaciones; 2 de enero de 1998 - 11 de noviembre de 2011: 723 observaciones)
413
Log(IBEX35) Diff(Log(IBEX35))
0.15
9.50
0.05
9.00
-0.05
8.50
8.00 -0.15
7.50 -0.25
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Log(FTSEMIB) Diff(Log(FTSEMIB))
11.0
0.15
10.6
0.05
10.2
-0.05
9.8 -0.15
9.4 -0.25
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Log(ISEQ) Diff(Log(ISEQ))
0.2
9.00 0.1
-0.0
8.50
-0.1
-0.2
8.00
-0.3
7.50 -0.4
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Log(PSI) Diff(Log(PSI))
8.4 0.15
8.2
0.05
8.0
7.8 -0.05
7.6
-0.15
7.4
7.2 -0.25
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Figura.2. (Continuacin) Logaritmo de los ndices burstiles y sus correspondientes tasas de rendimiento (10 de
julio de 1987 - 11 de noviembre de 2011: 1270 observaciones; 2 de enero de 1998 - 11 de noviembre de 2011: 723
observaciones
La tabla 1 presenta algunas estadsticas bsicas de sus tasas de rendimiento. Al parecer las tasas de rendimiento de
los ocho pases poseen caractersticas similares. Todas las series, excepto Grecia, muestran una asimetra negativa.
Todas las series tienen curtosis positiva y son leptocrticas y por lo tanto ninguna serie sigue una distribucin
normal. Obsrvese tambin, que la tasa de rendimientos de Grecia presenta la mayor varianza, mientras que la tasa
del reino Unido es la de menor varianza.
414
Tabla 1. Estadsticas descriptivas de las tasas de rendimientos de los mercados burstiles.

Reino Unido Alemania Francia Grecia Espaa Italia Irlanda Portugal
Media (1) 0.001431 0.002322 0.001703 0.004469 0.002256
(2) 0.000588 0.000859 0.000872 0.002733 0.001012
(3) 0.000937 0.001627 0.001244 0.003070 0.001621
(4) 0.000091 0.000469 0.000049 -0.000932 0.000191 -0.000632 -0.000564 0.000157
Desviacin (1) 0.022665 0.025169 0.026335 0.047187 0.027519
estndar
(2) 0.023718 0.030296 0.029071 0.047326 0.030102
(3) 0.022311 0.029231 0.027272 0.042708 0.027819
(4) 0.026533 0.035605 0.032591 0.042027 0.033271 0.034639 0.034145 0.026797
Prueba de (1) 16086.663* 116.850* 33.540* 1209.961* 1314.065*
normalidad
(2) 8362.976* 165.027* 45.881* 1156.640* 694.708*
(3) 10734.183* 235.884* 85.623* 2267.065* 1127.124*
(4) 3472.998* 673.630* 1064.552* 468.108* 886.835* 1465.685* 5003.838* 2082.170*
Curtosis (1) 25.425851* 1.725719* 1.041221* 6.966489* 7.175271*
(2) 15.489020* 1.991186* 1.107339* 5.788119* 4.438167*
(3) 15.276764* 2.133896* 1.308563* 7.078390* 4.915620*
(4) 10.525269* 4.542938* 5.695008* 3.939499* 5.168410* 6.771631* 12.456493* 8.003259*
Asimetra (1) -2.254482* -0.682901* -0.276639* 0.636761* -0.863787*
(2) -1.483518* -0.485552* -0.185929** 0.473260* -0.490699*
(3) -1.399827* -0.432216* -0.230094* 0.458715* -0.539749*
(4) -1.061247* -0.656293* -0.852162* -0.069272 -0.825539* -0.836429* -1.653654* -1.125334*

*significativa al 1%; **significativa al 5%.
El primer rengln (1) en cada bloque presenta las estadsticas para el periodo que comprende el 10 de julio de 1987 al 14 de agosto de 1998.
El segundo rengln (2) en cada bloque muestra las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 27 de diciembre del 2002.
El tercer rengln (3) en cada bloque muestra las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 28 de diciembre del
2007.
El cuarto rengln (4) en cada bloque muestra las estadsticas para el periodo del 2 de enero 1998 al 11 de noviembre del 2011.
La tabla 2 reporta la estadstica de Box-Ljung para dos transformaciones de las tasas de rendimientos rit . Como
puede observarse, la estadstica de Box-Ljung del cuadrado y el logaritmo del cuadrado de las tasas de rendimiento
muestran una clara evidencia de no linealidad.
415
Tabla 2. Estadstica Q de Box-Ljung, con 10 rezagos para las tasas de rendimiento.

(rit )2 log(rit )2
(1) (2) (3) (4) (1) (2) (3) (4)
Reino
6.67 10.09 16.64 125.40 18.55 16.05 45.75 54.43
Unido
(0.756) (0.432) (0.083) (0.000) (0.046) (0.098) (0.000) (0.000)
Alemania 152.63 282.35 380.36 186.33 24.06 136.87 156.58 115.91
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.007) (0.000) (0.000) (0.000)
Francia 80.79 130.59 218.93 116.04 39.13 61.54 80.28 123.79
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Grecia 184.95 182.40 284.84 82.56 69.97 157.38 205.06 84.83
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Espaa 121.19 164.14 244.52 145.15 47.39 52.44 66.55 68.94
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Italia 132.95 175.05
(0.000) (0.000)
Irlanda 129.55 94.62
(0.000) (0.000)
Portugal 130.48 98.32
(0.000) (0.000)
Las columnas (1) presentan las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 14 de agosto de 1998
Las columnas (2) muestran las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 27 de diciembre del 2002
Las columnas (3) muestran las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 28 de diciembre del 2007
Las columnas (4) muestran las estadsticas para el periodo del 2 de enero 1998 al 11 de noviembre del 2011
Valores p entre parntesis
El modelo de volatilidad estocstica univariado se estim mediante el mtodo IQML para cada uno de los ndices
de los ocho mercados de valores en consideracin. Es importante recordar que el mtodo de estimacin considera
la transformacin (3), que adems de eliminar las tasas de rendimiento con valores iguales a cero, tambin corrige
el exceso de curtosis y asimetra de *t , proporcionado as estimadores ms eficientes que los estimadores QML. La
tabla 3, panel (a) presenta las estimaciones IQML de los parmetros , 2 y en el modelo de volatilidad estocstica
univariado. Los valores de cercanos a uno indican una considerable persistencia en la volatilidad logartmica. En
los primeros tres periodos, Grecia y Espaa son los mercados con mayor persistencia y los ms voltiles, mientras
que el mercado con menor volatilidad logartmica es el del Reino Unido. Para el cuarto periodo, donde ya se incluyen
los mercados de Irlanda, Italia y Portugal; Grecia sigue siendo el mercado ms persistente y Reino Unido el menos
voltil. Debido a la gran persistencia que presentan los ocho mercados en cuestin, en la tabla 3, panel (b) se
presenta la estimacin bajo la especificacin de una caminata aleatoria. Como puede observarse a travs de
logaritmo de la verosimilitud, el ajuste bajo las dos especificaciones es prcticamente igual. Las desviaciones
estndar asintticas de los parmetros estimados se reportan en parntesis. Tambin se reporta el estadstico de
Box-Ljung junto con su valor p entre parntesis, el cual indica que no existe correlacin en los residuales.
En la figura 2 se encuentran graficados los valores absolutos de las tasas de rendimiento de los ndices accionarios
y su respectiva estimacin de la volatilidad, para el tercer periodo. Cabe destacar que los resultados de nuestro
anlisis univariado muestran evidencia de que durante el tercer periodo las volatilidades de cada uno de estos
mercados muestran comportamientos muy similares y bastante sincronizados. Sin embargo, para los periodos
previos y posteriores al tercero, los mercados son ms inestables y presentan movimientos, en sus volatilidades,
relacionados pero no altamente sincronizados4.
4Las estimaciones para el resto de los periodos no se presentan por cuestiones de espacio, pero se encuentran disponibles y pueden solicitarse
a los autores.
416
Figura 2. Valor absoluto de las tasas de rendimiento y el estimador de la volatilidad de cada mercado accionario
para el periodo que abarca el 2 de enero de 1998 al 28 de diciembre de 2007
Reino Unido Grecia

0.25 0.35
0.30
0.20
0.25
0.15 0.20
0.10 0.15
0.10
0.05
0.05
0.00 0.00
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Valoor absoluto de las tasas de rendimiento Volatilidad Valoor absoluto de las tasas de rendimiento Volatilidad
Alemania Espaa
0.150
0.200
0.125
0.100 0.150
0.075
0.100
0.050
0.050
0.025
0.000 0.000
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Valoor absoluto de las tasas de rendimiento Volatilidad Valoor absoluto de las tasas de rendimiento Volatilidad
Francia
0.125
0.100
0.075
0.050
0.025
0.000
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Valoor absoluto de las tasas de rendimiento Volatilidad
Figura 2. Estimacin de los factores comunes y la estimacin suavizada de la volatilidad de los mercados de
Alemania, Irlanda y Grecia para el periodo que comprende del 2 de enero de 1998 al 11 de noviembre de 2011.
417
El siguiente paso en nuestro anlisis emprico, consiste en estimar un modelo de volatilidad estocstica multivariado
en donde se formula que la dinmica de la volatilidad sigue una caminata aleatoria multivariada.
Tabla.3. Estimacin del modelo de volatilidad estocstica univariado para el primer periodo (Panel (a) AR (1);
Panel (b) caminata aleatoria)
Periodo 1: 10 de julio de 1987 al 14 de agosto de 1998
Reino Unido Alemania Francia Grecia Espaa
(a)
0.9742 0.9733 0.9632 0.9792 0.9589
(0.023) (0.016) (0.022) (0.012) (0.025)
2
0.0085 0.0179 0.0182 0.0356 0.0365
(0.009) (0.012) (0.013) (0.017) (0.024)
-7.7548 -7.4519 -7.2375 -6.6112 -7.3824
(0.176) (0.216) (0.179) (0.345) (0.203)
logL -1216.81 -1238.36 -1222.32 -1245.61 -1240.22
(b) 2
0.0038 0.0106 0.0088 0.0262 0.0184
(0.004) (0.006) (0.006) (0.011) (0.010)
logL -1218.06 -1240.32 -1225.00 -1246.56 -1242.72
Q(15) 1.229 6.042 9.138 46.539* 9.258
(0.996) (0.642) (0.331) (0.092) (0.321)
Desviaciones estndar para los parmetros estimados entre parntesis.
Valor p para la estadstica Q de Box-Ljung entre parntesis.
* Estadstica Q de Box-Ljung con 35 rezagos
418
Tabla 3. Estimacin del modelo de volatilidad estocstica univariado para el segundo periodo (Panel (a) AR (1);
Periodo 2: 10 de julio de 1987 al 27 de diciembre del 2002

(a)
0.9881 0.9879 0.9755 0.9817 0.9675
(0.012) (0.008) (0.015) (0.010) (0.018)
2
0.0037 0.0140 0.0146 0.0266 0.0278
(0.004) (0.008) (0.009) (0.012) (0.017)
-7.5815 -7.0126 -7.0390 -6.5638 -7.1894
(0.195) (0.335) (0.189) (0.321) (0.199)
logL -1689.75 -1696.58 -1697.18 -1720.52 -1724.95
(b) 2
0.0017 0.0092 0.0066 0.0192 0.0129
(0.002) (0.005) (0.004) (0.007) (0.007)
logL -1690.66 -1697.22 -1699.33 -1722.09 -1727.92
Q(15) 2.878 12.673 12.269 47.613* 12.471
(0.942) (0.124) (0.140) (0.076) (0.131)
Tabla 3Estimacin del modelo de volatilidad estocstica univariado para el tercer periodo (Panel (a) AR (1);
Periodo 3: 10 de julio de 1987 al 28 de diciembre del 2007

(a)
0.9863 0.9867 0.9813 0.9858 0.9777
(0.009) (0.007) (0.010) (0.008) (0.011)
2
0.0064 0.0132 0.0143 0.0201 0.0175
(0.004) (0.006) (0.007) (0.008) (0.009)
-7.7364 -7.2039 -7.2760 -6.7748 -7.3523
(0.178) (0.277) (0.232) (0.301) (0.195)
logL -2240.96 -2242.39 -2263.40 -2268.31 -2266.73
(b) 2
0.0039 0.0092 0.0087 0.0146 0.0097
(0.002) (0.004) (0.004) (0.005) (0.004)
logL -2242.88 -2244.34 -2266.06 -2269.93 -2269.85
Q(15) 11.193 22.198 23.755 32.458 14.083
(0.739) (0.103) (0.069) (0.006) (0.519)
419
Tabla 3. Estimacin del modelo de volatilidad estocstica univariado para el cuarto periodo (Panel (a) AR (1);
Periodo 4: 2 de enero de 1998 al 11 de noviembre del 2011

Reino
Alemania Francia Grecia Espaa Italia Irlanda Portugal
Unido
(a)
0.9858 0.9796 0.9858 0.9942 0.9884 0.9878 0.9872 0.9924
(0.009) (0.011) (0.009) (0.005) (0.008) (0.008) (0.009) (0.007)
2
0.0098 0.0199 0.0150 0.0056 0.0094 0.0180 0.0108 0.0097
(0.007) (0.011) (0.008) (0.003) (0.005) (0.009) (0.007) (0.007)
-7.5059 -6.8125 -6.9198 -6.4452 -6.9284 -6.8956 -7.1370 -7.4240
(0.260) (0.304) (0.316) (0.427) (0.303) (0.390) (0.280) (0.450)
logL -1520.56 -1502.95 -1513.30 -1527.23 -1515.69 -1522.00 -1525.30 -1543.42
(b) 2
0.0066 0.0133 0.0112 0.0047 0.0068 0.0139 0.0077 0.0072
(0.004) (0.006) (0.005) (0.002) (0.004) (0.006) (0.004) (0.004)
logL -1521.84 -1502.95 -1514.38 -1527.18 -1516.46 -1522.56 -1526.38 -1543.30
Q(15) 21.394 20.997 14.841 10.988 9.286 18.868 33.071 22.499
(0.125) (0.137) (0.463) (0.753) (0.862) (0.220) (0.129) (0.095)
La prueba de Dickey-Fuller aumentada para detectar la presencia de una raz unitaria se aplico a x*t (transformacin
3) con 8 rezagos. Como puede observarse en la tabla 4, la prueba rechaza la presencia de una raz unitaria al 1% de
significancia para todas las series. Sin embargo, debido a que el estimador del parmetro toma valores cercanos
a uno en cada una de las series, la confiabilidad de la prueba es cuestionable ya que es muy difcil distinguir entre
el modelo y una caminata aleatoria.
Tabla 4. Prueba de Dickey-Fuller aumentada para x*t .

Reino
Alemania Francia Grecia Espaa Italia Irlanda Portugal
Unido
Estadstica t (1) -6.11 -5.83 -4.94 -4.22 -5.78

Estadstica t (2) -7.61 -6.05 -5.80 -5.27 -6.59
Estadstica t (3) -8.36 -6.97 -6.52 -6.06 -7.69
Estadstica t (4) -6.56 -5.63 -5.36 -5.73 -5.86 -5.15 -5.31 -5.81
-3.4392, -2.8647 y -2.5685, valores crticos de la prueba de Dickey-Fuller al 1%, 5% y 10% respectivamente.
El primer rengln (1) presenta las estadsticas para el periodo que comprende el 10 de julio de 1987 al 14 de
agosto de 1998
El segundo rengln (2) muestra las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 27 de diciembre del
2002.
El tercer rengln (3) muestra las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 28 de diciembre del
2007.
El cuarto rengln (4) muestra las estadsticas para el periodo del 2 de enero 1998 al 11 de noviembre del 2011.
Por lo tanto, en lugar de usar el mtodo de cointegracion de Johansen (1988) para determinar el nmero de
tendencias comunes, seguimos la propuesta de Harvey, Ruiz y Shephard (1994) de estimar el modelo (4)-(5) y
determinar el nmero de tendencias comunes a travs de un anlisis de componentes principales sobre .
420
En esta parte de nuestro anlisis se estiman dos modelos. Primero, se estima la matriz de rango completo del
modelo dado por
wt = -1.27i + ht + t ,
ht = ht-1 + t ,
Con wt y t y ht definidos como en (4) y (5). Segundo, una vez determinado el nmero (k) de componentes
principales en la primera estimacin, se imponen restricciones en la matriz en (4) que hacen que dicho modelo
sea identificable. Las restricciones son sobre las componentes ij = 0, para j > i, i = 1,2, , m y j = 1,2, , k. Una vez
que la segunda estimacin se ha realizado, se rotan las componentes principales para obtener una mejor
interpretacin de estas.
La metodologa de componentes principales, la cual es un caso particular del anlisis de factores, constituye una
herramienta til para la bsqueda de patrones de comportamiento comn en un conjunto de variables. En la
metodologa de componentes principales existe una relacin inversa entre el nmero de componentes principales
necesarios para explicar la variabilidad total de las variables y el grado de comportamiento comn de las series
originales; es decir, entre ms caractersticas tengan en comn las variables, menor ser el nmero de componentes
principales. Los resultados del anlisis de componentes principales sobre del primer modelo, para cada uno de
los cuatro periodos, se presenta en la Tabla 5. En este anlisis, la matriz de covarianzas del logaritmo de las
volatilidades es descompuesta como = VDV', donde V es la matriz de vectores propios y D es una matriz
diagonal de valores propios. Para los periodos 1 y 2, las primeras dos componentes principales, en cada caso,
acumulan el 100% y el 97.4% de la varianza de los mercados, respectivamente.
Tabla5. Anlisis de componentes principales de la matriz . Panel (a) reporta los resultados para la matriz de
covarianzas, mientras que el panel (b) reporta los resultados para la matriz de correlaciones.
(a) Valores propios(1) 0.0702 0.0031 0.00 0.00 0.00

Porcentaje de varianza 95.74 4.26 0.00 0.00 0.00
Valores propios(2) 0.0520 0.0035 0.0015 0.00 0.00
Valores propios(3) 0.0449 0.0027 0.0005 0.00 0.00
Valores propios(4) 0.0656 0.0049 0.0019 0.0005 0.00 0.00 0.00 0.00
Porcentaje de varianza 89.93 6.68 2.66 0.73 0.00 0.00 0.00 0.00
(b) Valores propios (1) 4.8063 0.1937 0.00 0.00 0.00
Valores propios (2) 4.6291 0.2644 0.1065 0.00 0.00
Valores propios (3) 4.7061 0.2507 0.0432 0.00 0.00
Valores propios (4) 7.0506 0.6613 0.2357 0.0524 0.00 0.00 0.00 0.00
Porcentaje de varianza 88.13 8.27 2.95 0.66 0.00 0.00 0.00 0.00
El primer rengln (1) presenta las estadsticas para el periodo que comprende el 10 de julio de 1987 al 14 de
agosto de 1998
El segundo rengln (2) muestra las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 27 de diciembre del
2002.
El tercer rengln (3) muestra las estadsticas para el periodo del 10 de julio de 1987 al 28 de diciembre del
2007.
El cuarto rengln (4) muestra las estadsticas para el periodo del 2 de enero 1998 al 11 de noviembre del 2011.
421
En el primer periodo, la primera componente principal tiene una correlacionada mayor a 0.28 (en valor absolutos)
con los mercados de Reino Unido, Alemania, Francia y Grecia, mientras que la segunda componente principal tiene
una correlacionada con Espaa igual a -0.7707.
En el segundo periodo, la primera componente principal sigue teniendo una correlacin mayor a 0.28 (en valor
absoluto) con los mercados de Reino unido, Alemania y Francia, mientras que la segunda componente principal,
adems de seguir correlacionada con Espaa, ahora tambin lo est con Grecia y tiene una correlacin mayora a
0.37 (en valor absoluto). En ambos periodos, las restantes tres componentes principales tienen correlaciones
cercanas a cero con cada uno de los mercados, razn por la cual se decidi quedarse con slo dos componentes en
cada uno de estos periodos.
Para el tercer periodo, los resultados indican que la primera componente principal acumula el 93% de la varianza
de los mercados y que dicha componente principal tiene una correlacin mayor a 0.35 (en valor absoluto) con cada
uno de los cinco mercados. Las restantes cuatro componentes principales tienen correlaciones cercanas a cero con
cada uno de los mercados. Siguiendo con nuestro criterio de seleccin, decidimos quedarnos con slo una
componente principal para el tercer periodo.
Finalmente, para el cuarto periodo en donde ya se incluyen los mercados de Italia, Irlanda y Portugal, las tres
primeras componentes principales acumulan el 99% de la varianza de los ocho mercados. En este caso, la primera
componente principal tiene una correlacin mayor a 0.36 (en valor absoluto) con los mercados de Reino Unido,
Alemana, Francia, Italia y Espaa. La segunda componente principal tiene correlaciones mayores a 0.46 (en valor
absoluto) con los mercados de Grecia y Portugal. La tercera componente principal tiene una correlacin de -0.847
con el mercado de Irlanda. Al igual que en los otros tres periodos, las restantes componente principales tienen
correlaciones cercanas a cero con cada uno de los mercados, entonces se decidi quedarse con tres componentes
principales para el cuarto periodo.
Los resultados de la primera etapa, sugiere entonces, que dos componentes principales (k=2) capturan los
movimientos en la volatilidad en el primero y segundo periodo, mientras que en el tercer periodo es suficiente una
componente principal (k=1) y en el ltimo periodo son tres componentes principales (k=3) las que explican la
volatilidad de los ocho mercados. Adems, obsrvese que los mercados estn cointegrados en el sentido de Engle y
Granger. En otras palabras, para los periodos 1,2 y 3 en donde N=5, se tienen N-k=3 y 4 combinaciones lineales de
las volatilidades de los mercados que son ruidos blancos en los periodos 1,2 y 3, respectivamente. Para el cuarto
periodo donde N=8, existen N-k=5 combinaciones lineales de las volatilidades de los mercados que son ruidos
blancos.
Con esta informacin se estima el modelo de volatilidad estocstica multivariado definido por las ecuaciones (4) y
(5), imponiendo restricciones para el nmero de componentes k en cada periodo. La tabla 6 muestra las
componentes principales obtenidas en la segunda etapa de estimacin. Para los periodos 1, 2 y 3 fue necesaria una
rotacin a travs del mtodo varimax para lograr una mejor interpretacin de estas. Para el cuarto periodo no fue
necesario rotar las componentes principales.
Tabla 6. Anlisis de componentes principales de la matriz de correlaciones . Se reportan las cargas de las
componentes principales rotadas a travs del mtodo Varimax.
Mercados (1) (2) (3) (4)
Reino 0.0686 0.0321 0.0609 0.0336 0.0724 0.0855 0.0266 0.0280
Unido
Alemania 0.1020 0.0379 0.1038 0.0689 0.1011 0.1113 0.0081 0.0138
Francia 0.0760 0.0629 0.0583 0.0609 0.0822 0.0937 0.0302 0.0355
Grecia 0.1549 0.0662 0.1309 0.0242 0.1212 0.0381 0.0122 0.0573
Espaa 0.0851 0.1022 0.0613 0.0675 0.0787 0.0781 0.0280 0.0358
Italia 0.0873 0.0450 0.0500
Irlanda 0.0681 0.0552 0.0241
Portugal 0.0371 0.0255 0.06168
El panel (1) corresponde al periodo que comprende el 10 de julio de 1987 al 14 de agosto de 1998.
El panel (2) corresponde al periodo que comprende el 10 de julio de 1987 al 27 de diciembre del 2002.
El panel (3) corresponde al periodo que comprende el 10 de julio de 1987 al 28 de diciembre del 2007.
El panel (4) corresponde al periodo que comprende el 2 de enero 1998 al 11 de noviembre del 2011.
422
Antes de continuar con el anlisis de componentes principales, es conveniente mencionar que el valor que maximiza
el logaritmo de la funcin de cuasi-verosimilitud del modelo multivariado, es en cada uno de los periodos donde se
estimo, considerablemente mayor que la suma de los valores individuales. La suma de los valores individuales es -
6172.66, -8537.22, -11293.06 y -12175.05, mientras que los valores para el modelo multivariado son -6058.01, -
8322.44, -10942.24 y -11301.05 en los periodos 1, 2, 3 y 4, respectivamente. Esto nos da una idea del mejor ajuste
que tenemos con el modelo multivariado.
En este momento, es conveniente recordar que en el modelo usado para el anlisis, los factores comunes
representan la influencia general, la cual afecta a cada uno de los mercados burstiles. El impacto del factor comn
sobre el j-simo mercado se mide a travs de su correspondiente carga o loading.
Como puede observarse en la tabla 5 panel (b), el primer valor propio de cada una de las matrices de correlacin
toma el valor de 4.806, 4.629, 4.706 y 7.050 en los periodos 1, 2, 3 y 4, respectivamente. En cada uno de los
periodos, el primer valor propio es considerablemente mayor al resto de los valores propios de la matriz de
correlaciones, lo cual indica la presencia de un factor comn dominante en cada uno de los cuatro periodos.
En el primer periodo, las volatilidades de los mercados burstiles de Reino Unido, Alemania, Francia y Grecia estn
fuertemente correlacionadas con el factor dominante; la volatilidad del mercado burstil de Espaa est
correlacionada con el segundo factor comn. Esta categorizacin es razonable debido al grado de integracin de las
economas de la Unin Europea, particularmente Alemania, Francia y Grecia quienes son miembros de la UEM
fundada en 1999. Para el segundo periodo, el componente dominante explica menor porcentaje de la varianza que
en el primer periodo, pero an contabiliza ms del 90 por ciento de sta. Obsrvese tambin, que las volatilidades
de los mercados burstiles de Espaa y Francia estn relacionadas con el segundo factor comn, estando
correlacionado con mayor fuerza con Espaa.
Los resultados del anlisis emprico al 27 de diciembre del 2002 proporcionan evidencia de que a pesar de existir
un factor comn dominante, el riesgo global es tambin explicado por un segundo factor comn que agrupa en
cierta medida el riesgo del mercado Francs y Espaol.
Por otra parte, el anlisis del tercer periodo revela que la volatilidad de todos los mercados burstiles est
correlacionada con un slo factor comn, el factor dominante. Consideramos que la principal razn de la
desaparicin del segundo factor comn es que a ocho aos de haberse formado la zona del euro, los mercados
burstiles de dicha zona tambin tuvieron un periodo de relativa calma, en donde las volatilidades parecen haber
estado bajo control, o al menos, completamente explicadas por un slo factor latente comn.
Los resultados del anlisis en el cuarto periodo muestran que son tres factores comunes los que explican el riesgo
sistemtico de los ahora ocho mercados burstiles involucrados. Si bien es cierto sigue existiendo un factor comn
dominante, este ha perdido un poco de importancia y ahora explica menos del 90% de la varianza. Las volatilidades
de los mercados burstiles de Reino Unido, Alemania, Francia, Italia y Espaa estn fuertemente correlacionadas
con el factor dominante; la volatilidad del mercado burstil de Irlanda est correlacionada con el segundo factor
comn casi al mismo nivel que con el primero; la volatilidad de los mercados burstiles de Grecia y Portugal estn
correlacionadas con el tercer factor comn. Como puede observarse, estos resultados muestran un cambio en la
estructura de integracin de las volatilidades de los mercados burstiles, consideramos que dicho cambio se explica
por la crisis soberana de Grecia en 2009.
El cambio en la integracin del riesgo sistemtico de los mercados burstiles comprueba los desequilibrios poltico-
econmicos de la regin. Desequilibrios fomentados por la falta de integracin fiscal, ya que cada pas mantiene su
propia poltica fiscal y sta no se encuentra alineada al marco normativo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, al
cual quedaron comprometidos con la implementacin de la moneda nica.
La consecuencia de esta falta de integracin fiscal se evidenci con la cada de las Bolsas de los pases europeos al
declararse en crisis Grecia dado su elevado nivel de deuda. Apoyados en los resultados del tercer periodo, en donde
un solo factor comn explicaba el comportamiento del riesgo sistemtico, es posible asociar el estallido de la crisis
en Grecia y la falta de integracin fiscal con la propagacin de la incertidumbre a los dems mercados burstiles
que eventualmente modifico su estructura de integracin.
423
Para el cuarto periodo, la figura 3 muestra la estimacin de la volatilidad de Alemania, Irlanda y Grecia junto con
sus factores asociados. Como puede observarse el movimiento de la volatilidad se ajusta muy bien al del factor que
result explicarla5.
V. CONCLUSIONES
La inestabilidad econmica y financiera por la que atraviesa el mundo ante la incertidumbre del futuro de la zona
del euro fue la motivacin del anlisis de integracin financiera en el sector burstil europeo.
Ante los informes publicados por parte del Banco Central Europeo sobre los indicadores financieros que mostraron
cierta turbulencia (principalmente en los mercados accionarios y de deuda soberana) dada la crisis de Grecia, y los
elevados dficit presupuestarios de algunos pases miembros de la zona del euro; nuestro trabajo analizo la
estructura de largo plazo de los mercados financieros de la zona del euro con el fin de identificar cmo se han
integrado en trminos del riesgo comn que comparten.
Para lograr nuestro objetivo, estudiamos el grado de integracin de los principales mercados burstiles de la UEM,
mediante el uso de un modelo volatilidad estocstica multivariado de factores aditivos.
A partir de la definicin de integracin propuestas por Bekaerty y Harvey (1995) y Cappiello et al (2006), de que
ante la integracin de los mercados, el rendimiento de estos est en gran medida determinado por el componente
comn (riesgo sistemtico o global) en vez del componente especfico (riesgo idiosincrtico o local), los
resultados de nuestro anlisis emprico nos permiten concluir lo siguiente:
El anlisis univariado muestra que los mercados financieros analizados presentan alta persistencia en sus
volatilidades con estimadores del parmetro cercanos a uno. Tambin encontramos que los mercados burstiles
tienen comportamientos similares con periodos de alta volatilidad y gran sincronizacin, particularmente en los
mercados de Alemania, Reino Unido y Francia.
Respecto al anlisis multivariado, encontramos que los mercados aqu considerados presentan total integracin
nicamente en el tercer periodo, en donde el comportamiento de sus volatilidades es similar, indicando que solo un
factor latente es necesario para explicar la mayor parte de su variabilidad. Previo y posterior a este periodo de
relativa tranquilidad, los mercados son ms inestables y presentan movimientos, en sus volatilidades, relacionados
pero no altamente sincronizados. Nuestros resultados tambin indican que en los cuatro periodos, el primer factor
captura el movimiento comn de las volatilidades en la mayora de los mercados. Sin embargo, en el cuarto periodo
un segundo y un tercer factor se vuelven relevantes en la explicacin del comportamiento comn de las volatilidades
evidenciando una disminucin en la integracin del sector accionario ante el estallido de la crisis soberana de
Grecia, poniendo en duda el logro de uno de los objetivos planteados en la formacin de la UEM.
Los resultados, en general, permiten concluir que la zona del euro es vulnerable a choques internos ocasionados por
crisis en alguno de los pases miembros, y que la existencia de una moneda nica y sistemas de pago ms eficientes
no son condicin suficiente para mantener estabilidad econmica e integracin financiera en la regin. Adems, es
pertinente vigilar la situacin de Espaa e Italia, al ser pases (despus de Grecia, Irlanda y Portugal) con problemas
fuertes de solvencia, y que hasta el momento se encuentran relacionados con las grandes economas europeas,
compartiendo estrategias de diversificacin de riesgo.
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Euro Area. Occasional Paper Series 14, European Central Bank.
5Las estimaciones para el resto de los periodos no se presentan por cuestiones de espacio, pero se encuentran disponibles y pueden solicitarse
a los autores.
424
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425
426
EL SECTOR FINANCIERO Y LA RESPONSABILIDAD CON LA

SOCIEDAD EN COLOMBIA
Ledis Bohrquez-Farfn
Docente Investigadora UPB
ledis.bohorquez@upb.edu.co
Hugo Flrez Bohrquez

Investigador UIS
florezhugo@gmail.com
Resumen El tema de la responsabilidad social se ha transformado y ampliado a un amplio nmero de organismos, entre ellos
el sector financiero, quienes han asumido como parte de su estructura orgnica un compromiso con la transformacin de la
sociedad. La ponencia a presentar, desglosa el proceso seguido en Colombia un pas sumido en un conflicto armado de ms de 5
dcadas- por las entidades bancarias en trminos de su responsabilidad con la sociedad en la que se desarrollan y de la cual se
lucran, teniendo en cuenta que a nivel mundial el acuerdo relativo a la responsabilidad social de la banca gira en torno al objetivo
de construir un mundo ms HABITABLE. El ejercicio de revisin y anlisis se har a travs de la revisin documental y se tendrn
como referente el concepto de responsabilidad social esgrimido por Naciones Unidas y el acuerdo fundamental de las entidades
afiliadas a ASOBANCARIA para quienes el concepto de la responsabilidad enfatiza en un compromiso integral que exige ejercer
bien la actividad bancaria. Esto implica encontrar soluciones innovadoras para desarrollar productos y servicios ajustados a las
necesidades de los consumidores financieros. En el entorno colombiano, la responsabilidad social tambin conlleva la promocin
de la calidad en la atencin y servicio al pblico, el cuidado del medio ambiente, la generacin de empleo en condiciones laborales
dignas y la inversin social.
Palabras claves: Responsabilidad social, sector financiero, tica
I. Introduccin
La Responsabilidad Social en el sector financiero es un proceso y a su vez una estrategia que nace de la mano o
paralelamente cuando el tema empieza a esta en boga en todos los dems sectores de la economa y que demanda del
sector financiero responsabilidades con la sociedad de la que hace parte, de la que se lucra y a partir de la cual crece y
se expande cada da. En este sentido comienza a ser usual y cotidiano empezar a escuchar a la banca hablar de aspectos
sociales y ambientales.
Teniendo en cuenta lo anterior, las entidades bancarias, para el caso colombiano asociados bajo ASOBANCARIA
comienzan a hablar de una gestin responsable y comienza a escucharse temticas como Principios de Inversin
Responsable, as miso el sector de la banca ha participado en el programa de naciones unidas para el Medio ambiente
y su Iniciativa para las Instituciones financieras.
Dentro de las iniciativas impulsadas se puede contar con The Smarth Campaing para promover e impulsar la
educacin financiera y ha abordado aspectos como el concepto del consumi9dor responsable que incluye elementos
como impacto socio-ambiental a la hora de adquirir bienes y servicios. Empresarial es una apuesta que toma fuerza y
se establece con gran vigencia en el siglo XXI, a partir de mltiples anlisis acerca de cmo el fenmeno de la
globalizacin no genera los equilibrios que se esperaban en trminos de un desarrollo para toda la poblacin, por el
contrario agudiza la pobreza, en particular en pases emergentes, y profundiza diferencias generando grandes polos
de inequidad. Un ejemplo de ello es Colombia, uno pas con una gran riqueza en todos los aspectos, pero con grandes
inequidades en la distribucin de sus riquezas.
No obstante estos esfuerzos, llama la atencin las agresivas campaas y estrategias del sector financiero que saturan
el mercado de ofertas a los consumidores en muchas ocasiones con publicidad engaosa en la que se les invita a
invertir, consumir sin medir realmente las consecuencias de sus acciones, as como las facilidades que se ofrecen que
427
terminan por endeudar a los clientes que en ocasiones no cuentan con los mnimos posibles para asumir estos
compromisos.
II. Aproximacin terica
La aproximacin terica al concepto de Responsabilidad Social Empresarial se remonta a los aos 20, cuando la idea
de acciones empresariales responsables socialmente tuvo un gran impacto debido a la problemtica social que se
estaba viviendo en el momento y como respuesta surgen propuestas filantrpicas y de voluntariado con el fin de paliar
los efectos devastadores del libre mercado. Posteriormente, vale destacar la dcada de los 60, cuando, segn Stneider
(1971) citado en Crespo (2010) el concepto adquiere un enfoque distinto con un nfasis en la responsabilidad que
tienen los negocios de ayudar a la sociedad a alcanzar sus metas bsicas.
En la dcada de los 80, a partir de investigaciones empricas, Crespo (2010) plantea cmo en esta poca se identific
que el concepto no se puede estudiar por fuera o al margen que las prcticas que empresariales, idea que es reafirmada
por Drucker (1984) citado por Crespo (2010) quien dice que las acciones de RSE son una oportunidad para las
empresas, ya que es la posibilidad de convertir un problema social en una oportunidad (Crespo, 2010)
En la dcada del 2000 el concepto se ha transformado desde diversos aspectos y han surgido iniciativas. Surgi un
nuevo escenario en el que Cortina (2003) citado por Crespo (2010) introduce un nuevo elemento a la discusin,
planteando que lo fundamental en la idea de RSE reposa en el espritu tico de la modernidad, sin dejar de lado el
principio de libertad, el cual debera trazar paralelamente a la responsabilidad (Crespo, 2010).
El Pacto Mundial (Global compact), propuesto por las Naciones Unidas en el Foro Econmico Mundial en el ao 1999,
promueve las buenas prcticas de Responsabilidad Social y hace un llamamiento a todos los actores de la sociedad,
entre ellos las empresas, a que evalen el impacto de las actividades internas y externas que realizan y cmo afectan
el desarrollo de la humanidad. En este sentido, se plantearon diez principios bsicos de conducta y accin que deben
seguir las empresas en las estrategias y operaciones diarias, tales como derechos humanos, trabajo, medio ambiente
y lucha contra la corrupcin, como se muestra en la tabla 1.
Tabla 1. Principios de RSE planteados por Pacto Global de Naciones Unidas

Principio 1 - Las Empresas deben apoyar y respetar la proteccin de los derechos humanos fundamentales
reconocidos universalmente, dentro de su mbito de influencia.
Principio 2 - las empresas deben asegurarse de no ser cmplices de abusos a los derechos humanos.
Principio 3 - las empresas deben sostener la libertad de asociacin y el reconocimiento efectivo del derecho a la
negociacin colectiva.
Principio 4 - las empresas deben sostener la eliminacin de todas las formas de trabajo forzoso o realizado bajo
coaccin
Principio 5 - las empresas deben apoyar la erradicacin del trabajo infantil.
Principio 6 - las empresas deben apoyar la abolicin de las prcticas de discriminacin en el empleo y ocupacin.
Principio 7 - las empresas debern mantener un enfoque preventivo que favorezca el medio ambiente.
Principio 8 - las empresas deben fomentar las iniciativas que promuevan una mayor responsabilidad ambiental.
Principio 9 - las empresas deben alentar el desarrollo y la difusin de tecnologas respetuosas con el medio
ambiente.
Principio 10 - las empresas deben trabajar en contra de la corrupcin en todas sus formas, incluidas la extorsin y
el pago de sobornos
Fuente: Pacto Global Naciones Unidad (1999)
La propuesta de Naciones Unidas ha tenido gran acogida entre directivos de empresas y organizaciones sociales,
quienes ya vienen revisando, implementado y mejorando las actividades propias del ejercicio empresarial, para
contribuir en la calidad de vida de las personas, el cuidado del medio ambiente y el progreso de las comunidades, con
el fin de lograr un desarrollo sostenible.
428
El Pacto Global es una unin de voluntades, no est sujeto por normas jurdicas, es totalmente voluntario con el fin
de aumentar una conciencia y compromiso en favor de un desarrollo sostenible, respetuoso del ser humano y sus
derechos, protector del ambiente y propulsor de la equidad. En este sentido, Naciones Unidas pretende que sean
acciones voluntarias de las empresas y no bajo la imposicin de una norma. Aclara que las personas y las empresas
deben ser conscientes de los graves problemas que afronta la humanidad como el hambre, la pobreza, el deterioro del
planeta y asumir un compromiso en busca del mejoramiento de las condiciones actuales.
Las buenas prcticas de Responsabilidad social permiten a las organizaciones aumentar el nivel de confianza, mejor
imagen y reputacin ante la sociedad, transparencia en los diferentes procesos en las actividades del negocio, mayor
fidelidad por parte de sus clientes y proveedores y el fomento de una educacin y cultura responsable con el mundo.
En este marco merece la pena destacar, teniendo en cuenta el servicio que prestan las entidades financieras, que le
otorg el ente legislador que consiste en l creacin del Sistema de Atencin al Consumidor Financiero, SAC que se
fundamenta en cuatro pilares; informacin, educacin financiera, atencin y mecanismos de solucin a los
requerimientos de los consumidores.
III. EXPERIENCIAS DE RESONSABILDIAD SOCIAL EN EL SECTOR FINANCIERO
En primer lugar vale la pena destacar que la Superintendencia Financiera y las entidades afiliadas a ASOBANCARIA
se han concentrado en generar una cultura de consumidor responsable que tiene como una de sus bases la
informacin.
As mismo en materia de seguridad se han invertido grandes sumas de dinero y se han desplegado gran cantidad de
estrategias.
Uno de los primeros aspectos de la responsabilidad social del sector financiero est relacionado con el trabajo interno
y de gestin de recursos humanos que en muchos sectores financieros se ha centrado en la creacin de climas de
trabajo adecuados, con bajo estrs y son altos estndares de seguridad para la poblacin trabadora.
El otro aspecto est ntimamente relacionado con la labor de los clientes en el que juega un rol fundamental la
informacin.
Un gran nmero de entidades bancarias han creado fundaciones, dentro de las que se destacan: Fundacin
Bancolombia, que tiene no solo estrategias y acciones sino un poltica de responsabilidad social que se operativiza
articulando estrategias, proyectos y acciones dentro de los que se pueden contar el apoyo a comunidades vulnerables.
Por otra parte encontramos BBVA cuya estrategia de responsabilidad social est ms enfocada y enfatizada en los
clientes partiendo de la creencia de que un cliente bien informado y educado tiene ms opciones de ser exitoso.
IV. CONCLUSIONES
Cada una de las entidades bancarias hace un esfuerzo para integrar su discurso y su prctica en ese anuncio y apuesta
de Naciones Unidas, intenta desde todos los medios responder a la construccin de una sociedad donde lo importante
sea el respeto por los derecho del otro ser humano, con el fin de llegar a ser una humanidad que vive en paz.
No obstante todos los esfuerzos de la banca, cabe preguntarse si en realidad su inters es suficiente para estructurar
proyectos y programas que puedan generar repuestas y dinmicas que transformen la sociedad de una manera ms
inclusiva.
429
REFERENCIAS
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social empresarial:
http://www.icesi.edu.co/revistas/index.php/estudios_gerenciales/article/view/383/html#nota1
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[3] Ministerio de Educacin Nacional (2014). Estadsticas de programas de posgrados, Plataforma SNIES. Colombia.
430
ANLISIS DE LA CTEDRA DE TICA EN LOS PLANES DE ESTUDIO

DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS
Gladys Roco Ramrez Jurado
Magister en Administracin
Universidad Pontificia Bolivariana, Seccional Bucaramanga
gladys.ramirez@upb.edu.co1
Resumen - Desde el punto de vista de la formacin integral que se realiza en las instituciones de educacin Superior, la
responsabilidad compartida del proceso de enseanza-aprendizaje que se realiza en la Academia en temas como la tica y el valor
compartido, inciden directamente en la percepcin y el manejo de las finanzas corporativas, cuyos contenidos deben servir de base
para el anlisis crtico de la situacin econmica del pas, para identificar la importancia y ventajas del manejo transparente de los
recursos en las empresas, a fin de lograr no solo el mximo beneficio econmico, sino tambin el social. Esto significa que los
estudiantes de hoy y futuros empresarios de maana se inviten, desde las aulas, a ser conscientes de su rol como entes activos de
la sociedad, quienes gracias a su gestin generarn no slo utilidades per se, sino que ejercern un protagonismo como entes
sociales corresponsables, junto con el Estado y dems entes sociales, del bienestar de quienes lo rodean. De ah que surja la pregunta
qu estamos haciendo las universidades pontificias para que nuestros estudiantes, como lo dice el Papa Francisco, propendan por
la toma de decisiones, mecanismos y procesos encaminados a una mejor distribucin de la riqueza, la creacin de fuentes de
empleo y la promocin integral del pobre, que va ms all de una simple mentalidad de asistencia.
Palabras claves: tica, valor compartido, finanzas, universidades pontificias.
I. INTRODUCCIN
La globalizacin e internet han permitido no solo compartir las mejores prcticas financieras, sino tambin
conocer una serie de situaciones en donde prima el inters personal y el deseo de tener, ms que el ser, en
donde se evidencian casos de corrupcin y de no transparencia que atentan contra los principios y valores
ticos de la sociedad en general.
Por lo anterior, con el fin de analizar qu se est haciendo con la educacin tica a nivel de las instituciones
de educacin superior, se presenta esta primera fase de la investigacin dirigida a las Universidades
Pontificias, en donde se parte de la premisa que al ser instituciones de la Iglesia prima la formacin en el
marco del humanismo cristiano, es decir, una educacin centrada en valores y principios que propende por
la formacin integral de personas capaces de asumir su proyecto personal y profesional, comprometidos
con la construccin y el desarrollo de sus respectivos pases, profesionales excelentes, pero, sobre todo
personas excelentes, comprometidas con la verdad y la bsqueda del bien comn.
Es por eso que a continuacin se presenta una descripcin de las gnesis de las universidades pontificias,
para luego centrarse el anlisis en las universidades que poseen las carreras de administracin de empresas
o afines y de stas cules tienen en su plan de estudio la asignatura de tica.
As se presenta un primer esbozo de la relacin entre el plan de estudio y la tica, resaltando la importancia
de esta temtica en todas las asignaturas en este tipo de programas, en donde se parte de una premisa falsa,
en la que pareciera que el fin ltimo fuera solo el aumento de utilidades, independiente de los valores y
principios que deben regir a una sociedad.
1
Magister (c) de la Sociedad de la Informacin y el Conocimiento, Universidad Oberta de Catalua, Magister en Administracin con nfasis en
Estrategia y Poltica Organizacional, Universidad Autnoma de Bucaramanga e Instituto Tecnolgico de Estudios Superiores de Monterrey.
Administradora de Empresas, Universidad Cooperativa de Colombia Seccional Barrancabermeja. Grupo de Investigacin en Administracin (GIA)
de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga. Docente tiempo completo Universidad Pontificia Bolivariana, Seccional
Bucaramanga. Experiencia Laboral en el sector real y energtico.
431
II. UNIVERSIDADES PONTIFICIAS
Las Universidades tuvieron su gnesis cuando en el siglo XII tanto los docentes, como los estudiantes se
agruparon. Los primeros preocupados por la calidad de la educacin que se imparta y los segundos para
defenderse de sus docentes y fue as como en el siglo XIII se constituye la primera universidad que fue la
de Bolonia. Pero desde sus inicios siempre la Iglesia catlica cumpli un papel preponderante en el
nacimiento de estas Instituciones, conocidas hoy, como de Educacin Superior, porque desde la Edad
Media lo relacionado con el saber y la educacin en general, era labor exclusiva de las escuelas existentes
slo en los monasterios y catedrales (Bolonia, Pars, Salerno, San Milln, Crdoba, etc.). Inclusive estas
escuelas logran el grado de Studium Generale, porque reciban alumnos que no eran de sus dicesis y
concedan ttulos que tenan validez fuera de ellas; contaban con estatutos y privilegios otorgados, primero
por el poder civil y posteriormente ampliados por el papado, mediante Bullas en donde las escuelas locales
de estudios se convertan en instituciones universales, es decir en Universidades. (Vega, 2012)
En el caso de Amrica Latina, las primeras universidades fueron creadas por la Corona Espaola durante
la Colonia con una clara influencia de la Iglesia Catlica, para el servicio de la Iglesia y de la Sociedad.
(Snchez, 2011)
La denominacin de Pontificia, ya sea Universidad Pontificia o Pontificia Universidad, como ocurre en

Colombia con la Universidad Pontificia Bolivariana o la Pontificia Universidad Javeriana, es un ttulo
honorfico que es concedido por la Congregacin de Seminarios e Institutos de Estudios del Vaticano, a
algunas universidades catlicas y a todas las universidades eclesisticas2, con lo que se evidencia una
relacin cercana con la Iglesia y ms exactamente con el Vaticano.
El Santo Papa es la mxima autoridad en las Universidades Pontificas, pero estn bajo la administracin
de la arquidicesis o dicesis del lugar en que se encuentra la sede principal, de tal forma que la autoridad
directa e inmediata es el Diocesano del lugar, quien ostenta la autoridad mxima de estas instituciones de
educacin superior, ejerciendo el cargo de Gran Canciller.
Este direccionamiento Papal en las universidades catlicas tuvo el apoyo del Papa Po XII, quien estimul
la creacin de la Federacin Internacional de las Universidades Catlicas 3 en 1949. Luego en el Concilio
Vaticano II4 se reconoce, de manera explcita, la importancia de la labor docente y por eso sugieren como
estrategia para tener a los ms capaces motivar a los jvenes de mayor ingenio, tanto de las universidades
catlicas como de las otras, que ofrezcan aptitudes para la enseanza y para la investigacin, hay que
prepararlos cuidadosamente e incorporarlos al ejercicio de la enseanza 5, sino que tambin plantean que:
...El hombre, cuando se entrega a las diferentes disciplinas de la filosofa, la historia, las matemticas y las
ciencias naturales y se dedica a las artes, puede contribuir sobremanera a que la familia humana se eleve a
los ms altos pensamientos sobre la verdad, el bien y la belleza y al juicio de valor universal, y as sea
iluminada mejor por la maravillosa Sabidura que desde siempre estaba con Dios. 6
2 Segn el artculo 1-2 de las "Las universidades y facultades eclesisticas slo pueden establecerse por ereccin de la Sede Apostlica o con
aprobacin concedida por la misma que se dedican al estudio y a la enseanza de la doctrina sagrada y de las ciencias con ellas relacionadas.
3 El objetivo de esta Federacin, segn el artculo segundo de sus estatutos es contribuir al progreso del saber y a la elaboracin de un mundo ms
justo y ms humano, a la luz de la fe cristiana y gracias al espritu del Evangelio

4 Concilio de la Iglesia catlica convocado por el Papa Juan XXIII en 1959 y que termin en 1965 siendo Papa Pablo VII en 1.965, en el que se
redactaron 16 documentos, entre constituciones, decretos y declaraciones conciliares respecto a la situacin de la Iglesia en la poca y sus retos.
5 Declaracin sobre la educacin cristiana, acordada en el Concilio II denominado Gravissimum Educationis
6
Tomado de la Conferencia del Rector de la Pontificia Universidad Catlica de Chile, Dr. Ignacio Snchez Daz, para el curso de Revista
Humanitas Cruzando el umbral de la esperanza: Persona, cultura y sociedad en el magisterio del beato Juan Pablo II, el da 24 de octubre de
2011.
432
Despus, Benedicto XVI en el 2006 pronunci un su discurso en un Seminario organizado por la

Congregacin para la Educacin Catlica, en donde al referirse a la educacin superior coment: Las
instituciones universitarias se han distinguido siempre por el amor a la sabidura y por la bsqueda de la
verdad, como verdadera finalidad de la universidad, con referencia constante a la visin cristiana que
reconoce en el hombre la obra maestra de la creacin, en cuanto formado a imagen y semejanza de Dios
y contina el Papa se habla de verdad y de amor y, por lo tanto, de verdad y bien porque el objeto del
amor es el bien y, en realidad, existe una unidad profunda entre la verdad y el bien, entre los ojos de la
mente y los ojos del corazn (Zecca, 1990)
Ya en el siguiente Pontificado, Juan Pablo II promulg dos documentos sobre el rol de las universidades
catlicas, la Sapientia Christiana, promulgada el 15 de abril de 1979, y la constitucin apostlica Ex corde
Ecclesiae promulgada el 15 de agosto de 1.990. La primera enfocada a las leyes y normas que deben regir a
las universidades y facultades eclesisticas y la segunda a manera de carta magna en donde se reafirma la
misin de las universidades catlicas centrada en la bsqueda de la verdad cuya plenitud es Jesucristo y el
de la fidelidad de las universidades catlicas a su propia identidad institucional.
Y as el tema de las universidades sigue siendo una constante de los diferentes Jerarcas de la Iglesia, porque
precisamente el pasado 10 abril de 2014, el Papa Francisco hizo las siguientes observaciones durante la
visita de profesores, estudiantes y personal administrativo de la Pontificia Universidad Gregoriana, del
Pontificio Instituto Bblico y del Pontificio Instituto Oriental que, al analizarlo, aplica a todas las
Instituciones Pontificias, porque plante el reto de estas Instituciones: custodiando la memoria histrica
y, al mismo tiempo, hacindose cargo del presente y mirando al futuro con creatividad e imaginacin. Y
agreg que el fin de los estudios en toda universidad pontificia es eclesial. Adems enfatiza en la
investigacin, la academia centrada en el ser y con proyeccin social, cuando afirma:
La investigacin y el estudio deben integrarse con la vida personal y comunitaria, el compromiso

misionero, la caridad fraternal y el compartir con los pobres, la atencin por la vida interior y la
relacin con el Seor. Vuestros institutos no son mquinas para producir telogos y filsofos:
son comunidad en las que se crece y el crecimiento tiene lugar en la familia. La familia
universitaria es indispensable para crear una actitud de humanidad y sabidura concretasque
har de los estudiantes personas capaces de transmitir la verdad en dimensin humana, de
saber que si faltan la bondad y la belleza de pertenecer a una familia de trabajo se termina por
ser un intelectual sin talento, un cultor de la tica sin bondad, un pensador carente del esplendor
de la belleza y solo maquillado de formalismos. El contacto respetuoso y cotidiano con la
laboriosidad y el testimonio de los hombres y mujeres que trabajan en vuestras instituciones os
dar esa cuota de realismo tan necesaria para que vuestra ciencia sea una ciencia humana y no
de laboratorio.7
Con estos lineamientos que se han dado desde el Vaticano, hoy en da, alrededor del mundo existen las 34
Universidades Pontificias.
Como se puede detallar en el cuadro 1, el 56% de las universidades Pontificias estn ubicadas en Amrica,
el 38% en Europa, y el 6% restante en Asia. Siendo Italia con 10, el pas con mayor nmero de universidades
Pontificias en el mundo, seguida por Brasil con 7, Estados Unidos con 3, Colombia y Chile con 2 cada una
y el resto de pases con solo una.
7
Tomado de La misin de las Universidades Pontificias segn el Papa Francisco. Ver http://loiolaxxi.w21ordpress.com/2014/04/10/la-mision-de-
las-universidades-pontificias-segun-el-papa-francisco/
433
Cuadro 1. Relacin de Universidades Pontificias en el mundo
No. NOMBRE PAS CIUDAD
Buenos
1 Pontificia Universidad Catlica Argentina Argentina
Aires
2 Pontificia Universidad Catlica de Campinas Campinas
3 Pontificia Universidad Catlica de Gois Goinia

Belo
4 Pontificia Universidad Catlica de Minas Gerais
Horizonte
5 Pontificia Universidad Catlica de So Paulo Brasil So Paulo
6 Pontificia Universidad Catlica do Paran Curitiba

Rio de
7 Pontificia Universidad Catlica do Rio de Janeiro
Janeiro
Porto
8 Pontifical Catholic University of Rio Grande do Sul
Alegre
9 Pontificia Universidad Catlica de Chile Santiago
Chile
10 Pontificia Universidad Catlica de Valparaso Valparaso
11 Pontificia Universidad Javeriana Bogot

Colombia
12 Universidad Pontificia Bolivariana Medelln
13 Pontificia Universidad Catlica del Ecuador Ecuador Quito
14 Universidad Pontificia Comillas Madrid

Espaa
15 Universidad Pontificia de Salamanca Salamanca
Pontifical John Paul II Institute for Studies on Marriage and Family at The
16
Catholic University of America
Washington
Estados
17 Pontifical Faculty of the Immaculate Conception
Unidos
18 Pontifical College Josephinum Columbus
Pontifical and Royal University of Santo Tomas, The Catholic University of
19 Filipinas Manila
the Philippines
20 Wedabhakti Pontifical Faculty of Theology Indonesia Yogyakarta
21 Pontifical Atheneum of St. Anselm
22 Pontifical University Antonianum
23 Pontifical University of St. Bonaventure
24 Pontifical University of Saint Thomas Aquinas

Italia Roma
25 Pontifical University of the Holy Cross
26 Pontifical Athenaeum Regina Apostolorum
27 Pontifical Urbaniana University
28 Pontifical Gregorian University
434
No. NOMBRE PAS CIUDAD
29 Pontifical Lateran University
30 Salesian Pontifical University
31 Universidad Pontificia de Mxico Mxico Mxico
32 Pontifical University of John Paul II Polonia Krakw
33 Pontificia Universidad Catlica de Puerto Rico Puerto Rico Ponce

Santiago de
Repblica
34 Pontificia Universidad Catlica Madre y Maestra Los
Dominicana
Caballeros
FUENTE: Universidades Pontificas del Mundo
La explicacin del por qu en el Viejo Continente hay un mayor nmero de universidades Pontificias y
luego sigue en su orden Amrica, Asia y frica, es porque fue en Europa en donde se crearon las
universidades Pontificas ms antiguas del mundo Universidad Pontificia Santo Toms de Aquino y la
Universidad Pontificia Gregoriana- y el descubrimiento y colonizacin de Amrica, por parte de los
sbditos de los Reyes Catlicos de Espaa contribuyeron a la propagacin del catolicismo en el Nuevo
Reino. Luego mediante misiones catlicas se fue llegando a los pases de Asia y frica.
Este proceso de evangelizacin en el continente americano que data hace ms de quinientos aos, es lo que
explica el por qu, hoy en da, Amrica posee el mayor nmero de cristianos en todo el mundo, seguido por
Europa, frica y Asa, como se observa en las cifras porcentuales de la grfica 1.
Grfica 1. Distribucin de los catlicos por continente
FUENTE: Pew Research Religion & Public Life Project
A su vez Brasil, es el pas Latinoamericano con mayor nmero de universidades Pontificias y la que mayor
nmero de creyentes catlicos posee. Es ms, con base en las estadsticas de 2010, se observa que en el
ranking de los pases con mayor nmero de catlicos, en todos los pases de Amrica, Europa y Asia hay
por lo menos una Universidad Pontificia, mientras que en el Congo, pas africano que ocupa el dcimo
lugar no posee este tipo de Universidades.
En total el 79% de estas universidades Pontificas, a nivel mundial, se encuentran en los nueve pases con
mayor nmero de creyentes del ranking que se observa en la siguiente grfica.
435
Grfica 2. Relacin de los diez pases con el mayor nmero de catlicos en el 2010
FUENTE: Pew Research Religion & Public Life Project
III. MANEJO DE LA TICA EN LAS FACULTADES DE ADMINISTRACIN DE EMPRESAS DE LAS

UNIVERSIDADES PONTIFICIAS
Con base en la revisin por internet que se hizo de los programas que ofrecen las 34 Universidades
Pontificias existentes, a nivel mundial, se encontr que slo en 17 de ellas hay programas de
Administracin de Empresas o afines, que constituye el 50%, como se ven en el siguiente cuadro.
Cuadro 2. Relacin de Universidades Pontificias en el mundo

No. NOMBRE PAS PROGRAMA
1 Pontificia Universidad Catlica Argentina Argentina Licenciatura en Administracin de Empresas
2 Pontificia Universidad Catlica de Campinas Licenciatura en Administracin
3 Pontificia Universidad Catlica de Gois Licenciatura en Administracin

Licenciatura en Administracin y
4 Pontificia Universidad Catlica de Minas Gerais
Direccin de Empresas
5 Pontificia Universidad Catlica de So Paulo Brasil Licenciatura en Administracin

Licenciatura en Administracin y Direccin de
6 Pontificia Universidad Catlica do Paran
Empresas
Licenciatura en Administracin y Direccin de
7 Pontificia Universidad Catlica do Rio de Janeiro
Empresas
8 Pontifical Catholic University of Rio Grande do Sul Licenciatura en Administracin de Empresas
9 Pontificia Universidad Catlica de Chile Chile Major Gestin de Negocios
10 Pontificia Universidad Javeriana Administracin de Empresas

Colombia
11 Universidad Pontificia Bolivariana Administracin de Empresas
12 Pontificia Universidad Catlica del Ecuador Ecuador Ingeniero Comercial
13 Universidad Pontificia Comillas Administracin y Direccin de Empresas

Espaa
Administracin y Direccin de Empresas
14 Universidad Pontificia de Salamanca
Tecnolgicas
Pontifical and Royal University of Santo Tomas, The Catholic University
15 Filipinas B.S. Management
of the Philippines
Administracin de Empresas con concentracin
16 Pontificia Universidad Catlica de Puerto Rico Puerto Rico
en estudios generales de comercio
Repblica
17 Pontificia Universidad Catlica Madre y Maestra Administracin de Empresas
Dominicana
FUENTE: Planes de estudio de las Universidades Pontificias
436
Luego de identificar a estas universidades, se revis el plan de estudios de los programas de Administracin
de Empresas y afines, y se encontr que la asignatura tica aparece de manera explcita en 12 de stas
Universidades Pontificias, que corresponde al 71%, pero que si se toma todo el universo de las 34
universidades, sera el 35%.
Cuadro 3. Relacin de Universidades Pontificias que poseen tica como asignatura en el Plan de estudios
del Programa de Administracin de Empresas y afines
No. NOMBRE PAS TICA COMO ASIGNATURA
tica y sus fundamentos

1 Pontificia Universidad Catlica Argentina Argentina
Moral y Compromiso
tica y responsabilidad
2 Pontificia Universidad Catlica de Campinas
social en las empresas
3 Pontificia Universidad Catlica de So Paulo tica Empresarial
4 Pontificia Universidad Catlica do Paran Brasil tica

Pontificia Universidad Catlica do Rio de La tica cristiana
5
Janeiro tica profesional
Gestin ambiental,
Pontifical Catholic University of Rio Grande
6 responsabilidad social y
do Sul
tica empresarial
7 Pontificia Universidad Javeriana tica de los negocios
Colombia
tica Profesional
8 Universidad Pontificia Bolivariana
tica Social
9 Pontificia Universidad Catlica del Ecuador Ecuador tica social, personal y profesional
Cristianismo y tica social
10 Universidad Pontificia Comillas Espaa tica y Responsabilidad Social
Empresarial
11 Pontificia Universidad Catlica de Puerto Rico Puerto Rico tica comercial
Pontificia Universidad Catlica Madre y Repblica
12 tica de profesiones de negocio
Maestra Dominicana
Como se puede observar en este cuadro solo en la Pontifica Universidad Catlica de Paran en Brasil la
ctedra se llama de manera genrica tica o tica y sus fundamentos como se denomina en la Pontificia
Universidad Catlica de Argentina. Pero en las dems por el nombre se infiere el nfasis que le dan no solo
a nivel empresarial, sino tambin social, profesional y cristiana, entre otras.
Llama la atencin que en la totalidad de las universidades no se tenga dentro del plan de estudios esta
asignatura porque en la Ex Corde Ecclesiae al hablar de la investigacin en la Universidad Catlica se plantea
que abarca cuatro aspectos fundamentales, que se complementan entre s y que son: a) la consecucin de
una integracin del saber; b) el dilogo entre fe y razn; c) una preocupacin tica y d) una perspectiva
teolgica.8
8
Numeral 18 de la Constitucin Apostlica Ex Corde Ecclesiae, expedida por Juan Pablo II dirigida a las
Universidades catlicas del Mundo, como respuesta a su preocupacin de cmo el saber debe servir a la persona
humana.
437
Esta preocupacin por lo tico tambin se trata en el numeral 32, en el que se afirma que la investigacin
se deber orientar a estudiar en profundidad las races y las causas de los graves problemas de nuestro
tiempo, prestando especial atencin a sus dimensiones ticas y religiosas.
Adems la investigacin, como pilar de la Universidad, se da en todas las reas del conocimiento y
naturalmente que la Administracin de Empresas no es la excepcin. De otra parte, hacia finales de los
aos setenta y primeros aos de los ochenta aparecieron nuevas perspectivas y preocupaciones que van
consolidando la tica empresarial como especialidad disciplinar, tanto en Estados Unidos como Europa.
(Hernndez, 2005)
Respecto al manejo de la tica en la formacin universitaria, la Ex Corde Ecclesiae dice, de manera expresa,
que el programa de estudio para cada una de las distintas profesiones debe incluir una adecuada formacin
tica en la profesin para la que dicho programa prepara.
Como se observa en la grfica 1, de los 12 programas que tienen esta temtica en su plan de estudios, la
ctedra de tica que ofrecen tiene diferentes nfasis que de una u otra forma indican el direccionamiento
que se da en cada programa y que est ntimamente relacionado con el quehacer del Administrador de
Empresas.
Por eso la llaman tica empresarial, de los negocios, comercial o en otros casos, de manera explcita, se
muestra que adems de la tica se incluyen temticas de gestin ambiental y responsabilidad social
empresarial. Aunque la gestin ambiental hace parte de la responsabilidad social empresarial porque la
misma ANDI9 entiende "la RSE como una forma de conducir los negocios, definida por relaciones ticas y
transparentes con todos los grupos de inters y el establecimiento de metas empresariales compatibles con
el desarrollo sostenible de la sociedad (social, ambiental y econmico)."
Grfica 3. Relacin del nfasis de tica en los programas de Administracin de Empresas de las
Universidades Pontificias
4
2 2 2
1 1
tica tica y RSE tica tica social tica tica cristiana Gestin
empresarial, profesional ambiental, RSE
negocios o y tica
comercial
Pero tambin se presenta la tica profesional y la tica cristiana, de donde se deduce la necesidad de reforzar
unas normas fundamentales, que le sirvan de base a esos estudiantes de hoy, que maana sern los
profesionales que estarn al frente de las empresas, tomando decisiones alineadas con ese conjunto de
normas morales que rigen la conducta humana. 10
9
ANDI: Asociacin Nacional de Empresarios de Colombia. Ver
http://www.andi.com.co/cajadeherramientasrse/dequesetrata.aspx?mnu_id=16
10
Definicin de tica segn la Real Academia de la Lengua Espaola
438
A nivel mundial, como lo afirma Hernndez, En los primeros aos del siglo XXI los escndalos financieros
de Enron, Parmalat y otras corporaciones han mostrado las graves consecuencias de una gestin sin valores
ticos, lo cual ha producido un renovado inters por el cultivo de los grandes valores ticos en el mundo
empresarial11, mientras que Colombia tampoco ha sido ajena a estos escndalos financieros como el de
Interbolsa, Ingreso Seguro, las empresas de los Nules, DMG, entre otros, en donde pareciera que el fin
justificara los medios y que primara ms el tener que el ser.
Esta situacin debe llevar a un anlisis al interior de la Academia, pero en especial de las Escuelas de
Administracin, Economa y afines sobre el rol que estn cumpliendo para lograr con los estudiantes,
futuros dirigentes empresariales en los sectores pblicos o privados, una revisin de la importancia y
aplicabilidad de la tica en los negocios, pero no desde la teora sino desde la prctica. O sea, que ms que
compartir unos contenidos de tica, es fundamental la metodologa que permita llevar a los estudiantes
de hoy y profesionales de maana, a que incorporen en su actuar un comportamiento tico basado en
principios y valores, situacin que beneficia a la sociedad en general.
El mismo Papa Francisco, en su papel de lder de la iglesia Catlica, recalc la importancia de que "la tica
encuentre su lugar en las finanzas" y agreg que es necesario que "los mercados se pongan al servicio de
los pueblos y al bien comn de la humanidad".12
Ante la realidad actual en la que hay un inters centrado en mayores utilidades, menos costos, mayor
productividad, mejores indicadores de competitividad, etc., cobra ms sentido el rescatar la inclusin de
la tica en los programas de las facultades de Administracin de Empresas, como lo plantea el docente e
investigador sobre los valores religiosos y morales de la cultura actual, Horacio Martnez 13
En este contexto de fe decreciente en los hombres de negocios, los educadores de los

administradores beben hacer algo con el fin de preparar a sus estudiantes para asumir
responsablemente sus papeles en la sociedad. El cinismo debe ser reemplazado por dignidad,
propsito y responsabilidad...
Los educadores de los futuros administradores no pueden quedarse en silencio frente a este
problema. Si una facultad de Administracin sume una actitud de neutralidad ante los
valores, est enviando una poderosa seal a los estudiantes. Una universidad que rehsa
tratar los dilemas ticos est violando seriamente sus obligaciones bsicas con la sociedad y
da la impresin de indiferencia moral.
La educacin de los hombres de negocios tiene que ver no slo con competencia, sino tambin con
responsabilidad; no slo con habilidades, sino tambin con actitudes. Las facultades de
Administracin deben desarrollar en sus graduados un sentido de responsabilidad social y un de
tica de los negocios.
11
Planteamientos descritos en el artculo La tica empresarial al comienzo del nuevo milenio: una aproximacin
bibliogrfica y pedaggica
12
Palabras dichas por el Sumo Pontfice en conferencia organizada por el Pontificio Consejo de la Justicia y la Paz
sobre inversin para combatir la pobreza y las desigualdades sociales. Ver texto completo
en http://actualidad.rt.com/economia/view/131280-papa-francisco-tolerar-finanzas-suerte-pueblos
13
Reflexin que hace parte del artculo La tica empresarial al comienzo del nuevo milenio: una aproximacin
bibliogrfica y pedaggica publicado en los Documentos de Administracin Vol. 2 de la Pontificia Universidad
Javeriana.
439
Pero en esta labor que nos exige la sociedad, los docentes de estos programas son actores principales para
generar todo un cambio de cultura centrada en la importancia del manejo transparente de los recursos y
toma de decisiones centrada en el bienestar social en donde se desarrolla la empresa. Es decir se cambia la
visin personal por una social en la que estn incluidos no solo los colaboradores de la empresa sino todos
los dems stakeholders14
Entonces se requiere no slo tener la tica en el plan de estudios de las facultades de Administracin de
Empresas, sino permear el anlisis en todas las asignaturas propias del programa, de tal forma que se
incluya la reflexin sobre la responsabilidad no slo como profesionales, sino como ciudadanos integrantes
de una sociedad en la que debe estar en contino aporte para contribuir en la construccin de nuevas
oportunidades y mejoras para sus miembros.
Es decir, lograr una formacin integral en donde al abordar crticamente temas como la tica y el valor
compartido, conlleven un anlisis crtico de la situacin econmica de la regin, del pas y del mismo
mundo, para identificar la importancia y ventajas del manejo transparente de los recursos en las empresas,
a fin de lograr no solo el mximo beneficio econmico, sino tambin el mximo beneficio social.
Esto significa que el reto es invitar a los estudiantes de hoy, futuros empresarios de maana, a ser
conscientes de su rol como entes activos de la sociedad, quienes gracias a su gestin generarn no slo
rendimientos financieros en sus organizaciones, sino que ejercern un protagonismo como entes sociales
corresponsables, junto con el Estado y dems entes sociales, del bienestar de quienes lo rodean.
As se plasma lo que reza en las misiones de estas universidades Pontificias que, como se observa en el
siguiente cuadro, enfatizan en los temas ticos, bsqueda de la verdad y proyeccin social, principalmente.
Porque lo que se busca es formar a profesionales comprometido con la vida, la comunidad, el progreso, las
necesidades y el bien de la sociedad, a fin de coadyuvar en la construccin de una sociedad justa, solidaria
y fraterna que conlleve a mundo cada vez mejor, tomando como base los principios y valores del
humanismo cristiano.
Cuadro 4. Relacin de misiones de las Universidades Pontificias en el mundo que poseen la tica como
asignatura en el Plan de estudios del Programa de Administracin de Empresas y afines
NOMBRE MISIN PRINCIPALES NFASIS

Constante bsqueda de la verdad mediante la investigacin, la Bsqueda de la verdad
Pontificia conservacin y la comunicacin del saber humano para bien de la Bien de la sociedad
Universidad sociedad (Ex Corde Ecclesiae, 30), en un marco de excelencia Excelencia acadmica
Catlica Argentina acadmica, liderazgo en el campo del conocimiento y compromiso Liderazgo del conocimiento
con la comunidad. Compromiso con la comunidad
Producir organizar y socializar el
conocimiento
Producir, organizar y socializar el conocimiento a travs de
Pontificia Formacin profesional
actividades de extensin, la enseanza, la investigacin y el fin de
Universidad Excelencia
la formacin profesional, la excelencia, la formacin integral de la
Catlica de Formacin integral de la persona
persona humana y la contribucin a la construccin de una sociedad
Campinas humana
justa y solidaria.
Construccin de una sociedad justa y
solidaria
En el cumplimiento de su misin la PUC-SP se gua principalmente
Pontificia por los principios de la doctrina catlica. En ese espritu, garantiza Principios de la doctrina catlica
Universidad la libertad de investigacin, enseanza y demostracin de Libertad de investigacin y
Catlica de So pensamiento, siempre con miras a la realizacin de su funcin enseanza
Paulo social, considera la naturaleza y el inters pblico de sus Realizacin de una funcin social
actividades. "
14Cualquier grupo o individuo que pueda afectar o ser afectado por el logro de los propsitos de una corporacin. Se refiere a empleados, clientes,
proveedores, accionistas, bancos, ambientalistas, gobierno u otros grupos que puedan ayudar o daar a la corporacin.
440

tica, principios cristianos y maristas
La Pontificia Universidad Catlica de Paran, guiado por tica, Desarrollar y difundir conocimiento y
Pontificia principios cristianos y maristas, es desarrollar y difundir el cultura
Universidad conocimiento y la cultura y promover la formacin integral y Promover formacin integral
Catlica do Paran permanente de los ciudadanos y profesionales comprometidos con Compromiso con la vida y el progreso
la vida y el progreso de la sociedad. de la sociedad
Pontificia Comunidad de personas, maestros, estudiantes y miembros del

Bsqueda de la verdad
Universidad personal, unidos por un inters comn en la bsqueda de la verdad
Necesidades de la sociedad y del
Catlica do Rio de y de actuar de acuerdo con las necesidades de la sociedad y con el
mundo
Janeiro mundo cambiante que nos rodea.
Basado en los derechos humanos, en los principios del cristianismo Derechos humanos y principios del
Pontifical Catholic y la tradicin de la educacin marista, la misin de la PUCRS es cristianismo
University of Rio producir y difundir conocimientos y promover el desarrollo humano Producir y difundir conocimientos
Grande do Sul y profesional, impulsado por la calidad y pertinencia, con el Desarrollo humano y profesional
objetivo de desarrollar una sociedad justa y fraterna. Sociedad justa y fraterna
En el inmediato futuro, la Universidad Javeriana impulsar
prioritariamente la
investigacin y la formacin integral centrada en los currculos;
fortalecer su
condicin de universidad interdisciplinaria; y vigorizar su
presencia en el pas,
contribuyendo especialmente a la solucin de las problemticas
siguientes:
La crisis tica y la instrumentalizacin del ser humano. Presencia en el pas y solucin de
problemticas relacionadas con la
Pontificia El poco aprecio de los valores de la nacionalidad y la tica, valores, intolerancia,
Universidad falta de conciencia sobre la identidad cultural. discriminacin social, desarrollo
Javeriana La intolerancia y el desconocimiento de la pluralidad y cientfico y tecnolgico, y manejo del
la diversidad. medio ambiente.
La discriminacin social y la concentracin del poder
econmico y poltico.
La inadecuacin e ineficiencia de sus principales
instituciones.
La deficiencia y la lentitud en el desarrollo cientfico y
tecnolgico.
La irracionalidad en el manejo del medio ambiente y de
los recursos naturales.
Formacin integral
Formacin integral de las personas que la constituyen, mediante la
Evangelizacin de la cultura
Universidad evangelizacin de la cultura, la bsqueda constante de la verdad, en
Bsqueda constante de la verdad
Pontificia los procesos de docencia, investigacin, proyeccin social y la
Reafirmacin de los valores
Bolivariana reafirmacin de los valores desde el humanismo cristiano, para el
Humanismo cristiano
bien de la sociedad.
Bien de la sociedad
Principios cristianos
Se inspira en los principios cristianos; propugna la responsabilidad
Responsabilidad del ser humano ante
Pontificia del ser humano ante Dios, el respeto a la dignidad y derechos de la
Dios
Universidad persona humana y a sus valores trascendentales; apoya y promueve
Respeto a la dignidad
Catlica del la implantacin de la justicia en todos los rdenes de la existencia;
Derechos de la persona
Ecuador propicia el dilogo de las diversas disciplinas con la fe, la reflexin
Valores como: justicia, dilogo y fe
sobre los grandes desafos morales y religiosos, y la praxis cristiana.
Desafos morales y religiosos
La opcin por la visin cristiana de la vida, del hombre y de la
sociedad aporta inevitables matices enriquecedores:
La bsqueda de la verdad aspira a llegar a la suma Bsqueda de la verdad
Verdad de Dios. Esta bsqueda tiene que estar en el trasfondo de la Dilogo entre la fe y la cultura
docencia y la investigacin, no para deformar la ciencia sino para Promocin a la justicia al servicio
encontrar el necesario punto de convergencia de la ciencia y la fe fraterno y a los ms necesitados
Universidad
en la Verdad. De ah, entre otras realizaciones y recursos, el empeo Aceptacin de los valores
Pontificia Comillas
por una gran biblioteca, instrumento y smbolo a la vez, de ciencias evanglicos
religiosas y humanas. Valores: libertad, respeto, estima
El dilogo entre la fe y la cultura debe ser habitual. No mutuos, dilogo sincero y
son mundos sin relacin. Su encuentro se produce continuamente corresponsabilidad.
en el interior del hombre, que busca la armona y la sntesis en la
unidad de su propio ser.
441

La primaca de los valores humanos se manifestar en la
seleccin y enfoque de las carreras y cursos que se impartan.
Los profesionales que se forman en COMILLAS
deberan escuchar continuamente la llamada a ser hombres y
mujeres para los dems. Ms all de la obtencin de un ttulo, hay
que centrar primordialmente el inters en la promocin de la justicia
y en el servicio fraterno y efectivo a la persona, sobre todo a los ms
necesitados.
La autonoma universitaria ser siempre respetada, pero
esa autonoma tiene que conjugarse con la conciencia de la propia
misin y la real vinculacin con la Iglesia.
La dimensin comunitaria de la Iglesia refuerza el paso
de una mera comunidad acadmica a una autntica comunidad
universitaria, en la que es deseable que directivos, profesores,
alumnos y personal no docente encuentren especiales vnculos de
unin en la comn dedicacin a la tarea universitaria y en la
aceptacin de los valores evanglicos. Consecuentemente ha de
traducirse en un particular clima de libertad, respeto y estima
mutuos, dilogo sincero y consciente corresponsabilidad.
Vida y la dignidad de la persona
Pontificia Celebrar y promover la vida y la dignidad de la persona humana y
humana
Universidad educarla, segn los valores del Evangelio, en las disciplinas del
Valores del Evangelio
Catlica de Puerto conocimiento cientfico actualizado para construir un mejor mundo
Construccin un mejor mundo local y
Rico local y global.
global.
Soluciones cientficas a los desafos
Buscar soluciones cientficas a los desafos que enfrenta el pueblo del pueblo dominicano y entorno
Pontificia
dominicano y su entorno global, y formar profesionales lderes, global
Universidad
dotados de principios ticos, humansticos y cristianos, necesarios Profesionales lderes
Catlica Madre y
para el desarrollo material y espiritual de la sociedad, manteniendo Principios ticos, humansticos y
Maestra
el carcter de espacio abierto para la libre discusin de las ideas. cristianos
Libre discusin de ideas
FUENTE: Misiones Universidades Pontificias
Si bien, stas al igual que la mayora de las misiones de las Instituciones de Educacin Superior hablan de
formacin integral, las Universidades Pontificias se destacan por el nfasis en la proyeccin social ms la
relevancia de los principios ticos y la dignidad humana.
De ah que se hace necesario plasmar este espritu en el desarrollo de las ctedras de tica en todas las
carreras que se ofrecen y, en especial en las relacionadas con el manejo de las finanzas.
IV. TICA EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS VS. MANEJO TRANSPARENTE DE LAS EMPRESAS
Hoy en da se observa, en muchos casos, un afn desmedido centrado ms en el tener que en el ser. De ah
que en los profesionales que se desempean en el campo de los negocios, y ms exactamente, en las finanzas
corporativas, prime el fin sobre los mismos medios del cmo se alcanzan las meta, fruto de una planeacin
hecha por y para el logro de rendimientos econmicos que satisfagan a directivas y accionistas de las
empresas.
Sin embargo, pareciera que la formacin en valores como la honestidad, la solidaridad y la tica en general,
son responsabilidades de la familia y ya cuando llegan a las Instituciones de educacin superior llegan ya
formados. Pero as como se afirma que la educacin es un proceso permanente, lo mismo sucede con la
formacin en valores, y es en la Universidad en donde mediante el estudio de casos los jvenes pueden ver
cmo se vivencian esos valores en el quehacer empresarial, mediante el anlisis y toma de decisiones
permanentes como parte de los procesos fundamentales que se dan en las organizaciones, as como las
consecuencias que generan para sus empleados y para la misma cultura corporativa.
442
Aqu tambin se aplica que las directivas deben ser conscientes de su rol dentro de la organizacin y
liderazgo en la formacin de una cultura organizacional centrada o no en valores, porque tendra gran
aplicacin la frase popular que afirma que el ejemplo no es la mejor forma de ensear, es la nica.
Por eso el reto en la formacin integral que se imparte en las universidades, no slo radica en tener o no
una o ms asignaturas de tica, sino en tener una formacin centrada en unos valores y principios que
permeen en todas las asignaturas y es aqu en donde el rol del docente es fundamental, como orientador,
gua y ejemplo.
Las asignaturas deben incluir reflexiones y ejemplos de los manejos transparente de las finanzas, y por
ende, de las organizaciones que los lleven a identificar no solo las beneficios y consecuencias de este tipo
de manejo ticos sino de la responsabilidad que van a tener al estar preparndose para ser ellos quienes
lideren una cultura centrada en valores y principios.
Este proceso se debe iniciar desde el primer semestre y debe evidenciarse en todas las asignaturas no solo
mediante el estudio de las temticas en s, sino en la consistencia en el actuar, al realizar los trabajos, al
presentar los quices y parciales, as como en la equidad y objetividad en las notas por parte del docente.
Es importante destacar, que el hecho de que los estudiantes universitarios tengan la asignatura de tica en
su plan de estudios, coadyuva a invitar a los futuros empresarios a un manejo transparente en sus empresas.
Pero, habrn casos en los que esto no se d, porque hay varios factores que inciden en el anlisis y toma de
decisiones centradas en lograr atajos, menospreciando los principios y valores, en muchos casos por el afn
de alcanzar un rpido reconocimiento y status social asociado al poseer cada vez ms y ms dinero.
Ejemplos de estos ltimos casos que se conocen, gracias a los medios de comunicacin y las redes sociales,
son la principal razn de redefinir el rol del docente universitario, en las reas de administracin de
empresas y afines, porque es all en donde se analizan las finanzas como motor de desarrollo de las
organizaciones.
V. CONLCUSIONES
Las situaciones que se generan en las empresas hoy en da, a nivel regional, nacional y mundial, demuestra
la urgente necesidad de retomar la reflexin y enseanza de los principios ticos como eje conductor en los
planes de estudio de los programas de Administracin de Empresas y afines.
Es importante que de manera explcita se incluyan ctedras de tica en los planes de estudio, porque si
bien la tica es tambin una responsabilidad de la familia y de la educacin religiosa que se da en los
primeros aos, no por eso se debe dejar de lado en las Instituciones de Educacin Superior, partiendo de
la premisa que ya se poseen esos saberes que permiten tomar decisiones correctas en el quehacer diario de
la labor administrativa.
Es necesario generar espacios de dilogo entre los docentes para que compartan sus lecciones aprendidas
y mejores prcticas, en las que se incluyan el cmo abordan los temas ticos en las diferentes ctedras de
mercadeo, finanzas, gestin humana, produccin, entre otras, porque al asumir que en las Universidades
se ensea de manera integral, se puede partir de premisas falsas en el sentido que stos temas y
problemticas se analizan cuando se estudian los diferentes saberes que se abordan en las diferentes
asignaturas propias de la disciplina, pero al ser todos los docentes responsables de la reflexin tica, esa
misma responsabilidad se diluye y finalmente no se aborda.
443
La metodologa base de las ctedras de tica, es fundamental para lograr la incorporacin de los valores y
principios centrados en el bienestar social. Por eso se recomienda la construccin de casos, el abordaje de
dilemas ticos y el manejo de roles con casos reales que permitan generar debates y reflexiones que
coadyuven a una mejor toma de decisiones, al saber distinguir entre lo bueno y lo malo, lo que nos
conviene y lo que no nos conviene, tambin es el saber por qu se consideran buenos o malo unos
determinados comportamientos.15
El presente es solo un estudio descriptivo inicial de los planes de estudio, pero lo que se recomienda es que
se realice un estudio con base en las percepciones y experiencias de docentes, estudiantes, egresados y
empresarios respecto a la formacin tica que se imparte en las universidades pontificias y su reflejo en el
quehacer profesional, para analizar su verdadero impacto e incidencia en la vida empresarial.
REFERENCIAS
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tico. Revista iberoamericana de educacin, No. 29, OEI, 17-43.
15
Definicin de tica, segn el filsofo espaol Fernando Savater
444
MS ALL DEL TOO BIG TO FAIL: DESDE LOS CONTRATOS

DERIVADOS HASTA LOS DERECHOS HUMANOS
Jose Miguel Camacho Castro
Abogado
Corporacin Universitaria Alexander von Humboldt
Resumen El sector financiero de la economa tiene gran influencia en la mayor parte de las decisiones pblicas de hoy. Los
contratos derivados son el principal y ms rentable instrumento de multiplicacin de valor en la actividad financiera. Sus
caractersticas, en especial su complejidad, hacen que los controles sean por lo general insuficientes para armonizar los intereses
del sector con los intereses de la sociedad. Hay evidencia que apunta a que mltiples dificultades de las crisis financieras tienen
mucho que ver con la presencia y accin de este tipo de contratos. Lo delicado y lo que justamente se quiere evidenciar en este
trabajo, tiene que ver con la relacin entre este contexto financiero-econmico y los derechos humanos o, mejor, las disposiciones
de Ius Cogens internacional.
Palabras claves: Blanqueo de capitales, contratos derivados, crisis financieras, derechos humanos, Ius Cogens internacional,
derecho a la alimentacin.
AbstractThe financial sector of the economy has great influence on most public decisions today. Derivatives are the main and
most cost-effective instrument for the propagation of value in financial activity. Their features, especially their complexity, make
the checks are usually insufficient to align the interests of the sector with the interests of society. Some evidence suggests that many
difficulties of financial crises have much to do with the presence and action of this type of contract. I want to demonstrate in this
paper the relationship between the financial-economic environment and human rights and peremptory norms.
Key words: Derivatives, financial crises, food right, human rights, money laundering, peremptory norms.
I. INTRODUCCIN
El sector financiero, perogrullada es decirlo, es fundamental hoy por hoy para el desenvolvimiento de las relaciones
econmicas a nivel global. Las bondades de sistemas financieros sanos y desarrollados no pueden ser soslayadas por
ningn estudio serio. Sin embargo el sector financiero tiene, a nivel mundial, muchas cuentas pendientes. Algunas de
esas cuentas pendientes pretenden ser ilustradas en el presente escrito. Para lograrlo se mostrar la relacin, bastante
sutil, que existe entre los contratos derivados como instrumento de innovacin financiera y los episodios de crisis o
colapsos financieros desde una tangencial mirada histrica. De all, se pasar a mostrar cmo las crisis financieras
afectan de una forma terrible a la ms vulnerable poblacin del planeta: quienes padecen hambre y malnutricin.
Pero no es slo por ese camino que aparecen cuentas pendientes para el sistema financiero internacional. Tambin
los contratos derivados como instrumentos de innovacin financiera han tenido una poderosa influencia en el
debilitamiento del Estado como garante pblico del bienestar de la poblacin. Esta influencia se ilustra en dos casos:
el blanqueo de capitales y la evasin fiscal. El blanqueo de capitales propiciado en gran medida por actores financieros
nacionales e internacionales ha impedido que, por ejemplo, en Colombia, se inicien procesos serios de finalizacin del
conflicto [143]. Esto dibuja un cuadro cuando menos preocupante: los derivados financieros facilitan el blanqueo de
capitales que, a su vez, son destinados a la promocin de conflictos internos [caso de Mxico y Colombia] por grupos
delincuenciales de distinto orden. Toda conflagracin, no hace falta decirlo, es el caldo de cultivo para la violacin
sistemtica de todos los derechos de todos los hombres.
En una va similar se encuentra el tema de la evasin fiscal. Las prdidas que por este motivo sufren los Estados, sobre
todo aquellos que no tienen la fortaleza institucional para afrontar los retos de la globalizacin financiera, son
impresionantes. Esto dibuja, nuevamente, un cuadro bastante obscuro: las obligaciones de los Estados en materia de
derechos humanos difcilmente se vern cumplidas si los recursos y la actividad econmica interna no genera rditos
pblicos [va impuestos progresivos] para cubrir estas necesidades bsicas. En otras palabras, un Estado maniatado
en materia financiera jams podr consolidarse y jams podr cumplir sus obligaciones internacionales: vida
(alimentacin, sanidad), educacin bsica, seguridad, libertad y desarrollo son una quimera en casi todo el mundo.
445
II. CONSIDERACIONES PREVIAS SOBRE LO FINANCIERO Y LA SOSTENIBILIDAD FISCAL DEL

ESTADO SOCIAL DE DERECHO
Cuenta la historia que una de las causas que llevaron a la humanidad a la cruentsima segunda guerra mundial fue la
que hace referencia al asunto econmico del perodo de entreguerras [2, p. 312]. De hecho, los efectos de la primera
guerra mundial fueron devastadores para la economa alemana. En 1923 la hiperinflacin atac esta nacin sin piedad.
La reivindicacin de la dignidad de un pueblo aplastado por las condiciones econmicas injustamente impuestas en
el perodo de la primera post-guerra llev al ascenso del nazismo y a la destructiva confrontacin.
Tras este luctuoso escenario, al mundo le qued claro que deba encontrar modos para el direccionamiento econmico
en la segunda post-guerra. Por tal razn, se llevaron a cabo, en los Estados Unidos de Amrica, las conversaciones
tendientes a la estabilizacin de las relaciones econmicas de las naciones del mundo. Surgen pues, los Acuerdos de
Bretton Woods (en adelante ABW). Estos acuerdos, mantuvieron a raya los procesos de euforia financiera que
causaron las crisis econmicas de aos anteriores, creando un panorama de estabilidad sin precedente. Diciente es
que desde el fin de la segunda guerra mundial en 1945 hasta el fin de la vigencia de los ABW en 1973 (de manos de
Richard Nixon), no se presentaron episodios de recesin o depresin significativos [3].
Sobre las razones del fin del sistema de control econmico internacional creado por los ABW se han sealado
numerosos aspectos. Por ejemplo, el alza en los precios internacionales del petrleo en el ao de 1973 ha sido
esgrimida como argumento para justificar la accin de Richard Nixon de suspender la convertibilidad del dlar (35
dlares por onza de oro)1. Los flujos internacionales de capital se modificaron tras el alza de los precios del petrleo,
supuestamente presionando los sistemas fiscales de los pases desarrollados. Esto justific hablar de la crisis del
Estado de Bienestar (Estado Social de Derecho en su formulacin jurdica) a partir de la dcada de 1970. La verdad,
sin embargo, es que tal asunto es de poca monta, pues las balanzas de pagos de los pases importadores de petrleo
(Estados Unidos y los pases Europeos) no teman al alza de los precios de hidrocarburos, pues contaban con grandes
sistemas financieros encargados de reciclar el supervit de los pases de la OPEP que estaban obteniendo enormes
rditos por cuenta del alza de precios [4, p. 403]. En otras palabras, los pases ricos contaban con los mecanismos
financieros idneos para mantener el dinero dentro de sus bolsillos.
Ni siquiera la rmora violenta, desgastante e injustificada de Vietnam significaba la presin fiscal para los pases
desarrollados de Amrica y Europa. En 1968, los Estados Unidos tenan amplios mrgenes de maniobra fiscal pues
Estados Unidos no est hoy (1968), ni remotamente, cerca de ningn lmite de su capacidad fiscal (Samuelson, 1985,
p. 93). Qu hizo que la economa ms prspera del planeta arguyera, solo 5 aos despus, una prctica quiebra de su
sector pblico? Slo coyuntura y mentira poltica.
Es interesante dar una mirada a los efectos del fin de la vigencia de los ABW, con el objeto de ilustrar los intereses
solapados de quienes iniciaron en esa poca, la discusin, por dems malintencionada, sobre la viabilidad econmica
del Estado Social de Derecho. De este modo, debe decirse que la primera consecuencia del fin de los ABW fue la libre
fluctuacin de los tipos de cambio: esto permiti el comienzo de la especulacin con divisas. Se cre, a nivel mundial,
un mercado de monedas nacionales, con actores aprovechando y profundizando las variaciones de sus precios. Fue el
hontanar de los actuales ataques especulativos a las monedas nacionales.
Otra consecuencia fue la liberalizacin de los flujos de capital internacional. Bajo los ABW, los flujos de capital estaban
fuertemente controlados. Los parasos fiscales, los llamados fondos buitre, entre otros, eran prcticamente
inexistentes. Adems, la desregulacin de los flujos de capital ha facilitado la labor de blanqueo de capitales
provenientes de actividades ilegales, como el narcotrfico, lo que lleva a pensar, con fundamento, que el asunto de lo
financiero ha determinado la necesidad de gastar billones de dlares en actividades blicas, endeudando y haciendo
insolventes a muchos pases. En este caso concreto el desangro es bipartito: la captacin de capital de las comunidades
1
Los ABW establecieron un sistema de tipos de cambio fijos ajustables. Esto signific que todas las monedas del
mundo tenan un referente de fijacin: el dlar. A su vez, el dlar era la nica moneda convertible en oro. Adems,
los tipos de cambio podan variar en presencia de los llamados desequilibrios fundamentales; de aqu la idea de un
sistema de tipos de cambio fijos ajustables. Cfr. [25, pp. 131-192]
446
emponzoadas con las sustancias psicoactivas 2 y el subsiguiente negocio blico, ya mencionado y perfectamente
condensado as: Pero quiz nada haya beneficiado ms al trfico de drogas como la revolucin financiera de los
ltimos diez aos Para ocultar los movimientos de dinero los narcotraficantes utilizan toda una gama de
posibilidades, desde hasta las operaciones completas de blanqueo de dinero en las que intervienen empresas
tapadera, cuentas bancarias off-shore, y corresponsales e intermediarios en mltiples pases [5, p. 105].
III. MARCO TERICO: SI DERIVADOS, ENTONCES CRISIS
La existencia de un mercado financiero sano y bien regulado es un requisito para una economa pujante hoy por hoy 3.
Las posibilidades de financiacin y cobertura que el sector financiero ofrece al sector real son bastante apreciables.
Sin embargo, Cundo un sistema financiero empieza a enfermar? Cundo un sistema financiero abandona su
teleologa? En qu momento se altera la funcin del sistema financiero y se altera, as mismo, el concepto de valor en
la economa? La presencia de derivados financieros puede ser la clave para responder estas preguntas.
Los derivados financieros son, desde una mirada jurdica, contratos que derivan su valor de bienes subyacentes.
Tambin es as desde una perspectiva contable. Y, no est de ms decirlo, tambin es as desde una perspectiva
financiera. No obstante, desde lo financiero, es sumamente sencillo cambiar el objetivo de los instrumentos derivados.
Recurdese que los instrumentos derivados financieros tienen tres fines, a saber: cobertura, especulacin y arbitraje
[6]. En la dinmica contractual puede pasarse de la cobertura y el arbitraje a la especulacin de una forma casi
imperceptible. En otras palabras, las fronteras entre las tres funciones de los derivados son ms bien difusas.
Esta ausencia de fronteras es sumamente riesgosa. Si no se ejercen los controles adecuados y no se vigila
permanentemente la accin de los negociantes de este tipo de instrumentos se incurre en enormes riesgos
empresariales [6, p. 16] y en enormes riesgos para la sociedad. Sin estructuras reguladoras, las autoridades
democrticas pierden todo el control del sector financiero de la economa; no hay margen para las polticas monetaria
y financiera [7, p. 13] y sin control sobre el sector financiero, los riesgos que este produce terminan asumidos por el
sistema econmico en su conjunto bajo el ya famoso pretexto del too big to fail.
Sin embargo, la historia nos muestra que esto del too big to fail, es decir, de esas consecuencias que trascienden los
privados negocios financieros no es asunto nuevo. Los antecedentes pueden datar desde la edad media. El crecimiento
incontrolado de las casas financieras florentinas de los Mozzi, Scali, Bardi y Peruzzi, entre otros, y su consecuente
cada en bancarrota entre los aos 1342 y 1346 pudo determinar las condiciones de pobreza e insania civil que
permitieron que entre los aos 1347 y 1353 muriera aproximadamente un tercio de la poblacin europea de entonces
en la llamada peste negra [8, p. 653].
A partir de ese remotsimo antecedente este tipo de sucesos no se han detenido. Cada nuevo episodio ha confirmado
la relacin entre derivados financieros y crisis econmicas. La compaa del Misisip, dirigida por el afamado John
Law, que enga a los franceses con una rueda de contratos y de valorizacin inflada sobre las acciones de la compaa
y que termin en el fracaso. La tulipamana holandesa, que sumi a esta sociedad en la pobreza tras la cada de un
enorme mercado de todo tipo de ttulos que tenan como activo subyacente el hermoso tulipn. Charles Mackay [9],
explica estos episodios. Muchos otros episodios sucedieron en los siglos anteriores del XX pero este siglo fue especial
prolfico: la crisis de 1929 en Estados Unidos, la crisis de 1971, la crisis asitica de 1997 (antecedida por la crisis
japonesa de 1990), la crisis de la empresas de internet entre 1999 y 2000 entre muchas otras como, por ejemplo, la
crisis colombiana del 98. Algo ha sido constante en todas estas crisis: la presencia de ruedas de contratos cuya
complejidad consigue dejar por fuera de toda regulacin y de todo control un inmenso segmento del sector financiero
que termina causando graves perjuicios a las economas nacionales y al erario, pues siempre los bancos centrales son
prestamistas de ltima instancia.
2 Aproximadamente tres trillones de dlares provenientes del narcotrfico terminan en manos de las grandes
instituciones financieras del mundo. Cfr. [15].
3 Frenar o impedir el desarrollo del sistema financiero fue lo que intento en buena medida Andrew Jackson por all
en el siglo XIX. Los resultados fueron, naturalmente desastrosos. Jackson quiso frenar la influencia de los actores
financieros, que sin duda era exagerada, a travs de utilizar dinero metlico para la compra de tierras. Esto impidi
que los colonos compraran tierras, dejndolos a merced de los especuladores de la poca. Jackson quiso arrinconar
al sistema financiero ignorndolo y lo que logr fue dejarlo sin control, cometiendo un gran error [22, p. 273].
447
El siglo XXI es recibido por la sombra de la crisis de las empresas de internet. Esta crisis es magistralmente secundada
por la crisis de las hipotecas subprime, que termin siendo sistemtica y global. Los signos de recuperacin an son
incipientes en pleno 2014. La crisis de 2007, que no es ms que una crisis provocada por la complejidad y la ausencia
de regulacin de un sistema financiero repleto de instrumentos derivados ininteligibles y por ende, sumamente
riesgosos, ha generado costos increblemente altos para inmensos sectores de la poblacin. Desde el ao 2005 se
advertan los riesgos inminentes de la llamada innovacin financiera, pues se creaban incentivos a acciones financieras
de dudoso orden, como ataques especulativos, titularizacin de crditos ninja y otras acciones altamente riesgosas
[10]. No sobra decir que estas advertencias, realizadas desde la ciencia econmica ms autorizada, no fueron
atendidas. En otros trminos, asistimos a una crisis que en fue en gran medida deliberadamente inducida por
instrumentos contractuales complejos y sin control.
A. SORITES: SI CRISIS ENTONCES HAMBRE; SI DERIVADOS ENTONCES HAMBRE
Como ya se insinu lneas atrs, las crisis financieras suponen siempre altsimos costes para amplios sectores de la
poblacin. Prima facie podra pensarse en las medidas de austeridad impulsadas por los gobiernos del mundo para
reducir la presin fiscal o en aquellas personas que son indignamente desahuciadas de sus hogares y convertidas, de
la noche a la maana, en sujetos de la caridad pblica. Sin embargo, existe un rostro an ms siniestro de todo este
asunto. Se trata de la cuestin del hambre y la malnutricin a nivel global.
La crisis financiera iniciada en 2007 fren todos los avances, de por s precarios, que se haban logrado en esta materia.
En el ms reciente informe de la FAO sobre el estado de la inseguridad alimentaria del mundo se afirma que la cifra
de personas que padecen hambre en el mundo se redujo hasta 842 millones de personas [11, p. 8]. Naturalmente la
cifra es alentadora si se compara con los aos 2009 - 2012, donde la cifra ascendi primero, en el 2009, a 1020
millones de personas (la peor cifra desde los aos 70) [12, p. 2] y luego, hacia el ao 2012, haba descendido a 870
millones de personas [13, p. 8]. Sin embargo, si la actual cifra se compara con los 850 millones de personas que
estimaban hambrientas antes del 2007, se ver que las cifras son todo, menos alentadoras. Estos nmeros nos indican
que la crisis financiera jugo un papel primordial en que, cuando menos, 170 millones de personas padecieran hambre.
El mundo tard 7 aos en recuperar niveles de avance logrados antes del 2007. De los contratos a los derechos
humanos: la vida y la dignidad de una comida fueron negadas a millones de personas en virtud de montaas de papel
financiero descontrolado y altamente riesgoso.
Si esto parece horrible, debe advertirse desde ya que slo es una parte del problema. El sistema financiero, a nivel
global, tiene muchas ms cuentas pendientes. Como se dijo al principio, nadie puede negar seriamente la importancia
del sector financiero, pero los beneficios financieros no pueden ser irresponsables o generarse a costa de producir la
muerte, indignidad y sufrimiento de casi el 15% de la poblacin del mundo.
B. MS CUENTAS PENDIENTES
Las cuentas pendientes del sistema financiero, a nivel global, son muchas. Nos aproximaremos a dos de ellas: el
blanqueo de capitales y la evasin fiscal. Estos dos fenmenos estn ntima relacionados con mltiples problemticas
que constituyen una afrenta directa a los derechos fundamentales.
Blanqueo de capitales
La cuestin de la relacin entre el sistema financiero internacional y el blanqueo de capitales ha ido tomando fuerza a
medida que pasa el tiempo. Y no solo esta relacin general, sino tambin la relacin entre los derivados financieros
como mecanismos de innovacin financiera y mltiples tcticas de lavado de dinero.
Se ha asociado este tipo de actividades criminales con la revolucin financiera [5]. Se ha sealado la relacin entre
instrumentos de innovacin financiera e incentivos perversos [10]. Se ha llegado incluso a decir que gran parte de los
capitales lquidos disponibles durante los momentos ms profundos de la ltima crisis financiera eran ntegramente
provenientes de actividades ilcitas llevadas a cabo alrededor del mundo [14]. Adems, mltiples informes han
sealado la relacin entre prominentes instituciones financieras y grupos delincuenciales de alcance internacional.
448
Los contratos derivados financieros, utilizados como medios de especulacin, constituyen un lubricante sin igual para
las actividades de encubrimiento de los procesos de blanqueo de capitales [15, pp. 42-47]. Las operaciones
electrnicas, llevadas a cabo en el seno de reconocidas instituciones financieras son la regla.
En otro lugar se seal el importante papel que han jugado algunas instituciones financieras, como el banco HSBC en
la promocin del conflicto en Mxico, a travs de la legalizacin de miles de millones de dlares provenientes de los
crteles mexicanos. As mismo se sealaba la cercana relacin entre el sistema financiero y el conflicto armado en
Colombia. Los mltiples escndalos que son comidilla de los medios de comunicacin a diario tienen que ver con
financiacin del narcotrfico, financiacin de grupos armados al margen de la ley, corrupcin poltica, entre otros.
Que el conflicto en Colombia se haya perpetuado en Colombia se debe, en gran medida, a que los actores armados
contra el Estado han tenido amplios y expeditos medios para acceder a ingentes cantidades de recursos de capital. No
se trata de una acusacin, se trata de un hecho Antes que armas de fuego se requieren armas financieras [143, pp.
655, 656].
El ms reciente informe sobre el impacto de los flujos ilcitos de capitales sobre los pases en desarrollo, editado por
Global Financial Integrity afirma que estas naciones perdieron en 2011 aproximadamente 950 billones de dlares en
flujos ilcitos de capital. El mismo documento informa que, desde el 2002, son casi 6 trillones de dlares en prdidas.
Qu progresos podran realizarse con todo ese dinero? De entrada, alcanza para cancelar 4 veces la deuda externa
pblica de los pases en desarrollo. Esta ltima idea completa un panorama que difcilmente se puede agravar: las
instituciones financieras facilitan la violencia en mltiples pases; luego el Estado debe gastar en seguridad y guerra;
luego inmensos flujos de capital se escapan hacia otras latitudes; luego la garanta de los derechos fundamentales se
hacen excesivamente gravosa para la economa nacional, en dos frentes: atencin a vctimas de conflictos
interminables y prdida de recursos estatales por doquier.
Definitivamente, el sector financiero tanto a nivel internacional como a nivel nacional tiene un cruentsimo prontuario
que, cuando menos, debe detenerse. Los altos costos sociales de la irresponsabilidad financiera estn causando
demasiadas muertes, demasiados sufrimientos y demasiada indignidad a lo largo y ancho del mundo.
Evasin Fiscal
Si bien ya dijimos que la situacin descrita hasta ahora es difcil de agravar, perogrullesco es lo siguiente: los parasos
fiscales existen y son un problema gravsimo para la humanidad toda. No se est hablando de un asunto excepcional:
cerca de 50 naciones [de las 193 que hacen parte de la Organizacin de Naciones Unidas] son consideradas como
centros offshore o parasos fiscales [16, p. 270]. Los centros offshore son los pases y territorios con escasa o nula
tributacin para las operaciones financieras [17, p. 44].
En el contexto de la crisis actual deliberadamente inducida, la existencia de estas naciones pone en peligro la economa
de los Estados, incluso de aquellos pases que han logrado altas tasas de desarrollo. La crisis econmica y financiera
de 2008 ha puesto de manifiesto la decisiva contribucin de los parasos fiscales a la inestabilidad financiera de la
economa mundial [18, p. 19]. Cuando las presiones fiscales se han hecho ms arduas y sobretodo, cuando se han
desviado ingentes recursos al rescate de instituciones financieras implicadas en fraudes globales, el fraude fiscal no
pasa inadvertido. Lo cierto del asunto es que las cargas tributarias ms gravosas estn siendo impuestas a las capas
de poblacin con menos recursos, pues los grandes empresarios y financieros del mundo se refugian de los estatutos
tributarios haciendo uso de los parasos fiscales.
Esta situacin est en contra de cualquier sistema de tributacin medianamente decente. El principio de progresividad
de los tributos, por ejemplo, es flagrantemente transgredido en este asunto, pues, como ya se insinu, son las personas
con ms ingresos las que tienen mayores posibilidades de recurrir a la evasin fiscal. Slo por citar un caso, Alemania
descubri, en el mes de diciembre de 2012, que millonarios alemanes estaban utilizando masivamente [2900 millones
de euros no es una cifra despreciable] cuentas en Suiza para evadir sus responsabilidades fiscales. [19]. No puede
olvidarse que Alemania, el pas ms rico de la Unin Europea, ha asumido gran parte de los costes que la crisis
financiera de 2008 ha generado en los llamados pases perifricos. Si pasa en Alemania de mano de los suizos, Qu
podemos esperar en los pases ms laxos y menos eficientes en el control de su poltica fiscal?
449
IV. EL CASO DE COLOMBIA EN PERSPECTIVA COMPARADA: AUTORITARISMO FINANCIERO
Dos versiones del origen del Estado ocupan las pginas de la historia: la visin contractualista, que sugiere que el
Estado surge producto del consenso y de la cesin de partes de la soberana a una entidad superior que adquiere el
derecho de decidir el rumbo de la colectividad, haciendo uso de ciertos mecanismos. La otra versin, ms ajustada a
los hechos, es la expuesta por Max Weber [20, p. 83], quien nos dice que el Estado se funda por el ejercicio de la
violencia, violencia que ha de ser monopolizada por el Estado y que significar un proceso de pacificacin en el que
nadie ms podr hacer uso de este medio de forma legtima. Luego Weber esboza su teora de la legitimacin, pero
hasta aqu el punto que nos interesa.
Ha existido en Colombia el Estado? No, ni en trminos contractualistas, ni en trminos Weberianos. Habr quien
objete que las Constituciones Polticas son autnticos contratos sociales, pero a esto se puede contestar que las
Constituciones Polticas no son ms que armisticios, por lo menos en el caso colombiano. Slo por considerar el
ejemplo de la Constitucin Poltica de 1991, hay que decir que esta, a pesar de los avances en tcnica jurdica que
supuso, no fue ms que un instrumento para intentar la paz (el movimiento de la Sptima Papeleta tuvo como uno de
sus mviles la negativa del ejecutivo de modificar la Constitucin para permitir la participacin del M-19).
Si en trminos contractualistas no se puede hablar de Estado en Colombia, mucho menos puede hacer en trminos
Weberianos. En Colombia nunca ha existido una fuerza que monopolice la violencia e imponga la pacificacin interna
y construya la posterior legitimidad: la prueba est en que tras de 200 aos de independencia la guerra no ha cesado
y, por el contrario, esta ha encontrado nuevos mviles y nuevos medios 4. Ni siquiera desde una visin elemental es
posible hablar de Estado en nuestro pas: ni soberana ni territorio definido.
De qu autoritarismo de Estado podemos hablar en Colombia? No hay Estado, luego no hay autoritarismo de Estado.
Concedamos, en gracia de discusin, que hay un Estado, dbil, casi impotente. Aun as, Qu autoritarismo puede
ejercer un Estado impotente? Y alguien sensato objetar que la realidad de Colombia es una realidad de autoritarismo
donde se sega la participacin de la ciudadana y donde los derechos son trasgredidos a diario. A eso se contestar con
una pregunta: Quin si no es el Estado ejerce entonces el autoritarismo en Colombia?
Hemos llegado a la pregunta central, al quid del asunto. Habr que decir que en Colombia somos pioneros en el
ejercicio del autoritarismo no-Estatal. Somos exportadores de un modelo en el cual el autoritarismo viene dado por
omisin: no hay Estado, no hay monopolio de la fuerza, no hay monopolio de la regulacin, no hay monopolio de
nada: pues los vacos se llenan y quines y cmo lo llenan es la respuesta a la pregunta.
El autoritarismo en Colombia ha sido ejercido por mucho tiempo por el mismo tipo de personas que, desde tiempo de
la posguerra, ha empezado a ejercer el autoritarismo en otras latitudes tras la abolicin del autoritarismo de Estado
del primer mundo: actores econmicos. Para ilustrar esta situacin habr de recurrirse a mltiples casos que se
presentan, incluso, en Estados poderosos. Los casos a que se har referencia se dirigirn en los dos sentidos ya
mencionados: por un lado al tema del lavado de activos 5 y, por otro lado, al tema del fraude fiscal.
Es obligatorio comenzar con los Estados Unidos de Amrica pues se trata de un caso excepcional. En el ao 2012 fue
publicado un extenso informe en el cual se daba cuenta del entramado financiero que el banco HSBC puso a
disposicin de los carteles de la droga mexicanos con miras a procesar miles de millones de dlares negros e incluirlos
en circuitos legales. La filial de HSBC en Mxico HSBMX era el centro de estas operaciones [21]. El ejecutivo
estadounidense, como es natural, inici las respectivas investigaciones penales. El mismo ejecutivo estadounidense,
como no es natural, se vio en la obligacin de desestimar los cargos pues una sancin personal contra los directivos
del banco supondra serios riesgos para la entidad y por ende, para el sistema financiero 6. La nacin ms poderosa del
mundo cedi ante el poder financiero de un solo banco.
4 El profesor Bernardo Vela Orbegozo ha realizado un interesante estudio sobre las paradojas del conflicto y la
bsqueda de la paz en Colombia [23]
5 Algunas de las ideas en torno a este tema ya estn presentes en [1].
6 Matt Taibbi [24] realiza una breve resea del tema.
450
Hay que pensar el efecto que ests acciones del HSBC tuvieron sobre la democracia mexicana. Miles de personas
asesinadas, un rgimen de terror espantoso propiciado por grupos privados de mercenarios pagados por empresarios
de la droga. No es posible decir que el Estado mexicano no ha hecho su parte, pues ha sido capturado por todos estos
influyentes grupos: si las mafias capturan el poder del Estado no es tanto responsabilidad del Estado como del captor.
La situacin en Colombia no ha sido diferente. Mltiples escndalos financieros relacionados con el lavado de activos
y la financiacin a los actores del conflicto han mostrado la vulnerabilidad de nuestro sistema financiero y la
manifiesta impotencia del conato de Estado con que contamos. Desde el ao 2002 se inici en el pas un proceso de
desregulacin [ms] financiera que no se detiene y desde el mismo ao 2002 se recurre a discursos blicos cada vez
ms radicales. Esto refleja la doble moral poltica en torno al conflicto: por un lado el sistema financiero se desregula
de tal manera que sea posible que Interbolsa (1/3 del sistema financiero colombiano] se involucre en lavado de dinero
[que termina en manos de los grupos armados) y por otro lado se pide dinero prestado a entidades financieras
internacionales para financiar la compra de equipos militares y dems. Una maravilla 7.
Hay que pensar en lo terrible que ha sido el conflicto para millones de colombianos. La sangre derramada y los cuerpos
flotando en el ro magdalena tienen todo que ver con los ejecutivos financieros que flotan de un lado a otro en la
Avenida Chile o en Wall Street.
En cuanto al tema del fraude fiscal es preciso decir que estimaciones de Global Financial Integrity estiman que cerca
de 100.000 millones de dlares anuales se escapan de pases pobres o en desarrollo como Colombia, por cuenta de la
evasin fiscal y del uso de los llamados parasos fiscales. Otras organizaciones que han denunciado este problema,
como Tax Justice Network, indican cifras en el mismo sentido.
Un Estado latinoamericano que no pueda recaudar impuestos efectivamente de quienes en mayor capacidad estn de
pagarlos, Cmo puede ser sostenible fiscalmente? Si adems de la violencia un pas se ve sometido a dificultades
financieras Cmo habr de producirse la maduracin de ese Estado? Si de alguna parte viene el autoritarismo, es de
concretos sectores privados identificables, como el sector financiero.
A este panorama falta agregar que no slo los pases normalmente considerados y las empresas all establecidas fungen
como patente de corso para evadir las autoridades tributarias: pases industrializados (Estados Unidos, Alemania, el
Reino Unido, entre otros) cobijan con sus sistemas financieros y portafolios de inversin grandes fortunas del mundo
pobre o en desarrollo evitando los pagos tributarios.
Muchos otros escenarios podran mencionarse que dan fe de la difana verdad: el autoritarismo en estos pases sin
Estado ha sido ejercido de tiempo atrs por actores privados que deben ser controlados de un modo u otro por la
sociedad civil. Aun los Estados desarrollados y consolidados sufren las consecuencias de esta prdida de influencia y
se ven sometidos al mismo tipo de autoritarismo. De nada sirve disentir o protestar frente a palacios presidenciales si
el verdadero ejercicio del autoritarismo proviene de los altos edificios que suelen hospedar empresas y entidades
financieras.
V. CONCLUSIN
La actividad financiera es til y necesaria siempre que se mantenga en los caminos de su funcin natural y en los
caminos de la legalidad. Cuando el sector financiero se implica de forma directa en la persecucin del valor por el
valor, sin contar con limitaciones jurdicas universales, como los derechos humanos y, en general, normas del Ius
Cogens, su alcance es siniestro y casi ilimitado.
La enorme influencia del sector financiero y de sus recurrentes actividades ilcitas en gran parte de la poblacin
mundial tiene dimensiones abrumadoramente inhumanas. Nadie est en contra de la legtima persecucin de
beneficios en una economa de mercado, pero cuando los beneficios son obtenidos a costa del sufrimiento de millones
7Hay que contar adems con otra investigacin realizada por el Senado de los Estados Unidos desde el ao 2000,
donde se recoge en cuatro volmenes una completa escena de los mtodos usados por la banca estadounidense para
reciclar dineros obscuros provenientes de muchos pases y, por supuesto, Colombia [26].
451
de personas, de la muerte por la guerra o por el hambre de seres humanos, de la quiebra de naciones responsables de
la garanta de los derechos humanos, estamos ante ganancias que no puede ser bien vistas. El equilibrio entre beneficio
y humanidad no puede seguir siendo tan precario y tan evidentemente parcializado. La toma de medidas por parte de
las autoridades de todos los rdenes y por parte de la sociedad civil, a nivel global, es un imperativo ya no poltico,
sino moral.
La vida y dignidad de millones de seres humanos alrededor del mundo est en manos del diseo y puesta en
funcionamiento de instituciones globales con voluntad poltica y con participacin de la mayor cantidad de actores de
la sociedad civil. El mundo no puede seguir los derroteros unilateralmente trazados hacia el calvario por las hoy
incontroladas instituciones financieras. No se hacen aqu observaciones ociosas, hay evidencia para cada juicio y los
hechos estn all para el que quiera ver.
REFERENCIAS
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Bogot D.C., Editorial Universidad del Rosario; Legis Editores S.A. Konrad Adenauer Stiftung;
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[11] FAO; FIDA; PMA, El estado de la inseguridad alimentaria en el mundo 2013., FAO, Roma,
2013.
[12] FAO, El estado de la inseguridad alimentaria en el mundo. Crisis econmicas: repercusiones y
enseanzas extradas, FAO, Roma, 2009.
[13] FAO, The state of Food Insecurity in the World. Economic Growth is necessary but not
sufficient to accelerate reduction of hunger and malnutrition, FAO, Roma, 2012.
[14] A. M. Costa, Re-examining International Drug Policy -Transcript., Chatham House, London,
2012.
[15] J. M. Camacho y P. E. Gallego, El matrimonio siniestro: especulacin financiera y lavado de
dinero, Inciso, vol. 14, pp. 36-50, 2012.
[16] T. Godefroy y P. Lascoumes, El capitalismo clandestino. La obscena realidad de los parasos
fiscales, Primera ed., Barcelona: Paids Ibrica S.A., 2005.
452
[17] J. Hernndez, Los parasos fiscales. Cmo los centros offshore socavan las democracias., Primera
ed., Madrid: Ediciones Akal S.A., 2005.
[18] J. L. Escario, Parasos fiscales. Los agujeros negros de la economa globalizada., Madrid:
Fundacin Alternativas & Libros de la Catarata, 2011.
[19] Alemania descubre un fraude fiscal de 2.900 millones de euros en Suiza, Diciembre 2012. [En
lnea]. Available: http://www.elmundo.es/elmundo/2012/12/04/economia/1354610165.html.
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[20] M. Weber, El poltico y el cientfico, Quinta ed., Madrid: Alianza Editorial, 1979.
[21] U.S. Vulnerabilities to Money Laundering, Drugs, and Terrorist Financing HSBC Case History,
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[22] G. B. Tindall y D. E. Shi, Historia de los Estados Unidos, Primera ed., vol. 1, Bogot D.C.: Tercer
Mundo Editores, 1995.
[23] B. Vela, Los ideales de la paz y los tiempos de la guerra., Boletn de historia y antigedades,
vol. C, n 856, pp. 9-76, 2013.
[24] M. Taibbi, Gangster Bankers: Too Big to Jail How HSBC hooked up with drug traffickers and
terrorists. And got away with it., 2013. [En lnea]. Available:
http://www.rollingstone.com/politics/news/gangster-bankers-too-big-to-jail-20130214. [ltimo
acceso: 23 Abril 2013].
[25] B. Eichengreen, La globalizacin del capital. Historia del sistema monetario internacional,
Barcelona: Antoni Bosch, editor, S.A., 1996.
[26] Role of U.S. Correspondent Banking in International Money Laundering - Volume I, 2001.
453
LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA Y VALORES TICOS

EN ADMINISTRACIN FINANCIERA
Nora Cecilia Cabaleiro

Profesor Adjunto Administracin Financiera Sede Comodoro Rivadavia
Universidad Nacional de la Patagonia San Juan Bosco
nccabaleiro@hotmail.com
Resumen El propsito del trabajo es explicar la razn de las modificaciones introducidas en el Programa de la materia
Administracin Financiera que se dicta en la Universidad Nacional de la Patagonia San Juan Bosco, Sede Comodoro Rivadavia,
Facultad de Ciencias Econmicas Carrera Contador Pblico y la metodologa que se aplica. Los valores, la tica y la actitud
profesional son esenciales para el buen ejercicio profesional del egresado en ciencias econmicas. Incorporar la Responsabilidad
Social Corporativa y los valores ticos como una unidad adicional de la materia, cruzando transversalmente los ejes temticos
principales del Programa, permite tratar cuestiones tales como: En qu medida los informes de control de gestin reflejan el
impacto de la actividad de la organizacin en su contexto social? Cmo realizar la medicin de dicho impacto?, e indirectamente
qu valores y actitudes profesionales se anteponen a las decisiones empresariales y las condicionan?.
Las principales estrategias didcticas que se emplean en la Ctedra para abordar el tema en las decisiones financieras de inversin,
financiacin y distribucin de utilidades, atendiendo al perfil del futuro profesional de Ciencias Econmicas son:
Mtodo de casos
Discusin-debate con lectura previa de bibliografa, situacin de la ciudad respecto del tema ( En la ciudad de Comodoro
Rivadavia se crearon programas de responsabilidad social empresarial a travs de Ordenanzas municipales las cuales estn
vinculados a necesidades comunitarias pertenecientes a las reas de desarrollo humano, urbanismo, medioambiente,
identidad cultural, educacin, salud pblica, familia y valores humanos, deportes, integracin de personas con necesidad
especiales, defensa del consumidor, economa local, cooperativismo, seguridad pblica y prevencin del delito, entre otros)
Ejemplos de aplicaciones
Palabras claves: Administracin Financiera, Corrupcin, tica, Responsabilidad Social.
Abstract the purpose of the work is to explain the reason of the amendments made to the program of financial management
matter that is run at the University national of the Patagonia San Juan Bosco, see Comodoro Rivadavia, Faculty of Economic
Sciences career public accountant and the methodology applied. Values ethics and professional attitude are essential for the good
practice of the graduate in economics. Incorporate Corporate Social responsibility and the ethical valoreses as an additional unit
of matter, transversely across the main themes of the program, allows you to deal with issues such as: to what extent management
control reports reflect the impact of the activity of the Organization in its social context? How to perform the measurement of this
impact, and indirectly what values and professional attitudes put to business decisions and affect them? The main teaching
strategies that are used in the Chair to address the issue in the financial decisions of investment, financing and distribution of
profits, according to the profile of the professional future of economics are:
Case method
Discussion with prior reading of bibliography, location of the city regarding the issue (in the city of Comodoro Rivadavia was
created programs of corporate social responsibility through municipal ordinances which are linked to community needs in the
areas (from human development, town planning, environment, cultural identity, education, public health, family and human
values, sports, integration of people with special need, defense of the consumer, local economy, cooperatives, public safety and
prevention of crime, among others) applications
Examples of applications
Key words: Financial Management, Corruption, Ethics, Social Responsibility.
I. INTRODUCCIN
Toda organizacin es parte activa de una sociedad y se vincula con ella y a su vez las expectativas sociales
inciden en la misma. El escenario actual del mundo de los negocios est marcado por reflexiones sobre
competitividad, regularizacin de los mercados, generacin de conocimiento, consumidores y accionistas
454
ms exigentes e informados. En un contexto como el que vive actualmente la Argentina, en donde las
denuncias de corrupcin son elevadas, el mismo contexto es el que impulsa a las organizaciones a
establecer pautas de conducta.
Se presentan cada vez ms casos de violacin a la tica en las actividades econmico-polticas, especulacin
financiera, nuevos escndalos sobre corrupcin, la falta de veracidad en la publicidad, y demandas por
violacin a compromisos que ponen de manifiesto la necesidad de replantear el valor otorgado a la tica.
Hay quienes creen que la tica es esencial para la rentabilidad y supervivencia de la organizacin mientras
que para otros la realizacin de los negocios implica corrupcin, inmoralidad y escasa tica aunque
aparezcan justificaciones o argumentos encubiertos.
La falta de tica, econmicamente hablando, puede ser rentable, a corto plazo, para algunos, en algunas ocasiones.
La tica es siempre rentable econmicamente, a largo plazo, para el conjunto de la sociedad.
La bsqueda por promover un comportamiento tico en los negocios se evidencia por el incremento en
investigaciones, publicaciones, cursos de tica, etc. Existen mltiples publicaciones referidas a la enseanza-
aprendizaje de la tica profesional en las Universidades, lo cual indica que la educacin de tica no est limitada a un
aprendizaje propio de estudiantes de primaria y secundaria, sino como algo que debe procurarse tambin en otras
etapas de la vida, si se considera que del profesional se espera no slo competencia, sino tambin que use su
competencia y desempee su servicio con tica, entonces resulta necesario incluir alguna forma el aprendizaje de la
tica en la toma de decisiones financieras.
Una famosa adivinanza africana pregunta Cmo se come un elefante? A esto contest el Premio Nobel Desmond
Tutu: Muy sencillo: un pedazo despus de otro 1Una sola persona, una Institucin, una corporacin o un gobierno
no puede restablecer el equilibrio ecolgico del planeta. Pero si se desean provocar cambios se pueden ir abordando
los temas paso a paso. Cada uno debe asumir su responsabilidad profesional desde su entorno ms cercano.
Lo expuesto en prrafos anteriores gener la necesidad de incorporar explcitamente en el programa de

Administracin Financiera la responsabilidad social corporativa y los valores ticos en la toma de las
decisiones financieras. El aporte de este trabajo ms all de indicar que explcitamente se incluye en el
programa la reflexin sobre los aspectos ticos al momento de tomar una decisin financiera , como la
consideracin de la responsabilidad social corporativa, es exponer la metodologa a aplicar en el
desarrollo de la materia referidas estos temas , siendo una materia de contenido terico-Prctica y del
ltimo ao de la carrera resulta interesante tratar su vinculacin con las decisiones financieras con el
propsito de potenciar la formulacin de interrogantes que abran nuevas posibilidades de aprendizaje
referidas a este tema.
II. APROXIMACIN TERICA
Responsabilidad
La palabra responsabilidad contempla varias definiciones posibles. De acuerdo al diccionario de la Real

Academia Espaola (RAE), se trata del cargo o la obligacin moral que resulta para un sujeto del posible
error cometido en un asunto determinado. La responsabilidad es, tambin, la obligacin de reparar y
satisfacer una culpa.
Se puede concluir que la responsabilidad es un valor que est en la conciencia de la persona, que le debe
permitir recapacitar, dirigir, orientar y evaluar la magnitud de sus acciones y de sus resultados sin causar
1 Anselm Grn / Jochen Zeitz
455
daos a terceros, ni a ellos mismos, tanto en el plano moral, como en el plano tico, afrontando con
responsabilidad las mismas, para lograr un mejoramiento integral: laboral, social, cultural y natural.
Responsabilidad social
La responsabilidad social se puede definir como un compromiso u obligacin que los miembros de una
sociedad tienen con la misma; compromiso que implica la consideracin del impacto, positivo o negativo,
de una decisin.
Hay quienes prefieren hablar de Responsabilidad Empresarial porque creen que el trmino Social no
abarca el medio ambiente. Otros prefieren hablar, de Responsabilidad social porque no creen que se
deban efectuar distinciones con las empresas comerciales y otras organizaciones, ya sean gubernamentales
o no.
La responsabilidad social es la teora tica o ideolgica que una entidad ya sea un gobierno, corporacin,
organizacin o individuo tiene una responsabilidad hacia la sociedad. Esta responsabilidad puede ser
negativa2, significando que hay responsabilidad de abstenerse de actuar (actitud de abstencin) o puede
ser positiva, significando que hay una responsabilidad de actuar (actitud proactiva).
Se indica que Responsabilidad Social es la obligacin/compromiso que los miembros de una determinada
comunidad, sociedad, ya sea individualmente cada uno, o bien como parte de un grupo social, tendrn entre
s, as como tambin para con la sociedad o comunidad en su conjunto.
Responsabilidad Social Corporativa (RSC)
El concepto de Responsabilidad Social Corporativa no posee una nica definicin. Distintas organizaciones
que trabajan e investigan esta rea expresan definiciones vinculadas con la legitimidad, moralidad y tica.
Para la Norma ISO 26000 -sus lineamientos estn dirigidos a las organizaciones gubernamentales, las
empresas y las organizaciones de la sociedad civil-define la Responsabilidad Social como la voluntad de
las organizaciones de incorporar consideraciones sociales y ambientales en su toma de decisiones y de
rendir cuentas por los impactos de sus decisiones y actividades en la sociedad y el medio ambiente. Su
ejercicio implica el apego a la ley; la transparencia; la atencin a los postulados del desarrollo sostenible; y
la apertura a dialogar para incluir en las operaciones los intereses de los principales pblicos con los que
las organizaciones se relacionan. Estado, empresas y sociedad civil deben trabajar articuladamente a los
fines de generar la co-evolucin necesaria hacia una economa ms competitiva, que sea a su vez inclusiva
y respetuosa del medio ambiente.
Segn la OIT: La responsabilidad social de la empresa (RSE) es el reflejo de la manera en que las empresas
toman en consideracin las repercusiones que tienen sus actividades sobre la sociedad, y en la que afirman
los principios y valores por los que se rigen, tanto en sus propios mtodos y procesos internos como en su
relacin con los dems actores. La RSE es una iniciativa de carcter voluntario y que slo depende de la
empresa, y se refiere a actividades que se considera rebasan el mero cumplimiento de la legislacin
El Instituto Argentino de Responsabilidad Social Empresarial adhiere a la definicin elaborada por el

Instituto Ethos de Empresa y responsabilidad Social, Brasil3: La Responsabilidad Social Empresaria es la
2 E. Pia de los Santos Master E. en Direccin de Empresas Tecnolgicas e industriales

3 www.ethos.org.br
456
forma de gestin que se define por la relacin tica y transparente de la empresa con todos los pblicos con
los cuales se relaciona y por el establecimiento de metas empresariales compatibles con el desarrollo
sustentable de la sociedad, preservando recursos ambientales y culturales para generaciones futuras,
respetando la diversidad y promoviendo la reduccin de las desigualdades sociales.
Para Bradley Googins - Director of enter for Corporate Citizenship at Boston College - Conferencias en
Argentina - Mayo de 2002: Es el impacto total de la organizacin en la sociedad
Oliveira Neto Director del Instituto ETHOS, en el Encuentro Internacional de Endeavour en Argentina -
Abril 2002 la define en stos trminos: Es la capacidad de una organizacin de escuchar, atender,
comprender y satisfacer las expectativas legtimas de los diferentes actores que contribuyen a su desarrollo
Por otro lado, Economistas sin Fronteras sealan: La Responsabilidad Social Corporativa (RSC) es la forma de
conducir los negocios de las empresas que tiene en cuenta los impactos que todos los aspectos de sus actividades
generan sobre sus clientes, empleados, accionistas, comunidades locales, medioambiente y sobre la sociedad en
general. Ello implica el cumplimiento obligatorio de la legislacin nacional y la normativa internacional en el mbito
fiscal, social, laboral, medioambiental y de los derechos humanos, as como cualquier otra accin voluntaria que la
empresa quiera emprender para mejorar la calidad de vida de sus empleados, las comunidades en las que opera y de
la sociedad en su conjunto. Al mismo tiempo, amplan el concepto sealando la necesidad de regular acciones que
promuevan la transparencia de la informacin desde las corporaciones hacia la sociedad en general,
fundamentalmente, sobre decisiones tomadas en vinculacin a la reparacin del impacto ambiental y social. En ese
sentido sealan: La RSC debe aplicarse a toda la cadena de valor, respetando asimismo la soberana, las leyes y
polticas de desarrollo y la cultura propia de todas las sociedades donde las empresas actan. Adems asumimos que
el avance de la RSC pasa por un fundamental refuerzo del marco normativo internacional, y por la asuncin de
conceptos como la diligencia debida y el deber de reparacin de las empresas frente a sus impactos sociales y
ambientales. Asimismo, consideramos necesaria una regulacin pro-transparencia que permita a la sociedad conocer
informacin veraz y homognea relativa a estos impactos.
Aunque no existe una definicin nica de la Responsabilidad Social Corporativa, sta generalmente se
refiere a una visin de las operaciones, actividades y decisiones que implican un compromiso de una
organizacin y un modelo estratgico de Gestin que incorpore el respeto por los valores ticos, las
personas, las comunidades y el medio ambiente.
Indicadores de Responsabilidad Social Corporativa
El IARSE (Instituto Argentino de Responsabilidad Social Empresaria) presenta como indicadores de

Responsabilidad Social a analizar en cada organizacin:
- Valores y Transparencia,
- Comunidad Interna,
- Medio Ambiente
- Proveedores
- Consumidores y Comunidad
- Gobierno y Sociedad
Si la Corporacin adhiere a los principios de la Responsabilidad Social, sin duda su manera de ver los
problemas ser diferente; tendr en cuenta las consecuencias de sus decisiones sobre todas las personas
involucradas, tal vez como lo vena haciendo: directivos, accionistas, empleados, clientes, proveedores, y
agregar a la comunidad local, a la sociedad toda e incluso a las futuras generaciones. En otras palabras:
Esto no es sino un esbozo de lo que hace diferente a una empresa socialmente responsable, pe ro sus
consecuencias son muchas y muy relevantes. Por ejemplo, si la tica est presente en la estrategia de la
corporacin desde su inicio, una empresa responsable no podr tener la misma estrategia que otra que no
457
lo sea: se identificarn hechos relevantes, los valorar de manera diferente, los diagnsticos sern tambin
diferentes, contemplar alternativas diferentes, las personas aprendern de manera diferente, la historia
se escribir de otra manera y el futuro se ver tambin de otra manera4.
tica
Segn su etimologa, la palabra tica proviene del griego ethiks que significa relativo al carcter, derivado de ethos
que significa a su vez carcter, manera de ser. Por tanto la tica atae al modo de ser de una persona, no tanto desde
el punto de vista de su temperamento, sino de la forma de ser de la persona, sus hbitos de virtud como algo bueno y
sus vicios como algo malo. Es la capacidad de discriminar en base a la razn.
Segn el Diccionario de la Real Academia Espaola la tica es la parte de la filosofa que trata de la moral y de las
obligaciones del hombre. Tambin la define como el conjunto de normas morales que rigen la conducta humana
por ejemplo: la tica profesional.
Para la filsofa Adela Cortina la tica es un saber que pretende orientar la accin humana de un modo racional en el
conjunto de nuestra vida. La tica no est reservada a los especialistas sino es un patrimonio comn de todos los seres
humanos.
tica y moral
La moral se puede entender como el conjunto de normas, implcitas en su mayor parte, presentes en una sociedad,
sealando los valores y deberes que deben guiar las acciones humanas, ejerce una influencia muy poderosa en la
conducta de cada uno de sus integrantes. En cambio la tica surge como tal en la interioridad de una persona, como
resultado de su propia reflexin y su propia eleccin. La moral es un conjunto de normas que actan en la conducta
desde el exterior o desde el inconsciente. En cambio la tica influye en la conducta de una persona pero desde su
misma conciencia y voluntad. Una tercera diferencia es el carcter axiolgico de la tica. En las normas morales impera
el aspecto prescriptivo, legal, obligatorio, impositivo, coercitivo y punitivo. Es decir en las normas morales destaca la
presin del valor captado y apreciado internamente como tal. El fundamento de la norma tica es el valor, no el valor
impuesto desde el exterior, sino el descubierto internamente en la reflexin de un sujeto.
Valores
Segn el diccionario de la Real Academia Espaola Un valor es alcance de la importancia o significado de una accin.
Grado de aptitud o utilidad de las cosas.
Hay diversas opiniones sobre los valores tales como que son: Factores universales que fundamentan la conducta
humana independientemente de la poca, cultura, ideologa, raza o credo. son el deber ser o Pautas reconocidas y
asumidas por las personas como elementos para orientar su conducta. es aquello que me importa.
Para Juan Carlos Jimnez5 Los valores son principios que nos permiten orientar nuestro comportamiento en funcin
de realizarnos como personas. Son creencias fundamentales que nos ayudan a preferir, apreciar y elegir unas cosas en
lugar de otras, o un comportamiento en lugar de otro.
En una organizacin los valores son el marco del comportamiento que deben tener sus integrantes, y dependen de la
naturaleza de la organizacin (su razn de ser); del propsito para el cual fue creada (sus objetivos); y de su proyeccin
en el futuro (su visin). Para ello, deberan inspirar las actitudes y acciones necesarias para lograr sus objetivos
Tipos de valores
4 Argandoa, 2009
5 El valor de los valores en las organizaciones
458
El ser humano vive en comunidad por ello ha necesitado establecer principios que orienten su comportamiento en su
relacin con los dems, se habla de valores universales.
En este sentido, se consideran valores universales, la honestidad, la responsabilidad, la verdad, la solidaridad, la

cooperacin, la tolerancia, el respeto y la paz, entre otros.
As como la vida social se enmarca en patrones culturales que permiten el desarrollo de las personas, las
organizaciones cuentan con su cultura. sta debera facilitar la integracin y el crecimiento de sus miembros.
La cultura organizacional es la base para la identidad y el entendimiento de sus integrantes. Permite valorar y
jerarquizar las diferentes situaciones que el entorno presenta para darles respuestas adecuadas y coherentes.
Proporciona capacidad para actuar de manera estratgica y eficiente
La formacin de valores
Comenzamos a tener valores cuando somos nios. As que la consistencia y la coherencia en el comportamiento de
nuestros padres o quien nos cuide es lo que le da solidez a nuestra formacin. .
Ms adelante, cuando nos volvemos estudiantes, comenzamos a sentir presiones sociales y presin de valores
diferentes a los nuestros, a travs de la relacin con otras personas. Se pone a prueba la fortaleza de los valores que
formamos con nuestros padres.
Los maestros, lderes y modelos de valores en el colegio, tienen la posibilidad de reforzar lo formado en el hogar, pero
no sustituirlo.
Normas y valores
Por qu es tan difcil formar valores? Porque, a diferencia de las normas, los valores son convicciones. Las normas
las podemos acatar a pesar de nuestra voluntad, pero los valores tienen el respaldo de nuestra voluntad. Hemos
aprendido su importancia por los beneficios que nos producen, individuales y colectivos.
Los valores en la organizacin
Los valores tambin inspiran la razn de ser de cada organizacin. Todas las organizaciones se dirigen por valores.
Estos valores son explcitamente declarados en algunas ocasiones, mientras que en otras no se declaran pero se
manifiestan en el ambiente de la organizacin. Son un elemento motivador de las acciones, y del comportamiento
humano, definen el carcter fundamental y definitivo de la organizacin, y crean un sentido de identidad del personal
con la organizacin.
Las organizaciones estn sujetas a dinmicas y presiones diversas. As que sus valores no se forman de una vez y para
siempre, la formacin de valores en una organizacin depende de muchas variables, entre las que se encuentran:
las creencias y valores de fundador, de la direccin actual, de los empleados.

la formacin e influencia de los consultores
la normativa legal existente
las reglas de juego del mercado
los valores sociales de cada momento histrico
los resultados de la organizacin
Diversos autores sitan la Misin, Visin y Valores Corporativos, como el elemento central o el porqu existe una
organizacin, dnde quiere llegar y cmo lo quiere hacer.
Valores ticos y la organizacin
459
Cada organizacin tiene sus propios valores que, para ser considerados ticos, deben coincidir con los
valores compartidos por la sociedad.
Distintos autores enuncian interpretaciones en torno a la tica empresarial bsicamente se enuncia que la
tica es el eje estructurante de la empresa, es transversal, integra y eslabona cada una de las operaciones,
productos y/o servicios, para satisfacer las necesidades de los distintos grupos de inters.
Segn Mascareas, el compromiso de una empresa con la tica puede medirse por la tendencia de la misma
y sus empleados a cumplir la legislacin relacionada con factores tales como la calidad y seguridad de los
productos o servicios, las prcticas de empleo honestas, las prcticas honestas de marketing y venta, el uso
de informacin confidencial para el beneficio personal, la implicacin con la comunidad en la que se
encuentra, los sobornos y cohechos, etctera.
Mientras que para Gmez-Bezares, los comportamientos ticos son aqullos que contribuyen al bien
comn y si ello permite obtener un beneficio, ste actuar como incentivo.
La tica es importante puesto que, aunque los errores en los negocios pueden olvidarse, los malos
comportamientos ticos acaban con las carreras y la credibilidad de quienes los realizan.
Mascareas, indica que el comportamiento tico consiste en hacer las cosas de forma honesta, ahora bien
esta definicin no es fcil de aplicar adecuadamente desde el momento en que puede haber varios puntos
de vista sobre cmo hacer las tareas honestamente.
La empresa est expuesta a problemas ticos cuando transgrede los principios que por ejemplo, ignore
derechos de los accionistas, no respeten la cultura y el medio ambiente, afecten la confianza del cliente.
Segn estudio realizado por Patricia Debeljuh: Clima tico de las empresas en Argentina indica que se
percibe una tendencia generalizada a seguir avanzando en la implementacin de prcticas ticas. As, en la
medida en que las empresas se preocupen por mejorar el clima tico dentro de sus organizaciones, estarn
contribuyendo a contrarrestar los efectos adversos de un entorno corrupto y pasarn a tomar un rol ms
activo. Indica asimismo que la presin de toda una sociedad que reclama valores ticos ha hecho tambin
que en la Argentina de hoy, cualquier empresa se plantee que no podr sobrevivir al margen de un entorno
social que demanda un compromiso con la tica.
La Fundacin Etnor6 propone un listado de valores ticos como imprescindibles:
Integridad: coherencia entre lo que se dice y lo que se hace

Confianza: Credibilidad y reputacin de la organizacin
Justicia: Distribucin equitativa de cargas y beneficios
Dilogo: Participacin y consenso
Transparencia: Veracidad y comunicacin interna y externa
Dignidad: Respeto y fomento de los derechos humanos
Legalidad: Cumplimiento de las disposiciones legales
Compromiso cvico: Corresponsabilidad social
Ecologa: Respeto y mejora del medio ambiente
6
Fundacin Etnor (tica en los negocios y organizaciones) Espaa
460
Responsabilidad: Respuestas ante expectativas y demandas sociales
En la actualidad existen como indique en el apartado anterior, cdigos ticos (conjunto de principios que
declaran una posicin definida sobre lo que la organizacin est dispuesta a hacer o no) explcitos o
implcitos que cada empresa aprueba.
Tambin los emitidos por organismos internacionales, como las Directrices de la Organizacin de
Cooperacin y Desarrollo Econmicos para Empresas Multinacionales.
Segn la OCDE7 la tica empresarial est compuesta de tres componentes bsicos:
Valores ticos
Un cdigo de tica
Buena gobernabilidad corporativa
La Gobernabilidad corporativa es el marco de polticas y procedimientos que rige al Directorio de una

organizacin, incluso a los directores no ejecutivos y otros asesores del directorio, es parte esencial de la
tica empresarial debido a que la moralidad del directorio y sus miembros debe y debera, basarse en tales
polticas y procedimientos.
La direccin por valores
Relacionada con la tica y los valores de la organizacin est la direccin por valores. Es una herramienta
de liderazgo estratgico que orienta las conductas y decisiones cotidianas. Algunos elementos claves de la
direccin por valores son:
Identificar los valores esenciales de la organizacin, Visin y Misin de la organizacin.

Incluir los valores esenciales en los objetivos de accin
Realizar una direccin de personas basadas en valores
La imagen de la organizacin es uno de los recursos intangibles con los que cuenta la misma.
Corrupcin
La corrupcin es uno de los males que afectan a la sociedad. Compromete la legitimidad poltica, debilita
las instituciones democrticas y los valores morales de la sociedad.Es el resultado de un deterioro de las
cualidades morales de una sociedad que as se ve ms propensa a quebrar las reglas ticas en la bsqueda
de beneficios personales. El mayor o menor impulso y generalizacin que la corrupcin pueda tener dentro
del Estado, suele estar relacionado con los valores y pautas histricas de quienes detentan el poder, con el
grado de intervencin estatal, y con la capacidad de tener rganos de seguridad y justicia eficientes, pero
difcilmente se podr dar un Estado corrupto dentro de una sociedad con altos valores ticos 8
La tica y la cultura organizacional deben permitir combatir a la corrupcin desde la misma organizacin,
sin recurrir a legislacin nueva.
Generalmente se argumenta que para cambiar la cultura organizacional, es necesario cambiar la cultura de
la sociedad en su conjunto pero es sin duda ms factible cambiar la cultura organizacional.
7 Organizacin para la Cooperacin y Desarrollo Econmico

8 Solanet, Manuel. La corrupcin en las instituciones pblicas y privadas, Instituciones y Sociedad, Fundacin del Tucumn.
461
III. RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA Y ADMINISTRACIN FINANCIERA
La Administracin Financiera se define por las funciones y responsabilidades de los administradores

financieros. Aunque los aspectos especficos varan entre organizaciones las funciones financieras clave
son: La Inversin, el Financiamiento y las decisiones de dividendos de una organizacin. Los fondos son
obtenidos de fuentes externas e internas de financiamiento y asignados a diferentes aplicaciones. Para las
fuentes de financiamiento, los beneficios asumen la forma de rendimientos reembolsos, productos y
servicios. Por lo tanto las principales funciones de la administracin financiera son planear, obtener y
utilizar los fondos para maximizar el valor de una empresa. En tal sentido, la Responsabilidad social
corporativa es un concepto transversal, es decir, que afecta a distintos mbitos de gestin de la corporacin.
Por tanto, las actividades desarrolladas en el marco de la RSC tienen que estar vinculadas a la actividad
bsica de la corporacin y tener una vocacin de permanencia e implicar un compromiso de la alta
direccin.
En las distintas decisiones financieras rara vez hay una solucin nica a un problema, lo que obliga a considerar
distintas alternativas, puntos de vista y efectos que no se haban considerado antes, del mismo modo, la consideracin
de la dimensin tica del problema obliga a revisar los efectos de las decisiones, se indica que las decisiones financieras
estn interrelacionadas, y tienen consecuencias en el corto plazo y en el largo plazo.
El Gerente financiero es aquella persona que tiene como misin obtener recursos financieros y realizar las inversiones
en las mejores condiciones posibles para conseguir crear el mximo valor de la organizacin. Tiene que tener la
capacidad para adaptarse al cambio y debe actuar con eficiencia en la planificacin de la utilizacin de los recursos
financieros requeridos por la empresa, as como, la capacidad de identificar la adecuada asignacin de esos recursos
y su forma de obtenerlos, debe adems comprender la trama econmica en la que se mueve la empresa y estar atento
a los cambios que puedan producirse tanto en la actividad econmica como en la poltica econmica.
La legislacin no es suficiente para dirigir para la conducta empresarial, en consecuencia la responsabilidad

profesional debe estar en el norte de los procesos de toma de decisiones que estn por el respeto a la
dignidad y los intereses de los involucrados en funcin de la supervivencia y competitividad en el largo
plazo de las organizaciones. La formacin en tica empresarial y gestin tica de las organizaciones es un
elemento bsico y primordial para implementar el comportamiento tico en cualquier mbito, sea pblico
o privado.
Lo interesante de la RSC es que el empresario es un actor central para el desarrollo de una comunidad. Las empresas
son organizaciones que se componen de personas. Todos los que trabajan en ellas son responsables de su
comportamiento directa o indirectamente y, por ello, de parte de la contribucin de esa organizacin al desarrollo
sostenible.
Por ello est sujeta a reglas y debe ser socialmente responsable, debe integrar la responsabilidad social a las reas
estratgicas, comerciales, operacionales, logsticas y financieras.
Cualquier decisin tiene varios efectos, el directivo debe tener en cuenta que dirigir es conseguir resultados
econmicos, pero tambin resultados intangibles en las personas (satisfaccin en el trabajo) y, adems la
identificacin del personal y de los clientes con el objetivo de la organizacin y la creacin de confianza. Dirigir implica
conseguir resultados en frentes diferentes, los resultados aparecen al final del proceso y muestran lo que la
organizacin pretende. Las decisiones de un Directivo no son neutrales, estn comprometidas con cada realidad sobre
la que decidimos.
Actuaciones irresponsables como un excesivo apalancamiento de las operaciones para lograr beneficios a corto plazo
u obtener beneficios para los directivos ponen en evidencia la falta de profesionalidad, la falta de transparencia
(ocultar informacin a clientes y accionistas por ejemplo)
462
Una buena actitud tica es una buena actitud profesional frente a la sociedad, junto con la honradez, la veracidad y la
honestidad.
Lo tico comprende la intencin de las organizaciones de actuar con transparencia en sus relaciones empresariales,
se pueden lograr ventajas competitivas y se pueden desterrar prcticas corruptas que perjudican el valor de la
empresa.
Las empresas preocupadas en relacionarse en principios ticos estn orientadas por valores y quieren que los mismos
se difundan. Les interesa tambin lo que la sociedad, el gobierno y el sector privado piensa y opina al respecto. Por lo
tanto dar transparencia a sus acciones, y tener la transparencia como una de las bases de su desarrollo sostenible son
actitudes que reflejan los compromisos de la empresa por una gestin ntegra y con los intereses sociales. 9
Estrategias didcticas
La responsabilidad Social Corporativa busca equilibrar las variables econmicas , sociales y medioambientales en la
estrategia del negocio , como un requisito para alcanzar un desarrollo sustentable.Por lo expuesto es evidente que los
procesos formativos no deben ser mera transmisin de conocimientos , la acumulacin de conocimiento debera en
RSC y en valores ticos ser encaminada fundamentalmente en la formacin y en el desarrollo de habilidades
intelectuales, profesionales, valores profesionales, entendidos stos como los valores humanos contextualizados y
orientados hacia la profesin. Tomar conciencia de la importancia del tema, desde el rol del Profesional de las Ciencias
Econmicas en el contexto Regional. La responsabilidad profesional juega un papel crtico en la toma de decisiones
financieras por ello se incorpora el anlisis de los aspectos ticos referidos a cada unidad temtica de la materia
(decisiones de inversin, financiacin, poltica de dividendos, administracin del capital de trabajo, planeamiento y
control financiero, fusiones y adquisiciones y finalmente fracasos y dificultades financieras)
El objetivo es lograr profesionales preparados para tomar decisiones en las que los conceptos de tica, RSC,
desarrollo sostenible, corrupcin, sociedad y empresa son cuestiones a tomar en cuenta cada vez que se
establecen estrategias, polticas o decisiones en la organizacin. Adquirir argumentos para lograr decisiones
estratgicas a largo plazo o sostenibles. Tener en cuenta la construccin de la confianza en la Organizacin.
Entre las actividades propuestas (Anlisis de casos, discusin sobre documentos, artculos de diarios,
revistas especializadas, proyeccin de documentales y pelculas para su anlisis) se trabajo en el cursado
primer cuatrimestre 2014 con:
Cul es el estadio de la Responsabilidad Social Corporativa en la ciudad de Comodoro Rivadavia? El reto

es lograr el inters por el tema y analizar las situaciones concretas de RSC, tomar conciencia de las pautas
de conductas orientadas al bien comn.
Se analizo la normativa vigente: Ordenanzas 10399-400/12 de la Municipalidad de Comodoro Rivadavia,
las mismas fueron sancionadas para involucrar al sector privado en/ actividades econmicas de la ciudad
a partir de acuerdos vinculados a ejes de RSC como: Desarrollo humano, Medio Ambiente, Identidad
Cultural, Educacin, Salud Pblica, Familia y Valores Humanos, Deportes, Integracin de Personas con
necesidades especiales, Economa local, Cooperativismo, entre otros. La colaboracin econmica se
convirti en el requisito para la prestacin de obras y servicios a la comuna .Si bien la intervencin pblica
es un factor necesario, los programas se enfocan principalmente a la reputacin y solo tienen una
conexin limitada con el negocio , haciendo en principio que sean difciles de mantener a largo plazo, ya
que actualmente es una etapa de cumplimiento de obligaciones , una poltica como un costo de hacer
negocios haremos lo que estamos obligados a hacer- pero no integra el tema de responsabilidad social
en la estrategia central de la firma.
9 La Responsabilidad Social de las empresas en el combate a la corrupcin CGU 2010
463
La Ordenanza fue promovida cono una necesidad pblica de contar con la colaboracin de empresas privadas de la
ciudad para revertir las asimetras que presenta Comodoro Rivadavia 10
Programa del valor de RSC impulsado por Pan American Energy (PAE), junto a Asociacin Mutual Israelita
Argentina (AMIA) se lanzo oficialmente , en Comodoro Rivadavia, el Programa Valor, RSE + Competitividad , con el
objeto de trabajar con Pequeas y Medianas Empresas (PYMES) en la capacitacin e implementacin de planes de
mejora sustentable que contribuyan en la competitividad del sector empresarial de la regin , la capacidad de
conduccin, el cumplimiento de exigencias y la comunicacin, crear valor compartido, optimizando costos y
gestionando riesgos; y , fundamentalmente, trabajar para posicionarse como empresas responsables, mejorando as
su reputacin en un mercado competitivo y exigente.
El ente Autrquico Comodoro Conocimiento y el Programa Pymes de Pan American Energy (PAE) realizaron
un curso de sensibilizacin sobre Responsabilidad Social IRAM-ISO 26000:2010.El curso se orient a gerentes,
responsables, coordinadores, profesionales, tcnicos, personal involucrado que se desempea en organizaciones
comprometidas con la Responsabilidad Social y toda persona que desee tener un panorama general en esa temtica.
Tuvo como objetivos centrales comprender las tendencias actuales en materia de Responsabilidad Social, a partir de
un panorama de la evolucin del concepto, y de este modo, conocer las principales iniciativas y antecedentes
relacionados. El tema de Responsabilidad Social a nivel nacional e internacional cada da cobra mayor inters entre
las organizaciones, debido a la conciencia y necesidad de mantener un comportamiento socialmente responsable que
permita contribuir al Desarrollo Sostenible.
IV. CONCLUSIN
A travs del desarrollo del trabajo se han analizado distintos aspectos de la RSC y de los valores ticos,
ambos son conceptos transversales, es decir, que afectan a distintos mbitos de gestin de la corporacin.
El objetivo es que el alumno conozca las diversas tendencias actuales referidas a la Responsabilidad Social
en la organizacin, la importancia de los valores ticos y como afectan en la toma de decisiones financieras.
Es necesario mostrar la relacin que existe entre el ejercicio profesional y las cuestiones morales, se indica
que la tica no es una reflexin abstracta11 es un ejercicio libre .Los futuros profesionales deben tener un
slido compromiso, y poseer herramientas y formacin para tomar decisiones dentro de un marco tico,
cada empresa genera impactos sociales y ambientales, tanto positivos como negativos, jugando un rol en el
marco del desarrollo sustentable .La idea es concientizar a los alumnos que la RSC no es una moda, hoy
se trabaja ms en la aplicacin de la tica en los negocios en la ciudad de Comodoro Rivadavia , se
reflexiona, se capacita a las pymes, el crecimiento econmico de la ciudad da lugar y la posibilidad de ser
efecto palanca para los aspectos sociales y medioambientales . Pensar en un contexto de escenarios
complejos, la tica en los negocios, el respeto en las prcticas laborales, el negocio con valor social y la
gestin ambiental adecuada es lo que a largo plazo va a permitir a la organizacin sostenerse en el tiempo.
Silvia Maritino Universidad Austral12
BIBLIOGRAFA
10 Intendente Nstor Di Pierro 2014-Diario El Patagnico
12 Las acciones colombianas en el Dow Jones en calidad de invitadas: Davivienda, Banco de Bogot, Empresa de Energa de Bogot, Grupo xito,
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465
NDICE DE SOSTENIBILIDAD EMPRESARIAL COMO

INSTRUMENTO EN LA IDENTIFICACIN DEL COMPROMISO DE
LAS SOCIEDADES ANNIMAS COTIZADAS EN BOLSA DE
VALORES DE COLOMBIA
Santo Alfonso Hinestroza Palacio
Economista, Msc Desarrollo Sostenible y Medio Ambiente
T.C. Instituto Tecnolgico Metropolitano.
Marleny Cardona Acevedo

Economista, PhD. en ciencias Sociales.
T.C. Fundacin Universitaria Konrad Lorenz.
Resumen Los avances en materia de responsabilidad social empresarial, les demanda a las empresas su
compromiso de comunicar todos sus esfuerzos en materia de su responsabilidad social en las dimensiones
econmicas, social, ambiental, gobierno corporativo y su compromiso con valores ticos y lucha contra la
corrupcin. En este mismo sentido, se han venido desarrollando diferentes formas de comunicar los logros y
avances en materia de sostenibilidad del desarrollo humano, lo cual ha llevado al desarrollo de guas e informes de
sostenibilidad, bajo diferentes directrices. La motivacin de las empresas para asumir retos en materia de
sostenibilidad, est dado bsicamente por la bsqueda de una reputacin corporativa, la generacin de valor para
los grupos de inters, la gestin de los riesgos y el acceso a mercados de bienes, servicios y capitales que exigen
compromisos serios con el desarrollo sostenible. Los mercados financieros no han sido ajenos a las exigencias del
desarrollo sostenible, y han desarrollado instrumentos que permitan que las empresas logren sus objetivos
corporativos con un impacto significativo en la sostenibilidad del desarrollo. Es as como aparecen una serie de
ndices financieros de sostenibilidad que premian a las empresas que hacen sus mayores esfuerzos en la bsqueda
de soluciones a los problemas globales. Esta investigacin se centrado en el desarrollo de un ndice de sostenibilidad
empresarial que pueda medir el grado de compromiso de las empresas colombianas que estn inscritas en la Bolsa
de Valores. En la temtica referida al diseo del ndice se tuvo como referencia la metodologa del ndice de
sostenibilidad empresarial de Bovespa, Dow Jones de sostenibilidad, el IPC sustentable, en algunos temas se adapt
algunos clculos utilizados en el ndice COLCAP. Finalmente, el diseo del ndice se constituye en una propuesta
metodolgica para medir a travs de los mercados financieros el compromiso empresarial con el desarrollo
sostenible.
Palabras claves: Bolsa de Valores de Colombia, Bovespa, Dow Jones de Sostenibilidad, ndice de Sostenibilidad
Empresarial, IPC sustentable.
Abstract Advances in corporate social responsibility, demand businesses to communicate their commitment to
all its efforts on social responsibility for the economic, social, environmental, governance and commitment to ethical
values and anti-corruption. In this sense, they have been developing different ways to communicate the
achievements and progress in sustainability of human development, which has led to the development of
sustainability reporting guidelines and under different guidelines. The motivation for companies to take on
challenges in sustainability, is given basically by finding a corporate reputation, creating value for stakeholders, risk
management and access to goods, services and capital requiring serious commitment to sustainable development.
Financial markets havent been immune to the demands of sustainable development, and have developed tools to
enable companies to achieve their corporate objectives with a significant impact on the sustainability of
development. Thus it appears a number of financial sustainability indexes that reward companies that make their
best efforts in finding solutions to global problems. This research is focused on developing a corporate sustainability
index that can measure the degree of commitment of Colombian companies that are listed on the Stock Exchange.
In referring to the thematic design reference index was the index methodology Bovespa corporate sustainability,
Dow Jones sustainability, sustainable IPC, on some issues some calculations used in the index COLCAP adapted.
Finally, the design of the index constitutes a proposal to measure through financial markets corporate commitment
to sustainable development.
Keywords Bolsa de Valores de Colombia, Bovespa, Dow Jones Sustainability, Corporate Sustainability Index, IPC
sustainable.
466
I. INTRODUCCION.
Las empresas en la actualidad han adquirido ms conciencia de que su rol va ms all de la produccin de un bien
o servicio y la obtencin de una rentabilidad sobre la inversin. El surgimiento de los problemas globales que
implican soluciones globales, ha generado el surgimiento de grupos de inters, inversionistas socialmente
responsables y gobiernos comprometidos en la bsqueda de soluciones a estas problemticas que no siempre se
logran a un corto plazo.
La responsabilidad social empresarial cada vez logra ms adeptos que desde diferentes conceptualizaciones e
intencionalidades, estn buscando un dialogo comn que permita la bsqueda de soluciones a los fenmenos que
estn comprometiendo el futuro de la humanidad.
Desde la primera Conferencia Mundial sobre el Medio Ambiente, hasta la fecha, las preocupaciones de la comunidad
internacional se han incrementado y han llevado a emprender diferentes tipos de iniciativas que permitan
contrarrestar las problemticas referidas al medio ambiente y al desarrollo. Es as como se comienzan a incorporar
nuevos conceptos de cmo se debe de mirar el crecimiento econmico y el bienestar de la sociedad. Es en este
contexto donde las empresas empiezan a jugar un rol ms importante en lo que respecta a la satisfaccin de las
necesidades humanas, algo que hoy en da va un poco ms all de la funcin de produccin, y se asume el concepto
de responsabilidad social empresarial, como la forma ms adecuada de como las organizaciones se deben de
relacionar con los grupos de inters que surgen cada vez ms.
Los avances en materia de responsabilidad social empresarial, les demanda a las empresas su compromiso de
comunicar todos sus esfuerzos en materia de su responsabilidad social en las dimensiones econmicas, social,
ambiental, gobierno corporativo y su compromiso con valores ticos y lucha contra la corrupcin. En este mismo
sentido, se han venido desarrollando diferentes formas de comunicar los logros y avances en materia de
sostenibilidad del desarrollo humano, lo cual ha llevado al desarrollo de guas e informes de sostenibilidad, bajo
diferentes directrices. La motivacin de las empresas para asumir retos en materia de sostenibilidad, est dado
bsicamente por la bsqueda de una reputacin corporativa, la generacin de valor para los grupos de inters, la
gestin de los riesgos y el acceso a mercados de bienes, servicios y capitales que exigen compromisos serios con el
desarrollo sostenible.
Los mercados financieros no han sido ajenos a las exigencias del desarrollo sostenible, y han desarrollado
instrumentos que permitan que las empresas logren sus objetivos corporativos con un impacto significativo en la
sostenibilidad del desarrollo. Es as como aparecen una serie de ndices financieros de sostenibilidad que premian
a las empresas que hacen sus mayores esfuerzos en la bsqueda de soluciones a los problemas globales.
Esta investigacin se ha centrado especficamente en el desarrollo de un ndice de sostenibilidad empresarial que

pueda medir el grado de compromiso de las empresas colombianas que estn inscritas en la Bolsa de Valores, con
las dimensiones de la sostenibilidad.
La investigacin est estructurada de la siguiente forma:
En la primera parte se hace un anlisis de las condiciones que hacen posible en Colombia crear un ndice de
sostenibilidad, dado el avance que han tenido en la ltima dcada las empresas colombianas, que incluso en la
actualidad participan en mercados financieros de talla mundial, como el ndice de sostenibilidad del Dow Jones.
En la segunda parte se enumeran las caractersticas, los factores y variables que determinan un ndice de
sostenibilidad. Para ello se toma como referencia el ndice de sostenibilidad empresarial de Bovespa (Brasil), el IPC
sostenible de la Bolsa Mexicana de Valores, el Dow Jones de Sostenibilidad y el ndice Colcap de la Bolsa de valores
de Colombia. Estos ndices servirn de fundamento para la construccin de una propuesta para el caso colombiano.
Finalmente en la tercera parte se hace un ejercicio matemtico y estadstico de construccin del ndice inicial,
tomando como referencia las acciones que se cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia.
467
II. MARCO TERICO.
A. Indicadores basados en criterios ticos o de inversin socialmente responsable
Dado que el presente trabajo tiene como base fundamental los criterios ticos o de inversin socialmente
responsable, a continuacin se realizar una descripcin de principales ndices nivel internacional y las
metodologas utilizadas para su construccin.
Un estudio realizado por Barcellos (2010) donde realiza un anlisis de los principales indicadores para la medicin
de los indicadores de gestin empresarial basados en criterios ticos o de inversin socialmente responsable a nivel
internacionales, extraen los siguientes elementos de los que servirn de base para disear un ndice para el caso
colombiano:
Dow Jones Sustainability Index World Series (DJSI World)
Este es uno de los indicadores de sostenibilidad ms importante de mundo en la mediada de que se estimas para un
grupo amplio de empresas ubicadas en Norte Amrica, Europa y Asia Pacifico.
Es una familia de ndices de sostenibilidad que desde 1990 est realizando seguimientos al 10% de las empresas que
adoptaron las mejores prcticas de responsabilidad social empresarial desde una perspectiva global. Los principales
ndice son: Dow Jones Sustainability Word Index, Dow Jones Stoxx Index y Dow Jones Euro Stoxx Sustainability
Index, Dow Jones Sustainability Amrica del Norte y Dow Jones Sustainability United States Index, Dow Jones
Sustainability Asia Pacifico, Dow Jones Sustainability Korea Index. DJSI World (2013)
Financial Times Stock Exchange (FTSE4Good)
La Familia de ndices del FTSE4Good tiene como objetivo principal la identificacin de las funcin es tambin una
cuyo principal objetivo es ayudar a los inversionistas a identificar aquellas empresas que a nivel global cumplen con
estndares reconocidos de responsabilidad social. Los principales ndices se clasifican en negociables (FTSE4Good
UK 50 Index, FTSE4Good Europe 50 Index, FTSE4Good US 100 Index, FTSE4Good Global 100 Index), referencia
(FTSE4Good UK Index, FTSE4Good Europe Index, FTSE4Good US Index, FTSE4Good Global Index) y universo
de partida (FTSE All-Share Index, FTSE Developed Europe Index, FTSE US Index y FTSE All-World Developed
Index). FTSE4Good (2013)
ndice de Sostenibilidad Empresarial (ISE)
El ndice de sostenibilidad empresarial - ISE, es uno de los ndices es uno de los ms representativos en
Latinoamrica al constituirse con el nico en su gnero. Este est integrado por 40 empresas de distintos sectores
econmicos y que es reconocido su compromiso en trminos de la responsabilidad social empresarial en el contexto
del desarrollo sostenible. Bovespa (2013)
IPC Sustentable
La Bolsa de Mexicana de Valores desarrollo un ndice que permite seguir el comportamiento de las principales
empresas mexicanas que tienen dentro de su estrategia corporativa el compromiso son el desarrollo sostenible con
altos estndares internacionales.
B. Criterios utilizados en la medicin de los ndices burstiles de sostenibilidad
La revisin de la literatura a partir de los trabajos de Barcellos (2010), Nez (2007), Bovespa (2013), BVL (2013),
DJSI World (2013), FTSE4Good (2013), se pudo establecer la relacin de ndices burstiles de sostenibilidad,
principales dimensiones evaluadas, los criterios utilizados. Ver cuadro 1.
468
Cuadro 1 ndices ticos de sostenibilidad, dimensiones y criterios de evaluacin

IPC
DJSI
DIMENSIN/ NDICES ISE Sustentab
World
le
Econmica
Gobierno Corporativo X X X
Riesgo y Gestin de crisis X X
Cumplimiento de cdigos de conducta,
corrupcin y soborno X X X
Criterios especficos de la industria X X

Medioambiental
Desempeo medioambiental (eco-eficiencia) X X X
Reporte medioambiental X X X
Criterios especficos de la industria,
X X X
produccin limpia
Social
Desarrollo del capital humano X X X
Atraccin y retencin del talento humano X X X
Indicadores de prcticas laborales X X X
Ciudadana corporativa y filantropa X X X
Reporte social X X X
Criterios especficos de la industria X X
Proveedores y cadena de suministro X
Fuente: Mongrut (2008), Bolsa de Valores de Lima, Bolsa Mexicana de Valores
III.METODOLOGA DEL ESTUDIO.
A. Proceso para construccin de un ndice de sostenibilidad empresarial
No existe un conceso cuando se trata de explicar el proceso para la construccin de un ndice de sostenibilidad
empresarial. Para Mongrut (2005):
El proceso de elaboracin de los ndices posee siete etapas: clasificacin de sectores, puntuacin de la
sostenibilidad de cada empresa por cada sector, ranking en cada uno de los sectores, seleccin de sectores
(dependiendo el tipo de ndice), seleccin de empresas (filtrndolas por liquidez), determinacin de la seleccin
final de empresas y seleccin de la cobertura de la capitalizacin de mercado (p.10)
Estos procesos hacen referencia al Dow Jones Sustainability Index World Series, pero se pueden extender a la
construccin de otros indicadores como el ISE de Bovespa, IPC Sustentable de la Bolsa de valores de Mxico
469
Cuadro 2 Proceso para la construccin de un ndice de sostenibilidad

DJSI World ISE IPC Sustentable
Clasificacin Clasificacin Seleccin de
de sectores, de sectores empresas por
Puntuacin de Puntuacin de liquidez
la la Evaluacin de
sostenibilidad sostenibilidad la
de cada de cada sostenibilidad
empresa por empresa por para cada
cada sector, cada sector empresa por
Ranking en Seleccin de sector.
cada uno de empresas por Validacin de
los sectores liquidez la bolsa de
Seleccin de Determinacin cumplimiento
sectores de la seleccin de los criterios
(dependiendo final de anteriores de
el tipo de empresas. seleccin ms
ndice) Seleccin de la otro
seleccin de cobertura de la parmetros.
empresas capitalizacin Determinacin
(filtrndolas de mercado. de la seleccin
por liquidez), final de
determinacin empresas.
de la seleccin
final de
empresas
Seleccin de la
cobertura de
la
capitalizacin
de mercado
B. Anlisis estadstico
El diseo del ndice de sostenibilidad empresarial en el contexto colombiano se sigue la tradicin estadstica del
ndice de precios de Laspeyres, la cual es utilizada ampliamente en el desarrollo de los ndices de precio de los
valores burstiles.
Para Barcellos (2008) la formula segn el ndice de Laspeyres para Dow Jones Sustainability Index World es:
ni=1(pit *qit * XitUSD )

ndicet = USD
*valor base
Ct ni=1(pi0 *qit0 *Xi0 )
Donde:
N= nmero de acciones en el ndice

pio = Precio de cierre de la accin (i) en el la fecha del periodo base
qio = el nmero de acciones flotantes en el mercado de la accin (i) en el periodo base
pit = Precio de cierre de la accin (i) en el tiempo (t)
qit = el nmero de acciones flotantes en el mercado en el tiempo (t)
Ct = factor de acomodacin por la fecha base de capitalizacin del mercado
t = tiempo de clculo del ndice
XitUSD = Cross rate: en moneda domstica en USD de la moneda (i) en el tiempo (t=)
470
Valor base= 1.000 para la fecha base
Para Bovespa (2013) la formula segn el ndice de Laspeyres para el ndice de Sostenibilidad Empresarial es:
ni=1(Qit-1 *Pit )
ISE(t) = ISE(t-1) *
ni=1(Qit-1 *Pit-1 )
Donde:
ISE (t) = valor del ndice en el da t

ISE (t - 1) = valor del ndice en el da t - 1
n = nmero de acciones integrantes de la cartera terica del ndice
Qit-1= cantidad terica de la accin i disponible para la negociacin en el da t-1.
Pit= precio de la accin i en el encierre del da t
Pit-1= precio de encierre de la accin i en el da t - 1
Para estimar el valor inicial del ndice se tom como referencia la siguiente formula:
ndice inicial = (Valor de la cartera)/ =1.000
Donde:
= es el reductor. El reductor del ndice ser alterado siempre y cuando sea necesario para acomodar inclusiones
o exclusiones de acciones en la cartera.
La investigacin adopt el modelo Bovespa como el instrumento ms adecuado en el contexto latinoamericano para
la medicin del grado de compromiso empresarial con el desarrollo sostenible.
C. Proceso para la Construccin del ndice
Tamao de la muestra
La muestra estar integrada por todas las acciones que estn inscritas en la bolsa sin importar su nmero.
Acciones que componen el ndice
La canasta del ISE estar compuesta por 20 acciones de emisores diferentes. Es posible que el nmero de acciones
se altere temporalmente por efectos del retiro de un accin, deslinde de una accin, perdida de liquidez de una
accin, procesos de liquidacin, disminucin del capital, recompra de acciones, escisiones, fusiones, operaciones
Split, emisin de capital, oferta pblica de adquisicin y martillos.
Peso:
La participacin mxima de una accin en el ndice ser de un 20%. En caso de que una accin ten su proceso de
clculo tenga una participacin superior, este excedente tendr que ser prorrateado entre la acciones restantes.
Factor de enlace:
Este factor es un nmero que se utiliza para darle continuidad al ndice en los casos que existan eventos como la
recomposicin o rebalanceo por diferentes eventos corporativos.
Revisin y permanencia:
La recomposicin consiste en el proceso de conformar la canasta de acciones del ndice para el periodo de vigencia
siguiente, en este igualmente se debe estimar la participacin de cada una de las acciones en el mismo. La revisin
de la canasta de acciones del ndice se realizar una vez al ao, en el mes de enero y sta entrar en vigencia el 1er
da hbil del mes siguiente.
471
Rebalanceo.
El rebalanceo es el proceso que determina la participacin de cada accin en la canasta. Este se debe de realizar con
una periodicidad trimestral en los meses de mayo, agosto y noviembre. Esto con el propsito de que el ndice refleje
de una manera adecuada el comportamiento del mercado.
Criterios de Inclusin
Liquidez
La liquidez se constituye en uno de los elementos importantes para seleccionar las acciones de las empresas que van
a componer el ndice, dado que para los inversionistas es importante tomar decisiones de inversin considerando
que son la acciones que ms se transan en bolsa (frecuencia), el mayor volumen de acciones negociadas con relacin
a sus acciones en circulacin y el monto total negociado.
Para la BVC (2013) las variables que definen la liquidez se establecen de acuerdo a la metodologa del ndice Colcap
de la siguiente forma:
Frecuencia: Es la Proporcin total de ruedas realizadas en las que la accin alcanz precio durante los ltimos
360 das calendario contados desde la fecha de corte de informacin.
Nmero de acciones negociadas el da i

Frecuencia = [ ] *100
Nmero de ruedas realizadas en le periodo
Rotacin: Es la relacin del nmero de acciones negociadas de una especie en relacin con el nmero de acciones
en circulacin de esa especie. Se tendr en cuenta para la estimacin de la rotacin los ltimos 360 das calendario.
360 Nmero de acciones negociadas el da i
Rotacin = [ ]
i=1 Nmero de acciones en circulacin el da i
Volumen: Es el valor total negociado de la accin en los ltimos 360 das calendario, contados desde la fecha de
corte de informacin.
360
Volumen = Monto en dinero negociado en el dia i
i=1
D. Anlisis del informe anual y de sostenibilidad.
Las empresas emisoras que pasaron los criterios de liquidez, se les proceder a realizarle la evaluacin respectiva
teniendo en cuenta los siguientes parmetros sostenibilidad:
a. Diligenciar el cuestionario de sostenibilidad elaborado por el Consejo de Administracin del ndice.
b. Informe de gestin anual
c. Informe de sostenibilidad bajo las directrices del GRI
d. Puntualidad en la publicacin de la informacin.
472
Parmetros para la calificacin
Cuadro 3 Parmetros para otorgar las calificaciones

Condiciones Calificaci
Observaciones
encontradas n
Avanzado / Cumplimiento 10 Cumple con todos los criterios establecidos
Bueno / Cumplimiento en Presenta evidencia de cumplimiento de la
proceso 8 mayora (50%+1) de los puntos evaluados
Bsico Cumplimiento Hay evidencia de cumplimiento de algunos de

insuficiente 5 los puntos a evaluar (50% -1)
Hay evidencia de que no se cumple con

Limitado / Intencin de
criterio, pero la emisora refleja un
cumplimiento 3
compromiso explcito y formal para cumplir
con el mismo en un futuro prximo.
No presenta ninguna evidencia de
Poca o ninguna evidencia /
0 cumplimiento o, bien, se afirma que la
Incumplimiento
prctica no se lleva a cabo.
Fuente: Metodologa de calificacin EIRIS y de la Universidad Anhuac Mxico Sur para el IPC Sustentable de la
Bolsa Mexicana de Valores
Cuadro 4. Pesos relativos de los criterios de calificacin

Criterios Peso relativo
Dimensin general 10,0%
Dimensin naturaleza del producto 10,0%
Dimensin gobierno corporativo 15,0%
Dimensin econmica y financiera 15,0%
Dimensin social 20,0%
Dimensin ambiental 20,0%
Puntualidad 5,0%
Comunicacin web 5,0%
Fuente: Metodologa de calificacin EIRIS y de la Universidad Anhuac Mxico Sur y adaptacin de los
investigadores
Para la calificacin final de cada uno de los emisores se tienen en cuenta el producto de las calificaciones por el peso
relativo de cada uno de los criterios de evaluacin mayores valores obtenidos para cada uno de los emisores.
IV. RESULTADOS
A. ndice de Sostenibilidad Empresarial para Colombia
La sostenibilidad no es una moda, es un paradigma del desarrollo en trminos de recursos, de equilibrio del planeta
y de opcin de vida. Son dos razones: en primer lugar, el desarrollo sostenible como tal no es una prctica de gestin,
as como la reingeniera y la calidad total. Es una opcin en desarrollo organizacional e institucional acerca de las
soluciones a problemas, que trascienden e incluye las empresas. Adicionalmente, los problemas y los retos
ambientales, sociales y econmicos, tales como el cambio climtico, la degradacin de los ecosistemas, el aumento
de las desigualdades y las tensiones sociopolticas y ambientales van unidos a la dinmica mundial donde el sistema
financiero es el referente de medicin.
B. Seleccin de la Canasta de Acciones
Criterio de liquidez
473
La bolsa de valores de Colombia a corte de noviembre 30 de 2013 tiene registrado 81 acciones inscritas, tan cmo
se estableci en el numeral 9 del captulo anterior.
Para la seleccin inicial de las acciones que componen el ndice se debe aplicar el criterio establecido de la liquidez,
lo cual hizo necesario disponer de la informacin bsica para la estimacin de la frecuencia, rotacin y volumen.
Dado que se requiere informacin que nos est disponible, se opt por utilizar la clasificacin que realiza el ndice
Colcap para la vigencia de enero-marzo de 2014, disponible en la web. Esta clasificacin tienen en cuenta los tres
parmetros anteriormente mencionados. La canasta resultante del proceso de aplicacin de la funcin de seleccin
de la liquidez es:
Cuadro 2 Canasta de acciones

Empresa Nemotcnico
Ecopetrol S.A. ECOPETROL
Grupo Inversiones Suramericana PFGRUPSURA
Bancolombia S.A. PFBCOLOM
Grupo Nutresa S.A NUTRESA
Grupo Argos INVERARGOS
Almacenes xito S.A. XITO
Pacific Rubiales Energy corp. PREC
Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. ISA
Corporacin Financiera Colombiana S.A. CORFICOLCF
Banco de Bogot S.A. BOGOT
Isagen S.A. E.S.P. ISAGEN
Banco Davivienda S.A PFDAVIVIENDA
Empresa de Energa de Bogot S.A. E.S.P. EEB
Cemex Latam Holding CLH
Canacol Energy Ltd. CNEC
Fuente: Bolsa de Valores de Colombia y elaboracin propia
El grfico 1 permiti identificar que los sectores ms representativos son el de energa con un 40,0%, servicios
financieros 33,3%, materiales de construccin 13,3%, alimentos y bebidas y comercio minorista con el 6,7%
respectivamente. La importancia de identificar los sectores ms representativos de la canasta, est en que cada
sector va tener un impacto diferente dentro de los criterios de sostenibilidad a ser evaluados.
Grfico 1. Canasta por sectores econmicos

1; 6,7%
5; 33,3%
1; 6,7%2; 13,3% 6; 40,0%
Alimentos y Bebidas
Energa
Materiales de Construccin
Minoristas
Fuente: Bolsa de Valores de Colombia y elaboracin propia
474
C. Criterio de Sostenibilidad
De acuerdo a los parmetros establecidos en la metodologa, se realiz la calificacin de las cinco dimensiones y los
criterios de puntualidad y comunicacin a travs de la web.
Para las calificaciones de las dimensiones se procedi a revisar los ltimos informes de sostenibilidad publicados
por los entes, bien sea informes de sostenibilidad bajo directrices GRI, informe integrado, memoria de
sostenibilidad o cualquier otro informe que fue publicado por la empresa; se evalu cada una de estas dimensiones
a partir de los parmetros establecidos en el cuadro 4.
Adicionalmente se tuvo en cuenta que once de las empresas seleccionadas de capital colombiano se encuentran
listadas en el ndice de sostenibilidad de Dow Jones27, seis en calidad de invitadas y cinco que ya estn incluidas.
Para la evaluacin de la puntualidad se observ que la mayora de las empresas tienen en sus sitios web los informes
bsicos para los grupos de inters acorde a la vigencia del perodo evaluado. En cuanto a la comunicacin va web
se observ que si bien existen empresas con altos estndares en el tema de sostenibilidad no expresan de manera
explcita las relaciones con organizaciones del tercer sector.
Se observ en los resultados obtenidos de las empresas seleccionas en materia de sostenibilidad estn por encima
del 74%. Es importante considerar que la evaluacin realizada no es comparable con las evaluaciones realizadas por
instituciones especializadas de carcter nacional e internacional y se constituye en uno de los temas a mejorar en
investigaciones posteriores sobre este mismo tema.
Cuadro 7. Calificacin de los criterios de sostenibilidad
Calificacin
Empresa
Final
Ecopetrol S.A. 9,0

Grupo Inversiones Suramericana 9,6
Bancolombia S.A. 9,2
Grupo Nutresa S.A 9,2
Grupo Argos 8,8
Almacenes xito S.A. 9,4
Pacific Rubiales Energy corp. 8,6
Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. 9,8
Corporacin Financiera Colombiana S.A. 9,0
Banco de Bogot S.A. 8,9
Isagen S.A. E.S.P. 8,8
Banco Davivienda S.A 9,2
Empresa de Energa de Bogot S.A. E.S.P.
8,8
Cemex Latam Holding 8,5
Canacol Energy Ltd. 7,4
Peso Relativo 100%
475
D. Valor inicial del ndice
Para la estimacin del valor inicial del ndice se tuvo en cuenta el monto y el precio de cierre de las acciones en
circulacin que estn registradas en bolsa al 30 de diciembre de 2013. A partir de estos valores se determin el valor
total de la cartera terica. Ver cuadro 31 y Anexo 8
El cuadro 9 muestra la participacin de cada una de las acciones dentro de la cartera total y estas participaciones
estarn vigentes hasta el prximo perodo de rebalanceo. Es substancial anotar que para el caso de Ecopetrol se
obtuvo una participacin por encima del 20% establecido y por tanto se procedi a realizar un ajuste en los pesos.
Las cinco primeras acciones suman el 58% del total de la cartera, lo que indica un grado de diversificacin alto en
comparacin con el IPC sustentable de Mxico que estima que las cinco principales acciones no pueden acaparar
ms del 60% del total de la cartera.
Cuadro 8. Valor de la cartera e ndice inicial

Cantidad Precio de
Empresa
acciones Corte*
Ecopetrol S.A. 41.116.698.456 3.700
Grupo Inversiones
106.334.963 34.980
Suramericana
Bancolombia S.A. 342.122.416 23.440
Grupo Nutresa S.A 460.123.458 26.440
Grupo Argos 651.102.432 19.440
Almacenes xito S.A. 448.240.151 30.000
Pacific Rubiales Energy
323.599.716 33.880
corp.
Interconexin Elctrica
1.107.677.894 9.100
S.A. E.S.P.
Corporacin Financiera
190.492.182 39.600
Colombiana S.A.
Banco de Bogot S.A. 286.836.113 71.500
Isagen S.A. E.S.P. 2.726.072.000 3.250
Banco Davivienda S.A 100.537.305 23.660
Empresa de Energa de
9.181.177.017 1.535
Bogot S.A. E.S.P.
Cemex Latam Holding 556.054.342 14.800
Canacol Energy Ltd. 86.505.932 12.940
VALOR DE LA
285.917.274.840.835
CARTERA
VALOR DEL
285.917.274.840
REDUCTOR
VALOR INICIAL
1.000
DEL INDICE
Fuente: Bovespa (2013), DJSI World (2013), IPC Sustentable (2013)
476
Cuadro 9. Participacin de las acciones en la cartera total

Empresa Participacin
Ecopetrol S.A. 20.0%
Grupo Inversiones Suramericana 3.8%
Bancolombia S.A. 4.3%
Grupo Nutresa S.A 4.5%
Grupo Argos 4.8%
Almacenes xito S.A. 4.4%
Pacific Rubiales Energy corp. 4.2%
Interconexin Elctrica S.A.
5.6%
E.S.P.
Corporacin Financiera
4.0%
Colombiana S.A.
Banco de Bogot S.A. 4.2%
Isagen S.A. E.S.P. 8.4%
Banco Davivienda S.A 3.8%
Empresa de Energa de Bogot
19.6%
S.A. E.S.P.
Cemex Latam Holding 4.6%
Canacol Energy Ltd. 3.8%
TOTAL 100.00%
E. Pruebas del ndice
Una vez establecido la canasta inicial del ndice y las ponderaciones, a travs la simulacin de Montecarlo se
proyectos el ndice para el mes siguiente de la fecha de corte de los datos.
Grfico 2 Comportamiento del ndice en 20 sesiones

1.190,00
1.140,00
1.090,00
1.040,00
990,00
Dia 0
Dia 2
Dia 4
Dia 6
Dia 8
Dia 10
Dia 12
Dia 14
Dia 16
Dia 18
Dia 20
477
Grfico 2 Comportamiento del ndice en 20 sesiones

3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0% Dia 1
Dia 3
Dia 5
Dia 7
Dia 9
Dia 11
Dia 13
Dia 15
Dia 17
Dia 19
-0,5%
-1,0%
El grfico 1 y 2 muestra de manera consistente el comportamiento del ndice en un mes de operaciones, reflejando
las fluctuaciones propias del mercado burstil considerando que los precios de las diferentes acciones reflejan toda
la informacin disponible de los emisores en condiciones de eficiencia.
V. CONCLUSINES.
La Responsabilidad Social Empresarial en la ltima dcada es uno de los temas que ha cobrado mayor relevancia
dentro de la gestin de las organizaciones, debido a los procesos de internacionalizacin de las relaciones
comerciales y al incremento de las preocupaciones por los problemas globales que aquejan a la humanidad.
En el caso colombiano la ltima dcada se ha constituido en un perodo donde las empresas colombianas han
iniciado un proceso de expansin en la bsqueda de nuevos mercados, lo cual les exige tener unos estndares
internacionales que les permita operar de manera adecuada. Esta tendencia se muestra con el nmero de empresas
colombianas que han reportado informacin sobre la gestin en materia de sostenibilidad bajo las diferentes formas
de reporte.
El objetivo planteado en la investigacin consisti en desarrollar un estudio que permitiera hacer una aproximacin
al diseo de un ndice de sostenibilidad empresarial como instrumento de la identificacin del compromiso de las
sociedades annimas cotizadas en la bolsa de valores de Colombia, a partir de una fundamentacin bibliogrfica de
libros, artculos y bases de datos estadsticas relacionados con responsabilidad social empresarial, desarrollo
sostenible e ndices de sostenibilidad.
En la temtica referida al diseo del ndice de sostenibilidad se tuvo como referencia la metodologa del ndice de
sostenibilidad empresarial de Bovespa, ndice Dow Jones de sostenibilidad, el IPC sustentable y en algunos temas
se adapt algunos clculos utilizados en el ndice COLCAP.
El diseo del ndice se constituye en una propuesta metodolgica para medir a travs de los mercados financieros
el compromiso empresarial con el desarrollo sostenible. Esta sienta los fundamentos para futuras investigaciones
en los temas relacionados con la responsabilidad social empresarial y sus modelos de medicin.
VI. RECOMENDACIONES Y/O AGRADECIMIENTOS.
La investigacin realizada permiti identificar algunos elementos que a juicio de los investigadores deben ser
considerados en futuros estudios sobre este tema, los cuales se sintetizan en los siguientes aspectos:
478
El desarrollo del ndice para su calibracin requiere de unas pruebas estadsticas que permitan establecer si este
refleja de manera adecuada los cambios en los precios de las acciones producto de las decisiones de inversin de los
inversionistas socialmente responsables.
En estudios futuros se hace necesario contar con el apoyo de la Bolsa de Valores de Colombia y el Deposito Central
de Valores, en lo que respecta al suministro de una base de datos confiables que permita establecer el nmero de
ruedas cotizadas y el nmero de acciones flotantes de cada una de las acciones que estn inscritas.
Se hace necesario la conformacin de un equipo interdisciplinario conformado por expertos en finanzas, economa,
desarrollo sostenible y medio ambiente que contribuyan al desarrollo de los instrumentos como el cuestionario de
sostenibilidad, la evaluacin del contenido de los informes de sostenibilidad y la revisin continua de las
ponderaciones.
REFERENCIAS
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de Barcelona, Barcelona, Espaa. Consultado el 3 de noviembre del 2013.
http://diposit.ub.edu/dspace/bitstream/2445/35386/2/LBP_TESIS.pdf
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Gobierno Corporativo. Per. Consultado el 4 de noviembre del 2013.
http://www.bvl.com.pe/ipgc/suplemento.pdf
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2013.
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2011.pdf
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desarrollo sostenible. Documento de proyecto. Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL).
479
480
EVALUACIN DE LOS CONOCIMIENTOS DE FINANZAS

PERSONALES EN LA EDUCACIN MEDIA DE MEDELLN PARA EL
AO 2014
Julin Lopera-Mueton
Estudiante en Negocios Internacionales y Mercadeo de la Universidad EAFIT
jlopera6@eafit.edu.co
Paola Andrea Vargas-lvarez

Estudiante en Negocios Internacionales de la Universidad EAFIT
pvargas2@eafit.edu.co
Pablo de los Dolores Arango

Estudiante en Administracin de Negocios de la Universidad EAFIT
parang11@eafit.edu.co
Richard Alejandro Arboleda-Higuita

Estudiante en Administracin de Negocios de la Universidad EAFIT
rarbole1@eafit.edu.co
Julin Alberto Pareja

Docente de la Universidad EAFIT
jparejav@eafit.edu.co
ResumenLa educacin financiera ha sido uno de los temas olvidados en la formacin bsica y media dentro de los colegios. Se
asume que este tipo de formacin especializada debe ser recibida por los estudiantes en su educacin superior universitaria. Sin
embargo, cada da a ms temprana edad, los jvenes tienen acceso al dinero, y por tanto deben tomar sus propias decisiones
financieras; es innegable que un conocimiento en finanzas permite a los jvenes tomar mejores decisiones en cuanto ahorro y
planificacin del dinero; adems, es claro que la masificacin del conocimiento en finanzas permite un fortalecimiento del sistema
financiero en general, y es all donde surge la necesidad de identificar las deficiencias en conceptos financieros bsicos entre los
estudiantes de grado dcimo y once de determinados colegios pblicos y privados de la ciudad de Medelln, Colombia para el ao
2014. Este estudio se enfocar en una investigacin mixta aplicando una metodologa descriptiva por medio de cuestionarios (es
decir, evaluaciones) y tomando para ello una muestra de tipo aleatoria estratificada, definida en la metodologa Tamao de una
muestra para una investigacin de mercados planteada por Torres [20]. Se estim un tamao muestra de 58 colegios, equivalente
al 21,81% de los colegio de Medelln 1. Los resultados de esta investigacin se utilizarn como base para describir la situacin de la
educacin financiera en Medelln, segunda ciudad ms importante en Colombia y adems, es importante mencionar que esta
investigacin est orientada a apoyar el esfuerzo que hace el departamento de economa y finanzas de la Universidad EAFIT,
vinculado al programa de educacin econmica y financiera que pertenece al ministerio de educacin nacional. (Investigacin en
Desarrollo).
Palabras claves: Educacin Financiera, Finanzas Bsicas, Finanzas en Colegios, Finanzas Personales.
Abstract Financial education has been one of the forgotten issues in elementary and secondary education within schools. It is
assumed that this type of specialized formation must be received by students in their university education. However, each day at
an earlier age, the young people are having access to money, and therefore they must make their own financial decisions. It is
undeniable that a financial knowledge enables young people make better decisions about saving money and planning the future
with it; it is also clear that the massification of knowledge in finance will allow a strengthening of the financial system in general,
and that is where we find the need to identify the gaps in basic financial concepts among tenth and eleventh graders of certain
public and private schools in the city of Medellin, Colombia for the year 2014. This study will focus on a mixed research using a
1 Acorde a las bases de datos provista por el Ministerio de Educacin con base a la presentacin de las pruebas SABER 11 impartidas por el ICFES
(Instituto Colombiano para la Evaluacin de la Educacin), 2013. http://www.icfes.gov.co/2012-07-05-14-55-31/doc_download/8772-puntajes-
promedio-saber-11-2013-por-institucion-educativa
481
descriptive methodology using questionnaires (ie, evaluations) and taking for it a random sample of a stratified type, defined in the
methodology "Size a sample for market research "raised by Torres [20]. It was estimated a sample size of 53 schools, equivalent to
21.81% of Medelln schools. The results of this research will be used as basis for describing the status of the financial education in
Medellin, the second largest city in Colombia, in addition it is also important to note that this research is aimed to support the
efforts made by the Department of Economics and Finance of the University of EAFIT linked to the economic and financial program
ascribed to the Ministry of National Education submitted to the national education development plan. (Developing Research).
Key words: Basic Finance, Financial Education, Finance in Schools, Personal Finance.
I. INTRODUCCIN
Esta investigacin surge de la necesidad de evaluar el conocimiento financiero bsico entre estudiantes de grado
dcimo y once de varios colegios pblicos y privados en la ciudad de Medelln. El concepto de finanzas personales hace
referencia a la gestin financiera que requiere un individuo para ganar dinero, planificar, ahorrar y gastar, formando
as una solidez financiera que le permite afrontar los diferentes riesgos y situaciones que se presenten a lo largo de su
vida.
De all nace la justificacin de esta investigacin, teniendo presente que los jvenes de hoy tienen cada vez ms acceso
al dinero y, muchos de ellos no saben cmo darle un manejo adecuado. Por lo tanto, una capacitacin formal en estos
temas, adems de ser de gran ayuda para estos jvenes, fomentar por medio del conocimiento la solidificacin del
sistema financiero, permitiendo muchas ms oportunidades y promoviendo finalmente el desarrollo de la sociedad.
Sin importar la vocacin del estudiante, los temas referentes a finanzas personales adquieren un papel importante en
la formacin integral de futuros profesionales. En esta investigacin identificaremos aquellos vacos que se presentan
en la gran mayora de estudiantes en el momento de tomar decisiones concernientes a sus finanzas, lo que nos
permitir construir propuestas de mejoramiento y conocimiento, y que a su vez sean de gran utilidad para que las
instituciones educativas reconozcan la necesidad de ampliar el conocimiento de los estudiantes en estos temas y de
esta manera creen herramientas que promuevan a que los jvenes se instruyan cada vez ms en los temas financieros.
II. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA Y JUSTIFICACIN
La educacin financiera ha sido uno de los temas olvidados en la formacin bsica y media dentro de los colegios, as
como lo afirma la ministra de Educacin Mara Fernanda Campo, ... nunca se haba enseado educacin financiera
en el sector educativo, es por esto que se piensa implementar un programa denominado Educacin Econmica y
Financiera, el cual tiene planeado comenzar en el segundo semestre del ao en curso, en 120 colegios pblicos del
pas [7]. Se asume que esta formacin es especializada y por tanto debe ser recibida por los estudiantes en su educacin
superior universitaria. Sin embargo, cada da a ms temprana edad, los jvenes tienen acceso al dinero, y por tanto
deben tomar sus propias decisiones financieras; es all donde nace la necesidad de conocer qu vacos se presentan en
el manejo y administracin del dinero e inversiones en este segmento en particular [2].
El presente trabajo se sustenta en la problemtica de una deficiente educacin financiera que reciben los estudiantes
en los colegios, as como lo demuestra un estudio realizado por la OCDE (Organizacin para la Cooperacin y el
Desarrollo Econmico), en donde se evidenci el nivel de educacin financiera en jvenes de 15 aos en diferentes
pases del mundo, tomando como referencia los resultados de las pruebas PISA (Programa Internacional para la
Evaluacin de Estudiantes ), en las cuales se observa que los estudiantes de Shangai-China encabezan la lista con una
media de 603 puntos, mientras que Colombia se ubica en el ltimo lugar con una media de 379 puntos [16]. Por ende,
es importante establecer cules son los determinantes principales por los cuales no se imparte una educacin
financiera, o si se hace, esta no se transmite de una manera eficiente o por el contrario los estudiantes no hacen un
uso racional de este conocimiento. Adems de esto, se tiene presente que un conocimiento en finanzas permite a los
jvenes tomar mejores decisiones en cuanto ahorro y planificacin del dinero.
Adicionalmente a las justificaciones anteriores es importante mencionar el reciente compromiso adquirido por la
Universidad EAFIT, principalmente la Escuela de Economa y Finanzas, la cual est alineada a la Estrategia Nacional
482
de Educacin Econmica y Financiera del gobierno, a cargo de la Gerente de EEF del MEN, la doctora Claudia Liliana
Sastre, donde define el programa como: un proceso de formacin progresivo, no simplemente como un curso
pasajero, el cual permitir a nios y jvenes desarrollar competencias, para administrar los recursos y tomar
decisiones econmicas y financieras, de manera tica y responsable [5].
En Colombia, se estima que menos del 1% de los estudiantes de bsica y media recibi una educacin financiera en el
2012 [1], cifra relevante, que demuestra que muchas instituciones educativas no han implementado en sus programas
materias y dems contenidos que busquen mitigar este problema. Sin embargo podemos encontrar pocos casos como
el de la Universidad EAFIT, la cual a travs del semillero de investigacin Bufete Financiero busca promover este tipo
de formacin en los colegios a partir de charlas cortas a estudiantes de educacin secundaria de distintos tpicos de
finanzas personales, y la realizacin de investigaciones que giran alrededor de este tema y promuevan su continuo
estudio y mejoramiento.
III. OBJETIVOS
General
Identificar las deficiencias en conceptos financieros bsicos entre los estudiantes de grado dcimo y once de ciertos
colegios pblicos y privados de la ciudad de Medelln para el ao 2014.
Especificos
- Disear una encuesta que permita la recoleccin de datos tanto cuantitativos como cualitativos acerca de conceptos
financieros bsicos que poseen los estudiantes de grado dcimo y once de una muestra representativa de colegios de
la ciudad de Medelln para el ao 2014.
- Explorar, definir y consolidar cuales son los conocimientos financieros bsicos que deben conocer los estudiantes de
decimo y once de la ciudad de Medelln en el ao 2014.
- Identificar los vacos en conceptos generales financieros tales como ahorro, crdito, tasas de inters, relacin costo-
beneficio, CDT, Crdito hipotecario, tarjeta de crdito, leasing, banca electrnica y el mercado burstil Colombiano.
IV. REFERENTE TERICO
El tema de la educacin financiera ha sido poco estudiado en Colombia. Los insuficientes esfuerzos para llevar los
conocimientos financieros al consumidor han sido liderados principalmente por entidades como Asobancaria, al
tratar de aumentar el nmero de consumidores financieros a travs de herramientas tales como el Programa de
educacin financiera de la banca colombiana. Por otro lado, en menor importancia estn otras instituciones como
Bancos y Revistas, que gracias a sus programas y publicaciones buscan acercar a la poblacin a los temas financieros.
Adicionalmente, se han realizado pocos estudios en el pas referentes con este tema; el ms importante fue
desarrollado por Nidia Garca Bohrquez (Banco de la Repblica), con su investigacin El Impacto de la Educacin
Econmica y Financiera en los Jvenes: El caso de Finanzas para el Cambio, la cual emplea la metodologa de
propensity score matching para estimar el impacto a corto plazo de un programa de educacin econmica y financiera
(EEF) sobre los conocimientos, habilidades, actitudes, capacidades y comportamientos econmicos de 1.518
estudiantes de secundaria. La autora concluye que el programa Finanzas para el Cambio -financiado por la
Fundacin Citigroup en alianza con el Banco de la Republica y otras entidades gubernamentales-, mejoro el nivel de
conocimientos econmicos y financieros de los jvenes que participaron en el programa pero no sus habilidades
prcticas a corto plazo; pero posiblemente puedan ser de utilidad una vez estn en el mercado laboral [2].
En contraste, se han encontrado mltiples investigaciones en el campo de finanzas personales a nivel internacional,
que brindan una idea sobre el panorama general de las finanzas personales en el mundo. En 1998, el autor Chen, en
Estados Unidos realiza un estudio, el cual constaba de 52 preguntas de respuesta mltiple para determinar el
483
conocimiento de 924 estudiantes universitarios sobre finanzas personales [6]. Este estudio, concluye que los
estudiantes universitarios no estn bien informados sobre las finanzas personales. Posteriormente, en el 2005 Varcoe
en su estudio titulado Using A Financial Education Curriculum For Teens encuentra que la enseanza con un plan
financiero llamado Money talks parece mejorar el nivel de alfabetizacin financiera de estudiantes de secundaria.
Adems estos estudiantes participaron activamente en un currculo de finanzas personales, que permiti un aumento
de las puntuaciones en escalas de ahorro, al igual que una mejora por parte de estos en la toma de decisiones de
compra. Este estudio pone de manifiesto que es posible mejorar la educacin financiera de los adolescentes con el fin
de prepararlos para que ellos tomen mejores decisiones en el futuro [21]. En el 2009, dos estudios se destacan en el
tema de finanzas personales; uno de ellos, corresponde a la investigacin efectuada por McCormick y Henn donde se
realiza una revisin literaria sobre Finanzas bsicas, explorando la situacin de la educacin financiera de los jvenes
de Washington, Estados Unidos; incluyendo definiciones y medidas de efectividad [13], presentando datos de impacto
y definiendo posibles propuestas para futuras investigaciones; el otro estudio, dirigido por Way y Holden determino
la capacidad de los profesores para impartir conocimientos sobre finanzas bsicas. Se concluye que aunque los
profesores reconocen la importancia de ensear finanzas personales, pocos han tenido una preparacin formal para
ensear dichos conceptos [23].
Para el ao 2010, los autores Miller, Groneman, Slocombe y Railsback; de una muestra representativa de 7 escuelas
del medio oeste de Estados Unidos con estudiantes que ya haban tomado cursos de finanzas, los investigadores
mientras evaluaban las percepciones de los estudiantes, encontraron las siguiente conclusiones: primero los jvenes
esperaban obtener igual o superior ingreso que sus padres, segundo los estudiantes se ven mayormente influenciados
por su propio pensamiento a la hora de administrar el dinero, y finalmente durante los cursos tomados por ellos el
tema de finanzas personales que ms se ense fueron los crditos hipotecarios [15]. Igualmente, las buenas
percepciones respecto a los cursos de finanzas personales se evidencian ese mismo ao en el estudio que lleva el
nombre The effects of Financial Education on the Financial Knowledge of High School Students, el cual indago los
efectos de un programa de educacin financiera en estudiantes de secundaria en Minnesota, Estados unidos, a cargo
de la compaa Financing Your Future. En el estudio, se imparti una prueba antes y despus del programa para
comparar resultados, donde se evidenci que gracias a esta estrategia, se mejor en un 19.7% el puntaje de la prueba
realizada por los jvenes [22].
Ms adelante, en el 2011, Bruhn y Zia en su publicacin titulada Stimulating Managerial Capital in Emerging
Markets: The Impact of Business and Financial Literacy for Young Entrepreneurs, encontraron que la literatura
financiera tambin tiene un impacto positivo frente al rendimiento de los jvenes en los negocios; en este estudio, los
autores llevan a cabo un ensayo aleatorio controlado, donde analizan el impacto de un programa exhaustivo de
literatura financiera y de negocios a jvenes emprendedores. Los resultados demostraron que los jvenes que tenan
una previa literatura financiera mostraron mejores ventas en sus negocios y un incremento del 54% en ingresos,
gracias al programa de entrenamiento propuesto por los autores [4]. Adicionalmente, en ese mismo ao, Huchn y
Simn realizaron un diagnstico comparativo de la educacin financiera en estudiantes de escuelas rurales y urbanas
del Municipio de San Juan Bautista Tuxtepec, Oaxaca; en donde encontraron diferencias significativas en algunas
variables tomando en cuenta aspectos tales como el tipo de escuela, el grado escolar, el sexo, la edad de los
participantes y la escolaridad de los padres. La investigacin fue exploratoria, descriptiva y transversal, aplicando un
cuestionario a ocho grupos (169 estudiantes), en una escuela urbana y en dos escuelas rurales. El cuestionario incluy
siete variables con 35 preguntas utilizando el Modelo de Respuesta Mltiple [10].
Un ao despus, en el 2012, Su y Deng en su investigacin titulada Survey and Thought of Financial Management
and Education in High School Students in Nanjing realizaron encuestas a 200 estudiantes de secundaria en Naijing,
y por medio de sus resultados demostraron que la educacin de gestin financiera en estos jvenes es muy ineficiente,
pues no tienen claro este concepto. Adems, dentro del estudio, se destaca que muchos de estos estudiantes consideran
a sus familias y dems factores sociales como los culpables de sta deficiencia en su conocimiento [19].
Por su parte, en el 2012, tambin se realizaron estudios en los Estados Unidos a travs de la encuesta/cuestionario
Jumpstart, el cual consisti de 49 preguntas administradas a 51 participantes para evaluar las competencias
financieras y la capacidad de toma de decisin de los estudiantes universitarios no graduados, asignndoles puntajes
de comportamiento basados en sus hbitos financieros en los ltimos doce meses y las relaciones entre sus decisiones
y la habilidad financiera que utilizaron para tomarlas. Su autor, Llewellyn, encontr que exista una relacin directa
entre las competencias y las decisiones financieras [11].
484
Por otro lado, en el 2013 el autor Giovani Rodrguez en su investigacin estudi los conocimientos sobre el manejo de
las finanzas personales en estudiantes universitarios de Puerto Rico, donde utiliz un estudio de carcter exploratorio,
en el cual dise y administr un cuestionario de 37 preguntas a los estudiantes, donde se incluyeron mitos, diversos
escenarios y preguntas para medir el nivel de conocimiento acerca de aspectos financieros. A travs de esta
metodologa, se encontr que en general esta muestra careca de conocimientos financieros, por lo que se concluy
que es necesario aumentar dicho discernimiento entre los estudiantes. Sin embargo, revel que aquellos estudiantes
de administracin y que han trabajado obtuvieron mejores resultados en el cuestionario debido a una mayor
exposicin a temas relacionados con las finanzas [17].
En la Repblica de Eslovaquia, ese mismo ao, se analiz el nivel de conocimiento de una poblacin especfica:
estudiantes universitarios, a los cuales los autores onkov y Briov, utilizaron una metodologa similar a la descrita
anteriormente, ya que se distribuy un cuestionario en diferentes instituciones educativas con el objetivo de medir
nicamente los conocimientos financieros de los estudiantes por medio de 24 preguntas, de las cuales 17 eran
preguntas especializadas y 7 eran preguntas de identificacin. Al igual que en el caso anterior, los resultados generales,
mostraron bajos ndices de conocimiento de los estudiantes universitarios acerca de finanzas personales. No obstante,
en esta investigacin se incluy anlisis acerca de la relacin del conocimiento financiero con variables como sexo,
edad, formas de estudio, estado actual de sus estudios, entre otras, demostrando que dicha problema requera una
mejora sustancial en el proceso de dicho pas, debido a que, como los autores expresan en su estudio, las personas con
conocimientos insuficientes tendrn mayores probabilidades de desempearse errneamente en el mundo real al
verse influenciados por dichas percepciones [3].
En contraste, se encuentran artculos como el de Green (2013), donde se utilizaron diferentes metodologas para medir
los conocimientos financieros. Por ejemplo, en este estudio, se incluyeron estudiantes de secundaria, los cuales se
dividieron en 2 grupos con la misma cantidad de participantes, donde el primero fue de control y el segundo fue de
experimentacin. Para empezar, a cada clase se le administr la encuesta Jumpstar para determinar sus
conocimientos financieros, la cual inclua 5 preguntas de conocimiento demogrfico y fue realizada de manera
annima, asignando nmeros a los estudiantes. Despus de la encuesta, se brind informacin sobre educacin
financiera al grupo de experimentacin y se determin el impacto generado en sus expectativas de vida futuras y en
su conocimiento financiero. Para esta investigacin, los resultados arrojados indicaron que no hubo un impacto
significativo en la toma de decisiones financieras, pero se encontr otras exgenas variables afectaron
significativamente los resultados y a partir de all se propusieron alternativas para futuras investigaciones [9].
Por ltimo, en el ao 2014, se realizaron estudios de diferentes sistemas educativos en varios pases europeos,
centrndose en el tema de la educacin financiera. Uno de ellos, encaminado por Mihalov, Csiksov, y Antoov,
utiliz encuestas para el desarrollo y ejecucin de la investigacin. Como resultado, se dedujo que el alfabetismo
financiero no es un estado absoluto, sino que es una serie de capacidades que es sujeto a variables como la edad, la
familia, la cultura, la residencia, entre otros. Y que la educacin financiera permite a cada individuo tomar decisiones
acertadas y oportunas frente a acontecimientos personales o el entorno econmico cambiante. Por otro lado, la
investigacin enumera algunos estudios en esta rea y adems propone definiciones e indicadores importantes que se
deben considerar a la hora de tomar decisiones financieras [14].
A travs de los estudios nombrados anteriormente, fue posible evidenciar que las finanzas personales es un campo de
suma importancia a nivel internacional ya que ayuda a mejorar la toma de decisiones financieras en los jvenes. Es
importante mencionar que el desarrollo de las metodologas con el transcurrir de los aos cada vez se asemejan ms,
empero la mayora de las investigaciones estn dirigidas a un pblico universitario, desconociendo el impacto que se
tiene en la poblacin escolar; lo que constituye un factor diferenciador en nuestra investigacin. Por otra parte, al
revisar las diferentes metodologas existentes, se puede concluir que en el campo de las finanzas bsicas estos
esfuerzos han contribuido a facilitar la labor para futuras investigaciones en este tema, lo que fue tomado como punto
de partida para el desarrollo de la metodologa de esta investigacin.
V. METODOLOGA
Se realizar una investigacin con enfoque mixto donde se recolectar informacin tanto cuantitativa como cualitativa
485
con el fin de estructurar una investigacin descriptiva [18]. A su vez, tambin se clasifica como Cuasi Experimental
debido a que su diseo incluye sujetos a analizar que no se asignan al azar ni se emparejan porque tales grupos ya
existen [8].
La Poblacin y muestra, Tcnicas e Instrumentos de recoleccin de datos y Procesos de aplicacin de la investigacin

se describen a continuacin:
Poblacin y Muestra
Para la presente investigacin se utiliz como tamao poblacional finito 413 colegios oficiales de la ciudad de Medelln
que tienen grados 10 y 11 2. Por otro lado, para determinar el tamao de la muestra se utiliz la siguiente frmula
descrita en la siguiente tabla:
Figura 1: Torres (2006) [20]. Tamao de una muestra para una investigacin de mercado.
El nivel de confianza que se utilizo fue del 90% con Z=1,645 debido a que como la cantidad de colegios es muy extensa
y por motivos de tiempo y presupuesto para la elaboracin de las encuestas a los colegios, es necesario tener un nivel
de confianza considerablemente alto pero que arroje una muestra de poblacin no mayor a 60 colegios. Finalmente,
se tom un error del 10% para compensar el nivel de confianza anteriormente dado.
A continuacin se muestra un cuadro resumen de los datos y el resultado final de la muestra de la poblacin a
investigar:
Figura 2. Realizado y calculado por los autores
2 Acorde a las bases de datos provista por el Ministerio de Educacin con base a la presentacin de las pruebas
SABER 11 impartidas por el ICFES (Instituto Colombiano para la Evaluacin de la Educacin), 2013.
http://www.icfes.gov.co/2012-07-05-14-55-31/doc_download/8772-puntajes-promedio-saber-11-2013-por-
institucion-educativa
486
Tcnicas de recoleccin de datos
Las Tcnicas de Recoleccin de Datos se clasifican en dos modalidades: Cuestionarios y entrevistas. Se decidi usar
cuestionarios con el objetivo de recabar informacin objetiva, veraz y fcilmente medible. El cuestionario contendr
3 tipos de preguntas: la primera categora indagar acerca de los conceptos bsicos financieros (por ejemplo, servicios
financieros, elementos bsicos de los mercados burstiles, entre otras), la siguiente contendr preguntas demogrficas
y la ltima explorar acerca de las percepciones individuales de los estudiantes frente a la prueba. La metodologa
actual se asemeja a la utilizada por Chen y Volpe (1998) en su estudio An analysis of personal financial literacy among
college students, para la formulacin de la encuesta, ya que consideramos que es exitosa, idnea y fcil de utilizar
para alcanzar los objetivos fijados en la investigacin. Adicionalmente, a travs de los aos esta metodologa se fue
estandarizando, por lo que es pertinente su uso en el presente trabajo. Sin embargo, el factor diferenciador de nuestro
estudio es su estructura, debido a que esta aade un aspecto que no estaba incluido en el anterior que es el de la
percepcin [6].
Proceso de Aplicacin
El proceso de aplicacin de la Metodologa comienza con el cuestionario, el cual se espera que dure aproximadamente
una hora. Se aplicar a estudiantes de grado 10 y 11 de diferentes colegios pblicos y privados de la ciudad de Medelln
para el ao 2014, determinados por una muestra aleatoria estratificada. Posteriormente a la realizacin del
cuestionario, se har una entrevista grupal a la cual asistirn algunos estudiantes dependiendo de la respuesta en la
pregunta de percepcin incluida en el cuestionario. Todo esto con el fin de tener una muestra homognea del grupo
de estudiantes que presentaron la encuesta en cada uno de los estratos para que la estimacin de la entrevista sea
insesgada
BIBLIOGRAFA
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Volume, vol. 20, p. 65, 2009.
488
IMPACTO DE LAS CRIPTOMONEDAS Y SU INCIDENCIA EN

COLOMBIA
Jaime Enrique Sarmiento Surez
Magister en Administracin
Docente Universidad Pontificia Bolivariana
jaimesar1@hotmail.com
ResumenEn los ltimos cuatro aos ha tenido un evolucin considerable e importante el uso de las criptodivisas en el mundo,
las cuales surgen como una alternativa al sistema monetario actual y como nueva forma de realizar transacciones eliminando la
necesidad de intermediacin por parte de un tercero y que tiene como ventaja que no se encuentran bajo el dominio de un banco
central. En el mundo existen varias posiciones frente a este nuevo tipo de monedas virtuales, y cada da estn ganando un mayor
espacio y obteniendo el reconocimiento como una nueva forma para realizar transacciones.
Este artculo surge debido a la novedad del tema de las criptomonedas, que como se ver dentro del mismo, en los ltimos aos
stas han tomado una gran relevancia a nivel mundial y estn marcando la pauta como una nueva alternativa en la manera de
realizar operaciones financieras. Como una nueva tendencia no se ha dicho la ltima palabra al respecto y an tiene mucho por
evolucionar, por tal razn, se quiere presentar en este documento un anlisis sobre la incidencia e incorporacin de las criptodivisas
en Colombia.
Palabras claves: Bitcoin, Criptodivisa, Monedas virtuales.
AbstractIn the past four years has had a significant and important developments using the cryptocurrency in the world, which
emerged as an alternative to the current monetary system and as a new way of transacting eliminating the need for mediation by a
third party and has the advantage that they are not under the control of a central bank. In the world there are several positions
with this new type of "virtual currency", and every day are gaining more space and gaining recognition as a new way to transact.
This article arises due to the novelty of the issue of criptomonedas, which as discussed therein, in recent years they have taken great
relevance worldwide and are leading the way as a new alternative in the way of conducting financial transactions. As a new trend
has not said the last word about it and still has much to evolve, for that reason, you want to present in this paper an analysis of the
incidence and incorporation of criptocurrency in Colombia.
Key words: Bitcoin, Cryptocurrency, Virtual currency.
I. INTRODUCCIN
El mundo viene enfrentando un nuevo boom, una nueva forma de realizar transacciones financieras, que estn
representadas en la incursin de las criptodivisas, las cuales se presentan como una alternativa al sistema monetario
actual.
Este tipo de monedas dio sus inicios en enero de 2009 cuando un sujeto sin identificar, y que firm con el nombre de
Satoshi Nakamoto y cuya verdadera identidad hoy en da es un enigma, lanz la idea financiera ms osada en los
ltimos tiempos, y dio inicio a lo que podra convertirse en la moneda del futuro, el Bitcoin.
Las criptodivisas surgen como una alternativa al sistema monetario actual, y que tiene como ventajas que no se
encuentran bajo el dominio de un Banco Central, y evita la presencia de intermediarios en el proceso de creacin del
dinero y las transacciones que con l se realicen, sin el uso de servidores, mediante un esquema P2P.
Artculo recibido en Julio, 2014. J. Sarmiento. Docente planta de la Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga. Facultad de
Negocios Internacionales. Grupo de Investicacin GRICANI. e-mail: jaime.sarmientos@upb.edu.co.
489
Actualmente no se sabe con certeza el nmero de criptodivisas que existen, pero tomando la informacin de la web
www.coinmarketcap.com quienes se dedican al registro de la capitalizacin burstil de este tipo de divisas en tiempo
real, tienen registrado a la fecha un total de 418 monedas virtuales.
Segn los datos obtenidos de la pgina web www.coinmarketcap.com la distribucin de las criptodivisas en el mercado
de capitalizacin est dado de la siguiente manera:
Name Market Cap (USD) % Part % Acum

Bitcoin $ 8.146.842.385,00 93,69% 93,69%
Litecoin $ 237.945.255,00 2,74% 96,42%
Nxt $ 48.048.756,00 0,55% 96,98%
Ripple $ 33.418.743,00 0,38% 97,36%
Darkcoin $ 30.346.635,00 0,35% 97,71%
Peercoin $ 30.346.635,00 0,35% 98,06%
Otras $ 168.749.311,00 1,94% 100,00%
$
Total Market Cap 8.695.697.720,00
Al final nos quedar preguntarnos si las criptodivisas marcarn una nueva tendencia mundial, o sern una simple
moda que al igual que una de sus predecesoras Linden dlar, moneda usada en el mundo virtual Second Life,
desaparecer en los prximos aos.
II. MARCO DE REFERENCIA
Como marco de referencia investigativo se encontraron los siguientes artculos:
Bitcoin an The Age of Bespoke Silicon, Michael Bedford Taylor, University of California, San Diego, EEUU, 2013.
The problem with Bitcoin, Computer Fraud & Security, Volume 2013, Issue 11, November 2013, Pages 5-8, Danny
Bradburry.
Analyzing the Deployment of Bitcoin's P2P Network under an AS-level Perspective, Procedia Computer Science,
Volume 32, 2014, Pages 1121-1126, Sebastian Feld, Mirco Schnfeld, Martin Werner.
III. MARCO TERICO
Criptodivisas: Es un medio de intercambio digital que permite cambiar bienes y servicios. Una criptomoneda se
almacena en un monedero electrnico, que le permite realizar las operaciones de compra y venta a que haya lugar. La
tasa de cambio est dada por la percepcin de valor que le dan los usuarios que las utilizan como mecanismo de
transaccin.
Bitcoin: Bitcoin es una forma de moneda digital, creada y mantenida electrnicamente. Nadie lo controla. Los
Bitcoins no se imprimen, como dlares o euros - son producidos por muchas personas que manejan computadores
de todo el mundo, usando software que resuelve problemas matemticos. Es el primer ejemplo de una categora cada
vez mayor de dinero conocido como criptomoneda [1].
Minera de Bitcoins: Es el proceso mediante el cual un grupo de personas a travs de computadores especializados
contribuyen a la creacin de Bitcoins, resolviendo problemas matemticos complejos, denominados hash, que son
fciles de reproducir pero imposibles de revertir y difciles de predecir.
490
Proceso de generacin de Bitcoin: Para crear Bitcoins, actualmente se requiere contar con mquinas
especializadas o formando grupos para crear mltiples cadenas de computadores para crear una granja de mineros.
Cuando un problema es resuelto, se crean bloques de Bitcoin, y como recompensa se reciben varias unidades de esta
moneda.
Cada vez que entran en circulacin ms Bitcoins, los hash se vuelven ms difciles de resolver, ya que produccin de
Bitcoins con el tiempo ir decreciendo hasta llegar al lmite de 21 millones de Bitcoins.
Un Bitcoin puede ser dividido en 8 decimales, con los cuales las personas pueden hacer transacciones de Bitcoins
conocidos como Satoshis [2].
Funcionamiento del Bitcoin: Para usar el Bitcoin solo se requiere tener una billetera virtual especial para Bitcoins,
la cual se puede descargar en la pgina oficial https://bitcoin.org/en/choose-your-wallet, donde se podr elegir la
aplicacin para dispositivos mviles, computadores o para un sitio web. Una vez se tenga la billetera se podr generar
una direccin nica, la cual se debe compartir para realizar las transacciones a que haya lugar.
Adicionalmente a la clave pblica, existe una clave privada que sirve como firma digital y que verifican la identidad y
evita que se hagan alteraciones de las transacciones.
Las transacciones con Bitcoins son verificadas usando un registro pblico compartido, llamado blockchain, que
mantinen absolutamente todas las transacciones que se hacen, sin excepcin. EL blockchain se encarga de asegurarse
de que un usuario efectivamente tiene la cantidad de Bitcoins que pretende gastar [3].
IV. METODOLOGA DEL ESTUDIO
Este trabajo se realiz mediante un estudio descriptivo, con el objetivo de presentar el impacto de las criptodivisas y
su incidencia en Colombia, para ello se recopil informacin relacionada con la distribucin en peso de las monedas
virtuales existentes ms representativas y su grado de incorporacin en los diferentes pases del mundo junto con su
legislacin o posicin al respecto, para llegar especficamente al caso colombiano. Para ello fue necesario realizar la
recoleccin de datos mediante el acceso a fuentes primarias y secundarias de informacin, las cuales incluyeron entre
otros, artculos acadmicos, consultas a sitios web especializados en informacin de capitalizacin de las criptodivisas,
sitios web de registro de empresas que aceptan como medio de pago las criptodivisas, blog temticos, etc.
V. RESULTADOS
Anlisis en el mundo y contexto general
Las criptodivisas actualmente son vistas como una amenaza para el sistema financiero tradicional, ya que stas no
requieren una intermediacin financiera proponiendo una economa sin bancos, descentralizada y basada en
operaciones directas entre las personas.
Haciendo un repaso general a nivel mundial sobre las criptomonedas encontramos que en Estados Unidos a finales
del ao pasado se dio un espaldarazo a la comercializacin de este tipo de monedas, la agencia federal encargada de
la supervisin de los mercados financieros en Estados Unidos SEC (Securities and Exchange Commission) y el
Departamento de Justicia de este mismo pas dijeron que el Bitcoin es un instrumento financiero legtimo [4].
China prohibi a los bancos transar con Bitcoins pero los usuarios pueden comprarlas y venderlas por internet
mientras no se toque la banca. En Singapur, el sistema no se ve como una moneda sino como una mercanca que igual
se compra y se vende y por tanto debe pagar impuestos.
En Japn se determin que no es una moneda pero se analiza gravarlo como un valor [5], por el momento no tienen
la intencin de legislar sobre Bitcoin, permitiendo que nueva tecnologa florezca y que sta determine su propio
491
camino hacia la regulacin. Con ese fin, el pas asitico ha anunciado la creacin de la Autoridad de Japn de Activos
Digitales, con apoyo explcito del gobierno, y que reunir a las empresas Bitcoin del pas, con el fin de establecer las
normas y cdigos de conducta para sus miembros. La nueva entidad propondr directrices y suavemente
monitorear a sus miembros, sin legislacin necesaria.
En Argentina, la Unidad de Informacin Financiera (UIF) public el pasado 10 de julio una nueva normativa en la que
se obliga a las entidades financieras (bancos, agencias de cambios, sociedades de bolsa) que operan en el pas a
informar mensualmente sobre todas las transacciones realizadas con monedas virtuales. Esta nueva norma, que
entrar en vigor el prximo 1 de agosto, pretende, segn la agencia, evitar el lavado de dinero y la financiacin de
terrorismo.
En Francia, el ministro de Finanzas anunci que su Gobierno ha decidido limitar el anonimato en la compra Bitcoins,
al imponer que el dueo de una cuenta sea identificado y que se compruebe su identidad en la retirada y entrega de
monedas. Tambin propone una cantidad mxima en el pago con monedas virtuales, justificado por el carcter
annimo de ese tipo de pago y en coherencia con la reglamentacin actual que afecta a los pagos en efectivo. Su
anuncio tuvo lugar tras haber recibido un informe del organismo gubernamental de lucha contra el blanqueo, Tracfin,
en el que se recalca que aunque el volumen existente de Bitcoins no es susceptible de desestabilizar el sistema
financiero, el desarrollo de esas monedas no oficiales presenta riesgo de uso ilcito [6].
Lo anterior nos deja entrever de una manera general la masificacin de este tipo de monedas virtuales en el mundo, y
que a la fecha est conviviendo con el sistema financiero tradicional.
De acuerdo con la informacin obtenida en la pgina www.coinmarketcap.com, podemos encontrar registradas a la

fecha 418 monedas virtuales, cada uno con ciertas caractersticas que las hacen diferentes a las otras.
Segn los datos obtenidos de la pgina web www.coinmarketcap.com la distribucin de las criptodivisas en el mercado
de capitalizacin est dado de la siguiente manera:
Name Market Cap (USD) % Part % Acum

Bitcoin $ 8.146.842.385,00 93,69% 93,69%
Litecoin $ 237.945.255,00 2,74% 96,42%
Nxt $ 48.048.756,00 0,55% 96,98%
Ripple $ 33.418.743,00 0,38% 97,36%
Darkcoin $ 30.346.635,00 0,35% 97,71%
Peercoin $ 30.346.635,00 0,35% 98,06%
Otras $ 168.749.311,00 1,94% 100,00%
Total
Market $ 8.695.697.720,00
Cap
Lo que nos permite evidenciar en este momento que la moneda virtual que tiene mayor relevancia es el Bitcoin con
aproximadamente un 94% de participacin en el mercado, seguido de Litecoin con aproximadamente un 3%.
La masificacin de una u otra moneda virtual estar dada por el grado de aceptacin de las personas y los esquemas
manejados para facilitar su proceso de intercambio.
Al analizar algunas de las monedas virtuales podemos anotar las caractersticas intrnsecas ms importantes, como lo
anotamos a continuacin:
Bitcoin: Tiene un tope de generacin de unidades de 21 millones. A la fecha se han creado 13 millones de BTC. El
tiempo de espera para confirmer una transaccin es de 10 minutos, si bien es cierto el pago es casi instantneo, existe
492
un retraso de 10 minutos antes de que la red empiece a confirmar la transaccin al incluirla en un bloque y antes de
que se puedan gastar los Bitcoins recibidos. Una confirmacin significa que hay un consenso en la red en que los
Bitcoins recibidos no han sido enviados a alguien ms y son ahora de propiedad de quien los recibi. Una vez que la
transaccin ha sido incluida en un bloque, esta ir siendo "enterrada" con ms confirmaciones por los siguientes
bloques que van aadindose a la cadena, lo que har consolidarse este consenso y disminuir el riesgo de revocar la
transaccin. Cada usuario es libre de determinar en qu punto se puede considerar una transaccin como confirmada,
pero normalmente 6 confirmaciones es considerado tan seguro como esperar 6 meses tras un pago con tarjeta de
crdito [7]. Cada 10 minutos se crea un Bitcoin.
Litecoin: Basada en el protocilo Bitcoin, pero difiere de ste ya que puede ser extrada con hardware para el
consumidor. Brinda confirmaciones de transacciones de manera ms rpida, 2,5 minutos en promedio y utiliza un
algoritmo de minera orientado a computadores regulares que poseen la mayor parte de las personas. La red Litecoin
est programada para producir 84 millones de unidades LTC [8].
Segn la pgina oficial de Litecoin https://litecoin.org/es/ habla que tiene una ventaja sobre el Bitcoin en relacin
con la cadena de bloques, ya que es capaz de administrar un mayor volumen de transacciones que su homlogo
Bitcoin, debido a que la generacin de bloques se realiza de manera ms frecuente, la red sustenta ms transacciones
sin la necesidad de modificar el software en el futuro. Como resultado, los comerciantes obtienen confirmaciones de
manera ms rpida, y al mismo tiempo tienen la posibilidad de esperar ms confirmaciones al vender artculos ms
costosos [9].
Freicoin: Pretende subsanar uno de los problemas planteados por Bitcoin, que podra provocar un exceso de ahorro
debido a que supuestamente su valor no baja. Freicoin va perdiendo valor a medida que pasa el tiempo, para animar
a gastar. El impacto de esta moneda a la fecha no ha sido muy relevante con relacin a las dos monedas citadas
anteriormente.
Partiendo de los resultados que muestran el alto porcentaje de participacin de las Bitcoin dentro del mercado de las
monedas digitales, paso a presentar la evolucin del precio del Bitcoin a la fecha, basado en la informacin obtenida
de la pgina http://www.coindesk.com/price/ que presenta informacin desde julio 18 de 2010:
Desde que naci en enero de 2009 la red Bitcoin con el lanzamiento del primer cdigo abierto de un cliente Bitcoin, y
desde que Satoshi Nakamoto mina el primer bloque de Bitcoins, por el cual recibe 50 Bitcoins conocido como bloque
gnesis, se han presentado diferentes hitos que han ido marcando la evolucin del precio de los Bitcoins.
En mayo del 2010, Laszlo Hanyecs, un programador de la Florida hizo la primera transaccin real Bitcoin, gastando
10.000 Bitcoins para conseguir dos pizzas. l envi las Bitcoin a un voluntario en Inglaterra, quien realiz la orden a
travs de su tarjeta de crdito.
Para finales del ao 2010, el valor del Bitcoin cierra a USD $0,30. En febrero del 2011 el Bitcoin casi alcanza la paridad
con el dlar. En junio de 2011 Wikileaks empieza aceptar donaciones en Bitcoins.
493
En diciembre del 2011, Bitcoin cierra a un valor de USD $4,72.
En el ao 2012 aparece la primera revista cuya temtica es el Bitcoin, adicionalmente aparecen el primer gran sitio
web (wordpress.com), el primer servicio de taxi, primera consulta mdica que aceptan Bitcoins, tambin es vendido
el primer lbum musical por Bitcoins, es ofrecido el primer vehculo por Bitcoins por un fabricante de autos.
En diciembre del ao 2012 el Bitcoin cierra a USD $13,51.
En abril de 2013 el precio del Bitcoin alcanza los USD $104, y el 09 de abril del mismo mes alcanza el valor de USD
$230 pero el precio comienza a descender hasta alcanzar nuevamente el valor aproximado de USD $100 en agosto de
2013.
En octubre de 2013 se abre el primer cajero automtico de Bitcoin en el mundo, en la ciudad de Vancouver, Canad.
En noviembre de 2013 Virgin Galactic anuncia que aceptar Bitcoin para viajes espaciales.
A finales de noviembre, Bitcoin alcanza su precio ms alto hasta la fecha, por un valor de USD $1.147. En diciembre
del mismo ao el precio del Bitcoin cerr a USD $757 [10].
Durante el ao 2014el precio del Bitcoin ha descendido, y a la fecha se mantiene en promedio en USD$ 600.
Tomando la fecha de inicio de la cotizacin del Bitcoin, y como fecha final el da de consulta de la informacin, y
tomando como intermedio el valor alcanzado por la moneda virtual al inicio de cada uno de los aos comprendido
entre el intervalo determinado, tenemos lo siguiente:
Precio Cierre
Fecha USD Variacin
18/07/2010 $ 0,09
01/01/2011 $ 0,30 249,65%
01/01/2012 $ 5,27 1655,90%
01/01/2013 $ 13,30 152,56%
01/01/2014 $ 770,44 5690,96%
13/07/2014 $ 627,58 -18,54%
Lo que nos permite observar la variacin porcentual entre periodos de tiempo, presentando su mayor valoracin
durante el ao 2013. Si tomamos el valor inicial y final la variacin porcentual del Bitcoin es de 731.340%.
Con base a la informacin obtenida se puede percibir de cierta manera un alto grado de volatilidad de la moneda, lo
que puede crear cierto grado de desconfianza, pero por otra parte estamos viendo un creciente nmero de empresas
que se estn uniendo a esta nueva tendencia tecnolgica, y estn aceptando este tipo de monedas virtuales para
realizar transacciones.
No existe una certeza de cuantas empresas estn aceptando cualquiera de estas criptodivisas, pero consultando el sitio
web http://coinmap.org/ podemos establecer que a julio 15 de 2014 existen 4.956 empresas registradas en este sitio
que aceptan transacciones con Bitcoin, y 443 que aceptan Litecoin. Un crecimiento bastante exponencial teniendo en
cuenta que slo hasta el ao 2012, comienzan a aparecer las primeras empresas que aceptan Bitcoin como mecanismo
de intercambio para la venta de bienes o servicios.
De las 4.956 empresas que aceptan Bitcoin, aproximadamente 2.000 pertenecen a Amrica del Norte y 1.600 a
Europa, conformando aproximadamente un 73% del total.
494
Anlisis en Colombia
En Colombia aparecen registradas 18 empresas, distribuidas por ciudad de la siguiente manera:
Ciudad Empresas
Bogot 7
Medelln 5
Cartagena 2
Cali 2
Ccuta 1
Bucaramanga 1
Podemos observar que actualmente en 6 ciudades de Colombia se encuentra implementado las Bitcoin, como
alternativa de pago.
Particularmente, podemos observar que en Bucaramanga, existe hasta el momento una empresa registrada, y de
acuerdo a la informacin suministrada por http://coinmap.org/ la actividad de la empresa es el Calzado.
De otra parte haciendo un chequeo del tipo de actividad de las otras empresas registradas en Colombia, tenemos
comercializadoras de Bitcoins, hoteles, servicio de caf internet, teatro, caf bar, litografa, audiovisuales y
produccin de video, muffins entre otras.
A nivel de Suramrica encontramos aproximadamente 281 empresas que manejan Bitcoin, de las cuales Colombia
aporta el 6,4%, mientras que Brasil y Argentina en conjunto aportan aproximadamente 200 empresas, para un
porcentaje del 71%.
Es importante mencionar que la Superintendencia Financiera de Colombia, emiti la carta circular 29 de marzo 26 de
2014, con el fin de que pblico en general conozca y entienda los riesgos a los que se exponen cuando adquieren y
transan con monedas virtuales, las cuales no estn reguladas, ni respaldadas por ninguna autoridad monetaria o
activos fsico, y cuya aceptacin es muy limitada [11].
Pero tambin es importante aclarar que a la fecha en Colombia no existe ningn tipo de restriccin sobre las monedas
virtuales, lo que las hace tericamente legales.
CONCLUSIONES
Las cifras arrojadas en el presente trabajo, permiten inferir que en un periodo tan corto de tiempo, aos 2013 y 2014,
el crecimiento de empresas que aceptan este tipo de monedas ha tenido un crecimiento exponencial, acorde al
crecimiento del precio de la moneda, lo que nos sirve como un buen indicador para pensar que las criptodivisas
vinieron para quedarse, y no tienen pensado de ninguna manera desaparecer.
Colombia, no puede estar ajena ni alejada a la incorporacin de esta nueva tendencia como alternativa al sistema
monetario actual, debemos estar alertas a todo lo que se d con relacin a este tema en el mercado mundial, mirar qu
se legisla al respecto, cmo evoluciona en otros pases, ya que no debemos nadar en contra de la corriente, y hay que
dejar que los avances tecnolgicos sigan su curso.
Para nadie es un secreto los riesgos que pueden existir de incertidumbre y volatilidad en el precio de las monedas
virtuales, pero debemos dejar que las fuerzas de la oferta y la demanda jueguen su papel, y que nuevos actores formen
parte de este nuevo mecanismo, con el fin de que se consolide y madure este mercado.
495
Predecir si Bitcoin continuar reinando, o ser reemplazado por alguna de las altcoin que estn o surjan en el futuro
puede ser algo incierto, porque depende del gusto de los usuarios quien en ltimas has sido los encargados de darle
evolucin y desarrollo a cada uno de estos tipos de monedas.
RECOMENDACIONES
Sera interesante ampliar el alcance del trabajo, permitiendo visuzalizar la distribucin del Bitcoin, y por qu no del
Litecoin en el mundo, para poder establecer el peso que estn aportando los diferentes pases en la masificacin y
apropiacin de las empresas, en el uso de las criptodivisas como medio alternativo de pago para adquirir bienes y
servicios, y establecer el nivel de incorporacin a nivel mundial.
Como futuras lneas de investigacin, sera interesante tratar de establecer si el precio del Bitcoin, en estos ltimos
aos est obedeciendo a una estrategia especulativa de unos pocos, o simplemente obedece al poder de la oferta y la
demanda, producto de la confianza que ha ganado este tipo de moneda.
REFERENCIAS
[1] Coindesk. [Online]. Disponible en: http://www.coindesk.com/information/what-is-bitcoin/

[2] Geekgital [Online]. Disponible en: http://www.geekgital.com/bitcoin-para-dummies-guia-desde-cero/
[3] Aprenderinternet [Online]. Disponible en: http://aprenderinternet.about.com/od/ECommerce/a/Que-Es-
Bitcoin.htm
[4] Finanzas [Online]. Disponible en: http://www.finanzas.com/noticias/mercados/bolsas/20131119/bitcoin-
dispara-llega-dolares-2548713.html
[5] Semana [Online]. Disponible en: http://www.semana.com/tecnologia/novedades/articulo/que-tan-legitimo-es-
invertir-en-bitcoins/381503-3
[6] Oroyfinanzas [Online]. Disponible en: http://www.oroyfinanzas.com/2014/07/bitcoin-nuevas-regulaciones-
argentina-francia-italia-japon/
[7] Bitcoin [Online]. Disponible en: https://bitcoin.org/es/faq#por-que-los-bitcoin-tienen-valor
[8] Rafamemmel [Online]. Disponible en: http://www.rafamemmel.com/tag/litecoin/
[9] Litecoin [Online]. Disponible en: https://litecoin.org/es/
[10]Visualcapitalist [Online]. Disponible en: http://www.visualcapitalist.com/the-definitive-history-of-bitcoin/
[11] Superfinanciera [Online]. Disponible en:
https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/loader.jsf?lServicio=Publicaciones&lTipo=publicaciones&lFuncion=loadC
ontenidoPublicacion&id=10082781&dPrint=1
496
MERCADO BURSATIL COLOMBIANO Y SU INCIDENCIA EN EL

CONTEXTO DE BARRANQUILLA
Guilln Len
Universidad Autnoma del Caribe
guillenleon@gmail.com
Resumen- El propsito de esta investigacin fue determinar el nivel de conocimiento y participacin de los ciudadanos de
Barranquilla respecto al mercado burstil colombiano, de tal manera que se pueda caracterizar el perfil inversionista a partir de
informacin complementaria de nivel socio econmico y financiero. La literatura y trabajos que analicen en detalle el
comportamiento de micro agentes del mercado burstil es relativamente escasa, por tanto, los resultados de esta investigacin
suponen un avance en este campo. La indagacin emprica y aplicacin de un instrumento diseado para este fin, permiti
identificar los factores que influyen en el desarrollo y limitacin de este mercado. Los resultados revelan una mayor apropiacin
del conocimiento burstil entre ciudadanos con mejores dotaciones econmicas y formativas respecto al resto de agentes que
presentan rezagos significativos. Tambin se evidencia a nivel agregado una correlacin negativa entre nivel de ingresos e inversin
burstil. En este sentido, las conclusiones generales resaltan la necesidad por establecer estrategias financieras y educativas
direccionadas a promover una mayor participacin que incentive y genere inters sobre los temas financieros, en particular del
mercado burstil; de ah la importancia de gestionar la capacitacin, promover la cultura financiera y un acceso a mayores y mejores
canales de inversin para los ciudadanos.
Palabras claves: Barranquilla, Mercado burstil, Cultura financiera, Ciudadanos
Abstract- This research was carried out to determine the level of knowledge and participation of the citizens of Barranquilla on
the Colombian stock market, so as to make posible the characterization of the investors profile from additional information on
socioeconomic and financial levels. The literature and studies that analyze in detail the behavior of microagents in the stock market
is relatively scarce and thus the results of this study represent an important advance in this field. Both empirical research and the
application of an instrument designed for this purpose made posible the identification of factors influencing the development and
limitations of this market. The results reveal a greater degree of familiarity with the stock market among citizens with better
economic and educational situation over other agents having a significant disadvantage. At the aggregate level a negative
correlation between income level and stock market investment also becomes apparent. In this sense, the overall findings highlight
the need to establish financial and instructional strategies aimed at promoting greater participation by encouraging and generating
interest on financial issues, particularly the stock market; hence the importance of fostering training and the promotion of financial
literacy and access to more and better investment channels for citizens.
Key words: Barranquilla, Stock market, Financial skills, Citizens.
I. INTRODUCCIN
En el contexto financiero internacional la interaccin de distintos agentes de la economa con el mercado

de capitales ha permitido para algunos pases su desarrollo y maduracin. Parte de este crecimiento
obedece a la mayor participacin e influencia que tiene en este mercado uno de sus agentes inversores; los
ciudadanos, quienes desempean un papel importante en la asignacin de recursos, la canalizacin de
ahorros y destinacin hacia la inversin productiva. Al servir a esta importante funcin, los sistemas
financieros de diferentes pases han evolucionado en sus estructuras, transitando desde los sistemas
financieros tradicionales, a otros influenciados por los mercados financieros, con gran protagonismo del
mercado burstil. Para algunas economas desarrolladas, este mercado constituye un sector estratgico en
la oferta de productos de inversin y financiacin, que se favorece por un entorno legal e institucional
apropiado. Levine (2004) resalta algunas formas por la cuales el mercado de capitales puede contribuir a
potenciar el crecimiento econmico de una nacin, como son: Produciendo informacin sobre las empresas
497
y contribuyendo a una mejor asignacin del capital; monitoreando las firmas, una vez stas han llevado a
cabo los procesos productivos, asegurando el mejor uso de los recursos; aminorando el riesgo
transversalmente (mercados accionarios) y temporalmente (mercados bancarios); movilizando ahorros y
superando as el problema de la indivisibilidad de la inversin y, por ltimo, facilitando el intercambio de
bienes al contribuir con la especializacin mediante el aminoramiento de los costos de transaccin.
En el caso de economas emergentes, este mercado contina en su fase de crecimiento con un importante
dinamismo, pero al mismo tiempo marcado por un conjunto de dificultades que tienden a obstaculizar su
crecimiento. Entre esas debilidades se encuentra la escasa participacin de micro agentes en el mercado
burstil. Sin embargo, esta situacin no es ajena a otras economas, pues en el contexto financiero
internacional se ha identificado un comportamiento generalizado respecto a la limitada participacin en el
mercado burstil por parte de estos agentes. En este sentido Haliassos, Michael and Lyon (1994) evidencian
para las familias de Estados Unidos una participacin menor al 50% en el mercado burstil, concentrada
en su mayora en algn producto financiero, acciones (Survey of Consumer Finances). De igual forma para
el caso de los hogares del Reino Unido, Attanasio, Banks y Tanner (2002) encuentran que ms del 75% de
estos agentes no tienen inversiones directas en este mercado.
Para el caso colombiano, estudios como el documento de la Estrategia Nacional de Educacin Econmica
y Financiera (2010), elaborado por FOGAFIN, Banco de la Repblica, FOGACOOP, Ministerio de
Hacienda, Ministerio de Educacin y Superintendencia Financiera, revelan, entre otras cosas, la necesidad
por combatir el analfabetismo financiero entre la poblacin colombiana a partir de la promocin de
programas de educacin econmica y financiera. En relacin con este tema, se aborda la cuestin del
conocimiento burstil, como uno de los que se ha diagnosticado como deficiente dentro de la educacin
financiera. En particular, se realiza un estudio del mercado burstil, con el objetivo de identificar el nivel
de conocimiento y participacin de los ciudadanos de Barranquilla en el mercado burstil colombiano, as
como las causas subyacentes a su comportamiento, de tal manera que se pueda caracterizar el perfil
inversionista a partir de informacin complementaria de nivel socio econmico y financiero. Para ello se
dise un instrumento que capturara informacin y datos que evidencien el estado de conocimiento y
apropiacin en temas asociados al mercado financiero, con incidencia en el rea burstil. Los resultados
del estudio revelan la limitada participacin de micro agentes en el mercado de valores colombiano; lo que
supone para el gobierno y dems instituciones conexas seguir avanzando en propuestas y nuevas estrategias
que permitan una inclusin real de todos los agentes en este mercado. En este sentido, la investigacin
desarrollada ofrece informacin desagregada y especifica que puede servir de orientacin e input a los
trabajos que sobre el tema se pueden abordar.
El trabajo est organizado de la siguiente forma: La Seccin 2 presenta una revisin de la literatura sobre
el mercado burstil. La Seccin 3 describe la metodologa utilizada. La Seccin 4 aborda el anlisis y
tratamiento estadstico de los datos. Por ltimo, los principales resultados y conclusiones del trabajo se
recogen en la Seccin 5.
II. REVISIN DE LITERATURA
Los nuevos escenarios del mercado global financiero, caracterizados por una mayor afluencia de capitales
y riesgos asociados, develan la necesidad por contar con mercados internos ms organizados, ms
profundos, ms estables y en general ms participativos donde los diferentes agentes de la economa
puedan actuar. En este sentido, el mercado de capitales constituye un centro de inversin de gran auge en
la economa mundial, estimado en unos 36,6 trillones de dlares en la actualidad (Bespoke Investiment
498
Group), y el cual presenta desempeos notables en las economas emergentes30. Para el caso de los
mercados financieros modernos los cambios en los roles de inversin se caracterizan por un gran
protagonismo del pblico y otros agentes complementarios al sistema tradicional bancario. Anlogamente
sucede con los emisores, pues cualquier entidad con participacin en el mercado puede desempear el rol
de emisor ya sea como entidad comercial, institucin gubernamental del orden nacional e incluso
internacional como en el caso del Banco Mundial. Como consecuencia de esta gran diversidad de agentes
emisores31 el mercado ha incrementado sus volmenes de negociacin,32 siendo muy importante el papel
de Estados Unidos en el desarrollo de este mercado con sus bolsas, NYSE y NASDAQ, las cuales mueven
entre US$300 y US$500 millones. Otras cotizaciones como el Eurostox50 suman cerca de US$1,17 billones
y el Nikkei225 otros US$1,71 billones. Nada ms con estos cuatro ndices y slo una porcin de las
operaciones y empresas cotizantes, se obtiene un volumen corriente cercano a los US$5.05 billones. Esta
profundidad en los mercados permite avanzar hacia contextos ms incluyentes y participativos, adems de
constituir una fuente importante para obtener recursos, como sucedi con NASDAQ entre 1997 y 2000 con
la participacin de 1.649 empresas pblicas que en conjunto generaron $316.5 billones de dlares.
En este sentido, en la mayora de pases desarrollados el proceso de democratizacin del mercado de

capitales ha sido muy activo, evidenciado en la mayor participacin que el pblico destina en su ratio de
ingreso/ahorro a inversin burstil. Solo en 2008 la gente ya destinaba una mayor proporcin de sus
activos financieros al mercado de capitales, 7.6 puntos en promedio, respecto a la participacin de activos
financieros en la banca tradicional. De esta forma las familias obtenan rentabilidades superiores (entre un
50% y 60%) en relacin a las reportadas por el sistema bancario (5%); y que vara en funcin del pas, tipo
de inversin y plazos, adems de otras variables.
Esta evolucin se registra para pases como Estados Unidos, Francia, Italia, Suecia, Inglaterra o Alemania
quienes en la dcada de los ochenta destinaban una proporcin muy pequea de su ahorro al mercado de
capitales (5% - 13%); y que para el 2010 se incrementaron significativamente (18% - 36%), de tal forma que
el crecimiento econmico experimentado por estos pases en ese periodo, se ha visto poderosamente
influenciado por el perfeccionamiento de sus respectivos mercados de capitales y la apertura a los mismos.
Luengnaruemitchai y Ong (2005) sealan que la apertura del mercado de capitales a inversionistas
extranjeros constituye un factor importante para ampliar la demanda por deuda privada local, aunque
reconocen que la liberalizacin de los mercados de capitales por s misma es una condicin insuficiente
para su desarrollo, como sucede en el caso de Corea donde a pesar de la apertura a inversionistas
extranjeros, su participacin en el mercado no es resulta significativa.
Tambin es cierto que estos logros responden a un proceso evolutivo del mercado y que en todo caso han
sido acompaados de polticas pblicas e instituciones diseadas para su desarrollo. Para Sungur, O,
existen una serie de factores claves que deben coexistir para que el mercado de capitales se desarrolle y
evolucione al nivel de pases desarrollados; mercados de deuda pblica y corporativa contribuyen en su
desarrollo33 sobre la base de instituciones solidas. En pases emergentes el surgimiento de la deuda
30 La bolsa de Brasil en el 2013 registro un nivel de capitalizacin burstil de 1020.455,3 millones de dlares,
respecto a Colombia que fue de 202.693,2 millones de dlares
31 En 2007 en la bolsa de valores de Toronto TSX existan 1.613 empresas, sin ser una de la ms representativa del
mercado de capitales internacional.

32 En 2004 segn el ndice Dow Jones el promedio diario de negociaciones trnsito de doscientos veinte mil millones de dlares a trescientos veinte
mil millones de dlares en el primer bimestre de 2008. Adems ha sido imparable el crecimiento de este ndice, que se multiplic por 299 veces en
sus 112 aos de historia con un rendimiento anual promedio del 5%, a pesar de la crisis del 29. Para el caso de la bolsa de Tokio en marzo de 2010
se negociaron cerca de 2000 millones de acciones.
33 En el 2006, el tamao del bond market a nivel internacional se estimaba en 44,9 trillones de dlares, de los cuales 25,2 trillones hacan parte del
bond market estadounidense.
499
corporativa result de la necesidad de encontrar fuentes alternas de financiamiento ante la crisis financiera
internacional.
Para el caso de Colombia el inters por desarrollar el mercado de capitales se ha mantenido, a pesar de ser
un proceso lento debido a su larga transicin de pas pobre (1950 1970) a pas de renta media (1980
2000) confluyendo en su momento con una dbil legislacin regulatoria en el mbito financiero y de valores
(Gonzlez, A. Rojas , C. 2008). Sin embargo, y pese a un crecimiento econmico notable en la ltima dcada
(3.5 % promedio), persisten los obstculos para su progreso y la discusin acerca de por qu no se ha
desarrollado el mercado de capitales en Colombia permanece tan vigente como hace unas dcadas, como
lo evidencio en la dcada de los noventa los estudios elaborados por la Misin de Estudios del Mercado de
Capitales (Ministerio de Hacienda et al. 1996). Factores como su baja liquidez y participacin limitada
(pocos emisores y bajos volmenes transados), escasa profundidad (pocos productos financieros), costos
de emisin (altos costos para emitir acciones), regulacin tributaria (falta de estmulos fiscales para
invertir) y en general una normativa que limita la expansin/excluye del mercado a los pequeos agentes,
se consideran como sus principales barreras.
Dicho esto, si comparamos la capitalizacin burstil de Colombia (19%) con algunos mercados de
Latinoamrica Chile (130%), Brasil (104%) y Mxico (45%)34, encontramos que los desafos an son muy
grandes en materia del desarrollo de un mercado de capitales, en contraste con el crecimiento econmico
experimentado.
A pesar de ello, desde la dcada de los setenta se vienen realizando foros de discusin acadmica, con
participacin del gobierno y el sector financiero, siendo uno de los ms destacados el conocido Simposio
del Mercado de Capitales35. Los simposios de los aos ochenta sugeran que, a pesar de los avances
acadmicos, las emisiones primarias y la bursatilidad de papeles del sector privado continuaban siendo
bajos. Segn la Asociacin nacional de instituciones financieras los factores que estructuralmente han
impedido un desarrollo profundo del mercado de capitales en Colombia son: 1) el deseo de mantener un
control cerrado de las firmas, por temor a nuevos socios; 2) el manejo discrecional contable y tributario
de muchas firmas con gran tradicin familiar; y 3) la falta de transparencia y de buen Gobierno
Corporativo. (Anif, 2007)
Tambin se destacan en el pas la adopcin de importantes polticas con el fin de promover el desarrollo
del mercado de capitales: la ley 75 de 1986, primera ley en propiciar la eliminacin de sesgos tributarios
contra la emisin de acciones. De la misma forma en la Constitucin Poltica de 1991, la ley 35 de 1993 y la
ley 964 de 2005 constituyeron marcos regulatorios importantes para acelerar el desarrollo del mercado de
capitales en Colombia. En esta va, la ms reciente expedicin de la Ley 1242 y la creacin de la figura
independiente del custodio, han contribuido al desarrollo y crecimiento de los Fondos de Inversin
Colectiva (FIC) en Colombia; los cuales en el mercado mundial movilizan US$25,59 trillones, representados
en un total de 73.343 fondos, de los cuales Estados Unidos congrega ms de la mitad. En este pas, el 46.3%
de los hogares invierte en fondos de inversin (En Colombia es del 2%) representando cerca del 86% del
PIB americano. En Brasil representan el 51,5% (13935 fondos), Mxico, 10,1% (565 fondos) y Colombia solo
un 6,8% (238 fondos) del PIB. (Dinero, julio de 2014)
No obstante, estudios recientes revelan para Colombia unos altos costos de capital accionario y unos grados
de competitividad bajos frente a otras fuentes de financiamiento. En este sentido, la realidad del mercado
nos sugiere que la pobre inscripcin de emisores de acciones en el mercado y la alta concentracin de las
34 Datos obtenidos de World Economic Outlook Database y el World Federation of Exchanges.
35 Evento organizado por Asobancaria, desde hace 26 aos.
500
negociaciones en pocas acciones, no ha cambiado en casi 20 aos. Adicionalmente otros estudios sealan
que el tamao promedio de firmas cotizantes frente al resto de Latinoamrica contina siendo reducido,
sumado a la escaza diversificacin en cuanto a los sectores que participan en dicho mercado accionario, lo
cual sigue evidenciando no solo la concentracin, sino la exclusin del mismo mercado, pues el nmero de
empresas que tienen acceso es demasiado bajo, teniendo en la actualidad un listado de 140 emisores en la
Bolsa de Valores de Colombia, de 27.541 empresas que registran sus estados financieros ante las entidades
de vigilancia y control (superintendencias). Estas cifras indican que slo el 0,3% de las empresas se
encuentran realizando algn tipo de actividad en el mercado de capitales colombiano.
Este panorama desalentador en el sector empresarial, se agudiza mucho ms en el mbito ciudadano, donde
la participacin resulta ms rezagada, - pese a los esfuerzos y avances por democratizar el mercado burstil
- en comparacin con otros contextos donde los niveles de participacin de los ciudadanos exhiben mejores
desempeos36. Factores asociados al desconocimiento y desinformacin generalizada en temas financieros,
restricciones de ingresos y ahorros37, estmulos tributarios, escaza cultura burstil, aversin al riesgo,
asimetra de informacin, entro otros, constituyen obstculos que limitan la participacin activa y
responsable de ciudadanos en este segmento de la economa. Es por ello que el gobierno en alianza con la
bolsa de valores de Colombia, universidades, firmas comisionistas de bolsa, fiduciarias38, bancos y
empresas, realizan programas, capacitaciones y diferentes estrategias de promocin e inversin para que
la poblacin interactu y se involucre ms con los mercados financieros, en particular el mercado burstil
colombiano39. En ese sentido, la ley del mercado de valores (964 de 2005) provee una estructura nica de
regulacin que ofrece estabilidad jurdica y reglamenta las actuaciones del gobierno, adems de establecer
un mecanismo legal para promover los derechos de los accionistas minoritarios, la competencia y
transparencia de este mercado.
En este aspecto la configuracin de una cultura burstil y un sistema financiero que logre permear estos
comportamientos resultan fundamentales para el desarrollo del mercado de capitales, pues a junio del
2014, el saldo en CDT acumulaba $121 billones, 15% ms que el 2013 y las cuentas de ahorro en bancos
comerciales ascendieron a $136 billones, con un crecimiento anual del 17%, en contraste con la disminucin
de inversionistas en bolsa pues en promedio 1 milln de ciudadanos le apuestan a este mercado respecto a
los 20 millones que ostentan al menos una cuenta de ahorros.
III. DATOS Y METODOLOGA
Los datos utilizados se obtuvieron de forma primaria, a partir del trabajo de campo realizado en distintas
localidades de la ciudad de Barranquilla. La metodologa para este estudio es de carcter descriptivo
explicativo y fue planteado diferencialmente, de acuerdo con el propsito a abordar, de la siguiente manera:
La investigacin se llev a cabo en tres fases, en la primera se validaron y ajustaron los interrogantes del
36 En Espaa una cuarta parte de la propiedad de las acciones de empresas espaolas cotizadas estaba en manos de las familias espaolas al cierre
del ejercicio 2012. En particular, el 25,1% de los ttulos era de su propiedad, prcticamente cuatro puntos porcentuales ms que el 2011, segn el
informe sobre la Distribucin de la Propiedad de las Acciones Espaolas Cotizadas del Servicio de Estudios de Bolsas y Mercados Espaoles (BME).
37 Un 60% de la poblacin de Colombia tiene ingresos entre 2 y 3 SMMLV con un nivel de ahorro y deuda del 20%
38 En este ao Asofiduciarias, lanz la campaa denominada: Plata Trabajando, como contribucin a la educacin
financiera del pas, con el fin de canalizar recursos de ahorradores hacia los fondos de inversin colectiva.
39 La ley 1328 de 2009 (Reforma Financiera) estableci que las entidades del sector financiero deben desarrollar programas de educacin
econmica y financiera; dicha consagracin se hizo como un Principio General y como una obligacin especial a cargo de las entidades vigiladas
por la Superintendencia Financiera de Colombia y hace relacin al desarrollo de programas educativos.
501
instrumento de investigacin (prueba piloto); posteriormente se recolectaron y sistematizaron los datos en

base a toda la muestra (trabajo de campo) y, en la tercera fase (anlisis), se revisaron, estudiaron y
prepararon los resultados que se consolidan en este documento.
Para lograr la caracterizacin del perfil inversionista de los ciudadanos de Barranquilla se dise un
instrumento en forma de encuesta con preguntas cerradas de seleccin mltiple de forma dicotmica,
escalar y de valoracin, aplicadas de manera presencial y aleatoriamente a personas mayores de 18 aos
distribuidas en las cinco localidades de la ciudad40. En total se realizaron 650 encuestas, de las cuales fueron
descartadas 125 por presentar sesgos estadsticos. Las 525 encuestas finales (105 por localidad) con una
tasa de respuesta del 100 %, intentan capturar informacin relevante de distintas caractersticas del
ciudadano y su situacin financiera; para ello la encuesta se divide en tres secciones. En la primera seccin
se explora sobre datos demogrficos y sociales. La segunda aborda informacin econmica y costumbres
financieras. En la tercera seccin, para quienes aplican en la pregunta filtro sobre conocimiento burstil,
se contina con el estudio que examnina el nivel de apropiacin y conocimiento sobre el mercado burstil
colombiano. El siguiente cuadro resume el tratamiento metodolgico abordado en esta investigacin.
Metodologa de seleccin de la Probabilstica estratificada, con seleccin aleatoria, garantizando,

muestra representacin balanceada de todas las caractersticas del universo de
estudio, fijacin anticipada de mrgenes de precisin (error), y la
posibilidad de calcular a posteriori la precisin efectivamente
observada en los resultados.
Poblacin objetivo Hombres y mujeres mayores de 18
Universo representado Ciudadanos de la ciudad de Barranquilla
Tcnica Entrevista personalizada con aplicacin de un cuestionario

estructurado.
Tamao de muestra 650 encuestas distribuidas uniformemente en las 5 localidades de la

ciudad (130 p/u)
Momento estadstico Septiembre a diciembre de 2013
Financiacin IV Convocatoria institucional para el financiamiento de proyectos de

investigacin de la Universidad Autnoma del Caribe
Margen de error observado 2,9 % total (Error estndar relativo mximo, para fenmenos presentes
en la poblacin con una frecuencia de ocurrencia del 50% y un nivel
de confianza del 95%.
Cubrimiento Cinco localidades de la ciudad: Suroriente, Suroccidente, rea

Metropolitana, Norte Centro Histrico, y Riomar
Tabla No. 1: Distribucin por actividad total, para cada estrato y gnero.
40 Segn el acuerdo distrital No. 006 de 2006, la ciudad se encuentra conformada en 5 localidades: Suroriente, Suroccidente, rea Metropolitana,
Norte Centro Histrico y Riomar.
502
IV. RESULTADOS
En la lnea de los objetivos trazados en la investigacin se organizan los resultados, de tal forma que en la
primera parte (preguntas 1 9), se establece el perfil demogrfico y socio econmico de los ciudadanos. La
segunda parte, preguntas (10 23), est direccionada a obtener informacin econmica y costumbres
financieras. Por ltimo, el tercer apartado hace nfasis en el propsito central de la investigacin,
indagando sobre el nivel de conocimiento que los ciudadanos tienen del mercado burstil colombiano
(Preguntas 24 47).
La caracterizacin socioeconmica permiti establecer el sexo, la edad, el estado civil, el estrato socio
econmico, el nivel educativo, el nmero de miembros en el hogar, entre otras variables. El 80% de los
encuestados se encuentran entre los 18 y 50 aos de edad. La situacin laboral entre los hombres y mujeres
encuestados es muy similar, lo cual no sucede a nivel de estratos, evidencindose diferencias significativas
en los niveles y las formas de empleo.
Se confirma el hecho de que Barranquilla es una ciudad prspera, pero desigual. Los salarios estn
distribuidos de forma inequitativa, a la vez que, un poco ms del 50% se concentra en los dos primeros
niveles salariales (1 y 2 SMMLV). El nivel de estudios predominante corresponde al nivel de pregrado
(39%), y solo un (5%) ostenta formacin de posgrado. El ncleo familiar est conformado en su mayora
por hogares entre 3 y 5 personas (85%).
Respecto al perfil econmico, el (79,82%) trabaja en el sector privado y se concentra en gran parte en dos
sectores, servicios (36,50%) y comercio (24,63%). Se destaca que ms de la mitad de la poblacin
encuestada devengue entre dos salarios mnimos, y sus niveles de ahorro sean del 5 15% de su ingreso,
para una gran mayora de la poblacin encuestada (70,7%). Este ahorro se dirige en un 70% a depsitos
bancarios y un (20%) al pago de hipotecas. Al momento de invertir las preferencias del consumidor
financiero se enfocan en activos financieros (36%), activos inmobiliarios (26%) y ocio (19%).
En cuanto a los hbitos financieros, el (45%) no registra ninguna relacin de planeacin financiera versus
un (55%) que mantiene un registro de ahorros, ingresos, gastos y deudas.
Para el tercer componente, conocimiento burstil, los hallazgos revelan que el (61%) carece de
conocimiento sobre este mercado, y quienes lo conocen (39%), tiene una nocin regular (44%) y baja (205)
del mismo. En cuanto a la inversin en bolsa, el (93%) no la tienen, y del (7%) que participa lo hacen en su
mayora en ttulos de renta variable, acciones, con un (69%) y renta fija, CDTs con el (28%).
El limitado conocimiento que sobre el mercado burstil se tiene en Barranquilla va en orden ascendente
conforme se escala en los estratos. Aun as, sorprende el contraste encontrado entre estratos, pues las
diferencias entre estos respecto a su desconocimiento no son muy significativas. (25%).
Estrato Socioeconmico Gnero

Actividad Total
Hombr Mujere
2 3 4 5 6 es s
Trabaja 66% 56% 69% 86% 100% 66% 63% 65%

Dependien
te 60% 77% 75% 61% 83% 71% 68% 70%
Independi
ente 40% 23% 25% 39% 17% 29% 32% 30%
No trabaja 34% 44% 31% 14% 0% 34% 37% 35%
503
Adems de la falta de conocimiento (48%) como tal, el desinters (25%) y la falta de dinero (27%)
constituyen las razones principales para no acudir al mercado burstil.
En cuanto a las barreras del mercado burstil, la falta de informacin (56,54%), inestabilidad y riesgo
(56%), tamao del mercado (29%) y montos de inversin (15,71%) se presentan como los principales
obstculos de acceso.
Resulta importante, entre quienes no conocen el mercado burstil, las expectativas e inters por acercarse
y descubrir las posibles ventajas que pueda ofrecer el mercado como una opcin ms de inversin (47,62%).
En este sentido, se debe fortalecer las estrategias y canales de promocin del sistema financiero, pues el
(85,33%) manifest no conocer el programa nacional de educacin econmica y financiera promovido por
el gobierno nacional y otros entes privados.
CONCLUSIN
En la actualidad algunas instituciones desarrollan campaas y programas educativos en temas econmicos

y financieros; sin embargo, todos estos esfuerzos se realizan de manera aislada y desarticulada con los otros,
y en su gran mayora tienen un radio de accin muy limitado en trminos de cobertura, prueba de ello es
que el (85%) desconocen el programa de educacin financiera, y por ello consideran muy importante
incorporar contenidos financieros en los currculos de educacin secundaria (88%)
Factores asociados al desconocimiento y desinformacin generalizada en temas financieros, restricciones

de ingresos y ahorros, estmulos tributarios, escaza cultura burstil, aversin al riesgo, asimetra de
informacin, entro otros, constituyen obstculos que limitan la participacin activa y responsable de
ciudadanos en este segmento de la economa.
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504
ESTADO DEL ARTE DE LA INVESTIGACIN EN FINANZAS, UNA

MIRADA DESDE LOS ALCANCES DE LAS INSTITUCIONES DE
EDUCACIN SUPERIOR (IES) EN NORTE DE SANTANDER DESDE
EL AO 2008 2013
Enmanuel Omar Nava Sarmiento

Estudiante de Pregrado/Universidad Simn Bolvar Ext. Ccuta
e_nava@unisimon.edu.co
Resumen- La presente investigacin tiene como objeto de estudio central las finanzas desde sus diferentes campos de accin,
se est desarrollando bajo el contexto de un estado del arte ya que este permite ir tras las huellas del tema que se pretende
investigar, es decir, permite asumir una visin global del objeto de estudio. La investigacin surgi de la necesidad de crear la
linea de investigacin financiera en la Universidad Simn Bolvar Ext. Ccuta debido a que las finanzas son un tema que para
los futuros profesionales es de gran importancia, y as la institucin aporta a futuro soluciones a las problemticas que se
presenten en la economa local, nacional o mundial afirmando el compromiso en cuanto a la formacin de sus estudiantes.La
metodologa utilizada fue el enfoque Cualitativo, as mismo el diseo de investigacin es documental que consiste en buscar
fuentes Primarias que amplen la informacin en torno al estado del conocimiento aprobado por una comunidad acadmica. Se
han identificado estudios en las diferentes instituciones de educacin superior(IES) analizadas en el departamento, escogidas
segn los criterios establecidos por los investigadores, entre los ms relevantes que estas ofertaran programas a fines del campo
financiero y que tuvieran un centro de investigacin consolidado en la institucin. Con este estudio se pudo concluir que las IES
en Norte de Santander necesitan fortalecer la investigacin en finanzas, pues a pesar de no existir grupos de investigacin a sus
fines, los futuros profesionales se interesan por el estudio de problemticas enfocadas en este campo, conscientes de la
importancia al momento de enfrentarse con situaciones reales en su vida profesional.
Palabras Clave: Estado del Arte, Finanzas, Formacin Profesional, IES.
Abstract- This research aims central study finance from their different fields of action is being developed under the context of
a state of the art as this allowed to go on the trail of the issue to be investigated, can assume a overview of the subject matter. The
investigation arose from the need to create the line of Financial Research at the Universidad Simn Bolvar Ext. Ccuta because
finance is a topic for future professionals is of great importance, and so the institution brings forward solutions to the problems
that occur in the local, national or global economy affirming the commitment to training their estudiantes. The methodology
Qualitative approach was used, also the research design is documentary of seeking Primary sources provide more information
on around the state approved by an academic community knowledge. Studies have been identified in various higher education
institutions (IES) analyzed in the department, chosen according to criteria set by the researchers, among the most important
that these programs be offered at the end of the financial field and have established a research center in the institution. With this
study it was concluded that the IES in Norte de Santander need to strengthen research in finance, because despite not exist
research groups for their purposes, future professionals interested in the study of problems in this field focused, aware of
importance when dealing with real situations in your professional life.
Keywords: State of the Art, Finance, Training, IES.
I. INTRODUCCION
Las finanzas cumplen un papel fundamental en el xito y en la supervivencia del Estado y de las empresas pblicas
y privadas, pues se consideran como un instrumento de planificacin, ejecucin y control que repercute
decididamente en la economa nacional, la cual es movida por la actividad financiera, esto da lugar al proceso que
acelera el incremento de las inversiones publico privadas, y el compromiso de las IES (Institucin de Educacin
Superior) en cuanto a la formacin de profesionales altamente calificados en este campo.
La teora y la prctica de las finanzas han experimentado, a lo largo de los aos, un creciente fermento intelectual
que tanto los practicantes como los acadmicos inmersos en los mercados latinoamericanos, deberan tomar en
505
cuenta. Esto no es de extraar, pues la mayor parte de los investigadores en finanzas se autodefinen como
economistas financieros y muchos se han graduado en departamentos de economa.[5]
En este sentido es posible debatir: por qu estudiar economa financiera desde el punto de vista de investigacin?
Una razn de peso es que las ideas importantes en finanzas, tales como la medida y valoracin del riesgo, la
importancia de la estructura de capital, la valoracin de opciones, la estimacin del costo de capital, los estudios de
factibilidad entre otros, se derivan de trabajos seminales en economa financiera. [10]
Segn un estudio realizado por el Ministerio de Educacin Nacional a 2013 se identifica que a nivel nacional
egresaron ms de 138.000 estudiantes en la modalidad de pregrado, este estudio denominado Observatorio Laboral
para la educacin, determino que del total de los egresados ms del 70% es decir, 100.867 titulaciones se han
otorgado en el rea de la Administracin, Contadura, Economa y Finanzas. [6]Ver.[Fig 1; 2]
Fig. 1 Egresados pregrado universitario en Colombia.
Fig. 2 Egresados Programas a fines de las Finanzas.
506
Del total de estos ttulos otorgados en el rea financiera en el pas, 12.356 pertenecen a profesionales egresados de
las instituciones de educacin superior de Santander y Norte de Santander, es por esto que la atencin se centra en
conocer cuntos de estos profesionales tuvieron la oportunidad de enfrentarse a la realidad de la economa actual,
cuantos tuvieron la oportunidad de pertenecer a un grupo de investigacin que le permitiese estudiar ms a fondo
una temtica problema que pueda aquejar a la economa del pas actualmente e igualmente le permitiese al
estudiante formarse integralmente para ejercer al momento de salir al mundo real.
De acuerdo con el ndice de competitividad departamental informe ao 2013, Norte de Santander ocupa en general
el puesto 14/22 departamentos en cuanto al pilar de Investigacin. Sin embargo, desglosando los parmetros que
este mide la posicin en cuanto a investigacin de alta calidad ocupa el puesto 21/22 departamentosVer. [Fig.3] lo
que genera una alta preocupacin por fortalecer este campo y porque no profundizando desde los diferentes campos
profesionales de la economa, entre estos las finanzas que a pesar de que son tema central en la formacin de
profesionales afines de carreras administrativas, no se encuentra abordado desde un objeto de estudio a nivel de
investigacin y esto dificulta el acercamiento de las asignaturas a las problemticas de la realidad regional, nacional
y mundial. [4]
Fig. 3 Estado de la Investigacin en Norte de Santander
Fuente: Indice departamental de Competitividad 2013
De acuerdo con esto surge un gran interrogante, Qu acciones tienen las IES que respondan a las necesidades de
este tipo para formar a los profesionales en el tema y contribuir al fortalecimiento de la investigacin en el
Departamento?
Dando cumplimiento al planteamiento anterior, se plasmaron objetivos los cuales en consecuencia dieron
cumplimiento a la razn del estudio, pues se quiere identificar los alcances de las IES en Norte de Santander en
cuanto a la investigacin realizada por los estudiantes de los diferentes programas acadmicos a fines financieros,
entre los que se encontraron programas como Administracin de Empresas, Administracin Financiera, Contadura
Pblica, y Economa, dichos trabajos aplicados en diferentes contextos.
La importancia del estudio de las finanzas desde la rama investigativa radica en poder abordar las temticas de
manera profunda y poder conocer la realidad desde otros puntos de vista, comprobando hiptesis y generando
conocimiento cientfico. Actualmente en Colombia existe una gran oferta de servicios educativos en los diferentes
niveles acadmicos, haciendo nfasis en la formacin profesional en pregrado, existen diferentes programas de
formacin que abordan estos temas, siendo las finanzas su ncleo central de estudio. Haciendo una revisin de los
programas acadmicos que se ofrecen en las IES en norte de Santander, se identific que las carreras ms ofertadas
son Administracin de Empresas y Contadura pblica ya que son dos programas que permiten desempear
diferentes cargos en numerosas reas laborales en una organizacin. A esto se debe la preferencia por los
estudiantes, y la justificacin de los numerosos ttulos profesionales que se otorgan anualmente en el pas.
507
Como objetivo general se plantea construir el estado del arte de la investigacin en finanzas, abordando los alcances
de las IES en Norte de Santander comprendiendo los aos 2008 a 2013. Para dar cumplimiento a este, se plantean
tres acciones que consecuentemente ayudaran a cumplir a cabalidad lo que se quiere conseguir; en primer lugar se
busca identificar los grupos de investigacin reconocidos por Colciencias, dedicados al estudio de lneas de
investigacin relacionadas a las finanzas en las IES de Norte de Santander. Seguido a esto, se quiere determinar los
alcances en cuanto a los procesos investigativos en el rea econmico-financiero en las IES del departamento de
Norte de Santander, para finalmente establecer el estado de la lnea de investigacin en el campo de las finanzas en
Norte de Santander, resaltando su importancia y necesidad en las IES y de esta manera consolidar el estado del arte.
A nivel internacional se encontr que diferentes instituciones de educacin superior en ciudades ancla como New
York, Los ngeles, entre otras americanas son muy fuertes en investigacin especficamente en este campo, pues
son punteras en publicaciones en revistas indexadas muy bien categorizadas y reconocidas a nivel mundial. Se tom
como referencia el caso de la Universidad de Chicago la cual es catalogada como la institucin de educacin superior
que ms artculos cientficos publica anualmente con puntajes casi perfectos segn el Ranking Mundial de
publicaciones del Journal of Finance (JF) y el Journal of Financial Economics (JFE) entre otros claustros
universitarios americanos. Ver. [Fig. 4]
Fig. 4 Ranking Universidades Americanas en Publicacin de Artculos Cientficos en diarios Financieros
Fuente: Finanzas Modernas para los mercados Latinoamericanos
II. MARCO TERICO
Comunidades cientficas a nivel mundial, se han percatado de la importancia del estudio de las finanzas desde otro
punto de vista, como se ha nombrado anteriormente lo es la investigacin. En Mxico, se realiz una investigacin
titulada estado del arte de la investigacin financiera en Mxico, sus autores consideraron de este tema algo
relevante para la formacin de los futuros profesionales.
El objetivo de esta investigacin consisti en presentar el estado que guarda la investigacin en el rea financiera, a
partir de los trabajos acadmicos presentados en los tres principales foros que agrupan a una gran parte del sector
acadmico en ciencias administrativas en Mxico: Academia de Ciencias Administrativas, Foro de Investigacin
UNAM-FCA y Congreso de Anlisis Organizacional UAM, por un perodo de 5 aos 2003 a 2007.Los hallazgos
permiten determinar que ha sido incipiente el alcance de la investigacin financiera que se ha desarrollado en
Mxico en comparacin con los pases de Europa y Estados Unidos, el desafo para los investigadores en Mxico es
el desarrollo de temticas como: Finanzas personales, Finanzas del comportamiento e innovacin financiera, ya que
han sido temas poco estudiados y contextualizados en su medio. [7]
De acuerdo a esta investigacin, se puede concluir que la investigacin financiera es relevante en la formacin de
estudiantes, pues el sector acadmico debe estar comprometido con el ofrecimiento y el abordar totalmente el
aprendizaje del estudiante encaminado a la realidad de la economa nacional, para as de esta manera garantizar
que al momento de ejercer sus labores, estos puedan tener un panorama amplio de la manera cmo podran actuar.
508
Por otra parte, tomando como referencia un artculo publicado en los cuadernos de economa y direccin de la
empresa, dicho artculo titulado una nota crtica sobre la actual investigacin en finanzas por Fernando Gmez
Bezares nos ratifica la importancia de investigar estas temticas, pues el artculo reconociendo el importante avance
que han experimentado las finanzas en el siglo XX, sobre todo en su segunda mitad, pone en cuestin el camino,
demasiado uniforme, que se est imponiendo en la investigacin actual, principalmente desde la Universidad. El
mtodo anglosajn, que da un gran valor a lo emprico, tiene sin duda un gran inters, pero su creciente supremaca
est arrinconando progresivamente el desarrollo terico. La actual investigacin en finanzas es para el autor de un
gran inters, pero hay que abrir las puertas a nuevos mtodos que estimulen la creatividad de los investigadores, y
que sobretodo nos acerquen ms a los verdaderos problemas de la prctica financiera.
La investigacin se basa principalmente en el estudio de la teora de las finanzas modernas, es una teora de la
inversin que trata sobre como maximizar el retorno y minimizar el riesgo, mediante la cuidadosa eleccin de los
componentes. Originada por Harry Markowitz, autor de un artculo sobre seleccin de cartera publicado en 1952.
[11] Esta teora moderna propone que el inversor debe abordar la cartera como un todo, estudiando las
caractersticas de riesgo y retorno global, en lugar de escoger valores individuales en virtud del retorno esperado de
cada valor en particular, esto haciendo nfasis a la teora como tal.
Sin embargo, mirndolo desde otro punto de vista donde lo que se pretende resaltar y dar a entender con esto, es
conocer que en finanzas tambin se puede investigar, se han tomado citas de tericos que con su gran experiencia,
expresan sus pensamientos y estos solo bastan para centrar toda atencin en el estudio de las finanzas como objeto
de investigacin.
Encontramos un aporte realizado por Shiller (2003) en el cual dice que: Las finanzas son tema de investigacin,
de gran importancia. As, como para la psicologa es importante estudiar el Ser Humano [15]As mismo, Weston
(1975) afirma que: La academia se considera la gua para la solucin de los problemas financieros [16]Mertn
(1998):Las investigacin herramienta para la evaluacin y optimizacin a la hora de la toma de decisiones
financieras [12]Samuelson (1965):Los investigadores y los Acadmicos de estos campos deben estar directamente
involucrados [14]y finalmente Roll (1994) afirmando que: Es indispensable la actualizacin de la formacin
financieras en las instituciones de educacin Superior[13]
III. METODOLOGA
La investigacin se llev a cabo de acuerdo al enfoque de investigacin cualitativo que consiste en intentar hacer
una aproximacin global de las situaciones sociales para explorarlas, describirlas y comprenderlas de manera
inductiva As mismo se maneja bajo el diseo de investigacin documental que consiste en buscar fuentes
documentales que amplen la informacin en torno al estado del conocimiento aprobado por una comunidad
acadmica. La Investigacin Documental es el punto de partida para fundamentar las propuestas en otras ya
existentes, pero con algo nuevo, lo nuevo es la intencionalidad del investigador con la que hace hablar al
conocimiento previo. [3]
Se contempl un diseo de anlisis documental ya que es una tcnica de investigacin cuya finalidad es la
descripcin objetiva, sistemtica y cuantitativa del contenido manifiesto de la comunicacin o de cualquier otra
manifestacin de la conducta. Este escrito es bsicamente una panormica acerca de la informacin relevante de
diversas fuentes confiables sobre un tema especfico, sin tratar de aprobar u objetar alguna idea o postura.
POBLACIN Y MUESTRA
La poblacin son los trabajos de grado de universidades pblicas y privadas a nivel departamental, dentro de las
que se encontraron las siguientes:
Universidad Francisco de Paula Santander Ccuta

Universidad Francisco de Paula Santander Ocaa
Universidad Simn Bolvar
Universidad de Santander Ccuta
Fundacin de estudios superiores Comfanorte FESC
Universidad Libre Seccional Ccuta
Universidad de Pamplona
509
Universidad de Pamplona campus Villa del Rosario
La muestra fueron los trabajos de grado de las diferentes IES que cumplieran con los criterios de seleccin
establecidos, los cuales todas las instituciones anteriormente mencionadas cumplieron con dichos criterios y por
lo tanto la muestra fue poblacional, quiere decir se tom el total de la poblacin como objeto de anlisis. Los criterios
de seleccin de la muestra fueron:
Que dentro de su oferta acadmica se Encuentre Programas afines de las Finanzas.

Que tuviesen un departamento de Investigacin Consolidado.
Que existieran grupos de investigacin reconocidos por COLCIENCIAS
Finalmente tomar solamente trabajos de grado entre los aos 2008 a 2013.
TCNICA DE RECOLECCIN DE INFORMACIN
La tcnica utilizada fue la ficha documental, la cual permite la revisin de literatura. Esto consiste en detectar,
obtener y consultar la bibliografa y otros materiales que pueden ser tiles para los propsitos del estudio, as como
extraer y recopilar la informacin relevante y necesaria que atae a nuestro problema de investigacin. [3]
IV. RESULTADOS PARCIALES
Los semilleros de investigacin, constituyen un nuevo modelo de enseanza de aprendizaje, Se conciben como un
espacio para ejercer la libertad y la crtica acadmica, la creatividad y la innovacin; Un semillero no slo genera
conocimiento para el mejoramiento de los procesos de aprendizaje, sino que transfiere y capacita a sus integrantes
para el desarrollo del pensamiento cientfico.
Es por esto, que se justifica la existencia de los grupos de investigacin en las instituciones de educacin superior
pues estos grupos como se explicaba anteriormente son los que permiten el desarrollo del pensamiento cientfico
en los estudiantes y les permiten abordar la realidad desde el mtodo cientfico.
De acuerdo al primer objetivo especfico planteado para dar cumplimiento al objetivo principal, se quiso caracterizar
los grupos de investigacin en norte de Santander y delimitar cuales y cuntos de ellos estn dedicados al estudio
de las finanzas. Se realiz una bsqueda en el aplicativo de Colciencias, el cual es el ente pblico que rige la
investigacin en Colombia y el Caribe y segn la ltima actualizacin se identific que en el departamento Norte de
Santander existen 54 grupos de investigacin en las diferentes modalidades de clasificacin que Colciencias otorgar,
entre ellas Reconocido, Categora D, C, B, A y A1.
Del total de estos 54 grupos de investigacin, es realmente preocupante que solo dos (2) de estos tienen dentro de
sus intereses cientficos el estudiar las finanzas, de acuerdo a la revisin de sus lneas de investigacin. La institucin
encargada de esto es la Universidad Libre de Colombia Seccional Ccuta, pues est punteando con dos grupos de
investigacin, cada uno con una lnea encaminada a las finanzas lo cual concluye que est aportando a la preparacin
de profesionales ntegros en todo sentido, y aptos para enfrentarse a la realidad mundial. Ver. [TABLA I]
TABLA I
FICHA TCNICA GRUPO DE INVESTIGACIN UNILIBRE CCUTA
FICHA TECNICA
Gestin, Organizaciones y
Nombre del Grupo: Sociedad
Ciudad: Ccuta
Institucin: UNILIBRE CUCUTA
Clasificacin Colciencias: Categora C
rea de Conocimiento: Ciencias Sociales, Economa
y Negocios
Lneas de Investigacin: Finanzas Corporativas,
Finanzas y Seguridad Social
Lder: Jos Zacaras Mayorga
Snchez
Fuente: Colciencias
El primero de ellos, llamado Gestin, Organizaciones y sociedad. Clasificado por Colciencias segn sus avances y
produccin anual en Categora C, este grupo de investigacin trabaja siete lneas, de las cuales dos son dedicadas a
510
las finanzas corporativas y a las finanzas y la seguridad social. El segundo de estos grupos, llamado Competitividad
y Sostenibilidad para el desarrollo; A diferencia del anterior, este grupo hasta ahora es reconocido, trabaja
diferentes lneas de investigacin pero la que se podra asociar a este tema econmico financiero es la de Economa
Regional, Desarrollo industrial y Competitividad pues se abordan temticas del contexto regional donde se forman
los estudiantes e igualmente el desarrollo y la competitividad del pas. Ver. [TABLA II]
TABLA II
FICHA TCNICA GRUPO DE INVESTIGACIN UNILIBRE CCUTA
FICHA TECNICA
Competitividad, y
Nombre del Grupo: Sostenibilidad para el
Desarrollo
Ciudad: Ccuta
Institucin: UNILIBRE CUCUTA
Clasificacin Colciencias: Reconocido
rea de Conocimiento: Ciencias Sociales, Geografa
Social y Economa
Lneas de Investigacin: Economa Regional,
Desarrollo Industrial, y
Competitividad
Lder: Marcela Flrez Romero
Fuente: Colciencias
Como se puede observar anteriormente, en el departamento solo existen dos grupos de investigacin que estudien
las finanzas puras y la economa como objeto de investigacin. Sin embargo, los estudiantes en formacin
profesional al momento de trabajar sus tesis de grado pues se interesan tambin por abordar estas temticas a pesar
no existir lneas de investigacin en sus instituciones que avalen estos proyectos. Es as, como surge el conocer el
nmero de trabajos que los estudiantes realizan para optar por su ttulo profesional encaminado al estudio de algn
tema financiero aplicado en los contextos de su preferencia; y es por esto que surge el segundo objetivo especfico
que consiste en determinar los alcances de las instituciones de educacin superior en cuanto a los procesos de
investigacin de sus estudiantes comprendiendo el tiempo entre 2008 a 2013 para hacer ms objetiva la
investigacin y conocer las temticas actuales de inters para ellos. Esta investigacin se encuentra en curso,
actualmente se siguen obteniendo resultados y hasta el momento se ha determinado lo siguiente:
TABLA III
PROYECTOS IES EN NORTE DE SANTANDER
ITEM Instituciones de Educacin N

Superior (IES) Proyectos
1 UFPS Ccuta 26
2 UFPS Ocaa 6
3 Universidad Simn En
Bolvar Revisin
4 UDES Ccuta En
Revisin
5 Fundacin de estudios 10
superiores Comfanorte
FESC
6 Universidad Libre 11
Seccional Ccuta
7 Universidad de Pamplona En
Revisin
Fuente: Bibliotecas IES
De acuerdo a la bsqueda que se ha realizado hasta el momento el total de investigaciones encontradas en las
diferentes instituciones de educacin superior analizadas son 53 trabajos de grado dirigidos al campo financiero.
En estos los temas que ms se resaltan son los estudios de Factibilidad, generacin de estratgicas contables y
financieras, seguridad social en Colombia, educacin financiera, planes estratgicos-financieros entre otros.
511
Finalmente, con los resultados obtenidos hasta el momento se pudo identificar la baja participacin y manejo de las
lneas de investigacin financieras, ya que de acuerdo con el departamento administrativo de ciencia, tecnologa e
innovacin Colciencias el cual es el que rige la investigacin en Latinoamrica y el caribe, las instituciones en Norte
de Santander no muestran mucha afinidad con este campo de estudio.
V. CONCLUSIONES PARCIALES
Tan solo un poco ms del 3% de los grupos de investigacin avalados por Colciencias en norte de Santander
est dedicado al estudio de las finanzas en sus diferentes ramas.
No es de gran importancia para las IES abordar las temticas financieras desde el campo investigativo.
Las IES en Norte de Santander no estn generando acciones para contribuir con la formacin integral de sus
futuros egresados, hablndolo desde el contexto investigativo-financiero.
En las diferentes instituciones de educacin superior del departamento, las finanzas no son consideradas
objeto de investigacin relevante, pues no se genera conocimiento investigativo avalado por un grupo de
investigacin.
Las IES no estn contribuyendo con el fortalecimiento de la investigacin en el departamento, por lo tanto no
se genera competitividad a relacin con otros.
Los estudiantes de pregrado de las diferentes IES se interesan por estudiar temas financieros aplicados en
diferentes contextos, as sus proyectos no se respalden dentro de una linea de investigacin avalada.
Los temas financieros ms apetecidos pos los estudiantes, son la realizacin de estudios de factibilidad o
viabilidad.
AGRADECIMIENTOS
Directora del Programa Administracin de Empresas de la Universidad Simn Bolvar ext. Ccuta Dra. Diana
Patricia Escamilla Narvez.
Coordinador de Investigacin del Programa de Administracin de Empresas de la Universidad Simn Bolvar

Ext. Ccuta Dr. Gilberto Enrique Cabra Arango.
Coordinadora de Semilleros de Investigacin Universidad Simn Bolvar Ext. Ccuta Dra. Yurley Karime
Hernndez Pea.
A las diferentes Instituciones de Educacin Superior que han apoyado la realizacin de este proyecto,
aportando las investigaciones realizadas por sus estudiantes.
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queda por resolverse Gestin Financiera, 23 (2): 69-75; 1994.
[14] S. P, Prueba de que los precios adecuadamente previstos, fluctan aleatoriamente Revisin por la Direccin
Industrial, 6 (2): 41-49; 1965.
[15] S. Robert, De la Teora de mercados eficientes para la Conducta en las Finanzas. Journal of Economic
Perspectives17 (1): 83-104; 2003.
[16] W. Fred, Una orientacin gerencial en las Finanzas. El Diario de Anlisis Financiero y cuantitativo, 10 (4):
699-704; 1975.
REFERENCIAS ELECTRNICAS
[1] http://www.colciencias.gov
[2] http://www.ufpso.edu.co
[3] http://www.ufps.edu.co
[4] http://www.unilibrecucuta.edu.co
[5] http://www.fesc.edu.co
513
EVIDENCIAS SOBRE LA IMPORTANCIA DE LA EDUCACIN
FINANCIERA EN JVENES UNIVERSITARIOS

Julieth Salazar
Docente Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga
julieth.salazar0602@gmail.com
Luis Eduardo Surez C.

Docente Asociado Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga
luis.suarez@upb.edu.co
Alejandro Villarraga Plaza

Docente Asociado Universidad Pontificia Bolivariana Seccional Bucaramanga
avillarraga@gmail.com
Resumen La adolescencia es una etapa en la que los jvenes de manera autnoma enfrentan el manejo del dinero,
caracterstica que determina el xito o el fracaso de sus finanzas personales y su relacin con el consumo de bienes y servicios de
acuerdo con sus popios gustos y deseos.
Es responabilidad tanto de los padres como de las instituciones de Educacin Bsica Primaria, Bsica Secundaria, Media y
Superior, brindar a los jvenes una orientacin apropiada del manejo de las finanzas, puesto que una persona educada en este
aspecto, se prevee que en el futuro evidenciar comportamientos ticos en el manejo de capitales pblicos y privados, para
combatir el flagelo de la corrupcin.
En este contexto la asignatura de Competencias Comunicativas en la Universidad Pontificia Bolivariana seccional Bucarmanga,
durante primer semestre de 2013, trat el tema del Manejo del Dinero en los Jovenes con el objetivo de redactar un texto de
opinin y generar reflexiones propias sobre el manejo de las finanzas personales que fueron presentadas en un Foro Acadmico.
El siguiente trabajo tiene como objetivo mostrar los resultados obtenidos en los textos finales que muestran, los puntos de vista
y las reflexiones de los estudiantes. Por ejemplo: La mayora de ellos manifiestan que malgastan la plata y ven el dinero fcil
como opcin de estilo de vida vlido. Se puede adelantar que los anteriores imaginarios estn presentes en la vida universitaria
de un joven y de ah radica la importancia de la educacin sobre el uso adecuado de las finanzas para generar responsabilidad
desde temprana edad.
Palabras claves: Educacin, tica, Finanza, Jvenes, Universidad, Colombia
Abstract Adolescence is a stage in which young people face autonomously money management feature that determines the
success or failure of their personal finances and their relationship to the consumption of goods and services according to your
tastes and own desires. The parents and institutions of Basic Primary Education, Secondary School, Secondary and Higher, are
responsible to give young people a proper orientation of managing finances, as an educated person in this regard, he expects
that in the future will demonstrate ethical behavior in the management of public and private capital, to fight the scourge of
corruption.
In this context the subject of Communicative Competence in the Universidad Pontificia Bolivariana sectional Bucarmanga during
first half of 2013, addressed the issue of "Money Management in Youth" in order to write an opinion piece and generate own
reflections on management personal finance that were presented in an academic forum.
The next job show the results of the final texts that show, the views and reflections of students. For example: Most of them say
they "waste the money" and see the easy money option valid lifestyle. One can anticipate that the imaginary past are present in
the life of a young university and therein lies the importance of education on the proper use of finance to generate responsibility
from an early age. mismo contenido del resumen.
Key words: Education, Ethics, Financial, youths, University, Colombia
*Artculo presentado al Primer Congreso Internacional de Finanzas Desafo en los Mercados Emergentes, Septiembre 10, 11 y 12 de 2014 en la
Universidad Pontificia Bolivariana, Seccional Bucaramanga, Colombia.
.
514
I. INTRODUCCIN
Este es un artculo de reflexin sobre los asuntos propios de las diversas percepciones que tienen los jvenes
estudiantes de la Universidad Pontificia Bolivariana frente a las finanzas personales, las causas y consecuencias del
manejo del dinero y Cmo la tica juega un papel importante en el proceso formativo de las personas que en un
futuro van a administrar dineros pblicos y/o privados.
Los insumos de este trabajo, se obtienen de la identificacin de elementos claves expuestos en los diversos artculos
de opinin, elaborados por los estudiantes que asistieron al curso de Competencias Comunicativas de la
Universidad Pontificia Bolivariana-seccional Bucaramanga en el primer semestre de 2013. En dicho curso, los
estudiantes adems de fortalecer sus habilidades comunicativas (hablar, escuchar, leer y escribir) tienen el espacio
para reflexionar, opinar y argumentar sus posturas sobre temticas propias de su inters, donde una de ellas fue
precisamente en la que se bas este artculo de reflexin Manejo del Dinero en los Jvenes. Finalmente, se tienen
en cuenta los resultados de las pruebas PISA y ciertos referentes bibliogrficos que permiten sustentar lo planteado
con el fin de generar propuestas investigativas que contribuyan a mejorar la Educacin Financiera en los jvenes
universitarios.
Objetivos
Identificar elementos relevantes en los Artculos de Opinin elaborados por los estudiantes del curso de
Competencias Comunicativas de la Universidad Pontificia Bolivariana referentes al manejo que los jvenes hacen
del dinero.
Realizar la respectiva revisin bibliogrfica sobre tica y Formacin Financiera en Jvenes, con el fin de exponer el
Estado del Arte del tema objeto de reflexin.
Plantear diversas propuestas de investigacin que permitan mejorar la Formacin Financiera en los jvenes
universitarios
II. METODOLOGA
La metodologa de trabajo para la formulacin de este artculo de reflexin se realiz de la siguiente manera. i)
Revisin del estado del arte ii) Anlisis del foro acadmico iii) Lectura de los artculos de opinin realizados por los
estudiantes iv) Anlisis de los resultados.
i) Revisin del estado del arte, incluye los resultados del estudio de PISA realizado por la OCDE relevante en el pas,
adems se recopil informacin en bases de datos y en google academic.
Diversos estudios han demostrado que existe una carente formacin financiera en estudiantes universitarios, lo que
evidencia un mal manejo del dinero personal y de sus tarjetas de crdito, debido a que sus bases en este tipo de
formacin son dbiles, sumndole la poca exigencia de los padres en la planificacin y el buen uso de los recursos
manejados por los jvenes, es por ello que se sugiere una educacin temprana sobre las finanzas para el desarrollo
de un individuo que pretende ser til a la sociedad.
Por otra parte, Segn el estudio de Henry, Weber y Yarbrough (2001) muchos estudiantes universitarios tienen
problemas de crdito porque no tienen un presupuesto escrito para organizar sus compromisos monetarios, lo que
lleva a que este tipo de poblacin sea vulnerable a enfrentar problemas econmicos debido al desconocimiento
sobre planificacin financiera, factores econmicos o influencia indebida de las empresas que extienden crdito.
Por tal motivo, en cuanto a Educacin Financiera se refiere, se debe tener en cuenta la tica como factor
fundamental en este tipo de formacin, porque mediante su enseanza se puede cambiar la mentalidad de los
estudiantes para que obren de forma adecuada y puedan ser personas en las que la sociedad pueda confiar los
dineros pblicos y privados con el fin de evitar el flagelo de la corrupcin.
PISA (Programme for International Student Assessment) es un programa desarrollado para evaluar los sistemas
escolares de los pases miembros de la OCDE. PISA pretende describir la realidad, explicarla y proporcionar guas
para la accin, y ha tenido una gran resonancia pblica desde su inicio en el ao 2000.
515
El ltimo estudio en el 2012 revel que la ciudad de Shanghi, centro econmico de China con una poblacin que
rebasa los 23 millones de personas, cuenta con los estudiantes de 15 aos mejor preparados en educacin
econmica de los dieciocho pases analizados. En contraste Colombia es el pas peor situado en esta rea, teniendo
en cuenta que el informe arroja una clasificacin en el que los estudiantes de Shanghi obtienen una media de 603
puntos, frente a 379 de Colombia. Ver Tabla 1
i) Anlisis del foro acadmico donde los estudiantes de forma oral expresaron experiencias sobre el manejo
de sus finanzas, construccin de artculos de opinin donde los participantes argumentaron diversas posturas sobre
el mal manejo que los jvenehacen del dinero, con sus respectivas causas y consecuencias.
ii) Estos artculos estn disponibles en

http://alejandrovillarraga.docentes.upbbga.edu.co/1/Descriptivos/Descriptivos.html
iv) Se hizo lectura de los artculos de Opinin realizados por los estudiantes y se Clasific la informacin teniendo
en cuenta las temticas frecuentes Ver tabla 1.
v) Anlisis de los resultados. Revisin de 19 textos presentados por los estudisntes y se hiz un resumen de cada
uno para encontrar elementos del tema a tratar.
TABLA 1
El desempeo en educacin financiera en los pases y regiones participantes del estudio.
Notes: OECD countries and subnational entities that are not included in national results are shown in bold black.
Partner countries and subnational entities that are not included in national results are shown in bold blue. Regions
are shown in black italics
516
(OECD countries) or blue italics (partner countries).

Countries, economies and subnational entities are ranked in descending order of the mean score in financial
literacy.
Source: OECD, PISA 2012 Database.
III. ANLISIS DE RESULTADOS
La Tabla 2. Muestra los resultados obtenidos en la bsqueda de factores relevantes en los textos analizados y la
frecuencia, los fatores mencionados en ms de ocho textos fueron la Falta de educacin financiera, y la influiencia
de los medios de comunicacin para promover el consumo.
TEXTO 1 Alcohol, una amenaza o una nueva alternativa de ocio.
TABLA 2
FRECUENCIA EN TEXTOS
Frecuencia
Factores
Alcohol 1
Corrupcin 1
Influencia de los medios de

comunicacin al consumismo
8
Prdida de libertad 1
Ausencia de humanismo 2
Facilidad de Crditos a jvenes 1
Falta de educacin financiera 14
Existen muchas formas de emplear el tiempo libre y de divertirse, no obstante, el consumo de alcohol se ha
convertido en la nueva alternativa
Artculosde ocio entre
clasificados los jvenes
disponibles en: que encuentran en este vicio un refugio en el que
experimentan placer y se olvidan de sus responsabilidades.
http://alejandrovillarraga.docentes.upbbga.edu.co/1/Descriptiv
os/Descriptivos.htmlen .
El dinero para los jvenes: trae libertad, pero tambin problemas - Para los especialistas, el terreno donde los
adolescentes suelen ser muy conformistas es su grupo de pertenencia. Si el grupo le da mucha importancia a las
marcas y a los emblemas caros, van a tender a adaptarse a eso, as tambin suceder con el grupo que le dar
importancia a perder tiempo en consumir alcohol.
TEXTO 2 Ser o parecer
Los medios de comunicacin han conducido a los jvenes haca un mundo lleno de apariencias y vanidades que
incitan al consumismo, lo cual genera una alteracin en el desarrollo equilibrado de la personalidad y el
comportamiento de los adolescentes como caracterstica inherente a la falta de autenticidad de las sociedades
actuales.
Un buen nivel de autoestima, de autoaceptacin y de confianza en uno mismo es fundamental para vencer la actitud
consumista. Los jvenes que no creen realmente en ellos mismos se encuentran en una constante bsqueda
desmedida de la aceptacin del grupo, y sienten que para ser aceptados e integrarse han de hacer todo lo que hagan
los dems y como lo hagan los dems.
La publicidad est dirigida principalmente a los jvenes quienes se hacen vulnerables ante el consumismo, concepto
que ha estructurado un estilo de vida basado en estereotipos idealizados que prometen ser una fuente de felicidad,
sin embargo, ellos no cuentan con la madurez suficiente para impedir ser manipulados. En este sentido, los padres
517
se convierten en los actores indirectos que financian estos gastos sin poner algn lmite, dado a que creen que de
esta manera podrn compensar la ausencia en la vida de sus hijos.
TEXTO 3 Consumir o ser consumidos
El dinero no solo suple las necesidades bsicas, tambin suple las necesidades que la sociedad y los medios imponen.
El consumismo tambin es un factor que ayuda a incentivar la creatividad humana, para crear nuevos productos y
solucionar nuevos problemas, se est frente a un mundo cambiante, donde ya las cosas estn pasando de moda a
la ligera y a su medida van creando nuevas necesidades.
Los consumistas pierden las caractersticas de ser personas humanas e individuales para pasar a ser considerados
como una masa de consumidores a quienes se puede influir a travs de tcnicas de marketing, incluso llegando a la
creacin de falsas necesidades entre ellos.
Los medios publicitarios como las modas y las nuevas costumbres, han cambiado el pensamiento de las personas
para incitarlos a comprar y as estar inconformes con lo que tienen para que esta cultura consumista siga creciendo
sin importar el dao social y ambiental que pueda generar.
No puedo ir a preguntarle a los consumidores que es lo que desean, porque durante el tiempo que est
desarrollndolo ellos van a desear algo nuevo. (Steve Jobs).
TEXTO 4 El dinero, Angustia o satisfaccin?
La figura del dinero para algunas personas representa tranquilidad plena, ya que satisface todas sus necesidades y
anhelos; sin embargo, muchos se dejan dominar por la ambicin de tener cada da ms, consumidos en la angustia
por suplir sus inconformidades. Por tanto, el dinero puede concebirse como una comodidad momentnea, pero a
su vez condena a aquellos que viven en la bsqueda permanente de amansar fortuna, olvidando que la felicidad no
depende de lo que se posee.
Benjamin Franklin, estadista y cientfico estadounidense, afirma que aquel que opina que el dinero puede hacerlo
todo, cabe sospechar con fundamento que ser capaz de hacer cualquier cosa por dinero
Es importante sealar que las personas han perdido la libertad al concebir el dinero como lo ms importante en la
vida, ese algo que los manipula a su acomodo, en muchos casos los motiva a actuar de manera desmedida contra la
sociedad y su propia integridad, trasgrediendo las leyes que rigen las conductas sociales.
As, la humanidad tiende a convertirse en un espejo que refleja lo que el dinero ha hecho de ella, es decir, se adopta
un pensamiento consumista.
Es innegable, que el problema de que los hombres adquieran ese sentimiento de exceso incontrolable al dinero, es
por cmo se visibiliza hoy da la informacin a travs de los medios de comunicacin, donde se muestra todo en
demasa, en una era donde nada impresiona, y donde la codicia y la extravagancia son ms comunes; un mundo
donde los seres solo anhelan tener las riquezas de los altos ejecutivos y en donde la exuberancia, se est haciendo
ms frecuente.
TEXTO 5 En qu gastan los jvenes el dinero?
Para los jvenes, una forma de conseguir dinero fcil es a travs de sus padres, quienes financian de manera
inconsciente sus actuaciones irresponsables, sin embargo, una forma efectiva para que los hijos aprendan el
verdadero valor del dinero es otorgrselo por los mritos y esfuerzos que ellos hayan realizado.
Las bebidas embriagantes y los cigarros son un gasto desgraciadamente importante entre los jvenes hoy en da.
Resulta que el 47 por ciento de la poblacin estudiantil acepta que gasta mnimo una cajetilla de cigarros a la
semana, y en bebidas embriagantes de $10.000 a $20.000 (pesos colombianos) en las cooperaciones de sus
518
respectivas fiestas.
Los padres son aquellas personas que permiten o restringen a partir de determinadas reglas aquello que est
permitido de aquello otro que no lo est. Esto posibilita ordenar y constituir, tambin ofrece un marco de referencia
a partir del cual se podra discutir, cuestionar o aceptar las pautas planteadas sobre el manejo del dinero.
TEXTO 6 La ambicin del hombre
El dinero se ha vuelto algo indispensable para el ser humano, es como un Dios, el cual da poder, lujos y placeres,
por tal razn no importa cmo se consiga, lo indispensable es tenerlo.
La envidia es la base de la sociedad y el consumismo es la bestia que lo alimenta, llenando las mentes de falsas
necesidades y haciendo que la humildad sea cosa del pasado. Sin embargo, esta necesidad llena al hombre de
angustia y desesperacin por encajar en un mundo en el que la parte humanstica se va deteriorando por la crisis
econmica y el afn por sobrevivir.
Hay quienes administran mal su dinero, no llegando siquiera a cubrir las necesidades bsicas. No tienen capacidad
para administrarlo y no le dan importancia a cmo hacerlo, no son capaces de organizar sus gastos ni de tener un
mnimo de ahorro, lo que les puede traer, en muchos casos, graves problemas econmicos.
Las familias rotas o en crisis son tambin causa de la miseria, las familias bien constituidas son un factor muy
importante en la superacin de la pobreza. Se han hecho interesantes estudios comparativos en los que se demuestra
que hogares bien constituidos salieron ms rpidamente de la pobreza, que aquellos con graves problemas
familiares.
No es necesario ser socilogo o psiclogo para darse cuenta que en aquellos hogares unidos por el amor es ms fcil
emprender tareas comunes. La concepcin de un sistema econmico y su manejo est dado por la percepcin de
cada quien, y est en la tica del hombre mismo saber cmo usarla y cmo acoplar este sistema a su manera de
percibir el mundo y en la forma cmo se desenvuelve en l. A pesar que existen muchas variables que determinen
el camino hacia el xito o el fracaso, es el individuo mismo quien toma sus propias decisiones y define su propio
destino.
TEXTO 7 Influencia de la crisis econmica en el humanismo sartriano
La crisis econmica mundial presenta un panorama de hambre, afanes y prdida de unin social. Culturalmente se
encuentra desahuciado el hombre, pensando en la supervivencia y en otros factores ajenos a la posibilidad de
crecimiento y mejoramiento humano. Los resultados morales y ticos son prfidos, mayores ndices de prostitucin,
de robo, extorsin, vandalismo y corrupcin poltica son signos
Desde el humanismo Sartriano es posible considerar esta problemtica social a nivel humanstico. El hombre es
libre ms que por naturaleza por condena, como lo afirma Sartre, se ve obligado a eso, tiene que elegir todo el tiempo
hacer o no hacer. Por los valores aprehendidos simblicamente de la cultura hace una definicin electiva de s mismo
y eligindose a s elige a todos los hombres en conjunto; en esta consideracin cada hombre tiene responsabilidades
con los que lo rodean pues la eleccin de s mismo llevara a elegir a los dems. Amars al prjimo como a ti mismo.
Jess de Nazaret.
La cultura es un constructor de factores diversos; el que interesa en esta tesis es la economa que es uno de estos
factores y participa de la formacin estructural y relacional de los hombres en una polis. Actualmente, la economa
juega un papel crucial, el mundo se mueve por dinero, por bancos internacionales y deudas entre naciones, todo
esto para el control internacional del mundo, para el sometimiento de los hombres a regmenes autocrticos de tipo
capitalista, que fundamentan la supuesta libertad a la propiedad privada.
La crisis econmica mundial ha regresado al hombre a un comportamiento primitivo de supervivencia. Este tipo de
realidades trae de vuelta aforismos como: slvese quien pueda, camarn que se duerme se lo lleva la corriente.
Aforismos de este tipo acaban por desprestigiar la relacin humana con los otros cuando se hacen vigentes a nivel
cultural, pues ellos hacen parte del adoctrinamiento trivial del vulgo. Es la eleccin lingstica que enmarca una
ruta de pensamiento y comportamiento con proximidad a nivel social, generando una cultura, no de la vida, sino
519
del egosmo, del desprecio y la ignorancia ante el otro.
Quien permite que el dinero dirija sus sueos, alegras, familia y amigos acabara sintiendo el vaco inmensurable
de la vida, pues equivocadamente se ha aventurado a buscar lo absoluto y trascendente en donde no existe. La
avaricia al dinero acaba desordenando la vida humana en todas sus dimensiones.
TEXTO 8 Crditos para los jvenes, Un beneficio o un riesgo?
Es un hecho que en la actualidad los jvenes obtienen deudas sin tener la capacidad de cubrirlas, eso se debe a la
influencia de la sociedad consumista que incita a las personas a adquirir cosas innecesarias. Problemtica que va en
aumento debido a la falta de educacin financiera por parte del grupo familiar y el contexto social.
Las grandes empresas buscan atrapar a los jvenes en crditos de consumo que no pueden solventar, ofrecindoles
facilidades de pago u oportunidades crediticias a las que acceden con solo presentar su cdula o un certificado
estudiantil.
Pero es ah donde se tergiversa lo correcto con lo inapropiado, llevando a muchos jvenes a violar sus propios
principios, recurriendo a sus padres de una forma grosera, altanera e inaceptable exigindoles y/o chantajendolos
con tal de conseguir su ropa de marca, su celular de ltima tecnologa, su carro nuevo o simplemente salir de rumba.
Y porque no mencionar adultos que a su vez comen actos vandlicos como el hurto, y en casos extremos el sicariato,
con tal de conseguir su tan anhelado dinero fcil
TEXTO 9 Acceder a servicios financieros es cuestin de clase social?
Los bancos constituyen la fuente ms importante de provisin de servicios financieros tanto a individuos como a
empresas. Sin embargo, el acceso a los servicios financieros es un instrumento importante para mitigar la pobreza
entre los pequeos productores, ya que por este medio se puede incentivar la responsabilidad en el manejo adecuado
de los recursos y adems, ejercer un control sobre ellos, permite garantizar la estabilidad econmica para
salvaguardar cualquier tipo de negociacin.
Todo lo anterior lleva a concluir que a travs de los aos los sistemas financieros han dirigido su atencin
nicamente a cierta parte de la sociedad. Sus polticas y estrategias comerciales han limitado el acceso a las personas
con bajos recursos que no se atreven a adquirir este tipo de obligaciones o responsabilidades, ya que para ellos
representa un mundo completamente desconocido e incierto.
TEXTO 10 Deuda no es lo mismo que crisis (informacin no relevante al tema de reflexin)
TEXTO 11 El dinero Falta de definicin, mala utilizacin
La humanidad ha ido evolucionando a travs del tiempo, mostrando consigo una serie de cambios radicales que se
ven reflejados en la forma de actuar de cada persona. En el pasado la sociedad estaba estructurada por un gran
nmero de integrantes en cada familia, motivo por el cual se vean obligados a que de una u otra forma aprendieran
a economizar los recursos econmicos existentes, para suplir las necesidades de cada miembro del grupo familiar.
A diferencia de las familias actuales, integrada por pocos individuos y donde los padres se consagran al trabajo para
mantener un nivel social, por lo que descuidan y perjudican a futuro a sus hijos; ya que quedan a la deriva, expuestos
al derroche del mundo del consumo.
La formacin que los padres le brindan a sus hijos tambin juega un papel fundamental, ya que debe estar basada
en educar sobre el manejo adecuado del dinero, evitando que este no se convierta en un elemento indispensable
para alcanzar la felicidad.
En la mayora de los casos se puede observar que el manejo del dinero es una de las dificultades que invade a la
juventud, dada la falta de organizacin a la hora de administrarlo. Esto surge por la ausencia de bases que no fueron
cimentadas desde la niez por parte de sus progenitores, de manera que pudiesen generarles una conciencia de
ahorro e inversin adecuada, para que a lo largo de su vida les trajera beneficios y no se convirtiera en un problema,
como el de dejarse absorber por la influencia de una sociedad consumista.
520
Los jvenes habitualmente no tienen un concepto preciso sobre lo que es el dinero, motivo por el cual lo
desperdician de forma desmedida, satisfaciendo cada uno de los caprichos.
El dinero es un factor influyente en la sociedad, que no distingue edad alguna, pero es menos adecuado su manej
en los jvenes, puesto que son ms vulnerables ante lo que le muestra el mundo del consumo en el que viven,
dejndose llevar por un laberinto sin salida que solo busca enredndolos, dejndolos desorientados totalmente,
crendoles la idea que sin dinero, nadie puede vivir, como el nico medio para alcanzar el umbral que todos
buscan.
TEXTO 12 El dinero, la falsa felicidad
Hay quienes piensan que el dinero es el canal inmediato para lograr bienestar emocional, ya que de esa forma, tener
un buen sustento econmico ayudar a solucionar algunas inconformidades en el ser humano.
Contrario a lo que se cree, muchas veces, tener mucha riqueza solo trae problemas, como por ejemplo, transformar
al hombre en alguien corrupto de mente y espritu
El ser humano debe aprender de sus errores y la mejor forma es enseando a las generaciones futuras que el dinero
no lo es todo y que puede traer graves problemas y si el objetivo es alcanzado, tal vez se disminuirn tantas muertes,
corrupcin y amistades rotas a causa de la avaricia.
TEXTO 13 El dinero, causante del revuelo de la corrupcin en la humanidad

Desde un punto de vista objetivo es necesario hacer memoria de cada una de las arduas batallas perdidas en contra
de la situacin que vive el pas, manifestadas a travs del nepotismo y cualquier clase de clientelismo poltico, la
mala administracin del estado por parte de sus dirigentes, la manipulacin de licitaciones y la supremaca del
inters particular por encima del inters comn.
Colombia necesita un compromiso directo del estado para la efectiva realizacin de los principios que deben
mantener las personas que realizan labores de funcionarios pblicos, seguramente si en el ejercicio se llevara a cabo,
el intento de poder sera fallido y la corrupcin se vera disminuida notablemente.
La corrupcin es algo que les compete a todos, ya que afecta a los pobres, sin desestimar el ataque de otra manera
a la burguesa del pas como principal patente de la desigualdad, generando discordia entre el pueblo y sus dirigentes
y cada una de las ramas del poder pblico. La labor no es fcil, muy seguramente se lograr empezar por algo, se
puede ser parte de la transformacin de Colombia y de su evolucin, es cuestin de tiempo y esfuerzo, es unin, es
voluntad, es transparencia, es hacer la diferencia desde un voto a conciencia hasta llegar a tener el poder y disponer
de forma correcta de los intereses de la nacin.
TEXTO 14 Amor verdadero el que se tiene al dinero
El dinero no solo afecta a las relaciones de pareja, tambin a las familias ya conformadas. Desde que se integra la
familia el miedo ms grande de quienes hacen parte de ella con o sin hijos, es como sobrevivir, sacando a luz el
factor monetario y empezando con el los problema sobre quin aporta ms, quin menos y quin no aporta, llevando
as a la desintegracin familiar, problemtica comn de las sociedades actuales. Sera importante a la hora de
conformar una familia, delimitar o aclarar la diferencia entre el amor y el dinero, para que este ltimo no termine
por acabar con la unin familiar.
El factor de crianza que recibe cada persona tambin influye mucho, ya que una persona que es criada con todo tipo
de lujos no va a querer estar con alguien que no le pueda brindar este tipo de comodidades y por el contrario va
desear estar rodeada de personas con su mismo estatus social. Muchos de los padres de la nueva generacin cran
a sus hijos de tal manera que a la hora de buscar pareja estos sean alguien de igual o mayor rango que ellos, lo que
demuestra una vez ms que en la sociedad es ms importante quin es y qu tiene la persona y no lo que puede
ofrecer sentimentalmente.
TEXTO 15 Bolsillo dbil, hombre derrotado
La sociedad contempornea se encuentra enceguecida por la ideologa capitalista que, antao, someti a la
civilizacin a adoptar el dinero como una forma de vida y, en consecuencia, las personas se subyugaron a la idea de
521
poseer riquezas como nico camino a la felicidad.
El sistema de estratificacin ha conducido a una serie de problemas sociales que, infortunadamente, marca una
brecha que se ve afectada por el afn de conseguir o aparentar riqueza. Es as como muchas personas son propensas
a someterse a actos ilegales como el narcotrfico, la prostitucin o la delincuencia.
Qu est pasando con los valores de las personas? La mente de las masas es tan maleable que cualquier tipo de
satisfaccin banal basada en el dinero se va a establecer al mismo nivel de bienestar que se tena cuando se era nio
y se disfrutaba con la imaginacin y la libertad de ser sin presencia del dinero.
Es importante que en la construccin econmica est presente el dinero como principal generador de satisfaccin,
pero en la construccin de sociedad y de conciencia ciudadana, Ser posible reemplazar los valores humanos por
las necesidades del consumo?
TEXTO 16 La influencia del dinero en una sociedad consumista (informacin no relevante al tema de reflexin)
TEXTO 17 Deudas, martirio de las nuevas generaciones
Aunque es lgico pensar que un joven no tiene los mismos ingresos que una persona adulta, que desempea un
cargo laboral, aun as las entidades financieras les brindan facilidades de crdito, lo cual deja en evidencia que el
endeudamiento en los jvenes es un problema cada vez ms alarmante. Es as como la falta de educacin financiera
por parte de los padres se ha convertido en una de las principales causas que desencadenan una conducta
irresponsable y carente de consciencia frente a la adecuada administracin del dinero por parte de los jvenes.
Los jvenes entre los 20 y 24 aos de edad enfrentan elevados niveles de endeudamiento. La Dra. Marianela
Denegri, acadmica a cargo de la investigacin sobre endeudamiento en los jvenes, afirma que este fenmeno se
debe principalmente a la escasa Educacin Financiera existente en las mallas curriculares, sumando el cierto grado
la facilidad con que hoy en da los estudiantes acceden a tarjetas comerciales.
Quin no tiene una tarjeta de crdito hoy en da? No solo los bancos ofrecen este servicio, tambin lo hacen muchas
entidades otorgando a sus clientes tarjetas exclusivas con las cuales se financia de manera rpida y fcil la compra
de un producto.
La problemtica radica en cmo el mundo consumista actual endulza y persuade a los jvenes para que adquieran
productos de moda al instante, pagando despus gracias a estos crditos; pero la dificultad radica en que ellos no
son conscientes que dicha transaccin tiene un costo reflejado en altos intereses, adems no contemplan
responsablemente si poseen capacidad de pago.
Los padres tienen un papel vital en el desarrollo y formacin de sus hijos, especialmente cuando llega el momento
en que estos se enfrenten al mundo como personas autnomas e independientes. La tarea de los padres es formativa,
no solo deben explicarles cmo funciona la dinmica consumista sino tambin los riesgos que se tienen al adquirir
cualquier tipo de compromiso crediticio.
Por tanto, los padres deben dar ejemplo a los jvenes sobre el manejo adecuado del dinero; los hijos son fieles
seguidores de sus padres. A veces los padres tienden a darles todo lo que sus hijos piden, siendo una de las causas
principales para que los jvenes no valoren el dinero.
La misin de los padres no consiste solo en auxiliar a sus hijos cuando estos se encuentren endeudados, el objetivo
est en evitar que caigan en manos del sistema consumista; generar comportamientos y conductas desde casa para
ensearles a invertir, gastar y ahorrar su dinero.
La falta de educacin financiera oportuna por parte de los padres hacia sus hijos es una de las principales causas de
endeudamiento en los jvenes, apoyado por la negligencia de diversas entidades financieras que ofrecen crditos y
prstamos a los jvenes sin concienciarlos sobre el buen manejo y los intereses que los mismos generan.
Si continan las altas tasas de endeudamiento de jvenes, no ser raro ver un aumento en la tasa de desempleo y
una disminucin productiva de la sociedad, pues en un futuro llegaran a ser profesionales destinados a trabajar para
pagar pasadas y futuras deudas o en el peor de los casos, por estas mismas se les har difcil conseguir un empleo.
522
TEXTO 18 Vivir de los padres hasta que se viva de los hijos
El dinero se ha convertido en una base insustituible para el vivir, condicionando as el pensamiento de la sociedad
bajo una visin materialista; por ello es importante promover una nueva tendencia en la educacin, que busque
brindar y reconocer la dignificacin y valoracin del dinero a travs del trabajo, bajo la orientacin y tutela de los
padres, como elemento clave en la formacin humana del individuo.
El dinero ha causado gran parte de los problemas entre los aspectos de la vida humana, convirtindose en la energa
que mueve el mundo.
Si se mira el valor que los jvenes le dan al dinero, para ellos es fcil recibir sin lograr mrito alguno de lo que
obtienen; de este modo, los padres juegan un papel fundamental frente a la orientacin que les dan a sus hijos con
respecto a la responsabilidad que puedan llegar a tener con el manejo del dinero.
La orientacin proporcionada es primordial en el periodo en el que los jvenes den sus primeros pasos de forma
autnoma y se enfrente a situaciones que lo lleven a tomar la decisin acertada para invertir y responder ante la
responsabilidad que le han otorgado.
Hay nios y jvenes que no miran los esfuerzos de sus padres, creen que todo parece caer del cielo. Tan solo hay
que ver sus cartas dirigidas a los Reyes Magos, o las listas de regalos para el cumpleaos o de la primera comunin.
Entonces, los padres deben planificar un plan de gestin para que los nios aprendan cmo ahorrar y no malgastar
el dinero. Todo est en la base de educacin que cada padre le brinda a su hijo. Adems, es importante que se
impartan en las escuelas e instituciones de carcter formativo, conocimientos econmicos de contenidos y conceptos
bsicos en finanzas, economa, inflacin, devaluacin, impuestos, entre otros; que incidan de manera favorable en
la toma de decisiones y en la conducta administrativa del individuo en aras del bienestar personal y social en el
presente y para el futuro.
El modelo potencial del futuro est orientado a la mejora de la educacin financiera de jvenes y nios en situacin
de vulnerabilidad socio-laboral con el respaldo principalmente de los padres en el cual se cree una conciencia que
lo que tiene precio, poco valor tiene.
TEXTO 19 Un tonto con dinero es una gran fiesta
En el mundo contemporneo existe una gran preocupacin, mucha gente est enfocada en el dinero y no en su
mayor riqueza que es su formacin, por consiguiente, un adolescente sin educacin financiera es una presa fcil y
vulnerable en esta sociedad consumista. Si las personas son flexibles y abiertas al conocimiento aprendern del
dinero a travs de los cambios, bsicamente, la problemtica del dinero es que se tiene mucho, o no se tiene, pero
para llegar a esta, se pueden desarrollar tres puntos claves: la obtencin, la administracin y el uso del dinero,
partiendo de la educacin financiera.
Como bien lo dice Kiyosaki: Dado que los adolescentes egresan de las instituciones sin habilidades financieras,
millones de personas muy preparadas acadmicamente, intentan ejercer sus profesiones exitosamente, pero luego
se encuentran a si mismo luchando con sus finanzas. Entonces trabajan ms arduamente, pero no logran avanzar.
Y por consiguiente, lo que est faltando en su formacin no es cmo ganar dinero sino cmo gastarlo, o sea, qu
hacer luego de ganarlo? Esto se llama aptitud financiera, dice Kiyosaki.
En suma, la carencia de educacin financiera en los adolescentes es una problemtica que los deja expuestos en un
escenario, en donde la tendencia consumista los absorber por completo. Sin discriminar ocupacin alguna, es un
detonante de las crisis econmicas. Los jvenes deben tener claro cules son sus gastos y no permitir que aumentos
en sus ingresos generen necesidades que antes no existan.
Como afirma Kiyosaki un tonto con dinero es una gran fiesta
523
CONCLUSIONES
Parece existir una relacin directa entre la fuente de financiacin que los Padres ofrecen a sus hijos y la falta de
dilogo, consejo y relacin que hay entre ellos, considerando que mediante dicha prctica han de suplir y/o
compensar la ausencia de los hijos en familia.
Los medios de comunicacin son los encargados de atraer a los Jvenes, quienes impulsados por el consumismo
crean las necesidades que ven satisfechas con el subsidio de sus padres.
El hecho que los jvenes obtengan un dinero relativamente fcil con la complicidad tcita de sus Padres, ha generado
en ellos un mnimo precepto de la organizacin y manejo responsable del mismo, que en su totalidad es destinado
al gasto, con necesidades cada vez mayores y ambiciosas, sin medir consecuencias de cmo se puede suplir ante la
ausencia o falta inevitable de la fuente que lo provee.
Es importante orientar al joven en el manejo responsable y planificado del recurso econmico, partiendo de la base
fundamental que es el ahorro, como premisa bsica para la inversin y no para el gasto; el cual ha de ser
cuidadosamente distribuido acorde con las necesidades y no con las ambiciones propias de la juventud vida de
satisfacer sus ilimitados gustos.
La carencia de educacin financiera en los adolescentes es una problemtica que los deja expuestos en un escenario,
en donde la tendencia consumista los absorber de una forma importante. Es necesario en este punto correlacionar
los informes financieros de morosidad con la edad de los clientes.
El sistema educativo debe estar orientado a la mejora de la educacin financiera de los nios y jvenes con el
respaldo de los padres, es uno de los resultados analizados en el informe de PISA
Se hace necesario realizar investigaciones robustas para correlacionar la corrupcin con la educacin financiera y
profundizar en la tica financiera y la educacin en tal sentido.
Los resultados recin presentados en el informe de PISA son una fuente de informacin relevante y vlida para
sustentar procesos de transformacin educativa en cuanto al manejo de las finanzas desde temprana edad, la
ubicacin en el ltimo puesto puede explicar fenmenos propios de la cultura colombiana, que se hace necesario y
oportuno investigar.
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525
ESTADO DE ARTE EN LA INFLUENCIA DEL SECTOR

EXPORTADOR DE SANTANDER DE LAS VARIABLES
RELACIONADAS CON LA TASA DE CAMBIO
Helio Armando Fernndez Aranda

helio.fernandez@upb.edu.co
Jose Luis Garcs Bautista

jose.garces@upb.edu.co
Resumen- El propsito de este proyecto, es medir el impacto que tienen las diferentes variables macroeconmicas en el
crecimiento de las exportaciones de Santander durante la dcada de 2000 por medio de la construccin y anlisis de un modelo
economtrico. El anlisis se realiza para el periodo 2000 2010 y ser enmarcado en el modelo econmico de economa abierta
de Mundel Fleming. Se utilizarn fuentes primarias y secundarias para la construccin de tablas y bases de datos que permitan
recopilar informacin histrica necesaria, de igual forma, se aplicar un instrumento a los empresarios exportadores de la regin,
que permita identificar, el nivel de conocimiento sobre el fenmeno revaluativo y las herramientas que ofrece el mercado de
futuros para contrarrestar dicho fenmeno.
Palabras clave: Exportaciones, crecimiento, revaluacin.
Abstract- The purpose of this project is to measure the impact of various macroeconomic variables in the growth of exports of
Santander during the 2000s through the construction and analysis of an econometric model. The analysis is performed for the
period 2000 - 2010 and will be framed in the economic model of open economy Mundel - Fleming. Primary and secondary
sources for the construction of tables and databases to collect necessary data to historical information, this shall also use an
instrument to exporting companies in the region to identify, apply the level of knowledge about the phenomenon revaluativo
and the tools offered by the futures market to counteract this phenomenon.
Keywords: Exports, growth, revaluation.
I. INTRODUCCIN
Las fluctuaciones en las tasas de cambio, pueden daar o beneficiar a exportadores o importadores, especialmente,
quienes dependen en gran parte de mercados extranjeros.
La apreciacin del peso frente al dlar, no preocupara si esta, fuera como consecuencia del incremento de la
productividad y competitividad de la produccin nacional, porque respondera a una revaluacin del peso, que no
fuera transitoria y se basara en la fortaleza de su economa. Durante los ltimos aos, la fluctuacin en la tasa de
cambio, ha sido dolor de cabeza para el sector exportador, pues su xito en el mercado internacional se ve limitado
en su comportamiento. El objetivo de la investigacin, es estudiar la relacin, entre la tasa de cambio y el
crecimiento que el sector exportador de Santander ha mostrado durante la dcada del 2000 mediante el desarrollo
y aplicacin de un modelo economtrico.
El proyecto pretende analizar el impacto econmico de la tasa de cambio en el crecimiento o decrecimiento de las
exportaciones.
En la actualidad, no existen investigaciones que propendan por el estudio de la generalidad de sectores y subsectores
de la economa Santandereana; dado que la mayora se delimitan a la especifidad de algunos haciendo caso omiso
de las empresas exportadoras en conjunto. Uno de los aportes de esta investigacin es obtener resultados en las
variables observadas que permitan un amplio panorama del sector exportador en Santander. Del mismo modo este
estudio permitir estimular la cultura exportadora en los empresarios Santandereanos que desconozcan dicha
actividad y que influya en el surgimiento de la regin en mbito de competitividad de la economa.
526
II. LA FLOTACIN CAMBIARIA
1998 - 20011
Durante el segundo semestre de 1998, la crisis internacional, desatada inicialmente en Asia, se extendi a Rusia y
Brasil, generando serias turbulencias cambiarias y monetarias sobre toda Amrica Latina. Colombia no fue la
excepcin. De una parte, se produjo un marcado deterioro de los trminos de intercambio con el exterior y una
reduccin en los flujos de capital hacia la regin. De otra parte, y como resultado de este ambiente internacional, se
observ un alza pronunciada en las tasas de inters internas, la cual se vio agravada por la estrategia de defensa del
sistema de bandas cambiarias.
En Colombia, dichas bandas cambiarias fueron ajustadas en Septiembre de 1998 y nuevamente en Junio de 1999,
lo cual, si bien permiti una importante depreciacin real del peso frente al dlar, implic algunas prdidas de
reservas internacionales. El rgimen de bandas cambiarias reptantes se abandon a favor de uno de flotacin a
partir de Septiembre de 1999 despus de haberlo hecho Brasil en enero y Chile en agosto de este ao. Mayores
detalles en Banco de la Repblica (1999 y 2000).
Estos factores adversos arrojaron un magro crecimiento del producto real en Colombia durante el ao 1998, de tan
solo un 0.6%, y una grave contraccin del producto en -4.3% real durante 1999. Esta fase de dificultades para
Amrica Latina perdur durante 1999, cuando el crecimiento fue nulo. En el 2000, Colombia creci 2.8% real,
ligeramente por debajo de la cifra esperada, al tiempo que la regin creci dinmicamente, a un ritmo ligeramente
superior al 4% real.
Latinoamrica ha vuelto a experimentar dificultades durante la primera mitad del ao 2001, pronosticndose una
reduccin en el crecimiento cercano a un punto, con lo cual difcilmente se superara el 2.5% real. Sin embargo, las
economas que mejor han sorteado esta desaceleracin son las exportadoras, especialmente las de petrleo, gracias
al sostenimiento de su precio a nivel internacional, mientras que las ms afectadas han sido aquellas con regmenes
de tasa de cambio fija, ya que se les ha transmitido buena parte de la desaceleracin de las economas avanzadas.
Desde Septiembre de 1999, el Banco de la Repblica, adopt una poltica cambiaria, llamada, flotacin cambiaria.
El principal objetivo de dicha flexibilidad, era la de mantener estable y cumplir con los objetivos inflacionarios, de
igual forma, lograr que el peso colombiana se devaluara y con esto, estimular la actividad del sector exportador.
En el siguiente captulo, se mostrarn algunas cifras que muestran el comportamiento de las principales variables
observadas en el estudio y la explicacin de las causas de dicho comportamiento.
MODELO MUNDELL FLEMING2
El anlisis que ampla el modelo convencional IS-LM a la economa abierta con movilidad perfecta de capital es el
llamado modelo Mundell-Fleming. Robert Mundell y Marcus Fleming desarrollaron este anlisis en la dcada de
1960, mucho antes de que se adoptara un sistema de tipos de cambios flexibles. Aunque las investigaciones
posteriores han refinado su anlisis, su formulacin inicial se mantiene esencialmente intacta y permite comprender
cmo funciona la poltica econmica cuando el capital es muy mvil.
Se trata, por tanto, de un modelo de determinacin simultnea de la renta y el tipo de inters, que supone:
-Precios fijos
-Movilidad perfecta de capitales
En este contexto, debemos distinguir entre equilibrio interno situacin en la que IS=LM- y equilibrio externo
situacin en la que SBP=0-. La figura 4 nos muestra grficamente estas situaciones.
1 CLAVIJO, Sergio, El rgimen de flotacin cambiara, Bogot 2001, Edit Banco de la Repblica
2 E. Congredo & C. Romn, Macroeconoma intermedia, 2012.
527
En este modelo, por tanto, la economa alcanza un equilibrio cuando se encuentra en una situacin de equilibrio
interior y exterior. Partiendo de una situacin inicial de equilibrio interno y externo, el siguiente epgrafe analiza
los efectos de la poltica econmica en este marco.
III. ANLISIS DE LAS VARIABLES MACROECONMICAS
Precio Promedio TRM (ver grfico 1)
Durante la primera dcada del 2000, la TRM en Colombia, nunca estuvo por debajo de los $1.900 y a pesar de estar
cerca a los $2.900, nunca super dicho valor.
En el ao 2003, se present la mayor devaluacin de la dcada, incluso, siendo este, el periodo de mayor devaluacin
de la historia cuando el precio de la divisa alcanz en marzo de dicho ao, un precio de $2.958 (fuente Banco de la
Repblica). A partir del 2004, se inicia en Colombia el fenmeno revaluativo, salvo el 2009, donde la TRM sufre
nuevamente, una leve tendencia al alza. Sin embargo, podemos observar, que en el 2010, el precio promedio de la
divisa es el ms bajo de la dcada.
Dicho comportamiento, ha sido explicado por el gobierno y el Banco de la Repblica, como resultado de la Inversin
Extranjera Directa, el incremento en el precio de las exportaciones, movimiento de la economa mundial,
incremento en la cantidad de remesas enviadas a los colombianos desde el exterior y ventas de activos privados y
pblicos.
Grfico 1
528
Devaluacin anual (ver grfico 2)
En el ao 2004, se present la mayor revaluacin de la dcada cuando la TRM, -13.98%.
En relacin con las causas que estimularon la cada del dlar en 2004, todo indica que los fundamentales que
tuvieron mayor incidencia y que contribuyeron a aumentar la oferta de dlares a la economa, estuvieron asociados
con los siguientes fenmenos:3
-Las bajas expectativas de depreciacin en el mercado cambiario que se reflejaron en el menor precio del dlar y las
bajas tasas de inters en los mercados internacionales, estimularon un mayor diferencial de rentabilidades a favor
del mercado financiero nacional. Lo anterior, se reflej en la mayor rentabilidad de las inversiones en pesos, en
especial de los TES que incentiv la entrada de capitales de naturaleza especulativa.
-La recuperacin de la demanda interna (consumo e inversin privada) en 2003 y parte de 2004 y los bajos niveles
de ahorro interno han inducido, como en el pasado, a la necesidad de recurrir al financiamiento externo como
estrategia para impulsar el gasto de domstico. Al respecto, la evolucin reciente de los flujos de capital a la
economa muestra que desde 2002 han tenido una tendencia creciente en el pas. Se destaca el fuerte repunte de la
inversin extranjera en el perodo 2003-2004 (64,5%), al pasar de US$ 1.531 millones en 2003 a US$ 2.518 millones
en el 2004. De estos flujos, la mayora corresponden a inversin para el sector de hidrocarburos, petrleo y minera,
representando US$ 1.828 millones en 2004 frente a US$ 1.202 millones en 2003. De igual forma, ante el mayor
diferencial de intereses frente al resto del mundo, los flujos de inversin de portafolio aumentaron en US$ 400
millones en el perodo 2003- 2004.
-El supervit comercial alcanzado en los once primeros meses de 2004 de US$ 955,7 millones, debido al gran
dinamismo de las ventas de productos colombianos a los mercados internacionales. En relacin con el desempeo
de las exportaciones, el crecimiento reportado de 25,8% en las no tradicionales y de 24,6% en las tradicionales en
el perodo enero-noviembre de 2004, se convierten en las mayores cifras de la ltima dcada. A pesar del descenso
que se registra en el ITCR, el mayor dinamismo exportador est soportado en el mejor comportamiento de la
demanda mundial y por los buenos precios internacionales que registr el petrleo durante el 2004.
Grfico 2
3 RESULTADOS DE LA ECONOMA COLOMBIANA EN 2004 Y PERSPECTIVAS 2005. Ramn Javier Mesa C. Remberto Rhenals M.
529
Kilos exportados (ver grfico 3)
A inicios de la dcada, es decir entre el ao 200 a 2003, el volumen de exportaciones en Santander fue constante,
sin embargo, a partir del ao 2004, las exportaciones aumentaron significativamente, a pesar de sufrir una leve
cada en el ao 2006.
Empieza a darse un cambio importante en el comportamiento de las exportaciones santandereanas, en razn al

crecimiento de los productos del petrleo y del caf. De igual forma, el aumento de productos crnicos hacia
Venezuela, el tabaco hacia Chile y el cacao con destino a Mxico, aument significativamente. El Departamento,
concentr sus exportaciones principalmente en Suramrica, pero la consecucin de nuevos mercados en Asia
provoc de igual forma, una mayor cantidad de kilos exportados. 4
IV. CONCLUSIN
Los resultados en las investigaciones de Juan Jos Echavarra Soto, indican que la revaluacin de la tasa de cambio
real, afecta enormemente las exportaciones: las empresas deben retirarse de la actividad exportadora para luego
asumir altos costos al tratar de reingresar. En el estudio hecho por Juan Jos Echavarra Soto y Mara Anglica
Arbelez, llamado Tasa de cambio y crecimiento econmico en Colombia durante la ltima dcada, publicado en
el 2003 por el Banco de la Repblica, evala el impacto de la devaluacin en la inversin y crecimiento econmico
en Colombia desde 1995 al 20025
A su vez en investigacin sobre el Impacto de las Intervenciones Cambiarias sobre el Nivel y la Volatilidad de la Tasa
de Cambio en Colombia se encuentra que el nivel de la tasa de cambio se elev cuando las tasas de inters fueron
bajas, cuando la inflacin y el riesgo pas fueron altos, y cuando el banco central compr divisas en el mercado. La
inflacin, las tasas de inters, y el riesgo (signo correcto, no significativo) incrementaron la volatilidad de la tasa de
cambio, mientras que las intervenciones cambiarias la redujeron. Los efectos de la intervencin sobre el nivel y la
volatilidad de la tasa de cambio perduraron, con resultados consistentes para 1 da, 1 mes, 1 trimestre y 1 semestre 6.
Finalmente, en estudios realizados a finales de la dcada del 2000 en Colombia, se llega a la conclusin de la
importancia que asume en la economa, el tipo de cambio real, tanto para exportadores como consumidores y
Estado. El Banco de la Repblica, en su afn de consolidar una base terica slida frente al tema, desarrolla la
propuesta partiendo de la definicin de tipo de cambio real, haciendo explcito el hecho que los diferentes agentes
deben ampliar sus instrumentos de anlisis y no solo concentrarse en las mediciones tradicionales, pues no son
suficientes para concluir sobre aspectos tales como competitividad. Las medidas alternativas de medicin, examina
4 Revista COMPITE 360, Cmara de Comercio de Bucaramanga

5
Tasa de cambio y crecimiento econmico en Colombia durante los aos 1995 2002, Juan Jos Echavarra Soto
Mara Anglica Arbelez Restrepo, Banco de la Repblica, ao 2003.
6
Impacto de las Intervenciones Cambiarias sobre el Nivel y la Volatilidad de la Tasa de Cambio en Colombia, Juan Jos Echavarra Soto, Diego
Vsquez y Mauricio Villamizar, Borradores de Economa, Banco de la Repblica Nmero 561 ao 2009
530
presiones de costos internos en el mercado laboral, comparados con el precio de las exportaciones colombianas,
frente a precios que ofrecen otros pases a nuestros socios comerciales.7
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7Medidas alternativas de tasas de cambio real para Colombia, Gloria Alonso Juan Hernndez Jos David Pulido Marta Luc Villa,
Borradores de Economa Banco de la Repblica, No 513, 2008
531

LAS NARRATIVAS DIGITALES UNA OPORTUNIDAD DESDE LA
COMUNICACIN PARA LA BANCA
Olga Beatriz Rueda Barrios

Universidad Pontificia Bolivariana
olgab.rueda@upb.edu.co
Resumen Internet ha conducido a la aparicin de otras formas de comunicacin, distintas a las tradicionales y en ese sentido,
ha posibilitado el surgimiento de nuevas narrativas basadas en la convergencia multimedia, la interactividad y la personalizacin
de contenidos. Al respecto, la comprensin de los rasgos que identifican las narrativas digitales en el contexto de la banca,
involucra entenderlas desde las posibilidades que brindan como escenarios que permiten entre otros aspectos, ahorrar costos y
tiempo, fomentar la fidelizacin de los clientes, canales de acercamiento entre entidades financieras y clientes, produciendo
adems rentabilidad en las operaciones. Desde esta mirada, vale la pena hacer referencia a los portales web de las entidades
financieras como escenarios especializados que ofrecen contenidos a sus usuarios, utilizando el mayor nmero de recursos
posible, con una amplia gama de servicios (multiservicios), para que ste los encuentre ordenados y estructurados.
En sntesis, desde los nuevos medios se ha explorado una manera distinta de llegar al usuario final y que involucra aspectos
relacionados con la interactividad, usabilidad, hipertextualidad y multimedialidad, de all que el escenario digital pasa de ser
considerado como simple instrumento para la visibilizacin y empieza a ser valorado desde la banca como un espacio
comunicativo alterno.
Palabras claves: Banca, convergencia, interactividad, multimedialidad, personalizacin de contenidos, usabilidad.
Abstract Internet has led to the emergence of other forms of communication, and non-traditional in that sense, has enabled
the emergence of new narratives based on multimedia convergence, interactivity and personalization of content. In this respect,
understanding the traits that identify digital narratives in the context of banking, involves understand from the possibilities
offered as scenarios that allow among other things, the ability to save costs and time, build customer loyalty, approach channels
between financial institutions and customers and profit producing operations. From this perspective, it is worthwhile to refer to
the websites of financial institutions and specialized scenarios that offer content to their users, using as many resources as
possible, with a wide range of services (multi), so that the latter find organized and structured.
In short, from the new media has explored a different way to reach the end user and involves aspects of interactivity, usability,
hypertext and multimedia, in short, the digital scenario happen to be considered as a simple tool for the visualization and begin
to be measured from the sidelines as an alternative communicative spaces.
Key words: Banking, convergence, interactivity, multimedia, content personalization, usability.
I. INTRODUCCIN
Con la revolucin tecnolgica de las ltimas dcadas se han generado diversos cambios en las estrategias de
acercamiento a los clientes y la ampliacin de servicios que puede ofrecer la banca. Sin duda, las posibilidades que
brindan las TIC han permitido re-inventar las prcticas de relacionamiento y fidelizacin de los usuarios con la
marca, superando inclusive ciertos paradigmas frente a la seguridad y la gestin de la informacin. Estas
transformaciones no han estado exentas del sector financiero para quienes el uso y aprovechamiento de las TIC les
plantean nuevos desafos en la reinvencin de sus prcticas comunicativas.
Desde este artculo se pretenden abordar los elementos que caracterizan las narrativas digitales y su desarrollo
prctico por parte de algunas entidades financieras en Colombia, haciendo especial nfasis en los elementos que
intervienen en el producto digital, tales como: interactividad, usabilidad, hipertextualidad y multimedialidad.
532
II. ABORDAJES TERICOS PARA EL ANLISIS DE LAS NARRATIVAS DIGITALES
El concepto de medio est ntimamente ligado al de tecnologa, ya que cada desarrollo tecnolgico ha propiciado
la aparicin de nuevos medios [1].
A manera de ejemplo, es posible identificar la imprenta y con ella la prensa; la emisin por ondas con el
surgimiento de la radio y posteriormente de la televisin; y por ltimo, la evolucin de la informtica y las
telecomunicaciones desembocan en los nuevos medios. De estas circunstancias nace el hecho de caracterizar los
nuevos medios desde sus diversas particularidades tales como:
Medios digitales: el concepto de medio se asocia con la tecnologa que lo hace posible, la digital.
Medios interactivos: permiten la participacin del usuario.
Medios personalizados: las herramientas interactivas dan la posibilidad al usuario de personalizar los
contenidos que le interesan.
Medios multimedia: poseen las capacidades tcnicas para integrar texto, imagen y sonido.
Medios instantneos: los nuevos medios se rigen por la instantaneidad y la actualizacin constante.
Posibilita la comunicacin de forma sincrnica y asincrnica.
Medios hipertextuales: los contenidos se pueden desplegar de manera ilimitada, prevaleciendo nodos
interconectados que permiten la profundidad ms que la longitud.
Medios universales: tienen la posibilidad de distribucin universal, sin embargo, depende del inters de
los usuarios.
Medios innovadores: permiten innovar y experimentar nuevas narrativas
La clasificacin de los nuevos medios en funcin de su objetivo o finalidad, se podran catalogar as [1].
Medios con finalidad informativa o noticiosa: son aquellos medios que se incorporan o nacen en la red
con un claro objetivo de producir y ofrecer a sus usuarios informacin de actualidad.
Medios con finalidad comunicativa o relacional: aquellos que tienen como objetivo crear comunidad,
promover relaciones con y entre sus usuarios. Estos medios posibilitan los procesos de relacin entre el
sujeto y el medio, o entre distintos sujetos, de forma sincrnica y asincrnica. En esta clasificacin, se
incluyen, entre otros, las comunidades virtuales o las redes ciudadanas, compuestas por grupos de
personas que mantienen relaciones recprocas mediante el intercambio de informacin, donde los
contenidos se construyen con la participacin de los usuarios.
Medios con finalidad de servicio: son los medios que buscan facilitar al usuario diversos servicios para
satisfaccin de sus necesidades. Se podran distinguir aqu servicios de: informacin, gestin o
comerciales (compras, comercio electrnico, etc.), entretenimiento (descarga de msica, juegos, etc.)
Medios con finalidad de infomediacin o intermediacin: son medios cuyo objetivo es ayudar a buscar
otros contenidos en la web, se incluyen aqu los buscadores.
No obstante, es posible hacer referencia a una mezcla de distintas funciones en un mismo medio, de tal manera,
que las categoras presentadas podran no ser atribuibles a uno solo. Por tanto, dichas categoras esbozan una
referencia sobre los contenidos que ellos podran brindar.
Al respecto, la comprensin de los rasgos que identifican a los medios en el contexto de la banca, involucra
entenderlos como escenarios de comunicacin, de informacin y de servicios, que se proponen como un espacio
alterno al tradicional y desde el que es posible tener una relacin cercana con los clientes que permiten, sin duda,
el fortalecimiento de la marca y el acceso a multiservicios.
Ahora bien, es importante situarse en la conceptualizacin de los principales medios interactivos, que en sntesis
son:
Diarios digitales: medios interactivos que tienen como objeto la produccin periodstica en el que se
destacan tres caractersticas: produccin informativa, usuario e interactividad y nuevos contenidos.
Portales: sitios web cuya finalidad es convertirse en puertas de acceso de los cibernautas a la navegacin
en Internet.
533
Buscadores y directorios: los usuarios se sirven de ellos para realizar bsquedas de todo tipo de
contenidos.
Bitcoras o weblogs: son un medio interactivo, definido como un espacio de comunicacin personal; sus
contenidos abarcan cualquier tipologa y presentan una marcada estructura cronolgica; sus creadores
suelen adjuntar enlaces a sitios web que tienen relacin con los contenidos que desarrollan y la
interactividad se convierte en un elemento dinamizador del proceso de comunicacin.
Redes ciudadanas: son espacios de comunicacin en Internet que emplean las TIC para establecer un
flujo de comunicacin permanente entre todos aquellos que comparten el mismo espacio. Se caracterizan
por el libre acceso de sus miembros; los foros de discusin son el espacio preferido para realizar los
encuentros y debatir sobre temas de inters; fomentan que sus usuarios formen parte de la estructura
organizativa y de gestin y articulan contactos con las entidades de gobierno del espacio local en que se
insertan.
Comunidades virtuales: en general, el concepto de comunidad virtual podra ser atribuible a cualquiera
de las anteriores, en tanto, se infiere que los unen intereses comunes.
Desde esta perspectiva, se podra afirmar que los sitios web utilizados por la banca atienden al perfil de
portal, en tanto, ofrecen contenidos, servicios y dems opciones que Internet proporciona; haciendo
nfasis en que la mayora de ellos, brinda a sus usuarios el mayor nmero de recursos posible, para que
ste los encuentre ordenados y estructurados.
Los portales pueden clasificarse en genricos y especializados. Sobre los primeros se aclara que hacen
referencia a aquellos que estn dirigidos a tipologas de usuarios ampliamente dispersas. Para el caso de
los especializados, que es la categora en que se encuentran los utilizados por la banca, desarrollan
contenidos y servicios en un rea concreta. Los portales son proveedores de informacin de actualidad,
de canales de comunicacin entre usuarios (en donde se despliega la interactividad), y de una amplia
gama de servicios, que nosotros englobamos bajo el concepto de multiservicios [1].
De tal modo, que con nuevos medios se pretende hacer referencia a los medios electrnicos o medios
digitales, identificando en ellos la convergencia de propiedades atribuidas a los medios tradicionales,
tales como: texto, audio e imagen.
Sealada esta distincin conviene advertir que hacer el anlisis de un portal supone tener en cuenta tres aspectos
centrales, as:
Las caractersticas de los dispositivos que se utilizan para su visualizacin.

El tipo de usuario que tienen en frente.
El contexto en que son empleados
FACTORES ESENCIALES DEL PRODUCTO DIGITAL
Al desarrollar estas reflexiones se deben sealar las caractersticas esenciales de un producto digital:
interactividad, usabilidad, hipertextualidad y multimedialidad.
Interactividad
Este factor involucra uno de los aspectos principales que debe ofrecer un producto digital, la participacin del
usuario. Ello supone la posibilidad del cliente de realizar acciones en el espacio digital.
La interactividad permite diferenciar a este tipo de sistemas con los dems medios de comunicacin no basados e
Internet, puesto que le entrega la capacidad de determinar el ritmo de revisin a quien consume los datos. Es este
usuario quien, en definitiva, toma la decisin de dnde comienza o termina su visita e incluso, el orden en que
accede a la informacin [2].
Al mismo tiempo, otra definicin sobre interactividad: es la capacidad del sistema de responder a las demandas
del usuario.
Para hacer referencia a la interactividad, los medios digitales utilizan los siguientes recursos tecnolgicos [3]:
534
Correo electrnico: comunicacin epistolar uno a uno.

Foros de debate: conversaciones grupales asncronas con textos.
Chats: conversaciones grupales y uno a uno simultneas mediante textos y/o voz.
Animaciones interactivas: contenidos multimediales manipulables por el usuario.
Bases de datos: archivos informticos manipulables por el usuario.
Usabilidad
El trmino de usabilidad es relativamente reciente, apareci hacia los 90 y puede hacerse referencia a ella como:
El grado en el que un determinado producto puede utilizarse por los usuarios a los que est dirigido, para que stos
logren sus objetivos con efectividad, eficiencia y satisfaccin en un contexto de uso concreto (Norma ISO 9241).
Es la capacidad de un software o sistema interactivo de ser comprendido, aprehendido, usado fcilmente y atractivo
para un usuario, en condiciones especficas de uso (Norma ISO 9241).
En consecuencia, es posible hacer referencia a la usabilidad bajo la combinacin de una serie de elementos que
permiten una estabilidad entre navegabilidad, accesibilidad y optimizacin en funcin de los objetivos para los
cuales el producto digital fue diseado, adems de pretender convertirse en una herramienta amigable, tanto para
sus creadores, como para sus usuarios.
La usabilidad se entiende como atributo de calidad de un producto interactivo o multimedial, que indica el grado o
nivel de la facilidad de uso por parte de un pblico especfico en un contexto de uso concreto para que se logre una
experiencia significativa de uso, es decir, el logro de los objetivos y la satisfaccin esperada de los usuarios finales y
de los gestores; lo cual se debe evidenciar en la planificacin, el diseo y el desarrollo de la interfaz del producto, su
estructura de navegacin y en los contenidos.
Hipertextualidad
Se refiere a la posibilidad de los medios digitales de profundizar a travs de enlaces que permitan la personalizacin
de los contenidos. Un producto digital hipertextual ofrece una estructura a partir de bloques o nodos mediante
enlaces o vnculos en el que se aumenta la profundidad ms que la longitud:
Ahora bien, el hipertexto se define como:
Un modelo de organizacin textual con el cual se puedan construir (y leer) discursos modulares, ligando unidades
de contenidos (textuales, audiovisuales, multimedia). A cada una de esas unidades se las denomina nodo, y a la
herramienta, conceptual o tecnolgica, que los une, vnculo o hipervnculo. El conjunto ordenado y coherente
de nodos y de vnculos se denomina hiperdocumento [3].
Es sabido que los enlaces desde su origen pueden ser textuales o icnicos, as mismo, pueden articularse a un destino
textual, icnico, sonoro, a una aplicacin, entre otros.
Multimedialidad
Los medios digitales dadas sus caractersticas tecnolgicas ofrecen la posibilidad de contenidos multiplataforma de
manera simultnea. De tal manera, que es posible encontrar alojada all informacin textual acompaada por
documentos de audio, imgenes, video y grficos interactivos que acompaan y complementan la experiencia que
recibe el usuario, permitiendo que ste los utilice de la manera que le acomode hacerlo, de acuerdo a sus
necesidades [2].
La multimedialidad sera la capacidad de procesar y difundir mensajes que integren diversos cdigos lingsticos -
textuales, visuales y sonoros- en un conjunto que tenga unidad comunicativa. Es importante, por tanto, insistir en
el concepto de integracin; no es lo mismo producir una serie de elementos yuxtapuestos que integrarlos en un
producto coherente [3].
535
Dentro de una estructura multimedia es posible encontrar: texto, imagen (fija y/o en movimiento, sonido, bases de
datos, entre otros.
III. ANLISIS DE CASOS REPRESENTATIVOS DE LA BANCA Y LAS TIC EN COLOMBIA
Para el abordaje de algunos casos representativos de la banca en Colombia se realiz el acercamiento al objeto de
estudio de manera inductiva, es decir, que se deriv de los hechos observables en los portales web de las cinco
entidades financieras seleccionadas. En consecuencia, el enfoque de la investigacin fue cualitativo con un diseo
que responde al estudio de caso mltiple.
De acuerdo con la caracterizacin de la metodologa de investigacin de estudio de casos expuesta, se hizo posible
clasificar el presente estudio as:
En el desarrollo de la investigacin se implement un diseo del tipo Estudio de Caso Mltiple de Mltiples
Unidades, en el que se definieron tres etapas. Primero, una etapa de exploracin contextual y conceptual, que
permiti hacer una aproximacin a los abordajes tericos que explican las narrativas digitales y su aplicacin
prctica.
Segundo, la etapa de reconstruccin de los casos seleccionados, que consisti en el acercamiento al objeto de
estudio, a travs de entrevistas a las lderes de los portales web seleccionados y el anlisis de contenido a la pgina
web, con ello se logr alcanzar un nivel descriptivo de las prcticas que caracterizan el uso de la pgina web. Esta
tcnica permiti interiorizar y profundizar, desde la mirada de los desarrolladores de contenidos sobre los usos y
los significados de la apropiacin que develan sus intereses en el portal web, en funcin los intereses corporativos.
As mismo, se acudi al anlisis de contenido como una tcnica que permiti realizar una descripcin de los factores
esenciales del producto digital; la ltima etapa consisti en la contrastacin y anlisis de la informacin, de manera
que se describieron las caractersticas del lenguaje digital evidenciadas en los cinco portales web.
IV. RESULTADOS
En cuanto a las subcategoras analizadas es posible hacer las siguientes precisiones:
Autora: La responsabilidad intelectual sobre los contenidos de las pginas web son visibles en el link -Quienes
Somos-. As mismo, de manera permanente en todos los sitios se visibiliza en la parte inferior la direccin fsica,
telfonos y correo electrnico corporativo. Sin embargo, podra considerarse impersonal, puesto que no ofrece
nombres o funcionarios dispuestos a atender en las secciones de contacto, esta situacin puede entenderse en la
medida que es una prctica que podra generar seguridad para la entidad, ms no, para el usuario final.
Tema, pblico y objetivos: Los contenidos desarrollados explicitan los objetivos organizacionales, haciendo
especial nfasis en los servicios que se ofrecen tanto en su pgina web, como en los sitios de atencin al cliente de
manera fsica.
Inters intrnseco: Las lneas estratgicas de las instituciones bancarias se hacen evidentes en su home page. En
ese mismo sentido, se observan banners superior con imgenes en movimiento alusivas a sus promociones y
536
aspectos de inters para el usuario. Es importante resaltar que cada una de ellas, hace evidente lo relacionado con
Gobierno Corporativo, Servicios, Seguridad y lineamientos ticos para uso del sitio web, entre otros.
Originalidad /Oportunidad: Los sitios web aunque ofrecen informacin similar, hacen especial nfasis en sus
servicios, lo que brinda la posibilidad al usuario de encontrar aspectos diferenciales al momento de decidir por
alguna de las marcas.
Contenido: El desarrollo de los contenidos de las pginas permite realizar una navegacin no secuencial a travs
de la estructura del recurso. En el men se observa un sumario con informacin relevante para los usuarios, no
obstante, es preciso sealar que se ofrece una amplia gama de informacin, pero se observa que el cliente, en
general, no navega por las diversas alternativas del sitio web, sino que se dirige especialmente a buscar el servicio
especfico que necesita dentro de la pgina.
Se observan diversas capas que dan profundidad a los contenidos.
Se clasifica la informacin de acuerdo a una tipologa pre-establecida de usuarios, por ejemplo: Empresas, PYMES,
Personal, Gobierno, entre otras.
La informacin publicada pasa por procesos adecuados de supervisin, de control o de revisin, por tanto, se puede
apreciar un grado de uniformidad y de estilo narrativo.
La disposicin de contenidos permite acceder directamente a cualquier seccin importante de la publicacin sin
necesidad de pasar por las secciones previas.
El encabezado de las pginas web se mantiene en todas las secciones de los sitios, all estn alojados iconos que
hacen relacin directa con sus redes sociales, tales como: YouTube, Facebook, y Twitter.
Se evidencian en las secciones de la publicacin sumarios locales que ayudan a conocer con detalle el contenido
temtico y acceder a cualquiera de sus partes con un nmero mnimo de clics.
Recursos multimedia: La informacin presenta suficientes recursos multimedia, tales como, videos y audios. La
riqueza morfolgica de las pginas evidencia el acompaamiento de diversos soportes para presentar la
informacin.
V. CONCLUSIONES
Dada la posibilidad que brindan las TIC, particularmente, los portales web, se observa que para el caso de la
aplicacin en la banca, las personas tienen una forma diferente de relacionarse con las marcas y las empresas.
Las nuevas tecnologas, especialmente Internet ha proporcionado a bancos y clientes nuevos canales de
comunicacin para hacer negocio.
Las entidades financieras han pasado de utilizar canales tradicionales de comunicacin con sus usuarios, a una
comunicacin activa que les permite optimizar sus servicios y fortalecer la fidelidad con la marca.
Los portales web permiten a la banca acercarse a diversos pblicos de inters, sumado a la utilizacin de las redes
sociales, que sin duda, fortalecen sus propsitos de relacionamiento directo.
Los clientes dejan de asumir un nico rol en el proceso de eleccin y desarrollo de un servicio, pasando a
involucrarse con las marcas y las organizaciones a partir de las tecnologas digitales (Prosumidor y marketing
relacional).
Las marcas se fortalecen o se destruyen de acuerdo con los atributos de valor que le asignan las comunidades
virtuales, en este sentido, se convierte en un aspecto fundamental el desarrollo y seguimiento a los contenidos
digitales.
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El anlisis del uso de los factores esenciales del producto digital, se advierte una fortaleza importante por parte de
las entidades financieras en la generacin de contenidos en aspectos como actualizacin, interactividad y
multimedialidad, se destaca la no linealidad, personalizacin, mltiples dispositivos de acceso, contenidos que se
relacionan, usuarios que desarrollan contenidos y stos adquieren mltiples formatos.
En consecuencia, es posible afirmar que las pginas web en estudio ofrecen informacin especializada en el objeto
corporativo de las diversas entidades financiera, convirtiendo su uso en un aspecto vital para la organizacin, no
obstante, se observa como un reto el hecho que los clientes siguen mostrando cierta desconfianza a mantener una
relacin on-line con su banco por la seguridad de sus datos.
REFERENCIAS
[1] Alonso, J. (2003). Medios interactivos: caracterizacin y contenidos. En J. Daz Nocci, & R. Salaverra, Manual
de redaccin ciberperiodstica (pp 62). Barcelona: Ariel.
[2] Camus, J. C. (2009). Tiene cinco segundos. Recuperado el 10 de Julio de 2014, de Disponible en:
http://tienes5segundos.cl/pdfs/libro-tienes5segundos-final.pdf
[3] Daz Nocci, J. (2011). Cambios estructurales del periodismo en Internet en relacin con los medios
tradicionales. Barcelona.
538
INCIDENCIA DEL HFT EN EL MERCADO BURSTIL COLOMBIANO
Jaime Enrique Sarmiento Surez

Docente
jaimesar1@hotmail.com
Resumen Dado al buen momento por el que pasa el mercado burstil colombiano y su crecimiento en estos ltimos aos, lo
que le ha permitido de acuerdo a su volumen de capitalizacin ser la cuarta bolsa a nivel de Latinoamrica, surge este artculo
cuyo objetivo es analizar cmo los avances tecnolgicos, particularmente los relacionada con el uso del High Frequency Trading
- HFT podran incidir en la bolsa colombiana, ya que este elemento ha jugado un rol muy importante en los mercados financieros
mundiales, y ya se han ido incorporando en bolsas como la de Brasil y Mxico.
Teniendo en cuenta que el objetivo de los mercados burstiles es ofrecer alternativas de inversin, eficiencia en los procesos,
entre otros aspectos claves, podramos pensar que es conveniente dado la relevancia y la novedad del tema, hacernos preguntas
orientadas al uso del HFT en el mercado colombiano, como por ejemplo: qu beneficios nos trae, cules son sus riesgos, ventajas
y desventajas, existencia de una regulacin en el mercado burstil colombiano, entre otras, las cuales se pretenden abordar en
el presente artculo.
Palabras claves: HFT, Comercio de alta frecuencia.
Abstract Due to the good time by passing the Colombian stock market and its growth in recent years, which has allowed
according to their market capitalization being the fourth bag level in Latin America, comes this article aimed at analyzing how
technological advances, particularly those related to the use of High Frequency Trading - HFT could affect the Colombian stock
exchange, since this element has played an important role in global financial markets and have already been incorporated in
bags as Brazil and Mexico.
Given that the purpose of the stock market is to provide investment alternatives, process efficiency, among other key issues, we
might think it is appropriate given the relevance and novelty of the topic, ask questions geared towards the use of HFT in the
market Colombia, for example, which brings benefits, what are the risks, advantages and disadvantages, there is a regulation in
the Colombian stock market, among others, which will seek to address in this article.
Key words: HFT, High Frecuency Trading.
I. INTRODUCCION
Los mercados burstiles cada da se hacen ms complejos dado al alto volumen de transacciones que se realizan por
da, y crece la necesidad de hacer operaciones flash que permitan entrar y salir del mercado en fracciones de
segundos. Antes estas operaciones eran realizadas netamente por humanos, y dado a que requera un componente
analtico presentaba una baja frecuencia en los procesos de negociacin.
Hoy en da, la tecnologa ha entrado a jugar un papel importante en la realizacin de transacciones, ya que en varios
mercados burstiles del mundo, los computadores son los encargados en su mayora de convertirse en los hacedores
del mercado, manejando un gran volumen de informacin y tomando las decisiones de compra y venta de los
diferentes ttulos valores. A la par de los equipos de cmputo, la velocidad de internet tambin se ha vuelto una
herramienta fundamental, debido a que poder obtener una informacin antes que la competencia, ya sea slo en
fracciones de milisegundos, permitir abrir o cerrar una posicin en el mercado burstil y poder de esta manera
obtener beneficios econmicos derivados de dicha accin frente a la competencia.
Que los mercados se encuentren controlados por los ordenadores, hace en gran medida que sea ms difcil establecer
la direccin del mercado, ya que las mquinas toman las decisiones basadas en ciertas condiciones preestablecidas
o en comportamientos histricos, ya que ellas no se basan en informaciones que puedan salir sobre hechos que
incidan sobre las empresas que cotizan en bolsa, como por ejemplo la nueva fusiones de una compaa, la compra
de otra, nuevos hallazgos petroleros, etc.
539
II. MARCO DE REFERENCIA
Como marco de referencia investigativo se consultaron los siguientes artculos:
High-frequency trading, Journal of Financial Markets, Volume 16, Issue 4, November 2013, Pages 63645, Tarun
Chordia, Amit Goyal, Bruce N. Lehmann, Gideon Saar.
High frequency trading and dark pools: An interview with John Succo, Business Horizons, Volume 56, Issue 6,
NovemberDecember 2013, Pages 715-722, Emory Zink, W. Travis Selmier II.
Price discovery and volatility spillovers in the European Union emissions trading scheme: A high-frequency
analysis; Original Research Article, Journal of Banking & Finance, Volume 36, Issue 3, March 2012, Pages 774-785,
Daniel Rittler.
High frequency trading and the new market makers; Original Research Article; Journal of Financial Markets,
Volume 16, Issue 4, November 2013, Pages 712-740, Albert J. Menkveld.
Very fast money: High-frequency trading on the NASDAQ; Original Research Article; Journal of Financial Markets,
Volume 16, Issue 4, November 2013, Pages 680-711, Allen Carrion
The diversity of high-frequency traders; Original Research Article; Journal of Financial Markets, Volume 16, Issue
4, November 2013, Pages 741-770, Bjrn Hagstrmer, Lars Nordn.
ETF arbitrage: Intraday evidence; Original Research Article Journal of Banking & Finance, Volume 37, Issue 9,
September 2013, Pages 3486-3498, Ben R. Marshall, Nhut H. Nguyen, Nuttawat Visaltanachoti.
III. MARCO TERICO
High Frequency Trading (HFT): o negociacin de alta frecuencia es un tipo de trading que se lleva a cabo en
los mercados financieros utilizando potentes ordenadores y algoritmos de forma automatizada. Lo que antes se
haca manualmente, comprando y vendiendo valores (acciones, futuros, divisas, etc) el HFT lo automatiz; se
programan una serie de algoritmos informticos para que den las rdenes de compra y venta en funcin de los
parmetros establecidos. La caracterstica distintiva es la velocidad de procesamiento; las operaciones duran
fracciones de segundo [1].
Caractersticas del HFT: el U.S Securities and Exchange Commission SEC, enumera varias caractersticas
atribuidas al HFT, entre las cuales estn: 1. Uso de una extraordinaria alta velocidad y sofisticados programas de
computadores para la generacin, enrutamiento y ejecucin de rdenes; 2. Uso de servicios de ubicacin (co-
location) y alimentacin de datos individuales ofrecidos por los mercados burstiles y otros, para minimizar la red
y otros tipos de latencia; 3. cortos plazos de tiempo para establecer y liquidar posiciones; 4. la presentacin de
numerosas ordenes que son canceladas poco despus de su presentacin; y 5. finalizan la jornada lo ms cercano a
una posicin plana, es decir, no llevan posiciones significativas no cubiertas durante la noche [2].
IV. METODOLOGA DEL ESTUDIO
Este trabajo se realiz mediante un estudio descriptivo, con el objetivo de presentar el impacto de las HFT y su
incidencia en Colombia, para ello se recopil informacin relacionada a nivel mundial, regional y por ltimo para
el caso particular colombiano. Para ello fue necesario realizar la recoleccin de datos mediante el acceso a fuentes
primarias y secundarias de informacin, las cuales incluyeron entre otros, artculos acadmicos, consultas a sitios
web especializados en informacin de las bolsas de Latinoamrica y el mundo como lo es la Federacin
Iberoamericana de Bolsas y la World Federation of Exchanges, blog temticos, entre otros.
V. RESULTADOS
Para iniciar el estudio acerca de la incursin del HFT en Colombia, primero se procedi a determinar las bolsas de
540
valores del mundo con mayor nmero de empresas inscritas, tomando como fuente la pgina de la World Federation
of Exchange - WFE (http://www.world-exchanges.org) y la informacin de sus miembros.
Es importante mencionar que hay a la fecha 57 bolsas en el mundo que hacen parte de la WFE, y los 10 primeros
lugares en relacin a nmero de empresas inscritas para el ao 2013 se encuentra distribuido de la siguiente
manera:
Exchange Name Region Country Year 2013

BSE India Asia Pacific India 5.294
TMX Group Americas Canada 3.886
Japan Exchange Group - Tokyo Asia Pacific Japn 3.419
BME Spanish Exchanges EAME Espaa 3.245
NASDAQ OMX Americas USA 2.637
NYSE Americas USA 2.371
Australian SE Asia Pacific Australia 2.055
Korea Exchange Asia Pacific Korea 1.813
National Stock Exchange India Asia Pacific India 1.679
Hong Kong Exchanges Asia Pacific China 1.643
Estas 10 bolsas, renen un total de 28.042 empresas inscritas, de un total de 44.651 empresas, lo que corresponde
a un 62,8%.
Es importante aclarar que la BME Spanish Exchanges, es el operador de todos los mercados de valores que operan
en Espaa y se encuentra conformado por aproximadamente 20 sociedades filiales, entre las cuales encontramos
las Bolsa de Madrid, Barcelona, Bilbao, entre otras.
Colombia, se encuentra ubicada en la posicin 47 con un total de 78 empresas inscritas, lo que corresponde a un
0,175% del total.
Si tenemos en cuenta la regin de Amrica, hay 10 bolsas inscritas a la WFE, y la conformacin de acuerdo al
nmero de empresas inscritas en el ao 2013, se presenta a continuacin:
Exchange Name Region Country Year 2013

TMX Group Americas Canada 3.886
NASDAQ OMX Americas USA 2.637
NYSE Americas USA 2.371
BM&FBOVESPA Americas Brasil 363
Santiago SE Americas Chile 306
Lima SE Americas Peru 271
Mexican Exchange Americas Mexico 143
Buenos Aires SE Americas Argentina 103
Colombia SE Americas Colombia 78
Bermuda SE Americas Bermudas 57
Donde la bolsa de Colombia solo se encuentra por encima de la bolsa de Bermudas, y de las 10.215 empresas
inscritas, se tiene una participacin del 0,764%.
Pero lo importante de una bolsa de valores en los movimientos financieros que en ellas se den, por tal razn, paso a
presentar como es la distribucin de las 10 primeras bolsas del mundo con mayor valor de negociacin de acciones
para el ao 2013:
Exchange Name Region Country Year 2013 *
NYSE Americas USA 13.700.450,48
NASDAQ OMX Americas USA 9.584.742,17
Japan Exchange Group - Tokyo Asia Pacific Japn 5.888.431,66
Shenzhen SE Asia Pacific China 3.911.255,17
Shanghai SE Asia Pacific China 3.784.725,85
Euronext EAME PanEuropea 1.722.315,01
Deutsche Brse EAME Alemania 1.383.416,01
Korea Exchange Asia Pacific Korea 1.334.042,59
TMX Group Americas Canada 1.333.054,84
Hong Kong Exchanges Asia Pacific China 1.323.824,61
* Unidades: ('000 000) monetarias en USD
541
Lo que nos permite evidenciar que las bolsas de Norteamrica se convierten en las bolsas con mayor negociacin de
acciones, muy por encima de la primera bolsa de China que aparece en el listado. Estas 10 bolsas manejan el 84,41%
del total del valor manejado por el mercado global, y en particular las bolsas de Estados Unidos manejan el 44,70%
del mercado global.
Ahora pasando a la regin de Amrica, encontramos la siguiente distribucin de las bolsas, y podemos evidenciar
como la bolsa colombiana pasa de la posicin 9 al nmero 7, con un valor de negociacin muy superior a Per y
Argentina:

BM&FBOVESPA Americas Brasil 743.678,54
Mexican Exchange Americas Mexico 174.152,57
Santiago SE Americas Chile 41.246,27
Colombia SE Americas Colombia 25.231,36
Lima SE Americas Peru 3.919,20
Buenos Aires SE Americas Argentina 2.891,26
Bermuda SE Americas Bermudas 47,87
Con relacin al volumen de capitalizacin del mercado interno en USD, de las bolsas de valores que hacen parte del
WFE, tenemos:

Japan Exchange Group - Tokyo Asia Pacific Japn 4.543.169,14
Euronext EAME PanEuropea 3.583.899,68
Hong Kong Exchanges Asia Pacific China 3.100.777,15
Shanghai SE Asia Pacific China 2.496.989,93
Deutsche Borse EAME Alemania 1.936.106,26
SIX Swiss Exchange EAME Suiza 1.540.699,83
Shenzhen SE Asia Pacific China 1.452.153,56
Donde estas diez bolsas representan el 72,94% del Mercado global. Haciendo la revisin en la regin de Amrica,
vemos que Colombia an ocupa el 7 lugar pero su volumen de capitalizacin est muy cercano a la bolsa de Chile.

BM&FBOVESPA Americas Brasil 1.020.455,33
Mexican Exchange Americas Mexico 526.015,64
Santiago SE Americas Chile 265.150,08
Colombia SE Americas Colombia 202.693,25
Lima SE Americas Peru 80.977,52
Buenos Aires SE Americas Argentina 53.104,79
Bermuda SE Americas Bermudas 1.565,60
Con respecto al nmero de transacciones de acciones para el ao 2013, tomando solo las operaciones realizadas a
travs de rdenes electrnicas, tenemos lo siguiente:
542
Exchange Name Region Country Year 2013 Ordenes x min*

National Stock Exchange India Asia Pacific India 1.449.227.287,00 14.237
Shenzhen SE Asia Pacific China 1.289.434.940,00 12.668
NYSE Americas USA 1.187.799.850,00 11.669
Shanghai SE Asia Pacific China 1.153.367.000,00 11.331
NASDAQ OMX Americas USA 1.151.817.991,00 11.316
Korea Exchange Asia Pacific Korea 1.031.553.185,00 10.134
Japan Exchange Group - Tokyo Asia Pacific Japon 599.091.480,00 5.886
BSE India Asia Pacific India 344.672.197,00 3.386
TMX Group Americas Canada 235.551.550,00 2.314
BM&FBOVESPA Americas Brasil 191.596.841,00 1.882
* Se tom un ao de 261 das, y un da de 390 minutos
En este cuadro podemos notar la magnitud en el nmero de rdenes electrnicas que se realizan por minuto, con
un nmero muy elevado en las 6 primeras.
Para el caso de la regin de Amrica, Colombia realiza en promedio 6 operaciones por minuto, ubicndola en el
sptimo lugar.
Exchange Name Region Country Year 2013 Ordenes x min*

NYSE Americas USA 1.187.799.850 11.669
NASDAQ OMX Americas USA 1.151.817.991 11.316
TMX Group Americas Canada 235.551.550 2.314
BM&FBOVESPA Americas Brasil 191.596.841 1.882
Mexican Exchange Americas Mexico 34.059.645 335
Santiago SE Americas Chile 2.137.393 21
Buenos Aires SE Americas Argentina 936.370 9
Colombia SE Americas Colombia 658.615 6
Lima SE Americas Peru 179.320 2
Bermuda SE Americas Bermudas 461 0
* Se tom un ao de 261 das, y un da de 390 minutos
Centrndonos especficamente para el caso de Colombia, de acuerdo a la informacin obtenido en la WFE podemos
ver cmo ha sido el comportamiento de la capitalizacin y el valor y el valor de negociacin en acciones en los
ltimos 9 aos:
Para el caso del valor de negociacin en acciones Colombia ha tenido un incremento del 164%, tomando como base
el ao 2005 frente al ao 2013.
543
Con respecto a la capitalizacin del mercado domstico en Colombia su incremento fue del 301%, tomando como
base el ao 2005 frente al ao 2013.
Estos incrementos tan representativos se deben a dos causales, primero la juventud de la BVC ya que como tal lleva
9 aos en funcionamiento, y por otra parte la confianza generada hacia los inversores, lo que deja entrever que an
la BVC tiene un margen amplio para seguir creciendo.
Paradjicamente mientras estos dos criterios crecieron, el nmero de empresas inscritas ha presentado un
descenso.
Evaluando el comportamiento del nmero de transacciones en acciones realizadas por rdenes electrnicas, en los
ltimos aos tiene un incremento del 71%, relacionando los aos 2005 y 2013.
Implementar el HFT en Colombia puede ser una realidad, pero que faltara una serie de discusiones que se deben
dar en torno al papel que juega. En Estados Unidos, segn la SEC [3] aproximadamente el 50% del mercado de las
acciones en su pas se encuentra manejada por el HFT, lo cual lo convierte en un componente dominante de la
estructura de dicho mercado y puede afectar directamente casi todos los aspectos de su funcionamiento.
En su mayora, las grandes bolsas del mundo, tienen el HFT como una parte de su mercado, por ejemplo en Brasil
se habla de un nivel de participacin en el mercado accionario entre un 10% y un 14% [4].
544
Cada da las diferentes bolsas de valores se deben hacer ms atractivas para que diferentes inversionistas las elijan
y operen en su mercado, por razn se est dando cabida al HFT, en donde las empresas que los utilizan estn
jugando a ganar un spread reducido, pero la ganancia se ve refleja por volumen de operaciones, que hacen que cada
da estas empresas siempre ganen.
Pero para poder operar este tipo de tecnologa se hace necesario mayores inversiones en TI, tanto por parte de la
bolsa, que en ltimas es quien recibe un alto volumen de operaciones, as como de las empresas que deben invertir
en la elaboracin de complejos algoritmos que les permitan ser ms eficientes que la competencia.
Adems de los algoritmos, tambin se hace importante el medio por donde viaja la informacin, en el dibujo que se
anexa, se puede observar cmo se obtienen ganancias simplemente por el tipo de medio que se utilice para
transportar la informacin.
Por ltimo, est el concepto de co-location, que hace referencia a la posibilidad de colocar equipos de cmputo lo
ms cercanos a los equipos de la bolsa de valores, ya que al reducir la distancia, se disminuye la latencia, y se pueden
hacer operaciones mucho ms rpido que la competencia, y para gozar de este privilegio se debe pagar unas
considerables sumas de dinero.
El periodista Michael Lewis, en su libro Flash Boy, cuenta cmo empresas poderosas, mediante engaos o con
dinero, han creado infraestructuras de internet, comprando derechos de paso, negociando con gobiernos, con
propietarios de terrenos y dems para construir lneas directas entre sus computadoras y la bolsa de valores,
garantizando de esta manera ver la informacin antes que los dems, y logran que sus rdenes lleguen a su vez
antes.
Existen detractores y partidarios del HFT, el cual tiene mltiples aristas, pero hasta ahora a nivel mundial no se ha
impedido este tipo de prcticas, y en vez de disminuir ha aumentado su participacin en los grandes mercados de
valores del mundo.
545
VI. CONCLUSIONES
El mundo est aprovechando cada da las nuevas tendencias tecnolgicas que sirven como herramientas para
facilitar, optimizar y obtener ganancias seguras en el mercado de valores. Uno de estos avances es lo que se
considera HFT, que ha venido ganando espacios en las bolsas ms representativas del mundo, lo que lleva a pensar
que esta realidad tarde que temprano la veremos reflejada en la bolsa colombiana, por ello debemos estar atentos
de la manera como este tema se est abordando en los diferentes en pases en que ya este tema es una realidad, unos
con ms experiencias que otros, y en algunos casos con puntos de vista diferentes.
A su vez, hay que estar atentos en materia de legislacin sobre las normas que se estn expidiendo al respecto, ya
que nosotros no podemos quedarnos relegados, ms cuando a nivel de Suramrica somos la tercera bolsa ms
grande, y segn el panorama muy pronto nos podramos estar ubicando de segundos detrs de Brasil, eso hace
pensar en que debemos ofrecer a futuros inversionistas la opcin de nuevas tecnologas del tipo del HFT en el
mercado, pero acompaado de algunas reglas claras que permitan la insercin del mismo.
Qu ventajas o beneficios traera para el mercado burstil colombiano la incorporacin del HFT? Se dotara de una
mayor liquidez y volumen al mercado burstil, habra disminucin de los spreads, se hara ms atractivo para
inversionistas externos, entre otros aspectos, lo que permitira un mayor crecimiento del mercado a futuro.
Entre los riesgos y desventajas, se pueden enumerar aspectos como:
Se hace necesario la mejora de la capacidad de los sistemas transaccionales y anchos de banda.
Se puede crear una falsa liquidez sino se estable una adecuada regulacin al uso de las HFT en el mercado burstil.
Dado lo nuevo del tema, no existen muchos estudios que permitan determinar los efectos del HFT sobre la bolsa.
Podra existir una mayor concentracin de informacin en unos pocos actores.
RECOMENDACIONES
Como futuras lneas de investigacin, sera interesante tratar de establecer si en los mercados latinoamericanos en
donde ha comenzado a aparecer el HFT, tal como en Brasil y en Mxico, ha servido para para que stos mercados
sean ms eficientes y a su vez sean menos voltiles.
AGRADECIMIENTOS
El autor agradece a la Facultad de Administracin de Negocios Internacionales de la Universidad Pontificia

Bolivariana Seccional Bucaramanga, por el apoyo brindado para adelantar este trabajo.
REFERENCIAS
[1] Lacondicionmecanica. [Online]. Disponible en: http://lacondicionmecanica.com/que-es-el-high-frequency-

trading-y-por-que-es-peligroso/
[2] High-frequency trading. Journal of Financial Markets, Volume 16, Issue 4, November 2013, Pages 63645
Tarun Chordia, Amit Goyal, Bruce N. Lehmann, Gideon Saar.
[3] Securities and Exchange Comission SEC. (2010, Enero). Concept release on equity market structure.
Descargado de http://www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf.
[4] Negociacin de Alta Frecuencia. Lucy Pamboukdjian. IIMV Cartagena de Indias, septiembre de 2013.
Descargado de
http://www.iimv.org/actividades2/Cartagena%202013/Presentaci%C3%B3n_%20Lucy%20Pamboukdjian_
HFT_vf2.pdf
546
LA REALIDAD FINANCIERA DE LOS HOSPITALES EN LA

GUAJIRA.
Hugo Hernndez Palma

Universidad del Atltico
hugoghernandezpalma@gmail.com
Delvis Muoz Rojas

Universidad de la Guajira
delvis21mr@gmail.com
Resumen- Financieramente Las Empresas Sociales del Estado (E.S.E). Los Hospitales del Departamento de La Guajira, de los
16 hospitales existentes 10 se encuentran en Alto Riesgo, 2 en Riesgo Medio y 4 Sin Riesgo, comprometiendo con esta situacin
los entes gubernamentales, municipales, las Empresas Promotoras de Salud Subsidiada (EPS-S), las ESES y Las Instituciones
prestadora de servicios de salud indgenas (IPSI). Son muchas las Leyes, Normas, Decretos, Resoluciones, Acuerdos, que se han
establecido en Colombia, a travs del estado para regular la salud y el pago que se le debe hacer a los hospitales, para la prestacin
de los servicios. El financiamiento del Rgimen subsidiado proviene de varias fuentes. Las cuales, son: -Fondo de Solidaridad y
Garanta FOSYGA, (Artculo 218 de la Ley 100 de 1993)- Subcuenta Solidaridad, (Artculo 221 de la Ley 100 de 1993)-
Transformacin de subsidios de oferta a demanda de los recursos provenientes del situado fiscal (Ley 60 de 1993, artculos 9 y
10) y las rentas cedidas (Ley 344 de 1996, artculos 20 y el articulo 6 del Decreto Nacional 3007 de 1997), Ingresos Corrientes
de la Nacin- ICN transferidos a los municipios (Ley 60 de 1993, artculos 24, pargrafo 2 y 3), Rendimientos financieros,
Sistema general de participacin (SGP), los cuales estn amparados, bajo la ley 715 de 2001. Las cuentas maestras (Ley 1608 de
2013). Giros directos (Resolucin 2320 de 2011). Al analizar las fuentes de financiacin de los ingresos por los conceptos
mencionados anteriormente, observamos que ninguna cumple con la funcin para la cual fue creada, en este artculo
desglosaremos la afectacin financiera cuando no se giran los recursos en forma oportuna. Las ESES al momento de contratar
los servicios de salud con las EPS-S, surgen una cantidad de inconvenientes en el que la demora para las firmas de los acuerdos
de voluntades es muy demorado, no se llegan a ningn acuerdo, debido a que las EPS-S, siempre estn violando las normas y
ponindolas a su favor. Con este artculo, explicaremos una serie de inconvenientes que empaan financieramente a los
hospitales de La Guajira.
Palabras Claves: Fuentes de Financiacin, Empresas sociales del estado, Empresas promotora de Salud. Instituciones
prestadoras de servicios de salud indgenas (IPSI).
The financial reality of the hospitals in the guajira.- Financially The Social Companies of the State (E.S.E). The
Hospitals of the Department of The Guajira, of 16 existing hospitals 14 are in High Risk, compromising with this situation the
governmental, municipal entities, the Companies Promoters of Subsidized Health (EPS-S), the ESES and The Institutions
prestadora of indigenous services to health (IPSI). There are great the Laws, Procedure, Decrees, Resolutions, Agreements, which
have been established in Colombia, across the condition(state) to regulate the health and the payment that must do him to the
hospitals, for the presentation(service) of the services. Financing of the subsidized Regime(Diet) comes from several
sources(fountains). Which, they are: - fighting fund of Solidarity and Guarantee FOSYGA, (Article 218 of the Law 100 of 1993) -
Sub-account Solidarity, (Article 221 of the Law 100 of 1993) - transformation of subsidies of offer to demand(lawsuit) of the
resources from the placed district attorney (Law 60 of 1993, articles 9 and 10 ) and the yielded revenues (Law 34 of 1996,
articles 20 and the article 6 of the National Decree 3007 of 1997), Current Income of the Nation - ICN transferred to the
municipalities (Law 60 of 1993, articles 24, paragraph 2 and 3 ), financial Performances(Yields), general System of
participation (SGP), which are protected, under the law 715 of 2001. The main accounts(bills) (Law 1608 of 2013). Direct drafts
(Resolution 2320 of 2011). On having analyzed the financing sources of the income for the concepts mentioned previously, we
observe that none expires with the function for which(whom) was created, in this article we will remove the financial affectation
when the resources are not turned in opportune form. The ESES to the moment to contract the services of health with the EPS-
S, arise a quantity of disadvantages in that the delay for the signatures(companies) of the agreements of wills is very delayed, do
not come near to any agreement, due to the fact that the EPS-S, always they are violating the procedure and putting them to
his(her,your) favor. With this article, we will explain a series of disadvantages that they mist financially to the hospitals of The
Guajira.
Key words: Financing sources, social Companies of the condition(state), Companies promoter of Health. Institutions
prestadoras of indigenous services to health (IPSI).
547
I. INTRODUCCIN
Los hospitales en la Guajira, a travs de la historia han presentado situaciones gravsimas en su gestin hasta el
punto, que las intervenciones estatales, territoriales, haba considerado privatizarlos o liquidarlos, pero han sido
muchos los debates que se han dado en el ministerio de salud y conversaciones e intervenciones con representantes
guajiros en el congreso, que se han deliberado los pro y contras de liquidar o no a los hospitales, que hoy en da se
han tomado medidas que estn favoreciendo a hospitales con graves problemas financieros, como es el caso de los
hospitales de Riohacha y Maicao, el Objetivo es conocer la realidad financiera de los hospitales en La Guajira y
examinar a travs de un diagnstico su situacin financiera y analizar la propuestas presentada por el estado, para
sacar de la crisis a estos hospitales, el problema no es sacarlo de la crisis, la situacin es mejorar a travs de sus
planes estratgicos y operativos todos los procesos, analizando sus debilidades y ver cmo se pueden tomar medidas
que mejoren sus servicios y situacin de pasivos con el fin de estar mejorando continuamente y aquellos que estn
fuerte fortalecerlos y mantenerse para poder seguir creciendo y todos puedan integrase para presentar los servicios
de salud y se logre el desarrollo del documento red, que es beneficioso para los hospitales y para la salud en el
departamento.
II. MARCO TERICO
Este artculo se apoy en los siguientes temas:
Sistema de Salud Colombiano

El sistema de salud colombiano est regido por la Ley 100 de 1993, por el sistema General de Seguridad Social en
salud (SGSSS) y est regulado por el Ministerio De Salud y proteccin Social.
Estructuras del Sistema

El Sistema se Componen de tres entes:
a) El Estado a travs del Ministerio de salud y proteccin Social (MSPS): Ejerce coordinacin y direccin y control
a travs del MSPS, la Comisin de Salud (CRES) y la Superintendencia nacional de salud vigilancia y control a los
actores del sistema.
b) Las Aseguradoras (EPS): Entidades pblicas y privadas, que aseguran a la poblacin, son intermediarios y
administradores de recursos que provee el estado en forma de prima anual-upc-unidad de pago por capitacin, son
las EPS y ARL.
c) Las Administradoras de Fondo de Pensiones y de Riegos Laborales (AFP y ARL): Son las entidades que
pensionan a los empleados e independientes segn su cumplimientos en los requisitos de Ley y por accidentes de
Trabajos y enfermedades profesionales y comunes.
d) Los Prestadores, Instituciones prestadoras de servicios de salud (IPS): Son que prestan servicios de salud a
entidades pblicas o privadas, como son las Clnicas, Hospitales, entre otras.
Financiacin del Sistema
Los recursos son manejados por el Fondo de Solidaridad y Garanta (FOSYGA)

Subcuentas del FOSYGA
Financia la UPC
Subcuenta de Solidaridad: Recauda recursos aportados por todos los actores del sistema con destino al rgimen
subsidiado.
Permite la Afiliacin de la poblacin pobre y vulnerable.
548
Metodolgicamente se ha optado por informacin que va de lo general a particular, es decir, buscndose normas
que tienen prcticamente un fin comn, revisando la normatividad Colombiana y centrndonos en el caso de La
Guajira.
IV. RESULTADO DE LA INVESTIGACIN
Con el fin de lograr los resultados que este artculo demanda fue necesarios establecer los siguientes aspectos:
Realizacin Diagnstico de Los Hospitales en La Guajira
Examinar puntos importantes en la contratacin por parte de las empresas promotora de salud subsidiada
(EPSS) con las empresas sociales del estado (E.S.E) hospitales en la guajira
Anlisis de la situacin financiera de los hospitales en La Guajira.
A. DIAGNOSTICO DE LOS HOSPITALES DE LA GUAJIRA
Al comenzar este artculo uno de los principales aspectos por mencionar es la categora o clasificacin en el que se
encuentran algunos hospitales por su situacin fiscal y financiera pudiendo sealar que de los 16 hospitales
existentes en La Guajira 10 se encuentran en Riesgo Alto, dos en Riesgos medio y cuatro Sin Riesgo, estas
clasificaciones van acorde a lo dispuesto en la resolucin 2090 de Mayo de 2014 y segn lo establecido en el artculo
80 de la Ley 1438 de 2011, y el Ministerio de Salud y Proteccin Social en la resolucin 2509 de 2012, est ltima
define la metodologa para la categorizacin del riesgo de las Empresas Sociales del Estado del nivel territorial y
efectuar la categorizacin para la vigencia 2012. Las E.S.E, que estuviesen incursionada en la categora de Alto
Riesgo, deba adoptar un programa de saneamiento fiscal y financiero segn la Ley 1608 de 2013 artculo 8, y,
anualmente el Ministerio de Salud y proteccin Social, tendr en cuenta el concepto del Ministerio de Hacienda y
crdito Pblico, sobre el cumplimiento de los programas de saneamiento fiscal y financiero en ejecucin y los
acuerdos de reestructuracin de los pasivos, segn lo dispone el artculo 13 del Decreto 1141 de 2013. Para la
categorizacin de las empresas sociales del estado se necesita de la informacin presupuestal y financiera reportada
por los hospitales a las secretarias de salud del ente territorial en cumplimiento del decreto 2193 de 2004 y la
circular conjunta 030 de 2013.
Es importante manifestar que la mayora de estas informaciones son presentadas sin hacer una buena gestin de
saneamiento, lo que contribuye a que los datos no corresponden a las realidades de los hospitales, actualmente con
la circular conjunta 030 de 2013, se ha decidido en la secretaria de salud departamental, presentar informacin no
aislada sino de acuerdo con lo fundamentado en esta circular y tener integridad en los criterios y montos
presentados, con el Decreto 2193 de 2004, es as, que en la actualidad hay gerentes de hospitales que no le han dado
la debida relevancia que tiene el mantener la informacin financiera equilibrada, manteniendo valores irreales que
empeoran su situacin, incumpliendo los artculos, 11, 12 y 13 de la ley 1438 de 2011.
La Ley 1438 de 2011, ha reformado al sistema de salud de tal manera que los secretarios de salud de los entes
territoriales, no tienen potestad para intervenir, los gerentes de hospitales tienen autonoma, ya que son entes
descentralizados, pero existe regulacin por parte del nivel central, adems esta ley refuerza la atencin primaria
en salud y esto se logra a travs de los indicadores mostrando el desempeo de cada hospital y hoy en da estos
resultados reportan 12 hospitales en riesgos alto y medio
De esta forma, los hospitales en La Guajira, se encuentran en esa situacin financiera crtica, aadiendo adems el
manejo poltico que se le est dando a estas instituciones, lo que ha contribuido a incrementar sus deudas, que hoy
aproximadamente ascienden a los 90 mil millones de pesos, siendo los hospitales de Nuestra Seora de los
Remedios y Hospital San Jos de Maicao de segundo nivel de complejidad, los que presentan deudas altas alrededor
de 60 mil millones de pesos.
Por otro lado, el sindicato de los hospitales no son consciente muchas veces de las situaciones financieras de estas
E.S.E. debido a que sus batallas son laborales, ms que contribuir a la mejora de la prestacin del servicio de estas
instituciones, otros factores que lo acompaan es la mala atencin al usuario, la corrupcin administrativa, las
549
falencias contractuales y las nminas paralelas que son de alto costo y lesionan financieramente estas instituciones.
Si los ideales de los miembros de los sindicatos convergern en un objetivo comn, la situacin fuera otra y sus
prerrogativas fuesen ms contundentes y accionadas en las peticiones que requieren.
El Doctor Juan Orozco Snchez, seal en el Diario del Norte, que el gobierno departamental tampoco poda asumir
el pago de esos pasivos prestacionales que ascienden a unos $180.mil millones de pesos y fiscalmente no se cuentan
con esos recursos, manifiesta el Dr Juan Orozco, que ni sumando todos los fondos del rganos Colegiados de
Administracin y Decisin (OCAD) se alcanzara a pagar esa deuda.
La Doctora Carmen Eugenia Dvila, jefe del grupo de financiamiento del Ministerio de Salud y Proteccin Social,
en los primeros meses del ao 2013. Analizo la ley de cuenta maestra, segn lo expuesto por el Diario del Norte, el
13 de enero de 2013: Para aliviar la situacin financiera de los hospitales, se cre la ley de cuenta maestra (Ley 1608
de 2013), est ley es conocida tambin como ley de salvamento, manifest la Doctora Carmen, la ley no le
proporciona un solo peso al sistema, sus dos fuentes de financiacin ms importantes corresponden a excedentes
de recursos del rgimen subsidiado que se encontraban atascados en las cuentas maestras de los diferentes
municipios y distritos y lgicamente necesitaban de una ley para cambiarles su destinacin. Y por otro lado estn
los recursos correspondientes a los aportes patronales sin situacin de fondos, correspondientes a los aos 2013 y
2014 y los no girados an de 2012, que se los venan descontando de la facturacin a las empresas sociales del
Estado. En los prximos dos aos la ley dispone que estos recursos no se descontarn de la facturacin a los
hospitales, lo que los convierte en un subsidio a la oferta, o sea que se permite su uso con un destino diferente al
pago de aportes patronales.
La otra opcin que dispone la ley es el uso de los recursos de excedentes de rentas cedidas en caso de que haya
dichos excedentes, para superar la crisis hospitalaria. Hay algunos recursos de excedentes de Cajanal, y el Fosyga
dispone de 150.000 millones de pesos para sanear las deudas de los municipios con las EPSS, que se girarn
directamente a los hospitales y clnicas, de los cuales ya se han hechos algunos giros.
Las otras disposiciones de la ley son medidas relacionadas con el flujo de recursos como la compra de cartera
certificada a las ESE y el giro directo en casos de que la EPS deudora est sometida a procesos de vigilancia
especial, est intervenida o en proceso de liquidacin.
La situacin de La Guajira, por el lado de cuentas maestras encontramos que los hospitales de Maicao y Riohacha
representan casi el 90% del pasivo hospitalario en el departamento de La Guajira, en el tema de excedentes de
cuentas maestras no tienen ninguna esperanza. Por el lado de aportes patronales el hospital de Maicao recibir en
los prximos dos aos cerca de 3.300 millones de pesos y un tanto similar el hospital de Riohacha, suma que no
representa nada para el dficit de estos hospitales, por lo que se puede concluir que con la Ley de Cuentas Maestras
posiblemente no se va a resolver la crisis de los hospitales de Riohacha y Maicao. Por el contrario, los hospitales de
San Juan del Cesar, Distraccin, Villanueva, Uribia, Fonseca y Dibulla, que tienen saldos positivos, podran verse
beneficiados por la ley, ya que al no descontarle los aportes patronales se constituirn en un mayor ingreso para
ellos y si por casualidad sus municipios cuentan con excedentes en las cuentas maestras, la situacin les mejorara
an ms.
En conclusin, como se puede observar ante lo expuesto por la Doctora Carmen Eugenia Dvila, jefe del grupo de
financiamiento del Ministerio de Salud y Proteccin Social, La ley de salvamento en nada vino ayudar a los
hospitales que no cuentan con un ahorro en estas cuentas como es el caso de los hospitales de Riohacha y Maicao
que son de segundo nivel de complejidad, que su crisis estn catica, que no son beneficiados por esta ley, ya que
sus pasivos son muy altos, sus deudas y compromisos con la parte laboral y con terceros ahogan financieramente a
estos hospitales.
Sinembargo, la Ley de cuenta maestra o salvamento, mejor financieramente, algunos hospitales, como el Hospital
de San juan del Cesar (Guajira) y el Hospital Santa Rita de ACASSIAS en Dibulla. Tambin se han visto beneficiados
otros hospitales como el de Nazareth y del perpetuo socorro de Uriba, no solo con los excedentes de cuenta maestras
sino con la venta de sus servicios.
A pesar de los saneamientos fiscales y financieros de lo que habla el artculo 81 de la ley 1438 de 2011 y el artculo
82 de la misma ley, anuncia que si no superan la situacin de riesgo, dar lugar a su liquidacin o fusin. Es ms la
ley 1438 ordena en el artculo 50 crear el Fondo de Salvamento y Garantas para el sector Salud (FONSAET) con el
fin de garantizar los recursos necesarios para la intervencin, fusin o liquidacin de esas instituciones pblicas,
situacin que por factores polticas, culturales, no se han llevado acabo.
550
Es importante que los hospitales realicen el saneamiento fiscal de los hospitales para ver si son viables y sostenible
financieramente, para que el Ministerio de Salud y Proteccin social y puedan aprobar el documento red, que fue
recibido por este ministerio y es la hora que algunos hospitales siguen sumergidos en su grave situacin financiera
y mientras esta situacin no mejore todos los procesos y proyectos contenidos en los planes bienales, no tendrn
razn de ser, El gobernador, los alcaldes, secretario de salud y hospitales deben sentarse a dilucidar este tema y se
puedan llegar a realizar un trabajo financiero en los hospitales de La Guajira. O sino nunca se podr tener el
documento red y jams se conocer la situacin real y financiera de estos hospitales que hoy se encuentran en riesgo.
B. EXAMINAR LA CONTRATACION POR PARTE DE LAS EMPRESAS
PROMOTORA DE SALUD SUBSIDIADA (EPS-S) CON LAS EMPRESAS SOCIALES DEL ESTADO
(E.S.E) HOSPITALES EN LA GUAJIRA
Los hospitales en La Guajira, vienen padeciendo muchos inconvenientes relacionados con la contratacin para la
prestacin de los servicios de salud. Hasta el punto que se pasan todo el ao en divergencias y no se ponen de
acuerdo, trayendo consecuencias graves para la prestacin de los servicios y el cumplimiento de los hospitales con
sus obligaciones. De estos desacuerdos mencionaremos algunas de ellos:
El Cambios de gerentes cada 4 aos perjudica a los hospitales, esto contribuye a no darle continuidad a los
planes y programas de la administracin saliente, sin analizar cules han sido los compromisos y hasta donde se
qued y que acciones se deben emprender para continuarlo, mejorarlo o realizar un cambio definitivo que produzca
un impacto positivo y que ayude a mejorar los procesos institucionales, segn lo dispone el Resolucin 425 de 2008
en donde se deben desarrollar las tres fases de un plan de salud territorial y que son fundamentales para promocin
de la salud y la calidad de vida, prevencin de riesgos, recuperacin y superacin de los daos en la salud, vigilancia
en salud y gestin del conocimiento y gestin integral para el desarrollo operativo y funcional del Plan, En la fase II
de la resolucin 425 de 2008, articulo 7, seala la importancia del diagnstico y que textualmente manifiesta en
literal a) lo siguiente: Un diagnstico de la situacin de salud que incluya las caractersticas generales del
territorio, aspectos demogrficos, socioeconmicos y de infraestructura; el perfil epidemiolgico, que destaque los
resultados de la vigilancia epidemiolgica y de los riesgos sanitarios por probabilidad de ocurrencia e impacto; la
situacin de los servicios de salud que describa el estado y funcionamiento de la red fsica instalada, el talento
humano y la produccin de servicios; adems del diagnstico financiero e identificacin de las fuentes de recursos
que incluya el plan bienal de inversiones en salud de que trata el artculo 65 de la Ley 715 de 2001;
Los gerentes que fueron seleccionados en el concurso de meritocracia, pueden que tengan el perfil adecuado
para gerenciar, pero la falta la experiencia y el liderazgo para dirigir estas instituciones hospitalarias, debido a que
la crisis que estn padeciendo estos hospitales, requiere de muchas estrategias y compromisos en las tomas
decisiones, que sino son bien analizadas, agravan ms la situacin financiera, siendo ms confuso y enredado salir
del laberinto en donde se encuentran inmersos las E.S.E..
La burocracia, el clientelismo y la corrupcin administrativa, son factores que daan, estas instituciones y que
son perjudiciales para el dinamismo que exigen estas entidades en la prestacin de sus servicios.
En la actualidad, se ha venido dando desacuerdos con las Empresas Promotora de Salud Subsidiada (EPSS),
en el ofrecimiento los valores en pesos de acuerdo a su UPC para contratar, ya sea por la modalidad de Capitado,
Asistencial o Morbilidad y por Eventos.
Hay muy poco compromiso por parte del Ministerio de Salud, Fosyga y Supersalud, en lo referente a los valores
de UPC mensuales, ya que ellas se encargan de normatizar estos acuerdos, pero no existe capacitacin, que ayude a
que las ESES, no contraten a precios irrisorios, y ms sino existe un estudio de costo que ayude a sopesar cunto
vale la atencin del paciente frente al ofrecimiento de las EPSS. Situacin que pone en riesgo la atencin y los
compromisos adquiridos por los hospitales para cumplir con todas sus actividades planeadas y de acuerdo a lo
desarrollado en los planes estratgicos. El gobierno departamental ha intervenido pero como mediador pero sin
ninguna autoridad que puedan contribuir o exigir salir de la encrucijada en que estn los hospitales y las EPSS.
Segn los diferentes acuerdos y resoluciones, que el gobierno nacional emana para que se contraten, sin dar las
herramientas y capacitaciones convirtindose en un gran problema para llegar a un acuerdo entre Hospitales y
EPSS.
551
Es importante manifestar que las EPSS, vienen incumpliendo los compromisos concertados en los acuerdos de
voluntades como son: los acuerdos de los valores mensuales de la UPC, las Bases de Datos, Liquidacin mensual de
afiliados (L.M.A), por lo general no las presentan y cuando se va a liquidar los contratos, se presentan en sus actas
grandes devoluciones de dineros porque varia la poblacin, y porque resultan liquidando con una UPC que no sea
contratado.
Cabe anotar que en mucho de los casos las EPSS, retienen los dineros que giran del ministerio de salud a las
EPSS para que posteriormente sean girado a las E.S.E. en forma anticipada de acuerdo a la poblacin y base de
datos en forma mensualizada y en vista que no hay solucin es un mecanismo usado por las EPSS, para presionar a
los hospitales que firmen los contratos, esta retencin genera perjuicios financieros, debido a que los hospitales
tienen que continuar con la prestacin del servicio e interviniendo a las comunidades, porque las enfermedades no
esperan y los compromisos de los hospitales tampoco, esto agrava ms la crisis en que ellos se encuentran, adems
los dineros retenidos generan unos rendimientos financieros, que no son girados a los hospitales, pero si se
apropian las EPSS de ellos.
Adems, la mayora de los funcionarios de los hospitales, desconocen la forma de liquidar mensualmente sus
facturas, lo que hacen es dividir el valor del contrato en los periodos que dura el contrato, sin tener en cuenta La
UPC Vigente, % de contratacin y la poblacin contratada, aunque actualmente algunas utilizan las modalidades de
valor pesos, otras sin utilizando los porcentaje y siempre liquidando con acuerdos del valor de la UPC de los aos
2011 y 2012, nunca vigentes. Algunas EPSS giran los recursos pero con las mensualidades del ao anterior, por no
existir los acuerdos firmados, otros giran valores exagerados como el caso de la EPSS DUSAKAWI, que los hospitales
suelen adeudar una cantidad dinero alta, porque las giros directos son muy altos. Y dejan para el final al liquidar el
contrato hacer las devoluciones que adeudan, pero a esa liquidacin le incluyen descuento por glosas, por recobros
y restituciones.
La EPSS como CAPRECOM, inventan una UPC real promediada para todo el departamento y de ah le ofrece
a los hospitales un porcentaje o valores en pesos irrisorios a los diferentes hospitales de acuerdo a su conveniencia
y no hay otras alternativas, lo toman o lo dejan, o sino los afiliados sern trasladados para las clnicas privadas o
Instituciones Prestadoras de Servicios de Salud Indgenas (IPSI), estas ltimas, quieren desempear la misma labor
que los hospitales, pero lo que realmente son casas o garajes, en donde tienen una cantidad de afiliados y los
hospitales son los que tienen que hacer la labor de urgencia, hospitalizacin e intervenciones.
Existen otras situaciones que empeoran la crisis de estos hospitales, tales como:
Los gerentes al cambiarlo cada cuatro aos, tambin cambian el personal de contratacin, los cuales son
incorporados en oficinas de mucha responsabilidad como Facturacin, cartera, Prevencin y Promocin (P y P),
entre otras, y muchos de ellos desconocen la normatividad y las funciones a realizar, esto trae consecuencias
gravsimas, debido a que al ingresar otro personal se encuentra en que no existen informacin, soportes, que
contribuyan a darle continuidad a los procesos. O tambin contratan outsorcing que al finalizar los contratos, los
documentos o soportes no son encontrados, dejando sin informacin a la nueva administracin que entra. Sabemos
que se puede variar al personal, pero se debe tener el perfil, la experiencia y el conocimiento, que mucho de ellos
carecen de ello.
En las oficinas de prevencin y promocin (P y P), como no existe una buena planeacin de las actividades de
P y P, no se le da cumplimiento a los indicadores que exige la resolucin 4505 de 2012, incursionando en glosas que
son nefastas financieramente, debido a que muchos de los recursos son glosados y como las EPSS tienen en cuenta
lo dispuesto en la Ley 1438 de 2007 artculo 57, consideran las glosas improcedentes por el termino de tiempo y se
quedan con la mayora de los recursos, sin concertar un plan de mejoramiento que ayude a superar y levantar esas
glosas y los hospitales puedan recuperar sus dineros.
Las carteras que vienen presentado los hospitales con las EPSS, son cuantiosas y hay gerentes, que por falta de
confianza en su personal, no delega y la acumulacin de la cartera por este concepto es muy grande y nunca la
cartera es real. Adems las carteras no son entregadas a las EPSS para cruzar informacin, por lo que no se puede
conciliar.
552
Igualmente sucede con las actividades asistenciales o por eventos, existe muchos recobros, por una mala
atencin, o porque los servicios no son oportunos, o por que los mdicos direccionan a los pacientes para las clnicas
privadas y los valores por recobrar son muy alto.
Las carteras que tienen las ESES son diferentes a las de las EPSS. Ya que algunas cancelan los recursos como
quieren y si los hospital embarga algunas EPSS por que no han cancelados los periodos de vigencias anteriores, lo
que hacen algunas de estas EPSS es coger de los recursos o giros directos de las vigencias actuales y que el hospital
no han facturado, lo envan a cancelar los embargos dejando sin piso presupuestal estas vigencias en la modalidad
de captados, arreglando ello su contabilidad y deudas y los hospitales en el cruce de informacin se dan cuenta que
se le adeudan los valores de los contratos por capitados, porque el dinero segn las EPSS fueron desviados y el
hospital con la contabilidad saneada, en la cpita y los embargos activos y los resultados no son as y aqu, cada
quien adopta su posicin, pero los hospitales dicen cuenta de capitados no se debe escoger para pagar eventos ni
embargos y la deuda de los embargos que da activa, esta situacin se presenta en los hospitales de La guajira.
Otro punto importante, para que haya una buen saneamiento de las cuentas, es que internamente en los
hospitales no debe haber facturas de otras vigencias y no estn presentadas en las respectivas EPSS, esto hace que
las EPSS se nieguen a conciliar y posteriormente a liquidar, porque no hay una cartera real debido a la situacin que
se presenta en las oficinas de facturacin y existen contratos sin liquidar de otras vigencias con saldos a favor y en
contra de los hospitales.
Las EPSS demoran por pagar las cuentas por eventos y ms si son de segundo nivel a manual de tarifa SOAT.
Existen hospitales de primer y segundo nivel que atienden afiliados de otras ciudades o regiones y no quieren
cancelar el servicio prestado. Tenemos el caso de CAPRECOM.
Los procesos judiciales en algunos hospitales no aparecen soportes y no hay celeridad por parte de las oficinas
jurdicas.
En lo referente a las restituciones las EPSS le hacen glosas a los hospitales, cuando la responsabilidad de
presentar las bases de datos y L.M.A. depuradas debe hacerlos las EPSS y lo que hacen es descontar los valores
altos que el ministerio le hace a las EPSS, estas se la descuentan a las ESES, en donde el acuerdo 415 de 2009,
menciona de quien es la responsabilidad de las depuracin de las bases de datos, por lo que no se debe realizar
ningn descuento a los hospitales.
En lo referente a las rentas cedidas, Las EPSS ordenan a la secretaria de salud que le transfiera esos dineros a
las ESES y la secretaria de Salud no las cancelas acumulando ese dinero en sus cuentas.
Los contratos firmados por la Secretaria del Sistema General de Participacin SGP. No giran las cuentas porque
la mayora de los hospitales no presentan las cuentas o porque no hay gestin para hacerlo, demorndose en los
procesos que son necesarios para su trmite y cancelacin.
C. ANALISIS DE LA SITUACION FINANCIERA DE LOS HOSPITALES EN LA GUAJIRA
La situacin financiera de los hospitales viene acompaada por los problemas crticos que hoy en da ha vivido el
departamento, con los diferentes gobernantes que han sufrido inconvenientes, con el que hacer de su labor y
personales, todo ha conllevado a incumplimiento de los planes y acciones de acuerdo a las necesidades planteadas
por los diferentes sectores que conforman el plan de desarrollo y que de acuerdo al diagnstico realizado, el entorno
se vuelve ms crtico para desarrollar las actividades que se planearon.
Adems, los sindicados de estos instituciones, no hacen un anlisis la problemtica presentada y la mayora se van
por las vas de hecho (Paros, cesin de actividades, tomas de vas e instituciones) con el fin de que se le preste
atencin y se llegue a concertar acciones que permitan en parte solucionar la situacin en el momento, continuando
las ESES en el caos financiero.
Una vez realizado el anlisis de la situacin del departamento, empezaremos ha examinar la situacin financiera de
los hospitales, en donde la categorizacin dada por el Ministerio de Salud y Proteccin Social, a las Empresas
553
Sociales del Estado en la Guajira, ubican en el nivel de riesgo, de acuerdo a lo dispuesto en la resolucin 2090 del
29 de Mayo de 2014, estn distribuido de la siguiente manera: Ver Tabla 1 y 2. Categorizacin del Riesgo
Tabla 1. Categorizacin del Riesgo

N Departamento Municipio Nombre Riesgo
1 La Guajira Dibulla ESE Hospital Santa Teresa de Sin Riesgo
Jess de vila
2 La Guajira San Juan del Cesar ESE Hospital San Rafael de Sin Riesgo
San juan Nivel II
3 La Guajira Uriba ESE Hospital Nuestra Seora Sin Riesgo
del Perpetuo Socorro de
Uriba
4 La Guajira Uriba ESE Hospital de Nazareth Sin Riesgo
Tabla 2. Categorizacin del Riesgo

N Departamento Municipio Nombre Riesgo
1 La Guajira Albania ESE Hospital San Rafael de Riesgo
Albania Medio
2 La Guajira Barranca ESE Hospital Nuestra Seora Riesgo Alto
del Pilar de Barrancas
3 La Guajira Distraccin ESE Hospital Santa Rita de Riesgo Alto
Cassia de Distraccin
4 La Guajira El Molino ESE Hospital San Lucas Riesgo Alto
5 La Guajira Fonseca ESE Hospital Agustn de Riesgo
Fonseca Medio
6 La Guajira Hatonuevo ESE Hospital Nuestra Seora Riesgo Alto
del Carmen
7 La Guajira La jagua del Pilar ESE Hospital Donaldo Sal Riesgo Alto
Morn Manjarrez
8 La Guajira Maicao ESE Hospital San Jos de Riesgo Alto
Maicao
9 La Guajira Manaure ESE Hospital Armando Pabn Riesgo Alto
Lpez
10 La Guajira Riohacha ESE Hospital Nuestra Seora Riesgo Alto
de los Remedios
11 La Guajira Urumita ESE Hospital Santa Cruz de Riesgo Alto
Urumita
12 La Guajira Villanueva ESE Hospital Santo Tomas de Riesgo Alto
Villanueva
El Hospital de Maicao y Riohacha, son hospitales de segundo nivel de complejidad, y la crisis ha llevado que estos
hospitales en especial el de Riohacha a tenerlo en la mira para ser liquidado por los gobernantes y el nivel central,
tanto que este hospital tuvo que enfrentar la Ley de Restructuracin de pasivos que es la ley 550 y que hasta el
momento, no ha tenido mejora alguna, continua sumergido con sus problema fiscales y financieros.
El hospital de Maicao, tambin se encuentra en la misma situacin financiera y aun peor que la de Riohacha, ms
cuando es un hospital que vena con supervit desde 2002 hasta el 2008, su situacin fue positiva financieramente,
manifiest el Dr. Jos Lian, al peridico AL DIA de Maicao, Sostuvo que el hospital pas de tener un patrimonio
de 3.944.677.188 de pesos en el ao 2002, a un patrimonio de 51.219.592.000 de pesos, sin actualizar el avalo de
la nueva sede, la cual para la fecha debera estar por el orden de los 80.000.000.000 de pesos. Y adems indico
entregar el cargo de gerente el pasado 10 de febrero de 2009, las deudas del hospital ascendan aproximadamente
a 10.000 millones de pesos entre bancos y proveedores ya que no se le deba a los empleados.
Como se puede observar ante lo antes dicho por ex director del hospital san Jos de Maicao, financieramente el
hospital no tena problemas, hasta el punto que con la excelente prestacin de los servicios y los recursos que
ingresaban, logro construir las modernas plantas del hospital que es una de las mejores de Latinoamrica y pone de
554
manifiesto que los problemas financieros que hoy tiene el hospital, se debe a que los nuevos gerentes que han pasado
del 2009 en adelante se les olvido cumplir con las obligaciones de los bancos, y se dedicaron a otras labores que hoy
en da los resultados son nefastos con deudas alrededor de 24.000 millones de pesos en perdidas, en un solo ao de
ejercicio fiscal.
En lo referente al Hospital de San Rafael de Albania y San Agustn de Fonseca, que se encuentren en riesgo medio,
deben realizar una buena gestin de sus procesos y depurar sus deudas y realizar un saneamiento fiscal y financiero,
para que cuando sea categorizado en mayo de 2015, no sea calificado a riesgo alto. Y los Hospitales de Nuestra
Seora del Carmen en Hatonuevo, Nuestra Seora del Pilar de Barrancas, Santa Rita de Acassias de Distraccin,
Santa Cruz de Urumita, San Lucas del molino, Santo Tomas de Villanueva, que se encuentran en Riesgo Alto, deben
cumplir con todo lo expuesto en las normas, para que puedan salir de la crisis financiera que tienen.
Los Hospitales de San juan del Cesar, Nazareth, Uribia y Dibulla, se encuentran en una situacin financiera positiva
que han contribuido al despegue de ellos, en estos momentos se estn mejorando sus instalaciones, se estn dotando
de equipos fundamentales para la prestacin del servicio y traslado de pacientes, los gerentes estn muy motivados
y piensan que al culminar su gestin harn realidad sus proyectos establecidos en su gestin.
Cabe anotar, que el Ministerio de Hacienda, est proponiendo que la mayora de los hospitales de La Guajira se
liquiden, se fusionen o se sometan a Ley 550 de 1999.
De las tres propuestas, expuestas en el prrafo inicial de este tem, la propuesta ms sana sera la fusin de los
hospitales en crisis. En ese aspecto se trabajaran por nodos, uno sera el hospital de San Juan que asumira al
Molino, Villanueva, Urumita y La Jagua; el hospital de Barrancas trabajara junto al de Distraccin, Fonseca y
Hatonuevo; Maicao con Albania, Uriba y Manaure y Riohacha con Dibulla. Mientras que el Hospital de Nazareth,
rechaza la fusin, debido a que no presenta problema financiero y la comunidad indgena no est de acuerdo.
Las otras dos propuestas como la liquidacin y el sometimiento a ley 550 de 1999, no son la mejor decisin, porque
se pierde autonoma y los gobernantes no podan intervenir, ni exigir nada a nivel poltico.
V. CONCLUSIN
En conclusin, la reformas hechas a la salud en Colombia, muy poco ha beneficiado los hospitales y en
especialmente en la Guajira, las reformas deben ir encaminada a la mejora continua de ellos, al igual que sus normas
deben ser acordes a sus necesidades, sus polticas publicas debe ser de una resultante de investigacin y no a
pupitrasos. Las leyes que cambien las condiciones debe ser para beneficiar a la comunidad y la satisfaccin va acorde
con una buena atencin, a mantener y sostener una poblacin sana.
Los resultados muestran, que la mayora de los hospitales en la Guajira, no estn bien financieramente, no cumplen
con sus compromisos en el pago de sus obligaciones, no invierten, estn endeudados con los bancos, la mayora de
las deudas se quedan en los embargos que le hace a las EPSS, para cancelarle la prestacin a los servicios que le
prestan a los afiliados con los cuales tienen acuerdo de voluntades, le adeudan a sus empleados y contratistas. Meses
de laborales y prima de servicios.
La falta de informacin. Documentos, soportes, hacen que el proceso de depuracin o saneamiento fiscal y
financiero, no muestren la realidad de la situacin que presentan los hospitales, para responder a sus compromisos
y al cumplimiento de las normas y de esta manera sean categorizados en los riesgos que estn descritos por su no
acatamiento.
RECOMENDACIONES
Dentro de las recomendaciones, que podemos hacer, es que el Ministerio de Salud y proteccin Social, deben sacar
las normas que regulen los valores de las UPC y que sus valores sean equitativos para todos los niveles (BAJA,
MEDIANA Y ALTA COMPLEJIDAD).
555
Los contratos o acuerdos de voluntades deben estar reglados, de tal manera que las EPSS, no manejan los valores
de la UPC, de acuerdo a sus beneficios propios. Para la contratacin deben estar presente entes de control que
vigilen los procesos.
Se debe vigilar en las E.S.E, el cumplimiento de la Resolucin 412 del 2000. Y del acuerdo 117 de 1998. Debido, a
que los hospitales no cumplen con la mayora de actividades y esto genera glosas de Prevencin y Promocin (P y
P) y los planes de mejoramiento, se deben acordar y cumplirlos y las EPSS deben entregar los dineros y las demandas
inducidas debe ser realizadas por las EPSS y no por las E.S.E y sobre la demanda inducida se debe realizar los
procesos de P y P.
Las EPSS deben pasar mes a mes las Bases de datos (BBDUA) y las Liquidaciones Mensuales de Afiliadas a los
Hospitales y sobre ella se debe atender las poblaciones, para que posteriormente las EPSS no descuenten en las
Liquidaciones la disminucin de la poblacin y atrasadas por varios aos y mes a mes, cuando ellas estn pasando
una base de dato depurada. Y sino lo hacen es responsabilidad de ellas y no de los hospitales.
Se deben Realizar concertaciones de conciliacin de cartera y liquidacin de la misma para evitar acumulacin de
ellas y as poder dar informacin real a los entes territoriales y poder cumplir con lo que demanda el decreto 2193
y la circular conjunta 030.
AGRADECIMIENTOS
Agradecemos Primero a Dios y le damos gracias por la sabidura que nos da y la salud, para poder continuar en este
proceso que no es fcil.
Agradecemos a Nuestras familias por apoyarnos en las metas que tenemos trazadas.
Agradecemos a nuestros padres y a mis hijos, por estar siempre presente en nuestras vida y ser apoyo para lo que
queremos construir.
Agradecemos, al personal de la secretaria por apoyarnos en informacin que necesitamos.
REFERENCIAS
[1] Ley 100. Se crea el sistema de seguridad social integral y se dictan otras disposiciones. Bogot. 23 de Diciembre
de 1993.
[2] "Por la cual se dictan normas orgnicas sobre la distribucin de competencias de conformidad con los artculos
[3] Ley 60. 151 y 288 de la Constitucin Poltica y se distribuyen recursos segn los artculos 356 y 357 de la
Constitucin Poltica y se dictan otras disposiciones. Bogot. 12 de Agosto de 1993.
[4] Ley 344. Se dictan normas tendientes a la racionalizacin del gasto pblico, se conceden unas facultades
extraordinarias y se expiden otras disposiciones. Bogot. 27 de Diciembre de 1996.
[5] Decreto 3007. Por medio del cual se reglamenta el artculo 20 de la Ley 344 de 1997. Bogot. 19 de Diciembre
de 1997.
[6] Ley 1608. Se adoptan medidas para mejorar la liquidez y el uso de algunos recursos del sector salud. Bogot. 2
de Enero de 2013.
[7] Ley 715. Por la cual se dictan normas orgnicas en materia de recursos y competencias de conformidad con los
artculos 151, 288, 356 y 357 (Acto Legislativo 01 de 2001) de la Constitucin Poltica y se dictan otras
disposiciones para organizar la prestacin de los servicios de educacin y salud, entre otros. Bogot. 21 de
Diciembre de 2001.
[8] Resolucin 2320. Establece el mecanismo de reporte de la informacin por parte de las Entidades Promotoras
de Salud relacionada con los montos a girar a las Instituciones Prestadoras de Servicios de Salud y se dictan
otras disposiciones. 17 de Junio de 2011
[9] Resolucin 2090. Efecta la categorizacin del riesgo de las Empresas Sociales del Estado del nivel territorial
para la vigencia de 2014 y se dictan otras disposiciones. Bogot. 29 de Mayo de 2014,
[10]Ley 1438. Reforma el Sistema General de Seguridad Social en Salud y se dictan otras disposiciones. Bogot. 19
de Enero de 2011,
556
[11] Resolucin 2509. Define la metodologa para la categorizacin del riesgo de las Empresas Sociales del Estado
del nivel territorial y se efecta la categorizacin del riesgo para la vigencia 2012, Bogot. 29 de Agosto de 2012,
[12] Decreto 1141. Determina los parmetros generales de viabilidad, monitoreo, seguimiento y evaluacin de los
Programas de Saneamiento Fiscal y Financiero que deben adoptar las Empresas Sociales del Estado del nivel
territorial, categorizadas en riesgo medio o alto y se dictan otras disposiciones Bogot. 31 de Mayo de 2013.
[13] Decreto 2193. Establece las condiciones y procedimientos para la disposicin de informacin peridica y
sistemtica de la gestin de las IPS pblicas. Bogot. 8 de Julio de 2004
[14] Circular conjunta 030. Procedimiento de aclaracin de cartera, depuracin obligatoria de cuentas, pago de
facturacin por prestacin de servicios y recobros. Bogot. 2 de Septiembre de 2013.
[15] Resolucin 425. Define la metodologa para la elaboracin, ejecucin, seguimiento, evaluacin y control del
Plan de Salud Territorial, y las acciones que integran el Plan de Salud Pblica de Intervenciones Colectivas a
cargo de las entidades territoriales. Bogot, 11 de Febrero de 2008.
[16] Resolucin 4505. Establece el reporte relacionado con el registro de las actividades de Proteccin Especfica,
Deteccin Temprana y la aplicacin de las Guas de Atencin Integral para las enfermedades de inters en salud
pblica de obligatorio cumplimiento. Bogot. 28 DE Diciembre de 2012.
[17] Ley 550. Establece un rgimen que promueva y facilite la reactivacin empresarial y la reestructuracin de los
entes territoriales para asegurar la funcin social de las empresas y lograr el desarrollo armnico de las regiones
y se dictan disposiciones para armonizar el rgimen legal vigente con las normas de esta ley. Bogot. 30 de
Diciembre de 1999
[18] Acuerdo 415. Modifica la forma y condiciones de operacin del Rgimen Subsidiado del Sistema General de
Seguridad Social en Salud y se dictan otras disposiciones. Bogot, 29 de Mayo de 2009.
[19] Resolucin 412. Establecen las actividades, procedimientos e intervenciones de demanda inducida y obligatorio
cumplimiento y se adoptan las normas tcnicas y guas de atencin para el desarrollo de las acciones de
proteccin especfica y deteccin temprana y la atencin de enfermedades de inters en salud pblica del 2000.
Bogot, 25 de Febrero del 2000.
[20] Acuerdo 117. Establece el obligatorio cumplimiento de las actividades, procedimientos e intervenciones de
demanda inducida y la atencin de enfermedades de inters en salud pblica. Bogot. 29 de Diciembre de 1998.
557
DESCRIPCIN
COMPARATIVA DEL COMPONENTE FINANCIERO
COMO RAZN DE SALIDAS EMPRESARIALES EN BUCARAMANGA
(COLOMBIA) A LA LUZ DEL INFORME GEM (GLOBAL
ENTREPRENEURSHIP MONITOR) 2010-2013
Maryi Adriana Cadrazco Surez
adrianacadrazcos@gmail.com
Julio Enrique Gonzlez Ambrosio

julio.gonzalez@upb.edu.co
Resumen El Global Entrepreneurship Monitor GEM- es un estudio que desde el ao 1998 revela la actividad de creacin de
empresas en diferentes pases. Desde el ao 2006 se encuentra en Colombia, y a partir del 2010 el estudio se hizo de forma
particular por regiones: Regin Caribe (Barranquilla, Cartagena, Santa Marta y Sincelejo), Eje Cafetero (Manizales, Pereira),
Bucaramanga, Bogot, Cali y Medelln.
De acuerdo a lo anterior, y basados en la metodologa GEM, se recopilan los datos mediante una encuesta enfocada a dos grupos.
El primero -APS- (Adult Population Survey) indaga sobre las actitudes, aspiraciones y actividad empresarial de las personas
entre 18-64 aos, en tanto que la NES- (National Expert Survey) recopila la opinin de expertos nacionales en el tema de
Emprendimiento.
Es as que, cuando se completa el proceso, la informacin suministrada se analiza y se obtienen las razones por las cuales las
personas toman la decisin de Emprender, y cules son los factores representativos de dicha decisin.
Sin embargo, en este caso, se quiere comparar el impacto del componente financiero en la creacin de empresas y creacin de
nuevos empresarios, as como en la decisin de salidas empresariales con la consecuente formacin de empresarios discontinuos,
a la luz del informe desarrollado por GEM anualmente durante el perodo 2010-2013.
Palabras claves: APS. Bucaramanga. Creacin de Empresas. Empresarios discontinuos. GEM. NES.
Abstract The Global Entrepreneurship Monitor, GEM is a study developed since 1998, and reveals the activity of
entrepreneurship in different countries. Since 2006 is in Colombia, and from 2010 the study was done in a particular way by
region: Caribbean Region (Barranquilla, Cartagena, Santa Marta and Sincelejo), the Coffe sector (Manizales, Pereira),
Bucaramanga, Bogot, Cali and Medelln.
According to the above, and based on the GEM methodology, data are collected through a survey focused on two groups. The
first, called APS (Adult Population Survey) explores the attitudes, aspirations and business between people from 18 to 64 years,
while the-NES-(National Expert Survey) collects the opinion of national experts in the field of Entrepreneurship.
Thus, when the process is complete, the information provided is analyzed and the reasons why people make the decision to
undertake, and which are representative of the decision factors are obtained.
However, in this case, is to compare the impact of the financial component of entrepreneurship and creation of new
entrepreneurs as well as business decision outputs with the consequent formation of discontinuous entrepreneurs, in light of the
report developed by GEM annually during the period 2010-2013.
Key words: APS. Bucaramanga. Business development. discontinuos Entrepreneurs. GEM. NES.
558
I. INTRODUCCIN
A. Estado del Arte
De acuerdo a la informacin suministrada por el GERA (Global Entrepreneurship Research Association), [1] el
Global Entrepreneurship Monitor (GEM) fue fundado en 1999 por iniciativa del London Business School y Babson
College.
Colombia se vincula posteriormente mediante la creacin de un consorcio nacional comoformado por cuatro
universidades (de los Andes, Icesi, Javeriana-Cali y Del Norte). A partir de esta unin se configura entonces un
informe anual en el que es evaluada la actividad empresarial colombiana, basada en las actitudes, actividades y
aspiraciones que giran en torno a ella.
Es por esta razn que, a partir de 2010, Bucaramanga se une a esta investigacin, y durante tres aos logra hacer
un informe anual, en el que se evidencian las generalidades de la actividad emprendedora en la ciudad. [2]
El tema de la supervivencia empresarial o de las razones para desistir de las ideas empresariales tambin ha sido
tratado por la Comisin Europe, la cual afirma que: La principal dificultad que encuentran los emprendedores para
crear su propia empresa es la consecucin de los recursos econmicos necesarios para la puesta en marcha. [3]
Se infiere entonces que el tema del financiamiento es de la mayor importancia no solo para crear sino para sostener
la empresa en el tiempo.
Por otra parte en un estudio realizado en Finlandia por Pihkala [4] y Gasse [5], se determina que las principales
barreras inhibidoras que deben superar los emprendedores son las siguientes:
1) El cambio en la forma de vida que supone trabajar por cuenta propia,
2) el riesgo financiero que hace referencia al miedo a perder la propiedad privada, contraer deudas y la
incertidumbre econmica.
3) La falta de habilidades y capacidades para emprender.
4) El riesgo social, miedo a hacer el ridculo si la idea de negocio resulta mala y ser estigmatizado como un perdedor
o fracasado;
5) La falta de compromiso con el desarrollo de la carrera profesional a travs del autoempleo
Adems de las barreras inhibidoras, para Michail [6] existen barreras invisibles que pueden ser clasificadas en
intencionadas y no intencionadas.
Las barreras intencionadas impiden a las nuevas empresas competir en igual de condiciones o incluso entrar en el
mercado.
Por otro lado, las barreras no intencionadas surgen de la falta de apoyo social al emprendedor o de una cultura
donde no se valora el espritu empresarial.
Es por esto que, probablemente, al tomar todas estas condiciones, el estudio GEM trate tambin de determinar si
las mismas son determinantes a la hora de tomar decisiones que impliquen la continuidad empresarial.
559
II. METODOLOGA
El presente artculo pretente hacer una descripcin del impacto del componente financiero en las salidas
empresariales en la ciudad.
El informe GEM hace una Encuesta a la Poblacin adulta de 18-64 aos de edad que denomina APS (Adult
Population Survey), donde se indaga sobre el potencial para crear empresas, el proceso de creacin y si las personas
son dueas o no de empresa.
As mismo, la Encuesta a expertos nacionales NES (National Expert Survey) tiene por objetivo determinar las
condiciones del entorno socioeconmico e institucional que enmarca la actividad empresarial, incluyendo la opinin
de expertos nacionales en el tema de emprendimiento.
Ms all de tratar de entender las razones por las cuales la poblacin de Bucaramanga emprende, es necesario
tambin generar una discusin acerca de las razones por las cuales se genera el fenmeno de empresarios
discontinuos.
De acuerdo a la denominacin de GEM, los empresarios discontinuos son la poblacin entre 18-64 aos que ha
descontinuado, vendido, liquidado o se ha retirado de una actividad emprendedora de la cual era propietario o
participaba en su administracin.
III. RESULTADOS
El Centro Nacional de Consultura (CNC), entidad encargada de aplicar 10 010 cuestionarios en los centros urbanos
del pas, se encontr que para los tres aos de estudio el porcentaje de Empresarios discontinuos fue el siguiente:
EMPRESARIOS DISCONTINUOS
BUCARAMANGA COLOMBIA
4,5%
4,2%
3,68%
3,50%
2010 2012
Fig. 1 Empresarios discontinuos. Fuente: GEM COLOMBIA. Adaptado por Cadrazco y Gonzlez.
En 2010 los empresarios discontinuos representaron el 3,5% para Bucaramanga, porcentaje cercano al nacional
para ese ao, que fue del 3,68%.
Para el ao 2011 la informacin porcentual no se encontr disponible en trminos porcentuales.
Finalmente, en los informes del 2012 los empresarios discontinuos en Bucaramanga representaron el 4,2%, en tanto
que a nivel nacional fueron del 4,5%.
Estas cifras permiten inferir un aumento en la poblacin que, habiendo sido empresario establecido, decide desistir
de su idea empresarial.
Anualmente, y para confrontar la tendencia, el informe indaga sobre las razones por las cuales se producen estas
salidas empresariales.
560
Durante el 2010 las razones presentadas fueron las siguientes:
Tabla 4 Salidas empresariales 2010. Tomado de GEM Bucaramanga 2010-2011
RAZONES SALIDAS
EMPRESARIALES BUCARAMANGA COLOMBIA
Oportunidad de
venta del negocio 0% 3%
Baja rentabilidad 21% 33%
Problemas
financieros 50% 20%
Otra oportunidad de
negocio o trabajo 7% 8%
Ya estaba
planificado 0% 1%
Retiro 0% 0%
Razones personales 21% 22%
SALIDAS EMPRESARIALES 2010
60%
50%
50%
40% 33%
30%
21% 20% 21%22%
20%
7% 8%
10% 3%
0% 0% 1% 0% 0%
0%
Oportunidad de Baja Problemas Otra Ya estaba Retiro Razones
venta del rentabilidad financieros oportunidad de planificado personales
negocio negocio o
trabajo
Fig. 2 Razones de salidas empresariales 2010. Fuente: GEM COLOMBIA. Adaptado por Cadrazco y Gonzlez.
Las principales motivaciones fueron los problemas financieros (50%), muy superior a la tendencia nacional del
30%, seguidos de la baja rentabilidad (21%), en tanto que en Colombia esta razn fue del 33%, y las razones
personales (21%), similar a la tendencia nacional (22%).
Este comportamiento sugiere que las razones y el acceso a financiamiento fueron factores determinantes para la
salida empresarial.
561
Tabla 5 Salidas empresariales 2011. Tomado de GEM Bucaramanga 2011-2012
RAZONES SALIDAS
EMPRESARIALES BUCARAMANGA COLOMBIA
Oportunidad de venta
del negocio 27% 7%
Baja rentabilidad 27% 27%
Problemas financieros 18% 18%
Otra oportunidad de
negocio o trabajo 5% 8%
Ya estaba planificado 0% 6%
Retiro 0% 2%
Razones personales 23% 28%

30% 27% 27%27% 28%
25% 23%
20% 18%18%
15%
10% 7% 8%
5% 6%
5% 2%
0% 0%
0%
negocio negocio o
trabajo
Fig. 3 Razones de salidas empresariales 2011.

Fuente: GEM COLOMBIA. Adaptado por Cadrazco y Gonzlez.
Las principales razones por las cuales los empresarios indicaron que tomaron la decisin de cerrar sus negocios
estn relacionadas con la oportunidad de venta del negocio (27%), superior al porcentaje nacional (7%), seguida de
la baja rentabilidad (27%), igual a la tendencia nacional, razones personales (23%), inferiores a la estadstica
nacional (28%), y problemas financieros (18%), mostrando un porcentaje igual al del informe Colombia.
Es importante destacar que los dos primeros y ms altos factores estn relacionados con el componente financiero
del negocio, lo que indica que el acceso a financiamiento es un factor asociado a la supervivencia en el mercado.
562
Tabla 6
Salidas empresariales 2012
RAZONES
SALIDAS BUCARAMANG COLOMBI
EMPRESARIALES A A
Oportunidad de
vender 6,60% 5,50%
Negocio no
rentable 43,10% 34,30%
Problemas
financieros 31,60% 34,30%
Otra oportunidad
de negocio o
trabajo 12,40% 6,30%
La salida fue
planeada con
anterioridad 6,30% 10,10%
Incidente 0,00% 9,55%

50,00%
43,10%
45,00%
40,00% 34,30% 34,30%
35,00% 31,60%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00% 12,40%
10,10% 9,55%
10,00% 6,60% 5,50% 6,30% 6,30%
5,00% 0,00%
0,00%
Oportunidad de Negocio no rentable Problemas Otra oportunidad La salida fue Incidente
vender financieros de negocio o trabajo planeada con
anterioridad
Fig. 4 Razones de salidas empresariales 2012.

Los factores determinantes durante el 2012 fueron la baja rentabilidad del negocio (43,10%), superior a la
estadstica nacional (34,3%), seguido de los problemas financieros (31,6%) frente a la estadstica nacional (34,3%),
y otra oportunidad de negocio o trabajo (12,4%), superior a lo encontrado en el informe nacional (6,3%).
Nuevamente, y por tercer ao consecutivo, los factores financieros son el punto ms fuerte al momento de desistir
de las ideas empresariales.
Estableciendo un anlisis comparativo puntualmente para Bucaramanga, se encuentran los siguientes resultados:
563
RAZONES DE SALIDAS EMPRESARIALES 2010-2013

60%
50%
50% 43,10%
40% 31,60%
27% 27%
30% 21% 21%23%
18%
20% 12,40%
6,60% 7% 5% 6,30%
10%
0% 0% 0% 0% 0%0,00% 0,00%
0%
negocio negocio o
trabajo
2010 2011 2012
Fig. 5 Razones de salidas empresariales 2010-2013.

Es entonces evidente que de las opciones contempladas para el cierre de empresas, tienen una mayor participacin
a lo largo del estudio, aquellas relacionadas con las finanzas.
Se puede inferir que el acceso a recursos posteriores a la creacin y puesta en marcha son elementos que crean una
barrera para que las iniciativas empresariales perduren para este segmento de poblacin, que si bien, es pequeo,
debe ser objeto de estudio constante para el mejoramiento de servicios f inancieros y acceso a capital.
REFERENCIAS
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[7] J.A. Moriano, F.J Palac, and J.F. Morales, "El perfil psicosocial del emprendedor universitario," Psicologa
del Trabajo y de las Organizaciones, pp. 75-99, 2006.
564
EL MERCADO ALTERNATIVO BURSTIL (MAB): UNA

ALTERNATIVA DE FINANCIAMIENTO PARA LAS PYMES DEL
MUNICIPIO LIBERTADOR DEL ESTADO MRIDA, VENEZUELA.
Vctor Rafael Prez Araujo

Investigador del CIDE-FACES-ULA
victorperezaraujo@gmail.com
Leidi Esperanza Junco Ramrez

Profesora del UNESUR
juncol@unesur.edu.ve
Resumen - El Mercado Alternativo Burstil (MAB) es un tipo de Bolsa de Valores, para financiar las pymes a travs de acciones.
El propsito fue hacer un anlisis de factibilidad de desarrollar el MAB como alternativa de financiamiento para las pymes del
Municipio Libertador, estado Mrida-Venezuela y brindar un aporte a la democratizacin del Mercado de Capitales en
Venezuela. Se revisaron las modalidades de Bolsas de Valores para pymes existentes y se realiz una encuesta aplicada a las
pymes de Mrida. Se encontr que el 80% de las pymes de Mrida tienen inters por el MAB. Adems, se observ que en Mrida
se prefieren emitir bonos, ms que acciones. Las empresas medianas (23% de la muestra), fueron las ms indicadas para
participar en el MAB, porque generalmente presentan la estructura administrativa y contable necesaria. Para que exista mayor
inters por el MAB, se recomienda no hacer del conocimiento pblico la informacin financiera.
Palabras Claves: Financiamiento, Mercado Alternativo Burstil, MAB, Mercado de Capitales, pymes.
Abstract - The Alternative Stock Market (MAB) is a type of Stock Market, in order to finance SMEs through shares. The purpose
was to make an analysis of feasibility of developing the MAB as one alternative of financing for SMEs in Libertador Municipality,
Mrida State-Venezuela and provide an input to the democratization of Capital Market in Venezuela. Its reviewed the modes of
Stock Markets existing for SMEs and applied a quiz to SMEs of Mrida. The result was 80% of the SMEs of Mrida have interest
for the MAB. In Mrida, the preference was issue bonds rather than shares. Medium-sized enterprises (23% of the sample), were
the more indicated to participate in the MAB, because generally they present the necessary administrative and accounting
structure. In order to increase interest for MAB, its recomend not to make public the financial information of enterprises.
Key Words: Financing, Alternative Stock Market, MAB, Capital Markets, SMEs.
I. INTRODUCCIN
Las pymes en Venezuela desconocen, en su gran mayora, la opcin de financiarse a travs de instrumentos
burstiles; y si lo conocen, encuentran dificultades regulatorias para acceder al Mercado de Capitales.
Las Bolsas de Valores que operan en Venezuela son en primer lugar, la Bolsa de Valores de Caracas (BVC), pero, la
BVC sigue siendo de uso exclusivo para las grandes empresas, debido a los requisitos de informacin financiera
exigidos en el artculo 31 del Reglamento Interno de la BVC del ao 1994. En segundo lugar se tiene la Bolsa de
Productos e Insumos Agropecuarios de Venezuela (BOLPRIAVEN), en la cual las pymes del sector agrcola obtienen
mejores condiciones de costo, plazos y garantas a travs de instrumentos como, titularizacin de activos y
operaciones de venta diferida. En tercer lugar, a partir del ao 2010 surge la Bolsa Publica de Valores Bicentenaria
(BPVB), a la cual se le ha asignado la responsabilidad de realizar operaciones de valores emitidos por las pymes,
pero aun, no ha iniciado este acometido.
Resulta un hecho indiscutible que para incrementar el universo de empresas emisoras en el Mercado de Valores
venezolanos, es necesario promover el ingreso de las pymes. Para empresas de reducida capitalizacin como las
pymes, existen Mercado de Capitales diseados a la medida, con requisitos de informacin y costos menos
exigentes, son los llamados Segundos Mercados. Con carcter posterior se crearon otras modalidades, que sern
explicados en el marco terico, bajo el titulo Modalidades de Bolsa de Valores para pymes, hasta llegar finalmente
565
al tema central y ms contemporneo, el MAB, que empez a funcionar como Bolsa para pymes en el 2008 en
Espaa.
El propsito de la investigacin es hacer un anlisis de la factibilidad de desarrollar el MAB como fuente de

financiamiento burstil para las pymes del Municipio Libertador, estado Mrida, Venezuela (pymes de Mrida).
Esta investigacin se justifica pues se propone como poltica de Estado incorporar a las pymes al Mercado de
Capitales, lo cual no se ha materializado en Venezuela. Es oportuno analizar la factibilidad con el propsito de
contribuir en las investigaciones sobre el tema.
II. MODALIDADES DE BOLSAS DE VALORES PARA PYMES
1-En el ao 1840 se crea en Nueva York el Outdoor Curb Market (el primer Segundo Mercado), con la finalidad de
evitar los exigentes requisitos para admitir valores ante el NYSE. En 1953 pasa a denominarse American Stock
Exchange (AMEX). Este mercado concentra acciones de empresas de tamao mediano, este es su principal
caracterstica. (Aranda, Martnez y Corona, 1989).
2-Los Segundos Mercados ms desarrollados del mundo, son los mercados Over The Counter Market (OTC), donde
se negocian valores financieros directamente entre sus participantes, no requieren intermediarios. El principal
mercado OTC en el mundo es el National Association Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ) creado
en febrero de 1971, el cual financia tanto a las grandes empresas (Primer Mercado) como a las pymes (Segundo
Mercado).
El xito del NASDAQ ha sido notorio debido a su rpido crecimiento. Este mercado fue copiado por Europa con la
creacin del European Association of Segurities Dealers Automated Quotation (EASDAQ), empez a funcionar en
septiembre de 1996. El xito ha sido relativo.
3-Como alternativa al fracaso del Segundo Mercado en Europa, se crean los Mercados Alternativos. El primero se
cre en 1995, mercado ingles denominado Alternative Investment Market (AIM). Despus se cre en 2005 en
Francia el denominado Alternext. Ambos tienen en comn la figura del Asesor Registrado y el Proveedor de
Liquidez. El Asesor Registrado es el vnculo ms importante entre el Mercado Alternativo y la pyme debido a que
garantiza la transparencia. El Asesor Registrado las gua y asesora, tanto en el momento de salida al mercado, como
durante su permanencia.
4-Tratando de emular estos dos mercados, surge en Espaa en el ao 2006, el Mercado Alternativo Burstil (MAB),
el cual se convierte en Bolsa de Valores para pymes en el ao 2008. La finalidad del MAB es para empresas en
crecimiento. Este mercado esta diseado para empresas de origen domestico, y luego, para empresas europeas y
latinoamericanas. Como se deriva de los Mercados Alternativos poseen la figura del Asesor Registrado y del
Proveedor de Liquides. Los tres mercados son internacionales y para cualquier sector, son mercados autorregulados
y cada una tiene una fiscalidad especial para las pymes y los inversores.
En el MAB las empresas deben presentar los estados financieros semestral y anualmente. Los accionistas tienen el
compromiso de permanecer por un ao y deben comunicar participaciones significativas. La contratacin en el MAB
se realiza a travs de una plataforma tecnolgica denominada Sistema de Informacin Burstil Electrnica (SIBE)
que facilita informacin automtica de datos burstiles, tanto tcnicos como fundamentales.
La caracterstica diferencial es que el MAB tiene un sistema de dos fixing, dos subastas con la fijacin de dos precios:
una a las 12 horas y otra a las 16 horas. Diseado para atender las necesidades de valores de baja liquidez y
capitalizacin, con posibilidades de mercado continuo en funcin de la liquidez.
5-El Departamento para pymes en la Bolsa: Segn Lerner (2005), el ejemplo de Bolsa ms destacado en Amrica
Latina dedicada a financiar a las pymes es el de Argentina, con su departamento para pymes en la Bolsa de Comercio
de Buenos Aires (BCBA). Esta bolsa para pymes funciona desde el ao 2003 y mantiene un departamento
especializado en asesora y atencin tcnica, personalizada y gratuita para las pymes. El departamento busca a las
pymes (como en microfinanzas) para asesorarlas hasta que decidan entregar formalmente sus papeles en la mesa
de entrada de la BCBA.
566
As, la BCBA les brinda asesora sobre las formas de financiamiento y les ofrece un sistema simplificado de requisitos
e informacin financiera. Adems, las pymes cuentan con el aval de las Sociedades de Garantas Recprocas (SGRs).
La intencin final del departamento es crear un panel de pymes, pensando en la transicin de estas a grandes
empresas que coticen en el Primer Mercado de la BCBA.
6-La modalidad de emitir Renta Fija para pymes en las Bolsas: En Mxico se cre a principio del ao 2011, el
Mercado de Deuda para Empresas (MDE) (Ernst & Young, s/f). El programa tiene como objetivo financiar la
institucionalizacin e instalacin del Gobierno Corporativo en las empresas a travs del pago de servicios
profesionales, equipamiento y sistemas para ayudar al fortalecimiento de la pyme y as se convierta en candidata
para emitir deuda en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). Adems el programa puede financiar la calificacin
burstil y el costo de emisin.
Es de destacar que el programa MDE es principalmente para empresas medianas (Mayoral, 2011). El monto mximo
a financiar en el programa MDE es de hasta un 90% del costo total del programa de trabajo (Secretaria de Economa,
s/f). Asimismo, la empresa tendr un plazo de diez aos para regresar el 90% de los recursos prestados (Mayoral,
2011). En este programa la empresa podr emitir deuda con plazos de vencimiento flexible y con caractersticas
ajustadas a las necesidades especficas del emisor (International Business Times, 2011).
En Bolivia, el mecanismo para el financiamiento de las pymes en la Bolsa Boliviana de Valores (BBV) es a travs de
la Mesa de Negociacin mediante la emisin de pagars (un valor tpicamente de deuda). La ventaja de emitir
pagars, es que la emisin se realiza en el marco de un margen de endeudamiento, monto global que permite
financiamiento en varias etapas a travs de emisiones mltiples de pagars.
Es suficiente el respaldo de las emisiones con garantas quirografarias, pero tambin en posible otorgar garantas
hipotecarias o prendarias o ser avalados por terceros. Se ha determinado que el plazo de financiamiento debe ser
menor a 270 das, es decir, a corto plazo. El inters puede ser fijo o variable y el capital, as como el pago de los
intereses, se realiza al final del perodo de vigencia de los pagars, razn por la cual pueden ser emitidos a descuento.
Por ltimo, es obligatorio un folleto de emisin (Bolsa Boliviana de Valores, s/f).
El inversionista de ninguna manera queda desprotegido al adquirir los pagars, pues desde el momento en que una
pyme solicita ingresar a la BBV, se presenta ante el Fondo de Aval Burstil, el cual otorga avales hasta el 50% del
capital no pagado de los valores de deuda emitidos (Banco de Desarrollo Productivo S.A.M., s/f)
7-Gremios de pymes para cotizar en el Primer Mercado: En Colombia Gmez, Santos y Vinasco (2004) realizaron
un trabajo donde proponen a los gremios de pymes cotizar en el Primer Mercado. Los gremios de pymes son grupos
de empresas de la misma actividad y en el mismo mbito territorial, constituidas legalmente con el fin de mejorar
la imagen corporativa y tener la estructura institucional adecuada, para generar la reputacin necesaria como
respaldo, ante los ttulos valores de renta fija emitidos en el Primer Mercado.
III. METODOLOGA
La metodologa de investigacin est constituida por una investigacin de campo basada en la aplicacin de una
encuesta a las pymes de Mrida. La encuesta se estructur en cinco partes: (1) caractersticas de la empresa, (2)
condiciones o realidades del financiamiento, (3) las necesidades de financiamiento, (4) la relacin de las pymes de
Mrida con el Mercado de Capitales y (5) el inters de las mismas por el MAB.
La poblacin se obtuvo de una lista de los contribuyentes del Servicio Autnomo Municipal de Administracin
Tributaria, cuyas estimaciones para el pago de la patente de industria y comercio 2011 resultaran ms elevadas y
que para ser pymes, tuviesen entre 11 y 100 trabajadores (clasificacin por nmero de trabajadores segn el Decreto
N 6.215). El Decreto tiene la finalidad de clasificar las industrias; pero, en la muestra se incluyen otros sectores
como comercios y servicios. La poblacin (N) result de 100 pymes.
La determinacin del tamao de la muestra result de la frmula para poblaciones finitas de Scheaffer, Mendenhall
y Ott (1987). El tamao de la muestra (n) fue de 30 pymes con un nivel de confianza de 90%.
567
Se analizaron los datos mediante la estadstica descriptiva y luego mediante el anlisis bivariante con la tcnica Chi
Cuadrado, buscando la asociacin estadstica entre el inters de las pymes de Mrida por el MAB y las dems
preguntas del cuestionario.
IV. RESULTADOS
A travs de la investigacin de campo, para estudiar la factibilidad de desarrollar el MAB como una de las
alternativas de financiamiento burstil de las pymes de Mrida, se encontraron los siguientes resultados:
1. Caractersticas de las pymes: el 77% de las pymes entrevistadas son pequeas, porque emplean entre 11 y 50
trabajadores, mientras que el 23% son medianas con un empleo de entre 51 y 100 trabajadores. En la ciudad de
Mrida predomina el sector comercio con un 50%, seguido por el sector servicio con un 40% y el sector industrial
con un 10%.
2. Condiciones (realidades) de financiamiento: los tipos de financiamiento ms frecuentes para la adquisicin de

activos fijos son, crditos de la banca, reinversin de las utilidades y crditos de proveedores. Para capital de trabajo,
utilizan los crditos de proveedores, reinversin de utilidades, lneas de crdito y una minora con crditos de la
banca. El 67% prefiere acudir a instituciones privadas en busca de financiamiento, solo un 7% a pblicas. El 70% de
las empresas ha recibido algn tipo de financiamiento y el 30% ninguno.
3. Necesidades de financiamiento: el 73% de las pymes necesita financiamiento y el 27% no lo requiere. El 67% lo
necesita para crecimiento, un 10% para consolidacin y un 3% para el inicio. Entre las principales necesidades de
financiamiento estn la adquisicin de activos fijos. Cuando se les pregunta: en caso de contar con la informacin
est dispuesto a entregar a terceros para su evaluacin? El 47% considera que no est dispuesto a entregar
informacin a terceros y el 46% si lo est; el 7% no contesta.
4. Relacin de las pymes de Mrida con el Mercado de Capitales: El 30% de las pymes entrevistadas ha realizado
algn tipo de inversin en el Mercado de Capitales, un 63% no lo ha hecho y un 7% no contesta. De los que si lo
hicieron, el 78% ha realizado inversiones en renta fija pblica y el 22% restante ha invertido combinando renta fija
publica y renta variable. En cuanto al grado de conocimiento sobre Mercado de Capitales, el 3% respondi tener
alto conocimiento; el 67% respondi medio y el 30% respondi bajo.
5. El MAB es una alternativa interesante para el 80% de las pymes de la muestra. Solo el 17% no esta interesado en
esta alternativa y el 3% no contesta. El instrumento burstil preferido para el 52% de las pymes son los bonos, 36%
prefiere acciones y 12% es indiferente en su preferencia. El 96% de los entrevistados no est dispuesto a ceder el
control de la empresa mediante la emisin de acciones en el MAB y slo solo un 4% si lo est.
6. Mediante la prueba de Chi Cuadrado, se encontr asociacin al relacionar las siguientes preguntas:
- Si existiera un MAB le interesara como fuente de financiamiento?
- En caso de contar con la informacin est dispuesto a entregarla a terceros para su evaluacin?
De cada tres entrevistados que tienen inters en el financiamiento a travs del MAB, dos estn dispuestos a entregar
informacin financiera para su evaluacin y uno no (Riesgo Relativo). En otras palabras, la fraccin de los
entrevistados que tienen inters en financiarse a travs del MAB, es mayor en los que estn dispuestos a entregar la
informacin financiera para su evaluacin, respecto a los que no estn dispuestos (Odd Ratio) (Martn y Luna,
2004).
V. CONCLUSIONES
1. El MAB result ser una alternativa interesante para las pymes de Mrida
2. Aunque las empresas medianas son una minora en Mrida, el MAB es ms indicado para estas. Martnez
(2001) considera que el Segundo Mercado es ms indicado para las medianas empresas y no para las pequeas,
pues estas ltimas carecen de la estructura administrativa y contable adecuada.
568
3. La mayor parte de las empresas necesitan financiamiento para la etapa de crecimiento, coincidiendo con los
objetivos del MAB.
4. El instrumento burstil preferido para las pymes de Mrida son los bonos (renta fija) y en el mercado de
capitales venezolano est a disposicin para las pymes, los papeles comerciales, las obligaciones y los ttulos de
participacin. Paradjicamente, el MAB es exclusivamente, hasta ahora, para emitir acciones (renta variable) pero
pocos entrevistados estn dispuestos porque es ceder el control de la empresa mediante la emisin de acciones.
5. Se encontr asociacin estadstica entre dos preguntas: Si existiera un MAB le interesara como fuente de
financiamiento? (SI / NO); y en caso de contar con la informacin est dispuesto a entregarla a terceros para su
evaluacin? (SI / NO).
RECOMENDACIONES
1. Se puede recomendar no hacer del conocimiento pblico la informacin financiera, para que exista mayor
receptividad por el MAB para las pymes de Mrida.
2. Se recomienda hacer un diagnstico nacional para que el empresario venezolano proponga la mejor alternativa
o modalidad de bolsa para pymes. Esta investigacin recomend el MAB por ser la bolsa para pymes ms
contempornea y porque est enfocado a empresas espaolas, europeas y latinoamericanas.
3. Se recomienda hacer otra investigacin para analizar la factibilidad de crear gremios de pymes en Venezuela,
con la finalidad de participar como emisores con representatividad corporativa, como las grandes empresas que
cotizan en el Mercado de Capitales venezolano.
4. Se recomienda hacer un Anlisis de Regresin Logstico, cuya variable dependiente seria Inters por el MAB
(respuesta dicotmica si o no) con aquellas variables independientes que tengan asociacin estadstica probada con
Chi Cuadrado. En otras palabras, un estudio de los factores determinantes hacia el inters de las pymes por el MAB,
en un contexto de tiempo y espacio. Esta prximo un artculo denominado Factores determinantes en el inters de
las empresas merideas por el Mercado Alternativo Burstil (MAB). Otro ttulo alternativo seria El Mercado
Alternativo Burstil para pymes merideas y los factores que inciden en su puesta en marcha.
BIBLIOGRAFA
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570
BANCA MVIL: PLATAFORMA TECNOLGICA PARA LOS

USUARIOS DEL SECTOR FINANCIERO EN COLOMBIA

PhD Tecnologas de la Informacin
gladys.rueda@upb.edu.co
Juan Carlos Aguirre-Varela

Administrador de Empresas
Unin Temporal UPB-UDI-CETICS
juan.aguirre@upb.edu.co
Resumen - El uso de las nuevas tecnologas de la informacin y la comunicacin ha permeado todos los sectores econmicos,
polticos, y sociales. Esto incluye el sector financiero, uno de los que ms requieren seguridad en el manejo de la informacin y
por lo tanto, genera mayor desconfianza respecto al uso de las TIC por parte de los usuarios. La implementacin de las TIC
permite en el sector financiero una verdadera inclusin de los clientes, reduciendo el tiempo y los costos operativos de los canales
tradicionales. El presente documento pretende abordar la contextualizacin del sector financiero en Colombia relacionada con
el servicio de banca mvil y la generacin de aplicaciones moviles para ofrecer servicios a sus clientes, las estrategias de
comunicacin implementadas para lograr confianza y seguridad en el uso de las aplicaciones tecnolgicas desde los smartphone
y tablets. Las caractersticas metodolgicas de la investigacin son de tipo cualitativo, con un alcance descriptivo y exploratorio;
y los resultados presentan una caracterizacin de los principales bancos del pas, la banca mvil y las aplicaciones mviles que
han implementado.
Palabras clave - Aplicaciones mviles, TIC, Sector financiero, banca mvil.
Abstract - The use of new information technologies and communication has permeated all economic and social sectors,
politicians. This includes the financial sector, one of the most needed security information management and therefore creates
more distrust of the use of ICT by users. The implementation of ICT in the financial sector can truly include customers, reducing
time and operating costs of traditional channels. This paper aims to the contextualization of the financial sector in Colombia
related to the generation of mobile applications to provide services to their customers, and communication strategies
implemented to achieve confidence and security in the use of technological applications from smartphones and tablets.
characteristics of methodological research are qualitative, with a descriptive and exploratory scope; and the results present a
characterization of major country's banks and mobile applications that have been implemented.
Keywords - Mobile Applications, ICT, Financial Sector, mobile banking.
I. INTRODUCCIN
Las Tecnologas de la informacin y la comunicacin (TIC) han impactado de forma positiva en el desarrollo mercado
financiero en Colombia, con la internacionalizacin de la banca logrando la innovacin de productos financieros y
alcance de toda la poblacin. De acuerdo con Deloitte los dispositivos moviles han cambiado la concepcin del
cliente sobre el manejo tradicional de los productos financieros proporcionado mejores servicios y mayores
oportunidades para mejorar las relaciones con los clientes; sin embargo, se considera que los bancos no tiene an
una planeacin estratgica claramente respecto a la ventaja competitiva que puede generar el uso plataformas
tecnolgicas, especifcamente la banca mvil a travs de SIM Card y las Apps.
Una de estas herramientas tecnolgicas son las aplicaciones mviles denominadas Apps, que permiten acercar al
cliente-consumidor-usuario al sector financiero a travs de descargas en sus dispositivos mviles (smartphone y
tablets); este nuevo mercado basa la innovacin en el conocimiento que tienen los propios clientes sobre las
necesidades que se pueden satisfacer al usar la aplicacin, y las mejoras permanentes que se pueden adoptar
571
tecnolgicamente; alrededor del negocio de las apps, existen numerosas aplicaciones dirigidas a otros sectores como
deportes, viajes, servicios empresariales, educacin, salud, y notoriamente se destacan el crecimiento de la industria
de juegos mviles. [1]. As mismo, es un mercado muy competitivo y voltil, ya que se debe invertir de forma
constante en la creacin de nuevos productos o actualizacin continua de las ya existentes, de lo contrario tendrn
una vida muy corta en el mercado. Segn Zinck Stagno (2012) [2] el valor no lo crea slo la tecnologa, sino que
est creado a travs de la interaccin de la tecnologa, el usuario, y el propsito de uso. De acuerdo con cifras
suministradas por CAF (2010), Amrica Latina es el tercer mercado ms grande de telefona mvil, en volumen, a
nivel mundial despus de Asia y frica, con ms de 630 millones de conexiones alcanzando una penetracin de ms
del 100%. Para el 2015 se espera que la regin tenga 750 millones de conexiones y una tasa de penetracin mvil
del 130 por ciento, lo cual muestra el gran potencial que existe en expandir servicios financieros a travs de este
canal. [3]
Para realizar el anlisis, es importante citar la defincin de banca mvil [4] como un Canal de banca electrnica
en el cual el dispositivo mvil es utilizado para realizar operaciones y su nmero de lnea es asociado al servicio.
Los servicios que se presten a travs de dispositivos mviles y utilicen navegadores web son considerados banca
por Internet. Dado que la banca mvil es un canal transaccional no se puede pensar en banca mvil
independientemente del sector bancario y del marco regulatorio de las entidades de crdito en tanto entidades
que captan recursos pblicos."
A. Marco regulatorio de la Banca Mvil en Colombia
La Circular 042 de 2012 emitida por la Superintendencia Financiera de Colombia, incluye a la banca mvil como
un canal de distribucin especfico y la regula en trminos de seguridad y calidad. Dicha norma permite delimitar
lo que es banca mvil respecto a las operaciones realizadas en entorno de internet con un dispositivo mvil. Este
marco regulatorio general, conjuntamente con la regulacin que posibilit la creacin de las cuentas de ahorro y
los depsitos electrnicos, permitieron a partir de 2011 el lanzamiento de productos de banca mvil en los cuales
el nmero de celular est vinculado a un servicio [4]. En la figura 1 se pueden ver los alcances que pretende el
desarrollo de la Banca Mvil en Colombia
Figura 1. Hitos de la Banca Mvil

Fuente: BBVA research, 2014 [4]
572
A. Usuarios financieros en Colombia
En Colombia, la banca mvil fue introducida a travs de una plataforma tecnolgica en el ao 2007 por RBM
Redeban Multicolor en asocio con Gemalto (empresa lder de seguridad digital). En esta plataforma los bancos a
travs de la telefona celular ofrecen acceso a los usuarios de los servicios financieros, para administrar sus cuentas
personales, recargar celulares, transferir dineros, pagar cuentas, todo de forma segura ya que la informacin
financiera se encuentra cifrada desde el celular para evitar el fraude, y esta habilitada para los usuarios de Tigo,
Claro y Movistar en planes prepago y postpago [5]. Al respecto, hay que destacar que no slo los servicios de banca
mvil pueden ser utilizados por telfonos inteligentes, ya que la plataforma tecnolgica creada en alianza con las
compaias celulares, viene incorporada en telfonos de baja gama tecnolgica, lo importante es tener una cuenta
bancaria para que el usuario - cliente se pueda conectar con el sistema de banca mvil. Sin embargo, segn cifras
publicadas por la Superintendencia de Industria y Comercio, en Colombia hay alrededor de 41 millones de
abonados activos a la telefona celular, mientras que slo hay alrededor de 16 millones de personas mayores de
edad con al menos un producto financiero.
De acuerdo con el informe de evolucin del indicador de bancarizacin presentado por ASOBANCARIA, a diciembre
de 2013 el nmero de personas mayores de edad con al menos un producto financiero incluyendo el depsito
electrnico, sobre el total de la poblacin adulta alcanz 71,5%, lo que representa un incremento de 4,3 puntos
porcentuales respecto al 67,2% observado en el mismo mes del ao anterior. El nmero de personas con acceso a
algn producto de ahorro o crdito asciende a 22,5 millones en diciembre de 2013, con un aumento de 801 mil
personas respecto al trimestre inmediatamente anterior y de 1,7 millones de personas con respecto a diciembre
de 2012, como se muestra en la tabla 1 [6].
Tabla 1. Indicadores de Bancarizacin 2010-2013
Fuente: Asobancaria, 2013 [6]
De igual forma, el reporte de inclusin financiera a diciembre de 2013 publica que un total de 1.910.936
colombianos se ha vinculado al sistema financiero a travs de un depsito electrnico, producto que gracias a las
ventajas que ofrece la banca mvil en trminos de acceso y simplificacin de trmites para la apertura de cuentas,
ha contribuido en forma importante a la bancarizacin, como se muestra en la figura 2 [6]. Particularmente entre
diciembre de 2012 y el mismo mes de 2013 se observa un aumento de 1.177.318 en las personas con este producto.
Figura 2. Nmero de personas con depsito electrnico 2011-2013

Fuente: Asobancaria., 2013 [6]
573
En general la evolucin del nmero de personas con productos financieros se ha incrementado a diciembre de 2013,
de diferentes productos bancarios como se muestra en la tabla 2.
Tabla 2. Nmero de personas con productos financieros en Colombia 2010-2013
Fuente: Asobancaria, 2013 [6]
B. usuarios y transacciones en la banca mvil en Colombia
De acuerdo con RBM (Redeban Multicolor), slo en el ao 2011 se procesaron 25 millones de transacciones a travs
de la banca mvil realizadas desde una SIM Card, un 56% comparado con el ao 2010. De ellas, el 86% fue para
realizar consultas de saldos y recargas de celulares prepago. Esto demuestra que el consumo de clientes financieros
ha cambiado, con nuevos hbitos que permiten la movilidad, la ubicuidad y sobre todo la seguridad en sus
transacciones.
La banca mvil debe verse no slo como un canal, es un instrumento de inclusin financiera. Entre los aos 2008-
2012 las operaciones de banca mvil han aumentado el nmero de transaciones en un 205%, las cifras transadas
has pasado de $30.000 millones a $137.000 millones. Se evidencia tambin el crecimiento de clientes que hacen
uso de las plataformas mviles. La banca mvil pretende mayor acceso y penetrabilidad no slo a estratos altos,
tambin ha logrado la inclusin de los estratos ms bajos que ha estado ausente a la mayora de los servicios
financieros, logrando en estos estratos la formalizacin financiera [7]
Segn la Superintendencia Financiera de Colombia, la prestacin de servicios financieros en canales menos

tradicionales han tomado importancia, siendo actualmente las operaciones por internet las de mayor participacin
dentro del nmero de transacciones totales, como se puede ver en la tabla 3 [8].
Durante el segundo semestre de 2012 el sistema financiero colombiano realiz un total de 1.537 millones de
operaciones (999 millones de operaciones monetarias por un valor de $2.766,6 billones y 538 millones no
monetarias), de las cuales las transacciones por internet fueron las de mayor participacin representando el 32%
del total de operaciones. En cuanto al valor de las transacciones, las realizadas a travs de internet representaron
el 27,9% del valor total de las transacciones, siendo las oficinas el canal de mayor participacin (las transacciones
por este canal representaron el 54,6% del valor total de las transacciones en 2012) [8].
574
Tabla 3. Transacciones financieras por canales no tradicionales
Fuente: Supertintendencia Financiera, 2012 [8]
Para el ao 2013, el uso del canal internet creci notoriamente con respecto a aos anteriores, la transaccin ms
realizada ha sido la consulta de saldos, con un crecimiento entre 2009 y 2013 de 96% y una participacin del 83%;
le siguen en su orden los pagos (12%) y transferencias (7%). Si se evalan los crecimientos, entre 2012 y 2013 los
pagos aumentaron 156% y las transferencias 85%. Desde 2009, el monto total transado por pagos ha aumentado
276% y por transferencias 69%. A pesar de que en 2013, el nmero de transacciones de pagos es superior al de
transferencias, el monto total transado por concepto de estas ltimas equivale a 69% del monto total movilizado,
mientras que por concepto de pagos el monto fue de 31% lo cual sugiere que en la medida que estos canales brindan
mayor seguridad y confianza en los consumidores, stos realizan transferencias de mayor cuanta[8].
En cuanto a la telefona mvil, las transacciones ms frecuentes realizadas a travs de telefona mvil fueron las
consultas de saldo con 88% del total de transacciones, seguidas por el pago de obligaciones con el 11% y por ltimo
las transferencias con una participacin del 2%. El nmero de transacciones de estos tres tipos aumentaron 742%,
1,893% y 475% frente a 2009, respectivamente, obedeciendo en parte a la oferta de nuevos servicios financieros de
banca mvil por parte de algunos establecimientos de crdito. Las transacciones que movilizaron una mayor
cantidad de recursos a travs de este canal fueron las transferencias, con 64% del total del monto transado. Respecto
a lo registrado en 2009, el valor transado por concepto de transferencias y pagos aument 473% y 414%,
respectivamente [8].
II. BANCA MVIL DE ENTIDADES FINANCIERAS EN COLOMBIA
En Colombia, la banca mvil funciona a travs de la tecnologa SIM Browsing que ya traen grabado en la SIM Card
el aplicativo Banca Mvil, y las apps que ya se encuentran disponibles en varias entidades: BBVA, Banco AV Villas,
Bancolombia, Banco de Bogot, Davivienda, Colpatria, Citibank, Banca Caja Social, Banco Agrario. A continuacin
se har una descripcin de los servicios que prestan algunos de ellos.
A. Bancolombia
La entidad cuenta con servicios financieros que se pueden acceder a travs de la pgina web de la organizacin para
transacciones personales y empresariales. Tambin cuenta con sucursal virtual, diseada exclusivamente para
descargarse en telfonos celulares, es decir que no se puede descargar desde computadores. El cliente accede con
un nmero PIN asignado por la entidad y que luego debe ser cambiado para mayor seguridad. El Banco tiene un
reglamento de uso de la banca mvil con todas indicaciones, deberes y derechos. A travs de la Banca mvil,
Bancolombia ofrece los servicios de consulta de saldos, transferencias y pagos, transacciones a terceros [5]. As
mismo, ofrece un demo diseado para navegar y entender el manejo virtual del mismo, y su uso segn la empresa
de telefona mvil, como se muestra en la figura 3.
575
Figura 3. Sucursal virtual y Demo para acceder.

Fuente: Bancolombia, 2014[9]
De igual forma, Bancolombia ofrece a sus clientes una aplicacin mvil llamada Bancolombia App que no tiene
ningn costo y se descarga exclusivamente en smartphone y tablet Android, IOS, Blackberry. En ella, se puede
acceder para realizar las siguientes transacciones: Consulta de Saldos y Movimientos, Inscripcin de cuentas para
transferencias, Transferencias a Cuentas Bancolombia, previamente inscritas, Transferencias a cuentas de Otros
Bancos, previamente inscritas, Transferencias a Fondos., Pago de Facturas ya inscritas por la Sucursal Virtual
Personas, , Bloqueos, Trasferencias a cuentas Bancolombia no inscritas, mximo $300.000 diarios y entre clientes
Bancolombia App, Notificacin de pagos y transferencias, Ver noticias e informes de Investigaciones Econmicas
del Grupo Bancolombia, encontrar todos los puntos de atencin Bancolombia, Visualizar en lista y mapa, ordenados
por los ms cercanos, Saber el estado de una sucursal (Abierta/Cerrada), Ver minuto a minuto el comportamiento
de las principales cotizaciones del mercado financiero, Consultar ms de 100 indicadores econmicos, Hacerle
seguimiento en tiempo real al Mercado Accionario Colombiano (con 20 minutos de retraso), Tener acceso al centro
de mensajes, Acceso al banco para solicitar documentos y productos por medio de un chat.
Figura 4. Aplicacin mvil de Bancolombia

Fuente: Bancolombia, 2014 [9]
576
B. Banco de Bogot
Ofrece diversos servicios de Banca mvil, acceso a travs de la pgina web para realizar transacciones; Banca mvil
SIM Browsing que se quede ingresar a travs del servicio VIVE tu SIM que se encuentra en cualquier celular con
operador de telefona mvi de Colombia, seleccionando el Banco y digitando la clave, puede realizar consulta de
saldo, pago de cuentas y transferencias, como se muestra en la figura 5.
Figura 5. Banca mvil SIM Banco de Bogot

Fuente: Banco de Bogot, 2014 [10]
Tambin cuenta con una aplicacin mvil que puede descargarse en telfonos inteligentes y que puede activarse a
travs de un cdigo que es enviado por un mensaje de texto. Ofrece servicios como consulta de saldo, transferencias,
puntos de atencin, chat, pago de cuentas, entre otras, como se muestra en la figura 6.
Figura 6. App mvil Banco de Bogot

Fuente: Banco de Bogot, 2014 [10]
577
C. Davivienda
Es un caso interesante de aplicaciones tecnolgicas en los servicios financieros de Colombia. Tiene servicios de
banca mvil que no requiere conexin a Internet, por lo tanto no tiene costo por transferencia de datos, previamente
se debe registrar el nmero de SIM Card en la entidad, y con el registro puede consultar saldo, recargar celulares,
realizar transferencias y hacer cambios de clave.
Adems de los servicios mviles que usualmente prestan los anteriores bancos, Davivienda tiene un moderno
producto denominado DaviPlata que se manjea desde el celular, y sirve para enviar y recibir giros nacionales e
internacionales, pagar servicios pblicos y privados, comprar en los almacenes sin necesidad de tarjeta, y retirar
dinero en cajeros. Las compras se realizan en los almacenes con el nmero de DavidPlata, el nmero de identidad,
y la clave de acceso, la tienda realiza la transaccin en un datfono sin utilizar tarjeta, al cliente le llega un mensaje,
y se genera el boucher o tickect que debe firmar el cliente como en cualquier transaccin con tarjeta. Otro servicio
bastante novedoso, es para retirar dinero de un cajero, el cliente se acerca a un cajero automtico y programando
desde el celular que va a retirar dinero seleccionando el monto a sacar, se generar un cifra de seis nmeros, que
luego debe digitar en el cajero para que le sea entregado el efectivo solicitado; adems la apps Davivienda para IOS,
y Andorid, como se muestra en la figura 7.
Figura 7. DaviPlata - App mvil Banco Davivienda

Fuente: Davivienda, 2014 [11]
CONCLUSIONES
La Banca mvil esta creciendo y en Colombia las entidades financieras estn trabajando para lograr aumentar el
nmero de usuarios financieros aprovechando la oportunidad de incorporar las Tecnologas de la Informacin y
las Comunicaciones a los servicios financieros. Sin embargo, quedan algunos retos pendientes con respecto a la
cultura de los colombianos en el manejo de las TIC y a vencer los obstculos por el temor a la inseguridad digital, es
importante lograr la masificacin digital del usuario financiero.
La implementacin de las plataformas tecnolgicas que permiten la virtualidad de los servicios financieros
contribuyen a mejorar los costos operativos de las transacciones de los clientes, usuarios y de las entidades. Todo
ello, regulado por la normativa gubernamental y de la Superintendencia Financiera de Colombia.
578
REFERENCIAS
[1] Muzyria, D. & Yin, P.-L. (Mayo de 2014). Experimentation Strategies and Entrepreneurial Innovation: Inherited
Market Differences in the iPhone Ecosystem. The Business School for the world. Obtenido de
[http://web.b.ebscohost.com/ehost/pdfviewer/pdfviewer?sid=615abd56-c96c-4bd8-8739-
5dd91865b95d%40sessionmgr111&vid=1&hid=126]
[2] Zinck Stagno, M. (2012). The App economy. How start-Ups create business value with mobile applications.
School of managgement & Governance, University of twente, ENSCHEDE.
[http://essay.utwente.nl/61744/1/MSc_M_ZinckStagno.pdf]
[3] FOMIN, BID, CAF (2012). Banca corresponsal e inclusin financiera: modelos de negocio en Amrica
LatinaIdeas para la inclusin financiera. Tecnologas para la inclusin financiera. Fondo Multilateral de Inversiones
- Banco Interamericano de Desarrollo, 2012.
Disponible en [http://www.caf.com/media/1634553/02_informe_modelos_de_negocio_cnb.pdf]
[4] Fernndez de Lis, S; Llanes, M.C.; Lpez- Moctezuma, C.; Rojas, J.C.; Tuesta, D (2014). Inclusin financiera y
el papel de la banca mvil en Colombia: desarrollos y potencialidades. BBVA research, Documento de Trabajo, N
14/01. Madrid, enero de 2014.
[5] Redeban Multicolor, 2014. Entidades financieras - Banca Mvil. Disponible en

[http://www.redebanmulticolor.com.co/portal/page/portal/indexcol/portafolio/Banca_Movil]
[6] ASOBANCARIA (Marzo, 2013). Reporte trimestral de inclusin financiera. Reporte de Bancarizacin.
Disponible en [http://www.asobancaria.com/portal/pls/portal/docs/1/4070047.PDF]
[7] Alarcn, D. (2009). Banca Mvil: Instrumento para quin? Mundo Empresarial, Revista de la Escuela de
Empresa - ESE. Nm 8 - Juli - Dic 2009.
[8] Superintendencia Financiera de Colombia (2013). Reporte de inclusin financiera. Disponible en

[https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/loader.jsf?lServicio=Publicaciones&lTipo=publicaciones&lFuncion=loa
dContenidoPublicacion&id=61326].
[9] Bancolombia (2014). Disponible en [http://movil.bancolombia.com/WAP/app/preguntasfrecuentes.html

[10] Banco de Bogot (2014). Banca Mvil. Disponible en
[https://www.bancodebogota.com/portal/page?_pageid=1773,163899035&_dad=portal&_schema=PORTAL]
[11] Davivienda (2014) Aplicativos y servicios mviles. Disponible en

[https://productos.davivienda.com/Canales/Paratodosnuestrosclientes/BancaM%C3%B3vil.aspx]
579
LA INTERPRETACIN MATEMTICA Y GRFICA DE LAS

FORMULAS FINANCIERAS EL VALOR FUTURO Y EL VALOR
PRESENTE CON SITUACIONES PROBLEMA EN UN SOFTWARE
MATEMTICO
Juan Guillermo Arango Arango

Docente ITM
memo.arango@hotmail.com
Diana Yanet Gaviria Rodrguez

Docente Tiempo completo ITM
diyagaro@hotmail.com
Resumen: En el siguiente artculo se muestra el diseo en un mismo plano cartesiano de la interaccin de las formulas del valor
presente y el valor futuro aplicadas a situaciones problema mostrando su interpretacin matemtica y Grfica usando el Software
dinmico, matemtico y libre GeoGebra como Apoyo y herramienta para ms fcil interpretacin Se analizarn tres situaciones
problema en un Objeto Virtual de Aprendizaje (OVA) donde se observan las frmulas como funciones exponenciales y su
incidencia en la parte de las Matemticas Financieras; cmo variando los parmetros de dichas frmulas en las ventanas del
OVA, la grfica se transforma dando pie a diferentes interpretaciones y originando un dilogo heurstico entre los diferentes
actores que intervienen en ste anlisis.
Palabras claves: Funcin exponencial, Nmero de perodos, Software GeoGebra, Tasa de inters, Valor Futuro, Valor
presente.
Abstract: In this article the design shown in the same Cartesian plane of the interaction of the formulas of the present value
and future value applied to problem situations and Graphic showing their mathematical interpretation using dynamic
mathematics software GeoGebra as free support and tool easier interpretation three problem situations will be analyzed in a
Virtual Learning Object (OVA) where the formulas as exponential functions and their impact on the part of financial mathematics
are observed; as varying the parameters of these formulas in the windows of OVA, the graph is transformed giving rise to different
interpretations and causing a heuristic dialogue between the different actors involved in this analysis.
Key words: Exponential function, number of periods, Software GeoGebra, Interest Rate, Future Value, Present Value.
I. INTRODUCCIN
En este artculo se muestran como a travs de las formulas bsicas:

: = (1 + )
: = /(1 + )
Las cuales son objeto de estudio en la Matemticas Financiera. Como se entrelazan en un mismo plano cartesiano
dos funciones exponenciales, tomando como eje de las abscisas el nmero de perodos n el cul es siempre
positivo; por lo tanto resultan dos funciones exponenciales, una con exponente positivo y otra con exponente
negativo, porque el valor presente es Vp = Vf*(1 + i)-n .
Para lo anterior nos estamos apoyando en el Software dinmico y libre GeoGebra el cual es utilizado en la enseanza
de las Matemticas, Geometra, Estadstica y Fsica; generalmente. Es un Software creado por por Markus
Hohenwarter en el ao 2001 destinado inicialmente al profesorado de Matemticas en los niveles de enseanza
bsica y luego por su versatilidad ha sido acogida en las universidades ya permite realizar construcciones dinmicas,
fcilmente exportables a aplicaciones web.
580
II. MARCO TERICO
A. Valor del dinero en el tiempo
Para comprender este concepto del dinero en el tiempo es relevante determinar factores y variables tales como:
tasas de inters, inflacin, cambios de monedas, situaciones econmicas, sociales y riesgos de mercado entre otros;
nos lleva a entender a Van Horne cuando expreso Veamos ahora uno de los principios ms importantes en todas
las finanzas, la relacin entre lo que vale $1 en el futuro y lo que vale hoy. Para la mayora de nosotros $1 en el futuro
tiene menos valor. Adems, $1 de aqu a dos aos es menos valioso que $1 de aqu a un ao. Pagaramos ms por
una inversin que promete recuperarse entre los aos 1 al 5 que lo que pagaramos por una inversin que promete
una recuperacin Idntica para los aos 6 al 10. Esta relacin se conoce como el valor del dinero en el tiempo, y
puede encontrarse en cada rincn y grieta de las finanzas. (p.9). [1].
Basados en ste principio del valor del dinero en el tiempo nos hace comprender los conceptos de las formulaciones
del valor futuro y el valor presente con sus respectivas variables.
B. Conceptos de las Variables de las Frmulas del Valor presente y el Valor Futuro.
Como se indic en el resumen, las formulas del valor presente y el valor futuro son objeto de estudio de las
matemticas financieras y se relacionan con cada una de las diferentes Variables.
El Valor Futuro
: = (1 + )
Consiste en calcular el valor de una cantidad Vp (Valor presente), despus de estar generando intereses por un
determinado nmero de perodos (n).
Valor presente (Vp): Establece el da que se realiza un movimiento u operacin financiera
Valor Futuro (Vf): Establece el da en que culmina el movimiento u operacin financiera
Inters en el Perodo (I): Es el valor futuro restado al valor presente.
Tiempo (t): Significa la unidad de medida de tiempo durante el cual se realiza el movimiento o la operacin
financiera
Analicemos lo que sucede perodo a perodo:

Perodo Capital Inters en el Capital final
Perodo
581
0-1 Vp I1=Vp*i Vf1=Vp+I1

Vf1=Vp+Vp*i
Vf1=Vp(1+i)
1-2 Vp(1+i)1 I2=Vp(1+i)*i Vf2=Vf1+I2
I2=Vp*i(1+i) Vf2=Vp(1+i)+Vp
*i
(
1+i)
Vf2=Vp(1+i)2
2-3 Vp(1+i)2 I3=Vp(1+i)2* Vf3=Vf2+I3
i Vf3=Vp(1+i)2+V
I3=Vp*i(1+i) p*i
2 ( 1+i)2
Vf3=Vp(1+i)3
. .. ..
(n-1)-n Vp(1+i)n-1 In=Vp*i(1+i) Vfn=Vp(1+i)n
n-1
[2].
Lo que significa, que el valor futuro es
Vf = Vp(1 + i)n
El Valor Presente
: = /(1 + )
En la frmula del valor futuro Vf = Vp(1 + i)n

Se despeja el valor presente, (1 + i)n que est multiplicando a Vp pasa al otro lado de la ecuacin a dividir y nos va
quedando:
Vp = Vf/(1 + i)n , que es lo mismo que decir: Vp = Vf*(1 + i)-n
C. El GeoGebra
Como se dijo inicialmente, el GeoGebra es un software dinmico y libre utilizado en muchas disciplinas relacionadas
con las matemticas y la Geometras; y es as como cabe en las Matemticas financieras donde se animan
construcciones como un recurso didctico muy enriquecedor para la prctica de la docencia.
Con ste Software hay muchas posibilidades de construcciones matemticas adems de conocerse el entorno grfico
e interactivo del programa.
Se da adems la posibilidad de conocer los mtodos bsicos para realizar modificaciones en construcciones ya
realizadas y tambin conocer los procedimientos para realizar nuestras propias construcciones.
El software GeoGebra apareci oficialmente en el ao 2002, 28 de enero con una versin 1.0 donde aparecen
elementos sencillos como: punto, vector, recta, ngulo, nmero y seccin cnica, construcciones con el ratn y la
barra de entrada. Idioma Ingls y alemn.
Luego aparece la versin 2.0 el 9 de enero del 2004.

Versin 3.0; 23 de Marzo del 2009
Versin 3.2; 3 de junio del 2009
582
Versin 4.0; 20 de octubre del 2011; muy mejorada con GeoGebraTube (comparticin de hojas dinmicas en lnea).
GeoGebraPrim (versin para estudiantes pequeos). Requiere Java 5.
Nuevas herramientas: anlisis de datos, clculo de probabilidades, inspeccin de funciones; polgonos rgidos,
polilneas.
Desigualdades, inecuaciones, ecuaciones implcitas y funciones de varias variables.

Logaritmos en cualquier base. Copiar y pegar.
Posibilidad de asociar guiones a cada objeto en lenguaje propio o JavaScript.
Botones, cajas de entrada y herramienta lpiz.
Exportacin a GIF animado y archivo de Asymptote. Idiomas: 50.
Versin 4.2; 3 de diciembre del 2012; Soporte para clculo simblico: Vista algebraica CAS.
Nuevos comandos de GeoGebra, LaTex y JavaScript.
Versin 5.0; est en experimentacin

http://es.wikipedia.org/wiki/GeoGebra#Funcionamiento [3].
III. METODOLOGA
Recordemos de Matemticas Bsicas lo que es una funcin exponencial; en la grfica 1 se observan dos funciones
exponenciales, una con base positiva y exponente positivo (y=3 x) y otra con base positiva y exponente negativo (y=3-
x)
Fig. 1
Obsrvese que en la grfica de y=3x a medida que x toma valores cada vez mayores, la y crece todava ms
aceleradamente. De igual forma la grfica de y=3-x a medida que x toma valores cada vez mayores, la y decrece
pero de una forma ms lenta o desacelerada.
Si graficamos y=1.5x y y=1.5-x se observa que al disminuir ste valor de la funcin exponencial general de
3 a 1.5 la funcin y=1.5x
=
583
Crece ms lentamente que la funcin y=3x,

y la funcin y=1.5-x decrece ms lentamente que la funcin y=3-x; como se est observando en la figura 2
Fig. 2
Observemos las cuatro funciones exponenciales anteriormente descritas:
Fig. 3 [4].
Lo anterior lo recordamos ya que la frmula del Valor Futuro: Vf = Vp(1 + i)n es una funcin exponencial parecida
a la funcin y=3x. Obsrvese que las variables Vf, Vp, i, n siempre son positivas; y haciendo un paralelo entre dichas
frmulas, tendremos:
Frmula Equivalencia
Vf = Vp(1 + i)n Vf = y
y=3x Vp(1 + i) = 3
n=x
De igual forma la frmula Valor Presente: Vp = Vf/(1 + i)n es una funcin exponencial parecida a la funcin y=3-x.
Las variables Vf, Vp, i, n siempre son positivas y la frmula del valor presente quedara
Vp = Vf*(1 + i)-n ; y haciendo un paralelo entre dichas frmulas, tendremos:
Frmula Equivalencia
584
Vp = Vf*(1 + i)-n Vf = y
y=3-x Vp(1 + i) = 3
n= -x
En el OVA se observan las grficas de las dos frmulas. Hay que tener en cuenta que ambas frmulas tienen cuatro
variables (Vf, Vp, i, n), pero en el plano cartesiano consideraremos la variable n (nmero de perodos. Meses) como
el eje de las abscisas, y la variable V (Capital en millones en el mes n) que podra ser Vf o Vp dependiendo de la
situacin problema, como el eje de las ordenadas. Las otras dos variables (Vf o Vp, i) son parmetros los cuales son
alimentados con valores en las ventanas del OVA. Adems de ser n la variable independiente (eje de las abscisas),
tambin aparece como parmetro y est en una ventana para poderse hallar el valor que se desea en el mes n. Pero
tenemos tres situaciones problemas las cuales analizaremos una por una:
Primera situacin problema. Una persona deposita Vp millones de pesos a una tasa de inters de i% mensual
y reinvierte sus intereses. Cunto tendr al final del mes n?
Modelemos dicha situacin problema con los datos: Vp=$50.000.000, i=1.5% mensual, n=mes 24
En la figura 4 se observa como el valor de Vf se coloc como 0 para que no haya grfica de sta frmula (Vp =
Vf/(1 + i)n ), ya que la primera situacin problema se trabaja con la frmula
Vf = Vp(1 + i)n
Fig. 4
El OVA est mostrando que en el mes 24 los $50.000.000 se le convirtieron en $71.475.000

Variemos el inters del 1.5% mensual al 4% mensual, aunque esto no sea muy usual, slo para que se observe el
comportamiento de la grfica, adems miremos en el mes 60 cunto dinero recibira:
585
Fig. 5
Se observa como a medida que pasan los meses cada vez recibira mucho ms dinero. En el mes 60 los $50.000.000
se convirtieron en $525.981.000.
En la frmula Vf = Vp(1 + i)n , la parte que est elevada a la n (variable independiente): 1 + i est variando de
1+0,015=1,015 a 1+0,04=1,04; que al elevarse al exponente n hace que el Vf sea cada vez mayor.
Si variamos los datos del problema: Vp=$200.000.000, i=0.9% mensual, n=mes 60; al colocar estos valores en
las ventanas del OVA, la grfica inmediatamente cambia mostrando resultados:
Fig. 6
Aqu se ve como en el mes 60 se reciben $342.373.000 cuando la inversin inicial fue de $200.000.000.
Segunda situacin problema. Cunto dinero Vp millones de pesos invirti una persona en un perodo de n
meses a una tasa de inters del i% mensual, si recibi Vf millones de pesos?
586
En el OVA que estamos trabajando le hacemos clik al problema 1 para que desaparezca su enunciado y de igual
forma le hacemos clik al problema 2 y aparecer su enunciado.
Modelemos dicha situacin problema con los datos: Vf=$150.000.000, i=1.3% mensual, n=mes 48
En la figura 7 se observa como el valor de Vp se coloc como 0 para que no haya grfica de sta frmula (Vf =
Vp(1 + i)n ), ya que la segunda situacin problema se trabaja con la frmula
Vp = Vf/(1 + i)n
Fig. 7
El OVA est mostrando que en el mes 48 al recibir $150.000.000 fue porque invirti $80.693.000. Es decir los
$80.693.000 se le convirtieron en el mes 48 en $150.000.000.
Variemos el inters del 1.3% mensual al 4.5% mensual, aunque esto tampoco es usual, y observemos el
comportamiento de la grfica, adems coloquemos que en dicho mes 48 quiere recibir $300.000.000:
Fig. 8
587
Se observa como a medida que pasan los meses cada vez recibira mucho ms dinero. En el mes 48 la inversin fue
de slo $36.269.000 para poder recibir $300.000.000.
En la frmula Vp = Vf/(1 + i)n , la parte que est elevada a la n (variable independiente): 1 + i est variando de
1+0,013=1,013 a 1+0,045=1,045; que al elevarse al exponente
-n, ya que en realidad la frmula sera Vp = Vf*(1 + i)-n hace que el Vp sea cada vez menor; o sea la inversin.
Si variamos los datos del problema: Vf=$250.000.000, i=0.85% mensual, n=mes 60; al colocar estos valores en
las ventanas del OVA, la grfica inmediatamente cambia mostrando resultados:
Fig. 9
Aqu se ve como en el mes 60 para recibir $250.000.000 tuvo que hacer una inversin inicial de $150.448.000
Tercera situacin problema. Aqu se hace un comparativo entre el ejemplo 1 y el ejemplo 2; donde el ejemplo
2 lo que hace es corroborar que el resultado del ejemplo 1 es correcto.
Para el caso al ejemplo 2 se le cambi el enunciado y aparece el ejemplo 3 corroborando el resultado del ejemplo 1.
Comencemos con el ejemplo 1: Una persona deposita Vp millones de pesos a una tasa de inters de i% mensual y
reinvierte sus intereses. Cunto tendr al final del mes n?
Simulando los datos: Vp=$300.000.000, i=1.05% mensual, n=mes 48
588
Fig. 10
El OVA est mostrando que en el mes 48 los $300.000.000 se le convirtieron en $495.296.000

Ahora miremos el ejemplo 3: Teniendo en cuenta el ejemplo 1; donde al final del mes n tiene Vf millones de pesos,
Cunto dinero Vp millones de pesos invirti una persona en un perodo de n meses a una tasa de inters del i%
mensual, si recibi esos Vf millones de pesos?.
Simulando los datos: Vf=$495.296.000, i=1.05% mensual, n=mes 48
Fig. 11
El OVA est mostrando que en el mes 48 al recibir $495.296.000 fue porque invirti $300.000.000. Es decir los
$300.000.000 se le convirtieron en el mes 48 en $495.296.000.
En esta simulacin el problema 3 est corroborando que el resultado del problema 1 es correcto
589
IV. RESULTADOS
En este artculo se muestra lo amistoso del Software matemtico, geomtrico y libre GeoGebra; donde los conceptos
de las Matemticas Financieras son ms fciles de asimilar, asociados esto al comportamiento matemtico de cada
curva.
Para un docente o estudiante al trabajar con ste Software que es interactivo motiva a investigar lo que puede ocurrir
y porqu ocurre as en cada cambio que se hacen en las ventanas del OVA.
Al disear diferentes formulaciones se motiva a un dilogo heurstico con el mismo OVA.
V. CONCLUSIONES
Este Software que fue creado por Markus Hohenwarter en el ao 2001; se ha convertido en uno de los software ms
importantes y utilizados en todo el mundo ya que abarca una gran cantidad de disciplinas del conocimiento.
El GeoGebra se puede usar en Matemticas Bsicas, Clculo, Estadstica, Fisica, Matemticas Financieras y otras
asignaturas; adems de poderse hacer simulaciones comerciales y estimaciones de decisin estratgica.
Con ste software se pueden hacer construcciones y con el uso de herramientas y de comandos en la barra de
entrada, todo el trazado se puede modificar en forma dinmica.
Las Tecnologas de la Informacin y la Comunicacin (TIC) estn cada vez ms enraizado en nuestro mundo
universitario y aparecen una gran cantidad de oportunidades para mejorar el aprendizaje y que ste cada vez sea
ms independiente.
REFERENCIAS
[1]. Van Horne, J.. Administracin Financiera. Mxico. Prentice Hall. 1997.
[2]. M.O. Jhonny de Jess. Matemmticas Financieras Applicadas. Tercera edicin. Ecoe Ediciones, Enero 2010.
pp. 62-63
[3]. GEOGEBRA. http://tube.geogebra.org/?lang=es
[4]. Stewart James. Calculo. Conceptos bsicos. Mxico. International Thompson Editores. 1998. pp. 56-59
590
591

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