14 POLTICA ECONMICA A CORTO PLAZO Y ANLISIS COYUNTURAL

14.1 El ciclo econmico coyuntural

Suele entenderse por ciclo econmico coyuntural a las fluctuaciones observadas en la
actividad econmica medidas normalmente a travs del PIB en forma de una sucesin
ms o menos regular en el tiempo de fases ascendentes o de aceleracin y de fases
descendente o de desaceleracin en torno al crecimiento potencial. La senda de
crecimiento potencial representa el aumento que experimentara el PIB en el caso de
pleno empleo aquella situacin de ocupacin mxima compatible con una tasa de
inflacin estable. A su vez, el PIB potencial puede aumentar por un aumento en la
cantidad de recursos fsicos y tecnolgicos.
Durante la fase ascendente el empleo de factores aumenta y se acelera el crecimiento de
la produccin, que puede llegar a crecer por encima del potencial se pueden hacer horas
extraordinarias y utilizar las instalaciones en varios turnos, mientras que durante la
etapa descendente se genera desempleo y el crecimiento es menor de lo que posibilita
la dotacin tecnolgica y de recursos.
A las desviaciones del PIB respecto su tendencia es a lo que se denomina brecha de la
produccin diferencia entre la produccin potencia efectiva o real. una brecha
positiva implica una infrautilizacin de los recursos productivos y , por tanto, un
crecimiento menor del que seria posible obtener ; por su parte, una brecha negativa
implica un elevado crecimiento, pero a costa de una sobreutilizacin de factores, lo que
terminara provocando aumentos en las tasas de inflacin
Entre los distintos tipos de ciclos que figuran en los estudios econmicos, el que
realmente resulta relevante para el anlisis y la poltica de coyuntura es el ciclo
coyuntural, tambin denominado ciclo breve, de las existencias o de los negocios-
Business Cycle W. C. Mitchell fundador del NBER en 1920 es uno de los autores que
ha tenido mayor impacto en el anlisis y cuantificacin de estos ciclos.
Lo que mejor distingue a este tipo de ciclos es, posiblemente, el hecho de que se
originan como consecuencia de expansiones y contracciones en la demanda agregada.
Por el contrario, la oferta no se desplaza con facilidad en el corto plazo, puesto que
depende de factores estructurales; ms bien se ajusta a la situacin de la demanda, va
precios o vas cantidades, dependiendo de la proximidad o alejamiento del pleno
empleo. Pese a lo anterior, no hay que olvidar que aunque la oferta no determina la
posicin cclica de la economa contribuye a conformar su situacin real en cada
momento, puesto que esta viene generada por la conjuncin de factores coyunturales y
estructurales.
En estos ciclos es frecuente la distincin de cuatro etapas denominadas recuperacin,
auge recesin y depreciacin, las cuales se corresponden con la fase ascendente, punto
mximo, fase descendente y punto mnimo, respectivamente. Las teoras del ciclo
suelen caracterizar las distintas fases de acuerdo con un conjunto de sntomas que se
presentan habitualmente en cada una de ellas. Para facilitar su comprensin conviene
situarse en un marco analtico de corte keynesiano: la curva de oferta tiene una
elasticidad elevada es casi horizontal en una situacin de alto desempleo, y se va
haciendo progresivamente inelstica a medida que no aproximamos a la plena
ocupacin hasta hacerse casi vertical en el pleno empleo ; la curva de demanda, de
pendiente negativa, sufre desplazamientos en el corto plazo hacia la derecha en una fase
de expansin y hacia la izquierda cuando se inicia la recesin, mientras que la oferta se
ajusta a estos desplazamiento (vase la figura 14.2)

C
B2

DB2
2

DB1
1
E
A

PE
Y1 Figura 14.2 la demanda
R y la oferta agregada en las distintas Q
E fases del ciclo
C A
D U U
E P G
E
P E
R
R A
E C
S I
I O
C
O N
N N
D1
B2
B1 D E
A 2

t
Figura 14.3 FASES DE UN CICLO COYUNTURAL
La fase de recuperacin comienza por una expansin en la demanda (punto B1 de las
figuras 14.2 y 14.3) en una situacin inicial de elevado desempleo de factores
productivo. Ello posibilita, en un principio, que la oferta pueda ajustarse a la superior de
la demanda aumentando las cantidades producidas, mediante una mayor utilizacin de
la capacidad productiva y empleando ms mano de obra, con la consiguiente reduccin
del desempleo. La fuerza de la demanda, unida al reducido coste inicial de los factores,
permite un aumento de los beneficios y con ello, una mejora de las expectativas
empresariales que estimula la inversin y genera un proceso progresivo de expansin de
la demanda (punto B2). Conforme vamos ascendiendo por esta fase del ciclo nos
acercamos mas a la plena ocupacin y los oferentes van encontrando dificultades
crecientes para aumentar su produccin fsica, por lo que los ajustes se realizaran cada
vez mas va incremento de los precios; as, la inflacin inicialmente moderada comienza
a acelerarse.
En las proximidades del punto mximo, el auge (punto C), se tiende al pleno
empleo de los recursos, por lo que las rigideces que se empezaban a manifestar hacia al
final de la fase anterior se hacen mximas. En el mercado de trabajo se generaliza una
situacin de exceso de demanda, con lo que los salarios son muy elevados. As, resulta
difcil y costoso aumentar la produccin, para hacer frente a la fuerte demanda, con
reempleo de recursos ociosos, por lo que el ajuste se realiza sobre todo va de precios y
se generan las tensiones inflacionistas mas elevadas del ciclo. Adems, los recurso
financieros escasean a consecuencia de los elevados gastos de inversin, con lo que ls
tipos de intereses alcanza los valores mas altos; ello provocan que comiencen a frenarse
las nuevas inversiones.
Las obstrucciones manifestadas en la fase anterior traen como consecuencia que
el sistema econmico presente cierto agotamiento que conduce, finalmente, a una
progresiva contraccin de la demanda y con ello al inicio de la etapa de recesin
8puntos D1 Y D2). Los productores comienzan entonces a ajustar sus precios y tambin
las cantidades, cuando lo primero no resulta suficiente y comienzan a aumentar los
stocks, con lo que se ralentiza el crecimiento de los precios y tambin el de la inversin
y la produccin; al tiempo, se van liberando factores productivos.
El proceso descrito en la fase anterior continua autoalimentndose hasta que se
llega al punto mnimo del ciclo, la depresin (punto E 9. La demanda y la produccin
alcaza su punto mas bajo de crecimiento y el desempleo su mximo, mientras que los
precios suben a ritmos moderados. En los mercados de factores se generaliza un exceso
de oferta, por lo que sus costes no presionan al alza.
A lo anterior hay que aadir que, en una economa abierta, parte de los
incrementos de la demanda no sern atendidos por la oferta del pas sino que se cubrirn
con las importaciones; igualmente, cuando la demanda se contrae las importaciones
tendern tambin a moderarse. Por tanto, el dficit por cuenta corriente tendera a
aumentar en una etapa de recuperacin y a reducirse en una recesin.
 Por otro lado, durante una expansin el dficit publico tiende a moderarse, por el
aumento de l9s ingresos y la contencin de los gastos que provocan la mayor actividad
econmica y el menor desempleo y necesidad de otras ayudas; por el contrario, el bajo
crecimiento unido al aumento del desempleo, propios de una recesin, contribuirn a
provocar una disminucin de los ingresos junto a un aumento en los gastos, y con ello,
un empeoramiento de dicho dficit.
A menudo, este simplificado esquema se ve complicado en la realidad debido a
la concurrencia de otros factores de tipo estructural o por el lado de la oferta. Ello
puede dar lugar a fases de expansin de la actividad econmica en la que, sin embargo,
el desempleo apenas se reduzca, o a fases de recesin en las que no se logre una
contencin significativa de la inflacin.
Antes de concluir estos breves apuntes sobre el ciclo coyuntural hay que
mencionar que en la actualidad se emplea el concepto de ciclo de crecimiento. Con el,
las fases del ciclo reflejan aceleraciones y desaceleraciones en el proceso de
crecimiento, en lugar de aumentos o disminuciones en el nivel de la variable, como
corresponda al concepto inicial del ciclo econmico.

14.2 la poltica de coyuntura

Como se desprende de los anteriores comentarios, la situacin optima para una
economa seria aquella que permitiera obtener el mximo crecimiento de la produccin
compatible con una brecha de produccin nula, pues tanto una brecha positiva como
negativa plantean inconvenientes econmicos bajo crecimiento y desempleo en el
primer caso y aumento de la presiones inflacionistas en el segundo.
El cometido de la poltica coyuntural es precisamente, aproximar la economa
a su senda de crecimiento potencial, o lo que es igual, mitigar el ciclo coyuntural,
afectando a factores econmicos que se mueven principalmente en el corto plazo. Por
ello, tambin recibe esta poltica otros calificativos como poltica anti cclica o poltica
de estabilizacin.
La poltica de coyuntura tiene pues, como objetivo genrico, mitigar las
fluctuaciones cclicas de la economa, de forma que se consiga obtener en todo
momento el mximo crecimiento manteniendo la estabilidad econmica. Lo anterior se
concreta a travs de la fijacin de unos objetivos en materia de crecimiento econmico
a corto plazo, estabilidad de precios, pleno empleo y equilibrio externo objetivos a cuya
explicacin se han dedicado varios de los captulos anteriores. Para su consecucin se
vale de una variada gama de instrumentos englobados en la polticas monetarias, fiscal,
comercial exterior, de tipo de cambio, de rentas y de precios polticas que sern tratadas
en los prximos captulos. En definitiva la poltica coyuntural se convierte as en un
conjunto extremadamente completo por la diversidad de sus objetivos, la multiplicidad
de sus instrumentos y la articulacin necesaria entre las actuaciones a medio y a corto
plazo.
Para facilitar la consecucin de los objetivos fijados por la poltica de coyuntura
se hace imprescindible disponer de informacin lo mas frecuente y actualizada posible
sobre la evolucin de las variables objetivo y de otras variables econmicas relevantes.
Esto permitir detectar con celeridad si la economa marcha en la direccin pretendida
para, en caso contrario, adoptar las oportunidades medidas de polticas econmicas. El
seguimiento de los objetivo a de ser, pues,, continuando y las intervenciones debern ser
tan frecuentes como la realidad lo exija y tan rpidas como sea posible.
As pues, para la realizacin de una correcta poltica coyuntural son necesarias
unas exigencias mnimas:
- Disponer de un anlisis completo, rpido, y fiable de la situacin del entorno
econmico, que permita que las decisiones se adopten con el menor retraso
posible y se sustenten sobre unas bases solidas y objetivas. Esta tarea es la
que debe cubrir el anlisis coyuntural.
- La poltica coyuntural debe ser flexible a los cambios que la realidad mas
inmediata introduce de continuo.
- Ha de ser oportuna, tanto en el tiempo como en la intensidad con q te
apliquen los instrumentos.
Pero, a pesar de los grandes avances conseguidos en el analices y en la
poltica
Coyunturales se comprueba, con mayor frecuencia de lo deseable, que los
objetivos no se cumplen, y q los efectos de las medidas de poltica
econmica aplicadas no tienen los resultados pretendidos. Esto puede ser
debido, entre otros, a los siguientes factores:
- La opinin pblica y los agentes sociales se han vuelto mucho ms exigentes
con respecto a la poltica coyuntural.
- Los conocimientos tericos disponibles por los economistas tienen un
carcter ilimitado. Al no disponer de un modelo exacto del funcionamiento
del sistema econmico no es posible realizar una cuantificacin exacta de
los efectos de polticas econmicas alternativas, ni tampoco de su perfil
temporal. Resulta temporalmente relevante la dificultad de incorporar
correctamente en los modelos tericos las expectativas de los agentes
econmicos.
- La manipulacin de los instrumentos econmicos para el logro de un
objetivo, puesto que en la prctica suelen producirse situaciones de conflicto
entre ellos.
- Se ha producido una drstica reduccin de la autonoma de las polticas
econmicas nacionales como consecuencia de los procesos de globalizacin
e internacionalizacin de las economas. La poltica monetaria constituye en
nuestro pas un claro ejemplo de ello.
- Con ser importantes las anteriores limitaciones, tal vez la principal dificultad
con la que se encuentra la poltica de coyuntura sean los retardos temporales.
Recordemos q la existencia de retardos significa que desde el momento en el
que produce una alteracin o problema econmico hasta que se adoptan las
medidas necesarias y estas tienen sus efectos, puede trascurrir un periodo de
tiempo considerable en el capitulo 4 ya se explicaron los retardos y sus tipos,
por lo que no nos extenderemos de nuevo de ello. La existencia de retrasos
resulta especialmente perjudicial para la eficacia de unas acciones que
requiere altas dosis de agilidad y prontitud. Conviene mencionar que el
retardo de informacin tiempo trascurrido hasta que se conoce la necesidad
de intervenir depende, en gran medida, de la rapidez con la que se elaboran
los anlisis coyunturales.
- Puesto que los efectos de la poltica coyuntural no son inmediatos, hay que
aadir la dificultad de discernir cuanto una perturbacin tiene carcter
temporal y cuando permanente. En el primer caso posiblemente la mejor
medida sea no actuar, puesto que la alteracin y sus efectos desaparecern en
poco tiempo; intervenir en ese caso podra resultar incluso perjudicial, ya
que los retardos inherentes a la poltica econmica, podran provocar que sus
efectos empezaran a producirse cuando dicha alteracin ya hubiera
desaparecido. Por el contrario, una perturbacin permanente si precisara la
oportuna actuacin.

14.3 el anlisis de coyuntura: cometidos bsicos y elementos empleados en

su elaboracin

El termino anlisis de coyuntura hace referencia a aquellos trabajos que se

centran en el estudio de la evolucin mas reciente y de la situacin actual de
las variables econmicas, as como de sus perspectivas a corto plazo. Este
tipo de anlisis puede referirse a realidades econmicas diversas: un pas,
una empresa, un sector, una, regin, etc., aunque desde el punto de vista de la
poltica econmica, el que se centra en el conjunto global de una economa
es el ms relevante.
Concentrado ms, al anlisis de coyuntura se le puede asignar los siguientes
cometidos bsicos:
1. REALIZAR UNA CUANTIFICACIN Y EVALUACIN DE LA
SITUACIN PRESENTE DE UN FENMENO ECONMICO, A
PARTIR DE SUS EFECTOS ESENCIALES.
La cuantificacin de la situacin del fenmeno y su comparacin con los
datos anteriores permitir determinar si la variable esta atravesando una
fase de aceleracin, desaceleracin o estancamiento.
Para poder realizar dicha evaluacin es necesario disponer de una
transformacin de la serie original que posibilite observar la senda de
evolucin bsica de la serie, sin las distorsiones provocadas por factores
de ndole no econmico y q no interesan al coyunturalita. Para obtener
los aspectos esenciales de un fenmeno lo que se denomina serie de
evolucin subyacente se aplican las que se conocen con el nombre de
tcnicas de extraccin de seales.

2. PROYECTAR EL FUTURO A CORTO PLAZO EN CADA

MOMENTO, COMPARNDOLO CON LAS APRECIACIONES
ANTERIORES.

Todo ejercicio de coyuntura debe ser capas de proporcionar predicciones

sobre la evolucin mas probable del fenmeno en el corto plazo.
Tambin resulta til comparar predicciones sobre la evolucin, es
probable del fenmeno en el corto plazo. Tambin resulta til comparar
predicciones analizadas en distintos momentos de tiempo, puesto que
ello permite reflejar si se han producido cambios o no en las perspectivas
que se tenan del fenmeno y en que sentido.
Dichas predicciones convienen basarlas en un modelo, ya sea de tipo
univariante, con indicador o multivariante, si el fenmeno analizado lo
permite.
3. SEALAR LAS CAUSAS QUE CONDUCEN A LA SITUACIN
DIAGNOSTICADA Y ESTABLECER VNCULOS CON OTRAS
VARIABLES.
El anlisis debe permitir la identificacin de los factores que explican el
comportamiento reciente de la variable de inters, lo que implica estudiar
las estadsticas de la forma mas detallada posible y establecer relaciones
entre variables. Para ello nos valemos de la desagregacin de la
estadstica, de la teora econmica, as como del mismo conocimiento de
la realidad econmica.
La idea que subyace detrs de este tipo de anlisis econmico es que en
las series econmicas se puede detectar unos patrones de
comportamientos dotados de una cierta regularidad, en general no
observables a simple vista en las series originales pero si en sus aspectos
esenciales, que pueden ser extrados realizando algunas transformaciones
sobre las mismas. Una vez realizadas las oportunas modificaciones en las
series se puede observar que su evolucin presenta un perfil susceptible
de interpretacin econmica. En este patrn de regularidad lo que trata
de ser explotado por el anlisis coyuntural.
Todo lo anterior se realiza para cubrir lo que seria el objetivo ultimo del
anlisis coyuntural: ofrecer al usuario un diagnostico lo mas completo,
objetivo y sistemtico posible, sobre aquella parte de la realidad
econmica en la que esta interesado, para que pueda basar en el sus
decisiones. As un informe de coyuntura es un instrumento de anlisis y,
por tanto, la informacin ofrecida debe ser eminentemente prctica; debe
ser un medio que facilite la toma de decisiones. Para ello hay que
conocer la situacin actual, su evolucin mas probable y las
implicaciones de esta, as como encuadrar esas informaciones en un
marco de relaciones macroeconmicas que permita evaluar
aproximadamente los efectos de polticas alternativas.
No hay que olvidar que pese al anlisis de coyuntura se centra
especialmente en el estudio de la situacin presente y a corto plazo de las
variables, analizando sobre todos los factores que se mueven en ese
mbito temporal, no debemos circunscribirnos aun periodo muy corto de
tiempo, puesto que se pierde la perspectiva y, por tanto, la capacidad de
evaluar y diagnosticar adecuadamente la situacin actual. Por el
contrario, se necesita encuadrar lo anterior en un marco temporal mas
amplio en el medio y largo plazo, lo que permitir tener presentes las
caractersticas estructurales propias de una economa y de esta forma
analizar, cual ha sido la evolucin normal de la serie en los ltimos aos
y valorar su situacin actual. De otro modo, se corre el riesgo de
desenfocar las conclusiones mesclando lo coyuntural con lo estructural.
Para la realizacin de un anlisis de coyuntura que ofrezca una mnima
garantas de calidad se precisan, al menos, tres elementos: disponer de un
conjunto amplio y adecuado de informacin sobre los fenmenos de
inters, utilizar un marco terico adecuado y aplicar unas tcnicas de
tratamiento de la informacin adecuadas.

Disponer de una informacin adecuada y suficiente

 Como es obvio, lo primero que precisamos para la realizacin de un
anlisis coyuntural es recabar un mnimo de informacin sobre la
realidad econmica investigada que tenga unas caractersticas adecuadas
para cubrir los objetivos de que este anlisis persigue.

A pesar de la existencia de importantes lagunas en algunos aspectos de la

economa, la informacin econmica es muy variada y extensa, pero no
toda resulta para la realizacin de un anlisis coyuntural. Algunos de los
aspectos que pueden ayudar a separar la informacin que puede resultar
valida de aquella que claramente no conviene utilizar, son los siguientes:

a) Periodicidad adecuada
Las series no deben tener una periodicidad tan amplia que impida el
seguimiento de las variables con la frecuencia necesaria. Aunque no
exista una regla fija, una periodicidad mensual suele ser apropiada en
la mayor parte de los fenmenos, si bien, en su ausencia, una
periodicidad trimestral puede tambin resultar valida. En ocasiones se
hace posible y recomendable una frecuencia mas elevada: decenal,
semanal o incluso diaria
b) Mnimo desfase temporal
Las estadsticas coyunturales deben poder disponerse con prontitud,
aunque ello pueda suponer que haya que renunciar a la mxima
calidad. Esto implica que no exista una gran distancia temporal entre
el momento a que se refiere dicha estadstica y el momento de su
publicacin. Recurdese que uno de los requisitos del anlisis
coyuntural es disponer de una informacin rpida y gil, Aunque ello
lleve emparejada una mayor imprecisin y, por tanto, ha de ser lo ms
actualizada posible. Gran parte de la utilidad del anlisis radica en la
rapidez con que el diagnstico est disponible.
c) Suficiente desagregacin
Una agregacin exacta puede estar ocultando comportamientos muy diferentes en los
distintos componentes, pues los movimientos de unos pueden compensarse con
movimientos de otros dificultando la deteccin de problemas. Por tanto, siempre ser
preferible contar con una estadstica de elevado nivel de desagregacin y utilizar sus
posibilidades de forma ptima. L o anterior implica que tampoco se debe llegar a una
situacin de detalle excesiva que complique el anlisis sin aportar ms informacin.
d) fiabilidad y fuerte vinculacin con el fenmeno a estudiar
Es igualmente aconsejable estudiar las caractersticas de la informacin que se publica.
Comprobar cmo est hecha una estadstica permitir hacernos una primera idea de la
validez de sta y de la informacin que en realidad nos puede suministrar. Este aspecto
se hace necesario ya que en general los usuarios de las estadsticas no son quienes las
producen, separacin que puede ser origen de problemas si las que utiliza no tiene
conocimiento suficiente de su contenido y de su forma de elaboracin.
Por otro lado, hay que examinar la relacin que existe entre la estadstica y la variable
que se quiere representar. As, cabe la distincin entre estadsticas que pretenden medir
directamente la variable de inters y aquellas que son meros indicadores de dicha
variable (permiten aproximar su comportamiento). Ejemplo del primer tipo para el
seguimiento de la produccin de sector de la construccin sera la estadstica de Valor
aadido bruto en la construccin de la Contabilidad Nacional, y del segundo tipo el
Consumo aparente de cemento. Respecto a estas ltimas hay que tener una idea muy
clara de la fidelidad con que se aproximan la evolucin del fenmeno representado, en
lo que influirn factores muy diversos: momento y manera en que se dise, si ha
sufrido o no actualizaciones, relacin histrica entre la serie y la variable, etc.
En las series se deben contemplar, adems, los siguientes criterios:
Eleccin de indicadores en los que la componente irregular sea poco importante
y aparezca claramente definida la componente cclica.
Disponibilidad de series lo suficiente largas que permitan observar varios ciclos.
RECUADRO 14.2 COMPONENTES DE UNA SERIE TEMPORAL DE
CORTE COYUNTURAL

Al conjunto de valores que va tomando que son completamente aleatorios y

un fenmenos a lo largo del tiempo es que con frecuencia somos capaces de
a lo que se denomina serie temporal; identificar. En la prctica tiende a
por tanto, este tipo de series una de lasconsiderarse como tales a los
primeras caractersticas a sealar es la movimientos de las series no
periodicidad con que se mide la explicados por los otros tres factores.
variable. Como ya se ha comentado, En trminos generales se puede
para que una serie temporal sea vlida aceptar que para una misma variable, a
en el anlisis de coyuntura, los datos semayor frecuencia de medida, mayor
deben observar con una frecuencia ser el componente irregular. Se suele
suficiente, que en general podemos denominar tambin o componente
admitir q sea mensual o, a lo sumo, residual. Como ejemplos podemos
trimestral. sealar una cada inesperada del IPI
Los valores de una serie temporal por una huelga, un crecimiento inusual
Y en la produccin agrcola provocada
( t) se originan a causas de por un mes climatolgicamente
excepcional, una fuerte pero transitoria
factores diversos. Para tratar de cada en la produccin por alguna
determinar en qu medida contribuyen razn que desconocemos.
Las posibilidades de predecir con un
los distintos factores a conformar la
margen de error aceptable se reducen a
funcin de la variable, se acostumbra a
medida que aumenta en las series el
sealar la existencia de cuatro
predominio del factor irregular; es por
componentes diferenciados en estas
ello por lo que sealbamos antes la
series, denominados tendencia, ciclo,
ventaja de seleccionar series que no
estacionalidad e irregularidades. Estos
presentaran muy marcado dicho factor.
suelen relacionarse de la siguiente Estos cuatro componentes se pueden
forma: encontrar en casi todas las estadsticas
Yt Tt Ct ET It
= . . . coyunturales, si bien de forma ms o
Veamos qu tipos de elementos se menos marcada segn los casos, y es
engloban en cada componente: por ello por lo que en el anlisis
T coyuntural no interesa directamente la
Componente tendencial ( t ) : serie original, pues integra elementos

que no son vlidos para emitir un
refleja los factores tendenciales; es juicio sobre la situacin econmica del
decir, el comportamiento de la variable fenmeno. La necesidad de
que tiene su origen en motivos transformar la serie ser mayor en los
estructurales o de largo plazo, dotados casos en que los componentes
de una cierta permanencia y que no estacional e irregular se manifiesten
pueden ser modificados fcilmente en con ms fuerza, puesto que ello desata
el corto plazo. La tendencia constituye una presencia significativa de factores
la senda de evolucin experimentada extraeconmicos que distorsionan la
por la variable en el largo plazo, sin evolucin bsica de la serie.
tener en cuenta las oscilaciones de En consecuencia, una de las primeras
corto plazo que se producen en torno a tareas a realizar, es analizar de forma
dicha senda tendencial por motivos que detallada las caractersticas concretas
se reflejarn en cualquiera de los otros de cada una de las series que se vaya a
tres componentes. Si nos referimos a la utilizar, con el fin de tener lo ms claro
actividad econmica general, la posible en qu grado interviene cada
tendencia se equipara con la uno de los factores anteriormente
mencionados en la explicacin del
Utilizacin de un marco terico adecuado
El marco terico ms adecuado para un anlisis coyuntural lo constituye la
Teora Econmica. Esto es as porque a pesar de sus posibles carencias o
lagunas, permite eliminar en alto grado la subjetividad del anlisis y explicar la
realidad econmica y las relaciones entre variables de acuerdo a doctrinas de
aceptacin generalizada en el campo de la economa, con una base objetiva y
cientfica. La Teora Econmica debe servir, por tanto, como marco de referencia
para organizar la informacin y analizar los datos.
Son tres los principales mbitos en los que entran en juego la Teora Econmica:
En el tratamiento de la informacin: algunas de las tcnicas de
tratamiento de los datos que se emplean en un anlisis coyuntural utilizan
en sus planteamientos tericos y puntos de partida los postulados de la
Teora Econmica construccin de modelos economtricos, por
ejemplo.
En la organizacin de la informacin: para ordenar y relacionar las
distintas variables econmicas, analizadas a menudo de forma individual.
De una forma lgica, sistemtica, prctica y objetiva.
En la justificacin de los hechos : permite determinar de una forma
razonada y sistemtica las causas que provocan la evolucin de las
variables a travs de las relaciones que la teora econmica establece
entre ellas, y as ofrecer un diagnstico adecuado de la situacin presente
y futura.

Aplicacin de unas tcnicas adecuadas de tratamiento de la informacin

Por ltimo, es necesario disponer de una serie de tcnicas de tratamiento
de la informacin que posibiliten cubrir de la forma ms eficiente posible
los dos objetivos siguientes: realizar predicciones y aislar de los datos
originales la informacin relevante para el coyunturalista- recurdese que
las estadsticas brutas no son directamente tiles ala anlisis coyuntural,
sino que precisan de de una depuracin previa que elimine aquellos
elementos que contaminan su evolucin bsica.
Como defiende A. Espasa, para conseguir que este tratamiento
informativo se construya sobre una base slida y cientfica que garantice
una mayor objetividad, es necesario recurrir a los mtodos cuantitativos,
que se sustentan en procedimientos estadstico-economtricos y
conllevan un tratamiento eficiente de la informacin y la obtencin de
resultados contrastados cientficamente. Sus dos principales vertientes
son la construccin de modelos y la extraccin de seales de nivel y de
crecimiento.

14.4 TCNICAS DE TRATAMIENTO DE LA INFORMACIN

Construccin de modelos
Los modelos explican cmo se generan los valores de uno o varios
fenmenos.
stos pueden ser de dos tipos: si explican el comportamiento de una sola
variable y en funcin exclusiva de su propio pasado el modelo es
univariante y necesariamente uniecuacional; si, por el contrario, se
utiliza informacin sobre varias variables, ya sea para explicar una sola
de ellas, ya para explicar el comportamiento de ms de una, el modelo es
multivariante uniecuacional en el primer caso y multiecuacional en el
segundo.
Un modelo bien elaborado proporciona al coyunturalista una visin del
fenmeno en el que est interesado ms completa de la que tendra en
caso de carecer del mismo, puesto que permitir entender su dinmica de
una forma sistemtica y sobre bases objetivas cientficas.
Tratar de determinar cmo se han generado los valores de una variable es
posible en la medida en que casi todas las series econmicas siguen un
patrn de comportamiento dotado de cierta regularidad lo que es
explotado con fines predictivos y explicativos. Junto a esta parte
sistemtica o regular coexiste un elemento de carcter absolutamente
errtico e imprevisible constituido por las desviaciones de la serie
original respecto al componente regular. Los modelos tratan de separar
aquella parte de la variable que es previsible, por presentar una norma de
comportamiento, de aquella otra que no sigue ningn patrn detectable.
Dicho en otros trminos, se busca la descomposicin de la serie inicial en
dos partes, una sistemtica y otra residual, de la forma:

t=
PSt + at
Y

Yt
Siendo: el valor observado de la variable Y en el momento t
o, vector de valores observados de las distintas variables si el anlisis
PSt
es multivariante; , la parte sistemtica de la observacin en el

momento o vector de partes sistemticas; at , la innovacin o

sorpresa asociada a la observacin en t o vector de innovaciones.
Esta descomposicin nos permitir cubrir dos objetivos: en primer lugar,
explicar cmo se han generado los valores observados de las variables
(una parte derivada del comportamiento sistemtico y otra de la
desviacin sobre ste) y en segundo lugar, disponer de un procedimiento
de prediccin de sus valores futuros (en funcin de la parte sistemtica,
ya que por definicin no se puede anticipar nada sobre la
innovacin).Esto ltimo constituye la mayor utilidad de los modelos en
el anlisis de coyuntura.
La aplicacin de modelos al anlisis de coyuntura tiene otras ventajas
como son poder acompaar cada estimacin de su correspondiente
intervalo de confianza y, en algunos casos, establecer las relaciones entre
variables y realizar simulaciones.
En los anlisis coyunturales prevalece la realizacin de estudios de corte
uniecuacinal en los que se explica el comportamiento de una variable
concreta.
El modelo es, con frecuencia, univariante, la informacin es a menudo
escasa; y en ocasiones multivariante o economtrica si disponemos de
informacin de otras variables con las que se relaciona. Los modelos
ARIMA, de uso muy extendido, se engloban dentro de la categora de
modelos univariantes.
Por ello, para ofrecer un diagnstico global de la situacin econmica se
ha de agrupar los resultados obtenidos para las distintas variables.
La tendencia en el futuro parece dirigirse hacia la modelizacin conjunta
de unas pocas variables (5 u 8) que permita captar las grandes
interrelaciones econmicas, y modelos parciales que supongan la
desagregacin de estas variables bsicas.
TCNICAS DE EXTRACCIN DE SEALES
El anlisis de coyuntura de un fenmeno econmico normalmente no se
realiza a travs de la evolucin de sus datos originales, en los que se
mezclan todos sus componentes ya descritos en el recuadro 14.2;
tendencia, ciclo, estacionalidad e irregularidades; sino que se requiere
una previa transformacin de los mismos. Esto es as porque en dicha
serie se contiene tanto la informacin bsica sobre la marcha del
fenmeno, como la influencia de otros factores, de escaso inters
econmico- estacionales y acontecimientos anmalos- que pueden dar
lugar a confusiones en el diagnstico sobre la situacin que est
atravesando la variable (vase la figura 14.4). Por ello, es necesario
identificarlos y separarlos de la parte que refleja de forma ms precisa las
caractersticas econmicas de sta, que son las que verdaderamente
interesan al coyunturalista. ste es el objetivo de las tcnicas de
extraccin de seales
La serie depurada de estos factores contaminante recibe el nombre de
nivel subyacente; sta que debe captar toda, pero exclusivamente, la
informacin relevante. Como seala Espasa, para que la depuracin se
realice con la mayor eficacia, de forma que se eliminen al mximo los
factores contaminantes sin afectar a la verdadera seal, hay que recurrir a
las tcnicas estadsticas.
Cabe preguntarse cul es la seal que mejor aproxima el nivel
subyacente de una serie. En este sentido hay que mencionar que
tradicionalmente muchos analistas han venido aproximando el nivel
subyacente de una serie desestacionalizada. Sin embargo, la excesiva
variabilidad que sta muestra, puesto que conserva el factor irregular,
hace que la evolucin esencial del fenmeno aparezca todava
excesivamente distorsionada (vase la figura 14.4b). Por ello, es
preferible reflejar el nivel subyacente a partir de la serie tendencia-ciclo
a menudo denominada slo tendencia- que se comporta como una seal
firme y suave de avance temporal de la variable alrededor de la cual
oscilan los datos observados (vanse figuras 14.4 y 14.4b).
La obtencin de seales est basada, en la actualidad, en el filtrado de la
serie original mediante la aplicacin de procesos de medias mviles
centradas y de distintos rdenes. Esta transformacin, fundamentada en
el clculo de promedios sucesivos de un nmero determinado de valores
de la serie de origen (input), genera una nueva serie (output) en la que se
han atenuado determinadas caractersticas de la serie de partida y se han
reforzado otras.
El orden ms adecuado de la media mvil depender tanto de la seal o
componente que se quiera obtener como de las caractersticas concretas
de la propia serie a descomponer. La forma en la que se determina el
orden de la media mvil que se emplear en cada caso depender del
mtodo utilizado.
Los mtodos empiricistas seleccionan los filtros de una forma
automtica, sin tener apenas en cuenta las particularidades de la serie en
cuestin, aunque s admiten cierta flexibilidad- las seales se obtienen
utilizando medias mviles que se han construido a base de analizar
cientos de series distintas y eligiendo los filtros ms adecuados en
conjunto. A pesar de esta limitacin, estos mtodos resultan ser hasta el
momento los de uso ms extendido, tanto por su fcil aplicacin como
por sus buenos resultados en la mayor parte de los casos.
Los mtodos basados en modelos, sin embargo, tienen en consideracin
las caractersticas especficas de la serie temporal concreta que se
pretende descomponer considera explcitamente los procesos
generadores de los componentes -, tal y como se recogen en su modelo y,
a partir de stas, se disea la media mvil ms adecuada para el problema
individual planteado.
En cualquier caso, puesto que las medidas mviles que se aplican son
centradas, para poder calcular el nivel subyacente de la variable en los
ltimos perodos se precisa la utilizacin de predicciones. As, el nivel
subyacente tiene carcter provisional, puesto a medida que van
observndose nuevos valores se sustituirn las predicciones por sus
observaciones, lo que implica que la senda de evolucin subyacente se
ir revisando periodo a periodo.

Extraccin de una seal de crecimiento: Seleccin de una tasa de

crecimiento adecuada
Como ya se ha comentado, en los ltimos aos la mayor parte de las
variables presentan tendencias crecientes con muy pocos retrocesos, por
lo que el inters se centra ms en analizar el ritmo al que crecen si ste
es acelerado, desacelerado o constante y no tanto el nivel que alcanzan
en cada periodo. En otras palabras, una seal de nivel es insuficiente para
una serie que presenta crecimiento, hacindose necesario contar con una
seal de crecimiento. As el anlisis de coyuntura se establece en
trminos de una tasa de crecimiento, lo que obliga a definir una medida
de la velocidad que se adece a los objetivos de los anlisis de coyuntura.
Esta medida del crecimiento debe ser tal que permita llegar a obtener
una seal suave y robusta o senda de crecimiento subyacente.
Los crecimientos bsicos-los mensuales para el caso de un fenmeno que
se observe cada mes-proporcionan el autentico perfil de crecimiento, ya
que constituyen las observaciones originales sobre la velocidad de la
variable en cuestin y, por tanto, perfil cclico es el que nos interesa
captar-es decir, sus puntos mximos y mnimos relevantes-.Sin embargo,
dicha serie no sirve como seal del crecimiento subyacente, puesto a que
est muy contaminada con variaciones errticas de corto plazo, es
demasiado oscilante. El mero seguimiento de esos datos es poco
informativo y puede ser confuso, dando lugar a conclusiones errneas
(vase las figuras 14.5a y 5b).
Se hace necesario, por tanto, recurrir a otra medida del crecimiento que
sea ms suave. Distintos motivos hacen aconsejable escoger una tasa que
mida crecimientos anuales, como son que los objetivos de poltica
econmica se fijan en trminos anuales y que las medidas ms fiables de
las principales macromagnitudes son anuales-Contabilidad Nacional
Anual. Los expertos sealan que, en general, lo ms recomendable es el
empleo de una tasa de crecimiento interanual, o lo que es lo mismo, el
1
crecimiento acumulado en 12 meses. ( T 12 en la terminologa del
Banco de Espaa).
Esta tasa mide la variacin de un mes respecto al mismo mes del ao
anterior. En la mayor parte de los casos es conveniente aplicarla sobre la
serie de nivel subyacente, en lugar de hacerlo sobre la original o sobre la
serie desestacionalizada, puesto que as se obtendr una serie de perfil
ms suave y, por tanto, ms adecuada para representar la seal de
crecimiento subyacente (vanse las figuras 6a, 6b y 6c).
Sin embargo, se observa que la serie as generada presenta un desfase
respecto a los crecimientos bsicos, se retrasa, por lo que se precisa,
adems, poner los crecimientos interanuales en fase con los mensuales-
hacer coincidir en el tiempo sus mximos y mnimos relevantes. De otra
forma se distorsionara el patrn de crecimiento bsico del fenmeno. Lo
anterior se logra centrando la tasa, es decir, asignando la tasa calculada
sobre el nivel subyacente al periodo central o punto medio de las
observaciones que han intervenido en el clculo. La tasa as calculada
medir la velocidad de crecimiento anual de la tendencia en el periodo
central.
Y t+6 Y
T 112 = t6

; asignada al momento t
Y t 6

De lo anterior se desprende que para poder calcular el crecimiento

subyacente correspondiente a los ltimos periodos observados se debern
emplear predicciones de la serie de nivel subyacente. Por ello, la serie de
crecimiento subyacente al igual que la de nivel subyacente tambin se
deber ir actualizando conforme se vayan conociendo nuevos datos, que
sustituirn a las predicciones.
Esta serie de crecimiento subyacente es la que se utilizar para
diagnosticar la situacin que est atravesando el fenmeno: si el
crecimiento subyacente estimado para el periodo actual es superior al
estimado en los periodos precedentes, el crecimiento es acelerado; si es
inferior, el crecimiento es desacelerado, y si es igual, el crecimiento es
constante. Adems, la comparacin del crecimiento subyacente actual
con la inercia (vase el recuadro 14.3) permitir prever la evolucin
futura ms probable de la variable.
En la figura 14.7 se resume todo el proceso de tratamiento de los datos
hasta la obtencin de la serie de crecimiento subyacente.
Aunque es una prctica comn, nunca resulta adecuada la utilizacin de
tasas anualizadas por ejemplo, calcular una tasa intermensual de
crecimiento y elevarla al ao, puesto que ello no exime en realidad de la
utilizacin de predicciones; sino que se utilizan de hecho, pero stas son
ineficientes, anualizar una tasa mensual supone predecir una tasa de
crecimiento igual a la ltima intermensual en los once meses siguientes.
Tampoco es recomendable utilizar de forma combinada distintos tipos de
tasas, como sera emplear la tasa de crecimiento acumulada hasta lo que
va de ao, entre otras causas porque para referirlas al mismo periodo
habra que anualizarlas, predicciones ineficientes y porque presentan una
variabilidad muy diferente que no las hace comparables.
LOS INDICADORES COYUNTURALES; ACLARACIN DE LA
TERMINOLOGA UTILIZAD
Las macromagnitudes que constituyen el centro de inters bsico en un
anlisis de coyuntura, tal como la produccin o los componentes de la
demanda, se publican con un excesivo desfase y no se observan con la
suficiente periodicidad. Afortunadamente s se pueden formular
apreciaciones rigurosas y en un intervalo de tiempo suficientemente
corto sobre la base de indicadores, es decir, sobre variables
representativas del agregado final; lo que contribuir a mejorar la
eficacia de las polticas de estabilizacin. As, por sealar algunos
ejemplos, la matriculacin de turismos y el consumo de gasolina de
automviles son indicadores del consumo privado, el consumo de
cemento y la licitacin oficial son indicadores de l actividad en el sector
de la construccin, el consumo de energa elctrica es un indicador de la
actividad econmica general, etc.
El abanico posible de informacin coyuntural, pese a sus deficiencias, es
enorme. Por ello, se ofrece en un anexo un listado bastante completo y
actualizado de las principales estadsticas coyunturales existentes en
nuestro pas, y se
 PROCESO DE TRATAMIENTO DE INFORMACION COYUNTURAL

Aplicar tasa de
Modelo Modelizacin Serie original crecimiento bsico (
de nivel m1 ).
observaciones
hasta t Ej.
Pt ( Pt2
Pt1 Pt
)

Prolongacin de la serie con

Obtencin del valor predicciones.
de inercia para el Serie original de
momento t. crecimiento hasta t
observaciones.

Serie original del nivel

prolongada con predicciones Serie
hasta t+n Ej. (,
Pt2 Pt1 excesivamente
errtica. No es
Pt Pt +1 Pt +2 ,.) vlida para el
diagnstico.
 Serie estimada de

estacionalidad
Et
Extraccin de seales de nivel
(medidas mviles centradas).

Serie estimada de

regularidades
It

Serie estimada en
t de
tendencia- ciclo (nivel subyacente)
s s s s
Ej. (. Pt2 Pt1 Pt Pt +1

Extraccin de seales de

crecimiento
It centrada.

Este proceso descrito para el

momento se repita cada vez Serie estimada en de
que se conozca un nuevo dato
crecimiento subyacente
observado (con la excepcin Serie de
dela modelizacin), y con ello, s s s crecimiento de
se revisaran todas las Ej. ( t2 t 1 t )
perfil suave y en
estimaciones Estimacin de la evolucin de fase con la serie
la inflacin subyacente. original de
crecimientos.
Vlida para el
diagnstico.
ndices cuantitativos y cualitativos

La mayor parte de los indicadores coyunturales existentes aportan datos cuantitativos,

en tanto que ofrecen cifras concretas sobre los movimientos en una u otra direccin de
la variable.
Otros. Sin embargo, no permiten a priori cuantificar, al menos es un sentido escrito,
puesto en el propio indicador se basa en apreciaciones del tipo cualitativo que, en
general resumirse en si la situacin del fenmeno es mejor , igual o peor que la anterior
y si tendr a un futuro en mejorar, a empeorar o a mantenerse . Tienen su origen en las
denominadas encuestas de opinin y de expectativas que se dirigen a determinados
agentes econmicos (frecuentemente las empresas). Su carcter cualitativo y opinativo
impiden que sean utilizados de forma directa en el seguimiento cuantitativo de las
cromagnitudes. Sin embargo. La sensibilidad que muestran entre las variaciones de la
coyuntura hace que constituyan un instrumento de extraordinario valor en el anlisis
cclico, sobre todo debido al carcter de indicadores adelantados (que definimos ms
abajo) de la actividad econmica. A pesar de su naturaleza una cierta cuantificacin.
Sealaremos como ejemplo la encuesta de coyuntura industrial que elabora
mensualmente el ministerio de industria.

Indicadores compuestos

Como se dijo anterior mente, la imposibilidad de conocer buena parte de variables

macroeconmicas con la suficiente rapidez y prioridad conduce a la necesidad de
recurrir a series de indicadores que se refieren no al agregado completo cuya evolucin
queremos conocer, sino a una parcela concreta del mismo que nos permite aproximar su
comportamiento.
por ello es habitual utilizar varios indicadores generalmente representativos parcelas
del agregado, para construir a partir de los mismos un nuevo y nico indicador que
abarca al agregado con una mayor amplitud. Estos reciben los calificativos de
indicadores compuestos o sintticos. Un ndice compuesto es una medida simple o
ponderada, de indicadores que se estandarizan para reducirlos a una amplitud comn ya
q sus respectivas unidades de mediada pueden ser muy diferentes. Si se utilizan
ponderaciones, estas pueden basarse en criterios objetivo, como puede ser el peso del
indicador en el agregado de la contabilidad nacional, subjetivos como puede ser la
fiabilidad, rpida disponibilidad, etc. Se pueden elaborar utilizando tanto indicadores
cuantitativos como indicadores cualitativos, aunque en general los primeros suelen
intervenir en mayor proporcin. Ejemplo de este tipo de indicadores ndice compuesto
de actividad elabora apartar de la elaboracin de indicadores diversos, como ndice de
produccin industrial, el c consumo de energa elctrica, disponibilidades del sement.

ndice de disponibilidades:

A menudo, macro agregados de demanda interna se tratan de aproximar a partir de la

produccin interior de algunos de sus componentes. Hay que tener en cuenta que en
cualquier producto que se considere parte de lo que se producen en el pas no se vender
en el interior de la economa, si no que se exportara al tiempo que una parte de lo que se
demanda en el interior no ser cubierta con produccin propia, si no que importara. Por
ello, se elabora los ndices de disponibilidades, deduciendo de la produccin interior las
exportaciones y agregados, ambas deflactadas por sus correspondientes ndices de
precios. De esta forma de obtiene un indicador que en potencia, se aproximara mucho
mejor a la verdadera evolucin de la demanda entera( ya sea de consumo o inversin).
Un ejemplo de este ndice es el disponibilidades se bienes de equipo que se obtiene
sumando al ndice de produccin industrial de bienes de equipo las importaciones de
este tipo de bienes y restaurando las exportaciones.

Utilizacin indirecta de los indicadores:

Es frecuente que algunos indicadores representativos de un aspecto concreto de la

economa por ejemplo, la oferta se utilicen para el seguimiento de variables que no se
refieren a este aspecto, sino a otro por ejemplo a la demanda hacindose un empleo
indirecto de los mismos. Esto es muy comn en el caso de e indicadores de oferta y
variables de demanda y se justifica por la escasez de buenos indicadores directos de
dicha variable, sobre todo el consumo de la inversin. A menudo, los indicadores que
representan la vertiente de la demanda lo hacen solo de una manera muy parcial y
refirindose a aspectos muy concretos de la misma y con una escasa fiabilidad, por lo
que resulta preferible recurrir a indicadores que aunque no se refieran a la demanda,
sino a la oferta o a otros aspectos de la economa pueden aproximar la primera de una
forma ms fiable, tanto por su mayor calidad como por ser ms comprensivos ( mayor
amplitud).
Para la mayor validez a dichos indicadores de la oferta se suelen construir anterior
mente mencionados ndices de disponibilidades, aunque ellos soluciona el problema
de la variacin de existencias que, al no ser consideradas, puede dar lugar a
apreciaciones errneas sobre la marcha real de la demanda.
Uno de los problemas mas importantes que se plantea al utilizar la va indirecta de la
oferta para obtener indicadores de la demanda es la dificultad para obtener indicadores
de demanda es la dificultad para obtener, a partir de una clasificacin por ramas de
actividad, oferta, una clasificacin por ramas de actividad, oferta, una clasificacin
adecuada segn destino: consumo final intermedio e inversin.
La utilizacin indirecta de indicadores no termina con estos ejemplos, sino que admite
otras muchas posibilidades.

Indicadores adelantados, consientes y retardados

Una vez que tenemos definida la cronolgica de referencia ( es decir, los perfiles
cclicos de las variables que queremos aproximar a travs de indicadores), se comparan
con ellas las cronologas o perfiles cclicos obtenidos para cada uno de los indicadores
adelantados, coincidentes o retardados , segn el nmero de meses de la desfase
temporal entre4 sus mximos y mnimos y los del ciclo de referencia.
Si un indicador especifico adelanta en medida en los puntos crticos. Y adems estos
adelantos se registran en casi todos los puntos extremos del ciclo de referencia, puede
ser calificado como retardado se observan en la mayora de los mximos y mnimos
del ciclo de referencia, pueden ser clasificados como indicadores aproximadamente
coincidentes.
De estos tres tipos de indicadores, los adelantados coincidentes son los que tienen un
mayor inters. Los adelantados son de enormes utilidad para realizar predicciones sobre
comportamiento cclico de la variable representada y a menudo se incorporan en
modelos invariantes para mejorar su capacidad predictiva modelos con indicador los
coincidentes aportan informacin para la obtencin de ciclo de referencia. Pese a todo,
los indicadores retardados tambin tienen su utilidad, consiste en ayudar a la
confirmacin de modelo cclico especificado.

Clasificacin de indicadores en funcin de sector o aspecto de la economa que

permiten aproximar

Desde esta perspectiva podemos realizar la siguiente clasificacin:

Indicadores de oferta: el sector agrcola y ganadero, de la industria, de la
construccin y de servicios.
Indicadores de demanda interna: de la inversin, del consumo privado y del
consumo pblico.
Indicadores del precios: agrcolas, mayoristas y minoristas.
Indicadores de empleo y salarios
Indicadores del sector exterior.
Indicadores de sector monetario.
Indicadores de sector pblico.
Indicadores de convergencia.
PRESENTACION DE LA INFORMACION DE UN ANALISIS CONTURAL
REFERIDO A LA ECONOMIA GENERAL: LOS CUADROS
MACROECONOMICOS Y LOS INFORMES DE CONYUNTURA.

Dada la materia que nos ocupa, la poltica econmica, el inters del anlisis de
coyuntura se centra bsicamente en explicar cul es la situacin coyuntural de la
actividad econmica. Para cubrir los objetivos bsicos del anlisis conyugal debemos
considerar de forma conjunta las principales variables que conforman la realidad
econmica. As, debern analizarse el PIB , sus componentes de las tres posibles
pticas: oferta , demanda y distribucin , los precios la situacin de mercado de trabajo,
del sector interior de las finanzas pblicas y de las variables monetarias.
Siendo esto as , existen dos opciones tericas : realizar un anlisis multivalente o
econmico, o llevar a cabo un anlisis univalente para cada una de las variables y
posteriormente ubicarlos, dndoles la cobertura necesaria. Normalmente se utilizan la
segunda opcin como ya se seal en el epgrafe complementndola con anlisis
multiderivante para para cubrir otros objetivos adicionales (simulaciones, relaciones
entre variantes, etc.) Otra opcin hacia la cual se est tendiendo consiste en combinar
estos dos extremos: realizar para algunos bloques de variables que se realizan en el
mbito univalente.
Pero, cmo conectar o reunir algunos anlisis de forma que podamos obtener un
diagnostico nico. Global y coherente?
Necesitamos para ello un marco terico de referencia, proporcionado por la teora
econmica y, y muy especialmente, por las interrelaciones tericas entre macro
magnitudes que se desprenden de las identidades de la contabilidad nacional ( CN).
Las identidades bsicas de la CN son la base de la estructura de los cuadros
macroeconmicos, y estos constituyen el elemento ms importante para la correcta
organizacin de la informacin coyuntural. As, una vez obtenidos los resultados de los
anlisis parciales, estos se debern integrar en los cuadros macroeconmicos de forma
que se mantengan la coherencia lgica que de los mismos debe derivarse.
Se elaboran varios tipos de cuadros macroeconmicos que atienden a las distintas vas
de estimacin del PIB reflejados en la CN: cuadros macroeconmicos de demanda, de
oferta y ,algunas veces, de distribucin su elaboracin suele apoyarse en las cuentas
auxiliares ( impresos y gastos de las econmicas domesticas; cuenta de las
administraciones pblicas; financiacin de la inversin; balanza de pagos) . los
cuadros se elaboran para aos naturales normalmente para el ao actual y el anterior y
los datos que contienen son tases de crecimiento en trminos anuales. as, la referencia
temporal de la informacin coincide con el periodo utilizado habitualmente para fijar
los objetivos de la poltica econmica. Este es una de las razones por las que es
aconsejable utilizar una tasa de crecimiento anual al realizar el anlisis individual al
anlisis individual de los fenmenos aunque estos se midan mensualmente. Los cuadros
se suelen complementar con datos sobre otras variables clave como los precios, el
ejemplo el ejemplo al dficit pblico.
Los valores de las macro magnitudes para el ao base se obtienen directamente de la
ltima contabilidad nacional anual (CNAN), puesto que ya se dispondr de algn
avance sobre ese ao, para el ejrcito precedente no se pueden obtener dichos valores de
la CNAN, por lo que sebe derivar a partir del anlisis de la informacin coyuntural
disponible: contabilidad nacional trimestral (CNTR) vase recuadro y los indicadores
coyunturales. Cuando ms avanzado este el ao, mayor ser la informacin disponible
y ms fcil ser realizar una buena estimacin. Las estimaciones al principio del ao
tendrn asociadas una incertidumbre mayor que las de final de ao. Una vez elaborado
el cuadro deben obedecerse varias cuestiones de inters.
Las estimaciones realizadas no deben suponer una ruptura drstica con las cifras del
pasado comparar con series histricas anuales de la CN salvo que ello est justificado
por razones especiales, como crisis energticas por ejemplo, o que sea debido a la
aplicacin de alguna poltica econmica.
Los resultados obtenidos para las macro magnitudes en el ao actual han de ser
coherentes en l marco de las identidades bsicas de la CN restricciones que derivan de
las 3 vias de estimacin del PIB: oferta, demanda y distribucin.
En definitiva, los cuadros macroeconmicos ofrecen un modo aproximativo de
averiguar el empleo de las variables instrumentales polticas compatible con la
estructura de la economa y con su situacin actual. Desde un punto de vista terico es
menor fiable que los modelos economtricos, pero, en la prctica funcionan bastante
bien para hacerse una idea de los lmites que la realidad impone a la poltica
econmica, con un coste mnimo.
Por lo q se refiere al soporte fsico de un anlisis de coyuntura, y su prioridad puede
ser mensual. Para que un informe de coyuntura, y su prioridad suele ser mensual. Para
que un informe de coyuntura sea tal es condicin necesaria presente el requisito de
situar al usuario del mismo frente a los problemas generales de la economa durante el
periodo para el que realizara el informe, con una valoracin de la importancia de los
mismos, de tal modo que permitir la ordenacin jerrquica de la decisiones
fundamentales que pueden dar soluciones a los citados problemas.
La estructura del informe de una coyuntura debe constar, al menos de tres partes bien
diferenciadas:
a) Una introduccin donde se realice la problemtica global de la economa de que
se trata, en el contexto internacional y se tracen las perspectivas de evolucin en
el prximo futuro.
b) Una evolucin pormenorizada que presente un tratamiento ms minucioso de la
situacin econmica en un momento determinado y de sus perspectivas del
futuro, ampliando el tratamiento de los problemas en su dimensin sectorial y
espacial.
c) Unas conclusiones y perspectivas donde se sintetice la situacin econmica y
sus perspectivas futuras a fin de jerarquizar la serie de actuaciones de polticas
econmicas necesarias a la vista del cuadro macroeconmico analizado.

CUADRO MACROECONOMICO GENERAL

1. Consumo privado
2. Consumo publico
 3. Formacin bruta de capital
3.1. Privada
3.2. publica
3.3.variasion del stock
4. (1+2+3) DEMANDA INTERIOR
5. Exportaciones
6. Importaciones
7. (5-6) DEMANDA ESTERIOR
8. (4+7) PIB A PRECIOS DE MERCADO
9. Impuestos ligados a la produccin de importacin
10. Subvenciones
11. (8-9+10) PIB A PRECIOS DE FACTORES
11.1 Agricultura
11.2 Industria
11.3 construccin
11.4 servicios
A. Tasa de inflacin
B. Dficit pblico (% PIB)
C. Dficit por cuenta corriente (%PIB)
D. Tasa de paro

POLTICA MONETARIA

Con el presente capitulo se inicia el estudio de las polticas instrumentales, aquellas

polticas que sirven de instrumento para alcanzar algunos de los objetivos propios de la
poltica econmica. Desde la ptica de los objetivos a corto y mediano plazo, estos
conjuntos de instrumentos estn constituidos por la poltica monetaria, la poltica fiscal,
la poltica de rentas y precios, y la poltica de tipo de cambio.
La poltica monetaria ha sido objeto de importantes controversias. John Kenneth
Galbraith llego a afirmar que el estudio del dinero es, de todos los campos de la
economa, el nico en el que se emplea la complejidad para disfrazar o eludir la verdad,
no para revelarla (El dinero; Orbis, Barcelona ,1983).
Aunque esta aseveracin parece excesiva, es innegable que el uso de los instrumentos
monetarios y su papel en las economas ha dado lugar desde siempre a posiciones
contrapuestas.
Sin embargo, a pesar de que persisten algunos puntos objeto de debate, puede afirmarse
que actualmente existe un acuerdo bastante amplio en cuanto a la orientacin, los fines
y la instrumentacin de la poltica monetaria.
CONCEPTO, ARTFICES Y OBJETIVOS DE LA POLTICA MONETARIA
Siguiendo un razonamiento paralelo al que se utilizo en la definicin de la poltica
econmica, en general, podemos decir que la poltica monetaria consiste en la accin
consciente emprendida por las autoridades monetarias, o la inaccin deliberada, para
cambiar la cantidad, la disponibilidad o el coste del dinero, con objeto de contribuir a
lograr algunos de los objetivos bsicos de la poltica econmica. El ms importante para
la poltica monetaria es, sin duda, la estabilidad de precios, pero tambin puede cooperar
en el logro de un crecimiento sostenido y, obviamente, a favor del equilibrio externo.
De esta primera definicin deducimos que la poltica monetaria consiste en la
utilizacin de unos determinados mecanismos: los instrumentos monetarios, para
alcanzar los objetivos econmicos mencionados. Estos objetivos son los propios de las
denominadas polticas de estabilizacin: actuaciones a corto plazo que pretenden
mantener un nivel de demanda efectiva suficiente para alcanzar un nivel aceptable de
crecimiento de la renta y del empleo sin presionar excesivamente sobre el nivel de
precios.
Los artfices o agentes encargados de aplicar la poltica monetaria de un pas son el
banco central, que el encargado de manipular los instrumentos monetarios que regulan
la liquidez, y el gobierno, normalmente a travs del respectivo ministerio de economa o
de finanzas .con el carcter general, el gobierno es quien establece los objetivos
econmicos que pretende lograr: la tasa de crecimiento de los precios, la tasa de
crecimiento del PBI o el nivel de empleo.
Cuando se pretende mantener un tipo de cambio fijo este puede venir determinado, sin
embargo, desde dentro o desde afuera del pas. En aquellas economas en las que el
banco central tiene un mayor grado de autonoma, es l quien suele responsabilizarse de
fijar el nivel de precios que considera deseable alcanzar.
Dada la compleja relacin que existe entre los instrumentos monetarios y los objetivos
ltimos, el banco emisor, tal como se explicara ms adelante, tambin es quien suele
fijar unos objetivos intermedios representativos de la liquidez del sistema, para poder
realizar el control monetario con ms facilidad.
Esto implica suponer, naturalmente, que existe una estrecha relacin entre estos
objetivos monetarios intermedios y los objetivos econmicos puros.
Hasta donde son capaces de influir las autoridades monetarias para conseguir los
objetivos poltico-econmicos no es objeto de unanimidad por parte de los tericos de la
poltica monetaria, y los anlisis empricos disponibles tampoco son concluyentes al
respecto.
La importancia que tiene una variacin en la cantidad de dinero sobre la actividad
econmica difiere para los autores keynesianos y para los monetaristas. Friedman y
otros monetaristas distinguen entre los efectos de la variacin del dinero a corto y a
largo plazo. Sostienen que a largo plazo el dinero tiene un efecto difuso, mientras que a
corto plazo puede producir importantes efectos reales.
A pesar de que para los monetaristas el dinero es el factor fundamental que explica la
inflacin, ninguno piensa ya que constituya su nica causa. El dinero, para estos
autores, es neutral a largo plazo, puesto que no puede definir ni en la produccin ni en
los tipos de inters. Como ha puesto de manifiesto Rojo (Renta, precios y balanza de
pagos) las altas correlaciones positivas observadas entre los movimientos de la oferta
monetaria y las fluctuaciones de la renta monetaria nada indican sobre el sentido de la
causacin.
Independientemente de la posicin que pueda tomarse al respecto, es decir, tanto si se
considera que la cantidad de dinero influye nicamente sobre los precios como si se
mantiene que a travs de la alteracin de los tipos de inters puede influirse sobre la
inversin, y consiguientemente sobre la produccin y el empleo-posicin keynesiana -,
es evidente que la poltica monetaria no puede ser el nico conjunto de instrumentos a
utilizar para conseguir los objetivos expresados.
En la literatura actual existe una tendencia cada vez ms generalizada a suponer que las
causas que originan los problemas que afectan a la inflacin, el empleo y al crecimiento
son de tipo estructural. Bajo este supuesto, la poltica monetaria no es capaz de hacer
frente a los desequilibrios fundamentales de las economas occidentales de las ltimas
dcadas, pero esto no significa que ya no tenga aplicacin en la lucha contra la
inflacin, el desempleo o la dinamizacin de la actividad econmica. En la prctica, la
poltica monetaria ha sido muy utilizada en diversos pases desde principios de los aos
setenta, y en la actualidad su papel sigue siendo esencial. Sobre todo para lograr la
estabilidad de precios manteniendo un seguimiento muy prximo sobre las variables
monetarias para evitar fuertes oscilaciones de estas y para actuar sobre las expectativas
de inflacin, dando confianza a los agentes econmicos sobre su evolucin futura. A
pesar de la mayor libertad de movimientos de la que gozan hoy los bancos centrales
para la aplicacin de los instrumentos monetarios, esta nicamente suele permitir que la
inflacin se reduzca hasta su nivel estructural. Para obtener mejores niveles en los
indicadores de precios las autoridades econmicas, no ya las monetarias, debern acudir
a la utilizacin de polticas sectoriales, laborales, de rentas etc, de carcter estructural.
Recientemente, los bancos centrales de los pases que gozan de una mayor estabilidad
de precios se estn planteando la posibilidad de influir tambin sobre el empleo. Sobre
todo cuando se piensa que la curva de Phillips es vertical o que simplemente no existe,
y, por tanto, no se produce la absoluta incompatibilidad entre los dos objetivos.
Al estar obligados los pases pertenecientes el sistema monetario a mantener un sistema
de paridades fijas entre sus monedas, deben incluir tambin la estabilidad del tipo de
cambio entre los objetivos a alcanzar por parte de la poltica monetaria (incorporando la
inflacin exterior como objetivo), a travs de la influencia sobre los tipos de inters a
corto plazo. De esta manera el mantenimiento de un tipo de cambio fijo (aunque con
posibilidad de oscilar dentro de una banda), se convierte en una importante restriccin
para la aplicacin de una poltica monetaria en el mbito internacional.
Un ejemplo puede ayudar a entender mejor el argumento. Supongamos un pas con baja
actividad econmica, paro y problemas de balanza de pagos. la poltica monetaria que
intentase dinamizar la economa y expandir el empleo deber ser de signo expansivo ,
disminuyendo los tipos de inters , lo que entrara en colisin con el deseo de atraer
capital extranjero ofreciendo alta rentabilidad a las entradas del mismo para mejorar la
situacin de la balanza de pagos.la alternativa podra ser depreciar la moneda ( o
devaluar) para mejorara la balanza comercial y la de capitales , pero esto no puede
hacerse si se pretende tambin mantener el tipo de cambio fijo .
Segn lo expuesto hasta aqu, la poltica monetaria pretende influir sobre la actividad
econmica, sobre los precios, e incluso sobre los tipos de cambio, a travs de los
instrumentos monetarios .para ello manipulara la liquidez de los mercados o los tipos de
inters. La mayor o menor repercusin que esta actuacin pueda tener sobre el sector
real es algo sobre lo que no existe total acuerdo y a lo que ms tarde nos referimos con
ms detalle. En cualquier caso, esto depender no solamente de los instrumentos
monetarios que las autoridades puedan utilizar, sino tambin de las caractersticas que
renan los distintos elementos que componen la estructura financiera de un pas y del
resto de instrumentos que compongan la poltica econmica llevada a cabo en cada
periodo, muy especialmente de la orientacin que siga la poltica fiscal , como
comprobaremos en los prximos captulos .

Estas caractersticas del sistema financiero tienen una influencia muy importante en la
operatividad y la eficacia de la poltica monetaria. A pesar de que su aplicacin es
bastante similar en todos los pases occidentales, existen sensibles diferencias en cuanto
a la posibilidad de elegir entre unos objetivos intermedios y otros, e incluso en cuanto a
la intensidad con que pueden utilizarse los distintos instrumentos. Estas diferencias se
deben, fundamentalmente, a los siguientes factores:
1. Independencia del banco central respecto al gobierno.
En general en que esta independencia es mayor, ms acusada ha sido la importancia de
la poltica monetaria en el contexto de la poltica econmica.
La consecuencia de que un banco central tenga un grado de autonoma importante debe
ser por lgica, mantener como objetivo prioritario la estabilidad de precios y la
posibilidad de llevar una poltica monetaria frrea y estable. No obstante, no podemos
olvidar que los instrumentos monetarios deben estar inmersos en el conjunto de
polticas llevadas a cabo en un pas, tanto instrumentales como sectoriales; por tanto, el
funcionamiento de la poltica monetaria difcilmente puede ser completamente
autnomo.
La relacin que existe entre el control de un pas y la autonoma de su banco central ha
sido recientemente objeto de diversas aportaciones. El autor mas conocido que ha
escrito sobre este tema es Alesina, que mediante la utilizacin de los denominados
modelos partidistas llega a la conclusin de que existe una clara relacin entre
independencia del banco central y la estabilidad de precios sin tener repercusiones
negativas sobre el crecimiento. Grilli, Masciandaro y Tabellini relacionan tambin
ambos hechos y su aportacin se ha convertido en referencia imprescindible en este
tema, al igual que la realizada por Cukierman.
No obstante lo expresado aqu, es necesario recordar que la poltica monetaria no puede
ser ajena a la realidad econmica y social de un pas, ni siquiera en aras de conseguir un
control de inflacin tcnicamente idneo.
2. La estructura del sistema financiero.
Cuanto ms especializado y potente sea el sistema financiero de un pas, mayor ser la
diversificacin de la poltica monetaria. Depender de si la bolsa es suficientemente
amplia y profunda; de si los mercados monetarios cuentan con emisiones de ttulos en
variedad y nmero suficiente y de si existe una gran cantidad de compradores y
vendedores.
Los instrumentos monetarios utilizados debern ser en ese caso ms sofisticados. De lo
contrario, cuando un pas cuenta con un sistema financiero que ha experimentado
escasamente el proceso de desintermediacin, la poltica monetaria deber ser ms
directa. La posibilidad de usar el mercado abierto o el redescuento est, pues,
estrechamente relacionada con la existencia de mercados amplios y profundos.
3. Por los mismos motivos, el establecimiento de los objetivos monetarios en
trminos de agregados.
Deber hacerse sobre definiciones de dinero estrechas (M1,M2) en aquellos pases cuyos
mercados monetarios estn poco desarrollados, a diferencia de aquellos en los cuales
existe gran diversidad de ttulos fcilmente sustituibles por dinero, en cuyo caso el
objetivo monetario debera establecerse sobre M4 o sobre algn agregado aun mayor,
como sucede en Espaa.
En los pases en los que se produce este hecho, la sustituibilidad de unos activos por
otros ha dificultado la previsin de su clculo y ha sido una de las causas por la que han
tenido que complementar el objetivo agregado monetario con otras variables monetarias
y reales.
Un ejemplo opuesto al mostrado para Espaa es el caso de Alemania, donde las
empresas tienen una tendencia algo ms marcada a acudir a los bancos para obtener
financiacin en forma de prstamos a medio y a largo plazo. Por este motivo los ttulos
a corto plazo emitidos no tienen la suficiente importancia como para incluirlos en los
agregados monetarios definidos como objetivo. Este hecho facilita la posibilidad de
prediccin del crecimiento del objetivo (M3), aunque recientemente tambin presenta
problemas.
En definitiva, esta idea puede resumirse diciendo que cuando las posibilidades de
autofinanciacin de las empresas son escasas, los mercados estn poco diversificados y
el objetivo monetario elegido suele ser un agregado monetario estrecho.
UN ESQUEMA CONVENCIONAL DE CONTROL MONETARIO
Al concluir los aos setenta , numerosos pases , entre los que se encontraban Francia
,Alemania ,Italia ,Espaa ,el Reino Unido y Estados Unidos buscaros nuevas estrategias
en materia de poltica econmica y , sobre todo ,en poltica financiera ,para resolver los
graves problemas que tenan planteados .las altas tasas de inflacin no se correspondan
con niveles aceptables de empleo y de crecimiento , sino que se haba generalizado el
fenmeno que se ha calificado como stagflation. Adicionalmente, el paso a la
adopcin de tipos de cambio flotantes tampoco resolvi las perturbaciones producidas
en las balanzas de pagos.
En este contexto, uno de los pilares en los que se basan las nuevas estrategias
financieras lo constituyen las polticas de regulacin monetaria. Estas actuaciones se
presentan, en general, como polticas que tratan de alcanzar sus objetivos ltimos a
travs de unas variables monetarias intermedias cuyo comportamiento pretenden regular
los bancos centrales de manera indirecta mediante el control de otras variables
sometidas a su influencia cercana o directa .son esquemas de control monetario que la
literatura especializada ha bautizado como de control a dos niveles o en dos etapas.
esta forma de aplicar la poltica monetaria se basa en la aceptacin generalizada , por
parte de la comunidad cientfica y de las autoridades monetarias, aunque con
excepciones , de que existe una estrecha relacin entre los objetivos ltimos que la
poltica monetaria pretende alcanzar y los objetivos intermedios u objetivos
monetarios , de manera que exista la suficiente certeza de que si estos se cumplen se
alcanzaran tambin los finales. Para ello, los bancos centrales realizaran una
determinada previsin sobre cmo debe evolucionar el o los objetivos monetarios
establecidos que se correspondan con los objetivos finales que quieren, o pueden,
alcanzar.
Una vez establecida la tasa de variacin de la variable objetivo monetario considerada
deseable, se elige una variable operativa sobre la que pueda influirse directamente con
el uso de los instrumentos monetarios, de manera que, basados de nuevo en la
confianza de la relacin entre el objetivo intermedio y la variable operativa, el nivel
alcanzado por esta ultima permita alcanzar el objetivo monetario y ste, a su vez, el
objetivo ltimo. Como indica el profesor Rojo en la medida que las polticas
monetarias as practicadas guardasen, con su persistencia, credibilidad ante el pblico,
lograran moldear las expectativas, reducir los tipos de inters nominales y proporcionar
una referencia firme a los movimientos de tipos de cambio.
Un aspecto importante de esta forma de aplicar la poltica monetaria es que esta pase a
ser previsible, en el sentido de que cuando empieza a utilizarse un instrumento en una
determinada direccin los agentes econmicos anticipan cual va a ser la secuencia de
los movimientos que se van a producir sobre las variables econmicas relevantes, lo
cual influye positivamente en la celeridad con que se trasmiten los efectos. Por otra
parte, cuando se estn produciendo perturbaciones sensibles en alguna variable
relevante, los agentes econmicos saben de antemano cual va a ser la direccin que la
poltica monetaria tomara seguidamente. Esta idea es totalmente opuesta a la mantenida
por los autores de las expectativas racionales, para quienes la absoluta previsibilidad de
la poltica monetaria la hace intil, ya que los individuos anticipan perfectamente sus
efectos hasta tal punto que los anulan. Aun admitiendo que las autoridades monetarias
no pueden engaar sistemticamente a los agentes econmicos, es difcil concluir que
estos tienen capacidad suficiente para que los instrumentos monetarios no lleguen a
tener efectos sobre la economa.
Eleccin de la variable objetivo monetario
Los bancos centrales realizan estudios estadsticos y economtricos para evaluar en qu
medida los objetivos monetarios satisfacen las condiciones exigibles para que una
variable monetaria desempee el papel de objetivo intermedio de la poltica monetaria.
En definitiva, para que dicha variable contribuya a conseguir los objetivos finales i le
sirva tambin de indicador en la manipulacin cotidiana de la poltica monetaria.
La alternativa que se nos presenta es formular el objetivo monetario en trminos de un
agregado monetario (cantidad de dinero), en trminos de un tipo de inters,
normalmente a largo plazo (precio del dinero), o considerando el tipo de cambio.
La posibilidad de que las autoridades monetarias elijan entre un agregado monetario o
un tipo de inters depende de:
1. La estabilidad de la relacin entre el objetivo monetario y el final.
Si se considera que la demanda de dinero muestra una estabilidad mayor que la
relacin de comportamiento que liga los tipos de inters a la demanda efectiva y a la
renta las autoridades optaran por la cantidad de dinero. A finales de los aos setenta
estas se decantaron por la eleccin de un agregado monetario basndose en los
estudios economtricos realizados .esto supone un cambio importante respecto a la
 poltica monetaria anteriormente aplicada en la que se daba preferencia a los tipos
de inters.
2. La capacidad del banco central de influir sobre cada una de las variables.
Aquellos pases con mercados financieros suficientemente desarrollados pueden
utilizar como objetivo el tipo de inters; en caso contrario debern optar por un
agregado monetario.
3. La disposicin del banco central a aceptar movimientos frecuentes e
importantes en los tipos de inters.
En el mercado monetario; como resultado de la voluntad de mantener la evolucin de la
variables regulada dentro de unos mrgenes frente a variaciones imprevistas o
indeseadas en
la demanda de efectivo del pblico o en la demanda de reservas
de los bancos la dificultad de prever la inflacin para poder
calcular los tipos de inters reales (tipos de inters nominales
inflacin), puesto que stos son relevantes para la demanda de
de bienes y servicios en situaciones inflacionarias. Dado que la inflacin futura depende
en buena parte de la poltica monetaria que se aplique, llevar a cabo una buena previsin
resulta difcil. La eleccin puede depender incluso de la postura que adopten las autori-
RECUADRO 15.2. LAS ECUACIONES MONETARIAS

inestable en algunos pases, entre los que

La confianza que hemos mencionado de que
existe una estrecha relacin entre el objetivo final
y la variable monetaria intermedia se basa en el
convencimiento terico de las relaciones que a
continuacin se establecen:
Relacin entre el objetivo ltimo y el
agregado monetario
Partiendo de la conocida ecuacin de Fisher:
encuentra Espaa. El motivo puede ser la variaci
frecuente de v, pero ms previsiblemente es
variacin de M, cuando sta se establece en trmino
de un agregado amplio como ya indicamos en
texto, por la Influencia de la renta sobre
demanda de M, etc. Esto ha significado, e
ocasiones, que los bancos centrales deban revisar
banda de evolucin de M tomada como objetiv
dentro de un perodo de presupuesto monetario.

M v = P Y, Relacin entre el objetivo ltimo y el tipo de inte

M: agregado monetario podemos obtener la relacin de la funcin de la cu

v: velocidad de circulacin del
va IS, en donde suponemos que en equilibrio la pr
duccin debe igualar a ia demanda agregada y s
depende a su vez del tipo de inters:
dinero
Y=C[Y-t(Y)] + l, + G = DA

P: nivel general de precios

Y = KG (c - h)

siendo h la elasticidad de demanda de la inversin r

Y,: renta real 1
K G=
pecto al tipo de inters y =
1 - c (1 - )
ym: renta monetaria (nominal) , el valor
Del multiplicador.

se puede explicar la variacin de la dado un nivel de consumo autnomo C (consum

que no depende de la renta ni del tipo de inters
una subida del tipo de inters supone u
disminucin de la renta, puesto que la demanda
inversin disminuye. La variacin depender de
renta nominal, Y = Y, P, en funcin de la sensibilidad de la inversin al tipo de inters y d
variacin de la cantidad de dinero. multiplicador

KG = 1 Tambin se podra relacionar

La dea clsica de que la velocidad de circulacin 1 - c (1- f)

del dinero permanece estable puede considerarse
superada, hecho que ya es admitido tambin por
los mo-netaristas, puesto que los trabajos
empricos han demostrado suficientemente su
variabilidad (vase Figura 15.7). Aun as,
podemos seguir explicando la relacin entre la
variacin de la renta nominal y la variacin de M
cuando se tienen datos sobre cmo puede
evolucionar v, previsiblemente. Si transformamos
la relacin anterior en trminos de crecimiento:
m + v = p + y=y
La anterior ecuacin nos establece una relacin
entre M, P, V que sirve para el control monetario,
aunque en los ltimos aos la relacin ha llegado
a ser muy
Relacin entre el objetivo monetario y la
variable operativa
Si establecemos el objetivo monetario en
trminos. un agregado amplio, como por ejemplo
los Activos I faudos en manos del Pblico (ALP),
y la variable operativa en funcin de los Activos
de Caja del Sistema Bancario (ACSB):
RECUADRO 15.2. LAS ECUACIONES
MONETARIAS
tipo de inters con los precios mediante una funcin
tipo LM.
Tenemos, pues, que a travs de los ACSB pode
influir en M4, considerando adems que existen fa
res sobre los que un banco central no puede influi
efectivo en manos del pblico y los pasivos no inc
dos dentro del coeficiente (estos ltimos tienden a
cada vez menores a pesar de la Innovacin financie
Tambin existen activos incluidos en el coeficiente
caja que no estn incluidos en M (ttulos emitidos
instituciones financieras en manos de otras Institu
nes financieras: bonos de caja y de tesorera en E
a).
Para poder utilizar M, como objetivo monetario
realizan estimaciones de los componentes no inclu
en los ACSB (E, T y POI) y se acta sobre los ACS
sobre la base monetaria a travs de los instrumen
Tampoco todos los ACSB pueden ser influidos po
banco central. Se encuentran en este caso los saldos
sector pblico con el banco central (el recurso
Tesoro al banco central) y la posicin del banco cen
frente al exterior (que a su vez depende de la situa
de la balanza de pagos y del tipo de cambio). De e
 =Efectivo + Depsitos + Otros pasivos bancarios ' dos componentes tambin habr que realizar una
+ Otros activos emitidos por el sector pblico + timacin (vase Recuadro 15.5).
pasivos de otros intermediarios.

M4 = E + D + T + OBP + POI

Teniendo en cuenta que los intermediarios

financieros deben depositar en el banco central
una proporcin de sus pasivos para cumplir con el
coeficiente de cap (t, lo que llamamos los Activos
de Caja del Sistema Bancario (ACSB) pueden
expresarse como: ACSB = MD + OPB)
Luego

M 4 = ACSB+ E + T +POI

dades monetarias respecto a las corrientes de pensamiento tradicionales. Si son de

corte monetarista, sern ms proclives a establecer como objetivo la tasa de crecimiento
de alguna definicin de dinero, generalmente aceptando que sta oscile en torno a una
banda y actuando en poltica monetaria nicamente cuando se sobrepase dicha banda
(poltica monetaria normativa). Pero si se tiene una confianza mayor en las ideas
keynesianas la eleccin puede recaer en el tipo de inters (poltica monetaria discre-
cional y activa) (vase Recuadro 15.3). 6. Del tipo de cambio. Si en el pas se mantiene
un tipo de cambio fijo respecto a otras monedas (incluso adaptable, como en los
pertenecientes al Sistema Monetario Europeo), el tipo de cambio es un objetivo ms que
debe alcanzar el banco central y, por tanto, su preocupacin se extender tambin a la
evolucin de los tipos de inters. En caso contrario, tipos de cambio flexibles, la
autoridad monetaria tiene mayor libertad de actuacin. Al menos en teora slo debe
preocuparse de la consecucin de la estabilidad interna, aunque en la actualidad la
globalizacin de la economa mundial hace esto cada vez menos cierto.
No obstante, la eleccin entre una u otra variable no tiene por qu ser ex-cluyente. En
los ltimos aflos los pases comunitarios han llevado a cabo una

RECUADRO 15.3. EFECTOS SOBRE EL TIPO DE INTERS SEGN LA

POSICIN TERICA ADOPTADA

La pregunta clave es: Por qu los
monetarlstas prefieren la intervencin a
travs de los agregados monetarios,
mientras que los keynesianos no tienen
inconveniente en aplicar una poltica
monetaria sobre los tipos de inters?
Los monetaristas observan cmo al
aumentar la cantidad de dinero los tipos
reales de inters bajan. Esto es
aceptado tambin por los keynesianos.
Sin embargo, posteriormente suben
Incluso por encima de su nivel inicial
para volver al equilibrio a continuacin
por varios efectos:
1. Efecto liquidez: Al A/M i, por
cambios en la composicin de activos
de los agentes econmicos.
2. Efecto renta: /M i, ---I---
Efecto liouKez
0
M , ---I
Efecto RENTA
Si la Inflacin no est bien anticipada, Ai,
nominalesA/, reales, con lo que se generar
un clima inflacionista. del quevedos los
agentes econmicos intentarn cubrirse
haciendo enormemente difcil el control de
los precios.
S el A/W es continuado, el efecto renta y el
efecto Fisher pueden ser superiores al efecto
liquidez, tal y como mantienen los
monetaristas.
Para los keynesianos, sin embargo, el efecto
liquidez es el nico relevante, luego si Ai,
significa que la poltica monetaria es
contractiva y si Vi, significa que la poltica
monetaria es expansiva.
En las expresiones anteriores, las siglas
tienen los siguientes significados:
M:oferta de dinero
I: tipo de inters inversin
M: demanda de dinero
P;. precios reales

poltica monetaria en la que se persegua la estabilidad de algn agregado monetario,

pero siguiendo tambin muy de cerca los tipos de inters, para acabar inviniendo el
orden de prioridades recientemente.
Una vez realizada la eleccin ser preciso decidir qu agregado monetario o qu tipo de
inters se va a utilizar como referente y como indicador.
Si se ha optado por la eleccin de una definicin de liquidez, sta puede ser Mj, M2, M3 o
ALP (vase Recuadro 15.4), el crdito boticario o el crdito interno (si el objetivo
econmico a resolver es la reduccin del dficit de la balanza de pagos). Tampoco aqu
la eleccin de una u otra variable significa que no se deban tener muy en cuenta las
dems.
Independientemente de cul de ellos se elija, el establecimiento de un agregado supone
aspirar a que ste aumente de acuerdo con el crecimiento del potencial nacional de
produccin y se evite, por el lado monetario, un margen para la inflacin. La eleccin
entre uno y otro agregado depende de nuevo de la estructura financiera del pas. Se
puede optar por una definicin ms o menos amplia de dinero. Si se elige una definicin
estrecha, los bancos centrales corren el peligro de que se produzcan desplazamientos por
parte del pblico entre los activos incluidos en el agregado y otros activos no incluidos
que sean sustituti-vos de los primeros. Si esto sucede, la variable objetivo deja de ser
representativa de la evolucin de la liquidez real de la economa y puede ser deseable el
cambio a una definicin ms amplia. En el caso espaol y en otros, la evidencia
 RECUADRO ISA. DEFINICIONES CORRIENTES DE AGREGADOS MONETARIOS

M . Efectivo en manos del pblico + Depsitos a la empresas en firme (7,) + otros pasivos del sistem
v ,sta en el sistema bancario bancario: cesiones de activos privados, letras endo
u u + Depsitos ahorro que el pblico mantiene sadas, avales a pagars de empresa y seguros real
en zados por la banca (OPBJ + pasivos de otras institu
el sistema bancario ciones financieras (POI2).
M M + Depsitos a plazo M4; M3 + T, + OPB2 + POI2 = ALP
M Ms + ttulos a corto plazo en poder de familias
y

DEFINICIN DE LOS AGREGADOS MONETARIOS

AGREGADOS INSTRUMENT AGENTES EMISORES
Banc Sistem Crdit Entidad Admini Empresa
o de a o es de s- no
Espa Bancari Oficia crdito tracione financie
ALP2 ALP M2 M1 Efectivo
Depsitos a la vista
Depsitos de
M3 Depsitos a plazo (4)
Cesin tmpora)
Participaciones de
Depsitos en
moneda
Emprstitos
Emprstitos (6)
Operaciones de
Trasferencias
Letras endosadas
Avales a pagars de
Valores pbiicos a (7)
corto plazo
V Valores privados a (8)

Banca privada, cajas de ahorro y cooperativas de crdito.

(2) Sociedades de crdito hipotecario, sociedades de arrendamiento financiero, entidades de financiacin y
sociedades mediadoras del mercado de dinero.
(3) Incluye los pagars bancarios.
(4) Slo se incluyen los pagars emitidos a un plazo inferior o igual a un ao.
(5) Reppos de letras y pagars del Tesoro, de deuda pblica a medio y largo plazo y de activos privados.
(6) Incluye los pagars emitidos a un plazo superior a un ao.
(7) Letras y pagars del Tesoro, pagars Forales y otros pasivos monetarios emitidos por las Administraciones
Territoriales.
(8) Pagars de empresa. Fuente: Banco de Espaa. Boletn Econmico, noviembre 1991

Recientemente los problemas que plantea la utilizacin de un objetivo intermedio, sobre

todo en trminos de agregado, ha llevado a algunos pases a prescindir de l, actuando
de forma ms directa, tal como se explica en el Caso de Referencia 15.1.
CASO DE REFERENCIA 15.L UNA ESTRATEGIA MONETARIA MENOS CONVENCIONAL: EL
UNIDO Y SUECIA
Algunos pases han adoptado recientemente polticas
monetarias innovadoras respecto al esquema que
venan aplicando en los ltimos veinte aos. Man-
teniendo la lucha contra la inflacin, pretenden superar
las fuertes oscilaciones que sufran los agregados mo-
netarios establecidos, como consecuencia de la des-
regulacin de los mercados financieros, la creciente
movilidad internacional de capitales y otros problemas ya
mencionados en el texto.
La actual estrategia de la poltica monetaria en pases
como Nueva Zelanda, Canad, el Reino Unido o Suecia
se basa en el mantenimiento de la estabilidad de precios
como objetivo fundamental, fijado de forma explcita,
tal como se indicaba en el Caso de Referencia 7.1.
Pero, dicha estabilidad se intenta alcanzar estableciendo
a)
una banda con un lmite mximo y mnimo de
fluctuacin del ndice de precios a medio-largo plazo, al
tiempo que se instaura una estructura de control monetario
ms directa que la expuesta en el Epgrafe 15.2, que
hemos calificado como tradicional. En el caso de los
pases mencionados, lo que se busca es, en definitiva, b)
resolver los problemas que plantea la fijacin de
objetivos intermedios para la poltica monetaria,
utilizando el objetivo inflacin como referencia bsica
de actuacin para las autoridades monetarias. Se
prescinde, por tanto, de los objetivos monetarios como
tales. c)
El objetivo precios se establece, como ya se indic en el
Captulo 7, en trminos de bandas de oscilacin
alrededor de la inflacin subyacente, con una fecha fijada
como lmite. El intervalo de tiempo en el que dicho
objetivo debe cumplirse se subdivide en distintas etapas
intermedias de aproximacin a efectos de no acumular
errores.
La fijacin del objetivo en trminos de inflacin sub-
yacente se orienta a que las actuaciones de los policy-
makers nicamente se produzcan cuando se prevn
desviaciones respecto al objetivo de carcter perma-
nente, pero no cuando se producen perturbaciones
^je una estrategia ms amplia, en la que coexisten po-i
(ticas de reformas estructurales coherentes con el ob-'
jetivo de estabilidad de precios pretendido. Adems, 1
s presentan complementadas con cambtos institucio-:
ales importantes: una gran transparencia de las ac-t
juaciones monetanas; autonoma de los bancos cen--
trales otorgada por ley; y una importante penalizacin a
que pueden Influir de forma notable en el ndice
que son errticas o atpicas, como podra ser el ca
una subida de los precios del petrleo o la modific
de un impuesto indirecto. Cuando las perturba
atpicas tienen efectos a largo plazo (desastres natu
variaciones en los precios de la energa con e
prolongados) se procede a modificar formalmen
objetivo.
En la prctica, el control monetario se instrumen
siguiente modo. En primer lugar se establec
conjunto de indicadores econmicos que per
anticipar la actuacin de la poltica monetaria. Tal
dicadores se agrupan en funcin de su referencia tem
en tres categorias:
Variables Informativas de la coyuntura econ
pretenden identificar perturbaciones que puedan or
presiones inftacionistas en el futuro (produ
industrial, desempleo, nivel de utilizacin de la capa
productiva, dficit pblico, distintas definicion
inflacin subyacente).
Variables relacionadas con la formacin de expect
en plazos futuros diversos (crecimiento de los
salariales, precios de importacin y exportacin, ti
cambio, precios de activos financieros, complemen
con predicciones proporcionadas por mo
economtricos estructurales.
Referencias de la poltica monetaria a largo
(agregados monetarios a largo plazo, que suelen
mayor estabilidad que a corto).
La poltica monetaria se estructura a travs de
variable operativa que es un tipo de inters oficia
que se trata de llegar mediante la utilizacin de o
ciones de mercado abierto o de crditos a las enti
de depsito.
Esta aplicacin ms directa de la poltica regulado
Algunos pases han adoptado recientemente po
monetarias innovadoras respecto al esquema
venan aplicando en los ltimos veinte aos.
teniendo la lucha contra la inflacin, pretenden su
las fuertes oscilaciones que sufran los agregado
netarios establecidos, como consecuencia de la
regulacin de los mercados financieros, la cre
movilidad internacional de capitales y otros problem
mencionados en el texto.
La actual estrategia de la poltica monetaria en
sus gobernadores si no consiguen alcanzar el objetivo,
junto a la explotacin ya mencionada del mismo.
Los inconvenientes de esta forma de actuacin pueden
llegar a ser, sin embargo, importantes: la existencia de
retardos y posibles cambios de oferta de dinero no
suficientemente anticipados son los ms destaca-bles.
No obstante, estas limitaciones han sido superadas hasta
el momento por los bancos emisores puesto que los
logros en materia de inflacin en los pases que operan
as han sido muy importantes. En trminos n-teranuales, hemos calificado como tradicional. En el caso
la tasa de incremento de los precios al consumo en
octubre de 1994 era la siguiente:
como Nueva Zelanda, Canad, el Reino Unido o S
se basa en el mantenimiento de la estabilidad de p
como objetivo fundamental, fijado de forma exp
tal como se indicaba en el Caso de Referenci
Pero, dicha estabilidad se intenta alcanzar establec
una banda con un lmite mximo y mnim
fluctuacin del ndice de precios a medio-largo pla
tiempo que se instaura una estructura de control mon
ms directa que la expuesta en el Epgrafe 15.2
pases mencionados, lo que se busca es, en defin
resolver los problemas que plantea la fijaci
objetivos intermedios para la poltica mon
utilizando el objetivo inflacin como referencia b
de actuacin para las autoridades monetaria
prescinde, por tanto, de los objetivos monetarios
tales.
El objetivo precios se establece, como ya se indic
Captulo 7, en trminos de bandas de oscilacin alre
de la inflacin subyacente, con una fecha fijada
lmite. El intervalo de tiempo en el que dicho ob
debe cumplirse se subdivide en distintas e
intermedias de aproximacin a efectos de no acum
errores.
La fijacin del objetivo en trminos de inflacin
yacente se orienta a que las actuaciones de los p
makers nicamente se produzcan cuando se p
desviaciones respecto al objetivo de carcter p
nente, pero no cuando se producen perturbaciones
^je una estrategia ms amplia, en la que coexisten
(ticas de reformas estructurales coherentes con e
jetivo de estabilidad de precios pretendido. Adem
s presentan complementadas con cambtos instit
ales importantes: una gran transparencia de las
juaciones monetanas; autonoma de los bancos
trales otorgada por ley; y una importante penalizac
sus gobernadores si no consiguen alcanzar el obj
junto a la explotacin ya mencionada del mism
Los inconvenientes de esta forma de actuacin pu
llegar a ser, sin embargo, importantes: la existenc
retardos y posibles cambios de oferta de diner
suficientemente anticipados son los ms destaca
No obstante, estas limitaciones han sido superadas
el momento por los bancos emisores puesto qu
logros en materia de inflacin en los pases que o
as han sido muy importantes. En trminos n-teran
la tasa de incremento de los precios al consum
octubre de 1994 era la siguiente:
 La eleccin de la variable operativa
JJti'vez elegida la variable objetivo deber Utilizarse otra que sirva como me-idiopara
alcanzar aquella. Su misin es que valga al banco central para facilitar "el logro del
objetivo monetario mediante el uso de los instrumentos que estime ms oportunos. Con
su utilizacin, la autoridad monetaria conoce el grado de expansin o de contraccin
que generan sus propias actuaciones. Naturalmente que para que la variable operativa
sea til debe guardar estrecha relacin con el objetivo intermedio. Las principales
opciones sobre las que se puede elegir son:
a) una magnitud representativa de la base de la liquidez del sistema: base monetaria o
activos de caja del sistema bancario (ACSB) usualmente; y
b) un tipo de inters a corto plazo.
Naturalmente que la eleccin entre una u otra variable depende del objetivo ltimo y del
objetivo intermedio12. Si se elige un agregado monetario el dilema pasa a plantearse
entre:
emprica ha mostrado que existe una mayor inestabilidad en la relacin de lo. agregados
cortos con el producto nominal debida, probablemente, al alto grada de sustituibilidad
entre los activos incluidos y excluidos en dichas definicin ms reducidas.
No obstante, la eleccin de un agregado amplio tampoco soluciona todos los!
problemas. En periodos de oscilaciones importantes de liquidez, resulta difcil!
distinguir claramente las variaciones en la demanda del agregado amplio debidas a
desplazamientos de la misma, como resultado de innovaciones financelas! o bien de
cambios en las preferencias del pblico, de las variaciones de las cantidades
demandadas como consecuencia de modificaciones en las rentabilidad"-' relativas de
los activos disponibles. Tambin resulta difcil distinguir entre losj movimientos del
agregado elegido causados por cambios en la composicin del las carteras del pblico,
y aquellos otros motivados por evoluciones indeseadas H de la renta y el gasto
nominales, que deberan ser corregidas por las autoridades! (por ser los objetivos
finales de la poltica monetaria) 9.
Establecer el objetivo monetario en trminos de tipo de inters a largo plazo ]
plantea el problema de que ste depende del tipo de inters a corto plazo, de lal
estabilidad de los mercados a corto, y de una serie de circunstancias no siempre 1
controladas por la poltica monetaria 10. \
Existe, adems, una importante dificultad en seleccionar el tipo de inters "M que rena
las condiciones adecuadas de ser un buen indicador y buen transmisor de la poltica
monetaria. Por otra parte, puede provocar fluctuaciones importantes, tanto en los
agregados monetarios como en el gasto nominal y en la tasa de inflacin. Esto creara
incertidumbre que acabara repercutiendo en los propios tipos de inters.
Debido a esta dificultad aquellos pases que han considerado ms relevante el
seguimiento de los tipos de inters que los agregados monetarios, sobre todo cuando
estos ltimos han sufrido excesivas oscilaciones que hacan inviable su }'
consideracin como objetivo, han procedido a establecer el tipo de inters a corto
plazo como variable operativa y han mantenido el agregado monetario '; como objetivo
intermedio.
Establecer el objetivo monetario en trminos de tipo de cambio, como hizo el Reino
Unido en 1987-88 y como en la prctica han hecho posteriormente todos los pases
comunitarios, aunque de forma menos explcita, tiene sus ventajas. Se tiene
informacin inmediata sobre sus cambios de valor y es manipulable
9
Hasta ahora el planteamiento de la poltica monetaria se ha desarrollado suponiendo
que los agregados monetarios son exgenos, en el sentido de que las autoridades
monetarias son capaces de fijarlos y controlarlos con los instrumentos monetarios,
pero, modernamente, tanto monetaristas como keynesianos aceptan que tiene un
componente endgeno, puesto que la renta, el saldo de la balanza de pagos, la finan-
ciacin del dficit pblico y otros muchos factores influyen sobre M.
lu
El profesor Argandoa incluye como determinantes de los tipos de inters a largo
plazo: la tasa esperada de inflacin, el stock de deuda privada y pblica, el valor de la
riqueza real, la evolucin actual y esperada del producto, la rentabilidad (actual y
esperada) de cada activo (vase La poltica monetaria > los tipos de inters en: La
Poltica Monetaria en Espaa, FEDEA, Madrid, 1987).

interviniendo en los mercados de divisas y a travs de las intervenciones sobre los tipos
de inters, aunque, como antes se apunt, en situaciones delicadas de debilitamiento de
la moneda, la manipulacin de los tipos de inters para mantener sta puede entrar en
colisin con el mantenimiento del equilibrio interno.
Para McKinnon u aumentar la oferta monetaria por encima de la norma a largo plazo al
apreciarse el tipo de cambio y reducir la oferta monetaria cuando amenace la
depreciacin, resulta ser sumamente til para la poltica monetaria interior. Partiendo
de una situacin de equilibrio, si la preferencia por la liquidez desciende (la demanda de
dinero se desplaza hacia la izquierda), el tipo de inters nacional cae, lo cual
desequilibra las carteras de las inversiones internacionales y hace que se deprecie el tipo
de cambio. El banco central recibe la seal y, a menos que efecte una contraccin
monetaria compensatoria, que restaure el tipo de cambio inicial, la economa sufrir una
mayor tasa de inflacin con un desfase de algunos meses o aos. Consecuentemente
para este autor, de no producirse modificaciones de las expectativas sobre el futuro, el
tipo de inters nacional y el tipo de cambio constituyen dos indicadores anticipados
igualmente buenos del potencial inflacionista.
En la actualidad no podemos decir que partimos de una situacin de equilibrio,
condicin de partida para McKinnon, despus de producirse lo que se han llamado
turbulencias monetarias, pero, en la prctica, se est llevando a cabo una aplicacin del
sistema de control monetario similar a lo preconizado por este autor (vase Apartado
15.6), aunque con resultados dudosos. Por otra parte si, el desfase segn McKinnon
es de varios meses o aos, puede ser difcil identificar la inflacin causada por la
depreciacin de la moneda.

RECUADRO 15.5. EL MULTIPLICADOR MONETARI

El banco emisor mantiene una posicin activa en: divisas
procedentes de los saldos de las operaciones cornerciales o
El banco central posee en su pasivo los recursos de- financieras exteriores del pas (X); Deuda Pblica o
positados por las entidades financieras para prstamos al Tesoro (SP); y prstamos concedidos a las
cumplir con su coeficiente de caja y para otros entidades de depsito (CB). Por tanto:
fines (ACSB) ms el efectivo en manos del pblico
y en manos de las instituciones financieras (E). ACSB + E = X + SP + CB + otros activos
Estos dos pasivos constituyen la base monetaria ACSB = X + SP + CB-E + otros activos
(B).
B = ACSB + E

Balance simplificado de un banco central

PASIVO
ACTIVO

X ACSB
CB SP otros E

. ACSB
Los ACSB los regula a travs del coeficiente de caja. k = = coeficiente de caja;
El efectivo en manos de pblico es difcilmente D
controlable, solamente se puede estimar. Los sabiendo que por definicin:
activos en divisas no son manipulables con fines
monetarios. Los activos frente al sector pblico B = B + ACSB M = D + E
dependen de las necesidades de financiacin del
entonces:
sector pblico. Consiguientemente, la nica partida
sobre la que finalmente puede actuar la autoridad M D+ E D+ ED 1+ E
= = = D
monetaria es a travs del crdito al sector bancario B E+ ACSB ED+ KD E+ K
13
mediante operaciones de mercado abierto, de
redescuento o de crditos especiales.
En qu proporcin la base La relacin entre la base monetaria y la oferta monetaria e
monetaria, o dinero de alto una proporcin de los depsitos totales que depende de
poder, susceptible de ser coeficiente de caja y de la proporcin que el pblico desea
manejada por la autoridad mantener en efectivo. A esta proporcin se le llama
monetaria, se convierte en multiplicador monetario:
oferta monetaria? La multiplicador 1 + e monetario
respuesta la da el e+ k
multiplicador monetario.
En efecto, si:
M = oferta monetaria = M,, M2,...
D = depsitos de las instituciones financieras
e = = proporcin que los
individuos quieren mantener
en efectivo

Base monetaria = efectivo en manos del pblico + efectivo en poder del

sistema crediticio + depsitos del sistema bancario en el banco central.
Activos de caja del sistema bancario = depsitos de los bancos en el banco
central.
Si se elige la base monetaria o los ACSB, la relacin que ambas variables tienen con
el objetivo monetario se establece a travs del coeficiente de caja (vanse
Recuadros 15.4 y 15.5), siendo:
M4 = ~ ACSB + T, + E + POI

El banco central tiene informacin inmediata sobre los ACSB a travs de las cifras
que le envan las entidades financieras obligadas a cumplir con el coeficiente de
caja. Utilizado el dato como indicador relevante de la liquidez del sistema el banco
central puede modificar esa liquidez, ya sea a travs del coeficiente de caja, o bien a
travs de operaciones de mercado abierto o del redescuento. La utilizacin como
indicador de ACSB consistir en considerar expansiva la actuacin del banco central
cuando las reservas de los intermediarios financieros estn creciendo y contractiva
cuando se estn reduciendo.
Cuando se utiliza como objetivo monetario un agregado y como variable operativa
un tipo de inters a corto, los datos de ACSB tienen como anteriormente se indic
un carcter de referencia, y su seguimiento est condicionado a la evolucin del
tipo de inters a corto.
El tipo de inters a corto tiene la ventaja de que refleja los movimientos de liquidez
en las entidades financieras 14. En Espaa y en otros pases se utiliza a estos efectos
el tipo de inters del mercado interbancario. Si la demanda baja, el tipo tambin baja
y a la inversa. Pero esto puede ser engaoso, en el sentido de que cuando el ritmo de
actividad de una economa es alto, el tipo de inters tiende a aumentar, mientras que
cuando es bajo puede disminuir. En este contexto, una subida del tipo de inters
puede hacer pensar que la poltica monetaria est siendo restrictiva e inducir al
banco central a inyectar liquidez, cuando en realidad se est en la situacin
contraria.
La utilizacin de un tipo de inters a corto hace que ya no sea tan relevante la
existencia de un coeficiente de caja aunque, en caso de existir, el tipo de inters es el
reflejo de las necesidades de liquidez del sistema para cumplir con dicho
coeficiente.

LOS INSTRUMENTOS PRIMARIOS DE LA POLTICA

MONETARIA

Los instrumentos monetarios han tendido a unificarse a nivel internacional . Sobre todo,
a partir de los aos setenta, etapa en la que, como se ha dicho anteriormente, empiezan a
aplicarse esquemas de control monetario como los hasta aqu explicados. Sin embargo,
en contextos diferentes, que tienen estructuras monetarias y financieras tambin
distintas por razones de desarrollo econmico desigual o por razones histricas, los
efectos que se pueden obtener mediante la aplicacin de cada uno de los instrumentos
monetarios sern distintos. Por tanto, el grado de intensidad con que cada pas los utilice
ser tambin diferente y la forma de aplicarlos tampoco ser la misma.
Una de las caractersticas comunes que tienen estos instrumentos es que su aplicacin es
predecible y regular. Ello significa que ante situaciones de inestabilidad de precios o de
tipos de inters, los agentes anticipan cul va a ser la actuacin del banco central,
aunque no se pueda conocer perfectamente su cuanta, y que los efectos que tendr
dicha actuacin tambin pueden ser previstos.
Los instrumentos monetarios ms clsicos son: las operaciones de mercado abierto, la
manipulacin de la tasa de redescuento y las variaciones en los porcentajes de
reservas obligatorias.

OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO

Es el instrumento fundamental de la poltica monetaria en la actualidad. Estas
operaciones consisten en la compra y venta de fondos pblicos por parte del banco
central, que dota de liquidez al sistema financiero o la retira segn las necesidades de la
economa. Cuando se consideran agregados monetarios como objetivos stos pueden
alcanzarse controlando directamente la liquidez o cambiando los tipos de inters a corto
plazo.
Como puede apreciarse en el cuadro 15.1. hay dos tipos fundamentales de operaciones
de mercado abierto (open market): las operaciones en firme y las operaciones en pacto
de recompra (cuando se venden se acuerda la fecha en la que se van a volver a
comprar). Se pueden realizar cuatro tipos de actuaciones:

a) Elevacin de los tipos de inters de los valores. El principio de bancos

mantendrn valores en funcin de la rentabilidad que les reporten; cuanto mayor
sea sta, mayor ser el inters por conservarlos o adquirirlos. Siempre que se
lleve a cabo un aumento de los ttulos en poder de la banca, con disminucin de
su tesorera, se estar produciendo una reduccin de la liquidez;
b) Disminucin de los tipos de inters de los valores. Su efecto es inverso al
anterior;
c) Venta de valores por parte del banco central. Producir una detraccin de
liquidez de los bancos cuando stos los adquieran;
d) Compra de los valores por parte del banco central. Se inyectar dinero al
resto del sistema financiero.
Obviamente, pueden efectuarse combinaciones a partir de las cuatro variantes citadas.
El xito de las operaciones open market depende de la amplitud del mercado financiero
y, ms concretamente, del volumen y las caractersticas de los valores del Estado.
Segn el plazo de los valores utilizados puede distinguirse entre:
1. Operaciones sobre obligaciones pblicas a corto plazo, lo que normalmente
supone el aumento (venta) o reduccin (compra) de emisiones de ttulos de hasta
90 das. En Estados Unidos constituye la primera operacin de poltica
monetaria desde hace aos, instrumentndose para aliviar tensiones de la
liquidez de las entidades financieras o para estabilizar la economa, reduciendo
las posibilidades de crdito de aqullas. En Europa su uso se ha generalizado e
intensificado considerablemente a lo largo de la ltima dcada. En Alemania y
Estados Unidos slo se realiza con ttulos del Tesoro, pero en pases, como
Japn. Francia y Reino Unido se utilizan tambin ttulos privados (certificados
de depsito o pagars de empresa).
2. Compra venta de valores a largo plazo por el banco central, con objeto de
variar el tipo de inters de stos. Se ha utilizado bastante menos; sobre todo en
Estados Unidos.
 El redescuento (tipo de inters bsico, tasa de descuento)
Este instrumento consiste en la adquisicin por la autoridad monetaria de valores o
efectos descontados con anterioridad por la banca (vase figura 15.3).
En la prctica funciona como crditos concedidos por el banco central a los bancos, con
o sin garanta de ttulos (con las facilidades crediticias del Cuadro 15.1).
El volumen del redescuento se ve afectado por tres tipos de variables:
1. Las lneas de descuento, o lmites mximos que puede redescontar el Banco
Central;
2. Los sectores econmicos sobre los que existe compromiso de redescuento;
3. La tasa de redescuento, es decir, el tipo de inters al cual realizar la operacin.
Cuando se desea inyectar liquidez al sistema financiero, el banco central puede
disminuir el tipo de redescuento y/o aumentar las lneas o cantidades totales de efectos
redescontados. De esta manera, las entidades financieras que acudan a obtener este tipo
de crdito del banco emisor tendrn mayor volumen de dinero, que a continuacin
podrn prestar a sus clientes.
En la actualidad, el redescuento funciona ms a travs de la modificacin del tipo de
inters que del establecimiento de lneas de redescuento, puesto que se ha generalizado
el uso del tipo de inters como variable operativa. Durante los aos ochenta este
instrumento ha perdido importancia, salvo en Japn, aunque en Alemania, Austria,
Holanda y Portugal todava sigue siendo relevante.
Las variaciones del tipo de redescuento suelen funcionar como seal de alarma, es
decir, como indicador a los agentes econmicos de los que puede suceder a
continuacin, lo que significa que los mercados reaccionan de inmediato ante su
utilizacin.

LIQUIDEZ
BANCO
BANC EMPRES
CENTRAL
A AS

EFECTO
S
DESCUENT
REDESCUENT
O
O

EFECTO TIPO DE
CONTRACTI INTERES
VO

TASA DE REDESCUENTO
VOLUMEN
EFECTOS
DESCONTAD INVERSION
LINEAS DE REDESCUENTO
SEAL DE REDUCCION
ALARMA
DE STOCKS

Variaciones en los porcentajes de reservas obligatorias

La legislacin de muchos pases exige a las entidades financieras el mantenimiento de
unas reservas frente a sus depsitos, ya sea en dinero legal o en depsitos en el banco
central. Estas reservas pueden cumplir varios fines: solvencia, liquidez, control
monetario, incluso financiacin del dficit pblico.
Inicialmente predomin la preocupacin por la solvencia y, por ello, el coeficiente de
reserva era rgido y no susceptible de frecuentes variaciones, puesto que serva para dar
seguridad a los depositantes. Despus de la II Guerra Mundial las reservas tuvieron
como fin primordial la absorcin de dinero sobrante para evitar una excesiva expansin
de la oferta monetaria, sobre todo procedente del supervit de la balanza de pagos.
La forma ms habitual de las reservas bancarias es el coeficiente de caja, establecido
como una proporcin de volumen de depsitos y todas las posibles formas de captar
fondos por parte de los intermediarios financieros. La cantidad resultante debe ser
depositada en el banco central, pero tambin cabe que pueda ser mantenida en caja por
los bancos. stos para cumplir con dicha obligacin informan al banco central
peridicamente del volumen total de sus depsitos computables, dato que es importante
para controlar la liquidez. Las reservas depositadas constituyen lo que llamamos ACSB.
De los pases pertenecientes a la UE slo Grecia, Irlanda, Italia y Holanda remuneran
estas reservas y, habitualmente, a un tipo de inters inferior al de mercado.

Otros instrumentos monetarios

Existe una enorme diversidad de instrumentos que pueden utilizarse para regular la
liquidez y que han sido usados con mayor o menor intensidad en todos los pases. Sin
embrago, a medida que las economas se desarrollan y que sus mercados financieros se
amplan, las polticas monetarias tienden a aplicarse con tcnicas indirectas, en las
cuales se manipula la liquidez con todos o algunos de los instrumentos antes explicados
para obtener la cifra deseada en algn agregado o en el tipo de inters elegido.
Cabe recordar, con todo, algunas de las medidas de carcter ms directo que se han
utilizado para influir en las variables monetarias.
Hasta finales de los aos setenta los tipos de inters de las operaciones activas y
pasivas de los bancos espaoles estaban intervenidos. Esto significa que se estableca un
control directo sobre ellos y, por tanto, las entidades financieras slo podan determinar
el volumen de sus operaciones, pero no su precio. Esta prctica ha existido, asimismo,
en diversos pases.
Tambin pueden establecerse limitaciones sobre las operaciones de activo, fijando, por
ejemplo, la tasa de crecimiento de los crditos a conceder por la banca. En ocasiones
estas limitaciones son de carcter coercitivo.
La liquidez tambin puede limitarse obligando al cumplimiento de diversos
coeficientes; ratio de recursos propios, coeficiente de inversin, etc., adems del de
caja.
Por ltimo se puede regular el volumen de crdito que las entidades pueden prestar a
sus clientes a travs de los prstamos concedidos por el banco central a la banca de
forma directa.

15.4. LA EFECTIVIDAD DE LA POLTICA MONETARIA A TRAVS DEL

MODELO IS-LM
Desde una ptica diferente, la efectividad de la poltica monetaria puede analizarse en
trminos del modelo IS/LM, partiendo simplemente del conocimiento de que la curva IS
representa todas las combinaciones posibles entre produccin y tipo de inters que son
de equilibrio en el mercado de bienes, mientras que la curva LM recoge, a su vez, todas
las combinaciones posibles entre produccin y tipo de inters que son de equilibrio en el
mercado monetario. En trminos analticos, estas condiciones de equilibrio pueden
expresarse como sigue:
Mercado de bienes:
Y = C ( Y t(Y)) + I (i) + G (1)
Mercado monetario:
M = L1 (i) + L2 (Y) (2)
P
La ecuacin (1) refleja que la renta de equilibrio depende del consumo (C), que a su
vez depende de la renta disponible (Y - t(y)), de la inversin (I) dependiente del tipo de
inters (i), y del gasto pblico (G), considerado como una variable autnoma.
Por su parte, la ecuacin (2) expresa que la oferta de dinero en trminos reales (M/P),
siendo M la cantidad de dinero en circulacin y P el nivel general de precios, depende
del tipo de inters (i) y del nivel de produccin (Y).

Para examinar dentro de este contexto la efectividad de la poltica monetaria habr que
comprobar cmo afecta a la produccin un cambio en la cantidad de dinero.
Diferenciando en ambas ecuaciones tendremos:

dY c (Dy - tdY) + hdi + dG

dML1 di + L2 dY

Siendo c la propensin marginal a consumir y h la elasticidad de demanda de inversin.

Despejando de (4) se obtiene:

dM L ' 2
di= l ' 1 L ' 1 dY

Sustituyendo en (3) y bajo el supuesto de actuacin independiente de la poltica

monetaria (G es constante, con lo que Dg = 0)

dM L '2
dy= c(1 - t ) dy + h L' 1 - h L '1 dY

Entonces:

h
L '1

dY L' 2 dM
1c ( 1t ) + h
L' 1

L' 1
Multiplicando el numerador y el denominador por quedara:
 h

dY L ' 1 (1C (1t ) )+h L ' dM
2

Consecuentemente, un incremento de la cantidad de dinero en circulacin (Dm 0), por

ejemplo a travs de una operacin de compra de ttulos en los mercados financieros por
parte del banco central, supondr un desplazamiento hacia la derecha de la curva LM,
con el consiguiente efecto multiplicador sobre el nivel de renta y el descenso de los
tipos de inters.
El que la poltica monetaria tenga una mayor o menor efectividad depende, por una
L '1
lado, fundamentalmente de la pendiente que tenga la curva LM ( L '2 ), es decir,

L' 1
que la demanda de dinero sea sensible o no respecto a los tipos de inters. As si
tiene un valor muy grande ( en el caso extremo) la curva LM sera muy achatada los
incrementos de M se destinaran bsicamente para especular mientras que si su valor
es muy pequeo (0 en el caso lmite) la curva LM sera prcticamente vertical as,
todo el dinero se dedicara a financiar transacciones (vase Figura 15.5).
Por otro lado, la pendiente de IS tambin influir en la efectividad de la poltica
monetaria, siendo mucho mayor cuando esta curva sea completamente horizontal
(mximo valor de la pendiente) y nula cuando la misma sea completamente vertical
(mnimo valor de la pendiente 0), tal como se muestra en la Figura 15.6. (En el primer
caso la inversin es absolutamente elstica respecto a los tipos de inters, mientras que
en el segundo caso sera totalmente inelstica.)
En definitiva, la efectividad de la poltica monetaria depende, obviamente, de las
relaciones existentes entre los mercados reales de bienes y servicios y los
monetarios, mostrndose totalmente eficaz cuando el equilibrio monetario tiene relacin
con el tipo de inters y/o cuando los cambios en la oferta monetaria modifican los tipos
de inters. De esta manera, dado que con una curva LM vertical los incrementos en la
cantidad de dinero se destinan casi ntegramente a financiar transacciones, la poltica
monetaria altera el tipo de inters reducindolo y aumenta el nivel de produccin,
actuando de manera neutra cuando dicha curva sea totalmente horizontal al conservarse
los incrementos de dinero como saldos ociosos y no afectando, por tanto, ni al tipo de
inters ni al nivel de gasto.
De igual forma podra argumentarse la influencia sobre la renta y el inters que genera
un incremento de la oferta monetaria cuando el banco central realiza una poltica
monetaria expansiva a travs del redescuento o a travs de una reduccin del coeficiente
de caja.

La repercusin que un incremento de la cantidad de dinero tiene sobre la renta y sobre el

tipo de inters es ampliamente aceptada por un conjunto de economistas de relieve que
han influido excepcionalmente en la comunidad cientfica y en la poltica
norteamericana de los aos cincuenta y sesenta. No obstante, habra que recordar que el
modelo IS LM constituye un intento de compatibilizar las ideas de monetaristas y
keynesianos creando un modelo de equilibrio general basado en el de Hicks Hansen
por parte de autores Keynesianos tan conocidos como Samuelson, Hicks, Meade, Tobin,
Modigliani, y que ha sido cuestionado incluso por algunos postkenesianos.
En el modelo IS LM, la poltica monetaria tiene una considerable importancia en el
contexto de la poltica econmica, como complemento de la poltica fiscal (vase
Captulo 17). Especialmente para estimular la inversin y conseguir el objetivo de pleno
empleo, ya que se considera que las variaciones de M que pueden modificar el tipo de
inters deben ser muy fuertes y que, por tanto, es mejor influir sobre la produccin y el
empleo a travs de la poltica fiscal.

El modelo ha sido, sin embargo, ampliamente discutido. Sobre todo por autores
monetaristas, que lo tildan de excesivamente simple al no considerar las expectativas en
la toma de decisiones. La crtica ms importante es, quiz, la de que se trata de un
modelo esttico, en el que la demanda de dinero no se considera dependiente de los
factores que la determinan en periodos anteriores. Por otra parte, algunos autores hacen
hincapi en la interdependencia de la poltica monetaria y la fiscal, con la cual una
variacin de la curva IS o de la LM probablemente har trasladar tambin la otra. Las
funciones IS y LM no son independientes sino interdependientes, como mostraremos en
el captulo 17.
LM
i I
IS

S
LM
i

Y Y
Y

FIGURA 15.5 la efectividad de la poltica monetaria segn la pendiente de la curva LM

i
LM1
LM2
 IS

Y Y

Mxima efectividad

i IS

LM1

LM2

Mnima efectividad

FIGURA 15.6 la efectividad de la poltica monetaria segun la pendiente de la curva

IS

15.5. LIMITACIONES DE LA POLTICA MONETARIA

La poltica monetaria puede tener serios problemas en su aplicacin debido a diversos
motivos.
1. La existencia de los retardos
El tiempo que trascurre desde que una perturbacin es detectada, o desde que la
autoridad monetaria desea intervenir en el sistema monetario, hasta que se toma la
decisin de aplicar una determinada medida (intervencin en mercado abierto, por
ejemplo), puede ser muy corto, pero el efecto total sobre los objetivos perseguidos
puede tardar varios meses e incluso ms de un ao en producirse. Es decir, que a pesar
de que el retardo interno en poltica monetaria suele ser corto sobre todo si lo
comparamos con el de la poltica fiscal - , el externo es, o puede ser, bastante ms largo
que el de la poltica fiscal.
Las decisiones de los individuos para modificar su consumo o el nivel de su ahorro ante
variaciones de los tipos de inters, adems de depender de los parmetros ya vistos,
requiere de un tiempo que puede llegar a ser importante, particularmente si se tiene en
cuenta que se trata de un instrumento coyuntural.
Por este motiva, los monetaristas proponen realizar una poltica normativa no
discrecional - , para evitar los retardos; lo que supone una actuacin basada en la
utilizacin de agregados como variables intermediarias.
Por ltimo, la existencia de los retardos es uno de los motivos fundamentales por los
cuales se justifica la aplicacin de la poltica monetaria a dos niveles, como ya vimos.

1. Inestabilidad de la velocidad de la circulacin de dinero:

Podemos definir dicha velocidad como el nmero de transacciones que es
posible realizar con la cantidad de dinero ofertado durante un periodo de tiempo
determinado para un nivel de renta dado. Siendo esta definicin la explicacin
de la ecuacin de Fisher, por lo que no se tiene muy claro de lo que realmente es
: por lo que quizs sea mejor decir que explica el motivo por el cual
se modifica la renta cuando no han variado la oferta de dinero y los precios. Por
lo que se ha calificado como autentico CAJON DE SASTRE por algunos
autores.
Para Barro Grilli, la velocidad depende de los tipos de inters a corto plazo y de
los avances tecnolgicos.
2. Eficacia contractiva y expansiva:
La poltica monetaria es mas eficaz cuando es contractiva que cuando es
expansiva. Esta asimetra se debe a que las decisiones de los agentes
econmicos para invertir, ahorrar, o consumir se basan no solamente en el tipo
de inters , por lo que una modificacin a la baja de esta variable no siempre
y
supone un aumento de la inversin o del consumo; mientras un aumento de

los tipos de intereses suele tener unos efectos bastante inmediatos, sobretodo en
las decisiones empresariales, aunque tambin puede suceder que altos tipos de
intereses vayan acompaados de incremento de inversin si existen
importantes incentivos fiscales.
Una explicacin sobre por que el consumo no se modifica siempre al alza
cuando bajan los tipos de inters podra radicar en la teora de la renta
 permanente de Milton Friedman, y la del ciclo vital de Modigliani, segn las
cuales los individuos gastan en funcin de la renta de cada ao. Estas teoras han
sido contrastadas empricamente, peor tambin hay pruebas que demuestran que
para individuos de renta muy baja, o para aquellos con baja liquidez , el
consumo es muy sensible a la renta de cada ao, con lo que volveramos a una
funcin de consumo de corte keynesiano.
3. Influencia del sector publico
El sector pblico acta como factor autnomo de inyeccin de liquidez.
Intuitivamente se puede llegar a esta conclusin a travs del balance
simplificado del banco central presentado en las pginas anteriores.
4. Factores sociales
En ocasiones de graves problemas de inflacin o de balanza de pagos la poltica
monetaria no puede ser muy restrictiva debido a motivo sociales. Cuando esto
sucede las autoridades monetarias y los gobiernos sufren presiones importantes
por parte de los grupos sociales mas desfavorecidos para relajar la poltica
aplicada., especialmente cuando esta se lleva a cabo de forma muy contractiva
durante un largo periodo de tiempo.
5. Influencia del sector exterior
Por ultimo, aunque la limitacin no es menos importante que las anteriores, hay
que mencionar el sector exterior, como limitacin de la poltica interna.
Por otra parte el mantenimiento del tipo de cambio fijo es tambin una
restriccin importante a la poltica monetaria interna, como ya se explico en
pginas anteriores.
6. Otras limitaciones
Podran mencionarse aun otras limitaciones de las autoridades monetarias
cuando aplican sus instrumentos para conseguir alcanzar una variacin en alguna
variable determinada.
Podra hablarse de la dificultad que puede suponer para el banco emisor el hecho
de que se modifiquen parmetros tales como la proporcin que los particulares
desean tener en dinero efectivo respecto a lo que desean tener en deposito (e), o
por cualquiera de los dems parmetros considerados (h, c) que son objeto de
estimacin, para en funcin de los mismos , predecir la evolucin de las
variables endgenas a travs de la manipulacin de las exgenas.
Este problema y todos los anteriores citados permiten comprender las razones
por las que las autoridades monetarias tienen tantas dificultades para controlar la
liquidez y no siempre consiguen los objetivos perseguidos. incluso incapaces de
alcanzarlos.