2011-11 MPAgro Op Estruturadas Financiamento Projetos

1
FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SO PAULO
MARIA JULIA COSTA SEVERIANO DA SILVA
Uso de Operaes Estruturadas para Financiamento de Projetos no Setor

Sucroenergtico Brasileiro
So Paulo
2011
2

Dissertao apresentada Escola de Economia

de So Paulo da Fundao Getulio Vargas
FGV-EESP, como requisito para obteno do
ttulo de Mestre em Agroenergia
Campo de Conhecimento: Finanas
Orientador: Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman
SO PAULO
2011
3
Silva, Maria Julia Costa Severiano da.

Sucroenergtico Brasileiro / Maria Julia Costa Severiano da Silva. - 2011.
105 f.
Orientador: Ricardo Ratner Rochman.

Dissertao (MPAGRO) - Escola de Economia de So Paulo.
1. Acar Usinas - Brasil. 2. lcool como combustvel - Brasil. 3.

Projetos de investimento. 4. Projetos - Financiamento. I. Rochman, Ricardo
Ratner. II. Dissertao (MPAGRO) - Escola de Economia de So Paulo. III.
Ttulo.
CDU 620.9
4

Dissertao apresentada Escola de Economia

de So Paulo da Fundao Getulio Vargas
FGV-EESP, como requisito para obteno do
ttulo de Mestre em Agroenergia
Data de Aprovao:
__/__/____
Banca examinadora:
__________________________________
Prof. Dr. Ricardo R. Rochman (orientador)
FGV EESP
__________________________________
Prof. Dr. Hsia Hua Sheng
FGV EESP
__________________________________
Prof. Dr. Richard Saito
FGV EAESP
SO PAULO
2011
5
RESUMO
O setor sucroenergtico brasileiro passou por um intenso ciclo de crescimento nos

ltimos anos. Ainda assim, a demanda de etanol no pas continua a superar a
capacidade de produo, principalmente devido ao sucesso dos carros flex-fuel. As
usinas voltaram tambm a ateno bioeletricidade, aos alcoolqumicos e a
diversos outros subprodutos e coprodutos do processo de produo de acar e
etanol. Por estes motivos, se faz necessria a realizao de maiores investimentos
em ampliao e modernizao das atuais usinas, e no aumento do nmero de
unidades de produo. Para que tais investimentos sejam realizados da maneira
mais eficiente, necessrio conhecer todas as opes de linhas de crdito
disponveis. Uma delas, pouco usada e com bons resultados a Structured Project
Finance. O presente trabalho tem como objetivo discutir o modelo de Structured
Project Finance e apresent-lo como uma possvel alternativa de financiamento de
projetos de usinas de acar e etanol no Brasil. Sua principal contribuio
apresentar uma alternativa de financiamento que agregue mais valor ao negcio.
Palavras-chave: Sucroenergtico, Etanol, Bioeletricidade, Financiamento, Structured

Finance, Projetos, Modernizao, Expanso.
6
ABSTRACT
Use of Structured Project Finance in the Brazilian Sugarcane Industry
The Brazilian sugarcane industry has gone through an intense cycle of growth in
recent years. Still, the demand for ethanol continues to outpace production capacity
in the country, mainly due to the success of flex-fuel cars. The mills have also turned
their attention to bioelectricity, non-fuel ethanol and several other co-products and
by-products of the sugar and ethanol production process. For these reasons, major
investments in expansion and modernization of existing mills, and the construction of
new mill are necessary. For these investments to be carried out in the most efficient
manner, all the available credit line options must be considered. One of them,
infrequently used and with good results is Structured Project Finance. This paper
aims to discuss the model of Structured Project Finance and present it as a possible
alternative for financing sugar and ethanol mill projects in Brazil. Its main contribution
is to present a financing alternative that generates added value to the business.
Keywords: Sugarcane Industry, Ethanol, Bioelectricity, Financing, Structured

Finance, Projects, Modernization, Expansion.
7
Lista de Ilustraes
ndice de Figuras
Figura 1 Desembolso Anual do BNDES para o setor............................................. 14
Figura 2 Estrutura tpica de Project Finance.......................................................... 24
Figura 3 Riscos do Projeto..................................................................................... 35
Figura 4 Relao de Agncia entre Credor e Acionista......................................... 40
Figura 5 Processo Melle-Boinot............................................................................. 59
Figura 6 Fluxo de Produo de Etanol................................................................... 60
Figura 7 Estrutura do Projeto com Corporate Finance.......................................... 67
Figura 8 Estrutura do Projeto Structured Project Finance..................................... 73
Figura 9 Exemplo de estrutura com vrios projetos. ............................................. 82
ndice de Grficos
Grfico 1 Moagem de Cana-de-Acar Regio Centro-Sul................................ 03
Grfico 2 Produo Brasileira de Etanol................................................................ 06
Grfico 3 Comparao de VPL entre Modelos....................................................... 81
ndice de Quadros
Quadro 1 Project Finance vs. Corporate Finance.................................................. 21
Quadro 2 Coleta de dados da pesquisa................................................................. 49

8
Quadro 3 Processo Agrcola da unidade................................................................ 52
Quadro 4 Processo industrial da unidade.............................................................. 55
Quadro 5 Condies FINEM Energia Eltrica........................................................ 69
Quadro 6 Condies FINEM Energias Alternativas............................................... 72
Quadro 7 Corporate Finance ou Structured Project Finance................................ 84

9
Lista de Tabelas
Tabela 1 Investimento Colheita Mecnica.............................................................. 62
Tabela 2 Investimento Projeto Modernizao........................................................ 66
Tabela 3 Condies FINAME Equipamentos e Caminhes................................... 68
Tabela 4 Premissas Projeto de Cogerao de Energia Eltrica............................ 74
Tabela 5 Clculo Recuperao de Impostos do Projeto de Modernizao........... 75
Tabela 6 Clculo Recuperao de Impostos do Projeto de Cogerao de Energia

Eltrica....................................................................................................................... 76
Tabela 7 Premissas Financeiras Corporate Finance............................................. 76
Tabela 8 Fluxo de Caixa Incremental da Unidade com Corporate Finance........... 77
Tabela 9 Premissas Financeiras Structured Project Finance................................. 78
Tabela 10 Fluxo de Caixa da SPV com Structured Project Finance...................... 79
Tabela 11 Fluxo de Caixa Incremental da Unidade com Structured Project

Finance...................................................................................................................... 80
10
Relao de abreviaturas e siglas
ABC Agricultura de Baixo Carbono
ATR Acar Total Recupervel
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BOT Build Operate Transfer
Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo
CCT Corte, Carregamento e Transporte
CDO Collateralized Debt Obligation
COFINS Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social
CONAB Companhia Nacional de Abastecimento
FGV Fundao Getlio Vargas
HFCS High Frutose Corn Syrup
IAA Instituto do Acar e do lcool
ICMS Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios
IFC International Finance Corporation
MEG Monoetilenoglicol
MLA Mandated Lead Arranger
Moderagro Programa de Modernizao da Agricultura e Conservao de Recursos

Naturais
Moderfrota Programa de Modernizao da Frota de Tratores Agrcolas e

Implementos Associados e Colheitadeiras
11
Moderinfra Programa de Incentivo Irrigao e Armazenagem
OCDE Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico
PE Polietileno
PIS Programa de Integrao Social
PLA cido Polilctico
PP Polipropileno
PPP Parceria Pblico-Privada
Pr-lcool Programa Nacional do lcool
Procap-Agro Programa de Capitalizao das Cooperativas de Produo

Agropecuria
Prodecoop Programa de Desenvolvimento Cooperativo para Agregao de Valor

Produo Agropecuria
PVC Policloreto de Vinila
SPC Special Purpose Companies
SPV Special Purpose Vehicles
UNICA Unio da Indstria de Cana-de-Acar
VPL Valor Presente Lquido

12
Sumrio
CAPTULO 1 INTRODUO...................................................................................1
CAPTULO 2 PANORAMA DO SETOR SUCROENERGTICO.............................3
2.1. ACAR .................................................................................................................3
2.2. ETANOL ..................................................................................................................5
2.3. ENERGIA ................................................................................................................7
2.4. DIVERSIFICAO .....................................................................................................9
2.4.1. Subprodutos da produo de acar e etanol............................................9

2.4.2. Novos produtos ..........................................................................................9
2.4.3. Coprodutos do etanol ...............................................................................10
2.5. FINANCIAMENTO....................................................................................................11
2.5.1. Panorama.................................................................................................11
2.5.2. Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social ......................12
CAPTULO 3 STRUCTURED PROJECT FINANCE..............................................15
3.1. STRUCTURED FINANCE ..........................................................................................15
3.1.1. Definio ..................................................................................................15

3.1.2. Benefcios do uso de Structured Finance.................................................16
3.1.3. Operaes de Structured Finance............................................................17
3.2. PROJECT FINANCE ................................................................................................18
3.2.1. Histrico ...................................................................................................18

3.2.2. Definio ..................................................................................................19
3.2.3. Participantes ............................................................................................21
3.2.4. Estrutura de Project Finance....................................................................23
3.3. STRUCTURED PROJECT FINANCE ...........................................................................25
3.3.1. Definio ..................................................................................................25

3.3.2. Benefcios do uso de Structured Project Finance ....................................25
3.3.3. Operaes de Structured Project Finance ...............................................27
3.3.3.1 Securitizao de fluxos de caixa futuros.............................................27
3.3.3.2 Project Finance CDOs ........................................................................28
3.3.3.3 Syndicated Loans ...............................................................................29
13
3.3.3.4 Bonds .................................................................................................32

3.3.3.5 Modelo Build Operate Transfer (BOT) ................................................33
3.3.4. Riscos do Structured Project Finance ......................................................33
3.3.4.1 Riscos do Projeto................................................................................34
3.3.4.2 Risco do Acionista ..............................................................................38
3.4. TEORIA DA AGNCIA E A RELAO ENTRE CREDOR E ACIONISTA ..............................38
CAPTULO 4 METODOLOGIA DE ESTUDO DE CASO .......................................42
4.1 CARACTERIZAO DA PESQUISA .............................................................................42
4.2 DEFINIO DE ESTUDO DE CASO .............................................................................44
4.3 ETAPAS DA PESQUISA ............................................................................................45
4.3.1. Definio do problema .............................................................................45

4.3.2. Definio da unidade-caso.......................................................................46
4.3.3. Coleta de dados da pesquisa...................................................................46
CAPTULO 5 ESTUDO DE CASO: USO DE STRUCTURED PROJECT FINANCE

NO SETOR SUCROENERGTICO ..........................................................................50
5.1 UNIDADE PRODUTORA ............................................................................................50
5.1.1 Agrcola .....................................................................................................51

5.1.1.1 Plantio.................................................................................................52
5.1.1.2 Tratos .................................................................................................53
5.1.1.3 Colheita ..............................................................................................53
5.1.2 Processo Industrial....................................................................................54
5.1.2.1 Transporte, descarregamento e estocagem da cana .........................55
5.1.2.2 Recepo e preparo ...........................................................................56
5.1.2.3 Moagem..............................................................................................57
5.1.2.4 Tratamento do caldo...........................................................................57
5.1.2.5 Fbrica de Acar...............................................................................57
5.1.2.6 Fermentao.......................................................................................58
5.1.2.7 Destilao e desidratao ..................................................................59
5.1.2.8 Gerao de Energia............................................................................61
5.2 PROJETO DE MODERNIZAO .................................................................................61
5.2.1 Colheita Mecnica.....................................................................................61

5.2.2 Limpeza a seco .........................................................................................62
14
5.2.3 Eletrificao das Moendas ........................................................................63

5.2.4 Peneira Molecular .....................................................................................63
5.2.5 Concentrao de Vinhaa .........................................................................64
5.2.6 Gerao de Energia ..................................................................................65
5.3 CORPORATE FINANCE OU STRUCTURED PROJECT FINANCE? ....................................65
5.3.1. Financiamento via Corporate Finance......................................................66

4.3.2. Financiamento via Structured Project Finance.........................................70
4.3.3. Comparao entre os modelos ................................................................73
4.3.3.1 Anlise de Viabilidade ........................................................................74
4.3.3.2 Vantagens e Desvantagens do Structured Project Finance ...............81
CAPTULO 6 CONCLUSO ..................................................................................85
REFERNCIAS.........................................................................................................87
ANEXO I....................................................................................................................91
1
Captulo 1 Introduo
A principal motivao deste trabalho o recente crescimento do setor

sucroenergtico e a necessidade de modernizao e expanso das usinas
existentes.
A moagem de cana-de-acar cresceu 65% nos ltimos cinco anos na regio

Centro-Sul do Brasil, responsvel por cerca de 90% do total de cana-de-acar
processada no pas (UNICA, 2010).
No mesmo perodo, a produo de acar cresceu 21%, em razo do aumento da

demanda internacional pelo produto. vlido aqui destacar que o Brasil responde,
atualmente, por mais de 50% das exportaes mundiais de acar (USDA, 2010).
J a produo de etanol cresceu 44% no perodo em questo (UNICA, 2010). Em

contraste ao acar, o etanol impulsionado principalmente pela demanda
domstica, que absorve cerca de 85% da produo (UNICA, 2010). Isto se deve
principalmente ao aumento das vendas de veculos flex-fuel, movidos a gasolina ou
etanol, os quais, seis anos depois da sua introduo, em 2003, j representam 88%
das vendas de automveis e veculos comerciais leves no Brasil (ANFAVEA, 2010).
Alm do acar e do etanol, mais recentemente, as usinas voltaram a ateno

bioeletricidade, aos alcoolqumicos e comercializao de crditos de carbono.
Cada vez mais tem-se procurado solues para o uso dos chamados subprodutos e
coprodutos do setor sucroenergtico.
Para que a manuteno deste crescimento e a modernizao do setor

sucroenergtico sejam viveis, so necessrios investimentos, tanto na expanso da
produo de cana-de-acar e da construo de novas unidades em novas reas
delimitadas pelo zoneamento agroecolgico, quanto na expanso e modernizao
de unidades existentes nas reas j tradicionais produtoras de cana-de-acar.
O estado de So Paulo concentra 61% das usinas produtoras de acar e etanol

brasileiras. Das unidades que operaram na safra 2008/09 no estado, 57%
processaram menos do que a mdia estadual de dois milhes de toneladas de cana-
de-acar (UNICA, 2010).
2
Outra grande motivao deste trabalho a falta de estudos sobre Structured Project
Finance para o setor sucroenergtico no Brasil. O uso de operaes estruturadas
traz um tipo de financiamento sob medida que atende as necessidades que os
financiamentos comuns no conseguem atender (CHEIKHROUHOU et al, 2007, p.
XVII).
O objetivo deste trabalho discutir o modelo de Structured Project Finance e

apresent-lo como alternativa de financiamento de projetos de expanso e
modernizao de usinas de acar e etanol no Brasil.
Quanto organizao, este estudo dividido em quatro partes:
a) O Captulo 2 traa um panorama do setor sucroenergtico.
b) O Captulo 3 descreve o modelo de Structured Project Finance de acordo com a

literatura, analisa suas caractersticas e seus possveis usos.
c) O Captulo 4 apresenta a metodologia de estudo de caso para ilustrar a

adaptao do modelo realidade do setor sucroenergtico brasileiro.
d) Na ltima etapa, apresentado um estudo de caso com objetivo descrever um

projeto de modernizao de uma unidade produtora de acar e etanol brasileira
financiado com Corporate Finance onde poderia ser usado o modelo de Structured
Project Finance. Por fim, o trabalho expe uma proposta de uso de Structured
Project Finance para o setor de acar e etanol no Brasil.
3
Captulo 2 Panorama do Setor Sucroenergtico
O Brasil o maior produtor de cana-de-acar e de acar do mundo e tambm o

maior exportador. Responde por cerca de 30% da produo mundial de cana-de-
acar e 20% da de acar (USDA, 2010). Junto com ndia e Unio Europia, o pas
responsvel por 44% do total da produo de acar (USDA, 2010).
A moagem de cana-de-acar cresceu 65% nos ltimos cinco anos na regio

Centro-Sul do Brasil, responsvel por cerca de 90% do total de cana-de-acar
processada no pas (UNICA, 2010). O grfico a seguir apresenta esta evoluo.
Grfico 1 Moagem de Cana-de-Acar Regio Centro-Sul

Fonte: Adaptado de UNICA, 2010.
2.1. Acar
A cana-de-acar, originria da Nova Guin, expandiu-se pelo continente asitico e,

por volta do sculo III a.C., foi cristalizada na forma de acar na ndia. Muitos
4
sculos depois, o acar chegou Prsia, onde o mtodo de refino e de clarificao

foram desenvolvidos no sculo VII, com objetivo de permitir a estocagem.
Porm, at o sculo XVII, o acar era um produto raro. E foi com a chegada dos
europeus Amrica e ndia que comeou uma nova etapa em seu
desenvolvimento e produo em escala mundial (MOREIRA, 2007, pp. 20-23).
Aps registrar crescimento de 25% a cada cinco anos durante as dcadas de 1950 e
1960, a produo de acar registrou taxas menores, ainda que acima do
crescimento da economia mundial.
O baixo crescimento do consumo foi, em grande parte, resultado da substituio da

sacarose por outros adoantes, calricos ou no, que passaram a fazer parte da
dieta das populaes das reas desenvolvidas, diretamente ou por alimentos ou
bebidas processados. O mercado norte-americano, por exemplo, apresentou uma
queda significativa no consumo de acar centrifugado (de cana e de beterraba)
frente ao grande crescimento do consumo de adoantes de milho, especialmente o
HFCS (High Frutose Corn Syrup).
Com essa mudana de produo e consumo, os pases desenvolvidos

(representados na Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico
OCDE) deixaram de ser os mercados dinmicos para os exportadores de acar e
outros pases, principalmente os pases menos desenvolvidos, ao lado da URSS,
passaram a ditar o crescimento das importaes (MOREIRA, 2007, pp. 32-37).
No Brasil, os anos 1990 marcaram o processo de desregulamentao dos mercados

de acar e etanol, que culminariam em 1999 com a liberalizao do setor,
marcando o fim da interveno que o caracterizou desde 1933.
Os efeitos deste processo trouxeram tambm efeitos no mercado internacional

devido elevada participao da produo brasileira. O crescimento das
exportaes de acar se deu tanto por causa do efeito dos preos internacionais,
quanto devido reverso na produo de lcool em acar em muitas unidades,
fazendo com que o Brasil passasse a Europa Ocidental como principal exportador
mundial (MOREIRA, 2007, p. 58).
5
Em 1999, o Brasil se tornou o maior fornecedor mundial de acar. As exportaes

brasileiras cresceram na Europa Oriental, frica e sia, tendo inclusive aumentado a
parcela do acar j refinado no total das exportaes. Entre 2000 e 2004, a Rssia
representou em mdia 30% do total de acar exportado pelo Brasil, que, desta
forma, ocupou um mercado que foi por muito tempo de Cuba.
A expanso da produo brasileira de acar no perodo recente foi elevada (120%

e aumento no perodo 1994 a 2004), resultado tanto da expanso da rea de cana
como do aumento da produtividade agrcola.
Quanto ao mercado externo, Brasil, Tailndia e Austrlia so responsveis por 60%

das exportaes mundiais e os principais formadores de preo do acar. O Brasil
exporta o equivalente a 62% de sua produo de acar, quantidade superada
apenas pela Tailndia e pela Austrlia, que exportam, respectivamente, 65% e 80%
(MOREIRA, 2007, pp. 83-90).
2.2. Etanol
A histria do etanol no Brasil comea nos anos 1930 com a criao do Instituto do
Acar e do lcool (IAA). Em 1931, o governo de Getlio Vargas, por meio de
decreto, tornou obrigatria a mistura de 5 % de lcool na gasolina. Em 1975, criou-
se o Pr-lcool Programa Nacional do lcool, com a finalidade de buscar um
combustvel alternativo ao petrleo, de preo muito instvel no mercado
internacional, principalmente aps as crises de 1973 e 1975.
O sucesso terminou nos anos 90, com o fim dos benefcios fiscais dados aos carros
movidos a lcool e aos produtores de etanol e com o trmino do controle de preos.
Com isso, a participao anual dos veculos a etanol caiu para 1,02% na frota
nacional, em 2001 (UNICA, 2011c).
Em 1975, a produo foi de apenas 555 milhes de litros, de acordo com o Anurio
Estatstico da Agroenergia. Na ltima safra, 2010/11, que se encerrou em maro de
2011, produziu-se 25.375 milhes de litros de etanol no Brasil. Para a prxima safra,
espera-se 25.507 milhes de litros (UNICA, 2011b).
6
Grfico 2 Produo Brasileira de Etanol

Fonte: Adaptado de UNICA, 2010.
A maior parte desta safra deve ser produzida na regio centro-sul do pas,
principalmente porque 60% da cana-de-acar moda no Brasil est localizada no
estado de So Paulo, que possui infraestrutura bastante desenvolvida, e 55% desta
cana deve ir para a produo de etanol.
A produo brasileira de etanol movida pela crescente demanda domstica,

influenciada pela produo em escala e pelas vendas de veculos flex-fuels, movidos
a gasolina ou a etanol. Hoje, mais de 90% da produo de etanol no Brasil
consumida no mercado domstico. Em 2005, as vendas de veculos flex
representaram 50% do consumo de carros novos. Em 2007, j representavam 86%
das vendas e 88% em 2008. Hoje, cerca de 20% da frota brasileira de veculos em
circulao flex-fuel (FILHO, 2008, pp. 8- 13).
J a demanda internacional por etanol se concentra nos Estados Unidos, Japo e

Unio Europia. Essa demanda levada por preocupaes polticas e ambientais,
como o Protocolo de Kyoto, as quais fazem com que os governos se sintam
pressionados a substituir parte de seus combustveis derivados de petrleo por
7
combustveis renovveis e limpos, que poluam menos, como o etanol. A alta do

preo do petrleo tambm tem levado procura por novos combustveis e
incentivado o consumo em pases como a China e a ndia.
2.3. Energia
O setor busca maior aproveitamento de subprodutos da produo de acar e etanol

atravs de investimento tecnolgico e diversificao, como o uso do bagao da
cana-de-acar para a cogerao de energia eltrica, que exige investimentos na
indstria (caldeira, geradores e adequaes na planta existente). Da tambm a
mudana da denominao setor sucroalcooleiro para setor sucroenergtico mais
recentemente, assim como houve a mudana de lcool para etanol, nome mais
correto j que mundialmente o termo usado para o biocombustvel, seja produzido a
partir da cana, do milho, ou de outro gro, etanol.
Bioeletricidade uma energia limpa e renovvel, feita de biomassa, a partir de

resduos da cana-de-acar (bagao e palha), restos de madeira, carvo vegetal,
casca de arroz, capim-elefante e outras. No Brasil, 80% da bioeletricidade vm dos
resduos da cana-de-acar (UNICA, 2011).
O bagao atende a necessidade de energia eltrica das usinas e, desde a dcada

de 1980, permite a gerao de excedentes de energia que so fornecidos para o
sistema eltrico do pas. Porm, das 432 usinas de processamento de cana em
atividade no Brasil, apenas 129 geram excedentes de bioeletricidade para serem
vendidos, sendo 70 delas no Estado de So Paulo (UNICA, 2011).
Esse volume representa mais de 2% da eletricidade usada pelo Pas e atende ao

consumo anual mdio de 20 milhes de brasileiros.
At 2020, o Brasil precisaria acrescentar ao sistema eltrico o equivalente a

aproximadamente sete usinas Belo Monte. O potencial brasileiro de gerao de
bioeletricidade equivale a trs usinas de Belo Monte (UNICA, 2011).
Isso significa que o Pas no pode abrir mo de uma fonte limpa, renovvel e
disponvel, que vem do campo e pode responder por quase metade dessa
8
demanda, diz Zilmar de Souza, consultor de Bioeletricidade e especialista em

agroenergia da Fundao Getlio Vargas (FGV) (REVISTA GLOBO RURAL, 2011).
Uma das vantagens da bioeletricidade a complementaridade dessa forma de

gerao com as hidreltricas, principais geradoras da eletricidade consumida no
pas. Isso porque a bioeletricidade brasileira produzida principalmente de abril a
novembro, poca de colheita da cana-de-acar na regio Centro-Sul e perodo
crtico para os reservatrios que abastecem as hidreltricas devido menor
incidncia de chuvas.
Em 2009, foi criada a Poltica Estadual de Mudanas Climticas, que estabelece que
o estado de So Paulo deve reduzir em 20% a emisso dos gases de efeito estufa
at 2020, tomando como base a liberao de poluentes que havia em 2005.
Conforme o art. 11 da Lei Estadual n 13.798, de 9 de novembro de 2009:
Art. 11 Cabe ao Poder Pblico propor e fomentar medidas que

privilegiem padres sustentveis de produo, comrcio e consumo,
de maneira a reduzir a demanda de insumos, utilizar materiais menos
impactantes e gerar menos resduos, com a consequente reduo
das emisses dos gases de efeito estufa. (BRASIL, 2009, p. 11).
Para atingir estes objetivos, o Artigo 12 traz uma lista de iniciativas que devem ser
consideradas, entre elas, iniciativas na rea de "combustveis mais limpos e
energias renovveis, notadamente a solar, a bioenergia e a elica".
A que entra a importncia da bioeletricidade. Sua principal caracterstica a baixa

emisso de aldedos poluentes. Assim, a bioeletricidade de cana contribui para a
reduo das emisses de gases geradores de efeito estufa ao substituir outras
fontes de origem fssil. o mesmo princpio que permite ao etanol produzido a partir
da cana-de-acar reduzir emisses de gases que causam o efeito estufa. No ciclo
completo, a emisso de CO2 pelo etanol 89% menor que a da gasolina.
Em 2008, cerca de 30 usinas negociaram 544 MW mdios para a venda anual

durante 15 anos. Esse volume gerou faturamento anual de 390 milhes de dlares
(SOUSA; MACEDO, 2010, p. 30).
9
2.4. Diversificao
A indstria da cana-de-acar produz uma srie de outros produtos de uso final e

matrias-primas intermedirias. Entre estes produtos esto o melao, a aguardente,
o bagao, a levedura, a torta de filtro e a vinhaa, enquanto a lista dos novos
produtos inclui desde produtos para realar o sabor para a indstria de alimentos ao
plstico para embalagens (BNDES, 2008, pp. 103-118).
2.4.1. Subprodutos da produo de acar e etanol
O melao, tambm conhecido por mel pobre ou mel residual da fabricao de

acar, usado no processo de produo de etanol, mas tambm pode ser usado
para alimentao animal ou para a cultura de fungos e bactrias em outros
processos de fermentao voltados para a fabricao de produtos qumicos e
frmacos, assim como para produo do fermento biolgico empregado em
panificao (BNDES, 2008, p. 118).
A levedura o extrato seco obtido a partir de trs processos: a sangria do leite de

levedura ou do fundo de dorna ou ainda da vinhaa; constituindo um suplemento
protico de baixo custo, que pode ser usado como componente de rao animal e
na indstria de alimentos. Diversas usinas j produzem levedura, tais como as
usinas dos grupos Zilor, Santa Adlia, So Martinho, Santo Antnio, So Francisco,
Viralcool, Usina Andrade, So Carlos, Galo Bravo, Cresciumal, Santa Cruz Op,
Jardest, So Jos da Estiva, Cerradinho, Equipav, Nova Amrica, Pitangueira e
Bonfim (BNDES, 2008, pp. 118-121).
J a vinhaa e a torta de filtro apresentam valor como fertilizantes e so empregadas

na prpria agroindstria, que absorve toda a disponibilidade desses produtos na
reforma e na manuteno da fertilidade dos canaviais (BNDES, 2008, p. 118).
2.4.2. Novos produtos
Os produtos anteriores so os tradicionalmente conhecidos e podem agregar valor

de forma limitada produo de acar e etanol.
O setor sucroenergtico tambm busca diversificao a partir de desenvolvimento

de novos produtos, produtos inovadores resultado da incorporao de tecnologias
10
de maior complexidade, como a produo de farneceno para produtos qumicos,

capazes de produzir diesel, a partir da cana-de-acar; e a produo de cidos e
aminocidos por rotas fermentativas.
Uma das empresas pioneiras na produo de farneceno a Amyris. A empresa

alterou geneticamente a levedura Saccharomyces cerevisiae, principal elemento na
transformao do caldo de cana em etanol durante o processo de fermentao, para
que ela expila farneceno, ao invs de eliminar etanol. O farneceno pode ser
transformado em vrios produtos qumicos, como lubrificantes, cosmticos,
polmeros, sabores e fragrncias, assim como pode ser usado para a produo de
diesel e combustvel para avio.
O cido ctrico usado para preservao de alimentos, alm de dar-lhes sabor.

Tambm pode ser usado na limpeza de equipamentos industriais e para a
fabricao de detergentes e outros produtos de higiene e limpeza. Ele produzido
por processo de fermentao, utilizando culturas do fungo Aspergillus niger em
substrato de melao dissolvido em gua.
O processo de fermentao tambm usado para a produo de aminocidos como

a lisina, cuja destinao vai desde aplicaes farmacuticas at a formulao de
raes de aves e sunos.
2.4.3. Coprodutos do etanol
A indstria tem se voltado para novos processos de produo de etanol, com foco
na valorizao dos materiais lignocelulsicos, mediante sua hidrlise ou
gaseificao. Alguns pases esto investindo em rotas tecnolgicas para produzir um
biocombustvel mais eficiente, tanto do ponto de vista ambiental quanto do ponto de
vista econmico. A tecnologia de produo de etanol por meio da hidrlise de
materiais celulsicos (etanol de segunda gerao) deve ser a melhor alternativa
(BNDES, 2008, p. 125).
O etanol pode ser usado como insumo em diversos processos tradicionalmente

petroqumicos, que nesse caso poderiam ser denominados alcoolqumicos.
11
Um destes processos a desidratao do etanol, cujos principais produtos so o

propeno e o eteno, precursor de uma ampla gama de produtos de segunda gerao,
como o polietileno (PE), o polipropileno (PP) e o policloreto de vinila (PVC). A partir
de outro processo, a desidrogenao do bioetanol para acetaldedo, consegue-se
obter butadieno e polibutadieno, componentes das borrachas sintticas utilizadas
para diferentes aplicaes, at mesmo pneus (BNDES, 2008, pp. 140-141).
Outro coproduto importante para o setor o bioplstico, produzido de fontes

renovveis, como amido, acares ou cidos graxos. Os plsticos biodegradveis
so polmeros que, sob as condies apropriadas do meio ambiente, degradam-se
completamente pela ao microbiana em curto espao de tempo. Um exemplo de
bioplstico o cido polilctico (PLA), composto de monmeros de cido lctico,
obtido pela fermentao microbiana (BNDES, 2008, p. 143).
2.5. Financiamento
Apesar de todo este crescimento e desenvolvimento do setor, segundo Marcos Jank,

presidente da Unio da Indstria de Cana-de-Acar (UNICA), o Brasil precisa suprir
um dficit estimado de 400 milhes de toneladas de cana, apenas em funo da
diferena entre oferta e demanda de etanol no pas. Ainda segundo Jank, para
reverter este quadro so necessrios investimentos de aproximadamente 80 milhes
de reais na prxima dcada, tanto na construo de novas usinas no pas quanto na
expanso das usinas existentes (UNICA, 2011e).
Esta seo tem como objetivos apresentar um panorama dos tipos de financiamento
usados pelo setor sucroenergtico brasileiro e mostrar qual a importncia do Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social para o setor.
2.5.1. Panorama
Pode-se afirmar que o setor sucroenergtico precisa financiar trs itens importantes:
a) construo de novas usinas;
b) expanso e modernizao das usinas existentes;
c) fabricao de novos produtos.

12
O financiamento destes projetos envolve incertezas com relao ao xito e diversos

riscos como de mercado, operacionais, estratgicos e de crdito. Para projetos que
envolvem novas tecnologias, como o caso de projetos para o desenvolvimento de
novos produtos, os riscos envolvidos so de maior intensidade do que em atividades
industriais tradicionais.
Em geral, as empresas podem se financiar por meio de capital prprio, mercado

acionrio e mercado de crdito. Empresas patrocinadas pelo governo e agncias
multilaterais tambm financiam projetos, especialmente projetos de infraestrutura em
pases como o Brasil.
A maior fonte de financiamento do setor sucroenergtico o BNDES, cujo foco so

as reas de Infraestrutura, Industrial, Comrcio Exterior e Incluso Social. O banco
opera de maneira direta ou indireta, atravs de uma rede de agentes financeiros
pblicos e privados credenciados, que vai desde bancos de desenvolvimento de
investimento, at bancos mltiplos e comerciais.
Dentre os maiores grupos do setor sucroenergtico, em pesquisa realizada por meio

de coleta de dados secundrios, disponveis no mercado, na pgina da Internet da
Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), 32% dos emprstimos e financiamentos
da Cosan vm do BNDES. No caso do Grupo So Martinho, 42% dos emprstimos e
financiamentos vm do banco.
2.5.2. Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
O BNDES foi fundado em 20 de junho de 1952 como empresa pblica federal. O

rgo hoje vinculado ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio
Exterior e tem como aspectos mais importantes do fomento econmico a inovao,
o desenvolvimento local e regional e o desenvolvimento socioambiental. O BNDES
a instituio responsvel pela poltica de investimentos de longo prazo do Governo
Federal e conta com um conjunto de fundos e programas especiais de fomento
(BNDES, 2011a).
Podem obter financiamento do BNDES (a) pessoas fsicas, domiciliadas e residentes

no pas, atravs de instituies financeiras credenciadas, em casos especficos; (b)
pessoas jurdicas: sociedades nacionais e estrangeiras, com sede e administrao
13
no Brasil, empresrios individuais, cooperativas, associaes e fundaes; e (c)

Administrao Pblica Direta e Indireta, nas esferas Federal, Estadual, Municipal e
do Distrito Federal (BNDES, 2011b).
De acordo com o Plano Agrcola e Pecurio 2011/2012 do Ministrio da Agricultura,

Pecuria e Abastecimento, foram postos disposio 20,5 bilhes de reais para os
programas de investimento, 14% a mais do que na safra anterior (MINISTRIO DA
AGRICULTURA, PECURIA E ABASTECIMENTO, 2011, p. 18). Deste montante,
dez bilhes so para o BNDES e para o Banco do Brasil nas seguintes modalidades:
a) R$ 3,15 bilhes para a Agricultura de Baixo Carbono (ABC);
b) R$ 850 milhes para o Programa de Modernizao da Agricultura e Conservao

de Recursos Naturais (Moderagro);
c) R$ 1 bilho para o Programa de Incentivo Irrigao e Armazenagem

(Moderinfra);
d) R$ 2 bilhes para o Programa de Desenvolvimento Cooperativo para Agregao

de Valor Produo Agropecuria (Prodecoop);
e) R$ 1,5 bilho para o Programa de Modernizao da Frota de Tratores Agrcolas e

Implementos Associados e Colheitadeiras (Moderfrota/ Moderfrota-Pronamp);
f) R$ 2 bilhes para o Programa de Capitalizao das Cooperativas de Produo

Agropecuria (Procap-Agro).
A figura a seguir apresenta o desembolso dos ltimos anos do BNDES para o setor
sucroenergtico. Note-se que de 2004 para 2009 o desembolso anual do banco
cresceu praticamente dez vezes.
14
Sucroenergtico: Desembolso Anual

Apoio a 165 projetos com as seguintes capacidades equivalentes:
Moagem total de cana: 125 mtons
Produo de etanol: 8.0 bilhes de litros
Produo de acar: 4.2 bilhes de kg
7 Excedente de energia comercializvel: 2.500 MW
6 6.5 6.4
5
em R$ bi
4
3.6
3
2.0
2
1.1
1 0.6
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Figura 1 - Desembolso Anual do BNDES para o setor.

Fonte: BNDES - Apresentao feita pelo banco na UNICA.
Alm disso, na rea de commodities agrcolas, no setor agropecurio,

principalmente para grandes investimentos, como mquinas, equipamentos,
financiamentos de novos projetos, novas usinas e novas plantas de produo, o
BNDES bastante presente. Na rea industrial, as empresas agrcolas representam
51% das contrataes diretas e indiretas do BNDES, somando oito bilhes de reais,
entre abril de 2010 e maro de 2011 (BNDES, 2011c).
15
Captulo 3 Structured Project Finance
O objetivo deste captulo realizar a reviso na literatura sobre Structured Project

Finance. Para isso, sero apresentados os conceitos de Structured Finance e
Project Finance, os principais benefcios do uso de uma estruturao de projeto,
exemplos de uso e uma abordagem de risco.
3.1. Structured Finance
3.1.1. Definio
Primeiramente preciso entender o conceito de structured finance. Fabozzi, Davis e

Choudhry (2006) definem structured finance como:
tcnicas empregadas sempre que as exigncias do criador ou

proprietrio de um ativo, sejam eles preocupados com o
financiamento, a liquidez, a transferncia de risco, ou outra
necessidade, no podem ser satisfeitas por um produto ou
instrumento existente (FABOZZI; DAVIS; CHOUDHRY, 2006, p. 1,
traduo nossa).
Os autores acrescentam que, para atender a esta exigncia, tcnicas e produtos

existentes devem ser desenhados em um produto (ou processo) sob medida para
suas prprias caractersticas de fluxo de caixa.
Este tipo de operao usado por instituies financeiras e no financeiras e pode

ser empregado sempre que houver um fluxo de caixa confivel, que deve continuar
a existir mesmo aps o vencimento do emprstimo.
Fabozzi, Davis e Choudhry (2006) descrevem tambm em sua pesquisa que o

financiamento estruturado pode ser uma forma de substituir o financiamento de
capital de mercado pelo financiamento atravs do crdito por meio da
desintermediao, ou seja, patrocinando relaes financeiras fora da concesso de
emprstimos e capacidade de depsito dos bancos.
De acordo com Caselli e Gatti (2005), uma transao considerada como structured
finance quando as seguintes condies so verdadeiras:
16
a) o destinatrio dos recursos arrecadados uma entidade separada da parte ou

partes que patrocinam a transao. Esta separao se d atravs da criao de
empresas de propsito especfico (Special Purpose Vehicles SPV ou Special
Purpose Companies SPC) designadas para assumir a iniciativa e garantir
recebimentos e pagamentos. Esta separao garante a separao dos riscos,
custos e receitas, a fim de tornar o empreendimento economicamente e
juridicamente independente do grupo econmico patrocinador.
b) todas as consequncias econmicas geradas pela iniciativa em questo so

atribudas a esta SPV. Financiadores, portanto, concedem financiamento para esta
empresa de propsito especfico.
c) j que a SPV que recebe o financiamento, e considerando que ela que tem o
resultado, os ativos para gerenciar o projeto devem ser separados dos demais ativos
das partes que criaram a SPV. Assim, junto com o fluxo de caixa do projeto, os
ativos da SPV tornam-se garantia para os credores.
3.1.2. Benefcios do uso de Structured Finance
Segundo Caselli e Gatti (2005) uma das vantagens de se ter uma operao
estruturada desta forma o custo de novos recursos financeiros para a iniciativa.
Realizar o projeto de forma estruturada melhor do que realiz-lo dentro da prpria
empresa, se os benefcios de uma reduo dos custos de financiamento forem
maiores do que o custo de reforo de crdito da prpria companhia/empresa
patrocinadora.
Outra vantagem que a presena de uma empresa separada de propsito especial

implica a necessidade de garantir o pagamento do financiamento com a gerao de
caixa dos ativos da iniciativa em questo, sem misturar com outras linhas de crdito
da companhia (CASELLI; GATTI, 2005, p. 2).
Fabozzi, Davis e Choudhry (2006) tambm listam uma srie de benefcios do uso de
Structured Finance, entre eles:
17
a) permite o financiamento de uma classe nica de ativos que j pode ter sido
financiada previamente apenas por mtodos de financiamento tradicionais; ou que
no pode ser financiada integralmente sem financiamento estruturado.
b) oferece flexibilidade aos emissores em termos de estrutura de vencimento,

garantias e tipos de ativos, que por sua vez permite prover maior rentabilidade e um
grau personalizado de diversificao de acordo com o apetite dos investidores pelo
risco.
c) contribui para um mercado de capitais mais completo, oferecendo um trade off ao

longo da fronteira de eficincia de diversificao tima a um custo mnimo de
transao.
d) permite obter melhores avaliaes de crdito e/ou maior alavancagem em relao

emisso de dvida sem garantia real.
e) pode reduzir os custos dos emprstimos.
f) pode fornecer financiamento e liquidez convertendo ativos sem liquidez em

dinheiro.
g) pode transferir o risco dos ativos ou passivos para permitir que o banco emissor
faa novos negcios sem inflar seu balano.
h) permite a arbitragem de capital por uma instituio financeira, por exemplo,

atravs da securitizao de ativos que oferecem baixo retorno sobre o capital
regulamentar.
i) pode ser usado para abrigar empresas com potenciais passivos operacionais.
3.1.3. Operaes de Structured Finance
Grande parte do que considerado structured finance envolve securitizao, mas,

na prtica, pode envolver diversas operaes no mercado como derivativos de taxa
de juros, derivativos de crdito, Collateralized Debt Obligations, Commercial Paper,
Credit-Linked Notes, Structured Notes, Leasing e Project Finance.
18
Na securitizao, a SPV emite ttulos no mercado contra ativos reais ou financeiros

separados no mesmo veculo. A nica fonte de pagamento do capital e juros a
capacidade do conjunto de ativos de gerar caixa em igual medida.
Em transaes de Leasing, a preferncia vai para a elaborao de um contrato com

uma entidade jurdica ad hoc como contrapartida para permitir melhor
correspondncia entre sada de caixa e entradas geradas pelo ativo financiado.
J no Project Finance, os projetos so segregados em um SPV que recebe o

financiamento. Uma srie de contratos (compradores, fornecedores, etc) garante a
volatilidade do fluxo de caixa e, portanto, do financiamento como ser apresentado
mais adiante (CASELLI; GATTI, 2005, p. 2).
3.2. Project Finance
3.2.1. Histrico
importante deixar claro que, embora no seja novo, o conceito de Project Finance
tem hoje um uso diferente de quando surgiu e ainda bastante novo para o setor
sucroenergtico.
De acordo com Bonomi e Malvessi (2008), o Project Finance j aparecia na poca

do mercantilismo, em que os mercadores, financiados por banqueiros florentinos,
venezianos e outros, saam em viagem pela regio do Mediterrneo a fim de vender
mercadorias, partilhando entre si o risco e o retorno do empreendimento (BONOMI;
MALVESSI, 2008, p. 51). Os autores sugerem que o conceito mais moderno surgiu
na dcada de 1970 no Reino Unido, devido expanso das plataformas continentais
de explorao de petrleo e gs.
Gatti (2008), por outro lado, afirma que o conceito moderno surgiu entre 1840 e
1870, durante o desenvolvimento das estradas de ferro americanas. Na dcada de
1930, tambm foi usado o Project Finance como forma de financiamento para os
campos de petrleo nos Estados Unidos, enquanto na Europa, o Project Finance s
se desenvolveu nos anos 70.
19
Nesta fase inicial, o Project Finance entrou em uso em setores bem definidos e com
caractersticas como mercado cativo, criado por contratos de longo prazo, com
preos pr-definidos e assinados com grandes compradores; e baixo nvel de risco
tecnolgico na construo de novas plantas (GATTI, 2008, p. 20).
Nas dcadas seguintes, o Project Finance se deu no apenas nos pases

industrializados como tambm foi exportado para pases em desenvolvimento
(GATTI, 2008, p. 20).
No Brasil, o Project Finance surgiu na dcada de 1990 em decorrncia do processo

de privatizao, pois as empresas ganhadoras das licitaes buscaram formas de
financiamento que permitissem a mitigao de parte do risco do negcio (BONOMI;
MALVESSI, 2008, p. 51).
Hoje, utiliza-se mais o Project Finance para projetos de capital intensivo, com prazos
maiores de financiamento, fluxos de caixa mais previsveis e estruturao mais
complexa.
3.2.2. Definio
Bonomi e Malvessi (2008) definem Project Finance como um conjunto de tcnicas (e

no como uma nica tcnica) conhecidas e testadas de financiamentos ou como um:
exerccio de engenharia financeira que permite que as partes

envolvidas em um empreendimento possam realiz-lo, assumindo
diferentes responsabilidades, ou diferentes combinaes de risco e
retorno, de acordo com suas respectivas preferncias (BONOMI;
MALVESSI, 2008, p. 9).
J Finnerty (2007) define Project Finance como uma forma de estrutura de

financiamento para um projeto que tenha fluxo de caixa que possa ser separado ou
como:
A captao de recursos em uma base limitada de recursos ou sem

recursos para financiar um projeto de investimento de capital
economicamente separvel em que os provedores de fundos olham
principalmente o fluxo de caixa do projeto como fonte de recurso
para pagar o servio da dvida e fornecer retorno sobre o patrimnio
investido no projeto (FINNERTY, 2007, p.1, traduo nossa).
20
Segundo Bonomi e Malvessi (2008), o Project Finance mais adequado para

empreendimentos que demonstrem boa qualidade e previsibilidade de fluxo de
caixa. Outro ponto levantado por Bonomi e Malvessi (2008) que a modalidade
deve ser usada para projetos de maior porte devido aos elevados custos de
estruturao e aos longos perodos de obteno dos financiamentos.
Nevitt e Fabozzi (2000) afirmam que, alm da garantia de fluxo de caixa, a chave
para um financiamento de projeto bem sucedido a estruturao do financiamento
com pouco recurso para a empresa patrocinadora do projeto e, ao mesmo tempo,
suporte de crdito suficiente atravs de garantias ou de empresas de um
patrocinador ou de terceiros, de modo que os credores estejam satisfeitos com o
risco de crdito. Alm disso, os riscos devem ser devidamente considerados,
monitorados e evitados durante toda a vida do projeto.
Veluttini (2007) afirma que a principal vantagem da modalidade Project Finance a

possibilidade de alavancar o capital privado para que o mesmo seja investido em
vrios projetos, ao invs de compromet-lo inteiramente em um s (ou uns poucos)
projeto(s).
Caselli e Gatti (2005) vo um pouco mais alm e listam trs principais benefcios
para o patrocinador do projeto. O primeiro deles uma reduo de custos em
relao ao financiamento para o patrocinador. Isso acontece se o custo de
estruturao for menor do que levantar recursos para o projeto sem a criao de
SPV. O segundo benefcio a manuteno da flexibilidade financeira do
patrocinador do projeto. Neste caso, sem o Project Finance, se o projeto for grande
demais, ele poderia consumir todas as linhas de crdito existentes na companhia,
aumentando o endividamento e limitando o crescimento da empresa. O terceiro
benefcio justamente a questo da blindagem do projeto. Se o projeto falhar, no
afetar o resto da companhia e usar suas prprias garantias para pagar credores.
A principal diferena entre um Project Finance e as formas tradicionais de captao

de recursos o fato da operao estar restrita ao ambiente de um nico projeto. Nas
operaes tradicionais, o investidor ou financiador (em geral, o banco) empresta
recursos empresa com base na classificao de risco geral da companhia, tendo
em vista todo o universo de seu portflio de negcios, enquanto no Project Finance
21
a anlise tem o foco na qualidade do projeto em questo. O risco do projeto e as

garantias so o fluxo de caixa do projeto e os ativos associados diretamente ao
projeto.
Quadro 1 Project Finance vs. Corporate Finance

Fonte: elaborao prpria.
Segundo Ahmed (1999), em Corporate Finance, se o projeto falha, os credores no

necessariamente sofrem, desde que a empresa proprietria do projeto permanea
financeiramente vivel. Em um Project Finance, se o projeto falhar, investidores e
credores podem esperar perdas significativas. Da a necessidade de se ter boas
projees de fluxo de caixa do projeto em questo.
3.2.3. Participantes
Os principais participantes em uma estrutura de Project Finance so:
a) Empresa scia do projeto ou patrocinador (sponsor)

22
Os patrocinadores so as empresas, rgos ou indivduos que promovem o projeto,

renem as partes e obtm as autorizaes necessrias para iniciar o projeto. Em
geral, os patrocinadores so os maiores interessados no sucesso. Eles so os
investidores da empresa do projeto e podem financiar ou garantir aspectos
especficos do desempenho do projeto.
Alm disso, os participantes (ou uma de suas empresas associadas) esto

envolvidos em algum aspecto particular do projeto, como a construo, operao e
manuteno, ou compra de servios.
b) Capital de terceiros
So os investidores que investem juntamente com os patrocinadores. Mas, ao

contrrio dos patrocinadores, olham para o projeto em termos de retorno sobre seus
investimentos para o benefcio de seus acionistas. Assim, podem exigir algum
envolvimento no conselho de administrao para acompanhar seu investimento.
Alm de fornecer seu patrimnio, estes investidores no participam do projeto, no

fornecem servios para o projeto ou esto envolvidos nas atividades de construo
ou de funcionamento. Cabe aqui destacar que muitos destes investidores so fundos
de equity criados com objetivo de investir em diversos projetos.
c) Bancos
Projetos muito grandes no podem ser financiados por um nico banco e pode-se
criar sindicatos de credores. Assim, o emprstimo feito de forma sindicalizada,
conhecido por syndicated loan, explicado mais adiante neste trabalho.
A complexidade da maior parte dos financiamentos de projeto exige que os

arranjadores destes emprstimos sejam grandes bancos, com experincia no
mercado. Na maioria dos emprstimos sindicalizados, um destes credores ser
nomeado lead manager com a tarefa de administrar o emprstimo em nome do
sindicato. Os bancos menores, por sua vez, podem participar nestes emprstimos.
d) Agncias Multilaterais
23
Muitos projetos so igualmente financiados pelo Banco Mundial ou o seu brao de

emprstimos do setor privado, o International Finance Corporation (IFC), ou ainda
por agncias de desenvolvimento regional como o BNDES.
Quando um financiamento tem o apoio destas agncias, isto pode sinalizar para o
setor privado um apoio oficial, muitas vezes representando redues de spread. Isto
ocorre porque quando os bancos comerciais esto no mesmo syndicated loan de um
Banco Mundial ou IFC tero seguramente seus crditos preservados.
e) Operador
O operador a empresa responsvel por garantir que a operao diria e a

manuteno do projeto sejam realizadas de acordo com os parmetros pr-
acordados. Em alguns casos, um dos patrocinadores pode ser a operadora.
f) Fornecedores
So as empresas que fornecem bens essenciais e / ou servios no mbito de um

projeto particular. Um determinado fornecedor pode fornecer equipamentos e / ou
servios necessrios, quer durante a construo ou a fase operacional do projeto.
g) Compradores
So aqueles que compram os produtos e / ou servios da SPV.
A empresa pode fazer um contrato de longo prazo com um comprador identificado

para comprar a sada do projeto.
3.2.4. Estrutura de Project Finance
As estruturas mais conhecidas so a criao de uma joint venture, de uma

sociedade limitada ou de uma empresa limitada.
A joint venture um arranjo contratual ou uma forma de aliana entre entidades

juridicamente independentes, na maior parte dos casos duas empresas, com
objetivo de partilhar uma atividade. Cada uma das partes traz para o projeto sua
24
experincia particular e responsvel por sua quota de financiamento dos custos do

projeto.
Na criao de uma empresa limitada, o patrocinador tem as aes desta empresa ou

de outro veculo criado. Em geral, este veculo uma SPV.
A Figura 2 ilustra uma estrutura tpica de Project Finance.
Figura 2 Estrutura tpica de Project Finance

Fonte: adaptado de GATTI, 2008, p. 8.
preciso deixar claro que um participante pode assumir vrios papis. Em alguns
projetos, o patrocinador pode ser operador e construtor ao mesmo tempo, sozinho
ou em uma joint venture com os outros. Bancos tambm podem ser patrocinadores
e financiadores simultaneamente. natural que alguns participantes representem
diversos papis. Em geral, isto acontece com os patrocinadores, cujo principal
25
interesse, segundo Gatti (2008), apropriar-se da maior parte dos fluxos de caixa
gerados pelo projeto.
Conforme apresentado na Figura 2, o crdito concedido diretamente em favor da

SPV. Porm, o financiamento pode ser estruturado atravs de leasing ou com
emisses de ttulos no mercado de aes (bonds) (GATTI, 2008, pp. 7-8), estruturas
que sero apresentadas mais adiante.
3.3. Structured Project Finance
3.3.1. Definio
Conforme apresentado, Structured Finance o processo de levantar capital ou de

gesto de riscos, atravs de emisso de ttulos, concebido para atender
necessidades especficas do emitente e/ou demandas dos investidores alvo.
Project Finance o processo de financiar uma nica unidade econmica em que os

ativos dedicados a esta unidade e/ou os fluxos de caixa futuros desta unidade
servem como garantia para o financiamento.
Desta forma, pode-se afirmar que Structured Project Finance o financiamento

estruturado de uma unidade econmica especfica, a integrao dos conceitos de
Structured Finance e Project Finance: a aplicao de securitizao e de estruturao
de derivativos aos financiamentos de projetos.
3.3.2. Benefcios do uso de Structured Project Finance
Vale aqui destacar algumas das facilidades que o Structured Project Finance pode
trazer para a estrutura de Project Finance, mencionadas por Culp e Forrester (2010).
A primeira delas assegurar aos investidores e patrocinadores do projeto que os

riscos podem ser alocados para os participantes mais capazes e mais dispostos a
assumir estes riscos. Structured Project Finance pode tambm ajudar a diversificar
as fontes de financiamento, reduzindo assim a concentrao de crdito dentro de
uma determinada estrutura. Isto bom para o sponsor do projeto porque reduz a
exposio de crdito da estrutura para o setor bancrio e diversifica a exposio
para diversos setores da economia (CULP; FORRESTER, 2010, pp. 528-529).
26
Outra vantagem poder preservar a capacidade de endividamento do banco.

Bancos confiam muito no curto prazo do capital financeiro para financiar suas
prprias operaes. Dada a natureza de longo prazo de grandes projetos, os bancos
so forados a tolerar um enorme potencial de desencontro entre ativo e passivo, a
fim de financiar projetos. A estrutura de Structured Project Finance pode fornecer
aos bancos uma forma de refinanciamento sinttico de seus emprstimos para
projetos, permitindo assim que os bancos tratem estes emprstimos com prazo mais
curto do que realmente tm. Isto aumenta significativamente a capacidade do banco
de realizar emprstimos para projetos sem cobrar prmios exorbitantes sobre o
capital que teria que segurar contra emprstimos de longo prazo descobertos
(CULP; FORRESTER, 2010, p. 529).
A terceira vantagem preservar a capacidade de endividamento do sponsor, pois

ajuda a evitar elevados custos de emprstimos externos usados para financiar
projetos de ativos intangveis com valores incertos e subjetivos.
Como o Structured Project Finance ajuda o sponsor a financiar projetos em uma

base com limite de recursos, o sponsor no precisa comprometer seus recursos de
caixa interno para esses projetos. Isto, por sua vez, permite ao patrocinador usar
seus recursos de caixa interno para financiar esses investimentos intangveis que
podem ser mais caros para o financiamento externo do que projeto (CULP;
FORRESTER, 2010, p. 530).
Uma quarta vantagem reduzir os custos de agncia do fluxo de caixa livre. A

estrutura de Structured Project Finance geralmente envolve definies explcitas de
fluxo de caixa e de distribuio dos fluxos de caixa do projeto. Em uma estrutura de
Corporate Finance, o excesso de caixa considerado fluxo de caixa livre. Porm,
em Structured Project Finance muitas vezes este excesso preso para dar liquidez
e proporcionar aumento de crdito para a dvida snior da estrutura.
Desta forma, em Structured Project Finance os projetos tm menos fluxo de caixa

livre e, portanto, os gerentes tm menos oportunidades para fazer investimentos que
no so do interesse dos proprietrios do projeto e credores (CULP; FORRESTER,
2010, p. 530).
27
Fabozzi, Davis e Choudhry (2006) tambm listam alguns benefcios de se financiar

um projeto com operaes estruturadas. Entre eles:
a) o crdito que est disponvel para o projeto, poderia no estar para o

patrocinador.
b) as garantias podem estar disponveis para o projeto, mas no para o

patrocinador.
c) um financiamento de projeto pode desfrutar de melhores condies de crdito e

custos de juros em situaes em que o crdito do patrocinador fraca.
d) maior alavancagem pode ser alcanada.
e) os requisitos legais aplicveis para certos investidores podem ser atendidos pelo
projeto, mas no pelo patrocinador.
f) problemas regulatrios que afetam o patrocinador podem ser evitados.
g) para fins de regulamentao, os custos podem ser claramente discriminados

(FABOZZI; DAVIS; CHOUDHRY, 2006, p. 283).
De acordo com os autores, em alguns casos, apenas uma das condies listadas
acima necessria para que haja motivao para a estruturar uma operao de
financiamento estruturado de projeto.
3.3.3. Operaes de Structured Project Finance
Culp e Forrester (2010) descrevem alguns exemplos de operaes de Structured

Project Finance como securitizao de fluxos de caixa futuros e Project Finance
CDOs.
3.3.3.1 Securitizao de fluxos de caixa futuros
A securitizao de fluxo de caixa futuro um Structured Project Finance em que as

receitas futuras so securitizadas e monetizadas para levantar dinheiro para uso
imediato pelo patrocinador do projeto. Em muitos casos, esse dinheiro usado para
financiar o projeto que depois ir gerar os fluxos futuros em que a securitizao se
28
baseia. Em outros casos, os fluxos futuros so securitizados para financiar um novo,

mas semelhante, projeto (CULP; FORRESTER, 2010, p. 531).
3.3.3.2 Project Finance CDOs
O CDO ou collateralized debt obligation uma estrutura de securitizao. De acordo

com Fabozzi, Davis e Choudhry (2006), o CDO um produto financeiro estruturado
em que uma entidade legal distinta (uma SPV, por exemplo) emite ttulos ou notas
de crdito contra um investimento em fluxos de caixa de um conjunto de ativos.
O Project Finance CDO um CDO garantido por emprstimos do projeto, ttulos ou

garantias.
Do ponto de vista do investidor, um investimento em ttulos de CDO de um Project

Finance CDO fornece diversificao e outros benefcios de gesto de carteira,
incluindo baixa correlao com tpicas carteiras de ttulos corporativos detidas pela
maioria dos investidores institucionais.
No Project Finance a estrutura do financiamento projetada de forma a alocar

retornos financeiros e riscos com maior eficincia do que a estrutura de
financiamento convencional. (BORGES; FARIA, 2002, p. 243)
Em geral, so usados em Project Finance uma estrutura em tranches: equity, dvida

subordinada e dvida snior. A estrutura em tranches dos CDOs tambm permite
aos investidores determinar sua relao de risco e retorno preferida.
As tranches superiores so chamadas de senior debts. So crditos que tm

prioridade em relao aos juros e principal sobre as outras classes de dvida. Ou
seja, a dvida que tem prioridade de reembolso em caso de liquidao durante a
falncia. J as subordinated debts, ou junior debts, so crditos subordinados aos
senior debts. A dvida subordinada tem menos prioridade do que outros ttulos do
emissor em caso de liquidao.
Um investimento nas tranches juniores de um CDO representa uma exposio mais

alavancada e correspondente maior risco para o retorno estabelecido (CULP;
FORRESTER, 2010, p. 548).
29
Outros exemplos importantes so os syndicated loans, emisses de bonds e o

modelo Build Operate Transfer (BOT), apresentados a seguir.
3.3.3.3 Syndicated Loans
Emprstimos sindicalizados so usados com frequncia para financiar grandes

projetos.
Em geral, servios oferecidos para estruturao de Project Finance por

intermedirios financeiros caem em uma das duas grandes categorias: servios de
consultoria ou servios de financiamento.
A primeira categoria inclui servios que definem o perfil de risco do negcio, seu
cronograma e tamanho, a fim de torn-lo financivel, ou seja, desenha o modelo do
negcio para que ele possa ser proposto aos credores em potencial. Estes servios
podem ser fornecidos por empresas de consultoria, auditoria, construtores,
empresas de engenharia e profissionais individuais.
De acordo com Gatti (2008), as principais tarefas do consultor so:
a) entender plenamente os objetivos dos patrocinadores e, em seguida, identificar

solues alternativas para atingi-los;
b) avaliar os riscos inerentes ao projeto e encontrar estratgias para mitigar,

gerencias e alocar estes riscos;
c) auxiliar os patrocinadores na elaborao e negociao dos principais contratos;
d) auxiliar os patrocinadores em relao s licenas e autorizaes necessrias;
e) auxiliar os patrocinadores na realizao do plano de negcio ou na reviso do

plano j preparado por eles; e
f) destacar quais os problemas que os patrocinadores no consideraram, mas que

precisam ser resolvidos para o sucesso do negcio.
30
Em outros casos, os prprios patrocinadores realizam grande parte dos estudos

(aspectos tcnicos, jurdicos e financeiros) e, ento, contatam o banco arranjador
com a finalidade de organizar os termos e as condies do financiamento.
A segunda categoria de servios consiste na concesso de emprstimos. Porque

essa atividade exige disponibilidade de capital, claramente a rea de negcio em
que os intermedirios financeiros, particularmente os bancos comerciais,
desempenham papel preponderante (GATTI, 2008, pp. 147-148).
Os bancos arranjadores so bancos que tm boa cobertura internacional, que o

ajuda na estruturao conjunta de emprstimos envolvendo bancos de pases
diferentes; que possuem fora financeira considervel e grande quantidade de
equity. Eles possuem um mandato da SPV para estruturar e gerir o contrato de
financiamento.
Em geral, os patrocinadores selecionam os arranjadores com base na experincia

adquirida em negcios anteriores; na reputao e histrico do banco; na flexibilidade
no que diz respeito a imprevistos; e no custo do financiamento.
O arranjador (ou Mandated Lead Arranger MLA) deve ser capaz de contatar o
maior nmero possvel de bancos interessados em participar no negcio e deve ser
o coordenador representando todos os credores. Quando o projeto no muito
grande, a prtica comum conceder o mandato a apenas um banco (GATTI, 2008,
pp. 152-153).
Os outros bancos participantes podem ser divididos em lead manager, gerente,

cogerente, participante, documentation bank e agent bank. O papel preciso
desempenhado por cada parte descrito no contrato de crdito.
a) lead manager, gerente, cogerente: so os bancos que concedem parte do

emprstimo estruturado pelo arranjador e a diferena entre as vrias categorias
baseada na quantidade de participao. Normalmente, um compromisso de
emprstimo mnimo (ticker) estabelecido para adquirir o estatuto de coordenador
lder, gerente ou cogerente. Em alguns casos, a diferena que os lead managers e
os gerentes podem ser chamados a subscrever parte do emprstimo junto com o
arranjador.
31
b) participante: o banco ou intermedirio financeiro que empresta valor abaixo do

limite estabelecido. Seu papel somente a colocao de fundos disponveis, de
acordo com os termos contratuais acordados.
c) documentation bank: o banco responsvel pela elaborao correta dos

documentos relativos ao emprstimo, conforme acordado pelo tomador e arranjador
no momento que o mandato foi atribudo.
d) agent bank: o banco responsvel pela gesto de fluxo de caixa da SPV e dos
pagamentos durante o ciclo de vida do projeto. Normalmente o contrato de
emprstimo estabelece que os fluxos de caixa recebidos so creditados numa conta
bancria da qual o banco agente chama fundos com base nas prioridades atribudas
aos pagamentos (GATTI, 2008, p. 157).
Quando um emprstimo sindicalizado organizado, os patrocinadores da SPV

concordam em pagar taxas aos bancos participantes no financiamento, alm de
juros sobre os fundos utilizados. As taxas so pagas apenas para o arranjador, que
ento transfere parte para outros bancos que participam do grupo com base em seu
papel.
A documentao para um syndicated loan consiste em:
a) Carta de Mandato: o patrocinador nomeia o banco arranjador atravs da Carta de

Mandato (Mandate Letter ou Commitment Letter). O arranjador pode estar
mandatado para usar seus melhores esforos para organizar o emprstimo ou
pode simplesmente concordar com o recurso solicitado.
b) Term Sheet: junto carta de mandato assinado um Term Sheet, usado para
definir os termos propostos do financiamento antes da documentao completa.
Estabelece as partes envolvidas, os papis esperados de cada um e muitos dos
principais termos comerciais (tipo de emprstimo, montantes, preo, prazo do
emprstimo e do pacote de covenants).
c) Memorando de Informao: preparado pelo arranjador e pelo patrocinador e

enviado pelo arranjador para os potenciais membros do sindicato. No um
32
documento pblico e todos os credores em potencial que desejem v-lo

normalmente assinam um compromisso de confidencialidade.
d) Fee Letters: o detalhamento das taxas pagas para cada parte do sindicato,
geralmente, colocado em cartas separadas para garantir a confidencialidade.
importante tambm destacar o papel das agncias multilaterais. Projetos

internacionais incluem, em diversos casos, agncias multilaterais, cujo envolvimento
significa que os bancos privados podem desfrutar do status de credor privilegiado,
com vantagens considerveis do ponto de vista de risco de crdito e absoro de
capital. Em princpio, as organizaes financeiras multilaterais devem contrabalanar
a tendncia de fluxos financeiros privados, aumentando os emprstimos em
perodos de juros reduzidos do mercado financeiro. Entre as organizaes
financeiras multilaterais, a mais importante em termos de peso poltico e volume de
financiamento o Banco Mundial.
3.3.3.4 Bonds
A principal atrao do mercado de ttulos a disponibilidade de financiamento em

longo prazo de taxa fixa, que no apenas mais barato do que emprstimos
bancrios, mas tambm oferece a possibilidade de alongar o perfil de amortizao
da dvida do projeto que pode melhorar a economia do projeto de forma significativa.
Mas a principal diferena entre um emprstimo e um bond que a emisso de

ttulos pode contar com uma base mais ampla de potenciais interessados no
financiamento do negcio.
Gatti (2008) lista algumas das razes para o crescimento do mercado de ttulos,
entre elas:
a) O crescimento da demanda para o desenvolvimento de infraestrutura e

modernizao requer investimentos pesados, enquanto os governos se mostram
cada vez menos dispostos ou incapazes de intervir diretamente para financi-los.
b) Maior interesse dos investidores institucionais em investimentos alternativos para

satisfazer suas necessidades de mdio e longo prazo com combinaes especficas
de risco e retorno.
33
c) Agncias internacionais de rating assumem papel mais central na avaliao de

negcios de Project Finance, que representam importante fonte de baixo custo de
informao para os investidores em ttulos.
d) A experincia no mercado norte-americano (especialmente no setor de energia)

tem sido positiva para os patrocinadores do projeto e credores relevantes (GATTI,
2008, pp. 212-213).
Porm, a falta de apetite provvel por parte de investidores de ttulos para os riscos
do projeto puro fator contra a emisso de bonds. Em geral, o mercado de ttulos
prefere investir em empresas com balanos slidos, em vez de investir em
empreendimentos mais arriscados.
3.3.3.5 Modelo Build Operate Transfer (BOT)
Este modelo usado com frequncia para financiar projetos de Parceria Pblico-
Privada (PPP).
A base para os projetos estruturados no modelo BOT a concesso de uma licena

por um perodo determinado, envolvendo a transferncia de todos ou de parte dos
ativos do projeto para um executor, responsvel pela construo, financiamento,
operao e manuteno de uma instalao ao longo do perodo da concesso.
Durante o perodo de concesso, o executor possui e opera as instalaes e recolhe

as receitas, com objetivo de pagar o financiamento e os custos de investimento,
mantm e opera as instalaes e faz uma margem de lucro.
3.3.4. Riscos do Structured Project Finance
O processo de gesto de risco envolve identificar quais os fatores de risco que

podem impedir o cumprimento de objetivos e que podem afetar o valor da empresa
(identificao dos riscos). Em seguida, deve-se analisar cada um dos fatores,
indicando seu comportamento, sua exposio, definindo mtricas e mensurando
impactos (anlise dos riscos). Depois, preciso gerenciar e monitorar estes riscos e
nesta fase que entram, por exemplo, os instrumentos derivativos e os seguros
(gesto de riscos).
34
Gatti (2008) afirma que so trs as estratgias para mitigar o impacto de um risco:
a) Permanecer com o risco: em geral o que acontece em Corporate Finance,

quando a empresa permanece com o risco, pois acredita que sua alocao a
terceiros pode ser cara e que a contratao de seguros uma medida exagerada.
b) Transferir o risco atravs de sua alocao para uma das contrapartes da SPV.
Conforme mencionado, uma estruturao de projeto permite compartilhar riscos
operacionais e financeiros com as diversas partes envolvidas no projeto.
c) Transferir os riscos para agentes profissionais (seguradoras): esta estratgia pode

ser adotada para reduzir riscos residuais, riscos remotos ou difceis de resolver.
No caso do Structured Project Finance, ou de um Project Finance, preciso

esclarecer que os financiadores analisam tanto o risco do projeto quanto o risco do
acionista. Assim, preciso diferenci-los.
3.3.4.1 Riscos do Projeto
Os riscos envolvidos em um projeto so apresentados na figura abaixo e descritos

em seguida.
35
Figura 3 Riscos do Projeto

a) Risco de Concluso do Projeto
o risco do projeto no iniciar suas operaes comerciais dentro do prazo ou dentro

do custo estipulado. Para o credor, a probabilidade de perda, devido a excesso de
custos do projeto ou abandono do projeto.
Uma forma de mitigar este risco contratar uma empresa de engenharia para que
faa um planejamento prvio do projeto.
36
b) Risco Tecnolgico
O risco tecnolgico existe quando a tecnologia adotada, na escala proposta para o

projeto, no executar de acordo com as especificaes, de acordo com o previsto,
ou se tornar prematuramente obsoleta.
c) Risco de Fornecimento de Matria Prima
Em geral, quando se fala em projetos que envolvam recursos naturais, existe um

risco de esses recursos, matrias primas ou outros fatores de produo necessrios
para que a operao seja bem sucedida, possam se esgotar ou no estar
disponveis durante toda a vida do projeto.
No caso do setor sucroenergtico, este risco se aplica ao fornecimento de cana-de-

acar que pode se tornar escasso ou muito caro em algumas regies com maior
competio devido ao nmero de usinas prximas ou devido competio com
outras culturas ou atividades.
Outro fator importante para o setor e que tem grande influncia no fornecimento de
matria prima a questo climtica que pode impactar de forma relevante a
produo em ano de seca, excesso de chuva ou, por exemplo, frio. Em qualquer
desses casos, a gerao operacional de caixa do projeto tambm comprometida.
d) Risco Econmico
Existe o risco de a demanda pelo produto no ser suficiente para gerar caixa
necessrio para pagar os custos e a dvida do projeto.
Uma forma de diminuir este risco negociar contratos de mdio e longo prazos de
venda do produto, com quantidades e preos pr estabelecidos, com objetivo de
garantir esta gerao de caixa do projeto.
e) Risco Cambial
Risco cambial tambm uma forma de risco financeiro. Ele que surge a partir da
mudana potencial na taxa de cmbio de uma moeda em relao a outra.
Investidores ou empresas enfrentam este tipo de risco quando tm ativos ou
37
operaes em outros pases ou se possuem emprstimos em moeda estrangeira,

em geral, emprstimos feitos por bancos estrangeiros.
Para neutralizar o risco de uma perda, algumas empresas se protegem (hedge) da

exposio cambial, ou da exposio alm de algum nvel de conforto pr-
determinado, transferindo o risco para outra empresa preparada para assumi-lo ou
procurando na prpria companhia uma exposio ao risco inverso. O hedge pode
tambm envolver o uso de um contrato a termo / contrato futuro de cmbio, bastante
usado nas operaes de exportao do setor sucroenergtico.
f) Risco Poltico
Envolve a possibilidade das autoridades polticas interferirem no desenvolvimento do

projeto dentro do prazo ou na viabilidade de longo prazo do projeto.
a possibilidade do governo do pas em questo exercer seu poder soberano e

adotar medidas desfavorveis aos investimentos realizados no pas. Algumas das
formas de um governo afetar os negcios so alteraes em regulamentao e
tributos. O conceito abrange tambm riscos de desapropriao ou nacionalizao de
ativos, de calotes, e at mesmo de golpe de Estado, terrorismo ou guerra civil.
O risco poltico est ligado ao conceito de risco-pas e, portanto, para que seja
possvel mitigar este risco, so necessrios acordos com garantias especficas para
o projeto junto aos governos locais, ou ainda, comprar seguros de risco-pas
disponveis em bancos multilaterais, agncias bilaterais de crdito e no mercado
privado de seguros.
g) Risco Ambiental
O risco ambiental acontece quando os efeitos ambientais de um projeto podem

causar atraso no desenvolvimento deste projeto ou necessitam de um redesenho
muito caro.
Uma das formas de minimizar este risco o acompanhamento das licenas

necessrias para implementao e operao do projeto.
h) Risco de Fora Maior

38
Force majeure, ou fora maior, uma clusula comumente encontrada em contratos

que libera ambas as partes de responsabilidade ou obrigao, quando um evento
extraordinrio ou circunstncia fora do controle das partes, tais como guerra, greve,
motim, crime, ou evento descrito pelo termo legal de "ato de Deus" (inundaes,
terremotos ou erupes vulcnicas), impede uma ou ambas as partes de cumprirem
as suas obrigaes decorrentes do contrato.
3.3.4.2 Risco do Acionista
O sucesso tambm depende da capacidade tcnica, operacional e financeira dos

acionistas. Este o motivo pelo qual os financiadores procuram investir em projetos
com acionistas financeiramente slidos e mais experientes no mercado.
Em geral, os financiadores procuram formas de diminuir a capacidade do acionista

de transferir ou alterar o controle da SPV.
3.4. Teoria da Agncia e a Relao entre Credor e Acionista
Devido ao impacto do financiamento de um projeto na estrutura de capital da

companhia, faz-se necessrio discutir a teoria da agncia, que analisa os conflitos
de interesses entre os diversos stakeholders de uma companhia, entre eles:
administradores, acionistas e credores.
De acordo com Ross (1973), uma relao de agncia surge entre duas (ou mais)
partes quando uma, designada como o agente, atua para, em nome de, ou como
representante de outra, denominada principal.
Jensen e Meckling (1976) definem uma relao de agncia como um contrato pelo
qual o principal envolve o agente para executar algum servio em seu nome, o que
envolve delegar ao agente alguma autoridade sobre a tomada de deciso.
Devido assimetria de informaes no relacionamento entre agente e principal,

caso ambas as partes sejam maximizadoras de utilidade, h razes para crer que o
agente, de posse de informaes privilegiadas, no agir sempre no melhor
interesse do principal (JENSEN; MECKLING, 1976, p. 5).
39
Jensen e Meckling (1976) definem custo de agncia como a soma das despesas de
monitoramento dos agentes por parte do principal, mais as despesas incorridas com
a estruturao de restries ao comportamento dos agentes, mais as perdas
residuais, definidas como redues no bem-estar do principal em funo da
existncia do conflito.
Um dos conflitos de agncia descritos por Jensen e Meckling (1976) o conflito

entre acionistas e administradores. E o principal confronto diz respeito ao destino do
fluxo de caixa livre.
Os acionistas prefeririam que estes recursos fossem distribudos sob a forma de

dividendos, enquanto que os administradores tenderiam a utiliz-los em projetos de
valor presente lquido negativo, apenas com o propsito de expandir os negcios da
firma a qualquer custo, mesmo que isso significasse uma destruio de valor da
mesma. Os executivos agiriam desta maneira para tornar a empresa maior e mais
diversificada, diluindo o risco da mesma e, portanto, diminuindo seu risco de perder
o emprego.
Algumas das formas de mitigar o conflito de agncia entre acionista e administrador

seriam: a criao de uma poltica de distribuio de dividendos; a criao de uma
poltica de governana corporativa; e a criao de contratos com objetivo de alinhar
os interesses do agente e principal. Tais contratos podem estabelecer sistemas de
compensao que motivem os agentes a agir de acordo com os interesses dos
principais. Em geral, devido dificuldade de monitorar o esforo de cada um dos
envolvidos, so criados incentivos baseados na performance observada (JENSEN;
MECKLING, 1976, pp. 6-8).
Outros tipos de conflitos de agncia podem ser identificados na estrutura das

empresas, mas um tipo importante de conflito de interesses para este trabalho o
conflito entre acionista (capital prprio/agente), ou o administrador que atua no
interesse do acionista, e credor (capital de terceiro/principal). A figura a seguir
exemplifica esta relao.
40
Figura 4 Relao de Agncia entre Credor e Acionista

Harris e Raviv (1991) afirmam que os conflitos entre credores e acionistas surgem
porque o contrato de dvida concede aos acionistas um incentivo para investir em
projetos de risco elevado. Isto porque o contrato prev que, se um investimento gera
retorno elevado, acima do valor de face da dvida, os acionistas capturam a maior
parte do ganho. No entanto, se o investimento falha, os credores so obrigados a
suportar as consequncias, devido responsabilidade limitada (HARRIS; RAVIV,
1991, p. 301). Em outras palavras, a perda de valor do patrimnio lquido resultante
de um subinvestimento pode ser mais do que compensada pelo ganho no valor
patrimonial capturado s custa dos credores.
Porm, caso os credores consigam antecipar corretamente o comportamento futuro

dos acionistas, podem estabelecer mecanismos de controle que acarretaro custos
para os acionistas, como forma de proteo contra eventuais atitudes inadequadas
(HARRIS; RAVIV, 1991, p. 301).
Uma possibilidade modelar os contratos de financiamento de forma a limitar o

comportamento gerencial que possa resultar em redues no valor dos ttulos da
companhia, ou seja, incluir covenants que possam restringir os acionistas de
prosseguir com projetos muito arriscados (JENSEN; MECKLING, 1976, pp. 45-48).
41
Alm disso, note-se que ao colocar covenants nas novas emisses de dvida, pode-
se reduzir o custo de dvida da companhia, permitindo aos credores mitigar os
possveis custos de agncia decorrentes de conflitos de interesses com os
acionistas.
Vale destacar, entretanto, que a incluso de covenants restritivos traz um custo de

agncia adicional, o custo de monitoramento.
O uso de Project Finance e de Structured Project Finance, objeto de estudo deste

trabalho, pode ser outra forma de reduzir conflitos de agncia entre credores e
acionistas. Isto porque, em geral, os fluxos de caixa do projeto so separados do
fluxo de caixa do patrocinador atravs da criao de uma SPV, facilitando o
monitoramento por parte dos credores.
Esty (2003) afirma que a primeira motivao para o uso de um Project Finance
justamente a questo do custo de agncia. A criao da SPV, por exemplo, oferece
uma oportunidade para criar um novo sistema de governana de um ativo especfico
para lidar com os conflitos entre acionistas e administradores. Os fluxos de caixa em
um Project Finance so passveis de conferncia por causa dos acordos contratuais
que so possveis na companhia do projeto financiado (SPV).
Ainda segundo o autor, se os mesmos ativos fossem financiados pelo modelo de

Corporate Finance, a estrutura existente da empresa (patrocinador) iria reger os
ativos e os fluxos de caixa que em Project Finance seriam separados em uma SPV
(ESTY, 2003, pp. 3-11).
O uso de operaes estruturadas pode tambm reduzir a questo de custos de

assimetria de informao, pois a segregao do projeto faz com que haja mais
transparncia e com que seja reduzida a necessidade de avaliao de outros ativos
e fluxos de caixa do patrocinador. Assim, os credores podem avaliar o projeto em si.
Como questes de subinvestimentos ocorrem somente quando h assimetria de

informao, de forma indireta, o uso de operaes estruturadas pode, igualmente,
ser uma maneira de reduzir o custo de oportunidade de um subinvestimento (ESTY,
2003, pp. 21-22).
42
Captulo 4 Metodologia de Estudo de Caso
Este captulo descreve a metodologia usada. A pesquisa apresentada neste trabalho

um estudo de caso e se enquadra nas categorias de estudo qualitativo e
exploratrio conforme ser apresentado a seguir.
4.1 Caracterizao da Pesquisa
Pesquisas quantitativas consideram que tudo pode ser quantificvel e partem da

formulao de hipteses que sero testadas (verificadas) e da definio das
variveis (LIMA; OLIVO, 2007, p. 35). Esta pesquisa permite medir de forma mais
objetiva e quantificar os resultados.
Pesquisas qualitativas, por outro lado, tm a capacidade de explicar e compreender

os fenmenos sociais e partem da formulao de problemas que merecem ser
investigados e que podem ser reformulados durante o processo investigatrio
(LIMA; OLIVO, 2007, p. 35).
Alm disso, segundo Gillham (2005), os mtodos qualitativos permitem:
a) realizar uma investigao onde outros mtodos no so praticveis ou eticamente

justificveis;
b) investigar situaes em que pouco se sabe sobre o que est l ou o que est
acontecendo;
c) explorar as complexidades que esto alm do escopo de abordagens mais

controladas;
d) descobrir o que realmente acontece dentro de um grupo ou organizao a

realidade informal que s pode ser percebida a partir do interior;
e) ver o caso de dentro para fora, ou seja, v-lo a partir da perspectiva de pessoas
envolvidas; e
f) realizar pesquisas sobre o processo que conduz a resultados e no sobre o

significado dos resultados em si (GILLHAM, 2005, p.11).
43
Para Eisenhardt (1989), os detalhes fornecidos pela anlise qualitativa somados ao

rigor originrio da anlise quantitativa podem permitir maior aprofundamento nas
pesquisas. Desta forma, este trabalho se apresenta como um estudo qualitativo,
mas tambm sero apresentados dados quantitativos para justamente permitir maior
aprofundamento de anlise.
Gil (2002) classifica as pesquisas com base em seus objetivos em descritivas;

exploratrias; e explicativas.
A pesquisa descritiva tem como principal objetivo descrever as caractersticas de

determinada populao ou fenmeno ou estabelecer relaes entre variveis (GIL,
2002, p. 42).
De acordo com Vieira (2002), a pesquisa descritiva se interessa em descobrir e

observar fenmenos. Ela procura descrever, classificar e interpretar estes
fenmenos, mas no tem o compromisso de explic-los.
Gil (2002) explica que algumas pesquisas descritivas podem ir alm da simples
identificao da existncia de relaes entre variveis e determinam a natureza
desta relao, ou seja, podem ser exploratrias j que, "embora definidas como
descritivas a partir de seus objetivos, acabam servindo mais para proporcionar uma
nova viso do problema, o que as aproxima das pesquisas exploratrias.
Ainda segundo Gil (2002), as pesquisas exploratrias tm como objetivo:
proporcionar maior familiaridade com o problema, com vistas a torn-

lo mais especfico ou construir hipteses. Pode-se dizer que estas
pesquisas tm como objetivo principal o aprimoramento de idias ou
a descoberta de intuies (GIL, 2002, p. 41).
Vieira (2002) acrescenta que:
A pesquisa exploratria usada em casos nos quais necessrio

definir o problema com maior preciso e identificar cursos relevantes
de ao ou obter dados adicionais antes que se possa desenvolver
uma abordagem. Como o nome sugere, a pesquisa exploratria
procura explorar um problema ou uma situao para prover critrios
e compreenso (VIEIRA, 2002, p. 65).
44
Este tipo de pesquisa permite o uso de mtodos amplos e versteis como o

levantamento em fontes secundrias, levantamentos de experincia, estudos de
casos e observao informal (VIEIRA, 2002, p. 65).
Assim, este trabalho se caracteriza como pesquisa exploratria j que h pouco

conhecimento acumulado e organizado sobre o uso de Structured Project Finance
no setor sucroenergtico no Brasil.
4.2 Definio de Estudo de Caso
Esta pesquisa apresenta um estudo de caso exploratrio sobre a utilizao de

Structured Project Finance por empresas do setor sucroenergtico.
De acordo com Gil (2002), o estudo de caso:
uma modalidade amplamente utilizada nas cincias biomdicas e

sociais. Consiste no estudo profundo e exaustivo de um ou poucos
objetos, de maneira que permita seu amplo e detalhado
conhecimento, tarefa praticamente impossvel mediante outros
delineamentos j considerados (GIL, 2002, p. 54).
J Yin (2009), define estudo de caso como pesquisa emprica que investiga um
fenmeno contemporneo em profundidade e dentro de seu contexto da vida real,
especialmente quando os limites entre fenmeno e contexto no so claramente
evidentes. (YIN, 2009, p. 18, traduo nossa).
Isso se explica porque esta metodologia nasceu da necessidade de transmitir

integralmente a complexidade de situaes reais com as quais nos confrontamos
todos os dias. Ou seja, o mtodo de escolha quando o fenmeno em estudo no
facilmente distinguvel de seu contexto (YIN, 2003, p.4).
Note-se que algumas pesquisas de estudo de caso vo alm de ser um tipo de

pesquisa qualitativa, usando uma combinao de evidncias quantitativas e
qualitativas (YIN, 2009, p. 19).
Yin (2009) explica que a condio para diferenciar os diversos mtodos de pesquisa
classificar o tipo de questo de pesquisa sendo feita. Quando a pergunta o que,
deve-se usar pesquisa exploratria. Mas quando uma pergunta do tipo "Como" ou
45
"Por Que" feita sobre um conjunto de eventos contemporneos sobre os quais o

investigador tem pouco ou nenhum controle, justifica-se o uso do estudo de caso
como estratgia de pesquisa (YIN, 2009, pp.10-13).
Eisenhardt (1989) acrescenta que o estudo de caso uma estratgia de pesquisa

com foco no entendimento da dinmica encontrada dentro de ambientes especficos.
Para ela, o estudo de caso pode ter trs objetivos: prover uma descrio, testar ou
gerar teorias.
Para a autora, o uso de estudo de caso mais apropriado quando o tema discutido
est em fase inicial de pesquisa, pouco explorado, ou ainda, quando o tema j foi
pesquisado, mas precisa de novas perspectivas (EISENHARDT, 1989, p. 548).
Assim, conforme explorado no segundo captulo, o problema objeto de estudo deste
trabalho ainda est em fase inicial de pesquisa no setor sucroenergtico brasileiro e
o estudo de caso recomendado.
Note-se que neste trabalho, ser apresentado um estudo de caso nico exploratrio.
Os estudos de caso podem focar em uma nica unidade ou vrias, quando vrios
estudos so conduzidos simultaneamente: vrios indivduos ou vrias organizaes,
por exemplo. Segundo Yin (2009), a realizao de estudo de caso nico justificvel
se o caso for um evento raro/exclusivo ou se servir a um propsito revelador.
4.3 Etapas da Pesquisa
4.3.1. Definio do problema
Conforme apresentado, o objetivo deste trabalho discutir o modelo de Structured

Project Finance e apresent-lo como alternativa de financiamento de projetos de
expanso e modernizao de usinas do setor sucroenergtico no Brasil.
O estudo de caso neste trabalho tem como objetivo apresentar um projeto de

modernizao de uma unidade produtora de acar e etanol brasileira financiado
com Corporate Finance onde poderia ser usado o modelo de Structured Project
Finance.
46
4.3.2. Definio da unidade-caso
Segundo Gil (2002), a unidade-caso, em sua definio clssica, se refere a um

indivduo num contexto definido. Mas o conceito de caso pode tambm ser
compreendido como uma famlia ou qualquer outro grupo social, um pequeno grupo,
uma organizao, um conjunto de relaes, uma comunidade, uma nao ou
mesmo toda uma cultura.
Devido falta de informaes sobre o uso de Structured Commodity Finance no

setor sucroenergtico brasileiro, optou-se por criar um estudo de caso nico com
base em uma unidade produtora de acar e etanol localizada no Estado de So
Paulo, descrita no prximo captulo.
O estudo de caso segue a estrutura geral a seguir:
a) Descrio da unidade produtora: apresenta as principais informaes da usina.
b) Agrcola: apresenta a descrio dos principais processos da rea agrcola desta

unidade, identificando quais seus principais problemas.
c) Processo Industrial: descreve todo o processo industrial da unidade e destaca os

pontos de ateno e os principais problemas da indstria.
d) Projeto de modernizao: esta etapa, alm de explicitar os problemas

identificados em cada um dos processos, traz as solues e as mudanas
necessrias.
e) Modelo de financiamento: esta seo apresenta como a unidade se financia com

Corporate Finance para se modernizar e, de certa forma, expandir, em seguida,
como a unidade poderia usar o modelo de Structured Project Finance.
4.3.3. Coleta de dados da pesquisa
O estudo de caso usa mltiplas fontes de evidncia: documentos, registros de

arquivos, entrevistas, observao direta, observao participante, entre outros. Gil
(2002) afirma que a obteno de dados a partir de diferentes procedimentos
47
fundamental para garantir a qualidade dos resultados e evitar que o estudo de caso
fique subordinado subjetividade do pesquisador.
A triangulao, ou seja, a adoo de trs ou mais formas de coleta de dados, uma

das maneiras de tornar o estudo de caso robusto. Para este estudo de caso, foram
utilizadas as seguintes fontes: livros (literatura), estudos, entrevistas e observao
direta e participante da autora.
A definio da unidade produtora, dos processos agrcola e industrial, a identificao

do problema e a apresentao do projeto de modernizao tomaram como base a
ferramenta multimdia da UNICA, a Usina Virtual (UNICA, 2011d), os trabalhos de
Amorim (2005), CONAB (2010), CONAB (2011), BNDES (2008), a consulta a
fabricantes de equipamentos e, principalmente, a observao direta e a experincia
da autora na anlise de projetos e processos no setor sucroenergtico.
O uso de entrevistas foi importante para a etapa de estudo do financiamento usado

para o projeto de modernizao e expanso da unidade porque no h grande
disponibilidade de dados, existem informaes que no se encontram na literatura
ou em registros.
As entrevistas, com carter qualitativo, com perguntas abertas, seguiu o

Questionrio 1 (Anexo I). Um questionrio consiste em um padro de perguntas
com respostas freqentemente limitadas a um nmero exaustivo de possibilidades
mutuamente excludentes predeterminadas (HAIR et al., 2005, p.160). importante
lembrar que para o sucesso e entendimento de um questionrio preciso ter claro
seu objetivo e ser apresentado e estruturado sem ambiguidades, com perguntas
ordenadas de forma coerente.
As entrevistas foram realizadas com analistas de instituies financeiras. Alguns dos

entrevistados trabalham na estruturao de financiamento para projetos para o setor
sucroenergtico e outros trabalham mais diretamente com Corporate Finance, com
objetivo de se ter vises diferentes do assunto.
Os dados secundrios tambm foram importantes nesta etapa porque

complementaram e, em alguns casos, confirmaram as informaes fornecidas pelos
entrevistados.
48
As principais fontes de dados secundrios so:
a) UNICA informaes gerais sobre o funcionamento de uma usina de acar e

etanol (Usina Virtual)
b) CONAB informaes sobre o perfil das unidades brasileiras de acar e etanol
c) MARQUES (2009) informaes sobre o processo agrcola do cultivo de cana-de-

acar
d) PROCKNOR (1996) processo de desidratao do lcool por peneira molecular
e) DINIZ (2010) processo de concentrao de vinhaa
f) SOSA-ARNAO (2007) processo de cogerao de energia
O quadro a seguir resume a coleta de dados por etapa do estudo de caso:

49
Quadro 2 Coleta de dados da pesquisa

50
Captulo 5 Estudo de caso: uso de Structured Project

Finance no Setor Sucroenergtico
O objetivo deste captulo apresentar um projeto de modernizao de uma unidade

produtora de acar e etanol brasileira financiado com Corporate Finance onde
poderia ser usado o modelo de Structured Project Finance.
O captulo est dividido em trs partes. A primeira descreve a unidade e seu

processo de produo, identificando as principais mudanas necessrias para a
modernizao da unidade que sero apontadas na seo seguinte. Por fim,
apresentado o financiamento deste projeto com Corporate Finance e como ele
poderia ser financiado com o modelo de Structured Project Finance, comparando os
dois modelos.
5.1 Unidade Produtora
A unidade produtora est localizada na regio Centro-Sul, no Estado de So Paulo,

tem capacidade para moer trs milhes de toneladas de cana, produzir cerca de 250
mil toneladas de acar e 125 mil m3 de etanol.
A escolha do tamanho da unidade foi feita com base no estudo da Companhia

Nacional de Abastecimento (CONAB) que aponta que 40,6% da cana no Brasil so
processados em unidades de pequeno e mdio porte, com capacidade de at dois
milhes de toneladas por safra. As unidades acima de quatro milhes de toneladas
de cana representam 20% do total. No Centro-Sul, aproximadamente 35% da cana
processada em unidades com capacidade entre dois e quatro milhes de toneladas
(CONAB, 2010, pp.21-24).
Optou-se por escolher uma unidade mista de produo de acar e etanol. Este
mesmo estudo da CONAB mostra que 62% das usinas no Brasil (ou 63% no Centro-
Sul) so unidades mistas e que estas mesmas unidades so responsveis por mais
de 80% da moagem de cana (CONAB, 2010, p.27).
A seguir sero apresentados os processos agrcola e industrial e levantados os

pontos crticos de mudana para a modernizao da unidade.
51
5.1.1 Agrcola
A unidade possui quatro arranjos institucionais de produo para suprir a cana-de-

acar: compra vista (mercado spot), fornecedor, parceria agrcola e produo
prpria.
A compra vista espordica e usada quando existe necessidade de suprir

alguma deficincia na unidade. Por exemplo, se houver uma quebra na produo
prpria ou perder algum fornecedor.
A cana de fornecedor pode ser colhida pela unidade, que se encarrega do Corte,
Carregamento e Transporte (CCT), ou entregue diretamente na esteira. Atualmente,
a maior parte da cana colhida pela unidade (fornecedor com CCT), com objetivo
de otimizar e garantir o fornecimento da cana de forma consistente durante toda a
safra. A unidade faz o CCT e desconta a prestao de servio do fornecedor.
importante destacar a diferena entre fornecedor e parceria. No contrato de

fornecimento, o fornecedor recebe pela quantidade de Acar Total Recupervel
(ATR), que corresponde quantidade de acar disponvel na matria-prima
subtrada das perdas no processo industrial, medido em cada entrega na usina e o
pagamento ocorre aps um ms da data da entrega da cana, pagando-se o valor do
ATR acumulado no ms. No contrato de parceria, por outro lado, uma quantidade
fixa de ATR por tonelada anteriormente especificada.
O processo agrcola da cana prpria (produo prpria mais parceria) foi dividido em
trs etapas: plantio; tratos e colheita.
52
Quadro 3 Processo Agrcola da unidade

5.1.1.1 Plantio
O preparo da rea de plantio no apresenta um padro, j que depende de fatores

como tipo de solo, condies do terreno, regime de chuvas, declividade, entre
outros. As operaes mais comuns so arao, calagem, confeco de terraos,
dessecao para plantio, gessagem, gradagem niveladora, manuteno de estradas
e carreadores, sistematizao do terreno e subsolagem (MARQUES, 2009, pp. 29-
30).
53
O plantio de cana-de-acar pode ser feito de forma manual ou mecnica. Em geral,

o plantio mecnico apresenta custos menores, mas tem maior numero de falhas,
sendo o plantio manual o mais recomendado.
No plantio manual, os sulcos so abertos com 20 a 40 cm de profundidade. Depois,

realizada a incorporao do adubo e a distribuio uniforme dos toletes. Em
seguida, corta-se os colmos deixando de trs a quatro gemas em cada tolete. Os
toletes so cobertos com uma camada de terra de sete centmetros, devendo ser
ligeiramente compactada.
Como a unidade est localizada na regio Centro-Sul, o plantio feito entre janeiro e
maio (plantio de 18 meses ou cana-de-ano-e-meio). Entre junho e agosto feito o
plantio de inverno (ou cana-de-ano) (MARQUES, 2009, p. 31).
5.1.1.2 Tratos
Segundo Marques (2009), o principal objetivo proporcionar melhores condies

para o desenvolvimento da cultura. Algumas das tcnicas usadas so adubao
complementar, aplicao de defensivos qumicos e biolgicos, irrigao/fertirrigao,
aplicao de corretivos, como calcrio e gesso, entre outros (MARQUES, 2009, p.
32).
Porm, quando comparada a outras culturas, a cana-de-acar tem a demanda por

fertilizantes reduzida devido ao retorno dos resduos industriais ao campo. Nas
reas de aplicao de vinhaa, por exemplo, todo o potssio necessrio provido
pela fertirrigao (BNDES, 2008, p. 74). O processo de produo e aplicao de
vinhaa ser explicado mais adiante.
5.1.1.3 Colheita
O perodo de colheita varia de acordo com o regime de chuvas, para permitir as

operaes de corte e transporte e alcanar o melhor ponto de maturao e
acumulao de acares. A colheita na unidade realizada entre abril e novembro,
dentro do cronograma de colheita da Regio Centro-Sul.
No Brasil, cerca de 70% das reas cultivadas ainda usam o sistema tradicional de
colheita que envolve a queima do canavial e o corte manual da cana inteira. Porm,
54
devido s restries ambientais, o sistema vem sendo substitudo pela colheita

mecanizada, sem queima (BNDES, 2008, p. 75).
A unidade apresenta ainda um ndice de mecanizao baixo, apenas 50% da cana

colhida de forma mecnica. De acordo com a Lei Estadual n 11.241 de 2002 do
Estado de So Paulo, at 2021 ser proibida a queima da palha da cana nas reas
mecanizveis, e at 2031 nas reas no mecanizveis. No entanto, o governo do
Estado assinou um Protocolo Agroambiental se comprometendo a sanar a queima
at 2014 nas reas mecanizveis e at 2017 nas reas no mecanizveis. Este
processo tem um prazo razovel para ser executado, pois demanda investimentos
em equipamentos e em treinamento dos funcionrios.
5.1.2 Processo Industrial
O processo industrial da unidade dividido em oito etapas: transporte,

descarregamento e estocagem da cana; recepo e preparo; moagem; tratamento
do caldo; fbrica de acar; fermentao; destilao e desidratao; e gerao de
energia.
O quadro a seguir resume estas etapas e aponta aquelas que sero modificadas
para expanso e / ou modernizao.
55
Quadro 4 Processo industrial da unidade

5.1.2.1 Transporte, descarregamento e estocagem da cana
Aps a colheita, a cana-de-acar entregue na usina em menos de 24 horas. Ela

deve chegar o mais rpido possvel na unidade para evitar perda de qualidade.
O transporte da cana realizado por caminhes, com capacidade entre 15 e 60

toneladas, que so pesados antes e depois do descarregamento. Aps a pesagem,
uma amostra retirada e analisada no laboratrio, pois o teor de sacarose que
orienta a gesto e a eficincia do processo industrial (BNDES, 2008, pp. 77-78).
A cana sai da lavoura durante todo o dia, e o que no modo durante o dia pode
ser colhido e, depois, transportado no perodo noturno para a usina. Pode-se
56
tambm levar a cana at a unidade produtora e mant-la no ptio nas carretas tipo
rodo trem (ou bi trem).
Mantm-se certa quantidade de cana em estoque, j que podem ocorrer falhas no

sistema de transporte ou interrupo durante o perodo da noite. A cana picada no
deve ser estocada e descarregada diretamente nas esteiras. A cana estocada, por
outro lado, deve ser sempre renovada, com objetivo de reduzir perdas de acar por
decomposio bacteriolgica.
5.1.2.2 Recepo e preparo
Estas etapas tm como objetivo condicionar a cana (limpeza e abertura das clulas)
e extrair o caldo com o mnimo de perda de acares.
O tipo de corte determina como ser feita a etapa de limpeza, que pode ser com
gua, denominada de limpeza mida, ou com ar, denominada de limpeza a seco.
Com um sistema de limpeza mida instalado, lava-se a cana inteira e a cana picada
no limpa. A cana colhida manualmente passa por uma lavagem sobre as mesas
alimentadoras para a remoo de impurezas como terra, areia, etc. A gua usada
neste processo tratada e reaproveitada.
Com a troca de colheita manual para colheita mecnica, este processo de limpeza
ser substitudo pelo processo de limpeza a seco.
Em seguida, facas niveladoras uniformizam a alimentao de cana, formando uma

massa homognea. Os picadores preparam os colmos para moagem (a cana
colhida por mquinas picada pela colheitadeira e no passa por esta etapa) e junto
com o desfibrador aumentam a densidade e a superfcie de contato permitindo um
aumento de capacidade e de eficincia de extrao.
O colcho de cana passa pelo eletrom para a remoo de materiais ferrosos,

protegendo os equipamentos de extrao, mais especificamente os rolos da
moenda.
57
5.1.2.3 Moagem
Aps o preparo, a cana enviada para sistema de extrao que tem por objetivo
separar a fibra do caldo. Esta separao pode ser feita de duas formas, atravs de
moendas ou de difusores (BNDES, 2008, p. 78).
A unidade opera com moenda, cujo uso predomina no Brasil, com capacidade para
processar 15 mil toneladas de cana por dia. A alimentao da moenda realizada
por um dispositivo denominado chute Donnelly ou calha de alimentao forada,
onde a cana preparada forma uma coluna com maior densidade, favorecendo a
alimentao e capacidade da moenda.
De acordo com alguns fabricantes, o difusor poderia trazer maior eficincia para o
processo de extrao do caldo, mas no existem ainda experincias relevantes no
Brasil sobre o uso de difusores. Uma das desvantagem do uso de difusores
justamente a falta de experincia com o processo.
Neste caso, no existe a necessidade de troca do equipamento. A unidade

permanecer com o uso de moenda, mas ser realizada a eletrificao da moenda,
para que o vapor produzido seja direcionado para a gerao de energia.
5.1.2.4 Tratamento do caldo
O caldo peneirado e tratado quimicamente, para coagulao, floculao e

precipitao das impurezas, eliminadas por decantao para se ter uma boa
qualidade de acar e eficincia na produo de etanol. Aps a decantao,
realizada a separao entre o caldo que ser destinado para a fabricao de acar
e o que ser usado na produo de etanol (BNDES, 2008, p. 79).
5.1.2.5 Fbrica de Acar
O caldo tratado enviado para a concentrao em evaporadores de mltiplo efeito e

cozedores para cristalizao da sacarose.
O produto final da etapa de cozimento a massa cozida, que enviada aos

cristalizadores, responsveis pela formao final dos cristais. Na sada dos
cristalizadores, a massa centrifugada, separando os cristais de sacarose, que do
origem ao acar (do mel).
58
Como neste processo parte da sacarose disponvel no cristalizada, o resduo rico

em acar (mel) pode retornar mais de uma vez ao processo com o propsito de
recuperar mais acar. Os cristais de acar passam por um processo de secagem
e posteriormente so enviados para armazenagem a granel.
O mel final (melao) contm ainda sacarose e elevado teor de acares redutores
(como glicose e frutose), e pode ser usado na produo de etanol mediante
fermentao. O caldo tratado adicionado a este melao chamado de mosto,
soluo pronta para ser fermentada (BNDES, 2008, p. 79).
5.1.2.6 Fermentao
Segundo Amorim (2005), o etanol pode ser produzido por via qumica ou
fermentativa. A rota qumica no difundida no Brasil e a via fermentativa, a partir
da cana-de-acar, a mais importante para o pas.
Nesta etapa, o mosto vai para as dornas de fermentao junto com as leveduras e
fermentado por 8 a 12 horas, dando origem ao vinho (mosto fermentado, com uma
concentrao de 7% a 10% de lcool) (BNDES, 2008, p. 80).
O processo mais usado no Brasil o Melle-Boinot, (Figura 5) sistema desenvolvido

entre 1930 e 1940. Aps a fermentao, as leveduras so recuperadas atravs do
processo de centrifugao e tratadas para novo uso, enquanto o vinho enviado
para as colunas de destilao (AMORIM, 2005, pp. 142-143).
59
Figura 5 Processo Melle-Boinot

Fonte: adaptado de AMORIM, 2005, p. 201.
5.1.2.7 Destilao e desidratao
A destilao e a desidratao so os processos de produo do etanol.
Na etapa de destilao, o etanol recuperado na forma hidratada, com

aproximadamente 96 GL (porcentagem em volume), ou 6% de gua em peso,
deixando a vinhaa ou vinhoto como resduo, em geral numa proporo de 10 litros
por litro de etanol hidratado produzido. O etanol hidratado produto final ou pode
ser enviado para a coluna de desidratao.
O cicloexano adicionado no topo da coluna de desidratao e o etanol anidro

retirado no fundo, com aproximadamente 99,7 GL ou 0,4% de gua em peso. A
mistura retirada do topo condensada e decantada, enquanto a parte rica em gua
enviada coluna de recuperao de cicloexano.
Outra opo de desidratao do etanol realizar a operao por adsoro com

peneiras moleculares ou pela destilao extrativa com monoetilenoglicol (MEG), que
se destacam pelo menor consumo de energia e tambm pelos custos mais elevados
(BNDES, 2008, pp. 80-81).
60
Alguns produtores brasileiros optaram pelo uso de peneira molecular, o caso da

Santelisa Vale, da So Fernando Acar e lcool e da Unidade Jos Bonifcio do
Grupo Virgolino de Oliveira. Neste caso, no h uso de insumos qumicos na
produo de anidro e existe a possibilidade de exportao do produto para os
mercados americano, europeu e asitico.
A figura a seguir mostra o fluxo de produo do etanol hidratado e anidro.
Figu
ra 6 Fluxo de Produo de Etanol
A vinhaa resultante da produo de etanol composta principalmente de gua, sais

(rica em potssio) slidos em suspenso e solveis, aplicada como adubo na
lavoura e, ao mesmo tempo, equivale a uma chuva de 15 mm, sob a forma de
irrigao por asperso.
Sua composio pode variar dependendo de sua origem. Quando se utiliza o caldo
de cana para a fermentao, a vinhaa resultante menos concentrada que a
vinhaa proveniente de mosto de melao ou de mosto misto.
A legislao ambiental probe o descarte da vinhaa diretamente nos cursos dos

rios, lagos, oceanos, e at mesmo, em solos e ar aleatoriamente, sem os devidos
cuidados. preciso realizar o tratamento fsico-qumico e a normalizao da vinhaa
61
para o descarte correto e evitar a contaminao do solo, dos cursos de guas e dos
mananciais subterrneos (RAMOS; CECHINEL, 2009, p. 62).
Existe a possibilidade de adicionar ao processo um aparelho de concentrao de

vinhaa, que representa reduo significativa nos custos com transporte de vinhaa
por bombeamento ou caminho.
5.1.2.8 Gerao de Energia
Na regio Centro-Sul, mais de 70% das unidades geram energia apenas para o
consumo prprio (CONAB, 2011, p. 56). No Brasil, todas as unidades que moem
mais de cinco milhes de toneladas se integraram gerao e transmisso de
energia eltrica ao sistema integrado, mas nenhuma das unidades muito pequenas
fez as modificaes necessrias para gerar excedentes (CONAB, 2011, p. 56).
A unidade produtora descrita neste estudo de caso no gera energia excedente e

necessita fazer algumas transformaes para que isto seja possvel. As mudanas
sero apresentadas na prxima seo.
5.2 Projeto de Modernizao
Foram identificados na seo anterior uma srie de pontos cruciais para a

modernizao da unidade, desde o processo de colheita at a implementao de um
projeto de cogerao e exportao de energia eltrica, passando pelos processos de
limpeza da cana e produo de etanol.
A seguir, sero discutidas propostas de melhorias em cada uma destas etapas e

sero estimados os investimentos necessrios para aplicar cada proposta.
5.2.1 Colheita Mecnica
O primeiro problema identificado trocar a colheita manual pela colheita mecnica,

visto que a unidade apresenta ndice de mecanizao de apenas 50%. Para estar
em concordncia com o Protocolo Agroambiental assinado pelo governo do Estado
de So Paulo, a unidade atingir ndice de mecanizao de 100% nas reas
mecanizveis at o ano de 2014 e substituir as reas no mecanizveis por reas
mecanizveis at 2017.
62
Desta forma, para o clculo do investimento necessrio em equipamentos, assumiu-

se o total de capacidade de processamento da unidade, pois a colheita da cana do
fornecedor tambm realizada pela usina.
Considerando uma produtividade de 700 toneladas de cana por dia, por mquina,
210 dias de safra e aproveitamento de tempo de aproximadamente 87%, sero
necessrias 24 colhedoras. A unidade j possui 12 colhedoras, ento o investimento
total estimado em R$ 10.800.000 em colhedoras. Junto s colhedoras, preciso
adquirir tratores, caminhes, semi reboques e transbordo.
O investimento total para colheita mecnica de R$ 26.970.000. A Tabela 1 detalha

os equipamentos, valor unitrio e investimento total para cada item.
Tabela 1 Investimento Colheita Mecnica
Investimento Quantidade Investimento Unitrio Investimento Total

Colhedora 12 900.000 10.800.000
Trator 22 350.000 7.700.000
Caminho 2 110.000 220.000
Semi Reboque 19 150.000 2.850.000
Transbordo 36 150.000 5.400.000
5.2.2 Limpeza a seco
Como o processo de colheita ser alterado para mecanizado, a melhor tecnologia de

limpeza de cana, neste caso, o sistema de limpeza a seco, que consiste na
instalao de um conjunto de ventiladores que promove a separao das impurezas
contidas na matria-prima.
A terra e outras impurezas minerais removidas so devolvidas para a lavoura

enquanto os resduos vegetais podem ser reaproveitados como combustvel para a
63
gerao de energia eltrica, complementar ao bagao, para as caldeiras ou

destinados a processos de segunda gerao. Este sistema de limpeza pode ser
instalado no mesa alimentadora ou na esteira que transporta a cana para o preparo.
O investimento total no sistema de limpeza a seco para uma unidade produtora com
capacidade de processamento de trs milhes de toneladas de cana estimado em
R$ 5.000.000.
5.2.3 Eletrificao das Moendas
Nos casos em que as reformas promovem tambm a substituio da energia

mecnica por motores eltricos para movimentar as moendas, ocorre um
crescimento do consumo de energia eltrica que, contudo, mais que compensado
pela liberao de vapor que ser destinado para aumentar a gerao de
eletricidade (CONAB, 2011, p. 134).
Na eletrificao, as moendas so acionadas por motores eltricos, e o vapor que era

usado para acionar as turbinas direcionado para turbinas mais eficientes. Com a
mesma quantidade de vapor, gera-se energia para os motores da moenda e do
preparo e ainda sobra para a venda. Os motores eltricos funcionam associados a
inversores de freqncia, permitindo controlar a variao de velocidade e a
manuteno do torque constante. Isso traz aumento de produtividade, que resulta
em mais sobra de energia.
O investimento em eletrificao das moendas estimado em R$ 30.000.000.
5.2.4 Peneira Molecular
A maior vantagem do uso de peneira molecular o produto final, etanol que pode
ser usado nas indstrias farmacuticas, qumicas e de alimentos. Como no h uso
de qualquer insumo qumico no processo de desidratao, obtm-se um produto
final sem traos qumicos estranhos fermentao alcolica.
Alm disso, outro benefcio a reduo do custo operacional devido ao menor

consumo de vapor, que abre possibilidade para maior produo de etanol ou acar.
64
O processo de desidratao por peneira molecular usa como elemento desidratante

substncias minerais chamadas zelitos (estruturas cristalinas de alumnio-silicatos).
Os zelitos passaram a ter utilizao industrial, principalmente na indstria
petroqumica, a partir de 1962. Hoje, so substncias sintticas produzidas por
diversas empresas (PROCKNOR, 1996).
A tcnica de desidratao consiste em passar a mistura hidroalcolica pelo leito de

zelitos, onde a gua fica retida e, em seguida, desidratar o leito de zelitos e assim
sucessiva e alternadamente. So necessrios dois leitos em operao, um na fase
de adsoro e outro na fase de regenerao (PROCKNOR, 1996).
Os procedimentos para a regenerao dos zelitos so o TSA (temperature swing

adsorption) e o PSA (pressure swing adsorption). O procedimento TSA leva em
conta que a quantidade de gua adsorvida diminui com o aumento da temperatura,
para uma dada presso. Enquanto que o procedimento PSA leva em conta que a
quantidade de gua adsorvida diminui com a diminuio da presso, para uma dada
temperatura. Os processos modernos usam o procedimento PSA, j que evita a
necessidade de gerao de gases quentes e aumenta a vida do zelito
(PROCKNOR, 1996).
O investimento total em peneira molecular estimado em R$ 250.000.
5.2.5 Concentrao de Vinhaa
De acordo com Diniz (2010), o objetivo da concentrao de vinhaa viabilizar a

fertirrigao de reas de plantio de cana mais afastadas, evitando o transporte
excessivo de gua ou atender reas no contnuas.
A instalao de um sistema de concentrao de vinhaa permite evaporar a gua,

reduzindo o volume de resduos. O evaporador reduz em at dez vezes o volume de
vinhaa e, consequentemente, permite reduo nos custos de transporte e aplicao
do biofertilizante na lavoura.
Note-se que a vinhaa concentrada para uso como fertilizante mantm as

caractersticas organominerais da vinhaa in natura. Alm disso, pode ser usada
como rao animal e como biomassa (DINIZ, 2010, p. 38).
65
O investimento no sistema de concentrao de vinhaa mais as adaptaes

necessrias na indstria de R$ 12.000.000.
5.2.6 Gerao de Energia
So dois os ciclos de cogerao de energia, o topping (Ciclo Rankine) e o bottoming.

Atualmente, as usinas usam sistema de ciclo topping, pois o combustvel
queimado em caldeiras, produzindo vapor, usado para ativar os turbogeradores para
gerar eletricidade (SOSA-ARNAO, 2007, pp. 39-40).
Neste projeto, sero descartadas as caldeiras atuais e instaladas duas caldeiras de

maior capacidade de produo de vapor e de alto rendimento, adequadas para a
moagem de trs milhes de toneladas de cana. Estas caldeiras permitiro a gerao
de 60 MW, dos quais 18 MW sero usados para consumo prprio e 39 MW sero
exportados.
A troca das caldeiras tradicionais por outras mais potentes e capazes de gerar maior
volume de vapor com temperatura mais elevada, melhora a eficincia energtica da
queima do bagao e a quantidade de energia trmica que pode ser gerada (CONAB,
2011, pp. 21-22).
A unidade ter o sistema com turbinas a vapor de contrapresso e condensao,

soluo empregada quando uma mesma indstria necessita de vapor a distintos
nveis de presso, o que pode estar unido necessidade de estabilizar o
fornecimento da energia eltrica s concessionrias, pois esta combinao permite
maior flexibilidade s entregas de energia eltrica e calor para processo, ainda que o
custo de duas turbinas seja maior.
O investimento total na gerao de energia estimado em R$ 100.000.000.
5.3 Corporate Finance ou Structured Project Finance?
O volume total de investimento para todas as etapas deste projeto de modernizao

estimado em R$ 174.220.000 conforme detalhamento na tabela a seguir.
66
Tabela 2 Investimento Projeto de Modernizao
Investimento Investimento Total

Colheita Mecnica 26.970.000
Sistema de limpeza seco 5.000.000
Eletrificao das moendas 30.000.000
Peneira Molecular 250.000
Concentrao de vinhaa 12.000.000
Gerao de Energia 100.000.000
TOTAL 174.220.000
A grande questo deste projeto, e o principal objetivo deste trabalho, saber como
financiar o investimento. Assim, ser apresentado o financiamento do projeto via
Corporate Finance e, em seguida, demonstrado como ele poderia ser feito via
Structured Project Finance. Por fim, sero comparados os dois modelos quanto s
principais diferenas, vantagens e desvantagens, buscando identificar o mais
adequado ao caso.
5.3.1. Financiamento via Corporate Finance
No caso de um financiamento via Corporate Finance, o acionista ou o grupo

controlador toma o emprstimo no banco e a unidade executa o projeto. A figura a
seguir apresenta como este emprstimo funciona.
67
Figura 7 Estrutura do Projeto com Corporate Finance

Neste caso, o financiamento no ser feito de forma estruturada. Alguns itens sero
financiados via BNDES e outros via banco.
O BNDES disponibiliza linhas de financiamento FINAME para a compra de

equipamentos agrcolas (FINAME Bens de Capital Comercializao Aquisio de
Bens de Capital) e caminhes (FINAME Bens de Capital Comercializao
Aquisio de nibus e Caminhes), cujas principais condies so apresentadas na
Tabela 3.
68
Tabela 3 Condies FINAME Equipamentos e Caminhes
Info Equipamentos Caminhes

Participao BNDES at 70% at 100%
Prazo Total 5 anos 5 anos
Carncia 1 ano 1 ano
Taxa de Juros (a.a.) 8,7% Mdia 10%
Os equipamentos e os caminhes necessrios para a troca de colheita manual para

colheita mecnica so financiados atravs do BNDES.
O BNDES tambm disponibiliza uma linha de crdito de FINEM (Financiamento a

Empreendimentos) especfica para projetos de gerao de energia, incluindo
hidreltricas, termoeltricas e cogerao a gs ou a leo, com prazo mximo de 14
anos. As principais condies so apresentadas no quadro a seguir.
69
Quadro 5 Condies FINEM Energia Eltrica

Fonte: adaptado de BNDES, 2011d.
70
Tanto o banco comercial quanto o BNDES analisam o risco de crdito e a

capacidade de pagamento do grupo controlador. Para isto feita uma anlise de
crdito que consiste no exame das demonstraes financeiras da companhia, na
anlise de balanos; e, assim, define-se um limite de crdito para o grupo e os
custos das transaes com base nesta avaliao.
Pode-se afirmar que o risco, neste caso, o risco de no pagamento do grupo

controlador, diferentemente do que acontece quando se faz o financiamento via
Structured Project Finance.
O grupo pode tambm usar para o financiamento deste projeto suas linhas de
crdito j existentes, linhas de crdito j aprovadas em diversos bancos. O risco de
usar suas linhas existentes compromet-las ao ponto de no poder us-las para
cumprir outras obrigaes, como capital de giro.
4.3.2. Financiamento via Structured Project Finance
O financiamento via Structured Project Finance deste projeto pode ser feito
separando o investimento em cogerao de energia em uma outra empresa, uma
SPV. Desta forma, o grupo controlador passa a ser acionista tambm da SPV.
A cogerao de energia eltrica um processo independente dos demais processos

da usina. Alm disso, investimentos em cogerao de energia so considerados
projetos de infraestrutura. Por estes motivos, existe a possibilidade de adoo de um
financiamento especfico do BNDES para energias alternativas (FINEM Energias
Alternativas) como, bioeletricidade, biodiesel, bioetanol, energia elica, energia solar
e pequenas centrais hidreltricas.
As principais diferenas desta linha em relao linha de FINEM Energia Eltrica

so prazo maior de amortizao (16 anos) e maior participao do BNDES no
financiamento (at 90%), mas para isso a empresa precisa ser estruturada em
empresa separada da unidade e/ou do grupo controlador. As condies deste
financiamento so apresentadas no quadro a seguir.
71
Quadro 6 Condies FINEM Energias Alternativas

Fonte: adaptado de BNDES, 2011e.
72
Assim, a SPV faz um contrato de emprstimo de longo prazo com o BNDES para
financiar um investimento de R$ 100.000.000 em gerao de energia,
correspondente a 57% do investimento total do projeto de modernizao.
Neste emprstimo, os contratos de venda de energia eltrica funcionam como

garantia do projeto. O banco analisar a capacidade de gerao de caixa e de
pagamento do projeto em si, e no do grupo controlador.
O financiamento da SPV no usa linhas de crdito previamente aprovadas para o

grupo controlador e o custo do financiamento menor, j que o risco do projeto de
cogerao tende a ser menor do que o risco de no pagamento do grupo, devido
aos contratos de venda de energia dados em garantia.
Uma vez que o projeto de cogerao ser tratado de forma separada em uma SPV,
o restante dos investimentos de modernizao totaliza R$ 74.220.000. Para este
tamanho de investimento a melhor opo para o Structured Project Finance usar
um emprstimo sindicalizado (syndicated loan), pois o custo menor do que no uso
de bonds, securitizao, ou Project Finance CDOs, por exemplo. Estes geralmente
so usados para projetos de maior valor de investimento.
Assim, o grupo controlador faz um emprstimo sindicalizado com um banco

arranjador, escolhido pelo grupo. O arranjador contata o maior nmero possvel de
bancos interessados em participar no negcio, e que sero divididos em lead
manager, gerente, cogerente, participante, documentation bank e agent bank.
A figura a seguir traz como o financiamento ser estruturado.

73
Figura 8 Estrutura do Projeto com Structured Project Finance

Conforme apresentado no Captulo 3, em um emprstimo sindicalizado, as taxas so

pagas apenas para o arranjador, que ento transfere parte para os outros bancos.
O banco arranjador, em geral, a instituio financeira credenciada e todo o

emprstimo do BNDES pode ser feito de forma indireta atravs do banco.
Dentro do emprstimo sindicalizado para o grupo controlador, pode-se dividir o

montante total em FINAME Equipamentos e Caminhes e a linha de emprstimo
para outros equipamentos.
4.3.3. Comparao entre os modelos
Sero apresentados os fluxos de caixa e os resultados da avaliao econmica para

os dois modelos de financiamento propostos: Corporate Finance e Structured Project
Finance. O principal objetivo calcular o Valor Presente Lquido (VPL) para cada um
74
dos modelos e avaliar qual das duas alternativas mais vivel economicamente e
agrega mais valor aos acionistas.
Em seguida, tambm sero apresentadas as principais vantagens e desvantagens

do modelo de Structured Project Finance.
4.3.3.1 Anlise de Viabilidade
Optou-se pelo clculo do fluxo de caixa incremental do projeto para a comparao

entre os modelos, ou seja, o fluxo de caixa apresentado se refere apenas aos fluxos
adicionais sejam entradas ou sadas de caixa de receita, custos e despesas
procedentes do projeto de modernizao descrito no estudo de caso deste trabalho.
As premissas de receita, custo, despesa, depreciao e recuperao de impostos

(PIS Programa de Integrao Social; COFINS Contribuio para o
Financiamento da Seguridade Social; e ICMS Imposto sobre Circulao de
Mercadorias e Servios) so idnticas para ambos os projetos e adotou-se uma taxa
de inflao de 5% ao ano e uma taxa de desconto de 15% ao ano.
As principais premissas de capacidade de produo, produo, consumo,

exportao, preo mdio de venda de energia e custo mdio adicional de energia
esto apresentadas na tabela a seguir.
Tabela 4 Premissas Projeto de Cogerao de Energia Eltrica
Capacidade de Produo Energia MW 60

Produo de Energia / Safra MW 57
Consumo de Energia / Safra MW 18
Exportao de Energia / Safra MW 39
Exportao de Energia / Safra MWh 196.364
Preo Mdio Venda Energia R$ / MWh 125

Custo Adicional com Cogerao R$ / MWh 25

75
O volume de energia exportado foi calculado de acordo com a capacidade de

produo (60 MW / safra) e com o consumo mdio de energia de uma unidade de
trs milhes de toneladas de cana de acar, considerando tambm o consumo
adicional ocasionado pela eletrificao da moenda.
Para o clculo da receita, considerou-se o preo mdio de venda de energia eltrica

de aproximadamente R$ 125 / MWh, com impostos, nos ltimos dois leiles de
Reserva da Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE, 2011a, 2011b).
O incremento nos custos operacionais e de manuteno da unidade em decorrncia

da implantao do projeto de gerao de energia eltrica estimado em cerca de
R$ 25 / MWh (DANTAS FILHO, 2009, p. 82).
Por outro lado, admite-se como premissa que o projeto de modernizao traz uma
reduo de custo de cerca de R$ 3,50 por tonelada de cana processada; e uma
reduo de despesas de cerca de R$ 0,50 por tonelada de cana processada.
A Tabela 5 apresenta as premissas e o clculo de recuperao de impostos para o

projeto de modernizao, tanto para os investimentos na rea agrcola quanto para
os investimentos na rea industrial, excludo o projeto de cogerao de energia
eltrica. O valor total de R$ 11.876.063 ser recuperado em quatro anos.
Tabela 5 Clculo Recuperao de Impostos do Projeto de Modernizao
Investimento Agrcola (R$) Invest. Total Investimento Industrial (R$) Invest. Total
Colhedora 10.800.000 Sistema de limpeza seco 5.000.000
Trator 7.700.000 Eletrificao das moendas 30.000.000
Caminho 220.000 Peneira Molecular 250.000
Semi Reboque 2.850.000 Concentrao de vinhaa 12.000.000
Transbordo 5.400.000
Total 26.970.000 Total 47.250.000
Recuperao ICMS 12% 368.400 Recuperao ICMS * 18% 5.953.500

Recuperao PIS / COFINS 9,25% 2.494.725 Recuperao PIS / COFINS * 9,25% 3.059.438
* recuperao de impostos sobre equipamentos (aprox. 70% do investimento)
Recuperao Total de Impostos Projeto Modernizao (R$) 11.876.063

76
A recuperao de ICMS sobre os equipamentos de cogerao de energia feita no

ato da compra destes equipamentos, enquanto que a recuperao de PIS / COFINS
sobre os equipamentos de cogerao realizada da mesma forma como foi feita no
projeto de modernizao, em quatro anos.
Tabela 6 Clculo Recuperao de Impostos do Projeto de Cogerao de Energia Eltrica
Investimento Total Cogerao R$ 100.000.000

Recuperao de ICMS (12%) R$ 8.400.000
Recuperao de PIS / COFINS (9,25%) R$ 6.475.000
* recuperao de impostos sobre equipamentos (aprox. 70% do investimento)
As premissas financeiras para o modelo de Corporate Finance esto apresentadas

na tabela a seguir.
Tabela 7 Premissas Financeiras Corporate Finance
Linha Financiamento Taxa Prazo Total

FINEM Energia Eltrica 8,9 % a.a. 14 anos
FINAME Aquisio de Bens de Capital 8,7 % a.a. 5 anos
FINAME Aquisio de nibus e Caminhes 10,0 % a.a. 5 anos
A seguir, o fluxo de caixa do projeto com o modelo de Corporate Finance.

77
Tabela 8 Fluxo de Caixa Incremental da Unidade com Corporate Finance
Fluxo de Caixa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15
Receita Adicional Cogerao 21.575 22.654 23.787 24.976 26.225 27.536 28.913 30.359 31.877 33.471 35.144 36.901 38.746 40.684 42.718
Custo Adicional Cogerao -4.909 -5.155 -5.412 -5.683 -5.967 -6.265 -6.579 -6.908 -7.253 -7.616 -7.996 -8.396 -8.816 -9.257 -9.720
Reduo Custos com Projeto 9.000 9.450 9.923 10.419 10.940 11.487 12.061 12.664 13.297 13.962 14.660 15.393 16.163 16.971 17.819
Despesas Adicionais Cogerao -1.000 -1.050 -1.103 -1.158 -1.216 -1.276 -1.340 -1.407 -1.477 -1.551 -1.629 -1.710 -1.796 -1.886 -1.980
Reduo Despesas com Projeto 1.500 1.575 1.654 1.736 1.823 1.914 2.010 2.111 2.216 2.327 2.443 2.566 2.694 2.828 2.970
Depreciao -17.420 -17.420 -17.420 -17.420 -17.420 -17.420 -17.420 -17.420 -17.420 -17.420
(=) Lucro Operacional 0 8.746 10.055 11.428 12.871 14.385 15.976 17.645 19.399 21.240 23.173 42.622 44.753 46.991 49.341 51.808
Impostos 0 -2.974 -3.419 -3.886 -4.376 -4.891 -5.432 -5.999 -6.596 -7.221 -7.879 -14.492 -15.216 -15.977 -16.776 -17.615
Depreciao 0 17.420 17.420 17.420 17.420 17.420 17.420 17.420 17.420 17.420 17.420 0 0 0 0 0
Capex -174.220
(=) Fluxo de Caixa Livre da Firma -174.220 23.193 24.056 24.963 25.915 26.914 27.964 29.066 30.223 31.438 32.714 28.131 29.537 31.014 32.565 34.193
Financiamento 85.512 -13.406 -19.047 -18.052 -17.058 -10.973 -10.431 -9.889 -9.347 -8.804 -8.262 -7.720 -7.177 -6.635 0 0
Recuperao de Impostos 8.400 4.588 4.588 4.588 4.588
(=) Fluxo de Caixa Livre do Acionista -80.308 14.374 9.597 11.498 13.445 15.941 17.533 19.177 20.877 22.634 24.452 20.411 22.360 24.379 32.565 34.193
Taxa de Desconto 15% a.a.
VPL 18.047 R$

78
No modelo de Structured Project Finance, o projeto de cogerao de energia eltrica

foi separado da unidade e criou-se uma SPV. Assim, so apresentados dois fluxos
de caixa, um para a SPV e outro para o restante do projeto de modernizao. A
soma de VPL destes dois fluxos proporciona o resultado final da avaliao deste
modelo.
As premissas financeiras para o modelo de Structured Project Finance esto

apresentadas na tabela a seguir.
Tabela 9 Premissas Financeiras Structured Project Finance
Linha Financiamento Taxa Prazo Total

FINEM Energias Alternativas 8,9 % a.a. 16 anos
Syndicated Loan 10,0 % a.a. 7 anos
FINAME Aquisio de Bens de Capital 8,7 % a.a. 5 anos
FINAME Aquisio de nibus e Caminhes 10,0 % a.a. 5 anos

79
Tabela 10 Fluxo de Caixa da SPV com Structured Project Finance

Fluxo de Caixa SPV Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15
Receita Adicional Cogerao 21.575 22.654 23.787 24.976 26.225 27.536 28.913 30.359 31.877 33.471 35.144 36.901 38.746 40.684 42.718
Custo Adicional Cogerao -4.909 -5.155 -5.412 -5.683 -5.967 -6.265 -6.579 -6.908 -7.253 -7.616 -7.996 -8.396 -8.816 -9.257 -9.720
Reduo Custos com Projeto
Despesas Adicionais Cogerao -1.000 -1.050 -1.103 -1.158 -1.216 -1.276 -1.340 -1.407 -1.477 -1.551 -1.629 -1.710 -1.796 -1.886 -1.980
Reduo Despesas com Projeto
Depreciao -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000
Impostos 0 -1.927 -2.193 -2.473 -2.766 -3.074 -3.398 -3.738 -4.095 -4.470 -4.863 -8.676 -9.110 -9.566 -10.044 -10.546
Depreciao 0 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 0 0 0 0 0
Capex -100.000
Financiamento 76.440 -7.437 -13.405 -12.874 -12.343 -11.812 -11.281 -10.749 -10.218 -9.687 -9.156 -8.625 -8.093 -7.562 -7.031 -6.500
Recuperao de Impostos 8.400 1.619 1.619 1.619 1.619
(=) Fluxo de Caixa Livre do Acionista -15.160 7.922 2.470 3.544 4.645 4.156 5.316 6.507 7.731 8.990 10.285 8.218 9.591 11.007 12.466 13.972
Taxa de Desconto 15% a.a.
VPL 21.845 R$

80
Tabela 11 Fluxo de Caixa Incremental da Unidade com Structured Project Finance
Fluxo de Caixa Unidade Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15
Receita Adicional Cogerao
Custo Adicional Cogerao
Reduo Custos com Projeto 9.000 9.450 9.923 10.419 10.940 11.487 12.061 12.664 13.297 13.962 14.660 15.393 16.163 16.971 17.819
Despesas Adicionais Cogerao
Reduo Despesas com Projeto 1.500 1.575 1.654 1.736 1.823 1.914 2.010 2.111 2.216 2.327 2.443 2.566 2.694 2.828 2.970
Depreciao -7.422 -7.422 -7.422 -7.422 -7.422 -7.422 -7.422 -7.422 -7.422 -7.422
Impostos 0 -1.047 -1.225 -1.412 -1.609 -1.816 -2.033 -2.261 -2.500 -2.751 -3.015 -5.815 -6.106 -6.411 -6.732 -7.068
Depreciao 0 7.422 7.422 7.422 7.422 7.422 7.422 7.422 7.422 7.422 7.422 0 0 0 0 0
Capex -74.220
Financiamento 64.640 -17.491 -16.759 -16.027 -15.295 -9.690 -8.958 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Recuperao de Impostos 2.969 2.969 2.969 2.969
(=) Fluxo de Caixa Livre do Acionista -9.580 -5.069 -3.990 -2.894 -1.780 1.257 2.411 11.810 12.275 12.762 13.274 11.288 11.853 12.445 13.068 13.721
Taxa de Desconto 15% a.a. Total VPL (SPV + Unidade)
VPL 7.302 R$ 29.147 R$

81
A anlise do fluxo de caixa incremental do projeto demonstra que o projeto

financiado com o modelo de Structured Project Finance gera mais valor para o
acionista do que o projeto com Corporate Finance, pois apresenta maior VPL.
O resumo da avaliao de cada um dos modelos apresentado no grfico a seguir.
Grfico 3 Comparao de VPL entre Modelos

4.3.3.2 Vantagens e Desvantagens do Structured Project Finance
A linha de financiamento FINEM Energias Alternativas do BNDES, adotada para o

modelo de Structured Project Finance, permite prazo maior e maior participao do
BNDES por ser atrelada a contratos de longo prazo de venda de energia eltrica,
melhorando a viabilidade do projeto.
Outro ponto interessante na adoo do Structured Project Finance que, caso o

BNDES leve muito tempo para analisar o projeto, aprovar e liberar o emprstimo,
pode-se estruturar, junto com o emprstimo sindicalizado, um emprstimo ponte
para a SPV.
82
Um emprstimo ponte, tambm conhecido por brigde loan, um emprstimo de

curto prazo usado at que a empresa assegure o financiamento permanente ou
remova uma obrigao existente. Este tipo de financiamento fornece fluxo de caixa
imediato, mas tipicamente mais caro do que o financiamento convencional para
compensar o risco adicional do emprstimo.
A criao da SPV tambm traz outras possibilidades. Caso o grupo controlador seja
um grupo do setor sucroenergtico, por exemplo, com diversas unidades de
produo de acar e etanol, a SPV pode ser uma empresa controladora de todos
os projetos de cogerao do grupo, permitindo assim a separao do negcio e a
entrada de outros acionistas/patrocinadores no negcio. Estes novos acionistas
podem ser empresas com foco em energia e contribuir no apenas com capital, mas
tambm com experincia na rea.
Figura 9 Exemplo de estrutura com vrios projetos.

83
Assim, pode-se afirmar que as principais vantagens de realizar um projeto com

Structured Project Finance so:
a) maior prazo de pagamento (tanto BNDES quanto emprstimo sindicalizado);

b) melhores taxas devido diluio do risco do emprstimo sindicalizado;
c) a SPV no usa limites de crdito j aprovados do grupo controlador;
d) maior flexibilidade para o grupo controlador;
e) permite a entrada de novos acionistas em um negcio especfico;
f) maior valor agregado para o acionista (maior VPL).
Por outro lado, tambm apresenta desvantagens. Para que seja possvel conseguir
estruturar um financiamento a empresa/grupo controlador precisa ter boa estrutura
financeira para que a avaliao de crdito do banco seja favorvel.
Existe tambm a necessidade de existir uma estrutura interna (qualificao de

funcionrios) para avaliar alternativas de financiamento e ver qual a melhor opo
para a companhia.
Alm disso, vale destacar que, em geral, o Corporate Finance pode ser uma
alternativa bastante vivel para empresas com menor grau de alavancagem
financeira (melhor capacidade financeira) e empresas criadas h muito tempo, com
boa reputao no mercado;
O quadro a seguir resume as principais diferenas entre o financiamento via

Corporate Finance e o financiamento via Structured Project Finance.
84
Quadro 7 Corporate Finance ou Structured Project Finance?

85
Captulo 6 Concluso
Atualmente, a demanda de etanol no pas maior do que a capacidade de

produo. Para aumentar esta capacidade de produo so necessrios novos
investimentos, ampliao e modernizao das atuais usinas, bem como o aumento
do nmero de unidades de produo. Para que tais investimentos sejam realizados
da maneira mais eficiente, necessrio conhecer todas as opes de linhas de
crdito disponveis. Uma delas, pouco usada e com bons resultados a Structured
Project Finance, destinada principalmente a empresas que tm boa estrutura
financeira.
O presente trabalho teve como objetivo justamente discutir o modelo de Structured

Project Finance e apresent-lo como uma possvel alternativa de financiamento de
projetos de usinas de acar e etanol no Brasil. Sua principal contribuio
apresentar uma alternativa de financiamento que agregue mais valor ao negcio.
O estudo de caso apresentado no Captulo 5 descreveu um projeto de modernizao

de uma unidade produtora de acar e etanol. Primeiramente, foi apresentada a
opo de financiamento deste projeto atravs do Corporate Finance. Em seguida, foi
apresentada a adaptao deste projeto para um modelo de Structured Project
Finance, como alternativa de financiamento.
Os resultados obtidos neste estudo confirmam a necessidade de se procurar formas

alternativas de financiamento para o setor, financiamentos mais baratos, com melhor
distribuio do risco, maior prazo, entre outros fatores.
Como foi demonstrado, as principais vantagens do Structured Project Finance so:

alongamento da dvida com maiores prazos de pagamento; melhores taxas devido
diluio do risco; a no utilizao dos limites de crdito j aprovados do grupo
controlador; maior flexibilidade para o grupo controlador; e facilidades na entrada de
novos acionistas em um negcio especfico.
Por outro lado, demonstrou-se tambm que o Structured Project Finance apresenta
alguns desafios, como: a necessidade de boa estrutura financeira para que a
86
avaliao de crdito seja favorvel; e necessidade de estrutura interna na

companhia para avaliar as alternativas de financiamento.
Mas, como se procurou evidenciar neste estudo, possvel ser mais criativo na
busca de melhores formas de financiamento no setor sucroenergtico, no apenas
com o uso de linhas de financiamento especficas do BNDES, mas tambm com a
combinao de algumas estruturas existentes no mercado, como emprstimo
sindicalizado ou a criao de uma SPV. Pode-se ainda juntar estas estruturas com a
emisso de ttulos no mercado ou criar contratos de emprstimo com contratos de
venda de acar e etanol atrelados como garantias.
Outra contribuio deste trabalho apontar a necessidade de modernizao do

setor sucroenergtico brasileiro e tentar trazer diferentes alternativas de
financiamento para esta modernizao. Existem no mercado novas tecnologias,
equipamentos mais modernos e eficientes, mas as unidades mais antigas tendem a
manter seus equipamentos antigos por falta de crdito no mercado.
A elaborao desse estudo tambm permitiu constatar que, no obstante ser essa
uma alternativa que possibilita a obteno dos financiamentos necessrios para
aumentar a produo de lcool no Brasil, inexistem exemplos prticos de uso do
Structured Project Finance no setor sucroenergtico brasileiro. Isto se deve ao fato
de ainda persistir no setor certo tradicionalismo, conservadorismo, que dificulta o uso
de novas tcnicas de financiamento.
Muitas empresas do setor sucroenergtico no possuem boa estrutura financeira,

nem disposio interna para levar adiante estruturas mais complexas de
financiamento. Vale lembrar que cada empresa, ou grupo controlador, passar por
uma anlise de crdito tanto nos bancos quanto nas agncias multilaterais. Assim, o
sucesso de uma operao estruturada depende tambm da capacidade financeira
atual da companhia.
87
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YIN, Robert K. Case study research: design and methods. 4 ed. Califrnia: Sage
Publications, 2009.
91
Anexo I
Questionrio
Este questionrio tem como objetivo identificar como so financiados os projetos do

setor sucroenergtico.
Todas as questes so abertas, ento sinta-se a vontade para respond-las da

melhor maneira possvel.
O questionrio pode ser devolvido via e-mail.
Qualquer dvida, por favor, no hesite em contatar a autora.
1) O banco ou instituio financeira na qual voc trabalha financia projetos

para o setor sucroenergtico/ sucroalcooleiro?
2) Como estes projetos so financiados?
3) Quais produtos financeiros so mais usados para o financiamento de

projetos?
4) So propostas operaes estruturadas? Se sim, como so estas

operaes? (estrutura, produtos financeiros mais usados, etc)
5) O banco ou instituio financeira na qual voc trabalha uma instituio

financeira credenciada pelo BNDES?
6) Seu banco ou instituio financeira trabalha com produtos do BNDES? Se

sim, por favor, liste quais os mais usados e se so usados em operaes
estruturadas.

2011-11 MPAgro Op Estruturadas Financiamento Projetos

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1

FUNDAO GETULIO VARGAS

MARIA JULIA COSTA SEVERIANO DA SILVA

Uso de Operaes Estruturadas para Financiamento de Projetos no Setor

MARIA JULIA COSTA SEVERIANO DA SILVA

Uso de Operaes Estruturadas para Financiamento de Projetos no Setor

Dissertao apresentada Escola de Economia

Campo de Conhecimento: Finanas

Orientador: Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman

Silva, Maria Julia Costa Severiano da.

Orientador: Ricardo Ratner Rochman.

1. Acar Usinas - Brasil. 2. lcool como combustvel - Brasil. 3.

MARIA JULIA COSTA SEVERIANO DA SILVA

Uso de Operaes Estruturadas para Financiamento de Projetos no Setor

Dissertao apresentada Escola de Economia

O setor sucroenergtico brasileiro passou por um intenso ciclo de crescimento nos

Palavras-chave: Sucroenergtico, Etanol, Bioeletricidade, Financiamento, Structured

Use of Structured Project Finance in the Brazilian Sugarcane Industry

Keywords: Sugarcane Industry, Ethanol, Bioelectricity, Financing, Structured

Figura 1 Desembolso Anual do BNDES para o setor............................................. 14

Figura 2 Estrutura tpica de Project Finance.......................................................... 24

Figura 3 Riscos do Projeto..................................................................................... 35

Figura 4 Relao de Agncia entre Credor e Acionista......................................... 40

Figura 5 Processo Melle-Boinot............................................................................. 59

Figura 6 Fluxo de Produo de Etanol................................................................... 60

Figura 7 Estrutura do Projeto com Corporate Finance.......................................... 67

Figura 8 Estrutura do Projeto Structured Project Finance..................................... 73

Figura 9 Exemplo de estrutura com vrios projetos. ............................................. 82

Grfico 1 Moagem de Cana-de-Acar Regio Centro-Sul................................ 03

Grfico 2 Produo Brasileira de Etanol................................................................ 06

Grfico 3 Comparao de VPL entre Modelos....................................................... 81

Quadro 1 Project Finance vs. Corporate Finance.................................................. 21

Quadro 2 Coleta de dados da pesquisa................................................................. 49

Quadro 3 Processo Agrcola da unidade................................................................ 52

Quadro 4 Processo industrial da unidade.............................................................. 55

Quadro 5 Condies FINEM Energia Eltrica........................................................ 69

Quadro 6 Condies FINEM Energias Alternativas............................................... 72

Quadro 7 Corporate Finance ou Structured Project Finance................................ 84

Tabela 2 Investimento Projeto Modernizao........................................................ 66

Tabela 3 Condies FINAME Equipamentos e Caminhes................................... 68

Tabela 4 Premissas Projeto de Cogerao de Energia Eltrica............................ 74

Tabela 5 Clculo Recuperao de Impostos do Projeto de Modernizao........... 75

Tabela 6 Clculo Recuperao de Impostos do Projeto de Cogerao de Energia

Tabela 7 Premissas Financeiras Corporate Finance............................................. 76

Tabela 8 Fluxo de Caixa Incremental da Unidade com Corporate Finance........... 77

Tabela 9 Premissas Financeiras Structured Project Finance................................. 78

Tabela 10 Fluxo de Caixa da SPV com Structured Project Finance...................... 79

Tabela 11 Fluxo de Caixa Incremental da Unidade com Structured Project

Relao de abreviaturas e siglas

ABC Agricultura de Baixo Carbono

ATR Acar Total Recupervel

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

BOT Build Operate Transfer

Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo

CCT Corte, Carregamento e Transporte

CDO Collateralized Debt Obligation

COFINS Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social

CONAB Companhia Nacional de Abastecimento

FGV Fundao Getlio Vargas

HFCS High Frutose Corn Syrup

IAA Instituto do Acar e do lcool

ICMS Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios

IFC International Finance Corporation

MLA Mandated Lead Arranger