Endeks Modelleri

William Sharpe tarafndan geli tirilen tekli endeks modeli ve onu takip eden oklu endeks
modelleri, portfyn beklenen getirisi ve riskinin hesaplanmas iin gereken veri saysn ciddi
derecede azaltm tr.

Tekli Endeks Modeli

Sharpe, finansal varlklar ile piyasa arasnda do rusal bir ili ki oldu unu ve bu ili kinin basit
regresyon modeli ile ifade edilebilece ini ne srm tr.

ri = ai + birm + i

ri : Finansal varlk getirisi

ai : Regresyon sabiti
bi : Finansal varlk getirisinin piyasa getirisine olan hassasiyeti (sistematik riskin ls
olan beta katsays)
rm : Piyasa (endeks) getirisi
i : Hata terimi (finansal varl n, piyasa getirisinden ba msz, sistematik olmayan riski)
Buna gre, portfyn beklenen getirisi ve sistematik riski a a daki ekilde ifade edilebilir.

Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli tekli endeks modelinin uzantsdr. Bu konu ve beta
katsays ile ilgili ayrntl bilgi Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli blmnde verilecektir.

oklu Endeks Modeli

oklu endeks modelinin tekli endeks modelinden fark, finansal varlk getirilerini sadece piyasa
getirisi ile de il, daha fazla sayda de i kenle ili kilendirmesidir. Bu de i kenler faiz ya da
enflasyon gibi makro de i kenler olabilir. De i kenlerin, istatistiksel anlamda, birbirinden
ba msz olmas tercih edilir. Arbitraj Fiyatlama Modeli oklu endeks modelinin uzantsdr. Bu
konu ile ilgili ayrntl bilgi Arbitraj Fiyatlama Modeli blmnde verilecektir.
F NANSAL VARLIKLARI F YATLAMA MODELI (CAPM)

eri i ve Kavramlar

ktisat bilim dalnda sk kullanlan mkemmel piyasa varsaymnda, piyasa dengesine

kavu tu u durumlarda menkul kymetlerin de erlerinin nasl olu tu u baz zel varsaymlarn da
yardmyla incelenmektedir.
Her ne kadar genel denge gereki grnmeyen varsaymlar altnda incelenmekteyse de elde
edilen sonular finans mant na ok iyi uydu undan finans evrelerinde benimsenmi
sonulardr.

Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli her ne kadar menkul kymetler iin geli tirildiyse de, sabit
kymet yatrmlar ve hatta piyasaya pek girmeyen insan sermayesi yatrmlar iin de
kullanlmaktadr. Modelin her trl yatrm iin geerli olabilece i grnm verilmektedir. Modeli
ksaca tanmlamak gerekirse CAPM, herhangi bir hisse senedinden yatrmclarn bekledi i getiri
orannn risksiz faiz oranna ve riskin e itlendirmeyi yanstt durumundaki risk primine e it
olaca n savunan bir nermeye dayanlarak geli tirilmi bir modeldir. Buna gre menkul
kymetlere yaplan yatrmlarn iki temel risk kayna vardr:

a. Sistematik risk: Pazar riski olarak da bilinir. Menkul de erin e itlendirme yoluyla
azaltlamayan riskidir. Vergi oranlarnn arttrlmas, d ticaret snrlamalar, sava , enflasyon vb.
b. Sistematik Olmayan Risk: irketin kendine zg riskidir. Bu tr riskler istatistiksel ve
matematiksel yntemler kullanlarak portfye ok sayda menkul kymetin alnmas veya
portfydeki pay senetlerinin revizyonu ile farklla trlabilir. rne in, davalar, grevler, belli ba l
ihalelerin kazanlmas/kaybedilmesi vb.

Genel denge modelinin temel erevesi iinde geli tirildi inden model bir beklenen de er
varyans modelidir.
CAPMin zelli i gere i bir menkul kymetin beklenen getirisi risksiz faiz oranna, pazar risk
primine ve menkul kymetin betasna ba ldr.

Risksiz Faiz Oran

Model aklanrken risksiz yatrm olarak devlet tahvilleri ele alnm tr. Risksiz getiri yerine
devlet tahvilinin getirisi kullanlmaktadr. Oysa ki devlet tahvilleri yalnzca dememe riski
asndan risksiz kabul edilebilir.

Risk Primi
Belirli bir riskli varlkla daha az riskli varl n beklenen getirileri arasndaki farktr. Genel ilke
olarak riskten kaan yatrmclarn egemen oldu u bir piyasada, daha riskli menkul de erler
ortalama yatrmclar tarafndan tahmin edilebilece i gibi, daha az riskli menkul de erlere oranla
daha yksek bir beklenen getiriye sahip olurlar. E er durum byle de ilse piyasada meydana
gelen olaylar onu byle olmaya zorlayacaktr.

Risk primi = E(rm) rf

E(rm) : Pazar portfynn beklenen getirisi
rf : Risksiz getiri
Beta
CAPMde bir kymetin sistematik riski beta ( ) ile llr. Beta katsays belirli bir hisse
senedinin ne lde pazarla birlikte hareket etti ini gsteren bir lttr.

Riski e itlendirilmi bir optimal portfyn bulunmas, tm karar olanaklarnn analiz edilerek
belirli bir kritere gre sralanmasn gerektirir. Seim, beklenen hedeflere uygun olarak beklenen
faydann ya da getirinin maksimum klnmas ile gerekle tirilir. Karar alternatifinin
gruplandrlmas, ngrlen hedefler nedeniyle, portfyn beklenen her zsermaye karll iin
e itli menkul kymetlerin veri getiri oranlar ile varyanslar ve kovaryanslarnn minimum klnd
bir portfyn yapsnn bulunmas ile gerekle ir. Portfyn beklenen getirisi yatrmda kullanlan
sermayenin bireysel varlklarn a rlkl getiri paylarnn toplamna e ittir. Sistematik riski d k
olan menkul kymetin beta de eri < 1 ve sistematik riski yksek olan menkul kymetin beta
de eri > 1dir. Bunun finansal yatrmlara ili kin kararlardaki etkisi yledir:
Beta de eri = 1 olan menkul kymetlerin orta risk grubunda (pazar portfy dzeyinde) yer ald
ve getirilerinin orta dzeyde oldu u;
Beta de eri > 1 olan finansal varlklarn yksek sistematik riske sahip ve beklenen getirileri
yksek yatrmlar oldu u;
Beta de eri < 1 olan finansal varlklarn d k sistematik riske sahip ve beklenen getirileri d k
yatrmlar oldu udur.
Portfy beta katsaylarna bakt mzda d k beta katsaysna sahip menkul de erlerden
olu an bir portfyn kendisinin beta katsays da d k olur. nk herhangi bir menkul de erler
setinin betas o seti olu turan menkul de erlerin betalarnn a rlkl ortalamasna e ittir.

E er hisse senetlerinin ortalama betasndan daha yksek betal bir hisse senedi portfye
eklenirse, o zaman portfyn betas ve sonu olarak beklenen getirisi artar.

rnek: E er bir yatrmc herbirine 10.000 $ yatrlm 10 hisse senedinden olu an 100.000 $lk
bir portfye sahipse ve her hisse senedinin betas da 0.8 ise o zaman portfyn betas da
0.8dir. Bu durumda portfy, pazardan daha az risklidir. Portfy greceli olarak daha dar bir
aralkta fiyat de i imlerine ve daha kk getiri dalgalanmalarna maruz kalr.
Portfydeki hisse senetlerinden birinin satld n ve yerine beta katsays 2 olan bir hisse
senedinin alnd n varsayalm. Bu durumda portfyn betas 0.8den 0.92ye ykselecektir.

Varsaymlar
CAPM sermaye piyasalarnn i leyi ini tahmin etmeye ynelik ok sayda kstlayc varsaym
iermektedir. Bu varsaymlar a a da belirtilmi tir:
1. Piyasada ok sayda alc ve satc bulunmaktadr. Bu nedenle menkul kymetlerin piyasa
fiyat bireysel davran lardan etkilenmemektedir.
2. Herbir yatrmc iin yatrm dnemi ayndr ve menkul kymetler bir ay, ay gibi ayn tek
dnem sresince elde tutulur.
3. Btn varlklar pazarlanabilir ve blnebilirdir. Bir varl n herhangi bir parasn satmak veya
almak olasdr.Yatrmlarn hisse senetleri gibi piyasada i lem gren finansal varlklar olmas
gerekir. Ayrca risksiz bir varl n bulundu u varsaylm tr.Btn yatrmclar risksiz faiz
oranndan istedikleri kadar bor alabilmekte ve verebilmektedirler.
4. lem giderleri yoktur. Ayn zamanda verginin de sfr oldu u varsaylr.
5. Btn yatrmclar dnem sonundaki servetlerinden bekledikleri fayday enokla trmaya
al makta ve riskten kanmaktadrlar. Ayn beklenen getiriye sahip iki yatrm seene i varsa,
yatrmclar getirisinin varyans kk olan yatrm seene ini tercih edeceklerdir. Ayn ekilde
getirisinin varyans ayn olan iki yatrm seene i varsa, beklenen getirisi yksek olan seenek
yatrmclarca tercih edilecektir.
6. Btn yatrmclar yatrm kararlarn getirilerin olaslk da lmna dayanarak
almaktadrlar.Getirilerin olaslk da lmnn da, normal da lma yakla t varsaylm tr.
Yatrmclar bir yatrmn olabilirli ini, btn yatrm seeneklerinin beklenen getirisi ve getirilerin
varyansn gznnde bulundurarak de erlendirirler. Btn yatrmclarn bu iki gsterge,
beklenen getiri ve varyans, hakkndaki beklentileri homojendir. nk hepsi hibir giderle
kar la makszn tm bilgileri elde edebilme olana na sahiptir.

karmlar
1. Btn yatrmclarn portfylerindeki riskli finansal varlklarn oranlar, piyasada i lem gren
tm hisse senetlerini iine alan pazar portfyndeki oranlarla ayn olacaktr. Pazar portfyndeki
herbir hisse senedinin oran, hisse senedinin pazar de eri / tm hisse senetlerinin pazar
de erine e ittir.
2. Pazar portfy sadece etkin snr zerinde yer almakla kalmaz ayn zamanda tm yatrmclar
tarafndan belirlenen optimal sermaye da tm do rusuna da te et geer. Sonu olarak risksiz
orandan ba layarak pazar portfyne do ru uzanan Sermaye Pazar Do rusu ayn zamanda
elde edilebilecek en iyi sermaye da tm do rusudur. Btn yatrmclar, optimal riskli portfy
olarak pazar portfyn tercih edecekler, sadece her yatrmcnn pazar portfy ile risksiz
finansal varlklar arasndaki yatrm tercihi farkl olacaktr.
3. Her bir hisse senedinin risk primi, pazar portfynn risk primi ve hisse senedinin beta
katsays ile orantl olacaktr.
CAPM Forml

E(ri) = rf + i [ E(rM) rf ]
E(ri) : Beklenen Getiri
rf : Risksiz Faiz Oran
i : Beta
[ E(rM) rf ] : Risk Primi
rne in, risksiz faiz oran %10, E(Rm) %25, beta 1,2 ise beklenen getiri;
= %10 + 1,2 (%25 - %10)
= %28
olacaktr.

Finansal Varlk Pazar Do rusu

Sermaye pazar do rusu etkin portfylerin riskleriyle getirileri arasndaki ili kiyi, riski bilinen bir
etkin portfyn sa lamas gereken getiriyi gstermektedir. Finansal varlklarda finansal varlk
fiyatlarnn dengede oldu u kabul edilirse, tm finansal varlk ve portfy getirileri bir do ru
zerinde yer alr. Buna Finansal Varlk Pazar Do rusu denir. Tam olarak e itlendirilmemi bir
portfyn getirisi dahi bu do ru zerinde yer alr. Finansal varlklarn gerekle mi getirileri
FVPD zerinde kalyorsa d k, altnda kalyorsa yksek de erlendi i sylenebilir. FVPDnun
e imi zaman iinde faiz oranlarnn dalgalanmas, ekonomik durumdaki de i meler ve tasarruf
sahiplerinin beklentileri gibi faktrlerden etkilenir. Beklenen getiri ile risk arasnda do ru ynde
bir ili ki vardr. Buna gre yatrmclarn riskten kanan ve belirli bir getiri seviyesindeki riski
minimize etmeye al an ki iler olduklar gz nnde tutulursa, yatrmclar daha yksek getiri
sa lamak iin daha fazla riske katlanmaldr. Risk ve getiri arasndaki ili ki yle ifade edilebilir:
Pazarn betas 1 oldu undan FVPDnun e imi pazar portfynn risk primi ile belirlenir. Yatay
eksende pazar portfynn betasnn 1 oldu u noktadan yukar do ru gidip FVPDnu kesti i
yerden dikey eksene do ru gidersek pazar portfynn beklenen getirisini grebiliriz. Sermaye
piyasas do rusu etkin portfylerin risk primini portfyn standart sapmasnn bir fonksiyonu
olarak gsterirken, FVPD ise tek bir hisse senedinin risk primini hisse senedi riskinin bir
fonksiyonu olarak gstermektedir.

zetle CAPM
Riskli bir yatrmn riskinin bir blm e itlendirme yoluyla azaltlabilir. Bu zelli in sebebi,
finansal varlklarn kendilerine zg sistematik olmayan risklerinin byk portfylerde etkisini
yitirirken, sistematik risklerinin btn varlklar etkilemesidir.
CAPM, sistematik olmayan risk elimine edilebildi inden, riskli bir yatrmn getirisinin alnan
sistematik riskin kar l olaca n ifade eder. Varl n sistematik riski beta de eriyle ifade edilir.
Getiri-risk oran, [E(Ri)-Rf] / idir.
Etkin bir piyasada, her varlk iin bu oran e ittir. Yani, varlklarn beklenen getirileri betalarna
denk gelecek ekilde izildi inde, dz bir do ru olu ur ve buna Finansal Varlk Pazar Do rusu
(FVPD) denilir.
FVPD kullanlarak, (i) varl nn beklenen getirisi, E(Ri) = Rf + i [E(Rm) - Rf] olarak ifade edilir.
Riskli bir varlk yatrmnn esi vardr. lki parann zaman de eri Rf, ikincisi pazar risk primi
[E(Rm) - Rf], ncs ise varl n betas idir.
CAPMe gre, bir varl n veya portfyn risk primi, market portfynn risk primi ve varl n
betasnn arpmdr.
CAPM yatrmclarn tek dnem iin rasyonel planlar yapan yatrmclar olduklarn kabul eder.
CAPM u zelliklere sahip bir etkin pazar bulundu u varsayar: a) byk yatrmclarn piyasay
etkileyebilecek byklkte olmadklar (price-taker) bir pazar, b) herhangi bir vergi ya da i lem
masrafnn bulunmad bir pazar, c) btn riskli varlklarn kamuya ak olarak pazarland bir
pazar, d) borlanlmak ya da bor verilmek istenen her miktarn risksiz bir getiri oranndan (risk-
free rate) bulunabilece i bir pazar.
CAPMe gre, pazar portfy risk-getiri denklemi asndan verimli olan tek portfydr ve bu
yzden pasif bir yatrm stratejisi olarak etkin bir yoldur.
Pazar portfy de er-a rlkl bir portfydr. Her hisse senedi, kendi pazar de erinin toplam
pazar de erine oran miktarnda bulundurulur. Pazar portfynn risk primi varyansyla ve
ortalama bir yatrmcnn risk tercihleriyle orantldr.
Tek-indeksli bir hisse senedi piyasasnda, indeks belirlendikten sonra, her hissenin betas
hissenin getirisinin indeksin getirisi ile regresyonuyla bulunabilir.
Bu regresyon do rusuna Hisse Senedi Karakteristik Do rusu (SCL) denir. SCL kesi im
noktas alfa olarak adlandrlmakta olup, indeks getirisinin 0 oldu u durumda hisse senedinin
ortalama getirisidir. CAPMe gre alfalar 0 olmaldr.
ARB TRAJ F YATLAMA MODEL (APT)

Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanm

Arbitraj Fiyatlama Modeli, (APT), bir finansal varlk fiyatlama modelidir. APTnin CAPMden
fark, CAPM finansal varlk getirisini tamamen pazar portfynn getirisi ile ili kilendirirken,
APTnin ngrleri pazar portfy ile ili kili olmak zorunda de ildir. APT finansal varlk fiyatlarn
etkileyen faktrlerin varlklar d nda bu faktrlerle ilgili hibir varsaymda bulunmaz.
APT bu faktrlerin piyasa katlmclar tarafndan fiyatlandrlaca n ve, e er denge fiyatlarndan
bir sapma olursa, arbitrajclarn finansal varlklar alarak ya da satarak finansal varlk fiyatlarn
tekrar denge konumuna getirece ini ngrr.

Faktr Tanmlamas
APT hangi faktrlerin bir finansal varl n fiyatn etkileyebilece ini aklamamakla birlikte,
ara trmalar APT kapsamnda drt temel faktrn finansal varlk fiyatlarn aklamada anlaml
ve nemli oldu unu ortaya koymu tur.
Bu faktrler;
Enflasyonda nceden ngrlmeyen de i iklikler,
Endstriyel retimde nceden ngrlmeyen de i iklikler,
Risk primlerinde (d k ve yksek riskli tahviller arasndaki getiri fark) nceden ngrlmeyen
de i iklikler ve
Faiz oranlar vade yapsnda (ksa ve uzun vadeli faiz oranlarnn grece byklklerinde)
nceden ngrlmeyen de i ikliklerdir.

ok Faktrl Fiyatlama Modeli

APT ok faktrl bir finansal varlk fiyatlama modeli olarak tanmlanabilecek olmakla birlikte,
APTnin faktrlerinin tm finansal varlklar etkileyen faktrler oldu u vurgulanmaldr. Arbitraj
Fiyatlama Modeli a a daki ekilde gsterilebilir.
Yukardaki ekil tek faktrl bir arbitraj fiyatlama modelinde arbitrajn nasl al aca n
gstermektedir. X ve Y ayn faktr riskine sahip iki finansal varlktr. Arbitrajc X finansal varl n
a a satar; ayn tutarda Y finansal varl satn alr. Arbitrajcnn ilk a amada kar Ynin
beklenen getirisi ile Xin beklenen getirisi arasndaki farktr.
Bu alm satmlar, Ynin fiyatn a a eker. Arbitrajc karlar sfrlanana dek alm satmlara devam
eder. Sonuta, ayn risk dzeyindeki btn finansal varlklar ayn beklenen getiriyi veren fiyatlara
ula r.
PORTFY VE FON PERFORMANS LMLER

Portfy performansnn llmesi yatrmn ne kadar ba arl oldu unu gstermesi asndan
nemlidir. Bu noktadan hareketle, ba arszl n nerelerde oldu u anla labilir. Performans
de erlendirmesinin bir ba ka nemli yarar ise portfy getirisi ile riskinin kar la trlmas
konusunda ortaya kar. Portfyn getirisinin ve riskinin ayr ayr llp, ikisinin kyaslanmas ile
portfy ba ars ortaya konabilecektir. Bir portfyn getirisinin lm ksaca, sermaye kazanc
ve kar payndan olu an toplam getirinin, yatrm tutarna oranlanmas ile yaplr. Ancak bir
portfyn sadece ortalama getirisinin llmesi, performans tespiti iin yeterli olmayacaktr.
Bunun riske gre dzeltilmesi gereklidir. En temel biimi, getirinin, benzer risk grubundaki
portfy getirileri ile kyasdr. Getiri ve riske gre olu turulan portfy performans ltleri
e ittir.

Sharpe Performans lt

Sharpe lt a a daki ekilde tanmlanr.

ekilde bir birimlik toplam risk iin en fazla ek getiriyi III no.lu portfy sa lad iin en yksek
performans bu portfye aittir.
Treynor Performans lt

Treynor lt (beta) katsaysna ba ldr. Treynor, portfyn getirisini, portfyn sistematik

riski (e itlendirme ile yok edilemeyen risk) ile kar la trm tr.

ekilde bir birimlik sistematik risk iin en fazla ek getiriyi III. no.lu portfy sa lad iin en
yksek performans bu portfye aittir.
Jensen Performans lt

Jensen lt, Finansal Varlk Pazar Do rusunu (FVPD) esas alr. Jensen lt, portfyn
gerekle en getirisi ile Finansal Varlk Pazar Do rusu zerinde yer alm olmas varsaym ile
beklenen getirisinin alaca de er arasndaki farktr.
 ekilde, A portfy ile FVPD arasnda kalan mesafe Jensen lt dr. portfy yneticisinin
performansn ler. istatistiksel olarak sfrdan farkl de ilse portfy yneticisinin pazar
portfy getirisine ilave etti i ek getiri yok demektir.
statistiksel olarak anlaml (+) bir varsa, portfy yneticisi pazar portfy getirisi zerinde ek
getiri elde etmi tir. Bir ba ka ifade ile portfy yneticisi ba arldr. nn (-) olmas portfy
yneticisinin kt performans gsterdi ini ifade eder.