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Resumen
1
Palabras clave: dolarizacin, crecimiento econmico, shocks exgenos, tipo
de cambio, precio del petrleo
Abstract
1. Introduccin
2
capital. Al contrario, Onur Tas y Selahattin (2014) sealan que, a partir de la
dolarizacin, la economa ecuatoriana mejor su desempeo macroeconmico,
con menores tasas de inflacin y mayores tasas de crecimiento econmico, a
pesar de otros factores como el precio del petrleo y el crecimiento econmico
de otros pases de Latinoamrica. De igual forma, estos autores demuestran
que, una vez implementada la dolarizacin, la oferta monetaria es endgena
(anteriormente era exgena).
3
experiencia de pases reales o contrafactuales con un rgimen monetario
similar. Esta revisin se contrasta con la realidad ecuatoriana, en el afn de
extraer algunas conclusiones que puedan ser tiles tanto para la teora
econmica como para la poltica pblica.
1
El flujo de recursos reales que obtiene el gobierno al emitir moneda.
4
contribuyentes, que puede llegar a ser relativamente considerable, si se
2
presentan comportamientos oportunistas de los bancos privados. Estos
ltimos, en efecto, saben que esta institucin va a intervenir para evitar su
liquidacin y, en consecuencia, incurren en operaciones de alto riesgo. 3 En
este contexto, surgen algunas alternativas, como levantar fondos contingentes
internacionales; acumular reservas por parte del propio sistema financiero
privado, de forma tal que los costos operativos sean cubiertos por el mismo
sistema, con reglas que eviten comportamientos de riesgo moral, seleccin
adversa y consistencia del tiempo.4
2
Michel (2014) analiza detalladamente los costos de intervencin de FED en la crisis del 2008,
y sugiere una revisin completa de esta funcin de la Banca Central.
3
Humphrey (2010) realiza un recuento histrico de las motivaciones de los creadores de la
funcin de prestamista de ltima instancia para los bancos centrales.
4
Domanski & Sushko (2014) advierten sobre los problemas de riesgo (riesgo moral, seleccin
adversa y consistencia del tiempo), en que incurre la operacin de prestamista de ltima
instancia de la Banca Central, sobre la base de las experiencias de varios pases en la crisis
internacional del 2008.
5
monetario-cambiario. Una de las razones que exponen es que los precios de
los bienes transables no pueden ajustarse, al ser exgenos, y, dado que la
economa presenta precios no transables fijos, estos tampoco pueden
contraerse ante el shock de trminos de intercambio. Es precisamente esta
rigidez en los precios relativos la que se podra corregir con la devaluacin en
pases con moneda propia. Vale resaltar que, segn los autores, los shocks
afectan de manera asimtrica al ciclo de la economa dolarizada, en relacin
con el de la economa norteamericana, habida cuenta de que la poltica
monetaria implementada por esta ltima, para estabilizar su propio ciclo, puede
ser perjudicial para la economa que adopt al dlar como moneda de curso
forzoso.
5
Traduccin propia.
6
la inflacin. Dado que las desviaciones estndar tambin eran menores, se
puede decir que tanto el crecimiento del producto y la inflacin habran sido
ms estables. Los patrones para el segundo perodo son similares. El costo de
la caja de conversin es un menor crecimiento del producto; sin embargo,
tambin hay beneficios; la inflacin disminuye y la economa es menos voltil
(Kwan y Lui, 1999, p.42).
Esta evidencia muestra las limitaciones que presenta una economa dolarizada
para enfrentar shocks externos, pero tambin la alta fragilidad de su ciclo
econmico ante el contexto internacional. Las crisis se profundizan, prolongan
y se evidencia una mayor prdida de bienestar.
Del mismo modo, estos aportes conducen a buscar nuevos enfoques para
apreciar los impactos de la dolarizacin sobre el crecimiento. En especial,
aquellos que introducen una funcin de demanda de inversin, en el clsico
estilo keynesiano. El principio fundamental sera tratar de determinar cmo la
demanda agregada afecta al crecimiento. Segn Palley (1996), una de las ms
importantes limitaciones del modelo de Solow se refiere a que la tasa de
acumulacin de una economa depende exclusivamente de las decisiones de
ahorro de los hogares, y que estas decisiones son independientes del gasto de
inversin de las firmas. Incluso, este supuesto implica uno ms fuerte: que el
incremento en la tasa de ahorro se traduce automticamente en un crecimiento
de la tasa de inversin uno a uno. Esta construccin y entendimiento del
proceso de acumulacin y crecimiento es consistente con la Ley de Say, en el
sentido de que la economa no presenta restricciones de demanda y que, en
consecuencia, esta se ajusta de manera endgena a los aumentos de oferta.
Una segunda deficiencia que identifica Palley (1966) en estos modelos est
relacionada con la ausencia de dinero, tanto en el modelo de crecimiento de
Solow, como en los que continan en la corriente neoclsica; y, que, en este
supuesto, la tasa de inters est determinada por la productividad marginal del
capital de forma exclusiva. Tobin (1965) es uno de los primeros economistas
que incluyen no solo la moneda, sino aspectos relacionados con las decisiones
7
de inversin de portafolio de las firmas en sus modelos, en un intento por
integrar los aportes keynesianos vinculados con las preferencias por la liquidez
en la determinacin de las tasas de inters.
6
Fazzari & Mott (1986-1987) recomiendan que esta funcin incluya las expectativas de
demanda que tiene la firma en relacin con su capacidad instalada, y la habilidad
/disponibilidad que tiene para fondear su inversin, sea a travs de acciones (financiamiento
interno) o a travs de deuda (financiamiento externo), tambin denominada prima de
financiamiento externo.
8
Stiglitz y Greenwald (1993) van ms all y plantean, justamente, que las
funciones neoclsicas de crecimiento se basan en la hiptesis equivocada de
que la estructura financiera es irrelevante. Y, es equivocada porque, en un
contexto de informacin asimtrica, la estructura del sistema financiero afecta
tanto el comportamiento de las firmas como los precios de mercado, ms an si
las firmas se encuentran en una situacin de restriccin de financiamiento por
acciones o por deuda. El problema central es que, bajo estas consideraciones,
la tasa de inters no ser determinante para las decisiones de asignacin de
los recursos. Planteado en trminos ms estrictos, la tasa de inters
difcilmente vaca el mercado de crdito. Este debera ser el contexto terico
ms apropiado para intentar un anlisis de los impactos o, mejor, las
consecuencias sobre el crecimiento de una economa sin moneda propia. Por
su parte, Calvo y Reinhart (1999) sealan que el esquema monetario de la
dolarizacin blinda a la economa de las tpicas crisis de balanza de pagos
(entindase crisis cambiarias), pero no de las crisis financieras. Ello, puesto
que en estas economas es la moneda de los bancos la que se usa como
medio de pago. Adems, advierten que la economa encuentra formas de
ajustarse ante una situacin crtica de cualquier forma. As, por ejemplo, si la
dolarizacin elimina la posibilidad de levantar seoreaje en un contexto de
presiones de financiamiento, el impuesto inflacin puede reemplazarse por el
impuesto a la riqueza o por un impuesto a los cheques de los bancos.
3. Evidencia en Ecuador
9
Figura 1: Crecimiento econmico en economas dolarizadas
y promedio de Amrica Latina
10
A partir de datos del Banco Central del Ecuador, De la Torre (2014) muestra la
falta de relacin entre los movimientos del saldo de la balanza de pagos y los
niveles de liquidez de la economa. Posiblemente, el fundamento terico de
dicho hallazgo est relacionado con la endogeneidad monetaria de la escuela
poskeynesiana. Ello implica que el sistema financiero est en capacidad de
acomodar, total o parcialmente (contraer o expandir), la cantidad demandada
de dinero, sea cual fuera la poltica monetaria. Se seala, como evidencia, que
en las economas con moneda propia, el peso relativo del outside money, o
base monetaria, es mnimo sobre el total del medio circulante.
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problemas en el proceso de intermediacin financiera y la demanda por el
papel moneda efectiva crece significativamente (un papel que no existe
efectivamente); mientras que en una crisis de balanza de pagos, el saldo en
cuentas s es efectivo.
7
Precios promedio del crudo ecuatoriano y del mercado internacional. Fuente: Banco Central
del Ecuador (Informacin Estadstica Mensual).
8
Proforma del Presupuesto General del Estado de los aos 2015 y 2016. Fuente: Ministerio de
Finanzas.
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balanza de pagos, sino en cada una de sus cuentas en particular. Resulta que
el impacto provocado por cualquiera de estos shocks afecta las posibilidades
de crecimiento, toda vez que no puede ser compensado con la creacin de
dinero domstico; a menos que el sistema financiero est dispuesto a actuar en
contra del ciclo econmico, con su propio dinero, en un contexto de alta
incertidumbre; que los hogares estn dispuestos a seguir demandando dinero
por motivo transaccional, en un contexto de expectativas complejas en cuanto
a la actividad real; y, que ninguno de ellos se vea afectado en sus hojas de
balance, por la recesin.
Existe una relacin inversa entre el precio del crudo referencial West Texas
Intermediate (WTI) y el tipo de cambio del dlar con las monedas de A)
Colombia, B) Per, C) Zona Euro y D) Reino Unido, entre enero-2007 y junio-
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2016. Cuando el precio del petrleo sube/baja, el dlar se aprecia/deprecia. La
relacin es an ms fuerte con los principales socios comerciales Per y
Colombia (Figura 3).
Nota: El precio del WTI est medido en dlares estadounidenses por barril, y la cotizacin de
las monedas de Colombia, Per, Reino Unido y Zona Euro corresponden a la cotizacin dlar
estadounidense/moneda local.
Fuente: Banco Central del Ecuador y Energy Information Administration
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petrolero. Al contrario, la peor situacin es un precio de petrleo bajo y un dlar
apreciado. La referencia a un precio de petrleo como alto o bajo es subjetiva,
pues, para ciertas economas, un precio del petrleo igual puede ser
suficiente, por ejemplo, para cubrir las necesidades de financiamiento pblico;
mientras que, para otras, podra ser insuficiente. Evidentemente, la
dependencia petrolera disminuye la necesidad por recursos de la economa,
cuando el precio del petrleo es alto; pero cuando el precio del petrleo cae, se
necesitan recursos adicionales para compensar la disminucin de recursos
petrleos; entonces, se crean incentivos para el endeudamiento.
10
Elaborado por el Reporte de Consistencia Macroeconmica, Facultad de Economa,
Pontificia Universidad Catlica del Ecuador.
11
Elaborado por el Reporte de Consistencia Macroeconmica, Facultad de Economa,
Pontificia Universidad Catlica del Ecuador.
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Figura 4: Precio de Consistencia Fiscal
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del petrleo sube/baja, i) el consumo de los hogares, ii) la inversin privada, iii)
las exportaciones, y iv) las importaciones tambin crecen/bajan. Pero este
fenmeno no solo ocurre en Ecuador, sino en la mayora de economas
petroleras (International Monetary Fund, 2015). A travs de los aos, el precio
del petrleo ha sido altamente voltil e impredecible, y el principal canal de
transmisin es el presupuesto pblico. Una regla fiscal para limitar el gasto
pblico, en respuesta a la volatilidad petrolera, y proteger la estabilidad
macroeconmica podra resolver el problema y romper con esta relacin pro-
cclica entre el precio del petrleo, el gasto pblico y el crecimiento; por
ejemplo, la constitucin de fondos soberanos de inversin (Arezki, Hamilton y
Kazimov, 2011).
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misma estrategia, que puede funcionar hasta que los ingresos del gobierno
disminuyen, por ejemplo, por una cada en los precios del petrleo. Entonces,
la relacin pro-cclica mencionada anteriormente empieza a operar con
resultados desfavorables para el crecimiento econmico.
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no por haber sacrificado consumo presente por futuro, sino por acumulacin de
capital, producto del crecimiento exgeno de los precios del petrleo. Sin
embargo, el mtodo tambin ha consistido en utilizar una estrategia endgena,
mediante inversin en educacin, ciencia y tecnologa; pero, debido a su corta
temporalidad (menos de una dcada), es difcil determinar sus resultados sobre
el crecimiento econmico.
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el 34,1% del total de las exportaciones no petroleras, y contribuyen a
amortiguar pequeos desequilibrios en la balanza de pagos. En relacin con el
tamao de la economa, las remesas representan el 2,4% del PIB (2015). El
monto que el Ecuador recibe depende de la actividad econmica en las tres
principales fuentes: Estados Unidos, Espaa e Italia.12 La Figura 7 muestra la
relacin directa y positiva entre el PIB de Estados Unidos (A), Espaa (B), Italia
(C), la ponderacin los tres pases (D), y la cantidad de remesas que recibe el
Ecuador. Durante el ao 2009, como consecuencia de la crisis financiera
internacional, la actividad econmica en estos tres pases disminuy. Eso
signific una contraccin del monto de remesas recibidas por el Ecuador,
correspondiente a 25,8%, entre el primer trimestre de 2008 y el primero de
2009.
12
Entre 2002 y 2015, aproximadamente el 97% del total de remesas que recibi el Ecuador
provinieron de Estados Unidos (36%), Espaa (48%) e Italia (7%).
20
Fuente: Banco Central del Ecuador, Bureau of Labor Analysis y Banco Central Europe
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Para Ratha (2003) las remesas son una fuente importante y estable para el
financiamiento del desarrollo. Pero, sobre todo, sugiere que las remesas
pueden y deben mejorar el crecimiento econmico, en lugar de mostrar que en
realidad lo han hecho. En el mismo sentido, Jongwanich (2007) afirma que el
mrito de las remesas est en incrementar el ingreso de las familias pobres,
ms que en el crecimiento de toda la economa.
4. Conclusiones
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incorporar nuevos elementos al anlisis como: la endogeneidad/exogeneidad
de la moneda; las expectativas de demanda; la diferenciacin entre mercado
de crdito y el mercado de acciones; y, el reemplazo de la funcin de ahorro
por la de inversin. La principal desventaja de la dolarizacin sobre el
crecimiento econmico es la imposibilidad de implementar poltica monetaria
contra-cclica, aunque podra convertirse en ventaja, toda vez que el gobierno
no puede crear emisin inorgnica de dinero.
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