Captulo 17 poltica de pagos

Cuando la corporacin genera flujo de caja libre (ganancias) en un periodo determinado, esta tiene
varias formas de usar estos recursos generados, en primera opcin puede retener estos recursos
para aumentar las reservas de efectivos o invertir en nuevos proyectos, la segunda opcin es
generar una poltica de pagos la cual se compone a travs de la recompra de acciones o la generacin
de dividendos.

Dividendos

Es la reparticin de cierta cantidad de efectivo por accin la cual es determinada por el consejo de
administracin si se reparte o no y en qu cantidad por accin, la fecha de declaracin es el
momento el cual el consejo autoriza el pago de dividendos a los accionistas, si los autoriza est ya
queda condicionada por ley a realizarlo.

Para ello, solo se pagar dividendos a los accionistas registrados desde una fecha especfica llamada
fecha de registro y se pagan a los que hayan registrado las acciones al menos 3 das hbiles antes
de la fecha de registro. La fecha de ex dividendo es el periodo entre los 2 das hbiles y la fecha de
registro donde cualquiera que compre y registre acciones no recibir dividendos y la fecha de pago
es el periodo donde se genera los pagos de dividendos a los accionistas registrados. La corporacin
tambin puede realizar lo que se conoce como divisin de acciones, que es cuando en vez de otorgar
dividendos, esta genera ms acciones y se las entrega a los socios actuales.

Los dividendos son un flujo de salida de efectivo, estos reducen la utilidad retenida desde la
contabilidad, pero la generacin de estos no solo proviene del flujo de cala libre sino tambin de la
liquidacin de activos o capital pagado la cual se conoce como rendimiento del capital y esto tiene
implicaciones fiscales para los accionistas, ya que a diferencia del dividendo proveniente del FCL,
esto se considera como una ganancia de capital y tendr un gravamen fiscal.

Recompra de acciones.

Tambin se puede pagar a los inversionistas cuando la compaa vuelve y le compra las acciones a
los socios usando efectivo, se pueden conservar en tesorera para que en un futuro esta pueda
volver a tener efectivo a travs de su venta hay 3 mtodos de realizar esta transaccin:

1) Recompra en mercado abierto: la forma ms comn, representa el 95% de las veces en que se
recompran acciones, la compaa anuncia la intencin de recomprar acciones en el mercado abierto
a precio de mercado actual y procede a generar las transacciones de compra y pago. No est
obligada a comprar el total del monto anunciado y no debe comprar ms del 25% del volumen de
acciones en el mercado en un solo da, ni comprar faltando 30 para el cierre del mercado de valores.

2) Oferta de compra: Aqu, la corporacin anuncia la intencin de comprar acciones y establece un

precio de compra con los accionistas con un excedente adicional que va desde un 10% a un 20% del
precio de la accin, esta negociacin se genera en un periodo en promedio de 20 das. Con
frecuencia, la oferta depende de que los accionistas ofrezcan un nmero suficiente de acciones. Si
stos no postulan acciones suficientes, la compaa cancela la oferta y no ocurre la recompra
subasta holandesa, en la que la empresa lista diferentes precios con los que se prepara para adquirir
acciones, y los accionistas a su vez indican cuntas estaran dispuestos a vender en cada uno de los
distintos precios. Despus, la compaa paga el precio ms bajo al que puede hacer la recompra del
nmero de acciones que desea.

3) Recompra dirigida: Es cuando un accionista mayoritario desea vender sus acciones pero el
mercado no cuenta con la liquidez suficiente para realizar las transacciones, entonces la corporacin
entra a negociar directamente con el accionista procurando tener descuento del precio de venta.

Comparacin de dividendos y recompras de acciones

Bajo el supuesto de mercados de capitales perfectos, si una compaa decidiera pagar a sus
accionistas a travs de dividendos o de recompra de acciones, en ambas opciones vendra siendo
igual. Entonces para mercado de capitales perfectos, se analizar cada escenario posible.

Poltica alternativa 1: pagar dividendos con el efectivo excedente: el precio por accin cae cuando
se paga el dividendo porque la reduccin del efectivo disminuye el valor de mercado de los activos
de la empresa. El hecho de que el precio de las acciones caiga en la cantidad del dividendo tambin
sigue de la suposicin de que no existen oportunidades de arbitraje. Si disminuyera menos que el
importe del dividendo, un inversionista ganara una utilidad si comprara acciones justo antes de que
pasaran a ser ex dividendo para venderlas apenas despus, ya que el dividendo cubrira ms que la
prdida de capital de las acciones. En forma similar, si el precio de las acciones bajara ms que el
dividendo, un inversionista obtendra utilidades si las comprara poco antes de que pasaran a ser ex
dividendo y las comprara justo despus. Por tanto, la ausencia de arbitraje implica lo siguiente:

En un mercado de capital perfecto, cuando se paga un dividendo, el precio de las acciones

disminuye una cantidad igual al dividendo, cuando comienzan a cotizarse exdividendo.

Poltica alternativa 2: recompra de acciones (sin dividendo): al no pagar hoy un dividendo al

momento y en vez de ello recomprar acciones. Este incremento en los dividendos futuros compensa
a los accionistas por aquel al que renuncian hoy:

En los mercados de capital perfectos, una recompra de acciones abierta en el mercado no tiene
efecto en el precio por accin, y este es el mismo que el precio con dividendo si se pagaran
dividendos.

Con la venta de acciones o la reinversin de dividendos, el inversionista crea cualquier combinacin

de efectivo y acciones que desee. Como resultado, el inversionista es indiferente entre los diferentes
mtodos de pago que emplee la compaa:

En los mercados de capital perfectos, los inversionistas son indiferentes respecto de la forma en
que la compaa distribuya los fondos, como dividendos o recompra de acciones. Con la reinversin
de dividendos o la venta de acciones, obtienen por su cuenta cualquier mtodo de pago.

Poltica alternativa 3: Dividendo alto (emisin de acciones) Igual que en los ejemplos anteriores, el
valor inicial por accin no cambia con esta poltica, y el incremento del dividendo no beneficia a los
accionistas.
Modigliani-Miller y la irrelevancia de la poltica del dividendo

los mercados de capital perfectos, comprar y vender acciones y deuda son transacciones con VPN
igual a cero que no afectan el valor de la empresa. Adems, cualquier eleccin de apalancamiento
por parte de una empresa podra ser reproducida por los inversionistas con el uso de
apalancamiento hecho en casa. Como resultado, es irrelevante la eleccin que haga una empresa
de su estructura de capital.

Como el pago de dividendos grandes o pequeos, la recompra de acciones y el no pago de

dividendos son transacciones con VPN igual a 0 en mercado de capitales perfectos, el efecto de
cualquiera de estas decisiones no tendr repercusin en el valor de la compaa ni en el precio de
las acciones. M-M establece un nuevo estamento en el cual se consta que para mercados de
capitales perfectos:

Irrelevancia del dividendo segn MM: en mercados de capital perfectos, si la poltica de inversin
de una empresa permanece fija, la eleccin que haga de su poltica para el pago del dividendo es
irrelevante y no afecta el precio inicial de las acciones.

Poltica del dividendo con mercados de capital perfectos

El valor de una empresa proviene en ltima instancia de su flujo de efectivo libre subyacente. ste
determina el nivel de pagos que hace a sus inversionistas. En un mercado de capital perfecto, no
importa si dichos pagos se hacen a travs de dividendos o recompra de acciones.

La desventaja fiscal de los dividendos

Impuestos sobre los dividendos y ganancias de capital:

Cuando una compaa emite dividendos, los accionistas son gravados con un impuesto al dividendo,
de forma similar, cuando una compaa realiza una recompra de acciones, los mismos accionistas
sern gravados con un impuesto sobre ganancias de capital. Lo cual las preferencias por dividendos
o recompra de acciones dependern de la tasa impositiva de cada una o si es un inversionista a largo
plazo dado a que difieren el impuesto sobre stas ltimas hasta que venden, todava existe una
ventaja fiscal en las recompras de acciones sobre los dividendos.

Poltica ptima del dividendo con impuestos

Como resultado, la poltica ptima respecto del dividendo cuando la tasa de impuestos sobre ste
excede la aplicable a las ganancias de capital, es no pagar dividendos en absoluto. El hecho de que
las compaas continan la emisin de dividendos a pesar de su desventaja fiscal, con frecuencia se
denomina acertijo del dividendo.

Captura del dividendo y clientelas fiscales

Aunque muchos inversionistas tienen una preferencia fiscal por las recompras de acciones en lugar
de los dividendos, la eficacia de su preferencia depende de la diferencia que exista entre la tasa de
impuestos sobre el dividendo y la aplicable a las ganancias de capital. Debido a estas diferencias, las
empresas atraen a diferentes grupos de inversionistas en funcin de su poltica de dividendos.
 La tasa efectiva del impuesto sobre dividendos

Diferencias fiscales entre inversionistas

La tasa efectiva de impuestos sobre dividendos, para un inversionista depende de las tasas que
enfrente sobre sus dividendos y ganancias de capital. Estas tasas difieren entre los inversionistas
por varias razones.

Nivel de ingresos: Los inversionistas con niveles de ingreso diferentes caen en tabuladores
impositivos distintos por lo que les corresponden tasas de impuestos diferentes.

Horizonte de la inversin: Las ganancias de capital sobre las acciones que se conservan menos de
un ao, y los dividendos por las que se tiene menos de 61 das, se gravan con las tasas ms altas de
impuesto sobre la renta.

Jurisdiccin fiscal: Los inversionistas de Estados Unidos estn sujetos a impuestos estatales que
difieren entre s.

Tipo de inversionista o tipo de cuenta: Las acciones que conservan los inversionistas individuales en
una cuenta de retiro no estn sujetas a impuestos sobre los dividendos ni ganancias de capital. En
forma similar, las acciones que se tengan en un fondo de pensiones o fondos filantrpicos no
lucrativos, no estn sujetos a impuestos sobre el dividendo o las ganancias de capital.

Como resultado de las diferentes tasas de inters, estos inversionistas tienen preferencias distintas
respecto de los dividendos. A los inversionistas de largo plazo se les grava ms en sus dividendos,
por lo que en vez de stos preferiran las recompras de acciones. Los inversionistas a un ao, fondos
de pensin y otros libres de gravamen, no tienen preferencia fiscal por las recompras de acciones
sobre los dividendos; preferiran una poltica de pago que concordara ms con sus necesidades de
efectivo.

Por ltimo, para las corporaciones, la tasa efectiva negativa de impuestos sobre los dividendos
implica que sta goza de una ventaja fiscal asociada con los dividendos. Por esta razn, una
corporacin que elija invertir su efectivo preferir conservar acciones con rendimientos elevados en
forma de dividendos.

Efectos de clientela

Estas preferencias fiscales crean efectos de clientela, en los que la poltica de dividendos de una
empresa se optimiza segn la preferencia impositiva de su clientela de inversionistas. Los individuos
en los tabuladores ms elevados de impuestos prefieren acciones que pagan pocos dividendos o
ninguno, mientras que los inversionistas libres de impuestos y las corporaciones tienen preferencia
por aquellas con dividendos elevados.

Pagar el efectivo versus retenerlo

Una corporacin debe decidir si genera pago de efectivo o retiene el efectivo del FCL, en mercados
de capitales perfectos, la corporacin ser indiferente de una de la otra, pero con imperfecciones
de mercados si tendr ciertas preferencias.
 Retencin de efectivo con mercados de capital perfectos.

La corporacin tiene la opcin de realizar pago de efectivo o decretaren efectivo para invertir en
proyectos con VPN positivos, si invierte en VPN positivos y estos se acaban, solo tiene opcin de
invertir en ttulos de valores o de guardar el efectivo en el banco o de generar pagos de efectivo,
como en mercado de capitales perfectos la compra de ttulos de valor tiene VPN igual a cero,
entonces la corporacin ser indiferente de generar pagos de efectivo o de retener el efectivo.

Los impuestos y la retencin de efectivo

los impuestos corporativos hacen costoso que una compaa retenga el efectivo excedente. Este
efecto es el mismo que se identific en el captulo 15 con respecto del apalancamiento. Cuando una
empresa paga intereses, recibe por ello un deducible en impuestos, mientras que cuando recibe
inters, debe los impuestos sobre ste. El efectivo es equivalente a un apalancamiento negativo,
por lo que la ventaja del apalancamiento implica una desventaja en impuestos por retener efectivo.

Ajuste por los impuestos del inversionista

Cuando una empresa retiene efectivo, debe pagar impuestos corporativos sobre el inters que gana.
Adems, el inversionista adeudar ganancias de capital sobre el valor incrementado de la empresa.
En esencia, el inters sobre el efectivo que se retiene se grava dos veces. En vez de ello, si la
compaa lo pagara a sus accionistas, podran invertirlo y ser gravados una sola vez por el inters
que percibieran. Entonces, el costo de retener efectivo depende del efecto combinado de los
impuestos corporativos y sobre las ganancias de capital, en comparacin con la nica tasa sobre el
ingreso por intereses.

Costos de emisin y de dificultades

Si hay una desventaja fiscal por retener efectivo, por qu ciertas empresas acumulan grandes
balances de efectivo? Por lo general lo hacen para cubrir faltantes futuros potenciales. La ventaja
de tener efectivo para cubrir potenciales necesidades de efectivo futuras es que esta estrategia
permite que una empresa evite los costos de transaccin por obtener capital nuevo (a travs de
deuda nueva o de emitir acciones). Entonces, una compaa debe balancear los costos fiscales de
conservar efectivo con los beneficios potenciales de no tener que obtener fondos externos en el
futuro. Las empresas con utilidades muy voltiles tambin acumulan reservas que les permitan
sortear periodos temporales de prdidas operativas. Al tener el suficiente efectivo, estas empresas
evitan las dificultades financieras y sus costos asociados.

Costos de agencia por retener efectivo.

No existe beneficio para los accionistas cuando una empresa conserva efectivo por arriba y ms all
de sus necesidades futuras de inversin o liquidez. En realidad, adems del costo fiscal, es probable
que haya costos de agencia asociados con tener demasiado efectivo en la empresa. cuando las
compaas tienen efectivo excedente, los administradores tal vez utilicen los fondos de manera
ineficiente por continuar proyectos consentidos en los que se pierde dinero, pagar privilegios
ejecutivos en exceso o hacer adquisiciones costosas. El apalancamiento es una forma de reducir el
efectivo excedente de una empresa; los dividendos y recompras de acciones juegan un papel similar
al extraer efectivo de la empresa. As, al pagar el efectivo excedente a travs de dividendos o
recompras, es posible subir el precio de las acciones porque se reduce la capacidad y tentacin de
los directivos de desperdiciar los recursos.

En ltima instancia, las empresas deben escoger retener el efectivo por las mismas razones que
usaran poco apalancamiento para preservar la holgura financiera a fin de aprovechar las
oportunidades de crecimiento futuro y evitar los costos por dificultades financieras. Estas
necesidades deben balancearse contra la desventaja fiscal de tener efectivo y el costo de agencia
de la inversin intil.

Seales con la poltica de pago

Una imperfeccin del mercado que no se ha considerado an es la informacin asimtrica. Cuando

los administradores tienen mejor informacin que los inversionistas acerca de las futuras
perspectivas de la empresa, sus decisiones respecto de la poltica de pagos puede ser una seal
sobre dicha informacin.

Suavizacin de dividendos

Las empresas estn en posibilidad de cambiar dividendos en cualquier momento, pero en la prctica
rara vez modifican el tamao de sus dividendos. Esta prctica de mantener constantes los
dividendos se conoce como suavizacin de dividendos. Asimismo, las empresas incrementan los
dividendos con mucha ms frecuencia de lo que los recortan. Las compaas suben sus dividendos
solamente cuando perciben un incremento sostenible a largo plazo del nivel esperado de las
utilidades futuras, y los recortan slo como ltimo recurso.

En el corto plazo mantienen casi cualquier nivel de dividendo por medio de ajustar el nmero de
acciones que recompran o emiten, y dosificar la cantidad de efectivo que retienen. Sin embargo,
debido a los impuestos y costos de transaccin de financiar un dividendo con emisiones de acciones
nuevas, los administradores no quieren comprometerse con un dividendo que la compaa no sea
capaz de enfrentar el pago con las utilidades regulares. Por esta razn, las empresas, por lo general,
fijan los dividendos en el nivel que esperan ser capaces de mantener, con base en las perspectivas
de las utilidades que obtendrn.

Seales por dividendos

Cuando una compaa incrementa su dividendo, enva una seal positiva a los inversionistas de que
la direccin espera ser capaz de enfrentar un dividendo ms grande durante el futuro previsible. Por
el contrario, cuando los administradores recortan el dividendo, es una seal de que han perdido las
esperanzas de que las utilidades repunten en el corto plazo, y hay la necesidad de reducirlo a fin de
ahorrar efectivo. La idea de que los cambios en el dividendo reflejan los puntos de vista de los
directivos sobre las perspectivas de las ganancias futuras de la compaa, se denomina hiptesis de
seales por dividendos.

El aumento de deuda indica que la administracin cree que la empresa es capaz de enfrentar los
pagos de inters futuros, del mismo modo que incrementar el dividendo seala que puede
mantenerlo en el futuro. Sin embargo, si bien recortar el dividendo es costoso para los
administradores en trminos de su reputacin y la reaccin de los inversionistas, de ninguna manera
lo es tanto como el fallar en hacer los pagos de la deuda. En consecuencia, se esperara que los
cambios del dividendo fueran una seal un poco ms dbil que los del apalancamiento.

Las seales y la recompra de acciones

varias diferencias importantes distinguen a las recompras de acciones y a los dividendos. La primera
es que los directivos estn mucho menos comprometidos con la recompra de acciones que con los
pagos de dividendos. La segunda diferencia es que, en oposicin a lo que ocurre con los dividendos,
las compaas no suavizan su actividad de recompra de un ao a otro. Como resultado, anunciar
hoy una recompra de acciones no representa necesariamente un compromiso a largo plazo para
hacerlo. En este sentido, las recompras de acciones constituyen una seal en menor grado que los
dividendos acerca de las utilidades futuras de la empresa.

Una tercera diferencia clave entre los dividendos y las recompras de acciones es que el costo de una
de stas depende del precio de mercado que tengan las acciones. Si los directivos creen que estn
sobrevaluadas, la recompra ser costosa para la compaa. Es decir, comprarlas en su precio actual
(sobrevaluado) es una inversin con VPN negativo. Por el contrario, recomprar acciones cuando los
directivos perciben que estn subvaluadas es una con VPN positivo. Ellos estarn ms dispuestos a
hacer recompras si creen que las acciones estn subvaluadas.

Las recompras son una indicacin creble de que las acciones estn por debajo de su precio, porque
si estuvieran por arriba, una recompra sera costosa para los accionistas actuales. Si los
inversionistas piensan que los administradores tienen mejor informacin acerca de las perspectivas
de la empresa y actan en inters de los accionistas actuales, entonces los inversionistas
reaccionarn en forma favorable ante los anuncios de recompra.