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Estimacin del modelo de Nelson y Siegel ................................................................................. 91
4.1. Introduccin ..................................................................................................................... 91
4.2. Estimacin del modelo de Nelson y Siegel...................................................................... 92
4.2.1. Tratamiento previo a la estimacin........................................................................... 92
4.2.2. Definicin del criterio de optimizacin .................................................................... 95
4.2.3. Procedimiento de estimacin del vector de parmetros del modelo......................... 98
4.3. Bondad de ajuste ............................................................................................................ 101
4.4. Formas de las curvas ...................................................................................................... 104
Captulo 4
4.1. Introduccin
Tal como se ha sealado en el primer captulo, el modelo que define la curva de tipos de inters
vendr determinado por el objetivo de anlisis que se desee realizar. En el campo financiero, se
aplican distintos mtodos para estimar los tipos forward. La finalidad radica en conseguir la
precisin adecuada en la determinacin de los tipos de inters. Sin embargo, para el anlisis de
poltica monetaria es ms importante captar la tendencia de la estructura temporal, no siendo
necesaria una precisin tan rigurosa. Ello permite incrementar la simplicidad en la estimacin.
Tanto el modelo de Nelson y Siegel (1987) como el de Svensson (1994) son ampliamente usados en
el contexto de poltica monetaria (vase tabla 1 del primer captulo). Ambos suelen proporcionar
buenos resultados en trminos de bondad del ajuste y permiten estructuras temporales flexibles y
suaves. Dado que el objetivo de este estudio es contrastar empricamente la integracin de los
mercados financieros a travs de la variable tipo de inters, se considera adecuada la aplicacin de
esta metodologa.
En particular, el modelo elegido en este trabajo, para estimar las curvas semanales de tipos de
inters, es el definido por Nelson y Siegel (1987), principalmente porque la mayora de curvas de
rendimiento presentan una nica curvatura. Se han estimado estructuras temporales mediante el
modelo de Svensson (1994), sin embargo, este modelo ha generado problemas de
92 Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera
En la segunda seccin del captulo se desarrolla la metodologa utilizada para ajustar la curva de
tipos de inters mediante el modelo de Nelson y Siegel. Esta metodologa se divide en varias etapas.
En primer lugar, se describe el proceso de depuracin de los datos. Posteriormente, se define el
criterio de optimizacin aplicado, que equivale a la minimizacin de la suma ponderada de los
errores al cuadrado entre los precios de los ttulos y los precios ajustados por el modelo. Por ltimo,
se detalla como se han estimado los parmetros mediante un algoritmo de Newton. Previamente se
determina como se han obtenido los valores iniciales de los parmetros en este algoritmo.1 En la
tercera seccin del captulo se analiza la bondad de los ajustes entre la estructura temporal de tipos
estimada y las tasas de rendimiento. Finalmente, en la cuarta seccin, se identifican las formas de
las curvas ms frecuentes que se dan en cada pas y ao.
El total de curvas a estimar asciende a 4.064, correspondientes a cada una de las semanas
comprendidas entre 1992 y 2004, ambos inclusive, para cada uno de los seis pases considerados.
Antes de proceder a la estimacin de los parmetros que definen el modelo, ha sido necesario
depurar los datos, eliminando aquellas tasas de rendimiento (TIR) consideradas anmalas. A
continuacin, se describe como se ha realizado el proceso de depuracin de la informacin.
Para evitar obtener resultados errneos generados por la sensibilidad del modelo ante observaciones
anmalas, ha sido necesario depurar los datos de forma previa a la estimacin de los parmetros.
Para determinar cuales son los valores a eliminar, se ha utilizado la curva de rendimientos como
aproximacin a la estructura temporal de tipos de inters.
1
El algoritmo de estimacin semanal de los parmetros del modelo de Nelson y Siegel se ha programado con
el procedimiento IML de SAS.
Captulo 4 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel 93
Mi
C (1 + r ) + N i (1 + rt , i )
mi Mi
Pt , i = i t ,i . (1)
mi =1
A partir del precio del ttulo Pt ,i y conocido el cupn Ci , el nominal del ttulo N i , el momento de
igualando ambas partes de la ecuacin (1). Para ello se utiliza el algoritmo del gradiente.
Calculadas las TIR para cada ttulo, se supone dato anmalo de forma genrica, aquel ttulo que
presenta una tasa interna de rendimiento muy elevada o muy baja, si se compara con la de otros
ttulos con vencimiento similar (Geyer y Mader, 1999).
Algunos datos anmalos pueden ser originados por el hecho de que los precios de los ttulos que se
han utilizados son precios medios de contratacin y no precios de liquidacin.2 Cuando el
vencimiento del ttulo es inferior al ao, la TIR puede divergir notablemente en funcin del precio
utilizado en su clculo ante una pequea modificacin del plazo. Contrariamente, no suele darse
tanta diferencia cuando el vencimiento es mayor, pues el error relativo es menor.
Despus de estudiar el comportamiento de las TIR en una muestra de semanas representativa del
perodo 1992-2004 y de los pases analizados, se realizan dos procesos de depuracin de los ttulos.
En primer lugar, para cada semana analizada, se suprimen todos aquellos ttulos que cumplen las
tres condiciones siguientes:
2
La fecha de contratacin es la que indica el boletn mientras que la fecha de liquidacin presenta un margen
de algunos das hbiles que depende del pas emisor.
94 Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera
Posteriormente, se realiza un segundo proceso de depuracin a partir de los grficos de las curvas de
rendimiento semanales. Se eliminan, de forma arbitraria, todas aquellas observaciones con TIR
negativas o que quedan alejadas de la propia curva de rendimientos. En el grfico 7, a modo de
ejemplo, se ilustra con un crculo todas aquellas observaciones que se han eliminado en la primera
semana del ao 1997 en Francia. De no haber sido eliminados, estos valores distorsionaran
considerablemente el vector de parmetros estimado en el modelo de Nelson y Siegel. Hay que
destacar que todos los ttulos que han sido excluidos pertenecen al corto o medio plazo (inferior a 5
aos en este caso).
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
Rendimiento
0,03
0,02
0,01
0
0 5 10 15 20 25 30
-0,01
-0,02
Vencimiento (aos)
Captulo 4 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel 95
Los distintos modelos que definen la estructura temporal de tipos de inters tienen como objetivo
estimar los tipos al contado, los tipos a plazo o la funcin de descuento a partir de ttulos de deuda
pblica. En realidad dichos tipos (al contado, a plazo o funcin de descuento) no se conocen y la
nica informacin disponible para un perodo del tiempo t es la relacionada con el precio de un
ttulo ( Pt , i ), su nominal o principal ( N i ), el cupn ( Ci ), las fechas de pago de dichos cupones
Con la informacin conocida y a partir la ecuacin (19) del primer captulo, el precio terico de un
ttulo i puede definirse como:
Mi
Pt , i = Ci t , mi + N i t , M i . (2)
mi =1
m m
m ( ) = exp 0 m ( 1 + 2 ) 1 1 exp + 2 mexp , (3)
1 1
Mi m m
Pt , i = Ci exp 0, t mi ( 1, t + 2, t ) 1, t 1 exp i +
+ 2, t mi exp i
mi =1
1,t 1, t
(4)
M M
+ N i exp 0, t M i ( 1, t + 2, t ) 1, t 1 exp i + 2 M i exp i + t , i ,
1, t 1, t
donde t,i son los errores aleatorios independientes e igualmente distribuidos (iid) mediante una
normal con media 0 y varianza 2 para i=1,,nt,i, siendo nt,i el nmero de ttulos en la semana t.
3
La variable t est expresada en semanas puesto que las estimaciones de la curva presentan periodicidad
semanal.
96 Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera
Como primera aproximacin, para estimar el vector de parmetros t = 0,t , 1,t , 2,t , 1,t ( )
correspondiente a la semana t, se minimiza la suma de errores al cuadrado (SEC) entre el precio
( ( ))
nt ,i nt ,i
( ) ( )
2
SECt t = et ,i t = Pt ,i Pt ,i .
2
(5)
i =1 i =1
SECt
= 0 para k = 0,1, 2 ,
t , k
SECt
= 0,
t ,1
resultante para obtener los parmetros, no puede resolverse numricamente. Por lo tanto, el proceso
de minimizacin se realiza mediante el algoritmo de Newton, que se describe ms detalladamente
en la siguiente seccin.
Una vez estimados los parmetros del modelo tras la minimizacin de la suma de cuadrados de los
errores, pueden calcularse los precios ajustados como:
Mi m m
( )
Pt , i = Ci exp 0, t mi 1,t + 2, t 1, t 1 exp i
+
+ 2 mi exp i
mi =1
1, t 1,t
(6)
M M
(
+ N i exp 0, t M i 1,t + 2, t )1,t 1 exp i + 2,t M i exp i ,
1, t 1,t
y obtener la tasa de rendimiento ajustada rt , i sustituyendo en la ecuacin (1) los precios tericos por
los ajustados.
bueno, ya que la funcin, por definicin, es asinttica. Sin embargo, a veces, la curva estimada no
ajusta muy bien en el tramo del corto y medio plazo, tramo donde debe recoger la pendiente y la
curvatura. Esto sucede porque los precios son menos sensibles al tipo de inters que las tasas de
rendimiento. Como alternativa para mejorar el ajuste en el corto y medio plazo, algunos trabajos
proponen utilizar un error en precio ponderado por algn factor inversamente proporcional al plazo.
Es habitual ponderar por la inversa de la duracin del ttulo (Ricart y Sicsic, 1995; Bolder y
Strliski, 1999).
En este estudio se utiliza como criterio de ponderacin de los errores el siguiente peso:
1
d t ,i
t ,i = nt
,
1
s =1 d t , s
donde dt ,i es la duracin del ttulo i de la semana t , que en este caso se corresponde con la
Pt ,i 1
d t ,i = .
rt ,i Pt ,i
( ( ))
nt ,i nt ,i
( ) ( )
2
SECPt t = t ,i et ,i t = t ,i Pt ,i Pt ,i
2
. (7)
i =1 i =1
La definicin terica de los parmetros del modelo obliga a rechazar valores negativos en t , 0 y
t ,1 , ya que t , 0 recoge el tipo de inters para plazos infinitos y t ,1 est relacionado con la
98 Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera
posicin de la curvatura. Adems, debe cumplirse que el tipo de inters a corto plazo, equivalente a
la suma de parmetros c = 0 + 1 , sea siempre positivo.
Una vez obtenido el vector de parmetros estimado t , sustituyendo sus valores en la expresin (3)
pueden calcularse los factores de descuento para cualquier vencimiento m. Los tipos al contado y
forward tambin pueden obtenerse sustituyendo el valor de los parmetros estimados en las
expresiones (1) y (2) del captulo 2.
La minimizacin de la funcin objetivo se realiza por el mtodo de Newton, que supone aplicar un
procedimiento iterativo que, en general, se representa del siguiente modo:
j
j +1 = j + H j , (8)
j
Al estimar los parmetros del modelo de Nelson y Siegel por el mtodo de Newton, se ha
manifestado la problemtica relacionada con el valor dado al vector de parmetros iniciales. Este
vector influye significativamente en el vector de parmetros estimados que cumplen el criterio de
convergencia. En muchas ocasiones, si el vector de parmetros iniciales se sita lejos del ptimo, el
4
Vase Greene (1998).
Captulo 4 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel 99
algoritmo no converge aunque se realicen muchas iteraciones. Por este motivo, se considera
relevante describir como se ha calculado el vector de parmetros iniciales.
La dificultad descrita se acenta en aquellos perodos donde hay inestabilidad en los mercados
financieros. En los aos anteriores a la Unin Monetaria Europea, la variacin del tipo de inters es
elevada, sobre todo en los pases que integran esta unin. Posteriormente, dicha inestabilidad se
repite en Estados Unidos a finales de 2001, cuando tienen lugar los atentados terroristas del 11-S.
Esta situacin afecta a la variacin de los parmetros de forma significativa entre una semana y otra.
Cuando hay estabilidad en el mercado financiero, en general los parmetros varan muy poco a lo
largo del tiempo, por lo que es posible obtener una mejor estimacin. En perodos de estabilidad,
normalmente los parmetros obtenidos en una semana son adecuados como valores iniciales para
estimar los de la semana siguiente.
Tal como es conocido, la relacin entre la curva de tipos de inters o cupn cero y la curva de
rendimientos se diferencian por el sesgo del cupn (vase captulo 1). De modo que, la curva de
rendimientos es una aproximacin para estimar los tipos de inters y comparar la bondad de ajuste.
En este sentido, la curva de TIR es un buen punto de partida para definir unos valores iniciales.
Una forma de hallar estos valores es a partir del significado de los parmetros. Inicialmente pueden
darse valores a 0 y 1 segn las tasas de rendimiento a corto y largo plazo de una determinada
semana. Una vez conocidos estos dos parmetros, puede calcularse el parmetro 2 , siempre y
r = 0 + 2 exp 1 + 1 .
2
100 Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera
Conocidos 0 y 1 , de la ecuacin anterior se obtiene el valor inicial para 2 . El valor inicial para
m 1
= 1 .
1 2
Sin embargo, no siempre la curva presenta un punto de estacionario y en estos casos no hay unos
valores iniciales. La nica forma de hallar los valores ptimos es ir probando hasta que la curva
estimada y la de rendimientos sean similares. Es frecuente probar con un rango amplio de valores y
distintas combinaciones para escoger el mejor resultado, sin embargo, el coste temporal de este
procedimiento es muy elevado. Es de utilidad ver la forma de la curva de rendimientos para conocer
los signos y condiciones que deben cumplir los distintos parmetros. Estas relaciones son las
expuestas en la tabla 1 del captulo segundo.
Una vez obtenidos los parmetros estimados de la primera semana del ao 1992 de un determinado
pas, stos pueden utilizarse como parmetros iniciales en el procedimiento iterativo asociado a la
estimacin de los parmetros en la siguiente semana de este mismo pas. Supuestamente, esta
interconexin entre dos semanas consecutivas podra repetirse de forma correlativa para todas las
semanas del perodo 1992-2004. No obstante, la variabilidad de los mercados financieros entre los
aos 1992 y 1998 provoca cierta dificultad en la estimacin. Muchas veces es necesario ir
reajustando los parmetros iniciales semana a semana. A partir del ao 1999, especialmente en los
pases que integran la Unin Monetaria Europea, la obtencin de los parmetros se simplifica
bastante gracias a la estabilidad e integracin de los mercados. Cabe sealar que a partir de los
atentados del 11-S en Estados Unidos, y durante algunas semanas posteriores, se genera una
incertidumbre en los mercados que se refleja directamente en el grado de dificultad para lograr los
parmetros estimados.
En el anexo 2 se presenta el anlisis descriptivo de los parmetros semanales estimados para cada
ao y pas estudiado.
Captulo 4 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel 101
Tal y como se ha descrito anteriormente, para estimar los parmetros que definen el modelo de
Nelson y Siegel, se minimiza la suma de cuadrados ponderados de los errores entre los precios
observados y ajustados. Sin embargo, el objetivo final es el de obtener unos parmetros que
permitan ajustar la estructura de los tipos de inters cada semana. En este sentido, adems de
minimizar los errores en precios, tambin es adecuado valorar la cuanta de los errores entre la
curva de rendimientos y la curva de tipos estimada por el modelo. Es por ello que se calcula, para
cada pas y cada semana, el error al cuadrado medio de las tasas de rendimiento segn:
nt ,i
( rt ,i rt ,i )
2
i =1
ECM t = . (9)
nt ,i
De la tabla 1 a la 6 se muestra, para cada ao y cada uno de los pases analizados, algunos
estadsticos descriptivos obtenidos a partir de los ECMt semanales. Se destaca que, en general, los
errores medios semanales obtenidos son reducidos.
(continuacin tabla 4)
1997 0.00194751 0.01358118 2.50449E-05 8.49863E-06 0.0979961
1998 0.00057008 0.00095985 0.000173985 2.40061E-05 0.00425592
1999 0.00031352 0.00140546 1.96233E-05 2.74135E-06 0.00984661
2000 0.00008362 0.00013674 3.95475E-05 1.31407E-05 0.000865845
2001 0.00229283 0.01034981 0.000049171 1.26817E-05 0.0572826
2002 0.00082841 0.00408762 2.63039E-05 8.18708E-06 0.0285174
2003 0.00046441 0.00269195 1.89675E-05 6.40404E-06 0.0193985
2004 0.00057739 0.00260215 0.000038243 1.16361E-05 0.0173518
En funcin de los valores y la relacin entre los parmetros estimados semanalmente, la curva de
tipos definida segn el modelo de Nelson y Siegel toma distintas formas, las cules ya se han
definido en la tabla 1 del captulo 2. Las posibles formas se enumeran a continuacin:
1. Creciente, cncava.
2. Creciente.
3. Decreciente, convexa.
4. Decreciente.
5. Forma de , por encima de 0 .
6. Forma de , cruza 0 .
8. Forma de , cruza 0 .
De la tabla 7 a la 12 se muestra, para cada ao y pas analizado, las frecuencias en las que se dan
cada una de las ocho formas definidas de la curva de tipos de inters. Se destaca que las formas ms
frecuentes en los pases de la UME son la 2 y la 7, es decir, curvas crecientes o bien, curvas
convexas por debajo de 0 . Estas dos formas, conjuntamente, se dan alrededor de un 70% del total
de las 673 semanas analizadas en cada pas. En el Reino Unido adems de las formas 2 (creciente) y
7 (forma convexa por debajo de 0 ), tambin se observa a menudo la forma 5 (forma cncava por
la forma 6 (forma cncava cruzando 0 ). Finalmente, aadir que las formas puramente
decrecientes, formas 3 y 4, que suponen un tipo a corto mayor que el tipo a largo plazo, se dan en
los pases de la Unin Monetaria durante el ao 1992 mayoritariamente, aunque tambin aparecen
en el Reino Unido en 1992 y a lo largo de los aos 1999, 2000 y 2001. En el captulo siguiente se
explica detalladamente la relacin entre el tipo a corto y a largo plazo.
Captulo 4 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel 105