Rolando Astarita La ecuacin Black Scholes y un anlisis crtico (1)

La ecuacin Black Scholes y un anlisis crtico (1)

Esta nota est pensada principalmente para alumnos de carreras de Economa.

Introduccin

En una extensa nota anterior hemos analizado los derivados y la teora de Bryan
y Rafferty sobre los mismos (aqu y siguientes). En esta nota complementamos
aquella entrada con una presentacin y anlisis crtico de la ecuacin Black
Scholes. La misma fue desarrollada a principios de los 1970 por Fisher Black y
Myron Scholes, para determinar el precio de las opciones. Ms tarde Robert
Merton . En 1997 Scholes y Merton recibieron el premio Nobel (Black haba
fallecido). La ecuacin Black- Scholes, con el aporte de Merton, se ha
convertido en la base del enfoque neoclsico ortodoxo sobre derivados. Por
ejemplo, en Introduccin al anlisis de los productos financieros derivados,
Rodrguez de Castro escribe:

El modelo de Black-Scholes es, en opinin del autor, el modelo econmico con

mayor xito de toda la historia financiera y econmica del siglo XX, ya que
ofrece con elegancia y economa de exposicin admirables una frmula precisa
para calcular con bastante exactitud el valor de las opciones Los mltiples
modelos surgidos tras el modelo de Black-Scholes no son en su mayor parte
sino generalizaciones del trabajo de estos () El modelo Black-Scholes es
usado diariamente con solo pequeas modificaciones por miles de personas en
instituciones financieras para manejar enormes carteras de valores, divisas y
materias primas. Aunque todos los participantes del mercado sabemos que el
modelo Black-Scholes no es totalmente exacto, sabemos tambin muy bien de
qu pie cojea, por lo que resulta fcil calibrarlo para que se ajuste ms
fielmente a la realidad (p. 32).

Por otra parte, la frmula Black-Scholes (y Merton) parece tener una

ponderacin por lo menos ambigua en algunos crticos de la economa
neoclsica. Por caso, Bryan y Rafferty sostienen que fue exitosa para determinar
el precio de las opciones, y citan sin crtica a Nslund (presentador del premio
Nobel) cuando dice que el mtodo de Black- Scholes paviment el camino

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para las evaluaciones econmicas en muchas reas. Agregan que (l)a frmula
tambin ofreci la posibilidad de hacer dinero (p. 3). Sin embargo, tambin
recuerdan la quiebra del fondo especulativo Long Term Capital Management,
dirigido por Scholes y Merton, y dicen que esa experiencia demostr el carcter
complejo e impredecible del mundo de los derivados (p. 4). Lo cual parece
cuestionar la idea de que la frmula habra pavimentado el camino para
establecer los precios de las opciones, y ms en general, de los derivados.

Esta tensin la encontramos tambin en Ian Stewart, quien en 17 ecuaciones que

cambiaron el mundo se refiere a ella como la frmula de Midas. Sostiene que
as como hizo posible comerciar un derivado antes de que venza asignndole un
valor racional, tambin provoc el crecimiento masivo del sector financiero,
instrumentos cada vez ms complejos, aumento repentino, salpicado con
quiebras, en la prosperidad econmica, turbulentos mercados de valores en los
noventa del siglo pasado, la crisis financiera del 2008-2009 y la depresin
econmica actual (p. 338).

A fin de avanzar en la clarificacin de estas cuestiones, en lo que sigue

introducimos el modelo Black-Scholes, para luego resear algunas de las
principales crticas que se le han formulado. Si bien la derivacin de la ecuacin
exige un elevado nivel de matemticas, intentaremos una aproximacin lo ms
intuitiva posible a su idea bsica. Lo central es ver cmo la teora financiera que
toma cuerpo en la ecuacin Black-Scholes se corresponde con la idea de que la
economa se asemeja a la fsica y disimula, con un extenso uso de las
matemticas, supuestos irrealistas. La nota se divide en dos partes.

Antecedentes y premisas de la ecuacin Black-Scholes

1. Movimiento browniano y mercados eficientes

En la base de la ecuacin Blach-Scholes se encuentra el modelo de un paseo

aleatorio de los precios de las acciones. Un paseo aleatorio est conformado, por
ejemplo, por los resultados de arrojar repetidas veces un dado; por los lugares
en que pastorea un caballo en un prado; por la evolucin de la temperatura en un
tiempo dado; o por los valores observados en una medicin.

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El primero en considerar los movimientos de los precios de activos financieros

como un paseo aleatorio fue, a principios del siglo XX, el matemtico francs
Louis Bachelier, quien era discpulo de Poincar. Bachelier sostuvo que una vez
que la especulacin incorpora la informacin disponible acerca del valor de un
activo (supongamos, una accin), los precios del activo mostrarn fluctuaciones
impredecibles, que son independientes de su historia pasada. Precisemos que
aqu impredecible no es sinnimo de irracional o fortuito, ya que a posteriori
siempre se puede encontrar una explicacin a determinado movimiento. Lo que
deca Bachelier y est en el corazn de la teora neoclsica sobre los precios de
los activos- es que los movimientos no se pueden predecir. Esta idea est en el
corazn de la teora neoclsica de los precios de los activos financieros, y por
eso, a falta de noticias o informaciones que empujen al precio, se asume que
este fluctuar en torno a un valor medio. Lo cual significa que los cambios se
distribuirn de forma normal, o sea, segn la campana de Gauss: muchos
cambios pequeos agrupados alrededor del centro de la campana, y pocos
cambios grandes en las colas.

Pues bien, este tipo de movimiento es lo que en fsica se conoce como

movimiento browniano, el cual registra el camino aleatorio seguido por una
partcula suspendida en un gas o en un lquido. Aqu se asume que los tomos
del fluido en el que flota la partcula estn chocando aleatoriamente con ella y
dndole impulsos diminutos. En consecuencia, su posicin en cada instante
depende solo de su posicin en el estadio previo y de alguna variable aleatoria
que determina su posicin siguiente. La historia previa del movimiento de la
partcula no se tiene en cuenta.

Aunque en su poca la idea de Bachelier no tuvo repercusin, fue reflotada en

los aos 1950 y 1960 por economistas anglosajones para el anlisis de los
movimientos de los activos financieros. Por otra parte, en los 1960, Eugene
Fama elabor la hiptesis de los mercados eficientes, que reforz la idea del
paseo aleatorio. La hiptesis dice que el precio del activo ya refleja toda la
informacin disponible entre los inversores, y por lo tanto el futuro movimiento
del precio solo estar determinado por nueva informacin. Dado que por
definicin esa nueva informacin es impredecible, el camino seguido hasta el

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presente por el precio de un activo no tiene relevancia, y del movimiento pasado

solo interesa la desviacin estndar.

Para que se entienda lo que se est diciendo: si, por ejemplo, el lunes la bolsa de
Wall Street baja un 5%, la teora neoclsica ortodoxa dir que la baja del lunes
no tiene influencia en la actitud de los inversores el martes, y por lo tanto en el
movimiento de los precios el martes (ni en los das o meses subsiguientes). Una
consecuencia de la hiptesis de mercados eficientes es que es imposible
ganarle al mercado, ya que es imposible que un inversor compre una accin
subvaluada, o venda una accin sobrevaluada. Esto significa que no hay
posibilidad de burbujas financieras; es que si los activos estn sobrevaluados,
por ejemplo, por qu los inversores sagaces no se aprovechan y venden?

1. Enfoque de cartera

Un segundo antecedente de la teora ortodoxa sobre los precios de los activos

financieros es el llamado enfoque de cartera, desarrollado por Markowitz y
Tobin (para una introduccin vase Pierce, 1984 y Harris, 1985). Para explicar
en qu consiste, supongamos que los inversionistas esperan que un activo
financiero -supongamos, una accin- asuma un cierto valor dentro de cierto
intervalo. Sin embargo, estos inversores no tienen certeza de cul ser ese valor.
Por lo tanto, Markowitz y Tobin suponen que se puede describir el estado de sus
expectativas mediante una distribucin de probabilidades. Con lo cual surge un
promedio, o tendencia central de la distribucin de probabilidad, que indica el
rendimiento esperado, o esperanza matemtica, , de la accin para determinada
fecha. Para verlo con un ejemplo, supongamos que comprando la accin de la
empresa X se establece la siguiente distribucin de probabilidades de ganancia
de aqu a un ao: a) 50% de probabilidad de ganar $1000; b) 35% de ganar
$200; c) 15% de perder 500. La esperanza matemtica, , de ganancia entonces
es 1000 0,5 + 200 0,35 500 0,15 = 450.

Para predecir el valor medio de la accin, por caso, se hacen previsiones de las
ganancias de la empresa, o de la situacin del sector, o de la situacin
econmica de otros sectores que puedan estar relacionados con la empresa,
etctera.

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En segundo lugar, surge la desviacin estndar, , que mide la extensin de la

divergencia de los valores probables con la esperanza matemtica, o valor
medio. Pero adems, se supone que esa distribucin de probabilidades es
normal; o sea, que la distribucin de los rendimientos probables de la accin se
ajusta a la campana de Gauss. Lo cual significa que se excluyen los valores
extremos. As, por ejemplo, supongamos que la curva normal de la distribucin
de probabilidades del precio de la accin tenga una media de 40, y que la
desviacin estndar sea 5. Esto significa que habr un 68,26% de probabilidades
de que el precio de la accin est entre 35 y 45; un 94.9% de probabilidades de
que el precio de la accin est entre 30 y 50; y un 98,57% de probabilidades de
que est entre 25 y 55. En principio, esta distribucin no excluye un valor
extremo, por ejemplo 10 o 90, pero la posibilidad es nfima. Por eso se dice que
las colas de la campana de Gauss se adelgazan hasta hacerse casi
imperceptibles. Se trata de otra caracterstica esencial del movimiento
browniano: las fluctuaciones grandes son muy improbables, prcticamente
despreciables. Tengamos en cuenta, adems, que la desviacin estndar se toma
como medida del riesgo. Por lo cual, al normalizar la volatilidad de una accin
(u otro activo financiero) mediante la campana de Gauss estndar, el riesgo
tiende a desaparecer.

Una consecuencia del enfoque es que a fin de disminuir el riesgo las carteras
deben ser diversificadas en activos no correlacionados.

1. Capital Asset Princing Model, o CAPM

El tercer antecedente importante fue el clculo del valor de la accin de una

empresa segn el mtodo CAPM, siglas en ingls de Capital Asset Pricing
Model, que relaciona el rendimiento de una accin con el rendimiento del
promedio del mercado. La ecuacin es muy sencilla. Si R es la rentabilidad de
un activo sin riesgo (o la tasa de inters libre de riesgo, por ejemplo, de una letra
del Tesoro de EEUU); y m es la rentabilidad anual esperada del mercado de
referencia, la rentabilidad esperada de la accin i, a la que designaremos i ser:
i = R + (m R). Por ejemplo, si R = 2%, m = 5,5%, = 1,3, aplicando la
frmula nos dar que i = 6,55%. Se postula tambin que la distribucin de los

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precios posibles de las acciones es log-normal; dado que el rendimiento de la

accin depende del precio, su distribucin tambin es log-normal. Tambin se
supone que la volatilidad es constante.

El clculo de la rentabilidad esperada de la accin, i , es mecnico, en el que se

da por supuesto que la accin variar en alguna proporcin ms o menos
establecida con respecto a la variacin del mercado en general. No hay aqu
ninguna ley econmica ms o menos fundamental. El rendimiento de la accin
se remite al rendimiento promedio, que se toma como un dato. El parmetro
tambin es meramente emprico. No encontramos siquiera una alusin a los
fundamentos del valor y la valorizacin; y menos todava a las relaciones
sociales subyacentes.

En cualquier caso, el CAPM tuvo influencia directa en la construccin del

modelo Black-Scholes, ya que indujo a eliminar en el clculo del valor de las
opciones sobre acciones. La razn es que aunque se suponga la distribucin
normal y la volatilidad constante, el valor esperado de la accin, y de la opcin
correspondiente, depende de , que a su vez est determinado por lo que se
llama el precio del riesgo, que no es observable en el mercado.

Textos citados:
Bryan, D. y M. Rafferty (2006): Capitalism with derivatives, Palgrave
Macmillan.
Harris, L. (1985): Teora monetaria Mxico FCE cap. 10.
Pierce, J. L. (1984): Monetary and Financial Economics Nueva York, Wiley.
Rodrguez de Castro, J. (2000): Introduccin al anlisis de productos
financieros derivados. Futuros, opciones, forwards, swaps, Mxico, Limusa
Grupo Noriega de editores.
Stewart, I. (2013): 17 ecuaciones que cambiaron el mundo, Crtica, Barcelona.