COMUNICAZIONE FINANZIARIA

COMUNICAZIONE FINANZIARIA - PROF. CAVEZZALI A.A.2011-2012

IL QUADRO LOGICO E TEORICO DI RIFERIMENTO
La comunicazione di unimpresa si articola in almeno quattro aree:
1. Comunicazione commerciale
2. Comunicazione istituzionale
3. Comunicazione gestionale
4. Comunicazione economico-finanziaria

La comunicazione economico-finanziaria si sviluppa in quattro fasi:

1. Elaborazione interna dei dati grezzi
2. Codifica delle informazioni
3. Trasmissione delle informazioni
4. Utilizzazione delle informazioni

Si pu definire la comunicazione finanziaria come il processo con cui lazienda e gli investitori, attuali e
potenziali, offrono, domandano e scambiano dati circa la situazione economica, finanziaria e patrimoniale
dellazienda, passata, attuale e prospettica, e sugli eventi in grado di influenzarne levoluzione.

La comunicazione finanziaria si pone degli obiettivi, divisibili in obiettivi strategici e obiettivi tattici.
1. Obiettivi strategici
Contribuire allo sviluppo di rapporti pi trasparenti fra gli azionisti/soci di unimpresa per
permettere a tutti di possedere le conoscenze base e in questo modo esercitare il proprio
ruolo.
Mettere gli stakeholders dellazienda nelle condizioni di conoscere e quindi giudicare la
gestione aziendale.
2. Obiettivi tattici
Rispondere ai bisogni informativi della comunit finanziaria e delle istituzioni.
Mantenere alto linteresse nei confronti del titolo quotato, cos da attrarre nuovi investitori
o fidelizzare quelli esistenti (per Societ quotate).
Accrescere/consolidare il consenso della business community.
Attrarre verso lazienda risorse professionali, manageriali e finanziarie.

In generale possiamo assumere che la comunicazione finanziaria abbia due scopi primari:
1. Instaurare un rapporto continuativo e qualificato con gli investitori
Istituzioni (istituti di credito, fondi dinvestimento, gestori patrimoniali), intermediari, cio tutti quegli
operatori finanziari che canalizzano il risparmio privato verso le imprese (e singoli risparmiatori).
2. Costruire una credibilit strategica e operativa, ovvero un capitale-immagine
In questo caso il pubblico di riferimento molto pi vasto: non solo banche e finanziatori ma anche
dipendenti, clienti, fornitori, potenziali partner.

La comunicazione finanziaria si rivolge a un pubblico ben definito, che nellaccezione pi ampia possiamo
definire gli stakeholders, ma nel dettaglio intendiamo:
Azionisti sia di controllo che di minoranza
Investitori potenziali sia privati sia istituzionali
Analisti, Mass Media, Societ di Rating
Non sono interessati a questa comunicazione: lavoratori, clienti e fornitori e autorit pubbliche (Fisco,
Consob, Borsa, ).

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Quali sono i benefici della comunicazione per le imprese? Dipendono dalla loro presenza o no nel mercato
borsistico, ad ogni modo sono le seguenti:

I bisogni che devono essere soddisfatti sono di tre tipi:

1. Bisogni legislativi
2. Bisogni del mercato
3. Bisogni di carattere aziendale
Vengono soddisfatti a seconda della natura dalla comunicazione volontaria e dalla comunicazione
obbligatoria.

IL RUOLO DELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA NEL MERCATO DEI CAPITALI

La comunicazione finanziaria fondamentale per lefficiente allocazione delle risorse nel mercato dei
capitali che rappresenta un obiettivo particolarmente critico, ma anche estremamente rilevante, in ogni
sistema economico.
Lallocazione delle risorse presenta alcuni aspetti problematici in relazione alla disponibilit delle
informazioni e ai problemi connessi ai rapporti di agenzia, dal momento che il management dispone di
maggiori informazioni circa la situazione aziendale rispetto agli investitori attuali e potenziali.

ASIMMETRIA INFORMATIVA E CONFLITTUALITA TRA AZIENDA E INVESTITORI

Questa problematica nota in letteratura come il problema dei limoni, relativo alle situazioni in cui gli
acquirenti devono valutare la qualit dei beni offerti in situazioni di incertezza. In tali circostanze essi, non
avendo a disposizione informazioni certe circa le migliori opzioni di acquisto, possono avvalersi
prevalentemente di dati storici e statistici per valutare la qualit dei beni e compiere le proprie scelte
dacquisto. Le asimmetrie informative possono essere sfruttate attraverso comportamenti opportunistici
(moral hazard) dai soggetti che offrono beni di scarsa qualit (bidoni o lemon), che tendono a non fornire
informazioni complete circa la qualit dei beni per tentare di collocare i propri prodotti a prezzi superiori al
loro valore. La possibilit che i venditori attuino tali comportamenti ha come diretta conseguenza il
fenomeno della selezione avversa (adverse selection) da parte degli acquirenti. Questi, infatti, consapevoli
del fatto che i venditori potrebbero non informare circa i difetti dei propri prodotti e che comunque

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tendono a sopravvalutare i beni offerti, sono portati ad attribuire un valore medio alle diverse alternative di
acquisto, con il risultato di sovrastimare il valore dei bidoni e sottostimare quello dei beni di migliore
qualit.
In questa prospettiva, i venditori che offrono prodotti migliori sono incentivati a fornire informazioni
aggiuntive circa la qualit dei propri beni, al fine di ridurre lincertezza e ottenere per essi una congrua
valutazione da parte dei compratori. Inoltre, tali flussi informativi continuano a essere rilevanti per il
compratore anche in seguito allacquisto, in quanto, insieme allesperienza maturata circa il prodotto
acquistato, contribuiranno a fornire elementi presi in considerazione per decidere se rinnovare anche in
futuro la fiducia accordata al venditore oppure se indirizzarsi verso acquisti alternativi.
La stessa logica pu essere applicata alla situazione di potenziali investitori, che non sono in grado di
valutare quali aziende abbiano maggiori potenzialit e sono consci che le societ con peggiori prospettive
cercano di mettere in luce di fronte al mercato soprattutto i loro punti di forza, cos potrebbero presentarsi
ai loro occhi in modo non molto dissimile dalle altre. Consapevoli di questa possibilit, gli investitori
tenderanno a valutare tutte le aziende in maniera intermedia, col risultato di sottovalutare gli investimenti
migliori e di sopravvalutare gli investimenti meno convenienti.

Questo problema pu essere mitigato in diversi modi:

1. MARKET SIGNALLING: lazienda non comunica soltanto attraverso canali espliciti (per esempio, la
presentazione del bilancio annuale), ma anche attraverso alcuni comportamenti gestionali e
decisioni del top management (comunicazione implicita) che rappresentano per il mercato
elementi in grado di segnalare la qualit dellinvestimento. Per esempio, lacquisto di azioni da
parte del top management o dellimprenditore o lacquisto di azioni proprie da parte dellazienda
sono convenzionalmente ritenuti dal mercato un segnale che induce a prevedere una interessante
redditivit attesa8. inteso che il signalling presuppone che tali comportamenti debbano essere
non solo attuati dal management, ma anche conosciuti dal mercato attraverso comunicazioni
esplicite (per esempio attraverso la stampa specializzata). Inoltre, dal momento che il significato
attributo a tali azioni di matrice convenzionale, opportuno sottolineare che lefficacia dei
segnali potrebbe essere ridotta a seguito di episodi in cui le prassi indicate venissero trasgredite.
2. MARKET SCREENING: gli investitori e gli imprenditori possono innanzitutto stipulare contratti che
forniscano incentivi per la comunicazione delle informazioni private al fine di ridurre le difficolt di
valutazione delle alternative di investimento.
3. INFORMATIVA OBBLIGATORIA: Gli obblighi normativi, infatti, costringono tutte le aziende a
divulgare le informazioni richieste, anche quelle con prospettive reddituali inferiori alla media, cos
da ridurre il rischio di comportamenti opportunistici da parte delle aziende e da garantire una
maggiore efficienza allocativa per lintero mercato dei capitali.
4. INTERMEDIARI INFORMATIVI: sulla base dellinformativa comunicata direttamente dallazienda
(informativa primaria), rielaborano i dati in loro possesso per poi diffondere uninformativa
derivata (o secondaria). Tale flusso di comunicazione assai rilevante per gli investitori, e in
maniera particolare per gli investitori individuali: infatti, proviene da soggetti maggiormente
informati e dotati di competenze specialistiche, che provvedono a selezionare i dati divulgati
dallazienda e a elaborarli integrandoli con altre informazioni circa il contesto di riferimento e i
concorrenti, riducendo la complessit della valutazione e offrendo possibilit di comparazione con
diverse alternative di investimento.
Lefficacia delle differenti soluzioni proposte per il problema informativo tuttavia influenzata da numerosi
fattori di natura economica e istituzionale, che comprendono la possibilit di stipulare, monitorare e far
applicare contratti ottimali, i costi proprietari che possono far lievitare il costo dellinformazione, le lacune
e imperfezioni nella regolamentazione e la presenza di potenziali problemi di incentivi per gli stessi
intermediari.

LA COMUNICAZIONE FINANZIARIA E I PROBLEMI DI AGENZIA

I problemi di agenzia, che riguardano il rapporto e le asimmetrie informative esistenti tra il management e
gli investitori che hanno gi deciso di investire il proprio capitale nellazienda, ma non sono coinvolti nelle
attivit di gestione. Essi discendono dalla natura stessa del rapporto di agenzia, che si instaura quando un
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individuo (principale) incarica un altro soggetto (agente) di svolgere alcuni incarichi in sua vece,
delegandogli lautorit di prendere decisioni. Dal momento che entrambe le parti, tuttavia, tendono a
massimizzare la propria utilit, probabile che lagente non agisca in ogni situazione nellinteresse del
principale, poich i loro interessi sono solo in parte convergenti.

Questo problema si pu mitigare in diversi modi:

1. MONITORAGGIO DEL PRINCIPALE: il principale pu controllare loperato del manager e pu
attuare questo controllo in due modi: diretto e indiretto
DIRETTO: si evince dal mercato azionario, questo perch proprio landamento delle azioni
a far emergere gli effetti dellattivit del manager.
INDIRETTO: si evince dal mercato del lavoro, questo perch il mercato del lavoro incorpora i
segnali del mercato dei capitali e li utilizza nella valutazione delloperato del manager.
2. ACCORDI CONTRATTUALI E DI GOVERNANCE: tali da allineare gli interessi della propriet a quelli
del management, secondo lidea che se il conflitto di interessi tra agente e principale ridotto,
lagente, pur operando secondo la propria utilit, soddisfer anche gli obiettivi del principale. Tra le
applicazioni di tale meccanismo volto a ridurre lopportunismo degli amministratori, vi sono sia
contratti per cui i manager sono remunerati in base i risultati raggiunti, sia accordi in base ai quali
essi ricevono, o sono indotti ad acquistare a condizioni agevolate, partecipazioni nellazienda.
3. GESTIONE AFFIDATA AD UN CDA: il quale si occuper delle decisioni strategiche e monitorer la
gestione operativa, delegata ad altri manager. Oltre al controllo esercitato dal consiglio, la
letteratura sottolinea limportanza dellinserimento di professionisti come componenti
indipendenti, al fine di sorvegliare lattivit dei consiglieri e di stimolare e mantenere tra di loro un
certo grado di competizione, tale da evitare il formarsi di accordi collusivi tra gli amministratori e
migliorare le loro capacit gestionali.
4. INTERMEDIARI INFORMATIVI: attraverso la produzione e diffusione di informativa derivata,
forniscono al principale ulteriori elementi per monitorare luso delle risorse aziendali da parte del
management.

La comunicazione finanziaria pu avvenire tramite canali impliciti o espliciti. I primi sono canali che
prevedono una comunicazione non verbale, dove lazienda non comunica direttamente le pi favorevoli
possibilit per la gestione futura, ma lascia che tale convinzione si formi a seguito di specifici
comportamenti. Si potrebbe dire che la comunicazione implicita coincide con i signalling.
I secondi, quelli espliciti, sono i canali attraverso cui avviene la comunicazione verbale, e possono essere di
due tipi: diretti o indiretti.

LA COMUNICAZIONE OBBLIGATORIA E VOLONTARIA

La comunicazione finanziaria si pu dividere in due grandi gruppi: obbligatoria e volontaria. La prima,
mandatory disclosure, linformativa derivante da vincoli normativi per tutelare i terzi e garantire gli
stakeholders. La seconda, voluntary disclosure, linformativa proposta da ciascuna impresa ad
integrazione dellinformativa a carattere obbligatorio per soddisfare bisogni di mercato o aziendali.

COMUNICAZIONE OBBLIGATORIA
Ad oggi la comunicazione finanziaria obbligatoria si affermata come una delle variabili strategiche per lo
sviluppo aziendale, perch mette lazienda nella posizione di essere competitiva. Possiamo dire che nata
come la pubblicazione del bilancio desercizio, ma era pressoch illeggibile dalla maggior parte degli
azionisti. Per questo il bilancio inizia a contenere non solo informazioni numeriche, ma anche di carattere
qualitativo, come la mission o la strategia attuata dallimpresa.
Attualmente la comunicazione obbligatoria si pu suddividere in informativa iniziale (riguarda la
pubblicazione del prospetto informativo che una societ compie per quotarsi) e informativa episodica (le
informazioni privilegiate, quelle di carattere preciso che se rese pubbliche potrebbero influire in modo
significativo sui prezzi degli strumenti finanziari).

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Le motivazioni per cui sono stati imposti obblighi normativi sulla disclosure sono principalmente due:
1. Imperfezioni nel funzionamento del mercato, per cui le aziende non producono e trasmettono un
efficiente livello di informazioni per le scelte di investimento del mercato. Al fine di evitare il
fallimento del mercato, il regolatore interviene ponendo degli obblighi di disclosure, rendendo cos
le informazioni finanziarie un bene pubblico, il cui costo di produzione implicitamente sostenuto
dagli azionisti a vantaggio degli investitori, che possono sfruttare fenomeni di free-ride.
2. Volont di ridistribuire la ricchezza, tenendo in considerazione innanzitutto la posizione degli
investitori non professionisti. Secondo questa logica, infatti, la riduzione del gap informativo tra
aziende e investitori potrebbe essere ottenuta con modalit diverse dallinformativa obbligatoria,
per esempio attraverso linvestimento in formazione o lacquisto di servizi di soggetti professionali
da parte degli investitori.
Diversi sono i motivi che hanno portato lo sviluppo di questa informativa:
Ha subito unaccelerazione per leffetto della crescente diffusione della propriet del capitale
produttivo, a livello globale, e per i numerosi, recenti, scandali finanziari.
Ha spinto i Paesi Occidentali ad adottare norme comuni, a tutela della moralizzazione e delle
trasparenza (Sarbanes-Oxley, Direttiva Comunitaria sul market abuse, Basilea 2, IFRS/IAS).
In Italia in vigore da Gennaio 2006 la legge sulla tutela del risparmio.
Nel 2007 entrato in vigore il codice di autodisciplina della Borse, a cui tutte le societ quotate
debbono attenersi.

La normativa su cui ora si poggia fa riferimento a:

1. TUF (Dlgs. 58/98, modificato da d.lgs 164 del 17 settembre 2007)
2. Regolamento attuativo CONSOB (n.11520/98 e successive modifiche)
3. Direttiva CEE 80/390
4. Codice civile

I principali vantaggi ottenuti dalla comunicazione finanziaria obbligatoria sono tre:

1. Costi di produzione inferiori: le imprese nel normale svolgimento della loro attivit producono
internamente informazioni finanziarie.
2. Veridicit informazioni divulgate: le informazioni divulgate vengono sottoposte a diversi controlli,
quindi non conviene ad unimpresa divulgare informazioni false, perch cos facendo sarebbe
penalizzata da una scarsa credibilit futura.
3. Aumento di informazione: viene a crearsi la comunicazione derivata, cio una moltiplicazione della
comunicazione allinterno del mercato, questo perch essendosi ridotto il costo delle informazioni
finanziarie delle imprese gli analisti possono aumentare la produzione delle loro informazioni
derivate da quelle dellazienda.
Nonostante la rilevanza di tali vantaggi, non sembra auspicabile che lampiezza degli obblighi informativi,
che negli ultimi anni notevolmente cresciuta in molti Paesi, venga aumentata fino a rendere obbligatorio
il maggior numero possibile di informazioni per vari ordini di motivi.
In primo luogo, gli obblighi informativi comportano per lazienda il sostenimento di numerosi costi, impliciti
ed espliciti, legati alla produzione delle informazioni, alla loro diffusione e alle potenziali conseguenze
negative della comunicazione. Con riferimento alla produzione e alla diffusione delle informazioni, lazienda
sostiene dei costi operativi diretti, collegati alla formazione del personale, allacquisizione e allutilizzo dei
fattori produttivi aziendali impiegati per lottenimento e lelaborazione dei dati. Per quanto concerne le
potenziali conseguenze negative della comunicazione, lazienda sostiene i seguenti costi impliciti:
Costi politici: collegati allincremento della litigiosit (litigation cost) e allaumento delle richieste
degli stakeholder dovuti alle comunicazioni effettuate;
Costi di posizione competitiva: dovuti alla possibilit offerta ai concorrenti di conoscere
informazioni riservate circa lazienda;
Costi operativi indiretti: relativi alladozione di comportamenti sub-ottimali da parte dellazienda a
seguito di obblighi informativi posti a suo carico.

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In secondo luogo, la divulgazione troppo frequente di informazioni pu comportare effetti negativi sugli
scambi, incrementando la volatilit del titolo e, di conseguenza, linnalzamento della rischiosit per gli
investitori.
Inoltre, la comunicazione di un numero molto elevato di informazioni potrebbe non agevolare gli investitori
nelle proprie decisioni, quanto piuttosto sovraccaricarli di informazioni (overload informativo), rendendo
pi complessa la loro attivit per la difficolt nel distinguere le informazioni pi rilevanti dai dettagli meno
significativi.
In conclusione vediamo quali tipologie di comunicazioni obbligatorie esistono e come si possono
raggruppare:
1. Informazioni Tipiche
1.1. Iniziali Prospetto di quotazione
1.2. Periodiche bilanci, relazioni semestrali e trimestrali
1.3. Episodiche fusioni/scissioni, acquisizioni/cessioni, operazioni con parti correlate.
2. Informazioni non tipiche Fatti rilevanti

COMUNICAZIONE VOLONTARIA
La comunicazione finanziaria volontaria quella parte di informazioni diffuse non soggetta a obblighi di
rendicontazione e di certificazione, siano esse quantitative (espresse a valori o meno) o qualitative,
indipendentemente dal canale attraverso cui avviene (bilanci, comunicati stampa, sito internet, ecc.).
Gli studi sulla voluntary disclosure partono dal presupposto che i manager abbiano maggiori conoscenze
degli investitori esterni circa i risultati futuri attesi e indicano che, in condizioni di regolamentazione e
revisione non perfetti, i manager cercano un equilibrio in termini di scelte contabili e disclosure tra
lopzione di divulgare le proprie maggiori informazioni al mercato e quella di gestire la comunicazione per
motivazioni di tipo contrattuale, politico o di corporate governance.
Nellanalisi delle motivazioni sottostanti le scelte di comunicazione volontaria e degli elementi in grado di
influenzarle, la maggioranza degli studi ha fatto riferimento essenzialmente alle seguenti ipotesi:
1. Ipotesi relative a transazioni sul mercato dei capitali: i manager cercano di ridurre lasimmetria
informativa in modo da diminuire il rischio informativo per il mercato, e di conseguenza il costo del
finanziamento esterno per lazienda.
2. Ipotesi connesse alla competizione per il controllo dellazienda: i manager utilizzano la
comunicazione finanziaria per spiegare le motivazioni di eventuali cattive performance, e quindi
assicurarsi il posto di lavoro, avendo avvisato quali dinamiche di mercato hanno portato a tale
situazione.
3. Ipotesi collegate alla remunerazione su base azionaria: i manager con stipendio legato
allandamento finanziario fanno pi comunicazione finanziaria, questo perch in previsione della
vendita delle proprie azioni, i manager sono incentivati a divulgare informazioni private per
aumentare la liquidit del titolo, per migliorare la valutazione del mercato e per soddisfare i
requisiti imposti dalla normativa dellinsider trading. In secondo luogo, i manager, agendo
nellinteresse degli azionisti, hanno motivo di ricorrere allinformativa volontaria per ridurre i costi
contrattuali connessi alle nuove assunzioni: infatti, le remunerazioni su base azionaria sono efficaci
se la valutazione del mercato ragionevolmente precisa, in caso contrario, i manager
domanderanno compensi aggiuntivi per il rischio di errata valutazione sopportato.
4. Ipotesi concernenti i costi per cause giudiziarie: si comunicano le scelte aziendali e gli andamenti
del mercato, per evitare, in caso di perdite o cattive performance, che gli azionisti che subiscono
perdite possono intentare cause giudiziarie.
5. Ipotesi riguardanti la volont del management di segnalare il proprio talento: il valore di mercato
di unazienda dipende anche dallabilit del management di gestirla.
6. Ipotesi relative ai costi proprietari: le decisioni aziendali circa la comunicazione di dati non
obbligatori influenzata dal timore che la diffusione di tali informazioni possa danneggiare la
posizione competitiva dellazienda; in altri termini, il rischio di peggiorare la propria posizione
competitiva pu indurre lazienda a comunicare meno informazioni anche se ci comporta un
aumento del costo dei finanziamenti. Da un lato, infatti, lazienda incorre in costi proprietari se
rivela informazioni positive sui suoi risultati, dal momento che tali dati possono attrarre nuovi
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entranti nel business, dallaltro, la divulgazione di informazioni non soddisfacenti pu comportare

un peggioramento della situazione aziendale se alcuni soggetti finanziatori, preoccupati da tali
comunicazioni, peggiorano le condizioni a cui negoziare nuovi finanziamenti.

La comunicazione volontaria andata via via diffondendosi sempre pi, perch la globalizzazione dei
mercati finanziari ha portato ad avere una visione particolare, in cui se non vi sono notizie da unimpresa,
vuol dire che le notizie sono brutte (no news, bad news).
Gli stakeholders e gli investitori mostrano un forte interesse nei confronti di informazioni riguardo a:
La strategia aziendale
Le informazioni di dettaglio per comprendere meglio levoluzione del complesso assetto economico
aziendale e finanziario e le informazioni di tipo previsionale
La descrizione del patrimonio intangibile dellimpresa e i risultati sociali
Le comunicazioni di scostamenti significativi in termini di risultati societari
La comunicazione finanziaria volontaria comporta il sostenimento di diversi costi, sia nel breve, che nel
medio-lungo periodo:
1. Costi competitivi: nascono nel rivelare al mercato aspetti importanti della propria strategia
2. Bargaining cost: nascono nel momento in cui dopo la comunicazione alcuni stakeholders avranno
maggiore potere contrattuale
3. Litigation cost: sono i costi di tipo giudiziario, quando soggetti che avevano basato le proprie scelte
di investimento sui dati favorevoli diffusi dallimpresa risultati poi non fondati
4. Costi vivi dellattivit di comunicazione: costi di preparazione, controllo e distribuzione dei dati
5. Costi di focalizzazione sul breve periodo
6. Costi di continuit dellinformativa volontaria.

Seppure palesemente differenti in via teorica, la comunicazione obbligatoria e quella volontaria, nelle loro
applicazioni spesso hanno confini labili. Questo avviene per diverse circostanze che ora analizzeremo:
1. Comunicazione reattiva: si parla di comunicazione reattiva, quando linformazione non viene
divulgata volontariamente, ma a seguito del diffondersi di altre notizie nel mercato o per via di
richieste specifiche degli stakeholders.
2. Comunicazioni volute per contenuto, ma dovute nella forma: nella realt italiana, in base al
Regolamento Emittenti la diffusione dei dati previsionali (che avviene per autonoma scelta
dellazienda) deve essere obbligatoriamente effettuata rispettando le forme di pubblicit previste
per la comunicazione dei fatti rilevanti70, ossia mediante linvio di un comunicato alla societ di
gestione del mercato (che lo mette immediatamente a disposizione del pubblico), ad almeno due
agenzie di stampa e alla Consob e attraverso la pubblicazione sul sito internet aziendale, ove
disponibile, del comunicato (dove deve rimanere disponibile per almeno due anni).
3. Contesti normativi diversi: le aziende quotate in pi mercati possono essere tenute a fornire
informazioni aggiuntive, che possono essere obbligatorie rispetto a un mercato e volontarie
rispetto ad un altro.
Infine, la distinzione tra informativa obbligatoria e volontaria pu essere incerta laddove gli obblighi
informativi siano formulati in maniera minimale e poco specifica, per cui le aziende possono dare
interpretazioni differenti circa il contenuto delle informazioni dovute, comunicando solo ci che
espressamente richiesto oppure fornendo informazioni aggiuntive per migliorare la comprensione da parte
degli investitori.
Le categorie intermedie rispetto alla distinzione tra informativa obbligatoria e volontaria sono sintetizzate
allinterno di una tassonomia pi ampia, che comprende:
- Informativa obbligatoria puntuale, che deriva dal rispetto di norme specifiche;
- Informativa volontaria di completamento, che comprende la comunicazione di dati dovuta
allintegrazione del dettato normativo, ossia allinterpretazione estensiva degli obblighi informativi
a carico dellazienda;
- Informativa volontaria condizionata, divulgata dallazienda per ladesione a codici, per emulazione
delle best practice o come comunicazione reattiva;

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- Informativa volontaria pura, che viene diffusa dallazienda in assenza di vincoli esterni diretti e
costituisce informativa volontaria in senso stretto.

Gli strumenti e i mezzi della comunicazione finanziaria sono diversi, e si diversificano in base alla natura
della comunicazione, se dovuta o voluta.

Nel 1999, lAccounting Standar Board ha definito le caratteristiche qualitative per ottenere unefficace
comunicazione finanziaria, e sono:
Materialit (principio guida): rappresentazione significativa di tutti gli elementi che possono
influenzare le decisioni degli investitori;
Rilevanza: capacit di influenzare le decisioni fornendo, in tempo, informazioni dal valore
predittivo o confermativo;
Affidabilit: rappresentazione fedele, neutrale, libera da errori materiali, completa e prudente;
Comparabilit: possibilit di supportare significativi confronti temporali (consistenza) e spaziali
(disclosure);
Comprensibilit: rappresentazione correttamente interpretabile dagli utilizzatori avendo aggregato
e classificato opportunamente gli eventi interessati.

Le linee guide per la redazione della relazione sulla gestione dellAICPA (American Institute of Certified
Public Accountants) del 1994, vedevano che per venire incontro alle reali esigenze dei destinatari del
corporate reporting, questo dovrebbe:
fornire informazioni prospettiche (forward looking), in materia di piani e programmi aziendali, rischi
e opportunit, variabilit delle performance attese;
focalizzarsi sui fattori da cui dipende la creazione di valore a lungo termine, con particolare
attenzione alle misure non finanziarie espressive delle dinamiche dei processi critici (key
performance indicators);
ricercare sistematiche allineamento fra le informazioni diffuse allesterno e quelle riportate al
senior management per lapprezzamento delle dinamiche del business.
Lo studio propone il seguente schema di reporting:
financial information (profit and profitability measures);
operating data and performance measurements that management uses to manage the company
(quality,productivity, key resources, etc.)
management s analysis of financial and non financial data;
forward-looking information (opportunities and risks, managements plan, comparison of actual
business

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performance with previously disclosed opportunities and risks, and management plans);
information about management and shareholder (directors, management remuneration, major
shareholders, etc.);
company background (broad objectives and strategy, scope and description of business and
properties, impact of industry structure on the company).

Le linee guida per la redazione della relazione sulla gestione del CICA (Canadian Institute of Chartered
Accountants) nel 2001, per permettere agli utilizzatori di leggere lazienda through the eyes of
management, si dovrebbe:
integrare e arricchire i contenuti dei prospetti finanziari;
presentare un orientamento al futuro;
focalizzarsi sulle determinanti a lungo termine del valore;
integrare le prospettive a breve e a lungo termine;
presentare informazioni rilevanti e significative per i fabbisogni decisionali dei destinatari del
report;
rispettare i principi di affidabilit, comparabilit, consistenza, rilevanza e comprensibilit.

In conclusione la vera scelta non se comunicare, ma quando e cosa comunicare. Le guidance predisposte
dalle associazioni professionali e organi di regolamentazione, chiariscono come andrebbe integrata la
comunicazione finanziaria rivolta a investitori ed analisti (logiche competitive, dinamiche e
prospettive del business, rischi, intangible assets, corporate governance, ...).

GLI EFFETTI DELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Gli effetti della comunicazione finanziaria sul mercato dei capitali sono riconducibili a tre principali
conseguenze:
1. Lincremento della liquidit del titolo;
2. La riduzione del costo del capitale;
3. Laumento dellinformativa secondaria (sotto varie forme).

GLI EFFETTI SULLA LIQUIDITA DEL TITOLO

Laumento della liquidit del titolo in conseguenza della disclosure volontaria si fonda sulla riduzione delle
asimmetrie informative tra investitori informati e non informati ottenuta per effetto della comunicazione
finanziaria, per cui gli investitori diventano pi fiduciosi circa il fatto che le azioni siano negoziate a un
prezzo equo. La conseguenza di tale percezione che aziende con elevati livelli di disclosure possano
beneficiare di una maggiore liquidit del titolo. Questo effetto avviene per tre motivi:
1. La disclosure influenza la velocit con cui le informazioni vengono incorporate nei prezzi.
Laumento della disclosure, infatti, associato a un contemporaneo miglioramento nellandamento
del titolo, dopo aver controllato per i risultati, la dimensione e il rischio
2. La disclosure di qualit influenza il contenuto informativo dei prezzi. Un aumento della qualit
porta allottenimento di prezzi pi informativi.
3. Vi unassociazione negativa tra il giudizio degli analisti sulla disclosure e bid-ask spread. Il bid-ask
spread un indicatore del grado di liquidit delle azioni, ed la differenza tra il prezzo pi alto a cui
un acquirente disposto a comprare un titolo e il prezzo pi basso a cui un venditore disposto a
scambiarlo. Tale indicatore misura la protezione del prezzo richiesta dagli investitori non informati
come compenso per il rischio informativo connesso agli investimenti sul mercato azionario, e
quantifica limpatto della adverse selection sul costo del capitale. Secondo questa logica, la
divulgazione di informativa volontaria, riducendo le asimmetrie informative, limita il fenomeno
della adverse selection, che porta a sua volta a un bid-ask spread inferiore.

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GLI EFFETTI SUL COSTO DEL CAPITALE

La riduzione del costo del capitale rappresenta uno dei principali benefici che possono essere ottenuti
attraverso un incremento dellinformativa divulgata al mercato, tuttavia altri soggetti sostengono che una
maggiore disclosure possa condurre a un incremento della volatilit del titolo, con conseguente aumento
del costo del capitale.
Gli studi di carattere teorico sul costo del capitale sostengono lesistenza di un legame tra linformativa
volontaria e il costo del capitale sulla base di due differenti considerazioni:
1. La disclosure riduce il costo del capitale per effetto del minor rischio di stima (estimation risk)
sopportato dagli investitori. Il rischio di stima, inteso come un elemento ulteriore di rischio, dovuto
allincertezza degli investitori circa il rendimento delle azioni e la distribuzione di pagamenti, che a
sua volta dipende dalla disponibilit di informazioni sullazienda: cos, se gli investitori hanno
accesso a uninformativa pi ampia, ci porta a una riduzione della loro incertezza, del rischio di
stima e, come conseguenza, del costo del capitale.
2. La disclosure riduce il costo del capitale per effetto della riduzione dei costi di transazione e delle
asimmetrie informative. Gli investitori sono disposti a investire meno nelle azioni che presentano
costi di transazione pi alti, il che si traduce in un costo del capitale pi elevato per le aziende.
Molti studi collegano poi i costi di transazione alle asimmetrie informative presenti tra lazienda e i
potenziali investitori, gi esaminate con riferimento al problema dei limoni, e alla scarsa liquidit
del mercato, per cui una scarsa informativa al mercato e una ridotta liquidit delle azioni
comportano costi di transazione pi elevati, e di conseguenza un maggior costo del capitale. In
questa prospettiva, le aziende comunicano pi informazioni circa la loro situazione economico-
finanziaria per ridurre i costi di transazione per gli investitori e di conseguenza possono ottenere un
costo del capitale inferiore rispetto alle aziende che offrono uninformativa pi scarna.

GLI EFFETTI SUGLI INTERMEDIARI INFORMATIVI

In generale gli effetti della comunicazione finanziaria sugli intermediari informativi sono due:
1. Laumento di disclosure, porta ad un aumento di offerta di informativa derivata, ma pu
portare sia ad un aumento che ad una riduzione della domanda di offerta informativa. Questo
perch la diffusione di informativa volontaria riduce il costo di acquisizione delle informazioni
da parte degli analisti, agevolando la loro attivit, cos da aumentare la loro offerta di
informativa derivata. La disclosure volontaria consente inoltre agli analisti di effettuare migliori
previsioni e raccomandazioni, incrementando cos anche la domanda per i loro servizi. Daltro
canto, necessario prendere in considerazione leventualit che la disponibilit di informativa
volontaria accessibile anche agli investitori possa avere leffetto opposto, riducendo la
domanda di informativa secondaria.
2. Laumento di disclosure porta ad una riduzione della dispersione nelle stime sugli utili. Infatti
una ricerca condotta sulle conseguenze delle investor relation sugli attributi delle relazioni degli
analisti finanziari ha rilevato lesistenza di unassociazione negativa tra la qualit delle attivit di
investor relation e la dispersione delle previsioni relative agli earnings per share (EPS)
formulate dagli analisti, per cui le aziende caratterizzate da una migliore qualit delle investor
relation ricevono stime pi uniformi dellEPS da parte di tali soggetti rispetto a societ con
investor relation di qualit inferiore. La stessa ricerca non ha tuttavia osservato alcuna
associazione significativa tra le investor relation e laccuratezza delle stime, suggerendo che le
tali attivit conducano tendenzialmente a previsioni pi uniformi, ma non necessariamente pi
vicine ai valori effettivi.
Alcuni risultati per risultano essere in contrasto tra loro. Infatti, nei casi di un calo di fiducia nel mercato
per le stime contabili, risultano perdere volumi di negoziazione, copertura da parte della stampa e
following da parte degli analisti soprattutto le imprese che si avvalgono di Investor Relator. Questo perch
il calo di fiducia ha danneggiato anche la considerazione che gli investitori avevano per le investor relation.

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

IL PROCESSO DELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Sono presenti due differenti approcci teorici sulla comunicazione finanziaria:
1. APPROCCIO FOCALIZZATO: utilizzato nello studio della comunicazione di informazioni diffuse
attraverso determinati canali (bilancio o presentazione agli analisti). Si analizzano queste
informazioni con finalit descrittive.
2. APPROCCIO AMPIO: adottato nelle ricerche dinterpretazione del fenomeno della
comunicazione finanziaria nel suo complesso.

Gli studi di stampo strategico considerano indispensabile la predisposizione di una strategia di

comunicazione, intesa come unimportante componente delle strategie realizzative della visione strategica
di medio - lungo periodo, con cui deve essere necessariamente coordinata. La strategia di disclosure
dovrebbe essere riferita al lungo termine e stabilita in seguito a unanalisi dei costi e dei benefici in modo
da fornire in maniera efficace informazioni tempestive, rilevanti e credibili, che consentano al mercato di
valutare lazienda sostenendo minori costi, e assume una particolare rilevanza per le societ poco seguite
dal mercato e per quelle che operano con nuove tecnologie o in settori fortemente regolamentati.
Tali considerazioni rendono particolarmente interessanti alcuni modelli sviluppati da studi essenzialmente
qualitativi che hanno indagato il fenomeno della comunicazione finanziaria secondo una visione pi ampia,
evidenziando caratteristiche e criticit dellintero processo o di specifiche fasi.
Alcuni di questi studi hanno adottato lapproccio induttivo della grounded theory, costruendo schemi di
riferimento per linterpretazione del fenomeno comunicazione finanziaria e concentrando lattenzione sui
diversi fattori che intervengono in tale processo.

LA GESTIONE DELLA DISCLOSURE: UN MODELLO TEORICO

Nella gestione della comunicazione finanziaria le imprese possono adottare due tipi di atteggiamento:
1. Il ritualismo: accettazione delle regole e delle norme per cui la comunicazione che ne deriva e il
manager appaiono passivi.
2. Lopportunismo: propensione alla ricerca di vantaggi specifici nella preparazione e divulgazione
delle disclosure.
Nel tempo luno sar preferito allaltro e la preferenza sar influenzata da fattori (antecedents) di tipo
interno ed esterno. Questo significa che nel tempo le imprese sceglieranno uno dei due atteggiamenti,
prendendo quindi una DISCLOSURE POSITION.
Questo modello teorico per non considera solamente la disclosure position come fattore condizionante la
comunicazione finanziaria. Infatti i fattori sono tre:
1. Disclosure Position
2. Influenza di strutture interna ed esterna:
Struttura interna: la responsabilit della gestione delle disclosure affidata a posizioni specifiche
allinterno dellimpresa.
Struttura esterna: organizzazioni che rappresentano interessi di terzi, come i regolatori di
particolari settori.
3. La percezione delle norme e delle opportunit.
Norme: possono essere obblighi regolamentari o procedure interne.
Opportunit: dipendono dalla valutazione soggettiva dei manager dei costi e dei benefici
assocciati alla disclosure.
Infine, i risultati della disclosure (disclosure output) sono gestiti dallazienda con riferimento ai diversi
attributi della comunicazione:
La tipologia di informazioni divulgate,
Lo specifico contenuto di tali,
La ridondanza rispetto ai canali e/o ai destinatari,
La tempistica della comunicazione e i tentativi di gestire linterpretazione delle informazioni ex ante
e ex post.

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

LE SCELTE RELATIVE ALLA DISCLOSURE: UN ALTRO MODELLO TEORICO

La presenza di flussi informativi bidirezionali e la rilevanza del feedback del mercato sono messe in evidenza
da una recente ricerca volta a indagare le modalit con cui le aziende britanniche di grandi dimensioni
diffondono informativa volontaria attraverso canali pubblici e privati e linfluenza dellapprendimento
derivante dalle comunicazioni precedenti sui loro comportamenti. Tale studio, basato sullanalisi
documentale e su interviste ad alti dirigenti aziendali di 25 grandi societ quotate britanniche, ha condotto
alla formulazione di una grounded theory circa le scelte relative alla disclosure compiute dallazienda e i
principali fattori in grado di condizionarle, con particolare riferimento ai flussi informativi di ritorno diretti
dal mercato allazienda.
Nella comunicazione di informazioni al mercato, in ciascun periodo lazienda ha di fronte le seguenti
quattro opzioni:
Informativa pubblica: lazienda pu divulgare le informazioni attraverso documenti pubblici
accessibili da qualsiasi soggetto interessato (es. bilancio, comunicati stampa);
Informativa semiprivata: dati pubblici possono essere richiamati, evidenziati e discussi in incontri
privati con analisti finanziari o gestori di fondi;
Informativa privata: alcune informazioni non pubbliche possono essere comunicate in incontri con
analisti e gestori di fondi nellambito della discussione circa i dati pubblici;
Segretezza: altri dati a disposizione dellazienda non vengono comunicati ad alcun interlocutore.

Considerando pi periodi e quindi gli effetti delle scelte aziendali relative alla disclosure, tali comunicazioni
generano negli analisti e nei principali gestori di fondi determinati stati di comprensione (understanding
states) della qualit del top management, dei principali intangible e del loro contributo alla creazione di
valore e determinati stati di fiducia (confidence states) nei confronti dellazienda e dellinformativa
primaria. Tali stati non derivano direttamente dalle comunicazioni provenienti dallazienda, quanto
piuttosto dai processi con cui gli analisti e i gestori confrontano e verificano le informazioni, integrandole
con altri dati e richiedendo allazienda dettagli e spiegazioni, e rappresentano un contesto informato in cui
questi ultimi valuteranno in seguito le nuove informazioni divulgate dallazienda.
Lo studio ha inoltre identificato alcune barriere allefficace utilizzo delle informazioni da parte di analisti e
gestori: infatti, errori e conflitti di interesse possono peggiorare labilit di tali soggetti di elaborare i dati
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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

comunicati dallazienda, intaccando gli stati di comprensione e fiducia e la qualit dei giudizi espressi. La
comprensione e la fiducia di analisti e gestori, peraltro, considerata estremamente fragile e sensibile sia a
nuove circostanze aziendali, sia a nuove condizioni di mercato, in particolare se queste presentano dei
collegamenti con le barriere che caratterizzano i loro processi di valutazione. La percezione da parte
dellazienda delle conseguenze della comunicazione sul mercato dei capitali, integrata con le informazioni
scambiate con i gestori durante gli incontri one-to-one, conducono attraverso un processo di
apprendimento allo sviluppo di preferenze stabili rispetto al contenuto della disclosure (e alla sua
mutabilit), alle scelte tra le diverse opzioni di comunicazione, alle strutture interne ed esterne e ai processi
relativi, tali da influenzare le comunicazioni future.

IL MODELLO DINAMICO DELLE IR

Un approccio di tipo processuale allo studio delle IR stato adottato anche da un recentissimo studio
condotto sulle attivit svolte dalla funzione IR, focalizzato sugli incontri tra lazienda e la comunit
finanziaria. Tali riunioni sono infatti analizzate nel pi ampio contesto dellintero processo relativo al
rapporto con gli investitori, attraverso lo sviluppo di un modello bidimensionale fondato sulla letteratura
precedente e inteso come quadro teorico di riferimento per linterpretazione delle attivit di IR.
Il modello comprende:
- il profilo aziendale, relativo alla disclosure position e ai fattori di cambiamento;
- la funzione di IR;
- le attivit e i comportamenti comunicativi sui mercati;
- le conseguenze sul mercato;
- il profilo del mercato, relativo alla domanda informativa e ai fattori di cambiamento;
- il feedback del mercato e lapprendimento aziendale circa la funzione di IR, la prassi e i
comportamenti.
Secondo la logica del modello, la definizione di una strategia di comunicazione e altre variabili aziendali,
quali opportunismo o ritualismo e antecedenti, possono comportare la creazione e influenzare le
caratteristiche di una funzione di IR, dedicata alla comunicazione finanziaria e alla gestione delle relazioni
con il mercato dei capitali.
Tale funzione svolge numerose attivit e adotta diversi strumenti (soggetti a variazioni nel tempo) per
comunicare informazioni sullandamento economico e finanziario dellazienda, a cui i destinatari
riconoscono un determinato grado di credibilit e che comportano conseguenze sul mercato dei capitali,
quali cambiamenti nella copertura dellazienda da parte degli analisti e nella reputazione del management.
Tali effetti, tuttavia, non dipendono soltanto dallattivit della funzione di IR, ma anche dalle attese
informative del mercato e dai fattori di cambiamento in esso operanti, relativi per esempio a fenomeni di
globalizzazione e alla regolamentazione. Tali aspetti, oltre alle specifiche conseguenze di mercato,
influenzano anche il feedback che lazienda riceve sulla funzione di IR e sul suo operato, che conduce a un
processo di apprendimento in grado di modificare lattivit di tale funzione.

IL PROCESSO DI COMUNICAZIONE FINANZIARIA

La comunicazione finanziaria pu essere vista come un processo con cui lazienda e gli investitori, attuali e
potenziali, offrono, domandano e scambiano dati circa la situazione economica, finanziaria e patrimoniale
dellazienda, passata, attuale e prospettica, e sugli eventi in grado di influenzarne levoluzione.
un processo aziendale, cio un insieme di attivit coordinate che, utilizzando input di varia natura,
originano output che abbiano un valore per il cliente, che pu essere costituito da un soggetto interno (per
esempio unaltra funzione) o esterno (per esempio un analista finanziario).
Gli elementi che compongono la comunicazione finanziaria sono diversi:
Fonte: il soggetto che avvia il processo di comunicazione;
Codifica: il processo attraverso cui lemittente (ovvero altri soggetti ad esso collegati) esprimono in
simboli, immagini, suoni e segni il messaggio che ha intenzione di trasmettere, cos da renderlo
percepibile e comprensibile per gli individui a cui destinato;
Canale: il mezzo attraverso il quale il messaggio viene inviato al destinatario;
Decodifica: il processo mentale con cui chi riceve il messaggio assegna un significato ai segni e ai
simboli trasmessi dalla fonte;
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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Destinatario: il soggetto a cui il messaggio diretto;

Feedback: la risposta del destinatario che lemittente in grado di conoscere, determinata dalla
ricezione e decodifica del messaggio.

Il processo di comunicazione finanziaria pu essere definito come un sistema. Definendo sistema una
combinazione di elementi uniti in un tuttuno e in relazione traloro, caratterizzata da un equilibrio
dinamico, la comunicazione finanziaria un sistema aperto e complesso.
Aperto in quanto influenzato da fattori esterni che costituiscono il sistema di riferimento e complesso in
quanto composto da subsistemi:
Subsistema aziendale: relativo alla fonte della comunicazione e alle attivit di codifica del
messaggio da essa svolte.
Subsistema del messaggio: comprende messaggio, veicolo e canale.
Subsistema dei destinatari: riguarda i destinatari, le attivit di decodifica e i feedback.

LA FONTE
Lazienda rappresenta la fonte della comunicazione finanziaria e le sue caratteristiche e altri fattori ad essa
relativi hanno uninfluenza sullinformativa divulgata dagli investitori. Questi fattori sono: la dimensione
dellimpresa, le performance del titolo e la quotazione su pi mercati.
Nel processo di comunicazione finanziaria, lazienda pu adottare atteggiamenti diversi sia in relazione alle
regole concernenti linformativa da divulgare, sia nei confronti dei portatori di interessi. In relazione
allinformativa da divulgare abbiamo gi visto che lazienda pu assumere due atteggiamenti:
opportunismo o ritualismo.

Invece in relazione ai portatori di interessi, ovvero gli stakeholders, essa pu assumere quattro
atteggiamenti:
1. Persuasivo: lazienda cerca di soddisfare le esigenze di informazione del mercato.
2. Manipolativo: lazienda distoglie lattenzione da alcune informazioni per indurre gli interlocutori a
comportamenti in linea con il management.
3. Autoritario: lazienda pone il destinatario su un piano subordinato, senza apertura per le sue
richieste e domande di informazione.
4. Antagonista: si fonda sulla convinzione che gli interlocutori abbiano interessi opposti allazienda, la
quale mira a indebolirli.

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Nella struttura dellazienda diversi sono i soggetti coinvolti nel processo di comunicazione:
CEO (chief executive officer): stabilisce le linee guida della comunicazione, controlla e approva i
contenuti dei documenti pi sensibili per il mercato e partecipa direttamente ad alcuni incontri con
la comunit finanziaria, sia in occasione di presentazioni e conference call tenute periodicamente e
nel corso di roadshow, sia in incontri privati con analisti e investitori istituzionali;
Consiglio di Amministrazione: pu essere coinvolto nel processo per lapprovazione di
comunicazioni particolarmente rilevanti (per esempio, la presentazione del piano strategico);
CFO (chief financial officer): coordina e partecipa alle attivit finalizzate alla redazione del bilancio
e, pur con diverse configurazioni a seconda della realt aziendale, agisce in coordinamento con le IR
per la comunicazione con gli investitori;
Funzioni di amministrazione e controllo: sono impegnate direttamente nella redazione dei
documenti oggetto di informativa obbligatoria e partecipano, attraverso la fornitura e la verifica dei
dati, anche alla preparazione di comunicazioni curate da altre funzioni;
IR: si occupano della gestione della relazione con il mercato mobiliare, attraverso la preparazione di
comunicazioni specifiche, quali le presentazioni agli analisti, gli incontri con operatori professionisti
e investitori, la partecipazione alle attivit di comunicazione svolte da altre funzioni e possono
svolgere attivit strumentali alla comunicazione finanziaria (per esempio, attivit di market
intelligence, indagini sulla composizione dellazionariato, investor targeting);
Funzioni di comunicazione e pubbliche relazioni: si occupano prevalentemente di comunicazioni
con contenuti diversi da quelli economico-finanziari, ma possono essere coinvolte nella
preparazione e trasmissione di documenti ugualmente rilevanti per gli investitori (es. comunicati
stampa) o in altre attivit connesse alla comunicazione finanziaria (es. gestione del sito web
aziendale);
Altre funzioni e comitati: partecipano al processo attraverso operazioni specifiche, quali la fornitura
di dati relativi alla propria area di attivit, la partecipazione a incontri (es. direttori di brand) e la
verifica e approvazione di determinati documenti.

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

LA CODIFICA
Il processo di codifica comprende diversi momenti, si sceglie il momento e il tema della codifica, in seguito
si delineano i contenuti e infine si procede alla stesura del messaggio.
Le attivit da svolgere per la codifica dipendono direttamente dalloggetto della comunicazione e del
veicolo. Al processo di codifica sono imposti alcuni vincoli: questo perch linformativa obbligatoria deve
seguire le norme di compilazione. Ad esempio il bilancio ha vincoli sia temporali che compilativi, per va
tenuto presente che non del tutto rigido, infatti la parte descrittiva del bilancio a libera scelta
dellazienda.
La formulazione delle informazioni che lazienda intende divulgare nelle parti narrative e grafiche del
bilancio e di altri veicoli di comunicazione assume particolare rilevanza in relazione al profilo della
leggibilit (readability) che riguarda la somma degli elementi (comprese le loro interazioni) di un testo
stampato che condizionano lefficacia con cui i lettori ne comprendono il significato, lo leggono a una
velocit ottimale e lo reputano interessante. Se da un punto di vista teorico tale concetto comprende
interesse, leggibilit e comprensibilit, la sua valutazione viene generalmente effettuata in relazione alle
difficolt testuali, sulla base di formule che conteggiano le variabili del linguaggio presenti in un testo
scritto al fine di costruire un indice che sintetizzi le probabilit di difficolt dei lettori.
La complessit del bilancio nasce spesso dallutilizzo di tecnicismi, manipolazioni del management per e una
sintassi sempre pi complessa. Questo porta a una leggibilit ridotta, e al verificarsi delleffetto Pollyanna,
che consiste in una maggior frequenza nellimpiego di termini positivi rispetto ai termini negativi, e che si
presenta pi intensamente per le aziende con performance peggiori.
Per risolvere questi problemi possono essere utilizzate diverse soluzione:
1. Utilizzo di grafici: ha risultati positivi in quanto sono intuitivi e attirano lattenzione, ma risulta facile
distorcerli con variabili e valori non indicati.
2. Meta-comunicazione: divulgare anche le informazioni sul business in cui opera lazienda, per
aiutare gli investitori a comprendere meglio.
3. Web usability: lazienda deve preoccuparsi della fruibilit dei dati su internet, tenendo in
considerazione la leggibilit del sito e la facilit con cui gli utenti possono trovare le informazioni
cercate.

IL MESSAGGIO
Diversi sono gli attributi che il messaggio della comunicazione finanziaria deve possedere:
1. Tipologia dellinformazione: riguarda largomento trattato.le informazioni possono essere sia
finanziarie che non finanziarie. Questo perch i dati della comunicazione finanziaria riguardano la
situazione economico-finanziaria dellazienda e gli eventi in grado di influenzarne levoluzione,
quindi si riferiscono sia a grandezze economico-finanziarie, sia allo scenario che ad aspetti strategici
ed operativi e ad altri temi collegati alle performance aziendali. La scelta dei temi della
comunicazione sottoposta a diversi vincoli:
Normativa obbligatoria: vi sono normative che impongono una data tipologia.
Prassi: se nel mercato viene utilizzata una determinata tipologia, allora per prassi lo far
anche limpresa.
Best practices: vengono date dal mercato e dai competitors.
Format dellazienda: ogni azienda presenta le proprie informazioni in un determinato format
che gli investitori sono abituati a consultare.
2. Orientamento temporale: specificare a quando si riferiscono le informazioni. Possono essere
relative al passato, al presente o al futuro. proprio allorizzonte temporale che si collega il grado
di verificabilit dei dati previsti. In Italia inoltre, le societ quotate sono tenute a indicare se le
informazioni prospettiche diffuse rappresentano previsioni o obiettivi strategici, i quali sono pi
incerti.
3. Contenuto specifico: il dato specifico comunicato dallazienda, pu essere un contenuto
quantitativo (forma numerica), che viene espresso in forma puntuale o intervallare: misura
specifica o variazione; ma pu anche essere un contenuto qualitativo, cio la descrizione e il
commento delle performance aziendali.

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

4. Segno dei dati divulgati: possono essere good news, notizie che superano le aspettative o bad
news, notizie inferiori alle aspettative. C una strategia asimmetrica di comunicazione, che
prevede di dare prima le bad news e poi le good news. Questo perch il mercato penalizza le bad
news, ma lazienda presenter le good news verso la fine del periodo di riferimento, quando le bad
news saranno dimenticate.

RIDONDANZA E CREDIBILITA NELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

La ridondanza semplicemente la ripetizione di determinate informazioni, cio linvio dello stesso
messaggio attraverso diversi veicoli. Genera effetti positivi ed effetti negativi, da un lato infatti la
ripetizione del messaggio evidenzia la sua importanza e garantisce a pi destinatari laccessibilit alle
informazioni, dallaltro lato potrebbe condurre ad un eccesso di informativa, che renderebbe complesso il
concetto di decodifica.
La credibilit della comunicazione finanziaria lattendibilit di una certa comunicazione, ed influenzata
da vari fattori:
Situazionali: gli investitori credono di pi alle comunicazioni contrarie allazienda.
Credibilit del management: se il management credibile lo anche il suo messaggio.
Assicurazione interna ed esterna: aumentano la credibilit
Attributi della comunicazione: se la comunicazione possiede determinati attributi la suacredibilit
aumenta. Questi attributi sono:
Precisione dei contenuti
Veicoli utilizzati
Orizzonte temporale
Numero di spiegazioni
Plausibilit delle informazioni

LA FIGURA DELLINVESTOR RELATOR

Limpresa pu decidere come sviluppare la sua comunicazione finanziaria, scegliendo tra tre alternative
possibili:
1. Svolgere allinterno tutte le attivit;
2. Delegare completamente tutte le attivit;
3. Dotarsi di figure che operano a stretto contatto con professionisti esterni.
Approfondiamo quindi la figura dellInvestor Relator, che lincaricato da una societ quotata alla gestione
dei rapporti con gli intermediari ed investitori. E pu essere sia interno allazienda che esterno.
Gli strumenti che uninvestor relator pu utilizzare sono diversi:
Brochure e sito web;
Pubblicazione notizie rilevanti;
Lettere periodiche agli shareholders;
Visite regolari e periodiche a Investitori Istituzionali;
Incontri con analisti;
Incontri con broker;
Incontri e interviste con media.
La funzione dellinvestor relator quella, in primis di alimentare la fiducia del mercato nei confronti
dellimpresa, questo porta ad aumentare la liquidit del mercato e a ottenere un azionariato pi diffuso; in
secondo luogo opera per ottenere una maggiore efficienza nel mercato del titolo; e infine opera come
intermediario per permettere confronti tra management e analisti finanziari.
Linvestor relator ha alcune caratteristiche peculiari che lo distinguono da altre figure presenti nella
comunicazione finanziaria, le quali sono lottenimento di credibilit e fiducia allinterno del mercato e
allinterno dellimpresa; il possedere competenze sia finanziarie sia comunicative (non fa relazioni
pubbliche, ma migliora la comunicazione finanziaria) e infine la distinzione tra attivit conoscitiva e
operativa.
Le informazioni che linvestor relator raccoglie e divulga riguardano le performance attuali dellimpresa, gli
obiettivi strategici futuri e i dati che sono richiesti da norme specifiche.

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Le attivit svolte dallinvestor relator sono:

1. Fornire linformazione finanziaria al mercato
2. Supportare il management in termini di contenuti finanziari: linvestor relator svolge la funzione di
consulente.
3. Esplicare le dichiarazioni del top management
4. Relationship management: gestione del dialogo con gli analisti
5. Attivit di controllo della composizione azionaria della societ e rapporto con i principali azionisti
6. Attivit di marketing del titolo
7. Azione di controllo e monitoraggio delle attivit dei concorrenti
Gli obiettivi che linvestor relator deve raggiungere tramite lo svolgimento della sua attivit sono:
Attrarre investitori coerenti con i bisogni di risorse finanziarie dellazienda;
Aumentare la flessibilit delle fonti di risorse; ridurre la dipendenza dal mercato nazionale
(approccio internazionale);
Ridurre costo globale delle risorse finanziarie
Modificare la base azionaria;
Garantire un prezzo dellazione coerente con il potenziale dellimpresa;
Scoraggiare tentativi di scalata
Essere di supporto al management
Ma come avviene la gestione dellinvestor relator? una gestione centralizzata, a stretto contatto con il top
management, ma provvista anche di visibilit esterna. Sono richieste elevate competenze e qualit
personali del vertice:
conoscenza dellattivit operativa e finanziaria dellimpresa, delle sue politiche e strategie;
capacit di analisi e di contrattazione;
competenze tecniche specifiche sulla comunicazione;
competenze finanziarie, amministrative e legali;
La strategia dellinvestor relator segue un processo composto di quattro fasi:
1. Analisi e valutazione della situazione attuale;
2. Fissazione degli obiettivi da raggiungere;
3. Pianificazione di un programma di comunicazione;
4. Controllo e valutazione dei risultati.

In Italia attualmente la figura dellinvestor relator non ancora molto sviluppata. Ne operano allincirca
200, ma da notare come una ricerca sulle aziende quotate ha fatto emergere che in 12 casi su 30 (40%) la
figura dellIR coincida direttamente con lamministratore delegato o il direttore generale, nel 26% dei casi
inserito nella direzione pianificazione e controllo, e solo per il 10% si trova nellarea delle relazioni
pubbliche.
Anche sulla sua formazione i dati sono molto eterogenei: il 38% ha un profilo finanziario, il 34% ha
esperienze giornalistiche o pubblicitarie e solo il 28% ha una formazione nel mondo della comunicazione.

I CANALI DELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

La comunicazione finanziaria avviene attraverso diversi canali, a cui corrispondono diversi livelli di
accessibilit e fruizione delle informazioni. Questi canali si possono dividere in due gruppi:
1. CANALI DIRETTI: sono i canali attraverso cui avviene una comunicazione simultanea. Possono
essere situazioni di compresenza fisica come incontri o presentazioni, e queste tipologie offrono
una comunicazione ricca; oppure possono essere a distanza, come messaggi audio, audiovideo,
webcast, e queste tipologie riducono i tempi e i costi di comunicazione.
2. CANALI INDIRETTI: sono i canali attraverso cui avviene uno sfasamento temporale tra invio e
ricezione del messaggio. Non offrono possibilit di comunicazioni ricche come per i canali diretti,
per possono essere conservati e recuperati, infatti tipologie di questi canali sono la posta, posta
elettronica, pubblicazioni sul sito web.

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Anche se non ancora teorizzato come un canale a s stante, internet sta prendendo una forte importanza
in termini di comunicazione, infatti permette un ampliamento delle dimensioni informative da diversi punti
di vista:
1. Quantitativo: grazie ad internet possibile visionare dati sia del passato che presenti;
2. Qualitativo: aumentano linterattivit, la ricchezza delle informazioni e la selettivit allaccesso delle
informazioni;
3. Spaziale: non esistono confini geografici.
4. Temporale: aumenta incredibilmente la velocit nella distribuzione delle informazioni.
La comunicazione obbligatoria via internet sta iniziando ad essere gestita semplicemente, grazie
allaggiunta di canali oltre al solo sito, e sta diventando un punto di riferimento per il pubblico e per le
autorit in termini di consultazione della documentazione relativa allinformativa obbligatoria (interi
bilanci).

I VEICOLI DELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Il veicolo della comunicazione scelto in base al messaggio da divulgare (Es. non si potrebbe spiegare un
bilancio per telefono), ma in taluni casi esso viene scelto in funzione dei destinatari ed riservato solo per
alcune categorie.
I veicoli della comunicazione possono essere molto vari:
Documenti disponibili al pubblico (bilancio, relazioni infrannuali e i comunicati stampa);
Momenti di incontro aperti agli operatori e investitori interessati, oppure riservati a specifiche
categorie di destinatari (incontri one-to-one, visite dellazienda);
La sezione IR del sito web;
Altri veicoli: telefono, posta e newsletter.

IL SUBSISTEMA DEI DESTINATARI

Il subsistema dei destinatari costituito da elementi strettamente collegati tra loro, che comprendono i
destinatari della comunicazione, il processo di decodifica con cui assegnano un significato al messaggio
trasmesso dallazienda e il feedback, ossia il flusso informativo di ritorno proveniente dal mercato che
lazienda in grado di conoscere.
I destinatari della comunicazione, sinteticamente identificati come investitori attuali e potenziali,
comprendono in realt differenti categorie di soggetti che possono essere sintetizzate in:
Investitori istituzionali: sono gli investitori professionali.
Investitori retail: sono privati che hanno investito in una o pi imprese.
Analisti finanziari
Sono interessati ai dati dellazienda per i loro lavori di analisi e
Stampa specializzata
Intermediari informativi misti produrre informativa derivata.
Altri soggetti, quali gli enti regolatori, le autorit di controllo e i mass media.

N.B. Gli intermediari informativi elaborano i dati e producono comunicazione derivata, la quale riduce la
complessit dellinterpretazione dei dati, viene declinata secondo le esigenze informative dei destinatari
e offre informazioni pi complete.
Data la variet dei destinatari, la loro domanda informativa risulta molto varia e vasta, e non facile
determinarla in modo chiaro per poter migliorare la comunicazione finanziaria. Sono stati fatti diversi studi
e ricerche su questo tema. I contributi pi importanti sono stati offerti da due studi:
Studio Jenkins Committee su aziende emittenti e destinatari impiegati in societ di investimento,
banche e societ di analisi finanziarie. Da questa analisi sono emerse cinque categorie di
informazioni rilevanti:
1. Informazioni analitiche di carattere tecnico-finanziario
2. Analisi del management
3. Informazioni su rischi e opportunit
4. Informazioni su vertici aziendali e principali azionisti
5. Obiettivi, strategie e performance

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 COMUNICAZIONE FINANZIARIA

Studio su di un campione di dirigenti aziendali, analisti finanziari, gestori (USA). Da questa analisi
emersa la necessit di potenziare tre profili:
1. Aumentare le IR, e aumentare il management
2. Aumentare la divulgazione di informazioni non finanziarie
3. Operare una gestione e un controllo della disclosure
Da questi due studi emerso che il minimo comune denominatore nella variet della domanda informativa
dei destinatari composto da tre qualit: affidabilit, comparabilit e tempestivit.
I destinatari inoltre si aspettano due attributi fondamentali delle informazioni richieste:
1. Attributi che facilitano la decodifica: si articolano in accorgimenti presi nel momento di codifica e
in comunicazioni successive di chiarimento.
2. Interazione con il management: ricercata dagli operatori del mercato al fine di migliorare la
comprensione dei dati e di acquisire informazioni aggiuntive sfruttando i propri contatti aziendali.

Analizziamo alcuni destinatari della comunicazione finanziaria:

Gli intermediari informativi elaborano i dati e producono comunicazione derivata, la quale riduce la
complessit dellinterpretazione dei dati, viene declinata secondo le esigenze informative dei destinatari e
offre informazioni pi complete. Si possono suddividere in puri e misti.
Gli intermediari informativi puri si possono dividere in:
Analisti finanziari: basano la loro attivit sulla produzione e vendita a terzi di informazioni circa gli
andamenti di societ quotate.
Mass media.
Gli intermediari informativi misti, vedono il loro core-business rappresentato da servizi di intermediazione
agli scambi di titoli, e si dividono in:
Mediatori puri (broker);
Negoziatori in proprio e per conto terzi (dealer);
Negoziatori specializzati su particolari titoli o tipologie (market maker).

Gli analisti finanziari possono diversi in tre tipologie:

1. Sell-side analysts: lavorano per societ di intermediazione finanziaria e pubblicano relazioni sulle
aziende per stimolare scambi sui titoli.
2. Buy-side analysts: lavorano per investitori istituzionali e svolgono ricerche sulle aziende oggetto di
investimento.
3. Indipendent analysts: analisti indipendenti che compiono le loro analisi per loro e non per terzi.
Sono analisti fondamentali, cio sono consulenti per linvestimento di investitori istituzionali e SIM.
Producono e utilizzano varie tipologie di dati (bilanci periodici, investimenti, esposizione bancaria,
integrazioni e chiarimenti vari), e offrono risultati dettagliati, analitici e tempestivi. Gli analisti finanziari
possono incontrare problematiche giuridiche a causa di conflitti di interesse con le aziende che vanno ad
analizzare.

Prof. Cavezzali A.A. 2011/2012 Pag. 20