WICKSELL E A TEORIA AUSTRACA DOS CICLOS

Jorge Eduardo de Castro Soromenho

Obsessed by the notion that the only aim of monetary

theory is to explain those phenomena which cause
the value of money to alter, he [Wicksell] thinks
himself justified in neglecting all deviations of the
processes of money-economy from those of barter-
economy, so long as they throw no direct light on the
determination of the value of money: and thus he
shuts the door on the possibility of a general theory
covering all the consequences of the phenomena
which he indicates. (HAYEK, 1933, p. 114-5)

A influncia de Wicksell na teoria dos ciclos de Hayek amplamente reconhecida na literatura.

Em Prices and Production (1935), obra na qual Hayek exps a sua teoria ao pblico ingls, os conceitos
wicksellianos de taxas natural e monetria de juros constituem a base analtica da explicao das
flutuaes econmicas. No entanto, um ponto que no tem merecido a devida ateno o papel
da teoria wickselliana na gnese na agenda de pesquisa sobre os ciclos que seria desenvolvida por
Hayek. Wicksell no se limitou a elaborar os conceitos fundamentais utilizados pelo autor
austraco. A sua teoria, na verdade, abriu um conjunto de questes tericas e de possibilidades
lgicas que seriam trilhadas posteriormente por Hayek. Entretanto, a citao que inicia este artigo
sugere que os caminhos inaugurados por Wicksell constituram um resultado no intencional de
suas investigaes. Ademais, Wicksell no teria explorado as possibilidades que a sua prpria
teoria colocava. A observao de Hayek parece implicar que a teoria de Wicksell teria mais fora
do que o prprio autor o julgava. Como foi possvel que Wicksell tenha estabelecido no
intencionalmente os fundamentos da teoria dos ciclos? Este artigo procura, primeiro, responder a
essa questo e, segundo, identificar quais foram as questes tericas abertas, mas no
desenvolvidas por Wicksell, que seriam trilhadas por Hayek. Este segundo tpico consiste, ento,
em identificar, sob o prisma hayekiano, a agenda de pesquisa suscitada pela teoria wickselliana.
A estratgia adotada no artigo a de reconstruir os principais passos da investigao de Wicksell,
assinalando os momentos de tenso e as possibilidades que se abriam.
O artigo compreende seis sees. Na Seo 1 apresenta-se a percepo de Wicksell, exposta em
Interest and Prices (IP) e Lectures-1I (L-lI), sobre a importncia da moeda. A seo procura situar histrica e
teoricamente a investigao de Wicksell de modo a possibilitar a compreenso do carter da sua
tentativa de integrao das variveis reais e monetrias. Nas Sees 2 e 3 inicia-se a anlise da
teoria monetria do autor. Examina-se o tratamento dado por Wicksell ao problema das
transaes monetizadas e mostra-se como a percepo das insuficincias da teoria quantitativa da
moeda, quando aplicada s economias creditcias, levou o autor a procurar uma abordagem
alternativa. Na Seo 4 expe-se essa abordagem e a teoria do processo cumulativo. Na Seo 5
apresenta-se um modelo wickselliano bsico, que visa estabelecer as bases para a compreenso
dos problemas com que se defrontou Hayek na sua tentativa de fundar a explicao dos ciclos na
teoria do processo cumulativo. A Seo 6 apresenta os elementos wicksellianos da agenda de
pesquisa que seria desenvolvida por Hayek e conclui o artigo.
1. A PERCEPO DO PROBLEMA DA MOEDA
A evoluo da teoria monetria wickselliana foi marcada pelas controvrsias de sua poca. Os
debates sobre a organizao do sistema financeiro, principalmente no tocante s relaes entre o
bimetalismo e a estabilidade do nvel de preos, permearam suas reflexes tericas a respeito da
moeda. A discusso da estabilidade monetria desenvolvia-se, na poca, por meio do debate
sobre o valor da moeda. O padro-ouro apresentava uma tendncia deflacionria secular, pois a
produo do metal no crescia no mesmo ritmo da economia mundial. A escassez de ouro
estimulava a adoo de outros metais como meio de pagamento. Concomitantemente,
desenvolviam-se o sistema financeiro e os instrumentos de crdito, tornando as economias muito
mais complexas do que o haviam sido at ento. A tendncia deflacionria era acompanhada por
oscilaes dos preos monetrios.1 Os perodos de crescimento dos preos caracterizavam-se,

1
HICKS (I 977, p. 45) considera que as oscilaes de preos que despertaram a ateno de Wicksell eram "ciclos
longos", de vinte anos de durao.
normalmente, pelo aumento da taxa de lucro e da atividade econmica. As deflaes eram, por
seu turno, acompanhadas pela retrao da lucratividade e diminuio dos negcios. Por vezes, as
crises eram seguidas, inclusive, pelo abandono temporrio da convertibilidade das notas
bancrias em ouro.
As crises econmicas e as variaes do nvel de preos estavam, portanto, intimamente
relacionadas. O problema crucial a ser resolvido parecia, ento, estar associado ausncia de
estabilidade do padro de valor. Tudo levava a crer que a origem das crises econmicas residia na
dificuldade de garantir a estabilidade dos preos monetrios. Conseqentemente, o ndice de
preos era visto como o indicador, por excelncia, das perturbaes de natureza monetria
(ARIDA, 1981). Foi essa percepo do problema que incentivou o debate sobre a necessidade de
reformas do sistema monetrio que possibilitassem a garantia da estabilidade econmica.
No entanto, no plano terico, principalmente no ltimo quarto do sculo, a explicao dos efeitos
da moeda na atividade econmica continuava sendo um ponto em aberto. A teoria monetria
constitua um campo quase autnomo do saber, com os seus mtodos e problemas especficos.
Com efeito, a reflexo sobre temas monetrios desenvolvia-se, essencialmente, mediante a teoria
quantitativa da moeda. Wicksell a considerava inclusive, como a melhor teoria at ento existente
e, no incio de suas investigaes, ele almejava apenas submet-la a uma anlise crtica. S no
transcorrer do seu estudo Wicksell percebeu que poderia fornecer a abordagem alternativa que
viria a constituir a teoria do processo cumulativo (WICKELL, 1936, p. xxiii).
As equaes quantitativas forneciam uma explicao terica da determinao do nvel de preos,
mas pouco diziam a respeito dos efeitos das variaes do volume de moeda no lado real da
economia. No discurso econmico do final do sculo assumia-se que a moeda teria efeitos
perturbadores de curto prazo, mas eles no eram explicados de modo convincente. Na literatura,
como se sabe, criou-se, posteriormente, a expresso "dicotomia entre o setor real e o setor
monetrio" para designar essa separao entre a reflexo monetria e a teoria geral, que tratava
do valor, da produo e da acumulao de capital. 2
2
Embora a dicotomia seja normalmente associada ao perodo que vai do ltimo quarto do sculo passado aos anos
trinta deste sculo, Phyllis Deane situa suas origens no trabalho de Ricardo. O exemplo de Ricardo de separar o
estudo do comportamento dos preos em duas anlise distintas (real e monetria) teria sido transplantado para o
pensamento neoclssico (DEANE, 1978, p. 163).
Na verdade, a tradio representada pela teoria quantitativa era muito mais rica do que leva a
supor o termo "dicotomia" (HAYEK, 1935, cap. 1; MARGET, 1939). Os estudos sobre a
interao entre moeda e alocaes reais possuam uma longa tradio, remontando a David Hume
e Cantillon. No obstante, com o progressivo desenvolvimento da anlise real tomava-se
conscincia de que a teoria monetria no evolura pari passu com a teoria geral. Ainda no incio
dos anos trinta deste sculo, autores como o prprio Hayek, por exemplo, consideravam que
existia um relativo atraso no campo das investigaes monetrias. Isto seria devido prtica, que
se tornara cada vez mais freqente, de explicar a determinao do nvel de preos unicamente por
meio da identificao do volume de moeda existente na economia. Conseqentemente, as
variaes do ndice de preos eram atribudas, sem maiores fundamentos, s alteraes da
quantidade de moeda. Estabelecia-se, desse modo, uma relao causal direta entre moeda e
preos sem que fosse explicado como a moeda poderia ter os efeitos perturbadores de curto prazo
que lhe eram imputados.
A teoria quantitativa desconsiderava dois problemas tidos como essenciais por autores como
Wicksell e Hayek. Primeiro, ao estabelecer relaes causais diretas entre agregados, ela silenciava
a respeito do comportamento dos indivduos. Segundo, a teoria pouco dizia sobre a importncia
dos diferentes caminhos (diminuio das reservas individuais, expanso de crdito etc.) pelos
quais a moeda poderia entrar em circulao. Por esses motivos, tais verses da teoria quantitativa
foram denominadas de "mecnicas" por Hayek.
O trao distintivo da anlise de Wicksell residiu no modo pelo qual ele procurou investigar os
temas monetrios. Embora aceitando a tese de que o nvel de preos era, efetivamente, o
indicador crtico das perturbaes de ordem monetria, como postulava a teoria tradicional,
Wicksell, ao invs de discutir os problemas monetrios centrando-se exclusivamente no debate
sobre o padro do valor, props estruturar a discusso dos temas monetrios tendo por base as
relaes lgicas entre a moeda e o discurso da teoria real. Ou seja, ele considerou necessrio
enquadrar a teoria monetria no campo mais amplo e organizado dos demais estudos tericos da
cincia. A teoria real deveria, portanto, fornecer o quadro analtico fundamental no qual teriam de
ser pensadas as questes monetrias. Tratava-se, ento, de um esforo visando integrar a teoria
monetria e a teoria real. Mas, evidentemente, essa tentativa de integrao no foi efetuada pelos
mesmos caminhos que hoje so seguidos na teoria econmica, embora indiscutivelmente tenha
contribudo para a gnese das modernas tentativas de integrao. A estratgia adotada por
Wicksell para promover a integrao e os problemas com os quais o autor se defrontou s so
adequadamente compreendidos se a anlise de sua teoria monetria for precedida de uma breve
investigao a respeito da sua concepo sobre o objeto da economia, o mtodo da cincia e o
carter que ele atribua teoria real.
Wicksell (1935, p. 2) define o fenmeno econmico, objeto da cincia, como todo o esforo
sistemtico destinado a satisfazer as necessidades materiais numa sociedade fundada na
propriedade privada na qual agentes autnomos procuram satisfazer interesses prprios.3 A tarefa
da cincia era apreender as leis de funcionamento de uma economia organizada sob tais
princpios. Para faz-lo, ela devia ser abstrata e esquemtica, o que implicava simplificar (ou
estilizar) os fenmenos econmicos. No entanto, nem toda a simplificao era vlida. Ao
formular hipteses, o terico devia preservar os elementos considerados a priori como essenciais
do objeto em estudo. As hipteses, ento, no podiam ser arbitrrias; ao contrrio, deviam
fundamentar-se na prpria realidade (WICKSELL, 1958, p. 58-9).4
No entanto, na investigao terica, existiria igualmente um segundo tipo de simplificaes no
associadas ao descarte de elementos secundrios da realidade econmica. Essas simplificaes
decorriam da abstrao de uma caracterstica do objeto da cincia que, embora fosse de antemo
considerada essencial, tornava a anlise do fenmeno em estudo por demasiado complexa. Era
necessrio, ento, abstrair essa caracterstica num primeiro momento, efetuar o estudo como se
ela no existisse, e inclu-Ia posteriormente, de modo a adequar a anlise realidade. Este seria,
segundo Wicksell (1934, p. 10), o caso da hiptese de inexistncia da moeda, assumida na anlise
real. Assim, a abstrao da moeda permitia que o terico adotasse temporariamente um conjunto
de hipteses simplificadoras sobre o funcionamento da economia _ como, por exemplo, trocas em
espcie e concentradas em um nico instante do tempo - que possibilitavam a anlise do valor,
da produo e da acumulao de capital.

3
SCHUMPETER (1954, p. 892) destaca que esse modo de compreender o objeto da cincia, comum aos diversos
lderes da escola marginalista, entre os quais situa Wicksell, pouco diferia do dos economistas clssicos.

4
A posio metodolgica de Wicksell, portanto, no se confunde com o instrumentalismo que desconsidera a
necessidade da plausibilidade das hipteses. Para uma crtica ao instrumentalismo, veja-se (PRADO, 1991, cap. 8).
A exposio e o prprio estudo das sociedades capitalistas deviam iniciar-se, portanto, pela
anlise real. Os resultados desse tipo de investigao dariam origem a leis que retratariam o
funcionamento da sociedade atomizada. Como tal, refletiriam as condies tcnicas de produo
e as diferenas individuais e sociais (classes) dos diversos agentes econmicos. Seguindo uma
longa tradio na histria da cincia, Wicksell qualificou essas leis de "naturais".
Se a anlise real investigava as leis naturais, o mesmo no ocorria em relao teoria monetria.
Neste caso, o quadro transformava-se. Os preos monetrios eram, em sua opinio, determinados
pela escolha deliberada de um padro de valor por parte dos governantes e pela legislao que
controlava o crdito. Todos esses fatores no faziam parte da ordem espontnea, mas sim de uma
ordem instituda pela sociedade organizada (WICKSELL, 1936, p. 4).
A afirmativa de Wicksell no significa que o autor negasse o carter espontneo do surgimento
histrico dos sistemas monetrios. No se tratava de compreender a gnese desses sistemas e sim
o seu modo de operar uma vez institudos. Sob o prisma da gnese, Wicksell concordava que o
surgimento dos sistemas monetrios dera-se de forma espontnea. O dinheiro, nesse contexto,
estava associado idia de uma moeda-mercadoria que, paulatinamente, fora instituda como
instrumento destinado a exercer diversas funes na atividade econmica. Mas, uma vez
constituda a sociedade de mercado, o valor da moeda dissociava-se logicamente de seu carter
de mercadoria. Nas sociedades modernas, a idia de moeda-mercadoria, isto , algo que possua
um valor intrnseco, independente das funes monetrias que desempenhava na sociedade, no
seria sustentvel (WICKSELL, 1936, p. 29). Ao contrrio, Wicksell considerava o valor da
moeda como sendo puramente convencional. Assim, mesmo quando adotada uma moeda
metlica, suas caractersticas materiais e a relativa escassez dos produtos naturais que a tornaram
vivel careciam de importncia. Era necessria, ento, para assegurar um valor estvel da moeda,
uma organizao institucional do sistema monetrio; e isto seria produto da ao deliberada do
ser humano, embora este, por vezes, no tivesse conscincia dos efeitos das instituies por ele
mesmo criadas.
Em suma, as variaes do padro de valor eram danosas e deveriam ser controladas, pois faziam
parte da ordem institucional. No entanto, para control-las o homem no possuiria o necessrio
nvel de conhecimento. Wicksell considerava que a histria monetria do sculo XIX, com suas
violentas oscilaes do valor da moeda, e os debates sobre as causas dessa instabilidade
demonstrava que o homem mostrara-se incapaz de formular polticas corretas e que essa
incapacidade era devida ausncia de um conhecimento terico adequado sobre o tema.
No pensamento wickselliano, por conseguinte, embora a moeda seja considerada, j de antemo,
como um elemento essencial da realidade econmica, a anlise real antecede metodologicamente
a investigao dos temas monetrios. Mas se, por um lado, a anlise real tem primazia sobre a
teoria monetria, por outro, elas esto estreitamente relacionadas, pois, na teoria real, a abstrao
da moeda implica que o terico assume (implcita ou explicitamente) algumas hipteses sobre a
operacionalidade da economia que lhe permitem discutir todo um conjunto de temas como se ela
no existisse. A introduo da moeda exige, ento, que se identifiquem quais foram essas
simplificaes que permitiram a construo do modelo terico da anlise real. Em outros termos,
deve-se abrir um espao na prpria sociedade estilizada da teoria real para que a moeda possa ser
objeto de anlise e, em seguida, investigar os efeitos que ela possa ter nos resultados previamente
estabelecidos no intento de aferir a sua essencialidade. S quando se abre esse espao torna-se
possvel verificar se a moeda afeta ou no a explicao do valor, da produo, da acumulao de
capital e dos outros temas da anlise real.
justamente essa forma de abordar a questo que leva Wicksell a um esforo legtimo de
integrao da teoria monetria "dentro" da teoria real. No se trata, meramente, de justapor ao
primeiro estudo uma equao quantitativa que explique a determinao de uma varivel
adicional, a saber, o nvel de preos. Ao contrrio, a proposta wickselliana visa examinar se e
como a introduo da moeda modifica a explicao do funcionamento de uma economia
capitalista que havia sido estabelecida pela teoria real. Em termos sintticos, trata-se de investigar
se a moeda neutra em relao ao equilbrio real.
Mas existe uma tenso no pensamento wickselliano. Por um lado, o caminho pelo qual se devia
pensar uma economia monetria implicava integrar a moeda e a teoria real. Portanto, de um ponto
de vista estritamente lgico, os motivos pelos quais a moeda era relevante para o operar da
economia constitua um tpico em aberto que cumpria esclarecer. Por outro lado, o estudo j
tinha, de antemo, definido, no nvel geral de preos, o ndice crtico das perturbaes de ordem
monetria. Seria como se a moeda s alterasse os resultados da anlise real se o nvel de preos
no estivesse estvel. Em outros termos, a moeda permaneceria neutra sempre que no houvesse
uma variao do nvel geral de preos.
Este fato atribui um determinado carter exposio e prpria teoria monetria de Wicksell.
Com efeito, a sua obra, que por vezes apresentada na literatura como sendo um trabalho de
sntese, desprovido de inovaes (BLAUG, 1978, p. 595), representa, na verdade, um esforo de
descoberta da importncia da moeda na economia. Esforo este que se desenvolve mediante o
conflito entre uma postura metodolgica que privilegia a investigao de como possvel integrar
a moeda no escopo da anlise real e a atribuio, a priori, de uma relevncia especial ao nvel de
preos. O resultado dessa tenso que, como se pretende demonstrar, a teoria wickselliana abre
uma agenda de pesquisas que seria desenvolvida pelos austracos e por Hayek em particular.
2. A RELAO ENTRE AS FUNES DA MOEDA EAS ABSTRAOES DA
TEORIA REAL
A anlise real, segundo Wicksell, abstrai dois tipos de problemas associados moeda. Primeiro, a
teoria pouco diz a respeito do nmero de trocas necessrio para se obter o equilbrio. Segundo,
ela se baseia num conceito de mercado que exclui o papel do tempo no processo de trocas.
A primeira abstrao refere-se, exclusivamente, funo da moeda como meio de troca. Wicksell
considerava que a melhor abordagem da questo das trocas e do valor era o modelo walrasiano de
escambo. Nesse modelo, como se sabe, cada agente possui uma dotao inicial de bens e servios
e deve troc-los com os demais indivduos no intuito de maximizar sua utilidade. As transaes
no so intermediadas pela moeda e a funo de unidade de conta exercida por qualquer
mercadoria. Se no existe um meio de trocas aceito universalmente, o equilbrio, de modo geral,
deve ser obtido por meio de trocas indiretas. O processo de troca implcito na anlise real seria,
portanto, complexo e pouco realista. A teoria, no entanto, desconsiderava tais problemas. O que
importava era garantir a possibilidade de existir um equilbrio que maximizasse a utilidade dos
agentes. Esse procedimento representava, segundo Wicksell, uma violncia em relao
realidade. No mundo concreto, o processo de troca de h muito teria sido simplificado pela
adoo de uma mercadoria estocvel e de fcil transporte como instrumento de pagamento.
No pensamento wickselliano, o problema, no entanto, no , apenas, o de garantir o realismo da
representao terica, mas tambm o de investigar em que sentido os resultados da anlise real,
sintetizados no vetor dos preos relativos, so modificados mediante a introduo da moeda
como meio de troca. A resposta de Wicksell a essa questo negativa. Para demonstrar essa
proposio, ele considera os efeitos da introduo da moeda no modelo walrasiano. Wicksell
(1954, p. 23-4) supe, ento, uma economia sem produo na qual os agentes possuem dotaes
iniciais de bens e moeda. Todos os bens devem ser destinados ao consumo no momento presente
e a moeda exclusivamente destinada a facilitar as trocas, o que significa que os agentes devem
possuir, ao trmino do perodo de trocas, o mesmo montante de moeda que detinham no incio.
Ao proceder assim, Wicksell pretende isolar qualquer outro aspecto da moeda que no o de sua
funo de meio de troca.
Aps descrever o processo de troca monetizado nesse modelo, Wicksell conclui que os preos
relativos continuam a ser inversamente proporcionais s utilidades marginais e o total de vendas,
para cada agente, assim como para a economia como um todo, igual ao total das compras
efetuadas. O nico efeito da introduo da moeda seria, ento, o de simplificar o processo de
troca necessrio para que o equilbrio fosse alcanado. A introduo da moeda como meio de
troca no alterava, portanto, os resultados da anlise real. Seria como se, simplesmente, o
numerrio-mercadoria tivesse sido substitudo por 11m numerrio-moeda, que exercia, ademais,
o papel de meio de troca.
Wicksell, na verdade, considerava que essa funo da moeda nem sequer permitia explicar
adequadamente o nvel geral de preos. Evidentemente, estava implcito no seu raciocnio que era
possvel associar diferentes nveis de preos monetrios a distintas quantidades iniciais de moeda,
caso fosse assumida a constncia da velocidade de circulao. A introduo de transaes
monetizadas, no entanto, no permitia identificar foras endgenas ao sistema econmico que
determinassem o nvel de preos. Com efeito, se um preo relativo no fosse o de equilbrio, o
excesso de demanda deveria resultar em algum processo de ajuste que permitisse elimin-lo. Mas
o mesmo no ocorria, no exemplo adotado, em relao ao nvel geral de preos. Se todos os
preos monetrios se elevassem parametricamente, o indivduo teria de pagar uma maior quantia
pelos bens que adquirisse, mas tambm receberia uma quantidade mais elevada de moeda como
produto de suas vendas. Diferentes nveis de preos, portanto, no induziam a atitudes reativas
dos agentes. Qualquer que fosse esse nvel, o indivduo permanecia-lhe totalmente indiferente.
Em suma, possvel afirmar que, para Wicksell, a funo de meio de troca ajudava a explicar a
origem histrica do dinheiro, mas no revelava sua essencialidade no sistema econmico. Se a
moeda como meio de troca no explicava convincentemente a determinao do nvel de preos
nem afetava o vetar dos preos relativos, ento essa funo carecia de relevncia no sentido de
que deixava os principais resultados da teoria real inclumes. A concluso, por conseguinte, era a
de que a identificao da importncia da moeda devia ser procurada em outra parte que no na
monetizao do mercado de bens e servios da anlise real.
A segunda abstrao da teoria real reporta-se funo de reserva de valor da moeda. A anlise
real constri, segundo Wicksell, a fico de um mercado de bens e servios no qual o papel do
tempo desconsiderado. Neste ponto de sua argumentao Wicksell afasta-se do modelo
walrasiano. A anlise real a que ele se referia era a sua prpria sntese da teoria de equilbrio
geral walrasiano e do tratamento da produo da teoria austraca. Isto devia-se ao fato de que
Wicksell (1954) restringia a validade da anlise walrasiana questo do valor. O tratamento
dispensado por Walras produo e ao capital foi considerado inadequado justamente por
abstrair o tempo no processo de produo. Ao se analisar a produo dever-se-ia,
necessariamente, considerar o fato de que ela exige certo lapso de tempo para ser concluda.
Mas, mesmo a introduo do tempo de produo efetuada por Wicksell na anlise real era
circunscrita por hipteses especficas relativas estrutura das transaes. Por exemplo, na anlise
da produo sem capital de L-II, Wicksell supunha que as transaes eram realizadas somente
aps concluda a produo. S ento os salrios eram pagos, os produtos trocados e novos
contratos estabelecidos para o perodo seguinte. O funcionamento da economia era visto,
portanto, como uma srie de perodos de produo de igual durao - seguidos por um curto
perodo de trocas - que se sucediam um aps o outro.
No modelo descrito acima, aplicava-se a Lei de Say. Wicksell a considerava como o axioma
fundamental da anlise real. O significado dessa lei, para o autor, era o de que, em ltima
instncia, bens e servios so trocados entre si. Se, por exemplo, fosse abstrada a existncia de
trocas intertemporais, esse axioma era aplicado a cada perodo de tempo considerado. Ora, esse
tratamento do tempo estaria desconhecendo um trao essencial da realidade, pois as compras e
vendas efetuadas por cada agente, na verdade, distribuir-se-iam ao longo do tempo (WICKSELL,
1936, p. 22). Nas prprias especificidades temporais da produo residiria um motivo lgico para
a ausncia 'de simultaneidade das transaes econmicas, pois, em princpio, nada garantia que
os processos de produo das diversas indstrias tivessem a mesma durao temporal e fossem
iniciados simultaneamente. Determinados indivduos, por exemplo, poderiam dispor dos produtos
de suas atividades em particular data e almejariam gastar a renda de suas vendas em produtos que
s estariam disponveis em datas posteriores.
Descartada a hiptese de que as compras e vendas de cada agente ocorrem no mesmo perodo,
abre-se, para Wicksell, a possibilidade de introduzir a moeda na funo de reserva temporria de
valor. Era justamente neste ponto que ele julgava que a teoria quantitativa da moeda mostrava-se
adequada, pois ela considerava o espaamento das transaes no tempo, captando, portanto, essa
funo da moeda.
Os aspectos temporais das transaes econmicas eram apreendidos pela teoria quantitativa
mediante o conceito de velocidade de circulao da moeda. Ao se considerar o espaamento das
transaes no tempo, supunha-se que cada agente mantinha um saldo mdio de encaixe. A soma
desses saldos correspondia ao total de moeda existente na economia. A velocidade de circulao
era definida como a mdia do nmero de vezes que cada unidade monetria trocava de mos,
com vistas compra e venda de bens e servios, por perodo de tempo. A velocidade de
circulao, medida que estava associada aos encaixes individuais, dependia da demanda de
moeda dos agentes e da organizao do sistet11a monetrio. O conceito de velocidade
sintetizava, por conseguinte, todo um conjunto de aspectos relevantes para a compreenso da
importncia da moeda na economia.
No entanto, a teoria quantitativa, apesar de centrar a ateno nos aspectos mencionados, no
estaria fundamentada adequadamente. Ela assumia como exgena exatamente a velocidade de
circulao, ou seja, o ponto que cumpria investigar para identificar a importncia da moeda. Era
necessrio, ento, submet-la a uma investigao que mostrasse a sua plausibilidade e solidez
luz da anlise do comportamento dos indivduos e diante de hipteses alternativas de organizao
do sistema financeiro.
Na teoria wickselliana, a organizao do sistema financeiro no constitua propriamente um dado
exgeno aos indivduos. No se tratava, como no caso das verses "mecnicas" da teoria
quantitativa, de assinalar (e considerar como dados) aspectos institucionais da economia que
pudessem influir na velocidade de circulao. Ao contrrio, possvel interpretar os argumentos
de Wicksell como uma defesa da tese de que o ponto a ser investigado eram as escolhas dos
agentes relativas forma pela qual a ausncia de coincidncia temporal entre compras e vendas
poderia ser contornada. Na obra de Wicksell, a tentativa de basear no comportamento dos
indivduos o estudo da velocidade de circulao deu-se por meio da anlise de trs possibilidades
distintas de contornar a questo da ausncia de simultaneidade de pagamentos e recebimentos; o
uso de moeda metlica, a concesso de crdito individual e a utilizao do crdito bancrio.
Embora na realidade as trs alternativas coexistissem, era possvel conceber que elas
correspondiam idealmente a distintas formas de organizao do sistema monetrio que podiam
ser analisadas seqencialmente de modo a aferir as suas vantagens relativas do ponto de vista dos
agentes econmicos; as economias de caixa (a pure cash economy), de crdito privado e de
crdito puro.
3. A ANLISE DAS ESTRUTURAS TRANSACIONAIS NO TEMPO
No exame das trs formas de organizao do sistema monetrio, Wicksell (1936, p. 56) adota,
geralmente, uma determinada estrutura das transaes reais que lhe permite exemplificar os
problemas envolvidos nesse estudo. Nessa estrutura existem dois grupos de agentes econmicos.
O perodo de produo para cada grupo de um ano. O primeiro grupo composto de indivduos
que vendem seu produto no final da primavera de cada ano. Os indivduos do segundo grupo, por
seu turno, s dispem de sua produo ao final do ano, no outono. Existem, ento, dois mercados
anuais, nos quais metade da populao aparece como vendedora e a outra metade como
compradora. No final do ano, constata-se que as mercadorias foram trocadas umas pelas outras;
cumpre-se, portanto, o axioma bsico da anlise real. Mas essa troca intermediada fsica e
temporalmente pela moeda, na economia de caixa, ou por uma promessa de pagamento, nas
economias creditcias.
No intuito de apreender o raciocnio wickselliano, conveniente formalizar seu argumento.
Inicialmente, considere-se a economia de caixa. Os agentes do primeiro grupo so designados,
neste trabalho, por ai, os agentes do segundo grupo por bj, (i = 1,... n). A ausncia de
coincidncia temporal dos pagamentos e recebimentos exige a intermediao da moeda, nico
ativo existente e aceito universalmente pelos agentes. Durante a primeira metade do ano, os
agentes bj detm moeda em caixa. No final da primavera, os produtos de ai so transferidos para
os agentes do outro grupo em troca dessa moeda, que permanece ociosa, nos saldos de caixa, at
o final do outono, quando a operao inversa efetuada. Suponha-se, alm disso, que cada agente
transaciona uma unidade de produto ao preo de uma unidade monetria.
No exemplo, cada unidade monetria circula duas vezes: a primeira vez, na primavera; a segunda,
no outono. Nessa economia foram transacionadas, durante o ano, 2n unidades de bens, ao preo
de 1$ por unidade. O volume de transaes, portanto, foi de 2n$, efetuado com o auxlio de n
unidades monetrias que circularam duas vezes cada uma. Obtm-se, tautologicamente, a
equao quantitativa, PT = MV.
A velocidade de circulao, numa economia de caixa, determinada, ento, exclusivamente por
fatores tcnicos associados estrutura produtiva e organizao dos mercados. Ela
independente das escolhas dos agentes. Concebida desta forma, a teoria quantitativa fornece, para
Wicksell, uma explicao consistente dos preos monetrios. A validade dessa teoria se basearia,
no entanto, em hipteses especficas que encontrariam pouco respaldo na realidade (WICKSELL,
1936, p. 41-2). Primeiro, ela assumiria retenes individuais de reservas, quando, na realidade,
estas seriam mantidas nos bancos. Segundo, ela suporia que os saldos mdios de caixa dos
indivduos seriam proporcionais ao volume de transaes por eles efetuadas. Na verdade, esta
relao seria uma magnitude varivel que dependeria de escolhas individuais. Terceiro, a teoria
desconsideraria o crdito, fator essencial para a compreenso das economias modernas. Todos
esses elementos refletir-se-iam, de alguma forma, na velocidade de circulao que a teoria
supunha constante (WICKSELL, 1936, p. 42).
No entanto, embora Wicksell considere a economia de caixa por demais irreal, o exame dessa
economia permite-lhe estabelecer um ponto relevante para o prosseguimento da anlise. O papel
de reserva de valor que a moeda cumpre na economia de caixa adquire, na exposio de
Wicksell, o carter de uma troca intertemporal de consumo entre agentes econmicos. Os
indivduos que retm moeda so credores da sociedade em virtude de alienarem mercadorias de
sua propriedade. Portanto, uma concluso se impe: a moeda, qualquer moeda, constitui, na
verdade, um instrumento de crdito (WICKSELL, 1936, p. 49). Logo, em princpio, ela pode ser
substituda por outros meios que permitam diferir pagamentos.
A identificao desse carter da moeda permite abordar o exame das outras estruturas monetrias
da economia. Considere-se, inicialmente, as mesmas transaes reais efetuadas por meio do
crdito individual. Assuma-se que exista uma coincidncia temporal das trocas. Ou seja, a1
vende, por exemplo, sua mercadoria para b1 na primavera. No outono ocorre a operao inversa
entre esses mesmos dois agentes. O mesmo se aplica para os demais indivduos da economia,
dois a dois. Se este for o caso, possvel substituir totalmente o uso de moeda por meio de um
simples reconhecimento de dvida entre dois indivduos que sistematicamente negociam entre si.
A moeda, tal como Wicksell a define, isto , a moeda metlica, resulta totalmente desnecessria
nessa economia. Na verdade, apenas se necessita de uma unidade de conta, a exemplo da anlise
real.
Mas essa estrutura transacional demasiado peculiar. Em geral, no existe, intertemporalmente,
coincidncia de vendedores e compradores. O agente que compra uma mercadoria de um
particular indivduo na primavera no ser, em geral, o mesmo que lhe vender outra mercadoria
no outono. As vendas, ento, podem ser realizadas a crdito, mas o ressarcimento das dvidas
deve ser efetuado por meio de um instrumento universal de pagamentos. Algo que seja aceito
como meio de pagamento por qualquer agente indistintamente. Portanto, a moeda recupera o seu
espao na economia. Wicksell analisa, ento, o caso em que os agentes so obrigados a saldar as
suas dvidas em moeda.
Considere-se novamente o exemplo apresentado. Na primavera, o agente a1 vende sua mercadoria
para o agente b1. Essa transao, que se repete para os demais agentes dois a dois, efetuada sem
moeda, sendo a mercadoria entregue contra um comprovante de dvida. No outono, dois tipos de
operaes devem ser realizadas. Os agentes bj necessitam vender suas mercadorias e devem
saldar suas dvidas com os agentes ai Suponha-se que um agente an, possua uma unidade
monetria. Ele compra, com essa unidade, a mercadoria do indivduo bl. Este, por sua vez, salda
sua dvida para com a1 com essa nica pea de moeda. O agente a1 por seu turno, compra uma
unidade de mercadoria de b2, que salda sua dvida com a2 e assim por diante. No final da cadeia,
an-1 compra a mercadoria de bn e este paga a dvida que tinha contrado na primavera com an A
nica unidade monetria volta, assim, ao lugar de onde partira, isto , ao caixa de an. No
exemplo, foram transacionadas as mesmas 2n unidades de mercadorias no valor de 2n$. A
unidade monetria circulou somente no outono, n vezes permitindo a compra e venda de
mercadorias e outras n em operaes financeiras de quitao de dvidas. A velocidade de
circulao foi, portanto, de 2n.
Teoricamente, a introduo do crdito concedido em bases estritamente individuais torna a
velocidade de circulao virtualmente ilimitada, mesmo mantendo-se a obrigatoriedade do
pagamento das dvidas em moeda. possvel remontar o exemplo com apenas meia unidade
monetria. Basta, para tanto, que as transaes reais e financeiras envolvam apenas meia unidade
monetria. Assim, em vez de 2n transaes de uma unidade de mercadoria, tem-se 4n transaes
de meia unidade de produto. Do mesmo modo, as transaes financeiras multiplicam-se por dois.
No outono, a meia unidade monetria faria duas vezes o circuito de an-b1-a1-b2-...an-1-bn-an.
Quaisquer que sejam as complicaes introduzidas na anlise sempre possvel encontrar
teoricamente um circuito de circulao para uma quantidade nfima de moeda que satisfaa a
necessidade de transaes reais. Isto ocorre porque, como observa Wicksell (1936, p. 60), a
moeda que no est sendo empregada em determinado momento pode ser emprestada, permitindo
assim a circulao de mercadorias. Em ltima anlise, se se admitir uma compensao de
dvidas, a moeda totalmente desnecessria para efetivar as transaes no tempo. Ou seja, pode
ocorrer apenas uma transferncia de direitos entre os diversos agentes. Os indivduos podem
aceitar promessas de pagamentos de terceiros. As promessas de pagamentos podem, por sua vez,
ser endossadas sucessivamente pelos diversos agentes e facilitar, portanto, a circulao de
mercadorias.
Existem, no entanto, obstculos de ordem prtica. A generalizao de um sistema de crdito
individual exige uma confiana igualmente generalizada no pagamento das dvidas. duvidoso,
ento, que o crdito individual atinja um grau de generalidade como o descrito no exemplo. Ou
seja, grande parte das transaes da primavera e do outono deve ser realizada em moeda, como
no caso da economia de caixa, e no a crdito concedido em bases estritamente individuais.
Assim sendo, se o sistema creditcio fosse individual, a velocidade teria alguma elasticidade, mas
poder-se-ia admitir que a teoria quantitativa ainda seria vlida (WICKSELL, 1936, P. 61-2).
Por ltimo, Wicksell analisa o caso de uma economia com crdito organizado. Wicksell
considerava que este era o caso geral das economias modernas. Os indivduos vendiam,
normalmente, a crdito, mas efetuavam o desconto das promissrias no sistema bancrio. O
sistema financeiro caracterizava-se, ento, pela transferncia de direitos aos bancos e pela
centralizao bancria dos emprstimos. Ao conceber o funcionamento de uma economia com
sistema bancrio, \X7icksell elaborou o modelo do sistema de crdito puro, no qual nenhuma
moeda metlica circula. Todas as transaes so efetuadas por meio de cheques, que so
imediatamente depositados. A contrapartida das transaes reais , ento, simplesmente a
transferncia de crditos no registro de um nico banco.
Para se examinar o funcionamento desse sistema, considere-se, novamente, o exemplo anterior.
Do incio do ano at pouco antes do final da primavera no ocorrem transaes. Durante esse
perodo, admita-se que os agentes bj possuam depsitos, no montante de n$/2, enquanto os
agentes ai possuem o mesmo montante em dvidas junto ao sistema bancrio. O banco nico no
possui capital prprio ou reservas. O seu balancete apresenta, portanto, o montante n$/2 no
passivo e no ativo.
No final da primavera, os indivduos ai vendem seus produtos. Como o preo de cada unidade de
produto de 1$, os agentes bj s possuem metade da quantia necessria para efetuar as compras.
Eles solicitam, ento, um crdito de n$/2 junto ao banco. Realizam as compras com cheques no
valor de n$/2, que so imediatamente depositados. O banco elimina os depsitos de bj no valor de
n$/2. Simultaneamente, o banco utiliza metade do valor depositado por ai para saldar a dvida que
estes agentes tinham para com ele. Resta aos indivduos ai, portanto, um crdito de n$/2 junto ao
banco. No balancete do banco, esse crdito possui como contrapartida a dvida que agora
pertence aos agentes bj.
No outono, ocorrem as operaes inversas. Os agentes bj vendem as suas mercadorias para os
indivduos do primeiro grupo, depositam seus cheques, saldam as suas dvidas e adquirem um
crdito junto ao banco igual metade do valor transacionado nessa data. Os depsitos dos
agentes ai so eliminados e estes contraem uma dvida do mesmo valor. Reproduzem-se, assim,
as condies iniciais do exemplo. Logo, o montante de dbitos e crditos permanece constante
durante o ano, cada grupo de agentes figurando, alternadamente, como credor e devedor. Ou seja,
a cada instante do tempo o total de depsitos e de emprstimos foi de n$/2 (=M'). O montante
transacionado durante o ano foi de 2n$ (=PT). A velocidade de circulao da moeda bancria foi,
por conseguinte, igual a quatro.
A concluso da anlise de Wicksell a de que existem dois instrumentos, a moeda e o crdito,
passveis de serem utilizados pelos agentes. Ambos cumprem a funo de viabilizar trocas
intertemporais. Do ponto de vista individual, no entanto, a moeda estril, pois, ao contrrio dos
depsitos, no rende juros. No h motivo terico, ento, para supor que os agentes mantenham
saldos de caixa fora do sistema bancrio. Por conseguinte, os depsitos remunerados deslocam,
logicamente, a moeda metlica.
A equao quantitativa, evidentemente, persiste. Trata-se de uma identidade. Ao invs de M, a
moeda metlica, deve-se utilizar, agora, M', a moeda bancria, ou moeda interna, tal como foi
posteriormente conceituada por Gurley e Shaw (1960) para designar o passivo bancrio
monetrio, que a contrapartida dos emprstimos ao setor privado.5
Uma concluso lgica impunha-se. A anlise de Wicksell do sistema de crdito puro constitui,
evidentemente, uma abstrao terica. Mas ela corresponde de certo modo realidade, pois, pela
lei dos grandes nmeros, os bancos no necessitam manter em caixa mais do que uma pequena
parcela do volume de seus depsitos. Wicksell levado a formular uma questo que se tornou
famosa na literatura. Se nenhuma moeda circula, o que determina o nvel de preos? A teoria
quantitativa aparentemente entrara em colapso (WICKSELL, 1936, p.75-6).
De fato, o tratamento da moeda metlica em IF, isto , a anlise da economia de caixa, implica
que a teoria quantitativa deve ser percebida como uma restrio transacional adicional restrio
oramentria da anlise real e no simplesmente como um recurso para determinar o nvel de
preos. Essa restrio significa que os "bens compram moeda, a moeda compra bens, mas os bens
no compram bens", como, posteriormente, Clower explicitaria. A analogia com o tratamento de
restries transacionais das teorias modernas adequada. Interpretada luz do tratamento que lhe
dispensa Wicksell, a equao quantitativa descreve o funcionamento de um processo de troca
monetizado de tal forma que esse processo seja compatvel com a idia de que, em ltima
instncia, os bens trocam-se por bens, tal como identificado na anlise real (ROGERS, 1989, p.
95). Ou seja, se se considerar o ano com um todo, bens trocam-se por bens. A equao
quantitativa apenas impe que a seqncia de transaes que ocorrem ao longo das estaes do
ano deve, obrigatoriamente, ser efetuada por intermdio da moeda. Mas no possvel, segundo
Wicksell, persistir no postulado dessa especfica restrio transacional ante o seu deslocamento
lgico pelo crdito. E se o sistema de crdito for adotado, o volume de moeda (interna) no se
encontra mais sujeito a uma restrio de carter quantitativo. Trata-se de uma magnitude
endgena que depende da demanda de crdito e de uma oferta perfeitamente elstica.

5
Wicksell no utiliza M', preferindo analisar o crdito por meio do conceito de velocidade virtual
de circulao da moeda. As duas abordagens levam a idnticos resultados (UHR, 1962, p. 222-3:
MARGET, 1939, p. 185-6).
Conseqentemente, a teoria quantitativa perde a sua ncora nominal e o nvel de preos fica
indeterminado.
A investigao de Wicksell sobre a teoria quantitativa levara aparentemente a um impasse.
Diante do colapso da teoria quantitativa, fazia-se necessria uma nova abordagem para
determinar o nvel de preos e, por conseguinte, examinar como a moeda ou o crdito afetavam
os resultados da anlise real.
4. DEMANDA E OFERTA AGREGADA E O MECANISMO INDIRETO
No pensamento wickselliano, a constatao do colapso da teoria quantitativa teve dupla
implicao. Primeiro, ao procurar uma abordagem alternativa, Wicksell, na verdade, efetua uma
transio temtica. Com efeito, um estudo que teve incio na anlise do papel da moeda como
instrumento de reserva de valor entre uma transao e outra levou, paradoxalmente, concluso
que numa economia moderna associar essa funo moeda carece de sentido terico. Se ela por
vezes a cumpre, apenas circunstancialmente. A reserva de valor no constitui, para Wicksell
(1935, p. 8-15), uma funo especificamente monetria. Do ponto de vista social, o dinheiro
jamais cumpriria essa funo. sociedade interessaria apenas conservar coisas teis. Do ponto
de vista individual, a utilizao do dinheiro como reserva de valor seria insatisfatria, posto que o
meio circulante poupado no produtivamente utilizado no intervalo de tempo em que retido.
H muito que o entesouramento, como forma de poupana, teria sido substitudo por outros
instrumentos mais adequados. A anlise wickselliana deslocou-se, ento, para o exame do papel
da moeda como instrumento de crdito.
Segundo, esse colapso levou o autor a propor que se aplicasse questo do nvel de preos o
mesmo instrumental terico da teoria do valor: a anlise ela oferta e da demanda. Na anlise de
um mercado particular, era natural argumentar que a variao do preo relativo devia-se ao
excesso de demanda. Wicksell props que, por analogia, se aplicasse o mesmo raciocnio ao nvel
geral de preos. O aumento generalizado dos preos monetrios deveria pressupor, ento, uma
demanda por todos os bens superior oferta. No entanto, a tentativa de explicar a determinao
do nvel de preos mediante consideraes sobre oferta e demanda parecia um contra-senso na
poca, pois violava a Lei de Say (WICKSELL, 1935, p. 159).
Wicksell, em sua anlise real (1934, p. 134), j havia interpretado a Lei de Say, cujas origens
situa no pensamento fisiocrata, como a proposio de que, em ltima anlise, os bens trocam-se
por bens. A leitura de sua obra revela, portanto, uma identificao dessa lei com o que seria
posteriormente denominado na literatura de Lei de Walras. Trata-se, na verdade, do resultado da
agregao das restries oramentrias dos indivduos que, convenientemente manipulada, revela
que o valor agregado das demandas de todos os bens idntico ao valor da oferta, para qualquer
vetor de preos relativos. No entanto, a presena da moeda, metlica ou bancria, permitiria
alterar esse quadro. Se os pagamentos e recebimentos dos agentes so intermediados fisicamente
por moeda, possvel conceber a demanda agregada como a procura - expressa monetariamente -
pelos bens de consumo e de investimento produzidos numa data especfica. A oferta total
entendida como o volume de moeda exigido, pelos proprietrios dos bens, em troca de uma
quantidade especfica de mercadorias. Essas duas magnitudes no so, evidentemente, idnticas.
A idia de Wicksell, ento, a de que a presena da moeda permite considerar aquilo que na
anlise real constitui uma mera tautologia como legtima condio de equilbrio, logicamente
capaz, portanto, de no ser cumprida. Uma teoria geral da determinao dos preos monetrios
poderia, por conseguinte, pautar-se nos conceitos de demanda e oferta agregadas. O que Wicksell
props, portanto, foi uma nova e mais geral teoria da determinao dos preos monetrios. Por se
tratar de teoria mais geral, a aplicao dos conceitos de oferta e demanda agregadas deveria
explicar a determinao do nvel de preos tanto na economia de crdito puro quanto na
economia de caixa, para a qual j havia uma explicao satisfatria proporcionada pela teoria
quantitativa.
O uso dos conceitos de demanda e oferta agregada para explicar a determinao dos preos
monetrios na economia de caixa foi desenvolvido por Wicksell por meio do exame das
descobertas de minas de ouro.6 Sinteticamente, ao aumentar a quantidade de moeda como fruto
dessas descobertas eleva-se a renda dos indivduos diretamente envolvidos na produo do ouro.
O gasto desse acrscimo de renda leva ao aumento dos preos dos produtos consumidos por esses

6
O exame de Wicksell da determinao dos preos monetrios na economia de caixa revela claramente as relaes
entre suas posturas metodolgicas e o seu trabalho terico. Ao se deter na explicao de Hume da teoria quantitativa,
WICKSELL (1935, p. 160-1) considera que a fico de que os agentes acordam com o dobro de moeda metlica
seria inadequada, posto que conteria uma suposio contrria realidade. Essa afirmativa deve ser interpretada, em
vista do que foi exposto na Seo I, como indicando que qualquer teoria monetria deve questionar os mecanismos
pelos quais a moeda entra em circulao. Abstraindo-se a emisso de notas por parte do governo, existem
basicamente dois modos pelos quais isto pode ocorrer. Primeiro, mediante a reduo dos saldos de caixa privados
desejados pelos agentes. O exame deste ponto levou Wicksell a antecipar, como se sabe, o efeito liquidez real
redescoberto posteriormente por PATINKIN (1965). O segundo modo consiste na criao de poder de compra ex-
nhilo pelo sistema bancrio.
agentes e elevao da renda dos comerciantes que lhes vendem as mercadorias. Estes, por sua
vez, aumentam seu dispndio em bens e servios. O processo propaga-se para o resto da
economia. Estabelece-se, assim, uma cadeia de aumento das rendas individuais, acrscimo de
demanda e elevao de preos.
Se forem abstrados os efeitos distributivos associados ao fato de que a moeda entra em
circulao por um caminho especfico, 7 o raciocnio de Wicksell pode ser descrito simplesmente
afirmando-se que o acrscimo de moeda proporciona uma elevao da demanda agregada. Dada a
oferta e a velocidade de circulao, os preos monetrios elevam-se proporcionalmente. Os
conceitos de demanda e oferta agregada podiam, portanto, ser aplicados determinao do nvel
geral de preos na economia de caixa, mas no alteraram significativamente os resultados j
obtidos com a teoria quantitativa. A moeda continua a ser neutra em relao ao equilbrio real.
No caso da economia creditcia, o resultado diferente. Foi na tentativa de procurar aplicar os
conceitos de demanda e oferta agregada ao sistema de crdito puro que Wicksell redescobriu o
chamado "mecanismo indireto" que havia sido proposto pela primeira vez por Thornton em
Paper Credit.8 Esse mecanismo consiste, basicamente, em explorar os efeitos da moeda nos
preos via variaes da taxa de juros.
O pensamento de Wicksell pode ser sintetizado da seguinte forma. Numa economia de crdito
puro o volume de moeda apenas uma contrapartida das operaes de oferta e demanda de
crdito. na natureza dessas operaes, portanto, que as razes para as variaes do volume de
moeda devem ser procuradas. Se se abstrair a demanda de crdito motivada pelo desejo de
consumo presente, pode-se considerar que os indivduos que requerem crdito pretendem,
normalmente, utiliz-lo produtivamente, ou seja, auferirem um ganho real. Eles demandam,
ento, poder de compra, objetivando obter a maior taxa possvel de retorno. Conceitualmente,
7
A abstrao dos efeitos redistributivos inerentes ao raciocnio apresentado era plausvel, pois, por se tratar de
moeda-mercadoria, o aumento da riqueza decorria da prpria produo do ouro.Tais efeitos redistributivos seriam
posteriormente recuperados por Hayek para fundar a doutrina da poupana forada em economias creditcias. A
anlise seminal desses efeitos deve-se a Cantillon e, por isso, so denominados na literatura atual de Cantillon
Effects (ZIJP & VISSER, 1994).

8
BLAUG (1979, p. 649) assinala que Wicksell no tinha conscincia das relaes entre a sua abordagem e a de
Thornton. No obstante, a discusso de Wicksell sobre o tema foi efetuada, exatamente, por meio do recurso
histria ela doutrina monetria. Especificamente, Wicksell deteve-se no debate entre a Currency School e a BaTl/(ng
Sc/tool. Aps avaliar as proposies de Ricardo e de Tooke, ele apresenta o que denomina de "soluo positiva" da
questo.
portanto, existem duas taxas de juros distintas e relevantes para a economia: a taxa de
rentabilidade esperada pelos indivduos; e a taxa monetria efetivamente exercida pelo setor
bancrio na remunerao dos depsitos e nos emprstimos - evidentemente, pode existir um
pequeno gio entre a taxa cobrada e aquela que paga pelos bancos, mas isso irrelevante para
os propsitos de Wicksell. Logo, na apreciao da influncia do crdito nos preos monetrios
uma referncia fundamental deveria ser feita a essa taxa de rentabilidade, comensurvel com a
taxa monetria porm no idntica a ela. Ou seja, conceitualmente existiam duas taxas distintas.
O ponto de Wicksell representou uma ruptura na tradio que concebia a taxa monetria como
sendo mera expresso de uma taxa de lucro determinada por fatores reais e no como algo
conceitualmente distinto. De fato, a taxa de juros de longo prazo era vista como o preo do
capital. Ela era governada pela produtividade marginal do capital e pela oferta de poupana.
Desconsiderava-se a influncia da oferta de moeda nessas variveis, pois a moeda era neutra por
suposio. No curto prazo, os juros eram explicados como funo da demanda e oferta de crdito,
mas, em ltima instncia, essa taxa de curto prazo era percebida, salvo por eventuais e pouco
importantes oscilaes, como expresso direta da taxa que equilibrava o sistema real. Essa
percepo da articulao entre o lado financeiro e o real encontrava sua explicao na idia de
que a concorrncia entre os agentes levava as duas taxas a coincidirem. No se explorava,
portanto, a questo da relao entre o mercado de crdito e o mercado de bens.9
No modelo de crdito puro de Wicksell j se tornava claro que tal coincidncia era algo a ser
demonstrado e no assumido a priori, pois sempre era possvel, em princpio, conceber um ajuste
do volume de crdito ao invs do seu preo. Tornava-se, portanto, necessrio articular essas duas
taxas de modo a determinar o volume de moeda interna da economia e, por conseguinte, o nvel
geral de preos.
No intuito de apresentar sua soluo do problema, Wicksell construiu um modelo do
funcionamento de uma economia de crdito com base nos conceitos de demanda e oferta
agregada. Esse modelo, que foi apresentado em lP (1936, p. capo 9) e L-II (1935, p. 190-208),

9
PHYLLlS DEANE (1978, p. 164) observa que a lacuna real no pensamento do sculo XIX sobre essa quest2o, pelo
menos at Wicksell, estaria na ausncia de qualquer tentativa sistemtica de examinar a relao entre a taxa de juros
de mercado e a taxa natural. O carter inovador da distino entre as duas taxas pode ser aferido pela reao de
Bhm-Bawerk ao argumento de \Wicksell. Ao comentar a teoria do processo cumulativo, Bhm -Bawerk teria,
segundo SCHUMPETER (1954, p. 1118. n. 4), afirmado que Wicksell deveria estar sonhando quando apresentara
sua tese.
constitui a base da teoria do processo cumulativo. Wicksell supe que a economia opera em
condies estacionrias e que, no incio de determinado perodo, os empresrios possuem os bens
de produo. A questo crucial com que se defronta a sociedade refere-se deciso entre
produo de bens de consumo ou de capital. O problema consiste, ento, na determinao da
alocao de fatores originais de produo, terra e trabalho (visto que os instrumentos j esto
instalados) I entre dois fins alternativos: a produo de novos bens de capital e a produo de
bens de consumo.
Os consumidores devem decidir a alocao de sua renda entre consumo presente e futuro. O
primeiro componente da demanda agregada wickselliana era constitudo pela procura por bens de
consumo. A poupana era depositada nos bancos e ali continuava mantida na forma de depsitos.
A varivel crucial para essa tomada de deciso era a taxa de juros. Do ponto de vista do
consumidor o juro era percebido como a remunerao pela absteno de consumo presente. Os
empresrios, por seu turno, decidem o volume de produo e de investimento. A soma das
demandas monetrias de bens de consumo e de bens de produo constitui a demanda agregada
wickselliana. Wicksell supe que os empresrios no possuem recursos prprios para comprar os
novos bens de capital. Eles devem tom-los emprestados aos capitalistas ou junto ao sistema
bancrio. demanda de bens de produo, portanto, corresponde uma demanda de poupana.
Se se tratasse de um sistema de crdito descentralizado, a oferta e a demanda de crdito
encontrariam seu equilbrio a uma especfica taxa de juros. Se a lucratividade esperada, por
qualquer motivo, se elevasse, aumentaria a demanda de crdito, os juros subiriam e,
concomitantemente, aumentaria a poupana. A elevao da poupana implicaria, ento, uma
reduo do consumo dos indivduos. Os fatores de produo seriam deslocados para as indstrias
de bens de capital e reduzir-se-ia a oferta de bens de consumo. Em suma, aumentaria a demanda e
a oferta de bens de capital, diminuiriam a demanda e a oferta de bens de consumo. A composio
dos agregados alterar-se-ia, mas no suas magnitudes absolutas. A demanda e oferta agregadas
equilibrar-se-iam, portanto, sem a necessidade de uma alterao do nvel geral de preos. Sob a
tica da produo observar-se-ia, igualmente, uma mudana na composio do produto, de forma
condizente com as preferncias dos indivduos. Dada a inexistncia de aumento da demanda de
trabalho no conjunto da economia, os salrios nominais tambm permaneceriam constantes.
No modelo "monocntrico" de crdito puro a economia funciona, em princpio, de modo similar.
Agora, no entanto, a demanda de emprstimos pode criar sua prpria oferta. Wicksell considera o
caso em que, por qualquer motivo, a taxa bancria de juros reduzida abaixo do nvel da que
vinha normalmente sendo praticada e que equilibrava a economia. A taxa de rentabilidade
prevista pelos empresrios , portanto, superior taxa monetria e, consequentemente, aumenta a
quantidade demandada de crdito. A quantidade ofertada de poupana deve reduzir-se, visto que
agora a absteno de consumo ser remunerada a um nvel inferior ao anterior, o que implica,
evidentemente, que aumenta a demanda de bens de consumo. No mercado de crdito existe,
portanto, um excesso de demanda. Esse excesso, no entanto, agora sancionado pelo banco.
Como a demanda de bens de produo elevou-se, e o mesmo ocorreu com a demanda de bens de
consumo, existe, igualmente, excesso de demanda no mercado de bens. Diante de uma oferta
agregada inalterada, pois a economia opera no pleno emprego, os preos dos bens comeam,
segundo Wicksell, a subir. No mercado de fatores os empresrios do setor de bens de consumo e
de bens de produo disputam trabalho e recursos naturais. O preo desses fatores e, portanto, a
renda nominal dos indivduos, tambm deve elevar-se. A alta de preos torna-se, ento,
generalizada.
O processo, no entanto, no chegou ainda ao seu fim. A elevao dos preos dos bens de
consumo serve de base para o clculo dos preos futuros (WICKSELL, 1935, p. 196). Deste
modo, a lucratividade dos investimentos, que poderia ser deprimida pelo aumento dos preos dos
fatores de produo, permanece superior taxa de emprstimos, incentivando a demanda de bens
de produo. A demanda de bens de consumo, por seu turno, tambm se eleva devido ao aumento
das rendas nominais dos agentes. Logo, o processo realimentado. Os aumentos generalizados
dos preos prosseguem enquanto a origem do desequilbrio persistir, ou seja, enquanto a taxa de
lucratividade for superior taxa de emprstimos e o excesso de demanda de crdito for
sancionado pelo banco. Esse processo, exatamente pelo fato de ser recorrente, dito cumulativo.
A descrio do processo permite a Wicksell identificar os critrios do equilbrio monetrio.
Existe equilbrio se a taxa de emprstimos for igual taxa de lucratividade. O que implica que,
por um lado, a oferta de poupana iguala-se demanda de emprstimos e, por outro, que o nvel
de preos deve permanecer estvel. A taxa monetria que garante o cumprimento desses trs
critrios, ou seja, a que constituir uma expresso da taxa que determinada somente por fatores
reais, denominada de taxa normal de juros. No entanto, ao contrrio do equilbrio real, o
equilbrio monetrio no possui o atributo de estabilidade. Qualquer discrepncia entre as duas
taxas resulta numa situao explosiva que se auto-realimenta.
Os conceitos de demanda e de oferta agregada e sua articulao com o "mecanismo indireto"
permitiram a Wicksell construir uma abordagem alternativa para a determinao do nvel de
preos. Possibilitaram-lhe, igualmente, identificar os efeitos perturbadores da moeda na atividade
econmica. Os processos de expanso monetria resultam numa alta generalizada dos preos,
mas, ao contrrio do que ocorria numa economia de caixa, o mecanismo pelo qual isso se verifica
implica que existe um estmulo alterao da composio do produto entre bens de produo e
bens de consumo. A moeda no afeta simplesmente o nvel geral de preos; ela induz a alteraes
reais na economia. Perde, por conseguinte, o atributo de neutralidade. Tais alteraes, no entanto,
s podem se efetivar caso exista, de fato, uma realocao dos fatores originais de produo na
sociedade, viabilizada pelo fenmeno da poupana forada. Ou seja, se o aumento generalizado
dos preos impuser perdas aos agentes econmicos cujas rendas forem nominalmente fixas, a
diminuio do poder de compra desses agentes liberaria os fatores de produo previamente
alocados na fabricao de bens de consumo para a produo de bens de capital. No entanto, como
Wicksell supunha normalmente condies estacionrias, as quais implicavam a inalterabilidade
das alocaes reais, ele limitava-se a apontar as tendncias perturbadoras do processo
cumulativo, sem, no entanto, desenvolver a anlise seqencial.10
5. DISCUSSO FORMAL DA TEORIA DO PROCESSO CUMULATIVO
Aparentemente, o projeto wickselliano fora cumprido. Wicksell conseguira, de fato, encontrar a
"soluo positiva" que almejava. Ele integrara a moeda na teoria real de tal modo que, por um
lado, explicara, com base na anlise do comportamento individual, a determinao do nvel de
preos e, por outro, identificara os efeitos perturbadores da moeda no lado real da economia. O
nvel geral de preos, portanto, emergia da sua teoria como o indicador crucial dos efeitos
perturbadores que a moeda poderia exercer na atividade econmica. Uma vez entendido
teoricamente o funcionamento das economias monetrias, tratava-se, ento, de procurar a

10
A hiptese de estacionaridade muito mais enftica em IP do que em L-lI. Voltar-se- a este ponto na ltima
seo.
estabilidade econmica por meio da poltica de juros e da reforma do sistema financeiro.
Basicamente, o que as autoridades deveriam fazer era regular a taxa monetria de juros de tal
forma que ela correspondesse taxa natural. Essa conduta, denominada na literatura de "norma
wickselliana", garantiria, assim, a neutralidade da moeda. A taxa natural, evidentemente,
constitua uma varivel desconhecida. Esse problema, no entanto, poderia ser contornado. Se, por
exemplo, o nvel de preos estivesse subindo isso seria um indicador seguro de que a taxa
monetria estaria muito baixa e o volume de crdito se expandindo. Se, ao contrrio, houvesse
deflao, a taxa natural deveria estar abaixo da taxa monetria e cumpria, portanto, expandir o
crdito. Todavia, no plano terico, existiam pontos, como se ver adiante, que no estavam
suficientemente claros em sua anlise. Para compreender de modo mais preciso os problemas que
a teoria suscitava conveniente formalizar a teoria do processo cumulativo de Wicksell, exposta
na seo anterior.11
Wicksell, como adepto da teoria austraca do capital, concebia a produo como um conjunto de
etapas seqencialmente ordenadas no tempo. A produo capitalista consistia na adoo de
mtodos de produo "indiretos". Isto significava que o homem desenvolvia um conjunto de
atividades preparatrias que, normalmente, resultavam na fabricao de produtos intermedirios
(capital propriamente dito). Geralmente, supunha-se que tais produtos eram totalmente
consumidos na fabricao do bem de consumo, ou seja, todo o capital era circulante. Quanto mais
indiretos fossem os mtodos de produo adota dos mais produtivos eles seriam. Supunha-se,
ademais, que a produtividade crescia a taxa decrescentes. A intensidade dos mtodos capitalistas
de produo era aferida por meio do conceito de perodo mdio de produo.
h h
(1) = ntt nt
1 1

Na frmula acima, o perodo mdio de produo; h o perodo absoluto de produo, isto , a

distncia temporal entre a primeira aplicao do fator original de produo, nh (um quantum de

11
O modelo proposto nada mais do que uma adaptao do modelo bsico da teoria macroeconmica usual a
aspectos particulares do pensamento wickselliano. Na literatura, existem' diversos modelos macroeconmicos que
procuram captar os elementos bsicos da teoria do processo cumulativo. Veja-se, por exemplo, LAIDLER (1972) e
MARTONE (1979). KOHN (1981), em cujo modelo o presente trabalho se baseia parcialmente, formaliza a teoria de
fundos emprestveis com base nos conceitos de ROBERTSON (1933, 1934). A adequao da estrutura bsica do
modelo IS-LM ao pensamento de Wicksell amplamente reconhecida na literatura. Veja-se, a propsito, ROGERS
(1989, capo 4).
trabalho homogneo) e o surgimento do bem final; e t a data cronolgica de aplicao dos
fatores originais de produo.
Para captar a concepo austraca do capital, de um modo extremamente simplificado, considere-
se uma economia na qual fabricado um nico produto, que pode ser utilizado como bem de
consumo ou bem de produo. Suponha-se que o bem de produo comprado no perodo presente
ser utilizado no perodo seguinte, juntamente com trabalho, para a produo de bens, e que aps
gerar o produto futuro o capital deprecia-se integralmente:
(2) y t+1 = F(K t+1,n t+1 )

(3) I t = K t+1

Admita-se que a funo de produo seja linearmente homognea com primeiras derivadas
positivas e segundas derivadas negativas. Sob essas hipteses, o perodo mdio de produo
uma funo da relao capital produto (k=K/y):12
k
(4) = ; 0 k < 1.
1-k
O problema do empresrio o de maximizar o valor presente do fluxo descontado de receitas
lquidas provenientes de seus investimentos:
(5) Vt =-p t I t + ( p t+1y t+1 -w t+1n t+l ) (l+i) -1

Na equao acima, y representa o produto bruto da economia. A condio de primeira ordem em

relao ao bem de produo comprado no perodo presente e disponvel no perodo seguinte, K,
resulta na seguinte expresso:
p t+1
(6) (l+i)= fk
pt

O parmetro i representa, no sistema de crdito puro, a taxa monetria de juros. A taxa natural, ou
real, wickselliana, , pode ser definida a partir da produtividade marginal do bem de capital de

Observe-se que no modelo o perodo absoluto de produo tende a e que a quantidade de trabalho decresce
12

medida que se regride no tempo.

um ano: f k = (1 + ) . Substituindo-se essa definio em (6), pode-se reescrever a equao de
equilbrio:
p t+1
(7) ( 1+i ) = (1 + )
pt
O mero exame dessa equao j permite identificar que, em condies estacionrias, quando os
preos permanecem constantes ao longo do tempo, o investimento em bens de produo
prosseguir at o nvel em que a taxa monetria for igual taxa natural, tal como foi assinalado
por Wicksell.
A anlise do comportamento dos empresrios permite identificar os de terminantes do primeiro
componente da demanda agregada wickselliana. O nvel desejado de capital depende
positivamente da relao entre o preo futuro e o preo presente, e negativamente da taxa
monetria de juros. Assim sendo, o investimento afetado crucialmente pelas expectativas de
preos dos empresrios. Wicksell sups, como se assinalou na seo anterior, que os preos
correntes constituem a base das expectativas. Presumivelmente, ele pensava que os preos futuros
deveriam ser iguais aos preos correntes. Hicks (1967) denominou essa hiptese de "esttica"
(elasticidade de expectativas unitria). Se esse for o caso, a inflao esperada igual a zero e o
estoque de capital desejado passa a depender exclusivamente da taxa monetria de juros.
O modo pelo qual os empresrios procuram ajustar o seu estoque de capital, no entanto, era um
ponto em aberto na teoria do processo cumulativo de Wicksell. Ou seja, a discusso a respeito da
velocidade do ajuste do estoque de capital estava apenas implicitamente presente na teoria
wickselliana. Myrdal (1939), no incio dos anos trinta, apresentou uma soluo que se tornou
padro no pensamento moderno. Pode-se considerar que ao invs dos empresrios procurarem
ajustar o estoque de capital desejado para o perodo seguinte eles almejem adequar a taxa de
crescimento desse estoque. Sob essas hipteses, possvel, ento, adotar a seguinte funo
investimento wickselliana:
(8) I t =I ( i ) ; I< 0

No perodo presente, as firmas j se encontram na posse do bem de capital produzido no perodo

anterior, tal como Wicksell sups. O empresrio deve decidir o montante de mo-de-obra a ser
empregada dados os salrios nominais e o preo atual do produto. Trata-se, por conseguinte, de
maximizar o lucro, considerando-se o capital atual como um dado. Obtm-se a tradicional funo
de demanda de mo-de-obra. A oferta de trabalha suposta totalmente inelstica.
wt
(9) fn =
pt

(10) n st = n

Os indivduos alocam a sua renda nominal disponvel, Yd, entre consumo, pC, e poupana bruta
ou oferta de fundos (Bs = y -pC). O consumo suposto, por simplificao, como sendo uma
funo linear da renda real:13

Ytd
(11) C t = ; 0< <1
pt
A especificao do funcionamento do sistema monetrio e a definio da renda disponvel
adequados ao pensamento wickselliano podem ser formalizadas nas linhas propostas por
Robertson (1933, 1934) por intermdio do conceito de "dia" econmico. O "dia" consiste no
perodo de tempo definido de tal forma que a renda auferida nesse intervalo no possa ser gasta
na compra dos produtos nele gerados. Postula-se, ento, uma defasagem entre o recebimento da
renda e o seu dispndio, defasagem essa denominada na literatura de lag de Robertson (ALLEN,
1967, p. 16) Isto significa, portanto, que a renda disponvel do perodo presente corresponde aos
salrios e lucros brutos do perodo imediatamente anterior. Uma vez admitida essa hiptese,
pode-se considerar como renda disponvel (no sistema de crdito puro) o montante de depsitos,
de propriedade dos indivduos, existente no incio do perodo:
M t = Ytd = Yt-1 =p t-1y t-1 . Combinando-se essa definio com a equao (10), pode-se reescrever a

oferta de fundos da seguinte forma:

(12) Bst = M t - p t C t = M t - p t-1y t-1

13
SCHUMPETER (1954, p. 1176) sustenta que a funo consumo keynesiana tem suas origens nas obras de Malthus
e Wicksell.
Ademais, considera-se, a exemplo de Robertson (1933), ser impossvel acelerar a velocidade de
circulao da moeda. Ou seja, a cada unidade monetria destinado um nmero imutvel de usos
no perodo. Esse tratamento conveniente, pois, ao invs de se exigir o exame da seqncia de
compensaes de dbitos e crditos no banco, possvel considerar que todo o aumento de
crdito resulta em expanso monetria e no no aumento da velocidade de circulao. Sob essas
consideraes, o equilbrio no mercado de fundos emprestveis obedece seguinte condio:

(13) Bdt = Bst + M t - p t C t , onde M t =M t+1 - M t

Finalmente, considere-se a demanda de fundos como sendo motivada exclusivamente pelas

decises de investimento (inexiste crdito para fins de consumo):
(14) Bdt = p t I t

Realizadas as substituies adequadas, as equaes bsicas do modelo wickselliano so

resumidas abaixo:
(I) y t =F ( K,n t )

wt
(II) fn =
pt

(III) n st =n

y t-1
(IV) y t = p t-1 +I ( i )
pt

(V) M t = p t-1y t-1+ p tI ( i ) -M t

O sistema, a exemplo dos tradicionais modelos clssicos, bloco recursivo. As trs primeiras
equaes determinam o nvel de produto do perodo, o custo real ela mo-de-obra e o nvel de
emprego. As duas outras equaes comportam, em princpio, trs variveis: o nvel de preos, pt,
a taxa monetria, i, e a expanso do crdito M. O modelo, portanto, est subdeterminado. A
discusso de Wicksell refere-se, ento, escolha da varivel a ser tornada exgena. As
alternativas relevantes so a quantidade de moeda do sistema ou a taxa monetria de juros. No
sistema de crdito puro, a varivel exgena deve ser a taxa monetria.
Se a soluo do modelo for tal que a taxa monetria seja igual taxa natural, o sistema encontra-
se na posio de equilbrio monetrio wickselliano. Pode-se, portanto, considerar uma sexta
equao que apenas descreve a condio de equilbrio estacionrio:
(VI) = i
Considere-se o funcionamento da economia no curto prazo. Como a economia opera no pleno-
emprego, o processo cumulativo diz respeito exclusivamente ao que ocorre em relao s
variveis das equaes (IV), (V), dado o produto real. Suponha-se que inexiste expanso
monetria (M = 0). No plano formado pelas variveis i e pt possvel representar as
combinaes dessas variveis que equilibram os mercados de produto e de fundos emprestveis.
Na Figura 1, o primeiro mercado representado pela curva yy e o segundo pela curva mm. O
cruzamento das duas curvas determina o equilbrio de curto prazo. Admita-se, inicialmente, que a
taxa de juros determinada pela interseco das duas curvas corresponda taxa natural. Ou seja, a
soluo das equaes (I) a (V) tal que a equao (VI) satisfeita. O ponto B representa, ento, o
equilbrio monetrio wickselliano.

FIGURA 1

m0
y0 m0

A
p
t

pt, B

m0
m0 y0

i* i=
O processo cumulativo deflagra-se quando o banco decide praticar uma taxa monetria inferior
produtividade marginal lquida dos bens de capital de um ano. No modelo isso equivale a tornar
exgena a taxa de juros e a endogeneizar M. A demanda de fundos torna-se superior oferta e
sancionada pela expanso monetria.
Paralela curva momo pode-se traar uma curva m'om'o correspondente a uma determinada
expanso monetria, M >O. No grfico em questo, se a nova taxa de juros for i*, o novo
equilbrio (ponto A) determinado pela interseco de m'om'o com a curva do mercado ele
produto yoyo. Para os propsitos desta exposio, basta assinalar que o novo nvel de preos
funo da magnitude da expanso monetria praticada pelo banco, o que pode ser obtido
multiplicando-se a equao (IV) por pt e substituindo-se em (V):
Mt + M
(15) pt =
yt
Tal como Wicksell havia assinalado, a reduo da taxa monetria elevou o nvel de preos e
aumentou o investimento. A alta do nvel de preos implica, igualmente, que os salrios nominais
elevam-se no perodo corrente. De fato, como o salrio real determinado pelas condies do
mercado de trabalho, um aumento do nvel de preos corresponde, necessariamente, a uma
elevao dos salrios nominais.
No mercado de bens, o acrscimo da produo dos bens de capital corresponde ao aumento da
poupana forada. A alta do nvel de preos diminui a renda real disponvel e, portanto, o
consumo, permitindo o aumento do investimento. A poupana forada - captada no modelo pela
hiptese da defasagem de Robertson - logicamente necessria para a existncia desse equilbrio
temporrio.
Os acontecimentos da primeira etapa do processo cumulativo refletem-se nas condies iniciais
do perodo seguinte, pois o aumento das rendas nominais em t, decorrente da elevao de preos
e salrios, gasto em t+1. Esse aumento afeta os mercados de produto e de fundos emprestveis.
Considere-se, inicialmente, o locus de equilbrio no mercado de fundos (Figura 2). Antes de
qualquer expanso monetria no segundo perodo, o equilbrio expresso pela seguinte equao:

(V') M t+l = p t y t + p t+l I(i)

 FIGURA 2

y1 m0
m1
y0
m0

A
pt = pt+1

pt, B

y1
m1
m0
y0

i* i=

A nova curva de equilbrio no mercado de fundos, m1m1 (Mt+1 = 0), passa abaixo da curva
m'om'o. O resultado decorre do fato de que no perodo t + 1 o acrscimo de renda nominal do
perodo anterior implica o aumento da oferta de fundos, mas este, devido propenso a consumir
- que desloca parte desse acrscimo para o consumo - inferior expanso de crdito que lhe deu
origem .
A curva de equilbrio no mercado de produto - que havia permanecido estvel na primeira fase do
processo cumulativo - tambm se eleva. A magnitude do deslocamento depende da hiptese
sobre o comportamento do produto real, yt+1. Como o produto determinado no primeiro bloco
do sistema de equaes e o nvel de emprego resulta fixo, por hiptese, poderia parecer que o
nvel de produto no pode variar. No entanto, no perodo anterior, isto , na primeira etapa do
processo cumulativo, o investimento elevou-se. O que est em questo, portanto, so os efeitos
do acrscimo do estoque de capital provocado pela poupana forada do perodo anterior. Se
esses investimentos j estiverem disponveis, cada trabalhador opera com uma maior dotao de
capital. possvel, por conseguinte, que o produto venha a aumentar mesmo sendo mantido o
nvel de emprego. Este tema, como se ver, constitui exatamente um dos pontos polmicos da
teoria do processo cumulativo.
Suponha-se que o aumento de produto no ocorre (yt =yt-1). O equilbrio no mercado de produto
retratado pela equao a seguir:
yt
(IV') yt+ 1 = pt I( i)
pt+ 1
O nvel de preos que equilibra os dois mercados apresentado a seguir:
Mt+ 1 Mt + M
(16) pt+ 1 = = = pt
yt+ 1 yt
O resultado, como Wicksell tinha assinalado, indica que se os bancos voltam a praticar a taxa
monetria que corresponde taxa natural, o nvel de preos estabiliza-se. No entanto, se neste
segundo perodo os bancos persistirem em manter a taxa monetria i*, abaixo da taxa natural,
novamente existir expanso monetria, a curva de equilbrio do mercado de fundos desloca-se
para a esquerda, e o processo repete-se, tornando-se, por conseguinte, cumulativo. O modelo
reproduz, portanto, os principais elementos da teoria do processo cumulativo wickselliano. A
questo que se coloca a de discutir os problemas subjacentes teoria do processo cumulativo e
identificar a agenda de pesquisa que a teoria colocava.
6. O PROCESSO CUMULATIVO E A AGENDA DA TEORIA DOS CICLOS
A teoria do processo cumulativo apresentava trs problemas bsicos inter-relacionados, cruciais
para a teoria dos ciclos. O primeiro refere-se prpria efetividade do processo no tempo. O
segundo problema diz respeito acumulao de capital e natureza instvel do equilbrio
monetrio. O ltimo concerne ao privilgio atribudo por Wicksell ao nvel geral de preos.
Considere-se a primeira questo. O processo cumulativo de fato ocorria no tempo, como uma
seqncia de acontecimentos encadeados lgica e cronologicamente (como no modelo acima),
ou, ao contrrio, sempre que houvesse divergncias entre as taxas de juros a economia
imediatamente explodiria? O ponto seria levantado por diversos autores e, em especial, por Hicks
em Value and Capital. (1946, p. 253). Na opinio desse autor, a taxa natural de juros e os preos
relativos na teoria wickselliana so determinados exclusivamente por causas reais. Os preos
monetrios no modelo de crdito puro, ao contrrio, seriam perfeitamente indeterminados.
Evidentemente, pode-se afirmar que para cada quantidade de moeda interna possvel associar
um determinado nvel de preos monetrios. Mas, em princpio, o equilbrio real compatvel
com diferentes volumes de moeda. Segundo Hicks, qualquer discrepncia entre a taxa natural e a
taxa monetria s poderia ocorrer num perodo de tempo extremamente curto de tal forma que o
processo cumulativo seria apenas virtual e no efetivo.
O argumento de Hicks pode ser discutido luz da sua teoria de equilbrio temporrio de Value
and Capital.14 Considere-se a semana hicksiana. Os contratos so estabelecidos na segunda-feira
e cumpridos nos demais dias. Em equilbrio, as ofertas e demandas dos agentes devem ser iguais.
Os contratos s so efetivados caso exista essa igualdade. No estado estacionrio, a taxa natural
deve ser igual taxa monetria. Se os bancos praticarem uma taxa inferior de equilbrio e se for
suposto que os preos esperados so iguais aos preos correntes, existe incentivo aos
investimentos. O aumento do investimento pressupe a elevao da quantidade de moeda interna
e das rendas nominais dos agentes. Os agentes, ex ante, almejam gastar uma parte (pelo menos)
do acrscimo de sua renda em consumo no momento presente Ento, no existe equilbrio
possvel. O vetor de preos incompatvel com a igualdade entre as ofertas e as demandas da
economia, posto que a taxa d juros no de equilbrio. Ter-se-ia, por assim dizer, um processo
cumulativo todo ele contido na segunda-feira do perodo presente, sem que nenhum contrato
fosse estabelecido pelos agentes. A contnua reviso de expectativas levaria a alteraes dos
planos dos agentes e, portanto, a modificaes de suas demandas e ofertas. O processo

14
Uma formalizao da teoria do processo cumulativo condizente com a objeo de Hicks apresentada por
FRISCH (1955).
cumulativo seria meramente virtual. O que Hicks destacava era o fato de que se tornava
necessrio pressupor alguma defasagem para que o processo fosse efetivo. 15 Deveria existir um
lag qualquer para que fosse possvel determinar um equilbrio temporrio na economia Anos
mais tarde, em Capital and Growth (1965, p. 65-6), Hicks iria encontrar a defasagem que julgou
adequada teoria wickselliana no trabalho de Lindahl (1939) que, na interpretao de Hicks,
supe elasticidade de expectativas menor do que um. Neste caso, a elevao dos preos correntes
no altera m preos esperados no momento presente, possibilitando o equilbrio temporrio.
No entanto, para a teoria dos ciclos a defasagem deve ser especfica, pois necessrio que
ocorram alteraes reais e no meramente nominais na economia. Em outros termos, a poupana
forada deveria ser a defasagem a ser privilegiada, como no modelo apresentado na seo
anterior. Wicksell, medida que estava restrito pela hiptese de estacionaridade, no desenvolveu
a possibilidade que a sua prpria teoria colocava, embora em L-II ele mencionasse efeitos
redistributivos associados alta dos preos e possibilidade de um aumento do produto
decorrente da adoo de mtodos de produo mais intensivos em capital (WICKSELL, 1935, p.
194-5). Estas, no entanto, eram consideraes secundrias, pois o desviavam do seu tema
privilegiado, a saber, a determinao do nvel de preos. A elaborao da doutrina da poupana
forada constituiu, ento, o primeiro ponto da agenda de Hayek. Como se sabe, ele encontraria
nos Cantillon Effects a resposta a essa questo. Adotando o modelo de crdito puro wickselliano,
Hayek iria supor que o aumento do poder de compra ocasionado pela reduo da taxa monetria
no se distribua uniformemente por todos os agentes. Ele era direcionado para os empresrios,
cuja propenso a poupar era mais elevada, o que alterava a taxa de investimento da economia
como um todo. O enfoque passaria a ser, ento, os efeitos reais ocasionados pelo crdito; uma
possibilidade aberta por Wicksell, mas por ele no explorada.
Mas, uma vez admitida a presena de poupana forada, uma segunda questo colocava-se. Para
compreend-la, considere-se novamente a Figura 2. Aps a primeira etapa do processo
cumulativo, representada no equilbrio temporrio A, o deslocamento das curvas tal que, se os
bancos voltarem a praticar uma taxa condizente com a taxa natural, a economia retoma situao
inicial no concernente s variveis reais. Apenas o nvel de preos eleva-se permanentemente.
Esse resultado pautou-se na hiptese de que o produto no apresentava ajuste algum, a despeito

15
Posteriormente, em The Hayek Story (1967), Hicks faria a mesma objeo teoria dos ciclos de Hayek.
do investimento financiado com poupana forada. O argumento equivale a sustentar que os bens
de capital construdos, no momento presente no se encontram disponveis para o uso no perodo
seguinte. Uma hiptese mais realista deveria considerar algum efeito sobre a magnitude do
produto agregado da economia.
Se for admitido que o capital e o produto real da economia podem variar ao longo do processo
cumulativo, o crescimento do capital pode reduzir, devido aos rendimentos decrescentes, a
prpria taxa natural de juros, adaptando-a ao nvel da taxa monetria. Lindahl (1939) procurou
exatamente explorar o tema. Ento, abre-se a possibilidade do processo de acmulo de capital
financiado por poupana forada ter conseqncias definitivas. Atingir-se-ia um novo estado
estacionrio no qual o nvel de preos seria mais elevado, o produto maior e a distribuio de
riqueza diferente. A moeda seria no-neutra no longo prazo. Ora, isso era incompatvel com uma
tentativa de fundar uma teoria dos ciclos na anlise do processo cumulativo, pois o ciclo
necessariamente pressupunha a reverso do processo de acmulo de capital. Portanto, tornava-se
logicamente necessrio demonstrar que esse novo estado estacionrio no seria estvel ou que,
antes de completar a travessia entre estados estacionrios, o processo revertia-se endogenamente.
Em outros termos, como Wicksell havia demonstrado que o equilbrio monetrio era instvel e a
no-neutralidade da moeda no longo prazo era pouco plausvel, era necessrio encontrar algum
outro mecanismo equilibrador para as economias monetrias que, em ltima instncia, revertesse
a tendncia cumulativa do processo de crescimento financiado por crdito. Pode-se afirmar que a
norma wickselliana no constitua uma resposta satisfatria, pois as economias capitalistas
deveriam possuir algum mecanismo equilibrador que independia da ao do governo. Hayek
procurou a resposta a este segundo ponto aberto pela teoria wickselliana na anlise da estrutura
do capital e nos movimentos dos preos relativos de bens de consumo e bens de capital. O tema,
como se sabe, constituiu o principal ponto em debate nas controvrsias de Hayek com Sraffa e,
posteriormente, com Kaldor. Hayek pretendeu solucionar esse problema por meio do denominado
Efeito Ricardo.
Por ltimo, resta discutir o problema do privilgio atribudo por Wicksell ao nvel geral de
preos. Wicksell considerava, como se viu, que a neutralidade da moeda era garantida caso o
nvel de preos permanecesse estvel. Em 1929, o argumento foi analisado por Hayek em
Monetary Theory and the Trade Cycle (1933, p. 109-6). Segundo Hayek, a tese wickselliana s
seria vlida sob a hiptese de estacionaridade adotada pelo autor sueco. Numa economia
progressiva, se o nvel de preos permanecesse estvel isto significaria, luz do pensamento
wickselliano, que a quantidade nominal de moeda deveria estar aumentando, pois o produto
estaria crescendo. Ento, no modelo de crdito puro, os bancos necessariamente estariam
expandindo o crdito. Mas, se os bancos expandem o crdito e se este direcionado para os
empresrios, o investimento ex-ante deveria ser forosamente superior poupana. Hayek
conclua que, numa economia progressiva de crdito puro, a taxa de juros, qual o acrscimo de
moeda era exatamente aquele necessrio para manter o nvel de preos estvel, deveria ser
inferior taxa que equalizaria investimento e poupana. E esta era a condio suficiente para o
incio do processo cumulativo. Assim, os dois critrios do equilbrio monetrio de Wicksell eram
incompatveis to logo se abandonasse a hiptese de estacionaridade.
Teoricamente, ento, a ateno ao nvel de preos representava um equvoco. A questo
fundamental era outra. Wicksell no havia atentado para o fato de que as condies necessrias
para manter o nvel de preos estvel numa economia progressiva conduziam a um estado de
coisas (o processo cumulativo) estranho anlise da teoria esttica. Tudo indicava, ento, que as
perturbaes descritas por Wicksell formavam apenas uma pequena parte da categoria muito
mais ampla de fenmenos tpicos do capitalismo que no seriam apreensveis pela anlise real,
fenmenos esses que poderiam ocorrer com ou sem alteraes do nvel de preos. O que
importava, na verdade, era o movimento dos preos relativos dos bens de capital e de consumo.
Ou seja, cumpria examinar se a discrepncia entre as duas taxas incentivava ou no um processo
de acmulo de capital inconsistente intertemporalmente e quais eram os mecanismos
equilibradores do sistema, posto que o processo, como bem destacara Wicksell, era cumulativo.
Hayek salientava que o prprio modus operandi de uma economia monetria deveria divergir
fundamentalmente daquele suposto na teoria do equilbrio real. A agenda de pesquisas estava
aberta.
O trabalho de Wicksell lanou as bases de novos desenvolvimentos. Isto ocorreu devido ao seu
rigor metodolgico e analtico, que lhe exigiu a integrao entre o setor real e o monetrio e o
reconhecimento de que a funo essencial da moeda era a de instrumento de crdito. No entanto,
ao descartar os resultados no diretamente vinculados ao problema da determinao do nvel de
preos, Wicksell, como Hayek assinalou, no desenvolveu as possibilidades que sua prpria
teoria abrira. Nessa tica, a importncia de sua investigao residiu no fato de que ela - mais do
que uma tentativa de soluo para os problemas da integrao entre a moeda e o setor real e da
determinao do nvel de preos - apresentou um programa de pesquisas para a cincia que iria
ser fundamental nos anos vinte e trinta.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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Este artigo baseia-se no segundo capitulo de minha tese de doutorado (Soromenho, 1994).
Agradeo os Profs. Celso Luiz Martone, Fernando Jos Cardim de Carvalho, Leda Maria Paulani,
Prsio Arida e, em especial, ao orientador da tese, Prof. Eleutrio F. da Silva Prado. Os
comentrios e sugestes, proferidos quando da defesa, foram cruciais para a reformulao dos
meus argumentos. Evidentemente, as opinies so de minha inteira responsabilidade.