02 Finanzas Largo Plazo

FINANZAS DE LARGO PLAZO
SEMANA 2
NDICE
PARIDAD CAMBIARIA .................................................................................................................... 3

APRENDIZAJES ESPERADOS ........................................................................................................... 3
INTRODUCCIN ............................................................................................................................. 3
1. CONDUCCIN DE LA POLTICA MONETARIA ......................................................................... 3
1.1. Criterios para el desarrollo de una Poltica Monetaria ................................................. 3
1.2. Herramientas y medios utilizados por la poltica monetaria: ....................................... 4
1.3. Cmo se determina la efectividad y la credibilidad de la poltica monetaria? ........... 4
1.4. Poltica monetaria v/s desempleo y crecimiento .......................................................... 5
1.5. El Esquema de Metas de Inflacin ................................................................................ 6
1.5.1. Medios para implementar esta poltica ................................................................ 7
2. POLTICA MONETARIA CHILENA: Una necesidad o un problema? ...................................... 8
2.1. EL MERCADO MONETARIO Y SUS COMPONENTES ....................................................... 9
2.1.1. La Demanda por Dinero. ....................................................................................... 9
2.1.2. La Oferta de Dinero ............................................................................................. 10
2.1.3. Cmo interactan estos conceptos? ................................................................. 11
2.2. POLTICA MONETARIA, POLTICA FISCAL Y POLTICA CAMBIARIA .............................. 11
2.2.1. Poltica monetaria y su implementacin en diferentes escenarios de tipo de
cambio. 12
2.3. DETERMINANTES DE LA DECISIN Y SUS IMPLICANCIAS ............................................ 13
3. Tipo de cambio .................................................................................................................... 16
3.1. Definicin tipo de cambio ........................................................................................... 16
3.2. Sistemas para fijar el tipo de cambio .......................................................................... 17
3.3. Tipo de Cambio Nominal ............................................................................................. 17
3.4. Variaciones del Tipo de Cambio Nominal ................................................................... 18
3.5. Tipo de cambio real en relacin a sus transacciones internacionales (multilateral) .. 19
3.5.1. Tipos de Sistemas Cambiarios ............................................................................. 20
3.5.2. Tipo de cambio fijo .............................................................................................. 20
3.5.3. Tipo de cambio variable ...................................................................................... 22
4. Tipo de cambio asociado a la poltica monetaria de Chile .............................................. 23
4.1. Razones que explican la apreciacin del peso (ao 2005) .......................................... 23
4.2. Medicin y evolucin del tipo de cambio y de sus fundamentos ............................... 24
4.3. Intervencin Banco Central ......................................................................................... 25
4.4. El rgimen de polticas macroeconmicas .................................................................. 26
4.5. Poltica monetaria y tipo de cambio ........................................................................... 27
4.6. Imperfeccin de los mercados .................................................................................... 28
4.7. Los beneficios de la flotacin ...................................................................................... 28
4.8. conclusiones acerca Tipo de cambio asociado a la poltica monetaria de Chile ......... 29
COMENTARIO FINAL.................................................................................................................... 34
REFERENCIAS ............................................................................................................................... 34
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ESTE DOCUMENTO CONTIENE LA SEMANA 2
PARIDAD CAMBIARIA
APRENDIZAJES ESPERADOS
Identificar las principales herramientas para conducir una Poltica Monetaria.
Identificar y describir los distintos criterios que rigen para fijar el TC.
Reconocer la importancia monetaria de Chile, los objetivos y herramientas de la
poltica monetaria nacional, describiendo el rol del Banco Central de Chile.
INTRODUCCIN
En el mundo globalizado, los cambios en la paridad monetaria tienen grandes influencias en la
economa de los pases, tanto en las exportaciones, importaciones, inflacin, estructura del
sistema productivo, etc.
1. CONDUCCIN DE LA POLTICA MONETARIA

1.1. CRITERIOS PARA EL DESARROLLO DE UNA POLTICA
MONETARIA
El sistema cambiario es una de las bases centrales en el diseo de la poltica monetaria. Existe
muy poca holgura en el rol de la poltica monetaria, cuando se trabaja con un sistema de
cambio fijo.
En el caso de los pases que dependen de la inversin externa, las coyunturas desfavorables
tales como shocks, tipos de cambio fijo, pueden constituirse en una restriccin muy activa para
hacer los ajustes requeridos.
Debido a estas consideraciones, son cada vez ms los pases que utilizan sistemas cambiarios
ms flexibles, siendo sus intervenciones slo de tipo puntual y espordico.
Los principales beneficios de contar con sistemas cambiarios flexibles son:
- Si existe confianza de los actores econmicos en su autoridad monetaria, se cuenta

con las condiciones adecuadas para hacer poltica monetaria contra cclica;
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- Las devaluaciones del tipo de cambio real requeridas para hacer frente a shocks se
facilitan considerablemente cuando se tiene un cambio flexible.
- Siempre, cuando existe un tipo de cambio flotante, se requiere un ancla nominal, de
otro modo, no se podra ejercer un control sobre la inflacin.
- Normalmente se utilizan dos alternativas de ancla.
- Manejar la masa monetaria, con el propsito de, a travs de la cantidad de dinero en la
economa, influir en la inflacin.
- Establecer compromisos de los niveles Inflacin, lo que requiere de una alta
credibilidad de la autoridad econmica, es decir alinearse a metas econmicas
Sin embargo, la primera opcin, producto del desarrollo tecnolgico que ha cambiado la
definicin de dinero, ha dificultado determinar dentro del corto plazo una relacin estable
entre la inflacin y un agregado monetario.
Por ello, los bancos centrales cada vez optan ms por la de fijacin de metas. El esquema
de metas de inflacin ha ido ganando importancia. La principal herramienta del Banco
Central para el logro de las metas es el ajuste de la tasa de inters.
La idea es mantener el ndice de inflacin, en promedio, cercana a la mediana del ndice

meta lo que, sin embargo, no significa que temporalmente pueda llegar a los niveles
extremos e incluso desbordarlos.
1.2. HERRAMIENTAS Y MEDIOS UTILIZADOS POR LA POLTICA

MONETARIA:
Actuar sobre la demanda agregada de la economa.
Monitorear y conducir las expectativas de los actores econmicos.
En casos necesarios influir sobre el tipo de cambio.
La credibilidad de la poltica monetaria determina su efectividad.
1.3. CMO SE DETERMINA LA EFECTIVIDAD Y LA CREDIBILIDAD

DE LA POLTICA MONETARIA?
La efectividad es la capacidad de afectar los precios claves que inciden en los agregados
macro econmicos. Por otro lado, la credibilidad se asocia a la creencia del mercado acerca
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de la vocacin y preferencia que tenga el Banco Central para actuar con coherencia
respecto a la poltica monetaria definida, su capacidad para seguir la situacin econmica,
resolver problemas coyunturales y su coherencia y objetividad para utilizar las
herramientas disponibles.
El Banco Central (BC) debe tener la capacidad tcnica de proyectar los diferentes
escenarios dado que, como es ampliamente conocido, la implementacin de las medidas
de la poltica monetaria acta con rezago.
Es evidente que las decisiones tomadas dentro de la poltica econmica se realizan bajo un
alto nivel de incertidumbre. El crecimiento econmico y el desempleo, resultan altamente
sensibles a las variaciones de la tasa de inters, lo que implica que estas fluctuaciones
deben ser moderadas, dado que los sobre ajustes pueden tener costos muy altos.
1.4. POLTICA MONETARIA V/S DESEMPLEO Y CRECIMIENTO
Los problemas estructurales de crecimiento y bajo desempleo en una economa, no

pueden ser abordados por la poltica monetaria, dado que el objetivo de esta ltima no
responde a estos requerimientos.
Por ello, intentar instrumentalizar la poltica monetaria para este fin, slo afectar la
estabilidad econmica, lo que necesariamente ms temprano que tarde llevar a requerir
de ajustes posteriores mucho ms costosos, en trminos de estabilidad y empleo.
La experiencia en tal sentido, ha sido clara a la larga, por ejemplo: la mayor inflacin no
puede solventar un mayor nivel de empleo. Medidas de este tipo slo destruyen la
efectividad de poltica monetaria dentro del corto plazo e implica una aceleracin de la
inflacin.
Los pases industrializados vivieron amargamente esta experiencia en los aos 60 y 70,
afectando fundamentalmente a los pases en desarrollo, generndoles alto ndices de
inflacin y desempleo. Para el desarrollo de estrategias de crecimiento es fundamental la
creacin de polticas y un marco institucional que promueva la inversin, la innovacin y
creacin de empleos, todo ello bajo el eje central de una mejora de la productividad.
Contar con reglas estables es fundamental para una sana poltica monetaria.
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El objetivo del Banco Central es mantener una baja inflacin, y el resto de variables que
inciden en el crecimiento no son, ni pueden ser, manejadas por el instituto emisor, por lo
cual el crecer, escapa a su mbito de accin. De este modo, los otros factores incidentales
en el crecimiento, tales como aperturas, regulaciones microeconmicas, mercados
competitivos, entre otros, estn fuera del mbito del BC.
Es as que hoy existe consenso respecto a la funcin de los bancos centrales, en orden a
concentrarse en el tema inflacionario. Los principales afectados por la inflacin son los ms
pobres, quienes sufren en forma desmedida este mayor costo y merma de su poder
adquisitivo, por ello, junto con otorgar un ambiente propicio para el crecimiento, genera
adems un importante impacto social.
En la medida que se mantenga una inflacin baja y estable es posible el uso de una poltica
contra cclica, ello siempre y cuando exista confianza en la capacidad de la autoridad
monetaria.
La poltica contra cclica es la posibilidad de modificar la tasa de instancia con el fin de

mantener el producto en torno al potencial, ello slo es posible con una inflacin en torno a la
meta. En la medida que la autoridad monetaria acta de manera responsable, ser posible
establecer las confianzas requeridas en los agentes econmicos.
1.5. EL ESQUEMA DE METAS DE INFLACIN
Actualmente, la forma de enfocar la situacin inflacionaria por una importante cantidad de

pases es a travs de las metas.
Este es un compromiso tomado por la autoridad monetaria. La idea es estar preparado

para superar coyunturas econmicas adversas, no esperadas que impactan directamente
sobre el producto tanto econmica como financieramente, esto pude implicar ajustes y
efectos sobre la inflacin que pueden llevarla en un breve periodo a ubicarse fuera del
rango meta preestablecida.
Para que todo esto funcione y de los resultados deseados el BC debe invertir en reputacin
y capacidad.
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1.5.1. MEDIOS PARA IMPLEMENTAR ESTA POLTICA
Es necesario que, permanentemente, el Banco Central est comunicando la marcha de la

economa, orientando de este modo, a los diferentes agentes sobre las acciones que
podran considerarse ante aquellos escenarios que puedan poner en peligro el rango meta.
Particularmente, se puede citar el caso de la autoridad monetaria de Estados Unidos que
constantemente est informando acerca de la marcha de la economa y su percepcin
respecto a la misma.
Para estos efectos resulta imprescindible:

- Que exista una gran credibilidad de parte de los agentes, respecto de la autoridad
monetaria.
- Que no existan reas grises o poco transparentes en las decisiones del instituto emisor.
Esto ltimo garantiza la autonoma del Banco Central en una sociedad democrtica.
La credibilidad slo se gana con los aos, a travs de antecedentes objetivos que avalen los
cumplimientos de las metas planteadas, de anlisis y reflexiones objetivas y convincentes
frente a las desviaciones coyunturales que se puedan producir.
Por ello, resulta imprescindible la presentacin peridica de un Informe de Poltica

Monetaria.
Dentro de las herramientas con que cuenta el Banco Central para corregir las desviaciones
de la inflacin de sus rangos metas, est la variacin de la tasa de instancia monetaria.
Dado los efectos de estas variaciones, el Banco Central debe anticiparse a estas medidas
pues de otro modo podran resultar inoportunas. Ello implica contar con las herramientas
tcnicas que permitan, en trminos exitosos, prever escenarios econmicos antes que se
produzcan, dimensionar sus efectos, naturaleza y factores incidentales. En otras palabras,
ser un buen predictor.
Slo cuando existen situaciones coyunturales de empleo y producto, la poltica monetaria

puede realizar su aporte sin descuidar sus metas inflacionarias; no es tema de la autoridad
monetaria, el desempleo y el producto en trminos estructurales, dado que no es su
misin y tampoco cuenta con las herramientas para enfrentarlo.
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Esta situacin ha quedado en evidencia, diversas oportunidades, en el caso de Chile. Como
ejemplo se pude citar las veces que el Banco Central chileno ha reducido o elevado la tasa
de instancia monetaria en la medida que sus estimaciones as lo consideraban,
mantenindose no obstante, la inflacin y sus expectativas dentro del rango fijado como
meta.
De este modo, en el caso chileno, se puede apreciar independiente de opiniones respecto

a determinadas medidas y su oportunidad que el Banco Central en trminos generales
cuenta con la credibilidad necesaria para hacer uso de sus herramientas, sin efectos
colaterales negativos mayores. As se puede afirmar que una sana poltica monetaria,
conduce a la credibilidad.
Tambin resulta imprescindible, en este contexto, la autonoma que debe ostentar el

instituto emisor, de otro modo resulta muy complejo alcanzar su meta, dado el amplio
abanico de intereses contrapuestos que pueden existir.
La autoridad fiscal, sin embargo, tambin debe estar alineada con los objetivos
inflacionarios; de no ser as para el instituto emisor resultara muy complejo sin su
cooperacin alcanzar estos logros, pudiendo caer en un escenario turbulento al intentar
controlar la inflacin a travs de una elevacin sistemtica de la tasa.
Otro elemento que aporta es la regla de supervit fiscal estructural ello proporciona
estabilidad y da confianza a los mercados.
2. POLTICA MONETARIA CHILENA: UNA NECESIDAD O

UN PROBLEMA?
En los ltimos aos, ha sido frecuente la discusin si, en el caso de Chile, se requiere de una
poltica monetaria activa, o por si al contrario, puede renunciar a ella permitiendo una
economa con completa movilidad de capitales y un tipo de cambio fijo.
De este modo, es bueno evaluar si hay diferencias entre este escenario (poltica monetaria
pasiva), y el de una dolarizacin de la economa, renunciando a los instrumentos inherentes a
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una poltica monetaria activa y, en definitiva cual podra resultar ms conveniente para una
economa pequea y abierta como la chilena.
Se pretende determinar qu factores pueden influir para una toma de decisiones como sta,
tanto tcnicos, polticos y de expectativas, y cmo estos factores pueden afectar la decisin.
El tema de la dolarizacin de las economas latinoamericanas, propuesta anteriormente en

ms de una oportunidad por el gobierno argentino, en diferentes foros econmicos
mundiales. Si consideramos la polarizacin como el caso extremo de una poltica de cambio
fijo, y completa apertura del mercado de capitales y algunos pases as como economistas
piensan que es una opcin vlida, Por qu, entonces, Chile eligi otro camino para el manejo
de su poltica monetaria y cambiaria? Es factible, en el escenario actual, la aplicacin de una
poltica de cambio fijo en Chile? Cules son sus ventajas y desventajas? Es deseable?
Este es el tema que se desarrollar combinando aspectos tericos con consideraciones
prcticas derivadas de las experiencias vividas en Chile en los ltimos aos.
2.1. EL MERCADO MONETARIO Y SUS COMPONENTES

Definiremos el dinero como un medio de intercambio, aceptado por los componentes de una
comunidad, que facilita el traspaso de bienes y servicios al constituirse en un comn
denominador para correlacionar el valor de esos bienes y servicios en una equivalencia
conocida y aceptada por todos sus miembros. En esta condicin, el dinero pasa a ser un bien
ms de una economa ,y por lo tanto es objeto de demanda y oferta como cualquier otro bien
que, en condiciones de libertad del mercado, busca su equilibrio a travs de su precio, que
denominaremos tasa de Inters. Analicemos brevemente los conceptos principales:
2.1.1. LA DEMANDA POR DINERO.

Los individuos necesitan dinero para efectuar sus transacciones en el mercado de bienes. Por
lo tanto, existe una demanda permanente por saldos monetarios para poder cumplir esta
funcin. La cantidad demandada no slo depender de esta primera necesidad, sino que
tambin est determinada por otra caracterstica del dinero: la de ser un medio de reserva de
valor y, como tal, representa una acumulacin de riqueza.
Dado que el dinero es necesario para estas dos funciones bsicas, la cantidad demandada
depender de las diferentes combinaciones que los individuos elijan para alcanzar su propia
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ecuacin de equilibrio. Pero, no debemos dejar de lado que las economas sufren de procesos
de inflacin o deflacin, es decir, cambia el poder adquisitivo de la moneda en funcin de los
precios relativos de los bienes, por lo tanto, cuando hablamos de demanda por dinero estamos
hablando de demanda por Saldos Reales de Dinero y esta depender fundamentalmente de
dos factores:
- De la tasa de inters, que es el costo de oportunidad de mantener saldos monetarios
lquidos y del ingreso real de la economa, vale decir, de la cantidad de bienes y
servicios que una economa transa. Transa y no produce, porque en las economas
abiertas como la chilena, lo producido no es igual a lo gastado, ya que existe comercio
exterior.
- Un ltimo concepto que debemos introducir, al analizar brevemente la demanda por
dinero, es el de velocidad de circulacin del dinero, la cual se define como el nmero
promedio de veces que una unidad monetaria circula en la economa en un perodo
dado. Cmo interactan estos conceptos? Definiremos que la demanda por dinero es
una funcin creciente del ingreso real, y es una funcin inversamente proporcional a la
tasa de inters y la velocidad de circulacin del dinero.
2.1.2. LA OFERTA DE DINERO

En la mayora de los pases del mundo la oferta de dinero es fijada por las autoridades
monetarias de cada uno de ellos. En general, son los bancos centrales y no directamente los
gobiernos, los que tienen la facultad exclusiva de emitir papel moneda, si bien esta emisin no
es lo que se va a considerar como la totalidad de la oferta monetaria.
Para los efectos de este anlisis, diremos que el Banco Central determina en forma autnoma
lo que se denomina oferta de alto poder expansivo o base monetaria, conviniendo que existen
otros agregados monetarios que constituyen el M1, el M2, M3, etc. Especial relevancia tienen
las formas en que el Banco Central inyecta o retira dinero de la economa, de gran importancia
en el comercio exterior, los tipos de cambio y las reservas internacionales.
Se definen tres formas a travs de las cuales el Banco Central interviene sobre la masa
monetaria:
a) Operaciones de Mercado Abierto: Mediante ellas el Banco Central compra o vende
bonos, inyectando o retirando dinero.
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b) La ventanilla de Descuento: En esta modalidad el Banco Central otorga prstamos al
sector privado, principalmente a los bancos comerciales, fijando una tasa de
descuento, que tiene gran relevancia porque determina un piso a las tasas que usar el
sistema bancario para prestar a sus clientes.
c) Operaciones de Cambio: En este caso, cuando existe un tipo de cambio fijo, el Banco
Central se compromete a comprar o vender divisas a todos los actores que intervienen
en operaciones del mercado de divisas.
Al comprar divisas, obviamente, est inyectando dinero equivalente a la cantidad de divisas

compradas, multiplicada por el tipo de cambio de referencia, y viceversa en la operacin de
venta de divisas.
En resumen, podemos concluir que el Banco Central puede influir sobre la Oferta Monetaria,
pero es claro que no la controla ya que no tiene total influencia sobre el multiplicador
monetario, pues controla parcialmente el coeficiente reservas/depsitos y prcticamente no
influye sobre el coeficiente de circulante/depsitos.
2.1.3. CMO INTERACTAN ESTOS CONCEPTOS?
La Oferta Monetaria es directamente proporcional a la Base Monetaria que fija el Banco

Central; inversamente proporcional al coeficiente reservas/depsitos e inversamente
proporcional al coeficiente circulante/depsitos. Para finalizar este punto y habiendo analizado
los principales determinantes de la demanda y la oferta de dinero en una economa, diremos
que este mercado se encuentra en equilibrio cuando la oferta de dinero es igual a la demanda
por dinero.
2.2. POLTICA MONETARIA, POLTICA FISCAL Y POLTICA

CAMBIARIA
Si por definicin aceptamos que las autoridades econmicas pretenden el bienestar de los
ciudadanos, asegurando un crecimiento sostenido e importante del producto, en un rgimen
que promueva un alto empleo, con precios lo ms estables posible, (o sea con baja inflacin) y
tratando de reducir al mnimo los efectos negativos de los ciclos econmicos, entonces,
tenemos en esta definicin los ingredientes bsicos para explicar el uso de la batera de
instrumentos, que estas autoridades tienen para alcanzar estos mltiples objetivos.
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El tema es sumamente complejo porque el uso de los instrumento,s a veces, tiene efectos
positivos sobre alguno de los objetivos, pero efectos negativos sobre otros. Este hecho, por s
solo, explica algo que no siempre parece evidente:
- Que no existe una nica poltica econmica o una sola receta para alcanzar estos
objetivos, porque dependiendo del uso del instrumental con que se cuenta, de sus
graduaciones, de las expectativas de los agentes y del entorno en que un pas se
mueve, se pueden obtener resultados completamente diferentes.
Incluso ms, a medida que han ido creciendo las autonomas de los bancos centrales en el
mundo respecto de las autoridades polticas de gobierno y ejerciendo su accin,
principalmente, en el rea del control de la inflacin, estas acciones entran a veces en fuertes
contradicciones con las polticas fiscales o de fomento del empleo que propician los gobiernos.
Esto pone en evidencia un tema de la mayor relevancia: en la medida que los pases tienen
ms claras sus metas de mediano y largo plazo y estas metas son conocidas y compartidas por
todos sus actores, se hace mucho ms fcil la labor de priorizarlas y tambin se facilita la
coordinacin entre el poder poltico y las autoridades monetarias autnomas.
Con estos enunciados podemos entrar de lleno al tema que nos interesa, que es la importancia
que tiene o no tiene para un pas pequeo, como Chile, el uso de la Poltica Monetaria en el
diseo y administracin de estrategias de desarrollo econmico, en una economa abierta,
altamente globalizada y con cada vez mayor movilidad de capitales.
2.2.1. POLTICA MONETARIA Y SU IMPLEMENTACIN EN

DIFERENTES ESCENARIOS DE TIPO DE CAMBIO.
Definiremos, en primer lugar, a la Poltica Monetaria como el conjunto de instrumentos que la

Autoridad Monetaria dispone para lograr el equilibrio en este mercado. Ello se puede intentar
mediante el manejo de la masa monetaria, el control de la tasa de inters y la poltica
cambiaria.
Para los efectos de este anlisis no discutiremos si el Banco Central debe controlar el
crecimiento de la base monetaria o, por el contrario, debe ocuparse de controlar la tasa de
inters. Estableceremos el supuesto que la poltica monetaria pretende manejar la tasa de
inters real. En una economa abierta, como es nuestro supuesto, el Banco Central puede
controlar slo alguna de estas variables, sin provocar fuertes desequilibrios en el sistema total.
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Si controla el tipo de cambio y la tasa de inters, no controlar la cantidad de dinero. En este
caso, si lo intenta a travs de acciones de esterilizacin monetaria, el resultado ser la prdida
de reservas y una probable crisis de balanza de pagos. Con tipo de cambio fijo, la poltica
monetaria pasa a tener efectos neutros en el objetivo de hacer crecer el producto, en cambio,
la poltica fiscal s se transforma en un instrumento poderoso para ello por cuanto genera un
crecimiento en la demanda agregada. Por el contrario, en una economa pequea, con libre
movilidad de capitales y poltica de cambio flexible, el Banco Central no interviene en el
mercado de divisas y, por lo tanto, desaparecen las Operaciones de Cambio de las que
hablbamos, en lo relativo a la Oferta de Dinero. En este caso, s recupera el manejo
monetario, va la tasa de inters, y la variable de ajuste pasa a ser el tipo de cambio.
A diferencia del caso anterior, la poltica fiscal es la que pasa a perder efectividad y es la
poltica monetaria la relevante para lograr incrementos del producto. En trminos tcnicos, se
puede decir que en un esquema de cambio fijo, el equilibrio del mercado monetario se logra
en la interseccin de la Curva IS con la lnea que fija la tasa de inters nacional que equilibra el
arbitraje con la tasa de inters internacional relevante y, por lo tanto, es la curva LM la que
debe ajustarse endgenamente para equilibrar este mercado.
Por el contrario, en un esquema de tipo de cambio variable, el equilibrio del mercado

monetario se logra en la interseccin de la curva LM con la lnea que fija la tasa de inters
nacional que equilibra el arbitraje con las tasas de inters internacional relevante. En este
caso, el desplazamiento endgeno de la curva LS, es el que restablece el equilibrio. Cules son,
en forma muy simplificada, las diferencias entre un sistema monetario con tipo de cambio fijo
y tipo de cambio variable para entrar de lleno a preguntarnos:
- Qu define que un pas elija un modelo frente al otro?

- Por qu hay pases que deciden renunciar al manejo de la poltica monetaria fijando el
tipo de cambio?
- Por qu algunos llegan al extremo de propiciar la dolarizacin de su economa, como
era el caso argentino, que implica renunciar a tener su propia moneda y adoptar la de
Estados Unidos?
- Cules son las ventajas y desventajas de los sistemas de cambio fijo o de cambio
variable?
2.3. DETERMINANTES DE LA DECISIN Y SUS IMPLICANCIAS
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La respuesta a estas interrogantes la encontramos en una serie de factores que hacen la
situacin de cada pas, una situacin muy particular. Veamos algunos de ellos.
1. La historia econmica previa

Mientras ms traumtica ha sido la experiencia previa de las distintas economas, ms
inclinadas se encuentran a adoptar decisiones de poltica econmica ms fundamentalistas.
Procesos de hiperinflacin previos, elevados dficits fiscales y, en general, desrdenes
generalizados de las economas de ciertos pases, no slo han tenido repercusiones
econmicas sino tambin polticas llegando, en algunos casos, a las cadas y cambios de los
regmenes polticos.
En general, en estos casos se han adoptado sistemas de cambio fijo (en todas sus formas). Se
toman medidas dramticas para cortar la inflacin y restablecer, rpidamente, los equilibrios
macroeconmicos.
En estos casos, la apuesta es total, pues es necesario restablecer la credibilidad frente al

desorden imperante.
Tomemos el caso de Argentina. El propio Banco Central Argentino menciona en uno de sus
informes: Durante dcadas, la economa argentina se caracteriz por la existencia de
recurrentes ciclos de inestabilidad, los cuales se manifestaron en altos y crecientes ndices de
inflacin.
Esta situacin tuvo su mxima expresin en 1989 y 1990, aos en que la tasa de variacin del
ndice de Precios al Consumidor fue de 4.923 por ciento y 1.344 por ciento respectivamente.
Ms adelante seala: En efecto, la dcada del 80 se caracteriz por una intensa fuga de
capitales, estancamiento y retroceso del PBI y descenso de la Inversin a menos de la mitad
del promedio histrico, pero a partir de 1991 esta tendencia se ha revertido.
A continuacin dice, al referirse a los cambios introducidos con la fijacin del tipo de cambio
bajo un rgimen de Libre Convertibilidad: Otro rasgo de la nueva poltica econmica
implementada a partir de 1989 es la Reforma del Estado, que comprende dos aspectos
principales: el equilibrio de las cuentas pblicas y la redefinicin del rol del Estado.
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Como vemos en este caso, la situacin catica anterior provoc no slo un cambio en la
poltica econmica, sino que un cambio total en las instituciones fundamentales del sistema,
tanto poltico, econmico como social. Se redefinen roles, se flexibilizan instrumentos como,
por ejemplo, la legislacin laboral y se busca cambiar rpidamente las expectativas de los
agentes econmicos.
2. Las expectativas
Si hay algo verdaderamente cierto en Economa, ello dice relacin con el hecho de cmo las
expectativas de los diferentes agentes econmicos determinan, muchas veces, el resultado de
las polticas econmicas implementadas por los gobiernos.
Se habla de las profecas auto cumplidas y esto es particularmente cierto hoy en que en una
economa mundial muy globalizada, la fuerza de los agentes externos, que mueven grandes
cantidades de capitales, son capaces de desafiar sistemas de cambio de pases, a travs de
operaciones especulativas contra las monedas de esos pases.
Es obvio pensar que un caso extremo de poltica monetaria, como es la dolarizacin de la

economa, hace desaparecer completamente los movimientos especulativos contra una
moneda ya que sta deja de existir. Ello no significa que no tenga otras implicancias, pero es
un buen ejemplo de cmo son las decisiones de los pases para adoptar uno u otro sistema.
3. La credibilidad y la discrecionalidad de las decisiones pblicas. Los sistemas

monetarios
Con cambio fijo se caracterizan, esencialmente, por una apuesta que hace la autoridad
econmica respecto a sus decisiones, una decisin discrecional que interviene el libre juego de
la Oferta y la Demanda con un propsito determinado, y cuyo resultado depende en gran
medida de la credibilidad de los agentes econmicos y en la coherencia de sus polticas.
Un sistema monetario con cambio fijo es esencialmente un sistema discrecional y por lo tanto
est sometido al escrutinio pblico. Mientras ms la gente cree en las autoridades econmicas,
mayor ser la probabilidad de xito de sta.
4. Composicin del Comercio Exterior y Polticas Econmicas Unificadas

En un mundo cada vez ms interdependiente, como el que vivimos, la naturaleza de las
relaciones con nuestros socios econmicos externos puede tambin influir en las decisiones
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para adoptar un sistema monetario basado en un tipo de cambio fijo o un tipo de cambio
flexible. La composicin del Comercio Exterior de un pas, respecto al peso relativo de sus
contrapartes, puede hacer ms efectivas o no las decisiones unilaterales o concertadas en
materia de tipo de cambio, pues pueden afectar los grados de competitividad internacional de
estos pases. Un ejemplo reciente nos grafica el efecto que ha tenido para Argentina el cambio
de poltica monetaria de Brasil, al cambiar de un sistema de cambio fijo, que mantuvo por aos
un Real fijo - que predeterminaba los grados de competitividad con la economa argentina -
principal socio econmico del Brasil, a un sistema de cambio flotante, despus de una fuerte
devaluacin.
5. Temporalidad de las decisiones

El tema de adoptar un sistema monetario, si bien es una decisin importante, debe
contemplar, a lo menos, la necesaria interrelacin entre el corto y largo plazo.
Las coyunturas de los ciclos econmicos o la mayor dependencia de los shocks econmicos
externos, hacen que los pases, a fin de prevenir fluctuaciones transitorias muy importantes,
deban adoptar posiciones pragmticas en el corto plazo, aunque no necesariamente crean
conveniente mantenerlas indefinidamente, pero que pueden determinar cambios en los
sistemas de tipo de cambio y adoptar situaciones intermedias, como son las bandas de
flotacin sucia o la introduccin de barreras temporales a los flujos de capital, como son las
polticas de encajes.
3. TIPO DE CAMBIO
3.1. DEFINICIN TIPO DE CAMBIO
El tipo de cambio es el equivalente o la relacin que se establece entre una moneda y un

patrn de referencia, lo que normalmente es otra moneda y, en algunos casos, podra referirse
al oro. En otras palabras, el tipo de cambio nos dice cual es el valor relativo de una
determinada moneda, en un determinado precio.
Esta relacin, ya sea por situacin de intercambio de bienes y servicios o en algunos casos por
especulacin, lleva a realizar diversos tipos de transacciones. Estas operaciones, que implican
el intercambio o compras de moneda, pueden ser realizadas al contado, efectundose para los
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efectos en el mercado spot y en el mercado futuro, cuando se trata de adquirir la divisa en una
fecha futura.
3.2. SISTEMAS PARA FIJAR EL TIPO DE CAMBIO
Free float, flotacin libre.
Manager float, flotacin sucia
Fija respecto a otra moneda.
Sin moneda domstica.
Ventajas sistema cambio flexible

- Ajustes externos ms fciles.
- Autonoma de la poltica econmica nacional.
Desventajas sistema de cambio flexible

- Incertidumbre del tipo de cambio, puede daar el comercio internacional.
- No hay resguardos para prevenir crisis.
3.3. TIPO DE CAMBIO NOMINAL
El tipo de cambio no es otra cosa que cuanto me cuesta comprar la moneda de otro pas en
trminos de moneda nacional, es decir, es diferente para cada una de las monedas del
mercado mundial.
De este modo, el tipo de cambio nominal no es otra cosa que el nmero de unidades de
moneda nacional que debemos entregar para obtener una unidad de moneda extranjera, o lo
que es lo mismo, el nmero de unidades de moneda nacional que obtengo al vender una
unidad de moneda extranjera.
Por ejemplo, si para obtener un dlar debemos entregar 540 pesos chilenos, el tipo de cambio
nominal entre Chile y Estados Unidos es 540 $/U$S.
- Para saber cuntos pesos obtengo por cada dlar, multiplico por el tipo de cambio, si
por ejemplo tengo:
17
100 U$S y los vendo al tipo de cambio 540 U$S/$ obtendr 100 U$S * 540 $/U$S = 54.000 $.
- Para saber cuntos dlares obtengo por un monto de pesos, divido el monto por el
tipo de cambio, por ejemplo si tengo:
59400 $ y compro U$S al tipo de cambio540 $/U$S obtendr (59400 $) / (540 $/U$S) = 110
U$S.
Los bancos y casas de cambio, lugar donde se realizan las operaciones de compra y venta de
divisas, suelen cotizar dos tipos de cambio, segn se trate de compra o venta, lo cual tiene por
objetivo ganarse un diferencial, que sera el precio de prestacin por este servicios.
3.4. VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL
En trminos simples, el tipo de cambio no es ms que el precio que ostenta una moneda en
relacin de otras. Este valor normalmente sufre variaciones a travs del tiempo asociado a los
diferentes escenarios econmicos y a la conduccin de la poltica monetaria. Es as que una
moneda puede ser apreciada o revaluada (segn el sistema de paridad seguido) o
inversamente depreciada o devaluada.
La apreciacin o reevaluacin de una moneda significa que su precio es mayor en trminos de

moneda extranjera, es decir, para obtener una moneda extranjera necesito menos unidades
de la moneda, entonces cuando se expresa que la moneda local se apreci o revalu es lo
mismo que decir que el tipo de cambio baj.
Cuando se usan los conceptos de depreciacin, apreciacin, V/S devolucin, revaluacin
Apreciacin moneda local (TC flexible) ---- baja el tipo de cambio reevaluacin (TC. fijo)
Depreciacin moneda local (TC flexible) ---- sube el tipo de cambio. Devaluacin (TC fijo)
En trminos conceptuales la apreciacin y depreciacin de la moneda son fluctuaciones del

mercado, al tanto que la reevaluacin y devaluacin de la moneda, son variaciones que
corresponden a decisiones de la autoridad econmica, bajo una poltica de tipo de cambio fijo.
- Tipo de cambio real (bilateral)

Cada pas tiene tantos tipos de cambio como transacciones con otras monedas realice.
18
El tipo de cambio real de un pas (pas local) respecto de otro (pas extranjero) es el precio
relativo de los bienes del pas extranjero expresados en trminos de bienes locales.
El tipo de cambio real viene dado por:

TCr = (TCn x P*) / P
siendo: TCr: tipo de cambio real
TCn: tipo de cambio nominal.
P*: deflactor del PBI del pas extranjero.
P: deflactor del PBI local.
De este modo las variaciones del tipo de cambio real pueden deberse tanto a variaciones en el
tipo de cambio nomina,l como a variaciones en los precios de los bienes extranjeros, o a
variaciones el los precios de los bienes locales.
Apreciacin real: los bienes de un pas local se hacen relativamente ms caros, cae el precio de
los bienes de pas extranjero expresado en bienes del pas local. Cae el tipo de cambio real.
- Ntese que en la relacin TCr = (TCn x P*) / P , en la situacin expresada implica que P
> P donde P refleja el incremento de los precios del pas local , si suponemos todo el
resto de las variables constantes tendremos:
TCr = (TCn xP*)/ P
Como P>P implica que TCr< TCr
Depreciacin real: los bienes locales se hacen relativamente ms baratos, sube el precio
de los bienes del pas extranjero expresado en bienes locales. Sube el tipo de cambio real.
Obviamente que el valor absoluto del tipo de cambio real carece de importancia, ya que
depende del ao que se haya elegido como base para los ndices de precios, pero no
ocurre lo mismo con las variaciones del tipo de cambio real.
3.5. TIPO DE CAMBIO REAL EN RELACIN A SUS

TRANSACCIONES INTERNACIONALES (MULTILATERAL)
El tipo de cambio multilateral se obtiene de acuerdo al peso relativo que tiene cada una de
las monedas (tipo de cambio bilateral) en las transacciones de un determinado pas, es
19
decir, asimilando a la inferencia estadstica, podemos decir que es el valor esperado del
tipo de cambio.
3.5.1. TIPOS DE SISTEMAS CAMBIARIOS
El Banco Central se ocupa de realizar la poltica monetaria de un pas; es por esto que uno
de sus atributos es la eleccin de un sistema cambiara que, bsicamente, puede ser un
sistema de tipo de cambio fijo o un sistema de tipo de cambio variable.
3.5.2. TIPO DE CAMBIO FIJO
El Banco Central elige, de acuerdo a sus objetivos, el tipo de cambio nominal, basado en
un patrn que, normalmente, es la moneda de un pas lo suficientemente grande y
desarrollado con una economa estable y de baja inflacin.
Histricamente, las monedas consideradas para estos efectos han sido el dlar de Estados
Unidos, el marco de Alemania y, recientemente, el euro.
El Banco Central regula el tipo de cambio a travs de la compra y venta de divisa al valor
fijado por el mismo. De esta manera logra la mantencin del tipo de cambio fijo.
La idea es inyectar moneda nacional al mercado al comprar divisas, en tanto que al vender
retira moneda domstica. La masa monetaria tiene impacto directo sobre el costo del
dinero (tasa de inters) la inversin, el consumo, medios de pago y, por consiguiente, en la
actividad econmica.
Consecuentemente, la eleccin de un sistema cambiario es un factor de alta relevancia

para la poltica econmica de un pas. Las ventajas de la fijacin del tipo de cambio se
traducen en el establecimiento de un ancla nominal que restringe la discrecionalidad de la
poltica.
No se requiere estimar las proyecciones del valor de la divisa dado que, a lo menos en el
corto plazo, las expectativas quedan fijas. Un tipo de cambio fijo, adems, deja constantes
los precios de los bienes transables y, por lo tanto, impacta sobre la inflacin interna, al ser
eliminadas las expectativas inflacionarias. Normalmente, adems, dentro de este sistema
las tasas de inters tienden a la baja.
20
Como contrapartida, un sistema de tipo de cambio fijo, se esteriliza en el tiempo porque
genera una baja en la tasa de inters, por lo tanto, al no existir un mayor incentivo para el
ahorro y la inversin se produce una salida de capitales hacia el extranjero, los inversores
venden moneda nacional para comprar divisas.
La obligacin que adquiere el Banco Central bajo este sistema, al estar obligado a comprar
moneda nacional para entregar divisas, tiene un efecto directo sobre sus reservas
internacionales, es decir, el esta institucin no slo disminuye la base monetaria sino que
tambin sufre una merma en sus reservas internacionales, lo que puede traer serios
problemas por la generacin de expectativas de devaluacin del tipo de cambio.
Esto ha pasado en diferentes perodos en muchas economas. Mediante artilugios

contables, se han aumentado los medios de pago de la economa, sin aumentar la base
monetaria, principalmente, va menores restricciones a las reservas de los bancos.
La mayor cantidad de medios de pago en la economa y otros factores produjeron una

salida de capitales y, por lo tanto, una disminucin en la base monetaria y en las reservas
internacionales de los bancos centrales de estos pases. Cuando las reservas
internacionales de un BC bajan mucho, los inversores dudan de que el BC siga
manteniendo el tipo de cambio fijo, es decir, esperan que devale, por lo tanto, tratarn
de vender lo antes posible la moneda nacional, acentuando la cada en las reservas de ese
banco central y las expectativas de devaluacin.
El alto gasto del sector pblico tambin puede originar una devaluacin, toda vez que al
ser incapaz el banco central de emitir dinero para financiar el sector pblico deficitario,
ste puede recurrir a dos formas alternativas de financiamiento:
- Utilizar las reservas del banco central, situacin que slo es una solucin de corto
plazo, dado que esta medida genera expectativas objetivas de que el gobierno, ms
temprano que tarde, deber devaluar.
- Endeudamiento interno o internacional. El recurrir a crditos deteriora la solvencia del
sector pblico.
En consecuencia, de no absorber el dficit, ya sea va mayores ingresos y/o reduccin de

los gastos, el acceso al financiamiento comenzara a disminuir, aumentando la tentacin
de utilizar las reservas en poder del banco central para financiar el bache presupuestario.
21
Dentro de esta problemtica, slo el grado de independencia de la Autoridad Monetaria
podr proteger las reservas del pas, impidiendo el acceso indiscriminado de la autoridad
fiscal a esos recursos. En caso contrario, lo ms probable es que el sector privado
comenzara a percibir la falta de soporte de su moneda local, lo que puede llevar a una
salida de capitales (venta de moneda local a cambio de moneda extranjera) hasta que se
agoten las reservas o hasta que el BC deje de vender. El paso siguiente natural es la
devaluacin.
3.5.3. TIPO DE CAMBIO VARIABLE
A diferencia del sistema anterior, en este caso, el valor de la divisa lo fija el mercado, es
decir, a medida que exista una mayor oferta de la moneda externa, el tipo de cambio se
apreciar; contrariamente, si existe una alta demanda por la moneda extranjera el tipo de
cambio se depreciar.
En otras palabras, bajo un esquema de tipo de cambio variable la relacin de una moneda
respecto de otras estar fijada por la oferta y demanda de divisas en el mercado.
En este caso, por ejemplo, un aumento en la demanda de dlares por parte de la

economa chilena incrementar el valor de dicha divisa respecto del peso. Los ajustes de la
divisa normalmente se han realizado por dos vas:
- La autoridad monetaria eleva la tasa de instancia monetaria, elevando de este modo la
tasa de inters interna, pretendiendo de este modo atraer inversiones externas y
encareciendo, adems, la toma de posicin en moneda extranjera a travs del
endeudamiento.
- Una medida ms sana sera el incentivar las exportaciones al hacer ms baratos en
moneda extranjera los precios de los bienes locales, por lo que deberan aumentar la
venta de stos ltimos en el exterior, provocando un aumento del ingreso de divisas
va mayor cantidad exportada, que debera estabilizar o disminuir la presin
compradora sobre el tipo de cambio.
Los ajustes tambin se pueden generar a travs del sector externo, al atraer un pas capital
porque est creciendo o porque ofrece oportunidades de inversin atractivas, reglas
22
estables y seguridad para el inversionista, tericamente recibir muchos dlares
apreciando por ende la moneda local.
No obstante, esta situacin estar fuertemente influenciada por la coyuntura econmica

mundial. Si las exportaciones tienden a disminuir, la moneda local tender a depreciarse al
existir una disminucin de la oferta de divisas. Como contrapartida, si la moneda local
sufre una apreciacin el valor de las exportaciones disminuira en trminos de moneda
local y, consecuentemente, se abaratara el valor de las importaciones.
Las principales economas del mundo -Estados Unidos, Europa y Japn- han adoptado este
esquema de tipo de cambio. Las monedas del resto del mundo se vinculan de alguna
manera a las tres monedas lderes (dlar, euro y yen).
Chile no ha sido una excepcin y ha seguido el ejemplo de estas grandes economas. El

Banco Central, bajo este esquema, en ocasiones puntuales y cuando la coyuntura
econmica as lo requiere puede intervenir en la fijacin del valor de la moneda definiendo
para los efectos un piso y un techo al valor de la divisa. En este caso se dice que la flotacin
es sucia. Si no interviene se dice que el esquema es de flotacin limpia. Si bien Chile
inici este proceso con un sistema de flotacin sucia, en la actualidad el sistema vigente es
de flotacin limpia.
4. TIPO DE CAMBIO ASOCIADO A LA POLTICA MONETARIA DE

CHILE
Presentacin del Presidente del Banco Central de Chile, Vittorio Corbo, en la Sesin
Especial del Senado de la Repblica, 3 de enero de 2006.
4.1. RAZONES QUE EXPLICAN LA APRECIACIN DEL PESO (AO

2005)
Como punto de partida se destacan tres aspectos:
- Primero, que frente a mejoras en los trminos de intercambio y en las condiciones

financieras internacionales como la que hemos experimentado en los ltimos dos
aos, es normal y esperable que se produzca una apreciacin del tipo de cambio real,
sin importar cul es el sistema cambiario.
23
- Segundo, el marco de polticas macroeconmicas que hemos perfeccionado en Chile,
en los ltimos quince aos, incluyendo la flotacin del tipo de cambio, es el ms
apropiado para una economa pequea e integrada al resto del mundo que est
frecuentemente sujeta a estos cambios en su entorno externo.
- Tercero, sabemos que an en un rgimen de flotacin, ocasionalmente, el tipo de

cambio puede alejarse de sus valores fundamentales y que estas desviaciones, cuando
son significativas, pueden tener consecuencias negativas para el desempeo de la
economa.
Por esta razn, el Banco Central mantiene abierta la posibilidad de intervenir en el mercado
cambiario.
4.2. MEDICIN Y EVOLUCIN DEL TIPO DE CAMBIO Y DE SUS

FUNDAMENTOS
El efecto de la reciente apreciacin del peso sobre la competitividad de los sectores transables
ha estado en la primera plana de la discusin pblica. Desafortunadamente, la discusin ha
enfatizado la evolucin del valor nominal de la paridad peso-dlar, que, como argumentar, no
es la variable correcta a seguir a la hora de medir cambios en la competitividad externa.
En primer lugar: No es correcto concentrarse solo en el tipo de cambio bilateral peso-dlar ya

que Estados Unidos representa menos de 25% de nuestro comercio exterior. Por ello, es
crucial mirar cmo evolucionan medidas de tipo de cambio multilateral a la hora de evaluar
cambios en la competitividad, esto es el tipo de cambio respecto del conjunto de nuestros
socios comerciales.
Coincidiendo con la depreciacin del dlar en los mercados internacionales, se observa que la
apreciacin del peso con respecto a las monedas de nuestros principales socios comerciales es
significativamente menor que la apreciacin respecto del dlar.
En segundo lugar: A la hora de evaluar cambios en competitividad, es crucial considerar

cambios en los costos relativos de Chile respecto de nuestros socios comerciales. En estos
influyen diversos factores, como la productividad, la tecnologa, el costo de capital, etc. El tipo
de cambio real multilateral (TCR), que muestra cmo evolucionan los precios de nuestros
24
socios comerciales en relacin con nuestros precios internos, provee una aproximacin al
comportamiento de estos costos relativos.
Esto es relevante porque los precios externos, aunque estn expresados en dlares, varan
considerablemente. Para ilustrar la importancia de concentrarse en una medicin multilateral
y real del tipo de cambio se puede comparar las trayectorias del TCR y el TCN durante los
ltimos veinte aos. Ello demuestra que, desde una perspectiva de mayor plazo, una
depreciacin nominal es poco informativa sobre la evolucin del TCR. Lo mismo sucede con
clculos como cuntos dlares compra una UF, que olvidan la inflacin internacional. Aun
considerando estos temas de medicin, el TCR se ubica hoy aproximadamente 8% bajo el
promedio del periodo 1990-2005, habindose apreciado en forma gradual, a partir del
segundo trimestre del 2003. Ello, evidentemente, es un tema de preocupacin para algunos
sectores transables. Sin embargo, el TCR se ubica 14% sobre el mnimo que alcanz en octubre
de 1997. Quiero enfatizar, sin embargo, que aunque el tipo de cambio real est 8% ms
apreciado que el nivel promedio 1990-2005, las variables fundamentales que determinan el
TCR hoy son mucho ms favorables que las observadas, en promedio, durante los ltimos
quince aos.
Es as como la cada del tipo de cambio real en los ltimos dos aos obedece mayoritariamente
a la favorable evolucin de los trminos de intercambio y de las condiciones financieras
internacionales.
Los trminos de intercambio, muy influidos por los favorables precios del cobre y el
molibdeno, han aumentado en cerca de 40% en relacin al promedio 2002, mientras que el
spread de los bonos externos ha cado a menos de la mitad.
4.3. INTERVENCIN BANCO CENTRAL
Nuestra evaluacin es que, en lo grueso, los movimientos del TCR han sido el resultado de
cambios favorables en el entorno externo. No se observa inestabilidad ni contagio en los
mercados financieros internacionales. Tampoco se observan desequilibrios en el resto de la
economa, como lo demuestran el cumplimiento de la regla fiscal y los niveles prudentes de la
cuenta corriente evaluada a precios de largo plazo.
Hasta ahora no tenemos antecedentes suficientes para concluir que el mercado cambiario
pasa por una situacin que amerite una intervencin. Un hecho destacable, adems, es que la
25
apreciacin del TCR de Chile es comparable a la apreciacin que han experimentado las
monedas de Australia y Nueva Zelanda, entre un conjunto de pases exportadores de
productos bsicos. Sin embargo, en las ltimas semanas el TCR se ha acercado a niveles que
solo seran coherentes con la presuncin que las actuales condiciones externas favorables se
mantendrn por un tiempo muy prolongado.
Por cierto, este es un escenario posible, pero improbable. Nuestra evaluacin es que la
favorable coyuntura externa es transitoria y, por ende, que el tipo de cambio real no debiera
permanecer por mucho tiempo en los actuales niveles.
4.4. EL RGIMEN DE POLTICAS MACROECONMICAS
La poltica cambiaria del Banco Central debe analizarse en el contexto del rgimen de polticas
macroeconmicas y financieras que estn vigentes en nuestro pas. Como es sabido, el actual
rgimen de polticas tiene cuatro componentes fundamentales:
(i) Una poltica fiscal responsable que sigue una regla de supervit estructural;
(ii) Una poltica monetaria de metas de inflacin acompaada de una poltica de flotacin
cambiaria, en la que el Banco Central se reserva el derecho a intervenir en el
mercado ante situaciones excepcionales;
(iii) La integracin financiera con el resto del mundo y
(iv) Una eficiente regulacin y supervisin del sistema financiero.
Este rgimen de polticas macroeconmicas y financieras es el resultado del esfuerzo, la

experiencia y reflexin de muchas personas durante muchos aos. Estas polticas han
logrado proveer al pas de estabilidad y crecimiento, pese a la volatilidad propia de la
regin y de nuestros trminos de intercambio. Estos logros son ampliamente reconocidos
internacionalmente.
26
4.5. POLTICA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO
Creo importante aclarar que la poltica monetaria no es indiferente respecto de la
evolucin del tipo de cambio por dos razones.
- Primera razn
La evolucin del tipo de cambio es parte del anlisis que alimenta las decisiones de poltica
monetaria.
La trayectoria del tipo de cambio puede influir sobre las proyecciones de producto y de
inflacin, variables claves en la conduccin de la poltica monetaria. De hecho, la decisin
de poltica monetaria del pasado mes de diciembre del 2005 tom en cuenta la
apreciacin nominal del peso y sus efectos sobre la evolucin proyectada de la inflacin, lo
que llev a decidir una pausa en el proceso de normalizacin de la poltica monetaria.
Existe, por lo tanto, a travs de los efectos de la tasa de inters en el tipo de cambio, un
grado de estabilizacin natural del tipo de cambio en la poltica monetaria que implementa
el Banco.
- La segunda razn.
El tipo de cambio, adems, es importante para el Banco Central porque junto con velar por
la estabilidad de precios, tiene el objetivo de mantener la estabilidad financiera.
Para ello es importante hacer un seguimiento del tipo de cambio y los potenciales riesgos
que puedan introducir variaciones cambiarias pronunciadas, tales como las que se pueden
generar cuando se produce la correccin brusca de un tipo de cambio que se ha desviado
del valor que puede ser explicado por sus determinantes fundamentales.
En este contexto, el Banco mantiene la opcin de intervenir en el mercado cambiario, esto

es, cambiar su posicin neta de moneda extranjera interactuando con el sector privado en
situaciones excepcionales. Ellas se determinan caso a caso, pero tienen en comn la
conclusin fundada de que existe una sobre reaccin en el valor de mercado que se
considera daina para la economa, unida a la presuncin de que la accin de intervenir
podra tener un efecto estabilizador. Daran pie, a una evaluacin como sta, los casos en
que se observaran variaciones del tipo de cambio real que seran difciles de explicar sobre
la base de cambios presentes y esperados en las condiciones internas y externas de
27
productividad, de los trminos de intercambio, del financiamiento externo y de la
demanda interna.
4.6. IMPERFECCIN DE LOS MERCADOS
Reconocemos que los mercados no siempre funcionan bien. Sin embargo, toda
intervencin arriesga erosionar la credibilidad del rgimen de flotacin cambiaria, lo que
implica sacrificar parte de los beneficios de este rgimen. Ms an, si el Banco Central
equivoca el diagnstico de sobre reaccin e intenta detener movimientos del tipo de
cambio que s se justifican por cambios en los fundamentales, entonces se arriesga
adems, a que la intervencin sea inefectiva e implique un alto costo patrimonial para el
Banco. Esto hace necesario ser muy cuidadoso al momento de evaluar la conveniencia y la
oportunidad de las intervenciones cambiarias
4.7. LOS BENEFICIOS DE LA FLOTACIN
Existen varias razones por las cuales Chile ha terminado adoptado un rgimen de flotacin
cambiaria. Se ha llegado a este punto, tanto por nuestra experiencia con regmenes cambiarios
fijos y mixtos (como la banda cambiaria) as como por una mejor comprensin de los
fenmenos involucrados.
Se puede decir que en los aos setenta aprendimos sobre la importancia de la disciplina fiscal;
en los aos ochenta sobre la importancia de la disciplina financiera; y en los aos noventa
sobre la flexibilidad cambiaria.
En primer lugar: La flotacin cambiaria confiere a la economa flexibilidad para enfrentar

choques externos reales, tales como un cambio de los trminos de intercambio, permitiendo
una respuesta ms rpida de los precios relativos y, por ende, un impacto mucho menor en el
producto y el empleo. De hecho, la cada del producto ante choques adversos en los trminos
de intercambio es varias veces mayor bajo tipo de cambio fijo o mixto que bajo tipo de cambio
flexible. La elevada fraccin de productos bsicos en nuestra canasta exportadora, combinada
con rigideces e intervenciones da inicio a los procesos de desalineamiento.
28
4.8. CONCLUSIONES ACERCA TIPO DE CAMBIO ASOCIADO A LA
POLTICA MONETARIA DE CHILE
La apreciacin real de los ltimos dos aos est asociada, en lo fundamental, a una situacin
externa muy favorable. Los trminos de intercambio estn considerablemente por encima de
su promedio histrico. El costo del financiamiento externo se ubica en niveles histricamente
bajos.
Este tipo de entorno econmico genera una apreciacin cambiaria independiente del rgimen
cambiario. En nuestro caso el TCN hace buena parte del trabajo de ajuste. Si tuvisemos un
tipo de cambio fijo, el ajuste se dara igual, pero a travs de una mayor inflacin. El rgimen
cambiario de flotacin es parte de un marco de polticas macroeconmicas y financieras que es
el resultado del esfuerzo, la experiencia y la reflexin de muchas personas durante muchos
aos.
Estas polticas han logrado proveer al pas de estabilidad y crecimiento, pese a la volatilidad
propia de la regin y de nuestros trminos de intercambio. Es as como acabamos de cerrar un
ao tremendamente exitoso en trminos macroeconmicos, con tasas de inflacin moderadas,
reduccin del desempleo y niveles de crecimiento en lnea con el potencial de largo plazo de la
economa.
Estos logros son ampliamente reconocidos internacionalmente. En el actual marco de polticas,

ante la normalizacin del entorno externo, lo ms probable es que el tipo de cambio real se
deprecie, retornando a sus promedios histricos. Sin embargo, de evolucionar el tipo de
cambio hacia valores que, en evaluacin del Consejo del Banco Central, se alejaran
significativamente de sus determinantes fundamentales, tengan la tranquilidad de que
utilizaramos las herramientas que estn a nuestra disposicin, particularmente las
intervenciones en el mercado cambiario.
Resulta importante el rol del tipo de cambio como variable de ajuste en la economa chilena.
Dicho de otra manera: si el Banco privilegiara el objetivo de estabilidad cambiaria podra
reducir la volatilidad de la divisa, pero acentuara las fluctuaciones de las tasas de inters, del
crdito, del producto y el empleo.
29
Esta volatilidad perjudicara a la gran mayora de los chilenos. Ms an, tampoco tienen xito
perdurable las estabilizaciones cambiarias en regmenes semi-rgidos, como las bandas
cambiarias. En estos sistemas, slo se gana estabilidad cambiaria en el corto plazo, hasta que
estos regmenes se deben abandonar por una crisis de balanza de pagos, que frecuentemente
lleva a una recesin con grandes sacrificios de producto y empleo.
En segundo lugar, la flotacin cambiaria facilita el ajuste a choques financieros

internacionales, o al menos, evita agravar los efectos de tales choques. Por ejemplo, los
intentos de sostener temporalmente el tipo de cambio cuando su movimiento hacia la
apreciacin obedece a una reduccin persistente en el costo del endeudamiento externo,
generan expectativas de apreciacin, que a su vez reducen an ms el costo del crdito
externo y pueden llevar a una burbuja expansiva. Dinmicas de este tipo parecen haber estado
presentes en Chile entre 1995 y 1998, los ltimos aos de vigencia de la banda cambiaria.
En tercer lugar, la evidencia apunta a que los regmenes cambiarios intermedios (aquellos que
se encuentran a medio camino entre los regmenes fijos y flotantes, como las bandas
cambiarias) son los ms vulnerables a una crisis de balanza de pagos, como la descrita debido a
la creciente globalizacin de los mercados de capitales.
En cuarto lugar, un tipo de cambio flexible permite implementar una poltica monetaria
autnoma encaminada hacia el logro de una meta de inflacin y a estabilizar el producto en
torno al producto potencial. Ello no es posible bajo un esquema de tipo de cambio fijo o
prefijado, como el esquema que tena el pas a comienzos de los ochenta o el que tuvo
Argentina en la dcada de los noventa. Ha sido justamente la posibilidad de utilizar una poltica
anti cclica, junto a la confianza en su capacidad de mantener la inflacin en torno a su meta, lo
que le ha permitido al Banco Central utilizar una poltica monetaria anti cclica desde el ao
2001.
Por ltimo, un rgimen de tipo de cambio flexible genera mayores incentivos al sector privado
a incrementar su cobertura frente al riesgo cambiario, llevando a menores niveles de
endeudamiento externo, una menor dolarizacin de los pasivos domsticos y una asignacin
ms eficiente del riesgo cambiario al interior de la economa. Esto se ve claramente en la
evolucin del descalce cambiario de firmas chilenas antes y despus de septiembre de 1999 la
demanda por cobertura cambiaria que genera la flotacin, ha venido acompaada de un
30
fuerte desarrollo del mercado de derivados cambiarios, permitiendo que ello se traduzca en
una reduccin de los descalces.
Esta evolucin se refleja en el rpido crecimiento del stock de derivados cambiarios en relacin
con el comercio exterior. Datos del BIS muestran que, dentro del conjunto de economas
emergentes, el mercado de derivados de Chile es uno de los ms profundos, superando (como
fraccin del PIB) a los mercados de Mxico y Brasil. Datos adicionales del BIS muestran que la
estructura de plazos de estos derivados es similar a la observada en los mercados
desarrollados. Tambin cabe notar que los costos de los contratos de derivados no son
mayores que los observados en otras economas emergentes. Las recientes modificaciones que
permiten las operaciones bancarias de opciones cambiarias son un paso adicional en la
profundizacin del mercado de cobertura que facilita el acceso a stas de empresas que
enfrentan un difcil acceso a las lneas de crdito que se requieren en las operaciones de
forwards.
Dificultades de la flotacin cambiaria.
La flotacin cambiaria no es un esquema que est exento de problemas. La volatilidad de corto

plazo puede en algunos casos ser uno de ellos. Sin embargo, estamos convencidos de que para
la economa chilena estos costos son menores que los de tratar de manejar el tipo de cambio
de manera sistemtica, lo que causa ciclos mucho ms pronunciados y es germen de
inestabilidad financiera.
Cuestionamientos a la flotacin cambiaria: Mitos o Realidades?

Se ha argumentado que los costos para la economa chilena de la crisis asitica son evidencia
de los riesgos de una excesiva confianza en un tipo de cambio flotante y de que estaramos ad
portas de una dinmica similar a la de 1995-1998. Quiero refutar esta presuncin.
En primer lugar, la falta de flexibilidad cambiaria fue uno de los elementos que contribuyeron a
la recesin de 1999.
Segundo, fueron precisamente los eventos del periodo 1995-98 los que motivaron la transicin
a un rgimen de tipo de cambio flexible en 1999. Tercero, el marco actual de poltica, que
refleja lo aprendido por nosotros y muchos otros pases en los ltimos veinte aos, es un
marco muy diferente al que prevaleca en esa poca.
31
Ms all de que las condiciones macroeconmicas son muy distintas, nuestro marco de poltica
actual nos coloca hoy en mejor pie para enfrentar choques externos que lo que estuvimos en
1997-98.
Una de las lecciones que hemos aprendido en los ltimos 20 aos es que en una economa
integrada a los mercados de capitales internacionales, el rgimen cambiario (cualquiera que
este sea) debe ser creble.
De otra manera, la especulacin contra el tipo de cambio resulta imposible de contrarrestar en

forma prolongada, terminando en una crisis cambiaria e incluso en crisis bancarias con altos
costos econmicos y sociales. Esto explica por qu la creciente apertura financiera de los aos
noventa gener una tendencia internacional hacia el alejamiento de regmenes cambiarios
intermedios, con un cambio masivo a escala mundial en particular hacia regmenes de
flotacin.
En el ao 2004, 46% de los pases operaba con regmenes cambiarios flotantes y cada ao
dicha fraccin sigue aumentando. En los pases exportadores de bienes bsicos esta cifra sube
al 100% de los pases! Por lo tanto, podemos concluir que los regmenes de flotacin no
constituyen una moda aislada, sino que reflejan la culminacin de un duro y largo proceso de
aprendizaje hecho a la luz de las experiencias cambiarias fallidas que, muchas veces,
terminaron en costosas crisis bancarias y de balanza de pagos.
Tambin se ha argumentado que sera necesario que la poltica del Banco Central intente
sostener un tipo de cambio real (TCR) elevado de manera de promover las exportaciones. Esta
idea le asigna un objetivo a la poltica monetaria y cambiaria que no es capaz de alcanzar. Es
cierto que las polticas monetaria y cambiaria pueden influir en la trayectoria de corto plazo
del TCR y de otras variables reales como el producto y el empleo. Sin embargo, ambas polticas
no son capaces de influir de manera persistente en estas variables.
Adems, orientar el instrumental monetario y cambiario hacia un objetivo de TCR arriesgara el

capital (ya negativo) del Banco Central. Ms an, se corre el riesgo de descuidar los objetivos
fundamentales de controlar la inflacin, asegurar la estabilidad financiera y evitar crisis
sistmicas. Con el alcance de estos objetivos, las polticas del Banco Central aseguran la
principal contribucin al desarrollo sostenido de la economa chilena.
32
Por ltimo, se ha argumentado que la mayora de los pases que dicen tener un tipo de cambio
flexible en la prctica intervienen en forma regular en el mercado cambiario, y que por lo tanto
el compromiso con la flotacin del Banco Central de Chile es extremo y excepcional de una
ortodoxia no vista, segn algunos. Esto no es correcto.
Dentro de una muestra de pases pequeos y abiertos (con marcos de polticas similares al
nuestro) las autoridades monetarias intervienen en forma muy espordica, tal como lo ha
hecho Chile en el pasado reciente. Por otra parte, en economas con mayor vulnerabilidad
financiera y/o macroeconmica, las autoridades tienden a intervenir ms en el mercado
cambiario por temor a que las fluctuaciones del tipo de cambio puedan generar riesgos
financieros significativos o desaten las expectativas inflacionarias. Muchas veces este tipo de
intervenciones dan inicio a los procesos de desalineamiento.
33
COMENTARIO FINAL
El concepto de poltica monetaria a pesar de corresponder a criterios y decisiones respecto al
manejo de diversas variables, dentro de las dos ltimas dcadas se ha fijado como su objetivo
central, el manejo de la inflacin.
El propsito de centrarse en la inflacin se debe a la importancia asignada a la estabilidad de

precios, ello implica una mejora general de la eficiencia de la economa, promueve la inversin
redundando en el logro de un mayor rendimiento.
Es por ello que muchos pases en la actualidad han planteado que la misin central de la
poltica monetaria es la estabilizacin de los precios.
En el caso de Chile su banco central tambin recogi en parte este principio y, por ello, en su
ley orgnica explicita, como un objetivo fundamental, velar por la estabilidad de precios.
Indudablemente, para estos logros, resultan imprescindibles las herramientas

macroeconmicas que se utilizan en la conduccin de la poltica monetaria.
REFERENCIAS
Eichengreen, B. (2000). La Globalizacin del Capital: Historia del Sistema Monetario
Internacional. Espaa: Antoni Boch Editor S.A.
Banco Central de Chile. Recuperado en www.bcentral.cl
PARA REFERENCIAR ESTE DOCUMENTO, CONSIDERE:
IACC (2012). Paridad Cambiaria. Semana 2.
34

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FINANZAS DE LARGO PLAZO

PARIDAD CAMBIARIA .................................................................................................................... 3

1. CONDUCCIN DE LA POLTICA MONETARIA

Los principales beneficios de contar con sistemas cambiarios flexibles son:

- Si existe confianza de los actores econmicos en su autoridad monetaria, se cuenta

La idea es mantener el ndice de inflacin, en promedio, cercana a la mediana del ndice

1.2. HERRAMIENTAS Y MEDIOS UTILIZADOS POR LA POLTICA

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Los problemas estructurales de crecimiento y bajo desempleo en una economa, no

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1.5. EL ESQUEMA DE METAS DE INFLACIN

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Para estos efectos resulta imprescindible:

Por ello, resulta imprescindible la presentacin peridica de un Informe de Poltica

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2.1. EL MERCADO MONETARIO Y SUS COMPONENTES

2.1.1. LA DEMANDA POR DINERO.

2.1.2. LA OFERTA DE DINERO

Al comprar divisas, obviamente, est inyectando dinero equivalente a la cantidad de divisas

2.1.3. CMO INTERACTAN ESTOS CONCEPTOS?

La Oferta Monetaria es directamente proporcional a la Base Monetaria que fija el Banco

2.2. POLTICA MONETARIA, POLTICA FISCAL Y POLTICA

2.2.1. POLTICA MONETARIA Y SU IMPLEMENTACIN EN

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Por el contrario, en un esquema de tipo de cambio variable, el equilibrio del mercado

- Qu define que un pas elija un modelo frente al otro?

2.3. DETERMINANTES DE LA DECISIN Y SUS IMPLICANCIAS

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4. Composicin del Comercio Exterior y Polticas Econmicas Unificadas

5. Temporalidad de las decisiones

El tipo de cambio es el equivalente o la relacin que se establece entre una moneda y un

3.2. SISTEMAS PARA FIJAR EL TIPO DE CAMBIO

Free float, flotacin libre.

Manager float, flotacin sucia

Fija respecto a otra moneda.

Sin moneda domstica.

Ventajas sistema cambio flexible

Desventajas sistema de cambio flexible

3.3. TIPO DE CAMBIO NOMINAL

3.4. VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL

La apreciacin o reevaluacin de una moneda significa que su precio es mayor en trminos de

Cuando se usan los conceptos de depreciacin, apreciacin, V/S devolucin, revaluacin

En trminos conceptuales la apreciacin y depreciacin de la moneda son fluctuaciones del

- Tipo de cambio real (bilateral)

El tipo de cambio real viene dado por:

3.5. TIPO DE CAMBIO REAL EN RELACIN A SUS

3.5.1. TIPOS DE SISTEMAS CAMBIARIOS

3.5.2. TIPO DE CAMBIO FIJO

Consecuentemente, la eleccin de un sistema cambiario es un factor de alta relevancia

Esto ha pasado en diferentes perodos en muchas economas. Mediante artilugios

La mayor cantidad de medios de pago en la economa y otros factores produjeron una

En consecuencia, de no absorber el dficit, ya sea va mayores ingresos y/o reduccin de

3.5.3. TIPO DE CAMBIO VARIABLE

En este caso, por ejemplo, un aumento en la demanda de dlares por parte de la