Proyectos I 4678106

14. ANLISIS DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE RIESGO E INCERTIDUMBRE

E n evaluacin de proyectos los conceptos de riesgo e incertidumbre se diferencian en

que mientras el primero considera que los supuestos de la proyeccin se basan en
probabilidades de ocurrencia que se pueden estimar, el segundo enfrenta una serie de
eventos futuros a los que es imposible asignar una probabilidad. En otras palabras, existe
riesgo cuando los posibles escenarios con sus resultados se conocen y existen
antecedentes para estimar su distribucin de frecuencia y hay incertidumbre cuando los
escenarios o su distribucin de frecuencia se desconocen.
An cuando existen distintos modelos para efectuar un anlisis de las probabilidades en
proyectos que tienen riesgos, stas difcilmente se pueden validar en forma objetiva como
sera el resultado de lanzar una moneda al aire. En este sentido, los anlisis de
probabilidades en los proyectos no modifican los niveles de riesgo ni de incertidumbre, sino
que generan informacin para ayudar al proceso de toma de decisiones. Con ms
informacin del mercado, de las opciones tecnolgicas o de los efectos de una u otra
localizacin, podra reducirse la incertidumbre.
La decisin de aceptar proyectos con mayor grado de riesgo se asocia, por lo general, con
exigencias de mayor rentabilidad, aunque los inversionistas deseen lograr el retorno ms
alto posible sobre sus inversiones, simultneamente con obtener el mximo de seguridad
en alcanzarlos. Lo importante es reconocer que cada individuo manifiesta particulares
preferencias de riesgo-rentabilidad.
La definicin ms comn de riesgo es la de la variabilidad relativa del retorno esperado o
la desviacin estndar del retorno esperado respecto al retorno medio. Mientras ms alta
sea la desviacin estndar, mayores sern la variabilidad del retorno y, por lo tanto del
riesgo.
Las probabilidades que no se pueden verificar en forma objetiva se denominan
probabilidades subjetivas. La ms observada en la prctica es la que supone una
distribucin normal, la que indica que en un 68,27% de los casos los retornos caern
dentro de un rango que est entre el valor promedio del retorno una desviacin estndar
( 1). Si al promedio se suman y restan dos desviaciones estndar, el intervalo incluir
al 95,45% de los casos ( 2).
En una empresa en funcionamiento es muy posible encontrar informacin en sus registros
de datos que posibiliten efectuar un anlisis de riesgo de un proyecto nuevo pero sobre el
que se tienen experiencias previas. El anlisis del riesgo mediante la desviacin estndar
sigue procedimientos distintos segn se trate de datos histricos o proyectados.
El procedimiento para calcular la desviacin estndar en base histrica se aplica a
diferentes elementos del proyecto: nivel de respuesta de la demanda a un proyecto que se
ampla permanentemente a nuevos sectores geogrficos, rentabilidad de una inversin
replicable, etc. En estos casos, se busca estimar la variabilidad del resultado sobre la base
de los comportamientos histricos observados, para lo cual se usa la expresin:
n

(r i r)2
= i =1

n 1

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Donde es la desviacin estndar, ri el rendimiento de cada observacin i,r el

rendimiento promedio de las observaciones y n el nmero de observaciones. La desviacin
estndar al cuadrado, 2, se denomina varianza.
Una empresa ha logrado las rentabilidades promedio anuales sobre inversiones repetitivas
en seis locales de venta de hamburguesas, las que se muestran en la tabla inferior:

Rendimiento Rendimiento Desviacin Desviacin

Observacin Promedio Cuadrada
Observado
(i) (ri -r)
(ri) (r ) (ri - r)2
1 12% 9,5% 2,5% 0,0625%
2 13% 9,5% 3,5% 0,1225%
3 8% 9,5% -1,5% 0,0225%
4 4% 9,5% -5,5% 0,3025%
5 8% 9,5% -1,5% 0,0225%
6 12% 9,5% 2,5% 0,0625%
Suma 57% 0,0% 0,60%

Sustituyendo estos valores en la ecuacin se obtiene:

n

(r i r)2
0,0060
= i =1
= = 0,03449 = 3,45%
n 1 5
Lo que indica que existe un 68,27% de posibilidades de que la rentabilidad de un nuevo
local de ventas se site entre 9,5% 3,45% (o sea, entre el 6,05% y el 12,95%) y un
95,45% de que est entre 9,5% (2) 3,45% (o sea, entre el 2,6% y el 16,4%).
El grfico inferior muestra la distribucin normal basada en los rendimientos observados en
el historial de la empresa para los resultados del ejercicio anterior.

-2 - 9,5% 2
6,05% 12,95%
68%
2,60% 16,40%
95%

Para calcular la variabilidad de los resultados de una inversin de acuerdo con posibles
escenarios futuros a los cuales se les puede asignar una probabilidad de ocurrencia, el
procedimiento para calcular la desviacin estndar difiere del anterior, ocupando la
siguiente ecuacin:
rek: es el resultado esperado para cada escenario k
n
rep: es el promedio ponderado de los resultados esperado y la
= (re
K =1
K r e p ) * P(k )
2
probabilidad
P(k): es la probabilidad de ocurrencia de los distintos escenarios.

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Para una inversin de $50.000, una empresa identifica tres escenarios que condicionaran
el valor actual de los flujos netos proyectados y a los cuales asigna la probabilidad de
ocurrencia que se muestra en la tabla inferior.

Valor Actual de Desviacin

Escenario Probabilidad Factor Desviacin Producto
los Flujos Netos Cuadrada
(k) P(K) [rek*P(K)] (rek - rep) P(K)*(re k-rep)
2
Proyectados reK (rek - rep)2
Expansin 40% 58.000 23.200 3.750 14.062.500 5.625.000
Normal 45% 54.000 24.300 -250 62.500 28.125
Recesin 15% 45.000 6.750 -9.250 85.562.500 12.834.375
Suma 100% rep = 54.250 99.687.500 18.487.500

La desviacin estndar se calcula reemplazando los valores de la ecuacin, de lo que

resulta:
= 18.487.500 = $4.300
Igual que el caso anterior, se concluye que el valor actual del flujo de caja estara con un
68,27% de posibilidades en el intervalo de $54.250 ms 4.300 y $54.250 menos $4.300, o
sea, entre $49.950 y $58.550. Con un 95,45% de confianza, el intervalo estar entre
$45.651 y $62.849.
Observe cmo, en ambos casos, el lmite inferior del intervalo muestra un valor actual del
flujo menor a la inversin ($50.000), con lo que se obtendra un VAN menor que cero.
Cuando se comparan proyectos con consideraciones de riesgo, existen algunos criterios
que logran simplificar el proceso decisorio.
a. Dominancia: cuando en todos los escenarios el resultado esperado de una
alternativa X es mejor que el de otra Y, se dice que la primera domina a la segunda
y se descarta Y.
Suponga que una empresa enfrenta cuatro opciones de inversin cuyos valores actuales
netos (VAN) se calcularon en funcin de cinco escenarios posibles a los que se asign la
probabilidad que muestra la tabla inferior:

PROYECTOS
Escenario Probabilidad 1 2 3 4
Recesivo 5% -12.000 0 -17.000 -5.000
Pesimista 15% -6.000 8.000 -10.000 7.000
Normal 40% 0 9.000 3.000 13.000
Optimista 25% 8.000 11.000 11.000 17.000
Expansivo 15% 11.000 12.000 20.000 19.000

Como se puede observar, en todos los escenarios el proyecto 2 domina al proyecto 1, por
lo que este ltimo se elimina.
b. Nivel de aspiracin: se define un nivel de aspiracin y despus se busca el proyecto
que maximiza la probabilidad de alcanzarlo. S con un criterio muy conservador se
plantea elegir el proyecto ms seguro despus de dar al inversionista el retorno
exigido. Para el ejercicio se seleccionar el proyecto 2 por ser el nico que cumple
en todos los escenarios con esa condicin. Es todos los escenarios el VAN es 0.

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c. Valor esperado: calcula el valor esperado de cada proyecto en funcin de la

probabilidad asignada a cada escenario y al resultado proyectado. El valor esperado
se calcula por:
n
E[VANx] = [VANx K * P(k )]
K =1

Donde E[VANx] es el valor esperado del VAN de cada proyecto x y P(k) la probabilidad de
que ocurra el escenario k. La tabla inferior resume el valor esperado del VAN para los
proyectos 2, 3 y 4. Se excluye el proyecto 1 por haberse eliminado por el criterio de
dominacin.
Proyecto E[VANx]
2 (0,05)(0) + (0,15)(8.000) + (0,40)(9.000) + (0,25)(11.000) + (0,15)(12.000) = 9.350
3 (0,05)(-17.000) + (0,15)(-10.000) + (0,40)(3.000) + (0,25)(11.000) + (0,15)(20.000) = 4.600
4 (0,05)(-5.000) + (0,15)(7.000) + (0,40)(13.000) + (0,25)(17.000) + (0,15)(19.000) = 13.100

Con este criterio se elegira el proyecto 4 por tener el mayor valor esperado de VAN.
d. Equivalencia de certeza: corrige el resultado del valor esperado por un coeficiente
de aversin al riesgo, mediante:
EC = E[VANx] * [ x]

donde EC es el equivalente de certeza, es el coeficiente de aversin al riesgo y [x] la

desviacin estndar del resultado. Si:

[(VANx ]
n
( X ) = E ( X 2 ) ( E ( X )) 2 [ x] = ) 2 * P ( k ) (E[VANx ])
2
K
K =1

El primer factor de la varianza de cada proyecto se determina con la tabla inferior:

Proyecto E[(VANx)2]
2: (0,05)(0)2 + (0,15)(8.000)2 + (0,40)(9.000)2 + (0,25)(11.000)2 + (0,15)(12.000)2 = 93.850.000
3: (0,05)(-17.000)2 +(0,15)(-10.000)2 +(0,40)(3.000)2 +(0,25)(11.000)2 +(0,15)(20.000)2 = 123.300.000
4: (0,05)(-5.000)2 + (0,15)(7.000)2 + (0,40)(13.000)2 +(0,25)(17.000)2 +(0,15)(19.000)2 = 202.600.000

Reemplazando con estos valores la ecuacin anterior, y suponiendo un coeficiente de

aversin al riesgo de 0.75, se obtienen los siguientes factores de equivalencia de certeza
para los tres proyectos que se comparan:

Proyecto E[VANx] 2 [ x] EC
2 9.350 0,75 93.850.000 (9.350) 2 = 7.449
3 4.600 0,75 123.300.000 (4.600) 2 = 2.980
4 13.100 0,75 202.600.000 (13.100) 2 = 8.925

Segn este criterio, el proyecto 4 sera elegido ya que presenta el mayor VAN en
equivalencia de certeza.
El riesgo de invertir en un proyecto proviene de la imposibilidad de predecir los
acontecimientos futuros. Los acontecimientos inesperados dan origen a dos tipos de
riesgo: sistemtico y no sistemtico.

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El riesgo sistemtico, o riesgo de mercado (m) es aquel que afecta a todo el mercado,
mientras que el riesgo no sistemtico () se asocia especficamente con un proyecto,
empresa o pequeo grupo de empresas.
De acuerdo con esto, el rendimiento total de un proyecto se puede definir como
R = E (R) + + m
Donde R es el rendimiento total, E(R) el rendimiento esperado y y m las partes no
sistemtica y sistemtica, respectivamente, de la parte no esperada del rendimiento.
En una empresa, el riesgo no sistemtico (o riesgo nico) atribuible a un proyecto no est
vinculado con los riesgos no sistemticos de otros proyectos. Esto explica el argumento de
que la empresa reduce su riesgo total mediante la diversificacin de las inversiones,
haciendo insignificante el riesgo no sistemtico, e igualndolo prcticamente con el riesgo
sistemtico.

Desviacin
Estndar
Riesgo nico

Riesgo de Mercado Nmero de

Ttulos
1 5 10 15

La forma de medir el nivel de riesgo de mercado (sistemtico) es calculando el coeficiente

beta () que indica la relacin entre el riesgo sistemtico de una inversin y el promedio
del mercado. Mide su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado. Un beta de 0,5
indica que la inversin tiene la mitad de riesgo sistemtico que el promedio, mientras que
un beta de 2 indica que es el doble.
El valor del beta de un sector determinado de la economa se calcula por la expresin:
Cov[Ri, Rm] Ri , Rm
i = = 2
Var ( Rm) Rm
Donde Ri es la rentabilidad observada en el sector i y Rm la rentabilidad del mercado. Esta
ltima se calcula generalmente como equivalente a la rentabilidad promedio del mercado
burstil (o de sus respectivos ndices, IBEX35, CAC40, DJ). La Covarianza se calcula por:
n

( Ri
t =1
t Ri)( Rmt Rm)
Cov( Ri, Rm) =
n
Donde Rit es la rentabilidad del sector i en el perodo t; Rmt, la rentabilidad del mercado en
el perodo t y n el nmero de observaciones. La varianza, por otra parte, se calcula por:
n

( Rm
t =1
t Rm) 2
Var ( Rm) =
n 1

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Con la informacin histrica recogida de los ltimos ocho aos, tanto de la industria como
del mercado, se busca calcular el coeficiente beta de la industria donde se inserta la
empresa. La rentabilidad promedio del sector y global del mercado se muestran en las dos
primeras columnas de la tabla inferior. Las siguientes se utilizan como hoja de clculo para
determinar tanto la Cov(Ri,Rm) como la Var(Rm):

Ao Rit Rmt Rit - Ri Rmt - Rm (Rit-Ri)(Rmt-Rm) (Rmt - Rm)2

1995 0,14300 0,17850 -0,03858 -0,02845 0,001097 0,00081
1996 0,16010 0,16930 -0,02148 -0,03765 0,000809 0,00142
1997 0,17410 0,17990 -0,00748 -0,02705 0,000202 0,00073
1998 0,19810 0,21610 0,01653 0,00915 0,000151 0,00008
1999 0,15800 0,22020 -0,02358 0,01325 -0,000312 0,00018
2000 0,19640 0,23320 0,01483 0,02625 0,000389 0,00069
2001 0,21320 0,22830 0,03163 0,02135 0,000675 0,00046
2002 0,20970 0,23010 0,02813 0,02315 0,000651 0,00054
Suma 1,45260 1,65560 0,003662 0,004899
Promedio 0,18158 0,20695
Cov(Ri,Rm) 0,000458
Var(Rm) 0,00069982

Sustituyendo esta informacin en la ecuacin anterior se obtiene el siguiente coeficiente

beta para el sector:
Cov[Ri, Rm] 0,000458
i = = = 0,654
Var ( Rm) 0,000699

Es decir, el riesgo sistemtico del sector equivale a un 65,4% del riesgo promedio del
mercado.
Si el futuro se asemeja al pasado, en media esto significa que cuando el mercado crezca
un 1%, la rentabilidad de la industria crecer un 0,65%. Cuando el mercado disminuya en
un 2%, la industria disminuir en un 1,31%, y as sucesivamente. De esta manera, si
dibujamos un grfico en el que se ajusta una lnea que relacione la rentabilidad de la
industria frente a la rentabilidad del mercado, tendr una pendiente de 0,654.
Rentabilidad
Industria

= 0,654

Rentabilidad
Mercado %

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