Professional Documents
Culture Documents
_________________________________________________________________________________________________________________________
Resumen: La valoracin de activos es uno de los pilares fundamentales de la economa financiera, permitindoles a
los agentes del mercado elaborar estimaciones insesgadas del precio y estructurar carteras de valores que maximizan
la rentabilidad esperada del inversor. Debido a la ausencia de mercado, se propone un modelo basado en consumo
intertemporal para estimar el valor corporativo, la base conceptual del modelo se enfoca en la aplicacin de las series
de tiempo estacionarias para estimar el flujo de caja libre y de los axiomas de Von Neumann-Morgenstern para
cuantificar el factor de descuento estocstico. Por ltimo, se define el Riesgo de Valor-RiskV como una medida de
riesgo corporativo la cual mide la potencial destruccin de valor a consecuencia de la variabilidad de su estructura
operacional y financiera, y de las posiciones estratgicas de la compaa.
Palabras clave: Valoracin, Riesgo, Funcin de Utilidad, Series de Tiempo, Opciones Reales, Flujo de Caja Libre.
Keywords: Asset Pricing, Risk, Utility Functions, Time Series, Real Options, Free Cash Flow.
andres.galvis@udla.edu.ec.
endeudamiento y por supuesto de flexibilidad. La formulacin = (1)
de un modelo de riesgo no necesariamente gaussiano,
autoorganizado, bajo hiptesis de mercado semifuertes, Donde , , , y es el
utilizando la microeconoma como plataforma conceptual del movimiento de efectivo por las ventas, por costo de ventas, por
estudio empresarial y evaluando los diferentes escenarios el gasto de operacin, por el movimiento de capital, y por el
inciertos mediante simulacin, permitirn que los mtodos de gasto en impuestos, respectivamente. Y cumple con:
valoracin tengan convergencia y brinden la informacin
pertinente y a tiempo continuo, para que los inversores tomen Proposicin 1. Una empresa privada con fines de lucro e
las decisiones de inversin y financiacin ptimas que tengan independiente de su estructura financiera posee un Flujo de
como fin generar valor y riqueza a los propietarios. Caja Libre tal que, ver Ecuacin (2):
Siempre y cuando se cumpla la condicin de transversalidad. partir de las especializaciones que se puedan realizar al factor
Esto es: de descuento estocstico, , y al flujo de caja, .
Por otra parte, si se considera la existencia de un mercado en donde el agente posee un nivel de renta, , un nivel de
el cual el activo puede ser negociado y adems los agentes que consumo, , un volumen de inversin, , y un retorno
participan en aquel mercado son neutrales al riesgo, podemos esperado de la inversin o flujo de caja, .
concluir que la dinmica del precio del activo posee una
estructura aleatoria; en particular, una martingala (Cochrane, Proposicin 6. Si una empresa genera flujo de caja y posee al
2005). menos una fuente de financiacin la cual cumple con las
condiciones de preferencias regulares y admite una funcin de
Proposicin 5. Si un agente es neutral al riesgo, no posee utilidad entonces mediante el enfoque basado en consumo su
impaciencia y no percibe dividendos entonces el precio de un medida de valor estar determinada por la Ecuacin (11):
activo mediante el enfoque basado en consumo seguir una
caminata aleatoria siempre y cuando los choques aleatorios
posean media cero y varianza constante, ver Ecuacin (10): = ,+ + . (11)
=1
+1 = + +1 . (10)
Para > 0 y siempre y cuando se cumpla la
En general, la expresin (7) no asume: mercados completos, condicin de transversalidad.
normalidad de factor y del flujo, funciones de utilidad
cuadrtica, mercados en equilibrio o que los inversionistas De forma equivalente, podemos expresar el valor corporativo
perciben una renta propia. De hecho, se aplica a cada inversor en como el valor esperado del producto entre el factor de
y activo en particular, sean bonos, acciones, proyectos, etc., descuento y el valor corporativo en + 1. Esto es, Ecuacin
independientemente de la presencia de otros inversores o (12):
activos, de una funcin de utilidad montona y cncava, o de
la existencia de una ley de probabilidad para el retorno o el = [,+ (+1 + +1 )]. (12)
flujo de caja generado por aquel activo; en particular, el hecho
de involucrar momentos condicionales no implica asumir que Adems, cuando el activo es negociado en un mercado
los retornos son independientes e idnticamente distribuidos eficiente, el gran nmero de competidores y su poder de
(i.i.d). negociacin conducen sus estimaciones del valor intrnseco,
, a un precio de equilibrio, ; esto significa que ante
La universalidad de tal ecuacin ocasiona un pobre ajuste en informacin perfecta todos los agentes del mercado poseen la
la prctica, motivando la bsqueda de modelos alternativos a misma percepcin del activo y su valoracin difcilmente se
diferenciar de su competidor. La siguiente proposicin nos 1
indica que el valor esperado del valor corporativo debe =
[+ ] . (18)
aproximarse al precio de dicho activo.
=1 ,+
Proposicin 7. Sea el valor particular de una realizacin Proposicin 12. Si tanto ,+ como + son variables
en el periodo , ver Ecuacin (13): aleatorias no independientes, entonces, Ecuacin (19):
Si , entonces () ser una variable aleatoria en y por La siguiente variante de la ecuacin de valor corporativo
lo tanto, ver Ecuacin (14): coincide con la Ecuacin (11).
En consecuencia, el valor global de una compaa est en la representacin del valor corporativo agregado para
funcin del valor proporcionado por la operacin normal y el proyectos permanentes y proyectos flexibles, y
valor de las oportunidades estratgicas disponibles para el
negocio y que son responsabilidad del equipo gerencial.
, = , , ,
Definicin 7. Se define el valor corporativo general, , como
El cambio en el valor corporativo para dos portafolios
un proceso aditivo entre el valor permanente, , y el valor cualesquiera de proyectos; entonces si es una familia de
flexible otorgado por la oportunidad estratgica u opcin real valores agregados, se puede definir una medida de riesgo sobre
del negocio, . Esto es, Ecuacin (24):
.
= ,+ + + ,+ ( )+ . (24) El argumento lgico parte del hecho de que el valor
corporativo es una variable aleatoria de tipo transversal la cual
=1
no es observable para periodos mayores a ; es decir, la
intencin no radica en el estudio de la variabilidad entre
Lo anterior implica que: dependiendo de la informacin
disponible la BVEg se aplicar tanto en un espacio de tiempo periodos, sino en la variabilidad de la posicin actual del
discreto como continuo, el componente de opcin real posee portafolio de proyectos condicionado al componente
las caractersticas propias de una opcin financiera call de tipo permanente y al componente flexible.
americano con dividendos, el valor de la opcin real es
independiente del valor corporativo, la ausencia de opciones 2.6. Riesgo de valor corporativo
reales o el no ejercicio de la opcin real implican un valor cero
en el trmino, y por ltimo, dependiendo de la instrumentacin Definicin 8. Una medida de riesgo es una funcin tal que,
financiera en el mercado es posible reemplazar la opcin real
por cualquier instrumento derivado.
2.5. Distribucin de muestreo de la BVE ( )
La siguiente proposicin es el resultado de las investigaciones Definida con base en una medida de probabilidad, , y con
llevadas a cabo en las ltimas dcadas por Cochrane (2005), como una familia de todos los posibles valores de .
Myers (1976), Dufresne (1990) e Hillier (1963). Esto es:
Adems, se dice que es una medida coherente de riesgo si
Proposicin 15. Sea () y () una estimacin particular cumple con las propiedades de monotona, subaditividad,
de la trayectoria en el periodo , homogeneidad positiva e invarianza bajo traslaciones.
, , mximo de (, ) . (30)
( 1
) = . (27)
Entonces se dice que un individuo realiza una eleccin racional
cuando se produce entre los elementos del conjunto de
Sin embargo, no puede considerarse como una medida eleccin, ().
coherente ya que no cumple con la propiedad de subaditividad.
Es decir, dado que las opciones reales estn en funcin de un Con base en lo anterior, el comportamiento de un individuo
criterio subjetivo de seleccin por parte de los directivos de la que posee determinadas preferencias respecto a las alternativas
compaa entonces el aadir opciones no siempre permitir de eleccin, X, debe cumplir con las condiciones de
reducir el riesgo. Por tal motivo, se debe formular la medida completitud, reflexivilidad y transitividad, respectivamente.
condicionada del riesgo de valor, RiskV, de forma anloga al Adems, la construccin de una funcin de utilidad implica
valor en riesgo condicional CVaR. que tambin se cumplan los supuestos de continuidad y de
monotonicidad fuerte para las preferencias de un individuo, y
Definicin 10. El Riesgo de valor condicional - CRiskV, es que a su vez ser una representacin fiel e istona sobre el
una medida coherente de riesgo complementaria al RiskV sin conjunto de eleccin.
el problema de sub-aditividad,
Considerando su proceso de eleccin bajo un ambiente de
( ) = 1
= [ | < 1 ], riesgo las preferencias parten del supuesto de que las personas
por lo general no estn dispuestas a seleccionar alternativas
simplemente por el criterio del valor esperado; por lo cual, se
es decir, Ecuacin (28): considera que las personas en su mayora son adversas al
riesgo. Esto sugiere que un individuo que acepte ciertas reglas
1
de comportamiento con respecto al riesgo y cuya eleccin este
1 = 1 . (28)
0 basada en loteras, sus preferencias podran representarse
mediante una funcin de utilidad.
Su bondad se encuentra en la cuantificacin de la severidad de
una prdida de valor corporativo y en la obtencin de Ahora, considerando la existencia de un conjunto de eleccin
parmetros para la comparacin entre diferentes estrategias que forma un espacio de mixtura, es posible definir un espacio
empresariales; adems, sirve como indicador corporativo de de utilidad en el sentido de Luce y Raffa facilitando la
riesgo para la comparacin entre empresas de un mismo sector construccin de una funcin de utilidad.
e indicador de la exposicin del riesgo corporativo global de
una economa. Con base en las anteriores premisas, existe un individuo que
siendo accionista de una empresa posee un nivel inicial de
2.7. Estimacin de parmetros del modelo riqueza, adems, se encuentra en el problema de continuar
siendo accionista o ceder tal derecho mediante la venta de su
El Cash Flow como proceso estocstico de tipo binomial fue posicin. Es decir, debe elegir entre continuar con la lotera o
planteado por Kruschwitz y Loffler (2010). Esto es, si ocurre venderla por una lotera degenerada. En definitiva, el mnimo
con probabilidad y con probabilidad = 1 , entonces, valor para el cual el propietario de la empresa estara dispuesto
Ecuacin (29): a venderla o continuar con ella sera un cierto equivalente que
estar en funcin de su aversin al riesgo.
[+ ] = ( + ) . (29)
Suponiendo una tolerancia absoluta al riesgo de tipo lineal por
Las consecuencias prcticas del anterior planteamiento parte del individuo (LeRoy y Werner, 2010), tal que:
permiten una flexibilidad entre la modelizacin probabilstica
objetiva y subjetiva, adaptndose fcilmente a la informacin
() = + ,
disponible y al criterio de cada administrador financiero. Ms
adelante se presenta un tipo de estimacin basada en procesos
estacionarios de tipo ARMA cuyas propiedades cumplen con se obtiene la medida de aversin relativa al riesgo,
la condicin de transversalidad.
1 ()
() = ( + ) =
Por otra parte, podemos admitir que el problema de valoracin ()
podra plantearse desde la perspectiva de la teora de la
decisin, especficamente, como un problema de lotera Luego, haciendo = 0, se obtiene:
compuesta o multietpica, donde el propietario lleva a cabo
una secuencia de decisiones de inversin y financiacin. Este () =
enfoque exige plantear unas reglas de comportamiento que
definen una eleccin racional bajo riesgo. Que corresponde a la situacin donde la medida de aversin
relativa al riesgo es constante e independiente del consumo
Definicin 11. Consideremos una estructura de preferencia (CRRA). Por ltimo, la familia de funciones de utilidad de
(, ) y un conjunto de eleccin, (), constituido por los consumo basadas en tal medida estn dadas por Ecuacin (31):
mejores elementos de , con . Esto es, Ecuacin (30):
Por otra parte, si consideramos un proyecto cuya inversin Figura 2. Distribucin del valor corporativo general.
inicial hoy se estima en u.m y cuyo valor actual de sus flujos
futuros de caja libre se estima en u.m; adems, el 4. CONCLUSIONES
administrador no est obligado a llevar a cabo el proyecto de
forma inmediata por lo cual dispone de 3 meses para tomar la En general, la ecuacin de valor corporativo parte del enfoque
decisin definitivamente. Entonces, su problema de decisin basado en consumo proporcionando flexibilidad en el uso de
consiste en aceptar o rechazar el proyecto si las condiciones un factor de descuento estocstico que puede expresarse
son las adecuadas para el mismo. Por lo tanto, aplicando el linealmente y adoptar formas alrededor de una media-varianza
algoritmo Hull-White obtenemos que: o estado-preferencia. De igual manera, el flujo de caja adquiere
propiedades dinmicas bajo el enfoque, accediendo a
= 1,225 125% caractersticas especiales que le permiten moverse en un
espacio y tiempo determinado.
As que, = 3,51 y = 0,28. Ahora, considerando que las
tasas de inters en Ecuador para depsitos a plazo superiores a Por su parte, las medidas de flujo de caja libre y costo de
361 das se ubica en 5,31% anual, entonces: capital corporativo se adaptan satisfactoriamente al enfoque
basado en consumo, debido al vnculo que la valoracin de
= 0,2232 y = 0,7768, empresas posee con el mercado de valores, permitiendo as
definir una medida de valor en la cual los dems mtodos de
con lo que concluimos que la opcin estratgica de la valoracin convergen cuando conceptualmente son correctos;
compaa se encuentra valorada en 300,01 u.m. Finalmente, y sin embargo, a pesar de la ausencia de un mercado organizado
considerando la independencia entre el factor de descuento que deja inoperable algunos principios, el modelo basado en
estocstico y el free cash flow, tenemos a un nivel de confianza consumo facilita la construccin de un factor de descuento
del 95% que el riesgo de valor es de -123,43 u.m cuando slo estocstico de acuerdo al perfil de riesgo y a la funcin de
se evala el componente permanente; es decir, se espera con utilidad de cada inversionista.
un nivel de confianza del 95% que la potencial destruccin de
valor corporativo no exceda las 123,43 u.m debido a la Finalmente, lo ms importante, la independencia entre el factor
variabilidad de su estructura operacional y financiera actual; lo y el flujo de caja no son evidentes como nos presenta la
cual implica que si la compaa no continua explotando literatura financiera, la relacin que presentan no es de
oportunidades de negocio no generar valor a largo plazo y por correlacin constante a travs del tiempo, ms bien es una
lo tanto destruir la riqueza de sus propietarios, ver Figura 1. correlacin dinmica; es decir, el aporte del factor de
descuento al flujo de caja libre es un proceso estocstico.
corporativo a consecuencia de la variabilidad de su estructura Markowitz, H. (1990). Foundations of portfolio theory. Journal of finance.
46(2), 469-477.
operacional y financiera, y de las posiciones estratgicas de la
compaa en el futuro; se basa en el modelo de consumo Mitra, S. (2010). Note on cash flow valuation methods: comparison of WACC,
intertemporal para una economa con ausencia de un mercado FTE, CCF, and APV approaches. Obtenido de la bases de datos de Richard
de capitales desarrollado, permitiendo ajustar el perfil de Ivey School of Business.
riesgo y las preferencias de consumo de los inversionistas,
Mun, J. (2002). Valoracin. Real options analysis: tools and
accionistas y administradores financieros, los cuales techniques for valuing strategic investment and decisions. New York, United
demandan informacin en un entorno de riesgo e States: John Wiley & Sons, Ltd.
incertidumbre.
Myers, S. (1977). Determinants of corporate borrowings. Journal of financial
economics. 5(2), 147-175.
AGRADECIMIENTO
Pindyck, R. (1988). Irreversible investment, capacity choice and the value of
Agradezco a Edwin Galindo, Juan Carlos Garca, Carlos the firm. American Economic Review. 78(5), 969-985.
Valladares y Ana Mara Alds por su valiosos comentarios en
Ross, S., Westerfield, R., y Jordan, B. (2010). Fundamentos de finanzas
la revisin del documento, A la Universidad de las Amricas corporativas, 7ma ed. Mxico DF, Mxico: McGraw- hill.
y la Universidad de las Fuerzas Armadas ESPE por el valioso
tiempo y el espacio que me brindaron para abordar tan Ruback, R, (1995). An introduction to cash flow valuation
methods. Obtenido de la base de datos de Harvard Business School Publishing.
profundo problema de investigacin. Y por supuesto, le
agradezco a toda mi familia que siempre han acompaado y Sargent, T. (1987). Dynamic macroeconomic theory. Cambridge, United
apoyado mi labor docente e investigativa. A todos ellos States: Harvard University Press.
gracias.
Titman, S., y Martin, J. (2009). Valoracin. El arte y la ciencia de las
decisiones de inversin corporativa. Mexico DF, Mxico: Pearson Learning.
Baye, M. (2006). Managerial economics and business strategy, 5th ed. New
York, United States: McGraw-Hill.
Fisher, I. (1907). The rate of interest: its nature, determination and relation to
economic phenomena. New York, United States: The Macmillan Company.
LeRoy, S., y Werner, J. (2010) Principles of financial economics, 9th ed. New
York, United States: Cambridge University Press.