C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Valoracin de empresas por descuento de flujos:

Ejemplos sencillos

Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid, Espaa. Telfono (34) 91 211 3000

Versiones anteriores: 1992, 97, 2001, 04, 09, 13, 15. Esta versin: 23 de marzo de 2016

Se repasan los conceptos y parmetros de valoracin (y la relacin entre ellos) con cuatro ejemplos sencillos.
Primero se valoran las acciones de una empresa sin deuda ni crecimiento (una perpetuidad).
Posteriormente se introduce crecimiento y deuda.
En el apartado 3 se valora una empresa con deuda y crecimientos cambiantes.

1. Cuatro ejemplos sencillos de valoracin de empresas sin crecimiento

1.1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
1.2. Empresa con deuda y sin crecimiento
1.3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado
1.4. Empresa con mayor endeudamiento
2. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas con crecimiento
3. Valoracin de la empresa Font, S.A.

1. Cuatro ejemplos sencillos de valoracin de empresas sin crecimiento

Se repasan los conceptos de valoracin con cuatro ejemplos sencillos.
1.1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
Supongamos los siguientes datos para una empresa no endeudada y sin crecimiento (g = 0): en otras palabras,
suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y los flujos de la empresa sean iguales todos los aos.

Millones de euros
Margen 1.000
- Intereses 0
BAT (beneficio antes de impuestos) 1.000
- Impuestos (35%) 350
BDT (beneficio despus de impuestos) 650
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo para los accionistas (CFac) 650
RF = 12%; D = 0; u = 1; Ke = Ku = RF + u x PM = 12% + 1 x 8% = 20%

En el ejemplo suponemos que la prima de riesgo del mercado (PM) es 8%. El concepto de prima de riesgo
del mercado se asocia a la rentabilidad que exige el inversor a una cartera de valores diversificada por encima de la
rentabilidad de la renta fija sin riesgo.

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El valor de la empresa sin apalancar (Vu), esto es, el valor de las acciones de la empresa sin deuda, lo
podemos obtener descontando el flujo para los accionistas a la rentabilidad exigida a las acciones (Ku ) :
Vu = 650 / 0,2 = 3.250 millones de euros

Si no hubiera impuestos, el flujo para las acciones sera 1.000, con lo que el valor de las acciones en ese
caso sera 1.000/0,20 = 5.000 millones de euros. La diferencia entre 5.000 (valor de las acciones sin impuestos) y
3.250 (valor de las acciones con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al Estado:
5.000 - 3.250 = 1.750 millones de euros

Este valor tambin puede calcularse como el valor actual (VA) de los impuestos que se pagarn anualmente
(350 millones por ao): 350 / 0,2 = 1.750 millones de euros.
Por esto, se puede decir que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impuestos es 5.000 millones,
de los cuales, 1.750 (el 35%) corresponden al Estado y 3.250 (el 65%) a los propietarios de las acciones.

1.2. Empresa con deuda y sin crecimiento

Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste de la deuda es 13%, tendremos:

Margen 1.000
-Intereses 130
BAT 870
-Impuestos (35%) 304,5
BDT 565,5
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo accionistas (CFac) 565,5

El valor actual del ahorro de impuestos por intereses es1:

VA (ahorro de impuestos) = VTS = DT = 1.000 x 0,35 = 350

VL es el valor de la empresa (valor de las acciones ms valor de la deuda) apalancada:

VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) = Vu +VTS,
obtenemos VL = 3.250 + 350 = 3.600. Con este resultado se comprueba que la empresa aumenta de valor al aumentar
el endeudamiento, debido al valor del ahorro de impuestos por los intereses de la deuda.
Podemos obtener el valor de las acciones (E): VL = D + E = 1.000 + E = 3.600; E = 2.600

Comprobamos ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la frmula2:
E = VA (flujo para las acciones; Ke) = CFac / Ke

Para ello hay que calcular el valor de la beta apalancada (L), que nos permitir obtener el valor de la Ke a
la que tenemos que descontar el flujo para las acciones.
La frmula completa para obtener la apalancada es la siguiente:
u [E + D(1 - T)] - d D(1 - T)
L =
E
La d la podemos obtener as: Kd = 13% = 12% + d x 8%; d = 0,125
y despejando L de la frmula anterior se obtiene:
L = [1 (1000 x 0,65 +2600) - 0,125 x 1000 x 0,65] / 2600 = 1,21875

Con este valor, calculamos la Ke y comprobamos que se cumple la frmula con un flujo = 565,5 y E = 2.600:
Ke = 12% + 1,21875 x 8% = 21,75%; E = 565,5 / 0,2175 = 2.600

Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que:
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = FCF / WACC

Calcularemos primero el WACC y luego descontaremos el free cash flow (o flujo libre)3 a esta tasa para
obtener el valor de la empresa:

1 En el caso de perpetuidades sin crecimiento, el valor actual del ahorro de impuestos debido a la deuda (se suele
denominar VTS Value of Tax Shields). es igual a la deuda multiplicada por la tasa impositiva (DT).
2 VA (cash flow para las acciones; Ke) significa: valor actual del cash flow esperado para las acciones utilizando la

tasa Ke para la actualizacin.

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E Ke + D Kd (1- T) 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 x 0,65

WACC 18,05%
E +D 2.600 + 1.000
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = 650 / 0,1805 = 3.600

Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que:
VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = CCF / WACCBT

Para ello calcularemos primero el WACCBT (coste ponderado de los recursos antes de impuestos):
E Ke + D Kd 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13
WACC BT 19,32%
E + D 2.600 + 1.000

El capital cash flow es la suma de los flujos para la deuda y las acciones. En este caso:
Capital cash flow = 130 + 565,5 = 695,5 millones.
Por consiguiente: D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = 695,5 / 0,1932 = 3.600 millones

A travs de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtiene el mismo valor
para la empresa con cualquiera de las cuatro frmulas:
VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) VL = D + E = VA (free cash flow; WACC)
VL = D + E = D + VA (flujo para las acciones; Ke) VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT)

FLUJOS Tasa de actualizacin VALOR

CFd Kd D (valor de la deuda)
CFac Ke E (valor de las acciones)
FCF WACC E + D (valor de la empresa)
CCF WACCBT E + D (valor de la empresa)

FCF Ku Vu (valor de la empresa sin deuda)

1.3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado

Supongamos ahora, partiendo de los mismos datos del ejemplo anterior, que el tipo de inters al que se
contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de inters de mercado sigue siendo del 13%. En este caso, el flujo para
los accionistas ser:

Margen 1.000
- Intereses 140
BAT 860
- Impuestos (35%) 301
BDT 559
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Flujo accionistas (CFac) 559

En este caso aunque el nominal de la deuda (N) es 1.000, el valor de la deuda (D) es superior porque paga un inters
(r=14%) superior al de mercado (Kd=13%).
D = N r/Kd = 1.000 x 0,14 / 0,13 = 1.076,92.

Como VL = Vu + VA (ahorro impuestos por intereses) = Vu + D T, obtenemos:

VL = 3.250 + 1.076,92 x 35% = 3.250 + 376,92 = 3.626,92

El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incremento de valor es
debido a un mayor ahorro de impuestos por intereses de la deuda. Al no haberse contratado la deuda al tipo de
inters de mercado, el valor de mercado de la deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de

3
El free cash flow es el flujo para las acciones si la empresa no tuviera deuda.

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mercado, hay que actualizar al tipo de inters de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que
consideramos que es una renta perpetua, su valor de mercado ser4:
D = 140 / 0,13 = 1.076,92 y el valor de las acciones: E = 3.626,92 - 1.076,92 = 2.550.

Vamos a comprobar que utilizando cualquiera de los otros mtodos de valoracin el resultado es tambin el
mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC es el
mismo que se ha seguido en los apartados anteriores.
Kd = 13% = 12% + d x 8% => d = 0,125
L=[1 (1.076,92 x 0,65+2.550) - (0,125 x 1.076,92 x 0,65) ] / 2.550 = 1,2402
Ke = 0,12 + 1,2402 x 0,08 = 0,2192 = 21,92%
VA (flujo accionistas; Ke) = 559 / 0,2192 = 2.550
VL = D + E = 1.076,92 + 2.550 = 3.626,92

Con el flujo libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:

WACC = [1.076,92/3.626,92] x 13% x 0,65 + [2.550 /3.626,92] x 0,2192 = 0,1792
VA (flujo libre; WACC) = 650 / 0,1792 = 3.626,92

1.4. Empresa con mayor endeudamiento

Veamos ahora cmo afecta al valor de la empresa un incremento de la deuda, que pasa a ser D = 2.000.
Vamos a suponer que en este caso el coste de la deuda es del 15%, ya que es lgico que a una empresa ms
endeudada se le exija un tipo de inters superior. El flujo para las acciones con la nueva deuda ser:

Margen 1.000
- Intereses 300
BAT 700
- Impuestos (35%) 245
BDT 455
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo para las acciones (CFac) 455

VL = Vu + VA(ahorro impuestos) = 3.250 + (300 x 0,35)/ 0,15 = 3.250 + 700 = 3.950

El valor de la empresa con D=2.000 es mayor que con D = 1.000 porque el ahorro de impuestos por
intereses es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos supuestos de deuda viene dado por el mayor
ahorro de impuestos que se debe, por una parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de inters superior:
VL con D = 1.000 : 3.600
VL con D = 2.000 : 3.950
Diferencia = 350

Explicacin de la diferencia de 350 millones5: Deuda adicional x T = 1.000 x 0,35 = 350

Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de inters de mercado.

El valor de mercado de la deuda es: D = 300 / 0,15 = 2.000
El valor de las acciones es, por tanto: E = VL - D = 3.950 - 2.000 = 1.950
La beta de las acciones (L) y la Ke sern:
L = [ (2.000 x 0,65 +1.950) (0,375 x 2.000 x 0,65) ] / 1.950 = 1,4167
Ke = 12% + 1,4167 x 8% = 23,33%

Comprobamos que el valor del flujo para los accionistas es:

CFac = E x Ke = 1.950 x 0,2333 = 455

Calculamos ahora el WACC y comprobamos el valor de la empresa descontando el flujo libre al WACC:
WACC = [2000 / 3950] x 0,15 x 0,65 + [1950 / 3950] x 0,2333 = 0,16455
VA (flujo libre; WACC) = 650 / 0,16455 = 3.950

4
A pesar de que el coste de la deuda para la empresa es del 14%, para descontar los flujos de fondos se utiliza la
rentabilidad exigida a la deuda (el coste razonable de mercado).
5
Ntese que 15% es el inters sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como: 13% para los
primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los 1.000 millones adicionales.

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En las siguientes tablas estn resumidas algunas de las enseanzas que se obtienen de la valoracin de las
cuatro empresas anteriores: cmo afecta el valor de la deuda al valor de la empresa, a la Rentabilidad exigida a las
acciones y al valor de las acciones. Al aumentar la deuda, el valor de la empresa aumenta ya que es mayor el ahorro
de impuestos debido al pago de intereses.

Deuda Nominal (N) 0 1.000 1.000 2.000

r= Kd r> Kd r= Kd
Kd 13% 13% 15%
r 13% 14% 15%
Vu 3.250 3.250 3.250 3.250
E 3.250 2.600 2.550 1.950
D 1.000 1.076,92 2.000
E+D 3.250 3.600 3.626,92 3.950

Valor de la empresa Rentabilidad exigida a las acciones Valor de las acciones (E)
(Ke)
Empresa sin deuda Vu = E = CFac / Ku Ku = RF + u PM E = Vu
Empresa con deuda E + D = VL = Vu + VTS > Vu L > u; Ke > Ku E < Vu

2. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas con crecimiento

En este apartado se aborda primero la valoracin de empresas con crecimiento constante: supondremos que los
flujos que genera la empresa crecen de forma indefinida a una tasa constante anual g > 0. Esto supone que la deuda, los
recursos propios, las NOF y los AFN crecen a la misma tasa g que los flujos que genera la empresa.
En el caso de empresas con crecimiento constante, el flujo esperado de un periodo es igual a la suma del flujo
del periodo anterior ms el crecimiento g. Por ejemplo, FCF1 = FCF0 (1+g).

Tabla 1. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Caja necesaria 200 208 216,32 224,97 233,97
2 Cuentas a cobrar 900 936 973,44 1.012,38 1.052,87
3 Stocks 400 416 432,64 449,95 467,94
4 Activo fijo bruto 1.200 1.408 1.624,32 1.849,29 2.083,26
5 - amort acumulada 200 408 624,32 849,29 1.083,26
6 Activo fijo neto 1.000 1.000 1.000,00 1.000,00 1.000,00
7 TOTAL ACTIVO 2.500 2.560 2.622,40 2.687,30 2.754,79
8 Cuentas a pagar 200 208 216,32 224,97 233,97
9 Deuda 1.000 1.040 1.081,60 1.124,86 1.169,86
10 Capital (valor contable) 1.300 1.312 1.324,48 1.337,46 1.350,96
11 TOTAL PASIVO 2.500 2.560 2.622,40 2.687,30 2.754,79
NOF 1.300 1.352 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Cuenta de resultados
12 Ventas 3.000 3.120,0 3.244,80 3.374,59 3.509,58
13 Coste de ventas 1.400 1.456,0 1.514,24 1.574,81 1.637,80
14 Gastos generales 600 624,0 648,96 674,92 701,92
15 Amortizacin 200 208,0 216,32 224,97 233,97
16 Margen 800 832,0 865,28 899,89 935,89
17 Intereses 65 65,0 67,60 70,30 73,12
18 BAT 735 767,0 797,68 829,59 862,77
19 Impuestos 294 306,8 319,07 331,83 345,11
20 BDT 441 460,2 478,61 497,75 517,66
21 + Amortizacin 200 208,0 216,32 224,97 233,97
22 + Deuda 40,0 41,60 43,26 44,99
23 - NOF -52,0 -54,08 -56,24 -58,49
24 - Inversiones -208,0 -216,32 -224,97 -233,97
25 CF acciones = Dividendos 448,2 466,13 484,77 504,16
26 FCF 447,2 465,09 483,69 503,04
27 CCF 473,2 492,13 511,81 532,29
28 Flujo para la deuda 25,0 26,00 27,04 28,12

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La tabla 1 muestra el balance, la cuenta de resultados y los flujos de una empresa con un crecimiento del 4% en
todos los parmetros excepto los activos fijos netos, que permanecen constantes.
Las lneas 1 a 11 muestran las previsiones del balance para la empresa durante los prximos 5 aos. Las lneas
12 a 20 muestran las cuentas de resultados previstas.
Las lneas 21 a 25 muestran el clculo del flujo para las acciones en cada ao. La lnea 26 muestra el free cash
flow de cada ao. La lnea 27 muestra el capital cash flow de cada ao. La lnea 28 muestra el flujo para la deuda de
cada ao
El crecimiento del flujo para las acciones, del free cash flow, del capital cash flow y del flujo para la deuda es
4% anual.

La tabla 2 muestra la valoracin de la empresa con un crecimiento del 4% en todos los parmetros excepto los
activos fijos netos, que permanecen constantes.
La lnea 1 muestra la beta para la empresa sin apalancar (que coincide con la beta de los activos netos = u) que
se ha supuesto igual a 1. La lnea 2 muestra la tasa sin riesgo que se ha supuesto 6%. La lnea 3 muestra la prima de
mercado que se ha supuesto 4%. Con estos resultados se calcula la lnea 4 que resulta Ku = 10%.
La lnea 5 muestra el valor de la empresa sin apalancar Vu descontando los free cash flows futuros a la tasa Ku.
Las lneas 6 y 7 muestran cul sera el free cash flow de la empresa si no hubiese impuestos y cul sera Vu en
ausencia de impuestos.
La lnea 8 muestra el coste de la deuda que se ha supuesto 6,5%. La lnea 9 es la beta de la deuda (d)
correspondiente a su coste (6,5%) que resulta 0,125.
La lnea 10 muestra el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses. La lnea 13 muestra la beta de
las acciones de la empresa (L). La lnea 14 muestra la Rentabilidad exigida a las acciones correspondientes a la beta
de la lnea anterior. La lnea 15 coincide con la lnea 12.
La lnea 16 muestra el mal llamado coste ponderado de los recursos propios y la deuda despus de impuestos
(WACC). La lnea 17 muestra el valor actual del free cash flow descontado al WACC. La lnea 18 muestra el valor de
las acciones, que coincide con las lneas 12 y 15.
La lnea 19 muestra el WACC antes de impuestos (WACCBT). La lnea 20 muestra el valor actual del capital
cash flow descontado al WACCBT. La lnea 21 muestra el valor de las acciones segn la frmula [25.4], que tambin
coincide con las lneas 12, 15 y 18.
La figura 1, la tabla 3 y la tabla 4 resaltan los resultados ms importantes.

Tabla 2. Valoracin de una empresa cuyos flujos crecen al 4%.

El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Beta U 1 1 1 1 1
2 Rf 6% 6% 6% 6% 6%
3 Pm 4% 4% 4% 4% 4%
4 Ku 10% 10% 10% 10% 10%
5 Vu = FCF/(Ku - g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
SIN IMPUESTOS
6 FCF SIN IMPUESTOS 780,00 811,20 843,65 877,39
7 Vu sin impuestos (*) 13.000,00 13.520,00 14.060,80 14.623,23 15.208,16
CON IMPUESTOS
8 Kd 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
9 Beta d 0,125000 0,125000 0,125000 0,125000 0,125000
10 DTKu/(Ku-g) = VTS 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
11 VTS + Vu = E + D 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
12 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
13 Beta E 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374
14 Ke 10,29% 10,29% 10,29% 10,29% 10,29%
15 E = CFac / (Ke - g) 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
16 WACC 9,507% 9,507% 9,507% 9,507% 9,507%
17 D + E = FCF / (WACC-g) 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
18 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
19 WACCBT 9,828% 9,828% 9,828% 9,828% 9,828%
20 D + E = CCF / (WACCBT-g) 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
21 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
(*) Suponiendo que Ku es tambin la tasa apropiada para descontar el FCF de la empresa sin impuestos.

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Figura 1. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa (13.000 millones) entre el Estado (cuando hay
impuestos), la deuda y las acciones. Crecimiento = 4%.
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (40%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.000 D=0 D = 1.000
Estado
D = 1.000 (Impuestos) D = 1.000
Estado
5.546,67 (Impuestos)
Vu ET=0 4.880
Vu = Eu
13.000 12.000
7.453,33 E
7.120

Tabla 3. Flujos del ao 1 (millones de euros). Crecimiento = 4%

Sin impuestos Con impuestos
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.000 D=0 D = 1.000
BAT 832 767 832,0 767,0
Impuestos 0 0 332,8 306,8
BDT 832 767 499,2 460,2
FCF 780 780 447,2 447,2
CFac 780 755 447,2 448,2
CCF 780 780 447,2 473,2
Flujo para la deuda 0 25 0,0 25,0

Tabla 4. Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa con crecimiento anual = 4%

D=0; T=0 D=1.000; T=0 D=0; T=40% D=1.000; T=40%
CFac 780 755,00 447,2 448,2
Impuestos 332,8 306,8
Flujo para la deuda 25,0 25,0
Ke 10% 10,292% 10% 10,295%
Kd 6,50% 6,5% 6,5%
KIMP 10% 10,287%6
E = CFac / (Ke-g) 13.000 12.000 7.453,33 7.120
Estado = impuestos / (KIMP-g) 5.546,67 4.880
D = CFdeuda / (Kd-g) 1.000 1.000
SUMA 13.000 13.000 13.000 13.000

Las tablas 5 y 6 muestran la valoracin de una empresa idntica a la de la tabla 2 pero con los activos fijos
creciendo tambin al 4%. Los flujos son menores pero crecen tambin al 4%. Lgicamente, el valor de las acciones de
la tabla 6 es inferior al de la tabla 2.

6 Resulta de hacer la operacin: 306,8 / (KIMP 0,04) = 4.880

C38- 7
 C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Tabla 5. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto tambin crece al 4%. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Caja necesaria 200 208,00 216,32 224,97 233,97
2 Cuentas a cobrar 900 936,00 973,44 1.012,38 1.052,87
3 Stocks 400 416,00 432,64 449,95 467,94
4 Activo fijo bruto 1.200 1.448,00 1.705,92 1.974,16 2.253,12
5 - amort acumulada 200 408,00 624,32 849,29 1.083,26
6 Activo fijo neto 1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
7 TOTAL ACTIVO 2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
8 Cuentas a pagar 200 208,00 216,32 224,97 233,97
9 Deuda 1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
10 Capital (valor contable) 1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
11 TOTAL PASIVO 2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
NOF 1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Cuenta de resultados
12 Ventas 3.000 3.120,00 3.244,80 3.374,59 3.509,58
13 Coste de ventas 1.400 1.456,00 1.514,24 1.574,81 1.637,80
14 Gastos generales 600 624,00 648,96 674,92 701,92
15 Amortizacin 200 208,00 216,32 224,97 233,97
16 Margen 800 832,00 865,28 899,89 935,89
17 Intereses 65 65,00 67,60 70,30 73,12
18 BAT 735 767,00 797,68 829,59 862,77
19 Impuestos 294 306,80 319,07 331,83 345,11
20 BDT 441 460,20 478,61 497,75 517,66
21 + Amortizacin 200 208,00 216,32 224,97 233,97
22 + Deuda 40,00 41,60 43,26 44,99
23 - NOF -52,00 -54,08 -56,24 -58,49
24 - Inversiones -248,00 -257,92 -268,24 -278,97
25 CF acciones 408,20 424,53 441,51 459,17
26 FCF 407,20 423,49 440,43 458,04
27 CCF 433,20 450,53 468,55 487,29
28 Flujo para la deuda 25,00 26,00 27,04 28,12

Tabla 6. Valoracin de una empresa que crece al 4%.

El activo fijo neto tambin crece al 4%. T = 40%. u = 1. RF = 6%. PM = 4%.
0 1 2 3 4
4 Ku 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
5 Vu = FCF/(Ku - g) 6.786,67 7.058,13 7.340,46 7.634,08 7.939,44
SIN IMPUESTOS
6 FCF SIN IMPUESTOS 740,00 769,60 800,38 832,40
7 Vu sin impuestos 12.333,33 12.826,67 13.339,73 13.873,32 14.428,26
CON IMPUESTOS
8 Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
9 Beta d 0,125 0,125 0,125 0,125 0,125
10 VTS = DTKu / (Ku-g) 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
11 VTS + Vu 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
12 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
13 Beta E 1,08135 1,08135 1,08135 1,08135 1,08135
14 Ke 10,33% 10,33% 10,33% 10,33% 10,33%
15 E = CFac / (Ke - g) 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
16 WACC 9,463% 9,463% 9,463% 9,463% 9,463%
17 D + E = FCF / (WACC-g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
18 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
19 WACCBT 9,812% 9,812% 9,812% 9,812% 9,812%
20 D + E = CCF / (WACCBT-g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
21 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49

C38- 8
 C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

La figura 2 permite observar, utilizando la empresa de las tablas 5 y 6, el efecto del apalancamiento en el valor de las
acciones. A medida que aumenta el endeudamiento, el valor de las acciones disminuye, pero aumenta el valor de la empresa. La
figura 3 muestra cmo el valor de las acciones aumenta al aumentar el crecimiento de la empresa y este incremento se acenta
cuando aumenta el grado de apalancamiento.

Figura 2 Aumento del valor de (E+D) con el apalancamiento. Empresa de la tabla 5

E+D Vu E
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Deuda (D)

Figura 3. Influencia del crecimiento en el valor de las acciones. Empresa de la tabla 5

7.000 g=0 g = 2% g = 4%
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Deuda (D)

3. Valoracin de la empresa Font, S.A.

La tabla 7 muestra los balances previstos de la empresa Font, S.A.

La tabla 8 muestra las cuentas de resultados y los flujos.
La tabla 9 supone que el coste del apalancamiento es cero. Muestra la valoracin por los cuatro mtodos realizada para una
empresa que crece (pero no de modo uniforme) hasta el ao 9. A partir del ao 9 se ha previsto un crecimiento constante del 2%.
Los flujos crecen al 2% desde el ao 11 en adelante. Los flujos del ao 10 no son un 2% superiores a los del ao 9.

El valor de las acciones resulta 2.450,1 millones de euros (ver lneas 43, 46, 50 y 53).
Tabla 7. Balances previstos de Font, S.A.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Caja necesaria 100 106 113 120 126 133 140 146 153 156 159,1
2 Cuentas a cobrar 900 960 1.020 1.080 1.140 1.200 1.260 1.320 1.380,0 1.407,6 1.435,8
3 Stocks 300 352 374 396 418 440 462 484 506,0 516,1 526,4
4 Activo fijo bruto 1.500 1.800 2.700 3.100 3.300 3.500 3.900 4.204 4.514,1 4.830,4 5.153,0
5 - amort acumulada 200 550 900 1.300 1.800 2.100 2.380 2.684 2.994,1 3.310,4 3.633,0
6 Activo fijo neto 1300 1.250 1.800 1.800 1.500 1.400 1.520 1.520 1.520,0 1.520,0 1.520,0
7 TOTAL ACTIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173 3.382 3.470 3.559,0 3.599,7 3.641,3

8 Cuentas a pagar 300 352 374 396 418 440 462 484 506,0 516,1 526,4
9 Deuda 1.800 1.800 2.300 2.300 2.000 1.800 1.700 1.500 1.300,0 1.000,0 1.020,0
10 Capital (valor contable) 500 516 633 700 766 933 1.220 1.486 1.753,0 2.083,6 2.094,9
11 TOTAL PASIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173 3.382 3.470 3.559,0 3.599,7 3.641,3

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 C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Tabla 8. Cuentas de resultados y flujos previstos de Font, S.A.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
14 Ventas 3.200 3.400 3.600 3.800 4.000 4.200 4.400 4.600 4.692 4.785,84
15 Coste de ventas 1.760 1.870 1.980 2.090 2.200 2.310 2.420 2.530 2.581 2.632
16 Gastos generales 800 850 900 950 1.000 1.050 1.100 1.150 1173 1.196,46
17 Amortizacin 350 350 400 500 300 280 304 310,1 316,28 322,61
18 Margen 290 330 320 260 500,00 560 576 609,9 622,12 634,56
19 Intereses 126 126 161 161 140 126 119 105 91,00 70,00
20 BAT 164 204 159 99 360,00 434,00 457,00 504,92 531,12 564,56
21 Impuestos (30%) 49,2 61,2 47,70 29,70 108,00 130,20 137,10 151,48 159,34 169,37
22 BDT 114,8 142,8 111,30 69,30 252,00 303,80 319,90 353,44 371,78 395,19
23 + Amortizacin 350 350 400 500 300 280 304 310,08 316,28 322,61
24 + Deuda 0 500 0 -300 -200 -100 -200 -200 -300 20
25 - NOF -66 -67 -67 -66 -67 -67 -66 -67 -30,6 -31,27
26 - Inversiones -300 -900 -400 -200 -200 -400 -304 -310,08 -316,28 -322,61
27 CFacciones 98,8 25,80 44,30 3,30 85,00 16,8 53,90 86,44 41,18 383,92
28 CCF 224,8 -348,2 205,3 464,3 425,0 242,8 372,9 391,44 432,18 433,92
29 FCF 187,0 -386,0 157,0 416,0 383,0 205,0 337,2 359,94 404,88 412,92
30 g CF acciones -73,9% 71,7% -92,6% 2476% -80,2% 221% 60,4% -52,4% 832,2%
31 g FCF -306% -141% 165% -7,9% -46,5% 64,5% 6,7% 12,5% 2,0%

Tabla 9. Valoracin de Font, S.A.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
32 u 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80
33 RF 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
34 PM 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
35 Ku 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20%
36 Vu = VA (FCF; Ku) 3.769,1 3.928,8 4.676,3 4.949,5 4.988,8 5.064,8 5.325,8 5.478,5 5.622,6 5.735,0 5.849,7
37 FCF SIN IMPUESTOS 274,00 -287,00 253,00 494,00 533,00 373,00 510,00 542,92 591,52 603,29
38 Vu sin impuestos (Ku) 5.721,8 5.974,2 6.810,8 7.184,4 7.351,4 7.494,7 7.811,2 8.019,9 8.214,8 8.379,0 8.546,6
39 Kd 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
40 Beta d 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500
41 VTS = VA(DTKu; Ku) 481,07 475,65 469,73 449,46 427,33 411,45 399,62 389,46 383,89 383,33 391,00
42 VTS + Vu 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
43 -D = E 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
44 Beta E 1,0828 1,0661 1,1111 1,0857 1,0254 0,9885 0,9626 0,9322 0,9063 0,8752 0,8752
45 Ke 10,33% 10,26% 10,44% 10,34% 10,10% 9,95% 9,85% 9,73% 9,63% 9,50% 9,50%
46 E = VA(CFac; Ke) 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
47 Et = E t-1 (1+Ke) - CFact 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
48 WACC 8,03% 8,07% 7,97% 8,02% 8,18% 8,29% 8,38% 8,49% 8,60% 8,75% 8,75%
49 VA(FCF; WACC) 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
50 -D = E 2.450,1 2.604 2.846 3.099 3.416 3.676 4.025 4.368 4.707 5.118 5.221
51 WACCBT 8,92% 8,93% 8,91% 8,92% 8,96% 8,98% 9,00% 9,03% 9,06% 9,09% 9,09%
52 VA(CCF; WACCBT) 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
53 -D = E 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
D/(D+E) 42% 41% 45% 43% 37% 33% 30% 26% 22% 16% 16%
D/(D+Evc) 78% 78% 78% 77% 72% 66% 58% 50% 43% 32% 33%

Figura 4. Evolucin esperada del valor contable y del valor de mercado de la empresa Font, S.A.
6.000
5.000 Valor de las acciones
4.000
3.000
2.000
1.000
Valor contable de las acciones
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Ao

C38- 10
 C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Figura 5. Evolucin esperada del beneficio, del flujo para las acciones y del free cash flow de la empresa Font,
S.A.
600 CFacciones FCF BDT

400

200

-200

-400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Ao

Figura 6. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa Font, S.A. (5.721,8 millones) entre el Estado (cuando
hay impuestos), la deuda y las acciones
Valor en t = 0 (millones de euros)
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (30%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.800 D=0 D = 1.800
Estado
(Impuestos)
D = 1.800 D = 1.800
1.952,7* Estado
Vu (Impuestos)
Vu = Eu 1.471,7**
5.721,8 ET=0
3.769,1 E
3.921,8 2.450,1

*1.952,7 = 5.721,8 3.769,1. ** 1.471,7 = 3.921,8 2.450,1

Se supone que Ku es igual para la empresa con y sin impuestos

Tabla 10. Anlisis de la sensibilidad del valor de las acciones en t = 0 (en millones)

Valor de las acciones de Font, S.A. en la tabla 25.11 2.450,1

Tasa de impuestos = 35% (en lugar de 30%) 2.204,8
Tasa sin riesgo (RF) = 7% (en lugar de 6%) 1.891,4
Prima de riesgo (PM) = 5% (en lugar de 4%) 1.991,4
u = 0,9 (en lugar de 0,8) 2.208,1
Crecimiento residual (a partir del ao 9) = 1% (en lugar de 2%) 2.170,8

C38- 11