Fragmentacin financiera y ruptura de la transmisin

de la poltica monetaria en la eurozona

Vicente Esteve* y Mara A. Prats**

La crisis financiera y los problemas derivados de su posterior agravamiento,

E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
del deterioro de las condiciones fiscales y de la situacin de fragilidad de los
sistemas bancarios de algunos pases europeos, contribuyeron a incremen-
tar el grado de fragmentacin de los principales mercados financieros euro-
peos, la ruptura de la transmisin monetaria, y el deterioro de las variables
macroeconmicas en la eurozona.

En este contexto comenz a cobrar fuerza la posibilidad de reversibilidad del euro, que ali-
ment la escalada de las primas de riesgo de los pases bajo tensin y abri la fase sistmica 87
de la crisis. Para atajar este escenario de retroalimentacin de la crisis ha sido necesario
acometer un intenso proceso de ajuste econmico y de reformas estructurales por parte de

CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO

los Gobiernos con economas muy afectadas; una accin firme del Banco Central Europeo
en defensa de la moneda nica; y finalmente, el impulso de las autoridades europeas para
avanzar hacia una autntica Unin Econmica y Monetaria.

Riesgo sistmico y accin del Banco financieros. En septiembre de 2007 se produca el

Central Europeo frente a la crisis
Han pasado ya ms de seis aos desde la ges
tacin en Estados Unidos de la actual crisis interna
cional. En agosto de 2007, BNP Paribas tuvo que
acudir al rescate de tres de sus principales fondos
de inversin afectados por una elevada exposicin
a activos de titulizacin de hipotecas de alto riesgo
(subprime) que comenzaron a revelar sntomas de
una intensa carencia de liquidez en los mercados
rescate de Northern Rock en el Reino Unido y en
marzo de 2008 el colapso de Bear Stearns, uno
de los bancos de inversin ms importantes de
EE.UU. Desde entonces, y como consecuencia
de la burbuja inmobiliaria americana que alent
una feroz comercializacin financiera mundial de
paquetes estructurados con una elevada presen
cia de hipotecas subprime, comenzaron a regis
trarse y a hacerse patentes a nivel internacional los
efectos de la propagacin de riesgos que alcanza

Universidad de Valencia, Universidad de La Laguna y Universidad de Alcal.

*

**
Universidad de Murcia.

Libro 1.indb 1 28/01/2014 16:14:57

 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
ra su punto mximo cuando, en septiembre de
2008, se produjo la quiebra de Lehman Brothers.
Con el fin de visualizar el efecto explosivo de
las turbulencias financieras de estos primeros
momentos y su desarrollo posterior, el grfico 1
recoge la evolucin del indicador de riesgo sis
tmico CISS (Composite Indicator of Systemic
Stress). Este nuevo ndice, elaborado por el Banco
Central Europeo (BCE), constituye una herra
mienta de trabajo para que la Junta Europea de
Riesgo Sistmico (JERS), encargada de la super
visin macroprudencial, pueda identificar, evaluar
y realizar un seguimiento del nivel de fricciones,
tensiones y presiones existentes en el sistema
financiero europeo.
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
Como se observa en el grfico, el indicador
captura el estrs derivado de la crisis subprime y
alcanza el valor mximo de inestabilidad global en
diciembre de 2008 (0,84) y su mnimo histrico
en el inicio de 2014. El valor mximo del indicador
no tiene parangn con ninguna de las crisis ante
88 riores ni posteriores; este momento marca el inicio
de la Gran Recesin, caracterizada por una ausen
cia total de la liquidez mundial y una escalada
CU AD E R N O S D E I N F O R MA C I N E CON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
galopante de los riesgos financieros. A partir de
Grfico 1
Evolucin del indicador de riesgo sistmico CISS
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5 Crisis puntocom
0,4 valor mximo:
0,2947
0,3
0,2
0,1
0,0
Nota: ltima observacin 03/01/2014.
Fuente: BCE.
Libro 1.indb 2
aqu la crisis comenz a propagarse rpidamente
a la economa real. En la eurozona, la crisis finan
ciera devino en una crisis de deuda soberana con
connotaciones muy especficas en los pases del
rea en situacin ms vulnerable: Grecia, Irlanda,
Portugal pero tambin Espaa e Italia, dos de las
principales economas de la eurozona. El valor del
indicador refleja a partir de mayo de 2010, con
el inicio de la crisis de la deuda griega, una ele
vada inestabilidad que alcanza su punto lgido en
noviembre de 2011 (0,66).
Los problemas derivados del agravamiento de
la crisis financiera, del deterioro de las condiciones
fiscales y de la situacin de fragilidad de los siste
mas bancarios de algunos pases europeos, contri
buyeron a incrementar el grado de fragmentacin
de los principales mercados financieros europeos
y el deterioro de las variables macroeconmi
cas en la eurozona. En este contexto comenz
a cobrar fuerza la posibilidad de reversibilidad
de la moneda nica, que aliment la escalada de
las primas de riesgo de los pases bajo tensin y
abri la fase sistmica de la crisis. Para atajar este
escenario nefasto de retroalimentacin de la crisis
ha sido necesaria una accin decidida desde tres
frentes: un intenso proceso de ajuste econmico
Crisis subprime
valor mximo:
0,8396
Crisis deuda
valor mximo
0,6558
28/01/2014 16:14:57
 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA
y de reformas estructurales desarrollado por los
Gobiernos de los pases con economas afectadas;
una accin firme del Banco Central en defensa de
la moneda nica; y finalmente, el impulso que
desde la Comisin y el Consejo Europeo se ha
dado para la materializacin de la unin bancaria
europea, que descansar en tres pilares: un Meca
nismo nico de Supervisin (MUS), en el que el
BCE asumir en otoo de 2014 sus nuevas fun
ciones de supervisin bancaria; un fondo garan
ta depsitos comn; y un Mecanismo nico de
Resolucin de entidades de crdito (MUR) (Malo
de Molina, 2013).
La brecha entre pases no sometidos a estrs,
como Alemania, Finlandia, Holanda o Luxem-
burgo, y la de aquellos en situacin ms compro-
metida, como Espaa, Italia, Portugal, Grecia o
Irlanda, tardar probablemente un largo tiempo
en cerrarse definitivamente.
La crisis no ha concluido, pero parece que la
fase ms aguda ya ha remitido aunque los pro
blemas latentes requerirn todava mucho tiempo,
especialmente la ruptura del mecanismo de trans
misin monetaria y la fragmentacin financiera
provocada por la combinacin de riesgos banca
rios y soberanos. La brecha entre pases no some
tidos a estrs, como Alemania, Finlandia, Holanda
o Luxemburgo, y la de aquellos en situacin ms
comprometida, como Espaa, Italia, Portugal,
Grecia o Irlanda, tardar probablemente un largo
tiempo en cerrarse definitivamente.
La respuesta del Banco Central
Europeo a la crisis internacional
El BCE ha ido adaptando su respuesta frente
a la crisis, combinando el manejo de los instru
mentos ordinarios de poltica monetaria con la
introduccin de medidas extraordinarias, tambin
denominadas medidas no convencionales. En tr
minos generales la estrategia del BCE coincide con
la adoptada por la Reserva Federal de EE.UU. (RF)
y por el Banco de Inglaterra (BI) para mayor deta
Libro 1.indb 3
lle sobre las medidas adoptadas por la Reserva
Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra vase
Esteve y Prats (2011) y LHotellerie-Fallois y Valls
(2013). Las diferencias en la aplicacin de los
instrumentos se explican por las limitaciones que
impone al BCE el Tratado de Lisboa y su propio
estatuto, y se concretan en los siguientes aspectos:
El BCE tiene un objetivo nico de estabilidad
de precios, mientras que la RF y el BI tienen
un objetivo adicional de empleo.
El BCE es la nica autoridad competente en
poltica monetaria, mientras que el mbito
de la poltica econmica recae en diecisiete
Estados soberanos, con sus respectivos Teso
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
ros y Parlamentos, con lo que las interaccio
nes monetaria y fiscal son ms complejas
que en EE.UU. y en el Reino Unido.
El BCE tiene prohibido financiar al sector
pblico, con lo que no puede adquirir deuda
en los mercados primarios y tampoco puede
ejercer funciones de prestamista de ltimo
recurso de los Estados. 89
El BCE no puede actuar como prestamista
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO
de ltima instancia de una entidad de cr
dito con problemas. La provisin urgente de
liquidez (Programa ELA, Emergency Liquidity
Assistance) se tiene que llevar a cabo a tra
vs del banco central nacional correspon
diente.
Las nicas contrapartidas vlidas para las ope
raciones de poltica monetaria del BCE son
las entidades de crdito de la eurozona, con
lo que no es posible inyectar liquidez directa
mente a familias o empresas no financieras.
Todas las operaciones de inyeccin de liqui
dez tienen que estar respaldadas por activos
de garanta (colaterales).
La estrategia global del BCE se resume en dos
grandes acciones:
La disminucin del tipo oficial hasta alcan
zar una cota fija y muy prxima a cero. Esta
28/01/2014 16:14:57
 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
accin ha reducido el margen de actuacin
de la poltica monetaria, basada exclusiva
mente en una poltica de tipos de inters, y
por tanto la capacidad del BCE de introdu
cir nuevos estmulos con este instrumento
cuando el tipo oficial alcanza valores muy
bajos.
El grfico 2 muestra el perfil de los tipos ofi
ciales del BCE, la RF y el BI entre enero de
2007 y enero de 2014. La posibilidad de una
fuerte recesin y el aumento del riesgo de
deflacin originaron un recorte del tipo ofi
cial, entre octubre de 2008 y mayo de 2009,
de 325 puntos bsicos, hasta situarlo en el
1%. Desde noviembre de 2013 est situado
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
en el 0,25%, su mnimo histrico; el mismo
nivel que el fijado en EE.UU. en diciembre de
2008, y por debajo del vigente en el Reino
Unido desde marzo de 2009.
La introduccin de instrumentos no estn
dar (medidas no convencionales de poltica
90 monetaria) ha permitido el desarrollo de una
poltica de cantidades superando los lmites
de la poltica de tipos de inters en entor
CU AD E R N O S D E I N F O R MA C I N E CON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
Grfico 2
Evolucin de los tipos oficiales
Porcentaje
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
BI: 0,50% desde
marzo de 2009
1,00 RF: 0,25% desde
diciembre de 2008
0,00
2007 2008 2009
RF
Nota: ltima observacin 03/01/2014.
Fuentes: BCE, RF, y BI.
Libro 1.indb 4
nos de tipos cero. Las acciones que engloba
esta va han provocado una expansin del
balance del BCE, as como un cambio en su
composicin y en su perfil de riesgo.
El grfico 3 muestra la trayectoria de los
tres bancos centrales en el perodo que va
de enero de 2007 a enero de 2014. Clara
mente se puede apreciar el efecto que han
tenido las medidas no convencionales de
poltica monetaria sobre los balances de los
bancos centrales y las diferentes trayectorias
seguidas. El Banco Central Europeo ha regis
trado el menor aumento de los tres balances.
Desde enero de 2007, la RF y el BI han mul
tiplicado su balance por 4,6 y 4,7, respecti
vamente, como consecuencia de una clara,
contundente y decidida poltica de compra
de activos. La expansin del balance del BCE
alcanz su punto mximo cuando su balance
su multiplic por 2,7 en junio de 2012 debido
al fuerte impulso de las inyecciones masivas
de liquidez. Desde entonces, las amortizacio
nes de los programas de compras de activos
pblicos y privados, la disminucin de la par
tida del programa ELA, y las amortizaciones
BCE: 0,25% desde
noviembre de 2013
2010 2011 2012 2013 2014
BI BCE
28/01/2014 16:14:57
 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA

Grfico 3
Expansin del Balance Bancos Centrales Activo=Pasivo, 1 enero 2007=100

486
500,00
471
450,00 458
400,00

350,00 321,00
300,00 306,00
269
250,00

200,00 201,00 197

150,00 Mandato de Draghi

100,00

E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

RF BI BCE

Nota: ltima observacin 01/01/2014.

Fuente: BCE y clculos.

anticipadas de la liquidez inyectada masiva
mente explican la trayectoria de contraccin
del balance del BCE.
Con el fin de abordar el conjunto de acciones
se van aadiendo a los anteriores, generando una
espiral de deterioro de las condiciones macroeco
nmicas, en el que el fantasma de la deflacin e 91
incluso la posibilidad de ruptura del euro pusieron
de manifiesto la necesidad de introducir avances

CU AD E R N OS D E I N FO R MA C I N E CO N M I CA | 238 | E NE RO /FE BRE RO

emprendidas por el BCE frente a la crisis interna
cional vamos a dividir el espacio temporal en el
que se aplican en dos etapas, la crisis financiera y
la crisis de deuda soberana, como se resume en
el cuadro 1. Esta divisin no quiere decir que la
crisis financiera se haya dado por concluida sino
que adems de ella surgen factores relacionados
con el deterioro de las economas perifricas que
ms firmes y decididos en el mbito de la Unin
Econmica y Monetaria (UEM).
Fase primera o fase inicial de la crisis financiera
(agosto 2007-septiembre 2008)
Hasta septiembre de 2008, las medidas adop
tadas en esta fase fueron de dos tipos: medidas

Cuadro 1
Fases en el desarrollo de la crisis internacional
Crisis financiera
Crisis de deuda soberana
Fuente: Elaboracin propia.
Fase primera o fase inicial de la crisis financiera agosto de 2007 septiembre de 2008
Fase segunda o de agudizacin de la crisis
financiera octubre de 2008 diciembre de 2009
Fase tercera o de inicio de la crisis de deuda
soberana enero de 2010 junio de 2011
Fase cuarta o fase sistmica de la crisis de
deuda soberana julio de 2011 febrero de 2012
Fase quinta o de agravamiento de la fase
sistmica marzo de 2012 noviembre de 2012
Fase sexta o de impulso hacia una autntica
Unin Econmica y Monetaria desde diciembre de 2012 actualidad

Libro 1.indb 5 28/01/2014 16:14:58

 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
de gestin de liquidez y medidas adoptadas en
colaboracin con otros bancos centrales.
Las medidas de gestin de liquidez tuvieron un
triple objetivo: disminuir las tensiones en los mer
cados mayoristas de liquidez aumentando el volu
men y el nmero de operaciones de financiacin
a plazos ms largos (OFPML) con operaciones
complementarias a tres y seis meses; conseguir
que el EONIA, que es el tipo de inters a un da
de las operaciones interbancarias de depsito no
garantizadas (Euro OverNight Index Average) se
mantuviera en el entorno del tipo de intervencin
oficial para seguir garantizando la transmisin de
la poltica monetaria; y mejorar la distribucin de la
liquidez en el sistema con la ampliacin de garantas
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
y contrapartidas. Por otro lado, tambin se incorpo
raron lneas de inyeccin de liquidez en moneda
extranjera, fundamentalmente en dlares, realiza
das mediante operaciones swap y pactadas entre
los bancos centrales.
Todas las medidas implementadas por el BCE
92 se realizaron sin necesidad de modificar ni el
marco operativo para la instrumentacin de la pol
tica monetaria ni el tamao de su balance. El tipo
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
Grfico 4
Operaciones de inyeccin de liquidez: OPF y OFPML
Volmenes en millones de euros
1.400.000
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
Operaciones principales de financiacin
Nota: ltima observacin diciembre de 2013.
Fuente: BCE.
Libro 1.indb 6
oficial permaneci constante, incluso con algn
ligero repunte al alza en julio de 2008.
Fase segunda o de agudizacin de la crisis
financiera (octubre 2008-diciembre 2009)
A partir de este momento, las acciones de pol
tica monetaria tienen un calado mayor y los tipos
oficiales comienzan a precipitarse hacia mnimos
histricos. En octubre de 2008, el BCE puso en
marcha un conjunto de medidas excepcionales,
denominadas Medidas de Apoyo Reforzado al
Crdito. Con estas medidas se inicia la implemen
tacin de una poltica monetaria no convencional
que tiene como objetivo conseguir que el flujo
de crdito a la economa se mantenga muy por
encima de los niveles que se alcanzaran mediante
los instrumentos convencionales con rebajas del
tipo oficial (tipo de inters de las operaciones prin
cipales de financiacin, OPF) y el estrechamiento
de las bandas de fluctuacin de las facilidades
permanentes de crdito y depsito. En mayo de
2009 el tipo oficial se situ en el 1% y la banda
entre el tipo de inters de las OPF y el tipo de
la facilidad de depsito se redujo de 100 a 75
puntos bsicos. Las medidas no convencionales
Operaciones de financiacin a plazo ms largo
28/01/2014 16:14:58
 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA
conllevan la expansin del balance del BCE y se
concretan en las siguientes acciones:
El suministro ilimitado de liquidez a las enti
dades de crdito: las OPF y las OFPML pasan
a adjudicarse mediante subastas a tipo fijo
con adjudicacin plena.
La ampliacin de la lista de activos aceptados
como garanta y la reduccin de las exigen
cias de rating.
La prolongacin del plazo de vencimiento de
las OFPML mediante inyecciones adiciona
les a 6 meses y a 12 meses (desde junio de
2009), con lo que este instrumento se con
vierte en la principal va de atencin de las
necesidades de liquidez de las entidades
de crdito de la eurozona. En el grfico 4 se
aprecia su potenciacin frente a las OPF que
haban sido, hasta ese momento, el instru
mento bsico de inyeccin de liquidez.
La provisin de liquidez en moneda extran
jera mediante operaciones swap fundamen
talmente en dlares.
La realizacin de adquisiciones directas en el
mercado de bonos garantizados o covered
bonds (tipo cdulas hipotecarias en Espaa).
En julio de 2009, se introduce el primer pro
grama de adquisicin de bonos garantizados
emitidos en la eurozona y denominados en
euros, con una duracin de un ao, por un
importe de 60 mil millones de euros y con el
objetivo de mejorar la liquidez en este impor
tante segmento de los mercados europeos
de deuda privada. Los activos fueron adqui
ridos por el BCE a vencimiento, con plazos
entre 3 y 7 aos. Este programa consigui
aumentar la amplitud y profundidad de este
mercado, con un significativo incremento del
nmero de emisores y de saldos vivos en
algunos mercados nacionales.
A finales de 2009, el resultado satisfactorio de
la aplicacin de las medidas adoptadas y la mejora
observada en las condiciones de financiacin en
la eurozona, llev al Consejo de Gobierno del BCE
Libro 1.indb 7
a anunciar el inicio de la retirada gradual de las
medidas no convencionales a partir del primer tri
mestre de 2010.
Fase tercera o de inicio de la crisis de deuda
soberana (enero 2010-junio 2011)
A principios de 2010, cuando ya se estaba
diseando la estrategia de salida de la crisis,
comenzaron a manifestarse las primeras tensiones
en Grecia. Desde entonces, la desconfianza de los
mercados sobre la sostenibilidad de las finanzas
pblicas de los pases perifricos de la eurozona
(Grecia, Irlanda, Portugal, Espaa e Italia) fue en
aumento, alcanzando su punto crtico el 23 de
abril de 2010 con la peticin de rescate a la UE y
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
al FMI por parte del Gobierno griego.
La respuesta del BCE, a la llamada desde enton
ces crisis de deuda soberana, fue la introduccin
de una nueva medida extraordinaria: el Programa
para el Mercado de Valores (PMV), con el que se
pretenda evitar el contagio a otros pases de la
UEM y mejorar la transmisin monetaria.
93
El PMV permite a los bancos centrales del
Eurosistema: comprar en el mercado secundario
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO
deuda pblica emitida por los Estados miembros
en euros; y adquirir en los mercados primario y
secundario, instrumentos de renta fija negociables
emitidos por entidades privadas constituidas en
la eurozona. Este programa introduce dos limita
ciones: en primer lugar que las compras del PMV
sean neutrales, lo que implica que las interven
ciones se han de esterilizar con la captacin de
depsitos a plazo fijo que permitan reabsorber la
liquidez inyectada por el programa de compras. En
segundo lugar, que las compras de deuda sobe
rana no vayan dirigidas a financiar a los Estados
miembros, de lo contrario se vulnerara el artculo
123 Tratado de Lisboa y el artculo 21 del Estatuto
del BCE (donde expresamente se prohbe que el
BCE sea prestamista de ltimo recurso de los Esta
dos miembros). El PMV no pudo evitar la peticin
de rescate de Irlanda en noviembre de 2010, ni de
Portugal en abril de 2011.
Adems, en octubre de 2010 y con el fin de
aumentar las lneas complementarias de inyeccin
28/01/2014 16:14:58
 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
de liquidez el BCE introdujo el Segundo Programa de
Bonos Garantizados, con una duracin tambin de un
ao y una dotacin de 40.000 millones de euros,
de los que solo se cubrieron una pequea parte
debido al impulso que tom el mercado primario
de estos ttulos. El tipo de inters oficial fue ele
vado en dos ocasiones hasta situarlo al finalizar
esta fase en el 1,5%.
Fase cuarta o fase sistmica de la crisis de deuda
soberana (julio 2011-febrero 2012)
A partir del verano de 2011, en un contexto
de gran deterioro macroeconmico, se intensific
la inestabilidad por la interaccin entre los riesgos
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
soberanos y bancarios. A partir de julio de 2011
comienza la reactivacin, con mayor intensidad,
del programa de compras de deuda soberana,
fundamentalmente de Italia y Espaa y se produce
la solicitud del segundo rescate de Grecia.
El PMV alcanz su punto lgido en el mes de
marzo de 2012 con compras de deuda por valor
94 de 219.500 millones de euros. Desde esa fecha,
el BCE no volvi a realizar ms compras con este
programa que qued paralizado. Las adquisicio
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
nes masivas de deuda soberana en los mercados
secundarios por parte del BCE estaban afectando
indirecta y positivamente, en trminos de rentabi
lidad y prima de riesgo, al pas titular de la deuda
adquirida con lo que el PMV comenz a ser inter
pretado por los mercados como un instrumento
de rescate encubierto, que podra tener conse
cuencias reputacionales para el BCE, quien final
mente determin su paralizacin.
En este clima de intensificacin de la crisis
soberana cundi la preocupacin sobre el grado
de afectacin de los bancos al riesgo soberano.
Esto supuso que los mercados comenzaran a
repercutir a las entidades bancarias de los pases
perifricos el riesgo-pas, independientemente de
que sus balances estuvieran afectados. El nmero
de entidades bancarias a las que se les vedaba
el acceso a la financiacin mayorista fue cada vez
mayor y la discriminacin alcanz tambin a las
entidades italianas y espaolas. Pese a la dismi
nucin del tipo oficial al 1,25%, en noviembre de
Libro 1.indb 8
2011, la necesidad de introducir nuevas medidas
para paliar esta grave situacin de deterioro de las
condiciones de liquidez y de fraccionamiento del
sistema financiero europeo culmin con la puesta
en marcha de las siguientes acciones anunciadas en
diciembre de 2011:
La reduccin del tipo oficial al 1%.
El aumento de las garantas aceptadas como
colateral en las operaciones de inyeccin de
liquidez continuando con la poltica de flexi
bilizacin del rating iniciada en octubre de
2008.
La modificacin a la baja del coeficiente
mensual de reservas mnimas, un instru
mento que desde el inicio de la eurozona no
haba sufrido ningn cambio en su composi
cin ni en su nivel. La reduccin desde el 2%
al 1% implic una inyeccin de liquidez de
103.695 millones de euros.
La realizacin de dos inyecciones masivas de
liquidez con OFPML mediante un procedi
miento de subasta a tipo fijo, con vencimiento
a tres aos y posibilidad de amortizacin anti
cipada al ao. Las inyecciones de liquidez se
realizaron en diciembre de 2011 y febrero
de 2012 por un valor total superior a un
billn de euros. En el grfico 4 se observa la
magnitud de la intervencin.
El efecto de estas medidas si bien logr aliviar
temporalmente las tensiones en el sector bancario
no consigui acabar con ellas, ni tampoco que el
dinero aumentara el crdito al sector privado.
Fase quinta o de agravamiento de la fase
sistmica (marzo 2012-noviembre de 2012)
Todas las medidas anteriores contribuyeron
temporalmente a relajar las tensiones, pero la cre
ciente fragmentacin de los mercados financie
ros dentro del rea continu. La presin sobre la
prima de riesgo volvi a emerger con fuerza y con
ello los problemas de Espaa e Italia. En marzo se
paraliz el PMV, en abril Grecia solicit el segundo
28/01/2014 16:14:58
 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA
programa de asistencia y, finalmente el 9 de junio
Espaa pidi el rescate bancario y tras ella, el 25
de junio Chipre solicita tambin el rescate de su
economa. La firme sospecha de reversibilidad de
la moneda nica se haba apoderado de los mer
cados financieros provocando una inestabilidad
difcil de revertir, en la que otros pases como Fran
cia y Blgica tambin daban muestras notables de
una elevada tensin.
En julio de 2012, en una cumbre empresarial
organizada en Londres con motivo de la inaugura
cin de los Juegos Olmpicos, Mario Draghi, pre
sidente del BCE, afirm estar dispuesto a hacer
todo lo que fuera necesario para preservar el euro.
Con esa frase se enviaba una seal inequvoca de
la irreversibilidad del euro, que se reflej en los
mercados con un alivio de las tensiones. En ese
mismo mes el tipo oficial se rebaj hasta el 0,75%.
Finalmente, en septiembre de 2012, el BCE
introdujo un nuevo programa de compra de
deuda basado en Operaciones Monetarias Direc
tas (OMD) y cancel definitivamente el PMV. Este
programa introduce condiciones ms severas para
que un pas de la eurozona pueda acogerse al
mismo y se resumen en los siguientes principios:
Condicionalidad: el pas deber solicitar al
Fondo Europeo de Estabilidad Financiera/
Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF/
MEDE) un rescate total (programa completo
de ajuste macroeconmico) o parcial (pro
grama preventivo basado en una Lnea de
Crdito con Condicionalidad Reforzada).
Cobertura: se realizarn compras de deuda
soberana entre uno y tres aos sin lmites
cuantitativos.
El BCE renuncia a su condicin de acreedor
preferente.
Las compras de deuda debern ser esterili
zadas.
Poltica de transparencia: se publicarn sema
nalmente el volumen global de las compras
y mensualmente la distribucin por pases.
Libro 1.indb 9
Las OMD tambin podrn ser tenidas en consi
deracin en aquellos Estados miembros que estn
sometidos a un programa de ajuste macroecon
mico y hayan recuperado el acceso a los mercados
de bonos. Hasta la fecha, ningn pas ha apelado
a este recurso, aunque los mercados financieros
descontaron rpidamente todo su potencial. Tras
la puesta en marcha del programa, la escalada de la
rentabilidad de la deuda soberana se revirti en
todos los pases, especialmente en Espaa e Italia
aunque tambin en Francia y Blgica que haban
manifestado tensiones de cierta importancia.
Fase sexta o de impulso hacia una autntica
UEM (desde diciembre de 2012)
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
Afrontar la resolucin duradera de la crisis
requiere una accin firme y concertada por parte
de los gobiernos nacionales ms afectados por
la crisis, del BCE y de las autoridades europeas. La
accin de los gobiernos de las economas
sometidas a tensiones severas se ha basado
en la implementacin de programas de ajuste
95
macroeconmico y la aprobacin de importantes
reformas estructurales.
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO
La accin del Banco Central Europeo, a lo largo
de 2013, se ha dirigido hacia una poltica clara
mente expansiva, con nuevas rebajas de tipos de
inters. En mayo de 2013 el tipo oficial se fijaba
en el 0,5% y en noviembre se alcanzaba la cota
mnima actual del 0,25%. Tambin se anunci el
mantenimiento prolongado de operaciones swap
con la Reserva Federal, el Banco de Canad, el
Banco de Inglaterra, el Banco de Japn y el Banco
de Suiza. Y, finalmente, el BCE ha afirmado estar
preparado para realizar, si fuera necesario, nuevas
inyecciones masivas de liquidez.
Paralelamente, el BCE introduca una nueva
estrategia de comunicacin o estrategia forward
guidance basada en el anuncio explcito de la
evolucin futura de los tipos oficiales. Esta nueva
medida no convencional, adoptada por el BCE
desde julio de 2013, persigue clarificar su visin
de la situacin econmica, anclar firmemente las
expectativas de los mercados y reafirmar el com
28/01/2014 16:14:58
 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
promiso con la estrategia monetaria expansiva. De
este modo, se intenta afectar, va expectativas, a
la estructura temporal de los tipos de inters, en la
que los tipos de inters a largo plazo son los real
mente relevantes para las decisiones de consumo
e inversin de los agentes econmicos. Un anclaje
firme de las expectativas de tipos de inters ofi
ciales permitira, en ltima instancia, la reactiva
cin econmica de la eurozona. Esta poltica de
forward guidance del BCE es de tipo cualitativo
frente a la poltica forward guidance cuantitativa
de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra que
explicita los niveles de paro e inflacin a partir de
los cuales darn comienzo las subidas de tipos
de inters. Sin embargo, El BCE no puede tener
otro mandato que no sea la estabilidad de precios
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
y no puede vincular su poltica monetaria a otra
variable que no sea la inflacin.
La crisis actual ha sustanciado la necesidad de
abundar en el fortalecimiento y la aplicacin
de una nueva gobernanza econmica en Europa
96 y por ello, la accin de las autoridades europeas
reviste un cariz determinante.
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
La crisis actual ha sustanciado la necesidad de
abundar en el fortalecimiento y la aplicacin de una
nueva gobernanza econmica en Europa y por ello,
la accin de las autoridades europeas reviste un
cariz determinante. La reunin del Consejo Euro
peo se cerr el 14 de diciembre de 2012 con una
nueva hoja de ruta para la realizacin de una nueva
UEM basada en una integracin ms estrecha y en
una mayor solidaridad1. Este proyecto propone que
se avance, durante la prxima dcada, hacia una
arquitectura de la UEM ms slida, basada en cuatro
pilares: un marco financiero integrado (unin ban
caria), un marco presupuestario integrado (unin
fiscal), un marco integrado de poltica econmica
(unin econmica) y el refuerzo de la legitimidad y
responsabilidad democrticas. Evidentemente estas
1
Vase el informe de los cuatro presidentes (Consejo Europeo, Eurogrupo, Comisin y Banco Central Europeo) titulado
hacia una autntica Unin Econmica y Monetaria (http://www.ecb.europa.eu/ssm/pdf/report/ReportbyPresidentofEuro
peanCouncil2012-06-26ES.pdf), las conclusiones del Consejo de Europa en: (http://www.ecb.europa.eu/ssm/pdf/Con
clusions/ConclusionsoftheEuropeanCouncil2012-12-14ES.pdf).
Libro 1.indb 10
cuestiones debern ser aunadas por todos los fren
tes: el BCE, el Eurogrupo, la Comisin y el Consejo
Europeo.
La unin bancaria, que tiene como objetivo la
creacin de un marco financiero integrado para sal
vaguardar la estabilidad financiera y minimizar los
costes de las quiebras bancarias, comprende un
sistema nico de regulacin del que se encarga la
Autoridad Bancaria Europea (ABE) y tres mecanis
mos: el Mecanismo nico de Supervisin (MUS)
del que se encargar el BCE; un fondo de garan
ta de depsitos comn; y un Mecanismo nico
de Resolucin de entidades de crdito (MUR). La
asuncin del papel de supervisor nico del sis
tema bancario europeo por parte del BCE, el 4 de
noviembre de 2014, representar un hito decisivo
en el proceso de creacin de la unin bancaria y
de una UEM ms autntica.
La ruptura del mecanismo
de transmisin monetaria
y el problema de la fragmentacin
financiera en la UEM
La crisis internacional ha provocado un alto
grado de fragmentacin financiera derivado de los
problemas de balance de las entidades de crdito
y, a su vez, la crisis soberana ha incorporado nue
vas dosis de fragmentacin derivada de la diver
gencia en los costes de financiacin nacionales. La
fragmentacin en estos dos frentes fue creciendo
explosivamente por la interaccin del crculo
vicioso de deterioro macroeconmico, crisis ban
caria, crisis soberana y por la crisis de confianza
general hacia el euro. Actualmente, pese a que ha
habido un alivio en la divergencia en la formacin
de costes de financiacin bancaria y en el coste de
financiacin soberana, el grado de fragmentacin
todava es palpable. Vamos a analizar estas dos
fuentes de fragmentacin de modo separado.
28/01/2014 16:14:58
 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA
Fragmentacin financiera por riesgo bancario
Las tensiones financieras, que comenzaron en
agosto de 2007, se fueron agudizando a lo largo de
2008 dificultando el funcionamiento de los mer
cados interbancarios y con ello los procesos de
gestin de liquidez a escala mundial. El grfico 5
muestra el desplome del mercado y especial
mente del segmento sin garantas del mercado
interbancario (operaciones de depsito) que es el
ncleo de referencia de los mercados interbanca
rios y el que facilita con mayor rapidez la gestin
de liquidez a las entidades de crdito. A da de
hoy este segmento no ha recuperado su fortaleza
fruto del nivel de riesgo latente, mientras que el
segmento garantizado de operaciones repo si lo
ha hecho.
Si las entidades de crdito no prestan dinero
en el mercado interbancario como consecuencia
del incremento de la percepcin de riesgo de con
trapartida se produce la ruptura del mecanismo
de transmisin monetaria: el vnculo entre el tipo
oficial de referencia para la poltica monetaria y los
tipos del mercado monetario desaparece y es a
partir de este momento cuando los tipos interban
Grfico 5
Mercado interbancario del euro
Volumen en millones de euros
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
2003 2004 2005 2006
Operaciones no garantizadas (depo)
Nota: Datos a partir de un panel de 104 instituciones de crdito europeas.
Fuente: BCE (2013) Euro Money Market Survey, noviembre.
Libro 1.indb 11
carios, que representan el primer eslabn del pro
ceso de transmisin monetaria, se alejan del nivel
compatible con el tipo oficial. En este contexto,
la transmisin de las variaciones del tipo oficial al
sector real se vuelve ms errtica e impredecible
y la capacidad de la poltica monetaria para alcan
zar su objetivo de estabilidad de precios, basada
en ajustes de tipos de inters, pierde virtualidad,
lo que justifica que el BCE comenzara a introdu
cir medidas no convencionales de expansin de
su balance que permitieran garantizar el objetivo
inflacin a medio plazo y atender la demanda de
liquidez de las entidades de crdito, asumiendo
el papel de redistribucin de fondos que hasta
entonces haba ejercido el mercado interbancario.
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
El grfico 6 muestra la evolucin de los tipos
oficiales (el de las OPF y las facilidades permanen
tes) y el del tipo de inters interbancario a un da
EONIA (segmento sin garantas). Como se puede
observar el EONIA fluctuaba alrededor del tipo
oficial (tipo de las OPF) y tras la irrupcin de la
crisis el EONIA se separa de ste evidencindose
la ruptura del mecanismo de transmisin mone
taria pues el EONIA ya no se forma a partir de la 97
seal dada desde la autoridad monetaria, sino que
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Operaciones garantizadas (repo)
28/01/2014 16:14:58
 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
Grfico 6
Tipos oficiales y del mercado monetario
Porcentaje
6
0
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
2007 2008 2009
OPF
Facilidad de depsito
Nota: ltima observacin 08/01/2014.
Fuentes: Banco de Espaa y BCE.
va acercndose paulatinamente al de la facilidad
de depsito. La razn fundamental estriba en que
98 la poltica monetaria del BCE, desde el inicio de la
crisis y especialmente desde las inyecciones masi
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
vas, ha provocado en la eurozona una holgura en
las condiciones de liquidez que ha producido que
el EONIA deje de estar vinculado al tipo oficial para
hacerlo al de la facilidad de depsito, que se ha
convertido en la principal referencia de los tipos
de inters a corto plazo del mercado monetario.
La ruptura del mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria junto a una fragmentacin muy
acusada de las entidades de crdito ha empeo
rado todava ms las asimetras en la eurozona. La
crisis ha ido fragmentado a las entidades bancarias
agrupndolas en funcin de su riesgo, de su pas y
de que tengan necesidades de liquidez o que no
las tengan:
a) Las entidades crediticias con necesidades
de liquidez y que no tengan posibilidad de acceso
al interbancario (por riesgo de contrapartida o por
contagio del riesgo soberano) pasarn a finan
ciarse exclusivamente a travs del BCE que se
convierte en la nica fuente de provisin de liqui
Libro 1.indb 12
2010 2011 2012 2013 2014
Facilidad marginal de crdito
EONIA
dez. Estas entidades tendrn un coste marginal de
financiacin determinado por el tipo de inters
de las OPF.
El grfico 7 muestra la apelacin al BCE de las
entidades de crdito por grupos de pases para
resaltar la fragmentacin financiera existente. Si
bien es cierto que, en general se observa desde
2013 una menor dependencia del BCE y una
reduccin de la fragmentacin financiera, tras la
introduccin de las Operaciones Monetarias Direc
tas (OMD), tambin es cierto que los avances
en integracin financiera han sido fructferos en
aquellos pases con menores problemas (Francia,
Blgica, fundamentalmente) y sin embargo, en
aquellos sometidos a graves tensiones la fragmen
tacin financiera sigue siendo una realidad, con
costes de financiacin mucho ms elevados, este
es el caso especial de Espaa e Italia.
b) Las entidades crediticias con necesidades
de liquidez y posibilidad de acceso al interbancario
(no hay riesgo de contrapartida o no hay riesgo
soberano) tendrn un coste marginal de financia
cin determinado por el tipo de inters del EONIA,
que desde la crisis es el ms cercano al tipo
mnimo representado por la facilidad de depsito.
28/01/2014 16:14:58
 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA

Grfico 7
Prstamos del BCE a las entidades de crdito por grupos
Volumen en miles de millones de euros

1.200

1.000
GIIPE
800

600

400
Otros
200 AHFL

E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
abr-07

abr-08

abr-09

abr-10

abr-11

abr-12

abr-13
jul-07

jul-08

jul-09

jul-10

jul-11

jul-12

jul-13
oct-07

oct-08

oct-09

oct-10

oct-11

oct-12

oct-13
ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13
Notas: GIIPE (Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y Espaa); AHFL (Alemania, Holanda, Finlandia y Luxemburgo) y otros (Francia, Blgica y
Chipre).
Fuentes: BCE y bancos centrales nacionales.

En conclusin, esta situacin implica una trans instrumento y la vuelta de los fondos a la cuenta 99
misin monetaria muy diferente en los pases que de reservas de las entidades de crdito en el banco
tienen un sector bancario en mala situacin y una central; esta cuenta se compone de las reservas

CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO

repercusin muy desigual a sus respectivas eco
nomas.
c) Por ltimo, las entidades de crdito sin
necesidades de liquidez, y como consecuencia
del riesgo latente, han dejado claro que prefie
ren aparcar sus excesos de liquidez en el propio
BCE, apelando al recurso que ofrece la facilidad de
depsito, que prestarlo en el interbancario a tipos
ms favorables. Esta situacin, como se observa
en el grfico 8, se agudiz con las intervenciones
masivas de liquidez a tres aos, en la fase de agra
vamiento de la crisis sistmica: a comienzos de
marzo la apelacin a la facilidad de depsito regis
tr su valor record.
En mayo de 2012 el tipo oficial se fij en el
0,75% y se estableci, por primera vez en la histo
ria, que el tipo de inters de la facilidad de depsito
disminuyera hasta el 0% (al establecer la amplitud
de banda de las facilidades en +/- 0,75pp). Esta
rebaja determin el cese de la apelacin masiva al
mnimas obligatorias, remuneradas al tipo de inte
rs de las OPF, y el exceso de reservas, que carece
de remuneracin. En el grfico 9 se presenta la
evolucin de la cuenta de reservas mnimas y el
exceso de reservas mantenidas por las entidades
de crdito en el BCE. Podemos observar cmo,
tras la rebaja del coeficiente de reservas mnimas
al 1% y la fijacin de la remuneracin de la facili
dad de depsito en el 0%, el exceso de reservas
alcanza un mximo histrico por el cese de la ape
lacin a la facilidad y el trasvase posterior a la cuenta
de reservas.
Con el fin de tratar de reconducir los excedentes
de liquidez hacia los mercados interbancarios y de
mejorar la transmisin monetaria se introdujeron
nuevas rebajas del tipo oficial (0,5% en mayo y
0,25% desde noviembre) y el estrechamiento de
la amplitud de la banda a +/- 0,50 pp., con lo que
el recurso a la facilidad de depsito se mantena
en el 0%. La fijacin del tipo oficial en el 0,25%
obligaba a que la facilidad tuviera un tipo negativo,

Libro 1.indb 13 28/01/2014 16:14:58

 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S

Grfico 8
Facilidad de depsitos
Volumen en millones de euros
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L

Nota: ltima observacin diciembre 2013.

Fuente: BCE.

es decir, por fin se penalizara a las entidades de
crdito por dejar la liquidez a un da en el BCE.
100 Sin embargo esto, de momento, no ha sucedido
y el BCE mantiene abierta la posibilidad de aplicar
un tipo negativo a este instrumento, como ya se
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
Pese a todo, el flujo de recursos inmovilizado
en el BCE, tanto en la cuenta de reservas como en
la facilidad de depsito, a lo largo de 2013 todava
es demasiado alto y por tanto persistir la frag
mentacin financiera y con ella la divergencia en

hiciera en los casos de Dinamarca y Suecia. los costes financieros.

Grfico 9
Reservas mnimas y exceso de reservas en el BCE
Volumen en millones de euros
600.000

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

Reservas mnimas Exceso de reservas

Nota: ltima observacin diciembre 2013.
Fuente: BCE.

Libro 1.indb 14 28/01/2014 16:14:59

 F R AGM E N TAC I N F I N A N C I E R A Y R U P TU R A D E L A TR A N SM I SIN D E L A P OL TIC A M ON ETA R IA EN L A EU R OZONA

Fragmentacin financiera por riesgo soberano Como podemos observar en el grfico 10,
que recoge la posicin agregada de los saldos de
Desde 2010 y, sobre todo, desde la peticin de los pases acreedores y deudores en TARGET2 la
rescate de Grecia se desat la crisis de la deuda fragmentacin es muy evidente. La posicin de
soberana y con ella una importante fragmentacin Espaa, Italia, Grecia, Portugal e Irlanda contrasta
financiera por riesgo soberano. con el sistemtico saldo acreedor de Alemania, y

Grfico 10
Saldo agregado en TARGET2 de los Bancos Centrales Nacionales
Miles de millones de euros
1.500

1.000

500

E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
0

-500

-1.000

-1.500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Pases con saldo deudor Pases con saldo acreedor 101

Notas: Pases con saldo deudor (Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y Espaa); Pases con saldo acreedor (Alemania, Luxemburgo, Holanda y
Finlandia). ltimo dato noviembre de 2013.

CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI N E C ON M I CA | 238 | E NE RO/FE BRE RO

Fuentes: BCE, bancos centrales naciones y clculos de los autores.

Grfico 11
Diferenciales de prstamos de las entidades de crdito. Prstamos a empresas y hogares
Datos en % anual, referidos a noviembre de 2013
6

0
Luxemburgo

Holanda
Chipre

Irlanda

Eslovaquia
Finlandia

Malta
Estonia

Espaa
Alemania

Eslovenia
Italia
Francia
Blgica

Grecia

Portugal
Austria

Nuevos prstamos a empresas no financieras Nuevos prstamos a hogares

Notas: Diferencial ponderado entre el tipo de inters aplicado por las entidades de crdito a nuevas operaciones y el tipo swap con un
vencimiento igual a la categora del prstamo.
Fuente: ECB (2013) ESRB Risk Dashboard, septiembre.

Libro 1.indb 15 28/01/2014 16:14:59

 VI C E NT E E ST E VE Y M A R A A . P R AT S
en menor medida de Holanda, Luxemburgo y
Finlandia.
De nuevo, esta situacin implica una transmi
sin monetaria muy diferente en los pases ms
afectados por la crisis. El problema es ms notable
si tenemos en cuenta que la prdida de transmi
sin monetaria y la fragmentacin provocan que
el sector privado no financiero soporte costes de
financiacin muy desiguales, en funcin del pas
de la eurozona al que pertenezcan.
El grfico 11 presenta los diferenciales de tipos
de inters de los nuevos prstamos a hogares y
empresas no financieras. Es muy llamativo que
en financiacin a empresas, de los 17 pases de
E CO NO M A I NTE RNA CI O NA L
la eurozona tan solo estn en peores condicio
nes que Espaa cinco economas: Chipre, Grecia,
Portugal, Malta y Eslovenia. Si consideramos la
financiacin a hogares, la situacin todava es peor
ya que tan solo Eslovaquia, Portugal y Chipre que
dan por detrs de Espaa.
102
Conclusin
La resolucin de la crisis actual requiere una
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
accin firme y conjunta desde tres frentes. En pri
mer lugar, la accin del BCE. La extensin de las
tensiones soberanas a partir de 2010, provoc
que el BCE dirigiera su atencin hacia los proble
mas de refinanciacin y de asimetras en los costes
de financiacin nacionales mediante el Programa
para el Mercado de Valores y las OMD, a partir de
septiembre de 2012. Si bien las OMD tuvieron
un efecto disuasorio importantsimo y permiti
el descenso de las primas de riesgo y la vuelta
a la financiacin a los mercados financieros de
muchas de estas economas (Espaa e Italia, fun
damentalmente), todava persiste un alto grado
de fragmentacin como se refleja en los grficos
anteriores.
Libro 1.indb 16
En segundo lugar, la accin de los Gobiernos
de las economas en grave estado de tensin. Los
canales por los que se haba consolidado esta
fragmentacin soberana son tres: el alto nivel de
deuda pblica acumulada, el bajo crecimiento eco
nmico y la debilidad de los balances del sistema
bancario. Estos problemas han requerido, de los
Gobiernos afectados, medidas concretas en mate
ria de consolidacin fiscal, un conjunto de reformas
estructurales que permitan impulsar el crecimiento
a medio plazo y, finalmente, afrontar la recapitaliza
cin y reestructuracin de las entidades bancarias
con problemas.
En tercer y ltimo lugar, la accin de las auto
ridades europeas ha sido fundamental para sol
ventar de una manera definitiva el problema de
la fragmentacin mediante un compromiso firme
de avanzar en la creacin de una autntica UEM
basada en cuatro pilares: una unin econmica,
una unin bancaria, una unin fiscal y una unin
poltica. La puesta en marcha de los mecanismos
para conseguir la unin bancaria se han concre
tado con la designacin del BCE como supervisor
bancario nico, a partir de noviembre de 2014.
Referencias
Esteve, V. y M.A. Prats (2011), La utilizacin de medidas
de poltica monetaria no convencional frente a la
crisis financiera internacional, Revista Principios.
Estudios de Economa Poltica, 19: 5-34.
LHotellerie-Fallois, P. y J. Valls (2013), Las polticas
monetarias de las economas avanzadas frente a la
crisis, Cuadernos de Informacin Econmica, 234,
mayo-junio: 47-62.
Malo de Molina, J.L. (2013), La respuesta del Banco
Central Europeo a la crisis, Banco de Espaa,
Boletn Econmico, julio-agosto: 115-124.
28/01/2014 16:14:59