Consultoria para Investidores Qualificados

CONSULTORIA
PARA
INVESTIDORES
QUALIFICADOS
Orientado para Certificao Profissional da ANBID Srie 20 (CPA-20)
Verso 4
ndice
Captulo 1 Princpios Bsicos de Finanas e Economia

Pg.
1.1. Conceitos Bsicos de Economia 1
1.1.1. Indicadores Econmicos ...................................................................................... 1
1.1.2. Poltica Monetria ............................................................................................... 7
1.1.3. Poltica Fiscal ..................................................................................................... 13
1.1.4. Poltica Cambial .................................................................................................. 16
1.2. Conceitos Bsicos de Finanas 21
1.2.1. Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real ......................................................... 21
1.2.2. Capitalizao Simples versus Capitalizao Composta .............................................. 23
1.2.3. Fluxo de Pagamentos ......................................................................................... 28
1.2.4. Custo de Oportunidade ........................................................................................ 31
1.2.5. Taxa Livre de Risco ............................................................................................ 31
1.2.6. Custo Mdio Ponderado de Capital ....................................................................... 31
1.2.7. Retorno Histrico vs. Retorno Esperado ................................................................ 32
1.3. Princpios Bsicos de Estatstica 33
1.3.1. Medidas de Posio ............................................................................................ 33
1.3.2. Medidas de Disperso ........................................................................................ 38
1.3.3. Distribuio Normal ............................................................................................ 44
1.3.4. Correlao, Covarincia e Coeficiente de Determinao R2 ...................................... 49
1.4. Negociao Liquidao e Custdia 56
1.4.1. Sistema Especial de Liquidao e Custdia SELIC ................................................ 56
1.4.2. Central de Liquidao e Custdia Financeira de Ttulos CETIP ................................ 58
1.4.3. Cmara de Liquidao e Custdia (Clearing) ....................................................... 59
1.5. Conceito de Benchmarks e ndices de Referncia 63
1.5.1. Renda Varivel .................................................................................................. 63
1.5.2. Renda Fixa ....................................................................................................... 63
Captulo 2 Fundos de Investimento

Pg.
2.1. Aspectos Gerais 65
2.1.1. Fundo de Investimento e Condomnio ................................................................... 65
2.1.2. Cotas, Classes de Cotistas e Equidade .................................................................. 65
2.1.3. Propriedade dos Ativos e Fundos de Investimento .................................................. 66
2.1.4. Segregao entre Gesto de Recursos Prprios e de Terceiros e Observao s Normas 66
2.1.5. Direitos e Obrigaes dos Condminos ................................................................. 67
2.1.6. Segregao de Funes e Responsabilidades ......................................................... 67
2.1.7. Objetivo do Fundo e Poltica de Investimento Definio e Finalidade ...................... 70
2.1.8. Fundos de Investimento vc. Ativos Individuais ....................................................... 70
2.1.9. Divulgao de Informaes para Venda ................................................................ 71
2.1.10. Prestao de Contas aos Cotistas ....................................................................... 73
2.1.11. Fatores que Afetam o Valor da Cota ................................................................... 74
2.2. Principais Estratgias de Gesto 76
Pg.
2.2.1. Fundos Indexados ............................................................................................. 77
2.2.2. Fundos Ativos ................................................................................................... 78
2.3. Principais Modalidades de Fundos de Investimento 80
2.3.1. Tipos ............................................................................................................... 80
2.3.2. Classificao Bacen (FIF/FAQ) ............................................................................. 80
2.3.3. Classificao CVM (FITVM/FIQ-FITVM) .................................................................. 82
2.3.4. FIEX Fundo de Investimento no Exterior ............................................................ 83
2.3.5. FIDC Fundo de Investimento de Direitos Creditrios ............................................ 83
2.3.6. FII Fundo de Investimento Imobilirio ............................................................... 84
2.4. Cdigo de Auto-Regulao ANBID para Fundos de Investimento 86
2.4.1. Princpios Gerais ................................................................................................ 86
2.4.2. Prospecto e Selo ANBID ...................................................................................... 86
2.4.3. Divulgao de Desempenho ................................................................................ 88
2.4.4. Marcao a Mercado .......................................................................................... 92
2.5. Taxas de Administrao 94
2.5.1. Definio e Finalidade ......................................................................................... 94
2.5.2. Tipos e Formas de Cobrana ................................................................................ 94
2.5.3. Regras de Alteraes ......................................................................................... 94
2.5.4. Outras Despesas ............................................................................................... 95
2.6. Carteira Administrada 96
2.6.1. Conceito e Principais Caractersticas ..................................................................... 96
Instruo CVM 409 com Alteraes Introduzidas pelas Instrues 411 e 413
(Verso Consolidada) ................................................................................................... 97
Captulo 3 Demais Produtos de Investimento

Pg.
3.1. Instrumentos de Renda Varivel 151
3.1.1. Aes Definies ............................................................................................. 151
3.1.2. Conceitos ......................................................................................................... 151
Aes Ordinrias e Preferenciais ......................................................................... 151
ADR, BRD e GRD .............................................................................................. 152
Bnus de Subscrio ......................................................................................... 153
3.1.3. Direito dos Acionistas .......................................................................................... 153
3.1.4. Deveres e Responsabilidades dos Administradores de Companhias Abertas ............... 156
3.1.5. Ofertas Primrias e Secundrias .......................................................................... 158
3.1.6. Precificao (Aspectos Relevantes) ...................................................................... 158
3.1.7. Conceitos Gerais da Boa Governana Corporativa .................................................. 162
3.1.8. Custdia e Liquidao ......................................................................................... 168
3.1.9. Bolsa de Valores e Mercado de Balco .................................................................. 168
3.2. Instrumentos de Renda Fixa ............................................................................................. 172
3.2.1. Definio .......................................................................................................... 172
Pg.
3.2.2. Principais Conceitos e Caractersticas .................................................................... 172
3.2.3. Principais Instrumentos ...................................................................................... 174
Ttulos Pblicos ................................................................................................. 174
CDB ................................................................................................................ 180
Letras Hipotecrias ........................................................................................... 181
Debntures ...................................................................................................... 181
Notas Promissrias ........................................................................................... 186
3.3. Auto- Regulao ANBID das Ofertas Pblicas de Ttulos e Valores Mobilirios 188
3.3.1. Princpios Gerais ................................................................................................ 188
3.3.2. Prospecto ......................................................................................................... 188
3.3.3. Selo ANBID ...................................................................................................... 189
3.4. Ofertas Pblicas de Valores Mobilirios 191
3.4.1. Principais Instituies: Funes e Principais Caractersticas ...................................... 191
3.4.2. Aspectos Legais e Normativos ............................................................................. 202
3.4.3. Aspectos Operacionais ....................................................................................... 221
3.5. Derivativos 247
3.5.1. Caractersticas Formais dos Derivativos ................................................................ 247
Contratos a Termo ............................................................................................ 247
Contratos Futuros ............................................................................................. 249
Swaps ............................................................................................................. 254
Opes ............................................................................................................ 258
3.5.2. Tipos de Opes e Representao Grfica da Data do Vencimento ............................ 258
3.5.3. Impactos no Preo de uma Opo de Ao ............................................................ 263
Captulo 4 Tributao
Pg.
4.1. Imposto de Renda Sobre as Aplicaes Financeiras de Renda Fixa, exceto em Fundos
de Investimento Pessoa Fsica ................................................................................. 267
4.2. Imposto de Renda Sobre as Aplicaes Financeiras de Renda Fixa, exceto em Fundos
de Investimento Pessoa Jurdica .............................................................................. 270
4.3. Imposto de Renda Sobre as Aplicaes Financeiras em Fundos de Investimento
Renda Fixa .................................................................................................................. 274
4.4. Imposto de Renda Sobre as Aplicaes Financeiras de Renda Varivel (Aes a Vista,
Day Trade e Swaps) .................................................................................................... 276
Aes .......................................................................................................................... 277
Imobilirio .................................................................................................................. 280
4.7. IOF Valores Mobilirios ............................................................................................. 282
4.8. CPMF ........................................................................................................................... 287
Captulo 5 rgos de Regulao, Auto-Regulao, Fiscalizao e Participantes do Mercado
Pg.
5.1. rgo de Regulao, Auto-Regulao, Fiscalizao 291
5.1.1. Conselho Monetrio Nacional- CMN ...................................................................... 291
5.1.2. Banco Central do Brasil Bacen .......................................................................... 292
5.1.3. Comisso de Valores Mobilirios CVM ................................................................. 293
5.1.4. Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID ....................................... 294
5.2. Bancos Mltiplos 295
5.2.1. Principais Carteiras ............................................................................................ 295
5.3. Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios 297
5.4. Investidores Qualificados e No Residentes 298
5.5. Entidades Fechadas de Previdncia Privada EFPP 299
5.5.1. Definio, Apresentao e Disponibilizao da Poltica de Investimento ..................... 299
5.5.2. Segmento de Renda Fixa das Carteiras ................................................................ 300
5.5.3. Segmento de Renda Varivel das Carteiras ............................................................ 305
5.5.4. Cobrana de Performance de uma EFPP ................................................................. 309
5.5.5. Controle de Avaliao de Riscos e sua Fiscalizao ................................................. 310
5.5.6. Vedaes ......................................................................................................... 311
Captulo 6 Compliance Legal tica
6.1. Risco de Imagem e Risco Legal 313

6.2. Controles Internos 314
6.2.1. Chinese Wall e Definio de Responsabilidades ...................................................... 314
6.2.2. Poltica de Segurana da Informao ................................................................... 314
6.3. Preveno e Combate Lavagem de Dinheiro 315
6.3.1. Legislao e Regulamentao Correlata ................................................................. 315
6.4. Normas e Padres ticos 326
6.4.1. Utilizao Indevida de Informaes Privilegiadas .................................................... 326
6.4.2. Adequao dos Produtos Vendidos e Conhecimento do Risco Suportvel pelo Investidor 327
6.4.3. Confidencialidade .............................................................................................. 342
6.4.4. Conflito de Interesses ........................................................................................ 342
Captulo 7 Mensurao, Gesto de Performance e Risco
Pg.
7.1. Risco, Retorno e Diversificao 343
7.1.1. Conceitos e Definies ....................................................................................... 343
7.1.2. Estatstica Aplicada ............................................................................................ 344
7.2. Risco e Retorno 345
7.2.2. Risco No Sistemtico ........................................................................................ 345
7.2.3. Risco, Retorno e Investidor ................................................................................. 345
7.2.4. Curva de Indiferena ......................................................................................... 346
7.3. Diversificao do Risco 348
7.3.1. Risco de uma Carteira ........................................................................................ 349
7.3.2. Investidor Racional ............................................................................................ 352
7.4. Alavancagem 354
7.5. Ativo Livre de Risco e Ativos com Risco de Crdito ............................................................... 355
7.5.1. Taxa Livre de Risco ............................................................................................ 355
7.5.2. Ativos Livres de Risco ........................................................................................ 356
7.5.3. Ativos Livres de Risco no Mercado Brasileiro .......................................................... 358
7.6. Medidas de Performance .............................................................................................. 359
7.6.1. Reta do Mercado de Capital (CML) ....................................................................... 359
7.6.2. ndice de Sharpe ............................................................................................... 365
7.6.3. ndice de Modigliani ........................................................................................... 367
7.6.4. Tracking Error vs. Erro Quadrtico Mdio .......................................................... 368
7.7. Marcao a Mercado (MaM) ......................................................................................... 370
7.7.1. Conceito ........................................................................................................... 370
7.7.2. Histrico .......................................................................................................... 370
7.7.3. Objetivos ......................................................................................................... 371
7.7.4. Comparao de uma Carteira com MaM e sem MaM ............................................... 373
7.7.5. Mercados Lquidos ............................................................................................. 377
7.7.6. Aplicao a Condomnios (Fundos de Investimento) ............................................... 377
7.7.7. Limitaes em Mercados Lquidos ........................................................................ 377
7.7.8. Efeitos do Risco de Crdito ................................................................................. 379
7.8. Mensurao e Administrao do Risco ......................................................................... 381
7.8.1. Risco de Mercado .............................................................................................. 381
7.8.2. Motivos para Mensurao do Risco de Mercado ...................................................... 381
7.8.3. Critrios para Mensurao do Risco de Mercado ..................................................... 382
7.8.4. Fatores do Risco de Mercado ............................................................................... 382
7.8.5. Mensurao do Risco de Mercado ......................................................................... 382
7.8.6. Medidas de Sensibilidade .................................................................................... 383
7.8.7. Coeficiente Beta ................................................................................................ 383
7.9. Gerenciamento e Controle de Risco .............................................................................. 386
7.9.1. Duration Conceitos e Aplicaes ........................................................................ 386
7.9.2. Imunizao e Convexidade ................................................................................. 388
7.9.3. Value at Risk (VaR) ......................................................................................... 395
Stress Test (Caudas Grossas) ................................................................. 401
Pg.
Stop Loss ........................................................................................ 402
Back Testing .................................................................................................. 402
7.10. Risco de Crdito ......................................................................................................... 404
7.10.1 Composio do Risco de Crdito .......................................................................... 404
7.10.2. Risco de Crdito do Emissor .............................................................................. 408
7.11. Demonstrativos Financeiros ....................................................................................... 409
Gerao de Caixa ........................................................................................................ 440
7.12 Risco Pas ................................................................................................................... 447
7.13. Risco de Contraparte ................................................................................................. 449
7.14. Risco de Liquidao ................................................................................................... 449
7.15. Classificao de Risco ................................................................................................ 449
7.15.1. Variao de Rating e Conseqncias sobre Precificao ......................................... 450
CAPITULO 1
PRINCPIOS BSICOS DE ECONOMIA, FINANAS E ESTATSTICA
1.1. Conceitos Bsicos de Economia
1.1.1. Indicadores Econmicos
Definio
Indicadores econmicos so medidas de desempenho utilizadas para medir o

desenvolvimento de uma economia.
Os indicadores mais utilizados so aqueles que medem:
a. o crescimento da produo de uma economia (Produto Interno Bruto PIB);
b. as taxas que medem o aumento de preos e a desvalorizao da moeda

(ndices de Inflao - IPCA, IGP-M, INPC, IPC-FIPE);
c. as taxas de converso de moedas entre si (Taxa de Cmbio - PTAX);
d. as taxas bsicas de remunerao do capital utilizadas no mercado financeiro

(Taxa de Juros SELIC, DI e TR).
1.1.1.1. Produto Interno Bruto (PIB)
O PIB de uma economia representa o valor, a preos de mercado, dos bens e servios
produzidos num pas em certo perodo de tempo, normalmente medido por ano.
Para medirmos a produo total da economia de um pas precisamos tomar algumas

precaues:
primeiro, precisamos segmentar a economia em setores que representam

atividades semelhantes;
segundo, precisamos considerar que estes setores podem comprar insumos de
outros setores e vender sua produo para outros setores tambm, o que seria
caracterizado como insumo e no produto final.
No caso da primeira considerao, vamos aceitar a seguinte diviso de setores de

produo:
setor primrio (agricultura em geral): lavoura, pecuria, pesca e extrao de

recursos naturais;
Capitulo I - Princpios Bsicos de Economia, Finanas e Estatstica
setor secundrio (indstria em geral): transformao, construo civil, servios

pblicos, extrativa mineral;
setor tercirio (servios em geral): transporte, comrcio, instituies
financeiras (IFs), comunicaes, escolas, bares, restaurantes, hospitais,
governo etc.
Com relao segunda considerao, se coletarmos os valores de produo de cada

setor estaremos computando em duplicidade os valores, uma vez que cada um
entraria como produto final de um determinado setor, mas estaria sendo tambm
considerado na produo final do setor ao qual foi vendido (insumo). Para evitar esta
duplicidade deve-se utilizar o valor agregado e no o valor de produo de cada
segmento.
Uma ilustrao simples de valor agregado pode ser dada pelo seguinte exemplo:
Admita uma cadeia produtiva numa economia hipottica com 30 empresas, 10

delas (Empresas X) produzem bens ou servios que so vendidos para outras 10
empresas (Empresas Y), como matria prima, insumos, para as ltimas, que por
sua vez produzem e vendem bens ou servios para 10 outras empresas (Empresas
Z), assim:
Empresas Produo ($) Compras (Produtos Intermedirios) ($) Valor Agregado ($)
X 10.000 - 10.000
Y 30.000 10.000 20.000
Z 90.000 30.000 60.000
Total 130.000 90.000
Teremos ento o seguinte clculo:
Valor agregado Lquido:

setor primrio (+)
setor secundrio (+)
setor tercirio (+)
(=) Produto Interno Bruto a Custo de Fatores
impostos indiretos (+)
subsdios (-)
(=) Produto Interno Bruto a Preos de Mercado
renda enviada ao exterior (-)
renda recebida do exterior (+)
(=) Produto Nacional Bruto (PNB)
depreciao (-)
(=) Produto Nacional Lquido (ou Renda Nacional Lquida)
2
No Brasil, o PNB menor do que o PIB porque uma parcela enviada ao exterior na
forma de lucros, dividendos e juros do capital estrangeiro. Nos Estados Unidos, o PNB
maior do que PIB porque as rendas obtidas pelas empresas americanas no exterior e
enviadas ao pas na forma de remessa de lucros e dividendos so consideradas parte
do PNB americano.
1.1.1.2. ndices de Inflao (IPCA, IGP-M, INPC, IPC-FIPE)
Inflao o aumento consistente e indiscriminado de preos, acompanhado de

conseqente perda do poder aquisitivo da moeda.
A taxa de inflao, portanto, mede o acrscimo percentual mdio nos preos dos bens
e servios produzidos pela economia.
Como temos diversos setores na economia, vrios agentes econmicos e momentos

distintos de aquisio de bens e servios, como por exemplo, atacado e varejo, a
tarefa de medir o aumento mdio de preos no simples.
por isso que existem vrios ndices utilizados para medir a inflao, cada um deles
composto de uma cesta bsica especfica de produtos, de um pblico determinado e
de regies de coleta diferentes. A seguir temos relao dos principais ndices utilizados
no Brasil e sua composio:
3
SIGLA IPCA IGP-M INPC IPC-FIPE

ndice Nacional de Preos ao ndice Geral de Preos do ndice Nacional de Preos
DENOMINAO ndice de Preos ao Consumidor
Consumidor Amplo Mercado ao Consumidor
So apresentadas 3 prvias
Aproximadamente 8 (oito)
Aproximadamente 8 (oito) dias ltimo dia til do ms de durante o ms, sendo a 4
DIVULGAO dias teis aps o trmino
teis aps o trmino da coleta referncia. quadrissemana o resultado
da coleta
definitivo do ms.
IBRE - Instituto Brasileiro FIPE - Fundao Instituto de

RGO IBGE - Instituto Brasileiro de IBGE - Instituto Brasileiro
de Economia da FGV - Pesquisas Econmicas, rgo
RESPONSVEL Geografia e Estatstica de Geografia e Estatstica
Fundao Getulio Vargas vinculado USP.
Reflete a evoluo de
preos de atividades
Famlias com rendimentos produtivas e o Famlias com rendimentos Famlias com rendimentos
PBLICO ALVO mensais entre 1(hum) e movimento das operaes mensais entre 1(hum) e mensais entre 1(hum) e
40(quarenta) salrios-mnimos de comercializao no 8(oito) salrios-mnimos 20(vinte) salrios-mnimos
atacado, no varejo e na
construo civil
Mdia ponderada de trs

ndices componentes, com
Os preos obtidos so os
a seguinte configurao: o
Os preos obtidos so os efetivamente cobrados ao
IPA-DI - ndice de Preos
efetivamente cobrados ao consumidor, para Amostra de aproximadamente
por Atacado -
consumidor, para pagamento pagamento vista. A 110.000 tomadas de preos.
Disponibilidade Interna,
VARIVEIS vista. A pesquisa realizada em pesquisa realizada em Componentes: alimentao,
peso 6; o IPC - ndice de
INVESTIGADAS estabelecimentos comerciais, estabelecimentos despesas pessoais, habitao,
Preos ao Consumidor,
prestadores de servios, comerciais, prestadores transporte, vesturio, sade,
peso 3; e o INCC - ndice
domiclios e concessionrias de de servios, domiclios e educao.
Nacional de Custo da
servios pblicos. concessionrias de
Construo,
servios pblicos.
peso 1.
INCC: Aracaju, Belm,

Belo Horizonte, Braslia, Regies Metropolitanas do
Regies Metropolitanas do Rio
Campo Grande, Curitiba, Rio de Janeiro, Porto
de Janeiro, Porto Alegre, Belo
Florianpolis, Fortaleza, Alegre, Belo Horizonte,
Horizonte, Recife, So Paulo,
ABRANGNCIA Goinia, Joo Pessoa, Recife, So Paulo, Belm,
Belm, Fortaleza, Salvador e Municpio de So Paulo
GEOGRFICA Macei, Manaus, Porto Fortaleza, Salvador e
Curitiba, alm do Distrito
Alegre, Recife, Rio de Curitiba, alm do Distrito
Federal e do municpio de
Janeiro, Salvador, So Federal e do municpio de
Goinia.
Paulo e Vitria. IPC: Rio Goinia.
de Janeiro e So Paulo.
Os ndices so calculados
O sistema de clculo sempre
Os ndices so calculados para para cada regio, atravs
abrange um perodo total de 8
cada regio, atravs do clculo do clculo da mdia
semanas e as variaes so
da mdia aritmtica simples de aritmtica simples de
os pesos convencionados, obtidas fazendo-se a diviso dos
preos do produto que, preos do produto que,
representam a preos mdios das 4 semanas
comparadas em dois meses comparadas em dois
importncia relativa de de referncia pelos preos
METODOLOGIA consecutivos, resultam no meses consecutivos,
cada um desses ndices no mdios das 4 semanas
relativo das mdias..A varivel resultam no relativo das
cmputo da despesa anteriores (base). So
de ponderao do IPCA o mdias.A varivel de
interna bruta. apresentadas, 3 prvias durante
rendimento total urbano ponderao do INPC a
o ms, sendo a 4
(Pesquisa Nacional por Amostra populao residente
quadrissemana o resultado
de Domiclios - PNAD/96). urbana (Contagem
definitivo do ms.
Populacional 1996)
Mensal, o perodo de coleta do Mensal, o perodo de

Dia 21 do ms anterior ao
IPCA estende-se, em geral, do coleta do IPCA estende- Mensal, considerando as 4
PERIODICIDADE dia 20 do ms de
dia 01 a 30 do ms de se, em geral, do dia 01 a semanas do ms
referncia.
referncia. 30 do ms de referncia.
4
Qualquer que seja o ndice escolhido como modelo, a taxa resultante ser dada pela
seguinte equao:
Inflao = [(ndice na data 1/ndice na data 0)1]*100
Como a informao dada em termos percentuais, multiplica-se este

resultado por 100.
A relao inversa a desvalorizao da moeda, que dada pela seguinte frmula:
Taxa de desvalorizao da moeda = [inflao/(100+inflao)]*100
1.1.1.3. Taxa de Cmbio (PTAX)
O PTAX a cotao oficial das moedas estrangeiras no Brasil e possvel consultar o

seu valor pelo SISBACEN.
O Banco Central divulga o PTAX parcial a cada meia hora e um final ao trmino das
operaes do dia.
O clculo feito levando-se em considerao a mdia ponderada das cotaes da

moeda especfica.
Normalmente se associa o PTAX ao dlar, por ser esta a moeda mais negociada, porm
todas as moedas negociadas tm o seu PTAX.
1.1.1.4. Taxa SELIC
Para financiar dvidas pblicas federais o Tesouro Nacional e o Banco Central (atuando
como caixa do Tesouro) emitem e vendem ttulos, hoje conhecidos no mercado como
Ttulos Pblicos - TPs, sobre os quais incidem juros, que so pagos aos portadores
(compradores) destes papis.
Todas as negociaes (compra e venda) de TPs, de forma definitiva ou compromissada,

no mercado monetrio brasileiro, so controladas por um sistema de custdia e
liquidao, conhecido por Sistema Especial de Liquidao e Custdia (SELIC).
importante esclarecer que as operaes compromissadas so operaes de venda de

ttulos com compromisso de recompra assumido pelo vendedor, concomitante com o
compromisso de revenda assumido pelo comprador, para liquidao no dia til seguinte.
Esto aptas a realizar operaes compromissadas, por um dia til, fundamentalmente
as IFs habilitadas, tais como bancos, caixas econmicas, sociedades corretoras de
ttulos e valores mobilirios e sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
5
Conceituao conforme o Banco Central:
A taxa SELIC apurada pelo Selic, obtida mediante o clculo da taxa mdia ponderada
e ajustada das operaes de financiamento por um dia, lastreadas em ttulos pblicos
federais e cursadas no referido sistema ou em cmaras de compensao e liquidao de
ativos (detalhadas mais adiante 1), na forma de operaes compromissadas.
Pela natureza dos papis negociados (TPs), a Taxa SELIC aceita na economia
brasileira como uma taxa livre de risco (risk free), sendo importante referncia ainda
para a formao das taxas de juros do mercado2. Este tpico ser aprofundado nos
captulos seguintes.
As liquidaes financeiras no SELIC so efetuadas no ato da transao (D0).
A partir de 01/01/1998 a Taxa SELIC divulgada em percentual ao ano,

considerando-se a base de 252 dias teis no perodo.
Comentrios sobre a Taxa SELIC:
a. se origina das taxas de juros efetivamente observadas no mercado;

b. refletem, basicamente, as condies instantneas de liquidez no mercado
monetrio (oferta versus demanda de recursos);
c. no sofrem influncia do risco do tomador de recursos financeiros nas
operaes compromissadas, uma vez que o lastro oferecido homogneo;
d. como todas as taxas de juros nominais, por outro lado, a Taxa SELIC pode ser
decomposta ex post, em duas parcelas: taxa de juros reais e taxa de inflao
no perodo considerado;
e. a Taxa SELIC, acumulada para determinados perodos de tempo, correlaciona-
se positivamente com a taxa de inflao apurada ex post.
1.1.1.5. Taxa DI
Os bancos operam entre si (tomando ou doando recursos monetrios) no mercado

interbancrio, ou interfinanceiro, atravs de operaes lastreadas em Certificado de
Depsito Interfinanceiro (CDI), permitindo que se estabelea certo equilbrio entre eles.
O CDI um instrumento financeiro, escritural e nominativo, emitido por uma IF, a favor
de outra, destinado a possibilitar a troca de recursos entre elas, normalmente de
curtssimo prazo (1 dia), que embute uma taxa de juros paga pelo emitente (vendedor
do CDI) ao comprador do papel.
1
Nota do Autor.
2
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 1. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
6
As negociaes (compra e venda) de CDI so controladas por um sistema de custdia e

liquidao, conhecido por Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos
Privados CETIP.
O CETIP divulga as taxas de juros das negociaes com CDI, que representa a Taxa DI
(Depsitos Interfinanceiros), que a taxa mdia ponderada das negociaes dirias
apuradas pelo CETIP para CDI.
As liquidaes financeiras dos CDI so efetuadas no dia seguinte (D1), por esta razo as
taxas so tambm conhecidas como DI1.
As Taxas DI so ligeiramente mais altas que as Taxas SELIC em conseqncia do seu

maior risco e pelo fato da Taxa DI referenciar o preo do dinheiro (reserva bancria)
para o dia seguinte da operao.
O mercado normalmente embute na Taxa DI a expectativa do que pode ocorrer no dia

seguinte ao da transao. Por esta razo, costuma-se dizer que a Taxa DI a SELIC do
dia seguinte. O comportamento da Taxa DI , em verdade, um balizamento para a Taxa
SELIC.
A partir de 01/01/1998 esta taxa divulgada em percentual ao ano, considerando-se

252 dias teis, como a Taxa SELIC
1.1.1.6. TR - Taxa Referencial
Taxa Referencial uma taxa de juros bsica calculada a partir do rendimento mensal
mdio dos CDB's (Certificados de Depsitos Bancrios) e RDB's (Recibo de Depsitos
Bancrios) emitidos pelas trinta maiores instituies financeiras do pas. A taxa
divulgada pelo Banco Central e usada para a correo das aplicaes da caderneta de
poupana e das prestaes dos emprstimos do Sistema Financeiro da Habitao.
Embora seja usada como indexador dos contratos, a TR uma taxa de juro e no pode
ser confundida com inflao.
1.1.2. Poltica Monetria
Poltica Monetria pode ser entendida como o conjunto de medidas que visa controlar o
volume de moeda disponvel e as taxas de juros do mercado. Como os instrumentos
para isso esto sob controle do governo podemos dizer que o objetivo final o controle
da liquidez global do sistema econmico. A poltica econmica pode ser compreendida
como a conjugao das polticas monetria, fiscal, cambial e de rendas.
7
1.1.2.1. Metas de Inflao
O Decreto 3.088, de 21/06/99 estabeleceu a sistemtica de metas para a inflao

como diretriz para fixao do regime de poltica monetria.
a. As metas so representadas por variaes anuais de ndices de preo de ampla

divulgao, escolhido pelo Conselho Monetrio Nacional CMN (atualmente o
ndice utilizado o IPCA).
b. As metas e os respectivos intervalos de tolerncia (os ltimos representados por

pontos percentuais p.p.) so fixados pelo CMN, mediante proposta do Ministro
de Estado da Fazenda, at 30 de junho de cada segundo ano imediatamente
anterior, como demonstrado a seguir:
Ano Metas Intervalo de Segurana Data da Fixao
1.999 8,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 30/06/99

2.000 6,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 30/06/99
2.001 4,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 30/06/99
2.002 3,50% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 28/06/00
2.003 3,25% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 28/06/01
2.003(*) 4,00% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p. 27/06/02
2.004 3,75% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p. 27/06/02
2.004(**) 5,50% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p. 25/06/03
2.005 4,50% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p. 25/06/03
2.006 4,50% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 30/06/04
(*) Autorizao de alterao do Presidente da Repblica ao CMN atravs do Decreto S/N de 26/06/02
(**) Autorizao de alterao do Presidente da Repblica ao CMN atravs do Decreto 4.761 de 23/06/03
c. O Banco Central do Brasil o rgo responsvel por executar as polticas

necessrias para cumprimento das metas fixadas.
d. Considera-se que a meta foi cumprida quando a variao acumulada da inflao
medida pelo ndice de preos referido anteriormente, relativa ao perodo de
janeiro a dezembro de cada ano calendrio situar-se na faixa do seu respectivo
intervalo de tolerncia.
e. Caso a meta no seja cumprida, o Presidente do Banco Central do Brasil divulga

publicamente as razes para o descumprimento, por meio de carta aberta ao
Ministro de Estado da Fazenda, que deve conter:
1. descrio detalhada das causas do descumprimento;
8
2. providncias para assegurar o retorno da inflao aos limites

estabelecidos; e
3. o prazo no qual se espera que as providncias produzam efeito.
f. O Banco Central do Brasil divulga, at o ltimo dia de cada trimestre civil,

Relatrio de Inflao abordando o desempenho do regime de metas para a
inflao, os resultados das decises passadas de poltica monetria e a
avaliao prospectiva da inflao.
1.1.2.2. Instrumentos de Poltica Monetria
O governo, na sua atribuio de responsvel pela poltica monetria, dispe de vrios

instrumentos para controlar o volume de moeda e as taxas de juros e a este conjunto
chamamos de instrumentos de poltica monetria. Dentre eles temos: as operaes de
open-market, as operaes de redesconto e os depsitos compulsrios.
1.1.2.2.1. Open-Market
O governo dispe de trs mecanismos para obter recursos adicionais: emisso de

moeda, cobrana de impostos e colocao de ttulos pblicos no mercado para tomar
recursos emprestados. Certamente cada um deles tem restries e limitaes para sua
operacionalidade: um excesso de emisso de moeda pode com certeza levar a um
processo inflacionrio, a cobrana excessiva de impostos leva a um engessamento dos
meios de produo e uma emisso descontrolada de ttulos pblicos leva a uma dvida
pblica que pode no ser paga no futuro.
Ao processo de colocao de ttulos pblicos no mercado financeiro d-se o nome de

Mercado Aberto ou Open-Market. Quem emite estes ttulos so o Tesouro e o Banco
Central que os coloca no mercado atravs de leiles e o mercado financeiro, na figura
dos dealers, quem compra estes papis. Posteriormente os dealers repassam estes
papis para os investidores institucionais, que so as instituies que precisam aplicar
seus recursos em ttulos do governo, como os fundos de investimentos e as instituies
ligadas aos sistemas de previdncia e de seguros. Quando h uma grande colocao de
ttulos no mercado, o governo retira moeda de circulao e reduz a liquidez e, ao
contrrio, quando h falta de moeda no mercado, o governo entra comprando seus
prprios ttulos e injetando recursos. Este o mais gil dos instrumentos de poltica
monetria.
Juntamente com a colocao dos ttulos, o governo acaba definindo a taxa bsica de
juros do mercado, atravs da taxa SELIC. Hoje esta taxa acompanhada muito de
perto pela taxa DI que a taxa praticada no mercado interbancrio.
9
O raciocnio que est por trs do Open-Market semelhante ao dos recolhimentos

compulsrios:
Quanto maior a colocao lquida de ttulos pblicos, menor o volume de moeda

(meios de pagamento) que fica no mercado;
Quanto menor o volume de meios de pagamento, menor a liquidez da economia;
Quanto menor a liquidez da economia, maior a taxa de juros;
O raciocnio contrrio tambm vlido: quanto maior a recompra destes papis,

maior a liquidez da economia e quanto maior a expanso de moeda em
circulao, menor a taxa de juros.
Pode-se separar estas operaes em dois momentos distintos. Chama-se de mercado

primrio quando o Banco Central faz os leiles e os dealers compram os papis e de
mercado secundrio quando os dealers revendem estes papis para outras instituies
do mercado financeiro.
1.1.2.2.2. Redesconto
Uma das funes do Banco Central a de ser banco dos bancos e isto se d quando o
Banco Central empresta dinheiro para os bancos comerciais, concedendo assistncia
financeira de liquidez. Obviamente os bancos tm outras opes para tomar recursos
emprestados, portanto este auxlio do Banco Central considerado como ltima opo,
e em alguns momentos at com carter punitivo.
Esta operao chamada de redesconto porque o emprstimo efetuado na forma de

desconto de ttulos, ou seja, o Banco Central aceita como garantia da operao ttulos
emitidos por instituies financeiras e os desconta a uma taxa prefixada, definindo o
prazo de liquidao da operao, que na maioria das vezes se d no dia seguinte. Da o
termo redesconto de liquidez.
O controle dos meios de pagamento, atravs deste instrumento, se d atravs da

alterao das taxas cobradas, no estabelecimento dos prazos de liquidao da operao,
na fixao dos limites permitidos de redesconto e tambm pela restrio aos ttulos
aceitos como garantia.
Quando o Banco Central mais rgido na concesso destes emprstimos, os bancos

comerciais so obrigados a manter maiores reservas disponveis em caixa, para no
correrem o risco de terem que recorrer ao governo. E isto acaba reduzindo os meios de
pagamento. Ao contrrio, quando o Banco Central afrouxa as condies, os bancos
podem arriscar um pouco mais e reduzir suas reservas.
10
1.1.2.2.3. Depsitos Compulsrios (Conceitos e Impactos no Mercado)
Como sabemos, os bancos comerciais e as instituies que atuam como bancos

comerciais (bancos cooperativos, caixas econmicas) criam moeda ao emprestar ao
mercado os valores captados como depsitos vista. a chamada moeda bancria ou
moeda escritural. Este processo pode se tornar interminvel e prejudicial economia se
todas as instituies que emprestam a partir de depsitos vista no tiverem suas
reservas limitadas. Para tanto, o Banco Central, nas suas atribuies de responsvel
pela utilizao dos instrumentos de poltica monetria e a partir da definio da alquota
dos depsitos compulsrios pelo Conselho Monetrio Nacional, controla e fiscaliza o
mercado.
Os depsitos compulsrios so parte dos depsitos vista que so recolhidos no Banco

Central para, ao definir o volume de emprstimos fornecidos, restringir a liquidez do
mercado e dar mais garantia circulao de moeda. Tambm podem incidir sobre os
depsitos a prazo ou formas semelhantes de captao bancria. O raciocnio que est
por trs do controle das reservas bancrias atravs do depsito compulsrio o
seguinte:
Quanto maior a alquota de depsito compulsrio, maior o volume de moeda

(meios de pagamentos) que no retorna economia;
Quanto menor o volume de meios de pagamento, menor a liquidez da economia;
Quanto menor a liquidez da economia, maior a taxa de juros;
O raciocnio contrrio tambm valido: quanto menor a alquota de depsitos
compulsrios, maior a liquidez da economia e quanto maior a expanso de
moeda em circulao, menor a taxa de juros.
Este raciocnio faz sentido quando se leva em considerao a comparao entre

momentos distintos.
1.1.2.3. COPOM (Atribuies e Impactos das Decises)
O COPOM - Comit de Poltica Monetria do Banco Central foi institudo em 1996 e

responsvel pelo estabelecimento da taxa de juros bsica do mercado, que a chamada
taxa Selic. Este Comit, que se rene mensalmente, formado pelo Presidente do
Banco Central, seus diretores e os chefes de alguns departamentos e analisa os fatores
relacionados com nvel de atividade, estabilidade de preos, a conjuntura internacional e
outras variveis econmicas de relevncia e decide o nvel da taxa bsica de juros da
economia. Estabelece-se uma taxa meta para a taxa Selic, e a mesa de operaes do
Banco Central procura atuar no dia a dia para que essa taxa meta seja atingida.
So trs as linhas de anlise utilizadas:
11
conjuntura: anlise da atividade econmica, os ndices gerais de preos, finanas

pblicas;
mercado cambial: ambiente externo, comportamento do mercado, volume de
reservas cambiais;
mercado financeiro: liquidez do sistema bancrio, comportamento do mercado
aberto;
Juntamente com a divulgao mensal da taxa de juros (taxa indicativa) o COPOM

tambm informa a tendncia prevista at a divulgao da prxima taxa, chamada de
vis, para dar maior previsibilidade evoluo das taxas de juros e para reduzir as
incertezas e as volatilidades a elas associadas. Um vis de baixa permite que o
presidente do Banco Central determine uma reduo na taxa de juros bsica se ele
julgar necessrio. Um vis de alta, ao contrrio, indica uma provvel elevao na taxa
de juros. Finalmente, um vis neutro indica que o Banco Central manter as taxas
inalteradas at a prxima reunio do COPOM.
1.1.2.4. Relao entre Juros e Atividade Econmica
O Banco Central do Brasil, como a maioria dos bancos centrais modernos, utiliza a taxa
bsica de juros (no Brasil a SELIC), como o principal instrumento de poltica monetria.
Entretanto, a capacidade da poltica monetria de afetar, a cada instante, tanto a taxa
de inflao, como o nvel de atividade econmica, depende no apenas do nvel corrente
da taxa bsica de juros, determinada pela autoridade monetria, mas tambm da curva
de juros, isto , da estrutura a termo de taxas de juros do mercado.
A estrutura a termo acompanha em geral a Taxa SELIC, mas depende igualmente das
expectativas do mercado para a sua trajetria futura. Assim, em determinados perodos
em que o mercado antecipa mudanas na taxa bsica, por mudana de postura da
poltica monetria e/ou alteraes do patamar da taxa de inflao, ou ainda em perodos
de elevado grau de incerteza e instabilidade, a estrutura a termo tende a se deslocar da
Taxa SELIC.
por meio dos seus efeitos sobre a estrutura a termo de taxas de juros que a poltica
monetria se transmite demanda agregada, pois da estrutura a termo, e no
somente do nvel corrente de taxa bsica de juros, que dependem as taxas de juros
praticadas pelo sistema financeiro nas suas operaes de crdito.
A poltica monetria atua sobre a atividade econmica com defasagens, ou seja,

alteraes na estrutura a termo das taxas de juros afetam a atividade por meio do canal
de demanda agregada aps um perodo estimado entre 3 e 6 meses. Assim, o que
acontece hoje em termos de produo e vendas um resultado da poltica monetria e
do ambiente de expectativas no passado.
12
O papel da autoridade monetria antecipar a tendncia da inflao e calibrar a poltica

monetria de forma a atingir suas metas. Esse processo feito em um ambiente de
elevado grau de incerteza, dado que algumas variveis importantes no esto sob seu
controle direto e imediato, inclusive a estrutura a termo e a taxa esperada de inflao.
Para uma melhor anlise da relao entre taxa de juros e atividade econmica deve-se
expurgar a inflao da taxa de juros nominal, trabalhando-se com taxa de juros reais.
De forma geral pode-se afirmar que existe evidncia expressiva de uma correlao
negativa entre taxas de juros (notadamente para perodos de mdio e longo prazo),
versus atividade econmica, principalmente para aquela que depende do mercado
interno:
a. uma forte elevao nas taxa de juros implica em forte desacelerao da

atividade econmica;
b. perodos de estabilidade nas taxas de juros apresentam estabilizao na

atividade econmica; e
c. reduo nas taxas de juros implicam em acelerao da atividade econmica.
1.1.3. Poltica Fiscal
Como vimos anteriormente, o governo dispe de trs mecanismos para obter recursos:
emisso de moeda, cobrana de impostos e colocao de ttulos pblicos no mercado
para tomar recursos emprestados. A cobrana de impostos diz respeito poltica fiscal
do governo. No somente a arrecadao, mas tambm o direcionamento destes
recursos que so utilizados para cobrir gastos do setor pblico.
Ao redefinir a carga tributria, o governo est alterando a renda disponvel dos

consumidores e por conseqncia o consumo agregado, mexendo tanto na demanda
quanto na oferta de produtos e servios. Uma alta carga tributria reduz o consumo
e/ou o nvel de poupana, mas tambm interfere na oferta de produtos reduzindo o
nvel de caixa das empresas e a atratividade do capital investido. Por outro lado,
aumenta os gastos do governo e a sua compra de bens e servios da economia.
Deve haver um equilbrio entre as polticas monetrias e a fiscal para minimizar os

desequilbrios que cada uma delas traz para o mercado.
1.1.3.1. Necessidade de Financiamento do Setor Pblico
O resultado fiscal do Governo, tambm conhecido como Necessidades de

Financiamento do Setor Pblico NFSP, avalia o desempenho fiscal da
13
Administrao Pblica em um determinado perodo de tempo, geralmente dentro de

um exerccio financeiro, ou seja, de 1 de janeiro a 31 de dezembro.
Este instrumento apura o montante de recursos que o Setor Pblico no-financeiro

necessita captar junto ao setor financeiro interno e/ou externo, alm de suas receitas
fiscais, para fazer face aos seus dispndios.
As Necessidades de Financiamento so apuradas nos trs nveis de Governo, quais

sejam, Federal, Estadual e Municipal.
Ademais, a partir da publicao da Lei Complementar n 101/2000, a chamada Lei de

Responsabilidade Fiscal, as Leis de Diretrizes Oramentrias de cada Ente devero
indicar os resultados fiscais pretendidos para o exerccio financeiro ao que a lei se
referir e os dois anos seguintes.
Em nvel Federal, as NFSP so apuradas separadamente pelos oramentos fiscal e da

seguridade social e pelo oramento de investimentos. O resultado dos oramentos
fiscal e da seguridade social recebe o nome de Necessidades de Financiamento do
Governo Central, enquanto o resultado do oramento de investimentos recebe o
nome de Necessidades de Financiamento das Empresas Estatais.
A Lei de Responsabilidade Fiscal exige que sejam apurados os seguintes resultados

fiscais:
Resultado Primrio: procura medir o comportamento fiscal do Governo no perodo,

representando a diferena entre a arrecadao de impostos,
taxas, contribuies e outras receitas inerentes funo
arrecadadora do Estado, excluindo-se as receitas de aplicaes
financeiras, e as despesas oramentrias do Governo no perodo,
excluindo-se as despesas com amortizao, juros e encargos da
dvida, bem como as despesas com concesso de emprstimos.
Em sntese, avalia se o Governo est ou no vivendo dentro de

seus limites oramentrios, ou seja, contribuindo para a reduo
ou elevao do endividamento do setor pblico.
Resultado Nominal: para a apurao do resultado nominal, deve-se acrescentar ao

resultado primrio os valores pagos e recebidos de juros nominais
junto ao sistema financeiro, o setor privado no-financeiro e o
resto do mundo.
Deste modo, este resultado indica, efetivamente, o montante de

recursos que o setor pblico necessitou captar junto ao sistema
14
financeiro, o setor privado e o resto do mundo para a realizao

de suas despesas oramentrias.
As necessidades de financiamento do setor pblico correspondem diferena entre as

receitas e as despesas. Quando os gastos so maiores que as receitas, o governo
possui um dficit e precisa financi-lo atravs de endividamento.
A Secretaria do Tesouro Nacional (STN) apura as necessidades de financiamento do

setor pblico confrontando as receitas e despesas ocorridas em dados perodos. Esse
critrio de apurao do dficit chamado acima da linha.
O Banco Central do Brasil apura as necessidades de financiamento do setor pblico

atravs da variao do endividamento pblico sem que se saiba ao certo se esse
mudou por motivos ligados receita ou despesa. Esse critrio de apurao do dficit
chamado abaixo da linha.
Os dois critrios so utilizados. Em tese, os resultados deveriam coincidir, mas na

prtica, o cotejo de receitas e despesas podem ser diferentes da variao do
endividamento. O analista/profissional/leitor deve, portanto, saber qual o critrio de
apurao utilizado no material/informao sendo utilizado.
1.1.3.2. Implicaes sobre a Dvida Pblica
Como mencionado, o governo financia suas necessidades financeiras mediante aumento

de impostos, emisses monetrias, inclusive aquelas determinadas por emprstimos
internacionais, e colocaes de ttulos no mercado. Com exceo do aumento de
impostos, essas medidas criam dvidas ao tesouro nacional, comprometendo uma parte
maior de sua arrecadao tributria.
O fluxo abaixo demonstra, sumariamente, o clculo do Supervit/Dficit Pblico:
Receitas Brutas de Impostos

(-) Transferncias do Governo (juros da dvida pblica, subsdios e dotaes previdncia social)
Receitas Lquidas de Impostos (que mostra se uma economia pode financiar seus gastos correntes de consumo)
(-) Gastos Correntes de Consumo do Governo

Poupana em Conta Corrente (ocorre se as Receitas Lquidas de Impostos excederem os Gastos de Consumo)
(-) Investimentos Governamentais

Supervit/Dficit Pblico
Outra medida relevante do oramento pblico o Dficit/Supervit Primrio (hoje um

indicador importante para o governo e FMI), calculado da seguinte forma:
Dficit/Supervit Primrio = Receitas No Financeiras (-) Despesas No Financeiras
15
O indicador uma referncia de performance da Poltica Fiscal, relacionando as receitas

formadas pelos impostos com as despesas correntes (custeio) e de investimentos do
governo, desconsiderando as influncias das taxas de juros da dvida sobre as
Necessidades de Financiamentos do Setor Pblico (NFSP).
O aumento da dvida pblica pelo financiamento do dficit traz como preocupao o

comprometimento do caixa do governo e o aumento dos juros na economia,
prejudicando o setor produtivo e onerando, ainda, suas metas de crescimento
econmico.
Opes para financiamento dos gastos excessivos do governo e suas implicaes:
a. elevao dos impostos - atua como um freio ao consumo e aos

investimentos, retraindo as atividades produtivas;
b. emisso de moeda inflacionria medida que o volume de bens e

servios disponveis na economia no acompanhar o montante de dinheiro
em circulao;
c. emisso de ttulos pblicos (TPs) normalmente vem acompanhada de

aumento nos juros, encarecendo o custo final dos bens e servios. A
economia pode entrar num crculo vicioso ttulos promovem juros maiores,
que so amortizados por novas emisses de ttulos ou, at mesmo, por
emisses monetrias, desequilibrando novamente o sistema econmico, e
por vezes desviando recursos do setor privado para o setor pblico. O
mercado torna-se mais especulativo e menos interessante aos investimentos
empresariais, sacrificando a expanso do produto interno.
Deve haver um equilbrio entre as polticas monetrias e a fiscal para minimizar os

desequilbrios que cada uma delas traz para o mercado.
1.1.4. Poltica Cambial (Relaes e Conceitos)
a administrao das taxas de cmbio, que influencia diretamente as transaes

internacionais de um pas, como remessas de capitais, emprstimos estrangeiros,
exportaes, importaes etc. Uma expanso nas exportaes, por exemplo, pode
ocasionar um aumento da base monetria, na medida em que as moedas estrangeiras
recebidas nas vendas so transformadas em moeda nacional que entra na economia.
Esse controle da paridade cambial define o valor com que um pas aceita negociar sua
moeda, tanto para venda (compra de moeda estrangeira) quanto para compra (venda
de moeda estrangeira).
16
1.1.4.1. Cupom Cambial
a remunerao efetiva dos valores de uma moeda estrangeira, convertidos em reais

e aplicados no mercado financeiro brasileiro. O mais comum no mercado financeiro
brasileiro utilizar o dlar como moeda de referncia a ser convertida em reais, mas o
clculo pode ser feito para qualquer moeda estrangeira.
O valor do cupom cambial obtido pela relao (diferena) entre as taxas de juros
remuneratrios dos reais (em ttulos pblicos, por exemplo) e a variao esperada na
taxa de cmbio (desvalorizao ou valorizao do real), relativamente a uma dada
moeda, pelo perodo de tempo da aplicao.
O valor assim obtido deve ser comparado, pelo investidor, com as taxas de juros
remuneratrios do pas de origem da moeda, levando-se tambm em comparao o
risco de se aplicar em moeda estrangeira no mercado brasileiro (Risco Pas - vide
captulo ...) e aspectos tributrios.
Assim, suponha-se o seguinte exemplo:
Taxa de juros remuneratrios no Brasil (Ttulos Pblicos) = 18,75% a.a.
Expectativa de variao da moeda em questo = 6% a.a. (desvalorizao do real)
Perodo de aplicao = 1 ano.
Valor Bruto do Cupom = 1,1875/1,06 = 1,1203 ou 12,03% a.a.
Taxa de juros remuneratrios no pas de origem da moeda = 6,00% a.a.
O investimento, em princpio, se torna interessante para o investidor, no se

levando em considerao o risco pas e despesas e custos tributrios e
operacionais.
1.1.4.2. Reservas Internacionais
o total de moeda estrangeira (principalmente dlares, no caso brasileiro) mantido

pelo Banco Central (BC), disponvel para uso imediato.
As reservas internacionais tm origem nos supervits do balano de pagamentos (vide

comentrios no item 1.1.5. Contas Externas, a seguir): toda vez que h uma entrada
de moeda estrangeira, o BC realiza o cmbio, ficando com os dlares e pagando os
exportadores em reais.
17
Quando h mais entradas de dlares que sadas, o BC acumula reservas.

Inversamente, quando o pas deficitrio, h uma sada de divisas que o BC cobre
fazendo uso das reservas acumuladas.
Alm dessa funo, de cobrir os eventuais dficits nas contas externas, as reservas
internacionais tambm podem ser usadas para evitar ataques especulativos contra
a moeda. Assim, quando especuladores do mercado financeiro tentam provocar
fortes altas ou baixas do dlar no mercado, o BC pode usar as reservas para
neutralizar esses movimentos.
H dois critrios para o clculo do volume de reservas internacionais. O descrito

acima conhecido pelo termo "reservas internacionais conceito caixa". Mas, alm
deste, tambm existe o "conceito de liquidez internacional", que, alm dos valores
acima, tambm considera ttulos em dlar e outros recursos de mdio e longo
prazo em poder do BC. O BC deixou de divulgar a srie no conceito caixa em
dezembro de 2001, permanecendo apenas com a srie de liquidez internacional.
1.1.4.3. Regimes de Taxa de Cmbio
O regime de cmbio, a partir da interferncia governamental nas foras de

mercado de transaes em moedas estrangeiras, chamado de livre ou flutuante,
quando no h restries entrada e sada de divisas do pas, e de controlado ou
fixo quando ocorre o inverso.
No caso do cmbio flutuante, as autoridades monetrias interferem somente para

impedir especulaes que possam ser prejudiciais ao mercado interno, possam
comprometer suas reservas cambiais ou por motivos de segurana nacional. A
interveno caracterizada como medida de poltica econmica dirigida
especificamente s atividades ameaadas e no como atitude decorrente de poltica
cambial.
Com relao ao regime de controle de cmbio, normalmente essa prtica adotada

por pases que tm problemas de balano de pagamentos, cujo equilbrio os
governos visam restabelecer. O objetivo gerar supervits para aumentar as
reservas cambiais do pas e utiliz-las na aquisio dos produtos que exercem
maiores efeitos na promoo do crescimento econmico. O controle do cmbio ,
em geral, utilizado como arma de poltica econmica e freqentemente
acompanhado por medidas de controle do comrcio exterior, como o
estabelecimento de cotas de importao e restries a determinadas mercadorias
ou pases.
18
1.1.5. Contas Externas (Balana Comercial, Transaes Correntes e Conta de

Capital)
Desde janeiro de 2001 o Banco Central divulga as contas externas brasileiras,

seguindo a metodologia recomendada pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI)
atravs do Manual do Balano de Pagamentos, 5 edio, 1993. Esse manual define as
normas internacionais para a apurao das contas externas de forma integrada,
englobando os dados de fluxos (o Balano de Pagamentos propriamente dito) e os
dados de estoque de ativos e passivos financeiros internacionais do pas.
O Balano de Pagamentos registra os valores de todas as transaes internacionais

efetuadas por um pas, dentro de um determinado perodo de tempo. Sua estrutura
apresentada em dois grandes grupos de contas:
A Conta Corrente, que agrega:
o a Balana Comercial:
registra o saldo apurado das exportaes menos as
importaes . Essas transaes so fixadas por seu valor FOB
Free On Board ou seja, pelo valor de embarque das
mercadorias, no incluindo fretes e seguros.
o a Balana de Servios e Rendas:

corresponde aos vrios pagamentos e recebimentos
realizados entre residentes no pas com o resto do mundo,
relativos a seguros, fretes, royalties e assistncia tcnica,
viagens internacionais, lucros e dividendos, lucros
reinvestidos, gastos governamentais com embaixadas e
organismos internacionais, dentre outros.
o as Transferncias Unilaterais Correntes Lquidas:

referem-se s doaes de mercadorias e assistncia, remessa
de imigrantes, dentre outros.
O Saldo em Conta Corrente representa a somatria dos saldos das

contas acima e revela se o pas est exportando ou importando
poupana.
Um saldo negativo mostra que o pas est financiando seus

investimentos internos por meio de poupana externa. Ou seja, a
poupana interna insuficiente, tendo que recorrer a recursos externos
para viabilizar sua formao de capital.
19
Um supervit demonstra que o pas est enviando para o exterior

excedentes de poupana interna, colaborando para financiar
investimentos do restante do mundo.
A Conta Capital e Financeira, que agrega:
o os Investimentos Diretos e em Carteira de Estrangeiros no Pas e

de Brasileiros no Exterior.
o os Emprstimos e Financiamentos Contratados pelos Diversos

Setores da Economia.
o os Reinvestimentos e Repatriaes de Investimentos.
o as Amortizaes de Dvidas.
o as Operaes com Derivativos e Outros Investimentos.
A soma dos resultados das Contas Correntes e Capital e Financeiras constitui o

resultado global do Balano de Pagamentos que, por definio, igual variao
das reservas internacionais no conceito liquidez internacional (vide item 1.1.4.2.
Reservas Internacionais, acima). Erros e omisses podem dar margem a uma
discrepncia entre os dois fluxos, que devidamente registrada no Balano de
Pagamentos.
20
1.2. Conceitos Bsicos de Finanas
1.2.1. Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real (Relao entre elas)
O conceito de juros antigo e empiricamente o conhecemos como o ganho gerado

pelo capital. Este conceito est intrinsecamente ligado ao mercado financeiro e
bastante difcil dissoci-los, mas podemos ampliar o raciocnio atravs das seguintes
consideraes sobre o que possa ser juros:
Determinado valor que se pode atribuir ao tempo;

Cobertura de riscos assumidos pelo emprestador;
Valor que compensa a perda de oportunidades de utilizao do dinheiro;
Retorno obtido pelo investimento produtivo do capital.
A medio do valor dos juros se d atravs do clculo percentual e podemos dizer que
a taxa de juros a relao entre juros e o montante aplicado ou emprestado:
Juros
Taxa = = 100
Capital
O raciocnio bem simples, porm podemos expressar esta relao de maneiras

diversas, o que nos dar vrias maneiras de apresentar a taxa de juros. Podemos ter
na prtica as seguintes taxas de juros:
Taxa nominal: aquela que meramente indicativa;
Taxa real: representa o encargo (ou receita) financeiro, calculado livre dos
efeitos inflacionrios.
Taxa Nominal: o que est informado/contratado pela instituio numa operao

financeira (ativa ou passiva), e serve como base para o clculo do
pagamento/recebimento dos juros.
composta pela taxa de juros efetiva mais a inflao (correo

monetria), calculada atravs da capitalizao exponencial dessas
duas taxas.
Deve ser observado que a taxa nominal no corresponde,

necessariamente, taxa efetiva da operao e inferior nas
operaes de crdito, em razo da existncia de vrias outras
obrigaes (comisses, IOF, etc.).
21
Taxa Real: A utilizao de taxas reais no mercado financeiro permite que se apure
quanto se ganhou/perdeu verdadeiramente, sem a interferncia das
variaes verificadas nos preos (para se determinar seu valor, expurga-
se a inflao, que est embutida na taxa nominal).
Exemplo: Um CDB pagou uma taxa efetiva de juros de 2,20 % em um determinado

ms. Sabendo-se que a inflao do perodo atingiu a 0,90%, determinar a
rentabilidade real oferecida por esse ttulo.
1 + 0 ,0220
Taxa Re al (r ) = 1 = 1,29%
1 + 0 ,0090
O investidor ganhou, realmente, 1,29% acima da inflao do ms.
1.2.1.1. Conceito de Indexador
O Mercado Financeiro, da mesma forma que a economia brasileira, vive num

emaranhado de ndices e indexadores que estabelecem bases para aes e decises e
determinam valores e resultados em seus diferentes segmentos (alguns exemplos
podem ser vistos nos itens 1.1.1.2 a 1.1.1.6, descritos anteriormente).
O conceito de ndice e indexador baseia-se na teoria dos nmeros ndices. O uso

destes instrumentos tem sido mais freqentemente utilizado, nos ltimos anos, tanto
no mercado local como internacional, pela velocidade com que estes mercados tm-se
desenvolvido e para facilitar os clculos de operaes mais complexas, envolvendo
taxas que apresentem volatilidade futura (principalmente a taxa de inflao, no
Brasil).
A idia a de fixar um spread e deixar a parcela que apresente volatilidade flutuar,

sendo esta ltima medida por um indexador ou ndice reconhecidamente oficial.
muito comum ouvir-se a seguintes cotaes no mercado financeiro brasileiro:
Exemplo 1 = TR + 5% a.a.; ou
Exemplo 2 = SELIC + 2% a.a.; ou ainda
Exemplo 3 = Variao Cambial (VC) + 3% a.a.
Nos exemplos acima o spread foi fixado em 5%a.a., 2% a.a. e 3% a.a.,

respectivamente pelos perodos da operao, enquanto que a parcela que
apresenta volatilidade flutuar e ser calculada no final da operao, atravs
dos indexadores contratados nas operaes.
22
1.2.2. Capitalizao Simples versus Capitalizao Composta
Conceito
No clculo dos juros temos dois critrios distintos de considerao para incorporao
de juros ao principal: os juros simples (linear) e os juros compostos (exponencial).
Apesar dos juros compostos se constiturem na metodologia de clculo mais

recomendada, o mercado financeiro de curto prazo costuma operar com taxas
referenciadas em juros simples.
A importncia de conhecer juros simples explicada pela maioria das taxas de juros
praticadas no mercado financeiro nacional serem referenciadas pelo critrio simples, e
tambm pelo fato de que este critrio utilizado em transaes fora do mercado
brasileiro (exterior).
No entanto, a determinao do resultado efetivo de uma operao financeira considera

a formao exponencial de juros.
O clculo de juros simples no considera a incorporao dos juros devidos

periodicamente ao capital, enquanto que no clculo de juros compostos os juros so
incorporados ao capital ao final de cada perodo. As frmulas para clculo so,
portanto, distintas. Considere-se a seguinte terminologia:
PV = Valor presente
FV = Valor futuro
n = nmero de perodos
i = taxa de juros
Juros simples ou capitalizao simples:
FV = PV (1+ ni)
Juros compostos ou capitalizao composta:
FV = PV (1+ i)n
No caso da capitalizao simples os juros auferidos periodicamente somente so

incorporados ao capital ao final da operao e no influenciam o clculo dos juros do
perodo seguinte. O mesmo no ocorre na capitalizao composta, onde os juros so
incorporados periodicamente ao capital, tornando maiores os valores de juros nos
perodos seguintes.
23
Por exemplo: vejamos o valor de um emprstimo de R$ 10.000,00 feito pelo perodo

de 3 meses, a uma taxa de 5% ao ms, com pagamento de juros ao final do perodo.
Considerando-se o clculo de juros simples, ao final de cada ms o cliente estaria

devendo 5% de juros sobre o montante emprestado:
(R$ 10.000,00 x 5) / 100 = R$ 500,00
Como o perodo de emprstimo de 3 meses, ele estar devendo R$ 1.500,00 de

juros ao final do perodo, que juntamente com o principal dar o valor final de R$
11.500,00, tambm obtido pela frmula explicada anteriormente:
FV = PV (1+ ni)
FV = R$ 10.000,00 (1 + 3x0,05) = R$ 11.500,00
Para o mesmo exemplo, considerando-se o clculo de juros compostos, ao final de

cada ms o cliente ter incorporado ao principal os juros do perodo, que influenciaro
o clculo de juros do ms seguinte:
1o. ms: (R$ 10.000,00 x 5) / 100 = R$ 500,00

2o. ms: (R$ 10.500,00 x 5) / 100 = R$ 525,00
3o. ms: (R$ 11.025,00 x 5) / 100 = R$ 551,25
Montante final R$ 11.576,25
Este valor tambm pode ser obtido atravs da frmula citada anteriormente:
FV = PV (1+ i)n
FV = R$ 10.000,00 (1 + 0,05)3 = R$ 11.576,25
Como pode ser observado, o resultado final diferente para cada critrio de clculo.
1.2.2.1. Proporcionalidade
A taxa proporcional caracteristicamente de juros simples, formada de modo

proporcional.
A maior parte dos juros praticados no sistema financeiro nacional e internacional

encontra-se referenciada na taxa linear, como a remunerao real da caderneta de
24
poupana, as taxas internacionais Libor e Prime Rate, o desconto bancrio, os juros de

tabela price, as taxas do mercado interfinanceiro, entre outros.
A taxa linear determinada pela relao simples entre a taxa de juros considerada na
operao e o nmero de vezes em que ocorrem juros (quantidade de perodos de
capitalizao).
Por exemplo, a taxa de 24% a.a. equivale linearmente a 2,0% a.m. (24%/12meses).
Se aplicadas em juros simples, a um mesmo capital e idntico intervalo de tempo,

produzem o mesmo montante linear de juros.
Logo, as taxas lineares (ou proporcionais) devem atender a seguinte proporo:
n1 i1 = n2 i2
onde n1 e n2 representam os prazos de cada taxa, e i1 e i2 os percentuais das taxas

consideradas.
Exemplos:
a. 2,4% a.m. proporcional taxa de 28,8% a.a.;

b. 5,0% a.t. proporcional taxa de 20,0% a.a.;
c. 5,7% a.s. proporcional taxa de 0,95% a.m.;
d. 1,35% a.m., 5,4% a.q. e 16,2% a.a. so taxas proporcionais.
notao: a.m. = ao ms; a.t. = ao trimestre; a.q. = ao quadrimestre; a.s. = ao

semestre; a.a. = ao ano.
1.2.2.2. Equivalncia
Pelo critrio de juros simples, a taxa equivalente a prpria taxa proporcional da

operao, conforme calculada acima. Assim, 4,5% a.t. uma taxa proporcional
(equivalente) a 18% a.a., pois 4 trimestres x 4,5% = 18%.
A importncia da taxa equivalente volta-se para as operaes que referenciam suas

taxas em juros compostos.
Nesse critrio de capitalizao exponencial, taxas equivalentes so as que geram

montantes idnticos (equivalentes) quando capitalizadas sobre um mesmo capital e
prazo, por exemplo:
20% a.s. e 44% a.a. so equivalentes por produzirem o mesmo montante em

prazo idntico, ou seja, indiferente a um investidor aplicar um mesmo capital
taxa de 20% a.s. ou 44% a.a.
25
A taxa de juros equivalente referente a certo intervalo de tempo pode ser obtida da
seguinte expresso:
q
iq = 1 + i 1
onde, iq = taxa de juros equivalente relativa a uma parte de determinado intervalo de

tempo;
q = nmero de partes do intervalo de tempo considerado.
Aplicando-se a expresso de clculo no exemplo anterior, tem-se a seguinte taxa

semestral de juros, equivalente a 44% a.a.:
q = 2 semestres
i = 44% a.a.
i2 = 1,44 1 = 0,20 ou 20% a. a.
Exemplo: Quais as taxas de juros mensal e trimestral equivalente a 21% a.a.?
a) Taxa de juros equivalente mensal:
q = 12 meses
i = 21% a.a.
i12 = 12
1,21 1 = 0,016 ou 1,6% a. m.
b) Taxa de juros equivalente trimestral:
q = 4 trimestres
i = 21% a.a.
i4 = 4 1,21 1 = 0,0488 ou 4,88% a. t.
1.2.2.3. Desconto
A taxa de desconto representa o percentual a ser aplicado sobre o valor de resgate,

(valor de face) de um ttulo visando o clculo do valor de desconto (desgio).
Representa, em outras palavras, os juros (encargos ou rendimentos) antecipados

calculados no momento da realizao da operao.
Em outras palavras, no momento zero o comprador do ttulo paga o valor de face do

papel, desagiado pela taxa de juros no perodo e deve receber no final (pago pelo
emissor, ou vendedor do ttulo), no considerando o risco de crdito, o valor de face
do papel, aquele que est expresso no instrumento da dvida (ttulo de crdito).
26
Diversas so as transaes financeiras identificadas para aplicao da taxa de

desconto no mercado financeiro, como nas diversas operaes de curto prazo:
desconto de duplicatas, emprstimos bancrios, cheques especiais, dentre outros,
factoring (desconto de cheques) e subscrio de letras do tesouro nacional.
A taxa de desconto definida geralmente de forma linear, podendo ainda ser

mensurada por meio de dois tipos de desconto:
a. Desconto por dentro ou racional; e
b. Desconto por fora, bancrio ou comercial.
O desconto por dentro incorpora os conceitos e relaes bsicas de juros simples,

no apresentando aplicao prtica mais relevante.
O desconto por fora, no entanto, o que encontra ampla aplicao no mercado

financeiro, sendo preferencialmente adotado nas vrias operaes de curto prazo no
mercado bancrio. Esse tipo de desconto incide sobre o valor nominal (valor de
resgate ou valor de face) do ttulo, proporcionando para o comprador maior volume de
juros efetivos nas operaes.
Por exemplo, ao estar definida em 1,6% a.m. a taxa de desconto a ser aplicada sobre
as LTN, o investidor, por apurar seus rendimentos no ato da aplicao sobre o valor de
resgate dos ttulos, eleva sua remunerao para a taxa efetiva de 1,63% a.m.
Assim, ao adquirir (comprar) ttulos por um ms pelo valor de resgate de R$ 100.000,

o investidor aplica esse valor descontado da taxa contratada de 1,6%, apurando os
seguintes resultados:
Valor Nominal da Aplicao : R$ 100.000

Desconto: 1,6% x R$ 100.000 : R$ (1.600)
Valor da Aplicao : R$ 98.400
Apurando-se a rentabilidade efetiva desta operao, chega-se taxa mensal de

1,63%. A formulao de clculo da taxa efetiva com base na taxa de desconto a
seguinte:
d
EFE =
1d
onde d a taxa de desconto calculada para todo o perodo da operao.
Substituindo-se os dados da ilustrao acima:
0,016
EFE = = 1,63% a.m.
1 0,016
27
1.2.3. Fluxo de Pagamentos (Relaes e Conceitos)
Na seo 1.2.2. foram introduzidos os conceitos de valor presente e valor futuro

(montante) que apresentam inmeras aplicaes prticas e envolvem, notadamente,
operaes com um nico desembolso ou recebimento.
Nesta seo, os conceitos anteriormente citados sero aprofundados e so estudadas

as operaes que envolvem uma srie de pagamentos ou recebimentos (fluxos de
pagamentos ou recebimentos), com aplicaes prticas bem mais generalizadas,
incluindo, dentre outras, a determinao do custo de vrios tipos de emprstimos e
financiamentos (linhas de crdito do BNDES, por exemplo), avaliaes de aes, taxa
de retorno de projetos de investimento, etc.
1.2.3.1. Valor Presente e Taxa de Desconto
Sries de Pagamentos ou Recebimentos no Uniformes
Quando os pagamentos ou recebimentos de determinada operao no forem

uniformes no que concerne ao valor de seus termos ou s periodicidades, o valor
presente (PV) obtido pela somatria de cada um dos fluxos de caixa atualizados ao
momento atual (presente), isto :
n CFj
PV = (1 + i )
j =i
j
onde: CFj = valor (fluxo de caixa) a ser recebido ou pago no perodo j.
Por exemplo, o valor presente de uma dvida que deve ser pago em trs parcelas
mensais e consecutivas de R$ 100.000, R$ 150.000 e R$ 200.000, respectivamente,
taxa de 1,2% a.m., :
100.000 150.000 200.000

PV = + + = R$ 438.247,41
(1,012) (1,012)2 (1,012)3
Assim, pelo conceito de valor presente, torna-se indiferente (equivalente), para uma
taxa de 1,2% a.m., o pagamento (ou o recebimento) de R$ 438.247,41 a vista ou em
trs parcelas mensais de R$ 100.000, R$ 150.000 e R$ 200.000; ou seja, o valor
presente exprime, para uma determinada taxa de desconto, o valor equivalente de
uma srie de pagamentos ou recebimentos no momento atual.
Sries de Pagamentos ou Recebimentos Uniformes
Ao trabalhar com sries de pagamentos ou recebimentos de mesmo valor e

periodicidade (uniformes), o clculo do valor presente poder ser simplificado pelo
28
uso da seguinte frmula (a deduo desta frmula origina-se do comportamento em PG (Progresso

Geomtrica) dos termos atualizados da srie, supondo-se que os fluxos de caixa comeam a ocorrer ao final
do primeiro perodo):
1 (1 + i )
n
PV = PMT
i
onde:
PMT = valor de cada pagamento ou recebimento uniforme peridico;
1 (1+i)-n = Fator de Valor Presente.
i
Por exemplo, o valor presente de um bem que pago em 10 prestaes mensais e
iguais a R$ 5.000, taxa de juros de 2% a.m., :
1 (1,02)
10
PV = 5.000
0,02
PV = 5.000 8,982585 = R$ 44.912,93
O valor presente de R$ 44.912,93 representa o preo a vista do bem, isto , o valor

mximo de pagamento a vista supondo uma taxa de desconto de 2% a.m.
1.2.3.2. Fluxo de Caixa: Cupom e Amortizaes
Ttulos de dvidas emitidos por sociedades por aes e principalmente governos

normalmente oferecem pagamentos em dinheiro (juros) em outras datas
(normalmente em prazos regulares e pr-estabelecidos), antes do vencimento da
dvida, aos portadores (titulares) desses ttulos. Esses pagamentos no representam
amortizaes da dvida e so chamados de cupons.
O termo utilizado desde a poca em que os pagamentos de juros eram feitos contra
apresentao de cupons fsicos que eram destacados dos ttulos. Hoje so escriturais e
determinados em contratos.
Normalmente os cupons esto vinculados a ttulos de dvidas de longo prazo de

grandes valores, e na sua grande maioria so pagos numa base semestral. A
amortizao (liquidao da dvida) normalmente determinada para pagamento final,
pelo valor de face do ttulo, na data do vencimento determinado, havendo casos de
amortizaes parciais ou antecipadas.
Como mencionado anteriormente, o valor de uma obrigao simplesmente o valor

presente de seus fluxos de caixa. Portanto, o valor de uma obrigao com cupom
simplesmente o valor presente de uma srie de pagamentos de juros (cupons), mais o
valor presente da devoluo do principal (amortizao).
29
1.2.3.3. Zero Cupom
Um ttulo pode oferecer um nico pagamento ao final do prazo de emisso, o qual

incorpora principal e juros. Este tipo de maturity denominado no mercado de zero
cupom (ttulo de cupom zero).
Os ttulos de cupom zero podem ainda no prever qualquer pagamento de juros

durante sua maturidade. Em substituio aos cupons de rendimentos, o ttulo
geralmente negociado por um valor de face descontado.
Esses tipos de ttulos tm sido utilizados como garantias de dvidas, principalmente

nos acordos de renegociao efetuados por vrios pases devedores no mercado
financeiro internacional, como Brasil e Mxico.
1.2.3.4. Prazo Mdio e Maturity
Um aspecto relevante na avaliao de um ttulo a distribuio dos fluxos de caixa no

tempo. Ao se admitir um ttulo com um nico pagamento ao final do prazo (principal
mais juros), a maturity da operao representada efetivamente pelo prazo do
ttulo, sendo denominada no mercado de ttulo de cupom zero.
Para um ttulo que paga rendimentos peridicos e resgata o principal no final, partes
do montante total prometido pelo ttulo, so desembolsadas ao longo de sua durao,
no refletindo sua efetiva maturidade. Para que o prazo assumido pelo ttulo expresse
adequadamente sua maturidade, necessrio o clculo de uma medida de durao
representativa dos resultados de caixa esperados do ttulo.
Esses clculos podem ser processados pela ponderao do valor presente de cada
parcela com o respectivo prazo. A maturidade obtida pela mdia ponderada dos
prazos de pagamento dos cupons, trazida a valor presente.
A definio da durao efetiva de um fluxo de caixa reflete mais adequadamente o

tempo (maturity) da operao, do que simplesmente a medio do intervalo de
tempo entre a emisso do ttulo e o momento do seu resgate final.
1.2.3.5. Taxa Interna de Retorno (TIR)
A Taxa Interna de Retorno, tambm chamada de IRR (Internal Rate of Return), uma
das formas mais sofisticadas de se avaliar propostas de investimentos de capital. Ela
representa a taxa de desconto que iguala, num nico momento, os fluxos de entrada
com os de sada de caixa. Em outras palavras, a taxa que produz um Valor Presente
Lquido igual a zero.
30
Quando calculada a partir de um fluxo de caixa descontado, a uma determinada taxa

de atratividade, a TIR somente atraente se for maior ou igual a zero.
1.2.4. Custo de Oportunidade (Conceito)
Custo de Oportunidade pode ser definido como o custo associado a um investimento,

em detrimento de outro existente no momento, com o intuito de maximizao de
resultados / retornos.
1.2.5. Taxa Livre de Risco (Conceito)
A taxa livre de risco deve representar a menor taxa de retorno para o menor risco
existente no mercado (qualidade de risco).
1.2.6. Custo Mdio Ponderado de Capital
1.2.6.1 Conceito e Custos de Captaes
As empresas contam com dois tipos de financiamentos para suas atividades: o capital
prprio, obtido atravs de seus acionistas, e o capital de terceiros, que pode ser obtido
atravs de instituies financeiras, debenturistas, etc.
Os dois tipos de financiamentos tm custos:

o Ao acionista, sero pagos dividendos, bonificaes, juros sobre capital prprio;
o instituio financeira sero pagos juros, comisses, etc.
O clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital leva em considerao a remunerao

de cada uma destas formas de financiamento, ponderada pelo valor do investimento
na empresa.
1.2.6.2. Alavancagem Financeira
Alavancar significa, neste contexto, aumentar o retorno para os acionistas, mediante a

utilizao de recursos de terceiros.
Para que a alavancagem seja positiva, o Retorno sobre o Patrimnio Lquido dever
ser superior ao Retorno sobre o Investimento (conhecido por ROI return on
investment). O ROI calculado da seguinte forma:
Resultado da Atividade
Investimento
O investimento neste caso, representado pelo montante de recursos que a

empresa tomou dos scios e de terceiros para efetivamente investir na empresa
(portanto, recursos onerosos). Este investimento no leva em considerao os
31
recursos tomados de terceiros que financiam a atividade no dia a dia, ou seja, seu giro
(fornecedores, salrios, impostos, adiantamento de clientes).
Se uma empresa tem um Retorno sobre Patrimnio Lquido de 22% e um ROI de

19%, significa que o dinheiro de terceiros est contribuindo favoravelmente para o
retorno dos acionistas.
O Retorno sobre Patrimnio Lquido leva em considerao o Lucro Lquido sobre o

Patrimnio Lquido. O lucro lquido j vem descontado das despesas financeiras (ou
seja, o custo do capital de terceiros). O ROI leva em considerao o Resultado da
Atividade, ou seja, o lucro antes da deduo do custo do capital de terceiros.
Se o RsPL for maior que o ROI, h evidncias de que os recursos de terceiros esto,
at este momento, sendo benficos empresa.
Pode-se ainda, para corroborar com este conceito, calcular o GAF Grau de
Alavancagem Financeira, da seguinte forma:
RsPL
ROI
Se RsPL de 22% e ROI de 19%, temos um grau de alavancagem financeira de

1,16, o que significa que (sendo maior que 1), os recursos de terceiros esto servindo
como uma alavanca positiva nos negcios e no retorno aos acionistas. Se o
resultado fosse menor que 1, esta alavanca no estaria produzindo resultados
satisfatrios, constituindo uma perda de oportunidade de ganho para os acionistas,
devendo a situao ser revista (talvez substituir o capital de terceiros por capital
prprio, ou por recursos mais baratos).
1.2.7. Retorno Histrico e Retorno Esperado - Vide Captulo 7.
32
1.3. Princpios Bsicos de Estatstica
1.3.1. Medidas de Posio
Representam os valores que identificam as caractersticas de concentrao dos dados

de uma amostra.
Para auxiliar a conceituao destas e de outras medidas vamos utilizar o quadro a

seguir, que apresenta taxas de retorno de seis instrumentos financeiros e a inflao de
um mercado de capitais hipottico, durante o perodo de dez anos. No so
considerados custos e impostos. Os retornos reais anuais podem ser calculados
subtraindo-se a inflao do perodo.
Aes de Aes de Debntures Ttulos Ttulos Ttulos
Primeira Segunda a Pblicos a Pblicos a Pblicos a
Ano Linha Linha Longo Prazo Longo Prazo Mdio Prazo Curto Prazo Inflao
01 34,04 41,87 -2,75 -4,15 4,11 11,80 13,02
02 -5,16 14,57 -1,01 1,95 9,92 15,45 9,39
03 22,48 29,41 45,98 42,38 30,56 11,07 4,06
04 23,64 41,65 4,94 0,68 7,78 9,24 3,99
05 6,58 -7,00 17,21 16,25 14,72 10,34 4,15
06 33,77 25,89 32,45 32,52 21,35 8,11 3,96
07 19,39 7,19 20,84 25,76 15,90 6,47 1,19
08 5,49 -9,77 -0,28 -2,85 3,05 5,74 4,63
09 17,65 24,01 11,24 10,15 6,41 6,67 4,64
10 33,06 10,69 17,04 19,02 13,95 8,79 4,88
$1 reinvestido por 10 anos 5,41 4,63 3,59 3,46 3,25 2,44 1,68
O quadro apresenta o resultado de $1,00 aplicado no incio do primeiro ano, nos di-
versos produtos, e assume que todos os rendimentos foram reaplicados. Assim, ao fim
de 10 anos o investimento inicial em Aes de Primeira Linha seria de $ 5,41, em
Aes de Segunda Linha $ 4,63, e assim por diante.
1.3.1.1. Mdia
uma medida de posio de uso mais comum que calcula o valor mdio (central) de
uma srie de dados, pela somatria dos valores dos dados, divididos pelo nmero de
itens contidos na amostra.
Exemplo:
Utilizando-se do quadro anterior, o clculo da Mdia dos retornos das Aes de Pri-
meira Linha por 10 anos de:
0,3404 0,0516 + 0,2248 + 0,2364 + 0,0658 + 0,3377 + 0,1939 + 0,0549 + 0,1765 + 0,3306
x= = 19,10%
10
33
Notar que os nmeros do numerador da equao so aqueles demonstrados no quadro anterior, divididos
por 100, para serem apresentados em decimais.
O clculo final 0,1910 foi multiplicado por 100 para ser apresentado sob forma percentual.
A mdia aritmtica simples entende que todos os dados da amostra tm o mesmo

peso em termos de importncia.
A mdia dos retornos para cada um dos produtos financeiros pelos 10 anos apre-
sentada a seguir:

Linha Linha Longo Prazo Longo Prazo Mdio Prazo Curto Prazo Inflao
19,10 17,85 14,56 14,17 12,77 9,37 5,39
1.3.1.2. Mediana
uma medida de posio que mostra qual o valor que divide um conjunto de valores
em duas partes iguais.
A mediana tambm pode ser entendida como uma ferramenta que separa os dados de
um conjunto em duas partes (menores/mais baixas do que o valor central, e
maiores/mais altas do que este valor), para que sejam efetuadas anlises
adicionais/mais profundas sobre estas partes.
O primeiro passo para identificao da mediana que os valores (dados) sejam

dispostos em ordem de valores (normalmente em ordem crescente).
Caso o nmero de dados for par, a mediana facilmente obtida pela mdia aritmtica
simples dos dois valores centrais.
Se o nmero de dados for impar, a mediana o valor central do conjunto.
Exemplo:
Utilizando-se do quadro que mostra o cenrio das taxas de retorno por 10 anos de 6
produtos financeiros, tem-se para o caso das Aes de Primeira Linha:
Anos Retorno Anos Retorno
01 34,04 02 - 5,16
02 - 5,16 08 5,49
03 22,48 05 6,58
04 23,64 Ordenados 09 17,65
05 6,58 os 07 19,39
06 33,77 retornos 03 22,48
07 19,39 04 23,64
08 5,49 10 33,06
09 17,65 06 33,77
10 33,06 01 34,04
34
O nmero de dados par, portanto, deve-se calcular a Mdia entre os dois valores
centrais dos dados ordenados, ou seja, 19,39% e 22,48%, cujo resultado 20,94%.
0,1939 + 0,2248
x= = 20,94%
2
O conjunto ficou dividido em 2 partes iguais:
50% dos dados (5 retornos) esto abaixo de 20,94%:
- 5,18% do ano 02;

5,49% do ano 08;
6,58% do ano 05;
17,65% do ano 09;
19,39% do ano 07.
6,58% representa o percentual mdio de retorno da primeira metade, ou seja,

o Primeiro Quartil.
Deve ser interpretado da seguinte forma:
75% dos retornos so maiores que 6,58% e, evidentemente, 25% esto abaixo
deste percentual.
50% dos dados (5 retornos) esto acima de 20,94%:
22,48% do ano 03;

23,64% do ano 04;
33,06% do ano 10;
33,77% do ano 05;
34,04% do ano 01.
33,06% representa o percentual mdio de retorno da segunda metade, ou

seja, o Terceiro Quartil.
Deve ser interpretado da seguinte forma:

75% dos retornos so menores que 33,06% e, evidentemente, 25% esto
acima deste percentual.
A Mediana representa o percentual de retorno central, e tambm o Segundo Quartil.
As medianas encontradas para todos os produtos financeiros do exemplo de 10 anos

utilizado, so:
35

Primeira Segunda A Pblicos a Pblicos a Pblicos a
20,94 19,29 14,14 13,20 11,94 9,01 4,39
Mdia versus Mediana Interpretao
A Mediana ganha importncia quando a amostra (distribuio dos dados) tiver valores
muito extremados (assimtrica), fazendo com que a Mediana seja muito diferente da
Mdia.
Por exemplo, na amostra hipottica do preo de compra de aes de empresas de dois

segmentos distintos de mercado, a seguinte amostra foi obtida (valores j
ordenados):
Segmento 1: A1 = 20; A2 = 22; A3 = 25; A4 = 28; A5 = 30
Segmento 2: A1 = 20; A2 = 22; A3 = 25; A4 = 50; A5 = 100
O Segmento 1 simtrico Mdia e Mediana iguais a 25.

O Segmento 2 assimtrico Mdia de 43,5 e Mediana de 25.
Assim, quando a Mediana for marcadamente diferente da Mdia, aconselhvel o uso

da Mediana, por no sofrer influncia dos nmeros extremos da amostra.
No caso do exemplo dos quadros de retorno de produtos financeiros para dez anos,
tm-se as seguintes comparaes:

Mdia 19,10 17,85 14,56 14,17 12,77 9,37 5,39
Mediana 20,94 19,29 14,14 13,20 11,94 9,01 4,39
At este momento somente foi calculado um nmero, o mais natural, ou intuitivo, que
mede a mdia dos resultados passados para estes ativos.
Antes de se chegar a concluses definitivas sobre estes resultados, notrio que tanto
a Mdia como a Mediana no levam em considerao o grau de disperso dos valores
da amostra.
A no considerao de medidas de disperso dificulta e limita o estudo mais

conclusivo sobre o comportamento dos valores.
36
Para se analisar o grau de disperso de uma amostra e para uma melhor tomada de
deciso deve-se utilizar a medida da Varincia e do Desvio-Padro. Este segundo
nmero a medida do risco existente nos retornos esperados, que apresentado a
seguir.
1.3.1.3. Moda
uma medida de posio que demonstra o valor encontrado com maior freqncia
num conjunto de dados (aquele que est na moda).
No caso do exemplo anterior no se verificou a presena de nenhum dado que se

repetisse por mais de duas vezes, durante o perodo.
Mas, utilizando-se um outro exemplo, temos que o nmero de investidores em um

Fundo de Investimento Conservador de 5.000, em um Fundo Moderado de 3.750 e
em um Fundo Agressivo de 1.250, totalizando 10.000 investidores. O Administrador
quer saber onde se concentra a faixa de idade mais representativa dos investidores
em cada fundo e para tanto recebeu o seguinte relatrio:
Conservador Moderado Agressivo

No de No de No de
Idade Investidores Investidores Investidores Totais
<20 415 300 125 915
21-30 625 450 188 1.375
31-40 875 600 425 2.050
41-50 925 750 306 2.169
51-60 1.210 540 125 2.010
60-70 575 255 63 956
>71 375 105 19 525
A maior concentrao (freqncia) por faixa de idade de todos os fundos encontra-se

entre 41 e 50 anos = 2.169 investidores, representando 21,69% do total de
investidores, seguida de perto da faixa de 31 a 40 anos = 2.050 investidores,
representando 20,05% do total dos investidores.
No fundo conservador a maior freqncia encontra-se entre 51-60 anos,

representando 24,20% dos investidores daquele fundo e 12,10% do total de
investidores de todos os fundos.
No fundo moderado a maior freqncia encontra-se entre 41-50 anos, representando

20,00% dos investidores daquele fundo e 7,50% do total de investidores de todos os
fundos.
No fundo agressivo a maior freqncia encontra-se entre 31-40 anos, representando
37
34,00% dos investidores daquele fundo e 4,25% do total de investidores de todos os

fundos.
O emprego da moda bastante til quando se tem interesse em determinar sobre

qual(is) valor(es) existe uma maior concentrao de freqncia.
1.3.2. Medidas de Disperso
Uma anlise importante no estudo descritivo de um conjunto de dados a da

determinao da variabilidade ou disperso desses dados, relativamente mdia.
As medidas de disperso indicam como os dados de uma amostra esto distribudos

(dispersos) em relao ao seu ponto central (mdia).
Quanto maior o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor a

representatividade da mdia e maior o risco.
As principais medidas de disperso apresentadas neste tpico so:
Varincia;
Desvio Padro.
1.3.2.1. Varincia
Considerem-se as duas amostras a seguir, embora tenham a mesma mdia,

apresentam uma disperso bastante diferente:
Amostra 1 Amostra 2
14 4
15 11
18 12
19 14
21 21
22 27
24 29
25 30
30 40
Mdia 20,89 20,89
Como a medida de posio mais utilizada a mdia, ser relativamente a ela que se
definem as medidas de disperso.
Define-se Varincia, representada por 2 (sigma ao quadrado), como sendo a medida

que se obtm somando-se os quadrados dos desvios (diferenas) dos dados da
amostra, em relao mdia (1), dividido pelo nmero de dados da amostra, menos
um(2).
38
Isto parece ser um pouco complicado.
Para facilitar o entendimento deve-se analisar os seguintes pontos:
Por que se deve somar o quadrado dos desvios (diferenas) dos dados da amostra,
em relao mdia e no simplesmente somar os desvios (diferenas) dos dados da
amostra, em relao mdia?
Resposta:
Caso se efetue simplesmente a soma das diferenas dos dados da amostra, em
relao mdia, o resultado ser sempre zero, como mostra a tabela a seguir:
Amostra 1 Amostra 2
14 20,89 = - 6,89 4 20,89 = -16,89
15 20,89 = - 5,89 11 20,89 = - 9,89
18 20,89 = - 2,89 12 20,89 = - 8,89
19 20,89 = - 1,89 14 20,89 = - 6,89
21 20,89 = 0,11 21 20,89 = 0,11
22 20,89 = 1,11 27 20,89 = 6,11
24 20,89 = 3,11 29 20,89 = 8,11
25 20,89 = 4,11 30 20,89 = 9,11
30 20,89 = 9,11 40 20,89 = 19,11
Resultados = 0,00 = 0,00
(os valores podem ser prximos de zero, devido a possveis arredondamentos).
Poder-se-ia utilizar valores em mdulos para evitar que os desvios (diferenas)

positivos fossem cancelados pelos negativos, mas para: facilidade de leitura, para
maior consistncia (probabilidade de erros) e conveno trabalha-se com os
quadrados (o quadrado de um valor sempre positivo).
A tabela abaixo mostra os resultados das diferenas entre os valores das amostras e a
mdia, ao quadrado:
Amostra 1 Amostra 2
(14 20,89)2 = 47,47 (4 20,89)2 = 285,27
(15 20,89)2 = 34,69 (11 20,89)2 = 97,81
(18 20,89)2 = 8,35 (12 20,89)2 = 79,03
(19 20,89)2 = 3,57 (14 20,89)2 = 47,47
(21 20,89)2 = 0,01 (21 20,89)2 = 0,01
(22 20,89)2 = 1,23 (27 20,89)2 = 37,33
(24 20,89)2 = 9,67 (29 20,89)2 = 65,77
(25 20,89)2 = 16,89 (30 20,89)2 = 82,99
(30 20,89)2 = 82,99 (40 20,89)2 = 365,19
Totais 204,87 1.060,87
39
Por que ao invs de se dividir o resultado da soma dos quadrados das diferenas entre
os valores dos dados em relao mdia pelo nmero de dados menos um (n-1), no
se deve dividir o resultado pelo nmero de dados (n)?
Resposta:
Dedues estatsticas indicam que com o uso de (n-1) como denominador no
clculo de medidas estatsticas de disperso passada, apura-se uma estimativa de
disperso mais representativa.
Utilizando-se dos resultados calculados at agora, chega-se aos seguintes valores:
Varincia para a amostra 1 = 204,87 / 9 = 25,60;
Varincia para a amostra 2 = 1.060,87 / 9 = 132,61.
Uma observao visual dos nmeros anteriores leva concluso que h um grau de
disperso dos dados muito maior na amostra 2 (aproximadamente 5 vezes) do que na
amostra 1, e que apesar das mesmas mdias, h um risco maior para uma tomada de
deciso com a amostra 2, do que com a amostra 1.
Para que haja uma continuidade sobre os exemplos utilizados, a seguir apresentam-se
as varincias calculadas, comparativamente com a mdia, moda e mediana, para um
cenrio, envolvendo os retornos sobre 6 produtos financeiros pelo perodo de dez
anos:

Mdia 19,10 17,85 14,56 14,17 12,77 9,37 5,39
Mediana 20,94 19,29 14,14 13,20 11,94 9,01 4,39
Moda N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
Varincia 177,53 326,22 247,31 251,87 72,00 8,61 11,17
Pode-se notar pelo quadro que a maior disperso em torno da mdia, calculada pela
varincia est nas Aes de Segunda Linha (maior risco), e a menor disperso nos
Ttulos Pblicos a Curto Prazo (menor risco).
Antes de se tirar concluses adicionais sobre a varincia, deve-se levar em

considerao que o seu clculo envolve a soma dos quadrados, uma unidade que no
a mesma dos valores dos dados.
Para se obter uma medida da variabilidade ou disperso com as mesmas unidades que
os valores dos dados, deve-se extrair a raiz quadrada da varincia (na realidade
eliminar os quadrados), obtendo-se desta forma o desvio-padro.
40
1.3.2.2. Desvio-Padro
Quando se calcula a mdia de um conjunto de valores, procura-se por um nico

nmero que a represente e que possa ser usado para anlise, de forma a facilitar e
agilizar o raciocnio.
A grande questo saber se este nmero (mdia) ou no representativo do

conjunto.
Para se ter esta confiana, deve-se utilizar a medida do desvio-padro, que informa o
grau de concentrao dos valores em torno da mdia.
Representado por (sigma), visa medir estatisticamente a variabilidade (grau de

disperso) de um conjunto de valores em relao a sua mdia.
Em outras palavras, o desvio-padro o valor que representa o risco de se tomar

decises em funo de mdias.
Quanto menor o desvio-padro, maior a concentrao em torno da mdia e, portanto,

mais representativa a mdia. Obviamente, quanto maior o desvio-padro, menor a
representatividade da mdia.
O desvio-padro s pode assumir valores positivos.
Para relembrar: o clculo do desvio padro muito simples ele representa a raiz
quadrada da varincia.
Utilizando-se do quadro que compara retornos de produtos financeiros por dez anos,
pode-se agora analisar o desvio-padro destes produtos, em funo da mdia. Como
exemplo, para fixar os conceitos anteriores, ser utilizado o retorno sobre Aes de
Primeira Linha, os clculos para os outros produtos seguem a mesma orientao:
Aes de
Primeira Linha Varincia
2
Ano ( X1 ) X X X X
1 1
01 34,04 14,94 223,20
02 - 5,16 -24,26 588,55
03 22,48 3,38 11,42
04 23,64 4,54 20,61
05 6,58 -12,52 156,75
06 33,77 14,67 215,21
07 19,39 0,29 0,08
08 5,49 -13,61 185,23
09 17,65 -1,45 2,10
10 33,06 13,96 194,88
Mdia ( X ) 19,10 0,00 177,53
X X
2
177,53 o resultado da somatria de , dividido pelo nmero de anos menos 1 (n-1)
1
41
O Desvio-Padro para este exemplo igual a:
= 177,53 = 13,32%
Sumrio de todos os produtos do exemplo, com suas respectivas medidas estatsticas:

Mdia 19,10 17,85 14,56 14,17 12,77 9,37 5,39
Mediana 20,94 19,29 14,14 13,20 11,94 9,01 4,39
Moda N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
Varincia 177,53 326,22 247,31 251,87 72,00 8,61 11,17
Desvio-Padro 13,32 18,06 15,73 15,87 8,49 2,93 3,34
Nota-se, pela leitura dos desvios-padro, uma maior disperso de dados em torno da
mdia (maior risco) nas Aes de Segunda Linha, enquanto que a menor disperso
(menor risco) encontra-se nos Ttulos Pblicos a Curto Prazo.
CONCEITOS BSICOS DE PROBABILIDADE
Este conceito est atrelado possibilidade, em porcentagem, de ocorrer um

determinado evento.
Quando se diz, por exemplo, que existe uma chance de 75% de se alcanar um
objetivo, est-se introduzindo um risco de 25%, para a no ocorrncia do fato.
Quando se tem experincia passada, onde no resta dvida de que os fatos se

repetiro, o grau de certeza/incerteza mais fcil de se determinar, pois se trabalha
com termos objetivos.
Por outro lado, quando se quer estimar a probabilidade em eventos novos, o

lanamento de um novo produto, por exemplo, a dificuldade muito maior e
conduzida normalmente por premissas subjetivas, tais como anlise, pesquisa,
projees de mercado(s), capacidade e experincia do administrador, etc.
As decises de investimento no se limitam a um nico resultado, mas a diversas

alternativas possveis, nestes casos deve-se utilizar uma distribuio de probabilidades
e medidas estatsticas aplicadas ao estudo do risco.
Suponha-se que um investidor esteja avaliando o risco de dois investimentos: X e Y.

Utilizando-se de sua experincia, conhecimento do mercado, projees, etc. ele chega
seguinte estimativa:
42
Investimento X Investimento Y
Retorno Esperado ($M) Probabilidade (%) Retorno Esperado ($M) Probabilidade (%)
30,0 10 15,0 10
32,5 15 25,0 20
35,0 50 35,0 40
37,5 15 45,0 20
40,0 10 55,0 10
Deve-se em primeiro lugar calcular a mdia dos retornos esperados ponderada pela
probabilidade de cada um dos retornos:
X = (30,0 0,10 ) + (32,5 0,15 ) + (35,0 0,50 ) + (37,5 0,15) + (40,0 0,10 ) = $35,0
Y = (15,0 0,10) + (25,0 0,20) + (35,0 0,40) + (45,0 0,20) + (55,0 0,10) = $35,0
Observa-se que os retornos esperados so iguais tanto em um como em outro

investimento, mas no apresentam o mesmo risco, como se pode notar visualmente
pelo grfico a seguir:
Probabilidades
60
50
Investimento X
40
Investimento Y
30 Mdia dos
Retornos
Esperados
20
10 Retornos
Esperados
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
O investimento Y apresenta maior grau de risco devido maior disperso de

probabilidades de seus retornos esperados (re), em torno da mdia.
Isoladamente, a medida dos re no demonstra o risco associado a cada investimento

considerado.
Para a medio deste risco necessrio se calcular o grau de disperso dos re em

torno da mdia, no exemplo acima de $ 35, atravs do desvio-padro e varincia.
Investimento X:
Legenda: P = Probabilidade;
re = Retorno Esperado;
rm= Retorno Mdio.
43
P (re - rm)2 Resultado ($M)
0,10 (30,0-35,0)2 2,50

0,15 (32,5-35,0)2 0,94
0,50 (35,0-35,0)2 0,00
0,15 (37,5-35,0)2 0,94
0,10 (40,0-35,0)2 2,50
Varincia (2)= 6,88
Desvio Padro ()= 6,88

2,62
Investimento Y:
Varincia (2)= 120,00

120
Desvio Padro ()= 10,95
Tanto o grfico, como os clculos acima demonstram um maior risco associado ao

investimento Y devido a maior disperso dos retornos esperados.
1.3.3. Distribuio Normal
O grfico utilizado no exemplo acima representa uma distribuio normal, pois o

nmero de alternativas de retorno infinito, e freqentemente utilizado na rea
financeira.
Exemplo 1
Admita agora o quadro abaixo:
Probabilidades
Retornos
-70,8 -50,0 -29,2 -8,4 12,4 33,2 54,0 74,8 95,6
Visualmente pode-se verificar que a mdia entre os retornos esperados de 12,4%, e

ilustrativamente considere o desvio-padro como 20,8%.
Qual a probabilidade de ocorrer retornos abaixo (ou acima) da mdia?
Esta probabilidade de 50% para cada um dos lados, conforme demonstrado a

seguir:
44
Probabilidades
50% 50%
Retornos
-70,8 -50,0 -29,2 -8,4 12,4 33,2 54,0 74,8 95,6
Isto significa dizer que a rea total sob a curva igual a 1, ou 100%, com exatos 50%
distribudos esquerda da mdia e 50% sua direita, portanto, a distribuio
simtrica em relao mdia.
A distribuio normal sempre determinada por dois parmetros:
Mdia, representada por X ,
Desvio-padro representado por .
Assim, utilizando-se estes dois parmetros pode-se medir a probabilidade de

ocorrncias de determinados retornos a partir da mdia, tendo como medida o desvio-
padro.
Para se determinar esta probabilidade so necessrios diversos clculos, felizmente

estes clculos foram pr-elaborados por estatsticos e so apresentados em tabelas de
distribuio. Um extrato reduzido desta tabela Z, para alguns resultados possveis,
apresentado a seguir:
rea sob a curva normal contida entre: Igual a:

X 0,0 (*) 00,00%
X 1,0 (*) 68,26%
X 1,5 (*) 86,64%
X 2,0 (*) 95,44%
X 2,5 (*) 98,76%
X 3,0 (*) 99,74%
X 3,5 (*) 99,96%
(*) o sinal positivo (+) representa valores direita da mdia, e o sinal negativo (-) valores esquerda.
Para um mais fcil entendimento e interpretao seguem abaixo alguns outros

exemplos:
45
Exemplo 2
Suponha-se que haja interesse em se determinar qual a probabilidade da taxa de
retorno situar-se entre 8,4% e 33,2%.
Neste caso aproximadamente dois teros dos retornos (68,26%) esto entre 8,4% e
33,2% (Note-se que 8,4% = 12,4% (mdia) menos 20,8% (desvio-padro) e
33,2% = 12,4% mais 20,8%).
Lembrar da tabela acima:

X 1,0 = 68,26%
Portanto:
12,4% - 20,8% = - 8,4%, e
12,4%+ 20,8% = 33,2%
Relembrar que o desvio-padro representa a medida de disperso em torno da mdia.
Este exemplo ainda mostra que existe a probabilidade de 15,87% de ocorrer retornos
acima de 33,2% e 15,87% abaixo de 8,4%, demonstrando que o total da rea sob a
curva sempre igual a 1, ou 100%.
Finalmente o exemplo mostra que 1 desvio-padro positivo (+ 1,0 ) representa, em

qualquer situao, numa distribuio normal, 34,13% da rea sob a curva e que, por
simetria, apresenta a mesma rea esquerda da mdia, para 1 desvio-padro
negativo ( 1,0 ), totalizando 68,26%. O mesmo conceito deve ser utilizado para
dois, trs ou mais desvios-padro.
Sumarizando este exemplo, pode-se dizer que: no caso de uma distribuio normal,
em qualquer situao, h uma possibilidade de 68,26% de que uma taxa de retorno
fique a menos de um desvio padro da mdia. Neste exemplo, essa a probabilidade
de retorno entre os valores de 8,4% e 33,2%.
Exemplo 3
Utilizando-se agora de dois desvios-padro o quadro se mostra da seguinte forma:
46
H uma possibilidade de 95,44% de que o retorno fique at dois desvios-padro.

Neste exemplo, essa a probabilidade de retorno entre 29,2% e 54,0%.
Lembrar da tabela acima:

X 2,0 = 95,44%
Portanto:
12,4% - 41,6% = - 29,2%, e
12,4%+ 41,6% = 54,0%
Este exemplo ainda mostra que existe a probabilidade de 2,28% de ocorrer retornos
acima de 54,0% e 2,28% abaixo de 29,2%, demonstrando que o total da rea sob a
curva sempre igual a 1, ou 100%.
Finalmente o exemplo mostra que 2 desvios-padro positivos (+ 2,0 ) representam,

em qualquer situao, numa distribuio normal, 47,72% da rea sob a curva e que,
por simetria, apresenta a mesma rea esquerda da mdia, para 2 desvios-padro
negativos ( 2,0 ), totalizando 95,44%.
Varivel Z
Finalmente, com respeito aos conceitos bsicos da curva de distribuio normal,

alguns comentrios sobre a varivel Z devem ser abordados:
A varivel Z representa uma forma simples de se calcular o nmero de desvios-padro

existente entre dois valores no eixo X (como retornos, na maioria dos exemplos
utilizados), a partir da mdia. Obtendo-se o nmero de desvios-padro existentes fica
fcil determinar a probabilidade de ocorrncia dos valores.
A frmula para clculo da varivel Z bem simples e apresenta-se da seguinte forma:
XX
Z =

47
Onde:
X = retorno esperado em um dado ponto do eixo X;
X = mdia dos retornos;

= desvio-padro.
O resultado desta expresso deve ser comparado com a tabela de distribuio normal,
cujo extrato, de forma reduzida apresentado a seguir:
Varivel Z Probabilidade
0,0 0,0000
1,0 0,3413
1,5 0,4332
2,0 0,4772
2,5 0,4938
3,0 0,4987
3,5 0,4998
Assim, para o exemplo 1 acima, neste tpico, tem-se o seguinte:
12,4 12,4
Z = =0
20,8
Observando-se a tabela temos que para o valor 0,00 da varivel Z, corresponde uma
probabilidade 0,00, pois 12,4% representa a mdia, e o desvio-padro uma medida
de disperso em torno da mdia, o que neste caso no existe.
Para o exemplo 2, determinao da probabilidade de retornos esperados entre as

taxas de 8,4% e 33,2%, tem-se o seguinte:
8,4 12,4 33,2 12,4

Z = = 1 e Z = = +1
20,8 20,8
Observando-se a tabela tem-se:
Z = -1 0,3413 ou 34,13%
Z = +1 0,3413 ou 34,13%
0,6826 ou 68,26%
Ainda dentro deste exemplo, pode-se verificar que se o objetivo fosse determinar
somente uma perna da distribuio, por exemplo: quantos desvios-padro existem
entre a mdia e 1 desvio padro negativo? Ou ainda, colocada a questo de outra
forma, qual a probabilidade de ocorrer retornos abaixo da mdia, at uma taxa de
8,4%?
Resposta: Z = - 1 , apresenta a probabilidade de 34,13% de retornos entre a mdia

(12,4%) e 1 desvio-padro negativo (-8,4%).
48
Para o exemplo 3, determinao da probabilidade de retornos esperados entre as

taxas de 29,2% e 54,0%, tem-se:
29,2 12,4 54,0 12,4

Z= = 2 e Z = = +2
20,8 20,8
De acordo com a tabela de distribuio, tem-se:
Z = -2 0,4772 ou 47,72%
Z = +2 0,4772 ou 47,72%
0,9544 ou 95,44%
1.3.4. Correlao, Covarincia e Coeficiente de Determinao (R2)
Enquanto a varincia e o desvio-padro espelham o grau de disperso dos resultados

esperados em relao mdia de ativos isolados, as medidas que procuram mostrar o
relacionamento entre duas variveis so a covarincia e a correlao.
1.3.4.1. Covarincia
A covarincia mede como duas variveis se comportam, ao mesmo tempo, em relao

s suas mdias, ou seja, como se inter-relacionam.
Para um mais fcil entendimento de como funciona a covarincia aconselhvel o uso

de um exemplo:
Admita os seguintes resultados esperados para dois ttulos em trs cenrios

diferentes:
Cenrios Ttulo 1 (%) Ttulo 2 (%)
Pessimista - 20 5
Possvel 30 -12
Otimista 50 9
A relao entre os retornos dos ttulos apresentada a seguir:
Mdia dos retornos esperados do Ttulo 1 = 20,00%;
Diferenas entre os retornos esperados ( X1 ) e a mdia dos retornos esperados ( X 1 )

para o Ttulo 1 ( X1 - X 1 ):
Cenrio Pessimista = 0,00%;

Cenrio Possvel = 10,00%;
Cenrio Otimista = 30,00%.
Mdia dos retornos esperados do Ttulo 2 = 0,67%;
49
Diferenas entre os retornos esperados ( X 2 ) e a mdia dos retornos esperados ( X 2 )

para o Ttulo 2 ( X 2 - X 2 ):
Cenrio Pessimista = 4,33%;

Cenrio Possvel = - 12,67%;
Cenrio Otimista = 5,33%.
Somatria do produto das diferenas dos Ttulos 1 e 2 nos diferentes cenrios

( X1 - X 1 ) x ( X 2 - X 2 ):
Cenrio Pessimista = 0,00% (*);
Cenrio Possvel = - 1,27% (*);
Cenrio Otimista = 1,60% (*).
= 0,33% (*).
(*) Trabalhar com decimais. Por exemplo, no cenrio possvel temos:
0,10 x -0,1267 = -0,0127, que multiplicado por 100 igual a 1,27%.
A covarincia igual mdia do resultado, neste caso 0,33%/3 = 0,11%.
A interpretao da covarincia deve ser primordialmente focada no relacionamento e

nos comportamentos (tendncias) das variveis analisadas, do que na leitura
numrica de seu resultado.
Assim, se o resultado da covarincia for positivo, como no exemplo acima (Cov1,2>0),

pode-se dizer que os dois ttulos esto diretamente relacionados:
apresentam movimentos (comportamentos) de mesma tendncia;

o desempenho de um acompanha o do outro;
a valorizao/desvalorizao de um reflete o mesmo comportamento em outro;
por apresentarem movimentos na mesma direo, em uma situao de
desvalorizao no h compensao entre eles, elevando o risco da carteira.
Caso o resultado da covarincia seja negativo (Cov1,2<0), os ttulos apresentam

relaes inversas:
apresentam movimentos (comportamentos) de tendncias opostas;

o desempenho de um o inverso do outro;
a valorizao/desvalorizao de um reflete o comportamento oposto no outro,
como por exemplo, a relao entre o retorno esperado em uma ao com alta
nas taxas de juros;
por apresentarem movimentos opostos, geram uma posio de hedge para a
carteira, reduzindo o seu risco, pois a desvalorizao de um ttulo representa a
valorizao do outro.
Quando a covarincia nula (Cov1,2=0), no existe relao alguma entre os dois

ativos.
50
1.3.4.2. Correlao
A correlao tem o objetivo de demonstrar o nvel de associao (relao) nos

movimentos (tendncias) em conjunto, de duas ou mais variveis, e calculada
dividindo-se a covarincia pelos desvios-padro dos valores. Clculo este definido
como coeficiente de correlao.
Como o desvio-padro sempre positivo, o coeficiente de correlao ter sempre o

mesmo sinal da covarincia das variveis, sempre situado entre +1 a 1,
representado pelo smbolo x,y (r).
Exemplo 1 Correlao Positiva (0<x,y<1):
Quando o coeficiente de correlao for positivo, conclui-se que as variveis esto

positivamente correlacionadas, ou seja, quando a varivel X cresce, ocorre um
aumento tambm na varivel Y. Quanto mais prximo o resultado estiver de +1, mais
direta ser a correlao.
Se o resultado for igual a +1, as variveis encontram-se em correlao perfeitamente

positiva.
Admitam-se os seguintes cenrios para dois tipos de aes (Hiper=H e Simples=S) e

seus respectivos retornos futuros:
Cenrios Retornos da H (%) Retornos da S (%)

Crise - 18,00 3,00
Pessimista 8,00 18,00
Provvel 28,00 10,00
Otimista 48,00 7,00
Clculos:
Retorno mdio para H = RH = 16,50%;

Desvio-Padro para H (H) = 24,43%;
Retorno mdio para S = R S = 9,50%;
Desvio-Padro para S (S) = 5,50%;
Covarincia H,S = 19,75%;
Correlao H,S = Covarincia H,S / (DPH) x (DPS) = 0,15.
O que representa um nvel muito baixo de correlao positiva, pois o resultado

est muito prximo de zero (0).
51
O quadro abaixo mostra um exemplo de comportamento de correlao positiva entre

duas variveis:
Y

(0 < x,y < 1)
A partir deste momento o conceito de correlao ser demonstrado atravs de

grficos ao invs de clculos e resultados numricos:
Exemplo 2 Correlao Positiva Perfeita (x,y = 1):
Incrementos ou redues na varivel X causam os mesmos impactos, tanto no

movimento (direo), como na intensidade (valor) em Y, e vice e versa, como por
exemplo:
Varivel X Varivel Y
30 10
40 20
50 30
24 4
22 2
Intuitivamente nota-se uma correlao positiva perfeita (direta) entre as duas

variveis:
um aumento de 10 unidades na varivel X (de 30 para 40) determina um

aumento de unidades iguais na varivel Y (de 10 para 20).
uma reduo de 26 unidades na varivel X (de 50 para 24) determina uma

reduo de unidades iguais na varivel Y (de 30 para 4), e assim por diante.
Grfico representativo:
Y

(x,y = 1)
52
Exemplo 3 Correlao Negativa (-1 < x,y < 0):
Quando o coeficiente de correlao for negativo, conclui-se que as variveis esto

negativamente (inversamente) correlacionadas, isto , quando a varivel X aumenta a
varivel Y tende a diminuir. Quanto mais prximo o resultado estiver de - 1, mais
negativa ser a correlao. Se o resultado for igual a -1, as variveis encontram-se
em correlao negativa perfeita.
Representa o conceito inverso do exemplo 1, apresentando o seguinte comportamento

grfico:
Y

(-1 < x,y < 0)

Exemplo 4 Correlao Negativa Perfeita (x,y = -1):
Incrementos ou redues na varivel X causam impactos inversos, tanto no

movimento (direo), como na intensidade (valor) em Y, e vice e versa, como por
exemplo:
Admita que um investidor ter, no curto prazo, $ 5.000,00 para uma aplicao
financeira e que foi orientado por seu consultor financeiro a investir em aes de uma
determinada empresa, cujo preo futuro pode apresentar a seguinte variabilidade, de
acordo com anlises passadas:
Varivel X Varivel Y
Preo Quantidade
1.000 Aes Lote 1.000
50 100
55 90
75 50
60 80
45 110
Visualmente nota-se uma correlao negativa perfeita entre o comportamento das

duas variveis, com movimentos inversos proporcionais:
53
um aumento de 10% no preo (de $ 50 para $ 55) determina uma diminuio

proporcionalmente igual na quantidade (de 100 para 90);
um aumento de 50% na varivel X (de $ 50 para $ 75) determina uma diminuio

proporcional na varivel Y (de 100 para 50);
uma reduo de 10% no preo (de $ 50 para $ 45) determina um aumento de

10% na quantidade (de 100 para 110).
Y

(x,y = - 1)
Exemplo 5 Correlao Nula (x,y = 0):
Ocorre quando o comportamento das variveis no demonstra nenhuma correlao

entre si.
Y

(x,y = 0)

1.3.4.3. Coeficiente de Determinao (R2)
Este coeficiente uma medida estatstica que define a porcentagem de Y (varivel

dependente) que pode ser explicada pela equao de regresso linear. A partir de R2
possvel avaliar se os valores de X permitem, ou no, proceder a uma boa estimativa
de Y.
O valor de R2 varia de 0 a 1. Quanto mais prximo de 1, melhor se revela o

ajustamento da reta de regresso aos valores.
54
Nosso objetivo, neste trabalho, o de apresentar os conceitos para interpretao dos

resultados dos clculos matemticos, estatsticos e atuariais aplicados como
ferramentas, principalmente para a gesto e mensurao de riscos, no mercado
financeiro. Nosso objetivo, neste trabalho, no o desenvolver e demonstrar como
fazer esses clculos.
Assim, em termos financeiros, R2 permite que se conhea a parte do risco de uma

empresa, e por decorrncia o risco como emissora de ttulos, explicada pelas
condies de mercado, o denominado risco sistemtico (taxas de juros, polticas
econmicas, etc.), que no pode ser reduzido ou minimizado e a parcela decorrente
de variveis especficas de uma empresa (1 R2), conhecida por risco no sistemtico
ou diversificvel, que pode ser reduzido ou minimizado.
Ilustrativamente, admita que foram pesquisados 5 anos dos retornos de uma ao

comparativamente aos resultados do mercado. Atravs de formulaes estatsticas
pela reta de regresso linear ajustada aos valores pesquisados calculou-se o
Coeficiente de Determinao (R2), que apresentou um resultado de 74%.
Este resultado indica, pelo conceito estatstico do coeficiente de determinao (R2),

que 74% do risco da ao de natureza sistemtica, e 26% decorrente de variveis
especficas da empresa (no sistemtico). Esta parcela menor do risco pode ser
eliminada pela diversificao.
O risco no sistemtico (diversificvel) identificado pela disperso dos retornos dos

ttulos em relao aos movimentos de retorno da carteira de mercado (por exemplo,
Ibovespa).
Quanto maior a disperso apresentada na reta de regresso, mais alto o risco

diversificvel de um ativo. A reduo ou, at mesmo, a eliminao do risco no
sistemtico de uma carteira processada pela diversificao dos investimentos. Em
conseqncia, para uma carteira bem diversificada, o risco relevante para o investidor
o risco sistemtico, que no pode ser eliminado pela diversificao.
55
1.4. Negociao, Liquidao e Custdia
1.4.1. Sistema Especial de Liquidao e de Custdia SELIC
1.4.1.1. Conceito
O Selic foi criado em 1979 pelo Banco Central do Brasil e a Andima Associao
Nacional das Instituies do Mercado Aberto, para reunir, num nico ambiente, o
registro de custdia com a liquidao financeira das operaes com ttulos pblicos.
At ento, os ttulos ficavam custodiados no sistema de custdia on-line da antiga
Gedip - Gerncia da Dvida Pblica do Banco Central e a liquidao das operaes com
ttulos pblicos era feita atravs de emisso de cheques, ocasionando um grande risco
para o sistema na hiptese de um cheque ser devolvido.
Como os ttulos so escriturais, o sistema , na verdade, um grande computador. O

Selic administrado pelo DEMAB - Departamento de Operaes de Mercado Aberto do
Banco Central. Atravs dele, os ttulos so registrados em contas de custdia dos
participantes autorizados, que so as instituies financeiras e algumas categorias de
investidores institucionais.
Quando os participantes negociam entre si, os detalhes da operao so lanados no

sistema mediante duplo comando, ou seja, tanto o comprador como o vendedor
informam os dados da operao que, se idnticos entre si, so considerados como a
confirmao da operao, dando incio aos procedimentos de liquidao fsica e
financeira correspondentes. A liquidao fsica feita mediante o lanamento de
dbitos e crditos nas contas de custdia escritural mantidas pelos participantes no
sistema. A liquidao financeira efetuada diretamente na conta de reservas
bancrias mantidas no Banco Central pelos bancos liquidantes dos respectivos
participantes. Alm disso, o sistema processa as operaes de resgate e pagamento
de juros.
Os papis registrados no SELIC so somente os ttulos pblicos federais emitidos pelo

Tesouro ou pelo Banco Central do Brasil e os ttulos pblicos estaduais ou municipais
emitidos at janeiro de 1992. Os ttulos estaduais e municipais emitidos aps 1992
so registrados no CETIP.
Por meio do SELIC as instituies financeiras compram e vendem ttulos pblicos

todos os dias, objetivando no ficar com reservas sem remunerao. A taxa mdia
diria destas operaes conhecida como taxa overnight ou taxa SELIC efetiva do dia.
Esta taxa serve como referncia para o mercado e considerada como taxa bsica e
livre de risco.
56
Existe tambm a taxa SELIC indicativa que estabelecida pelo COPOM Comit de
Poltica Monetria do Banco Central. Este Comit, que se rene mensalmente,
formado pelo Presidente do Banco Central, seus diretores e os chefes de alguns
departamentos especficos. Os membros do COPOM analisam os fatores relacionados
com nvel de atividade, estabilidade de preos, a conjuntura internacional e outras
variveis econmicas de relevncia e decidem o nvel da taxa bsica de juros da
economia. Estabelece-se uma taxa meta para a taxa Selic e a mesa de operaes do
Banco Central procura atuar no dia a dia para que essa taxa meta seja atingida.
De modo a dar maior previsibilidade evoluo das taxas de juros, o COPOM tambm
emite, a cada reunio, uma indicao em relao ao comportamento dos juros no
perodo que vai at a sua prxima reunio, que o chamado vis. Um vis de baixa
permite que o presidente do Banco Central determine uma reduo na taxa de juros
bsica se ele julgar necessrio. Um vis de alta, ao contrrio, indica uma provvel
elevao na taxa de juros. Finalmente, um vis neutro indica que o Banco Central
manter as taxas inalteradas at a prxima reunio do COPOM.
Os principais papis custodiados no SELIC so:
Letra Financeira do Tesouro LFT: Seu objetivo prover recursos para a

cobertura de dficits oramentrios ou para operaes de crdito por
antecipao de receitas para atendimento de determinaes legais. um ttulo
escritural, nominativo, com valor nominal de R$ 1.000,00, taxa ps-fixada,
prazo de resgate de 15 anos e negocivel pelo prazo mnimo de 28 dias. Seu
rendimento definido pela mdia da taxa SELIC.
Letra do Tesouro Nacional LTN: Seu objetivo e prazo mnimo so idnticos
aos da LFT. Sua colocao feita por oferta pblica ou direta em favor do
interessado. um ttulo pr-fixado e a seu rendimento se d atravs de venda
com desgio.
Nota do Tesouro Nacional NTN: So ttulos ps-fixados com valor nominal de
emisso em mltiplos de R$ 1.000,00. So nominativos e negociveis,
colocados de forma direta ou por oferta pblica atravs de leiles do BC. Os
juros so pagos periodicamente e o prazo mnimo de emisso de trs meses.
Foram lanadas sries especiais destes ttulos com rendimentos e prazos
diferenciados, como por exemplo a NTN-C com prazo de resgate mnimo de 12
meses, remunerao de IGP-M mais 6% ao ano e pagamentos de juros
semestrais, e a NTN-D com prazo mnimo de resgate de trs meses e juros de
6% ao ano sobre o principal atualizado, pagos semestralmente. Algumas sries
tm correo cambial.
Bnus do Banco Central BBC: Ttulos de curto prazo (28, 35, 42 e 49 dias),
com rendimentos pr-fixados na forma de desgio.
57
Letra do Banco Central LBC: So semelhantes s Letras Financeiras do

Tesouro, com remunerao pela taxa mdia diria do SELIC.
Notas do Banco Central NBC: Tm rendimentos postecipados e atrelados a
um indexador da economia, com juros pagos periodicamente e prazo de
emisso mnimo de trs meses.
1.4.2. Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos CETIP
1.4.2.1. Conceito
A CETIP onde so custodiados os papis privados e os ttulos estaduais e municipais

que ficaram de fora das regras de rolagem e seu objetivo dar certeza da validade do
ttulo a quem compra e certeza do recebimento do valor a quem vende, garantindo
assim as operaes do mercado financeiro.
Sem fins lucrativos, foi criada em conjunto pelas instituies financeiras e o Banco
Central em maro de 1986 e hoje uma das maiores empresas de custdia e de
liquidao financeira da Amrica Latina.
Oferece o suporte necessrio a toda a cadeia de operaes, prestando servios

integrados de custdia, negociao on-line, registro de negcios e liquidao
financeira e prov sistemas e suporte tecnolgico para a Cmara Interbancria de
Pagamentos CIP, a clearing de pagamentos da FEBRABAN.
A CETIP tem mais de 4.500 participantes, entre bancos, corretoras, distribuidoras,

demais instituies financeiras, empresas de leasing, fundos de investimento e
pessoas jurdicas no financeiras, tais como seguradoras e fundos de penso.
Ao abrir sua conta, o participante que desejar conexo prpria de rede recebe cdigos
e senhas que sero usados para acessar os Sistemas. Tanto o comprador quanto o
vendedor registram as informaes sobre o negcio. As instituies financeiras esto
ligadas CETIP atravs da Rede de Telecomunicaes para o Mercado RTM.
Os negcios s so registrados aps a checagem dos itens bsicos de segurana -

cdigos de acesso, senha e validade de datas. As informaes do comprador e do
vendedor so casadas e se houver qualquer divergncia, o sistema rejeitar a
operao. A transferncia da titularidade s efetuada com a disponibilidade dos
recursos por parte do comprador - liquidao financeira da operao.
Somente as pessoas jurdicas so participantes da CETIP, sejam bancos mltiplos,

comerciais, de investimento, de desenvolvimento, corretoras, distribuidoras,
financeiras, empresas de crdito imobilirio, de arrendamento mercantil, companhias
hipotecrias, associaes de poupana e emprstimo, fundos mtuos de investimento
58
e pessoas jurdicas no-financeiras. A participao pode ocorrer atravs da aquisio

de cota patrimonial ou da simples abertura de conta.
As pessoas fsicas no so participantes. Elas podem investir em ativos cetipados,

como clientes de instituies financeiras em contas segregadas identificadas como
conta de clientes. As instituies so as titulares e responsveis pelo controle das
contas.
Principais papis custodiados na CETIP:
Certificados de Depsitos Bancrios CDB: So ttulos emitidos por bancos

comerciais, bancos de investimentos e bancos mltiplos para captar
recursos que sero oferecidos para emprstimos de curto prazo. Estes
ttulos podem ser transferidos mediante endosso.
Recibos de Depsitos Bancrios RDB: So semelhantes aos CDBs tendo
como nica diferena a caracterstica de no serem endossveis.
Debntures: So ttulos de crdito de longo prazo emitidos por empresas de
capital aberto para obteno de recursos para crescimento e
desenvolvimento. Tm pagamento peridico de juros e podem ter clusula
de converso em aes no seu resgate.
Letras Hipotecrias: So ttulos emitidos por instituies financeiras que
atuam com crdito imobilirio e so complementares captao via
cadernetas de poupana, tambm apresentando a vantagem de serem
isentas de imposto de renda.
Letras de Cmbio: So ttulos nominativos, com renda fixa e prazo
determinado de vencimento e so o principal funding (captao de
recursos) das financiadoras (sociedades de crdito, financiamento e
investimento) para as suas operaes de financiamento de bens de consumo
durveis.
Commercial Papers: Na prtica so notas promissrias emitidas por
empresas de capital aberto para obteno de capital de giro no mercado
financeiro.
Certificados de Depsitos Interfinanceiros CDI: So ttulos emitidos por
instituies financeiras para lastrear operaes de compra de recursos no
mercado interbancrio.
1.4.3. Cmaras de Liquidao e Custdia (Definio de Clearing)
A expresso clearing house equivale cmara de registro, compensao e liquidao

eletrnica de operaes, como derivativos, moedas, ttulos, aes e transferncias
unilaterais. Operam sob a proteo de rigorosos mecanismos de garantia tomadas dos
bancos participantes, conferindo mais segurana e confiabilidade s operaes do
sistema financeiro.
59
Uma das condies necessrias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e

de capitais a crena de seus participantes de que seus ganhos sero recebidos e de
que suas operaes de compra e venda sero liquidadas nas condies e no prazo
estabelecidos. Isso proporcionado, pelas cmaras de registro, compensao e
liquidao, ou clearings, mediante um sistema de compensao que chama para si a
responsabilidade pela liquidao dos negcios, transformando-se no comprador para o
vendedor e no vendedor para o comprador, com estruturas adequadas ao
gerenciamento de risco de todos os participantes.
Clearing de Ativos
A Bolsa de Mercadorias & Futuros est desenvolvendo a Clearing de Ativos, por

intermdio da qual prestar servios de compensao e liquidao de operaes de
ttulos de renda fixa, tanto de emisso pblica, quanto de emisso de instituies
financeiras. Oferecer a compensao e a liquidao de operaes com ttulos pblicos
federais realizadas por meio do Sisbex.
Oferecer a opo de migrao de parte das operaes atualmente realizadas no

Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic) para uma cmara de
compensao e liquidao privada, bem como para o incremento no volume de
operaes com ttulos pblicos federais.
Foi definido desenho operacional para a Clearing de Ativos que atenda a essas
necessidades, desenvolvendo modalidades como:
compra e venda definitivas, para compensao e liquidao no prprio dia

ou em data futura (operaes vista ou a termo), podendo a venda ser
coberta ou descoberta;
integrao com os sistemas do Banco Central, possibilitando: o intercmbio
de operaes compromissadas, com a operao inicial sendo liquidada em
qualquer dos sistemas (Selic ou Clearing) e o compromisso de recompra
ou de revenda, no outro; a liquidao da compra de ttulos em leilo do
Tesouro Nacional, com o produto da venda dos mesmos ttulos por
intermdio de operaes liquidadas na Clearing; e a associao de
operaes de redesconto liquidao do resultado compensado apurado na
Clearing;
lastreamento de operaes compromissadas pelo resultado financeiro
compensado, quando entregues ttulos de alta liquidez como lastro;
intermediao de operaes;
integrao com as demais clearings da BM&F, permitindo, em uma
primeira etapa, que as garantias entregues possam ser utilizadas na
60
liquidao de resultados junto Clearing de Ativos ou que ativos por esta

recebidos possam ser entregues como garantia quelas;
operaes de compra e venda a termo de ttulos colocados em leiles do
Tesouro Nacional a serem liquidados em data futura;
servio de emprstimo de ttulos que possibilite negociar, inclusive, ttulos
entregues em garantia s demais clearings da BM&F.
Clearing de Pagamentos
Batizada como Cmara Interbancria de Pagamentos (CIP), trata-se da cmara de

registro, compensao e liquidao eletrnica das transferncias financeiras unilaterais
de clientes e de instituies financeiras. Controlada pelos maiores bancos brasileiros,
tem o objetivo de reduzir riscos e aumentar a eficincia do sistema de pagamentos,
funciona com aportes de garantias no incio de cada dia e liquida as operaes por
meio da compensao de seus valores lquidos (diferena entre os valores recebidos e
os valores pagos) ao final do dia.
No novo SPB, a CIP tem o papel de ser uma alternativa reduo de custos
financeiros e operacionais das instituies financeiras, podendo levar ao surgimento de
novos produtos e servios no mercado bancrio.
Clearing de Cmbio
a Cmara de Registro, Compensao e Liquidao de Operaes de Cmbio. A

clearing de cmbio administrada pela Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e
supervisionada pelo Banco Central.
A clearing de cmbio realiza a compensao das operaes em dlares e em reais

pelo valor lquido. A fim de reduzir os riscos da variao da taxa de cmbio
(volatilidade), que pode ocorrer no intervalo entre o dia da contratao da operao e
sua liquidao, a clearing de cmbio exige garantias de seus participantes.
Diariamente os participantes efetuam seus pagamentos clearing que, por sua vez,
efetua a liquidao final e simultnea (de reais e dlares) da seguinte forma:
reais - dbitos ou crditos aos bancos via Sistema de Transferncia de

Reservas (STR) do Bacen
dlares - dbitos ou crditos a favor dos bancos na conta mantidas em
banqueiros correspondentes (clearing banks) no exterior.
Todas as operaes aceitas pela clearing so registradas no Banco Central e por ela
garantidas. observado o princpio de pagamento contra pagamento (PCP),
eliminando-se, praticamente, o risco do valor principal contratado.
61
Clearing de Derivativos
A Clearing de Derivativos um departamento interno da Bolsa de Mercadoria e

Futuros (BM&F) e tem o propsito de compensar e garantir as operaes financeiras
com derivativos: ndices, taxas de juros e de cmbio, mercadorias e outros ativos
financeiros.
A liquidao das operaes se d de forma multilateral, isto , pelos valores lquidos

apurados no final do dia para cada participante. Os riscos administrados pela BM&F
so cobertos por depsitos de garantias realizados diariamente pelos bancos e
corretoras. Os clientes no se dirigem diretamente BM&F. So representados pelas
corretoras.
As liquidaes so efetivadas da seguinte forma:
Entrega contra pagamento simultnea e irrevogvel;

Liquidao final nas contas de reservas mantidas pelos bancos junto ao
BACEN.
CBLC
A Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia uma sociedade annima que presta

servios de compensao, controle de riscos e liquidao fsica e financeira de
operaes com ttulos e valores mobilirios nos mercados vista e a prazo da
BOVESPA e de outros mercados. A CBLC tambm opera os sistemas de custdia de
ttulos e valores mobilirios em geral.
Os servios de custdia compreendem:
Ttulos mantidos de maneira desmaterializada e sob registro eletrnico;

Prticas contbeis e procedimentos de guarda que protejam os investidores
finais;
segregao entre os ttulos dos investidores e o patrimnio da CBLC;
No novo SPB, a CBLC passa a operar como clearing ou cmara de liquidao diferida
lquida de renda varivel. As liquidaes passam a ser efetivadas da seguinte forma:
Liquidao por saldo lquido multilateral;

Entrega contra pagamento simultnea e irrevogvel;
Liquidao final nas contas de reservas mantidas pelos bancos junto ao
BACEN.
62
1.5. Conceito de Benchmarks e ndices de Referncia
Benchmark, ou referncia, um ndice ou medida que serve como padro para se

avaliar o desempenho de algum movimento no mercado, principalmente das taxas de
juros e do ganho dos fundos de investimentos. Por exemplo podemos citar o Ibovespa
e o IBX para se comparar o ganho com determinada ao, a Taxa SELIC ou a Taxa DI
para se medir os juros bsicos da economia, o dlar Ptax ou o dlar paralelo para
medir variaes cambiais, a TR e a TJLP para as taxas de juros e assim por diante.
1.5.1. Renda Varivel
1.5.1.1. Ibovespa
O Ibovespa, ou ndice da Bolsa de Valores de So Paulo, hoje a principal referncia

(benchmark) do mercado de capitais. Ele dado pelo movimento dirios das aes
que compem sua carteira terica, que renovada de quatro em quatro meses. Esta
carteira terica constituda das aes que juntas representem 80% do volume
negociado nos 12 meses que antecedem a sua formao. Cada uma destas aes
tambm deve ter uma participao superior a 0,1% do total do perodo e ter sido
negociada em pelo menos 80% do total dos preges do perodo.
1.5.1.2. IBX
O IBX, ou ndice Brasil, formado pelas 100 aes mais negociadas nos ltimos 12
meses. Diferentemente do Ibovespa, este ndice permite a alterao de proporo de
cada papel na sua constituio (carteira terica) dependendo da evoluo de preo
das aes ou da distribuio de proventos pela empresa emissora. Tambm
renovado a cada 4 meses e cada ao que o compe deve ter sido negociada em pelo
menos 70% dos preges do perodo.
Como tem uma composio mais pulverizada do que a do Ibovespa, a evoluo deste
ndice mais suave, ou seja uma queda geral nas aes sinalizada com uma queda
menor no ndice. Um aumento geral, por outro lado tambm pode ocasionar uma
elevao menor.
1.5.2. Renda Fixa
1.5.2.1. DI
DI quer dizer Depsito Interfinanceiro e significa as operaes de 1 dia feitas com CDI
Certificados de Depsitos Interbancrios. A taxa mdia ponderada destas operaes
chamada de taxa DI. A partir de 01/01/1998 esta taxa divulgada em % ao ano,
considerando-se 252 dias teis, como a taxa SELIC. O CDI um Instrumento financeiro
63
ou valor mobilirio, escritural e nominativo, destinado a possibilitar a troca de recursos

entre as instituies financeiras e estas operaes so registradas na Cetip.
1.5.2.2. Cmbio (PTAX)
O Ptax a cotao oficial das moedas estrangeiras no Brasil e possvel consultar o seu
valor pelo Sisbacen. O Banco Central divulga o Ptax parcial a cada meia hora e um final
ao trmino das operaes do dia. O clculo feito levando-se em considerao a mdia
ponderada das cotaes da moeda especfica. Normalmente se associa o Ptax ao dlar,
por ser esta a moeda mais negociada, porm todas as moedas negociadas tm o seu
Ptax.
1.5.2.3. IGP-M
O IGP-M ndice Geral de Preos do Mercado calculado atravs da mdia ponderada de

trs ndices componentes: o IPA-DI - ndice de Preos por Atacado - Disponibilidade
Interna, peso 6; o IPC - ndice de Preos ao Consumidor, peso 3; e o INCC - ndice
Nacional de Custo da Construo, peso 1. Ele Reflete a evoluo de preos de atividades
produtivas e o movimento das operaes de comercializao no atacado, no varejo e na
construo civil e calculado do dia 21 do ms anterior ao dia 20 do ms de referncia e
divulgado no ltimo dia til do ms.
64
CAPTULO 2
FUNDOS DE INVESTIMENTO
2.1. Aspectos Gerais
2.1.1. Fundo de Investimento e Condomnio
Um Fundo de Investimento constitudo por investidores que depositam recursos em

conjunto com outros investidores, visando um objetivo comum. Na realidade, so co-
proprietrios, e esto entrando em um condomnio.
O conceito de condomnio em fundos de investimento anlogo ao de condomnio de

um prdio residencial. Todo fundo de investimento um condomnio, aberto ou
fechado. Os fundos de investimento disponveis para os investidores aplicarem so
condomnios abertos, no sentido de que qualquer investidor que possua a quantia para
a aplicao mnima definida e que deseje aplicar, pode ser um cotista do fundo,
tornando-se ento um "condmino" com direitos e obrigaes estabelecidos pelo
regulamento especfico daquele fundo.
Os recursos aplicados por todos os investidores bem como a valorizao deles

compem o Patrimnio Lquido de um Fundo de Investimento.
2.1.2. Cotas, Classes de cotistas e Equidade
Quando algum investe em um fundo est adquirindo uma quantidade de cotas, que
representam uma frao do patrimnio deste fundo, determinando sua proporo em
relao a ele. Isto acabou originando o termo cotista para o investidor de Fundo de
Investimento.
As cotas podem se valorizam ou no durante o tempo, dependendo de como se

comportaram os preos dos ativos que fazem parte deste fundo. o valor da cota que
vai demonstrar o quanto rendeu um fundo. Para se saber o rendimento, basta dividir a
cota final pela inicial do perodo desejado.
Um ponto importante : como so as cotas que se valorizam, a rentabilidade igual

para todos os investidores, independente do valor investido.
Capitulo 2 - Fundos de Investimento
2.1.3. Propriedade dos Ativos de Fundos de Investimentos (excluindo Fundos

Imobilirios)
Os ativos que fazem parte de um fundo de investimento so de propriedade do prprio

condomnio de investidores. Por esse motivo, os fundos de investimento no fazem
parte do FGC Fundo Garantidor de Crdito, que assegura at R$ 20.000,00 no caso
de liquidao de uma Instituio Financeira.
No caso de uma liquidao, como a propriedade dos ativos do condomnio e no do

Banco, os condminos podem transferir a administrao de seus recursos para outra
instituio por meio da Assemblia Geral dos condminos. Ressalta-se que esta
deliberao de troca da Instituio Administradora pode ser feita na Assemblia Geral
dos condminos no s na liquidao, mas a qualquer tempo.
2.1.4. Segregao entre Gesto de Recursos Prprios e de Terceiros

(Chinese Wall) e Observao s Normas (Compliance)
As Instituies Financeiras so obrigadas a promover a segregao da administrao

dos recursos de terceiros, no caso fundos de investimento, das demais atividades da
instituio. Este conceito chamado de Chinese Wall, e uma maneira de ser
efetuado a contratao de empresa especializada na gesto de recursos de terceiros.
A segregao das atividades pode ser fsica (instalaes diferentes) entre as reas
responsveis pelas diversas atividades ou ainda, uma definio clara e precisa de
prticas que assegurem o bom uso destas instalaes e arquivos, comuns a mais de
um setor da empresa. necessria a adoo de controles e restrio de acesso s
informaes confidenciais.
Podemos conceituar compliance legal como sendo um sistema de acompanhamento e

controle de cumprimento das normas que cercam uma instituio, sejam elas internas
ou externas, formais ou informais, prevenindo e controlando os riscos envolvidos na
administrao de ativos de terceiros.
Atravs das atividades de compliance, qualquer possvel desvio em relao poltica

de investimento dos produtos identificado e evitado. Assim, os investidores tm a
garantia de que suas aplicaes sero geridas segundo as diretrizes estabelecidas.
Diretrizes de conduta tica so valores e princpios norteadores das atividades das

instituies, valores estes que pressupem credibilidade, integridade, imparcialidade,
profissionalismo, confiana, produtividade, eficcia, conformidade com a lei
("compliance"), alm do respeito bsico aos direitos humanos.
66
Ser tico fundamentar suas aes nos princpios de legalidade, probidade e

transparncia, visando resguardar a imagem slida e confivel da instituio perante
seus clientes, seus acionistas, o mercado, o Poder Pblico e a sociedade.
2.1.5. Direitos e Obrigaes dos Condminos
Ao ingressar em um fundo de investimento, os condminos ficam sujeitos a

determinados direitos e deveres, que objetivam um tratamento eqitativo entre todos.
Cada fundo de investimento tem seu conjunto de direitos e deveres, que devem vir
expressos nos prospectos e nos regulamentos dos fundos.
Os cotistas respondero por eventual patrimnio lquido negativo do fundo.
2.1.6. Segregao de Funes e Responsabilidades
Atualmente um Fundo de Investimento conta com uma rede de participantes

especializados, cada um com funes e responsabilidades especficas.
A Instruo CVM 409, de 18/08/04, e as Instrues CVM 411 e 413 dispem sobre o
papel dos participantes de um fundo de investimento. Ao final deste Captulo,
encontra-se a verso consolidada da Instruo CMV 409, com alteraes feitas pela
Instruo 411 e 413, para consulta.
2.1.6.1. Administradores
So os representantes legais dos investidores. O administrador deve ser um membro

estatutrio da instituio, tecnicamente qualificado para responder civil e
criminalmente, pela gesto, superviso e acompanhamento do Fundo, bem como, pela
prestao de informaes relativas ao mesmo. O administrador designado
responsvel inclusive perante terceiros, pela ocorrncia de situaes que indiquem
fraude, negligncia, imprudncia, ou impercia na administrao do fundo, sujeitando-
se ainda, aplicao das penalidades de suspenso ou inabilitao para cargos de
direo em instituies financeiras e demais instituies autorizadas a funcionar pelo
Banco Central do Brasil.
O Captulo VI, artigos 56 a 60 da Instruo CVM 409 trata da Administrao dos

Fundos.
So atribuies e obrigaes do administrador:
Prestao de informaes aos clientes, aos rgos regulamentadores e ao mercado

sobre:
Liquidao financeira dos negcios realizados;
67
Controle de custdia destes ttulos;

Valorizao das cotas;
Contabilizao de todos os eventos realizados;
Controle da posio dos cotistas;
Reteno e recolhimento de impostos e taxas;
O controle da documentao legal do fundo, como por exemplo: livro de atas
das Assemblias-Gerais, livro de presena dos cotistas, os pareceres do auditor
independente, os registros contbeis referentes s operaes e ao patrimnio
do fundo, documentao relativa s operaes do fundo (neste caso por cinco
anos);
Manter um servio de atendimento ao cotista, responsvel pelo esclarecimento
de dvidas e pelo recebimento de reclamaes, sendo que o telefone e
endereo devem constar nos informativos enviados ao cliente;
Colocar disposio do condmino, gratuitamente, exemplar do regulamento
do Fundo, bem como cientific-lo do nome do peridico utilizado para
prestao de informaes e da taxa de administrao praticada;
Divulgar diariamente neste peridico, na sede do fundo, nas agncias e outras
instituies que coloquem cotas, o patrimnio lquido do Fundo, o valor da cota
e as rentabilidades acumuladas no ms e no ano civil a que se referirem;
Observar as disposies constantes no regulamento do fundo;
Cumprir a deliberaes da Assemblia-Geral.
Existem algumas limitaes s instituies administradoras, quanto utilizao

dos recursos dos fundos. Elas no podem:
conceder emprstimos, adiantamentos ou crditos sob qualquer

modalidade;
prestar fiana, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma ,
exceto quando se tratar de margens de garantia em operaes realizadas
em mercados de derivativos;
realizar operaes e negociar com ativos financeiros, modalidades
operacionais fora do mbito do mercado financeiro ou expressamente
vedadas na regulamentao em vigor;
aplicar recursos diretamente no exterior;
adquirir cotas do prprio fundo;
pagar ou ressarcir-se de multas impostas em razo do descumprimento de
normas previstas no Regulamento;
vender cotas do Fundo a prestao;
prometer rendimento predeterminado aos condminos;
O Captulo VI, art. 65 da Instruo CVM 409 trata das obrigaes dos administradores.
68
2.1.6.2. Gestores
O gestor o responsvel pela administrao dos recursos do fundo de investimento.

Cabe a ele a escolha e a negociao dos ativos que faro parte da carteira do fundo de
investimento. As atribuies dos gestores sempre devero estar pautadas nos limites
e parmetros da poltica de investimento determinada no Regulamento. Para atender
as determinaes legais sobre a segregao das atividades, com o objetivo de no
haver conflito de interesse, muitas empresas foram criadas com estrutura prpria.
2.1.6.3. Distribuidores
O contato com os cotistas efetuado pelo distribuidor, e sua remunerao vem do

repasse de parte da taxa de administrao.
Podemos dividir os distribuidores em trs grupos:
Os que utilizam a prpria estrutura de suas instituies para distribuio dos

fundos. Exemplo: Banco de Investimento X administra e faz a gesto do
fundo X, utilizando o Banco X para sua distribuio.
Os que, na busca por receita ou ampliaes de produtos, oferecem fundos de

outros grupos financeiros. Exemplo: Banco de Investimento X que administra
e faz a gesto do X, utilizando o Banco Y para sua distribuio.
As empresas independentes que efetuam somente a distribuio, sem ter em

suas estruturas a administrao, gesto de recursos ou ligao direta com um
banco. Exemplo: Banco de Investimento X administra e faz a gesto do fundo
X, utilizando a Distribuidora Independente Z.
2.1.6.4. Custodiante
Algumas instituies financeiras de grande porte oferecem a prestao de servios de

custdia de ttulos financeiros, o que proporciona condies de economia de custos
para diversos administradores.
2.1.6.5. Auditor Independente
Os fundos de investimento devem ter suas demonstraes financeiras, inclusive as

notas explicativas, auditadas por auditores independentes registrados na Comisso de
Valores Mobilirios. Esta auditoria deve ser anual para os fundos autorizados pelo
Banco Central e semestral para os autorizados pela Comisso de Valores Mobilirios.
Os auditores independentes devem elaborar, como resultado do trabalho de auditoria

realizado, os seguintes documentos:
69
Relatrio de auditoria sobre as demonstraes financeiras examinadas,

opinando sobre a sua adequao aos princpios fundamentais de
contabilidade, bem assim as normas de contabilidade expedidas pelo
Conselho Monetrio Nacional e pelo Banco Central do Brasil;
Relatrio circunstanciado de avaliao da qualidade e adequao dos
controles internos, inclusive dos controles e sistemas de processamento
eletrnico de dados e de avaliao de riscos, devendo ser evidenciadas as
deficincias encontradas;
Relatrio circunstanciado a respeito do cumprimento de normas
operacionais estabelecidas em lei e dispositivos regulamentares, devendo
ser evidenciadas as irregularidades encontradas;
A instituio deve verificar se existe alguma situao que possa afetar a
independncia do Auditor, e mesmo ele, depois de contratado, se
observado algo que possa afetar a iseno de sua atuao, deve renunciar
contratao.
2.1.7. Objetivo do fundo e poltica de investimento - Definio e Finalidade
O objetivo do fundo uma meta a ser alcanada, por isso sua clareza torna-se
importante para o investidor. A meta determinar o risco do fundo. O objetivo do
fundo deve estar expresso no prospecto.
A poltica de investimentos indicar como os objetivo sero alcanados, detalhando-se

a estratgia a ser utilizada, os papis, mercados, limites, percentuais, e de maneira
indireta, o risco ao qual o fundo ser exposto.
2.1.8. Fundos de Investimento versus Ativos Individuais
As aplicaes em fundos de investimento tm como objetivo o aumento do capital

investido, mas podemos citar outros fatores que levam as pessoas a investirem em
fundos de investimento, ao invs de optarem por ativos individuais:
uma melhor rentabilidade do que aquela conseguida individualmente;

acesso a mercados que seriam inviveis no caso de investimento individual;
transferncia da administrao de recursos e alocao de ativos para
profissionais especializados;
falta de tempo disponvel para acompanhamento dos mercados;
diluio dos custos entre os participantes;
busca por uma diversificao de seus investimentos.
70
2.1.9. Divulgao de Informaes para Venda
Antes de ingressar em um fundo, o investidor dever ler seu regulamento e seu

prospecto, onde encontrar as regras de atuao, e com isso conhecer o risco e os
limites de atuao na gesto do fundo. O Captulo VII, art. 73 a 79 da Instruo CVM
409 trata dos aspectos de venda e distribuio de fundos de investimento.
2.1.9.1. Prospecto
O Prospecto um documento que deve conter todas as informaes relevantes para o

investidor, relativas poltica de investimento do fundo e dos riscos envolvidos, bem
como dos principais direitos e responsabilidades dos cotistas e administradores. Sua
entrega para o cotista obrigatria, devendo o administrador manter comprovante
desta entrega. O Captulo III, Seo V, art. 33 a 38 da Instruo CVM 409 dispe
sobre os prospectos dos fundos de investimento.
O Prospecto deve conter os seguintes tpicos:
metas e objetivos de gesto do fundo, bem como seu pblico-alvo;

poltica de investimento e faixas de alocao de ativos;
discriminao do processo de anlise e seleo dos ativos;
contratao de terceiros para prestao de servios ao fundo;
especificao em destaque e de forma clara, das taxas e demais despesas
do fundo;
apresentao do administrador e de sua experincia;
condies de compra de cotas do fundo, compreendendo limites mnimos e
mximos de investimento, bem como valores mnimos para permanncia no
fundo;
condies de resgate de cotas e, se for o caso, prazo de carncia;
poltica de distribuio de resultados, compreendendo os prazos e condies
de pagamento;
riscos envolvidos, identificando:
riscos gerais;
poltica e limites de alavancagem atravs de derivativos; a Instruo
CVM 411, atravs do seu Inciso XV obriga os prospectos destes fundos
a trazerem os seguintes dizeres: "Este fundo utiliza estratgias com
derivativos como parte integrante de sua poltica de investimento. Tais
estratgias, da forma como so adotadas, podem resultar em
significativas perdas patrimoniais para seus cotistas.";
poltica de administrao de risco;
71
riscos decorrentes de concentrao de carteira, informando, inclusive,

os limites de aplicao em ttulos e valores mobilirios de emisso de
um mesmo emitente;
limite de aplicao em ttulos e em valores mobilirios de emisso do
administrador e empresas ligadas;
tributao aplicvel ao fundo e aos seus cotistas;
qualquer outra informao que seja considerada relevante.
2.1.9.2. Regulamento
O Regulamento um documento registrado em cartrio, onde devem constar as

principais regras de funcionamento do fundo. O Captulo IV, art. 41 e 42 da Instruo
CVM 409 dispe sobre o regulamento dos fundos de investimento. Os tens que devem
constar no Regulamento so:
qualificao do administrador do fundo;

espcie do fundo, se aberto ou fechado;
prazo de durao, se determinado ou indeterminado;
poltica de investimento;
condies para regate de cotas;
distribuio de resultados;
pblico-alvo;
taxa de administrao, de ingresso, de sada e, se houver, de taxa de
performance;
constituies e caractersticas;
composio e diversificao da carteira;
Assemblia-Geral;
demonstraes financeiras;
publicaes das informaes e remessa de documentos;
os responsveis pela administrao, gesto e custdia do fundo;
encargos e despesas do fundo.
2.1.9.3. Termo de Adeso
O termo de adeso, na prtica, a declarao escrita e legal de que o investidor est

aplicando em um fundo e est ciente dos riscos envolvidos nesse tipo de investimento.
Nele deve constar:
local e data;
no existncia de garantia por parte da instituio administradora nem do FGC
(Fundo Garantidor de Crdito);
dos riscos relevantes nos mercados que venha a operar;
assinatura, nome e CPF ou CNPJ do cotista;
recebimento do prospecto e regulamento do fundo.
72
2.1.9.4. Termo de Cincia de Risco
O investidor dever assinar um termo de cincia de risco, assegurando que conhece

os riscos das operaes e papis envolvidos em um determinado fundo, a fim de
evitar demandas judiciais futuras com a alegao do no conhecimento da
possibilidade de perda. Deve tambm ter cincia de que, em caso de haver patrimnio
lquido negativo no fundo de investimento, poder ser chamado para aporte de
capital.
2.1.10. Prestao de Contas aos Cotistas
As informaes peridicas que os administradores dos fundos devem fornecer aos

cotistas encontram-se no Captulo VII, Seo I, art. 68 a 71 da Instruo CVM 409.
2.1.10.1. Divulgao da Cota
O valor da cota e o patrimnio do fundo dever ser divulgado todos os dias, em jornal
de grande circulao.
2.1.10.2. Rentabilidade
Para a divulgao da rentabilidade dos Fundos de Investimento, as Instituies

Participantes devero observar as seguintes disposies:
o perodo mnimo de 1 (um) ms-calendrio dever ser observado, sendo

vedada a divulgao de rentabilidades apuradas em perodos inferiores a esse
prazo;
toda e qualquer divulgao da rentabilidade dos Fundos de Investimento
dever ser acompanhada da rentabilidade auferida pelos mesmos nos 12
(doze) meses anteriores;
toda e qualquer divulgao da rentabilidade dos Fundos de Investimento
dever ser acompanhada do valor da mdia aritmtica da soma do seu
patrimnio lquido apurado no ltimo dia til de cada ms, nos 12 (doze)
meses anteriores; e,
caso os Fundos de Investimento no tenham sido constitudos h mais de 12
(doze) meses, a divulgao de suas rentabilidades na forma prevista neste
artigo dever ser acompanhada das rentabilidades auferidas, e do valor da
mdia mensal do seu patrimnio lquido no perodo de existncia desses
Fundos de Investimento (sendo o valor de tal mdia calculado com base na
mdia aritmtica da soma do seu patrimnio lquido apurado no ltimo dia til
de cada ms), devendo constar do material de divulgao os seguintes dizeres:
PARA AVALIAO DA PERFORMANCE DO FUNDO DE INVESTIMENTO,
RECOMENDVEL UMA ANLISE DE PERODO DE, NO MNIMO, 12 (DOZE)
MESES.
73
2.1.10.3. Periodicidade dos Balanos e Demonstraes Contbeis
O fundo deve ter escriturao contbil prpria, devendo as contas e demonstraes

contbeis do fundo ser segregadas do administrador. As demonstraes contbeis so
feitas semestralmente, 31 de Maro e 30 de Setembro, sendo colocadas disposio
de qualquer interessado que as solicitar ao administrador, no prazo de 60 dias de
encerramento do perodo. As demonstraes contbeis do fundo devem ser auditadas,
semestralmente, por auditor independente registrado na Comisso de Valores
Mobilirios.
2.1.10.4. Assemblias Gerais
A Assemblia de Cotistas o rgo que representa os condminos do fundo e seus

interesses. A convocao deve ser feita por anncio publicado em peridico de ampla
circulao, carta com aviso de recebimento ou telegrama com endereamento.
Independente do meio utilizado, devem constar: o dia, a hora e o local da realizao
da assemblia, bem como os assuntos a serem tratados.
Na assemblia pode-se deliberar sobre as demonstraes financeiras apresentadas

pelo administrador, substituir a instituio administradora, alterar o regulamento do
fundo, alterar a taxa de administrao, e decidir pela transformao, incorporao,
fuso, ciso ou liquidao do fundo.
O Captulo V, art. 47 a 55 da Instruo CVM 409 dispe sobre as Assemblias Gerais.
2.1.11. Fatores que Afetam o Valor da Cota
2.1.11.1. Composio da Carteira
Um Fundo tem em seu patrimnio uma srie de ativos, que so adquiridos tendo em
vista o objetivo e estratgia de investimento. Preo, durao e risco so fatores que
influenciaro sua rentabilidade, bem como o seu comportamento durante o tempo que
fizerem parte do patrimnio lquido do Fundo.
2.1.11.2. Metodologia Adotada para a Contabilizao da Carteira (Marcao

a Mercado) e Efeitos da No Contabilizao
Na Marcao a Mercado, os preos dos ativos so registrados pelo valor de negociao

no mercado e no pelo valor histrico. Na hiptese de no existir liquidez este ativo,
feita uma estimativa do preo numa eventual transao. Isso vai influenciar
diretamente na valorizao da cota. Na prtica, estima-se o valor pago pelo mercado
para todos os papis que fazem parte do fundo naquele momento. O objetivo evitar
a transferncia de recursos entre os cotistas, j que no resgate de um fundo, ser
considerado o real valor dos ativos.
74
Outro beneficio desta prtica a maior transparncia, tanto na comparao das

carteiras entre fundos, como tambm na real exposio ao risco, o que no seria
conseguido sem a adoo do M@M.
Exemplo de Transao Pr no Mercado Secundrio

Mercado Primrio - Taxa: 18% a.a.
Valor: R$ 100.000,00
Vencimento: 360 dias (252 dias teis)
Valor Final: R$ 118.000,00
Mercado Secundrio - Taxa: 20% a.a.
Contabilizao de uma desvalorizao de R$ 2.000,00, por proviso ou reserva
de valor, caso o papel tenha que ser vendido.
Exemplo de Transao Ps no Mercado Secundrio

Mercado Primrio - Taxa: Selic + 0,08%.
(se a taxa Selic for de 18,00%, a taxa ser de 18,08%)
Valor: R$ 100.000,00
Vencimento: 360 dias (252 dias teis)
Mercado Secundrio - Taxa: Selic + 2,4%.

(se a taxa Selic for de 18,00%, a taxa ser de 20,40%)
Contabilizao de uma desvalorizao de R$ 2.320,00, por proviso ou reserva
de valor, caso o papel tenha que ser vendido.
2.1.11.3. Taxas de Administrao e Outras Despesas
um preo fixo cobrado pelo gerenciamento do fundo, expresso em uma taxa ao ano.
Em geral, as taxas so mais elevadas para fundos de renda varivel, uma vez que
demanda uma anlise mais detalhada e trabalhosa.
Sendo uma despesa do fundo, quanto maior a taxa cobrada, menor ser a
rentabilidade do fundo. Sua cobrana prevista no regulamento e no pode ser
aumentada sem prvia aprovao da Assemblia Geral dos cotistas.
Existem outras despesas e taxas que podem ser cobradas pelo administrador, tais
como:
taxas, impostos e contribuies federais, estaduais, municipais ou autrquicas,

que venham a recair sobre os bens, direitos, obrigaes e operaes do fundo;
75
despesas com impresso, expedio e publicao de relatrios, formulrios e

informaes peridicas;
despesas com confeco e expedio de correspondncia de interesse do
fundo, inclusive feita aos condminos;
honorrios e despesas do auditor encarregado da reviso das demonstraes
financeiras e contas do fundo, da anlise de sua situao, e da atuao do
administrador;
emolumentos e comisses pagas sobre operaes do fundo;
honorrios de advogados, custas e despesas correlatas incorridas na defesa
dos interesses do fundo, inclusive o valor da condenao, caso o fundo venha a
ser parte vencida;
quaisquer despesas inerentes constituio ou liquidao do fundo ou a
realizao de Assemblia Geral dos condminos;
taxa de custdia de valores do fundo.
2.1.11.4. Converso de Recursos Monetrios em Cotas e de Cotas em

Recursos Monetrios
Ao fazer uma aplicao em um fundo, um investidor est adquirindo uma quantidade

de cotas, dividindo-se o valor aplicado pelo valor da cota. No caso de resgate, o valor
ser convertido pela quantidade de cotas, multiplicado pelo valor da cota do dia do
resgate.
Para proteger os cotistas de movimentos especulativos no Fundo, alguns apresentam

a condio converso, seja de aplicao ou de resgate, em D+1.
2.1.11.4.1. Cota de Abertura versus Cota de Fechamento
Podem existir dois tipos de cotas:
a de abertura, onde para efeitos de clculo, considerado o Patrimnio Lquido do

dia anterior mais o CDI;
a de fechamento onde considerado o PL do prprio dia.
2.2. Principais Estratgias de Gesto
Antes de detalhar as principais estratgias de gesto, importante discorrer sobre

alguns conceitos importantes quanto gesto de uma carteira.
Na Administrao Ativa, o administrador do fundo constitui uma carteira, mas no

necessariamente investe em aes representativas de um ndice qualquer. O
administrador compra e vende aes, tentando obter uma rentabilidade superior do
ndice estabelecido como referncia. No h rplica da carteira do ndice, sendo este
tomado apenas como um referencial que tenta atingir e/ou superar.
76
Na Administrao Passiva, o administrador do fundo investe em aes buscando

replicar a carteira de um ndice previamente definido. Desta maneira, o retorno do
fundo corresponder aproximadamente ao retorno do ndice escolhido. A diferena
com administrao ativa, que na passiva h a rplica da carteira do ndice.
A Alavancagem o conceito que define o grau de utilizao de recursos de terceiros

para aumentar as possibilidades de lucro, aumentando desta forma o grau de risco da
operao.
No caso de uma empresa, quanto maior for o seu grau de endividamento, maior ser
a sua alavancagem (podendo ser positiva ou negativa em termos de resultados). No
caso do mercado financeiro, um exemplo comprar um lote de aes pagando
somente parte de seu valor nos mercados de opes, a termo e futuro. Se ocorrer
uma valorizao desses papis, o investidor extremamente beneficiado, pois a
quantia inicialmente investida reduzida, e seu retorno bem mais acentuado. O
inverso verdadeiro: se ocorrer uma desvalorizao desses papis, o valor das opes
compradas ser drasticamente reduzido.
2.2.1. Fundos Indexados
2.2.1.1. Renda Fixa
2.2.1.1.1. DI
Seu objetivo acompanhar o mais prximo possvel a taxa de juros de curto prazo
(CDI-Selic).
2.2.1.1.2. Cambial
Seu objetivo acompanhar o mais prximo possvel as variaes da moeda norte-

americana, estando tambm sujeito s oscilaes das taxas de juros domsticas sobre
aquela moeda. Essa oscilao deve-se ao fato de existir uma taxa de juros domstica,
juntamente com a variao da moeda norte-americana.
2.2.1.1.3. IGP-M
Seu objetivo acompanhar o mais prximo possvel o IGP-M, estando tambm sujeito
s oscilaes das taxas de juros domsticas. Essa oscilao deve-se ao fato de existir
uma taxa de juros domstica, juntamente com a variao do IGP-M.
2.2.1.2. Renda Varivel
2.2.1.2.1. IBOVESPA
Seu objetivo acompanhar o mais prximo possvel o IBOVESPA.
77
2.2.1.2.2. IBX
Seu objetivo acompanhar o mais prximo possvel o IBX.
2.2.1.2.3. Multi-ndice: Benchmark composto
Seu objetivo acompanhar o mais prximo possvel um mix de ativos, com o qual
deve ser comparado.
2.2.1.4. Estratgias para Manter Aderncia ao ndice de Referncia e suas

Limitaes
Como foi explicado anteriormente, alguns fundos tm por objetivo o acompanhamento

(rplica) de um determinado benchmark. Na realidade, esta rplica perfeita muito
difcil. Mesmo considerando que um fundo adquire papis que lhe conferem um
retorno exato do ndice de referncia (benchmark), alguns fatores influenciam para
que isso no possa ocorrer, como por exemplo:
Custos inerentes administrao e manuteno: so debitados do patrimnio

do fundo, levando conseqentemente a uma diminuio da rentabilidade no
clculo da cota;
Impostos cobrados nas transaes financeiras, ou mesmo diretamente sobre o
ganho do fundo (imposto de renda, por exemplo), implicam em uma
diminuio da rentabilidade do fundo;
Dinmica do clculo da rentabilidade do fundo: como exemplo, podemos citar
os fundos de aes, que consideram a mdia dos ativos no mercado, e no o
seu fechamento;
Contabilizao a mercado dos preos dos papis: podem gerar uma oscilao
no curto prazo, mesmo que num prazo mais dilatado a replicao seja prxima
de sua referncia.
2.2.2. Fundos Ativos
2.2.2.1. Renda Fixa
2.2.2.1.1. Estratgias de exposio a riscos de mercado (pr/cupom), de

crdito, e de liquidez
Seu objetivo obter retorno atravs de investimentos em ativos de renda fixa com
baixo risco de crdito, excluindo as estratgias que impliquem em risco de ndices de
preo, de moeda estrangeira ou renda varivel, no sendo possvel a alavancagem.
78
2.2.2.2. Renda Varivel
Seu objetivo o de superar um indexador escolhido como referncia e, portanto, a

montagem de sua carteira de investimentos dever obedecer a uma estratgia mais
agressiva.
2.2.2.3. Multimercado com Alavancagem
Seu objetivo conseguir retorno investindo em diversas classes de ativos. Utiliza uma
estratgia de investimento diversificada, podendo utilizar-se de alavancagem, isto ,
por meio de instrumentos do mercado, onde se consegue investir um valor maior que
o patrimnio do fundo, visando desta forma, aumentar os ganhos.
2.2.2.4. Multimercado sem Alavancagem
Seu objetivo conseguir retorno investindo em diversas classes de ativos. Utiliza uma
estratgia de investimento diversificada, porm sem utilizar-se de alavancagem
(investimento maior que o patrimnio do fundo).
79
2.3. Principais Modalidades de Fundos de Investimento
2.3.1. Tipos
Os fundos de investimento podem ser abertos ou fechados, com ou sem carncia,

conforme suas caractersticas especificas:
2.3.1.1. Abertos
No fundo aberto, a liquidez imediata, a quantidade de cotistas e o patrimnio so

ilimitados, e existe a recompra das cotas.
2.3.1.2. Fechados
O fundo fechado destina-se a atender um segmento restrito do mercado, seja de

cotistas ou de administradores, como por exemplo, aqueles destinados a mercado
imobilirio ou empresas emergentes. O fundo fechado tem um patrimnio limitado ao
seu fim especifico, e as cotas somente so resgatadas ao final do prazo de durao do
fundo, ou em virtude de sua liquidao, o nmero de cotistas limitado e a liquidez
normalmente est vinculada a um prazo pr-determinado.
2.3.1.3. Com ou Sem Carncia
Outra diferena entre fundos de investimento refere-se sua carncia. O fundo pode
ter uma carncia para a movimentao de suas cotas. Esta exigncia deve constar no
regulamento do fundo.
2.3.1.4. Exclusivos
Um fundo exclusivo aquele que tem apenas um cotista (pode ser uma nica pessoa,
uma famlia, etc.), sendo direcionado para investidores com grandes volumes
financeiros. Um fundo exclusivo somente poder contar com investidores qualificados,
que devem assinar a Declarao de Condio de Investidor Qualificado. Este tipo de
fundo tem um objetivo, uma poltica de investimento e uma taxa de administrao,
que so negociados diretamente com o administrador do fundo.
2.3.2. Classificao BACEN (FIF-FAQ)
Estes dois tipos de fundos so constitudos com prazo indeterminado de durao e de

denominao. Deve constar a expresso investimento financeiro na sua
denominao, no podendo conter termos incompatveis com seu objetivo. Caso o
fundo direcione parte de seus recursos para um segmento especifico, fica facultado o
acrscimo de palavra ou expresso que identifique este tipo de aplicao.
80
2.3.2.1. FIF Fundo de Investimento Financeiro
um fundo constitudo sob a forma de condomnio aberto. Seus recursos destinam-se

aplicao em carteira diversificada de ativos financeiros, entre os quais: ttulos
pblicos, CDBs, debntures, letras de cmbio e at 49% em aes. Os ttulos
pblicos concentram em geral, 80% das aplicaes. Observando as carncias (quando
houver), as cotas podem ser resgatadas a qualquer tempo.
2.3.2.2. FAQ Fundo de Aplicao em Quotas
Esta categoria de fundos derivada dos FIFs, e foi constituda com uma finalidade de
ampliar o leque de possibilidades na criao e desenvolvimento de produtos. A sua
carteira deve ser composta integralmente de cotas de Fundo de Investimento
Financeiro da CVM ou de Fundos de Investimento no Exterior, sendo vedada a
aplicao de recursos em outra modalidade de ativo.
Os Fundos de Renda Fixa so classificados em 3 categorias distintas, conforme seu

grau de risco:
2.3.2.3. Referenciados
Considerados como sendo de baixo risco, com as seguintes caractersticas:
Ter 80% no mnimo, de seu patrimnio lquido representado por Ttulos do

Tesouro Nacional e/ou Banco Central, e Ttulos Privados de Renda Fixa
classificados como de baixo risco;
At no mximo 20%, podero ser aplicados livremente em outros ttulos de
renda fixa;
As operaes nos mercados de derivativos devem se restringir apenas
proteo das carteiras, no podendo haver alavancagem;
Ter 95% no mnimo da carteira composta por ativos financeiros, de forma a
acompanhar a variao do indicador de desempenho (benchmark) escolhido.
Ex.: CDI ou Dlar;
O indicador de desempenho escolhido deve estar expresso na denominao do
fundo.
2.3.2.4. No-referenciados
Considerados como sendo de mdio risco, com as seguintes caractersticas:

Tesouro Nacional e/ou Banco Central, e Ttulos Privados de Renda Fixa,
81
At no mximo 20%, podero ser aplicados livremente em outros ttulos e

ativos financeiros referenciados em renda fixa;
As operaes nos mercados de derivativos devem se restringir proteo das
carteiras at o limite do seu patrimnio, no podendo haver alavancagem.
2.3.2.5. Genricos
Considerados como sendo os fundos de maior risco, com as seguintes caractersticas:
A composio da carteira livre, de acordo com a poltica de investimentos de

cada fundo. Assim sendo, no precisa seguir as determinaes para fundos
referenciados e no referenciados;
A carteira ser composta por ttulos pblicos e privados, a taxas pr e ps
fixadas, aes, ouro, dlar e operaes no mercado futuro e de derivativos em
geral, cujo objetivo alavancar os rendimentos e, por esta razo, poder
eventualmente ocasionar perda do capital investido.
2.3.3. Classificao CVM (FITVM e FIQ-FITVM) Enquadramento e Restries Legais
2.3.3.1. FITVM Fundo de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios
Tm as seguintes caractersticas:
51%, no mnimo, em aes de emisso de companhias com registro na CVM;

49%, no mximo, em ttulos de renda fixa, pblicos e privados, cotas de
fundos de investimento, operaes com derivativos referenciados em ttulos e
valores mobilirios administrados por Bolsa de Valores ou Bolsa de Futuros, e
operaes de emprstimo de aes.
Tesouro Nacional e/ou Banco Central, e Ttulos Privados de Renda Fixa,
Podem ter 100% do seu patrimnio lquido concentrado em um nico ativo.
2.3.3.2. FIQ-FITVM Fundo de Investimento em Quotas de Fundo de

Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios
Tm as seguintes caractersticas:
Um mnimo de 95% aplicados em cotas de Fundos de Investimento em Ttulos

e Valores Mobilirios;
Os 5% restantes aplicados em FIFs, FACFIFs, FIEX, Ttulos do Tesouro ou
Bacen, operaes compromissadas e ttulos de renda fixa, emitidos por
Instituio Financeira;
82
No prospecto e regulamento, deve estar especificado o percentual mximo do

patrimnio lquido que pode ser aplicado em um s fundo.
IMPORTANTE:
De acordo com a Instruo CVM 409, Seo II, Artigo 92, de 18/08/04, a Classificao
dos Fundos de Investimento passa a ser:
1. Fundo de Curto Prazo;
2. Fundo Referenciado;
3. Fundo de Renda Fixa;
4. Fundo de Aes;
5. Fundo Cambial;
6. Fundo de Dvida Externa; e
7. Fundo Multimercado.
Todos os detalhes sobre esta nova classificao e os vrios fundos encontram-se no

Anexo, ao final deste captulo, onde reproduzimos a verso consolidada da referida
Instruo, com as alteraes das Instrues CVM 411 e 413. Devem ser lidos os
artigos 92 a 97.
2.3.4. FIEX Fundo de Investimento no Exterior
um fundo que investe no mnimo 80% do seu Patrimnio Lquido em ttulos da

dvida externa brasileira, sendo o restante composto de ttulos de crdito no mercado
internacional, no podendo ocorrer uma concentrao superior a 10% para o mesmo
emitente. Sua oscilao como de um fundo de renda varivel, apesar de ser
classificado como renda fixa, no apresentando carncia para resgate. De seu
Patrimnio Liquido, 10% pode ser direcionado em sua totalidade ou isoladamente
para:
conta de depsito no exterior ou no pas;

operaes com derivativos no exterior, em mercados organizados desde que
para fins de hedge dos ttulos da carteira;
operaes de derivativos no Pas em bolsa ou mercados de balco organizados,
referenciados em ttulos da dvida externa da Unio.
A tributao de 20% sobre o ganho nominal e sua carteira est sujeita tambm a
tributao no exterior. Solicitado o resgate o prazo de pagamento de 10 dias sendo
em cota de dois dias seguintes ou D+2.
2.3.5. FIDC Fundo de Investimento de Direitos Creditrios
Fundo de investimento que se destina aplicao de parcela preponderante do

patrimnio (acima de 50%) em direitos creditrios e em ttulos representativos desses
83
direitos, originrios de operaes nos segmentos financeiro, comercial, industrial, de

arrendamento mercantil e de prestao de servios.
A aplicao mnima de R$ 25 mil por investidor.
O cedente dos crditos no precisa montar uma SPE - Sociedade de Propsito

Especfico, economizando custos tributrios e administrativos.
(Fonte: BOVESPA)
2.3.6. FII Fundo de Investimento Imobilirio
O Fundo de Investimento Imobilirio, constitudo sob a forma de condomnio fechado,

cujo resgate de cotas no permitido; uma comunho de recursos, captados
atravs do sistema de distribuio de valores mobilirios e destinados aplicao em
empreendimentos imobilirios. O Fundo de Investimento Imobilirio destina-se ao
desenvolvimento de empreendimentos imobilirios, tais como construo ou aquisio
de imveis prontos, ou investimentos em projetos, visando viabilizar o acesso
habitao e servios urbanos, inclusive em reas rurais, para posterior alienao,
locao ou arrendamento.
O investidor deve ser informado:
do objeto do Fundo, devendo ser definida com clareza a natureza dos

investimentos ou empreendimentos imobilirios que podero ser realizados;
da poltica de investimento a ser adotada pela instituio administradora, que
dever conter, no mnimo:
do objeto do Fundo, devendo ser definida com clareza a natureza dos
investimentos ou empreendimentos imobilirios que podero ser realizados;
da poltica de investimento a ser adotada pela instituio administradora, que
dever conter, no mnimo:
descrio do objetivo fundamental dos investimentos imobilirios a
serem realizados, identificando os aspectos que somente podero ser
alterados com prvia anuncia dos cotistas;
especificao do grau de liberdade que a instituio administradora se
reserva no cumprimento da poltica de investimento, indicando a
natureza das operaes que fica autorizada a realizar
independentemente de prvia autorizao dos cotistas;
os ativos que podero compor o patrimnio do Fundo, bem como os
requisitos de diversificao de investimentos;
do prazo de durao do Fundo, a taxa de ingresso ou critrios para sua fixao
(se for o caso), o nmero de cotas a serem emitidas e sua diviso em sries
(se for o caso), a possibilidade ou no de novas e futuras emisses de cotas,
84
caso em que dever disciplinar as respectivas hipteses, os critrios para

fixao do preo e o direito de preferncia dos cotistas subscrio de novas
emisses.
A administrao do Fundo de Investimento Imobilirio compete exclusivamente, ao

banco mltiplo com carteira de investimento ou carteira de crdito imobilirio, banco
de investimento, sociedade corretora ou sociedade distribuidora de valores
mobilirios, sociedade de crdito imobilirio, caixas econmicas e associaes de
poupana e emprstimo. As instituies devero manter departamento tcnico
habilitado a prestar servios de anlise e acompanhamento de projetos imobilirios,
ou contratar tais servios externamente.
Temporariamente possvel ter parte de seu patrimnio investido em Fundos de

Investimentos Financeiros (at 25%), no podendo ser utilizados derivativos na sua
gesto. Este fundo s ser constitudo e iniciar as atividades aps a venda de todas
as cotas. Os fundos devem distribuir a seus cotistas, no mnimo, 95% dos lucros com
base em um balano semestral, com a cobrana de 20% de Imposto de Renda. Sua
rentabilidade gerada pela compra, construo, aluguel, venda ou locao de imveis.
85
2.4. Cdigo de Auto-Regulao ANBID para Fundos de Investimento
2.4.1. Princpios Gerais
O Captulo II, Artigo Sexto, dispe:
Artigo Sexto As Instituies Participantes devem observar as seguintes regras de

auto-regulao:
I desempenhar suas atribuies buscando atender aos objetivos de

investimento dos Fundos de Investimento, bem como a promoo e divulgao
de informaes sobre os mesmos de forma transparente, visando sempre o
fcil e correto entendimento por parte dos investidores;
II cumprir todas as suas obrigaes, devendo empregar, no exerccio de sua

atividade, o cuidado que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar
administrao de seus prprios negcios, respondendo por quaisquer infraes
ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gesto;
III evitar prticas que possam ferir a relao fiduciria mantida com os
quotistas dos Fundos de Investimento; e,
IV evitar prticas que possam vir a prejudicar a indstria de fundos de

investimento e seus participantes, especialmente no que tange aos deveres e
direitos relacionados s atribuies especficas de cada uma das Instituies
Participantes, estabelecidas em contratos, regulamentos e na legislao
vigente.
Pargrafo nico Entende-se por relao fiduciria a relao de confiana e

lealdade que se estabelece entre os quotistas dos Fundos de Investimento e as
Instituies Participantes, no momento em que s mesmas confiada a administrao
e/ou a gesto das carteiras dos Fundos de Investimento.
2.4.2. Prospecto e Selo ANBID
O Captulo III, Artigo Nono dispe:
Artigo Nono Na capa dos Prospectos dos Fundos de Investimento administrados

pelas Instituies Participantes, que sejam elaborados em conformidade com todos os
requisitos estabelecidos nesse Cdigo de Auto-Regulao, devero ser impressos o
Selo ANBID e a data do Prospecto.
86
Pargrafo Primeiro Dever ser impresso com destaque na capa, na contracapa ou

na primeira pgina do Prospecto, aviso com o seguinte teor:
ESTE PROSPECTO FOI PREPARADO COM AS INFORMAES NECESSRIAS AO

ATENDIMENTO DAS DISPOSIES DO CDIGO DE AUTO-REGULAO DA
ANBID PARA A INDSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO, BEM COMO S
NORMAS EMANADAS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL / DA COMISSO DE
VALORES MOBILIRIOS (CONFORME O CASO). A AUTORIZAO PARA
FUNCIONAMENTO E/OU VENDA DAS QUOTAS DESTE FUNDO DE
INVESTIMENTO NO IMPLICA, POR PARTE DO BANCO CENTRAL DO BRASIL /
DA COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS (CONFORME O CASO) E DA ANBID,
GARANTIA DE VERACIDADE DAS INFORMAES PRESTADAS OU JULGAMENTO
SOBRE A QUALIDADE DO FUNDO, DE SEU ADMINISTRADOR E DEMAIS
INSTITUIES PRESTADORAS DE SERVIOS.
Pargrafo Segundo Quando for o caso, e de acordo com o nvel de exposio a

risco de cada Fundo de Investimento, devero ser ainda impressos, obrigatoriamente,
com destaque, na capa, na contracapa ou na primeira pgina do Prospecto, um dos
seguintes avisos ou avisos semelhantes que expressem o mesmo teor:
ESTE FUNDO DE INVESTIMENTO UTILIZA ESTRATGIAS COM DERIVATIVOS

COMO PARTE INTEGRANTE DE SUA POLTICA DE INVESTIMENTO. TAIS
ESTRATGIAS, DA FORMA COMO SO ADOTADAS, PODEM RESULTAR EM
PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS QUOTISTAS OU

COMO PARTE INTEGRANTE DE SUA POLTICA DE INVESTIMENTO. TAIS
SIGNIFICATIVAS PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS QUOTISTAS OU

COMO PARTE INTEGRANTE DA SUA POLTICA DE INVESTIMENTO. TAIS
SIGNIFICATIVAS PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS QUOTISTAS, PODENDO
INCLUSIVE ACARRETAR PERDAS SUPERIORES AO CAPITAL APLICADO E A
CONSEQENTE OBRIGAO DO QUOTISTA DE APORTAR RECURSOS
ADICIONAIS.
Pargrafo Terceiro Devero ser ainda impressos com destaque na capa, na

contracapa ou na primeira pgina do Prospecto, os seguintes avisos ou avisos
semelhantes com o mesmo teor:
87
O INVESTIMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO DE QUE TRATA ESTE

PROSPECTO APRESENTA RISCOS PARA O INVESTIDOR. AINDA QUE O GESTOR
DA CARTEIRA MANTENHA SISTEMA DE GERENCIAMENTO DE RISCOS, NO H
GARANTIA DE COMPLETA ELIMINAO DA POSSIBILIDADE DE PERDAS PARA O
FUNDO DE INVESTIMENTO E PARA O INVESTIDOR
O FUNDO DE INVESTIMENTO DE QUE TRATA ESTE PROSPECTO NO CONTA

COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA,
DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR
DE CRDITOS FGC.
A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NO REPRESENTA GARANTIA DE

RENTABILIDADE FUTURA.
AS INFORMAES CONTIDAS NESSE PROSPECTO ESTO EM CONSONNCIA

COM O REGULAMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO, PORM NO O
SUBSTITUI. RECOMENDADA A LEITURA CUIDADOSA TANTO DESTE
PROSPECTO QUANTO DO REGULAMENTO, COM ESPECIAL ATENO PARA AS
CLUSULAS RELATIVAS AO OBJETIVO E POLTICA DE INVESTIMENTO DO
FUNDO DE INVESTIMENTO, BEM COMO S DISPOSIES DO PROSPECTO QUE
TRATAM DOS FATORES DE RISCO A QUE ESTE EST EXPOSTO.
2.4.3. Divulgao de Desempenho
O Captulo IV dispe:
Artigo Dez A divulgao, com propsito de publicidade, de informaes acerca do

desempenho dos Fundos de Investimento pelas Instituies Participantes da qual trata
este Captulo, dever obedecer s disposies trazidas pela legislao/regulamentao
vigente acerca do mercado de capitais brasileiro e, subsidiariamente, s disposies
deste Cdigo de Auto-Regulao.
Artigo Onze Para a divulgao da rentabilidade dos Fundos de Investimento, as

Instituies Participantes devero observar as seguintes disposies:
a) o perodo mnimo de 1 (um) ms-calendrio dever ser observado, sendo

vedada a divulgao de rentabilidades apuradas em perodos inferiores a esse
prazo;
b) toda e qualquer divulgao da rentabilidade dos Fundos de Investimento

dever ser acompanhada da rentabilidade auferida pelos mesmos nos 12
(doze) meses anteriores;
88
c) toda e qualquer divulgao da rentabilidade dos Fundos de Investimento

dever ser acompanhada do valor da mdia aritmtica da soma do seu
patrimnio lquido apurado no ltimo dia til de cada ms, nos 12 (doze) meses
anteriores; e,
d) caso os Fundos de Investimento no tenham sido constitudos h mais de 12

(doze) meses, a divulgao de suas rentabilidades na forma prevista neste
artigo dever ser acompanhada das rentabilidades auferidas e do valor da
mdia mensal do seu patrimnio lquido no perodo de existncia desses
Fundos de Investimento (sendo o valor de tal mdia calculado com base na
mdia aritmtica da soma do seu patrimnio lquido apurado no ltimo dia til
de cada ms), devendo constar do material de divulgao os seguintes dizeres:
PARA AVALIAO DA PERFORMANCE DO FUNDO DE INVESTIMENTO,

RECOMENDVEL UMA ANLISE DE PERODO DE, NO MNIMO, 12
(DOZE) MESES.
Artigo Doze A divulgao de comparaes das rentabilidades auferidas pelos

Fundos de Investimento devero ser acompanhadas dos respectivos parmetros de
performance (benchmarks), quando houver.
Pargrafo Primeiro Os parmetros de performance (benchmarks), bem como

quaisquer outros referenciais de comparao utilizados por Fundos de Investimento
que no tenham parmetros de performance (benchmarks), devem ser compatveis
com as polticas de investimento e com os prazos de carncia para resgate das quotas
dos Fundos de Investimento.
Pargrafo Segundo Uma vez utilizado determinado parmetro de performance
(benchmark), dever o mesmo ser mantido durante a existncia do Fundo de

Investimento, salvo no caso de que trata o pargrafo nico do Artigo Dezesseis.
Artigo Treze A divulgao de comparativos de rentabilidades entre Fundos de

Investimento de administradores distintos s poder ser realizada se referenciados em
histrico de performance de, no mnimo, 12 (doze) meses, devendo observar os
seguintes critrios:
a) qualquer material comparativo dever observar as regras trazidas neste

Cdigo de Auto-Regulao, notadamente aquelas que tratam da divulgao de
rentabilidades e patrimnios lquidos dos Fundos de Investimento;
89
b) podero ser utilizados os rankings divulgados por fontes pblicas de

relevante expresso para a comparao entre as rentabilidades dos Fundos de
Investimento, devendo ser referida a fonte de tais rankings e a data de sua
elaborao; e,
c) quadros comparativos do desempenho de Fundos de Investimento devero

ser elaborados com base em fonte de informao pblica, expressamente
mencionada, e ter sua metodologia e parmetros explicados.
Artigo Quatorze Todas e quaisquer taxas cobradas pelo administrador dos Fundos
de Investimento, tais como taxas de entrada, de sada, performance, ou ainda, outras
que de qualquer forma no estejam refletidas no valor das quotas dos Fundos de
Investimento e que afetem a rentabilidade real dos quotistas, bem como suas
respectivas datas de cobrana, devero ser claramente explicitadas nos materiais de
divulgao de performance, nos comparativos ou nos rankings divulgados.
Artigo Quinze A divulgao de simulaes de resultados dos Fundos de

Investimento deve ser acompanhada de esclarecimento ao mercado, informando, com
destaque, tratar-se de simulao, sendo vedada a elaborao de srie histrica de
desempenho de Fundos de Investimento que combine, na mesma srie, resultados
reais com simulaes/ projees.
Artigo Dezesseis Em caso de mudana ou transformao significativa na poltica

de investimentos ou do parmetro de performance (benchmark) do Fundo de
Investimento, a divulgao de informaes do Fundo de Investimento deve ser
realizada como se o mesmo fosse novo, ou seja, sem histrico de performance e/ou
patrimnio lquido obtido anteriormente mudana/transformao realizada.
Pargrafo nico O Fundo de Investimento que trocar seu parmetro de

performance (benchmark), em funo de mudana significativa na metodologia,
abrangncia ou composio da carteira do parmetro de performance (benchmark)
at ento utilizado, poder continuar divulgando sua rentabilidade histrica, desde
que, durante o prazo mnimo de 12 meses contados da data da alterao, todas as
informaes sobre seu desempenho, inclusive o histrico de performance, sejam
divulgadas de modo a compar-las com o parmetro de performance (benchmark)
antigo, bem como com o parmetro de performance (benchmark) que passar a ser
adotado, este ltimo a partir da data de sua adoo.
Artigo Dezessete No caso de incorporao de Fundos de Investimento, a

divulgao da rentabilidade, patrimnio lquido, comparaes de rentabilidades ou
simulaes acerca das performances do Fundo de Investimento incorporador deve ser
feita como se o mesmo fosse novo. Entretanto, o Fundo de Investimento incorporador
poder divulgar sua rentabilidade histrica observada anteriormente incorporao,
90
se o patrimnio lquido do Fundo de Investimento incorporado for equivalente a at 2

(duas) vezes o valor de seu patrimnio lquido anterior incorporao e desde que
seja indicada, de forma destacada, a data da incorporao.
Artigo Dezoito No caso de fuso de Fundos de Investimento, se o Fundo de

Investimento resultante mantiver a poltica de investimento de um dos Fundos de
Investimento fundidos, poder ser divulgada, aps a fuso, a rentabilidade histrica
do Fundo de Investimento fundido com a mesma poltica de investimento do Fundo de
Investimento resultante, desde que o patrimnio lquido deste seja equivalente a, no
mnimo, 1/3 (um tero) do patrimnio lquido do Fundo de Investimento resultante e
seja indicada, de forma destacada, a data da fuso.
Pargrafo nico Se a poltica de investimento do Fundo de Investimento

resultante da fuso for diversa daquela adotada pelos Fundos de Investimentos
fundidos, a divulgao da rentabilidade, patrimnio lquido, comparaes de
rentabilidades ou simulaes acerca das performances do Fundo de Investimento
resultante deve ser feita como se o mesmo fosse novo.
Artigo Dezenove No caso de ciso de Fundo de Investimento, se a poltica de

investimento dos Fundos de Investimento resultantes desse processo for idntica do
Fundo de Investimento cindido, os novos Fundos de Investimento podero divulgar a
rentabilidade histrica do Fundo de Investimento cindido, desde que seja indicada,
com destaque, a data da ciso.
Pargrafo nico Se a poltica de investimento do Fundo de Investimento resultante

de processo de ciso for diversa daquela adotada pelo Fundo de Investimento cindido,
a divulgao da rentabilidade, patrimnio lquido, comparaes de rentabilidades ou
simulaes acerca das performances do Fundo de Investimento resultante da ciso
deve ser feita como se o mesmo fosse novo.
Artigo Vinte No caso de mudana da instituio administradora ou gestora de

Fundos de Investimento, mantidas suas demais caractersticas, poder ser divulgada a
rentabilidade histrica de tais Fundos de Investimento, desde que seja indicada, com
destaque, a data da alterao tratada neste artigo.
Artigo Vinte e Um Todo e qualquer material de divulgao dos Fundos de

Investimento dever fazer-se acompanhar, obrigatoriamente, de dizeres com o
seguinte teor:
FUNDOS DE INVESTIMENTO NO CONTAM COM GARANTIA DO

ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER
MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRDITOS
FGC.
91
A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NO REPRESENTA GARANTIA DE

RENTABILIDADE FUTURA.
AO INVESTIDOR RECOMENDADA A LEITURA CUIDADOSA DO PROSPECTO E O

REGULAMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO AO APLICAR SEUS RECURSOS.
Pargrafo Primeiro - Quando a divulgao dos Fundos de Investimentos ocorrer

nos meios de rdio e TV, inclusive por assinatura, dever conter a clusula de
advertncia a seguir:
RECOMENDA-SE A LEITURA DO PROSPECTO ANTES DA APLICAO EM

FUNDOS DE INVESTIMENTO.
Pargrafo Segundo - A divulgao realizada no meio rdio dever veicular a

advertncia tratada no pargrafo primeiro, durante frao de tempo suficiente para
sua locuo pausada e compreensvel.
Pargrafo Terceiro - A divulgao realizada no meio TV, quaisquer que sejam os

suportes utilizados para o comercial, dever veicular a advertncia tratada no
pargrafo primeiro, da seguinte forma:
I- em udio, dever haver a leitura da advertncia em tempo suficiente para

sua locuo pausada e compreensvel; ou
II- em vdeo, dever permitir a perfeita legibilidade da advertncia e sua

apreenso pelo pblico.
2.4.4. Marcao a Mercado
O Captulo V dispe:
CAPTULO V MARCAO A MERCADO
Artigo Vinte e Dois As Instituies Participantes devero utilizar a marcao a

mercado (MaM) no registro dos ativos de todos os fundos de investimento que
administrem.
Pargrafo Primeiro: MaM consiste em registrar todos os ativos, para efeito de

valorizao e clculo de cotas dos fundos de investimento, pelos preos negociados no
mercado em casos de ativos lquidos ou, quando este preo no observvel, por uma
estimativa adequada de preo que o ativo teria em uma eventual negociao feita no
mercado.
92
Pargrafo Segundo A MaM tem como principal objetivo evitar a transferncia de

riqueza entre os cotistas dos Fundos de Investimentos, alm de dar maior
transparncia aos riscos embutidos nas posies, uma vez que as oscilaes de
mercado dos preos dos ativos, ou dos fatores determinantes destes, estaro
refletidas nas cotas, melhorando assim a comparabilidade entre suas performances.
Artigo Vinte e Trs Caber ao Conselho de Auto-Regulao expedir normas e

manuais que devero ser observados pelas Instituies Participantes no que se refere
marcao a mercado.
Pargrafo nico: Caso haja indcios de descumprimento de regras de MaM expedidas

pela ANBID, por parte de Instituies Participantes, a rea Tcnica da ANBID poder
solicitar esclarecimentos por escrito Instituio Participante em questo, elaborando,
caso considere que os esclarecimentos no foram suficientes, relatrio a ser apreciado
pela Comisso de Acompanhamento de Fundos Investimentos.
93
2.5. Taxas de Administrao
2.5.1. Definio e Finalidade
um preo fixo cobrado pelo gerenciamento do fundo, expresso em uma taxa ao ano.
Em geral, as taxas so mais elevadas para fundos de renda varivel, uma vez que
demanda uma anlise mais detalhada e trabalhosa.
Sendo uma despesa do fundo, quanto maior a taxa cobrada, menor ser a
rentabilidade do fundo. Sua cobrana prevista no regulamento e no pode ser
aumentada sem prvia aprovao da Assemblia Geral dos cotistas.
2.5.2. Tipos e formas de cobrana
2.5.2.1. Taxa de Performance
uma taxa ligada ao desempenho do fundo. Normalmente colocado um indexador

do mercado como referncia, e sempre que o fundo apresentar resultados maiores,
cobrada uma taxa de performance. Esta taxa um percentual sobre a diferena entre
o que o fundo rendeu, e o ndice de referncia ou benchmark. Esta taxa s pode ser
cobrada para fundos onde o valor de aplicao inicial e de manuteno seja de, no
mnimo R$ 50.000,00, e de movimentaes no valor de, no mnimo, R$ 5.000,00. Sua
cobrana deve ser efetuada aps o debito das despesas e taxa de administrao.
2.5.2.2. Taxa de Entrada e Sada
A Taxa de Entrada cobrada por alguns fundos no momento da aplicao, como por
exemplo, os PGBLs. A Taxa de Sada cobrada no resgate, e pode ser utilizada para
penalizar uma sada antes de um prazo estabelecido.
2.5.2.3. Conceito de Linha dgua
Ocorre nos casos de fundos onde, em um primeiro perodo, tenha havido variao
negativa em relao ao seu benchmark, e sendo assim, no existiu a cobrana da
Taxa de Performance. No perodo seguinte, o fundo apresentou uma variao acima
de seu benchmark, mas mesmo assim no conseguiu recuperar a variao inferior
que teve no primeiro perodo. O conceito de Linha Dgua utilizado para que a Taxa
de Performance no seja cobrada sobre uma rentabilidade que esteja compensando
um perodo em que o fundo teve um desempenho abaixo de seu benchmark.
2.5.3. Regras de Alterao
Conforme disposto na Instruo CVM 409, a alterao ou aumento do clculo das

taxas de administrao, performance, entrada ou sada depende da prvia aprovao
94
da assemblia geral de cotistas, sendo eficaz a partir da data deliberada pela

assemblia.
2.5.4. Outras despesas
Existem outras despesas e taxas que podem ser cobradas pelo administrador, tais
como:
taxas, impostos e contribuies federais, estaduais, municipais ou autrquicas,

que venham a recair sobre os bens, direitos, obrigaes e operaes do fundo;
despesas com impresso, expedio e publicao de relatrios, formulrios e
informaes peridicas;
despesas com confeco e expedio de correspondncia de interesse do
fundo, inclusive feita aos condminos;
honorrios e despesas do auditor encarregado da reviso das demonstraes
financeiras e contas do fundo, da anlise de sua situao, e da atuao do
administrador;
emolumentos e comisses pagas sobre operaes do fundo;
honorrios de advogados, custas e despesas correlatas incorridas na defesa
dos interesses do fundo, inclusive o valor da condenao, caso o fundo venha a
ser parte vencida;
quaisquer despesas inerentes constituio ou liquidao do fundo ou a
realizao de Assemblia Geral dos condminos;
taxa de custdia de valores do fundo.
Importante: A anlise e seleo de ativos que devero integrar a carteira do fundo,

aquelas decorrentes da delegao de poderes para administrar a referida carteira,
bem como quaisquer outras despesas no previstas como encargos dos fundos,
devem ocorrer por conta da instituio administradora. O pagamento destas despesas
pode ser efetuado diretamente pelo fundo pessoa contratada, desde que os
correspondentes valores sejam computados para efeito da taxa de administrao
cobrada pela instituio administradora.
95
2.6. Carteira Administrada
2.6.1. Conceito e Principais Caractersticas
Em uma Carteira Administrada, o investidor contrata um gestor por meio de um

contrato. Apesar do contrato poder conter limitaes quanto sua atuao, no existe
um conjunto de regras e procedimentos previamente estabelecidos como nos Fundos
de Investimento. Em um fundo de investimento existe o administrador, que o
intermedirio entre o gestor e o investidor. Na carteira administrada, os recursos
pertencem diretamente ao investidor, e por isso a tributao considerada como se
ele mesmo fosse o gestor, sendo sua a responsabilidade pelo recolhimento dos
tributos.
96
ANEXO
INSTRUO CVM 409, COM AS ALTERAES INTRODUZIDAS PELAS
INSTRUES CVM 411 E 413.
VERSO CONSOLIDADA
TEXTO INTEGRAL DA INSTRUO CVM No 409, DE 18 DE AGOSTO DE 2004,

COM ALTERAES INTRODUZIDAS PELAS INSTRUES CVM NoS 411, DE
26.11.2004 E 413, DE 30.12.2004.
INSTRUO CVM N. 409, DE 18 DE AGOSTO DE 2004
Verso Consolidada
Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e

a divulgao de informaes dos fundos de investimento.
O PRESIDENTE DA COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS - CVM torna pblico

que o Colegiado, em reunio realizada nesta data, tendo em vista o disposto nos arts.
2 e 19 da Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, resolveu baixar a seguinte
Instruo:
CAPTULO I
DO MBITO E DA FINALIDADE
Art. 1 A presente Instruo dispe sobre normas gerais que regem a constituio, a
administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos fundos de
investimento e fundos de investimento em cotas de fundo de investimento definidos e
classificados nesta Instruo.
Pargrafo nico. Excluem-se da disciplina desta Instruo os seguintes fundos, regidos

por regulamentao prpria:
I Fundos de Investimento em Participaes;
II Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em

Participaes;
III Fundos de Investimento em Direitos Creditrios;
IV Fundos de Investimento em Direitos Creditrios no mbito do Programa de

Incentivo Implementao de Projetos de Interesse Social;
V Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos

Creditrios;
VI Fundos de Financiamento da Indstria Cinematogrfica Nacional;
VII Fundos Mtuos de Privatizao FGTS;
VIII Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre;
IX Fundos de Investimento em Empresas Emergentes;
97
X Fundos de ndice, com Cotas Negociveis em Bolsa de Valores ou Mercado

de Balco Organizado;
XI Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital

Estrangeiro;
XII Fundos de Converso;
XIII Fundos de Investimento Imobilirio;
XIV Fundo de Privatizao - Capital Estrangeiro;
XV Fundos Mtuos de Aes Incentivadas; e
XVI Fundos de Investimento Cultural e Artstico.
CAPTULO II
DAS CARACTERSTICAS E DA CONSTITUIO
Seo I
Das Caractersticas
Art. 2 O fundo de investimento uma comunho de recursos, constituda sob a forma

de condomnio, destinado aplicao em ttulos e valores mobilirios, bem como em
quaisquer outros ativos disponveis no mercado financeiro e de capitais, observadas as
disposies desta Instruo.
Pargrafo nico. A aplicao no exterior de recursos oriundos de fundos de

investimento regulados por esta Instruo obedecer regulamentao expedida pelo
Conselho Monetrio Nacional.
Art. 3 O fundo ser constitudo por deliberao de um administrador que preencha os

requisitos estabelecidos nesta Instruo, a quem incumbe aprovar, no mesmo ato, o
regulamento do fundo.
Pargrafo nico. Podem ser administradores de fundo de investimento as pessoas

jurdicas autorizadas pela CVM para o exerccio profissional de administrao de
carteira, nos termos do art. 23 da Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976.
Art. 4 Da denominao do fundo constar a expresso "Fundo de Investimento",

acrescida da referncia classe de fundo, segundo a classificao estabelecida na
seo II do Captulo VIII.
1 denominao do fundo no podero ser acrescidos termos ou expresses que

induzam interpretao indevida quanto a seus objetivos, sua poltica de investimento,
ou seu pblico alvo.
2 Podero ser acrescidas denominao do fundo expresses que indiquem o

eventual tratamento tributrio especfico a que estejam sujeitos o fundo ou seus
cotistas.
98
Art. 5 O fundo pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto, em que os
cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo, ou fechado, em
que as cotas somente so resgatadas ao trmino do prazo de durao do fundo.
Pargrafo nico. Admite-se a amortizao de cotas tanto no fundo fechado como no

fundo aberto, mediante o pagamento uniforme a todos os cotistas de parcela do valor
de suas cotas sem reduo do nmero de cotas emitidas, efetuado em conformidade
com o que a esse respeito dispuser o regulamento ou a assemblia geral de cotistas.
Art. 6 O fundo ser regido pelo regulamento, devendo divulgar suas principais
caractersticas ao pblico atravs de um prospecto elaborado em conformidade com o
disposto na Seo V do Captulo III, ressalvado o disposto no art. 110, inciso II desta
Instruo.
Seo II
Do Registro dos Fundos
Art.7 O funcionamento do fundo depende do prvio registro na CVM, o qual ser

procedido atravs do envio, pelo administrador, dos documentos previstos no art. 8,
atravs do Sistema de Envio de Documentos disponvel na pgina da CVM na rede
mundial de computadores, e considerar-se- automaticamente concedido na data
constante do respectivo protocolo de envio.
Art. 8 O pedido de registro deve ser instrudo com os seguintes documentos e

informaes:
I regulamento do fundo, elaborado de acordo com as disposies desta

Instruo;
II os dados relativos ao registro do regulamento em cartrio de ttulos e

documentos;
III prospecto, elaborado em conformidade com disposto na Seo V, Captulo

III, ressalvado o disposto nos art. 110, inciso II;
IV declarao do administrador do fundo de que firmou os contratos

mencionados no art. 57, se for o caso, e de que os mesmos se encontram
disposio da CVM;
V nome do auditor independente;
VI inscrio do fundo no CNPJ; e
VII formulrio padronizado com as informaes bsicas do fundo, conforme

modelo disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores,
devidamente preenchido.
Art. 9 A CVM cancelar o registro:
I do fundo aberto que no houver atendido o disposto no art. 105;
II do fundo fechado, quando no for subscrito o nmero mnimo de cotas

representativas do seu patrimnio inicial, no prazo de 180 (cento e oitenta) dias,
conforme o disposto na Seo II do Captulo III.
99
Pargrafo nico. A CVM, em virtude de solicitao fundamentada e a seu exclusivo

critrio, pode prorrogar o prazo previsto no inciso II, uma nica vez, por perodo no
mximo igual ao prazo inicial.
Seo III
Das Cotas
Art. 10. As cotas do fundo correspondem a fraes ideais de seu patrimnio, e sero
escriturais e nominativas.
1 O valor da cota do dia resultante da diviso do valor do patrimnio lquido pelo

nmero de cotas do fundo, apurados, ambos, no encerramento do dia, assim
entendido, para os efeitos desta Instruo, o horrio de fechamento dos mercados em
que o fundo atue.
2 As cotas do fundo conferiro iguais direitos e obrigaes aos cotistas.
3 Quando se tratar dos fundos de investimento referidos nos arts. 93, 94 e 95, o
valor da cota do dia poder ser calculado a partir do patrimnio lquido do dia anterior,
devidamente atualizado por um dia.
3 acrescentado pela Instruo CVM n 411, de 26 de novembro de

2004.
4 Para efeito do disposto no 3, os eventuais ajustes decorrentes das
movimentaes ocorridas durante o dia devero ser lanados contra as aplicaes ou
regates dos cotistas que efetuaram essas movimentaes ou, ainda, contra o
patrimnio do fundo, conforme dispuser o regulamento.
2004.
Art. 11. A qualidade de cotista caracteriza-se pela inscrio do nome do titular no
registro de cotistas do fundo.
Pargrafo nico. O administrador do fundo, o terceiro contratado para essa finalidade,

na forma do art. 57 e a instituio intermediria a que se refere a Seo IV do
Captulo III desta Instruo, so responsveis, conforme o caso, por efetuar o registro
a que se refere o caput deste artigo.
Art. 12. A cota de fundo aberto no pode ser objeto de cesso ou transferncia, salvo
por deciso judicial ou sucesso universal.
Art. 12. A cota de fundo aberto no pode ser objeto de cesso ou transferncia, salvo
por deciso judicial, execuo de garantia ou sucesso universal.
Caput com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
1 A cota de fundo fechado pode ser transferida, mediante termo de cesso e
transferncia, assinado pelo cedente e pelo cessionrio, ou atravs de bolsa de valores
ou entidade de balco organizado em que as cotas do fundo sejam admitidas
negociao.
2 A transferncia de titularidade das cotas de fundo fechado fica condicionada

verificao pelo administrador do atendimento das formalidades estabelecidas no
regulamento e na presente Instruo.
100
Art. 13. Os cotistas respondero por eventual patrimnio lquido negativo do fundo.
Pargrafo nico. Sem prejuzo do disposto no caput, o administrador e o gestor, se

houver, sero responsveis perante os cotistas pela inobservncia da poltica de
investimento ou dos limites de concentrao previstos em regulamento.
Seo IV
Da Emisso e do Resgate de Cotas
Art. 14. Na emisso das cotas do fundo deve ser utilizado o valor da cota do dia ou do
dia seguinte ao da efetiva disponibilidade, pelo administrador ou intermedirio, dos
recursos investidos, segundo o disposto no regulamento, ressalvadas as hipteses dos
arts. 93, 94 e 95.
Art. 14. Na emisso das cotas do fundo deve ser utilizado o valor da cota do dia ou do
dia seguinte ao da efetiva disponibilidade, pelo administrador ou intermedirio, dos
recursos investidos, segundo o disposto no regulamento.
novembro de 2004.
Pargrafo nico. A integralizao do valor das cotas do fundo deve ser realizada em
moeda corrente nacional, ressalvada a hiptese do inciso I do art. 110.
Art. 15. O resgate de cotas de fundo obedecer s seguintes regras:
I o regulamento estabelecer o prazo entre o pedido de resgate e a data de

converso de cotas, assim entendida, para os efeitos desta Instruo, a data da
apurao do valor da cota para efeito do pagamento do resgate;
II a converso de cotas dar-se- pelo valor da cota do dia na data da

converso, ressalvadas as hipteses dos arts.93, 94 e 95.
III o pagamento do resgate dever ser efetuado em cheque, crdito em conta

corrente ou ordem de pagamento, no prazo estabelecido no regulamento, que
no poder ser superior a 5 (cinco) dias teis, contados da data da converso
de cotas, ressalvada a hiptese do art. 110;
IV o regulamento poder estabelecer prazo de carncia para resgate, com ou

sem rendimento;
V salvo na hiptese de que trata o art. 16, ser devida ao cotista uma multa
de 0,5% (meio por cento) do valor de resgate, a ser paga pelo administrador
do fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de cotas.
Pargrafo nico. O fundo cujo regulamento estabelecer data de converso diversa da

data de resgate, pagamento do resgate em data diversa do pedido de resgate ou
prazo de carncia para o resgate, dever observar o disposto no pargrafo 3 do art.
40.
Art. 16. Em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira do

fundo, inclusive em decorrncia de pedidos de resgates incompatveis com a liquidez
existente, ou que possam implicar alterao do tratamento tributrio do fundo ou do
conjunto dos cotistas, em prejuzo destes ltimos, o administrador poder declarar o
101
fechamento do fundo para a realizao de resgates, sendo obrigatria a convocao

de Assemblia Geral Extraordinria, no prazo mximo de 1 (um) dia, para deliberar,
no prazo de 15 (quinze) dias, a contar da data do fechamento para resgate, sobre as
seguintes possibilidades:
I substituio do administrador, do gestor ou de ambos;
II reabertura ou manuteno do fechamento do fundo para resgate;
III possibilidade do pagamento de resgate em ttulos e valores mobilirios;
IV ciso do fundo; e
V liquidao do fundo.
1 O administrador responder aos cotistas remanescentes pelos prejuzos que lhes

tenham sido causados em decorrncia da no utilizao dos poderes conferidos no
caput deste artigo.
2 O fechamento do fundo para resgate dever, em qualquer caso, ser

imediatamente comunicado CVM.
3 A assemblia de que trata o caput dever ser realizada dever realizar-se mesmo
que o administrador delibere reabrir o fundo antes da data marcada para sua
realizao.
2004.
4 O administrador poder solicitar CVM autorizao especfica para proceder
ciso do fundo antes da reabertura para resgates, ficando neste caso vedadas novas
aplicaes no fundo resultante da ciso, e devendo, de qualquer modo, realizar-se a
assemblia de que trata o caput.
2004.
Art. 17. facultado ao administrador suspender, a qualquer momento, novas
aplicaes no fundo, desde que tal suspenso se aplique indistintamente a novos
investidores e cotistas atuais.
1 A suspenso do recebimento de novas aplicaes em um dia no impede a

reabertura posterior do fundo para aplicaes.
2 O administrador deve comunicar imediatamente aos intermedirios sobre a

eventual existncia de fundos que no estejam admitindo captao.
3 O fundo deve permanecer fechado para aplicaes enquanto perdurar o perodo

de suspenso de resgates.
2004.
Art. 18. O regulamento dever prever as condies para recebimento de aplicaes e
resgates nos feriados estaduais e municipais.
102
CAPTULO III
DA SUBSCRIO E DISTRIBUIO DE COTAS
Seo I
Do Registro de Distribuio de Cotas
Art.19. A distribuio de cotas de fundo aberto independe de prvio registro na CVM e

ser realizada por instituies intermedirias integrantes do sistema de distribuio de
valores mobilirios.
Art. 20. A distribuio de cotas de fundo fechado depende de prvio registro na CVM,
na forma da Seo II deste Captulo, e somente poder ser realizada por instituies
integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios.
Art. 21. O administrador obrigado a fornecer aos intermedirios contratados todo o

material de divulgao do fundo exigido pela regulamentao em vigor, respondendo
pela exatido das informaes contidas no referido material.
Pargrafo nico. O administrador de fundo de investimento obrigado a informar aos

intermedirios contratados qualquer alterao que ocorra no fundo, especialmente se
decorrente da mudana do regulamento, ocasio em que o administrador substituir
imediatamente o material de divulgao em poder dos intermedirios contratados.
Seo II
Do Registro de Distribuio de Cotas de Fundos Fechados
Art. 22. A distribuio de cotas de fundo fechado que no seja destinado

exclusivamente a investidores qualificados dever ser precedida de registro de oferta
pblica de distribuio nos termos da Instruo CVM n. 400, de 29 de dezembro de
2003.
Art. 23. O registro de distribuio de cotas de fundo fechado destinado exclusivamente

a investidores qualificados depender do envio dos documentos previstos no art. 24,
mundial de computadores, e considerar-se- automaticamente concedido na data
constante do respectivo protocolo de envio.
Art. 24. O pedido de registro para distribuio de cotas de fundo fechado destinado
exclusivamente a investidores qualificados deve ser acompanhado:
I do material de divulgao a ser utilizado durante a distribuio das cotas;

II da informao quanto ao nmero mximo e mnimo de cotas a serem
distribudas, o valor da emisso e outras informaes relevantes sobre a
distribuio;
III da informao quanto data de incio e encerramento da distribuio;
IV de declarao do administrador de que foi firmado o contrato de
distribuio com instituio integrante do sistema de distribuio e de que o
mesmo se encontra disposio da CVM, quando for o caso; e
V do prospecto, se houver.
103
1 Nas distribuies subseqentes distribuio inicial devero ser enviadas aos

cotistas:
I uma comunicao de incio da distribuio, com antecedncia mnima de 10

(dez) dias; e
II uma comunicao de encerramento da distribuio, at 10 (dez) dias aps

tal encerramento, esclarecendo o resultado da distribuio.
2 O administrador dever manter em sua posse, pelo prazo de 5 (cinco) anos, os

comprovantes de envio de ambas as comunicaes referidas no pargrafo anterior,
disposio da CVM.
Art. 25. O administrador dever encaminhar, atravs do Sistema de Envio de

Documentos disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, a lista
de subscrio de cotas de fundo fechado, no prazo de dois dias teis aps o
encerramento da subscrio de cotas.
Art. 26. No ser admitida nova distribuio de cotas do fundo antes de subscrita a
distribuio anterior.
Art. 27. A subscrio das cotas do fundo fechado deve ser encerrada no prazo mximo
de 180 (cento e oitenta dias), a contar da data do incio de distribuio.
1o Na hiptese de o administrador decidir alterar, durante o processo de distribuio

de cotas, alguma das condies previamente divulgadas, a distribuio deve ser
suspensa, de forma a ser obtida a concordncia dos subscritores com relao s novas
condies.
2 Aos cotistas que dissentirem das alteraes procedidas ser assegurado direito
de obter a devoluo do valor integralizado, acrescido proporcionalmente dos
rendimentos auferidos pelas aplicaes do fundo, lquidos de encargos e tributos.
3o Uma vez observado o disposto nos pargrafos anteriores, inclusive com a efetiva
restituio dos valores aos cotistas dissidentes, dever ser realizada, previamente ao
reinicio da distribuio, a correo do prospecto e dos demais documentos e
informaes, a partir do qual ser contado novo prazo de 180 (cento e oitenta) dias
para a colocao das cotas.
Art. 28. As importncias recebidas na integralizao de cotas, durante o processo de

distribuio de cotas de fundo fechado, devem ser depositadas em banco comercial,
banco mltiplo com carteira comercial ou Caixa Econmica em nome do fundo, sendo
obrigatria sua imediata aplicao em ttulos pblicos federais ou em cotas de fundo
de investimento classificado em conformidade com o disposto no art. 93.
1 Durante o perodo de distribuio, o administrador deve remeter mensalmente

demonstrativo das aplicaes da carteira, atravs do Sistema de Envio de Documentos
disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, no prazo mximo de
15 (quinze) dias contados do encerramento do ms.
1 Durante o perodo de distribuio, o administrador deve remeter mensalmente

demonstrativo das aplicaes da carteira, atravs do Sistema de Envio de Documentos
disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, no prazo mximo de
10 (dez) dias contados do encerramento do ms.
104
1 com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de novembro

de 2004.
2 No caso de fundo j em funcionamento, os valores relativos nova distribuio
de cotas devem ser escriturados separadamente das demais aplicaes do fundo, at
o encerramento da distribuio.
3 A assemblia de cotistas que deliberar a distribuio de novas cotas do fundo

fechado poder dispor sobre o nmero mnimo de cotas que devam obrigatoriamente
ser subscritas para que a distribuio seja mantida, e o tratamento a ser dado no caso
de no haver a subscrio total das cotas previstas.
4 Na hiptese do pargrafo anterior, caso o nmero mnimo de cotas previsto no

seja subscrito no prazo de 180 (cento e oitenta) dias, prorrogvel por igual perodo
conforme o disposto no art. 9, contados da data de concesso do registro, os valores
integralizados devero ser imediatamente restitudos aos subscritores, acrescidos
proporcionalmente dos rendimentos auferidos pelas aplicaes do fundo, lquidos de
encargos e tributos.
5 Caso no tenha havido distribuio total das cotas previstas e a deliberao da

assemblia de cotistas no tenha fixado um nmero mnimo de cotas a serem
subscritas, o subscritor das cotas poder optar entre permanecer no fundo ou receber
a devoluo do valor integralizado, acrescido proporcionalmente dos rendimentos
auferidos pelas aplicaes do fundo, lquidos de encargos e tributos.
Art. 29. O material de divulgao de distribuio de cotas do fundo fechado deve

conter pelo menos as seguintes informaes:
I nome do fundo;
II nome e endereo do administrador e gestor, se houver;
III nome e endereo das instituies responsveis pela distribuio;
IV poltica de investimento, pblico alvo e principais caractersticas do fundo;
V mercado onde as cotas do fundo so negociadas;
VI condies de subscrio e integralizao;
VII data do incio e encerramento da distribuio;
VIII esclarecimento de que maiores informaes e as cpias do prospecto e

do regulamento podem ser obtidas nas instituies responsveis pela
distribuio de cotas ou na pgina da CVM na rede mundial de computadores;
IX os dizeres, de forma destacada: "A concesso do registro da presente

distribuio no implica, por parte da CVM, garantia de veracidade das
informaes prestadas ou julgamento sobre a qualidade do fundo, de seu
administrador ou das cotas a serem distribudas".
Seo III
Da Subscrio ou Aquisio de Cotas
105
Art. 30. Todo cotista ao ingressar no fundo deve atestar, mediante termo prprio,
que:
I recebeu o regulamento e, se for o caso, o prospecto;
II tomou cincia dos riscos envolvidos e da poltica de investimento;
III tomou cincia da possibilidade de ocorrncia de patrimnio lquido

negativo, se for o caso, e, neste caso, de sua responsabilidade por
conseqentes aportes adicionais de recursos.
1 O administrador deve manter disposio da CVM o termo contendo as

declaraes referidas no caput deste artigo, devidamente assinado pelo investidor, ou
registrado em sistema eletrnico que garanta o atendimento ao disposto no caput.
2 No caso de distribuio de cotas realizada na forma da Seo IV deste Captulo,

cabe ao intermedirio que atuar por conta e ordem dos cotistas providenciar o
cumprimento do disposto no caput e no 1 deste artigo.
Art. 31. O administrador dever informar a data da primeira integralizao de cotas do

fundo atravs do Sistema de Envio de Documentos disponvel na pgina da CVM na
rede mundial de computadores, no prazo de dois dias teis.
Art. 32. Sem prejuzo de eventuais sanes, a CVM poder suspender a emisso,
subscrio e distribuio de cotas de fundo realizadas em desacordo com a presente
Instruo.
Seo IV
Da Subscrio ou Aquisio de Cotas por Conta e Ordem
Art. 33. O fundo de investimento poder contratar, por escrito, instituies

intermedirias integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios para
realizar a distribuio de cotas, autorizando-as a realizar a subscrio ou a aquisio
de cotas do fundo por conta e ordem de seus respectivos clientes.
Art. 34. Para a adoo do procedimento de que trata esta seo, o administrador e a
instituio intermediria devero estabelecer, por escrito, a obrigao desta ltima de
criar registro complementar de cotistas, especfico para cada fundo em que ocorra tal
modalidade de subscrio ou aquisio de cotas, de forma que:
I a instituio intermediria inscreva no registro complementar de cotistas a

titularidade das cotas em nome dos investidores, atribuindo a cada cotista um cdigo
de cliente e informando tal cdigo ao administrador do fundo; e
II o administrador, ou instituio contratada, escriture as cotas de forma especial no

registro de cotistas do fundo, adotando, na identificao do titular, o nome da
instituio intermediria, acrescido do cdigo de cliente fornecido pela instituio
intermediria, e que identifica o cotista no registro complementar.
Art. 35. As aplicaes ou resgates realizados nos fundos de investimento por meio de
instituies intermedirias que estejam atuando por conta e ordem de clientes sero
efetuadas de forma segregada, de modo que os bens e direitos integrantes do
106
patrimnio de cada um dos clientes, bem como seus frutos e rendimentos, no se

comuniquem com o patrimnio da instituio intermediria.
Pargrafo nico. Os bens e direitos de clientes das instituies intermedirias no

respondem direta ou indiretamente por nenhuma obrigao contrada por tais
instituies, sendo-lhes vedada a constituio, em proveito prprio, de nus reais ou
de direitos reais de garantia em favor de terceiros sobre as cotas dos fundos.
Art. 36. As instituies intermedirias que estejam atuando por conta e ordem de
clientes assumem todos os nus e responsabilidades relacionadas aos clientes,
inclusive quanto a seu cadastramento, identificao e demais procedimentos que, na
forma desta Instruo, caberiam originalmente ao administrador, em especial no que
se refere:
I ao fornecimento aos clientes de prospectos, regulamentos e termos de

adeso, a serem obrigatoriamente encaminhados pelos administradores aos
intermedirios, para tal finalidade;
II responsabilidade de dar cincia ao cotista de que a distribuio feita

por conta e ordem;
III obrigao de dar cincia aos clientes de quaisquer exigncias

formuladas pela CVM;
IV ao controle e manuteno de registros internos referentes

compatibilidade entre as movimentaes dos recursos dos clientes, e sua
capacidade financeira e atividades econmicas, nos termos das normas de
proteo e combate lavagem de dinheiro ou ocultao de bens, direitos e
valores;
V regularidade e guarda da documentao cadastral dos clientes, nos

estritos termos da regulamentao em vigor, bem como pelo cumprimento de
todas as exigncias legais quanto referida documentao cadastral;
VI prestao de informao diretamente CVM sobre os dados cadastrais

dos clientes que aplicarem nos fundos, quando esta informao for solicitada;
VII comunicao aos clientes sobre a convocao de assemblias gerais de

cotistas e sobre suas deliberaes, de acordo com as instrues e informaes
que, com antecedncia suficiente e tempestivamente, receber dos
administradores dos fundos de investimento, observado o disposto no art. 37;
VIII manuteno de servio de atendimento aos seus clientes, para

esclarecimento de dvidas e pelo recebimento de reclamaes;
IX ao zelo para que o investidor final tenha pleno acesso a todos os

documentos e informaes previstos nesta Instruo, em igualdade de
condies com os demais cotistas do fundo de investimento objeto da
aplicao;
X manuteno de informaes atualizadas que permitam a identificao, a

qualquer tempo, de cada um dos investidores finais, bem como do registro
atualizado de todas as aplicaes e resgates realizados em nome de cada um
dos investidores finais; e
107
XI obrigao de efetuar a reteno e o recolhimento dos tributos incidentes

nas aplicaes ou resgates em fundos de investimento, conforme determinar a
legislao tributria.
Pargrafo nico. A documentao referida no inciso X deve permanecer na posse da

instituio que esteja atuando por conta e ordem de clientes, disposio da CVM,
pelo prazo de 5 (cinco) anos.
Art. 37. Previamente realizao das assemblias gerais de cotistas, o intermedirio

que esteja atuando por conta e ordem de clientes deve fornecer aos clientes que
assim desejarem declarao da quantidade de cotas por eles detidas, indicando o
fundo, nome ou denominao social do cliente, o cdigo do cliente e o nmero da sua
inscrio no Cadastro de Pessoas Fsicas CPF ou no Cadastro Nacional da Pessoa
Jurdica, ambos do Ministrio da Fazenda, conforme o caso, constituindo tal
documento prova hbil da titularidade das cotas, para o fim de exerccio do direito de
voto.
Pargrafo nico. O intermedirio que esteja atuando por conta e ordem de clientes
pode comparecer e votar nas assemblias gerais de cotistas dos fundos,
representando os interesses de seus clientes, desde que munido de procurao com
poderes especficos, discriminando inclusive o dia, hora e local da referida assemblia.
Art. 38. Na hiptese de resciso do contrato firmado entre o fundo e o intermedirio

que esteja atuando por conta e ordem de clientes, deve ser facultado ao cotista
permanecer como investidor no fundo, comprometendo-se a instituio intermediria,
neste caso, a identificar e fornecer ao administrador toda a documentao cadastral
do cliente.
Seo V
Do Prospecto
Art. 39. O prospecto deve conter todas as informaes relevantes para o investidor
relativas poltica de investimento do fundo e aos riscos envolvidos.
1 O prospecto atualizado deve estar disposio dos investidores potenciais

durante o perodo de distribuio, nos locais em que esta for realizada, em nmero
suficiente de exemplares.
2 O administrador do fundo dever encaminhar CVM, em meio eletrnico atravs

do Sistema de Envio de Documentos disponvel na pgina da CVM na rede mundial de
computadores, no prazo de 1 (um) dia til, quaisquer alteraes realizadas no
prospecto, as quais sero colocadas disposio para consulta pblica.
Art. 40. O prospecto deve conter, em linguagem clara e acessvel ao pblico alvo do
fundo, informaes sobre os seguintes tpicos, assim como quaisquer outras
informaes consideradas relevantes:
I metas e objetivos de gesto do fundo, bem como seu pblico alvo;
II poltica de investimento e faixas de alocao de ativos, discriminando o

processo de anlise e seleo dos mesmos;
108
III relao dos prestadores de servios do fundo;
IV especificao, de forma clara, das taxas e demais despesas do fundo;
V apresentao do administrador e do gestor, quando for o caso, de suas

respectivas experincias profissionais e formao acadmica, bem como
informao sobre seus departamentos tcnicos e demais recursos e servios
utilizados para gerir o fundo;
V apresentao detalhada do administrador e do gestor, quando for o caso,

com informao sobre seu registro perante a CVM, seus departamentos
tcnicos e demais recursos e servios utilizados para gerir o fundo;
Inciso V com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
VI condies de compra de cotas do fundo, compreendendo limites mnimos e
mximos de investimento, bem como valores mnimos para movimentao e
permanncia no fundo;
VII condies de resgate de cotas e, se for o caso, prazo de carncia;
VIII poltica de distribuio de resultados, se houver, compreendendo os

prazos e condies de pagamento;
IX identificao dos riscos assumidos pelo fundo;
X informao sobre a poltica de administrao dos riscos assumidos pelo

fundo, se for o caso;
XI informao sobre a tributao aplicvel ao fundo e a seus cotistas,

contemplando a poltica a ser adotada pelo administrador quanto ao tratamento
tributrio perseguido;
XII poltica relativa ao exerccio de direito de voto do fundo, pelo

administrador ou por seus representantes legalmente constitudos, em
assemblias gerais das companhias nas quais o fundo detenha participao;
XIII poltica de divulgao de informaes a interessados, inclusive as de

composio de carteira, que dever ser idntica para todos que solicitarem,
sendo que a alterao desta poltica dever ser divulgada como fato relevante;
XIV quando houver, identificao da agncia classificadora de risco do fundo,

bem como a classificao obtida;
XV observado o disposto no art. 75, os resultados do fundo em exerccios

anteriores, bem como a indicao sobre o local e a forma de obteno de
outras informaes referentes a exerccios anteriores, tais como demonstraes
contbeis, relatrios do administrador do fundo e demais documentos
pertinentes que tenham sido elaborados por fora de disposies
regulamentares aplicveis; e
XV observado o disposto no art. 75, a indicao sobre o local, ou meio, e a

forma de obteno dos resultados do fundo em exerccios anteriores, e de
109
outras informaes referentes a exerccios anteriores, tais como demonstraes

contbeis, relatrios do administrador do fundo e demais documentos
pertinentes que tenham sido divulgados ou elaborados por fora de disposies
regulamentares aplicveis; e
Inciso XV com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26
de novembro de 2004.
XVI o percentual mximo de cotas que pode ser detido por um nico cotista.
1 O prospecto deve conter, de forma destacada, os dizeres: "A concesso de

registro para a venda de cotas deste fundo no implica, por parte da CVM, garantia de
veracidade das informaes prestadas ou de adequao do regulamento do fundo ou
do seu prospecto legislao vigente ou julgamento sobre a qualidade do fundo ou de
seu administrador, gestor e demais prestadores de servios.".
2 O fundo que pretender realizar operaes com derivativos que possam resultar
em perdas patrimoniais ou, em especial, levar ocorrncia de patrimnio lquido
negativo, dever inserir na capa de seu prospecto e em todo o material de divulgao,
de forma clara, legvel e em destaque, uma das seguintes advertncias, conforme o
caso:
I "Este fundo utiliza estratgias com derivativos como parte integrante de sua
poltica de investimento. Tais estratgias, da forma como so adotadas, podem
resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas."; ou
II "Este fundo utiliza estratgias com derivativos como parte integrante de

sua poltica de investimento. Tais estratgias, da forma como so adotadas,
podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas,
podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a
conseqente obrigao do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o
prejuzo do fundo."
3 Caso o regulamento estabelea data de converso diversa da data de resgate,

pagamento do resgate em data diversa do pedido de resgate ou prazo de carncia
para o resgate, tais fatos devero ser includos com destaque na capa do prospecto e
em todo o material de divulgao, de forma clara e legvel.
4 Caso o administrador tenha contratado agncia classificadora de risco, a

remunerao da agncia classificadora constituir despesa do administrador, e o
prospecto dever conter advertncia de que a manuteno desse servio no
obrigatria, podendo o mesmo ser descontinuado, a critrio do administrador do fundo
ou da assemblia geral de cotistas.
5 A resciso do contrato firmado com agncia classificadora de risco somente ser

admitida mediante a observncia de perodo de carncia de 180 (cento e oitenta) dias,
sendo obrigatria a apresentao, ao final desse perodo, de relatrio de classificao
de risco elaborado pela mesma agncia.
6 A remunerao de agncia classificadora de risco contratada pelo fundo poder

constituir despesa do fundo desde que tal possibilidade conste do regulamento
aprovado quando de sua constituio ou seja expressamente aprovada por assemblia
geral posteriormente realizada.
110
6 A remunerao de agncia classificadora de risco contratada pelo fundo poder

constituir despesa do fundo desde que:
I seja deduzida da taxa de administrao; e
II tal possibilidade conste do regulamento aprovado quando de sua

constituio ou seja expressamente aprovada por assemblia geral
posteriormente realizada.
de 2004.
7 Na descrio da poltica de administrao de risco, o prospecto dever conter

advertncia de que os mtodos utilizados pelo administrador para gerenciar os riscos
a que o fundo se encontra sujeito no constituem garantia contra eventuais perdas
patrimoniais que possam ser incorridas pelo fundo.
8 Alteraes da poltica de administrao de risco devem ser divulgadas como fato

relevante.
9 Na definio da poltica de divulgao de informaes devero ser definidos:
I a periodicidade mnima para divulgao da composio da carteira do

fundo;
II o nvel de detalhamento das informaes;
III o local e meio de solicitao e divulgao das informaes.
CAPTULO IV
DO REGULAMENTO DO FUNDO
Seo I
Das Disposies Obrigatrias do Regulamento
Art. 41. O regulamento deve, obrigatoriamente, dispor sobre:
I qualificao do administrador do fundo;
II quando for o caso, referncia qualificao do gestor da carteira do fundo;
III qualificao do custodiante;
IV espcie do fundo, se aberto ou fechado;
V prazo de durao, se determinado ou indeterminado;
VI poltica de investimento, de forma a caracterizar a classe do fundo, em

conformidade com o disposto na Seo II do Captulo VIII;
111
VII taxa de administrao, fixa e expressa em percentual anual do patrimnio

lquido (base 252 dias);
VIII taxas de performance, de ingresso e de sada;
VIII taxa de performance, de ingresso e de sada, observado o disposto no

art. 62;
Inciso VIII com redao dada pela Instruo CVM n 413, de 30

de dezembro de 2004.
IX demais despesas do fundo, em conformidade com o disposto no art.99;
X condies para a aplicao e o resgate de cotas;
XI distribuio de resultados;
XII pblico alvo;
XIII referncia ao estabelecimento de intervalo para a atualizao do valor da

cota, quando for o caso;
XIV exerccio social do fundo;
XV poltica de divulgao de informaes a interessados, inclusive as relativas

composio de carteira;
XVI poltica relativa ao exerccio de direito do voto do fundo, pelo

administrador ou por seus representantes legalmente constitudos, em
assemblias gerais das companhias nas quais o fundo detenha participao; e
XVII informao sobre a tributao aplicvel ao fundo e a seus cotistas.
1 Na definio da poltica de investimento exigida no inciso VI do caput, devem ser

prestadas informaes sobre:
I o percentual mximo de aplicao em ttulos e valores mobilirios de

emisso do administrador, gestor ou de empresa a eles ligada, observado o
disposto no art. 87;
II o percentual mximo de aplicao em cotas de fundos de investimento

administrados pelo administrador, gestor ou empresa a eles ligada;
III o percentual mximo de aplicao em ttulos e valores mobilirios de um

mesmo emissor, observados os limites do art. 88, se for o caso; e
IV o propsito do fundo de realizar operaes em valor superior ao seu

patrimnio, com a indicao de seus nveis de exposio em mercados de risco.
2 Na definio da poltica de divulgao de informaes referida no inciso XV do

caput devero ser definidos:
112
I a periodicidade mnima para divulgao da composio da carteira do

fundo;
II o nvel de detalhamento das informaes;
III o local e meio de solicitao e divulgao das informaes.
3 A poltica de divulgao dever ser idntica para todos os cotistas, consultores de

investimento, agncias classificadoras e demais interessados, sendo certo que a
alterao da poltica de divulgao dever ser divulgada como fato relevante.
3 A poltica de divulgao dever ser idntica para todos os consultores de

investimento, agncias classificadoras e demais interessados, sendo certo que a
alterao da poltica de divulgao dever ser divulgada como fato relevante.
de 2004.
4 Ser sempre conferido tratamento idntico ao conjunto dos cotistas quanto

divulgao de informaes, observadas as disposies desta instruo e, se for o caso,
aquelas constantes da poltica de divulgao que a eles se refiram.
2004.
5 Se o fundo contratar agncia classificadora de risco, as informaes a ela

fornecidas podero abranger aquelas fornecidas aos cotistas.
2004.
Art. 42. O administrador pode destinar diretamente aos cotistas as quantias que forem
atribudas ao fundo a ttulo de dividendos, juros sobre capital prprio ou outros
rendimentos advindos de ativos que integrem sua carteira, desde expressamente
autorizado pelo regulamento.
Seo II
Da Alterao do Regulamento
Art. 43. A alterao do regulamento depende da prvia aprovao da assemblia geral

de cotistas, sendo eficaz a partir da data deliberada pela assemblia.
Pargrafo nico. As alteraes de regulamento sero eficazes no mnimo a partir de 30

(trinta) dias aps a comunicao aos cotistas que trata o art. 55, nos seguintes casos:
Pargrafo nico. Salvo se aprovadas pela unanimidade dos cotistas do fundo, as

alteraes de regulamento sero eficazes no mnimo a partir de 30 (trinta) dias aps a
comunicao aos cotistas de que trata o art. 55, nos seguintes casos:
Caput do pargrafo nico com redao dada pela Instruo CVM n
411, de 26 de novembro de 2004.
I aumento ou alterao do clculo das taxas de administrao, de performance,

de ingresso ou de sada;
113
II alterao da poltica de investimento;
III mudana nas condies de resgate; e
IV incorporao, ciso ou fuso que envolva fundo sob a forma de condomnio

fechado ou que acarrete alterao, para os cotistas envolvidos, das condies
elencadas nos incisos anteriores.
Art. 44. O administrador dever encaminhar, atravs do Sistema de Envio de

Documentos disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, no prazo
de 15 (quinze) dias aps a realizao da assemblia, os seguintes documentos:
I exemplar do regulamento, consolidando as alteraes efetuadas; e
II prospecto atualizado, se for o caso.
Art. 45. O regulamento pode ser alterado, independentemente da assemblia geral,

sempre que tal alterao decorrer exclusivamente da necessidade de atendimento a
exigncias expressas da CVM, de adequao a normas legais ou regulamentares ou
ainda em virtude da atualizao dos dados cadastrais do administrador, do gestor ou
do custodiante do fundo, tais como alterao na razo social, endereo e telefone.
Pargrafo nico. As alteraes referidas no caput devem ser comunicadas aos cotistas,
por correspondncia, no prazo de at 30 (trinta) dias, contados da data em que
tiverem sido implementadas.
Art. 46. O administrador tem o prazo de at 30 (trinta) dias, salvo determinao em

contrrio, para proceder s alteraes determinadas pela CVM, contados do
recebimento da correspondncia que formular as referidas exigncias.
CAPTULO V
DA ASSEMBLIA GERAL
Seo I
Da Competncia
Art. 47. Compete privativamente assemblia geral de cotistas deliberar sobre:
I as demonstraes contbeis apresentadas pelo administrador;
II a substituio do administrador, do gestor ou do custodiante do fundo;
III a fuso, a incorporao, a ciso, a transformao ou a liquidao do fundo;
IV o aumento da taxa de administrao;
V a alterao da poltica de investimento do fundo;
VI a emisso de novas cotas, no fundo fechado;
VII a amortizao de cotas, caso no esteja prevista no regulamento; e
VIII a alterao do regulamento.
114
Seo II
Da Convocao e Instalao
Art. 48. A convocao da assemblia geral deve ser feita por correspondncia
encaminhada a cada cotista.
1 A convocao de assemblia geral dever enumerar, expressamente, na ordem

do dia, todas as matrias a serem deliberadas, no se admitindo que sob a rubrica de
assuntos gerais haja matrias que dependam de deliberao da assemblia.
2 A convocao da assemblia geral deve ser feita com 10 (dez) dias de

antecedncia, no mnimo, da data de sua realizao.
3o Da convocao devem constar, obrigatoriamente, dia, hora e local em que ser

realizada a assemblia geral.
4o O aviso de convocao deve indicar o local onde o cotista pode examinar os

documentos pertinentes proposta a ser submetida apreciao da assemblia.
5 A presena da totalidade dos cotistas supre a falta de convocao.
Art. 49. Anualmente a assemblia geral dever deliberar sobre as demonstraes

contbeis do fundo, fazendo-o at 120 (cento e vinte) dias aps o trmino do exerccio
social.
1 A assemblia geral a que se refere o caput somente pode ser realizada no

mnimo 30 (trinta) dias aps estarem disponveis aos cotistas as demonstraes
contbeis auditadas relativas ao exerccio encerrado.
2 A assemblia geral a que comparecerem todos os cotistas poder dispensar a

observncia do prazo estabelecido no pargrafo anterior, desde que o faa por
unanimidade.
Art. 50. Alm da assemblia prevista no artigo anterior, o administrador ou cotista ou

grupo de cotistas que detenham, no mnimo, 5% (cinco por cento) do total de cotas
emitidas, podero convocar a qualquer tempo assemblia geral de cotistas, para
deliberar sobre ordem do dia de interesse do fundo ou dos cotistas.
Pargrafo nico. A convocao por iniciativa de cotistas ser dirigida ao administrador,
que dever, no prazo mximo de 30 (trinta) dias contados do recebimento, realizar a
convocao da assemblia geral s expensas dos requerentes, salvo se a assemblia
geral assim convocada deliberar em contrrio.
Art. 50. Alm da assemblia prevista no artigo anterior, o administrador, o gestor, o

custodiante ou o cotista ou grupo de cotistas que detenha, no mnimo, 5% (cinco por
cento) do total de cotas emitidas, podero convocar a qualquer tempo assemblia
geral de cotistas, para deliberar sobre ordem do dia de interesse do fundo ou dos
cotistas.
Pargrafo nico. A convocao por iniciativa do gestor, do custodiante ou de cotistas

ser dirigida ao administrador, que dever, no prazo mximo de 30 (trinta) dias
contados do recebimento, realizar a convocao da assemblia geral s expensas dos
requerentes, salvo se a assemblia geral assim convocada deliberar em contrrio.
115
Artigo com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de

novembro de 2004.
Art. 51. A Assemblia Geral se instalar com a presena de qualquer nmero de

cotistas.
Seo III
Das Deliberaes
Art. 52. As deliberaes da assemblia geral sero tomadas por maioria de votos,
cabendo a cada cota 1 (um) voto.
1 O regulamento poder dispor sobre a possibilidade de as deliberaes da

assemblia serem adotadas mediante processo de consulta formal, sem necessidade
de reunio dos cotistas.
2 O regulamento poder estabelecer quorum qualificado para as deliberaes,

inclusive as relativas s matrias previstas no art. 47.
3 Na hiptese de destituio do administrador, o quorum qualificado a que se

refere o caput no poder ultrapassar metade mais uma das cotas emitidas.
3 Na hiptese de destituio do administrador de fundo aberto, o quorum

qualificado a que se refere o caput no poder ultrapassar metade mais uma das cotas
emitidas.
de 2004.
Art. 53. Somente podem votar na assemblia geral os cotistas do fundo inscritos no
registro de cotistas na data da convocao da assemblia, seus representantes legais
ou procuradores legalmente constitudos h menos de 1 (um) ano.
Pargrafo nico. Os cotistas tambm podero votar por meio de comunicao escrita
ou eletrnica, desde que recebida pelo administrador antes do incio da assemblia,
observado o disposto no regulamento.
Art. 54. No podem votar nas assemblias gerais do fundo:
I seu administrador;
I seu administrador e seu gestor;

Inciso I com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
II os scios, diretores e funcionrios do administrador;
II os scios, diretores e funcionrios do administrador ou do gestor;

Inciso II com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
116
III empresas ligadas ao administrador, seus scios, diretores, funcionrios; e
III empresas ligadas ao administrador ou ao gestor, seus scios, diretores,

funcionrios; e
Inciso III com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26
IV os prestadores de servios do fundo, seus scios, diretores e funcionrios.

Pargrafo nico. s pessoas mencionadas nos incisos anteriores no se aplica a
vedao prevista neste artigo quando se tratar de fundo de que sejam os
nicos cotistas, ou na hiptese de aquiescncia expressa da maioria dos demais
cotistas.
Pargrafo nico. s pessoas mencionadas nos incisos I a IV no se aplica a vedao

prevista neste artigo quando se tratar de fundo de que sejam os nicos cotistas, ou na
hiptese de aquiescncia expressa da maioria dos demais cotistas, manifestada na
prpria assemblia, ou em instrumento de procurao que se refira especificamente
assemblia em que se dar a permisso de voto.
Pargrafo nico com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26
Art. 55. O resumo das decises da assemblia geral dever ser enviado a cada cotista
no prazo de at 30 (trinta) dias aps a data de sua realizao, podendo ser utilizado
para tal finalidade o extrato de conta que for enviado aps a comunicao de que trata
o art. 68, II.
Pargrafo nico. Caso a assemblia geral seja realizada nos ltimos dez dias do ms,
a comunicao de que trata o caput poder ser efetuada no extrato de conta relativo
ao ms seguinte.
Art. 55. O resumo das decises da assemblia geral dever ser enviado a cada cotista
no prazo de at 30 (trinta) dias aps a data de realizao da assemblia, podendo ser
utilizado para tal finalidade o extrato de conta que for enviado aps a comunicao de
que trata o art. 68, II.
Pargrafo nico. Caso a assemblia geral seja realizada nos ltimos dez dias do ms,
a comunicao de que trata o caput poder ser efetuada no extrato de conta relativo
ao ms seguinte ao da realizao da assemblia.
novembro de 2004.
CAPTULO VI
DA ADMINISTRAO
Seo I
Das Disposies Gerais
Art. 56. A administrao do fundo compreende o conjunto de servios relacionados

direta ou indiretamente ao funcionamento e manuteno do fundo, que podem ser
117
prestados pelo prprio administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito,
em nome do fundo.
1 O administrador poder contratar, em nome do fundo, os seguintes servios, com

a excluso de quaisquer outros no listados:
1 Alm do servio obrigatrio de auditoria independente (art. 84), o administrador

poder contratar, em nome do fundo, com terceiros devidamente habilitados e
autorizados, os seguintes servios, com a excluso de quaisquer outros no listados:
Caput do pargrafo nico com redao dada pela Instruo CVM n
411, de 26 de novembro de 2004.
I a gesto da carteira do fundo;
II a consultoria de investimentos;
III as atividades de tesouraria, de controle e processamento dos ttulos e valores

mobilirios;
IV a distribuio de cotas;
V a escriturao da emisso e resgate de cotas;
VI custdia de ttulos e valores mobilirios e demais ativos financeiros; e
VII auditoria independente.
VII classificao de risco por agncia especializada constituda no Pas.

Inciso VII com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
2 Gesto da carteira do fundo a gesto profissional, conforme estabelecido no seu

regulamento, dos ttulos e valores mobilirios dela integrantes, desempenhada por
pessoa natural ou jurdica credenciada como administradora de carteira de valores
mobilirios pela CVM, tendo o gestor poderes para negociar, em nome do fundo de
investimento, os referidos ttulos e valores mobilirios.
Art. 57. A contratao de terceiros devidamente habilitados ou autorizados para a

prestao dos servios de administrao, conforme mencionado no art. 56,
faculdade do fundo, sendo indispensvel a contratao dos servios previstos nos
incisos III, IV, V e VI, apenas quando no estiver o administrador devidamente
autorizado ou credenciado para a sua prestao.
Art. 57. A contratao de terceiros devidamente habilitados ou autorizados para a

prestao dos servios de administrao, conforme mencionado no art. 56,
faculdade do fundo, sendo obrigatria a contratao dos servios previstos nos incisos
III, IV, V e VI, apenas quando no estiver o administrador devidamente autorizado ou
credenciado para a sua prestao.
novembro de 2004.
118
1 Compete ao administrador, na qualidade de representante do fundo, efetuar as

contrataes dos prestadores de servios, mediante prvia e criteriosa anlise e
seleo do contratado, devendo, ainda, figurar no contrato como interveniente
anuente.
2 Os contratos firmados na forma do 1, referentes aos servios previstos nos

incisos I, III, V e VI, do 1, do art. 56, devero conter clusula que estipule a
responsabilidade solidria entre o administrador do fundo e os terceiros contratados
pelo fundo, por eventuais prejuzos causados aos cotistas em virtude das condutas
contrrias lei, ao regulamento e aos atos normativos expedidos pela CVM.
2 Os contratos firmados na forma do 1, referentes aos servios previstos nos

incisos I, III, V e VII do 1 do art. 56, devero conter clusula que estipule a
responsabilidade solidria entre o administrador do fundo e os terceiros contratados
pelo fundo, por eventuais prejuzos causados aos cotistas em virtude das condutas
contrrias lei, ao regulamento e aos atos normativos expedidos pela CVM.
de 2004.
3 Independente da responsabilidade solidria a que se refere o 2, o

administrador responde por prejuzos decorrentes de atos e omisses prprios a que
der causa, sempre que agir de forma contrria lei, ao regulamento e aos atos
normativos expedidos pela CVM.
4 Os contratos de prestao de servios de administrao firmados com terceiros

pelo administrador, em nome do fundo, devem ser mantidos pelo administrador e
respectivos contratados disposio da CVM.
5 Sem prejuzo do disposto no 2, o administrador e cada prestador de servio

contratado respondem perante a CVM, na esfera de suas respectivas competncias,
por seus prprios atos e omisses contrrios lei, ao regulamento do fundo e s
disposies regulamentares aplicveis.
6 Os fundos administrados por instituies financeiras no precisam contratar os

servios previstos nos incisos III e V, do art. 56 quando os mesmos forem executados
pelos seus administradores, que nestes casos sero considerados autorizadas para a
sua prestao.
Art. 58. O administrador, observadas as limitaes legais e as previstas nesta

Instruo, tem poderes para praticar todos os atos necessrios ao funcionamento do
fundo de investimento, sendo responsvel pela constituio do fundo e pela prestao
de informaes CVM, na forma desta Instruo e quando solicitada.
Art. 59. Caso o administrador no seja credenciado pela CVM como prestador de
servios de custdia de valores mobilirios, o fundo deve contratar instituio
credenciada para esta atividade.
Pargrafo nico. Os contratos de custdia devem conter clusula que:
I estipule que somente as ordens emitidas pelo administrador, pelo gestor ou

por seus representantes legais ou mandatrios, devidamente autorizado,
podem ser acatadas pela instituio custodiante;
119
II vede ao custodiante a execuo de ordens que no estejam diretamente

vinculadas s operaes do fundo; e
III estipule com clareza o preo dos servios.
Art. 60. As ordens de compra e venda de ttulos e valores mobilirios e outros ativos
disponveis no mbito do mercado financeiro e de capitais devem sempre ser
expedidas com a identificao precisa do fundo de investimento em nome do qual elas
devem ser executadas.
Pargrafo nico. Quando uma mesma pessoa jurdica administrar diversos fundos,
ser admitido o grupamento de ordens, desde que o administrador tenha implantado
sistema que possibilite o rateio, entre os fundos, das compras e vendas feitas, atravs
de critrios eqitativos e preestabelecidos, devendo o registro de tal repartio ser
mantido disposio da CVM pelo perodo mnimo de 5 (cinco) anos.
Seo II
Da Remunerao
Art. 61. O regulamento deve dispor sobre a taxa de administrao, que remunerar
todos os servios indicados nos incisos I a V do 1 do art. 56, podendo haver
remunerao baseada no resultado do fundo (taxa de performance) nos termos desta
Instruo, bem como taxa de ingresso e sada.
1 Cumpre ao administrador zelar para que as despesas com a contratao de

terceiros prestadores de servios no excedam o montante total da taxa de
administrao fixada no regulamento, correndo s suas expensas o pagamento de
quaisquer despesas que ultrapassem esse limite.
2 As taxas previstas no caput no podem ser aumentadas sem prvia aprovao da

assemblia geral, mas podem ser reduzidas unilateralmente pelo administrador, que
deve comunicar esse fato, de imediato, CVM e aos cotistas, promovendo a devida
alterao no regulamento e, se for o caso, no prospecto.
3 Nos fundos abertos, as taxas de administrao e de performance devem ser

provisionadas por dia til, sempre como despesa do fundo e apropriadas conforme
estabelecido no regulamento.
4 Os fundos de investimento e os fundos de investimento em cotas, no destinados

exclusivamente a investidores qualificados, que adquirirem, nos limites desta
Instruo, cotas de outros fundos de investimento, devero estabelecer em seu
regulamento que a taxa de administrao cobrada pelo administrador compreende a
taxa de administrao dos fundos de investimento em que investirem.
2004.
5 O disposto no pargrafo anterior no impede que o regulamento do fundo

estabelea uma taxa de administrao mxima, compreendendo a taxa de
administrao dos fundos em que invista, e uma taxa de administrao mnima, que
no inclua a taxa de administrao dos fundos em que invista, caso em que:
120
I o prospecto e qualquer material de divulgao que se refira taxa de

administrao devero destacar ambas as taxas, esclarecendo sua distino; e,
II o prospecto e qualquer material de divulgao que efetue comparao de

qualquer natureza entre fundos, dever referir-se, na comparao, apenas
taxa mxima, permitida a referncia, em nota, taxa mnima e taxa efetiva
em outros perodos, se houver.
5 acrescentado pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
6o Alm das despesas com os servios referidos no caput, a taxa de administrao

poder abranger as despesas com o servio indicado no inciso VII do 1 do art. 56,
observado o disposto nos 4 e 6 do art. 40.
2004.
Art. 62. O regulamento poder estabelecer a cobrana da taxa de performance,

ressalvada a vedao de que tratam os arts. 93, 94 e 95.
1o A cobrana da taxa de performance deve atender aos seguintes critrios:
I vinculao a um parmetro de referncia compatvel com a poltica de

investimento do fundo e com os ttulos que efetivamente a componham;
II vedao da vinculao da taxa de performance a percentuais inferiores a

100% do parmetro de referncia;
III cobrana por perodo, no mnimo, semestral; e
IV cobrana aps a deduo de todas as despesas, inclusive da taxa de

administrao.
2o Ressalvado o disposto no pargrafo 4 deste artigo, vedada a cobrana de taxa

de performance quando o valor da cota do fundo for inferior ao seu valor por ocasio
da ltima cobrana efetuada.
3o permitida a cobrana de ajuste sobre a performance individual do cotista que

aplicar recursos no fundo posteriormente data da ltima cobrana, exclusivamente
nos casos em que o valor da cota adquirida for inferior ao valor da mesma na data da
ltima cobrana de performance efetuada.
4o Os fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados podem cobrar

taxa de performance de acordo com o que dispuser o seu regulamento, estando
dispensados de observar o disposto neste artigo.
5 Os fundos no destinados exclusivamente a investidores qualificados que

adquirirem, nos limites desta Instruo, cotas de outros Fundos de Investimento,
devero estabelecer em seu regulamento que a taxa de administrao cobrada pelo
administrador compreende a taxa de administrao dos Fundos de Investimento em
que investirem, observado o disposto no pargrafo 1 do art. 91 e no 3 do art.
114, se for o caso.
5 revogado pela Instruo CVM n 411, de 26 de novembro de 2004.
121
Art. 63. Sem prejuzo das responsabilidades de cada um dos prestadores de servios
de administrao do fundo, podem ser constitudos, por iniciativa dos cotistas, do
administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comits tcnicos ou de
investimentos, os quais no podem ser remunerados s expensas do fundo.
1o As atribuies, a composio e os requisitos para convocao e deliberao dos

conselhos e comits devero estar estabelecidos em regulamento.
2o A existncia de conselhos no exime o administrador ou o gestor da

responsabilidade sobre as operaes da carteira do fundo.
3o Os membros do conselho ou comit devero informar ao administrador, e este

dever informar aos cotistas, qualquer situao que os coloque, potencial ou
efetivamente, em situao de conflito de interesses com o fundo.
Seo III
Das Vedaes
Art. 64. vedado ao administrador praticar os seguintes atos em nome do fundo:
I receber depsito em conta corrente;
II contrair ou efetuar emprstimos, salvo em modalidade autorizada pela

CVM;
III prestar fiana, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma;
IV vender cotas prestao, sem prejuzo da integralizao a prazo de cotas

subscritas;
V prometer rendimento predeterminado aos cotistas;
VI realizar operaes com aes fora de bolsa de valores ou de mercado de

balco organizado por entidade autorizada pela CVM, ressalvadas as hipteses
de distribuies pblicas, de exerccio de direito de preferncia e de converso
de debntures em aes, exerccio de bnus de subscrio e nos casos em que
a CVM tenha concedido prvia e expressa autorizao;
VII utilizar recursos do fundo para pagamento de seguro contra perdas

financeiras de cotistas; e
Inciso VII acrescentado pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
VIII praticar qualquer ato de liberalidade.

Incisos VIII acrescentado pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
Pargrafo nico. Os fundos de investimento podero utilizar seus ativos para

prestao de garantias de operaes prprias realizadas em bolsas, bem como
emprestar e tomar ttulos e valores mobilirios em emprstimo, desde que tais
122
operaes de emprstimo sejam cursadas exclusivamente atravs de servio

autorizado pela CVM ou pelo Banco Central do Brasil.
Seo IV
Das Obrigaes do Administrador do Fundo
Art. 65. Incluem-se entre as obrigaes do administrador, alm das demais previstas
nesta Instruo:
I diligenciar para que sejam mantidos, s suas expensas, atualizados e em

perfeita ordem:
a) o registro de cotistas;
b) o livro de atas das assemblias gerais;
c) o livro ou lista de presena de cotistas;
d) os pareceres do auditor independente;
e) os registros contbeis referentes s operaes e ao patrimnio do fundo; e
f) a documentao relativa s operaes do fundo, pelo prazo de cinco anos.
II no caso de instaurao de procedimento administrativo pela CVM, manter

a documentao referida no inciso anterior at o trmino do mesmo;
III solicitar, se for o caso, a admisso negociao das cotas de fundo

fechado em bolsa de valores ou em mercado de balco organizado;
IV pagar a multa cominatria, nos termos da legislao vigente, por cada dia
de atraso no cumprimento dos prazos previstos nesta Instruo;
V exercer, ou diligenciar para que sejam exercidos, todos os direitos

decorrentes do patrimnio e das atividades do fundo, ressalvado o que dispuser
o regulamento sobre a poltica relativa ao exerccio de direito de voto do fundo;
VI elaborar e divulgar as informaes previstas no Captulo VII desta

Instruo;
VII manter atualizado junto CVM a lista de prestadores de servios

contratados pelo fundo;
VIII empregar, na defesa dos direitos do cotista, a diligncia exigida pelas

circunstncias, praticando todos os atos necessrios para assegur-los, e
adotando as medidas judiciais cabveis;
IX exercer suas atividades buscando sempre as melhores condies para o

fundo;
X custear as despesas com propaganda do fundo, inclusive com a elaborao

do prospecto;
XI transferir ao fundo qualquer benefcio ou vantagem que possa alcanar em

decorrncia de sua condio de administrador, admitindo-se,
excepcionalmente, que o administrador de fundo de cotas aplicador seja
remunerado pelo administrador do fundo investido;
123
XII manter servio de atendimento ao cotista, responsvel pelo

esclarecimento de dvidas e pelo recebimento de reclamaes, conforme
definido no regulamento ou prospecto do fundo;
XIII observar as disposies constantes do regulamento e do prospecto;
XIV cumprir as deliberaes da assemblia geral;
XV fiscalizar os servios prestados por terceiros contratados pelo fundo.
Pargrafo nico. O servio de atendimento ao cotista deve ser subordinado

diretamente ao diretor responsvel perante a CVM pela administrao do fundo ou a
outro diretor especialmente indicado CVM para essa funo, ou ainda, conforme o
caso, a um diretor indicado pela instituio responsvel pela distribuio ou gesto do
fundo, contratado pelo fundo.
Seo V
Da Substituio do Administrador e do Gestor
Art. 66. O administrador e o gestor da carteira do fundo devem ser substitudos nas
hipteses de:
I descredenciamento para o exerccio da atividade de administrao de

carteira, por deciso da CVM;
II renncia; ou
III destituio, por deliberao da assemblia geral.
Art. 67. Nas hipteses de renncia ou descredenciamento, ficar o administrador

obrigado a convocar imediatamente a assemblia geral para eleger seu substituto, a
se realizar no prazo de at 15 (quinze) dias, sendo tambm facultado aos cotistas que
detenham ao menos 5% (cinco por cento) das cotas emitidas, em qualquer caso, ou
CVM, nos casos de descredenciamento, a convocao da assemblia geral.
1o No caso de renncia, o administrador dever permanecer no exerccio de suas

funes at sua efetiva substituio, que dever ocorrer no prazo mximo de 30
(trinta) dias, sob pena de liquidao do fundo pelo administrador.
2o No caso de descredenciamento, a CVM dever nomear administrador temporrio

at a eleio de nova administrao.
CAPTULO VII
DA DIVULGAO DE INFORMAES E DE RESULTADOS
Seo I
Das Informaes Peridicas
Art. 68. O administrador do fundo est obrigado a:
124
I divulgar, diariamente, o valor da cota e do patrimnio lquido do fundo

aberto;
II remeter mensalmente aos cotistas extrato de conta contendo:
a) nome do fundo e o nmero de seu registro no CNPJ;

b) nome, endereo e nmero de registro do administrador no CNPJ;
c) nome do cotista;
d) saldo e valor das cotas no incio e no final do perodo e a movimentao
ocorrida ao longo do mesmo;
e) rentabilidade do fundo auferida entre o ltimo dia til do ms anterior e o
ltima dia til do ms de referncia do extrato;
f) data de emisso do extrato da conta; e
g) o telefone, o correio eletrnico e o endereo para correspondncia do servio
mencionado no inciso XII do art. 65.
III disponibilizar as informaes do fundo, inclusive as relativas composio

da carteira, no mnimo nos termos do art. 71 no tocante a peridiocidade, prazo
e teor das informaes, de forma equnime entre todos os cotistas.
1 Caso o fundo possua posies ou operaes em curso que possam vir a ser
prejudicadas pela sua divulgao, o demonstrativo da composio da carteira poder
omitir a identificao e quantidade das mesmas, registrando somente o valor e sua
percentagem sobre o total da carteira.
2 As operaes omitidas com base no pargrafo anterior devero ser colocadas

disposio dos cotistas no prazo mximo de 90 (noventa) dias aps o encerramento
do ms.
3 Caso o administrador divulgue a terceiros informaes referentes composio

da carteira, a mesma informao deve ser colocada disposio dos cotistas na
mesma periodicidade, ressalvadas as hipteses de divulgao de informaes pelo
administrador aos prestadores de servios do fundo, necessrias para a execuo de
suas atividades, bem aos rgos reguladores no atendimento a solicitaes legais por
eles formuladas.
3 Caso o administrador divulgue a terceiros informaes referentes composio

da carteira, a mesma informao deve ser colocada disposio dos cotistas na
mesma periodicidade, ressalvadas as hipteses de divulgao de informaes pelo
administrador aos prestadores de servios do fundo, necessrias para a execuo de
suas atividades, bem como aos rgos reguladores, auto-reguladores e entidades de
classe, quanto aos seus associados, no atendimento a solicitaes legais,
regulamentares e estatutrias por eles formuladas.
3 com redao dada pela Instruo CVM n 413, de 30 de dezembro
de 2004.
Art. 69. O administrador no est obrigado a cumprir o disposto no inciso II do artigo

anterior nos casos em que o cotista, atravs de assinatura em documento especfico,
expressamente optar pelo no recebimento do extrato.
Pargrafo nico. O administrador dever manter o documento previsto neste artigo
disposio da CVM, pelo prazo de 5 (cinco) anos.
125
Art. 70. Caso o cotista no tenha comunicado ao administrador do fundo a atualizao

de seu endereo, seja para envio de correspondncia por carta ou atravs de meio
eletrnico, o administrador ficar exonerado do dever de prestar-lhe as informaes
previstas nesta Instruo a partir da ltima correspondncia que houver sido
devolvida por incorreo no endereo declarado.
Pargrafo nico. O administrador dever manter a correspondncia devolvida

disposio da fiscalizao da CVM, enquanto o cotista no proceder ao resgate total de
suas cotas.
Art. 71. O administrador deve remeter, atravs do Sistema de Envio de Documentos

disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, os seguintes
documentos, conforme modelos disponveis na referida pgina:
I informe dirio, no prazo de 2 (dois) dias teis;
II mensalmente, at 10 (dez) dias aps o encerramento do ms a que se

referirem:
a) balancete;
b) demonstrativo da composio e diversificao de carteira; e
c) perfil mensal.
III anualmente, no prazo de 90 (noventa) dias, contados a partir do

encerramento do exerccio a que se referirem, as demonstraes contbeis
acompanhadas do parecer do auditor independente.
IV formulrio padronizado com as informaes bsicas do fundo, sempre que

houver alterao do regulamento, no prazo de 15 (quinze) dias, contados da
assemblia que deliberar a alterao.
1 O prazo de retificao das informaes de 3 (trs) dias teis, contados do fim

do prazo estabelecido para a apresentao dos documentos.
2 Quando o fundo adotar a poltica de exerccio de direito de voto em assemblias

gerais de companhias nas quais ele detenha participao, o perfil mensal dever
necessariamente incluir:
a) o resumo do teor dos votos proferidos pelo administrador ou por seus

representantes legalmente constitudos, nas assemblias gerais e especiais das
companhias nas quais o fundo detenha participao, que tenham sido
realizadas no exerccio; e
b) justificativa sumria do voto proferido pelo administrador ou por seus

representantes legalmente constitudos, ou as razes sumrias para a sua
absteno ou no comparecimento assemblia geral.
Seo II
Das Informaes Eventuais
Art. 72. O administrador obrigado a divulgar imediatamente, atravs de

correspondncia a todos os cotistas, qualquer ato ou fato relevante, de modo a
garantir a todos os cotistas o acesso a informaes que possam, direta ou
126
indiretamente, influenciar suas decises quanto permanncia no fundo ou, no caso

de outros investidores, quanto aquisio das cotas.
Pargrafo nico. O fato relevante dever ser imediatamente comunicado atravs do

Sistema de Envio de Documentos disponvel na pgina da CVM na rede mundial de
computadores, sendo a informao divulgada no endereo da CVM naquela rede.
Seo III
Das Informaes de Venda e Distribuio
Art. 73. O material de divulgao do fundo, assim como as informaes a ele

referentes, no podem estar em desacordo com o prospecto, o regulamento, ou com
os demais documentos protocolados na CVM.
Pargrafo nico. Caso o texto publicitrio apresente incorrees ou impropriedades

que possam induzir o investidor a erros de avaliao, a CVM pode exigir que as
retificaes e os esclarecimentos sejam veiculados, com igual destaque, atravs do
veculo usado para divulgar o texto publicitrio original, devendo constar, de forma
expressa, que a informao est sendo republicada por determinao da CVM.
Art. 74. Nenhum material de divulgao pode assegurar ou sugerir a existncia de

garantia de resultados futuros ou iseno de risco para o investidor.
Art. 75. Qualquer divulgao de informao sobre os resultados do fundo s pode ser
feita, por qualquer meio, aps um perodo de carncia de 6 (seis) meses, a partir da
data da primeira emisso de cotas.
Art. 76. Toda informao divulgada por qualquer meio, na qual seja includa referncia
rentabilidade do fundo, deve obrigatoriamente:
I mencionar a data do incio de seu funcionamento;
II contemplar, adicionalmente informao divulgada, a rentabilidade mensal

e acumulada nos ltimos 12 (doze) meses ou no perodo decorrido desde a sua
constituio, se inferior, observado o disposto no artigo 75;
III ser acompanhada do valor do patrimnio lquido mdio mensal dos

ltimos 12 (doze) meses ou desde a sua constituio, se mais recente;
IV divulgar o valor da taxa de administrao e da taxa de performance, se

houver, expressa no regulamento vigente nos ltimos 12(doze) meses ou
desde sua constituio, se mais recente; e
V destacar o pblico alvo do fundo e as restries quanto captao, de

forma a ressaltar eventual impossibilidade, permanente ou temporria, de
acesso ao fundo por parte de investidores em geral.
Pargrafo nico. Caso o administrador contrate os servios de empresa de

classificao de risco, dever apresentar, em todo o material de divulgao, o grau
mais recente conferido ao fundo, bem como a indicao de como obter maiores
informaes sobre a avaliao efetuada.
127
Art. 77. A divulgao de rentabilidade dever ser acompanhada de comparao, no

mesmo perodo, com ndice de mercado compatvel com a poltica de investimento do
fundo, se houver.
Art. 78. No caso de divulgao de informaes que tenham por base anlise
comparativa com outros fundos de investimento, devem ser informados
simultaneamente as datas, os perodos, a fonte das informaes utilizadas, os critrios
de comparao adotados e tudo o mais que seja relevante para possibilitar uma
adequada avaliao, pelo mercado, dos dados comparativos divulgados.
Art. 79. Sempre que o material de divulgao apresentar informaes referentes

rentabilidade ocorrida em perodos anteriores, deve ser includa advertncia, com
destaque, de que:
I a rentabilidade obtida no passado no representa garantia de resultados

futuros; e
II os investimentos em fundos no so garantidos pelo administrador ou por

qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crdito.
Seo IV
Das Demonstraes Contbeis e dos Relatrios de Auditoria
Art. 80. O fundo deve ter escriturao contbil prpria, devendo as contas e
demonstraes contbeis do mesmo serem segregadas das do administrador.
Art. 81. O exerccio do fundo deve ser encerrado a cada 12 (doze) meses, quando
sero levantadas as demonstraes contbeis do fundo relativas ao perodo findo.
Pargrafo nico. A data do encerramento do exerccio do fundo deve coincidir com o

fim de um dos meses do calendrio civil.
Art. 82. As demonstraes contbeis devem ser colocadas disposio de qualquer

interessado que as solicitar ao administrador, no prazo de 90 (noventa) dias aps o
encerramento do perodo.
Art. 83. A elaborao das demonstraes contbeis deve observar as normas

especficas baixadas pela CVM.
Art. 84. As demonstraes contbeis do fundo devem ser auditadas anualmente por
auditor independente registrado na CVM, observadas as normas que disciplinam o
exerccio dessa atividade.
Pargrafo nico. As demonstraes contbeis referidas no caput deste artigo so

obrigatrias somente para fundos em atividade h mais de 90 (noventa) dias.
CAPTULO VIII
DA CARTEIRA
Seo I
Das Disposies Gerais
128
Art. 85. O fundo deve manter seu patrimnio aplicado em ttulos e valores mobilirios,
ativos financeiros e modalidades operacionais disponveis no mercado financeiro e de
capitais, nos termos estabelecidos em seu regulamento.
Art. 85. O fundo deve manter seu patrimnio aplicado em ttulos e valores mobilirios,
ativos financeiros e modalidades operacionais disponveis no mercado financeiro e de
capitais, nos termos estabelecidos em seu regulamento, observados os limites de que
trata esta Instruo.
novembro de 2004.
1 O fundo aberto deve se adaptar aos requisitos de diversificao de carteira de

acordo com o disposto no regulamento no prazo mximo de 60 (sessenta) dias, a
contar da data da primeira integralizao de cotas.
2 O fundo fechado deve se adaptar aos requisitos de diversificao de carteira de

acordo com o disposto no regulamento no prazo mximo de 180 (cento e oitenta) dias
da data de encerramento da distribuio.
3 As aplicaes do fundo em "warrants" e em contratos mercantis de compra e

venda de produtos, mercadorias ou servios para entrega ou prestao futura, bem
como em ttulos ou certificados representativos desses contratos, sem prejuzo do
disposto no pargrafo anterior e na Resoluo n. 2.801, de 7 de dezembro de 2000,
do Conselho Monetrio Nacional, devem contar com garantia de instituio financeira
ou de sociedade seguradora, observada, neste ltimo caso, regulamentao especfica
da Superintendncia de Seguros Privados - SUSEP.
3 As aplicaes do fundo em "warrants" e em contratos mercantis de compra e

venda de produtos, mercadorias ou servios para entrega ou prestao futura, bem
como em ttulos ou certificados representativos desses contratos, sem prejuzo do
disposto no artigo 86 e na Resoluo n. 2.801, de 7 de dezembro de 2000, do
Conselho Monetrio Nacional, devem contar com garantia de instituio financeira ou
de sociedade seguradora, observada, neste ltimo caso, regulamentao especfica da
Superintendncia de Seguros Privados SUSEP.
de 2004.
4 As operaes do fundo em mercados de derivativos podem ser realizadas tanto

naqueles administrados por bolsas de valores ou bolsas de mercadorias e de futuros,
quanto nos de balco, neste caso desde que devidamente registradas em sistemas de
registro e de liquidao financeira de ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil
ou pela CVM.
Art. 86. Os ttulos e valores mobilirios, bem como outros ativos financeiros
integrantes da carteira do fundo, devem estar devidamente custodiados, registrados
em contas de depsitos especficas, abertas diretamente em nome do fundo, em
sistemas de registro e de liquidao financeira de ativos autorizados pelo Banco
Central do Brasil ou em instituies autorizadas prestao de servios de custdia
pela CVM.
129
1 Excetuam-se do disposto no caput deste artigo as aplicaes em cotas de fundos

de investimento e aquelas realizadas no Mercosul.
2 As aplicaes efetuadas em ouro somente so facultadas quando as respectivas

operaes forem realizadas em bolsas de mercadorias e de futuros.
Art. 87. O fundo no pode deter mais de 20% (vinte por cento) de seu patrimnio
lquido em ttulos ou valores mobilirios de emisso do administrador, do gestor ou de
empresas a eles ligadas, vedada a aquisio de aes de emisso do administrador.
1o O regulamento deve dispor sobre o percentual mximo de aplicao em cotas de
fundos de investimento administrados por seu administrador, gestor ou empresa a
eles ligada.
2o Considera-se empresa ligada aquela em que o administrador do fundo ou o gestor

da carteira, seus controladores, administradores ou respectivos cnjuges,
companheiros ou parentes at segundo grau, participem em percentagem superior a
10 % (dez por cento) do capital social, direta ou indiretamente, individualmente ou
em conjunto, ou na qual ocupem cargo de administrao, ressalvado o exerccio, pelos
administradores do fundo, de cargos obtidos em funo do exerccio dos direitos
relativos aos valores mobilirios integrantes de carteiras por eles administradas na
qualidade de administradores de carteiras de terceiros.
3o O disposto no caput no se aplica aos fundos administrados por instituies

controladas, direta ou indiretamente, pela Unio Federal, no que se refere
especificamente aplicao em ttulos pblicos federais.
4o O fundo que procurar reproduzir ndice de mercado pode adquirir aes de

emisso do administrador ou de empresas a ele ligadas, caso includas nos referidos
ndices, na mesma proporo de participao das aludidas aes no respectivo ndice.
Art. 88. Com exceo dos fundos de aes, como definidos no art. 95, o total de
ttulos de emisso ou com co-obrigao de uma mesma pessoa jurdica, de seu
controlador, de sociedades por ele direta ou indiretamente controladas e de coligadas
ou outras sociedades sob controle comum, bem como de um mesmo estado,
municpio, ou pessoa fsica no pode exceder 10% (dez por cento) do patrimnio
lquido do fundo.
Art. 88. Com exceo dos fundos de aes, como definidos no art. 95, o total de
ttulos, ativos financeiros e modalidades operacionais de emisso ou com co-obrigao
de uma mesma pessoa jurdica, de seu controlador, de sociedades por ele direta ou
indiretamente controladas e de coligadas ou outras sociedades sob controle comum,
bem como de um mesmo estado, municpio, ou pessoa fsica no pode exceder 10%
(dez por cento) do patrimnio lquido do fundo.
novembro de 2004.
1 O total de emisso ou co-obrigao de uma mesma instituio financeira, de seu

controlador, de sociedades por ele(a) direta ou indiretamente controladas e de suas
coligadas sob controle comum pode exceder o percentual referido no caput, observado
o mximo de 20% (vinte por cento) do patrimnio lquido do fundo.
1 O total de emisso ou co-obrigao de uma mesma instituio financeira, de seu

controlador, de sociedades por qualquer deles direta ou indiretamente controladas e
130
de suas coligadas ou sociedades sob controle comum pode exceder o percentual

referido no caput, observado o mximo de 20% (vinte por cento) do patrimnio
lquido do fundo.
de 2004.
2 Excluem-se do limite disposto no caput as aplicaes em ttulos pblicos federais

e a realizao de operaes compromissadas lastreadas nos referidos ttulos.
3 O limite referido neste artigo deve ser cumprido diariamente, com base no
patrimnio lquido do fundo do dia til imediatamente anterior.
Art. 89. O administrador e o gestor no esto sujeitos s penalidades aplicveis pelo

descumprimento dos limites de concentrao e diversificao de carteira, e
concentrao de risco, definidos no regulamento de investimento e na legislao
vigente, quando o descumprimento for causado por desenquadramento passivo,
decorrente de fatos exgenos e alheios sua vontade, que causem alteraes
imprevisveis e significativas no patrimnio lquido do fundo ou nas condies gerais
do mercado de capitais, desde que tal desenquadramento no ultrapasse o prazo
mximo de 15 (quinze) dias consecutivos e no implique alterao do tratamento
tributrio conferido ao fundo ou aos cotistas do fundo.
Pargrafo nico. O administrador deve comunicar CVM, depois de ultrapassado o

prazo de 15 (quinze) dias referido no caput, a ocorrncia de desenquadramento, com
as devidas justificativas, informando ainda o reenquadramento da carteira, no
momento em que ocorrer.
Art. 90. Caso a CVM constate que o descumprimento dos limites de composio,
diversificao de carteira e concentrao de risco definidos nas diferentes classes de
fundos de investimento, estendeu-se por perodo superior ao do prazo previsto no art.
89, poder determinar ao administrador, sem prejuzo das penalidades cabveis, a
convocao de assemblia geral de cotistas para decidir sobre uma das seguintes
alternativas:
I transferncia da administrao ou da gesto do fundo, ou de ambas;
II incorporao a outro fundo, ou
III liquidao do fundo.
Art. 91. A aquisio de cotas de outros fundos de investimento pelos fundos de

investimento regulados por esta Instruo ser permitida nos seguintes casos:
I a aquisio de cotas de fundos de investimento e de fundos de investimento

em cotas de fundo de investimento pelos fundos de investimento em cotas
regulamentados no Captulo XIII, observado o disposto no 3 do art. 114;
I a aquisio de cotas de fundos de investimento e de fundos de investimento

em cotas de fundo de investimento pelos fundos de investimento em cotas
regulamentados no Captulo XIII, observado o disposto no 4 do art. 112;
Inciso I com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
131
II a aquisio de cotas de fundos de investimento imobilirio, fundo de

investimento em direitos creditrios e fundos de investimento em cotas de
fundos de investimento em direitos creditrios, at o limite de 10% de seu
patrimnio lquido, pelos fundos de investimento e fundos de investimento em
cotas classificados como "Renda Fixa" e "Multimercado", desde que previsto
expressamente no regulamento e prospecto; e
III a aquisio de cotas de fundos de investimento regulados por esta

Instruo, at o limite, por cada fundo investido, de 10% do patrimnio lquido
do fundo investidor, desde que previsto expressamente no regulamento e no
prospecto.
1. O fundo que adquirir cotas de outros fundos dever estabelecer em seu

regulamento que a taxa de administrao cobrada pelo administrador compreende a
taxa de administrao dos Fundos de Investimento em que ele invista.
1 O limite previsto no inciso III deste artigo no se aplica aos fundos de

investimento classificados como "Dvida Externa".
de 2004.
2 Ficam vedadas as aplicaes em cotas de fundos que invistam no fundo

investidor.
3 Os fundos de investimento classificados como "Longo Prazo", conforme a

definio constante do pargrafo nico do art. 92, somente podem investir em cotas
de fundos de investimento tambm classificados como "Longo Prazo".
2004.
Seo II
Da Classificao dos Fundos
Art. 92. Os fundos de investimento e os fundos de investimento em cotas, conforme a

composio de seu patrimnio, classificam-se em:
I Fundo de Curto Prazo;
II Fundo Referenciado;
III Fundo de Renda Fixa;
IV Fundo de Aes;
V Fundo Cambial;
VI Fundo de Dvida Externa; e
VII Fundo Multimercado.
132
Pargrafo nico. Os fundos classificados como "Referenciado", "Renda Fixa",

"Cambial", "Dvida Externa" e "Multimercado" podero ser adicionalmente classificados
como "Longo Prazo" quando o prazo mdio de sua carteira supere 365 (trezentos e
sessenta e cinco) dias e seja composta por ttulos privados ou pblicos federais, pr-
fixados ou indexados taxa SELIC ou a outra taxa de juros, a ndices de preo ou
variao cambial, ou, ainda, por operaes compromissadas lastreadas nos ttulos
pblicos federais referidos neste pargrafo.
Pargrafo nico. Os fundos classificados como "Referenciado", "Renda Fixa",

"Cambial", "Dvida Externa" e "Multimercado" podero ser adicionalmente classificados
como "Longo Prazo" quando o prazo mdio de sua carteira supere 365 (trezentos e
sessenta e cinco) dias e seja composta por ttulos privados ou pblicos federais, pr-
fixados ou indexados taxa SELIC ou a outra taxa de juros, a ndices de preo ou
variao cambial, ou, ainda, por operaes compromissadas lastreadas nos ttulos
pblicos federais referidos neste pargrafo, sempre observado o disposto no 3 do
art. 91.
Pargrafo nico com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26
Art. 93. Os fundos classificados como "Curto Prazo" devero aplicar seus recursos
exclusivamente em ttulos pblicos federais pr-fixados ou indexados taxa SELIC ou
a outra taxa de juros, ou ttulos indexados a ndices de preos, com prazo mximo a
decorrer de 375 (trezentos e setenta e cinco) dias, e prazo mdio da carteira do fundo
inferior a 60 (sessenta) dias, sendo permitida a utilizao de derivativos somente para
proteo da carteira e a realizao de operaes compromissadas lastreadas em
ttulos pblicos federais.
Art. 93. Os fundos classificados como "Curto Prazo" devero aplicar seus recursos
exclusivamente em ttulos pblicos federais ou privados pr-fixados ou indexados
taxa SELIC ou a outra taxa de juros, ou ttulos indexados a ndices de preos, com
prazo mximo a decorrer de 375 (trezentos e setenta e cinco) dias, e prazo mdio da
carteira do fundo inferior a 60 (sessenta) dias, sendo permitida a utilizao de
derivativos somente para proteo da carteira e a realizao de operaes
compromissadas lastreadas em ttulos pblicos federais.
novembro de 2004.
1 Os ttulos privados referidos no caput devero ter seu emissor classificado na

categoria baixo risco de crdito ou equivalente, com certificao por agncia de
classificao de risco localizada no Pas.
2004.
Pargrafo nico. Nos fundos a que se refere o caput observar-se- o seguinte:
I - na emisso das cotas poder ser utilizado valor de cota diferente do previsto no
art. 14, para fins de emisso de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira
dos recursos, segundo dispuser o regulamento;
133
II - na converso de cotas poder ser utilizado valor de cota diferente do previsto

no art. 15, II, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser o
regulamento;
III vedada a cobrana de taxa de performance, salvo quando se tratar de

fundo destinado a investidor qualificado.
2 Nos fundos a que se refere o caput observar-se- o seguinte:
I na emisso das cotas poder ser utilizado valor de cota apurado de acordo
com o disposto no 3 do art. 10, para fins de emisso de cotas no mesmo dia
da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento;
II na converso de cotas poder ser utilizado valor de cota apurado de acordo

com o disposto no 3 do art. 10, para fins de resgate no mesmo dia do
pedido, segundo dispuser o regulamento;

Primitivo pargrafo nico renumerado para 2, com redao
dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de novembro de 2004.
Art. 94. Os fundos classificados como "Referenciados" devem identificar em sua

denominao o seu indicador de desempenho, em funo da estrutura dos ativos
financeiros integrantes das respectivas carteiras, desde que atendidas,
cumulativamente, as seguintes condies:
I tenham 80% (oitenta por cento), no mnimo, de seu patrimnio lquido

representado, isolada ou cumulativamente, por:
a) ttulos de emisso do Tesouro Nacional e/ou do Banco Central do Brasil;

b) ttulos e valores mobilirios de renda fixa cujo emissor esteja classificado na
categoria baixo risco de crdito ou equivalente, com certificao por agncia de
classificao de risco localizada no Pas;
II estipulem que 95% (noventa e cinco por cento), no mnimo, da carteira

seja composta por ativos financeiros de forma a acompanhar, direta ou
indiretamente, a variao do indicador de desempenho ("benchmark")
escolhido;
III restrinjam a respectiva atuao nos mercados de derivativos a realizao

de operaes com o objetivo de proteger posies detidas vista, at o limite
dessas.
1 No se aplica aos fundos referenciados em ndices do mercado de aes o

disposto no inciso I, deste artigo.
2 Para efeito do disposto no caput deve ser observado que o indicador de

desempenho deve estar expressamente definido na denominao do fundo.
3 Nos fundos a que se refere o caput observar-se- o seguinte:
134
I - na emisso das cotas poder ser utilizado valor de cota diferente do previsto
no art. 14, para fins de emisso de cotas no mesmo dia da disponibilidade
financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento;
I na emisso das cotas poder ser utilizado valor de cota apurado de acordo
com o disposto no 3 do art. 10, para fins de emisso de cotas no mesmo dia
da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento;
Inciso I do 3 com redao dada pela Instruo CVM n 411,
de 26 de novembro de 2004.
II na converso de cotas poder ser utilizado valor de cota diferente do

previsto no art. 15, II, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo
dispuser no regulamento;
II na converso de cotas poder ser utilizado valor de cota apurado de acordo

com o disposto no 3 do art. 10, para fins de resgate no mesmo dia do
pedido, segundo dispuser no regulamento;
Inciso II do 3 com redao dada pela Instruo CVM n 411,
de 26 de novembro de 2004.

Art. 95. As classificaes "Renda Fixa", "Aes" e "Cambial" so definidas a partir do

principal fator de risco associado carteira do fundo.
1 Os fundos classificados como "Renda Fixa" e "Cambial" devero possuir, no

mnimo, 80% (oitenta por cento) da carteira em ativos relacionados diretamente, ou
sintetizados via derivativos, ao fator de risco que d nome classe.
2 Os fundos classificados como "Aes" devero possuir, no mnimo, 67%

(sessenta e sete por cento) da carteira em aes admitidas negociao no mercado
vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado.
3 Entende-se por principal fator de risco de um fundo o ndice de inflao, a taxa

de juros, o ndice de aes, ou o preo do ativo cuja variao produza,
potencialmente, maiores efeitos sobre o valor de mercado da carteira do fundo.
3 Entende-se por principal fator de risco de um fundo o ndice de preos, a taxa de

juros, o ndice de aes, ou o preo do ativo cuja variao produza, potencialmente,
maiores efeitos sobre o valor de mercado da carteira do fundo.
de 2004.
4 Os principais fatores de risco da carteira de um fundo classificado como "Renda

Fixa" deve ser a variao da taxa de juros domstica ou de ndice de inflao, ou
ambos.
4 Os principais fatores de risco da carteira de um fundo classificado como "Renda

Fixa" deve ser a variao da taxa de juros domstica ou de ndice de preos, ou
ambos.
135

de 2004.
5 O principal fator de risco da carteira de um fundo classificado como "Aes" deve

ser a variao de preos de aes admitidas negociao no mercado vista de bolsa
de valores ou entidade do mercado de balco organizado.
6 O principal fator de risco da carteira de um fundo classificado como "Cambial"

deve ser a variao de preos de moeda estrangeira.
6 O principal fator de risco da carteira de um fundo classificado como "Cambial"

deve ser a variao de preos de moeda estrangeira ou a variao do cupom cambial.
de 2004.
7 Nos fundos classificados como "Renda Fixa" observar-se- o seguinte:
I - na emisso das cotas poder ser utilizado valor de cota diferente do previsto no
art. 14, para fins de emisso de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos
recursos, segundo dispuser o regulamento, exceto para os fundos classificados na
forma do pargrafo nico do art. 92;
I na emisso das cotas poder ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o
disposto no 3 do art. 10, para fins de emisso de cotas no mesmo dia da
disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento, exceto para
os fundos classificados na forma do pargrafo nico do art. 92;
Inciso I do 7 com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
II na converso de cotas poder ser utilizado valor de cota diferente do previsto no

art. 15, II, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser o
regulamento, exceto para os fundos classificados na forma do pargrafo nico do art.
92;
II na converso de cotas poder ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o
disposto no 3 do art. 10, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo
dispuser o regulamento, exceto para os fundos classificados na forma do pargrafo
nico do art. 92;
Inciso II do 7 com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26
III vedada a cobrana de taxa de performance, salvo quando se tratar de fundo

destinado a investidor qualificado, ou classificado na forma do pargrafo nico do art.
92.
Art. 96. Os fundos classificados como "Dvida Externa" devero aplicar, no mnimo,
80% (oitenta por cento) de seu patrimnio lquido em ttulos representativos da dvida
externa de responsabilidade da Unio, sendo permitida a aplicao de at 20% (vinte
por cento) do patrimnio lquido em outros ttulos de crdito transacionados no
mercado internacional.
136
1 Os ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da Unio devem

ser mantidos, no exterior, em conta de custdia em nome do fundo, no Sistema
Euroclear ou na LuxClear - Central Securities Depositary of Luxembourg (CEDEL)
1 Os ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da Unio devem

ser mantidos, no exterior, em conta de custdia, no Sistema Euroclear ou na LuxClear
- Central Securities Depositary of Luxembourg (CEDEL)
de 2004.
2 Os ttulos integrantes da carteira do fundo devem ser custodiados em entidades

habilitadas a prestar esse servio pela autoridade local competente, diretamente em
nome do fundo.
2 Os ttulos integrantes da carteira do fundo devem ser custodiados em entidades

habilitadas a prestar esse servio pela autoridade local competente.
de 2004.
3 A aquisio de ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da

Unio privativa dos fundos classificados nos termos do presente artigo, na forma da
regulamentao do Conselho Monetrio Nacional.
4 Atendidos os requisitos de composio estabelecidos no caput, os recursos

porventura remanescentes:
I podem ser direcionados realizao de operaes em mercados

organizados de derivativos no exterior, exclusivamente para fins de "hedge"
dos ttulos integrantes da carteira respectiva, ou ser mantidos em conta de
depsito em nome do fundo, no exterior, observado, relativamente a essa
ltima modalidade, o limite de 10% (dez por cento) do patrimnio lquido
respectivo;
II podem ser direcionados realizao de operaes em mercados

organizados de derivativos no Pas, exclusivamente para fins de "hedge" dos
ttulos integrantes da carteira respectiva e desde que referenciadas em ttulos
representativos de dvida externa de responsabilidade da Unio, ou ser
mantidos em conta de depsito vista em nome do fundo, no Pas, observado,
no conjunto, o limite de 10% (dez por cento) do patrimnio lquido respectivo.
5 Para efeito do disposto no pargrafo 4, inciso II:
I as operaes em mercados organizados de derivativos podem ser realizadas

tanto naqueles administrados por bolsas de mercadorias e de futuros, quanto
no de balco, nesse caso desde que devidamente registradas na Central de
Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos - CETIP;
II devem ser considerados os dispndios efetivamente incorridos a ttulo de

prestao de margens de garantia em espcie, ajustes dirios, prmios e
custos operacionais, decorrentes da manuteno de posies em mercados
organizados de derivativos no Pas.
137
III permitida a aquisio de ttulos pblicos federais para utilizao como

margem de garantia nas operaes em mercados organizados de derivativos no
pas.
Inciso III acrescentado pela Instruo CVM n 413, de 30 de dezembro

de 2004.
6 Relativamente aos ttulos de crdito transacionados no mercado internacional, o

total de emisso ou coobrigao de uma mesma pessoa jurdica, de seu controlador,
de sociedades por ele(a) direta ou indiretamente controladas e de suas coligadas sob
controle comum no pode exceder 10% (dez por cento) do patrimnio lquido do
fundo.
7 vedada a manuteno ou aplicao no Pas de recursos captados pelo fundo,

exceto quando se tratar de operaes realizadas em mercados organizados de
derivativos, referenciadas em ttulos representativos da dvida externa de
responsabilidade da Unio.

exceto nos casos do inciso II do 4 deste artigo.
de 2004.

exceto nos casos do inciso II do 4 e do inciso III do 5 deste artigo.
de 2004.
Art. 97. Os fundos classificados como "Multimercado" devem possuir polticas de

investimento que envolvam vrios fatores de risco, sem o compromisso de
concentrao em nenhum fator em especial ou em fatores diferentes das demais
classes previstas no art.92.
Art. 98. O administrador e o gestor devero acompanhar diariamente o

enquadramento aos limites estabelecidos nesta Instruo e o fator de risco da carteira
do fundo, de forma a manter a classe adotada no regulamento e a poltica de
investimento do fundo.
CAPTULO IX
DOS ENCARGOS DO FUNDO
Art. 99. Constituem encargos do fundo as seguintes despesas, que lhe podem ser
debitadas diretamente:
I taxas, impostos ou contribuies federais, estaduais, municipais ou

autrquicas, que recaiam ou venham a recair sobre os bens, direitos e
obrigaes do fundo;
138
II despesas com o registro de documentos em cartrio, impresso, expedio

e publicao de relatrios previstos nesta Instruo;
II despesas com o registro de documentos em cartrio, impresso, expedio

e publicao de relatrios e informaes peridicas previstas nesta Instruo;
Inciso II com redao dada pela Instruo CVM n 413, de 30 de
dezembro de 2004.
III despesas com correspondncia de interesse do fundo, inclusive

comunicaes aos cotistas;
IV honorrios e despesas do auditor independente;
V emolumentos e comisses pagas por operaes do fundo;
VI honorrios de advogado, custas e despesas processuais correlatas,

incorridas em razo de defesa dos interesses do fundo, em juzo ou fora dele,
inclusive o valor da condenao imputada ao fundo, se for o caso;
VII parcela de prejuzos no coberta por aplices de seguro e no decorrente

diretamente de culpa ou dolo dos prestadores dos servios de administrao no
exerccio de suas respectivas funes;
VIII despesas relacionadas, direta ou indiretamente, ao exerccio de direito

de voto do fundo pelo administrador ou por seus representantes legalmente
constitudos, em assemblias gerais das companhias nas quais o fundo detenha
participao;
IX despesas com custdia e liquidao de operaes com ttulos e valores

mobilirios e demais ativos financeiros;
IX despesas com custdia e liquidao de operaes com ttulos e valores

mobilirios, ativos financeiros e modalidades operacionais;
Inciso IX com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de
novembro de 2004.
X despesas com fechamento de cmbio, vinculadas s suas operaes ou

com certificados ou recibos de depsito de valores mobilirios;
XI no caso de fundo fechado, a contribuio anual devida s bolsas de valores

ou s entidades do mercado de balco organizado em que o fundo tenha suas
cotas admitidas negociao; e
XII as taxas de administrao e de performance, conforme previsto no

art.61;
Art. 100. Quaisquer despesas no previstas como encargos do fundo, inclusive as

relativas elaborao do prospecto, correm por conta do administrador, devendo ser
por ele contratados.
CAPTULO X
139
DA INCORPORAO, DA FUSO, DA CISO E DA TRANSFORMAO
Art. 101. So permitidas as operaes de incorporao e fuso de fundos nas

seguintes condies:
I se os fundos tiverem poltica de investimento compatveis, a implementao

da operao poder ocorrer imediatamente aps a realizao da assemblia
geral que a deliberar;
II caso os fundos possuam poltica de investimento diferenciada, a

implementao da operao somente dever ocorrer aps a alterao de
regulamento efetuada nos termos do art. 43.
1 No caso de incorporao, ciso ou fuso envolvendo fundo organizado sob a

forma de condomnio fechado, o administrador deve proceder s alteraes de
regulamento nos termos do art. 43 e acatar a solicitao de resgate de cotas dos
cotistas que dissentirem da deliberao da assemblia geral.
1 No caso de incorporao, ciso ou fuso envolvendo fundo organizado sob a

forma de condomnio fechado, o administrador deve proceder s alteraes de
regulamento nos termos do art. 43 e acatar a solicitao de resgate de cotas dos
cotistas que dissentirem da deliberao da assemblia geral, se abstiverem ou no
comparecerem assemblia.
de 2004.
2 O resgate de cotas previsto no pargrafo anterior deve ser realizado no mximo

10 (dez) dias aps a solicitao do pedido.
2 O pedido de resgate de cotas previsto no pargrafo anterior deve ser formulado

at 10 (dez) dias aps a comunicao da deliberao aos cotistas, e o pagamento do
valor do resgate realizado no mximo 10 (dez) dias aps a solicitao do cotista.
de 2004.
Art. 102. As demonstraes contbeis de cada um dos fundos objeto de ciso,

incorporao, fuso ou transformao, levantadas na data da operao, devem ser
auditadas, no prazo mximo de 60 (sessenta) dias, contados da data da efetivao do
evento, por auditor independente registrado na CVM, devendo constar em nota
explicativa os critrios utilizados para a equalizao das cotas entre os fundos.
Pargrafo nico. O parmetro utilizado para as converses dos valores das cotas dos
fundos nos casos de incorporao, fuso ou ciso, bem como o valor das cotas dos
fundos resultantes de tais operaes devem constar de nota explicativa.
Art. 103. Nos casos de ciso, fuso, incorporao e transformao, devem ser
encaminhados CVM, atravs do Sistema de Envio de Documentos disponvel na
pgina da CVM na rede mundial de computadores, no prazo de at 15 (quinze) dias,
contados da data da efetivao dos eventos deliberados nas respectivas assemblias
gerais:
I novo regulamento;
140
II prospecto, devidamente atualizado, quando for o caso; e
III comprovante da entrada do pedido de baixa de registro no CNPJ dos

fundos encerrados por fuso ou incorporao.
Pargrafo nico. O administrador do fundo dever manter disposio da CVMo

parecer de auditoria relativo ao demonstrativo de ciso, incorporao ou fuso.
Art. 104. Mediante a autorizao prvia da CVM:
I o fundo aberto pode ser transformado em fundo fechado; e
II o clube de investimento pode ser transformado em fundo, aberto ou

fechado.
1 Para os efeitos dessa autorizao o administrador do fundo deve enviar CVM,

mundial de computadores, os documentos referidos no art. 103, no prazo de 15
(quinze) dias aps a realizao da assemblia.
2 Aps a autorizao da CVM, o administrador do fundo deve conceder prazo no

inferior a 30 (trinta) dias para solicitao de resgate de cotas dos cotistas que
dissentirem da deliberao da assemblia geral.
3 O resgate de cotas previsto no pargrafo anterior deve ser realizado nas

condies vigentes antes da realizao da assemblia geral que deliberar pela
transformao do fundo aberto em fechado, ou do clube de investimento em fundo.
CAPTULO XI
DA LIQUIDAO E DO ENCERRAMENTO DO FUNDO
Seo I
Da Liquidao
Art. 105. Aps 90 (noventa) dias do incio de atividades, o fundo aberto que mantiver,
a qualquer tempo, patrimnio lquido mdio dirio inferior a R$ 300.000,00 (trezentos
mil reais) pelo perodo de 90 (noventa) dias consecutivos deve ser imediatamente
liquidado ou incorporado a outro fundo.
Art. 106. Na hiptese de liquidao do fundo por deliberao da assemblia geral, o

administrador deve promover a diviso de seu patrimnio entre os cotistas, na
proporo de suas cotas, no prazo mximo de 30 (trinta) dias, a contar da data da
realizao da assemblia.
1 A assemblia geral dever deliberar acerca da forma de pagamento dos valores

devidos aos cotistas.
2 O auditor independente deve emitir parecer sobre a demonstrao da

movimentao do patrimnio lquido, compreendendo o perodo entre a data das
ltimas demonstraes contbeis auditadas e a data da efetiva liquidao do fundo,
manifestando-se sobre as movimentaes ocorridas no perodo.
141
3 Dever constar das notas explicativas s demonstraes contbeis do fundo

anlise quanto a terem os valores dos resgates sido ou no efetuados em condies
eqitativas e de acordo com a regulamentao pertinente, bem como quanto
existncia ou no de dbitos, crditos, ativos ou passivos no contabilizados.
Seo II
Do Encerramento
Art. 107. Aps pagamento aos cotistas do valor total de suas cotas, inclusive em caso
de encerramento por resgate, o administrador do fundo deve encaminhar CVM,
mundial de computadores, no prazo de 15 (quinze) dias, a seguinte documentao:
I ata da assemblia geral que tenha deliberado a liquidao do fundo, quando

for o caso, ou termo de encerramento firmado pelo administrador em caso de
resgate total; e
II comprovante da entrada do pedido de baixa de registro no CNPJ.
Pargrafo nico. O administrador deve manter disposio da fiscalizao da CVM,

aps o prazo de 90 (noventa) dias, contados da data de entrega dos documentos
referidos nos incisos I e II deste artigo, o parecer de auditoria relativo ao
demonstrativo de liquidao do fundo a que se refere o 2 do art.106.
CAPTULO XII
DO FUNDO PARA INVESTIDORES QUALIFICADOS
Art. 108. Pode ser constitudo fundo de investimento destinado, exclusivamente, a

investidores qualificados.
Art. 109. Para efeito do disposto no artigo anterior, so considerados investidores

qualificados:
I instituies financeiras;
II companhias seguradoras e sociedades de capitalizao;
III entidades abertas e fechadas de previdncia complementar;
IV pessoas fsicas ou jurdicas que possuam investimentos financeiros em valor

superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por
escrito sua condio de investidor qualificado mediante termo prprio, de acordo com
o Anexo I;
V fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; e
VI administradores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela

CVM, em relao a seus recursos prprios.
1 Podero ser admitidos, como cotistas de um fundo para investidores qualificados,

os empregados e/ou scios das instituies administradoras ou gestoras deste fundo,
expressamente autorizados pelo diretor responsvel da instituio perante a CVM.
142
2 permitida a permanncia, em fundos para investidores qualificados, de cotistas

que no se enquadrem nos incisos deste artigo, desde que tais cotistas tenham
ingressado at a data da publicao desta Instruo e em concordncia com os
critrios de admisso e permanncia anteriormente vigentes.
2 permitida a permanncia, em fundos para investidores qualificados, de cotistas

que no se enquadrem nos incisos deste artigo, desde que tais cotistas tenham
ingressado at a data de vigncia desta Instruo e em concordncia com os critrios
de admisso e permanncia anteriormente vigentes.
de 2004.
3 Os requisitos a que se refere o caput devero ser verificados, pelo administrador
ou pelo intermedirio, no ato de cada aplicao em fundo de investimento de que o
investidor no seja cotista, sendo certo que a perda da condio de investidor
qualificado no implica a excluso do cotista do fundo de investimentos.
Art. 110. O fundo destinado exclusivamente a investidores qualificados, desde que

previsto em seu regulamento, pode:
I admitir a utilizao de ttulos e valores mobilirios na integralizao e

resgate de cotas, com o estabelecimento de critrios detalhados e precisos
para adoo desses procedimentos, atendidas ainda, quando existirem, as
correspondentes obrigaes fiscais;
II dispensar a elaborao de prospecto, assegurando que as informaes

previstas nos incisos III, VI e XI do art. 40 estejam contempladas no
regulamento;
III cobrar taxas de administrao e de performance, conforme estabelecido
em seu regulamento; e
IV estabelecer prazos para apurao do valor da cota e para pagamento dos

resgates diferentes daqueles o previstos nesta Instruo.
IV estabelecer prazos para converso de cota e para pagamento dos resgates

diferentes daqueles previstos nesta Instruo.
Inciso IV com redao dada pela Instruo CVM n 411, de 26 de

novembro de 2004.
Art. 111. O regulamento do fundo destinado exclusivamente a investidores

qualificados, deve ser explcito no que se refere exclusiva participao dos
investidores de que trata o art. 109.
CAPTULO XIII
DO FUNDO DE INVESTIMENTO EM COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO
Art. 112. O fundo de investimento em cotas de fundos de investimento dever

manter, no mnimo, 95% (noventa e cinco por cento) de seu patrimnio investido em
cotas de fundos de investimento de uma mesma classe, exceto os fundos de
investimento em cotas classificados como "Multimercado", que podem investir em
cotas de fundos de classes distintas.
143
1 Os restantes 5% (cinco por cento) do patrimnio do fundo podero ser mantidos

em depsitos vista ou aplicados em:
I ttulos pblicos federais;
II ttulos de renda fixa de emisso de instituio financeira;
III operaes compromissadas, de acordo com a regulao especfica do

Conselho Monetrio Nacional - CMN.
2o Dever constar da denominao do fundo a expresso "Fundo de Investimento

em Cotas de Fundos de Investimento" acrescida da classe dos fundos investidos de
acordo com regulamentao especfica.
3o Os percentuais referidos neste artigo devero ser cumpridos diariamente, com

base no patrimnio lquido do fundo do dia imediatamente anterior.
4o Ficam vedadas as aplicaes em cotas de:
I Fundos de Investimento em Participaes;

II Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em
Participaes;
III Fundos de Investimento em Direitos Creditrios;
IV Fundos de Investimento em Direitos Creditrios no mbito do Programa de

Incentivo Implementao de Projetos de Interesse Social;
V Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos
Creditrios;
VI Fundos de Financiamento da Indstria Cinematogrfica Nacional;
VII Fundos Mtuos de Privatizao FGTS;
VIII Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre;
IX Fundos de Investimento em Empresas Emergentes;
X Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital
Estrangeiro;
XI Fundos de Converso;
XII Fundos de Investimento Imobilirio;
XIII Fundos de Privatizao - Capital Estrangeiro;
XIV Fundos Mtuos de Aes Incentivadas; e
XV Fundos de Investimento Cultural e Artstico.
5 Os fundos de cotas classificados como "Renda Fixa" e "Multimercado" podem

investir, at o limite de 10% do patrimnio lquido, em cotas de fundo de investimento
imobilirio, em fundos de investimento em direitos creditrios e em fundos de
investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditrios desde que
previsto em seus regulamentos.
144
5 Os fundos de investimento em cotas classificados como "Renda Fixa" e

"Multimercado" podem investir, at o limite de 10% do patrimnio lquido, em cotas
de fundo de investimento imobilirio, em fundos de investimento em direitos
creditrios e em fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em
direitos creditrios desde que previsto em seus regulamentos.
de 2004.
6 Os fundos de cotas classificados de acordo com o art. 116 e os fundos de cotas

classificados como "Multimercados", desde que destinados exclusivamente a
investidores qualificados, podero adquirir cotas de Fundos Mtuos de Investimento
em Empresas Emergentes, Fundos de Investimento Imobilirio, Fundos de
Investimento em Participaes, Fundos de Investimento em Direitos Creditrios e
Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditrios
nos limites previstos nos seus regulamentos e prospectos, se houver.
6o Os fundos de investimento em cotas classificados de acordo com o art. 116 e os

fundos de investimento em cotas classificados como "Multimercados", desde que
destinados exclusivamente a investidores qualificados, podero adquirir cotas de
Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes, Fundos de Investimento
Imobilirio, Fundos de Investimento em Participaes, Fundos de Investimento em
Direitos Creditrios e Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento
em Direitos Creditrios nos limites previstos nos seus regulamentos e prospectos, se
houver.
de 2004.
7 Ficam vedadas as aplicaes em cotas de fundos que invistam no fundo

investidor.
Art. 113. O fundo que adquirir cotas de fundos que cobrem taxa de performance
dever atender s condies estipuladas no art.62, ou ser destinado exclusivamente a
investidores qualificados.
Art. 113. O fundo de investimento em cotas que adquirir cotas de fundos que cobrem
taxa de performance dever atender s condies estipuladas no art.62, ou ser
destinado exclusivamente a investidores qualificados.
novembro de 2004.
Art. 114. O prospecto e o regulamento do fundo de cotas devem especificar o

percentual mximo do patrimnio que pode ser aplicado em um s fundo de
investimento.
Art. 114. O prospecto e o regulamento do fundo de investimento em cotas devem

especificar o percentual mximo do patrimnio que pode ser aplicado em um s fundo
de investimento.
novembro de 2004.
145
1o O prospecto do fundo deve dispor, tambm, acerca da poltica de investimento e

da taxa de administrao dos fundos em que pretenda investir.
1o O prospecto do fundo de investimento em cotas deve dispor, tambm, acerca da

poltica de investimento e da taxa de administrao dos fundos em que pretenda
investir.
de 2004.
2o O prospecto do fundo de cotas que aplicar seus recursos em um nico fundo de

investimento dever divulgar o somatrio da taxa de administrao do fundo de cotas
e do fundo investido.
2o O prospecto do fundo de investimento em cotas que aplicar seus recursos em um

nico fundo de investimento dever divulgar o somatrio da taxa de administrao do
fundo de investimento em cotas e do fundo investido.
de 2004.
3 O Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento dever

estabelecer em seu regulamento que a taxa de administrao cobrada pelo
administrador compreende a taxa de administrao dos Fundos de Investimento em
que ele invista, inclusive de outros Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de
Investimento.
3 revogado pela Instruo CVM n 411, de 26 de novembro de 2004.
Art. 115. O fundo de cotas que aplicar em fundo de investimento que realize
operaes com derivativos que possam resultar em perdas patrimoniais ou em
patrimnio lquido negativo deve explicitar, respectivamente, na capa de seu
prospecto e em todo material de divulgao, uma das seguintes advertncias,
conforme o caso:
Art. 115. O fundo de investimento em cotas que aplicar em fundo de investimento que
realize operaes com derivativos que possam resultar em perdas patrimoniais ou em
patrimnio lquido negativo deve explicitar, respectivamente, na capa de seu
prospecto e em todo material de divulgao, uma das seguintes advertncias,
conforme o caso:
novembro de 2004.
I "Este fundo de cotas aplica em fundo de investimento que utiliza estratgias

com derivativos como parte integrante de sua poltica de investimento. Tais
estratgias, da forma como so adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais
para seus cotistas."; ou
II "Este fundo de cotas aplica em fundo de investimento que utiliza estratgias
com derivativos como parte integrante de sua poltica de investimento. Tais
estratgias, da forma como so adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais
para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital
aplicado e a conseqente obrigao do cotista de aportar recursos adicionais."
146
CAPTULO XIV
DOS FUNDOS EXCLUSIVOS
Art. 116. Os fundos classificados como "Exclusivos" so aqueles constitudos para

receber aplicaes exclusivamente de um nico cotista.
1 Somente investidores qualificados podero ser cotistas de fundos exclusivos.

Primitivo pargrafo nico renumerado para 1 pela Instruo CVM n
413, de 30 de dezembro de 2004.
2 Os fundos classificados como "Previdencirios" so os fundos exclusivos

constitudos para receber aplicaes exclusivamente de Fundos de Investimentos e
Fundos de Aposentadoria Programada Individual FAPI, planos de previdncia
complementar aberta, de seguros de vida com cobertura por sobrevivncia e de
entidades fechadas de previdncia privada
2 acrescentado pela Instruo CVM n 413, de 30 de dezembro de
2004.
CAPTULO XV
DAS PENALIDADES
Art. 117. Considera-se infrao grave, para efeito do disposto no art. 11, 3, da Lei
n. 6.385/76, as seguintes condutas em desacordo com as disposies desta
Instruo:
I funcionamento de fundo sem registro na CVM;

II distribuio de cotas de fundos por pessoa ou instituio no integrante do
sistema de distribuio;
III exerccio de atividade no autorizada;
IV no observncia poltica de investimento do fundo;
V no cumprimento das deliberaes tomadas em assemblias gerais de
cotistas;
VI no publicao de fato relevante;
VII no observncia das regras contbeis aplicveis aos fundos;
VIII transformao de fundo aberto em fechado sem autorizao da CVM;
IX no observncia s disposies do Regulamento, inclusive quanto aos
limites de concentrao e diversificao de carteira, e concentrao de risco; e
X descaracterizao da classe adotada pelo fundo.
Art. 118. Sem prejuzo do disposto no art. 11 da Lei n. 6.385/76, o administrador

pagar uma multa diria no valor de R$ 200,00 (duzentos reais), incidente a partir do
primeiro dia til subseqente ao trmino do prazo, em virtude do no atendimento
dos prazos previstos nesta Instruo.
147
Art. 119. A CVM pode responsabilizar outros diretores, empregados e prepostos do

administrador ou do gestor do fundo, caso fique configurada a sua responsabilidade
pelo descumprimento das disposies desta Instruo.
CAPTULO XVI
DAS DISPOSIES FINAIS E TRANSITRIAS
Art. 120. A CVM, a qualquer momento, poder solicitar documentos, informaes

adicionais ou modificaes na documentao apresentada, bem como solicitar a
correo de procedimentos que tenham sido adotados em desacordo com a legislao
vigente.
Art. 121. Em caso de decretao de interveno, administrao especial temporria,

liquidao extrajudicial, insolvncia, ou falncia do administrador do fundo, o
liquidante, o administrador temporrio ou o interventor ficam obrigados a dar
cumprimento ao disposto nesta Instruo.
Pargrafo nico. facultado ao liquidante, ao administrador temporrio ou ao

interventor, conforme o caso, solicitar CVM que nomeie um administrador
temporrio ou convocar assemblia geral de cotistas para deliberar sobre a
transferncia da administrao do fundo para outra instituio financeira ou
credenciada pela CVM ou sobre a sua liquidao.
Art. 122. A CVM pode determinar que as informaes previstas nesta Instruo,
relativas distribuio de cotas, assim como as demais informaes requeridas pela
CVM, peridicas ou eventuais, devam ser apresentadas atravs de meio eletrnico ou
da pgina da CVM na rede mundial de computadores, de acordo com a estrutura de
banco de dados e programas fornecidos pela CVM.
Art. 123. Para fins do disposto nesta Instruo, considera-se o correio eletrnico uma
forma de correspondncia vlida entre o administrador e os cotistas.
1 O envio de informaes por meio eletrnico prevista no caput deste artigo

depende de anuncia do cotista do fundo, cabendo ao administrador a
responsabilidade da guarda de referida autorizao.
2 As comunicaes exigidas pelas disposies desta Instruo sero consideradas

efetuadas na data de sua expedio.
Art.124. Os fundos de investimento que estejam em funcionamento na data da

publicao desta Instruo e que sejam regulados pela Instruo CVM n. 302, de
05/05/1999, pelas Circulares ns. 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.714, de 28
de agosto de 1996, do Banco Central do Brasil, devem adaptar-se s disposies desta
Instruo at 31 de dezembro de 2004.
Art.124. Os fundos de investimento que estejam em funcionamento na data de incio

da vigncia desta Instruo e que sejam regulados pela Instruo CVM n. 302, de
05/05/1999, pelas Circulares ns. 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.714, de 28
de agosto de 1996, do Banco Central do Brasil, devem adaptar-se s disposies desta
Instruo at 31 de janeiro de 2005.
novembro de 2004.
148
1 As adaptaes a que se refere o caput sero promovidas pelo administrador, para

adequao do regulamento s normas da presente Instruo e devendo ser ratificadas
pelos cotistas reunidos em assemblia geral instalada em conformidade com o
disposto no Captulo VII.
1 As adaptaes a que se refere o caput sero promovidas pelo administrador, para

adequao do regulamento s normas da presente Instruo e devendo ser ratificadas
pelos cotistas reunidos em assemblia geral instalada em conformidade com o
disposto no Captulo V, e produzir efeitos no mais tardar at 31 de maro de 2005.
de 2004.
2 O disposto nos 1 e 2 do art. 101 no se aplica aos fundos existentes na data

de entrada em vigor desta Instruo.
2004.
2 Ressalvadas as hipteses dos fundos de investimento em aes, ou em cotas de

fundos de investimento em aes, e, ainda, o disposto na Deliberao CVM n 244, de
03 de maro de 1998, at o trmino do prazo de adaptao a que se refere o caput,
no ser admitida a constituio de fundos de investimento cujo administrador no
seja instituio financeira.
3 Ressalvadas as hipteses dos fundos de investimento em aes, ou em cotas de

fundos de investimento em aes, e, ainda, o disposto na Deliberao CVM n 244, de
03 de maro de 1998, at 31 de janeiro de 2005 no ser admitida a constituio de
fundos de investimento cujo administrador no seja instituio financeira.
Primitivo 2 renumerado para 3, com redao dada pela Instruo
CVM n 411, de 26 de novembro de 2004.
4 Enquanto a CVM no editar as normas referidas no art. 83, aplicar-se- o

disposto no Plano Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Nacional COSIF.
Primitivo 3 renumerado para 4 pela Instruo CVM n 411, de 26
5 O disposto no pargrafo anterior no prejudica a aplicao das regras especficas

editadas pela CVM relativas aos fundos de aes e carteira de renda varivel dos
demais fundos de investimento, as quais continuam em vigor.
Primitivo 4 renumerado para 5 pela Instruo CVM n 411, de 26
6 Os bancos comerciais, os bancos mltiplos sem carteira de investimento e as

caixas econmicas continuam autorizados, at 31 de dezembro de 2004, a realizar a
distribuio de cotas dos fundos de investimento abertos existentes at a entrada em
vigor desta instruo.
2004.
149
6o Os bancos comerciais, os bancos mltiplos sem carteira de investimento e as

caixas econmicas continuam autorizados, at 31 de janeiro de 2005, a realizar a
distribuio de cotas dos fundos de investimento abertos existentes at a entrada em
vigor desta instruo.
de 2004.
7 Os bancos comerciais, bancos mltiplos sem carteira de investimento e caixas

econmicas continuam autorizados, at 31 de dezembro de 2004, a exercer a
administrao ou a gesto dos fundos de investimento abertos por eles j
administrados ou geridos at a entrada em vigor desta instruo.
2004.
7 As instituies administradoras ou gestoras das carteiras de fundos de

investimento que estejam em funcionamento na data de incio da vigncia desta
Instruo, que sejam regulados pela Circulares ns. 2.616, de 18 de setembro de
1995, e 2.714, de 28 de agosto de 1996, do Banco Central do Brasil, mas que no
sejam credenciadas na CVM como administradoras de carteira de valores mobilirios,
continuam autorizadas, at 31 de janeiro de 2005, a exercer a administrao ou a
gesto das carteiras dos referidos fundos de investimento.
de 2004.
Art. 125. Ficam revogadas a Instruo CVM n. 149, de 3 de julho de 1991, a

Instruo CVM n. 171, de 23 de janeiro de 1992, a Instruo CVM n. 178, de 13 de
fevereiro de 1992, as Instrues CVM ns. 302, 303 e 304, todas de 5 de maio de
1999, e as Instrues CVM ns. 386, de 28 de maro de 2003, e 403, de 30 de janeiro
de 2004.
Art. 125. Ficam revogadas as seguintes Instrues:
I Instruo CVM no 149, de 3 de julho de 1991;

II Instruo CVM no 171, de 23 de janeiro de 1992;
III Instruo CVM no 178, de 13 de fevereiro de 1992;
IV Instrues CVM nos 302, 303 e 304, todas de 5 de maio de 1999;
V Instruo CVM no 386, de 28 de maro de 2003;
VI Instruo CVM no 392, de 18 de julho de 2003; e
VII Instruo CVM no 403, de 30 de janeiro de 2004.

novembro de 2004.
Art. 126. Esta Instruo entra em vigor 90 (noventa) dias aps sua publicao no
Dirio Oficial da Unio.
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE
150
CAPTULO 3
DEMAIS PRODUTOS DE INVESTIMENTO
3.1. Instrumentos de Renda Varivel
3.1.1. Aes Definies
Uma ao a menor parte do capital de uma sociedade annima ou companhia. Seu

nmero e valor nominal so definidos pelos estatutos da empresa. Se uma empresa
tem um capital social de R$ 500.000,00 (valor subscrito e integralizado pelos scios),
representados por 500.000 aes, uma ao corresponde a 1% do total, ou seja, tem
o valor de R$ 1,00.
Uma empresa de capital aberto tem um nmero mnimo de acionistas, e suas aes
so negociadas publicamente no mercado de valores mobilirios, sendo necessrio
para tanto um registro prvio na CVM, que dever autorizar qualquer emisso de
novos papis.
Uma empresa de capital fechado, muito comum em empresas familiares, no tem um

nmero mnimo de acionistas, e suas aes no circulam no mercado de valores
mobilirios. Como no um papel em poder do pblico, no existe a necessidade de
registro na CVM.
3.1.2. Conceitos
3.1.2.1. Aes Ordinrias
So aes que do direito a voto nas Assemblias, onde so tomadas as decises

estratgicas da empresa. Cada ao ordinria representa um voto. Os detentores de
aes ordinrias somente recebero seus dividendos depois de satisfeitos os direitos
dos acionistas detentores das aes preferenciais.
3.1.2.2. Aes Preferenciais
So aes que tm preferncia na distribuio de lucros e no reembolso do capital, no

caso de liquidao da sociedade. Os acionistas detentores deste tipo de aes
normalmente recebem um percentual superior de remunerao em relao s aes
ordinrias, mas no tm direito a voto. Caso a empresa, durante trs anos
consecutivos no distribuir dividendos por qualquer motivo, as aes preferenciais
passam a ter direito de voto.
Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos
3.1.2.3. Certificados de Depsito (ADR, GDR e BDR)
So recibos de depsitos emitidos por um banco, lastreados por aes emitidas por
empresas estrangeiras.
Os ADRs (American Depositary Receipts) so recibos de depsitos emitidos por um

banco americano lastreados por aes de empresas localizadas fora dos Estados
Unidos. Existem tambm os GDRs (Global Depositary Receipts), que so recibos de
depsitos normalmente negociados na Europa. Ao adquirir um ADR ou GDR, um
investidor residente nos Estados Unidos ou Europa poder adquirir as aes de uma
empresa brasileira, por exemplo, sem enviar recursos para fora de seu pas. Os ADRs
so negociados em mercado de balco e tambm (dependendo do tipo), na NYSE,
Amex e Nasdaq.
No Brasil, existem os BDRs (Brazilian Depositary Receipts), recibos de depsitos

emitidos por um banco brasileiro e lastreados por aes de empresas de outros
pases. As BDRs so negociadas pela Bovespa, e permitem que o investidor brasileiro
tenha acesso s aes de empresas estrangeiras.
O banco emissor destes recibos de depsito o custodiante das aes emitidas pelas
empresas, sendo que o investidor poder transformar este recibo em aes e negoci-
las no pas de origem.
O portador de ADRs, GDRs e BDRs tem os mesmos direitos sobre as aes que o
acionista tradicional (dividendos, bonificaes, etc.).
Existem 4 tipos de ADR:
Nvel I (Pink Sheet) so recibos negociveis unicamente no mercado de

balco (fora das Bolsas de Valores), no sendo permitida a captao de novos
recursos pela empresa. Em outras palavras, no h negociao no mercado
primrio, e somente investidores institucionais qualificados (QIBs qualified
institutional buyers) podero adquirir estes papis. Os QIBs so normalmente
representados por fundos de penso, empresas de asset management e
seguradoras, com patrimnio mnimo de US$ 100 milhes. Para este nvel de
ADR, no h exigncia de registro na SEC (Security Exchange Commission,
rgo regulador americano, com funes semelhantes aos da CVM no Brasil),
nem existe a necessidade de aderncia s exigncias do US GAAP (princpios
contbeis geralmente aceitos nos Estados Unidos). Seu custo mais baixo que
os demais tipos de ADR, por no exigir taxa de underwriting e alteraes nos
balanos das empresas para atender s exigncias da SEC e US GAAP.
152
Nvel II (Lister) este nvel de ADR tambm no permite a captao de

recursos 7no mercado norte-americano, mas negocivel nas Bolsas de
Valores NYSE, AMEX e Nasdaq. Portanto, existe a exigncia de registro na
SEC e adequao dos demonstrativos financeiros da empresa emissora aos
padres do US GAAP.
Nvel III (Fully Registered) este nvel de ADR permite a captao de

recursos no mercado norte-americano (existe mercado primrio), e tambm se
aplicam todas as exigncias e registros referentes aos ADRs de Nvel II. Tem
custo elevado de colocao, pelo custo do underwriting e das exigncias da
SEC e da NYSE.
144 A o tipo mais simples de ADR. Permite a captao de novos recursos

no mercado norte-americano, mas somente podero ser adquiridas por
investidores institucionais qualificados, em mercado de balco. No necessitam
das adaptaes exigidas pelo US GAAP, nem tampouco registro na SEC. Sua
desvantagem tornar a empresa conhecida apenas por um universo restrito de
investidores.
Os BDRs, por sua vez, tambm existem em trs nveis, sendo que a empresa
estrangeira dever atender s exigncias da legislao brasileira.
3.1.2.4. Bnus de Subscrio
O bnus representa um direito do acionista, e ocorre quando a companhia emitir

novas aes. O acionista poder adquirir bnus proporcionais ao volume de aes que
j possui, por um valor complementar, at uma determinada data. Caso no efetue a
subscrio das aes no prazo determinado, perder seu direito, sem restituio do
valor pago.
Os bnus de subscrio so lanados antes do aumento do capital, e permitem que o

acionista existente possa adquirir novas aes a preos mais baixos em comparao
aos do lanamento.
3.1.3. Direitos dos Acionistas
3.1.3.1. Conceito
O acionista tem alguns direitos essenciais, dos quais no pode ser privado (nem pela
assemblia ou pelos estatutos):
3.1.3.1.1. Voto
O acionista tem direito a voto, sendo que:
153
a cada ao ordinria corresponde um voto nas deliberaes da assemblia geral;

o estatuto pode limitar o nmero de votos de cada acionista;
vedado atribuir voto plural a qualquer classe de aes.
3.1.3.1.2. Participao nos lucros
O acionista tem direito a receber os dividendos mnimos obrigatrios.
3.1.3.1.3. Participao no acervo em caso de liquidao
Em caso de encerramento das atividades, o acionista tem o direito a receber a parcela

de capital que lhe pertence.
3.1.3.1.4. Fiscalizao
O acionista tem o direito de fiscalizar a gesto dos negcios, podendo, a qualquer

momento, ter acesso aos documentos e decises (isto se torna ainda mais verdadeiro
com o advento da governana corporativa).
3.1.3.1.5. Preferncia de Subscrio
Sempre que a empresa aumentar seu capital, o acionista ter direito de subscrever
um nmero de aes proporcional sua participao.
3.1.3.1.6. Preferncia de Retirada
O acionista tem o direito de retirar-se da sociedade e ter o reembolso do valor de suas

aes, nos seguintes casos:
a) ser detentor de classes prejudicadas, em caso de criao ou aumento de classe

de aes existentes, sem guardar proporo com as demais classes de aes
preferenciais;
b) Mudana de objeto social da empresa;
c) Ciso.
3.1.3.2. Remunerao dos Acionistas
O acionista possuidor de um tipo de papel cujo desempenho depende de vrios

fatores, tais como conjuntura econmica, atividade da empresa, mercado,
concorrncia, tecnologia, gerenciamento, etc.., que podero gerar ganhos variveis ou
at perdas.
A remunerao do acionista poder advir de:
154
3.1.3.2.1. Dividendos
3.1.3.2.1.1. Origens e Obrigatoriedade
O dividendo a distribuio obrigatria dos lucros da companhia aos seus acionistas.

Os valores dos dividendos so definidos em estatuto, sendo o percentual mnimo 25%
do lucro lquido ajustado. Em casos onde o percentual omisso nos estatutos, a
legislao prev a distribuio mnima de 50% do lucro lquido ajustado.
3.1.3.2.1.2. Poltica de Pagamento
Os pagamentos dos dividendos so feitos em dinheiro, na conta onde o acionista

custodia suas aes, e no h incidncia de imposto de renda.
3.1.3.2.2. Juros sobre o Capital Prprio
A partir de 1999, foi permitido s empresas deduzirem, para efeitos de apurao do

lucro real, os juros que remuneram o capital investido pelos acionistas. O parmetro
de clculo desta remunerao a TJLP.
3.1.3.2.2.1. Critrios para Distribuio
O valor dos juros a serem pagos tem como base o montante do Patrimnio Lquido,
subtrada a Reserva de Reavaliao, e limitado a 50% do total dos Lucros
Acumulados, ou a 50% do Lucro Lquido do Exerccio, dos dois o maior, desde que
haja lucro no exerccio. Nem todas as empresas optam pela distribuio destes juros
e, portanto, torna-se difcil a comparabilidade entre empresas do mesmo setor.
3.1.3.2.2.2. Aspectos Tributrios
O valor destinado ao pagamento dos juros sobre o capital prprio dedutvel do

imposto de renda da empresa, mas o acionista tributado com 15% de imposto de
renda.
3.1.3.2.3. Bonificaes (Definio)
Quando a empresa incorpora reservas ou lucros acumulados ao capital, os acionistas

sero bonificados com aes proporcionais sua participao. Como reservas e lucros
acumulados so itens do Patrimnio Lquido, e sua incorporao ao capital uma
simples migrao entre contas, no existe na realidade um aumento de valor do
Patrimnio Lquido. Portanto, o preo da ao no sofre qualquer alterao.
Importante se uma empresa decidir pelo pagamento de dividendos, por exemplo,

dever determinar uma data para tal evento. Depois desta data, as aes sofrero um
ajuste de preo (ficaro vazias), passando ento a ser denominadas como ex-
155
dividendos, ex-bonificaes, ex-subscrio, etc. Aes com direito a proventos

distribudos pelas empresas (dividendos, bonificaes) so chamadas de cheias.
3.1.3.3. Direito de Representao Eventos Societrios
3.1.3.3.1. Acionista Controlador (Conceito)
o acionista ou grupo de acionistas que detm o maior nmero de aes com direito
a voto (aes ordinrias) na assemblia geral. O acionista controlador tem o poder de
utilizar o voto para decidir estratgias e dirigir as atividades da sociedade. Todavia,
responsvel pelos eventuais danos causados por atos praticados em funo de abuso
de poder.
3.1.3.3.2. Implicaes de Acordo de Acionistas
Este acordo rege principalmente o exerccio do direito de voto e do poder de controle a

serem observados na sociedade. Os acionistas vinculados ao acordo devero indicar
um representante, que dever comunicar-se e ser comunicado sempre que
necessrio.
3.1.3.3.3. Fontes de Informao
Os demonstrativos financeiros e outras informaes pertinentes companhia devero

ser divulgados em jornais de grande circulao, editados na localidade onde a
empresa estiver situada.
3.1.4. Deveres e Responsabilidades dos Administradores de Companhias Abertas
De acordo com a Lei das Sociedades Annimas, o administrador da companhia tem

deveres de responsabilidade, fornecimento de informaes e controle de situaes de
conflitos de interesse. A lei determina que o administrador:
deve exercer as atribuies que a lei e o estatuto lhe conferem, de forma a

atingir os objetivos da companhia, os interesses dos acionistas e contribuir
para a funo social da empresa, independentemente se tiver sido eleito por
grupo ou classe de acionistas ou no;
no poder praticar ato de liberalidade custa da companhia, tomar por
emprstimo bens ou recursos da companhia sem prvio consentimento da
assemblia geral;
no poder usar em proveito prprio, de sociedade em que tenha interesse, ou
de terceiros, os seus bens, servios ou crdito;
no poder receber qualquer vantagem pessoal, direta ou indireta, sem prvia
autorizao estatutria ou da assemblia geral; caso as receba, as
importncias pertencero companhia;
dever servir com lealdade companhia, mantendo reservados seus negcios;
156
no poder utilizar em benefcio prprio ou de outros, as oportunidades

comerciais de que tenha conhecimento, em funo de seu cargo, mesmo sem
prejuzo da empresa;
no poder omitir-se da proteo dos direitos da empresa ou, visando
benefcios prprios ou para outros, deixar de aproveitar oportunidades de
negcios de interesse da companhia;
no poder comprar, para vender com lucro, bem ou direito que sabe
necessrio companhia, ou que esta tencione comprar;
dever manter no mais absoluto sigilo qualquer informao que possa
influenciar na cotao das aes da empresa, inclusive por seus subordinados,
sendo-lhes vedado valer-se de tal informao para benefcio prprio ou de
outrem na compra ou venda de valores mobilirios; se houver prejuzo para
qualquer pessoa, em funo do vazamento de informaes, poder ser
movida uma ao de perdas e danos contra o infrator;
no dever intervir em qualquer operao onde possam ocorrer conflitos de
interesses, devendo a empresa ser cientificada do impedimento; caso a
operao for contratada, dever ser realizada em nveis compatveis com os de
mercado;
dever declarar, quando de sua posse, o nmero de aes, bnus de
subscrio, opes de compra de aes, debntures conversveis da companhia
ou de controladas de que seja titular;
dever informar assemblia geral, a pedido dos acionistas que representem
5% ou mais do capital social: o numero dos valores mobilirios de emisso da
companhia ou controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou
alienado, direta ou indiretamente, no exerccio anterior; as opes de compra
que tiver contratado no exerccio anterior; os benefcios ou vantagens, diretas
ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e
de sociedades controladas ou do mesmo grupo; quaisquer atos ou fatos
relevantes nas atividades da companhia. Estas informaes somente podero
ser utilizadas no legtimo interesse da companhia ou do acionista, punindo-se
quaisquer abusos de poder;
dever informar bolsa de valores e divulgar pela imprensa qualquer
deliberao da assemblia geral ou dos rgos de administrao da companhia,
ou fato relevante que possa influir na deciso de compra ou venda de valores
mobilirios; caso seja entendido pelo administrador que tais informaes
podero prejudicar o interesse legtimo da companhia, poder recusar-se a
prest-las, cabendo CVM a deciso;
no ser pessoalmente responsvel pelas obrigaes que contrair em nome da
empresa, respeitadas suas atribuies e poderes; todavia, poder responder
em caso de culpa ou dolo, ou por violao da lei ou do estatuto;
no ser responsabilizado por atos ilcitos de outros administradores, salvo se
for conivente, negligente em descobrir tais atos ou se, tendo conhecimento dos
mesmos, deixar de agir para impedir sua prtica;
157
ser solidariamente responsvel por prejuzos causados em funo do no

cumprimento dos deveres impostos pela lei, desde que tenha atribuio
especfica de dar cumprimento, por disposio do estatuto; caso o
administrador tenha conhecimento que seu predecessor no tenha cumprido
estes deveres, dever comunicar o fato assemblia geral, sob pena de
tornar-se solidariamente responsvel.
3.1.5. Ofertas Primrias e Secundrias
3.1.5.1. Definies e Distino
A oferta primria a primeira negociao de qualquer tipo de valor mobilirio, onde a

empresa oferece suas aes ou papis diretamente aos investidores com a finalidade
de captar recursos. O mercado secundrio representa uma negociao de papis j
existentes, entre o detentor da ao e um terceiro, atravs de um prego de bolsa de
valores ou mercado de balco.
3.1.5.2. Impactos para a Emissora e Acionistas
interessante que o mercado secundrio seja muito ativo, pois as empresas que tm
suas aes muito negociadas tm maiores chances de ter liquidez quando ofertas
primrias forem realizadas. O investidor sempre deseja rapidez e preo atraente
quando for o momento de desfazer sua posio em aes.
3.1.5.3. Diluio em Ofertas Primrias
O sucesso de uma emisso de aes depende da fixao do preo da ao,

principalmente para aqueles investidores que j detm aes desta empresa.
A lei das sociedades por aes prev que o preo da emisso seja fixado levando-se
em conta o preo da ao j cotada no mercado, o patrimnio lquido da empresa e as
perspectivas de rentabilidade, de forma a no prejudicar os investidores detentores
das aes da empresa.
Caso a ao seja lanada no mercado a um preo substancialmente inferior ao

praticado no mercado, haver uma diluio injustificada da participao acionria.
3.1.6. Precificao (Aspectos Relevantes)
3.1.6.1. Determinao do Preo
O principal mtodo utilizado pelos investidores para calcular o valor justo de uma
ao chamado Fluxo de Caixa Descontado. Este mtodo toma como base dados das
demonstraes financeiras e nas projees de ganhos futuros, em um determinado
perodo de tempo.
158
Por exemplo: se uma empresa obteve um lucro lquido de R$ 1.000 em uma

determinada data, e existe uma projeo de crescimento de 10% em um determinado
perodo de tempo (talvez os prximos 12 meses), estimado atravs de premissas
realistas, traz-se este nmero (fluxo de caixa) a valor presente. Se o valor encontrado
estiver abaixo do valor de mercado da ao no momento presente, pode-se considerar
que a ao est abaixo do valor justo, e que portanto apresenta potencial de
valorizao.
Existem mtodos de anlise de empresas que tomam por base a sua gerao de caixa,
baseados na recente deciso da necessidade de publicao do Demonstrativo de Fluxo
de Caixa (DFC) das empresas. Na realidade, este tipo de anlise j vinha sendo feito
pelas instituies financeiras, e demonstram a forma como as empresas obtm seus
recursos, e como aplicam seus recursos, com grande nfase na atividade operacional
da empresa.
Para que haja melhor entendimento das contas do balano, vide Captulo VI deste
trabalho, onde existe uma explicao detalhada de cada uma delas, bem como
maiores detalhes sobre ndices e gerao de caixa.
3.1.6.1.1. Fluxo de Caixa Operacional
O fluxo de caixa obtido atravs das operaes da empresa um dos dados mais
importantes para avaliar o sucesso (ou no) das atividades da empresa.
Este valor leva em considerao todas variaes nas contas operacionais e um ano
para outro:
Necessidades operacionais - contas a receber, estoques;

Fontes operacionais - fornecedores a pagar, salrios e encargos a pagar,
impostos a pagar, adiantamentos de clientes).
O lucro da atividade, mais as fontes operacionais devero ser mais do que
suficientes para cobrir as necessidades operacionais. Desta forma, haver
liberao de caixa para as atividades de investimento e outras
necessidades.
3.1.6.1.2. Fluxo de Caixa de Investimentos
O fluxo de caixa de investimentos retrata todas as sadas de recursos destinados a

investimentos na empresa, aquisies de outras empresas, e tambm no mercado
financeiro. Estes investimentos devero gerar lucros no futuro (pelo aumento de
vendas, receitas ou diminuies de custos). tambm importante verificar a origem
dos recursos para estes investimentos (gerao operacional, contratao de
emprstimos, aportes de capital, etc.).
159
3.1.6.1.3. Fluxo de Caixa de Financiamentos
O fluxo de caixa de financiamentos detalha as alteraes ocorridas nas contas de

passivo exigvel de natureza no operacional, tais como contrataes de emprstimos,
e nas contas de patrimnio lquido, tais como aportes de capital, etc.
Desta forma, pode-se entender como a empresa obteve seus recursos (quanto das
atividades, quanto de emprstimos e quanto de acionistas) e como aplicou estes
recursos. Apesar de ser uma anlise que leva em conta valores do passado, muito
importante para prever a performance futura.
3.1.6.1.4. Mltiplos de Mercado
Mltiplos de mercado so ndices de referncia utilizados para avaliar o preo da ao

de uma companhia.
Os principais mltiplos de mercado so:
LPA Lucro por Ao - Demonstra qual o valor do lucro do ltimo exerccio, pelo
nmero de aes que a empresa possui. O clculo :
Lucro Lquido
Quantidade de Aes da Companhia
VPA Valor Patrimonial da Ao - Demonstra qual o valor do patrimnio lquido

do ltimo exerccio, pelo nmero de aes que a empresa possui. O clculo :
Patrimnio Lquido
Quantidade de Aes da Companhia
P/L ndice Preo/Lucro - Demonstra a relao existente entre o preo da ao no

mercado (Bolsa de Valores) pelo LPA, indicando em quantos anos a acumulao de
lucros chegar ao valor da ao, ou em quantos anos o investidor ter retorno se
100% dos lucros forem distribudos. O clculo :
Preo de Mercado
LPA
P/VPA Relao entre Preo de Mercado e Valor Patrimonial da Ao - Indica

o gio ou desgio que o mercado est pagando neste momento pela ao, em relao
ao seu valor patrimonial. O clculo :
Preo de Mercado
VPA
160
VE/EBITDA Indica a relao entre o valor da empresa (VE) e sua capacidade de

gerao de caixa decorrente de suas atividades. O ndice deve ser comparado ao de
outras empresas do mesmo setor.
Para apurar o VE, deve-se multiplicar a quantidade de aes da empresa pela ltima
cotao do mercado (que significa o valor de mercado do patrimnio lquido) e somar
as dvidas representadas pelo capital de terceiros na empresa (emprstimos
contratados para aquisio de ativos permanentes).
O EBITDA significa Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization.

Em portugus LAJIDA (Lucros Antes dos Juros, Impostos, Depreciao e
Amortizaes).
Maiores esclarecimentos sobre o EBITDA e contas do balano e demonstrativo de

resultados encontram-se no Captulo VI deste trabalho).
3.1.6.2. Diferenas entre Anlise Tcnica (Grafista) e Anlise Fundamentalista
Para a avaliao de aes, so utilizadas dois tipos de anlise: a anlise tcnica

(tambm chamada de grafista ou grfica), e anlise fundamentalista.
A anlise tcnica avalia os movimentos ocorridos com uma determinada ao, no que
se refere aos seus preos e volumes passados. Estes componentes geram grficos,
que so interpretados pelos profissionais, que analisam o comportamento da ao no
mercado, e as tendncias de alta ou baixa.
Existem dois conceitos muito importantes levados em conta na anlise tcnica:

suporte e resistncia. Suporte o nvel de cotao de uma ao onde muitos
investidores estariam dispostos a comprar, de forma a evitar uma queda de preo.
Resistncia o nvel de cotao de uma ao onde muitos investidores estariam
dispostos a vender, de forma a evitar uma alta no preo.
A anlise tcnica no leva em considerao a performance da empresa (vendas,

lucros, crescimento, setor de atividade) passada e futura, nem tampouco a poltica de
dividendos.
A anlise fundamentalista avalia a empresa levando-se em considerao o ramo de

atividade, conjuntura econmica, demonstrativos financeiros, ndices financeiros,
evoluo das vendas e lucro, e principalmente projees futuras de desempenho. Com
base nestas anlises, feita uma avaliao da tendncia da empresa e do preo de
suas aes. So utilizados os mltiplos de mercado demonstrados anteriormente.
161
Empiricamente, pode-se notar que a anlise tcnica mais indicada para investidores
que pretendem aplicar no curto prazo, e a anlise fundamentalista para aqueles que
tem como objetivo investir no longo prazo.
3.1.7. Conceitos Gerais de Prticas de Boa Governana Corporativa
Governana Corporativa um conceito relativamente recente, que poderia ser definido

como sendo o esforo em alinhar os objetivos da administrao com os interesses dos
acionistas da companhia. Este esforo envolve prticas e relacionamento entre os
Acionistas, o Conselho de Administrao, a Diretoria, a Auditoria Independente e o
Conselho Fiscal.
O exerccio da boa governana corporativa permite uma administrao e

direcionamento uniforme, muito prximo dos interesses dos acionistas, com a
participao de todos os envolvidos, podendo refletir de forma muito positiva no valor
da companhia nas bolsas de valores.
Este reflexo levou a Bovespa a organizar nveis de mercado para as empresas que
decidirem aderir a determinadas normas de governana. Este grupo de empresas que
aderem voluntariamente a prticas adicionais em relao ao que j exigido pela
legislao chamado de Novo Mercado. Existem 3 nveis de mercado para a
estratificao destas empresas:
Nvel I so as empresas que aderem a prticas diferenciadas de governana

corporativa, e que contemplam basicamente as regras de transparncia e disperso de
controle acionrio. Estas prticas so:
Realizao de ofertas pblicas por mecanismos que permitam a disperso do

capital;
Manuteno de uma parcela mnima de aes, representando 25% do capital
da empresa;
Melhoria na qualidade das informaes prestadas trimestralmente, entre as
quais a exigncia de consolidao e reviso especial;
Cumprimento das regras de disclosure (poltica de divulgao de informaes
sobre a empresa), em negociaes envolvendo ativos de emisso da sociedade
por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;
Divulgao de acordos de acionistas e programas de stock options;
Disponibilizao de um calendrio anual de eventos corporativos.
Nvel II alm das regras listadas no Nvel I, contempla tambm regras de equilbrio
de direitos entre acionistas controladores e minoritrios:
Mandato unificado de 1 ano para todo o Conselho de Administrao;
162
Disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS

GAAP (princpios contbeis geralmente aceitos internacionalmente);
Extenso das mesmas condies obtidas pelos controladores, para todos os
acionistas detentores de aes ordinrias, quando da venda do controle da
companhia e de, no mnimo, 70% deste valor para os detentores de aes
preferenciais;
Direito a voto s aes preferenciais em algumas matrias, como
transformao, incorporao, ciso e fuso da companhia, alm de aprovao
de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo;
Obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes em
circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociao neste nvel;
Adeso Cmara de Arbitragem para resoluo de conflitos societrios (vide
descrio sobre as funes da Cmara de Arbitragem do Mercado, abaixo).
Novo Mercado a diferena do Novo Mercado para os outros nveis a proibio de

emisso de aes preferenciais. No Novo Mercado, as empresas devero ter emitidas
somente aes ordinrias. As outras obrigaes para este nvel so:
Realizao de ofertas pblicas por meio de mecanismos que favoream a

disperso do capital;
Manuteno de uma parcela mnima de aes representando 25% do capital da
companhia;
Extenso, para todos os acionistas, das mesmas condies obtidas pelos
controladores, quando da venda do controle da companhia;
Estabelecimento de um mandato unificado de 1 ano para todo o Conselho de
Administrao;
Disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS
GAAP;
Introduo de melhorias nas informaes prestadas trimestralmente, entre as
quais a exigncia de consolidao e de reviso especial;
Obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes em
circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociao do Novo Mercado;
Cumprimento de regras de disclosure(poltica de divulgao de informaes
da companhia) em negociaes envolvendo ativos de emisso da sociedade por
parte de acionistas controladores ou administradores da empresa.
Cmara de Arbitragem do Mercado: tem por objetivo atuar na soluo de conflitos

relativos esfera da Lei das Sociedades Annimas, dos Estatutos Sociais das
companhias, das normas editadas pelo Conselho Monetrio Nacional, pelo Banco
Central do Brasil, pela CVM e dos regulamentos da Bovespa. O regulamento da
Cmara de Arbitragem estabelece normas aplicveis soluo de conflitos e tem por
163
finalidade assegurar aos participantes especiais de listagem da Bovespa (Novo

Mercado, Nvel I e Nvel II), com a vantagem de trazer mais agilidade e economia para
as partes interessadas.
Existem algumas recomendaes feitas pela CVM, Bovespa e IBGC (Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa). Estas recomendaes abordam principalmente
Transparncia nas Assemblias, Estrutura Acionria e Grupo de Controle;
Estrutura e Responsabilidade do Conselho de Administrao;
Proteo aos Acionistas Minoritrios;
Auditoria e Demonstrativos Financeiros.
Transparncia nas Assemblias, Estrutura Acionria e Grupo de Controle
As assemblias devem ser realizadas em data e hora que no dificultem o acesso dos
acionistas, sendo recomendvel que sejam realizadas na data mais prxima possvel
do encerramento do exerccio fiscal. O edital de convocao das assemblias gerais
deve conter a descrio precisa dos assuntos a serem tratados, inclusive matrias
relevantes e oportunas sugeridas por acionistas minoritrios, independentemente do
percentual exigido por lei para convocao de assemblia geral de acionistas.
Quando os assuntos da pauta forem complexos, a convocao da assemblia dever

ser feita com antecedncia mnima de 30 dias. Empresas com programas de ADR ou
GDR representativos de aes ordinrias ou preferenciais com direito a voto de
determinadas matrias devem convocar a assemblia com antecedncia mnima de 40
dias.
A companhia dever tornar plenamente acessveis quaisquer acordos de seus

acionistas de que tenha conhecimento a todos os acionistas, de forma que possam
avaliar seus direitos e o funcionamento da sociedade.
Dever ser adotado e dado publicidade a um procedimento padro, que facilite ao

acionista obter a relao de todos os acionistas, com suas respectivas quantidades de
aes. Esta padronizao evita a dificuldade verificada na prtica da obteno da lista
de acionistas e suas participaes, e facilita a convocao para a efetivao de alguns
atos societrios relevantes, pois a Lei estabelece percentuais mnimos para tal.
No processo de votao, o estatuto dever regular com clareza as exigncias

necessrias para voto e representao de acionistas em assemblias. Dever
prevalecer o princpio da boa-f, presumindo verdadeiras as declaraes que forem
feitas. Desta forma, apresentao de documentos por cpia, ou falta de autenticao
ou reconhecimento de firmas no devem ser fatores impeditivos para o voto.
164
Estrutura e Responsabilidade do Conselho de Administrao
A atuao do Conselho de Administrao deve visar a proteo do patrimnio da

companhia, a consecuo do objeto social, orientao da diretoria, com a finalidade de
maximizar o retorno do investimento e ganho de valor no empreendimento.
O Conselho de Administrao deve contar com 5 a 9 membros, tecnicamente

qualificados, sendo 2 com experincia em finanas para acompanhar as prticas
contbeis adotadas. Por razes de conflito de interesses, os membros do Conselho de
Administrao preferencialmente no devem pertencer ao quadro da administrao da
empresa. O presidente do Conselho no dever ser o principal executivo da empresa.
O nmero de membros do Conselho de Administrao dever ser grande o suficiente
para ter representatividade, mas que ao mesmo tempo, no prejudique a eficincia. O
mandato deve ser unificado (1 ano), sendo permitida a reeleio.
Deve ser adotado um regimento, com procedimentos sobre atribuies e periodicidade

mnima das reunies, comits especializados para a anlise de determinadas questes
(principalmente auditoria). Este Conselho tambm dever elaborar uma avaliao de
desempenho formal do principal executivo da empresa.
A companhia deve permitir imediatamente que os acionistas preferenciais elejam um

membro do Conselho de Administrao, por indicao e escolha prprias.
Proteo aos Acionistas Minoritrios
As decises relevantes devem ser deliberadas pela maioria do capital social, cabendo a
cada ao 1 voto, independentemente da classe ou espcie. Estas decises incluem:
aprovao de laudo de avaliao de bens que sero incorporados ao capital social;
alterao do objeto social; reduo do dividendo obrigatrio; fuso, ciso, ou
incorporao; transaes relevantes com partes relacionadas (nesta ltima, as partes
interessadas no podero votar).
A alienao de aes representativas do controle da companhia somente dever ser

contratada sob a condio de que o adquirente realize oferta pblica de aquisio de
todas as demais aes da companhia pelo mesmo preo, independente de espcie ou
classe.
Para companhias constitudas aps a Lei 10.303/2001, o adquirente dever oferecer o

mesmo preo pago pelas aes de controle a todas as classes ou espcies de aes.
O Conselho de Administrao dever certificar-se de que as transaes entre partes

relacionadas estejam claramente refletidas nas demonstraes financeiras, tenham
sido feitas por escrito, e em condies de mercado. Deve ser proibido pelo estatuto o
165
contrato de prestao de servios entre partes relacionadas com remunerao

baseada em faturamento/receita e, a princpio, contratos de mtuo com o controlador
e partes relacionadas.
importante que seja dada a devida transparncia aos contratos entre partes
relacionadas, de forma a permitir aos acionistas seu direito de fiscalizao e
acompanhamento da gesto da empresa. Tambm dever haver divulgao ao
mercado quando a contratao configurar fato relevante. Os contratos entre partes
relacionadas devero ser:
formalizados por escrito, com detalhes das principais caractersticas;

sujeitos a um parecer de entidade independente, caso os acionistas minoritrios
julguem necessrio;
alinhados com os interesses entre todos os acionistas da empresa.
A princpio, contratos de mtuo entre partes relacionadas no devero existir.
Conforme previsto na Lei, caso a empresa no pague os dividendos mnimos

obrigatrios ou fixos, ou ainda, se por 3 anos consecutivos a empresa no pagar
dividendos, as aes preferenciais ganham direito a voto.
O estatuto da empresa dever prever que divergncias entre os acionistas e a

companhia sejam solucionadas por cmaras de arbitragem.
Com o objetivo de que as empresas tenham cada vez mais aes com direito a voto,
as companhias abertas constitudas antes da Lei 10.303/2001, no devem elevar a
proporo das aes preferenciais acima do limite de 50%. Empresas que j possuam
este percentual superior a 50%, no devero emitir novas aes desta espcie.
Auditoria e Demonstraes Financeiras
Trimestralmente, em conjunto com as demonstraes financeiras, a empresa dever

divulgar relatrio da administrao com anlise e discusso dos fatores que
influenciaram o resultado, e principais fatores de risco aos quais a empresa est
sujeita. Esta anlise e discusso devero ser apresentadas sob o ponto de vista
contbil, financeiro, e tambm estratgico, orientando o acionista sobre as
perspectivas futuras. Dever abordar fatores internos da empresa, concorrncia e
negcios e fatores macroeconmicos de suas reas de atuao.
O Conselho Fiscal dever ser constitudo por, no mnimo 3, e no mximo, 5 membros.

A maioria do Conselho Fiscal no dever ser eleita pelo acionista controlador. Os
titulares de aes preferenciais e os titulares de aes ordinrias tero o direito de
eleger igual nmero de membros eleitos pelo acionista controlador. Este dever
166
abster-se de eleger o ltimo membro (terceiro ou quinto), o qual dever ser eleito
pela maioria do capital social, em assemblia geral onde cada ao corresponda a um
voto, independentemente de classe ou espcie.
O Conselho Fiscal dever adotar um regimento com procedimentos sobre suas

atribuies, com foco no relacionamento com o auditor, e que no limite a atuao
individual de nenhum conselheiro. Devem ser previstos: periodicidade e mtodo de
convocao das reunies, disponibilizao de pauta, direitos e deveres dos
conselheiros, relacionamento com administrao e auditores.
Um comit de auditoria, composto por membros do Conselho de Administrao com

experincia em finanas e incluindo pelo menos um conselheiro que represente os
interesses dos minoritrios, dever supervisionar o relacionamento com o auditor. O
Conselho Fiscal e o comit de auditoria devero se reunir com os auditores sem a
presena dos diretores da empresa. Em casos onde houver, no Conselho de
Administrao, um membro da diretoria, este no dever ser membro do comit de
auditoria.
No dever haver situaes de conflitos de interesses quando da contratao de

empresas de auditorias independentes para outros servios (por exemplo,
estabelecimento de fluxos ou processos organizacionais). O auditor independente deve
ser livre para atuar com a qualidade desejada.
O acesso a informaes dever ser disponibilizado a pedido de qualquer membro do

Conselho Fiscal, mesmo de anos anteriores, desde que a solicitao se refira a
questes atuais em anlise e que no viole o sigilo imposto por lei.
A empresa dever adotar, alm dos princpios contbeis em vigor no Brasil, normas
internacionais promulgadas pelo IASB (International Accounting Standards Board) ou
utilizadas nos Estados Unidos (US GAAP), atestadas por auditor independente. Existe
uma tendncia a unificao dos princpios contbeis, de forma a permitir
comparabilidade entre a empresa e seus pares internacionalmente. Para empresas de
menor porte, recomenda-se a publicao da Demonstrao de Fluxo de Caixa. As
transaes relevantes que no estejam contabilizadas no balano (off balance sheet
transactions) devem estar detalhadas nas notas explicativas.
O Conselho de Administrao e o Conselho Fiscal devero revisar e discutir as

recomendaes dos auditores independentes, de forma a possibilitar a melhora da
qualidade dos demonstrativos financeiros e/ou rotinas da empresa.
Observao importante: As recomendaes acima so trechos da Cartilha da CVM,

Instituto Brasileiro de Governana Corporativa e Bovespa.
167
3.1.8. Custdia e Liquidao
3.1.8.1. Conceito
Ao comprar uma ao, o investidor tem a opo de guardar a cautela (ttulo que a
representa) consigo, ou entrega-la a uma instituio que preste o servio de custdia.
3.1.8.1.1. Servio Prestado e Relao Fiduciria entre Investidor e Custodiante
A custdia de ttulos compreende o servio de guarda e o de exerccio de direitos de

ttulos prestados pela instituio custodiante. Os direitos compreendem: dividendos,
bonificaes, e bnus de subscrio distribudos pela companhia a seus acionistas. O
exerccio de direitos de subscrio o nico efetivado com solicitao expressa do
cliente, sendo os demais efetuados automaticamente pela instituio custodiante.
Existem dois tipos de custdia: fungvel e infungvel. Na custdia fungvel, os ttulos

depositados pelo investidor no sero necessariamente os mesmos do momento do
resgate; todavia, os ttulos resgatados representaro exatamente os mesmos direitos
e valores dos ttulos depositados. Na custdia infungvel, os ttulos resgatados so os
mesmos que os depositados.
A empresa custodiante dever ser credenciada pela CVM para prestar o servio.
Podero se habilitar a prestar o servio de custdia os bancos comerciais e de
investimentos, as sociedades corretoras e distribuidoras, outras entidades
equiparadas, as centrais de liquidao e custdia, desde que comprovem possuir
capacidade tcnica, operacional e econmico-financeira adequada. A CBLC
(Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia) a central de liquidao e custdia
associada Bovespa.
3.1.8.2. Prazos
As instituies custodiantes so obrigadas a fornecer extratos aos investidores que

possuam ttulos e valores mobilirios custodiados sempre que solicitado, ao trmino
de cada ms, ou uma vez por ano em caso em que no houver solicitao ou
movimentao.
3.1.9. Bolsa de Valores e Mercado de Balco
3.1.9.1. Conceito e Caractersticas
As Bolsas de Valores so sociedades civis sem fins lucrativos, que tm como objetivo
bsico proporcionar um local com condies para que seus membros (corretoras de
valores) possam efetuar operaes de compra e venda de ttulos e valores mobilirios.
168
No Brasil, sua regulamentao ocorreu em 1845, mas foi apenas a partir de 1964 que
as Bolsas de Valores Brasileiras assumiram as caractersticas que hoje possuem.
O Mercado de Balco Organizado regulado pela Instruo 243/1996 da CVM, e tem

como principal finalidade ser uma prvia para as empresas que pretendem lanar
suas aes para serem negociadas em Bolsas de Valores, mas que ainda no tm
capacidade econmica para tal. O mercado de balco organizado mais conhecido a
Nasdaq, que teve o seu auge no momento em que as empresas de tecnologia estavam
sendo super- avaliadas. Estas empresas normalmente no possuam porte suficiente
para ter suas aes negociadas em bolsa, portanto optavam por lanar suas aes em
um mercado que demandava custos menores.
3.1.9.2. Funo Econmica
A principal funo da Bolsa de Valores econmica, e visa tornar o mercado lquido

atravs de grande quantidade de negociaes, onde as empresas podem oferecer seus
papis para financiar seus projetos sem a necessidade de capital de terceiros
(emprstimos).
3.1.9.3. Negociao, Liquidao e Custos
Os investidores negociam atravs das corretoras de valores, emitindo uma ordem de

compra e venda. A corretora deve ser credenciada e tem a funo de executar esta
ordem no prego, atravs de um de seus operadores, e cobram comisses sobre os
valores negociados como forma de remunerao pelos servios.
Os negcios so efetuados no prego, local onde acontecem os fluxos de oferta de

compra e venda dos ttulos. Em grande parte das bolsas internacionais, o maior
volume de negcios efetuado atravs de prego eletrnico, apesar de que ainda se
perpetua o prego viva-voz. Na Bovespa, so utilizados o sistema de Mega Bolsa
(sistema eletrnico) e o prego viva-voz. O negcio fechado no momento em que as
melhores ofertas se encontram.
No prego viva-voz, os operadores (representantes das corretoras) apregoam suas

ofertas informando o nome da companhia, o tipo de ao, a quantidade e o preo de
compra ou de venda. Somente as aes de maior liquidez so negociadas neste tipo
de prego.
O Sistema Mega Bolsa permite s corretoras executarem as ordens de compra e

venda de aes diretamente de seus escritrios. A oferta de compra e venda feita
atravs de terminais, e os computadores da Bovespa processam automaticamente os
encontros de ofertas de compra e venda.
Existem vrios tipos de ordens de compra e venda de valores mobilirios:
169
Ordem a Mercado o investidor informa a quantidade e as caractersticas do

papel. A ordem deve ser executada imediatamente.
Ordem Administrada idntica anterior, com a diferena de que a

execuo da ordem fica a critrio da corretora.
Ordem Discricionria pode ser feita por pessoa fsica ou jurdica, que
administra carteiras de ttulos. Esta pessoa estabelece as condies em que a
execuo da ordem deve acontecer. Depois de executada, esta pessoa
informar: o nome do investidor, a quantidade de ttulos a ser atribuda e o
preo.
Ordem Limitada a execuo da operao ser feita por preo igual ou

melhor que o indicado pelo investidor.
Ordem Casada sempre sujeita a duas ordens, uma de compra e outra de

venda. O investidor decide qual ordem deve ser executada primeiro, para que a
outra seja executada posteriormente.
Ordem de Financiamento - compra ou venda de um papel, e venda ou

compra do mesmo papel, em outro mercado, com prazos distintos.
Ordem On-Stop o preo mnimo determinado. Na compra, com preo

em alta, quando ocorrer um negcio por preo igual ou maior. Na venda, com
preo em baixa, quando ocorrer um negcio por preo igual ou menor.
A liquidao o processo de transferncia de propriedade dos ttulos ao comprador e

ocorre da seguinte forma: em D+2, ocorre a entrega dos ttulos pelo vendedor
Bovespa. Depois da liquidao financeira (pagamento pelo comprador e recebimento
pelo vendedor), em D+3, os ttulos so entregues ao comprador. Estas transaes so
sempre efetivadas atravs das respectivas corretas de valores.
Os investidores pagam a corretagem, que uma comisso cobrada pela corretora pelo
servio de compra e venda de aes, os emolumentos, e a taxa ANA (Aviso de
Negociao com Aes), cobrada pelas bolsas de valores independentemente do
nmero de transaes e pelas centrais de liquidao e custdia. A taxa ANA est no
momento, isenta de custo, por prazo indeterminado.
3.1.9.4. Impactos sobre os Preos e Quantidade de Aes do Investidor
3.1.9.4.1. Pagamento de Dividendos
Os dividendos so a realizao dos lucros do investimento. Vide tpico 3.1.3.2.3.
170
3.1.9.4.2. Split e Agrupamento
As empresas podem decidir por dar maior ou menor liquidez s suas aes no
mercado. Para tanto, utilizam os mecanismos de split (desdobramento), ou inplit
(agrupamento).
O split a substituio dos papis j em circulao e emisso de novas aes com

valor nominal menor do que as anteriores. Para que haja equivalncia do valor,
emitida uma quantidade maior de aes. Este mecanismo torna as aes mais
lquidas, pois permite o acesso a uma quantidade maior de investidores.
O inplit a substituio dos papis j em circulao e emisso de novas aes com

valor nominal maior do que as anteriores. Para que haja equivalncia do valor,
emitida uma quantidade menor de aes.
171
3.2. Instrumentos de Renda Fixa
3.2.1. Definio
O mercado financeiro dispe de diversos instrumentos de captao de recursos, que

podem ser classificados, segundo a sua rentabilidade, em renda fixa e renda varivel.
Diz-se que alguma aplicao tem renda varivel quando o aplicador no informado
qual a taxa a ser aplicada nem qual o ndice de correo ser adotado. J a renda fixa
adotada para designar as aplicaes que definem a taxa de juros a ser aplicada ou
ainda indicam um ndice que ser aplicado para corrigir o principal, ou ambos os
casos, o que mais comum atualmente. Na grande maioria dos casos, os
instrumentos de renda fixa tambm apresentam um prazo fixo de resgate, exceo
sendo, por exemplo, a caderneta de poupana, que pode ser resgatada a qualquer
momento.
Nos instrumentos de renda fixa, as partes envolvidas, o tomador e o aplicador, sabem

de antemo qual ser a rentabilidade da operao, ou atravs da taxa explicitada, ou
atravs de um ndice, que embora ainda no tenha sido definido para a data de
resgate, j indicam qual ser a correo aplicada ao principal. Nos instrumentos de
renda varivel tanto o aplicador quanto o tomador somente sabero a rentabilidade da
operao na data da sua liquidao.
Temos no mercado vrios papis de renda fixa, como por exemplo: Certificados e
Recibos de Depsitos Bancrios, Certificados de Depsitos Interbancrios, Letras de
Cmbio, Letras Imobilirias e Hipotecrias, Debntures e Commercial Papers e os
ttulos emitidos pelo Banco Central e pelos Tesouros Municipais, Estaduais e Federal.
3.2.2. Principais Conceitos e Caractersticas
3.2.2.1. Data de Emisso, Valor Nominal Atualizado e Juros Acruados
Um papel de renda fixa tem definidas a data de emisso, a data de resgate (ou a
definio de recompra) o prazo de durao e a taxa de rentabilidade (ou tambm um
ndice de correo). Com estes dados possvel calcular a qualquer momento o valor
do papel agregando-se a rentabilidade auferida no perodo transcorrido, atravs da
frmula de matemtica financeira de capitalizao composta.
FV = PV (1 + i)n
A este valor obtido em determinada data d-se o nome de Valor Nominal Atualizado e
aos juros agregados ao principal o nome de Juros Acruados. No se deve confundir o
Valor Nominal Atualizado, que obtido atravs do clculo com os juros estabelecidos
pelo papel, com o Valor do Papel com marcao a mercado, que obtido com a
172
mesma frmula de juros compostos, porm a partir do valor futuro e com a taxa de
juros requerida pelo mercado, em vez da taxa do papel. Exemplo:
PV = FV / (1 + i)n
3.2.2.2. Conceito de PU
PU a abreviao de Preo Unitrio. Como vimos no tpico anterior o preo de um

papel, decorrido qualquer prazo, pode ser obtido pela curva de taxa ou pela curva de
mercado. Quando obtido pela curva de taxa (Valor Nominal Atualizado) chamamos
este preo de PU Par e quando obtido pela curva de mercado simplesmente de PU.
3.2.2.3. Formas de Remunerao Pr e Ps-Fixada Principais Indexadores
Quando um papel tem definida completamente a sua taxa de juros, dizemos que o
papel pr-fixado, ou seja, a sua remunerao total j est definida antecipadamente
na emisso do papel. Com o crescimento da inflao aps a dedada de 60, a colocao
de papis pr-fixados ficou complicada porque nenhum dos dois lados da operao (o
captador e o aplicador) queria arriscar. A surgiram os papis ps-fixados que tinham
uma taxa de juros e um indexador para corrigir o principal. A estes papis foi dado o
nome de papis ps-fixados, porque no perdiam a caracterstica de serem de renda
fixa, mas no se sabia completamente qual o valor final dos juros. Isto somente seria
sabido no resgate. Da o nome ps-fixado. A princpio o indexador natural foi a ORTN
Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional. Posteriormente outros indexadores
passaram a ser utilizados: a Caderneta de Poupana utiliza a TR, alguns ttulos do
Governo utilizam o IGP, alguns Certificados de Depsitos Bancrios utilizam o DI, e
assim por diante.
3.2.2.4. Formas de Amortizao e Pagamento de Juros
Os ttulos de curto prazo no possuem amortizao, o valor total resgatado ao final

da operao, porm os ttulos de longo prazo (debntures e ttulos pblicos) possuem
pagamento de juros peridicos e em alguns casos, amortizao do principal. No caso
de haver amortizao do principal, a variao entre o valor aplicado e o valor corrigido
pode ser passvel de tributao pelo Imposto de Renda.
3.2.2.5. Conceitos e Diferenas
3.2.2.5.1. Resgate Antecipado
O resgate antecipado de um papel de renda fixa depende de clusula informando essa

possibilidade, como no caso das clusulas de repactuao colocadas nas debntures,
ou de acordo entre as partes, como no caso dos CDB com prazo de trs anos que os
bancos esto oferecendo atualmente, e que podem ser resgatados (na verdade uma
recompra) a qualquer momento aps 30 dias de aplicao.
173
3.2.2.5.2. Vencimento Antecipado
3.2.2.5.2.1. Quebra de Covenant
Para determinados papis de renda fixa existe o estabelecimento de clusulas

contratuais (covenants), que obrigam a empresa emissora a aderir a determinados
padres e comportamentos durante a vigncia do prazo das obrigaes. As clusulas
contratuais, no Brasil, no tm fora legal, mas so muito importantes para o
acompanhamento do risco da empresa emissora e tomada de deciso por parte dos
investidores. Estas clusulas contratuais podem variar caso a caso, por exemplo:
Limitao de distribuio de dividendos pelo prazo estipulado;
Capitalizao, por parte dos acionistas, de qualquer montante necessrio ao bom

andamento da empresa, ou para novos projetos necessrios;
Limitao de tomada de emprstimos bancrios sem a anuncia dos credores;
Limitao de ndices de endividamento;
Limitao de venda de investimentos ou imobilizaes;
Limitao ou proibio de mudana de controle acionrio;
Etc.
3.2.2.5.2.2. Ocorrncia de Cross Default
Caso ocorra uma situao de quebra de covenants, existir uma situao de

default, e o montante devido pela empresa emissora poder vir a tornar-se vencido
antecipadamente. Existem tambm situaes onde, caso haja a quebra das clusulas,
todas as dvidas da empresa emissora tornam-se vencidas antecipadamente (da o
nome cross default).
3.2.2.5.3 Aquisio Facultativa (Opo Call)
A empresa emissora de papis (normalmente debntures) poder adquirir aqueles em

circulao, por preo igual ou menor que seu valor nominal unitrio no amortizado.
Estas debntures podero ser canceladas, permanecer em tesouraria ou ser colocadas
novamente no mercado. No seu vencimento final, devero ser resgatadas na
totalidade pela empresa emissora.
3.2.3. Principais Instrumentos
3.2.3.1. Ttulos Pblicos
O Tesouro Nacional, no gerenciamento da dvida pblica, tem como finalidade

primordial minimizar os custos de longo prazo, mantendo nveis de risco aceitveis. No
174
Captulo I Conceitos Bsicos de Finanas, Economia e Estatstica, foram

mencionadas as formas de que o Governo dispe para obter recursos adicionais,
sendo uma delas a emisso de ttulos pblicos, que representa a dvida mobiliria da
Unio, e tambm uma oportunidade de investimento para a sociedade.
um dos mercados mais movimentados do segmento financeiro no Brasil, operando

bilhes de reais por dia.
3.2.3.1.1. Caractersticas
Os ttulos pblicos representam crditos emitidos pelo Tesouro Nacional ou pelo Banco
Central do Brasil, sob a forma de bnus, letras ou notas, com a finalidade de financiar
o dficit do Oramento Geral da Unio ou com finalidades especficas, determinadas
caso a caso.
Os Bnus e as Letras Pr-Fixadas do Tesouro Nacional ou do Banco Central do Brasil,

so ttulos de curto prazo (geralmente por um ano, podendo ser emitidos por prazos
maiores), que no possuem indexao e juros, sendo sua rentabilidade determinada
por um desconto sobre o valor de face.
As Letras Financeiras so ttulos emitidos geralmente por prazos mais longos e

indexados por um ndice destinado a atualizar o seu valor, podendo ou no pagar
juros.
As Notas do Tesouro e do Banco Central normalmente tm prazos longos, podendo

variar de 1 a 30 anos. Seu valor nominal corrigido por um ndice especfico, pagando
juros sobre o valor nominal atualizado. Os indexadores normalmente utilizados so a
taxa do dlar, o IGP-M, a TR, a TBF e a TJLP.
So escriturais, resgatados em uma data pr-determinada e seu valor ser atualizado

atravs de um ndice de preos, taxa do dlar ou outro indicador de mercado. Sua
custdia feita em uma Central especializada e habilitada.
Uma das vantagens do investimento em ttulos pblicos sua liquidez, alm da

facilidade de compra e venda, que pode ser feita atravs de bancos, corretoras,
distribuidoras e at, em determinados casos, pela Internet.
Os ttulos pblicos podem ser vendidos atravs de trs modalidades, no mercado

brasileiro:
Oferta pblica atravs de leilo;
Oferta pblica sem a realizao de leilo (chamado Tesouro Direto);
Emisses diretas para atender necessidades especficas determinadas em lei.
175
Oferta pblica atravs de leilo - o modo mais utilizado para a oferta de ttulos
pblicos. O corte feito quando o limite demandado alcana o limite ofertado. Cada
um dos participantes, sejam eles bancos, corretoras, distribuidoras e outras
instituies cadastradas na SELIC, pode fazer cinco ofertas. As ofertas pblicas de
leilo so feitas semanalmente, com emisso e liquidao um dia depois do leilo.
Como os ttulos so escriturais, existe o registro dos respectivos direitos creditrios

(bem como a cesso destes direitos se for o caso) em um sistema de centralizado de
liquidao e custdia (no caso, a SELIC), e atravs deste mesmo sistema so tambm
creditados os resgates do principal e dos rendimentos.
O volume mnimo de compra atravs das ofertas pblicas atravs de leiles de

mltiplos de 50 ttulos (aproximadamente R$ 50.000,00).
O processo de leilo tem origem a partir da portaria do leilo da Secretaria do Tesouro

Nacional, que torna pblicas as condies especficas de cada leilo, como por
exemplo:
tipo, quantidade, prazo, taxa de juros (se for o caso), e demais caractersticas
de cada ttulo ofertado;
data base (se for o caso), que ser a referncia para a atualizao do valor
nominal dos ttulos;
data e hora limite para a apresentao das propostas (normalmente s teras-

feiras, das 12:00 s 13:00 horas);
data e hora da divulgao do resultado do leilo (no dia do leilo, a partir das
14:30 horas);
data da emisso, liquidao financeira e vencimento dos ttulos;
critrio de seleo das propostas, e sistema eletrnico a ser usado.
Oferta pblica sem a realizao de leilo (Tesouro Direto) - A partir de 2002,

tornou-se possvel s pessoas fsicas adquirirem ttulos pblicos, atravs de uma
instituio financeira, ou atravs da internet, diretamente do Tesouro Nacional,
(atravs do portal Tesouro Direto) ou de distribuidoras de ttulos e valores mobilirios
credenciadas, onde o investidor dever cadastrar-se, para ter acesso s operaes de
compra e venda de ttulos pblicos.
O valor mnimo de compra de R$ 200,00, o que equivale a 1/5 do valor de um ttulo

pblico. O valor mximo de investimento de R$ 200.000,00 por ms. No h limite
para o reinvestimento dos recursos (principal mais juros).
176
Os ttulos que podem ser adquiridos atravs do Tesouro Direto neste momento so:
LTN, LFT e NTN-C (mais adiante ser fornecida a explicao detalhada destas
modalidades).
Emisses diretas especficas so ofertas diretas, feitas excepcionalmente e de

forma no competitiva (no h leiles), com finalidades especficas, onde so
colocados no mercado ttulos criados para estas finalidades, como por exemplo, o
refinanciamento de dvidas de estados e municpios e troca de tipos diferentes de
ttulos (por exemplo, a LFT-A e a LFT-B, criadas para assuno de dvida de estados e
distrito federal pela Unio e a NTN-A, que uma troca por ttulos emitidos em
decorrncia de acordos de reestruturao da dvida externa brasileira).
Mercado Primrio e Mercado Secundrio
O mercado primrio feito atravs dos leiles e ofertas, em que participam o Banco
Central, as instituies financeiras e o prprio pblico (para as modalidades descritas
anteriormente).
O mercado secundrio feito pelas instituies financeiras, que compram e vendem

os ttulos para si prprios ou para seus clientes, no mercado de balco e na Bolsa de
Valores. As instituies financeiras carregam um estoque de ttulos pblicos, que
representa uma oportunidade de ganho para suas carteiras e tambm um lastro para
posies a descoberto.
O mercado de balco ocorre por telefone, de forma gil, mas que no permite a
visualizao dos melhores negcios e ofertas. Pelas bolsas de valores os ttulos podem
ser comprados e vendidos atravs de sistemas eletrnicos, instalados nas instituies
e corretoras, nas quais possvel a visualizao das ofertas de compra e venda, em
quantidade e preo.
O Banco Central tambm participa do mercado secundrio, comprando e vendendo os

ttulos, para enxugar o mercado ou ento proporcionar liquidez ao sistema
financeiro, muitas vezes envolvendo transaes com compromisso de recompra
(compra do Banco Central em troca de dinheiro, que aumenta a liquidez do sistema) e
compromisso de revenda (venda de ttulos pelo Banco Central, o que diminui a
liquidez do sistema).
O Banco Central opera atravs dos dealers, instituies financeiras credenciadas

para realizar operaes diretamente com sua mesa de operaes. Nos leiles
informais, chamados de go-around, o Banco Central envia uma mensagem aos
dealers, informando o tipo de leilo, se de ttulos ou de dinheiro, se de compra ou
venda. Estes, por sua vez, submetem suas ofertas de compra ou venda s instituies
financeiras.
177
As principais modalidades de ttulos pblicos so:
3.2.3.1.1.1. LFT Letras Financeiras do Tesouro
um ttulo ps-fixado, nominativo e negocivel, emitido pelo Tesouro Nacional para

prover cobertura do dficit oramentrio do Governo, prover crditos atravs da
antecipao de receitas oramentrias e atender determinaes legais.
A LFT oferece rentabilidade diria, e sua atualizao tem por base a taxa de juros
bsica da economia (taxa Selic). Seu prazo determinado no momento da emisso do
ttulo, e o pagamento do principal feito na data do vencimento do ttulo.
A emisso da LFT poder ser feita atravs de oferta pblica, com a realizao de
leiles, ou diretamente, em operaes com autarquias, fundaes, empresas pblicas
ou sociedades de economia mista, integrantes da Administrao Pblica Federal,
mediante autorizao expressa do Ministrio da Fazenda.
Sua base legal a Medida Provisria 1974 de 01/06/2000, Decreto no. 3540 de
11/07/2000 e a Portaria MF no. 214, de 14/07/2000.
3.2.3.1.1.2. LTN Letras do Tesouro Nacional
um ttulo com rentabilidade definida no momento da compra (pr-fixado),

nominativo e negocivel, emitido pelo Tesouro Nacional, para prover cobertura do
dficit oramentrio do Governo, prover crditos atravs da antecipao de receitas
oramentrias e atender determinaes legais.
A LTN oferece atualizao do preo de mercado, pela CBLC, e seu prazo definido no
momento da emisso do ttulo, e o pagamento do principal feito na data do
vencimento.
O investidor dever optar pela compra de LTNs quando acreditar na reduo da taxa
de juros, por ser um ttulo pr-fixado, adquirido no momento onde a taxa de juros se
situava em patamares mais altos. O risco, portanto, de que, contrariamente s
expectativas, as taxas de juros se elevem, fazendo cair os preos de mercado dos
ttulos pr-fixados.
A emisso da LTN poder ser feita atravs de oferta pblica, com a realizao de
leiles, ou diretamente, em operaes com autarquias, fundaes, empresas pblicas
ou sociedades de economia mista, integrantes da Administrao Pblica Federal,
mediante autorizao expressa do Ministrio da Fazenda.
Sua base legal a mesma das LFTs.
178
3.2.3.1.1.3. NTN-C Notas do Tesouro Nacional Srie C
um ttulo corrigido por um ndice de preos, nominativo e negocivel, emitido pelo

Tesouro Nacional para prover cobertura do dficit oramentrio do Governo, prover
crditos atravs da antecipao de receitas oramentrias e atender determinaes
legais.
A NTNC oferece rentabilidade vinculada ao IGP-M do ms anterior, acrescida de taxa

de juros anuais definida pelo Ministrio da Fazenda, quando da emisso do ttulo,
calculada sobre o valor nominal atualizado. O pagamento destes juros feito
semestralmente. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplar a taxa integral
definida para 6 meses, independentemente da data da emisso do ttulo. O resgate
feito em parcela nica, quando da data do vencimento do ttulo. O prazo do ttulo
definido no momento de sua emisso.
O investidor poder optar pela aquisio das NTN-C quando acreditar que haver uma
reduo nas taxas de juros praticadas pelo mercado. Um dos componentes da
rentabilidade uma taxa pr-fixada, mas este risco minimizado por ser o ttulo
indexado ao IGP-M, que um indexador de taxa de inflao, ou seja, a taxa de juros a
ser paga real. O risco real o custo de oportunidade, pois o comportamento do IGP-
M pode no corresponder ao projetado.
Sua base legal a mesma das LFTs e LTNs, e tambm a Portaria STN No. 442, de
05/09/2000.
3.2.3.1.1.4. NTN-D Notas do Tesouro Nacional Srie D
um ttulo nominativo e negocivel, corrigido pela variao da cotao do dlar

americano no mercado de cmbio de taxas livres, emitido pelo Tesouro Nacional com
a finalidade de prover cobertura de dficit oramentrio do Governo, prover crdito
por antecipao de receita oramentria ou para atender determinaes legais.
Seu prazo definido quando da emisso do ttulo pelo Ministrio da Fazenda, sendo o
mnimo de 3 meses, tambm estipulada uma taxa de juros a ser paga (6% ao ano),
calculada sobre o valor nominal atualizado. O pagamento destes juros feito
semestralmente, sendo que o primeiro cupom contemplar a taxa integral definida
para seis meses, independentemente da data da emisso do ttulo. O resgate do
principal feito em parcela nica, quando de seu vencimento.
Serve como instrumento de hedge cambial para as instituies financeiras.
Sua base legal a mesma da NTNC.
179
3.2.3.2. CDB Certificado de Depsito Bancrio
3.2.3.2.1. Caractersticas e Descrio
O Certificado de Depsito Bancrio um dos mais tradicionais instrumentos de

captao das instituies financeiras, sendo conhecido como depsito a prazo. Os
recursos obtidos atravs desta captao so repassados aos clientes sob a forma de
emprstimos.
3.2.3.2.1.1. Prazos
Existem prazos mnimos de resgate, dependendo do tipo da operao:
CDB com Taxa Pr-Fixada no tem prazo mnimo.

CDB DI no tem prazo mnimo.
CDB indexado TR prazo mnimo de 30 dias.
CDB indexado TBF prazo mnimo de 60 dias.
CDB indexado a ndices de preos prazo mnimo de 1 ano.
3.2.3.2.1.2. Contratao e Forma de Resgate
A contratao de um CDB poder ser feita atravs da rede bancria, pelas agncias,
telefone, internet e corretoras de valores correspondentes, e as taxas variam
conforme o volume contratado taxas mais atrativas para volumes maiores.
Seus maiores benefcios residem no fato do baixo risco, por ser um instrumento
tradicional, tem a proteo do Fundo Garantidor de Crdito at R$ 20.000,00, e no
obriga o investidor a pagar a taxa de administrao, como nos fundos de
investimento.
Os maiores riscos so mudanas na taxa de juros, que pode ser minimizada pela
possibilidade do resgate antecipado, ou a instituio financeira emissora no honrar o
compromisso, minimizado pelo Fundo Garantidor de Crdito.
3.2.3.2.1.3. Liquidez
um ttulo que proporciona liquidez, sendo transfervel e negocivel, podendo ser

resgatado antes do vencimento, sem prejuzo dos rendimentos, observadas
determinadas caractersticas.
3.2.3.2.1.4. Remunerao
Sua remunerao pode ser pr ou ps-fixada. Caso a operao seja pr-fixada, o

cliente j saber quanto vai receber no vencimento, sendo que a taxa de remunerao
180
estipulada no ato da contratao. Se a operao for ps-fixada, a remunerao

ocorrer com base no ndice de correo, podendo este ser a TR, o IGP-M, ou outro, e
mais uma taxa de juros combinada no ato da contratao.
A tributao incidente nos ganhos com o CDB, bem como incidncia de CPMF e IOF
encontram-se no captulo V Tributao.
3.2.3.3. Letras Hipotecrias
3.2.3.3.1. Caractersticas e Lastro
So ttulos emitidos por instituies financeiras, lastreados em financiamentos

habitacionais, lanados pela Caixa Econmica Federal. Este tipo de aplicao foi
lanado recentemente, e movimenta j aproximadamente R$ 10 bilhes no mercado.
Para operar com estes ttulos, o banco dever possuir a carteira de crdito imobilirio,
e por isso poucas instituies tm colocado o produto para seus clientes. Alguns
bancos alugam a carteira de crdito imobilirio de instituies que a possuem.
O valor a ser investido alto, sendo indicado a uma faixa de clientes de alta renda
(alguns bancos no determinam o valor mnimo, mas na Caixa Econmica Federal, por
exemplo, o valor mnimo de R$ 300 mil).
3.2.3.3.1.1. Prazo e Forma de Resgate
O prazo para investimento em letras hipotecrias de no mnimo, seis meses e no

mximo, o prazo de vencimento dos crditos hipotecrios que garantem os ttulos.
No existe a possibilidade de resgate antecipado, portanto existe o risco de liquidez.
3.2.3.3.1.2. Liquidez e Rentabilidade
uma aplicao conservadora, podendo ser remunerada atravs de juros pr-fixados,

flutuantes ou ainda ps-fixados em TR, TBF e TJLP. Seu risco baixo o lastro
hipotecrio o segundo menor do mercado, ficando somente atrs dos ttulos
pblicos.
3.2.3.3.1.3. Aspectos Tributrios
Uma grande vantagem deste papel a iseno ou reembolso da CPMF e a iseno do

imposto de renda.
3.2.3.4. Debntures
3.2.3.4.1. Conceito e Caractersticas
Debntures so papis de renda fixa de mdio e longo prazo, emitidos por sociedades
annimas, que conferem ao seu detentor (debenturista) um direito de crdito contra a
181
empresa. Sua finalidade a captao de recursos para o financiamento de projetos,

privatizaes, reestruturao do passivo, securitizao de recebveis ou aumento de
capital de giro.
Cada debnture representa uma frao do total da dvida contrada pela empresa no
ato da emisso, podendo ser negociada no mercado secundrio. Apesar de serem
consideradas como ttulos de renda fixa, as debntures podem ser remuneradas
tambm atravs de prmios, participao nos lucros da empresa e conversibilidade
em aes da companhia.
3.2.3.4.2. Escritura e Registros
Quando as debntures so lanadas, feita uma escritura, que consiste de um

documento legal onde constam todas as caractersticas do lanamento, tais como
prazo, remunerao, garantias, periodicidade de pagamento de juros, etc., devendo
ser aprovada pela CVM e registrada no SND Sistema Nacional de Debntures, que
administrado pela ANDIMA e operacionalizado atravs do CETIP, o que proporciona
segurana e agilidade ao investidor e empresa emissora.
3.2.3.4.2.1. Caractersticas da Emisso e dos Ttulos
As debntures podem ser divididas em trs classes: simples (no conversveis),

conversveis em aes, ou permutveis.
As debntures simples so aquelas que no podem ser convertidas em

aes, ou seja, resgatveis unicamente em moeda nacional.
As debntures conversveis em aes (DCAs) podem ser resgatveis em

moeda, podem ser conversveis em aes de emisso da empresa, nas
condies estipuladas na escritura da emisso.
As debntures permutveis podem ser transformadas em aes de emisso

de outra empresa que no a emissora das debntures. Normalmente as
aes so de empresas do mesmo conglomerado.
Cada emisso de debntures poder ser feita em uma nica srie ou em um

nmero de sries. A empresa poder realizar mais de uma emisso, sendo que
cada emisso poder ser dividida em vrias sries. Debntures da mesma srie
tero valor nominal igual, conferindo aos seus titulares os mesmos direitos.
As debntures so mais frequentemente negociadas atravs do mercado de

balco, com participao dos bancos de investimentos, bancos mltiplos com
carteira de investimentos, sociedades corretoras, distribuidoras e agentes
autnomos credenciados. Com o advento da SND, o mercado de balco ficou mais
182
gil e simplificou este tipo de negociao. Podem tambm ser negociadas atravs
das bolsas de valores. A Bovespa lanou em 2001 o Bovespa Fix, que oferece
uma estrutura integrada para a negociao, custdia e liquidao deste tipo de
ttulo, com o propsito de melhorar os procedimentos de colocao primria,
incrementar a liquidez no mercado secundrio (que pouca) e oferecer maior
transparncia aos investidores e emissores.
O valor nominal o valor, em moeda local ou estrangeira, pelo qual cada

debnture registrada na escritura. Poder ser corrigido monetariamente,
atravs da fixao de ndices de correo, variao cambial ou outros referenciais
legais.
As debntures podero ser subscritas com desgio sobre seu valor nominal
estipulado pela assemblia geral da companhia, conferindo deste modo, uma
maior remunerao ao investidor. Todavia, a prtica de mercado mostra que o
preo da subscrio calculado acrescendo-se o valor dos juros incorridos at a
data da subscrio. Na escritura, devem constar as condies de subscrio das
debntures.
3.2.3.4.2.2. Clusulas de Resgate e Vencimento
Vencimento - O vencimento dever constar da escritura de emisso, no caso de

srie nica, ou de vrias sries. Existe a possibilidade da emisso de debntures
sem data de vencimento, chamadas de debntures perptuas, em que o
vencimento somente ocorrer se a empresa no apresentar condies do
pagamento dos juros, da dissoluo da sociedade ou em outros casos previstos
na escritura.
Amortizao - A amortizao o pagamento de parte do valor nominal

atualizado, que ocorre antes do vencimento do ttulo. Os juros passam a incidir
sobre o valor nominal atualizado, sendo descontados os valores das amortizaes
anteriores. A amortizao do principal somente poder ser feita no vencimento,
ou ainda em vrias parcelas, em perodos predeterminados, ao longo da vida da
debnture. Uma emisso em vrias sries com datas de vencimento distintas,
pode ser considerada uma forma de amortizao das debntures.
constitudo um fundo, denominado Fundo de Amortizao, cuja finalidade

pagar a amortizao ao debenturista, quando a empresa emissora no tiver
condies para honrar o pagamento. Quem administra o fundo de amortizao
o agente fiducirio e, caso a empresa emissora no conseguir honrar as
amortizaes, o ttulo poder ser considerado vencido antecipadamente.
183
Resgate e Recompra - O resgate de uma emisso de debntures poder ser feito de

diversas formas, que devem estar previstas na escritura, e implica na liquidao das
debntures. As formas de resgate so: resgate antecipado facultativo (call option),
ou resgate obrigatrio (put option), ou ainda, recompra obrigatria.
Resgate antecipado facultativo: nesta modalidade, o emissor das debntures poder

resgatar total ou parcialmente os ttulos em poder dos debenturistas. A clusula de
resgate antecipado constante na escritura no especificar necessariamente, o
momento e/ou a quantidade deste resgate, ficando esta deciso a critrio do emissor.
Quando houver um resgate parcial, dever ser feito um sorteio para eleger quais as
debntures a serem resgatadas. De qualquer forma, como o debenturista no tem a
prerrogativa de saber se e quando o resgate antecipado facultativo ser feito, dever
haver uma comunicao antecipada de 15 a 30 dias.
Se a escritura da emisso das debntures previr a data do resgate antecipado, o

investidor ter maiores chances de avaliar seu potencial de ganho. Nestes casos,
pago um prmio pelo resgate, como forma de compensar as eventuais perdas com o
investimento.
Resgate Obrigatrio: nesta modalidade, o emissor resgatar os ttulos em valores e

datas predeterminados, constantes na escritura da emisso. Tambm constar a
forma do resgate, mesmo que seja feito parcialmente. uma modalidade muito
utilizada em casos de debntures com clusula de repactuao (a ser vista abaixo),
que permite a renegociao das condies de pagamento de juros e correo, em
determinadas datas.
Recompra: a empresa emissora de debntures poder adquirir as debntures em

circulao, por preo igual ou menor que seu valor nominal unitrio no amortizado.
Estas debntures podero ser canceladas, permanecer em tesouraria ou ser colocadas
novamente no mercado. No seu vencimento final, devero ser resgatadas na
totalidade pela empresa emissora.
3.2.3.4.2.3. Repactuao como renegociao de qualquer das caractersticas

da dvida
A finalidade da repactuao adequar as condies preexistentes realidade atual, e

feita entre a empresa emissora das debntures e o agente fiducirio (representante
dos debenturistas). Em casos onde os debenturistas no concordem com as novas
condies, a empresa emissora ser obrigada a recomprar as debntures pelas
condies preexistentes, mantendo-as em tesouraria, cancelando-as ou colocando-as
novamente no mercado.
184
3.2.3.4.3. Hierarquia das Espcies de Debntures de Acordo com Garantias
Os tipos de debntures so classificados em funo das garantias, a saber:
Com Garantia Real debntures com garantia real proporcionam aos debenturistas
uma maior segurana, pois um ativo da companhia emissora ou de terceiros estar
atrelado aos papis. A garantia no poder ser negociada at o fim das obrigaes. O
valor da emisso de uma debnture com garantia real limitado a 80% do valor dos
bens dados em garantia (sem eles prprios ou de terceiros).
Com Garantia Flutuante debntures com garantia flutuante tem as mesmas

caractersticas da garantia real, com a diferena de que os bens podero ser
negociados e substitudos por outros. O valor da emisso deste tipo de debnture
limitado a 70% do valor contbil do ativo da empresa, diminudo do total das dvidas
garantidas por garantia real.
Sem Preferncia ou Quirografria debntures sem garantia real, situam-se nas

mesmas condies que os outros credores sem garantia real, e em hierarquia inferior
aos credores detentores de garantias reais. O valor da emisso deste tipo de
debnture limitado ao capital social da empresa emissora.
Subordinada debntures subordinadas so aquelas que, em caso de no haver

condies de pagamento de todas as dvidas por parte da empresa, primeiramente
sero pagos os credores com garantia real, em seguida os credores quirografrios
(sem garantia real), depois as debntures e por ltimo, os acionistas. No h limites
para emisso.
Existe tambm a prtica (muito recomendvel, mesmo que haja uma garantia real) de
se obter uma garantia pessoal dos principais acionistas da empresa (aval ou fiana), o
que diminui o risco das debntures, dependendo evidentemente, da situao de
solvncia destes acionistas.
3.2.3.4.4. Assemblia de Debenturistas
A assemblia dos debenturistas poder ser convocada a qualquer tempo, pelos

detentores dos ttulos (que representem no mnimo, 10% dos papis em circulao),
pelo agente fiducirio, pela empresa emissora das debntures ou pela CVM. Qualquer
alterao de itens constantes na escritura somente poder ser aprovada mediante
discusso e votao na assemblia. Cada debnture dar direito a um voto.
185
3.2.3.4.5. Deveres do Agente Fiducirio
A figura do agente fiducirio (normalmente uma instituio financeira) necessria

em toda emisso pblica de debntures. o representante dos debenturistas, tendo
como funes e deveres:
Proteger o interesse dos debenturistas;

Manter em boa guarda toda a escriturao, correspondncia e demais papis
relacionados com o exerccio de sua funo;
Elaborar um relatrio anual e disponibiliz-lo aos debenturistas, at quatro
meses aps o encerramento do exerccio social da empresa, onde devero
constar os fatos relevantes ocorridos durante o exerccio;
Manter os bens dados em garantia em custdia (desde que previsto na
escritura);
Administrar o fundo de amortizao e pagar juros, amortizaes e resgates
(desde que previsto na escritura);
Notificar os debenturistas, no prazo mximo de 90 dias, qualquer falta de
pagamento assumido pela empresa, das obrigaes assumidas quando da
escritura de emisso.
Em caso de inadimplncia da empresa emissora, o agente fiducirio poder,
desde que previsto na escritura, declarar antecipadamente vencidas as
debntures, cobrando os valores pertinentes. Poder tambm executar as
garantias reais e pessoais;
Em caso de concordata ou falncia da empresa emissora, representar os direitos
dos debenturistas.
3.2.3.5. Notas Promissrias (Commercial Paper)
3.2.3.5.1. Caractersticas e Descrio
As notas promissrias comerciais, tambm conhecidas por commercial papers, so

ttulos de curto prazo, emitidos por empresas e sociedades annimas de reputao
inquestionvel, com a finalidade de captao de recursos para capital de giro.
Os commercial papers so uma alternativa aos emprstimos bancrios

convencionais, com a vantagem de proporcionar uma taxa de juros menor, pela no
intermediao bancria. Estes papis podem ser colocados diretamente junto aos
investidores (bancos, fundos de penso, etc.), no necessitando, portanto de um
intermedirio. So ttulos muito utilizados para servir como emprstimos-ponte, ou
seja, um recurso disponvel enquanto um emprstimo de longo prazo no liberado.
Sua regulamentao ocorreu atravs da Instruo 134 e 155 da Comisso de Valores

Mobilirios.
186
3.2.3.5.1.1. Prazo
Podero ser emitidas por sociedades annimas de capital fechado pelo prazo mximo
de 180 dias, e pelas sociedades annimas de capital aberto, pelo prazo de at 360
dias.
3.2.3.5.1.2. Rentabilidade e Forma de Resgate
Seus custos so compostos pelos juros a serem pagos ao investidor, comisses,

despesas diversas (publicao e taxa de registro junto CVM). Os commercial
papers negociados atravs da Bolsa de Valores no esto sujeitos tabela de
corretagem.
Sua negociao feita com um desconto, sendo pago o valor de face quando de seu
resgate, e podem ser adquiridos no mercado ou por meio de fundos de investimentos.
3.2.3.5.1.3. Liquidez
Podero ser transferidos atravs de endosso em preto, e o ndice de endividamento da

empresa emissora no poder ser superior a 1,2 (vide clculo do ndice de
endividamento no Captulo VI ndices Analticos).
3.2.3.5.1.4. Registro
Uma das exigncias um patrimnio lquido no inferior a 10 milhes de UFIR para as

empresas emissoras deste tipo de papel, que devero ter registro junto CVM.
187
3.3. Auto-Regulao ANBID das Ofertas Pblicas de Ttulos e Valores

Mobilirios
3.3.1. Princpios Gerais
Artigo 5 As atividades exercidas pelas Instituies Participantes relacionadas com

as operaes de oferta pblica de ttulos e valores mobilirios sero norteadas pelos
princpios da liberdade, de iniciativa e da livre concorrncia.
Artigo 6 Com a finalidade de preservar e zelar pelo fiel cumprimento dos princpios
estabelecidos no presente Cdigo de Auto-Regulao, as Instituies Participantes
devero, dentro das respectivas esferas de atuao, coibir quaisquer prticas que
infrinjam ou conflitem com as disposies contidas no mesmo.
Artigo 7 As Instituies Participantes devero evitar a adoo de prticas

caracterizadoras de concorrncia desleal e de condio no eqitativa, bem como de
quaisquer outras prticas que contrariem os princpios contidos no presente Cdigo de
Auto-Regulao.
3.3.2. Prospecto
Artigo 9 Nas ofertas pblicas de ttulos e valores mobilirios em que atuem na

qualidade de Coordenadoras, as Instituies Participantes devero, no que for
aplicvel, observar os padres mnimos estabelecidos no presente Cdigo de Auto-
Regulao, atravs da elaborao de prospectos que contenham, entre outras, as
seguintes informaes, ressalvadas as hipteses em que a Comisso de Valores
Mobilirios CVM ou o presente Cdigo de Auto-Regulao expressamente dispensem
a sua apresentao:
I fatores de risco: descrio, sem mitigao, de todos e quaisquer fatos que

considere relevantes, assim entendidos aqueles que sejam capazes de afetar sua
prpria deciso de investimento; para efeitos desse inciso, entende-se por
mitigao qualquer forma de amenizar, tornar brando ou justificar o risco;
II informaes setoriais: descrio dos principais aspectos relacionados com o
setor de atuao do emissor/ofertante;
III atividades exercidas pelo emissor/ofertante: (i) descrio dos negcios,
processos produtivos e mercados de atuao do emissor/ofertante e de suas
subsidirias; (ii) fatores macroeconmicos que exeram influncia sobre os
negcios do emissor/ofertante; (iii) listagem dos produtos e/ou servios
oferecidos pelo emissor/ofertante e participao percentual dos mesmos na sua
receita total; (iv) descrio dos produtos e/ou servios em desenvolvimento; (v)
relacionamento com fornecedores e clientes; (vi) relao de dependncia dos
mercados nacionais e/ou estrangeiros; (vii) efeitos da ao governamental no
188
negcio do emissor/ofertante e regulamentao especfica das atividades (se

houver); (viii) informaes sobre patentes, marcas e licenas; (ix) contratos
relevantes celebrados pelo emissor/ofertante e possveis efeitos decorrentes de
eventuais renegociaes contratuais; (x) nmero de funcionrios e poltica de
recursos humanos; e (xi) principais concorrentes nos mercados em que atua;
IV anlise e comentrios da administrao sobre as demonstraes financeiras
do emissor/ofertante, que devero explicitar: (i) razes que fundamentam as
variaes das contas de demonstraes de resultados do emissor/ofertante,
tomando por referncia, pelo menos, os ltimos trs exerccios sociais; (ii) razes
que fundamentam as variaes das contas de demonstraes de resultados do
emissor/ofertante, tomando por referncia as ltimas Informaes Trimestrais
(ITR) acumuladas, comparadas com igual perodo do exerccio social anterior, se
for o caso; e (iii) impactos da inflao;
V ttulos e valores mobilirios emitidos e/ou a serem emitidos no Pas ou no
exterior, que devero conter: (i) informaes sobre as principais caractersticas
dos ttulos e valores mobilirios; e (ii) histrico da cotao dos ttulos e valores
mobilirios, se houver;
VI pendncias judiciais e administrativas: descrio dos processos judiciais e/ou
administrativos relevantes em curso, com indicao dos valores envolvidos,
perspectivas de xito e informao sobre provisionamento;
VII negcios com partes relacionadas: descrio dos negcios com empresas ou
pessoas relacionadas com o emissor/ofertante, assim entendidos os negcios
realizados com os respectivos controladores, bem como com empresas ligadas,
coligadas, sujeitas a controle comum ou que integrem o mesmo grupo econmico
do emissor/ofertante;
VIII negcios com as Instituies Participantes que atuem como Coordenadoras:
descrio dos negcios com as Coordenadoras da oferta pblica de ttulos e
valores mobilirios.
Pargrafo nico Caso o risco da operao no seja do emissor/ofertante, o

prospecto deve conter, alm das informaes constantes dos incisos deste artigo,
informaes suficientes acerca da empresa que de fato o enseja, para que se possa
avaliar a estrutura e o risco decorrentes da oferta pblica de ttulos e valores
mobilirios.
3.3.3. Selo ANBID
Artigo 19 Ressalvadas as hipteses expressamente previstas no presente Cdigo

de Auto-Regulao, obrigatria a veiculao do Selo ANBID em todos os anncios de
incio e encerramento de oferta pblica de ttulos e valores mobilirios, bem como na
capa dos respectivos prospectos.
189
Pargrafo Primeiro As Instituies Participantes que publicarem anncios de

ofertas pblicas de ttulos e valores mobilirios sem a veiculao do Selo ANBID
ficaro sujeitas imposio das penalidades previstas no presente Cdigo de Auto-
Regulao.
Pargrafo Segundo Na ocorrncia da hiptese prevista no pargrafo primeiro

deste artigo, a imposio das penalidades previstas no presente Cdigo de Auto-
Regulao ser dispensada se a Instituio Participante que estiver atuando na
qualidade de Coordenadora Lder da operao republicar o anncio, com as devidas
correes, no prazo mximo de 24 (vinte e quatro) horas, com os mesmos padres e
nos mesmos peridicos em que o anncio original tiver sido veiculado.
Artigo 20 A veiculao do Selo ANBID tem por finalidade exclusiva demonstrar o

cumprimento das disposies do presente Cdigo de Auto-Regulao por parte das
Instituies Participantes, no cabendo qualquer responsabilidade ANBID pelas
informaes constantes dos anncios de incio e encerramento de oferta pblica de
ttulos e valores mobilirios e dos respectivos prospectos, bem como pela qualidade do
emissor/ofertante, das instituies participantes e/ou dos ttulos e valores mobilirios
objeto da oferta.
Artigo 21 O Selo ANBID ser composto pela logomarca da ANBID acompanhada do

seguinte texto, observados os modelos fornecidos pela Associao:
A presente oferta pblica foi elaborada de acordo com as disposies do Cdigo de

Auto-Regulao da ANBID para as Ofertas Pblicas de Ttulos e Valores Mobilirios
registrado no 5 Ofcio de Registro de Ttulos e Documentos do Estado do Rio de
Janeiro sob o n. 497585, atendendo aos padres mnimos de informao contidos no
mesmo, no cabendo ANBID qualquer responsabilidade pelas referidas informaes,
pela qualidade do emissor/ofertante, das instituies participantes e dos ttulos e
valores mobilirios objeto da oferta.
190
3.4. Ofertas Pblicas de Valores Mobilirios
3.4.1. Principais Instituies: Funes e Principais Caractersticas
A oferta pblica de colocao de valores mobilirios, sejam eles aes ou debntures,

representa o evento onde uma sociedade annima negocia a subscrio ou venda de
novos ttulos, para captao de recursos. Representa, portanto, uma negociao no
mercado primrio.
A oferta pblica poder ser feita:
entre a empresa que emite os papis e os intermedirios financeiros no

bancrios com os investidores (pblico em geral), com o intuito de conseguir
recursos para sua capitalizao;
entre a empresa e bancos de investimento, sociedades distribuidoras ou
corretoras, que providenciaro todas as medidas para a colocao destes ttulos.
Quando ocorre uma oferta pblica, existe a necessidade de registro desta oferta junto
ao rgo regulador, intermediao financeira, comunicao ao pblico e esforo de
venda.
As principais instituies envolvidas nestas atividades so:
Bancos de investimento - so instituies financeiras orientadas para assistir as

empresas em suas necessidades de mdio e longo prazo, principalmente no que se
refere ao fortalecimento do processo de capitalizao, atravs do financiamento de
ativos imobilizados e da subscrio de debntures e aes.
Estes bancos no podem manter contas correntes, e sua captao de recursos feita
atravs de CDBs, RDBs, repasses de recursos internos e externos.
Sociedades Distribuidoras de Valores Mobilirios (DTVM) no tm acesso s

bolsas de valores, sendo suas atividades bsicas: subscrio isolada ou em pool de
emisso de ttulos e valores mobilirios para revenda e intermediao da colocao de
emisses de capital no mercado aberto.
Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios operam na compra,

venda e distribuio de ttulos e valores mobilirios, por conta de terceiros. Podem
exercer as seguintes funes nas ofertas pblicas de valores mobilirios: efetuar
lanamentos pblicos de aes, custodiar valores mobilirios e operar no mercado
aberto.
3.4.1.1. Banco Coordenador
191
Em uma oferta pblica, que normalmente envolve grandes valores, a empresa

emissora contrata um banco de investimento para que tome todas as providncias
com respeito ao lanamento das aes ou debntures (underwriting). Estas
providncias incluem:
Anlise e projees financeiras da empresa emissora;

Seleo e encaminhamento de toda a documentao necessria divulgao e
lanamento;
Formao do preo da ao no lanamento;
Divulgao junto ao pblico do lanamento dos papis;
Este banco recebe a denominao de banco coordenador, ou ainda banco agente

ou banco lder. Uma vez que todo o trabalho de avaliao foi elaborado, dever
haver uma negociao com a empresa emissora, para determinar o comprometimento
do banco com esta colocao.
O fato de ser banco coordenador no significa que todos os esforos sejam feitos
atravs dele. Poder ser formado o pool de bancos, ou consrcio de bancos. Em
outras palavras, poder ser formado um conjunto de bancos que trabalharo para esta
oferta, sempre liderada pelo banco coordenador. Os bancos participantes do pool
tero acesso s informaes, pois o risco ser de todos, e no somente do
coordenador.
O banco coordenador tem vantagens e desvantagens:
Vantagens: cabe-lhe a maior parte da comisso, tem acesso a todas as informaes

(cabendo-lhe inclusive a responsabilidade de comunicar qualquer fato relevante aos
outros participantes), e ainda cobra uma taxa de administrao dos bancos
participantes.
Desvantagens: risco de imagem caso a operao no tenha sucesso.
3.4.1.1.1. Tipos de Colocao
Ao negociar o trabalho de colocao de papis no mercado, os bancos podero

oferecer a colocao firme ou melhores esforos.
3.4.1.1.1.1. Ofertas Firmes (Conceito e Responsabilidades)
A colocao com garantia firme estabelece um comprometimento total por parte do

banco agente, ou seja, caso no se consiga colocar todos os ttulos no mercado, pelo
preo pactuado, at uma determinada data, o prprio banco se compromete a
compr-los (podendo desfazer sua posio mais adiante). A empresa tem total
192
segurana de que seus ttulos sero colocados, e que os recursos necessrios para sua
capitalizao estaro disponveis na data acordada.
Este tipo de negociao feito com empresas de primeira linha, onde no h dvidas
quanto solidez da companhia e liquidez dos papis. Evidentemente, a comisso
cobrada para este tipo de acordo muito mais alta do que melhores esforos.
possvel inclusive, que o banco conceda um emprstimo-ponte, enquanto os recursos
no estejam disponveis; em outras palavras, o banco concede um emprstimo que
ser pago mediante a entrada dos recursos provenientes da venda dos papis.
3.4.1.1.1.2. Melhores Esforos (Conceito e Responsabilidades)
A colocao com melhores esforos (tambm conhecida por best efforts) no

assegura a colocao integral dos papis no mercado. A negociao tem por base um
determinado nmero de aes, a um preo pactuado e uma data para colocao.
Todavia, o banco no se responsabiliza pela colocao em caso de no haver
interessados na compra dos papis. Todas as providncias para a oferta so tomadas,
mas a comisso cobrada por este tipo de negociao mais baixa do que a da
colocao com garantia firme.
3.4.1.2. Agncias de Rating
Nos ltimos tempos, alm da anlise feita pelo banco responsvel pela colocao dos
papis, existe tambm a utilizao de ratings (classificaes de risco) emitidos por
agncias especializadas, que refletem um conceito sobre os papis, avaliando seu
risco e capacidade de pagamento da empresa emissora.
O rating a classificao de risco para os ttulos de dvida a serem lanados, e no

para a empresa emissora, e tem a finalidade de ser um selo de qualidade para os
papis.
As agncias de rating para ttulos de dvida mais conhecidos so: Atlantic Rating, SR
Rating, Austin Asis (brasileiras) alm da Fitch, Standard & Poors, Moodys Investor
Service, Phelps and Dodge (estrangeiras), entre outras.
Para que um rating seja elaborado, a empresa interessada dever requisit-lo e

colocar disposio todas as informaes necessrias para a anlise. No caso da
emisso de papis para oferta pblica, os principais itens a serem considerados sero
a anlise da situao financeira da empresa, fluxo de caixa, projees financeiras,
atividade, concorrncia, perspectivas futuras do mercado e da conjuntura econmica,
acionistas e gerenciamento, alm de procedimentos internos selecionados.
Cada empresa de rating utiliza uma metodologia prpria (basicamente levando em

conta os aspectos mencionados acima), e as graduaes tambm variam. Os ratings
193
podem ser apresentados atravs de caracteres alfabticos, alfanumricos ou ainda

com a adio dos sinais + e (-).
3.4.1.3. Agente Fiducirio ou Agente de Notas
A seguir, texto da Instruo CVM 28, que dispe sobre o papel do agente fiducirio,
indicando deveres, incompatibilidade, restries e responsabilidade civil, entre outros.
INSTRUO CVM N 28
DE 23 DE NOVEMBRO DE 1983.
Dispe acerca do exerccio da funo de Agente Fiducirio dos Debenturistas
O Colegiado da COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS torna pblico que, em sesso

realizada nesta data, e com fundamento nos artigos 4 e 8 da Lei n 6.385 de 7 de
dezembro de 1976 e tendo em vista o disposto no Captulo V da Lei n 6.404 de 15 de
dezembro de 1976, RESOLVEU:
NOMEAO E SUBSTITUIO DO AGENTE FIDUCIRIO
Art. 1 - Da escritura de emisso pblica de debntures constar, obrigatoriamente, a

nomeao de um agente fiducirio para representar a comunho dos debenturistas,
devendo, tambm, dela constar a sua aceitao para o exerccio das funes.
Art. 2 - A escritura de emisso dever estabelecer, expressamente, as condies de

substituio do agente fiducirio, nas hipteses de ausncia e impedimentos
temporrios, renncia, morte, ou qualquer outro caso de vacncia, podendo, desde
logo, prever substituto para todas ou algumas dessas hipteses.
1 - Em nenhuma hiptese a funo de agente fiducirio poder ficar vaga por

perodo superior a 30 (trinta) dias, dentro do qual dever ser realizada assemblia dos
debenturistas para a escolha do novo agente fiducirio.
2 - A assemblia a que se refere o pargrafo anterior poder ser convocada pelo

agente fiducirio a ser substitudo, pela companhia emissora, por debenturistas que
representem 10% (dez por cento), no mnimo, dos ttulos em circulao, ou pela
Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Se a convocao no ocorrer at 8 (oito) dias
antes do termo final do prazo referido no 1, caber companhia emissora efetu-
la.
3 - A CVM poder nomear substituto provisrio nos casos de vacncia.
Art. 3 - facultado aos debenturistas, aps o encerramento do prazo para a

distribuio das debntures no mercado, proceder substituio do agente fiducirio e
194
indicao de seu eventual substituto, em assemblia dos debenturistas

especialmente convocada para esse fim.
Art. 4 - A substituio do agente fiducirio fica sujeita comunicao prvia CVM e

sua manifestao acerca do atendimento aos requisitos prescritos no artigo 8 desta
Instruo.
Art. 5 - A substituio, em carter permanente, do agente fiducirio dever ser

objeto de aditamento escritura de emisso, devendo o mesmo ser averbado no
registro do comrcio e no registro de imveis nos quais foi registrada a escritura de
emisso.
Art. 6 - O agente fiducirio entra no exerccio de suas funes a partir da data da

escritura de emisso ou do aditamento relativo substituio (art. 5), devendo
permanecer no exerccio de suas funes at sua efetiva substituio.
REQUISITOS
Art. 7 - Somente podem ser nomeados agentes fiducirios:
I - pessoas naturais que satisfaam os requisitos para o exerccio de cargo em

rgo de administrao de companhia; e
II - instituies financeiras que, tendo por objeto social a administrao ou a

custdia de bens de terceiros, hajam sido, em cada emisso, previamente
autorizadas pelo Banco Central do Brasil a exercer as funes de agente
fiducirio.& Alterado pela Instruo CVM n 123/90.
Art. 8 - Nas emisses de debntures que se destinarem negociao no mercado de

valores mobilirios, o agente fiducirio da emisso ou srie de debntures, ser,
obrigatoriamente, instituio financeira, sempre que ocorra uma das seguintes
hipteses:
I - seja a emisso garantida por cauo; ou
II - a emisso ultrapasse o capital social, desde que no se trate de debnture

subordinada.
Art. 9 - Para fins de obteno do registro de emisso e de aprovao do aditamento

escritura de emisso (art. 5) junto CVM, devero ser apresentados os seguintes
documentos, referentes ao agente fiducirio:
I - tratando-se de instituio financeira:
a) a prova do atendimento ao disposto no inciso II do artigo 7;
195
i. declarao de que a instituio no se encontra em nenhuma das

situaes de conflito de interesses previstas no artigo 10 desta
Instruo;
II - tratando-se de pessoa natural, declarao do agente de que no se

encontra impedido de exercer as funes em virtude:
a) de lei especial; ou
b) de condenao por crime falimentar, de prevaricao, peita ou suborno,

concusso, peculato, contra a economia popular, a f pblica, a
propriedade; ou
c) de pena criminal que vede, ainda que temporariamente, o acesso a

cargos pblicos; ou
d) de ter sido declarado inabilitado para o exerccio do cargo de

administrador de companhia aberta por ato da CVM; ou
e) de ter sido declarado inabilitado para o exerccio de cargo de

administrador ou para exercer funes em rgos consultivos, fiscais ou
semelhantes em instituies financeiras, por ato do Banco Central do Brasil;
ou
f) de encontrar-se em situao de conflito de interesses em face do

exerccio da funo, nos termos do artigo 10 desta Instruo.
INCOMPATIBILIDADE E RESTRIES
Art. 10 - No pode ser agente fiducirio:
I - pessoa natural ou instituio financeira:
a) que j exera a funo em outra emisso da mesma companhia ou em

sociedade coligada, controlada, controladora da emissora ou integrante
do mesmo grupo;
b) que exera cargo ou funo, ou preste auditoria ou assessoria de

qualquer natureza companhia emissora, sua coligada, controlada ou
controladora, ou sociedade integrante do mesmo grupo;
c) que seja associada a outra que j exera as funes de agente fiducirio

nas condies previstas nas alneas anteriores;
d) que, de qualquer outro modo, se coloque em situao de conflito de

interesses pelo exerccio da funo.
196
II - instituio financeira coligada companhia emissora ou entidade que

subscreva a emisso para distribu-la no mercado, e qualquer sociedade por ela
controlada;
III - credor, por qualquer ttulo, da sociedade emissora, ou sociedade por ela
controlada;
IV - instituio financeira:
a) cujos administradores tenham interesse na companhia;
b) cujo capital votante pertena, na proporo de 10% (dez por cento) ou

mais, companhia emissora, a seu administrador ou scio;
c) que direta ou indiretamente controle ou que seja direta ou

indiretamente controlada pela companhia emissora.
REMUNERAO DO AGENTE FIDUCIRIO
Art. 11 A escritura de emisso dever estipular o montante, modo de atualizao,

periodicidade e condies de pagamento da remunerao a ser atribuda ao agente
fiducirio e a seu eventual substituto, devendo a mesma ser compatvel com as
responsabilidades e com o grau de dedicao e diligncia exigidos para o exerccio da
funo.
DEVERES DO AGENTE FIDUCIRIO
Art. 12 - So deveres do agente fiducirio:
I - proteger os direitos e interesses dos debenturistas, empregando no

exerccio da funo o cuidado e a diligncia que todo homem ativo e probo
costuma empregar na administrao de seus prprios bens;
II - renunciar funo, na hiptese da supervenincia de conflito de interesses

ou de qualquer outra modalidade de inaptido;
III - conservar em boa guarda toda a escriturao, correspondncia e demais

papis relacionados com o exerccio de suas funes;
IV - verificar a observncia, pela companhia emissora, dos limites de emisso

prescritos no artigo 60 da Lei n 6.404/76, em funo da garantia real
oferecida;
V - verificar, no momento de aceitar a funo, a veracidade das informaes

contidas na escritura de emisso, diligenciando no sentido de que sejam
sanadas as omisses, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento;
197
VI - promover nos competentes rgos, caso a companhia no o faa, o

registro da escritura de emisso e respectivos aditamentos, sanando as lacunas
e irregularidades porventura neles existentes; neste caso, o oficial do registro
notificar a administrao da companhia para que esta lhe fornea as
indicaes e documentos necessrios;
VII - acompanhar a observncia da periodicidade na prestao das informaes

obrigatrias, alertando os debenturistas acerca de eventuais omisses ou
inverdades constantes de tais informaes;
VIII - emitir parecer sobre a suficincia das informaes constantes das

propostas de modificaes nas condies das debntures;
IX - verificar a regularidade da constituio das garantias reais, flutuantes e

fidejussrias, bem como valor dos bens dados em garantia, observando a
manuteno de sua suficincia e exeqibilidade;
X - examinar a proposta de substituio de bens dados em garantia, quando

esta estiver autorizada pela escritura de emisso, manifestando a sua expressa
e justificada concordncia;
XI - intimar a companhia a reforar a garantia dada, na hiptese de sua

deteriorao ou depreciao;
XII - solicitar, quando julgar necessrio para o fiel desempenho de suas

funes, certides atualizadas dos distribuidores cveis, das Varas de Fazenda
Pblica, cartrios de protesto, Juntas de Conciliao e Julgamento, Procuradoria
da Fazenda Pblica, onde se localiza a sede do estabelecimento principal da
companhia emissora e, tambm, da localidade onde se situe o imvel
hipotecado;
XIII - solicitar, quando considerar necessrio, auditoria extraordinria na

empresa;
XIV - examinar, enquanto puder ser exercido o direito converso de

debntures em aes, a alterao do estatuto da companhia emissora que
objetive mudar o objeto da companhia, ou criar aes preferenciais ou
modificar as vantagens das existentes, em prejuzo das aes em que so
conversveis as debntures, cumprindo-lhe ou convocar assemblia especial
dos debenturistas para deliberar acerca da matria, ou aprovar, nos termos do
2 do artigo 57 da Lei n 6.404/76, a alterao proposta;
XV - convocar, quando necessrio, a assemblia de debenturistas, atravs de

anncio publicado, pelo menos por trs vezes, nos rgos de imprensa onde a
companhia emissora deve efetuar suas publicaes;
198
XVI - comparecer assemblia dos debenturistas a fim de prestar as

informaes que lhe forem solicitadas;
XVII - elaborar relatrio destinado aos debenturistas, nos termos do artigo 68,
1, b da Lei n 6.404/76, o qual dever conter, ao menos, as seguintes
informaes:
a) eventual omisso ou inverdade, de que tenha conhecimento, contida nas

informaes divulgadas pela companhia ou, ainda, o inadimplemento ou
atraso na obrigatria prestao de informaes pela companhia;
b) alteraes estatutrias ocorridas no perodo;
c) comentrios sobre as demonstraes financeiras da companhia,

enfocando os indicadores econmicos, financeiros e de estrutura de
capital da empresa;
d) posio da distribuio ou colocao das debntures no mercado;
e) resgate, amortizao, converso, repactuao e pagamento de juros das

debntures realizados no perodo, bem como aquisies e vendas de
debntures efetuadas pela companhia emissora;
f) constituio e aplicaes do fundo de amortizao de debntures,

quando for o caso;
g) acompanhamento da destinao dos recursos captados atravs da

emisso de debntures, de acordo com os dados obtidos junto aos
administradores da companhia emissora;
h) relao dos bens e valores entregues sua administrao;
i) cumprimento de outras obrigaes assumidas pela companhia na

escritura de emisso;
j) declarao acerca da suficincia e exeqibilidade das garantias das

debntures;
l) declarao sobre sua aptido para continuar exercendo a funo de

agente fiducirio.
XVIII - colocar o relatrio de que trata o inciso anterior disposio dos

debenturistas no prazo mximo de 4 (quatro) meses a contar do encerramento
do exerccio social da companhia, ao menos nos seguintes locais:
a) na sede da companhia;
199
b) no seu escritrio ou, quando instituio financeira, no local por ela

indicado;
c) na CVM;
d) nas Bolsas de Valores, quando for o caso; e
e) na instituio que liderou a colocao das debntures.
XIX - publicar, nos rgos da imprensa onde a companhia emissora deva

efetuar suas publicaes, anncio comunicando aos debenturistas que o
relatrio se encontra sua disposio nos locais indicados no inciso XVIII;
XX - manter atualizada a relao dos debenturistas e seus endereos,

mediante, inclusive, gestes junto companhia emissora;
XXI - coordenar o sorteio das debntures a serem resgatadas ou amortizadas,

inutilizando os certificados correspondestes s debntures resgatadas;
XXII - administrar os recursos oriundos da emisso de debntures na

ocorrncia da hiptese prevista no 2 do artigo 60 da Lei n 6.404/76;
XXIII - fiscalizar o cumprimento das clusulas constantes da escritura de

emisso, especialmente daquelas impositivas de obrigaes de fazer e de no
fazer;
XXIV - notificar os debenturistas, se possvel individualmente, no prazo mximo

de 90 (noventa) dias, de qualquer inadimplemento, pela companhia, de
obrigaes assumidas na escritura de emisso, indicando o local em que
fornecer aos interessados maiores esclarecimentos. Comunicao de igual teor
deve ser enviada:
a) CVM;
b) s Bolsas de Valores, quando for o caso;
c) ao Banco Central do Brasil, quando se tratar de instituio por ele

autorizada a funcionar.
Art. 13 - No caso de inadimplemento da companhia, o agente fiducirio dever usar

de toda e qualquer ao para proteger direitos ou defender interesses debenturistas,
devendo para tanto:
I - declarar, observadas as condies da escritura de emisso,

antecipadamente vencidas as debntures e cobrar seu principal e acessrios;
II - executar garantias reais, aplicando o produto no pagamento, integral ou

proporcional, dos debenturistas;
200
III - requerer a falncia da companhia emissora se no existirem garantias

reais;
IV - tomar qualquer providncia necessria para que os debenturistas realizem

seus crditos; e
V - representar os debenturistas em processos de falncia, concordata,

interveno ou liquidao extrajudicial da companhia emissora.
Pargrafo nico - O agente fiducirio somente se eximir da responsabilidade pela no

adoo das medidas contempladas nos incisos I a IV se, convocada a assemblia dos
debenturistas, esta assim o autorizar por deliberao da unanimidade das debntures
em circulao. Na hiptese do inciso V, ser suficiente a deliberao da maioria das
debntures em circulao.
Art. 14 - As despesas necessrias salvaguarda dos direitos e interesses dos

debenturistas, descritas nesta Instruo, correro por conta da companhia emissora.
1 - O agente fiducirio prestar contas companhia emissora das despesas

mencionadas no "caput" deste artigo, para o fim de ser, imediatamente, por ela
ressarcido.
2 - O crdito do agente fiducirio por despesas que tenha feito para proteger
direitos e interesses ou realizar crditos dos debenturistas, que no tenha sido saldado
na forma do pargrafo anterior, ser acrescido dvida da companhia emissora e
gozar das mesmas garantias das debntures, preferindo a estas na ordem de
pagamento.
OUTRAS FUNES DO AGENTE FIDUCIRIO
Art. 15 - A escritura de emisso poder ainda atribuir ao agente fiducirio as

seguintes funes:
I - autenticar os certificados de debntures;
II - administrar o fundo de amortizao, se houver;
III - manter em custdia os bens dados em garantia das debntures;
IV - efetuar os pagamentos de juros, amortizaes e resgate.
Pargrafo nico - as atribuies referidas nos incisos III e IV somente podero ser
exercidas pelo agente fiducirio que for instituio financeira.
CLUSULAS RESTRITIVAS AOS DEVERES, ATRIBUIES E RESPONSABILIDADES

DO AGENTE FIDUCIRIO
201
Art. 16 - Sero reputadas no escritas as clusulas da escritura de emisso que

restringirem os deveres, atribuies e responsabilidades do agente fiducirio previstos
nesta Instruo.
RESPONSABILIDADE CIVIL DO AGENTE FIDUCIRIO
Art. 17 - O agente fiducirio responde perante os debenturistas pelos prejuzos que

lhes causar por culpa ou dolo no exerccio de suas funes.
FISCALIZAO DA CVM
Art. 18 - A CVM poder suspender, cautelarmente, o agente fiducirio e dar-lhe

substituto, se deixar de cumprir seus deveres.
Art. 19 - O descumprimento das disposies constantes desta Instruo configura

infrao grave, para os efeitos do 3 do artigo 11 da Lei n 6.385/76.
DISPOSIO FINAL
Art. 20 - Esta Instruo entra em vigor 45 (quarenta e cinco) dias aps a sua
publicao no Dirio Oficial da Unio.
3.4.1.4. Banco Escriturador e Banco Custodiante
Quando ocorre uma oferta pblica de aes ou debntures, estes ttulos devem ser
mantidos sob a guarda de uma instituio financeira. Em caso dos ttulos serem
fsicos, utiliza-se a figura do Banco Custodiante, e se forem escriturais, quem tem a
atribuio de mant-los o Banco Escriturador.
3.4.1.5. Banco Mandatrio
O banco mandatrio somente poder ser um banco comercial ou um banco mltiplo

com carteira comercial.
Sua funo confirmar todos os pagamentos e movimentaes financeiras do emissor

de debntures, bem como confirmar demais lanamentos atrelados a estas operaes,
tais como pedidos de depsito e retiradas no mercado secundrio, de converses, de
permutas, de pedidos ou desistncias, fora do prazo predeterminado pelo emissor, de
no repactuao ou opo de venda.
3.4.2. Aspectos Legais e Normativos
3.4.2.1. Companhias Abertas
INSTRUO CVM N 202, DE 06 DE DEZEMBRO DE 1993.
202
Dispe sobre o registro de companhia para negociao de seus valores mobilirios em

Bolsa de Valores ou no mercado de balco, consolidando as Instrues CVM ns. 60,
de 14 de janeiro, 73, de 22 de dezembro, ambas de 1987, 118, de 7 de maio, e 127,
de 26 de julho, ambas de 1990.
O Presidente da Comisso de Valores Mobilirios - CVM, torna pblico que o Colegiado,

em reunio realizada em 30 de novembro de 1993, com fundamento no disposto nos
artigos 21 e 22, pargrafo nico, inciso I, da LEI N 6.385, de 7 de dezembro de
1976,
RESOLVEU:
Art. 1 - A negociao de valores mobilirios, emitidos por sociedades por aes, em

Bolsas de Valores ou no mercado de balco, depende de prvio registro da companhia
na Comisso de Valores Mobilirios - CVM, de acordo com as normas previstas na
presente Instruo.
Art. 2 - O registro de companhia para a negociao de seus valores mobilirios no

mercado de balco no autoriza a negociao desses valores mobilirios em Bolsa de
Valores.
Art. 3 - Considera-se negociao de valores mobilirios no mercado de balco a

negociao feita fora das Bolsas de Valores, com a intermediao de bancos de
investimentos, bancos mltiplos com carteira de investimento, sociedades corretoras,
sociedades distribuidoras e agentes autnomos credenciados por essas instituies.
Art. 4 - O pedido de registro de companhia dever ser submetido CVM juntamente

com o pedido de distribuio pblica de valores mobilirios a que se refere o artigo 19
da LEI N 6.385, de 7 de dezembro de 1976, devendo o deferimento, se houver,
abranger os dois pedidos.
1 - A CVM poder, a seu critrio, dispensar a apresentao concomitante de

registro de distribuio pblica de valores mobilirios prevista no "caput" deste
artigo.
2 - As companhias abertas que j tiverem registro para negociao no

mercado de balco e que desejarem obter registro para negociar seus valores
mobilirios em Bolsa de Valores devero enviar CVM o documento previsto no
inciso III do artigo 7 da presente Instruo.
DIRETOR DE RELAES COM O MERCADO
Art. 5 - Para a companhia ser registrada na CVM, o estatuto social ou o Conselho de

Administrao deve atribuir a um diretor a funo de relaes com o mercado, que
poder ou no ser exercida cumulativamente a outras atribuies executivas.
Art. 6 - O diretor de relaes com o mercado responsvel pela prestao de

informaes aos investidores, CVM e, caso a companhia tenha registro em Bolsa de
Valores, s bolsas, indicadas no artigo 13, bem como manter atualizado o registro de
companhia (artigos 13, 16 e 17).
ATUALIZAO DO REGISTRO DE COMPANHIA
203
Art. 13 - Concedido o registro, dever a companhia adotar os seguintes

procedimentos:
I - enviar CVM, bolsa em que seus valores mobilirios foram originalmente

admitidos, bolsa em que foram mais negociados no ltimo exerccio social e
s outras bolsas que o solicitem informaes peridicas e eventuais previstas
nos artigos 16 e 17 desta Instruo nos prazos fixados; e
II - colocar as informaes referidas no inciso I disposio dos titulares de

valores mobilirios, no departamento de acionistas da companhia; e
III - proceder atualizao, junto CVM, dos seus dados cadastrais, at cinco
dias aps a ocorrncia de qualquer alterao.
Pargrafo nico - Os administradores devero zelar pela divulgao simultnea para

todo o mercado de informaes relevantes, inclusive relativas aos negcios da
companhia, perspectivas de rentabilidade, vendas, comportamento de custos e de
despesas, veiculadas por qualquer meio de comunicao ou em reunies de entidades
de classe, de modo a garantir a sua ampla e imediata disseminao.
Art. 14 - As informaes recebidas pela CVM sero colocadas disposio do pblico,

ressalvadas aquelas classificadas pela companhia como confidenciais.
1 - Poder ser dispensada, a critrio da CVM, a apresentao de

informaes peridicas e/ou eventuais, quando os administradores entenderem
que sua revelao por em risco interesse legtimo da companhia, aplicando-
se, no que couber, as disposies do artigo 157, 5, da LEI N 6.404, de 15
de dezembro de 1976, e da INSTRUO CVM N 31, de 8 de fevereiro de 1984.
2 - Se os administradores decidirem no revelar a informao, devero

apresentar as razes que os levaram a considerar que a revelao coloca em
risco interesse legtimo da companhia.
3 - Quando as companhias remeterem CVM informaes confidenciais,

devero faz-lo em documento apartado, enviado ao Presidente da CVM em
envelope lacrado, no qual dever constar a palavra "Confidencial".
Art. 15 - A CVM somente apreciar pedido de registro de emisso pblica, ou

qualquer outro pleito, de companhia que mantenha o registro atualizado, nos termos
do artigo 13 desta Instruo.
INFORMAES PERIDICAS
Art. 16 - A companhia dever prestar, na forma do artigo 13, desta Instruo, as

seguintes informaes peridicas, nos prazos especificados:
I - demonstraes financeiras e, se for o caso, demonstraes consolidadas,

elaboradas de acordo com a LEI N 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e a
regulamentao emanada da CVM para demonstraes financeiras em moeda
de capacidade aquisitiva constante, acompanhadas do relatrio da
administrao e do parecer do auditor independente:
a) - at um ms antes da data marcada para a realizao da

assemblia-geral ordinria; ou
204
b) - no mesmo dia de sua publicao pela imprensa, ou de sua

colocao disposio dos acionistas, se esta ocorrer em data anterior
referida letra "a".
II - formulrio de Demonstraes Financeiras Padronizadas - DFP, elaboradas

em moeda de capacidade aquisitiva constante, nos mesmos prazos fixados no
inciso I deste artigo;
III - edital de convocao da assemblia-geral ordinria, no mesmo dia de sua

publicao pela imprensa;
IV - formulrio de Informaes Anuais - IAN, at trinta dias aps a realizao

da assemblia-geral ordinria;
V - sumrio das decises tomadas na assemblia-geral ordinria, no dia

seguinte sua realizao;
VI - ata da assemblia-geral ordinria, at dez dias aps a sua realizao, com

indicao das datas e jornais de sua publicao, se esta j tiver ocorrido;
VII - fac-smile dos certificados dos valores mobilirios emitidos pela

companhia, se tiver havido alterao nos enviados anteriormente, at dez dias
aps a alterao;
VIII - formulrio de Informaes Trimestrais - ITR, elaboradas em moeda de

capacidade aquisitiva constante, acompanhadas de Relatrio de Reviso
Especial (inciso XVI do artigo 7 desta Instruo) emitido por auditor
independente devidamente registrado na CVM, at quarenta e cinco dias aps o
trmino de cada trimestre do exerccio social, excetuando o ltimo trimestre,
ou quando a empresa divulgar as informaes para acionistas, ou para
terceiros, caso isso ocorra em data anterior.
1 - Caso a companhia ainda esteja em fase pr-operacional dever fornecer,

juntamente com o formulrio de Informaes Anuais - IAN, informaes atualizadas
sobre o andamento do projeto apresentado CVM por ocasio do pedido de registro.
2 - Caso a companhia tenha sido declarada falida, o sndico dever prestar

informaes semestrais sobre prazos fixados, etapas atingidas, bens alienados,
valores arrecadados, importncias desembolsadas e outras informaes consideradas
relevantes para o mercado de valores mobilirios, at quarenta e cinco dias aps o
trmino do semestre.
3 - Caso a companhia entre em regime de liquidao extrajudicial as informaes

previstas no pargrafo anterior, devero ser prestadas no prazo de quarenta e cinco
dias aps o trmino de cada trimestre do exerccio social.
4 - Configura infrao ao disposto no inciso IV deste artigo a no apresentao das

informaes anuais, em razo de no se ter realizado assemblia-geral ordinria no
prazo estabelecido no artigo 132 da LEI N 6.404, de 15 de dezembro de 1976.
5 - Na hiptese do pargrafo anterior, contar-se-o os trinta dias fixados no inciso

IV deste artigo da data do encerramento do prazo legal para a realizao da
assemblia-geral ordinria.
6 - As companhias podero transmitir as informaes previstas nos incisos III, V e

VI deste artigo por fac-smile, ou telex, no qual constem os dados cadastrais do
205
formulrio Informaes Peridicas e Eventuais - IPE, encaminhando-as nos referidos

formulrios padronizados, observados os prazos fixados.
INFORMAES EVENTUAIS
Art. 17 - A companhia dever prestar, na forma do artigo 13 desta Instruo, as

seguintes informaes eventuais, nos prazos especificados:
I - edital de convocao de assemblia-geral extraordinria ou especial, no

mesmo dia de sua publicao;
II - sumrio das decises tomadas nas assemblias-gerais extraordinria ou

especial, no dia seguinte sua realizao;
III - ata de assemblia extraordinria ou especial, at 10 (dez) dias aps a

realizao da assemblia;
IV - acordo de acionistas (artigo 118 da LEI N 6.404, de 15 de dezembro de

1976), quando do arquivamento na companhia;
V - conveno de Grupo de Sociedades (artigo 265 da LEI N 6.404, de 15 de

dezembro de 1976), quando de sua aprovao;
VI - comunicao sobre ato ou fato relevante, nos termos do artigo 157, 4,

da LEI N 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e da INSTRUO CVM N 31, de
8 de fevereiro de 1984, no mesmo dia de sua divulgao pela imprensa;
VII - informao sobre pedido de concordata, seus fundamentos,

demonstraes financeiras especialmente levantadas para obteno do
benefcio legal e, se for o caso, situao dos debenturistas quanto ao
recebimento das quantias investidas, no mesmo dia da entrada do pedido em
juzo;
VIII - sentena concessiva da concordata, no mesmo dia de sua cincia pela

companhia;
IX - informao sobre pedido ou confisso de falncia, no mesmo dia de sua

cincia pela companhia, ou do ingresso do pedido em juzo, conforme for o
caso;
X - sentena declaratria de falncia com indicao do sndico da massa falida,

no mesmo dia de sua cincia pela companhia;
XI - outras informaes solicitadas pela CVM, nos prazos que esta assinalar.
Pargrafo nico - Para o encaminhamento das informaes eventuais nos prazos

fixados nos incisos I a XI deste artigo, aplicam-se as disposies constantes do 6
do artigo 16.
3.4.2.2. Debntures Padronizadas
3.4.2.2.1. Definio
Art. 2 - Debntures Padronizadas so aquelas que:
206
I - adotem o padro de escritura de emisso constante do Anexo I e, caso contenham

clusula de rendimento, as previstas, conforme o caso, nos Anexos II, III, IV ou V
presente Instruo;
II - estejam admitidas a negociao em segmento especial de bolsa de valores ou

entidade do mercado de balco organizado que atenda aos requisitos do art. 6o desta
Instruo;
III - tenham instituio financeira nomeada para a funo de Agente Fiducirio dos
Debenturistas; e
IV - sejam objeto de atividade permanente por parte de formadores de mercado.
3.4.2.2.2. Negociao
Art. 6 - Todas as colocaes primrias e negociaes pblicas de Debntures

Padronizadas devero ocorrer em segmento especial devidamente regulamentado por
bolsa de valores ou entidade de mercado de balco organizado, que:
I - atenda a todos os requisitos necessrios transparncia e eficincia de mercado, e

oferea mecanismos de formao de preo com amplo acesso dos investidores;
II - promova cotaes em percentual do valor do principal dos ttulos; e
III - esteja integrado a cmaras de liquidao e custdia autorizadas a funcionar no

Pas, que possibilitem:
a) a reduo dos riscos operacionais, simplificao de procedimentos e facilidade de

acesso de investidores a esse mercado;
b) o registro das posies individualizadas; e
c) a liquidao de operaes por valor bruto e por saldo lquido multilateral.
Pargrafo nico - As negociaes secundrias de Debntures Padronizadas de uma

determinada emisso ou srie podero ocorrer em mais de um sistema de negociao,
somente quando as respectivas entidades de liquidao possibilitarem a livre
circulao e negociao entre os mercados, vedada a realizao de negociaes
pblicas com Debntures Padronizadas fora desses ambientes.
3.4.2.3. Ofertas Pblicas Primrias e Secundrias
INSTRUO CVM N 400, DE 29 DE DEZEMBRO DE 2003
207
Dispe sobre as ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios, nos mercados

primrio ou secundrio, e revoga a Instruo CVM n 13, de 30 de setembro de 1980,
e a Instruo CVM n 88, de 3 de novembro de 1988.
O PRESIDENTE DA COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS - CVM torna pblico que o

Colegiado, em reunio realizada em 26 de dezembro de 2003, com fundamento no
disposto nos arts. 4, inciso VI, 8, inciso I e 19, 5, e 21 da Lei n 6.385, de 7 de
dezembro de 1976, resolveu baixar a seguinte instruo:
3.4.2.3.1. Finalidade da Instruo
Art. 1 - Esta Instruo regula as ofertas pblicas de distribuio de valores

mobilirios, nos mercados primrio ou secundrio e tem por fim assegurar a proteo
dos interesses do pblico investidor e do mercado em geral, atravs do tratamento
eqitativo aos ofertados e de requisitos de ampla, transparente e adequada divulgao
de informaes sobre a oferta, os valores mobilirios ofertados, a companhia
emissora, o ofertante e demais pessoas envolvidas.
3.4.2.3.2. Definio de Atos de Distribuio Pblica
Art. 3 - So atos de distribuio pblica a venda, promessa de venda, oferta venda

ou subscrio, assim como a aceitao de pedido de venda ou subscrio de valores
mobilirios, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:
I - a utilizao de listas ou boletins de venda ou subscrio, folhetos,

prospectos ou anncios, destinados ao pblico, por qualquer meio ou forma;
II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes

indeterminados para os valores mobilirios, mesmo que realizada atravs de
comunicaes padronizadas endereadas a destinatrios individualmente
identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer
pessoas naturais ou jurdicas, integrantes ou no do sistema de distribuio de
valores mobilirios, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta
Instruo, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenes de
investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;
III - a negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico

destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados;
ou
IV - a utilizao de publicidade, oral ou escrita, cartas, anncios, avisos,

especialmente atravs de meios de comunicao de massa ou eletrnicos
(pginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de
computadores e correio eletrnico), entendendo-se como tal qualquer forma de
208
comunicao dirigida ao pblico em geral com o fim de promover, diretamente

ou atravs de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a
subscrio ou alienao de valores mobilirios.
2 - A distribuio pblica de valores mobilirios s poder ser efetuada com

intermediao das instituies integrantes do sistema de distribuio de valores
mobilirios ("Instituies Intermedirias"), ressalvada a hiptese de dispensa
especfica deste requisito, concedida nos termos do art. 4.
3.4.2.3.3. Efeitos da Suspenso ou do Cancelamento da Oferta
Art. 20 - O ofertante dever dar conhecimento da suspenso ou do cancelamento aos

investidores que j tenham aceitado a oferta, facultando-lhes, na hiptese de
suspenso, a possibilidade de revogar a aceitao at o quinto dia til posterior ao
recebimento da respectiva comunicao.
Pargrafo nico. Tero direito restituio integral dos valores, bens ou direitos
dados em contrapartida aos valores mobilirios ofertados, na forma e condies do
Prospecto:
I - todos os investidores que j tenham aceitado a oferta, na hiptese de seu

cancelamento; e
II - os investidores que tenham revogado a sua aceitao, na hiptese de
suspenso, conforme previsto no caput.
3.4.2.3.4. Contedo da Oferta
Art. 21 - As ofertas pblicas de distribuio devero ser realizadas em condies que

assegurem tratamento eqitativo aos destinatrios e aceitantes das ofertas, permitida
a concesso de prioridade aos antigos acionistas, sem prejuzo do disposto nos arts.
23 e 33, 3.
Art. 22 - A oferta dever ser irrevogvel, mas poder ser sujeita a condies que
correspondam a um interesse legtimo do ofertante, que no afetem o funcionamento
normal do mercado e cujo implemento no dependa de atuao direta ou indireta do
ofertante ou de pessoas a ele vinculadas.
Art. 23 - O preo da oferta nico, mas a CVM poder autorizar, em operaes

especficas, a possibilidade de preos e condies diversos consoante tipo, espcie,
classe e quantidade de valores mobilirios ou de destinatrios, fixados em termos
objetivos e em funo de interesses legtimos do ofertante, admitido gio ou desgio
em funo das condies do mercado.
209
1 - O ofertante poder estabelecer que o preo e, tratando-se de valores

mobilirios representativos de dvida, tambm a taxa de juros, sejam determinados no
dia da apurao do resultado da coleta de intenes de investimento, desde que sejam
indicados os critrios objetivos que presidem sua fixao no Prospecto Preliminar e
no aviso a que se refere o art. 53.
2 - Caso se utilize da faculdade prevista no 1, o preo e a taxa de juros

definitivos devero ser divulgados ao pblico nos mesmos termos do Anncio de Incio
de Distribuio e do Prospecto, e comunicados CVM e bolsa de valores ou mercado
de balco organizado onde so negociados os valores mobilirios da emissora no
prprio dia em que forem fixados.
3.4.2.3.5. Lote Suplementar
Art. 24 - O ofertante poder outorgar instituio intermediria opo de distribuio

de lote suplementar, que preveja a possibilidade de, caso a procura dos valores
mobilirios objeto de oferta pblica de distribuio assim justifique, ser aumentada a
quantidade de valores a distribuir junto ao pblico, nas mesmas condies e preo dos
valores mobilirios inicialmente ofertados, at um montante pr-determinado que
constar obrigatoriamente do Prospecto e que no poder ultrapassar a 15% da
quantidade inicialmente ofertada.
Pargrafo nico. A instituio intermediria dever informar CVM, at o dia

posterior ao do exerccio da opo de distribuio de lote suplementar, a data do
respectivo exerccio e a quantidade de valores mobilirios envolvidos.
3.4.2.3.6. Efeitos da Revogao e da Modificao da Oferta
Art. 26 - A revogao torna ineficazes a oferta e os atos de aceitao anteriores ou

posteriores, devendo ser restitudos integralmente aos aceitantes os valores, bens ou
direitos dados em contrapartida aos valores mobilirios ofertados, na forma e
condies previstas no Prospecto.
Art. 27 - A modificao dever ser divulgada imediatamente atravs de meios ao

menos iguais aos utilizados para a divulgao do Anncio de Incio de Distribuio e as
entidades integrantes do consrcio de distribuio devero se acautelar e se certificar,
no momento do recebimento das aceitaes da oferta, de que o manifestante est
ciente de que a oferta original foi alterada e de que tem conhecimento das novas
condies.
Pargrafo nico. Na hiptese prevista no caput, os investidores que j tiverem

aderido oferta devero ser comunicados diretamente a respeito da modificao
efetuada, para que confirmem, no prazo de 5 (cinco) dias teis do recebimento da
210
comunicao, o interesse em manter a declarao de aceitao, presumida a

manuteno em caso de silncio.
3.4.2.3.7. Revogao da Aceitao
Art. 28 - A aceitao da oferta somente poder ser revogada pelos investidores se tal
hiptese estiver expressamente prevista no Prospecto, na forma e condies ali
definidas, ressalvadas as hipteses previstas nos pargrafos nicos dos arts. 20 e 27,
as quais so inafastveis.
3.4.2.3.8. Distribuio Parcial
Art. 30 - O ato societrio que deliberar sobre a oferta pblica dever dispor sobre o
tratamento a ser dado no caso de no haver a distribuio total dos valores
mobilirios previstos para a oferta pblica ou a captao do montante total previsto
para a oferta pblica, tendo como referncia a deliberao que fixar a quantidade final
de valores mobilirios a serem ofertados ou o montante final a ser captado com a
oferta pblica, especificando, se for o caso, a quantidade mnima de valores
mobilirios ou o montante mnimo de recursos para os quais ser mantida a oferta
pblica.
1 - O Prospecto dever conter seo especfica tratando da destinao dos recursos

conforme a quantidade de valores mobilirios a ser distribuda ou o montante de
recursos que se pretende captar, bem como a eventual fonte alternativa de recursos,
caso seja admitida a distribuio ou a captao parcial.
2 - Exceto quando contrariamente dispuserem a lei ou os termos da oferta, em

nada ser afetada a subscrio ou a aquisio dos valores mobilirios ocorridos em
uma oferta pblica com distribuio ou captao parcial, desde que autorizada pelo
rgo competente da companhia e realizada dentro do valor mnimo previsto no
caput.
3 - Na hiptese de no terem sido distribudos integralmente os valores mobilirios

objeto da oferta e no tendo sido autorizada a distribuio parcial, nos termos do
caput, os valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobilirios
ofertados devero ser integralmente restitudos aos investidores, na forma e
condies do Prospecto.
4 - O disposto no 3 aplica-se devoluo dos valores, bens ou direitos dados

em contrapartida aos valores mobilirios ofertados aos investidores que tenham
condicionado sua adeso distribuio total dos valores mobilirios, nos termos do
art. 31.
211
5 - No se sujeitam s regras deste artigo as ofertas pblicas secundrias de

valores mobilirios, que se sujeitaro s regras de distribuio parcial que for prevista
nos atos do ofertante e documentos prprios da oferta.
Art. 31 - Havendo a possibilidade de distribuio parcial, o investidor poder, no ato

de aceitao, condicionar sua adeso a que haja distribuio:
I - da totalidade dos valores mobilirios ofertados; ou

II - de uma proporo ou quantidade mnima dos valores mobilirios
originalmente objeto da oferta, definida conforme critrio do prprio investidor,
mas que no poder ser inferior ao mnimo previsto pelo ofertante.
1 - No caso do inciso II deste artigo, o investidor dever, no momento da

aceitao, indicar se, implementando-se a condio prevista, pretende receber a
totalidade dos valores mobilirios por ele subscritos ou quantidade equivalente
proporo entre o nmero de valores mobilirios efetivamente distribudos e o nmero
de valores mobilirios originalmente ofertados, presumindo-se, na falta da
manifestao, o interesse do investidor em receber a totalidade dos valores
mobilirios por ele subscritos.
3.4.2.3.9. Instituies Intermedirias
Art. 33 - O relacionamento do ofertante com as Instituies Intermedirias dever

ser formalizado mediante contrato de distribuio de valores mobilirios, que conter
obrigatoriamente as clusulas constantes do Anexo VI.
1 - O contrato de distribuio dever ter explcitas todas as formas de remunerao

devidas pelo ofertante, bem como toda e qualquer outra remunerao ainda que
indireta, devendo dele constar a poltica de desconto e/ou repasse concedido aos
investidores, se for o caso, suportado pelas Instituies Intermedirias.
2 Na hiptese de vinculao societria, direta ou indireta, entre o ofertante ou seu

acionista controlador e a instituio lder ou seu acionista controlador, tal fato dever
ser informado com destaque no Prospecto.
3 - O lder da distribuio, com expressa anuncia da ofertante, organizar plano

de distribuio, que poder levar em conta suas relaes com clientes e outras
consideraes de natureza comercial ou estratgica, do lder e do ofertante, de sorte
que as Instituies Intermedirias devero assegurar:
I - que o tratamento aos investidores seja justo e eqitativo;
II - a adequao do investimento ao perfil de risco de seus respectivos clientes; e
212
III - que os representantes de venda das instituies participantes do consrcio

de distribuio recebam previamente exemplar do prospecto para leitura
obrigatria e que suas dvidas possam ser esclarecidas por pessoa designada
pela instituio lder da distribuio.
3.4.2.3.10. Obrigaes do Lder
Art. 37 - Ao lder da distribuio cabem as seguintes obrigaes:
I - avaliar, em conjunto com o ofertante, a viabilidade da distribuio, suas

condies e o tipo de contrato de distribuio a ser celebrado;
II - solicitar, juntamente com o ofertante, o registro de distribuio

devidamente instrudo, assessorando-o em todas as etapas da distribuio (art.
7);
III - formar o consrcio de distribuio, se for o caso;
IV - informar CVM, at a obteno do registro, os participantes do consrcio,

discriminando por tipo, espcie e classe a quantidade de valores mobilirios
inicialmente atribuda a cada um;
V - comunicar imediatamente CVM qualquer eventual alterao no contrato

de distribuio, ou a sua resciso;
VI - remeter mensalmente CVM, no prazo de 15 (quinze) dias aps o

encerramento do ms, a partir da publicao do Anncio de Incio de
Distribuio, relatrio indicativo do movimento consolidado de distribuio de
valores mobilirios, conforme modelo do Anexo VI;
VII - participar ativamente, em conjunto com o ofertante, na elaborao do

Prospecto (art. 38) e na verificao da consistncia, qualidade e suficincia das
informaes dele constantes, ficando responsvel pelas informaes prestadas
nos termos do art. 56, 1;
VIII publicar, quando exigido por esta Instruo, os avisos nela previstos;
IX - acompanhar e controlar o plano de distribuio da oferta;
X - controlar os boletins de subscrio ou os recibos de aquisio, devendo

devolver ao ofertante os boletins ou os recibos no utilizados, se houver, no
prazo mximo de 30 (trinta) dias aps o encerramento da distribuio;
213
XI - suspender a distribuio na ocorrncia de qualquer fato ou irregularidade,

inclusive aps a obteno do registro, que venha a justificar a suspenso ou o
cancelamento do registro;
XII - sem prejuzo do disposto no inciso XI, comunicar imediatamente a

ocorrncia do ato ou irregularidade ali mencionados CVM, que verificar se a
ocorrncia do fato ou da irregularidade so sanveis, nos termos do art. 19; e
XIII - guardar, por 5 (cinco) anos, disposio da CVM, toda a documentao

relativa ao processo de registro de distribuio pblica e de elaborao do
Prospecto.
3.4.2.3.11. Prospecto
Art. 38 - Prospecto o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com a

instituio lder da distribuio, obrigatrio nas ofertas pblicas de distribuio de que
trata esta Instruo, e que contm informao completa, precisa, verdadeira, atual,
clara, objetiva e necessria, em linguagem acessvel, de modo que os investidores
possam formar criteriosamente a sua deciso de investimento.
Art. 39 - O Prospecto dever, de maneira que no omita fatos de relevo, nem

contenha informaes que possam induzir em erro os investidores, conter os dados e
informaes sobre:
I - a oferta;
II - os valores mobilirios objeto da oferta e os direitos que lhes so inerentes;
III - o ofertante;
IV - a companhia emissora e sua situao patrimonial, econmica e financeira;
V - terceiros garantidores de obrigaes relacionadas com os valores

mobilirios objeto da oferta; e
VI - terceiros que venham a ser destinatrios dos recursos captados com a

oferta.
1 - Caso sejam includas as previses relativas evoluo da atividade e dos

resultados da emissora, bem como evoluo dos preos dos valores mobilirios que
so objeto da oferta, devero:
214
a) ser claras e objetivas; e

b) apoiar-se em opinio de auditor independente sobre os pressupostos, os
critrios utilizados e a sua consistncia e coerncia com as previses.
2 - A CVM poder exigir do ofertante e da emissora, inclusive com vistas incluso

no Prospecto, as informaes adicionais que julgar adequadas, alm de advertncias e
consideraes que entender cabveis para a anlise e compreenso do Prospecto pelos
investidores.
Art. 40 - O Prospecto ter como contedo mnimo as informaes e documentos

indicados no Anexo III presente Instruo, podendo a CVM, em norma prpria,
definir diferentes contedos conforme as caractersticas da operao, em razo do tipo
de valor mobilirio ofertado ou do pblico investidor alvo.
Art. 41 - Caso se verifique, aps a data da obteno do registro, qualquer impreciso

ou mudana significativa nas informaes contidas no Prospecto, notadamente
decorrentes de deficincia informacional ou de qualquer fato novo ou anterior no
considerado no Prospecto, que se tome conhecimento e seja relevante para a deciso
de investimento, devero o ofertante e a instituio lder suspender imediatamente a
distribuio at que se proceda a devida divulgao ao pblico da complementao do
Prospecto e dessa nova informao.
Pargrafo nico. As alteraes acima referidas devero ser previamente submetidas

CVM para exame, aplicando-se os prazos e procedimentos de anlise previstos nos
arts. 8 e 9, e as eventuais manifestaes j recebidas ficaro sujeitos ao disposto no
art. 27.
Art. 42 - obrigatria a entrega de exemplar do Prospecto Definitivo ou Preliminar

ao investidor, admitindo-se seu envio ou obteno por meio eletrnico.
1 - O Prospecto Preliminar dever estar disponvel nos mesmos locais do Prospecto

Definitivo para os investidores pelo menos 5 (cinco) dias teis antes do prazo inicial
para o recebimento de reserva.
2 - O Prospecto Definitivo dever estar disponvel para os investidores pelo menos

5 (cinco) dias teis antes do prazo inicial para a aceitao da oferta:
I - se no houver sido utilizado Prospecto Preliminar; e
II - se houver sido utilizado Prospecto Preliminar e as informaes constantes

do Prospecto Definitivo forem substancialmente diferentes das informaes
daquele.
215
3 - Sem prejuzo do disposto no caput, o Prospecto Definitivo dever estar

disponvel, na data do incio da distribuio, na sede e na pgina da rede mundial de
computadores:
a) da emissora;
b) do ofertante;
c) das Instituies Intermedirias integrantes do consrcio;
d) da CVM; e
e) da bolsa de valores ou mercado de balco organizado onde os valores
mobilirios da emissora esto admitidos negociao.
4 - A instituio lder dever encaminhar CVM e bolsa de valores ou mercado de

balco organizado, em tempo hbil para o cumprimento do disposto no caput e no
3, verses impressa e eletrnica, sem quaisquer restries para sua cpia, dos
Prospectos Definitivo e Preliminar.
5 - Para fins de cumprimento do disposto no presente artigo, sempre que for

utilizado um Programa de Distribuio para o registro de ofertas pblicas na CVM o
ofertante e a instituio lder devero colocar disposio dos investidores o
Suplemento, os documentos do Programa de Distribuio arquivado pela CVM e todos
os documentos incorporados por referncia, na forma do 3 deste artigo.
3.4.2.3.12. Consulta Sobre a Viabilidade da Oferta
Art. 43 - permitida a consulta a potenciais investidores pelo ofertante e pela

instituio lder da distribuio para apurar a viabilidade ou o interesse de uma
eventual oferta pblica de distribuio, devendo esta consulta no exceder de 20
investidores e ter critrios razoveis para o controle da confidencialidade e do sigilo,
caso j tenha havido a contratao prvia de instituio intermediria pelo ofertante.
1 - A consulta a potenciais investidores no poder vincular as partes, sob pena de

caracterizar distribuio irregular de valores mobilirios, sendo vedada a realizao ou
aceitao de ofertas, bem como o pagamento ou o recebimento de quaisquer valores,
bens ou direitos de parte a parte.
2 - Durante a consulta a potenciais investidores, o ofertante e a instituio lder da

distribuio devero se acautelar com seus interlocutores, de que a inteno de
realizar distribuio pblica de valores mobilirios seja mantida em sigilo at a sua
regular e ampla divulgao ao mercado, nos termos da Instruo CVM n 358, de 3 de
janeiro de 2002.
216
3 - O ofertante e a instituio lder da distribuio devero manter lista detalhada

com informaes sobre as pessoas consultadas, a data e hora em que foram
consultadas, bem como a sua resposta quanto consulta.
4 - Caso seja efetivamente protocolado pedido de registro CVM, o ofertante

dever apresentar, juntamente com os documentos listados no Anexo II, a lista
mencionada no 3.
3.4.2.3.13. Coleta de Informaes de Investimento
Art. 44 - permitida a coleta de intenes de investimento, com ou sem o

recebimento de reservas, a partir da divulgao de Prospecto Preliminar e do protocolo
do pedido de registro de distribuio na CVM.
Pargrafo nico. A inteno de realizar coleta de intenes de investimento dever

ser comunicada CVM juntamente com o pedido de registro de distribuio realizado
nos termos do art. 7.
3.4.2.3.14. Recebimento de Reservas
Art. 45 - admissvel o recebimento de reservas para subscrio ou aquisio de

valores mobilirios objeto de oferta pblica, desde que:
I - tal fato esteja previsto nos Prospectos Definitivo e Preliminar;

II - tenha sido requerido o registro da distribuio; e
III - haja Prospecto Preliminar disposio dos investidores.
1 - As reservas sero efetuadas de acordo com o que for previsto na oferta,

facultada a exigncia de depsito em dinheiro do montante reservado.
2 - O depsito em dinheiro para reservas, se houver, ser realizado em conta

bloqueada, remunerada ou no, na forma e condies estabelecidas no Prospecto, em
instituio financeira autorizada indicada pelo lder da distribuio e sob sua
responsabilidade, cuja movimentao dever obedecer as seguintes normas:
a) apurados os montantes das reservas e das sobras disponveis e efetuado o

rateio, se for o caso, o lder da distribuio autorizar a liberao das
importncias correspondentes s subscries a serem efetuadas por intermdio
de cada instituio consorciada; e
b) o lder da distribuio autorizar, no prazo de 3 (trs) dias teis, a liberao

do saldo no utilizado dos depsitos, a favor dos respectivos depositantes.
217
3 - Caso seja utilizada a faculdade prevista no 1 do art. 23, o investidor poder

estipular no pedido de reserva como condio de sua confirmao preo mximo para
subscrio e taxa de juros mnima de remunerao.
4 - Mesmo que o Prospecto no estipule a possibilidade de desistncia do pedido de

reservas, esta poder ocorrer, sem nus para o subscritor ou adquirente, caso haja
divergncia relevante entre as informaes constantes do Prospecto Preliminar e do
Prospecto Definitivo que altere substancialmente o risco assumido pelo investidor ou a
sua deciso de investimento.
3.4.2.3.15. Prospecto Preliminar
Art. 46 - O Prospecto Preliminar conter as mesmas informaes mencionadas no art.

40, sem reviso ou apreciao pela CVM.
1 - Os seguintes dizeres devem constar da capa do Prospecto Preliminar, com

destaque:
I - "Prospecto Preliminar" e a respectiva data de edio;
II - "As informaes contidas neste prospecto preliminar esto sob anlise da

Comisso de Valores Mobilirios, a qual ainda no se manifestou a seu
respeito";
III - "O presente prospecto preliminar est sujeito a complementao e

correo"; e
IV - "O prospecto definitivo ser entregue aos investidores durante o perodo

de distribuio".
2 - Na hiptese de estar previsto o recebimento de reservas para subscrio ou

aquisio, dever ainda ser includo no contedo do Prospecto Preliminar o seguinte
texto: " admissvel o recebimento de reservas, a partir da data a ser indicada em
aviso ao mercado, para subscrio (ou aquisio, conforme o caso), as quais somente
sero confirmadas pelo subscritor (ou adquirente) aps o incio do perodo de
distribuio."
3 - Caso a fixao da quantidade de valores mobilirios, do preo de emisso ou,

no caso de valores mobilirios representativos de dvida, da taxa de juros, tenha sido
delegada ao Conselho de Administrao e este ainda no tenha deliberado sobre o
assunto, tal informao dever constar do Prospecto Preliminar, esclarecendo-se,
inclusive, a faixa de preos, preo mximo ou mnimo ou outros critrios estabelecidos
para tal fixao.
218
3.4.2.3.16. Normas de Conduta
Art. 48 - A emissora, o ofertante, as Instituies Intermedirias, estas ltimas desde

a contratao, envolvidas em oferta pblica de distribuio, decidida ou projetada, e
as pessoas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer
forma, devero, sem prejuzo do disposto na Instruo CVM n 358, de 2002:
I - at que a oferta pblica seja divulgada ao mercado, limitar:
a) a revelao de informao relativa oferta ao que for necessrio para

os objetivos da oferta, advertindo os destinatrios sobre o carter
reservado da informao transmitida; e
b) a utilizao da informao reservada estritamente aos fins

relacionados com a preparao da oferta.
II - abster-se de negociar, at a publicao do Anncio de Encerramento de

Distribuio, com valores mobilirios de emisso do ofertante ou da emissora,
salvo nas hipteses de:
a) execuo de plano de estabilizao devidamente aprovado pela CVM;
b) alienao total ou parcial de lote de valores mobilirios objeto de

garantia firme;
c) negociao por conta e ordem de terceiros; ou
d) operaes claramente destinadas a acompanhar ndice de aes,

certificado ou recibo de valores mobilirios;
III - apresentar CVM pesquisas e relatrios pblicos sobre a companhia e a

operao que eventualmente tenha elaborado;
IV - abster-se de se manifestar na mdia sobre a oferta ou o ofertante at a

publicao do Anncio de Encerramento da Distribuio; e
V - a partir do momento em que a oferta se torne pblica, ao divulgar

informao relacionada emissora ou oferta:
a) observar os princpios relativos qualidade, transparncia e

igualdade de acesso informao; e
219
b) esclarecer as suas ligaes com a emissora ou o seu interesse na

oferta, nas suas manifestaes em assuntos que envolvam a oferta, a
emissora ou os valores mobilirios.
Art. 49 - Para todos os efeitos do art. 48, a emissora, o ofertante e as Instituies

Intermedirias devero assegurar a preciso e conformidade de toda e qualquer
informao fornecida a quaisquer investidores, seja qual for o meio utilizado, com as
informaes contidas no Prospecto, devendo encaminhar tais documentos e
informaes CVM, na forma do art. 50.
3.4.2.3.17. Veracidade das Informaes
Art. 56 - O ofertante o responsvel pela veracidade, consistncia, qualidade e

suficincia das informaes prestadas por ocasio do registro e fornecidas ao mercado
durante a distribuio.
1 - A instituio lder dever tomar todas as cautelas e agir com elevados padres
de diligncia, respondendo pela falta de diligncia ou omisso, para assegurar que:
I - as informaes prestadas pelo ofertante so verdadeiras, consistentes,

corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de deciso
fundamentada a respeito da oferta; e
II - as informaes fornecidas ao mercado durante todo o prazo de distribuio,

inclusive aquelas eventuais ou peridicas constantes da atualizao do registro
da companhia e as constantes do estudo de viabilidade econmico-financeira
do empreendimento, se aplicvel, que venham a integrar o Prospecto, so
suficientes, permitindo aos investidores a tomada de deciso fundamentada a
respeito da oferta.
2 - Na hiptese de Programa de Distribuio em que no haja a manuteno da

instituio lder, a instituio lder de cada distribuio ser responsvel pela
elaborao do respectivo Suplemento e pela atualizao das informaes
anteriormente prestadas, verificando sua consistncia e suficincia com relao s
novas informaes.
3 - Em caso de distribuio secundria, que no seja realizada pela emissora ou

pelo seu acionista controlador, caber ao ofertante, no que se refere a informaes da
emissora, somente a responsabilidade prevista no 1 deste artigo.
4 - A instituio lder e o ofertante, este ltimo na hiptese do 3 apenas,

devero guardar, por 5 (cinco) anos, disposio da CVM, a documentao
comprobatria de sua diligncia para o cumprimento do disposto no 1.
220
5 - O ofertante e a instituio lder devero declarar que o Prospecto contm as

informaes relevantes necessrias ao conhecimento pelos investidores da oferta, dos
valores mobilirios ofertados, da emissora, suas atividades, situao econmico-
financeira, os riscos inerentes sua atividade e quaisquer outras informaes
relevantes, bem como que o Prospecto foi elaborado de acordo com as normas
pertinentes.
6 - Na hiptese de o ofertante no pertencer ao grupo controlador da emissora, ou

no atuar representando o mesmo interesse de acionista controlador da emissora, e
esta lhe negar acesso aos documentos e informaes necessrios elaborao do
Prospecto, o ofertante dever fornecer toda a informao relevante que lhe estiver
disponvel ou que possa obter em registros e documentos pblicos, dar divulgao no
Prospecto deste fato, devendo requerer que a CVM exija da emissora a
complementao das informaes indicadas pelo ofertante, necessrias ao registro da
oferta pblica.
7 - O registro no implica, por parte da CVM, garantia de veracidade das

informaes prestadas ou julgamento sobre a qualidade da companhia, sua
viabilidade, sua administrao, situao econmico-financeira ou dos valores
mobilirios a serem distribudos e concedido segundo critrios formais de legalidade.
3.4.3. Aspectos Operacionais
3.4.3.1. Ofertas Pblicas de Aquisio de Aes
INSTRUO CVM No 361, DE 5 DE MARO DE 2002
Dispe sobre o procedimento aplicvel s ofertas pblicas de aquisio de aes de

companhia aberta, o registro das ofertas pblicas de aquisio de aes para
cancelamento de registro de companhia aberta, por aumento de participao de
acionista controlador, por alienao de controle de companhia aberta, para aquisio
de controle de companhia aberta quando envolver permuta por valores mobilirios, e
de permuta por valores mobilirios, revoga a Instruo CVM no 229, de 16 de janeiro
de 1995,a Instruo CVM no 299, de 9 de fevereiro de 1999 e a Instruo CVM no
345, de 4 de setembro de 2000, e d outras providncias.
mbito e Finalidade - Aplicao
Art. 1 - Esta Instruo regula o procedimento aplicvel a quaisquer ofertas pblicas

de aquisio de aes de companhias abertas, e ainda o processo de registro das
ofertas pblicas para cancelamento de registro de companhia aberta, por aumento de
participao do acionista controlador, por alienao de controle de companhia aberta e
221
para aquisio de controle de companhia aberta quando envolver permuta por valores
mobilirios e de permuta por valores mobilirios.
Modalidades e Definies
Art. 2 - A Oferta Pblica de Aquisio de aes de companhia aberta (OPA) pode ser
de uma das seguintes modalidades:
I OPA para cancelamento de registro: a OPA obrigatria, realizada como

condio do cancelamento do registro de companhia aberta, por fora do 4
do art. 4 da Lei 6.404/76 e do 6 do art. 21 da Lei 6.385/76;
II OPA por aumento de participao: a OPA obrigatria, realizada em

conseqncia de aumento da participao do acionista controlador no capital
social de companhia aberta, por fora do 6 do art. 4 da Lei 6.404/76;
III OPA por alienao de controle: a OPA obrigatria, realizada como

condio de eficcia de negcio jurdico de alienao de controle de companhia
aberta, por fora do art. 254-A da Lei 6.404/76;
IV OPA voluntria: a OPA que visa aquisio de aes de emisso de

companhia aberta, que no deva realizar-se segundo os procedimentos
especficos estabelecidos nesta Instruo para qualquer OPA obrigatria
referida nos incisos anteriores;
V OPA para aquisio de controle de companhia aberta: a OPA voluntria

de que trata o art. 257 da Lei 6.404/76; e
VI OPA concorrente: a OPA formulada por um terceiro que no o ofertante

ou pessoa a ele vinculada, e que tenha por objeto aes abrangidas por OPA j
apresentada para registro perante a CVM, ou por OPA no sujeita a registro
que esteja em curso.
1 - Somente estaro sujeitas a registro perante a CVM as modalidades de OPA

referidas nos incisos I a III do caput, aquelas de que tratam os incisos IV e V, quando
envolverem permuta por valores mobilirios, e as de que tratam o inciso VI, quando
concorrerem com OPA sujeita a registro perante a CVM.
2 - Esteja ou no sujeita a registro perante a CVM, toda OPA dever observar o

procedimento geral estabelecido nos arts. 4 a 8 e 10 a 12, no que for aplicvel,
devendo a OPA sujeita a registro observar, ainda, os requisitos e procedimentos
adicionais atinentes respectiva modalidade, estabelecidos nesta Instruo.
222
3 - Para os efeitos desta Instruo, considera-se OPA a oferta pblica efetuada fora
de bolsa de valores ou de entidade de mercado de balco organizado, que vise
aquisio de aes de companhia aberta, qualquer que seja a quantidade de aes
visada pelo ofertante.
4 - Para os efeitos do pargrafo anterior, considera-se pblica a oferta quando for

utilizado qualquer meio de publicidade da oferta de aquisio, inclusive
correspondncia, anncios eletrnicos ou esforos de aquisio.
5 - As ofertas de aquisio efetuadas exclusivamente nos recintos ou ambientes de

negociao das bolsas de valores, e de entidade de mercado de balco organizado,
continuam regidas pelas disposies a elas aplicveis, inclusive quanto adoo de
procedimentos especiais, desde que no se enquadrem em qualquer das hipteses
referidas no 1, e no haja publicidade da oferta.
Art. 3 - Para os efeitos desta Instruo, entende-se por:
I companhia objeto: a companhia aberta emissora das aes visadas na OPA;
II aes objeto da OPA: as aes visadas pelo ofertante na OPA;
III aes em circulao: todas as aes emitidas pela companhia objeto,

excetuadas as aes detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele
vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria;
IV acionista controlador: a pessoa, natural ou jurdica, fundo ou

universalidade de direitos ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de
voto, ou sob controle comum, direto ou indireto, que:
a) seja titular de direitos de scio que lhe assegurem, de modo

permanente, a maioria dos votos nas deliberaes da assemblia geral e
o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e
b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e

orientar o funcionamento dos rgos da companhia.
V ofertante: o proponente da aquisio de aes em uma OPA, seja ele

pessoa natural ou jurdica, fundo ou universalidade de direitos;
VI pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurdica, fundo ou universalidade de

direitos, que atue representando o mesmo interesse do acionista controlador,
do ofertante ou do intermedirio, conforme o caso.
223
1 - Salvo para o efeito de alienao de controle, a qual considerar-se-

caracterizada segundo as regras especficas aplicveis, equipara-se ao acionista
controlador, para os efeitos desta Instruo, o detentor de ttulos conversveis em
aes ou de ttulos que confiram o direito subscrio de aes, desde que tais aes,
por si s ou somadas s j detidas pelo titular e pessoas a ele vinculadas, confiram-
lhe o controle acionrio.
2 - Presume-se representando o mesmo interesse do acionista controlador, do

ofertante ou do intermedirio, conforme o caso, quem:
a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele

controlado ou esteja com ele submetido a controle comum; ou
b) tenha adquirido, ainda que sob condio suspensiva, o seu controle ou da

companhia objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de opo de
compra do controle acionrio da companhia objeto, ou intermedirio em
negcio de transferncia daquele controle.
3 - Para os efeitos desta Instruo, no se presume a companhia objeto como

atuando no mesmo interesse do acionista controlador.
Princpios gerais
Art. 4 - Na realizao de uma OPA devero ser observados os seguintes princpios:
I a OPA ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de aes da

mesma espcie e classe daquelas que sejam objeto da OPA;
II a OPA ser realizada de maneira a assegurar tratamento eqitativo aos

destinatrios, permitir-lhes a adequada informao quanto companhia objeto
e ao ofertante, e dot-los dos elementos necessrios tomada de uma deciso
refletida e independente quanto aceitao da OPA;
III quando for o caso (art. 2, 1), a OPA ser previamente registrada na
CVM, segundo a modalidade adequada;
IV a OPA ser intermediada por sociedade corretora ou distribuidora de

ttulos e valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de
investimento;
V a OPA ser lanada por preo uniforme, salvo a possibilidade de fixao de

preos diversos conforme a classe e espcie das aes objeto da OPA, desde
que compatvel com a modalidade de OPA e se justificada a diferena pelo
224
laudo de avaliao da companhia objeto ou por declarao expressa do

ofertante, quanto s razes de sua oferta diferenciada;
VI sempre que se tratar de OPA formulada pela prpria companhia, pelo

acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, a OPA ser instruda com
laudo de avaliao da companhia objeto, conforme estabelecido nesta
Instruo;
VII a OPA ser efetivada em leilo em bolsa de valores ou entidade de

mercado de balco organizado, salvo se, tratando-se de OPA voluntria ou para
aquisio de controle, que no estejam sujeitas a registro, for expressamente
autorizada pela CVM a adoo de procedimento diverso;
VIII a OPA poder sujeitar-se a condies, cujo implemento no dependa de

atuao direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas; e
IX a OPA ser imutvel e irrevogvel, aps a publicao do edital, exceto nas

hipteses previstas no art. 5.
1 - Sem prejuzo do disposto no inciso V, a OPA poder, se isto no violar outros

dispositivos desta Instruo, ter preos vista e a prazo distintos para os mesmos
destinatrios, desde que a faculdade de escolha caiba aos destinatrios, haja
justificada razo para sua existncia, e tal distino no afete a reflexo e a
independncia da deciso de aceitao da OPA, como por exemplo se estiver vinculada
ao prazo de aceitao ou quantidade de aceitaes j manifestadas.
2 - A CVM poder determinar, a qualquer tempo:
I - a suspenso de OPA em curso, ou do respectivo leilo, se verificar que a

OPA ou o leilo apresentam irregularidade ou ilegalidade sanvel, mantendo-se
a suspenso at que sejam corrigidas; ou
II - o cancelamento da OPA, quando verificar que ela apresenta irregularidade

ou ilegalidade insanvel.
3 - vedada a transferncia para a companhia objeto, a qualquer ttulo, das

despesas relativas ao lanamento e liquidao de uma OPA, salvo se a OPA for
formulada pela prpria companhia, nos casos admitidos em lei.
Liquidao financeira
Art. 6 - A oferta pblica, segundo a forma de pagamento proposta pelo ofertante,

ser:
225
I de compra, quando o pagamento proposto deva ser realizado em moeda

corrente;
II de permuta, quando o pagamento proposto deva ser realizado em valores

mobilirios, os quais devero ser de emisso de companhia aberta, admitidos
negociao no mercado de valores mobilirios, emitidos ou a emitir;
III mista, quando o pagamento proposto deva ser realizado parte em dinheiro
e parte em ttulos referidos no inciso anterior.
1 - Admitir-se- a formulao de oferta pblica alternativa, assim entendida aquela

em que aos destinatrios da oferta for deferida a escolha da forma de liquidao, se
em moeda corrente ou nos valores mobilirios referidos no inciso II.
2 - s ofertas de permuta, mista e alternativa aplicam-se, alm do procedimento

geral desta Instruo, as disposies do art. 33.
Intermediao
Art. 7 - O ofertante dever contratar a intermediao da OPA com sociedade

corretora ou distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou instituio financeira com
carteira de investimento.
1 - O ofertante responsvel pela veracidade, qualidade e suficincia das

informaes fornecidas CVM e ao mercado, bem como por eventuais danos causados
companhia objeto, aos seus acionistas e a terceiros, por culpa ou dolo, em razo da
falsidade, impreciso ou omisso de tais informaes.
2 - A instituio intermediria dever tomar todas as cautelas e agir com elevados

padres de diligncia para assegurar que as informaes prestadas pelo ofertante
sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, respondendo pela omisso
nesse seu dever, devendo ainda verificar a suficincia e qualidade das informaes
fornecidas ao mercado durante todo o procedimento da OPA, necessrias tomada de
deciso por parte de investidores, inclusive as informaes eventuais e peridicas
devidas pela companhia, e as constantes do instrumento de OPA, do laudo de
avaliao e do edital.
3 - A instituio intermediria dever auxiliar o ofertante em todas as fases da

OPA, e dele solicitar a prtica dos atos necessrios ao correto desenvolvimento da
oferta, bem como a cessao de atividades que prejudiquem tal desenvolvimento,
devendo interromper seus servios em hiptese de recusa do ofertante, sob pena de
no eximir-se das responsabilidades impostas nesta Instruo.
226
4o - A instituio intermediria garantir a liquidao financeira da OPA e o

pagamento do preo de compra, em caso de exerccio da faculdade a que se refere o
2 do art. 10.
5 - A instituio intermediria, seu controlador e pessoas a ela vinculadas,

apresentaro declararo da quantidade de aes de emisso da companhia objeto de
que sejam titulares, ou que estejam sob sua administrao discricionria.
6 - Ao ser contratada para a intermediao de OPA, a sociedade corretora ou

distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de
investimento ficar impedida de negociar com as aes de emisso da companhia
objeto, bem como de efetuar pesquisas e relatrios pblicos sobre a companhia e a
operao.
Avaliao
Art. 8 - Sempre que se tratar de OPA formulada pela prpria companhia, pelo
acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, ser elaborado laudo de avaliao
da companhia objeto.
1 - O laudo de que trata o caput poder ser elaborado pela instituio

intermediria, sociedade corretora ou distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou
instituio financeira com carteira de investimento que possuam rea especializada e
devidamente equipada e tiverem experincia comprovada, ou ainda por empresa
especializada com experincia comprovada.
2 - A experincia comprovada a que ser refere o pargrafo anterior deve dizer

respeito avaliao de companhias abertas.
3 - O laudo de avaliao indicar os critrios de avaliao, os elementos de

comparao adotados e o responsvel pela sua elaborao, contendo, ainda, no
mnimo e cumulativamente, o seguinte:
I preo mdio ponderado de cotao das aes da companhia objeto na bolsa

de valores ou no mercado de balco organizado, nos ltimos 12 (doze) meses,
se houver, discriminando os preos das aes por espcie e classe;
II valor do patrimnio lquido por ao da companhia objeto apurado nas

ltimas informaes peridicas enviadas CVM;
III valor econmico da companhia objeto por ao, calculado pela regra do
fluxo de caixa descontado ou por mltiplos, conforme se entender
fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a avali-
la corretamente;
227
IV valor da companhia segundo o critrio de avaliao adotado pelo ofertante

para a definio do preo justo, se for o caso, e no estiver abrangido nos
incisos anteriores;
V declarao do avaliador:
a) quanto quantidade de aes de emisso da companhia objeto de

que ele prprio, seu controlador e pessoas a eles vinculadas sejam
titulares, ou que estejam sob sua administrao discricionria;
b) sobre o critrio de avaliao, dentre os constantes do laudo, que lhe

parea mais adequado definio do preo justo, se for o caso;
c) de que no tem conflito de interesses que lhe diminua a

independncia necessria ao desempenho de suas funes;
d) do custo do laudo de avaliao; e
VI as planilhas de clculo e projees utilizadas na avaliao por valor

econmico, com destaque para as principais premissas utilizadas e justificativa
para cada uma delas.
4 - O laudo de avaliao poder avaliar a companhia em uma faixa de valores

mnimo e mximo, desde que a diferena entre tais preos no ultrapasse 10% (dez
por cento).
5 - O laudo de avaliao ser encaminhado CVM em 3 (trs) vias e tambm ao

seu endereo eletrnico, no formato especfico indicado pela CVM, ficando disponvel a
eventuais interessados, no mnimo, na CVM, na bolsa de valores ou entidade do
mercado de balco organizado em que deva ser realizado o leilo da OPA, no endereo
do ofertante, na sede da instituio intermediria e da companhia objeto, bem como
acessvel na rede mundial de computadores, no endereo eletrnico da CVM e da
companhia objeto, se esta ltima o possuir.
6 - O avaliador dever encaminhar CVM declarao dos valores recebidos do

ofertante e da companhia objeto, a ttulo de remunerao por quaisquer servios de
consultoria, avaliao, auditoria e assemelhados, nos 12 (doze) meses anteriores ao
requerimento de registro.
Instrumento
228
Art. 10 - O instrumento da OPA ser firmado conjuntamente pelo ofertante e pela

instituio intermediria e conter, alm dos requisitos descritos no Anexo II a esta
Instruo, o seguinte:
I declarao do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a

ele vinculada ou a prpria companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de
aes em circulao, que aceitarem a OPA, a diferena a maior, se houver,
entre o preo que estes receberem pela venda de suas aes, atualizado nos
termos do instrumento de OPA e da legislao em vigor, e ajustado pelas
alteraes no nmero de aes decorrentes de bonificaes, desdobramentos,
grupamentos e converses eventualmente ocorridos, e:
a) o preo por ao que seria devido, ou venha a ser devido, caso venha
a se verificar, no prazo de 1 (um) ano contado da data de realizao do
leilo de OPA, fato que impusesse, ou venha a impor, a realizao de
OPA obrigatria, dentre aquelas referidas nos incisos I a III do art. 2; e
b) o valor a que teriam direito, caso ainda fossem acionistas e

dissentissem de deliberao da companhia objeto que venha a aprovar a
realizao de qualquer evento societrio que permita o exerccio do
direito de recesso, quando este evento se verificar dentro do prazo de 1
(um) ano, contado da data da realizao do leilo de OPA.
II declaraes do ofertante e da instituio intermediria de que

desconhecem a existncia de quaisquer fatos ou circunstncias, no revelados
ao pblico, que possam influenciar de modo relevante os resultados da
companhia objeto ou as cotaes das aes objeto da OPA;
III informao sobre a situao do registro da companhia objeto perante a

CVM, quando se tratar de oferta formulada pela prpria companhia, pelo
acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada;
IV - informao de que se encontra disposio de eventuais interessados,

mediante identificao e recibo, no endereo do ofertante, na sede da
companhia objeto, na instituio intermediria, na CVM e na bolsa de valores
ou entidade do mercado de balco organizado em que deva realizar-se o leilo
da OPA, a relao nominal de todos os acionistas da companhia objeto, com os
respectivos endereos e quantidade de aes, discriminadas por espcie e
classe, inclusive em meio eletrnico;
V a data, local e hora de incio do leilo de OPA; e
229
VI outras informaes consideradas necessrias pela CVM para garantir o

perfeito esclarecimento do mercado.
1 - O ofertante no estar obrigado ao pagamento a que se refere o inciso I do

caput, caso a informao sobre a futura ocorrncia da OPA obrigatria ou do evento
societrio ali referido j esteja divulgada quando da publicao do edital de OPA.
2 - Ressalvada a hiptese de OPA por alienao de controle, do instrumento de

qualquer OPA formulada pelo acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a
prpria companhia, que vise aquisio de mais de 1/3 (um tero) das aes de uma
mesma espcie ou classe em circulao, constar declarao do ofertante de que,
caso venha a adquirir mais de 2/3 (dois teros) das aes de uma mesma espcie e
classe em circulao, ficar obrigado a adquirir as aes em circulao remanescentes,
pelo prazo de 3 (trs) meses, contados da data da realizao do leilo, pelo preo final
do leilo de OPA, atualizado at a data do efetivo pagamento, nos termos do
instrumento de OPA e da legislao em vigor, com pagamento em no mximo 15
(quinze) dias do exerccio da faculdade pelo acionista, tudo sem prejuzo do disposto
no art. 15.
3 - Para a finalidade de que trata o pargrafo anterior, e exclusivamente quando se

tratar de ofertas pblicas de permuta, mista ou alternativa (art. 6 II, III e 1), ser
lcito ao ofertante estabelecer at trs datas, sendo uma necessariamente o ltimo dia
do prazo ali referido, para o incio da fluncia do prazo de 15 (quinze) dias de que
trata o pargrafo anterior.
4 - Quando a OPA for formulada por terceiro que no a companhia objeto, o

acionista controlador ou pessoa a eles vinculada, a companhia dever, a requerimento
do ofertante, fornecer-lhe a relao nominal de que trata o inciso IV, na forma do 1
do art. 100 da Lei 6.404/76.
5 - Quando se tratar de OPA no sujeita a registro, ou formulada por terceiro que

no a companhia objeto, o acionista controlador ou pessoa a eles vinculada, o
instrumento conter, alm dos requisitos deste artigo e do Anexo II, as informaes
referidas nos incisos I e II do 3 do art. 8.
Publicao
Art. 11 - O instrumento de OPA dever ser publicado, sob a forma de edital, pelo
menos uma vez, nos jornais de grande circulao habitualmente utilizados pela
companhia objeto, observando-se o prazo mximo de 10 (dez) dias, aps a obteno
do registro na CVM, quando este for exigvel.
1 - Da publicao do instrumento da OPA constar, ainda, se for o caso, a data do

deferimento do pedido de registro da OPA na CVM, com a informao, em destaque,
230
de que o deferimento do pedido de registro da OPA no implica, por parte da CVM,

garantia da veracidade das informaes prestadas, julgamento sobre a qualidade da
companhia objeto ou o preo ofertado pelas aes objeto da OPA.
2 - No prazo mximo de 24 (vinte e quatro) horas, contado da publicao do edital,

um exemplar da publicao ser encaminhado CVM e tambm ao seu endereo
eletrnico, no formato especfico indicado pela CVM, ficando disponvel a eventuais
interessados, no mnimo, na CVM, na bolsa de valores ou na entidade do mercado de
balco organizado em que deva ser realizado o leilo, no endereo do ofertante, na
sede da instituio intermediria e da companhia objeto, bem como acessvel na rede
mundial de computadores, no endereo eletrnico da CVM e da companhia objeto, se
esta ltima o possuir.
Leilo
Art. 12 - A OPA ser necessariamente efetivada em leilo na bolsa de valores ou no

mercado de balco organizado em que as aes objeto da OPA sejam admitidas
negociao, ou, caso no o sejam, em bolsa de valores ou em mercado de balco
organizado, livre escolha do ofertante.
1 - A aceitao ou no da OPA dar-seno leilo, o qual ser realizado no prazo

mnimo de 30 (trinta) e mximo de 45 (quarenta e cinco) dias, contados da data da
publicao do edital, e obedecer s regras estabelecidas pela bolsa de valores ou pela
entidade do mercado de balco organizado responsvel pelo leilo.
2 - O leilo adotar procedimentos que assegurem necessariamente:
I a possibilidade de elevao do preo a ser pago pelas aes durante o

leilo, estendendo-se o novo preo a todos os acionistas aceitantes dos lances
anteriores, observada a diferenciao de preos entre as diversas classes ou
espcies de aes, se houver, e a possibilidade de elevao do preo apenas
para uma ou algumas classes ou espcies de aes; e
II a possibilidade de interferncias compradoras, as quais podero abranger

lote de aes inferior ao objeto da OPA, procedendo-se ao rateio, salvo na OPA
para cancelamento de registro e por aumento de participao, na qual as
interferncias devero ter por objeto o lote total;
3 - Em at 4 (quatro) dias teis aps a realizao do leilo, a bolsa de valores ou a

entidade do mercado de balco organizado em que for realizado encaminhar CVM
os demonstrativos referentes ao leilo.
4 - Quando se tratar de OPA sujeita a registro perante a CVM, as interferncias

compradoras somente podero ser realizadas por interferente que tenha registrado
231
OPA concorrente junto CVM, conforme as regras do art. 13, e ressalvado o disposto
no art. 32 quanto OPA para aquisio de controle.
5 - Exclusivamente quando se tratar de OPA com preo vista, a primeira

interferncia compradora dever ser pelo menos 5% (cinco por cento) superior ao
ltimo preo oferecido.
6 - Quando se tratar de OPA voluntria efetuada por terceiro, que no o acionista

controlador ou pessoa a ele vinculada, ou de OPA para aquisio de controle, a CVM
poder, a requerimento do ofertante, autorizar que a OPA seja efetivada por meio
diverso do leilo referido neste artigo.
OPA concorrente
Art. 13 - A OPA concorrente observar os mesmos requisitos e procedimentos

estabelecidos por esta Instruo para a OPA com que concorrer, inclusive quanto ao
registro, se for o caso, observadas as regras deste artigo.
1 - As declaraes do ofertante concorrente a que se refere o inciso I do art. 10 e

o 2 daquele artigo, somente tornar-se-o eficazes caso ele, ou pessoa a ele
vinculada, seja ou venha a tornar-se o acionista controlador da companhia objeto.
2 - A OPA concorrente dever ser lanada por preo no mnimo 5% (cinco por
cento) superior ao da OPA com que concorrer, e o seu lanamento torna sem efeito as
manifestaes que j tenham sido firmadas em relao aceitao desta ltima, cujo
leilo poder ser adiado, se necessrio, inclusive por determinao da CVM, para que
se realize na mesma data do leilo da OPA concorrente.
3 - Uma vez lanada uma OPA concorrente, ser lcito tanto ao ofertante inicial
quanto ao ofertante concorrente aumentarem o preo de suas ofertas tantas vezes
quantas julgarem conveniente, desde que de tal aumento dem notcia pblica, com o
mesmo destaque da oferta.
4 - Se a OPA concorrente depender de registro, este presumir-se- deferido no

prazo de 5 (cinco) dias contado do protocolo na CVM, desde que:
a) trate-se de oferta concorrente de compra, ou tratando-se de oferta

concorrente de permuta, mista ou alternativa, se os valores mobilirios
ofertados forem idnticos aos da OPA;
b) o ofertante apresente as declaraes de que tratam os incisos I e II do art.

10 e o 2 do mesmo artigo, e as informaes referidas no inciso V do art.
10 e nas alneas (a) e (g) do inciso I do Anexo II;
232
c) o pedido seja instrudo com contrato de intermediao nos termos do art.

7; e
d) o pedido seja apresentado em data que permita que a publicao do edital

da OPA concorrente se d com antecedncia mnima de at 10 (dez) dias em
relao ao leilo da OPA.
5 - Com exceo da hiptese do pargrafo anterior, toda OPA concorrente que

depender de registro observar os mesmos requisitos, procedimentos e prazos
estabelecidos no art. 9.
Vedaes
Art. 14 - A companhia objeto, o acionista controlador e pessoas a ele vinculadas no

podero efetuar nova OPA tendo por objeto as mesmas aes objeto de OPA anterior,
seno aps a fluncia do prazo de 1 (um) ano, a contar do leilo da OPA anterior,
salvo se estiverem obrigados a faz-lo, ou se vierem a estender aos aceitantes da OPA
anterior as mesmas condies da nova OPA, pagando-lhes a diferena de preo
atualizada, se houver.
Art. 15 - Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista

controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que no se trate de OPA por
alienao de controle, caso ocorra a aceitao por titulares de mais de 1/3 (um tero)
e menos de 2/3 (dois teros) das aes em circulao, o ofertante somente poder:
I - adquirir at 1/3 (um tero) das aes em circulao da mesma espcie e

classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o caso, o
disposto nos 1 e 2 do art. 37; ou
II - desistir da OPA, desde que tal desistncia tenha sido expressamente

manifestada no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas condio de a
oferta no ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois teros)
das aes em circulao;
Requisitos para o cancelamento
Art. 16 - O cancelamento do registro de companhia aberta somente ser deferido

pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada
pelo acionista controlador ou pela prpria companhia aberta, e tendo por objeto todas
as aes de emisso da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:
I o preo ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no 4 do art. 4 da

Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliao a que se refere o 1 do art. 8; e
233
II acionistas titulares de mais de 2/3 (dois teros) das aes em circulao

devero aceitar a OPA ou concordar expressamente com o cancelamento do
registro, considerando-se aes em circulao, para este s efeito, apenas as
aes cujos titulares concordarem expressamente com o cancelamento de
registro ou se habilitarem para o leilo de OPA, na forma do art. 22.
Pargrafo nico. Sem prejuzo das restries legais aplicveis, quando a OPA para
cancelamento de registro for efetuada pela prpria companhia, os limites de
negociao com as prprias aes estabelecidos pela CVM em regulamentao prpria
somente incidiro caso no seja alcanado o requisito de aceitao do inciso II deste
artigo, observando-se ainda, neste caso, o limite de que trata o inciso I do art. 15.
Art. 17 - A companhia que tenha efetuado emisso ou distribuio pblica de

debntures somente poder ter cancelado o seu registro de companhia aberta se
comprovar, por declarao do agente fiducirio, que:
I resgatou a totalidade das debntures em circulao;
II vencido ou antecipado o prazo para resgate e no tendo sido resgatada

toda a emisso, procedeu ao depsito do valor de resgate das debntures em
banco comercial, ficando tal valor disposio dos debenturistas;
III o ofertante ou pessoa vinculada adquiriu a totalidade das debntures em

circulao; ou
IV todos os debenturistas concordaram com o cancelamento de registro de

companhia aberta, e declararam expressamente ter cincia de que, em razo
disto, ser cancelado o registro para a negociao das debntures em mercado
secundrio organizado, se houver.
1 - Na hiptese da efetivao do depsito bancrio a que se refere o inciso II, a

companhia dever publicar anncio informando tal situao aos debenturistas, com a
meno expressa do nome do banco e identificao da agncia em que foi feito o
depsito.
2 - Na hiptese do inciso IV, a declarao do agente fiducirio ser acompanhada

de cpia das declaraes firmadas por todos os debenturistas, ou da ata de
assemblia de debenturistas que houver aprovado, por unanimidade e com a presena
de todos os debenturistas, o cancelamento de registro.
Art. 18 - A companhia que tenha efetuado emisso ou distribuio pblica de outros

valores mobilirios diversos de aes e debntures somente poder ter cancelado o
seu registro de companhia aberta se o ofertante comprovar que adquiriu, diretamente
234
ou por meio de pessoa vinculada, a totalidade dos valores mobilirios em circulao no

mercado, excetuadas as partes beneficirias, ou se atender, com relao aos titulares
de tais valores mobilirios, aos requisitos do inciso IV e do 2 do art. 17.
Art. 19 - Caso o acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a companhia,

pretendam realizar OPA para cancelamento de registro em prazo inferior a 1 (um)
ano, contado da data da homologao da ltima subscrio pblica com ingresso de
novos acionistas ocorrida na companhia objeto, o preo a ser ofertado pelas aes em
circulao dever ser, no mnimo, igual ao preo obtido pelas aes no referido
aumento de capital, devidamente atualizado nos termos do instrumento de OPA e da
legislao em vigor, e ajustado de maneira a considerarem-se, no clculo do preo, as
alteraes no nmero de aes decorrentes de bonificaes, desdobramentos,
grupamentos e converses eventualmente ocorridos.
Pargrafo nico. Aplica-se o disposto no caput deste artigo aos casos de subscrio
privada, desde que, no mnimo, 1/3 (um tero) das aes objeto do aumento de
capital, excludas aquelas subscritas pelo acionista controlador no exerccio de seu
direito de preferncia, tenham sido subscritas por acionistas minoritrios e terceiros, e
permaneam em circulao pelo menos 10% (dez por cento) das aes da mesma
espcie e classe daquelas objeto do aumento de capital, contando-se o prazo
estabelecido no caput da data da homologao do aumento de capital.
Instrumento
Art. 20 - Do instrumento da OPA para cancelamento de registro, alm dos requisitos

estabelecidos no art. 10, dever constar obrigatoriamente:
I convocao dos acionistas que desejarem manifestar a sua concordncia

em relao ao cancelamento do registro, especificando o prazo e o
procedimento a ser adotado para tanto;
II declarao de que a companhia objeto no emitiu outros valores

mobilirios que estejam em circulao, ou de que atendeu ao disposto nos arts.
17 e 18;
III declarao de que, caso a companhia venha a exercer a faculdade de que

trata o 5o do art. 4o da Lei 6.404/76, o depsito do valor de resgate dever
ser efetuado em at 15 (quinze) dias, contados da deliberao de resgate, em
instituio financeira que mantenha agncias aptas a realizar o pagamento aos
acionistas, no mnimo, na localidade da sede da companhia e da bolsa de
valores ou entidade de mercado de balco organizado em que as aes fossem
admitidas negociao, e nas capitais de todos os estados do Pas, divulgando-
se a informao atravs de notcia de fato relevante; e
235
IV nos casos de OPA lanada pela prpria companhia, cpia da deliberao do

rgo da companhia que tiver aprovado o lanamento da OPA, contendo, no
mnimo, a justificativa da operao, da desnecessidade de captao de recursos
por meio de subscrio pblica de aes no prazo de 2 (dois) anos, e a
referncia existncia das reservas exigidas por lei.
Leilo
Art. 21 - Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas sero considerados:
I concordantes com o cancelamento de registro, se aceitarem a OPA,

vendendo suas aes no leilo, ou manifestarem expressamente sua
concordncia com o cancelamento;
II discordantes do cancelamento de registro, se, havendo se habilitado para o

leilo, na forma do art. 22, no aceitarem a OPA.
1 - As aes dos acionistas que no se manifestarem concordando expressamente

com o cancelamento de registro, nem se habilitarem para o leilo na forma do art.
22, no sero consideradas como aes em circulao, para os efeitos do inciso II do
art. 16, sendo-lhes facultado, entretanto, alienar tais aes na forma e no prazo
previstos no 2 do art. 10.
2 - Do instrumento de manifestao de concordncia expressa com o cancelamento

do registro dever constar, em destaque, a declarao do acionista de que est ciente
de que:
I suas aes ficaro indisponveis at a liquidao do leilo da OPA; e,
II aps o cancelamento, no poder alienar suas aes na bolsa de valores

ou mercado de balco organizado em que eram admitidas negociao.
Art. 22 - No leilo da OPA para cancelamento de registro, alm das normas

estabelecidas no art. 12, dever ser adotado procedimento que permita o
acompanhamento, ao longo do leilo, da quantidade de aes dos acionistas que
tenham concordado com o cancelamento de registro, bem como do somatrio daquela
quantidade de aes com a detida pelos acionistas que aceitarem a OPA.
1 - Todos os acionistas titulares de aes em circulao que pretendam participar

do leilo ou dissentir do cancelamento do registro, bem como os acionistas que
tenham manifestado concordncia expressa com o cancelamento do registro, devero
credenciar, at a vspera do leilo, uma sociedade corretora para represent-los no
leilo da OPA.
236
2 - As sociedades corretoras, credenciadas na forma do pargrafo anterior, devero

comunicar bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que
deva ser realizado o leilo, at o seu incio, a quantidade de aes dos acionistas que
sero por elas representados no leilo da OPA, e o somatrio das aes informadas
por todas as sociedades corretoras constituir o total das aes em circulao para
efeito de clculo da quantidade de aceitantes e concordantes a que se refere o inciso
II do art. 16.
3 - A quantidade mnima referida no inciso II do art. 16 ser calculada somando-

se as ordens de venda emitidas com as manifestaes expressas de concordncia com
o cancelamento de registro, encerrando-se o leilo quando do trmino do prazo
previsto para a sua realizao, ou quando atingida a quantidade mnima referida no
inciso II do art. 16, o que ocorrer primeiro.
4 - As manifestaes expressas de concordncia com o cancelamento do registro e

as ordens de aceitao da oferta, sero efetuadas pelas sociedades corretoras,
valendo o silncio dos acionistas habilitados na forma do 1 como discordncia com
o leilo.
5 - As sociedades corretoras comprovaro documentalmente, no prazo de 24 (vinte

e quatro) horas contado do encerramento do leilo, bolsa de valores ou entidade do
mercado de balco organizado em que tenha se realizado o leilo, e instituio
intermediria, a legitimidade da representao dos acionistas que houverem
habilitado, na forma do 1.
6 - As sociedades corretoras respondero civil, administrativa e criminalmente pelo

credenciamento indevido de acionistas que no estejam por elas legitimamente
representados, ou no possuam, na data do leilo, as aes habilitadas.
7 - A instituio intermediria e a bolsa de valores ou entidade do mercado de

balco organizado em que se realizar o leilo adotaro todas as medidas
complementares necessrias ao perfeito atendimento dos requisitos impostos nos
pargrafos anteriores, ou de outros que os substituam com igual resultado.
Reviso do preo da oferta
Art. 23 - Na hiptese de reviso do preo da OPA, na forma prevista no art. 4-A da

Lei 6.404/76, e desde que no haja desistncia do ofertante, o leilo ser iniciado pelo
novo preo, devendo ser publicado aviso de fato relevante informando sobre a reviso
do preo e a manuteno ou desistncia da OPA.
Art. 24 - Na reviso do preo da OPA adotar-se- o seguinte procedimento:
237
I o pedido de convocao da assemblia especial de acionistas titulares de

aes em circulao, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos
de convico que demonstrem a falha ou impreciso no emprego da
metodologia de clculo ou no critrio de avaliao adotado, dever ser
formulado no prazo de 15 (quinze) dias, contado da divulgao do valor da
oferta pblica, nos termos do 1 do art. 4o-A da Lei 6.404/76, e suspender
o curso do processo de registro ou, se j concedido este, o prazo do edital da
OPA, adiando o respectivo leilo, devendo o ofertante providenciar a publicao
de aviso de fato relevante dando notcia do adiamento e da data designada
para a assemblia especial;
II caso a assemblia especial delibere pela no realizao de nova avaliao

da companhia, ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria
OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante
providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante,
com a nova data de realizao do leilo;
III caso a assemblia delibere pela realizao de nova avaliao, e o laudo de

avaliao venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, ser
retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo
remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta
ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de
realizao do leilo; e
IV caso a assemblia especial delibere pela realizao de nova avaliao, e o

laudo de avaliao venha a apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o
ofertante dever publicar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da apresentao
do laudo, aviso de fato relevante, informando se mantm a OPA ou dela
desiste, esclarecendo, na primeira hiptese, que ser retomado o curso do
processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o
caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de
aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo e o novo preo.
1 - O prazo de 15 (quinze) dias referido no inciso I somente comear a correr

aps a entrega do laudo de avaliao original CVM, ou aps a sua disponibilizao na
forma do 6o abaixo, se esta ocorrer antes, devendo o ofertante publicar aviso de
fato relevante, dando notcia de tal entrega.
2 - O laudo de avaliao de reviso ser elaborado por sociedade que atenda aos
requisitos dos 1 e 2 do art. 8, e dever observar todos os requisitos
estabelecidos nos 3 e 4 do mesmo artigo.
238
3 - A assemblia especial que deliberar pela realizao de nova avaliao dever

nomear o responsvel pela elaborao do laudo, aprovar-lhe a remunerao,
estabelecer prazo no superior a 30 (trinta) dias para o trmino dos servios, e
determinar que o laudo seja encaminhado companhia objeto, na pessoa de seu
diretor de relaes com investidores, bolsa de valores ou entidade do mercado de
balco organizado em que deva realizar-se o leilo, e CVM, alm de ser
encaminhado tambm ao endereo eletrnico desta ltima, no formato especfico
indicado pela CVM.
4 - A administrao da companhia objeto dever colaborar com o avaliador,

visando disponibilidade dos elementos necessrios elaborao do laudo de
avaliao.
5 - A instituio responsvel pela elaborao do laudo de avaliao dever ainda,

na mesma data da entrega do laudo CVM, comunicar instituio intermediria o
resultado da avaliao, para que esta e o ofertante adotem as providncias cabveis,
dentre aquelas previstas nos incisos III e IV.
6 - O laudo de avaliao de que trata este artigo ficar disponvel nos mesmos
lugares, e no mesmo formato, do laudo de avaliao de que trata o art. 8.
7 - A ata da assemblia especial a que se refere este artigo indicar,

necessariamente, o nome dos acionistas que votarem a favor da proposta de
realizao de nova avaliao, para efeito de eventual aplicao do 3 do art. 4-A da
Lei 6.404/76.
Cancelamento do registro e Resgate de Aes
Art. 25 - A CVM, no prazo de 15 (quinze) dias, contado do recebimento dos

demonstrativos sobre o leilo da OPA da bolsa de valores ou da entidade do mercado
de balco organizado em que se realizar o leilo, e aps verificar que foram atendidas
as normas desta Instruo, proceder ao cancelamento do registro de companhia
aberta, comunicando o fato companhia objeto e bolsa de valores ou entidade do
mercado de balco organizado em que as aes estavam admitidas negociao.
OPA Por Aumento de Participao
Hipteses de incidncia
Art. 26 - A OPA por aumento de participao, conforme prevista no 6 do art. 4 da

Lei 6.404/76, dever realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele
vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou
pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que no uma OPA, aes que
representem mais de 1/3 (um tero) do total das aes de cada espcie ou classe em
239
circulao na data da entrada em vigor desta Instruo, observado o disposto no

1 e 2 do art. 37.
1 - Caso as pessoas referidas no caput detenham, na entrada em vigor desta

Instruo, em conjunto ou isoladamente, mais da metade das aes de emisso da
companhia de determinada espcie e classe, e adquiram, a partir da entrada em vigor
desta Instruo, isoladamente ou em conjunto, participao igual ou superior a 10%
(dez por cento) daquela mesma espcie e classe em perodo de 12 (doze) meses, sem
que seja atingido o limite de que trata o caput, a CVM poder determinar a realizao
de OPA por aumento de participao, caso verifique, no prazo mximo de 6 (seis)
meses a contar da comunicao de aquisio da referida participao, que tal
aquisio teve o efeito de impedir a liquidez das aes da espcie e classe adquirida.
2 - A OPA de que trata este artigo dever ter por objeto todas as aes da classe
ou espcie afetadas.
3 - O requerimento de registro da OPA de que trata o caput dever ser apresentado

CVM no prazo de 30 (trinta) dias, a contar da data em que se verificar a hiptese do
caput, ou no prazo determinado pela CVM, na hiptese do 1.
4 - Em qualquer das hipteses deste artigo ser lcito s pessoas mencionadas no

caput adotar o procedimento alternativo de que trata o art. 28, nas condies ali
referidas.
Reviso do Preo da Oferta
Art. 27 - Na hiptese de reviso do preo da OPA, na forma prevista pelo art. 4-A da
Lei 6.404/76, no ser permitida a desistncia da OPA pelo ofertante, salvo se adotar
o procedimento alternativo a que se refere o art. 28.
Pargrafo nico. A reviso do preo da OPA adotar os procedimentos estabelecidos

nos arts. 23 e 24.
Procedimento Alternativo OPA
Art. 28 - Caso se verifique qualquer das hipteses do art. 26, ao acionista

controlador ser lcito solicitar CVM autorizao para no realizar a OPA por aumento
de participao, desde que se comprometa a alienar o excesso de participao no
prazo de 3 (trs) meses, a contar da ocorrncia da aquisio.
1 - A alienao de que trata o caput somente produzir efeito caso os adquirentes

no sejam pessoas vinculadas ao acionista controlador, nem atuem em conjunto com
ele ou pessoas a ele vinculadas.
240
2 - Caso as aes no sejam alienadas no prazo e na forma previstos no caput e

pargrafo primeiro deste artigo, o acionista controlador dever apresentar CVM
requerimento de registro de OPA por aumento de participao no prazo de 30 (trinta)
dias, a contar do trmino do prazo estabelecido no caput.
3 - O procedimento alternativo OPA por aumento de participao somente poder

ser utilizado uma vez, a cada perodo de 2 (dois) anos.
4 - A CVM poder prorrogar uma nica vez o prazo de que trata o caput, caso
verifique, a requerimento do interessado, que a alienao de todo o bloco no prazo
inicial poder afetar significativamente as cotaes das aes na bolsa de valores ou
no mercado de balco organizado em que estejam admitidas negociao.
OPA POR ALIENAO DE CONTROLE
Hiptese de incidncia, objeto e preo
Art. 29 - A OPA por alienao de controle de companhia aberta ser obrigatria, na

forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienao, de forma direta
ou indireta, do controle de companhia aberta, e ter por objeto todas as aes de
emisso da companhia s quais seja atribudo o pleno e permanente direito de voto,
por disposio legal ou estatutria.
1 - A OPA dever ser formulada pelo adquirente do controle, e seu instrumento

conter, alm dos requisitos estabelecidos pelo art. 10, as informaes contidas na
notcia de fato relevante divulgada quando da alienao do controle, sem prejuzo do
disposto no inciso I do 1 do art. 33, se for o caso.
2 - O requerimento de registro da OPA de que trata o caput dever ser apresentado

CVM no prazo mximo de 30 (trinta) dias, a contar da celebrao do instrumento
definitivo de alienao das aes representativas do controle, quer a realizao da
OPA se constitua em condio suspensiva, quer em condio resolutiva da alienao.
3 - O registro da OPA pela CVM implica na autorizao da alienao do controle,

sob a condio de que a oferta pblica venha a ser efetivada nos termos aprovados e
prazos regulamentares.
4 - Para os efeitos desta instruo, entende-se por alienao de controle a

operao, ou o conjunto de operaes, de alienao de valores mobilirios com direito
a voto, ou neles conversveis, ou de cesso onerosa de direitos de subscrio desses
valores mobilirios, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do
grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando
o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art.
116 da Lei 6.404/76.
241
5 - Sem prejuzo da definio constante do pargrafo anterior, a CVM poder impor

a realizao de OPA por alienao de controle sempre que verificar ter ocorrido a
alienao onerosa do controle de companhia aberta.
6 - No caso de alienao indireta do controle acionrio, o ofertante dever

submeter CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstrao justificada da
forma de clculo do preo devido por fora do art. 254-A da Lei 6.404/76,
correspondente alienao do controle da companhia objeto.
Oferta de Prmio para permanncia como acionista
Art. 30 - Na forma do 4 do art. 254-A da Lei 6.404/76, o adquirente do controle

acionrio poder oferecer aos acionistas minoritrios destinatrios da OPA um prmio
no mnimo equivalente diferena entre o valor de mercado das aes e o valor pago
por ao integrante do bloco de controle.
1 - Oferecida tal faculdade, os acionistas podero manifestar, no leilo da OPA, sua

opo por receber o prmio, ao invs de aceitar a OPA, entendendo-se que todos os
acionistas que no se manifestarem aceitam e fazem jus ao prmio.
2 - Por valor de mercado, para efeito da apurao do prmio a que se refere o

caput, entender-se- a cotao mdia ponderada das aes objeto da oferta, nos
ltimos 60 (sessenta) preges realizados antes da divulgao do aviso de fato
relevante que der notcia da alienao do controle.
3 - Na hiptese da OPA abranger o prmio de que trata o caput, o instrumento

dever discriminar o prazo durante o qual o pagamento do prmio ficar disposio
dos acionistas, o qual no poder ser inferior a 3 (trs) meses, bem como a instituio
financeira encarregada do pagamento, com indicao das agncias aptas a realizar o
pagamento aos acionistas, s quais devero localizar-se, no mnimo, na localidade da
sede da companhia e da bolsa de valores ou entidade de mercado de balco
organizado em que as aes fossem admitidas negociao, e nas capitais de todos
os estados do Pas.
4 - A requerimento do ofertante a CVM poder deferir a oferta de prmio diverso

daquele referido no caput, desde que:
I - permanea facultada aos destinatrios da oferta a aceitao da prpria OPA;
II - seja concedida aos aceitantes da oferta de prmio a faculdade de que trata

o 2 do art. 10, abatendo-se do preo devido em caso de exerccio da
faculdade a quantia que j houver sido recebida como pagamento do prmio;
e;
242
III as condies da oferta de prmio sejam equitativas.
OPA VOLUNTRIA
Art. 31 - Qualquer OPA voluntria, originria ou concorrente, de aes de companhia

aberta, quer tenha por objeto parte, quer a totalidade das aes de emisso da
companhia, obedecer aos procedimentos de que tratam os arts. 4 a 8 e 10 a 12,
e as vedaes dos arts. 14 e 15, no que couberem.
Pargrafo nico. OPA voluntria formulada pelo acionista controlador ou por pessoa
a eles vinculada, que tenha por objeto a totalidade das aes em circulao de
emisso da companhia objeto, ou de uma determinada classe ou espcie de aes em
circulao, aplicam-se ainda as regras da OPA para aumento de participao.
OPA PARA AQUISIO DE CONTROLE
Art. 32 - A OPA voluntria para a aquisio do controle de companhia aberta, de que

trata o art. 257 da Lei 6.404/76, somente depender de registro na CVM caso envolva
permuta por valores mobilirios, e observar o seguinte:
I aplicam-se o procedimento geral e o procedimento especial aplicveis a

qualquer OPA voluntria, e ainda os requisitos do art. 33;
II devero ser divulgadas pelo ofertante as mesmas informaes exigidas

para a OPA por alienao de controle, se estiverem sua disposio; e
III a OPA dever ter por objeto, pelo menos, uma quantidade de aes
capazes de, somadas s do ofertante, de pessoas a ele vinculadas, e que com
ele atuem em conjunto, assegurar o controle de companhia aberta.
OFERTA PBLICA DE PERMUTA
Art. 33 - Qualquer oferta pblica que envolva permuta por valores mobilirios,
inclusive as ofertas mistas e alternativas (art. 6, III e 1), depender de registro
perante a CVM, na forma do art. 9, observando-se, ademais, as regras dos arts. 4 a
8 e 10 a 12.
1 - Somente podero ser ofertados em permuta valores mobilirios de emisso de

companhia aberta, admitidos negociao em bolsa de valores ou mercado de balco
organizado, observando-se entretanto o seguinte:
I - caso se trate de OPA por alienao de controle em que o preo pago pelo
adquirente envolva bens ou valores mobilirios no admitidos negociao, e
em outras circunstncias especiais, nas quais fique assegurado tratamento
243
eqitativo e adequada informao aos titulares das aes objeto da OPA, a CVM
poder admitir que a oferta pblica de permuta ou mista seja liquidada com
pagamento em bens ou valores mobilirios no admitidos negociao, ou no
emitidos por companhias abertas;
II - para os efeitos do disposto neste artigo, equiparam-se s companhias

abertas as sociedades estrangeiras emitentes de valores mobilirios, desde que
tais valores mobilirios sejam admitidos negociao em mercado de valores
mobilirios submetido fiscalizao da CVM.
III - ainda para os efeitos do disposto neste artigo, equiparam-se aos valores
mobilirios admitidos negociao os certificados de aes admitidos
negociao, inclusive aqueles emitidos por instituio financeira autorizada a
operar no Brasil, lastreados em valores mobilirios de emisso de sociedades
estrangeiras, desde que estas ltimas obtenham registro de companhia aberta
perante a CVM, na forma da legislao em vigor.
2 - O instrumento da OPA de que trata este artigo tambm conter:
I as informaes sobre a relao de troca, a quantidade, espcie e classe dos

valores mobilirios ofertados, os direitos legais e estatutariamente atribudos a
tais valores, seu histrico de negociao nos ltimos 12 (doze) meses, e o
tratamento a ser dado s eventuais fraes decorrentes da relao de troca,
sem prejuzo de outras informaes consideradas necessrias pela CVM; e
II - as informaes sobre a companhia emissora dos valores mobilirios

ofertados, na mesma forma exigida pela CVM para a distribuio pblica de
valores mobilirios.
III - o preo em reais, calculado segundo a relao de troca proposta, que ser
utilizado para os efeitos das declaraes de que trata o inciso I do art. 10, se
for o caso.
DISPOSIES FINAIS E TRANSITRIAS
Situaes excepcionais
Art. 34 - Situaes excepcionais que justifiquem a aquisio de aes sem oferta

pblica ou com procedimento diferenciado, sero apreciadas pelo Colegiado da CVM,
para efeito de dispensa ou aprovao de procedimento e formalidades prprios a
serem seguidos, inclusive no que se refere divulgao de informaes ao pblico,
quando for o caso.
244
1 - So exemplos das situaes excepcionais referidas no caput aquelas

decorrentes:
I - de a companhia possuir concentrao extraordinria de suas aes, ou da

dificuldade de identificao ou localizao de um nmero significativo de
acionistas;
II - da pequena quantidade de aes a ser adquirida frente ao nmero de aes

em circulao, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para o
mercado;
III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em

regulamentao prpria;
IV - de tratar-se de operaes envolvendo companhia com patrimnio lquido

negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e
V - de tratar-se de operao envolvendo oferta simultnea em mercados no

fiscalizados pela CVM.
2 - A CVM poder autorizar a formulao de uma nica OPA, visando a mais de

uma das finalidades previstas nesta instruo, desde que seja possvel compatibilizar
os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e no haja prejuzo para os
destinatrios da oferta.
Art. 35 - A CVM poder dispensar as exigncias desta Instruo quanto ao limite

mnimo ou mximo de aes a serem adquiridas, em OPA formulada por acionista
controlador de companhia listada em segmento especial de negociao de valores
mobilirios, institudo por bolsa de valores ou por entidade do mercado de balco
organizado, que assegure, atravs de vnculo contratual, prticas diferenciadas de
governana corporativa, desde que:
I - tais ofertas decorram de exigncia constante do regulamento de listagem do

respectivo segmento especial de negociao, em caso de retirada da
companhia do respectivo segmento, seja em funo de deliberao voluntria
da companhia seja em razo de descumprimento de regras do regulamento, e
desde que tais ofertas no impliquem em cancelamento de registro de
companhia aberta; e,
II - o preo de aquisio corresponda, no mnimo, ao valor econmico da ao,

apurado em laudo de avaliao elaborado por empresa especializada, com
experincia comprovada e independncia quanto ao poder de deciso da
companhia, seus administradores e seu acionista controlador.
245
Infrao Grave
Art. 36 - considerada infrao grave, para efeito do disposto no art. 11, 3, da

Lei 6.385/76, o descumprimento das disposies da presente Instruo.
Regras de Vigncia
Art. 37 - Esta Instruo entra em vigor na data de sua publicao, revogadas as

Instrues CVM nos. 229/95, 299/99 e 345/00, ressalvada a aplicao da Lei 10.303,
de 31 de outubro de 2001 s ofertas ainda no publicadas.
1 - Para efeito da aplicao s companhias abertas existentes na data da entrada

em vigor desta Instruo do disposto nos arts. 15, inciso I, 26 e 31, pargrafo
nico, o limite de 1/3 das aes em circulao ali referido dever ser calculado
considerando-se as aes em circulao na data da entrada em vigor da Instruo
CVM no 345, de 4 de setembro de 2000, de modo que as aes adquiridas pelo
ofertante, por meio de oferta pblica, desde aquela data, sejam deduzidas do saldo a
adquirir.
2 - Ainda para efeito das companhias abertas existentes na data da entrada em

vigor desta Instruo, caso o ofertante, nas ofertas de que trata o caput do art. 15,
j tenha atingido o limite a que se refere o inciso I do mesmo artigo, calculado na
forma do pargrafo anterior, nova aquisio de aes somente poder ser realizada
mediante OPA por aumento de participao, com as limitaes ali estabelecidas.
3 - As regras dos pargrafos anteriores no prejudicam a aplicao do disposto no

2 do art. 26 s companhias abertas existentes na data da entrada em vigor desta
Instruo.
246
3.5. Derivativos
3.5.1. Caractersticas Formais dos Derivativos
Derivativos so ttulos cujos valores dependem dos valores dos ativos-objeto,

negociados livremente nos mercados primrios/fsicos. Exemplos: o valor do prmio
de opes de aes deriva do preo das aes negociadas nas bolsas; o preo do
contrato futuro de soja, negociado na BM&F deriva do preo da soja negociado no
mercado fsico, e assim por diante.
O objetivo primordial de qualquer derivativo propiciar condies de hedge

(proteo) contra a variao/oscilao nos preos do mercado primrio/fsico para os
proprietrios dos ativos-objeto.
Diversos tipos de derivativos so hoje negociados nos diversos mercados mundiais.

Neste trabalho sero cobertos:
Contratos a Termo (*)

Contratos Futuros (*)
Swaps
Opes
(*) No Brasil, comum a designao genrica de contratos futuros para estes dois
tipos de derivativos. Todavia, como ser visto a seguir, existem grandes diferenas
entre eles. Em ingls, esta diferena j marcante nas denominaes: o primeiro
chamado de contrato ou acordo Forward (Forward Agreement) e o segundo de
Futures. Neste trabalho, para efeito de diferenciao, utilizaremos as designaes
Contratos a Termo e Contratos Futuros.
3.5.1.1. Contratos a Termo
So acordos de compra ou venda de um ativo, para entrega e respectivo pagamento

em uma data futura (n), por um preo pr-determinado (preo futuro), definido no
momento do fechamento do acordo (momento zero ou M).
Os contratos a termo se caracterizam por:
1. negociaes em balco (OTC Over The Counter) e no em bolsas, j que so

acordos particulares (livre negociao) entre duas partes;
2. os contratos no tm que seguir os padres de uma bolsa;
3. tanto o comprador, como o vendedor assumem obrigaes, e no opes:
247
uma das partes assume uma posio comprada (long position) e se

compromete a adquirir o ativo por um preo determinado em uma data
especfica;
a contraparte assume uma posio vendida (short position) e se
compromete a entregar (vender) o ativo na mesma data, pelo mesmo
valor.
4. a data de vencimento (normalmente uma nica data) definida entre as partes;
5. no existe movimento financeiro (caixa) em M;
6. no existe ajustes dirios, nem mesmo depsitos de margem ou garantias nos
contratos a termo, a no ser que definidos entre as partes;
7. a liquidao financeira, pelo comprador, e a entrega fsica do ativo, pelo vendedor,
so feitas no vencimento pelo preo acordado em M, a no ser que acordado de
forma diferente entre as partes;
8. as partes permanecem no contrato at a sua liquidao, a no ser que acordado
de forma diferente entre elas.
Hedge com Contratos a Termo
No Brasil muito comum a compra a termo de dlares por parte dos bancos
comerciais de exportadores (que iro receber os dlares dentro de um perodo de
tempo) ou a venda a termo por parte dos bancos comerciais a importadores (que iro
pagar os dlares correspondentes dentro de um perodo de tempo), respectivamente.
Admita uma empresa brasileira, com vendas para o mercado interno, que contrate
uma importao para pagamento em 90 dias. Para efeito do exemplo no se
considerou risco de crdito, custos adicionais, impostos e taxas.
O seguinte cenrio foi passado para a empresa por um banco:
Condies Cotao de Venda de Dlar em Reais Equivalentes

vista 2,875
Termo 30 dias 2,918
Termo 60 dias 2,962
Termo 90 dias 3,005
Duas alternativas esto abertas para esta empresa:
1. comprar os dlares no vencimento da obrigao (90 dias), correndo o risco

cambial, ou
2. comprar os dlares termo, agora, fixando um preo que considere justo (R$
3,005/US$), para pagamento em 90 dias.
Ao se analisar as duas alternativas, considerando-se o dlar na data de vencimento da

obrigao a R$ 3,015 tem-se:
248
Resultados
Para a Empresa Para o Banco
Situao 1 Perda de 100% da VC* -
Situao 2 Ganho de R$ 0,01 por US$ Perda de R$ 0,01 por US$
* VC = Variao Cambial
Na situao 2 a empresa, alm de travar o cmbio a um preo que considera justo,

tem um ganho de R$ 0,01 por dlar, por efetuar uma compra por um valor (R$ 3,005)
abaixo do valor de mercado (R$ 3,015), na data do vencimento.
Especulao com Contratos a Termo
Observadas as condies e limites operacionais determinados pelos rgos

reguladores, os contratos a termo fornecem alto grau de alavancagem aos
especuladores, principalmente pelo fato de no existir movimento financeiro de caixa
em M, e tambm pelo fato de no serem necessrios depsitos de margem ou
garantias, na grande maioria dos casos.
Possua ou no posio comprada ou vendida, o investidor pode comprar contratos a

termo quando acredita em uma alta no preo do ativo objeto, ou vender contratos a
termo quando acredita em uma baixa nos preos do ativo objeto.
Outros tipos de estratgia neste sentido envolvem:
Venda a termo a descoberto;

Compra vista e venda a termo;
Venda vista e compra a termo.
3.5.1.2. Contratos Futuros
Como mencionado anteriormente, os contratos futuros (futures) foram

desenvolvidos e lanados no mercado para permitir hedge (proteo) contra as
oscilaes de preos de posies compradas (ativas) ou vendidas (passivas) no
mercado fsico.
Os primeiros contratos foram desenvolvidos para permitir o hedge de commodities

agrcolas. Com o passar do tempo diversos outros ativos foram incorporados, tais
como commodities metlicas, ativos financeiros (moedas, taxas de juros), ndices,
etc.
249
Encerramento de Posies
Para permanecer fiel ao objetivo de se permitir hedges o que se negocia

efetivamente nestes mercados a variao (oscilao) do preo futuro dos ativos
objetos.
Assim, a maior parte dos contratos futuros no conduzida at a sua data de

vencimento (entrega). A maioria dos investidores prefere zerar suas posies, atravs
de ordens inversas s suas posies, antes dos vencimentos. Para alguns tipos de
contratos, algumas bolsas, revertem automaticamente as posies dos investidores,
no vencimento, sem necessidade de ordem do investidor, caso este decida levar o
contrato at o seu vencimento. Na realidade a ordem contrria foi concedida bolsa
quando do incio da operao em M (compra ou venda de contratos futuros).
Com o zeramento (encerramento) das posies, antes, ou no vencimento dos

contratos, no existe a entrega fsica das mercadorias (ativos objetos) e os resultados
financeiros so obtidos por diferena entre o preo de compra e o de venda dos ativos.
Como nos contratos a termo, o preo futuro determinado em M, e no existe

movimento financeiro do principal no momento inicial. Tambm no existe movimento
financeiro do principal no vencimento ou no encerramento de uma posio, pois a
liquidao feita financeiramente pela diferena entre o preo de venda e o de
compra do ativo.
Especificaes dos Contratos Futuros
O Ativo
Quando o objeto do contrato uma commodity, pode haver muitas variaes na
qualidade do ativo. Neste caso a especificao e os tipos aceitveis da mercadoria
devem ser detalhados.
Os ativos financeiros, objetos de contratos, normalmente so bem definidos e

incontestveis.
O Tamanho do Contrato
O tamanho do contrato estabelece a quantidade do ativo objeto.
A especificao do tamanho do contrato importante, pois, se for grande demais,

pode deixar de lado muitos investidores que desejarem hedgear riscos, ou tomar
posies especulativas relativamente pequenas. Por outro lado, se for pequeno
demais, a negociao poder ser cara, visto que h um custo associado a cada
contrato.
250
Procedimentos de Entrega
Normalmente utilizado para commodities agrcolas. Importante para vincular datas

de possveis entregas (safras, entresafras) com os prazos de vencimentos dos
contratos, para possibilitar hedges adequados aos riscos de posies fsicas.
Meses e Datas de Vencimento
Variam de contrato para contrato. So escolhidos pela bolsa para atender a

necessidade dos investidores.
A qualquer tempo, os contratos so negociados para o ms de vencimento mais

prximo e para vrios meses de vencimentos subseqentes.
A bolsa especifica quando se inicia a negociao de um contrato para determinado

ms, bem como seu ltimo dia de negociao, que normalmente ocorre alguns dias
antes da data limite para entrega.
Cotao dos Preos
O preo futuro cotado de uma forma conveniente e fcil de se entender e varia de

contrato para contrato. Por exemplo, o Contrato Futuro de Taxa de Cmbio de Reais
por Dlar Comercial cotado por R$ por US$ 1.000,00, com at trs casas decimais.
As oscilaes mnimas de preo que podem ocorrer na negociao so compatveis

com a maneira pela qual o preo cotado. De acordo com o exemplo anterior, R$
0,001 por US$ 1.000,00.
Limites de Oscilao Diria de Preos
So determinados pela bolsa para cada um dos contratos, em qualquer direo, de

baixa ou de alta.
Normalmente, a negociao do dia interrompida quando o contrato atinge o limite

de alta ou baixa (circuit break).
O propsito prevenir que grandes oscilaes ocorram devido a um excesso de

especulao.
Representam uma ferramenta para minimizar o risco de crdito e de mercado.
Limites de Posio
Nmero mximo de contratos que um especulador pode deter.
Os hedgers no so afetados pelos limites de posio, cujo propsito evitar que os

especuladores exeram influncia indevida sobre o mercado.
251
Margens de garantia
Um dos papis principais da bolsa organizar as negociaes, de modo que a

inadimplncia contratual seja minimizada. Para tanto so estabelecidas margens de
garantias que devem ser depositadas tanto pelo comprador como pelo vendedor de
contratos futuros. Esta medida representa mais uma ferramenta de gerenciamento do
risco de crdito no mercado de futuros.
Ajuste dirio
No mercado de contratos futuros sempre haver um nmero igual de contratos

comprados e de contratos vendidos em aberto.
Ao final de cada dia de negociao compara-se o preo futuro de ajuste (determinado

pela bolsa) do ativo objeto de cada um dos tipos de contratos em aberto, com o preo
de ajuste do dia anterior, ou com o preo de entrada de novos
compradores/vendedores durante o dia.
Caso o preo futuro de ajuste de um determinado ativo tenha apresentado uma alta
em relao aos preos anteriores, todas as posies compradas naquele ativo
recebero um crdito, e todas as posies vendidas naquele ativo recebero um
dbito, pelo resultado de:
Ajuste = no de contratos x valor do contrato x oscilao no preo futuro do ativo
Lembrando que o nmero total de contratos comprados igual ao nmero total de

contratos vendidos e que o valor do contrato padronizado, a somatria dos crditos
igual a dos dbitos. Os perdedores pagam os ganhadores. As quantias a serem
pagas ou recebidas pelos investidores (compradores ou vendedores) so calculadas
pelo nmero de contratos possudos individualmente.
Caso, no dia seguinte, o preo futuro de ajuste do ativo objeto tenha cado em relao
ao fechamento do dia anterior, ou ao preo de novas entradas de compradores e
vendedores durante este novo dia, as posies vendidas receberiam o ajuste do dia,
pagos pelos possuidores de posies compradas, e assim sucessivamente, at o
vencimento do contrato.
Este procedimento, que anlogo a zerar a posio a cada dia, conhecido como
ajuste dirio (mark to market).
252
Conta de Margem
Como se pode notar, h um potencial risco de crdito envolvido nestas transferncias

dirias, tanto do ponto de vista do comprador, como do vendedor de contratos
futuros.
Para minimizar este risco que a bolsa determina que sejam depositados recursos,
tanto pelos compradores, como pelos vendedores em uma conta de margem. Todos os
dbitos e crditos sero feitos nesta conta de margem.
O montante a ser depositado nesta conta margem varia de contrato para contrato,
dependendo das oscilaes mximas do ativo objeto, dentro de um perodo de tempo
determinado. Representa um valor fixo por contrato, podendo ser alterado a qualquer
momento, a critrio da bolsa.
Os ativos aceitos como margem podem ser: dinheiro, ouro, e a critrio da bolsa,
ttulos pblicos e privados, cartas de fiana, aes, etc., normalmente com valores
desagiados.
O investidor tem o direito de retirar qualquer saldo da conta de margem que exceda a
margem inicial.
Margem de Manuteno e Chamada de Margem
Para garantir que o saldo da conta de margem no se torne negativo em nenhum

momento fixada uma Margem de Manuteno, que um pouco menor do que a
margem inicial.
Caso o saldo da conta ficar abaixo da margem de manuteno, o investidor recebe

uma Chamada de Margem para nivel-lo margem inicial no prximo dia.
Caso o investidor no cumpra com o solicitado, o corretor tem o direito, por

procurao, de zerar a posio do investidor, comprando ou vendendo contratos, na
ordem inversa da posio mantida pelo investidor at ento.
Operaes de day trade
Neste caso, um investidor que decide entrar no mercado de contratos futuros, passa
uma ordem de compra ou de venda ao seu corretor, e informa que ir liquidar a
posio no mesmo dia.
Assim, se o investidor se posicionar inicialmente numa posio comprada, esta dever

ser encerrada durante o dia atravs de uma ordem de venda, se ele adotar uma
posio inicial vendida, ocorrer o inverso.
253
As margens para as operaes de day trade so menores do que as exigidas para os

hedgers, que por sua vez so menores do que as de um especulador.
Comparao entre Contratos Futuro e a Termo
Contrato a Termo Contrato Futuro

Contrato particular entre duas partes; Negociado em Bolsa;
No padronizado (livre negociao); Padronizado;
Normalmente uma s data de entrega; Vrias datas de entrega;
Ajustado no vencimento; Ajustado diariamente;
Normalmente sem garantias, ou negociadas entre Garantias de margens, tanto para o comprador,
as partes; como para o vendedor;
Entrega ou liquidao financeira no final. Encerrado geralmente antes do vencimento.
3.5.1.3. Swaps
So acordos privados entre duas partes para troca futura de fluxos de caixa, por um
certo perodo de tempo, sem trocar o principal.
Swap de Taxa de Juros
Um exemplo muito simples de swap de taxa ps-fixada para uma taxa pr-fixada
apresentado a seguir:
Considere que uma empresa venda seu produto com prazo de pagamento de 90 dias.
Para fazer frente ao dinheiro no tempo ela deve incluir no preo de seu produto uma
determinada taxa de juros.
Admita que todos os custos, insumos de produo e outras despesas administrativas

somem $ 1.000. Este montante s ter regresso para a empresa na data em que o
comprador efetuar o pagamento. A taxa de juros vigente de aproximadamente 13%
a.a. Considerando-se este cenrio, at este momento, pode-se afirmar que o preo de
venda deveria ser de no mnimo $ 1.031,03, ou seja:
3
13 12
Pv = $1.000,00 1 + = $1.031,03
100
Onde Pv = Preo de Venda
Entretanto, esta empresa financia o seu ciclo financeiro (necessidade de capital de

giro) atravs de recursos a uma taxa ps-fixada. Uma alta nas taxas de juros poderia
significar grandes perdas.
Quando ficou ciente deste fato, o gerente do banco da empresa, atuando como
consultor financeiro, props empresa um acordo, no qual estaria condicionado que:
254
se as taxas de juros subissem, acima do patamar atual, ou seja 13% a.a., ou 1,02%
a.m., o banco cobriria o prejuzo; caso a taxa casse, a empresa pagaria o banco.
O quadro abaixo demonstra os cenrios com diversas taxas de juros:
Cenrio 1 Cenrio 2 Cenrio 3

Taxa ps para 3 meses 3,15% 2,95% 3.09%
Valor do Principal $ 1.000,00 x 1.0315 = $ 1.000,00 x 1,0295 = $ 1.000,00 x 1,0309 =
Corrigido ps $ 1.031,50 $ 1.029,50 $ 1.030,90
Valor do Principal $ 1.000,00 x 1,0309 = $ 1.000,00 x 1,0309 = $ 1.000,00 x 1,0309 =
Corrigido pr $ 1.030,90 $ 1.030,90 $ 1.030,90
Diferena pr/ps $ 0,60 $ 1,40 -0-
Resultado Banco Paga Empresa Paga No h Fluxo
Na realidade este swap foi fechado com um valor de referncia notional de $ 10

milhes. A grandeza dos valores se modifica.
O registro deste swap poderia ser feito na BM&F, onde o banco apareceria como
comprador e a empresa como vendedora.
Neste caso, o risco de toda operao est na taxa ps, fazendo o swap a empresa
repassou este risco para uma outra instituio que, muito provavelmente, queria taxas
ps-fixadas. Esta contraparte poderia ser um fundo que possui CDBs em carteira, com
taxas de juros pr-fixadas, mas que gostaria de garantir uma taxa ps a seus cotistas.
Mais um exemplo, com intermediao de um banco.
Um empreendedor (E) deseja um emprstimo de $ 500 mil, por seis meses, com
preferncia por uma taxa pr-fixada e recebeu as seguintes cotaes:
Taxa pr de 25% a.a.;

Taxa ps de CDI mais 4% a.a.
Um investidor (I) deseja aplicar $ 500 mil, por seis meses, com preferncia por uma
taxa pr-fixada e recebeu as seguintes cotaes:
Taxa pr de 20% a.a.;

Taxa ps de CDI mais 1% a.a.
Um banco foi chamado para intermediar a operao e props a seguinte operao:
O empreendedor (E) toma os recursos emprestados do seu banco taxa de CDI mais
4% a.a. e realiza um swap com o banco, recebendo a taxa de CDI e pagando a taxa
de 20,5% a.a..
255
O investidor (I) aplica na taxa de CDI mais 1% a.a. e realiza um swap, recebendo
19,5% a.a. e paga CDI ao banco.
O fluxo abaixo demonstra esta operao:
CDI + 1%
20,50% 19,50%
Cliente Banco Cliente
(E) (I)
CDI CDI
CDI + 4%
Fluxo de Caixa para o Empreendedor (E):
Paga CDI + 4% a.a.

Recebe CDI
Paga 20,50% a.a.
Paga 24,50% a.a.
Pagaria 25,00% a.a. reduz seu custo em 0,50% a.a.
Fluxo de Caixa para o Investidor (I):
Paga CDI
Recebe CDI + 1% a.a.
Recebe 19,50% a.a.
Recebe 20,50% a.a.
Receberia 20,00% a.a. aumenta sua receita em 0,50% a.a.
Fluxo de Caixa para o Banco:
Recebe 20,50% a.a.

Paga 19,50% a.a.
Recebe CDI
Paga CDI
Recebe 1% a.a. no receberia nada.
Ganho Potencial Total de um Swap de Taxa de Juros
256
O exemplo acima demonstra que o ganho potencial total de um swap de taxa de

juros conhecido antecipadamente pelo banco e sempre igual ao diferencial entre as
taxas de juros pr (fixas), menos o diferencial das taxas ps (flutuantes), como
demonstrado abaixo:
Taxa Pr (Fixa) Taxa Ps (Flutuante)

Empreendedor (E) 25,00% CDI + 4,00%
Investidor (I) 20,00% CDI + 1,00%
Diferena 5,00% 3,00%
Neste caso, o ganho potencial total do swap de 2%. (E) economizou 0,50% a.a.,
(I) foi remunerado em mais 0,50% a.a. e o Banco lucrou 1,00% a.a., total de 2,00%
a.a.
Swap de Moedas
Suponha que uma multinacional americana pretende realizar um investimento de $10

milhes na Alemanha. Seu interesse o de garantir o retorno de sua aplicao em
dlares. Para proteger seu investimento ela procura um banco que faa um swap de
marcos para o dlar, pelo perodo do investimento, e no montante do capital mais o
juro recebido.
Considere que:
taxa de cmbio de marcos para dlar, vista, em M de DM 1,40/US$ 1,00;

prazo da operao 1 ano;
taxa de juros na Alemanha de 10% a.a.;
taxa de juros nos Estados Unidos de 5% a.a.;
taxa do swap de DM 1,4667/US$ 1,00.
Resultado do swap na data de vencimento:
Cenrio 1 Cenrio 2 Cenrio 3

Taxa do DM no
vencimento da operao DM 1,40/US$ 1,00 DM 1,50/US$ 1,00 DM 1,4667/US$ 1,00
Valor Final da Operao DM 15.400.000/DM 1,40 DM 15.400.000/DM 1,50 DM 15.400.000/DM

em US$ (Mercado) = 11.000.000 = 10.266.667 1,4667 = 10.499.761
Valor Obtido pela taxa DM 15.400.000/DM DM 15.400.000/DM DM 15.400.000/DM

de swap, em US$ 1,4667 = 10.499.761 1,4667 = 10.499.761 1,4667 = 10.499.761
Diferena swap /
(Mercado) em US$ -500.239 233.094 -0-
Resultado Empresa Paga Banco Paga No h Fluxo
257
3.5.1.4. Opes
As opes so fundamentalmente diferentes dos contratos futuros e a termo. Uma

opo d ao seu titular (comprador) o direito de fazer algo, sem obrig-lo a exercer
este direito, diferentemente dos contratos futuros e a termo, em que duas partes se
comprometem a fazer algo. Com a exceo dos depsitos de margens, no h custos
para realizar um contrato futuro ou a termo, ao passo que a compra de uma opo
requer um pagamento antecipado.
Neste trabalho sero tratados os tipos de opes, os impactos no preo das opes,
bem como as estratgias de proteo, alavancagem e posicionamento.
Objetos de Negociao
As opes so negociadas sobre:
Aes;
ndices de Aes;
Moedas;
Contratos Futuros.
3.5.2. Tipo de Opes e Representao Grfica na Data do Vencimento
H dois tipos bsicos de opes:
Opo de Compra Call

D a seu titular o direito de comprar um ativo em determinada data, por
certo preo.
Opo de Venda - Put

D a seu titular o direito de vender um ativo em determinada data, por
certo preo.
A data especificada no contrato conhecida como data de vencimento ou data de

exerccio.
O preo especificado no contrato conhecido como preo de exerccio.
As opes podem ser do estilo americano ou europeu.
Opes americanas podem ser exercidas a qualquer momento, at a data de

vencimento.
Opes europias somente podem ser exercidas na data de vencimento.
A maior parte das opes negociadas em bolsa do estilo americano.
258
Exemplo de Opo de Compra Call
Considere um investidor que adquira uma opo europia de compra de 100 aes de
uma empresa (A), com as seguintes caractersticas:
preo atual da ao igual a $ 95,00;
preo de exerccio de $ 100,00;
data de vencimento da opo ser em quatro meses;
preo de uma opo de compra de uma ao de $ 9,00.
Investimento inicial igual a $ 900,00.
Hiptese 1
Se o preo da ao no mercado, na data de vencimento (lembre-se que esta uma

opo europia) for menor do que $ 100,00 (preo de exerccio) o investidor preferir
no exercer o seu direito de compra (no faz sentido comprar uma ao por $ 100,00,
quando seu preo no mercado mais baixo).
Neste caso o investidor perde todo o investimento inicial de $ 900,00 (utilizando a

terminologia de mercado, a opo virou p).
Hiptese 2
Se o preo da ao no mercado, na data do vencimento for superior a $ 100,00 (preo

de exerccio) o investidor poder exercer o seu direito de opo de compra da ao.
Hiptese 3
Se o preo da ao no mercado, na data do vencimento for de $ 135,00 o investidor

dever exercer o seu direito de opo de compra da ao. Neste caso ele poder
comprar 100 aes por $ 100,00 (preo de exerccio), totalizando um desembolso,
neste momento, de $ 10.000,00. Se ele vender as aes imediatamente, aps a
compra, seu lucro ser de $ 35,00 por ao, ou $ 3.500,00, sem considerar custos
operacionais, impostos e taxas. Quando o custo inicial da opo (preo de compra da
opo de $ 9,00 por ao) levado em conta, o lucro do investidor totaliza $ 2.600,00
($ 3.500,00 menos $ 900,00).
O grfico a seguir, que representa o lucro resultante da compra de uma opo

europia de compra (compra de call), resume este exemplo:
259
Lucro
60
40
20
Preo da Ao no
0
20 40 60 80 100 120 Vencimento
-9
Notar no grfico que o ponto de equilbrio encontra-se no preo da ao no

vencimento no valor $ 109,00. Abaixo deste ponto o investidor, em princpio, no
deveria exercer sua opo de compra. Regra geral as opes de compra devero ser
sempre exercidas na data do vencimento, quando o preo da ao estiver acima do
preo de exerccio.
Exemplo de Opo de Venda Put
A expectativa do investidor que compra uma opo de compra de que o preo da

ao suba, o comprador de uma opo de venda espera que ele caia.
Considere um investidor que adquira uma opo europia de venda de 100 aes de
uma empresa (B), com as seguintes caractersticas:
preo atual da ao igual a $ 130,00;
preo de exerccio de $ 140,00;
data de vencimento da opo ser em trs meses;
preo de uma opo de compra de uma ao de $ 14,00.
Investimento inicial igual a $ 1.400,00
Hiptese 1
Se o preo da ao no mercado, na data de vencimento (lembre-se que esta uma

opo europia) for maior do que $ 140,00 (preo de exerccio) o investidor preferir
no exercer o seu direito de venda (no faz sentido vender uma ao por $ 140,00,
quando seu preo no mercado mais alto).
Neste caso o investidor perde todo o investimento inicial de $ 1.400,00 (utilizando a

terminologia de mercado, a opo virou p).
260
Hiptese 2
Se o preo da ao no mercado, na data do vencimento for inferior a $ 140,00 (preo

de exerccio) o investidor poder exercer o seu direito de opo de venda da ao.
Hiptese 3
Se o preo da ao no mercado, na data do vencimento for de $ 110,00 o investidor

dever exercer o seu direito de opo de venda da ao. Neste caso ele poder
comprar 100 aes por $ 110,00, totalizando um desembolso, neste momento, de $
11.000,00 e sob os termos da opo de venda, vender as mesmas aes por $ 140,00
(preo de exerccio) e realizar um ganho de $ 30,00 por ao, ou $ 3.000,00, sem
considerar custos operacionais, impostos e taxas. Quando o custo inicial da opo
(preo de compra da opo de $ 14,00 por ao) levado em conta, o lucro do
investidor totaliza $ 1.600,00 ($ 3.000,00 menos $ 1.400,00).
O grfico a seguir, que representa o lucro resultante da compra de uma opo

europia de venda (compra de put), resume este exemplo:
Lucro
60
40
Preo da Ao no
20 Vencimento
0
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
-14
Notar no grfico que o ponto de equilbrio encontra-se no preo da ao no

vencimento no valor $ 126,00. Acima deste ponto o investidor, em princpio, no
deveria exercer sua opo de venda. Regra geral as opes de venda devero ser
sempre exercidas na data do vencimento, quando o preo da ao estiver abaixo do
preo de exerccio.
261
Posies em Opes
H sempre duas pontas em cada contrato de opo. Numa delas est o investidor que
assume a posio comprada (isto , compra a opo); na outra est o investidor que
assume a posio vendida (isto , vende ou lana a opo). O lanador de uma opo
recebe dinheiro adiantado, mas tem obrigaes potencias mais tarde. Seu lucro/perda
oposto ao do comprador de opes.
H quatro tipos de posies em opes:
comprada numa opo de compra (compra de call);

comprada numa opo de venda (compra de put);
vendida numa opo de compra (venda de call);
vendida numa opo de venda (venda de put).
Os grficos apresentados anteriormente correspondem s duas das primeiras posies

acima. Os grficos para as duas ltimas posies so apresentados a seguir:
Retorno
O grfico ao lado representa uma posio vendida

ST
numa opo de compra (venda de call).
X
X = preo de exerccio;
ST= preo da ao no vencimento (strike price)
Retorno
ST
X Grfico representativo de uma posio vendida

numa opo de venda (venda de put).
Quando uma Opo est Dentro, No e Fora do Dinheiro
Considere que S o preo da ao, na data do vencimento, e X o preo de exerccio:
262
uma opo de compra est dentro do dinheiro e proporciona a seu titular

um fluxo de caixa positivo, caso seja exercida imediatamente;
1. Se S > X
uma opo de venda est fora do dinheiro e resulta num fluxo de caixa
negativo, caso seja exercida imediatamente.
uma opo de compra est no dinheiro e resulta num fluxo de
caixa zero, caso seja exercida imediatamente;
2. Se S = X
uma opo de venda est no dinheiro e resulta num fluxo de caixa
zero, caso seja exercida imediatamente.
uma opo de compra est fora do dinheiro e resulta num fluxo de
caixa negativo, caso seja exercida imediatamente;
3. Se S < X
uma opo de venda est dentro do dinheiro e proporciona a seu titular
um fluxo de caixa positivo, caso seja exercida imediatamente.
bvio que uma opo s ser exercida se estiver dentro do dinheiro.
O valor intrnseco de uma opo definido como o mximo de zero e o valor que
teria se exercida imediatamente:
Para uma opo de compra, o valor intrnseco , portanto, mx (S X,0);

Para uma opo de venda, mx (X S,0).
Uma opo americana dentro do dinheiro deve valer pelo menos tanto quanto seu
valor intrnseco, uma vez que, se este for positivo, o titular da opo poder realiz-lo
exercendo-a imediatamente.
O ideal para o titular de uma opo americana dentro do dinheiro aguardar o

vencimento, em vez de exerc-la imediatamente.
Assim, pode-se dizer que a opo possui valor tempo.
3.5.3. Impactos no Preo de uma Opo de Ao
H seis fatores que afetam o preo de uma opo de ao:
1. o preo atual da ao;

2. o preo de exerccio;
3. o tempo para o vencimento;
4. a volatilidade do preo da ao;
5. a taxa de juro livre de risco;
6. os dividendos esperados durante a vida da opo.
Neste tpico ser considerado o impacto nos preos das opes quando um destes
fatores muda e todos os outros permanecem fixos.
263
Para uma opo de venda, ocorre o inverso, quanto maior o preo de exerccio em
relao ao preo de mercado melhor.
O Tempo para o Vencimento
As opes americanas, tanto de compra, como de venda, tornam-se mais valiosas

conforme aumenta o prazo para o vencimento. A razo para esta afirmao encontra-
se no fato de que os titulares destas opes tm as mesmas oportunidades de exercer
os seus direitos, seja imediatamente ou no futuro.
Todos os grficos de aes americanas partem da suposio de que o preo da ao

no mercado menor do que o preo de exerccio. Isto explica por que a opo de
compra vale zero quanto o tempo para o vencimento zero, momento em que a
opo de venda tem valor positivo.
Preo da opo Preo da opo

de compra de venda
Tempo para Tempo para

O vencimento O vencimento
No caso de opes europias, elas no se tornam necessariamente mais valiosas

medida que aumenta o tempo para o vencimento. Isto por que ela somente pode ser
exercida no vencimento, mesmo que acontecimentos, como por exemplo, uma
distribuio de dividendos cause uma queda no preo da ao.
Volatilidade
De forma geral a volatilidade do preo de uma ao a medida da incerteza (risco)

quanto s oscilaes futuras de seu preo. Quanto maior a volatilidade, maior a
possibilidade de um desempenho errtico no comportamento de preos de uma ao.
Assim, os valores das opes de compra e de venda crescem medida que aumenta a
volatilidade do preo de uma ao.

de compra de venda
Volatilidade Volatilidade
264
O Preo da Ao no Mercado e o Preo de Exerccio (momentos iguais)
Se for exercida a opo de compra (por parte do titular), o ganho que ele ter ser
igual ao diferencial de preo entre o valor de mercado da ao, naquele momento, e o
preo de exerccio.
Assim, as opes de compra tm mais valor quando h um aumento no preo da ao

no mercado vista e menor quando aumenta o preo de exerccio.

de compra de compra
Preo de
Preo da ao Exerccio
Para uma opo de venda, ocorre o inverso, quanto maior o preo de exerccio em
relao ao preo de mercado melhor.

de venda de venda
Preo da Preo de
ao Exerccio
Taxa de Juro Livre de Risco
A taxa livre de risco afeta o preo de uma opo de maneira menos clara.
Com o aumento das taxas de juros na economia, tende a aumentar a taxa de

crescimento esperada para o preo da ao.
Mas, diminui o valor atual de quaisquer fluxos de caixa a serem recebidos pelos
titulares da opo no futuro.
Estes dois fatores foram para baixo o valor de uma opo de venda.
265
Assim, os preos de uma opo de venda recuam medida que se eleva a taxa de
juro livre de risco.
Preo da opo
de venda
Taxa de juro
livre de risco
Teoricamente, no caso de opes de compra, seus preos sempre aumentam com a

taxa livre de risco.
Na prtica, quando crescem as taxas de juros, os preos das aes tendem a cair, o
que eleva o preo das opes de venda e diminui os preos das opes de compra.
Dividendos
Os dividendos tm o efeito de reduzir o preo da ao na data ex-dividendo, o que

favorvel para o valor das opes de venda e desfavorvel para o valor das opes de
compra.
266
CAPTULO 4
TRIBUTAO
4.1. Imposto de Renda sobre as Aplicaes Financeiras de Renda Fixa,

exceto em Fundos de Investimento Pessoa Fsica
4.1.1. Fato Gerador
So considerados fatos geradores do imposto de renda de pessoas fsicas:

os rendimentos produzidos por aplicaes financeiras de renda fixa,
decorrentes de alienao, liquidao (total ou parcial), resgate, cesso ou
repactuao do ttulo ou aplicao.
os rendimentos auferidos pela entrega de recursos pessoa jurdica, sob

qualquer forma e a qualquer ttulo, independentemente de ser ou no a fonte
pagadora instituio autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.
os rendimentos predeterminados obtidos em operaes conjugadas, realizadas

nos mercados de opes de compra e de venda em bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros (box), no mercado a termo nas bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros, em operaes de venda coberta e sem ajustes
dirios; e no mercado de balco.
os rendimentos obtidos nas operaes de transferncias de dvida realizadas

com instituio financeira e demais instituies autorizadas a funcionar pelo
Banco Central do Brasil.
os rendimentos peridicos produzidos por ttulo ou aplicao, bem como

qualquer remunerao adicional aos rendimentos prefixados.
os rendimentos auferidos nas operaes de mtuo de recursos financeiros

entre pessoa fsica e pessoa jurdica.
os rendimentos auferidos em operaes com debntures, com depsitos

voluntrios para garantia de instncia e com depsitos judiciais ou
administrativos, quando seu levantamento se der em favor do depositante.
os rendimentos auferidos no reembolso ou na devoluo dos valores retidos

referentes a CPMF/IOF.
os ganhos obtidos nas operaes de mtuo e de compra vinculada revenda ,

no mercado secundrio de ouro, ativo financeiro.
Capitulo 4 - Tributao
4.1.2. Alquota
Os rendimentos obtidos at 31/12/2004 20%
Os rendimentos obtidos a partir de 01/01/2005:
aplicaes at 180 dias 22,50%
aplicaes de 181 a 360 dias 20,00%
aplicaes de 361 a 720 dias - 17,50%
aplicaes acima de 720 dias - 15,00%
4.1.3. Base de Clculo
Em regra geral, a base de clculo do imposto devido ser o valor do rendimento

constitudo pela diferena positiva entre o valor da alienao, lquido do IOF, e o valor
da aplicao financeira.
Nos casos a seguir, a base de clculo do imposto ser:
a. operaes conjugadas que permitam a obteno de rendimentos

predeterminados: o resultado positivo auferido no encerramento ou liquidao
das operaes;
b. operaes de transferncia de dvidas realizadas com instituio financeira e

demais instituies autorizadas a funcionar pelo Bacen: a diferena positiva
entre o valor da dvida e o valor entregue pessoa jurdica responsvel pelo
pagamento da obrigao, acrescida do respectivo imposto de renda retido. Para
efeito de apurao simplificada, o valor do imposto corresponder a 25% da
diferena positiva;
c. operaes de mtuo de recursos financeiros ou de aquisio de ttulos ou

contrato de investimento coletivo: o valor dos rendimentos obtidos;
d. nas operaes de compra vinculada revenda: pela diferena positiva entre o

valor de revenda e o de compra do ouro;
e. nas operaes de mtuo de ouro, ativo financeiro: pelo valor pago ou creditado
ao mutuante.
1. Em relao s operaes de transferncia de dvidas:
a. considera-se valor da dvida o valor original acrescido dos encargos

incorridos at a data da transferncia, ou o valor de face da dvida no
vencimento, quando no houver encargos previstos para a obrigao;
b. no caso de transferncia de dvida expressa em moeda estrangeira, a

converso para reais dos valores objeto da operao ser feita com base no
268
preo de venda da moeda estrangeira, divulgado pelo Banco Central do

Brasil, vigente na data da entrega dos recursos pelo cedente.
2. Os juros e outros encargos pagos ou creditados pela pessoa jurdica a seus scios
ou acionistas, calculados sobre os juros remuneratrios do capital prprio e sobre
os lucros e dividendos por ela distribudos, sujeitam-se a incidncia do imposto de
renda na fonte alquota de vinte por cento, e aplicam-se as normas referentes
aos rendimentos de aplicaes financeiras de renda fixa, inclusive quanto ao
informe a ser fornecido pela pessoa jurdica.
3. A base de clculo do imposto, em reais, na operao de mtuo, quando o

rendimento for fixado em quantidade de ouro, ser apurada com base no preo
mdio verificado no mercado vista da bolsa em que ocorrer o maior volume de
operaes com ouro, na data da liquidao do contrato, acrescida do imposto de
renda na fonte. Neste caso, valor do imposto corresponder a 25% do rendimento
obtido na operao.
Iseno, no-Incidncia e Regime de Tributao
Esto isentos do imposto os rendimentos auferidos em conta de depsito de poupana

e sobre juros produzidos por letras hipotecrias.
O regime de tributao de imposto de renda para pessoas fsicas ser considerado

como definitivo.
4.1.4. Agente Responsvel pelo Recolhimento
A responsabilidade pela reteno do imposto cabe:
pessoa jurdica que receber os recursos do cedente, nas operaes de

transferncia de dvidas;
s instituies ou entidades que, embora no seja fonte pagadora original,
faam o pagamento ou crdito dos rendimentos ao beneficirio final;
Ao mutuante (beneficirio) pessoa jurdica, nas operaes de mtuo entre
pessoa jurdica e pessoa fsica, quando o muturio for pessoa fsica;
pessoa jurdica que efetuar o pagamento dos rendimentos, nas demais
operaes.
Cabe lembrar que a reteno do imposto tambm ser efetuada por ocasio:
do recebimento dos recursos destinados ao pagamento de dvidas, no caso das

operaes de transferncia de dvidas;
na data da converso, no caso de debnture conversvel em aes;
do pagamento ou crdito dos rendimentos, ou da alienao do ttulo ou

aplicao, nos demais casos.
269
4.2. Imposto de Renda sobre as Aplicaes Financeiras de Renda Fixa,

exceto em Fundos de Investimento Pessoas Jurdicas
4.2.1. Fato Gerador
considerado como fato gerador do imposto de renda, para pessoas jurdicas:
Rendimentos produzidos por aplicaes financeiras de renda fixa, decorrentes

de: alienao, liquidao (total ou parcial), resgate, cesso ou repactuao do
ttulo ou aplicao.
Rendimentos auferidos pela entrega de recursos pessoa jurdica, sob

qualquer forma e a qualquer ttulo, independentemente de ser ou no a fonte
pagadora instituio autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.
Rendimentos predeterminados obtidos em operaes conjugadas realizadas:

nos mercados de opes de compra e venda em bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros (box); no mercado a termo nas bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros, em operaes de venda coberta e sem ajustes
dirios; e no mercado de balco.
Rendimentos obtidos nas operaes de transferncia de dvidas realizadas com

instituio financeira e outras instituies autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil.
Rendimentos peridicos produzidos por ttulo ou aplicao, bem como qualquer

remunerao adicional aos rendimentos prefixados.
Rendimentos auferidos nas operaes de mtuo de recursos financeiros entre

pessoa fsica e pessoa jurdica e entre pessoas jurdicas, inclusive
controladoras, controladas, coligadas e interligadas.
Rendimentos auferidos em operaes de adiantamento sobre contratos de

cmbio de exportao, no sacado (trava de cmbio), bem como, operaes
com: export notes, com debntures, com depsitos voluntrios para garantia
de instncia e com depsitos judiciais ou administrativos, quando seu
levantamento se der em favor do depositante.
Rendimentos auferidos no reembolso ou na devoluo dos valores retidos

referentes a CPMF/IOF.
Ganhos obtidos nas operaes de mtuo e compra vinculada revenda, no

mercado secundrio de ouro, ativo financeiro.
Rendimentos auferidos em contas de depsitos de poupana e sobre juros

produzidos por letras hipotecrias.
270
4.2.2. Alquota

A base de clculo do imposto ser:
nas operaes conjugadas que permitam a obteno de rendimentos

predeterminados: o resultado positivo auferido no encerramento ou liquidao
das operaes;
nas operaes de transferncia de dvidas realizadas com instituio financeira

e demais instituies autorizadas a funcionar pelo Bacen: a diferena positiva
entre o valor da dvida e o valor entregue pessoa jurdica responsvel pelo
pagamento da obrigao, acrescida do respectivo imposto de renda retido. Para
efeito de apurao simplificada, o valor do imposto corresponder a 25% da
diferena positiva;
nas operaes de mtuo de recursos financeiros ou de aquisio de ttulos ou

contrato de investimento coletivo: o valor dos rendimentos obtidos;
nas operaes de mtuo de ouro, ativo financeiro: pelo valor pago ou creditado
ao mutuante;
nas operaes de compra vinculada revenda: pela diferena positiva entre o

valor de revenda e o de compra do ouro.
OBSERVAES:
1. Nas operaes de transferncia de dvidas, considera-se valor da dvida o valor

original acrescido dos encargos incorridos at a data da transferncia, ou o valor
de face da dvida no vencimento, se no houver encargos previstos para a
obrigao.
2. No caso de transferncia de dvida expressa em moeda estrangeira, a converso

para reais dos valores, objeto da operao, ser feita com base no preo de venda
da moeda estrangeira, divulgado pelo Banco Central do Brasil, vigente na data da
entrega dos recursos pelo cedente.
271
3. Os juros e outros encargos pagos ou creditados pela pessoa jurdica a seus scios
ou acionistas, calculados sobre os juros remuneratrios do capital prprio e sobre
os lucros e dividendos por ela distribudos, sujeitam-se a incidncia do imposto de
renda na fonte alquota de 20%, e aplicam-se as normas referentes aos
rendimentos de aplicaes financeiras de renda fixa, inclusive quanto ao informe a
ser fornecido pela pessoa jurdica.
4. A base de clculo do imposto, em reais, na operao de mtuo, quando o

rendimento for fixado em quantidade de ouro, ser apurada com base no preo
mdio verificado no mercado vista da bolsa em que ocorrer o maior volume de
operaes com ouro, na data da liquidao do contrato, acrescida do imposto de
renda na fonte. Neste caso, valor do imposto corresponder a 25% do rendimento
obtido na operao.
Iseno e no-Incidncia
Est dispensada a reteno na fonte sobre aplicaes financeiras de renda fixa de

titularidade:
de instituies financeiras, sociedade de capitalizao, sociedade corretora de

ttulos, valores mobilirios e cmbio, sociedade distribuidora de ttulos e
valores mobiliares ou sociedade de arrendamento mercantil, caso o beneficirio
do rendimento declare, por escrito, fonte pagadora, a condio de entidade
imune, exceto as instituies de educao ou de assistncia social, nos termos
do art.34 da IN SRF n 25/01.
de entidades de previdncia e seguradoras optantes pelo regime especial de

tributao de que trata art. 2 da MP n 2.222, de 2001;
de seguradoras no optantes pelo regime especial de tributao, desde que

seja apresentado ao banco declarao discriminando quais aplicaes esto
sujeitas referida reteno ou que no opera planos de benefcios de carter
previdncirio.
Est dispensada a reteno na fonte no caso de o beneficirio do rendimento ser

condomnios residenciais ou comerciais.
Regime de Tributao
Pessoa jurdica tributada com base no lucro real, presumido ou arbitrado: os

rendimentos integraro o lucro real, o lucro presumido ou o lucro arbitrado. O imposto
retido ser deduzido do apurado no encerramento do perodo de apurao, trimestral
ou anual.
Pessoa jurdica optante pelo Simples, isenta e instituio de educao ou de

assistncia social tributao em carter definitivo.
272
A responsabilidade pela reteno do imposto cabe:
pessoa jurdica que receber os recursos do cedente, nas operaes de

transferncia de dvidas;
s instituies ou entidades que, embora no sejam fonte pagadora original,

faam o pagamento ou crdito dos rendimentos ao beneficirio final;
ao mutuante (beneficirio) pessoa jurdica, nas operaes de mtuo entre

pessoa jurdica e pessoa fsica, quando o muturio for pessoa fsica; e
pessoa jurdica que efetuar o pagamento dos rendimentos, nas demais

operaes.
273
4.3. Imposto de Renda sobre as Aplicaes Financeiras em Fundos de

Investimento Renda Fixa
4.3.1. Fato Gerador

Rendimentos produzidos por aplicaes em fundos de investimento financeiro e em
fundos de aplicao em cotas de fundos de investimento financeiro.
4.3.2. Alquota
A alquota utilizada ser:
A base de clculo do imposto ser a diferena positiva entre o valor patrimonial da

cota:
no ltimo dia til de cada semestre (maio e novembro), ou no resgate, se

ocorrido em outra data, e o apurado na data da aplicao ou na data anterior
em que tenha ocorrido a incidncia do imposto, no caso dos fundos sem prazo
de carncia.
4.3.4. Come-Cotas
O administrador do fundo de investimento dever, nas datas de ocorrncia do fato

gerador, reduzir a quantidade de quotas da cada contribuinte em valor correspondente
ao imposto devido.
O valor do imposto de renda retido ser debitado diretamente conta-corrente do

fundo de investimento.
4.3.5. Fundos com Carncia
A base de clculo do imposto ser a diferena positiva entre o valor patrimonial da

cota:
274
no vencimento de cada perodo de carncia e o apurado na data da aplicao

ou na data anterior em que tenha ocorrido a incidncia do imposto, no caso dos
fundos sujeitos a essa condio;
no ltimo dia til de cada semestre-calendrio, ou no ltimo vencimento do

perodo de carncia e o apurado na data da aplicao, ou na data anterior em
que tenha ocorrido a incidncia do imposto, no caso dos fundos com perodo de
carncia superior a cento e oitenta dias.
4.3.6. Compensao de perdas
As perdas havidas nos resgates de cotas de um mesmo fundo de investimento

podero ser compensadas com os rendimentos apurados em cada perodo de
incidncia do imposto ou em resgates posteriores, no mesmo fundo, desde que a
instituio administradora mantenha sistema de controle e registro em meio
magntico que permita a identificao, em relao a cada cotista, dos valores
compensveis.
Para esse efeito considera-se perda a diferena negativa entre o valor do resgate e o
valor da aplicao, acrescido dos rendimentos tributados anteriormente.
Quando houver resgate total de cotas com perda, o valor dessa perda dever
permanecer no fundo de investimento at o final do ano-calendrio seguinte ao do
resgate.
4.3.7. Agente responsvel pelo recolhimento
O imposto ser retido pelo administrador do fundo de investimento.
275
4.4. Imposto de Renda sobre as Aplicaes Financeiras e Renda Varivel

(Aes Vista, Day Trade e Swaps)
4.4.1. Fato Gerador
Rendimentos auferidos em operaes com aes vista, operaes de swap, inclusive

nas operaes de cobertura (hedge), realizadas por meio de swap e os
rendimentos auferidos em operaes day-trade realizadas em bolsas de valores, de
mercadorias, de futuros e assemelhadas.
4.4.2. Alquota e Base de Clculo
As operaes com aes e swaps tero seus ganhos tributados em 15% (operaes
normais) e 20% (operaes com day-trade), com iseno para vendas iguais ou
inferiores a R$ 20.000,00 por ms. Nos casos de day-trade, haver reteno na
fonte de 1% sobre o ganho lquido e 0,005% sobre o valor da alienao.
4.4.3. Compensao de Perdas
Para fins de apurao e pagamento do imposto mensal sobre ganhos lquidos, as

perdas incorridas podero ser compensadas com os ganhos lquidos auferidos, no
prprio ms ou nos meses subsequentes, em outras operaes realizadas nos
mercados de bolsa.
Exceo: perdas em operaes de day trade, que somente podero ser compensadas
com ganhos auferidos em operaes da mesma espcie.
O imposto ser retido pela pessoa jurdica que efetuar o pagamento do rendimento,
na data da liquidao ou cesso do respectivo contrato.
276

Investimento Aes
4.5.1. Fato Gerador
Rendimentos produzidos por aplicaes em fundos de investimentos em ttulos e

valores mobilirios (fundos de investimento em aes), e em fundos de investimento
em cotas de fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios (fundos de
investimento em cotas de fundos de investimentos em aes).
Rendimentos produzidos por aplicaes em Fundos mtuos de Privatizao com

recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS).
4.5.2. Alquota
A alquota utilizada ser de 15%, a partir de 1 de janeiro de 2005.
A base de clculo do imposto ser:
a diferena positiva entre o valor de resgate e o custo de aquisio da cota,

considerados pelo seu valor patrimonial, cujas carteiras sejam constitudas, no
mnimo, por 67% de aes negociadas no mercado vista de bolsa de valores
ou entidade assemelhada.
a diferena positiva entre o valor de resgate e o custo de aquisio da cota,

considerados pelo seu valor patrimonial, no caso dos fundos de investimento
que mantenham, no mnimo, 95% de seus recursos em cotas de fundos de
investimento em aes.
a diferena positiva entre o valor de resgate e a soma do valor da aplicao

acrescido do rendimento equivalente ao da remunerao das contas vinculas ao
FGTS.
OBSERVAES:
1. Somente so considerados fundos de investimento em aes aqueles cujas

carteiras sejam constitudas por, no mnimo, 67% de aes negociadas no
mercado vista de bolsa de valores. Os fundos de investimento em aes que no
observem o disposto neste tem devem ser tributados segundo as disposies
relativas ao imposto de renda incidente sobre fundos de investimento financeiro,
inclusive quanto ao cdigo de recolhimento, momento de reteno e alquota
aplicvel do imposto de renda.
277
2. Somente so considerados fundos de investimento em cotas de fundos de

investimento em aes aqueles que mantenham, no mnimo, 95% de seus
recursos em fundos de investimento em aes tal como definidos no item anterior.
Os fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em aes que no
observem o disposto neste item devem ser tributados segundo as disposies
relativas ao imposto de renda incidente sobre fundos de investimento financeiro,
inclusive quanto ao cdigo de recolhimento, momento de reteno e alquota
aplicvel do imposto de renda.
Iseno e no-Incidncia
Est dispensada a reteno na fonte, caso o beneficirio do rendimento declare, por

escrito, fonte pagadora, a condio de entidade imune nos termos do art. 34 da IN
SRF n 25/01.
Esto dispensados da reteno do imposto os rendimentos produzidos por aplicaes

financeiras de titularidade de instituio financeira, sociedade de seguro, previdncia
privada aberta e capitalizao, sociedade corretora de ttulos, valores mobilirios e
cmbio, sociedade distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou sociedade de
arrendamento mercantil.
So isentos do imposto os rendimentos auferidos pelas carteiras dos fundos de

investimento.
So isentos do imposto os rendimentos auferidos pelas carteiras dos fundos de

investimento, cujos recursos sejam aplicados na aquisio de cotas de outros fundos
de investimento.
4.5.4. Compensao de Perdas
As perdas havidas nos resgates de cotas de um mesmo fundo de investimento

podero ser compensadas com os rendimentos apurados em cada perodo de
incidncia do imposto ou em resgates posteriores, no mesmo fundo, desde que a
instituio administradora mantenha sistema de controle e registro em meio
magntico que permita a identificao, em relao a cada cotista, dos valores
compensveis.
Para esse efeito considera-se perda a diferena negativa entre o valor do resgate e o
valor da aplicao acrescido dos rendimentos tributados anteriormente.
Quando houver resgate total de cotas com perda, o valor dessa perda dever
permanecer no fundo de investimento at o final do ano-calendrio seguinte ao do
resgate.
278
O imposto de renda na fonte ser retido pelo administrador do fundo.
4.5.6. Come-Cotas
Nos fundos de investimentos de renda varivel, a tributao ocorre somente no

momento de resgate das cotas, no ocorrendo assim, a figura do come-cotas.
4.5.7. Reteno na Fonte
Para as pessoas que devem ter o recolhimento do imposto de renda na fonte, a

reteno do imposto devido deve ocorrer no momento do resgate das cotas.
279

Investimento Imobilirio
4.6.1. Fato Gerador
Rendimentos e ganhos de capital distribudos pelos Fundos de Investimento

Imobilirio ou auferidos em decorrncia do resgate de cotas.
OBSERVAO:
O Fundo de Investimento Imobilirio que aplicar recursos em empreendimento

imobilirio que tenha como incorporador, construtor ou scio, cotista que
possua, isoladamente ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de 25%
das cotas do Fundo, sujeita-se ao pagamento de todos os impostos e
contribuies devidos pelas pessoas jurdicas de direito privado, bem assim ao
cumprimento de todas as obrigaes acessrias por elas devidas, devendo ter
inscrio prpria no CNPJ.
4.6.2. Alquota e Base de Clculo
A alquota de imposto de renda a ser aplicada de 20% (vinte por cento) sobre os
rendimentos e ganhos de capital distribudos pelos fundos.
1. Os rendimentos e ganhos de capital auferidos, apurados segundo o regime

de caixa, quando distribudos pelos fundos, sujeitam-se incidncia do
imposto de renda na fonte.
2. Os ganhos de capital e rendimentos auferidos no resgate ou amortizao de

cotas dos fundos de investimento imobilirio, em decorrncia do trmino do
prazo de durao ou da liquidao desses fundos, sujeitam-se incidncia
do imposto de renda na fonte. O rendimento ser constitudo pela diferena
positiva entre o valor de resgate ou amortizao e o valor de aquisio da
cota. O administrador do fundo deve exigir a apresentao da nota de
aquisio das cotas, se o beneficirio do rendimento efetuou essa aquisio
no mercado secundrio.
3. Na alienao de cotas no incide imposto de renda na fonte, devendo o

tributo ser apurado da seguinte forma:
1. beneficirio pessoa fsica: na forma de ganho de capital

quando a alienao for realizada fora da bolsa de valores,
ou na forma de renda varivel quando a alienao ocorrer
na bolsa;
280
2. beneficirio pessoa jurdica: na forma de renda varivel

quando a alienao for realizada dentro ou fora da bolsa
de valores.
4. Os rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelas carteiras dos Fundos de

Investimento Imobilirio, em aplicaes financeiras de renda fixa ou de
renda varivel, sujeitam-se incidncia do imposto de renda na fonte,
observadas as mesmas normas aplicveis s pessoas jurdicas submetidas
a esta forma de tributao. O imposto poder ser compensado com o
retido na fonte, pelo Fundo de Investimento Imobilirio, quando da
distribuio de rendimentos e ganhos de capital.
5. Os lucros acumulados at 31 de dezembro de 1998 sujeitam-se

incidncia do imposto de renda na fonte alquota de vinte e cinco por
cento.
Iseno e no-incidncia
Est dispensada a reteno na fonte, caso o beneficirio do rendimento declare, por

escrito, fonte pagadora, a condio de entidade imune, exceto as instituies de
educao ou de assistncia social.
Esto dispensados da reteno do imposto os rendimentos produzidos por aplicaes

financeiras de titularidade de instituio financeira, sociedade de seguro, previdncia
privada aberta e capitalizao, sociedade corretora de ttulos, valores mobilirios e
cmbio, sociedade distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou sociedade de
arrendamento mercantil.
A administradora dos fundos de investimento imobilirio responsvel pelo

cumprimento das obrigaes tributrias do fundo.
281
4.7. IOF Valores Mobilirios
4.7.1 Fato Gerador
O fato gerador do IOF a aquisio, cesso, resgate, repactuao ou pagamento para

liquidao de ttulos e valores mobilirios, assim entendida qualquer operao
financeira, independentemente da qualidade ou da forma jurdica de constituio do
beneficirio da operao ou do seu titular, estando abrangidos, entre outros, os
fundos de investimentos e carteiras de ttulos e valores mobilirios, fundos ou
programas, ainda que sem personalidade jurdica, entidades de direito pblico,
beneficentes, de assistncia social, de previdncia privada e de educao.
4.7.2 Alquota
O IOF ser cobrado alquota mxima de uma vrgula cinco por cento ao dia sobre o
valor das operaes com ttulos e valores mobilirios.
Essa alquota aplica-se, inclusive, nas operaes com ttulos e valores mobilirios de
renda fixa e de renda varivel, efetuadas com recursos provenientes de aplicaes
feitas por investidores estrangeiros em cotas de Fundo de Investimento Imobilirio e
de Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes, observados os seguintes
limites:
I - quando referido fundo no for constitudo ou no entrar em funcionamento

regular: dez por cento;
II - no caso de fundo j constitudo e em funcionamento regular, at um ano

da data do registro das quotas na Comisso de Valores Mobilirios: cinco por
cento.
O IOF ser cobrado alquota de zero vrgula cinco por cento ao dia sobre o valor de
resgate de cotas de fundos de investimento, constitudos sob qualquer forma, na
hiptese de o investidor resgatar cotas antes de completado o prazo de carncia para
crdito dos rendimentos, limitado diferena entre o valor da cota, no dia do resgate,
multiplicado pelo nmero de cotas resgatadas, deduzido o valor do imposto de renda,
se houver, e o valor pago ou creditado ao cotista.
O IOF ser cobrado alquota de zero vrgula um por cento ao dia sobre o valor de
resgate, nas operaes com opes negociadas no mercado de balco, limitado a
quinze por cento do rendimento auferido na operao. Considera-se como perodo de
incidncia, os dias decorridos a partir da data de incio da operao at o seu resgate,
ocorrido por ocasio da liquidao do contrato, no vencimento ou de forma
antecipada.
282
A alquota do imposto fica reduzida a zero nas operaes com opes de compra:
1. referenciadas em moedas ou taxas de cmbio, que apresentem as

seguintes caractersticas:
a. preo de exerccio superior ao da cotao de fechamento do

mercado futuro com data de vencimento subseqente mais prxima
de negociao da opo;
b. preo de barreira superior ao preo de exerccio, razo de zero

vrgula zero cinco por cento ao dia, no mnimo;
2. referenciadas em aes ou ndices de aes sem a fixao de limites

para o exerccio da opo;
3. cujo adquirente seja fundo de investimento ou pessoa jurdica em

aplicaes financeiras de renda fixa de titularidade de instituio
financeira, inclusive sociedade de seguro, previdncia e capitalizao,
sociedade corretora de ttulos, valores mobilirios e cmbio, sociedade
distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou sociedade de
arrendamento mercantil;
OBSERVAO:
Somente se aplica a operaes contratadas com prazo igual ou superior a

trinta dias e liquidadas na data de vencimento.
Nas operaes realizadas no mercado de renda fixa e nos resgate de cotas de

fundos de investimento e de clubes de investimento, ressalvado o resgate de
cotas dos fundos de investimento em aes, assim considerados pela legislao
do imposto de renda, o IOF ser cobrado alquota de um por cento ao dia sobre
o valor do resgate, cesso ou repactuao, limitado ao rendimento da operao,
em funo do prazo, conforme tabela a seguir:
283
% LIMITE % LIMITE
N de dias N de dias
DO RENDIMENTO DO RENDIMENTO
01 96 16 46
02 93 17 43
03 90 18 40
04 86 19 36
05 83 20 33
06 80 21 30
07 76 22 26
08 73 23 23
09 70 24 20
10 66 25 16
11 63 26 13
12 60 27 10
13 56 28 06
14 53 29 03
15 50 30 00
Ficam sujeitas alquota zero as operaes:
1. de titularidade das instituies financeiras e das demais instituies autorizadas a

funcionar pelo Banco Central do Brasil;
2. das carteiras dos fundos de investimento e dos clubes de investimento;
3. do mercado de renda varivel, inclusive as realizadas em bolsas de valores, de

mercadorias, de futuros e entidades assemelhadas; exceo s operaes
conjugadas que permitam a obteno de rendimentos predeterminados, realizadas
nas bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas, bem como no
mercado de balco; ou s operaes de transferncia de dvidas realizadas com
instituio financeira, demais instituies autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil ou com pessoa jurdica no-financeira; ou, ainda, aos
rendimentos auferidos pela entrega de recursos a pessoa jurdica, sob qualquer
forma e a qualquer ttulo, independentemente de ser ou no a fonte pagadora
instituio autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.
4. de resgate de cotas dos fundos de investimento em aes, assim considerados

pela legislao do imposto de renda;
284
5. de titularidade de rgos da Administrao Pblica Federal, Estadual, do Distrito

Federal ou Municipal, direta, autrquica ou fundacional, de partido poltico,
inclusive suas fundaes, e de entidade sindical de trabalhadores.
Nas demais operaes com ttulos e valores mobilirios de renda fixa e de renda
varivel a alquota fica reduzida a zero.
A base de clculo do IOF o valor:
1. de aquisio, resgate, cesso ou repactuao de ttulos e valores mobilirios;
2. da operao de financiamento realizada em bolsas de valores, de mercadorias, de

futuros, e assemelhadas;
3. de aquisio ou resgate de cotas de fundos de investimento e de clubes de

investimento;
4. do pagamento para a liquidao das operaes referidas no inciso I, quando

inferior a noventa e cinco por cento do valor inicial da operao, limitado
diferena positiva entre noventa e cinco por cento do valor inicial da operao e o
correspondente valor de resgate ou cesso,
lembrando que sero acrescidos ao valor da cesso ou resgate de ttulos e valores

mobilirios os rendimentos peridicos recebidos, a qualquer ttulo, pelo cedente ou
aplicador, durante o perodo da operao, em quaisquer operaes consideradas como
de renda fixa.
So responsveis pela cobrana do IOF e pelo seu recolhimento ao Tesouro:
1. as instituies financeiras e demais instituies autorizadas a funcionar pelo Banco

Central do Brasil;
2. as bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas, em relao s

aplicaes financeiras realizadas em seu nome, por conta de terceiros e tendo por
objeto recursos destes, estando as entidades relacionadas obrigadas a apresentar,
instituio financeira, declarao de que esto operando por conta de terceiros e
com recursos destes.
285
3. a instituio que liquidar a operao perante o beneficirio final, no caso de

operao realizada por meio do Selic ou da Central de Custdia e de Liquidao
Financeira de Ttulos - Cetip;
4. a instituio administradora do Fundo de Aposentadoria Programada Individual -

Fapi;
5. o administrador do fundo de investimento;
6. a instituio que intermediar a operao junto ao investidor no caso de resgate nas

operaes com opes negociadas no mercado de balco;
7. a instituio que intermediar recursos, junto a clientes, para aplicaes em fundos

de investimentos administrados por outra instituio, na forma prevista em
normas baixadas pelo Conselho Monetrio Nacional;
8. a instituio que receber as importncias referentes subscrio das cotas do

Fundo de Investimento Imobilirio e do Fundo Mtuo de Investimento em
Empresas Emergentes.
286
4.8. CPMF
4.8.1. Fato Gerador
O fato gerador da contribuio :
1. O lanamento a dbito, por instituio financeira, em contas correntes de

depsito, em contas correntes de emprstimo, em contas de depsito de
poupana, de depsito judicial e de depsitos em consignao de pagamento;
2. O lanamento a crdito, por instituio financeira, em contas correntes que

apresentem saldo negativo, at o limite de valor da reduo do saldo devedor;
3. A liquidao ou pagamento, por instituio financeira, de quaisquer crditos,

direitos ou valores, por conta e ordem de terceiros, que no tenham sido
creditados, em nome do beneficirio, nas contas referidas nos incisos
anteriores;
4. O lanamento, e qualquer outra forma de movimentao ou transmisso de

valores e de crditos e direitos de natureza financeira, no relacionados nos
incisos anteriores efetuados pelos bancos comerciais, bancos mltiplos com
carteira comercial e caixas econmicas;
5. A liquidao de operao contratada nos mercados organizados de liquidao

futura;
6. Qualquer outra movimentao ou transmisso de valores e de crditos e

direitos de natureza financeira que, por sua finalidade, reunindo caractersticas
que permitam presumir a existncia de sistema organizado para efetiv-la,
produza os mesmos efeitos previstos nos tpicos anteriores,
independentemente da pessoa que a efetue, da denominao que possa ter e
da forma jurdica ou dos instrumentos utilizados para realiz-la.
4.8.2. Alquota
A alquota da contribuio de trinta e oito centsimos por cento (0,38%).
A alquota fica reduzida a zero:
287
1. Nos lanamentos a dbito em contas de depsito de poupana, de depsito

judicial e de depsito em consignao de pagamento, para crdito em conta
corrente de depsito ou conta de poupana, dos mesmos titulares, no se
aplicando a contas conjuntas de pessoas fsicas, com mais de dois titulares, e
as quaisquer contas conjuntas de pessoas jurdicas; (ver abaixo tambm a
Conta Investimento).
2. Nos lanamentos relativos a movimentao de valores de conta corrente de

depsito, para conta de idntica natureza, dos mesmos titulares, exceto no
lanamento a crdito, por instituio financeira, em contas correntes que
apresentem saldo negativo, at o limite de valor da reduo do saldo devedor,
no se aplicando a contas conjuntas de pessoas fsicas, com mais de dois
titulares, e as quaisquer contas conjuntas de pessoas jurdicas;
3. Nos lanamentos em contas correntes de depsito das sociedades corretoras

de ttulos, valores mobilirios e cmbio, das sociedades distribuidoras de ttulos
e valores mobilirios, das sociedades de investimento e fundos de
investimento, das sociedades corretoras de mercadorias e dos servios de
liquidao, compensao e custdia vinculados s bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros, e das instituies financeiras exceo bancos
comerciais, bancos mltiplos com carteira comercial e caixas econmicas, bem
como das cooperativas de crdito, desde que os respectivos valores sejam
movimentados em contas correntes de depsito especialmente abertas e
exclusivamente utilizadas para as operaes relacionadas em ato do Ministro
de Estado da Fazenda, dentre as que constituam o objeto social das referidas
entidades;
4. Nos lanamentos efetuados pelos bancos comerciais, bancos mltiplos com

carteira comercial e caixas econmicas, relativos a ato do Ministro de Estado da
Fazenda, dentre as que constituam o objeto social das referidas entidades;
5. Nos pagamentos de cheques efetuados por instituio financeira, cujos valores

no tenham sido creditados em nome do beneficirio nas contas correntes de
depsito, em contas correntes de emprstimo, em contas de depsito de
poupana, de depsito judicial e de depsitos em consignao de pagamento;
6. Nos lanamentos relativos aos ajustes dirios exigidos em mercados

organizados de liquidao futura e especfica de operaes contratadas nos
mercados organizados de liquidao futura.
288
IMPORTANTE:
CONTA INVESTIMENTO
A conta investimento uma conta de depsitos para investimentos criada para
permitir a aplicao de recursos sem reteno de CPMF. O cliente pode migrar de um
tipo de investimento para outro sem o recolhimento da CPMF. A Conta Investimento
foi criada pela Lei 10.892 de 13/07/04, ajustada pela MP 206 de 06/08/04 e
regulamentada pela Receita Federal atravs da Instruo Normativa 450, de
21/09/04.
Passou a vigorar a partir de 1 de outubro de 2004.
A Conta Investimento aberta automaticamente a partir da primeira aplicao em

Renda Fixa, ou qualquer outro ativo que no seja isento de CPMF.
Assim sendo:
Novos investimentos e primeira renovao tm CPMF, debitado na Conta

Investimento;
Renovaes e migrao de recursos originados na Conta Investimentos no
tm CPMF.
A Base de Clculo da CPMF, a movimentao ou transmisso de valores e de

crditos e direitos de natureza financeira sobre qualquer operao liquidada, ou
lanamento realizado pelas instituies financeiras, ou quaisquer outras entidades
referidas no tpico: base de clculo, que representem circulao escritural ou fsica de
moeda, e de que resulte ou no transferncia da titularidade dos mesmos valores,
crditos e direitos.
atribuda a responsabilidade pela reteno e recolhimento da contribuio:
1. s instituies que efetuarem os lanamentos, as liquidaes ou os

pagamentos;
2. s instituies que intermediarem a liquidao de operao contratada nos

mercados organizados de liquidao futura;
289
3. queles que intermediarem qualquer outra movimentao ou transmisso de

valores e de crditos e direitos de natureza financeira que, por sua finalidade,
reunindo caractersticas que permitam presumir a existncia de sistema
organizado para efetiv-la, produza os mesmos fatos geradores previstos,
independentemente da pessoa que a efetue, da denominao que possa ter e
da forma jurdica ou dos instrumentos utilizados para realiz-la.
290
CAPTULO 5
RGOS DE REGULAO, AUTO-REGULAO, FISCALIZAO E

PARTICIPANTES DO MERCADO
O sistema financeiro um conjunto de instituies cuja funo promover e facilitar a

transferncia de recursos dos agentes superavitrios (poupana disponvel) para os
setores deficitrios da economia (setores carentes de investimentos para produo).
A Lei de Reforma Bancria, de 31 de dezembro de 1964 (Lei 4.595), estabeleceu os

padres do atual sistema financeiro brasileiro baseados no modelo americano, onde as
instituies so separadas pelas funes que atendem: os bancos comerciais voltados
para a captao no varejo e ao crdito tradicional de curto e mdio prazos, os bancos
de investimento e de desenvolvimento voltados para prazos mais longos, inclusive
com recursos externos, atendendo basicamente o mercado de capitais, as sociedades
de crdito, financiamento e investimento atendendo ao crdito de consumo, as
instituies do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) respondendo pelo
financiamento habitacional, as corretoras intermediando negcios no mercado
acionrio e as distribuidoras na ponta final de clientes para o mercado de capitais.
Tambm criou o Conselho Monetrio Nacional (CMN) e o Banco Central e estabeleceu

as normas operacionais, as rotinas de funcionamento e os procedimentos de
qualificao para as instituies do sistema financeiro. Posteriormente, a Lei de
Mercado de Capitais de 14 de julho de 1965 (Lei 4728), a incorporao de Comisso
de Valores Mobilirios, criada em 7 de dezembro de 1976 (Lei 6385) e a criao dos
Bancos Mltiplos (Resoluo 1524 do Bacen) em 21 de setembro de 1988
complementaram as reformas bsicas no sistema financeiro.
5.1. rgos de Regulao, Auto-Regulao e Fiscalizao
5.1.1. Conselho Monetrio Nacional CMN
O CMN o conselho de poltica econmica do pas, visto que o responsvel pela

fixao das diretrizes da poltica monetria, creditcia e cambial. um rgo
normativo. Seu presidente o prprio Ministro da Fazenda e os demais componentes
so o Presidente do Banco Central e o Ministro do Planejamento.
5.1.1.1. Principais Atribuies
de sua competncia, dentre outras atribuies, adaptar o volume de meios de

pagamento s reais necessidades da economia, regular o valor interno e externo da
Capitulo 5 - rgos de Regulao, Auto-Regulao, Fiscalizao e Participantes do Mercado
moeda, fixar as diretrizes e normas da poltica de crdito e zelar pela liquidez e pela
solvncia das instituies financeiras. So suas atribuies tambm:
estabelecer as diretrizes da poltica cambial e regulamentar as operaes de

cmbio, objetivando a controle da paridade da moeda e o equilbrio do balano
de pagamentos;
regulamentar, quando necessrio, as taxas de juros e outras remuneraes das
instituies financeiras;
estabelecer e implementar medidas para preveno ou correo de
desequilbrios econmicos;
disciplinar todos os tipos de crdito.
A par destas funes bsicas tambm tem estas funes especficas:
autorizar a emisso de papel-moeda;

aprovar os oramentos monetrios do governo;
determinar as taxas de recolhimento compulsrio;
regulamentar as operaes de redesconto de liquidez.
5.1.2. Banco Central do Brasil BACEN
O BACEN uma autarquia federal e foi criado em 31 de dezembro de 1964, pela lei
4595 em substituio SUMOC Superintendncia da Moeda e do Crdito. o rgo
responsvel pela execuo das normas que regulam o Sistema Financeiro Nacional ao
mesmo tempo que um rgo fiscalizador do mercado. Antes da criao do Banco
Central, o papel de autoridade monetria era desempenhado pela Superintendncia da
Moeda e do Crdito - SUMOC, pelo Banco do Brasil - BB e pelo Tesouro Nacional.
So suas atribuies agir como: banco dos bancos, gestor do Sistema Financeiro
Nacional, executor da poltica monetria, banco emissor e banqueiro do governo.
por meio do Banco Central que o Estado intervm no sistema financeiro e na
economia, portanto seus objetivos so o controle da inflao, o equilbrio do Balano
de Pagamentos e o estmulo da economia. Suas principais atribuies so:
emitir moeda nos limites autorizados pelo Conselho Monetrio Nacional;

receber o recolhimento compulsrio dos bancos comerciais;
realizar operaes de redesconto e emprstimo s instituies financeiras;
efetuar operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais;
emitir ttulos de responsabilidade prpria;
controlar o fluxo de capital estrangeiro;
autorizar o funcionamento de todas as instituies financeiras;
controlar a liquidez do mercado.
292
A sede do Bacen em Braslia, porm possui representaes em Belm, Belo

Horizonte, Curitiba, Fortaleza, Porto Alegre, Rio de Janeiro e So Paulo. A Constituio
Federal de 1988 estabeleceu dispositivos importantes para a atuao do Banco
Central, dentre os quais o exerccio exclusivo da competncia da Unio para emitir
moeda e a exigncia de aprovao prvia pelo Senado Federal dos nomes indicados
pelo Presidente da Repblica para os cargos de presidente e diretores da instituio. A
Constituio de 1988 prev ainda, em seu artigo 192, a elaborao de Lei
Complementar do Sistema Financeiro Nacional, que dever substituir a Lei 4.595/64 e
redefinir as atribuies e estrutura do Banco Central do Brasil.
5.1.3. Comisso de Valores Mobilirios CVM
A CVM um rgo normativo voltado ao mercado de aes, de debntures e de

commercial papers, alm de outros ttulos emitidos por sociedades annimas. Ela
uma autarquia vinculada ao Governo Federal (Ministrio da Fazenda) e seu principal
objetivo o fortalecimento do mercado acionrio. administrada por um presidente e
quatro diretores, todos nomeados pelo Presidente da Repblica.
A Comisso de Valores Mobilirios ao exercer suas funes procura atingir os

seguintes objetivos:
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de

balco;
proteger os titulares de valores mobilirios contra emisses irregulares e atos
ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias ou de
administradores de carteira de valores mobilirios;
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao destinadas a criar
condies artificiais de demanda, oferta ou preo de valores mobilirios
negociados no mercado;
assegurar o acesso do pblico a informaes sobre valores mobilirios
negociados e as companhias que os tenham emitido;
assegurar a observncia de prticas comerciais eqitativas no mercado de
valores mobilirios;
estimular a formao de poupana e sua aplicao em valores mobilirios;
promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado de
aes e estimular as aplicaes permanentes em aes do capital social das
companhias abertas;
proteger os investidores do mercado de capitais, assegurando correo e lisura
nas operaes de compra e venda de ttulos e valores mobilirios.
293
5.1.4. Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID
A ANBID - Associao Nacional dos Bancos de Investimento uma entidade que

representa o segmento das instituies financeiras que operam no mercado de
capitais, ou seja, os bancos de investimento e os bancos mltiplos com carteira de
investimento. Essas instituies administram fundos de investimento, promovem a
abertura de capitais de empresas que estejam buscando recursos no mercado e
auxiliam na venda de aes ou debntures.
Ela composta de trs grandes reas de trabalho: a diretoria e suas comisses

tcnicas, a rea de Auto-Regulao e a rea tcnica responsvel pela elaborao e
distribuio de estatsticas sobre esses vrios segmentos do mercado de capitais.
Sua diretoria eleita por voto direto de todos os associados para mandatos de dois
anos e conta com o assessoramento de Comisses e Subcomisses Tcnicas. Esses
organismos se constituem em canais de participao dos executivos dos bancos
filiados nas atividades da Associao. As Comisses so rgos permanentes enquanto
que as Subcomisses so organizadas temporariamente com o objetivo de articular a
atuao da Entidade frente a questes emergentes. Essa estrutura, na medida em que
amplia a participao dos associados, permite que a Diretoria fique permanentemente
informada dos problemas, pleitos e aspiraes dos bancos.
A partir da constatao que os agentes dos mercados no devem se limitar a somente

obedecer a legislao, mas tambm contribuir para a sua melhoria, foi criada na
ANBID a atividade de auto-regulao, que tem como objetivo melhorar o nvel das
atividades de responsabilidade das entidades que compem a Associao.
O Cdigo de Auto-Regulao da ANBID para as Ofertas Pblicas de Ttulos e Valores

Mobilirios estabelece padres operacionais semelhantes aos verificados nos pases
onde o mercado de capital encontra-se em nveis mais elevados de organizao. O
Cdigo determina que as instituies coordenadoras de lanamento de ttulos e
valores mobilirios devem incluir, nos prospectos destas operaes, um conjunto de
informaes superior ao exigido pela legislao brasileira.
O Cdigo de Auto-Regulao da ANBID para a Indstria de Fundos de Investimento

estabelece, a exemplo do que ocorre nos pases desenvolvidos, a necessidade dos
fundos de investimento elaborarem, e disponibilizarem aos investidores, prospectos
atualizados e compatveis com o regulamento dos fundos. Determina, ainda, os
padres que devem ser observados na divulgao do desempenho destes mesmos
fundos de investimento.
294
5.2. Bancos Mltiplos
Os Bancos Mltiplos surgiram em 1988 a partir da Resoluo 1524 do Banco

Central, que permitiu que vrias instituies do mercado pudessem se unir em
uma nica instituio financeira com personalidade jurdica prpria. So quatro as
instituies que podem compor um Banco Mltiplo: banco comercial, banco de
investimento e de desenvolvimento, sociedade de crdito, financiamento e
investimento e sociedade de crdito imobilirio. possvel a constituio de at
seis carteiras distintas: carteira comercial, carteira de investimento, carteira de
desenvolvimento, carteira de arrendamento mercantil, carteira de aceite e
carteira de crditos imobilirios. Um Banco Mltiplo precisa ter, no mnimo, duas
carteiras, sendo que uma delas deve ser ou comercial ou de investimento.
5.2.1. Principais Carteiras (Comercial e de Investimento)
Carteira Comercial Definio e Atribuies
Bancos Comerciais: so intermedirios financeiros que atuam basicamente no

curto e curtssimo prazo transferindo recursos dos agentes superavitrios para os
deficitrios. Atravs do efeito multiplicador acabam criando moeda e
influenciando os meios de pagamento. Os bancos comerciais podem descontar
ttulos, realizar operaes de abertura de crdito simples ou em conta corrente,
realizar operaes especiais de crdito rural, de cmbio e comrcio internacional,
captar depsitos vista e a prazo fixo, obter recursos junto s instituies oficiais
para repasse aos clientes, etc.
Uma das caractersticas bsicas do banco comercial a prestao de servios

financeiros, tais como pagamento de cheques, transferncias de fundos e ordens
de pagamentos, cobranas de ttulos, recebimentos de impostos e de tarifas
pblicas, aluguel de cofres para valores e documentos, custdia de ttulos e de
valores, servios de cmbio etc.
Com o surgimento dos bancos mltiplos houve uma queda no nmero de

estabelecimentos que atuavam somente como bancos comerciais. Em 1964
existiam 336 bancos comerciais, em 1974 este nmero foi reduzido para 109, e
em 1995 existiam somente 34 bancos comerciais. Em compensao tnhamos em
1995, 208 bancos mltiplos (fonte: Banco Central do Brasil).
Carteira de Investimentos Definio e Atribuies
Bancos de Investimentos so instituies que atuam no mdio e longo prazo

fornecendo recursos para capital fixo ou de giro para as empresas. Dentre suas
operaes destacam-se repasses de recursos internos e externos, administrao
295
de recursos de terceiros (fundos de investimentos), underwriting (lanamento

de ttulos no mercado primrio), intermediao de cmbio e derivativos, alm de
operaes de arrendamento mercantil. Os recursos captados so direcionados a
emprstimos e financiamentos especficos aquisio de bens de capital pelas
empresas ou subscrio de aes e debntures.
No podem ter captao de depsitos vista, mas podem emitir CDB

Certificado de Depsitos Bancrios e RDB Recibo de Depsitos Bancrios, os
famosos depsitos a prazo. Tambm prestam alguns servios financeiros como
avais, fianas e custdias.
296
5.3. Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios
Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios
So instituies financeiras membros das bolsas de valores, que esto habilitadas

a negociar valores mobilirios em prego. Operam com ttulos e valores
mobilirios por conta prpria e de terceiros e tm exclusividade para executar a
intermediao nos preges das bolsas de valores. Elas tambm podem:
promover ou participar de lanamentos pblicos de aes;

administrar e custodiar carteiras de ttulos e valores mobilirios;
organizar e administrar fundos e clubes de investimentos;
efetuar operaes de compra e venda de metais preciosos;
operar em bolsas de mercadorias e futuros;
operar na compra e venda de moedas estrangeiras;
prestar servios de assessoria em operaes do mercado financeiro.
Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios
No tm acesso s bolsas como as Sociedades Corretoras e suas principais

funes so a subscrio de emisso de ttulos e aes, intermediao e
operaes no mercado aberto.
297
5.4. Investidores Qualificados e Investidores no Residentes
Alguns investidores so considerados, por caractersticas exclusivas que

apresentam, distintos do grande volume de aplicadores a que o mercado atende.
A CVM, a partir da instruo 302 define quais so os investidores qualificados e o
CMN, com a resoluo 2689, de 31 de maro de 2000, estipula quais as regras
para os investidores no-residentes. Recentes alteraes foram feitas nesta
Instruo, com respeito a investidores qualificados.
Investidores Qualificados Definio
So considerados investidores qualificados instituies financeiras, companhias

seguradoras e sociedades de capitalizao, entidades abertas e fechadas de
previdncia privada, pessoas jurdicas no financeiras com patrimnio lquido
superior a R$ 5 milhes, investidores individuais que tenham carteiras de valores
mobilirios com valor superior a R$ 300 mil (anteriormente R$ 250 mil).
O investidor qualificado, ao ingressar em operaes a ele destinadas, dever

assinar uma Declarao de Condio de Investidor Qualificado, na qual se diz
sabedor dos riscos envolvidos e das taxas a serem cobradas (por exemplo, taxa
de performance de um fundo de investimento).
Investidores No Residentes Definio
As principais regras para os investidores no residentes no pas so:
tanto podem ser investidores institucionais quanto individuais;

podem fazer aplicaes nos mesmos produtos disponveis aos investidores
domsticos: renda fixa, renda varivel e operaes cambiais;
precisam nomear um representante responsvel pelas informaes e
registros junto ao Bacen e CVM;
devero firmar contrato de custdia de ttulos e valores mobilirios com
instituio autorizada pela CVM.
298
5.5. Entidades Fechadas de Previdncia Privada EFPP
Entidade Fechada de Previdncia Privada, tambm chamada de Fundo de Penso,

uma organizao sem fins lucrativos, constituda sob a forma de fundao de direito
privado ou de sociedade civil. As Entidades Fechadas so reguladas pela Secretaria de
Previdncia Complementar - SPC, rgo subordinado ao Ministrio da Fazenda. Em
2003, a Resoluo CMN 3121 regulamentou seu funcionamento, alterando o disposto
na Resoluo 2829.
5.5.1. Definio, Apresentao e Disponibilizao da Poltica de Investimento
O Anexo Resoluo 3121 do CMN dispe, atravs do Art. 7o:
Art. 7 - A poltica de investimentos dos recursos dos planos de benefcios das

entidades fechadas de previdncia complementar deve ser definida e elaborada
anualmente pela diretoria-executiva, para posterior aprovao pelo conselho
deliberativo, antes do incio do exerccio a que se referir.
1 - A poltica de investimentos, depois de aprovada pelo conselho deliberativo,

deve, no prazo de trinta dias contados da data da respectiva aprovao, ser informada
Secretaria de Previdncia Complementar do Ministrio da Previdncia Social,
conforme modelo estabelecido pelo Conselho de Gesto da Previdncia
Complementar, fazendo meno expressa, no mnimo:
I - alocao de recursos entre os diversos segmentos e carteiras referidos no

art. 4, indicando os limites estabelecidos, de acordo com a estratgia de
alocao de ativos e parametrizada com base nos compromissos atuariais;
II - aos objetivos especficos da gesto de cada limite estabelecido neste

regulamento, diante das necessidades de cumprimento da taxa mnima atuarial
como referncia de rentabilidade e conseqente determinao do ponto timo
na curva de risco/retorno na alocao dos ativos;
III - aos limites utilizados para investimentos em ttulos e valores mobilirios

de emisso e/ou coobrigao de uma mesma pessoa jurdica;
IV - realizao de operaes com derivativos e aos limites e s condies de

atuao nos correspondentes mercados, se for o caso;
V - aos critrios para a contratao de pessoas jurdicas, autorizadas ou

credenciadas nos termos da legislao em vigor para o exerccio profissional de
administrao de carteira de renda fixa e/ou de renda varivel, se for o caso,
299
indicando os testes comparativos e de avaliao para acompanhamento de

resultados e a diversificao de gesto externa dos ativos;
VI - estratgia de formao de preo timo no carregamento de posio em

investimentos e nos desinvestimentos;
VII - avaliao do cenrio macroeconmico de curto, mdio e longo prazos,

indicando a forma de anlise dos setores a serem selecionados para
investimentos.
2 - As informaes contidas na poltica de investimentos da entidade devem, no

prazo de trinta dias contados da data da respectiva aprovao pelo conselho
deliberativo, ser disponibilizadas aos participantes e assistidos por meio eletrnico ou
impresso, conforme modelo estabelecido pelo Conselho de Gesto da Previdncia
Complementar.
3 - A documentao relativa elaborao da poltica de investimentos deve ficar

disposio do conselho fiscal da entidade e da Secretaria de Previdncia
Complementar do Ministrio da Previdncia Social.
5.5.2. Segmento de Renda Fixa das Carteiras
O Anexo Resoluo 3221 do CMN dispe, atravs dos Artigos 9o. a 17o:
Art. 9 - No segmento de renda fixa, os investimentos da espcie, segundo o

correspondente risco de crdito, devem ser classificados nas seguintes carteiras:
I - carteira de renda fixa com baixo risco de crdito;
II - carteira de renda fixa com mdio e alto risco de crdito.
Art. 10. Incluem-se na carteira de renda fixa com baixo risco de crdito:
I - os ttulos de emisso do Tesouro Nacional, os ttulos de emisso do Banco

Central do Brasil, os crditos securitizados pelo Tesouro Nacional e os ttulos
de emisso de estados e municpios que tenham sido objeto de refinanciamento
pelo Tesouro Nacional;
II - os ttulos de emisso de estados e municpios considerados, pela entidade,

com base em classificao efetuada por agncia classificadora de risco em
funcionamento no Pas, como de baixo risco de crdito;
300
III - os certificados e os recibos de depsito bancrio e os demais ttulos e

valores mobilirios de renda fixa de emisso ou coobrigao de instituio
financeira ou outra instituio autorizada a funcionar pelo Banco Central do
Brasil considerada, pela entidade, com base em classificao efetuada por
agncia classificadora de risco em funcionamento no Pas, como de baixo risco
de crdito;
IV - os depsitos de poupana em instituio financeira enquadrvel na

condio referida no inciso III;
V - as debntures, as cdulas de crdito bancrio, as cdulas de crdito

imobilirio, os certificados de recebveis imobilirios, os certificados
representativos de contratos mercantis de compra e venda a termo de
mercadorias e de servios que atendam s condies estabelecidas na
Resoluo 2.801, de 7 de dezembro de 2000, e os demais valores mobilirios
de renda fixa de emisso de sociedades annimas, inclusive as de objeto
exclusivo, cuja distribuio tenha sido registrada na Comisso de Valores
Mobilirios, considerados, pela entidade, com base em classificao efetuada
por agncia classificadora de risco em funcionamento no Pas, como de baixo
risco de crdito;
VI - as quotas de fundos de investimento no exterior, de que trata a Resoluo

2.111, de 22 de setembro de 1994, e regulamentao complementar;
VII - as quotas de fundos de investimento em direitos creditrios e as quotas

de fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos
creditrios considerados, pela entidade, com base em classificao efetuada por
agncia classificadora de risco em funcionamento no Pas, como de baixo risco
de crdito.
Art. 11 - Incluem-se na carteira de renda fixa com mdio e alto risco de crdito:
I - os ttulos de emisso de estados e municpios que no aqueles referidos no

art. 10, incisos I e II;
II - os certificados e os recibos de depsito bancrio e os demais ttulos e

valores mobilirios de renda fixa de emisso ou coobrigao de instituio
financeira ou outra instituio autorizada a funcionar pelo Banco Central do
Brasil no considerada como de baixo risco de crdito, nos termos do art. 10,
inciso III, ou que no tenham sido objeto da classificao mencionada no
mesmo dispositivo;
301
III - os depsitos de poupana efetuados em instituio financeira no

considerada como de baixo risco de crdito, nos termos do art. 10, inciso III,
ou que no tenha sido objeto da classificao mencionada no mesmo
dispositivo;
IV - as debntures, as cdulas de crdito bancrio, as cdulas de crdito

imobilirio, os certificados de recebveis imobilirios, os certificados
representativos de contratos mercantis de compra e venda a termo de
mercadorias e de servios que atendam s condies estabelecidas na
Resoluo 2.801, de 2000, e os demais valores mobilirios de renda fixa de
emisso de sociedades annimas, inclusive as de objeto exclusivo, cuja
distribuio tenha sido registrada na Comisso de Valores Mobilirios, no
consideradas como de baixo risco de crdito, nos termos do art. 10, inciso V,
ou que no tenham sido objeto da classificao mencionada no mesmo
dispositivo;
V - as quotas de fundos de investimento em direitos creditrios e as quotas de

fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos
creditrios no considerados como de baixo risco de crdito, nos termos do art.
10, inciso VII, ou que no tenham sido objeto da classificao mencionada no
mesmo dispositivo.
Art. 12 - Equiparam-se s aplicaes realizadas diretamente pelas entidades

fechadas de previdncia complementar aquelas efetuadas por meio de fundos de
investimento ou de carteiras administradas.
Art. 13 - As aplicaes em operaes compromissadas devem ser classificadas nas

carteiras de renda fixa com baixo risco de crdito ou com mdio e alto risco de crdito
conforme o lastro correspondente satisfizer as condies estabelecidas nos arts. 10
ou 11.
Art. 14 - Consideram-se como operaes de renda fixa aquelas com derivativos que,
ainda que referenciados em ativos de renda varivel, resultem em rendimentos
predeterminados.
Art. 15 - facultada s entidades fechadas de previdncia complementar a realizao

de operaes com derivativos de renda fixa em bolsa de valores ou em bolsa de
mercadorias e de futuros exclusivamente na modalidade "com garantia", observado
que:
I - a atuao da entidade com derivativos de renda fixa subordina-se ao limite

referido no art. 16, inciso II;
302
II - para fins da verificao do enquadramento da entidade no limite referido no

inciso I, devem ser considerados:
a) o valor nominal dos contratos, no caso de operaes de swap, com

contratos a termo e com contratos futuros;
b) o valor do prmio pago ou recebido acrescido do correspondente

preo de exerccio, no caso de operaes com opes;
III - exceto quando se tratar de operaes com derivativos destinadas

exclusivamente diminuio do risco a que esto expostas as carteiras
integrantes do segmento de renda fixa, a diferena entre o valor total das
operaes apurado nos termos do inciso II e o valor efetivamente despendido
com a manuteno das correspondentes posies deve estar aplicada em
ttulos e valores mobilirios de renda fixa passveis de incluso na carteira de
renda fixa com baixo risco de crdito (art. 10);
IV obrigatria a prvia existncia de procedimentos de controle e de

avaliao do risco de mercado e dos demais riscos inerentes s operaes com
derivativos;
V - vedada a realizao de operaes de venda de opes decompra a

descoberto.
Dos Limites
Art. 16 - Os recursos dos planos de benefcios das entidades fechadas de previdncia

complementar aplicados nas carteiras que compem o segmento de renda fixa
subordinam-se aos seguintes limites:
I - at 100% (cem por cento) nos investimentos de que trata o art. 10, inciso
I, includos na carteira de renda fixa com baixo risco de crdito;
II - at 80% (oitenta por cento) nos investimentos de que trata o art. 10,
incisos II, III, IV, V e VII, includos na carteira de renda fixa com baixo risco de
crdito;
III - at 10% (dez por cento) nos investimentos em quotas de fundos de

investimento no exterior (art. 10, inciso VI);
IV - at 20% (vinte por cento) nos investimentos includos na carteira de

renda fixa com mdio e alto risco de crdito (art. 11);
303
V - relativamente aos investimentos em quotas de fundos de investimento em

direitos creditrios e em quotas de fundos de investimento em quotas de
fundos de investimento em direitos creditrios:
a) at 10% (dez por cento), no caso de fundos classificados como de baixo

risco de crdito (art. 10, inciso VII), observado que mencionados
investimentos devem ser computados para fins da verificao do cumprimento
do limite estabelecido no inciso II;
b) at 5% (cinco por cento), no caso de fundos classificados como de mdio e

alto risco de crdito (art. 11, inciso V), observado que mencionados
investimentos devem ser computados para fins da verificao do cumprimento
dos limites estabelecidos no inciso IV.

complementar aplicados no segmento de renda fixa subordinam-se aos seguintes
requisitos de diversificao, exceto no caso dos ttulos de emisso do Tesouro
Nacional, dos ttulos de emisso do Banco Central do Brasil e dos crditos
securitizados pelo Tesouro Nacional:
I - o total de ttulos e valores mobilirios de emisso e/ou coobrigao de um

mesmo estado ou municpio, de uma mesma pessoa jurdica no-financeira,
de seu controlador, de sociedades por ela direta ou indiretamente controladas
e de coligadas ou outrassociedades sob controle comum no pode exceder
20% (vinte por cento);
II - no caso dos investimentos em ttulos e valores mobilirios de emisso

ou coobrigao de instituio financeira ou de outra instituio autorizada a
funcionar pelo Banco Central do Brasil (art. 10, inciso III, e art. 11, inciso
II) e dos depsitos de poupana (art. 10, inciso IV, e art. 11, inciso III),
o total de emisso, coobrigao ou responsabilidade de uma mesma
instituio no pode exceder:
a) 25% (vinte e cinco por cento) do patrimnio lquido da emissora, no

caso de instituio considerada como de baixo risco de crdito;
b) 15% (quinze por cento) do patrimnio lquido da emissora, nos

demais casos;
III - no caso dos investimentos em quotas de fundos de investimento em

direitos creditrios e em quotas de fundos de investimento em quotas de
fundos de investimento em direitos creditrios (art. 10, inciso VII, e art. 11,
304
inciso V), o total das aplicaes em um mesmo fundo de investimento no pode

exceder 25% (vinte e cinco por cento) do patrimnio lquido do fundo.
5.5.3. Segmento de Renda Varivel nas Carteiras
O Anexo Resoluo 3121 do CMN dispe, atravs dos Artigos 19o. a 27o:
Art. 19- No segmento de renda varivel, os investimentos da espcie, segundo a

correspondente natureza, devem ser classificados nas seguintes carteiras:
I - carteira de aes em mercado;
II - carteira de participaes;
III - carteira de renda varivel - outros ativos.
Art. 20 - Incluem-se na carteira de aes em mercado:
I - as aes, os bnus de subscrio de aes, os recibos de subscrio de

aes e os certificados de depsito de aes de companhia aberta adquiridos
em bolsa de valores ou em mercado de balco organizado por entidade
credenciada na Comisso de Valores Mobilirios;
II - as aes subscritas em lanamentos pblicos ou em decorrncia do

exerccio do direito de preferncia.
Art. 21 - Incluem-se na carteira de participaes as aes e as debntures de

emisso de sociedades de propsito especfico constitudas com a finalidade de
viabilizar o financiamento de projetos, as quotas de fundos de investimento em
empresas emergentes e as quotas de fundos de investimento em participaes, nos
termos da regulamentao baixada pela Comisso de Valores Mobilirios, observado o
disposto no art. 25, inciso III.
Art. 22 - Incluem-se na carteira de renda varivel - outros ativos:
I - os certificados de depsito de valores mobilirios com lastro em aes de

emisso de companhia aberta, ou de companhia que tenha caractersticas
semelhantes s companhias abertas brasileiras, com sede no exterior
(Brazilian Depositary Receipts - BDRs), classificados nos Nveis II e III definidos
na regulamentao baixada pela Comisso de Valores Mobilirios, cujos
programas tenham sido registrados naquela Autarquia;
305
II - as aes de emisso de companhias sediadas em pases signatrios do

Mercosul - Mercado Comum do Sul ou os certificados de depsito dessas aes
admitidos negociao em bolsa de valores no Pas;
III - as debntures com participao nos lucros que no sejam

preponderantemente oriundos de aplicaes financeiras, cuja distribuio tenha
sido registrada na Comisso de Valores Mobilirios;
IV - os certificados representativos de ouro fsico no padro negociado em

bolsa de mercadorias e de futuros.
Art. 23 - Equiparam-se s aplicaes realizadas diretamente pelas entidades

fechadas de previdncia complementar aquelas efetuadas por meio de fundos de
investimento que no fundos de investimento em empresas emergentes e fundos de
investimento em participaes ou por meio de carteiras administradas.
Art. 24 - facultada s entidades fechadas de previdncia complementar a

realizao de operaes com derivativos de renda varivel em bolsa de valores e
em bolsa de mercadorias e de futuros exclusivamente na modalidade "com garantia",
observado que:
I - a atuao da entidade com derivativos de renda varivel subordina-se aos

limites referidos no art. 25, inciso II, alnea "c";
II - para fins da verificao do enquadramento da entidade nos limites

referidos no inciso I, devem ser considerados:
a) o valor nominal dos contratos, no caso de operaes de swap, com

contratos a termo e com contratos futuros;
b) o valor do prmio pago ou recebido acrescido do

correspondente preo de exerccio, no caso de operaes com opes;
III - exceto quando se tratar de operaes com derivativos destinadas

exclusivamente diminuio do risco a que esto expostas as carteiras
integrantes do segmento de renda varivel, a diferena entre o valor total das
operaes apurado nos termos do inciso II e o valor efetivamente despendido
com a manuteno das correspondentes posies deve estar aplicada em
ttulos e valores mobilirios de renda fixa passveis de incluso na carteira de
renda fixa com baixo risco de crdito (art. 10);
306
IV - obrigatria a prvia existncia de procedimentos de controle e de

avaliao do risco de mercado e dos demais riscos inerentes s operaes
com derivativos;
V - vedada a realizao de operaes de venda de opes de compra a

descoberto.
Dos Limites

complementar aplicados nas diversas carteiras que compem o segmento de renda
varivel subordinam-se aos seguintes limites:
I - at 50% (cinqenta por cento), no conjunto dos investimentos;
II - relativamente aos investimentos includos na carteira de aes em

mercado (art. 20):
a) at 50% (cinqenta por cento), no caso de aes de emisso de

companhias que, em funo de adeso aos padres de governana
societria definidos - conforme Anexos I e II a este regulamento -
por bolsa de valores ou entidade mantenedora de mercado de balco
organizado credenciada na Comisso de Valores Mobilirios, sejam
admitidas negociao em segmento especial por essas mantido nos
moldes do Novo Mercado e do Nvel 2 da Bovespa;
b) at 45% (quarenta e cinco por cento), no caso de aes de emisso

de companhias que, em funo de adeso aos padres de governana
societria definidos - conforme Anexo II a este regulamento - por bolsa
de valores ou entidade mantenedora de mercado de balco organizado
credenciada na Comisso de Valores Mobilirios, sejam classificadas nos
moldes do Nvel 1 da Bovespa;
c) at 35% (trinta e cinco por cento), no caso de aes de emisso de

companhias que no aquelas referidas nas alneas "a" e"b";
III - at 20% (vinte por cento), relativamente aos investimentos includos na

carteira de participaes (art. 21), observada a necessidade de que as
sociedades de propsito especfico e as empresas emissoras dos ativos
integrantes das carteiras dessas
sociedades, dos fundos de investimento em empresas emergentes e dos
fundos de investimento em participaes:
307
a) prevejam em seus regulamentos, no que couber, o atendimento aos

padres de governana societria definidos - conforme Anexos I e II a
este regulamento - para as companhias admitidas negociao em
segmento especial nos moldes do Novo Mercado ou classificadas nos
moldes do Nvel 2 da Bovespa;
b) formalizem perante a Comisso de Valores Mobilirios compromisso

de, no caso de abertura de seu capital, aderirem aos padres de
governana societria definidos - conforme Anexos I e II a este
regulamento - por bolsa de valores ou entidade mantenedora de
mercado de balco organizado credenciada naquela Autarquia para
negociao em segmento especial nos moldes do Novo Mercado ou
classificao nos moldes do Nvel 2 da Bovespa;
IV - at 3% (trs por cento) nos investimentos includos na carteira de renda

varivel - outros ativos (art. 22).
Art. 26 - Adicionalmente aos limites estabelecidos no art. 25:
I - o total das aplicaes em aes de uma mesma companhia no pode

exceder:
a) 20% (vinte por cento) do respectivo capital votante;
b) 20% (vinte por cento) do respectivo capital total;
c) 5% (cinco por cento) do total dos recursos dos planos de benefcios

da entidade, podendo esse limite ser majorado para at 10% (dez por
cento) no caso de aes representativas de percentual igual ou superior
a 2% (dois por cento) do Ibovespa, do IBX, do IBX-50 ou do FGV-100;
II - no caso dos investimentos includos na carteira de participaes (art. 21):
a) os limites estabelecidos no inciso I no se aplicam aos investimentos

em aes de emisso de sociedades de propsito especfico;
b) o total da participao da entidade em um mesmo projeto financiado

por sociedade de propsito especfico ou de suas aplicaes em um
mesmo fundo de investimento no pode exceder:
1). 25% (vinte e cinco por cento) do projeto ou do patrimnio

lquido do fundo, em se tratando das inverses da prpria
entidade;
308
2). 40% (quarenta por cento) do projeto ou do patrimnio

lquido do fundo, em se tratando das inverses da entidade em
conjunto com as inverses da(s) prpria(s) patrocinadora(s), de
sua(s) controladora(s), de sociedades por ela(s) direta ou
indiretamente controladas e de coligadas ou outras sociedades
sob controle comum.
5.5.4. Cobrana de Performance de uma EFPP
O Anexo Resoluo 3121 do CMN dispe, no Art. 46:
Art. 46 - Relativamente aplicao de recursos em quotas de fundos de

investimento ou por meio de carteiras administradas, pode ser paga taxa de
performance, com periodicidade mnima semestral ou no momento do resgate e
exclusivamente em espcie, vista, baseada no desempenho do fundo ou da carteira
administrada e obtida segundo critrios estabelecidos de acordo com a
regulamentao baixada pela Comisso de Valores Mobilirios, devida sempre que o
valor dos resultados do fundo ou da carteira excederem a valorizao do ndice de
referncia e superarem o valor verificado na data em que tenha havido a ltima
cobrana, corrigido pelo ndice de referncia, observado o seguinte:
I - os ndices de referncia admitidos para as carteiras de renda fixa so a taxa

Selic, a taxa CDI-over e o IRF-M, ou outros ndices aprovados por deciso
conjunta da Secretaria de Previdncia Complementar do Ministrio da
Previdncia Social e do Banco Central do Brasil;
II - os ndices de referncia admitidos para as carteiras de renda varivel so o

Ibovespa, o IBX, o IBX-50 e o FGV-100, ou outros ndices aprovados por
deciso conjunta da Secretaria de Previdncia Complementar do Ministrio da
Previdncia Social e da Comisso de Valores Mobilirios;
III - os ndices de referncia podem ser livremente pactuados no caso dos

seguintes investimentos:
a) quotas de fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios

em que mais da metade do patrimnio seja constitudo por valores
mobilirios no pertencentes ao conjunto das aes que
representem, em ordem decrescente de participao, at 70% (setenta
por cento) de qualquer um dos principais ndices do mercado acionrio -
Ibovespa, IBA, IBX, IBX-50, FGV-100, MSCI-Brazil ou outros ndices
aprovados por deciso conjunta da Secretaria de Previdncia
309
Complementar do Ministrio da Previdncia Social e da Comisso de

Valores Mobilirios;
b) quotas de fundos de investimento em empresas emergentes e quotas

de fundos de investimento em participaes, nos termos da
regulamentao baixada pela Comisso de Valores Mobilirios,
observado que o pagamento da taxa de performance somente ser
permitido aps ter sido retornado ao quotista seu investimento
original, corrigido nos termos do regulamento ou contrato.
Pargrafo nico. Exceto nos casos de fundos de investimento em empresas

emergentes e de fundos de investimento em participaes, poder ser iniciado um
novo perodo de clculo da taxa de performance a cada cinco anos.
5.5.5. Controle e Avaliao de Riscos e sua Fiscalizao
O Anexo Resoluo 3121 do CMN dispe, no Art. 58o a 60o:
Art. 58 - As entidades fechadas de previdncia complementar devem, no mbito de

cada plano de benefcios, manter sistema de controle da divergncia no planejada
entre o valor de uma carteira e o valor projetado para essa mesma carteira, no qual
dever ser considerada a taxa mnima atuarial.
1 - A entidade deve efetuar o acompanhamento previsto neste artigo para cada

carteira, para cada segmento e para o conjunto dos segmentos de aplicao.
2 - A responsabilidade pela manuteno do sistema de controle de que trata este

artigo incumbe ao administrador referido no art. 54.
3 - O sistema de controle referido neste artigo deve ser implementado no prazo

de at sessenta dias contados da data da entrada em vigor desta resoluo.
4 - Enquanto no implementado o sistema de controle referido neste artigo,

dever ser feito clculo do valor em risco (VaR) para os segmentos de renda fixa e
de renda varivel, de acordo com parmetros definidos pela prpria entidade e pela
Secretaria de Previdncia Complementar do Ministrio da Previdncia Social.
Art. 59 - As entidades fechadas de previdncia complementar devem analisar o risco

sistmico, de crdito e de mercado, e a segregao de funes do gestor e do
agente custodiante, bem como observar o potencial conflito de interesses e a
concentrao operacional, com o objetivo de manter equilibrados os aspectos
prudenciais e a gesto de custos.
310
Pargrafo nico. A entidade deve observar que a ausncia de liquidez de um

investimento torna preponderante a avaliao do respectivo risco de crdito.
Da Avaliao da Gesto de Risco pelo Conselho Fiscal
Art. 60 - Cabe aos conselhos fiscais das entidades fechadas de previdncia

complementar avaliar a aderncia da gesto de recursos pela direo da entidade
regulamentao em vigor e poltica de investimentos, de acordo com critrios
estabelecidos pelo Conselho de Gesto da Previdncia Complementar.
5.5.6. Das Vedaes
O Anexo Resoluo 3121 do CMN dispe, atravs do Art. 64, incisos III, VII, VIII e
XII, Pargrafo nico:
III - aplicar em fundos de investimento cuja atuao em mercados de

derivativos gere exposio superior a uma vez o respectivo patrimnio
lquido;
VII - aplicar recursos na aquisio de aes de emisso de companhias sem

registro para negociao tanto em bolsa de valores quanto em mercado de
balco organizado, ressalvados os casos expressamente previstos neste
regulamento;
VIII - aplicar recursos na aquisio de aes de companhias que no estejam

admitidas negociao em segmento especial nos moldes do Novo Mercado
nem classificadas nos moldes do Nvel 2 da Bovespa - conforme Anexos I e II
a este regulamento -, salvo se tiverem realizado sua primeira distribuio
pblica de aes anteriormente data da entrada em vigor desta resoluo;
XII - aplicar recursos na aquisio de quotas de fundos de investimento em

direitos creditrios e de fundos de investimento em quotas de fundos de
investimento em direitos creditrios (art. 10, inciso VII, e art. 11, inciso V),
cuja carteira contenha, direta ou indiretamente, conforme o caso, direitos
creditrios e ttulos representativos desses direitos em que sua(s)
patrocinadora(s) figure(m) como devedora(s) ou preste(m) fiana, aval
aceite coobrigao sob qualquer outra forma.
Pargrafo nico. O disposto neste artigo no se aplica:
I - s aquisies de participaes em cmaras e em prestadores de servios de

compensao e de liquidao que operem qualquer um dos sistemas
integrantes do Sistema de Pagamentos Brasileiro, desde que entendidas
311
necessrias ao exerccio da atividade de gesto de carteira e autorizadas pela

Secretaria de Previdncia Complementar do Ministrio da Previdncia Social;
II- aos investimentos includos na carteira de participaes (art. 21), de que

trata o inciso VIII, desde que as sociedades de propsito especfico e as
empresas emissoras dos ativos integrantes das carteiras dessas sociedades,
dos fundos de investimento em empresas emergentes e dos fundos de
investimento em participaes no sejam consideradas companhias abertas.
312
CAPTULO 6
COMPLIANCE LEGAL E TICA
Podemos conceituar compliance legal como sendo um sistema de acompanhamento e

controle de cumprimento das normas que cercam uma instituio, sejam elas internas
ou externas, formais ou informais, prevenindo e controlando os riscos envolvidos na
administrao de ativos de terceiros.
Atravs das atividades de compliance, qualquer possvel desvio em relao poltica

de investimento dos produtos identificado e evitado. Assim, os investidores tm a
garantia de que suas aplicaes sero geridas segundo as diretrizes estabelecidas.
Diretrizes de conduta tica so valores e princpios norteadores das atividades das

instituies, valores estes que pressupem credibilidade, integridade, imparcialidade,
profissionalismo, confiana, produtividade, eficcia, conformidade com a lei
("compliance"), alm do respeito bsico aos direitos humanos.
Ser tico fundamentar suas aes nos princpios de legalidade, probidade e

transparncia, visando resguardar a imagem slida e confivel da instituio perante
seus clientes, seus acionistas, o mercado, o Poder Pblico e a sociedade.
6.1. Risco de Imagem (Reputao) e Risco Legal (No Cumprimento da

Legislao e/ou Regulamentao)
Os riscos de imagem ou reputao se originam, entre outras causas, de falhas

operacionais e de deficincias no cumprimento de leis e de regulamentos relevantes.
Riscos de reputao so particularmente danosos para bancos e instituies
financeiras, j que a natureza de seus negcios requer a manuteno da confiana de
depositantes, de credores, concorrentes, rgos governamentais e do mercado em
geral. Alguns exemplos:
boatos sobre a sade financeira de uma instituio, desencadeando uma

corrida para saques dos depsitos;
fundos de investimento alavancados com perdas elevadas durante perodos de
crise;
envolvimento da instituio em processos de lavagem de dinheiro;
remessa de divisas ilegais, etc.
Capitulo 6 - Compliance Legal e tica
O risco legal pode ser definido como uma medida numrica da incerteza dos retornos
de uma instituio, caso seus contratos no possam ser legalmente amparados por
falta de representatividade por parte de um negociador, por documentao
insuficiente, insolvncia ou ilegalidade.
As perdas decorrentes com sanes por rgos reguladores e indenizaes por danos
a terceiros, por violao da legislao vigente so classificadas como risco de
legislao.
6.2. Controles Internos
A Resoluo CMN 2554/98, em seu artigo 1o, que trata dos controles internos, tem
como principal objetivo determinar que as instituies financeiras e demais instituies
autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil realizem a implantao e a
implementao de controles internos voltados para as atividades por elas
desenvolvidas, seus sistemas de informaes financeiras, operacionais e gerenciais e o
cumprimento das normas legais e regulamentares a elas aplicveis. Os controles
internos, independentemente do porte da instituio, devem ser efetivos e
consistentes com a natureza, complexidade e risco das operaes por ela realizadas.
6.2.1. Chinese Wall e Definio de Responsabilidades
Chinese Wall
Em 1997, o Banco Central do Brasil regulamentou a atividade de administrao de
recursos nos bancos, definindo a segregao na gesto dos recursos prprios e de
terceiros - a chamada Chinese Wall. O objetivo dessa medida, segregando os
recursos de terceiros dos recursos prprios da instituio financeira, foi evitar
situaes de conflitos de interesses ou interesses concorrentes, garantindo que a
gesto dos recursos dos investidores no seja prejudicada por alguma operao
realizada pela instituio financeira.
Definio de Responsabilidades (Res. CMN 2554 art. 2o)

As disposies dos controles internos devem ser acessveis a todos os funcionrios da
instituio, de forma a assegurar que sejam conhecidas: a respectiva funo no
processo e as responsabilidades atribudas aos diversos nveis da organizao. Elas
devem ter como principais diretrizes:
a definio de responsabilidades dentro da instituio;

a segregao das atividades atribudas aos integrantes da instituio de forma
a que seja evitado o conflito de interesses, bem como meios de minimizar e
monitorar adequadamente reas identificadas como de potencial conflito da
espcie;
meios de identificar e avaliar fatores internos e externos que possam afetar
adversamente a realizao dos objetivos da instituio;
314
a existncia de canais de comunicao que assegurem aos funcionrios,

segundo o correspondente nvel de atuao, o acesso a informaes confiveis,
tempestivas e compreensveis, que sejam consideradas relevantes para suas
tarefas e responsabilidades;
a continua avaliao dos diversos riscos associados s atividades da instituio;
o acompanhamento sistemtico das atividades desenvolvidas, de forma a que
se possa avaliar se os objetivos da instituio esto sendo alcanados, se os
limites estabelecidos e as leis e regulamentos aplicveis esto sendo
cumpridos, bem como a assegurar que quaisquer desvios possam ser
prontamente corrigidos.
6.2.2. Poltica de Segurana da Informao
A Resoluo CMN 2554 ainda define que dever da instituio manter a existncia de
testes peridicos de segurana para os sistemas de informaes, em especial para os
mantidos em meio eletrnico.
6.3. Preveno e Combate Lavagem de Dinheiro
6.3.1. Legislao e Regulamentao Correlata
Lei 9613/98;
Dispe sobre o crime de "lavagem ou ocultao de bens, direitos e valores" e cria o
Conselho de Controle de Atividades Financeiras COAF, rgo disciplinar responsvel
pela preveno e combate da prtica de lavagem de dinheiro.
Circular BACEN 2.852/98;

Produzindo efeitos a partir de 01/03/99, esta circular define os procedimentos a serem
adotados pelo Sistema Financeiro Nacional na preveno e combate s atividades
relacionadas com os crimes previstos na Lei 9.613/98.
Resoluo CMN 2.025/93;

Resoluo expedida pelo Conselho Monetrio Nacional atravs do Banco Central do
Brasil, que alterou e consolidou as normas relativas a abertura, manuteno e
movimentao de contas de depsitos das pessoas fsicas e jurdicas nas instituies
autorizadas a funcionar pelo rgo.
Lei Complementar 105/01;

A Lei Complementar 105/01 foi responsvel pela introduo das novas diretrizes sobre
o sigilo das operaes de instituies financeiras. Disps que as instituies financeiras
devem manter sigilo sobre suas operaes ativas e passivas, e tambm dos servios
prestados. Adicionalmente estipulou regras sobre as situaes de quebra de sigilo em
ilcitos e crimes.
315
6.3.1.1. Conceito e Tipificao Crimes Antecedentes
Pela definio mais comum, lavagem de dinheiro constitui um conjunto de operaes

comerciais ou financeiras que buscam a incorporao na economia de cada pas, dos
recursos, bens e servios que se originam ou esto ligados a atos ilcitos. No se trata
de uma definio nica, j que esta prtica criminosa adota infinitas combinaes para
a consecuo do seu fim.
A legislao tipificou o crime de lavagem de dinheiro, onde os valores de bens e

direitos eram provenientes de crime:
de trfico ilcito de substncias entorpecentes ou drogas afins;

de terrorismo;
de contrabando ou trfico de armas, munies ou material destinado sua
produo;
de extorso mediante seqestro;
contra a Administrao Pblica, inclusive a exigncia, para si ou para outrem,
direta ou indiretamente, de qualquer vantagem, como condio ou preo para
a prtica ou omisso de atos administrativos;
contra o sistema financeiro nacional;
praticado por organizao criminosa.
Os principais acordos internacionais ligados ao combate da lavagem de dinheiro foram

firmados a partir de 1988, aps a Conveno de Viena. Os Estados Unidos foram o
pas pioneiro nessa luta quando, na dcada de 70, publicaram a "Lei de Sigilo
Bancrio", que tinha como objetivo a luta contra a evaso fiscal, depois ampliada para
a luta contra o narcotrfico. Devido dificuldade de anlise dos mltiplos dados
recebidos, a Lei teve pouca efetividade e na segunda metade dos anos oitenta foi
aprovado o "Money Laundering Suppression Act", que tipifica a lavagem de dinheiro
como crime autnomo e obriga rgos e entidades a identificarem seus clientes,
registrarem as transaes e comunicarem operaes suspeitas s autoridades
competentes.
O tema lavagem de dinheiro difundiu-se nas conferncias internacionais e a

preocupao com os aspectos prticos de combate a esse crime comeou a tomar
corpo de modo mais amplo j no incio dos anos 90. Diversos pases tipificaram ento
o crime da lavagem de dinheiro e passaram a criar agncias governamentais
responsveis pela regulamentao dos setores mais visados pelas organizaes
criminosas e pelo acompanhamento de operaes consideradas suspeitas. Tais
agncias so conhecidas mundialmente por Unidades Financeiras de Inteligncia
FIU.
316
6.3.1.2. Conceitos e Tipos
Os mecanismos mais utilizados no processo de lavagem de dinheiro envolvem,

teoricamente, trs etapas independentes que, com freqncia, ocorrem
simultaneamente:
6.3.1.2.1. Colocao
Nesta etapa, utilizam-se as atividades comerciais e as instituies financeiras, tanto

bancrias, como no-bancrias, para introduzir montantes em espcie, geralmente
divididos em pequenas somas, no circuito financeiro legal. Na maioria das vezes, o
agente criminoso movimenta o dinheiro em pases com regras mais permissivas e
naqueles que possuem um sistema financeiro liberal (parasos fiscais e centros off-
shore). A introduo de dinheiro em espcie normalmente direcionada para a
instalao de atividades comerciais que, tipicamente, tambm trabalham com dinheiro
vivo. Assim, os recursos ilcitos se misturam aos recursos obtidos em atividades legais
e so posteriormente depositados em bancos.
6.3.1.2.2. Estratificao/Ocultao
Uma vez que o dinheiro foi colocado, faz-se necessrio efetuar diversas operaes
complexas tanto nacionais como internacionalmente, visando dificultar o rastreamento
contbil do mesmo. O objetivo desta etapa cortar a cadeia de evidncias, ante a
possibilidade de eventuais investigaes sobre a origem do dinheiro. Geralmente, o
dinheiro movimentado de forma eletrnica: transferido para contas annimas e
preferencialmente, em pases amparados por lei de sigilo bancrio. Outra opo o
depsito em contas de empresas fantasmas, pertencentes s prprias organizaes
criminosas. No processo de transferncia, o dinheiro ilcito se mistura com quantias
movimentadas legalmente. O desenvolvimento da Internet e da tecnologia do dinheiro
digital amplia as possibilidades de ao dos agentes criminosos, propiciando-lhes
maior rapidez nas transaes e garantia do anonimato.
6.3.1.2.3. Integrao
Nesta ltima etapa, o dinheiro incorporado formalmente aos setores regulares da

economia. Esta integrao permite criar organizaes de fachada que prestam
servios entre si. As organizaes criminosas buscam investir em negcios que
facilitem suas atividades e, uma vez formada a cadeia, torna-se cada vez mais fcil
legitimar o dinheiro ilegal.
6.3.1.3. Quem est sujeito Lei e Regulamentao
Esto sujeitas s normas regulamentadoras, as pessoas jurdicas que tenham como

atividade principal ou acessria:
317
a captao, intermediao e aplicao de recursos financeiros de terceiros, em

moeda nacional ou estrangeira, a compra e venda de moeda estrangeira ou
ouro como ativo financeiro, bem como a custdia, emisso, distribuio e
negociao de valores mobilirios;
as bolsas de valores, mercadorias ou futuros;
as corretoras de seguros e seguradoras;
as administradoras de cartes de crdito e de consrcios;
as empresas de leasing e de factoring; e
as demais entidades cujo funcionamento dependa de autorizao de rgo
regulador dos mercados financeiro, de cmbio, de capitais e de seguros.
E ainda:
as pessoas fsicas ou jurdicas nacionais ou estrangeiras que operem no Brasil e

que representem interesses de ente estrangeiro que exera qualquer das
atividades aqui descritas;
e as pessoas jurdicas que exeram a compra e venda de imveis.
6.3.1.4. Identificao dos Clientes e da Manuteno dos Registros
O BACEN disciplinou os dispositivos da Lei no. 9.613/98 acerca das responsabilidades

das instituies financeiras, na preveno dos crimes de lavagem ou ocultao de
bens ou direitos, proveniente de prticas criminosas, atravs da Circular n 2852/98.
De acordo com o citado normativo, as instituies financeiras, as demais entidades

autorizadas a funcionar pelo BACEN, as administradoras de consrcio, as pessoas
credenciadas a operar no mercado de cmbio e taxas flutuantes, inclusive as
entidades e sociedades emissoras de cartes de crdito internacional, agncias de
turismo e meios de hospedagem de turismo, os representantes de instituies
financeiras sediadas no exterior e instaladas no Pas, esto obrigadas a:
manter atualizadas as informaes cadastrais dos respectivos clientes. No caso

de pessoa jurdica, essas informaes devero abranger as pessoas fsicas
autorizadas a represent-la e seus procuradores;
manter controles e registros internos consolidados que permitam verificar,
alm da adequada identificao do cliente, a compatibilidade entre as
movimentaes de recursos, atividade econmica e capacidade financeira
deste;
manter registro de operaes envolvendo moeda nacional e estrangeira, ttulos
e valores mobilirios, metais ou qualquer outro ativo passvel de ser convertido
em dinheiro;
318
manter registro das operaes que, realizadas com uma mesma pessoa,
conglomerado ou grupo, em um mesmo ms, superem, por instituio ou
entidade, em seu conjunto, o valor de R$ 10.000,00;
manter registro de operaes cujo titular da conta corrente apresente crditos
ou dbitos que, por sua habitualidade, valor e forma, configurem artifcio que
objetive burlar os mecanismos de identificao.
6.3.1.5. Identificao e Comunicao das Operaes Atpicas/Suspeitas
As instituies financeiras devero comunicar ao BACEN as operaes ou propostas

cujas caractersticas (partes envolvidas), valores, formas de realizao, instrumentos
utilizados, ou que, pela falta de fundamento econmico ou legal, possam indicar a
existncia de crime ou com ele relacionar-se.
Para esse efeito sero divulgadas, pelo BACEN, as operaes e situaes que possam
configurar indcios de ocorrncia de crime. Conforme previsto no inciso na Lei n
9613/98, tal comunicao dever ser efetuada sem que seja dada cincia aos
envolvidos.
6.3.1.6. Polticas e Procedimentos de Preveno e Combate ao Crime de

Lavagem de Dinheiro
As instituies devero ainda, implementar procedimentos internos de controle para

detectar operaes que caracterizem indcio de ocorrncia de crime de "lavagem" ou
ocultao, inclusive atravs de treinamento adequado aos seus empregados.
Ficam sujeitas s penalidades administrativas previstas em lei (advertncia, multa,

inabilitao temporria, cassao de autorizao para funcionamento) as instituies e
entidades retro mencionadas, bem como seus administradores e empregados que
deixarem de cumprir as obrigaes estabelecidas na lei j comentada.
Dever ser indicado ao BACEN, diretor ou gerente, conforme o caso, incumbido de

implementar e acompanhar o cumprimento das medidas estabelecidas nessa Circular.
A seguir exemplificamos algumas operaes classificadas como atpicas ou suspeitas:
Valores em Espcie
Qualquer tipo de operao que envolva numerrio em espcie de valor superior
a R$ 10.000,00; ou diversas operaes de valores inferiores.
Emprstimos
Quando a finalidade ou o propsito do emprstimo no claro;
319
Cliente solicita emprstimo e apresenta garantias: em dinheiro, ativos,

depsitos em divisas ou avais bancrios estrangeiros, sem relao com sua
atividade habitual;
Garantias dadas por pessoas sem aparente relao com o cliente;
Emprstimos que so pagos por fontes desconhecidas ou sem relao com o
que se conhece do cliente.
Investimentos
Depsitos em Fundos de Investimentos com cheques de terceiros;
Constantes saques de Fundos de Investimento antes do vencimento, com
perda de rendimentos.
"Offshore"
Clientes com freqentes operaes financeiras com parasos fiscais;
Financiamento comercial ou internacional atravs de crditos documentrios,
etc. - para movimentar dinheiro entre pases sem relao justificada com o
cliente;
Transferncias, atravs de sistemas internacionais de quantias relevantes no
justificadas.
6.3.1.6.1. Organismos Nacionais e de Cooperao Internacional
Para evitar crime de lavagem de dinheiro interna e externamente, foram criados

organismos para a preveno dessa prtica. No Brasil, este rgo central o COAF
Conselho de Controle de Atividades Financeiras, criado no mbito do Ministrio da
Fazenda pela Lei n 9.613, de 1998.
O COAF tem a incumbncia de disciplinar e aplicar penas administrativas, receber,

examinar e identificar as ocorrncias suspeitas de atividades ilcitas de lavagem de
dinheiro, devendo, ainda, coordenar e propor mecanismos de cooperao e de toca de
informaes que viabilizem aes rpidas e eficientes, no combate ocultao ou
dissimulao de bens, direitos e valores.
Existem diversos organismos internacionais denominados, como j discorrido

anteriormente, de Unidades Financeiras de Inteligncia FIU. Tais rgos podem ter a
natureza judicial, policial e mista (judicial/policial) ou administrativa e sua principal
funo estabelecer um mecanismo de preveno e controle do delito de lavagem de
dinheiro atravs da proteo dos setores financeiros e comerciais passveis de serem
utilizados em manobras ilegais.
Responsveis pelo recebimento de grande quantidade de informaes, tais unidades

so capazes de analisar e transformar as informaes em dados sobre atividades
suspeitas e dissemin-las para outros rgos em diversos pases, caracterizando o
320
intercmbio de informaes, instrumento de tima eficcia no combate e preveno

do crime de lavagem de dinheiro.
6.3.1.6.2. A Conveno de Viena e o Decreto 154/91
A Conveno de Viena ocorreu em 20 de dezembro de 1988, e teve como propsito

proibir o trfico ilcito de entorpecentes e substncias psicotrpicas, entrando em vigor
internacionalmente em novembro de 1990.
O contedo da conveno foi aprovado pelo Congresso Nacional no Brasil em 14 de

junho de 1991, dando origem ao Decreto no. 154 de 26 de junho de 1991, que
promulgou a referida Conveno, passando o Brasil tambm a fazer parte dos pases
signatrios do acordo.
6.3.2 Aplicao do Princpio Conhea o seu Cliente
No final de 1999, seguindo-se promulgao da Lei 9.613, o Banco Central do Brasil

editou normas especficas de preveno "lavagem de dinheiro": o da aplicao do
mundialmente conhecido princpio "Conhea seu Cliente" ("Know Your Customer").
Tal princpio tem como objetivo conhecer o cliente, o seu negcio e as suas atividades
econmicas, visando atender de maneira mais adequadas suas necessidades de
contratao de servios e produtos com respeito aos investimentos e negcios que
pretendem realizar e tambm diminuindo as possibilidades de exposio a riscos de
imagem, reputao e legais da instituio gestora.
Anteriormente, a Resoluo CMN 2.025/93, j disciplinava o tema consolidando as

normas relativas a abertura, manuteno e movimentao de contas de depsitos das
pessoas fsicas e jurdicas nas instituies autorizadas a funcionar pelo BACEN. Esta
resoluo ampliou a quantidade de informaes a que as pessoas fsicas e jurdicas
deveriam prestar quando da abertura de contas de depsitos, alm de determinar que
as instituies financeiras mantivessem a documentao apresentada em seus
arquivos.
6.3.2.1. Funo do Cadastro e Implicaes de um Cadastro Desatualizado
A ficha cadastral de um cliente tem como finalidade permitir que a instituio

financeira conhea detalhes sobre os clientes pessoas fsicas e jurdicas.
Para os clientes pessoas fsicas, o cadastro fornece:
Dados Pessoais - nome, endereo residencial, telefone, documentos (RG e

CPF), estado civil, idade, local de nascimento, nmero de dependentes.
321
Dados Profissionais formao, ocupao, local de trabalho, endereo

comercial, renda prpria e do cnjuge, local de trabalho e ocupao do
cnjuge, tempo na empresa e funo, etc.)
Dados Patrimoniais bens imveis, bens mveis, aplicaes financeiras, outras
rendas, nus sobre os bens, seguros e vencimentos.
Atravs da ficha cadastral, possvel ter um bom conhecimento do cliente, verificar as

discrepncias entre renda e patrimnio, renda e dependentes, etc.
necessrio tambm fazer a completa checagem dos documentos pessoais e

comprovao de endereo, para evitar fraudes.
Para as pessoas jurdicas, o cadastro fornece:
Razo social e nome fantasia.

Endereo, telefone, e-mail, site, etc.
Ramo de Atividade e Produtos
Principais Acionistas e Administradores
Fornecedores e Clientes
Principais Bancos
Dados sobre imveis e instalaes
Subsidirias e Afiliadas
Dados Financeiros
Caso o cadastro esteja desatualizado, possvel que a instituio financeira analise

erroneamente o relacionamento com o cliente e possa oferecer produtos no
adequados, fazer emprstimos sem que haja capacidade de pagamento, e talvez, em
uma operao de lavagem de dinheiro.
6.3.2.1.1. Anlise da Capacidade Financeira do Cliente
Quando se analisa um cliente, costuma-se levar em considerao:
Restritivos Cadastrais (atravs de consultas ao Serasa, SPC, etc.), para a

verificao de ttulos protestados, cheques sem fundos, aes judiciais,
pendncias financeiras e comerciais.
Consulta Central de Risco do Banco Central (Sisbacen), para verificar o

endividamento do cliente junto ao sistema financeiro, inclusive atrasos. Este
sistema todavia, no captura as dvidas junto s administradoras de cartes de
crdito, cheques pr-datados e outras dvidas informais. Mesmo assim, uma
excelente fonte para auxiliar na anlise da capacidade de pagamento do
cliente.
322
Para a pessoa fsica, analisa-se ainda:
Renda na realidade, existem 3 tipos de renda:

o Renda Bruta qual o montante que o cliente recebe, sob forma de
salrio, honorrios, pro-labore, etc. sem qualquer desconto.
o Renda Lquida a renda bruta, menos os descontos na fonte.
o Renda Disponvel a renda bruta, menos os descontos na fonte,
menos as despesas pessoais e o endividamento.
a renda disponvel que vai determinar se o cliente possui ou no capacidade

de honrar novos compromissos.
Com base na ficha cadastral, possvel avaliar o volume de despesas pessoais,

dado o nmero de dependentes, idade, renda, etc. Deve-se ter em mente que
uma pessoa fsica tem como despesas pessoais: moradia, locomoo,
alimentao, sade, vesturio, educao e lazer.
Patrimnio
A anlise do patrimnio tem como finalidade principal a verificao da
consistncia entre a renda e os bens, alm da avaliao da capacidade de
administrao do dinheiro. Deve ser objeto de verificao, por exemplo:
- Um cliente de 25 anos de idade, com renda de R$ 2 mil mensais,
com um patrimnio de R$ 1 milho.
- Um cliente de 45 anos de idade, com renda de R$ 10 mil, sem
qualquer bem ou aplicao financeira.
importante lembrar que existem bens (patrimnio) que geram receitas
(casas, apartamentos, lojas, etc.) e outros que geram despesas (stios,
chcaras, casas na praia, barcos, etc.).
Para a pessoa jurdica, analisa-se ainda:
Atividade
o Mercado, conjuntura econmica, concorrncia existente e potencial;
o Sazonalidade de compra e venda;
o Dependncia de tecnologia;
o Mo de obra disponvel;
o Produto de primeira necessidade ou suprfluo;
o Dependncia de clientes e fornecedores;
o Compra e Venda de/para mercado interno e externo.
o Riscos-chave e fatores crticos de sucesso.
323
Acionistas e Administradores
o Carter e capacidade financeira dos acionistas;
o Carter, experincia e capacidade dos administradores;
o Profissionalizao e planos sucessrios;
o Conhecimento da empresa aos nveis corretos (muitas vezes, o gerente
da instituio financeira somente conhece o diretor financeiro);
o Idade dos principais administradores;
o Capacidade de adaptao e atualizao;
o Viso empresarial, arrojo ou conservadorismo.
Relacionamento Bancrio
o Acesso a Crdito;
o Principais parceiros;
o Aplicaes financeiras;
o Linhas e limites de crdito;
o Prazos, taxas e garantias praticados;
o Operaes com derivativos;
o Conceito junto ao mercado financeiro.
Instalaes
o Localizao;
o Imveis e adequao das instalaes;
o Capacidade instalada e capacidade ociosa;
o Capacidade de crescimento;
o Planos de expanso.
Subsidirias e Afiliadas
o Grupo a que pertence e organograma;
o Dependncia administrativa, financeira e comercial entre as empresas
do grupo;
o Situao financeira das subsidirias e coligadas;
o Transaes inter-companhias.
Situao Financeira
o Performance das vendas e lucro (bruto, da atividade e lquido);
o Principais itens de receitas, custos e despesas;
o Prazos de recebimento, estocagem e fornecimento;
o Imobilizado, investimentos e diferido;
o Endividamento bancrio de curto e longo prazo;
o Impostos (regularidade, REFIS, etc.)
o Situao patrimonial (capital, reservas e lucros acumulados);
o Adequao do custo de capital (prprio e de terceiros);
o Tendncias futuras.
324
6.3.2.2. O Princpio Conhea seu Cliente como Forma de Proteo da

Instituio Financeira e do Profissional
De posse das informaes acima mencionadas, torna-se muito fcil conhecer as

particularidades do cliente e tornar os produtos da instituio mais adequados s suas
necessidades.
Se a instituio financeira aderir ao princpio Conhea seu Cliente, ser bastante

improvvel que seus profissionais ofeream produtos inadequados, concedam crditos
de difcil recebimento ou ainda faam, mesmo sem querer, operaes que possam ser
caracterizadas como lavagem de dinheiro.
Todo cuidado dever ser tomado para que no se realizem operaes com pessoas
cuja identidade no se pode confirmar, informaes de difcil obteno ou
confirmao, informaes falsas ou incoerentes. Tambm devem ser tomados
cuidados especiais quando da abertura de contas por procuradores, contas em nome
de menores, onde no se consegue ter muitos dados a respeito da pessoa responsvel
ou titular.
O profissional deve assegurar de que se possa estabelecer a correta e verdadeira

identidade de cada cliente, determinar seu tipo de atividade profissional, conhecer o
carter e idoneidade do cliente, atravs de relacionamentos comerciais presentes e
passados, ou outras informaes a que se tenha acesso (comportamentos e fatos).
Conforme a natureza dos servios a serem prestados, o profissional dever realizar

uma averiguao adequada para conhecer o cliente. Esta averiguao poder se feita
pelo prprio profissional ou outras pessoas/entidades de sua confiana.
O conhecimento do cliente envolve visitas, reunies, solicitao de documentos,

consultas, pesquisas, referncias e anlise da atividade do cliente.
Informaes incoerentes, recusa na entrega de documentaes relevantes,

movimentaes estranhas ou anormais na conta, depsitos de valor elevado com
imediata transferncia para outros beneficirios que nada tm em comum com a
atividade do cliente devero se reportados instituio, de forma a prevenir crimes de
lavagem de dinheiro.
325
6.4. Normas e Padres ticos
6.4.1. Utilizao Indevida de Informaes Privilegiadas (Contexto de

Negociao Mercado Primrio e Secundrio de Renda Fixa e Renda
Varivel Valorizao de Cotas em Fundos de Investimento,
Manipulao de Preos)
Com o fim de evitar a utilizao de informaes privilegiadas em negociaes nos

mercados primrio e secundrio de renda fixa e renda varivel, na valorizao de
cotas de fundos de investimento e na manipulao de preos no mercado, a Comisso
de Valores Mobilirios expediu a Instruo no 358/02, disciplinando a divulgao de
informaes na negociao de valores mobilirios relativo s companhias abertas.
Informao privilegiada informao ou fato relevante, que no de domnio pblico,

ou seja, conhecida por poucos, em virtude da ocupao de cargo, exerccio de funo
ou de outra forma. ilegal utilizar-se de informaes privilegiadas para realizao de
qualquer operao de mercado, por si ou por outro sob sua instruo, visando
obteno de vantagem para si ou para outro, incluindo, mas no se limitando
compra ou venda de ttulos ou valores mobilirios (insider trading).
Tambm proibida a prtica do front runner: neste caso, um corretor se aproveita

da ordem de um cliente que ir operar grandes volumes (e portanto, modificar os
preos do mercado) e compra ou vende ttulos em benefcio prprio. Em outras
palavras, sai na frente, com base no que o cliente ordenou.
considerado fato relevante, qualquer deciso de acionista controlador, deliberao

da assemblia geral ou dos rgos de administrao da companhia aberta, ou
qualquer outro ato ou fato de carter poltico-administrativo, tcnico, negocial ou
econmico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negcios que possa influir de
modo pondervel na cotao dos valores mobilirios de emisso da companhia aberta
ou a eles referenciados.
Cumpre aos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de

administrao, do conselho fiscal e de quaisquer rgos com funes tcnicas ou
consultivas, criados por disposio estatutria, e empregados da companhia, guardar
sigilo das informaes relativas a ato ou fato relevante s quais tenham acesso
privilegiado em razo do cargo ou posio que ocupam, at sua divulgao ao
mercado, bem como zelar para que subordinados e terceiros de sua confiana tambm
o faam, respondendo solidariamente com estes na hiptese de descumprimento.
326
6.4.2. Adequao dos Produtos Vendidos e Conhecimento do Nvel de Risco

Suportvel pelo Investidor
6.4.2.1. Conhecimento das Necessidades do Cliente
A instituio financeira deve conhecer profundamente o perfil e as necessidades de

seus clientes. Para tanto, deve ser levado em considerao o apetite de risco e o
horizonte de investimento.
Investir significa postergar um consumo imediato, o que pode ser traduzido como
postergar uma satisfao imediata.
Na realidade, o investidor decide por uma troca de moeda no presente por uma
quantidade maior de moeda no futuro. Em outras palavras, consumir agora ou investir
os recursos para aumentar suas disponibilidades no futuro.
Quando se analisam diversos ativos financeiros, as combinaes podem ser infinitas e

a deciso do investidor na seleo da melhor alternativa de investimentos em
condies de risco cresce proporcionalmente.
O investidor racional dever escolher a combinao que maximiza o retorno esperado

com o menor risco possvel ou, inversamente, selecionar a carteira que considera o
menor risco possvel para um retorno esperado. Este conceito muito importante:
deve-se sempre tentar identificar o quanto o investidor pretende ter de retorno no
investimento e qual seu apetite para o risco.
Admitindo-se uma situao onde os retornos sejam semelhantes, para graus de riscos
diferentes, o investidor racional dever, teoricamente, optar pela carteira que
apresentar o menor risco.
importante deixar claro que a opo pelo investimento deve ser do investidor e
nunca induzida ou forada pelo consultor financeiro. Este deve apresentar as
diferentes e diversas alternativas, mas a deciso sobre o risco/retorno deve sempre
permanecer com o investidor.
Perfil do Investidor
Representa o conjunto de caractersticas do investidor no que se refere a seus

investimentos.
Depende basicamente do nvel de risco que aceita tomar nas suas aplicaes, do
horizonte de investimento (prazo para investimento), do nvel de rendimento
desejado, do horizonte de renda a receber, do nvel de despesas, do nvel de
segurana a garantir, etc.
327
O perfil pessoal, no existem regras e pode mudar com o tempo e condies

financeiras.
De maneira geral os investidores podem ser distribudos em trs categorias, baseadas

no grau de averso aos riscos que os investidores tm:
Conservador avesso ao risco. Sente-se desconfortvel com oscilaes

de preos, no suporta ver seu investimento diminuir. Abre mo de
rentabilidade em troca de tranqilidade. Suas reaes so mais emocionais
que racionais. Em geral tem pouca informao sobre o mercado.
Moderado Tolera um certo volume de risco. Aceita flutuaes de preos,
em troca de ganho compensador. No se expe a grandes riscos. Tem
razovel conhecimento do mercado, usando mais a razo nas decises.
Arrojado Esse o investidor tpico de renda varivel, pois aceita grande
quantidade de risco, inclusive de perdas de capital. movido pelas
perspectivas futuras e expectativas de retornos acima da mdia. Tem
grande conhecimento do mercado e acesso a informaes, alm de
consultores. Acompanha ativamente seus investimentos, gil e racional
na sua administrao.
Freqentemente o investidor pergunta: Qual a melhor e mais rentvel alternativa de

investimento no momento?
O melhor investimento sempre aquele que atende s necessidades do investidor.
Em contrapartida, se o investidor busca maiores retornos precisa assumir maiores

riscos. Portanto, o investimento mais adequado aquele que atende aos seus
objetivos financeiros ao longo do tempo e com a melhor relao entre risco e retorno.
Pode-se perceber que a parcela de recursos disponvel para um prazo maior pode ser
direcionada para alternativas de investimento com maior risco e conseqentemente
com a expectativa de maiores retornos. Recursos disponveis para um prazo mais
curto devem ser destinados para investimentos com menor risco, maior liquidez e
conseqentemente menores rentabilidades.
Trate de obter os dados listados abaixo, demonstre os riscos, seja transparente em

todas as condies (Vantagens e Desvantagens para cada uma das situaes) e
assessore o investidor para uma deciso dele sobre o tipo de investimento a realizar.
Informaes Bsicas Necessrias:
Qual o objetivo do investidor ao realizar este investimento?

Qual a expectativa de rentabilidade que o investidor tem?
328
Qual o montante disponvel para investir?

Quando Prazo o investidor vai precisar deste dinheiro?
O investidor tem todas as informaes sobre os tipos de investimento?
Qual o grau de averso a risco que o investidor tem?
Demonstre ao investidor que ele no deve escolher um investimento apenas pela

rentabilidade ou devido ao fato dele ter sido classificado em primeiro lugar no ranking
de alguma publicao.
Rentabilidade passada no garante ganhos futuros
Uma vez realizado o investimento, recomendar ao investidor:
Acompanhar o desempenho do investimento;

Manter-se informado sobre o mercado;
Reavaliar os riscos e as estratgias periodicamente;
No perder de vista os objetivos de seus investimentos;
Usar a razo, segurando a emoo.
Para melhor compreenso, devero ser conceituados os seguintes Fatores de Anlise

de Investimentos:
Rentabilidade;
Liquidez;
Risco.
Posteriormente, sero considerados os Principais Riscos do Investidor e os Fatores

Determinantes da Seleo de Produtos.
Rentabilidade
Rentabilidade sobre um investimento representa o retorno (ganho ou perda) sobre o

capital, montante inicial, valor presente ou principal investido.
O retorno pode ser expresso de duas formas:
Retorno Absoluto: expresso em valores monetrios.Exemplo: ganho de

$1.000,00 sobre um principal de $ 10.000,00.
Retorno Percentual: expresso em termos percentuais, que o mais

utilizado, pois o percentual vlido para qualquer montante
aplicado.Exemplo: ganho de 10% sobre o principal pode representar:
$ 1.000,00 sobre $ 10.000,00 (exemplo anterior);
329
$ 3.000,00 sobre $ 30.000,00; etc.
A rentabilidade de um investimento normalmente apresentada pelo

retorno percentual.
O retorno total de um investimento, principalmente em aes, o resultado da soma

de dois fatores:
Rendimentos;
Ganhos de Capital.
Exemplo: Admita que h um ano atrs (M), um investidor adquiriu 1.000

aes da Cia. XYZ por $ 75.000,00. Durante o perodo foram distribudos $
3,75 como dividendos por ao. Hoje (Mn) o investidor quer realizar seu
investimento, vendendo as aes, que esto cotadas a $ 80,00 por ao. Qual
a rentabilidade (retorno sobre o capital investido) obtida?
Investimento inicial = $ 75.000,00
Rendimento = Dividendo Pago x Nmero de Aes = $ 3,75 x 1.000 = $ 3.750,00
Ganho de Capital = (Preo da Ao em (Mn) Preo da Ao em (M)) x nmero de aes

= ($ 80,00 - $ 75,00) x 1.000 = $ 5.000,00
Retorno Absoluto Total = Rendimentos+Ganho de Capital

=$ 3.750,00+$ 5.000,00 = $ 8.750,00
Rentabilidade = Retorno Percentual
Rendimento = Dividendo Pago dividido pelo Preo da Ao em (M) (Dividend Yield)

= $ 3,75/$ 75,00 = 0,05 x 100 = 5,00%
Ganho de Capital = (Preo da Ao em (Mn) Preo da Ao em (M))/ Preo da Ao em (M)

= ($ 80,00 - $ 75,00)/$ 75,00 = 0,0667 x 100 6,67%
Rentabilidade = Retorno Percentual Total = 5,00% + 6,67% 11,67%.
A rentabilidade est diretamente relacionada ao risco e ao prazo do investimento.

Quanto maior o risco, ou maior o prazo, maior deve ser a rentabilidade (ganho ou
perda associado ao retorno esperado).
Mas, qual o tamanho de uma rentabilidade para ser considerada pssima, ruim,
normal, boa ou excelente? A resposta para esta questo no to simples como
aparenta ser.
330
Para responder esta questo deve-se levar em considerao:
A disponibilidade de recursos em termos de tempo que o investidor tem (ou

seja, sua capacidade de postergar gastos, j que investir financeiramente
representa postergar consumo);
O fluxo de caixa do investimento versus a necessidade de que o investidor
tem de recursos;
Qual o apetite ao risco que o investidor tem: qual o perfil do investidor,
conservador, moderado ou agressivo;
Uma vez determinado o perfil do investidor, analisar a capacidade que o
mesmo tem de suportar eventuais perdas ou prejuzo;
Qual o parmetro relativo (benchmark) que melhor se aplica ao tipo de
investimento e qual a base que o investidor deseja usar para medir seus
ganhos ou perdas (CDI, IGP-M, Dlar, Ibovespa, etc.);
Como se pode notar, a medida de rentabilidade relativa, variando de investidor para

investidor e do tipo de produto a ser utilizado.
Para ilustrar, volte ao exemplo imediatamente anterior. Uma rentabilidade de 11,67%

a.a. (um ano foi o perodo utilizado no enunciado do exemplo) ruim, normal ou boa?
No se pode responder a esta questo com certeza, a no ser que dados adicionais
fossem obtidos. Pode-se afirmar, com certeza, que foi positiva, mas isto atende aos
desejos do investidor? E se soubesse que o Ibovespa (por exemplo considerado como
benchmark para este investimento) no mesmo perodo apresentou um retorno de
10,00%, enquanto o CDI foi de 15,00%?
Neste ponto importante relembrar que a deciso final sobre um investimento deve
ser exclusivamente do investidor. O Consultor Financeiro pode e deve orientar o
investidor, mas nunca vender ou induzir o investimento.
Uma observao mais atenta sobre as consideraes que devem ser levadas em conta
para dimensionar uma rentabilidade, indica que dois fatores adicionais so necessrios
para uma mais completa anlise de investimentos: Liquidez e Risco, que sero
conceituados a seguir.
Liquidez
Facilidade e rapidez com as quais os ativos financeiros so convertidos em dinheiro.

Tambm conhecida como negociabilidade.
Um aluno certa vez definiu um ttulo com liquidez da seguinte forma: ... aquele
papel que todo mundo gostaria de ter, portanto fcil de ser vendido, caso eu precise
331
do dinheiro aplicado, agora, antes do vencimento do ttulo, sem prejuzo financeiro

pelo tempo que fiquei com ele...
Fatores que afetam a liquidez de um ttulo:
Montantes (preo de aquisio) muito altos, sem possibilidade de

desmembramento, gerando concentrao de negcios entre poucos
investidores;
Montantes (preo de aquisio) muito baixos, gerando possibilidade de
especulao por pessoas no experientes com os mercados;
Prazos muito dilatados;
Rentabilidade pouco atrativa;
Ttulos que no se prestam para hedge;
Risco de Crdito do Emissor do Ttulo alto;
Rating atribudo ao papel baixo;
Risco de Mercado alto (variabilidade, ou volatilidade nos preos dos ttulos
muito alta);
Burocracia (demora) e custos altos nas transferncias ou endossos;
Impossibilidade de endosso (falta de negociabilidade);
Garantias colaterais que o ttulo oferece;
Lastro sobre o qual o ttulo foi emitido;
Falta de registros em sistemas eletrnicos de liquidao.
Teoricamente, quanto mais lquido for um ttulo menor ser sua taxa de retorno.
Como exemplo, pode-se citar o ativo mais lquido que se possa ter, que dinheiro em
caixa, o qual, enquanto estiver parado no gera nenhum retorno, mas sua liquidez,
para o seu proprietrio, certa e imediata.
Da mesma forma, para pequenos e mdios investidores muito mais fcil e rpida a
aplicao e o resgate em fundos de investimento, que mantm em suas carteiras uma
variedade bastante grande de ttulos (portanto diversificando os riscos), do que ir a
mercado para efetuar as negociaes de compra e venda de ttulos pessoalmente.
Um outro fator muito importante sobre a liquidez/negociabilidade de um ttulo se

refere a sua marcao a mercado (MaM), ou em outras palavras, quanto vale o
investimento hoje (qual a rentabilidade ganho ou perda), caso se queira desfazer
(vender) a posio hoje, antes do vencimento do ttulo. No caso de ttulos lquidos
(com grande negociabilidade) e registrados em sistemas eletrnicos de liquidao
CETIP, SELIC, por exemplo esta seria uma tarefa relativamente simples, pois os
preos dos papis so amplamente divulgados em diversas fontes da mdia. Todavia,
em casos de ttulos com pouca liquidez o trabalho para identificar seus preos a
valores de mercado de hoje seria maior, eventualmente necessitando de uma
arbitragem por uma entidade especializada.
332
No confundir liquidez com o prazo da aplicao. Em Bolsas de Valores, por exemplo,

existem aes que so mais lquidas que outras, porque mais facilmente encontram
compradores ou vendedores interessados. Aes mais lquidas podem ser vendidas a
qualquer tempo, todavia, recomenda-se este tipo de papel para horizontes (prazos)
mais longos.
Risco
Decises Financeiras de Investimentos so tomadas com base no conhecimento dos

fatos que temos no presente e de probabilidades que podem ocorrer no futuro, num
horizonte de curto, mdio e longo prazo.
Pode-se ento concluir que as decises financeiras so tomadas dentro de um con-

texto de total incerteza com relao a seus resultados, e que a incerteza aumenta
quanto maior for o prazo determinado.
Quando diversos resultados possveis (retornos) podem ser quantificados por uma
associao de incertezas e probabilidades diversas, diz-se que a deciso est sendo
determinada em uma situao de risco.
Risco, portanto, est diretamente associado a possveis mudanas futuras no(s) ce-
nrio(s) e parmetro(s) sobre os quais foi baseada a deciso, no momento zero.
O Retorno Esperado (Rentabilidade) est diretamente associado ao Risco Envolvido.
Risco pode ser gerenciado, minimizado, ou reduzido, mas dificilmente eliminado, ou

imunizado por completo.
A diversificao entre mercados, produtos, papis, prazos e seleo de carteiras

favorece a reduo do risco.
O Risco procura quantificar os possveis desvios (resultados incluindo a possibilidade

de perda), associados s probabilidades conhecidas e a estabelecer o grau de
confiana (ou inversamente o grau de incerteza) de uma deciso de Investimento que
tem como objetivo um valor mdio esperado (retorno esperado).
O risco total de qualquer investimento financeiro dividido em:
Risco Sistemtico Risco conjuntural; e

Risco No Sistemtico Risco inerente ao ativo/papel/ttulo/produto.
333
O Risco Sistemtico est associado a eventos de natureza poltica, econmica e

social (eventos macroeconmicos), tais como mudanas ou reformas de natureza
tributria, contbil, pacotes econmicos, etc., e impactam todos os papis negociados
no mercado financeiro, com maior intensidade em uns do que em outros.
Hoje, com a globalizao do sistema financeiro e com a facilidade de comunicaes,

eventos em pases distantes impactam as bolsas e mercados brasileiros, e vice-versa.
O risco sistemtico no pode ser eliminado. Como medida preventiva, para sua
reduo deve-se orientar o investidor para diversificao da carteira de ativos
financeiros.
O Risco No Sistemtico inerente ao prprio papel, tambm denominado algumas

vezes de intrnseco. Isto significa dizer que no mercado financeiro, alguns
investimentos apresentam maior risco do que outros. Quanto maior o risco, maior
deve ser a rentabilidade para o investidor.
O investidor somente deve aplicar seus recursos, em um determinado investimento,

quando entender o nvel de risco que est assumindo.
O risco no sistemtico pode ser minimizado pela incluso, na carteira de ativos do

investidor, de ttulos que tenham correlao negativa entre si (diversificao pelo
efeito de correlao).
Por exemplo, admita um investidor que possua somente aes na sua carteira de
investimento. Sabe-se que uma alta nas taxas de juros normalmente fora, pelo
menos no primeiro momento, uma queda no preo das aes. Como ele s tem aes
na sua carteira, todos os preos vo cair. Para minimizar ou at imunizar este efeito,
deve-se orientar o investidor a diversificar sua carteira com ttulos ps-fixados. So
dois ativos que apresentam correlao negativa entre si. O prejuzo com a queda nos
preos das aes estaria sendo compensado com o maior rendimento nos papis ps-
fixados.
Assim, o risco total de qualquer investimento representa a somatria do risco

sistemtico com o risco no sistemtico.
Horizonte de Investimento
Horizonte de investimento o perodo de tempo adequado para um produto, para que

o investidor tenha o melhor retorno possvel.
H uma estreita relao entre horizonte de investimento, necessidade de liquidez e

capacidade de tolerar riscos. Quanto maior o horizonte de investimento, menor a
necessidade de liquidez e maior a tolerncia a riscos:
334
menor a necessidade de liquidez porque os recursos no so necessrios

por um longo perodo;
maior a tolerncia a risco porque eventuais impactos negativos podem ser
compensados por retornos obtidos em perodos subseqentes.
Quando se compra aes, regra geral, recomenda-se um horizonte de longo prazo.

Embora aes possam ser vendidas a qualquer momento (observando-se o risco de
liquidez), o ideal que o investidor atue neste mercado com uma estratgia de
ganhos no longo prazo.
Levando-se em considerao a disponibilidade de recursos do investidor, no convm

aplicar hoje em aes o dinheiro que ser usado amanh. Esta uma recomendao
natural para investimentos de maior risco.
Como prtica de mercado, considera-se investimento de curto prazo, at um ano, e

acima disto longo prazo.
Nos fundos de investimento, o horizonte de investimento depende da carteira:
Renda Fixa:
o para investimentos de curto prazo, acima de 30 dias corridos;
o saques podem ser feitos diariamente (liquidez);
o no desconsiderar o aspecto da tributao.
Fundos de Aes:
o para investimentos de longo prazo, como na compra de aes;
o apesar de que os saques podem ser feitos diariamente (com ou sem
carncia para o saque, dependendo do regulamento), o mais conveniente
fazer investimentos sem horizonte para saque;
quando se fala em longo prazo, no significa aplicar o dinheiro por um
prazo definido, dois, trs ou mais anos, mas aplicar os recursos sem prazo
definido para resgate.
Neste caso, o horizonte de investimento no um limitador, mas uma

preveno ao risco:
sabendo que o horizonte em aes de longo prazo, o investidor racional

no vai aplicar o dinheiro que necessita no curto prazo em aes;
tendo a conscincia de que o horizonte para aes de longo prazo, mas
que a aplicao ser feita sem prazo definido para resgate e que os
saques/vendas podem ser feitos a qualquer momento, o investidor pode
escolher o melhor momento para vender as aes ou solicitar resgate no
fundo, quando a aplicao tiver um retorno adequado e garantido para ele.
335
Por exemplo:
- um investidor tem uma expectativa de retorno com investimentos
em aes ou fundo de aes de 30% no prazo de pelo menos um
ano.
- Aplica recursos que no tem necessidade no curto prazo num
horizonte de investimento sem prazo definido.
- Aps um ms a ao/quota apresenta uma valorizao de 31% e ele
acredita agora que o retorno para os prximos 12 meses no deva
ser superior a 6%.
- Ele pode resgatar este investimento, ganhando os 31%, e trocar
para um investimento que tenha perspectiva de ganho de acima de
6% a.a.
- No exemplo anterior, o ganho seria no curto prazo, mas, quando
aplicou os recursos no sabia se o retorno viria em um ms ou um
ano;
- por isso que se diz que o horizonte de investimento em aes de
longo prazo, embora o ganho efetivo possa vir at no curtssimo
prazo;
Inversamente, o retorno poderia no ter ocorrido dentro de um ms,
mas somente depois de um ano. Durante este perodo poderiam ter
ocorrido desvalorizaes sobre o valor de aquisio da cota/ao. O
horizonte de longo prazo (indefinido), para este tipo de investimento
adequado, como comentado anteriormente, porque eventuais impactos
negativos podem ser compensados por retornos obtidos em perodos
subseqentes.
Finalmente, dizer que um investimento de longo prazo no significa que o

investidor deva aplicar seus recursos e esquecer de acompanhar. Isso pode
transformar o investimento em p, se a seleo das aes no foi bem
sucedida. preciso ver como o investimento se comporta ao longo do
tempo, o que mudou na conjuntura econmica e nas exigncias pessoais
para decidir se mantm ou no a carteira. Eventualmente, vender as aes,
mesmo com perdas, para evitar danos maiores.
Risco versus Retorno
O comportamento de um investidor em relao ao risco pessoal e dificilmente se

encontra uma nica forma de agir para as diversas situaes.
O foco de maior ateno deve ser no sentido de identificar no investidor a relao que
existe sobre o conflito Risco versus Retorno.
336
Curva da Indiferena
Seguindo um comportamento de natureza comparativa, o investidor pode selecionar a

alternativa que melhor lhe satisfaa.
Esta escala representada pela curva da indiferena.
A regra bsica selecionar os investimentos de menor risco e maior retorno esperado.
Para um mesmo nvel de risco, um investidor racional seleciona o ativo de maior valor
esperado. Por outro ngulo, para dois ou mais ativos, com o mesmo retorno esperado,
um investidor racional escolhe o de menor risco.
Retorno
Esperado
A figura ao lado representa uma curva de indiferena. Qualquer

L ponto, na linha L, acima de A aceitvel, pois apresenta maior
A retorno para um mesmo nvel de risco.
Retorno
Esperado
D B Pontos no quadrante B so preferveis aos do A, pois para um

mesmo nvel de risco apresentam maiores retornos. Pontos no
quadrante C so preferveis aos de A, pelo mesmo critrio. Os
C A pontos no quadrante D so superiores a todos.

De uma maneira geral, os investidores procuram o retorno esperado, com uma certa
averso ao risco.
Os quadros seguintes mostram, duas situaes de averso ao risco, atravs do Mapa

de Curvas de Indiferena.
337
C3
Retorno Retorno
Esperado Esperado
C3 C2
C2 C1
C1
Investidores mais ousados Investidores mais conservadores
Os quadros, a seguir, mostram curvas de indiferena de investidores sem averso ao

risco. Aceitam o mesmo retorno para qualquer nvel de risco, ou o mesmo risco para
qualquer retorno esperado.
Retorno Retorno
Esperado Esperado
C3
C3 C2 C1
C2
C1

Diversificao: vantagens e limites de reduo do risco incorrido
A diversificao uma das estratgias de investimento mais utilizadas, e que

proporciona melhores resultados. Consiste em seguir antigos ditados:
no coloque todos os ovos numa nica cesta;

evite apostar todas as fichas em um nico nmero;
evite concentraes, etc.
A diversificao ajuda a minimizar os riscos de perdas. Quando um investimento no

est satisfatrio, outros podem compensar, de forma que na media no se tenha
perdas mais expressivas.
A prtica da diversificao deve ser exercida por todos os investidores, pessoas fsicas
338
ou jurdicas, quer sejam pequenos, mdios, grandes ou ainda investidores

institucionais (fundos de investimento, fundos de penso, etc.).
Todavia, as dificuldades (tempo, acesso a informaes e ao mercado, etc.) e custos

para se efetuar diversificaes maior para pequenos investidores, do que para
mdios, grandes ou institucionais.
A maneira como a pessoa (fsica ou jurdica) diversifica suas aplicaes depende do

seu perfil como investidor, especialmente do nvel de risco que aceita, do prazo que
espera obter como investidor, de seus objetivos de vida e do volume de recursos que
pode investir.
Estratgias Tradicionais para Diversificao de Carteiras:
Diversificar os recursos disponveis para investimento, entre:

o diversos produtos de investimento;
renda fixa:
pr e ps-fixada;
renda varivel:
aes, debntures, commercial papers:
- diversas companhias;
- diversos setores/segmentos.
o horizontes de investimento;
o maior ou menor risco;
o maior ou menor rentabilidade;
o maior ou menor liquidez.
Estratgia Tcnica para Diversificao de Carteiras:
Baseia-se nos efeitos causados pela correlao de ativos, que pode ser:
a) Positiva
b) Negativa
c) Nula
Para efeito deste trabalho, no vamos nos ater aos clculos matemticos e estatsticos
para demonstrar os valores. Vamos trabalhar com exemplos para ilustrar os conceitos.
Exemplo 1:
1. Admita que um investidor deseje investir em aes e tem o perfil de moderado

para agressivo.
2. Orientado, comprou aes das empresas A e B, atuando em segmentos de
mercados distintos, A em alimentos e B em bebidas.
339
3. A orientao recebida para diversificao minimiza o risco de crdito, de alguma

forma o risco de mercado (oscilao/volatilidade dos preos) e o risco de liquidez.
4. Vamos admitir que num horizonte de 6 meses, indicadores macroeconmicos
mostrassem que a produo (PIB) aumentou, e que conseqentemente o nvel de
desemprego caiu.
5. As duas aes pelas suas caractersticas deveriam, teoricamente, sofrer
valorizaes, no necessariamente na mesma intensidade, mas o preo delas
aumentaria. Muito bom para o investidor!
Isto representa uma correlao positiva entre dois ativos.
e ainda ...
Caso a valorizao percentual fosse exatamente igual, poder-se-ia

afirmar que existe uma correlao positiva perfeita entre os dois
ativos.
mas... nem tudo so flores, admita que os itens 1 a 3 do exemplo acima no

sejam alterados, mas que cenrios diferentes do anterior sejam considerados nos
itens 4 e 5. Exemplo 1A:

mostrassem que a produo (PIB) se manteve, que o desemprego aumentou e que
a taxa de juros futura tambm tenha aumentado.
5. As duas aes pelas suas caractersticas deveriam, teoricamente, sofrer
desvalorizaes, no necessariamente na mesma intensidade, mas o preo delas
cairia. Muito ruim para o investidor!
Isto representa uma correlao positiva entre dois ativos.
e ainda ...
Caso a desvalorizao percentual fosse exatamente igual,
poder-se-ia afirmar que existe uma correlao positiva perfeita
entre os dois ativos.
...agora vamos analisar uma situao semelhante...Exemplo 2:
1. Admita que um investidor deseje investir em aes e tem o perfil conservador.

2. Orientado, comprou aes da empresa A atuando no segmento de alimentos e um
CDB ps-fixado de um banco de primeira linha.
3. A orientao recebida para diversificao minimiza o risco de crdito, o risco de
mercado (oscilao/volatilidade dos preos) e o risco de liquidez.
mostrassem que a produo (PIB) aumentou, e que conseqentemente o nvel de
340
desemprego caiu e que a taxa de juros se manteve, ou ainda, que apresentasse

uma ligeira queda.
5. A ao, pela sua caracterstica deveria, teoricamente, sofrer valorizao. O retorno
do CDB poderia ser menor do que o esperado. Bom para o investidor! Mas no
to bom como no Exemplo 1.
Isto representa uma correlao negativa entre dois ativos.
e ainda ...
Caso a valorizao percentual fosse exatamente igual, poder-

se-ia afirmar que existe uma correlao negativa perfeita entre
os dois ativos.
mas...mantendo-se inalterados os enunciados dos itens 1 a 3 do exemplo anterior

e alterando-se o cenrio (item 4), vejamos os resultados...Exemplo 2A:

mostrassem que a produo (PIB) se manteve, que o desemprego aumentou e que
a taxa de juros futura tambm tenha aumentado.
5. A ao, pela sua caracterstica deveria, teoricamente, sofrer desvalorizao. O
retorno do CDB poderia ser melhor do que o esperado. Ruim para o investidor!
Mas no to ruim como no Exemplo 1A
Isto representa uma correlao negativa entre dois ativos.
e ainda ...
Caso a valorizao percentual fosse exatamente igual, poder-

se-ia afirmar que existe uma correlao negativa perfeita entre
os dois ativos.
Como pode-se notar nos quatro exemplos anteriores, havia uma correlao entre os
dois ativos.
Nos exemplos 1 e 1A Correlao Positiva - onde mudanas nos cenrios fazem

com que as alteraes sejam na mesma direo, no necessariamente na mesma
intensidade. Os preos das duas aes sobem e descem quando impactadas pelas
mesmas mudanas.
Numa das apresentaes sobre este tema, um aluno fez o seguinte comentrio...mas
este o risco do negcio sem dvida este aluno tinha um perfil claramente
agressivo. Ele no estava errado na sua observao. O risco existe. Estamos tentando
demonstrar formas de minimizar o risco...claro, com menor retorno...mas, mantendo
um ganho.
341
Nos exemplos 2 e 2A Correlao Negativa onde mudanas nos cenrios fazem

com que as alteraes sejam em direes opostas, no necessariamente na mesma
intensidade. A valorizao de um ativo representa a desvalorizao do outro, quando
impactados pelas mesmas mudanas.
Esta situao faz com que se possa arquitetar um hedge, conforme definido
anteriormente. Limitam-se os ganhos e, principalmente, as perdas.
Na prtica, muito raro se encontrar ativos com correlao negativa perfeita, o que
nos leva a concluir que existe uma limitao na estratgia de diversificao pelo efeito
da correlao, para a construo de um hedge perfeito.
Finalmente caso no se observe relao alguma entre dois ativos, pode-se dizer que a
correlao nula.
Limitaes
A reduo do risco em uma carteira diversificada limitada, sendo impraticvel a

eliminao total do risco da carteira. Isto ocorre principalmente pelo fato de se ter, na
prtica, investimentos com correlao perfeitamente negativa.
6.4.3. Confidencialidade
Constitui-se dever das instituies, manter confidencialidade e sigilo sobre quaisquer

informaes, na forma escrita, oral ou digital referentes a clientes, com respeito a
negcios, operaes e resultados, ou quaisquer outras informaes que no sejam
objeto de conhecimento pblico, adotando medidas adequadas para que somente
pessoas autorizadas tenham acesso a tais informaes visando preservao de
informaes sigilosas.
6.4.4. Conflito de Interesses
Conflitos de interesse so quaisquer situaes em que o atendimento das pretenses

de uma instituio possa representar, ainda que potencialmente, impacto adverso aos
interesses de seus clientes e de seus acionistas.
Os funcionrios dessa instituio devem exercer discernimento compatvel com as

boas prticas de negcio e com as diretrizes de conduta tica, no desempenho de suas
funes, em qualquer nvel hierrquico, agindo sempre com imparcialidade, de modo a
no atentar contra os interesses da instituio, de seus clientes e de seus acionistas.
Os conflitos de interesse devem ser administrados de forma imparcial, adotando-se

postura profissional na tomada de decises, sobretudo quanto s transaes
envolvendo pessoas ou organizaes que tenham qualquer tipo de conexo pessoal,
familiar, relao particular ou interesse econmico com funcionrios ou seus parentes.
342
CAPTULO 7
MENSURAO, GESTO DE PERFORMANCE E RISCO
7.1. Risco, Retorno e Diversificao
7.1.1. Conceitos e Definies
Decises Financeiras de Investimentos so tomadas com base no conhecimento dos

fatos que temos no presente e de probabilidades que podem ocorrer no futuro, num
horizonte de curto, mdio e longo prazo.
Pode-se ento concluir que as decises financeiras so tomadas dentro de um con-

texto de total incerteza com relao a seus resultados, e que a incerteza aumenta
quanto maior for o prazo determinado.
Quando diversos resultados possveis podem ser quantificados por uma associao de
incertezas e probabilidades diversas, diz-se que a deciso est sendo determinada em
uma situao de risco.
Risco, portanto, est diretamente associado a possveis mudanas futuras no(s) ce-
nrio(s) e parmetro(s) sobre os quais foi baseada a deciso, no momento zero.
No caso extremo de uma situao de total estabilidade do mercado financeiro, por um

longo perodo de tempo, as decises, durante aquele perodo, seriam facilitadas pelo
menor risco envolvido (eventuais mudanas nos cenrios e parmetros no seriam
visveis, principalmente no curto prazo), todavia, o retorno seria menor do que aquele
que poderia ser alcanado em situaes de extrema turbulncia e nervosismo do
mercado, causado pela rapidez e freqncia das mudanas.
Portanto, o Retorno Esperado est diretamente associado ao Risco Envolvido.
Note que nos pargrafos anteriores foi mencionado que o Retorno seria menor, mas
existente, o que nos leva a concluir que Risco pode ser gerenciado, minimizado, ou
reduzido, mas dificilmente eliminado, ou imunizado por completo.
Na hiptese anterior a estabilidade do mercado poderia, em um caso extremo, no

necessariamente de carter financeiro, ser impactada por uma ocorrncia fora de
controle ou previsibilidade.
Capitulo 7 - Mensurao, Gesto de Performance e Risco
A diversificao entre mercados, produtos, papis, prazos e seleo de carteiras

favorece a reduo do risco. Como ser visto adiante, tcnicas, como a correlao, so
utilizadas para diversificao e conseqente reduo do risco.
O Risco procura quantificar os possveis desvios (resultados incluindo a possibilidade

de perda), associados s probabilidades conhecidas e a estabelecer o grau de
confiana (ou inversamente o grau de incerteza) de uma deciso de Investimento que
tem como objetivo um valor mdio esperado (Retorno Esperado).
Geralmente o Risco medido pela disperso dos possveis resultados de um inves-

timento, impactados pelas diversas probabilidades de eventos, em relao ao re-
sultado (valor) mdio esperado, utilizando-se das Medidas Estatsticas de Posio e de
Disperso, conceituadas a seguir.
7.1.2. Estatstica Aplicada
Os conceitos de estatstica e suas interpretaes encontram-se no Captulo I

Princpios de Estatstica.
344
7.2. Risco e Retorno
Complementando o que foi apresentado na Introduo deste Captulo, deve-se neste

momento conceituar o que representa risco sistemtico (conjuntural) e no
sistemtico (especfico ou prprio do ativo), que compem o risco total de qualquer
ativo.
Esta conceituao , muitas vezes, mais sentida do que definida.
7.2.1. Risco Sistemtico
inerente a todos os ativos negociados e est associado aos eventos de natureza

poltica, econmica e social (eventos macroeconmicos) que impactam os ativos de
diferentes formas.
Mudanas ou Reformas de natureza Tributria, Contbil, Pacotes Econmicos, etc.

esto includos nestes eventos.
O risco sistemtico no pode ser eliminado. Como medida preventiva, para sua
reduo indica-se a diversificao da carteira de ativos.
7.2.2. Risco No Sistemtico
inerente ao prprio ativo, podendo eventualmente impactar outros ativos, mas no

todos. Tambm denominado de intrnseco, pode ser imunizado pela incluso na
carteira de outros ativos que no tenham correlao positiva entre si.
Ativos de renda fixa contrabalanados com ativos de renda varivel, ttulos emitidos
por empresas sazonais, contrabalanados por empresas no ou menos sazonais, etc.,
so exemplos que espelham os riscos no sistemticos.
Risco Total
Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico.
A mensurao do risco de um investimento normalmente processada atravs de

distribuio de probabilidades dos resultados esperados e avaliados por medidas de
disperso, como visto anteriormente.
7.2.3. Risco, Retorno e Investidor
O comportamento de um investidor em relao ao Risco pessoal e dificilmente se

encontra uma nica forma de agir para as diversas situaes.
345
O foco de maior ateno deve ser no sentido de identificar no investidor a relao que
existe ao conflito Risco versus Retorno.
7.2.4. Curva da Indiferena
Seguindo um comportamento de natureza comparativa o investidor pode selecionar a

alternativa que melhor lhe satisfaa.
Esta escala representada pela Curva da Indiferena.
A regra bsica selecionar os investimentos de menor risco e maior retorno esperado.
Para um mesmo nvel de risco, um investidor racional seleciona o ativo de maior valor
esperado. Por outro ngulo, para dois ou mais ativos, com o mesmo retorno esperado,
um investidor racional escolhe o de menor risco.
Retorno
Esperado
A figura ao lado representa uma curva de indiferena.

Qualquer ponto acima de A aceitvel, pois apresenta
A
maior retorno para um mesmo nvel de risco.
Retorno
Esperado
Pontos no quadrante B so preferveis aos do A, pois para
um mesmo nvel de risco apresentam maiores retornos.
D B Pontos no quadrante C so preferveis aos de A, pelo
mesmo critrio. Os pontos no quadrante D so superiores
a todos.
C A

De uma maneira geral, os investidores procuram o retorno esperado, com uma certa
averso ao risco.
Os quadros seguintes mostram, duas situaes de averso ao risco, atravs do Mapa

de Curvas de Indiferena.
346
Retorno Retorno C3
Esperado Esperado
C3
C2
C2
C1
C1
Investidores mais ousados Investidores mais conservadores
Os quadros abaixo mostram curvas de indiferena de investidores sem averso ao

risco. Aceitam o mesmo retorno para qualquer nvel de risco, ou o mesmo risco para
qualquer retorno esperado.
Retorno Retorno
Esperado Esperado
C3 C3 C2 C1
C2
C1
347
7.3. Diversificao do Risco (Efeito Causado pela Correlao)
A aplicao do conceito de correlao se traduz em uma importante ferramenta para o

processo de reduo do risco de uma carteira, por meio de uma diversificao dos
retornos esperados.
Por exemplo, se uma carteira composta somente por ttulos com coeficiente de
correlao semelhantes (ttulos de empresas de um mesmo setor econmico, por
exemplo), a variabilidade desta carteira de alto risco, uma vez que todos convergem
para ganhos quando o cenrio lhe favorvel e para perdas em situaes contrrias,
no havendo nenhuma proteo (hedge) para contrabalanar possveis mudanas.
O retorno esperado de uma carteira simplesmente uma mdia ponderada dos

retornos esperados dos ttulos individuais que a compem.1
Desde que x,y<1, o desvio-padro do retorno de uma carteira sempre ser menor do
que a mdia ponderada dos desvios-padro dos ttulos individuais.2
Portanto, a diversificao funciona sempre que a correlao dos ttulos que a

compem no seja perfeita, como demonstrado pelo coeficiente de correlao, no
seguinte intervalo: -1<x,y<+1.
Se o objetivo diversificar os investimentos como forma de reduzir o risco,

importante selecionar aplicaes com diferentes magnitudes de correlao.3
Como mencionado anteriormente, a eliminao total do risco de uma carteira

impraticvel, pela dificuldade de se encontrar, na prtica, investimentos com
correlao negativa perfeita, o que se pode conseguir a diminuio, minimizao ou
reduo do risco.
A reduo do risco de uma carteira se processa sobre o risco no sistemtico,

enquanto que o risco sistemtico no pode ser minimizado.
Como resumo, pode-se concluir que a diversificao de uma carteira se processa com
a incluso de ttulos selecionados, que apresentem correlaes negativas entre si, o
que reduz o risco no sistemtico, de forma decrescente. A partir de um determinado
nmero de ttulos em uma carteira, a contribuio de um novo ttulo para reduo do
risco total da carteira torna-se praticamente nula, permanecendo o risco sistemtico.
Os quadros abaixo ilustram estes comentrios:
1
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JAFFE, Jeffrey F.; traduo SANVICENTE, Antonio
Zoratto. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995.
2
Idem.
3
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 4a Edio. So Paulo: Atlas, 2.001.
348
Risco no Sistemtico, ou Diversificvel

Risco
Risco
no
Sistemtico o
n de ttulos
na carteira.
Risco Sistemtico, ou no Diversificvel

Risco
Risco
Sistemtico
o
n de ttulos
na carteira.
Risco Total
Risco
Risco
no
Sistemtico
Risco
Sistemtico
o
n de ttulos
na carteira.
Com a diversificao das aplicaes em ativos com correlaes inversas, pode-se

reduzir o risco total de uma carteira pela reduo do risco no sistemtico
(diversificvel), mantendo-se o risco sistemtico (no diversificvel) inerente a todos
os ativos.
Concluindo-se, pode-se dizer agora que, para o clculo do risco de uma carteira, deve-
se levar em considerao , no somente a participao e o risco de cada ativo, mas
tambm como os ativos se correlacionam entre si.
7.3.1. Risco de uma Carteira
O risco de um ativo fora de uma carteira diferente do seu risco quando includo na
carteira.4
4
ASSAF NETO, Alexandre Idem
349
O desvio-padro de uma carteira (Modelo de Markowitz) funo do:
1. Desvio-Padro de cada ativo;
2. Percentual de participao de cada ativo em relao ao total;
3. Coeficiente de Correlao dos ativos.
Exemplo dos Efeitos da Correlao sobre o Risco de uma Carteira
Admita-se uma carteira com duas aes, com os seguintes dados:
Retorno Esperado ( x ) Risco ( )

Ao H 19,10% 13,32%
Ao S 17,85% 18,06%
Composio da carteira com diferentes participaes das aes H e S e clculo do risco

destas composies considerando-se coeficientes de correlao perfeitamente
positivos e negativos:

a ,b = + 1 ) e ( a , b = 1 )
(

Ao A Ao B Retorno a ,b = + 1 a , b = 1
100 0 19,10 13,32 13,32

90 10 18,98 13,79 10,18
80 20 18,85 14,27 7,04
70 30 18,73 14,74 3,91
60 40 18,60 15,22 0,77
50 50 18,48 15,69 2,37
40 60 18,35 16,16 5,51
30 70 18,23 16,64 8,65
20 80 18,10 17,11 11,78
10 90 17,98 17,59 14,92
0 100 17,85 18,06 18,06
Todos os dados em percentuais.
No exemplo anterior o risco da carteira foi calculado levando-se em considerao o

modelo de Markowitz. Assim, foram considerados:
350
O risco (desvio-padro) de cada ativo;

O percentual de participao de cada ativo na composio da carteira;
O coeficiente de correlao dos ativos.
nica e exclusivamente com o objetivo de demonstrar os resultados alcanados, j

que o maior interesse deste material de estudo est na conceituao e interpretao
de resultados, apresentamos abaixo os clculos realizados
Primeiro Passo Clculo do Retorno Esperado
O retorno da carteira, de acordo com a sua composio, representa a somatria das

mdias ponderadas da participao de cada ativo na carteira, versus o seu retorno
esperado, exemplos:
Para 100% de participao do ativo H e nenhuma do ativo S temos um retorno

esperado de 19,10%, calculado da seguinte forma:
(1,00 x 0,1910) + (0,00 x 0,1785) = 0,1910 = 19,10%
Para 90% de participao do Ativo H e 10% do Ativo S, temos:
(0,90 x 0,1910) + (0,10 x 0,1785) = 0,1898 = 18,98%, e assim por diante.
Segundo Passo Clculo do Risco da Carteira
Utilizando-se como exemplo uma participao de 90% do ativo H e 10% do ativo S na

composio da carteira.
Neste caso, para uma correlao perfeitamente positiva, o clculo do risco da carteira
foi determinado pela seguinte frmula (modelo de Markowitz):
1
2
2 2 2 2
c = ph h + p s s + 2 p h p s h,s h s

Onde:
c = Risco da Carteira;
P
h = Participao do Ativo H na carteira = 90% = 0,90;
Ps = Participao do Ativo S na carteira = 10% = 0,10;
h = Risco do Ativo H = 13,32% = 0,1332;
351
s = Risco do Ativo S = 18,06% = 0,1806;

= Coeficiente de Correlao dos Ativos H e S = 1.
h, s
Substituindo-se os valores na frmula, tem-se:

1
2
2 2 2 2
c = 0,90 0,1332 + 0,10 0,1806 + 2 0,90 0,10 1 0,1332 0,1806

1
c = [0,01437 + 0,00033 + 0,00433]
2
1
= [0,01903]
2
c = 0,01903 = 0,1379 = 13,79%
Para uma correlao perfeitamente negativa, a frmula a ser utilizada e a mesma, e

os dados so os mesmos, com exceo do Coeficiente de Correlao dos Ativos H e S
que neste caso = -1.
Terceiro Passo Interpretao dos Resultados
O conceito de diversificao pelo modelo de Marcowitz considera que, selecionando-se

ativos com correlao perfeitamente negativa, seja possvel eliminar todo o risco de
uma carteira. A ocorrncia de uma situao como esta muito rara na prtica.
Analisando o quadro resultante das combinaes de participao dos ativos H e S,

bem como os clculos efetuados, chega-se a concluso que com uma participao de
60% do ativo H e 40% do ativo S, atingi-se um risco mnimo de 0,77% na carteira,
quando a correlao for perfeitamente negativa entre os dois ativos, com um retorno
esperado de 18,60%.
A diversificao do risco sempre pode ocorrer, desde que o coeficiente de correlao

seja menor do que 1,00. Esta reduo mais acentuada quanto menos positivamente
os ativos se apresentarem.
7.3.2. Investidor Racional
Os exemplos apresentados at agora envolvem dois ativos, que podem compor

diversas carteiras, reduzindo o risco ou aumentando o retorno. Est claro at agora
que o dilema risco versus retorno ainda permanece.
Quando se analisam diversos ativos as combinaes podem ser infinitas e a deciso do

investidor na seleo da melhor alternativa de investimentos em condies de risco
cresce proporcionalmente.
352
O investidor racional dever escolher a combinao que maximiza o retorno esperado

com o menor risco possvel, ou inversamente, selecionar a carteira que considera o
menor risco possvel para um retorno esperado. Este conceito muito importante:
deve-se sempre tentar identificar o quanto o investidor pretende ter de retorno no
investimento e qual seu apetite para o risco.
Admitindo-se uma situao onde os retornos sejam semelhantes, para graus de riscos
diferentes, o investidor racional dever, teoricamente, optar pela carteira que
apresentar o menor risco.
importante deixar claro que a opo pelo investimento deve ser do investidor e
nunca induzida ou forada pelo consultor financeiro. Este deve apresentar as
diferentes e diversas alternativas, mas a deciso sobre o risco/retorno deve sempre
permanecer com o investidor.
353
7.4. Alavancagem
A ANBID rene famlias de fundos que tenham objetivos de investimento semelhantes.
Como critrio complementar, tambm levada em considerao a utilizao de

estratgias especficas para atingir dois grandes objetivos de investimento definidos:
superar um determinado parmetro (benchmark) fundos ativos ou replic-lo
fundos passivos.
Os fundos alavancados utilizam operaes de mercados derivativos, como opes e

futuros, para aumentar seus ganhos, numa estratgia que tambm traz maior risco ao
fundo.
Um fundo considerado alavancado sempre que existir possibilidade, diferente de

zero, de perdas superiores ao patrimnio do fundo, desconsiderando-se o risco de
crdito, quando o emissor de um ttulo no honra seu compromisso.
Uma das estratgias, muito utilizada no passado, para alavancar o retorno de carteiras
de investimento pode ser descrita como: compra de aes com as melhores
perspectivas de alta e venda a descoberto de aes com perspectivas de baixas. Caso
as perspectivas se confirmassem o fundo ganharia nas duas pontas. Mas o risco neste
caso poderia ser maior do que os montantes aportados pelos cotistas como patrimnio
do fundo.
No caso de derivativos o valor desembolsado refere-se to somente aos depsitos de

margem, no caso de futuros, e o pagamento do prmio, no caso de opes, todavia, o
valor do principal terico tambm chamado de notional no devidamente
reconhecido o que representa uma grande alavancagem. Chamadas de margens
devem tambm ser reconhecidas como possveis perdas, caso as perspectivas no se
confirmarem na realidade.
Exigncias de maior transparncia para estas estratgias esto sendo

continuadamente exigidas pelos rgos Reguladores e de Auto-Regulao, para
divulgao junto aos investidores, o qual deve ser devidamente informado, pelos
consultores financeiros, dos riscos de perda que pode sofrer ao investir nestes fundos.
354
7.5. Ativo Livre de Risco e Ativos com Risco de Crdito
O entendimento do conceito de ativos com risco de crdito intuitivo e no necessita

de muita elaborao.
Para se entender o que representa um ativo livre de risco tem-se que, em primeiro
lugar, entender o racional que suporta esta declarao:
O conceito do modelo de CAPM Capital Asset Pricing Model ou modelo de

precificao de ativos, foi desenvolvido na dcada dos anos 60, nos Estados Unidos,
por Sharpe, Treynor e Lintner, e se tornou o mais difundido modelo de determinao
de preos de ativos financeiros.
Busca apresentar uma soluo no relacionamento e mensurao das variveis

fundamentais de uma avaliao de ativos, quais sejam: risco e retorno.
Este modelo leva em considerao a hiptese de mercado eficiente e algumas

variveis, tais como a taxa livre de risco risk free rate tambm conhecida como
taxa pura de risco dos ativos livres de risco.
7.5.1. Taxa Livre de Risco
Investir significa postergar um consumo imediato, que pode ser traduzido como
postergar uma satisfao imediata.
Na realidade o investidor decide por uma troca de moeda no presente por uma
quantidade maior de moeda no futuro, em outras palavras, consumir agora ou investir
os recursos para aumentar suas disponibilidades no futuro.
O retorno esperado, diferena entre o valor futuro e o valor presente, representa:
1. pagamento pelo risco de perda na aplicao:

a. risco sistemtico, e
b. risco no sistemtico.
2. pagamento pela postergao do consumo imediato.
Caso consiga-se eleger uma taxa de um ativo financeiro como referncia

benchmark para determinao do risco sistemtico (que no pode ser eliminado,
conforme descrito anteriormente), o retorno esperado seria a somatria do
pagamento do risco sistemtico mais o pagamento pela postergao do consumo
imediato.
355
Em outras palavras, desconsiderou-se o risco de crdito (no sistemtico), ou de no

pagamento pelo investimento realizado.
intuitivo para o investidor que a um maior risco deve corresponder um maior

retorno, e vice e versa.
Portanto, a taxa livre de risco deve, teoricamente, representar a menor taxa de

retorno para o menor risco existente no mercado (qualidade de risco).
7.5.2. Ativos Livres de Risco
Quando em momentos turbulentos ou nervosos, em um determinado mercado,

comum observar os investidores redirecionarem seus recursos para ativos mais
seguros, de menor risco ou de maior qualidade de risco (o termo usado nestas
situaes flying to quality voando para a qualidade - bastante esclarecedor).
O modelo original do CAPM, por ter sido desenvolvido nos Estados Unidos, considera
os Ttulos do Tesouro Norte-Americano (treasuries) como sendo os ativos livres de
riscos, cujas taxas so utilizadas como referncia (taxas bsicas, ou benchmark)
para anlise de riscos no sistemticos, relativos a outros papis ou ativos com risco
de crdito:
Treasury Bills (TBs) Obrigaes de dvida do governo americano de curto prazo, um

ano ou menos
Treasury Notes Obrigaes de dvida do governo americano de um a dez anos;
Treasury Bonds Obrigaes de dvida do governo americano acima de dez anos.
Os TBs, so os mais usados como referencial para taxas livres de risco.
Admita o retorno dos TBs como taxas livres de risco, utilizando-se do exemplo
apresentado em captulos anteriores variaes nos retornos de 6 produtos
financeiros pelo prazo de dez anos temos a seguinte ilustrao:

Mdia 19,10 17,85 14,56 14,17 12,77 9,37 5,39
13,32 18,06 15,73 15,87 8,49 2,93 3,34
356
Uma comparao interessante sobre os dados deste quadro observar os retornos

dos diversos produtos em relao aos retornos dos Ttulos Pblicos de Curto Prazo,
cujas diferenas podem ser entendidas como um Prmio pelo Risco.
Prmio por Risco

(em relao aos Ttulos
Investimentos Mdia Aritmtica Pblicos de Curto Prazo) Desvio - Padro
Aes de Primeira Linha 19,10 19,10 9,37 = 9,73 13,32
Aes de Segunda Linha 17,85 17,85 9,37 = 8,48 18,06
Debntures a LP. 14,56 14,56 9,37 = 5,19 15,73
Ttulos Pblicos a LP. 14,17 14,17 9,37 = 4,80 15,87
Ttulos Pblicos a MP. 12,77 12,77 9,37 = 3,40 8,49
Ttulos Pblicos a CP. 9,37 2,93
Inflao 5,39 3,34
Mas o que falar sobre os grandes prmios nos investimentos em aes, em relao
aos ttulos pblicos de curto prazo?
O investidor foi recompensado por este excedente por duas razes:
primeira, pelo prazo (neste caso manteve as aes por dez anos)
comparativamente aos ttulos pblicos de curto prazo (menos de um ano), e
segunda, pelo risco que decidiu correr (compare os desvios-padro das aes
com o desvio-padro dos ttulos pblicos de curto prazo). A disperso em torno
da mdia muito maior nas aes do que nos ttulos pblicos a curto prazo
(qualidade de risco).
O investidor, neste caso, deveria ter sido orientado e estar ciente destes riscos.
Em determinados perodos, durante os dez anos, pode ter ocorrido o fato do retorno
sobre as aes estarem abaixo dos retornos (livres de risco) dos ttulos pblicos de
curto prazo. Isto de fato ocorreu nos anos dois, cinco e oito, tanto nas aes de
primeira linha, como nas de segunda linha, com maior intensidade nas ltimas.
Isto significa que no vale a pena investir em ttulos pblicos de curto prazo?
A resposta encontra-se na moderna teoria de finanas:
1. Em primeiro lugar deve-se considerar o apetite por risco do investidor e

considerar seu grau de averso ao risco (curva da indiferena).
357
Uma anlise mais cuidadosa sobre os retornos das aes no quadro utilizado
como exemplo, mostra uma situao muito interessante com relao ao
apetite de risco:
o retorno mdio das aes de primeira linha superior ao de aes de segunda

linha, enquanto que o desvio-padro (risco), das aes de primeira linha
menor do que ao de aes de segunda linha. Nem por isto deixou-se de fechar
negcios nas duas carteiras.
2. Em segundo lugar, os ativos livres de risco so instrumentos muito importantes

para diversificao do risco de carteiras (efeito da correlao na composio de
carteira), permitindo uma proteo (hedge) para o investidor.
7.5.3. Ativos Livres de Risco no Mercado Brasileiro
Pela menor capacidade de gerar poupana interna, e trabalhar com elevadas taxas de
juros, os pases emergentes tm uma dificuldade maior, do que as economias
desenvolvidas, para determinar ativos cujas taxas possam servir como referncia para
taxas livres de risco.
No mercado nacional comum o uso do ndice Bovespa como benchmark para

carteiras de renda varivel e o CDI Certificado de Depsito Interbancrio para
carteiras de renda fixa.
358
7.6. Medidas de Performance Indicadores e suas Limitaes
Antes de se apresentar, conceituar e interpretar os indicadores de performance, bem

como suas limitaes, necessrio que apresentemos alguns conceitos sobre algumas
medidas de performance dos ativos e carteiras, utilizando modelos de precificao de
ativos e avaliao dos riscos.
7.6.1. Reta do Mercado de Capitais (Capital Market Line - CML)
J foi visto que os diferentes tipos de papis disponveis no mercado podem ser
combinados para formar carteiras com diferentes graus de risco e retorno, de acordo
com a seleo/composio dos ativos.
A carteira tima, do ponto de vista do investidor, deve ser aquela que apresenta o
mximo de retorno possvel para um determinado nvel de risco desejado (considerar
a curva da indiferena e o grau de averso ao risco do investidor), ou em outras
palavras, onde ele procura minimizar o risco ao mximo, dada uma determinada taxa
de retorno esperada.
A figura a seguir, bastante conhecida e utilizada na seleo/composio de carteiras,

ilustra estes conceitos:
Retorno
Esperado
Re1 Re2 Re3
B

S
As curvas de indiferena demonstram o grau de satisfao que o investidor procura

nos retornos, bem como seu grau de averso ao risco. Quanto mais esquerda e
acima, maior o nvel de satisfao do investidor (sensato, racional). Quanto mais
inclinada a curva, maior a averso ao risco. Assim, a curva Re1, em princpio seria a
escolhida pelo investidor, mas ele aceita retornos iguais ou menores at um nvel de
risco limitado curva Re3.
359
A rea sombreada contm as composies de diversas carteiras com ativos de

risco, sendo a curva AB chamada de fronteira eficiente, pois representa as melhores
oportunidades de investimento dentro do conjunto de oportunidades oferecidas.
O ponto S, dentro do conjunto de oportunidades, sobre a linha AB e sobre a curva Re3,

representa a melhor carteira de ativos de risco, do ponto de vista do investidor,
pois equilibra os resultados esperados pela carteira e o grau de averso ao risco do
investidor.
Todavia, na realidade, o investidor tender a combinar carteiras de ativos de risco

com ativos livres de risco, neste caso, o conjunto de oportunidades de investimento
(at ento representado pela rea sombreada) se traduz em uma linha reta, conforme
demonstrado no exemplo abaixo:
Retorno
Esperado
Situao 4
7,00%
Situao 1
6,35%
Situao 3
Rf
Taxa de Retorno de um Ativo sem Risco

(Na Situao 2, Rf

3,50% 10,00%
Rf = Risk Free - tambm conhecida como Taxa Livre de Risco.
Situao 1
Suponha que um investidor pensa em aplicar 100% de seus recursos disponveis

($1.000,00) em aes da Cia. X, com projeo de retorno de 7,00%, por um
determinado perodo de tempo, com um desvio-padro de 10% (impostos e outras
taxas no considerados).
Situao 2
Admita agora que este investidor repensou e considerou aplicar 100,00% de seus
recursos disponveis em um ativo livre de risco, com retorno garantido de 6,00%, pelo
mesmo perodo, com desvio-padro = 0,00 (impostos e outras taxas no
considerados).
360
Situao 3
Agora considere que este investidor, orientado por um consultor financeiro, decida
aplicar 35,00% de seus recursos disponveis em aes da Cia. X, e os restantes
65,00% em um ativo livre de risco, ambos com as mesmas condies anteriores
(impostos e outras taxas no considerados).
Retorno esperado na situao 3:
0,35 x 0,07 + 0,65 x 0,06 = 0,0635 = 6,35%
Desvio-padro do retorno na situao 3:
0,35 x 0,10 = 0,0350 = 3,50%
Situao 4
Suponha, finalmente, que este investidor deseja manter todas as condies da

situao 1 e que, adicionalmente, obtenha um emprstimo de $ 200,00 de um
financiador, a taxa livre de risco.
O investimento agora ser de $ 1.200,00, e ser aplicado em ativos de risco aes

da Cia. X (impostos e outras taxas no considerados).
No grfico o retorno para esta situao estaria acima de 7,00%, pois o investidor est
tomando recursos (captando) a uma taxa mais baixa do que o retorno esperado,
todavia, o risco (desvio-padro) tambm aumenta, pela variabilidade do investimento,
como demonstrado a seguir:
Retorno esperado na situao 4:
1,20 x 0,07 + (- 0,2) x 0,06 = 0,072 = 7,20%
Desvio-padro na situao 4:
1,20 x 0,10 = 0,12 = 12,00%
A combinao dos dois ltimos grficos resulta na Reta do Mercado de Capitais

(CML).
361
Retorno
Esperado
Re1 Re2 Re3
CML
B
T
Rf S
A reta, ou linha, CML - determina a carteira tima (composio de ativos de

risco, com ativo livre de risco), do ponto de vista do investidor.
Apesar de representar a carteira tima (composio de ativos de risco, com

ativo livre de risco), a deciso/escolha da carteira funo do apetite de risco
dos investidores.
Note que a reta CML tangencia o conjunto de oportunidades de investimento de

risco no ponto T, mas sua base parte da taxa de retorno livre de risco.
Quanto menor o apetite de risco (maior averso ao risco), mais esquerda de

T se localiza a carteira escolhida (composio de ativos de risco, com ativo livre
de risco).
Quanto mais prxima a carteira (composio de ativos de risco, com ativo livre
de risco) estiver das ordenadas (eixo Y retornos esperados), maior ser a
participao do ativo livre de risco, representando menor risco total ou mais
baixo desvio-padro e conseqentemente menor retorno.
Quanto maior o apetite de risco (maior indiferena pelo risco), mais prxima de
T, em T ou direita de T se localiza a carteira escolhida (composio de ativos de
risco, com ativo livre de risco).
Quanto mais prxima a carteira estiver do ponto T (composio de ativos de

risco, com ativo livre de risco), maior ser a participao de ativos de risco,
representando um possvel maior retorno, com maior risco desvio padro mais
alto.
362
Lembrar que as carteiras (composio de ativos de risco) direita de T somente so

possveis se o investidor conseguir captar recursos taxa livre de risco, e aplicar estes
recursos em ativos com risco.
A grande contribuio da reta CML a clara identificao do prmio que se paga pelo
risco de mercado, conforme se pode verificar no quadro abaixo (extrato do grfico
anterior), que descreve a reta de mercado de capitais construda sobre seus dois
pilares de retorno: remunerao de ativos sem risco e prmio pelo risco de mercado:
Retorno
Esperado
T CML
Rf
Prmio pelo Risco de Mercado
Para a seleo/composio da carteira (composio de ativos de risco, com ativo sem

risco) o investidor deve tomar duas decises (princpio da separao, como definido
pelos economistas):
1. calcula os retornos, riscos e correlaes dos ativos de risco, e determina o ponto T

(tangncia entre a taxa livre de risco e o conjunto de ativos de risco).
Esta ser a carteira que ser mantida pelo investidor.
Note que nenhuma caracterstica pessoal, como grau de averso a risco, por
exemplo, interfere nesta fase.
Hoje, na prtica, diversos softwares esto disponveis como ferramentas para

estes clculos.
2. o investidor deve ento determinar a composio que deseja da carteira de ativos

de risco, com ativo livre de risco. Neste ponto ter que decidir por, pelo menos,
duas vertentes:
363
a. Investir parte de seus recursos em ativo sem risco e o restante na carteira com
ativos de risco.
Neste caso, se posicionaria em algum ponto da reta CML, entre os pontos Rf e

T.
b. Investir recursos prprios e de terceiros (recursos captados no mercado, taxa

livre de risco) na carteira T (composta por ativos de risco).
Neste caso, se posicionaria em algum ponto da reta CML, direita do ponto T.
Como se pode notar, nesta situao, a escolha do ponto da reta CML no qual o
investidor deseja posicionar-se, definida pelas caractersticas pessoais do
investidor, ou seja, o seu apetite para risco, a alavanca para tanto sendo
representada pelo ativo sem risco.
A carteira (composio de ativos de risco) determinada no ponto T tambm

conhecida por carteira de mercado, pois, teoricamente, uma carteira diversificada,
que contm todos os ttulos na mesma proporo em que esto disponveis no
mercado.
Na prtica, evidentemente os investidores no possuem a carteira de mercado, por

um lado pela dificuldade de ser montada, por outro lado, pelo fato de que todos os
investidores teriam carteiras iguais.
Na realidade, os profissionais de mercado e os grandes investidores, notadamente os

institucionais (players), utilizam-se de uma carteira de mercado hipottica, terica,
que serve para medir a performance do mercado e que, como decorrncia, servir
como parmetro comparativo ou de referncia para tomadas de decises e medidas
de performance (benchmarks) de suas prprias carteiras.
Nos diversos mercados ao redor do globo, procura-se utilizar ndices amplos, como
carteiras tericas de mercado, ndices estes que se aproximem o mximo possvel do
mercado real. Por exemplo, nos Estados Unidos comum o uso do Standard & Poors
(S&P 500) e no Brasil o Ibovespa, para carteiras de renda varivel e o CDI, para
carteiras de renda fixa.
A Carteira de Mercado voltar a ser utilizada mais adiante, quando se discutir o

Coeficiente Beta, no tpico Mensurao e Administrao do Risco.
364
7.6.2. ndice de Sharpe
A determinao deste ndice de performance, de amplo uso no mercado, s possvel

com o entendimento da reta de mercado de capitais (CML), vista anteriormente.
Reflete a relao direta entre o retorno (prmio pelo risco) e o risco de um

investimento.
Forma de Clculo e Exemplos de Aplicao do ndice de Sharpe:
Exemplo 1 - Admita uma carteira composta por:
65,00% de aes, com retorno esperado de 12,00% e desvio-padro de 10,00%, e
35,00% de um ativo livre risco, com retorno esperado de 6,00%.
Passo 1 Determinao do Retorno da Carteira - retorno de cada ativo ponderado por

sua respectiva participao na
carteira:
R = 0,65 0,12 = 0,078

R
R = 0,35 0,06 = 0,021
F
R =R +R = 0,099 = 9,90%
C R F
Onde:
RR = Retorno da carteira de ativos de risco;
RF = Retorno da carteira de ativo livre de risco;
RC = Retorno da carteira de ativos de risco e ativo livre de risco.
Passo 2 - Determinao do prmio pelo risco - retorno de uma carteira de ativos de

risco e ativo livre de risco, expurgada
a taxa livre de risco:
P =R R = 0,099 0,060 = 0,039 = 3,90%

C C I
Onde:
PC = prmio pelo risco;
R
I
= taxa livre de risco.
Um investimento com risco maior que outro, deve apresentar um prmio pelo risco
assumido tambm maior (maior risco = maior retorno, e vice e versa).
365
Passo 3 Determinao do risco (desvio-padro) de uma carteira de ativos de risco e

ativo livre de risco:
=0
RF
1
2
2 2
= 0,65 0,10 = 0,00423 = 0,065 = 6,5% =
RR RC

Passo 4 Determinao do ndice de Sharpe (IS) quanto o prmio pelo risco

representa do risco:
(prmio pelo risco dividido pelo risco)
P 0,039
C
IS = = = 0,60%
R 0,065
C
A leitura do ndice de Sharpe revela o prmio pelo risco para cada 1% de risco
incorrido.
No exemplo acima para cada 1% de risco adicional da carteira, no perodo, os ativos

com risco apresentam 0,60% de prmio.
Ou, em outras palavras, o ndice reflete o prmio pelo risco por unidade de risco
assumido.
Assim, teoricamente, quanto maior o ndice, melhor a performance da carteira.
A ltima afirmao carece de algum complemento:
Foi enfatizado que, na conceituao do ndice, que, teoricamente, quanto maior ele
for, melhor a performance da carteira. Isto verdade at um ponto, pois, como
qualquer ndice, o de Sharpe, no deve ser interpretado isoladamente, fatores, de
preferncia/satisfao do investidor, tais como: grau de averso ao risco, retorno
esperado, etc., devem ser considerados para uma tomada de posio.
O exemplo 2 a seguir, comparao entre 3 fundos de investimento, demonstra esta

colocao:
Fundo 1 Fundo 2 Fundo 3

Prmio pelo Risco 2,78 3,30 3,74
Risco Desvio-Padro 1,70 2,60 2,60
ndice de Sharpe 1,63 1,27 1,44
366
Comentrios:
Os fundos 2 e 3 apresentam o mesmo risco, mas sem dvida o fundo 3 mostra uma
maior superioridade na taxa de retorno, o que refletido no ndice de Sharpe.
O fundo 1 apresenta o maior prmio por unidade de risco assumido (ndice de

Sharpe), o menor risco e a menor taxa de retorno. Apesar da menor taxa de retorno,
poderia ser o fundo selecionado por um investidor com alta averso (pouco apetite)
ao risco. Inversamente, o fundo 3 seria o escolhido por um investidor com menor
averso (maior apetite) ao risco.
7.6.3. ndice de Modigliani
Este um outro ndice de eficincia/performance, cujo objetivo principal a

comparao do desempenho da carteira em anlise com os resultados da carteira de
mercado.
A formulao deste ndice a seguinte:

IM =

RM
R R
C
(F
) (R M
R
F
)
RC
Onde:
IM = ndice de Modigliani;
= desvio-padro (risco/volatilidade) da carteira de mercado;
RM
RC = desvio-padro (risco/volatilidade) da carteira em anlise;
R = rentabilidade/retorno da carteira em anlise;

C
R = taxa de retorno de um ativo sem risco;
F
R = rentabilidade/retorno da carteira de mercado.
M
O exemplo a seguir ilustra estes clculos e compara a performance de dois fundos.

Suponha os seguintes dados:
Fundo X Fundo Y
12,45% 12,45%
RM
6,85% 13,10%
RC
R 5,60% 7,90%
C
R 4,00% 4,00%
F
R 6,00% 6,00%
M
367
Substituindo-se os valores na frmula, tem-se:
0,1245
IM x = (0,0560 0,0400) (0,0600 0,0400)
0, 0685
IM x = 0,0291 0,0200
IM x = 0,0091 = 0,91%
0,1245
IM y = (0,0790 0,0400) (0,0600 0,0400)
0,1310
IM y = 0,0371 0,0200
IM y = 0,0171 = 1,71%
De acordo com o ndice de Modigliani o fundo Y apresenta uma performance, ou

eficincia maior do que X. Quando comparado ao mesmo risco de mercado o fundo Y
apresenta uma rentabilidade adicional de 1,71%, enquanto que X somente 0,91%.
7.6.4. Tracking Error versus Erro Quadrtico Mdio
So medidas de acompanhamento de performance dos retornos de uma carteira em

relao a um benchmark, ou parmetro de referncia, tambm chamados de erro de
rastreamento, ou ainda erro de referncia.
Tanto o Tracking Error, como o Erro Quadrtico Mdio, tm-se mostrado bastante
apropriados como medidas de performance para as carteiras dos chamados fundos
de investimento de gesto passiva (fundos passivos), que tm como objetivo
seguir, ou reproduzir, o mais prximo possvel, os resultados de benchmarks
selecionados, tais como: CDI, IBOVESPA, Cmbio, etc.
A performance das carteiras dos chamados fundos de investimento de gesto

ativa (fundos ativos), que tm como objetivo superar os resultados dos seus
respectivos benchmarks, medida, principalmente, pelo ndice de Sharpe, visto
anteriormente, como base.
Enquanto que os fundos passivos so medidos pela sua aderncia ao benchmark, os

fundos ativos so medidos pela sua capacidade de apresentar o maior retorno possvel
para cada unidade de risco assumido, comparativamente ao seu benchmark.
7.6.4.1. Tracking Error
O Tracking Error (TE), no Brasil tambm denominado de erro de rastreamento,

mede a volatilidade/variabilidade do retorno de uma carteira em relao ao retorno de
seu benchmark, atravs da seguinte frmula:
368
T
E
(
= R
c
R
b
)
Onde:
T
e = Tracking Error;
= Desvio-Padro (Risco);
R = Retorno da Carteira em anlise;
c
R = Retorno do Benchmark.
b
Quanto mais voltil, maior o risco de se atingir o benchmark e, portanto, um

retorno maior deveria ser atingido.
7.6.4.2. Erro Quadrtico Mdio
O Erro Quadrtico Mdio (EQC), por outro lado, determina o deslocamento, ou

distncia, do retorno de uma carteira em relao ao retorno do seu benchmark,
atravs da seguinte frmula:
(R ) 2
R
c b
EQM = i =1
n
Onde, n = nmero de observaes.
Quanto menor o EQM, melhor ser o desempenho da carteira, pois seu resultado
estar mais prximo do seu benchmark.
Nota: como em qualquer anlise utilizando-se de ndices, deve-se atentar para: a) no

considerar o ndice isoladamente, b) comparar o resultado com ndices de carteiras
semelhantes (peer groups), dada a composio desta carteira, objetivos, etc. e c)
utilizar o mesmo benchmark.
369
7.7. Marcao a Mercado (MaM)
7.7.1. Conceito
Como visto no Captulo 2, consiste em registrar todos os ativos, para efeito de

valorizao e clculo de contas de fundos de investimento, pelos preos
transacionados no mercado em casos de ativos lquidos ou, quando este preo no
observvel, pela melhor estimativa de preo que o ativo teria em uma eventual
transao feita no mercado.5
O conceito bsico presente no critrio de marcao a mercado dos ativos financeiros

que estes ativos, tanto os de renda fixa, como os de renda varivel, devem ser
reconhecidos, avaliados, ou precificados a todo o momento pelo valor que o mercado
estaria disposto a pagar por eles, caso os ativos fossem colocados venda.
Representa, portanto, o valor (preo) justo a ser recebido pela venda de um ativo,
aquele que o mercado est disposto a pagar naquele momento, e no o preo de
aquisio ou aquele que o proprietrio do ttulo deseja ou gostaria de receber, caso
decidisse pela venda.
7.7.2. Histrico
Antes de ser mandatrio para todos os ativos que compem as carteiras dos diversos
tipos de portflio, administrados ou mantidos por instituies financeiras, gestores de
fundos de investimento, fundos de penso, empresas de seguro, etc., o critrio de
marcao a mercado j era conhecido e utilizado por muitas destas instituies,
principalmente para gerenciamento interno de riscos de carteiras.
O conceito tambm j era conhecido por muitos dos investidores (pessoas fsicas e
jurdicas) acostumados a operar no mercado de renda varivel, notadamente aes ou
ndices.
Dentre estes ltimos era comum ouvir-se a seguinte expresso: estou ganhando x,
ou perdendo y nesta ao, isoladamente, ou nesta carteira, considerando-se a
composio de diversas aes. Ao que outras pessoas replicavam: ...voc no est
ganhando ou perdendo nada neste momento, somente pode afirmar isto quando
vender o papel, ou os papis, realizando um lucro ou prejuzo! As duas afirmaes
esto corretas, a primeira se refere a risco, a segunda ao efeito caixa.
Ou seja, o conceito de marcao a mercado estava intuitivamente presente nos

investidores em papis de renda varivel, que aplicavam diretamente no mercado, ou
atravs de fundos de investimento em aes, por exemplo. Nestes casos, no
370
representava uma surpresa o fato de uma cota de um fundo de investimentos em

aes apresentar uma reduo de um momento para outro.
O mesmo conceito no estava presente para muitos dos investidores em papis de

renda fixa, principalmente aqueles atrelados ao CDI.
No Brasil, at h pouco tempo atrs, a avaliao, reconhecimento, ou precificao dos

ativos financeiros de renda fixa era feita levando-se em conta a curva de juros sobre o
valor de face dos ttulos.
Desta forma, eram incorporados juros dirios ao valor de face dos ttulos,
proporcionais ao perodo de negociao do papel, desde a sua emisso, at o seu
resgate (provisionamento ou accrual dos juros).
Agindo-se desta forma, no eram refletidos (ou no eram transparentes,

principalmente para os acionistas/cotistas/investidores), os ganhos ou perdas
ocorridas no valor de mercado, dos ttulos e conseqentemente das carteiras de ttulos
de renda fixa.
Segundo este critrio de provisionamento, os fundos de investimento em renda fixa

no apresentavam redues no valor de suas cotas.
A partir de novembro de 2001, o Banco Central do Brasil expediu diversas circulares

determinando os critrios e datas tentativas para marcao a mercado de todos os
ativos financeiros que compem as carteiras dos diversos tipos de portflio,
administrados ou mantidos por instituies financeiras, gestores de fundos de
investimento, fundos de penso, empresas de seguro, etc., fixando, finalmente a data
de 31/05/02 para tanto.
7.7.3. Objetivos
A marcao a mercado tem como principal objetivo evitar a transferncia de riqueza

entre os diversos cotistas dos fundos.6
Alm disto:
Maior transparncia aos riscos embutidos nas posies, uma vez que as
oscilaes de mercado dos preos dos ativos, ou dos fatores determinantes
destes, estaro refletidas nas cotas, melhorando assim a comparabilidade entre
suas performances.7
5
ANBID Cdigo de Auto Regulao dos Fundos de Investimento Captulo V, artigo 22.
6
ANBID idem, artigo 23
7
ANBID idem, artigo 23
371
Garantir que os resultados apurados pelos administradores de carteiras e

gestores de fundos evidenciem o preo efetivo dos ativos que o compem,
refletindo o real valor do patrimnio do fundo;
Garantir que os investidores tenham, de maneira uniforme, assegurada sua

rentabilidade;
Permitir que as variaes nos preos dos ativos (volatilidade, risco) sejam
reconhecidas, mesmo que esses ativos no tenham sido negociados;
Conformidade com os padres contbeis internacionais;
Como mencionado anteriormente, o conceito de marcao a mercado para

investimentos em renda fixa no era de conhecimento de muitos investidores, o
exemplo abaixo mostra este conceito de forma simples, bem como demonstra o risco
de perda, ou possvel ganho em uma aplicao de renda fixa, devido a oscilaes na
taxa de juros, dentro do mesmo perodo da aplicao:
Uma pessoa tem $ 100.000,00 e no pretende usar estes recursos pelos prximos 12
meses.
Decide por uma aplicao em CDB pr-fixado, a uma taxa de 20% a.a., que
representa a taxa de mercado (preo justo) naquele momento.
Ao final de 12 meses esta pessoa receber $ 120.000,00, com um ganho bruto de $

20.000,00, no considerando taxas e impostos.
Neste caso o retorno certo, no se considerando o risco de crdito do emissor.
Todavia, o que aconteceria se a taxa de juros do mercado (preo justo) em um

determinado momento, dentro dos 12 meses, subisse para 25% a.a. e permanecesse
neste patamar at o vencimento do CDB?
A mesma pergunta vlida para uma queda nas taxas de juros do mercado (preo
justo) para 15% a.a.
Respostas:
No caso de uma alta nas taxas de juros no mercado, o investidor estaria

deixando de ganhar um rendimento pelo preo justo, pelo perodo em que a
taxa se mantivesse acima do valor contratado, caso carregasse o ativo at o
vencimento.
372
No caso de uma queda nas taxas de juros no mercado, o investidor teria um

rendimento acima do preo justo, pelo perodo em que a taxa de mercado se
mantivesse abaixo do valor contratado, caso carregasse o ativo at o
vencimento.
Agora, se por algum motivo o investidor tivesse que resgatar ou negociar o CDB
antecipadamente, aps a mudana nas condies de mercado, a que taxa provvel
faria o negcio?
Resposta: Aos preos de mercado do ttulo (preo justo) no momento do resgate, ou

negociao, realizando um ganho ou uma perda imediata.
7.7.4. Comparao de uma Carteira com MaM (CmaM) e sem MaM (SmaM)
O exemplo a seguir demonstra as variaes de cotas de um fundo de renda fixa, com

e sem marcao a mercado.
Optou-se por mostrar o quadro abaixo (resultado do exemplo) antes dos clculos e
comentrios, para facilitar o entendimento, acreditando-se na mxima: ...sabendo
onde se quer chegar, fica mais fcil determinar o caminho...
O objetivo deste exemplo mostrar o efeito dos dois critrios para os cotistas:
a) efeito da no marcao a mercado (S/MaM = sem marcao a mercado) em

um fundo de renda fixa (transferncia de riqueza entre os cotistas);
b) efeito da marcao a mercado (C/MaM = com marcao a mercado) neste

mesmo fundo (variao negativa da cota e equidade para os cotistas).
Algumas simplificaes foram utilizadas para a montagem deste exemplo:
a) o exemplo no leva em considerao taxas, impostos, comisses, etc.;
b) os dias (n, n+1, n+2) podem ser considerados pelo leitor como sendo
consecutivos ou peridicos, por exemplo, para n=1, ter-se-ia (dia 1, dia 2, dia
3...e assim por diante), j para n=30 (dia 1, 31, 61...), etc. claro que no
mercado estes dias so consecutivos, uma vez que as cotas dos fundos so
dirias;
c) admita um fundo criado no Dia n, especificamente para dois investidores (A e

B), cujo nico ativo um CDB pr-fixado de 12 meses e o patrimnio inicial a
soma dos valores aplicados pelos dois cotistas, $ 100.000,00 cada;
373
Dia n Dia n+1 Dia n+2

S/MaM C/MaM S/MaM C/MaM S/MaM C/MaM
Taxa pr-fixada
a.a. praticada 20,00% 21,50% 18,50%
pelo mercado
Valor Futuro do
Ativo (CDB) que $ 240.000,00 $ 240.000,00 $ 240.000,00
compe o fundo
Patrimnio do
$ $ $ $ $ $
Fundo = Valor
200.000,00 200.000,00 203.061,89 197.530,86 206.170,66 202.531,65
Presente do CDB
Nmero
de 100 100 100
Cotas
Valor da Cota =
Patrimnio pelo $2.000,00 $ 2.000,00 $ 2.030,62 $ 1.975,31 $ 2.061,71 $ 2.025,32
nmero de cotas
Variao da cota
de um perodo - - + 1,53% - 1,25% + 1,53% + 2,53%
(dia) para outro
a) Valor Futuro do Ativo (CDB) calculado de forma simplificada como resultado de $200.000,00 x (1,20).
Para efeito do exemplo foi considerado o mesmo valor para os dois critrios, tanto para S/MaM, como
para C/MaM;
b) Patrimnio do Fundo para simplificao, no exemplo, foi considerado como;
c) Para S/MaM - provisionamento dos juros, com n = 30, base de 360 dias/ano. Assim, para:
Dia n = $ 200.000,00 (Valor Inicial);
Dia n+1 = $ 200.000,00 x (1,20)1/12 = $ 203.061,89;
Dia n+2 = $ 200.000,00 x (1,20)2/12 = $ 206.170,66.
d) Para C/MaM - valor do CDB no vencimento trazido a valor presente pela taxa de juros vigente no dia.
Assim, para:
Dia n = $ 240.000,00 / 1,200 = $ 200.000,00;
Dia n+1 = $ 240.000,00 / 1,215 = $ 197.530,86;
Dia n+3 = $ 240.000,00 / 1,185 = $ 202.531,65.
e) Nmero de cotas Arbitrado, para efeito de simplificao;
f) eventuais diferenas nos valores, principalmente nas linhas valor da cota e variao da cota, so
causadas por arredondamentos, que foram tratados de forma clssica, para dois decimais para
percentuais e valores e sem decimais para nmeros.
Anlise comparativa entre S/MaM e C/MaM, comentada dia a dia:
Dia n
Com os recursos aplicados pelos dois novos cotistas, $ 200.000,00, o gestor do fundo
compra um CDB pr-fixado no mercado pelo prazo de 12 meses a uma taxa de 20%
a.a., cujo valor final de $ 240.000,00.
Para garantir a liquidez diria aos cotistas, uma vez que nos fundos de investimento
os resgates, totais ou parciais, podem ser efetuados a qualquer momento, o
administrador deve utilizar o mximo de disciplina e rigor na administrao do fundo.
374
Para tanto, existem as cotas dirias, que devem refletir a parte que cabe a cada
cotista, a qualquer momento, independentemente do prazo de vencimento dos ttulos
que compem a carteira do fundo.
Tanto para S/MaM, como para C/MaM, os valores e nmeros, no quadro anterior, so
exatamente iguais para este primeiro dia.
Dia n+1
Neste dia existem grandes diferenas entre S/MaM e C/MaM, como mostra o quadro
anterior.
J se sabe como chegar aos nmeros e valores.
Considere o fundo S/MaM e um resgate total do cotista A neste dia:
Valor a pagar ao cotista A = 50 cotas x $ 2.030,62 = $ 101.531,00;
O fundo no tem caixa pois os recursos aplicados pelos cotistas ($ 200.000,00) foram
utilizados para comprar o CDB, nico ativo deste fundo. Portanto, o gestor dever
vender este CDB para gerar caixa e pagar o cotista A.
Muito provavelmente o comprador deste papel ir querer negociar taxa de mercado

do dia, no mnimo (a taxa poderia ser maior dependendo do risco de crdito do
emissor do ttulo), que neste dia est em 21,50% a.a., ou seja o fundo est contra a
taxa de mercado.
Portanto, o gestor vender o papel que prev um pagamento final de $ 240.000,00,

desagiado pela taxa do dia, 21,50% a.a. = $ 240.000,00 / 1,215 = $ 197.531,00.
O gestor recebe $ 197.531,00 e paga $ 101.531,00 ao cotista A, restando ao cotista

B, que permaneceu no fundo, o valor de $ 96.000,00. Isto justo?
No, no .
O cotista que resgata um fundo S/MaM, quando o fundo est contra a taxa de
mercado, pode estar se apropriando de um lucro irreal, em prejuzo dos cotistas que
permanecerem no fundo, ou ainda sobre novos cotistas que vierem a investir no
fundo.
O exemplo acima acaba de demonstrar a transferncia de riqueza entre os

acionistas de um fundo, o que causado pela no marcao a mercado.
375
Considere agora o fundo C/MaM e um resgate total do cotista A, no mesmo dia, n+1:
Quais os impactos da variao C/MaM para os cotistas, j que eles recebero a
informao de que o valor da cota de seus fundos de renda fixa caiu em relao ao dia
anterior e que, conseqentemente eles tero um rendimento menor (ou at uma
perda) no investimento realizado?
Ademais, o tipo de investimento selecionado reflete que os cotistas tm grande

averso (pouco apetite) ao risco.
Para se trabalhar estas diferenas e efeitos para os cotistas, se faz necessria uma
anlise comparativa de algumas situaes, para esclarecer dois pontos que so os
pilares da marcao a mercado: 1) evitar a transferncia de riquezas entre os cotistas,
e 2) assegurar equidade nas taxas e rendimentos para todos os cotistas. O
entendimento destes dois pontos revela a razo da variao (negativa, inclusive) nos
valores das cotas dos fundos, inclusive os de renda fixa, quando o(s) ativo(s) de uma
carteira (so) marcado(s) a mercado, como ser visto a seguir.
Valor a pagar ao cotista A = 50 cotas x $ 1.975,31 = $ 98.765,50;
O fundo no tem caixa pois os recursos aplicados pelos cotistas ($ 200.000,00) foram
utilizados para comprar o CDB, nico ativo deste fundo. Portanto, o gestor dever
vender este CDB para gerar caixa e pagar o cotista A.
Muito provavelmente o comprador deste papel ir querer negociar taxa de mercado

do dia, no mnimo (a taxa poderia ser maior dependendo do risco de crdito do
emissor do ttulo), que neste dia est em 21,50% a.a., ou seja o fundo est contra a
taxa de mercado.
Portanto, o gestor vender o papel que prev um pagamento final de $ 240.000,00,

desagiado pela taxa do dia, 21,50% a.a. = $ 240.000,00 / 1,215 = $ 197.531,00.
O gestor recebe $ 197.531,00 e paga $ 98.765,50 ao cotista A, restando ao cotista B,

que permaneceu no fundo, o valor de $ 98.765,50. Isto justo!
Neste ltimo exemplo, alm de se demonstrar como a marcao a mercado evita a

transferncia de recursos entre os cotistas, demonstra-se o princpio de
equidade de cotas para os cotistas dos fundos, tanto para os investidores j
existentes, como para os novos aplicadores.
Dia n+2
Considere S/MaM. Como, neste caso, o fundo est a favor do mercado (aumento nas
taxas de juros), eventuais resgates estariam beneficiando tanto os cotistas que j
376
esto no fundo, como aqueles que fizerem novas aplicaes, em detrimento dos
cotistas que resgatarem total ou parcialmente suas aplicaes.
No caso de C/MaM, a cota representa um preo justo tanto para os cotistas que j
esto no fundo, como para novos investidores, ou seja, o preo justo tanto para
resgates como aplicaes nos fundos.
7.7.5. Mercados Lquidos
Como se pode observar pelos exemplos acima, o gestor de carteiras de terceiros,

fundos e carteiras prprias das instituies financeiras, aqui tambm consideradas as
seguradoras, fundos de penso, etc., deve utilizar informaes confiveis do mercado
para estabelecer os parmetros pelos quais ir fazer a marcao a mercado dos
ttulos/papis sob sua responsabilidade.
Este ponto no apresenta maiores problemas quando se trata de ativos com bastante
liquidez (muitos negcios), cujas informaes so facilmente obtidas no mercado
atravs de entidades designadas pelos rgos reguladores, como a ANBID, ANDIMA,
BACEN/SELIC, BOVESPA, BM&F e CETIP, etc., que, na sua grande maioria, registra
suas operaes em sistemas eletrnicos.
7.7.6. Aplicao a Condomnios (Fundos de Investimento)
Vide Cdigo de Auto Regulao da ANBID para Fundos de Investimento - Captulo 2,

desta apostila.
Com a regra, houve um aumento na volatilidade das cotas dos fundos que ainda no
adotavam tal prtica, gerando um incremento substancial no risco percebido pelos
investidores.
Em vista disto, nos primeiros momentos, os investidores passaram a transferir seus

recursos de investimento em fundos de renda fixa para aplicaes mais seguras
(conservadoras), mesmo com menor rentabilidade.
Finalmente, em 14/08/02 a Resoluo 375 da CVM flexibilizou esta norma, permitindo

que os fundos ps-fixados atrelados ao CDI, para papis de at 365 dias, pudessem,
opcionalmente, ser valorizados pelo critrio antigo.
7.7.7. Limitaes em Mercados Ilquidos
A boa prtica contbil mostra que fundamental a existncia de uma fonte externa de
informaes que sirva de parmetro para os ativos a serem precificados (marcados a
mercado).
377
Relembrando, o Banco Central na sua Circular 3.068 de 08/11/01, artigo 2, pargrafo

1, enfatiza a metodologia de apurao do valor de mercado de responsabilidade da
instituio e deve ser estabelecida com base em critrios consistentes e passveis de
verificao, que levem em considerao a independncia na coleta de dados em
relao s taxas praticadas em suas mesas de operao, podendo usar como
parmetros:
I o preo mdio de negociao no dia da apurao ou, quando no disponvel,

o preo mdio de negociao no dia til anterior;
II - o valor lquido provvel de realizao obtido mediante adoo de tcnica ou

modelo de precificao;
III - o preo de instrumento financeiro semelhante, levados em considerao,

no mnimo, os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crdito e a
moeda ou indexador;
IV - o valor do ajuste dirio no caso das operaes realizadas no mercado

futuro.
Assim, crescente a demanda por informaes consistentes que alcancem a

totalidade dos diversos ativos e operaes disponveis no mercado financeiro.
No h dvida, em termos metodolgicos, que as melhores informaes so aquelas

baseadas nas transaes originadas entre os participantes do mercado e registradas
em sistemas eletrnicos.
Todavia, esta no a realidade do mercado secundrio de renda fixa brasileiro para

muitos ttulos, pblicos e privados negociados em balco. O baixo nvel de liquidez
deste mercado no representativo estatisticamente.
Mesmo no caso dos negcios com ttulos pblicos registrados eletronicamente, boa
parte dos vencimentos dos ttulos de longo prazo em mercado (LTN, NTN-D, NBC-E,
LFT e NTN-C) registra nmero de negcios extremamente reduzidos e freqentemente
sem registro de negcios.
Como uma soluo metodolgica a ANDIMA criou uma amostra de informantes, price
makers (precificadores), constituda por:
Instituies Financeiras mais ativas no mercado secundrio de ttulos federais,

dealers do mercado aberto (open market) e outras instituies indicadas pelo
BACEN;
378
Grupo de Gestores de Fundos entre os 20 maiores, de acordo com o ranking

da ANBID;
Conjunto de intermedirios financeiros, especializados na brokeragem de

ttulos pblicos.
Os price makers enviam ANDIMA, diariamente, duas informaes:
Taxas Mximas e Mnimas spreads praticados ou observados durante o dia;
Taxas Indicativas Taxas avaliadas pelos precificadores, como sendo justas

para cada vencimento, de acordo com as curvas individuais, mesmo no tendo
ocorrido negcios.
Na prtica as informaes sobre taxas mximas ou mnimas no so suficientes para

apurar taxas para todos os papis e seus respectivos vencimentos, pois o nmero de
negcios pequeno e disperso entre os vrios vencimentos.
As taxas indicativas, por outro lado, permitem a precificao da maior parte dos ativos
e seus respectivos vencimentos. Apesar dos preos serem sintticos no refletem os
negcios efetivamente realizados as taxas informadas guardam forte relao com as
operaes realizadas posteriormente, principalmente para aqueles vencimentos onde o
nmero de registros no SELIC significativo.
O universo de ttulos que hoje so trabalhados por esta metodologia engloba:
Pr-Fixados LTN;
Cambiais NTN-D e NBC-E (carecas cupons destacados e swapados);
Ps-Fixados LFT;
Indexados ao IGP-M NTN-C.
As informaes prestadas pelo precificadores so apresentadas atravs de diversos

critrios, iguais para todas as instituies e posteriormente trabalhadas
estatisticamente para eliminar erros e desvios e serem utilizadas para clculos para
determinao das taxas mdias. A taxa mdia da LTN utilizada para o clculo do
ndice de Renda Fixa do Mercado IRF-M.
7.7.8. Efeito do Risco de Crdito
Em todas as vendas de ttulos deve-se considerar o risco de crdito dos emissores dos
papis, principalmente quando se referir a uma entidade privada.
379
Hoje em dia credit ratings, ou ratings de crdito (elaborados por empresas

domsticas ou estrangeiras Standard & Poors, Moodys, Phelps & Dodge, Fitch, SR
Rating, Atlantic Rating, Serasa, etc.), so atribudos a diversos ttulos quando de sua
colocao no mercado primrio. Outros ttulos podem no possuir um rating pblico
(formal), mas as instituies financeiras iro atribuir informalmente um risco de
crdito a estes tambm (ou seja, representa o risco que o mercado aceita correr).
O Risco de Crdito dinmico, refletindo o risco do emissor do papel, enquanto o

ttulo estiver no mercado. Portanto, uma medida varivel (voltil), que pode mudar,
para melhor, ou para pior, dependendo do desenvolvimento, e comportamento da
empresa no mercado e a percepo que o mercado tem sobre o emissor.
O Risco de Crdito parte integrante do preo que ser oferecido pelo mercado a um
determinado papel. Portanto, deve ser considerado quando da marcao a mercado.
380
7.8. Mensurao e Administrao do Risco
7.8.1. Risco de Mercado Definio
Pode ser definido como sendo a incerteza a respeito dos lucros de uma instituio
financeira, resultante de mudanas de condies de mercado, tais como o preo de
um ativo, taxas de juros, volatilidade de mercado e liquidez.
7.8.1.1. Risco de Mercado Absoluto
Probabilidade de perdas em carteiras de investimentos no comparadas ou

relacionadas a ndices de mercado, ou benchmarks, ou seja, exposio ao risco em
termos de valores monetrios.
7.8.1.2. Risco de Mercado Relativo
Probabilidade de perdas em carteiras de investimentos pelo deslocamento dos

retornos em relao a um ndice ou padro de referncia, utilizado como benchmark.
O enfoque deste trabalho est centrado no risco de mercado absoluto.
7.8.2. Motivos para Mensurao de Risco de Mercado
1. Sistema de Informao Gerencial (MIS Management Information System):
Informao alta administrao sobre a exposio a risco assumida pelos

operadores;
2. Fixao de Limites Operacionais:
Visa determinar o(s) montante(s) mximo(s) de exposio ao risco aos

diversos nveis de operao;
3. Alocao de Recursos versus Potencial de Retorno por Segmento/Unidade de

Negcios/Risco;
4. Avaliao de Desempenho Retorno sobre Risco;
5. Regulamentao Acordo da Basilia e rgos Reguladores Locais (Banco

Central, por exemplo).
381
7.8.3. Critrios para Mensurao do Risco de Mercado
Trs critrios so hoje utilizados pelos bancos ao redor do mundo para a mensurao
do risco de mercado:
1. Modelo RiskMetrics do J. P. Morgan: pelo fato de ter sido o primeiro modelo

apresentado pela indstria bancria como forma de mensurao do risco de
mercado (1.994), independentemente dos rgos reguladores, e por ter se
tornado de uso pblico (encontra-se desde a sua criao disponvel na
Internet), ganhou seguidores no mercado.
2. Modelo Utilizado pela Regulamentao: Enfoque Padronizado do BIS (Bank

for International Settlement), originalmente criado em 1.993 e modificado em
abril de 1.995, utilizado como modelo para bancos de menor porte.
3. Modelos Internos de Bancos de Grande Porte: conforme permisso do

BIS, cerca de 100 dos maiores bancos ao redor do mundo utilizam-se de
modelos internos, derivados ou no do Modelo RiskMetrics, para mensurao
do risco de mercado.
Dentro destes modelos so analisadas individualmente, para uma agregao final, as

variaes nas seguintes carteiras/ttulos/posies:
Renda Fixa;
Cmbio;
Aes;
Commodities.
7.8.4. Fatores de risco de mercado:
Variao da taxa de juros nos ttulos/carteiras de renda fixa;

Variao da taxa de cmbio nas posies em moedas estrangeiras;
Variaes nos preos de mercado nas carteiras de aes e commodities.
7.8.5. Mensurao do Risco de Mercado
Representa a estimativa diria de perda potencial de um portflio, no caso de

ocorrncia de situaes adversas, levando-se em considerao;
a) o valor monetrio da posio exposto ao risco de mercado;

b) a sensibilidade de variao do preo;
c) a variao desfavorvel possvel de taxa.
382
O resultado de b multiplicado por c representa o grau de volatilidade do preo, que

multiplicado por a representa os resultados dirios sujeitos ao risco (daily earnings
at risk DEAR conforme nomenclatura utilizada pelo RiskMetrics).
7.8.6. Medidas de Sensibilidade para Mensurao do Risco de Mercado
A sensibilidade de variao de preo medida em funo dos fatores de risco, assim:
a) para aes utiliza-se o coeficiente beta ();

b) para ttulos de renda fixa utiliza-se a durao (duration) modificada (DM);
c) para derivativos utiliza-se o delta ();
d) para uma maior aproximao, para ttulos de renda fixa utiliza-se a
convexidade (CX) e para derivativos o gama ().
Para efeito deste material, sero cobertos os itens a e b.
A seguir so apresentados os conceitos destas medidas de sensibilidade, com

respectivos exemplos, para fixao dos conceitos:
7.8.7. Coeficiente Beta ()
O modelo CAPM, visto anteriormente, identifica o risco sistemtico (aquele que no

pode ser eliminado) de um ativo pelo seu coeficiente beta, expresso como o
parmetro angular na reta de regresso linear.
O coeficiente angular () de uma reta de regresso linear, no contexto do CAPM,

dado pela seguinte expresso:
Covarincia
Ra,Rm
=
Varincia
Rm
Onde:
Ra = Retorno de uma ao;
Rm = Retorno da carteira de mercado (benchmark).
Pela equao se depreende que quanto maior for o beta, maior o risco da ao e
maior o retorno esperado.
Admite-se que o beta da carteira de mercado (Ibovespa, por exemplo) apresenta um

beta igual a 1,0, por ser diversificada e, portanto, isenta do risco no sistemtico.
Hoje, o coeficiente beta para as aes negociadas na Bovespa tem grande veiculao
383
atravs de diversas fontes de informaes. A maioria deles para prazos de 18 meses.

Quanto maior o prazo de verificao, mais confivel o ndice.
O beta de um papel pode ser classificado como:
Agressivo > 1,0;

Neutro = 1,0;
Defensivo < 1,0.
O beta revela como o retorno em excesso de uma ao se move em relao ao

retorno em excesso do mercado como um todo.
Assim, um papel com beta maior do que 1,0, assuma-se 1,5 por exemplo, embute
uma expectativa de rentabilidade de 15%, se a valorizao mdia do mercado de
10%. Inversamente, se o mercado apresentar uma desvalorizao mdia de 10% o
retorno esperado deste ativo ser negativo em 15%, indicando um maior risco.
Exemplo de Mensurao do Risco de Mercado de uma Carteira de Aes
Suponha, primeiramente, que um banco possua uma carteira bem diversificada de

aes de $ 1 milho, com beta neutro de 1,0 (a carteira reproduz exatamente o
comportamento e movimento do ndice de mercado). Qual seria a perda potencial para
um dia com um grau de confiana de 95%?
Resoluo e Resposta:
Nota 1: o perodo de tempo, no exemplo igual a 1 dia, e o grau de confiana, no

exemplo igual a 95%, no so pr-definidos, mas determinados pelas
Instituies Financeiras para uso interno.
Nota 2: a) considerando-se que a distribuio normal uma boa aproximao para a
distribuio das variaes dos fatores de risco, e b) utilizando-se da tabela de
distribuio normal, com mdia zero e varincia unitria (funo distribuio
normal padronizada), elaborada pelos estatsticos para simplificao de
clculos, tem-se, como exemplo, alguns dos valores mais usualmente
utilizados pelas Instituies Financeiras como parmetros estatsticos para os
graus/intervalos de confiana:
Intervalo de Confiana 99% 95% 90%

Parmetro Estatstico 2,326 1,645 1,282
Relembrando:
Risco Total de uma Ao = Risco Sistemtico + Risco no Sistemtico
384
Risco Sistemtico reflete a associao entre o comportamento da ao e a variao da

carteira de mercado (e) e na volatilidade da carteira de mercado (m).
Risco no Sistemtico especfico empresa (e).
Numa carteira de aes bem diversificada o risco no sistemtico virtualmente

eliminado pela correlao negativa entre os diversos papis.
Assim, para o exemplo acima:
Risco de Mercado = Valor Monetrio da Posio x x Risco da Taxa de Retorno
Risco de Mercado = $ 1.000.000,00 x 1,0 x 0,01645 = $ 16.450,00
O que pode ser lido como: a perda potencial diria, ou risco de mercado, desta
carteira de aes de $ 16.450,00, com um grau de confiana de 95%.
Utilizando-se do mesmo exemplo anterior, mas considerada agora uma volatilidade na

carteira de mercado de 2%, tem-se:
Risco da Taxa de Mercado = 2 x 1,645 = 3,29
Risco de Mercado = $ 1.000.000,00 x 1,0 x 0,0329 = $ 32.900,00.
A leitura da possvel perda ou risco de mercado igual ao exemplo anterior,

modificando-se o valor monetrio da possvel perda.
Suponha, finalmente, todos os dados anteriores do exemplo, e adicionalmente, um

de 1,1 na carteira.
Assim:
Risco de Mercado = $ 1.000.000,00 x 1,1 x 0,0329 = $ 36.190,00.
A leitura da possvel perda ou risco de mercado igual aos exemplos anteriores,

modificando-se o valor monetrio da possvel perda.
Nota: no caso de carteiras menos diversificadas, o efeito do risco no sistemtico

sobre o valor da posio necessita ser adicionado.
A medida de sensibilidade duration para carteiras de renda fixa ser vista no

tpico a seguir.
385
7.9. Gerenciamento e Controle de Risco
7.9.1. Duration (D) Conceito e Aplicao
uma medida de sensibilidade de um ativo ou passivo variao da taxa de juros,

pois leva em considerao o momento de ocorrncia de todos os fluxos de caixa, bem
como o prazo desse ativo ou passivo. Neste sentido, mais completa do que uma
medida de sensibilidade pelo prazo de vencimento.
Assim, um ttulo com prazo de um ano, com rendimento linear de 24,00% a.a., e
resgate do principal ($ 1 milho) no final, tem um duration igual ao prazo de
vencimento do ttulo, 12 meses (Ttulo com Cupom Zero).
Tecnicamente falando, duration o prazo mdio ponderado de vencimento de um

ttulo, usando-se os valores presentes relativos aos fluxos de caixa como pesos.
Outro ttulo, tambm com o prazo de um ano, mas com pagamento de juros lineares
de 24,00% a.a., mensais e resgate do principal ($ 1 milho) no final, ter um duration
menor, como demonstrado a seguir:
(1) (2) (3) (4) = (3) / Valor Inicial (5) = (4) x (1)
Ms Rendimentos Valor Presente @ 2%a.m. (YTM)* % em relao ao principal Ponderao
1 20.000,00 20.000,00/1,02 = 19.607,84 19.607,84/1 MM = 0,01960784 0,01960784
2 20.000,00 20.000,00/1,022 = 19.223,38 19.223,38/1 MM = 0,01922338 0,03844675
3 20.000,00 20.000,00/1,023 = 18.846,45 18.846,45/1 MM = 0,01884645 0,05653934
4 20.000,00 20.000,00/1,024 = 18.476,91 18.476,91/1 MM = 0,01847691 0,07390763
5 20.000,00 20.000,00/1,025 = 18.114,62 18.114,62/1 MM = 0,01811462 0,09057308
6 20.000,00 20.000,00/1,026 = 17.759,43 17.759,43/1 MM = 0,01775943 0,10655657
7 20.000,00 20.000,00/1,027 = 17.411,20 17.411,20/1 MM = 0,01741120 0,12187843
8 20.000,00 20.000,00/1,028 = 17.069,81 17.069,81/1 MM = 0,01706981 0,13655846
9 20.000,00 20.000,00/1,029 = 16.735,11 16.735,11/1 MM = 0,01673511 0,15061595
10 20.000,00 20.000,00/1,0210 = 16.406,97 16.406,97/1 MM = 0,01640697 0,16406966
11 20.000,00 20.000,00/1,0211 = 16.085,26 16.085,26/1 MM = 0,01608526 0,17693787
12 1.020.000,00 1.020.000,00/1,0212 = 804.263,04 804.263,04/1 MM = 0,80426304 9,65115647
Total: 1.240.000,00 Durao Efetiva: 10,79 meses
* YTM = Yield to Maturity Yield = Rendimento e Maturity = Vencimento.
Como mencionado anteriormente, para mensurao do risco de mercado a

sensibilidade de variao de preo medida em funo dos fatores de risco.
Para ttulos de renda fixa utiliza-se a durao - duration - modificada (-DM), como
medida de sensibilidade, que expressa da seguinte forma:
D
DM =
R
1+
100
Onde:
D = Duration original;
R = Taxa de Retorno.
386
7.9.1.1. Exemplo de Mensurao do Risco de Mercado de uma Carteira de

Ttulos de Renda Fixa atravs do Duration Modificado
Suponha que um banco tenha uma carteira de ttulos de renda fixa, cupom igual a
zero, prazo de dois anos, valor de mercado de $ 800.000,00, com valor de face de $
1.250.000,00. Qual seria a perda potencial para um dia com um grau de confiana de
95%?
Relembrando:
Risco de Mercado = Valor Monetrio da Posio x (Sensibilidade do Preo x Variao Desfavorvel Possvel
de Taxa)
O termo entre parnteses pode ser lido como Volatilidade do Preo, assim:
Risco de Mercado = Valor Monetrio da Posio x Volatilidade do Preo.
Intervalo de Confiana de 95% representa um Parmetro Estatstico de = 1,645.
Resoluo e Resposta:
Valor Monetrio da Posio = $ 800.000,00.
Sensibilidade do Preo = DM = 1,60.
Clculo da DM (supondo-se capitalizao anual, para simplificar, e omisso do

sinal negativo, por estarmos calculando perdas):
Para cupom zero, a duration original igual ao prazo de vencimento do

ttulo, portanto, no exemplo igual a 2 anos.
Taxa de Retorno do Ttulo = Valor de Face/Valor Presente =

= $1.250M/$800M=1,5625 para dois anos.
Extraindo-se a raiz quadrada (2 anos) chega-

se a taxa mdia de 25% a.a.
2
DM = = 1,60
1,25
Variao Diria Desfavorvel do Preo = 1,645%.
Assuma que as variaes de taxa apresentam distribuio normal, portanto,

para 95% de intervalo de certeza, parmetro estatstico = 1,645%.
387
Volatilidade do Preo = 2,632%.
Sensibilidade do Preo x Variao Desfavorvel Possvel de Taxa
1,60 x 0,01645 = 0,02632 = 2,632%
Risco de Mercado (DEAR) = $ 21.056,00.
Valor Monetrio da Posio x Volatilidade do Preo
$ 800.000,00 x 0,02632 = $ 21.056,00
Leitura:
com 95% de certeza a perda potencial desta carteira em 1 dia de $ 21.056,00.
7.9.2. Imunizao e Convexidade Conceitos e Aplicaes
7.9.2.1. Imunizao
Foi visto at agora como se calcular a duration e que, como medida, ela possui um
significado econmico, pois indica a sensibilidade ou elasticidade de um ativo ou
passivo em relao taxa de juros.
Para as instituies financeiras (ou qualquer outra empresa) e conseqentemente para

investidores, a duration relevante como medida para a gesto da exposio a risco
de variao de taxas de juros, e principalmente como ferramenta para imunizao
(hedge) de um balano (carteira ou posio) contra o risco de variao de taxas de
juros.
Para a imunizao de um balano (carteira ou posio), determina-se inicialmente a

duration dos ativos e dos passivos. Isto feito de uma forma simples pela mdia
ponderada, com pesos dados por valores de mercado, das durations dos vrios ativos
e passivos do balano.
Com base nos conceitos bsicos de contabilidade, quando as taxas de juros variam, a
alterao no patrimnio lquido, de qualquer empresa, igual diferena entre a
alterao dos valores de mercado dos ativos e passivos exigveis expostos ao risco de
variao, como demonstrado a seguir:
O total de ativos (TA) de qualquer empresa igual ao total do seu passivo exigvel
(TPE) mais o total do seu patrimnio lquido (TPL), assim:
388
TA = TPE + TPL
Denominando as alteraes nos valores de mercado dos ativos e passivos, expostos

ao risco de taxas de juros, por (variao discreta), tem-se:
TA = TPE + TPL
que pode ser lido como:
TPL = TA - TPE
O que se deseja relacionar a sensibilidade do patrimnio lquido de uma instituio

financeira (ou de qualquer empresa) ao descasamento de durations, e no ao
descasamento de prazos de vencimento dos ativos e passivos exigveis.
Como mencionado anteriormente, a duration uma medida mais precisa da

sensibilidade de um ativo ou passivo taxa de juros do que o prazo de vencimento.
Com base no modelo de duration tem-se:

TA R
= D TA
TA TA R
1+
100

TPE R
= D TPE
TPE TPE R
1+
100
Isto parece ser complicado, mas no . Todos os componentes destas frmulas j so

conhecidos, alguns apresentados em tpicos anteriores, outros ainda no tpico
corrente. Para relembrar, principalmente daqueles que foram apresentados
anteriormente, tem-se:
- D = Duration;
R = Taxa de Retorno.
O objetivo do presente trabalho no o de desenvolver frmulas matemticas e

expresses estatsticas, mas sim trabalhar os conceitos das ferramentas de
mensurao e gesto dos riscos. As frmulas imediatamente acima, que expressam o
impacto da variao das taxas de juros tanto no ativo como no passivo exigvel de
uma instituio financeira (ou qualquer outro tipo de empresa), e conseqentemente
389
no seu patrimnio lquido, podem ser desenvolvidas, para serem apresentadas de uma
forma mais intuitiva em uma s expresso:
R
TLP = [DTA DTPE k ] TA
R
1 +
100
Onde:
k = TPE/TA, que representa uma medida de grau de endividamento de uma
instituio financeira, ou de qualquer tipo de empresa ou seja, o
montante de fundos de terceiros, ou passivos exigveis, em lugar de capital
prprio, utilizados para financiar a carteira de ativos.
O efeito de oscilaes nas taxas de juros sobre o valor de mercado do patrimnio

lquido de uma empresa, notadamente de uma instituio financeira, pode ser
decomposto em trs partes:
1. O hiato do duration ajustado pelo endividamento = [DTA DTPE k ] .

Este hiato medido em anos e reflete o grau de descasamento de duration do
balano. Quanto maior, em termos absolutos, mais exposta est a empresa aos
choques de oscilaes de taxas de juros.
2. O tamanho da empresa = TA.
Quanto maior o total de ativos de uma empresa, maior ser a exposio absoluta em
potencial do patrimnio lquido a uma oscilao nas taxas de juros.
3. A magnitude do choque das taxas de juros = R/(1+R/100).
Quanto maior o choque, maior a exposio da empresa.
Textualmente, a equao anterior poderia ser lida da seguinte forma:
Variao do PL = Hiato ajustado de duration x Tamanho do Ativo x Choque da taxa de

juros.
Exemplo de Mensurao de Hiato de Duration, Exposio ao Risco de Oscilao nas

Taxas de Juros e Estratgias de Gesto
Suponha o seguinte balano com os respectivos durations calculados pelo

administrador:
390
Ativos ($ milhes) Passivos ($ milhes)

Sob risco de mercado = 100 (D = 5 anos) Exigveis sob risco de mercado = 90 (D = 3 anos)
Patrimnio Lquido = 10
Total do Ativo = 100 Total do Passivo = 100
A taxa de juros corrente de 10% e espera-se uma alta de um ponto percentual,

passando para 11%, num futuro prximo.
Para calcular o possvel impacto no patrimnio dos acionistas (cotistas, ou

investidores), caso as previses se confirmassem, o administrador efetuou os
seguintes clculos:
R
TLP = [DTA DTPE k ] TA
R
1 +
100
Onde:
DTA = 5 anos;
DTPE = 3 anos;
k = 90/100 = 0,9;
TA = $ 100 milhes;
R = 1% = 0,01;
R = 10% = 0,10 e (1+R/100) = 1,10.
Substituindo-se os valores na frmula acima, tem-se:
TLP = (5 (3)(0,9))100milhes (0,01 / 1,10) = 2,09milhes
Ou seja, uma variao de um ponto percentual nas taxas de juros pode representar
uma perda de $ 2,09 milhes para os acionistas (cotistas, investidores) desta
empresa, o que representa uma reduo de aproximadamente 21% do patrimnio
lquido inicial ($ 10 milhes).
O balano, a valor de mercado, aps a elevao das taxas em um ponto percentual

passaria a ser o seguinte:
Ativos Passivos
95,45 Exigveis = 87,54
PL = 7,91
95,45 95,45
O ativo seria reduzido de $ 100 milhes para $ 95,45 milhes de acordo com o
seguinte clculo (frmula apresentada anteriormente):
TA R
= DTA TA = 5 100 (0,01 / 1,10) = 4,55
TA R
1+
100
391
e, da mesma forma, o passivo exigvel passaria de $ 90 milhes para $ 87,54 milhes.
Apesar de que a elevao nas taxas de juros no levaria a empresa insolvncia

econmica, ela reduziria o quociente entre o patrimnio lquido e o ativo de 10%
(10/100) para 8,29% (7,91/95,45).
Para imunizar o efeito causado pelo possvel aumento nas taxas de juros o
administrador poderia reduzir o hiato ajustado de duration para zero, fazendo com
que qualquer variao nas taxas de juros no viessem a impactar as posies ativas e
passivas expostas ao risco de mercado, e principalmente o patrimnio dos acionistas,
cotistas ou investidores. O que significa dizer que [DTA DTPE k ] deveria ser igual a zero.
Por experincia, quando se levanta esta questo, a primeira alternativa (reao) que
se apresenta a de se igualar DTA a DTPE.
Esta primeira alternativa ignora que o total dos ativos no igual ao total dos
passivos exigveis (recursos de terceiros) e que o grau (ndice) de endividamento (k)
no igual a 1.
Estratgias apropriadas para [DTA DTPE k ] = 0:
1. Fixar DTPE mais longa do que DTA (aumentar o prazo, na realidade o

duration, dos passveis exigveis) utilizando-se do grau de endividamento
(k) para tanto, uma vez que somente 90% dos ativos so financiados pelos
passivos exigveis (recursos de terceiros), ou seja, como o que se procura
[DTA DTPE k ] = 0, pode-se escrever DTA = DTPEk, ou ainda, como se deseja
fixar DTPE mais longa do que DTA:
DTPE = DTA/k = 5/0,9 = 5,55 anos
2. Reduzir DTA de 5 para 2,7 anos igualando-a a DTPEk.
3. Reduzir DTA e aumentar DTPE, mantendo a proporcionalidade de k, como

por exemplo: reduzir DTA para 4 anos e aumentar DTPE para 4,44 anos.
4. Alterar k e DTPE. Aumentar k de 0,9 para 0,95 e elevar DTPE de 3 para

5,26 anos.
Na prtica alm de tentar imunizar os efeitos das variaes das taxas de juros sobre o
patrimnio lquido, os administradores de instituies financeiras se defrontam com
exigncias mnimas de capital exigidas pela Regulamentao. Para trabalhar estas
392
exigncias, alm do uso de duration, comum a venda ou compra de ativos, passivos,

securitizaes e swaps ou derivativos de crdito.
Um ltimo comentrio sobre imunizao refere-se ao fato de que ela deve ser
entendida e praticada de forma dinmica, exigindo do administrador da carteira
reestruturaes contnuas ou no mnimo de forma aproximada, no sobre o horizonte
como um todo, mas para um perodo de tempo.
7.9.2.2 Convexidade
A duration mede precisamente, de forma linear, a sensibilidade de ativos de renda fixa

a pequenas variaes de taxas de juros. Entretanto, para variaes maiores ela
apresenta distores, quando comparada com os clculos diretos, usando a
mensurao exata do valor presente ou taxa de desconto em relao ao preo de uma
obrigao. Assim, a duration deve ser entendida como sendo uma aproximao de
primeira ordem.
Sabe-se que quando h um aumento nas taxas de juros de mercado ocorre uma
queda (perda) no preo de uma obrigao (ttulo) de renda fixa e, inversamente,
quando h uma reduo nas taxas de juros de mercado ocorre um aumento no preo
(ganho) no preo de uma obrigao (ttulo) de renda fixa.
O modelo de duration leva em conta que a relao entre choques de taxas de juros e
variaes de preos de obrigaes (ttulos) de renda fixa proporcional duration.
Todavia, o clculo real da verdadeira variao de preos, para choques substanciais

das taxas de juros de mercado, demonstra que a duration superestima as quedas nos
preos, no caso de aumentos nas taxas de juros e subestima os aumentos nos preos,
no caso de quedas nas taxas de juros.
Para tanto considere o seguinte exemplo:
Ttulo com valor presente de $ 1 milho, com prazo de 3 anos, juros de 25% a.a.,
pagos anualmente e taxa de mercado, no momento, igual a 25% a.a.
A duration deste ttulo de 2,44 anos, ou seja:
250 250 1.250

1 + 2 + 3
1,25 (1,25)2 (1,25)3

2.440
D= = = 2,44
250 250 1.250 1.000
+ +
1,25 (1,25)2 (1,25)3
393
Se as taxas de juros do mercado subirem cinco pontos percentuais, o modelo de

duration informa que o preo do ttulo cair em 9,76%, ou seja:
P 0,05
P= = 2,44 = 0,0976 = 9,76%

P 1,25
O preo de $ 1 milho (ponto A no grfico abaixo) passa a ser de $ 902.400,00 (ponto

B).
Todavia, efetuando-se o clculo real da verdadeira variao de preo, tem-se:
250 250 1.250

P= + + = $909.194,35
1,30 (1,30)2 (1,30)3 (ponto C)
Inversamente, se as taxas de juros do mercado carem cinco pontos percentuais, pelo

mtodo de duration o preo do ttulo subir em 9,76%, passando de $ 1 milho para $
1.097.600,00 (ponto D), enquanto que pelo clculo real o preo do ttulo passaria a
ser de $ 1.105.324,07 (ponto E).
E
1105 Erro
1090 D
1075
1060
1045
1030
1015
1000 A
985
970
955
940
925
C
910 Erro
B
895
20% 25% 30%
A convexidade o efeito de segunda ordem que descreve como a duration sofre

alterao conforme muda a taxa de retorno.
Convexidade uma caracterstica desejvel para a administrao de carteira de

ativos. Quanto maior ela for, maior a proteo (hedge) contra aumentos de taxas de
juros e maiores os ganhos possveis em decorrncia de quedas de taxas de juros.
394
Quanto maiores as variaes de taxas de juros, maior o erro que um administrador

comete ao usar somente a duration para imunizar sua exposio ao choque de taxas
de juros.
Todos os ttulos de renda fixa apresentam convexidade. Quanto mias longo o prazo da
obrigao, maior sua convexidade.
7.9.3. Value at Risk VaR Conceitos
Devido as grandes perdas sofridas nos ltimos anos por grandes organizaes,
atreladas ao risco de mercado, principalmente com derivativos (Sumitomo Corporation
- $1.800 milhes, Kashima Oil - $ 1.450 milhes, Metallgesellschaft Corp - $ 1.340
milhes, Banco Barings - $ 1.300 milhes, etc.), instalou-se nos mercados financeiros
uma corrida para a busca de uma soluo eficiente para o gerenciamento e controle
de risco, de fcil assimilao para todos.
Inicialmente, uma grande confuso (como normal quando se procura uma soluo) e
profuso de idias vieram tona. Todos sabiam que algo deveria ser feito, mas no se
sabia exatamente o que, como e principalmente procurava-se por um modelo que
fosse abrangente, para uso comum de todas as instituies financeiras.
Outro fator que complicava enormemente as decises era o fato de que os

responsveis pela deciso de operaes, ou novos produtos financeiros, normalmente
no so tcnicos. Impasses eram comuns, tcnicos tentando sair na frente e o corpo
consultivo procurando no travar o processo, mas com dificuldades para decidir, por
falta de conhecimento dos modelos e mtodos, ou at, na maioria dos casos, sem
tempo necessrio para compreender e avaliar as propostas.
Como mencionado anteriormente (item 9 Mensurao e Administrao do Risco

neste captulo), o J. P. Morgan tornou pblica sua metodologia para gerenciamento e
controle de riscos - RiskMetrics, onde o VaR desempenhava papel proeminente. Esta
metodologia ganhou seguidores e representa a base dos modelos atuais.
VaR um mtodo de mensurao de risco que utiliza tcnicas estatsticas padres.
Mede a pior perda esperada, em termos monetrios, ao longo de determinado

intervalo de tempo, sob condies normais de mercado e dentro de determinado nvel
de confiana.
O VaR fornece uma medida concisa do risco de mercado.
O texto abaixo exemplifica como fazer a leitura do VaR:
395
...o VaR dirio desta carteira de $ 15 milhes, a um nvel de confiana de

99%...
ou seja, h apenas uma oportunidade em 100, sob condies normais de

mercado, de ocorrer um prejuzo de $ 15 milhes nesta carteira.
A medida do VaR deve sempre associar:
1. uma moeda (valor monetrio);

2. um intervalo de tempo (quando a perda pode ocorrer);
3. uma probabilidade (com que freqncia esta perda poder ocorrer).
Os propsitos do VaR podem ser descritos como:
Fornecer Informaes: alta gerncia, acionistas, cotistas, administradores,

investidores, depositantes, etc., sobre os riscos com
transaes e operaes de investimento financeiro, marcados a
mercado, possibilitando tomas de deciso, principalmente com
respeito a protees (hedges).
Alocao de Recursos: o VaR pode ser utilizado para estabelecimento de limites de

posies para os administradores e operadores (traders) para
alocao de recursos limitados de capital.
O risco total de uma empresa pode ser decomposto em

diversos VaRs, o que permitem administrar as diversas
posies/carteiras que mais contribuem para o risco total.
Avaliao de Performance: representa o desempenho ajustado ao risco,

principalmente para operadores, os quais apresentam
uma tendncia natural em assumir riscos extras.
O VaR hoje esta sendo adotado por:
Instituies Financeiras: Bancos, Seguradoras, Fundos de Penso, Asset

Managements, etc.;
rgos Reguladores: Comit de Superviso Bancria da Basilia, Bancos Centrais,

Comisses/Comits de Valores Mobilirios, etc.;
Instituies No-Financeiras.
396
7.9.3.1. Conceituao do VaR
O VaR leva em considerao que o risco pode ser desmembrado em trs componentes
que, juntos, podem afetar os resultados esperados, observado-se mudanas nas
condies de mercado:
1. Exposio do valor exposto s oscilaes dos fatores de risco:
Para efeito da gesto de risco, o enfoque relevante consiste na obteno dos valores
de mercado das posies, que representam seus reais valores econmicos.
Assim, deve-se converter todas as operaes a preos de mercado (Marcao a

Mercado MaM), assumindo que as posies seriam zeradas ou hedgeadas neste
momento, no importando quanto a empresa estaria ganhando ou perdendo em
relao ao preo de aquisio dos papis.
Para se encontrar os preos de mercado das posies deve-se atentar para as

dificuldades que sero encontradas:
a) Avaliao de Posies de Renda Varivel (Moedas, Commodities, Aes, etc.):
Em mercados lquidos, pode-se recorrer a informaes pblicas, com os seguintes

cuidados:
Momento de colher os dados;

Qual a cotao que deve ser utilizada (compra, venda, mdia, ltimo
negcio)?;
No caso de bolsas, qual o mercado a ser usado como base para cada ativo?;
No caso de mercado de balco, que participantes devem ser selecionados?;
Alternativas, contingncias, ou back-ups, caso o principal mercado no esteja
operando.
Nos mercados de baixa liquidez, faz-se necessrio o uso de outras ferramentas para
determinao dos preos. Modelos de formao de preos, de equilbrio de mercados
ou ainda de arbitramentos, e ento determinar os preos tericos ou sintticos. Alm
dos cuidados citados anteriormente, neste caso, adiciona-se:
Qual o melhor modelo para cada tipo de ativo e em que situaes deve ser
recomendado?;
Qual o perodo para reavaliao do modelo escolhido?;
Desvios sobre o preo calculado.
397
Uma vez determinados os preos o valor da exposio ser:
Exposio = Quantidade x Preo
2. Avaliao de Posies de Instrumentos Sujeitos Taxa de Juros (Renda Fixa):
Clculo do valor presente dos fluxos de caixa futuros, descontados pelas taxas de
juros vigentes no mercado, ajustadas pelo risco de crdito da contraparte.
a) Sensibilidade da empresa aos fatores de risco:
Mede o impacto da oscilao dos preos de mercado nos resultados esperados.
No caso de renda varivel, a sensibilidade em relao aos preos apresenta um

comportamento linear (a variao nos preos causa efeitos proporcionais nos
resultados) e por isto o clculo bastante simples.
Para posies de renda fixa e derivativos, o comportamento no linear pode ser

aproximado atravs do uso da duration e da convexidade, para simplificar clculos e
facilitar o uso do modelo.
Somente para fins explicativos, e para no ser dito que no foi mencionada,
apresenta-se a seguir a frmula a ser utilizada para capturar o efeito total das
variaes de taxas de juros sobre os resultados das posies de renda fixa:
Ve i 1
= D + Cx(i )2
Ve (1 + i ) 2
Onde:
Ve = variao do valor da exposio;
Ve = valor da exposio;
D = duration;
i = variao da taxa de juros analisada;
i = taxa de juros de mercado;
Cx = convexidade da exposio.
b) Variao (Volatilidade) do preo dos fatores de risco.
Considera-se que os retornos dos ativos seguem uma distribuio normal. Assim,
utiliza-se o desvio padro dos retornos como medida de volatilidade do mercado.
Como conseqncia, mercados mais volteis apresentam maiores riscos, o que
significa dizer que h maior probabilidade de se verificarem oscilaes de grande
magnitude. Finalmente, dentro deste item devem ser considerados: o perodo de
398
referncia para o qual sero apurados os retornos e a quantidade de dados a serem

utilizados para calcular o desvio padro.
Portanto, value at risk igual a exposio x sensibilidade x volatilidade.
Recordando, o VaR representa a partir de uma determinada exposio, a perda

mxima, com determinado grau de confiana, que pode ser experimentada pela
instituio, decorrente das variaes nos preos de mercado entre o momento da
anlise e trmino de um perodo selecionado de acompanhamento, um dia, uma
semana, um ms, etc.
Dois pontos devem ser claramente especificados para um investidor quando se

apresenta a ele o VaR de uma carteira, qual o grau de confiana do modelo e qual o
perodo envolvido no modelo.
Estes dois parmetros so de livre escolha das organizaes, entretanto para efeitos
regulatrios os rgos determinam duas semanas de perodo de anlise, com um grau
de confiana de 99%.
Quando uma instituio decide por utilizar uma distribuio de probabilidades de

resultados por dois parmetros, no caso o valor esperado e seu desvio-padro, diz-se
que houve uma opo por um modelo de VaR paramtrico (metodologia usada pelo
RiskMetrics do J.P.Morgan e pela maioria das instituies financeiras).
Neste caso, a equao descrita acima para clculo do VaR pode ser simplificada para:
Risco = Exposio x Sensibilidade x (n x ) = VaR

Onde:
n = grau de confiana desejado, distncia, em desvios-padro, do valor esperado;
= desvio padro
No caso de posies de perfil de risco no-linear, o risco pode ser calculado por:
Risco = P(0) P(n x ) = VaR

Onde:
P(0) = valor da exposio a valor de mercado;
P(n x ) = exposio a valor de mercado aps a oscilao de n desvios-padro no
fator de risco, sendo n funo do grau de confiana desejado.
7.9.3.2. Tipos de VaR
Os modelos mais comumente utilizados so:
399
Paramtrico (descrito acima);

Simulao histrica ou no paramtrico;
Simulao de Monte Carlo;
Delta-Normal.
Na simulao histrica no se utilizam medidas de volatilidade, mas os prprios

retornos passados. Neste caso o VaR produto da simulao completa dos retornos
sobre as posies. Para este modelo necessrio uma grande base de dados
passados.
A simulao futura utiliza tcnicas estatsticas como Monte Carlo. Neste caso as
variaes nos preos e taxas devem ser geradas aleatoriamente, mas se respeitando a
correlao entre os fatores de risco. Aps gerar uma grande quantidade de grupos de
preos e taxas e se calcular a variao (volatilidade) no valor da carteira (exposio)
um histograma desenhado e ento apurado o VaR. Este modelo, recomendado para
clculo de risco de carteiras no lineares, como derivativos, demanda alta capacidade
computacional.
O VaR calculado pelo modelo delta-normal uma simplificao para facilitar o

processamento computacional pesado quando se usam outros mtodos. Este modelo
se baseia em aproximaes lineares das variaes dos valores dos ativos em funo
das variaes de taxas e preos.
7.9.3.3. Limitaes da Metodologia
O VaR informa a perda mxima, com determinado grau de confiana, que pode ser
experimentada pela instituio, decorrente das variaes nos preos de mercado entre
o momento da anlise e trmino de um perodo selecionado de acompanhamento, um
dia, uma semana, um ms, etc., em condies normais.
O ponto em que a metodologia do VaR apresenta certa limitao que ele no

informa a magnitude de perda potencial fora do intervalo de confiana determinado.
Ou seja, quando se tem a seguinte afirmao: ...o VaR dirio desta carteira de $ 15
milhes, a um nvel de confiana de 99%... no se sabe qual ser a magnitude de
perda dentro do intervalo de 1%, no coberto pelo nvel de confiana, que poder ser
muito maior do que os $ 15 milhes informados.
Outro fator a se considerar que o VaR calculado com dados do passado para
projetar o futuro, e quando o futuro tem pouca correlao com o passado as previses
podem no se concretizar. Ou seja, h um risco de no repetio de padres de
comportamento entre o passado, presente e futuro.
400
Outro fator a se considerar que o VaR sensvel a movimentaes bruscas, podendo

apresentar grandes oscilaes de um dia para o outro. Caso o VaR seja utilizado,
como ferramenta, isoladamente corre-se o risco de se trabalhar fora da realidade.
Para que se possa trabalhar com mais certeza deve-se complementar o VaR, como
ferramenta, com testes de stress , que ser visto a seguir.
7.9.3.4. Stress Test (Caudas Grossas)
Mede quanto pode ser a perda em uma carteira em uma situao hipottica de
Cenrio de Stress.
Suponha que voc esteja entrando em um elevador. Placa sinalizadora informa qual
o peso/nmero de pessoas suportvel para condies normais (este o seu VaR).
Caso haja um excesso nestes parmetros os cabos estaro sob stress e o risco
muito grande. Equipamentos mais modernos no se movimentam no caso de
excessos. Representa, por analogia, dizer que o VaR trabalhando com o nvel de
stress.
Para controlar o risco de mercado a maior parte dos administradores de carteiras se

utiliza do VaR em conjunto com o stress test, que consiste em simular o que
ocorreria com a carteira se os ativos oscilassem de maneira expressiva, ou seja, alm
do limite de confiana (95% ou 99%, por exemplo), dentro de condies normais,
dentro do limite de anormalidade (5% ou 1% respectivamente, de acordo com o
exemplo).
O VaR no se presta para avaliar situaes extremas ou de stress. Para estes casos
o administrador deve simular cenrios e parmetros de variaes extremas para os
fatores de risco e aplic-los sobre as carteiras, como se elas tivessem sido impactadas
na realidade, para medir possveis resultados. O stress test representa, portanto, um
complemento ao VaR.
Estas situaes so conhecidas como fat tail (cauda grossa), que uma referncia
ponta da distribuio normal dos possveis retornos de uma carteira, que podem
assumir valores muito altos, imprevisveis se apenas o VaR for utilizado como
ferramenta.
Crticos do stress test afirmam que o Cenrio de Stress arbitrrio e, portanto,

no significa efetivamente um controle de risco, mas apenas uma espcie de aviso.
O Cenrio de Stress pode ser ultrapassado, e a perda pode ser maior do que a
prevista. Por outro lado, o Cenrio de Stress deve ser reavaliado periodicamente
pelo gestor, o que minimiza este efeito.
401
7.9.3.5 Stop Loss
A traduo literal significa parar perdas.
comum encontrar no mercado donos de posies/carteiras que apresentam

resistncia em se desfazer delas aps experimentarem perdas, esperando que o
mercado volte a nveis mais favorveis.
Ocorre que nem sempre o mercado volta, o que abre espao para maiores riscos,
podendo ampliar o prejuzo inicial.
A idia de stop loss semelhante de um gatilho(trigger) que acionado

quando se ultrapassa um limite pr-estabelecido, que determina quais aes,
previamente decididas, devam ser tomadas para minimizar os riscos ou suspender
perdas. No mercado financeiro representa, na maioria das vezes, a zeragem
(stopagem) de uma posio, o que pode representar a realizao de prejuzos.
O conceito de stop loss consiste em se definir como poltica/procedimento, limites

(tetos ou pisos dependendo dos ativos) para: a) reduo de riscos e b) perdas. Estes
limites podem ser quantitativos (percentuais/valores) ou temporais (prazos/perodos).
Mais precisamente, no caso de Gerenciamento e Controle de Risco, o stop loss

representa uma ferramenta que deve ser utilizada quando os limites do VaR so
ultrapassados.
Por exemplo, assuma um fundo que tenha um limite, definido em estatuto, de VaR de
1% em um dia, com 99% de confiana. Suponha que, em determinado momento, a
volatilidade aumente. Atravs de novos clculos o gestor nota que est correndo o
risco de perder 2% em um dia, com 99% de chance. Neste caso ele obrigado a se
desfazer de posies, de modo que o risco de perdas volte a 1% em um dia, com 99%
de confiana.
Como se pode notar, no contexto de VaR, o stop loss no necessariamente

interrompe perdas, mas apenas diminui posies de risco.
O stop loss deve ser utilizado em conjunto com o VaR e o stress test.
7.9.3.6. Validao do Modelo (Back Testing)
No somente do ponto de vista preventivo, mas tambm regulatrio (BIS), todos os

modelos de Gerenciamento e Controle de Riscos devem ser validados, atravs de
testes para aferir suas precises.
402
O back testing (que poderia ser traduzido como testar de volta, ou ainda, testar
de frente para trs, ou finalmente testar de hoje para o passado) representa uma
ferramenta utilizada para este teste.
O modelo de teste alimentado com dados histricos, e o nmero de desvios (no

aderncia) do limite de VaR medido, a fim de se verificar se esto dentro dos nveis
de confiana estabelecidos.
O procedimento do back test visa comparar as oscilaes efetivamente ocorridas na

carteira, em um determinado perodo, com as oscilaes previstas nos modelos. A
anlise dessa comparao fornece os dados para validao do modelo.
403
7.10. Risco de Crdito
7.10.1. Composio do Risco de Crdito
Spread de Crdito e Probabilidade de Inadimplncia
A taxa de juros no Brasil, para o tomador, continua sendo uma das mais elevadas do
mundo. A razo para este comportamento pode ser atribuda em parte, s condies
macroeconmicas, mas um dos mais fortes causadores deste fenmeno a formao
do spread.
O que spread?
a diferena entre a taxa de juros cobrada do tomador e a taxa de juros sendo paga
ao aplicador de recursos. Em nosso mercado, esta diferena (spread) muito alta, e
de certa forma, contribui para a ocorrncia da inadimplncia.
A taxa de juros cobrada pelas instituies financeiras tem vrios componentes:
1) Taxa de captao (taxa que paga ao aplicador de recursos)

2) Despesas administrativas (acrescidas de CPMF)
3) Inadimplncia
4) Imposto de Renda e Contribuio Social
5) Lucro do Banco
Conforme os ltimos dados do Banco Central do Brasil, dos componentes acima

mencionados, o que mais vem onerando a taxa de juros a inadimplncia,
responsvel por aproximadamente 35% do spread. O segundo componente, em
termos de expresso, so as despesas administrativas, com 22%, seguidas pelos
impostos (11%), pela margem de lucro dos bancos (18%) e pelos impostos indiretos
(14%).
Vrias medidas vm sendo estudadas pelo Governo, de forma a baixar as taxas de

juros.
As instituies financeiras, por outro lado, demonstram-se cada vez mais receosas na
concesso dos emprstimos, e quando o fazem, as taxas de juros acompanham este
receio. De certa forma, a relao quando maior o risco, maior a taxa, vem se
provando verdadeira.
De que forma as instituies financeiras tentam se proteger contra a inadimplncia?
404
Pessoas Fsicas Emprstimos para pessoas fsicas costumam ser massificados,

ou seja, no demandam anlises isoladas caso a caso. Para este tipo de crdito,
costuma-se utilizar sistemas estatsticos, tais como credit score e behavior score.
Credit Score um sistema estatstico, que leva em considerao uma srie de

dados cadastrais de clientes novos (pessoas fsicas) de um determinado banco. A
primeira etapa, na construo de um credit score a determinao de quais so as
caractersticas dos clientes j existentes, considerados bons e daqueles considerados
ruins (ou seja, aqueles que no se enquadram como clientes-alvo da instituio).
Elabora-se um banco de dados de todos os clientes bons, dos clientes ruins, e
determinam-se as coincidncias entre a populao de clientes bons, e as coincidncias
entre a populao de clientes ruins. Dentro deste banco de dados, devem ser
encontradas as variveis determinantes mais importantes dos dois tipos de clientes,
que serviro como base para o modelo desejado.
Este tipo de anlise tem vantagens e desvantagens.
Vantagens: possibilita a anlise de um grande nmero de clientes (importante

para bancos de varejo) atravs do modelo estatstico, sem necessidade de
adio de variveis qualitativas; este sistema dispensa o julgamento humano
na anlise, tornando-se altamente produtivo.
Desvantagens: por ser um modelo estatstico, limitado, e no leva em

considerao fatores muitas vezes importantes, que seriam analisadas em caso
de julgamento humano.
O Credit Score tambm vem sendo implantado para a anlise de pequenas

empresas, onde a disponibilidade de informaes restrita (pequenas empresas no
apresentam balanos).
Behavior Score tambm um sistema estatstico, que leva em considerao o

comportamento do cliente ao longo do relacionamento. apropriado para a anlise de
pessoas fsicas e pequenas empresas, e tem como finalidade o aumento ou diminuio
de limites de crdito, novas operaes, etc. Em resumo, auxilia na administrao da
carteira de crdito.
Estes dois sistemas so interessantes para a administrao de carteiras (portfolios),

e no de um cliente isoladamente. Desta forma, possvel medir qual a taxa de
juros que deve ser alocada a este tipo de cliente, pelo grau de inadimplncia desta
carteira. comum encontrar-se um grau de inadimplncia elevado e, portanto, as
taxas de juros tambm so elevadas, para todos os clientes.
405
A utilizao do credit score e do behavior score feita para um tipo de cliente que
utiliza os produtos bsicos de um banco: cheque especial, carto de crdito, crdito
pessoal parcelado. Estes produtos so padronizados, no admitindo muita negociao
(salvo limites).
Pessoas jurdicas de mdio e grande porte: as anlises so mais profundas,

utilizam tcnicas e julgamento do profissional, sendo a utilizao de sistemas
estatsticos muito menor.
Este tipo de cliente tem por caracterstica o fornecimento de um nmero maior de

dados, tais como balanos, demonstrativos de resultados, fluxo de caixa, visitas,
acesso a dados de mercado e concorrncia, produtos conhecidos e comparveis, etc.
e, portanto, devem ser analisados caso a caso.
Existem vrias tcnicas que podero ser utilizadas simultaneamente:
Uma destas tcnicas, muito utilizada, consiste de avaliaes que conseguem prever a
probabilidade de quebras de empresas (modelos de Altman, de Kanitz e de Pereira).
Com base nos dados financeiros das empresas, so analisados determinados ndices
em certo intervalo de tempo, e que demonstram se a empresa corre o risco de tornar-
se insolvente.
Outra forma de anlise, j utilizada pelos grandes bancos (principalmente os

estrangeiros) h algum tempo, o sistema de rating de crdito, tambm
denominado de classificao de crdito. Este sistema tornou-se obrigatrio depois do
advento da Resoluo 2682 do Banco Central do Brasil, publicada em 2000. Esta
Resoluo obriga as instituies financeiras a manter um monitoramento do risco de
crdito de todos os seus clientes, classificando-os de acordo com seu risco
(probabilidade de perda) e seu grau de inadimplncia.
A Resoluo 2682 determina que cada instituio financeira tenha seu prprio sistema
de classificao de crdito (tem a ser verificado e monitorado pelo compliance
officer), e que seja reportado mensalmente ao Banco Central, todos os crditos em
atraso/de recebimento duvidoso. Dependendo do atraso, a instituio financeira
dever provisionar um certo percentual deste risco, e adequar seu capital
probabilidade de perda.
Esta medida foi tomada em funo do Acordo da Basilia, e visa minimizar o risco de
quebras de instituies financeiras em funo de crdito.
Para prevenir-se contra o risco de crdito, uma instituio financeira precisa:
406
identificar os riscos de cada cliente e da carteira;

monitorar os riscos;
antecipar-se a possveis problemas;
tomar as medidas cabveis.
O sistema de classificao de crdito varia muito de uma instituio para outra, mas
todas tm por prtica rever esta classificao periodicamente.
Algumas instituies atribuem o rating (classificao) somente ao cliente, analisando

seu mercado, seus produtos, sua concorrncia, seus acionistas, gerenciamento,
situao financeira e capacidade de obteno de crdito. Outras atribuem o rating
no somente ao cliente, mas tambm ao tipo de operao; nestas, verificado o
prazo da operao e o tipo de garantia atrelado ao crdito (quanto mais garantido,
menor ser o risco de no recebimento). So verificados tambm: qualidade da
formalizao da operao e do crdito, histrico do cliente dentro da instituio, etc.
Estaremos discorrendo sobre esse assunto mais adiante.
No prximo tem (Risco de Crdito do Emissor), estaremos discorrendo sobre o

sistema tradicional de anlise financeira a ser feito para pessoas jurdicas de mdio e
grande porte; este sistema toma como base o conhecimento das tcnicas de anlise
de demonstrativos financeiros, e principalmente do conhecimento do cliente, dos
detalhes de suas operaes, das particularidades de seu ramo de atividade.
Uma deciso de crdito ainda demandaria as seguintes anlises:
Produto e Mercado;
Riscos-Chave da Empresa e do Setor;
Fatores Crticos de Sucesso;
Acionistas e Administrao;
Acesso a Obteno de Crdito;
Projeo de Performance Futura da Empresa e do Setor;
Fluxo de Caixa Atual e Projetado.
Todas estas anlises visam determinar o grau de risco que a instituio financeira
incorrer ao efetuar uma operao de crdito. Evidentemente, a taxa de juros a ser
cobrada em uma operao variar muito em funo do tipo de cliente, da operao a
ser realizada e da garantia a ser oferecida.
Pessoas fsicas e pequenas empresas certamente sero alvos de taxas de juros mais
elevadas, em funo das poucas informaes disponveis (e muitas vezes difceis de
comprovar), da alta inadimplncia verificada e dos produtos padronizados que as
instituies financeiras oferecem.
407
Uma empresa tradicional, lder de mercado, dona de uma linha de produtos muito
conhecida, com controle acionrio exercido por pessoas fsicas ou jurdicas fortssimas,
gerenciamento profissional de reconhecida capacidade e situao financeira slida,
conseguir taxas muito mais atrativas (na verdade, este tipo de empresa tem muita
facilidade na obteno de crdito, pois dificilmente se tornar insolvente no curto ou
mdio prazo).
7.10.2. Risco de Crdito do Emissor
Este tem compreende conceitos de anlise bastante avanados, como alavancagem,

endividamento das empresas, estrutura de capital e gerao de caixa. Para que estes
conceitos possam ser compreendidos, esta apostila prev uma explicao detalhada
sobre os demonstrativos financeiros previstos na Lei das Sociedades Annimas, suas
contas e funes, alm da anlise dos mesmos atravs de ndices selecionados.
Este tem tambm vir auxiliar a compreenso de determinados conceitos constantes

em outros tpicos desta apostila (por exemplo, aes).
Portanto, apesar de no ser um tem especfico do Programa de Certificao

Continuada da ANBID, acreditamos que estes esclarecimentos somente viro
contribuir e certamente serviro como base para o entendimento de conceitos mais
avanados de finanas.
408
7.11. Demonstrativos Financeiros
Os demonstrativos financeiros de uma empresa tm como finalidade informar os

acionistas, credores, bancos, autoridades fiscais e o pblico em geral, sobre a situao
financeira e patrimonial de uma empresa em um determinado perodo, a evoluo dos
seus negcios e seus resultados.
Sua publicao obrigatria para as empresas de capital aberto (empresas que

possuem aes negociadas na Bolsa de Valores), ou que possuam papis em poder do
pblico investidor.
A legislao que regula o formato, a uniformizao e a periodicidade das publicaes

dos demonstrativos financeiros a Lei 6404/76 de 15 de dezembro de 1976 (tambm
chamada de Lei das S/A) e suas alteraes.
Balano Patrimonial
O Balano Patrimonial visa demonstrar a situao financeira de uma empresa, em uma

determinada data normalmente 31 de dezembro levando em considerao todos
os saldos dos Bens e Direitos (Ativos), as Obrigaes com Terceiros e os Direitos dos
Acionistas (Passivo).
importante enfatizar que o Balano Patrimonial apresenta os SALDOS das vrias

contas. Isto significa dizer que o leitor conhecer o valor daquela conta naquele
determinado dia. Por exemplo, uma empresa poder apresentar um saldo de R$ 1.000
na conta Caixa em 31 de dezembro de 2002. No dia 03 de janeiro, possivelmente o
valor desta conta j tenha sido alterado, pois vrias movimentaes ocorreram neste
perodo.
Como a publicao dos Demonstrativos Financeiros somente ocorre durante o primeiro

trimestre subsequente ao encerramento do exerccio em questo, seus dados devem
ser interpretados levando-se em considerao esta caracterstica (o leitor estar de
posse de informaes passadas, ou seja, de 31 de dezembro). Tal fato pode ou no
ser relevante: em uma economia instvel, com grandes e/ou frequentes alteraes, h
que se considerar a defasagem de tempo ocorrida entre os fatos e a data da efetiva
publicao.
O que o Ativo?
O Ativo o conjunto de todos os saldos dos Bens e Direitos que uma empresa possui,
e de acordo com a legislao, deve ser demonstrado iniciando-se com as contas de
409
maior liquidez (capacidade de realizao ou de transformao em dinheiro), e

evoluindo para as contas de menor liquidez.
Com base nesta exigncia, o Ativo composto de trs grandes grupos de contas:
Ativo Circulante (bens e direitos existentes, com prazo de transformao em

dinheiro ou realizao num prazo inferior a 360 dias);
Ativo Realizvel a Longo Prazo (bens ou direitos existentes, com prazo de
transformao em dinheiro ou realizao num prazo superior a 360 dias);
Ativo Permanente (bens ou direitos existentes, que no tm como finalidade a
transformao em dinheiro).
O que o Passivo?
O passivo de uma empresa mostra todos os saldos de obrigaes com terceiros

(fornecedores, bancos, funcionrios, impostos, etc.) e com os acionistas. Seu
tratamento na ordem de apresentao no Balano Patrimonial : primeiramente so
mostradas as contas de maior exigibilidade, e ao final as contas de menor
exigibilidade.
O passivo tambm composto por trs grandes grupos de contas:
Passivo Circulante (obrigaes existentes com terceiros, que devem ser

honradas num prazo inferior a 360 dias);
Exigvel de Longo Prazo (obrigaes existentes com terceiros, que devem ser
honradas num prazo superior a 360 dias);
Patrimnio Lquido (parte da empresa que pertence aos acionistas).
Na realidade, muitos no consideram o Patrimnio Lquido como sendo uma parte do

passivo, por no constituir uma exigibilidade. Todavia, h que se pensar que um
acionista poder decidir pela sada da sociedade e dever receber todos os seus
direitos. Desta forma, entende-se que o Patrimnio Lquido tambm um passivo, e
que a empresa dever ter os recursos necessrios para indenizar seu acionista.
As principais contas que fazem parte do Ativo e do Passivo de uma empresa so:
ATIVO
Ativo Circulante
Caixa e Bancos tambm conhecida pela denominao Disponibilidades. Esta conta

inclui todos os saldos bancrios que a empresa possui naquela determinada data, e
410
ainda todo o numerrio existente dentro da empresa. Evidentemente, a conta de

maior liquidez.
Aplicaes Financeiras inclui todas as aplicaes financeiras que uma empresa

possui naquela data. Podero estar a includas as aplicaes em ttulos de renda fixa e
varivel, e fundos de investimento. importante conhecer no s a natureza das
aplicaes, como tambm seus vencimentos.
Contas a Receber - Clientes tambm conhecida pela denominao Recebveis,

Clientes ou ainda, Duplicatas a Receber. Esta conta inclui todos os recebimentos que a
empresa possui, naquela data, derivados de suas vendas (ou seja, de suas operaes
oriundas do objeto social). Uma definio perfeita seria: vendas realizadas e ainda no
recebidas.
importante notar que nesta conta esto includos todos os recebveis (vencidos e
no vencidos) e, portanto, quando a empresa for analisada, deve-se obter um
cronograma da idade destes recebveis. Desta forma, pode-se conhecer a qualidade
da carteira, a probabilidade de recebimento, e ainda, o tempo necessrio para que
estes recebveis se transformem em caixa. Em outras palavras, uma empresa com
grande volume de recebveis no necessariamente, uma empresa com boa liquidez.
Normalmente, logo abaixo do ttulo Contas a Receber Clientes, o balano mostra

duas sub-contas com sinal negativo, que se relacionam com os recebveis: a Proviso
para Devedores Duvidosos e Recebveis Descontados.
A Proviso para Devedores Duvidosos demonstra uma estimativa de valor que a

empresa estima poder perder, em funo de no recebimento ou longa inadimplncia,
ou seja, tem como finalidade ajustar o valor da conta Contas a Receber Clientes ao
seu valor provvel de realizao.
Recebveis Descontados representa o saldo de recebveis (duplicatas, ttulos, cheques)

oriundos das vendas da empresa, e que j foram descontados, de forma a agilizar a
entrada de dinheiro em caixa.
Estoques sempre presentes em balanos de empresas comerciais e industriais, esta

conta demonstra o valor, naquela data, de toda a matria-prima, produtos em
elaborao e produtos acabados que a empresa possui. Tambm costuma incluir os
valores correspondentes a material de almoxarifado, peas de reposio e material de
escritrio. Pela sua enorme importncia, esta conta dever vir detalhada nas Notas
Explicativas.
Para efeito de anlise, deve-se considerar como estoque somente aqueles itens que j
esto prontos para a venda (produtos acabados) e aqueles que sero vendidos
411
futuramente (matrias-primas, e produtos em elaborao). Os demais itens (material

de almoxarifado, peas de reposio, etc.) no sero vendidos, mas sim utilizados
pela empresa para sua manuteno no dia a dia.
Caso uma empresa apresente um alto valor de estoques em um determinado exerccio

e que parea muito diferente dos anos anteriores (percentualmente em relao ao
total do estoque), pode-se imaginar que talvez a empresa esteja enfrentando um
problema de vendas naquele perodo (produtos encalhados). Se o estoque de produtos
acabados for alto, mas em anos anteriores tambm apresentava esta caracterstica,
pode-se inferir talvez que existe uma sazonalidade nas vendas (vendas concentradas
em uma determinada poca do ano).
Caso uma empresa apresente um valor de produtos em elaborao muito elevado em

um determinado exerccio, diferente dos anos anteriores, pode-se considerar que a
empresa enfrentava, na data do encerramento do balano, um problema na produo
(greve na empresa ou no fornecedor, uma quebra de mquinas). Se o estoque de
produtos em elaborao sempre foi alto, vrias alternativas podem ser consideradas:
a empresa tem um ciclo de produo longo, ou trabalha por encomenda, ou ainda, a
empresa tem um problema crnico no processo produtivo.
Caso a empresa apresente um valor de matrias-primas muito elevado em um

determinado ano, diferente dos anteriores, pode-se considerar que houve uma compra
fora dos padres normais para atender uma determinada demanda, ou ainda...est se
preparando para uma....concordata....!!! Se este tipo de estoque sempre foi elevado,
pode haver uma sazonalidade de compra (compras concentradas em um perodo do
ano, e vendas diludas ao longo do ano).
Em resumo, existe a necessidade de um profundo conhecimento do ramo de atividade

da empresa e de suas caractersticas e peculiaridades, para que qualquer concluso
seja fundamentada e lgica. Nunca recomendvel o uso do pode ser ou deve ser,
mas sim esta a razo que leva a empresa a apresentar estes nmeros.
Adiantamentos a Fornecedores esta conta inclui todos os valores j pagos, a

fornecedores de matrias-primas, de equipamentos e de servios, mas ainda no
recebidos na data do encerramento do balano.
Impostos a Recuperar podem estar includos nesta conta os valores de diversos

impostos que, pela natureza de algumas operaes, podem ser recuperados, tais
como ICMS, IPI, IRRF. Possivelmente no se trata de futuros ingressos de caixa, mas
sim de crditos fiscais que a empresa poder usufruir no futuro.
Outras Contas a Receber esta conta inclui vrias sub-contas de baixo valor, que no
justificariam, por si s, a abertura contas separadas (por exemplo: adiantamentos a
412
funcionrios, adiantamento a scios, aluguis a receber, etc.) Todavia, se o valor da

conta for elevado, ou muito diferente do valor de anos anteriores, deveria ser
solicitada uma abertura dos valores para a verificao de sua composio.
Despesas Pagas Antecipadamente todos os valores j pagos e ainda no incorridos,

como por exemplo, juros pagos antecipadamente e prmios de seguros (j pagos,
mas que cobre todo ou parte do ano seguinte) devero ser classificados nesta conta.
Realizvel a Longo Prazo
Emprstimos Compulsrios classificam-se nesta conta todos os emprstimos e

depsitos compulsrios efetivamente pagos, e cuja expectativa de recebimento seja
superior a 360 dias. Algumas empresas ainda lanam os valores pagos h muitos
anos, mas devido incerteza da data do recebimento, lanam tambm uma proviso
para desvalorizao.
Contas a Receber esto includos nesta conta todos os valores a receber decorrentes
de vendas, e cujo vencimento ocorrer aps o encerramento do prximo exerccio
(vendas financiadas a longo prazo). No uma conta facilmente encontrada,
concentrando-se em alguns segmentos (construtoras, por exemplo).
Ttulos a Receber / Outras Contas a Receber esto aqui includos crditos a receber
decorrentes da venda de imveis, mquinas e outros bens, ou ainda crditos diversos
a receber decorrentes a longo prazo, decorrentes de transaes no relacionadas
atividade da empresa.
Depsitos em Litgio so depsitos realizados pela empresa em razo de processos

judiciais (normalmente impostos), onde o resultado e o prazo so imprevisveis.
Emprstimos a Coligadas so crditos ou emprstimos que a empresa concedeu a

empresas do mesmo grupo. Por exigncia da lei, independentemente do vencimento,
a conta emprstimos a coligadas sempre dever ser demonstrada como um ativo
realizvel a longo prazo. Trata-se de uma medida conservadora e lgica (a empresa
dificilmente mover uma cobrana contra sua controlada, em caso de no
pagamento).
Bens no Destinados a Uso classifica-se nesta conta os bens ou investimentos

adquiridos ou recebidos em pagamento, que no se destinam ao uso da empresa,
devendo ser vendidos oportunamente.
Tambm usual classificar-se no Realizvel a Longo Prazo os valores j pagos de bens

adquiridos sob a forma de leasing. A parcela a ser apropriada aquela decorrente do
VRG (valor residual garantido) antecipado ou parcelado. O valor das respectivas
413
parcelas do arrendamento dever ser classificado como uma despesa financeira, na

Demonstrao de Resultados.
Permanente
Investimentos so os investimentos que a empresa realiza no capital de outras

empresas, e que normalmente representam extenses de sua atividade, como por
exemplo, empresas fornecedoras de matrias-primas, de tecnologia, de servios, etc.
ou ainda tm como finalidade diversificar seu ramo de atividade. Os investimentos
constantes nesta conta sempre so realizados com o intuito de ampliar as atividades,
atravs da constituio de novas empresas ou compra do total ou de parte de
empresas j constitudas. O valor desta conta quase sempre expressivo, e encontra-
se detalhado nas Notas Explicativas.
Como no inteno vender estas empresas no curto prazo, ou ainda no se espera

vend-las de modo algum, recebem um tratamento diferente das aplicaes
financeiras (comprar aes para v-las valorizar e depois vender), e portanto so
classificadas como ativos permanentes.
A avaliao destas empresas poder ser feita de duas maneiras: pelo mtodo do custo
e pela equivalncia patrimonial.
mtodo do custo se aplica quando a empresa investidora no exerce influncia

significativa sobre a investida (empresas que no sejam controladas ou
coligadas).
mtodo da equivalncia patrimonial aplicado quando os investimentos

tiverem sido realizados em empresas controladas (a investidora detm mais de
50% do capital votante da investida) e coligadas (a investidora detm mais de
10% do capital da investida, e tenha influncia sobre sua administrao).
Como se calcula a equivalncia patrimonial?
Uma explicao simples seria: suponhamos que a empresa A tenha adquirido 100%
do capital da empresa B, por R$ 500.000,00. A empresa A lanar este valor na conta
Investimentos Permanentes. A empresa B demonstrou ter sido muito bem colocada no
mercado, e ao final do primeiro ano auferiu um lucro de R$ 50.000,00. O valor deste
lucro dever ser reconhecido pela empresa A (controladora), e adicionado ao valor do
investimento inicial. Portanto, depois do lucro, a empresa B vale R$ 550.000,00, e
este o valor que dever constar na conta Investimentos Permanentes da empresa
controladora. Como contrapartida, os R$ 50.000,00 sero lanados como uma receita
no operacional da empresa controladora, denominada Equivalncia Patrimonial.
414
Se, ao contrrio, a empresa B tivesse auferido um prejuzo de R$ 30.000,00, teramos

que diminuir este valor do investimento na empresa controladora, passando o mesmo
a ser de R$ 470.000,00. Neste caso, a equivalncia patrimonial seria considerada uma
despesa no operacional de R$ 30.000,00.
Em resumo, a equivalncia patrimonial o reconhecimento (valor a ser ajustado) na

empresa controladora do lucro ou prejuzo da(s) sua(s) controlada(s). possvel notar
se uma empresa est sendo bem sucedida ou no com seus investimentos em
controladas e coligadas, atravs dos resultados da equivalncia patrimonial.
Evidentemente, para melhores concluses, h que se analisar cada uma das empresas
separadamente, entender seu ramo de atividade e planejamento fiscal.
Imobilizado o ativo imobilizado composto de bens e direitos que se destinam

manuteno das atividades da empresa, de permanncia duradoura, e incluem bens
tangveis (terrenos, edifcios, mquinas, equipamentos, mveis, utenslios, veculos,
obras em andamento, benfeitorias em bens de terceiros, florestas, reflorestamento,
direitos de uso de recursos naturais, etc.) e bens intangveis (marcas, patentes,
direitos autorais).
Em algumas atividades, temos ainda: culturas permanentes, animais destinados

reproduo e animais de trabalho (agricultura e pecuria) e turbinas e conjuntos de
reposio (navegao area e martima).
Todos estes ativos so contabilizados pelo seu custo histrico, ou seja, valor da
aquisio ou de formao, e sofrem ( exceo dos terrenos) um desgaste ao longo
dos anos. Este desgaste recebe o nome de depreciao (em caso de edifcios,
mquinas, equipamentos, etc.), exausto (no caso de utilizao de recursos naturais,
como florestas, minas, etc.) e amortizao (no caso de bens intangveis).
Cada tipo de imobilizado tem um tempo estimado de vida til determinado em lei,
segundo o qual calcula-se sua depreciao. Por exemplo, edifcios depreciam-se em 20
anos, mquinas depreciam-se em 10 anos, veculos em 5 anos, computadores em 3
anos. Desta forma, a cada um dos ativos atribuda uma depreciao anual, que
representa uma despesa, e que diminui o valor do ativo em questo, ano a ano,
formando a conta Depreciao Acumulada, que aparece com sinal negativo abaixo
da conta Imobilizado. Quanto mais o valor da conta Depreciao Acumulada se
aproximar do valor da conta Imobilizado, mais desgastado estar este ativo, devendo,
em tese, ser reposto.
Todavia, cabe analisar uma situao prtica: ser que um edifcio, depois de vinte
anos, estar totalmente depreciado (no vale mais nada?). Nos livros da empresa, seu
valor realmente ser zero. E se este edifcio for vendido por R$ 200.000,00? O que
isto representar para a empresa? Na realidade, um edifcio de valor contbil zero,
415
que vendido por R$ 200.000,00, representar uma receita no operacional, que ser
tributada.
facultado empresa reavaliar seus ativos, a qualquer momento ( relativamente

comum a reavaliao de imveis, marcas e patentes). A reavaliao consiste em uma
anlise do ativo e um relatrio emitido por trs peritos avaliadores, com uma
concluso a respeito de seu valor (se for um edifcio, ser levado em considerao o
estado de conservao, a localizao, a manuteno, etc.).
Por exemplo: um edifcio com valor contbil zero reavaliado. Os peritos avaliadores
concluem que tal edifcio vale R$ 500.000,00. Como ajustar o balano a este novo
valor? Ao ativo em questo acrescentado o termo Reavaliao de Ativo pelo valor
atribudo, e sua contrapartida ser verificada no patrimnio lquido, sob a
denominao Reserva de Reavaliao.
Muito cuidado deve ser tomado nestes casos: existem situaes em que, uma
empresa com patrimnio lquido negativo (capital e reservas j corrodos por
sucessivos prejuzos) conseguiu reverter o quadro (na aparncia, evidentemente),
mostrando um patrimnio lquido positivo unicamente em funo da reserva de
reavaliao. H que se considerar que tal ajuste contbil no trouxe efetivamente uma
entrada de caixa na empresa, e que este ativo reavaliado somente representar
dinheiro se for efetivamente vendido. Em empresas cujos balanos no tm abertura
das contas de imobilizado e patrimnio lquido, demonstrando seus detalhes, muito
fcil incorrer em concluses falsas.
Outra questo poderia ser levantada: e se um ativo de valor contbil zero for
reavaliado por R$ 500.000,00 e for vendido por este mesmo valor? Haver tributao
mesmo assim? A resposta sim. Haver tributao, pois o valor do ativo foi
aumentado em decorrncia de uma reavaliao, e no pela entrada de recursos ou
melhoramentos/benfeitorias.
O perito avaliador tambm constatar o tempo de vida til remanescente do ativo.

Pode ocorrer o fato de que um edifcio apresente uma vida til adicional de 20 anos. A
empresa poder novamente proceder depreciao do bem, alocar esta depreciao
como despesa na Demonstrao de Resultados do Exerccio, reduzindo o lucro. Porm,
a depreciao oriunda de uma reavaliao no dedutvel para efeitos de tributao.
Novamente, h que se pensar e concluir: qual a vantagem da reavaliao? O
processo de reavaliao custoso, no h efeitos fiscais. A nica concluso qual se
pode chegar : mostrar o bem pelo valor real, que somente se transformar em caixa
se for vendido, e aumentar o patrimnio lquido (com os efeitos j comentados
anteriormente).
416
Diferido os ativos diferidos so as aplicaes de recursos em despesas que, apesar

de haver uma sada de caixa imediata, somente estaro beneficiando exerccios
futuros. Nesta categoria esto enquadrados: despesas com pesquisa e
desenvolvimento, despesas pr-operacionais, gio na aquisio de investimentos, etc.
Por exemplo: um laboratrio decide investir na pesquisa de um novo medicamento,

gastando para tanto R$ 5.000.000,00. A sada de caixa para pagamento dos
profissionais envolvidos e outros materiais imediata. Todavia, o novo medicamento
(se a pesquisa tiver sido bem sucedida), contribuir para a receita de vrios exerccios
vindouros. Assim sendo, a despesa com a pesquisa do novo medicamento dever ser
amortizada em 5 anos, ou seja, R$ 1.000.000,00 por ano.
Mais um exemplo: uma empresa A decide comprar a empresa B. A empresa B vale

somente R$ 300.000,00, mas a empresa A decide pagar por ela R$ 500.000,00. Esta
contabilizao ser feita da seguinte forma: na empresa A, lana-se na conta
Investimentos Permanentes o valor de R$ 300.000,00, no Diferido gio na
Aquisio de Investimentos o valor de R$ 200.000,00 e a contrapartida ser uma
sada no Caixa no valor de R$ 500.000,00.
PASSIVO
Passivo Circulante
Fornecedores esta conta demonstra todas as dvidas existentes com fornecedores

naquela data, ou seja: compras realizadas e ainda no pagas. Normalmente, colocam-
se nesta conta os valores a serem pagos aos fornecedores de matrias-primas,
insumos e servios, decorrentes da atividade operacional da empresa. Todavia,
podero estar aqui includos tambm os valores a pagar a fornecedores de
equipamentos, o que vem distorcer a natureza da conta e os ndices de atividade (a
serem discutidos mais adiante neste captulo). A conta Fornecedores inclui todas as
dvidas, estejam elas em dia ou atrasadas. Um alto valor nesta conta no significa
necessariamente que a empresa tem muito crdito, ou muito prazo para pagar: pode
ser que existam atrasos.
Salrios e Encargos a Pagar inclui todos os salrios e encargos sociais em que a

empresa j incorreu, e ainda no pagou, na data do balano. Isto significa dizer que,
se o pagamento dos funcionrios ocorre no dia 5 de cada ms, e o fechamento do
balano ocorre no dia 31, haver um saldo elevado nesta conta. Se, por outro lado, a
empresa paga os funcionrios no ltimo dia do ms e fecha o balano no dia 31, o
saldo desta conta ser zero, ou seja, todos os salrios incorridos naquele ms j foram
pagos.
417
Em determinados balanos, esta conta tambm engloba proviso para frias, 13

salrio, que j foram incorridos (ou seja, a empresa j deve), mas que somente sero
efetivamente pagos quando das frias e do vencimento do 13 salrio.
Obrigaes Fiscais esta conta inclui os impostos que a empresa deve, naquela data.
Esto agrupados nesta conta ICMS, IPI, ISS, PIS, CPMF, alm do Imposto de Renda,
Cofins e Contribuio Social. Em alguns balanos, a proviso para imposto de renda
demonstrada como tem separado.
A partir do ano 2.000, muitas empresas aderiram ao Refis (Programa de Recuperao

Fiscal), que atendeu os inadimplentes com impostos federais e com o INSS. Este
programa autorizou as empresas devedoras a pagar um pequeno percentual de seu
faturamento de forma a sanar seus dbitos atrasados. Algumas empresas tambm
optaram por alongar o prazo de pagamento de seus impostos atravs de um acordo
com a Receita Federal, ou com os Municpios. Em todos estes casos, haver uma
parcela a ser paga no curto prazo, e uma parcela maior a ser paga no longo prazo.
Emprstimos Bancrios esta conta inclui todos os emprstimos bancrios de curto

prazo que a empresa efetivamente deve naquela data, acrescidos de juros, comisses
e encargos at ento. Tambm fazem parte desta conta as parcelas correntes (a
serem pagas nos prximos 360 dias) de emprstimos de longo prazo. Caso os
emprstimos sejam em moeda estrangeira, estaro convertidos taxa do dlar da
data do balano.
Debntures as debntures so ttulos de longo prazo, que fornecem recursos para as

empresas financiarem suas atividades, podendo ser adquiridas por pessoas fsicas ou
jurdicas. Existem duas modalidades: conversveis e no conversveis em aes. A
parcela corrente das debntures vir contabilizada no Passivo Circulante, acrescida de
juros e participaes. Seu tratamento contbil semelhante ao dos emprstimos
bancrios.
Dividendos a Pagar esta conta inclui todos os dividendos declarados e aprovados em

Assemblia, referentes a exerccios anteriores, ainda no pagos at aquela data.
Podero tambm constar nesta conta os dividendos propostos, como parte da
destinao do lucro lquido do perodo.
Adiantamentos de Clientes muito comum em empresas que trabalham sob

encomenda, esta conta representa o saldo dos adiantamentos de dinheiro feitos pelos
clientes da empresa. Em outras palavras, so recursos que j entraram no caixa da
empresa, fazendo com que a mesma tenha adquirido uma obrigao de entrega de
mercadorias e servios.
418
Exigvel a Longo Prazo
Emprstimos Bancrios representa o saldo dos emprstimos bancrios a vencer num

prazo superior a 360 dias. Os emprstimos em moeda estrangeira estaro convertidos
pelo dlar da data do fechamento do balano. Da mesma forma que os emprstimos
bancrios de curto prazo, importante conhecer as instituies credoras, modalidades
e vencimentos.
Debntures inclui o saldo das debntures emitidas pela empresa, com vencimento
no longo prazo, acrescidas de juros e participaes at a data do balano.
Emprstimos de Coligadas representa o saldo de emprstimos que a empresa

contraiu com empresas do mesmo grupo, acrescido de juros e comisses at a data
do balano. Caso o emprstimo seja em moeda estrangeira, o saldo vir corrigido pela
taxa do dlar da data do balano. Para efeitos de anlise, deve-se conhecer o intuito e
o vencimento do emprstimo: no raro, as empresas transformam emprstimos a
coligadas em capital.
Resultado de Exerccios Futuros inclui as receitas j recebidas, mas que

efetivamente devero ser recebidas em exerccios futuros. Um exemplo seria o das
companhias areas, que vendem os bilhetes e recebem o pagamento neste momento,
mas o passageiro poder utilizar este bilhete em at 12 meses. Na realidade, a venda
(ou seja, a contabilizao do bilhete voado) somente ocorrer quando da efetiva
utilizao, independentemente do fato do bilhete j ter sido pago pelo passageiro. Pela
natureza desta conta ( quase um tem de Patrimnio Lquido) deve haver a deduo
dos custos e despesas correspondentes. Esta conta tambm muito comum em
empresas que operam com construo civil (venda vista de imveis ainda no
concludos).
Patrimnio Lquido
Capital Social o investimento feito pelos acionistas da empresa. Este investimento

representa no somente o valor inicialmente integralizado, mas tambm a
incorporao de reservas e de lucros no distribudos que a empresa produziu ao
longo do tempo. A integralizao do capital poder ser feita atravs de dinheiro ou
bens. Os aumentos de capital podem ser feitos atravs de integralizao, incorporao
de reservas e lucros. As diminuies de capital somente podero ser feitas quando da
retirada de scios (sem reposio ou venda das suas aes) ou, mais frequentemente,
por cises.
Reservas de Capital reservas de capital so valores recebidos pela empresa e

destinados ao reforo do capital, sem qualquer envolvimento com suas atividades
419
(vendas de bens ou entrega de servios). Esta conta poder incluir: gio na Emisso
de Aes, Alienao de Partes Beneficirias, Prmios na Emisso de Debntures e
Doaes/Subvenes para Investimentos. No so passveis de distribuio de
dividendos aos acionistas, e sua finalidade nica a incorporao ao capital.
gio na Emisso de Aes tem origem, como o prprio nome sugere, no

excedente ao valor nominal das aes que a empresa conseguiu colocar no
mercado.
A Alienao de Partes Beneficirias tem origem nas partes beneficirias e bnus

de subscrio que, sendo valores mobilirios, podem ser alienados. O produto
desta alienao dever ser contabilizado como reserva de capital.
Prmio na Emisso de Debntures quando uma debnture lanada e

mostra-se atraente para o investidor, seu preo alcana nveis superiores ao
valor nominal. Esta diferena recebe o nome de prmio, e o seu valor
contabilizado como reserva de capital.
Doaes/Subvenes para Investimento so bens mveis ou imveis, ou

ainda dinheiro recebido pela empresa, devendo os bens ser avaliados e
contabilizados pelo valor de mercado. Estes valores devem ser contabilizados
no Ativo como Imobilizado (bens), ou Caixa (dinheiro), com contrapartida na
conta Reserva de Capital.
Reserva de Reavaliao esta reserva criada a partir da reavaliao espontnea dos

ativos, conforme explicado anteriormente. medida que os bens reavaliados forem
sendo baixados ou depreciados, a reserva tambm dever contemplar estes efeitos.
Esta reserva no se destina capitalizao, absoro de prejuzos nem tampouco
distribuio de dividendos.
Reservas de Lucros so reservas que tm sua origem na apropriao dos lucros da

empresa (atuais ou de exerccios anteriores), podendo ser elas: a Reserva Legal,
Reservas Estatutrias, Reserva para Contingncias, e Reserva de Lucros a Realizar. O
conhecimento de seu valor importante para definir a distribuio de dividendos.
A Reserva Legal, como o prprio nome sugere, tem seu valor definido por lei:
5% do lucro lquido do exerccio. Tal percentual do lucro deve ser
continuamente apropriado Reserva Legal, at que o valor atinja 20% do
capital social, quando ento poder deixar de ter valores acrescidos. Se a
empresa assim o decidir, esta conta deixar de receber crditos quando seu
valor alcanar 30% do valor do capital social mais o valor das reservas de
capital. O intuito da constituio da reserva legal a proteo do prprio
420
investidor, j que no permite a distribuio total dos lucros (ou seja, 5% do

lucro sempre permanecero dentro da empresa).
As Reservas Estatutrias so constitudas a partir do estatuto da empresa,

alocando uma ou mais parcelas do lucro lquido a uma finalidade especfica. No
estatuto dever constar a finalidade da reserva, os critrios que determinaro a
parcela de lucro a ser destinada e estabelecer seu limite mximo. Estas
reservas no podero restringir o pagamento dos dividendos obrigatrios.
As Reservas para Contingncias tm como finalidade a segregao de uma

parte do lucro com a finalidade de absorver perdas provveis em exerccios
futuros, e cujo valor possa ser mensurado. Dever haver uma clara
identificao da causa da perda, e as razes que recomendam a constituio da
reserva. Tal prtica evita que sejam distribudos dividendos quando se prev
uma situao de risco no futuro, e que poderia ser desastrosa para a empresa
como um todo (atividade, funcionrios, acionistas, etc.). To logo as causas
que justificaram sua constituio deixarem de existir, a reserva para
contingncias poder ser revertida para lucros acumulados, e direcionada para
dividendos, aumento de capital, etc.
A Reserva de Lucros a Realizar tem como objetivo evidenciar a parcela dos

lucros que no representaram ainda uma entrada efetiva de caixa, deixando de
ter obrigatoriedade de distribuio de dividendos sobre esta parcela. uma
medida de prudncia, pois a contabilidade considera, para efeitos de lucro, no
somente as receitas e despesas efetivamente recebidas e pagas, mas tambm
as incorridas (receitas s quais a empresa j tem direito e despesas que a
empresa j deve). A constituio desta reserva no obrigatria, mas pode ser
feita sempre que a empresa considerar apropriado.
Lucros ou Prejuzos Acumulados tambm denominada Resultados Acumulados, esta

conta demonstra os lucros de exerccios anteriores, mais o lucro do exerccio, j
deduzido de destinaes s reservas (comentadas anteriormente) e aos dividendos.
Em outras palavras, o saldo remanescente dos lucros obtidos em vrios exerccios,
j descontados das apropriaes a reservas e das distribuies.
DEMONSTRAO DE RESULTADOS DO EXERCCIO (DRE)
Na explicao anterior, foi demonstrado que o Balano Patrimonial o conjunto de

saldos de bens e direitos (ativos), obrigaes com terceiros (passivos) e com seus
scios (patrimnio lquido), que uma empresa apresenta em uma determinada data.
Nos esclarecimentos sobre vrias contas, muitas vezes foram mencionados os termos
receitas, custos e despesas.
421
A Demonstrao de Resultados mostra, durante um determinado perodo

(normalmente de 1 de janeiro a 31 de dezembro) o total de receitas auferidas, o total
de custos incorridos e o total de despesas incorridas. Nunca demais lembrar que o
termo incorrido significa j ter o direito (em caso de receitas) e j ter a obrigao (no
caso de custos e despesas), pois o seu fato gerador j ocorreu. No significa que as
receitas j tenham sido recebidas nem tampouco que as despesas e custos j tenham
sido desembolsados. A receita de Vendas contabilizada quando da emisso da
respectiva Nota Fiscal, na entrega das mercadorias ou servios, e no quando do seu
recebimento. As despesas so contabilizadas quando de sua ocorrncia, mesmo que o
pagamento venha ocorrer no ms seguinte.
Desta forma, a DRE indica o valor acumulado (um somatrio) de todas as vendas
realizadas durante um determinado perodo de tempo, menos o custo destas vendas,
menos as despesas e mais as outras receitas ocorridas durante o referido perodo. O
resultado (positivo ou negativo) ser o Lucro ou o Prejuzo que, por sua vez, ser
incorporado (somado) conta Lucros Acumulados / Prejuzos Acumulados do
Patrimnio Lquido.
Diferentemente do Balano Patrimonial, onde se coloca a data de encerramento do

mesmo, na DRE ser colocado o perodo que abrange (por exemplo, 12 meses, ou
ainda 01/01/X1 a 31/12/X1).
Primeiramente, sero demonstradas as Receitas Operacionais (Vendas), os Custos das

Vendas, as Despesas com a Atividade (Operacionais), as Despesas e Receitas no
relacionadas com a Atividade (No Operacionais), a Proviso para o Imposto de
Renda, e por fim o Lucro/Prejuzo.
Receita de Vendas de Produtos e Servios tambm apresentada sob a denominao

Vendas, ou ainda Receita Operacional Bruta, esta conta representa o valor das vendas
brutas (valor constante na Nota Fiscal) realizadas no perodo. Nesta conta devero
constar apenas as vendas das mercadorias e servios que sejam inerentes atividade
da empresa, produtos de seu objeto social.
(-) Devolues, Abatimentos e Descontos uma conta redutora de Vendas,

importante para anlise. Pode ser que houve um grande volume de devolues
durante o perodo, que deve ser analisado (problemas com o produto? Qualidade?) ou
ainda, para que a empresa conseguisse enfrentar a fora da concorrncia, foi obrigada
a conceder muitos descontos e abatimentos.
(-) Impostos sobre Vendas tambm uma conta redutora de vendas, em que so
lanados os impostos incidentes diretamente sobre as vendas (IPI, ICMS, ISS,
dependendo do ramo de atividade). Em alguns setores, tais como fumo, bebidas,
422
automveis, etc., os impostos sobre as vendas so considerveis e portanto, uma

informao muito necessria.
= Vendas Lquidas Resultado obtido da subtrao, representando o total das vendas

do perodo, lquidas de descontos, abatimentos, devolues e impostos. comum a
empresa, quando indagada sobre suas vendas (que tambm podem ser chamadas de
faturamento), responda este valor. Portanto, deve-se ter a certeza de que a
resposta recebida refere-se a vendas brutas ou lquidas.
(-) Custo dos Produtos Vendidos / Custo das Mercadorias Vendidas Custo dos
Produtos Vendidos (CPV) utilizado para empresas industriais, e Custo das
Mercadorias Vendidas (CMV) utilizado para empresas comerciais. um tem de
grande importncia, pois representa o custo dos produtos j vendidos. Cabe aqui uma
breve definio de custo: custos so itens que compem a formao do preo de um
produto.
O Custo dos Produtos Vendidos a soma, durante o exerccio em questo, de toda a

matria-prima comprada, mais o valor de toda a mo-de-obra direta utilizada na
produo do produto, mais o valor de todos os insumos necessrios para sua
fabricao, e mais o valor da depreciao dos equipamentos utilizados na produo.
O Custo das Mercadorias Vendidas, por sua vez, simplesmente o valor das compras
das mercadorias que foram vendidas. Por tratar de empresas comerciais, no existe o
processo de fabricao, nem de depreciao de mquinas.
= Lucro Bruto Resultado da subtrao dos custos s vendas do perodo. Este tem
importante para verificar tendncias ao longo dos vrios perodos, atravs de um
percentual sobre as vendas (tambm chamado de Margem Bruta). Sua oscilao deve
ser analisada, sendo importante encontrar os motivos da oscilao (queda nas vendas
com manuteno dos custos, aumento no preo de matrias-primas e/ou salrios,
sem correspondncia no aumento de preo de venda, etc.) e estimativas futuras de
desempenho.
(-) Despesas Operacionais Representa o total de despesas que fazem parte da

atividade (objeto social) da empresa como, por exemplo:
Despesas com Vendas - comercializao dos produtos, comisses de

vendedores, propaganda, promoes, mala direta, distribuio, etc.;
Despesas Administrativas - salrios do pessoal administrativo, honorrios da
diretoria, frias, encargos, 13 salrio, gratificaes, vale-transporte, seguro-
sade, vale-refeio, fundos de penso, despesas judiciais, rescises
contratuais, material de escritrio, etc.;
423
Despesas Gerais despesas com aluguis, viagens, material de limpeza,

servios contratados (segurana, treinamento, auditoria, etc.), seguros de
veculos e de instalaes.
= Resultado da Atividade Tambm denominado Lucro Operacional, reflete o

resultado da empresa depois de deduzidos todos os custos e as despesas inerentes
sua atividade. um resultado de enorme importncia, pois atravs dele poderemos
saber quanto a empresa gera de lucro com sua atividade? Deve ser extrado um
percentual sobre as vendas (Margem da Atividade), que deve ser analisado em funo
de tendncias, componentes, e comparado a empresas do mesmo setor. O Resultado
da Atividade um conceito a ser lembrado para o entendimento da Gerao de Caixa
da empresa (conceito a ser visto mais adiante).
(-) Depreciaes e Amortizaes do Exerccio Esta despesa refere-se ao valor das

depreciaes das instalaes e das amortizaes dos ativos diferidos incorridos no
exerccio em questo. Depreciaes e Amortizaes so despesas que diminuem o
lucro, so dedutveis para efeitos de tributao, mas no representam sadas de caixa.
Este um conceito importantssimo, que dever ser lembrado para o entendimento da
Gerao de Caixa (conceito a ser visto adiante).
(-) Despesas Financeiras Nesta conta esto includas todas as despesas decorrentes
de transaes com emprstimos bancrios, tais como juros, comisses, encargos,
juros de mora, IOF, IOC, taxas de abertura de crdito e parcelas de arrendamento
mercantil (no confundir com parcelas do VRG vide Ativo Realizvel a Longo Prazo).
Em muitos balanos nota-se tambm a incluso de variaes monetrias e cambiais
passivas nesta conta.
(+) Receitas Financeiras Refere-se a todas as receitas obtidas com juros de

aplicaes financeiras, juros de mora recebidos de clientes em atraso, e em certos
casos, variaes monetrias e cambiais ativas.
(-) Juros sobre o Capital Prprio A partir de 1999, foi permitido s empresas
deduzirem, para efeitos de apurao do lucro real, os juros que remuneram o capital
investido pelos acionistas. O parmetro de clculo desta remunerao a TJLP. O
valor dos juros a serem pagos tem como base o montante do Patrimnio Lquido,
subtrada a Reserva de Reavaliao, e limitado a 50% do total dos Lucros
Acumulados, ou a 50% do Lucro Lquido do Exerccio, dos dois o maior, desde que
haja lucro no exerccio. Nem todas as empresas optam pela distribuio destes juros
e, portanto, torna-se difcil a comparabilidade entre empresas do mesmo setor. Com o
intuito de facilitar comparaes, a CVM determinou que os Juros sobre o Capital
Prprio sejam contabilizados como uma distribuio dos lucros, sem transitar pela
DRE.
424
(+/-) Resultado da Equivalncia Patrimonial Tambm denominado Resultado da

Participao em Empresas Coligadas, representa a receita ou despesa auferida
durante o exerccio, decorrente do aumento ou diminuio do valor do investimento
realizado no capital de outras empresas (Vide Ativo Investimentos Permanentes).
(-) Outras Despesas no Operacionais Trata de despesas eventuais e/ou no

diretamente relacionadas atividade da empresa como, por exemplo, resultado
negativo na venda de imobilizado, ou ainda despesas com pesquisa e desenvolvimento
que no gerou resultados positivos.
(+) Outras Receitas no Operacionais Trata de receitas eventuais e/ou no

relacionadas atividade da empresa, tais como receitas de aluguel, ganhos de capital
com venda de imobilizado ou de bens no destinados a uso.
= Lucro Antes do Imposto de Renda Resultado obtido depois da adio de receitas e

subtrao de despesas no relacionadas diretamente atividade da empresa.
(-) Proviso para o Imposto de Renda o imposto de renda a ser pago sobre o lucro
tributvel do exerccio. Nem todas as despesas contabilizadas no DRE so dedutveis
para efeitos de tributao.
= Lucro Lquido / Prejuzo do Exerccio Resultado final obtido depois de acrescidas

todas as receitas (operacionais e no operacionais) e deduzidas todas as despesas
(operacionais e no operacionais) durante o exerccio em questo. Deste lucro, so
feitas as alocaes s reservas, lucros acumulados e distribudos os dividendos aos
acionistas. Dever ser calculado um percentual sobre as Vendas (Margem Lquida) e
verificada a tendncia em comparao a perodos anteriores e a empresas do mesmo
setor.
Todas as receitas e despesas constantes do DRE devem ter seu percentual calculado
em relao s Vendas do perodo, de forma a verificar oscilaes positivas ou
negativas em relao a anos anteriores. Mais importante do que afirmar que as
despesas financeiras cresceram em relao s vendas saber por que isto aconteceu.
Mais despesas financeiras significam maiores emprstimos ou taxas de juros mais
altas. Quais foram as causas, ou seja, por que a empresa teve que tomar estes
emprstimos?
Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos
Esta demonstrao visa demonstrar de onde se originaram os recursos da empresa, e

de que forma foram aplicados. Sua utilizao na anlise do desempenho das
empresas muito importante, mas um Demonstrativo de Gerao de Caixa o substitui
com muitas vantagens.
425
O que uma origem de recursos?
Tambm denominada fonte de recursos, este termo significa: onde a empresa

conseguiu os recursos para suas vrias atividades? Ou ainda, qual foi a origem dos
recursos aplicados na empresa?
Sabe-se que a primeira transao registrada em qualquer empresa a injeo de
recursos pelos scios. Portanto, a injeo de recursos (o capital da empresa) significa
uma fonte. Onde foi aplicado o dinheiro oriundo do capital? Pode ter sido aplicado no
caixa, em imobilizaes, em estoques, em pagamento de salrios, etc. O capital social
fica do lado do passivo de uma empresa. Desta forma, se compararmos a conta
capital s outras contas do passivo (obrigaes), verificaremos que todas estas contas
so origens (fontes). Por exemplo:
Fornecedores so provedores de recursos para a empresa. Se existe a conta

fornecedores a pagar, porque a empresa comprou mercadorias (estoques) a prazo,
e ainda no pagou. Portanto, os fornecedores so a fonte para aquisio dos estoques
(aplicao dos recursos).
Salrios a Pagar os funcionrios de uma empresa so fontes de recursos? Se

pensarmos bem, a resposta SIM. O funcionrio trabalha 30 dias, ajuda a produzir, a
vender, o produto vendido e s vezes at j foi recebido; mas o funcionrio somente
receber seu salrio ao final dos 30 dias. Portanto, a conta salrios a pagar tambm
uma origem de recursos.
Adiantamentos de Clientes aqui facilmente compreensvel que se trata de uma

origem de recursos (e sem juros!!!). Algumas empresas recebem um adiantamento
por conta de alguma encomenda, o dinheiro entra no caixa e por sua vez, serve para
pagar os fornecedores, os salrios, os emprstimos, comprar imobilizado, etc.
Emprstimos Bancrios tambm so origens de recursos (mas custam caro), e

servem para reforar o caixa para comprar imobilizado, pagar salrios, fornecedores,
etc..
E o lucro, tambm uma origem?
Sim. O resultado do exerccio, se positivo, integra o Patrimnio Lquido, sendo

adicionado conta resultados acumulados. Evidentemente, cada vez que se ganha
mais do que se gasta, existe uma origem de recursos (at no caso das pessoas
fsicas), a ser utilizada para pagamento de alguma obrigao, compra de um bem, ou
ainda para ser aplicado no mercado financeiro.
426
O que uma aplicao de recursos?
Tambm denominado uso de recursos, este termo significa: de que forma a empresa
aplicou os recursos originados?
Conforme o exemplo anterior, a primeira origem em uma empresa representada

pelo capital social, que foi aplicado (usado) no caixa, na compra de estoques, de
imobilizado, etc.
Assim, todo aumento em uma conta do ativo (bens e direitos) oriundo de algum
recurso obtido atravs do aumento do passivo (obrigaes com terceiros ou scios)
esta explicao est incompleta, mas para que o raciocnio no seja prejudicado, ser
dada por etapas. Por exemplo:
Estoques foram financiados pelos fornecedores.
Imobilizado foi comprado atravs da injeo de capital, ou atravs de crdito junto

aos fornecedores ou bancos, ou ainda atravs do lucro auferido em um determinado
perodo.
Duplicatas a Receber esta conta formada por direitos que a empresa tem, em
funo de vendas realizadas e ainda no recebidas. Quem prov os recursos a serem
aplicados em duplicatas a receber? Os recursos so obtidos atravs dos fornecedores
e salrios ainda no pagos, dos emprstimos bancrios obtidos para este fim.
E o prejuzo do exerccio, tambm uma aplicao?
Sim. O resultado de um determinado perodo, se negativo, faz com que a empresa

origine recursos de alguma forma, para cobrir o dficit entre receitas e despesas.
E se a empresa vendeu uma mquina, tambm no originou recursos? E se tirou

dinheiro do caixa, tambm no originou recursos?
Sim. Se durante o exerccio a empresa vendeu uma mquina, este dinheiro foi para o
caixa, que serviu como origem para vrias aplicaes.
E quando a empresa paga um emprstimo, no est na verdade aplicando recursos?
Sim. Se a empresa quitou parcial ou totalmente um emprstimo durante o ano,

aplicou recursos neste pagamento, oriundos de alguma origem.
427
Neste estgio a explicao sobre origens e aplicaes de recursos poder ser

completada. Para tanto, sero utilizados alguns conceitos para memorizao e
entendimento:
Quando um ativo aumentar, foi feita uma aplicao;

Quando um ativo diminuir, foi obtida uma origem;
Quando um passivo aumentar, foi obtida uma origem;
Quando um passivo diminuir, foi feita uma aplicao.
Nota-se que o dia a dia de uma empresa uma srie de origens e aplicaes,
provenientes das mais variadas transaes. muito importante que se saiba de que
forma a empresa est obtendo seus recursos e de que forma est aplicando estes
recursos.
Por exemplo: se uma empresa consegue prazos muito longos com seus fornecedores,
poder provavelmente conceder prazos mais longos aos seus clientes. Porm, se os
fornecedores quiserem receber vista e os clientes querem prazo para pagar, a
empresa precisar recorrer a emprstimos bancrios. Bancos cobram juros, e para
que a empresa no tenha prejuzo, dever aumentar seus preos (ser que a
concorrncia tambm age desta forma?)
A verificao da origem dos recursos e a forma como a empresa os aplica a principal

finalidade da DOAR. No um demonstrativo de fcil entendimento, principalmente
pela forma como apresentado, e por isso dever ter sua anlise complementada pela
DFC (Demonstrao de Fluxo de Caixa), muito mais compreensvel pelo usurio.
ndices Analticos
Para analisar os demonstrativos financeiros, existem vrios ndices que podem ser
extrados de seus nmeros, que permitem a visualizao de sua situao financeira e
patrimonial, constituindo uma valiosa ferramenta para avaliao do risco de crdito da
empresa.
Todavia, estes ndices somente sero vlidos se:
O analista conhecer as peculiaridades do ramo de atividade no qual a empresa

opera;
Houver dados qualitativos que auxiliem na interpretao dos ndices;
Houver condies de comparabilidade entre vrios exerccios.
Os principais ndices so:
428
Liquidez (analisa a capacidade de pagamento dos compromissos no

vencimento);
Atividade (analisa o prazo mdio de recebimento, estocagem e pagamento a
fornecedores);
Lucratividade (margens de lucro sobre as vendas);
Retorno sobre Patrimnio Lquido (analisa a rentabilidade sobre o patrimnio
lquido);
Endividamento (analisa quanto a empresa utiliza capital de terceiros versus
capital prprio).
ndices de Liquidez
Os mais utilizados so: liquidez corrente, liquidez seca e liquidez imediata. Sua
utilidade bastante questionvel, pois toma como base os dados estticos do balano,
apurados em um determinado dia do ano.
Liquidez Corrente o adjetivo corrente, significa curto prazo, e como visto

anteriormente, todos os ativos e passivos de curto prazo (circulantes) tm seu
vencimento em at 360 dias. Para seu clculo, utiliza-se a seguinte frmula:
Ativo Circulante
Passivo Circulante
A resposta para esta diviso representa: para cada R$ 1 que a empresa deve a curto
prazo, quantos R$ ela tem de bens e direitos para honrar os compromissos.
Por exemplo, se o resultado desta diviso for 1,75, significa que para cada R$ 1 que a
empresa deve, existem R$ 1,75 em bens e direitos para honrar suas obrigaes. Isto
quase sempre enganoso, pois leva concluso de que a empresa lquida, e tem
bastante folga para pagar compromissos, e isto quase nunca verdadeiro.
Em um balano hipottico, existem as seguintes contas e respectivos saldos:
ATIVO PASSIVO
Caixa 1.000 Fornecedores 5.000
Duplicatas a Receber 20.000 Salrios a Pagar 8.000
Estoques 30.000 Impostos 5.000
Outras Contas 500 Emprstimos Bancrios 10.000
Total Ativo Circulante 51.500 Total Passivo Circulante 28.000
429
Se for calculado o ndice de liquidez corrente, o resultado ser 1,84, o que, a princpio
um resultado bastante animador. Porm, a anlise deve ser muito mais profunda, e
cabem alguns questionamentos: todas as duplicatas esto ainda por vencer, ou a
maioria j est vencida? Qual a composio dos estoques existem estoques
obsoletos? Qual o prazo das duplicatas a receber? Qual o prazo de realizao dos
estoques? Qual o prazo de vencimento das dvidas com fornecedores?
Caso as duplicatas tenham um prazo mdio de recebimento de 60 dias, e os estoques

tm um prazo mdio de 40 dias (prazo entre compra da matria-prima, fabricao e
venda do produto), a empresa somente obter caixa em 100 dias (os estoques
precisam ser comprados, fabricados, vendidos e o dinheiro recebido). Caso os
fornecedores, salrios, impostos e emprstimos bancrios devam ser pagos em 30
dias, certamente esta empresa no tem liquidez. A empresa tem, sim, um ndice de
liquidez alto, mas isto no significa que consiga pagar seus compromissos no
vencimento.
Liquidez Seca pretende ser mais conservador que o ndice de liquidez corrente,
atravs da retirada dos estoques do ativo circulante (verificao da dependncia dos
estoques). O clculo feito atravs da seguinte frmula:
Ativo Circulante (-) Estoques

LS =
Passivo Circulante
O resultado desta diviso representa: sem contar com a realizao dos estoques,
quantos R$ a empresa tem em bens e direitos para pagar suas obrigaes de curto
prazo?
No exemplo anterior, o resultado ser 0,77, ou seja: para cada R$ 1 de obrigaes a

curto prazo, a empresa tem somente R$ 0,77 em bens e direitos para honr-los.
Aqui cabe uma considerao: qual a empresa que no depende de seus estoques?
Qual seria a utilidade deste ndice se a empresa em questo fosse um supermercado,
que tem um prazo muito curto para a realizao de seus estoques?
Liquidez Imediata este ndice tem pouqussima utilidade. Pretende verificar o

quanto do passivo circulante poder ser pago com caixa e bancos (disponibilidades). O
clculo :
Caixa e Bancos
LI =
Passivo Circulante
430
Novamente cabem consideraes: o caixa e o saldo bancrio so as disponibilidades

imediatas, mudam constantemente, e o passivo circulante formado de vrias
obrigaes com vencimentos de at 360 dias!!
Como pode ser constatado, estes ndices so falhos, mas infelizmente ainda tm sido
muito utilizados para anlise e deciso de crdito, com consequncias desastrosas...
ndices de Atividade
Os ndices de atividade tm como finalidade o clculo dos prazos mdios de

recebimento, de estocagem e de pagamento a fornecedores. Sua utilidade enorme,
e seus resultados so muito mais aproveitveis do que os ndices de liquidez.
Prazo Mdio de Recebimento (PMR) seu clculo pretende demonstrar quantos

dias, em mdia, a empresa leva para receber suas duplicatas, e o clculo :
Duplicatas a Receber
PMR = x 360 dias
Vendas Brutas
Para relembrar: duplicatas a receber so: o saldo constante no balano das vendas
realizadas e ainda no recebidas (em um determinado dia). As vendas brutas so o
total de vendas realizadas durante o exerccio, recebidas ou no. O nmero de dias de
um ano 360 dias (por conveno de mercado).
O resultado para esta frmula obtido em dias, e em outras palavras, o que este
ndice mostra : quanto, em dias, representam as vendas ainda no recebidas?
Por exemplo: se uma empresa apresenta um saldo de duplicatas a receber de R$

70.000 e as vendas brutas do ano foram de R$ 700.000, qual o PMR?
70.000
PMR = x 360 dias = 36 dias
700.000
Concluindo, 36 dias de vendas ainda no foram recebidos; ou ainda, a empresa leva,

em mdia, 36 dias para receber suas vendas.
Isto bom ou ruim?
Sem uma comparao com anos anteriores, e algumas informaes adicionais, nada
se pode concluir. Se a empresa informa que o prazo concedido aos clientes de 30
dias, e o clculo demonstra que o PMR de 36 dias, pode ser que exista um atraso de
6 dias. Se, todavia, em anos anteriores o prazo dado aos clientes era de 15 dias, isto
pode significar que a empresa concedeu um prazo maior para seus clientes. H que se
431
conhecer o ramo de atividade da empresa e verificar se estes prazos so condizentes

com o mercado.
Prazo Mdio de Estocagem (PME) este ndice pretende mostrar qual o prazo
mdio da transformao da matria-prima em produto em elaborao, do produto em
elaborao em produto acabado, e do produto acabado em venda. Em outras
palavras, quantos dias decorrem entre a compra da matria-prima at a venda do
produto final? O clculo :
Estoques
PME = x 360 dias
Custo dos Produtos Vendidos
Para relembrar: os estoques so o saldo de todas as matrias-primas, mais os

produtos em elaborao mais os produtos acabados constantes no balano em um
determinado dia. O custo dos produtos vendidos o total de todas as matrias-primas
compradas durante o exerccio, mais toda a mo de obra direta paga durante o
exerccio, mais todos os insumos pagos durante o exerccio.
Se a mesma empresa tivesse um estoque de R$ 50.000 e um CPV de R$ 400.000, o

prazo mdio de estocagem seria:
50.000
PME = x 360 dias = 45 dias
400.000
Isto bom ou ruim?
O resultado deve ser sempre comparado aos exerccios anteriores, para verificar seu
aumento ou diminuio, e principalmente saber suas razes. A comparao com
empresas do mesmo setor tambm fundamental a empresa em questo est
dentro dos padres do mercado?
Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores (PMF) este ndice demonstra o

prazo que a empresa leva, em mdia, para pagar seus fornecedores. Note-se que esta
pergunta diferente qual o prazo que os fornecedores concedem empresa? O
prazo dado e o prazo efetivo de pagamento podem ser muito diferentes. O clculo :
Fornecedores
PMF = x 360 dias
Compras
Para relembrar: fornecedores a pagar o saldo das compras realizadas e ainda no

pagas, que consta no balano, em um determinado dia do ano. Compras um dos
itens do CPV, e que soma todas as compras de matrias-primas e insumos durante o
ano.
432
Na mesma empresa, o saldo de fornecedores a pagar de R$ 40.000 e as compras

realizadas durante o exerccio totalizaram R$ 300.000. O prazo mdio de pagamento a
fornecedores ser:
40.000
PMF = x 360 dias = 48 dias
300.000
Isto bom ou ruim?
Sem dados adicionais, uma resposta difcil. Existe a necessidade de comparao com
exerccios anteriores e com os padres setoriais. necessrio saber tambm, qual o
prazo que os fornecedores realmente concedem empresa. No caso mencionado, se
os fornecedores concedem 30 dias, e a empresa paga em 48 dias, muito provvel
que haja atrasos nos pagamentos.
Pode haver distores nestes ndices?
Sim. necessrio conhecer muito bem o comportamento da atividade da empresa. Em

muitos casos, existem:
Sazonalidades de vendas no final do ano, ocasionando grandes saldos de

contas a receber, que geram distores no prazo mdio de recebimento;
Sazonalidades de compras no final do ano, ocasionando grandes saldos de

estoques e de fornecedores, que geram distores no prazo mdio de
estocagem e de pagamento a fornecedores.
ndices de Lucratividade (Margens)
Estes ndices j foram comentados na explicao sobre a Demonstrao de Resultados

do Exerccio (DRE). Todavia, para melhor entendimento, as frmulas so:
Margem Bruta percentual de lucro auferido sobre as vendas, depois de deduzidos

os custos.
Lucro Bruto
x 100 = %
Vendas
Margem da Atividade percentual de lucro auferido sobre as vendas, depois de

deduzidos todos os custos e as despesas operacionais.
x 100 =%
Vendas
433
Margem Lquida percentual de lucro auferido sobre as vendas, depois de deduzidos

todos os custos, despesas operacionais e no operacionais e acrescidas todas as
receitas no operacionais.
Lucro Lquido
x 100 =%
Vendas
Para uma instituio financeira e para o investidor, a margem da atividade e a

margem lquida so fundamentais. A primeira mostra se a atividade da empresa
vivel, e a segunda demonstra se a empresa teve sucesso, mesmo depois de
deduzidas todas as despesas no operacionais. Os dois fatores so importantes para a
continuidade da empresa, e a capacidade de pagamento de emprstimos e dividendos.
Contudo, no basta analisar os nmeros. necessrio entender os fatos ocorridos

para justificar um determinado comportamento das margens, das despesas e das
receitas. Para tanto, o relatrio da administrao poder ser de grande valia, alm do
conhecimento do ramo de atividade e suas particularidades. Alm disso,
fundamental comparar a empresa com os padres setoriais.
Retorno sobre Patrimnio Lquido - Este ndice demonstra, em termos percentuais,

quanto o lucro representa sobre o patrimnio lquido (recursos dos scios), ou seja,
qual a rentabilidade sobre o patrimnio lquido.
Para o entendimento deste ndice, mais uma vez fundamental conhecer o ramo de
atividade da empresa.
Empresas industriais costumam ter um patrimnio lquido elevado, e muitas

vezes, um resultado da atividade alto, mas devido s despesas financeiras e
depreciao, o lucro lquido torna-se relativamente baixo.
Empresas comerciais podem conviver com um patrimnio lquido baixo, pois

so financiadas basicamente pelos fornecedores. A margem da atividade e o
lucro lquido tambm so baixos estas empresas no trabalham em funo de
margens, mas sim em funo de giro rpido de suas mercadorias e
recebimentos.
Empresas de servios, por sua vez, no necessitam de patrimnio lquido alto,

pois: suas instalaes podem ser alugadas, no tm necessidade de mquinas
pesadas, no h estocagem de mercadorias para venda, seu ramo de atividade
est baseado principalmente na capacidade das pessoas e o financiamento de
suas atividades muitas vezes proporcionado pelos adiantamentos de clientes.
Desta forma, costuma ter um resultado da atividade e lucro lquido bastante
expressivo (s vezes maior que o prprio capital social). O lucro costuma ser
distribudo entre os scios, depois da apropriao das reservas.
434
Em vista destas diferenas, no existe o bom e o ruim. O Retorno sobre o Patrimnio

Lquido dever sempre ser comparado a padres setoriais. No possvel comparar o
RsPL de uma siderrgica com o de uma agncia de propaganda ou uma loja de
departamentos.
O clculo do ndice de Retorno sobre o Patrimnio Lquido :
Lucro Lquido do Exerccio

RsPL =
Patrimnio Lquido Lucro Lquido do Exerccio
O lucro lquido do perodo deve ser deduzido do patrimnio lquido para evitar
distores (o lucro do perodo j est incorporado ao patrimnio lquido). Algumas
instituies financeiras optam por deduzir tambm a reserva de reavaliao, de forma
a demonstrar um quadro mais real da situao.
ndices de Endividamento
Os ndices de endividamento analisam a relao de utilizao de capital de terceiros

em relao ao capital prprio em uma empresa, ou seja, permite avaliar a adequao
da estrutura de capital.
Os ndices de endividamento mais utilizados so:
Endividamento Total
Endividamento de Curto Prazo
Endividamento de Longo Prazo
Endividamento Financeiro
ndice de Cobertura de Juros
Endividamento Total pretende demonstrar a relao existente entre o total de

capital de terceiros e o capital prprio da empresa. O clculo :
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

Patrimnio Lquido
Em um balano hipottico, os saldos das contas do passivo so:
Fornecedores 50.000 Capital Social 100.000

Salrios a Pagar 30.000 Reservas de Capital 10.000
Impostos a Pagar 20.000 Reserva de Reavaliao 40.000
Emprstimos Curto Prazo 80.000 Reservas de Lucros 50.000
Adiantamentos de Clientes 60.000 Resultados Acumulados 10.000
Emprstimos Longo Prazo 70.000
435
O ndice de endividamento neste caso seria:
310.000
= 1,47
210.000
Isto significa que, para cada R$ 1 de utilizao capital prprio (de acionistas) em suas
atividades, existe R$ 1,47 de capital de terceiros.
Isto bom ou ruim?
A resposta mais bvia (e talvez a mais frequente) seria: ruim, porque a empresa
utiliza mais dinheiro de terceiros do que recursos prprios. Mas isto nem sempre
verdade. Deve-se analisar a qualidade do capital de terceiros quem so os terceiros?
Cobram juros? No exemplo acima, existem fornecedores, salrios a pagar, impostos a
pagar, e adiantamentos de clientes, totalizando R$ 160.000. Este montante est
financiando as atividades da empresa, de forma no onerosa (no se pagam juros por
estes recursos!). O capital de terceiros oneroso formado pelos emprstimos
bancrios, que no caso, totaliza R$ 150.000.
H que se lembrar tambm que o capital prprio oneroso. A empresa obrigada a

pagar dividendos mnimos e em determinados casos tambm juros sobre capital
prprio.
Se uma empresa depende basicamente de capital de terceiros constitudo por

fornecedores, salrios, impostos e adiantamentos de clientes, pode-se dizer que sua
estrutura de capital est bastante sadia.
Por outro lado, o que vale a reserva de reavaliao dentro do patrimnio lquido?
Conforme j mencionado, muitas empresas somente apresentam patrimnio lquido
positivo depois de feita a reavaliao de seus ativos, pois seu capital e lucros
acumulados j foram corrodos por prejuzos sucessivos.
Mais uma vez (!) h que se conhecer o ramo de atividade em que a empresa opera.
comum em empresas industriais de capital intensivo (como siderrgicas, papel e
celulose, bens de capital, etc.) haver um grande valor de emprstimos bancrios, de
curto e principalmente de longo prazo. Imaginemos o contrrio, tomando como
exemplo uma agncia de propaganda: seus financiamentos so os fornecedores (mdia
e free-lancers), salrios a pagar, impostos a pagar e muitos adiantamentos de
clientes. Seu patrimnio lquido costuma ser baixo, pois os lucros so distribudos. O
ndice de endividamento ser muito elevado, e nem por isso, sua estrutura de capital
est comprometida.
436
ndice de Endividamento de Curto Prazo pretende verificar qual a relao

existente entre capital de terceiros de curto prazo e recursos prprios. O clculo :
Passivo Circulante
Patrimnio Lquido
As consideraes so as mesmas, tendo-se o cuidado de verificar quanto a empresa

deve no curto prazo a terceiros (onerosos ou no) em relao ao seu patrimnio
lquido. Recursos de curto prazo so normalmente utilizados para financiar o giro da
empresa (o dia a dia da atividade).
ndice de Endividamento de Longo Prazo verifica a relao existente entre

capital de terceiros de longo prazo e recursos prprios. O clculo :
Exigvel a Longo Prazo

Patrimnio Lquido
Recursos de longo prazo so quase sempre onerosos, e tm por objetivo o

financiamento das imobilizaes e os investimentos da empresa. So quase sempre
encontrados em empresas industriais e quase nunca em empresas comerciais e de
servios.
Pode-se dizer que quem empresta no longo prazo est, de certa forma, investindo
na empresa e seu custo deve ser mensurado. Este conceito importante para o
entendimento de outro ndice a ser visto a seguir (ndice de alavancagem).
ndice de Endividamento Financeiro verifica a relao existente entre capital de

terceiros oneroso e o capital prprio. Capital de terceiros oneroso representado pelos
emprstimos bancrios e pelos emprstimos de coligadas. O clculo :
Emprstimos de Curto e Longo Prazo

Patrimnio Lquido
Este ndice deve ser analisado com muito cuidado. Se uma empresa deve mais a
bancos do que aos seus acionistas, pode estar ocorrendo um grave problema: por que
os acionistas no querem colocar dinheiro na empresa? Por que existe tanta
dependncia de bancos?
Deve ser lembrado que bancos geram altas despesas financeiras, que por sua vez,
reduzem o lucro. Quanto maiores forem as despesas financeiras, menor ser o lucro.
O acionista, por sua vez, somente receber dividendos se houver lucro.
437
O que custa mais para a empresa, bancos ou acionistas?
As duas modalidades de obteno de recursos so onerosas, sendo necessrios alguns

clculos para se chegar concluso de seu custo (custo de capital), cabendo aqui
algumas observaes:
Se a empresa optar por um financiamento bancrio, haver despesas

financeiras, que reduzem o lucro e consequentemente, haver menos imposto
de renda a pagar; por outro lado, um lucro menor no atrai investidores;
Se uma empresa optar por um financiamento atravs de recursos de

acionistas, haver necessidade de distribuio de dividendos, eventualmente
tambm juros sobre capital prprio. Os dividendos so uma distribuio do
lucro, onde o imposto de renda j foi deduzido: o lucro poder parecer maior,
atraindo investidores.
Todavia, para efeitos de capacidade de pagamento da empresa, os bancos sempre

tero prioridade sobre os acionistas, e podem exercer mais presso do que os
investidores. Em situaes de atrasos nos pagamentos, os juros de mora oneraro
cada vez mais a empresa.
ndice de Cobertura de Juros este ndice muito utilizado, e pretende verificar

quantas vezes o resultado da atividade consegue cobrir as despesas financeiras (ou
seja, quantas vezes o resultado da atividade maior do que a remunerao dos
recursos onerosos da empresa, durante o perodo). O clculo :
Despesas Financeiras
Se o resultado desta diviso for menor ou prximo de 1, significa que a atividade da

empresa no est conseguindo gerar recursos suficientes para cobrir a remunerao
do capital de terceiros, colocando a empresa numa situao bastante difcil. Outros
tipos de receitas ou recursos precisaro ser obtidos para pagamento dos juros. Isto
pode demonstrar o incio de uma bola de neve. Neste caso, talvez haja necessidade
de capitalizao da empresa, para gerar menos despesas financeiras e reequilibrar a
situao.
ndice de Alavancagem este ndice visa analisar a eficcia da utilizao do capital

de terceiros na empresa. Alavancar significa, neste contexto, aumentar o retorno para
os acionistas, mediante a utilizao de recursos de terceiros.
438
Como ilustrao, as empresas brasileiras no utilizam muito capital de terceiros, se

comparadas s de outros pases, pela alta taxa de juros e pela limitada disponibilidade
de recursos de longo prazo para investimento.
Para que a alavancagem seja positiva, o Retorno sobre o Patrimnio Lquido dever
ser superior ao Retorno sobre o Investimento (conhecido por ROI return on
investment). O ROI calculado da seguinte forma:
Investimento
O investimento neste caso, representado pelo montante de recursos que a

empresa tomou dos scios e de terceiros para efetivamente investir na empresa
(portanto, recursos onerosos). Este investimento no leva em considerao os
recursos tomados de terceiros que financiam a atividade no dia a dia, ou seja, seu giro
(fornecedores, salrios, impostos, adiantamento de clientes).
Se uma empresa tem um Retorno sobre Patrimnio Lquido de 22% e um ROI de

19%, significa que o dinheiro de terceiros est contribuindo favoravelmente para o
retorno dos acionistas.
Para relembrar: o Retorno sobre Patrimnio Lquido leva em considerao o Lucro

Lquido sobre o Patrimnio Lquido. O lucro lquido j vem descontado das despesas
financeiras (ou seja, o custo do capital de terceiros). O ROI leva em considerao o
Resultado da Atividade, ou seja, o lucro antes da deduo do custo do capital de
terceiros.
Se o RsPL for maior que o ROI, h evidncias de que os recursos de terceiros esto,
at este momento, sendo benficos empresa.
Pode-se ainda, para corroborar com este conceito, calcular o GAF Grau de
Alavancagem Financeira, da seguinte forma:
RsPL
ROI
Se RsPL de 22% e ROI de 19%, temos um grau de alavancagem financeira de

1,16, o que significa que (sendo maior que 1), os recursos de terceiros esto servindo
como uma alavanca positiva nos negcios e no retorno aos acionistas. Se o
resultado fosse menor que 1, esta alavanca no estaria produzindo resultados
satisfatrios, constituindo uma perda de oportunidade de ganho para os acionistas,
devendo a situao ser revista (talvez substituir o capital de terceiros por capital
prprio, ou por recursos mais baratos).
439
7.11. Gerao de Caixa
A anlise da gerao de caixa uma das ferramentas mais utilizadas atualmente, para
detectar a capacidade de pagamento de uma empresa, e seu objetivo demonstrar
como, de um ano para outro, aplicou seus recursos e quais foram as fontes (recursos)
utilizados para tal.
Para sua confeco so necessrios no mnimo, os Demonstrativos Financeiros de dois

anos, mas para uma anlise de tendncias, h que se ter dados de um perodo mais
longo.
Sua forma de elaborao semelhante da Demonstrao de Origens e Aplicao de

Recursos (DOAR), mas utiliza um conceito diferente e mais apropriado na
interpretao: na DOAR, verificam-se as origens e aplicaes em funo do prazo
(circulante e no circulante), e na anlise da Gerao de Caixa utilizam-se em maior
profundidade os conceitos operacional e no operacional. Em outras palavras, a
Gerao de Caixa pretende verificar at que ponto a empresa, atravs de suas
atividades inerentes ao objeto social, consegue financiar suas necessidades.
As perguntas que podero ser respondidas depois de uma anlise de Gerao de Caixa
so:
As origens (fontes) obtidas atravs das operaes da empresa so suficientes

para financiar as aplicaes (necessidades) operacionais?
Quanto o lucro colabora para o financiamento da empresa?
Se o lucro do exerccio e as origens (fontes) operacionais no forem suficientes

para financiar as aplicaes (necessidades) operacionais, de onde vm os
recursos restantes necessrios?
Para tornar as explicaes mais uniformes, doravante ser utilizado o termo

necessidades (ao invs de aplicaes) e fontes (ao invs de origens). Este o
linguajar que o mercado financeiro utiliza.
O primeiro conceito que, apesar de j ter sido utilizado neste tpico, dever ficar
muito claro : o que operacional e no operacional?
Necessidades e Fontes Operacionais so aquelas relacionadas ao objeto social

da empresa, ou seja, ao ramo de atividade que escolheu para trabalhar.
Sempre estaro relacionadas a vendas.
Necessidades e Fontes no Operacionais so aquelas que no esto

relacionadas ao objeto social da empresa, e existem por opo da empresa, e
no porque o ramo de atividade assim o exige.
440
Para relembrar: Aumentos nos ativos so necessidades;

Aumentos nos passivos so fontes;
Diminuies nos ativos so fontes;
Diminuies nos passivos so necessidades.
Quais so as necessidades operacionais de uma empresa?
As necessidades operacionais de uma empresa sejam elas decorrentes de aumentos

no ativo ou diminuies no passivo so:
Aumentos em Duplicatas a Receber;

Aumentos em Estoques;
Aumentos em Adiantamentos a Fornecedores;
Aumento em Impostos a Recuperar;
Diminuio em Fornecedores;
Diminuio em Salrios e Encargos a Pagar;
Diminuio em Impostos a Pagar;
Diminuio em Adiantamentos de Clientes.
Os aumentos nas contas do ativo de um ano para outro podem significar valores
maiores ou dilatao nos prazos. As diminuies nas contas do passivo de um ano
para outro podem significar valores menores ou reduo nos prazos.
Para efeitos de anlise, dever ser verificado se os aumentos ocorridos nas contas do
ativo e as diminuies nas contas do passivo esto proporcionais aos aumentos ou
diminuies nas vendas.
No faria sentido se, de um ano para outro, as vendas se mantivessem estveis, e:
houvesse um aumento considervel em duplicatas a receber, por exemplo. Se

isto ocorreu, porque os prazos das duplicatas foram alongados, ou a empresa
est enfrentando uma inadimplncia com seus clientes.
houvesse uma diminuio nos fornecedores a pagar. Se isto ocorreu, porque

os fornecedores reduziram seus prazos, ou ainda a empresa est sendo
obrigada a pagar parte de suas compras vista.
Estes so apenas dois exemplos de uma srie deles. Qualquer conta que tenha relao
direta com vendas dever se comportar de forma semelhante ao aumento ou
diminuio das vendas. Se o comportamento for inverso ou desproporcional, h que
se investigar os motivos.
Quais so as necessidades no operacionais de uma empresa?
Neste grupo esto todas as outras contas, que no tm relao direta com vendas,
sejam elas do ativo ou do passivo:
441
Aquisio de Imobilizado;
Aumento de Emprstimos a Coligadas;
Aumento de Investimentos Permanentes;
Aumento do Diferido;
Diminuio de Emprstimos Bancrios;
Diminuio nos Dividendos a Pagar.
Onde a empresa busca as fontes para financiar suas necessidades?
As fontes tambm podem ser de natureza operacional ou no operacional. As fontes

operacionais so:
Aumento de Fornecedores a Pagar;

Aumento de Salrios a Pagar;
Aumento de Impostos a Pagar;
Aumento de Adiantamentos de Clientes;
Diminuio de Recebveis;
Diminuio de Estoques;
Diminuio de Adiantamentos a Fornecedores;
Diminuio de Impostos a Recuperar.
Os aumentos nas contas operacionais do passivo significam que existem fontes

naturais e espontneas no onerosas para financiar as necessidades. Por exemplo,
se no houvesse prazo para pagar fornecedores, no seria possvel conceder prazo
aos clientes, nem bancar o tempo de produo do estoque.
As diminuies nas contas operacionais do ativo significam que, possivelmente, houve

um prazo menor para os clientes pagarem suas duplicatas empresa, que os estoques
levaram um tempo menor para seu processamento e venda, o que altamente
benfico empresa (em circunstncias normais). Seria ideal que a empresa
conseguisse vender toda a sua produo vista, e pagasse seus fornecedores com um
prazo de 60 dias. Porm, esta no a realidade da maioria dos segmentos de
mercado.
Neste estgio, j se consegue perceber que as fontes operacionais devero ser

suficientes para cobrir as necessidades operacionais, ou seja, necessrio ter prazo
com algum para conceder prazo a algum, em valores compatveis.
E se isto no acontecer?
Se as fontes operacionais no forem suficientes para financiar as necessidades

operacionais, necessrio buscar outras fontes, como por exemplo, financiamentos
bancrios, venda de imobilizado, aumento de capital, etc. Alm destas fontes, existe
tambm o lucro do exerccio, que uma importante fonte de recursos (se positivo).
442
As fontes no operacionais so:
Aumento de Emprstimos Bancrios de Curto Prazo;

Aumento de Emprstimos Bancrios de Longo Prazo;
Aumento de Debntures;
Aumento de Emprstimos de Coligadas;
Aumento de Impostos Parcelados;
Aumento de Capital e Reservas (constitudas por recursos externos empresa);
Diminuio por Venda de Imobilizado;
Diminuio por Venda de Investimentos.
Observao: Impostos Parcelados aparecem neste grupo de fontes por no se

tratarem de uma fonte natural de financiamento. Impostos a pagar no curto prazo
fazem parte da atividade da empresa, mas um parcelamento j caracteriza uma
anomalia nesta atividade, e somente requerido quando existe falta de caixa para
seu pagamento.
A Funo do Lucro no Contexto da Anlise da Gerao de Caixa
O lucro o resultado obtido em um determinado perodo de operaes (normalmente

um ano), e representa um aumento de valor da empresa, conseguido atravs de sua
atividade. Portanto, o Lucro Lquido tambm uma importante fonte de recursos, que
auxilia a empresa a financiar suas necessidades.
importante notar que nem todas as receitas, e nem todas as despesas constantes na
Demonstrao de Resultados realmente representam entradas ou sadas de caixa.
Algumas receitas e despesas j foram incorridas, mas ainda no foram recebidas ou
pagas. A depreciao, por sua vez, uma despesa que apenas reconhece o desgaste
do imobilizado, e nunca haver sada de caixa.
Como o tpico em questo Gerao de Caixa, necessrios saber qual foi o

verdadeiro Lucro Caixa, ou seja, aquele que representou dinheiro, e constitui uma
fonte de recursos para financiar as atividades da empresa.
Despesas que no representam sadas de caixa:
Despesa de Depreciao do Exerccio;

Despesa de Amortizao do Exerccio;
Despesas Financeiras Incorridas e no Pagas;
Variaes Monetrias e Cambiais Passivas Incorridas e no Pagas;
Equivalncia Patrimonial (se negativa).
Receitas que no representam entradas de caixa:
Receitas Financeiras Incorridas e no Recebidas;

Variaes Monetrias e Cambiais Ativas Incorridas e no Recebidas;
Equivalncia Patrimonial (se positiva).
443
Estas despesas e receitas devero ter seu efeito anulado na Gerao de Caixa, para
no gerar distores.
No mercado financeiro existem vrios modelos de anlise de Gerao de Caixa,

moldados s necessidades de cada instituio. Um modelo genrico seria:
Lucro Lquido do Exerccio

+ Despesas no Caixa
(-) Receitas no Caixa
= GERAO INTERNA DE RECURSOS (lucro caixa)
(-) NECESSIDADES OPERACIONAIS
Variao em Duplicatas a Receber
Variao em Estoques
Variao em Adiantamentos a Fornecedores
Variao em Impostos a Recuperar
Variao em Outros Ativos Operacionais
+ FONTES OPERACIONAIS
Variao em Fornecedores
Variao em Salrios e Encargos a Pagar
Variao em Impostos a Pagar
Variao em Adiantamentos de Clientes
= GERAO OPERACIONAL DE CAIXA (quanto a empresa gerou com sua atividade)
(-) NECESSIDADES NO OPERACIONAIS
Variao em Imobilizado
Variao em Investimentos
Variao em Diferido
Variao em Emprstimos a Coligadas
Distribuio de Dividendos
+ FONTES NO OPERACIONAIS
Aumento de Capital e Reservas
Variao em Emprstimos de Curto Prazo
Variao em Emprstimos de Longo Prazo
Variao em Emprstimos de Coligadas
Variao em Impostos Parcelados
= VARIAO NO CAIXA E APLICAES FINANCEIRAS
A GERAO OPERACIONAL DE CAIXA um dos mais importantes itens para anlise da

performance da empresa no ano em questo, pois demonstra claramente como o lucro
e as fontes operacionais se portaram em relao s necessidades.
444
Se esta gerao for positiva, demonstra que a empresa gerou fontes operacionais
suficientes para cobrir as necessidades, e ainda sobrou um valor para investir nas
necessidades no operacionais. Se for negativa, pode-se afirmar que a empresa no
conseguiu gerar o suficiente para cobrir as necessidades, tendo que se socorrer de
fontes no operacionais. As fontes no operacionais so onerosas, e cabe analisar
quais as alternativas que a empresa poderia optar para reverter este quadro.
H que se ter em mente:
a tendncia da Gerao Operacional de Caixa ao longo do tempo (comparar

com anos anteriores);
o ramo de atividade que a empresa atua (empresas comerciais, industriais e de

servios) e suas particularidades.
Outra grande contribuio da anlise da Gerao de Caixa : a empresa est se

financiando de forma correta? Se aquisies de imobilizado estiverem sendo
financiados com emprstimos de curto prazo, esta certamente uma deciso errada.
Imobilizaes devem ser financiadas atravs de emprstimos de longo prazo e
aumentos de capital.
Existe tambm um outro modelo de Gerao de Caixa, que utiliza o Resultado da

Atividade como ponto de partida (ao invs do Lucro Lquido). Este modelo no leva
tanto em considerao o ponto de vista financeiro (caixa), mas sim o ponto de vista
da viabilidade da atividade.
Sua forma de apresentao e interpretao difere bastante do modelo anterior, e

introduzem o conceito do EBITDA (do ingls, Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization). Traduzido para o portugus: LAJIDA (Lucro Antes dos
Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao). O termo em ingls mais utilizado no
mercado.
O EBITDA nada mais do que o prprio resultado da atividade, pois exclui todos os
itens no operacionais da Demonstrao de Resultados.
Um modelo genrico para este tipo de anlise de gerao de caixa poderia ser:
445
EBITDA (Resultado da Atividade)

(-) Variao das Necessidades Operacionais
+ Variao das Fontes Operacionais
= RECURSOS OBTIDOS PELA ATIVIDADE
(-) Juros, Dividendos e Parcelas Correntes de Emprstimos de Longo Prazo (obrigatrios)
= RECURSOS OBTIDOS DEPOIS DOS PAGAMENTOS OBRIGATRIOS
(-) Despesas no Operacionais
+ Receitas no Operacionais
= RECURSOS OBTIDOS DEPOIS DOS ITENS NO OPERACIONAIS
+/- Variao do Imobilizado
+/- Variao dos Investimentos
+/- Variao do Diferido
+/- Variao de Outras Contas no Operacionais
= SALDO REMANESCENTE ANTES DOS FINANCIAMENTOS
+/- Variao de Emprstimos de Curto Prazo
+/- Variao de Emprstimos de Longo Prazo
+/- Variao de Emprstimos de Coligadas
+ Aumento de Capital
= VARIAO DO CAIXA E APLICAES FINANCEIRAS
um modelo muito interessante, lgico e coerente: o lucro da atividade deve financiar

os itens operacionais. Os recursos obtidos devem financiar os pagamentosobrigatrios.
Do saldo restante, retiram-se as necessidades operacionais, para ento verificar de
que forma foi obtido o financiamento (recursos de acionistas, bancos ou coligadas).
Quando se opta pela utilizao deste modelo, o primeiro tem a ser analisado
RECURSOS OBTIDOS PELA ATIVIDADE. Se a atividade da empresa no gera recursos,
ou se na anlise de tendncias a gerao cada vez menor, possvel que ao longo
do tempo a empresa se mostre invivel, e que sua continuidade esteja comprometida.
Em qualquer um dos modelos apresentados, necessrio entender, a razo das

maiores variaes e qual a tendncia que isto provoca. Sobre a Gerao de Caixa,
possvel estabelecer premissas de performance futura, como por exemplo:
O que poder acontecer, se a empresa:

conceder mais/menos prazo aos seus clientes, com a mesma margem e volume
de vendas?
continuar com um perodo de estocagem to longo, sem correspondente
aumento de prazos com fornecedores?
optar por solicitar adiantamento a seus clientes?
deixar de conseguir adiantamento com seus clientes?
substituir emprstimos bancrios por capital?
Estas e outras premissas podero ser testadas, sempre levando em considerao a

realidade e o mercado onde a empresa opera.
446
7.12. Risco Pas
O risco-pas um conceito muito utilizado pelos bancos, que mede o grau de

confiana que o mercado mundial deposita em um determinado pas, em relao sua
capacidade de honrar seus compromissos externos. utilizado para avaliar pases
emergentes, como Brasil, Mxico e Argentina (na Amrica do Sul).
O risco-pas representado pela circunstncia do devedor vir a ser impossibilitado de

honrar seus compromissos devidos fora do pas, na moeda em que a transao foi
originada. Este risco ocorre quando o governo, ou autoridade dominante impossibilita
a liberao, transferncia, conversibilidade ou qualquer outra forma de cmbio ou
troca da moeda local por outra moeda, que tinha curso livre nos principais mercados
mundiais.
A medio deste risco feita regularmente pelas instituies financeiras,

principalmente nas ltimas dcadas, onde grandes valores foram emprestados e,
devido proibio de pagamento em dlares aos credores externos, considerveis
perdas foram verificadas.
As agncias de rating tambm realizam a medio do risco-pas. Estas agncias so

internacionalmente reconhecidas e aceitas pela comunidade global de negcios,
empregando tcnicas de avaliao modernas e atuais. Seu julgamento slido e
desprovido de quaisquer conflitos de interesses, representando uma ferramenta de
anlise fundamental e necessria aos investidores. Os ratings mais conhecidos so o
EMBI Brasil (Emerging Markets Bond Index Brasil), e os ndices da Standard & Poors
e da Moodys.
O EMBI um ndice de Ttulos da Dvida de Mercados Emergentes. uma mdia

ponderada dos prmios pagos pelos ttulos de dvida pblica externa emitidos por
pases emergentes em relao a papis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados
Unidos. O EMBI Geral composto por 19 pases e, entre eles, o Brasil o que tem o
maior peso, correspondendo atualmente a 22.5% do ndice total. calculado pelo JP
Morgan.
O EMBI Brasil (Emerging Markets Bond Index - Brasil) um ndice de Ttulos de Dvida
Brasileira, que corresponde mdia ponderada dos prmios pagos pelos ttulos de
dvida pblica externa em relao a papis de prazo equivalente do Tesouro dos
Estados Unidos. calculado pelo JP Morgan.
Entretanto, as agncias de rating e as instituies financeiras que analisam o risco-

pas so obrigadas a lidar com fatores imponderveis, sendo que alguns eventos no
podem ser antecipados.
447
De qualquer forma, grandes instituies financeiras com presena multinacional usam

a anlise do risco-pas, de forma a preparar planos de contingncia diante das
mudanas significativas nos rumos de economias estrangeiras e nos riscos sistmicos.
O mtodo mais usual para esta anlise combina as prprias tcnicas, elaboradas de
forma customizada, que variam de instituio para instituio, com as opinies das
agncias de rating.
As variveis econmico-financeiras avaliadas para o clculo do ndice de risco-pas

so, entre outras: dficit fiscal, turbulncias polticas, crescimento da economia,
diferena entre arrecadao e dvidas do pas.
Os pases so classificados, em funo da ocorrncia dos eventos acima mencionados,

em basis points, sendo que cada 100 unidades equivalem a uma sobretaxa de 1%
que deve remunerar os papis de emisso daquele pas. Quanto maior for a
sobretaxa, mais arriscado se tornam os papis dele oriundos. Em outras palavras,
para tornar um investimento atraente, as taxas que remuneram os papis
representativos da dvida devem ser elevadas na mesma proporo do risco.
As bases de comparao so os ttulos do tesouro norte-americano, considerados os

mais seguros.
Quanto mais alto for o ndice de risco-pas, mais difcil ser captar recursos externos e
internos para o financiamento do crescimento daquele pas.
O risco-pas pode ser dividido em trs possibilidades:
Risco Poltico;
Risco de Transferncia;
Outros Riscos.
O Risco Poltico pode ocorrer em funo de expropriao de bens, nacionalizao de

empresas e instituies financeiras e por requisio ou confisco, por ao de
autoridade competente, de parte significativa de ativos e/ou direitos das empresas e
dos cidados.
O Risco de Transferncia ocorre quando existe uma mudana de interpretao de

algum dispositivo legal que tenha por efeito a proibio ou retardamento de remessa
de moeda estrangeira a credores externos, ou ainda quando no existem divisas
suficientes para honrar os compromissos.
Outros riscos que podem ocorrer so:
448
O repdio ou frustrao de contrato, representado pelo cancelamento completo

deste compromisso;
O cancelamento de licena de importao ou exportao;
As guerras ou comoes civis.
Normalmente, as decises negativas de um pas sobre suas obrigaes podem assumir

duas formas:
- Repdio cancelamento total de todos os compromissos atuais e futuros

associados a obrigaes em moeda estrangeira. Esta forma de no pagamento
era comum antes da Segunda Guerra Mundial, no mais persistindo nos dias de
hoje.
- Reescalonamento muito utilizado em pases que declaram moratrias, ou no

conseguem honrar seus compromissos, procurando a flexibilizao de seus
compromissos, atravs de uma mudana de prazos e taxas de juros,
envolvendo o montante principal e/ou os juros da dvida.
O risco-pas afeta todos os ativos financeiros e contingentes de uma instituio

financeira ou de um investidor, qualquer que seja a natureza do devedor e a
formalizao da operao, tornando sua natureza totalmente diferente do risco
comercial.
Sua grande importncia reside em avaliar investimentos em cuja formao existam

papis de pases com alto grau de risco, e tambm papis de empresas que se situam
nestes pases. Mesmo internamente, o investidor dever estar familiarizado com o
conceito de risco-pas, pois qualquer mudana nas regras do pagamento da dvida
pblica poder afetar os investimentos locais.
7.13. Risco de Contraparte
o risco de um tomador ou parceiro da instituio financeira no honrar suas

obrigaes. Tambm chamado de Risco de Parceria. Este tipo de risco pode ocorrer
no somente com operaes de crdito, como tambm com operaes de derivativos,
pool de bancos, etc.
No caso de um pool de bancos, por exemplo, possvel que o banco lder no

cumpra com suas obrigaes de informar os bancos parceiros de todos os detalhes da
empresa cliente, principalmente de seus riscos. Desta forma, um risco de contraparte
pode derivar para risco de crdito, risco de imagem, etc.
449
7.14. Risco de Liquidao
um risco de perdas causado por falhas nos procedimentos e controles de finalizao

das operaes. um tipo de risco muito encontrado nas operaes de cmbio: em
determinadas situaes, a operao j se encontra paga, mas a documentao
pertinente ainda continua pendente (o que significa que a operao no foi ainda
liquidada).
7.15. Classificao de Risco
7.15.1. Variao de Rating e Conseqncias sobre Precificao
7.15.1.1. Risk Rating
O Risk Rating uma nota, qualitativa e classificatria, que busca dimensionar a

probabilidade de um recebimento futuro. No necessariamente a expresso de uma
perda efetiva, mas sim potencial.
A finalidade do Rating :
Para Clientes Individuais:
Refletir o potencial de inadimplncia;
Auxiliar na administrao de um crdito, de acordo com seu grau de risco;
Auxiliar na identificao antecipatria de um crdito que poder vir a
tornar-se problemtico;
Identificar o grau de probabilidade de perda futura.
Para uma Carteira:

Diferenciao entre os graus de risco potencial:
o Por reas geogrficas de atuao;
o Por setores de atuao dos clientes;
o Por montantes envolvidos
o Etc.
Anlise de Tendncias;
Administrao e Acompanhamento dos Crditos;
Identificao do grau de probabilidade de perda.
O Rating um fator determinante para:

Determinao de spreads a serem cobrados;
Prazos a serem concedidos nas operaes de crdito;
Garantias a serem solicitadas;
Aladas de aprovao.
450
7.15.1.2. Variao do Risk Rating
O Risk Rating dever demonstrar a viabilidade econmico-financeira da empresa

cliente a cada momento, bem como a probabilidade de recebimento ou perda
futura.
Alm da performance do cliente, dever tambm ser considerado:
Garantias envolvidas em cada operao;

Prazos de cada operao;
Outros fatores que possam dificultar o recebimento (formalizao
imperfeita, por exemplo.
Desta forma, a instituio financeira poder determinar o rating de cada operao

(tambm chamado de facility rating), como tambm o rating do risco como um
todo (risk rating).
Como foi mencionado, o rating dever demonstrar a cada momento a viabilidade

de recebimento de um determinado cliente e suas operaes. Assim sendo,
qualquer fator que venha modificar a condio de risco do cliente (principalmente
quando for para pior), dever ser tomada uma ao no sentido de ajustar o rating
para a atual realidade.
Como exemplo, podemos mencionar como ratings (existem outros, dependendo

da instituio financeira):
- RATING 1 - Excelente
- RATING 2 - Bom
- RATING 3 - Aceitvel
- RATING 4 - Abaixo do Padro
- RATING 5 - Deficiente
- RATING 6 - Duvidoso
- RATING 7 - Perda
Se a avaliao das condies do cliente e dos outros fatores levados em

considerao foi bem feita, dificilmente um cliente considerado Rating 2 (Bom)
passar condio de Rating 4 (Abaixo do Padro), em curto espao de tempo.
Se houver uma deteriorao em sua condio, e conseqentemente o risco se

tornar mais elevado, dever ser feito um rebaixamento (downgrade) para
Rating 3 (Aceitvel), e se esta situao persistir ou piorar, um novo rebaixamento
451
para Rating 4 (Abaixo do Padro). Durante este perodo de tempo, a instituio j

dever ter tomado as providncias para minimizar o risco de recebimento.
O Rating tambm determinante para a precificao de um ativo de risco (ou de

uma carteira de ativos de risco), e no somente para a deciso do spread a ser
cobrado.
O preo de um ativo ou de uma carteira de ativos depende substancialmente de

sua qualidade e da probabilidade de recebimento no prazo previsto.
452
BIBLIOGRAFIA
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 4. ed. So Paulo: Atlas, 2001
HULL, John. Introduo aos Mercados Futuros e de Opes. 2. ed. So Paulo:

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SAUNDERS, Anthony. Administrao de Instituies Financeiras. So Paulo: Atlas,

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Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBGC

www.ibgc.org.br
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro BVRJ

www.bvrj.com.br
Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa

www.bovespa.com.br
Comisso de Valores Mobilirios CVM

www.cvm.gov.br
Bolsa Mercantil e de Futuros BM&F

www.bmf.com.br
Banco Central do Brasil

www.bcb.gov.br
Tesouro Nacional
www.stn.fazenda.gov.br

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CONSULTORIA

Captulo 1 Princpios Bsicos de Finanas e Economia

Captulo 2 Fundos de Investimento

Captulo 3 Demais Produtos de Investimento

Captulo 6 Compliance Legal tica

6.1. Risco de Imagem e Risco Legal 313

PRINCPIOS BSICOS DE ECONOMIA, FINANAS E ESTATSTICA

1.1. Conceitos Bsicos de Economia

1.1.1. Indicadores Econmicos

Indicadores econmicos so medidas de desempenho utilizadas para medir o

Os indicadores mais utilizados so aqueles que medem:

a. o crescimento da produo de uma economia (Produto Interno Bruto PIB);

b. as taxas que medem o aumento de preos e a desvalorizao da moeda

c. as taxas de converso de moedas entre si (Taxa de Cmbio - PTAX);

d. as taxas bsicas de remunerao do capital utilizadas no mercado financeiro

1.1.1.1. Produto Interno Bruto (PIB)

Para medirmos a produo total da economia de um pas precisamos tomar algumas

primeiro, precisamos segmentar a economia em setores que representam

No caso da primeira considerao, vamos aceitar a seguinte diviso de setores de

setor primrio (agricultura em geral): lavoura, pecuria, pesca e extrao de

setor secundrio (indstria em geral): transformao, construo civil, servios

Com relao segunda considerao, se coletarmos os valores de produo de cada

Admita uma cadeia produtiva numa economia hipottica com 30 empresas, 10

Teremos ento o seguinte clculo:

Valor agregado Lquido:

1.1.1.2. ndices de Inflao (IPCA, IGP-M, INPC, IPC-FIPE)

Inflao o aumento consistente e indiscriminado de preos, acompanhado de

Como temos diversos setores na economia, vrios agentes econmicos e momentos

SIGLA IPCA IGP-M INPC IPC-FIPE

IBRE - Instituto Brasileiro FIPE - Fundao Instituto de

Mdia ponderada de trs

INCC: Aracaju, Belm,

Mensal, o perodo de coleta do Mensal, o perodo de

Inflao = [(ndice na data 1/ndice na data 0)1]*100

Como a informao dada em termos percentuais, multiplica-se este

A relao inversa a desvalorizao da moeda, que dada pela seguinte frmula:

Taxa de desvalorizao da moeda = [inflao/(100+inflao)]*100

1.1.1.3. Taxa de Cmbio (PTAX)

O PTAX a cotao oficial das moedas estrangeiras no Brasil e possvel consultar o

O clculo feito levando-se em considerao a mdia ponderada das cotaes da

1.1.1.4. Taxa SELIC

Todas as negociaes (compra e venda) de TPs, de forma definitiva ou compromissada,

importante esclarecer que as operaes compromissadas so operaes de venda de

Conceituao conforme o Banco Central:

As liquidaes financeiras no SELIC so efetuadas no ato da transao (D0).

A partir de 01/01/1998 a Taxa SELIC divulgada em percentual ao ano,

Comentrios sobre a Taxa SELIC:

a. se origina das taxas de juros efetivamente observadas no mercado;

Os bancos operam entre si (tomando ou doando recursos monetrios) no mercado

As negociaes (compra e venda) de CDI so controladas por um sistema de custdia e

As Taxas DI so ligeiramente mais altas que as Taxas SELIC em conseqncia do seu

O mercado normalmente embute na Taxa DI a expectativa do que pode ocorrer no dia

A partir de 01/01/1998 esta taxa divulgada em percentual ao ano, considerando-se

1.1.1.6. TR - Taxa Referencial

1.1.2. Poltica Monetria

1.1.2.1. Metas de Inflao

O Decreto 3.088, de 21/06/99 estabeleceu a sistemtica de metas para a inflao

a. As metas so representadas por variaes anuais de ndices de preo de ampla

b. As metas e os respectivos intervalos de tolerncia (os ltimos representados por

Ano Metas Intervalo de Segurana Data da Fixao

1.999 8,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p. 30/06/99

c. O Banco Central do Brasil o rgo responsvel por executar as polticas

e. Caso a meta no seja cumprida, o Presidente do Banco Central do Brasil divulga

1. descrio detalhada das causas do descumprimento;