Economia Internacional

Gabriel Basaluzzo - Umberto Della Mea - Danilo Trupkin

Universidad de Montevideo

Septiembre 2009
Organizacion

Descripcion del curso:

En el contexto de un programa de estudios orientado al manejo
financiero, donde un aspecto crucial de las decisiones se relaciona
con la gestion eficiente del riesgo cambiario, este curso provee los
conceptos necesarios -tanto a nivel teorico como aplicado- para
comprender los determinantes del nivel y la dinamica del tipo de
cambio.

Calificaciones:
70%: Examen Final
30%: Participacion
Outline del Programa

El entorno macroeconomico y las cuentas externas de la economia:

la Balanza de Pagos como un estado de usos y fuentes de fondos.
Su relacion con el balance monetario del Banco Central. Enfoques
alternativos de sus desequilibrios.
Organizacion y funcionamiento de los mercados de cambio.
Arbitraje, especulacion y riesgo cambiario. Tipos de cambio
nominales, reales y efectivos. Mercados a termino. Relacion entre
los mercados de cambio y los mercados de dinero. Paridades
cubiertas y descubiertas de tasas de interes. Activos nominales e
indexados: informacion implicita en estos instrumentos.
La Ley de un Solo Precio y la Paridad de Poderes de Compra. El
concepto de bienes comercializables y no comercializables. Desvios
transitorios y permanentes de las paridades de precios.
Competitividad, atraso cambiario y tipo de cambio real de equilibrio.
Outline del Programa (cont.)

Determinacion del tipo de cambio real en una pequena economia

abierta. El fenomeno de los sudden-stops y su impacto sobre el tipo
de cambio.
La determinacion del tipo de cambio nominal: el enfoque monetario
y el enfoque de portafolios del tipo de cambio. El tipo de cambio
como el precio de un activo financiero.
Intervenciones esterilizadas y no esterilizadas en el mercado de
cambios.
Dinamica del tipo de cambio: el modelo de sobrerreaccion
(overshooting) y los efectos de la sustitucion de monedas.
La eleccion del regimen cambiario optimo.
Politica monetaria y cambiaria en el Uruguay: la eleccion del
regimen monetario-cambiario y su evolucion. Analisis de las
principales decisiones monetarias.
La Balanza de Pagos y los
Flujos de Fondos
de la Economia
Balanza de Pagos y Flujos de Fondos Mercados de Cambio y de Dinero

El producto y sus componentes. Uruguay, 2008 (en M$)

700,000

500,000

69%

300,000

100,000
19%
16%

-4%
PBI Consumo Inversion Gasto Publico CC
-100,000
Balanza de Pagos y Flujos de Fondos Mercados de Cambio y de Dinero

La Balanza de Pagos: Sinopsis

Balanza de Pagos y Flujos de Fondos Mercados de Cambio y de Dinero

La Balanza de Pagos en Uruguay

BALANZA DE PAGOS - Ao Mvil a fin de cada perodo (en millones de dlares)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

CUENTA CORRIENTE -497.6 381.9 -87.3 3.1 42.3 -391.9 -212.4 -1,225.0
A. Cuenta Comercial -459.5 201.5 318.5 478.3 392.624 -89.9 166.0 -748.8
Exportaciones 3,262.0 2,693.4 3,052.5 4,256.6 5,085.4 5,787.2 6,936.5 9,333.8
Bienes (fob) 2,139.5 1,922.1 2,281.2 3,145.0 3,774.1 4,399.8 5,099.9 7,112.3
Servicios 1,122.5 771.3 771.3 1,111.6 1,311.3 1,387.4 1,836.6 2,221.5
Importaciones 3,721.5 2,491.9 2,734.1 3,778.3 4,692.7 5,877.1 6,770.5 10,082.6
Bienes (fob) 2,914.8 1,873.8 2,097.8 2,992.2 3,753.3 4,898.5 5,647.6 8,666.6
Servicios 806.7 618.1 636.3 786.1 939.5 978.7 1,122.9 1,416.0
C. Renta -67.8 108.6 -488.4 -588.0 -494.155 -428.3 -515.9 -626.6
D. Transferencias Corrientes 2/ 29.7 71.8 82.7 112.8 143.8 126.3 137.5 150.4

CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA 490.1 -280.4 430.6 72.1 752.1 528.0 1,505.2 3,283.5

A. Transferencias de capital 3/ 0.0 0.0 4.3 5.3 3.8 6.5 3.7 0.2
B. Inversin directa 290.6 180.0 401.3 314.7 811.1 1,494.5 1,240.1 2,204.5
En el Exterior -6.2 -13.7 -15.1 -17.7 -36.3 1.0 -89.4 -0.7
4/
En el Pas 296.8 193.7 416.4 332.4 847.4 1,493.5 1,329.5 2,205.1
C. Inversin de cartera 507.7 328.6 -311.0 -422.2 805.9 1,686.4 1,150.5 -571.3
Sector Pblico 245.1 204.5 226.8 -12.1 285.3 1,842.6 998.0 -527.7
Sector Privado 262.6 124.1 -537.9 -410.2 520.6 -156.2 152.5 -43.6
D. Otra inversin -308.2 -789.0 336.0 174.4 -868.8 -2,659.4 -889.1 1,650.1
Activos -2,275.3 1,781.3 -1,254.9 -259.7 -1,112.7 1,414.9 -2,027.5 179.9
Sector Pblico -391.2 71.6 -314.9 -96.8 -595.0 54.4 -1,588.2 761.2
Sector Privado -1,884.1 1,709.7 -940.0 -162.9 -517.7 1,360.6 -439.4 -581.3

Pasivos 1,967.0 -2,570.2 1,590.9 434.1 244.0 -4,074.3 1,138.4 1,470.2

Sector Pblico 548.7 1,674.2 598.6 61.6 -122.2 -2,904.5 479.0 467.2
Sector Privado 1,418.3 -4,244.4 992.3 372.4 366.2 -1,169.8 659.3 1,003.1
ERRORES Y OMISIONES 285.0 -2,429.6 1,036.9 379.1 -174.1 -151.5 -287.3 173.8
ACTIVOS DE RESERVA BCU -277.5 2,328.0 -1,380.2 -454.3 -620.3 15.4 -1,005.4 -2,232.4
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El rol del tipo de cambio ponderado

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Posicion de Inversion Internacional

POSICION DE INVERSION INTERNACIONAL

Saldos a fin Transacciones Variac. por Saldos a fin
en millones de u$s
de 2007 durante 2008 Ajustes de 2008

TOTAL ACTIVOS 20.324,1 2.105,5 399,9 22.829,5

1. Inversion Directa en el Exterior 336,6 0,7 337,2
2. Inversion de Cartera 2.321,8 52,3 2.374,1
3. Otra Inversion 13.544,4 -179,9 393,5 13.758,0
3.1 Creditos Comerciales 118,6 54,7 173,3
3.2 Prestamos 155,6 60,3 215,9
3.3 Moneda y Depositos 12.032,3 -650,9 393,5 11.774,9
3.4 Otros Activos 1.237,8 356,0 1.593,9
4. Activos de Reserva 4.121,4 2.232,4 6,4 6.360,2
TOTAL PASIVOS 22.353,4 3.156,4 194,3 25.704,2
5. Inversion Directa en el Pais 6.355,8 2.205,1 226,7 8.787,6
6. Inversion de Cartera 7.857,8 -519,0 7.338,8
7. Otra Inversion 8.139,9 1.470,2 -32,3 9.577,8
7.1 Creditos Comerciales 776,5 -173,7 602,7
7.2 Prestamos 3.687,6 695,8 32,4 4.351,0
7.3 Moneda y Depositos 2.762,8 790,8 4.351,0
POSICION NETA TOTAL -2.029,3 -1.050,9 205,6 -2.874,6
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Usos y Fuentes de Fondos

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

USOS DE FONDOS

Deficit en Cuenta Corriente 497 87 392 212 1,225

Salida de Capitales (incl. EyO) 2,710
Aumento de Activos de Reserva 277 1,380 454 620 1,005 2,232

FUENTES DE FONDOS

Superavit en Cuenta Corriente 382 3 42

Ingreso de Capitales (incl. EyO) 775 1,467 451 578 377 1,217 3,457

Caida de Activos de Reserva 2,328 15

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Ejercicio

1 Ingrese al website del Banco Central del Uruguay

2 Busque la balanza de pagos para el primer trimestre de 2009
3 Identifique las principales transacciones y planteelas en terminos de
un estado de usos y fuentes de fondos
4 Intente darle un marco conceptual al resultado que observa
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Enfoques de la Balanza de Pagos

1. La vision tradicional:

CC = Exportaciones Importaciones (X IM)

2. La cuenta corriente como un exceso de gasto:

Y + IM = C + I + G + X (Y = PBN)

CC = X IM = Y (C + I + G ) = Y A

3. La cuenta corriente como una brecha entre ahorro e inversion:

CC = Y (C + I + G ) = [(Y T ) C ] + (T G ) I

CC = Ahorro Privado + Ahorro Publico Inversion = Ahorro Externo

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Enfoques de la Balanza de Pagos (cont.)

4. Los deficit gemelos:

Deficit Fiscal = Deficit CC + (Ahorro Privado Inversion Privada)

1,400

1,200

1,000

800
millones de U$S

600

400

200

0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-200

-400

-600

-800

-1,000 Deficit Fiscal Deficit Cuenta Corriente Ahorro Privado - Inversion Privada
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Enfoques de la Balanza de Pagos (cont.)

5. La cuenta corriente, vista desde debajo de la linea:

Cuenta Corriente = Cuenta Capital y Financiera (incl. Reservas)

6. La cuenta corriente en un contexto de ciclo de vida:

ingreso

gasto

tiempo
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Algunas reflexiones

Para tener un saldo en cuenta corriente positivo, sin salidas de

capital, pero sin aumento de pasivos con el resto del mundo, la
unica solucion es acumular reservas.

Un saldo en cuenta corriente positivo no necesariamente refleja una

excelente salud de la economia. Tambien puede reflejar falta de
oportunidades de inversion o un gran riesgo para el capital.
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Algunas reflexiones (cont.)

Existe un claro vinculo entre el resultado de la balanza de pagos y el

balance monetario del BCU.

AR = Saldo Cuenta Corriente + Saldo Cuenta Capital (+ EyO)

= Base monetaria Credito Neto + ...
= Base monetaria Credito al Gno. Credito a Privados ...
= Base monetaria (Deficit Fiscal Endeud. Tesoro) +
Instrumentos de Regulacion Monetaria + ...
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Por que el miedo al deficit en cuenta corriente?

Primero, notemos que la cuenta corriente es solo una parte del

balance de pagos.
Un deficit en cuenta corriente (DCC) significa esencialmente que se
esta consumiendo mas bienes y servicios de los que se venden
afuera. Esta diferencia debe ser pagada de alguna manera, sea con
prestamos o inversiones desde el exterior, o mismo por drenaje de
reservas.
Una forma de ver la CC es entenderla como el cambio en la posicion
financiera externa neta de un pais: que un pais tenga DCC significa
que se esta volviendo mas deudor con el extranjero.
Comparemos una economia cerrada, donde I = S, con una economia
abierta, donde ambos pueden diferir, si eso es lo que la sociedad
desea (DCC = I S).
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Por que el miedo al deficit en cuenta corriente?

El miedo por los DCC viene de una epoca en que los paises eran mas
bien cerrados (Bretton Woods con tipos de cambio fijos y alto
control de capitales).
En esas circunstancias, un pais con DCC debia reducir sus reservas,
llegando eventualmente a una crisis de balance de pagos.
El tamano del DCC no dice mucho. Por ejemplo, un alto superavit
puede venir de grandes masas de inversiones de residentes en el
exterior porque encuentran mejores oportunidades afuera.
Un alto deficit puede ser por etapa inicial de desarrollo del pais (ej.
paises asiaticos en los 70s, o paises pobres que importan capital por
ser mas productivo viene de la teoria neoclasica)
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Por que el miedo al deficit en cuenta corriente?

Lo que importa no es que el pais tenga DCC sino que este sea
sustentable.
Ademas, a veces un DCC es necesario ante shocks domesticos
transitorios.
En algunos casos los DCC son perjudiciales: cuando ahorro e
inversion estan cayendo, mientras que el deficit fiscal aumenta (USA
en los 80s).
Aunque puede ser preocupante tambien con presupuesto equilibrado
(Mexico en 1994): moral hazard y sudden stops (Calvo, 1998).
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Por que el miedo al deficit en cuenta corriente?

En realidad, muchas de las implicancias erroneas sobre los DCC se

debe a un mal analisis causa-efecto de la identidad basica de las
cuentas nacionales.
Practicantes hablan de que los DCC aumentan el desempleo, pero
esto puede no ser cierto en tanto la entrada de capitales aumente la
productividad.
Estudios muestran que de hecho no hay relacion causal entre ambos.
Aunque si es verdad que grandes deficits aumentan la vulnerabilidad
a un shock externo (de vuelta los sudden stops)
Los DCC dependen de las preferencias de los paises respecto a
consumo presente y futuro, y a la profitability de las nuevas
inversiones de capital.
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Conclusion

Los desajustes en la CC tienen poco efecto sobre el crecimiento una

vez controlados sus determinantes (progreso tecnico, acumulacion de
capital, y nivel de producto inicial).
En realidad, los DCC son solo un reflejo del perfil de endeudamiento
neto que un pais presenta en el tiempo.
Tanto como las companias piden prestado para financiar inversiones,
los paises tambien. Un pais puede tener deficit o superavit perpetuo
en tanto los ingresos de sus inversiones afuera permiten financiar
importaciones.
La evidencia muestra que la conventional wisdom se equivoca al
decir que los DCC son sintoma de debilidad de la economia. No hay
relacion de largo plazo entre DCC y crecimiento.
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El DCC y el crecimiento
Mercados de Cambio y de Dinero:
Tipos de Cambio, Arbitrajes, Tasas
de Interes, Paridades y Riesgo
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Estructura del Mercado de Cambio

Mercado de divisas es el mercado de intercambio de monedas

extranjeras.
Agentes participantes: particulares, bancos comerciales,
multinacionales, financieras no bancarias, y bancos centrales.
el agente que mas interesa es el banco central, ya que es el centro
de atencion de los demas agentes.
El mercado de divisas se ha comportado hasta los 70s como una
industria madura: numero estable de participantes y productos,
escasa competencia, relacion entre agentes bien definida y estatica.
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Estructura del Mercado (cont.)

Ultimas decadas: innovacion financiera y presion de competencia

= grandes cambios en el mercado: numero de productos en
aumento, contratos largos de futuros, nuevos competidores.
Notemos que este desarrollo ha sido paralelo al desarrollo de otros
mercados financieros, los cuales, cada uno en diferente grado,
contribuyeron al origen de la crisis financiera reciente.
Ocurre que la regulacion ha ido detras de dicha dinamica.
La regulacion puede ser laxa, pero luego los vaivenes en crecimiento
seran mayores en tanto solo el mercado se encargara de los ajustes.
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El Tipo de Cambio

Llamamos tipo de cambio, St , al precio de una moneda extranjera

en terminos de la domestica al momento t.
ej., el precio del dolar en terminos de pesos uruguayos, al 14 de
Agosto, fue de $22.87.

Dado que el TC es el precio de un activo, los principios que

gobiernan el comportamiento de otros activos gobiernan tambien su
comportamiento.
Esto implica que se ajustara segun las expectativas de su poder de
compra futuro (todo activo sustituye consumo presente por consumo
futuro).
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El Tipo de Cambio (cont.)

Depreciacion (apreciacion) es la caida (suba) del precio de una

moneda en terminos de otra:
Depreciacion TC
... ceteris paribus, una depreciacion de la moneda de un pais abarata
los productos locales para los extranjeros.
Definimos la tasa de depreciacion como:
St+1 St St+1 d ln S
= =
St St dt
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Arbitrajes

Arbitraje es la compra simultanea de valores en un mercado, para la

venta en otro, con la expectativa de beneficio libre de riesgo.
1 Arbitraje Espacial: entre segmentos del mercado separados
fisicamente.
ej., comprar pesos argentinos en BA al tipo de 6.03 $U/$A y
venderlos en Montevideo a 6.04 $U/$A seria un arbitraje espacial
rentable.
2 Arbitraje Triangular: Ignorando costos de transaccion, los precios de
3 monedas cualesquiera (ej. dolar, euro, y peso uruguayo) deberan
ser consistentes con la siguiente relacion:

$U $U U$S
= = 22.87 1.41 = 32.37
e U$S e
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Arbitrajes

La ecuacion anterior se denomina paridad triangular. Cuando esta

no se cumple, tenemos oportunidades de renta; ej.
     
$U $U U$S
S >S S
e U$S e
es rentable comprar dolares con pesos uruguayos, luego
intercambiarlos por euros, para luego vender estos ultimos por pesos
uruguayos.
La tasa U$S/e se denomina cross-rate: tipos de cambio entre
monedas que no involucran la nacional.
Aqui, el dolar es usado como moneda vehiculo, i.e., agiliza el flujo de
las transacciones en casos de limitada circulacion de otras monedas.
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Cross Currency Rates

Benchmark Currency Rates

USD EUR JPY GBP CHF CAD AUD HKD

HKD 7.751 10.9139 0.0821 12.6643 7.1897 7.0002 6.3678

AUD 1.2172 1.7139 0.0129 1.9888 1.1291 1.0993 0.157

CAD 1.1072 1.5591 0.0117 1.8091 1.0271 0.9097 0.1429

CHF 1.0781 1.518 0.0114 1.7614 0.9736 0.8857 0.1391

GBP 0.612 0.8618 0.0065 0.5677 0.5528 0.5028 0.079

JPY 94.429 132.9626 154.2875 87.5916 85.2825 77.5781 12.1829

EUR 0.7102 0.0075 1.1604 0.6588 0.6414 0.5835 0.0916

USD 1.4081 0.0106 1.6339 0.9276 0.9031 0.8216 0.129

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Cross Currency Rates (cont.)

USD
Precio de columna en terminos de fila: EUR = 1.4081.
Diagonal = 1
USD 1 EUR


Simetria respecto de la diagonal: EUR = USD = 0.7102
El cociente de dos columnas es constante:
( HKD HKD AUD AUD
USD )/( EUR ) = ( USD )/( EUR ) =
EUR
USD = 0.7102

El cociente de dos filas es constante:

( HKD AUD HKD AUD
USD )/( USD ) = ( EUR )/( EUR ) =
HKD
AUD = 6.3678

N(N1)
2 = 87
2 = 28 tipos de cambio bilaterales, pero solo N 1 = 7
tipos de cambio relevantes.
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Cross Currency Rates: Ejemplo

$URU $ARG REAL

REAL 1/2

$ARG

$URU 6
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Tipos de cambio efectivos y reales

Tipo de cambio efectivo:

n1 n1
X Xi + IMi X
TCE = i Si ; i = ; i = 1
X + IM
i=1 i=1

Tipo de cambio real:

Si Pi
TCRi =
P
Tipo de cambio real efectivo (capacidad de competencia)

n1 n1
X i Si P i Xi + IMi X
TCRE = ; i = ; i = 1
P X + IM
i=1 i=1
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Competitividad y tipo de cambio real efectivo

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Mercados a termino (forward) y paridades cubiertas

Un contrato spot es un compromiso por intercambio de fondos, con

liquidacion y entrega casi inmediata (2 dias habiles o menos).
Un contrato forward es un acuerdo hecho hoy por un intercambio de
fondos a un momento especificado en el futuro. Las maturities mas
comunes son de 1, 2, 3, 6, y 12 meses.
La paridad cubierta (o paridad de tasas de interes) establece el link
entre los mercados spot y forward de monedas, simultaneamente con
los mercados de activos domestico y extranjero.
Se basa en el principio de que, en equilibrio, 2 inversiones expuestas
a los mismos riesgos deben tener los mismos retornos.
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Mercados a termino y paridades (cont.)

Paridad cubierta:
Ft
(1 + it ) = (1 + it )
St
La formula nos dice que, por ej., un inversor uruguayo que quiere
invertir un peso en un activo uruguayo que paga una tasa de interes
de i$ , gana al final del periodo

$1(1 + i$ )
Alternativamente, puede comprar dolares con ese peso, al tipo de
cambio spot St , invertir esos dolares en un activo americano que
paga una tasa de interes de iu$s por periodo, y luego transformar
principal y ganancia en dolares a pesos uruguayos, al tipo de cambio
forward Ft . El resultado sera
 
1
$1 (1 + iu$s )Ft
St
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Mercados a termino y paridades (cont.)

Cuando las condiciones de los dos activos son iguales, entonces los
dos activos deberian arrojar la misma riqueza final:
 
1
$1(1 + i$ ) = $1 (1 + iu$s )Ft
St
Ft
(1 + iu$s ) = (1 + i$ )
St
El inversor estaria cubriendo su exposicion a los cambios del tipo de
cambio.
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Mercados a termino y paridades (cont.)

De la paridad cubierta, tenemos ademas que

Ft St (1 + it ) it it
= 1 = it it
St (1 + it ) (1 + it )

Si Ft > St Forward Premium (dolar mas caro en forward market)

Si Ft < St Forward Discount (dolar mas barato en fwd. mkt.)

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Mercados a termino y paridades (cont.)

(F-S)/S

Linea de paridad
(IRP)

(invierto en moneda
extranjera)

(invierto en moneda
domestica)

45

i - i*
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Mercados a termino y paridades (cont.)

La paridad de Fisher (o paridad descubierta) describe la forma en

que las tasas de interes corrientes capturan informacion sobre la
inflacion esperada y el tipo de cambio esperado.
Diferencias entre ambas paridades:

Paridad Cubierta (IRP) arbitraje libre de riesgo

Paridad Descubierta situacion de riesgo

El Efecto Fisher:

(1 + i) = (1 + r )(1 + e ), es decir

i r + e
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Mercados a termino y paridades (cont.)

Cuando el efecto Fisher se cumple, los activos financieros reflejan

completamente la inflacion esperada y preservan la tasa real de
retorno.
(En paises con mercados de capitales escasamente desarrollados, las
commodities y los bienes raices son los preferidos como reserva de
valor.)

La paridad descubierta en formula:

E (St+1 ) St
it it
St
Balanza de Pagos y Flujos de Fondos Mercados de Cambio y de Dinero

Mercados a termino y paridades (cont.)

Sustituyendo el efecto Fisher sobre la paridad descubierta:

E (St+1 ) St
(r + e ) (r + e )
St
Asumiendo r = r , nos queda

E (St+1 ) St
e e
St
es decir, la tasa de devaluacion esperada se aproxima al diferencial
de tasas de inflacion esperada.
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2 formulaciones alternativas:

1 El tipo de cambio spot esperado, condicional al spot hoy, y su

relacion con las tasas de interes:

E (St+1 ) (1 + it ) (1 + r )(1 + e )
= =
St (1 + it ) (1 + it )

2 Asset approach para los tipos de cambio:

E (St+1 )
St
1 + (it it )
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Relacion entre paridad descubierta y cubierta

Recordemos que la paridad cubierta implicaba:

Ft
(1 + it ) = (1 + it )
St
En la practica, el forward puede ser un predictor sesgado de la tasa
de depreciacion. Esto es,
Ft
= (1 + e )(1 + )
St
donde es el sesgo de prediccion del forward. Sustituyendo esta
ecuacion en la paridad cubierta,

(1 + it ) = (1 + it )(1 + e )(1 + )

E (St+1 )
(1 + it ) = (1 + it ) (1 + )
St
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Relacion entre paridad descubierta y cubierta (cont.)

Un sesgo de prediccion del forward puede significar ineficiencia de

mercado, o simplemente una prima de riesgo (sin relacion alguna
con la ineficiencia).
La evidencia muestra que es cercano a 0 (se cumple la condicion
de insesgamiento), pero solo en el largo plazo.
Sabemos que

Ft E (St+1 )
= (1 + e )(1 + ) = (1 + ),
St St
Lo que implica que

Ft = E (St+1 )(1 + ) Ft > E (St+1 ) sii > 0.