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RESUMO
No atual contexto, a inovao vem ganhando destaque ao proporcionar formas de
diferenciao s empresas, propiciando gerao de valor corporativo e crescimento
econmico. Assim, o objetivo deste estudo verificar a existncia de uma relao causal entre
os gastos com pesquisa no ativados pela Contabilidade, proxy para inovao, e o ndice
book-to-market (BTM), o qual evidencia uma expectativa de gerao de valor nas empresas.
Para tanto, foi utilizada uma amostra composta por todas as 31 empresas brasileiras de capital
aberto que evidenciaram informaes sobre os gastos com P&D em suas Notas Explicativas
no perodo de 2010 a 2015. O mtodo utilizado nesta pesquisa foi o Teste de Causalidade de
Granger, que permitiu a verificao de que INOV causa BTM em um ciclo de 3 defasagens e
BTM causa INOV com 4 defasagens, com efeito negativo. Assim, os resultados evidenciam
que os gastos com pesquisa descarregados diretamente no resultado do perodo proporcionam
um incremento no valor de mercado da empresa acima de seu valor contbil, da o efeito
negativo, aps um perodo mdio de 3 anos. Aps isso, no 4 ano, h a percepo da
inovao, sinalizando indcios de potencial valorizao da empresa frente aos investidores, de
modo que se reconhece um ciclo contnuo de crescimento da empresa.
1. INTRODUO
No atual contexto de gerao do conhecimento, as empresas esto buscando novas
formas de criao de valor econmico, ao combinarem ativos tangveis e intangveis. Segundo
Lev (2001) e Kayo (2002), os recursos intangveis so direitos a benefcios econmicos que
no possuem corpo fsico, constitudos por um conjunto estruturado de conhecimentos,
prticas e atitudes voltadas inovao de uma empresa que, ao interagirem com os ativos
tangveis, corroboram para a gerao de valor corporativo e crescimento econmico.
Gupta (2011) afirma que o poder de mercado ocasionado pela inovao decorrente,
principalmente, de prticas de diferenciao de produtos, economia de escala e pela busca na
liderana do setor. Nesse sentido, Oliveira, Mendes, Moreira e Cunha (2015) afirmam que um
dos principais fatores a influenciar ativamente o processo de inovao representado pelos
investimentos em pesquisa e desenvolvimento (P&D).
O Manual Oslo caracteriza P&D como um trabalho criativo realizado em uma base
sistemtica, cuja finalidade aumentar o estoque de conhecimento existente, tanto cientfico
quanto tecnolgico, alm de utiliz-lo como base para novas aplicaes (Organisation for
Economic Co-operation and Development [OECD], 2005).
Fica evidente a importncia dos investimentos em P&D para as empresas, porm, h
dificuldades quanto ao reconhecimento e mensurao desses investimentos nas demonstraes
contbeis. Lev (2001) afirma que existem duas principais dificuldades neste sentido, sendo:
(i) os ativos de conhecimento so intrinsecamente incertos, sendo que no existe definio
nica, abrangente e consensual; (ii) resistncia mudana, principalmente, dos executivos e
contadores, uma vez que consideram que a sua responsabilidade ser inferior se no tiverem
que avaliar os ativos intangveis.
Outro aspecto est relacionado dificuldade em se avaliar esses investimentos, devido
ao fato de pouca divulgao pelas empresas (K. Chan, Lin & Wang, 2015). Dessa forma, uma
melhora na divulgao de informaes sobre os recursos intangveis facilitaria os usurios das
informaes contbeis a um melhor entendimento das mudanas ocorridas nesses itens,
melhorando a capacidade de avaliar a lucratividade e perspectiva de gerao de fluxo de caixa
da empresa (Schmidt & Santos, 2002).
Pelas normas contbeis vigentes no Brasil, os investimentos em P&D devem ser
segregados em gastos com pesquisa ou gastos com desenvolvimento. Os gastos com pesquisa
so considerados despesas e os gastos com desenvolvimento s podem ser capitalizados se
atendidos determinados critrios, ou seja, um ativo intangvel s pode ser reconhecido se for
identificvel, controlvel, mensurvel com confiabilidade e capaz de gerar benefcios
econmicos futuros que fluiro para a entidade (Comit de Pronunciamentos Contbeis
[CPC], 2010). Caso no sejam atendidos os critrios de reconhecimento, esses investimentos
acabam sendo descarregados diretamente na Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)
e tratados da mesma forma que os gastos com pesquisa, ainda que os benefcios sejam
percebidos somente em perodos posteriores. De mesmo modo, a Contabilidade apenas
refletir a perda de posio de mercado ou o fracasso de uma inovao, tardiamente, quando o
dano j tiver ocorrido (Drucker, 1998).
Aboody e Lev (2000) afirmam que, uma vez que os gastos com pesquisa so tratados
como despesas e, portanto, no so ativados nos balanos patrimoniais das empresas, as
informaes sobre variaes de valor e produtividade no so divulgadas, dificultando a
compreenso pelos investidores sobre a poltica de investimentos em P&D, corroborando para
o aumento da assimetria informacional.
De acordo com Barth, Kasznik e Mcnichols (2001), a no capitalizao dos gastos
com pesquisa contribuem para a assimetria informacional entre os gestores e investidores, no
sentido de aumentar os ganhos obtidos pelos insiders.
Por meio desse tratamento contbil, a falta de registro dos investimentos em
intangveis gera um distanciamento entre o patrimnio dos acionistas a valores de mercado e
o patrimnio refletido pela contabilidade tradicional (Perez & Fam, 2006).
A despeito da extensa literatura que aponta que a diferena entre o valor contbil e o
valor de mercado de uma empresa capaz de prever o retorno futuro das aes (Rosenberg,
Reid & Lanstein, 1985; Chan, Hamao & Lakonishok, 1991; Fama & French, 1992; Strong &
Xu, 1997),o ndice book-to-market (BTM) vem sendo utilizado, mais recentemente, como
uma varivel de expectativa dos agentes no mercado de capitais (Donnelly, 2014).
Skinner e Sloan (2002) enfatizam que existe uma resposta assimtrica relacionada aos
altos e baixos ndices BTM para as boas e ms notcias de retornos. Ou seja, o componente
BTM que est relacionado s mudanas de valor de mercado crucial na predio de retornos
futuros (Billings & Morton, 2001). Ademais, Doukas, Kim e Pantzalis (2002) complementam
que os investidores e analistas so, sistematicamente, mais otimistas sobre os altos ndices
BTM do que sobre perspectivas de crescimento das aes.
Portanto, dada a importncia crescente da inovao como meio de vantagem
competitiva s empresas e a necessidade de gerar informaes relevantes para a tomada de
deciso aos usurios da informao contbil, torna-se necessria a identificao do impacto
direto dos gastos com pesquisa na gerao de valor das empresas. Dessa forma, essa pesquisa
buscar responder a seguinte pergunta: Existe relao causal entre os gastos com pesquisa
lanados como despesa pela Contabilidade e o ndice book-to-market (BTM) nas empresas
brasileiras?
Para responder a essa pergunta de pesquisa, o presente estudo tem como objetivo
verificar a existncia de uma relao causal entre os gastos com pesquisa descarregados como
despesas na DRE, proxy para inovao, e o ndice BTM, o qual evidencia uma expectativa de
gerao de valor, nas empresas brasileiras inovadoras. Para tanto, foram analisadas 31
empresas brasileiras, as quais evidenciaram os gastos com P&D em suas Notas Explicativas,
para o perodo de 2010 a 2015. O mtodo aplicado para anlise dos resultados foi o Teste de
Causalidade de Granger, por meio do programa estatstico STATA.
Assim, o presente estudo pretende contribuir de duas formas. A primeira, ao avanar
nos estudos na rea de inovao de empresas, por meio da anlise da relao causal dos gastos
com P&D e o ndice BTM. A segunda contribuio possui um carter prtico, direcionando a
ateno para a importncia desses gastos no capitalizados pela contabilidade no processo de
deciso dos usurios da informao contbil, principalmente gestores e investidores.
Em relao aos gestores, tem-se que o padro contbil adotado pode afetar as decises
de investimento deles, principalmente, caso possuam tendncia de curto prazo ou no esto
cientes da importncia dos investimentos em inovao, o que leva adoo de prticas que
minimizem estes investimentos. Nesse sentido, os resultados do presente estudo demonstram
a importncia da inovao, evidenciando seu impacto direto na valorizao das empresas,
ainda que ela ocorra em um perodo posterior ao gasto ter ocorrido, podendo, assim, ser
utilizada como ferramenta estratgica pelos gestores.
Por sua vez, em relao aos investidores, uma vez que o ndice BTM utilizado para
previso de retornos futuros, a identificao de variveis que impactam tal ndice se torna
relevante em um contexto de informaes para a tomada de deciso. Desse modo, ressalta-se
que os gastos com P&D podem ser observados pelos investidores como uma medida de
tendncia de valorizao das empresas. Ou seja, o maior distanciamento entre o valor contbil
e de mercado ocasionado pelos gastos em P&D demonstram otimismo das empresas,
refletindo as expectativas de retorno acima das criadas pelo mercado (Donnelly, 2014).
Este trabalho est dividido em cinco sees. Nesta primeira seo foram apresentadas
as justificativas, assim como a problemtica e o objetivo do presente trabalho. A seo
seguinte apresentar uma reviso das principais pesquisas nessa rea, com vistas a
fundamentar teoricamente a relao de causalidade a ser explorada neste estudo. O modelo de
pesquisa, as variveis, a amostra, o perodo de estudo e demais procedimentos metodolgicos
sero apresentados na seo 3. A seo 4 apresentar os principais achados dessa pesquisa e a
seo 5 far a apresentao das concluses e sugestes para pesquisas futuras.
3. MTODO DE PESQUISA
Com o objetivo de verificar se os investimentos em inovao, reconhecidos como
gastos com pesquisa na DRE, geram como efeito a reduo do book-to-market (BTM), proxy
para distanciamento entre o valor contbil e o valor de mercado nas empresas brasileiras de
capital aberto, foi aplicado o Teste de Causalidade de Granger. Isso implica em uma relao
causal entre os gastos com pesquisa e o indicador BTM, de forma que os investimentos em
inovao so valorizados pelo mercado, cujo efeito no indicador negativo, ocasionado pelo
distanciamento entre o valor contbil e de mercado.
Para a aplicao do teste partiu-se da populao de empresas brasileiras de capital
aberto ativas na BM&FBovespa no perodo de 2010 a 2015. Ressalta-se que o perodo
analisado consiste na ps-adoo das normas internacionais de contabilidade, as IFRS, a fim
de evitar diferentes classificaes dos gastos com pesquisa.
Com a finalidade de operacionalizar o clculo das variveis e obter resultados
adequados para anlise, foram eliminadas as seguintes empresas: a) financeiras e seguradoras,
em funo de suas caractersticas operacionais, que no possibilitam comparaes com
demais setores; b) que no apresentaram valor de mercado em 31 de dezembro de 2015; c)
que possuam Patrimnio Lquido negativo ou sem valor em 31 de dezembro de 2015, o que
impossibilitaria o clculo do BTM; d) que no apresentaram informaes nas Notas
Explicativas relativas aos gastos com pesquisa, reconhecidos no resultado do perodo, para os
anos de 2010 a 2015, impossibilitando a anlise da inovao da empresa. Alm disso, as
empresas com mais de uma classe de ao (ON ou PN), optou-se pela ao mais lquida.
Os dados financeiros foram coletados da base de dados Economtica e as
informaes relativas aos gastos com pesquisa foram coletadas nas Notas Explicativas
divulgadas no stio eletrnico da Comisso de Valores Mobilirios (CVM).
A amostra final desta pesquisa foi composta por 31 empresas, no perodo de 6 anos,
totalizando 168 observaes, em um painel desbalanceado, devido indisponibilidade de
dados para as variveis de interesse. Cabe ressaltar que essas 31 empresas compem o
conjunto de todas as organizaes que evidenciaram, nas Notas Explicativas, o valor dos
gastos com pesquisa nos 6 anos desse estudo.
(1)
Em que: INOVit corresponde ao ndice de inovao, obtido pelo somatrio dos gastos
com pesquisa nos 6 anos do estudo dividido pelo ativo total de cada empresa
(i) em cada ano (t).
Como proxy para expectativa de gerao de valor, por meio do distanciamento do
valor contbil ao valor de mercado, foi utilizado a varivel Book-to-Market (BTM).
A varivel conhecida como ndice BTM baseada nos trabalhos de Rosenberg et al.
(1985), Fama e French (1992), Lakonishok, Andrei & Vishny (1994), Lakonishok et al.
(1994a, 1994b), Berk (1995), Barber e Lyon (1997), Almeida e Eid (2010), o qual pode ser
descrito conforme equao 2.
(2)
(3)
(4)
Nos testes para verificar se BTM causa INOV possvel observar que o teste de
Granger s apresenta significncia estatstica ao nvel de 5% com 4 defasagens (4 lags), ainda
assim, a varivel de interesse de causa (BTM) s apresenta significncia na defasagem de 1
perodo, quando considerado todo o ciclo de 4 defasagens. Assim, s existe um efeito BTM
INOV em um ciclo de 4 perodos, com efeito negativo.
Os resultados para o segundo teste, de que INOV granger-causa BTM, hiptese
defendida nesta pesquisa, so apresentados os dados na tabela 3.
No caso da anlise da varivel INOV como causa do BTM, os resultados apontam que
INOV BTM em um ciclo de 3 defasagens. Assim, os gastos com pesquisa, utilizados aqui
como proxy de inovao, aps um perodo de 3 anos, em mdia, geram um efeito negativo
sobre a BTM, medida que verifica a proporo entre o valor contbil e o valor de mercado, ou
seja, os investimentos em inovao proporcionam um incremento no valor de mercado da
empresa acima de seu valor contbil em um ciclo de 3 anos em mdia.
Tabela 3 Teste de causalidade de Granger: INOV BTM
INOV granger-causa BTM
(INOV BTM)
1 defasagem 2 defasagens 3 defasagens 4 defasagens
0,0614 0,1695 0,1778 -0,0341
Const
(0,388) (0,064) (0,115) (0,826)
BTM t-1 1,1022 *** 1.3898 *** 1,3674 *** 1.2442 ***
(p-valor) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Varivel
BTM t-2 -0,4800 *** -0,6424 *** -0,8097 ***
Dependente
(p-valor) (0,004) (0,011) (0,012)
Defasada (Efeito)
BTM t-3 0,2953 0,7138 **
(p-valor) (0,204) (0,043)
BTM t-4 0,1915
(p-valor) (0,528)
INOV t-1 2,1689 6,5937 1,0041 29,4313
(p-valor) (0,592) (0,492) (0,940) (0,116)
INOV t-2 -7.,2529 26,562 ** 8,2594
Varivel
(p-valor) (0,385) (0,048) (0,603)
Independente
INOV t-3 -27,292 *** -38,997 **
Defasada (Causa)
(p-valor) (0,002) (0,022)
INOV t-4 17,5635
(p-valor) (0,249)
Observaes (n) 136 106 77 49
Teste de Granger - F 0,29 0,39 3,40 *** 2,20 *
(p-valor) (0,5923) (0,6813) (0,0224) (0,0868)
Teste F 192,79 91,00 59,85 33,26
(p-valor) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
R2 0,7435 0,7828 0,8369 0,8693
R2 Ajustado 0,7397 0,7742 0,8229 0,8432
Nota: Resultados obtidos via software STATA. O nmero de lags refere-se ao nmero de defasagens
temporais em cada modelo. Os nveis de significncia estatstica so representados por: 10% (*), 5% (**) e 1%
(***).
Desta forma, fica ntida a precedncia temporal dos gastos com pesquisa (INOV)
sobre a gerao de valor capturada pelo BTM. Portanto, os resultados apresentados
confirmam a hiptese esperada que INOV causa BTM com efeito negativo ao longo do
tempo, sendo que este tempo mdio de 3 anos.
5. CONCLUSO
O presente trabalho explorou a existncia de uma relao causal entre os gastos com
pesquisa lanados como despesa pela Contabilidade e o distanciamento entre o valor contbil
e o valor de mercado, medido pelo ndice BTM, nas companhias abertas brasileiras
inovadoras.
Para tanto, a amostra foi composta de 31 empresas que apresentaram, em suas Notas
Explicativas, informaes relativas aos gastos com pesquisa descarregados na DRE no
perodo de 2010 a 2015, totalizando 168 observaes, em um painel desbalanceado, em
decorrncia da indisponibilidade de dados para as variveis de interesse.
Por meio do Teste de Causalidade de Granger, verificou-se que a varivel INOV causa
() BTM, em um ciclo de 3 defasagens. Ademais, os resultados tambm demonstraram que
BTM INOV com 4 defasagens, ambos com efeito negativo.
Esses resultados esto em consonncia com os estudos de Eberhart et al. (2004) e
Camargo et al. (2016), corroborando no sentido de que os gastos com P&D tendem a ser
percebidos tardiamente pelo mercado. Assim, o potencial de fluxos de caixa desses
investimentos tende a ser subestimado, em decorrncia dos critrios de reconhecimento pela
Contabilidade.
Em outras palavras, os gastos com pesquisa descarregados no resultado, utilizados
como proxy para inovao, aps um perodo de 3 anos, em mdia, geram um efeito negativo
sobre o BTM. Essa constatao sugere indcios de que os investimentos em inovao
proporcionam um incremento no valor de mercado da empresa acima de seu valor contbil em
um ciclo mdio de 3 anos. Aps isso, no 4 perodo, observou-se que o BM INOV, ou seja,
h a percepo da inovao, sinalizando indcios de potencial valorizao da empresa frente
aos investidores, de modo que se reconhece um ciclo contnuo de crescimento da empresa.
Dessa forma, a partir do momento em que os investidores reconhecem os
investimentos em inovao, os altos ndices BTM demonstram certo otimismo das empresas,
refletindo em expectativas de retorno acima das criadas anteriormente pelo mercado
(Donnelly, 2014).
Ressalta-se que a amostra dessa pesquisa foi restrita a 31 empresas. No entanto, isso se
deve ao fato de que diversas empresas no possuem gastos com pesquisa ou no divulgaram
essas informaes em suas Notas Explicativas. Por fim, sugerem-se futuras investigaes
acerca dos efeitos que os investimentos em inovao acarretam na gerao de valor
econmico aos acionistas, com o uso de metodologias alternativas s utilizadas nesta
pesquisa.
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