Estudio de las modalidades no proporcionales de

reaseguro. Aplicacin de la teora de las opciones.

Valoracin de un contrato de reaseguro
.
1
~ ~ ~

~ ~ POZO GARC~A - 1
EVA M A R DEL ~~

1 UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID 1

I modelo ha sido diseado para proporcionar al reasegurador una tasa
de rendimiento competitiva sobre sus capitales libres en relacin a
las plizas reaseguradas. Esto permite al reasegurador un
rendimiento adecuado que mantendr su retribucin al capital.

caractersticas de los distintos ramos en que se

INTRODUCCI~N opera, puede garantizar en gran medida la capa-
cidad de la empresa para hacer frente a sus obli-
gaciones.
El reaseguro es uno de los instrumentos funda-
En este artculo se tratan, en primer lugar, muy
mentales de que dispone la empresa aseguradora
brevemente, las modalidades de reaseguro, cen-
para adaptar la estructura de riesgos asumidos a
trndonos en las no proporcionales, excess loss
su capacidad financiera.
(XL) y stop loss (SL), estudiando la variacin de la
Mediante el reaseguro es posible trasladar la
distribucin de la siniestralidad antes y despus
totalidad o aquella parte de los riesgos asumidos
del reaseguro. En segundo lugar, dadas sus simi-
que pueden dar lugar a una siniestralidad que
litudes, trata de la aplicacin de la teora de op-
ponga en peligro la solvencia de la empresa.
ciones al contrato de reaseguro, para, finalmente,
Supone por tanto una reduccin del riesgo por
mediante la aplicacin de esta teora, obtener la
que se paga un precio: la prima de reaseguro. Lo
prima de un contrato de reaseguro.
cual tambin, lgicamente implica una reduccin
del beneficio esperado.
De forma resumida la toma de decisiones en re-
lacin con el reaseguro supone la eleccin entre
distintas modalidades y plenos por lo que el ase-
EL REASEGURO,
gurador puede conseguir un equilibrio cuantitati-
vo y cualitativo de su cartera con la consiguiente
MODALIDADES NO
estabilizacin de sus resultados e incremento de
sus niveles de solvencia.
PROPORCIONALES
Una adecuada utilizacin del reaseguro puede Como ya se adelanta en la introduccin, me-
ayudar a amortiguar las fluctuaciones elevadas diante el reaseguro el asegurador directo traslada
de la siniestralidad. La eleccin adecuada de la la totalidad o parte de los riesgos asumidos a la
modalidad y pleno de reaseguro de acuerdo a las compaa reaseguradora.
 ESTUDIO 1
La compaa que transfiere el riesgo se deno-
mina cedentey la que lo asume aceptante.La
parte de riesgo transferida se denomina cesin y
la parte no cedida pleno de retencin o simple-
mente pleno.
uando ocurre un siniestro, el responsable
C en su totalidad frente al asegurado e s el
asegurador directo, que luego se encargar
de repercutir la parte correspondiente al reasegu-
rador de acuerdo a las condiciones del contrato.
Las funciones del reaseguro son:
Desde el punto de vista tcnico
Ayuda a conseguir la homogeneidad cuantitati-
va y cualitativa de la cartera.
- Cualitativa: Aquellos riesgos que suponen
mayor peligrosidad pueden ser objeto de una
mayor cesin. Se compensan los diferentes
tipos de riesgos a travs de los diferentes ra-
mos.
- Cuantitativa: Los riesgos que exceden la ca-
pacidad financiera de la empresa (pleno de
retencin) son cedidos.
El reaseguro puede ofrecer una serie de venta-
jas tcnicas y administrativas para compaas
que empiezan a trabajar y que por tanto no tie-
nen experiencia en un ramo determinado.
Desde el punto de vista financiero y econmi-
co
El reaseguro permite aumentar el nmero de
riesgos contratados por parte de las entidades
aseguradoras, puesto que se encuentran respal-
dadas por los reaseguradores, lo cual eleva su ca-
pacidad financiera.
Las modalidades de reaseguro, segn las carac-
tersticas tcnicas del contrato, son:
Reaseguro proporcional:
La cesin es proporcional al riesgo asumido por
la cedente. Tambin son proporcionales las pri-
mas y los siniestros ocurridos.
En esta modalidad existen tres formas de con-
trato de reaseguro:
- Cuota parte
- Excedente
- Mixto
Reaseguro no proporcional:
En este caso el reasegurador recibe la prima y a
cambio asume aquellos siniestros que reunan
unas determinadas caractersticas.
En esta modalidad existen dos formas de con-
trato:
- Excess-loss (XL):
por riesgo
por siniestro
De catstrofe
- Stop-loss (SL)
En este artculo solamente se aborda el estudio
de las modalidades de reaseguro no proporciona-
les comparando su funcionamiento con el de las
opciones.
El reaseguro no proporcional es un acuerdo por
el que el reasegurador se obliga a compensar a la
cedente el importe de los siniestros que excedan
una cierta cantidad o un porcentaje estipulados,
que corre a cargo de la cedente. Por tanto, la res-
ponsabilidad no tiene relacin o no est en pro-
porcin con las primas, sino que obedece a los
acuerdos pactados entre la cedente y el reasegu-
rador sobre su participacin en el importe de los
siniestros.
1. Reaseguro Excess-loss (XL)
En esta modalidad el reasegurador a cambio de
la prima de reaseguro, asume aquella parte de
cada siniestro que supera una determinada can-
tidad, denominada prioridad, es decir, cubre lo
que supera el pleno por siniestro fijado por la ce-
dente.
En esta modalidad, la cedente fija su retencin
en forma de una cantidad deducible por siniestro.
Esta cantidad puede fijarse:
Por riesgo, por siniestro, en el caso de que
se pretenda cubrir varios riesgos afectados
por un solo siniestro.
De catstrofe, cuando un mismo siniestro
pueda afectar a un nmero indeterminado
de riesgos en un rea territorial amplia.
 -'
ESTUDIO

La operativa de esta modalidad, siendo M la - Distribucin de la siniestralidad despus del

prioridad, si ocurre un siniestro de cuanta X, se reaseguro:
liquida de la siguiente manera:

SiX<M 1La cedente paga:

El reasegurador paga:
X
O
1La cedente paga: M
donde:

"
SiX2M V,"": es la nueva cuanta del siniestro despus
El reasegurador paga: X -M
del reaseguro.
As se modifica la distribucin de la siniestrali-
dad de la siguiente forma:
- Distribucin de la siniestralidad antes del re-
vr (X) = [ siX<M
siX2M
aseguro:

donde:
P(n) es el nmero de siniestros Los momentos antes y despus de la siniestrali-
V""es la nueva cuanta de un siniestro dad retenida son:
 ESTUDIO
Si la distribucin del nmero de siniestros es
del tipo de Poisson Compuesta:
donde:
E(X) = AC,
u2(X) = AC,
son los momentos de orden 1 y 2 antes del rease-
guro.
Despus del reaseguro tenemos:
E(X) = AC,
u2(X) = AC,
donde:
M es el factor fundamental de los otros reaseguros.
C,, = fO i d ~ i x =) jU xdV(x) + M c d ~ ( x )
2. Reaseguro StopLoss (SL)
A diferencia del reaseguro Excess-Loss que pre-
tende la cobertura de una serie de siniestros indi-
viduales, el reaseguro Stop-Loss pretende hacer
frente a una desviacin de la siniestralidad en su
conjunto, se trata, pues, de una proteccin contra
la frecuencia y la intensidad de los siniestros de
forma simultnea.
El lmite del contrato de reaseguro se fija en
un tanto por ciento de la siniestralidad a pri-
mas.
Est especialmente indicado para carteras suje-
tas a una siniestralidad cclica, de riesgos de la
naturaleza y constituye la modalidad tradicional
del reaseguro de riesgos de cosechas.
El reasegurador paga el exceso de siniestrali-
dad total sobre el pleno de retencin de una de-
terminada cartera.
El pleno de retencin se puede establecer de
dos formas:
- De modo absoluto: determinando la cantidad
a partir de la cual comenzar la contribucin
del reasegurador.
I
- De modo relativo: Estableciendo un porcenta-
je del volumen de primas de la cartera por
medio del cual se determinar el comienzo
de la contribucin del reasegurador.
e suele determinar tambin un limite mxi-
S mo para la siniestralidad total, a partir del
cual, la responsabilidad de los daos vuelve
de nuevo a la compaa cedente, en este caso el
reasegurado puede contratar un nuevo reaseguro
de segundo excedente de siniestralidad.
Es posible tambin establecer que el reasegura-
dor soporte una parte alcuota de todo el siniestro.
Este contrato se utiliza fundamentalmente en
aquellos seguros en los que no resulta fcil la de-
terminacin de lo que constituye un siniestro, que
Tambin se emplea para el reaseguro de mu-
tualidades con el fin de evitar a los mutualistas
derramas suplementarias sobre las primas provi-
sionalmente pagadas.
En este caso la distribucin de la siniestralidad
se modifica de la siguiente forma:
- Distribucin de la siniestralidad antes del re-
aseguro:
- Distribucin de la siniestralidad despus del
reaseguro:
m
donde:
V,""es la nueva cuanta del siniestro despus
del reaseguro.
Los momentos despus de la siniestralidad re-
tenida son:
E ~ X =) j U * X d ~ i x=) f"xdv(x) + M rdv(x)
O
E ~ x =~ ()X Z d ~ i x =) f i d ~ ( x )+ (;dv(x)
O
d ( x ) = ElxZ) Eix)
-
uESTUDIO -

en un mercado competitivo. Este mismo plantea-

TEORIA DE OPCIONES
A LAS MODALIDADES
NO PROPORCIONALES
DE REASEGURO
El precio competitivo para un asegurador es
aquel que le proporciona una tasa de retorno
competitiva o de mercado. Si los contratos de se-
guros se vendieran a este precio, la tasa esperada
de rendimiento sobre el capital sera la adecuada
miento podra ser tambin atractivo en la valora-
cin del reaseguro ya que la tasa de retorno po-
dra ser considerada como i<justa))tanto para la
compaia cedente como para el reasegurador.
Pero en este contexto, tambin, podra encontrar-
se con dificultades operativas en la estimacin de
los b e t a s actuariales o factores d e riesgo.
Teniendo en cuenta estas dificultades operaciona-
les esbozaremos una aproximacin diferente para
la valoracin en seguros que mantiene las venta-
jas tericas de CAPM y ATP, pero sin embargo los
problemas de estimacin podran ser menos se-
veros.
Los derivados (opciones y futuros), como su
nombre indica, existen solamente en relacin con
uESTUDIO
-
otros. Un ejemplo puede ser una ((opcin d e com-
pra)), tambin denominada (icall)i suscrita sobre
una mercanca. Esta opcin es el derecho a com-
prar, pero no implica la obligacin. Para comprar
la mercanca ha de reunir unas condiciones, estas
condiciones especifican el momento en el que el
tenedor de la opcin puede ejercer la compra y el
precio al que la mercanca s e va a comprar. El te-
nedor de la opcin ejercitar la misma cuando en
el momento del vencimiento el precio de mercado
supere al precio de ejercicio, obteniendo as un
beneficio, que s e realizar de la siguiente forma:
Max (S -E, O)
Es decir:
Beneficio =
l S-E siS>E
O siSE
donde:
S es el precio en la fecha de ejercicio del ac-
tivo subyacente o mercanca sobre la que se
ejercita la opcin.
E e s el precio d e ejercicio d e la opcin.
Tambin llamado Strike.
tra opcin alternativa es la (opcin de ven-
O ta)),tambin llamada putcon unas condi-
ciones pactadas. En este caso el tenedor de
la opcin es que tiene el derecho de vender o no
el activo subyacente, mientras que la otra parte
tiene la obligacin de comprarlo si ste decide
vender. La liquidacin y por consiguiente el bene-
ficio de esta opcin ser:
Max (S -E, O)
Es decir:
Beneficio = 1 S-E siS>E
O siS->E
En ambos casos el tenedor de la opcin no s e
encuentra obligado a comprar o vender, mientras
que el vendedor de la misma si que tiene la obli-
gacin, por ello las opciones tienen un valor y de-
beran venderse al precio adecuado. Existe una
extensa literatura sobre la valoracin de opciones
empleando frmulas d e valoracin. El modelo
-
ms importante fue el desarrollado por Black y
Scholes en 1973 .
L
a idea fundamental del modelo es que si un
inversor puede continuamente mantener
una perfecta cobertura (es decir una cartera
libre de riesgo) mediante el uso de opciones, man-
teniendo activos y prestando y pidiendo prestado
sin riesgo, es decir que su cartera puede repartir-
se al tipo de inters libre de riesgo en un mercado
de capitales que funcione correctamente. A travs
de esta propuesta, el valor de una opcin puede
obtenerse si los precios de los activos usados para
formar una cobertura libre de riesgo son conoci-
dos. La obtencin requiere que la distribucin del
precio del activo subyacente sea log-normal. De
este modo el precio de la opcin segn Black y
Scholes se obtiene de la siguiente manera:
Po= P f l ( d , ) - Xe" N(dJ
donde:
N(.)= Funcin de distribucin normal (0,l)
P, = precio actual del activo subyacente.
X = Precio de ejercicio.
r = tipo de inters sin riesgo.
t = tiempo hasta el vencimiento.
d, =
d, =
log(Ps/X)
d, - udi
+
udt
(r + 0,52)
u = desviacin tpica.
Un planteamiento muy diferente para la valora-
cin d e o p c i o n e s f u e el d e s a r r o l l a d o por
Rubinstein (1976) y extendido por otros escritores
como B r e n n a n ( 1 9 7 9 ) y Stapleton y
Subrahmanyam (1984). La frmula de valoracin
de B-S requiere un continuo comercio de los acti-
vos requeridos para lograr la cobertura, as como
mantiene unos supuestos muy fuertes para que no
exista posibilidad de arbitraje. Muchos activos es-
taran mejor valorados en tiempo discreto ya que
no s e comercializan continuamente sino de forma
intermitente. Debido a estos s e desarroll el mode-
lo de valoracin de opciones en tiempo discreto.
Rubinstein y otros han mostrado que si los inver-
 -
ESTUDIO
sores tienen ciertas funciones de utilidad y se su-
ponen unas distribuciones de probabilidad, el pre-
cio de una opcin se puede obtener a travs del va-
lor de activo subyacente sin riesgo incluyendo la
prima en el precio del derivado. Esto se conoce crr
mo una relacin de valoracin con riesgo neutral.
Un ejemplo puede ser la constante aversin al ries-
go absoluto y comportamiento normal.
1. Aplicacin al ReaseguroStoploss
El reaseguro Stop-Loss, tratado brevemente al
inicio del artculo, puede ser formulado en tmi-
nos de teora de opciones. Consideremos el si-
guiente contrato stop loss, sobre la siniestralidad
total de una compaa aseguradora, L, (activo s u b
yacente en este caso) durante un perodo de tiem-
po, por ejemplo, un ao. Al final del perodo especi-
ficado, si la siniestralidad supera el pleno de reten-
cin M (precio de ejercicio), es decir, si L > M, el
reasegurador pagar la proporcin a (O < a < 1)
de los siniestros hasta un lmite R donde el asegu-
rador primario de nuevo se convierte en el respon-
sable del 100%de la siniestralidad. Por tanto la
obligacin del reasegurador es la siguiente:
donde L, es la siniestralidad a cargo del reasegu-
rador. La obligacin de siniestralidad del reasegu-
rador al final del perodo puede tambin escribir-
se as:
a (Max [L - M ,O] - Max [L - R, 01])
Por tanto, la obligacin que iguala el coste del
contrato de reaseguro es la diferencia entre dos
l opciones de compra sobre la siniestralidad, varia-
i ble aleatoria L, con precio de ejercicio M y R res-
pectivamente.
2. Aplicacin al reaseguro Excess-Loss
Como otra aplicacin de la teora de opciones al
seguro es el caso del reaseguro excess-loss que
puede ser considerado como una opcin de compra.
Por ejemplo una compaa cede una parte de
un siniestro en un contrato excessloss sin limite
superior, en este caso el reasegurador pagar:
Max (Y - M, O)
donde:
Y es la cuanta del siniestro
M es la prioridad o pleno de retencin.
Por tanto la cuanta que deber desembolsar el
reasegurador ser:
I Y-M
O
siY?M
siY<M
La compaa cedente compra, por tanto, una op-
cin de compra sobre la cuanta del siniestro con
precio de ejercicio M. Si la pliza tiene un lmite
superior (U), esto e s considerado como una op-
cin de compra suscrita por la compaa cedente
a favor del reasegurador.
El valor neto del reaseguro es:
Max (Y- M, O) - Max (Y - U, O)
La valoracin de la cal1 de reaseguro muestra im-
portantes hechos de la teora de valoracin de op-
ciones. Para aplicar el modelo de opciones conven-
cional a la valoracin del reaseguro es necesario
suponer que la evolucin de las obligaciones del
reaseguro siguen una tendencia suave, de tal for-
ma que se puede utilizar un proceso de difusin.
Otro supuesto es que la contratacin se produce de
forma continua en el tiempo. Estos supuestos po-
dran ser aproximados mediante un reaseguro
stoploss o mediante plizas de cobertura mltiple.
Si Yes la siniestralidad de la pliza, el valor
del reaseguro se puede escribir como una funcin:
donde, como antes:
C(Y, T, M, u, r) = Max (O, Y - M)
La cartera cubierta es
donde w es la parte de la cartera asignada a la
opcin.
 -ESTUDIO
Otra frmula que se emplea es la cartera repli-
cada, que es la combinacin de bonos sin riesgo
y otros activos que simulan la opcin. Esto se ob-
tiene fcilmente con la cartera cubierta anterior:
-
C n/w - [(1- w)/w] Y
donde P indica la parte de la cartera compuesta
por bonos sin riesgo.
La variable w es tal que C, (Y, t) = N(d,),es de-
cir es la derivada parcial del valor de la opcin
con respecto a Y, por tanto, w es el ratio de cober-
tura o delta de la opcin; esto es, la proporcin en
que vara el precio terico de la opcin cuando
vara el precio del activo subyacente, en este caso
el valor de la siniestralidad, permaneciendo cons-
tantes el resto de las variables o lo que es lo mis-
mo la elasticidad del valor de la opcin respecto a
la siniestralidad.
En el caso del reaseguro, la cartera replicada po-
dra implicar vender seguro (ya que el coeficiente
Y < O) y comprar bonos. Esto podra verse como un
sustituto a la compra de reaseguro. La dificultad de
interpretacin viene de suponer que las proporcio-
nes que componen la cartera sern continuamente
reajustadas. Esto implica un movimiento frecuente
de plizas aseguradas, que sera dificil de realizar.
Afortunadamente, tambin se dispone de mode
los de cobertura tiempo discreto para evitar este su-
puesto de continuo movimiento de plizas. Un mo-
delo de tiempo discreto ha sido aplicado al proble-
ma del seguro por Doherty y Garven (1986).
~~- - .~
,
TEORIA DE OPCIONES
DE UN CONTRATO
DE REASEGURO
Lo visto hasta ahora debera ser suficiente para
revelar que muchos contratos de reaseguro tie-
nen una prima similar a las opciones sobre cual-
quier activo. Considerando un reaseguro suscrito
sobre la siniestralidad total de la cartera de la
compaia cedente. Denotando la siniestralidad to-
tal mediante la variable aleatoria L y el contrato
neto de reaseguro M, la prima del contrato de re-
aseguro L, es:
1 L-M
O
siL>M
siisx
oincide con la estructura de la liquidacin
C de una opcin cal1 como se ha mostrado an-
tes. Consecuentemente el exceso de sinies-
tralidad puede ser como una opcin de compra
suscrita sobre la siniestralidad total de la cartera
directa. Si los supuestos para los modelos de va-
loracin de opciones se ajustan a este caso en ge-
neral, el contrato de reaseguro puede ser valora-
do utilizando un modelo de valoracin de opcio-
nes apropiado.
Considerando ahora la variable L, la siniestrali-
dad total de la cartera directa, si el asegurador di-
recto vende a un reasegurador una cartera de p-
lizas que muestra una baja correlacin y las pli-
zas son relativamente homogneas, entonces la
distribucin de la siniestralidad total seria aproxi-
madamente normal. Quedndonos con los su-
puestos mencionados anteriormente para tiempo
discreto, se puede especificar un modelo de valo-
racin. Este modelo se encuentra en Doherty
(1985).
El precio competitivo para un contrato de rease-
guro P, es:
donde:
tipo de inters sin riesgo
r,:
R,: 1 + r,
t : tasa marginal impositiva
O t: Tasa impositiva efectiva sobre los ingre-
sos por inversiones del reasegurador
 k: Coeficiente generador de fondos, es decir,
los dlares de fondos invertibles genera-
dos por cada dlar de primas.
S: el ratio: Primas/capitales libres del rease-
gurador.
X: Precio de ejercicio
M: Pleno de retencin.
P: primas de seguro directo.
N(.): Funcin de distribucin de la normal (0,l)
n o : Funcin de densidad de la normal
a(L): Desviacin tpica de la siniestralidad to-
tal.
Las caractersticas operativas del modelo de-
penden d e q u e los datos necesarios para s u
implementacin estn disponibles. Estos datos
necesarios s e pueden clasificar de la siguiente
forma:
r, y t son datos no especficos de la empresa
O , S: datos financieros especficos del rease-
gurador
k a(L):Datos especficos de la siniestralidad
P: datos del contrato de seguro directo.
CONCLUSIONES
En estas frmulas s e requieren ms datos que
en los modelos actuariales d e primas clsicas.
Tales modelos utilizan solamente datos relacio-
nados con la distribucin de siniestralidad. Pero
existen argumentos de que estos modelos no es-
tn fundamentados en la racionalidad econmi-
ca. Los datos adicionales requeridos para el mo-
delo actual son bastante modestos y fcilmente
accesibles. Probablemente lo ms complicado de
los datos necesarios est en la estimacin de la
desviacin tpica de la siniestralidad L. Pero esto
tambin es necesario para los modelos actuaria-
les. Irnicamente, el modelo no especifica el va-
lor esperado de L, pero si debera estar reflejado
en el precio de contrato directo P.
Este planteamiento de la valoracin de opciones
aplicado al reaseguro permite la consideracin de
datos financieros relacionados. Pero este rendi-
miento no es excesivo, no es la rentabilidad de un
monopolio. Tal precio puede ser considerado co-
mo el de mercado tanto para la compaa cedente
como para el reasegurador. Para obtener este ren-
dimiento consideramos datos financieros apropia-
dos y la corriente de flujos de caja. El modelo im-
plcitamente tiene en cuenta los ingresos por in-
versiones a travs del coeficiente generador de
fondos k. Tambin estn incluidas las obligacio-
nes impositivas del reasegurador y protege los
impuestos sobre los ingresos por inversiones. El
modelo est adaptado para el apalancamiento del
reasegurador (ratio primas/capitales libres). El
precio de reaseguro obtenido no es constante a lo
largo del tiempo sino que vara con los tipos de
inters. Debera estar claro que en modelos ante-
riores como el CAPM y ATP los precios competiti-
vos tampoco son constantes, ya q u e varan de
acuerdo a los cambios en los tipos de inters del
mercado de capitales debido a que los costes de
oportunidad del contrato de reaseguro, tanto para
el asegurador como para el asegurado, cambian
segn las variaciones del dinero a lo largo del
tiempo.
El modelo anteriormente desarrollado es sufi-
ciente para ilustrar las posibilidades del uso de
los modelos de valoracin de opciones para valo-
rar los contratos de reaseguro. Si consideramos
un tipo especfico de contrato de reaseguro, un
contrato excess of loss sobre la cartera directa
del asegurador como un nico contrato, en este
caso el supuesto de normalidad podra no ser v-
lido. Sin embargo, podra ser razonable aproxi-
marlo con modelos basados en una distribucin
log-normal bien e n tiempo discreto o bien en
tiempo continuo. Desafortunadamente, el modelo
de opciones no est disponible para toda la gama
d e distribuciones empleadas por los actuarios
para describir las siniestralidades futuras. El uso
de los modelos de opciones requiere que sea cru-
damente aproximado a la distribucin normal o
log-normal. Tal aproximacin incorpora la racio-
nalidad econmica en el precio del seguro.
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