Procter y Gamble: Cost of capital

Desde el 19 de Febrero de 1990, 3 das previamente, Mary Siller ha estado

esperando recibir una reaccin de su jefa considerando su estimacion del costo de
capital de Procter y Gamble. Sra Shiller se reporteo directamente con Ron Emory, el
presidente de CORPSTRAT, una firma de consultoria ubicada en Washington DC.
CORPSTRAT ha sido existosa desde su fundacion en 1980 gracias al proporcionar
analisis de alta calidad para pocos clientes corporativos. Recientemente uno de sus mas
importantes clientes ha revelado que estuvo considerando entrar al mercado de los
productor para el hogar y competir directamente con PyG, el gigante de las sopas y
detergentes. El director de las finanzas de los clientes ha declarado que su compaa ha
llegado a ser un conglomerado altamente diversificado con subsidiarias expandiendo un
patron de negocios no mencionado y que el costo total de capital de nuestra compaia
no es muy util como un patron de prueba para alguna de las subsidiarias existentes,
tampoco como una tasa caizo para entrar a nuevos mercados como productos de
consumo. A pesar de que el staff del CFO haya computado su propia estimacion del
costo de capital de la industria de los productos para el hogar, el CFO busco una
estimacion independiente antes de tomar el plan en la mesa de los directores en Marzo.
Si el costo de capital estimado era significativamente mas bajo que el retorno esperado
de entrar al nuevo mercado, el espero plenamente a la compaa para introducir su
propia marca de detergentes, sopas, limpiador y articulos personales para el final de los
90.

CORPSTRAT, nunca antes habia sido solicitada para computar un costo de

capital para clientes. La real experticia de la compaa estuvo definiendo y evaluando
los objetivos estrategicos de una corporacin. Por lo tanto, mas alla de recibir el pedido
del cliente, Ron Emory rapidamente asigno la tarea a la Sra Shiller para tomar ventaja
de su reciente exposicin de teoria financiera en su MBA currculo. La Sra Shiller
decidio que ella computaria el costo de capital de PyG, ya que PyG era el competidor
dominante en los mercados de bienes de consumo y productos para el hogar. Desde que
este haya sido su primer proyecto despus de unirse a CORPSTRAT, ella ha gastado
muchas horas preparando el primer bosquejo de su analisis como una memoria para Mr
Emory (Apendix A), Desafortunadamente, en respuesta de su trabajo, la memoria de
Emory indico que mucho quedo sin hacer.

Apendice A (analisis de Mary Shiller)

Para: Ron Emory

Fecha: Febrero 19, 1990
Asunto: Analisis del costo de capital de PyG

I Supuestos

Este analisis esta basado en los siguientes supuestos

A1.El costo de capital es un concepto valor de mercado. Cuando sea posible,

los valores de mercado, al contrario que los valores libro, se usan en los calculos, y solo
las tasas corrientes de retorno de mercado son relevantes para el proceso de estimacion.
 A2.La gerencia toma decisiones de inversion con el objetivo de incrementar la
riqueza de los inversonistas de la compaa. El objetivo de computar un costo de capital
es determinar la minima tasa de retorno que adecuadamente compense a los
inversionistas de la compaa por el riesgo de invertir en la compaa. De este modo,
solo los proyectos que se espera que retornen ganancias por sobre el costo de capital son
aceptables.

A3. La deuda y capital en los mercados son razonablemente eficientes y, por lo

tanto provee un ideal vehculo para extraer la fijacin de mercado del costo de deuda de
la compaa y costo de equidad.

A4. El plan de accion propiedad del empleado (PAPE) de PyG y cambios en la

estructura de capital asociados no son relevantes para el calculo del costo de capital de
la compaa. La administracin de PyG expone en el Reporte Anual de 1989 que la
deuda de PAPE no deberia ser considerada parte del capital permanente porque el flujo
de efectivo total de la compaa relacionado con las ganancias de los empleados, con o
sin el PAPE, no es materialmente diferente. El balance de 1989 se ha reproducido en
exhibit 1 con los efectos del PAPE removido para hacerlo mas facil compararlo con el
de 1988.

II El riesgo del negocio de PyG

PyG es el productor lider de sopas y detergentes, con rentas anuales esperadas de

aproximadamente $23.5 billones en 1990. Algunas de las marcas mas conocidas de los
detergentes y sopas de PyG son Tide, Cheer, Bold, Ivory, Zest y Coast. La compaa
tambien produce shampoos Head and Shoulders y pasta de diente Mouthwash,
productos de papel incluyendo papel para secar Bounty y paales Luvs, comidas tales
como Crisco, papas fritas Pringles, caf Folgers, productos farmaceuticos incluyendo
Dramamine para curar enfermedades y gotas para la tos Vicks y algo de productos
industriales tales como pulpa de madera e ingredientes para la comida de animales.
Durante 1989 los productos de lavado y secado contribuyeron con un 32,5% de las
ventas corporativas, los productos de importancia personal con un 45.7%, comida y
bebestibles un 13.8%, y pulpa y quimicos con un 8.1%.

Los segmentos de productos de importancia personal, y comida y bebestibles

tienen riesgos similares a aquel segmento de productos de lavado y secado. Como sus
competidores PyG distribuye todos sus productos de consumo a traves de tiendas de
comestibles y otras tiendas outlets tales como Krogers, K-Mart y Waltmart. Sopas,
detergentes, pastas de dientes, mantequilla de mani, son catalogados como pequeos
tems por la lista de shopping de la duea de casa promedio y son, por lo tanto,
relativamente intensivos a los movimientos de la economia. En contraste, pulpa y
quimicos se venden directamente o a traves de negociantes y han tenido margenes de
ganacia de alrededor del doble que el de los productos de importancia personal y
productos de lavado-secado (en el segmento de bebestibles y comidas se ha
interrumpido incluso mas alla de los ultimos 3 aos). De este modo, el segmento de los
productos industriales parece ser el unico negocio que tiene un riego lo suficientemente
diferente para tener un costo de capital diferente. Por otra parte, pulpa y quimicos
representaron soloel 8.1% de las ventas de 1989, la pequea influencia del segmento de
productos industriales con seguridad pueden ser ignorados en los calculos.
 III El costo de deuda

El costo de deuda deberia representar el costo de reembolso de la deuda en los

libros de la compaa. La deuda relevante son todos los intereses asociados a la deuda
en los libros al termino del ao fiscal 1989, el cual de acuerdo al balance de 1989
(exhibit 1) correspondieron a 3.331 MM. La mayoria de la deuda de PyG esta
privadamente custodiada y hasta entones no se han publicado informacin sobre los
precios. El 8.25% de la emision de cupones, sin embargo se ha tranzado en el mercado
cambiario de Nueva Cork y tiene un reciente precio de mercado de $92.50 (ver exhibit
2, panel D). El retorno al vencimiento de 9.18% esta muy cecano al retorno promedio de
la deuda de Asa de un 9.22% (ver exhibit 3). En suma, el 9.18% se acerca mucho a la
tasa promedio del cupon del dollar denominada deuda en los libros de PyG.

IV El costo de paridad y modelo de valoracin de activos

El CAPM asume que el beta es la medida relevante de riesgo para la compaa.

El mejor beta estimado recientemente publicado en Value Line Investment Survive es
0.95. Esto sugiere que el capital de PyG es levemente menos riesgoso que el promedio
del mercado, el cual tiene un beta de 1. El CAPM usualmente se escribe como:

K = r + B*( r r) r: retorno libre de riesgo r: retorno del mercado

Donde K es el costo de paridad, r es la tasa libre de riesgo, B es beta, el cual

mide el riesgo sistematico de la firma, y ( r r ) es la prima por riesgo del portfolio de
mercado de capitales sobre el retorno libre de riesgo. Esta interpretacin del modelo
consiste en que el costo de paridad se compone de una tasa libre de riesgo mas una
prima de riesgo igual al beta de la compaa veces el premio por riesgo de mercado.

La mayoria de los analistas usan el predominante de U.S. La tasa del tesoro para
r y algunos tipos de promedios historicos para el premio de mercado (r - r) sobre r. Sin
embargo hay un debate entre los academicos sobre cual tasa libre de riesgo y premio por
riesgo se deberia ocupar. El debate se centra sobre si seria mas sensible usar una tasa del
tesoro para r de corto o largo plazo. Si tu crees que la tasa corriente del tesoro a 90 dias
es apropiada, entonces argumentarias que el indice del promedio anual del premio de
mercado sobre el T-bills deberia ser usado para ( r r ). Si tu deseas usar la tasa de la
deuda del tesoro a 10 o 30 aos, entonces ( r r ) deberia ser el promedio del mercado
sobre el tesoro de largo plazo. La siguiente tabla (ver tabla en el caso en ingles) resume
el premio de mercado historico realizado en el periodo 1926-1988 publicado por
Ibottson Associates.

Los 2 premios de mercados frecuentemente mas escojidos son el 8.4%, el cual es

una aritmetica o simple promedio de los retornos anuales de mercado por sobre la tasa
de los T-bill, y el 5.4% el cual corresponde a un geometrico o promedio compuesto del
mercado por sobre la deuda del Tesoro. Mientras el costo de deuda sea medido con el
retorno al vencimiento, el cual es de largo plazo, compone la tasa de retorno. He
escojido para usar el promedio geometrico del premio de mercadopor sobre el tesoro de
largo plazo para mantener la consistencia. Usando 8.47% para r (exhibit 3), el promedio
geometrico de largo plazo de 5.4% para ( r r ) , y el beta de PyG de 0.95 ( exhibit 2
panel C ), conseguimos la siguiente estimacion para el costo de paridad:
K = 0.847 + 0.95*0.054 = 13.6%

V. El coste medio ponderado de capital

El coste total de capital es el promedio ponderado de los gastos de deuda y patrimonio,

donde los pesos son las dimensiones relativas cada fuente representa del capital total de
la firma. La frmula es

D E
WACC K D 1 t K E
V V
Donde V es el valor total de la firma, igual a la suma del valor en el mercado de deuda y
patrimonio, Kd es el coste de deuda, Ke es el coste del ptrimonio, y t es la tasa
impositiva corporativa (igual al 34 %).

Suponiendo, como declar en 1989 el Informe Anual de P&G, que la proporcin

objetivo de deudas-a-total de la empresa (en una base de valor contable) es el 35 % y
sustituyendo esto en el coste medio ponderado de frmula de capital, tenemos:

WACC 0.35 9.2% (1 0.34) 0.65(13.6%)

WACC 11 .0%

VI. Recomendacin

El WACC representa la tasa de retorno mnima aceptable para invertir dinero en el

mercado de productos de consumo. En un anlisis de flujo de caja descontado, el
esperado despus de que flujos de caja fiscales deberan ser valorados por presente
usando el 11.0 % y comparados la inversin inicial requerida para entrar en el mercado.
Si el valor neto presente es positivo, la empresa debera seguir con los proyectos de
extensin.

Apndice B
Nota de Ron Emory

Fecha: Febrero 23, 1990

Asunto: Anlisis de costo de capital.

Estoy en mi salida para coger un avin Nueva York, entonces perfilar mis comentarios
para ahorrar tiempo. Mirar al anlisis revisado cuando regrese a la ciudad el lunes por
la maana.

1. P&G es slo una empresa en el negocio de productos de consumo. Sin embargo,

ellos tienen una cuota de mercado tan dominante, me pregunto si su coste de
capital es tras lo que un nuevo principiante como nuestro cliente debera esperar.
Pienso que nosotros deberamos calcular el coste de capital para muchos de los
competidores relevantes, incluyendo Clorox, Colgate-Palmolive, y Church &
Dwight. Quiero que usted calcule el coste de capital de Clorox como una
comparacin para su estimacin de P&G. Clorox es mucho ms pequeo que
P&G y ms con exactitud debera capturar los riesgos de un nuevo entrante. He
 pedido a Larry Atkins trabajar sobre colgate-Palmolive y Churche & Dwight. Si
su nmero de Clorox termina ser mucho diferente del nmero de P*G, el trabajo
de Larry puede ayudarnos a resolverse que es ms..()

2. Consigo un coste de deuda que es ligeramente inferior que lo que usted reporta.
Los inversionistas buscan la produccin ms la apreciacin en sus inversiones.
Para un bono, la produccin es el pago de cupn y la apreciacin es la diferencia
entre el precio corriente y el valor nominal. Si el bono es vendido con un
descuento, la apreciacin es positiva, y si el bono es la venta en un premio, la
apreciacin esperada de precios es negativa, p. ej., la depreciacin de precios.
Mi estimacin del retorno esperado sobre P&G's 8 1/4s es:

Produccin media = cupn / precio medio = 8.25/((92.5 + 100)/2) = 8.57%

Utilidad media = (par precio)/aos de madurez = (100 92.5)/15 = $0.50
% utilidad media = UT. Media / precio medio = $0.50/((92.5 + 100)/2) = 0.52%
Retorno total = produccin + utilidad = 8.57% + 0.52% = 9.09%

Por qu difieren nuestros nmeros?

3. No pienso que podemos vender el activo de capital que pone un precio el

modelo al cliente. La credibilidad del modelo depende del concepto que los
inversionistas valoran acciones comunes basadas sobre el beta. Estoy seguro que
pocos, si alguno, inversionistas individuales piensa en trminos de beta. Aunque
las acciones sean ms aventuradas que los bonos, los inversionistas buscan los
dos mismos componentes de retorno: produccin ms utilidades. Abandone las
estimaciones de CAPM en su informe, pero aada una estimacin adicional para
el coste de patrimonio que estn basadas en tcnicas ms intuitivas como el
crecimiento de los dividendos y modelos de capitalizacin de ingresos.

4. Sus nmeros sugieren que el coste de una extensin financiada por deuda sea el
9.2 %, mientras que si la empresa tiene que vender la accin para financiar la
extensin, el coste asciende al 13.6 %. La ltima cuestin de patrimonio del
cliente era hace ms de 30 aos, y ellos cerraron una posicin (de activos=
bonos en este caso) muy grande de (to sink significa hundir) "bonos de
financiamiento hundido", entonces podemos seguramente asumir que ni la
accin ni la deuda a largo plazo ser emitido para financiar este proyecto. Mi
conjetura es que ellos usarn la ganancia conservada y crditos bancarios a corto
plazo. Los fondos bancarios seran tomados prestado en principal, pero no estoy
seguro como nosotros deberamos estimar el coste de ingresos conservados. Ya
que los ingresos conservados representan la cantidad de ganancia neta no
gastada como un dividendo, parecera lgico que el coste fuera a la parte de
utilidades de capital de que los inversionistas de patrimonio exigen. Est seguro
para decir como estas fuentes deberan ser descontadas en el procedimiento de
valoracin.

5. El CPO me ha mencionado muchas veces que l nunca usa nmeros " el valor
neto presente " en presentaciones a la junta directiva. La tabla tiene alguna
apreciacin para un descontado - el flujo de caja - la tcnica, pero ellos prefieren
enfocar tasas de rendimiento ms bien que cantidades de dlar absolutas.
 Substituya una discusin de tasa de rendimiento interna para la seccin NPV en
el informe.

6. Clorox tiene una proporcin ms alta de patrimonio que P&G. Considerando

esta diferencia, el WACC de las dos firmas podr ser comparable? Tengo la
informacin necesaria sobre Clorox enviado a usted separadamente hoy
(exhibits A-E) Clorox pblicamente no han negociado bonos, pero yo pensara
que el coste de P&G's de deuda servira como un poder razonable para el coste
de Clorox de deuda

Exhibit A

Clorox: Riesgo del negocio

Clorox se especializa en detergentes y productos de limpieza como la leja de Clorox, el

Lquido y Plumr, el Fregado Suave, y el frmula 409, como P&G, clorox produce otra
cadena de produccin para aprovechar los canales de distribucin usados para sus
productos principales. El ejemplo incluye Kingsford y la Luz de Fsforo alios para
ensalada de Rancho de Valle al carbn, Ocultados y la Basura de gato de Paso Fresca.
Pequeo porcentaje de las ventas de Clorox viene de Olmpico y marcas de pintura de
Lucite. Ya que los mercados de Clorox son maduros, la mayor parte del crecimiento ha
sido por adquisiciones. Por ejemplo, desde 1986, Clorox ha estado entrando el
embotellado - beben el mercado por adquiriendo empresas como el Tiemblo De agua,
Profundamente Mecen el Agua, y el Agua Aqua Pura