Tema 3 Tpicos Especiais

2 Lugar
Concesses no Setor de
Infraestrutura: propostas para um
novo modelo de financiamento e
compartilhamento de riscos.

Autores

E D I S O N B E N E D I T O D A S I L V A F I L H O , representante

F ABI ANO M EZADRE POM PERM AYER

XX PRMIO TESOURO NACIONAL 2015

TEMA 3: TPICOS ESPECIAIS

3.1 O FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO

TTULO:

CONCESSES NO SETOR DE INFRAESTRUTURA: PROPOSTAS PARA UM

NOVO MODELO DE FINANCIAMENTO E COMPARTILHAMENTO DE RISCOS

 CONCESSES NO SETOR DE INFRAESTRUTURA: PROPOSTAS PARA UM

NOVO MODELO DE FINANCIAMENTO E COMPARTILHAMENTO DE RISCOS

RESUMO

O artigo analisa os principais desafios e oportunidades atrao de capital privado,

domstico e estrangeiro, como instrumento catalizador do incremento dos projetos

de concesses no setor de infraestrutura, a partir da experincia recente brasileira e

de outras economias emergentes. A partir do diagnstico de esgotamento das fontes

oficiais de recursos face crescente demanda para o setor de infraestrutura no

Brasil nas prximas dcadas, justifica-se a necessidade e convenincia da atrao

de capital privado para a viabilizao dos projetos de concesso programados para

o perodo. Prope-se um novo modelo de financiamento de concesses com o

compartilhamento do risco de demanda que favorea o incremento da participao

do capital privado nesses projetos, incluindo a adoo de mecanismos de proteo

cambial que aumentem sua atratividade aos investidores estrangeiros. A ideia

bsica aumentar a receita do concessionrio por meio de um pagamento fixo anual

pela disponibilidade da infraestrutura e, em contrapartida, cobra-se uma outorga

varivel com a demanda, como um percentual da tarifa cobrada do usurio. Isso

reduz o risco de demanda para o concessionrio, diminuindo potencial prejuzo em

caso de baixa demanda, ao mesmo tempo que aumenta o retorno do governo em

caso de alta demanda. Com receitas mais previsveis e uma maior parcela de seus

custos variveis com a demanda, o concessionrio teria mais facilidade para obter

financiamento privado. Alm disso, pela antecipao das receitas e postergao dos

custos, a Taxa Interna de Retorno (TIR) do projeto tende a aumentar em relao ao

modelo de concesso convencional. Para abarcar o risco cambial, tanto o

pagamento por disponibilidade quanto a outorga podem ser atrelados taxa de

cambio. Por exemplo, se o Real se desvalorizar, o pagamento por disponibilidade

aumentaria proporcionalmente. Com parte de seu fluxo de caixa em moeda

estrangeira, o concessionrio poderia obter financiamento externo para o projeto.

Para exemplificar a proposta, foram analisadas em mais detalhe duas concesses

rodovirias, a federal da BR-050 GO-MG e a estadual paulista chamada Corredor D.

Pedro I. O modelo proposto se enquadraria na Lei 11.079/2004, que exige a criao

de um fundo garantidor para custear os pagamentos que o governo deve fazer ao

concessionrio durante todo o prazo da concesso. As simulaes com a BR-050

demonstram que a emisso de dvida pblica federal para a capitalizao do fundo

garantidor seria bem menor que a para o BNDES financiar o projeto em 70% dos

investimentos previstos. Prope-se, tambm, que o fundo garantidor aplique seus

recursos em ttulos externos, para que ele prprio no sofra com as variaes

cambiais. Espera-se, com a proposta, que as novas concesses de infraestrutura

possam ser financiadas por investidores privados em proporo maior que a atual,

inclusive com maior participao do capital externo, reduzindo a dependncia dos

bancos pblicos e a necessidade de emisso de dvida pblica.

 CONCESSES NO SETOR DE INFRAESTRUTURA: PROPOSTAS PARA UM

NOVO MODELO DE FINANCIAMENTO E COMPARTILHAMENTO DE RISCOS

1. Introduo

Um dos temas recorrentes em discusso nos fruns recentes do G20 tem sido a

busca por fontes de financiamento para viabilizar os projetos de infraestrutura

necessrios aos pases emergentes para as prximas dcadas (CALLAGHAN &

THIRLWELL, 2012; G20, 2013, p. 10-11; BRERETON-FUKUI, 2013). Os

requerimentos financeiros para manuteno e expanso da infraestrutura econmica

e urbana dessas economias so desafiadores. O Banco Mundial estima que, apenas

para manuteno da infraestrutura nos pases em desenvolvimento, seriam

necessrios gastos anuais de mais de US$ 850 bilhes (WORLD BANK, 2012a). E,

para os pases que necessitam expandir rapidamente sua infraestrutura de servios

pblicos, os montantes so ainda maiores: a economia brasileira sozinha j tem uma

carteira de projetos no setor de infraestrutura da ordem de mais de R$ 1 trilho a

serem iniciados at o final da dcada (SOBRATEMA, 2014).

A incerteza quanto trajetria da poltica macroeconmica nas economias

centrais, num contexto de limitao da capacidade das instituies financeiras

multilaterais em fornecer linhas de crdito de longo prazo, enseja a necessidade de

os pases emergentes buscarem novos instrumentos para financiar a modernizao

de sua infraestrutura econmica e urbana. No caso especfico do Brasil,

considerando o atual cenrio de deteriorao das contas pblicas e esgotamento

das fontes oficiais de financiamento, solues como as parcerias pblico-privadas

(PPP) assumem renovada importncia no debate sobre como o Estado pode ampliar

1
a capacidade e a qualidade de servios pblicos sem impor custos excessivos

sociedade.

O presente artigo busca analisar os principais desafios e oportunidades

atrao de capital privado domstico e estrangeiro como instrumento catalizador do

incremento dos projetos de concesses no setor de infraestrutura, a partir da

experincia recente brasileira e de outras economias emergentes. O texto se divide

em seis sees, incluindo esta introduo. Na segunda seo apresentada a

literatura que trata do compartilhamento de riscos entre os setores pblico e privado

no setor de infraestrutura, enfatizando suas consequncias para o financiamento e a

viabilidade econmica dos projetos. A terceira seo destaca os limites atuais das

fontes de capital de longo prazo no pas e as principais iniciativas do governo

brasileiro para atrao de investimento privado para o setor de infraestrutura. Na

quarta seo se discute a viabilidade da ampliao da participao do capital

estrangeiro nas concesses de infraestrutura a partir da anlise de solues

nacionais e internacionais para o tratamento do risco cambial dos projetos. Na quinta

seo apresentado um novo modelo de compartilhamento de riscos de demanda e

de financiamento para as concesses de infraestrutura, e so descritos os efeitos de

sua aplicao hipottica para duas concesses de rodovias. O artigo conclui

enfatizando a necessidade e a viabilidade de novas solues para fomentar a

atrao de investimento privado para os projetos de infraestrutura do pas, incluindo

capital estrangeiro, com consequente economia de recursos para o Estado

brasileiro.

2
2. Mapeamento e alocao de riscos nas iniciativas conjuntas entre Estado e

setor privado para o setor de infraestrutura

A literatura que discute gesto de riscos, como Irwin et al. (1997), Thobani (1999),

Bracey e Moldovan (2006), e Queensland (2008), ressalta a necessidade de se

identificar e se mitigar os riscos de um projeto, alocando-os ao agente em melhores

condies de gerenci-los ou custe-los. Em projetos de infraestrutura, trs tipos de

risco so usualmente relevantes: de custos e atrasos na construo, de variaes na

demanda prevista e de obteno e custos de financiamento.

Avaliando a literatura no final dos anos 1990 e incio dos 2000, as

recomendaes gerais indicavam que o agente privado quem deveria assumir os

riscos de construo e de demanda, em PPPs. Bracey e Moldovan (2006), mais

recentemente, argumentam que so raros os casos de riscos associados a

investidores interpretando erroneamente a demanda do mercado e os custos de

produo ou construo. Alertam, entretanto, que, em grandes projetos de

transportes e telecomunicaes, isso acontece mais frequentemente que em outros

setores.

Segundo Irwin et al. (1997) e Thobani (1999), o parceiro privado (o

concessionrio) geralmente possui consideravelmente maior controle que o governo

sobre os custos de construo, mesmo que no possa control-los completamente.

Adicionalmente, pode-se inferir que o concessionrio, quando assume a construo

da infraestrutura provedora do servio, ter mais incentivos para controlar os custos,

os prazos e a qualidade da obra, uma vez que depender dela para prestar seu

servio por vrios anos. Se o governo assume a obra e entrega a infraestrutura

pronta ao concessionrio, sua preocupao ser com o valor a ser pago de

arrendamento, no com o custo real da obra.

3
 O mesmo tipo de incentivo ocorre quando a construo da infraestrutura

contratada com pagamento na base de disponibilidade do servio a ser produzido.

Caso o servio provido por essa infraestrutura no seja disponibilizado por

problemas de m qualidade da obra, por exemplo, o pagamento no efetuado.

Assim, o construtor concessionrio busca garantir uma qualidade tal que garanta

seu pleno servio, mas tambm mantenha os custos de implantao e operao os

mais baixos possveis. Nos ativos de infraestruturas e seus servios, na fase de

construo que se concentram os principais custos e que se estabelecem os

principais parmetros de qualidade e confiabilidade.

Ainda segundo Irwin et al. (1997), a alocao de riscos de demanda pelo

servio entre governo e parceiro privado mais complicada. O governo pode

influenciar alguns dos fatores que afetam a demanda, mas ele apenas uma das

fontes de incerteza. Alm disso, garantias governamentais de demanda a um projeto

podem criar problemas de incentivo, como o de reduzir a necessidade de os

investidores avaliarem os projetos cuidadosamente.

Por outro lado, em concesses de infraestrutura de transporte, como no caso

das rodovias pedagiadas, o concessionrio pode ter muito pouco controle sobre os

riscos de demanda. Desde que um nvel mnimo de qualidade da via seja provido, o

volume de trfego em rodovias costuma variar pouco com incrementos de qualidade

das pistas, estando mais atrelado ao desempenho da economia nacional ou local, ou

ento por fatores culturais, por exemplo. Assim, o governo e a sociedade tm pouco

a ganhar ao alocar o risco de demanda ao concessionrio da rodovia.

Como proposio para reduzir os riscos associados demanda assumidos

pelo parceiro privado, Irwin et al. (1997) e Thobani (1999) citam a possibilidade de

atrelar algum parmetro da concesso s diferenas entre a demanda prevista e a

4
real. Em especfico para rodovias, citam a possibilidade de variar o prazo da

concesso. Se a demanda inferior projetada, aumenta-se o nmero de anos em

que a rodovia ficar sob concesso. Se a demanda for superior projetada, reduz-

se o prazo e a rodovia retorna ao poder concedente mais rapidamente. A proposta

de modelo de concesses rodovirias citada por Campos Neto e Soares (2007)

tambm considera prazos de concesso variveis em funo da demanda. Este

modelo traz a vantagem de que os resultados positivos dos riscos (demanda acima

da projetada) tambm sejam partilhados entre governo e concessionrio, como

lembrado por Bracey e Moldovan (2006).

No que tange ao risco de financiamento de um projeto de infraestrutura, a

questo essencial consiste em como proteger o fluxo de receitas do projeto dos

efeitos das alteraes nas variveis macroeconmicas (FINNERTY, 1998, p.38-49).

No modelo de project finance aplicado parceria pblico-privada (PPP)1, por

exemplo, a incumbncia pela mensurao e mitigao desses riscos usualmente

atribuda ao parceiro privado. Contudo, o governo ainda desempenha um papel

relevante, uma vez que cabe ao marco regulatrio assegurar que as contingncias

expressas nos contratos firmados pelo agente privado junto aos seus financiadores

(sejam bancos, acionistas ou detentores de ttulos) sejam cumpridas com efetividade

1
A PPP consiste numa soluo hbrida para a construo, gesto e/ou operao de ativos pblicos de
infraestrutura, situando-se entre a responsabilidade exclusiva do governo e sua transferncia integral ao setor
privado (privatizao) (BORGES & NEVES, 2005). Seu objetivo alcanar a eficincia de mercado no provimento
do bem pblico, preservando os requisitos do interesse coletivo. Para tanto, estabelece-se uma relao de
longo prazo entre as partes, que particularmente relevante para o sucesso de projetos mais complexos, com
mltiplos objetivos a serem alcanados em termos de economicidade e qualidade do servio prestado
sociedade (BOVIS, 2013).
A escolha dentre as diversas modalidades de PPP deve se dar de acordo com os objetivos especificados pela
sociedade em termos de tecnologia de produo, eficincia econmica, impacto socioambiental e acesso ao
servio por parte do pblico-alvo almejado. O contrato deve ser desenhado de modo a extrair o mximo
benefcio da parceria com o setor privado a partir das prioridades estabelecidas pelo agente governamental,
resguardados os requisitos viabilidade econmica do projeto. Nesse sentido, a estrutura de financiamento
desempenha um papel fundamental para o sucesso da PPP, posto que a transparncia na alocao de riscos e a
proteo dos investidores permite ao setor pblico reduzir seu comprometimento financeiro nesta etapa,
concentrando ento seus esforos no monitoramento posterior da proviso dos servios sociedade.
5
e tempestividade quando alteraes de preos macroeconmicos excedam os

parmetros estabelecidos nesses contratos.

Para alm dos custos diretos na forma de recursos humanos e materiais, os

custos de financiamento de um projeto de infraestrutura envolvem os seguintes

fatores: (i) remunerao dos investidores; (ii) contingncias para o contribuinte (que

abarcam os riscos de planejamento e construo do projeto); (iii) custos de

transao (atividades de monitoramento e gerenciamento, seguros e custos

financeiros); e (iv) outros gastos imprevistos durante a execuo da obra (CHAN,

FORWOOD, ROPER & SAYERS, 2009, p.212).2

Mais especificamente, ao selecionar o modelo de financiamento mais

adequado a um projeto de infraestrutura, o governo deve observar no apenas os

custos totais dessa iniciativa, mas tambm os custos de oportunidade e de agncia

(que incluem o monitoramento e a gesto dos ativos pblicos), alm dos potenciais

riscos envolvidos nas etapas de planejamento, financiamento, construo e

operao. Uma vez que tais projetos envolvem prazos longos de execuo, arranjos

complexos de financiamento, suprimento e operao e elevado comprometimento de

recursos em ativos especficos3, em muitos casos a opo aparentemente mais

2
Embora o custo relativo ao esforo posterior de arrecadao da receita gerada pelo projeto no seja
contabilizado quando do seu financiamento, ele tambm relevante do ponto de vista da sua viabilidade
econmica (CHAN, FORWOOD, ROPER & SAYERS, 2009, p.212). Em particular, incertezas na definio da
remunerao do provedor do servio e dificuldades para realizar a arrecadao podem reduzir sensivelmente o
interesse do setor privado na gesto do ativo. preciso, pois, estabelecer no arranjo contratual critrios
equilibrados para a diviso dos riscos assumidos por cada parte, evitando diminuir a atratividade para o setor
privado ou onerar o projeto em excesso (KLIJN & TEISMAN, 2000, p.86-88; GHOBADIAN, GALLEAR, OREGAN &
VINEY, 2004; HODGE, 2010).
3
Ativos especficos so assim denominados em razo das dificuldades para sua reproduo de forma massificada
no mercado e para sua reutilizao em outros fins que no os originalmente planejados. Essas dificuldades se
manifestam como custos de transao significativos, que justificam a emergncia de contratos de longo prazo
entre comprador e fornecedor que embutem garantias e contrapartidas visando dirimir os riscos inerentes
descontinuidade de seu provimento. Nesse sentido, os ativos especficos devem ser transacionados num modelo
similar ao de um monoplio bilateral (Williamson, 1979), onde as partes buscam se precaver contra o
oportunismo gerado pela especificidade do ativo, que pode derivar de um recurso estratgico, vantagem
locacional ou temporal, tecnologia, conhecimento, etc.
6
barata pode se revelar mais custosa em razo de riscos imprevistos e subestimados

no momento inicial (KLIJN & TEISMAN, 2000; CHAN, FORWOOD, ROPER &

SAYERS, 2009).

O modelo de financiamento com participao de capital do setor privado em

geral apresenta um percentual menor de custos relacionados a contingncias para o

contribuinte, comparativamente ao uso exclusivo de recursos fiscais (CHAN,

FORWOOD, ROPER & SAYERS, 2009, p.213). A magnitude dessa reduo

depender da capacidade do agente pblico em repassar parte dos riscos de

execuo do projeto ao setor privado. Ainda, o financiamento privado possui a

vantagem de no comprometer imediatamente o caixa do governo (custo de

oportunidade), alm de no envolver custos diretos para a dvida pblica na forma

de juros e eventuais subsdios aplicados ao projeto.

A participao da remunerao dos investidores representa a maior parte do

custo de financiamento com recursos privados, mas os custos de transao tambm

so significativos e podem mesmo comprometer a viabilidade dessa alternativa de

financiamento. Os custos de transao podem ser minimizados por meio de um

desenho contratual adequado e do fortalecimento das instituies que regulam os

contratos de concesso, reduzindo incertezas oriundas da ingerncia poltica e de

lacunas no planejamento governamental. J os custos referentes remunerao

dos investidores podem ser reduzidos por meio do aperfeioamento dos

Pond (1994, p. 26) enumera os seguintes fatores como determinantes para a emergncia da especificidade de
ativos numa transao:
a) a aquisio de equipamentos dedicados produo de bens ou servios que atendem a requisitos particulares
estabelecidos pelo comprador;
b) a expanso da capacidade produtiva com propsito especfico de suprir a uma demanda localizada ou
definida no tempo, implicando sua ociosidade no caso de rompimento do contrato;
c) a necessidade de haver suficiente proximidade geogrfica entre fornecedores e demandantes, combinada com
custos significativos para a transferncia de unidades produtivas no caso de substituio de alguma das partes do
contrato; e
d) a emergncia de ganhos de aprendizado ou de incorporao de novas tcnicas durante a transao, que
incentivam as partes a estabelecer contratos de longo prazo para proteger essas vantagens ao invs de recorrerem
ao mercado continuamente para o provimento daquele ativo.
7
mecanismos para a securitizao dos ativos pblicos envolvidos, de modo a permitir

a individualizao dos riscos e responsabilidades entre os agentes e sua correta

precificao (CHAN, FORWOOD, ROPER & SAYERS, 2009, p.214).

A escolha pela atuao conjunta entre agente pblico e setor privado na

construo e/ou gesto de servios de infraestrutura deve atender, portanto, ao

critrio da capacidade mtua de governana e gesto entre os parceiros. Embora

fundamentais, a transparncia na especificao de riscos e responsabilidades nos

contratos e o funcionamento adequado das instituies regulatrias no asseguram

per se a execuo satisfatria do projeto nem o provimento adequado do servio

sociedade (KLIJN & TEISMAN, 2000; KLIJN, 2010). Em especial, preciso haver

indicadores consistentes para a avaliao do progresso da iniciativa pblico-privada

e sua gesto posterior, que englobem no apenas mecanismos eficazes de

monitoramento e responsabilizao dos agentes envolvidos, como tambm a

participao da sociedade nos processos decisrios que conformaro a

operacionalidade do projeto.

Reconhecendo a centralidade da questo do financiamento para o sucesso

do planejamento de expanso da estrutura de servios de infraestrutura, o governo

brasileiro buscou, por meio de uma srie de iniciativas ao longo da ltima dcada,

ampliar a oferta de capital de longo prazo ao setor. A prxima seo analisa o

potencial e os limites dos principais canais de financiamento infraestrutura

existentes no pas, bem como as perspectivas de ampliao da participao do

capital privado a partir da criao da Lei 12.431/2011.

8
3. Capacidades e limitaes das fontes de financiamento para a infraestrutura

no Brasil

O Brasil possui um sistema financeiro bastante desenvolvido, dotado de volume,

institucionalizao e eficincia equiparveis aos de outras grandes economias e,

destarte, capaz de concentrar e canalizar os recursos necessrios para a

modernizao e expanso do capital fixo do pas. Contudo, mesmo aps a

privatizao da maior parte dos ativos de infraestrutura do governo federal nos anos

1990, o setor ainda permanece fortemente dependente de fontes oficiais de

financiamento para seus investimentos de longo prazo. A atual conjuntura de

esgotamento dessas fontes enseja a busca por novas solues que contemplem

uma maior participao do setor privado no financiamento infraestrutura, que hoje

ainda se mostra incipiente.

Analisaremos a seguir as capacidades e os desafios enfrentados pelas

principais fontes de recursos de longo prazo no pas o setor bancrio, o mercado

de capitais e os fundos de penso , alm das novas perspectivas para atrao do

capital privado a partir da introduo da Lei 12.431/2011.

3.1. Sistema bancrio

Praticamente todos os projetos de infraestrutura no Brasil so financiados

pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), cujas linhas

de crdito possuem taxas de juros significativamente mais baixas e prazos e

carncias mais alongados que aquelas contratadas junto a instituies financeiras

privadas. 4 Em 2014, o banco teve um volume total de desembolsos de quase R$

4
No obstante a importncia do crdito pblico no setor de infraestrutura, cumpre notar que o emprego
excessivo de subsdios pode contribuir para dificultar o desenvolvimento futuro do mercado de capitais no pas,
sobretudo tendo em vista as disfuncionalidades do atual modelo de suporte governamental ao investimento.
9
188 bilhes, sendo que destes R$ 69 bilhes foram direcionados a projetos de

infraestrutura, com alta de 11% em relao ao ano anterior (BNDES, 2015).

Apesar do volume recorde de desembolsos ao setor, o BNDES encontra hoje

crescentes limitaes para captar recursos no mercado a fim de custear suas

operaes de crdito de longo prazo. Se na ltima dcada o banco teve de recorrer

a aportes do Tesouro Nacional para viabilizar sua estratgia de expanso de crdito,

hoje esse o governo se mostra cada vez mais relutante em autorizar o uso desse

instrumento. Numa situao de dficit primrio e rpida deteriorao de outros

indicadores macroeconmicos, cada vez mais reduzido o espao fiscal para

capitalizar o banco, sobretudo, quando se considera a ampliao do diferencial entre

o custo de captao atrelado emisso de dvida pblica e os juros cobrados pela

instituio.

O grfico da Figura 1 mostra o rpido aumento da dependncia do BNDES

em relao ao Tesouro Nacional para financiar sua estratgia de expanso de

crdito a partir de 2007.

Esse risco deriva principalmente da competio do governo federal com o setor privado no mercado de
capitais, onde a dvida pblica, devido s suas caractersticas de maior liquidez e rentabilidade no curto prazo,
acaba por deslocar (crowding out) a dvida privada ao lhe impor um custo proibitivo para atrair investidores.
Em sentido estrito, o BNDES desempenha uma funo essencial de sustentao do mercado de capitais no
Brasil, principalmente por meio de sua subsidiria BNDES Participaes S.A. (BNDESPAR), mas enfrenta
crescentes obstculos para expandir essa atuao. Mas, embora o BNDES tenha aumentado sua carteira de
debntures de infraestrutura e ttulos securitizados por meio da BNDESPAR, a participao desse brao de
investimentos no volume total de ativos do banco ainda no supera a marca de 20%. A BNDESPAR encerrou o
ano de 2012 com uma carteira de ativos de aproximadamente R$ 90,0 bilhes, mas ela est fortemente
concentrada em aes (R$ 76,3 bilhes) (Folego, 2013b). Isso dificulta a ampliao de investimentos em outras
modalidades de ttulos, no apenas devido necessidade da instituio ser obrigada a aguardar a valorizao
de seu portflio para se desfazer destes ativos com lucro, mas principalmente porque, uma vez que ela possui
participaes relevantes em vrias companhias, um volume substancial de vendas poderia afetar
negativamente todo o mercado acionrio do pas (Peres e Romero, 2013). Destarte, a atual capacidade do
BNDES de fomentar o desenvolvimento futuro do mercado de renda fixa do pas por meio da BNDESPAR
tambm se mostra bastante limitada.
10
Figura 1: Composio das fontes de recursos do BNDES (em %)

100%
8,0% 6,0%
90% 15,6%

80% 37,4%
46,1% 49,7% 52,5% 52,8% 53,2%
70%
60% 67,0% 66,0%
52,6%
50%
40% 39,6%
29,7%
28,5% 27,2% 26,8% 27,7%
30% 6,3%
7,0% 3,6%
20% 8,0% 4,3% 3,6% 3,3% 4,0%
9,0% 16,3% 7,2% 4,3%
7,0% 12,0% 9,8% 7,3% 7,8%
10% 9,1%
10,0% 12,0% 9,1% 11,6% 8,6% 8,4% 9,7% 8,6%
0% 5,7%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*1

Outras fontes Capital prprio

Captaes externas Fundos institucionais (FAT/PIS-PASEP)2
Tesouro Nacional

Fonte: BNDES (2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014).
Notas: 1 Dados atualizados at junho de 2014.
2 Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e Fundo PIS-PASEP,

composto pelo Programa de Integrao Social (PIS) e pelo Programa

de Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (PASEP).

Dado o esgotamento da capacidade do BNDES de suprir a crescente

demanda por recursos para infraestrutura no futuro prximo, o financiamento da

expanso do setor depende hoje, pois, cada vez mais do capital privado, cuja

mobilizao pode se dar por meio dos canais convencionais de crdito via bancos

ou da emisso de ttulos no mercado de capitais. Embora os bancos privados

brasileiros se destaquem em termos de volume de ativos e rentabilidade, seu papel

como financiadores dos projetos de infraestrutura do pas ainda bastante tmido.

Ele se concentra na concesso de crdito de curto prazo para viabilizar a etapa

inicial de concesses (emprstimo-ponte) e, mais recentemente, na aquisio de

debntures incentivadas por meio de fundos especficos. No se espera uma

11
mudana significativa da estratgia dessas instituies para os prximos anos,

considerando a elevao recente da taxa de juros, que tornou a dvida pblica

significativamente mais atrativa que a privada, e os crescentes constrangimentos

institucionais expanso do crdito.5

Em 2013, governo e bancos privados debateram uma soluo para expanso

do crdito privado em projetos de infraestrutura, que resultou na opo por

consrcios envolvendo o setor pblico e essas instituies (Sciarretta e Cruz, 2013).

Os bancos participariam na emisso e aquisio de ttulos com incentivos fiscais e

amplas garantias por parte do governo federal para financiar investimentos de curto

e mdio prazo nas concesses de infraestrutura, enquanto o agente pblico

continuaria atuando como a principal fonte de recursos de longo prazo por meio do

BNDES. Contudo, esta soluo se mostrou muito aqum da ideal para as

necessidades do setor, posto o governo no apenas continua a incorrer em perdas

decorrentes dos repasses subsidiados, mas deve tambm assumir a maior parte dos

riscos de crdito dos projetos.

No mesmo ano, o Tesouro Nacional aportou cerca de R$ 11 bilhes na

Agncia Brasileira Gestora de Fundos Garantidores e de Garantias (ABGF),

entidade criada para administrar as garantias necessrias para a viabilizao dos

investimentos em concesses federais e projetos de PPP dos entes federados no

pas (Sciarretta e Cruz, 2013). A criao da ABGF visava suprir a falta de um

mercado segurador de tamanho suficiente para absorver os riscos derivados de

obras de infraestrutura de grande vulto e complexidade, com destaque para projetos

de gerao de energia e logstica.

5
A adoo de requisitos ampliados para o capital regulatrio e de limites mais estreitos alavancagem dos
bancos privados, no bojo da implementao das diretrizes do Acordo de Basileia III, implicar reduo na oferta
de crdito s empresas e encarecimento de seu custo financeiro nos prximos anos.
12
 Nesse sentido, a agncia executaria funes similares de uma

resseguradora, o que gerou receio quanto ao risco da instituio competir no

mercado de resseguros (ARAJO, 2014). Embora essa possibilidade tenha sido

afastada por tcnicos do governo, ainda no h consenso quanto aos limites e o

papel efetivo a ser desempenhado pela ABGF no futuro, tendo em vista a ampliao

de seus poderes e escopo de atuao, que trouxeram consigo o risco de seu

desvirtuamento e aplicao em outras atividades que no a de infraestrutura. Por

exemplo, em julho de 2015 o governo brasileiro emitiu a Medida Provisria n 682,

que estabeleceu que a ABGF deveria gerir o Fundo de Estabilidade do Seguro Rural

(FESR) at a liquidao de todas as suas obrigaes. A razo desta medida foi um

parecer do Tribunal de Contas da Unio (TCU) de 02 de dezembro de 2014, que

determinou que o FESR, antes administrado pelo IRB-Brasil RE (nova denominao

do Instituto de Resseguros do Brasil aps sua abertura de capital), deveria ser

gerido por uma instituio pblica.

3.2. Mercado de capitais

Embora seja o maior da Amrica Latina, o mercado de capitais do Brasil ainda

se concentra em contratos de curto prazo, uma herana do passado inflacionrio do

pas. A maior parte dos ttulos se encontra de algum modo indexada taxa de juros

de curto prazo, tornando o custo de captao para empresas excessivamente

oneroso e sujeito a um excessivo grau de volatilidade.6 Essas caractersticas tornam

o mercado de ttulos do pas pouco atrativo s empresas como alternativa para o

financiamento de seus projetos de mdio e longo prazo, comparativamente opo

6
. De acordo com dados da Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
(ANBIMA), por exemplo, ao longo da ltima dcada, a quase totalidade das debntures emitidas por empresas
brasileiras tem sido indexada ao Depsito Interfinanceiro (DI), que apresenta variao diria e segue de perto o
movimento da taxa de juros de curto prazo do pas, conhecida como Sistema Especial de Liquidao e de
Custdia (SELIC). Ver Torres Filho e Macahyba (2014, p. 27) e Leme (2014).
13
dos emprstimos bancrios convencionais (sobretudo contratados junto aos bancos

pblicos federais).

Alm disso, a persistncia de taxas de juro de curto prazo, historicamente

mais elevadas que as de longo, e de um elevado grau de indexao dos contratos

de dvida obstaculizam o desenvolvimento do mercado secundrio de renda fixa, no

qual efetivamente ocorre a livre negociao dos ttulos privados. Igualmente, a

incerteza dos investidores quanto possibilidade de negociarem os contratos com

fluidez e a preos razoveis no mercado secundrio acaba por restringir seu

interesse por esses papis, engendrando assim um crculo vicioso que dificulta o

aprofundamento do mercado de capitais no Brasil (Park, 2012). A Tabela 1 ilustra a

situao.

Tabela 1: Indicadores selecionados da evoluo recente do mercado de capitais no

Brasil (2009-2013)1.

2009 2010 2011 2012 2013

Razo do volume de ttulos pblicos /
n.d. 22,4 22,4 11,3 8,9
privados
Instrumentos bancrios / ttulos
67,0 66,4 61,7 56,8 53,2
privados (%)
Ttulos privados atrelados ao Depsito
n.d. 91,5 89,8 88,4 89,0
Interfinanceiro (DI) (%)
Prazo mdio das debntures emitidas
4,0 5,0 5,2 6,1 5,9
(anos)
Debntures emitidas (R$ bilhes) 25,5 49,3 48,5 89,6 66,1
Participao das debntures no
24,9 21,7 43,1 50,3 43,7
mercado de capitais (%)
Participao das debntures na dvida
22,4 24,4 29,5 29,5 30,8
privada (%)
Participao das debntures na
Formao Bruta de Capital Fixo 4,4 6,7 6,1 10,8 6,6
(FBKF) (%)
Fonte: Leme (2014, p. 8).
Nota: 1 n.d. - dado no disponvel.

A partir do incio da dcada de 2000, o governo brasileiro implementou uma

extensa agenda de reformas para dinamizar o mercado de capitais do pas, tais

14
como isenes fiscais, criao de ttulos securitizveis para investimento nos setores

de agricultura e infraestrutura7 e a constituio de fundos garantidores de liquidez no

mercado secundrio (Park, 2012, p. 14-15). A principal inovao institucional foi a

criao das debntures incentivadas de infraestrutura por meio da Lei 12.431/2011,

que concedeu iseno do pagamento de imposto sobre ganho de capital para

investidores brasileiros (pessoas fsicas) e estrangeiros. Por meio desse novo

arcabouo jurdico, o governo buscou estimular os investidores (sobretudo

institucionais, como fundos de penso)8 a reduzirem sua exposio taxa de juros

de curto prazo e ampliarem suas aplicaes em ttulos privados de renda fixa, de

modo a assegurar s empresas locais novos canais de financiamento a custos

atrativos.

3.3. Fundos de penso

Os investidores institucionais, como fundos de penso e seguradoras, por seu

tamanho crescente e necessidade de diversificao de portfolio, desempenharo um

papel fundamental para o financiamento da expanso da infraestrutura econmica e

social do Brasil nas prximas dcadas. Devido evoluo institucional do pas aps

a redemocratizao, marcada pela herana inflacionria e pela ausncia de

mecanismos de proteo a investimentos de prazo mais dilatado, essas instituies

usualmente mantm um volume expressivo de seus ativos em ttulos de dvida

pblica. Apenas a partir das ltimas duas dcadas a previdncia complementar

passou a se expandir com mais rapidez, oferecendo novas opes de investimento

desenhadas de acordo com o perfil do beneficirio.

7
. Notadamente, os ttulos do Fundo de Investimento em Participaes (FIP), nas modalidades de infraestrutura e
agronegcio. Ver CVM (2003a; 2003b).
8
. Ver Likauskas (2013).
15
 Os fundos de penso do setor pblico ainda ocupam uma posio de

destaque em termos de tamanho e participao no setor produtivo brasileiro.

Somente os fundos de penso das estatais j contam com ativos de mais de R$ 425

bilhes (Brasil, 2013, p. 21) e h a expectativa de que o Fundo de Previdncia

Complementar do Servidor Pblico Federal (FUNPRESP) atinja um patrimnio de

pelo menos R$ 160 bilhes em quinze anos (Spinelli, 2012). J os institutos de

previdncia dos estados e municpios mobilizam em torno de R$ 180 bilhes (Magro

e Campos, 2013), volume que deve crescer a partir da institucionalizao de planos

de carreiras e integrao da gesto de fundos hoje dispersos e com volume reduzido

de ativos.

No obstante a fora da previdncia do setor pblico, o volume de recursos

detidos hoje pelos fundos privados tambm j lhes assegura a capacidade de

diversificar seus ativos de modo a ampliar de forma significativa sua exposio a

investimentos de mdio e longo prazos vinculados infraestrutura. Por exemplo, os

fundos fechados de previdncia privada excedem atualmente o montante de R$ 230

bilhes (Brasil, 2013, p. 19). H ainda mais de R$ 350 bilhes aplicados em fundos

abertos de previdncia, que, embora sujeitos a maior volatilidade de captao e

dispndios que os fundos fechados, tambm possuem margem para ampliar sua

participao em investimentos de mais longa maturao (Folego, 2013a).

Somados, pois, os recursos previdencirios no Brasil, tm-se hoje um

montante de mais de R$ 1 trilho. Ainda que apenas uma parcela desse montante

possa ser efetivamente direcionada para financiar a expanso da infraestrutura no

pas, seu impacto ser expressivo.

16
 3.4. A Lei 12.431/2011 e as novas perspectivas para o financiamento de

projetos de infraestrutura no Brasil

O mercado brasileiro de ttulos de infraestrutura permanece incipiente e

carente do desenvolvimento de um mercado secundrio, enquanto os grandes

bancos atuantes no pas absorvem a quase totalidade das emisses. Desde a

entrada em vigor da Lei 12.431/2011, foram emitidos mais de R$ 10 bilhes em

debntures incentivadas de infraestrutura, mas esse volume se situa muito aqum

das necessidades de investimento do setor, que montam a mais de R$ 1 trilho para

o perodo 2014-2019 (SOBRATEMA, 2015). Alm disso, embora as emisses

tenham alcanado pouco mais de R$ 5 bilhes em 2013, apenas 25% desse volume

foram destinadas a projetos de expanso da infraestrutura, que consistiam no

principal objetivo do governo, enquanto os 75% restantes foram emitidos por

empresas para financiar operaes j existentes (WAJNBERG, 2014, p.345).

Por certo, a crise internacional desencadeada em 2008 prejudicou a

expanso do mercado domstico de capitais, mas os crescentes desequilbrios

macroeconmicos observados no pas a partir de 2011 tambm desempenharam um

papel decisivo no afastamento dos investidores estrangeiros e institucionais, alm de

retirarem espao das emisses privadas que competiam em condies

desfavorveis com a dvida pblica. As reformas do marco regulatrio empreendidas

nos ltimos anos foram insuficientes para devolver dinamismo ao financiamento

privado para projetos de infraestrutura. Restou, pois, ao BNDES e aos demais

bancos pblicos a difcil misso de viabilizar o funding para os projetos prioritrios

17
enquanto se desenham nos ministrios novas estratgias de financiamento que

superem as crescentes limitaes de crdito destas instituies.9

O esgotamento desse modelo hoje reconhecido pelo prprio governo

federal, que busca retirar gradativamente o BNDES da funo exclusiva de

emprestador para atuar como facilitador do financiamento privado ao setor de

infraestrutura. Ao lanar, em junho de 2015, a nova etapa do Programa de

Investimentos em Logstica (PIL), o governo anunciou novas regras para o

financiamento desses projetos que condicionavam o acesso a um maior volume de

crdito subsidiado do BNDES emisso de debntures de infraestrutura (Tabela 2).

Foram oferecidas ainda novas garantias e subsdios ao lanamento desses papeis,

alm da possibilidade de encarteiramento temporrio pela instituio para posterior

securitizao10.

9
preciso reconhecer que, apesar da evoluo recente do marco regulatrio para o favorecimento do mercado
de capitais brasileiro, este ainda no comporta um volume expressivo e suficientemente diversificado de
operaes com papeis lastreados em ativos de infraestrutura. As empresas que atuam neste setor tambm
encontram maiores incentivos a recorrer ao BNDES em busca de crdito, uma vez que este agente financeiro
capaz de concentrar os riscos destas operaes a um custo financeiro reduzido, alm de fornecer aos tomadores
outros benefcios relevantes como carncia estendida e emprstimos-ponte antes da estruturao definitiva do
financiamento dos projetos. Mas o prprio BNDES encontra limitaes para captar recursos no mercado a fim de
custear essas operaes, tendo sido obrigado a recorrer a frequentes aportes do Tesouro Nacional ao longo dos
ltimos anos para manter sua poltica de expanso de crdito. De modo que, na prtica, o governo brasileiro
continuou a financiar seus projetos de infraestrutura nesse perodo por meio de emisso de dvida pblica, cujos
atributos de juros elevados e baixo risco lhe conferem vantagens decisivas na competio com os ttulos privados
pela captao de recursos dos investidores nacionais e estrangeiros.
10
O BNDES pretende criar ainda em 2015 um Fundo de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC) de at R$
1 bilho a partir de sua carteira de debntures de infraestrutura. Posteriormente as cotas desse fundo sero
revendidas a outros investidores no mercado de capitais, com benefcio de iseno de imposto de renda. O fundo
de recebveis do BNDES ter at 15 ativos e uma exposio mxima de 10% do seu patrimnio para cada ttulo,
restando a prpria instituio 20% desse patrimnio na qualidade de cotista subordinado (sem prioridade no
recebimento de crditos e responsvel por assumir eventuais prejuzos antes dos demais cotistas em caso de
inadimplncia na carteira). Em maro de 2015 o banco anunciou a escolha de Bradesco BBI e BTG Pactual
como coordenadores da oferta de cotas do fundo, que deve acontecer nos prximos meses (PINHEIRO, 2015;
BATISTA, 2015).
18
Tabela 2: Novo modelo de financiamento dos projetos de infraestrutura de
transportes no PIL 2015 distribuio por fontes.
Rodovias Ferrovias Portos Aeroportos

com % mximo

com % mximo

com % mximo
com % mnimo

com % mnimo

com % mnimo
de debntures

de debntures

de debntures

de debntures

de debntures

de debntures
debntures

debntures

debntures

debntures

debntures
Fontes de

sem

sem

com

sem

sem
financiamento

BNDES (TJLP + 1,5%

a.a. + 35% 45% 45% 70% 70% 25% 35% 35% 15% 30% 35%
risco de crdito)
BNDES (outras fontes
+
35% 15% 0% 20% 0% 45% 25% 0% 55% 25% 0%
1,5% a.a. + risco de
crdito)
Debntures de
0% 10% 25% 0% 20% 0% 10% 35% 0% 15% 35%
infraestrutura
Recursos prprios +
30% 30% 30% 10% 10% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
gerao de caixa
Fonte: Ministrio da Fazenda (2015).

Contudo, essas iniciativas enfrentam uma srie de obstculos em sua

implementao11, de modo que o crdito direto do banco ainda desempenhar papel

preponderante no financiamento dos projetos de infraestrutura do pas ao longo dos

prximos anos. A razo disso a ausncia de um marco regulatrio que

efetivamente viabilize a securitizao de receitas futuras e o ingresso de novas

11
O processo da securitizao dos recebveis do BNDES relativos s concesses de infraestrutura limitado
principalmente por dois entraves: (i) esses papis possuem remunerao e liquidez inferiores quelas encontradas
em outras opes no mercado (que usualmente acompanha a Selic); e (ii) o indexador baseado na Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP) no atrativo para os investidores, que buscam hoje indexadores baseados na inflao
para mitigar adequadamente seus riscos. Uma das solues encontradas pelo banco para superar esses entraves
consistiu na criao de fundos internos para absoro desses ttulos, com vistas a serem posteriormente lanados
no mercado em operaes estruturadas. Mas, as prprias limitaes patrimoniais e de exposio ao risco da
instituio impedem que essa estratgia seja expandida ao nvel necessrio para produzir efeitos significativos no
mercado.
Nesse sentido, embora o BNDES tenha expandido consideravelmente sua carteira de debntures de infraestrutura
e ttulos securitizados por meio de seu brao de investimentos BNDESPar, a participao deste agente no volume
total de ativos do conglomerado ainda no supera a marca de 20%. Em termos de volume financeiro, o
BNDESPar encerrou o ano de 2012 com uma carteira de ativos de aproximadamente R$ 90 bilhes, mas ela est
fortemente concentrada em aes (R$ 76,3 bilhes) (FOLEGO, 2013b). Isso dificulta a ampliao de
investimentos em outras modalidades de securities no apenas devido necessidade da instituio ser obrigada a
aguardar a valorizao de seu portfolio para se desfazer destes ativos com lucro, mas principalmente porque,
uma vez que ela possui participaes relevantes em vrias companhias, um volume substancial de vendas
poderia afetar negativamente todo o mercado acionrio do pas (PERES, & ROMERO, 2013). Destarte, a atual
capacidade do BNDES fomentar o mercado de renda fixa do pas por meio do BNDESPar tambm se mostra
bastante limitada.
19
fontes de investimento privado, num contexto em que desajustes patrimoniais e

limitaes de exposio ao risco inibem uma maior participao dos investidores

institucionais domsticos (fundos de penso e seguradoras).

A prxima seo debate a questo da participao do capital estrangeiro no

financiamento a projetos de infraestrutura e os mecanismos desenvolvidos pelo

Brasil e outros pases para ampliar o acesso a esses recursos.

4. Desafios e oportunidades para a atrao de capital estrangeiro para

financiamento de projetos de infraestrutura no Brasil

Em virtude das dificuldades na canalizao de recursos privados nacionais para o

financiamento de projetos de infraestrutura, uma soluo necessria passa pela

atrao de capital estrangeiro para essa finalidade. Mas, no obstante as vantagens

fiscais concedidas pelo governo por meio da lei 12.431/2011, a participao dos

investidores estrangeiros em projetos de infraestrutura ainda permanece bastante

reduzida. Isso se d no apenas em razo de fragilidades e lacunas do marco

regulatrio brasileiro, mas tambm devido ausncia de mecanismos especficos

para gerenciamento do risco cambial, agravado pela incerteza gerada por disputas

jurdicas aps episdios de maxidesvalorizaes do real.12

Entre as principais deficincias regulatrias que desestimulam a entrada de

capital estrangeiro no setor de infraestrutura no Brasil, destaca-se a ausncia de um

veculo exclusivo para a promoo desse investimento, sendo o investidor

estrangeiro obrigado a se submeter a regras jurdicas e tributrias bastante distintas

e, via de regra, menos eficientes daquelas encontradas em seu pas de origem.

12
Exemplos recentes so as disputas envolvendo contratos de leasing denominado em moeda estrangeira aps o
abandono do cmbio fixo em 1999 e as perdas com derivativos que causaram o colapso de grandes exportadoras
em 2008.
20
Por exemplo, embora os investidores estrangeiros sejam beneficiados pela iseno

de imposto de renda sobre debntures de infraestrutura, ainda permanecem sujeitos

ao pagamento de IOF, cuja alquota foi alterada por diversas vezes nos ltimos 4

anos visando conter movimentos de forte apreciao ou depreciao do real. Essas

mudanas introduziram maior incerteza no mercado de cmbio, com prejuzos

atrao de capital de prazo mais dilatado.

Ainda, a ausncia de um tratamento jurdico diferenciado obriga o investidor

estrangeiro a se submeter ao arcabouo legal que regula o mercado de capitais no

Brasil, considerado excessivamente lento e burocratizado quando comparado ao de

outros pases. A tradio jurdica brasileira de ampliar os meios oferecidos s partes

para exercer o contraditrio e questionar decises anteriores dos prprios tribunais,

ao mesmo tempo em que protege em demasia os devedores13, tambm diminui o

poder de instrumentos extrajudiciais para resoluo de conflitos, dificultando o

acesso dos credores s garantias previstas nos contratos.

Alm desses fatores institucionais, as especificidades setoriais tambm

desempenham um papel importante para a atratividade do investimento externo no

setor de infraestrutura, mesmo no caso de projetos com comprovada capacidade de

gerao de receitas prprias para viabilizar seu financiamento. Por exemplo,

projetos que exigem o comprometimento de uma parcela importante dos

investimentos na aquisio de bens e servios no exterior, a exemplo das

concesses federais no setor eltrico e de projetos estaduais para expanso da rede

de gasodutos, encontram maiores facilidades na obteno de financiamento

estrangeiro. Isso se d em razo dos prprios fornecedores no exterior oferecerem

13
A respeito da proteo excessiva concedida aos devedores pelo sistema judicirio brasileiro e seus impactos
sobre o custo do capital para investimento, ver Borges e Bergamini Junior (2001), Pinheiro (2003) e Morais
(2006).
21
condies privilegiadas para a aquisio de seus produtos, que j possuem uma

estrutura de financiamento de longo prazo capaz de ser adaptada ao fluxo de

receitas previsto no projeto, alm de contarem com suporte de instituies

financeiras de atuao global. Essas vantagens no so encontradas em projetos

cuja estrutura de custos consiste quase que inteiramente em bens e servios

domsticos, como as rodovias.

Ainda do ponto de vista setorial, verifica-se que os riscos oriundos da

possibilidade de ingerncia do agente pblico visando forar a renegociao de

contratos ou o abandono de compromissos assumidos anteriormente junto ao

parceiro privado se mostram mais acentuados em setores que atendem diretamente

ao pblico, a exemplo de rodovias, distribuidoras de energia e fornecedoras de gua

e saneamento (RESIDE JR., 2009). A percepo de um risco poltico mais elevado

nesses segmentos de infraestrutura tambm pode comprometer a participao dos

investidores estrangeiros, ainda que seu interesse se restrinja ao financiamento do

projeto, no alcanando, pois, sua gesto posterior.

Finalmente, preciso considerar que a maior parte do capital estrangeiro de

longo prazo para os pases emergentes provm de investidores institucionais como

fundos de penso e fundos soberanos, que esto sujeitos a maiores restries que

outros agentes privados na alocao de seu portfolio. Em geral, esses investidores

buscam ativos que j tenham comprovada capacidade de gerao de caixa, de

modo a evitar riscos de construo ao mesmo tempo em que asseguram um fluxo

de caixa mais estvel para seus investimentos. De modo que, visando atrair esse

capital, comumente se faz necessrio que os governos concluam seus projetos de

infraestrutura antes de repassar sua gesto ao setor privado, ou que pelo menos j

22
tenham avanado significativamente na etapa de construo e na capitalizao dos

fundos que oferecem garantias para tais projetos.

4.1. Tratamento do risco cambial: solues a partir de experincias

nacionais e internacionais selecionadas

Na busca pela atrao de capital externo para o financiamento de projetos de

infraestrutura, sobressaem os riscos oriundos da volatilidade do cmbio, dada a

possibilidade de descasamento entre as receitas, denominadas em moeda

domstica, e a remunerao dos investidores, que deve ser realizada em moeda

estrangeira. A literatura sobre PPP indica que os riscos de financiamento, entre os

quais se inclui o risco cambial, devem ser alocados sob responsabilidade do parceiro

privado, uma vez que este tem capacidade de se proteger completamente contra os

efeitos dessa volatilidade, seja incorporando-a ao preo do servio ou repassando-a

ao mercado por meio de contratos de derivativos (hedge).

Contudo, o baixo grau de desenvolvimento e as assimetrias do mercado

financeiro nos pases emergentes frequentemente tornam invivel a mitigao

completa do risco cambial pelo parceiro privado, ensejando a necessidade de seu

compartilhamento com o agente pblico. No caso especfico do Brasil, onde a taxa

de cmbio fortemente influenciada pelas movimentaes dos mercados futuros e o

diferencial de taxa de juros em relao s economias centrais tem sido

historicamente bastante elevado, os mecanismos de proteo, como contratos de

hedge, contra a volatilidade cambial so custosos e de curto alcance no tempo,

tornando seu uso proibitivo em operaes de financiamento de maior durao.

Conforme salienta Pinto (2006, p.173):

23
 Uma questo complexa e interessante diz respeito ao risco cambial. Via de regra,
esse risco deveria ser absorvido pelo setor privado, tendo em vista seu controle
sobre a estrutura de capital do projeto. (...)
Todavia, duas imperfeies do mercado podem alterar essa concluso. A primeira
a assimetria entre o mercado de capitais brasileiro e o internacional, que faz com que
as taxas de juros e prazos de financiamento sejam melhores em moeda estrangeira
do que em moeda local. A segunda imperfeio a inexistncia de contratos de
hedge de cmbio de longo prazo no Brasil, o que faz com que o parceiro privado
tenha de enfrentar o risco da variao cambial sem proteo caso decida tomar
emprstimos em moeda estrangeira para beneficiar-se das condies de
financiamento disponveis no mercado internacional.

De fato, a evidncia recente a partir das emisses de debntures incentivadas

de infraestrutura sugere que o risco cambial tem tido um impacto significativo no

sentido de afastar o capital estrangeiro desta modalidade de financiamento.

Analisando dados de emisses realizadas no ano de 2013, Wajnberg (2014, p. 355)

aponta que apenas 4% do capital levantado teve origem no exterior. Embora os

custos de captao no exterior sejam bem mais baixos que no Brasil, os investidores

internacionais ainda exigiam um prmio de risco bastante elevado para aquisio

desses papeis, o que, combinado com o risco da variao cambial, tornava tais

emisses pouco atrativas s empresas nacionais.

Para alguns projetos em que as companhias buscaram fazer esforos de

vendas no exterior (road shows) a atrao do capital estrangeiro pode ser

considerada bem sucedida, a exemplo da Concessionria Auto Raposo Tavares

(Cart), onde alcanou quase 20% do total de papeis emitidos pela empresa

(WAJNBERG, 2014, p. 355). Contudo, esses esforos foram prejudicados pela

rpida deteriorao do balano de pagamentos brasileiro e a perspectiva de

reverso da poltica monetria americana a partir de 2013, que obrigou o governo a

estender em junho desse ano o benefcio de iseno do imposto sobre operaes

24
financeiras (IOF) a todos os papeis de renda fixa do pas, diminuindo assim a

atratividade das debntures de infraestrutura frente a outros ativos mais lquidos

(PINHEIRO, 2013).

No obstante as dificuldades enfrentadas at aqui para a atrao de capital

estrangeiro no mercado de debntures incentivadas, razovel supor que a

existncia de garantias explcitas e perenes contra a volatilidade cambial nos

projetos de infraestrutura contribuiria para ampliar a demanda por esses papeis,

reduzindo igualmente os custos de financiamento das empresas. Para tanto, o

compartilhamento do risco cambial entre os parceiros pblico e privado uma

condio necessria, dadas as imperfeies do mercado domstico de capitais.

Cumpre, pois, analisar exemplos de como outras economias emergentes lograram

viabilizar essa condio de modo a potencializar o investimento internacional em

seus projetos de infraestrutura sem incorrer em custos e riscos excessivos para o

setor pblico.

A Tabela 3 apresenta alguns modelos de compartilhamento do risco cambial

empregados por pases emergentes para projetos de PPP:

25
Tabela 3: Exemplos de gerenciamento de risco cambial em projetos de PPP
Pas Forma de alocao do risco cambial
O governo oferece ao parceiro privado possibilidade de contratar
Chile seguro contra volatilidade cambial (hedge), estabelecendo uma taxa
de cmbio fixa para o projeto.
Os contratos de PPP embutem mecanismos de hedge atrelados
aos custos de insumos importados, que podem ser repassados aos
Colmbia
usurios por meio de correo tarifria. O governo oferece garantia
explcita contra depreciaes cambiais superiores a 10%.
O governo assume integralmente o risco de financiamento incluindo
ndia o cambial, e o custo do seguro acrescido remunerao paga
pelo parceiro privado pelo uso de sua infraestrutura.
O parceiro privado assume o risco para variaes cambiais de at
Jordnia 10% sobre o valor contratado, o risco excedente assumido pelo
governo; contrato segue modelo de financiamento islmico.14
O governo financia os projetos de PPP no setor de leo e gs por
meio da empresa estatal Petrleos Mexicanos (PEMEX), que capta
Mxico
recursos no exterior a custos reduzidos por meio da securitizao
de exportaes de commodities.
Governo divide o financiamento do projeto em tranches
denominadas em diferentes moedas, garantindo cmbio fixo em
Nigria
parte do contrato enquanto o parceiro privado contrata hedge para o
restante do valor financiado.
As tarifas de servios pblicos operados por PPP possuem
Peru mecanismo automtico de correo atrelado ao cmbio, embora em
escala inferior da variao cambial.
O parceiro privado assume o risco para variaes cambiais de at
Uruguai 10% sobre o valor contratado, o risco excedente assumido pelo
governo.
Fontes: IMF (2004, 2005); KECG (2014); CEEIC (2015); World Bank (2012b); PPIAF (2013);
ADB (2012).

O procedimento padro adotado nesses pases a fixao de uma banda

para a variao do cmbio em torno de um nvel de referncia. Quaisquer oscilaes

cambiais dentro da banda so de risco exclusivo do concessionrio. Caso a moeda

domstica se deprecie alm do teto estabelecido nessa banda, o governo se

compromete a compensar parte das perdas incorridas pelo concessionrio para

fazer frente aos pagamentos de dvida em moeda estrangeira. E, no caso de

14
O chamado modelo de financiamento islmico consiste na estrutura de relaes financeiras empregada em
pases nos quais, devido a tradies religiosas, a cobrana de juros sobre emprstimos e a exigncia de garantias
contra eventos incertos vedada. Em virtude dessas limitaes, esses pases desenvolveram um arcabouo
institucional peculiar, que, embora formalmente distinto do modelo ocidental, na prtica dele se aproxima
quando se observa o funcionamento dos complexos arranjos contratuais criados pelas instituies financeiras
locais para contornar tais impedimentos. Ver Kammer et al (2015).
26
valorizao da moeda domstica para alm do limite inferior da banda, o

concessionrio deve repassar parte de seus ganhos extraordinrios ao agente

pblico concedente.

Certamente o mero compromisso do setor pblico em compensar a posteriori

as perdas do concessionrio por fora da desvalorizao cambial pode no ser

suficiente para assegurar sua proteo. Em casos extremos como nas crises

cambiais asiticas e latino-americanas no final da dcada de 1990, houve casos em

que os governos foram obrigados a no honrar esses compromissos em razo da

escassez de divisas e da necessidade de imposio de rgidos controles de capital,

a exemplo de Argentina e Malsia. Vrios governos tambm utilizaram a presso

econmica exercida pela crise internacional para forar os parceiros privados a

renegociar os contratos em condies mais favorveis, adicionando um componente

importante de risco poltico ao problema do risco cambial (RESIDE JR., 2009).

Nesse sentido, o modelo adotado pelo Peru (quadro 3), que prev um mecanismo

automtico de reajuste cambial na tarifa do servio pblico, parece constituir um

instrumento mais efetivo de proteo ao parceiro privado, no obstante possa trazer

riscos conduo da poltica monetria em razo do impacto do cmbio sobre os

preos administrados.

Abordagem semelhante do Peru foi adotada nas concesses federais

brasileiras da dcada de 1990, em que o indexador adotado para reajusta das tarifas

foi o ndice Geral de Preos Mdio (IGPM) da Fundao Getlio Vargas (FGV). Esse

ndice era reconhecidamente mais sensvel s variaes cambiais que os ndices ao

consumidor final. Entretanto, h grande resistncia da opinio pblica adoo do

IGPM como ndice para reajuste das tarifas pblicas, exatamente pelo efeito

27
amplificado das variaes cambiais sobre esses preos em momentos de elevada

volatilidade da moeda domstica.

Para alm destas experincias internacionais, o governo brasileiro poderia

ainda adotar em seu modelo de financiamento de PPP solues similares quela

aplicadas por concessionrias de servios pblicos no prprio pas para mitigar o

risco cambial. Um exemplo considerado bem sucedido o da companhia AES Tiet,

que opera no setor de energia no Brasil. Em 2001, por intermdio da agncia

financeira do governo americano Overseas Private Investment Corporation (OPIC), a

empresa brasileira pde contratar um seguro contra a desvalorizao do cmbio que

excedesse o ndice de inflao previsto na correo tarifria do contrato de

concesso, num valor de US$ 30 milhes em garantias para um volume financiado

de at US$ 300 milhes. Esta soluo se mostrou bem menos custosa que uma

contratao equivalente de hedge no mercado financeiro, e permitiu empresa

alcanar o grau de investimento na classificao de risco de sua emisso,

resultando num prmio de risco inferior inclusive ao exigido dos ttulos de dvida

soberana do pas de maturao equivalente (RICKARDS & BANK, 2008, p.61).

A Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) veda a assuno por parte do

governo federal de compromissos financeiros para os quais no esteja prevista uma

fonte de receita correspondente. Portanto, quaisquer solues que impliquem o

compartilhamento do risco cambial com o setor pblico nos projetos de PPP devero

necessariamente estar fundadas numa estrutura oramentria especfica, com uma

fonte determinada e de volume suficiente para proviso dessas garantias.

Possivelmente o gerenciamento desses riscos deva ser buscado por meio de

solues especficas para cada setor. Em alguns casos o risco cambial poder ser

parcialmente mitigado no mbito dos prprios contratos de PPP, quando os custos

28
de aquisio dos insumos necessrios prestao do servio forem denominados

em moeda estrangeira.15 No setor de leo e gs, a Petrobras poderia, a exemplo de

sua equivalente mexicana, financiar projetos de seu interesse beneficiando-se de

sua capacidade privilegiada de captao externa como grande exportadora. Ainda, a

tributao da exportao de commodities, ainda que com alquota bastante

reduzida16, poderia viabilizar a constituio de um fundo garantidor voltado

proviso de seguros contra os riscos de financiamento, favorecendo o ingresso de

capital privado e liberando recursos do BNDES para outras finalidades prioritrias.

A prxima seo prope um modelo de compartilhamento do risco de

demanda que tende a aumentar a atratividade dos projetos de infraestrutura,

aumentando a possibilidade de financiamento a taxas de mercado e reduzindo a

necessidade de financiamento subsidiado via BNDES. O modelo pode ser estendido

para que o parceiro privado assuma uma menor parte do risco cambial, mas sem

repassar esse risco aos usurios.

5. Um novo modelo para o financiamento das concesses: aumentando a

atratividade de projetos de infraestrutura por meio do compartilhamento do

risco de demanda

Nas concesses de infraestrutura de transportes brasileiras, o risco de demanda tem

sido alocado quase na totalidade ao parceiro privado. Nas do setor eltrico, esse

risco compartilhado. Mas mesmo quando alocado ao parceiro privado, so usados

mecanismos de repasse de seus custos aos usurios do sistema. E isso vale

tambm quando os custos associados ao risco de demanda caem (por um aumento

15
o caso dos investimentos realizados no setor eltrico e para expanso das linhas de metr nas capitais do
pas, onde a aquisio de equipamentos importados se faz imprescindvel para a viabilizao dos projetos.
16
A ttulo de exemplo, uma alquota de 1% sobre as exportaes de commodities geraria receitas anuais
superiores a US$ 1 bilho.
29
de demanda, por exemplo). De modo que, ao contrrio do que ocorre nas

concesses de transportes, o investidor privado do setor eltrico no enxerga esse

risco como preocupante.17

Nesta seo apresentamos um modelo de compartilhamento de risco de

demanda para concesses rodovirias que dever aumentar a atratividade para o

investidor privado sem onerar os cofres pblicos. Com algumas adaptaes, o

modelo proposto pode tambm ser usado em outras infraestruturas.

A ideia central que parte da receita do concessionrio oriunda de um

pagamento por disponibilidade da via, alm da obtida das tarifas de pedgio dos

usurios. Em contrapartida, um percentual da tarifa de pedgio repassado ao

poder concedente como outorga. Com isso, a receita fica menos dependente da

demanda. E os custos, que em geral so fixos, pouco dependentes do volume de

trfego, passam a ser mais variveis com a demanda, devido cobrana de outorga

atrelada receita obtida com pedgio.

5.1. Hiptese de aplicao do modelo de compartilhamento do risco de

demanda: concesso da rodovia federal BR-050 no trecho entre Cristalina (GO)

e a divisa entre Minas Gerais e So Paulo

Vejamos o efeito no fluxo de caixa do concessionrio a partir da concesso do

trecho da rodovia federal BR-050 entre Cristalina (GO) e a divisa de Minas Gerais

com o estado de So Paulo, com licitao ocorrida em 2013. Trata-se de um trecho

de 436,6 km de extenso, parcialmente duplicado antes da licitao. A rodovia

17
No foi apenas em razo dessa distino da alocao do risco de demanda entre os setores de transporte e
de energia eltrica que os investimentos privados no segundo tenham enfrentado menos dificuldades para sua
implementao que no primeiro. Porm, trata-se de um dos itens que limitam hoje uma maior participao
privada na infraestrutura de transportes. E esse fator poder se tornar mais relevante no futuro, medida que
os projetos menos atrativos entrem nas carteiras de concesses. Tomando como exemplo as rodovias, aquelas
com maior trfego j foram quase todas concedidas.
30
deveria ser totalmente duplicada at o quinto ano da concesso, ou seja, havia uma

necessidade considervel de investimentos logo no incio da concesso. Para

aumentar a atratividade do projeto, o governo federal garantia financiamento (via

BNDES) de at 70% dos investimentos previstos em condies melhores que as de

mercado: i) 5 anos de carncia; ii) 25 anos para pagar; e iii) taxa de juros composta

pela TJLP (5% a.a. na poca), mais taxa de administrao (em torno de 2% a.a.)

mais taxa referencial (TR). O prazo da concesso de 30 anos. A taxa interna de

retorno (TIR) estimada pela ANTT para o projeto era em torno de 7% a.a. Com o

financiamento garantido pelo governo, a TIR do acionista anunciada seria acima de

15% a.a. Em nossos clculos, a partir das planilhas de fluxo de caixa disponveis no

stio da ANTT na internet, a TIR do acionista ficaria em torno de 22% a.a.

A tarifa bsica de pedgio foi usada como critrio para selecionar o vencedor

da licitao. A tarifa teto estabelecida era de R$ 7,87 por automvel a cada 100 km.

O mesmo valor tambm era adotado para cada eixo de caminho ou nibus. Na

licitao, a tarifa vencedora foi de R$ 4,534, um desgio de 42%. Claramente,

algumas premissas usadas nas projees do governo estavam diferentes do licitante

vencedor, em especial as projees de demanda e custo das obras, do custo de

capital do acionista e ainda a possibilidade de obter financiamentos subsidiados em

outras fontes. Para fins da nossa anlise, avaliamos a possibilidade de

subestimao da demanda e superestimao dos custos pelo governo. Para atingir

TIR do acionista acima de 15% com a tarifa bsica de R$ 4,534, estimamos que os

custos devam ser entre 10 e 17,5% menores e que a demanda seja entre 10% e

30% maior que os estimados pelo governo federal.

A adoo dessas faixas de demanda e custos no fluxo de caixa do projeto,

sem o efeito do financiamento, permite avaliar o efeito na TIR do projeto com a tarifa

31
teto original, conforme indicado na Figura 2. Esses resultados indicam que o projeto

j seria bastante atrativo a taxas de financiamento mais altas, prximas das de

mercado, o que permitiria reduzir o montante do financiamento subsidiado via

BNDES. Porm, como o governo poderia saber qual a diferena de suas estimativas

de demanda e custo em relao s dos potenciais investidores? Na mesma poca

da licitao da BR-050, outros trechos de rodovias federais apresentaram desgios

semelhantes, mas para um trecho a licitao foi vazia. Para a BR-262 entre Minas

Gerais e o Esprito Santo, no houve interessados. Um dos motivos pode ser que a

regio dessa rodovia j consolidada economicamente, diferente dos demais

trechos licitados, a maioria no Centro Oeste, com grande potencial de aumento de

trfego. Aparentemente, o governo considerou um aumento do trfego menor que os

licitantes na regio Centro-Oeste, o que no ocorreu para a rodovia da regio

Sudeste.

Figura 2: Sensibilidade da TIR do projeto de Concesso da BR-050 GO-MG a

variaes de custo e demanda, tomando por base a tarifa teto

Fonte: ANTT (2013). Elaborao dos autores.

32
 Tendo em vista a dificuldade de previso da demanda e as recomendaes

da literatura sobre alocao de riscos em concesses de transporte, propomos

reduzir o efeito da demanda sobre o fluxo de caixa do concessionrio. O mecanismo

sugerido atua tanto na receita quanto nos custos. No fluxo de caixa de uma

concesso rodoviria simples, os custos so em sua maioria fixos, invariveis com a

demanda, enquanto a receita quase totalmente dependente da demanda. No

modelo proposto, a receita aumentada em uma parcela fixa por meio de um

pagamento por disponibilidade pelo governo. E os custos so aumentados em uma

parcela varivel com a demanda, por meio da cobrana de uma outorga atrelada

receita de pedgio.

Em comparao a uma concesso simples, o Valor Presente Lquido (VPL)

do projeto descontado taxa social18 seria o mesmo, isto , o efeito tenderia a ser

nulo para o governo, mas a TIR do projeto tenderia a aumentar. Para ilustrar,

tomamos o fluxo de caixa da concesso da BR-050. Considerando apenas os

investimentos previstos para o concessionrio executar, obtm-se o valor presente

( taxa de desconte de 5,4% a.a.19) de R$ 1.806 milhes. Isso equivale a um

investimento anual de R$ 123,1 milhes durante os 30 anos da concesso (usando

a mesma taxa de desconto de 5,4% a.a.). No modelo proposto, esse poderia ser o

valor a ser pago ao concessionrio pela disponibilidade da via.

Para calcular o valor de outorga, parte-se do mesmo valor presente de R$

1.806 milhes (equivalente ao valor presente dos pagamentos anuais por

disponibilidade). Toma-se, ento, a previso de trfego em veculos equivalentes

18
Taxa social de desconto o custo de oportunidade do capital que a sociedade enxergaria como justo para
investimentos pblicos. Em linhas gerais, seria prxima do custo real (descontada a inflao projetada) de
emisso de dvida pblica.
19
Adotada aqui apenas como referncia, obtida a partir da taxa SELIC mdia em 2013 menos a inflao (IPCA)
do ano.
33
(para cada 100 km trafegados)20 e calcula-se o valor que multiplicado pelos veculos

equivalentes em cada ano e trazido a valor presente pela taxa de 5,4% a.a. chegar

aos mesmos R$ 1.806 milhes. Esse valor de R$ 3,37 por veculo equivalente a

cada 100 km, ou 43% da tarifa teto do pedgio. Calcula-se, por fim, o aumento de

custo anual devido ao pagamento de outorga de R$ 3,37 para cada veculo

equivalente. O resultado no fluxo de caixa ilustrado na Figura 3, em comparao

ao fluxo de caixa original.

20
Os mesmos valores apresentados pela ANTT.
34
Figura 3: Comparao dos fluxos de caixa original e a proposta de pagamento por
disponibilidade e outorga varivel BR 050 GO-MG.
Fluxo de Caixa original

Fluxo de Caixa com Pagamento por Disponibilidade e Outorga Varivel

Fonte: ANTT (2013). Elaborao dos autores.

Como se observa, a receita acrescida em um montante fixo devido ao

pagamento por disponibilidade, enquanto os custos so acrescidos em uma parcela

que aumenta medida que a demanda aumenta. O efeito lquido que nos

primeiros anos da concesso, quando a demanda ainda baixa, h um ganho para

o concessionrio, reduzindo seu prejuzo at o quinto ano e aumentando seu lucro

do sexto ao 11 ano. A partir do 12, os custos com a outorga superam o pagamento

por disponibilidade, mas ainda assim o concessionrio obtm lucro com a operao.
35
A redistribuio do fluxo de caixa provoca um aumento da TIR do projeto, tornando-o

mais atrativo, como ilustrado na Figura 4. Com isso, a parcela de financiamento

subsidiado poderia ser reduzida.

Figura 4: Comparao da TIR do projeto original e o com pagamento por

disponibilidade e outorga varivel.
Sem reduo de custos Com 10% de reduo de custos

Fonte: ANTT (2013). Elaborao dos autores.

O valor presente dos investimentos previstos para a concesso usado para

definir o pagamento por disponibilidade serve apenas para facilitar o entendimento.

Qualquer valor poderia ser escolhido; quanto maior for esse valor, maior tende a ser

o impacto sobre a TIR (desde que se mantenha o valor presente dos pagamentos

por disponibilidade igual ao da cobrana de outorga varivel).

Esse modelo pode ser usado, inclusive, para rodovias com baixo volume de

trfego, que teoricamente no seriam interessantes para a iniciativa privada via

concesso simples. O exemplo apresentado de uma rodovia com trfego suficiente

para cobrir os custos com a duplicao tarifa teto pr-definida. Para rodovias com

baixo volume de trfego, mas ainda assim altos custos para ampliao de
36
capacidade (como rodovias em regies montanhosas), o valor presente do

pagamento por disponibilidade poderia ser maior que o valor presente da outorga

esperada. O efeito seria semelhante a uma PPP na modalidade concesso

patrocinada (ver Lei 11.079/2004, Art. 2 1), em que parte da receita do

concessionrio vem do poder concedente. De fato, para implementar o modelo

proposto, mesmo que o valor presente da outorga fosse maior que do pagamento

por disponibilidade, a concesso deveria seguir as regras da Lei 11.079/2004, pois

parte da receita do concessionrio vem do governo.

Com isso, a exigncia colocada de que o valor presente de outorga e do

pagamento por disponibilidade seja igual desnecessria. Inclusive, um dos dois

pode ser usado como critrio para selecionar o ganhador da licitao, mantendo o

valor do pedgio na tarifa teto pr-estabelecido (como no modelo de concesses

aeroporturias). Como o parceiro privado tem muito maior conhecimento e

capacidade de gesto sobre os custos de construo que o governo, propomos que

o valor do pagamento por disponibilidade seja o critrio de seleo, escolhendo o

licitante que exigir o menor pagamento. O percentual da tarifa de pedgio a ser

repassado como outorga seria definido em funo de em quanto o governo deseja

transferir o risco de demanda ao concessionrio. Quanto maior o percentual, menos

risco transferido e, consequentemente, maior tende a ser o pagamento por

disponibilidade exigido.

Para rodovias com alto volume de trfego e baixa necessidade de

investimentos, haveria at a possibilidade de cobrana de uma outorga fixa. Para

esses casos, basta que a licitao preveja a possibilidade de o licitante exigir um

pagamento negativo pela disponibilidade, que seria convertido em cobrana de

outorga fixa sobre o concessionrio. Ressaltamos, entretanto, que isso aumentaria

37
os riscos de demanda para o concessionrio, que tenderia a exigir maiores taxas de

retorno. Para esses casos, prope-se que o percentual de pedgio como outorga

varivel seja mais elevado, para evitar que algum licitante ainda encontre margem

suficiente para pagar uma outorga fixa. Apenas por precauo as regras da licitao

devem prever a oferta de outorga fixa (pagamentos por disponibilidade negativos).

Para seguir as regras da Lei 11.079/2004, um fundo garantidor dever ser

constitudo, a fim de cobrir os pagamentos por disponibilidade ao longo da

concesso. Para reduzir a necessidade de capitalizao inicial desse fundo, prope-

se que a receita governamental com a outorga varivel tambm seja destinada ao

fundo. Inclusive, rodovias com alto trfego e baixa necessidade de investimentos

tendem a ser superavitrios para o governo, isto , o valor arrecadado com a

outorga dever superar o pagamento por disponibilidade. J as rodovias de baixo

trfego teriam o efeito inverso. Infelizmente, por um lado, a maior parte das rodovias

com alto trfego, potencialmente superavitrias, j foram repassadas iniciativa

privada via concesso simples. Por outro lado, algumas rodovias concedidas na

dcada de 1990 se aproximam do trmino de suas concesses originais, podendo

ser novamente entregues operao privada com a possibilidade de serem

superavitrias para o fundo.

Mesmo para as rodovias com baixo trfego, a necessidade de capitalizao

do fundo no seria to problemtica. Tomando, novamente, os fluxos de caixa da

concesso da BR-050 GO-MG com exemplo, calculamos como seriam os fluxos de

caixa do fundo garantidor atrelado a essa concesso (ver Figura 5). No incio, a

receita do fundo com outorga seria menor que o custo com pagamento por

disponibilidade. Mas a partir do 12 a concesso seria superavitria para o fundo.

38
Figura 5: Projeo do fluxo de caixa do fundo garantidor com relao outorga e
pagamento por disponibilidade para a BR-05 GO-MG.

Fonte e elaborao dos autores.

Para a concesso da BR-050 GO-MG, no primeiro ano no haveria cobrana

de pedgio, conforme as projees da ANTT. Com isso, o fundo garantidor no teria

receita da outorga varivel obtida como percentual do pedgio pago. Mas o

pagamento por disponibilidade, em nossa projeo, j seria devido no primeiro ano.

A partir do segundo ano, entretanto, o fundo garantidor j teria as receitas com

outorga, obtendo um prejuzo bem menor que no primeiro ano. Considerando os

fluxos lquidos negativos at o dcimo primeiro ano, e trazendo-os a valor presente

taxa de 5,4% a.a. obtemos o montante de R$ 264 milhes. Esse seria a

capitalizao inicial necessria ao fundo para garantir os pagamentos previstos ao

longo da concesso. Em comparao ao valor de financiamento subsidiado

garantido pelo governo para essa concesso, a capitalizao inicial representa

apenas 21%. Como para capitalizar o BNDES (para o banco ento financiar o

39
concessionrio) o governo precisou emitir dvida, a emisso para o fundo garantidor

seria muito menor.

No limite, assumindo que a demanda no cresa conforme as projees da

ANTT, o fluxo negativo do segundo ano se perpetuaria at o fim de concesso, o

que equivaleria a um valor presente de R$ 578 milhes, ou 46% do montante do

financiamento previsto, ainda um esforo fiscal bem menor que o obtido no modelo

de concesso original. Ou seja, mesmo em rodovias que no tenham grandes

perspectivas de crescimento de trfego, a necessidade de capitalizao do fundo

garantidor tende a ser menor que a necessidade de capitalizao do BNDES para

financiar as concesses nos padres adotados em 2013.

Alm disso, um nico fundo pode ser usado para gerenciar todas as

concesses rodovirias, com as rodovias superavitrias custeando as deficitrias.

At as rodovias j concedidas poderiam ser envolvidas. Para aquelas em que o valor

de pedgio estiver abaixo do padro adotado no novo modelo de concesso, pode-

se instituir uma Contribuio de Interveno de Domnio Econmico (CIDE) para

equalizar ao valor cobrado dos usurios nas novas concesses. A receita com essa

CIDE seria revertida ao fundo garantidor, reduzindo a necessidade de emisso de

dvida pelo tesouro.

Uma possvel crtica ao modelo proposto seria de que no adotar o critrio de

menor tarifa para selecionar o concessionrio reduziria o excedente do consumidor,

pois o preo cobrado no teria relao com os custos de fornecimento do servio.

Para a energia eltrica essa preocupao bastante pertinente. Para o setor de

transporte, entretanto, como quase sempre h alternativas ao transporte pela

rodovia concedida pedagiada, seja por outras rotas ou por outros meios de

transporte, a obteno do preo justo via licitao pela menor tarifa nem sempre

40
efetiva. E, na maioria dos casos, h subsdios no explcitos nos projetos de

infraestrutura de transportes, como o financiamento subsidiado e a execuo de

parte das obras com recursos fiscais. Alm disso, os usurios auferem benefcios

privados ao trafegarem em uma rodovia de maior qualidade e capacidade, em geral

maiores que o valor do pedgio. Assim, seria possvel cobrar um valor nico de

pedgio em qualquer rodovia do pas, com base nos benefcios privados que os

usurios obteriam. A revelao do custo de prover o servio se daria pelo valor

exigido como pagamento por disponibilidade na licitao da concesso.

O modelo de concesso proposto detalhou como aumentar a rentabilidade de

projetos via compartilhamento do risco de demanda entre governo e parceiro

privado. A proposta tende a facilitar o financiamento dos projetos de concesso de

infraestrutura de transportes por fontes privadas, tanto devido maior taxa de

retorno dos projetos quanto pelo menor risco assumido pelo parceiro privado. Alm

disso, a previso dos pagamentos por disponibilidade, garantidos pelo fundo

garantidor, podem ser usados como garantias aos financiamentos privados que o

concessionrio venha a buscar. A prxima seo expande a proposta para que esse

financiamento ocorra com recursos externos, por meio do tratamento do risco

cambial.

5.2 Hiptese de aplicao do modelo de compartilhamento do risco de

demanda com introduo de mecanismo de garantia de risco cambial:

concesso do Corredor D. Pedro I no Estado de So Paulo

Em 29 de outubro de 2008, a Concessionria Rota das Bandeiras, uma

Sociedade de Propsito Especfico (SPE) constituda pelo grupo Odebrecht (com

60% de participao da Odebrecht Investimentos em Infraestrutura e 40% da

41
Odebrecht Servios de Engenharia e Construo S.A.), foi anunciada a vencedora

do leilo da 2 Etapa do Programa de Concesso de Rodovias do Estado de So

Paulo. Obteve assim a concesso do chamado Corredor D. Pedro I, um conjunto

de cinco rodovias que conecta as cidades de Jacare e Mogi Guau, interligando

diversos municpios da regio metropolitana de Campinas.

Aps a vitria no leilo, o concessionrio recebeu do governo um prazo de 18

meses para realizar o pagamento da outorga fixa estipulada no valor de R$ 1,342

bilho, reajustvel anualmente pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor

Amplo (IPCA), sendo que 20% do valor total da outorga fixa deveriam ser pagos at

a data da assinatura do contrato de concesso (em 31 de maro de 2009) e os 80%

restantes divididos em 18 parcelas iguais, com pagamentos mensais at outubro de

2010. Alm da outorga fixa, o concessionrio se comprometeu a pagar uma outorga

varivel equivalente a 3% das receitas com a explorao do conjunto de rodovias,

incluindo praas de pedgio e outras receitas acessrias tais como aluguis para

estabelecimentos comerciais e prestadoras de servios.

Embora o concessionrio tivesse conseguido emprstimo-ponte junto a um

consrcio de bancos privados locais para dar incio s suas atividades, e tambm

um financiamento de longo prazo do BNDES no valor de R$ 921,5 milhes para ser

usado em obras de duplicao e manuteno das estradas que compem o

Corredor D. Pedro I, a engenharia financeira para a viabilizao do pagamento da

outorga fixa ainda no havia sido concluda. O BNDES no financia essa

modalidade de obrigao, uma vez que no h nela contrapartida em termos de

atividade econmica, mas apenas um gio imposto pelo poder concedente para a

transferncia de seus ativos. Por outro lado, as exigncias do cronograma de

investimentos em melhorias do Corredor, que exigia nos primeiros 6 anos de

42
operao desembolsos equivalentes a mais de 50% do valor total previsto para todo

o perodo da concesso (estimados pela companhia em R$ 2,1 bilhes),

inviabilizava o comprometimento de recursos de caixa para o pagamento da outorga

fixa.

Diante da impossibilidade de recorrer ao BNDES para financiar os

compromissos assumidos para outorga, o concessionrio buscou, de incio,

contratar emprstimo via instituio financeira multilateral para esse fim. A instituio

escolhida foi o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), porm, o custo de

contratao de hedge para proteo contra os riscos de variao da moeda

estrangeira para um financiamento dessa magnitude foi considerado proibitivo pela

Odebrecht (COSTA, 2010, p. 96).

A companhia optou ento pelo lanamento de debntures simples no

mercado de capitais nacional no valor de at R$ 1,1 bilho, com rendimento de

9,57% a.a. acrescidos do IPCA. Embora complexa, a operao foi considerada bem

sucedida e se tornou o primeiro exemplo de Pure Project Finance Bond

(financiamento de 100% do projeto via securitizao de seu fluxo de caixa, de modo

a no impactar o patrimnio da empresa) concludo integralmente no mercado

brasileiro. A SPE Rota das Bandeiras emitiu em junho de 2010 um montante de R$

1,1 bilho em duas sries de 55 mil debntures simples (no conversveis em aes)

com valor unitrio de R$ 10 mil, de modalidade subordinada com garantia real com

prazo de 12 anos. A emisso foi coordenada por um consrcio de bancos em um

regime misto que envolvia garantias firmes e melhores esforos, e a amortizao

dos ttulos foi customizada para viabilizar o pagamento tanto do emprstimo-ponte

contrado pela SPE quanto das parcelas remanescentes da outorga fixa.

43
 A demanda pelos papeis superou largamente a oferta, superando as

expectativas do mercado que previam que o interesse dos investidores se limitaria

s debntures com garantias firmes dos bancos coordenadores da emisso

respectivamente, Santander e Banco do Brasil com R$ 300 milhes em garantias

firmes cada. Ao final, o custo anual da emisso ficou em 14,87%, um valor baixo

considerando o prazo alongado do financiamento (em mdia superior a 8 anos) e o

custo comparado de um emprstimo convencional de montante e durao similares,

alm da vantagem de uma operao securitizada em termos de reduo da

exposio do patrimnio da companhia (COSTA, 2010, p. 96).

Embora o modelo de financiamento estruturado adotado pela Odebrecht para

viabilizar sua participao na concesso do Corredor D. Pedro I tenha sido

indubitavelmente bem sucedido, esse sucesso s foi possvel devido ao emprstimo

de quase 1 bilho de reais provido pelo BNDES, que permitiu empresa concentrar

seus esforos de capitalizao para fazer frente s obrigaes de curto prazo. A

empresa alcanou no ano de 2014 uma receita lquida de R$ 514 milhes excluindo

outras receitas no monetrias de construo, para um fluxo de 96,4 milhes de

veculos equivalentes (MOODYS, 2015). Considerando a extenso do trecho

concedido (297 km) e a quantidade de praas de pedgio (8), a tarifa mdia para

100 km de R$ 14,36 por veculo equivalente.

Caso a concesso do Corredor D. Pedro I fosse realizada de modo

alternativo, o agente pblico concedente poderia abrir mo do recebimento imediato

do valor referente outorga ao mesmo tempo em que reduziria a necessidade de

financiamento subsidiado de longo prazo do concessionrio. Dito de outro modo, o

custo de abrir mo das receitas de outorga no curto prazo seria mais que

compensado pela economia de recursos destinados capitalizao do BNDES para

44
fornecimento desse crdito subsidiado. Para tanto, prope-se um modelo em que

uma parcela da tarifa seja destinada ao pagamento da outorga, cuja amortizao

seria ento distribuda ao longo de todo o perodo da concesso, implicando um

menor peso dessa obrigao no curto prazo para o concessionrio.

No exemplo proposto de parcelamento da outorga fixa, mantido um patamar

similar ao de tarifa atual (R$ 14,36), mesmo que o valor presente da outorga

permanecesse igual ou pouco superior a R$ 1,342 bilho, a TIR do concessionrio

ainda se elevaria devido ao diferimento desses pagamentos. Essa elevao da

rentabilidade liberaria mais capacidade para a empresa se financiar no mercado de

capitais, lanando mo de debntures incentivadas de infraestrutura para financiar

uma parcela dos gastos de capital em vez do pagamento da outorga. Em outras

palavras, o diferimento do pagamento da outorga abriria espao para que o funding

privado substitusse parte do financiamento hoje realizado pelo BNDES, liberando

recursos desta instituio para aplicao em outras finalidades mais prioritrias.

A fim de estimular a participao de investidores estrangeiros na aquisio

dessas debntures, a parcela da tarifa correspondente outorga seria ento

corrigida pela variao cambial caso superasse os limites de uma banda de variao

pr-estabelecida, em moldes de gerenciamento de risco de cmbio similares aos

aplicados por outros pases (Tabela 3). A ideia central proteger parte da receita do

concessionrio do risco cambial, repassando esse risco ao concedente (agente

pblico) por meio da correo automtica do valor da outorga a ser paga pelo

concessionrio.

Seria prevista no contrato da concesso uma banda de flutuao para o

cmbio, por exemplo, com margens de 10% para cima e para baixo a partir de um

valor de referncia pr-estabelecido, dentro da qual o risco seria assumido

45
integralmente pelo concessionrio. Flutuaes que superassem os limites dessa

banda seriam parcialmente absorvidas pelo agente pblico. Por exemplo, no caso de

depreciao do real para alm da margem pr-estabelecida, a parcela da tarifa

correspondente outorga seria reajustada a menor, implicando menor receita para o

concedente. J no caso de uma apreciao da moeda domstica, o ganho adicional

seria repassado em igual proporo ao agente pblico. Uma vez que o valor total da

tarifa permaneceria inalterado no tempo, variando apenas as parcelas destinadas ao

concessionrio e ao concedente de acordo com a trajetria do cmbio, o usurio no

seria penalizado pela variao cambial.

Dessa forma, a proteo contra a variao cambial estimularia a participao

de investidores estrangeiros na etapa de capitalizao do projeto, reduzindo

sensivelmente o rendimento exigido para aquisio dos papeis da empresa dado o

menor custo de capital no exterior. E parte dos recursos economizados pelo setor

pblico por meio da reduo da participao do BNDES no financiamento do projeto

poderia ser utilizada para arcar com os custos da contratao de hedge cambial,

caso o governo desejasse tambm preservar o valor de suas receitas de outorga

contra os riscos da depreciao da moeda domstica. Ainda, o prprio BNDES

tambm poderia emitir ttulos no exterior para financiar o concessionrio no

pagamento da outorga, uma vez que este estaria coberto contra os efeitos da

variao do cmbio sobre estas despesas.

No caso de uma concesso nos moldes de uma PPP, o modelo proposto

seria bastante similar. Contudo, h a diferena essencial de que, em vez do

pagamento de outorga por parte do concessionrio, na PPP o fluxo de pagamentos

se d na direo contrria: nesse caso existe o pagamento por disponibilidade por

parte do concedente, uma vez que parte das ou todas receitas da concesso so

46
pblicas. O mecanismo de proteo cambial ento tambm funcionaria de forma

inversa: a parcela da tarifa referente ao pagamento por disponibilidade seria

reajustada a maior no caso de depreciao da moeda domstica para alm dos

limites da banda, e a menor no caso de apreciao. Deste modo o parceiro privado

teria sua receita protegida do risco cambial, ampliando assim sua capacidade de

emisso de dvida no exterior.

Mesmo o modelo de PPP proposto na seo anterior poderia considerar o

risco cambial, bastando, para isso, que ou a outorga varivel, ou o pagamento por

disponibilidade, ou ambos, sejam automaticamente reajustados quando a variao

cambial exceder a banda previamente estabelecida. E para evitar que o governo

tenha problemas de caixa devido excessiva exposio ao risco cambial, o fundo

garantidor das PPPs (Lei 11.079/2004) poderia aplicar seus recursos em ttulos

externos. Caso a moeda domstica se deprecie, os recursos do fundo ficariam

relativamente maiores, exatamente no momento em que aumentar os valores de

resgates, para os pagamentos por disponibilidade.

5.3. Principais desafios aplicao do novo modelo de

compartilhamento de riscos na concesso de infraestrutura

So trs os principais obstculos implementao desse novo modelo de

financiamento e compartilhamento de riscos para projetos de infraestrutura, com

nfase na proteo contra o risco cambial para atrao de investimento estrangeiro:

1. Preterimento do modelo de concesso com pagamento de outorga Ao

longo da ltima dcada o governo federal tem empregado o modelo por

pagamento de outorga apenas nas concesses de aeroportos e portos,

preferindo adotar para outros setores de logstica a modalidade de menor

47
 valor de tarifa. Tambm no setor eltrico tem se adotado a menor tarifa.

Embora o usurio do servio seja mais beneficiado nesse modelo, o setor

pblico como um todo penalizado na medida em que se obriga a fornecer

um grande volume de financiamento de longo prazo a juros subsidiados

para a realizao dos gastos de expanso e manuteno da infraestrutura

concedida. O temor dos governos quanto aos efeitos polticos deletrios de

um aumento substancial das tarifas tambm constitui um incentivo ao

preterimento de concesses por meio do pagamento de outorgas.

2. Exigncia de pagamento imediato da outorga Mesmo quando o modelo

de concesso adotado pelo agente pblico envolve pagamento de outorga,

o agente privado obrigado a cumprir essa obrigao imediatamente ou

em prazos bastante curtos, em geral de um ou dois anos. Quando o

pagamento da outorga se d por meio de uma parcela fixa e outra varivel

(geralmente um percentual da receita lquida do concessionrio), o

componente fixo tem sido bem maior que o varivel e seu vencimento se

d no curto prazo, usualmente com a exigncia de um pagamento parcial

substantivo j no momento da assinatura do contrato. A razo disto que

os governos utilizam as receitas de outorga com objetivo exclusivo de

arrecadao fiscal, ao invs de uma poupana para financiamento de

projetos de longo prazo.

3. Descasamento entre o contrato de concesso e sua estrutura de

financiamento No h previso legal de que o modelo de financiamento

deva ser estabelecido antes da assinatura do contrato de concesso.

Tampouco se prev a exigncia de diviso a priori das receitas da

concesso entre o agente pblico concedente e o concessionrio privado,

48
 por exemplo, por meio de percentuais de um valor pr-estabelecido de

tarifa, o que aumentaria a previsibilidade de receitas e viabilizaria uma

maior participao do setor privado no financiamento do projeto. Na prtica,

isso torna o agente pblico refm do concessionrio na medida em que

obrigado a disponibilizar desde o incio condies vantajosas de crdito

para viabilizar a execuo das obras previstas na concesso.

O sucesso dos modelos propostos neste artigo depende da superao desses

entraves, que, como visto, envolvem no apenas questes legais mas tambm

custos polticos de monta. Contudo, resta claro hoje que o Estado brasileiro dispe

de meios cada vez mais limitados para viabilizar solues de financiamento ao

investimento em infraestrutura, num contexto de demandas crescentes por parte da

sociedade. Nesse sentido, a explicitao dos custos relativos aos subsdios

implcitos nos emprstimos realizados pelo BNDES e outros bancos pblicos

constitui o primeiro passo para qualificar o debate sobre as alternativas para a

ampliao da infraestrutura do pas.

6. Consideraes Finais

A partir do diagnstico de esgotamento das fontes oficiais de recursos face

crescente demanda de financiamento para o setor de infraestrutura no Brasil nas

prximas dcadas, este estudo buscou justificar a necessidade e convenincia da

atrao de capital privado, domstico e internacional, para a viabilizao dos

projetos de concesso programados para o perodo. Nesse sentido, buscou-se, em

primeiro lugar, analisar as iniciativas recentes do governo brasileiro e a evoluo do

49
marco regulatrio do mercado de capitais visando aumentar a atratividade dos ativos

pblicos de infraestrutura.

No obstante o pas enfrente um cenrio macroeconmico adverso com

reflexos sobre a volatilidade da cotao da moeda nacional, h oportunidades para

ampliao dos canais de captao de recursos privados e at mesmo no exterior

para o financiamento de projetos de infraestrutura, sobretudo patrocinada. Para

tanto, preciso um esforo no sentido de viabilizar mecanismos efetivos de

gerenciamento dos riscos financeiros para os projetos idealizados pelo governo para

as prximas dcadas. A experincia recente de outras economias emergentes

sugere que possvel implementar solues hbridas, onde o desenho contratual

assegura aos parceiros pblico e privado uma diviso coerente de riscos que

provenha os servios sem implicar um custo excessivo sociedade. Cumpre, pois,

luz das experincias internacionais bem sucedidas, buscar solues que se

adequem s condies econmicas e ao marco institucional consolidado no pas.

Demonstrou-se a viabilidade de se conceber novas estruturas de funding para

projetos de infraestrutura que, sem afastar a participao ainda relevante do crdito

pblico, permitam ampliar o papel desempenhado pelo setor privado na

capitalizao desses projetos. Favorecendo, assim, no apenas a economia de

recursos pblicos cada vez mais escassos para outras prioridades de polticas

pblicas, mas tambm ganhos relevantes de eficincia na execuo e gesto de

projetos de infraestrutura por meio da maior transparncia e razoabilidade na

distribuio de riscos entre os agentes governamentais e o setor privado.

Com isso, o trabalho prope um modelo de concesso para projetos de

infraestrutura em que o risco de demanda compartilhado entre governo e parceiro

privado, por meio de um pagamento fixo ao concessionrio pela disponibilidade da

50
infraestrutura concedida, e a cobrana de uma outorga varivel com a demanda. O

pagamento por disponibilidade aumenta a previsibilidade das receitas. E a cobrana

da outorga varivel, por ser um percentual da tarifa paga por cada usuria, fica

atrelada demanda, reduzindo o risco do concessionrio. O modelo foi apresentado

com base em uma concesso de rodovia, mas pode ser adaptado para outros tipos

de infraestrutura.

O modelo de concesso proposto pode, ainda, ser estendido para cobrir

riscos cambiais, atrelando o pagamento por disponibilidade ou o valor bsico da

outorga s variaes cambiais. Com isso, parte do fluxo de caixa do concessionrio

ficaria dolarizado, permitindo-o assumir dvidas em moeda estrangeira para arcar

com os investimentos iniciais da concesso. Espera-se que o modelo proposto tanto

aumente a participao do financiamento privado em concesses de infraestrutura

quanto que esse financiamento possa ser obtido no exterior, reduzindo a

necessidade de financiamento pblico aos projetos.

51
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ADB ASIAN DEVELOPMENT BANK. Exploring PublicPrivate Partnership in

the irrigation and drainage sector in India: a scoping study. Mandaluyong City,
Philippines: Asian Development Bank, 2012.

ANTT. Novas Concesses Rodovirias Federais: Estudos Atualizados Lote 4.

2013. Disponvel em:
<http://3etapaconcessoes.antt.gov.br/index.php/content/view/1968/Estudos_Atualiza
dos.html>

BANCO DO BRASIL. Operaes estruturadas sob o conceito de Parceria

Pblico Privado - PPP. Seminrio Internacional Bovespa/STN Parcerias Pblico-
Privadas no Mercado de Capitais. So Paulo, 8 dez. 2003. Disponvel em:
<http://www3.tesouro.gov.br/hp/downloads/bovespa/3PPPMercap.pdf>.

BNDES - BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONMICO E SOCIAL.

Desembolsos do BNDES atingem R$ 187,8 bilhes em 2014. Rio de Janeiro, 19
mar. 2015. Disponvel em:
<http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Sala_de_Impren
sa/Noticias/2015/Institucional/20150319_desempenho2014.html>.

BATISTA, R. Bradesco e BTG coordenaro oferta de fundo do BNDES. Valor

Econmico. So Paulo, 12 mar. 2015. Disponvel em:
<http://www.valor.com.br/financas/3949228/bradesco-e-btg-coordenarao-oferta-de-
fundo-do-bndes>.

BORGES, L. F. X.; BERGAMINI JUNIOR, S. O risco legal na anlise de crdito.

Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 8, n. 16, p. 215-260, dez. 2001.

BORGES, L. F. X.; NEVES, C. Parceria pblico-privada: riscos e mitigao de riscos

em operaes estruturadas de infraestrutura. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v.
12, n. 23, p. 73-118, 2005.

BOVIS, C. Public-private partnerships in the European Union. New York;

London: Routledge, 2013. 224 p.

BRACEY, N.; MOLDOVAN, S. Public-private-partnerships: risks to the public and

private sector. In: GLOBAL CONFERENCE ON BUSINESS AND ECONOMICS, 6.,
Boston, USA. Anais,Boston, USA, 2006.

52
BRASIL. Ministrio da Fazenda. Infraestrutura Brasil. Braslia, ano 1, n. 1, 18 jun.
2015. Disponvel em: <http://www.spoa.fazenda.gov.br/imagens/pt-boletim-brasil-
infraestructure-18-06-2015-14h30.pdf>.

______. Lei Complementar no 101, de 4 de maio de 2000. Braslia: Congresso

Nacional, 2000, Disponvel em:
<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/LCP/Lcp101.htm>.

______. Lei no 11.079, de 30 de dezembro de 2004. Braslia: Congresso Nacional,

2004. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2004-
2006/2004/lei/l11079.htm>.

______. Lei no 12.431, de 24 de junho de 2011. Braslia: Congresso Nacional, 2011.

Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-
2014/2011/lei/l12431.htm >.

______. Lei no 12.712, de 30 de agosto de 2012. Braslia: Congresso Nacional,

2012. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-
2014/2012/Lei/L12712.htm >.

BRERETON-FUKUI, N. G-20 seeks private funding for infrastructure projects. The

Wall Street journal, New York, 4 Sept. 2013. Disponvel em: <http://goo.gl/I9lsUK>.

CALLAGHAN, M.; THIRLWELL, M. Challenges facing the G20 in 2013. G20

Monitor, n. 1, Dec. 2012. Disponvel em: <http://goo.gl/Q5ZCkC>.

CAMPOS NETO, C. A. S.; SOARES, R. P. A eficincia do Estado e as

concesses rodovirias no Brasil: preocupao com o valor do pedgio e
sugestes para operacionalizar a modicidade das tarifas. Braslia: Ipea, 2007. (Texto
para Discusso, n. 1286).

CEEIC - CENTRO DE ESTUDIOS ECONMICOS DE LA INDUSTRIA DE LA

CONSTRUCCIN. Financiamiento de infraestructura: apuntes sobre la
experincia internacional y reflexiones para el caso uruguayo - 2015. Montevideo,
mai. 2015. Disponvel em: <http://ceeic.uy/files.php/documentos/415/ceeic-dt-n-2-
financiamiento-de-infraestructura.pdf>.

CHAN, C. et al. Public infrastructure financing: an international perspective.

Melbourne: Productivity Commission, Mar. 2009. (Working Paper). Disponvel em:
<http://goo.gl/ydLP69>.

COMMONWEALTH OF AUSTRALIA. Introductory guide to public private

partnerships. Financial management guidance, Barton, n. 16, Dec. 2006.
Disponvel em: <http://goo.gl/p0Hxfp>.

53
COSTA, A. L. B. A utilizao do Project Finance como instrumento de
financiamento no setor de infraestrutura no Brasil no perodo de 1999 a 2009.
Dissertao de Mestrado. Rio de Janeiro: PUC-Rio, 22 jan. 2010.

CVM COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n 391, de 16 de

julho de 2003. Dispe sobre a constituio, o funcionamento e a administrao dos
Fundos de Investimento em Participaes. Rio de Janeiro: CVM, 2003a. Disponvel
em: <http://goo.gl/7yhi10>.

______. Instruo CVM n 401, de 29 de dezembro de 2003. Rio de Janeiro: CVM,

2003. Disponvel em: <http://goo.gl/YvThLl>.

______. Instruo CVM n 460, de 10 de outubro de 2007. Rio de Janeiro: CVM,

2007. Disponvel em: <http://goo.gl/oKA5aZ>.

ESTACHE, A.; STRONG, J. The rise, the fall, and the emerging recovery of
project finance in transport. Washington: World Bank, nov. 1999. Disponvel em:
<http://goo.gl/TH0FDp>.

FAY, M.; MORRISON, M. Infrastructure needs in Latin America and the Caribbean.
In: DAVIS, H. A. (Ed.) Infrastructure Finance: trends and techniques. London:
Euromoney, pp. 48-75, 2008.

FINNERTY, J. D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de

Janeiro: Qualitymark, 1998. 355 p.

G20. G20 Leaders Declaration. Saint Petersburg, set. 2013. Disponvel em:
<http://goo.gl/uTswsD>.

GATTI, S. Project finance in theory and practice: designing, structuring, and

financing private and public projects. 2nd ed. Waltham: Elsevier, 2012. 496 p.

GHOBADIAN, A. et al. Future of public-private partnership. In: GHOBADIAN, A. et al.

(Ed.). Public-private partnerships: policy and experience. Basingstoke: Palgrave
Macmillan, 2004. p. 271-302.

H. M. TREASURY. Value for money assessment guidance. London, nov. 2006.

Disponvel em: <http://goo.gl/5gZplC>.

HODGE, G. A. Reviewing public-private partnerships: some thoughts on evaluation.

In: HODGE, G. A.; GREVE, C.; BOARDMAN, A. E. (Ed.). International handbook
on public-private partnerships. Cheltenham: Edward Elgar, 2010. p. 81-113.

54
IMF INTERNATIONAL MONETARY FUND. Public - Private Partnerships. Fiscal
Affairs Department, Washington D.C., 12 mar. 2004. Disponvel em:
<https://www.imf.org/external/np/fad/2004/pifp/eng/031204.pdf>.

_______. Chile: selected issues. IMF Country Report No. 05/316. Washington D.C.,
set. 2005. Disponvel em:
<http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2005/cr05316.pdf>.

IRWIN, T. et al. Dealing with public risk in private infrastructure: an overview. In:
IRWIN, T. et al. (Org.). Dealing with public risk in private infrastructure.
Washington: The World Bank, 1997.

KECG - KOREA EXPERT CONSULTING GROUP. 2013 Joint Consulting with

Inter-American Development Bank: Support for Public Private Partnership
Infrastructure in Colombia. Bogota, fev. 2014.

KAMMER, A.; NORAT, M.; PIN, M.; PRASAD, A.; TOWE, C.; ZEIDANE, Z.
Islamic Finance: opportunities, challenges, and policy options. IMF Staff Discussion
Note N. 15/05, Washington D.C., abr. 2015. Disponvel em:
<http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2015/sdn1505.pdf>.

KLIJN, E.-H. Public-private partnerships: deciphering meaning, message and

phenomenon. In: HODGE, G. A.; GREVE, C.; BOARDMAN, A. E. (Ed.).
International handbook on public-private partnerships. Cheltenham: Edward
Elgar, 2010. p. 68-80.

KLIJN, E.-H.; TEISMAN, G. R. Governing public-private partnerships: analyzing and

managing the processes and institutional characteristics of public-private
partnerships. In: OSBORNE, S. P. Public-private partnerships: theory and practice
in international perspective. London: Routledge, 2000. v. 19. 368 p.

MOODYS. Opinio de crdito: Rota das Bandeiras S.A. Moodys Investor Service,
So Paulo, 10 jun. 2015. Disponvel em:
http://rotadasbandeiras.riweb.com.br/Download.aspx?Arquivo=k9ntPDUQJ3gDb7kD
+arpmQ==.

MORAIS, J. M. Empresas de pequeno porte e as condies de acesso ao crdito:

falhas de mercado, inadequaes legais e condicionantes macroeconmicos. Texto
para Discusso n 1189, Braslia: Ipea, 2006.

OLIVEIRA FILHO, L. C. Financiamento de longo prazo e mercado de capitais em

investimentos de infraestrutura: novas concesses e parcerias pblico-privadas. In:
OLIVEIRA, G.; OLIVEIRA FILHO, L. C. (Orgs.) Parcerias pblico-privadas:
experincias, desafios e propostas. Rio de Janeiro: LTC, pp. 357-386, 2013.
55
PARK, J. Brazils Capital Market: current status and issues for further development.
International Monetary Fund Working Paper N 12/224. Washington D.C.: IMF,
2012. Disponvel em: <http://goo.gl/VGQkkG>.

PINHEIRO, A. C. O componente judicial nos spreads bancrios. Economia

Bancria e Crdito: avaliao de 4 anos do projeto Juros e spread bancrio.
Braslia: Banco Central do Brasil, dez. 2003.

PINTO, M. B. Repartio de riscos nas Parcerias Pblico-Privadas. Revista do

BNDES, Rio de Janeiro, v. 13, n. 25, p. 155-182, jun. 2006.

POND, J. L. Coordenao, custos de transao e inovaes institucionais. Texto

para Discusso n 38. Campinas: UNICAMP, Instituto de Economia, 1994. 54p.

PINHEIRO, V. Estrangeiros rejeitam as debntures de infraestrutura. Valor

Econmico. So Paulo, 15 ago. 2013. Disponvel em:
<http://www.valor.com.br/financas/3234038/estrangeiros-rejeitam-debentures-de-
infraestrutura>.

_______. BNDES vender R$ 1 bi em debntures a fundo. Valor Econmico. So

Paulo, 23 fev. 2015. Disponvel em:
<http://www.valor.com.br/financas/3919900/bndes-vendera-r-1-bi-em-debentures-
fundo>.

PPIAF - PUBLIC-PRIVATE INFRASTRUCTURE ADVISORY FACILITY. Emerging

Partnerships: top 40 PPPs in emerging markets. Washington D.C, 2013. Disponvel
em: <http://www.ppiaf.org/sites/ppiaf.org/files/publication/emerging-
partnerships.pdf>.

QUEENSLAND. Public private partnerships guidance material, Queensland

Government, Department of Infrastructure and Planning, 2008. Disponvel em:
http://www.treasury.qld.gov.au/projects-queensland/policy-framework/public-private-
partnerships/

RESIDE JR., R. E. Global Determinants of Stress and Risk in Public-Private

Partnerships (PPP) in Infrastructure. ADBI Working Paper n 133. Tokyo: Asian
Development Bank Institute (ADBI), mar. 2009. Disponvel em:
http://www.adbi.org/workingpaper/2009/03/17/2899.global.determinants.stress.risk.p
pp.infrastructure/

SOBRATEMA - ASSOCIAO BRASILEIRA DE TECNOLOGIA PARA

CONSTRUO E MINERAO. Principais investimentos em infraestrutura no
Brasil at 2019. Simpsio Tendncias no Mercado da Construo, So Paulo, 13
nov. 2014.
56
THOBANI, M. Private infrastructure. Public risk. Finance & development,
Washington, DC., Mar. 1999.

TORRES FILHO, E. T.; MACAHYBA, L. O elo perdido O mercado de ttulos de

dvida corporativa no Brasil: avaliao e propostas. So Paulo: Iedi; Instituto Talento
Brasil, jun. 2012. Disponvel em: <http://goo.gl/msafUW>.

WAJNBERG, D. Debntures de infraestrutura: emisses realizadas e perspectivas.

Revista do BNDES, v. 41, pp. 332-377, jun. 2014.

WILLIAMSON, O. E. Transaction-Cost Economics: the governance of contractual

relations. Journal of Law and Economics, v. 22, n 2, 1979, pp. 233-61.

WORLD BANK. Transformation through infrastructure. Washington D. C.: World

Bank, 2012a. Disponvel em: <http://goo.gl/ZNx3YK>.

WORLD BANK. Best Practices in Public-Private Partnerships Financing in Latin

America: the role of guarantees. Washington D. C.: World Bank, 2012b. Disponvel
em:
<https://einstitute.worldbank.org/ei/sites/default/files/Upload_Files/BestPracticesPPP
FinancingLatinAmericaguarantees.pdf>.

REFERNCIAS COMPLEMENTARES

DAVIS, H. A. (Ed.) Infrastructure Finance: trends and techniques. London:

Euromoney, 608 p., 2008.

NBREGA, M.; TRENNEPOHL, T. Infrastructure in emerging markets: theory and

practice. Saarbrcken: Lambert Academic Publishing, 2012. 140 p.

OLIVEIRA, G.; OLIVEIRA FILHO, L. C. (Orgs.) Parcerias pblico-privadas:

experincias, desafios e propostas. Rio de Janeiro: LTC, 2013, 409 p.

RIBEIRO, M. P.; PRADO, L. N. Comentrios Lei de PPP Parceria Pblico-

Privada: fundamentos econmicos e jurdicos. So Paulo: Malheiros, 2007. 480 p.

WORLD BANK. Capital for the future: saving and investment in an interdependent
world. Washington: World Bank, 2013. 168 p. Disponvel em:
<http://goo.gl/ZxmWvN>.

57