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A Caractersticas de la Renta Fija

La renta fija es una de las frmulas tradicionales de inversin debido


principalmente a su seguridad, esto es, una vez adquirido el activo tenemos la
"absoluta" seguridad (obviando el riesgo de crdito) de que a su vencimiento
recibiremos el nominal invertido y que durante toda la vida de la inversin
recibiremos los cupones correspondientes.

La renta fija no es ms que la instrumentacin de un prstamo por parte de un


determinado emisor, esto es pblico o privado, para que pueda ser financiado
por aquellos inversores que confen en l y encuentren atractiva la rentabilidad
ofrecida.

As podemos encontrar distintos emisores, como grandes empresas de


comunicaciones, autopistas, elctricas, etc. as como las ms diversas
administraciones pblicas, el Tesoro Pblico, Organismos Gubernamentales,
Comunidades Autnomas, etc.

En cuanto a su funcionamiento operativo ste es muy sencillo, el emisor


determina qu cantidad de financiacin precisa y qu rentabilidad puede pagar
por ella. Una vez que ha hecho esto divide su financiacin en pequeas
porciones, para las que fija un sistema de amortizacin determinado y una
rentabilidad y una frecuencia de abono de cupn, as una vez que tiene hecho
esto tan slo tiene que comercializar la emisin, contratando para ello a una
entidad financiera o grupo de ellas que se encargar de distribuir su emisin
entre sus clientes.

Por otra parte en cuanto a la operativa para el inversor, ste en el momento de


la emisin adquiere un determinado nmero de ttulos que le dan derecho a
percibir unos rendimientos determinados durante un determinado perodo de
tiempo. As una vez transcurrida la vida de la emisin recibir el ltimo cupn
acompaado del nominal del ttulo, esto es, lo que pag al adquirirlo.

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A.1 Activos que se negocian

a) Letras del Tesoro

Las Letras del Tesoro, que forman parte de la denominada Deuda del Estado,
representan la forma ms simple de endeudamiento: el Estado consigue dinero
del pblico vendindole estos ttulos. Los inversores los adquieren al descuento
sobre su valor nominal, que recibirn al vencimiento de los mismos. La
ganancia ser la diferencia entre el valor nominal y el precio pagado
inicialmente por ellos. Por tanto se trata de activos cupn cero.

Ordinariamente las subastas se celebran cada mes, pudiendo realizar


peticiones tanto los titulares de cuentas en la Central de Anotaciones como
cualquier persona fsica o jurdica no titular. En este ltimo caso las peticiones
se han de canalizar a travs de las entidades gestoras (stas son instituciones
financieras autorizadas por el Banco de Espaa para comprar, vender o
custodiar ttulos de Deuda Pblica en nombre de terceros) o directamente en el
Banco de Espaa.

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Distribucin por tenedores de Letras del Tesoro.

Las caractersticas principales de las Letras son las siguientes:

1. Se emiten al descuento, por un nominal de un 1.000 y a un plazo de 3,


6,12 y 18 meses.
2. Se representan nicamente en anotaciones en cuenta, por lo que no tienen
existencia fsica.
3. Los rendimientos de las Letras del Tesoro no estn sujetos a retencin
fiscal, pero las entidades gestoras y la Central de Anotaciones han de
cumplir las obligaciones de informacin a la Administracin Tributaria.
4. Los inversores pueden adquirir las Letras directamente a travs de la
subasta competitiva o en el mercado secundario comprndoselas a un
intermediario financiero. Son un activo financiero muy lquido, que es fcil
de convertir en dinero, que se vende a unos bajos costes de transaccin y
que tiene un bajo riesgo de inters.

Sistema de Subasta Pblica de Letras del Tesoro

Las peticiones en una subasta pblica de Deuda pueden ser competitivas o no


competitivas. Las primeras consisten en solicitar una cantidad determinada de
ttulos a un precio especificado y slo es atendida si dicho precio es
suficientemente alto en comparacin con las ofertas similares de otros
competidores; mientras que las no competitivas son ofertas sin condiciones en
las que slo consta el volumen y cuyo precio ser el promedio de las ofertas
competitivas finalmente aceptadas.

Una vez que la Direccin General del Tesoro fija el volumen de Letras que se
va a conceder se determina el precio marginal de la subasta que es el que
corresponde a la ltima puja aceptada (la ms cara para el Tesoro), para lo que
previamente es necesario jerarquizar las peticiones comenzando por el mejor
precio desde el punto de vista del emisor, el Tesoro, y terminando por el peor
para ste. Todas las pujas competitivas con precio igual o superior al marginal
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quedan dentro de la subasta. Tambin se adjudican todas las no competitivas
al precio medio ponderado.

Veamos con un ejemplo la forma de adjudicacin. Supongamos que los precios


ofertados y los volmenes solicitados en las peticiones competitivas son los
siguientes:

Precios Importe solicitado


Ofertados (%) (millones de )
89,7 20
89,5 30
89,3 50
89,1 40
89,0 40

El volumen solicitado en las peticiones no competitivas asciende a 40 millones


de euros. Supongamos que el Tesoro decide emitir 170 millones de euros (40
de no competitivas y 130 de competitivas).

Precio marginal: 89,1%


Precio medio ponderado: 89,36%. Se calcula ponderando los precios por las
cantidades de las adjudicaciones competitivas:

20 30 50 30
89,7% + 89,5% + 89,3% + 89,1% = 89,36%
130 130 130 130

El sistema de subasta supone que todas las peticiones que se siten entre el
precio marginal y el medio se adjudican al precio ofrecido. As, las peticiones
realizadas al tipo marginal se adjudicarn al 89,1% y las que se encuentren
entre ste ltimo y el tipo medio, es decir, las que ofertaron un precio del 89,3%
se adjudicarn a dicho precio. Mientras que aquellas peticiones que se siten
por encima del precio medio se adjudican a este mismo precio.

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En nuestro ejemplo se adjudicaran al precio medio 50 millones (20 + 30), a un
precio intermedio 50 millones y al marginal 30 millones. Por ltimo, todas las no
competitivas van al precio medio ponderado.

Valoracin de Letras del tesoro

Supongamos los siguientes datos:

Fecha de emisin: 22 de julio de 2.009


Fecha de amortizacin: 21 de julio de 2.010
Importe nominal solicitado: 952.856.250 euros
Importe nominal adjudicado: 675.668.750 euros
Precio mnimo aceptado: 9.411 euros
Valor nominal de la letra: 10.000 euros
Precio medio resultante: 9.480 euros

A la vista de estos nmeros cabe preguntarse cmo se calcula el rendimiento


de las Letras del Tesoro, es decir, el tipo de inters anual que se obtiene con la
inversin. Para calcularlo hay que tener en cuenta la cantidad efectiva pagada
por el suscriptor y lo que se recibir en la amortizacin, as como el nmero de
das transcurridos entre un momento y otro.

Al emitirse las Letras al descuento el precio efectivo pagado es inferior a 1.000


euros, que ser el valor de reembolso en el momento de su amortizacin. El
rendimiento que aparece en la cotizacin de las Letras del Tesoro se calcula de
la siguiente forma:
n
360
P = Fi
Para plazos inferiores al ao das1[1]: i =1 360 + T d i

1[1]
Se entiende que la vida residual es mayor que un ao natural si entre la fecha de valor de la
operacin y la de amortizacin hay ms de 365 das o de 366 si entre ambas fechas hay un 29
de febrero. En la prctica, basta con determinar si la fecha de amortizacin es posterior a la
que resulta de desplazar la fecha de valor al mismo da y mes del ao siguiente (Ej. Si la fecha
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n
Fi
P=
(1 + T )
di 360
i =1
Para plazos superiores al ao das:
donde:

P = Precio inicial de la operacin

Fi = Importe total de cada flujo financiero

T = Tipo de rendimiento anual

di = Nmero de das desde la fecha de valor hasta el vencimiento de cada


flujo.

n = Nmero de flujos hasta la amortizacin.

Se aplica en este caso la actualizacin a inters compuesto con actual/360.

b) Bonos y obligaciones

Un bono es un instrumento financiero, por el que el tenedor o suscriptor del


mismo (bonista) presta dinero a una corporacin o emisor (Estados,
Organismos oficiales, Bancos, Empresas...) a cambio de unos intereses
peridicos (cupn), hasta la fecha de amortizacin (vencimiento), en la cual el
emisor est obligado a devolver la totalidad del capital (nominal).

valor es el 23 de abril, cualquier valor con amortizacin posterior al 23 de abril del siguiente ao
tendr ms de un ao de vida residual)

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La principal diferencia entre un bono y una accin, es que el accionista es
propietario de la compaa y como dueo de la misma, participar de su buena
o mala gestin va dividendos y apreciacin o depreciacin del valor de la
compaa, mientras que el bonista, como mero prestamista, tiene el derecho a
recibir los intereses prefijados y el nominal del emisor, salvo que las
condiciones econmicas del emisor no le permitan hacer frente a dichos
compromisos (suspensin de pagos o quiebra).

Como la mayora de los bonos se emiten con un cupn fijo ya predeterminado,


este tipo de activo financiero es conocido como renta fija. La idea de invertir en
renta fija se asocia a un perfil conservador y en algunos casos aburrido por su
presunta baja volatilidad, cuando en la realidad los bonos ofrecen un amplio
abanico de posibilidades en riesgo adecuadas a todo tipo de perfil. El concepto
de Renta Fija que se utiliza para englobar a los ttulos estudiados en esta
seccin, puede resultar engaoso si lo tomamos al pie de la letra.

Descripcin Obligacin del Estado de Espaa. Bloomberg

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El concepto obedece a la promesa al inversor de recibir en el futuro ciertos
flujos de caja previamente especificados. Dichos flujos pueden ser realmente
uno solo que coincide con el vencimiento del activo, si estamos hablando de
ttulos de activos con cupn cero. Si, por el contrario, la emisin consta de
varios flujos de caja (que por lo general, tendrn el mismo valor en cada
momento excepto el ltimo, con el que se devuelve el principal de la emisin
realizada) nos referiremos a estos con el nombre de cupones.

Se denomina fecha de vencimiento o de maduracin al momento en el que el


inversor no tiene derecho a recibir ningn flujo de caja ms; en esta fecha, y
junto con el cupn recibir el principal o valor nominal del ttulo. Pero no hay
que olvidar que el emisor del ttulo promete entregar todos los flujos de caja del
contrato al inversor, y que no siempre lo prometido se corresponde con lo
efectivamente recibido. Por lo tanto hay un cierto riesgo de que un flujo de caja
determinado no se reciba en su totalidad, o en el momento adecuado. A este
riesgo, se le denomina comnmente riesgo de crdito.

Por tanto, y en funcin de la introduccin anterior, podemos realizar una


descripcin de los principales elementos que pueden caracterizar a un bono, y
que nos sirven para diferenciarlo de otros activos similares.

Emisor: Empresa, banco o cualquier entidad jurdica con capacidad,


que se compromete a hacer frente a los derechos entregados a los inversores
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en cada uno de los momentos de pago de cupn y devolucin de principal. En
algunos casos puede existir una entidad subsidiaria que se hara cargo del
pago de los flujos en el caso de que la entidad emisora original no pueda
hacerlo. No obstante, ni en este ni en ningn caso el emisor pierde la condicin
de tal a lo largo de la vida del activo.

Nominal: Hay que hacer una diferenciacin entre el nominal unitario


de cada uno de los bonos que forman parte de una emisin y del nominal total
del que consta dicha emisin. En el primer caso, estamos hablando del valor
facial unitario de cada bono, y sobre el que se van a expresar los distintos
pagos de cupn que va a llevar a cabo el emisor y el precio con el que se
cambia en el mercado secundario. En el segundo caso solo hablamos de la
cantidad total de bonos de los que consta una emisin multiplicado por el
nominal unitario de cada bono.

Cupn: Como se ha indicado anteriormente, el cupn es cada uno de


los flujos de caja que el emisor se compromete a pagar al inversor
regularmente y en los momentos establecidos para ello. El cupn se suele
expresar como un porcentaje sobre el nominal unitario de cada bono, aunque
en algunos casos se puede expresar como un spread sobre un ndice de
referencia o tipo de inters determinado. El clculo del valor que aporta en
cada momento el cupn al valor total de un bono se realiza a travs del cupn
corrido. Este concepto hace referencia al valor del cupn que se va
acumulando entre cada una de las fechas de pago de cupn. En el momento
intermedio entre el pago de dos cupones el cupn corrido corresponder a la
mitad del cupn total, y as sucesivamente.
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Fecha de emisin. Es el momento en el cual se considera que el
inversor puede hacer suyos los derechos entregados por el emisor y se puede
empezar a descontar el tiempo que falta para ejercer dichos derechos.
Normalmente existe un periodo de tiempo entre el momento en el que el emisor
decide lanzar un bono y este llega a los intermediarios e inversores finales en
el mercado primario. Dicho periodo es utilizado por las entidades colocadoras y
el emisor para realizar el pricing del bono segn las caractersticas del mismo,
los niveles a los que se encuentre el mercado y el apetito que este pueda
mostrar hacia el activo que se va a emitir.

Precio. Existen dos modalidades de precio a la hora de hablar del


valor de un bono en el mercado. Por un lado existe el denominado clean price
o precio limpio, tambin conocido como precio ex-cupn. Esta denominacin
hace referencia a que se ha eliminado el cupn corrido en el precio del bono,
por lo que habr que agregarlo para calcular su valor total. Una vez que
agregamos el cupn corrido al precio ex-cupn obtenemos el gross price o
precio sucio tambin denominado como precio con cupn. Los precios que se
cotizan en mercado son todos ex-cupn, pues la inclusin del cupn provoca
cambios sbitos en la valoracin entre el momento inmediatamente anterior al
pago del cupn y el momento justo posterior.

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Rentabilidad y TIR. En el primer caso se hace referencia al
incremento de valor en trminos porcentuales que se obtiene a lo largo de un
periodo de tiempo. Mientras, el segundo caso hace referencia a la rentabilidad
obtenida por unidad de tiempo, en este caso un ao. Los activos cotizan en el
mercado a travs de la TIR, siendo esta medida la que se utiliza normalmente
para comparar los distintos activos.

Por ltimo existen ciertos tipos de activos cuyo valor no depende


nicamente de la garanta tcita o expresa del emisor, sino que dicha garanta
est basada en los flujos proporcionados por una serie de activos que actan
como colateral de la emisin. De esta forma, se utilizan los flujos devengados
por estos activos para hacer frente al pago de los cupones y, en ltima
instancia, hacer frente a la devolucin del principal. Por tanto, una vez que el
emisor ha realizado la emisin de los valores, normalmente suele quedar libre
de cualquier responsabilidad respecto a los mismos, siendo los inversores los
que cargan con dicho riesgo. Obviamente los inversores exigirn una mayor
rentabilidad sobre estos activos por este incremento del riesgo. Sin menoscabo
de un posterior y ms preciso anlisis, algunos activos que pueden actuar
como colateral son los distintos prstamos bancarios: hipotecas, al consumo,
etc; los flujos provenientes de alquileres de viviendas, etc.

c) Strips

A pesar de no estar emitidos directamente por el Tesoro, los Strips de Deuda


Pblica forman parte de los activos que se pueden negociar dentro del
mercado. El mercado de Strips de deuda anotada, especficamente Bonos y
Obligaciones del Estado, fue lanzado formalmente en 1997, y las primeras
emisiones segregables, como tambin son denominados estos activos, fueron
realizadas por el Tesoro en Julio de ese mismo ao. Sin embargo la
negociacin en Strips no se materializo hasta el principio de 1998.

La desagregacin o agregacin de Bonos y Obligaciones corresponde


nicamente a los creadores de mercado, y en contraprestacin deben cumplir
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determinados requisitos como acudir siempre a las subastas, reuniones con el
Tesoro, etc.

Actividad de Segregacin en Deuda del Tesoro Espaol

Los participantes en el mercado espaol de Deuda Pblica que no sean


creadores de mercado deben acudir obligatoriamente a estos para poder
realizar la operacin de segregacin. As mismo, slo pueden acudir a estos
creadores de mercado para volver a agregar los cupones y principal de un
activo previamente segregado para volver a tener un ttulo original.

Las operaciones de segregacin o agregacin de ttulos del Tesoro se debe


realizar por un nominal mnimo de 500.000, suponiendo sumas adicionales
mltiplos de 100.000. Tanto la segregacin como la reconstitucin de bonos y
Obligaciones se ha incrementado desde su introduccin en 1997. Actualmente
supone ms del 16% del total de deuda segregable existente.

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A.2 Miembros del Mercado de Deuda Pblica

La Central de Anotaciones en Cuenta es un servicio perteneciente al Banco de


Espaa que se encarga de gestionar, por cuenta del Tesoro, las emisiones y
las amortizaciones de los ttulos de deuda pblica incluidos en el sistema de
anotaciones en cuenta. Otra de sus funciones es pagar los intereses
devengados por sus titulares.
Los miembros del mercado de deuda pblica se pueden dividir en:

Titulares de cuenta a nombre propio: es la figura de la Central de


Anotaciones con autorizacin para realizar operaciones y para que
queden reflejadas exclusivamente a nombre propio, en sus cuentas
patrimoniales.
Entidades gestoras: Son aquellas entidades que llevan las cuentas de
quienes no estn autorizados a operar a travs de la Central de
Anotaciones y mantienen en sta una cuenta global que constituye en
todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas. Estas a su
vez, se subdividen en:
o Entidades gestoras con capacidad plena, que pueden realizar
todo tipo de operaciones con clientes y que a la vez ostentan la
condicin de titulares de cuenta a nombre propio.
o Entidades gestoras con capacidad restringida, que actan
bsicamente como meros intermediarios, aunque en algunas
ocasiones pueden actuar en nombre propio en operaciones de
compraventas simples al contado.

Como es lgico, la deuda pblica se puede negociar tanto en el mercado


primario (donde el Tesoro emite ttulos por medio de subastas) como en el
secundario.

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A.3 Mercado Primario

No es posible definir ni Mercado primario ni secundario antes de hacer una


distincin entre mercado monetario y mercado de capitales. Se recomienda el
estudio del punto C.1 Estructura del mercado, antes de estudiar este punto y el
siguiente.

Los ttulos de Renta Fija privados pueden emitirse de forma pblica, dirigidos a
particulares o empresas en general (public placement), o enfocados a un
nmero concreto de inversores institucionales (private placement).

En ocasiones se establece un periodo previo a la fase de suscripcin


propiamente dicha, que se conoce como el mercado gris, y que se reserva
para la negociacin entre profesionales. En este mercado, los intermediarios,
una vez conocidas las caractersticas bsicas de la emisin, empiezan a
negociar los ttulos, aunque todava no se hayan emitido efectivamente.

La emisin y colocacin de ttulos de renta fija privados (y, en muchas


ocasiones, los de entes pblicos) se realiza bien de forma directa por el mismo
emisor, o a travs de la actuacin de unos intermediarios financieros que
compran los activos emitidos y, a la vez, emiten otros que colocan entre del
pblico en general.

Los valores podrn materializarse como ttulos fsicos o como anotaciones en


cuenta, prctica habitual actualmente y, sobre todo, en emisiones pblicas.
Despus de establecerse los gastos de la emisin, constituidos por gastos de
documentacin, de publicidad, de aseguramiento, legales, etc., se proceder a
la fijacin de un calendario de emisin.

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A.4 Mercado Secundario

En Espaa existen diversos mercados organizados cuyo objetivo fundamental


ha sido el desarrollo de un mercado secundario muy institucionalizado y con
una gran liquidez, apostando por la especializacin en algn instrumento
determinado de renta fija, como son los siguientes,

1) Mercado burstil de Renta Fija

Se trata del mercado organizado de renta fija con mayor tradicin


histrica. Es un mercado centralizado de tipo minorista en el que las
rdenes de compra y venta se dirigen directamente al mercado de deuda
pblica anotada, que requiere la mediacin de una entidad gestora. La
mayora de las obligaciones emitidas a negociacin son simples u
ordinarias, pues slo cuentan con la garanta de la sociedad emisora.

2) Mercado de anotaciones en cuenta

Desde 1987, se trata del mercado de renta fija por excelencia. En los
ltimos aos el mercado se ha caracterizado por una internacionalizacin
y modernizacin progresiva, introduciendo instrumentos innovadores
como los strips Separately trade registered interest and principal security
de deuda o separacin de la cotizacin del cupn y del principal.

3) Mercado de la AIAF

En el mercado organizado y no oficial del la AIAF se cotizan no slo


pagars de empresas, sino tambin obligaciones bancarias, de
comunidades autnomas, bonos matador (emitidos por empresas no
residentes) de empresas y ttulos hipotecarios.

Actualmente, pueden negociarse todo tipo de ttulos de renta fija, salvo los
bonos convertibles, que son exclusivos del mercado de renta fija de la
bolsa, y la deuda pblica, que se negocia a travs del mercado de deuda
anotada dependientemente del Banco de Espaa.

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Es, ante todo, un mercado mayorista, con denominaciones de ttulos
adecuadas para inversores institucionales.

1) Mercado de Repos

Como su nombre indica, este mercado es denominado as porque en l se

negocian REPOS. Un REPO (o cesin temporal) supone la venta de valores

con el compromiso simultneo de recompra esos valores a un precio fijo y en

una fecha predeterminada. Un repo es una operacin muy simple, con efectos

similares a un prstamo de efectivo garantizado. En rigor, es un instrumento

distinto, debido a su mecanismo especfico y a su estructura jurdica.

Seguidamente se sealan sus caractersticas ms destacadas

a) Desde un punto de vista econmico, un repo puede considerarse como


un simple prstamo de efectivo respaldado por valores que actan de
garanta. Por ejemplo, si se presta efectivo por un importe de 100 euros,
al vencimiento del prstamo el prestatario devolver al prestamista
el importe inicial (100 euros) ms los intereses. El tipo de inters
correspondiente se denomina tipo repo, o r. La diferencia con un
prstamo de efectivo sin garantas es que el prestatario del efectivo
en una operacin repo ofrece al prestamista garantas que suelen ser
en forma de valores. Al vencimiento de la operacin, los activos de
garanta se devuelven al prestatario. La principal funcin de estos
activos es proteger al prestamista frente al impago del prestatario.
Puesto que los valores actan de garanta, pueden venderse en el
mercado en caso de impago para recuperar el importe del efectivo
prestado. No obstante, para que esta proteccin sea efectiva, el valor de
mercado de los activos de garanta deber ser al menos igual al importe
prestado ms los intereses devengados a lo largo de la vida de la
operacin. En particular, hay que tener en cuenta la posibilidad de
cambios adversos en el valor de mercado de los activos de garanta, y
por eso, el valor de las garantas entregadas al inicio del prstamo no es
igual al importe del efectivo prestado, sino superior. Tras la deduccin
de un determinado porcentaje (denominado recorte), el valor de los
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activos de garanta debe ser al menos igual al importe del efectivo. En
otras palabras, una contrapartida dispuesta a tomar 100 euros en
prstamo deber entregar, al inicio de la operacin, activos en garanta
por un importe C, de manera que C x (1 - h) = 100, donde h es el
recorte. Por consiguiente, durante la vida del repo, los activos de
garanta se valoran diariamente de acuerdo con las condiciones del
mercado, y su valor Ct, tras la deduccin del recorte h, ha de ser igual al
valor conjunto del efectivo prestado ms los intereses devengados valor
it, es decir, Ct x (1 - h) = 100 + it. Si es menor, la operacin no est
suficientemente garantizada y el prestatario del efectivo deber
ajustar los mrgenes (habitualmente proporcionando ms activos al
prestamista). Si es mayor, la operacin cuenta con un exceso de
garantas y el prestamista del efectivo debe ajustar los mrgenes
(normalmente devolviendo parte de los activos al prestatario).

b) Desde una perspectiva jurdica, un repo es distinto de un prstamo de


efectivo con garantas debido al marco jurdico (cesin temporal) en el
que se ejecuta. Al prestatario del efectivo (oferente de valores) se le
denomina vendedor, mientras que el prestamista (tomador de
valores) es el comprador. Desde el punto de vista del vendedor, la
operacin es un repo, es decir, una cesin temporal. Sin embargo,
desde el punto de vista del comprador, la operacin es una adquisicin
temporal.

En la siguiente Figura se muestra la mecnica de una operacin REPO.

Mecnica de una operacin REPO

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c) Todas las condiciones de un repo se pactan con antelacin, a saber, el
precio de venta inicial de los valores (es decir, el precio de mercado en
la fecha de inicio), el tipo repo, el recorte y la fecha y el precio de la
recompra de los valores (ese precio es el precio de venta inicial).

d) El empleo de REPOS puede considerarse una tcnica para la


transferencia y la reduccin del riesgo. Bsicamente, el prestamista de
efectivo en una operacin no garantizada est expuesto al riesgo de
crdito del prestatario. Por el contrario, el comprador (es decir, el
prestamista de efectivo) de un repo reduce la exposicin a su
contrapartida, al recibir a cambio activos de garanta.

e) Una caracterstica clave y diferenciadora de los repos es que pueden


utilizarse o bien para obtener efectivo o bien para conseguir valores.
Aparecen, por tanto, en el mercado de repos comprende dos
segmentos:
a. Segmento de efectivo: originado por la bsqueda de efectivo.
En el segmento de efectivo, las operaciones se inician por el
deseo de una contrapartida de prestar dinero, o de tomarlo
prestado, utilizando valores como garanta. En tales casos, el
tipo repo se acerca al tipo de inters interbancario que, por lo
general, se sita algo por debajo de este tipo, como reflejo del
carcter de prstamo garantizado de los repos.

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b. Segmento de valores: basado en la bsqueda de valores. En el
segmento de valores, las operaciones se inician por el deseo
de una contrapartida de comprar o vender un valor concreto,
con el efectivo como activo de garanta. Este segmento se
compone sobre todo, aunque no exclusivamente, de valores
con una demanda muy elevada. Por ello, su tipo repo es
notablemente ms bajo que el tipo repo de los activos de
garanta generales y que el tipo de inters interbancario, y a los
activos de garanta se les considera valores especiales. Esta
caracterstica de especiales no es permanente, sino
temporal.

Ejemplo:

Hemos pactado con la entidad Z una operacin de venta con pacto de


recompra a 45 das sobre una letra del Tesoro y se ha acordado un precio de
950 euros para la primera compraventa y 955 para la segunda.

Para calcular el tipo de inters del repo hacemos:

Despejando = 4,21%

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C Mercado de Renta Fija Privada

C.1 Estructura y operativa del mercado

El sistema financiero de cualquier pas comprende dos mercados, que se


diferencian principalmente, por los plazos de colocacin de los fondos que
canalizan,

Mercado Monetario: Se realizan las operaciones de crdito a corto plazo.


Mercado de Capitales: Operaciones de colocacin y financiacin a
medio y largo plazo.

Esta clasificacin tiene sus lmites, ya que existen productos que, a pesar de su
plazo medio o largo de vencimiento, se suelen incluir en el primero debido a su
gran liquidez.

Si atendemos a la fase de negociacin en todo mercado financiero se puede


distinguir entre,

Mercado Primario: En ellos tiene lugar la colocacin entre los inversores


de los activos primarios del emisor a cambio de fondos con los que
financiarse. Por lo tanto, un activo financiero, es objeto de una nica
negociacin en un mercado primario. Una vez emitidos estos activos
pueden ser objeto de compraventa en el mercado secundario si cumplen
la caracterstica de ser negociables legalmente.
Mercado Secundario: Los demandantes de los ttulos los compran a sus
propietarios y no al emisor, como ocurra en el mercado primario. No se
da ninguna financiacin, ya que no existe transferencia de recursos
hacia la inversin productiva. El ejemplo tpico de estos mercados es la
Bolsa de Valores

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Mercado Monetario.
Se compone de un conjunto de mercados al por mayor, sus participantes son
grandes instituciones e intermediarios financieros especializados,
interdependientes pero relacionados, y con una caracterstica comn: el
intercambio de activos financieros a corto plazo (que no suele exceder de los
18 meses), un bajo riesgo, motivado por la gran solvencia de sus emisores y
una elevada liquidez, al existir amplios mercados secundarios que garantizan
una rpida y fcil negociacin.
Los ttulos del mercado monetario utilizan la capitalizacin simple, o sea, no se
considera la reinversin de los cupones y a la hora de contabilizar los das
suele utilizar base 360.
Podemos distinguir,

Mercado Interbancario

En este tipo de mercados las entidades financieras realizan operaciones de


prstamo y crdito, cedindose, directamente o a travs de intermediarios
privados y especializados, depsitos u otros activos financieros a un plazo muy
corto, generalmente un da o una semana.
En Espaa, las operaciones se realizan a travs del Servicio Telefnico del
Mercado de Dinero (STMD) del Banco de Espaa, que ejecuta la liquidacin y
compensacin de las operaciones negociadas. Entre las principales
operaciones que efecta se encuentran el intercambio de depsitos y
operaciones con derivados de tipos de inters a corto plazo Forward Rate
Agreemets FRAs, y los Swaps sobre tipos de inters a corto. Las
instituciones financieras acuden al mercado interbancario en calidad de
prestamistas o de prestatarios y de su actividad resulta el ndice del Mercado
Interbancario Europeo (Euribor) o Europe Inter Bank Offered Rate, que se
consagra como la nueva referencia interbancaria para vencimientos hasta un
ao.
Las entidades que actan bsicamente en este mercado son bancos, cajas y
cooperativas de crdito.

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Mercado de activos empresariales a corto plazo.

Entre los instrumentos a corto plazo de financiacin empresarial destacan los


pagars de empresa. Son instrumentos de deuda a corto plazo que incorporan
una obligacin de pago, se emiten con una clusula a la orden por una
empresa y su nica garanta de solvencia es ella misma. Un caso particular lo
constituyen los pagars bancarios, con la nica peculiaridad de estar emitidos
por una entidad financiera.
En el mercado primario, la empresa emite los pagars al descuento mediante
dos procedimientos: en serie (en este caso, la emisin se debe registrar en la
CNMV) o a medida, de acuerdo a las exigencias de las compaas
demandantes.
El mercado secundario puede ser o no organizado (entre intermediarios
financieros) u organizado. Para este ltimo caso en Espaa tenemos dos
mercados: el mercado mayorista de la AIAF (Asociacin de Intermediarios de
Activos Financieros) y el mercado de Renta Fija del algunas de las bolsas que
funcionan en Espaa.
La importancia de la AIAF en la emisin de deuda de las empresas es notoria,
mientras que las comunidades autnomas han utilizado las bolsas en la
emisin de sus pagars.

Mercado de Capitales

El mercado de capitales se ha definido como aqul al que acuden los agentes


del mercado para financiarse a medio y largo plazo. Normalmente se suele
dividir en dos mercados,

Mercado de valores
o Mercado de Renta Fija
o Mercado de Renta Variable

Mercado de crdito a largo plazo

22
Dentro del Mercado de Capitales se puede distinguir tambin entre los
mercados de deuda pblica y de deuda empresarial.
El mercado de capitales, en comparacin con el mercado monetario, se
caracteriza por los siguientes aspectos:

Riesgo El grado de riesgo de los emisores en el mercado de


capitales se extiende a un gran abanico de agentes, (emisores pblicos con
garanta del Estado, emisores con alto nivel de riesgo, compaas con una
calificacin baja, Estados con alto riesgo como por ejemplo pases
emergentes).
Liquidez Mientras que el mercado monetario se caracteriza por
la elevada liquidez de los ttulos emitidos, en el de capitales se encuentra una
gran heterogeneidad; desde ttulos de fcil colocacin en el mercado
secundario a otros para los que la estrategia habitual suele ser la permanencia
en cartera hasta su vencimiento.

C.2 Tipologa de activos

C.2.1 Pagars de empresa

El pagar de empresa es un ttulo emitido al descuento que incorpora una obli-


gacin de pago al vencimiento por parte del emisor, el cual habitualmente es
una gran empresa industrial, comercial o financiera. Es semejante al
commercial paper americano.

Normalmente se emiten a corto plazo (tres, seis, o doce meses) pero este
aspecto no se puede considerar como una regla y los vencimientos no son
fijos, sobre todo en aquellos casos de emisiones a la medida. Los nominales
ms corrientes suelen oscilar entre los 2.000 y los 10.000 euros. La emisin
puede ser: a) en serie (figuran registrados en la CNMV) y b) a la medida (no
estn registrados en la CNMV). A la hora de emitirlos se puede hacer mediante
subasta competitiva, sobre todo si se trata de pagars en serie emitidos por
grandes compaas, acudiendo a la subasta las entidades financieras

23
seleccionadas por el emisor; tambin, pueden adjudicarse directamente a un
cliente determinado; y, por ltimo, se pueden adquirir al tipo medio de la
subasta a travs del mercado secundario.

El principal objetivo perseguido por las empresas emisoras de tales ttulos es la


obtencin de liquidez puesto que es una fuente financiera ms. Pero, adems,
pretenden reducir el coste de su financiacin a travs de la captacin de
recursos a corto plazo directamente de los ahorradores.

Sin embargo, las emisiones de pagars de empresa son mayoritariamente


canalizadas a travs de las instituciones financieras, prestando servicios de
colocacin, aseguramiento, lneas de crdito subsidiarias, etc. El participar en
la distribucin de productos financieros les permite obtener una rentabilidad,
aunque siempre inferior a si lo comparamos con la propia labor de inter-
mediacin tradicional. Existen otros canales alternativos de colocacin de
pagars como, por ejemplo, la colocacin directa entre empresas con
relaciones financieras o comerciales o la distribucin intermediada por otros
agentes mediadores (sociedades de valores fundamentalmente).

En general, las emisiones de pagars estn reservadas a aquellas empresas


con capacidad de endeudamiento en los mercados no bancarios. Son
empresas no financieras de gran tamao y solvencia reconocida (Endesa,
Iberdrola, Telefnica, etc.), que con anterioridad han emitido de forma habitual
o espordica.

El mercado secundario que radica principalmente en la Bolsa o en el mercado


AIAF (Asociacin de Intermediarios en Activos Financieros), se basa en los
ttulos depositados previamente en la misma en el momento de su emisin,
negocindose sobre las referencias tcnicas de los pagars en operaciones
tanto al vencimiento como con pacto de recompra.

Las emisiones de pagars de empresa deben situarse, tericamente, entre el


tipo de inters de la Letras del Tesoro y el tipo del interbancario. El tipo a tres
24
meses de los pagars de empresa incorpora una prima entre 10 y 20 puntos
bsicos2[1] y en las emisiones a un ao en torno a los 25 p.b., por su
ligeramente mayor riesgo de impago al ser una empresa la que respalda el pa-
gar y no el Estado.

Un caso particular lo constituyen los pagars bancarios, con la nica peculiari-


dad de estar emitidos por un banco o caja de ahorros y cuyo vencimiento oscila
entre los 6 y los 12 meses.

C.2.2 Bonos y obligaciones privadas.

Son aquellos ttulos de renta fija emitidos por empresas en general, que los
utilizan como medio de captar grandes cantidades de fondos a un coste
bastante inferior al de otras fuentes financieras. Por ejemplo, se diferencian de
las acciones en dos aspectos cruciales: a) el pago de los intereses y la
devolucin del principal son obligatorios, b) los pagos por intereses son gastos
deducibles fiscalmente, no as los realizados va dividendos (se estudiar en el
temario de fiscalidad). Todo ello hace que la captacin de fondos a travs de
las obligaciones pueda resultar ms barata que a travs de la emisin de
acciones.

Podramos hablar de bonos y obligaciones en funcin del menor o mayor plazo


de amortizacin (menos o ms de 5 aos) aunque sus caractersticas (plazo,
precio de emisin, pagos peridicos de cupones y forma de amortizacin), no
estn de ninguna forma fijadas.

2[1]
Un punto bsico es la diezmilsima parte de un tanto por uno, o la centsima parte de un tanto por ciento, esto es,
100 p.b. equivale al 1%.
25
Cotizacin Bonos Corporativos

El inters peridico se denomina cupn y suele pagarse semestral o


anualmente. Las obligaciones pueden emitirse por encima de la par (con prima
de emisin), a la par, o por debajo de la par (emisin con descuento). El valor
nominal de cada ttulo suele situarse entre los 1.000 y los 100.000 euros. As,
una emisin de renta fija puede ser definida en funcin de las siguientes
caractersticas: a) plazo de tiempo hasta su vencimiento; b) tipo de inters del
cupn; c) calendario de amortizaciones; d) forma de emisin; e) fiscalidad de la
emisin; f) liquidez en el mercado secundario; g) calidad de la empresa
emisora.

El rendimiento de este tipo de emisiones es superior al de la Deuda Pblica


debido a la existencia de un riesgo de insolvencia y a una mayor falta de
liquidez.

Las obligaciones podrn representarse por medio de ttulos o por anotaciones


en cuenta. En el primer caso, podrn ser nominativas o al portador, tendrn
fuerza ejecutiva y podrn ser transferibles. En el segundo caso se regirn por la
normativa reguladora del mercado de valores.

26
Con objeto de garantizarle al inversor el pago de los intereses y la devolucin
del principal, por parte de la entidad deudora, la emisin de obligaciones podr
ser respaldada por una serie de garantas:

Por medio de hipoteca mobiliaria o inmobiliaria


Con prenda de valores que debern ser depositados en un Banco oficial
o privado. Mediante prenda sin desplazamiento
Con garanta del Estado, de Comunidad Autnoma, Provincia o
Municipio.
Con aval solidario de Banco oficial o privado o de Caja de Ahorros
Con el aval solidario de una sociedad de garanta recproca inscrita en el
Registro Especial del Ministerio de Economa.

Adems de las garantas mencionadas los obligacionistas podrn hacer


efectivos los crditos sobre los dems bienes, derechos y acciones de la
Entidad deudora. Obsrvese que no es obligatorio el utilizar las garantas
anteriormente reseadas, claro que a menores garantas mayor riesgo y, por lo
tanto, mayor deber ser el rendimiento prometido si se quiere colocar la
emisin.

Las obligaciones se clasifican en principales y subordinadas, segn que el


pago del cupn sea obligatorio o a que se supedite a la existencia de
beneficios. Esto es, las obligaciones subordinadas slo pagarn intereses
cuando la empresa haya obtenido ganancias durante el perodo de que se
trate. Como es lgico al ser ms arriesgadas debern llevar aparejado un
mayor rendimiento esperado, si se quieren colocar con xito en el mercado

Se denominan obligaciones hipotecarias a aquellas que estn garantizadas por


una propiedad determinada. En el caso de impago, los obligacionistas tendrn
el derecho a obtener la propiedad en cuestin y venderla para obtener el dinero
que se les debe.

27
Sin un nombre especfico en espaol, pero s en ingls, existen obligaciones
garantizadas mediante otros activos financieros propiedad del emisor (collateral
trust bonds), o mediante maquinaria y equipo industrial (equipment obligations).

Tambin se puede hablar de obligaciones garantizadas cuando es la sociedad


matriz la que avala la emisin de una de sus filiales. Las obligaciones
participativas, adems, de repartir el cupn, conceden el derecho a participar
de los beneficios de la sociedad si stos superan una cantidad determinada.

Con objeto de poder colocar con xito una emisin de obligaciones a un tipo de
inters inferior al que el mercado espera, surgi la obligacin con warrant. Este
ltimo es un ttulo que concede el derecho a adquirir acciones de la compaa
emisora de las obligaciones a un precio prefijado durante un perodo de tiempo
determinado (el warrant es un tipo especial de opcin de compra). Al ser un
ttulo separable, el warrant, puede ser objeto de compra-venta en el mercado
secundario, por lo que cotiza en la Bolsa de valores. Si las acciones del emisor
tienden al alza, el inversor podr ejercer el warrant y adquirir dichas acciones a
un precio inferior al del mercado con lo que obtendr una ganancia que le de-
bera de compensar por el menor cupn recibido. Claro que si las acciones
tienden a la baja, no le interesar ejercer el warrant y tendr que conformarse
con recibir el cupn de las obligaciones.

Se denominan obligaciones convertibles a las que dan la posibilidad de trans-


formarse en acciones siempre que as lo desee su propietario y que lo realice
en un plazo determinado. No podrn ser emitidas bajo la par, ni su valor
nominal ser inferior al de las acciones de la compaa. Adems, cuando se
emitan hay que tener en cuenta que los accionistas actuales y los propietarios
de obligaciones convertibles antiguas, tendrn derecho preferente de
suscripcin de las mismas.

Tambin existen obligaciones y bonos del tipo cupn cero, esto es, que se emi-
ten al descuento y no pagan ningn cupn entregando nicamente el nominal
en la fecha de vencimiento. As, por ejemplo, un bono cupn cero a cinco aos
28
con un rendimiento del 10% y un valor nominal de 100 euros ser suscrito por
un valor de 62,09 euros (62,09 = 100 / (1+0,10)^5). Desde el punto de vista del
inversor tienen la ventaja de que su verdadero rendimiento no resultara
afectado por la variacin de los tipos de inters (no se olvide que son el
instrumento de renta fija ms puro, desde el punto de vista financiero), adems
de que no suelen ser amortizados antes de tiempo.

Las obligaciones indiciadas o indexadas son aquellas cuyos cupones varan


con arreglo a un ndice que se toma como referencia (por ejemplo, el ndice del
coste de la vida, un ndice burstil, etc.). Las obligaciones bonificadas, se
caracterizan por una menor retencin en el cupn, pero existiendo una
bonificacin fiscal en el I.R.P.F., de tal manera que la percepcin de dicho
rendimiento otorga el derecho al contribuyente a practicar una deduccin en
cuota.(Ver apuntes de fiscalidad)

Los prestatarios algunas veces emiten deuda a largo plazo en los mercados de
capitales de pases extranjeros. Por ejemplo, si IBM necesita euros para fi-
nanciar operaciones de sus filiales en Espaa podra emitir obligaciones
denominadas en la moneda europea a travs de un sindicato de bancos de
inversin que opere en el mercado espaol. A este tipo de emisin se la
denomina obligacin internacional simple y se caracteriza por: a) Ser emitida
por un prestatario extranjero; b) Ser suscrita por un sindicato bancario cuyos
miembros pertenecen al pas donde se recaban los fondos; c) Estar
denominada en la moneda de ese pas; d) Ser vendida en su totalidad en dicho
pas. Como curiosidad comentaremos que muchas de estas emisiones tienen
nombres especiales como, por ejemplo, si la emisin es en dlares y se coloca
en los EE.UU. recibe el nombre coloquial de yankee, si en yenes en Japn se
denomina samurai, si en libras en Gran Bretaa bulldog, y si en dlares aus-
tralianos en Australia, canguros.

As, pues, los bonos samurai son aquellas emisiones denominadas en yenes y
realizadas por una institucin extranjera dentro del territorio japons. Los
emisores son organismos e instituciones internacionales de reconocida
29
solvencia. La mayora de las emisiones van acompaadas de contratos de per-
muta financiera o Swaps en divisas con otras monedas ms fuertes, lo que
permite al emisor beneficiarse de las mejores condiciones de las emisiones en
monedas dbiles (mayores tipos de inters) sin constreirse a la utilizacin de
la misma dentro del pas sino que al permutarla por otra divisa (dlares, libras o
francos suizos) puede operar en los mercados financieros internacionales.

Este tipo de emisiones comienza con la valoracin de las caractersticas del


mercado y de la idoneidad del lanzamiento de una emisin segn sus
caractersticas generales. Las diversas entidades financieras ofertan sus
propuestas para la direccin o codireccin de la emisin en cuestin. Una vez
realizadas stas, el emisor las evala y elige la que se considere ms com-
petitiva y con mayores posibilidades de ser colocada lo ms ampliamente
posible en el mercado. La entidad elegida como directora de la emisin (lead
manager) recibe el mandato, es decir, la autorizacin por escrito para proceder
a realizar la emisin en los trminos estipulados. El director de la emisin bus-
car y seleccionar un grupo de co-aseguradores de la misma, que facilite su
colocacin entre inversores institucionales y particulares, adems de asegurar
y respaldar la emisin.

Una vez realizado lo anterior entra en accin el mercado gris, esto es, un
mercado en el que participan slo los intermediarios y por el cual se cotiza la
emisin sin esperar al perodo de oferta pblica, lo que posibilita que stos
tomen posiciones comprando y vendiendo a precios preestablecidos antes de
que el pblico pueda hacerlo. Una vez que se abre al pblico la posibilidad de
comprar parte de la emisin es cuando se realizarn la compensacin y la
liquidacin a travs de Euroclear y Cedel.

A diferencia del anterior el Eurobono es una emisin sindicada internacional-


mente, es emitido y ofrecido simultneamente en un amplio nmero de pases
y es emitido fuera de la jurisdiccin de un pas determinado.

30
La emisin de Eurobonos es importante para las empresas principalmente
porque los requisitos de transparencia exigidos suelen ser menores que los que
se requieren en los mercados domsticos. Adems, los gobiernos tienden a no
aplicar una estricta serie de regulaciones para los ttulos denominados en
divisas y que son vendidos en los mercados domsticos a inversores que
mantienen divisas en relacin con los que tienen la moneda local. Esto suele
llevar aparejado un descenso en los costes de transaccin de la emisin. Una
de las razones por las que los inversores se decantan por los Eurobonos
estriba en que al ser al portador protegen el anonimato de los mismos. Todo
ello hace que el tipo de inters ofrecido en la divisa de la emisin sea inferior al
que debera ofrecerse en el pas emisor de dicha divisa, esto es, a una
empresa americana le saldra ms barato emitir bonos en dlares en la UE que
en su propio pas. Ahora bien, el lanzamiento de una emisin de bonos en el
euromercado slo est al alcance de aquellas instituciones pblicas o privadas
que tienen la mxima calificacin o rating posible.

Las principales monedas en las que se realizan las emisiones de Eurobonos


son: el dlar norteamericano (alrededor del 35% de las emisiones), yenes
japoneses, libras esterlinas, euros y dlar canadiense.

Caractersticas de las emisiones internacionales:

1) Su venta se realiza siempre de forma directa a un sindicato bancario, que


es el que toma la emisin. En este sindicato aparecen dos figuras: el banco
director y los bancos participantes. El primero asume las mismas funciones que
en el crdito, es decir, organiza la emisin de las obligaciones (condiciones,
cantidad, plazo, intereses), busca a las instituciones que van a suscribirlas y
reparte las obligaciones; estos ttulos no se ofrecen directamente al pblico,
aunque ste puede invertir sus ahorros en ellas a travs de las instituciones
financieras que suscriben la emisin. El pago de intereses y la amortizacin se
hace directamente con el tenedor de la obligacin en cada momento.

31
2) La emisin deber anunciarse pblicamente, apareciendo en dicho anuncio
(denominado en espaol lpida o en ingls tombstone): el beneficiario, la
moneda de emisin, la cuanta, el tipo de inters, el vencimiento y los bancos
que participan y dirigen la operacin.

3) En cuanto al tipo de inters se utilizan todo tipo de posibilidades: inters fijo


(si, adems, vence en un fecha prefijada se denomina straight) o inters
variable, es decir, revisable por perodos anuales o superiores, y se toma como
base un tipo de mercado, generalmente el Libor, al que se aade un diferencial.

4) En cuanto al vencimiento se dan diversas posibilidades: vencimiento nico


(del total de la emisin, o bullet), amortizacin anticipada (a eleccin del
obligacionista, o put) o forzosa (si lo decide el emisor, o call). Pueden existir
obligaciones convertibles en acciones de la empresa emisora, o en otro activo
financiero emitido por ella; en este caso, generalmente, adems de las
condiciones de cambio habituales, donde se incluye la forma en la que se van a
valorar las acciones (cotizacin de los ltimos meses, los meses tienen 30 das
y el ao 360 das, etc.), se aade una condicin ms de conversin, la relativa
al tipo de cambio, que se va a utilizar a la hora de la conversin, pues las accio-
nes estn valoradas en la moneda del pas emisor y las obligaciones en la del
pas donde fue colocada. Tambin son abundantes las obligaciones con
warrant; stos son ttulos que proporcionan el derecho de adquisicin a un
determinado precio de un activo financiero determinado; los warrants estn
fsicamente separados de la obligacin.

5) Aunque el plazo normal suele ser de 12 aos, el vencimiento de los


eurobonos puede extenderse desde los cinco a los treinta aos. El valor
nominal de cada eurobono suele ser de 1.000 dlares.

6) Los certificados y las liquidaciones se suelen realizar a travs de Euroclear


o Cedel. Euroclear es un sistema de depsito y liquidacin informatizado para
custodiar, entregar y realizar los pagos de los eurobonos.

32
7) Si el comprador de esta emisin es un extranjero no se le practicar la
retencin fiscal (Ver apuntes de fiscalidad).

C.2.3 Cdulas, bonos y participaciones hipotecarias

a) Cdulas hipotecarias

Son ttulos garantizados por todos los crditos hipotecarios concedidos por la
entidad emisora. Normalmente se emiten desde uno a cinco aos y gozan de
gran liquidez.

Pueden emitir cdulas hipotecarias: Las entidades oficiales de crdito, las cajas
de ahorro y las sociedades de crdito hipotecario, adems de la Caja Postal,
banca pblica y privada y las cooperativas de crdito.

33
22 de marzo de 2002, 17h48
Banesto emite cdulas hipotecarias en los mercados internacionales por 1.000 millones
De Europa Press

MADRID, 22 (EUROPA PRESS)

Banesto ha realizado su primera emisin de cdulas hipotecarias en los mercados


internacionales por un valor de 1.000 millones de euros, en una operacin dirigiada por Barclays
(BARC.L - noticias) Capital, junto a CDC (CDC.MI - noticias) , Hypobank y Dresdner, inform hoy
Barclays.

Se trata de la segunda emisin que realiza un emisor sepaol de cdulas a un vencimiento de 15


aos, despus de la lanzada por Caja Madrid en 2001.

Citibank destac la "muy buena recepcin" de la emisin por parte de inversores domsticos y
europeos, y la colocacin total de los ttulos despus de visitar las principales plazas financieras
europeas, como Francfort, Munich, Londres, Pars, Miln o Helsinki.

Noticia aparecida en Prensa sobre emisin de Cdulas de Banesto

Pueden ser ttulos nominativos, a la orden o al portador y aunque tienen el


significado de movilizar los crditos hipotecarios concedidos por las entidades
emisoras, en cierto modo compiten con otros ttulos de renta fija a la hora de la
captacin de pasivo, por su liquidez, rentabilidad y garanta. Pueden tener un
inters fijo o variable (tambin denominado flotante). Este tipo de emisiones no
puede superar el 90% de la cartera de crditos hipotecarios del emisor que no
garanticen los bonos hipotecarios. El valor nominal de cada cdula suele ser de
1.000..

Los tenedores de cdulas son acreedores privilegiados del emisor, estando


garantizados capital e intereses por las hipotecas inscritas a favor del mismo,
sin perjuicio de la responsabilidad patrimonial universal que tambin existe.

b) Bonos hipotecarios

La caracterstica que los diferencia es que estn garantizados por un crdito, o


grupo de crditos hipotecarios, en concreto. Cada emisin ha de quedar
vinculada mediante escritura pblica a los crditos hipotecarios que la
garantizan no pudiendo, su vencimiento medio y sus intereses, superar a los de
34
tales crditos. Su vencimiento suele oscilar entre uno y tres aos. Los bonos en
circulacin no pueden superar el 90% de la cartera de crditos hipotecarios
vinculados a aquellos.

Al igual que con las cdulas hipotecarias, los tenedores de los bonos son
acreedores privilegiados del emisor, estando garantizados capital e intereses
por las hipotecas inscritas a favor del mismo.

c) Participaciones hipotecarias

Son ttulos nominativos mediante los que la entidad emisora puede hacer
participar a terceros de un crdito o una parte del mismo. La entidad emisora
contina siendo la legitimada para ejecutar las hipotecas pero se transmiten los
riesgos al tercero. Los crditos hipotecarios de caractersticas similares (tipos
de inters y vencimiento del crdito) se agrupan en un paquete, del que se re-
partirn las participaciones. Los propietarios de las mismas recibirn los pagos
por intereses y el principal en el momento de ser efectuados por los
prestatarios del crdito, menos una comisin.

Sus principales caractersticas son:

Son ttulos nominativos, que representan la participacin en un crdito


hipotecario determinado.
Pueden ser muy tiles para financiar grandes obras de infraestructura,
inmuebles, etc., puesto que viene a ser un crdito hipotecario sindicado.
Los titulares de las participaciones tendrn accin ejecutiva contra el
emisor siempre que el incumplimiento de sus obligaciones no se deba a
la falta de pago de deudor en cuyo prstamo hipotecario se participa. Si
ste incumpliese sus obligaciones, tanto el tenedor de la participacin
como el emisor concurrirn contra el deudor.
Desde el punto de vista del inversor hay que tener en cuenta que los
rendimientos de los ttulos hipotecarios estn sujetos a retencin como
rendimientos del capital mobiliario. Por otro lado, suelen gozar de un
35
mercado secundario muy gil, puesto que pueden ser transmitidos sin la
necesidad de un fedatario pblico, ni notificacin al deudor.

C.2.4 Participaciones preferentes

Un caso especial de activos de renta fija son las denominadas acciones


preferentes que forman parte del capital de una empresa pero no otorgan
derechos de representacin ni de reparto de dividendos. El pago del cupn
suele ser fijo a lo largo de la vida de las mismas, y el vencimiento suele ser
perpetuo a la hora de la emisin, aunque suelen contar con clusulas de
amortizacin anticipada que dan derecho al emisor a amortizar los bonos en
fechas determinadas. A pesar de su denominacin de acciones, su estructura
ms parecida a un bono que a aquellas hace que se traten como activos de
renta fija. Debido a la consideracin de capital de la empresa, se encuentran en
el ltimo lugar de reclamacin en caso de liquidacin de la compaa.

No obstante, la diferenciacin entre los distintos tipos de bonos segn su


colateral aporta, adems, un rasero para medir el lugar de preferencia que
ocupa dicho bono a la hora de que se produzca un conflicto de cobro por parte
de diferentes acreedores en el caso de una bancarrota o incluso suspensin de
pagos y haya que liquidar la empresa.

En este sentido, la escala empezara con la emisiones consideradas Senior,


que tiene la preferencia dentro de un periodo de liquidacin de la compaa. En
este caso, pueden tener la garanta de un ente pblico, supranacional o de una
empresa. Normalmente los entes pblicos y supranacionales poseen un grado
de garanta implcita mejor que las empresas, pero depende del pas que
estemos hablando y de la empresa considerado puede suceder lo contrario.

Posteriormente nos encontramos con aquellas emisiones que, sin tener la


condicin de subordinadas, estn en un escaln ms bajo de reclamacin que
las Senior. A este tipo de emisiones se les denomina Junior. Por ltimo nos
36
encontramos con las subordinadas que dividimos, a su vez entre Senior y
Junior.

C.2.5 Fondos de Titulizacin de Activos

La titulizacin consiste en la agrupacin de un gran nmero de activos (prsta-


mos hipotecarios, por ejemplo) en una sociedad instrumental constituida al
efecto y que, simultneamente, emite unos valores garantizados nicamente
por dichos activos. Los pagos de principal e intereses relacionados con dichos
valores estn cubiertos por los cobros del principal e intereses derivados de los
prstamos.

D Rating: concepto y clasificaciones

Ver punto E.1.2. Riesgo de crdito: emisor y pas. Ratings.

E Riesgos asociados a la renta fija

E.1 Riesgos de tipo de inters.

El comportamiento de los tipos de inters afecta directamente al precio de los


activos de renta fija. Este movimiento de los tipos de inters, lleva implcito el
llamado riesgo de tipos de inters, as cuanto mayor sea la duracin de la
emisin ms sensible ser a movimientos de los tipos de inters.

Recordemos que la renta fija es fija slo si se mantiene a vencimiento, as, si


se mantiene un activo de renta fija, tenemos asegurada (salvo riesgo crediticio)
unos cobros de cupones ms la amortizacin del nominal.

Los movimientos de tipos de inters, si que queremos deshacernos de un bono


nos afectarn de la siguiente manera:
37
Si bajan los tipos, nos afectar positivamente ya que subirn los precios.
Si suben los tipos, el precio bajar y nuestra inversin perder valor.

E.2 Riesgo de crdito: emisor y pas. Ratings.

E.2.1 Riesgo emisor. Ratings.

Se puede definir el rating o calificacin crediticia como una opinin


independiente sobre la capacidad de pago de un emisor respecto a una
emisin. Por ningn concepto se puede considerar el rating como una
recomendacin de compra, o como una garanta de pago. En este sentido el
rating no es inamovible, pudiendo modificarse tanto al alza como a la baja
segn se modifique la situacin financiera del emisor.

38
Moodys S&P Fitch/IBCA Definicin
Investment Aaa AAA AAA Capacidad de pago
Grade extremadamente fuerte
Aa AA AA Capacidad de pago muy
fuerte
A A A Capacidad de pago
fuerte
Baa BBB BBB Capacidad adecuada ,
con riesgos en el medio
y L/P

Moodys S&P Fitch/IBCA Definicin


Especulativo Ba BB BB Capacidad moderada
con riesgo a medio
plazo
B B B Capaz actualmente,
con alto riesgo en el
futuro
Caa CCC CCC Baja calidad crediticia,
claro riesgo de quiebra
Ca CC CC Baja capacidad de
repago, aunque con
alguna posibilidad
C C C Bajsima capacidad de
repago, prximo a
quiebra
C D D Quiebra o suspensin
de pagos (default)

La calificacin crediticia de las distintas emisiones emisores le corresponde a


las distintas agencias de calificacin crediticia. Estas agencias pueden tener
una orientacin nacional, internacional o sectorial segn su actuacin se centre
sobre los emisores y emisiones de un pas, sobre los emisores y emisiones de
distintos pases o independientemente de la nacionalidad del emisor, segn
pertenezca a un sector o a otro. Las dos agencias de calificacin ms
conocidas a nivel internacional son Standard & Poors Rating Agency y
Moody`s Investor Services, las dos de origen estadounidense pero con una
orientacin internacional.

Ratios de Default Medios Acumulados (%)

39
AO

RATING 1 2 5 10 15 20

AAA 0,00 0,00 0,13 0,74 1,55 2,05


AA 0,03 0,05 0,40 1,13 1,90 2,71
A 0,01 0,07 0,57 1,73 3,22 5,08
BBB 0,12 0,39 1,71 4,61 8,18 11,78
BB 1,36 3,77 11,57 20,94 30,34 37,81
B 7,27 13,87 29,45 44,31 50,19 52,85
Fuente: Standard & Poor's

La aplicacin del rating a una emisin o emisor no siempre es solicitado, por lo


que las agencias pueden decidir calificar una emisin o emisor sin que este
ltimo lo haya pedido. En este caso es la entidad calificadora la que toma las
medidas necesarias para dotar de calificacin crediticia al activo. No obstante,
no todas las emisiones son calificadas, sino que existen unos requisitos para
que la agencia se decida a realizarla. En Estados Unidos, la calificacin se
realiza para aquellas emisiones domsticas sin ventajas fiscales y registradas
por la SEC. No obstante, agencias como Moodys amplan esta regla a todo
tipo de instrumentos: estructurados, extranjeros, etc.

Los rating no solicitados tienen una serie de consecuencias:

Se basan nicamente en informacin pblica, por lo que no cuentan con


informacin completa.
Normalmente el rating no solicitado es mas bajo que aquel que
realmente le correspondera y, por lo tanto:
El spread o rentabilidad exigida por el mercado para ese emisor es
mayor.
Es utilizado como medida de presin, que lleva en ltimo lugar a la
contratacin del rating.

40
En un principio las agencias de calificacin no cobraban por calificar las
emisiones. Sin embargo, a finales de los aos 60 y principios de los 70, se
empez a cobrar por la aplicacin de esta medida. El coste del rating supone el
pago de una cantidad inicial y una comisin de mantenimiento que se paga
peridicamente. Este coste depende de varios factores, como son las
caractersticas del instrumento financiero, el emisor, y el volumen o tamao de
la emisin.

Segn las caractersticas de los emisores y las emisiones, podemos clasificar


los rating en los siguientes tipos:

- Rating genrico
- Segn los instrumentos financieros:
Pagars.
Bonos u obligaciones pblicos.
Colocaciones privadas.
Programas de emisin (ECP, EMTN).
Titulizacin de activos.
Fondos de inversin.
Asegurados (colateral).
Certificados de depsito.
- Segn la moneda podemos distinguir: entre rating en moneda nacional,
rating en divisa, y multidivisa para aquellas emisiones que se emiten en ms de
una divisa distinta a la nacional.
-Segn el plazo tenemos rating de corto plazo y de largo plazo.
-Segn el emisor podemos distinguir emisores supranacionales,
gobiernos soberanos, regionales o locales, empresas no financieras y
entidades financieras.

Dentro de cada uno de estos subgrupos, segn se va descendiendo en la


escala de rating, disminuye la percepcin de la agencia calificadora respecto a
la capacidad del emisor de hacer frente a los pagos.

41
Matriz de Transicin de un ao
Rating Rating al Final del Ao

Inicial AAA AA A BBB BB B CCC DEFAULT

AAA 86,46 8,05 0,72 0,06 0,11 0,00 0,00 0,00


AA 0,76 88,27 7,47 0,56 0,05 0,13 0,02 0,00
A 0,08 2,32 87,64 5,02 0,65 0,22 0,01 0,05
BBB 0,03 0,29 5,54 82,49 4,68 1,02 0,11 0,17
BB 0,02 0,11 0,58 7,01 73,83 7,64 0,89 0,98
B 0,00 0,09 0,21 0,39 5,98 72,76 3,42 4,92
CCC 0,17 0,00 0,34 1,02 2,20 9,64 53,13 19,21

Fuente: Standard &Poor's

Normalmente, en el rating aplicado a las emisiones de renta fija, se suelen


diferenciar entre emisiones a largo plazo y emisiones a corto plazo, siendo las
primeras las ms importantes por ser las ms comunes y las que ms riesgo
acarrean. Por ello, las agencias de calificacin dividen este rating a largo plazo
entre grado inversin y grado especulativo. En el primer caso hay ms
posibilidades de que sean realizados los pagos de que no lo sean, mientras
que en el segundo caso ocurre lo contrario. Existe una equivalencia entre los
rating a corto plazo y a largo plazo.

42
Rentabilidad sin Rentabilidad con riesgo
riesgo: B. Tesoro B. R. Fija Privada

DIFERENCIAL

Riesgo Liquidez Fiscalidad Otros


Credito Factores

Los criterios utilizados por las empresas de calificacin, tienen en cuenta tanto
aspectos relacionados con los pases y mercados en los que acta la empresa
as como aquellos aspectos relacionados directamente con la misma.

En primer lugar se realiza un anlisis del riesgo pas donde se encuentra la


empresa, este anlisis conlleva el estudio de indicadores analticos, como el
riesgo poltico, el riesgo econmico y los indicadores econmicos. Asimismo se
realiza un anlisis de indicadores crediticios del pas en cuestin, como su
experiencia en pagos o la facilidad de renegociacin de deuda. Por ltimo, se
analiza la capacidad de acceso a mercados internacionales y la distribucin del
papel en el pas.

43
En segundo lugar, se realiza un anlisis sectorial donde opera la empresa, este
tiene un componente ms cuantitativo que cualitativo. Sin embargo, es
necesario realizar un anlisis cualitativo de la empresa intentando describir
conceptos que son difcilmente cuantificables, como la capacidad de los
gestores de la empresa, la localizacin de los centros de decisin y produccin,
acceso a recursos naturales y en general la cultural empresarial.

Por ltimo, se realiza un anlisis econmico y financiero de la empresa y de las


caractersticas de la emisin. En este sentido, se analizan los estados
contables de la empresa incluyendo la estructura de capital, el grado de
apalancamiento, la cartera de clientes, la consistencia de la rentabilidad, etc.

Ventajas del rating.

VENTAJAS PARA LOS EMISORES VENTAJAS PARA LOS INVERSORES


Mejor acceso al mercado. Complemento o sustituto del anlisis.
Mejor aceptacin para emisores poco Ayuda a la gestin del riesgo de las
conocidos carteras
Ayuda a la correcta formacin de Permite una mayor diversificacin.
precios
Mejora la imagen corporativa Ayuda a invertir en otros mercados y
activos
Permite la afluencia de inversin no
residente.

En general el rating es tambin utilizado, adems de por los inversores, por los
organismos reguladores de los distintos mercados. En este sentido, en Estados
Unidos, se utiliza para fijar los criterios de inversin y poner riesgo a las
carteras de inversin. En Europa el Banco Central Europeo utiliza un sistema
de rating similar a la hora de realizar las operaciones con pacto de recompra
dentro del mbito de la poltica monetaria.

44
Es muy frecuente que un emisor tenga distintos ratings segn la agencia
crediticia que le califica, esto se conoce con el nombre de split rating. No
obstante, hay que tener en cuenta una serie de matizaciones:

Las diferencias de escaln suelen ser mnimas, de tal forma que la


mayora de estas diferencias no supera un escaln, mientras que la
mxima diferencia es de cuatro escalones.
Las diferencias son cada vez menores debido a las convergencia de
criterios de las distintas agencias de calificacin.
En los bonos de carcter especulativo las diferencias son mayores.

Un caso significativo de split rating lo tenemos en el caso de Espaa, ya que


obtiene la mxima calificacin crediticia Aaa por una de las tres agencias mas
importantes (Moodys ), mientras que una de las otras dos la sitan un escaln
por debajo de su mxima calificacin. (AA+)

Ejemplo: El Default de Parmalat.

El caso Parmalat tambin llamado El caso Enron europeo por su similitud al


de la empresa estadounidense, sorprendi a los mercados financieros en el
ao 2003, ya que una empresa presuntamente sana financieramente hablando,
cay en bancarrota en apenas unas horas.

Los problemas de Parmalat que por aquel entonces, era lder en el sector
alimentario y el octavo grupo industrial de Italia, empezaron un 31 de
diciembre de 2002, cuando el grupo financiero Bank of America neg la
autenticidad de unos certificados, por los cules Parmalat dispona de 4 mil
millones de euros en depsitos y bonos al portados de Bonlat Financing
Corporation. Bonlat Financing Corporation era el nombre de la corporacin
financiera que Parmalat dispona en las Islas Caimn.

En septiembre del ao siguiente Parmalat, que haba estado informando al


mercado financiero que dispona de una liquidez de ms de 4.000 millones de
45
euros, tuvo muchos problemas para hacer frente al vencimiento de unas
obligaciones que haba emitido de apenas 150 millones de euros.

Tres meses despus, en diciembre del mismo ao, Parmalat no pudo hacer
frente a unos pagos por valor de 400 millones de dlares, por la compra de
unos activos en Brasil. Esto despert dudas en los mercados e hizo que las
agencias de calificaciones crediticias revisaran a conciencia el estado de la
empresa, Standard & Poor rpidamente hundi a Parmalat en el nivel de rating
D, es mas bajo y que expresa suspensin de pagos o Default.

La consultora americana admiti que Parmalat haba estado engaando a los


mercados financieros con informacin falsificada sobre sus cuentas.

Parmalat, el mismo da de obtener el default por parte de las agencias


crediticias, se depreci en bolsa hasta los 30 cntimos por accin, perdiendo
mas de 1500 millones de euros de valor burstil.

Grandes empresas italianas sobretodo bancos, que pensando que Parmalat


era una empresa bien gestionada y saneada, haban adjudicado crditos y
prstamos a Parmalat se vieron arrastrados hacia las prdidas. As por ejemplo
el grupo Intensa, mayor grupo bancario en Italia del momento, perdi en bolsa
ms de un 4% al asumir una exposicin en Parmalat de casi 400 millones de
euros. Lo mismo les ocurri a Capitalia, Antonvneta y SanPaoloImi dejndose
entre un 3% y un 4% en bolsa.

Este caso acrecent la desconfianza en el mercado crediticio italiano, muchos


inversores deshicieron inversiones en empresas opacas o con grandes deudas
(como por ejemplo Fiat).

El caso de Enron, Parmalat o el mismo de Argentina nos tienen que hacer


dudar sobre la credibilidad y vialidad de los modelos y sistemas de evaluacin
crediticia.

46
E.2.2 Riesgo Pas

Esta clase de riesgo siempre ha existido a lo largo de la historia. El impago de


las deudas de los estados o de sus ciudadanos, ha dado origen a problemas de
soberana y ha originado quebrantos a los pases prestamistas, y en ltimo
trmino a quienes asumieron los riesgos de tales crditos en dichos pases.

Riesgo pas medido por el EMBI

Segn la definicin del Banco de Espaa, se entiende por riesgo pas el que
concurre en las deudas de un pas, globalmente consideradas, por
circunstancias distintas del riesgo comercial habitual. Comprende el riesgo
soberano y el riesgo de transferencia. El Banco de Espaa se est refiriendo al
conjunto de factores objetivos, tales como la inestabilidad poltica o el deterioro
econmico que puedan hacer improbable que un determinado pas haga frente
a sus obligaciones financieras.

El riesgo soberano, es el de los acreedores de los estados o de las entidades


garantizadas por ellos, en cuanto puedan ser ineficaces las acciones legales
contra el prestatario o ltimo obligado al pago por razones de soberana.

47
El riesgo de transferencia es el de los acreedores extranjeros de los residentes
de un pas que experimenta una incapacidad general para hacer frente a sus
deudas, por carecer de la divisa o divisas en la que stas estn denominadas.

El Banco de Espaa establece la siguiente calificacin de pases, en diferentes


grupos de menor a mayor riesgo:

Grupo uno: Pases pertenecientes a la OCDE, con monedas


nacionales admitidas a cotizacin en el mercado espaol de divisas.
Grupo dos: Pases no clasificados en ningn otro grupo.
Grupo tres: Pases con dificultades transitorias.
Grupo cuatro: Pases dudosos.
Grupo cinco: Pases muy dudosos.
Grupo seis: Pases fallidos.

El Riesgo Pas est asociado a la probabilidad de incumplimiento en el pago de


la deuda de un pas, expresado como una prima de riesgo. En la determinacin
de esta prima de riesgo influyen factores econmicos, financieros y polticos
que pueden afectar la capacidad de pago de un pas. Algunos de ellos son de
difcil medicin, en consecuencia se emplean una diferente metodologa que
intenta cuantificar dichas primas.

El riesgo pas debe ser dividido en riesgo poltico y riesgo de transferencia,


dependiendo si el riesgo es consecuencia de la disposicin o capacidad de
cumplir los compromisos de la deuda. La manera generalizada para expresar
cuantitativamente la prima de riesgo pas, es la de determinar el exceso de
rendimiento de los ttulos soberanos en relacin con un instrumento libre de
riesgo, de caractersticas similares en plazo y denominacin.

Es as como para los inversores, cobran relevancia las mediciones de riesgo-


pas que llevan a cabo empresas especializadas como Euromoney e
Institutional Investor, y las calificaciones de riesgo que le asignan a las

48
emisiones de deuda soberana, las reconocidas agencias: Moodys, Standard &
Poors, Fitch-IBCA, Duff & Phelps, etc.

La utilidad de tales mediciones y calificaciones descansa en el hecho de que


las mismas se asocian a una tendencia y/o orientacin en el comportamiento
del riesgo pas y, por lo tanto, en la conformacin de la prima de riesgo.
Euromoney, por ejemplo, basa sus estudios de riesgo pas en el anlisis de
diversos factores, agrupados dentro de tres categoras de indicadores:
analticos, crediticios y de mercado, con los cuales construye una estructura de
ponderaciones (ver cuadro n 1) que dan lugar a niveles de riesgo por pas
(ratings).

Cuadro n 1

Estos factores y ponderaciones parecieran conformar una aproximacin de


variables susceptibles de ser medidas y cuantificadas que inciden sobre la
determinacin del riesgo pas. Sobre la base de estos ratings, elabora una
escala de posiciones o ranking por pases, dos veces al ao, en marzo y
septiembre.

Por ejemplo al comparar la prima de riesgo de los principales bonos globales


latinoamericanos y el ranking, elaborado por Euromoney en septiembre de
1999, (ver cuadro n 2) se observa que en el nivel de la prima de riesgo existe
una relacin directa con respecto a la correspondiente posicin del pas en el
ranking.

49
Cuadro n 2

Esta relacin, sin embargo, no se evidencia, de manera inmediata, en el


comportamiento de la prima de riesgo, ya que al momento de su publicacin
por Euromoney, la variacin de la prima de riesgo, no necesariamente refleja el
cambio observado en la posicin del pas en el ranking. (ver cuadro n 3).

Cuadro n 3

Inclusive, Mxico presenta resultados contrapuestos: empeora el rating, mejora


el riesgo pas. Lo anterior, lleva a destacar la influencia que tienen en el riesgo
pas elementos de expectativas de los mercados, no suficientemente explcitos
50
en la variacin que muestran las ponderaciones de los factores de riesgo entre
un ranking semestral y otro. En el caso particular de Venezuela, entre marzo de
1997 y septiembre de 1999, desmejor su rating obedeciendo,
fundamentalmente, a la fuerte baja en el valor asignado a los factores
econmicos. A pesar de ello, Venezuela sali favorecida en su posicin en el
ranking, al verse menos afectada, por el efecto contagio de la crisis asitica y
rusa, en relacin con la mayora de pases emergentes, donde este efecto priv
ms sobre su percepcin de riesgo individual.

Otra aproximacin a la percepcin de riesgo pas proviene de las calificaciones


crediticias que le asignan agencias como Moodys, a las emisiones de deuda
soberana. Estas calificaciones son un instrumento importante, tanto como
indicador de la prima de riesgo, como una aproximacin a la determinacin de
la tendencia del riesgo pas, lo cual se refleja en el coste de las emisiones. De
esta forma, mientras mejor es la calificacin crediticia asignada, se espera que
las primas de riesgo tiendan a ser menores y viceversa.

Sin embargo, tales calificaciones no son suficientes para explicar, en su


totalidad, el riesgo pas, ya que, como se seal, una porcin importante de la
prima de riesgo se asocia a factores heterogneos de difcil cuantificacin
homognea, que estn ligados a las expectativas y percepciones, no
necesariamente consensuales, de los inversores. As por ejemplo, Colombia y
Argentina presentaban un spread semejante al 31-01-00, teniendo
calificaciones diferentes (Ba2 y B1). Por el contrario, Brasil y Venezuela
registraban un spread diferente teniendo igual calificacin. El cuadro n 4,
muestra otra evidencia de cmo el impacto de factores exgenos al pas
(efecto contagio), en determinadas circunstancias, invalida la relacin esperada
entre la calificacin crediticia y el riesgo pas.

51
Cuadro n 4

El caso de Colombia ilustra este hecho, al observarse que el empeoramiento


en sus calificaciones no se acompaa con variaciones de igual naturaleza en
los spreads. A ttulo ilustrativo, se puede mencionar que Moodys baj la
calificacin crediticia de Colombia, en agosto de 1999, lo cual produjo que
perdiera el grado de inversin. En esa oportunidad, el spread aument
ligeramente; sin embargo, dos meses despus, este spread descendi
significativamente, hasta ubicarse por debajo del nivel previo a la bajada de la
calificacin.

Ello podra responder a la mejor valoracin que han hecho los inversores de los
mercados emergentes en su conjunto y a la incidencia favorable que en el
riesgo pas de Colombia tiene su historia crediticia, debido a que no ha
incurrido en incumplimiento del servicio de su deuda externa y tampoco ha
participado en los programas de reestructuracin de deuda externa, que
muchos pases latinoamericanos llevaron a cabo en los aos ochenta.

Esta situacin expuesta anteriormente ha cambiado de forma substancial a lo


largo del pasado ao con el impago de deuda realizado por Argentina y la
rebaja de su calificacin crediticia por parte de las agencias de calificacin.
52
E.3 Riesgo de liquidez.

El riesgo de liquidez hace referencia a la posibilidad que tiene un inversor de


vender su inversin de forma rpida y gil, sin que esto le suponga tener que
aceptar una sensible rebaja en el precio.

El riesgo de liquidez debido a la dificultad de compra/venta de un activo por


falta de contrapartida para cerrar la operacin, se suele dar en mercados
emergentes o en aquellos mercados donde los volmenes de cotizacin no son
muy altos.

Otras razones por la que se puede dar la falta de liquidez en un activo de renta
fija pueden ser varias, se puede tratar de una emisin pequea, o que un
porcentaje grande del nominal emitido haya cado en manos de inversores
institucionales, etc

Los inversores a los activos con poca liquidez, les exigen un prima para
compensarles el riesgo de no poder deshacer la posicin en caso de
necesidad. Esta prima ser mayor cuanto menor sea la liquidez del activo.

E.4 Riesgo de tipo de cambio.

Solo tendremos riesgo de tipo de cambio, si poseemos emisiones en moneda


extranjera, ya que despus de cobrar los cupones estaremos expuestos al tipo
de cambio vigente en ese momento.(Ver apuntes de divisas).

53
E.5 Riesgo de inflacin.

La inflacin hay que tenerla en cuenta a la hora de decidir nuestras


inversiones, ya que es un factor importante a la hora de calcular las tasa de
rentabilidades reales de nuestras inversiones. La inflacin afecta
negativamente a las rentabilidades de nuestras inversiones.

Recordemos que por tasas reales de rentabilidad se entiende como el


resultado de restarles a los tipos de inters de mercados la tasa de inflacin
existente.

E.6 Riesgo de amortizacin anticipada

Algunas emisiones de renta fija, llevan incorporadas opciones de amortizacin


anticipada, estas pueden ser opciones Call y/o Put.

a) Opcin Call sobre activos de renta fija:

Una opcin Call sobre una emisin de renta fija, otorga al emisor el derecho
(nunca la obligacin) de amortizacin total o parcial de la emisin, en una o
varias fechas determinadas, a un precio prefijado llamado strike.

Este derecho, permite al emisor beneficiarse de posibles bajadas de


tipos de inters, ya que le permite cancelar una emisin con cupones
elevados y sustituirla por otra a tipos de mercados ms bajos.
De estos bonos u obligaciones no se podrn conocer con exactitud sus
cash flows.
El emisor solo ejercer la opcin de amortizacin anticipada, en
escenarios de bajadas de tipos de interes, beneficindose de la
posibilidad de refinanciarse a tipos de mercados ms bajos. El inversor
en cambio, se ver expuesto a la posibilidad de tener que invertir, en el
mismo escenario, es decir de tipos ms bajos, as pues el emisor al

54
invertir en este tipo de activos, se ver expuesto a un alto riesgo de
reinversin.
Los activos de renta fija que poseen este tipo de activos se denominan
Callable.
Estos activos exponen al inversor al riesgo derivado del movimiento de
los tipos de inters Riesgo de tipo de inters.

b) Opcin Put sobre activos de renta fija:

Una opcin Put sobre una emisin de renta fija, otorga al inversor el derecho
(nunca la obligacin) de amortizacin total o parcial de la emisin, en una o
varias fechas determinadas, a un precio prefijado llamado strike.

Este derecho, permite al inversor beneficiarse de posibles subidas de


tipos de inters, ya que le permite cancelar una emisin suscrita, con
cupones bajos y sustituirla por otra a tipos de mercados ms altos.
De estos bonos u obligaciones no se podrn conocer con exactitud sus
cash flows.
El inversor solo ejercer la opcin de amortizacin anticipada, en
escenarios de subidas de tipos de interes, beneficindose de la
posibilidad de reinvertir a tipos de mercados ms altos. El emisor en
cambio, se ver expuesto a la posibilidad de tener que invertir, en el
mismo escenario, es decir de tipos ms altos, as pues el emisor al
financiarse mediante este tipo de activos, se ver expuesto a un alto
riesgo de refinanciacin.
Los activos de renta fija que poseen este tipo de activos se denominan
Putable.
Estos activos exponen al emisor al riesgo derivado del movimiento de
los tipos de inters Riesgo de tipo de inters.

55
F Valoracin de activos de Renta Fija a corto y a largo plazo

Una vez tenemos calculada la curva de rendimientos (para una determinada


calidad crediticia), ya estamos en dispocin de evaluar cualquier instrumento
de renta fija (de la misma calidad crediticia).

Sumpogamos B instrumento derenta fija, tenemos que su valor actual es,

n
V ( B ) = CFi * Fd (0, ti )
i =1

CFi: Cash Flow del momento ti.


N: Nmero de Cash Flows que conforman el instrumento B.
Fd(0,ti): Factor de descuento a fecha ti.

En los mercados de bonos, estos suelen cotizar excupn, es decir, el precio


de cotizacin no tiene en cuenta el cupn corrido, as el precio que tendremos
que pagar por el bono ser el precio de cotizacin mas el cupn corrido.

Al precio de cotizacin, que no considera el cupn corrido, se le suele


denominar en los mercados financieros precio limpio.

El cupn corrido de un bono no es ms que el cupn devengado y no cobrado


hasta la fecha. La razn por la cual los bonos suelen cotizar excupn es para
evitar que las cotizaciones de saltos los das en los que el cupn se paga.

El cupn corrido de un bono lo obtenemos de la forma siguiente:

Cupn nominal
Cupn corrido= -------------------------------------- (Fc - Fi)
Das de base anual

Fc= Fecha inicio devengo del cupn


Fi= Fecha valor
56
Es decir (Fc - Fi) = nmero de das desde el ltimo cupn.

Ejemplo: Valorar a fecha 14/5/2007 un bono que vence el 1/1/2010, que paga
cupones del 5% los das 1 de enero en base Act/360, y cuyo precio limpio es
de 102,55%.

Slo nos queda calcular el precio del cupn corrido.


(Fc - Fi) = (14/05/07 - 01/01/01) = das
5%
Cupn corrido = 360 *133 = 1.84 %

Ejemplo: Suponemos el siguiente escenario de la curva de tipos de inters:

1 da 3.75%
1 semana 3.80%
2 semanas 3.85%
1 mes 3.90%
2 meses 3.95%
3 meses 4.00%
4 meses 4.05%
5 meses 4.10%
6 meses 4.15%
9 meses 4.20%
12 meses 4.25%
18 meses 4.30%
24 meses 4.35%
30 meses 4.40%
36 meses 4.45%

Valorar un bono del estado que comienza hoy (12/04/07) con vencimiento 3
aos, y que paga cupones anuales del 5% devengados en base act/act.

Fecha cupn N das Base Flujos TIR Factor actual Flujo*factor


1 12-abr-08 366 366 5 4,25% 0,9592 4,796
2 12-abr-09 731 365 5 4,35% 0,9183 4,591
3 12-abr-10 1.096 365 105 4,45% 0,8775 92,132
Precio : 101,52
57
Nota: Clculo de Factor actual o descuento para periodos menor y mayor al ao.
1
(1 + TIR )
Act
Act

G Relacin precio TIR de un bono: Principios de Malkiel

Un bono suele pagar en intervalos regulares de tiempo, y las cantidades que paga se
expresan en porcentajes anualizados de una cantidad llamada Nominal del bono. La
cantidad a pagar cada intervalo regular de tiempo se llama Cupn. En el momento del
vencimiento del bono, el emisor ha de pagar al tenedor el ltimo cupn adems del
Nominal o Principal. A partir de ahora denotaremos por N, C, P el nominal, cupn y
precio del bono respectivamente.

Se denomina cupn corrido de un bono a la parte de cupn proporcional al nmero de


das existentes entre la ltima fecha de cupn (o la fecha de emisin si todava no se
ha pagado ningn cupn) y hoy. La cantidad que paga un cupn depender de la base
en la que el mismo venga expresada. As si la base del bono es 30/360 30/365
tendremos en cuenta los das comerciales transcurridos, y si la base es Actual/360
Actual/365 tendremos en cuenta los das naturales transcurridos. En el mercado
espaol la base en la que se negocian los bonos es Actual/Actual.

Cuando un bono se cotiza en mercado, su precio se descompone en dos partes:


precio ex - cupn (Pex) y cupn corrido (CC). El precio ex cupn es el que se
obtiene de restar al precio total el cupn corrido. Si el bono est cotizado en base
Act/Act, C es el prximo cupn y T el nmero de das naturales desde el ltimo cupn
y hoy, entonces:

Pex = P CC = P (C * Actual
Actual )

58
En la operativa habitual del mercado se negocia el precio ex cupn. Parece
razonable que sea as, ya que el cupn corrido es algo fijo y conocido y que no
variar con las condiciones del mercado ni de tipos de inters, sino con el mero
transcurso del tiempo. Por ello cuando se cierra una operacin se pacta el
precio ex cupn al que se le aade luego el cupn corrido para hacer el pago
efectivo.

Analticamente, el precio de mercado de un activo financiero es el valor actual de


todos los flujos de cobro a que da derecho su posesin, descontados de acuerdo con
la estructura temporal de tipos de inters. El hecho de que el plazo de vencimiento de
cada instrumento sea diferente y que la distribucin temporal de los flujos sealados
(cobro de los cupones sucesivos y del principal a vencimiento) vare de uno a otro,
hace necesario establecer criterios homogneos de comparacin entre unos precios
de activos diferentes. Uno de estos criterios es el de la tasa interna de rentabilidad
(TIR) o rentabilidad al vencimiento.

Si consideramos una estructura de flujos de cobro futuros distribuida entre el periodo 1


y el periodo n (el periodo siguiente y el de vencimiento) de un activo concreto, y si
tenemos en cuenta una estructura temporal de los tipos de inters en el momento
actual formada por h(0,1), h(0,2), ...., h(0,n) para 1, 2, ..., n periodos de plazo
respectivamente, el precio terico P de un ttulo pblico en el mercado secundario
(valorado, para simplificar, el da de pago de uno de los flujos), ser:

C1 C2 Cn
P= + + ... +
1 + h(0,1) (1 + h(0,2)) 2 (1 + h(0, n)) n
siendo C1, C2, ..., Cn la estructura de flujos de cobro futuros sea por cupones sea por
devolucin de capital, devengada por el activo en cuestin.

Evidentemente el conocimiento de estos tipos h(0,i) requiere la construccin de una


curva de tipos continua en el tiempo. Debido a la escasa practicidad de este anlisis y
con el fin de facilitar la comparacin entre los precios de los activos necesaria para la
eleccin de la inversin a realizar, puede resumirse la curva de tipos que sirve para
59
actualizar el valor de cada activo por medio de la tasa interna de rentabilidad TIR, que
capitaliza cada periodo t en el intervalo (0,n), de forma que el mismo precio P pueda
definirse de la siguiente forma:

n
Ct
P=
t =1 (1 + TIR )
t

Es importante destacar que un aumento en la TIR cotizada en mercado supone una


disminucin en el precio del bono correspondiente. Esta relacin decreciente ser
importante para nuestro anlisis posterior.

Hemos definido un criterio homogneo de comparacin entre distintas alternativas de


inversin. As, la TIR es aquella tasa de descuento que hace que el valor actual de los
flujos futuros descontados a esa tasa sea exactamente el precio de mercado. Se trata
de una aproximacin a la rentabilidad efectiva que ofrecen los distintos bonos. Se trata
de resumir la curva de tipos que sirven para el descuento de los flujos del activo, de
forma que a cada precio corresponda una tasa interna de rentabilidad. Por supuesto, si
el activo devenga flujos de cobro entre los periodos 1 y n, esta tasa no puede medir la
rentabilidad efectiva percibida por quien posee el ttulo en el momento actual hasta su
vencimiento, ya que siempre depender sta de la reinversin de los cupones.

Si el activo ofrece un nico flujo de cobro en el momento del vencimiento n (bonos


cupn cero), la rentabilidad al vencimiento coincidir con la rentabilidad efectiva. En
general, la rentabilidad efectiva del bono coincide con la TIR si:

- El activo se mantiene hasta vencimiento y si lo vendemos antes lo hacemos a


un precio para el que la TIR de los flujos restantes coincide con el inicial.
- Todos los flujos se reinvierten a ese tipo TIR.

Podra decirse que la frmula del precio P en funcin del plazo n y de la rentabilidad al
vencimiento TIR, supone la hiptesis de que la curva de tipos de inters es plana, es
decir, que los tipos del mercado sin riesgo equivalentes para cada plazo coinciden en
el nivel TIR en cada t periodos de plazo.

60
Si dispusiramos de instrumentos sin flujos hasta el vencimiento (Bonos cupn cero)
se evitara el problema de la reinversin de los flujos intermedios y por tanto la TIR
tendra las propiedades adecuadas para ser utilizada como tasa de descuento.

Slo cuando invertimos en bonos cupn cero que vencen en el perodo objetivo de
nuestra inversin, podremos estar seguros de que el rendimiento final de la misma
coincide con la TIR inicial. Es por ello que la curva de tipos en la que deberamos
fijarnos no es la curva de TIRs para cada periodo, sino en la de tipos cupn cero para
cada periodo, para la cual no tenemos problemas de incertidumbre en cuanto a la
reinversin de flujos. Sin embargo, la obtencin de la curva de tipos cupn cero no es
inmediata, ya que en el mercado no existen ese tipo de activos para todos los periodos
(normalmente solo se cotizan tipos cupn cero en los mercados monetarios para
periodos inferiores al ao). Existen mtodos economtricos para el clculo de esta
curva.

Otro problema que presenta el concepto de TIR es que su relacin con la curva de
tipos cupn cero no es unvoca. Vemos un ejemplo en el que calculamos el precio de
dos bonos con igual vencimiento pero distinto cupn, 10% y 15% respectivamente,
pero a los que aplicamos la misma curva cupn cero como factor de descuento.
Esperaramos que la TIR de ambos fuese la misma puesto que tienen igual
vencimiento (aunque, por supuesto, el precio ser distinto). Sean los dos bonos de
nominal 100:

Calculamos la TIR implcita para cada uno de los dos bonos. La aparente dificultad se
ve simplificada totalmente ya que la mayora de hojas de clculo (por ejemplo Excel)
incluyen funciones que realizan dicho clculo de manera inmediata. As:

TIR del bono con cupn 10% = 12,75%

TIR del bono con cupn 15% = 12,66%

61
Flujo del bono 10% Flujo del bono 15%
Valor Valor
Aos Cupn cero Cupn Presente Cupn Presente
1 10% 10 9,09 15 13,64
2 11% 10 8,12 15 12,17
3 12% 10 7,12 15 10,68
4 13% 110 67,47 115 70,53
91,80 107,02

Obtenemos distintas TIRes pese a utilizar igual curva cupn cero como curva de
descuento. Vemos que la cuanta del cupn influye sobre la TIR debido al problema de
la reinversin. Por tanto, la TIR es funcin de la curva cupn cero y del tamao de
cupn cuando lo deseable sera que tuviese una relacin unvoca con la curva cupn
cero.

Llamaremos sesgo de cupn para un periodo T a la diferencia existente entre la TIR


de un bono que vence en ese periodo r y la de un bono cupn cero al mismo periodo
h.

Sesgo de cupn = h r

Como se ha visto anteriormente, dicho sesgo depender del tamao del cupn. En
realidad la TIR es una media de los tipos cupn cero que existen a lo largo de la vida
del bono y dicha media est ponderada por el tamao del cupn. Esta intuicin se
puede ver claramente comparando:

- Precio del bono en funcin de su TIR:

n
Ct
P=
t =1 (1 + TIR )
t

62
- Precio del bono en funcin del valor actual de flujos:

n
Ci
P=
i =1 (1 + h (i ,0))
i

Analicemos con un ejemplo cmo se calculara el precio de un bono en la prctica:

Supongamos que hoy, 10/4/2006, queremos comprar un bono con vencimiento


el 30/11/2011 y disponemos de los siguientes datos:

- Cupn: 5,25
- Fecha ltimo cupn: 30/11/2005
- Fecha prximo cupn: 30/11/2006
- TIR de mercado: 4,75%
- Nominal: 100

A partir de los cuales queremos saber cul debe ser el precio de dicho bono. La
primera tarea es averiguar cul es el cupn corrido de dicho bono, puesto que,
como hemos visto, en mercado se cotiza ex cupn:

Tiempo desde ltimo cupn


Cupn Corrido = Cupn del bono * ( )
nmero das entre cupones

Para averiguar el nmero de das reales transcurridos entre el 30/11/2005 y la


fecha actual, 10/4/2006, disponemos bien del calendario, bien de las
calculadoras financieras, bien de la hoja de clculo. Supongamos que son 131
das. El cupn corrido ser, por tanto:

5,25*(131/365) = 1,88

63
Para hallar el precio del bono recurrimos a una tabla como la siguiente:

Cupn Aos Valor actual

Fecha

10/04/2006

30/11/2006 5,25 0,64109589 5,09610816

30/11/2007 5,25 1,64109589 4,86501972

30/11/2008 5,25 2,64109589 4,64441023

30/11/2009 5,25 3,64109589 4,43380452

30/11/2010 5,25 4,64109589 4,23274894

30/11/2011 105,25 5,64109589 81,0086285

TIR 4,75%

Valor
Bono 104,28

En la cual se incluye:

- El nmero de das entre la fecha actual y la fecha en la que se recibe el flujo de


dinero, expresado en aos.
- Los flujos recibidos en forma de cupones y del nominal devuelto.
- El factor de actualizacin, tanto para periodos inferiores a 365 o 366 como
3[1]
plazos superiores al ao, es el tipo de inters compuesto .

n
Fi
P= di
CC
(1 + TK )
pi +
i =1 ci

3[1]
SE ADOPTA LA CONVENCIN DE INTERS COMPUESTO TAMBIN PARA PLAZOS
INFERIORES AL AO. La aplicacin de esta frmula y modo de cmputo de plazos se
extiende tambin al caso de emisiones con periodo corto de devengo del primer cupn.
64
- El precio se forma al sumar todos los flujos recibidos ponderados por su
factor de actualizacin.

Una vez hallado el precio del bono sabemos que el precio cotizado en mercado
debera ser igual a 104,27 1,88 = 102,38

SE ADOPTA LA CONVENCIN DE INTERS COMPUESTO TAMBIN PARA


PLAZOS INFERIORES AL AO. La aplicacin de esta frmula y modo de cmputo de
plazos se extiende tambin al caso de emisiones con periodo corto de devengo del
primer cupn.

G.1. Principios de Malkiel:

Vamos a estudiar la relacin existente entre el precio y la TIR de un bono con


cupones fijos:

El precio del bono responde en sentido contrario a las variaciones en su


TIR.

Hemos visto que el precio de un bono se puede obtener sumando todos sus
flujos descontados a la TIR i.e.

n
Ct
P=
t =1 (1 + TIR )
t

Si la TIR sube los cash flows sern descontados a tipos de inters ms


altos, obteniendo pus un precio ms bajo, en cambio si la TIR baja,estos
son descontados a tipos de inters mas bajo, obteniendo pus un precio
ms alto.

Cuanto mayor sea el plazo a vencimiento del bono, mayor ser la


variacin en precio del bono ante variaciones en su TIR.

65
La variacin de precio de un bono ante una variacin en su TIR, se
incrementar a una tasa cada vez menor, a medida que aumenta el
vencimiento del bono.

Suponiendo bonos de mismo vencimiento, ante una misma variacin en


TIR, aqul con un menor cupn experimentar un mayor cambio relativo
en su precio (Concepto de Duracin de un Bono).

Los repuntes de precio de un bono como consecuencia de descensos de


su TIR en una magnitud determinada, suelen ser superiores a los
descensos de los mismos ante un aumento de la TIR de similar cuanta
(Concepto de Convexidad de un Bono).

H Curva y estructura temporal de tipos de inters (ETTI)

H.1 Concepto

La curva de tipos de inters o curva de rendimientos yield curve, est formada


por los factores de descuento o los tipos de inters al contado, tambin
llamados tipos cupn cero, que relacionan cada momento temporal con un
bono cupn cero que paga los intereses y amortiza a vencimiento.

Hemos de hacer notar que cuando hablamos de curva de rendimientos, curva


cupn cero o curva de tipos de inters, lo hacemos para activos con la misma
calidad crediticia.

A continuacin mostramos la curva de tipos cupn cero para el mercado


interbancario europeo.

66
Fuente: Reuters

Vamos a ver un ejemplo, paso a paso, de construccin de una curva cupn


cero para activos del mercado interbancario europeo:

Para la construccin de la curva cupn cero, nos vamos a nutrir de la curva de


depsitos y de la curva de swaps del mercado interbancario.

67
Fuente: Reuters

Recordamos que los swaps son contratos entre dos partes, por los cuales la
parte A se compromete a pagar un tipo fijo anual (en los euromercados, suele
ser en base 30/360) hasta vencimiento a la parte B y la parte B le paga a la
parte A un fijo variable Euribor 6m semestral (suele ser en base Act/360).

68
Una vez tenemos las cotizaciones de los depsitos y de los swaps, lo primero
que vamos a hacer, es construir la curva de factores de descuento hasta el
ao. Esto teniendo los rendimientos de los depsitos, y sabiendo su base de
cotizacin (Act/360 para plazos menores a un ao) es sumamente fcil, ya que
slo hemos de aplicar la ley de descuento simple.

1
Fd (0, t ) =
t.das
(1 + depo(0, t ) * )
360

Ahora viene la parte complicada del proceso, el clculo factores de descuento


para los plazos mayores a un ao lo efectuaremos mediante un mtodo
iterativo llamado Bootstrapping, por el cual vamos calculando los factores de
descuento para vencimientos ordenados de menor a mayor.

Ejemplo: Clculo del factor de descuentos a 2 aos:

Tenemos el swap a dos aos que consta de dos patas, ambas tienen el mismo
valor en el momento de contratacin, la pata fija est formada por dos flujos
fijos anuales y la variable la forman cuatro flujos semestrales Euribor 6M.

Pata var= Euribor (0, 0.5) * (0, 0.5) * Fd (0, 0.5) + Euribor (1,1.5) * (1,1.5) * Fd (0,1.5) +

+ Euribor (1,1.5) * (1,1.5) * Fd (0,1.5) + Euribor (1.5, 2) * (1.5, 2) * Fd (0, 2)

Pata fija= Swap(2.aos)*Fd(0,1) + Swap(2.aos)*Fd(0,2)

Euribor(s,t)=Tipo de inters con fecha de inicio s y fecha final t.


Fd(0,t) = Factor de descuento a fecha t.
( s, t ) = Fraccin de ao entre momentos s y t en base act/360

69
Ahora creamos un bono con pagos semestrales de tipo variable Euribor 6m, y
sabemos que el precio de este es 1.

1 = Euribor (0, 0, 0.5) * (0, 0.5) * Fd (0, 0.5) + ...


.... + Euribor (1.5,1.5, 2) * (1.5, 2) * Fd (0, 2) + 1* Fd (0, 2)

= Pata.var iable + 1* Fd (0, 2) = Pata. fija + 1* Fd (0, 2) =


= Swap (2.aos ) * Fd (0,1) + Swap (2.aos ) * Fd (0, 2) + 1* Fd (0, 2)

Con lo que el factor de descuento a 2 aos nos queda:

1 Swap (2.aos ) * Fd (0,1)


Fd (0, 2) =
Swap (2.aos ) + 1

Si aplicamos este mtodo con el swap a tres aos, obtendremos el factor de


descuento a tres aos Fd(0,3).

1 Swap (3.aos ) * Fd (0,1) Swap (3.aos )* Fd (0, 2)


Fd (0, 3) =
Swap (3.aos ) + 1
Y as hasta conseguir el factor de descuento a n-aos Fd(0,n):

n 1
1 Swap(i.aos) * Fd (0, i )
Fd (0, n) = i =1

Swap(n.aos) + 1

Ahora una vez tenemos la curva de factores de descuento ya estamos en


disposicin de calcular la curva de tipos cupn cero, sabemos que:

t <11+ R (0,t1)* ( o ,t )
Fd (0, t ) =
t >1 1
(1+ R (0,t )) ( o ,t )

70
Y expresamos los tipos cupn cero de la siguiente forma,

1 1
t <1 1*

R (0, t ) = Fd (0, t )
1
( o ,t )

t >1 Fd (0,
1 ( o ,t )
1
t)

Recordemos que en el caso del mercado europeo, disponemos de tipos swaps


hasta plazos de 50 aos, as podemos construir una curva cupn cero con
plazos hasta 50 aos.

H.2 Teoras explicativas de la ETTI


Una vez ya tenemos construida la curva de rendimientos vamos a estudiar la
informacin que subyace de la misma. El estudio de la pendiente de curva de
tipos de inters nos ofrece una informacin muy relevante acerca de las
expectativas de movimientos en el tipo oficial de inters de una economa,
reflejando expectativas de subidas de tipos en el futuro pendientes positivas y
expectativas de bajadas de tipos en el futuro con pendientes negativas.

Mediante el clculo y el estudio de los tipos implcitos que subyacen dentro de


la curva de inters, podemos obtener informacin importante sobre las
expectativas de tipos de inters, vamos a recordar como se procede para el
clculo de estos:

Frmula de clculo de Tipos Implcitos:

T
1 + TNAT 36000 36000
360

t T t T 1
1 + TNAt 36000 1 + f t (T t ) 36000 = 1 + TNAT 36000 f t (T t ) =
360 360 360 360

1 + TNAt
360 t T t
36000

71
Al llevar a cabo el clculo de tipos implcitos, emplearemos la frmula de la
capitalizacin simple para perodos inferiores a un ao y la de capitalizacin
compuesta para perodos superiores al ao.

Ejemplo de clculo de tipos implcitos:

Spreads de curvas de tipos de inters

A travs de la estructura temporal de tipos de inters, siendo la relacin entre


rentabilidades y plazos para los tipos de contado de una economa o sector,

72
podemos obtener los diferenciales o spreads entre las distintas rentabilidades,
generndose distintas medidas:

- Spreads entre plazos, indican las expectativas de mercado.


- Spreads entre curvas, indicador de diferencias de calidad
crediticia.

Spread de rentabilidad de
distintas curvas para mismos Curva Calidad crediticia 3
plazos. Riesgo de Crdito.
Crdito

Curva Calidad crediticia 2


Rendimientos

Curva Calidad crediticia 1

Pendiente de una misma curva


para distintos plazos.
Expectativas.
Expectativas

1 2 N Plazos

Para explicar los determinantes de la pendiente de la curva existen diversas


teoras. De ellas, o de la conjuncin de ellas, podr inferirse cierta informacin
sobre la posicin de los agentes en los mercados financieros:

- Teora de las expectativas: la pendiente de la curva es el producto del


equilibrio de expectativas de los agentes sobre la evolucin de los tipos.
As, pendientes positivas en la curva de tipos reflejan expectativas de
subidas de tipos con el paso del tiempo.

73
- Teora de la preferencia por la liquidez: inversiones a plazos ms lejanos
exigen mayor remuneracin por ser menos lquidas. Esta sera la
explicacin de la pendiente positiva de la curva.
- Teora del hbitat preferido: los mercados para cada plazo se encuentran
fragmentados, siendo el tipo resultante de los mismos el fruto de la oferta
y demanda que confluyen con ellos.

Riesgo de crdito o default, no conocido de antemano, debe ser acotado


estadsticamente. Se define como el producto de:

La
Laexposicin:
exposicin: La
La Severidad:
Severidad:prdida
prdidaen enelel
importe
importeenen probabilidad
probabilidad evento
evento de default (total--
de default (total
riesgo
riesgo de
dedefault
default tasa
tasade
derecuperacin)
recuperacin)

Mide las posibilidades de que Cuanta de las


ocurra el default: el nmero prdidas en las que se
de casos, entre todos los incurre cuando se
posibles, que cabe esperar que produce el default de
ste se haga efectivo. una contrapartida.

Traslacin
Traslacin aa precios:
precios: elel spread
spread sobre
sobre elel tipo
tipo libre
libre de
de riesgo
riesgo ser
ser
proporcional
proporcional a su probabilidad de default. Compensacinpor
a su probabilidad de default. Compensacin porriesgo
riesgo

El diferencial de rentabilidad entre distintas curvas puede ser explicado a travs


de la prima de riesgo de crdito entre distintos emisores, riesgo de default que
puede ser acotado estadsticamente.

Vemos las diferentes curvas de rendimientos para diferentes ratings de crdito.

74
I Medicin y gestin del riesgo de tipo de inters

I.1 Conceptos de duracin y sensibilidad.

Dada la funcin que relaciona el precio y la TIR de un bono

n
Ct
P=
t =1 (1 + TIR ) t

Resulta esencial cuantificar el impacto sobre el precio de un activo de renta fija


ante una variacin en los tipos de inters (variable fundamental de estos
instrumentos). Para ello derivaremos la anterior funcin y obtendremos el
concepto de Duracin definido como:

75
Vida media ponderada del valor presente de los flujos de caja de un
activo (cupones y principal)

La duracin es pues una medida de la longitud temporal de un bono. La


duracin es una medida del riesgo en el que incurrimos al invertir en un bono o
cartera de renta fija y por tanto es la herramienta clave empleada en la gestin
del riesgo de tipo de inters.

Debido a que existen distintas posibilidades de expresar las variaciones tanto


de precio como de TIR, a partir del concepto de Duracin podemos identificar
tres medias de elasticidad que explican la relacin existente en las variaciones
de Precio TIR.

Medidas de elasticidad:

- Duracin

- Duracin Modificada

- Sensibilidad Absoluta

Las tres medidas de elasticidad precio-TIR son una aproximacin analtica a la


funcin real.
La existencia de tres medidas de elasticidad, se justifica simplemente por las
distintas posibilidades en las que se pueden expresar las variaciones tanto de
precio como de TIR. Convendremos las siguientes:

76
Bajo las anteriores premisas tenemos que:

Duracin:

Representa la variacin porcentual o relativa del precio del bono ante una variacin
porcentual unitaria de la TIR.

Duracin modificada:

Representa la variacin porcentual o relativa del precio del bono ante una variacin
absoluta unitaria de la TIR.

Sensibilidad: Representa la variacin absoluta del precio del bono ante una variacin
absoluta unitaria de la TIR.

Financieramente, la duracin resulta muy intuitiva si acudimos a aquella


definicin basada en el aspecto temporal de la misma, de tal modo que
tenemos:

77
Matemticamente

Duracin:

Duracin modificada:

Sensibilidad:

78
donde:

P= precio

F= Flujo

FA= fraccin de ao

T= TIR

n= n de flujos

D= duracin

DM= duracin modificada

SA= sensibilidad absoluta

Entre las tres expresiones, existe por tanto, la siguiente relacin

Ejemplo:

Sea un bono con vencimiento 30/07/04 con cupn del 4,50% de cupn
pagadero anualmente Act/Act cada 30/07 y las siguientes elasticidades:

Fecha valor: 7/5/02

Cotizacin: 100,40

C. C: 3,4644

Precio total: 103,86

TIR: 4,30%

79
Duracin: 2,11

D. Modificada: 2,02

Sensibilidad: 2,10

Vamos a comprobar la interpretacin de duracin, duracin modificada y


sensibilidad absoluta, por ejemplo para una bajada en la TIR de un 1%.

Duracin

Si la TIR baja un 1% en trminos relativos o porcentuales esto supone: ((1+4,30%)x(1-

1%))-1=3,257% que le corresponde un precio total de 106,08, con lo que tenemos:

Duracin Modificada

Si la TIR baja un 1% en trminos absolutos esto supone: 4,30%-1%=3,30% que le


corresponde un precio total de 105,99, con lo que tenemos:

Sensibilidad Absoluta

Si la TIR baja un 1% en trminos absolutos esto supone: 4,30%-1%=3,30% que le


corresponde un precio total de 105,99, con lo que tenemos:

80
105,99-103,86=2,10x(0,033-0,043). El precio sube realmente 2,13 puntos del bono.

La duracin (o cualquiera de las otras medidas de elasticidad de primer orden) tiene


una relacin causal con el plazo del bono, el cupn y la TIR. A continuacin se
analizan estas relaciones

Propiedades de la Duracin

Plazo y duracin

Existe una relacin positiva entre el plazo y duracin. Manteniendo constante


las dems variables, la duracin de un bono, generalmente aumenta con su
plazo. No es aplicable, sin embargo en el caso de bonos negociados muy al
descuento y con plazo de amortizacin a muy largo plazo. En estos casos, en
primera instancia, la duracin aumenta con el plazo, hasta un punto
determinado, de forma asinttica a partir de donde la duracin comienza a
decaer. En otras palabras, el peso terico del principal final de un bono es
despreciable, en trminos de valor actual.
La duracin de un bono cupn cero es igual a su plazo ya que el peso del flujo final y
nico es 100%.

Cupn y duracin

Existe una relacin negativa entre cupn y duracin. A mayores (menores)


cupones menor (mayor) es el riesgo de reinversin. Con mayores (menores)
cupones antes (ms tarde) se recuperan los flujos totales de inversin.
Asumiendo movimientos paralelos de la curva de TIR, cualquier escenario

81
favorecer la reinversin de mayores flujos de caja. En bajadas de TIR, el
efecto positivo en el precio del bono compensa ms que proporcionalmente el
efecto negativo que se deriva de una reinversin de flujos a TIR ms bajas.
Tras el pago de cupn, el flujo que ms pondera pasa de ser uno con vida residual
mnima a uno con vida residual de un ao (con cupones anuales). Por esta razn tras
el pago de un cupn, con las dems variables constantes, la duracin aumenta.

TIR y duracin

Existe una relacin negativa entre TIR y duracin. Mayores (menores) TIR
supondrn un menor riesgo precio. El aumento de la duracin con el plazo de
vencimiento, es ms acentuado cuanto menor es la TIR, ya que tanto mayor
ser el peso relativo de los flujos ms lejanos:

La relacin negativa entre TIR y duracin se intensifica cuanto ms lejano sea


el vencimiento, puesto que la reduccin del peso relativo de los flujos finales es
ms acentuada.

Rendimiento y duracin de una cartera de bonos

A diferencia de las carteras de renta variable donde el rendimiento se obtiene


calculando la media ponderada del rendimiento de las acciones que las
componen, en las carteras de renta fija esto no es posible hacerlo puesto que
los bonos que las integran tienen diferentes fechas de vencimiento. Mientras
que en las carteras de renta variable los ttulos no vencen y se puede trabajar
con perodos de tiempo homogneos: un mes, un ao, etc.

Supongamos que tenemos una cartera formada por los siguientes ttulos de
renta fija:

82
a) Bono del Estado a tres aos, 12% de inters anual, cupn anual, precio de
mercado: 100 euros, rendimiento interno: 12%, duracin: 2,69 aos.
b) Bono del Estado a cinco aos, 12,5% de inters anual, cupn cero, precio de
mercado: 100 euros, rendimiento interno: 12,5%, duracin: 5 aos.
Nuestra cartera va a estar formada por un 50% de bonos a tres aos y un 50%
de bonos a cinco aos. Si calculamos la media ponderada de los rendimientos
obtendremos un valor del 12,25%. Para calcular el rendimiento de una cartera
de renta fija, primeramente deberemos calcular el valor de todos los flujos de
caja que dicha cartera va a proporcionar (vase la tabla 1) para seguidamente
obtener la tasa de rendimiento que iguala el valor actual de los mismos con el
precio de compra de todos los ttulos que la componen.

0 1 2 3 4 5

BE - 3a. -100 12 12 112 - -

BE - 5a. -100 - - - - 180,2

4[1]
Cartera -200 12 12 112 0 180,2

Tabla 1

12 12 112 0 180,2
200 = + 2 + 3 + 4 +
(1+ r) (1 + r) (1+ r) (1+ r) (1+ r)5

Como se puede apreciar, el rendimiento de la cartera es del 12,325%, algo ma-


yor que el calculado a travs de la media ponderada de los rendimientos de los
ttulos.

4[1]
180,2 = 1,1255
83
Lo mismo le ocurre a la duracin de la cartera, tampoco debera obtenerse
calculando la media ponderada de la duracin de cada ttulo (haciendo esto
obtendramos un valor de 3,845 aos), sino que deberamos calcularla en
funcin de los flujos de caja de la propia cartera y aplicando la expresin
matemtica mostrada a continuacin, con lo que obtendremos un valor de
3,853 aos, algo superior a la media ponderada.

n
tQ
(1+ r)t t 1
n
tQ
D = t =1
n
Q
=
P0
(1+ r)t t
(1+ tr) t t =1
t =1

Duracin vs. Tasa Interna de Rendimiento (TIR)

Si en el ejemplo anterior variamos las ponderaciones, es decir, si los 200 euros


de nuestro presupuesto los distribuimos de diferente forma entre ambos ttulos
y recalculamos la TIR y la duracin de la cartera obtendramos los valores que
aparecen en la grfica de la figura anterior. Los cuales estn limitados por el
valor de la TIR del 12% en caso de invertir todo el presupuesto en el bono de
tres aos y por la TIR del 12,5% si invertimos todo en el bono de cinco aos.

84
Como se observa en dicha figura, la relacin entre el rendimiento y la duracin
de una cartera formada por dos ttulos de renta fija, en la que uno de ellos tiene
la duracin y la TIR ms pequeas que el otro, tiene una forma cncava. Si, por
otra parte, uno de los dos tuviese la duracin ms corta y la TIR ms grande la
forma sera convexa. Pero si ambos tuviesen la misma duracin pero distinto
rendimiento, la duracin de la cartera sera superior a la de ambos
individualmente considerados. Slo cuando los activos tienen el mismo
rendimiento, la duracin y la TIR de la cartera puede ser realmente obtenida a
travs de la media ponderada de las de los ttulos. En todo caso, la prctica
generalidad de los inversores suele calcular la duracin y la TIR de la cartera a
travs de la media ponderada de las duraciones y de los rendimientos de los
ttulos que la componen, debido a la mayor rapidez de clculo y aunque los
resultados no sean totalmente exactos, pero s muy aproximados.

Diferentes combinaciones TIR-duracin segn sean las caractersticas de los ttulos


que componen la cartera de renta fija

85
5[1]
180,2 = 1,1255

I.2 Convexidad

La funcin que define la relacin TIR-precio en un activo de renta fija con flujos
intermedios no es una recta. Es una curva convexa. Ello supone que la
aproximacin obtenida por la primera familia de elasticidades: duracin,
duracin modificada o sensibilidad no se ajusta perfectamente a la funcin real.

Para una mayor aproximacin hallaremos la segunda derivada de la funcin.

86
(No es necesario el estudio de las frmulas de convexidad para la acreditacin
EFPA).

Matemticamente y de forma general:

Esto supone que ahora debemos considerar, por ejemplo en trminos de


sensibilidad absoluta en primer y segundo orden:

Resultando prctico establecer un coeficiente corrector por convexidad:

para conocer el efecto de la convexidad para variaciones distintas a 1 p.p.:

87
Ejemplo:
Sea un bono con vencimiento 30/07/04 con cupn del 4,50% de cupn
pagadero anualmente Act/Act cada 30/07 y las siguientes elasticidades:

Fecha valor: 7/5/02


Cotizacin: 100,40
C.C: 3,4644
Precio total: 103,86
TIR: 4,30%

Calcularemos su convexidad

Como la convexidad modificada no tiene ningn significado financiero,


calculamos el coeficiente que nos permite llevar el concepto a trminos de
precios.

Considerando los dos efectos sobre el precio original del bono y para variacin
al alza de las TIR de 2 p.p. Tendramos

88
Cuando solo por duracin/sensibilidad habramos estimado una cada de precio
hasta:

La convexidad tiene una serie de propiedades que conviene mencionar:

LA CONVEXIDAD ES ASIMTRICA: Los repuntes de precios de un activo


como consecuencia de descensos de rentabilidad en una magnitud
determinada, suelen ser superiores a los descensos de los mismos ante un
aumento de la TIR de similar cuanta. Esto se debe a la relacin creciente,
aunque no lineal entre duracin y convexidad.

LA CONVEXIDAD ES POSITIVA: Duraciones elevadas suponen mayores


convexidades.

89
LA CONVEXIDAD ES MXIMA CON CUPONES BAJOS. En casos extremos,
los bonos cupones cero definen mayor convexidad que ttulos con similar
vencimiento. No obstante, son menos convexos que bonos de misma duracin
y con flujos intermedios.

LA CONVEXIDAD ES DESEABLE Para el tenedor de bonos. Siempre va a su


favor.
En la medida en la cual la duracin y la convexidad se relacionan de forma
positiva, las relaciones causales que se daban entre plazo, cupn, TIR con la
duracin, son las mismas para la convexidad.

------=extPart_

I.3 Inmunizacin

En lugar de hablar de duracin, muchas veces se suele hablar de duracin


corregida o sensibilidad, siendo esta el cociente entre la duracin y (1+TIR).

P0 =
CF t

P
D * x r
(1 + r ) t
P

Como conclusin, el cambio porcentual que sufre el precio de un bono ante una
variacin en su TIR es aproximadamente el producto de la duracin corregida
por la variacin de la TIR (cambado el signo).

A partir de esta definicin podemos apuntar el concepto de valor en precio de


un punto bsico (PVBP), siendo ste la variacin del precio que sufre un bono
cuando su TIR se mueve un punto bsico:

P
D * x r PVBP = P = D * x P x (1 p.b.)
P

90
Este valor en precio de un punto bsico (PVBP) podemos conocerlo
observando la variacin que sufre el precio de un activo ante un movimiento de
un punto bsico en los tipos de inters:

PVBP = Precio FINAL Precio INICIAL

Vemos un ejemplo de PVBP para tres bonos diferentes:

Bono a 3 aos Bono a 5 aos Bono a 10 aos


Cupn 6,00% Cupn 6,00% Cupn 6,00%
Plazo 3 aos Plazo 5 aos Plazo 10 aos

TIR Inicial 6% TIR Inicial 6% TIR Inicial 6%


Precio Inicial 100,00 Precio Inicial 100,00 Precio Inicial 100,00

TIR final 5,99% TIR final 5,99% TIR final 5,99%


Precio final 100,0267 Precio final 100,0421 Precio final 100,0736

PVBP 0,0267 PVBP 0,0421 PVBP 0,0736

Una vez conocido el concepto de PVBP, como aquel factor que traslada
movimientos en rentabilidad a movimientos en precio de un bono, definiremos
como posicin equivalente aquella cantidad, en otro plazo de referencia, sobre
la que tendra un impacto igual en su valor un movimiento de tipos de inters
idntico al que hubiera sufrido la posicin de partida.

Este concepto es de gran importancia dado que, una vez conocido el valor en
precio de un punto bsico de la totalidad de bonos que componen una cartera,
podemos conocer el impacto que tiene sobre el valor de una cartera de bonos
el movimiento de un punto bsico en los tipos de inters.
De esta forma, conociendo el PVBP de cualquier referencia, podramos tomar
la posicin contraria sobre esta referencia de tal forma que nuestra cartera
quedara completamente inmunizada ante movimientos en los tipos de inters
del mercado (ante movimientos paralelos de la curva de tipos de inters):
91
N3E xPVBP3 xr3 = N5 xPVBP5 xr5

r3 = r5

PVBP5
N = N5 x
E
3
PVBP3

N 3E = Nominal posicin equivalente referencia 3 aos


N 5 = Nominal referencia 5 aos

Un ejemplo sobre una posicin equivalente de una cartera de bonos:

Equivalente
Identificador Cupn Vencimiento Nominal PVBP SPGB 5,25 31/01/03
1 SPGB 5,25 31/01/03 5,25 31/01/2003 7.500,00 2,404 p.p. 7.500,00
2 SPGB 10,9 30/08/03 10,90 30/08/2003 -5.500,00 3,204 p.p. -7.329,30
3 SPGB 4,5 30/07/04 4,50 30/07/2004 1.520,00 3,558 p.p. 2.249,70
4 SPGB 7,35 31/03/07 7,35 31/03/2007 500,00 5,936 p.p. 1.234,40
5 SPGB 6,15 31/01/13 6,15 31/01/2013 -4.500,00 9,180 p.p. -17.181,60
6 SPGB 6 31/01/29 6,00 31/01/2029 2.000,00 14,332 p.p. 11.922,10
-1.604,70

Es decir, podramos inmunizar esta cartera de 6 bonos tomando una posicin


vendida sobre el bono SPGB 5,25 31/01/03 con un nominal de 1.604,70, ante
movimientos en los tipos de inters.

Esta misma cartera podramos inmunizarla tomando otra referencia como


equivalente, por ejemplo el bono SPGB 6 31/01/29:

92
Equivalente
Identificador Cupn Vencimiento Nominal PVBP SPGB 6 31/01/29
1 SPGB 5,25 31/01/03 5,25 31/01/2003 7.500,00 2,404 p.p. 1.258,20
2 SPGB 10,9 30/08/03 10,90 30/08/2003 -5.500,00 3,204 p.p. -1.229,50
3 SPGB 4,5 30/07/04 4,50 30/07/2004 1.520,00 3,558 p.p. 377,40
4 SPGB 7,35 31/03/07 7,35 31/03/2007 500,00 5,936 p.p. 207,10
5 SPGB 6,15 31/01/13 6,15 31/01/2013 -4.500,00 9,180 p.p. -2.882,30
6 SPGB 6 31/01/29 6,00 31/01/2029 2.000,00 14,332 p.p. 2.000,00
-269,10

En este caso, podramos inmunizar la cartera tomando una posicin corta


sobre el bono SPGB 6 31/01/29 con un nominal de 269,10.

A modo de resumen podemos agrupar los siguientes conceptos:

Bono SPGB 7,35 31/03/07 Resultados de Clculos


Cupn 7,35 TIR 5,43%
Vencimiento 31/03/2007 Duracin 5,579 aos
Fecha 11/06/2000 D. Corregida (%) 5,292
Cotizacin 110,62 Sensibilidad (PVBP) 5,936 p.p.
Valor 16/06/2000 Convexidad 4100,38
C.C. 1,5505 Correc. Convex. (1 p.p.) 0,205 p.p.
Precio 21/04/1900

- Duracin : Si la TIR baja 0,10%, el Precio de la referencia sube un


0,5579%
- Sensibilidad: Si la TIR baja 10 puntos bsicos, el Precio sube un
0,5292%
- PVBP: Si la TIR baja 10 puntos bsicos, el Precio sube 59,36 puntos
bsicos.
J Cobertura de Riesgos de Tipos de Inters

J.1 Cobertura a Corto Plazo

Si durante los prximos 6 meses voy a tener que hacer frente al pago de
intereses de un prstamo a tipo variable (Ej. Al tipo del EURIBOR 6 meses en
ese momento + 1%) y quiero cubrirme de una subida de tipos de inters, podr
hacerlo mediante:
93
1. Futuros (mi tipo de inters quedar definido de antemano). Segn el tipo de
mercado donde lo contrate, tendremos dos alternativas.

- Futuros Mercados Organizados, que se contratarn en los mercados


oficiales de derivados (MEFF-Madrid, LIFFE-Londres, etc.). Tienen la
ventaja de la transparencia de contar con un organismo regulador de
reconocida solvencia, pero las fechas y los importes a contratar son
estandarizados.
- FRAs (Forward Rate Agreements) que son acuerdos de futuros sobre
tipos de inters entre dos partes realizados fuera de los mercados
organizados. Se realizan a medida, pero no cuentan con la intervencin
de un organismo regulador.

2. Opciones (tengo el derecho pero no la obligacin a contratar un tipo de


inters). Al igual que los futuros, podrn ser realizados en mercados
organizados (MEFF, LIFFE) o en mercados no organizados (OTC = Over
the Counter).

94
a) Tipo de Inters a Futuro

El tipo al cual puedo asegurar el coste a futuro de una operacin de financiacin o la


remuneracin a recibir por una inversin es el tipo de inters a futuro.

El tipo de inters a futuro no es el resultado de las conjeturas que los inversores


puedan hacer sobre el futuro, sino que es un tipo que podemos calcular hoy en funcin
de los tipos actuales de mercado (curva de tipos de inters o estructura temporal de
tipos de inters, ETTI)

Supongamos que tenemos la oportunidad de invertir un excedente de fondos


que necesitamos hacer lquido dentro de 2 aos.

Tengo en este caso la doble alternativa de:

1. Invertir los fondos a un plazo de 2 aos (al tipo de inters de 2 aos)


2. Invertir el dinero a plazo de un ao y cuando venza, reinvertir capital e
intereses durante el ao restante.

2,50 %

0 1 2 aos

2% ? %

95
Si alguien me pudiera garantizar el tipo de inters a 1 ao dentro de un ao (el tipo a
futuro), ambas alternativas tendran que ser, desde el punto de vista financiero,
equivalentes.

Por tanto, de esta equivalencia podemos calcular el tipo a futuro, ya que conocemos
como datos del mercado de tipos de inters los tipos a 1 y 2 aos.

Tipo a 1 ao dentro de 1 ao = (1 + i0,1 ) (1 + i1,2 ) = (1 + i0,2 )


2

Desarrollando,

(1 + 0, 02 ) (1 + i1,2 ) = (1 + 0, 025)
2

i1,2 = Tipo a futuro = 3, 002%

2,50 %

0 1 2 aos

2% 3,002 %

De este modo puedo garantizarme una rentabilidad del 3,002% para el ao que viene
si contrato un futuro sobre tipos inters en un mercado oficial de derivados (MEFF) o
un FRA (Forward Rate Agreement) con un Banco.

En el caso de un crdito, el anlisis es anlogo pero de sentido inverso: si quiero fijar


mi coste financiero para el ao que viene en el 3,002%, porque estimo que los tipos de
inters van a ser superiores a esa cifra, contratar un futuro o FRA que me garantice
un coste del 3,002%.

96
b) FRAs

Un FRA es un contrato a plazo sobre tipos de inters mediante el cual dos partes
acuerdan el tipo de inters de un depsito terico o nocional, a un plazo y por un
importe determinado, que se realizar en una fecha futura estipulada. Permiten
eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de inters durante dicho perodo.

Desde otro punto de vista, estas operaciones permiten fijar el importe de los intereses
de un prstamo/ emprstito o de una inversin, para un perodo futuro determinado,
sin que en ningn momento las partes se intercambien el principal (nominal del
contrato), dado que ste es terico y no existe.

Lo nico que se liquidan son diferenciales de intereses entre el tipo vigente en el


mercado interbancario (EURIBOR, LIBOR) y el tipo estipulado. Por ello, el contrato
FRA no es un instrumento de financiacin, sino de cobertura de riesgos, ofreciendo a
las dos partes la eliminacin del riesgo derivado de posibles fluctuaciones de los tipos
de inters.

A las partes contratantes se las denomina comprador y vendedor. El comprador del


FRA es la parte contratante que desea protegerse de una subida de tipo de inters,
actuando como futuro prestatario hipottico, mientras que el vendedor de un FRA
ser la parte contratante que desea protegerse contra una disminucin del tipo de
inters, actuando como futuro prestamista hipottico.

De esta forma, si en la fecha de la liquidacin, el tipo de referencia es superior al tipo


garantizado, el vendedor debe abonar la diferencia al comprador y a la inversa. En la
prctica slo una de las partes es la que desea asegurase un tipo siendo la otra
contraparte una entidad financiera que acta como contrapartida.

En este tipo de contratos se establecen tres fechas, como se muestra en la siguiente


figura:

Periodo de Duracin del contrato o


Espera o de diferimiento Periodo Garantizado

t0 t1 t2
Fecha de Inicio del
contratacin contrato Finalizacin
del contrato

97
t0 = Fecha de contratacin, en la que se firma el contrato y se acuerda el tipo de

inters garantizado, el importe terico o nominal de la operacin, as como la fecha de


inicio y el perodo del contrato.

t1 = Fecha de inicio del contrato, correspondiente con el inicio de la operacin terica

que se pretende garantizar. En esta fecha se produce la liquidacin mediante el pago


de la diferencia de intereses entre el tipo de referencia vigente en el mercado
interbancario y el pactado en la firma del contrato.

t2 = Fecha de vencimiento el contrato, correspondiente con el vencimiento de la

operacin terica.

El perodo de tiempo que dista desde que se firma el contrato hasta su comienzo se
denomina perodo de espera o de diferimiento, mientras que el que dista entre esta
ltima y su finalizacin sera la duracin del contrato o perodo garantizado. En la
prctica los FRA se denominan en funcin del momento en el que ese inicia el contrato
(t1) y en el que vence (t2), de forma que en un FRA en el que la fecha de inicio del
contrato sea a los 6 meses y su finalizacin a los 9 meses sera un FRA seis contra
nueve o FRA6/9. En esta operacin la duracin del contrato o el periodo a garantizar,
tendra una duracin de 3 meses.

Los contratos ms frecuentes son: 1 mes contra 3 contra 6 meses, 3 contra 6 12, 6
contra 9 12 y 9 contra 12. A plazos ms largos no tienen liquidez, por lo que su
utilidad es para la gestin de tipos de inters a corto plazo.

Como ejemplo de esta operacin podemos poner el caso de una empresa que desea
protegerse, dentro de tres meses, de una subida de tipos por un periodo de seis
meses para una cantidad de 100.000 Euros. Para ello comprara un FRA3/9 por un
nominal de 100.000 Euros.

Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 2,5 % en base anual, se podran


dar las siguientes situaciones en el momento de inicio del contrato cuando se realice la
liquidacin por diferencias:

1. Que el tipo de inters de mercado sea superior al 2,5%. En este caso sera la
entidad vendedora del FRA quien debera asumir la diferencia, ya que el coste
del depsito ser mayor que el garantizado.

98
2. Que tipo de mercado fuera inferior al 2,5 %. En este caso sera la parte
compradora quien debera asumir la diferencia hasta el tipo contractual (2,5
%), ya que el coste del depsito ser inferior que el garantizado

En ambos casos el comprador del contrato FRA se asegura que el tipo de inters a pagar por un depsito de 100.000 euros a tres
meses a obtener dentro de tres meses ser del 2,5%, una vez que se vea el efecto conjunto de ambas operaciones. En la figura
siguiente se recoge dicha operacin.

Beneficio

1,5 2,5 3,5 Euribor

Prdida

En otro caso, si una empresa desea protegerse dentro de tres meses de una bajada
de tipos, por un periodo de seis meses para una cantidad de 100.000 Euros, vendera
un FRA3/9 por un nominal de 100.000. Si el tipo acordado es el momento de la firma
es un 2,5 % en base anual se podran dar las siguientes situaciones en el momento
del inicio del contrato cuando se realice la liquidacin:

1. Que el tipo de inters de mercado sea inferior al 2,5%. En este caso sera la
entidad compradora del FRA quien debera asumir la diferencia, ya que el
rendimiento de la inversin ser menor que el garantizado.
2. Que tipo de mercado fuera superior al 2,5%. En este caso sera la parte
vendedora quien debera asumir la diferencia hasta el tipo contractual (2,5%),
ya que el rendimiento de la inversin ser mayor que el garantizado

Se puede observar que en ambos casos el vendedor del contrato FRA se asegura que el tipo de inters a recibir por una inversin
en un depsito de 100.000 euros a tres meses a obtener dentro de tres meses ser del 2,5%, una vez que se analicen el efecto
conjunto de ambas operaciones. En la figura se recoge dicha operacin.

99
Beneficio

1,5 2,5 3,5 Euribor

Prdida

1,5

Para calcular el importe de la liquidacin se multiplica la diferencia entre el inters


acordado en el FRA y el tipo de referencia especificado en el contrato por el perodo
de duracin del depsito y el nominal establecido. El clculo se realizar segn la
siguiente expresin matemtica, que surge de calcular los intereses en el vencimiento
de contrato para, seguidamente, actualizarlos a comienzos del contrato ya que, como
comentamos anteriormente, este tipo de contrato se liquida en la fecha de inicio del
mismo y no en la de vencimiento:

( ig im ) D 1
L= N
100 360 1 + im D
100 360

L=
(i g im ) D N
36.000 + im D

Siendo,

ig = Tipo de inters contractual pactado en le contrato.

im = Tipo de inters de referencia.

100
D = n de das correspondientes a un plazo ( t2 t1 ) (periodo de garanta )

N = Nominal acordado en el contrato

Si por ejemplo, llegado el momento de la liquidacin de la operacin anterior, el tipo de


mercado fuese del 3,5 % el importe de la liquidacin sera,

L=
( 2.5 3.5 ) 90 100.000 = 247,83 euros
36.000 + 3.5 90

Dado que los tipos han subido ser el vendedor del FRA quien compense al
comprador.

Si el FRA se hubiese realizado con la intencin de especular sobre la evolucin futura


de los tipos de inters, en el caso de que se hubiese comprado un FRA, se hubiera
obtenido un beneficio de 247,83 . No obstante, si se hubiese tenido una visin
incorrecta del mercado, comprando un FRA se asumira dicha prdida ya que no
puede compensar con otra operacin como haca en la operacin de cobertura.

J.2 Cobertura a Largo Plazo

a) IRS (Interest Rate Swap)

Un Swap de tipos de inters es un contrato en el que dos partes acuerdan,


durante un perodo de tiempo establecido, un intercambio mutuo de pagos
peridicos de intereses nominados en la misma moneda y calculados sobre un
mismo principal pero con tipos de referencia distintos.

101
En el caso ms habitual una de las partes paga los intereses a tipo variable en
funcin del EURIBOR o LIBOR, mientras que la otra lo hace a un tipo fijo o bien
variable, pero referenciado, en este supuesto, a otra base distinta.

Cmo cubriramos el riesgo con un IRS?

1. Con el cambio de un endeudamiento de tipo variable a fijo: Es una de las


principales aplicaciones de los Swaps ya que nos permite fijar el coste
de la deuda eliminando el riesgo de una subida de tipos.

Evidentemente, lo realizaremos cuando existan expectativas alcistas y,


para ello, realizaramos un Swap de cupn mediante el cual
obtendramos el tipo variable, para satisfacer nuestra deuda, a cambio
de pagar el tipo fijo. Obtendremos un beneficio en el caso de que se
cumplan nuestras expectativas pero, si los tipos bajan, estaramos
perdiendo la oportunidad de obtener una ganancia.

SWAPS DE TIPO DE INTERES (IRS)


COBERTURA DE PRESTAMOS A TIPO VARIABLE

ACTIVO PASIVO
BALANCE

PRESTAMO A 10 AOS
EURIBOR + 1%
1MM EUROS

IRS
FUERA DE
BALANCE

RECIBE EURIBOR PAGA 4,5% SOBRE


SOBRE NOCIONAL NOCIONAL
DE 1MM EUROS DE 1MM EUROS
RESULTADO

PAGA 1% +4,5% = 5,5%


FINAL

FIJO SOBRE
1MM EUROS

102
2. Flotante contra flotante, ms conocido como Swaps "base", que
involucra el intercambio de dos diferentes tipos de tasa flotante, un
ejemplo del cual puede ser 6 meses LIBOR contra 1 mes de tasa de
Papel Comercial. Ellos son usualmente cotizados en trminos de
diferencial sobre/bajo una de las tasas referidas a

Los Swaps se dividen en:

- Swaps de tipos de inters (Swap de vainilla): contrato por el cual una


parte de la transaccin se compromete a pagar a la otra parte un tipo de
inters fijado por adelantado sobre un nominal tambin fijado por
adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera un
tipo de inters variable sobre el mismo nominal. El nico intercambio
que se realiza son los pagos de inters del capital, al tiempo que los
pagos correspondientes a los capitales no participan en la transaccin.
- Swaps de divisas: es una variante del Swap de tipo de inters, en que
el nominal sobre el que se paga el tipo de inters fijo y el nominal sobre
el que se paga el tipo de inters variable son de dos monedas distintas.
La forma tradicional del Swap de tipo de cambio, generalmente denota
una combinacin de una compra (venta) en el mercado al contado spot
y una venta (compra) compensatoria para la misma parte en el mercado
a plazo forward, pero este puede a veces referirse a transacciones
compensatorias a diferentes vencimientos o combinaciones de ambos.
- Swaps sobre materias primas: Tras la aparicin de estos Swaps, ha
sido posible separar el riesgo de precio de mercado del riesgo de
crdito, y convertir a un productor de materias primas en una simple
fbrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.
- Swaps de ndices burstiles: El mercado de los Swaps sobre ndices
burstiles permite intercambiar el rendimiento del mercado de dinero por
el rendimiento de un mercado burstil.

103
Convenciones de mercado

- Bases de inters: mercado de dinero (actual/360 365) bonos (30 das


mensuales y 360 das al ao). Ver documento Anexo en la
documentacin de Matemticas.
- Periodo: anual, semi-anual, cuatrimestral.

Ejemplo 1,
La compaa A puede prestarse:
6 meses tasa flotante a LIBOR + 0.50%
5 aos tasa fija a 10.75%

Quisiera un prstamo de tasa fija, pero con tasas ms baratas.

La compaa B puede prestarse:


6 meses tasa flotante a LIBOR + 0.25%
5 aos tasa fija a 10.00%

Quisiera reducir sus costos de prstamo en tasas flotantes.

La compaa B obviamente tiene un nivel crediticio ms alto; tiene una ventaja


absoluta sobre A en ambas: tasa fija y flotante. Puede, sin embargo, slo
prestar a 0.25% mejor en trminos de tasa flotante, mientras que en tasa fija la
ventaja es de 0.75%.

Esta es una situacin tpica, normalmente hay diferencias ms grandes entre


las tasas que los diferentes crditos pagarn a mediano largo plazo de tasa
fija del prstamo, que al final de la curva de rendimiento.

104
La compaa B debera, por consiguiente, prestarse a tasa fija, en la cual tiene
la ms grande ventaja comparativa, aunque deseara prestarse a una tasa
flotante.

Por lo tanto se presta a una tasa 10.00% fija e independientemente de este


proceso, entra dentro de un IRS pagando LIBOR a cambio de recibir 10.00%
fijo.

Como puede ser visto en el diagrama siguiente, los pagos fueron 10% netos,
en efecto dejando B con su prstamo deseado con tasa flotante, con una tasa
de LIBOR simple, un ahorro de 25 b.p. (0.25% p.a.) en la tasa que hubiera
pagado si se hubiera prestado directamente en la base.

La compaa A se presta a LIBOR + 0.50% y tambin entra en una transaccin


IRS, haciendo un pago de tasa fija de 10.10%, a cambio de un recibo de tasa
flotante LIBOR.

El efecto neto es dejar A con su prestamos con la tasa fija deseada, con una
tasa de 10.60%, un ahorro de 0.15% p.a.

105
El banco a su vez gana un neto de 10 b.p. por asumir los riesgos de crdito de
ambas compaas (las dos transacciones IRS son completamente
independientes una de la otra).

Esto es, por supuesto, un ejemplo relativamente simple, entre otras cosas:

- Su solvencia de crdito.
- Ms de un banco puede estar involucrado.
- Los Swaps y prstamos puede suceder en tiempos diferentes.
- Un banco puede manejar una posicin sin balancear, por eleccin porque
tiene dificultad de acomodar una transaccin de cierre.
- La estructura puede ser mucho ms complicada.

An as, dichas transacciones traen al mercado IRS en existencia y todava


forma una parte importante de la base de la actividad total.

En resumen, estos son Swaps de tasas de crdito, con un participante usando


su habilidad de conseguir una fuente de financiamiento en trminos atractivos
para el beneficio mutuo de todos los participantes:

- El participante con la tasa ms alta es capaz de obtener fondos con una


tasa flotante ms barata (en los primeros das LIBOR -2% quizs ms)
que si pudiera hacerlo directamente.
- La tasa ms baja de crdito es efectivamente capaz de obtener fondos con
tasa fija con una tasa ms baja que si lo pudiera hacer (si es que lo pudiera
hacer) directamente.

IRS son ampliamente disponibles en la mayora de monedas y tambin en


muchas de las menos importantes. Los mercados de 3 a 5 aos son
relativamente lquidos, a pesar -como lo hemos mencionado antes-
transacciones con mucho ms tiempo son posibles para los participantes con
mejor solvencia crediticia.

106
Otra rea importante es el trmino corto, transacciones de 1 2 aos en
alguna de las monedas ms importantes. Estas son extraordinariamente
lquidas, pero son de naturaleza diferente, siendo arbitradas contra contratos
de futuros.

Cualquiera de las oportunidades aparentes debe ser tratada con precaucin.


Muy pocas son en realidad provechosas de lo que aparentan ser a primera
vista despus que:

- Gastos de negociacin, y las


- Suposiciones que tuvieron que incluirse dentro de las calculaciones
finalmente se han tomado en cuenta.
IRS ofrecen una variedad de oportunidades de negociacin y tienen numerosos
usos, incluyendo:

- Efectivamente convirtiendo virtualmente cualquier activo o responsabilidad


desde:
o Una tasa fija a una tasa flotante, viceversa.
o Un riesgo de tasa de inters a mediano/largo plazo a un riesgo de
tasa de inters a corto plazo viceversa.
- Controlando riesgos de inters a largo plazo.
- Accediendo a oportunidades de diferentes tipos de inversin.

Debera de ser siempre recordado, como quiera que sea, que IRS son tipos
muy diferentes de mercado a comparacin, de decir, Futuros y FRAs. No hay
virtualmente ninguna dificultad en negociar esta ltima durante horas normales.
Este es el caso normal de IRS tambin, pero an en las mayores monedas
puede haber situaciones cuando hay dificultad para encontrar una contraparte
que desee intercambiar a un precio aceptable.

107
Ejemplo 2

La empresa A pide prestado al Banco Y, 1 mill de euros a 5 aos a un tipo


Euribor + 2%.
Como vemos el prstamo tienen que ser rollado cada tres meses, por lo tanto,
el riesgo para la empresa es que los tipos de inters suban, si esto se produce
tendr que pagar ms cada tres meses.

Qu puede hacer la empresa si quiere evitar el riesgo de subidas de tipos de


inters?

La solucin es fijar un tipo de inters usando un SWAP.

La empresa llama al Banco Z, y ste le cotiza un Swap con un tipo de 5.5% y


est de acuerdo en pagarme (a la empresa) el tipo Euribor.

Por lo tanto, con el acuerdo la empresa elimina el riesgo de subida de tipo de


inters pero ahora el coste es fijo del 7.5% (Euribor + 2% + 5.5%).

El dibujo sera:

Situacin Inicial

EMPRESA A

Pago: 3 meses Euribor +


2%

BANCO Y

108
Situacin Final

SWAP

Cobra: 3 meses Euribor

EMPRESA A BANCO Z

Paga: 5.5% Fijo

Pago: 3 meses Euribor + 2%

BANCO Y

J.3 Cobertura de tipos de inters mediante opciones

El objetivo de la cobertura mediante opciones, ya sea con activos de renta fija o


de renta variable, es cubrirse ante movimientos adversos en los subyacentes,
tipos de inters en este caso, y no perder la posibilidad de beneficiarse de
movimientos beneficiosos de los mismos subyacentes.

Vamos a resumir a continuacin las principales ideas de la cobertura de tipos


de inters mediante opciones

Opciones Cap:

Un caplet es una opcin call sobre tipos de inters, con un nico vencimiento,
que permite cubrirse ante subidas de tipos de inters sin perder la posibilidad
de beneficiarse de posibles bajadas.

109
Por ejemplo, suponemos que tenemos una posicin tomadora de depsitos
referenciados a Euribor 3M dentro de 6 meses.i.e: Dentro de 6 meses
tomaremos dinero y tres meses despus, tendremos que devolver el nominal
mas unos intereses referenciados al Euribor 3M.

Una opcin de cobertura sera cubrirnos mediante el FRA6/9, as estaramos


cubiertos a posibles subidas de tipos pero no podramos beneficiarnos de las
posibles bajadas.

Como queremos cubrirnos de las posibles subidas, pero tambin queremos


beneficiarnos de las bajadas, si estas se diesen, decidimos pagar un cierta
prima up front por un opcin caplet con vencimiento 6 meses, subyacente
Euribor 3M. El payoff de esta opcin ser:

max ( Euribor 3M (t ) strike;0 )


Caplet(t)=

Donde el strike se fija en fecha de contratacin, cabe resear que cuanto mas
pequeo sea este strike ms dinero tendremos que pagar por esta opcin.

Supongamos que a los 6 meses se ha producido una subida en


el Euribor 3m, la opcin en este caso nos cubre total o
parcialmente, dependiendo del strike fijado, de la subida de tipos.
En cambio si a los 6 meses el Euribor 3M ha retrocedido, nos
podemos beneficiar de la bajada, cosa que si nos hubiramos
cubierto con FRAs no sera as, y la mxima prdida producida por
la cobertura con opciones es el coste de la prima pagada.

Este tipo de opciones se liquidan por diferencias entre el strike y el tipo de


referencia, la fecha de liquidacin no suele coincidir con la fecha de
vencimiento, ya que se suelen liquidar a vencimiento del depsito subyacente
del caplet (en el ejemplo anterior seran 3 meses).

110
Una vez sabemos lo que es un caplet, ya estamos en disposicin de definir un
Cap. Un Cap es un conjunto de opciones caplet, encadenadas en el tiempo,
todas con el mismo strike,

Caplet (ti ) = max ( Euribor 3M (ti ) strike; 0 )


Cap(T)= i =1

T = max {t1 ,.., tn }


Donte vencimiento del Cap ,n el nmero de caplets que lo
forman y ti el vencimiento de cada caplet.

En el caso del cap, ste se liquida caplet a caplet de forma independiente en


cada una de las fechas donde se liquiden los caplets.

Opciones Floor:

Un floorlet es una opcin put sobre tipos de inters, con un nico vencimiento,
que permite cubrirse ante bajadas de tipos de inters sin perder la posibilidad
de beneficiarse de posibles subidas.

Por ejemplo, suponemos que tenemos una posicin prestadora de depsitos


referenciados a Euribor 3M dentro de 6 meses.
Una opcin de cobertura sera cubrirnos mediante el FRA6/9, as estaramos
cubiertos a posibles bajadas de tipos pero no podramos beneficiarnos de las
posibles subidas.

Queremos cubrirnos de las posibles bajadas, pero nos interesa beneficiarnos


de las bajadas, decidimos pagar un cierta prima up front por un opcin floorlet
con vencimiento 6 meses, subyacente Euribor 3M. El payoff de esta opcin
ser:

max ( strike Euribor 3M (t );0 )


Floorlet(t)=

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Donde el strike se fija en fecha de contratacin, cabe resear que cuanto mas
grande sea este strike ms dinero tendremos que pagar por esta opcin, ya
que la cobertura ser ms amplia.

Supongamos que a los 6 meses se ha producido una bajada en


el Euribor 3m, la opcin en este caso nos cubre total o
parcialmente, dependiendo del strike fijado, de la bajada de tipos.
En cambio si a los 6 meses el Euribor 3M ha subido, nos
podemos beneficiar de la subida, cosa que si nos hubiramos
cubierto con FRAs no sera as, y la mxima perdida producida por
la cobertura con opciones es el coste de la prima pagada.

La forma de liquidacin es la misma que en el caso de opciones caplet, no se


liquidan a vencimiento de la opcin sino a vencimiento del deposito subyacente
de la opcin.

As Floor es un conjunto de opciones floorlet, encadenadas en el tiempo, todas


con el mismo strike,

Floorlet (ti ) = max ( strike Euribor 3M (ti ); 0 )


Floor(T)= i =1

T = max {t1 ,.., tn }


Donde vencimiento del Floor ,n el nmero de Floorlets que lo
forman y ti el vencimiento de cada Floorlet.

El floor se liquida igual que en el caso del cap, de forma independiente en cada
una de las fechas donde se liquiden los floorlets.

Este tipo de opciones se cotizan en mercados organizados, pero la mayora de


cierran en mercados OTC (over the counter).

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