Lazzati - Técnicas de Inmunización Basadas en La Duración PDF

Tcnicas de Inmunizacin basadas
en la Duracin
Programa de formacin 2001
Autor
Natalia Lazzatti
Licenciada en Economa, Master en estadstica aplicada
Becaria del PF 2001 Bolsa de Comercio de Rosario
Investigador Junior - Bolsa de Comercio de Rosario (2002 2005)
"Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artculos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente
la opinin de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institucin toda responsabilidad derivada de la exactitud de la informacin
all contenida. Queda prohibida la reproduccin total o parcial de los artculos sin autorizacin de sus autores.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 1

BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
Introduccin
La teora financiera define al riesgo como la dispersin de resultados no esperados debidos a

movimientos en variables financieras. Las prdidas pueden ocurrir por la conjuncin de dos
factores: la volatilidad en la variable financiera subyacente y la exposicin a este tipo de riesgo.
En el mercado de renta fija el factor fundamental de riesgo es el tipo de inters. Los valores que se
transan en este mercado pagan a sus tenedores una tasa de rendimiento preestablecida para sus
plazos de vigencia -por ejemplo bonos, certificados de depsito, etc.-. Como estos pagos estn fijos,
el valor de los activos flucta con los tipos de inters dando cabida a posibles prdidas.
Los inversores que operan en el mercado de renta fija perciben el riesgo de tipos de inters en
funcin de cmo se encuentran posicionados. La literatura referida al tema identifica dos formas
bsicas de percepcin, a saber, el caso del perodo planeado y el caso bancario.
En este trabajo se analizan dos tcnicas de inmunizacin que se aplican a los dos casos anteriores.
Con estas tcnicas se intenta reducir la exposicin del inversor al riesgo de volatilidad de los tipos
de inters.
Basadas en la duracin como medida de riesgo de precio, el alcance y la eficacia de las tcnicas
dista de ser perfecto. El objeto del trabajo es mostrar las ventajas y los problemas con estas
estrategias de cobertura. La metodologa que se emplea es terico-prctica. Los ejemplos que se
utilizan para facilitar la comprensin de los conceptos tericos, a diferencia de los que suelen
aparecer en los libros de texto, tratan de ajustarse a las situaciones reales en que pueden encontrarse
los inversores particulares en este mercado. Para testear la eficacia de las estrategias, se recurre al
anlisis de escenarios de tipos de inters.
El resto del trabajo se organiza en cinco secciones ms la conclusin final. En la Seccin I se define
el concepto de portfolio y se explica su valor de mercado. En la Seccin II se analiza el riesgo al
que estn expuestos los inversores en el mercado de renta fija y en la Seccin III se describen dos
tcnicas de inmunizacin basadas en la duracin. En estas dos ltimas secciones, la idea es mostrar
la situacin del inversor antes y despus de la estrategia de cobertura. En la Seccin IV se delinean
las pautas generales para realizar ajustes de duracin con derivados financieros. En la Seccin V se
describen tres problemas de las estrategias de inmunizacin basadas en la duracin. Finalmente, se
concluye indicando las ventajas de este tipo de cobertura, haciendo mencin de la relevancia de
conocer sus debilidades para aplicar mejor las tcnicas.

I. Definicin y valuacin de un portfolio de renta fija
Un portfolio de renta fija es un bono o conjunto de bonos gubernamentales, corporativos o

municipales que generan un flujo predefinido de pagos1.
Como estos pagos estn fijos, su precio terico se obtiene descontando a valor actual cada uno de
los flujos futuros. En la moderna teora de valuacin de bonos (y del arbitraje), lo que se supone es
el descuento por un vector de tasas (en lugar de por una nica tasa) que corresponden a los
rendimientos de los bonos cupn cero2 para cada plazo3.
Este vector de tasas, que determina la estructura temporal de los tipos de inters (ETTI) 4 en un
momento del tiempo, permite no slo reconstruir el valor terico de un bono que ha sido
previamente descompuesto en sus partes componentes (flujos de caja), sino definir, adems, la
exposicin al riesgo de cada una de dichas partes constitutivas.
Ilustrando lo anterior, la Tabla I-1 muestra la descomposicin de un bono emitido a 5 aos, que
paga cupn anual del 6% sobre su valor par ($100). La columna izquierda contiene informacin
respecto de los flujos de caja para cada ao y la del medio respecto de las tasas de contado para
cada perodo. Con estos datos, se calcula en la columna derecha el valor presente de cada uno de los
flujos de caja generados por el activo.
Tabla I-1
Flujos de Caja Tasas de Contado Valor Presente de los Flujos de Caja

Ao
($) (%) ($)
1 6 4,000 5,77
2 6 4,618 5,48
3 6 5,192 5,15
4 6 5,716 4,80
5 106 6,112 78,79
Total 100
1
P., Jorion. Value at Risk, Mc. Graw Hill, 1997, pp.103-110.
2
Un bono cupn cero es un bono que genera un nico flujo de pago al momento de su
vencimiento; es decir, no paga cupn. El rendimiento de un bono cupn cero para n aos es la tasa
de inters que se ganara con una inversin, de igual riesgo, que comienza hoy y finaliza en n aos
y donde no existen pagos intermedios.
3
Esta hiptesis supone el requerimiento legal de que los cupones y el principal de cada bono
puedan separarse, que no exista prima por liquidez en la comercializacin de estas partes por
separado y, finalmente, supone la existencia de una hiptesis de no arbitraje entre las partes
separadas y los bonos cupn cero que poseen mismo vencimiento.
4
En trminos precisos, la estructura temporal de los tipos de inters (ETTI) indica la relacin
existente entre el rendimiento al vencimiento (o Tasa Interna de Retorno) y el plazo al vencimiento,
para ttulos de deuda iguales en todos los aspectos excepto en el tiempo al vencimiento. Visto que
el propsito de la curva es denotar las diferencias de rendimiento atribules al tiempo, los bonos
utilizados en este anlisis deben ser lo ms similares posible entre s en todos sus aspectos a
excepcin de los plazos hasta su maduracin. Se dice que la ETTI es plana cuando los tipos de
inters para todos los plazos son iguales, decreciente cuando los tipos a corto son mayores que los
tipos a largo, y creciente cuando los tipos a largo resultan mayores que los tipos a corto plazo.
Fuente: Elaboracin propia
La sumatoria del valor presente de todos los flujos de caja determina el valor terico del bono. En
trminos algebraicos, este ltimo surge de la siguiente ecuacin:
6/(1,04) + 6/(1,04618)2 + 6/(1,05192)3 + 6/(1,05716)4 + 106/(1,06112)5 = 100
La exposicin al riesgo del ttulo puede suponerse de $5,77 a movimientos en la tasa de contado a
un ao, de $5,48 a la de 2 aos, de $5,15 a la de 3 aos, de $4,80 a la de 4 aos y, finalmente, de
$78,79 a movimientos en la tasa de contado a 5 aos.
Cuando los tipos de inters son iguales para todos los plazos, se dice que la ETTI es plana. En este
caso, todos los pagos futuros se descuentan con un tipo nico de inters (y). La Figura I-1 ilustra la
relacin entre el tipo nico de inters y el precio terico del bono; all se observa que cuando se
incrementa (y), el valor del bono se reduce y cuando (y) cae, el bono se revaloriza.
Figura I-1
Precio del Bono ($)
II. Percepcin del riesgo segn tipo de inversor
La teora financiera define al riesgo como la dispersin de resultados no esperados ocasionados por
movimientos en variables financieras. En el mercado de renta fija estas variables son,
fundamentalmente, los tipos de inters.
Las prdidas pueden ocurrir por la conjuncin de dos factores: la volatilidad en los tipos de inters y
la exposicin del inversor a este riesgo. La forma en que cada inversor percibe el riesgo de tipos de
inters en el mercado de renta fija es funcin de las circunstancias particulares en que se encuentra.
Se identifican dos formas bsicas de percepcin que se describen a continuacin, el caso del perodo
planeado y el caso bancario.

1. El caso del perodo planeado
En este caso el inversor coloca su dinero en un portfolio de renta fija durante un determinado
perodo. Su propsito es alcanzar un valor objetivo al final de su horizonte de inversin o perodo
planeado.
Finalizado este plazo, el valor acumulado de su inversin resulta de una o ms de las siguientes
fuentes de ingreso:
a. Los pagos peridicos generados por el portfolio;

b. La venta de los bonos al finalizar su horizonte de inversin;
c. Los intereses generados a partir de la reinversin de los pagos peridicos (intereses sobre
intereses).
Como los pagos peridicos son fijos, el riesgo al que est expuesto el inversor se refiere al efecto
que pueden ocasionar movimientos en los tipos de inters sobre los puntos b y c -en este trabajo se
supone que no existe riesgo de default, o de incumplimiento de los pagos por parte del emisor. Al
primero de estos efectos se le denomina riesgo de precio, al segundo, riesgo de reinversin de
pagos.
Un portfolio que madura despus de finalizado el horizonte temporal de la inversin, est sujeto al
riesgo de precio porque su valor depende en todo momento previo a su vencimiento de los tipos de
inters. Un portfolio que madura exactamente al final del perodo planeado, no est sujeto a este
tipo de riesgo porque su valor es independiente de los tipos de inters. El riesgo de reinversin se
asocia a cualquier tipo de portfolio que genera flujos de caja a lo largo del horizonte de inversin.
Durante el perodo de tiempo en que ambos riesgos causan efecto, actan en sentido opuesto.
Cuando los tipos de inters aumentan, los pagos peridicos pueden invertirse a tasas mayores pero
el valor terico (o valor actual) del portfolio cae. Cuando los tipos de inters se reducen, el valor
terico del portfolio aumenta pero ahora los pagos peridicos slo se pueden invertir a tasas ms
bajas. El problema es que si estos dos efectos no se cancelan mutuamente, los movimientos en los
tipos de inters hacen que el valor acumulado de la inversin al final del perodo planeado resulte
diferente del valor objetivo o esperado.
Para aclarar lo anterior, considere una familia que desea financiar dentro de cinco aos la educacin
universitaria de su hijo; estima que el costo de la matrcula ser de $14.693,3. Analizada la
situacin invierte su dinero en bonos, vendidos a su valor par, con una tasa de cupn anual del 8% y
a los que restan 10 aos para su vencimiento. Suponiendo una ETTI plana y un tipo de inters del
8%, la familia calcula que invirtiendo $10.000 hoy, dispondr en cinco aos del costo estimado de
la educacin de su hijo.
La Tabla II-1 muestra que efectivamente, si los tipos de inters se mantienen al 8%, el valor
acumulado de la inversin al trmino del perodo planeado coincide con el costo de la matrcula.
Las Tablas II-2 y II-3 consideran dos escenarios alternativos de tipos de inters, los tipos de inters
caen al 7% o aumentan al 9%. En ambos casos los pagos peridicos son reinvertidos a los nuevos
tipos de inters, los que se supone se modifican inmediatamente despus de comprar los bonos
(antes del primer pago), y los bonos son vendidos al final del quinto ao para afrontar el pago
matricular.
La Tabla II-2 muestra que si los tipos de inters caen al 7%, el valor acumulado de la inversin al
final del quinto ao, $15.010,7, supera al valor esperado, $14.693,3, en $317,4.
Contrariamente, si los tipos de inters se incrementan al 9%, como se muestra en la Tabla II-3, la
inversin acumula al final del quinto ao tan slo $14.398,8. Este valor resulta insuficiente para
afrontar el pago matricular, la diferencia es de $294,5.
Los dos ltimos resultados, diferentes del resultado esperado, ilustran la exposicin al riesgo del
inversor en el caso del perodo planeado.
Tabla II-1
Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

Intereses sobre Intereses al final del 5to ao
800 1,08 5 1 800 1 1,08 5

10.000
4.693,3 10 .000
0,08 5 14.693,3
0,08 1,08
Tabla II-2

5
800 1,075 1 800 1 1,07 10 .000
4.600,6 5
10 .410,1 15.010,7
0,07 0,07 1,07
Tabla II-3
Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado al

Intereses sobre Intereses final del 5to ao
5
800 1,09 5 1 800 1 1,09 10 .000
4.787,8 5
9.611,0 14.398,8
0,09 0,09 1,09

2. El caso bancario
En el caso bancario el inversor posee dos portfolios de renta fija, un portfolio activo y un portfolio
pasivo. Su objeto es mantener el valor actual de mercado de su posicin neta.
Se le denomina caso bancario porque describe una situacin semejante a la que enfrenta este tipo de
institucin. En forma simplificada, un banco comercial toma dinero del pblico aceptando depsitos
y afecta parte de estos fondos a la concesin de prstamos. Si se supone que ambos, depsitos y
prstamos, se pactan a tasas fijas, su portfolio de depsitos y su portfolio de prstamos pueden ser
vistos, simplificadamente, como portfolios de bonos. El portfolio de depsitos sera un portfolio
pasivo, conformado por bonos emitidos o vendidos, de valor actual igual al valor de mercado de los
depsitos y con tasa de cupn igual a la tasa pasiva bancaria. El portfolio de prstamos sera un
portfolio activo, conformado por bonos comprados, de valor actual semejante al valor de mercado
de los prstamos y tasa de cupn igual a la tasa activa bancaria.
El riesgo al que est expuesto el inversor del caso bancario se refiere al efecto que pueden ocasionar
los movimientos en los tipos de inters sobre su patrimonio financiero. El valor actual de mercado
de su posicin neta es la diferencia entre el valor actual de mercado de su portfolio activo y el valor
actual de mercado de su portfolio pasivo. Si el cambio de valor que experimentan uno y otro
portfolio ante movimientos en los tipos de inters no resulta igual, el valor de su posicin neta se
modifica. En perodos en que los tipos de inters han subido, numerosos bancos han visto caer
estrepitosamente su patrimonio neto (valuado a precios de mercado) - el valor de mercado de sus
activos cay ms que el de sus pasivos.
Para clarificar el caso, considere un individuo que desea invertir $7.000 en bonos a perpetuidad5,
que supone libres de riesgo crediticio y que pagan un inters anual del 8%. Al momento cuenta con
$2.000. Para cubrir el resto de la inversin toma un prstamo en el Banco X, a un costo anual del
8%6 y a un plazo de 22 aos. Este prstamo tiene la clusula de cancelacin anticipada a favor del
inversor7.
Observe que la deuda del inversor con el banco puede ser vista como un portfolio pasivo,
conformado por un bono con tasa de cupn del 8%, valor nominal de $5.000 y plazo al vencimiento
de 22 aos.
Suponga que cuando se efecta la transaccin los tipos de inters son del 8% para todos los plazos.
El valor de mercado de su posicin neta sera:
5
Un bono a perpetuidad (perpetuity) es un bono que genera un flujo de pagos o un tipo de
anualidad que se inicia en una fecha dada y continua hasta la perpetuidad. Su valor de mercado es
C C C C
el valor actual de todos los pagos futuros. Esto es, P 2
... n
... .
(1 y) (1 y) (1 y) y
6
El prstamo se le otorga a la tasa libre de riesgo (en este caso del 8%) porque se supone que el
inversor entrega garantas preferidas A.
7
La clusula de cancelacin anticipada del prstamo a favor del inversor, se coloc para
diferenciar claramente el caso bancario respecto del caso del perodo planeado. Si no se hubiese
incluido, la situacin descripta podra interpretarse en los mismos trminos que en la situacin del
perodo planeado; esto es, el inversor coloca su dinero en un portfolio y asume
contemporneamente un compromiso futuro -en este caso el de devolver el principal del prstamo
y los intereses peridicos al banco-. La diferencia fundamental entre ambos casos, consiste en la
posibilidad que tiene el inversor en el caso bancario de deshacerse de sus posiciones, activa y
pasiva, en cualquier momento. Como se ver luego esto hace que demande una cobertura corta.
PA = $560/1,08 + $560/1,082 + ... + $560/1,08n + ... = $560/0,08 = $7.000
PP = $400/1,08 + $400/1,082 + ... + $400/1,0821 + $5.400/1,0822 = $5.000
PN = $7.000 - $5.000 = $2.000
donde PA es el valor de mercado de su portfolio activo, PP es el valor de mercado de su portfolio

pasivo y PN el de su posicin neta.
Considere dos escenarios alternativos de tipos de inters, los tipos de inters caen al 7% o suben al
9%. Si los tipos de inters caen al 7% para todos los plazos, el valor de su posicin neta cambiara
a:
PA = $560/1,07 + $560/1,072 + ... + $560/1,07n + ... = $560/0,07 = $8.000
PP = $400/1,07 + $400/1,072 + ... + $400/1,0721 + $5.400/1,0722 = $5.553,06
PN = $8.000 - $5.553,06 = $2.446,94
Alternativamente, si los tipos de inters suben al 9% para todos los plazos, el valor de su posicin
neta quedara en:
PA = $560/1,09 + $560/1,092 + ... + $560/1,09n + ... = $560/0,09 = $6.222,22
PP = $400/1,09 + $400/1,092 + ... + $400/1,0921 + $5.400/1,0922 = $4.527,88
PN = $6.222,22 - $4.527,88 = $1.694,34
Los cambios de valor en el patrimonio financiero del inversor en los dos ltimos escenarios de tipos
de inters -aument $446,94 cuando los tipos de inters cayeron y se redujo en $305,66 cuando
aumentaron- ilustran el riesgo al que est expuesto el inversor en el caso bancario.
III. Tcnicas de inmunizacin
En la seccin anterior se mostr, mediante un anlisis de escenarios, que el factor fundamental de

riesgo en el mercado de renta fija es el tipo de inters. Se ilustr tambin la exposicin a este riesgo
para dos tipos de inversores, que generalizan las dos formas bsicas de posicionamiento de un
inversor particular en dicho mercado.
En esta seccin se analizan dos tcnicas de inmunizacin que se aplican a las mismas situaciones
planteadas, el caso del perodo planeado y el caso bancario. El objeto de las tcnicas es reducir la
exposicin del inversor al riesgo de volatilidad de los tipos de inters.
Como las dos estrategias se basan en la duracin como unidad de medida para comparar riesgos y
disear la cobertura, previo a describir en que consisten, se define el concepto de duracin.

1. La duracin como medida de riesgo de precio
En 1938, Frederick Macaulay elabor una medida para ser utilizada como una estimacin del
tiempo que, en promedio, el tenedor de un bono debe esperar para recibir los correspondientes
pagos, es decir, como una medida de la vida media de un bono. Not que aunque la madurez es una
medida apropiada de la vida de un bono cupn cero que promete un pago nico, es una medida
ambigua de la vida de un bono que promete efectuar una serie de pagos en el futuro.
Se refiri a este nmero en funcin de la duracin de un bono (Macaulay duration) y lo defini

como el promedio ponderado de la cantidad de perodos que restan para cada pago. Sugiri, a su
vez, que los ponderadores tuviesen relacin con la importancia de cada uno de los pagos respecto
del valor del bono; especficamente, que el ponderador aplicado a cada uno de los perodos que
restan a cada pago, sea el cociente entre el valor presente de dicho pago y el valor terico (o valor
actual) del bono8. En trminos matemticos, la duracin se computa del siguiente modo:
t
Ct (1 y )
n n
Duracin (en perodos) = t = t wt
t 1 P t 1
donde,
Ct = flujo de caja en el perodo t;

y = tasa interna de retorno;
P = valor terico del bono;
t
Ct 1 i
Wt ;
P
t = perodo en el que se espera recibir el flujo de caja (t = 1, 2 ,3, ..., n);
n = nmero de perodos hasta el vencimiento (especficamente, es el producto entre el nmero
de aos al vencimiento y k);
k = nmero de perodos, o de pagos, por ao.
La frmula anterior da el valor de la duracin en trmino de perodos. Si el valor calculado se

divide por el nmero de pagos por ao, el resultante es la duracin en aos. Esto es:
Duracin (en aos) = Duracin (en perodos) / k
En forma independiente Hicks (1946) tambin invent el concepto de duracin (pero lo llam
average period) como la elasticidad del precio del bono respecto de su factor de descuento
1
(1 y ) y mostr que cambios en el tipo de inters (y), no afectaran el precio relativo de dos
activos de renta fija en tanto ambos poseyeran igual duracin. Samuelson (1945) y Redington
(1952, impreso en 1982), tambin independientemente, concibieron la medida de la duracin en sus
estudios de sensibilidad del valor neto de instituciones financieras respecto de cambios en los tipos
de inters. Finalmente, Fisher y Weil (1971), como una extensin del trabajo de Redington, notaron
la utilidad de la duracin en el desarrollo de estrategias de inmunizacin referidas a la inversin en
bonos9.
8
F. J., Fabozzi. Fixed Income Mathematics, Mc. Graw Hill, Third Edition, pp. 187-188.
9
G., Obierwag. Duration Analysis, Ballinger Publishing Company, 1987, pp. 37-38.
duracin
El rol de la duracin, y la duracin modificada ( DM ), en la inmunizacin deriva de su
1 y
utilidad para aproximar el riesgo de precio de un activo de renta fija, segn la siguiente relacin10:
dP 1 dP
dy DM dy [1]
P P dy
2. Inmunizacin en el caso del perodo planeado
En la Seccin II se mostr que para un inversor con un horizonte temporal definido, los
movimientos en los tipos de inters podan hacer que el valor acumulado de su inversin al final del
perodo no coincidiera con su valor esperado. Se dijo que estos movimientos generaban dos tipos de
riesgo, riesgo de precio y riesgo de reinversin de pagos.
La idea central de la inmunizacin es que si la duracin del portfolio se escoge apropiadamente, el

valor acumulado de la inversin al final del perodo planeado no resulta afectado por fluctuaciones
en los tipos de inters -para un horizonte igual a la duracin del portfolio, el riesgo de precio y el
riesgo de reinversin se cancelan mutuamente11.
En el ejemplo de la familia, los dos efectos no se anularon porque el portfolio en que se coloc el
dinero tena una duracin de 7,23 aos (el clculo se encuentra en el Anexo 1), en tanto su horizonte
temporal era de slo 5 aos.
Para mostrar que la tcnica descrita funciona, considere una segunda familia que encontrndose en
una situacin semejante a la anterior, invierte sus $10.000 en bonos, vendidos a su valor par, con
una tasa de cupn del 8% y 6 aos a su vencimiento. Como se calcula en el Anexo 2, este portfolio
tiene una duracin coincidente con el horizonte de inversin (5 aos).
Suponga nuevamente una ETTI plana con un tipo de inters nico del 8%. Si los tipos de inters
permanecen en el 8%, como se muestra en Tabla III-1, el valor acumulado de la inversin al final
del perodo planeado coincide exactamente con el costo de la matrcula, $14.693,3.
Las Tablas III-2 y III-3 consideran dos escenarios alternativos de tipos de inters, los tipos de
inters caen al 7% o aumentan al 9%. En ambos casos los pagos peridicos son reinvertidos a los
nuevos tipos de inters, los que se supone se modifican inmediatamente luego de comprados los
bonos (antes del primer pago), y los bonos son vendidos al final del quinto ao para afrontar el pago
matricular exigido por la universidad.
10
Para deducir la relacin se parte de la ecuacin del precio de un bono descontando sus flujos a
un tipo nico de inters, P Ct , y se le deriva respecto de ese tipo nico de inters (y):
(1 y )t
dP ( 1) C1 ( 2) C2 ( n) Cn 1 C1 2 C2 n Cn DP
2 3
... n 1 2
... n DM P
dy (1 y ) (1 y ) (1 y ) 1 y (1 y ) (1 y ) (1 y ) 1 y
dP
luego, reordenando los trminos, se obtiene DM dy.
P
11
Z., Bodie, A., Kane, A. J., Marcus. Investments, Third Edition, pp. 461-463.
La Tabla III-2 muestra que si los tipos de inters caen al 7%, el valor acumulado de la inversin al
final del quinto ao, $14.694,1, supera al valor objetivo en tan slo $0,8. Si los tipos de inters se
incrementan al 9%, como se muestra en la Tabla III-3, el valor acumulado de la inversin al final
del quinto ao, $14.696,0, supera al valor objetivo en $2,7.
En el ejemplo planteado se observa claramente que con la tcnica descrita se logra disminuir la
dispersin de los resultados no esperados. Inmunizando la posicin, el inversor reduce su
exposicin al riesgo de tipos de inters.
La diferencia mnima entre el resultado esperado y los obtenidos en los distintos escenarios de tipos
de inters, resultaron favorables al inversor por la convexidad de su portfolio de inversin (el
concepto de convexidad se profundiza en la ltima seccin del trabajo).
Tabla III-1

1
800 1,08 5 1 800 1 1,08 10.000
4.693,3 10.000 14.693,3
0,08 0,08 1,08
Tabla III-2

800 1,075 1 800 1 1,07 1

10.000
4.600,6 10.093,5 14.694,1
0,07 0,07 1,07
Tabla III-3
Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado al

Intereses sobre Intereses final del 5to ao
800 1,09 5 1 800 1 1,09 1

10.000
4.787,8 9.908,2 14.696,0
0,09 0,09 1,09

3. Inmunizacin en el caso bancario
Como se indic en la Seccin II, en el caso bancario el inversor mantiene dos portfolios: un
portfolio activo y un portfolio pasivo. El riesgo al que est expuesto se refiere al impacto que
pueden ocasionar las fluctuaciones en los tipos de inters sobre el valor de mercado de su posicin
neta.
Fisher y Weil (1971) probaron que para este caso, la inmunizacin de la posicin poda lograrse
igualando la duracin en pesos (DM P) de los portfolios activo y pasivo. Para tal afirmacin se
basaron en la relacin entre la duracin y el cambio en el precio de un portfolio (ecuacin [1]), esto
es:
dPi = - DMi Pi dyi
donde,
dPi = cambio de valor de mercado del Portfolio i;

DMi = Duracin Modificada del Portfolio i;
Pi = valor de mercado del Portfolio i;
dyi = cambio en el tipo nico de inters yi.
Supusieron que dyi era igual para los dos portfolios, activo y pasivo, del inversor. Luego, dedujeron
que el valor de la posicin neta no se vera afectado por cambios en el tipo de inters (y) en tanto:
dPA = dPP
o reemplazando,
DMA PA = DMP PP
donde los subndices A y P se refieren al activo y al pasivo, respectivamente.
En la segunda situacin de la Seccin II, la duracin en pesos del portfolio activo del inversor,
7.000 x 12,5 = 87.500, superaba notoriamente a la duracin en pesos de su portfolio pasivo, 5.000 x
10,20 = 51.000 (los clculos de las duraciones se encuentran en los Anexos 3 y 4, respectivamente).
Esta diferencia explica el motivo por el cual el valor de la posicin neta result muy diferente en los
tres escenarios de tipos de inters.
Para probar la validez de la tcnica de inmunizacin descrita, suponga un segundo inversor que, en
las mismas condiciones que el anterior, invierte los $7.000 en un portfolio conformado por dos tipos
de bonos que pagan una tasa anual de cupn del 8%. De los $7.000 asigna $2.000 a bonos a los que
restan 8 aos para su vencimiento y $5.000 a bonos que vencen en 13 aos. La duracin modificada
de su nuevo portfolio resulta en 7,285 aos y su duracin en pesos, 51.000, coincide con la duracin
en pesos de su deuda con el banco (el clculo de la duracin en pesos del nuevo portfolio se
encuentra en el Anexo 5).
Suponiendo nuevamente una ETTI plana con un tipo de inters nico del 8%, el valor de mercado
de su posicin neta sera:

PA = [$160/1,08 +... + $2.160/1,088] + [$400/1,08 + + $5.400/1,0813] = $7.000
PP = $400/1,08 + $400/1,082 + ... + $400/1,0821 + $5.400/1,0822 = $5.000
PN = $7.000 - $5.000 = $2.000
donde PA es el valor de mercado del portfolio activo, PP el valor de mercado de su portfolio pasivo y
PN el de su posicin neta.
Considere dos escenarios alternativos de tipos de inters, los tipos de inters caen al 7% o suben al
9%. Si los tipos de inters caen al 7% para todos los plazos, el valor de su posicin neta cambiara
a:
PA = [$160/1,07 +... + $2.160/1,078] + [$400/1,07 + + $5.400/1,0713] = $7.537,31
PP = $400/1,07 + $400/1,072 + ... + $400/1,0721 + $5.400/1,0722 = $5.553,06
PN = $7.537,31 - $5.553,06 = $1.984,25
Si los tipos de inters suben al 9% para todos los plazos, el nuevo valor de su posicin sera:
PA = [$160/1,09 +... + $2.160/1,098] + [$400/1,09 + + $5.400/1,0913] = $6.514,96
PP = $400/1,09 + $400/1,092 + ...+ $400/1,0921 + $5.400/1,0922 = $4.527,88
PN = $6.514,96 - $4.527,88 = $1.987,08
Note nuevamente que con la inmunizacin de la posicin, el inversor ha logrado reducir

notablemente la dispersin de los resultados no esperados; el valor de su posicin neta cay en tan
slo $15,75 cuando los tipos de inters se redujeron y en $12,92 cuando stos se elevaron. Lo
anterior confirma que la tcnica de inmunizacin efectivamente logra reducir la exposicin del
inversor al riesgo de tipos de inters.
Las variaciones mnimas en el patrimonio financiero resultaron desfavorables al inversor por la

mayor convexidad de su portfolio pasivo respecto de la de su portfolio activo (en la ltima seccin
del trabajo se profundiza en el tema).
IV. Ajuste de la duracin con futuros de tipo de inters
En la seccin anterior se mostr que un inversor poda inmunizar su posicin en el mercado de renta
fija igualando duraciones entre los portfolios activo y pasivo. Esto se logr alterando las inversiones
iniciales. En muchos casos modificar estas condiciones no resulta posible, en otros, resulta muy
costoso. Sin necesidad de alterarlas, la inmunizacin se puede lograr operando con contratos de
futuros de tipos de inters.
Un futuro de tipos de inters es un acuerdo para comprar o vender un instrumento financiero (al que
se denomina activo subyacente), a un precio determinado y a una fecha futura estipulada. Se le

denomina futuro de tipos de inters, porque el valor del activo subyacente depende de los tipos de
inters de mercado y, por lo tanto, el valor del contrato tambin es funcin de esta variable.
Con los futuros de tipos de inters, el inversor puede alargar o acortar la duracin de sus portfolios
comprando o vendiendo contratos. La idea es que la ganancia o prdida en su posicin de contado,
quede compensada con un resultado opuesto en el mercado de derivados. Para que esto ocurra, el
inversor debe conformar un nuevo portfolio de valor PP + FP NF, segn la siguiente relacin:
DA PA = DP PP + DF FP NF
donde,
DA = duracin del Portfolio Activo;

PA = valor actual del Portfolio Activo;
DP = duracin del Portfolio Pasivo;
PP = valor del Portfolio Pasivo;
DF = duracin del Contrato de Futuros;
FP = precio del Futuro;
NF = nmero de Contratos de Futuros.
Elegido el tipo de contrato de futuros con que operar, la variable a definir es la cantidad de
contratos que deber comprar o vender. Esta ltima variable se obtiene de la anterior relacin
despejando NF, esto es,
DA PA DP PP
NF
DF FP
Existen algunas ventajas adicionales que justifican el uso de los futuros de tipos de inters. Se
destacan la liquidez de los mercados de futuros (se pueden negociar grandes volmenes sin
impactar en el precio del mercado), la flexibilidad y rapidez con que permiten readaptar una
estrategia dada, los bajos desembolsos iniciales de fondos que demandan y, finalmente, el bajo
costo de transaccin -las comisiones que se pagan en el mercado de futuros son muy bajas. Se ver
a continuacin que siendo la duracin una medida dinmica, estos ajustes peridicos son necesarios
para mantener inmunizada la posicin en el tiempo.
V. Problemas con las estrategias de inmunizacin
Como se indic, el concepto de duracin permite aproximar en forma simple el riesgo de tipos de
inters. Sin embargo, las tcnicas de inmunizacin que se basan en este concepto distan de ser
perfectas. Existen al menos tres problemas que condicionan sus respectivos alcance y eficacia. El
primero concierne al concepto conocido como convexidad. El segundo se refiere al supuesto
implcito de traslado paralelo de una ETTI plana. El ltimo de ellos obedece a un rasgo distintivo de
la duracin, esto es, la duracin es una medida dinmica.
Estos problemas, que se detallan a continuacin, no se observaron en los anlisis de escenarios

realizados en la Seccin III porque all las tcnicas fueron probadas para traslados paralelos y
pequeos de una ETTI plana, que es precisamente donde mejor funcionan.

1. Convexidad
La duracin es una medida de exposicin lineal al riesgo de tipos de inters. Aunque resulta til
para predecir el efecto de movimientos en los tipos de inters sobre el valor de mercado de
instrumentos de renta fija, debe ser considerada tan slo como una aproximacin de primer orden,
vlida para movimientos pequeos en dichas variables. Para movimientos mayores, debe
considerarse tambin el factor de convexidad.
La convexidad es un efecto de segundo orden que describe la forma en que la duracin cambia
cuando se modifican los tipos de inters. La medida de convexidad se obtiene derivando dos veces
la ecuacin del precio de un bono respecto del tipo nico de inters (y), y dividiendo luego por el
precio del bono. Esto es,
1 d2 P 1 n
C t( t 1) w t
P dy2 (1 y )
2
t 1
Teniendo en cuenta el efecto de segundo orden, o la convexidad, el cambio de valor de un portfolio

puede aproximarse con la expansin de Taylor, considerando dos trminos:
1
dP DM Pdy CP dy2
2
Esta ltima ecuacin muestra que la convexidad causa incrementos en la duracin en respuesta a
decrementos en el tipo nico de inters y decrementos en respuesta a incrementos en esta variable.
Como la convexidad es positiva para bonos sin opcin, la verdadera curva de precio / rendimiento
se ubica por encima de la lnea de duracin. Este efecto es ventajoso para el tenedor de un
instrumento de renta fija porque hace que el precio del activo se incremente ms que lo que se
esperara con la aproximacin lineal cuando (y) cae, y decrezca menos cuando (y) aumenta.
La Figura V-1 ilustra el concepto para un bono que paga cupn; la medida de convexidad intenta
aproximar la distancia entre la tangente a la curva en (P*, y*) y dicha curva (lneas de trazo grueso).

Figura V-1
P
Precio del Bono ($)
P*
- +
y y* y
Tipo nico de inters
Cuanto mayor es la convexidad, mayor el efecto benfico para el tenedor del ttulo. Sin embargo, en
tanto es un atributo valorado, los activos que la poseen en mayor grado resultan ms costosos. El
precio de la convexidad depende de la volatilidad de los tipos de inters. Si se espera que los tipos
de inters se mantengan estables, este factor pierde valor.
Para un tipo de inters y duracin dados, cuanto menor es el cupn, menor la convexidad. Los
bonos cupn cero son los de menor convexidad para una duracin dada. En el otro extremo, los
barbell portfolios, compuestos por un mix de bonos de corta y larga duracin, poseen alto grado de
convexidad.
Como se indic, el factor de convexidad genera algunas dificultades en las tcnicas de

inmunizacin. La Figura V-2 muestra la relacin entre el cambio porcentual de valor y el cambio en
el tipo nico de inters, dy, para dos portfolios, A y B, de igual duracin. Las pendientes de ambas
curvas coinciden cuando dy 0 (e igualan a menos la duracin de los portfolios). Esto significa
que los portfolios A y B cambian en igual cuanta ante un mismo cambio pequeo en (y). Sin
embargo, para mayores movimientos en el tipo nico de inters, los portfolios se comportan
diferente. El portfolio A posee mayor convexidad (o curvatura) que el portfolio B; esto hace que el
cambio de valor en A resulte superior al cambio de valor en el portfolio B cuando el tipo de inters
cae, y que su valor decrezca menos cuando el tipo de inters se incrementa.

Figura V-2
dP/P
B A
dy
Por lo visto resulta relevante al momento de disear la estrategia de cobertura considerar la

convexidad relativa de los portfolios activo y pasivo. Si la curvatura del portfolio activo es mayor a
la del portfolio pasivo (como ocurra en el caso de la familia en la Seccin III), el factor de
convexidad juega a favor del inversor. En caso contrario (como suceda con el inversor del caso
bancario en la Seccin III), el factor de convexidad acta de modo contrario a sus intereses.
Visto que los barbell portfolios poseen gran convexidad, invertir en este tipo de activo podra
resultar en una estrategia adecuada.
2. Cambios no paralelos
El concepto de duracin asume implcitamente dos supuestos: los tipos de inters son iguales para
todos los plazos y la ETTI se traslada en forma paralela. Como ninguno de los dos supuestos se
ajusta exactamente a la realidad, las estrategias de cobertura que se apoyan en ellos resultan
imperfectas. A continuacin se describen mecanismos para reducir las alteraciones que ocasionan.
Observando que los tipos de inters para los diferentes plazos no resultaban generalmente iguales,
Fisher y Weil -autores mencionados al explicar el concepto de duracin- desarrollaron el concepto
de duracin aditiva como medida de riesgo de precio ante desplazamientos paralelos en la ETTI,
cuando sta no es plana. La duracin aditiva se calcula como sigue:
n t Ct 1
DA t
t 1 (1 y ) P
0,t
donde y0,t es el tipo de inters cupn cero para un plazo t. Esta nueva frmula, de fcil aplicacin,
permite trabajar en las estrategias de inmunizacin con mayor precisin que la anterior cuando los
tipos de inters resultan diferentes para los distintos plazos.

A diferencia del primero, el segundo supuesto no se resuelve fcilmente. Aunque se han
identificado tres clases de movimientos en los tipos de inters -desplazamientos paralelos de la
ETTI, cambios de pendiente y cambios de curvatura- la duracin, como medida de riesgo, considera
tan slo incrementos o decrementos en igual cantidad de puntos bsicos en los tipos de inters para
los distintos plazos (traslados paralelos de la ETTI).
Cuando los desplazamientos resultan en un cambio de pendiente o curvatura, las tcnicas de

inmunizacin descritas no brindan proteccin al inversor. El alcance de las tcnicas desarrolladas
est acotado a la cobertura del riesgo de desplazamientos paralelos en la ETTI.
Tipos de desplazamientos de la ETTI
(a) Cambio paralelo
Cambio paralelo ascendente Cambio paralelo descendente

Cambio en los tipos de inters

Corto Plazo Largo
Intermedio
Corto Plazo Largo

Intermedio
b) Cambio de pendiente
Reduccin de pendiente Aumento de pendiente

Corto Plazo
Corto intermedio
Corto Plazo Largo

intermedio

c) cambio de curvatura
Cambio de curvatura ascendente Cambio de curvatura descendente

Corto Plazo Largo
Intermedio
Corto Plazo Largo

Intermedio
De lo anterior se deduce que la validez de la inmunizacin como estrategia de cobertura depende de

la probabilidad de que se produzcan movimientos del tipo (a) respecto de la probabilidad de que
dichos movimientos resulten de los tipos (b) o (c).
En la prctica, las fluctuaciones en los tipos de inters para los distintos plazos mantienen alto grado
de correlacin y los movimientos de la ETTI del tipo (a) ocurren con mayor frecuencia que los otros
dos. Confirmando lo anterior, Frank Jones reuni evidencia emprica desde 1979 hasta 1990
respecto de la importancia relativa de los distintos tipos de traslados de la ETTI para el caso de los
Treasury securities, en varios sectores de maduracin de Estados Unidos. Encontr que los cambios
paralelos y de pendiente son responsables del 91,6% de las fluctuaciones en el retorno de las
Treasury, en tanto el 3,4% es atribuible a cambios en la curvatura y el 5% restante no se explica
mediante ningn tipo de traslado de la ETTI12. De verificarse este mismo fenmeno en el pas, las
tcnicas de inmunizacin descritas resultaran vlidas como estrategias de cobertura.
Pese a lo antedicho, algunas instituciones financieras, considerando que un eventual traslado de la

ETTI del tipo (b) o (c) les generara sustanciosas prdidas, han adecuado las tcnicas desarrolladas
para que resulten efectivas frente a movimientos alternativos. Estas instituciones cubren su
exposicin a los tipos de inters dividiendo la ETTI en diferentes segmentos (por ej.: Corto Plazo -
de 0 a 2 aos-, Mediano Plazo -de 2 a 10 aos- y Largo Plazo ms de 10 aos-) y aplican la tcnica
de inmunizacin a cada uno de ellos por separado. Finalmente, ajustan las duraciones con derivados
financieros de caractersticas semejantes a las de los activos y/o pasivos que maduran dentro de
cada segmento.
Para clarificar esta forma de inmunizacin, suponga que el i-simo segmento, es la parte de la ETTI
que se encuentra entre los perodos ti y ti+1. Una institucin financiera examinara el efecto de un
pequeo incremento dy en toda la ETTI para maduraciones entre ti y ti+1, cuando se mantiene el
resto de la ETTI constante. Si la exposicin resultase inaceptable, seleccionara cuidadosamente
nuevos instrumentos intentando reducirla. Los bancos denominan a esta tcnica GAP management.
12
F. J., Fabozzi. Fixed Income Mathematics, Mc. Graw Hill, Third Edition, pp. 246- 248.
3. Necesidad de rebalanceo
Un ltimo rasgo distintivo de la duracin es que es una medida dinmica. A diferencia de la

madurez de un bono que se mueve en forma concordante con el tiempo, excepto para el caso de un
bono cupn cero, la duracin no evoluciona en forma lineal con esta variable. Por ejemplo, la
duracin cambia a mayor velocidad para bonos con menores tasas de cupn o cuando los tipos de
inters corrientes son bajos. Ilustrando lo anterior, la Figura V-3 muestra la relacin entre la
duracin y el tiempo al vencimiento para tres bonos; dos bonos a 20 aos de su vencimiento, uno
con cupn y otro sin cupn, y una perpetuidad.
Figura V-3
Duracin y Tiempo al Vencimiento
20
18
16
14
Duracin
12
10
8
6
4
2
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Tiempo al vencimiento (en aos)
Tipo de inters: 8%
Bono a perpetuidad
Bono cupn cero
Bono con cupn a la par (tasa anual de cupn del 8%)
La medida de duracin se modifica tambin con cambios en los tipos de inters. Movimientos en
los tipos de inters desplazan el punto de referencia (P0, y0) sobre el que se calcula la duracin del
portfolio, en el nuevo punto de referencia (P1, y1) la duracin puede no resultar igual a la anterior.
La Figura V-4 muestra el caso para un bono con cupn; note que la pendiente de la curva precio /
rendimiento del bono (duracin en pesos del bono) no es igual en el punto (P 0, y0) que en el punto
(P1, y1).

Figura V-4
Precio del Bono ($)
P1
P0
y1 y0 Tipo nico de inters
En el caso bancario, lo anterior no causa mayores inconvenientes porque el propsito del inversor es
asegurar el valor de mercado de su posicin neta en el momento en que inmuniza su patrimonio
financiero. Como este tipo de inversor puede deshacerse de sus posiciones activa y pasiva en
cualquier momento demanda una cobertura corta.
A diferencia del anterior, el inversor del perodo planeado, intenta inmunizar su posicin durante
todo su horizonte de inversin; luego, la forma en que se comporta la duracin en el transcurso del
tiempo y frente a cambios en los tipos de inters, le afectan en forma directa.
Para ilustrar lo anterior, considere nuevamente la familia de la Seccin III. Esta familia haba
logrado inmunizar su posicin haciendo coincidir la duracin de su portfolio con el plazo al
vencimiento de su inversin (5 aos). Sin embargo, transcurrido el primer ao, el horizonte
temporal de su inversin se habr reducido un ao, quedando en 4 aos y tal como se calcula en el
Anexo 6, la duracin de su portfolio en un ao ser de 4,31 aos.
De manera anloga, si inmediatamente luego de adquirir los bonos los tipos de inters se
incrementasen al 12%, en tanto el plazo de su inversin al vencimiento no se modificara, la
duracin de su portfolio cambiara a 4,89 aos, como se calcula en el Anexo 7.
En las dos ltimas situaciones hipotticas, la duracin del portfolio deja de coincidir con el plazo al
vencimiento de la inversin; como no se verifica ms la condicin bsica de inmunizacin, la
posicin de la familia no resulta inmune a fluctuaciones en los tipos de inters y puede suceder que
movimientos en estas variables le ocasionen importantes prdidas. Para evitar este inconveniente, es
necesario que el inversor recalcule con frecuencia la duracin de su portfolio y realice
peridicamente rebalanceos en su cartera de inversin. Una forma econmica de hacerlo, y sin
necesidad de modificar su cartera inicial, es operando con futuros de inters conforme lo explicado
en la Seccin V.

Conclusin
El objetivo central del trabajo era analizar el alcance y la eficacia de las tcnicas de inmunizacin
en el mercado de renta fija.
Mediante un anlisis de escenarios de tipos de inters, se observ que la dispersin de los resultados
no esperados efectivamente se reduce inmunizando las posiciones.
Se mostr que las tcnicas analizadas funcionan bien para coberturas cortas y traslados pequeos y
paralelos en una ETTI plana. Si los tipos de inters no resultan iguales para todos los plazos (la
ETTI no es plana), la duracin aditiva, como medida de riesgo de precio, permite lograr mayor
precisin en el diseo de la cobertura.
Frente a otro tipo de desplazamiento de la ETTI, la inmunizacin no protege al inversor. Sin

embargo, considerando que los movimientos paralelos se producen con mayor frecuencia, el
resultado final es que la inmunizacin efectivamente reduce la exposicin del inversor al riesgo de
tipos de inters.
Si la inmunizacin se emplea en coberturas largas, como en el caso del perodo planeado, es

recomendable que el inversor realice ajustes o rebalanceos peridicos en su portfolio; una forma
econmica de hacerlo es operando con contratos de futuros de tipos de inters. Si el inversor desea
contemplar el riesgo de cambios de curvatura y de pendiente en la ETTI, debera readaptar las
tcnicas descriptas conforme el criterio presentado del GAP management.
Finalmente, visto que el factor de convexidad acta a favor del inversor cuando la curvatura de su
portfolio activo resulta superior a la de su portfolio pasivo, invertir el dinero en un barbell portfolio
(portfolio conformado por un mix de bonos a corto y largo plazo) podra resultar una estrategia
adecuada (como se indic en el trabajo, este tipo de portfolio posee gran convexidad).
Bibliografa
E., Soldevilla. Futuros sobre tipos de inters a largo plazo, Ediciones Pirmide, 1998.
F. J., Fabozzi. Fixed Income Mathematics, Mc. Graw Hill, Third Edition.
G., Obierwag. Duration Analysis, Ballinger Publishing Company, 1987.
J. C., Hull. Options, futures & other derivatives, Prentice Hall, fourth edition.
M., Abelar. Una nota sobre la volatilidad de los bonos, Ministerio de economa.
P., Jorion. Value at Risk, Mc. Graw Hill, 1997.
S. A., Ross - R. W., Westerfield - J. F., Jaffe. Finanzas Corporativas, Mc. Graw Hill, tercera
edicin.

R. W., Kolb. Understanding Futures Markets, Kolb Publishing Company, 1994.
Z., Bodie - A., Kane, A. J., Marcus. Investments, Third Edition.
Agradecimientos
A Amilcar Menichini, quien ley el trabajo en numerosas ocasiones y realiz eficientes y precisas
observaciones, adems de colaborar para la solucin de las dificultades que se plantearon durante su
elaboracin.

Anexo 1
Valor nominal del portfolio: $10.000

Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: en 10 Aos
Valor Presente del

Valor Presente de $1 al
Perodo (t) Flujo de Caja ($) Flujo de Caja t x PVCF ($)
8%
(PVCF; $)
1 800 0,93 740,72 740,72
2 800 0,86 685,84 1.371,68
3 800 0,79 635,04 1.905,12
4 800 0,74 588,00 2.352,00
5 800 0,68 544,44 2.722,20
6 800 0,63 504,16 3.024,96
7 800 0,58 466,80 3.267,60
8 800 0,54 432,24 3.457,92
9 800 0,50 400,16 3.601,44
10 10.800 0,46 5.002,56 50.025,60
Total 10.000,00 72.469,24
Duracin (en aos) = 72.469,24/10.000,00 = 7,23

Anexo 2

Valor Presente del

8%
(PVCF; $)
1 800 0,93 740,74 740,74
2 800 0,86 685,87 1.371,74
3 800 0,79 635,07 1.905,20
4 800 0,74 588,02 2.352,10
5 800 0,68 544,47 2.722,33
6 10.800 0,63 6.805,83 40.834.99
Total 10.000,00 49.927,10
Duracin (en aos) = 49.927,10/10.000,00 = 4,99 5

Anexo 3

Vencimiento: perpetuidad
El clculo de la duracin de un bono a perpetuidad resulta en una frmula sencilla; esta es,
DBP (1 y) / y , donde DBP es la duracin del bono a perpetuidad e (Y) el tipo de inters.
Duracin (en aos) = (1 + 0,08)/0,08 = 13,5

Duracin Modificada (en aos) = 13,5/1,08 = 12,5

Anexo 4
Valor nominal del prstamo bancario: $5.000

Tasa anual: 8%
Valor Presente del

8%
(PVCF; $)
1 400 0,93 370,37 370,37
2 400 0,86 342,94 685,87
3 400 0,79 317,53 952,60
4 400 0,74 294,01 1.176,05
5 400 0,68 272,23 1.361,17
6 400 0,63 252,07 1.512,41
7 400 0,58 233,40 1.633,77
8 400 0,54 216,11 1.728,86
9 400 0,50 200,10 1.800,90
10 400 0,46 185,28 1.852,77
11 400 0,43 171,55 1.887,08
12 400 0,40 158,85 1.906,15
13 400 0,37 147,08 1.912,03
14 400 0,34 136,18 1.906,58
15 400 0,32 126,10 1.891,45
16 400 0,29 116,76 1.868,10
17 400 0,27 108,11 1.837,83
18 400 0,25 100,10 1.801,79
19 400 0,23 92,68 1.761,01
20 400 0,21 85,82 1.716,39
21 400 0,20 79,46 1.668,71
22 5.400 0,18 993,28 21.852,13
Total 5.000,00 55.084,02
Duracin (en aos) = 55.084,02/5.000,00 = 11,02

Duracin Modificada (en aos) = 11,02/1,08 = 10,20

Anexo 5
Valor nominal del primer bono: $1.000
Nmero de bonos comprados: 2
Valor Presente del

8%
(PVCF; $)
1 160 0,93 148,15 148,15
2 160 0,86 137,17 274,35
3 160 0,79 127,01 381,04
4 160 0,74 117,60 470,42
5 160 0,68 108,89 544,47
6 160 0,63 100,83 604,96
7 160 0,58 93,36 653,51
8 2.160 0,54 1.166,98 9.335,85
Total 2.000,00 12.412,74
Valor nominal del segundo bono: $1.000

Nmero de bonos comprados: 5
Valor Presente del

8%
(PVCF; $)
1 400 0,93 370,37 370,37
2 400 0,86 342,94 685,87
3 400 0,79 317,53 952,60
4 400 0,74 294,01 1.176,05
5 400 0,68 272,23 1.361,17
6 400 0,63 252,07 1.512,41
7 400 0,58 233,40 1.633,77
8 400 0,54 216,11 1.728,86
9 400 0,50 200,10 1.800,90
10 400 0,46 185,28 1.852,77
11 400 0,43 171,55 1.887,08
12 400 0,40 158,85 1.906,15
13 5.400 0,37 1.985,57 25.812,39
Total 5.000,00 42.680,39
Duracin (en aos) del primer conjunto de bonos = 12.412,74/2.000,00 = 6,21
Duracin Modificada del primer conjunto de bonos = 6,21/1,08 = 5,75
Duracin (en aos) del segundo conjunto de bonos = 42.680,39/5.000,00 = 8,54
Duracin Modificada del segundo conjunto de bonos = 8,54/1,08 = 7,90
2.000 5.000
Duracin Modificada en pesos del portfolio = 5,75 7,90 7.000 51.000
7.000 7.000
Anexo 6
Valor Presente del

8%
(PVCF; $)
1 800 0,93 740,74 740,74
2 800 0,86 685,87 1.371,74
3 800 0,79 635,07 1.905,20
4 800 0,74 588,02 2.352,10
5 10.800 0,68 7.350,30 36.751,49
Total 10.000,00 43.121,27
Duracin (en aos) = 43.121,27/10.000,00 = 4,31

Anexo 7

Valor Presente del

12%
(PVCF; $)
1 800 0,89 714,29 714,29
2 800 0,80 637,76 1.275,51
3 800 0,71 569,42 1.708,27
4 800 0,64 508,41 2.033,66
5 800 0,57 453,94 2.269,71
6 10.800 0,51 5.471,62 32.829,70
Total 8.355,44 40.831,13
Duracin (en aos) = 40.831,13/8.355,44 = 4,89


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Tcnicas de Inmunizacin basadas

Programa de formacin 2001

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 1

La teora financiera define al riesgo como la dispersin de resultados no esperados debidos a

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 2

Un portfolio de renta fija es un bono o conjunto de bonos gubernamentales, corporativos o

Flujos de Caja Tasas de Contado Valor Presente de los Flujos de Caja

6/(1,04) + 6/(1,04618)2 + 6/(1,05192)3 + 6/(1,05716)4 + 106/(1,06112)5 = 100

II. Percepcin del riesgo segn tipo de inversor

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 4

a. Los pagos peridicos generados por el portfolio;

Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

800 1,08 5 1 800 1 1,08 5

Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado al

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 6

PP = $400/1,08 + $400/1,082 + ... + $400/1,0821 + $5.400/1,0822 = $5.000

PN = $7.000 - $5.000 = $2.000

donde PA es el valor de mercado de su portfolio activo, PP es el valor de mercado de su portfolio

PA = $560/1,07 + $560/1,072 + ... + $560/1,07n + ... = $560/0,07 = $8.000

PP = $400/1,07 + $400/1,072 + ... + $400/1,0721 + $5.400/1,0722 = $5.553,06

PN = $8.000 - $5.553,06 = $2.446,94

PA = $560/1,09 + $560/1,092 + ... + $560/1,09n + ... = $560/0,09 = $6.222,22

PP = $400/1,09 + $400/1,092 + ... + $400/1,0921 + $5.400/1,0922 = $4.527,88

PN = $6.222,22 - $4.527,88 = $1.694,34

III. Tcnicas de inmunizacin

En la seccin anterior se mostr, mediante un anlisis de escenarios, que el factor fundamental de

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 8

Se refiri a este nmero en funcin de la duracin de un bono (Macaulay duration) y lo defini

Ct = flujo de caja en el perodo t;

La frmula anterior da el valor de la duracin en trmino de perodos. Si el valor calculado se

Duracin (en aos) = Duracin (en perodos) / k

2. Inmunizacin en el caso del perodo planeado

La idea central de la inmunizacin es que si la duracin del portfolio se escoge apropiadamente, el

Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

800 1,075 1 800 1 1,07 1

Ingresos por Cupn e Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado al

800 1,09 5 1 800 1 1,09 1

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 11

dPi = - DMi Pi dyi

dPi = cambio de valor de mercado del Portfolio i;

donde los subndices A y P se refieren al activo y al pasivo, respectivamente.

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 12

PP = $400/1,08 + $400/1,082 + ... + $400/1,0821 + $5.400/1,0822 = $5.000

PN = $7.000 - $5.000 = $2.000

PA = [$160/1,07 +... + $2.160/1,078] + [$400/1,07 + + $5.400/1,0713] = $7.537,31

PP = $400/1,07 + $400/1,072 + ... + $400/1,0721 + $5.400/1,0722 = $5.553,06

PN = $7.537,31 - $5.553,06 = $1.984,25

PA = [$160/1,09 +... + $2.160/1,098] + [$400/1,09 + + $5.400/1,0913] = $6.514,96

PP = $400/1,09 + $400/1,092 + ...+ $400/1,0921 + $5.400/1,0922 = $4.527,88

PN = $6.514,96 - $4.527,88 = $1.987,08

Note nuevamente que con la inmunizacin de la posicin, el inversor ha logrado reducir

Las variaciones mnimas en el patrimonio financiero resultaron desfavorables al inversor por la

IV. Ajuste de la duracin con futuros de tipo de inters

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 13

DA = duracin del Portfolio Activo;

V. Problemas con las estrategias de inmunizacin

Estos problemas, que se detallan a continuacin, no se observaron en los anlisis de escenarios

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 14

Teniendo en cuenta el efecto de segundo orden, o la convexidad, el cambio de valor de un portfolio

Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados 15

Como se indic, el factor de convexidad genera algunas dificultades en las tcnicas de