---PROSES PROYEKSI

Pembahasan dimulai dengan contoh komprehensif proses proyeksi dengan menggunakan

laporan keuangan Target Corporation.

Proyeksi Laporan Keuangan

Proses proyeksi dimulai dari laporan laba rugi, diikuti neraca dan laporan arus kas.

Proyeksi Laporan Laba Rugi

Laporan laba rugi Target tahun 2003-2005 disajikan pada Tampilan 9.1 berikut beberapa
rasio terpilih. Proses proyeksi di mulai dengan pertumbuhan penjualan yang diharapkan.
Contoh ini digunakan tren historis untuk memprediksi tingkat penjualan di masa depan.
Analisis lebih terperinci melihatkan informasi eksternal berikut.

Tingkat aktivitas ekonomi makro diharapkan. Karena pembelian pelanggan Target

dipengaruhi oleh tingkat penghasilan pribadi dapat dibelanjakan (personal diposable
income), analisis mengikutsertakan estimasi yang terkait dengan pertumbuhan
ekonomi pada umumnya dan pertumbuhan penjualan eceran pada khususnya.
Misalnya, bila ekonomi membaik, dapat diproyeksikan adanya kenaikan penjualan
dibandingkan penjualan tahun lalu.
Peta persaingan. Apakah jumlah pesaing bertambah? Apakah pesaing yang lebih
lemah menghentikan operasinya? Perubahan peta persaingan akan memengaruhi
proyeksi atas unit penjualan dan kemampuan target untuk menaikkan harga. Kedua
hal tersebut akan berdampak pada pertumbuhan.
Bauran toko baru dan toko lama. Toko baru umumnya menikmati kenaikan
penjualan yang lebih besar dibandingkan dengan toko lama karena toko baru dapat
meraih pasar yang tidak tertangani dengan baik atau menyediakan komposisi barang
yang lebih mutakhir dibandingkan dengan pesaing yang ada. Toko lama umumnya
tumbuh seiring dengan tingkat pertumbuhan ekonomi lokal secara keseluruhan.
Karena itu, analisis harus mempertimbangkan rencana ekspresi yang diumumkan oleh
manajeman.

Dimulai dengan asumsi bahwa penjualan akan tumbuh sebesar 11,566% di tahun 2006,
tingkat pertumbuhan yang sama dengan tahun 2005. Setelah proyeksi selesai, analisis
sensitivitas akan mempelajari tingkat implikasi tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi dan
lebih rendah terhadap peramalan.

Tampilan 9.1

Laporan Laba Rugi Target Corporation

(in millions) 2005 2004 2003

Sales.......................................................................................... $46,839 $42,025 $37,410
Cost of goods sold ..................................................................... 31.445 28.389 25.498
Gross profit................................................................................ 15.394 13.636 11.912
Selling, general and administrative expense ............................. 10.534 9.379 8.134
Depreciation and amortization expense ..................................... 1.259 1.098 967
Interest expense......................................................................... 570 556 584
Income before tax ...................................................................... 3.031 2.603 2.227
Income tax expense.................................................................... 1.146 984 851
Income (loss) from extraordinary items
and discontinued operations................................................. 1.313 190 247
Net income................................................................................. $ 3,198 $ 1,809 $ 1,623
Outstanding shares ................................................................... 891 912 910

Selected Ratios (in percent)

Sales growth............................................................................ 11,455% 12,336%
Gross profit margin.................................................................. 32,866 32,447
Selling, general and administrative expense/Sales ................. 22,49 22,318
Depreciation expense/Gross prior-year PP&E ........................... 6,333 5,245
Interest expense/Prior-year long-term debt .............................. 5,173 4,982
Income tax expense/Pretax income........................................... 37,809 37,803

Margin laba kotor Target mengalami sedikit kenaikan menjadi 32,866% terhadap penjualan.
Untuk tujuan proyeksi, margin laba kotor terakhir diasumsikan sebesar 32,866%. Pada
praktiknya, estimasi margin laba kotor sebagian akan dipengaruhi oleh kekuatan ekonomi,
dan tingkat kompetisi dalam pasar Target. Misalnya kompetisi yang meningkat membuat kita
mempertanyakan kemampuan perusahaan untuk meningkatkan margin laba kotor karena
akan sulit untuk menaikkan harga jual. Beban penjualan, umum, dan administrasi juga tetap
konstan sebesar kurang lebih 22% terhadap penjualan. Proyeksi beban penjualan, umum, dan
administrasi adalah 22,49% terhadap penjualan, sama dengan presentase yang terakhir. Pada
praktiknya, pos beban dapat diuji dan diestimasi secara terpisah dengan menyertakan
pemahaman yang didapat dari bagian Management Discussion and Analysis-MDA (Diskusi
dan Analisis Manajemen) dalam laporan keuangan atau dari sumber eksternal. Bagi
perusahaan ritel seperti Target, tren gaji dan biaya okupansi serta beban iklan memerlukan
penelitian lebih lanjut.
 Beban penyusutan merupakan pos material dan harus diproyeksikan secara terpisah.
Penyusutan merupakan beban tetap dan merupakan fungsi dari jumlah aset yang dapat
disusutkan. Pada tahun-tahun sebelumnya, Target telah melaporkan bebanpenyusutan kira-
kira 6% dari saldo aset tetap di awal tahun. Proyeksi mengasumsikan beban penyusutan
sebesar 6,33% dari saldo aset tetap tahun 2005, persentase yang terakhir.

Dengan cara yang sama, dihitung pula rasio historis beban bunga terhadap saldo awal
tahun utang berbunga. Selama dua tahun terakhir, rasio ini mengalami sedikit kenaikan dari
4,982% menjadi 5,173%. Proyeksi mengasumsikan 5,173% dari saldo awal tahun utang
berbunga. Pada praktiknya, estimasi harus menyertakan proyeksi tingkat bunga jangka
panjang di masa depan. Akhirnya, angka yang digunakan untuk proyeksi atas beban pajak
adalah sebagai persentase terhadap laba sebelum pajak tetap konstan pada tingkat terakhir
sebesar 37,809%.

Tampilan 9.2

Proyeksi Laporan Laba Rugi Target Corporation

(in millions) Forecasting Step 2006 Estimate

Income statement
Total revenues......................................................................................... 1 $52,204
Cost of goods sold .................................................................................. 3 35.047
Gross profit............................................................................................. 2 17.157
Selling, general, and administrative expense ............................................ 4 11.741
Depreciation and amortization expense .................................................. 5 1.410
Interest expense...................................................................................... 6 493
Income before tax ................................................................................... 7 3.513
Income tax expense................................................................................. 8 1.328
Income (loss) from extraordinary items and discontinued operations ...... 9 0
Net income.............................................................................................. 10 $ 2,185
Outstanding shares ......................................................................... 891

Forecasting Assumptions (in percent)

Sales growth........................................................................................... 1 11,455%
Gross profit margin................................................................................. 1 32,866
Selling, general, and administrative expense/Sales ............................... 1 22,49
Depreciation expense/Gross prior-year PP&E .......................................... 1 6,333
Interest expense/Prior-year long-term debt............................................. 1 5,173
Income tax expense/Pretax income ......................................................... 1 37,809

Berdasarkan asumsi-asumsi di atas, proyeksi laporan laba rugi Target tahun 2006 disajikan di
Tampilan 9.2. Berikut langkah-langkah dalam memproyeksikan laporan tersebut.

1. Penjualan: $46.839 x 1,11455 = $52.204

2. Laba kotor: $52.204 x 32,866% = $17.157
 3. HPP: $52.204 - $17.157 = $35.047
4. Penjualan, umum, dan administrasi: $52.204 x 22,49% = $11.741
5. Penyusutan dan amortisasi: $22.272 (aset tetap kotor awal periode) x 6,333% =
$1.410
6. Bunga: $9.538 (utang berbunga awal periode) x 5,173% = $493
7. Laba sebelum pajak: $17.157 - $11.741 - $1.410 - $493 = $3.513
8. Beban pajak: $3.513 x 37,809% = $1.328
9. Pos luar biasa dan dihentikan: tidak ada
10. Laba bersih: $3.513 - $1.328 = $2.185

Proyeksi Neraca

Neraca Target tahun 2003-2005 berikut beberapa rasio terpilih disajikan pada tampilan 9.3.
Ramalan neraca tahun 2006 meliputi langkah-langkah berikut ini.

1. Buatlah proyeksi aset lancar selain kas dengan menggunakan proyeksi penjualan atau
harga pokok penjualan dan rasio perputaran yang relevan seperti dijelaskan di bawah
ini.
2. Buatlah proyeksi kenaikan aset tetap dengan estimasi pengeluaran modal yang
didasarkan pada tren historis atau informasi dalam bagian MD&A di laporan tahunan.
3. Buatlah proyeksi kewajiban lancar selain utang dengan menggunakan proyeksi
penjualan atau harga pokok penjualan dan rasio perputaran yang relevan seperti
dijelaskan di bawah ini.
4. Hitunglah bagian lancar utang jangka panjang (bagian yang jatuh tempo) dari catatan
utang jangka panjang.
5. Utang jangka pendek lainnya diasumsikan tidak berubah dari tahun-tahun sebelumnya
kecuali menunjukkan tren yang jelas berbeda.
6. Saldo awal utang jangka panjang diasumsikan sama dengan utang jangka panjang
tahun lalu dikurangi bagian yang jatuh tempo dari butir (4) di atas.
7. Asumsikan kewajiban jangka panjang lainnya sama dengan saldo tahun lalu, kecuali
menunjukkan tren yang jelas berbeda.
8. Saham biasa awal diasumsikan sama dengan saldo tahun lalu.
9. Laba ditahan diasumsikan sama dengan saldo tahun lalu ditambah (dikurangi) dengan
laba (rugi) bersih dan dikurang dividen yang diperkirakan.
 10. Pos ekuitas lainnya diasumsikan sama dengan saldo tahun lalu, kecuali menunjukkan
tren yang jelas berbeda.

Tampilan 9.3

Neraca Target Corporation

(in millions) 2005 2004 2003

Cash ..................................................................................
$ 2,245 $ 708 $ 758
Receivables .......................................................................
5.069 4.621 5.565
Inventories .........................................................................
5.384 4.531 4.760
Other current assets ..........................................................
1.224 3.092 852
Total current assets.......................................................
13.922 12.952 11.935
Property, plant, and equipment (PP&E).............................. 22.272 19.880 20.936
Accumulated depreciation .................................................
5.412 4.727 5.629
Net property, plant, and equipment ................................... 16.860 15.153 15.307
Other assets ......................................................................
1.511 3.311 1.361
Total assets .......................................................................
$32,293 $31,416 $28,603
Accounts payable...............................................................
$ 5,779 $ 4,956 $ 4,684
Current portion of long-term debt...................................... 504 863 975
Accrued expenses ..............................................................
1.633 1.288 1.545
Income taxes & other .........................................................
304 1.207 319
Total current liabilities ..................................................
8.220 8.314 7.523
Deferred income taxes and other liabilities........................ 2.010 1.815 1.451
Long-term debt..................................................................
9.034 10.155 10.186
Total liabilities ..............................................................
19.264 20.284 19.160
Common stock ...................................................................
74 76 76
Additional paid-in capital..................................................
1.810 1.530 1.256
Retained earnings .............................................................
11.145 9.526 8.111
Shareholders equity......................................................
13.029 11.132 9.443
Total liabilities and net worth ............................................
$32,293 $31,416 $28,603

Selected Ratios
Accounts receivable turnover rate....................................
9,240 9,094 6,722
Inventory turnover rate.....................................................
5,840 6,266 5,357
Accounts payable turnover rate .......................................
5,441 5,728 5,444
Accrued expenses turnover rate .......................................
28,683 32,628 24,214
Taxes payable/Tax expense...............................................
26,527% 122,663% 37,485%
Dividends per share .........................................................
$ 0.310 $ 0.260 $ 0.240
Capital expenditures (CAPEX)in millions ...................... 3.012 2.671 3.189
CAPEX/Sales ....................................................................
6,431% 6,356% 8,524%

Jumlah langkah (3) (10) menghasilkan total kewajiban dan ekuitas. Karena itu, total
asset sama dengan jumlah tersebut dan angka kas yang dihasilkan dihitung dari total asset
dikurangi (1) dan (2). Pada titik ini, Kas akan terlalu tinggi atau terlalu rendah. Selanjutnya,
utang jangka panjang dan saham disesuaikan untuk penerbitan (pembelian kembali) yang
diperlukan untuk mencapai tingkat kas yang diinginkan dan untuk mempertahankan leverage
keuangan historis. Penyesuaian tersebut mengindikasikan tingkat pendanaan yang dibutuhkan
untuk mendukung pertumbuhan perusahaan.

Untuk memulai, proyeksi piutang, persediaan, asset tetap, utang usaha, dan beban
yang masih harus dibayar menggunakan proyeksi penjualan dan harga pokok penjualan serta
tingkat perputarannya. Misalnya, tingkat perputaran piutang didasarkan pada penjualan tahun
berjalan adalah:

Tingkat perputaran piutang usaha =

Berikutnya, proyeksi piutang usaha dihitung sebagai berikut:

Proyeksi piutang usaha =

Proyeksi piutang usaha diasumsikan dengan menggunakan tingkat perputaran terakhir

sebesar 9,24.

Tingkat perputaran persediaan juga menggunakan tingkat perputaran yang terakhir

(didasarkan atas saldo akhir persediaan) sebesar 5,84, berikut dengan harga pokok penjualan
untuk memproyeksikan persediaan. Analisis yang lebih mendalam akan membandingkan
tingkat perputaran persediaan toko lama dengan toko baru, serta mengantisipasi pertumbuhan
toko baru. Persediaan saat ini dapat diproyeksikan tumbuh seiring dengan tingkat
pertumbuhan penjualan yang diperkirakan. Persedian tambahan yang diperlukan untuk toko
baru kan ditambahkan pada jumlah tersebut.

Aset tetap diestimasi berbagai saldo asset tetap kotor tahun lalu ditambah persentase
pengeluaran modal terhadap penjualan historis. Pengeluaran modal historis diperoleh dari
laporan arus kas. Selama tiga tahun terakhir, persentase pengeluaran modal terhadap
penjualan telah stabil sekitar 6,4% terhadap penjualan. Persentase 6,43% digunakan untuk
mengestimasi pengeluaran modal tahun 2006. Setelah proyeksi selesai, persentase tersebut
dapat disesuaikan untuk melihat implikasi keuangan atas pengeluaran modal yang lebih
tinggi (rendah).

Estimasi utang usaha didasarkan pada perputaran utang dan harga pokok penjualan
historis. Rasio perputaran terakhir (didasarkan atas saldo akhir utang usaha) sebesar 5,441
digunakan untuk mengestimasi utang tahun 2006. Persentase beban yang masih harus dibayar
terhadap penjualan yang diestimasikan menggunakan tingkat perputaran akrual terakhir
sebesar 28,683. Terakhir, utang pajak diestimasi berdasarkan hubungan utang terhadap beban
pajak historis, dan digunakan tingkat terakhir sebesar 26,527% untuk memproyeksikan utang
pajak tahun 2006.

Jadwal jatuh tempo utang jangka panjang diberikan dalam catatan atas laporan
keuangan. Kita menggunakan angka tahun 2006 dalam jadwal tersebut. Utang jangka panjang
awalnya diestimasi sebagai saldo utang jangka panjang tahun sebelumnya dikurangi estimasi
utang yang jatuh tempo (bagian lancar). Kemudian, tingkat utang ini disesuaikan untuk
mendapatkan saldo kas dan leverage keuangan yang diinginkan setelah neraca awal tersusun.
Saham biasa dan saham yang diperoleh kembali diasumsikan sama dengan saldo tahun lalu.

Berdasarkan asumsi-asumsi di atas, proyeksi neraca target tahun 2006 disajikan pada
tampilan 9.4. Berikut ini langkah-langkah dalam memproyeksikan neraca tersebut.

1. Piutang: $5.650 = $52.204 (penjualan) / 9,24 (perputaran piutang).

2. Persediaan: $6.001 = $35.047 (HPP) / 5,84 (perputaran persediaan).
3. Aset lancer lain: tidak ada perubahan.
4. Aset tetap: $25.629 = $22.272 (saldo tahun lalu) + $3.357 (estimasi pengeluaran
modal: estimasi penjualan sebesar $52.204 x 6,431% persentase CAPEX/ penjualan).
5. Akumulasipenyusutan: $6.822 = $5.412 (saldo tahun lalu) + $1.410 (estimasi
penyusutan).
6. Aset tetap bersih: $18.807 = $25.629 - $6.822.
7. Aset jangka panjang lainnya: tidak ada perubahan.
8. Utang usaha: $6.441 = $35.047 (HPP) / 5,411 (perputaran utang)
9. Bagian lancar utang jangka panjang: jumlah yang dilaporkan dalam catatan kaki utang
jangka panjang sebagai bagian yang jatuh tempo di tahun 2006.
10. Beban yang masih harus dibayar: $1.820 = $52.204 (penjualan) / 28,683 (perputaran
beban yang masih harus dibayar).
11. Utang pajak: $352 = $1.328 (beban pajak) x 26,527% (utang pajak / beban pajak).
12. Pajak tangguhan dan kewajiban lain: tidak ada perubahan.
13. Utang jangka panjang: $8.283 = $9.034 (utang jangka panjang tahun lalu) - $751
(bagian utang yang jatuh tempo dari langkah 9).
14. Saham biasa: tidak ada perubahan.
15. Tambahan modal disetor: tidak ada perubahan.
 16. Laba ditahan: $13.054 = $11.145 (laba ditahan tahun lalu) + $2.185 (proyeksi laba
bersih) - $276 (estimasi dividen sebesar $0,31 per lembar saham x 891 juta lembar
saham).
17. Kas: Jumlah yang dibutuhkan untuk menyeimbangkan total kewajiban dan ekuitas
dikurangi langkah (1) (7).

Tampilan 9.4

Proyeksi Neraca Target Corporation

Forecasting 2006 2005

(in millions) Step Estimate
Cash ..........................................................................
17 $ 1,402 $ 2,245
Receivables ...............................................................
1 5.650 5.069
Inventories.................................................................
2 6.001 5.384
Other current assets .................................................. 3 1.224 1.224
Total current assets ..................................... 14.277 13.922
Property, plant, and equipment..................................4 25.629 22.272
Accumulated depreciation ......................................... 5 6.822 5.412
Net property, plant, and equipment ...........................6 18.807 16.860
Other assets ..............................................................
7 1.511 1.511
Total assets ................................................ $34,595 $32,293
Accounts payable....................................................... 8 $ 6,441 $ 5,779
Current portion of long-term debt.............................. 9 751 504
Accrued expenses ...................................................... 10 1.820 1.633
Income taxes & other ................................................. 11 352 304
Total current liabilities.................................... 9.364 8.220
Deferred income taxes and other liabilities................ 12 2.010 2.010
Long-term debt.......................................................... 13 8.283 9.034
Total liabilities ............................................. 19.657 19.264
Common stock ........................................................... 14 74 74
Additional paid-in capital..........................................15 1.810 1.810
Retained earnings ..................................................... 16 13.054 11.145
Shareholders equity ...................................... 14.938 13.029
Total liabilities and net worth......................... $34,595 $32,293
Selected Ratios
Accounts receivable turnover rate.................... 9,240 9,240
Inventory turnover rate.................................... 5,840 5,840
Accounts payable turnover rate ....................... 5,441 5,441
Accrued expenses turnover rate ...................... 28,683 28,683
Taxes payable/Tax expense............................. 26,527% 26,527%
Dividends per share......................................... $ 0.310 $ 0.310
Capital expenditures (CAPEX)in millions......... 3.357 3.012
CAPEX/Sales ................................................. 6,431% 6,431%
Neraca awal memperkirakan saldo kas sebesar $1.402 juta. Jumlah ini mencerminkan 4,1%
dari proyeksi total aset. Meskipun lebih rendah dari tingkat tahun 2005 sebesar 7% dai total
aset, saldo kas ini masih sejalan dengan persentase sebelumnya di rentang 2-3%. Jika
estimasi saldo kas lebih tinggi atau lebih rendah, penyesuaian lebih lanjut dapat dilakukan
untuk (1) menginvestasikan kelebihan kas dalam efek yang dapat diperdagangkan (proyeksi
laba perlu disesuaikan untuk tambahan laba investasi non-operasi), atau (2) mengurangi utang
jangka panjang dan/ atau ekuitas secara proporsional sehingga tetap menjaga tingkat leverage
keuangan yang konsisten dengantahun-tahun sebelumnya. Jika saldo kas terlalu rendah, utang
jangka panjang dan/ atau saham biasa tambahan dapat ditingkatkan jika dibutuhkan guna
menjaga tingkat leverage keuangan tetap konstan. Proyeksi menunjukkan Target akan
mampu mendanai pertumbuhannya dengan dana yang tersedia dan kas yang diperoleh secara
internal.

Proyeksi Laporan Arus Kas

Proyeksi laporan arus kas dihitung dari proyeksi laporan laba rugi dan proyeksi di neraca
sebagaimana dibahas pada Bab 7. Proyeksi laporan arus kas disajikan pada Tampilan 9.5.
Proyeksi arus kas bersih dari operasi sebesar $3.295 juta mendanai sebagian dari pengeluaran
modal sebesar $3.357 juta, pengurangan utang jangka panjang sebesar $504 juta, dan dividen
sebesar $276 juta. Kekurangannya mengakibatkan penurunan kas sebesar $843 juta.

Tampilan 9.5

Proyeksi Laporan Arus Kas Target Corporation

Analisis Sensitivitas

Proyeksi laporam keuangan didasarkan pada hubungan yang diharapkan antara pos laporan
laba rugi dengan pos neraca. Contoh ini menggunakan rasio terakhir karena operasi Target
cukup stabil dan diasumsikan tidak terdapat perubahan besar dalam strategi operasi.

Namun, asumsi-asumsi tersebut dapat divariasikan untuk menganalisis dampaknya

pada kebutuhan dana, pengembalian aset dan ekuitas, dan sebagainya. Misalnya, jika
diasumsikan rasio pengeluaran modal terhadap penjualan naik menjadi 7,5%, maka
pengeluaran modal akan naik menjadi $3,9 miliar, dan saldo kas akan turun sebesar $845
juta, 2,4% dari total aset dan di bawah tingkat tahun-tahun sebelumnya. Dalam hal ini,
pendanaan eksternal dalam bentuk utang (ekuitas) akan dibutuhkan. Kenaikan yang sama
dalam kebutuhan pendanaan juga akan mengakibatkan penurunan perputaran piutang atau
persediaan. Analisis sering kali menyiapkan beberapa proyeksi untuk melihat skenario
terbaik (terburuk) sebagai tambahan atas skenario yang paling mungkin (most likely) terjadi.
Analisis sensitivitas ini menunjukkan asumsi yang memiliki dampak terbesar pada hasil
keuangan sehingga membantu mengidentifikasi area yang membutuhkan pemeriksaan lebih
lanjut.

Aplikasi Analisis Prospektif dalam Model Penilaian Laba Sisa

Sebagaimana disebutkan pada pendahuluan bab ini, anilisis prospektif merupakan inti analisis
efek. Model penilaian laba sisa, misalnya, menentukan nilai ekuitas pada waktu t sebagai
jumlah nilai buku kini dan nilai sekarang laba sisa yang diperkirakan di masa depan:

di mana BV t merupakan nilai buku pada akhir periode t, RI t + n adalah laba sisa di periode t
+ n, dan k adalah biaya modal (lihat Bab 1). Laba residu (residual income) pada waktu t
didefinisikan sebagai laba bersih komprehensif dikurangi pembebanan pada nilai buku awal,
yaitu RI t = NI t (k x BV t 1).

Proses penilaian memerlukan estimasi laba bersih di masa depan dan nilai buku
ekuitas pemegang saham. Tampilan 9.6 menyajikan sebuah contoh penilaian untuk saham
biasa Syminex Corp di tahun 2005. Dalam bentuk yang relatif sederhana ini, model penilaian
memerlukan estimasi atas enam parameter berikut:
 Pertumbuhan penjualan,
Margin laba bersih (laba bersih/penjualan),
Perputaran modal kerja bersih (penjualan/modal kerja bersih),
Perputaran aset tetap (penjualan/ aset tetap),
Leverage keuangan (aset operasi/aset tetap),
Biaya modal ekuitas.

Tampilan 9.6

Penilaian untuk Saham Biasa Syminex

Penjualan diharapkan tumbuh sebesar 8,9% di tahun 2006 dan 9,1%di tahun 2007, kemudian
menurun pada tingkat pertumbuhan 8%, 7%, dan 6% untuk tiga tahun berikutnya. Periode
lima tahun ini merupakan horizon peramalan (forecast horizon), periode waktu di mana kita
memiliki keyakinan tertinggi atas estimasi kita. Selanjutnya, penjualan diasumsikan terus
tumbuh pada tingkat inflasi jangka panjang sekitar 3,5%.

Margin laba bersih diharapkan naik menjadi 9,2% dan 9,4% selama dua tahun
berikutnya, kemudian bertahan pada persentase tersebut. Tingkat perputaran modal kerja
bersih dan aset tetap diharapkan tetap pada tingkat 11,8271 dan 1,9878 kali. Leverage
keuangan diharapkan juga konstan pada tingkat sekarang sebesar 2,5186. Terakhir, biaya
modal ekuitas diperkirakan sebesar 12,5%.

Laba bersih diestimasikan dengan menggunakan proyeksi penjualandan proyeksi

margin laba bersih (penjualan x margin laba bersih). Modal kerja bersih dan aset tetap
diestimasikan dengan menggunakan proyeksi penjualan dan estimasi tingkat perputaran
untuk modal kerja bersih dan aset tetap (penjualan/tingkat perputaran). Terakhir, ekuitas
diproyeksikan menggunakan rasio aset operasi terhadap ekuitas (aset operasi = modal kerja
bersih + aset tetap).

Berdasarkan estimasi di atas, laba sisa tahun 2006 diestimasikan sebagai proyeksi laba
bersih dikurangi ekuitas awal tahun x biaya modal ekuitas sebesar 12,5%.

$6.278 = $8.856 ($20,624 x 0,125)

Tahun-tahun setelahnya dalam horizon peramalan dihitung dengan cara yang sama. Setiap
tahun selama horizon peramalan selanjutnya didiskontokan pada biaya modal ekuitas
(12,5%). Misalnya, faktor diskonto untuk tahun kedua dihitung sebagai berikut:

1
0,7901 =
1,1252

Nilai sekarang untuk tiap-tiap tahun dalam horizon peramalan dijumlahkan untuk
mendapatkan nilai sekarang kumulatif sampai tahun 2010 sebesar $26.303.

Proyeksi laba sisa pada tahun 2011 diasumsikan tumbuh pada tingkat inflasi (3,5%).
Nilai sekarang anuitas ini yang didiskontokan ke tahun 2005 adalah:

$8,764
$54.039 =
(0,1250,35)(1,125)5

Estimasi nilai saham biasa Syminex pada tahun 2005 sama dengan nilai buku ekuitas
pemegang saham ($26.303 + $54.039) dengan total sebesar $100.966. Dengan saham beredar
sebanyak 1.737 lembar, nilai per lembar saham biasa Syminex adalah $58,13.

Penilaian ekuitas sangat bergantung pada proyeksi. Sebagaimana telah dibahas di atas,
penilaian harus menguji sensitivitas estimasi harga saham terhadap asumsi yang mendasari
proyeksi.
Tren Penggerak Nilai

Modal laba sisa menentukan harga saham sebagai nilai buku ekuitas pemegang saham
ditambah nilai sekarang dari laba sisa (residua income-RI) yang diperkirakan, di mana RI t =
NI t (k x BV t-1). Laba sisa juga dapat dinyatakan dlam bentuk rasio sebagai,

RI = (ROE t k) x BV t-1

di mana ROE = NI t/BV t-1. Bentuk ini menekankan kenyataan bahwa harga saham berubah
hanya jika ROE k. Dalam kondisi ekuilibrium, tekanan kompetisi akan mendorong tingkat
pengembalian (ROE) mendekati biaya (k) sehingga laba abnormal akan hilang. Dengan
demikian, estimasi harga saham adalah proyeksi pembalikan ROE pada nilai jangka
panjangnya bagi perusahaan dan industri tertentu.

Tampilan 9.7 menyajikan kinerja ROE untuk kuintil dari seluruh perusahaan dalam database
Computstat. Untuk tiap-tiap tahun, portofolioperusahaan dalam tiap kuitil ROE dibentuk dan
ROE tiap perusahaan dalam portofolio ditelusuri selama 10 tahun berikutnya. Grafik
menyajikan nilai median tiap portofolio. Berikut hasil pengamatan yang terlihat.

1. ROE cenderung kembali ke ekuilibrium jangka panjang. Hal ini mencerminkan

tekanan kompetisi. Lebih lanjut, tingkat pembalikan bagi perusahaan yang paling
tidak menguntungkan lebih besar daripada tingkat pembalikan perusahaan yang
paling menguntungkan. Dengan demikian, tingkat pembalikan bagi perusahaan yang
memiliki tingkat ROE paling ekstrem adalah lebih besar daripada tingkat pembalikan
bagi perusahaan yang memiliki tingkat ROE lebih moderat.
2. Pembalikan tidak lengkap, yaitu tetap terdapat perbedaan sekitar 12% antara
perusahaan dengan ROE tertinggi dan perusahaan dengan ROE terendah meskipun
setelah waktu 10 tahun. Hal ini mungkin disebabkan oleh dua hal: perbedaan risiko
yang tercermin dalam perbedaan biaya modal (k); atau tingkat konservatisme yang
lebih tinggi (rendah) dalam kebijakan akuntansi.

Tampilan 9.7
Tampilan 9.7 menyatakan bahwa sebagian pembalikan selesai setelah sekitar 5 tahun. Hal ini
mendukung penggunaan horizon peramalan 5 tahun bagi Syminex karena tidak terdapat
dampak besar pada harga saham setelah titik, di mana ROE = k terlepas dari asumsi tingkat
pertumbuhan penjualan.

ROE dianggap sebagai penggerak nilai (value driver) karena ROE merupakan
variabel yang memengaruhi harga saham secara langsung. Selanjutnya, komponen ROA
dipecah menjadi margin laba dan perputaran (lihat bab 8). Komponen-komponen tersebut
juga merupakan penggerak nilai dan komponen yang diproyeksikan dalam penilaian
Syminex. Karena itu, pemahaman tentang tingkat pembaliakn untuk komponen-komponen
tersebut juga diperlukan.

Tampilan 9.8 menyajikan grafik tentang pembalikan margin laba bersih untuk kuintil
perusahaan dalam database Computstat. Grafik ini dibuat dengan cara yang sama dengan
pembuatan grafik ROE di tampilan 9.7. Tampak jelas tingkat pembalikan yang signifikan
untuk perusahaan dengan margin laba bersih (net profit margin-NPM) tertinggi dan terendah.
Selain itu, tingkat pembalikan untuk perusahaan dengan laba terendah lebih besar daripada
tingkat pembalikan perusahaan yang paling untung. Tingkat pembalikan untuk dua kelompok
ekstrem perusahaan tersebut lebih besar daripada tingkat pembalikan perusahaan dengan laba
yang paling moderat. Dengan demikian, tetap terdapat selisih antara portofolio dengan NPM
tertinggi atau terendah pada akhir tahun, yang besarnya kurang lebih sama dengan selisih
untuk ROE. Pembalikan ROE tampaknya disebabkan oleh pembalikan NPM.

Tampilan 9.8
 Perputaran total aset (total asset turnover-TAT) merupakan komponen kedua ROA.
Tampilan 9.9 menyajikan tingkat pembalikan perputaran total aset yang dibuat dengan cara
yang sama dengan grafik sebelumnya. Walaupun tampak ada pembalikan, tingkatnya lebih
kecil dari tingkat pembalikan ukuran profitabilitas. Selain itu, terdapat tingkat perputaran aset
yang bervariasi antara perusahaan dengan perputaran tertinggi dan terendah. Hal ini
mencerminkan tingkat intensitas modal yang berbeda-beda.

Saat pembuatan estimasi, proyeksi margin laba dan tingkat perputaran perlu
mempertimbangkan pola pembalikan yang umum dan tingkat penggerak nilai dari rata-rata
jangka panjangnya. Lebih lanjut, kita perlu memperhatiakn karakteristik industri karena
tampilan ini menunjukkan terdapat perbedaan dalam margin laba bersih-perputaran total aset
sebagaimana dibahas pada Bab 8. Dengan demikian, horizon proyeksi tidak terlalu panjang
karena akan mengurangi keyakianan atas proyeksi dan ROE cenderung kembali mendekat ke
biaya modal selama periode waktu yang relatif pendek.

Tampilan 9.9

---LAMPIRAN 9A PERAMALAN JANGKA PENDEK

Untuk analisis likuiditas jangka pendek, salah satu alat yang berguna adalah peramalan arus
kas jangka pendek (short term cash forecasting). Peramalan jangka pendek diminati oleh
penggunaan internal seperti manajer dan auditor untuk mengevaluasi aktivitas operasi
perusahaan saat ini dan masa depan. Peramalan ini juga diminati oleh pengguna eksternal
seperti kreditor jangka pendek guna menilai kemampuan perusahaan untuk melunasi utang
jangka pendek. Analisis ini menekankan pada peramalan kas jangka pendek saat kemampuan
perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya diragukan. Keakuratan peramalan
arus kas berbanding terbalik dengan horizon peramalan-semakin lama periode peramalan,
semakin berkurang keandalan peramalan tersebut. Hal ini disebabkan jumlah dan
kompleksitas faktor-faktor yang memengaruhi arus kas masuk dan arus kas keluar yang tidak
dapat diestimasikan secara andal dalam jangka panjang. Dalam peramalan jangka pendek
pun, informasi yang jumlahnya signifikan diperlukan. Karena peramalan arus kas bergantung
pada informasi yang tersedia bagi publik, tujuan analisis ini adalah peramalan yang cukup
akurat. Dengan mempelajari dan membuat peramalan arus kas, analisis akan menghasilkan
pandangan yang lebih luas atas pola arus kas perusahaan.

POLA ARUS KAS

Pola arus kas penting untuk dipelajari sebelum menguji model untuk analisis dan proyeksi
arus kas. Kas dan setara kas (selanjutnya disebut kas) merupakan aset yang paling likuid.
Hampir seluruh keputusan manajemen adalah melakukan investasi aset atau membayar beban
memerlukan kas. Hal ini menyebabkan manajemen lebih berfokus pada kas daripada konsep
dana likuid lainnya. Beberapa pengguna (seperti kreditor) terkadang menganggap aset seperti
piutang dan persediaan sebagai bagian dari aset yang likuid mengingat pos tersebut bersifat
dalam dikonversi menjadi kas dalam waktu dekat.

Kas yang dimiliki tidak menghasilkan atau hasilnya kecil, dan dalam situasi kenaikan
harga, kas (seperti semua aset moneter) menghadapi penurunan daya beli. Namun, demikian,
kas memiliki rasio yang paling kecil. Manajemen bertanggung jawab atas keputusan investasi
kas dalam bentuk aset atau untuk membayar biaya . Konversi kas ini meningkatkan risiko
karena pemulihan kas dari aktivitas-aktivtas tersebut kurang pasti. Beragam jenis dan tingkat
risiko terkait dengan konversi kas tersebut. Misalnya, risiko konversi kas menjadi investasi
sementara lebih rendah daripada risiko konversi kas menjadi aset jangka panjang seperti
pabrik dan peralatan. Investasi kas dalam aset atau biaya untuk mengembangkan dan
memasarkan produk baru memiliki risiko pemulihan menjadi kas yang lebih tinggi.
Likuiditas jangka pendek dan solvabilitas jangka panjang bergantung pada pemulihan dan
kemampuan realisasi pengeluaran kas.

Arus kas masuk dan arus kas keluar saling terkait. Kegagalan salah satu aspek
aktivitas bisnis perusahaan akan berdampak pada keseluruhan sistem arus kas. Kegagalan
penjualan berdampak pada konversi persediaan menjadi piutang dan kas yang mengakibatkan
penurunan persediaan kas. Ketidakmampuan perusahaan untuk mengganti kas dari sumber
seperti ekuitas, pinjaman, atau utang usaha dapat menghambat aktivitas produksi dan
mengakibatkan kerugian di penjualan masa depan. Sebaliknya, membatasi pengeluaran pada
pos seperti iklan dan pemasaran dapat memperlambat konversi persediaan menjadi piutang
dan kas. Pembatasan jangka panjang atas arus kas keluar atau arus kas masuk dapat
menurunkan solvabilitas perusahaan.

Keterkaitan antara arus kas, akrual, dan laba harus disertakan dalam analisis. Saat
persediaan barang jadi yang merupakan akumulasi banyak biaya dan beban dijual, margin
laba perusahaan menghasilkan arus kas masuk dana likuid melalui piutang dan kas. Makin
tinggi margin laba, makin besar pertumbuhan dana likuid. Laba terutama berasal dari selisih
antara penjualan dan harga pokok penjualan (laba kotor) dan memiliki dampank yang sangat
besar pada arus kas. Banyak biaya, seperti biaya yang berasal dari penggunaan aset tetap atau
beban yang ditangguhkan, tidak membutuhkan pengeluaran kas. Sama halnya dengan pos
seperti penjualan tanah secara cicilan jangka panjang yang menghasilkan piutang tak lancar
yang membatasi relevansi akrual bagi arus kas, ukuran-ukuran tersebut harus digunakan
secara tepat dalam analisis untuk menilai pola arus kas.

Arus kas memiliki keterbatasan dalam satu hal penting. Saat perusahaan memperoleh
kas masuk, manajemen berwenang menentukan penggunaannya. Pilihan penggunaan ini
bergantung pada komitmen pembayaran, seperti dividen, akumulasi persediaan, pengeluaran
modal, atau pembayaran utang. Arus kas juga bergantung pada kemampuan perusahaan untuk
mendapatkan dana dari berbagai sumber seperti ekuitas dan utang. Manajaemen memiliki
wewenang yang besar atas penggunaan arus kas masuk yang tidak dikomitmenkan (disebut
arus kas bebas). Komponen arus kas beban ini penting dan menjadi perhatian khusus dalam
analisis.

PENTINGNYA PERAMALAN PENJUALAN

Keandalan peramalan laba bergantung pada kualitas peramalan penjualan. Dengan sedikit
pengecualian, seperti dana dari aktivitas pendanaan atau dana untuk aktivitas investasi,
sebagian besar arus kas terkait dan bergantung pada penjualan. Peramalan penjualan meliputi
analisis atas:

arah dan tren penjualan,

pangsa pasar,
kondisi industri dan ekonomi,
kapasitas produksi dan keuangan,
faktor kompetisi.
Komponen-komponen tersebut umumnya dinilai bersamaan dengan lini produk yang
berpotensi dipengaruhi oleh kekuatan pasar masing0masing. Contoh berikut ini
mengilustrasikan pentingnya peramalan penjualan.

PERAMALAN ARUS KAS DENGAN ANALISIS PRO FORMA

Kewajaran dan kelayakan ramalan kas jangka pendek biasanya diuji dengan laporan
keuangan pro forma (peforma financial statements). Dalam pengujian ini, asumsi yang
mendasari peramalan kas digunakan untuk menyusun laporan laba rugi pro forma selama
periode yang diramal dan neraca pro forma pada akhir periode ramalan. Laporan keuangan
pro forma ini digunakan untuk menghitung rasio keuangan dan menyimpulkan hubungan
lainnya, dan dibandingkan dengan data historis untuk menguji kelayakannya. Perbandingan
ini harus menyertakan penyesuaian untuk faktor-faktor yang diperkirakan akan
memengaruhinya selama periode yang diramalakan.

Peramalan arus kas diilustrasikan dengan menggunakan data IT Technologies, Inc.

Baru-baru ini, IT Technologies memperkenalkan prosesor elektronik baru yang diterima
sangat baik oleh pasar. Manajemen IT memperkirakan penjualan selama enam bulan
mendatang yang berakhir pada 30 Juni, tahun ke-1 sebesar (dalam ribuan dolar): $100, $125,
$150, $175, $200, dan $250. Saldo kas pada tanggal 1 Januari, tahun ke-1 adalah $15.000.
Berdasarkan prediksi kenaikan penjualan, IT mengharapkan saldo kas bulanan minimal
sebesar $20.000 untuk bulan Januari; dan $25.000 untuk bulan Februari; $27.000 untuk bulan
Maret; dan $30.000 April, Mei, dan Juni. IT memperkirakan kebutuhan dana tambahan untuk
mendanai peningkatan penjualan. IT memperkirakan kebutuhan dana tambahan untuk
mendanai peningkatan penjualan. IT merencanakan pembelian mesin baru senilai $20.000
yang didanai dengan menerbitkan wesel bayar kepada penjual. Wesel tersebut akan dibayar
mulai Februari sebesar $1.000 tiap bulan. Mesin tersebut direncanakan tidak digunakan
sampai bulan Agustus, tahun ke-1.

IT merencanakan beberapa langkah lanjutan untuk mendanai kebutuhan tersebut.

Pertama, dengan menerbitkan komitmen pendanaan dari perusahaan asuransi untuk membeli
obligasi jangka panjang IT senilai $110.000 (dikurangi biaya penerbitan sebesar $2.500).
Penjualan obligasi direncanakan pada bulan April ($50.000) dan bulan Mei ($60.000). IT
berencana menjual real estate sebagai sumber pendanaan tambahan sebesar $8.000 pada
bulan Mei dan $50.000 pada bulan Juni, serta menjual mesin (harga perolehan $25.000 dan
nilai buku nihil) seharga $25.000 pada bulan Juni. IT melakukan pendekatan pada bank untuk
mendapatkan pendanaan jangka pendek guna menutupi kebutuhan dana. Sebelum dapat
memenuhi permintaan tersebut, Bank mensyaratkan IT untuk menyiapkan ramalan kas untuk
periode enam bulan yang berakhir pada tanggal 30 Juni, tahun ke-1 dan laporan keuangan
pro forma selama periode tersebut. Bank juga meminta IT untuk menyebutkan penggunaan
kas dan sumber dana untuk pembayaran utang. IT mengakui pentingnyaperamalan kas dan
mulai mengumpulkan data yang diperlukan untuk memenuhi permintaan tersebut.

Sebagai salah satu langkah awal, IT melakukan estimasi atas pola penagihan piutang.
Pengalaman masa lalu menunjukkan pola penagihan berikut.

Pola penagihan di atas berikut penjulan produk yang diharapkan memungkinkan penyusunan
estimasi penagihan kas disajikan pada Tampilan 9A.1.

Analisis pola beban dalam laporan keuangan periode sebelumnya menghasilkan

estimasi biaya berdasarkan penjualan atau waktu. Tampilan 9A.2 menunjukkan estimasi
beban tersebut (kecuali penyusutan sebesar $1.000 per bulan) saat terjadi. Satu-satunya
pengecualian adalah pembelian bahan baku yang dibayar 50% di bulan terjadinya pembelian
dan 50% di bulan berikutnya. Persediaan bahan baku pada tanggal 1 Januari, tahun ke-1,
adalah $57.000. IT memperkirakan persediaan bahan baku pada akhir tiap bulan dari Januari
hingga Juni tahun ke-1 masing-masing sebesar: $67.000, $67.500, $65.500, $69.000,
$67.000, dan $71.000. IT juga memperkirakan pla pembayaran utang usaha untuk pembelian
bahan baku tersebut. Tampilan 9A.3 menunjukkan pembayaran yang diperkirakan tersebut.
Karena prosesor elektronik dibuat berdasarkan pesanan, diperkirakan tidak ada persediaan
akhir barang jadi.

Ramalan kas untuk tiap bulan selama enam bulan yang terakhir pada tanggal 30 Juni,
tahun ke-1 disajikan pada Tampilan 9A.4. Berdasarkan ramalan ini, laporan laba rugi pro
forma untuk 6 bulan terakhir pada tanggal 30 Juni, tahun ke-1 disajikan pada Tampilan 9A.5.
Neraca aktual IT Technologies per 1 Januari, tahun ke-1 dan neraca pro forma per 30 Juni,
tahun ke-1 juga disajikan pada Tampilan 9A.6.

Laporan pro forma tersebut harus diuji secara kritis serta diuji kelayakan ramalan dan
asumsinya. Rasio dan hubungan yang disimpulkan dalam laporan keuangan pro forma harus
dievaluasi dan dibandingkan dengan rasio historis untuk menentukan kewajaran dan
kelayakannya. Misalnya, rasio lancar IT Technologies pada tanggal 1 Januari, tahun ke-1
sebesar 2,6 naik menjadi 3,5 dalam neraca pro forma per 30 Juni, tahun ke-1. Selain itu,
selama 6 bulan yang berakhir pada tanggal 30 Juni, tahun ke-1, proyeksi pengembalian
ekuitas rata-rata lebih dari 9%. Ukuran tersebut beserta ukuran-ukuran lainnya seperti
perputaran, tren, dan perbandingan common size harus dievaluasi. Variasi dalam hubungan
penting tidak diharapkan harus dijelaskan. Jika ditemukan kesalahan, asumsi dan harapan
harus disesuaikan. Tindakan ini meningkatkan keandalan laporan pro forma bagi analisis.

Tersedia program spreadsheet elektronik untuk membantu analisis pro forma.

Kemudahan mengubah variabel untuk uji sensivitas meningkatkan manfaat laporan pro
forma. Namun, demikian, kemudahan dan fleksibelitas program seharusnya tidak rancu
dengan perlunya mengembangkan dan menguji estimasi serta asumsi yang mendasari
hasilnya. Kewajaran estimasi dan asumsi penting berikut manfaat analisis ini bergantung
pada evaluasi kritis dan penilaian kita, bukan pada teknologi.