LES MONTAGES FINANCIERS

CAS PRATIQUES

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 I-INTRODUCTION:

• Le marché financier international a connu un développement très significatif

du volume des transactions. Ce développement est essentiellement dû à
l’apparition de nouveaux produits financiers, à l’amélioration des systèmes
de communication (bloomberg, reuters, internet,…) et surtout à la frénésie
de la recherche de gains de parts de marché et de gains financiers
immédiats.
• La dernière décennie a connu les phénomènes suivants:
– Une évolution exponentielle du nombre de fusions acquisitions à travers le
monde
– Une forte volatilité des marchés financiers (y compris matières premières,
devises, monnaie,…)
– Une évolution importante des start-up notamment dans les domaines
technologiques
– Une sophistication de plus en plus importante des montages financiers
– Une augmentation significative du nombre de paradis fiscaux de par le monde

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 I-INTRODUCTION:

• Aussi, la dernière décennie a connu:

– Une crise financière dans les marchés financiers asiatiques qui s’est
caractérisée par une rapidité de contagion aux autres marchés
financiers
– Un changement significatif de la réglementation bancaire et financière à
travers l’instauration de règles prudentielles (ratio cooke, Mac
Donough,…)
– La création de l’EURO
– Des crises financières importantes dans des pays émergents jugés
auparavant comme sûrs (Brésil, Argentine,…)
– Le développement d’outils informatiques pour le contrôle de l’utilisation
des produits dérivés (Value At Risk, Mark-to-Mark,…)
• Tout ceci a contribué au développement de la sophistication des
montages financiers.

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 II- DEFINITIONS:

• Un montage financier est un processus complexe qui permet d’associer plusieurs

techniques en vue d’atteindre un objectif déterminé. On peut définir un montage
comme étant l’art ou l’intelligence d’associer (ou utiliser ensemble) plusieurs
techniques de base pour atteindre un objectif financier déterminé.
• Les objectifs assignés aux montages financiers sont très différents et dépendent
surtout de la psychologie du décideur, de l’environnement du pays où on fait le
montage financier (réglementation, culture, marché financier,…) et surtout du degré
de faisabilité de cet objectif.
• Les principaux objectifs connus en pratique sont les suivants:
– Transmettre une entreprise
– Acquérir d’autres entreprises en vue de s’agrandir
– Détenir le pouvoir de contrôle d’une entreprise avec le moindre effort financier
– Restructurer une entreprise en difficulté en vue de réaliser une plus-value potentielle
– Financer un projet d’investissement
– Diminuer des charges financières à court terme ou à moyen terme
– Diminuer un risque déterminé (risque de change, risque de fluctuation de prix de matières
premières,…)
– Contrecarrer un outsider
– Devenir un rentier

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 II- DEFINITIONS

• Généralement, un objectif doit être réaliste et faisable et rentrer dans le

cadre d’une stratégie globale. La fixation d’un objectif résulte généralement
d’un diagnostic stratégique ou de la constatation de l’existence
d’opportunités. Ces opportunités sont généralement les suivantes:
– Opportunité de croissance (parts de marché, nouveaux contrats,…)
– Opportunité d’arbitrage financier (baisse d’un prix au dessous de la valeur réelle)
– Opportunité de gains de productivité
– Opportunité de vente ou de cession à un prix intéressant
– Opportunité d’investissement physique ou financier
• Aussi, la fixation d’un objectif peut découler de l’existence de menaces
potentielles. Ces menaces sont généralement les suivantes:
– Risque d’entrée d’un nouvel opérateur dans un marché assez réservé
– Risque d’OPA par un outsider
– Risque de faillite d’une entreprise
– Risque d’augmentation de la part de marché d’un concurrent
– Risque de départ d’un manager important au sein de l’entreprise
– Risque de décès d’un actionnaire
– Risque de dilution du pouvoir de contrôle,…

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 II-DEFINITIONS

• Un montage financier efficace doit permettre d’atteindre l’objectif

assigné. On peut juger l’intérêt ou l’efficacité d’un montage financier
par rapport aux critères suivants:
– Facilité de réalisation
– Simplicité au niveau de la conception
– Pourcentage de l’objectif à atteindre (généralement, il est difficile
d’atteindre 100% de l’objectif)
– Délai au niveau de la mise en place
• In fine, on peut définir le montage financier comme étant un
processus d’optimisation sous contraintes par rapport à un
objectif à atteindre dans un hyperespace (environnement) à n
dimensions. Ceci ressemble à la recherche opérationnelle.
• Pour concevoir un montage financier, il faut:

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 II-DEFINITIONS

– Avoir des connaissances générales dans diverses spécialités:

technique, finance, juridique, fiscalité, mathématiques,…
– Être capable d’identifier les arbitrages, les opportunités et les menaces
– Être capable de bien comprendre l’objectif afin de pouvoir le modéliser
– Être capable d’évaluer la faisabilité de l’objectif
– Être capable d’identifier et d’évaluer les contraintes liées à la réalisation
de l’objectif
– Être capable de diagnostiquer l’environnement dans lequel sera réalisé
le montage financier
– Être capable de modéliser le problème
– Connaître les techniques financières et bancaires
– Connaître les techniques d’optimisation
– Être capable de mesurer le coût et le délai de réalisation du montage
– Savoir convaincre et vendre le montage financier
– Savoir mettre en pratique le montage financier

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 II-DEFINITIONS:

• Généralement, toutes ces compétences sont difficiles à trouver chez

une seule personne. Pour cette raison, la conception et la mise en
place d’un montage financière nécessite le recours à plusieurs
experts ou spécialistes: un financier, un mathématicien, un
technicien ou un ingénieur, un juriste ou un avocat, un fiscaliste, un
intermédiaire en bourse,… Toutefois, il faut avoir un seul chef de
projet ou de mission pour faire la coordination entre ces différentes
compétences.
• Généralement, ce sont les banques d’affaires qui sont spécialisées
dans la conception de montages financiers.

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 III- DEMARCHE GENERALE
• Un montage financier est un processus itératif. Il fait généralement appel aux étapes
suivantes:
– Diagnostic stratégique ou analyse SWOT (Forces, Faiblesses, Opportunités, Menaces)
– Identification des potentialités (synergies, arbitrages,…)
– Définition claire (mais en interne) de l’objectif
– Identification des contraintes liées à la réalisation de l’objectif (réglementaires, politiques,
économiques, familiales, financières,…)
– Étude de la faisabilité de l’objectif
– Réajustement de l’objectif
– Modélisation du problème
– Optimisation du modèle à plusieurs variables
– Établissement de plusieurs scénarii de montages
– Validation d’un seul scénario
– Écriture et conception du montage financier
– Élaboration d’un planning de réalisation
– Début de la mise en place et négociation avec l’environnement
– Réajustement en fonction de la réaction de l’environnement
– Fin de la mise en place
• Cette démarche est présentée par le schéma suivant:

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 III- DEMARCHE GENERALE

Diagnostic + Identification
SWOT des OBJECTIF
potentialités

Identification
des
contraintes MODELISATION

MISE EN VALIDATION
PLACE Négociation Scénarii

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 IV-LES PRINCIPAUX MONTAGES
FINANCIERS
• En pratique, on rencontre les principaux montages suivants:
– Montages financiers assez simples ayant pour objectif l’optimisation de
la trésorerie à court terme
– Optimisation du schéma de financement d’un projet d’investissement
(création ou extension)
– Optimisation du schéma de financement d’une privatisation
– Optimisation du schéma de financement de la reprise d’une société
privée (via des mécanismes du style L.B.O.) basée sur la notion de
levier financier
– Optimisation du pouvoir de contrôle d’une société via la création d’une
société holding
– Optimisation du schéma de financement d’une fusion-acquisition
– Conception et mise en place d’une restructuration financière
– Financement de la reprise d’une société en difficulté
– Optimisation de la couverture contre le risque de change

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
• Les principaux instruments financiers utilisés pour concevoir un
montage financier sont:
– Les instruments de trésorerie: on utilise ces instruments pour
concevoir un montage financier ayant pour principaux objectifs la
minimisation des charges financières de l’entreprise, la maximisation
des produits de placement et l’augmentation du degré de souplesse au
niveau de la gestion de trésorerie. La conception de tels montages
financiers est basé sur l’arbitrage entre les différents instruments
(comparaison entre les avantages et inconvénients des différents
instruments). Par exemple, il est clair qu’il est plus judicieux de procéder
à l’escompte commercial d’une traite que de recourir au découvert
bancaire tout en gardant la traite à l’encaissement, et ce, dans le cas où
le découvert en compte est permanent. Toutefois, si on a un débit en
compte ponctuel et une traite dont l’échéance est assez lointaine, il
serait préférable de garder le débit en compte et de remettre la traite à
l’encaissement. Le but final est de minimiser les charges financières.
Les principaux instruments qu’on peut utiliser sont:

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
• Le billet de trésorerie avalisé: il s’agit d’un emprunt entre deux clients de la
banque qui porte l’aval de la banque. Le montant du billet de trésorerie doit
être un multiple de 50.000 TND et la durée doit être un multiple de 10 jours.
Le taux d’intérêt ne peut pas dépasser TMM-0,5%. Aussi, le taux d’intérêt
n’est pas soumis à la commission de péréquation de change de 0,5%
comme c’est le cas pour le débit en compte. Avec cet outil, on peut faire
plusieurs montages financiers (billet de trésorerie à courte durée
renouvelable + traite commerciale à l’encaissement, lettre de crédit import à
vue à la place d’une lettre de crédit à échéance pour obtenir une remise d’un
fournisseur + billet de trésorerie sur une durée couvrant le cycle
d’exploitation, transformation de la nature d’engagement au niveau de la
déclaration à la Banque Centrale de Tunisie,…).
• Le financement en devises import: toute entreprise peut financer son
importation par un crédit en devises dont la durée maximale est de 12 mois.
On peut utiliser cet instrument pour optimiser le coût de change quand la
tendance est baissière (par exemple: tout récemment la baisse significative
du dollar par rapport au TND) et procéder par la suite à une couverture de
change à terme pour figer le risque de change et gérer la trésorerie de
l’entreprise.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
• L’escompte en valeur d’effets commerciaux: il s’agit de procéder à
l’escompte de traites sans payer les intérêts sur escompte. L’intérêt est payé
en cas d’utilisation du débit par valeur. De cette façon, on ne paie pas les
intérêts sur tout le nombre de jours d’escompte mais seulement sur le
montant utilisé et durant la durée d’utilisation du crédit.
• Le découvert mobilisé: c’est un instrument très puissant en montage
financier puisqu’il s’agit d’un crédit assez libre. Comme exemple d’utilisation,
on trouve le remplacement d’une obligation cautionnée (taux d’intérêt de la
douane = 9,5%, soit TMM+4,5% plus le coût de l’aval bancaire) par un
chèque certifié et un découvert mobilisé sur une durée de 90 jours comme
pour l’obligation cautionnée.
• La fusion des échelles d’intérêt: quand une entreprise a plusieurs comptes
ouverts auprès d’une même banque, elle peut avoir en même temps un
compte débiteur et un compte créditeur. Pour minimiser le coût du débit en
compte, la société peut solliciter son banquier pour fusionner l’échelle
d’intérêt des deux comptes. Ainsi, l’entreprise ne va payer les intérêts
débiteurs que sur le solde global des deux comptes.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
– Le crédit à moyen terme à la privatisation: c’est un crédit à moyen terme qui
permet de financer l’acquisition des actifs d’une entreprise publique ou la cession
de l’entreprise publique à concurrence de 70% du montant de l’acquisition. La
duré de ce crédit peut atteindre 7 ans.
– Le crédit leasing: il s’agit d’un contrat de location vente sur une durée
déterminée par lequel le bailleur achète un bien et le met à la disposition d’un
emprunteur moyennant le paiement d’un premier loyer assez fort et d’un loyer
mensuel (calculé sur la base de la formule de la mensualité constante entre
principal et intérêt). En cas de non défaut de paiement, l’emprunteur a une
option d’achat du bien à la fin de la durée du bail à des conditions avantageuses
(généralement 1% du montant initial). Cet instrument est utilisé comme:
• Instrument de financement d’un projet de création et d’extension offrant l’avantage de
ne pas contraindre l’acquéreur à justifier d’un financement du projet sur fonds propres à
hauteur de 30% (comme c’est le cas du crédit à moyen terme)
• Instrument de restructuration financière: il s’agit en fait de céder des actifs immobilisés
au bailleur en vue de leur rachat par la suite. Ceci permet d’alléger l’actif immobilisé
(donc d’augmenter le fonds de roulement de l’entreprise et d’augmenter la trésorerie de
l’entreprise) et de bénéficier d’un crédit à moyen terme pour augmenter les capitaux
permanents.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
– Le crédit à moyen terme d’investissement: il s’agit du crédit à moyen terme
classique destiné à financer un projet à hauteur de 70% du montant de
l’investissement avec une durée de remboursement pouvant atteindre 7 ans.
– Le crédit participatif: il s’agit d’un crédit accordé à une personne morale ou
personne physique pour financer l’acquisition d’actions (nouvelles ou anciennes)
d’une autre société. Ce crédit est très utile pour:
• Acquérir à crédit un pouvoir de contrôle dans une autre société
• Procéder à une augmentation de capital dans une société existante en vue de sa
restructuration financière
• Disposer de l’autofinancement nécessaire (30%) pour pouvoir boucler le schéma de
financement d’un projet à forte rentabilité (c’est l’effet de levier)
– Les lignes de crédit étrangères d’investissement: il s’agit de lignes de crédits
accordées par des gouvernements étrangers ou des banques étrangères pour
permettre à une entreprise tunisienne d’acquérir un équipement ou un service
auprès d’un fournisseur du pays étranger, et ce, avec une durée de
remboursement pouvant dépasser les 10 ans, avec un taux d’intérêt assez
faible, avec une option d’assumer le risque de change ou non. On trouve
plusieurs lignes de crédit de ce genre: ligne française, ligne espagnole, ligne
italienne, ligne suédoise, ligne suisse, ligne belge,…

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
– Les lignes de crédit étrangères de restructuration financière: il
s’agit de lignes de crédit étrangères accordées aux entreprises
tunisiennes pour procéder à leur restructuration financière, et ce, aussi
bien pour combler le déficit en fonds de roulement que de financer le
besoin en fonds de roulement avec des capitaux permanents.
– Le factoring: c’est la vente de créances commerciales (et le transfert
de risque de non paiement au factor). Cet instrument est un instrument
de gestion de trésorerie mais aussi un instrument de restructuration
financière. En effet, il suffit de recourir au factoring pour baisser le
besoin en fonds de roulement et augmenter la trésorerie nette.
– L’emprunt obligataire: il s’agit d’un emprunt matérialisé par des
obligations à acheter par des personnes tierces (à travers les
intermédiaires en bourse). Le remboursement de cet emprunt se fait sur
une durée déterminée (généralement entre 5 et 7 ans). Cet emprunt
peut être avalisé par des banques ou non

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
– Les SICARS: il s’agit d’institutions financières spécialisées dans le financement
des entreprises par souscription à leurs augmentations de capital. Ces
souscriptions peuvent se faire dans le cadre du financement de projets de
création ou d’extension ou du financement de la restructuration financière des
entreprises. Il est à noter que les SICARs bénéficient de certains avantages
fiscaux (pour la souscription à leur capital social ou en matière d’impôt sur les
plus-values mobilières).Généralement, il y a deux types de contrats entre
l’entreprise et les SICARS:
• Le contrat de portage: il s’agit d’un engagement ferme de la part de l’un des anciens
actionnaires de l’entreprise de racheter progressivement la participation de la SICAR à
un taux de plus-value déterminé moins les dividendes distribués durant la période de la
participation. Généralement, ce taux de plus-value varie entre 6% et 11% par an.
• Le contrat de sortie: il s’agit d’une possibilité de vente des actions à travers la bourse,
et ce moyennant des conditions fixées dans le contrat (exemple: détermination de la
valeur de sortie selon certaines méthodes d’évaluation fixées d’avance, droit
préférentiel de rachat accordé à l’ancien actionnaire de l’entreprise s’il est capable de
payer le prix exigé,…)
– Le marché financier: on trouve généralement trois catégories de possibilités:

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
• L’introduction en bourse: il s’agit d’ouvrir le capital social de l’entreprise, et ce, soit par
OPV (pas d’augmentation de capital mais cession des actions), soit par OPS
(augmentation de capital et création de nouvelles actions). Le montage financier
consistera essentiellement à déterminer le montant de la prime d’émission de telle
façon à garder une majorité de contrôle, à minimiser l’impôt sur la plus-value pour les
actionnaires, à déterminer la dilution du capital et à maximiser le dégrèvement fiscal
pour les anciens actionnaires (notamment en cas d’augmentation de capital). On peut
trouver plusieurs modalités d’OPS: ADP, certificat d’investissement,…
• L’appel public à l’épargne: il s’agit de procéder à une augmentation de capital en levant
les fonds sur le marché financier, et ce, sans introduire la société sur les côtes de la
bourse (ainsi, l’entreprise ne sera pas cotée). Les formalités de l’appel public à
l’épargne ressemblent à celles de l’introduction en bourse (prospectus d’émission, visa
du CMF,…).
• L’emprunt obligataire convertible: il s’agit d’un emprunt obligataire avec une possibilité
de convertir les obligations en actions. Les modalités de cette conversion sont fixées
d’avance.
• Les offres publiques d’achat: il s’agit d’une offre faite par un outsider pour acheter les
actions d’une société ayant fait appel public à l’épargne auprès du public. L’OPA peut
être amicale ou agressive. Elle est très réglementée en Tunisie. C’est généralement le
mécanisme de base pour les acquisitions à travers la bourse.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
– Les avantages financiers: certains investissements bénéficient de primes
d’investissement accordées par l’administration. Par exemple, l’investissement
dans une zone de développement régional permet d’obtenir une prime
d’investissement de 25% du montant de l’investissement avec un plafond de
750.000 TND. Aussi, l’investissement technologique permet d’obtenir une prime
d’investissement. L’investissement de mise à niveau permet d’obtenir une prime
de 20% sur le financement par augmentation de capital et 10% sur le
financement par crédit à moyen terme. Ainsi, la prime d’investissement va être à
la fois un objectif du montage financier (maximisation de la prime
d’investissement) et un instrument de financement.
– Les avantages fiscaux: la souscription au capital d’une société réalisant un
investissement non prohibé permet au souscripteur d’obtenir un dégrèvement
fiscal. Ce dégrèvement fiscal est à la fois un objectif du montage financier et à la
fois un instrument de financement.
– La TVA: la TVA sur investissement est un instrument de financement du projet
d’investissement et des besoins de trésorerie à court terme. L’optimisation de la
TVA put être un objectif de montage financier.
– L’avance client: l’avance client est un instrument de financement notamment
pour les projets immobiliers. Donc, l’avance client est un instrument de montage
financier.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE
FINANCIER
– La société holding: une société holding permet de mieux maîtriser la
géographie du capital et d’introduire un levier au niveau du pouvoir de
contrôle. Par exemple: imaginons un actionnaire X qui participe à 51%
dans une société Holding qui elle-même participe à 40% dans une
société Y, et le même actionnaire X participe à 20% dans la société Y.
Réellement, l’actionnaire X détient un pouvoir de contrôle (en matière
de droits de vote) de 60% dans la société (40%+20%) Y. Son effort en
matière financière a été réellement de 51%*40%+20% = 44% (bien sûr
si l’on prend le cas simple où tous les capitaux sociaux sont égaux). On
voit clairement la notion de levier en matière de pouvoir de contrôle.
– Les instruments juridiques: il y a une multitude d’instruments
juridiques qui permettent de réaliser un montage financier:
• Le pacte d’actionnaires
• Le contrat à clauses suspensives,…

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 VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE
L’OBJECTIF
• Le plus difficile dans un montage financier est de savoir ce que l’on
veut. Ainsi, plus l’objectif recherché est explicite et clair, plus les
chances de réussite du montage financier sont importantes.
• Pour fixer un objectif en matière de montage financier, on doit
répondre aux questions suivantes:
– Quelle est la problématique? (par exemple: on cherche à accroître une
part de marché, on cherche à acheter une société concurrente, on
cherche à trouver un investissement rentable, on cherche à devenir
rentier,…)
– Qu’est-ce qui est acceptable pour la société sur le plan stratégique?
(est-ce qu’on peut introduire la société en bourse, est-ce qu’on peut
contacter un autre banquier qui n’est pas classique pour l’entreprise,
est-ce qu’on peut introduire un fonds d’investissement ou une SICAR
dans le capital, est-ce qu’il y a des chances de redressement fiscal,
quels sont les actionnaires non désirables, est-ce qu’on peut acheter
une entreprise en difficulté, ….)

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 VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE
L’OBJECTIF
– Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour la société sur le plan
stratégique? (augmentation du taux d’endettement, augmentation de la
part de marché, réalisation d’une mise à niveau, introduction d’un
partenaire stratégique dans le capital,…)
– Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour les actionnaires de la
société? (maintien du pouvoir de contrôle, maximisation du
dégrèvement fiscal, création d’une société holding pour mieux contrôler
le capital, transmission de l’entreprise sur le plan de la gestion tout en
restant rentier, accord avec l’actionnaire d’une société concurrente pour
trouver des synergies bénéfiques pour les deux, maximisation de la
valeur de l’action en vue d’une vente ultérieure, introduction des
héritiers dans le capital social,…)?
– Qu’est ce qui est non acceptable pour les actionnaires? (alliance avec
une personne déterminée, octroi d’une caution solidaire et personnelle
aux banques, perte du pouvoir de contrôle,…)?

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 VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE
L’OBJECTIF
• Définition du périmètre d’optimisation: il est important de connaître
de déterminer le bénéficiaire du produit de l’optimisation? En
d’autres termes, quel est le système d’optimisation:
– Est-ce le système « actionnaire »: en d’autres termes le montage
financier doit servir les intérêts de l’actionnaire et non forcément les
intérêts de la société. Il y a lieu de préciser quels actionnaires (est-ce
les majoritaires ou les minoritaires?)
– Est-ce le système « entreprise »: en d’autres termes le montage
financier doit servir les intérêts de l’entreprise même au détriment des
intérêts des actionnaires?
– Est-ce le système « entreprise »+ »actionnaires »: en d’autres termes,
la société et les actionnaires doivent trouver à la fois leurs intérêts
mutuels. Il est clair qu’en matière d’optimisation, la somme des deux
systèmes « actionnaires » et « entreprise » n’est pas forcément égale
au système « entreprise-actionnaires ».

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 VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE
L’OBJECTIF
• Définition du critère d’optimisation: après avoir défini le périmètre
d’optimisation, on doit définir le critère d’optimisation. Par exemple:
– Maximiser la somme des cash flows actualisés sur une durée de 10 ans
pour les actionnaires (en matière de dividendes) et l’entreprise.
– Minimiser les frais financiers de financement sur une période de 10 ans
– Maximiser la prime d’investissement
– Maximiser la valeur de l’entreprise selon une méthode d’évaluation
déterminée
– Minimiser la charge fiscale de l’entreprise
– Minimiser les efforts financiers pour les actionnaires sous contrainte de
minimiser la dilution du capital
– Assurer une capacité de remboursement suffisante de telle façon à
n’avoir aucun risque de défaut de paiement.
– Minimiser l’octroi de garanties aux banques par les actionnaires

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 VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE
L’OBJECTIF
• Définition de l’objectif: en tenant compte de ce qui précède, on peut
formuler un objectif clair qui va prendre la forme suivante: optimiser
tel paramètre selon tel critère d’optimisation sous telles contraintes.
Par exemple:
– Minimiser l’effort financier des actionnaires dans le financement d’un
projet de mise à niveau tout en veillant à maximiser les primes de mise
à niveau et à ne diluer le capital qu’à hauteur de 30% maximum.
– Minimiser les frais financiers de financement sur la période de
remboursement des crédits à moyen et long terme sous contrainte de
ne pas acheter un équipement espagnol, de respecter la capacité de
remboursement minimale de l’entreprise et la distribution d’un dividende
annuel de 20% du capital et veiller à ce que le taux d’imposition ne
dépasse pas l’impôt minimum de 20%.
• Pour obtenir de tels résultats, il est nécessaire de poser des
questions claires (de préférence par écrit).

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• Un schéma de financement s’écrit comme étant la somme entre les
capitaux propres nécessaires pour le financement du projet et les dettes.
On peut définir un coefficient a% comme étant le rapport entre les fonds
propres (FPN) et le financement total par fonds propres et dettes bancaires
(F). On a forcément a%+(1-a%)=100%.
• Généralement, les sociétés de leasing n’exigent pas un autofinancement
minimum de 30% de l’équipement ou du bien à financer. On peut même
financer un bien à 100% par leasing. Par conséquent, on peut définir un
coefficient b% égal à l’autofinancement (PL)exigé par le leasing
(généralement sous forme de premier loyer) sur le financement total par
leasing (L)
• Ainsi, on peut définir la structure de financement comme suit pour un
investissement global I:
– I=FPN+(F-FPN)+PL+L
– a%=FPN/F >=30%
– PL/(PL+L)=b% à négocier avec les sociétés de leasing (c’est une contrainte
négociable pour le montage financier)

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• Ainsi, les capitaux propres nécessaires pour le projet vont être définis
comme suit:
– Capitaux propres (CP) = FPN+PL
• Supposons que les actionnaires acceptent d’introduire une SICAR dans le
capital social de l’entreprise sous forme de portage. Généralement, les
SICARs n’acceptent pas d’avoir une participation supérieure à 30% du
capital de l’entreprise et une durée de rétrocession supérieure à 5 ans.
Ainsi, on peut définir un coefficient c% = apport SICAR/capitaux propres.
On sait que c% doit être inférieur à 30%. Aussi, on va supposer qu le taux
de la rétrocession est t% sur une durée de 5 ans avec un remboursement
annuel en principal et plus-value.
• On va supposer que 50% de l’investissement financé par F est éligible à la
ligne de crédit italienne dont la durée de remboursement est de 10 ans dont
deux années de grâce et le taux d’intérêt annuel est de 5,5%.
• On va supposer de la société de leasing accepte d’accorder un financement
leasing moyennant un premier loyer de 10% du montant de l’équipement et
avec un coefficient de leasing de 1,25 sur une durée de 5% et avec une
valeur résiduelle de rachat de 0%.

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• A la lumière de ce qui précède, on obtient la structure de financement
suivante:
– Capitaux propres: répartis comme suit:
• SICAR: 30% (FPN+PL)
• PL: 10%*(PL+L)
• FPN: 70%*F-SICAR
– Leasing: L
– Crédits bancaires: répartis comme suit:
• Ligne de crédit italienne: 50% F
• Crédit à moyen terme d’investissement: F-50%F-FPN
• Supposons maintenons que l’un des actionnaires (X) souhaite prendre le
contrôle de cette nouvelle société mais en limitant ses droits de vote à 51%.
Dans ce cas, il suffit qu’il apporte 21% du capital et signe une convention de
portage avec la SICAR (l’apport de la SICAR va jouer le rôle d’un crédit en
fonds propres). Il lui reste à trouver d’autres actionnaires pour compléter les
49% du capital restant.

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• Ainsi, nous avons la structure du capital suivante:
– Actionnaire X: 21% (droits de vote=51%)
– SICAR : 30% (sans droits de vote)
– Autres actionnaires: 49% (49% des droits de vote)
• À la lumière de cette structure de capital, l’actionnaire X aura une part dans les
dividendes de la société de 51%.
• Pour vérifier maintenant la validité de ce montage financier, utilisons les abréviations
suivantes:
– loy: charge annuelle de leasing
– EBE-al: excédent brut d’exploitation avant loyer leasing
– EBE: excédent brut d’exploitation
– Amort: dotation aux amortissements
– Int-cmt: intérêt sur crédit à moyen terme d’investissement
– Int-LI: intérêt sur ligne de crédit italienne
– Imp: impôt sur les bénéfices au taux de 35%
– Pr-cmt: principal sur crédit à moyen terme d’investissement
– Pr-LI: principal sur ligne de crédit italienne
– DivX=dividende alloué à l’actionnaire X
– Annuité-SICAR: annuité à payer à la SICZAR entre principal et plus value

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• Pour vérifier la validité du montage financier, on doit avoir:
– Cash flow net – Pr-CMT – Pr-LI –Dividende >0, or
– Dividende =Annuité-SICAR/0,51 (le dividende servi à X va permettre le
rachat des actions auprès de la SICAR)
– Cash flow net=Bénéfice net+amort, or
– Bénéfice net=(EBE-amort - Int-CMT – Int-LI)*0,65, or
– EBE=EBE_al -loy
• En définitive, pour que le montage financier soit valable, il faut
démonter que pour chaque année, l’équation suivante est vérifiée:
– EBE_al >(Pr_cmt+Pr_LI+annuité_Sicra/0,51)/0,65+(0,35*amort/0,65)
+ Loy + Int_Cmt + Int_LI
– Cette équation signifie que l’entreprise doit être capable de
dégager un excédent brut d’exploitation suffisant pour faire face
au loyer leasing, au service de la dette, et à la distribubtion de
dividende suffisant pour pouvoir rembourser la SICAR

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• Si cette équation n’est pas vérifiée, ceci signifie que le montage financier
n’est pas valable avec les paramètres choisis. Il faut alors veiller à changer
l’un ou plusieurs paramètres:
– a%: ceci permettra de modifier le montant des capitaux propres et de diminuer le
:montant des crédits à moyen terme, et par conséquent le service de la dette
– b%: ceci permettra de modifier le montant du crédit leasing, et par conséquent le
montant du loyer. Ceci aura comme impact l’augmentation des capitaux propres
via l’augmentation du premier loyer.
– c%: ceci permettra de diminuer le montant de l’apport de la SICAR. Ceci aura
pour conséquence, l’augmentation des apports des actionnaires et probablement
la modification de la structure du capital si l’actionnaire X n’a pas les fonds
nécessaires.
• Il est clair que la détermination de l’excédent brut d’exploitation est
fondamentale pour la validation du montage financier. Or, on est entrain de
travailler sur des prévisions. Donc, il y a des incertitudes. Pour minimiser les
incertitudes, il faut choisir des prévisions minimalistes et procéder à un test
de sensibilité. En d’autres termes, il faut choisir plusieurs scénarios en
matière d’excédent brut d’exploitation. Chaque scénario va donner des
résultats différents pour le montage financier. C’est à l’actionnaire de valider
par la suite le scénario le plus réaliste.

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 VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT
• Exemple chiffré: on va fixer des valeurs déterminées pour le schéma
d’investissement, et on va déterminer le scénario valable pour
chaque niveau d’EBE. (voir exemple en annexe).

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• Contexte des montages financiers: LBO (LMBO=leverage
management by out, LBO=Leverage by out, LBI:leverage by in,
LMBI: Leverage Management By In), project finance, produits
dérivés de crédit, swaps, options,…
• Interdits en Tunisie
• Titrisation, FCP, lease-back, emprunt obligataire, introduction en
bourse,…

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35
 II-OBJECTIFS

• Définir clairement le besoin de financement (à court terme, à moyen

terme)
• Définir clairement les ressources du financement (augmentation de
capital, emprunts, garanties,…)
• Définir clairement l’objectif recherché: optimisation des charges
financières, optimisation de la durée du financement, sécurisation
des risques, augmentation de la durée de financement,
maximisation des primes d’investissement, reprise d’une entreprise
en difficulté, introduction en bourse, contrôle du pouvoir,
minimisation des garanties, transmission,…
• Tenir compte des contraintes: contraintes réglementaires, limitation
des ressources propres, limitation des garanties

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 III-LES INSTRUMENTS DE BASE

• Les instruments de crédit à court terme: crédits de gestion, financement en

devises, billets de trésorerie,…
• Les instruments de crédit à moyen terme: les crédits à moyen terme
d’investissement, les lignes de crédit étrangères, les emprunts financiers
• Les instruments du marché financier: emprunt obligataire, appel public à
l’épargne, ADP, introduction en bourse par OPV, augmentation de capital
sur le marché financier
• Les institutions financières: SICAR, Sociétés d’investissement, leasing,
factoring, sociétés de recouvrement
• Les primes d’investissement: encouragements financiers spécifiques, mise
à niveau,…
• L’avance client: cas des sociétés de promotion immobilière
• La TVA
• Les instruments de couverture du risque: l’arbitrage, swap, FRA,option
• Les participations croisées, les holdings, les GIE,…
• Les fusions acquisitions, les OPA

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IV-Le schéma d’investissement / le schéma de
financement / le business plan
• Schéma d’investissement
• Business plan
• Schéma de financement

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