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Contratos forward

Estrella Perotti, MBA


Investigador Senior
Bolsa de Comercio de Rosario

eperotti@bcr.com.ar

1. Nociones Generales
Un contrato forward es un derivado particularmente simple. Se trata de un
acuerdo de comprar o vender un determinado activo en un momento futuro y a
un precio futuro especificado.

Este puede verse como la contra cara de un contrato spot o de contado, el cual
es un acuerdo para comprar o vender un determinado activo hoy.

Un contrato forward es negociado en los mercados over the counter (OTC) por
lo general entre dos instituciones financieras o entre una institucin financiera y
uno de sus clientes.

Una de las partes de un contrato forward asume un posicin long (compradora)


por la cual acuerda comprar el activo subyacente en un determinado momento
futuro y a un precio especificado. La otra de las partes asume una posicin
short (vendedora) y acuerda vender el activo el mismo da y al mismo precio. El
precio en un contrato forward es conocido como delivery price o precio de
entrega. En el momento en el que el contrato es cerrado, el precio de entrega
se determina de manera tal que el valor del contrato forward para ambas partes
sea cero1. Esto significa que al inicio, el costo es cero cualquiera sea la
posicin asumida (long o short).

2. Tipos de contratos forward


Los mercados Over the Counter son mercados gigantescos. Los niveles
operados en ellos superan ampliamente el producto bruto mundial. A junio de
2007 se haban negociado en este tipo de mercados de derivados ms de 5
trillones de dlares en valor nocional, tal como puede observarse en el cuadro

1
Ms adelante se explicar la manera de calcular el precio de entrega
adjunto. La negociacin de contratos forwards participa en el 11%
aproximadamente.

Los forwards se comercializan para distintos tipos de activos subyacentes,


como por ejemplo, metales, productos energticos, cereales, divisas, bonos,
tasa de inters, acciones individuales, portafolios e ndices accionarios. Los
subyacentes suelen agruparse en cuatro grupos: commodities, divisas, tasa de
inters y acciones. Los forwards ms negociados son los de tasa de inters
denominados forward rate agreements (FRAs), seguidos por los de monedas,
commodities y acciones.

Cuadro1.

Cantidad subyacente derivados Over the Counter


por categora de riesgo e instrumento
(en billones de US $)
Nocional subyacente
Instrumento Jun-05 Jun-06 Jun-07
Total de contratos $ 281.493,00 $ 369.507,00 $ 516.407,00

Foreign Exchange contracts $ 31.081,00 $ 38.091,00 $ 48.620,00


Forward and forex swaps $ 15.801,00 $ 19.395,00 $ 24.526,00

Interest rate contracts $ 204.795,00 $ 261.960,00 $ 346.937,00


Forward rate agreements $ 13.973,00 $ 18.117,00 $ 22.809,00

Equity- linked contracts $ 4.551,00 $ 6.782,00 $ 9.202,00


Forward and swaps $ 1.086,00 $ 1.430,00 $ 2.599,00

Commodity contracts $ 2.940,00 $ 6.394,00 $ 7.567,00


forward and swaps $ 1.748,00 $ 5.938,00 $ 7.141,00

Otros $ 38.126,00 $ 56.280,00 $ 104.081,00

Fuente: Bank For International Settlement (BIS) www.bis.org

2.1 Forward Rate Agreements

Los contratos forward sobre tasa de inters son habitualmente denominados


Forward Rate Agreements (FRAs). Estos derivados permiten a las partes fijar
una tasa de inters que entrar en vigencia en el futuro. Un FRA es un contrato
en el que se fija la tasa de inters que se aplicar a un valor nominal en el
futuro, durante un perodo determinado (tiempo al vencimiento del contrato). El
valor nominal nunca cambia de manos, slo se utiliza a fin de determinar el
monto contra el que se liquida la transaccin. Trataremos este tipo de
derivados de manera particular en nuestros prximos artculos.
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2.2 Forwards sobre commodities

Los forwards sobre commodities son habitualmente utilizados por agentes


econmicos de la cadena de comercializacin de las mercaderas. Por ejemplo,
procesadores o industriales que desean fijar el costo de una materia prima o
productores que desean establecer un precio de venta. Estos contratos son
diseados con la intencin de realizar la entrega de la mercadera en el futuro
(y su pago). No es habitual que las partes decidan terminar el acuerdo antes
del vencimiento.

2.3 Forward sobre acciones, ndices accionarios o carteras

Los forward sobre acciones funcionan de la misma manera que cuando


negociamos commodities. Existen adems, forwards sobre portafolios y sobre
ndices accionarios. Los forwards sobre portafolios y sobre ndices accionarios
son ms difciles de entregar que los forwards sobre una accin individual1.
Es por esta razn que los forwards pueden ser cancelados por diferencia de
precio (cash settlement).

2.4 Forward sobre divisas

Los forwards sobre divisas son ampliamente utilizados por bancos y empresas
para administrar el riesgo de variaciones en las relaciones cambiarias entre las
distintas monedas.

2.5 Ejemplo de contratacin forward

Supongamos que es 20 de Diciembre del ao XX y el tesorero de una


corporacin norteamericana se entera de que la empresa recibir un milln de
libras esterlinas dentro de tres meses (20 de marzo) y quiere cubrirse contra los
movimientos del mercado. El tesorero podra contactarse con un banco y
descubrir que la tasa de cambio para un contrato forward sobre moneda
extrajera (libras esterlinas) a tres meses es de 2.0500 y acuerda vender un
milln de libras. La corporacin acaba de tomar una posicin short en un
contrato forward sobre libras esterlinas. Esta ha acordado que al 5 de julio
vender un milln de libras al banco a cambio de 2.0500 millones de dlares. El
banco posee una posicin compradora o long sobre el contrato forward y ha
acordado comprar un milln de libras esterlinas el 20 de marzo, pagando por
ella 2.0500 millones de dlares. Ambas partes han realizado un acuerdo
contractual.

En los contratos forward sobre monedas tambin se debe especificar si el


contrato al vencimiento prev la entrega o si se cancela por diferencia de

1
La razn es simple, un portafolio o ndice estn compuestos por muchas acciones en
proporciones especficas. Para realizar la entrega habra que tener las proporciones exactas
de todas las acciones que componen el portafolio.
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precio. Suponga que al vencimiento el tipo de cambio dlar por libra es de US $
1.96 y que el contrato se cancela por diferencia de precio. Entonces, la
empresa de nuestro ejemplo, recibir por la diferencia de tipo de cambio
1.000.000 x (2.0500 1.9600) = US $ 90.000. Con 1.000.000 podr comprar
1.960.000 dlares a los que debe sumar la cantidad recibida por el forward y de
esta manera obtendr los US $ 2.05 millones que implican un tipo de cambio
igual a $ 2.05 dlares por libra.

3. El precio forward

El precio forward es el precio de entrega o delivery price que se aplicara si el


contrato fuera cerrado en ese momento. En nuestro ejemplo, el 20 de
diciembre, 2.0500 dlares por libra es el precio forward de un contrato forward
que involucra la entrega de libras esterlinas el 20 de marzo.

Es importante distinguir la diferencia entre precio forward (forward price) y


precio de entrega (delivery price). Los dos son lo mismo en el momento en que
el contrato se cierra, pero es muy probable que sean diferentes tiempo
despus.

En nuestro ejemplo de moneda extranjera, el 20 de diciembre, el forward price


y el delivery price son iguales a 2.0500 para un contrato con fecha de entrega
20 de marzo. Sin embargo, si consideramos por ejemplo el 20 de enero, fecha
en la que el contrato tiene un mes de existencia, el delivery price contina
siendo 2.0500. El forward price es el precio de la libra esterlina el 20 de enero
para un contrato al cual le restan an dos meses para su entrega. En general,
este precio no ser igual a 2.0500. Si el tipo de cambio se ha incrementado
entre el 20 de diciembre y el 20 de enero, el forward price tender a ser
superior a 2.0500, si el tipo de cambio se depreci entre dichas fechas, el
forward price tender a ser inferior a 2.0500.

Los contratos forward suelen negociarse telefnicamente. Cada intermediario


ofrece cotizaciones para comprar y vender cierto tipo de forward, haciendo un
mercado para dicho producto. Este rol se denominada hacedor de mercado
(market maker). Los market makers brindan liquidez ofreciendo negocios tanto
para comprar como para vender. El precio de compra (bid) es ms bajo que el
precio de venta (ask u offer). Por ejemplo, JP Morgan ofrece comprar un
forward por 1 milln Libras con vencimiento en 3 meses a $2.0510 dlares por
libra y vender el mismo producto a $2.0530 dlares por libra. La diferencia
entre el precio bid y el ask (bid/ask spread) es justamente la recompensa del
intermediario (tambin conocido como dealer) por la liquidez que ofrece.

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4. Resultado de un contrato forward

Consideremos un operador que ha concretado una operacin long en un


contrato forward el 20 de enero de XX para comprar 10 mil toneladas de soja
dentro de cinco meses a un valor de US $ 250. El contrato obliga al operador a
compra 10 mil toneladas de soja pagando por las mismas US $ 2.500.000.
Cules son sus resultados posibles?

Si la cotizacin de la soja se eleva, digamos a US $ 255, al momento de la


finalizacin del contrato, el operador ganara 50.000 dlares (US $ 2.550.000
US $ 2.500.000). Similarmente, si el spot hubiese cado a por ejemplo 245 al
cabo de los 150 das, el operador hubiese perdido 50.000 dlares debido a que
el contrato forward obligara al operador a pagar 5 dlares ms por tonelada
que el valor de mercado.

En general, el resultado de una posicin long en un contrato forward sobre una


unidad de un activo determinado es:

RL = St K

Donde
K es el precio de entrega
St es el precio spot de un activo al vencimiento del contrato

Esto es as debido a que el titular del contrato est obligado a comprar un


activo de valor St, al valor K. Similarmente, el resultado de una posicin short
en un contrato forward de una unidad de un activo determinado es:

RS = K St

Este pago puede ser positivo o negativo, como lo muestra la figura 1.1. Debido
a que el costo de ingreso en un forward es cero, el resultado de un contrato es
el total de ganancias o prdidas del operador.

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Figura 1.1 Grficos de resultado de una posicin forward.

Payoff Payoff

0 0
K St K St

(a) Long position


(b) Short position

5. Forward price y Spot price

Como todos sabemos, un derivado es un contrato cuyo precio depende del


valor del activo subyacente; por tanto, la relacin entre el precio spot y el
forward es simple y directa.

En este apartado ilustraremos la razn de por qu ambos valores estn


relacionados. Considerando contratos forwards sobre oro.

Supongamos que el precio disponible (o spot) del oro es de 800 dlares por
onza y que la tasa libre de riesgo para inversiones a un ao de duracin es del
5% anual. Cul es el precio razonable para un contrato forward de oro a un
ao?

Asumiendo que no incurriremos en ningn tipo de gastos ms que los


financieros por mantener el oro en nuestro poder, derivamos que el posible
valor futuro de una onza sera:

Precio forward oro = Spot + Cf = 800 + (800 x 5%) = US $840

Ahora bien, supongamos que el precio forward a un ao es de 850 dlares por


onza. Un operador, habiendo determinado el valor terico del contrato forward
puede tomar inmediatamente las siguientes acciones:

- Pedir prestado 800 dlares a una tasa del 5% anual


- Comprar una onza de oro
- Realizar una posicin short en un contrato forward para vender una
onza de oro a 850 dlares dentro de un ao.

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El inters de los 800 dlares que hemos tomado prestado (asumiendo una
5%
capitalizacin anual) 800 es de 40 dlares. El operador puede, por lo
100
tanto, utilizar 840 dlares de los 850 que obtendr por la onza de oro dentro de
un ao para cancelar el prstamo. El remanente de 10 dlares sera su
ganancia. Cualquier precio forward a un ao ser superior a 840 dlares lo que
permitir realizar esta beneficiosa estrategia de arbitraje teniendo en cuenta los
supuestos anteriormente mencionados.

Supongamos a continuacin que el precio forward es de 800 dlares. Un


inversor cuyo portfolio incluye al oro puede:

- Vender oro a 800 dlares la onza


- Invertir el producido al 5%
- Realizar una posicin long en un contrato forward para recomprar el oro
dentro de un ao a 800 dlares la onza.

Cuando esta estrategia es comparada con la alternativa de conservar el oro en


el portfolio por un ao observamos que la inversin es mejor que 40 dlares por
onza. En cualquier situacin donde el precio forward sea inferior a 840 dlares,
el inversor tiene un incentivo para vender el oro e ingresar en una posicin long
en forwards en la manera en que se ha descrito.

La primer estrategia es ms beneficiosa cuando el precio forward a un ao del


oro es superior a 840 dlares. Como muchos operadores intentarn tomar
ventaja de esta estrategia, la demanda por short forwards se incrementar y el
precio forward del oro a un ao caer. La segunda estrategia es ms
beneficiosa para todo inversor que posea oro en su portfolio cuando el precio
forward a un ao es inferior a 840 dlares. Como este inversor intentar tomar
ventaja de esta estrategia, la demanda por long forward contracts se
incrementar y el precio forward de contratos a un ao subir. Asumiendo que
los inversores particulares siempre tratarn de tomar ventaja de las
oportunidades de arbitraje, concluimos que la actividad de los operadores
debera ocasionar que el precio forward del oro a un ao sea exactamente 840
dlares. Cualquier otro precio superior o inferior dar lugar a oportunidades de
arbitraje2.

6. Riesgo de incumplimiento
Cuando se pacta un contrato forward, las partes estn asumiendo riesgo de
incumplimiento. Recuerde que los trminos del contrato se definen hoy para ser
cumplidos en el futuro.

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Nuestro argumento toma la suposicin simplificada de que la tasa de inters sobre un fondo prestado es
la misma que la tasa de inters de invertir ese fondo en otros activos, es decir, la tasa de pedir o dar
prestado es la misma.
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La exposicin crediticia es la cantidad en riesgo durante la vida de un
determinado instrumento financiero. Es decir, es el valor del activo en el
momento actual, si es positivo:

Exposicin = Mx (Vt, 0)

Donde
Vt es el valor actual del activo financiero

La exposicin potencial representa la exposicin al riesgo sobre alguna fecha


futura.

Como un contrato forward tiene valor cero al inicio, estar expuesto al riesgo de
incumplimiento aquella parte que se est beneficiando por la operacin a futuro
oportunamente realizada.

Para ilustrar cmo el riesgo de crdito afecta a los forwards, considere un


contrato sobre petrleo con vencimiento en 180 das, en el cual el comprador
recibir 10.000 barriles de crudo. La cotizacin del barril es de US $92.

Suponga que al vencimiento del contrato el precio spot es $95 por barril. Sin
embargo, el comprador del forward pagar los barriles a razn de $92 o
equivalentemente pagar $ 920.000 por 10 mil barriles. Si el vendedor no
cumple con el acuerdo, entonces el comprador deber salir al mercado spot y
adquirir el petrleo al precio actual, teniendo que pagar $ 950.000 por los 10 mil
barriles. La prdida del comprador del forward se reduce a la diferencia entre el
precio pactado en el acuerdo y el precio de mercado al momento del
vencimiento, es decir $ 30,000.

$950.000 - $920.000 = ($30.000)

Esta es la prdida que surge como consecuencia del incumplimiento del


vendedor al momento de vencimiento del contrato forward. Antes del
vencimiento, existe la posibilidad de incumplimiento de la contraparte y para
evaluar sus consecuencias bastar con calcular el valor del contrato forward.
Por ejemplo, si en un momento determinado durante la vida del contrato el
precio del crudo fuese $ 93, la exposicin crediticia sera:

$930.000 - $920.000 = ($10.000)

En ese caso, la potencial prdida del comprador del forward por el


incumplimiento de su contraparte es $10.000.

En las situaciones descriptas, el vendedor del forward no enfrenta riesgo de


incumplimiento porque los pagos que l debe realizar al comprador son
mayores que los pagos que el comprador realizar. Si el precio del crudo fuese

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inferior a $92 el barril, entonces sera el vendedor del forward el que estara
expuesto al riesgo de incumplimiento.

En resumen, se puede decir que la prdida ocasionada por el incumplimiento


de una de las partes antes del vencimiento del contrato forward es el costo de
reposicin de dicho contrato. Esto significa que si el precio del forward subi
(baj) el comprador (vendedor) perder dinero al reponer el contrato
incumplido. La forma de administrar el riesgo de crdito puede variar y debe ser
establecida por las partes del contrato.

7. Conclusiones
El mercado de forwards es parte del mercado OTC y sus participantes pueden
clasificarse en dos grandes grupos: usuarios finales (hedgers) e intermediarios.
Los usuarios finales son las empresas, organizaciones sin fines de lucro o
gobiernos que tienen, en general, algn problema de administracin de riesgo
y buscan a los intermediarios para que les ofrezcan un producto financiero que
les ayude en tal situacin. Los intermediarios a cambio de brindar liquidez al
mercado intentan capturar la diferencia entre el precio de compra y el de venta.

Los forwards se comercializan para distintos tipos de activos subyacentes,


como pueden ser metales, productos energticos, cereales, divisas, bonos,
tasa de inters, acciones individuales, portafolios e ndices accionarios.

Los forwards son contratos bilaterales que incluyen la posibilidad de que alguna
de las contrapartes no cumpla con sus obligaciones. La prdida ocasionada por
el incumplimiento de una de las partes antes del vencimiento del contrato
forward es el costo de reposicin de dicho contrato, medido como la diferencia
entre el precio pactado y el precio de mercado actual del contrato.

8. Bibliografa
Jorion, Phillipe. Financial Risk Manager Handbook 4th Edition. John Willey &
Sons, Inc, 2007.

Hull, John. Introduccin a los mercados de futuros y opciones (4ta edicin).


Prentice Hall, 2005.