... ,:. ! . .

INFLAO INERCIAL E REFORMA MONETRIA:

BRASIL

Persio Arida e Andr Lara-Resende "'

Ambos os autores so professores na Universidade Catlica do Rio de

I aneiro. No momento, Persio A rida membro do Centro Internacional para
Acadmicos Woodrow Wilson, Washington DC. Os autores receberam pro
veitosos comentrios de muitas pessoas no Brasil e Estados Unidos, impos

svel de serem. aqui enumeradas, uma a uma, mas so gratos a cada uma

delas. As qualificaes usuais se aplicam.

u
 . ... . .

Nas ltimas trs dcadas, o Brasil tem convivido com uma

inflao de dois dgitos. Aps a inflao anual . ter: alcanado a
taxa de 100% por um curto perodo em 1964, o novo governo
militar lanou um programa de estabilizao que reduziu a infla
o a nveis ligeiramente abaixo de 40% em 1965 e 1966. O re
lativo sucesso do seu programa de estabilizao baseou-se nos
controles salariais impostos por medidas autoritrias, complemen
tados por controles seletivos de preos. Em 1967 a inflao decli
nou at pouco abaixo de 20% . Entre. 1967 e 1973 a inflao
anual estabilizou-se em cerca de 20% , apesar da forte recuperao
que rapidamente fez diminuir os ndices de desemprego e de
excesso de ..c.p-acidade. ' . . .

O choque de oferta do petrleo em 1973. elevou a taxa anual

de inflao para 40,-i em 1974-78. Este perodo de 'quatro anos
demonstrou uma estabilidade notvel' na taxa de inflao. O se
gundo choque do petrleo, acompanhado da reduo metade'do
intervalo de indexao dos salrios e contratos de aluguis e de
uma desvalorizao do cruzeiro de 30% acima. da. depreciao
de paridade face ao dlar no final de 1979, explica a acelera - o
da inflao em 1979 e 1980 para o nvel de 100%.
Diante das taxas de inflao crescentes e da evidncia cada
vez maior do desequilbrio na balana de pagamentos devido
contrao dos mercados de crdito . externos, o governo imps
medidas de austeridade . em fins de 1980. Implementou-se um pa
cote de medidas fiscais visando cortes generalizados em todos os
programas de investimento pblico e antecipando a tributao de
renda da pessoa jurdica.
A poltica monetria j se hvia. tornado, anteriormente, bas
tante rstr.itiva desde meados .de 1980 em funo de um trata-

11
 '
mento agressivo pelo Banco Central da dvida pblica no mercado
aberto. O Banco Central assegurou uma contrao monetria adi
cional ao estabelecer limit., quantitativos de crdito ao sistema
bancrio privado a nveis significativamente abaixo da taxa de
inflao corrente. As taxas de juros reais elevaram-se acentuada-
i 1 mente. A taxa de juros preferencial manteve a mdia de 30% ao
ano, sendo que a taxa de crdito ao consumidor e a taxa marginal
de emprstimo alcanaram at nveis mais elevados acima da cor
reo monetria.
O corte no dficit do setor pbli'co afetou ponderavelmente
a atividade econmica. A produo industrial, que registrou um
crescimento real mdio anual de 7% em 1968-80, declinou em
quase 12% em 1981. A despeito do desemprego rapidamente
crescente e do colapso de ambos os investimentos pblico e pri
vado, a inflao apresentou apenas uma reduo marginal de
1 10% em 1980 para 100% em 1981. Esta ligeira melhoria re
sultou de taxas de crescimento menores dos preos agrcolas. Os
aumentos nos preos industriais no se reduziram.
Em 1982, a atividade industrial declinou em quase 7% . Sem
a contribuio dos preos agrcolas, a inflao no cedeu mas, ao
contrrio, elevou-se marginalmente.
A crise da dvida internacional e o colapso dos mercados de
crdito internacionais que se seguiram moratria mexicana de
agosto de 1982 causaram a crise de liquidez externa do Brasil.
Articulou-se, a tempo, um acordo com o Fundo Monetrio Inter
nacional (FMI) de modo a garantir o reescalonamento ordenado
da dvida externa. O programa de ajustamento do FMI foi cls
sico: uma reduo na absoro interna iria restabelecer o equil
brio interno e externo. O FMI fixou metas monetrias mais res
tritivas e quis eliminar o dficit do setor pblico; esperava-se que
o dficit nominal, estimado em 16% do PIB em 1982, desapare
cesse ao fim de dois anos de vigncia do programa de ajusta-
mento. 1'

Todas as metas fixadas em termos nominais pelo FMI foram

revistas aps a desvalorizao cambial real de 30% em fevereiro
de t983. Contudo, mesmo as metas revistas provaramse inatin
gveis nos trimestres subseqentes. A acelerao da inflao para
210% em 1983 tornou inteis todos os esforos para se cumpri
rem as metas nominais de expanso monetria previamente acor
dadas. Mais uma vez a inflao brasileira revelou uma sensibili
dade extrema a choques de oferta adversos e insensibilidade a

12
 polticas de demanda restntlVas. O papel da indexao na infla
o c a conseqente impossibilidade de eliminar o dficit nominal
do setor pblico no foram assimilados pelo FMI' na ocasio.
A necessidade de definir e mensurar o dficit real ou opera
cional do setor pblico foi eventualmente aceita pelo Fundo, e
includa como uma meta em paralelo nos programas de estabili
zao do FMI. O dficit real ou operacional do setor pblico .
definido como a diferena entre o dficit nominal, isto , as ne
cessidades de endividamento do setor pblico de acordo com o
FMI, e o valor da correo monetria sobre o estoque da dvida
pblica indexada. A maioria dos analistas da poltica fiscal bra
sileira nos ltimos dois anos confundem as duas definies de

dficit pblico. 1

O dficit real do setor pblico representou 8% do PNB em

1982 e 3,5% do PNB em 1983. Ao final de: 1984, o dficit fiscal
havia sido praticamente eliminado. Sob todos os critrios, 'esta
uma reverso dramtica do desequilbrio fiscal precedente./0 d
ficit nominal contudo no se reduziu. De fato, elevou-se ligeira
mente. A discrepncia entre o comportamento dos dficits nominal
e real (ou operacional) desde 1982 explicada pela taxa de infla
o acelerada. f. fcil ver que, se uma inflao de 200% per
siste, a completa eliminao do dficit nominal em. um ano exi
giria um supervit fiscal real igual a dois teros do i valor real
do estoque da dvida pblica no incio do ano. A reduo do
valor real do estoque do dficit pblico acumulado ao longo da
histria da economia para um tero do seu valor em um ano
impossvel. Como o equilbrio da carteira dos agentes na econo
mia baseia-se nas magnitudes reais dos ativos, bvio que as
necessidades de financiamento pblico advindas da recomposio
nominal do valor real da dvida pblica, por aquilo em que
corroda pela inflao, no exercem qualquer presso sobre o equi
lbrio econmico. Lamentavelmente, confuses elementares como
comparar a taxa real de poupana ao dficit nominal pblico, e
as estimativas dos supostos efeitos de crowding-out (expulso) da
rolagem nominal-da dvida pblica, ainda so freqentes nos de
bates sobre " e'nomi' brasileira.
A confuso foi alimentada porque a inflao no deu. sinal
de recuo em 1984 e chega quase a 230% ao final do ano. A re
sistncia da inflao levou alguns especialistas a concluir erronea
mente que o programa de ajustamento de 1980-84 nunca ocorreu.
A reverso espetacular da balana comercial de um dficit de

13
 v

us$3;5 bilhes em 1982 para um supervit de US$6 bilhes em

t983 e um supervit de US$12,5 bilhes em 1984 prova que
0 ajustamento de fato ocorreu. A economia brasileira hoje est
mais saneada do que em 1980 e mais fortalecida. A razo para
a resistncia da inflao s medidas de austeridade no o in
sucesso do programa de ajustamento. Precisa, portanto, ser bus
cada em outra parte.

Falsos conceitos

Os analistas econmicos desenvolveram diversas teorias para

justificar a inoperncia das medidas de austeridade no sentido
de baixar a inflao. Este item sumariza suscintamente cinco dos
enfoques mais importantes.
O primeiro enfoque nega que as medidas de austeridade
tenham falhado em reduzir a inflao. Argumenta que a contra
o monetri baixa a inflao, apenas com alguma defasagem.
A queda do produto vista como a primeira fase da desinflao;
esta queda faria advir uma segunda fase de produto crescente e
inflao declinante. Sob tal enfoque, a inflao brasileira dimi
nuir eventualmente, desde que persista a contrao monetria por
um perodo suficientemente longo de tempo. O problema com
este enfoque a indeterminao da defasagem temporal. Sem ex
plicar a defasagem anormal que supostamente impede o controle
monetrio de afetar a inflao, este enfoque simplesmente oferece
um ato de f no urila base slida para a poltica econmica.
O segundo enfoque no nega a inoperncia das medidas de
austeridade, mas sim sua prpria existncia. Fundamenta-se na
crena dogmtica de que no h inflao sem um. dficit fiscal
subjacente financiado por expanso monetria. Confrontados com
a evidncia de uma contrao monetria, os defensores deste en
foque apontam para a necessidade de ampliar o conceito de moe
da, esperando encontrar . um agregado monetrio suficientemente
extenso para explicar a taxa de inflao corrente. Diante da evi
dncia de polticas fiscais rgidas, os defensores de tal enfoque
alegam a m mensurao dos dficits fiscais. Numa reviravolta
surpreendente em relao aos argumentos usuais, eles visualizam
a inflao como reveladora de um dficit fiscal que de outra
forma estaria dissimulado. Suspeitam da validade dos nmeros que
mostram o dfiCit fiscal declinando substancialmente de 8% em

. 14
 1982 para zero em 1984, a despeito do endosso do- FM( e do
Bano Central, e da coerncia dos valores relativamente' a todos

. os dados disponveis. Contudo, o argumento de que a inflao
atesta o dficit que supost'anente a justifica frgil, porque a
eliminao do dficit fiscal no conceito operacional uma con
dio necessria mas no suficiente para diminuir a inflao.
Embora o tamanho do dficit fiscal seja uma questo 'emprica,
a recusa em aceitar a evidncia sugere que este enfoque prefere=
as teorias simplificadoras realidade concreta. O fato de ser sem
pre possv,el encontrar um agregado monetrio extenso o bastante,
de modo a que seja altamente correlacionado com a inflao, mal
pode ser tomado como um suporte a este enfoque.
-o' O terceiro enfoque reconhece tanto a existncia quanto a
inoperncia das medidas de austeridade, mas as- interpreta no sen
tido de atestarem a natureza "psicolgica" da inflao brasileira.
Sob este enfoque, a inflao continua apenas porque as autori
dades monetrias no tm credibilidade. A inflao como uma
bolha cuja expanso ter fim com a ascenso de um novo governo
fidedigno. O fim abrupto das hiperinflaes freqentemente ci-

tado em favor deste enfoque.

A deficincia do terceiro enfoque no consiste na nfase ao
aspecto das expectativas nos processos crnicos de inflao, ltlas
no fato de que a mera busca da credibilidade no basta para
prover uma estratgia adequada para lidar com a inflao. O en
foque psicolgico incapaz de dar conta da base racional das
expectativas inflacionrias, razo pela qual no consegue oferecer
sugestes especficas de poltica. O fim repentino . das hiperinfla
es prov ensinamentos valiosos que ainda no foram explorados
por aqueles que compartilham deste enfoque "psicolgico"' mas

.que sero discutidos futuramente neste artigo.

O quarto enfoque defende o l'choque ortodoxo". Argumenta
que uma contrao monetria _111uito maior e mais abrupta-- faria .
a irflao dlirar. ritica as medidas .de austeridade correntes
__

p.r -serem tmidas; critica o- enfoque psicolgico por no reconhe

cer que a credibHdae 'decorre d capacidade de impor um cho
que abslui defrifivi, que errdicaria a inflao atravs do
achatamento drstico da renda nominal.
A deficincia do choque ortodoxo consiste nos cusos do
prodUtoe-empego que ele provoca. Sua eficinCia em reduzir a
inflao est acima de qualquer dvida, porm se seus custos
soci-l e econmico so por demais elevados, ajustar-se taxa de
__

15
i.
!

inflao corrente pode, na ausncia de melhores sugestes, ser

prefervel a tentar reduzir a inflao a qualquer valor consensual.
A reforma monetria, que ser discutida neste artigo, prov
uma estratgia desinflacionria com custos muito menores do que
as propostas de choque ortodoxo. Sob um choque de demanda
. ortodoxo, possivelmente uma desinflao abrupta ser acompanha
da de mudanas drsticas nos preos relativos. Mas os contratos
no Brasil tm um perodo fixo de tempo. O valor real do contrato
no perodo depende da taxa de inflao em vigor mesmo que o
contrato contemple a plena reposio do nvel de pico prvio aps
cada perodo. Sob tais circunstncias, um declnio abrupto da infla
o de _,30% para 0%, por exemplo, significaria uma elevao ime
diata de aproximadamente 30% nos salrios reais , uma vez que
os salrios nominais so reajustados a cada seis meses de acordo
com a inflao passada. E preciso pouca imaginao para prever
os efeitos devastadores de mudanas repentinas nos preos rela
tivs numa economia em que todos os contratos tm clusulas de
indexao.
O quinto enfoque exige um "choque heterodoxo". Os defen
sm:es deste enfoque reconhecem o carter inerciai da inflao bra
sileira. Contudo, ao invs de romper a inrcia por administrao
de demanda, eles propem controles administrativos. Alguma es
pCie de pacto social traria a inflao a zero ao congelar os sl
rios nominais, fixar a taxa de cmbio e controlar preos. O con
gelamento eliminaria o componente inerciai da inflao. Dado--que
dficit fiscal no .conceito operacional desprezvel. os agentes
teriam motivo para acreditar que, aps o trmino do congelamento

temporrio, a inflao nula persistiria.

A fora da proposta do choque heterodoxo encontra-se no

seu reconhecimento da natureza inerciai da inflao brasileira;
sua debilidade est em suas prescries. Sob inflao rigorosa, os
preos relativos so muito volteis. Uma fotografia da economia
num dado ponto do tempo mostraria preos relativos em desequi
lbrio. t apenas ao longo do tempo que os preos relativos alcan
am um equilbrio dbil. O congelamento dos preos nominais
por determinao legislativa inevitavelmente congelaria preos re
lativos em desequilbrio. Se o congelamento anunciado fosse mui
to breve, fracassaria no objetivo de suprimir o impulso inflacio
nrio herdado do passado; se muito longo, a inconsistncia dos
preos relativos bem como quaisquer choques sobre oferta ou
demanda teriam de ser absorvidos pelo racionamento. A suspen-

16
 so do congelamento seria seguida, provavelmente, por fortes pres
: ses para se restabelecerem as relatividades prvias; que fariam
.t reacender a inflao. '' .::.

Deixando de_ lado os obstculos prticos quase que 'intrans

ponveis implementao de um congelamento de salrios e pre
os bem-sucedido, dois apectos do choque heterodoxo merecem
nfase. O primeiro. o seu diagnstico correto da inflao iner-\
cial, que ser--discutido .. no prximo item. O segundo o seu J
argumento em favor da expanso monetria. Quando 'salrios e
preos esto congelados, a moeda recupera sua funo de estoque
de valor. As perdas incorridas nos encaixes em moeda durante o
perodo do congelamento so limitadas taxa de juros real. A
demanda por moeda durante o congelamento se eleva. Na ausn
cia d uma expanso monetria, o congelamento deflagraria pres
ses deflacionrias. Resultados semelhantes seguem-se indexao
da moeda, pois, caso os salrios e preos aumentem em termos
nominais, mas a moeda esteja indexada taxa de inflao vigen
te, a moeda recupera sua funo de estoque de valor exatamente
da mesma forma como o faz sob a proposta heterodoxa. Dado o
nvel de renda, a demanda por moeda . indexada tambm depende
exclusivamente da taxa de juros real.
Estas consideraes sugerem que a contrapartida da proposta
de congelamento seja a emisso de moeda indexada. Mas antes de
nos voltarmos mecnica da reforma monetria, discutiremos a
inflao inerciai.

Inflao inerciai e indexao

A inflao torna-se inerciai quando os contratos tm clu

sulas de indexao que restabelecem seu valor real aps intervalos
fixos de tempo. O ponto central da inflao inercia! o de que
o reajuste do valor nominal dos contratos em 100% da inflao
verificada no perodo prvio. no garante a meta de um, valor real
constante. Isto porque, dada a extenso do perodo decorrido
entre dois reajustes, o valor real mdio de um determinado con
trato depende da taxa de inflao vigente mesmo que o contrato
contemple o pleno reajuste das perdas devidas inflao passada.
A menos que a extenso do perodo seja mnima, clusulas de
indexao de 100% so uma cobertura imperfeita contra a infla
o. Para um perodo de indexao determinado, quanto mais

l7
 ,-"'>''"' .. .. --.-;:.'"----" ....

curto QX o perodo entre os reajustes, mais elevado ser o valor

real do contrato. A taxa de inflao e a extenso do perodo de
indexao so duas dimenses cruciais dos contratos com clusu
las de 100% de indexao nos processos de inflao inerciai.
Estas duas dimenses, contudo, no so independentes. eco-
. nomia brasileira no constitui exceo regra de que grandes
aceleraes da inflao levam a uma reduo no prazo normal dos
contratos . Considerados os custos de transao envolvidos na rees
truturao dos contratos, menores aceleraes da inflao no so
compensadas por redues no perodo de indexao. Mas as per
das causadas por maiores aceleraes da inflao tornam inevit
vel a reformulao legal dos contratos. Quanto mais elevada for
a taxa de inflao corrente, menor tender a ser o perodo de
indexao.
O retarde no ajuste do perodo de indexao uma ddiva
ambgua. Do ponto de vista dos choques de oferta, certamente
desejvel, porque numa economia indexada a mudana nos preos
relativos provocada por um choque de oferta ocorre atravs das
variaes na taxa de inflao. Se os agentes respondem rapida
mente a qualquer acelerao da inflao reduzindo a extenso do
perodo de indexao, uma pequena variao nos" preos relativos .
leva a uma acelerao dramtica da taxa de inflao. trivial
mostrar que a taxa de inflao causada pela desvalorizao real
de fevereiro de 1983 teria sido muito maior se os trabalhadores
tivessem conseguido impor os contratos indexados trimestralmente,
em lugar dos contratos semi-anuais em vigor. A conseqncia
inflacionria de um choque de oferta depende fundamentalmente
das barreiras que impeam os agentes de se defenderem contra a
mudana nos preos relativos pela imposio de perodos de in
dexao mais curtos.
Do ponto de vista da inrcia, porm, o retarde no ajuste do
perodo de indexao um infortnio. Isto porque o perodo
de indexao que comanda a memria do sistema econmico.
Para simplificar, suponhamos que os contratos sejam escalonados
ao longo do tempo. Todos os contratos tm a mesma durao..
digamos de seis meses. A cada instante, o valor nominal de cada
contrato revisto para cima, e os eventos ocorridos at seis meses
antes afetam o aumento futuro dos preos. Seis meses a durao
da memria do sistema econmico. Se se consegue reduzir a taxa
de . inflao no perodo t, por exemplo, este sucesso esvaziado
pelo fato de que os contratos revistos no perodo t + 1 tm me-

18
I
I
/
 mria das taxas de inflao mais elevadas registradas entre os
perodos t - 5 e t. Por conseguinte, ,zerar l:.l memria do sistema
uma condio crucial para romper a inrcia.
Esta condio fundamental atendida nas hiperinflaes. Um
dos mistrios do trmino bem-sucedido das hiperinflaes est em
que, durante uma hiperinflao, todas as presumidas convenincias
dos contratos de perodos longos so suplantadas 'pela necessidade
de rever preos quase continuamente. A inrcia pela qual os even
tos ocorridos seis meses antes imprimem sua marca sobre o. pre
sente desaparece. As hiperinflaes carregam em si mesmas as
sementes de sua autodestruio na medida em que obrigam os
agentes a reduzir o perodo do contrato. Se o caminho entre uma
inflao baixa de trs dgitos e uma hiperinflao pudesse ser
percorrido sem custos, uma soluo possvel para, a inflao bra
sileira seria inflar a economia at a hiperinflao de modo a en
colher a memria do sistema econmico. prescindvel dizer que
as dificuldades causadas pelas hiperinflaes inviabilizam esta so
luo. Contd_o, a lio prevalece. Uma reforma mop.etria separa
o efeito desejado - qual seja, a reduo do perodo de indexao
- de sua causa espontnea, a saber, a 'acelerao da inflao.
A reforma monetria encolhe a memria do sistema econmico na
ausncia d.:,Una hipednflao.
Dois aspectos da indexao merecem nfase a :este respeito.
O primeiro o fracasso em desindexar salrios. Tentou-se faz-lo
em 1 983: atendendo s- negociaes com o FMI, o Congresso
aprovou um esquema substituindo a indexao de 100% por uma
indexao de aproximadamente 90%. Isto surtiu pouco efeito para
o setor privado e as empresas estatais aps o primeiro ms, dado
que os empresrios mostraram-se dispostos a manter as compensa
es de 100% quando pressionados pelos sindicatos. Seu .efeito
foi mais efetivo sobre o setor pblico, ao qual proibiu-se o direito
de greve, mas a presso crescente levou reintroduo da indexa
o de 100% aps cerca de seis meses.
O segundo aspecto o fato de que a indexao por contratos
revistos em intervalos fixos de tempo no perfeita (do ponto de
vista prtico), a menos que o intervalo seja muito pequeno. Por
que iriam os agentes, e em particular os trabalhadores; aderir a
um contrato com intervalo fixo de tempo, se a clusula de ndexa
o supostamente visa manter constante o valor real do contrato?
Em termos puramente keynesianos, pode-se argumentar que
os assalariados, ao se prenderem a contratos que revisam os valo-

19
 res nominais a intervalos fixos de tempo, conseguem assim man
ter a estrutura dos salrios relativos constante. O salrio real
mdio depende da inflao, mas os salrios relativos entre as ca
tegorias assalariadas permanecem insensveis taxa de inflao.
A um nvel conceituai mais abrangente, pode-se argumentar que
uma disposio alternativa bvia - a saber, os contratos com
clusulas de indexao sob esquema de gatilho (escala mvel) -
seja instvel. No caso da indexao com gatilho, o reajuste nomi
nal ocorre sempre que a inflao alcana uma determinada mag
nitude de, por exemplo, 20% . Quanto mais elevada a taxa de
inflao, menor a extenso do intervalo. Pode-se mostrar que a
indexao sob o esquema de gatilho torna o valor real dos con
tratos insensvel taxa de inflao e, dessa forma, elimina qual
quer outro mecanismo que no seja uma inflao continuamente
acel erada pela qual o sistema possa absorver um choque de oferta
negativo

A ORTN, a taxa de cmbio e os salrios

A relao entre uma inflao crescente (que reduz o valor

real dos contratos) e perodos de indexao mais curtos (que au
mentam o valor real dos contratos) crucial para a experincia
brasileira. Ela mostra que a indexao uma resposta natural dos
agentes nos processos de inflao inerciai. A espontaneidade da
indexao como resposta at certo ponto encoberta pela dispo
sio legal quanto indexao no Brasil atravs da ORTN.
ORTN a forma abreviada para o Ttulo do Tesouro Indexa
do (Obrigao Reajustvel do Tesouro). A cada ms as autori
dades monetrias anunciam a mudana no valor da ORTN. Nas
atuais circunstncias, esta variao mensal corresponde variao
no ndice geral de preos. Quase todos os contratos indexados no
Brasil so denominados em ORTNs. Os contratos indexados res
pondem pela maior parte das transaes financeiras, e por um
segmento crescentemente maior de transaes no-financeiras. A
maioria dos preos industriais so cotados implicitamente em
O RTNs; cada vez mais, os ativos reais so explicitamente cotados
e m ORTNs.
O carter legal da indexao pela ORTN levou alguns espe
cialistas a concluir que a indexao resulta puramente do instru
mento da lei. Tal concluso de difcil sustentao. Atribuir o

20
 principal fator de uma inflao que se tornou inerciai legalidade
dos contratos indexados significa 'aceitar uma viso demasiada-
' mente institucional da economia brasileira. Leis que proibissem a
indexao ORTN apenas obrigariam os agentes a recorrer a me
canismos de indexao informais e menos satisfatrios. O substi
tuto mais provvel seria a indexao ao dlar.
Apesar da importncia crescente da indexao ORTN, duas
variveis bsicas na economia brasileira so indexadas diferente
mente. A taxa de cmbio nominal revista de acordo cm um
regime de minidesvalorizaes semanais. Dado que a regra de
desvalorizao no desconta a inflao externa , a apreciao da
ORTN e a desvalorizao da taxa de cmbio coincidem exata
mente ao final de cada ms. Deixando de lado. :. a, questo do
ajuste mais freqente da taxa de cmbio, todos os ontratos em
ORTN so fixados, por conseguinte, em, termos da taxa de cm
bio. Contudo, no h conversibilidade. O regime Cilmbial o de
uma taxa de cmbio real fixa. Ao mesmo tempo em que no h
restries compra e venda de divisas para o comrcio, os resi
dentes no podem trocar cruzeiros por dlares em sua carteira de
ativos. Vigoram quotas para propsitos especficos tal como o
turismo, e os encaixes em ativos no exterior so ilegais a menos
que provenientes de rendimentos obtios no exterior. Um registro
histrico ininterrupto de controle dos capitais provavelmente ex
plica tanto os encaixes relativamente pequenos em dlares quanto
o fato dos dlares nunca terem sido utilizados de forma generali-
'
zada como meio de troca.

A outra varivel bsica a taxa de salrio. Sob o sistema

atual, a maioria dos contratos ,d seis meses. Eles so indexados
I em 100% da variao do ndic ''de preos ao consumidor. Des
Considerando o comportamento diferenciado do ndice de preos
ao consumidor e do ndice geral de preos, o efeito de um aumen
' to na taxa de inflao muito maior sobre salrios do que sobre
contratos indexados ORTN, por conta de um retarde na indexa
o de seis meses ao invs de um ms.

:J . . .-
;
A reforma monetria: premissas e funcionamento

O reconlidfuento da inadequao das cinco propostas suma

rizadas anteriormente neste artigo imobilizou a maioria dos ana
listas econmicos brasileiros. Contudo, a compreenso sobre a

21
 natureza da inflao inerciai e da indexao aponta uma sada
para este frustrante impasse. Ein sntese, nossa proposta .
inclui o
encolhimento da memria do sistema e a emisso de moeda in
dexada. Baseia-se nas seguintes premissas referentes s condies

econmicas brasileiras:
- Os principais fatores do lado da demanda, a saber, o
d ficit operacional .do setor pblico e a poltica monetria, _esto
sob controle. A economia brasileira no se encontra sob presso
. de excesso de demanda.
- No h presso de um choque de oferta. Qs principais
ajustes de preos relativos ...:.... a desvalorizao real e a eliminao
dos subsdios aos bens de. consumo bsico e aos servios pblicos
- foram implementados. A argumentao em favor de desvalori
zaes adicionais com base na antecipao de futuras dificuldades
em cumprir as obrigaes em moeda estrangeira parece prematura.
A tendncia dos salrios imposta pelos sindicatos pode vir a ocor
rer no futuro mas no constitui uma ameaa corrente, tampouco
se verifica qualquer presso da parte dos preos agrcolas que,
atualmente, esto crescendo mais devagar do que os preos indus
triais. Alm disso, o sucesso fantstico da balana comercial no
ano passado assegurou reservas mnimas em moedas conversveis
para evitar gargalos nas importaes.
- A inflao no Brasil hoje , portanto, predominantemente
inerciai. O melhor previsor da inflao futura a inflao pas
sada. Os contratos indexados mantm viva a memria da inflao
passada.
A exeqibilidade da reforma monetria no depende da va
lidade absoluta destas premissas. B possvel argumentar que o
dficit operacional do setor pblico no tenha sido completamente
eliminado, mas, ao invs disso, apenas encoberto por artifcios
contbeis e mgicas estatsticas. Pode-se tambm alegar que a
poltica monetria no tenha sido suficientemente restritiva ou que
a restrio externa no possa ser solucionada sem uma reforma
permanente da dvida. No obstante, a aceitao de que a natureza
da inflao corrente seja "predominantemente" inerciai essencial.
Ou seja, um determinante significativo da inflao corrente a
prpria inflao passada. A validade absoluta destas trs premissas
garantiria que a reforma monetria fosse .uma condio suficiente
para a estabilidade de preos. Se a inflao no puramente iner
ciai, a reforma monetria ainda assim necessria para estabilizar

22
 preos, mas. precisaria ser precedida pela tomada d.e providncias
quanto aos fundamentos.
'
A reforma monetria no visa substituir as medidas de po
ltica que atacam os fundamentos dos processos inflacionrios.
1 .
No tem sentido implementar uma reforma m m.;etri se a infla
o advm primordialmente de dficits fiscais ou de _choques de
oferta. A reforma monetria lida com o componente inerciai da
inflao - nem mais, nem menos. No nosso entender, prati
camente insustentvel a posio contestatria quanto inflao
brasileira ser predominantemente inerciai em conseqncia dos

contratos de indexao.
A reforma monetria proposta neste artigo . consiste nos se
guintes elementos :
- A introduo da moeda indexada. Em uma data preanun
ciada, o novo cruzeiro (NC) ser posto em circulao. O NC teria
uma paridade fixa, de um para um, com a ORTN. Durante o
perodo de transio, a apreciao da ORTN continuar . a ser
determinada pela variao no ndice geral de preos calculado em
cruzeiros. O valor da ORTN em termos do cruzeiro seria revisto
medida que a informao sobre a taxa de variao do ndice
geral de preos torne-se disponvel (aproximadamente 10 dias apQ.s
o fim do ms). A taxa de equivalncia (cmbio) entre o NC e o
cruzeiro seria revista diariamente de acordo com a interpolao
geomtrica dos valores disponveis para a ORTN.
- No perodo de transio, a taxa de cmbio em cruzeiros
., acompanharia o sistema de minidesvalorizaes. Ignorando-se a
..
,, inflao externa, a taxa de cmbio em NC manter-se- constante
'r taxa real de cmbio prevalecente antes da reforma monetria.
' ' Os controles sobre o capital no sero abolidos.
- A partir da data em que o NC criado, penpite-se aos
agentes convrter. os cruzeiros em NC ou vice-versa taxa de equi
valncia vigente no dia. A converso ser efetuada ..nos bau'cos
comerciais e em outros locais preanunciados. A livre .conversibi
lidade de cruzeiros para NC essencial para evitar um aumento
,1 na velocidade de circulao dos cruzeiros. Se a . criao do NC
estivesse associada ao repdio dos cruzeiros, uma inflao aumen
'11 tada, medida em cruzeiros, tornar-se-ia inevitvel. Na reforma mo
'
netria, o Banco Central acomoda a demanda. por NC taxa -de
equivalncia diria.

23
 - Os depsitos vista no sistema bancrio seriam imedia
tam e convertidos. em NC. Deste modo, estariam cobertos contra
ent
a depreciao do cruzeiro.
_,.__ Todas as transaes efetuadas pelo Banco Central nos
mercados financeiros seriam cotadas em NC. O Banco Central
fixaria em NC a taxa overnight que se aplica ao financiamento
dirio das obrigaes e letras do Tesouro. Os depsitos a prazo,
os depsitos de poupana, os emprstimos e todas as demais tran
saes financeiras seriam denominadas em NC.
- Todos os contratos em ORTN poderiam ser imediatamen
te transformados em contratos em NC. Os contratos nominais
subsistentes sriam mantidos. Dado que o Banco Central anuncia
a cotao diria do NC, no h qualquer dificuldade em computar
as magnitudes em NC para fins de transao efetiva por ocasio
da maturidade.
- Os preos administrados, sob controle do governo, seriam
prontamente cotados em NC. A converso seria efetuada com base
no preo real mdio em ORTN prevalecente no perodo de indexa
o prvio.
- O clculo da inflao em cruzeiros teria continuidade
aps a emisso do NC. A inflao em NC durante o pe
rodo de transio em que cruzeiros e NC coexistem , "por
definio", nula. A superioridade do NC em termos das 'trs
funes tradicionais da moeda - como estoque de valor, uni
dade de conta e meio de troca - torna-se bvia o bastante
para induzir a uma rpida mudana nas cotaes de preos para
o NC. medda que o nmero de preos cotados em NC aumen
ta, o prprio conceito de um ndice geral de preos em cruzeiros
perde significado. Aps o perodo de transio, a necessidade de
computar o ndice de preos em cruzeiros desaparece. O Banco
Central, ento, fixaria simplesmente a taxa de depreciao do cru
zeiro relativa ao NC igual taxa mdia de inflao observada no
passado recente.f, Se, por exemplo, esta mdia fosse de 10% ao
ms, o cruzeiro iria se depreciar em relao ao NC em 10% a
cada ms ad infinitum (ou at que o cruzeiro fosse eliminado).
Tal depreciao manteria o incentivo a substituir o cruzeiro pelo
NC. O valor real do estoque residual de cruzeiros rapidamente se
aproximaria de zero.
- Os esquemas de indexao salarial, segundo os quais as
taxas de salrio nominal aumentam a cada seis meses com base
na inflao dos seis meses anteriores, no seriam abolidos por lei.

24
 Entretanto seria possvel optar pela converso dos contratos de
salrio para o NC mediante uma frmula definida. A frmula
de converso calcularia o salrio real mdio em ORTN nos seis
meses precedentes, transformando-o em NC. .

- A mesma regra de converso se aplicaria : a aluguis e

todos os demais contratos indexados. Afora as preferncias quanto
a risco provenientes das flutuaes na inflao e as. possveis dis
paridades nos valores presentes descontados devidas aos efeitos das
taxas de juros, a frmula de converso tem por objetivo evitar
causar ganhos ou perdas- queles que passam a adotar contratos
mensais em NC. Contudo, permitir-se-ia queles que preferissem
manter seus contratos indexados em cruzeiros faz-lo. A mudana
para contratos em NC teria um incentivo explcito caso se fixasse
a taxa de depreciao dos cruzeiros antigos ligeiramente acim.a. d.a
..

mdia da taa de inflao passad.

Estes pontos sumarizam os elementos mais importantes da

nossa proposta de reforma monetria. O prximo item enfoca os
aspectos macroeconmicos da reforma monetria.

,!I Moeda indexada

Durante o perodo de transio, NCs e cruzeiros circulariam
, lado a lado. O NC teria paridade fixa com a ORTN e o dlar.
A circulao em paralelo da nova moeda confere-lhe credibilidade.
'I

''1
Os agentes observam que o NC se aprecia diariamente em relao
ao cruzeiro e o nvel de preos em. NCs, ao menos na fase de
'
''I
' transio, permaneceria estvel.
,11 A nova moeda seria um ativo altamente demandado. Na m-
,,, dida em que o NC esteja potegid; contra a inflao, de se
:i[
esperar uma reduo rpida e acentuada na velocidade. Aps o
'" perodo de transio, a relao entre a renda nominal e o novo
estoque de base monetria seria significativamente inferior quela
em cruzeiros, antes da reforma monetria. De fato, o crescimento
111 da demanda por moeda seria tal que o Banco Central no poderia
se limitar a trocar simplesmente o dinheiro v.elho pelo novo. O
>1 custo do encaixe monetrio relativamente ao custo de manter em
:i[ carteira ativos financeiros de curto prazo, particularmente os subs
'111 titutos prximos da moeda como as aplicaes overnight, que se
proliferaram com a acelerao da inflao, diminuiria sobremaneira.
Por conseguinte, de se esperar uma reduo substancial na de-

25
 ... . . - ,.

manda por tais ativos e um crescimento correspondente na deman

da por moeda (papel-moeda' e depsitos vista). Para evitar uma
crise de liquidez nos mercados financeiros precisaria recorrer-se a
operaes expansionistas no mercado aberto.
.
Alm disso, seriam necessrias mudanas na legislao ban
cria para compensar os bancos pelas perdas na sua parcela do
imposto inflacionrio. Sob as condies atuais, os ganhos infla
cionrios sobre os depsitos vista incentivaram os bancos a
competir pelos depsitos atravs da instalao de uma estrutura
custosa de servios gratuitos ao pblico. Simultaneamente, o Banco
Central imps ao sistema bancrio taxas de reserva altamente res
tritivas e emprstimos compulsrios a atividades subsidiadas. Tais
imposies teiam de ser rela:x<adas em grande medida at que os
bancos se adaptassem s novas condies.
Adicionalmente eliminao da inflao inerciai, a reforma
monetria prov um ganho inesperado de seigniorage para o go
verno. Sob as condies atuais de 230% de inflao, o ganho de
seigniorage supera o imposto inflacionrio. Como a demanda por
moeda aumentaria, certas despesas governamentais poderiam ser
financiadas taxa de juros zero, dando margem a se evitarem
aumentos posteriores nos impostos ou a emisso de dvida.

iA economia ps-reforma monetria

A mudana para o NC do prprio interesse dos agentes

econmicos. O incentivo em favor das recontrataes em NC exis
te por causa da averso ao risco: em relao aos contratos em
cruzeiros, os contratos em NC garantiriam o mesmo valor real
mdio com uma varincia devida a variaes inesperadas na in
flao muito menor. Conforme se discutiu antes, isto poderia ser
reforado fixando-se a depreciao diria do cruzeiro em relao
ao NC ligeiramente acima do nvel indicado pela inflao corren
te. Do ponto de vista daqueles com encaixe em cruzeiros, racio
nal a mudana para o NC devido ao imposto inflacionrio em
cruzeiros. Considerando-se que a indexao em ORTN j ele
vada, e ainda crescente, a mudana para o NC um passo natural
em seqncia s tendncias atuais que se desenvolvem na econo
mia brasileira. Nosso parecer de que o perodo de transio no
ultrapasse a dois meses,

26
 Decorrida a transio, todos os contratos e a taxa de cmbio
estaro denominados em NC. A economia que emerge da reforma
, monetria , pois, no-indexada. A indexao, contudo, pode emer

gir novamente se a estabilidade de preos no puder se manter.

O nvel de preos em NC constante, por definio, durante a
transi.o. Seu comportamento na economia ps-reforma monetria
depende (ao menos em parte) do componente no-inerciai da in
flao, existente antes da reforma monetria. Enquanto a reforma
monetria suprime completamente o componente inercia}, deixa
inalterado o componente no-inerciai proveniente de causas fun
damentais como dficits fiscais monetizados ou choques de oferta.
Se o componente no-inerciai for elevado, a adoo de um regime
de minidesvalorizaes para a taxa de cmbio e a reintroduo
das clusulas de indexao nos contratos sero inevitveis. Diante
deste resultado desastroso, a fixao do perodo mdio de indexa
o torna-se rucjal. Se aps a reforma ele era aproximadamente
igual ao perodo-prevalecente antes da reforma, a inflao ps
reforma seria determinada aproximadamente pelo componente no
inerciai da inflao pr-reforma; Com um perodo de indexao
mais longo (mais curto), a inflao ps-reforma ficaria abaixo
:r,f( (excederia) do componente no-inerciai da inflao pr-reforma.
A reforma monetria conforme descrita anteriormente no
,,,, constitui panacia. a melhor estratgia para lidar com o compo
,, nente inerciai da inflao, mas no se pode esperar que venha a
.,,, afetar o componente no-inerciai. Como a indexao uma res
'111 posta natural para um ambiente inflacionrio, a reforma monet.
, ria s conseguir eliminar a indexao se a inflao anterior for
," predominantemente inerciai. Na ausncia de inrcia, a reforma
'''1
monetria seria v e incua: ressurgiria em NC a mesma . taxa de
11
,, , inflao em cruzeiros.
Quatro aspectos da economia ps-reforma monetria precisam
:111 ser esclarecidos: a taxa de cmbio, a taxa de furos, os salrios e
111!

a indexao da moeda. Para compreender os efeitos da reforma

1111 monetria sobre estas variveis, basta analisar se elas so, ou no,
1111 funo do componente inerciai da inflao.
Voltando-nos inicialmente para a taxa. de cmbio, observa-se
.ri! que a reforma monetria no restringe, de forma alguma, o leque
iill de alternativas disponveis no que concerne ao regime cambial.
1111 Afora os problemas notrios decorrentes de se atrelar a moeda ao
dlar (ao invs de uma cesta de moedas), somos favorveis ao
regime atual de taxa real de cmbio fixa. Se as circunstncias fu-

27
 turas evidenciarem a necessidade de uma desvalorizao, a taxa
de cmbio entre o NC e o dlar (ou a cesta de referncia) pode
ser revista para cima. Os mesmos argumentos pr e contra outros
regimes cambiais, contudo, se aplicam a ambas as situaes pr
e ps-reforma monetria. Apoiar a reforma monetria compatvel
. com a crena nas vantagens dos regimes de taxa de cmbio flex
vel, por exemplo.
Do mesmo modo, no h motivo para esperar que a reforma
monetria afete a taxa real de juros. No endossamos a atual po
ltica que impe taxas de juros reais bem acima dos nveis cor
rentes externos. O efeito mais provvel da venda de ttulos indexa
dos a taxas de juros reais de 16% ou at mais altas no antiin
flacionrio (conforme concluem aqueles que inocentemente crem
na relao um-para-um entre moeda e preos), mas contracio
nista (pois quanto mais elevadas as taxas de juros dos ttulos,
mais fortes so as presses desfavorveis ao equilbrio oramen
trio numa perspectiva intertemporal). Porm, mais uma vez deV-e
ser dito que a reforma monetria de per si no tem relao com
de taxa de juros.
. a poltica tima
Os salrios reais no so afetados pela reforma monetria.
Os trabalhadores estaro em melhor situao na medida em que
arcam com a maior parte dos custos do imposto inflacionrio;
mas a reforma monetria no visa substituir uma poltica de ren
das ou qualquer pacote de polticas voltado a promover uma
maior eqidade e justia social.
Finalmente, de destacar que a. indexao da moeda con
forme discutida aqui desaparece na economia ps-reforma mone
tria. Isto porque o NC est indexado ao nvel de preos em
cruzeiros e no ao nvel de. preos em NC. Poder-se-ia argumentar
que a indexao da moeda deveria poder persistir aps a reforma
como uma compensao, por parte do governo, queles com en
caixes em NC pelas perdas sofridas no poder de compra toda vez
que o nvel de preos em NC excedesse um nvel crtico preanun
ciado. P orm no caber aqui uma discuss sobre a indexao
da moeda ps-reforma ..;,Em riossa proposta, a indexao da moeda
diz respeito, estritamente, curta transio em que as duas moe
das coexistem. Deixamos aberta a questo relativa indexao
do NC ao nvel de preos em NC viabilizar, ou no, um sistema
fiducirio timo do ponto de vista da estabilidade de preos.

28
 A base (ncora) do novo cruzeiro

A reforma monetria estar fadada ao fracasso se o NC no

tiver uma base tal que preserve o seu valor real ao longo do
tempo. B imprescindvel impedir o governo de tornar a inflacio
nar a economia. A seduo dos choques inflacionrios aparente
aos agentes privados. A menos que as disposies arbitrrias do
governo quanto oferta de NC sejam limitadas, os agentes iro
antecipar a inflao e esta poder acabar se verificando mesmo
antes do governo expandir em excesso a oferta de moeda.
Uma base possvel seria a limitao drstica da quantidade
de NC. Se por um lado tal limitao teria efeitos positivos sobre
as expectativas, por outro dificilmente seria adequada do ponto
de vista de preservar a estabilidade de preos. Por desconhecermos
a taxa de crescimento da demanda por moeda induzida pela re
forma monetria, uma restrio suficientemente rgida para que
brar as expectativas pode, facilmente, levar deflao. Historica
mente, um crescimento negativo de preos ocorreu sob limitaes
desta ordem impostas pela reforma monetria. Se a demanda por
moeda se eleva substancialmente (o que acreditamos ir aconte
cer), o governo teria ou que violar a restrio ao crescimento
monetrio que ele se auto-imps, ou permitir uma supercontrao
com as conseqncias deflacionrias.
Uma outra base a taxa de cmbio. O governo aboliria os
controles sobre o capital e se disporia a comprar e vender dlares
''III a uma determinada taxa de cmbio. Teoricamente, fixar a taxa de
cmbio uma alternativa superior a limitar o . crescimento mone
trio. Em vrias ocasies na histria, um requisito fundamental
para o sucesso- das reformas monetrias tem sido o influxo. de
capitais externos e a acumulao resultante de reservas que per
mitiram ao pas provar sua capacidade de fixar a taxa de cmbio.
Tal base, contudo, no factvel no caso brasileiro: o fluxo de
capitais externos necessrio no se dirigir para o pas mais endi
illj I
I vidado do mundo.
III/ ' As cop.sideraes sobre a situao do maior devedor: do mun
I
do, no entanto, indicam-nos a base adequada: a taxa. externa de
d/i !
juros. Esta base wickselliana leva a uma . importante instituio
i! ; brasileira: a Resoluo 432 do Conselho Monetrio Nacional.
'IIJJ :
I A Resoluo 432 permite s empresas privadas endividadas
em dlares antecipar o pagamento da dvida junto ao Banco Cen
tral. Esse pagamento em cruzeiros, taxa de cmbio corrente.

29
 De acordo com o novo esquema, as retiradas dos depsitos na
432 (em cruzeiros ou NC) tambm seriam permitidas. Abolidas
as restries s transaes com depsitos da 432, verificar-se- a
arbitragem instantnea entre o custo esperado do passivo e111 d
tares (a saber, a taxa de juros externa somada aos spreads cobra-
. dos ao pas somados probabilidade esperada de uma desvalori
zao da ta:J:Ca real de cmbio) e o passivo em cruzeiros (a saber,
a taxa de juros interna). O montante dos depsitos na 432 ultra-
passa em muito o estoqtle da base monetria. .
. A base definida como o NC consistiria em um teto legal
rferente a um novo agregado monetrio definido como a soma
do estoque de base monetria com os depsitos na 432. Um
aumento da demanda por moeda levaria a uma elevao na taxa
de juros interna; por razes de arbitragem, as empresas fariam
retiradas sobre seus depsitos na 432. O estoque de base mone
tria cresceria mas o de depsitos na 432 diminuiria. A acomo
dao da demanda por moeda se obtm sem que se infrinja a
restrio monetria auto-imposta. No caso do governo financiar
.as despesas via moeda, o aumento da base monetria reduziria a .
taxa de juros interna. Por conta da arbitragem, as empresas ele
variam os depsitos na 432 tomando emprstimo no mercado
interno de cdito. Do ponto de vista do agregado monetrio, tudo
o que importa o efeito lquido. Se este for expansionista, ter
que aceder s restries auto-impostas sobre o agregado monetrio.
A base wickselliana d margem a acomodar a demanda por moe
da sem relaxar a questo da monetizao dos dficits.

A taxionomia tripla da inflao

Os registres histricos das hiperinflaes esclarecem sobre a

eroso das funes da moeda quando a inflao se acelera. Pri
meiramente, perde-se a Pfopriedade de estoque de valor. medida
que a inflao atinge o nvel dos trs dgitos, a propriedade de
unidade de conta gradatvamente se esvai. De fato, o grosso das
transaes financeiras e das grandes transaes reais j so impl
cita ou explicitamente cotadas em ORTNs no Brasil. Em estgios
bem avanados, quando a hiperinflao se impe, a moeda tam
bm perde sua propriedade de meio de troca. O Brasil ainda no
chegou a este estgio. Os substitutos naturais para a moeda na
cional abalada pela inflao so as divisas estrangeiras. A escassez

30
 fsica de divisas estrangeiras normalmente o fator limitativo
neste processo de substituio. Nos estgiOs finais das hiperinfla
es, as moedas privadas, garantidas por divisas estrangeiras ou
ativos reais, so emitidas e adquirem aceitao crescente como
meio de troca.
O aspecto mais surpreendente do trmino das hiperinflaes
a sbita estabilizao de preos. Este fim abrupto: de todas as
hiperinflaes de que se tem notcia tem sido interpretado como
uma evidncia de que uma mudana confivel na poltica econ
mica de um pas pode levar uma inflao crnica a uma suspen
so repentina. Contudo, esta viso subestima a rigidez para baixo
tpica dos p rocessos de inflao crnica e explicada pelas teorias
de inflao inerciai.
Uma mudana confivel na poltica econmica pode suspen
der a inflao inerciai, porm apenas sob condies especficas.
Uma taxionomia tripla dos processos inflacionrios ajuda a expli
car esta relao. A inflao reduzida, de um dgito, difere da
inflao crnica de dois ou trs dgitos, e esta ltima, por sua
vez, diversa de uma hiperinflao declarada. Nos processos de
inflao reduzida, de um dgito, os mecanismos de indexao no
se aplicam. Nos processos inflacionrios crnicos, as clusulas de
indexao defasadas ou voltadas para trs proliferam. Nas hiperin
flaes declaradas, o encurtamento do perodo de indexao leva
a economia a se aproximar do paradigma da indexao instan
tnea. A inrcia criada pelos contratos longos que provocam flu
tuaes violentas no valor real dos contratos, bem como a incon
sistncia dos preos relativos em qualquer ponto do tempo, so
eliminadas nos estgios finais mais avanados das hiperinflaes.
A memria do sistema econmico j ter encolhido a ponto da
inflao passada ter-se tornado mais uma vez irrelevante. Por con
seguinte, a natureza das hiperinflaes torna possvel assegurar a
suspenso abrupta dos aumentos de preos exclusivamente atravs
. de uma mudana confivel na poltica econmica. A credibilida
I IJi; de, contudo, no uma condio suficiente quando a inflao
ainda se encontra em sua fase crnica, inerciai, de dois ou trs
1 1 1;
dgitos.
>li'ii, ,
iiliiJ Concluses
'l llil
A mudana para a moeda indexada equivale indexao
quase completa e instantnea da economia. A inflao medida na

31
 ,;I .' .. : ,r,::.:-> r:4"h1-r:.ln::'t;.,:",-,'1':.-:;>;. .., .
...;_.-:-- "-

moeda antiga perde significado. Os verdadeiros problemas causa

dos pela indexao para trs e a inflao inerciai so, pois, solu
cionados. Os falsos problemas como, por exemplo, o dficit do
setor pblico desaparecem. Os dficits nominal e real coincidem
quando medidos na nova moeda. Se este ltimo prximo de
zero, o primeiro tambm o ser. O falso problema da rolagem
da dvida pblica nominal tambm desapareceria. Medida em
ORTNs, a taxa de crescimento da dvida pblica em anos recen
tes j moderada e tem reagido principalmente tentativa de
controle da oferta monetria. A elevada demanda por NCs pro
porcionaria condio para, e at mesrr.o exigiria, uma reduo no
valor real do estoque de dvida pblica em mos do setor privado.
Finalmente desapareceria a confuso elementar entre valores no
minais e reais que ainda inspira diagnsticos e terapias errnes.
As vantagens da reforma monetria com a emisso de moeda
indexada conforme aqui sugerida so evidentes. Em contraste com
ambos, o choque monetarista e o tratamento gradualista que vem
sendo implementado, a reforma monetria viabilizaria uma expan

so da liquidez, sem a qual as taxas de juros reais no podem

retornar aos nveis internacionais. A queda das taxas de juros
uma precondio necessria para a recuperao do investimento
privado. A carga tri butria imposta ao setor. privado na tentativa
de controlar o dficit pblico nominal pode ser relaxada com o
auxlio dos ganhos de seigniorage inesperados. A experincia bis
trica mostra que aos programas de estabilizao que pem fim
s hiperinflaes segue-se a retomada da atividade econmica e

do emprego. A estabilizao nesses casos ocorreu sem a carga

recessiva que resulta das pol ticas de austeridade ortodoxas nas .
economias indexadas.
Com respeitq ao choque heterodoxo do congelamento de
preos e salrios, a reforma monetria conforme proposta aqui
tem a vantagem de no ser nem compulsria nem dependente de
controles administrativos. Preservaria o funcionamento dos mer
cados. Centra-se exclusivamente na criao de um ativo monetrio
que superior antiga moeda cuja credibilidade foi subvertida
pela inflao. Interrompe-se, assim, a fuga de uma moeda conta
minada, que reduziu o estoque real de moeda de 1 5% do PNB
1 0 anos atrs a menos de 3% hoje.
A desindexao atravs da indexao da moeda no s6 resta
beleceria a capacidade das polticas de demanda em afetar a tra
jetria do nvel de preos, mas , em si . mesma, uma condio

32
 necessria para a praticabilidade de tais polticas. At o ponto em
que a inflao brasileira seja inerciai, a credibilidade do governo,
a independncia das autoridades monetrias com relao s pres
ses polticas, a visibilidade do oramento pblico e os . corretivos
monetrios e fiscais so complementos, e no substitutos, refor
ma monetria aqui proposta.
Conclumos alertando contra a posio imobilista que domina
os debates de poltica no Brasil. A inflao apresenta-se estvel
em 230%. Porm os processos de inflao inerciai so muito sen
sveis a choques de oferta adversos ao mesmo tempo em que
insensveis administrao de demanda. Visto que os choques no
podem ser descartados, a inflao brasileira sob um imobilismo
persistente ir se transformar eventualmente em uma hiperinfla
o. Foram necessrios 10 anos para a inflao brasileira sair de
20% para 200%. Poder levar mais tempo para atingir . a hiperin
flao. Sem desacreditar no controle fundamental do dficit,
evidente que os que ainda tm dvidas sobre a reforma monetria
a 200% sero forados a apoi-la se a inflao . atingir 2.000%.

Nota bibliogrfica

O carter inerciai dos processos inflacionrios crnicos provo

cado pelas clusulas de indexao estabeleceu, a esta altura, uma
tradio na literatura econmica brasileira. Os artigos da autoria
de Arida (janeiro 1982; abril 1982), Arida e Lra-Resende
( 1985), Bacha e Lopes ( 1984) , Lara-Resende ( 1980) , Lopes (no
vembro 1983) , Lopes e Modiano (abril 1983) , Lopes e Willianison
( 1980) e Simonseri ( 1970, 1983) construram o acabouo para o
entendimento do componente inerciai da inflao em .economias
indexadas. Veja-se tambm Frenkel ( 1984) pa,ra o caso argentino.
A evidncia emprica quanto rigidez para baixo da inflao
no Brasil e a conseqente relao desfavorvel da curva de Phillips
1 1!1: pode ser encontrada em artigos de Modiano (abril 1983, 1984) ,
11,

IIII'''1 , Lara-Resende ( 1982) , Lara-Resende e Lopes (dezembro 1981) e

,
Lopes (dezembro 1982) .
'i!\I ,I', Diversas propostas recentes tm procurado romper a rigidez
iillil, para baixo da inflao inerciai brasileira. Lopes (agosto 19?4)
1111111 props o choque heterodoxo em oposio aos choques ortodoxos
tradicionais. Simonsen (novembro 1 84) props um esquema para
a desindexao legal, Bresser Pe ira e Nakano (julho-setembro

33
1 984) enfatizaram o papel dos controles administrativos e Arida
{setembro 1 984) defendeu a neutralizao da infla? atravs de
graus mais elevados de indexao. A desindexao via moeda in
dexada foi proposta por Lara-Resende (setembro 1 984). Arida ( 1 9
outubro 1 984, novembro 1 984), Lara-Resende (dezembro 1 984) ,
Lopes (novembro 1 984) e Simonsen (novembro 1 984) desenvolve
ram argumentaes em favor da reforma com moeda indexada.

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