Paper 87

ARTI GRAFICHE APOLLONIO
Universit degli Studi Dipartimento di

di Brescia Economia Aziendale
Sante MAIOLICA
IL MEZZANINE FINANCE:
EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE
DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO
Paper numero 87
Universit degli Studi di Brescia

Dipartimento di Economia Aziendale
Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia Febbraio 2009
tel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814
e-mail: segeaz@eco.unibs.it
di
Sante MAIOLICA
Cultore della materia
per linsegnamento di Finanza Aziendale
Indice
Premessa......................................................................................................... 1
1. Inquadramento generale ............................................................................. 3
2. La struttura ............................................................................................... 11
2.1. Il capitale di debito............................................................................ 11

2.1.1. Obbligazione ......................................................................... 12
2.1.2. Prestito................................................................................... 14
2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito? ........................ 19
2.2. Il capitale di rischio........................................................................... 22
2.2.1. I warrant ................................................................................ 22
2.2.2. I diritti di opzione .................................................................. 24
2.3. Le Garanzie ....................................................................................... 26
2.3.1. La postergazione.................................................................... 27
2.3.1.1. Postergazione nel piano di rimborso ordinario ............. 29
2.3.1.2. Postergazione nel piano di rimborso straordinario....... 30
2.3.2. I covenants............................................................................. 31
2.3.2.1. Applicazione dei covenants: principali effetti ................ 32
2.3.2.2. Tipologie di covenants attualmente in uso ..................... 34
2.3.3. Intercreditor agreement ......................................................... 37
3. Emissione e negoziazione: tecniche e mercati di collocamento .............. 40
3.1. Mercato primario............................................................................... 41
3.2. Mercato secondario ........................................................................... 42

Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Premessa
Il presente lavoro si pone lobiettivo di delineare le principali

caratteristiche tecniche e operative del capitale di debito di tipo mezzanino
(c.d. mezzanine finance), evidenziandone le evoluzioni che lo hanno
caratterizzato nel corso dellultimo periodo, alla luce delle nuove tendenze
di mercato e congiunturali.
Il lavoro, sebbene non voglia dare alcuna dimensione quantitativa del

mercato italiano del mezzanine finance, ha origine dallattivit di ricerca
condotta nellambito dellOsservatorio Permanente sul Mezzanine Finance
dellUniversit degli Studi di Brescia, raccogliendo una serie di evidenze
emerse dalla lettura integrata e congiunta delle modalit operative
raccontate dai singoli operatori intervistati.
Il lavoro articolato in tre parti:
la prima, nella quale si definisce il mezzanine finance e lo si

inquadra nellambito del mercato generale degli strumenti finanziari;
la seconda, nella quale si analizzano i singoli elementi che

compongono tale strumento:
- il capitale di debito;
- il capitale di rischio;
- le garanzie;
la terza, nella quale si analizzano i principali mercati di collocamento

e le tecniche di emissione.
1
2
1. Inquadramento generale
La continua evoluzione della teoria finanziaria ha portato alla

scomposizione delle entit economiche in livelli sempre pi dettagliati,
mappandone ogni singola caratteristica.
A fronte di ci stato possibile determinare strumenti finanziari
altrettanto complessi, capaci di intervenire in ambiti molto specifici,
soprattutto grazie alla maggior capacit di leggere, analizzare e gestire i
rischi.
Il risultato stato la possibilit di sezionare lazienda in singoli livelli
di rischio (c.d. round), etichettando ciascuno di essi e attribuendogli uno
specifico prezzo da pagare per poter accedere a canali di finanziamento.
Proprio come un palazzo, quindi, lazienda stata scomposta in vari piani,
nellambito dei quali possono intervenire strumenti finanziari appropriati 1 .
Figura 1.1: Scomposizione ideale del valore di unazienda e sua finanziabilit
Valore
+
Intangible Assetts Round C
Tangible & Intangible Round B

Assetts
Tangible Assetts Round A

-
- + Rischio
Fonte: Stewart C Myer, op.cit.
Ad ogni sezione derivante dalla mappatura del valore dellazienda

possibile individuare uno strumento finanziario compatibile con le
caratteristiche di dimensione (finanziaria), durata e rendimento atteso.
Questi strumenti finanziari, in pratica, sosterranno quella quota parte di
valore dellazienda (ad es. uno specifico investimento) compatibile dal
punto di vista della rischiosit.
1
Stewart C Myers, " The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance, American
Finance Association, vol. 39(3), 1984.
3
Sante Maiolica
Questa evoluzione ha permesso la rottura di vecchi schemi di

finanziamento caratterizzati da un livello di rigidit incompatibile con le
moderne dinamiche competitive dazienda e, soprattutto, intollerabile per la
maggior parte delle imprese, principalmente quelle medio piccole.
E noto che il valore di una azienda dato dal valore attuale dei flussi di
cassa generati dal capitale operativo (c.d. free cash flows from
operations) 2 e che tale valore oscilla nel corso del tempo.
Tali oscillazioni possono essere di diversa entit e, in certe circostanze,
possono spingere lazienda in situazioni di notevole tensione finanziaria,
soprattutto se la struttura finanziaria sottostante presenta rigidit tali da non
assecondare suddette oscillazioni.
E evidente che il primo effetto di ci la necessit da parte dellazienda
di ridurre il proprio indebitamento, allentando la tensione finanziaria e
ripristinando un equilibrio finanziario, al prezzo, per, della perdita di tutti i
vantaggi connessi allindebitamento stesso 3 .
E evidente che proprio da tale limite, determinante per lo stesso
processo di creazione di valore per limpresa, ha preso spunto una
importante evoluzione della finanza dazienda, portando alla definizione di
strumenti finanziari capaci di oscillare in funzione delle dinamiche del
Capitale Operativo e, soprattutto, di sostenere il patrimonio netto aziendale
nel tempo.
Figura 1.2: Valore dazienda in regime di rigidit finanziaria
Valore
+ Valore
del Patrimonio
Netto Valore
del Capitale
Operativo
Valore
del Debito
+ Tempo
Fonte: Dallocchio, Salvi, Finanza dAzienda, Egea, 2004
2
Mario Massari, Finanza Aziendale Valutazione, McGraw-Hill, 1998
3
Si pensi, ad esempio, allo scudo fiscale o alleffetto leva sul ROE (Return on Equity:
indice finanziario che misura il rapporto tra Reddito Operativo e Patrimonio Netto)
4
Figura 1.3: Valore dazienda in regime di flessibilit finanziaria
Valore
+ Valore
del Patrimonio
Netto Valore
del Capitale
Operativo
Valore
del Debito
+ Tempo
Fonte: Dallocchio, Salvi, Op. cit.
La definizione di tale approccio finanziario, basato sulla

compensazione da parte delle risorse finanziarie disponibili dei cash flows
aziendali, ha portato alla strutturazione di strumenti sempre pi complessi,
capaci di adattarsi alle complessit operative aziendali, tra cui il debito
mezzanino (c.d. mezzanine finance).
Il termine mezzanine in italiano significa ammezzato ed indica,
nellambito di unopera edile (ad es. un palazzo), il livello intermedio tra un
piano e laltro.
Anticipando in termini sintetici quanto verr approfondito nel prosieguo
del presente lavoro, possibile sintetizzare lo schema di massima di una
struttura finanziaria elaborata ricorrendo al debito mezzanino nel modo
seguente:
5
Sante Maiolica
Figura 1.4: Schema tipo di una operazione di mezzanine finance
Alto rischio
Alto rendimento
Upside illimitato
Nessuna garanzia
Equity
30
Alto rischio
Enterprise Value Mezzanine Alto rendimento
100 10 Upside limitato
Garanzie di secondo livello
Senior Debt
60
Basso rischio
Basso rendimento
No upside
Garanzie di primo livello
Fonte: nostra elaborazione

su dati Mezzanine Monitor 2007, Incisive Media
Il debito mezzanino, quindi, trae il suo nome proprio dal fatto di essere
uno strumento finanziario di tipo ibrido, frapponendosi, in termini di
caratteristiche, tra altre tipologie di strumenti finanziari tradizionali.
Tali caratteristiche gli consentono di gestire una parte del rischio di solito
incompatibile con altri strumenti finanziari, colmando un importante gap
finanziario per lazienda.
Il mezzanino, di fatto, uno strumento finanziario complesso, costituito
da elementi propri di altre forme di capitale che, a seconda della loro
presenza, ne determinano tipologie e varianti.
In termini molto generali, coerentemente alla prassi consolidatasi a
livello internazionale, il debito mezzanino si compone di tre elementi:
A) capitale di debito;
B) capitale di rischio;
C) garanzie.
A) La prima componente di capitale si configura, in genere, come

debito non garantito (o parzialmente garantito) la cui struttura di
durata/piano di rimborso estremamente variabile, potendo essere
modellata sulle specifiche caratteristiche delloggetto di
6
finanziamento (quasi sempre una impresa, molto raramente un

singolo investimento 4 ).
B) La seconda componente di capitale (capitale di rischio) viene
generalmente definita con il termine equity kicker e, normalmente,
assume la forma di un diritto di opzione su quota parte del capitale di
rischio (futuro o in essere) dellazienda finanziata che consente al
prestatore di debito mezzanino di gestire lelevato grado di
aleatoriet su cui normalmente basata la struttura del
finanziamento offerto. Molto spesso, ad esempio, si utilizza lequity
kicker come componente (variabile) del costo del finanziamento
prestato, portando il finanziatore a beneficiare di eventuali
apprezzamenti del valore di mercato dellazienda finanziata e, per
converso, lazienda finanziata a ribaltare quota parte dei rischi
impliciti nellinvestimento sul soggetto finanziatore.
C) La terza componente, sebbene di tipo non finanziario, assume una
rilevanza notevole allinterno dello strumento mezzanino in quanto
mitiga tutti gli elementi di rigidit impliciti nel capitale di debito e di
rischio. In realt parlare di garanzie nellambito del mezzanine
finance pu sembrare improprio; il mezzanine, come gi detto, si
caratterizza proprio per la posizione di subordine rispetto ad altre
forme di capitale presenti in azienda coperte da garanzie reali (c.d.
collaterals). Tuttavia, la forza del mezzanine proprio quella di
non intervenire a fronte di garanzie reali (se non in via del tutto
residuale) ma, soltanto, a fronte dellimpegno da parte dellazienda
(appositamente contrattualizzato in clausole denominate
covenants) a perseguire il piano a fronte del quale stato richiesto
il finanziamento e ad assicurare il rimborso del debito contratto.
4
E opportuno precisare sin da subito che il mezzanine finance, proprio per la sua
complessit e flessibilit implicita, si configura come uno strumento di corporate finance
nato per supportare limpresa nella sua interezza, nellambito delle sue strategie
competitive, sia di sviluppo sia di riassetto.
7
Sante Maiolica
Figura 1.5: La composizione del mezzanine finance
rischio
Alto
Capitale di
Mezzanine Rischio
Finance
Capitale di Debito
Medio
Capitale di Rischio
Alto
Collaterals e
Covenants
Basso Debito
garantito
garanzie
Collaterals Collaterals Nessuna
di 1 livello di 2 livello garanzia
e Covenants e Covenants
Fonte:Nostra elaborazione
Da quanto appena detto emerge chiaramente come il debito mezzanino

sia lontano dalla struttura operativa del capitale di debito in genere,
portando il soggetto finanziatore ad identificare (e quindi finanziare) il
rischio dimpresa pi come un potenziale socio daffari 5 .
Proprio questultima considerazione deve portarci, sin da subito, ad
operare un netto distinguo tra il Debito Mezzanino in genere e le altre forme
di capitale di debito che gli intermediari finanziari offrono sul mercato, sia
direttamente alle imprese, sia indirettamente ad altri intermediari finanziari.
Molto spesso, infatti, la tentazione di alcuni addetti di settore quella di
considerare forme di Capitale di Debito, strutturalmente molto flessibili e
poco coperte da garanzie reali, come Debito Mezzanino. Nella pratica,
per, tali capitali vengono destinati al finanziamento di specifici
investimenti (acquisto di impianti, macchinari o immobili) e concessi
5
J. Willis e D. Clark, An lntroduction to Mezzanine Finance and Private Equity, in
journal of Applied Corporate Finance, 1989.
8
secondo automatismi che si basano quasi esclusivamente su parametri

economico patrimoniali.
Il vero elemento caratteristico del Debito Mezzanino, invece,
soprattutto lapproccio con cui interviene il suo prestatore, tipicamente
hands-on 6 , ed il fatto che agisce, normalmente, in una operazione
tipicamente straordinaria, quasi sempre destinata a modificare in maniera
incisiva la vita operativa dellazienda finanziata (si pensi ad una operazione
di acquisizione o di corporate restructuring) 7 .
Da questi motivi deriva la stretta connessione tra mercato del Mezzanine
Financing e mercato del Private Equity (Capitale di Rischio) e il fatto che le
origini del primo siano legate alle evoluzioni operative del secondo,
soprattutto nellambito delle operazioni di Leveraged Buyout, ossia
acquisizioni dazienda effettuate con un significativo ricorso alla leva
finanziaria.
Figura 1.6: Schema di una operazione tipo di leveraged Buy Out
Operatore di
Private Equity
controlla
Operatore di
finanzia Societ finanzia Mezzanine
Banche veicolo Financing
acquisisce
Impresa da
acquisire
Fonte: Nostra elaborazione
6
Per approccio hands-on, normalmente, si intende lapporto da parte del soggetto
finanziatore non solo di risorse finanziarie ma anche di competenze esclusive di tipo
strategico, finanziario, commerciale ed operativo. La possibilit di poter apportare tali
competenze, valorizzando lazienda finanziata, dipende in buona parte dalla capacit del
finanziatore di comprendere il business in cui lazienda opera e, soprattutto, dalla capacit
di valutare i piani operativi e di sviluppo che lazienda intende implementare.
7
J. Willis e D. Clark, Op. Cit.
9
Sante Maiolica
I primi richiedenti del Mezzanine Financing, infatti, sono stati proprio gli
investitori in Capitale di Rischio, finalizzando il ricorso di tali capitali al
Buyout delle loro imprese target. Il motivo di ci dovuto soprattutto al
livello di stress finanziario a cui normalmente tali imprese erano
sottoposte, legato allingente volume di interessi da pagare per il debito
contratto.
La possibilit di poter gestire tale flusso di pagamenti limitando lo stress
finanziario delloperazione di Buy Out, quindi, diveniva un elemento chiave
per il buon esito delloperazione, aumentando le possibilit di creazione di
valore normalmente implicite in tale genere di transazione.
La possibilit di disegnare una struttura di finanziamento su misura,
spesso priva di garanzie reali, con flussi di pagamento posticipati (al
momento in cui lazienda finanziata comincia a produrre cassa) e
remunerata in gran parte da elementi di tipo variabile, mal si conciliava con
le prassi operative degli intermediari finanziari, soprattutto di tipo bancario.
Solo la nascita di operatori specializzati, capaci di leggere il potenziale
implicito nelloperazione e di prezzarlo in maniera congrua, ha permesso
la realizzazione di operazioni di Buy Out fino ad allora impensabili
avviando lepoca di operazioni di finanziamento sponsorizzate da
operatori di Private Equity (da cui il nome di operazioni sponsored) 8 .
Figura 1.7: Schema di una operazione di finanziamento con debito mezzanino di tipo
sponsorless
Operatore di
Mezzanine
Financing
finanzia
finanzia
Banche Impresa
Il tempo ha portato tali operazioni ad affinarsi ulteriormente, rendendo i

prestatori di Debito Mezzanino capaci di individuare opportunit di
finanziamento anche a prescindere dalla sponsorship finanziaria di terzi
8
Sheridan Titman e Roberto Wessels " The Determinants of Capital Structure Choice",
Journal of Finance, American Finance Association, vol. 43(1), 1988
10
investitori, intervenendo direttamente nelle imprese. Questultima categoria

di operazioni (c.d. sponsorless) si differenzia dalle prime per il fatto di
non intervenire su richiesta di un operatore di Private Equity ma di una
specifica impresa 9 .
In termini generali, riflettendo i principali accadimenti di mercato,
possibile individuare i seguenti ambiti di intervento del mezzanine
financing 10 :
Sponsorless Sponsored
Buyout (LBO, MBO, MBI, ecc.)
M&A
Public to private transactions
Development capital
Public quoted company finance
Off-balance-sheet finance
Rifinanziamento e ricapitalizzazione
Pre-IPO financing
2. La struttura
Come accennato nel precedente paragrafo, il mezzanino si configura

come uno strumento finanziario complesso, derivato dalla combinazione di
elementi propri di altre forme di capitale.
Generalmente gli elementi che lo compongono sono 3:
1. capitale di debito;
2. capitale di rischio;
3. garanzie.
Come si vedr in seguito, inoltre, le varianti di mezzanino oggi esistenti
possono essere date proprio dalla diversa combinazione dei suddetti
elementi.
2.1. Il capitale di debito

La prima componente di capitale si configura, in genere, come debito non
garantito (o parzialmente garantito) la cui struttura di duratapiano di
rimborso estremamente variabile, potendo essere modellata sulle
9
Sheridan Titman e Roberto Wessels, op. cit.
10
Fonte: nostra elaborazione su dati ICG plc 2006
11
Sante Maiolica
specifiche caratteristiche delloggetto di finanziamento (che, come visto nel

precedente paragrafo, sempre unimpresa) 11.
Le principali caratteristiche che contraddistinguono la componente di
debito del Mezzanine Financing, in tutte le varianti che potr di volta in
volta assumere, sono:
a. la subordinazione rispetto alle altre forme di debito che,
normalmente, finanziano limpresa;
b. la durata medio lunga del finanziamento.
Ferme restando tali caratteristiche, quindi, la componente debito potr
assumere diverse varianti, tra cui le due principali sono:
1. obbligazione;
2. prestito.
La prima tipologia propria del mercato Statunitense e del Regno Unito,

la seconda, invece, di quello europeo.
2.1.1. Obbligazione
Le obbligazioni sono titoli di credito rappresentativi di quote del capitale
di debito del soggetto emittente. Lemissione di obbligazioni disciplinata
dal Libro V, Sezione VII del Codice Civile che, in sintesi, dispone quanto
segue:
possono emettere obbligazioni solo le societ per azioni (e non le
societ a responsabilit limitata o di persone);
La societ pu emettere obbligazioni al portatore o nominative per
somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale
sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti
dallultimo bilancio approvato;
Il limite di cui al primo comma pu essere superato se le
obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione
da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a
norma delle leggi speciali;
Il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli
interessi pu essere, in tutto o in parte, subordinato alla
soddisfazione dei diritti di altri creditori della societ.
Il mercato delle obbligazioni emesse da societ private (corporate
bonds) si compone di molteplici tipologie e, tra queste, quelle che
11
J. Willis e D. Clark, op. cit.
12
normalmente possono interessare la struttura di un finanziamento

mezzanino sono 12 :
1. Obbligazioni non convertibili;
2. Obbligazioni convertibili;
3. Obbligazioni cum warrant.
Generalmente la prima variante pu essere impiegata nella strutturazione
di un finanziamento mezzanino pi complesso, alla quale viene abbinato un
equity kicker (si veda il successivo paragrafo) indipendente, ossia regolato
da un contratto (di opzione) diverso da quello di obbligazione.
Le ultime due varianti, invece, possono essere utilizzate per strutturare il
finanziamento mezzanino direttamente allinterno del contratto di opzione.
In questo caso, infatti, lequity kicker costituito direttamente dal diritto di
conversione o dal warrant.
In tutte le varianti, comunque, le caratteristiche che distinguono un
mezzanine corporate bond sono 13 :
1. il posticipo del pagamento degli interessi;
2. la subordinazione del rimborso (della quota capitale o della quota
interessi o di entrambe) rispetto ai creditori senior (sia nellambito
degli stessi piani di rimorso, sia in caso di liquidazione della
societ).
Con riferimento al primo punto, il prestito obbligazionario assume la
forma di uno zero coupon bond, ossia non prevede per limpresa emittente il
pagamento degli interessi per tutta la durata del finanziamento 14 . Tale
tipologia di obbligazioni emessa sotto la pari e il rendimento per il
finanziatore rappresentato dalla differenza tra il prezzo di rimborso
dellobbligazione e quello di sottoscrizione.
Tale caratteristica consente allimpresa emittente di godere di un ampio
periodo di tempo in cui evitare lesborso di flussi di cassa al servizio del
debito, realizzando in un clima di moderato stress finanziario i piani di
sviluppo/intervento a fronte dei quali ha emesso il bond.
Con riferimento al secondo punto, invece, il prestito obbligazionario
assume la forma di unobbligazione subordinata, ossia un titolo che in caso
12
J. Allen, Lbos. The Evolution of Financial Structures and Strategies, in Chew D. Jr
(a cura di), The New Corporate Finance, Irwin, McGraw-Hill, 1999.
13
J. Allen, Op. Cit.
14
In realt, sebbene la forma dello Zero Coupon Bond venga usata in quasi la totalit
dei casi, opportuno precisare che, dal punto di vista teorico, lobbligazione pu assumere
forme anche diverse che prevedono, ad esempio, il pagamento di cedole periodiche. Fonte:
J. Allen, op. cit
13
Sante Maiolica
di insolvenza da parte dellemittente (e conseguente liquidazione delle sue

attivit) postergato ai creditori ordinari in sede di rimborso.
Figura 1.8: Tipologie di mezzanine corporate bonds
Obbligazione subordinata
Obbligazione zero coupon
Obbligazione Obbligazione Obbligazione

non convertibile convertibile cum warrat
Tipologia Tipologia Tipologia

A B C
2.1.2. Prestito
La seconda variante che pu assumere la componente debito di uno
strumento mezzanino quella del prestito.
Rispetto a quanto avviene nei mercati USA e UK, tale variante di debito
la pi utilizzata nel mercato del mezzanine finance europeo15 .
Come per le obbligazioni, la fattispecie del prestito in questione presenta,
in tutte le sue sotto-varianti, le seguenti caratteristiche 16 :
Postergazione nel piano di rimborso rispetto ai finanziamenti senior;
Durata medio lunga, ossia il piano di ammortamento che dura,
generalmente, almeno 5 anni.
Come gi accennato nellanalisi del precedente caso, la postergazione nel
piano di rimborso non necessariamente implica unassenza completa di
garanzie a favore dei prestatori di debito mezzanino ma, molto spesso, pu
risolversi con la concessione di garanzie residuali o, almeno, parziali.
15
In Europa, infatti, la diffusione dello strumento obbligazionario stenta ancora a
partire, soprattutto per le caratteristiche strutturali dei mercati finanziari che, a loro volta,
sono condizionate dalle caratteristiche strutturali del tessuto economico e imprenditoriale.
16
J. Allen, Op. cit.
14
Ferme restando le suddette caratteristiche, quindi, tali finanziamenti si

distinguono per due elementi principali:
1. la tipologia di tasso di interesse che verr applicato al soggetto
contraente;
2. la struttura del piano di rimborso/ammortamento del prestito.
E bene precisare subito che, data la notevole flessibilit che
normalmente distingue la struttura del mezzanine finance, possibile
trovare sul mercato una combinazione dei suddetti elementi molto ampia e,
in particolare, in tutte le sotto-varianti che le caratterizzano.
Con riferimento al primo punto, infatti, le tipologie di tasso di interesse
applicabili al finanziamento in questione possono essere di ogni tipo:
A. Tasso fisso, costante per tutta la durata del finanziamento;
B. Tasso fisso, crescente ad intervalli temporali specifici;
C. Tasso variabile, indicizzato ad un parametro di mercato (ad esempio
lEuribor 3 mesi, maggiorato di uno spread in termini di basis point);
D. Tasso variabile, indicizzato ad un parametro di mercato, ma che
entro un certo intervallo, determinato da un valore minimo e un
valore massimo del parametro di mercato, mantiene un tasso fisso;
E. Tasso fisso/variabile rinegoziabile al rialzo/ribasso in funzione di
specifici parametri di mercato o elementi economico-finanziari del
soggetto contraente.
15
Figura 1.9: Tipologie di tassi di interesse applicabili
12,00% 12,00%
8,00% 8,00%
4,00% 4,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7 8
Tasso C)
Tasso A)
12,00% 12,00%
8,00% 8,00%
4,00% 4,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7 8
Tasso B) Tasso D)

Con riferimento alla struttura del piano di rimborso/ammortamento del

prestito possibile inquadrare diverse tipologie 17 :
A. Prestito Stepped Interest: elemento caratteristico di tale forma di
prestito la componente interessi. La rata, infatti, si caratterizza da
una quota capitale di tipo costante (o, come si vedr in seguito,
assente fino alla scadenza) e da una quota di interessi a tasso
fisso/variabile che:
Per un periodo iniziale (ad es. 2/3 anni) inferiore al tasso
fisso/variabile di mercato;
Per un secondo periodo uguale al tasso fisso/variabile di
mercato;
Per un periodo finale superiore al tasso fisso/variabile di
mercato.
Tale forma di prestito, sebbene preveda il pagamento periodico della
quota interessi, consente al contraente un minor assorbimento di
flussi di cassa nel periodo iniziale, posticipandola ad un momento
successivo, probabilmente meno stressato dal punto di vista
finanziario.
Figura 1.10: Andamento della quota interessi di un finanziamento Stepped Interest tipo
12,00%
8,00%
4,00%
1 2 3 4 5 6 7 8
Tasso di mercato Tasso del debito mezzanino
Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op. cit.
17
Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, "Credit Conditions and the
Cyclical Behavior of Inventories," The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol.
109(3), 1994.
17
Sante Maiolica
B. Prestito Roll Up: tale forma di finanziamento presenta una

struttura esattamente speculare a quella del Stepped Interest; anche
in questo caso, infatti, lelemento caratteristico la componente
interessi. La rata si caratterizza da una quota capitale di tipo costante
(o, come si vedr in seguito, assente fino alla scadenza) e da una
quota interessi a tasso fisso/variabile che:
Per un periodo iniziale (ad es. 2/3 anni) superiore al tasso
fisso/variabile di mercato;
Per un secondo periodo uguale al tasso fisso/variabile di
mercato;
Per un periodo finale inferiore al tasso fisso/variabile di
mercato.
E facile immaginare come tale forma di prestito, nella realt, sia

impiegata molto raramente. Gli unici casi in cui stato possibile
vederne limpiego sono state alcune operazioni di corporate
restructuring che hanno previsto, nelle fasi iniziali, la massiccia
dismissione di surpuls asset, consentendo, limitatamente a tale
periodo, la generazione di ingenti cash flows seguita, nelle fasi
successive, da una rigorosa razionalizzazione delle risorse.
Figura 1.11: Andamento della quota interessi di un finanziamento Roll Up tipo
12,00%
8,00%
4,00%
1 2 3 4 5 6 7 8
Tasso di mercato Tasso del debito mezzanino
Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit.
18
C. Prestito Payment in Kind: la forma di finanziamento

normalmente pi usata nelle operazioni di Mezzanine Finance e
consente al contraente di pagare la quota interessi relativa al
finanziamento (tutta o solo in parte), in ununica soluzione alla fine
del piano di ammortamento.
Come per il finanziamento Stepped Interest anche il PIK consente
al contraente di limitare lassorbimento periodico dei flussi di cassa
al servizio del debito, prevedendo laccumulazione degli interessi sul
valore nominale del debito su cui sono calcolati.
Figura 1.12: Andamento della quota interessi di un finanziamento Payment in Kind tipo
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8
Quota capitale Quota interessi
Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit.
2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito?

Al di l di quelle che sono le tradizioni e le caratteristiche strutturali dei
mercati finanziari internazionali 18 , la definizione di come strutturare la
componente di debito allinterno di uno strumento finanziario mezzanino
dipende da:
18
Come descritto in precedenza, i mercati Statunitense e del Regno Unito si
caratterizzano, diversamente da quelli europei, per un maggior ricorso allo strumento
obbligazionario rispetto a quello del prestito.
19
Sante Maiolica
a) Caratteristiche dellimpresa contraente:

come appena visto, non tutte le imprese hanno la possibilit di
ricorrere allemissione di un prestito obbligazionario ma solo le
Societ per Azioni. Queste ultime, tra laltro, possono farlo in
maniera limitata al capitale versato ed esistente, in base a quanto
risulta dallultimo bilancio approvato. E chiaro che la natura di
SpA, sebbene requisito indispensabile, non risulta come limite
particolarmente rilevante in quanto ovviabile con la mera
conversione della ragione sociale della societ. Il vero limite delle
obbligazioni, invece, proprio il requisito patrimoniale che la Legge
impone alle societ emittenti, limitando lammontare reperibile sul
mercato ad un valore massimo, non sempre adeguato alle esigenze
finanziarie dellimpresa.
b) Strategie di way out da parte del prestatore del capitale di debito:

Le finalit degli operatori finanziari, prestatori del mezzanine
finance, possono variare da caso a caso e, molto spesso, come
tratteremo meglio nei successivi capitoli, dipende dalla natura
dellintermediario stesso. Un operatore specializzato
nellinvestimento in intermediate capital quale un fondo mobiliare
chiuso, infatti, ha normalmente strategie operative diverse da una
Corporate & Investment Bank; il primo, infatti, seguendo un
approccio di tipo hands on, interessato al progetto di
investimento dellazienda contraente e, pertanto, necessita di uno
strumento flessibile, prontamente rinegoziabile e, soprattutto, che gli
consenta manovre di controllo e intervento. In tali circostanze,
pertanto, il prestito, in tutte le sue varianti, consente una
modelizzazione del piano di rimborso e del rilascio delle garanzie
molto ampio, risultando lo strumento pi adatto. Gli operatori di
Corporate & Investment Bank, invece, molto spesso vivono
loperazione di investimento in mezzanine finance in maniera pi
distaccata e speculativa, limitando il loro business al coordinamento
delloperazione di finanziamento (arrangement), magari
coinvolgendo altri operatori (sindacation), e alla possibilit di
rivendere il debito mezzanino erogato il prima possibile, ad esempio
su mercati finanziari secondari, soprattutto internazionali. In tali
operazioni, quindi, il ricorso allo strumento obbligazionario risulta
pi facilitato, consentendo agli operatori bancari una maggiore
standardizzazione delle operazioni di finanziamento ed una maggior
celerit di smobilizzo sui mercati secondari.
E chiaro che la flessibilit offerta dallo strumento prestito rispetto a
quello obbligazione comporta un maggior costo non solo in termini
20
di strutturazione (si pensi alle operazioni di mappatura dei rischi

assegnazione dei rating modellizzazione del piano di rimborso),
ma anche in termini di gestione e garanzia; ci implica lesigenza, da
parte del prestatore, di cercare dalloperazione un tasso di
rendimento normalmente pi alto, in grado di ripagare i maggiori
rischi assunti e, soprattutto, limpegno profuso.
c) Una ultima tipologia di fattori che potrebbe condizionare la scelta

della variante prestito rispetto a quella obbligazione dipende da
elementi estremamente variabili e difficilmente classificabili in
questa sede quali 19 :
Appartenenza settoriale dellazienda contraente;
Congiuntura economica e di mercato;
Sistema legale e giuridico, soprattutto a livello dei controlli di
vigilanza sugli intermediari finanziari;
Sistema fiscale.
Figura 1.13: Prestito e Obbligazione a confronto
Approccio operatore
Hands Off Hands On
Non Bancario
Alto
Prestito
Natura operatore
Costo Strumento
Bancario
Basso
Obbligazione
Rigido Flessibile
Elasticit strumento
19
S Browne, "Optimal Investment Policies for a Firm with a Random Risk Process:
Exponential Utility and Minimizing the Probability of Ruin," Papers 95-08, Columbia -
Graduate School of Business, 1995.
21
Sante Maiolica
2.2. Il capitale di rischio

La seconda componente di capitale che assembla lo strumento del
mezzanine finance quella del capitale di rischio e, di fatto, il principale
elemento che consente allo strumento di caratterizzarsi per la notevole
flessibilit di cui si parlato in precedenza.
In realt tale componente, a differenza di quanto visto per il capitale di
debito, non assume la forma vera e propria di azioni emesse o acquisite
allatto del finanziamento ma, generalmente, consiste in un diritto di
opzione sulle azioni della azienda contraente, esercitabile al manifestarsi di
certe condizioni.
Esistono diverse tipologie di diritti di opzione utilizzabili come equity
kicker allinterno di uno strumento mezzanino; la scelta tra queste dipende
essenzialmente da:
1. forma del capitale di debito utilizzato allinterno dello strumento;
2. processo di negoziazione tra il finanziatore e limpresa.
Se, con riferimento al secondo punto, non necessario spendere ulteriori
parole in quanto dipendente da un processo estremamente soggettivo e
difficilmente codificabile, con riferimento al primo punto, invece, intuibile
che la scelta del diritto di opzione da utilizzare dipende se, nella
strutturazione del finanziamento mezzanino, si ricorso a obbligazioni
piuttosto che a un prestito.
Nel caso in cui la componente di debito sia presente nella variante
obbligazionaria, infatti, lequity kickers utilizzato nel mezzanino assumer,
generalmente, la forma di un warrant.
Nel caso in cui la componente di debito sia presente nella variante
prestito, invece, lequity kickers utilizzato nel mezzanino potr assumere le
forme di:
1. opzione call;
2. opzione put;
3. entrambe le precedenti tipologie di opzione.
2.2.1. I warrant
I warrant sono veri e propri titoli negoziabili che si caratterizzano per il
fatto di attribuire al possessore il diritto 20 di comprare, nellarco di uno
specifico lasso di tempo, un determinato numero di azioni di una societ ad
un dato prezzo.
In generale, ad ogni warrant posseduto corrisponde un dato numero di
azioni acquistabile.
20
E non lobbligo
22
In termini molto generali il warrant agisce in maniera del tutto identica

ad un contratto di opzione call 21 ; la caratteristica saliente del warrant,
tuttavia, proprio nella sua natura di titolo e nella standardizzazione delle
sue principali caratteristiche:
Prezzo di acquisto;
Prezzo di esercizio (prezzo a cui si pu acquistare lazione
sottostante);
Data di inizio e fine esercizio.
Tali caratteristiche, infatti, danno al warrant una notevole flessibilit
nelle operazioni di compravendita. Normalmente i warrant sono emessi
unitamente a titoli obbligazionari collocati privatamente (c.d. obbligazioni
cum warrant) e, come gi accennato precedentemente, vengono utilizzati
nella strutturazione di operazioni di mezzanine finance soprattutto nei
mercati anglosassone e statunitense.
Nellambito delle operazioni di leveraged buyout, ad esempio, dove
loperazione societaria viene fatta attraverso lutilizzo di una societ veicolo
appositamente costituita 22 che, mediante la fusione per incorporazione,
rileva la societ target, la prassi anglosassone prevede lemissione di
prestiti obbligazionari subordinati ai quali vengono abbinati dei merger
warrant 23 . In pratica sono warrant che, se esercitati, consentono al
mezzanine player di acquisire azioni della nuova societ derivante dalla
fusione tra la target e la NewCo.
Esempio 24
Una delle prime operazioni di leveraged buy out che ha visto,
nellambito del mezzanine financing, lutilizzo di warrant come
equity kicker, si avuta nel 1986, negli Stati Uniti, ad opera della
nota societ: Kohlberg, Kravis Robertson & Co. (KKR),
nellambito dellacquisizione della Safeway Inc., una delle
principali catene di supermarket americane.
Per prima cosa la Safeway ricorse ad un aumento di capitale,
funzionale a favorire lingresso di KKR nellazionariato.
Congiuntamente KKR costitu una NewCo, in parte
capitalizzandola con proprie disponibilit, in parte indebitandola
presso terzi finanziatori.
21
Una analisi pi dettagliata delle differenze rimandata ai prossimi paragrafi
22
C.d. NewCo
23
Stephen Ross, Randolph Westerfield, Jeffrey Jaffe, Finanza aziendale, Il Mulino,
1997
24
Fonte: www.kkr.com
23
Sante Maiolica
Quota parte del debito contratto dalla NewCo fu raccolto

mediante lemissione di un prestito obbligazionario subordinato al
quale era abbinato un merger warrant.
Il warrant, denominato di fusione, dava al pool di mezzanine
palyer che avevano acquisito le obbligazioni, il diritto a convertirlo
in 0,279 azioni della societ risultante dalla fusione tra Safeway e
la NewCo, previo il pagamento di un prezzo per azione di 3,7691$.
Il prezzo del warrant fu fissato a 1,052 $, esercitabile entro 10
anni.
In pratica, con il possesso del warrant, ogni azione della nuova
Safeway sarebbe costata 13,5$. E chiaro che, secondo le
valutazioni effettuate dai mezzanine player, il valore delle societ
(per azione) era al di sopra di 13,5$ e, comunque, allineato alle
loro aspettative di rendimento complessivo.
Dopo solo quattro anni dallinvestimento KKR quot in borsa la
nuova Safeway, consentendo ai mezzanine players di smobilizzare,
ove conveniente, parte del proprio investimento.
2.2.2. I diritti di opzione

Lart. 1331 del C.C., definisce con il termine opzione: Quando le parti
convengono che una di esse rimanga vincolata alla propria dichiarazione e
laltra abbia facolt di accettarla o meno, la dichiarazione della prima si
considera quale proposta irrevocabile per gli effetti previsti dallarticolo
1329. ().
Il contratto di opzione, pertanto, disciplina una particolare tipologia di
compravendita a termine, in virt del quale una parte si riserva la facolt di
eseguire o meno un acquisto o una vendita a termine, in cambio del
pagamento di un prezzo (c.d. premio) alla controparte contrattuale.
Come gi anticipato, esistono due tipologie di contratto di opzione 25 :
Call: contratto mediante il quale una parte acquista il diritto, ma non
lobbligo, di concludere un successivo acquisto, per una quantit
determinata, di una data attivit ad un prezzo di esercizio (c.d.
Strike Price);
Put: contratto mediante il quale una parte acquista il diritto, ma non
lobbligo, di concludere una successiva vendita, per una quantit
determinata, di una data attivit a un prezzo prefissato.
25
P. Fabrizi, G. Forestieri, P. Mottura, Gli strumenti finanziari, Egea, 1997
24
Il premio, in entrambi i casi, rappresenta leventuale prezzo che il

mezzanine player deve pagare per lacquisto dei diritti concessi
dallopzione.
Il contratto, inoltre, deve stabilire il momento in cui possibile esercitare
il diritto acquistato:
Ad una data precisa (prassi tipicamente europea);
In un lasso temporale (tipicamente a partire dal momento di stipula
del contratto prassi tipicamente anglosassone).
In questa sezione ci limiteremo ad affrontare il tema delle opzioni
negoziate nellambito della strutturazione di uno strumento mezzanino,
prescindendo dalle argomentazioni legate alla loro negoziazione sui mercati,
sia regolamentati sia over the counter.
Come si gi avuto modo di anticipare, i contratti di opzione vengono
generalmente elaborati come corollario di un finanziamento subordinato al
fine di gestire la parte di rischio non coperta da garanzie reali. Le stesse
opzioni, inoltre, vengono utilizzate sia come leva di controllo da parte del
mezzanine player sia come leva di creazione di valore.
La complessit delle operazioni di finanziamento mezzanino, soprattutto
se effettuate nellambito di una operazione di Private Equity, portano il
prestatore del capitale a modellare i contratti in maniera del tutto specifica
allazienda sottostante, rendendone difficile una codifica delle principali
prassi di intervento.
Tuttavia, in generale, possibile passare in rassegna i singoli aspetti che
attengono la formulazione di un contratto di opzione nellambito della
strutturazione di un finanziamento mezzanino 26 :
Tipologia di contratto - normalmente il prestatore del capitale
mezzanino richiede un doppio diritto di opzione del tipo call-put
che gli conferisca la possibilit, al termine delloperazione di
finanziamento, di acquisire azioni della societ target ad un prezzo
pre-concordato, tipicamente secondo una valutazione della societ
fatta al momento della concessione del finanziamento e,
contemporaneamente, di rivenderle:
- Al prezzo di mercato;
oppure
- Ad un prezzo determinato mediante lapplicazione di
parametri economico aziendali (normalmente riferiti
allazienda target);
26
M. Brennan e E. Schwartz, The case for convertibles, Journal of applied corporate
finance, 1998
25
Sante Maiolica
oppure
- Ad un prezzo pre-concordato.
Normalmente, allinterno del contratto di opzione, gli azionisti
dellazienda target o, nel caso di operazioni di Private Equity, gli
operatori finanziari che hanno sponsorizzato loperazione, si
riservano il diritto di prelazione sullacquisto delle azioni oggetto
dellopzione put.
Premio non sempre previsto il pagamento esplicito del premio da
pagare per lacquisto dei diritti di opzione. Molte volte, infatti,
questo viene compreso allinterno del costo del finanziamento
subordinato concesso.
Periodo di esercizio strettamente legato alla durata del
finanziamento concesso e, generalmente, coincide con il termine di
questo. Spesso, per, pu accadere che il mezzanine player si riservi
la possibilit di esercitare i diritti anche in momenti diversi, ad
esempio al manifestarsi di determinati eventi. Un caso tipico quello
della quotazione in borsa della Societ, oppure la cessione a terze
parti. Un altro caso, infine, quello del dissesto finanziario
dellazienda (e relative procedure concorsuali e/o di liquidazione) o
di operazioni straordinarie di ristrutturazione;
Numero di azioni acquisibili/vendibili questa sicuramente la
variabile di calcolo pi complessa e dipende da una pluralit di
fattori:
- Valore stimato della societ target (e quindi delle sue azioni)
al tempo di inizio finanziamento;
- Valore stimato della societ target (e quindi delle sue azioni)
al tempo di fine finanziamento;
- Obiettivi di rendimento del mezzanine player e coerenza
complessiva con il costo del finanziamento contratto
dallazienda target;
- Variabile derivante dal processo di negoziazione con
lazienda target / operatore di Private Equity.
2.3. Le Garanzie
Uno dei punti fondamentali su cui si basano i complessi meccanismi di
funzionamento del mezzanine finance , senza dubbio, quello delle
garanzie.
Nonostante levoluzione dei meccanismi di funzionamento dei nuovi
strumenti finanziari abbia, di fatto, ridotto in maniera notevole le asimmetrie
informative tra soggetto finanziato e finanziatore, esistono elementi di
26
incertezza legati a fattori in nessun modo prevedibili e, comunque,

quantificabili.
Lo scopo delle garanzie esattamente quello di coprire tale area di
incertezza tutelando, da una parte il finanziatore che vede limitare il volume
dei rischi assunti e, dallaltra, il finanziato che vede limitare il costo del
finanziamento contratto.
Nellambito del precedente paragrafo stato possibile parlare di garanzie
reali rilasciate da parte della societ a tutela dei propri finanziatori,
soprattutto in casi straordinari quali il dissesto dellazienda e la sua
liquidazione.
Prima di parlare del sistema di garanzie che caratterizza uno strumento di
mezzanine finance opportuno analizzare lelemento determinante di
questultimo ossia il sistema di postergazione che caratterizza la sua
struttura operativa e finanziaria.
2.3.1. La postergazione
Con il termine postergazione si intende, in ambito finanziario, la
subordinazione di un pagamento/rimborso rispetto ad un altro.
Allinterno di una struttura finanziaria di azienda, ad esempio, la
presenza di strumenti finanziari postergati indica una scala di priorit a cui
lazienda deve attenersi nellambito dei suoi piani di rimborso per i
finanziamenti contratti.
Un piano indicativo delle priorit di rimborso allinterno della struttura
finanziari rappresentato nella tabella successiva.
Come stato pi volte accennato, il debito mezzanino si caratterizza per
il fatto di poter intervenire a prescindere da garanzie reali rilasciate
dallazienda finanziata, intervenendo quasi esclusivamente sulle capacit
prospettiche di questa di realizzare i propri piani e di remunerarlo alle
condizioni richieste.
Tale caratteristica, ovviamente, rende il mezzanino uno strumento
finanziario postergato rispetto agli altri strumenti finanziari garantiti
presenti in azienda, portandolo in una posizione di subordine.
In generale esistono due tipologie di postergazione associabili ad un
finanziamento mezzanino 27 :
1. Completa;
2. Parziale (anche definita come inchoate).
27
G. Forestieri, R. Tasca, "Il mezzanine finance", EGEA, 1994.
27
Sante Maiolica
Tabella 1.1: Struttura finanziaria e piano di rimborso

Tipologia di capitale Strumenti finanziari Priorit di rimborso
Mutuo 1
Obbligazioni 1
Leasing 1
Linee di credito:
stand by
Debito
evergreen 2
bid line
di gruppo
Medium term notes 2
()
Obbligazioni convertibili e cum warrant 3
High Yeld Bonds 4
Intermedio
Second lines 5
Debito Mezzanino 6
Azioni privilegiate 7
Rischio Azioni di risparmio 8
Azioni ordinarie 9
Fonte: nostra elaborazione su dati Fitch ratings 2007
La subordinazione completa presuppone che il creditore junior sia dotato

di una posizione di subordinazione esclusivamente nei confronti di uno
specifico creditore, definito senior, e dunque con riferimento a un
determinato ammontare di finanziamento.
La subordinazione parziale, invece, presuppone che il creditore junior
riconosca di essere subordinato nei confronti della totalit degli altri
creditori dellimpresa finanziata, compresi quelli che eventualmente
finanzieranno limpresa in futuro 28 .
In generale, la postergazione di un pagamento pu intervenire in due
ambiti:
Nel piano di rimborso ordinario, relativo allo strumento finanziario;
Nel piano di rimborso straordinario, relativo, ad esempio, al
procedimento di liquidazione della societ.
28
La contraddizione terminologica che appare dal confronto delle precedenti definizioni
solo apparente e deriva dal fatto che la tipologia di subordinazione (completa o parziale)
trae la propria denominazione dalla condizione dei creditori senior, e non da quella dei
creditori subordinati. Pertanto, nel caso di subordinazione completa, i creditori senior sono
dotati di seniority(e dunque privilegiati) nei confronti di tutti gli altri creditori
dellimpresa. Viceversa, nel caso di subordinazione parziale, i creditori senior godono di
seniority unicamente nei confronti di una specifica categoria di creditori, quelli
subordinati.
28
Con riferimento a tale ambito, bene precisare sin da subito che il

ruolo principale viene svolto da quali garanzie reali la societ ha
rilasciato a fronte dei finanziamenti contratti e quanto concorrono al
ripagamento di questi ultimi.
I meccanismi di subordinazione che possono intervenire nellambito di
un finanziamento mezzanino, a loro volta, dipenderanno dalla struttura che
questo presenta, in particolare dalla forma che la componente capitale di
debito assumer.
2.3.1.1. Postergazione nel piano di rimborso ordinario

Come descritto nella precedente tabella 1.1., nellambito del piano di
rimborso che caratterizza i diversi strumenti finanziari presenti in azienda,
possibile definire lordine di priorit temporale con cui questo deve
avvenire; tipicamente le diverse categorie di prestatori di capitale (sia
congiuntamente, sia disgiuntamente) definiscono con lazienda lordine con
cui, periodicamente, i diversi finanziamenti contratti devono essere onorati,
sia in termini di flussi di interesse, sia di capitale.
Escludendo dalla nostra analisi gli strumenti di capitale di rischio puri,
intuibile come i prestatori di senior debt avranno diritto ad incassare la rata
del finanziamento concesso (la cedola, nel caso di sottoscrizione di prestito
obbligazionario) prima dei prestatori di junior debt.
Con riferimento specifico ad un prestito obbligazionario emesso
allinterno di un finanziamento mezzanino possibile notare come,
allinterno del prospetto che regola lemissione e la sottoscrizione delle
obbligazioni sia contenuta una clausola specifica, denominata Clausola di
Postergazione che specifica che, nei termini indicati dal piano di rimborso
pattuito con il fornitore di debito mezzanino, le cedole saranno staccate solo
dopo aver provveduto al pagamento delle cedole/rate di finanziamento
previste per gli altri creditori dellEmittente (tutti o parte, a seconda se la
postergazione sia completa o parziale).
Nel caso in cui la componente di capitale di debito del finanziamento
mezzanino non preveda lemissione di corporate bonds ma la concessione di
un prestito subordinato sar comunque presente, nellambito del contratto di
finanziamento, la medesima clausola di postergazione.
Questultima per potr operare in due diversi modi, a seconda
dellambito in cui si vorr far intervenire leffetto di subordine 29:
postergazione della quota interessi;
postergazione della quota capitale;
29
T. Barnhill, High Yeld Bonds. Market structure, valuation and portfolio strategies,
McGraw-Hill, 1999
29
Sante Maiolica
postergazione dellintera rata di finanziamento, comprensiva della

quota di interessi e di capitale.
La prima tipologia di subordinazione, come visto nel corso dei precedenti

paragrafi, pu essere applicata solo a forme di finanziamento che prevedono
il pagamento periodico di una quota interessi (ad es. finanziamenti di tipo
stepped interest e roll up) e quindi non nel caso in cui si ricorra ad un
prestito di tipo payment in kind.
In tale caso il piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato
strutturato in modo tale da pagare contestualmente la rata/cedola ai
finanziatori senior e la quota capitale della rata del finanziamento
mezzanino; solo dopo, in via residuale, si provveder a pagare la quota
interessi relativa al finanziamento mezzanino.
La seconda tipologia di subordinazione agisce in maniera del tutto
speculare.
Il piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato strutturato in
modo tale da pagare contestualmente la rata/cedola ai finanziatori senior e la
quota interessi della rata del finanziamento mezzanino; solo dopo, in via
residuale, si provveder a pagare la quota capitale.
A differenza della prima tipologia di subordinazione, questa applicabile
anche a finanziamenti di tipo payment in kind.
La terza tipologia di postergazione, infine, prevede un piano di
remunerazione/rimborso del debito subordinato strutturato in modo da
pagare prima la rata/cedola ai finanziatori senior e, solo in via residuale, la
rata del finanziamento mezzanino.
2.3.1.2. Postergazione nel piano di rimborso straordinario

La subordinazione, oltre a rivestire un particolare significato nellambito
della tempistica di remunerazione/rimborso del finanziamento, assume
particolare rilevanza nellambito delle garanzie di copertura del
finanziamento stesso, ad esempio in caso di insolvenza dellemittente.
A fronte delle garanzie reali rilasciabili da parte dellemittente al
momento del finanziamento, il debito mezzanino pu richiedere due
tipologie di copertura 30:
1. copertura residuale rispetto a quelle concesse ai creditori senior;
2. nessuna copertura da parte di attivit reali.
Con riferimento al primo punto, possibile strutturare un finanziamento

mezzanino in modo tale da dotarlo, analogamente al debito senior, di una
30
Donald B. Bibeault, Corporate Turnaround: How Managers Turn Losers Into
Winners!, Beard Books, 1998
30
garanzia reale nei confronti delle attivit dellimpresa debitrice. Tale

garanzia tuttavia residuale rispetto a quella del debito senior 31 e, in caso di
inadempienza dellimpresa finanziata, i creditori senior si rifaranno sulle
attivit in considerazione in misura pari al valore residuale risultante tra
ricavato della liquidazione e il valore nominale del debito senior.
In generale tali aspetti vengono regolati nellambito di specifiche
clausole che compongono i prospetti di collocamento obbligazionari o i
contratti di finanziamento.
Tra tali clausole ne figurano alcune (c.d. di blocco) che, addirittura,
conferiscono ai creditori senior il potere di bloccare i pagamenti
dellazienda finanziata ai creditori junior e di evitare pertanto azioni che
consentano a questi ultimi di esperire il proprio credito.
Tali clausole, normalmente, possono essere invocate solo al manifestarsi
di determinate circostanze e seguendo modalit e tempistiche ben precise, al
fine di tutelare i creditori junior da manovre speculative da parte dei senior
lenders.
Ad esempio, in caso di fallimento e connessa liquidazione dellimpresa
finanziata, si possono avere casi in cui i creditori senior valutano
conveniente la liquidazione dellattivo dellimpresa fallita in quanto
questultimo presenta un valore di mercato prossimo al valore nominale del
debito senior e quindi sufficiente a garantire il rimborso dello stesso. Tale
soluzione pu risultare invece non conveniente per i creditori junior, i quali,
non avrebbero la possibilit di ottenere il rimborso del capitale investito. Per
questi ultimi, infatti, potrebbe presentarsi pi conveniente la soluzione di
una rinegoziazione delle condizioni complessive del passivo (debito senior e
junior) con lo scopo di evitare il fallimento dellimpresa e mettere la stessa
nuovamente in condizioni di produrre reddito. In casi particolari come
questo, la presenza della second security viene dotata di una clausola
specifica che impedisce ai creditori senior di decidere autonomamente per la
liquidazione senza il preventivo consenso dei creditori junior.
2.3.2. I covenants 32
Come abbiamo gi avuto modo di affermare, il duplice scopo delle
garanzie :
1. tutelare il fornitore di debito mezzanino, che, nellambito di una
operazione finanziaria generalmente complessa, vede limitare il
volume dei rischi assunti;
31
Per tale motivo definita second security
32
Unicredit Banca, Centrale Bilanci, "I covenants di bilancio nei finanziamenti a m/l
termine", Bancaria Editrice, 2003.
31
Sante Maiolica
2. limitare il costo del finanziamento contratto a carico del soggetto

finanziato.
Nellambito del precedente paragrafo stato possibile parlare di garanzie
reali rilasciate da parte della societ a tutela dei propri finanziatori,
soprattutto in casi straordinari quali il dissesto dellazienda e la sua
liquidazione.
In tale ambito, inoltre, stato possibile osservare come, normalmente, i
prestatori di debito mezzanino non beneficiano di tali garanzie se non in casi
piuttosto particolari e, comunque, in via del tutto residuale rispetto ai senior
lenders.
In realt, per, in ambito finanziario non esistono solo garanzie reali ma
anche altre tipologie, ad esempio di tipo comportamentale o, in generale,
legate a dinamiche di tipo economico finanziario e operative.
Tali garanzie, definite in gergo tecnico con il termine di covenants,
sono un elemento indispensabile del debito mezzanino e vengono
rappresentate da specifiche clausole legali contenute nel contratto di
finanziamento che lo regolano nonch, data lampiezza del loro raggio
dazione, anche nellinter-creditor agreement che regola i rapporti tra
prestatori di capitale, debito senior e debito junior.
2.3.2.1. Applicazione dei covenants: principali effetti 33

Il primo elemento caratteristico che contraddistingue i covenants
contenuti nei contratti, soprattutto quelli di finanziamento a medio-lungo
termine come il debito mezzanino, la possibilit concessa al finanziatore
di revocare o rinegoziare il finanziamento in caso di loro mancato rispetto.
E evidente che la forza di tale clausola dovuta al fatto che chi la
impone, in genere, non tutelato da altre garanzie, soprattutto di tipo reale;
la stessa durata del finanziamento, inoltre, essendo molto ampia, pu
risentire di dinamiche, operative e congiunturali, tali da stravolgere i
presupposti su cui era stato concesso il finanziamento, primo fra tutti il
raggiungimento di specifici obiettivi economici o, in altri casi, lalterazione
del profilo di rischio generale delloperazione.
Da ci discende come lobiettivo principale dei covenants quello di
impedire ai managers dellimpresa finanziata di porre in essere operazioni
che possano generare una negativa alterazione della situazione finanziaria
dellimpresa target e conseguentemente alterare o peggio ancora mettere a
rischio la capacit della stessa impresa finanziata di servire il debito
contratto.
33
Unicredit Banca, Centrale Bilanci, Op. cit.
32
In particolare possibile definire una serie di aree in cui lapplicazione

dei covenants pu essere richiesta:
Protezione dallingresso di nuovi finanziatori; in tal ambito i
covenants mirano a limitare la possibilit che limpresa finanziata
possa aprire nuove linee di credito senza il preventivo benestare del
mezzanine player. Obiettivo di ci, infatti, limitare il drenaggio
dei flussi di cassa generati dallimpresa verso il soddisfacimento di
nuove forme di debito assunte, soprattutto se privilegiate rispetto
allo stesso mezzanine;
Protezione dal fallimento dellimpresa target; in caso di dissesto
finanziario dellimpresa pu succedere che gli interessi dei
prestatori di capitale dellimpresa entrino in conflitto, portando
ciascuno di loro ad operare in direzioni opposte. Il caso tipico il
conflitto tra senior e junior lenders, i primi coperti da collaterals di
primo livello, i secondi no. Chi protetto da colleterals, infatti, mira
a limitare il rischio di veder erose le proprie garanzie con la gestione
aziendale, richiedendo limmediata liquidazione degli asset e il
rimborso dei capitali prestati. Al contrario il mezzanine player, non
essendo tutelato da collaterals (se non in via residuale), ha la
convenienza ad insistere affinch la gestione dellimpresa ritorni in
attivo, rimettendo in gioco gli asset aziendali.
Protezione da operazioni di finanza straordinaria; le operazioni di
finanza straordinaria (acquisizioni, fusioni, scissioni, etc.),
normalmente, hanno una portata tale da stravolgere completamente
lassetto patrimoniale ed economico dellimpresa target. Queste, di
fatto, cambiano i piani su cui inizialmente era stato concesso il
finanziamento mezzanino, basandoli su nuove dinamiche operative
e finanziarie. E evidente che il mancato controllo preventivo da
parte del mezzanine player di tali operazioni rischia di inficiare la
qualit del credito concesso allimpresa, aumentando il profilo di
rischiosit del proprio investimento;
Protezione da asimmetrie informative; la natura ibrida del debito
mezzanino non consente ai suoi prestatori di poter accedere a tutta
linformativa aziendale. I covenants, in questo caso, mitigano tale
posizione di estraneit allinformativa operativa aziendale,
fornendo ai mezzanine player quota parte delle informazione a loro
necessarie.
Dallanalisi delle aree di intervento appena trattate, emerge chiaramente
come i covenants abbiano la finalit di costituire vincoli allagire
33
Sante Maiolica
dellimpresa durante la vita del finanziamento preservando, almeno in parte,

il finanziamento mezzanino concesso.
2.3.2.2. Tipologie di covenants attualmente in uso 34

E evidente come, essendo i covenants clausole di tipo contrattuale, si
prestano ad una elaborazione piuttosto varia, finalizzata a gestire tutte le
fattispecie operative in cui, i mezzanine player di volta in volta possono
imbattersi.
Tuttavia, nella prassi di mercato, si sono consolidate una serie di
fattispecie di covenants che, nella maggior parte delle operazioni di
mezzanine financing, trova quasi sempre applicazione.
In generale, le principali fattispecie di covenants possono essere distinte
in due tipologie fondamentali:
1. i positive covenants, ossia obbligazioni di fare, i quali impongono
allimpresa finanziata di agire in un determinato modo;
2. i negative covenants, ossia obbligazioni di non fare, i quali
stabiliscono divieti o comunque limiti di azione allimpresa
finanziata.
Positive Covenants
Relativamente ai positive covenants, le clausole contrattuali pi
frequentemente utilizzate si riferiscono allobbligo, da parte dellimpresa
finanziata, di rispettare, per tutta la durata del finanziamento mezzanino,
alcuni valori minimi, a livello patrimoniale e/o finanziario.
Alcuni esempi di covenants patrimoniali da rispettare sono i seguenti:
a) Il mantenimento di un livello minimo prestabilito di Patrimonio
Netto (devono essere chiaramente indicate tutte le componenti di
formazione). In genere tale livello viene fissato in relazione al livello
misurato in un momento specifico (che funge, quindi, come data di
riferimento iniziale), in alcuni casi rivedibile in funzione di
operazioni di capitalizzazione pre-concordate;
b) Il mantenimento di un livello di indebitamento complessivo (sia a
breve che a medio- lungo termine) entro un determinato range
(determinato da un cap e da un floor) rispetto al Patrimonio Netto di
periodo;
c) Il mantenimento di un rapporto tra capitale di rischio e capitale di
debito al di sopra di un livello minimo prestabilito. E possibile che
allinterno del covenant si discrimini tra diverse tipologie di capitale
34
Unicredit Banca, Centrale Bilanci, Op. cit.
34
di debito (si pensi ad es. a forme specifiche di leasing), consentendo

alcune deroghe a certe condizioni e in determinate circostanze;
d) limpegno per limpresa finanziata di conservare un grado minimo di
liquidit predefinito e/o valori soglia (nellambito di un range
determinato da un cap e un floor) allinterno dei quali deve
mantenersi il Capitale Circolante Commerciale e/o il Capitale
Circolante Netto;
e) limpegno da parte dellimpresa finanziata di preservare e mantenere
specifici beni aziendali che ne compongono lattivo. Normalmente si
chiede allimpresa di impegnarsi a non cederli, ipotecarli, prestarli,
ecc. senza la preventiva autorizzazione da parte del mezzanine
player;
f) limpegno da parte dellimpresa finanziata di informare in via
preventiva il mezzanine player relativamente a fatti di natura
particolare: accadimenti societari e straordinari, contenziosi legali e
fiscali, ecc
Con riferimento alla seconda tipologia di positive covenants, ossia quelli
di natura prevalentemente finanziaria, la prassi ha portato alla definizione di
indici finanziari piuttosto specifici (c.d. financial covenants ratios) che
impongono allazienda il rispetto di grandezze finanziarie e di bilancio per
tutta la vita del finanziamento contratto.
Solitamente i financial ratios maggiormente impiegati nelle prassi di
mercato sono:
a) linterest coverage ratio; esso letteralmente il rapporto di
copertura degli interessi e risulta costituito dal rapporto tra
lEBITDA 35 e gli interessi passivi netti 36 ; questo indicatore
ritenuto importante in quanto fornisce informazioni utili
riguardanti la capacit dellimpresa finanziata di sostenere nel
tempo il debito contratto, ossia di ripagare nei tempi e nei modi
stabiliti gli interessi e le commissioni passive ad esso legati.
Normalmente si stabilisce un valore obiettivo che lindice in
35
Lacronimo inglese EBITDA (earning before interest tax depreciation and
amortization) il Margine Operativo Lordo (MOL), ossia la differenza tra ricavi netti e
costo monetario del venduto, esclusi i costi rappresentativi dellammortamento degli
investimenti e gli oneri connessi alla gestione finanziaria e fiscale dellimpresa finanziata.
36
Per interessi passivi netti si fa riferimento agli oneri finanziari relativi ai
finanziamenti contratti (in genere comprensivi del pro-quota annuale delle commissioni
finanziarie gravanti sul finanziamento) meno eventuali proventi finanziari. Normalmente, ai
fini della determinazione dellinterest coverage ratio, i proventi finanziari non devono avere
una natura occasionale o straordinaria e, comunque, vanno normalizzati secondo criteri
prudenziali.
35
Sante Maiolica
questione deve rispettare durante il finanziamento. La prassi ha

portato a ritenere che un rapporto ritenuto accettabile per un
operatore di mezzanine pari a 2x: in pratica, nellarco di tempo
considerato, lEbitda deve essere almeno pari al doppio degli
interessi passivi netti. Tuttavia chiaro che tale valore pu essere
ridefinito in funzione dei seguenti aspetti:
natura della societ finanziata;
tipologia doperazione finanziaria in essere;
periodi congiunturali specifici.
In genere, allinterno di una operazione di mezzanine finance
tipo, tale indicatore dovrebbe acquisire valori via via superiori.
b) Il debt service coverage ratio; esso rappresenta una versione

modificata del precedente indicatore ed rappresentato dal
rapporto fra lEBITDA e gli oneri finanziari che comprendono non
solo gli interessi passivi in senso stretto ma anche le commissioni
passive e le rate di rimborso del capitale. Tale indicatore, in
pratica, si concentra sulla capacit delloperativit dellimpresa
finanziata di servire interamente il debito. In termini di valori
soglia tale indicatore presenta valori obiettivo variabili nel tempo,
assecondando il fatto che il debito residuo si riduce man mano che
le rate vengono rimborsate. E evidente, infine, che tale indicatore
non applicabile nel caso in cui la componente di debito del
finanziamento mezzanino uno Zero Coupon Bond o un prestito
del tipo Payment in Kind.
c) Infine, il net debt coverage ratio; questultimo indice,

letteralmente chiamato rapporto di copertura del debito netto,
rappresentato dal rapporto tra il valore netto del debito considerato
e lEBITDA del periodo (questultimo espresso a livello di
trimestre, semestre o dellintero esercizio). In sostanza tale indice
fornisce lindicazione circa la capacit di ripagare il debito
consentita dal flusso di cassa prodotto dalla gestione, in altri
termini, esprime il numero di anni (o esercizi) di EBITDA
necessari per estinguere il finanziamento residuo. In tal caso, la
fissazione del rapporto obiettivo si pu modificare nel corso degli
anni (come la figura 1.13 pu mostrare): esso pu assumere valori
compresi tra 5 e 6 per i primi anni di vita del finanziamento per
36
arrivare a valori intorno a 4 negli anni vicini alla scadenza del

finanziamento 37 .
Negative Covenants
Con riferimento invece ai negative covenants le clausole pi
frequentemente utilizzate nella strutturazione di un finanziamento
mezzanino sono:
a) Dividend Test: ossia il divieto per limpresa finanziata di
corrispondere dividendi ai soci, oltre un ammontare stabilito
in sede contrattuale, senza il preventivo consenso dei
mezzanine player;
b) il divieto per limpresa finanziata di effettuare operazioni di
finanza straordinaria (acquisizioni, fusioni, conferimenti,
scissioni, o altro ancora) senza il preventivo consenso dei
creditori junior;
c) Negative pledge, ossia la clausola che protegge i creditori
mezzanini dal diventare subordinati nei confronti di nuovi
creditori junior nel caso in cui limpresa conceda a
questultimi garanzie o pegni di altro genere.
Infine, unulteriore negative covenant imposto dal mezzanine player,

questa volta non sullimpresa target ma sui senior lenders, quella che vieta
a questi ultimi (a differenza delle clausole precedenti che erano a carico
dellimpresa finanziata) di rafforzare le proprie garanzie o accelerare i
propri piani di rimborso nel caso in cui limpresa finanziata si trovi in una
situazione di crisi temporanea.
2.3.3. Intercreditor agreement

Nel momento in cui si d origine ad una struttura finanziaria complessa,
nella quale intervengono diversi round di finanziamento con diversi profili
di tempo, garanzie e rendimento, probabile che gli interessi dei prestatori
di capitale vengano a sovrapporsi, rischiando di disturbare la normale vita
operativa del soggetto finanziato con tensioni finanziarie esterne.
Normalmente, nelle operazioni finanziarie pi complesse dove
intervengono una pluralit di soggetti finanziatori, questi possono decidere
di regolare le proprie posizioni creditorie allinterno di un apposito contratto
denominato intercreditor agreement.
37
Fonte: Darren D., Staying informed: monitoring loan covenants, in Rma journal,
gennaio, 2001.
37
Sante Maiolica
Obiettivo principale dellintercreditor agreement quello di definire il

grado di subordine (c.d. security ranking) che i soggetti finanziatori hanno
nel piano di rimborso dei finanziamenti contratti dallimpresa, non solo a
livello ordinario ma anche nel caso in cui dovessero insorgere situazioni
straordinarie quali, ad esempio, il fallimento dellimpresa sottostante o la
sua messa in liquidazione.
Normalmente in tale contratto i soggetti finanziatori vengono messi a
conoscenza di tutti gli elementi che caratterizzano i finanziamenti in essere
in un dato periodo facendo, cos, una fotografia completa della struttura
finanziaria dellazienda.
Lintercreditor agreement mette in luce non solo i collaterals che
limpresa ha rilasciato ai soggetti finanziatori ma, in particolare, evidenzia
anche i covevenants a fronte dei quali questa si impegnata per
lottenimento del finanziamento.
In tal modo, quindi, lintercreditor agreement coordina i vari sistemi di
covenants posti in essere creando una piattaforma di garanzie unica,
condivisa da tutti i lenders, sia senior sia junior.
In generale, facendo riferimento ad alcuni standard ormai accettati anche
a livello internazionale, possibile schematizzare la struttura di un
intercreditor agreement nel seguente modo 38 :
Sezione 1 Certain Definitions and Rules of Construction

In tale sezione, oltre alle definizioni di carattere ordinario
proprie di ogni contratto, viene descritta loperazione
finanziaria in generale, mettendo in evidenza la sua natura, i
suoi obiettivi e i soggetti che, a vario titolo, vi partecipano.
Nel caso particolare in cui loperazione sia sponsorizzata da
un operatore di Private Equity, tale sezione contiene la
descrizione dellarchitettura del buyout posta in essere per
perfezionare loperazione di acquisizione (ad esempio: LBO,
MBO, MBI, public to private, ecc.).
Sezione 2 Approval of Loans and Loan Documents

In tale sezione si fa riferimento ai contratti di
finanziamento in essere che, normalmente, sono allegati
allintercreditor agreement e firmati per accettazione. In tale
ambito i finanziatori dichiarano nullo qualunque altro
contratto di finanziamento o garanzia posto in essere con
lazienda finanziata.
38
C Loan special paper, Intercreditor agreement: a standard way to procede, 2003
38
Sezione 3 Transfer of Mezzanine Loan or Senior Loan

In tale sezione viene disciplinata leventuale possibilit di
trasferire il finanziamento erogato a terzi soggetti. Tale
clausola trova applicazione soprattutto nel caso in cui il
provider del mezzanino sia un soggetto di tipo bancario che
ha agito come arranger delloperazione finanziaria e che
intende, in tempi brevi, collocare il debito sul mercato
secondario. Inoltre, in tale sezione, si tende a definire una
sorta di elenco di soggetti, graditi a tutti i lenders, a cui
possibile trasferire i finanziamenti. Spesso addirittura
possibile prevedere dei diritti di prelazione a favore dei
finanziatori in essere, consentendo loro di acquisire
leventuale quota di finanziamento posta in vendita.
Sezione 4 Foreclosure of Separate Collateral

In tale sezione si fa riferimento ai contratti di garanzia, sia
collateral sia covenant, posti in essere con lazienda. Anche
questi sono allegati allintercreditor agreement e firmati per
accettazione. In tale ambito i finanziatori dichiarano nullo
qualunque altro contratto di garanzia posto in essere con
lazienda finanziata.
Sezione 5 Subordination of Mezzanine Loan and Mezzanine Loan

Documents
Questa, di fatto, costituisce una delle principali sezioni che
compongono lintercreditor agreement e sancisce i livelli di
seniority che caratterizzano i singoli finanziamenti in essere.
In genere viene stilato un elenco in cui vengono classificati i
singoli finanziatori rispetto al livello di postergazione del loro
credito. Di solito si tende a rappresentare pi livelli di
postergazione, in funzione delle situazioni in cui viene messo
in atto il piano di rimborso (che, come gi detto in pi
occasioni, pu essere ordinario o straordinario).
Sezione 6 Payment Subordination

Tale sezione, strettamente correlata alla prima, definisce
tempi e modi di pagamento di rate e/o cedole ai soggetti
finanziatori. In tale contesto, inoltre, vengono definite
clausole che possono stabilire quali azioni, preventive o
successive, possono essere messe in atto dai finanziatori
qualora i piani non vengano rispettati.
39
Sante Maiolica
Sezione 7 Bankruptcy
E una delle sezioni pi delicate e mira a regolare il
comportamento dei finanziatori nel caso in cui lazienda
venga assoggettata a procedure di tipo concorsuale.
Esistono varie tipologie di clausole e, in generale, mirano
a mettere in atto le disposizioni di carattere pi generale viste
nelle precedenti Sezioni 5 e 6:
la clausola double dip; tale covenant prevede che i
creditori senior possano ricevere anche la quota di
rimborso dei mezzanine players nel caso limpresa
finanziata dovesse essere assoggettata a procedure
concorsuali;
la clausola fish o cut balt; tale covenant prevede che nei
casi di inadempimento dellimpresa target nei confronti
dei creditori senior, questultimi possano avviare azioni
giudiziarie volte al recupero del capitale prestato
impedendo eventuali iniziative dei creditori junior per un
certo periodo di tempo;
la clausola turnover; tale covenant prevede che, qualora i
creditori junior avessero ricevuto pagamenti dallimpresa
finanziata in violazione degli accordi contenuti
nellintercreditor agreement, tali somme vengano girate
agli stessi creditori senior;
infine, la clausola blockage period; tale covenant
prevede che, sempre in ambito di inadempimenti
dellimpresa finanziata nei confronti dei creditori senior,
questi ultimi possano bloccare i pagamenti ai creditori
junior; tale clausola si applica, tuttavia, se le garanzie
offerte ai creditori senior non offrono unadeguata
copertura al diritto di credito degli stessi.
3. Emissione e negoziazione: tecniche e mercati di collocamento
Tra le determinanti del valore del capitale economico di una societ non
contribuisce solo la scelta relativa alla struttura finanziaria ma anche
(soprattutto negli ultimi anni) lottimizzazione della raccolta delle fonti
finanziarie 39 .
39
M. Baker e J. Wurgler, Market timing and capital structure, Journal of finance,
2002
40
Tale attivit, infatti, non solo determina una significativa riduzione dei
vincoli alla disponibilit dei capitali ma soprattutto il costo complessivo del
capitale stesso.
Come abbiamo gi avuto modo di vedere, le operazioni di mezzanine
finance sono molteplici e dipendono, in primo luogo, dai seguenti fattori:
dalla tipologia di operazione di investimento sottostante;
dal fatto di essere sponsorizzate o meno da un operatore di Private
Equity;
dalla natura del soggetto erogatore, ossia bancaria o meno.
Tutti questi fattori, infatti, non solo determinano i principali meccanismi
operativi dello strumento mezzanino che si andr a configurare ma anche le
modalit con cui questo verr reperito sul mercato.
Storicamente le operazioni di mezzanine finance sono state effettuate
sempre allinterno di un gruppo ristretto di operatori finanziari,
generalmente operanti allinterno del mercato del Private Equity e del
corporate banking, secondo una logica di collocamento privato (c.d. private
placement).
Con il tempo, per, la diffusione dello strumento e lapertura di tale
mercato non solo ad operatori finanziari specializzati ma anche a soggetti di
natura bancaria, ha portato allo sviluppo di un mercato c.d. secondario,
favorendo la diffusione dello strumento e la sua liquidabilit.
3.1. Mercato primario

Come si gi avuto modo di premettere, la complessit e la rischiosit
dello strumento mezzanino lo rendono adeguato esclusivamente per una
platea molto ristretta di investitori, tipicamente qualificati e specializzati in
tali tipologie di operazioni.
chiaro, quindi, che la raccolta di tale risorsa finanziaria, sia ad opera di
un operatore di Private Equity sia di unimpresa, non pu che avvenire
presso un numero abbastanza esiguo di soggetti, soprattutto nei Paesi diversi
da Stati Uniti e Regno Unito.
Nella prassi di mercato tale operazione viene denominata Roadshow one
to one. In pratica lo stesso operatore di Private Equity (nel caso di
operazione sponsorless, limpresa) che si preoccupa di individuare uno o pi
mezzanine player, presentando loro loperazione e richiedendo unofferta
per la fornitura del capitale 40 .
In genere lincontro con i mezzanine player funzionale ad una
descrizione non solo dellimpresa da finanziare ma, soprattutto,
40
F. Fabozzi, F. Modigliani, Mercati finanziari: strumenti e istituzioni, Il Mulino,
Bologna, 1995.
41
Sante Maiolica
delloperazione finanziaria sottostante. In tale ambito, infatti, viene spiegato

il round di finanziamento richiesto, analizzandolo alla luce degli altri canali
di finanziamento: senior debt e Private Equity.
Il mezzanine player, se potenzialmente interessato, condurr una due
diligence sullimpresa target e sugli operatori finanziari che parteciperanno
alloperazione, definendo le eventuali modalit e condizioni a cui potrebbe
effettuare il finanziamento ed esprimendo in via formale il suo potenziale
interesse (c.d. bookbuilding).
Sar loperatore di Private Equity, dunque, a selezionare le offerte dei
mezzanine player contattati e a definire con lui tutte le condizioni per il
finanziamento, sia con riferimento al capitale di debito sia con riferimento
agli equity kickers.
Figura 1.14: Placement process di strumenti di mezzanine financing
Preparazione della
Roadshow
campagna di marketing Bookbuilding
One to one
e della documentazione
Fase 1 Fase 2 Fase 3

(2/3 settimane) (4/8 settimane) (1/2 settimane)
3.2. Mercato secondario

Sebbene le dimensioni del mercato del mezzanine finance siano ancora
piuttosto limitate si sta assistendo, soprattutto a livello internazionale, la
formazione di un mercato secondario molto efficiente e, soprattutto, una
piattaforma di relazioni tra le diverse tipologie di operatori.
Infatti, uno dei casi che sta cominciando ad affermarsi sempre pi spesso
quello in cui linterlocutore unico del Private Equity player (o
dellimpresa) sia la stessa banca che ha prestato il senior debt.
In pratica la banca si preoccupa di analizzare con il Private Equity player
loperazione finanziaria nel suo complesso, strutturando sia la parte senior
sia la parte junior, fungendo da arranger.
42
In genere la banca realizza un bought deal ossia sottoscrive in toto il

finanziamento mezzanino erogato e, a seconda dellampiezza
delloperazione, pu decidere se organizzare o meno un sindacato.
In pratica larranger si preoccupa di individuare sul mercato banche
interessate a sottoscrivere quota parte del finanziamento in questione le
quali, a loro volta, possono acquisire e gestire il debito mezzanino, secondo
la logica di un mezzanine player, oppure individuare sul mercato un terzo
soggetto (tipicamente un mezzanine player) a cui rivendere il debito
mezzanino.
Proprio questultima tendenza d vita ad un mercato secondario del
mezzanine finance che ha permesso ad operatori specializzati di livello
internazionale di approcciare mercati nuovi, fino ad allora inesplorati, grazie
alla presenza di un interlocutore adeguato ed affidabile quale loperatore
bancario.
Figura 1.14: Arrangement di una operazione di mezzanine financing: Fase 1
Operatore di
Private Equity
Banca (arranger) controlla
Senior Debt
finanzia
Societ
Mezzanine finance
Vende
Operatore di
Mezzanine
Financing
43
Sante Maiolica
1.15: Arrangement di una operazione di mezzanine financing: Fase 2
Operatore di
Private Equity
Banca (arranger) controlla
Senior Debt finanzia

Societ
finanzia
Mezzanine Finance
Operatore di MF
44
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA AZIENDALE
PAPERS PUBBLICATI DAL 2005 AL 2008 :
41- Monica VENEZIANI, Effects of the IFRS on Financial Communication in Italy:
Impact on the Consolidated Financial Statement, gennaio 2005.
42- Anna Maria TARANTOLA RONCHI, Domenico CERVADORO, Lindustria
vitivinicola di Franciacorta: un caso di successo, marzo 2005.
43- Paolo BOGARELLI, Strumenti economico aziendali per il governo delle aziende
familiari, marzo 2005.
44- Anna CODINI, I codici etici nelle cooperative sociali, luglio 2005.
45- Francesca GENNARI, Corporate Governance e controllo della Brand Equity
nellattuale scenario competitivo, luglio 2005.
46- Yuri BIONDI, The Firm as an Entity: Management, Organisation, Accounting, agosto
2005.
47- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Luca MOLTENI, Consumatore, marca ed
effetto made in: evidenze dallItalia e dagli Stati Uniti, novembre 2005.
48- Pier-Luca BUBBI, I metodi basati sui flussi: condizioni e limiti di applicazione ai fini
della valutazione delle imprese aeroportuali, novembre 2005.
49- Simona FRANZONI, Le relazioni con gli stakeholder e la responsabilit dimpresa,
dicembre 2005.
50- Francesco BOLDIZZONI, Arnaldo CANZIANI, Mathematics and Economics: Use,
Misuse, or Abuse?, dicembre 2005.
51- Elisabetta CORVI, Michelle BONERA, Web Orientation and Value Chain Evolution
in the Tourism Industry, dicembre 2005.
52- Cinzia DABRASSI PRANDI, Relationship e Transactional Banking models, marzo
2006.
53- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Federica LEVATO, Brand Extension &
Brand Loyalty, aprile 2006.
54- Mario MAZZOLENI, Marco BERTOCCHI, La rendicontazione sociale negli enti
locali quale strumento a supporto delle relazioni con gli Stakeholder: una riflessione
critica, aprile 2006
55- Marco PAIOLA, Eventi culturali e marketing territoriale: un modello relazionale
applicato al caso di Brescia, luglio 2006
56- Maria MARTELLINI, Intervento pubblico ed economia delle imprese, agosto 2006
57- Arnaldo CANZIANI, Between Politics and Double Entry, dicembre 2006
58- Marco BERGAMASCHI, Note sul principio di indeterminazione nelle scienze sociali,
dicembre 2006
59- Arnaldo CANZIANI, Renato CAMODECA, Il debito pubblico italiano 1971-2005 nel-
l'apprezzamento economico-aziendale, dicembre 2006
60- Giuseppina GANDINI, Levoluzione della Governance nel processo di trasformazione
delle IPAB, dicembre 2006
61- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Ottavia PELLONI, Brand Extension:
limpatto della qualit relazionale della marca e delle scelte di denominazione, marzo
2007
62- Francesca GENNARI, Responsabilit globale dimpresa e bilancio integrato, marzo
2007
63- Arnaldo CANZIANI, La ragioneria italiana 1841-1922 da tecnica a scienza, luglio
2007

Serie depositata a norma di legge. Lelenco completo dei paper disponibile al
seguente indirizzo internet http://www.deaz.unibs.it
45
64- Giuseppina GANDINI, Simona FRANZONI, La responsabilit e la rendicontazione
sociale e di genere nelle aziende ospedaliere, luglio 2007
65- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Ottavia PELLONI, La valutazione di
unestensione di marca: consonanza percettiva e fattori Brand-Related, luglio 2007
66- Marco BERGAMASCHI, Crisi dimpresa e tecnica legislativa: listituto giuridico
della moratoria, dicembre 2007.
67- Giuseppe PROVENZANO, Risparmio. Consumo.questi sconosciuti !!! , dicembre
2007.
68- Elisabetta CORVI, Alessandro BIGI, Gabrielle NG, The European Millennials versus
the US Millennials: similarities and differences, dicembre 2007.
69- Anna CODINI, Governo della concorrenza e ruolo delle Authorities nellUnione
Europea, dicembre 2007.
70- Anna CODINI, Gestione strategica degli approvvigionamenti e servizio al cliente nel
settore della meccanica varia, dicembre 2007.
71- Monica VENEZIANI, Laura BOSIO, I principi contabili internazionali e le imprese
non quotate: opportunit, vincoli, effetti economici, dicembre 2007.
72- Mario NICOLIELLO, La natura economica del bilancio desercizio nella disciplina
giuridica degli anni 1942, 1974, 1991, 2003, dicembre 2007.
73- Marta Maria PEDRINOLA, La ristrutturazione del debito dellimpresa secondo la
novella dellart 182-bis L.F., dicembre 2007.
74- Giuseppina GANDINI, Raffaella CASSANO, Sistemi giuridici a confronto: modelli di
corporate governance e comunicazione aziendale, maggio 2008.
75- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Michela APOSTOLO, Dominanza della
marca e successo del co-branding: una verifica sperimentale, maggio 2008.
76- Alberto MARCHESE, Il ricambio generazionale nellimpresa: il patto di famiglia,
maggio 2008.
77- Pierpaolo FERRARI, Leasing, factoring e credito al consumo: business maturi e in
declino o cash cow?, giugno 2008.
78- Giuseppe BERTOLI, Globalizzazione dei mercati e sviluppo delleconomia cinese,
giugno 2008.
79- Arnaldo CANZIANI, Giovanni Demaria (1899-1998) nei ricordi di un allievo, ottobre
2008.
80- Guido ABATE, I fondi comuni e lapproccio multimanager: modelli a confronto,
novembre 2008.
81- Paolo BOGARELLI, Unit e controllo economico nel governo dellimpresa: il
contributo degli studiosi italiani nella prima met del XX secolo, dicembre 2008.
82- Marco BERGAMASCHI, Marchi, imprese e sociologia dellabbigliamento dalta
moda, dicembre 2008.
83- Marta Maria PEDRINOLA, I gruppi societari e le loro politiche tributarie: il dividend
washing, dicembre 2008.
84- Federico MANFRIN, La natura economico-aziendale dellistituto societario, dicembre
2008.
85- Sergio ALBERTINI, Caterina MUZZI, La diffusione delle ICT nei sistemi produttivi
locali: una riflessione teorica ed una proposta metodologica, dicembre 2008.
86- Giuseppina GANDINI, Francesca GENNARI, Funzione di compliance e
responsabilit di governance, dicembre 2008.
46
ARTI GRAFICHE APOLLONIO
Universit degli Studi Dipartimento di
di Brescia Economia Aziendale
Sante MAIOLICA
Paper numero 87

Dipartimento di Economia Aziendale
Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia Febbraio 2009
tel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814
e-mail: segeaz@eco.unibs.it

Paper 87

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ARTI GRAFICHE APOLLONIO

Universit degli Studi Dipartimento di

Universit degli Studi di Brescia

1. Inquadramento generale ............................................................................. 3

2.1. Il capitale di debito............................................................................ 11

3.1. Mercato primario............................................................................... 41

3.2. Mercato secondario ........................................................................... 42

Il presente lavoro si pone lobiettivo di delineare le principali

Il lavoro, sebbene non voglia dare alcuna dimensione quantitativa del

Il lavoro articolato in tre parti:

la prima, nella quale si definisce il mezzanine finance e lo si

la seconda, nella quale si analizzano i singoli elementi che

la terza, nella quale si analizzano i principali mercati di collocamento

La continua evoluzione della teoria finanziaria ha portato alla

Figura 1.1: Scomposizione ideale del valore di unazienda e sua finanziabilit

Tangible & Intangible Round B

Tangible Assetts Round A

Ad ogni sezione derivante dalla mappatura del valore dellazienda

Questa evoluzione ha permesso la rottura di vecchi schemi di

Figura 1.2: Valore dazienda in regime di rigidit finanziaria

Figura 1.3: Valore dazienda in regime di flessibilit finanziaria

Fonte: Dallocchio, Salvi, Op. cit.

La definizione di tale approccio finanziario, basato sulla

Figura 1.4: Schema tipo di una operazione di mezzanine finance

Fonte: nostra elaborazione

A) La prima componente di capitale si configura, in genere, come

finanziamento (quasi sempre una impresa, molto raramente un

Figura 1.5: La composizione del mezzanine finance

Da quanto appena detto emerge chiaramente come il debito mezzanino

secondo automatismi che si basano quasi esclusivamente su parametri

Figura 1.6: Schema di una operazione tipo di leveraged Buy Out

Fonte: Nostra elaborazione

Fonte: Nostra elaborazione

Il tempo ha portato tali operazioni ad affinarsi ulteriormente, rendendo i

investitori, intervenendo direttamente nelle imprese. Questultima categoria

Come accennato nel precedente paragrafo, il mezzanino si configura

2.1. Il capitale di debito

specifiche caratteristiche delloggetto di finanziamento (che, come visto nel

La prima tipologia propria del mercato Statunitense e del Regno Unito,

normalmente possono interessare la struttura di un finanziamento

di insolvenza da parte dellemittente (e conseguente liquidazione delle sue

Figura 1.8: Tipologie di mezzanine corporate bonds

Obbligazione zero coupon

Obbligazione Obbligazione Obbligazione

Tipologia Tipologia Tipologia

Ferme restando le suddette caratteristiche, quindi, tali finanziamenti si

Fonte: nostra elaborazione

Con riferimento alla struttura del piano di rimborso/ammortamento del

Tasso di mercato Tasso del debito mezzanino

Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op. cit.

B. Prestito Roll Up: tale forma di finanziamento presenta una

E facile immaginare come tale forma di prestito, nella realt, sia

Figura 1.11: Andamento della quota interessi di un finanziamento Roll Up tipo

Tasso di mercato Tasso del debito mezzanino

Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit.

C. Prestito Payment in Kind: la forma di finanziamento

Quota capitale Quota interessi

Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit.

2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito?

a) Caratteristiche dellimpresa contraente:

b) Strategie di way out da parte del prestatore del capitale di debito:

di strutturazione (si pensi alle operazioni di mappatura dei rischi

c) Una ultima tipologia di fattori che potrebbe condizionare la scelta

Figura 1.13: Prestito e Obbligazione a confronto