TERCER CASO DE ESTUDIO Economa y Finanzas

Internacionales
Cmo se explica el Carry Trade?
Durante gran parte de la dcada de 2000 las tasas de inters del yen japons rondaban el
cero mientras que los tasas de inters de Australia eran sin duda positivos, subiendo por
encima del 7 % anual en la primavera de 2008. Aunque podra por tanto parecer atractivo
pedir prestados yenes e invertir el prstamo en bonos denominados en dlares
australianos, la condicin de la paridad de intereses implica que esta estrategia no debera
ser sistemticamente rentable: en promedio, el diferencial de tipos de inters a favor del
dlar australiano debe ser compensado por la apreciacin relativa del yen.
Y, sin embargo, los actores del mercado, desde las amas de casa japonesas hasta los
sofisticados fondos de cobertura, aplicaron esta estrategia, invirtiendo miles de millones en
bonos en dlares australianos y elevando as el valor de esa divisa, en vez de reducirlo,
frente al yen. De forma ms general, los inversores internacionales suelen pedir prestado
en divisas con bajos tipos de inters (denominadas divisas de financiacin), y compran
divisas con altos tipos de inters (llamadas divisas de inversin), obteniendo resultados
que pueden ser positivos en largos periodos de tiempo. Esta actividad se denomina carry
trade y, aunque no suele ser posible documentar con precisin la magnitud de las
posiciones en carry trade, pueden ser muy importantes cuando se amplan los diferenciales
de tipos de inters internacionales alcanzando cuantas significativas. Demuestra la
existencia de este comercio de divisas que la condicin de la paridad de intereses es
errnea?
La respuesta sincera es que, aunque la condicin de la paridad de intereses no se cumple
exactamente en la prctica (en parte, debido a los factores de riesgo y liquidez
mencionados anteriormente), los economistas siguen esforzndose para determinar si se
necesita una explicacin adicional. Es probable que su trabajo arroje ms luz sobre el
funcionamiento de los mercados de tipos de cambio en particular y los mercados
financieros en general.
Un riesgo sustancial del carry trade de divisas es que las divisas de inversin (las divisas
con altas tasas de inters en que invierten estos inversores carry) pueden experimentar
abruptas cadas. La Figura 14.7 ilustra esta posibilidad en los mercados de tipos de
cambio, comparando el rendimiento acumulado de invertir 100 yenes en bonos en yenes y
en bonos en dlares australianos con distintos horizontes de inversin, habindose
realizado la inversin inicial a principios de 2003. Como puede observar, la inversin en
yenes ofrece un rendimiento casi nulo, mientras que la inversin en dlares australianos
ofrece un rendimiento muy atractivo, no solo debido a la elevada tasa de inters, sino
tambin porque el yen tendi a disminuir frente al dlar australiano a lo largo del verano de
2008. Pero en 2008 el dlar australiano se derrumb frente al yen, cayendo de 104 yenes
a tan solo 61 yenes entre julio y diciembre. Como muestra la Figura 14.7, esta cada no
elimin por completo las ganancias de la estrategia de carry trade, si se inici
suficientemente pronto! Por supuesto, todo el que llegara tarde al negocio, por ejemplo, en
2007, obtuvo unos psimos resultados. Por otra parte, cualquiera que haya sido
suficientemente astuto como para deshacer esta estrategia en junio de 2008 habra
duplicado su dinero en cinco aos y medio. Es evidente que el carry trade es un negocio
muy arriesgado.
Podemos entender este patrn de comportamiento imaginando que los inversores esperan
una apreciacin paulatina del 1% anual del dlar australiano con un probabilidad elevada
(digamos del 90 %), y una gran depreciacin del 40 % con una probabilidad del 10 %. En
ese caso, la tasa de apreciacin esperada del dlar australiano es:

Apreciacin esperada = (0,9) x 1- (0,1) x 40 = - 3,1 % anual.

La tasa de apreciacin esperada negativa significa que, de hecho, se espera que el yen, en
promedio, se aprecie frente al dlar australiano. Adems, la probabilidad de que se
produzca una drstica cada en los cinco primeros aos de la inversin es solo de 1- (0,9)5
= 1- 0,59 = 41 %, menos del 50 %. El patrn resultante del rendimiento acumulado podra
muy bien ser como el de la Figura 14.7. Los clculos como este son sugerentes y, aunque
no es probable que puedan explicar todo el volumen de los rendimientos del carry trade,
los investigadores han concluido que las divisas de inversin son particularmente
susceptibles de padecer cadas abruptas, y las divisas de financiacin abruptas
apreciaciones. Tambin se han ofrecido explicaciones complementarias basadas en
consideraciones de riesgo y liquidez. Con frecuencia, los movimientos abruptos de las
divisas se producen durante las crisis financieras, situaciones en las que se est perdiendo
riqueza en otros formatos y el dinero en efectivo lquido resulta particularmente valioso. En
estas circunstancias, las grandes prdidas de las posiciones del carry trade son
extremadamente dolorosas y pueden obligar a los agentes a vender otros activos que
poseen incurriendo en prdidas. Diremos mucho ms sobre las crisis en captulos
posteriores pero, por ahora, vamos a sealar que el colapso del dlar australiano a finales
de 2008 se produjo en medio de una grave crisis financiera global.
Las operaciones de carry trade son una verdadera fuente de preocupacin por la
estabilidad financiera. En las primeras fases, la dinmica del carry trade empujar al alza a
las divisas de inversin a medida que los inversores las acumulan y aumentan la
exposicin a una sbita depreciacin de la divisa de inversin. En caso de crisis, la
depreciacin es an ms brutal, sobre todo porque los inversores se apresuran a deshacer
su posicin y pagar su prstamo, lo que refuerza la tendencia a la baja.. El resultado es
una mayor volatilidad general de los tipos de cambio, as como la posibilidad de mayores
prdidas con repercusiones negativas en los mercados de acciones, bonos y prstamos
interbancarios.