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ORGANIZACIN ECONMICA INTERNACIONAL - Curso

1996/97 -

Profesor: Aurelio Martnez Estvez

1 Introduccin *

1.1 Campo de la Economa Internacional *

1.2 Problemas que estudia la Economa Iternacional *

1.2.1 Teora de Comercio Internacional *

1.2.2 Financiacin Internacional *

1.2.3 Algunos temas puntuales de inters *

1.3 Principales Puntos de Preocupacin de la Ec.Int. *

1.3.1 Desajustes internacionales en los mercados de trabajo *

1.3.2 Necesidad de coordinacin de las polticas econmicas *

1.3.3 Economa financiera vs. Economa real *

1.3.4 Transicin de los pases socialistas *

1.3.5 Incremento de las diferencias Norte Sur *

1.3.6 Convergencia de los pases de la UE *

1.3.7 Evolucin de la Tasa de Ahorro *

1.4 Grado de Apertura, Integracin o dependencia de una economa *

1.4.1 Evolucin del Comercio Internacional *

1.4.2 Movilidad de los Factores productivos *

1.4.3 Integracin de los Mercados Financieros *

1.5 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 1 *

2 Instrumentos Anlisis Bsicos *


2.1 Contabilidad Nacional *

2.2 Balanza de Pagos *

2.3 Los flujos financieros *

2.4 La canalizacin de recursos: *

2.5 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 2 *

3 Tema 3: Conceptos financieros bsicos /


fundamentales *
3.1 Activos financieros: *

3.2 Clasificacin de Activos Financieros *

3.3 Caractersticas de los Activos Financieros *

3.3.1 Funciones de los Activos Financieros: *

3.4 Mercados Financieros *

3.5 Funciones de Mercados Financieros *

3.6 Requisitos para que los mercados resulten eficientes *

3.7 Requisitos para la Eficiencia de los mercados: *

3.8 El tipo de inters *

3.9 Clasificacin de los mercados financieros *

3.10 Participantes de los mercados: *

3.11 Funciones de los intermediarios financieros *

3.12 Razones por el surgimiento de los intermediarios financieros *

3.13 Output de los intermediarios financieros: *

3.14 Proceso de Desintermediacin: financiera <=> bancaria *

3.15 Proceso de desintermediacin financiera *

3.16 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 3 *


4 Tema 4: Mercados Financieros
Internacionales *
4.1 Introduccin *

4.2 Rasgos generales sobre MIF *

4.3 Ventajas de los MFI (Modelo Pas A+B Productividad marginal) *

4.4 Clasificacin de los MF (Cuadro) *

4.5 Instrumentos de Cada Mercado *

4.6 Mercados Financieros Extranjeros *

4.7 Elementos y Motivos para la creacin de los Euromercados *

4.8 Ventajas de Operadores en Mdos Internacionales *

4.9 Inconveniente de los Mercados Financieros Internacionales *

4.10 Euromercados *

4.11 Mercados de Divisas *

4.12 Significado de la Integracin Financiera *

4.13 Mecanismo de Integracin del Mercado *

4.14 Rentabilidades de Cada Mercado (Cuadro Pas A, B) *

4.15 Evolucin histrica de los MFI *

4.15.1 50/60: Nacimiento, despegue y consolidacin del Euromercado *

4.15.2 Abandono de Bretton Woods: nuevo entorno financiero *

4.15.3 71 - 80: primeros cambios y Crisis Petroleo *

4.15.4 81 - 90: segunda oleada de cambios en el entorno fsico *

4.15.5 Comportamiento de los mercados durante la dcada de los 90 *

4.16 Nuevos Instrumentos Financieros de los 80 y 90 *

4.17 Anlisis neoclsico de localizacin del capital: ventajas de la libre


movilidad del capital entre pases *

4.18 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 4 *


5 Tema 5: Los mercados de divisas I *

5.1 DIVISAS/ Medios de Pago *

5.2 Mercados de divisas *

5.3 Participantes en los mercadso de divisas *

5.4 Caractersticas del mercado de divisas *

5.5 Tipo de Cambio *

5.6 Clasificasin de los mercados de divisas *

5.7 Liquidacin o settlement *

5.8 Ejemplo de transaccin tpica del mercado de divisas *

5.9 Los diferentes precios de divisa *

5.10 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 5 *

6 Tema 6: Mercados de DIVISAS II: Tipos


de Cambio a plazo *
6.1 Mercado a plazo: Determinacin del Tipo de Cambio a plazo *

6.2 Tipo de Cambio a plazo y el Tipo de Inters *

6.3 Diferentes precios de la divisa *

6.4 Sistemas de Compensacin *

6.5 Nocin de Posicin, cobertura de *

6.6 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 6 *

7 Tema 7: Mercado de DIVISAS III:


Arbitraje y Tipos Swap *
7.1 Las operaciones de Arbitraje (compra-venta simultnea): *

7.2 Arbitraje triangular *

7.3 Transacciones SWAP *

7.4 Modalidades de transacciones Swap *


7.5 Tipos Swap *

8 Tema 8: Paridad de Intereses y


Determinacin del Tipo de Cambio a
Plazo *
8.1 Invertir sobre una base descubierta => Paridad de intereses no cubierta
PINC *

8.2 Fallos en la contrastacin de la PINC *

8.3 Invertir sobre una base cubierta: Paridad de intereses cubierta PIC *

8.4 Diferencial de inters cubierta: *

8.5 Comparacin: PIC - PINC *

8.6 Fallos en la predicin de los tipos de cambio a plazo (mercado Forward F)


*

8.7 PIC de mercado imperfectos *

8.8 Evolucin de los contratos a plazo: *

8.9 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 8 *

9 Tema 9: Mercados Imperfectos y


Equilibrio en el Mercado de Divisas *

9.1 Tipos de cambio efectivos y reales *

9.2 Paridad de poder de compra PPP *

9.3 La ecuacin de Fisher *

9.4 Estructura de equilibrio en los mercados de cambio *

9.4.1 Riesgo y mercados monetarios internacionales *

9.5 Cobertura de riesgo de TC *

9.6 Concepto de la Moneda covertible *

9.7 Control de cambios (lo contrario) *

9.8 Mercados de divisas en Espaa: *


9.9 Lista de Cuadros de las Transparencias del Tema 9 *

10 Tema 10: Los mercados de futuros y


divisas *
10.1 Introduccin *

10.2 Difrencia entre mercados a plazo / mercados de futuros *

10.3 Tipos de mercados de futuros *

10.4 Conceptos bsicos de futuros *

10.5 Funcionamiento del Mercado de Futuros *

10.6 Papel de la Cmara de Compensacin *

10.7 Mecanismos de liquidacin *

10.8 Apalancamiento *

1.
2. Introduccin
1. Campo de la Economa Internacional

Contenido del Krugman (CAP 1)


Ganancias del Comercio
Patrones del Comercio
Proteccionismo
Balanza de Pagos
Determinacin del TC
Coordinacin de la poltica internacional
Mercado internacional de capitales

1. Problemas que estudia la Economa


Iternacional
1. Teora de Comercio Internacional
2. Financiacin Internacional
3. Algunos temas puntuales de inters
2. Principales Puntos de Preocupacin de la
Ec.Int.
1. Desajustes internacionales en los mercados de trabajo
2. Necesidad de coordinacin de las polticas econmicas
3. Economa financiera vs. Economa real
4. Transicin de los pases socialistas
5. Incremento de las diferencias Norte Sur
6. Convergencia de los pases de la UE
7. Evolucin de la Tasa de Ahorro
3. Grado de Apertura, Integracin o
dependencia de una economa
1. Evolucin del Comercio Internacional
2. Movilidad de los Factores productivos
3. Integracin de los Mercados Financieros

4.
5. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 1
Abbildung 1: Evolucin de la Renta y el Comercio Mundial (50-
95)
Abbildung 2: Costes bajos de operaciones por avances
tecnolgicos
Abbildung 3: Crecimiento de la Renta y Empleo 1960-97 (US,
EU, JP)
Abbildung 4: Crecimiento de la Renta y Empleo 1975-97 (US,
EU, JP)
Abbildung 5: Crecimiento y Generacin de Empleo 1960-97
(US, EU, JP)
Abbildung 6: Cambio en la Estructura de Empleo (Agro,
Servicios, Ind.)
Abbildung 7: Desarrollo de las cuotas al PIB mundial y del PPP
Abbildung 8: A week on the wild side
Abbildung 9: Evolucin de las tasas de Crecimiento de los
pases del este
Abbildung 10: Evolucin de las tasas de Inflacin de los pases
del este
Abbildung 11: Evolucin del PIB de los pases del este
Abbildung 12: Renta/capita en regiones mundiales
Abbildung 13: Tasas de Crecimiento en los continentes (90-98)
Abbildung 14: El calendario de la UEM, los fases 98-02
Abbildung 15: El rectangle de los criterios de Maastricht
Abbildung 16: Zona de Ubiacin de los pases respecto a su
tasa de ahorro (Renta/capita)
Abbildung 17: Desarrollo del tasa de ahorro segn regiones y
temporadas
Abbildung 18: Relacin Crecimiento-Ahorro (91-97) segn
regiones
Abbildung 19: Previsiones de Crecimiento de los grupos de
pases
1.
2. Instrumentos Anlisis Bsicos
1. Contabilidad Nacional

1. Tasa de cobertura:
2. Balanza de Servicios BS (ej.: Turismo)
B (b y s) Balanza de bienes y servicios
B c/c Balanza por cuenta corriente

Rentas: L = Trabajo <= importante para Espaa en los 60


K = Capital <= importante para Espaa en los 80 y 90
Balanza de rentas de inversin RI: Volumen de la deuda neta
Evolucin de los tipos de inters
1995:
Espaa prestimista neta S > I
Tipos de inters han bajado
lavado de cupn:

Unin Europea: Transferiencias corrientes


Transferiencias de capital => Saldo positivo
Espaa recibi (1995) 1,1 bill. de pesetas = 1,5% del PIB

1. Balanza de Pagos

Ingresos Pagos Saldo


Variaciones netas de pasivas Variaciones netas de activas Saldo = VNP - VNA

VNP VNA
Acciones de Telefnica, Accin de IBM, compras
prestamos al gobierno de activos exteriores
(entradas de capital), implican salidas de
entrada de divisas capital

Posicin de Inversin Internacional (STOCK), Riqueza Exterior


Neta REN
= Saldo de B c/c (flujos )
Tres elementos influyentes:
1. Los saldos de la B c/c y B c/k

1. Variaciones del tipo de cambio => precio


de los activos exteriores (en trminos
netos)
2. Propia evolucin de los activos

B c/c + B c/k + B c/F = 0

Liberalizacin del sistema financiero


restriccin: Saldo B c/f = - [B c/c + B c/k]

1) (pases del mundo)


1985-89: Defcit por B c/c (mundo)
75.000 mill. de dlares
1990-95: Defcit por B c/c (mundo)
95.000 mill. de dlares
2) B c/F
3) BP Balanza de Pagos => fuentes heterogneas (X e M por
encuestas)

1. Los flujos financieros


sistema financiero: canalizar eficientemente el ahorro S y la inversin I

SI
Qu est detrs de las decisiones de ahorro ?
Consumo diferido
Decisin individual: consumo (presente, futuro)

Transacciones temporales (difiriendo/ anticipando consumo)


=> Mercado pone en relacin el ahorro S y los demandantes de
Fondos y el precio de equilibrio

Oferta de fondos prestables


Modelo tradicional
4 agentes: - familias
- empresas
- entidades financieras
- sector pblico

Agentes superavitivas (familias) Unidades demandantes (empresas


no financieras, sector pblico)
Demanda de fondos prestables por el
Sector Pblico

El ahorro neto va a financiar el dficit del Sector Pblico y no


inversiones (hasta 1994)
1. Depsitos a plazo => Preferencia por liquidez
1. Reservas tcnicas de Seguros (pensiones)
2. Sustitucin de inversin directa en la bolsa por fondos comunitarios

1.
2. La canalizacin de recursos:
Riqueza ( individual) = Activos reales + Activos
financieros - Pasivos financieros

En ausencia de sector exterior (economa cerrada) la


nica Riqueza seran los activos reales.

Riqueza neta = Activos reales

+ Activos financieros frente al axterior

- Pasivos financieros frente el exterior

3.
4. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 2
Abbildung 20: Presentacin de la Balanza de Pagos
Abbildung 21: M + X de bienes y servicios / PIB segn bloques
(60-95)
Abbildung 22: Produccin de bienes no comercializables
internacionalmente en relacin con el PIB en 90 segn pases
Abbildung 23: Relacin entre PNB /PIB, Flujos de o al
extranjero
Abbildung 24: Cuenta de Produccin
Abbildung 25: Cuenta de Explotacin
Abbildung 26: Cuenta de Renta
Abbildung 27: Cuenta de Utilizacin de Renta
Abbildung 28: Cuenta de Capital
Abbildung 29: Contabilidad nacional de Espaa en 1995
Abbildung 30: Relaciones matemticas entre S, I, (X-M), B
Abbildung 31: Evolucin del Ahorro (pub + priv), Inversin y
Saldo Exterior
Abbildung 32: Balanza de pagos Espaola 1995-96
Abbildung 33: Comportamiento del Ahorro en Espaa (85-96)
Abbildung 34: Cuentas de las Familias
Abbildung 35: Evolucin de la cuenta financiera de las
familias (85-96)
Abbildung 36: La canalizacin de los recursos (modelo)

______________________________________________________________________
_____

1.
2. Tema 3: Conceptos financieros bsicos /
fundamentales

1. Activos financieros:
Ttulos por los demandantes de fondos, y que son suscritos por las entidades
ahorradoras / prestamistas

forma para aumentar la riqueza


transacciones que se realizan entre ambos tipos de agentes son FLUJOS
FINANCIEROS
se habla de Activos Financieros (genricos), pero para quienes los emiten son
Pasivos Financieros.

1. Clasificacin de Activos Financieros


1. Ttulos directos: aunque pueden ser gestionados por intermediarios, son los que
se colocan directamente entre demandantes y ahorradores de fondos (=>
canalizacin de recursos)
1. Ttulos indirectos: se emitan por los intermediarios financieros para captar
fondos de los ahorradores. Estos, no ponen en relacin ahorrador y demandante,
sino que se trata de ttulos emitidos por los bancos para captar ahorro S de los
particulares, para despus prestrselo a los demandantes (Pasivo de los bancos
=> Activo de los bancos)
2. Activos con soporte fsico /Activos con anotaciones en cuenta: Originalmente,
la forma de emisin de activos era mediante un soporte fsico (papel). Con el
avance de la tecnologa y de los mercados, desde 10 aos, ha habido un cambio
en la concepcin de la forma de los ttulos, pasando a tener un asiento con
reflejo informativo, que debe hacerse con un control tremendo, porque se presta
fcilmente al fraude (la mayor parte): Mediante los activos con soporte fsico,
haba que certificar la posesin de los mismos => cupones

1. Caractersticas de los Activos Financieros


1. Rentabilidad: entendida por todo el conjunto de remuneracin de todo tipo. La
suma de todas estas remuneraciones, conforma la Rentabilidad del activo.
1. Riesgo: concepto de variabilidad o inestabilidad de la rentabilidad esperada =>
se asocia al conepto de incertidumbre. La posibilidad de desviacin de la
Rentabilidad respecto de los esperado, es el Riesgo . Hay aversin al riesgo, y
por tanto, el activo con ms riesgo (ms variabilidad en su posible rentabilidad)
debe ir asociado para compensar con mayor rentabilidad
2. Liquidez: Posibilidad de hacer efectiva esa inversin (recuperarlo invertido) =>
rapidez y certeza en la recuperacin del valor nominal de la inversin.
Suponiendo ceteris paribus, los inversores preferiran activos ms liquidos
siempre, por lo que la mayor o menor liquidez debe ser compensada con una
mayor o menor rentabilidad

Otras caractersticas (combinaciones de las anteriores):


4. Discrecin: Posibilidad de que se mantenga el anonimato del inversor
5. Retencin de impuestos: vinculada con la rentabilidad (lavabo del cupn)

1. Funciones de los Activos Financieros:

los activos financieros cumplen fundamentalmente dos funciones:


1. Transferencia de fondos entre los agentes econmicos (demandantes /
ahorradores)
1. Transferencia de Riesgos

1. Mercados Financieros
Vienen configurados por los lugares; medios (redes, mecanismos, conexiones)
atravs de los cuales se lleva a cabo todo el proceso de negociacin /
intercambio de los activos financieros y donde en segundo lugar se fijan los
precios.
Antiguamente, los mercados estaban vinculados a emplazamiento fsico: en la
actualidad, los mercados son ms bien medios (ms que lugares fsicos)
La existencia de mercados financieros organizados (eficientes)
tiene una serie de ventajas:
1. La existencia de control (lo cual reduce el riesgo de fraude)
2. Facilita la disminucin de costes ( abarata las transacciones) => facilita la
financiacin ms adecuada a precio ms razonable
3. Facilita la competencia => facilita la transferencia de informacin entre los
agentes que operan
4. Facilita normalar de los mercados secundarios, creados fundamentalmente para
dar liquidez a los activos finanacieros directos pre-negociados.

Mercado Secundario (ejemplo): Bolsa 1) Mercado directo o Emisiones


(para aumentos de capital, sociedades annimas)
2) Mercado Secundario (ttulos ya emitidos a los que se les da
liquidez, intercomunicacin entre agentes)

1. Funciones de Mercados Financieros


1. Localizacin ptima de los recursos
2. Fijacin adecuada de los precios de los activos (teniendo en cuenta sus
caractersticas anteriores)
3. Dar liquidez a los activos previamente emitidos
4. Facilitar las operaciones de arbitraje
5. Facilitar la diversificacin de activos (actuar de forma que se generen
combinaciones (riesgo, rentabilidad, liquidez) de ttulos, que permitan captar
todo el ahorro S de las unidades superavitarias (que no se quede fuera ninguna
peseta)

1. Requisitos para que los mercados resulten


eficientes
Definicin: Un mercado es eficiente cuando el precio del
activo recoge toda la informacin disponible que
pueda afectar a la valoracin del activo. Qu es toda la
informacin ? Segn la informacin que se regoja hay 3
tipos de eficiencia:

1) Eficiencia Dbil: El precio regoge toda la informacin


pasada

2) Eficiencia Semi-Fuerte: Informacin pasada ms toda la


informacin futura de caractr general

3) Eficiencia Fuerte: El precio de activo regoge toda la


informacin anterior ms a parte toda la informacin de
caractr confidencial

=> Normalmente la eficiencia se queda al segundo nivel


Prediccin del comportamiento futuro de activos

Hay 2 formas para predecir el comportamiento futuro del


precio de los activos:

1) Fundamentalistas: intenta predecir el precio de un


activo, teniendo en cuenta los fundamentales factores
econmicos (tipo de inters, defcit pblico,...). Esta
escuela se basa en la elaboracin de modelos
economtricos predictores del funcionamiento de la
economa.

2) Chartismo: Mediante grficos (charts), suele ser


mejor

Tipos de Eficiencia:

1) Eficiencia asignativa: aquella que se consigue


cuando el mercado tiene una oferta de activos tan
diferenciada, que ningn ahorrador deje de ahorrar hasta
que no encuentre la combinacin (Rentabilidad, Liquidez,
Riesgo) adecuada, de acuerdo con du prfil de inversor.
La innovacin financiera aumenta este tipo de
eficiencia.

2) Eficiencia operativa o econmica: Cuando el flujo


total de fondos canalizado por el mercado entre
ahorradores e inversores se realiza al menor coste posible
(est vinculada al coste)

2. Requisitos para la Eficiencia de los mercados:


1. Concurrencial: debe haber competencia entre los diferentes
agenets que intervienen en el proceso. Para ello, los mercados deben
ser libres (acceso, precios,...) <= aparece un problema de tamao y
economas de escala => los intermediarios financieros presentan
unas muy importantes economas de escala, lo cual lleva a la
existencia de pocos y grandes agentes => Cmo compartimos sto
con la competencia ?
Libre competencia => multiples agentes de tamao pequeo => no
aprovechan economas de escala y por lo tanto no se obtiene menor
precio => hay que compaginar la concurrencia con el tamao de los
agentes (difcil)
2. Transparencia: que se pueda acceder fcilmente a la informacin
y a un precio bajo
3. Liquidez: Para lograrla, deben funcionar bien los mercados
secundarios (a precios bajos)
4. Tamao: vinculado con la concurrencia, los mercados deben tener
un determinado tamao para ofrecer costes de transaccin bajos.
4.1. Profundidad: Un mercado es profundo cuando en un
momento concreto, hay precios de compra-venta por
encima y por debajo del precio al que se est contratando
(por lo tanto, el concepto de Profundidad est asociado a
la variacin de los precios)
4.2. Amplitud: que las transacciones que se estn
produciendo por encima o por debajo al precio tengan un
volumen importante (vinculado con la profundidad)
3. Flexibilidad: cuando ante una cada o subida inesperada de precios, el
mercado reacciona con rapidez y vuelve a su precio de equilibrio
(absorbe la oscilacin transitoria)

1. El tipo de inters
Para que los agentes se comportan eficientemente, los
mercados deben emitir alguna seal: el tipo de inters,
que es el precio que iguala oferta y demanda de fondos
prestables.

El t.i. debe guardar la relacin con el Riesgo y la


Liquidez: Al final, el t.i. debe igualar lo que estn
despuestos a ofrecer los ahorradores , y demandar los
inversores:

I. El inversor (demandante de fondos) cuando emite


un activo, asume 2 tipos de riesgo:

1. Riesgo de prdida de renta: (ejemplo) si se emitan


ttulos al 8% y la tendencia es de disminucin del t.i.

2. Riesgo de prdida de capitales K: (ejemplo)


ENDESA hizo una amisin a 7 aos a un 14%. El t.i.
empez a bajar hasta el 7,8%. ENDESA tena dos
opciones:

a) dejar que la emisin siguir su curso

b) recomprar sus ttulos: la que hizo: cuando recompr, lo


hizo a un precio mayor al valor nominal de emisin (los
inversores no aceptaran el nominal)
II. El suscritor de activos (ahorrador) tambin est
asumiendo dos riesgos:

1. Riesgo de Prdida de Renta: Si se suscribe al 7%, y


empiezan a subir los t.i. => si se hubiera esperado se
habra beneficiado (potencialmente)

2. Riesgo de Prdida de capitales: si se suscribe a


renta variable => claro

si se siscribe a renta fija: El t.i. debe estar en funcin de la


expectativas del mercado (no simplemente igualar oferta
y demanda) de expectaticvas (anlisis ex-ante es muy
difcil)

2. Clasificacin de los mercados financieros


1. Segn la ubicacin fsica:
o Centralizacin (hay grandes centros financieros )la bolsa))
o Descentralizacin (el mercado est disperso (una red
informativa, ej: mercado de divisas))

2. Segn la fase de negociacin de los activos:


o Mercados Primarios: ej: emisin de ttulo en bolsa
o Mercados Secundarios: dar liquidez a los activos
previamente emitidos (misin)

3. Segn el grado de intervencin / regulacin:


o libres: nivel de regulacin oficial es bajo
o regulados: el nivel de intervencin de la Administracin
es alto

4. Segn el grado de formalizacin jurdica:


o organizados (la bolsa): se negocian simultaneamente
activos con reglas fijas
o no organizados (oficialmente): Mercados OTC (over the
counter), aquellos en que los agentes no estn sometidos
a tan estrictas regulaciones oficiales como los anteriores,
y suelen ser descentralizados (ej: mercado de divisas, y
mercados de AIAF (Asociacin Intermediarias Activos
Financieros, desde 1990) que trabajan con ttulos
privados) => NASD New York donde se negocian 32.000
PYMES

5. En funcin de la relacin establecida entre ahorradores y


demandantes tlimos de fondos:
o directos: puede haber algn mediador financiero, pero
ahorrador y demandante se relacionan directamente
o indirectos: un intermediario (banco, saguro) relaciona los
demandantes y ahorradores

6. Por la forma de funcionamiento:


1. Mercados de bsqueda directa: aquello en que los agentes participantes deciden
colocar sus fondos sin intervencin de ningn mediador especializado (por ello
mismo); en estos mercados hay habituales y profundas desviaciones de precios:

o son muy fragmentados


o reaccionan muy lentamente a cambios en las condiciones
o se basan en relaciones de confianza (ej: hipoteca)

1. Mercados de subasta: mercados organizados, regulados y centralizados; los


agentes disponen de toda la informacin y la fragmentacin es mnima, el precio
es nico (ej: bolsa)
2. Mercados de Comisionistas / Brokers: Los agentes utilizan un intermediario
especializado (broker) que acta por comisin buscando la mejor contrapartida
(slo acta por cuenta ajena, nunca asume riesgos)
3. Mercado de Mediadores / Dealers: muy complejo, vinculado normalmente a
estructuras de Marketmakers; mercados de doble direccin: ya que hay un precio
de venta y otro de comrpa (ej: $), sus beneficios de la diferencia entre los precios
de venta y de compra (diferencial de precios = SPREAD): Mercados ms
competitivos/ perfectos => SPREAD pequeo

5. Mercados monetarios (1)/ Mercados de capitales (2):


(1) los excedentes de liquidez de los bancos
(2) mercados de valores (pblicos y privados,
renta fija y variable); menor liquidez, riesgo
superior a los activos monetarios; mercados
de crdito a largo plazo

1.
2. Participantes de los mercados:
1. demandantes ltimos de fondos
o Inversin (=> p.e. ampliacin de una
empresa)
o alterar las pautas de consumo
o alterar las estructuras de riesgo

2. prestamistas ltimos
o colocar sus ahorros
o alterar pautas intertemporales de conumo C
o alterar estructura de risego
o emiten activos financieros (secundario o
directo por intermediarios => ttulos
primarios)
3. intermediarios financieros
=> por las imperfecciones de los mercados resulta el "spread" y
el beneficio final de las entidades financieras:
B0 = spread - costes de transaccin/transformacin
Sistemas financieros imperfectos se miden por dos indicadores:
1. costes de
transformaci
n elevados

1. beneficios
superiores

1. Funciones de los intermediarios financieros


1. canalizar los fondos prestables (S => I)
1. facilitar la innovacin financiera => aumentar la eficiancia de los mercados
2. proveer liquidez por los activos primarios ya emitidos => mercado secundario
3. alterar la estructura temporal de la oferta de recursos (Espaa siglo XIX y XX:
transformacin del ahorro privado a corto plazo (familias) por los bancos en
crditos a largo plazo, porque el ahorro era estbale) => riesgo del tipo de inters
4. diversificacin de riesgos

1. Razones por el surgimiento de los


intermediarios financieros
1. Costes de informacin elevados (considerables); concentracin de la
informacin => entidades financieras
1. Especializacin financiera permite mejor conocimiento de las necesidades de
los clientes
2. Costes de transaccin
3. Alterar riesgos
4. Economas de escala / alcance / riesgo:

a) Escala:
Economas
de
transacci
n,
Marketing
=>
economas
de gestin
b)
Alcance:
producci
n conjunta
de dos o
ms
servicios
(reduccin
de costes
unitarios
de
producci
n de
ambos)
c) Riesgo:
Diversifica
cin de
riesgos
(activos
suscritos,
riesgos
especiales
)

1. Output de los intermediarios financieros:


1) servicio de colocacin de fondos

2) posicin de activos financieros

Clasificacin de los intermediarios monetarios:

bancarios

no bancarios

2. Proceso de Desintermediacin: financiera


<=> bancaria

=> contacto directo =>


las empresas acuden a los ahorradores ltimos
las empresa buscan informacin directa

=> sustitucin de la funcin intermediaria


Espaa en los 70s/80s
crecimiento de las empresas
votalidad de los t.i.
tipos de inters elevados
=> niveles de riesgo inferiores a los bancos (entidades financieras)
=> rating

el tipo de inters depende: - del riesgo


- de la liquidez
Factores que facilitan el proceso desintermediario:
o a
u
m
e
nt
o
d
e
la
c
o
m
p
et
e
n
ci
a
o in
n
o
v
ac
i
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fi
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i
n

1. Proceso de desintermediacin financiera


2.
3. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 3
Abbildung 37: Saldo entre Activos y Pasivos Financieros
(Empesas, Familias,...)
Abbildung 38: Desarrollo del Saldo segn Grupos (85-96)
Abbildung 39: Estructura de los Activos y Pasivos (85-96)
Abbildung 40: Cuota Activos financieros / PIB (82-96)
Abbildung 41: Definicin de activos reales y activos
financieros
Abbildung 42: Relacin Tasa de Ahorro y Inversin en Espaa
Abbildung 43: Segmentos del Mercado Financiero (nac. - int. -
nac.)
Abbildung 44: Modelo: Ganancia de la Integracin financiera
(A+B, L+K, Productiv.)
Abbildung 45: Modelo: Relacin entre Productividad, Ahorro y
Rentabilidad
Abbildung 46: Clasificacin de los Mercados financieros (ON-,
OFFSHORE, DIVISAS)
Abbildung 47: Spreads y Rentabilidad entre A+B segn Tipos
de MF
Abbildung 48: Relacin: t.i., expectativas, inflacin esperada
(vea ms tarde)
Abbildung 49: Diferenciale de los Euromercados y Mercados
interiores
Abbildung 50: Nomenclatura aplicada por agencias de Rating
Abbildung 51: Proceso de Intermediacin en algunos pases
industrializados
Abbildung 52: Evolucin de algunos agregados impoprtantes
de los pases industr.
Abbildung 53: Evolucin de los MF de instrumentos
financieros derivados (87-96)
Abbildung 54: Swaps sobre tipos de inters y sobre divisas
(87-95)
Abbildung 55: Tipo de Cambio $/Yen (60-97)
Abbildung 56: Boom de los Mercados de Valores
Abbildung 57: Evolucin del IBEX

1.
2. Tema 4: Mercados Financieros Internacionales
1. Introduccin
Aparacin en los 50 y 60, no antes Euromercados
Razones: Empresas multinacionales

74/75: Liberalizacin: USA, D
80: Siguen Jp, E al final
90: menos desarrollados ms importantes (Mex.)
Hoy: Globalizacin y Separacin entre mercados ms imprecisas

Consecuencias:
Segmentacion de los MI con precios distintos

activos estandarizados
fcilmente transportable
homogneos

Importante:
precio indicador para los stocks acumulado durante un ao
indica productividad marginales de los pases neta

1. Rasgos generales sobre MIF


a. entre activos homogeneos pero en monedas distintas
b. entre activos hetereogenos en la misma moneda

(precios pueden variar)


Beneficios segn 2 colectivos, que aparecen en los MI:
empresas multinacionales
instituciones financieras

pueden beneficiarse de la mejor oferta en un momento


Restricciones
actuan en mercados nacionales
segmentos internacionales cada vez ms pequeos

Transparencia:
Segmento nacional internacional nacional

1. Ventajas de los MFI (Modelo Pas A+B


Productividad marginal)
Transparencias: (para entender):
Cuadro 1:
Ahorro (Oferta) Inversin (Demanda)
Precio: Tipo de Inters fijo el valor del stock

Cuadro 2:
Rentabilidad de L+K
Ahora: Movilidad de K por unificacin de los mercados

Cuadro 3:


Cuadro 4
Bienestar: A vs. B

Cuadro 5
Ahorro de A B

Nueva situacin equilibrio:
PIN (A) = Stock (RMCO)

1. Clasificacin de los MF (Cuadro)


A. Mercado directo (Onshore):

Mdos nacionales actan con en activos moneda nacional y con residentes


Mdos internacionales: con activos no en moneda nacional o con no residentes
Moneda misma que la del mercado, diferenciacin residentes no residentes)

"Intermediario Segmento Nacional": Cuenta, Prestamo en Bancaja de


Residentes
"Directo Segmento Nacional": Telefonica, Generalidad se endeuda en
Pts.
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A. Mercado externo (Offshore):

Moneda no nacional y persona no-residente


"Segmento Directo": Euromercado de Emisiones presta ($) en L. de no-
residentes
"Segmento Intermediario": Euromercado de Operacions Bancarias Cuenta
Cor. ($) en L.

A. Mercades Divisas

Mdos de medio de pago


Intercambian la capacidad de una moneda a otra

permiten la unificicain de ONSHORE y OFFSHORE


Qu son los MIF?:
1. Segmento Extranjero del Mercado Interno
2. OFFSHORE
3. Mercado de Divisas

1. Instrumentos de Cada Mercado


A. Mercado Nacional (ONSHORE)

Cuenta corriente
Obligacin
Prestacin

A. Segmento Extranjero (ONSHORE)

Bonos en Pts.: Ej.: Espana coloca del BEI MATADOR


Bonos en $: Ej:. Generalitat emite Bonos en $ YANKEES
Bonos en : SAMURAI
Bonos en : BULL DOCK

A. Euromercado (Offshore)
Intermediadores:

"euro": Euro-Prestamos
"sindicados": intervienen no solo un banco pero varios
"roll-over": varios aos
Directo:

"Euro Notas" corto plazo


"Euro Papel Comercial" instrumentos a c.p. sobre
varios aos (NIF, RUF)
"Euro Bonos": medio y largo plazo (5-7 a.)
"FRN" Floating Rating Notes, programa ms habitual
LIBOR:

"London Interes Banking Offered Rate"


Tipo de Inters interbancario: Bancos de GB
se reunen cada da para fijar el Tipo de
Inters. Promedio de las Ofertas y Tasas de
Ventas para Moneda a 3 y 6 meses. Sin
considerar el valor ms alto y ms bajo.
MIBOR:Madrid
FIBOR:Frankfurt
LIBID:Para deposites

1. Mercados Financieros Extranjeros


peso econmico peso financiero (excpecin Londres)

A. USA

primer mercado internacional


segmentos internacionales ms desarrollados
Pero: Segmento extranjero poco desarrollado 50% en el Euromdo. en $

A. JP

segundo mercado internacional


Segmento extranjero no desarrollado, pero aumentadno mucho
segunda moneda

A. ALEMANIA (con NL y CH)

trecer mdo internacional


Segmento extranejero bien desarrollado
DM 3er moneda internacional

A. OTROS PAISES INDUSTRIALIZADOS


NIC, Corea, Taiwan, HK
Segmentos extranjeros muy pequeos
Segmento externo muy pequeo
Excep: Londres: 1er Mdo Offshore en el Euromercado

A. PAISES MENOS DESARROLLADOS

Segmento nacional pequeo


Segmento extranjero y externo casi 0

A. EXCEPCIONES: CENTROS OFFSHORE:

Lux, Bahrein, HK, Singapur, Cayman, Bahamas


Libre movimientos de capitales
Ventajas fiscales
Regulaciones oficiales mnimas
especializada en Euromercados

1. Elementos y Motivos para la creacin de los


Euromercados
I. Intervencionismo (50/60) Mdos externas (Offshore) tienen ventajas
competitivas frente al Onshore
II. Liberalizacin de los Mercados
III. Telecomunicaciones: costes operativos , tiempo real 24h al da en
cualquier mercado del mundo
IV. Multinacionalizacin empreas, instituciones financieras
V. Riesgo de Cambio despus Bretton Woods: Cobertura de Riesgo
VI. Innovacin Financiera Nuevos impulsos (Swap, Opciones, Futuros)
VII. Ventajas Fiscales y la Opacidad (Discrecin) operativa: dinero negro (3,5%
PIB)

1. Ventajas de Operadores en Mdos


Internacionales
1. Ms activos para elegir,

todo los combinaciones (R, Riegos, Liquidez) posible


todo las Pesetas potenciales se ahorran
eficiencia del Mercado, todo

1. Diversificacin de la Caretera

suavizar las osciliaciones de ingresos

1. Riesgo de intereses son menores


2. Mejor transferencia de ahorro entre pases Efecto asignativo
3. Suavizar los ajustes frente a shocks: crisis energa
4. Aumentar Interdependencia de los Mercados: disciplina macroeonocmica de
los pases
5. Spread inferior a los del mdo. interior

no hay regulaciones oficiales


tamao de operaciones mayor
estrutra de las instituciones distintas

1. Inconveniente de los Mercados Financieros


Internacionales

1. Euromercados
2. Mercados de Divisas
3. Significado de la Integracin Financiera
Segmentacin (iactual ? ioptimo) Integracin
Intervencin de la Administracin

a. Limitar flujos financieros


b. Proteger a los operadores frente al riesgo coeficientes de garanta
c. Mantener Autonoma en la Poltica Monetaria

1. Mecanismo de Integracin del Mercado


1. Arbitraje indirecto comercio

Precios relativos frente a (Fact.Productivo / i)


Ej.: Mucho ahorro, bajo i especializada en K
Comercio como equilibrio de L y K
pero: no se equilibren los precios

1. Arbitraje financiero directo := venta/compra simultaneamente mdos libres

Base para Mercados nicos

1. Rentabilidades de Cada Mercado (Cuadro


Pas A, B)
Dos Pases con todo los segmentos
E1, E2: Euromercados de Pas 1, 2
O1, O2: Onshore
F1, F2: Rentabilidad real (despus fiscal)

1. E1 - E2: No hay regulaciones, nica diferencia es riesgo de cambio


2. E1 - O1: Se rompe mercados perfectos por regulaciones, controles, coeficientes
3. O1 - F1: diferencias por distorsiones fiscales

Rentabilidad en los EUROMERCADOS (va ms tarde PPP, Fisher,...):


Cuadro
i = i* + x (Expectativas sobre la tasa de apreciacin/depreciacin de moneda A)
Infl esperada (A) - Infl esperada (B) = x
i - Infl esperada (A) = i* + Infl esperada (B)

Mercados igualan rentabilidad


Diferenciales entre los Mercados (Cuadro Krugman)
Diferencial Euromercado: Tipo Europrstamo - Tipo Eurodepsito (Spread
exterior)
Diferencial Mdo. Interior: Tipo Prstamos - Tipo Depsitos (Spread interior)

Spread Exterior < Spread Interior (?)

1. Evolucin histrica de los MFI


1. 50/60: Nacimiento, despegue y consolidacin del
Euromercado

a. 30/40: Controles financieros

b) 50: Nacimiento del Euromercado


Guerra fra: SU venta de su oro en Bancos Europeos
SU: Fondos de NY Londres: Londres primer mdo. europeo

a. 60: Aumento del Euromercado por regulaciones americanas

Crisis del $ por especulaciones


Medidas: Salidas del $ Estabilacin de los Euromercados

1. Abandono de Bretton Woods: nuevo entorno


financiero

1. Abondono de Brettton Woods: modificaciones importantes en el Sistema


Financiero

a. TC estables pero ajustables, abondono del sistema de cambio fijo


b. Riesgos de cambio nuevos mdos. de cobertura derivados, opciones,
futuros
c. Se elimina restricciones a los movimientos capitales entre USA, Alem. Bc/c
d. Convertibilida de sus Monedas para todo los tipos financieros

aparecen Mercados Financieros (privados, pblicos)


antes: slo Mercados Financieros Pblicos (FMI, Banco
Mundial)
Resultado: Tendencia haca la globalizacin de los Mercados
Rol de los Bancos Centrales:
antes (antes de 73) : cooperan para mantener TC estable (antes de 73)
despues (73-85) : compiten para mantener TC estable (antes de 73)
1985 : acuerdo de N.Y. entre los BC de cooperar

1. 71 - 80: primeros cambios y Crisis Petroleo

Razones:
a. Desequilibrio en Bc/c de pases productores

o Baja capacidad de absorbcin de la liquidez


o Recursos ingresos: supervit Bc/c
o Excedentes del Bc/c destinar en los Euromercados

a. Pases en desarrollo: Demandan Petrodolares

Aspectos
I. Riesgo de Inters (no fijos y contratados)

o 70's: precios Inflacin Tipos de Inters de la Deuda


o Pero deuda a largo plazo Crisis de las cajas de ahorro americano

I. Riesgo empresarial

o Crisis energtica: sectores pierden ventajas competitivas


o Reconvenciones de sectores
o Rentabilidad empresarial

I. Cambio de los Fuentes de Financiacin

a. Caida de la Bolsa: t.i., riesgo financiero


b. Perdida de K Renta fija a tipos bajos
c. Redistribuin de los deudores acreedores
d. Riesgo Financiero corto plazo
e. Flujos en Mercados tradicionales: Oro (35$ 900$), Diamentes

1. 81 - 90: segunda oleada de cambios en el entorno fsico


Rasgos
I. Avances tecnolgicos aplicados en MF (Mercados Financieros)
II. Mayor Internacionalizacin de MF
III. Segurizacin (?)
IV. Inestabilidad de Tipos de Cambio y Tipos de Inters
V. Crisis de la Deuda de Pases Subdesarrollados

ad I.: Revolucin Tecnolgica


Realtime Operaciones en todo los mercados
Operaciones a costes bajos
Nuevos productos back-officce (Bolsa), front-office (Banco)
MF: menos anotaciones fsicas

ad II.: Mayor Internacionalizacin, mayor riesgo del sistema


Historia:
70: USA, Alem.: Liberalizacin de sus Mercados Financieros
80: JP y otros: .: Liberalizacin de sus Mercados Financieros
81: Interational Banking Facilities (IBF) Legislacin: No restricciones de
operaciones
86: JOM (Japan Offshore Market) Perdida de Control de los Bancos
Centrales

Ms riesgo fuera de balance


Derivados
74: 12 PI: Comite Basileo para BNs

cooperacin entre BCs Control del riesgo del


sistema
88: Norma de coeficientes garantizativas para controlar el riesgo (Informe
Cooke)

o USA, UE, Japn no: 8% del PIB como Garanta


o Normas de Contabilidad de Riesgo

(95-97) Nuevas normas contables

ad III.: Segurizacin de la Desintermediacin Financiera


1. Riesgo emprasarial: spread financiero
2. Crsis de Pases menos desarrollados
3. Riesgo bancario (US, EU,...)+
4. Empresas, Sector Pblico abaratar costes financieros

Concepto fundamental:
Rating,
Clasificacin del Riesgo de Empresas, Pases

1. Comportamiento de los mercados durante la dcada


de los 90
1. Nuevos Instrumentos Financieros de los 80 y
90
2. Anlisis neoclsico de localizacin del capital:
ventajas de la libre movilidad del capital
entre pases
3.
4. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 4
Abbildung 58: El boom de los mercados de valores (90-98)
Abbildung 59: Evolucin del IBEX (96-98)
Abbildung 60: DJ Industrial Theoretical (94-98)
Abbildung 61: DJ Industrial Theoretical (20-90)
Abbildung 62: Evolucin de los Activos Exteriores Netos del
Sistema Crdtio frente al Exterior (89-98)
Abbildung 63: Importancia Relativa de los Centros Financieros
segn Regiones
1. Tema 5: Los mercados de divisas I

1. DIVISAS/ Medios de Pago


depsitos bancarios
moneda extranjera (billetes = mercanca, no es divisa)

activos a corto plazo transformable inmediatamente en dinero (activo es una


divisa si es transformable en un medio de pago)
letra = instrumento de crdito (no es una divisa)

1. Mercados de divisas
emplazamiento en el cual se intercambian diferentes monedas o activos
financieros, y se les fija un precio

a) visin amplia: - mercado mundial


- redes de conexin, agentes intermediarios, operan con monedas a
nivel mundial
b) visin restringida: - Madrid / Frankfurt / Milano / Zurich / Paris /
London / ...
- Redes informticas
- intermediarios / agentes que operan en una plaza financiera
concreta
(el Banco de Espaa BE fija a las 12h (fixing) en la planta principal los
tipos de cambio oficiales; 21 monedas)

1. Participantes en los mercadso de divisas


1) Bancos comerciales: actan por cuenta de sus clientes o por
propia cuenta
o Pv - Pc = spread (precio venta - precio compra)
o comisiones
o float (los dos das hbiles para transacciones financieras, el fecha de
valor es el mismo da)
o arbitraje
o especualcin (mantenimiento de posiciones abiertas)

2) Mesa de cambios
o estn centralizado todas las funciones de cambio
o operacin directa
o operaciones por sucursales
o operaciones por bancos corresponsables (200 bancos operan a nivel
mundial)

2) Bancos Centrales (su rol depende del sistema en que operan)


o sistema de Bretton Woods: BCs juegan un papel importante
o sistema de flotacin libre: BCs menos importante
o SME Sistema Monetario Europeo

Papeles de los BCs (dentro del SME):


o banquero del Estado
o vigilan el Tipo de Cambio TC dentro de los compromisos
de estabilidad del SME
o compatibilidad del TC con otros tipos de poltica
econmica
o la gestin de las reservas exteriores (obtener rentabilidad)

Intervencin del BC en funcin de la


evolucin de reservas:
Reservas => adquisicin de reservas:
sostener la propia moneda
Reservas => venta de reservas
1996: Banco deEspaa experiment un
aumento de reservas de 3,5 bill. pesetas
3) Brokers
o estrictos intermediarios financieros
o realizan grandes operaciones financieras
o trabajan por cuenta de los intermediarios financieros (anonimato de la
operacin por B c/c)
o trabajan por cuenta ajena cobrando una comisin
o los principales Brokers se encuentran en Londres

4) Otros intermediarios financieros no bancarios


o no intervienen directamente en los mercados de divisas
o operan a travs de un banco
o experimentan un incremento de la demanda de divisas
o gestin de carteras tiene un componente internacional

5) Grandes empresas no financieras


o multinacionales
o necesidades de operar en divisas => riesgo de cambio
o adquirir en paraisos fiscales pequeas entidades financieras "off-shore", a
travs de las cuales de centralizen sus operaciones internacionales para
realizar los beneficios all

6) Resto de empresas y particulares


o se operan indirectamente a travs de intermediarios financieros

Razones bsicas para operar en un mercado de divisas


1. X y M de bienes y servicios requieren operaciones financieras (cualquier tipo
de transaccin)
1. especulacin = mantener posiciones abiertas (de riesgo)
2. cobertura de riesgo

1.
2. Caractersticas del mercado de divisas
1. Mercado ms grande del mundo ( 21 pases declarantes, 1995: 1,3 bill. $ de
transacciones de volumen diario)
1. Mercados ms dinmicos (1989-1995: crecimiento de 10% por ao)
2. Mercado muy concentrado en muy pocas monedas: $, Yen, DM => 90%

4. Alta concentracin espacial: Londres - 23%

New York - 16%


Tokyo - 14%
Alemania - 10%
Suiza
Singapur
Hongkong ...
5. OTC (over the counter)
6. Mercado interbancario (bancos actan para evitar riesgos de cambio)
7. Mercado fundamentalmente a corto plazo (overnight = operaciones de
cobertura de riesgo durante la noche)
8. Operaciones financieras
9. Mercado de doble direccin:

dominado por MarketMakers


dos precios: PC (precio de compra) "bid"

PV (precio de venta) "ask" => PV-PC = Spread


a) MarketMaker - 2 precio como mnimo
aseguran la transaccin para no cierto columen
b) 200 MarketMakers importantes con propia estructura
de precios (PV y PC) => dispersin de precios
c) equilibrio: de cada uno de los MarketMakers
10.Mercados autnticamente mundiales: Sidney - Tokyo -
Hongkong/Singapur - Bahrain -
Johannesburg - Zurich - Londres - N.Y. - Los Angeles/ San
Francisco - Sidney
11. El mercado spot (contado) es tcnicamente uno de los ms
eficientes (bajo spread, flujo informacin inmediato, no hay
manipulacin)

1. Tipo de Cambio
TC = Precio de la moneda, el precio ms relevante en una economa
abierta
tipos de variacin:
depreciacin - devaluacin
apreciacin - revaluacin
1. el TC se caracteriza entre las bandas de variacin (variaciones diarias:
apreciacin - depreciacin)
2. Sistema Bretton Woods <=> SME

paridad central : devaluacin - revaluacin


depreciacin - devaluacin
P de la divisa que se quiere adquirir
apreciacin - revaluacin
P de la divisa que se quiere adquirir
Dos sistemas de COTIZACIN
1) Sistema de cotizacin (cas todo el mundo): precio - directo
nmero de unidades de monedas nacionales que hay que entregar
para adquirir una unidad de monedas extranjeras (p.e.: 145 ptas. / $)
2) Sistema de cotizacin (UK): volumen - directo
nmero de unidades de monedas extranjeras que hay que entregar
para adquirir una unidad de moneda nacional (p.e.: 0,0669 $ / pta.)
El BE (Banco de Espaa) slo cotiza 21 Monedas Oficiales (UE, $
USA, $ Neozel.., $ Canada, Sfr, Corona noruega, Yen japons + ECU /
EURO)

1. Clasificasin de los mercados de divisas


1) Mercados spot - a contado
2) Mercados forward - a plazo

3) Mercados future - futuros

4) Mercados opciones
o contrato estandarizado
o vencimiento titular
o comparar el derecho, no la obligacin
o 2 tipos: opciones de venta - put

opciones de compra - call

1. Liquidacin o settlement
a) banco tiene dos das hbiles, se pueden negociar y
reducir (float)

b) sitio donde se van a depositar las divisas

c) computar los 2 das hbiles

=> las divisas no de mueven fsicamente

=> intercambios de mensajes electrnicos: SWIFT


(cooperativa belga)

FED

CHIPS

CEBAMAIL (Central Bank Mail)

2. Ejemplo de transaccin tpica del mercado de


divisas
El mercado a plazo (forward): la determinacin del tipo de cambio a
plazo
hoy se fija el precio de una moneda que se entrega en el futuro

forward

tipo de cambio forward:: Variables influyentes => - TC (spot), p.e. 145


- i (interno), p.
- i*(internacion
5%
Ejemplo: Importador
o 90 das
o 1.000.000 $

F3M > F3e => endeudarse en pesetas (F3M = Tipo de cambio forward
del mercado)
F3M < F3e => endeudarse en $ (F3e = Tipo de cambio forward
esperado)

1. Los diferentes precios de divisa


instrumentos (billetes, traveller cheques,...)
MarketMaker
perspectiva temporal
consistencia por las operaciones de arbitraje

1.
2. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 5
Abbildung 64: Estructura del Mercado de Divisas por Moneda
Abbildung 65: Linea de Riesgos del Importador frente al TC
Abbildung 66: Linea de Riesgos del Activo de Cobertura frente
al TC
Abbildung 67: Relacin del Riesgo Activo-Importador y
posicin neta
Abbildung 68: Relacin del Riesgo Activo-Exportador y
posicin neta
Abbildung 69: TC-Cantidad de Dolares
Abbildung 70: MF del Mundo y horarios de apertura
Abbildung 71: Dia de negocios financieros
Abbildung 72: Tipos de Cambios direcots y reciprocos de
monedas (97)

Diferencia entre precio de venta y precio de compra : SPREAD = Pv-


Pc, depende:
de la cantidad cambiada
del centro financiero
de las monedas que se intercambian
de turbulencias
de la competencia entre los distintos intermediarios financieros
de la profundidad del mercado
de los costes operativos

Pases menos desarrollados PMD: spread tan grande que estos


pases prefieren tratar en una moneda extranjera ($, Yen, DM, Libra
esterlina)
______________________________________________________________________
_____
1. Tema 6: Mercados de DIVISAS II: Tipos de
Cambio a plazo

200 pases => 19.900 TCs independientes (n(n-1)/2)

consicin de consistencia o neutralidad espacial: TCij


(Madrid) * TCji (New York) = 1

1. Mercado a plazo: Determinacin del Tipo de


Cambio a plazo
2. Tipo de Cambio a plazo y el Tipo de Inters
3. Diferentes precios de la divisa
4. Sistemas de Compensacin
5. Nocin de Posicin, cobertura de
6.
7. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 6
Abbildung 73: Equilibrio en el Mercado a Plazo
Abbildung 74: Concepto SWAP (I): Empresa espaola -
americana
Abbildung 75: Concepto SWAP (II)
Abbildung 76: Concepto SWAP (III)
Abbildung 77: Tabla del saldo financiero segn aos
Abbildung 78: 2 Fases del SWAP (I)
Abbildung 79: 2 Fases del SWAP (II)
Abbildung 80: Concepto de Arbitraje de Inters
Abbildung 81: Tipo Swap segn Vencimiento (Ejemplo)
Abbildung 82: Tipo Swap segn Vencimiento (Formula)
Abbildung 83: Diferenciales Implicitos de Tipos de
Inters segn Meses
Abbildung 84: Tipos de Inters a Plazo, TC a Plazo
Abbildung 85: Diagrama de las Operaciones del Mercado
a Plazo
Abbildung 86: Divisas y Tipo de Inters (Peridico)
Abbildung 87: Tipos de Cambio (Divisas y Billetes)
Abbildung 88: Euromonedas a plazo comparado con
TC($)
Abbildung 89: TC a plazos, Precios de Seguros de
Cambio, LIBOR
Abbildung 90: Demanda / Oferta de Dolares y efectos
sobre el TC en Espaa
2. Tema 7: Mercado de DIVISAS III: Arbitraje y
Tipos Swap

1. Las operaciones de Arbitraje (compra-venta


simultnea):
1) arbitraje espacial

2) arbitraje temporal o de intereses

1) compra-venta simultnea de una divisa en dos


mercados distintos para obtener un beneficio seguro del
diferencial de precios (spread)

2) es una compra-venta simultnea de una divisa, pero


con dos vencimientos distintos, para beneficiarse de un
diferencial de tipos de inters (arbitraje de compensacin:
comprar barato - vender caro)
Hay otro tipo de arbitraje el "arbitraje de compensacin".
No es estrictamente arbitraje. Si los spread son tan
peuqeos que no compensan una operacin de arbitraje
(debido a las comisiones), los bancos (por ordenador )
siguen comprando en el sitio "barato" y venden en el
"caro".

2.
3. Arbitraje triangular
Tipo de cambio cruzado
TC entre dos monedas (pta., DM) en un mercado concreto utilizando
una tercera moneda ($) en un segundo mercado
1 = TCmi * TCij * TCjm
Condicin de consistencia de arbitraje
triangular (i,j,m = monedas)
1 = TCab * TCbc * TCcd * ... * TCna
Condicin de consistencia para n monedas
quedan pequeas imperfecciones:
o lags (desfases horarios) o
desfases informativos
o costes de transaccin
o mercados imperfectos

Conclusiones:
o las inconsistencias de los mercados de tienden a subsanar con
operaciones de arbitraje y no de intervencin de los BC
o cuanto ms libres sean los mercados, ms se cumple la condicin de
consistencia
o aribitraje asegura consistencia de los mercados
o los equipamientos informticos dificultan obtener beneficios
extraordinarios
o en la prctica: los mercados son consistentes
o votalidad, turbulencia: mercado se aleja del cumplimiento de la
consistenica

Arbitraje de intereses
- la demanda basada en el comercio internacional (de divisas)
- la demanda derivada de operaciones financieras
La mayor parte son operaciones a corto plazo; de ah deducimos que
el TC de equilibrio en cada momento en el mercado viene
determinado fundamentalmente por los tipos de inters y no por las
condiciones reales (PIB, nivel de paro, B c/c,...), las cuales afectan a
las operaciones de M, X y L, P.
TC viene condicionado fundamentalmente
o (a corto
plazo) por
los tipos de
inters
o (a largo
plazo) por
X,M,P,L,...

Inversin extranjera:
o tipos de instrumentos de mercado
o comportamiento del tipo de cambio

1. Transacciones SWAP

Swap de divisas: compra/venta de divisas combinada


simultaneamente con una compra/venta a plazo de la
misma moneda

Los Swaps tienen su origen en las operaciones entre los


BC de los aos 60. USA tena que intervenir para aguantar
el $. No quera disminuir sus reservas de oro hacia Swaps
(sobre todo con Alemania): el Bundesbank le venda DM
por $ a 6 meses con pacto de devolucin $/DM,
pagndole en i.

2. Modalidades de transacciones Swap


a) transacciones puras: las dos partes e hacen con la
misma parte contratante

b) transacciones compuestas: las 2 partes se hacen con


otra parte contratante

Son operaciones tiles en la gestin empresarial: Se


disminuye el riesgo de cambio y se ahorran costes. Del
mismo modo como los bancos las empresas
multinacionales usan las operaciones Swap para
asegurarse de las imperfecciones de los mercados
financieros.

Los bancos usan mucho este tipo de operaciones para sus


coberturas de riesgo de TC, sobre todo para operaciones a
muy corto plazo (short dates), hay dos transacciones
habituales:
tom / next: hoy compra una divisa para maan (1 da
hbil) y la vende para el siguiente (1 da hbil). Se hace
todo al mismo de (hoy)

spot / next: hoy fijo la operacin para dos das hbiles y


al mismo tipo hago la venta para el siguiente. Se usa para
la cobertura de riesgo del fin de semana)

3. Tipos Swap
En todas las transacciones SWAP es implicado un hecho de los
mercados financieros: la diferencia entre los TC al contado (spot) y los
TC a plazo (forward):

S = F - TC con:

=> TC Swap / mes

1. Tema 8: Paridad de Intereses y Determinacin del


Tipo de Cambio a Plazo
1. Invertir sobre una base descubierta =>
Paridad de intereses no cubierta PINC
Bonos de tesoro (Espaa): i R = i +1 (rentabilidad interna)
Bonos de tesoro (USA): i* R = i* +1 (rentabilidad externa)
El TC est influido por expectativas / riesgos respecto a una inversin
en el extranjero (USA)
TCExp => x = (TCExp - TC) / TC (trmino x respeta las expectativas
sobre la evolucin del Tipo de Cambio)
i = i* + x
Ejemplo: i = 5,5 ; i* = 5 ; TCSpot = 145 (voltil) ; TCExp = 145,7
(expectativa dentro de un ao)
Rentabilidad externa depende del TCSpot (voltil):
TC => aumento de Rentabilidad externa
TC => disminucin de la Rentabilidad externa
Inversor est equilibrando: i = i* + x PINC (paridad de intereses no
cunierta)
(no es una condicin necesaria para una inversin, se debera cumplir
aproximadamente)
i - i* x (esperanza del TC, movimientos esperados del TC)
Rentabilidad externa ("vista espaola")
o no es segura
o depende de la previsin del TC, i,...
o incluye mayor riesgo => PRIMA DE RIESGO: Rentabilidad mayor
=> PR = i - [i* + (TCExp - TCSpot) / TCSpot]
Rentabilidad externa ("vista americana")
i* = (i) - (x) + PR

no se sabe el signo de la Prima de Riesgo (positiva / negativa); depende de la


aversin al riesgo, de los prestamistas / los prestarios,...

1. Fallos en la contrastacin de la PINC


1985-88: depreciacin del dlar
sin embargo: i > i* (tipo de inters espaol super el tipo de inters
del dlar)
1989: entrada de la peseta en el SME (modificaciones hasta 1992)
no haba expectativas de la depreciacin de la peseta (=> confianza)
i (peseta) > i (alemn)
1996/1997: depreciacin de la peseta respecto al dolr
i(pta.) > i($)
Consecuencias: Cmo de explica los errores de los mercados ?
agentes no pueden interpretar exactamente lo que va pasar (seales del mercado)
existe un cierto grado de incertidumbre

=> Error de Prediccin (EP)

1. Invertir sobre una base cubierta: Paridad de


intereses cubierta PIC
exterior => cobetura sin riesgo de TC

1 = 1/TC (1 + i*) * F1 colocar una unidad de moneda


interna en el exterior (1/TC) a plazo (forward)

invertir la peseta en USA

invertir la peseta en Espaa

2. Diferencial de inters cubierta:

DIC = (1+i) - F/TC (1+i*)


DIC > 0 => entrada de capitales
DIC < 0 => salida de capitales

=> DIC = f + i* - i

Dado perfecta movilidad de capitales (sin restriccin)


=> DIC 0
=> 0 = f + i* - i
=> i = f + i* Teorema / condicin de igualdad de intereses cubierta
=> (i - i*) / (1 + i*) = f es la ecuacin exacta

f = i - i* Condicin de consistencia / neutralidad de los tipos de


inters

Nivel de cumplimiento de la PIC (Paridad de intereses cubierta) en


Espaa:
(i - i*) - f : a partir de 1992 la PIC se ha cumplido con una mxima
desviacin de 1%
Factores influyentes:
o intervencin (limitaciones fiscales)
o costes de transaccin (absorben beneficios hipotticos)
o costes de informacin
o imperfecciones en los mercados
o dificultad de comparar activos

1. Comparacin: PIC - PINC


1) Diferentes niveles de riesgo:
PIC - arbitraje
PINC - especulacin (asumir de riesgo, posiciones abiertas)
2) Diferentes rentabilidades
PIC - rentabilidades ciertas
PINC - rentabilidades esperadas (al TC)

PIC: i = f + i* <= sin riesgo


PINC: i = x + i* <= con riesgo (Prima de riesgo aumenta la
rentabilidad: (TCExp-F)/TC) )

1. Fallos en la predicin de los tipos de cambio a


plazo (mercado Forward F)

errores de prediccin que slo se podr observar "ex post"

EP = (TC1 - F) / TC0 => Error de Prediccin

1. PIC de mercado imperfectos


Mercado de divisas: (1) Contado (spot) TCc
TCv TCv-TCc = Spread
(2) a Plazo (Forward) Fc
Fv Fv-Fc = Spread
Mercado de dinero: (3) Espaa ip (prestado)
id (depositivo)
-id + ip = spread
Dos opciones de cobertura:
1. cobertura spot (TCv => 1/TCv (1+i*d)

1. cobertura forward (Fv dentro de un cierto


tiempo)

Punto de equilibrio :

1. Evolucin de los contratos a plazo:


Siglo XIX: habitual, divisas, bolsa
Keynes (20s): Introduccin en la teora (cuerpo terico)
30s: Bretton Woods, disuso de los contratos a plazo despus de la crisis de
1929/30
60s/70s: Inters aumentado sobre contratos a plazo, Liberalizacin de los
mercados de capitales / cambios, abondono del sistema de Bretton Woods, tipos
de cambio flotantes

______________________________________________________________________
_____

1.
2. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 8
Abbildung 91: Tipos de Inters a Plazo: comparar las
previsiones
Abbildung 92: Cuadro: Rentabilidad externa (i*+x)
Abbildung 93: Cuadro: Tipo de cambio contado de equilibrio y
rentabilidad externa
Abbildung 94: Cuadro: Cambio en la rentabilidad interna
Abbildung 95: Cuadro: Cambio en la rentabilidad exterior
Abbildung 96: Cuadro: Cambios en las expectativas
Abbildung 97: Cuadro: La paridad de intereses cubierta
Abbildung 98: Cumplimiento de la paridad de intereses
cubierta de la peseta respecto al Dolar
Abbildung 99: Cuadro: La paridad de intereses cubierta
1. Tema 9: Mercados Imperfectos y Equilibrio en el
Mercado de Divisas
1. Tipos de cambio efectivos y reales
Los SWAPS no slo son instrumentos para reducir el riesgo
de TC, sino tamben son operaciones financieras de t.i..

TCEi =

TCEi = Tipo de Cambio Efectivo en un momento i

= Tipo de Cambio (del mercado) de una moneda j


respecto a la peseta en un momento i

= Tipo de cambio al contado (Bancos Centrales) de


una moneda j respecto a la peseta (en el ao 0)
Pj = Ponderacin de la moneda j en la cesta de
transacciones con pesetas

TCERi = TC Efectivo Real respecto a n


pases

= Nivel actual de precios en un pas con la moneda j (o


Espaa respectativamente)

El TCER es muy importante porque nos mide si la


evolucin del TC de la peseta ha compensado o no las
diferenciales de precios. Mide exactamente la posicin
competitiva de un pas respecto al ao 0.

El TCER se basa en el ndice de Precios. El probelma es


saber que ndice es el ms adecuado. Todos los ndices
presentan distorsiones. Uno de los ms usados es el IPC
pero no es un buen ndice porque el peso de los bancos
comerciales es pequeo, porque se basa de la estructura
de las familias.

2. Paridad de poder de compra PPP


La idea expuesta por primera vez por G. Cassel era muy intuitiva: si
los mercados de bienes y servicios fueran perfectos y hubiera
perfecto arbitraje de bancos sin restricciones.

Ley del precio nico: Precio del bien i en Espaa es


igual el precio del bien i en Alemania multiplicado por el TC
(peseta/DM)

El sumatorio sobre los bienes i ponderado por un cierto factor ei y ai


en cada pas se puede interpretar como la ecuacin de la paridad de
poder de compra, simplificado:

PPP absoluta (se cumple nunca)


PPP relativa
Los cambios del TC estn en funcin de los cambios de los precios
relativos
Supuestos que hay detrs de la PPP relativa:
1) sobre los mercados de bienes: son perfectos, sin costes de
transaccin ni restricciones del libre comercio. No hay costes
distributivos, los bienes son homogneos y no hay limitaciones al
arbitraje de bienes y servicios (ninguno de los supestos es real)
2) sobre los mercados de divisas: no estn sometidas a control o
intervencin; los tipos de cambio fija el mercado; los TC responden a
motivos realers y no a fluctuaciones monetarias
3) otros supuestos econmicos: Estructuras de comercio homogneas
entre los pases y se mantienen costes; los consumidores eligen los
bienes slo por el precio,...
4) Consideraciones metodolgicas: cmo se constituyen los ndices,
cmo se elige el ao de base,...
=> la paridad de poder de compra es difcil a cumplir, especialmente
la PPP absoluta; adems, en situaciones de mxima inestabilidad
(hiperinflacin) la PPP se cumple mejor
Ejemplo: USA
Desde 1960-1994 la PPP de otros pases respecto a USA no se ha
cumplido, por qu ?
1. Cambio de la estructura tecnolgica
2. Costes de ajuste, efectos de histeresis en los mercados
3. Falta de homogeneidad de los productos
4. Rigideces de los precios nominales
5. Costes de transporte/ disrtibucin => mercados
imperfectos

1. La ecuacin de Fisher
Hasta ahora se ha utilzado tipos de inters nominales; sin
embargo, los t.i. tienden a igualar las rentabilidades
reales:

PPP relativa: (1)

Tener en cuenta los TC esperados TCEsp en funcin de los


varios diferenciales de los precios

(2)

Sustitucin de TC por (TCEsp-TC)/TC = i - i*:

i - i* = Ecuacin de Fisher (3)

2. Estructura de equilibrio en los mercados de


cambio
3.

La condicin de eficiencia del mercado nos dice que el TC


forward es el mejor predictor del TC esperado.

Si se cumple todo el grfico, el mercado de divisas estara


en equilibrio que afectara tanto a los mercados
monetarios como al sector real (a travs de la PPP). En
realidad no se cumple el grfico.

1. Riesgo y mercados monetarios internacionales

Riesgo nominal : riesgo esperado en funcin de las fluctuaciones del


TC (cuando se cumple el esquema)
Riesgo real : riesgo real de cambio (los mercados de cambio no estn
equilibrados), anlisis ex-post, es el riego no esperado (ms
importante)
=> exige coberturas porque va asociado con a riesgo contable y a
riesgo econmico
La empresa internacional se enfrenta a diferentes riesgos:
o exterior: vinculado a las fluctuaciones del TC
o insolvencia
o pas: inestabilidad poltica / comportamiento legal en
pases
o fluctuaciones del tipo de inters
o riesgos de liquidez

1. Cobertura de riesgo de TC
(1) Mercados de cobertura externos:
contratos a plazo (forward)
SWAPS
futuros
opciones
cobertura spot (mercado contado)

(2) Mercados de cobertura internos:


Eleccin de la moneda de facturacin: tratar de facturar en una moneda fuerte y
endeudarse en monedas dbiles
diversificacin de la moneda
posibilidad de buscar mecanismos de indicacin de precios
anticipar / retrasar los pagos (leads and lags)
netting: sistema de compensacin de riesgos en empresas multinacionales
mediante la cual se liquidan las transacciones interiores mediante compensacin
de saldos.
pooling: mecanismo de gestin empresarial por el cual las empresas liquidan y
compensan todas las transacciones (internas y externas) en moneda extranjera
para todas las empresa del grupo; imprescendible: generacin de procesos
centralizados de gestin de riesgo a lo hora de internacionalizarse

1. Concepto de la Moneda covertible


Liberalizacin de los mercados de capitales (aos 80/90)
FMI (Fondo Monetario Internacional , creacin en 1944)

transaccio
nes por
c/c
transaccio
nes por
c/F
=> 80s/90s ampliacin del concepto de las monedas convertibles
Covertibilidad
unificacin del tipo de cambio TC (cualquier tipo de transaccin)
generalizada a todos los agentes financieros
generalizada para todas las transacciones

1. Control de cambios (lo contrario)


no es general
Espaa: largo periodo de control
definicin: todo el conjunto de regulaciones y disposiciones que tienden a
controlar las transacciones econmicas entre los residentes de un pas y
residentes extranjeros
discriminacin de la moneda extranjera
evitacin de un funcionamiento del mercado
dos herramientas de la poltica monetaria:

sobrevaloracin del TC (Prima a


importadores M, impuesto para
exportadores X)
infravaloracin del TC (Impuesto
para importadores, prima a
exportadoes, ej: Japn, Taiwan)
=> el TC es la herramienta fundamental de la poltica monetaria
Infravaloracin: Modelos de crecimiento hacia fuera
displazar la curva de la demanda por un sistema de control
determinacin de una nueva posicin de equilibrio

CONTROL:
1. Obligacin (residentes, no residentes): Todos los pagos por el sistema
bancario (nico responsable)

1. Obligacin: Bancos informan previamente a la Administracin de


cualquier transaccin con el exterior (autorizacin previa)

Resumen:
o TC contratados estn generalizados, TC fuera del equilibrio del mercado,
equilibrio poltico (ganadores - perdedores)
o Desajuste amplio entre mercado y TC fijado: Se produce el MERCADO
NEGRO
o TC fijos: sistemas van asociado con controles a los movimientos de
cpaitales para evitar las posibilidades de especulacin
o TC multiples (Discriminacin entre X y M)

1. Mercados de divisas en Espaa:


o cambio radical en los ltimos 10 aos
o 1987: Normativa UE
o 1992: Liberalizacin del mercado / Modificacin del SME
o 1994: Ley de Autonoma del Banco de Espaa

1. Cualquier divisa puede ser libremente intercambiada por las entidades


registradas en el BE (Bancos, Cajas,...)
1. BE cotiza diariamente 21 monedas (UE; ECU, ...)
2. Cotizacin: Lu - Vi
3. Tipos de cambio son libres (cada entidad fija su tipo de cambio => Principio de
MarketMaker)
4. BE cotiza las 21 monedas oficialmente / diariamente y lo publica en el buletn
oficial del Estado BOE

=> intervencin sobre $, DM


=> orientativos para el resto del mercado
=> ministro de economa fija TC, BE => obligado de
mantenerlo entre las bandas de fluctuacin +-15% =>
necesidades de intervencin son bajas, Maastricht: Estabilidad
cambiaria => intervencin sistemtica por BE
6. Entidades registradas que operan en el mercado con pesetas o con cualquier
moneda cotizada
7. Operaciones: contado (2 das hbiles), a plazo (> 2 das)
8. Operaciones a plazo: para coberturas de riesgos de cambio, TC plazo => seguros
de cambio
9. Operaciones a plazo: directas => outright, SWAPS, tom/next, forward/forward
10. Entidades financieras deben enviarle diariamente a BE su posicin de divisas

=> BE centraliza las reservas exteriores

=> BE autoriza la tenencia de divisas a la entidades registradas

Entidades no pueden mantener posiciones abiertas / de riesgo


que superan 5% de los recursos propios

11. fixing ya ha desaparecido


12. Billetes extranjeros se cotizan aparte / como mercanca

Divisa: promesa de pago sin reserva (sin limitacin), se mueven


mientras registros contables
Billetes: Instrumentos de pago legal, validos en el pas donde se
permite, se convierten en divisas cuando se ingresan a una
cuenta corriente
Mercados interbancarios
90% de las operaciones: entidades financieras
10% de las operaciones: por clientes
mercados interbancarios son determinados
BE, entidades financieras registradas, conexiones (redes informticas, fax,
telfono,...)

______________________________________________________________________
_____

1.
2. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 9
Abbildung 100: Indices del tipo de cambio efectivo nominal,
cotizacin al contado y a plazo de la peseta, y variacin de las
reservas centrales
Abbildung 101: Cuadro del indice de tipo de cambio nominal
Abbildung 102: Indices de tipo de cambio efecto real de la
Pts.
Abbildung 103: Cuadro del indice de tipo de cambio efectivo
real frente a PI
Abbildung 104: Tipo de inters en el EUROMDO a 3 meses y
diferenciales descubiertas de la peseta
Abbildung 105: Tipo de inters en EUROMDO a tres meses
Abbildung 106: TC y Paridad de Compra (PPP) del BIG MAC (I)
Abbildung 107: The hamburger standard
Abbildung 108: TC Nominal y Real Pts/$
Abbildung 109: Cumplimiento de la PPP a largo plazo
Abbildung 110: Concepto de la ecuacin de Fisher (!!!)
1. Tema 10: Los mercados de futuros y divisas
1. Introduccin
abandono del sistema de Bretton Woods (al principio de los 70)
incertidumbre causado por los TC voltiles => cotizar aparte el riesgo
tendencia de mercado hacia la volatilidad
precedente bsico: Mercado de Arroz de Osaka (siglo XVII, hasta 1869)
precedente actual: Mercado de Chicago 1865, Mercaderas
1972: futuros financieros
o IMM International Money Market
o CME Chicago Mercantil Exchange
o divisas (primer mercado de futuros, 7 divisas)
o xito notorio
o ampliacin rpida de los mercados de futuros
factores clave del xito:
o mercados libres
o ningn tipo de limitacin
o mercados muy competitivos (muchos participantes)
o mercados bien organizados
o elevada transparencia
o liquidez y profundidad
o importantes garantas / alta seguridad (cmara de compensacin responde
del buen fin de todas operaciones)

1. Difrencia entre mercados a plazo / mercados


de futuros
referenica para ambos: mercado contado
a plazo:

transaccin presente se fija: 2 partes (precio, el plazo, la cantidad)


limitacin: - buscar contrapartida
- costes de informacin y valoracin
- proceso de negociacin
- costes del contrato
de futuros:

- mercados contado => mercados primarios


"activos subyacentes"
- Mercado de futuros => mercado de
derivados (reflejo en el activo subyacente)
- 80s: contratos sin referencias / reflejo en los
mercados contados => futuros sobre ndices
"activos sintticos"

1. Tipos de mercados de futuros


a) Mercaderas / Commodities: Activos fsicos
productos agrcolas
metales
energa
ndices extraburstiles

b) Futuros financieros / Actvios financieros:


divisas
deuda pblica
valores
ndices burstiles
tipos de inters
depsitos bancarios

1. Conceptos bsicos de futuros


definicin: - las partes que convienen se obligan a la compra o venta
(Mercadera o activo financiero)
- Precio (precio de futuros)
- cantidad de cada contrato / mercadera es estandarizada
- comprador adquiere la obligacin de comprar u activo
- vendedro adquiere la obligacin de proporcionar el activo
- usuarios:
o especuladores (mantienen posiciones abiertas, "trading")
o inversor, empresario busca cobertura "hedging"
o arbitrajistas (aprovechando del diferencial de precios)

- desplazar el riesgo
Caractersticas de futuros:
o contratos totalmnete estandarizados
o cantidad prefijada, 4 vencimientos por ao (tercer mircoles de marzo,
junio, septiembre, diciembre)
o cmaras de compensacin de interponen entre comprador y vendedor
(funcin fundamental)

o depsitos de garanta, comprador y vendedor tienen que depositar un


porcentaje en la CDC (2-2,5% para activos financieros, 15-20%
mercadera)
o liquidacin diaria de los contratos
o sistema de contratacin : a viva voz, electrnicamente MEFFSA

El concepto de posicin
- cualquier transaccin mercantil es una posicin (tal financiera como
comercial)
- gestin de una posicin implica tres oportunidades posibles:
o cobertutra de posicin (limitar el riesgo)
o especulacin (trading - mantenimiento de
posicin abiertas)
o arbitraje

Ejemplo:
Empresa que mantiene una posicin abierta / short = ms
pasivos que activos
TC pes/$ TCEsperado Prdida &
Gananacias
140 136 +4

140 137 +3

140 138 +2

140 139 +1

140 140 0

140 141 -1

140 142 -2 => resultado de la cobertura:


posicin de riesgo equilibrado
140 143 -3

140 144 -4

140 145 -5
1. Funcionamiento
del Mercado de Futuros
- adquirir un futuro es una apuesta sobre la evolucin de un activo /
pasivo financiero
- informacin que tener en cuenta:
o TC al contado
o TC a plazo (forward)
o i - i* = p - p*(diferencial del
t.i.)
o otras expectativas (Futuro
Forward)

Cartera de posiciones:
o posiciones long: inversor tiene las expectativas de que el
precio del activo va a subir
o posiciones short: inversor ets anticipando una bajada de
los precios de los pasivos
TC "Precio" de Long (P & G) Short (P & G)
Mercado
140 136 -4 +4

140 137 -3 +3

140 138 -2 +2

140 139 -1 +1

140 140 0 0

140 141 +1 -1

140 142 +2 -2

140 143 +3 -3

1. Papel de la Cmara de Compensacin


slo los miembros del mercado pueden operar con la cmara de compensacin

A y B (Clientes) tienen que depositar una cuenta:


o margen inicial para la cobertura de iresgos (es un
porcentaje pequeo del contrato adquirido, divisas => 2-
2,5%, mercaderas 15-20%)
o dinero a depositar est en funcin de la solvencia del
cliente / de la votalidad del mercado / del bien tratado

la CDC se interpone siempre entre los clientes para garantizar el buen fin /
cumplimiento del contrato
todos los das la CDC liquida (econmicamente) los contratos => marking to the
market

Ejemplo: Compra de divisas 100.000 DM = 2 contratos de 50.000


DM)
P0 = 84,115 (da de compra)
P1 = 84,124 (primer da)

P2 = 84,139 (segundo da)


P3 = 84,128
el comprador y el vendedor ingresan 200.000 ptas. de dposito a la CDC
precio de ejercicio (da 0): P0 = 84,115
da 1: - Apreciacin del marco, depreciacin de la peseta: P1= 84,124

- (P1 - P0) * Nominal del contrato * nmero de contratos = (84,124-


84,115)*50.000*2 = 900 ptas.
- CDC asuma las 900 ptas al comprador del vendedor (pasa todos los
das)
da 2: Apreciacin del marco, depreciacin de la peseta: P2= 84,139 ...

3 Mrgenes de la evolucin de un depsito:


Inicial. la cantidad a disponer (aqui: 200.000 ptas)
Mantenimiento (el lmite inferior del saldo de cuenta)
Variacin / reposicin (cantidad que hay que poner para llegar a la posicin
inicial)

1. Mecanismos de liquidacin
Comisin Nacional de Mercados de Valores CNMV
Bsqueda de cobertura => vencimientos prefijados (Ma,Ju,Se,Di), contratos
estandarizados
posicin short: adquirir un activo que se comporte simtricamente diferente,
pero con el mismo vencimiento, la misma cuanta
posicin long: adquirir un pasivo que so comprte...
comprar un contrato de futuros para buscar cobertura
vende el contrato antes de la eliminacin de la posicin primera
se liquidan los contratos de futuros anticipadamente

Diferencia entre: Mercados a plazo - Mercados de futuros


Elementos Mercados a plazo (forward) Mercados de Futuros
estructura de mercado
OTC = Over the counter (falta oficiales y organizados
de organizacin)
monedas disponibles 8 9 monedas
todas disponibles
estructura de
todas
vencimientos todas 4 vencimientos al ao

cantidades no hay depsitos estandarizadas

depsitos de no porcentjaes del contrato


garanta (2-20%)
muy bajo
movimientos diarios si, liquidacin diaria
negociacin bilateral (CDC)
grado de liquidez
ms altos total
sistema de fijacin
de precios nula mercado / bolsa

costes reducidos

informacin diaria
disponible

1. Apalancamiento
el concepto de depositar dinero en la CDC permite la realizacin de altos
beneficios respecto a la cantidad invertida
Rentabilidad

Apalancamiento =

Efecto Apalancamiento EA =

capital exigido para contratos de divisas: 2-2,5% del volumen nominal


posibilidades de multiplicar los beneficios: 40-50 veces

1.
2. Lista de Cuadros de las Transparencias del
Tema 10
Abbildung 111: Precios de ejercicio de Futuros
Abbildung 112: Cuadro: Beneficios posicin short-long
Abbildung 113: Modelo de la Camara de Compensacin
Abbildung 114: Desarrollo de los cuentas de los agentes de
futuros
Abbildung 115: Cuadro: Depsito de variacin y el nivel de
mantenimiento
Abbildung 116: Comparacin de Conceptos del Mercado a
plazo y futuros
1. Lista de Cuadros
Abbildung 1: Evolucin de la Renta y el Comercio Mundial (50-95) *
Abbildung 2: Costes bajos de operaciones por avances
tecnolgicos *
Abbildung 3: Crecimiento de la Renta y Empleo 1960-97 (US,
EU, JP) *
Abbildung 4: Crecimiento de la Renta y Empleo 1975-97 (US,
EU, JP) *
Abbildung 5: Crecimiento y Generacin de Empleo 1960-97 (US,
EU, JP) *
Abbildung 6: Cambio en la Estructura de Empleo (Agro,
Servicios, Ind.) *
Abbildung 7: Desarrollo de las cuotas al PIB mundial y del PPP *
Abbildung 8: A week on the wild side *
Abbildung 9: Evolucin de las tasas de Crecimiento de los
pases del este *
Abbildung 10: Evolucin de las tasas de Inflacin de los pases
del este *
Abbildung 11: Evolucin del PIB de los pases del este *
Abbildung 12: Renta/capita en regiones mundiales *
Abbildung 13: Tasas de Crecimiento en los continentes (90-98) *
Abbildung 14: El calendario de la UEM, los fases 98-02 *
Abbildung 15: El rectangle de los criterios de Maastricht *
Abbildung 16: Zona de Ubiacin de los pases respecto a su tasa
de ahorro (Renta/capita) *
Abbildung 17: Desarrollo del tasa de ahorro segn regiones y
temporadas *
Abbildung 18: Relacin Crecimiento-Ahorro (91-97) segn
regiones *
Abbildung 19: Previsiones de Crecimiento de los grupos de
pases *
Abbildung 20: Presentacin de la Balanza de Pagos *
Abbildung 21: M + X de bienes y servicios / PIB segn bloques
(60-95) *
Abbildung 22: Produccin de bienes no comercializables
internacionalmente en relacin con el PIB en 90 segn pases *
Abbildung 23: Relacin entre PNB /PIB, Flujos de o al extranjero
*
Abbildung 24: Cuenta de Produccin *
Abbildung 25: Cuenta de Explotacin *
Abbildung 26: Cuenta de Renta *
Abbildung 27: Cuenta de Utilizacin de Renta *
Abbildung 28: Cuenta de Capital *
Abbildung 29: Contabilidad nacional de Espaa en 1995 *
Abbildung 30: Relaciones matemticas entre S, I, (X-M), B *
Abbildung 31: Evolucin del Ahorro (pub + priv), Inversin y
Saldo Exterior *
Abbildung 32: Balanza de pagos Espaola 1995-96 *
Abbildung 33: Comportamiento del Ahorro en Espaa (85-96) *
Abbildung 34: Cuentas de las Familias *
Abbildung 35: Evolucin de la cuenta financiera de las familias
(85-96) *
Abbildung 36: La canalizacin de los recursos (modelo) *
Abbildung 37: Saldo entre Activos y Pasivos Financieros
(Empesas, Familias,...) *
Abbildung 38: Desarrollo del Saldo segn Grupos (85-96) *
Abbildung 39: Estructura de los Activos y Pasivos (85-96) *
Abbildung 40: Cuota Activos financieros / PIB (82-96) *
Abbildung 41: Definicin de activos reales y activos financieros
*
Abbildung 42: Relacin Tasa de Ahorro y Inversin en Espaa *
Abbildung 43: Segmentos del Mercado Financiero (nac. - int. -
nac.) *
Abbildung 44: Modelo: Ganancia de la Integracin financiera
(A+B, L+K, Productiv.) *
Abbildung 45: Modelo: Relacin entre Productividad, Ahorro y
Rentabilidad *
Abbildung 46: Clasificacin de los Mercados financieros (ON-,
OFFSHORE, DIVISAS) *
Abbildung 47: Spreads y Rentabilidad entre A+B segn Tipos de
MF *
Abbildung 48: Relacin: t.i., expectativas, inflacin esperada
(vea ms tarde) *
Abbildung 49: Diferenciale de los Euromercados y Mercados
interiores *
Abbildung 50: Nomenclatura aplicada por agencias de Rating *
Abbildung 51: Proceso de Intermediacin en algunos pases
industrializados *
Abbildung 52: Evolucin de algunos agregados impoprtantes de
los pases industr. *
Abbildung 53: Evolucin de los MF de instrumentos financieros
derivados (87-96) *
Abbildung 54: Swaps sobre tipos de inters y sobre divisas (87-
95) *
Abbildung 55: Tipo de Cambio $/Yen (60-97) *
Abbildung 56: Boom de los Mercados de Valores *
Abbildung 57: Evolucin del IBEX *
Abbildung 58: El boom de los mercados de valores (90-98) *
Abbildung 59: Evolucin del IBEX (96-98) *
Abbildung 60: DJ Industrial Theoretical (94-98) *
Abbildung 61: DJ Industrial Theoretical (20-90) *
Abbildung 62: Evolucin de los Activos Exteriores Netos del
Sistema Crdtio frente al Exterior (89-98) *
Abbildung 63: Importancia Relativa de los Centros Financieros
segn Regiones *
Abbildung 64: Estructura del Mercado de Divisas por Moneda *
Abbildung 65: Linea de Riesgos del Importador frente al TC *
Abbildung 66: Linea de Riesgos del Activo de Cobertura frente
al TC *
Abbildung 67: Relacin del Riesgo Activo-Importador y posicin
neta *
Abbildung 68: Relacin del Riesgo Activo-Exportador y posicin
neta *
Abbildung 69: TC-Cantidad de Dolares *
Abbildung 70: MF del Mundo y horarios de apertura *
Abbildung 71: Dia de negocios financieros *
Abbildung 72: Tipos de Cambios direcots y reciprocos de
monedas (97) *
Abbildung 73: Equilibrio en el Mercado a Plazo *
Abbildung 74: Concepto SWAP (I): Empresa espaola -
americana *
Abbildung 75: Concepto SWAP (II) *
Abbildung 76: Concepto SWAP (III) *
Abbildung 77: Tabla del saldo financiero segn aos *
Abbildung 78: 2 Fases del SWAP (I) *
Abbildung 79: 2 Fases del SWAP (II) *
Abbildung 80: Concepto de Arbitraje de Inters *
Abbildung 81: Tipo Swap segn Vencimiento (Ejemplo) *
Abbildung 82: Tipo Swap segn Vencimiento (Formula) *
Abbildung 83: Diferenciales Implicitos de Tipos de Inters segn
Meses *
Abbildung 84: Tipos de Inters a Plazo, TC a Plazo *
Abbildung 85: Diagrama de las Operaciones del Mercado a
Plazo *
Abbildung 86: Divisas y Tipo de Inters (Peridico) *
Abbildung 87: Tipos de Cambio (Divisas y Billetes) *
Abbildung 88: Euromonedas a plazo comparado con TC($) *
Abbildung 89: TC a plazos, Precios de Seguros de Cambio, LIBOR
*
Abbildung 90: Demanda / Oferta de Dolares y efectos sobre el
TC en Espaa *
Abbildung 91: Tipos de Inters a Plazo: comparar las previsiones
*
Abbildung 92: Cuadro: Rentabilidad externa (i*+x) *
Abbildung 93: Cuadro: Tipo de cambio contado de equilibrio y
rentabilidad externa *
Abbildung 94: Cuadro: Cambio en la rentabilidad interna *
Abbildung 95: Cuadro: Cambio en la rentabilidad exterior *
Abbildung 96: Cuadro: Cambios en las expectativas *
Abbildung 97: Cuadro: La paridad de intereses cubierta *
Abbildung 98: Cumplimiento de la paridad de intereses cubierta
de la peseta respecto al Dolar *
Abbildung 99: Cuadro: La paridad de intereses cubierta *
Abbildung 100: Indices del tipo de cambio efectivo nominal,
cotizacin al contado y a plazo de la peseta, y variacin de las
reservas centrales *
Abbildung 101: Cuadro del indice de tipo de cambio nominal *
Abbildung 102: Indices de tipo de cambio efecto real de la Pts. *
Abbildung 103: Cuadro del indice de tipo de cambio efectivo
real frente a PI *
Abbildung 104: Tipo de inters en el EUROMDO a 3 meses y
diferenciales descubiertas de la peseta *
Abbildung 105: Tipo de inters en EUROMDO a tres meses *
Abbildung 106: TC y Paridad de Compra (PPP) del BIG MAC (I) *
Abbildung 107: The hamburger standard *
Abbildung 108: TC Nominal y Real Pts/$ *
Abbildung 109: Cumplimiento de la PPP a largo plazo *
Abbildung 110: Concepto de la ecuacin de Fisher (!!!) *
Abbildung 110: Precios de ejercicio de Futuros *
Abbildung 110: Cuadro: Beneficios posicin short-long *
Abbildung 110: Modelo de la Camara de Compensacin *
Abbildung 110: Desarrollo de los cuentas de los agentes de
futuros *
Abbildung 110: Cuadro: Depsito de variacin y el nivel de
mantenimiento *
Abbildung 110: Comparacin de Conceptos del Mercado a plazo
y futuros *