INFORME ECONMICO ESADE

La crisis financiera argentina

La crisis financiera
argentina (2001-2002):
Una visin institucional

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La crisis financiera argentina

El anlisis de la crisis financiera que afect a Argentina en enero

del 2002 es enormemente interesante por un doble motivo. No slo
facilita informacin sobre la gestin y resolucin de una crisis sino que
permite ilustrar un nuevo enfoque en la literatura econmica: la visin
institucional de las crisis financieras.

Prof. Josep M. Sayeras

Departamento de Economa, ESADE

ABSTRACT
Cul va a ser la prxima crisis financiera? Se podr evitar? Qu la causar?
A travs de qu variables se propagar? Cmo se resolver? Estas cuestio-
nes han sido objeto de un creciente inters en los ltimos aos sin que ninguna
de ellas obtuviera una respuesta satisfactoria por parte de los distintos mo-
delos de crisis financieras. Ante esta circunstancia el autor decide cambiar el
prisma y utilizar un nuevo enfoque.

Para ello propone un marco conceptual nuevo a partir de la utilizacin de los

conceptos de instituciones y organizaciones. Posteriormente analiza la lti-
ma crisis financiera argentina bajo esa novedosa estructura. Finalmente, toma
el buen sentido de la razn, como hara el insigne reportero-detective Roule-
tabille de Jack London, para reflexionar sobre la cuestin principal: Inciden las
instituciones en la resolucin de las crisis financieras?

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1. INTRODUCCIN
No se puede decir todo a la vez, y por algo hay que empezar
ESTEBAN ESTRELLA

Esta ltima dcada ha visto un gran nmero de crisis finan-

cieras, empezando por la de Mxico (1994-1995), a la que
Michel Camdessus (en aquel momento, managing director del
International Monetary Fund) defini como la primera crisis
del s. XXI (Camdessus, 1995), y continuando por Argentina
(1995), Tailandia, Indonesia, Corea del Sur, Filipinas y Mala-
sia (1997-1998), Rusia (1998), Brasil (1999) y ltimamente,
Turqua (2000) y de nuevo, Argentina (2001-2002). El siglo XX,
parafraseando a Camdessus, se habra cerrado con la crisis
del Sistema Monetario Europeo (SME) (1992-1993) mientras
la crisis de la deuda latinoamericana (1980s) se encontrara
en la prehistoria!!

Esta elevada concentracin ha suscitado un creciente inters

por la causacin, prediccin, prevencin, propagacin y reso-
lucin de crisis financieras. No obstante, la cada vez mayor
globalizacin de nuestro mundo, ha provocado la interrelacin
de los pases en general, y de los agentes econmicos en par-
ticular. Por eso, despus de un decenio de crisis variadas en
cuanto a las causas, han empezado a escucharse voces sobre
la necesidad de extender el objeto de anlisis a la reforma (la
eleccin de la palabra no es casual) del sistema monetario y
financiero internacional (SMI), lo que se ha venido a denominar
la reforma de la arquitectura del SMI.
El elevado nmero de crisis financieras en
la ltima dcada ha suscitado un inters
creciente por la causacin, prediccin,
prevencin, propagacin y resolucin de crisis
financieras.
El Sistema Monetario y Financiero Internacional es el pega-
mento que une las economas nacionales. Su papel es poner
orden en los mercados de divisas y estabilizarlos, fomentar la
eliminacin de los problemas de balanza de pagos y facilitar
el acceso a los crditos internacionales en caso de que se
produzcan perturbaciones negativas (Eichengreen, 1996:3).
No obstante, y a pesar de su tremenda importancia, el SMI
no se concibe como resultado de una conferencia mundial (a
excepcin del de Bretton Woods), sino que se produce por la
interaccin de los pases; interaccin, adems, que viene fuer-
temente condicionada por el peso de la historia, tanto propia
como del resto de pases.
Lgicamente, este peso es menor en las economas emergen-
tes; porque en el pasado su peso y papel econmico han sido
pequeos y porque actualmente lo siguen siendo. Seguramen-
te por esa razn, las principales crisis en cuanto a magnitud,
intensidad y duracin, se han producido en esos pases y las
cargas de los ajustes siempre han cado mayormente sobre
ellos, sus gobiernos, empresas y ciudadanos. Luego, cmo
predecir una crisis?, cmo prevenirla?, cmo resolverla para
minimizar sus efectos en el pas y en otros pases (contagio)?,
qu instituciones seran las ms adecuadas para estos tres
objetivos?
El primero de los interrogantes es ciertamente sofista; puesto
que, si se realiza una prediccin, probablemente se producir
la crisis aun cuando no se hubiera producido de no haberse
predicho (profeca autocumplida o self-fulfilling prophecy), y si
no se predice y tiene lugar, todo el mundo maldecir al organis-
mo encargado de la prediccin y le reclamar responsabilida-
des. La segunda de las cuestiones se reconocer que es como
mnimo curiosa si, como se ver posteriormente, las crisis son
inevitables; con lo que si uno fuera capaz de darle respuesta,
nos encontraramos ante la esquizofrnica situacin en la que
una crisis se podra prevenir, pero no evitar. Por lo tanto, la
pregunta ms interesante hoy por hoy es, sin duda, la tercera.
Richard Portes hace un excelente resumen de esta idea al
explicitar que debido a que las crisis son siempre recurrentes
y que sus causas son tan complejas, nunca se conseguir un
sistema financiero internacional que pueda prescindir de los

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mecanismos para la resolucin de las crisis financieras. Me-
jor informacin, advertencias y medidas preventivas son
bonitos epgrafes pero no cancelarn la necesidad de salidas
(resolucin y gestin) ordenadas, sea cual sea la(s) causa(s)
de la crisis. La gestin y la resolucin de las crisis financieras
dependern a su vez, como se analizar ms adelante, de las
instituciones que posean las organizaciones.
Sin embargo, para poder responder a estas cuestiones no
se debe perder de vista que dichos fenmenos son con-
secuencia de ciertas decisiones tomadas por los agentes
econmicos. Esas decisiones no slo estn basadas en una
estricta racionalidad econmica sino que incorporan aspectos
institucionales (North, 1990; Simon, 1955). La influencia de
esos factores institucionales es lo que se pretende desentra-
ar en este artculo.
2. EL MARCO CONCEPTUAL TERICO
La locura es hacer lo mismo y esperar resultados distintos.
ALBERT EINSTEIN
Los analistas han dedicado poco tiempo a analizar la vertien-
te de la economa poltica de los regmenes de los tipos de
cambio. Aunque, para ser fieles a la verdad, existen toneladas
de papel, mares de tinta y un enorme dispendio de capacidad
intelectual sobre la economa de los tipos de cambio y de las
crisis financieras. Pero, la que intenta explicar las polticas
cambiarias gubernamentales es mas bien escasa, no existien-
do adems, ni un desarrollo conceptual sobre el porqu se
llevan a cabo ciertas polticas ni qu las determina. El esta-
blecimiento de un marco conceptual sobre la incidencia de las
instituciones es el propsito de este apartado
La explicacin del porqu de determinadas
polticas cambiarias gubernamentales es
ciertamente escasa en la literatura econmica.
2.1. La supuesta racionalidad de los agentes
Me pregunto quin defini al hombre como animal
racional. Ha sido la ms prematura definicin que
nunca se ha dado. El hombre puede ser muchas
cosas, pero seguro que no es racional.
OSCAR WILDE
Los anlisis han formado par te del oleaje del mar finan-
ciero, que surge con fuerza con cada nuevo estallido de
crisis y remite al volver la calma. Una caracterstica de esos
estudios y modelos ha sido la pasividad de los mismos, en
el sentido de que cada uno de ellos, intentaba explicar el
fenmeno acaecido pero se quedaba a las puer tas de ex-
plicar el siguiente. Esa circunstancia se pone de manifiesto
en la denominacin de los mismos: modelos de primera,
de segunda, de tercera generacin y, en la actualidad, el
mundo acadmico se pregunta sobre la posibilidad de uno
de cuar ta generacin; dado que cada generacin ilustraba
la crisis que se acababa de producir, pero se quedaba en
ciernes de elucidar la siguiente, y, por lo tanto, con la nece-
sidad de elaborar otra.
El mejor resumen sobre los modelos tericos de crisis finan-
cieras son las palabras de Krugman (2001: 8) cuando explica
que, en los modelos originales, una crisis cambiaria era algo
merecido, predecible y daino; en los modelos de segunda ge-
neracin es mucho menos claro que fuera merecida y adems
era impredecible; mientras que con los modelos de tercera
generacin, las crisis son definitivamente una mala cosa en
gran medida porque no son principalmente sobre la poltica
monetaria.
No obstante y a pesar de todos estos desarrollos tericos, no
existe, actualmente, un modelo de referencia de crisis cambia-
ria y financiera. Este hecho, sin embargo, no es la peor noti-
cia, puesto que parece haber cierta unanimidad en el mundo
acadmico en que stas son inevitables. Por tanto, se hace
imprescindible la creacin de un nuevo paradigma, dado que
los viejos modelos e instituciones parecen no ser capaces
de dar explicacin convincente a esos fenmenos.
Pero, en los nuevos desarrollos, se sigue confiando en la ra-
cionalidad de los agentes econmicos como una premisa bsi-
ca en la construccin de los modelos? Se sigue entendiendo
o equiparando la racionalidad a la capacidad para realizar co-
rrectamente un anlisis coste-beneficio? La respuesta es, en
ambos casos, afirmativa. Qu sucedera si no fuera as?
Por qu seguir confiando en la racionalidad
de los agentes cuando es evidente que los
modelos tericos que tienen esa premisa como
su piedra angular no cumplen su funcin?
2.2. El surgimiento de las instituciones
Nada en el mundo es tan poderoso como la aparicin de
una idea.
VICTOR HUGO
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El funcionamiento de la mente humana es simplemente fas-
cinante. En cuestin de nanosegundos es capaz de recibir
informacin, procesarla y dar una respuesta cndida, custi-
ca, cnica, cmica, estructurada, ingenua, seria, sarcstica o
silenciosa... segn convenga.
El incremento del volumen de informacin a procesar conlleva
que los individuos utilicen modelos mentales (mental models)
como una forma de economizar costes (North, 1971). Lgica
y espontneamente, lo primero que se realiza al recibir una
nueva informacin es tratar de procesarla a travs de un
antiguo modelo mental, para que se forme un todo ordenado
y unitario y se integre en el cuerpo de conocimientos adquiri-
dos. Pero qu sucedera si el modelo mental vigente fuera
inadecuado?1 Se tardara un tiempo en darse cuenta a travs
del proceso de retroalimentacin (feed back) y otro lapso de
tiempo, en el caso que se hubiera detectado la inadecuacin,
y se corrigiera.
Sin embargo, no todo este proceso es interno y no comparti-
do, puesto que las ideologas y las instituciones tambin par-
ticiparn en el mismo. Las ideologas seran parecidas a los
modelos mentales, pero en grupo (compartido), puesto que
en palabras de Douglass C. North (1993), las ideologas son
el marco de referencia compartido de los modelos mentales
que los grupos de individuos poseen para proveer una inter-
pretacin a lo que le rodea y una prescripcin sobre como ese
entorno debera ser estructurado.
Barrio El Caminito en Buenos Aires
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La corriente de pensamiento que considera que las institucio-
nes determinan el comportamiento individual y los procesos
de eleccin social, en un marco multidimensional con aristas
polticas, jurdicas y econmicas se denomina neoinstitucio-
nalismo.
La base del neoinstitucionalismo es un individuo maximizador
de su utilidad, igual que en la teora neoclsica, pero sujeto
a mayores restricciones, debido fundamentalmente a la racio-
nalidad limitada (bounded rationality)2 y a la existencia de los
costes de transaccin. As definida, dicha teora se convierte
en complementaria de la neoclsica, que tiene como piedra
angular la racionalidad de los agentes.
Las instituciones a las que hace referencia este ar tculo,
y que constituyen su objeto formal, son las definidas por
Douglass C. Nor th (1993: 1) como las limitaciones (hu-
manamente construidas) que estructuran las relaciones
humanas. Aqullas estn constituidas por limitaciones for-
males (normas, leyes y constituciones), limitaciones infor-
males (normas de compor tamiento, convenciones y cdigos
auto-impuestos de conducta) y la capacidad para hacerlas
cumplir. Es por ello que las instituciones configuran el sis-
tema de incentivos en las relaciones econmicas, sociales
y polticas. Adems, estos incentivos constituyen las reglas
del juego de la sociedad (vase cuadro: Las instituciones y
la sociedad).
Las instituciones son mecanismos externos
a la mente que los individuos crean para
estructurar y ordenar su entorno.
Las instituciones informales son una parte de la herencia
denominada cultura, definida como la transmisin de una
generacin a la otra, sea va enseanza o imitacin, de co-
nocimiento, valores y otros factores que influencian el com-
portamiento. La cultura, as entendida, proporciona un marco
conceptual basado en el lenguaje para cifrar e interpretar la
informacin que los sentidos estn proporcionando al cerebro.
Las instituciones informales son (I) extensiones, elaboracio-
nes y modificaciones de las reglas formales, (II) normas de
comportamiento socialmente sancionadas, y (III) estndares
de conducta internos. Naturalmente es mucho ms fcil preci-
sar y describir una institucin formal que una informal, aunque
la importancia de stas ltimas es vital en tanto que recoge el
sustrato de la humanidad y por tanto la razn ltima de ciertas
instituciones formales.
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LAS INSTITUCIONES Y LA SOCIEDAD
La analoga con el juego constituye un buen ejemplo. En
el ftbol, existe un reglamento escrito (institucin formal)
y una serie de cdigos de conducta (institucin informal),
as como una figura con capacidad para imponer cierto
comportamiento o sancionar la desviacin del mismo (r-
bitros y comits de competicin). Por ejemplo, si Roberto
Carlos (jugador del Real Madrid) obstaculiza a Ronaldinho
(jugador del F.C. Barcelona), se considera falta (institucin
formal) y es sealada por el rbitro. Si Ronaldinho cae
pero el juez no lo sanciona (porque considera que no ha
sucedido nada punible) y no se interrumpe el juego, ste
puede ser parado lanzando la pelota fuera del rectngulo
de juego, incluso por el Real Madrid (que se ha beneficia-
do de la no sancin), para que entren las asistencias a
atenderlo. No figura en ningn reglamento esta prctica,
as como la devolucin de la pelota al Madrid por parte
del Bara, si aqul es el que ha echado la pelota fuera,
aunque suele ser habitual (institucin informal), por aque-
llo de entre bomberos no se pisa la manguera. De no
realizarse, el rbitro no tiene por qu sancionarlo puesto
que es una conducta que no est descrita en ningn re-
glamento, aunque pueda serlo socialmente.3
Las instituciones formales pueden complementar e incremen-
tar la efectividad de las informales. Aqullas incluyen normas
polticas y judiciales, econmicas y contratos. Naturalmente,
se produce un proceso de interaccin entre todas ellas, pues-
to que los contratos se harn cumplir (enforcement) a travs
de la estructura poltica, y los intereses econmicos tambin
influirn en la estructura poltica.
La tercera limitacin es la capacidad para hacer cumplir las
instituciones y por tanto, la de observar y castigar la desvia-
cin de ciertos comportamientos (enforcement). sta implica-
ra una parte neutral con la habilidad, sin costes en el marco
ideal, de ser capaz de medir los atributos de un contrato y
hacer cumplir los acuerdos de forma que la parte ofendida
siempre tuviera que compensar a la parte injuriada de forma
que no le fuera rentable violar el contrato.
La funcin principal de las instituciones en la sociedad es,
como se ha visto anteriormente, reducir la incertidumbre, es-
tableciendo una estructura estable (pero no necesariamente
eficiente) para la interaccin humana. Lo bien que funcionen
depender de la motivacin de las organizaciones, la comple-
jidad del entorno y la habilidad de aqullas para descifrar y
ordenar ese entorno.
Esa estabilidad que se supone dan las instituciones podra
implicar el inmovilismo de las mismas. Es decir, si una de sus
funciones bsicas es la de reducir la incertidumbre, se podra
deducir la no modificacin de las instituciones en el tiempo.
No obstante, nada ms lejos de la realidad. Aqullas estn
en cambio permanente. Luego, cmo evolucionan? Alchian
(1950) ofreci una teora por medio de la cual la competencia
entre las instituciones descartara a las inferiores y premiara
con la supervivencia a las que resolvieran mejor las situacio-
nes conflictivas. La explicacin de la no convergencia de todas
las sociedades en esas instituciones conduce a la elabora-
cin de otro concepto: las organizaciones.
La habitual confusin en el lenguaje comn entre ambos
conceptos por ejemplo, se habla indistintamente de organi-
zaciones o de instituciones financieras internacionales hace
que sea necesario distinguir claramente entre instituciones y
organizaciones. Si bien, ambas proveen una estructura para la
interaccin, las reglas (instituciones) son conceptualmente dis-
tintas de los jugadores (organizaciones). Las organizaciones
son grupos de individuos unidos por algn propsito comn
para conseguir objetivos. Las organizaciones incluyen cuerpos
polticos (partidos polticos, Senado, Congreso, consejo del
ayuntamiento, agencias reguladoras), econmicos (empresas,
sindicatos, cooperativas) sociales (iglesias, clubes, asociacio-
nes deportivas) y educativos (escuelas, universidades).
Las organizaciones y las instituciones se prestan a una mayor
confusin que la lingstica en cuanto se retroalimentan e inte-
ractan recprocamente. El surgimiento y la evolucin de las orga-
nizaciones estn fundamentalmente influenciados por el marco
de referencia de las instituciones. A su vez, aqullas influencian
en la evolucin de las instituciones. Adems, las instituciones
son una creacin humana, por lo que evolucionan y son alteradas
por las personas, que, a su vez, estn en las organizaciones que
tambin son modificadas y as hasta el infinito.
Por tanto, modelos mentales, ideologas (incluyendo los pa-
radigmas cientficos) e instituciones sern utilizadas en el
proceso para economizar los costes de informacin. Si esto
es cierto en trminos generales, en el contexto de las crisis
financieras se produce el mismo fenmeno.
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Es evidente que los humanos utilizamos modelos
mentales, ideologas e instituciones en muchos
mbitos de actuacin luego, por qu pensar
que en las crisis financieras es distinto?
La mayora de estudios tericos y empricos sobre las crisis
financieras se han realizado partiendo de una situacin en la
que un pas se haba comprometido con el mantenimiento de
un sistema de tipo de cambio fijo. En ese sentido, un elemento
esencial de dicho esquema es el compromiso que adquieren
las autoridades monetarias en el sostenimiento del precio de
la moneda nacional.
Un compromiso es creble por dos vas: la motivacional y la im-
perativa; entendiendo por motivacional si los jugadores (orga-
nizaciones) quieren seguir con el compromiso en el momento
de la accin, e imperativo en el caso que el jugador no pueda
actuar de otro modo, sea por motivos coercitivos o porque se
descarta la discrecionalidad.
El carcter imperativo dentro de un Estado-nacin no tiene dema-
siado problema al tener ste elementos ya diseados para ello
(entre otros, figuraran las instituciones formales). Pero, en el pa-
norama internacional existe la realidad de la soberana nacional,
y hasta qu punto organizaciones metanacionales (internaciona-
les) pueden imponer sus criterios. En la vertiente motivacional es
cuando entran en juego las ideologas y las instituciones (informa-
les), puesto que es un tema de fe, de creencia.
No obstante, parece evidente la necesidad de ambas caracte-
rsticas en el momento de cualquier accin social. Por ejem-
plo, cuando un conductor no se salta un semforo en rojo
debera ser por dos razones: la primera es porque lo dice la ley
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(imperativo), la segunda es porque cree que no lo puede hacer,
aunque sea slo por el miedo a que otro conductor respete las
normas y choque con l (motivacional).
En la resolucin y gestin de las crisis financieras se encuen-
tran esas dos visiones. Las organizaciones nacionales e in-
ternacionales obligan a la adopcin de una serie de medidas
(acorde con instituciones formales) y, adems, se cree que
son las nicas que ayudarn en la gestin y resolucin de la
crisis (instituciones informales).
La evolucin de las instituciones y los sistemas monetarios
presenta dos caractersticas en comn: es gradual y tiene
dependencia de la trayectoria (path dependence). El desarrollo
de las instituciones/sistemas no se produce nicamente a tra-
vs de grandes cambios, sino que es normalmente progresivo
y atiende a un proceso histrico. Esta senda no slo implica
que las instituciones de hoy estn influenciadas por el pasado,
sino que aqullas condicionarn las del futuro (North, 1993).
Luego, hasta qu punto el mantenimiento de instituciones/
ideologas, acciones/regmenes y sistemas/rdenes derivado
de esa evolucin gradual popperiana ms que kuhniana, y
del path dependence, ms all de lo econmica y socialmente
deseable, produce efectos negativos en la resolucin y gestin
de las crisis, afectando al retraso econmico? Es decir, la pro-
pia evolucin de las instituciones, gradual e incremental (como
sera la epistemologa de Kuhn), incide naturalmente en la
toma de decisiones de una forma distinta que si su evolucin
fuera mediante una total ruptura de las anteriores y el surgi-
miento de unas totalmente renovadas (visin de Popper). Por
tanto, se va generando una presin y no se precipita el cambio
hasta no haber causado tensin suficiente en la organizacin.
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Si se observa la lista inicial, Argentina es un caso nico. En
palabras del historiador Peter Temin (2002), Argentina es un
pas eternamente fascinante. Es un contraejemplo para todas
las teoras de industrializacin y crecimiento, por lo que sera
enormemente interesante preguntarse si la teora esbozada
en el prrafo anterior se ha dado en la crisis financiera argenti-
na (2001-2002); o el papel que han jugado las instituciones
del SMI propiamente dichas y las que afectan directamente
al mismo, en la resolucin y gestin de la crisis financiera
argentina.
BIBLIOGRAFA RECOMENDADA
La historia de Argentina no tiene parangn en los ltimos
siglos. Numerosos han sido los libros que se han escrito al
respecto. sta constituye una pequea gua, ni mucho me-
nos exhaustiva, de algunos de los ms representativos.
And the Money Kept Rolling in (and out) de Paul Blus-
tein. Blustein es un redactor del Washington Post que
ya realiz un libro parecido sobre la crisis asitica (The
Chastening). Ameno sin dejar de ser riguroso.
Argentina and the Fund: From Triumph to Tragedy de
Michael Mussa. Imprescindible si uno quiere tener una
idea de las estructuras mentales de los funcionarios
del FMI durante la crisis.
Argentina, la destruccin de una nacin de ngel
Jozami. Enorme trabajo el desarrollado por el autor.
Buen anlisis aunque en determinadas ocasiones la
(presunta) ideologa del escritor interfiere en l.
El ciclo de la ilusin y el desencanto de Pablo Gerchun-
off y Lucas Llach. Recoge un siglo de polticas econmi-
cas argentinas. Sin embargo, desarrolla un marco de
referencia muy vlido y logra transmitir, a pesar de
su extensin temporal, una clara idea de la historia
econmica del pas.
Enemigos de Ernesto Tenembaum. Entrevista de Er-
nesto Tenembaum a Claudio Closer (jefe del Departa-
mento del Hemisferio Occidental del FMI). En el libro se
ve claramente las dos posiciones enfrentadas de cada
uno de ellos. Muy ilustrador de las circunstancias de la
poca.
Ensayos sobre la historia econmica argentina de Car-
los Daz-Alejandro. Simplemente maravilloso. Desgraci-
adamente no abarca esta ltima etapa.
La redaccin y la conclusin del caso se han elaborado tenien-
do presente las consideraciones de Winston Churchill y Carlos
Daz-Alejandro. Cuentan que cierto da, Winston Churchill y un
miembro del gobierno britnico estaban protagonizando una
fuerte discusin. Despus de algunos intercambios verbales
iniciales de tanteo, el tono y el volumen se fue incrementando.
Llegados a ese punto, Churchill se volvi hacia su adversario,
le mir con ojos vivos y esboz una maliciosa sonrisa. El silen-
cio se hizo en la sala y todo el mundo esperaba el exabrupto
del primer ministro. Sin embargo, nada de eso se produjo.
ste respir hondamente, mir por la ventana, cerr su carpe-
sano y sentenci que finalmente la historia le dara la razn.
Con ello, dio la impresin de dar por zanjada la cuestin de
forma definitiva. Al ser preguntado acerca de cmo poda estar
tan seguro de ello, Churchill respondi graciosamente que
porque la escribira l. Uno de los principales problemas de
la historia, econmica o no, es que se decodifica a travs de
los ojos de las personas. En ese sentido, se ha tenido muy en
cuenta la mxima de Carlos Daz-Alejandro (2002: 12) de no
juzgar el pasado con criterios actuales.
3. EL ENFORCEMENT DEL CURRENCY BOARD
En el medio de este mambo4 y el delirio ms profundo
El cartel del Primer Mundo nos vinieron a colgar. ()
Y me duele que sea cierto, con dolor del ms profundo,
Porque si esto es Primer Mundo, ese mundo dnde est.
Si parece la utopa de un mamao.5 Voy hacrtela bien corta.
Se afanaron6 con la torta,7 el honor y la verdad.
ELADIA BLZQUEZ
Este apartado analizar cmo la capacidad para hacer cumplir
las instituciones en el no-sistema incidi en el funcionamiento
diario y en la resolucin y gestin de la crisis del currency
board argentino (1991-2001).
El anlisis se inicia el 9 de noviembre de 1989. Esa fecha
es la considerada oficialmente como la que seala la elimina-
cin del socialismo real como alternativa al capitalismo. En
esas mismas fechas, se vituperaban duramente las polticas
keynesianas. Esa crtica consista en la desacreditacin del
Estado como agente activo en la economa. La colusin de
los dos fenmenos provoc el surgimiento con fuerza de un
nuevo punto de vista: las teoras neoliberales. Desde stas se
conceba un nuevo orden mundial que dio pie al concepto de la
globalizacin. Si bien aqullas no constituan un cuerpo doctri-
nario homogneo, el Consenso de Washington que elabor
el economista John Williamson (1989) fue encumbrado como
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La crisis financiera argentina

su declogo particular, como se ha analizado en los apartados
precedentes.
Las crticas a la poltica keynesiana y la
prdida de la idea del socialismo real como
alternativa al capitalismo encumbraron al
neoliberalismo como la ideologa dominante
de la poca.
la renuncia del gobierno a la poltica monetaria como instru-
mento macroeconmico. Una buena metfora que ilustra esta
situacin se encuentra en el poema pico La Odisea de Ho-
mero. En l, el hroe heleno Ulises ordena ser atado al mstil
de su nave para no sucumbir a los cantos de sirena y poder
llegar a taca. Igualmente, el gobierno argentino mostraba su
firme compromiso a la no utilizacin de dicha herramienta por
grandes que fueran sus tentaciones.

Dicho consenso no obedeca slo al gobierno de los Estados
Unidos, sino a todas aquellas organizaciones, organismos y
redes de lderes de opinin radicados en la capital mundial de
facto y que colectivamente definan la sabidura convencio-
nal (conventional wisdom) del momento. Adems, si bien es
cierto que en la definicin original se incorporaban diez diferen-
tes aspectos de la poltica econmica, uno podra resumirlos
ms simplemente. Principalmente la clave para el desarrollo
econmico era la virtud victoriana en poltica econmica; es
decir, libre mercado y dinero slido (sound money). Por tanto,
liberalizar el comercio, privatizar empresas estatales, equili-
brar el presupuesto del Estado, unas estructuras de tipos de
cambio fijos. stas fueron las creencias que influenciaron a los
mercados y a los gobiernos. El Fondo Monetario Internacional,
con su director a la cabeza, no era ajeno a estos cambios. Por
esa razn no sorprenden las palabras de Camdessus (1996)
cuando, al hablar del desafo que tena por delante Argentina,
dijo que segn su punto de vista, el cambio en las polticas
y el desempeo est asociado a dos fenmenos de profunda
y universal significacin: el primero, el cambio del papel del
Estado, y el segundo, la globalizacin de los mercados interna-
cionales de capital.
La modificacin de las instituciones
dominantes del periodo provoc en Argentina
la sancin de tres instituciones formales: la
de Reforma del Estado, la de Emergencia
Econmica y la Ley de Convertibilidad.
Otra implicacin de la ley era la conexin con los deseos ima-
ginarios y la nostalgia por el gran pas perdido del minoritario y
estrecho liberalismo argentino. Sensacin de una vuelta com-
pleta a la Argentina de 1900, imitando, de alguna manera, al
sistema de Patrn Oro de la entonces metrpoli britnica. Con
la diferencia que esta vez la receta vena desde Washington,
con el dlar como divisa y el consenso de Washington como
libro de cabecera, y no bajo el aurfero manto de la ideologa
librecambista de la City de Londres. Era, adems, la introduc-
cin de la herramienta que anclara nominalmente al peso,

Por tanto, se haba producido una modificacin en las insti-

tuciones dominantes del periodo: las viejas instituciones (el
socialismo real y las teoras keynesianas) haban dejado paso
a las nuevas (las teoras y prcticas neoliberales).

En Argentina, el gobierno argentino de Menem implement

ese cambio con la sancin de dos instituciones formales: la de
Reforma del Estado y la de Emergencia Econmica. La Ley de
Reforma del Estado inclua una reordenacin del mismo y una
privatizacin de los servicios pblicos. La Ley de Emergencia
Econmica implicaba una liberalizacin de ciertos sectores.
No obstante, la institucin formal por antonomasia del periodo
fue la Ley de Convertibilidad. La sancin de sta se produjo el
1 de abril de 1991, y fue algo ms que el lanzamiento de un Michael Mussa, Consejero Econmico y director del Departamento
programa tradicional de tipo de cambio fijo. Esa ley implicaba de Investigacin del FMI durante las crisis financiera argentina

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La crisis financiera argentina
acabara con las hiperinflaciones y permitira el acceso del pas
al mercado de capitales. La entrada de capital extranjero ha
sido, a lo largo del tiempo, considerada como el factor central
del desarrollo econmico por parte de las clases dirigentes.
En ese sentido, la interpretacin que se ha realizado del en-
deudamiento nacional no ha sido de debilidad sino todo lo
contrario, una muestra de robustez: los influjos de capital re-
presentaban una demostracin de confianza de los inversores
internacionales.
Un sntoma del cambio de las instituciones fue que los que
hasta ese momento se denominaban pases en vas de de-
sarrollo se transformaron en pases emergentes. As, los
bancos centrales fueron perdiendo paulatinamente su capa-
cidad para hacer cumplir las instituciones y, por tanto, control
sobre los circuitos especulativos. El Plan de Convertibilidad
aseguraba a los inversores internacionales, fueran especu-
ladores o no, el valor de su capital en dlares, ms all de
circunstancias coyunturales. Ello era posible gracias a la de-
claracin de intangibilidad de las reservas del Banco Central,
puesto que de esta forma quedaban como garanta del pago
de la deuda pblica o para atender a la demanda de dlares.
En consecuencia, las instituciones formales propiciaron que
unas organizaciones salieran beneficiadas de su introduccin
puesto que estaban en una posicin mejor, mientras que otras
obtuvieron prdidas. Una clasificacin de las mismas puede
verse en la tabla 1:
ORGANIZACIONES GANADORAS
Y PERDEDORAS DEL SISTEMA
GANADORAS PERDEDORAS SIN CAMBIO
Inversores Trabajadores Gobiernos
internacionales pblicos y provinciales
y grandes sindicatos
empresas locales Sector exportador
Clases medias Sector industrial
y bajas
Sector bancario
y de servicios
La privatizacin trajo consigo la entrada de inversores inter-
nacionales y grandes empresas locales, que de otra forma no
hubieran tenido acceso a esas empresas y servicios. Por el
contrario, los trabajadores pblicos y los sindicatos pagaron
el cambio en los incentivos de la empresa. Las instituciones
formales fueron las heronas de la baja inflacin, lo que impli-
c un incremento en los salarios reales, un aumento del cr-
dito y, en consecuencia, un boom del consumo. ste benefici
bsicamente a las clases medias y bajas, as como a la banca
y a las empresas de servicios. Sin embargo, la liberalizacin
de los sectores hizo que la industria (con mercado nacional o
exportador) tuviera menores privilegios y, por tanto, una mayor
competencia a la que hacer frente. Finalmente, los gobiernos
provinciales prcticamente no percibieron los cambios puesto
que durante la etapa inicial (1990-1995) la reordenacin del
Estado casi se concentr en el Gobierno central.
Naturalmente, las nuevas instituciones creaban nuevas orga-
nizaciones. Ello se produca porque las viejas organizaciones
tenan que adaptarse a las nuevas reglas de funcionamiento
del sistema. Dicha innovacin tambin se daba a nivel mun-
dial. De esta forma, con la enmienda del artculo IV del Tratado
Constitutivo, haba nacido un nuevo FMI. Y con l, una nueva
forma de hacer cumplir las instituciones: la condicionalidad.
Los nuevos tiempos necesitaban nuevas
organizaciones, nuevas instituciones
y, por tanto, un nuevo enforcement: la
condicionalidad.
La condicionalidad del Fondo no es propiamente una nueva
forma de enforcement puesto que ya se contemplaba, aunque
de forma implcita, en el Tratado Constitutivo. Su explicitacin
se realiza a travs de la reforma del artculo I en 1969. Es, sin
embargo, durante estas ltimas dcadas cuando se pone un
mayor nfasis en su aplicacin. sta es la razn por la que se
le dedica una especial atencin.
La condicionalidad es el compromiso por parte de las auto-
ridades de un pas en la aplicacin de ciertas medidas eco-
nmicas y financieras ante la obtencin de un prstamo del
FMI. La condicionalidad se basa en una nueva tendencia de la
organizacin internacional que se plasm en la enmienda, que
se refrend en 1969, del artculo I, en la seccin V (Los fines
del Fondo) donde puede leerse que uno de los propsitos del
Fondo es infundir confianza a los pases miembros poniendo
a su disposicin temporalmente y con garantas adecuadas los
recursos generales del Fondo, dndoles as oportunidad de
que corrijan los desequilibrios de sus balanzas de pagos sin
recurrir a medidas perniciosas para la prosperidad nacional
o internacional. Por tanto, se introdujo el trmino haciendo
referencia al uso temporal de los recursos y, en consecuencia,
para asegurar su devolucin. Tirole (2002) aade a sta la
funcin de monitoreo, por la que el FMI actuara para sustituir
[03] MAYO 2006 37
 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina
el inexistente contrato entre la soberana nacional y el inversor
externo. Buira (2003) puntualiza que la idea subyacente de
la condicionalidad sera la ausencia de confianza en el propio
juicio de las personas que mejor conocen un pas; es decir, los
nacionales del mismo.
La condicionalidad del Fondo ha sido criticada por sus condicio-
nes inapropiadas, la nula capacidad para hacer cumplir los re-
quisitos y por la difusin de ciertas instituciones inadecuadas.
La primera crtica no slo hace referencia a que la misma
talla no sirve para todos, en el sentido de que las mismas
recomendaciones no tienen por qu ser las adecuadas para
todos los pases, sino que adems los requisitos que se exi-
gen no son los necesarios para la resolucin de las crisis. Por
ejemplo, cuando un pas industrializado se enfrenta a una re-
cesin, normalmente utilizar una poltica fiscal y/o monetaria
expansiva para estimular la recuperacin de la demanda agre-
gada. Pero los pases emergentes han de realizar una poltica
restrictiva para proteger sus reservas ante la posibilidad de
que el miedo provoque un problema de confianza. Si no, era
necesario incluir la condicin en el acuerdo con Argentina de
equilibrar su balanza fiscal para superar su crisis de balanza
de pagos aunque el paro estuviera cerca del veinte por ciento
(20%) y el nivel de actividad fuera muy bajo?
La segunda crtica a la condicionalidad del Fondo hace referen-
cia a la nula capacidad que tiene para imponer el programa. En
ese sentido, como reconoce Killick (1996:223), recompensa
implica sancin. Si la implementacin ha de ser recompensa-
da, debe existir una amenaza creble de retirada de la ayuda en
el caso de la incorrecta implementacin. Por tanto, la organi-
zacin no tiene capacidad para hacer cumplir las instituciones.
Si un pas incumple los acuerdos con el Fondo no pasa casi
nada, puesto que en numerosas ocasiones se produce una re-
negociacin. Si este ciclo no tuviera lugar, cmo podran jus-
tificarse los sucesivos crditos que tuvo Argentina siendo una
economa muy intervenida (state-managed economy) a pesar
de las reiteradas condiciones del Fondo en sentido opuesto?
Naturalmente, las circunstancias de la economa internacional
no ayudaban. La sobreabundancia del capital privado a la que
accedieron los mercados emergentes durante los aos noven-
ta, al menos hasta la crisis rusa de 1998, disminuy, con toda
seguridad, el poder disciplinante de la condicionalidad.
En tercer lugar, autores como Gould (2003) sugieren que el
concepto de condicionalidad ha sido modificado para poder
38 [03] MAYO 2006
servir mejor a los intereses de los acreedores privados inter-
nacionales, de acuerdo con las nuevas instituciones.
Finalmente, existe otra lnea de argumentacin ms general.
Si la condicionalidad es esencial para asegurar la devolucin
(carcter temporal) de los recursos del Fondo, no acaba de en-
tenderse la elevada ratio de quiebras de sus programas. As,
el historial de Argentina como deudor del FMI no puede denomi-
narse precisamente como excelente. Gobiernos argentinos, de
distinto signo, firmaron un total de diecinueve (19) acuerdos con
el FMI desde 1958 en adelante. De ellos, quince (15) fueron
incumplidos. Incluso cuatro (4) de ellos sin ni siquiera haber
empezado los desembolsos. Si se toma un periodo ms corto,
desde 1987 en adelante, se firmaron siete acuerdos, de los
cuales slo uno fue cumplido y fue necesario pedir 18 excepcio-
nes (waivers) formales del Directorio del FMI.
Adems, el caso argentino tiene otras especificidades pro-
pias. Segn Killick (1996), el personal de ciertas organiza-
ciones internacionales (FMI y Banco Mundial) percibe que la
autorizacin de un elevado nivel de prstamos, aumenta sus
posibilidades de promocin dentro de la organizacin. Para la
burocracia, como seala Mussa (2002), que fue economista
principal del FMI, era conveniente mostrar un pas exitoso, so-
bre todo despus de las ltimas crisis, aunque inicialmente no
participaran de las medidas que se tomaron (Cavallo, 2005).
Adems, es posible que algunos de los miembros con una ma-
yor representacin en el Directorio tuvieran un especial inters
en la concesin de crditos a Argentina. En este caso, los pa-
ses del G-7 haban invertido en Argentina, si bien es cierto que
en distinta medida. Los pases europeos, por ejemplo, haban
tenido una elevada participacin en la compraventa de las
joyas de la abuela. En resumen, tanto la burocracia de las
organizaciones internacionales como los pases del G-7 tenan
motivos para no ser excesivamente exigentes con el pas. Este
hecho podra haber minado la eficacia de la condicionalidad
para Argentina.
As, por ejemplo, durante los diez aos en los que estuvo vi-
gente la Ley de Convertibilidad (1991-2001) el pas firm cua-
tro acuerdos con el FMI. Dos stand-by, uno en 1996 y otro en
el 2000; y dos acuerdos de facilidades ampliadas en 1992 y
1998. Pero el grado de cumplimiento no fue superior a su his-
toria crediticia. Es ms, desde 1994, incumpli los objetivos
de poltica fiscal acordados con el Fondo y se tuvo que recurrir
a la solicitud de waivers al Directorio de la organizacin para
evitar la rotura de los acuerdos. Si se tiene en cuenta el acrni-
 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina
mo extraoficial del Fondo (bsicamente poltica fiscal8) parece
deducirse cierta permisibilidad. Entre las consecuciones del
menemismo se puede encontrar la modernizacin y la estabi-
lizacin de la economa. Sin embargo, sus detractores hablan
de una combinacin de una elevada y creciente deuda pblica,
un persistente dficit fiscal, un alto grado de desempleo y un
alto crecimiento de la masa monetaria. Estas situaciones se
agravaron con los shocks externos y la recesin. Despus del
contagio del efecto Tequila (en 1995), la economa pareci
recuperarse en 1996, 1997 y durante la primera mitad de
1998. Probablemente, la crisis asitica y la rusa fueron las
principales causas del inicio de la recesin de la segunda mi-
tad de 1998. Aunque, entre 1995 y 1998, ms de la mitad
de las veces se perdon el incumplimiento de los criterios
de desempeo fiscal, o bien esos criterios se cumplieron slo
despus que fueran revisados, o simplemente se ignoraron y
fueron barridos bajo la alfombra (Mussa, 2002).
Sin embargo, la devaluacin del real brasileo de enero de
1999 complic enormemente la situacin. El hecho de que
Brasil fuera el principal destino de las importaciones argentina
implic que la devaluacin de su moneda llevara aparejada
un fortalecimiento del peso. ste vena a reforzar la sobreva-
luacin real del peso que vena sufriendo desde aos atrs
como resultado de la apreciacin nominal del dlar respecto al
resto de pases (y el peso con l) y de una mayor inflacin en
Argentina. No obstante, con la subida al poder de De la Ra,
en diciembre de 1999, no se esperaba ningn viraje en el rea
econmica. Todo lo contrario: su apoyo a la convertibilidad
haba sido una de sus bazas electorales, as como su com-
promiso con el equilibrio fiscal y con el cumplimiento de las
obligaciones del Estado. Por tanto, la institucin formal ms
Casa Rosada, Buenos Aires
relevante del periodo conservaba toda su vigencia a pesar de
los avatares. Quiz por ello, el ambiente rezumaba expectati-
vas positivas. Los agentes suponan que el pas retomara el
crecimiento. Ello se producira gracias a la poltica fiscal que
conducira a la generacin de un supervit primario.9 ste, al
igual que sucedi despus del efecto Tequila, incentivara la
entrada de capitales que, a su vez, relanzaran la economa.
Seguramente por esta razn, Jos Luis Machinea, ministro de
Economa, incidi de esa manera en la austeridad fiscal. Pa-
radjicamente, la medicina del ministro no suele ser recetada
en medio de una recesin. Pero, el FMI y el gobierno pensaban
que el equilibrio presupuestario conducira a una reduccin
del riesgo pas. Esa misma idea apoyaba irnicamente Dani
Rodrik cuando escriba que la estrategia argentina se basaba
en una idea simple: la reduccin del riesgo pas era la forma
ms rpida y segura de conseguir los niveles de renta de los
pases ricos. Por tanto, segn la versin neoliberal lo que el
gobierno nacional necesitaba eran mecanismos de compromi-
so ms fuertes.
La crisis iniciada, en 1999, tuvo como
principal propuesta de solucin la
profundizacin de las instituciones formales
provocada por un profundo enraizamiento de
las instituciones informales.
Dos aos ms tarde, en 2001, la recuperacin no haba tenido
lugar y se vivan momentos crticos, y se confi en que Domin-
go Cavallo, el artfice del milagro de la primera poca pudiera
enderezar el rumbo. ste puso en prctica tres instrumentos
para evitar la cesacin de pagos y la devaluacin (Cavallo,
2005). Fueron un canje voluntario de deuda de corto plazo por
otra de vencimientos ms largos pero con intereses gravosos;
el anuncio de una poltica de dficit cero segn la cual los
gastos se ajustaran mes a mes a los ingresos pblicos; y,
finalmente, otro canje de deuda ya con caractersticas com-
pulsivas que prolongaba aun ms los vencimientos, pero con
intereses menores. Esas herramientas tampoco produjeron el
efecto deseado y desgraciadamente, la expectativa de que la
convertibilidad sera abandonaba era una profeca ya inevita-
blemente estaba destinada al autocumplimiento. La retirada
de los depsitos bancarios lleg a tal punto que el gobierno
opt por restringirlos para evitar la quiebra bancaria, es decir,
la medida conocida popularmente como corralito. La situacin
explot en diciembre. Cavallo y De la Ra renunciaron por este
orden, en medio de manifestaciones callejeras (las cacero-
[03] MAYO 2006 39
 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina

ladas). Despus de algunos episodios sorprendentes, como

tener cinco presidentes de la nacin en una semana, Duhalde
tom posesin de la presidencia el 1 de enero del 2002. El 2
de enero, en su discurso de investidura, puso fin a la era de la
convertibilidad al anunciar la devaluacin del peso.

Pero qu sucedi entre diciembre del 1999 y del 2001? No

hubo ninguna gran crisis internacional que pudiera afectar a
Argentina, ni ningn cambio importante en la poltica econmi-
ca, ni un deterioro relevante en los trminos de intercambio, ni
una ruptura con los organismos internacionales de crdito
ni nada por el estilo. Por el contrario, el pas accedi a fines
de 2000 a un blindaje del FMI, que aportaba fondos para
despejar las dudas sobre su capacidad de pago de la deuda
pblica. Qu produjo entonces la debacle? Cmo se explica
semejante cataclismo financiero? Existi algn desencade- Sede del FMI en Washington

nante de naturaleza no econmica? Repasemos los hechos

desde la perspectiva de las instituciones y organizaciones.
En 1998, las autoridades argentinas se enfrentaban a un dile-
ma, desgraciadamente, nada nuevo en su historia reciente. O
mantener el rgimen de tipo de cambio fijo o realizar la deva-
luacin que el tipo de cambio efectivo real requera. La prime-
ra opcin haca necesario un ajuste deflacionario debido a la
sobrevaloracin del peso. sta haba sido en parte provocada
por los shocks externos y en parte por la insuficiente flexibili-
dad de los precios. Este ajuste perjudicara a la capacidad de
devolucin de los crditos de las economas domsticas y de
las empresas, y la recesin consiguiente perjudicara al sector
bancario al deteriorar el portafolio de prstamos Tambin el
gobierno vera reducida su capacidad de devolucin de la deu-
da y, en consecuencia, aumentaran las dudas acerca de su
sostenibilidad haciendo necesaria una reestructuracin de los
ingresos y gastos del Estado.
La segunda opcin haca necesaria un gran devaluacin nomi-
nal. sta tambin implicara seguramente la quiebra masiva
de las economas domsticas y las empresas puesto que sus
deudas estaban denominadas en dlares. Naturalmente, lo
mismo le sucedera al gobierno y a las entidades bancarias.
Aunque estas consecuencias se daban tambin en la otra po-
sibilidad, el carcter abrupto de esta segunda provocara que
el nmero de bancarrotas fuera mayor. Por tanto, en un pas
donde el 90% de los activos y de los pasivos empresariales
estaban denominados en dlares, no se poda pensar siquiera
en una devaluacin de manual, pues se trataba de una econo-
ma dolarizada de hecho.
Ya se ha analizado las consecuencias para las organizaciones
nacionales. Pero, y las organizaciones internacionales? De
las entrevistas y consultas realizadas entre abril y junio de
1999, surga claramente que los directivos espaoles y argen-
tinos estimaban que las desventajas de una devaluacin eran
inconmensurables (Jozami, 2003: 222). Adems, se haba
producido un cambio institucional: se tena que cambiar el
modelo econmico (Cavallo, 2005).
Lavagna, ministro de Economa posterior a esta poca, explica
que la psima performance no ayud a lograr respeto en la
comunidad financiera internacional. sta es el resultado de
dos polticas igualmente errneas. Del lado de Argentina, lo
que puede definirse como el s fcil. Algo as como firmemos
cualquier cosa y luego veremos. Del lado del FMI, los fracasos
son el resultado de plantear metas tanto cuantitativas como
estructurales irrealistas (por ejemplo, el fallido dficit cero o la
desaparicin de los bancos pblicos) por sus implicaciones po-
lticas y sociales, y erradas desde el punto de vista econmico
(polticas procclicas en materia de impuestos). Esto es, una
poltica de apretar para cubrirse (Lavagna, 2002).
4. CONCLUSIONES
La historia tiende a repetirse porque la primera
vez no le prestamos demasiada atencin.
BLACKIE SHERROD
La evolucin de las instituciones y de los sistemas moneta-
rios internacionales presenta dos caractersticas en comn:
depende de la trayectoria (path dependence) y es gradual. As,

40 [03] MAYO 2006

 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina
los resultados del anlisis exploratorio de esta investigacin
conducen a la propuesta de una relectura de la historia del sis-
tema monetario internacional a travs de las instituciones, de
forma parecida a como san Agustn propona hacer inteligible
lo que creemos a travs de la fe.
La propuesta del autor es realizar una relectura
de la historia del sistema monetario argentino
a travs de las instituciones, de forma parecida
a como san Agustn propona hacer inteligible
lo que creemos a travs de la fe.
En este caso, las teoras neoliberales constituyeron la base
ideolgica del periodo. Una de las caractersticas principales
del no-sistema fue la capacidad de hacer cumplir las institu-
ciones por parte de las organizaciones internacionales. El FMI
aplic esa potestad a travs de la clusula de condicionalidad.
Por tanto, a diferencia de las instituciones formales de Bretton
Woods, en el no-sistema s exista el enforcement. Adems, a
nivel interno, Argentina dict unas instituciones formales bajo
el paradigma del Consenso de Washington, siendo la Ley de
Convertibilidad la ms trascendental. En 1998 se debera haber
realizado un pequeo ajuste de la paridad de la moneda puesto
que la devaluacin del real brasileo (en enero de 1999) aumen-
tara en grado sumo las tensiones sobre el peso. No obstante,
la capacidad para hacer cumplir las instituciones (enforcement)
lo impidi. Dicha capacidad provoc que la tensin generada por
las organizaciones no fuera suficiente para eliminar o modificar
las instituciones vigentes en ese momento. La institucin for-
mal se haba convertido en institucin informal tanto dentro del
pas como fuera de l en 1998. Por tanto, fue necesario ejercer
una fuerza mucho mayor para el derrumbamiento del sistema.
Sin embargo, siempre se ha producido de la misma forma?
El anlisis se ha realizado tomando como epicentro la expe-
riencia argentina. Una editorial del semanario ingls The Eco-
nomist narraba lo siguiente de la situacin en el pas:
Es indiscutible que quienes protestan hoy contra la preten-
sin del gobierno argentino de devolver con papel el prstamo
adquirido en pesos fuertes tiene la justicia de su parte () la
pretensin del gobierno argentino es un oportuno recordatorio
de que no es fiable en sus tratos con sus acreedores, y est
bien que los inversores tengan muy presente este hecho,
ya que parece que no tardarn mucho en intentar conseguir
dinero aqu () pero la reciente demostracin de su falta de
fiabilidad, de la que son un ejemplo tanto sus tratos con los
tenedores de bonos como su negativa a respetar sus propias
leyes, deberan hacer que los inversores se mostraran poco
dispuestos a responder a nuevas apelaciones.10
El prestigioso W.R. Lawson del Bankers Magazine se expresa-
ba en los siguientes trminos refirindose a los argentinos:
alteran su moneda casi tan a menudo como cambian de pre-
sidentes () Ningn pueblo del mundo tiene un inters tan pene-
trante en los experimentos monetarios como el argentino.11
Finalmente, Claudio Closer, prestigioso economista, manifes-
taba en una entrevista que:
La decisin se sostiene en un principio que yo defiendo: pre-
fiero, toda la vida, ser evolutivo, porque he visto el desenlace
de muchas revoluciones. La terapia de shock dejar que un
pas se caiga es la que defiende la derecha econmica de
todo el mundo. Quizs hayan tenido razn. Yo no la comparto.
Quiero ser ms didctico an. Nadie, en la Argentina, quera
devaluar. N-A-D-I-E.12
Uno podra pensar que son relatos relativamente recientes
y que corresponden a la primera gran crisis financiera inter-
nacional del siglo XXI, que acaeci en diciembre del 2001.
No obstante, ello no sera del todo correcto. Slo el tercero
de los relatos corresponde a dicha situacin. El primero de
ellos, si bien es cierto que pertenece al semanario ingls The
Economist, es un extracto de un artculo titulado Argentine
Untrustworthiness que se public el 25 de mayo de 1889! El
segundo escrito vio la luz en 1899!
Las autoridades argentinas se enfrentaron, a partir de 1998,
a un dilema desgraciadamente nada nuevo en su historia re-
ciente: o mantener el rgimen de tipo de cambio o acelerar la
devaluacin que el tipo de cambio efectivo real requera.
La decisin es de todos conocida as como su desenlace
pero, por qu? Probablemente se unieron dos componentes:
uno interno y otro externo. El gobierno vigente en 1999 y el
posterior consideraron que la profundizacin de la institucin
era la mejor opcin. Por otro lado, las organizaciones inter-
nacionales pensaban de la misma forma. Por tanto, nadie
consideraba la posibilidad de devaluar, como se describi
en el tercer relato de estas conclusiones. Probablemente la
incapacidad de Argentina de salir de su estancamiento y de
sus crisis recurrentes se debe al divorcio que existe entre sus
instituciones y la realidad.
[03] MAYO 2006 41
 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina
El profesor de Historia Paco Clausells sola decir que la histo-
ria no se repite, pero s sus constantes y as se ha demostra-
do a lo largo del trabajo. Slo falta, tomando el buen sentido
de la razn, realizar una reflexin final sobre la cuestin prin-
cipal del artculo.
En general, el SMI ha funcionado
relativamente bien cuando todos los
actores aceptaban las mismas instituciones
informales.
En conclusin, el Sistema Monetario Internacional ha funcio-
nado relativamente bien cuando todos los actores aceptaban
las mismas instituciones informales. Si se daba este requi-
sito, las sucesivas crisis se superaban elaborando nuevas
instituciones formales u organizaciones y el enforcement no
era necesario. En el caso contrario, la creacin de nuevas
instituciones formales u organizaciones no tena efecto alguno
y toda la presin del mundo no frenaba la crisis, a lo sumo
la retardaba con los consecuentes efectos negativos sobre la
economa real. Por tanto, las instituciones informales son un
elemento fundamental en su influencia sobre los regmenes
de tipo de cambio. Una explicacin plausible sera la aficin de
la cultura anglosajona por las herramientas flexibles y cdigos
o reglamentos poco elaborados. Recordar, por ejemplo, que
la Constitucin inglesa no est redactada en su totalidad o
la simplicidad de la Constitucin americana. Por tanto, no es
balad que sea anglosajn el pas lder en el sistema hasta el
momento. Finalmente, una buena pregunta sera cul ser el
prximo pas lder? y en consecuencia, cules sern las nue-
vas instituciones en el mbito de la economa internacional?
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1 Inadecuado en el sentido de que no explicase la realidad ni ayuda-
ra a mejorarla.
2 Concepto elaborado por Herbert A. Simon en A Behavioral Model
of Rational Choice (1955).
3 Los jugadores ingleses que simulaban una falta y, por tanto, in-
terrumpan el juego o intentaban hacer equivocar al rbitro eran
recriminados por sus propios compaeros de equipo!, dando a
entender que cuando uno estaba en el suelo era porque se haba
lesionado y, por tanto, se deba lanzar la pelota fuera.
4 Mambo: Desorden.
5 Mamao: Borracho.
6 Afanaron: Robaron.
7 Torta: Dinero.
8 De las siglas en ingls; IMF Its Mostly Fiscal.
9 El supervit primario es el supervit del presupuesto pblico (dife-
rencia entre los ingresos del Estado menos los gastos) exceptuan-
do la partida del pago de los intereses de la deuda.
10 Citado en Della Paolera, 1994: 20.
11 Citado en Ford: 1962: 157.
12 Citado en Tenembaum 2004: 142.
 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina

ARGENTINA: ANLISIS Y PREVISIN DE (el peso registra una depreciacin real del 70%), pero el sa-
LA COYUNTURA ECONMICA 2006 lario promedio ha tenido una prdida de poder adquisitivo del
Prof. F. Xavier Mena 30%-40% respecto al precio de la vivienda. Por su parte, el
Departamento de Economa, ESADE coste laboral unitario por trabajador ha disminudo.

La economa argentina est recuperando su actividad, una
vez superada la disrupcin institucional, social y de contratos
que represent la crisis de finales del ao 2001: Devalua-
cin del peso y proliferacin de 14 cuasi monedas, cesacin
de pagos de la deuda pblica (default), inmovilizacin de
depsitos, fuga de capitales y cada de reser vas, dficit
fiscal, desempleo, pobreza e indigencia, inflacin y recesin
econmica.
Durante los ejercicios 2005 y 2006, el PIB argentino est
creciendo a tasas significativas, impulsado por el consumo
privado, la inversin bruta fija (construccin y equipo durable)
y, ms recientemente, las exportaciones:
El consumo privado se ha visto favorecido por la evolucin
de la masa salarial, debido a la progresiva recuperacin del
empleo y del salario real.
La construccin est acompaando procclicamente a los indi-
cadores agregados de actividad, generando un efecto eslabo-
namiento sobre distintos subsectores industriales (cemento,
hierro redondo para hormign, muebles, vidrio). El precio de
los activos inmobiliarios ha recuperado el nivel del ao 2001
Las exportaciones empiezan a registrar una dinmica propia
de la curva J, tras la devaluacin nominal del 200% el ao
2002 y un tipo de cambio real ms elevado (depreciacin)
del peso. El sector agropecuario (cereales y productos
oleaginosos (soja transgnica, aceites y pellets)), y ms
recientemente las manufacturas de origen industrial, estn
recogiendo los efectos impulsores del abaratamiento de
los productos argentinos provocados por la devaluacin. La
expansin de la demanda de China y la regin Asia-Pacfico
tambin explican este dinamismo de las exportaciones y del
supervit externo argentinos.
La poltica econmica de la ministra Felisa Miceli, con el aval pol-
tico explcito del presidente Nstor Kirchner, se basa en la conse-
cucin de un supervit primario fiscal, un tipo de cambio nominal
del peso alto y la contencin de las presiones inflacionarias:
El supervit primario, generado por un crecimiento de los
ingresos superior al del gasto, est permitiendo el pago de
los intereses de la deuda pblica y la reduccin del endeu-
damiento neto, tras la reestructuracin de los compromisos
futuros de la Deuda pblica. La recaudacin por los nuevos
impuestos distorsionantes (retenciones a las exportaciones

PIB ACTIVIDAD ECONMICA

E INDICADORES SOCIALES
Miles de millones de $ (a precios de 1993, s.e.) 140 I-03=100 % de la PEA 22
320
8,2%
310 130 20
300
18
290 120
280 16
110
270 13,0 14
260 12,1
100
35,2% 11,1 12
250 10,1
240 90 10
230
80 8
220 I-03 II-03 III-03 IV-03 I-04 II-04 III-04 IV-04 I-05 II-05 III-05 IV-05
I-93 III-94 I-96 III-97 I-99 III-00 I-02 III-03 I-05
PIB s.e. a precios de 1993
Tasa de desocupacin (eje derecho)

Fuente: INDEC Fuente: INDEC

[03] MAYO 2006 43

 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina
y sobre dbitos y crditos) puede acompaarse con la apor-
tada por el IVA y la Seguridad Social, si se confirmara la
recuperacin del consumo y del empleo.
Argentina ha cancelado anticipadamente su deuda rema-
nente de 9.810 millones de dlares con el FMI mediante
una aplicacin de ms de un tercio de las reser vas in-
ternacionales en cartera del Banco Central (BCRA). Esta
decisin sustrae a la poltica econmica argentina de la
condicionalidad de los programas de asistencia financiera
del organismo internacional, si bien limita un nuevo re-
curso a dicha fuente o al mercado en caso de una nueva
perturbacin macroeconmica externa. En tal supuesto, el
mercado descontar un tipo de cambio nominal, un tipo de
inters y una tasa de inflacin con una prima de riesgo ms
elevada para la economa argentina. El mantenimiento del
tipo de cambio nominal alto obliga al BCRA a una continua-
da actuacin de inter vencin en el mercado. Por su parte,
desde la perspectiva de la competitividad de los bienes y
ser vicios argentinos, el tipo de cambio real del peso frente
al dlar se est apreciando debido al diferencial de infla-
cin relativa.
La aceleracin de la tasa de inflacin (alimentos y bebidas,
servicios no regulados (educacin, salud, vivienda)) est
presionando al alza a los salarios y compromete las metas
de supervit primario. La estrategia de control de precios a
travs de acuerdos sectoriales con productores y distribui-
COSECHA ARGENTINA
DE GRANOS Y ALGODN
90 Millones de toneladas
80 85,3
70
67,1 74,0
60
50
40
30 39,5
38,3
20
10
11,0
0 Enero 05
90/91 92/93 94/95 96/97 98/99 00/01 02/03 04/05 05/06*
* Proyectado
Resto Soja
Fuente: SAGPyA
44 [03] MAYO 2006
dores, y la contencin de los precios regulados, tiene un
recorrido a corto plazo.
La intermediacin financiera, que ha estado sometida a las con-
secuencias del corralito/corraln y los amparos de los de-
positantes afectados por la pesificacin, est normalizando su
actividad en trminos de rentabilidad, solvencia y morosidad:
Los depsitos a la vista y a plazo fijo se estn recuperando
lentamente, si bien son insuficientes todava para la reacti-
vacin del crdito hipotecario, dando lugar a la aparicin de
fideicomisos.
Los prstamos al sector privado estn creciendo por encima
de los depsitos, desde su hundimiento tras la crisis 2001/
2002.
Los tipos de inters nominales registran una tendencia al
alza, si bien los tipos de inters reales siguen siendo nega-
tivos, lo que genera expectativas de apreciacin del tipo de
cambio real.
En fin, Argentina afronta una restriccin energtica que puede
ralentizar su ritmo de crecimiento, obligando a la utilizacin de
fuel oil como combustible en la generacin de energa elctrica.
Las actividades de exploracin, prospeccin y desarrollo ener-
gticos se han reducido, afectando a la capacidad productiva.
Adems, Brasil camina hacia la autosuficiencia energtica.
NIVEL DE PRECIOS
Base 100 = diciembre 2004
120
115
110
105
100
Abril Julio Octubre Enero 06
General Regulados Resto
Fuente: MECON e INDEC
 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina

SUPERVIT FISCAL Y DE CUENTA CORRIENTE INVERSIN EXTERIOR DIRECTA

% del PIB media mvil de 4 trimestres mm de dlares
12 80

10
8 60
6
4
40
2
0
-2 20

-4
-6 0
IV-97 IV-98 IV-99 IV-00 IV-01 IV-02 IV-03 IV-04 IV-05 2001 2002 2003 2004 2005
Resultado Primario Consolidado (Nacin y provincias)
Resultado de Cuenta Corriente Resto Mxico Argentina Brasil Amrica Latina

Fuente: INDEC y Sec. Hacienda Fuente: B. de Espaa

EXPORTACIONES, IMPORTACIONES PAGOS NETOS A ORGANISMOS

Y BALANZA COMERCIAL INTERNACIONALES
Millones de US$ Acum. 12 meses 10.350
50.000 millones de US$
9.000
40.000 5.309
4.127 3.505
30.000 4.000 2.426

20.000
-45 -428 -110 -22 -429 25.717
-1.000 -1.163
10.000 -2.595 -2.729

0
-6.000
-9.578

-10.000 -11.000
Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene 3 4 5 6 7 8 9 0 1 * 3 4 5
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 199 199 199 199 199 199 199 200 200 2002 200 200 200 ne-Mar
E 06
20
Exportaciones Importaciones * Adems en 2002 se realizaron pagos netos a acreedores oficiales (Banco do Brasil, Club
Saldo de la Balanza Comercial de Pars, I.C.O. -Espaa- y J.B.I.C.-Japn- por una suma de USD 142 millones)

Fuente: INDEC Fuente: Sec. Hacienda

SALIDA DE CAPITALES PRIVADOS

Millones de US$ Acumulado de 12 meses
15.000 2003 2004 2005
13.000
11.000
9.000
7.000
5.000
3.000
1.000
-1.000
-3.000
-5.000
3 eb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic -04 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic -05 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
e-0 F e e
En En En

Fuente: INDEC

[03] MAYO 2006 45

 INFORME ECONMICO ESADE
La crisis financiera argentina

DIFERENCIALES DE TIPOS DE INTERS PRSTAMOS DE CONSUMO

FRENTE AL BONO ESTADOUNIDENSE Y VENTAS DE ELECTRODOMSTICOS
600 pb 290 1997=100 Miles de millones de $
15

240 13
500
11
190
9
400
140
7
90
300 5

40 3
Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene Ene
200 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Enero 2005 Julio 2005 Enero 2006 Julio 2006 Vtas Supermercados-Electrnicos y artculos para el hogar
Amrica Latina Brasil Argentina Venezuela Personales + Tarjetas (prom: eje derecho)

Fuente: JP Morgan Fuente: INDEC y BCRA

RATINGS SOBERANOS PRSTAMOS AL SECTOR PRIVADO EN PESOS

A2/A Nivel 80 Var. interanual

Baa1/
60
Baa3/BBB
Ba2/BB 40
B1/B+
20
B3/B-
Caa2/ 0
Ca/CC
DDD/SD -20

2001 2002 2003 2004 2005 2006

-40
Mar Jul Nov Mar Jul Nov Mar Jul Nov Mar
Brasil Mxico Colombia Per 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06
Argentina Chile Venezuela Ecuador Consumo Comerciales Garanta real

Fuente: JP Morgan Fuente: BCRA

DEPSITOS PRIVADOS EN PESOS

88.574
millones de pesos - fin de periodo
90.000 83.047 84.762
80.203
74.279
80.000 69.136 70.345 70.407 70.116
63.796 64.811 66.486
57.994 59.991
70.000 55.676 56.585

60.000

50.000

40.000

30.000
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV

2002 2003 2004 2005

Fuente: MECON

46 [03] MAYO 2006

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La crisis financiera argentina

TIPO DE CAMBIO FRENTE AL DLAR NDICES DE BOLSA

Base 100 = enero 2004 Base 100 = enero 2004
130 160

120
140

110
120

100
100

90
Enero Abril Julio Octubre Enero Abril 80
05 05 05 05 06 06 Enero 05 Julio 05 Enero 06
Mxico Chile Per Brasil Argentina Brasil Argentina Mxico Chile

Fuente: B. de Espaa Fuente: JP Morgan

TIPO DE CAMBIO FUTURO EVOLUCIN DEL NDICE MERVAL

Base Enero 2002=100 - Cierre del perodo
8 450
pesos por US$
400
7
350
6 300
250
5
200
4 150

3 100
50
2 0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
2002 2003 2004 2005 2006
2002 2003 2004 2005 2006
A 1 ao A 3 meses A 1 mes En pesos En US$

Fuente: MECON Fuente: MECON

TIPO DE CAMBIO REAL

Deflactado por IPC-Base Diciembre 2001=1 pesos por US$

2,8 2,66 2,70
2,59
2,5
2,29
2,2 2,04 2,07 2,07 2,08 2,07 2,11 2,08
2,00 1,95 1,93 1,94
1,94
1,9 1,82

1,6

1,3

1,0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: MECON

[03] MAYO 2006 47