Estrategia de

Financiamiento
Valor de la empresa

CFL
V
t 1 (1 WACC )
t

WACC wd K d (1 T ) we K e
The impact of capital structure on value depends upon the effect of
debt on:
WACC
FCF
Incremento en Deuda?

WACC CFL
 Efecto en WACC-
Interrelaciones
Deuda: Riesgo de Bancarrota Aumenta; i crece, rd Crece

Deuda: > CF a deudores; > Riesgo para accionistas

Intereses: Deducible de impuestos, < Costo de deuda

Efecto total incierto

 Efecto en FCL- Interrelaciones

AP- Ciclo de
Riesgo
Ventas Productividad Conversin
Bancarrota
Efectivo
Efectos en FCL

Desiciones
Gerenciales

Disminucin Rechazo:
de Gastos Proyectos
Admin con
alta
 Riesgos

Corporativos Financieros
Incertidumbre de Utilidades Pago de Intereses y deuda
Riesgo Corporativo

Probabilidad
Riesgo Bajo

Riesgo alto

0 E(UAII) UAII
Ignoramos riesgos procedentes de Apalancamiento
Factores????

Grado de
Incertidumbre Incertidumbre Apalancamiento
de Ventas de Costos Operativo

Incertidumbre Productos y
de Precios otros pasivos
 Con un Alto Ap Op Riesgo Corp mas Alto

Utilidades.
Utilidades.
$ $

Costo Total
} UAII
Costo Total

F
F

QPE Ingresos Ingresos

QPE
Riesgo Financiero
Incertidumbre UAII
Riesgo Depende de Factores
Corporativo: como la competencia,
Insumos, etc.

Aumenta el
Apalancamiento
Riesgo implica mayor Riesgo
Corporativo.
Financiero: Depende de
Distribucion P vs C.
Porque el apalancamiento
incrementa los rendimientos????
Empresa U Empresa L
Deuda = 0 Deuda = $10,000 de 12%
$20,000 Activos Netos $20,000 Activos Netos

40% Impuestos 40%Impuestos

Ambas empresasa tienen el mismo apalancamiento

Operativo, Riesgo corporativo, y UAII de 3,000. La unica
diferencia es el uso de la deuda.
Estado Comparativo L &U
Empresa U Empresa L
UAII $3,000 $3,000
Interes 0 1,200
UAI $3,000 $1,800
Impuestos (40%) 1 ,200 720
UN $1,800 $1,080

ROE 9.0% 10.8%

Porque el apalancamiento
incrementa los rendimientos????
Mas UAII va a lnversionistas en L
USD pagados:
U: Utilidad Neta = $1,800.
L: Utilidad + Impuestos = $1,080 + $1,200 = $2,280.
Impuestos:
U: $1,200; L: $720 Diff: $480

Capital $ proporcionalmente menor que UN.

Capital:
U: $20,000 ROE: $1,800/$20,000 = 0.09
L: $10,000 ROE: $1,080/$10,000 = 0.108
Incertidumbre

Continued
Empresa U: No Apalancada
Economia
Pesimista Base Optimista
Prob. 0.25 0.50 0.25
UAII $2,000 $3,000 $4,000
Interes 0 0 0
UAI $2,000 $3,000 $4,000
IR(40%) 800 1,200 1,600
UN $1,200 $1,800 $2,400
Empresa L: Apalancada
Economia
Pesimista Base. Optimista
Prob.* 0.25 0.50 0.25
UAII $2,000 $3,000 $4,000
Interes 1,200 1,200 1,200
UAI $ 800 $1,800 $2,800
IR (40%) 320 720 1,120
UN $ 480 $1,080 $1,680
Comparacion de Razones
Empresa U Pesimista Normal. Optimista

ROIC 6.0% 9.0% 12.0%

ROE 6.0% 9.0% 12.0%
Razon Int n.a. n.a. n.a.
Empresa L Pesimista Normal. Optimista

ROIC 6.0% 9.0% 12.0%

ROE 4.8% 10.8% 16.8%
Razon Int 1.7x 2.5x 3.3x
Comparacion de Razones
:
U L

E(ROIC) 9.0% 9.0%

E(ROE) 9.0% 10.8%

Risk Measures:
ROIC 2.12% 2.12%
ROE 2.12% 4.24%
Conclusin 1

L un ROE ms voltil
debido a el uso de el
ROIC no se ve afectada L un ROE mas alto por
gasto financiero. Un
por apalancamiento los ahorros fiscales y una
Rendimiento esperado
Financiero. base de capital menor.
ms alto va acompaado
de un riesgo mas alto

(More...)
El Problema.
Lo que sabemos:

Las opciones de
Qu factores afectan estructura de capital
la eleccin de la afectan el ROE de una
estructura de capital? empresa y su riesgo

Las estructuras de
Cmo las empresas
capital son diferentes
eligen una estructura
de una industria a
de capital?
otra

Lo que no sabemos:
Estructura
de Capital
Teora de Estructura de Capital

Teoria MM
Impuesto = 0
Impuestos Teoria del Teoria de las Hipotesis del Financiamiento
Corporativos Trade-off seales Orden de deuda como Ventanas de
Impuestos (relacion (Signaling Jerarquico una restriccin Oportunidad
Corporativos y
personales
Inversa) theory) (Pecking order) gerencial
Teoria MM: Impuestos Cero

Con supuestos basicos; Una

empresa no se ve afectada por su VL = VU.
composicin de Financiamiento

Cualquier en ROW como

resultado de apalancamiento es
Estructura de Capital =
exactamente anulado por su
IRRELEVANTE
incremento en riesgo, WACC es
constante
Teoria MM: Impuestos
Corporativos
Las leyes fiscales
corporativas Con los impuestos a las
empresas, los beneficios del
favorecen la apalancamiento financiero
superan los riesgos: un mayor
financiacin de EBIT corresponde a los
deuda sobre la inversores y menos a los
impuestos cuando se utiliza el
financiacin de apalancamiento.
capital.

Si T=40%, Cada
dollar de deuda MM
agrega 40 cents demostraron
de valor que: VL = VU +
corporativo TD.
marginal
MM: relacin entre valor y deuda cuando se
consideran impuestos corporativos.

Valor of Empresa, V

VL
TD
VU

Deuda
0
Usando MM con Impuestos corporativos, El valor de la
firma incrementa continuamente a medida que mas deu
da es usada
Relacin MM entre los costos de capital y el apalancamiento
cuando se consideran los impuestos corporativos.
WACC (%)
Ks

WACC
Kd(1 - T)

0 20 40 60 80 100 Razon deuda

a capital(%)
Teora de Miller: impuestos
corporativos y personales
Los impuestos personales
favorecen la financiacin
de acciones, ya que no se
reporta ganancia hasta que
Los impuestos personales se vende la accin, y las
disminuyen la ventaja de la ganancias a largo plazo se
deuda corporativa: gravan a una tasa menor.

Los impuestos corporativos

favorecen el
financiamiento de la deuda
ya que las empresas
pueden deducir los gastos
por intereses.
 Modelo de Miller con impuestos
corporativos y personales

(1 - Tc)(1 - Ts)
[
VL = VU + 1 - (1 - Td) ] D.
Tc =Tasa de Imp Corp.
Td =Tasa de impuesto ingreso por deuda.
Ts = Tasa de Imp Personal en Ingreso por
Ganancias de Capital.
Tc = 40%, Td = 30%,
and Ts = 12%.
(1 - 0.40)(1 - 0.12)
[
VL = VU + 1 - (1 - 0.30) ]D
= VU + (1 - 0.75)D
= VU + 0.25D.

Valor incrementa con la deuda; cada $1 d

e deuda agrega al valor de L en $0.25.
Conclusiones con Imp
Personales
El uso del
financiamiento de la
deuda sigue siendo
Las empresas an
ventajoso, pero los
deben usar una deuda
beneficios son
del 100%.
menores que los
impuestos
corporativos.

Nota: Sin embargo,

Miller argument que,
en equilibrio, las tasas
impositivas de los
inversores marginales
se ajustaran hasta que
no hubiera ninguna
ventaja sobre la deuda.