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PUC-SP
MESTRADO EM DIREITO
SO PAULO
2012
MARCELO ABREU DOS SANTOS TOURINHO
SO PAULO
2012
Banca Examinadora
___________________________
___________________________
___________________________
SUMRIO
1 INTRODUO ................................................................................................................. 1
RESUMO
envolvendo a regra da oferta pblica de aquisio de aes prevista no art. 254-A da Lei
6.404/76, que estende aos minoritrios titulares de aes votantes o direito de alienar suas
aes em casos de alienao de controle. Para tal analisamos (i) a natureza do controle,
entendido como poder de direcionar a atividade empresarial; (ii) a definio legal de acionista
oferta pblica.
Palavras-Chave
Alienao de Controle Oferta Pblica de Aquisio de Aes OPA Tag Along Poder
ABSTRACT
This work aims to analyze and explore the controversial aspects related to mandatory
bid rule under Brazilian Corporate Law (Law 6,404/76), which extends to voting minority
shareholders the right to sell their shares in case of a control transfer. For this purpose we
analyze (i) the nature of control, as a power to direct the corporations business; (ii) the
legal definition of controlling shareholder under Brazilian law; (iii) the history of the
Brazilian institutional framework; (iv) the different justifications for the rule under Brazilian
and foreign doctrines; (v) the elements for the characterization of the transfer of control,
taking into consideration the key precedents of Comisso de Valores Moblirios - CVM; and
Key-words
Transfer of Control Mandatory Bid Rule tender offer Tag Along Power of Control
Protection.
1
1 INTRODUO
Nos ltimos anos, o mercado de capitais brasileiro passou por crescimento econmico
considervel. O aumento do nmero de investidores estrangeiros e de companhias acessando
o mercado so fatores que revelam no s esse crescimento, como tambm algumas de suas
principais caractersticas atuais, a saber: (i) o alto nvel de internacionalizao da economia,
como reflexo de um processo mais intenso de globalizao e (ii) a maior disperso do capital
acionrio o que resultou no enfraquecimento ou at mesmo no desaparecimento do acionista
controlador forte, em rompimento com as tradicionais figuras da empresa familiar e do dono,
que outrora tiveram forte presena no mercado de capitais brasileiro.
1
Do ponto de vista da profissionalizao, pode-se citar a criao e sofisticao de diversos sistemas de
certificao de agentes de mercado, tais como o programa de Certificao de Conselheiros do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa ou os programas de certificao da ANBIMA, que compreendem atualmente a
realizao de mais 60 mil provas por ano (http://certificacao.anbid.com.br/noticias.asp#not130). Com relao
criao e disponibilizao de produtos financeiros ao mercado, a caracterstica que talvez melhor represente o
cenrio de mudanas, seja a popularizao do home broker: instrumento para negociao de ttulos e valores
mobilirios via internet.
2
significando o pagamento de algumas dezenas de milhes de reais pelas aes dos acionistas
minoritrios.
2
Vide casos COPESUL e ARACRUZ CELULOSE, comentados no Captulo 6.
3
Vide casos TIM e ARCELOR/MITTAL, comentados no Captulo 6.
3
Maria Helena Santana votou com base na lei italiana, enquanto todos os demais diretores
votaram com base na lei brasileira, tendo, quanto ao mrito, manifestado a opinio de que o
assunto realmente complexo e sugerido, a fim de que se "possa evitar a excessiva
subjetividade de anlises puramente casusticas", a adoo de percentual de 30% do capital
votante para a obrigatoriedade de apresentao de OPA. O Diretor Otvio Yazbek, mesmo
reconhecendo a possibilidade de alienao de controle minoritrio para os fins do art. 254-A,
decidiu que, naquele caso, no seria exigvel a OPA. J o Diretor Eli Loria afirmou que
mesmo em tese no seria exigvel a OPA para alienao de controle minoritrio. Os dois
nicos diretores cujos votos convergiram no sentido da exigibilidade de OPA, Marcos Pinto e
Eliseu Martins, foram vencidos.
Embora a atual dinmica empresarial apresente novos desafios, no se pode dizer que
as dificuldades na aplicao do instituto sejam novas. O antigo art. 254 da Lei n o 6.40476
(Lei das S.A.), que impunha ao adquirente a obrigao de estender aos demais acionistas o
mesmo preo pago ao alienante do bloco de controle, era objeto de polmica j ao tempo da
promulgao da lei4.
Por ocasio da onda de privatizaes ocorrida ao longo dcada de 90, foi editada a Lei
9.457/97, que revogou o art. 254, eliminando a obrigatoriedade de apresentao de OPA por
alienao de controle. A obrigao somente foi restaurada com o advento da Lei 10.303/01 -
mas com importantes alteraes em relao obrigao prevista no antigo artigo art. 254.
4
A questo ser aprofundada no Captulo 4 deste trabalho. Adiante-se que o artigo 254 no constava do projeto
de lei original, tendo sido alvo de duras crticas por parte de seus autores: Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz
Bulhes Pedreira.
5
A riqueza dos problemas encontrados pode ser verificada, por exemplo, na obra: SIQUEIRA, Carlos Augusto
Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Niteri: FMF, 2004. O trabalho
compila uma srie de casos extrados de mais de quinze anos de experincia do autor frente do setor de
operaes especiais da CVM, responsvel pela anlise de operaes de transferncias de controle acionrio.
4
Disso decorre que, na qualidade de instituto criado, foi objeto de uma natural
conformao por parte dos agentes de mercado, que consistiu no desenvolvimento de
mecanismos e operaes que no se enquadravam propriamente na situao prevista na
norma. Tal como um remendo feito na lei meticulosamente elaborada por Lamy e Bulhes, e
sem guardar qualquer relao com sua sistemtica, o instituto foi includo na lei mesmo contra
a vontade dos autores, tendo sido, ao longo do tempo, interpretado de forma bastante diversa
e s no o foi mais devido interferncia estatal que, por meio da regulamentao 6,
encerrou boa parte das dvidas sobre o instituto.
O tema cercado tambm por uma viso romantizada das companhias, que toma a
grande empresa no como um meio de organizao social para a explorao de uma atividade
com fins lucrativos, mas como instrumento democrtico voltado para o bem-estar social.
Os acionistas pessoas que se associam em prol de um fim comum passam a figurar em
papis antagnicos pr-determinados: o controlador como um perigoso agente de
concentrao de poder econmico, um expropriador, e os acionistas minoritrios como figuras
ingnuas7, espoliados8, cujos direitos devem ser protegidos e ampliados, em nome de uma
suposta participao democrtica na persecuo de fins sociais.
6
Faz-se referncia edio da Resoluo CMN n 401.
7
Como se diz no jargo de mercado, verdadeiras velhinhas de Taubat, referncia conhecida personagem de
VERSSIMO, Luis Fernando. A Velhinha de Taubat: novas histrias do analista de Bag. LP&M, 1983.
8
Faz-se referncia aqui queles que Comparato denominou como os campees na defesa do pobre-acionista-
minoritrio-espoliado (COMPARATO, Fabio Konder. Anteprojeto de Lei das Sociedades Annimas. Revista
de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, So Paulo, Editora Revista dos Tribunais, ano XIV, n
17. pp. 118 125).
5
Os fatores decorrentes da explorao comercial via empresa, tais como a boa alocao
de recursos, a produo e circulao de mercadorias e riquezas, o desenvolvimento de novas
tecnologias e a reduo de custos e dos preos dos produtos ao consumidor, so substitudos,
nesse tipo de discurso, pela viso simplista de que a sociedade est apenas perseguindo o
lucro, como se isso fosse ilegal ou ilegtimo. Esses atributos no so o bastante para o
idealismo de alguns, razo pela qual so substitudos por finalidades entendidas como
benficas para a sociedade. Os estigmas que inevitavelmente surgem desse tipo de viso
merecem alguma considerao, mesmo que de forma breve, dada a limitao inerente ao
tema.
Para tal, ser necessrio investigar a funo do instituto, seus fundamentos, origem
histrica, desenvolvimento e entendimento segundo a doutrina e a jurisprudncia; sempre
tendo conscincia de que dificilmente se produzir uma teoria geral capaz de responder ex
ante as difceis questes prticas que emergem da obrigao prevista no art. 254-A da Lei das
S.A.
Para muitas das questes analisadas ao longo dessa dissertao no h resposta certa e
a pretenso desse estudo no respond-las, mas antes indic-las. A matria no possui
uniformidade no direito brasileiro e no direito comparado, sendo comum que, diante da
indefinio da matria, teorias sustentadas entre nossos doutrinadores encontrem, cada uma ao
seu modo, algum fundamento em doutrinas e legislaes estrangeiras.
sobre o qual se do seus efeitos, qual seja, o da companhia aberta, principal veculo da grande
empresa; traremos o histrico da alienao de controle no Brasil e analisaremos e
comentaremos os principais argumentos da doutrina nacional e estrangeira a respeito de seus
fundamentos; para, por fim, analisarmos a aplicao prtica do instituto no Brasil, juntamente
com os principais precedentes sobre a matria.
9
OPA a posteriori termo que utilizamos com o sentido contraposto ao de OPA a priori, ou seja, a OPA
voluntria para a tomada de controle de uma companhia aberta, que a antecede. O sentido o mesmo dado em
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005.
7
O sentido de controle que serve como objeto de estudo deste trabalho o de controle
exercido no mbito das sociedades annimas, que representa o exerccio de um poder
decisrio. Embora as noes de controle e poder paream de fcil compreenso,
especialmente aos mais afeitos ao direito societrio, elas no apresentam sentidos iguais em
todas as suas manifestaes.
Uma ideia comum para a palavra controle a sua identificao com o conceito de
propriedade. Claude Champaud, em sua obra Le pouvoir de concentracion de la societ par
actions, define controle nos seguintes termos:
Giuseppe Ferri o entende no como um direito sobre bens, mas um poder sobre a
atividade empresarial, de forma que a ao da sociedade e no seus bens que estariam
submetidos vontade do ente controlador. Guido Rossi, por sua vez, distingue o controle
sobre a sociedade do controle sobre a empresa, afirmando que o primeiro consiste na
faculdade de escolha dos administradores, sendo o segundo exercido pelos prprios
10
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.45.
11
CHAMPAUD, Claude. Le pouvoir de concentration de la socite par actions. Paris: Sirey, 1962. p. 161. Apud
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995. p.10.
8
administradores12. J Berle e Means propem que o controle seria ele mesmo um bem social
ou empresarial, cujo valor pertenceria companhia e no aos seus acionistas, individualmente
considerados13.
Exemplo do primeiro sentido pode ser encontrado na Lei n 4.595/64, que em seu
artigo 10, VII, atribui ao Banco Central do Brasil competncia privativa para exercer o
controle dos capitais estrangeiros, nos termos da lei. O segundo sentido o de poder-
dominao, caracterstico do exerccio pleno da vontade em uma sociedade empresarial e que
aparece, naquela mesma lei, no artigo 4, inciso XV, que exclui do recolhimento compulsrio
os depsitos efetuados nas instituies financeiras pblicas pelas pessoas jurdicas de direito
pblico que lhes detenham o controle acionrio.
o segundo sentido de controle que nos interessa: o que se relaciona com a ideia de
poder.
O autor adverte que o estudo das sociedades mercantis, sob a tica do poder, sempre
foi algo estranho doutrina jurdica tradicional, tendo autores e tribunais preferido
explicaes fundadas na teoria do contrato ou sob o ngulo institucional14.
12
FERRI, Giuseppe. Le Societ. Turim: UTET, 1971. p. 252 e ROSSI, Guido. Persona Giuridica, Propriet e
Rischio dImpresa. Milo: Giuffr, 1967 Apud COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O
poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. pp.125 e 120.
13
BERLE, Adolph A.; MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 10 ed. 2009. A
tese dos autores analisada no item 2.4 adiante e no Captulo 5 deste trabalho.
14
A advertncia consta do prefcio 4 edio do livro O Poder de Controle na Sociedade Annima.
9
Sob a tica do poder, Comparato buscou demonstrar que nas sociedades annimas o
controle se d indiretamente entre os scios, mediante o exerccio de poder que se manifesta
na hierarquizao de funes atravs de rgos impostos pela lei. Essa anlise permitiu ao
autor distinguir, na fenomenologia do poder, os poderes de fato e os de direito e a traar
uma tipologia do poder de controle muito til para a compreenso do fenmeno pela doutrina
jurdica15.
15
Comparato se baseia na tipologia de Berle e Means (em The Modern Corporation and Private Property), os
quais identificaram (i) o controle na posse da quase totalidade das aes de uma companhia, (ii) o controle
fundado deteno da maioria das aes, (iii) o controle com menos da metade das aes, (iv) o controle trough
a legal device e (v) o controle administrativo ou gerencial. Mas o autor brasileiro, conforme ser analisado no
Captulo 3 do presente trabalho, reduz a quatro os tipos de controle: totalitrio, majoritrio, minoritrio e
gerencial.
10
A preocupao tem em mira evitar que as respostas para os problemas a serem aqui
investigados venham a se misturar com inapropriadas formulaes genricas do tipo in dubio
pro minoritrio, pois se o fundamento do instituto sob anlise est realmente na proteo do
investidor, essa tem que ser uma concluso a que se chega a partir da anlise dos prs e
contras de sua aplicao prtica e no uma premissa que sirva de molde ao raciocnio jurdico.
O tema do poder econmico, por sua extenso e complexidade, espraia-se por todos os
ramos do Direito, mas no direito da concorrncia ou antitruste que parece ter recebido maior
ateno da doutrina jurdica. Nele, o assunto estudado com vistas caracterizao de
situaes que representem domnio de mercados, eliminao da concorrncia ou aumento
arbitrrio dos lucros. Tem-se, em boa parte das referncias ao poder econmico, a
preocupao com o abuso do poder econmico. Confira-se a lio de Paula Forgioni:
16
FORGIONI, Paula. Os Fundamentos do Antitruste. So Paulo: Editora Revista dos Tribunais. 1998 . p. 271.
17
Em recente estudo na seara Constitucional, Marcos Barbosa Pinto apresentou crtica influncia deletria do
poder econmico sobre o processo poltico. O autor enxerga na desigualdade econmica um problema para o
processo de formao poltica, uma vez que, na prtica, os detentores de riqueza tm uma influncia desigual na
poltica, tanto no processo de escolha dos representantes, quanto na fiscalizao e controle de seus atos. Disso
decorre uma tenso entre democracia e capitalismo, pois enquanto as eleies democrticas so regidas pelo
princpio da igualdade, pela regra do um homem, um voto, no mercado a regra um real, um voto. Partindo
dessa lgica o autor apresenta os seguintes exemplos de tipos de influncia do capital sobre a poltica: o controle
da informao, o clientelismo, a compra de votos e a corrupo e o financiamento de campanhas eleitorais.
(PINTO, Marcos Barbosa. Constituio e Democracia. Rio de Janeiro: Renovar, 2009, p. 39).
11
natural que a viso do poder econmico, altamente relacionada com ideia de abuso,
possa influenciar as propostas e concluses do autor. assim que, citando a polmica
marxista entre a revolucionria Rosa de Luxemburgo e o reformista Eduard Bernstein sobre o
direito societrio e a possibilidade de criao de uma democracia acionria, o autor prope
que seja em torno da grande sociedade annima que se deva estruturar parte importante de
uma agenda reformista de nosso sistema econmico19.
No aqui o local para analisar a viso do referido autor. O importante, por ora, ter
presente que, ao se falar em poder de controle como poder econmico, possvel que se esteja
falando de seu abuso ou seu desvio e no de seu exerccio lcito e legtimo20.
18
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.18. Em outro trecho (p. 12), o autor ainda mais enftico: No h,
portanto, possibilidade de construo de sociedades desenvolvidas economicamente e justas socialmente sem
um combate estruturado ao poder econmico.
19
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.238.
20
Vale lembrar algumas palavras de Miguel Reale sobre essa necessria distino: Destarte, todo abuso de
poder econmico redunda, no mais das vezes, em desvio do poder econmico, pois o poder econmico, em si
mesmo, no ilcito, enquanto instrumento normal ou natural de produo e circulao de riquezas numa
sociedade, como a nossa, regida por normas constitucionais que consagram a liberdade de iniciativa, a
funo social da propriedade (...). (REALE, Miguel. Abuso do poder econmico e garantias individuais.
Revista Forense. Vol. 248, ano 70, out/nov/dez de 1974, p. 13). Nesse sentido tambm Fabio Nusdeo: O
controle ou a represso no do poder econmico, porque este inerente prtica do sistema de mercado, mas
ao seu abuso, manifestado pelas mais diversas formas, constitui o objeto de toda a legislao de tutela da
concorrncia ou antitruste. Por essa razo, tais leis existem em todos os pases cuja economia se baseie no
mercado ou a ele atribuam arte significativa das decises econmicas. O contrrio seria revogar o princpio da
liberdade econmica, fulcro do mesmo mercado, pois no jogo econmico a liberdade pode ser tolhida com igual
eficincia tanto pelo poder poltico, quanto pelo poder econmico. (NUSDEO, Fbio. Curso de economia:
introduo ao direito econmico. 6 ed. So Paulo. Editora Revista dos Tribunais. 2010, p. 282)
12
confuso comum entre os sentidos em que o poder pode ser demonstrado: o de poder sobre
os bens materiais e o de poder sobre a conduta de outras pessoas21.
Todo o poder, de uma forma ou de outra, tem consequncias sobre outros indivduos.
A deciso de disposio de bens com base no direito de propriedade, por exemplo, representa
mais do que somente a relao direta de uma pessoa com um bem determinado; parte de um
sistema legal de reconhecimento, que naturalmente obriga terceiros. Entretanto, h
incontestvel diferena entre o poder que um indivduo ou corporao detm sobre uma
parcela considervel de bens e a influncia que decorre dessa relao daquela que surge
do uso dos recursos voltado a fins ilcitos, como a que ocorre, por exemplo, na compra de
votos e na corrupo. A distino de tais aspectos merece uma breve digresso.
21
HAYEK, Friedrich August. Law, Legislation and Liberty A new statement of the liberal principles of justice
and political economy. Routledge & Kegan Paul, 1982, p.80.
22
READ, Leonard E. I Pencil: My Family Tree. Foundation For Economic Education. 2008. O clssico de Read
ilustra com perfeio a interao entre agentes de mercado no surpreendentemente complexo processo de
elaborao de um simples lpis. A histria demonstra que este instrumento de to fcil acesso em qualquer
mercado, por um preo irrisrio, depende de uma profunda especializao de mo-de-obra e de agentes com
tipos de conhecimentos (know-how) absolutamente distintos.
23
Como bem exemplifica Ludwig Von Mises, na Inglaterra do sculo XVIII, o territrio s podia dar sustento a
seis milhes de pessoas, em um baixssimo padro de vida; hoje, mais de cinqenta milhes de pessoas
desfrutam de um padro de vida que chega ser superior ao que desfrutavam os ricos no sculo XVIII. (MISES,
Ludwig von. As Seis Lies. 6 ed. Rio de Janeiro: Instituto Liberal, 1998, p.7).
13
24
Conforme a clssica definio de Estado de Max Weber: Estado uma comunidade humana que se atribui
(com xito) o monoplio legtimo da violncia fsica, nos limites de um territrio definido. (...). Considera-se o
Estado como fonte nica do direito de recorrer fora. Consequentemente, para ns, poltica constitui o
conjunto de esforos tendentes a participar da diviso do poder, influenciando sua diviso, seja entre Estados,
seja entre grupos num Estado. (WEBER, Max. A Poltica como Vocao. Maurcio Tragtenberg (trad.).
Braslia: Editora Universidade de Braslia, 2003, p. 9.)
25
Vale aqui, no que diz respeito ordem jurdica aplicvel ao mercado, reproduzir a sbria ressalva feita por
Otvio Yazbek tese de Natalino Irti, em LOrdine Giuridico del Mercato, que vem sendo reiteradamente
celebrada por parte da doutrina jurdica brasileira, de que o mercado consistiria em uma ordem artificial (objeto
de criao), caracterizada pela sua politicidade e juridicidade: (...) a caracterizao dos mercados mais
complexa do que assevera Irti (...). (...) fica evidente que Irti procura afrontar um extremismo (o
economicismo, tambm um discurso poltico, dissimulado sob o manto da tecnicidade) com outro (o
formalismo jurdico). Os mercados, naturalmente existem dentro da ordem jurdica e so conformados pelo
ordenamento em razo de decises polticas, mas a proposta de Irti vai alm, consagrando a confuso entre
forma e contedo e reputando que este se encontra, necessariamente, dentro dos limites daquela (YAZBEK,
Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2 Ed., Rio de Janeiro: Elsevier, 2009, p.55)
Um questionamento simples pode ser feito tese de Irti: A maioria os institutos do mercado (tais como a moeda,
os ttulos de crdito, as sociedades comerciais) foi objeto de criao deliberada de algum, via lei, ou resultado
de longa interao comercial ao longo da histria? Dificilmente seria possvel apontar ao menos um dos
elaboradores da maioria dos institutos de direito comercial por exemplo. Que autoridade impunha as normas
que constituam a Lex Mercatria (que hoje serve como base a diversos ordenamentos jurdicos)? A funo
precpua do direito jamais foi a de criar o comrcio, o mercado ou seus institutos; ele na esmagadora maioria
das vezes regula, protege e consolida (positivando) institutos que surgem da interao comercial, sendo essa a
razo para que se encontrem tantos exemplos de institutos que emergiram de usos e costumes (tais como os
direitos de propriedade ou as regras gerais de contratos).
14
Coase nota que h uma vantagem existente na organizao empresarial, que consiste
exatamente na reduo dos custos da informao, ou seja, nos menores custos do uso do
mecanismo de preos. Organizar a produo atravs da aquisio direta dos bens no mercado
implica a existncia de um custo de se saber os preos, o custo da informao. Isso porque
os preos no so homogneos no mercado e descobrir os melhores tarefa que representa,
invariavelmente, um custo.
O autor destaca que o empresrio que opta por adquirir aquilo de que precisa no
mercado, ao invs de estruturar uma organizao para produzi-la, ter o custo de negociar
cada contrato separadamente, de modo que o uso da empresa representa a substituio de
contratos de curto-prazo por contratos de longo-prazo27. Outro aspecto destacado o de que
as transaes realizadas por meio das organizaes empresariais recebem tratamento
diferenciado por parte do governo e de entidades regulatrias: os servios prestados por
empregado em uma empresa no esto sujeitos, por exemplo, tributao incidente sobre
servios obtidos pela empresa via mercado, em trabalhos avulsos.
Com seu estudo Coase aperfeioou a explicao econmica at ento existente que
tinha por base a ideia de que movimentos de agentes do mercado so determinados em razo
26
COASE, Ronald H. The Nature of the Firm (1937). Disponvel em
http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1468-0335.1937.tb00002.x/pdf. Acesso em setembro de 2011.
27
Um empregado (contrato de longo prazo) representa, por exemplo, a substituio de vrios contratos de curto
prazo, de servios avulsos.
15
dos preos a ideia de que o preo do produto, por representar a demanda do mercado,
movimentaria diretamente a produo28. O trabalho demonstra que dentro da estrutura
empresarial essa lgica era diferente; se o trabalhador de uma sociedade desloca-se de uma
determinada funo para outra, no o faz em funo do preo que ser pago pelo novo
servio, faz porque algum lhe ordenou que assim o fizesse.
Mas como bem nota Coase, certamente no h uma predileo do homem por
trabalhar sob as ordens de outros homens. O trabalhador que se submete a ordens de algum o
faz necessariamente em troca de algo; o empregador, por sua vez, dever pagar, direta ou
indiretamente, aos seus empregados mais do que esses conseguiriam agindo diretamente no
mercado, atuando, por exemplo, como autnomos ou em outras organizaes empresariais.
Nesse tipo de relao a subordinao acaba obscurecendo o carter de voluntariedade, mas
esta no deixa de existir.
Desta forma, h uma importante observao a ser feita quanto a esse tipo de poder:
no um poder propriamente sobre a conduta de outra pessoa, mas sobre bens materiais que
se reflete em pessoas sob a forma de influncia. Ao se submeter a ordens do empregador o
empregado o faz voluntariamente, na expectativa de ganhos que justifiquem o recebimento de
ordens por outra pessoa. O que confere ao empregador a prerrogativa de submeter o
empregado o poder que detm sobre bens materiais (ou dinheiro), que est disposto a trocar
por trabalho e no propriamente o poder de conduta do empregado29.
28
Se o preo de um produto X maior do que o de Y, a tendncia a de que o produtor de Y, em tese, passe a
produzir X. O raciocnio tem por base a ideia de que os movimentos dos agentes do mercado se do em razo
dos preos.
29
O mesmo se d, de modo ainda mais claro, em outros tipos de relaes de mercado em que evidente o poder
econmico, como, por exemplo, na barganha. natural que aquele que possua maior capacidade de compra
tenha recursos para obter condies negociais mais benficas. Aquele que se submete a condies menos
vantajosas em relao a algum que possui poder econmico, o faz em troca de algo; est disposto, por exemplo,
a diminuir o preo de produto vendido, em troca da venda de um maior nmero de unidades, ou ento na
expectativa de receber algo em troca no futuro.
16
Portanto, algum que possui o controle sobre muitos bens inegavelmente exerce algum
tipo de influncia sobre terceiros. Qualquer homem que possua a capacidade de fornecer
servios que tenham algum valor para outras pessoas ser um potencial cliente, vendedor ou
comprador do trabalho de outros indivduos30. Esse poder econmico indispensvel para
uma economia de mercado e totalmente diferente da prtica de atos ilegais, que tenham como
instrumentos meios econmicos.
A fim de evitar peties de princpio e saltos lgicos consideramos, para fins de nossa
anlise, o poder de controle como um poder econmico natural de toda estrutura empresarial
inserida em um sistema de mercado e desejvel na medida em que permita que pessoas
obtenham legitimamente bens de que precisem.
30
POIROT, Paul L. Clichs of Socialism n 53 We Must Break Up Economic Power. The Foundation for
Economic Education. Disponvel em http://fee.org/wp-content/uploads/2009/11/cliches53.pdf. Acesso em
setembro de 2011.
31
CARNELUTTI, Francesco. Teoria Geral do Direito. (Trad. Antnio Carlos Ferreira). So Paulo: LEJUS,
1999. pp.270-281.
17
O dispositivo normativo objeto deste estudo, qual seja, o art. 254-A da Lei das S.A.,
impe ao controlador (adquirente) uma obrigao de realizar oferta pblica de aquisio de
aes aos acionistas minoritrios titulares de aes votantes. No simples a determinao
das hipteses e condies em que tal obrigao deva ocorrer e tampouco h consenso, sobre
grande parte das questes prticas que emergem da aplicao do referido dispositivo legal;
mas com relao a uma questo especfica parece haver consenso: a da existncia de um
poder de controle, que confere ao acionista controlador prerrogativas distintas a dos demais
acionistas e que, normalmente, influencia positivamente o valor das aes que compem o
bloco de controle valor este a que muitos se referem como prmio de controle.
Esse poder foi visto por Comparato como algo semelhante a um poder poltico.
Haveria, segundo o autor, uma analogia evidente entre o poder de controle e o poder poltico,
a saber, uma incoercvel tendncia concentrao32. Nesse sentido, haveria inevitvel
paralelismo entre a realidade societria e poltica.
O prprio Comparato aponta tambm uma diferena relevante entre tais realidades
alerta o autor que, na macroempresa, o poder de decidir apresenta sempre um carter
impessoal e annimo. Ao contrrio da vida poltica, em que existe forte carter personalista
sobre a figura do poltico, na grande empresa o controlador pode estar escondido em uma
intrincada rede de sociedades e fundos de investimento, de modo a no se saber as pessoas
fsicas que detm a soberania acionria.
32
Convm lembrar que, no quadro da anlise marxista do capitalismo, a concentrao de capital ,
essencialmente, um aumento de poder sobre os concorrentes e sobre o prprio funcionamento dos rgos do
Estado. sabido, alis, que a apropriao do saber tecnolgico como instrumento de controle sobre rgos de
poder, econmico ou poltico, foi o fator decisivo de expanso mundial do sistema capitalista, na Era Moderna.
(...). Assim que a indiferena da maioria dos acionistas em comparecer s reunies da assembleia geral nas
grandes companhias de capital aberto, propiciando o estabelecimento de um controle minoritrio, corresponde
exatamente ao absentesmo dos eleitores nos pleitos democrticos em que o voto facultativo, o que permite,
com frequncia, a eleio de parlamentos ou de chefes do poder executivo pela minoria do eleitorado.
(COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed.
Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. Trecho retirado do prefcio).
18
O poder de controle, nesse sentido, parece se assemelhar mais a uma situao de fato,
decorrente de uma relao econmica ou contratual, do que propriamente a um poder de
natureza poltica. Vale lembrar que as relaes societrias em geral esto situadas no mbito
33
Arnold Wald prope a expresso governo das empresas no lugar de governana corporativa. Para o autor a
expresso governana corporativa um anglicismo condenvel, que pode gerar confuses, tendo em vista que
na lngua portuguesa corporao tem o sentido de associao profissional, que no guarda qualquer relao com
empresa ou sociedade annima. (WALD, Arnoldo. O governo das empresas. Revista de Direito Bancrio e de
Mercado de Capitais e da Arbitragem. So Paulo: RT, n 15, jan/abr. 2002)
34
COELHO, Fbio Ulhoa. Democratizao das Relaes entre os Acionistas. pp. 46-53. In: CASTRO,
Rodrigo R. Monteiro de; MOURA AZEVEDO, Luiz Andr N. de (Coord.) Poder de Controle e outros temas de
direito societrio e mercado de capitais. So Paulo: Quartier Latin. 2010.
19
fato que o poder de controle compreende um aspecto poltico, uma vez que, em se
tratando de sociedades, o poder se manifesta em Assembleia Geral mediante o exerccio do
direito de voto, mas isso definitivamente no significa que seja o poder de controle um poder
poltico e nem que se apliquem a ele os princpios caractersticos da organizao poltica do
Estado.
35
Entre os autores brasileiros conferir EIZIRIK, Nelson. Oferta Pblica de Aquisio na Alienao de Controle
de Companhia Aberta. in SADDI, Jairo (org.). Fuses e aquisies: Aspectos Jurdicos e Econmicos. So
Paulo: IOB, 2002, p.237. SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio:
Interpretao e Valor. Rio de Janeiro: FMF Editora, 2004. Entre os estrangeiros, e.g. ASCARELLI, Tulio.
Riflessioni in Tema di Titoli Azionari e Societ tra Societ, in Banca, Borsa e Titoli di Crdito, 1952, I, p.358,
nos Studi in onore di Alfredo De Gregorio. CHAMPAUD, Claude. Droit des Groupes de Societs, p.29; e
VANHAECKE, M. Les Groupes de Societs. Paris: LGDJ, 1962. Apud COMPARATO, Fbio Konder;
SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense.
2005. p. 47.
20
Embora o poder de controle no seja garantido pelo direito reconhecido por este. O
controlador tem status prprio no ordenamento jurdico e a ele so atribudos deveres e
obrigaes, como, por exemplo, os descritos nos artigos 116 e 117 da Lei das S.A. A
referncia da doutrina ao poder de controle como um poder jurdico parece estar ligada ao
controle como algo reconhecido e regulado pelo ordenamento jurdico, sendo pertinentes, a
esse respeito, as palavras de Trcio Sampaio Ferraz Jnior:
36
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao,
aplicao. Rio de Janeiro: Renovar, 1995, p.620.
37
FERRAZ JR., Trcio Sampaio. Introduo ao estudo do direito: tcnica, deciso, dominao. 6 Ed. So
Paulo: Atlas. 2008, p.289.
38
Em sentido contrrio conferir Modesto Carvalhosa, para quem o poder de controle pode ser entendido como
o poder de dirigir as atividades sociais. Trata-se de poder no seu sentido jurdico estrito, ou seja, o de poder
dispor dos bens alheios como prerrogativa prpria e no delegada. (...). No se trata, pois, de um poder de
fato, eventual ou ocasional, mas de um poder de direito permanente, real, atual e autrquico, ao qual
corresponde uma ingerncia efetiva nos negcios sociais, conforme preceito legal. (Acordo de Acionistas:
Homenagem a Celso Barbi Filho. So Paulo: Saraiva. 2001. p. 191. Grifos no constantes do original).
21
39
A primeira das companhias colonizadoras a ser fundada foi a Companhia das ndias Orientais, em 20 de maro
de 1602. O modelo de sociedades por aes, surgido com as companhias colonizadoras, no tardaria a ser
utilizado em outros tipos de empreendimentos, tais como seguradoras, mineradoras e bancos. Mas suas
caractersticas podiam ser observadas desde o final da idade mdia, em formas geminais da sociedade annima,
tais como as Maone (associaes de credores para a administrao de crditos), as Rheederein (associaes
constitudas para a armao de navios) e as corporaes medievais (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos
Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao. Rio de Janeiro: Renovar, 1995, pp.29 38).
22
compreender a relao entre o capital investido e o exerccio do controle dos bens que
compem o patrimnio da sociedade.
Esse tipo de abordagem foi visto, de forma pioneira, nos estudos de Adolf Berle Jr. e
Gardiner Means, desenvolvidos nos fins dos anos 20, com o fim de compreender a
dissociao entre a propriedade e o seu controle, que vinha ocorrendo nas grandes indstrias
americanas. Os autores observaram exemplos extraordinrios de disperso acionria, que
permitiam o controle de grandes companhias com pequeno percentual de capital, tais como o
da Pennsylvania Railroad, Amer. Tel. & Tel. e United Steel Corp., cujos maiores acionistas
em 1929, detinham, respectivamente, 0,34%, 0,60% e 0,74%40.
40
BERLE, Adolph A.; MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 10 ed. 2009,
pp.98-100.
41
No original The separation of ownership from control produces a condition where the interest of owner and
of the ultimate manager may, and often do, diverge, and where many of the cheeks which formerly operated to
limit the use of power disappear. (...). In creating these new relationships, the quase-public corporations may
fairly be said to work a revolution. It has destroyed the unity that we commonly call property has divided
ownership into nominal ownership and the power formerly joined to it. Thereby the Corporation has changed
the nature of profit-seeking enterprise. This revolution forms the subject of the presente study. (BERLE, Adolph
A.; MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 10 ed. 2009. p.7.)
23
42
No original: In a word in which self-interest plays a significant role in economic behavior, it is foolish to
believe that owners of valuable resources systematically relinquish control to managers who are not guided to
serve their interest. (DEMSETZ, Harold. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm. Journal of
Law and Economics, 1983, pp.375-390).
43
O Problema de Agncia refere-se ao potencial desalinhamento de interesses entre um agent (pessoa que
possui o controle sobre recursos de terceiros em uma relao fiduciria) e seus principais (terceiros a quem deve
o agent servir). O problema de agncia passa a existir no momento em que o agente, que deve sempre atuar no
melhor interesse do principal, passa a atuar, ao contrrio, em seu prprio interesse pessoal. Sobre o tema,
conferir o clssico trabalho de JENSEN, Michael, MECKLING, William. Theory of the firm: managerial
24
simples. O acionista que investe maior parte do capital quem se submete ao maior risco e
quem, naturalmente, tem maior interesse sobre o sucesso do negcio, sendo que as condies
da sociedade lhe afetam de maneira peculiar, razo pela qual tal acionista tende a querer
influenciar e participar mais ativamente das decises sociais. Em consequncia, o poder de
controle que decorre de nmero de votos suficientes para fazer a vontade da sociedade resulta,
primordialmente, da relao de risco assumida, tendo em vista que, em regra, quem se
submete ao maior risco o faz na espera de maiores retornos44.
Tal fundamento justificaria, por exemplo, o combate supresso ao direito de voto nas
aes preferncias, medida hoje j vigora para companhias abertas brasileiras que seguem
padres diferenciados de governana corporativa45.
Contudo, importante notar que essa no uma relao de causa e efeito, isto , no
necessariamente o alinhamento de interesses se d pelo exerccio do direito de voto. Nem
sempre o acionista majoritrio detm a maior parcela do capital social; comum que em razo
dos mecanismos de organizao de poder utilizados o controle da sociedade annima esteja
nas mos de quem contribuiu com parcela reduzida para a constituio do capital social46, sem
que tal realidade represente propriamente uma distoro ou anomalia do sistema, tampouco o
desalinhamento de interesses.
Como se sabe o direito de voto tem natureza contratual, razo pela qual pode o titular
das aes dele dispor47. A prpria Lei das S.A., nesse sentido, permite a supresso ou a
restrio do direito de voto das aes preferenciais (art. 15, 2 da Lei das S.A.). de se supor
que o indivduo que venha adquirir uma ao preferencial sem direito de voto no esteja
behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v.3, p. 305-360, October,
1976.
44
Interessante notar que a disperso acionria influencia diretamente essa relao. Em companhias com capital
disperso, um acionista pode vir a conseguir determinar a vida da sociedade com parcela de capital relativamente
pequena; por outro lado, quanto menor for a parcela de capital detido, maiores sero as chances de que o este
acionista no consiga fazer valer sua vontade ou esteja sujeito a perder o controle.
45
Como se tem, por exemplo, com as companhias listadas no segmento do Novo Mercado que permite somente
a existncia de aes ordinrias.
46
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo, Saraiva, 2007,
v. 2. p. 281
47
O direito de disposio no compreende a faculdade de alienar o voto, nem de ced-lo definitivamente a
terceiros. Refere-se existncia de espcie de aes sem essa prerrogativa, as aes preferenciais sem direito de
voto, e ao fato de a Lei das S.A. admitir o exerccio de direito de voto desacompanhado da titularidade da ao,
como ocorre no voto por procurador. Vale lembrar, nesse sentido, que essa uma evoluo em relao ao
Decreto 2.627/40, que em seu artigo 90, 1, dispunha que os acionistas poderiam ser representados por
procurador em assembleia geral, desde que este fosse acionista. (CARVALHOSA, Modesto. Acordo de
Acionistas: homenagem a Celso Barbi Filho. So Paulo, Saraiva, 2011. pp.93-94)
25
interessado em fazer valer sua vontade na companhia; seu interesse pode estar nos dividendos
ou, eventualmente, na liquidez dessas aes ou ainda em outras preferncias, vantagens e
caractersticas das aes preferenciais. Supor que o proprietrio tenha necessariamente
vontade participar da vida social da Companhia atravs do exerccio do direito de voto negar
toda a lgica que justifica a existncia, atratividade e o prprio sucesso das aes
preferenciais.
A Lei das S.A. um aparato legal que visa a canalizar o capital desses diferentes tipos
de investidores para a explorao e desenvolvimento da atividade empresarial. Esse objetivo
fica ainda mais claro em se tratando de sociedades annimas com registro de companhia
aberta.
A fim de conferir estabilidade a essa relao entre acionistas a Lei das S.A. prev uma
srie de mecanismos, tais como, direitos essenciais dos acionistas (art. 109 da Lei das S.A.),
exigncia de distribuio de dividendos obrigatrios (art. 202), direito de recesso (art. 137),
direito de indicar em separado membros do Conselho de Administrao (art. 161, 4),
possibilidade de adoo de voto mltiplo (art. 141), mecanismo de convocao de assembleia
(art. 123, nico, alnea c), entre outros.
Por outro lado e esse o ponto principal a que se quer chegar reconhece o legtimo
exerccio do controle ao garantir o sistema majoritrio nas deliberaes assembleares.
48
BAKER, Scott; KRAWIEC, Kimberly D. Incomplete Contracts in a Complete Contract World. Disponvel em
www.ssrn.com. Acesso em setembro de 2011.
27
Seria timo como j se pensou em outros tempos que as decises fossem tomadas
todas por unanimidade49 e que no houvesse conflitos nas sociedades annimas entre
controladores e minoritrios, mas, para o desgosto daqueles cujo objetivo final est sempre na
defesa dos minoritrios, infelizmente isso impossvel.
49
Nos primrdios das sociedades comerciais, o critrio adotado para a tomada de decises em sede de
deliberaes sociais era o da unanimidade. Todavia, observou-se que este critrio ensejava entraves a adequada
eficincia do rgo deliberativo, pois a tomada das decises era excessivamente procrastinada em virtude da
dificuldade de reunio de consensos. (TRIUNFANTE, Armando Manuel. A Tutela das Minorias nas sociedades
annimas Direitos Individuais. Coimbra: Coimbra Editora, 2004, pp. 19 ss. apud MACHADO, Flvia Costa. O
abuso de minoria: Aspectos doutrinais luz da doutrina lusitana. Disponvel em http://www.ambito-
juridico.com.br/site/index.php?n_link=revista_artigos_leitura&artigo_id=7767. Acesso em setembro de 2011).
28
A Lei das S.A., de 1976, no adotou um conceito de controle, mas criou, em seu art.
116, a figura do acionista controlador, a quem imps uma srie de deveres e
responsabilidades51. Confira-se a redao do art. 116:
50
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, v. 2, 2003.
p.164.
51
Como informa Nelson Eizirik, ao definir a figura do acionista controlador, permitindo a identificao do
poder de controle acionrio, a Lei das S/A superou a fico democrtica da sociedade annima, que
acarretava a diluio das responsabilidades pelas deliberaes sociais entre os administradores, uma vez que
prevalecia at ento a ideia de que as decises eram tomadas pela comunho dos acionistas, como se no
existissem acionistas controladores e minoritrios. (EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de
Janeiro: Renovar, 2005. p. 323).
29
A Lei adotou o critrio de identificar o controlador como aquele que comanda de fato
os negcios sociais, fazendo prevalecer de modo permanente a sua vontade, tratando-o,
portanto, como um poder de fato, a ser identificado caso a caso. Optou o legislador por no
exigir um percentual mnimo de aes votantes para a caracterizao da figura do acionista
controlador.
O mesmo critrio foi utilizado no 2 do art. 243, que estabelece ser controlada a
sociedade na qual a controladora, diretamente ou por meio de outras controladas, titular de
direitos de scio que lhe assegurem, de modo permanente, preponderncia nas deliberaes
sociais e o poder de eleger a maioria dos administradores.
Uma semana aps a promulgao da Lei das S.A., o Conselho Monetrio Nacional
editou a Resoluo CMN n 401, na qual divulgou o entendimento de que, para os fins da Lei,
considerava-se como permanente a manifestao do poder de controle se o acionista possusse
aes que lhe assegurassem a maioria absoluta de votos nas trs ltimas assembleias gerais 52.
Embora a Resoluo CMN n 401 regulasse o revogado art. 254, que antecedeu o artigo 254-
A, entende parte da doutrina que o critrio para a determinao do acionista controlador
continua pertinente53.
Em sentido contrrio, havia quem sustentasse que quando da vigncia do art. 254 a
disposio da Resoluo era ilegal, pois fora dos limites regulamentares do Conselho
Monetrio Nacional. A Superintendncia Jurdica da CVM, por exemplo, questionou em seu
Parecer/CVM/SJU/N29/85 a competncia do CMN para ampliar o conceito legal do ento
vigente art. 254, entendendo que:
52
Note-se, desde j, que o critrio temporal para a definio do controle de suma importncia na determinao
da exigibilidade da OPA por alienao de controle e representa um de seus grandes problemas de aplicao
prtica. A questo pode ser formulada da seguinte maneira: se a alienao de controle prevista no art. 254-A
depende da transferncia de controle que resulte na presena de um novo controlador, deve-se esperar para saber
se esse novo acionista exercer, de fato, o seu controle ou a OPA exigvel j quando da transferncia das aes
que compem o bloco de controle?
53
Nesse sentido, vide COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So
Paulo: Saraiva, v. 2., 2007, p. 281 e EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. I. So Paulo: Quartier
Latin, 2011, p.669. Observe-se que influncias da definio contida no item II da Resoluo CMN podem ser
sentidas at hoje. O Regulamento do Novo Mercado assim define controlador: significa o poder efetivamente
utilizado de dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos rgos da Companhia, de forma direta
ou indireta, de fato ou de direito, independentemente da participao acionria detida. H presuno relativa
de titularidade do controle em relao pessoa ou ao Grupo de Acionistas que seja titular de aes que lhe
tenham assegurado a maioria absoluta dos votos de acionistas presentes nas 3 (trs) ltimas assembleias gerais
da Companhia, ainda que no seja titular das aes que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante.
30
Tem-se, a partir disso, que no ser considerado controlador, para os fins do art. 116
da Lei das S.A., o acionista que, embora detendo bloco de aes que lhe poderia assegurar o
controle da sociedade, no o exera na prtica55. Mesmo no sendo comum encontrar algum
que, podendo, no exera o controle de uma companhia, o requisito do exerccio de fato para
a caracterizao do controle foi objeto de polmicas na doutrina. A divergncia teve por
fundamento em especial o fato de o art. 243 no mencionar, assim como o art. 116 da Lei das
S.A., o uso efetivo do poder.
Ante a diferena nas redaes dos artigos exsurgiu a dvida de se o exerccio efetivo
do poder de controle seria parte integrante da definio de controlador e de sociedade
controladora, ou se esse atributo seria inerente a quem simplesmente detivesse a maioria das
aes votantes56.
Da divergncia podem ser apontadas trs correntes. Uma entende que o uso efetivo do
poder de controle seria necessrio para a caracterizao tanto do acionista controlador quanto
da sociedade controladora. Uma segunda corrente sustenta que a prova do uso efetivo s seria
54
Seguindo o conceito de controlador previsto no art. 116 da Lei das S.A., a Instruo CVM n 361 reproduziu a
disposio de que s exigvel a oferta pblica a posteriori por alienao de controle quando se tratar de
alienao de aes de propriedade de acionistas que estejam no efetivo exerccio do controle.
55
Vide o Processo CVM RJ/2005/4069, em que o diretor relator Pedro Marclio trata da hiptese. Esse
precedente (Caso CBD) comentado adiante no Captulo 6.
56
BULGARELLI, Waldirio (coord.). Reforma da lei das sociedades por aes: Lei n 6.404/76 e Lei n
6.385/76, ambas alteradas pela Lei n 9.457 de 05/05/97, coord. Waldrio Bulgarelli. So Paulo: Pioneira,
1998.p.71.
31
Alfredo Lamy Filho, co-autor da Lei das S.A., posicionou-se a respeito da matria, em
livro publicado em 2007, da seguinte maneira:
A razo do art. 116 que ele se reporta a pessoas fsicas, que, muita vez, por
ausncia, ignorncia, omisso ou herana, no sabem ou no podem exercer
o controle. Para essas pessoas, seria injurdico atribuir-lhes
responsabilidades de controlador que de fato no eram.
J as pessoas jurdicas controladoras como sociedades comerciais que so
tm o poder e o dever estatutrio de exercer o seu objeto, so, pois,
necessariamente controladoras, e, coo tal, respondem se detm a maioria.
No precisava e no devia a lei, inclu-las na definio para as pessoas
fsicas (art. 116, b) usa efetivamente o poder para dirigir as atividades
sociais e orientar os rgos da companhia porque tm o dever, como
sociedade mercantil, de realizar seu objeto estatutrio e administrar seu
patrimnio58.
Parece-nos que a resposta da questo deve ser a de que h uma presuno relativa de
que aquele que detm aes que lhe conferem o controle o exerce. Mas essa presuno que
poder ser oposta, pela demonstrao in casu de que, por alguma razo especfica, o controle
no exercido de fato.
57
Apud BULGARELLI, Waldirio (coord.). Reforma da lei das sociedades por aes: Lei n 6.404/76 e Lei n
6.385/76, ambas alteradas pela Lei n 9.457 de 05/05/97, coord. Waldrio Bulgarelli. So Paulo: Pioneira,
1998.p.71.
58
LAMY FILHO, Alfredo. Temas de S/A. Rio de Janeiro: Renovar, 2007, p. 332.
59
COMPARATO, Fbio Konder, Aspectos Jurdicos da Macroempresa, So Paulo, Editora Revista dos
Tribunais, 1970. p. 51.
32
Assim, pode-se definir como controle interno aquele exercido quando o titular do
controle atua no interior da sociedade, sendo titular do bloco de aes, cujo direito de voto
que lhe confira tal prerrogativa.
J o controle externo no decorre do direito de voto, mas de fatores tais como relaes
contratuais e de endividamento60. Trata-se de controle de fato exercido mediante transferncia
de direitos ou decorrente de dependncia econmica, por meio do qual se dita o futuro da
companhia, muito embora a formalizao das decises seja feita por quem de direito pode
exercer o voto, ou seja, os acionistas. Nesse caso o controle que pertence a um ou mais
agentes que atuam de fora da sociedade, isto , exercendo uma influncia dominante 61 nos
assuntos sociais.
60
Sobre a transferncia da direo dos negcios jurdicos atravs do endividamento, vide COELHO, Fbio
Ulhoa. O Conceito de Poder de Controle na Disciplina Jurdica da Concorrncia. Revista do Instituto dos
Advogados de So Paulo. So Paulo: Revista dos Tribunais, n 3, jan/jun, 1999, p.23 e 24.
61
A influncia dominante foi introduzida recentemente em nosso ordenamento jurdico pela Lei 11.941/09 que,
alterou a redao do 1 do art. 243 da Lei das S.A., ao definir que so coligadas as sociedades nas quais a
investidora tenha influncia significativa. A redao do 4 do mesmo artigo tambm foi alterada, passando a
prever que h influncia significativa quando a investidora detm ou exerce o poder de participar nas decises
poltica financeira ou operacional da investida, sem controla-la.
62
Nelson Eizirik exemplifica a questo: Assim, por exemplo, se determinado banco, que detm crditos de
montante elevado frente a uma companhia aberta e sobre ela exerce uma influncia dominante, um verdadeiro
controle de suas atividades (controle externo), cede seu crdito para outra instituio, no se caracteriza a
alienao de controle, para os efeitos do art. 254-A, pois inexistente a transferncia de controle acionrio.
(EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 235)
33
O controle minoritrio ou controle diludo64, por sua vez, o controle exercido por
acionista que, embora tendo menos da metade das aes com direito de voto, consegue fazer
prevalecer, de modo permanente, a sua vontade. Essa modalidade de controle pode ocorrer
quando no h um controlador majoritrio ou, havendo, este no exera efetivamente o
63
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.59 e 60.
64
A denominao controle diludo proposta em OIOLI, Erik Frederico. Obrigatoriedade do Tag Along na
Aquisio de Controle Diludo. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e
Empresarial Contemporneos. So Paulo: Malheiros, 2011, p. 319.
34
O art. 116 admitiu implicitamente o controle minoritrio, uma vez que no exige
percentual mnimo de aes para definir o controle acionrio. Embora a existncia de controle
minoritrio no mercado brasileiro seja algo relativamente recente, essa posio parece j estar
sedimentada na doutrina.
65
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005. p.138.
66
CARVALHOSA, Modesto. O desaparecimento do controlador nas companhias com aes dispersas. In:
ADAMEK, Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. So
Paulo: Malheiros, 2011. pp.516-521.
35
das aes votantes, no podem ser destitudos do seu direito de eleger a maioria dos
administradores por parte de qualquer outro grupo de acionistas, o que reveste a
administrao do atributo da estabilidade.
A meno figura do controle minoritrio no se faz, como dito pelo autor, nos
ambientes leigos do mercado de capitais; pelo contrrio, feita por diversos doutrinadores
especializados na matria, entre os quais destacamos Nelson Eizirik, que dispe o seguinte
sobre o controle minoritrio:
Alm disso, nenhuma das decises citadas por Carvalhosa tratam especificamente da
questo do controle minoritrio. Somente reproduzem a ideia de que deve haver permanncia,
mas em momento algum dizem, assim como Carvalhosa, que tal permanncia s pode ser
alcanada com a titularidade de bloco majoritrio de aes.
67
Processo Administrativo Sancionador CVM RJ/2001/9686 e Processos CVM RJ/2005/4069 e RJ/2009/0471.
68
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. III. So Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 671. Para outros
autores que consideram o controle minoritrio vide, por exemplo, BORBA, Jos Edwaldo Tavares. Direito
Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 12 edio, revista e atualizada pela Lei n 11.941 de 27 de maio de 2009,
2010. p. 348; e MARTINS, Fran. Comentrios Lei das Sociedades Annimas. Vol. 2, tomo I. Rio de Janeiro:
Forense, 1 edio, 1978. p. 89.
36
nas quais prevalece a vontade dos acionistas integrantes do bloco controlador69, mas isso no
significa que seja impossvel o exerccio de controle de forma com percentual inferior
metade do capital votante.
Exemplos de clusulas dessa natureza so aquelas por meio das quais se restringe,
estatutariamente, o nmero mximo de votos de cada acionista nas deliberaes em
assembleia geral, independentemente da participao acionria por ele detida; ou aquelas que
69
AZEVEDO, Luis Andr N. de Moura. Ativismo dos Investidores Institucionais e Poder de Controle nas
Companhias Abertas de Capital Pulverizado Brasileiras. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGO,
Leandro Santos de. (Coord.). Direito Societrio: Desafios atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009. p. 232.
70
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, 2007, v.
2. p. 278.
71
Assim como aconteceu, por exemplo, no Reino Unido ou nos Estados Unidos, onde ainda na dcada de 30 j
havia uma srie de companhias com capital pulverizado. Note-se: l o capital pulverizado emergiu
naturalmente da expanso do mercado e da atrao de grande numero de investidores; no Brasil, decorreu da
imposio de regras que tm como objetivo promover ou manter a disperso acionria (vulgarmente
denominadas poison pills).
72
O termo poison pills que vem sendo utilizado no mercado brasileiro distinto do instituto das poison pills
existente no direito norte-americano. A posion pill brasileira exige a realizao de oferta pblica aos demais
acionistas sem que tenha necessariamente havido alienao de controle acionrio, bastando que seja atingido um
nmero percentual de aes definido no estatuto social, adquiridas em diversas operaes de compra e venda,
que no configuram alienao do poder de controle.
37
obrigam a realizao de OPA pelo acionista que adquira percentual de aes determinado no
estatuto social (e.g. 30% do capital).
Aparentemente a Lei das S.A., em seu art. 116, excluiu o controle gerencial adotando
somente os trs primeiros critrios de classificao: totalitrio, majoritrio e minoritrio. O
controle gerencial se enquadra no inciso b do art. 116 da lei societria, pois h, por parte dos
administradores, o exerccio efetivo de poder de fazer valer sua vontade; entretanto, tendo em
vista as expressas referncias existentes no artigo a direitos de scios, votos nas
deliberaes assembleares e eleio da maioria dos administradores, no fica claro se
seria possvel caracterizar como controladores os administradores de companhias abertas
brasileiras em casos de controle gerencial74.
73
MUNHOZ, Eduardo Secchi. Desafios do direito societrio brasileiro na disciplina da companhia aberta:
avaliao dos sistemas de controle diludo e concentrado. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de e ARAGO,
Leandro Santos de. (Coord.). Direito Societrio: desafios atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 153.
74
Corroborando nosso entendimento, conferir EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro,
Renovar, 2005. p.235; e CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So
Paulo: Saraiva, 2003, v. 4, tomo II. p 163.
38
Dispe o art. 116 da Lei das S.A. que considerado controlador o grupo de pessoas
vinculadas por acordo de voto. Assim, com relao titularidade do poder de controle, a Lei
das S.A. reconhece como controladores: (i) um nico acionista (pessoal natural ou jurdica);
ou (ii) um grupo de scios vinculados por acordo de voto.
Embora no haja meno expressa no art. 116 a acordos tcitos, sua considerao
como modo de exerccio de controle decorre da prpria lgica do conceito de controle, de que
este consiste em um poder de fato, a ser verificado caso a caso. Se a inobservncia dos
ditames do art. 118 da Lei das S.A., por parte de acionistas que atuem em conjunto, tivesse
por consequncia a descaracterizao destes como acionistas controladores, ter-se-ia a prpria
viabilizao de um modo de evaso da obrigao legal, uma vez que bastaria s partes manter
oculto o acordo para se eximir das obrigaes de controlador76, j que o arquivamento do
acordo nus do controlador77.
75
O controle conjunto sem acordo de acionistas foi reconhecido pelo Supremo Tribunal Federal (REsp 784-RJ,
4 Turma).
76
No mesmo sentido, vide Parecer da Superintendncia Jurdica da CVM n 79/83.
77
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.61.
39
O grupo de controle constitui, assim, uma unidade orgnica que tem perfil
legal perfeitamente delineado. Constitui uma entidade do direito societrio,
com estrutura, funes e especificidades prprias. (...) Cumpre reconhecer
por bvio e evidente que todos os acionistas que formam o grupo de
controle, qualquer que seja a quantidade de aes de cada um, integram,
todos eles, o bloco majoritrio e ostentam, em conjunto, a condio de
acionista controlador79.
Em primeiro lugar, preciso verificar se o bloco de aes vinculado por acordo exerce
o controle, especialmente em caso de acordo de acionistas no qual o bloco de controle seja
minoritrio.
78
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. I. So Paulo: Quartier Latin, 2011. So Paulo: Quartier
Latin, 201, p. 670.
79
MOTTA, Nelson Cndido. Alienao e titularidade do poder de controle nas companhias abertas: notas sobre
a transferncia de aes entre participantes do grupo controlador e sobre a interpretao do art. 254 da Lei das
S.A. Revista Forense. v. 324, 1993. p. 82.
80
A circunstncia de que qualquer um dos participantes seja eventualmente majoritrio, dentro ou fora do
grupo, no o converte, ipso facto, em um acionista controlador, seno quando visto como parte componente da
coletividade. At porque seria incompatvel com a boa hermenutica do dispositivo legal acima reproduzido
admitir que uma sociedade possa, ao mesmo tempo, ser controlada por um grupo de acionistas e por um dos
acionistas integrantes desse grupo. impossvel imaginar a existncia concorrente, numa mesma companhia, de
dois acionistas controladores, um sendo parte integrante do outro. Em todo grupo de controle, a lei pressupe
sempre o exerccio de um poder coletivo, tanto que entende que essa coletividade deva ser encarada como um
nico sujeito de direito o acionista controlador. O poder de controle , destarte, atributo do grupo,
considerado coletivamente, e no dos seus componentes isoladamente considerados. (LEES, Luiz Gasto
Paes de Barros. Acordo de Comando e Poder Compartilhado. Pareceres. Vol. I. So Paulo: Editora Singular,
2004. pp.1309-1310).
81
Cite-se, nesse sentido, o que restou conhecido na doutrina como acordos de defesa. Os acordos de defesa tm
por objeto proteger a minoria. Nesse caso, os acionistas que no tm o controle da companhia organizam sua
posio, seja para oposio aos controladores, seja apenas para fiscalizar eficazmente a legalidade e legitimidade
dos atos por eles praticados ou para eleger seus representantes junto aos rgos da administrao.
40
82
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. I. So Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 671. O autor cita
deciso do Colegiado da CVM nesse mesmo sentido (Processo CVM RJ/2001/7547).
41
O Brasil comeava a entrar em uma forte crise econmica que resultaria em fuga de
investimentos para ttulos de renda fixa e imveis. Como relata Roberto Teixeira da Costa, o
incio daquela dcada foi marcado por um, convergncia enorme em que todos queriam
entrar no mercado ao mesmo tempo, do mesmo jeito, com a mesma orientao, e sem a
existncia de um mecanismo neutralizador que viesse a coibir os excessos.
Houve, segundo o autor, uma febre e todos queriam ficar milionrios depois de
investir no mercado de aes, a qual evidenciava que os detentores de recursos no
imaginavam os riscos que estavam assumindo, no dispunham de informaes atualizadas
sobre as companhias abertas84.
Nesse contexto que nasceu a ideia de uma nova legislao para as sociedades
annimas, tarefa que coube aos juristas Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz Bulhes Pedreira e
resultou na edio da Lei das S.A. de 1976.
83
BARCELLOS, Marta (textos e reportagens); AZEVEDO, Simone (ed.), FURIATI, Bruno (org. da Lei). Lei
das S.As Aplicada ao Mercado de Capitais. So Paulo, Saint Paul Editora, 2007. p. 18.
84
COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de Capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial
do Estado de So Paulo, 2006. pp. 51-52.
42
Esse processo teve como consequncia o aumento do valor dos bancos comerciais que,
impedidos de expandir suas redes de agncias para obteno de novas autorizaes
outorgadas pelo Banco Central, passaram a buscar seu crescimento atravs de operaes de
incorporao de outros bancos. A operao era um modo indireto de obter licenas para a
abertura de novas agncias bancrias85.
Paulo Cesar Arago aponta que teria sido a venda do controle do Banco da Bahia ao
Bradesco, em 1973, o estopim para a incluso na legislao da obrigatoriedade de OPA em
casos de alienao de controle87.
Outros autores indicam que a crise se deu com o caso da Santa Casa de Misericrdia,
que tinha aes do Comind (Banco do Commrcio e Indstria de So Paulo S.A.). O grupo
controlador do banco negociou diretamente, fora de prego, junto Santa Casa as aes
detidas pela instituio por preo relativamente superior ao da cotao em bolsa. Na semana
seguinte, alienou instituio financeira incorporadora o bloco de controle juntamente s
demais aes adquiridas, por preo 12 vezes superior ao pago, preo esse previamente
contratado e no divulgado, nem ao mercado, nem Santa Casa.
85
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
pp.156 - 157.
86
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias. Rio de Janeiro,
Forense, 2009, v.2.p. 2009.
87
BARCELLOS, Marta (textos e reportagens); AZEVEDO, Simone (ed.), FURIATI, Bruno (org. da Lei). Lei
das S.As Aplicada ao Mercado de Capitais. So Paulo, Saint Paul Editora, 2007. p. 48.
43
Vale notar que embora tenha tido como efeito causar perplexidade popular sobre o
negcio jurdico da alienao de controle, esse caso envolvia, na verdade, insider trading.
Mas, tendo em vista que a operao foi precedida por um prvio acordo de alienao de
controle, a discusso acabou por girar em torno da regulao da alienao de controle de
companhias abertas88.
Havia poca um problema relativo aos mtodos de avaliao das companhias que
causava enormes distores sobre a relao de troca em operaes de incorporao,
notadamente no que se referia aos intangveis da companhia. A operao tinha ainda mais um
aspecto peculiar: envolvia uma sociedade controlada. Isso significa que na avaliao do
patrimnio lquido contbil da incorporadora considerava-se o valor da participao acionria
recm-adquirida, incluindo, portanto, o prprio valor pago pelo controle90.
88
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005. p.87.
89
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.158.
90
O importante e difcil problema da relao de troca em operaes de incorporao ganhou notoriedade mais
recentemente, com a edio dos Pareceres de Orientao CVM n. 34 e 35, que tratam respectivamente, do
impedimento de voto em casos de benefcio particular em operaes de incorporao e incorporao de aes
44
A partir desses fatores, surgiu a necessidade de se encontrar meios para evitar que o
valor dos intangveis fosse apropriado pelos controladores e que a participao dos
minoritrios no capital da incorporadora no fosse diluda em razo do valor pago pelo
controle. Era opinio geral, poca, que todo o problema residia no valor de controle, que
passava de umas poucas mos a outras91.
A tentativa dos autores da Lei das S.A. de evitar possveis abusos e prejuzos aos
minoritrios veio no art. 255 do Anteprojeto, o qual submetia a transferncia de controle de
em que sejam atribudos diferentes valores para as aes de emisso de companhia envolvida na operao,
conforme sua espcie, classe ou titularidade e de deveres fiducirios dos administradores nas operaes de
fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou
sociedades sob controle comum.
91
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.160.
45
O primeiro grande defensor da insero do tag along na lei das sociedades annimas
foi o deputado Herbert Levy, mas a emenda proposta pelo deputado foi rejeitada no Senado.
92
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao.
3 Ed., Rio de Janeiro: Renovar, v. 1, 1997. pp. 268-269.
93
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao.
3 Ed., Rio de Janeiro: Renovar, v. 1, 1997.p. 269.
46
Dvidas no tardaram a surgiram da redao do art. 254. O artigo no deixava claro (i)
os poderes que teria a CVM a partir do disposto no 1; (ii) a quem seria dirigido o direito de
participar da OPA a posteri, se todos os acionistas minoritrios ou apenas aqueles com direito
de voto; (iii) se seria exigvel a oferta em caso de alienao de controle compartilhado etc.
Em seu inciso III, estabelecia que, caso o poder de comando fosse exercido por
pessoas vinculadas em acordo ou sob controle comum, a transferncia do controle somente
estaria caracterizada se todas essas pessoas cedessem suas aes. Com isso, em uma
sociedade onde 5 pessoas, cada uma delas detendo 15% do capital votante, se apenas 4
alienassem a terceiro suas participaes, no ocorreria a alienao do controle. O resultado
que tais regras jamais foram aplicadas pelo rgo regulador, abatidas que foram pela
interpretao extensiva da boa hermenutica95.
94
A Resoluo deixava claro que a competncia da CVM se referia ao instrumento de oferta pblica e no
propriamente na aprovao ou no da operao de alienao de controle.
95
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Regulamentao e Interpretao, disponvel em
http://www.acionista.com.br/mercado/artigos_mercado/170610_carlos_junqueira.htm. Acesso em setembro de
2011.
47
Com o fim das privatizaes, iniciou-se uma forte presso por parte de setores da
sociedade civil e de associaes representativas de companhias abertas pelo retorno de uma
legislao que protegesse os interesses dos minoritrios. Eis, ento, que o pleito foi atendido,
96
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. O novo Regime das Aes Preferenciais. In: LOBO, Jorge (Coord.). A
reforma da Lei das S.A, So Paulo: Atlas, 1998. p. 237.
97
Vemos assim que, seque para sua revogao, melancolicamente, o antigo art. 254 mereceu uma justificativa
jurdica ou econmica razovel. Jurdica, no houve. A econmica foi questionvel e vaga. No foram debatidos
os argumentos que, em 1976, pelo menos quanto situao de fato, embasaram a incluso do dispositivo na lei.
No se repetiu o enfrentamento entre os defensores e os opositores do preceito legal. Igualmente, a grande
polmica que, naquela ocasio, foi travada no Congresso com ampla repercusso na mdia, no foi revivida
quando da revogao do preceito legal. Passou-se ao largo, fez-se silncio em 1997. (SIQUEIRA, Carlos
Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio de Janeiro: FMF
Editora, 2004. p. 50).
48
mediante a promulgao da Lei n 10.303/01, que entre outras medidas, inseriu o art. 254-A
na Lei, com a seguinte redao:
Finalmente, em 2002, a CVM editou a Instruo CVM n 361, que ainda hoje regula
as ofertas pblicas de aquisio de aes de companhia aberta, entre elas, a oferta pblica por
alienao de controle.
A OPA por alienao de controle, como se v, uma figura que j era objeto de
polmica antes mesmo de sua insero na lei. O instituto permanece, ainda hoje, mais de
trinta anos depois, sendo objeto de divergncias doutrinrias no que tange s justificativas
para a sua obrigatoriedade.
49
Esses fatores, os quais, cada um ao seu tempo e de sua forma, foram posteriormente
sendo desenvolvidos pela doutrina, mas poca eram praticamente desconsiderados, recaindo
toda a indignao do mercado sobre a alienao de controle o que provocou a insero do
art. 254, mesmo contra a vontade dos autores do Anteprojeto.
98
BARCELLOS, Marta (textos e reportagens); AZEVEDO, Simone (ed.), FURIATI, Bruno (org. da Lei). Lei
das S.As Aplicada ao Mercado de Capitais. So Paulo, Saint Paul Editora, 2007. p.52.
50
Essa indagao, como j advertimos, no deve ser embaada por respostas do tipo
isso fundamental para a proteo do minoritrio ou trata-se de boa prtica de
governana corporativa99. Especialmente nos meios no especializados e na imprensa em
geral comum que esses argumentos venham acompanhados de justificativas tais como a
maior parte dos pases adota essa frmula ou a nossa legislao est em linha com a
doutrina consagrada em pases europeus.
No Brasil a regulao se deu por motivos bem especficos, de forma original, sem ter
por inspirao doutrina ou legislao estrangeira e com objetivo diverso do da maior parte dos
pases estrangeiros. Aqui, como se ver adiante, o intuito jamais foi o manter disperso
acionria ou evitar aquisies hostis de controle.
Espera-se que as consideraes feitas na parte inicial deste trabalho sejam teis, nesse
ponto, para abrir caminho para uma discusso franca sobre os prs e contras do instituto da
OPA a posteriori, a fim de que no se descarte, de antemo, argumentos vlidos e teis para a
compreenso e desenvolvimento do instituto. A resposta indagao sobre a repartio do
benefcio econmico advindo da alienao do controle, por sua vez, requer a anlise do
99
H uma sensao geral de que a OPA por alienao de controle um instrumento de governana corporativa
para proteo dos minoritrios. Em dezembro de 2006, a APIMEC-SP publicou os resultados de uma pesquisa
conduzida pela sua Comisso de Governana Corporativa, com 152 participantes do mercado, entre analistas e
profissionais de investimento, cujo resultado foi o de que o tag along o item mais importante na avaliao de
investimento. A pesquisa foi noticiada e comentada pela APIMEC-MG no endereo eletrnico
http://www.apimecmg.com.br/ApimecMG/Show.aspx?id_canal=1585&id_materia=14837. Acesso em setembro
de 2011.
51
prprio contedo de tal plus econmico, ou seja, daquilo que se entende por prmio de
controle.
pacfico na doutrina que existe um plus de valor nas aes que compem o bloco de
controle (enquanto bloco). Esse plus tratado por termos empregados com significados
ambguos ou diversos de suas definies tcnicas, tais como, gio, mais-valia, fundo de
comrcio, aviamento e goodwill.
100
Toda a economia de mercado atribui valor econmico ao controle da companhia, independentemente do
valor das aes que o asseguram; o valor das aes resulta dos direitos, que conferem, de participao de
poder determinar o destino da empresa, escolher seus administradores e definir suas polticas. (Exposio de
Motivos da n 196, de 24 de junho de 1976, do Ministrio da Fazenda, Seo VI). No mesmo sentido Mauro
Rodrigues Penteado: O poder de controle acionrio, escusado dizer, tem significativo valor econmico, que
melhormente verificado quando de sua alienao. (PENTEADO, Mauro Rodrigues. Apontamentos sobre a
alienao do controle de companhias abertas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro.
So Paulo, n 76, 1989. p.170.)
52
preo pago por um ttulo e seu valor nominal, que no necessariamente coincide com o
prmio de controle, tendo em vista que o prmio a diferena entre o preo pago pelas aes
do controlador e o valor das aes que no compem o bloco de controle. O conceito de
prmio est mais ligado ao valor de mercado do que ao valor nominal das aes, razo pela
qual no precisa sua denominao como gio.
101
Tratado por alguns autores como aviamento (importao do termo utilizado pelos italianos avviamento ou
azienda) ou goodwill (termo utilizado por ingleses e norte-americanos).
53
parte do preo representa o valor das aes e que parte representa o poder de controlar a
companhia102.
A figura do prmio de controle serve apenas para indicar que h um sobrevalor e que
este, quando da alienao de controle, transferido para o alienante, sendo, por fora de
disposio legal, estendido a titulares de aes votantes, na proporo de 80% (art. 254-A da
Lei das S.A.).
As diferenas de opinio podem ser identificadas em trs correntes: uma sustenta que
o prmio deve ser estendido somente aos acionistas com direito de voto; outra, que o prmio
deve ser repartido entre todos os acionistas minoritrios; e uma terceira, que o prmio
exclusivamente do acionista controlador.
A corrente que vem prevalecendo na redao da lei entende que o valor atribudo ao
poder de controle deva ser repartido entre todos os titulares de aes da mesma espcie e
classe103. Parte dos doutrinadores que pensam dessa forma o fazem em interpretao literal do
art. 254-A da Lei das S.A., sem entrar no mrito da convenincia da regra.
102
Pode-se, apenas para critrio de referncia, comparar o preo pago pelas aes do controlador em relao
cotao de mercado. No entanto, no raro que operaes privadas, sejam as relativas a aes do controlador ou
no, tenham preos diversos do de cotao em bolsa. Esse mtodo comparativo estar, ainda, sujeito a distores
decorrentes, por exemplo, do nvel de liquidez das aes ou de condies especficas das partes da operao.
Basta imaginar, nesse ltimo caso, o caso de um controlador que esteja em dificuldades financeiras e precise de
recursos rapidamente: possvel que o preo da alienao seja inferior ao de mercado (o que no de todo
incoerente, tendo em vista que a venda em bolsa de quantidade expressiva de aes teria por efeito aumentar a
oferta de aes e influenciando negativamente o preo).
103
A discusso sobre a extenso da OPA a posteriori a titulares de aes preferenciais perdeu sentido, na prtica,
com a edio do art. 254-A, que claro no sentido de que somente aes preferenciais fazem jus a tal.
54
Entre os poucos autores que se aventuram na justificativa do art. 254-A esto Egberto
Lacerda Teixeira e Jos Alexandre Tavares Guerreiro, para quem a motivao da norma tem
razes histricas:
Arnoldo Wald entende que o fundamento para a regra prevista no art. 254-A est no
fato de que as noes de maioria e minoria s fazem sentido com relao a aes com direito
a voto, porque somente estes possuem uma posio poltica na sociedade e guardam alguma
relao com o controle da companhia104.
104
WALD, Arnoldo. Do descabimento da oferta pblica de compra em relao s aes preferenciais. Revista de
Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo. n. 45, ano XXI, 1982. p.9.
105
SOUZA, Marcos Andrey de. O direito de sada conjunta (tag along) e os preferencialistas. In: CASTRO,
Rodrigo R. Monteiro de; ARAGO, Leandro Santos de (Org.). Sociedade Annima. 1 ed. So Paulo: Quartier
Latin, 2007, p.287.
106
Nesse sentido, COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na
sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. pp. 310-312. Adicionalmente, entendemos que
a observao teria difcil aplicabilidade prtica, tanto mais quanto a companhias que possuem negociaes em
bolsa de valores, pois seria necessria a criao de critrios para diferenciar especuladores de investidores de
longo prazo.
55
Uma segunda corrente sustenta que o valor do poder de controle deve ser estendido a
todos os acionistas que participam do capital social, sejam eles titulares de aes ordinrias ou
preferncias. Calixto Salomo Filho se manifesta da seguinte forma sobre a matria:
Esse o entendimento tambm de Norma Parente, para quem a valorizao das aes
deve refletir a participao no patrimnio social e se, no momento da subscrio, tanto o
controlador quanto os minoritrios adquirem aes pelo mesmo valor, devem, igualmente
fazer jus sua valorizao, sejam eles preferencialistas ou no109.
Nelson Motta defendeu a tese sob o argumento de que admitir que as aes
preferenciais, porque no votam, tenham menos direitos do que as aes ordinrias (exceto os
direitos polticos) equivale a reconhecer que o direito de voto possa ser causa de desigualdade
entre acionistas em relao ao patrimnio da sociedade110.
107
SALOMO FILHO, Calixto. Alienao de controle: o vaivm da disciplina e seus problemas. O novo Direito
Societrio, Malheiros Editores 2 ed., 2002. p.124
108
AMENDOLARA, Leslie. Os Direitos dos acionistas minoritrios: com as alteraes da Lei 9.457/97. So
Paulo: Editora STS, 1998, p.105.
109
PARENTE, Norma. Principais inovaes introduzidas pela Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, Lei das
Sociedades por Aes. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas. So Paulo:
Forense, 2002. pp.39-40.
110
MOTTA, Nelson. Alienao de controle de instituies financeiras. Acionistas minoritrios. Notas para uma
interpretao sistemtica da lei das S.A., Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro n. 46,
ano XXI, 1982, p. 41.
56
111
Apud PENTEADO, Mauro Rodrigues. Apontamentos sobre a alienao do controle de companhias abertas.
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo, n 76, 1989. p. 19.
112
BULGARELLI, Waldirio. Regime jurdico da proteo s minorias nas S/A: De acordo com a reforma da
Lei n 6.404/76. Rio de Janeiro: Renovar, 1998. pp. 158 - 160. No mesmo sentido, LOBO, Jorge. Interpretao
Realista da Alienao de Controle de Companhia Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro. So Paulo: Ed. Malheiros, v. 130, abr-jun, 2003, p.160-179.
113
ANDREZZO, Andrea Fernandes. A Alienao de Controle de Companhia Aberta e a Recente
Reforma da Legislao Societria Efetivo Avano?. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro, v. 130, Malheiros. Abr./Jun., 2003. pp. 160-179.
57
fato de o valor incluir no apenas o poder de dirigir a companhia, mas tambm os intangveis
e outros ativos que tambm pertencem aos minoritrios.
Uma terceira corrente sustenta que o valor atribudo ao poder de controle deve ser
exclusivamente dos acionistas controladores, posio defendida pelos dos autores da Lei, para
quem, ao invs de proteger os direitos dos acionistas minoritrios contra as modalidades de
abuso verificados no passado na incorporao de bancos, a exigibilidade de OPA a posteriori
somente estabelece um novo direito de acionistas, incompatvel com a natureza da sociedade
114
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. III. So Paulo: Quartier Latin, 2011. pp. 416-417; e
PRADO, Roberta Nioac. Da obrigatoriedade por parte do adquirente do controle de sociedade por aes de
capital aberto de fazer, em iguais condies, aos acionistas minoritrios art. 254 da lei 6.404/76 e Resoluo
CMN 401/76 efetivo mecanismo de proteo dos minoritrios?. Revista de Direito Mercantil, ano XXXVI,
n. 106, abr.-jun. 1997. p.90.
115
Trata-se, na opinio de Penalva Santos, de medida de sensatez e equilbrio, intermediria entre a concesso da
oferta pblica na base de 100% do valor das aes correspondente ao bloco de controle e a complexa excluso de
tais benefcios, como previu o projeto Kandir (PENALVA SANTOS, J.A. Direito dos minoritrios Alienao
de Controle de Companhia Aberta e os Direitos dos Minoritrios. Anlise do art. 254 da Lei n 6.404 de 1976.
In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas: Inovaes e Questes Controvertidas da
Lei n 10.303, de 31.10.2001. Rio de Janeiro: Forense, 2002. p. 502).Vide tambm EIZIRIK, Nelson. Oferta
Pblica de Aquisio. Interpretao do art. 254-A da Lei das S.A. Revista de Direito da Associao dos
Procuradores do Novo Estado do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro, 2004, v. 14. p. 73.
58
Tambm partidrio dessa corrente Jorge Lobo, segundo o qual, o motivo que levou o
pas a criar a regra de compensao financeira via tag along foi o meio simples, fcil, objetivo
e rpido imaginado pelos legisladores para coibir prticas ilcitas de carter financeiro, por
meio das quais controladores elevam o prmio de controle a inimaginveis trs dgitos,
quando na prtica internacional, ele , em mdia, de 20%. O autor chega, entre outras, s
seguintes concluses:
(1) interveno indevida do Estado no domnio econmico e nas relaes
privadas de companhias abertas e investidores que atuam no mercado de
aes, numa atuao tpica do estado-bab(...)
(2) uma odiosa restrio ao livre-arbtrio e capacidade de escolha e
deciso de pessoas dispostas a correr riscos em busca de maiores ganhos em
operaes mercantis de alienao de controle de companhia aberta;
116
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao,
aplicao. Rio de Janeiro: Renovar, 1995, p.278.
117
Compartilha desse entendimento, sob o ponto de vista exclusivamente jurdico, Roberta Nioac Prado. A
autora, por razes econmicas e relacionadas governana corporativa, favorvel repartio do prmio com
minoritrios. (PRADO, Roberta Nioac. Fundamentos Jurdicos e Econmicos da OPA a posteriori (tag along) e
a questo sob a tica de empresas que praticam boas prticas de governana corporativa. Revista Direito GV., v.
3, 2006. p. 171).
118
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.287.
59
A redao do art. 254-A clara e no deixa dvidas de que somente os acionistas com
direito de voto fazem jus ao compartilhamento do prmio de controle. Analisando o problema
sob a tica de seu fundamento, a corrente que hoje prevalece no esteio da redao legal, a
nosso ver, no faz qualquer sentido, j que distinguir preferencialistas sem direito de voto dos
demais acionistas sob o argumento de que os primeiros no participam da vida poltica da
companhia argumento que no guarda qualquer relao com a questo da repartio ou no
do premio de controle. No convence o argumento de que a minoria a ser protegida, no caso,
a com direito de voto; tal interpretao s fazia algum sentido quando da vigncia do art.
254 da Lei das S.A., que previa o tratamento igualitrio aos acionistas minoritrios120.
119
LOBO, Jorge. Tag Along: Uma Anlise Luz da Escola do Realismo Cientfico. Revista da EMERJ, Rio de
Janeiro, v.14, n.55, jul./set. 2011. pp.240-260
120
Como dizia Comparato, quando a lei fala em majoritrio no est se referindo a acionistas preferencialistas;
da mesma forma, o conceito de acionista minoritrio s faria sentido quando referido ao direito de voto.
(COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed.
Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005 p.310).
121
Essa a opinio de Calixo Salomo Filho, em nota de n. 82 (COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO
FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005.
P.312).
60
art. 254-A, a fim de estender a OPA tambm aos preferencialistas, sem inviabilizar
transferncias de controle.
Assim, admitindo que o prmio de controle deva ser estendido a algum mais do que
simplesmente o controlador, no h qualquer critrio razovel para discriminar os acionistas
que possuem direito de voto dos que no possuem.
Vale fazer, quanto ao primeiro aspecto, uma importante diferenciao. Uma coisa
direito de fazer jus ao resultado da companhia, inerente a todos os acionistas, outro o valor
pago pelas aes na alienao, que leva em considerao aspectos subjetivos e peculiares de
cada operao; e outro o sobrevalor pago pelo poder de controlar a companhia.
Duas operaes idnticas, envolvendo o mesmo tipo e quantidade de aes, podem ter
preos diversos, no representando isso o descumprimento igualdade de direitos entre aes
de mesma espcie e classe. Logo, inevitvel concluir que o preo das aes no guarda
61
qualquer relao com os direitos do acionista garantidos pela Lei da S.A no que se refere ao
patrimnio da sociedade.
Blocos de aes podem ter atributos que lhes confiram um valor superior ao de aes
consideradas individualmente; um sobrevalor diferente do prmio de controle. o caso, por
exemplo, de bloco de aes equivalente a 5% do capital social, capaz de conferir a seu titular
a prerrogativa de requisio de exibio de livros (art. 105), de informaes ao Conselho
Fiscal (art. 163, 6), bem como de propositura de ao de responsabilidade contra os
administradores (art. 159, 4).
Tal bloco tende a valer mais do que uma ao individualmente e isso natural j
que confere mais direitos do que uma ao isoladamente. Nada mais normal, ento, que ao ser
alienado seja atribudo a esse bloco um prmio em relao ao valor de mercado de uma ao
isolada. H nesse exemplo igualmente um prmio, mas que no pelo controle, e sim por
direitos que aquele bloco confere a seu titular. Esse prmio tende a ser consideravelmente
mais modesto do que o prmio pago pelo controle, mas nem por isso deve ser desconsiderado.
Pode esse prmio pelo conjunto de aes ser considerado uma diferenciao entre
aes de mesma natureza?
A resposta igualmente no. Esse prmio integra o preo pago por qualquer conjunto
de aes, sendo inerente a todas as transaes de compra e venda de aes, na medida das
vantagens que o respectivo bloco oferea. Dessa forma, um acionista que aliene bloco de
aes equivalente a 5% do capital social no estar, por essa razo, lesando a qum quer que
seja.
62
Pois bem, de duas uma: ou ele pagou um preo mais elevado pelas aes, de modo
que o alienante levou um prmio por suas aes, com base no intangvel e nos lucros futuros
da companhia, ou no pagou e se apropriou ele mesmo do intangvel e dos lucros futuros
dos demais acionistas. Correto?
Uma companhia, ao ser dissolvida e liquidada, entrega aos seus scios o valor de
venda dos ativos, na proporo de sua participao, sem a distino entre o controlador, o
detentor de bloco relevante ou o acionista com somente uma ao; todos recebem na
proporo de sua participao. Assim, para efeitos de distribuio dos bens na apurao de
haveres, no faz qualquer diferena se as aes compem ou no o bloco de controle.
Relembre-se que o art. 254 foi inserido na Lei das S.A. em decorrncia das operaes
de transferncia de controle de bancos comerciais seguidas de incorporao. Nessas operaes
os controladores dos bancos vendiam suas participaes, levando consigo o valor dos
intangveis correspondentes s cartas patentes, enquanto os minoritrios acabavam por ver
suas participaes diludas nos grandes bancos incorporadores.
64
Passemos, por fim, ao argumento de que a OPA seria uma forma de viabilizar a
retirada do acionista da companhia, em razo da inexistncia de affectio socitatis com o
controlador124.
Esse argumento faz referncia, claramente, aos tag along rights, direitos conferidos
contratualmente, geralmente por via de acordo de acionistas, para que seus signatrios tenham
a prerrogativa de vender suas aes juntamente com o acionista alienante, assumindo esse a
122
Embora no se possa deixar de mencionar que, poca, no eram to claros os conceitos e os mecanismos de
controle sobre o insider trading e o abuso do poder de controle presentes em algumas daquelas operaes.
123
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.158.
124
O argumento vem sendo considerado como fundamento para o institudo no mbito da CVM. Vide nesse
sentido ver voto proferido pelos respectivos relatores nas decises dos Processos Administrativos CVM
RJ/2005/4069 e RJ/2007/7230.
65
A Lei das S.A. quando conferiu ao acionista direito de retirada o fez de forma
especfica, mediante reembolso do valor das aes (art. 45). No h motivo, a princpio, para
diferenciar as situaes nela previstas da alienao de controle, ao menos no por esse
motivo.
Sem dvida nossas consideraes nos aproximam da terceira corrente, defendida pelos
autores da Lei das S.A. de que o art. 254-A, que sustenta que a regra somente estabelece um
direito arbitrrio aos acionistas que no diz respeito participao nos resultados ou no
acervo da prpria sociedade, mas ao preo pelo qual cada acionista vende aes de sua
propriedade.
125
O direito de retirada se d independentemente da troca ou no do controle.
126
Os conceitos relativos a aquisies originrias e derivadas so tratados no Captulo 6.
67
mercado o que se tornou possvel em razo da alta disperso acionria alcanada por
companhias em mercados mais desenvolvidos, notadamente nos Estados Unidos e no Reino
Unido.
Nos Estados Unidos, a lei federal Williams Act de 1968 incluiu dispositivos nos
captulos 13 e 14 do Securities and Exchange Act de 1934 tratando da obrigatoriedade de
divulgao de informaes em caso de oferta para aquisio de controle ou de participao
relevante (tender offers127).
No se prev que o acionista minoritrio ter o direito a vender suas aes por conta
de negociaes privadas de controle. A tutela governamental somente se faz presente quando
a proposta de aquisio envolve investidores genericamente considerados; caso em que se
justifica o esforo para que a operao seja aberta ao pblico em geral de forma igualitria e
com a devida prestao de informaes.
127
O Williams Act no define o que uma tender offer. Sua verificao se d caso a caso, mediante aplicao de
teste que a jurisprudncia denominou como eight-factor test, por meio do qual a transao analisada a fim de
determinar: (1) se compreende uma oferta dirigida generalidade dos detentores de valores mobilirios; (2) se
envolve uma solicitao para uma percentagem substancial das aes da companhia emissora; (3) oferece um
prmio sobre o preo de mercado; (4) contm termos contratuais pr-determinados (inflexveis); (5) est
condicionada aceitao de nmero fixo de aes; (6) possui perodo de limite pr-determinado; (7) se pressiona
para que os acionistas respondam com brevidade; e (8) resultaria na aquisio de uma quantidade substancial de
ttulos. Vide precedentes SEC v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 760 F.2d 945 (9th Cir. 1985); Wellman v.
Dickinson, 475 F.Supp. 783 (S.D.N.Y. 1979). (SEC Interpretation: Commission Guidance on Mini-Tender
Offers and Limited Partnership Tender Offers, disponvel em http://www.sec.gov/rules/interp/34-
43069.htm#P34_2354. Acesso em setembro de 2011.
128
Para decises judiciais confirmando essa regra geral, conferir: Treadway Companies, Inc. v. Care Corp., 638
F.2d 357, 375 (2d Cir.1980); Clagett v. Hutchison, 583 F.2d 1259, 1262 (4th Cir.1978); Zetlin v. Hanson
Holdings, Inc., 397 N.E.2d 387, 388 (N.Y.1979); Tryon v. Smith, 229 P.2d 251, 254 (Or.1951); Glass v. Glass,
321 S.E.2d 69, 74 (Va.1984). Apud BAINBRIDGE, Stephen M. There is no Affirmative Action for Minorities,
Shareholder and Otherwise, in Corporate Law. Disponvel em
http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID1279742_code109222.pdf?abstractid=1279742&mirid=1.
Acesso em setembro de 2011. p.6.
68
cesses de controle. Para efeitos legais, toda e qualquer oferta publica para a aquisio de
mais de 5% de aes de determinada classe de sociedade s pode ser efetuada mediante
registro na Securities and Exchange Commission, rgo governamental encarregado de
fiscalizar o mercado de capitais daquele pas.
A regra contida no art. 254-A contm maiores semelhanas com regras de pases
europeus. No Direito Ingls, por exemplo, as cesses de controle se encontram disciplinadas
em dispositivos legais esparsos e no City Code on Takeovers and Mergers, editado em 1968
por representantes de grandes agentes do mercado mobilirio de Londres.
O City Code contm uma srie de regras que visam a garantir a adequada prestao de
informaes aos acionistas e desencorajar aquisies de controle em negcios privados, tal
como a que obriga a realizao de oferta pblica quando uma pessoa, por uma, ou por vrias
transaes, adquire 30% das aes de uma companhia. As operaes por ele reguladas so
objeto de superviso e anlise de rgo especfico denominado Panel on Takeovers and
Mergers que tem por objetivo garantir o tratamento equitativo entre os acionistas em
aquisies de controle.
129
As takeover bids so ofertas para aquisio de controle, tambm conhecidas como tomadas hostis de controle.
Na legislao brasileira, encontra-se regulada pelo art. 257 e seguintes da Lei das S.A. e, ao contrrio da OPA
regulada no art. 254-A disciplina OPA a priori, em vista de preceder a tomada de controle. Em mercados com
grande disperso acionria, onde a figura de um controlador majoritrio no to presente quanto no Brasil, a
tomada de controle via OPA a priori uma das principais formas de aquisio de controle de companhias
abertas.
130
The Code is designed principally to ensure that shareholders in an offeree company are treated fairly and
are not denied an opportunity to decide on the merits of a takeover and that shareholders in the offeree company
of the same class are afforded equivalent treatment by an offeror. The Code also provides an orderly framework
within which takeovers are conducted. In addition, it is designed to promote, in conjunction with other
regulatory regimes, the integrity of the financial markets. The Takeover Code. 10 edio, de 19 de setembro de
2011, disponvel em http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/11/code.pdf.
69
Com base nos princpios que inspiraram essas legislaes, o Parlamento Europeu e do
Conselho da Unio Europeia editou a Diretiva 2004/25/CE e estabeleceu, como regra geral, a
realizao da oferta obrigatria para casos de aquisio de participao acionria relevante. A
Diretiva dispe em seu art. 5 o seguinte:
131
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. pp. 287 291.
132
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada.Vol. III. So Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 418.
133
CORAPI, Diego. Parecer no publicado apresentado nos autos do Processo CVM RJ/2009/1956, referente ao
Caso TIM, analisado no Captulo 6 deste trabalho.
134
Interessante notar que a obrigao independe da aquisio de controle acionrio, tal como definido pelo
art.2359 do Cdigo Civil.
135
Dispe o art. 187 do Cdigo dos Valores Mobilirios: - 1. Aquele cuja participao em sociedade aberta
ultrapasse, directamente ou nos termos do n. 1 do artigo 20., um tero ou metade dos direitos de voto
correspondentes ao capital social tem o dever de lanar oferta pblica de aquisio sobre a totalidade das
aces e de outros valores mobilirios emitidos por essa sociedade que confiram direito sua subscrio ou
aquisio.
70
As orientaes da diretiva foram adotadas por grande parte dos pases europeus, mas
com algumas diferenas de percentual e de aplicabilidade, como se v a seguir:
136
No original: Protection of minority shareholders, the mandatory bid and the equitable price.
1.Where a natural or legal person, as a result of his/her own acquisition or the acquisition by persons acting in
concert with him/her, holds securities of a company as referred to in Article 1(1) which, added to any existing
holdings of those securities of his/hers and the holdings of those securities of persons acting in concert with
him/her, directly or indirectly give him/her a specified percentage of voting rights in that company, giving
him/her control of that company, Member States shall ensure that such a person is required to make a bid as a
means of protecting the minority shareholders of that company. Such a bid shall be addressed at the earliest
opportunity to all the holders of those securities for all their holdings at the equitable price ().
71
mesmo que tal acordo no tenha relao com a aquisio de aes da empresa-alvo.
Grcia Aquisio de mais de um tero dos direitos de voto; ou aquisio de ainda 3% ou mais dos direitos de voto em um ano
alm da obteno entre um tero e 50% dos direitos de voto.
Finlndia Aquisio de 30% e 50% dos direitos de voto.
Hungria Aquisio de mais de 25% dos direitos de voto, desde que nenhum outro acionista seja titular de mais de 10% dos direitos
de voto da empresa ou aquisio de 33% dos direitos de voto.
Irlanda Aquisio de 30% dos direitos de voto.
Ltvia Aquisio de 50% dos direitos de voto.
Litunia Aquisio de 40% ou mais dos direitos de voto.
Luxemburgo Aquisio direta ou indireta de 33,33% dos direitos de voto.
Malta Aquisio direta ou indireta de 50% mais um dos direitos de voto.
Holanda Aquisio de 30% dos direitos de voto.
Polnia Aquisio de mais de 66% dos direitos de voto.
Espanha O projeto de lei prev um limite de 30% dos direitos de voto. Atualmente, esta obrigada a apresentar OPA qualquer pessoa
que adquira valores mobilirios que confiram o controle.
Eslovquia Aquisio de 33% dos direitos de voto.
Eslovnia Aquisio de 25% dos direitos de voto.
Sucia Aquisio de 30% dos direitos de voto; ou aumento de 30% de participao se o titular alcanou 30% de participao
acionria decorrente de medidas tomadas pela empresa ou outro acionista.
No resto do mundo possvel identificar, ainda, outros pases que adotam regras que
garantem, de uma forma ou de outra, alguma espcie de tag along ao acionista minoritrio,
tais como o Mxico, China e Japo137.
Dada a existncia de regras dessa natureza em outros regimes legais, no raro que
doutrinadores brasileiros se utilizem de doutrinas estrangeiras a respeito do fundamento da
obrigatoriedade de realizao de OPA em operaes de alienao de controle.
Inclusive, curioso que mesmo com caractersticas peculiares e tendo como origem
conjuntura bastante particular, a obrigao prevista inicialmente no art. 254 da Lei das S.A.,
venha a ter encontrado fundamentos idnticos aos desenvolvidos no exterior para a
exigibilidade de OPA. Como informa Rolf Skog, a regra geral contida na Diretiva Europeia
apoiada em trs justificativas, que j foram objeto de meno neste trabalho, quais sejam:
direito ao tratamento igualitrio; direito diviso do prmio de controle e direito dos demais
137
No Mxico a garantia est prevista no art. 98 da de Mercado de Valores, de 2005; na China, a previso est
contida no artigo 85 da Lei de Valores Mobilirios (Securites Law of the Peoples Republic of China); e no Japo
a obrigao decorre do art. 27-13, 4 da Financial Instruments and Exchange Law.
72
acionistas da companhia de poderem, se desejarem, sair de uma companhia onde ocorra uma
mudana de controle138.
Entre ns, as doutrinas que mais colaboraram para a defesa da obrigatoriedade da OPA
foram (i) a de que o controle pertence companhia, (ii) a do tratamento igualitrio; e (iii) a do
private benefits of control.
Comeando pela primeira, deve-se fazer referncia aos pioneiros na matria Berle e
Means. A eles atribuda a tese de que o controle pertence companhia e no a um ou alguns
acionistas em particular139, sendo, portanto, um bem social (corporate asset).
Essa ideia foi objeto de duras crticas. Observou-se que ela implicaria sempre o
ajuizamento, pelos acionistas no controladores, de uma ao social uti singuli (derivative
action), produzindo indiretamente um benefcio para os novos controladores, sobretudo se
acionistas majoritrios, pois eles participam, em posio privilegiada dos lucros sociais140.
138
SKOG, Rolf. Does Sweeden Need a Mandatory Bid Rule? Amsterdam, 1997, disponvel em
http://www.suerf.org/download/studies/study2.pdf. Acesso em setembro de 2011.
139
A sntese das ideias de Berle e Means dessa forma, feita entre ns pela primeira vez por Comparato
(COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed.
Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p. 300) e reproduzida pela maior parte da doutrina nacional, nos parece
fugir da tese central dos autores. A tese central dos autores no a de que o poder de controle seria um ativo da
sociedade. H apenas uma meno a isso (p.216-217) em um trecho da obra que passa quase como um
desabafo, uma espcie de soluo sugerida para um caso concreto discutido pelos autores (Stanton v. Schenck,
252 N. Y. Supp. 172). A tese focada antes em demonstrar as caractersticas do novo modo de organizao de
propriedade, realizado atravs das companhias, ressaltando como essa estrutura tende a separar a propriedade do
controle, em razo de aspectos como a disperso acionria, a existncia de aes sem direito de voto, a
possibilidade de modificao de direitos dos acionistas etc. Trata-se de um trabalho altamente descritivo, cuja
parte crtica est na elaborao de analogia entre a companhia e a sociedade democrtica. No mais, o trabalho
possui tom crtico com relao concentrao de poder nas companhias e indica a necessidade de regulao
estatal desse novo tipo de organizao da propriedade.
140
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p. 300.
73
O controle, segundo o autor, seria uma espcie de acrscimo patrimonial que surge a
partir da formao do patrimnio inicial da companhia, representando, nesse sentido, uma
espcie de lucro, do qual todos os acionistas teriam direito a sua parte. O prmio de controle
seria do controlador, mas deveria ser compartilhado com os demais acionistas por uma
questo de equidade e tratamento igualitrio.
a partir dessa tese que surge o embrio de uma oferta pblica obrigatria a
posteriori, com a diviso do prmio de controle entre todos os acionistas, embora esta jamais
tenha sido adotada nos Estados Unidos143. A tese possui ainda mais um aspecto relevante: a
venda deve ser sempre pro rata entre todos os acionistas, proporcionalmente percentagem
de aes do antigo controlador a serem adquiridas pelo adquirente do controle144.
141
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. p. 57.
142
ANDREWS. William D. The stockholders right to equal opportunity in the sale of shares. Harvard Law
Review. V.78, Jan., 1965, p. 515.
143
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. pp. 60-61.
144
Sustentava o autor que toda vez que o titular do controle vende suas aes, todos os outros acionistas (da
mesma classe) tm o direito de ver-se assegurada a mesma oportunidade de vender suas aes, ou uma parcela
pro rata delas, em idnticas condies. (ANDREWS. William D. The stockholders right to equal opportunity
in the sale of shares. Harvard Law Review. V.78, Jan.,1965. p. 515).
145
TESTA, Pedro. The Mandatory Bid Rule in the European Community and in Brazil: A Critical View. 2006.
Disponvel em SSRN: http://ssrn.com/abstract=943089 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.943089. Acesso em
setembro de 2011. p.20
146
Outro autor comumente apontado como tendo contribudo para o desenvolvimento do equal opportunity
rule JENNINGS, Richard W. Trading in Corporate Control. California Law Review, Vol. 44, 1956.
74
O tratamento igualitrio foi criticado pela doutrina, sob o argumento de que a regra de
diviso do prmio de controle tem como efeito reprimir transferncias de controle ao invs de
beneficiar minoritrios. Dar aos minoritrios a chance de alienar suas aes nas mesmas
condies que o controlador tem como consequncia fazer com que o comprador tenha que
adquirir mais aes do que seria necessrio para o exerccio do controle, o que inviabiliza
economicamente cesses de controle. Isso ganha ainda maior relevncia em companhias de
capital disperso e controle gerencial, onde limitaes a transferncias de controle tendem a
dar excessiva estabilidade administrao, com reflexos negativos sobre a conduo dos
negcios, dada a falta de instrumentos reais de controle e presso por parte dos
acionistas148.
A tese da venda pro rata de Andrews foi igualmente objeto de crticas, especialmente
pelo fato de que a ofertante que objetivasse a aquisio de parte das aes de emisso da
companhia e no a totalidade ver-se-ia na incmoda situao de ter como scio o antigo
controlador, com aes suficientes para dificultar o pleno exerccio do controle. Veja-se o
exemplo de um de seus crticos:
147
A doutrina de Andrews expressamente mencionada no Relatrio sobre Partial Takeover Bids, de 1985,
elaborado pelo Companies and Securities Law Review Committee, rgo que compe o Takeovers Panel Ingls.
Dispe o relatrio: This paper favours recognition of control as a corporate asset. The case for any control
premium to be vested proportionately in all shares is based on fundamental notions of fairness and equity: a
share is a proportionate interest in the enterprise, and no aggregation of shares ought fairly claim entitlement to
a value derived from the enterprise greater than the sum of the individual value of each share. The strongest
support for this case comes in the writings of Professor David Bayne S.J. [2] - although he is primarily
concerned with sale by a controller - and of Professor William Andrews [3]. The Andrews position was restated
by A.B. Greenwood as an NCSC view in a paper to CEDA in March 1982 (grifamos).
148
EASTERBROOK, Frank H. FISCHEL, Daniel R. The economic structure of corporate law. Cambridge:
Harvard University Press, 1991. p.127.
75
Com efeito, nas operaes que do ensejo a MBR, tais como fuses, incorporaes e
takeover bids os minoritrios tem direito a voto, podendo aceit-las ou no; e, dada a
disperso acionria de muitas companhias estrangeiras, comum que essas operaes sejam
bloqueadas por minoritrios. Alm disso, o procedimento de oferta demanda a divulgao de
uma srie de informaes aos minoritrios sobre o ofertante e sobre a oferta. Em razo da
inexistncia desse tipo de mecanismo em cesses privadas de controle, sobre as quais somente
alienante e adquirente tm voz, haveria entre os diferentes tipos de concentrao acionria
uma importante diferena regulatria em termos de proteo aos minoritrios150, pelo que se
justificaria a regulao tambm das alienaes privadas de controle.
Porm, importante notar que o negcio que configura a tomada hostil de controle
diferente do da alienao privada de controle. Na alienao privada de controle o alienante
detm isoladamente o controle da companhia, ou seja, o controle resultado da propriedade
da titularidade de bens (aes) do controlador, que so por sua natureza alienveis.
149
LETTS, J. Spencer. Sales of Control stock and the rights of minority shareholders. The Business Lawyer,
p.620 apud PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva.
1995. p.172.
150
Sobre o assunto vide PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So
Paulo: Saraiva. 1995. p.168.
76
por parte de nmero suficiente de acionistas que, isoladamente, no possuem controle mas
cujas aes, em conjunto, formam um bloco de controle. indiscutvel que, pela prpria
natureza da operao, existe uma paridade maior entre minoritrios, visto que para a formao
do bloco de controle a ser adquirido a quantidade de aes detidas por cada um dos alienantes
relevante, de modo que ex ante todos acionistas so, por assim dizer, importantes para o
bom resultado da operao, enquanto na alienao privada de controle, as condies do
negcio s podem ser determinadas por aquele que titular do bloco de controle.
151
Conforme dispe o Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, p. 9. Fonte: Comisso
Europeia. Disponvel em http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf.
Acesso em setembro de 2011.
152
Vide DYCK, A. and ZINGALES, L. Private Benefits of Control: An International Comparison. Journal of
Finance. 2004. Disponvel em http://www.nber.org/papers/w8711.pdf e HOFSTETTER, Karl. One size does not
fit all: Corporate Governance for Controlled Companies. 2005. Disponvel em www.hertig.ethz.ch/LE_2005-
06_files/Papers/Hofstetter_Corporate_Governance_2005.pdf. Acesso em setembro de 2011.
77
expropriaes indevidas de recursos da companhia. Por essas razes, este sobrepreo deveria
ser compartilhado com os minoritrios no momento da alienao de controle153.
153
EIZIRIK, Nelson; et. al. Mercado de Capitais regime jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. p. 587.
154
HOFSTETTER, Karl. One size does not fit all: Corporate Governance for Controlled Companies. 2005.
Disponvel em www.hertig.ethz.ch/LE_2005-06_files/Papers/Hofstetter_Corporate_Governance_2005.pdf.
Acesso em setembro de 2011.
78
155
Vide estudo de ANDREZZO, Andrea Fernandes. A Alienao de Controle de Companhia Aberta e a Recente
Reforma da Legislao Societria Efetivo Avano?. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro, v. 130, Malheiros. Abr-Jun. 2003. pp. 160-179.
79
Visto que os atributos decorrentes da propriedade das aes que conferem o controle
so lcitos e legtimos, a alegao de que o prmio de controle deve ser dividido com
minoritrios passa a fundamentar-se, basicamente, na premissa de abuso, ou melhor, de
cometimento de ilegalidades por parte do controlador. Tal entendimento parte de premissa de
m-f por parte do adquirente do controle para justificar uma diviso, com os minoritrios, do
eventual produto do ilcito.
156
Em abandono ao brocardo Bona fides semper praesumi nisi mala - Sempre se presume a boa-f, se no
provar-se existir a m.
80
157
HOFSTETTER, Karl. One size does not fit all: Corporate Governance for Controlled Companies. 2005.
Disponvel em www.hertig.ethz.ch/LE_2005-06_files/Papers/Hofstetter_Corporate_Governance_2005.pdf.; e
KANG, Jangkoo e KIM, Joon-Seok. Private benefits of control and firm leverage: An analysis of Korean firms.
2006. Disponvel em http://business.kaist.ac.kr/re_center/fulltext/2006/2006-053.pdf. Acesso em setembro de
2011.
81
Como visto nos captulos anteriores, est longe de haver unanimidade entre os
doutrinadores brasileiros quanto aos fundamentos e justificativas para a aplicabilidade da
OPA a posteriori prevista no art. 254-A.
(ii) quanto aos fundamentos estando a ateno, no Brasil, sempre voltada para a
extenso do prmio de controle aos minoritrios quando da alienao do controle; e
em pases estrangeiros sobre a necessidade de ampla divulgao de informaes para a
tomada de deciso informada pelos acionistas e oportunidade de alienar suas aes
quando da aquisio de bloco considervel de aes, independentemente de tal bloco
conferir ou no o controle da companhia; e
82
158
EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 239.
84
ser um novo integrante do bloco de controle, de forma que, como regra geral, a troca de
posies acionrias ocorridas dentro de blocos de controle compartilhado (operao
denominada intra bloco) no caracteriza, para fins do art. 254-A, a alienao de controle, a
menos que dela resulte a alterao na formao da vontade social, com a efetiva troca de
controle.
Por outro lado, comum a cesso gratuita em casos de companhias em difcil situao
econmico-financeira, nas quais o novo acionista majoritrio ingressa na companhia para
aportar recursos, possibilitando, assim, que a companhia continue exercendo suas atividades.
Nesse caso, justifica-se economicamente a operao, pois que, para os antigos controladores,
melhor ceder o comando da sociedade para ter uma parcela menor de aes de uma
companhia saudvel, do que possuir o controle de uma companhia falida.
aos minoritrios, sendo descabido se falar em OPA a posteriori159. Nesse ponto, toda a
discusso prtica na determinao de uma alienao de controle gira sobre o prmio de
controle a ser estendido tema que, como veremos, objeto de controvrsias, especialmente
em alienaes de controle indireto160.
Os trs critrios apontados pela doutrina buscam criar regras gerais que possibilitem a
identificao da ocorrncia de uma alienao de controle acionrio. Esses critrios, diga-se,
no so fixos nem absolutamente precisos, pois h casos em que alguns fatores dificultam sua
determinao.
6.2. Destinatrios da Oferta e Valores Mobilirios considerados para os fins do Art. 254-
A
A redao do art. 254-A da Lei das S.A., includo na Lei das S.A. pela Lei n
10.303/2001, encerrou as dvidas existentes quando da vigncia do art. 254 quanto
159
Seguindo essa lgica, Cantidiano vai alm ao afirmar que apenas se justifica a apresentao de OPA pelo
adquirente no caso de cesso onerosa em que h pagamento de prmio de controle. (CANTIDIANO, Luiz
Leonardo. Reforma da Lei das S.A. Comentada. Rio de Janeiro: Renovar. 2002. p.240.). Em sentido contrrio,
Modesto Carvalhosa entende que basta haver carter oneroso, pois no se pode extrair da lei que o pagamento de
prmio condio para obrigatoriedade de o adquirente formular OPA a posteriori (CARVAHOSA, Modesto;
EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S.A., So Paulo: Saraiva, 2002. p.399).
160
Na alienao indireta de controle, na qual a companhia cujas aes adquiridas proprietria de outros ativos
que no somente as aes da companhia aberta, comum a discusso para a determinao do valor a ser
estendido aos minoritrios na OPA. O assunto ser abordado adiante e comentado com maior profundidade na
anlise do Caso Arcelor/Mittal. A discusso do valor da oferta na extenso do prmio de controle levantada
tambm pelos defensores da aplicao do art. 254-A aos casos de incorporao, que ser comentado na anlise
do Caso Suzano.
86
O extinto art. 254 da Lei das S.A. dispunha que deveria ser dado tratamento igualitrio
aos acionistas minoritrios mediante oferta pblica para aquisio de aes. No entanto, o
dispositivo no deixava claro quem seriam os minoritrios, o que dividia a opinio da
doutrina no que diz respeito sua abrangncia162.
Como sabido, as aes ordinrias possuem, por sua prpria natureza, o direito de
voto, conforme preceitua o art. 110 da Lei das S.A. No entanto, possvel que as aes
ordinrias tenham sua prerrogativa suprimida na forma do art. 120 da Lei, em decorrncia da
inadimplncia do acionista em relao a suas obrigaes estatutrias e/ou legais. Diante disso,
pode-se questionar se as aes com direito de voto suspenso so objeto ou no de OPA por
alienao de controle.
161
Embora haja ainda crticas quanto escolha legislativa. Vide PARENTE, Norma. Principais inovaes
introduzidas pela Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, Lei das Sociedades por Aes. In: LOBO, Jorge
(Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas. So Paulo: Forense, 2002.. pp. 39-40.
162
Para Luiz Leonardo Cantidiano, a noo de acionista minoritrio representa um atributo que mais
qualitativo do que quantitativo, um status, cujo referencial necessrio o poder de controle e no o direito de
voto (CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Alienao e aquisio de controle. Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro, So Paulo, ano XXIV, n. 59, 1985. p. 64). Em sentido oposto, Alfredo
Lamy Filho, em parecer de 1987, afirmou que a deduo evidente da leitura do texto, a de que se o controle
est em funo da maioria com direito a voto, obviamente a lei se referia minoria de acionistas titulares de
votos que, somados aos daquela maioria, so a totalidade dos que interferem na formao do controle (LAMY
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao. Rio de
Janeiro: Renovar, 1995, p. 683).
87
direito de gozar dos benefcios do voto. Ou seja, mesmo com o direito de voto
temporariamente suspenso, o acionista no perde o direito de gozo dos benefcios conferidos
por tal direito, razo pela qual no devem tais acionistas ser excludos da OPA163.
Ao mencionar aes com direito de voto e no aes ordinrias, a lei societria faz
surgir uma questo conexa com a tratada acima, a saber: acionistas preferencialistas com
direito de voto podem vir a ser caracterizados como destinatrios da oferta?
Pela redao do artigo, depreende-se que aes preferenciais com direito de voto
conferido pelo Estatuto tero o direito de vender suas aes em OPA em virtude de alienao
de controle acionrio. O problema est em saber se a Lei das S.A. incluiu no conceito de
aes com direito de voto as aes preferenciais que tenham adquirido o direito em virtude do
no pagamento de dividendos na forma do art. 111, 1.
163
YAMASHITA, Douglas. Dos destinatrios da Oferta Pblica na Alienao de Controle de Companhia
Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros Editores, n
131, 2003. p. 210.
164
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. pp. 361, 369 e 371.
88
165
A Instruo dispe sobre o procedimento aplicvel s ofertas pblicas de aquisio de aes de companhia
aberta, bem como o registro das ofertas pblicas de aquisio de aes (i) para cancelamento de registro de
companhia aberta, (ii) por aumento de participao de acionista controlador, (iii) por alienao de controle de
companhia aberta, (iv) para aquisio de controle de companhia aberta quando envolver permuta por valores
mobilirios, e (v) de permuta por valores mobilirios.
166
Nesse sentido, EIZIRIK. Nelson; et. al. Mercado de Capitais: regime jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008.
P. 574; CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2003.
v. 4., tomo II. p. 151; e YAMASHITA, Douglas. Dos destinatrios da Oferta Pblica na Alienao de Controle
de Companhia Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros
Editores, n 131, 2003. p 212.
167
COELHO, Fbio Ulhoa. O direito de Sada Conjunta (Tag Along). In: LOBO, Jorge (coord.). Reforma da
Lei das Sociedades Annimas: inovaes e questes controvertidas da Lei 10.303 de 31.10.2001. Rio de Janeiro:
Forense, 2002. p. 480.
89
Em sentido contrrio, o ento presidente Marcelo Trindade consignou em seu voto que
as aes ordinrias, por sua natureza, so aes que tm direito de voto permanente, enquanto
s aes preferenciais sem direito a voto atribuda tal vantagem poltica somente em certas
hipteses ( 6 do art. 44, art. 18, pargrafo nico, 1 do art. 111, e 1 do art. 136). Tal
medida visaria apenas a assegurar a condio ou vantagem econmica a ela atribuda
previamente pelo estatuto ou pela prpria lei, corroborando tal entendimento o fato de o
direito de voto se extinguir, no caso do 1 do art. 111, quando recebidos os dividendos.
Assim, as aes preferenciais com direito de voto temporrio no fariam jus a participar da
OPA por alienao de controle.
Com relao s aes preferenciais com direito de voto, deve-se analisar, ainda, a
pertinncia ou no aplicao do art.254-A a aes preferenciais que, embora tenham direito de
voto, o tm de modo restrito, na forma do art. 17, 1. Poderia esse acionista participar da
168
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A lei das S.A.: pressupostos, elaborao,
aplicao. 3 Ed., Rio de Janeiro: Renovar, v. 2, 1997. pp. 636 e ss.
90
Embora esse caso especfico no apresente resposta clara na doutrina, parece-nos que
o entendimento que se pode extrair do voto do ento presidente Marcelo Trindade no
precedente acima citado (Processo CVM RJ/2004/6623) nico que aparentemente tratou
diretamente dessa questo o de que a OPA somente abrange aes com direito de voto
permanente (e no condicional) e pleno (no restrito).
Ainda com relao s aes objeto de OPA por alienao de controle, discute-se, na
doutrina, se essa seria aplicvel para o caso de aes ordinrias objeto de alienao fiduciria.
A alienao fiduciria implica em desdobramento da posse e transferncia de propriedade. A
posse direta do bem mantida pelo devedor e a posse indireta transferida ao credor, junto
com a propriedade do bem.
169
CLEMENTE JR., Jos Alberto. Oferta pblica de aquisio de aes na alienao de controle de companhias
abertas: Apontamentos sobre o art. 254-A da Lei das Sociedades Annimas. Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo, n 129, 2003. p. 91. Em sentido contrrio, EIZIRIK, Nelson.
Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 244. Para este autor os titulares de aes com
direito de voto, ainda que restrito, tm direito de participar da OPA.
170
YAMASHITA, Douglas. Dos destinatrios da Oferta Pblica na Alienao de Controle de Companhia
Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros Editores n 131,
2003. p. 210.
91
destina-se somente a estas aes, o credor fiducirio no poder alienar suas aes. Seria
ilgico que este participasse da oferta pblica apresentada pelo adquirente do controle,
alienando aes que posteriormente seria chamado a restituir. O devedor, segundo esse
entendimento, somente poder participar se recuperar a propriedade das aes mediante a
substituio do bem dado em garantia ou pela quitao da dvida.
Vale lembrar que, segundo o 1 do art. 254-A da Lei das S.A., entende-se como
alienao de controle a transferncia no s das aes que conferem o controle, como tambm
de valores mobilirios conversveis em aes com direito a voto, direitos de subscrio de
aes e outros ttulos ou direitos relativos a valores mobilirios conversveis em aes que
possam resultar na alienao de controle acionrio da sociedade. Por bvio, estes valores
mobilirios ou direitos de subscrio, embora ensejem a OPA a posteriori, no so dela
objeto.
aquisio que caracteriza a alienao do controle, mas a sua efetiva converso em aes,
explicando que a lei societria no cogita de controle potencial, mas de controle efetivo, ou
seja, de uma relao ftica que se materializa mediante o poder de dirigir os negcios sociais e
de eleger a maioria dos administradores.
A lgica de tal raciocnio a de que uma pessoa pode adquirir uma debnture
conversvel em aes ou direitos de subscrio em montante suficiente para o exerccio de
controle, mas pode vir a jamais exerc-lo. O adquirente pode, por exemplo, alienar novamente
os ttulos a um terceiro sem ter exercido qualquer influncia da vida social da companhia.
172
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. pp. 279 e ss.
93
Logo no incio da redao do art. 254-A da Lei das S.A., tem-se a meno
alienao, direta ou indireta, de controle de companhia aberta.
173
A Lei das S.A. reconhece a existncia do controle indireto em seus arts. 243, 2 e 236 pargrafo nico.
174
Para a discusso sobre o reconhecimento da aplicabilidade do art. 254 aos casos de transferncia indireta de
controle conferir Parecer/CVM/SJU/ n.86/82 e Parecer/CVM/SJU/ n.48/84.
175
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. p. 150.
94
Importante notar que o controlador final quem deve realizar a oferta pelas aes dos
minoritrios e no as adquirentes diretas do controle. Desse modo, em uma estrutura
societria em que haja a superposio de mais de uma companhia aberta, por exemplo, ser
necessria a realizao de uma OPA para cada companhia, sendo o ofertante o controlador
final. Confira-se o seguinte exemplo:
Companhia A
Detm o controle
Companhia Aberta B
de
Detm o controle
Companhia Aberta C
de
Isso pode gerar situaes interessantes. Como mencionado acima, antes da vigncia do
art. 254-A j havia o entendimento de que a alienao indireta de controle seria causa para
exigibilidade de OPA por alienao de controle. Esse processo se deu, primordialmente, como
forma de evitar situaes de fraude, por meio das quais adquirentes de controle procurassem
descaracterizar a alienao de controle mediante a interposio de sociedade ou atravs de
negcios indiretos. Como destaca Roberta Nioac Prado, esse entendimento deu-se com base
em trs teses distintas da Superintendncia Jurdica da CVM, a saber:
A nova redao do art. 254-A da Lei das S.A resultou justamente na consolidao a
esse entendimento.
Imagine-se o caso, por exemplo, de uma companhia italiana que adquira o controle de
uma companhia francesa, a qual, por sua vez, controle diversas outras sociedades (em outros
pases do mundo) e que tenha, ao fim da cadeia, o controle sobre uma companhia aberta
brasileira.
176
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. pp.149-150.
177
Trata-se de entendimento antigo da CVM, aplicado ainda quando da vigncia do art. 254: (...) os contratantes
quando um deles estrangeiro so livres para escolher a lei competente para reger as relaes jurdicas
decorrentes de contrato firmado no Brasil, A lei estrangeira, no entanto, no dever ser aplicada quando importar
em desrespeito a preceito brasileiro de ordem pblica, bem como para qualificar as obrigaes assumidas no
contrato ou que aqui sero executadas. competente a autoridade judiciria brasileira quando o ru tiver
domiclio no Brasil ou aqui tiver de ser cumprida a obrigao. Nos termos do art. 254 da Lei n 6.404 e da
Resoluo CMN n 401, impe-se a oferta pblica aos minoritrios, quando a alienao de controle de
companhia for realizada indiretamente mediante venda de controle de sociedade holding
(Parecer/CVM/SJU/n.97/79).
96
178
Confira-se o seguinte trecho do fato relevante da adquirente, de 05.07.2006: As Partes esperam que aps o
trmino da Oferta Revisada, a Arcelor continuar a no ter um acionista controlador final, uma vez que nem os
atuais acionistas da Mittal Steel nem qualquer outro acionista passaro a deter 50% mais uma ao da Mittal
Steel. Adicionalmente, de acordo com os termos do MOU, nem o Sr. Lakshmi Mittal e sua famlia nem qualquer
outro acionista ser capaz de indicar a maioria dos membros dos respectivos conselhos de administrao da
Arcelor ou da Mittal Steel.
179
Art. 10. A oferta pblica de aquisio de aes a que se refere o Artigo 8 ser tambm exigida caso uma
pessoa, que no uma Pessoa Relacionada, adquira o poder de controle da Companhia por meio de aquisio de
aes de emisso do acionista controlador final da Companhia. Neste caso, a sociedade objeto da aquisio do
poder de controle ficar obrigada a declarar Bolsa de Valores de So Paulo ("Bovespa") a mudana em seu
controle acionrio e a sociedade adquirente deste ficar obrigada a declarar Bovespa o valor atribudo
Companhia nessa alienao.
98
minoritrios, estendendo este direito mesmo no caso de a companhia no ter um controle pr-
definido que possa ser alienado. Para a rea tcnica restou incontroverso que, antes oferta, a
Arcelor no possua controlador, mas que, aps esse evento, a Mittal Steel tornou-se titular
direta de cerca de 90% de seu capital social, suficiente para garantir o controle no Brasil e
fora. Ademais, ainda que houvesse inteno de realizao de futura fuso entre as
companhias, o fato que, na prtica, antes da fuso o controle indireto da Arcelor Brasil
passou a ser exercido efetivamente pela Mittal Steel.
Outro aspecto interessante discutido no referido processo o da lei aplicvel para fins
de definio das regras aplicveis OPA e para a definio de controle, tendo em vista o fato
180
O Diretor Relator cita os arts. 116, 117, 120 e 163 da Lei das S.A.
99
de Mittal e a Arcelor Europa serem sociedades estrangeiras e de a operao ter se dado fora
do Brasil.
Para os fins das regras aplicveis OPA, o Colegiado, sem maiores dificuldades,
entendeu que esta, na qualidade de obrigao, deveria ser cumprida e regulada pela lei
brasileira, na forma do art. 9 da Lei de Introduo ao Cdigo Civil (LICC)181. Mas para se
saber se a OPA seria exigvel segundo sob o aspecto da aquisio do controle, tal como
prevista no Estatuto Social, o Colegiado teve se valer da lei estrangeira.
Com efeito, a previso estatutria da Arcelor Brasil determinava que a OPA seria
devida caso um terceiro adquirisse o poder de controle da Companhia por meio de aquisio
de aes de emisso do acionista controlador final da Companhia" (grifamos). Como
ressaltado no voto do Presidente Marcelo Trindade, o Estatuto explicitou uma hiptese de
aquisio indireta do controle da Arcelor Brasil, companhia constituda no Brasil e, portanto,
regida pela lei brasileira, por fora do art. 11 da LICC182. Tal hiptese estatutria, contudo, se
refere aquisio de controle mediante a aquisio de aes de emisso da Arcelor Europa,
companhia governada pela lei de Luxemburgo, onde est constituda, segundo o mesmo
princpio universal de Direito Internacional Privado consagrado no art. 11 da LICC.
Por fim, deve-se mencionar, ainda, que a partir dessa deciso travou-se outra intensa
batalha na CVM entre Mittal e acionistas minoritrios da Arcelor Brasil (discutida no mbito
do Processo Administrativo CVM RJ 2007/1996), a respeito do clculo do preo da OPA, o
181
Nas palavras do Diretor Relator: Cabe esclarecer que o art. 11 no se confunde com o art. 9 da LICC
("para qualificar e reger as obrigaes, aplicar-se- a lei do pas em que se constiturem"). Este ltimo elege o
elemento de qualificao em matria de obrigaes e contratos, revelando a opo do legislador brasileiro pela
lei do lugar em que a obrigao se constituiu (lex causae). A questo irrelevante, porm, para o caso dos
autos, seja porque a obrigao de realizar a OPA foi constituda no Brasil (j que est assumida no estatuto
social de companhia brasileira), seja porque o 2 do art. 8 do estatuto da Arcelor Brasil remete
regulamentao da CVM aplicvel a ofertas pblicas por alienao de controle no tocante ao prazo,
documentao e procedimento.
182
Art. 11. As organizaes destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundaes,
obedecem lei do Estado em que se constiturem.
183
O problema da lei aplicvel foi retomado no Caso TIM, comentado adiante, oportunidade em que a CVM
alterou esse entendimento.
100
qual deveria equivaler parcela do preo pago pelas aes de Arcelor que correspondesse
aquisio indireta das aes de controle de Arcelor Brasil, que pertenciam Arcelor Europa.
Na discusso, surgiram questes preliminares quanto competncia da CVM para examinar o
acerto da utilizao de um ou outro critrio. Adicionalmente, foi requerida CVM a dispensa
de apresentao de laudo de avaliao da Mittal-Arcelor, cujas aes compunham, em parte, o
preo da OPA, j que esta se daria atravs da permuta de aes da Arcelor Brasil por aes da
Mittal-Arcelor.
O Colegiado decidiu que a CVM tem competncia para (e dever de) analisar se a
demonstrao justificada da forma de clculo do preo correspondente ou no alienao do
controle da companhia objeto, isto , se h elementos que comprovem que a parcela do preo
relativa ao controle indiretamente alienado aquela descrita no edital.
Na referida deciso o Presidente Marcelo Trindade apresentou voto, por meio do qual
esclareceu algumas diretrizes que devem nortear os agentes de mercado e a CVM em
operaes de alienao indireta de controle, a saber:
oferta somente ser registrada se tal parcela for desde logo acrescida ao
preo;
(iii) se a CVM entender que existem indcios de que o preo informado nos
documentos no o verdadeiro, no poder negar registro oferta, devendo
iniciar investigao em paralelo e, ficando comprovada a fraude, formular
acusao, inclusive frente ao intermedirio, sem prejuzo da indenizao a
ser postulada pelos destinatrios da oferta;
Do exposto acima, v-se que na aquisio derivada quem vai perder o poder deve ter
algum papel na transferncia, ainda que seja assentido a ela, pois do contrrio, a hiptese
seria de apropriao antes que transferncia185. Do contrrio, tem-se a aquisio originria,
ou seja, a formao de um ncleo de controle por parte de um ou mais acionistas que no o
184
Para exemplo de cesso onerosa de exerccio de direito de preferncia na subscrio de aumento de capital,
conferir PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. P .204.
185
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995. p.
33.
103
possuam, sem que tal formao se opere a partir da transferncia de aes do antigo
controlador.
Exemplo de aquisio originria de controle o previsto no art. 257 da Lei das S.A.,
mediante apresentao de OPA a priori, para aquisio voluntria de aes dos acionistas
minoritrios e formao de um novo bloco de controle; mecanismo comum de aquisio de
controle em mercados nos quais o poder de controle se encontra diludo nas mos de um
grande nmero de acionistas.
Esse tipo de operao tende a ocorrer com maior sucesso quando realizada em curto
espao de tempo e quando aliada compra privada de lotes expressivos de blocos de aes de
minoritrios. Isso porque a compra de percentual significativo de aes de emisso de
companhias abertas deve ser informada CVM e bolsa, segundo a Instruo CVM
358/02186.
186
Art. 12 - Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elegerem membros do Conselho
de Administrao ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurdica, ou grupo de pessoas,
agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que atingir participao, direta ou indireta, que
corresponda a 5% (cinco por cento) ou mais de espcie ou classe de aes representativas do capital de
companhia aberta, deve enviar CVM e, se for o caso, bolsa de valores e entidade do mercado de balco
organizado em que os valores mobilirios de emisso da companhia sejam admitidos negociao, (...).
104
187
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v.
4., tomo II. p.174;
105
caso o art. 254-A da LSA, privar-se-ia os acionistas minoritrios do direito de alienarem suas
aes face mudana de controle ocorrida.
Para o relator, isso significa que a oferta hostil (takeover) realizada no exterior, que
resulte na mudana de comando de companhia estrangeira controladora de sociedade
brasileira, no obriga o atual acionista controlador indireto desta a realizar OPA, visto que o
art. 254-A no incide sobre as operaes de aquisio originria de controle.
Concluiu o relator estar incorreta a posio da rea tcnica quando afirmou que o fato
de que sucesso da oferta pblica estaria condicionado aceitao dos detentores de 50,01%
das aes modificaria o carter originrio da aquisio do controle. Mesmo na hiptese de
negociao entre a administrao da companhia e o potencial controlador, imperativo
manter em mente que a oferta permanece tendo como alvo os acionistas como um todo e no
apenas os pertencentes a um suposto bloco tcito de controle. Alm disso, ressaltou que o
sucesso de uma oferta de aquisio no necessariamente est condicionado aceitao por
50,01% dos acionistas, uma vez que o percentual necessrio para o efetivo exerccio do
controle pode variar de acordo com sua estrutura societria, de modo que no possvel
quantificar, a priori, um determinado percentual para fins de caracterizao do art. 254-A.
107
O caso ilustra bem como algumas confuses podem surgir quando da aplicao do art.
254-A. Fica clara a inteno da rea tcnica da CVM em tentar caracterizar a alienao de
controle pelo fato de ter havido a sua alterao. A confuso deu-se sobre o fato de que a
alterao do controle, por ser comum tanto na aquisio originria quanto na derivada, ter
sido considerada como aspecto principal para a caracterizao da alienao de controle. A
reforma da deciso da rea tcnica pelo Colegiado est correta a nosso ver, pois, conforme
visto (i) no h como se extrair da redao do art. 254-A ou da Instruo CVM 361/02 que a
OPA por alienao de controle seja exigvel daquele que adquire o controle de forma
originria e (ii) a OPA por alienao de controle no representa um direito de sada por
ocasio da alterao do controle, mas sim um instrumento para socializao do prmio de
controle existente somente em aquisies derivadas.
Em recurso contra a deciso da rea tcnica, a Unipar alegou que a formao da CPS
no constituiria fato gerador de OPA e uma segunda OPA no geraria qualquer benefcio
adicional aos minoritrios. Segundo a Unipar no estariam presentes na operao dois
elementos essenciais incidncia do art. 254-A, nomeadamente a transferncia de valores
mobilirios ou direitos sobre o mesmo e a onerosidade.
(antes pertencente Petrobras) significa que tal desfecho s poderia ocorrer com o
consentimento da Petrobras. Desta forma, o consenso entre o acionista que deixou o
controle e aquele que o assumiu, com a alternncia do controle da companhia, configuraria
esta hiptese como transferncia indireta.
Por essas razes, o diretor Srgio Weguelin votou pelo no provimento do recurso da
Unipar, mas no sem antes fazer interessante ressalva sobre o assunto:
caso concreto no haveria transferncia de nada, pois a Petrobras manteria todas as suas
aes, com todos os seus direitos razo pela qual no seria exigvel a OPA. Alm disso, no
seria necessria a OPA porque, na incorporao, todos os acionistas devem, via de regra,
receber o mesmo tratamento (o mesmo valor pelas suas aes).
O Diretor, que teve o voto acompanhado pelo restante do Colegiado, fez questo de
ressaltar que essa deciso no aplicvel a qualquer caso dessa natureza e que, caso se venha
ter incorporaes de fachada, mediante a utilizao de sociedades holding sem ativos
operacionais e pagamentos em dinheiro disfarados, a CVM dever aplicar a disciplina da
fraude lei188, exigindo a realizao da oferta pblica.
Com essa deciso a CVM pela primeira vez se manifestou sobre a exigibilidade de
OPA para casos de incorporao, afastando a incidncia do art. 254-A da Lei das S.A. para
tais casos. Poucos meses depois, a rea tcnica emitiu o MEMO/SRE/GER-1/N 214/2008, a
respeito das operaes Datasul/Tovts, Tenda/Gafisa e Company/Brascan189, consolidando o
entendimento de que a incorporao de companhia ou de aes, ainda que possa resultar na
mudana de controle, no constitui uma alienao de controle para os fins do art. 254-A.
188
Henrique Beloch, comentando a deciso, questiona como o negcio fraudulento (operao teoricamente
invlida e ineficaz) poderia acarretar a obrigao de realizar uma OPA. A resposta, segundo ele, talvez esteja no
regime da simulao e no artigo 167 do Cdigo Civil, que estabelece que nulo o negcio jurdico simulado,
mas subsistir o que se dissimulou, se vlido for na substncia e na forma (BELOCH, Henrique Vargas Gama.
CVM afasta Tag Along em Operaes de Incorporao. Disponvel em
http://www.bmfbovespa.com.br/juridico/noticias-e-entrevistas/Noticias/081128NotA.asp. Acesso em setembro
de 2011).
189
No primeiro caso a operao se deu pela incorporao de aes da Datasul pela Makira do Brasil S.A.,
companhia fechada controlada pela Totvs, e subsequentemente, pela incorporao da Makira pela Totvs, de
modo que a base acionria da Datasul foi unificada base acionria da Totvs. No segundo caso Tenda e Gafisa
ajustaram a integrao societria das atividades de Tenda e de Fit Residencial Empreendimentos Imobilirios
Ltda., sociedade controlada por Gafisa, por meio de incorporao de Fit por Tenda, passando a Gafisa a ser
titular de aes representativas de 60% do capital total e votante de Tenda. No ltimo caso, houve a incorporao
de aes da Company pela Brascan SPE SP-3 S.A., subsidiria da Brascan, e subsequentemente, a incorporao
da subsidiria pela prpria Brascan, sendo a base acionria da Company unificada base acionria da Brascan,
nos moldes do caso Datasul/Totvs.
111
Encerramos esse tpico reproduzindo interessante ponto levantado pela rea tcnica,
que serve de crtica aos defensores da aplicao do art. 254-A aos casos de incorporao,
assim como para reflexo sobre a convenincia da OPA por alienao de controle:
Prev o 1 do art. 254-A da Lei da S.A., como uma das formas de alienao de
controle, a transferncia de aes vinculadas a acordos de acionistas.
Como regra geral, entende-se que mera mudana de posio dentro do bloco de
controle, com a transferncia de aes de um acionista para outro, sem que haja a mudana da
vontade predominante do grupo, no configura alienao de controle, pois tal transferncia de
aes d ensejo a uma mera consolidao de controle.
190
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, 2007,
v. 2, p.289.
113
Por outro lado, imagine-se que o preo pago sobre o bloco de 10% de aes votantes
alienado pelo acionista A ao acionista B tenha tido sobrepreo consideravelmente superior ao
valor de mercado de aes. Provavelmente, acionistas minoritrios argumentariam, nesse
caso, ter havido uma aquisio semiderivada do controle quando da alienao das aes do
acionista A, configurando a operao como uma atuao fraudulenta dos acionistas A, B e C a
fim de burlar o art. 254-A.
Vale notar que tal possibilidade desloca o problema para a anlise da existncia ou no
de prmio na alienao de aes pertencentes ao controlador, aspecto tambm de difcil
determinao como j visto, pois nem sempre se pode distinguir em que medida foram
ponderados os poderes do controlador e as perspectivas de rentabilidade da companhia191.
Carlos Augusto Junqueira de Siqueira cria tambm outro exemplo que demonstra a
dificuldade do tema192. Nele, o controle acionrio da companhia Omega compartilhado
por seis acionistas, todos familiares, que o exercem conjuntamente, com as seguintes
participaes no capital votante:
Acionistas A B C D E F Total
Cap. Soc 22% 16% 4% 3% 3% 3% 51%
Acionistas X A B C D E Total
Cap. Soc 22% 12% 9% 4% 3% 3% 51%
191
Como ensina Fbio Ulhoa Coelho: Desmembrar o preo da ao, de modo a identificar, de um lado, a
contrapartida transferncia do poder de dirigir a companhia, e, de outro, o potencial econmico dela, nem
sempre factvel. Em primeiro lugar, porque as informaes com que operou cada negociador no so
necessariamente pblicas. Em segundo lugar, porque muitas vezes as negociaes so feitas por valores globais
(idiossincrticos ou resultantes das estratgias e sinergias especficas de cada negociador), sem que alienante e
adquirente se preocupem com detalhamentos. (COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de
Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, 2007, v. 2. P .286)
192
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. pp. 168 -172.
114
Segue-se, porm, mais uma etapa da operao, quando o acionista A transfere mais
1% de sua participao e o acionista B, todas as aes que ainda restavam sob sua
titularidade. O comprador o mesmo adquirente anterior o acionista X que incrementa
sua posio e passa a deter participao superior quela que era detida, conjuntamente, pelos
ex-controladores remanescentes.
Ao atingir participao equivalente a 30% nas aes com direito a voto, a tese do
Acionista X para a no realizao de OPA poderia se fundar no fato de o mesmo no
possuir o controle absoluto (50% +1) sobre as aes votantes. Conclui Carlos Augusto
Junqueira, no entanto, que nesse ponto a tese j no se apresenta pacfica, nem consistente,
porque j no existe na sociedade outro acionista em posio de frustrar ou impedir a
preponderncia da vontade de X, o que evidenciaria a transferncia do controle pelo lado do
adquirente, sendo irrelevante que ele tenha ou no adquirido todo o bloco de aes que
assegurava o controle da companhia.
O caso complexo, mas a concluso do autor nos parece precipitada. Poderia ser
oposto a este argumento o fato de que, na existncia de um acordo de acionistas, o aumento de
participao no necessariamente significa o exerccio de controle exclusivo. Entendemos que
a verificao sobre a alienao de controle, no exemplo, deveria ser precedida da anlise dos
poderes conferidos pelo Acordo de Acionistas, pois somente a partir dessa anlise seria
possvel determinar-se a pessoa ou grupo de pessoas que controlam a sociedade.
A rea tcnica da CVM, por sua vez, entendeu que em momento algum a Lei das S.A.
caracteriza como controlador somente aquele que titular, individualmente, do poder de
controle. No poderia a Votorantim invocar o acordo de acionistas para se eximir das
responsabilidades derivadas do poder de controle. Para a rea tcnica, no necessria a
alienao da totalidade das aes pertencentes ao grupo de controle, bastando somente que as
aes adquiridas o integrassem.
193
poca vigia a Instruo CVM 299/99, posteriormente revogada pela Instruo CVM 361/02, que dispunha,
entre outros assuntos, sobre a obrigao de divulgao de informaes quando da alienao de controle.
116
Ocorre que este caso no desafia as complexas questes que podem surgir
quanto ao conceito de alienao de controle detido por grupo de acionistas
unidos por acordo. Aqui no houve alienao de uma participao
majoritria dentro do bloco de controle, como se viu do quadro transcrito
no relatrio, nem se est diante da aquisio de uma participao que,
somada quela j detida pelo adquirente, o eleve condio de
controlador nico. (grifamos)
do acordo de voto; mas que, com a operao, a BRASKEM teria passado a deter um
percentual de aes que, indiretamente, asseguraria a ela prevalncia em qualquer deliberao
societria da companhia. A operao consistiria, segundo os acionistas minoritrios, na
transferncia de titularidade do poder de controle, que antes era atributo do grupo, para um
acionista apenas.
Para a rea tcnica da CVM prevaleceu a tese da consolidao de controle nas mos de
controlador que, de fato, j o exercia, ainda que em conjunto no ensejando tal fato a
realizao de oferta pblica de aquisio de aes de sua emisso, nos termos do art. 254-A
da Lei das S.A.
O Presidente Marcelo Trindade iniciou seu voto ressaltando que o art. 254-A
estabelece a obrigao de realizar OPA quando houver alienao do controle. O argumento
118
Esse impasse revela, segundo ele, a dificuldade de aplicao do art. 254-A da Lei das
S.A. a situaes de controle compartilhado, e poderia, ele mesmo, fazer com que se tendesse a
uma soluo conservadora, de no reconhecer a incidncia da obrigao de realizar a OPA em
casos de dvida, evitando-se que o adquirente fosse apanhado pela surpresa dessa obrigao
incerta.
Outra mudana advinda com alterao da Lei das S.A., em 2001, de grande relevncia
para o tema, foi a tentativa de enumerao no exaustiva de vrias modalidades de negcios
jurdicos, com o fim de abranger no somente as alienaes de controle realizadas por ato
nico, como tambm as alienaes que ocorrem ao longo do tempo. Trata-se da alienao por
119
A Instruo mais clara ao determinar que alienao pode ocorrer por operao
isolada ou por um conjunto de operaes, dificultando a fraude lei pelo fracionamento do
negcio de aquisio.
194
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v.
4., tomo II. p.172.
120
celebrando, ato contnuo, acordo de acionistas. Tempos depois, j fazendo parte do grupo de
controle, esse terceiro comeou a adquirir, paulatinamente, parcelas de capital dos demais
signatrios do acordo de acionistas, at atingir a maioria do capital social da holding
momento em que alega no ter havido alienao de controle, pois j seria controlador da
sociedade, consistindo a operao em mero reforo de controle.
Utilizando o exemplo acima analisado, suponhamos que cada uma das operaes de
aquisio de aes dos demais controladores tenha sido objeto de quantidade diferente de
aes, com preos diversos e ao longo de meses. Como calcular, na forma do art. 254-A da
Lei das S.A., os 80% do preo pago pelas aes do bloco de controle? Seria includo no
clculo, por exemplo, o valor referente primeira aquisio, quando o terceiro ainda sequer
era controlador?
195
Nossa concluso segue, sobre esse mesmo caso, a opinio de PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de
Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin, 2005. pp. 208-209.
121
A CBD era controlada pela holding Vieri Participaes S.A., de propriedade de Ablio
Diniz, que detinha 61,19% das aes com direito a voto. O Casino, acionista da CBD desde
1999, e co-controlador em virtude de acordo de acionistas, detinha 30,53% das aes com
direito a voto.
196
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, v.
2,2007. pp.- 289-290
197
O referido dispositivo determina que Nas alienaes com pagamento em dinheiro, o preo da OPA deve ser,
ao menos, igual a 80% do preo pago ao controlador, acrescido de juros taxa Selic ou, caso essa taxa deixe
de ser calculada, outra taxa que venha a substitu-la, desde a data do pagamento ao controlador at a data da
liquidao financeira da OPA.
122
O Joint Venture Agreement, em uma primeira etapa, a aquisio, pelo Cassino, de 50%
das aes ordinrias da Vieri Participaes S.A., detidas por Ablio Diniz. Aps a operao,
Ablio e o Casino ficariam, cada um, com 50% das aes com direito a voto da Vieri. Em
pagamento pela participao, o Casino entregaria um bilho de reais, duzentos milhes de
dlares americanos e quantidade significativa de aes preferenciais da CBD que detinha. O
acordo previa, ainda, a opo de compra, pelo adquirente, de uma ao ordinria ao preo de
um real.
A operao foi entendida pela rea tcnica da CVM como uma transferncia de
controle, j que o preo pelo controle estava sendo pago desde o momento de celebrao do
acordo. Em resposta, a companhia argumentou que o adquirente no possua poderes de
comando para, isoladamente, exercer o controle; logo, no era acionista controlador para os
fins do art. 116.
O deslinde do caso veio com a deciso do Diretor Pedro Marclio. Nela, o diretor
argumentou que o conceito do art. 116 no perfeitamente aplicvel para casos de alienao
de controle, pois no preciso o requisito exerccio do poder. Confira-se o entendimento do
diretor:
31. Isso nos leva a perguntar se faria sentido excluir o exerccio de controle como requisito
para a necessidade de oferta pblica. Parece-me que sim, por um argumento simples: se, na
alienao de controle, alienante deve entregar algo e adquirente deve receber esse mesmo algo,
e, dado que no h obrigao de o titular de mais de 50% das aes com direito a voto exercer
controle, a verificao da aquisio de controle que obrigaria o adquirente a realizar
oferta pblica s poderia ser verificada posteriormente transferncia dos valores
mobilirios, se e quando o adquirente passasse a exercer o controle (grifamos).
Pretendia-se, com a opo para compra de uma ao, caracterizar a operao como
uma espcie de alienao por etapas, cuja efetiva transferncia s ocorreria com o exerccio
da opo. O que fez a CVM foi antecipar os efeitos do exerccio da opo, reconhecendo que
123
a medida era apenas um mecanismo para burlar a alienao de controle, j que o prmio
estava sendo pago ainda quando da primeira operao.
Merece meno o fato de que embora a OPA seja a posteriori a verificao da CVM
da ocorrncia de uma alienao de controle prescinde de seu exerccio efetivo por parte do
adquirente sendo esse talvez o principal critrio que diferencie o conceito de controle do art.
254-A em relao ao art. 116 da Lei das S.A.
Tendo em vista que no se pode esperar para ver se o controle ser ou no exercido,
outros mtodos se fazem necessrios para a comprovao da alienao de controle. Um deles
a anlise do contrato de compra e venda de aes198.
198
O contrato deve seguir os requisitos gerais essenciais previstos no art. 104 do Cdigo Civil para que seja
considerado vlido como ato jurdico: agente capaz, objeto lcito e forma prescrita ou no defesa em lei.
199
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. pp. 210, 218-219.
124
200
Vide Parecer/CVM/SJU/ n. 79/83 e Parecer/CVM/SJUn.28/87 para casos nos quais a Superintendncia
Jurdica da CVM entendeu que a renncia de cargos diretivos reforava a efetiva alienao de controle.
201
No parecer CVM/SJU/N 79/83 a procuradora Luza Monteiro afirma que a inexistncia do pagamento de
gio na alienao de controle no afasta a obrigatoriedade do igual tratamento aos minoritrios previsto no
antigo art. 254 da Lei, bem como ressalta a importncia da tutela legal nesses casos, em face da dificuldade de
desinvestimento, freqentemente ocasionada pela perda de liquidez dos ttulos no mercado.
202
Vide decises dos Processos CVM n RJ/2006/6802 e RJ/2006/7658, em que a CVM reitera tal entendimento.
203
O argumento contrrio ao da autarquia o de que a OPA nessas condies impe gastos desnecessrios ao
adquirente de controle, tais como a contratao de instituio intermediria, a realizao de leilo pblico,
publicao de edital, entre outros.
125
Hiptese para a qual a doutrina no tem dado muita ateno e que passar a ser cada
vez mais comum daqui em diante o da aplicabilidade do art. 254-A da Lei das S.A. a casos
de alienao de controle minoritrio. O aparente desinteresse da doutrina sobre a matria se
justifica pelo fato de ainda ser muito incomum operaes desse tipo, ante o fato de a grande
maioria das companhias brasileiras ainda possuir controle majoritrio.
A questo difcil e foi encarada pela primeira vez no julgamento do Caso Tim,
comentado mais adiante, a partir do qual comearam a surgir posies doutrinrias favorveis
ou contrrias aplicao do art. 254-A a casos de alienao de controle minoritrio.
O pioneiro sobre a matria foi Nelson Eizirik, em artigo204 desenvolvido com base em
parecer a ele solicitado pelos supostos adquirentes do controle no Caso Tim. A tese central do
autor a de que o art. 254-A da lei societria no se aplica a casos de alienao de controle
minoritrio.
Para ele, a regra do art. 116 da lei societria no pode ser utilizada para se analisar
todos os casos de alienao de controle. O autor utiliza o exemplo da alienao de aes por
parte de um acionista que, embora detendo a maioria do capital votante da companhia aberta,
no comparece s assembleias gerais. Embora nesse caso o alienante no exera efetivamente
o poder (requisito da alnea b do art. 116 da Lei das S.A.), ele titular de bloco de aes cuja
alienao permite ao adquirente o exerccio do controle, bem como o recebimento de prmio
o que tornaria exigvel a OPA.
204
EIZIRIK, Nelson. Aquisio de Controle Minoritrio. Inexigibilidade de Oferta Pblica. In: CASTRO,
Rodrigo R. Monteiro de; MOURA AZEVEDO; Luis Andr N. (coord.) Poder de Controle e Outros Temas de
Direito Societrio e Mercado de Capitais So Paulo: Quartier Latin, 2010. pp.178 191.
126
Haveria, assim, uma distino entre o mero exerccio do controle (existente no caso de
um controlador minoritrio) e a titularidade do bloco controle, sendo o primeiro suficiente
para permitir a aplicao do art. 116, mas somente o segundo capaz de ensejar a aplicao do
art. 254-A da Lei das S.A.
Eizirik faz questo de ressaltar que suas concluses no significam que a oferta
pblica por alienao de controle somente seja obrigatria em operaes que envolvam a
transferncia de aes representativas de mais de 50% do capital votante. Se o acionista titular
de 30% do capital social votante aliena suas aes a um acionista detentor de mais de 20% do
capital social, estar caracterizada a alienao de controle para os fins do art. 254-A da lei
societria205.
Modesto Carvalhosa chega a esta concluso, pelo fato de entender que o controle
minoritrio sequer est compreendido no art. 116206.
Eduardo Secchi Munhoz entende igualmente que o art. 254-A seria inapropriado para
tratar de alienaes de controle minoritrio, mas por razes diversas. A concluso deriva de
uma critica mais abrangente ao modelo regulatrio brasileiro que, segundo o autor, utiliza
critrios inadequados para regular movimentos de realocao de controle em companhias sem
controle majoritrio, especialmente por no considerar os casos de aquisio originria207.
205
A mesma posio defendida por Calixto Salomo Filho, para quem seria impossvel aplicar o art. 254-A s
situaes de controle minoritrio, porque o referido dispositivo exigiria o requisito da estabilidade da posio;
por outro lado, para efeito de aplicao da disciplina da responsabilidade (art. 116 da Lei das S.A.) a hiptese de
incidncia abrangeria o controle minoritrio (COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O
poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense, 2005. p.71.)
206
CARVALHOSA, Modesto. O desaparecimento do controlador nas companhias com aes dispersas. In:
ADAMEK, Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. So
Paulo: Malheiros, 2011. p. 520.
207
MUNHOZ, Eduardo Secchi. Desafios do direito societrio brasileiro na disciplina da companhia aberta:
avaliao dos sistemas de controle diludo e concentrado. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGO,
Leandro Santos de. (Coord.). Direito Societrio: Desafios atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009. pp. 321232.
127
Em sentido contrrio, Erik Frederico Oioli entende ser aplicvel o art. 254-A a
operaes de alienao de controle diludo208. Para ele no parece razovel a ideia de a lei
admitir dois conceitos de acionista controlador, um para fins de responsabilizao e outro para
aplicao da OPA a posteriori. Ainda que o art. 254-A no faa referncia a acionista
controlador ou ao poder de controle, irrefutvel que o controle citado expressamente no
dispositivo manifestao do poder de controle do acionista controlador, tal como definido
no art. 116 da Lei das S.A. Alm disso, as dificuldades de aplicao do dispositivo e da
caracterizao do controle minoritrio no so motivos para a no aplicao do dispositivo.
Entendemos que uma posio conservadora, que leve em considerao o nus que
uma OPA por alienao representa ao adquirente do controle deveria conduzir concluso de
que a obrigao no exigvel para casos de alienao de controle minoritrio. Refora essa
posio o fato de nesses casos o controle ser mais instvel e o nus ser maior do que no da
transferncia de controle majoritrio.
A aplicao do art. 254-A a casos de controle minoritrio sem dvida complexa, mas
essas consideraes de carter prtico no bastam para uma resposta questo. O ponto
central do problema nos parece estar no prmio de controle.
Salvo melhor juzo, presumvel que aquele que aliena um bloco que lhe confere o
controle de uma determinada sociedade (ainda que minoritrio) no o faa sem cobrar um
prmio de controle. Por sua vez, aquele que o adquire, pode at no vir a deter efetivamente o
controle imaginando, por exemplo, que os minoritrios se juntem e formem um novo bloco
de controle mas , no mnimo, provvel que ele esteja interessado em seu exerccio (e
disposto a pagar por isso). Em outras palavras, dificilmente algum aliena o controle
acionrio para quem no o est adquirindo (e pagando o preo correspondente) ou para quem
no est disposto a exerc-lo.
Bem, se o propsito principal do art. 254-A , como parece ser, a extenso do prmio
de controle aos acionistas minoritrios titulares de aes votantes, no h porque deixar de
aplic-lo a casos de alienao de controle minoritrio.
208
OIOLI, Erik Frederico. Obrigatoriedade do Tag Along na Aquisio de Controle Diludo. In: ADAMEK,
Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. So Paulo:
Malheiros, 2011. pp. 316-326.
128
Veja-se que justamente nesses casos que o prmio de controle pode vir a ser mais
relevante, uma vez que invariavelmente acabar por incorporar parte dos ganhos do
adquirente decorrentes da aquisio de nmero reduzido de aes. Exemplificando: imagine-
se que um indivduo adquira um bloco de controle correspondente a 10% das aes votantes;
presumvel que o prmio de controle pago em relao ao nmero de aes adquiridas seja
maior do que ele pagaria se tivesse que adquirir 51% de aes votantes.
Entendemos que do ponto de vista do direito positivo, no parece que seja possvel
descartar a norma para casos de alienao de controle minoritrio, pois considerada a redao
vigente dos artigos 116 e 254-A da Lei das S.A., qualquer interpretao diversa no passar
de um malabarismo hermenutico.
No se quer, com isso, defender que os efeitos da regra sejam benficos ou mesmo
convenientes; muito pelo contrrio: so muito ruins, assim como o so tambm os efeitos do
artigo mesmo para casos de alienao de controle majoritrio. A defesa de no aplicao do
art. 254-A a casos de alienao de controle minoritrio , nesse sentido, um ato de mais
completo bom senso.
OLIMPIA
17,99%
100%
Exterior Exterior
TELECOM ITLIA INTERNATIONAL NV
100%
Brasil Brasil
TIM BRASIL S.A.
81,19%
ON
O Diretor Eli Loria entendeu, igualmente, pela aplicao da lei brasileira, mas por
fundamento diverso (art. 9 da Lei de Introduo ao Cdigo Civil210). Sustentou que a
satisfao da condio, suspensiva ou resolutiva, colocada no art. 254-A, assume a natureza
jurdica de obrigao, porquanto estabelece um vnculo jurdico pelo qual o pretenso
adquirente do controle se obriga a realizar a OPA. Assim, no obstante a realizao de OPA
209
O relator considerou incabvel a adoo da operao envolvendo a Arcelor-Mittal como paradigma para este
processo, j que naquele caso a deciso se deu pela existncia, no estatuto da Arcelor Brasil, da obrigao da
OPA por aquisio originria de controle, e no por fora do comando previsto no art. 254-A.
210
Art. 9 Para qualificar e reger as obrigaes, aplicar-se- a lei do pas em que se constituirem.
1 Destinando-se a obrigao a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, ser esta observada,
admitidas as peculiaridades da lei estrangeira quanto aos requisitos extrnsecos do ato.
2 A obrigao resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente.
131
seja uma condio para eficcia do negcio jurdico de alienao do controle acionrio, tendo
em vista que ela abarca uma determinada prestao para um terceiro, alheio ao negcio
anterior, surge uma obrigao que tem como parte ativa os detentores de aes com direito a
voto, e como parte passiva, o adquirente do controle.
A Presidente Maria Helena Santana, o Diretor Eli Loria e Diretor Otavio Yazbek
manifestaram-se pela inexigibilidade de realizao de OPA, mas cada um por um fundamento
diferente.
211
Art. 11. As organizaes destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundaes,
obedecem lei do Estado em que se constiturem.
1o No podero, entretanto. ter no Brasil filiais, agncias ou estabelecimentos antes de serem os atos
constitutivos aprovados pelo Governo brasileiro, ficando sujeitas lei brasileira.
2o Os Governos estrangeiros, bem como as organizaes de qualquer natureza, que eles tenham constitudo,
dirijam ou hajam investido de funes pblicas, no podero adquirir no Brasil bens imveis ou susceptveis de
desapropriao.
3o Os Governos estrangeiros podem adquirir a propriedade dos prdios necessrios sede dos representantes
diplomticos ou dos agentes consulares.
132
O Diretor Eli Loria sustentou que o preenchimento do requisito do art. 116 da Lei das
S.A. necessrio e suficiente para que se exija a realizao de oferta pblica nos termos do
art. 254-A, no sendo necessrio que o alienante exera o poder de fato nos termos do art.
116, b; a contrrio senso, se o alienante no possui o poder de controle de forma permanente,
ainda que seja o controlador de fato, no pode alienar o que no tem.
Por maioria, vencidos o Diretor Relator e o Diretor Marcos Pinto, o Colegiado decidiu
dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a deciso da rea tcnica, no exigindo,
portanto, a realizao de OPA.
O resultado do julgamento deste caso, se no nos serve como parmetro a ser seguido
no futuro j que cada diretor votou com um fundamento diferente til para demonstrar
que o art. 254-A, antes do que uma medida em prol da governana corporativa, uma porta
de entrada para a insegurana jurdica no que se refere ao mercado de controle de companhias
aberta brasileiras.
no mrito. Assim, tendo a Presidente sido vencida no quesito lei aplicvel, no lhe restava
alternativa que no votar com base na lei brasileira. De todo modo, mesmo a interpretao
dada lei italiana foi equivocada, a nosso ver, pois o que se buscava, no caso, era o conceito
de controle no direito italiano e no saber-se quando seria ou no obrigatria a OPA segundo
o direito italiano.
O voto do Diretor Eli Loria tem a qualidade ser o nico a fugir da anlise casustica,
cristalizando a orientao de que a alienao de controle, para os fins do art. 254-A da Lei das
S.A, somente se aplica para controle majoritrio. O fundamento do diretor parte de uma
anlise a contrrio senso do entendimento estabelecido no julgamento do Caso CBD, de que a
alnea b do art. 116 no aplicvel ao conceito de controle previsto no art. 254-A, de modo
que a alienao de controle minoritrio (ou de fato) no seria capaz de caracterizar a alienao
de controle.
O que se disse no caso CBD foi que (i) para a caracterizao da alienao de controle
no preciso esperar para saber se o adquirente exercer ou no o controle de fato; e que (ii) o
titular de aes que lhe assegurem o controle, mas que no o exera na prtica, faz incidir o
art.254-A ao alienar suas aes. Disso se extraiu a regra que o requisito controle de fato no
necessrio para a caracterizao da alienao de controle do art. 254-A; logo, se controle
minoritrio sempre controle de fato, sua alienao no exigiria OPA.
Pensamos que o termo controle de fato possa ter causado uma m interpretao. O
controle de fato, verdade, compreende tanto o controle minoritrio quanto o controle
majoritrio; a contrario senso, a ausncia de controle de fato d-se para todos os acionistas
que no possam ou, por qualquer motivo, no exeram o controle na prtica, inclusive o
titular de mais da metade do capital social votante.
Quanto ao voto do Diretor Otvio Yazbek, cremos que foi adotado o procedimento
mais correto para a verificao da alienao de controle, qual seja, a anlise do resultado do
exerccio do direito de voto da Olimpia nas assembleias gerais da Telecom Itlia.
Pelo exposto, entendemos que a deciso do Colegiado alm de no ser a mais correta,
no foi capaz de passar uma orientao clara para o mercado sobre a interpretao da
autarquia quanto ao art. 254-A da Lei das S.A., favorecendo, ao fim das contas, a insegurana
jurdica.
A alienao de controle, segundo o art. 254-A, somente poder ser contratada sob a
condio suspensiva ou resolutiva de que o adquirente se obrigue a fazer uma OPA aos
minoritrios titulares de aes com direito de voto.
Vale lembrar que o registro da OPA pode ser recusado pela CVM. Como destacado no
voto da Presidente Maria Helena Santana no Processo CVM RJ/2008/0252:
(...) cabe aclarar que a CVM possui plenos poderes para indeferir o registro
da OPA, na forma como procedeu neste processo. Admitir o contrrio
equivaleria a dizer que a CVM tem obrigao de registrar qualquer OPA,
mesmo que no atendidos os requisitos legais para a concesso de registro.
Trata-se de sugesto interessante, mas de difcil aplicao prtica, uma vez que para
que o acionista tenha os direitos suspensos pela assembleia, necessrio seria que se provasse
que deixou de cumprir obrigao imposta pela lei ou pelo estatuto. Se o suposto adquirente do
controle discordar que a operao caracteriza alienao de controle para fins do art. 254-A,
dificilmente se conseguir, em assembleia geral, suspender o direito de voto de tal acionista,
137
pois ser ele prprio, na qualidade de controlador, que comandar a referida assembleia o
que nos leva a concluir que tal efeito teria, de qualquer forma, que ser obtido em juzo.
Vale mencionar, ainda, que em casos de alienao indireta de controle isso poderia
representar a punio a acionistas que no propriamente o adquirente do controle. A
suspenso dos direitos de voto na companhia aberta afetaria indiretamente o adquirente do
controle, mas diretamente outros acionistas, sem qualquer relao com a operao de
alienao de controle212.
212
Vide, nesse sentido, o argumento utilizado pela adquirente do controle da Telecom Itlia no caso Tim
segundo o qual, se fosse reconhecida a necessidade de realizao de OPA e o inadimplemento dessa obrigao,
apenas a Telco (e no a TIM Brasil) poderia ser punida. A punio da TIM Brasil causaria srios danos aos
demais acionistas de outras companhias da cadeia societria, alm de instabilidade Companhia.
138
7 PROCEDIMENTO DA OPA
A divulgao de informaes deve ser feita de forma clara e precisa, sendo necessria,
quando configurada a alienao de controle, a divulgao e publicao de Fato Relevante na
forma da Instruo CVM 358/02.
Para que se realize uma OPA, dever haver registro na CVM da oferta, com a
contratao de instituio financeira para atuar como intermediria da OPA e cuidar da
liquidao financeira do leilo. A OPA se materializa em instrumento de edital de oferta
pblica, documento que deve seguir os ditames do art. 10 da Instruo 361/02213 e os demais
213
Art. 10 O instrumento da OPA ser firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituio intermediria e
conter, alm dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instruo, o seguinte:
I declarao do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a prpria
companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de aes em circulao, que aceitarem a OPA, a diferena a
maior, se houver, entre o preo que estes receberem pela venda de suas aes, atualizado nos termos do
instrumento de OPA e da legislao em vigor, e ajustado pelas alteraes no nmero de aes decorrentes de
bonificaes, desdobramentos, grupamentos e converses eventualmente ocorridos, e:
a) o preo por ao que seria devido, ou venha a ser devido, caso venha a se verificar, no prazo de 1 (um) ano
contado da data de realizao do leilo de OPA, fato que impusesse, ou venha a impor, a realizao de OPA
obrigatria, dentre aquelas referidas nos incisos I a III do art. 2 o; e
b) o valor a que teriam direito, caso ainda fossem acionistas e dissentissem de deliberao da companhia objeto
que venha a aprovar a realizao de qualquer evento societrio que permita o exerccio do direito de recesso,
quando este evento se verificar dentro do prazo de 1 (um) ano, contado da data da realizao do leilo de OPA.
II declaraes do ofertante e da instituio intermediria de que desconhecem a existncia de quaisquer fatos
ou circunstncias, no revelados ao pblico, que possam influenciar de modo relevante os resultados da
companhia objeto ou as cotaes das aes objeto da OPA;
139
princpios gerais aplicveis s demais OPA previstas na referida Instruo 214. O requerimento
de registro da OPA deve ser feito CVM no prazo mximo de 30 dias contados da celebrao
do instrumento definitivo de alienao de controle (Art. 29, 2).
At a edio da Instruo CVM 487/10, que alterou a Instruo CVM 361/02, exigia-
se laudo de avaliao para a concesso do registro da OPA. A exigncia foi retirada, embora a
Instruo ressalve a faculdade da CVM de pedi-lo, nos casos de alienao indireta de controle
(6, do art. 29)216.
O preo a ser pago pelas aes dos minoritrios com direito de voto deve ser
equivalente a 80% do valor pago pelas aes do bloco de controle. Na vigncia da Resoluo
CMN n 401 os adquirentes de controle poderiam pagar vista aos minoritrios217, mas com a
edio da Instruo CVM 361/02 o preo passou a ter que ser oferecido nas mesmas
condies que o pagamento realizado ao controlador, seja no parcelamento do pagamento,
seja na extenso das garantias dadas ao controlador ou no pagamento suplementar ao preo
proposto218.
Hoje, a OPA poder ter preos vista e a prazo distintos, desde que haja razo
justificada para tal e que a faculdade de escolha caiba aos minoritrios.
Quando da realizao do leilo de OPA, tal preo dever expressar o mesmo valor
monetrio, ou seja, dever ser corrigido desde a data do pagamento feito pelo adquirente at a
data da OPA. O procedimento estabelecido pela Instruo CVM 361/02 bastante
burocrtico, no entanto, a Instruo, buscando atenuar os nus impostos ao adquirente do
controle prev, em seu art. 34219, algumas hipteses excepcionais nas quais a CVM poder
dispensar a oferta ou estabelecer um procedimento diferenciado.
217
O inciso XIV da Resoluo CMN n 401 determinava que se a venda das aes do acionista controlador for
contratada com pagamento a prazo, o adquirente do controle poder optar pela oferta aos acionistas minoritrios
de pagamento vista, em valor correspondente ao preo unitrio contratado com o controlador, descontada a
taxa de juros em vigor no mercado financeiro considerada adequada pela CVM.
218
Vide Parecer/CVM/SJU/31/79 acerca do pedido de aprovao de minuta de pagamento suplementar ao
proposto no instrumento de oferta pblica condicionado performance da companhia. Nele a Superintendncia
Jurdica da CVM recomenda a incluso da informao sobre o quanto montam os referidos saldos devedores, a
fim de que os acionistas tenham noo da quantia que podem vir a receber.
219
Art. 34. Situaes excepcionais que justifiquem a aquisio de aes sem oferta pblica ou com procedimento
diferenciado, sero apreciadas pelo Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovao de procedimento e
formalidades prprios a serem seguidos, inclusive no que se refere divulgao de informaes ao pblico,
quando for o caso.
1o So exemplos das situaes excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:
I - de a companhia possuir concentrao extraordinria de suas aes, ou da dificuldade de identificao ou
localizao de um nmero significativo de acionistas;
II - da pequena quantidade de aes a ser adquirida frente ao nmero de aes em circulao, ou do valor total,
do objetivo ou do impacto da oferta para o mercado;
III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentao prpria;
IV - de tratar-se de operaes envolvendo companhia com patrimnio lquido negativo, ou com atividades
paralisadas ou interrompidas; e
V - de tratar-se de operao envolvendo oferta simultnea em mercados no fiscalizados pela CVM.
141
Conforme exposto pelo Diretor Luiz Antnio de Sampaio Campos, em voto proferido
no Processo CVM n 2003/11238:
O pagamento de prmio pode vir a ser vantajoso tanto para o adquirente do controle,
que desembolsar menos recursos para a aquisio do controle da companhia, como para os
destinatrios da oferta, que recebero mais do que receberiam caso aderissem OPA (j que
alm dos 20% de prmio, permanecero titulares de suas aes).
2o A CVM poder autorizar a formulao de uma nica OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas
nesta instruo, desde que seja possvel compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e no
haja prejuzo para os destinatrios da oferta.
142
parmetro para determinar o valor de mercado das aes, impedindo o adquirente de fazer a
opo que a lei lhe confere220.
O entendimento de que o prmio a ser oferecido pode ser menor do que o determinado
em lei nos parece sem qualquer fundamento, pois no h como se extrair isso da redao do
artigo. Tal interpretao tornaria sem qualquer sentido a previso de que o prmio
equivalente diferena entre o valor de mercado das aes e o valor pago por ao
integrante do bloco de controle, pelo que entendemos que o prmio no poder ser inferior a
tal valor.
Outra questo que surge da redao da lei a de se saber se o prmio uma faculdade
complementar OPA ou alternativa a ela. Cantidiano sustenta que o prmio seria uma
alternativa realizao da OPA:
220
A questo levantada por CANTIDIANO, Luiz Leonardo. A Reforma da Lei das S.A. Comentada. Rio de
Janeiro: Renovar. 2002.p.98.
221
PARENTE, Norma. Principais inovaes introduzidas pela Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, Lei das
Sociedades por Aes. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas. So Paulo:
Forense, 2002.p. 42; e PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So
Paulo: Quartier Latin, 2005. p.103.
222
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. A Reforma da Lei das S.A. Comentada. Rio de Janeiro: Renovar. 2002. p.
248.
143
80% do valor pago ao controlador ou, a critrio do acionista, a de ficar, recebendo a diferena
entre o valor de mercado e o valor pago ao controlador.
223
Roberta Nioac Prado, embora no tenha essa interpretao, prope soluo com a qual concordamos: Uma
possibilidade que no foi pensada pelo legislador, e que nos parece interessante de ser estudada em trabalho
especfico, que seja obrigatrio o pagamento do prmio para o acionista na companhia, tal qual prev o 4
do art. 254-A da LSA de 1976, consubstanciado na diferena entre o preo de mercado das aes (quando estas
so cotadas e negociadas em Bolsa) e o prmio pago pelo controle, mas a OPA propriamente dita no.
(PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005. p.104).
144
A regra apresenta uma soluo para operaes por etapas, ao prever a compensao de
pessoas que eventualmente tenham alienado suas aes nos seis meses anteriores ao da
alienao de controle, mediante o pagamento diferena de preo da OPA e o preo pago
quando da alienao.
Outro aspecto que merece nota o de que a OPA prevista no Regulamento do Novo
Mercado guarda maior relao com a ideia de controle de fato do que a OPA prevista no art.
254-A. Veja-se, nesse sentido, que o item 8.2 estabelece a obrigatoriedade de apresentao de
OPA independentemente da quantidade de aes transferidas o que acaba por encerrar, no
mbito das empresas listadas naquele segmento, a polmica a respeito da alienao de
controle minoritrio.
As regras do Novo Mercado, pelo fato de serem mais claras e apresentarem menor
grau insegurana em sua aplicao, representam um avano em relao regra do 254-A da
Lei das S.A. So, ainda, eficientes para aquilo que se propem, a saber, o estabelecimento de
regras mais rgidas de governana corporativa para as companhias nele listadas.
Isso no significa, contudo, que delas se possa tirar alguma concluso em termos de
convenincia ou de eficincia. difcil saber se a maior rigidez, por si s, representa um
ganho aos acionistas ou se, ao contrrio, um entrave a transferncias de controle eficientes.
Tal como estabelecidas, as regras parecem ser mais convenientes do que a da lei somente pela
maior preciso, mas no nos parece que sua amplitude seja necessariamente boa.
146
Por exemplo: entendemos que a regra prevista no item 8.2 (ii), que prev a
compensao dos acionistas que tiverem alienado suas aes nos seis meses anteriores,
completamente arbitrria e representa um nus quase aleatrio ao adquirente de controle.
Como se sabe, o preo da ao em uma compra e venda composto por diversos aspectos,
objetivos e subjetivos, do comprador e do vendedor, que variam de negcio para negcio; e as
condies de mercado ao longo de seis meses podem mudar muito, sendo possvel que aes
de mesma natureza sejam negociadas a preos completamente diferentes. A suposta
compensao dos acionistas no tem fundamento quando levadas em considerao essas
variveis; basta pensar-se no caso em que o preo das aes de uma determinada companhia
tenha se depreciado ao longo dos seis meses anteriores ao da alienao de controle em que
no haver qualquer tipo de compensao, ainda que esta tenha se dado com alto prmio de
controle; ou o caso em que o preo tenha aumentado consideravelmente ao longo do perodo
ocasio em que a compensao representar um verdadeiro enriquecimento injustificado.
8 - CONCLUSO
Jorge Lobo224
Na doutrina jurdica, a maior parte dos defensores do instituto segue, sem grandes
resistncias ou reflexes, o sentimento de que o tag along uma conquista do direito
societrio brasileiro que, em linha com legislaes estrangeiras, vem promovendo o
compartilhamento do prmio de controle com os acionistas minoritrios, evitando, assim, a
sua espoliao e abuso por parte do controlador.
224
LOBO, Jorge. Interpretao Realista da Alienao de Controle de Companhia Aberta. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Ed. Malheiros, v. 130, abr-jun, 2003. p. 240.
225
Vide nota 99, em que mencionamos pesquisa da APIMEC nesse sentido.
226
Faz-se referncia s palavras de Calixto Salomo Filho (nota 18) e s ideias comentadas no Captulo 2 deste
trabalho.
148
A anlise das razes para a origem do instituto da OPA por alienao de controle no
Brasil torna patente a influncia que o sentimento ora descrito teve sobre os legisladores. No
demais relembrar que, nas palavras do prprio autor da emenda que veio a inserir o art. 254
ma Lei das S.A., a preocupao da poca era com o aspecto social, mais propriamente com
as vivas que tinham herdado aes de sues maridos, com aposentados, com pessoas que
dependiam daquele rendimento para viver e ficavam sem quase nada227.
Embora seja tarefa difcil, acreditamos que a separao dos preconceitos relativos ao
poder econmico e, conseguintemente, ao poder de controle seja um passo inicial
indispensvel para uma anlise objetiva e racional dos propsitos e efeitos do instituto do tag
along. Reitere-se: se o fundamento do instituto sob anlise est realmente na proteo do
investidor, essa tem que ser uma concluso a que se chega a partir da anlise dos prs e
contras de sua aplicao prtica e no uma premissa que sirva de molde ao raciocnio jurdico.
227
Vide Captulo 5.
149
Mas mesmo o domnio sobre esses conceitos no suficiente para resolver todos os
problemas que envolvem a aplicao do instituto do tag along228.
Tendo boa parte desses aspectos sido superados ou aperfeioados ao longo da histria,
a fora para a defesa da necessidade de exigibilidade de OPA em casos de alienao de
controle teve que se apegar em outras justificativas, assemelhando-se, nesse sentido, a
doutrinas estrangeiras, como visto no Captulo 5.
Mas a verdade que a regra brasileira pouco tem de comum com as legislaes
estrangeiras que obrigam adquirentes de controle a realizar OPA aos minoritrios. A Diretiva
Europeia que serve de norte para a adoo da OPA na maior parte dos pases estrangeiros tem
em mira a aquisio do controle, inclusive a originria, notadamente mediante a tomada
hostil.
Seja na Europa, seja nos Estados Unidos onde no existe previso ao tag along para
negociaes privadas de controle a tutela se d sobre as oferta pblicas e no sobre
negociaes privadas de controle.
Entendemos, na esteira da lio dos autores da lei, que a exigibilidade de OPA por
alienao de controle somente estabelece um novo direito de acionistas, incompatvel com a
natureza da sociedade annima, que no diz respeito participao nos resultados ou no
228
Como ocorreu, por exemplo, no Caso CBD, comentado no Captulo 6, em que a noo de controle do art. 116
foi considerada, na prtica, insuficiente para os fins do art. 254-A da Lei das S.A.
150
acervo da prpria sociedade, mas ao preo pelo qual cada acionista vende aes de sua
propriedade.
A difcil defesa de tais teses em bases lgicas, nos remete, novamente, bom e velho
mito de que essa uma boa regra de governana corporativa, eficiente e importante para a
confiabilidade do mercado.
Ora, como bem examina Fbio Ulhoa Coelho, h quem s invista se lhe for
assegurado o tag along e h quem invista sem atribuir ao tag along nenhuma importncia;
raro, porm, encontrar-se algum disposto a investir mais em razo do tag along229.
Se bem verdade que essa uma medida de governana corporativa, nada mais
comum, ento, que seja resolvida entre os acionistas, contratualmente, assim como o so os
tag along rights, a que fizemos meno no item 5.3 deste trabalho.
Talvez sim. Talvez perdessem espao para aqueles mesmos investidores que,
incompreensivelmente, insistem, por exemplo, em investir aes preferenciais de companhias
abertas, contrariando as melhores prticas de governana corporativa. Melhor ento no dar
229
COELHO, Fbio Ulhoa. O direito de Sada Conjunta (Tag Along). In: LOBO, Jorge (coord.).
Reforma da Lei das Sociedades Annimas: inovaes e questes controvertidas da Lei 10.303 de
31.10.2001. Rio de Janeiro: Forense, 2002. p.484.
151
abertura para essa resposta do mercado, impondo-lhe aquilo que parece ser, segundo o
sentimento geral, o mais razovel.
Talvez esse seja o motivo pelo qual tanto h de polmico no que se refere ao instituto
do tag along.
Como foi visto, mesmo com a assimilao de toda a experincia prtica resultante da
aplicao do antigo art. 254, no se conseguiu, com a introduo do art. 254-A, eliminar a
polmica que cerca o tema. Mesmo adotando-se os fundamentos destacados pelos defensores
do instituto e considerando-os como verdadeiros, v-se que a regra no atende
satisfatoriamente os propsitos para os quais foi criada.
Os inmeros casos prticos que surgiram da aplicao dos arts. 254 e 254-A da Lei das
S.A. se, por um lado, serviram para aperfeioar o entendimento sobre a matria; por outro,
demonstram que ainda h muito a se evoluir. Corrobora tal entendimento, o fato de os casos
mais recentes sobre a matria, tais como o Caso Tim e Arcelor, analisados no Captulo 6,
terem apresentado problemas novos, para os quais no haviam respostas, e que literalmente
desconcertaram aqueles que se viram na difcil misso de resolv-los.
A OPA para alienao de controle parece ter sido includa na Lei das S.A. para
solucionar um problema que no est relacionado com a alienao de controle, mas sim com a
incorporao e com a incorporao de aes, notadamente relacionado considerao dos
intangveis quando do estabelecimento da relao de troca.
preciso uma investigao mais profunda nos fundamentos e nos efeitos da previso
legal por parte da doutrina. At l dever ser respeitada a escolha do legislador brasileiro,
atravs da adaptao do instituto em sua aplicao aos casos para os quais a regra no oferece
respostas claras.
152
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