BOLU MENTO SANAY A..

Analist Raporu

Mart, 2016
nemli Beyan

bu Deerleme Raporu ("Rapor"), halka ak olan Bolu imento Sanayii A..nin (Bolu imento) piyasa sunmu olduu verilerden yararlanlarak
hazrlanmtr. Bu rapor, Bolu imento hisselerinin piyasa deeri konusunda grmz yanstmak amacyla yazlmtr. Rapordaki bilgilerin doru
olduuna gvenilmekle birlikte Asya Yatrm Menkul Deerler A.. veya yneticileri, alanlar, acenteleri, danmanlar ya da mavirleri tarafndan
Raporda yer alan bilgilerin ve yorumlarn veya ilgili tarafa veya onun danmanlarna salanan dier yazl veya szl bilgilerin doru veya tam olmasna
ynelik olarak ak veya rtl herhangi bir beyan ve tekeffl verilmemitir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya ykmllk kabul
edilmemitir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan sz konusu bilgiler ve grlerdeki hatalar, atlamalar veya yanl beyanlar, ihmaller veya
dierleri iin ak veya rtl hibir sorumluluk veya ykmllk kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya baka ekilde ortaya kabilecek kusur ve
ihmalle ilgili olarak btn sorumluluk aka reddedilmektedir. zellikle ve ancak yukarda ifade edilenlerin genel kural olma niteliine halel gelmeksizin,
Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dnlerin veya dier szl veya yazl bilgilerin makull veya baarsna
ilikin ak veya rtl hibir sorumluluk kabul edilmemitir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatrm ve ne de Asya Yatrmn ilgili
yneticileri, alanlar, pay sahipleri, acenteleri, danmanlar veya mavirleri, aka ve zellikle kabul edilmedike, herhangi bir kiinin Raporda yer
alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasnn sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle urad hibir dorudan veya dolayl kayp ve zarardan
sorumlu olmayacaktr.

2
Yatrm zeti

Bolu imento iin yaplan deerleme almasnda hisse iin hedef fiyatmz 6,96 TL olarak
tespit edilmi olup irket iin tavsiyemiz "piyasann zerinde getiri"dir. irket BOLUC
neri Piyasaya Paralel Getiri
Bolu imento, Oyak Grubu irketlerinden olup Ankara ve stanbul arasnda geni bir yelpazede Piyasa Deeri 863.709.040 TL
faaliyet gstermektedir. irketin Bolu, Ankara ve Zonguldak geninde retim tesisleri Fiyat 6,03 TL
bulunmaktadr. Bal bulunduu imento sektr ortalamalarndan daha iyi performans sergileyen
Hedef Fiyat 6,96 TL
1 Aylk 3 Aylk 12 Aylk
irket, 2015 ylnda artan talep dorultusunda kapasite artna gitmi ve imento retim
Hisse Performans 16,2% 13,2% 11,0%
kapasitesini 5,5 milyon ton ve klinker kapasitesini 2,5 milyon tona ykseltmitir. irket esas
faaliyetlerinde Oyak Grubunun gcn de kullanmakta olup bu kapsamda Oyak Beton nemli rol
Hisse Performans
93.166,77
oynamaktadr. 6,09
XU100 BOLUC 5,59
88.166,77
Dier imento sektr irketlerinde olduu gibi Bolu imento da dzenli ekilde temett datm 5,09
83.166,77
yapmaktadr. 4,59
78.166,77 4,09
irket iin yaplan deerlemede arpan analizi ve indirgenmi nakit akm analizi yntemleri 73.166,77 3,59
uygulanmtr. arpan analizinde irketin finansal arpanlar ve kapasite arpanlar bir arada 3,09
68.166,77
kullanlmtr. ndirgenmi nakit akm (NA) analizinde ise irketin gelecek dnemlerde elde 2,59
63.166,77
2,09
edecei nakit akmlar tahmin edilerek hedef piyasa deerine ulalmtr. irketin hedef fiyat
58.166,77 1,59
finansal arpanlara gre 6,89 TL, kapasite arpanlarna gre 5,81 TL ve NAya gre 7,25 TL

Temmuz 2014

Temmuz 2015
Ocak 2014

Ocak 2015
Mart 2014

Kasm 2014

Mart 2015

Kasm 2015
Eyll 2014

Eyll 2015
Mays 2014

Mays 2015
olarak hesaplanmtr.

3
Yatrm zeti

irketin giderlerinin nemli bir ksm enerji maliyetleri olup enerji fiyatlarndaki gerileme, 2014 ve 2015 ylnda irket maliyetlerinde nemli bir de yol amtr. Bu d
ile birlikte irketin brt kar marj 10 puann zerinde bir srama gerekletirmitir. Enerji fiyatlarnda ve toplam maliyetlerdeki gerileme sektrde sat fiyatlarn etkilemi ve
imento fiyatlarnda 2015 ylnda hafif bir gerileme gereklemitir.

imento firmalar, Borsa stanbulda yer alan dier snai irketlerine oranla daha az riske sahiptirler. Endeksteki dalgalanmalara daha dk seviyede tepki veren bu hisse
senetlerinin piyasa fiyatlarnn olumasnda, yksek temett datmnn etkisi byktr. Bunun yannda dier sektrlerde karllk dnemler itibariyle ok dalgalansa da
imento firmalarnda nemli bir deiiklik olmamaktadr. Bolu imento, karllk ve temett datm konusunda kendi sektrne oranla paha iyi bir performans
sergilemektedir.

Yukarda bahsedilen zellikler erevesinde Bolu imentonun uzun vadede iyi bir yatrm olduu kanaatinde olup hem ykseli potansiyeli ve hem de dk risk
zellikleri nedeniyle nerdiimiz bir irkettir.

4
indekiler

1. Bolu imento Hakknda 7

1.1. Bolu imento Genel Bilgiler 7
1.2. retim ve Sat Verileri 8

2. Sektr 10
2.1. Genel Grnm 10
2.2. retim Verileri 11
2.3. Trkiye imento retim Haritas 12
2.4. Sektr irketlerinin Genel Grnm 13

3. Mali Yap 15
3.1. Genel Grnm 15

4. Deerleme 20
4.1. Genel Grnm 20
4.2. arpan Analizi 21
4.2.1. Finansal arpan Analizi 21
4.2.2. Kapasite arpan Analizi 22
4.3. ndirgenmi Nakit Akm Analizi 22
4.4. Dviz Pozisyonu Etkisi 25
4.5. zkaynak Yntemi ile Deerlenen Yatrmlar 25
4.6. Dier Alacaklar, Borlar ve Karlklar 25
4.7. Piyasa Deeri 26

5. Ekler 28
5.1. Bolu imento Bilano 28
5.2. Bolu imento Gelir Tablosu 30

5
1. Bolu imento Hakknda

1.1. Bolu imento Genel Bilgiler Ortaklk Yaps

Bolu imento, Oyak Grubu bnyesinde faaliyet gstermektedir. irket, yllk 5,5 milyon ton imento ve 2,5
smail
milyon ton klinker retim kapasitesi ile Trkiyenin nde gelen imento firmalarndandr. irketin zsermayesi Tarman;
28.739.255,70
411,8 milyon TL ve aktif bykl 616,8 milyon TLdir (2015/12 dnemi itibariyle). Borsa stanbulda ilem ; 20% Dier;
42.881.046,8
gren imento firmalar ierisinde imento kapasitesi olarak beinci srada, klinker kapasitesi olarak ise yedinci
5; 30%
srada yer almaktadr. Oyak
imento A..;
irketin %50lik ksm Oyak Grubuna ait olup halka aklk oran ise %26dr. 71.615.027,4
4; 50%
irketin bir tane itiraki bulunmaktadr. irket, Oyak Grubu bnyesinde yer alan Oyak Beton San. Ticaret
A..ye %23,98 orannda ortaktr.

irket, Ankara ve stanbul arasnda yer alan geni bir blgede faaliyet gstermektedir. irketin Ankara, Bolu ve
Zonguldakta retim tesisleri bulunmaktadr.

denmi Sermaye: 143.235.330 TL

zsermaye: 411.846.920 TL

7
1. Bolu imento Hakknda

1.2. retim ve Sat Verileri Yllara Gre retim Verileri (milyon ton)
Bolu imentonun 2015 yl retimi %25,4 artarak 3,41 milyon ton ve klinker retimi 4,00 3,41
3,50
ise %54 artarak 2,13 milyon ton olarak gereklemitir. 3,00 2,60 2,72
2,50 2,08 2,16
irketin 2015 yl kapasite artrm sonucunda toplam imento retim kapasitesi 5,5
2,00
milyon ton ve klinker retim kapasitesi ise 2,5 milyon ton olmutur. Bylece toplam 1,50 2,13
1,00 1,38
retim kapasitesi hem imentoda ve hem de klinkerde birer milyon ton artmtr. 1,29 1,28 1,34
0,50
-
2015 yl kapasite kullanm oran imentoda %62 ve klinkerde %85 olarak 2011 2012 2013 2014 2015
gereklemitir. Klinker imento

Sat verileri incelendiinde ise 2015 ylnda 407,4 milyon TLlik brt sat
Sat Verileri (2015 Yl)
gerekletiren irketin sat gelirlerinin %71i gri imentodan, %27si tlm
cruf satlarndan ve kalan ksm ise klinker ve granle cruf satlarndan elde
edilmitir. irketin net satlar, retim miktarna paralel olarak %23,2 artm olup bu
imento tlm
dnemde ortalama birim sat fiyat ise hafif ekilde gerilemitir. Satlar; Cruf Satlar;
288.700.080 TL ; 111.838.664 TL ;
71% 27%

Klinker Satlar; Granule Cruf

6.517.390 TL ; Satlar;
2% 348.403 TL ; 0%

8
2. Sektr

2.1. Genel Grnm

Trkiye imento sektrnde olduka byk bir rekabet ortam bulunmakta olup mevcut durumda 50 tane entegre ve 19 tane de tme olmak zere toplam 69 tane
imento retim tesisi bulunmaktadr.

lkemiz imento retiminde Avrupada lider ve dnyada ise in, Hindistan, ABD ve rann ardndan beinci srada yer almaktadr. Trkiyenin imento retim kapasitesi
yllk 113,5 milyon ton ve klinker retim kapasitesi ise 69,6 milyon tondur. 2014 ylnda 72,5 milyon ton imento ve 64,2 milyon ton klinker retimi gerekletirilmitir.
imentoda kapasite kullanm oran %63,9 ve klinkerde ise %92,2 seviyesinde gereklemitir. 2015 ylnn 11 aylk dneminde ise toplam imento retimi 65,1 milyon ton
ve klinker retimi ise 55,7 milyon ton olarak gereklemitir. 2015 yl 11 aylk dneminde imento retimi bir nceki yln ayn dnemine gre %1,4 ve klinker retiminde
ise %3,2lik gerileme olmutur.

2014 ylnda toplam retimin 63,2 milyon tonluk ksm i tketimde kullanlm olup 7,65 milyon tonu ise d sat olarak gereklemitir. Toplam sat ise 70,8 milyon ton
olup retimin bir ksm ise stokta kalmtr. 2015/11 dneminde ise imento i tketimi %0,3lk gerileme ile 58,4 milyon ton olmutur.

Blgelere gre dalm incelendiinde 2015/11 dneminde en fazla retim %24,7 ile Marmara Blgesinde meydana gelirken bunu srasyla %22,8 ile Akdeniz blgesi,
%15,2 ile Anadolu ve %13,2 ile Karadeniz blgesi takip etmitir.

imento i tketimi incelendiinde ise 2015/11 dneminde en fazla tketim %23,0 ile Marmara blgesinde olurken bunu srasyla %16,4 ile Akdeniz, %15,2 ile Anadolu
ve %12,9 ile Karadeniz blgesi takip etmitir. Grld gibi retim blgeleri ile tketim blgeleri arasnda bir paralellik olup imento talebini olduu yerlerde tama
maliyetini drmek amacyla retim gereklemektedir.

10
2. Sektr

2.2. retim Verileri

Trkiye imento ve Klinker retimi

2014 Yl imento hracat
80,0 73,7 72,5
67,5 67,2
70,0 62,8 66,1
64,2 65,1
62,8
58,7 58,4
60,0 Dier; 2.316.975; 30% Libya; 1.902.640; 25%
52,8 57,6
55,7
50,0
Suriye; 1.068.034;
40,0
14%
30,0 Rusya; 592.008;
Ekvator 8%
20,0 Ginesi; Irak; 801.652; 10%
293.276;
10,0 4%

0,0
2010 imento
2011 2012 Klinker
2013 srail; 677.972; 9%
2014 2014/11 2015/11

11
2. Sektr

2.3. Trkiye imento retim Haritas

12
2. Sektr

2.4. Sektr irketlerinin Genel Grnm

imento sektr irketleri baz alndnda sektrdeki rekabetin yksek olmas nedeniyle blgesel kk firmalardan ziyade her blgeye yaylm byk firmalarn ne
kt grlmektedir. Sektr irketleri, imentonun ucuz olmas nedeniyle katma deeri yksek olan rnlere ynelerek rn eitlilii salamakta (beyaz imento, mteri
talebine gre zel imento eitleri, hazr beton retimi vb.) ve bylece yksek rekabete kar ayakta durmaya almaktadr.

Sektr firmalar zellikle zsermaye arlkl almaktadr. Borsa stanbul irketleri baz alndnda sektrde ortalama %72lik bir "zsermaye/Kaynak" dalm vardr.
Yine ayn firmalar iin ortalama finansal borlarn toplam kaynaklara oran %10 seviyesinin altnda kalmaktadr.

Sektr irketleri, faaliyet alannn retim olmas nedeniyle basit ve sade bilano yapsna sahiptir. zkaynaklar ile faaliyetlerini srdren bu irketler, faaliyetlerinden elde
ettikleri karlar yl sonunda temett olarak datmakta olup temett datm oranlar yn ile dier bir ok sektrlerden daha yksek performansa sahiptir. Dier taraftan
sektr irketlerinin net iletme sermayesi ihtiyac ile ilgili kaynak ihtiyac olumamakta olup finansal borlanmaya giden firmalar ise bu finansal borlar esas
faaliyetlerinden ziyade yeni yatrmlar yapmakta kullanmaktadrlar.

Sektrde blgesel byk firmalar ne kmaktadr. Her firma, belli blgelerde faaliyet gstermekte olup o blgede tekelleme salamaktadr.

Sektrde tama maliyetleri, rnn fiyatnn dk olmas nedeniyle yksek seviyededir. Bu nedenle firmalar, tketimin youn olduu blgelere tesis kurmaktadr.
zellikle hazr beton tesisleri yaygnlamaktadr. Bunun yannda enerji maliyetleri, mamul maliyetlerinin ortalama %55lik bir ksmn oluturmakta olup enerji kaynaklarna
yaknlk nemlidir. Enerji giderleri nedeniyle baz firmalar farkl enerji temin yntemleri, rejenerasyon vb. yntemlere bavurmaktadr.

Konumu itibariyle limanlara yakn olmak, irketlere byk avantaj salamaktadr. Hem enerji temini ve hem de rnlerin tanmas, ihracat vb. sebeplerle limanlar sektr
iin byk bir rekabet avantajdr.

Trkiyede imento sektrne yabanclarn son zamanlarda ilgi gsterdii grlmekte olup firma satn almalar ve yeni firma kurulular beklenmektedir.

13
3. Mali Yap

3.1. Genel Grnm

Bolu imento 2015 ylnda net satlarn %23,2 artrarak 406,3 milyon TLye ykseltmitir. irketin 2015 ylnda kapasite artna gitmesi ile birlikte sat hacminde bir
art meydana gelmitir. Bu dnemde meydana gelen ciro artnn tamam irketin satlan rn miktarndan kaynaklanmakta olup ortalama birim sat fiyatnda ise
%1,7lik bir gerileme yaanmtr.

irketin aktif bykl 616,8 milyon TL olup varlk dalmnn %31i dnen varlklardan ve %69u duran varlklardan olumaktadr. Dnen varlklarn ticari alacaklarda
ve duran varlklarn ise maddi duran varlklarda younlat grlmektedir. Varlklarn %23,5i ticari alacaklardan oluurken %63,1ini ise maddi duran varlklar
oluturmaktadr. Stoklar %6,3 ve ertelenen vergi varlklar %1,8lik ksm olutururken dier varlklar ise toplamda %5lik bir ksm oluturmaktadr.

Varlklarn detaylarna gz attmzda 31.12.2015 itibariyle 145,1 milyon TLlik ksa vadeli ticari alacaklarn olduu grlmektedir. irketin ticari alacak seviyesinin ve
ticari alacak devir sresinin bir nceki yla gre artt grlmektedir. Cirodaki art salamak iin irketin ticari alacaklarda byle bir arta gz yumduu grlmektedir.
Ticari alacaklarn %35i ilikili taraflardan ticari alacaklar olup toplam 50,9 milyon TLlik ilikili taraflardan ticari alacan tamamna yakn (49 milyon TL) grup
firmalarndan olan Oyak Betondan kaynaklanmaktadr. irketin bu dnemde ortalama ticari alacak tahsil sresi ise 87,1 gnden 95,4 gne ykselmitir. irketin ticari
alacaklara uygulad vade fark oran %12,3tr.

38,7 milyon TL olan irket stoklar, irketin esas faaliyetlerinde kulland hammadde ve rnlerden olumakta olup ticari faaliyet amacyla kullanlan bir stok
bulunmamaktadr. irketin stok seviyesi kapasite art ve ciro artna paralel olarak nceki dnemlere gre hzl bir art kaydetmitir. Buna karn stok devir sresi
nceki dnemler ile ayn seviyede 47,6 gn olarak gereklemitir.

Toplam 190,9 milyon TLlik dnen varlklarn stoklar ve ticari alacaklar dnda kalan ksm 7 milyon TLdir. Bunlar, likit varlklar, sigorta alacaklar ve pein denmi
giderler gibi varlklardan olumaktadr.

15
3. Mali Yap

3.1. Genel Grnm

Duran varlklara gz attmzda maddi duran varlklarn 389,2 milyon TLlik bir bykle sahip olduu grlmektedir. irketin esas faaliyetlerinde kulland tesis,
makine, bina vb. varlklardan olumakta olup bunun dnda yatrm amal maddi duran varlk bulundurmamaktadr.

irketin itiraki olan Oyak Beton, zkaynak yntemi ile muhasebeletirilmi olup bu dnemde irket deeri 19,2 milyon TL olarak gsterilmitir. Bolu imento, Oyak
Betonun %24lk ksmna sahip olup Bolu imentonun satlarnda da nemli bir paya sahiptir. Ankarada faaliyet gsteren Oyak Betonun mali yaps incelendiinde
esas faaliyetinin grup irketlerinin hazr beton satlarn gerekletirmek olduu ve bu faaliyetlerini yrtrken kayda deer bir kar elde etmedii grlmektedir.

irketin 2,9 milyon TL maddi olmayan duran varl, 3,15 milyon TL pein denmi giderleri ve 10,9 milyon TL ertelenmi vergi varl bulunmaktadr.

irket kaynaklar incelendiinde irketin %67 zkaynakla alt grlmektedir. Ksa vadeli ykmllkler %18,5 ve uzun vadeli ykmllkler ise %14,7
seviyesindedir.

Kaynaklar ierisinde finansal borlar toplam %18,2lik ksm oluturmakta olup bunlarn tutar ise 112,1 milyon TLdir. irketin uzun vadeli finansal borlar 76,4 milyon TL
olup bu tutar, yatrm amal bulundurulan tutardr. Ksa vadeli borlarn ise 21,2 milyon TLlik ksm uzun vadeli borlarn ksa vadeli ksmndan ve 14,5lik ksm ise
iletme sermayesi amacyla kullanlan rotatif ve spot kredilerden kaynaklanan borlardr.

Ticari borlar toplam kaynaklarn %8,2lik ksmn oluturmaktadr. Toplam 50,6 milyon TL olan ticari borlarn 6,8 milyon TLlik ksm ilikili taraflara olan borlardr. TL
bazl ticari borlarda ortalama faiz oran %12,3tr.

irketin ksa vadeli dier borlar 5,8 milyon TL olup bunlar eitli vergilerden, teminat ve depozitolardan olumaktadr.

16
3. Mali Yap

3.1. Genel Grnm SMM DAILIMI

Direkt
irketin 2015 yl satlar 408,7 milyon TLdir. irketin brt kar 154 milyon TL ve brt kar marj ise
hammadde ve
%37,9dur. Genel retim malzeme
giderleri; giderleri;
53,5% 25,4%
Mamul maliyetlerinin detaylar incelendiinde 2015 ylnda 252,2 milyon TL olan mamul maliyetlerinin genel
retim giderlerinde (enerji giderleri) younlat grlmektedir. Direkt hammadde ve malzeme giderleri ise
65,5 milyon TLlik tutara sahip olup hem genel retim giderleri ve hem de malzeme giderleri, toplam mamul
maliyetlerinin %79luk ksmn oluturmutur. Dier mamul maliyetlerinin dalm yandaki grafikte tfa paylar ve
Direkt iilik amortisman
giderleri; 1,1%
gsterilmitir. Genel retim imento giderleri; 7,5%
personel nakliye
Mamul maliyetlerinin net satlara oran incelendiinde toplam 6 kategorinin 5 tanesinde art olduu giderleri; 6,2% giderleri; 6,3%

grlmektedir. Bu durum, artan retim giderlerine karn irketin bu maliyetleri fiyatlara yanstamadn
FAALYET GDERLER
gstermektedir. Genel toplamda incelendiinde ise mamul maliyetlerinin net satlara oran 2015 ylnda 2,1 Dardan
salanan fayda
puan artarak %62,1 olarak gereklemitir. ve hizmetler
Personel 19%
Faaliyet giderlerinin toplam tutar 29,3 milyon TL olup %42si personel giderlerinden, %19u dardan giderleri
42%
salanan hizmetlerden ve %8i ise ambalaj giderlerinden kaynaklanmaktadr. Kalan %31lik ksm ise
toplam 13 farkl kalemden olumaktadr.
DER Kat torba
31% gideri
irketin net esas faaliyet kar marj 124,8 milyon TL (%30,7) olarak gereklemitir. 8%

17
3. Mali Yap

3.1. Genel Grnm

irketin esas faaliyet d dier gelirleri 15,8 milyon TL olup bu tutarn byk ounluu vade farkndan kaynaklanan gelirlerdir. Esas faaliyet d dier giderleri ise 6
milyon TLdir. Bu tutar ise vadeli alm faiz giderleri, kur fark giderleri ve tazminat giderleri gibi ksmlardan olumaktadr.

2015 ylnda yatrm faaliyetlerinden 7 milyon TL gelir elde edilmi olup bu gelir, irketin arsa satndan kaynaklanan tek seferlik bir gelirdir.

irketin 12,8 milyon TLlik finansman gideri olup bu tutar bankalardan alnan kredilerin faiz demeleri ve yine dviz cinsi alnan kredilerin kur fark demelerinden
olumaktadr.

irketin vergi sonras net kar %7,3 artarak 106,7 milyon TL olmutur. Net kardaki bu arta ramen net kar marjnda ise bir nceki yla gre 3,9 puanlk bir gerileme
olmu ve 2015 yl net kar marj %26,3 olmutur. Net kar marjndaki gerileme, mamul maliyetlerindeki oransal artn etkisi ile d kaydetmitir.

18
4. Deerleme

4.1. Genel Grnm

Bolu imento iin yaplan deerlemede arpan analizi ve indirgenmi nakit akm analizleri kullanlmtr. Bolu imento 2015 ylnda yaanan kapasite artrm ile net
satlarn piyasann zerinde artrmtr. Bunun yannda konumu itibariyle de piyasa ortalamalarnn zerinde bir performansa sahiptir.

Son yllarda enerji maliyetlerinde grlen dn etkisi ile irketin karllnda nceki dnemlere gre nemli bir art meydana gelmitir. irketin talep ve kapasite
konusunda da herhangi bir problemi bulunmamaktadr.

Deerleme almalarndan ilki olan arpan analizinde Borsa stanbulda faaliyet gsteren imento firmalar baz alnarak bir deerleme yaplm olup burada iki ynteme
bavurulmutur: finansal arpanlar ve kapasite arpanlar. Finansal arpanlar ile ayn sektrde yer alan firmalarn Borsa stanbulda ilem grdkleri F/K, FD/FAVK,
PD/DD ve FD/FAVK arpanlar kastedilirken kapasite arpanlar ile de FD/imento Kapasitesi ve FD/Klinker Kapasitesi kastedilmektedir. Her iki yntemde de bu
arpanlarn sektr ortalamas alnm olup irketin sektr ortalamasnda bir deere ulamas durumunda hedef piyasa deerinin ulaaca nokta tespit edilmitir.

ndirgenmi nakit akm analizinde ise irketin mevcut kapasitesi ile gelecek dnemlerde elde edecei tahmin edilen serbest nakit akmlar gnmze indirgenmi ve
mevcut net nakit eklenerek irketin hedef piyasa deerine ulalmtr.

20
4. Deerleme

4.2. arpan Analizi irket BOLUC

Yaplan arpan analizinde finansal arpanlar ve kapasite arpanlar olmak zere iki yntem kullanlmtr.
Piyasa Deeri 850.817.860
Firma Deeri 960.748.318
4.2.1. Finansal arpan Analizi
Net Bor 109.930.458
Bolu imento ile birlikte Borsa stanbul'da toplam 18 tane imento irketi bulunmaktadr. 2015/12 dnemi verileri baz zkaynaklar 411.846.920
alndnda bu irketlerin toplam verileri zerinden 11,92 x F/K, 8,08 x FD/FAVK, 2,17 x FD/Satlar ve 2,05 x Net Satlar 406.287.258
PD/DD arpanlar ile ilem grdkleri anlalmaktadr. FAVK 145.072.891
Net Kar 106.715.019
Sektr arpanlarnn Bolu imentoya uyarlanmas ile yaplan hesaplamada tm arpanlar ile elde edilen hedef
F/K 8,0
piyasa deerleri eit oranda arlklandrlmtr. Bu erevede aadaki tabloda grld gibi irketin hedef piyasa
FD/FAVK 6,6
deeri 987,5 milyon TL (6,89 TL/lot) olarak tespit edilmitir. Bu deerden dviz pozisyonu, devletten alacaklar vb.
FD/Satlar 2,4
dier unsurlar mahsup edilmemi olup bu nedenle nihai sonu deildir. PD/DD 2,1

arpan Analizi Hesaplanan PD Arlk Arlkl PD

F/K 1.271.996.892 25,00% 317.999.223
FD/FAVK 1.061.707.564 25,00% 265.426.891
FD/Satlar 772.658.781 25,00% 193.164.695
PD/DD 843.667.098 25,00% 210.916.775
Hedef Piyasa Deeri 987.507.584
Hedef Fiyat 6,89

21
4. Deerleme

4.2.2. Kapasite arpan Analizi arpan Analizi Hesaplanan PD Arlk Arlkl PD

Bolu imento ile birlikte Borsa stanbulda faaliyet gsteren imento firmalarn FD/imento Kapasitesi ve FD/imento 924.912.385 70,00% 647.438.669

FD/Klinker Kapasitesi arpanlar kullanlarak yaplan deerleme sonucunda her iki yntemle srasyla 924,9 FD/Klinker 616.666.263 30,00% 184.999.879
ve 616,7 milyon TLlik piyasa deerlerine ulalmtr. Bu deerler, yandaki tabloda grld gibi %70 ve %30 Hedef Piyasa Deeri 832.438.548
oranlarnda arlklandrlmtr. Hedef Fiyat 5,81
Kapasite verileri kullanlarak yaplan arpan analizine gre irketin hedef piyasa deeri 832,4 milyon TL (5,81
TL/lot) olarak hesaplanmtr. Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti
Risksiz Getiri Oran 10,58%
4.3. ndirgenmi Nakit Akm Analizi
Beta 0,78
ndirgenmi nakit akm analizine gre irketin gelecekte elde edecei tahmin edilen nakit akmlar gnmze Piyasa Risk Primi 5,0%
indirgenmitir. ndirgeme oran yandaki tabloda grld gibi %14,19 olarak hesaplanmtr. Ke 14,47%
Borlanma Maliyeti
irket net satlar sektrn zerinde bir performans gstermekte olup 2015 ylnda yaplan kapasite artrm ile
Bor Maliyeti 11,15%
birlikte bu performansn gelecek dnemlerde de devam edecei varsaylmtr.
Vergi Oran 20%
2015 ylnda 3,41 milyon ton sat gerekletiren irketin birim sat fiyat ise 119,1 TL/ton olarak Kd 8,9%
gereklemitir. Rekabet artlarnn youn olmas nedeniyle 2016 ve 2017 ylnda ortalama birim fiyatn Bor / (Bor + zkaynak) 5,0%
enflasyonun altnda bir byme gsterecei, sat miktarnn ise her yl ortalama %5 artaca tahmin edilmitir. AOSM 14,19%

22
4. Deerleme

4.3. ndirgenmi Nakit Akm Analizi

Mamul maliyetlerinin net satlara oran 2015 ylnda dk enerji fiyatlarndan dolar %62,1 olarak gereklemi olup bu orann ilerleyen dnemlerde kademeli olarak
artaca varsaylmtr. Faaliyet giderlerinin net satlara oran ise %7,2 olup bu orann ise %7,5 seviyelerinde srecei tahmin edilmitir.

irketin net iletme sermayesi ihtiya sresi 2015 ylnda 90,7 gn olarak gereklemi olup bu sre, dnemler itibariyle nemli deiiklikler gstermektedir. Bu srenin
gelecek dnemlerde ortalama 100 gn olarak gerekleecei varsaylmtr.

Sonraki sayfa ayrntlar gsterilmi olan indirgenmi nakit akm analizine gre irketin hedef piyasa deeri 1.038,7 milyon TL olarak hesaplanmtr.

23
4. Deerleme

milyon TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+

Net Satlar 329,7 406,3 451,4 483,4 527,9 576,5 629,5
Net Sat Deiimi 28,9% 23,2% 11,1% 7,1% 9,2% 9,2% 9,2%
Sat Miktar (milyon ton) 2,72 3,41 3,75 3,94 4,14 4,34 4,56
Birim Fiyat (TL/ton) 121,2 119,1 120,3 122,7 127,7 132,8 138,1
SMM 197,9 252,2 293,4 319,1 353,7 386,2 421,8
SMM/Net Sat Oran 60,0% 62,1% 65,0% 66,0% 67,0% 67,0% 67,0%
Brt Kar 131,8 154,1 158,0 164,4 174,2 190,2 207,7
Faaliyet Giderleri 21,2 29,3 33,9 36,3 39,6 43,2 47,2
Faaliyet Giderleri/Net Satlar 6,4% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%
Esas Faaliyet Kar 110,6 124,8 124,1 128,1 134,6 147,0 160,5
Amortisman Giderleri 9,77 20,31 33,8 34,8 35,9 37,0 38,1
FAVK 120,4 145,1 158,0 162,9 170,5 184,0 198,7
Vergi 25,0 24,8 25,6 26,9 29,4 32,1
letme Sermayesi Deiimi 14,2 8,8 7,4 10,1 9,6 10,5
Finansal Gelirler 12,8 14,8 16,4 17,6 19,2 20,9 22,9
Yatrm Giderleri 184,9 87,8 10,0 10,5 11,0 11,6 12,2
Serbest Nakit Akmlar 32,9 130,7 137,0 141,6 154,3 166,8 1.276,6
skonto Katsays 1,00 0,88 0,77 0,67 0,59 0,51 0,51
ndirgenmi Serbest Nakit Akm 114,5 105,0 95,1 90,8 85,9 657,4
Firma Deeri 1.148,7
Net Bor 109,9
Piyasa Deeri 1.038,7

24
4. Deerleme

4.4. Dviz Pozisyonu Etkisi

irketin 2015/12 dnemi itibariyle dviz cinsi ykmllkleri, dviz cinsi varlklarnn zerindedir. 31.12.2015 tarihinden gnmze kadar dviz kurlarnda hafif bir geri
ekilme yaanm olup bu geri ekilme irket varlklarnda 114.361 TLlik arta yol amtr. Bu tutar, nihai piyasa deerine eklenmitir.

4.5. zkaynak Yntemi ile Deerlenen Yatrmlar

irket, Oyak Betona %24 orannda itirak etmektedir. Oyak Beton halka ak olmayp Bolu imentonun ise irket zerinde ynetim hakk bulunmamaktadr. Bu erevede
Oyak Beton, irket bilanosunda zkaynak yntemi ile muhasebeletirilmi olup bilano deeri ise 19.162.536 TLdir. Oyak Betonun konsolide edilmemesi nedeniyle
muhasebe deeri Bolu imentonun nihai piyasa deerine eklenmitir.

4.6. Dier Alacaklar, Borlar ve Karlklar

irketin devletten alacak tutar 10,9 milyon TLdir. Personele olan borlar 17 milyon TL, dier alacaklar 1,9 milyon TL ve dier borlar ise 5,8 milyon TL olup bu tutarlar
irketin nihai piyasa deerinden mahsuplatrlmtr.

25
4. Deerleme

4.7. Piyasa Deeri Hesaplanan PD Arlk Arlkl PD

Yandaki tabloda grld gibi indirgenmi nakit akm analizi ile elde edilen deer %60 ve arpan ndirgenmi Nakit Akm Analizi 1.038.729.115 TL 60% 623.237.469 TL

analizi ile elde edilen deerler ise %20er orannda arlklandrlmtr. Dier eitli alacaklar, arpan Analizi (Finansal) 987.507.584 TL 20% 197.501.517 TL
borlar ve karlklar da mahsuplatrlarak irketin hedef piyasa deerine ulalmtr. Buna gre arpan Analizi Kapasite 832.438.548 TL 20% 166.487.710 TL
irketin hedef piyasa deeri 996.479.906 TL olarak hesaplanm olup bu deer, 6,96 TL/lot fiyatna
Dviz Pozisyonu Etkisi (Bilano Dneminden Sonra) 114.361 TL
tekabl etmektedir.
Devletten Alacaklar 10.900.626 TL

Personele Borlar -17.026.107 TL

Dier Alacaklar 1.895.026 TL

Dier Borlar -5.793.232 TL

zkaynak yntemiyle deerlenen yatrmlar 19.162.536 TL

Hedef Piyasa Deeri 996.479.906 TL

Hedef Fiyat 6,96 TL

26
 5. Ekler

5.1. Bolu imento Bilano

BLANO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K

Dnen Varlklar 102.084.523 107.286.687 118.295.492 145.276.356 190.906.677
Hazr Deerler 8.744.368 6.573.006 3.468.206 5.495.454 2.207.448
Finansal Yatrmlar 6.150.061 6.602.246 7.875.078 0 0
Ksa Vadeli Ticari Alacaklar 58.305.362 68.878.919 80.210.986 105.522.758 145.129.826
Dier Ksa Vadeli Alacaklar 277.369 141.447 598.564 283.274 2.035.179
Stoklar 27.337.093 24.571.554 25.387.694 27.006.543 38.740.267
Pein denmi Giderler 0 0 739.483 2.057.757 2.791.034
Dier Dnen Varlklar 1.270.270 519.515 15.481 1.190.157 2.923
Satm amal elde tutulan maddi duran varlklar 0 0 0 3.720.413 0
Duran Varlklar 132.795.532 136.279.902 172.988.263 346.048.767 425.886.112
Dier Uzun Vadeli Alacaklar 116.478 142.552 321.033 420.933 555.524
Finansal Yatrmlar 177 77 9 0 0
zkaynak Yntemiyle Deerlenen Yatrmlar 16.139.688 14.576.539 21.206.662 18.209.069 19.162.536
Maddi Duran Varlklar 111.519.076 116.480.209 138.658.585 287.411.516 389.211.915
Maddi Olmayan Duran Varlklar 451.909 503.154 472.626 2.847.598 2.901.769
Ertelenen Vergi Varlklar 4.119.141 4.442.674 4.829.449 9.529.810 10.900.626
Pein denmi Giderler 0 0 7.499.899 27.629.841 3.153.742
Dier Duran Varlklar 449.063 134.697 0 0 0
TOPLAM AKTFLER 234.880.055 243.566.589 291.283.755 491.325.123 616.792.789

28
 5. Ekler

5.1. Bolu imento Bilano

BLANO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K

Ksa Vadeli Ykmllkler 27.619.504 27.841.727 36.660.176 68.967.329 114.301.286
Finansal Borlar 0 257.448 282.543 338.113 14.548.687
Uzun Vadeli Finansal Borlarn Ksa Vadeli Ksmlar 0 0 50.531 8.854.613 21.230.545
Ticari Borlar 24.303.120 23.500.003 29.990.012 44.650.300 50.585.156
Dier Borlar 1.390.595 1.884.337 1.784.469 3.696.908 5.793.232
Ertelenmi Gelirler 0 0 315.219 4.606.241 11.399.850
Cari Dnem Vergi Ykmll 1.338.176 1.899.807 3.184.189 5.647.431 7.431.599
Bor ve Gider Karlklar 271.693 126.661 265.316 273.350 570.280
alanlara Salanan Faydalara likin Karlklar 0 0 786.988 899.863 2.740.198
Dier Ksa Vadeli Borlar 315.920 173.471 909 510 1.739
Uzun Vadeli Ykmllkler 6.186.051 8.501.173 24.374.413 93.720.470 90.644.583
Finansal Borlar 0 0 14.940.100 80.459.336 76.358.674
Bor ve Gider Karlklar 6.186.051 8.501.173 9.434.313 13.261.134 14.285.909
Z SERMAYE (ANA ORTAKLIA AT) 201.074.500 207.223.689 230.249.166 328.637.324 411.846.920
Sermaye 143.235.330 143.235.330 143.235.330 143.235.330 143.235.330
Kar veya Zararda Y Sn. B. D. K. Gel. veya Gid. 0 0 -1.885.741 -2.937.910 -2.913.921
Sermaye Yedekleri 0 0 0 -278.701 -270.737
Yeniden Deerleme Art 0 0 -1.885.741 -2.659.209 -2.643.184
Net Dnem Kar 20.063.406 24.034.968 44.640.287 99.440.327 106.715.019
Gemi Yl Karlar 5.564.139 5.564.139 7.177.480 51.817.767 126.091.918
Kardan Ayrlan Kstlanm Yedekler 29.611.892 31.789.519 34.482.077 34.482.077 36.118.841
zsermaye Enf. Dz. Farklar 2.599.733 2.599.733 2.599.733 2.599.733 2.599.733
TOPLAM PASFLER 234.880.055 243.566.589 291.283.755 491.325.123 616.792.789

29
 5. Ekler

5.2. Bolu imento Gelir Tablosu

GELR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K

SATI GELRLER 178.292.938 200.979.155 255.823.940 329.722.381 406.287.258
Satlarn Maliyeti (-) 135.301.754 153.439.780 181.731.844 197.931.792 252.216.535
Brt Esas Faaliyet Kar/Zarar 42.991.184 47.539.375 74.092.096 131.790.589 154.070.723
Faaliyet Giderleri (-) 18.265.710 19.171.773 20.263.043 21.210.002 29.303.706
Aratrma ve Gelitirme Giderleri 54.513 72.959 89.660 73.414 83.243
Pazarlama Sat ve Datm Giderleri 4.931.204 4.571.826 5.349.148 6.359.850 6.710.246
Genel Ynetim Giderleri 13.279.993 14.526.988 14.824.235 14.776.738 22.510.217
Net Esas Faaliyet Kar/Zarar 24.725.474 28.367.602 53.829.053 110.580.587 124.767.017
Dier Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 903.961 1.386.614 10.650.054 11.226.020 15.775.177
Dier Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 427.243 1.240.234 2.689.998 3.248.433 6.058.931
Faaliyet Kar veya Zarar 25.202.192 28.513.982 61.789.109 118.558.174 134.483.263
Yatrm Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 1.954.045 1.893.389 6.987.658
Yatrm Faaliyetlerinden Giderler 0 0 2.036.877 0 0
zkaynak Ynt. Deer. Yat. Kar/Zarar Paylar -2.332.382 -1.563.149 -3.519.334 -2.904.326 945.503
(Esas Faaliyet D) Finansal Gelirler 5.729.078 5.619.026 92.925 769.366 1.717.905
(Esas Faaliyet D) Finansal Giderler (-) 3.130.840 2.196.178 1.661.542 2.516.211 12.774.981
Vergi ncesi Kar/Zarar 25.468.048 30.373.681 56.618.326 115.800.392 131.359.348
denecek Vergi ve Yasal Ykmllkler (-) 5.404.642 6.338.713 11.978.039 16.360.065 24.644.329
Dnem Vergi Gelir/Gideri 5.581.617 6.662.246 12.303.350 20.820.701 26.019.151
Ertelenmi Vergi Gelir/Gideri 176.975 323.533 325.311 4.460.636 1.374.822
NET DNEM KARI/ZARARI 20.063.406 24.034.968 44.640.287 99.440.327 106.715.019
Ana Ortaklk Paylar Net Dnem Kar/Zarar 20.063.406 24.034.968 44.640.287 99.440.327 106.715.019
Amortismanlar 8.979.707 8.991.342 9.128.800 9.773.295 20.305.874

30
Asya Yatrm Hakknda

Web Sitesi Adresimiz:

www.asyayatirim.com.tr

Raporu Hazrlayan

Hangi irketleri neriyoruz? Kenan lman

nerdiimiz dier hisse senetleri ile ilgili bilgi almak iin web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Dier
deerleme raporlarmz iin ltfen tklaynz. Ynetmen
Aratrma Blm

kenan.cilman@asyayatirim.com.tr
Aratrma raporlarn almak ve e-mail grubumuza ye olmak iin ltfen aadaki
maile bildiriniz:
arastirma@asyayatirim.com.tr

Asya Yatrm Menkul Deerler A..

Saray Mah. Dr. Adnan Bykdeniz Cad. No:10
34768 mraniye / STANBUL
Tel : 0216 250 53 00
Faks : 0216 634 17 00

31