U svim stvarima

postoji mjera
(Pomorska izreka)

II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

1. CIJENA NOVCA
Vano je konstatovati da novac, odnosno kapital, nije besplatan, tj. da on ima svoju cijenu. Kod
nekih izvora finansiranja (obveznica) ta cijena predstavlja realan troak finansiranja za preduzee
i time odraava stvarno izdavanje gotovine po osnovu kamate. S druge strane, kod odreenih
internih izvora samofinansiranja (akumuliranog dobitka, amortizacije) nema stvarnog izdavanja
gotovine, ve se ta cijena definie kao kalkulativna cijena, koja zapravo predstavlja oportunitetni
troak. Cijene pojedinih izvora finansiranja zavise od trita i odnosa ponude i tranje, ali ne
samo od toga, to se najbolje moe vidjeti iz strukture kamatnih stopa. Kamate su osnovn cijene
dunikih finansijskih instrumenata koje utiu i na kretanja svih segmenata finansijskih trita,
pa prema tome i na makroekonomska kretanja u privredi. One utiu i na donoenje poslovnih,
posebno stratekih odluka pojedinih preduzea, kao i na nae privatne ivote. U nastavku treba
Kamatna stopa predstavlja godinju
napraviti potpunu distinkciju pojmova kamatne stope i kamate. Naime, kamatna stopa predstavlja stopu prinosa na investiciju i fi-
godinju stopu prinosa na investiciju i finansijski instrument do njegovog dospijea, dok pod nansijski instrument do njegovog
kamatom treba podrazumijevati novani ekvivalent kamatne stope koja se izraava u jedinicama dospijea, dok pod kamatom treba
odreene valute. Dakle, osnovano je ustvrditi da je kamatna stopa zapravo cijena novca. podrazumijevati novani ekvivalent
kamatne stope koja se izraava u
Pitanje 2. jedinicama odreene valute.

1.1. Struktura kamatnih stopa

Za investitore i poslovne kompanije od presudnog je znaaja da shvate faktore koji utiu na kretanje
kamatnih stopa. Na primjer, jedna kompanija je finansirala izgradnju nove poslovne zgrade, koja
je bila kompletno zakupljena uglavnom od domaih zakupaca, te su zbog toga nastojali da dobiju
dugorone kredite. Nakon pregledanja moguih opcija kreditiranja, dvije najbolje opcije su bile
identine, osim u jednom vanom elementu. Prva opcija je u kreditnim uslovima nudila fiksnu
kamatnu stopu s plaanjem kazni za eventualnu prevremenu isplatu. Druga je nudila varijabilnu
kamatnu stopu. Poto su kamatne stope bile veoma visoke, fiksna kamatna stopa kredita izgledala
je niska te prihvatljiva i zato to je bila prenosiva ukoliko bi zgrada bila prodata. Menaderi ove
kompanije su smatrali da e ovakav kredit poveati trinu vrijednost zgrade. Poto je procijenjeno
da kamatne stope nee opadati, preduzee je prihvatilo kredit s fiksnom stopom.
Naalost, menaderi ove firme nisu imali koristi od ove odluke, jer su kamatne stope ostale
na istom nivou samo nekoliko mjeseci, a zatim su opale. Kad je ova firma pokuala da
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
116
proda zgradu, uvidjela je da kupci nisu eljeli da preuzmu kredit s fiksnom stopom (koja
je sada bila iznad trenutne) i da je kazna za prevremenu isplatu kredita iznosila stotinu
hiljada novanih jedinica. Izgubljeni prinosi ovog projekta, zajedno sa slabostima lokalne
privrede, ultimativno su izazvali bankrot kompanije. Nema sumnje da je ova firma i dalje
mogla postojati da su menaderi bolje shvatili prirodu kamatnih stopa. Izborom kredita s
promjenljivom (varijabilnom) kamatnom stopom i bez kazni za prijevremenu isplatu sada
bi firma mogla prodati zgradu, bez obzira na pravac kretanja kamatnih stopa.
Shvatanje kamatnih stopa bitno je i u drugim finansijskim aplikacijama. U ovoj knjizi moi
e se sagledati kako se izraunava vrijednost akcija i obveznica pronalaenjem sadanje
vrijednosti i buduih tokova gotovine. Kamatne stope koje se koriste u ovom izraunavanju
imaju izuzetan znaaj za vrijednost hartija od vrijednosti. Peto poglavlje posmatra na koji
nain kompanije donose odluke o kapitalnim investicijama. Nivo kamatnih stopa ima ponovo
presudnu ulogu u procesu odluivanja. Ovo poglavlje emo zapoeti upoznavajui vas s
faktorima koji utiu na visinu kamatnih stopa. No, prije toga osnovano je postaviti pitanje
ta predstavlja cijenu pozajmljivanja novca.
Kada iznajmljujete automobil, biete upoznati s tim koliko to kota za odreen vremenski period.
Ogranienja naina na koji moe biti koriten automobil, kao i produenje perioda iznajmljivanja,
mogu takoe biti ukljueni u ugovor o iznajmljivanju. Kada se pozajmljuje novac, kamatna stopa na
pozajmicu obino se smatra kao troak koritenja novca u periodu od godinu dana. Najee postoji
ugovor, koji specifikuje uslove pod kojima novac moe biti pozajmljen.
Cijena poznajmljivanja novca vremenom uveliko varira. Tako je u Sjedinjenim Amerikim
Dravama gde je najrazvijenije trite hartija od vrijednosti ranih 50-ih godina prolog
vijeka kamatne stope na blagajnikim zapisima bile su oko 1%. Stopa je porasla na 14% do
1981. i opala ispod 6% do 1985. godine. Od tada je prinos na hartije od vrijednosti varirao
od 7,5% do 3%.
Struktura kamatne stope na odgovarajui nain izraava nivo kamatnih stopa pod uticajem
razliitih faktora, to pokazuje naredna jednaina:1
N = r + INF + LP + DRP + MRP (2.1)
gdje je:
N = nominalna ili publikovana kamatna stopa,
r = realna kamatna stopa,
INF = oekivana stopa inflacije, (the expected rate of inflation)
LP = premija likvidnosti, (the liquidity premium)
DRP = premija na rizik neispunjenja obaveza, (the default risk premium)
MRP = premija na rizik kod razliitog perioda dospijea. (the maturity risk premium)
Svaka od ovih premija na rizik moe se definisati kako slijedi.

1.1.1. Realna naspram nominalne kamatne stope i inflacija

Realna kamatna stopa (r). Da bismo shvatili kamatne stope, prvo se mora napraviti razlika
izmeu realne i nominalne kamatne stope. Uprkos injenici da svi govorimo kako bismo
eljeli vie novca, mi u stvari elimo veu mogunost da kupimo odgovarajua dobra ili
usluge. Mi ne bismo eljeli vie novca da on ne predstavlja kupovnu mo. Kada tedimo, mi
1
Stanley G. Eakins: Finance Investments Institutions, Managament, Addison - Wesley, New York, 1999. str . 79.
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
117
to inimo oekujui da emo sutra moi kupiti vie nego to moemo danas. Iznos dodatne
kupovne moi koju dobijamo za odlaganje potronje naziva se realna kamatna stopa ili Iznos dodatne kupovne moi koju
realna stopa prinosa. dobijamo za odlaganje potronje
naziva se realna kamatna stopa ili
Veoma je bitno razmiljati o realnoj kamatnoj stopi s aspekta kupovne moi. Pretpostavimo, realna stopa prinosa.
na primjer, da imate dovoljno novca da kupite veliku picu, ali vas je kolega zamolio za
pozajmicu. Nakon pregovora kolega vam je obeao da e vam kupiti i veliku i srednju picu
naredne nedjelje. Ukoliko je minimalni iznos isplate koji prihvatate srednja pica u narednoj
nedjelji, onda ona predstavlja realnu kamatnu stopu. Poenta je da je realna kamatna stopa
povezana s kupovnom moi, a ne s novanom jedinicom. Razlika izmeu kupovne moi i
novane jedinice je efekat inflacije (INF).
Ukoliko je inflacija smanjila kupovnu mo novane jedinice, potrebno je vie novanih
jedinica da bi se u budunosti kupila ista dobra i usluge. Kako se inflacija poveava, realna
stopa ostaje nepromijenjena, ali se mijenja nominalna stopa, odnosno ona mora da raste da
bi novane jedinice zaraene u nekom periodu imale istu kupovnu mo, kao, recimo, kada
ne bi bilo inflacije.
Sada moemo definisati realnu kamatnu stopu kao kompenzaciju koja se zahtijeva za
odloenu potronju.
Naime, tedia se odrie sadanje potronje jer postojeu raspoloivu gotovinu pozajmljuje.
Da bi tedia imao interesa da odloi sadanju potronju gotovine i da je pozajmi realna
vrijednost (kupovna mo) pozajmljene gotovine u momentu kada bude vraena od dunika
mora da ima veu kupovnu mo od one u momentu pozajmljivanja, to se moe prikazati
sljedeom jednainom:
r = N INF (2.2)
Nominalna kamatna stopa (N) je realna kamatna stopa plus prilagoavanje za oekivanu
inflaciju. U formi jednaine, ukoliko je (r) realna kamatna stopa, N nominalna kamatna
stopa za dravne (bezrizine) hartije od vrijednosti, a INF oekivana stopa inflacije, onda je
N = r + INF, odnosno (2.3)
r = N INF. (2.4)
Iz ove jednaine moe se vidjeti da se nominalna kamatna stopa mora poveavati kako bi se
kompenzovala oekivana inflacija. Ako se oekivana inflacija poveava ili opada, nominalna
kamatna stopa takoe mora rasti ili opadati. Pri tome, dokle god nominalna kamatna stopa
kompenzuje promjene nastale usljed inflacije, realna stopa ostaje nepromijenjena.
Uoptenije, jednaina (2.3.) postavljena je tako da prikae nominalnu vrijednost dravnih
hartija od vrijednosti u odnosu na realnu kamatnu stopu i inflaciju.
Ovaj odnos se naziva Fierova jednaina.2
Dakle, uticaj oekivane inflacije na kamatne stope meu prvima je razvio Irwing Fisher, pa je
otuda i nastala sintagma Fisherov efekat pod kojim se podrazumijeva situacija oekivanog
rasta inflacije, pa iz tog razloga vlasnici suficitnog novca trae vie nominalne kamatne stope
na tednju ili druge investicije kako bi odrali planirane realne prinose (povrate). Prema ovoj
1
Fierova jednaina je tanije prikazana na sljedei nain: N = r + INF + r (INF). Posljednja stavka se
najee izbacuje stoga to je veoma mala (na primjer: 0,05 u funkciji od 0,03 = 0,0015) u poreenju
s procentom greke koji rezultuje u procjeni realne stope i oekivane inflacije.
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
118
teoriji, porast inflacije uzrokuje porast potranje za kreditima, jer preduzea i stanovnitvo
poveavaju potronju prije porasta cijena. Zbog toga opada tednja i uspostavlja se nova
via ravnotena kamatna stopa. Naime, ravnotena kamatna stopa formirae se na nivou koji
izjednaava agregatnu ponudu i agregatnu tranju za raspoloivim vikovima novca odnosno
kapitala. S tim u vezi agregatna tranja odnosno ponuda sastoji se od tranje odnosno ponude
stanovnitva (domainstva) preduzea, drave i stranaca to se moe predstaviti simboliki
kao: Pa=Ta. Ukoliko doe do rasta agregatne tranje, gdje je Pa<Ta, doi e do smanjenja
vikova novca to e rezultirati rastom kamatnih stopa, a to za posljedicu moe imati:
dodatnu ponudu raspoloivih vikova novca i time poveanu ponudu (Pa), ili
smanjenje tranje za raspoloivim vikovima novca (Ta).
Obje posljedice dovee do uspostavljanja nove ravnotee Pa=Ta. S druge strane, ako doe
do rasta agregatne ponude, tj. Pa>Ta, doi e do pada kamatnih stopa koje za posljedicu
mogu imati:
dodatnu tranju za raspoloivim vikovima i time poveanje Ta,
obeshrabrivanje onih koji nude svoje vikove i time smanjenje ponude raspoloivih
vikova Pa.
Obje ove posljedice dovee do uspostvaljanja nove ravnotee Pa=Ta na niem nivou kamatnih
stopa. Ova ravnotena kamatna stopa k* i odgovarajui nivoi agregatne ponude Pa i agregatne
tranje Ta u situaciji ravnotenog nivoa kamatnih stopa pokazani su na sljedeoj slici.
Slika 2.1. Ravnotena kamatna stopa

Dakle, svako naruavanje ravnotee agregatne ponude i agregatne tranje raspoloivih

vikova novca je, u stvari, kratkotrajno, do uspostavljanja nove ravnotee na odgovarajuem
nivou ravnotene kamatne stope.
Fisherov efekat odnosi se na povezanost kamatne stope i oekivane stope inflacije. Razlika
izmeu nominalne kamatne stope i oekivane inflacije predstavlja realni prinos za tediu
(relacija 2.4. porast deficita dravnog budeta utie na rast kamatnih stopa) pri emu je
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
119
drava spremna prihvatiti i mnogo vie kamatne stope da bi pribavila potrebna sredstva.
Kretanje kamatnih stopa objanjava se i stanjem u ekonomiji, pri emu kamatne stope u
periodu konjunkture rastu, a u periodima dekonjunkture (recesije) opadaju.
Dakle, vano je da se shvati razlika izmeu realne i nominalne kamatne stope. Realna
kamatna stopa se nikad ne vidi neposredno i nikad se ne publikuje u novinama kao stopa
hartija od vrijednosti. Ona predstavlja poveanje u zahtijevanoj potronji koju trai investitor.
Nominalna kamatna stopa je realna stopa, plus premije na rizik. Jedna od premija na rizik
je premija na inflaciju. U nastavku emo razmotriti dodatne premije na rizik.
PRIMJER 2.1. Preraunavanje nominale kamatne stope
Pretpostavimo da je realna kamatna stopa 4%, a da je oekivana stopa inflacije 3%. Koja
je nominalna kamatna stopa?

RJEENJE:
Primjena jednaine 2.3. daje rezultat:
N = 4% + 3% = 7%
Nominalna kamatna stopa bie 7%.
Oekivana stopa inflacije (INF). Treba primijetiti da je INF definisana kao oekivana stopa
inflacije. Kamatne stope se odreuju prije pozajmljivanja sredstava i odreene su tako da se
putem njih investitori kompenzuju za koritenje novca tokom kreditnog perioda. Naravno,
stvarna stopa inflacije za naredne godine nije poznata u trenutku kada se odreuju kamatne
stope. Kreditori moraju da nagaaju odnosno predviaju. Kad je stopa inflacije stabilna i
kada je rok povrata pozajmljene gotovine krai, ovo je prilino lako.
Meutim, u uslovima nestabilnosti u privredi i ukoliko je rok povrata gotovine dui (hipotekarni
zajmovi), tee je predviati, pa kreditori (banke prije svih) postupaju na sljedei nain:
ugovara se nominalna kamatna stopa koja ne sadri oekivanu stopu inflacije te se kod
obrauna kamata ugovorena nominalna kamatna stopa uveava za stvarnu stopu inflacije
u periodu od dana pozajmljivanja do dana obrauna i naplate kamate;
ugovara se nominalna kamatna stopa koja ne sadri oekivanu stopu inflacije, ali se
ugovara i revalorizacija glavnice s kursom jedne od stabilnih valuta (euro, dolar, funta,
vajcarski franak i dr.), pa se ugovorena nominalna kamatna stopa obraunava na
revalorizovanu glavnicu, s tim da se i glavnica duga vraa u revalorizovanom iznosu.
S tim u vezi, ovaj model se moe ilustrovati primjerom iz Republike Srbije, gdje je banka
s preduzeem ugovorila kratkoroni kredit s rokom povrata od est mjeseci na 50.000 eura
u dinarskoj protuvrijednosti po srednjem kursu eura na dan doznake 80 dinara = 1 euro, to
iznosi 4.000.000 dinara (50.000 x 80) i polugodinjom kamatnom stopm od 4%. Nakon est
mjeseci srednji kurs eura bio je 85 dinara pa preduzee vraa banci glavnicu u iznosu od
4.250.000 dinara (50.000 x 85) i plaa kamatu u iznosu od 170.000 dinara (4.250.000 x 4%).3
S obzirom na to da ne znamo kolika e biti inflacija na tritu, ne moe se direktno preraunati
realna stopa. Koristei najbolje tehnike procjene, koje su dostupne, ekonomisti smatraju
da u prosjeku ona varira do 10%. To ne znai da je realna stopa, recimo, 4%. Zamislite
ovjeka koji umire od ei u pustinji. Njegova realna stopa, za odlaganje potronje ae
3
Jovan Rodi i Milovan Filipovi: Poslovne finansije, Visoka poslovna kola, Beograd, 2008. str. 21.
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
120
vode bila bi mnogo via od realne stope nekoga ko je upravo popio treu au. Nominalne
stope koje odredi trite uglavnom reflektuju realne stope velikih investitora, sposobnih da
apsorbuju velike sume novca.
Nominalna kamatna stopa reflektuje prilagoavanja realne kamatne stope putem premija na rizik.
Najvea premija na rizik, koja je bila uzrok velikih promjena u nominalnoj stopi u prolosti, bila je
inflacija. Mnogi prinosi iz prakse trita hartija od vrijednosti u Sjedinjenim Dravama pokazuju
kako se prinosi od blagajnikih zapisa prilagoavaju godinjoj stopi inflacije.
Kamatne stope na kredite uglavnom su prilagoene (adaptirane) tako da kompenzuju inflaciju.
Pogledajmo kako su ugovori o hipotekarnim kreditima najee formulisani. Ukoliko je oekivana
inflacija bila nula i realna stopa prinosa 3%, 30-godinja hipoteka u iznosu od 100.000 dolara
isplaivae se mjeseno 421,60 dolara. S druge strane, ukoliko je procijenjeno da je prosjena
inflacija 10% tokom tih 30 godina, nominalna stopa bi bila 13% i mjesena rata bi se poveala na
1.106,20 dolara. Iako ova isplata od 1,106.20 dolara ostaje tokom celokupnog kreditnog perioda,
realna vrijednost plaanja opada. Realna vrijednost poslednje isplate u prvoj godini preraunava
se tako to se pronae sadanja vrijednost posljednje isplate, koritenjem diskontnog faktora koji
je jednak stopi inflacije, to se moe prikazati na sljedei nain:
Realna vrijednost poslednje isplate = $1.106,20 / (1,10)30 = $63,39
Primjeri hipoteke sa 0% i 10% inflacije jednaki su s aspekta trokova: nekretnina je ista u oba
sluaja, ali model isplata je veoma razliit. Isplata nakon prilagoavanja efektima inflacije je preko
dva i po puta vea nego na poetku kreditnog perioda, ali manja od jedne estine s aspekta realnih
novanih jedinica na kraju kreditnog perioda. Naalost, ovo je upravo obrnuti model od onog
koji bi odgovarao mnogim kupcima. Veina novih kupaca je uglavnom u ivotnoj dobi kada su
im prihodi nii, ali kako im plate rastu, realna cijena njihovih hipoteka opada. Stoga nije ni udo
da pri porastu inflacije prodaja nekretnina opada.
Da sumiramo izlaganje o efektima inflacije na kamatne stope.
U prolosti je inflacija imala vee efekte na nivo kamatnih stopa u odnosu na bilo koji drugi
faktor.
Realna kamatna stopa mora biti prilagoena na nain koji e reflektovati eroziju kupovne
moi usled inflacije.
Nominalna kamatna stopa predstavlja realnu kamatnu stopu uveanu za oekivani nivo inflacije
i za ostale premije na rizike.
ak i za bezrizine hartije od vrijednosti greke u procjeni inflacije mogu uzrokovati inflacioni
rizik.

1.1.2. Prilagoavanje kamatnih stopa riziku likvidnosti (LP)

Neke investicije su veoma likvidne, to znai da se mogu lako prodati po predvidljivoj cijeni te
time konvertovati u poznati iznos novca. Dravne hartije od vrijednosti su veoma likvidne stoga
to postoji duboko trite koje dobro funkcionie za ove vrste investicija. Zato akcije koje se
kotiraju na glavnim berzama imaju razvijeno trite koje sniava trokove konverzije u novac.
No, pretvaranje ostalih sredstava u gotovinu moe biti i skupo i dugotrajno. Nekretnine se mogu
prodavati mjesecima ili godinama i uglavnom su povezane s velikim provizijama na prodaju. Drugi
primjeri nelikvidnih investicija su dijamanti, artikli kolekcionarstva (potanske marke, razglednice
i dr.), umjetnika djela, hartije od vrijednosti malih kompanija i slino.
Pri tome, kupci zahtijevaju premiju za likvidnost, koja treba da ih kompenzuje za trokove, vrijeme
i neugodnosti u vezi s nelikvidnim investicijama.
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
121
Kod plasiranja novca (kapitala) ova premija treba da pokrije trokove naplate glavnice i kamate
ako dunik ne bude likvidan u momentu dospijea obaveze za plaanje. Visina premije, zapravo,
zavisi od rizika likvidnosti dunika. Tako je, recimo, kod dunikih hartija od vrijednosti koje
se kotiraju na berzi efekata, premija za likvidnost izrazito niska ili ak ravna nuli. Meutim, kod
hipotekarnih kredita premija za likvidnost je visoka jer (zalog nekretnina) se ne moe brzo unoviti
i njihovi trokovi prodaje su visoki. Upravo zbog ovih visokih trokova prodaje i neizvjesnosti po
kojoj e se cijeni ubudue moi unoviti, banka zahtijeva da vrijednost nekretnine pod hipotekom
bude osjetno via od glavnice kredita uveane za kamatu.

1.1.3. Prilagoavanje kamatnih stopa riziku od neizvrenja novanih obaveza (DRP)

Do sada se nae izlaganje o kamatnim stopama koncentrisalo samo na kompenziranje zajmodavca,
za odricanje od trenutne potronje i na nadoknaivanje kupovne moi izgubljene usljed efekata
inflacije. No, neki korisnici sredstava imaju veu ansu da ne otplate na dogovoren nain dug u
odnosu na druge korisnike. Tehniki, neizvrenje novanih obaveza moe se pojaviti na niz naina,
recimo neisplaivanjem kamate na glavnicu ili nepotovanjem uslova definisanih u kreditnom
ugovoru. Na primjer, kad dobije kredit bilo od finansijskih ustanova ili prodajom obveznica, korisnik
sredstava (dunik) pristaje na niz uslova, a oni su detaljno navedeni u kreditnom ugovoru. Uslovi
kredita mogu definisati, recimo: minimalni nivo obrtnog kapitala, dividendnu politiku, zahtjeve za
izvjetavanjem, nivo osiguranja i zalog, odravanje zaloga i druge uslove za koje kreditor smatra
da e poveati vjerovatnou plaanja na vrijeme. Ukoliko korisnik kredita ne uspije da ispuni bilo
koji od uslova ugovora, kreditor ima pravo da zahtijeva momentalni povrat. Vjerovatnoa da korisnik kredita nee
Vjerovatnoa da korisnik kredita nee moi da ispuni svoje obaveze zavisi od stepena poslovnog moi da ispuni svoje obaveze zavisi od
stepena poslovnog rizika i finansijskog
rizika i finansijskog rizika kompanije. rizika kompanije.
Stepen poslovnog rizika odnosi se na promjenljivosti novanih tokova tokom vremena. Kompanija
koja posluje u industriji s velikim oscilacijama ima vei poslovni rizik od firme koja posluje u
stabilnoj industriji. Faktor koji utie na stepen poslovnog rizika je odnos u kojem fiksni trokovi
uestvuju u operativnim trokovima kompanije. Ukoliko prodaja opadne, kompanija koja posluje
samo s varijabilnim trokovima jednostavno se moe povui sa trita dok se prodaja ne vrati
na preanji nivo, odnosno dok se ne oporavi. S druge strane, kompanija koja posluje s velikim
udjelom fiksnih trokova moda nee biti sposobna da smanji trokove dovoljno brzo te nee biti
u mogunosti da plaa svoje obaveze. Na primjer, avio-kompanija ima veliki procenat fiksnih
trokova i nema puno uticaja na njih da li avion leti prazan ili pun. Njeni varijabilni trokovi
uglavnom su obroci i gorivo i predstavljaju jedinu razliku izmeu punog i praznog aviona.
Uporedimo onda poslovni rizik avio-kompanije s poslovnim rizikom raunovodstvene ili
revizorske firme. Osnovni troak raunovodstvenog servisa je zaposleno osoblje. Ukoliko posao
opadne, radnici se relativno brzo mogu otpustiti. Uslune kompanije uglavnom imaju nizak stepen
poslovnog rizika, za razliku od proizvodnih, stoga to uslune kompanije imaju nie fiksne trokove.
Kompanija moe odluiti da snizi svoje fiksne trokove podugovaranjem s drugim kompanijama,
recimo kratkoronim iznajmljivanjem opreme, ili zapoljavanjem sezonskog osoblja, onog koje
radi pola radnog vremena.
Stepen finansijskog rizika poveava se prilikom poveavanja iznosa dugova koje kompanija ima.
Kompanija sa nula dugova skoro uvijek moe da ispuni obaveze i moe prestati s poslovanjem,
ali ona ne posjeduje kredite koje ne moe vratiti. Kako se poveava iznos dugova, poveava se
i ansa da prilikom smanjenja prihoda kompanija nee biti sposobna da ispuni svoje obaveze.
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
122
Kada interes (kamatu) dunik ne plati, kreditori mogu tvrditi da kompanija nije ispunila svoje
novane obaveze.
Ukoliko kompanija ima visok stepen poslovnog rizika, zbog karakteristika industrije u kojoj
posluje, odnosno ukoliko posjeduje visok udio stalne imovine, ona mora imati manje dugova
kako bi imala kontrolu nad ukupnim rizikom. Kompanije s manjim stepenom poslovnog rizika
mogu sebi dopustiti vei finansijski rizik te time i vee kamatonosne dugove a da ukupni rizik
ne bude previsok.
Neke agencije, kao to su Standard & Poors i Moodys, mjere rizik neizvrenja obaveza i
dodjeljuju, recimo, obveznicama neke korporacije rejtinge koje odraavaju rizike neispunjenja
obaveza, to pokazuju podaci tabele 2.1.4
Tabela 2.1. Objanjenje rejtinga

4
Aswalth Damodaran: Korporativne finansije, MODUS, Podgorica, 2007, str. 9.
 II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
123
Tabela 2.1. sumarno prikazuje rejtinge koje koriste navedene agencije kako bi s tog aspekta
ocijenile kompanije u Sjedinjenim Dravama. Iako su u procjeni mogue greke, ipak ovaj
sistem rejtinga titi investitore od znaajnih trokova koje bi inae imali ukoliko bi sami
ispitivali ove rizike kod preduzea koja, recimo, emituju obveznice.
Drugo ne manje znaajno pitanje je visina diskontne stope kod procjene rizinih investicija
kao to je kupovina korporativnih obveznica. Kod ovih investicija ne moe se koristiti
bezrizina stopa, nego e se za diskontnu stopu uzeti bezrizina stopa plus premija za rizik
neispunjavanja obaveza koja se zove premija rizika kod obveznica (default spread). Pri tome,
naravno, nie rangirane kompanije sa slabim prinosnim i finansijskim poloajem i rizikom od
bankrotstva imaju visok stepen vjerovatnoe da nee moi ispuniti svoje obaveze u pogledu
vraanja glavnice i plaanja kamate o roku dospijea, zbog ega e u strukturi kamatne stope
premija za ovaj rizik biti vea i obrnuto. Vremenom e se ova premija rizika mijenjati, s
tendencijom da se za sve rejting klase poveava u periodima ekonomske recesije i smanjuju
za sve rejting klase u periodima ekonomskog oporavka, to pokazuje slika 2.2. Naime, ova
slika zbirno pokazuje premije rizika kod obvaznica u razliitim rejting klasama Standard
& Poors na dan 31.12.1998. godine. Kada se ove premije rizika dodaju bezrizinoj stopi
daju kamatne stope, za obveznice po odreenim rejtinzima. Recimo obveznica rangirana sa
D ima kamatnu stopu za oko 10% veu od bezrizine stope.5
Slika 2.2. Premije rizika kod obveznica i rejtinzi6

1.1.4. Prilagoavanje kamatne stope prema vremenu dospijea (MRP)

Dugorone obveznice imaju vie kamatne stope od kratkoronih. To je stoga da bi se kreditori
kompenzovali za rizik koji je povezan s dugoronim investicijama. Jedan od razloga je to
je mnogo tee predvidjeti stanje kompanije u narednih trideset godina nego u naredne tri.
Drugo, na vrijednost dugoronih obveznica mnogo vie utiu promjene kamatnih stopa
nego to utiu na cijene kratkoronih obveznica. injenica da se vrijednost obveznica
mijenja s promjenama kamatnih stopa naziva se rizik kamatne stope. To je rizik koji ni
najkonzervativniji investitori ne mogu izbjei.
5
Ibidem, str. 123-124.
6
Premija rizika kod obveznica je razlika izmeu kamatne stope na obveznicu koju je emitovalo preduzee
i kamatne stope na obveznicu koju je emitovala drava, a koje imaju isti rok dospijea.

124
Odnos izmeu roka dospijea i
prinosa je izuzetno bitan i naziva
se: rona (vremenska) struktura
kamatnih stopa.
II. CIJENA I VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
Pretpostavimo da ste kupili obveznicu vrijednosti 1.000 dolara, ija je kamatna stopa 10%.
Nakon nekoliko godina, ukoliko bi se izdale nove obveznice od 1.000 dolara, s kamatnom
stopom 12%, niko ne bi bio voljan da kupi vau obveznicu koja ima stopu od 10%. Ukoliko
biste eljeli da prodate obveznicu, morali biste da smanjite cijenu da bi investitori mogli da
zarade 12%. Iznos ovog prilagoavanja zahtijeva poveanje kamatne stope pri poveanju
vremena dospijea obveznice. Za sada, vano je da shvatite sljedei odnos:
Kada se trine kamatne stope smanjuju cijena obveznica raste.
Kada trine kamatne stope rastu cijena obveznica opada.
to je dui rok dospijea obveznica, vee su mogunosti promjena u cijeni obveznica. Slino
je i sa kreditom. Rizik naplate kredita (glavnice i kamata) utoliko je vei to je dui rok
vraanja, tj. otplate, i to iz sljedeih razloga:
u kratkom roku (do godine dana) mala je vjerovatnoa da e se bilo ta bitno promijeniti
s podruja prinosnog i finansijskog poloaja dunika (korisnika kredita) kao i s podruja
politikog, trinog i fiskalnog okruenja u odnosu na vrijeme (momenat) odobravanja
kredita. To je i razlog to kod ovih kredita ili pak emitovanih obveznica na kratak rok u
strukturi kamatne stope nema premije za ovaj rizik;
u dugom roku (duem od godinu dana) neizvjesnost je via a time i mogunost promjena
s podruja prinosnog i finansijskog poloaja dunika (korisnika kredita) i s podruja
njegovog okruenja (politikog, trinog i fiskalnog). Ova neizvjesnost je utoliko vea
to je period otplate kredita odnosno obveznice dui, a i rizik je vei, zbog ega struktura
kamatnih stopa sadri i premiju ovog rizika, a to poveava visinu kamatne stope.
Tako, su recimo, kamatne stope na hipotekarne kredite u Sjedinjenim Dravama 27.10.1997.
bile:
jednogodinje, kamatna stopa 5,55% (100,00)
petnaestogodinje, kamatna stopa 6,90 (124,32)
tridesetogodinje, kamatna stopa 7,35 (132,43)
Odnos izmeu roka dospijea i prinosa je izuzetno bitan i naziva se: rona (vremenska)
struktura kamatnih stopa.
1.2. Rona (vremenska) struktura kamatnih stopa
Ova struktura kamatnih stopa u literaturi se naziva i krivom prinosa7 koja prikazuje vezu
izmeu prinosa do dospijea i roka dospijea obveznice. Naime, iako obveznice s razliitim
rokovima dospijea imaju sline prinose do dospijea, ti prinosi se ipak razlikuju. S tim u
vezi, obveznice s kraim rokom dospijea po pravilu donose nie prinose od obveznica s
duim rokom.
Uobiajena je normalna kriva prinosa kod koje prinos raste sa rastom ronosti obveznica.
7
Grafiki prikaz prinosa do dospijea u funkciji roka dospijea naziva se kriva prinosa (Zvi Bodie, Alex
Kane, Alan J. Marcus; Osnovi investicije, Datastatus, esto izdanje, Beograd, 2009, str. 304)