Tema 1:

Elementos fundamentales de la
Teora de las Finanzas

(capts. 1 y 3 de Bodie, Kane y Marcus: Principios de

inversin, y capt. 1 de Martn y Rubio: Economa
Financiera)

Introduccin:
qu es y de qu trata la Teora
de las Finanzas?
Comencemos de qu tipo de decisiones
se ocupa la Teora de las Finanzas?
Estoy ahorrando para la pensin debera invertir mis ahorros en
un fondo de pensiones, en un depsito a plazo, en un fondo de
inversiones o en el mercado de valores?
Quiero comprarme un coche nuevo debera ahorrar la cantidad
que necesito, pedirla prestado, aceptar un contrato de leasing?
Me estoy planteando comenzar un nuevo negocio me dar el
rendimiento suficiente?
La sociedad annima de la que soy asesor financiero est
intentando expandirse en el sector de las telecomunicaciones
debo aconsejarle que financien esta expansin mediante nuevas
emisiones de acciones u obligaciones, o mediante crdito?
Un pas tercero ha solicitado financiacin para un proyecto de gran
envergadura debera mi compaa proveer los fondos
necesarios?
3

definiendo la Teora Econmica de las Finanzas

 Entonces, cmo la definimos?
La Teora de las Finanzas estudia cmo los agentes
econmicos se interrelacionan en los mercados
financieros al objeto de adoptar decisiones
intertemporales acerca de cmo asignar sus recursos
en un entorno incierto.
Esta definicin tiene cuatro elementos importantes:
1. Intertemporalidad.
2. Incertidumbre.
3. Agentes econmicas.
4. Mercados financieros.

Uno y dos intertemporalidad e incertidumbre

Siempre consideramos una dimensin temporal en la toma de
decisiones financieras:
En el caso ms sencillo, cuando tenemos un nico perodo y dos
fechas, la de inicio y la de finalizacin del perodo.
O una economa con mltiples perodos.
Muy ligada a la dimensin temporal, la toma de decisiones financieras
tambin implica incertidumbre, y esta incertidumbre pone de
manifiesto la importancia que para la Teora de las Finanzas tiene el
riesgo.
(qu tipos de riesgo hay, cmo se mide el riesgo, qu medios
permiten protegerse del riesgo, cmo valoran los agentes el riesgo,
etc.)
De hecho, la rentabilidad de las inversiones financieras se explica por la
espera (se dilata el consumo presente) y el riesgo (se dilata de manera
incierta).
 Asimetras informacionales:
riesgo moral y seleccin adversa
En el mbito de la valoracin de activos, aunque no solo,
son claves las asimetras informacionales entre los agentes
y los problemas de incentivos asociados a ellas:
Riesgo moral.
Seleccin adversa.
Se da una situacin de riesgo moral cuando los agentes
comparten una situacin de riesgo en la que las acciones
ocultas (o no verificables) que dichos agentes toman
afectan a la distribucin de probabilidad de los pagos.
Se da una situacin de seleccin adversa cuando los
agentes poseen informacin oculta acerca de las
caractersticas de una relacin contractual, de modo que
quien contrata corre el riesgo de contratar las peores
opciones disponibles.
7

Tres agentes econmicos

Cuando hablamos de agentes econmicas nos

referimos, fundamentalmente, a los siguientes:
Empresas: Poseen activos fsicos y emiten activos
financieros para financiar sus actividades (prestatarios
netos).
Familias: Ahorradores netos.
Intermediarios financieros: Poseen y emiten
activos financieros (es decir, slo indirectamente
invierten en activos fsicos) (instituciones de inversin,
bancos, compaas de seguros, cooperativas de
crdito).
 Balance Sheet of Commercial Banks

Balance Sheet of Nonfinancial U.S. Business

 Y cuatro mercados financieros

Los mercados financieros o de capitales son el

conjunto de mercados institucionalizados en
los que individuos, empresas e intermediarios
contratan e intercambian activos financieros y
riesgo.

Real Assets Versus Financial Assets

Essential nature of investment
Reduced current consumption
Planned later consumption
Real Assets
Assets used to produce goods and services
Financial Assets
Claims on real assets
 A Taxonomy of Financial Assets
Fixed income or debt
Money market instruments
Bank certificates of deposit
Capital market instruments
Bonds
Common stock or equity
Derivative securities

El flujo (estndar) de activos

Empresas
(4) (1)

(6)
(6)
Inversiones Mercados
reales (3) de capitales

(6)
(2)
(5)
Individuos

(1) Las empresas emiten activos financieros en los mercados de capitales. (2) Al
comprar estos activos, los individuos realizan una inversin financiera (es decir, se
apropian de los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones
reales de las empresas). (3) A cambio de los activos financieros, las empresas reciben
financiacin. (4) Gracias a esta financiacin, las empresas realizan inversiones reales
(es decir, crean activos fsicos de larga duracin). (5) Los individuos obtienen los
recursos generados mediante dichas inversiones reales. (6) Parte de estos recursos
puede retornar a las empresas para que los reinviertan, lo que generar, a su vez,
ingresos para los individuos.
 El flujo de activos
Empresas
(4) (1)

(6)
(6)
Inversiones Mercados
reales (3) de capitales

(6)
(2)
(5)
Para este grupo de Individuos
relaciones , mrate el
(1) Las empresas
documentoemiten
Mercados activos financieros en los mercados de capitales. (2) Al
comprar estos de activos,
capitales los
e individuos realizan una inversin financiera (es decir, se
apropian de intermediarios
los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones
reales de las empresas).
financieros (3) A cambio de los activos financieros, las empresas reciben
financiacin. (4) Gracias a esta financiacin, las empresas realizan inversiones reales
(es decir, crean activos fsicos de larga duracin). (5) Los individuos obtienen los
recursos generados mediante dichas inversiones reales. (6) Parte de estos recursos
puede retornar a las empresas para que los reinviertan, lo que generar, a su vez,
ingresos para los individuos.

funciones bsicas de los mercados financieros

 Las funciones bsicas de los mercados
de activos:
Asignacin de la riqueza de los agentes, de
acuerdo con sus preferencias temporales y con
su actitud frente al riesgo.
Proveer de financiacin a los agentes.
Separacin de propiedad y direccin.
Fuente de informacin (HME)

La hiptesis de los mercados eficientes

De acuerdo con la hiptesis de los mercados eficientes (HME), los precios
que se forman en mercados de capitales activos y competitivos reflejan de
forma sinttica y fidedigna la informacin disponible en esos mercados,
incluyendo las expectativas de los agentes que participan en ellos.
Por ello, los mercados financieros ponen a disposicin pblica un volumen de
informacin inalcanzable por cualquier otro medio.
Es ms, la informacin contenida en los precios permite realizar predicciones
ms precisas que las que pudiera realizar cualquier agente individual:
El precio a futuro de un bien es una estimacin del precio futuro de ese
bien.
Los diferenciales entre los tipos de inters de las obligaciones emitidas por
distintas empresas o pases pueden servir para estimar sus respectivas
probabilidades de quiebra.
El precio de las opciones de compra y venta refleja la incertidumbre
asociada a los precios de los activos asociados a esas opciones.
 El problema del inversor
El punto de partida de la Teora de las Finanzas se halla en las
decisiones que toman los agentes (por supuesto, racionales, con
ms o menos sesgos) acerca de cmo invertir.
La decisin de inversin ptima de un individuo tiene dos partes:
Parte I. La decisin consumo-ahorro, mediante la que el individuo decide qu
cantidad asigna a consumo presente y qu cantidad a consumo
futuro. Y para ello, o invierte (traslada consumo presente a consumo
futuro) o pide financiacin (traslada consumo futuro a consumo
presente).
Parte II.
Si decide pedir financiacin, tiene que decidir cmo se financia.
Si decide invertir, tiene que seleccionar la cartera de activos en la que
invertir el ahorro.
Vale pero, en estos problemas, cmo ordenan los agentes sus
preferencias?
mediante una funcin de utilidad, y en caso de que haya
incertidumbre, asumimos que las preferencias de los agentes
satisfacen los axiomas de la teora de la utilidad esperada de
Von Neumann y Morgenstern.

Y en relacin con la teora de la utilidad

esperada
Si u(m) es la funcin de utilidad de un consumidor y m es su
renta, cul es la utilidad esperada que dara al consumidor
una lotera que proporciona un premio igual a 100 con
probabilidad , y 0 con probabilidad ?

a. 100.
b. u(0) + u(100).
c. u(100)
d. 0 + 100 = 50.

La respuesta correcta es:

b
 Markets are Competitive
Risk-Return Trade-Off
Efficient Markets
Active Management
Finding mispriced securities
Timing the market
Passive Management
No attempt to find undervalued securities
No attempt to time the market
Holding a highly diversified portfolio

tendencias recientes de los mercados

financieros
 Recent TrendsGlobalization
A travs de intermediarios financieros, se adquieren
acciones extranjeras.
Tambin existe la posibilidad de invertir en fondos que
replican un ndice burstil (por ejemplo, IBEX35,
S&P500, FTSE100, etc.). Este producto se denomina
Exchange Traded Funds (ETFs)
Activos extranjeros denominados en otras monedas
(dlares, libras, yenes, etc.).
Fondos de inversin colectiva que invierten
internacionalmente.
Etc

Globalization: A Debt Issue Denominated in Euros

Recent TrendsSecuritization (titularizacin)
Mortgage pass-through securities
Other pass-through arrangements
Car, student, home equity, credit card loans
Offers opportunities for investors and originators

Asset-backed Securities Outstanding

 Recent TrendsFinancial Engineering
Use of mathematical models and computer-based
trading technology to synthesize new financial
products
Bundling and unbundling of cash flows

Bundling Creates a Complex Security

Se trata de un activo que mezcla
caractersticas de las acciones
preferentes (preferred shares) (paga un
inters fijo durante un perodo de
cuatro aos) con rasgos de una opcin
de compra (call option) (las acciones
preferentes, al cabo de cuatro aos,
pueden convertirse en acciones
ordinarias, pero el nmero de acciones
ordinarias que se obtendran depende
del valor de la accin en el mercado
cuando se ejerza la conversin, lo que
implica riesgos parecidos a los que se
asumiran de tener una opcin de
compra sobre las acciones de la
compaa)
Unbundling of Mortgages into Principal- and Interest-
Only Securities

Recent TrendsComputer Networks

Online information dissemination
Online trading
Information is made cheaply and widely available
to the public
Automated trade crossing
Direct trading among investors
 mbitos fundamentales de la Teora de las
Finanzas

Los mbitos fundamentales de la Teora

de las Finanzas
1. Determinacin e interpretacin de los precios de
los activos financieros y valoracin del riesgo (es
decir, valoracin de activos).
2. Organizacin eficiente de la intermediacin
financiera y los mercados de capitales (es decir,
microestructura).
3. Decisiones inversoras de las empresas (es decir,
finanzas corporativas).

Y como aglutinador de estos tres mbitos, la teora de

la seleccin de cartera.
(1) Precios de los activos y valoracin del riesgo
De acuerdo con la teora de los mercados
eficientes, los mercados financieros son
informacionalmente eficientes; es decir, el precio
de los activos refleja toda la informacin
disponible, incluidas las expectativas de los
agentes, y por tanto, permite realizar
predicciones.
Y por esto, uno de los mbitos de estudio de la
Teora Econmicas de las Finanzas es el de
elaborar modelos tericos que muestren los
factores que determinan los precios de los
activos financieros.

Valoracin de activos financieros

El objetivo de la valoracin de activos es determinar cunto valen hoy los
derechos que, mediante una inversin financiera, se adquieren sobre los
recursos que las inversiones reales generarn en el futuro, ajustado dicho
valor por el riesgo y el tiempo asociados a esa inversin.
Recuerda este grfico. Al adquirir los activos financieros emitidos por las
empresas, los individuos se apropian de los derechos sobre los recursos que
en el futuro generen las inversiones reales de las empresas El desembolso
de estos derechos se produce en el futuro, en concreto en los pasos (5) y (6).

Empresas (1)
(4)
(6)

Inversiones (6) Mercados de

reales (3) capitales
(6)
(5) (2)
Individuos

La valoracin de activos determina cunto valen hoy los

recursos que se generan en los pasos (5) y (6).
 Arbitraje hasta en la sopa
Uno de los supuestos ms importantes de la Teora de las Finanzas es el
supuesto de la ausencia de arbitraje en los mercados financieros.
El fundamento de este supuesto lo conocemos ya es la ley del precio
nico: dos bienes equivalentes deben tener un precio nico. De no darse
esta condicin, hay posibilidades de obtener beneficios sin riesgo, mediante
la simple compra-venta de ese bien. En concreto, se compra all donde est
barato y se vende donde est caro.
Si esto puede hacerse, decimos que hay una oportunidad de arbitraje. En
trminos coloquiales, una estrategia de arbitraje implica que se puede
ganar dinero a coste cero y sin riesgo.
En los mercados financieros, y expresndolo ms formalmente, no hay
arbitraje en el caso de que, si un activo financiero produce pagos futuros
positivos (o con ms precisin, no negativos), el coste de ese activo en el
momento de realizar la inversin debe ser tambin positivo (o con ms
precisin, no negativo).
De acuerdo con la hiptesis de los mercados eficientes, no tiene sentido
que puedan existir oportunidades de arbitraje: si toda la informacin
disponible se refleja ya en los precios ningn agente tiene una informacin
privilegiada que le permita obtener ganancias a coste cero o ganancias por
encima de los dems.

Dime cmo determinas los precios de los

activos y te dir quin eres
En Teora de las Finanzas, hay dos tcnicas bsicas para
determinar los precios de los activos:
Tcnicas de equilibrio: Se basan en el anlisis de la demanda y la
oferta, el comportamiento optimizador de los agentes
econmicos y el equilibrio en el mercado. El punto de equilibrio
determina el precio.
Tcnicas de ausencia de arbitraje: Se basan en replicar los pagos
futuros de los activos que se quieren valorar mediante
combinaciones de otros activos ya existentes, cuyos precios son
conocidos. Es decir, usamos una cartera de activos cuyos precios
conocemos para replicar los pagos del activo cuyo precio
queremos determinar. Dado que los pagos de esa cartera rplica
y del activo en cuestin son idnticos, el precio de esa cartera y
del activo tienen que ser idnticos. De no ser as, sera posible
obtener una ganancia sin coste ni riesgo, es decir, poner en
marcha una estrategia de arbitraje.
Las tcnicas basadas en la ausencia de arbitraje
Se han convertido en un signo diferenciador de la Teora de las
Finanzas.
Ventajas:
Precisan pocos supuestos sobre las preferencias de los agentes.
Permiten determinar reglas de valoracin explcitas. Y esto facilita la
tarea de establecer estrategias de cobertura del riesgo.
Desventajas:
Por su propio fundamento, slo pueden valorarse activos
redundantes, es decir, activos que pueden ser replicados y que no
expanden el conjunto de posibilidades reales de inversin de los
agentes.
Algunos modelos basados en la ausencia de arbitraje:
CAPM.
APT.
Modelo de la estructura de capital de Modigliani y Miller.
Modelos de valoracin de activos contingentes.

La ecuacin fundamental de valoracin

(bajo tcnicas de ausencia de arbitraje)
El precio actual de cualquier activo financiero j (al
que vamos a llamar Pj) es igual al valor esperado
actual de los pagos futuros del activo (a los que
llamamos Xj):
Pj = E[(FD) (Xj)],
donde E es el operador de expectativas, y FD, el
factor de descuento que traslada a valor presente
los valores futuros.
En trminos generales, distintos FD dan lugar a
distintos modelos de valoracin.
(2) Organizacin de la intermediacin financiera
y de los mercados de contratacin de activos
Recuerda que tres de las funciones bsicas de los
mercados de activos son:
La asignacin de la riqueza de los agentes.
La provisin de financiacin a los agentes.
Ser fuente de informacin.
En este sentido, la teora de la microestructura de los
mercados seala cmo la organizacin interna de los
mercados influye en la formacin de los precios y, por
tanto, en el modo en que se asignan los recursos.
Por tanto, resulta relevante para la Teora de las Finanzas
analizar esa relacin entre microestructura de los
mercados y procesos de formacin de precios, poniendo
especial nfasis en cmo se transmite la informacin y
cules son los costes de transaccin.

(y 3) La toma de decisiones financieras en las

empresas

Qu proyectos deben financiarse?

Deben financiarse los proyectos mediante
recursos ajenos (deuda) o mediante recursos
propios (acciones)?
Ventajas fiscales.
Riesgo de insolvencia.
Conflictos entre gerentes, accionistas y acreedores
 Un poco de corporate finance clsica:
accionistas versus acreedores
Qu es una opcin de compra?
Una opcin de compra da el derecho (no la obligacin) a comprar
un activo (por ejemplo, acciones) en un momento t a un precio
acordado, al que llamamos precio de ejercicio (K).
Si el valor de esas acciones en el momento t (Pt) es superior a K,
el propietario de la opcin de compra ejerce su derecho. En caso
contrario, no. Por tanto, el valor de la opcin de compra en t es:
ct = max [0, Pt - K]
Cuanto mayor es la variabilidad de Pt, mayor es la probabilidad
de que Pt sea mayor que K, por lo que mayor es el valor de la
opcin (tambin aumenta la probabilidad de que Pt sea menor
que K, pero, en este caso, al propietario de la opcin le basta con
no ejercerla).

Accionistas versus acreedores

Supongamos la deuda emitida de una empresa es D. Al vencimiento de la
deuda (en t), la cantidad de recursos generados por la empresa es Xt. En t,
si Xt es mayor que D, los accionistas reciben Xt - D; y en caso contrario, no
reciben nada (pero la responsabilidad limitada les protege de que tengan
que hacer frente a las deudas con su patrimonio personal). As pues, la
estructura de pagos de los accionistas es idntica a la de una opcin de
compra; en concreto:
rt = max [0, Xt - D]
Esta similitud entre los recursos propios y una opcin de compra implica
que existe un incentivo para que los propietarios inviertan en proyectos
arriesgados que aumentan la variabilidad de Xt, y con ella, rt. Es decir,
existe un problema de riesgo moral.
Ante este tipo de situaciones, un mbito de la Teora de las Finanzas es el
estudio de cmo los contratos pueden ser diseados de tal modo que los
acreedores transfieran sus costes a los accionistas, y cmo las
caractersticas de los contratos afectan a la estructura ptima de capital.
 Y finalmente, la seleccin de carteras
En cierto modo, agrupa a los otros tres mbitos de
estudio de la Teora de las Finanzas.
Es la pieza fundamental en el anlisis de cmo se
asignan eficientemente los recursos y el riesgo entre
los individuos.
Y mediante el anlisis de las decisiones individuales
sobre seleccin de cartera podrn establecerse
teoras que determinan qu factores determinan los
precios de los activos, qu posibles fricciones
pueden darse en los mercados, y cules son las reglas
de decisin eficiente de las empresas para obtener
una estructura de financiacin ptima.

cmo se intercambian los activos financieros?

 How Firms Issue Securities
Primary
New issue (auctions or investment banking)
Key factor: issuer receives the proceeds
from the sale
Secondary
Existing owner sells to another party
Issuing firm doesnt receive proceeds and is
not directly involved

How Firms Issue Securities

(primary markets)
The primary market is the securitys debut.
The issuer is the seller of the security
A corporation has an initial public offering (IPO) of stock.
A city sells bonds
Auctions are rarely used for corporate securities (eg,
Google in 2004) (in an auction, the normal procedure is
as follows. Investors submit a price for a given number
of shares. The bids are ranked in order of bid price, and
shares are allocated to the highest bidders until the
entire issue is absorbed).
Relationship Among a Firm Issuing Securities, the
Underwriters and the Public

The average cost of an IPO is about 7% of the funds raised

Average Initial Returns for IPOs

Underpricing of IPOs to make them attractive . Most of the IPOs is allocated to

institutional investors
 Long-term Relative Performance of IPOs

This suggests that IPOs are a poor long-term investment. However, the comparison could
be tricky: the results seem to change depending on the way in which companies are
grouped (similar size, book-to-market ratio, etc.) (NOTA: El grfico agrupa por tamao)

How Securities are Traded

Types of Markets
Direct search
Least organized
For example, selling a house with no intermediaries.
Brokered market (mercados de comisionistas)
Trading in a good is active
Brokers offer search services to buyers and sellers
Real estate, investment banks in primary markets, the
market for large block transactions, etc.
Dealer (mercados de mediadores)
Trading in a particular type of asset increases
Dealer purchase large amount of an asset for their own
account, and later sell them for a profit (which results from
the spreads between the bid (buy) and ask (sell) prices
offered.
Nasdaq, most foreign exchange trade, etc.
Auction
Most integrated
NYSE, mercado burstil espaol, etc.
 Types of Orders

Marketexecuted immediately
Bid (buy) Price
Ask (sell) Price
Price-contingent
Investors specify prices (limit orders) (the order is
executed just if the stock hits the price limit)
Stop orders (stop-loss: sell if the price falls below a
stipulated level; stop-buy: buy if the price rises
above a limit)

The Limit Order Book for Intel

on the Archipelago Market
 Price-Contingent Orders

ABOVE BELOW

Trading Mechanisms
Dealer markets
Electronic communication networks (eg, SIBE
(sistema integrado burstil espaol))
Specialists markets (in some markets, a specialist
is in charge of managing trading of a given
security) (specialists may be required to act as
both a broker and a dealer)
 Trading Costs

Commission: fee paid to broker for making the

transaction
Spread: cost of trading with dealer
Bid: price dealer will buy from you
Ask: price dealer will sell to you
Spread: ask - bid
Combination: on some trades both are paid

Buying on Margin

Purchasing stocks on margin means the investor

borrows part of the purchase price of the stock
from a broker.
The margin in the account is the portion of the
purchase price contributed by the investor. The
remainder is borrowed from the broker.
The securities purchased are collateral for the
loan
Margin arrangements differ for stocks and futures
 Stock Margin Trading
(Percentage) margin: Ratio of the net worth of the margin
account to the market value of securities.

=

=
=
Maintenance margin: Minimum amount of equity that
must be maintained in a margin account. If the margin
falls below the maintenance margin, additional cash or
securities must be put into the margin account
Margin call: Notification from the broker informing that
additional funds must be put into the margin account

Margin Trading - Initial Conditions Example 1

X Corp price $100

60% Initial Margin
30% Maintenance Margin
100 Shares Purchased
Initial Position
Stock $10,000 Borrowed $4,000
Equity $6,000

10,000 4,000
= = = 60%
10,000
Margin Trading - Maintenance Margin Example 1

Stock price falls to $70 per share

New Position
Stock $7,000 Borrowed $4,000
Equity $3,000

7,000 4,000
= = = 43%
7,000

Margin Trading - Margin Call Example 2

How far can the stock price fall before a margin call?

(P: Spot price of stock; n: number of purchased shares)

# # 100 4,000
= = = = 30%
# # 100

%&''(),'''
= 0.3 # = $57.14
%&''
 Illustration of Buying Stock on Margin

Short Sales
Purpose: to profit from a decline in the price of a
stock or security
Mechanics
Borrow stock through a broker
Sell it and deposit proceeds and margin in an
account with the broker (the margin are used to
cover potential losses, should the stock price rise
during the short sale; ie, the margin is formed by
collateral assets)
Closing out the position: buy the stock and
return to the party from which is was borrowed
 Short Sale Initial Conditions Example 3
Dot Bomb 1,000 Shares (are sold short)
Price per share $100
50% Initial Margin
30% Maintenance Margin (of the broker)
$100 Initial Price

Sale Proceeds $100,000

Collateral $50,000
Stock Owed $100,000

=
.

# . / +1 .
=
.

50,000
= = 50%
100,000

Short Sale - Maintenance Margin

Stock Price falls to $70

Cost of re-purchasing shares $70,000

Proceeds from closing position $30,000
 Short Sale - Margin Call

How far can the stock price rise before a margin call?

(P: Spot price of stock; n: number of purchased shares)

100,000 + 50,000 #
= = = 30%
. #

&'','''23','''(%4
= 0.3 # = $115.38
%4

Insider Trading

Officers, directors, major stockholders must

report all transactions in firms stock
Insiders do exploit their knowledge
Leakage of useful information to some traders