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Regmenes monetarios

La caja de convertibilidad,
la dolarizacin y la integracin
monetaria en Amrica latina*
Hctor Guilln Romo**

En este trabajo se analizan tericamente los regmenes

monetarios ultra fijos que son la caja de convertibili-
dad, la dolarizacin y la integracin monetaria. En nivel
emprico, se examinan la experiencia argentina con el
currency board, la dolarizacin ecuatoriana y el proyec-
to de integracin monetaria en el cuadro del Tratado de
Libre Comercio de Amrica del Norte. Se llega a la con-
clusin de que ningn rgimen de cambio es ptimo
para todos los pases ni en todo momento y que, en todo
caso, su adopcin se har en funcin de considera-
ciones polticas y de la correlacin de fuerzas entre los
ganadores y los perdedores frente al cambio institu-
cional que representa un nuevo rgimen de cambio.

* Congreso Internacional de Economa Mundial, Conferencia Magistral Manzanillo, Co-

lima, 22-25 /11/2004, Facultad de Economa, Universidad de Colima.
En este nmero de RE publicamos la primera parte de este artculo correspondiente
al anlisis de los regmenes monetarios de la caja de convertibilidad y la dolarizacin.
En una prxima edicin incluiremos los apartados referidos al rgimen de integracin
monetaria.
** Universidad de Paris 8, Departamento de Economa y de Gestin, h.guillen@wana-
doo.fr
 88 realidad econmica 212

Introduccin en el mercado pero sin vincularse

con un valor o con un sendero
predeterminado. La eleccin del
Los regmenes de cambio se
rgimen de cambio resulta de un
pueden clasificar en fijos, interme-
arbitraje entre las ventajas de la
dios y flotantes. En el caso de los
flotacin pura y las de la rigidez to-
regmenes fijos una paridad irre-
tal. Los criterios de eleccin del
vocable es sostenida gracias a
rgimen incluyen circunstancias
compromisos institucionales y
especificas de cada pas como los
operacionales estrictos (caja de
criterios tradicionales de optimiza-
convertibilidad, dolarizacin ofi-
cin de las zonas monetarias, en
cial, unin monetaria). En el caso
gran medida endgenos, as co-
de los regmenes flotantes nos en-
mo criterios relativos a la credibili-
contramos frente a una flotacin
dad y los poltico-econmicos.1
independiente o controlada pero
no estrictamente. Cuando se trata La cuestin de saber qu rgi-
de los regmenes intermedios se men de cambio escoger se plan-
habla de ancla flexible o de flota- te a numerosos pases latinoa-
cin estrictamente controlada. mericanos que constataban que
Con las anclas flexibles las autori- las soluciones hasta entonces
dades buscan defender un valor o preconizadas no funcionaban2. En
un sendero predeterminado del ti- los aos 80 se privilegiaron los re-
po de cambio sin compromiso ins- gmenes intermedios: fijacin fle-
titucional de orientar totalmente la xible, paridad o banda de fluctua-
poltica monetaria al objetivo nico cin movediza. En todos estos
de mantener la paridad (regme- regmenes el tipo de cambio nomi-
nes convencionales de paridad fi- nal jugaba un papel central como
ja respecto de una moneda nica ancla para favorecer la estabiliza-
o una canasta de monedas, ban- cin de los precios. Los xitos en
das horizontales, paridades mvi- la lucha contra la inflacin y, sobre
les y bandas de fluctuacin mvi- todo, la sobrevaluacin de las mo-
les). Con la flotacin estrictamen- nedas, factor fundamental en el
te controlada las autoridades bus- desencadenamiento de las crisis
can preservar la estabilidad del ti- financieras, contribuyeron a aban-
po de cambio siguiendo de cerca donar en la dcada de los 90 las
las fluctuaciones e interviniendo soluciones intermedias y a preco-
1
Andrea Bubula y Inci Otker-Robe Une bipolarisation persistante Finances et Dve-
loppement Mars 2004. Para una descripcin completa de todos los regimenes de cam-
bio siguiendo tres criterios (grado de compromiso, ancla externa y cooperacin regio-
nal) vase Agns Bnassy-Qur y Benot Coeur Lavenir des petites monnaies,
solutions rgionales contre solutions en coin Revue dconomie politique 110 Mai-
Juin 2000.
2
Andrew Berg, Eduardo Borensztein y Paolo Mauro Quel rgime montaire pour lAm-
rique Latine? Finances et Dveloppement septiembre 2003.
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 89

nizar los extremos (soluciones de mente por las famosas solucio-

esquina). En dicha dcada el sis-
tema monetario internacional co-
noci tres transformaciones im-
portantes. La primera fue un auge
ms rpido de los movimientos
del capital que del comercio inter-
nacional con la aparicin de pode-
rosos actores privados cuyas ca-
pacidades financieras exceden
las de los bancos centrales. Este
movimiento tuvo como conse-
cuencia una autonoma de la par-
te baja de la balanza de pagos
(inversiones directas y de portafo-
lio) respecto de la parte alta de la
balanza (bienes y servicios). La
segunda transformacin, en parte
consecuencia de la primera, fue la
crisis financiera de los pases
emergentes (1994 en Mxico,
1997 en Asia, 1998 en el Brasil y
Rusia) y el abandono de numero-
sos regmenes de cambio fijo res-
pecto del dlar. La tercera fue la
creacin del euro que presenta de
entrada varias de las caractersti-
cas necesarias para emerger co-
mo una de las monedas claves del
sistema monetario internacional:
mercado financiero desarrollado y
lquido, baja inflacin, importantes
redes de empresas que utilizan el
euro en sus transacciones, repre-
sentacin en los foros de decisin
internacionales, etc.3 En dicho
contexto, la mayora de los pases
latinoamericanos optaron oficial-
3
Agns Bnassy-Qur y Benot Coeur op cit p 347-348.
4
Si se hace la distincin entre regmenes de cambio oficiales y regmenes de cambio
reales, el movimiento en direccin de la flotacin libre no se confirma. Agns Bnassy-
Qur Rgimes de change: avec ou sans sucre? La lettre du CEPII N 191 junio
2000.
nes de esquina: tasas flotantes o,
por lo contrario, recurrieron a sis-
temas rgidos como las cajas de
emisin (o de convertibilidad) o la
dolarizacin. En la prctica esto
equivala a abandonar completa-
mente el tipo de cambio a las fuer-
zas especulativas de los merca-
dos o a dolarizar la economa4. In-
cluso bajo la influencia de la crea-
cin del euro empez a avanzar la
idea de una posible integracin
monetaria en la que participaran
alguno o varios pases latinoame-
ricanos. En este artculo, nuestro
objetivo ser analizar los arreglos
monetarios ultra fijos que son la
caja de convertibilidad, la dolari-
zacin y la integracin monetaria
como posibles regmenes cambia-
rios viables para los pases de
Amrica latina.
La caja de convertibilidad
(currency board)
La caja de convertibilidad o de
emisin combina varios elemen-
tos:
- Una tasa de cambio fija por ley
respecto de una moneda ancla
(o una canasta de monedas an-
cla). La decisin de fijar por ley
la paridad cambiaria suele ex-
presar la decisin del gobierno
de sostener a cualquier costo la
 90 realidad econmica 212

convertibilidad monetaria En trapartidas en el activo del Ban-

este caso el gobierno busca un co Central, el rubro de oro y di-
efecto de credibilidad5. . visas, los crditos del Banco
- La convertibilidad automtica, Central al Tesoro y los crditos
es decir, la obligacin de inter- del Banco Central a la econo-
cambiar en cualquier momento ma, es decir, el refinanciamien-
la moneda nacional a la tasa fi- to de los bancos comerciales.
ja. El Banco Central se estre- El Banco Central propio de la
cha en sus funciones tradicio- caja de convertibilidad se proh-
nales y se vuelve estatutaria- be la libertad de emitir moneda
mente una caja de convertibili- refinanciando a los bancos, es
dad, una especie de gran casa decir haciendo apuestas sobre
de cambio6 encargada de man- la economa. Se trata de intro-
tener el tipo de cambio fijo con ducir un efecto de disciplina
plena convertibilidad y de ven- que impida, por un lado, el fi-
der todas las divisas que le de- nanciamiento monetario del d-
manden, lo que implica una ficit y, por otro lado, el refinan-
oferta infinitamente elstica de ciamiento laxo del sector ban-
divisas. Ms precisamente, el cario por parte del Banco Cen-
Banco Central inscribe en su tral.
pasivo los billetes y piezas (mo- - La base monetaria crece en ra-
neda fiduciaria) y las reservas zn directa y unvoca (de uno a
que los bancos comerciales uno) con el aumento de reser-
conservan en l. El total consti- vas de divisas en poder del
tuye la base monetaria. En su Banco Central. Las reservas de
activo slo dispone entonces divisas deben cubrir cuando
de divisas extranjeras por un menos el 100% de la base mo-
monto equivalente. netaria de tal suerte que en ca-
- El balance de la caja de conver- so de extrema desconfianza
tibilidad es contradictorio con que incite al pblico a cambiar
los balances de los bancos toda la moneda nacional en cir-
centrales tradicionales. Normal- culacin por moneda ancla (d-
mente, la moneda fiduciaria y lar, euro, yen, etc), la banca
las reservas de los bancos son central pueda hacer frente a to-
emitidas con tres tipos de con- das las operaciones de cam-
bio7.
5
Jean-Louis Combes y Romain Veyrune, Effet de discipline et effet de crdibilit de
lancrage nominal Revue dconomie financire N75, 2004.
6
Ren Villarreal Pesos o dlares? Anlisis, enero de 1999. p17.
7
En algunas ocasiones se hace la distincin entre las cajas de convertibilidad ortodo-
xas y las cajas de convertibilidad modernas. Las cajas ortodoxas son aquellas en las
cuales la base monetaria est cubierta en 100% con tenencias externas y no ms. El
gobierno no puede beneficiarse de financiamiento monetario y el sector bancario es-
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 91

- El seoreaje (la ganancia de tario domstico, incluso si las

las autoridades monetarias condiciones rgidas de su emi-
asociada con el derecho de sin restringen considerable-
emitir moneda de curso legal) mente la soberana monetaria.
proviene del hecho de que la Un rgimen de caja de converti-
caja de convertibilidad puede bilidad slo es creble si el Banco
colocar sus reservas en prsta- Central dispone de suficientes di-
mos en dlares que reportan in- visas para cubrir al menos la tota-
tereses. Dichos rendimientos lidad de la masa monetaria en su
de la inversin de las reservas sentido ms estrecho. La opinin
deducidos los gastos operati- pblica y los mercados, sobre to-
vos permiten incrementar los do el de capitales, tienen la segu-
activos de la caja de convertibi- ridad de que cada billete en mone-
lidad o se entregan al ministerio da nacional est garantizado con
de Finanzas o de Economa. un monto equivalente de divisas
- El Banco Central propio de la del Banco Central. La moneda de
caja de convertibilidad no pue- la caja de convertibilidad ser
de tener una poltica monetaria ms demandada que las mone-
autnoma ni desempear un das sin garanta, ya que sus
papel de prestamista de ltima poseedores saben que pase lo
instancia en caso de crisis.8 que pase podrn convertir sus bi-
- La unidad de cuenta domstica lletes en una de las grandes mo-
es preservada tanto en las tran- nedas.
sacciones internas de la esfera El sistema funciona de manera
privada como en las operadas similar al mecanismo del patrn
en la esfera pblica. El Estado oro pero con una moneda ancla
salvaguarda el smbolo mone- como garanta9. El funcionamiento
ta sometido a una restriccin presupuestaria fuerte debido a la ausencia de prestamis-
ta de ltima instancia. En el caso de las cajas de convertibilidad modernas se dispo-
ne de un departamento bancario que ejerce las prerrogativas de un Banco Central, es
decir, proveer crdito al Estado y al sector privado. Los recursos de este departamen-
to son provistos por el departamento de emisin gracias a los excedentes de divisas,
las reservas excedentes o los prstamos de organismos financieros internacionales.
La utilizacin de estos recursos se hace a discrecin del departamento bancario. Es-
tas innovaciones le proporcionan al Estado un mayor margen de intervencin. Romain
Veyrune, Les caisses dmission modernes sont-elles orthodoxes? Revue dcono-
mie financire N75, 2004.
8
Christian Aubin y Philippe Norel Economie internationale, Faits, thories et politiques
Paris, Seuil, 2000. p 265-267.
9
La Autoridad Monetaria de Hong Kong al establecer un tablero de cambio que vin-
cula con rigidez el dlar de Hong Kong al estadounidense, con la moneda local res-
paldada al cien por ciento por reservas en dlares USA, se ha aproximado tanto co-
mo cualquier Banco Central moderno a recrear el patrn oro. Paul Krugman, El gran
engao, Barcelona, Crtica, 2004. p308.
 92 realidad econmica 212

del sistema es muy simple. En to es prcticamente el mismo que

una economa macroeconmica- en rgimen de cambio fijo, pero la
mente estable sin choques exter- garanta inherente a la caja de
nos y con flexibilidad en la asigna- convertibilidad asegura que las
cin de los recursos en los merca- variaciones de la tasa de inters y
dos internos, un supervit en la los costos econmicos correspon-
cuenta corriente provocar un au- dientes sern ms bajos10.
mento en el circulante y, enton- La credibilidad econmica, una
ces, un aumento en los precios inflacin moderada y tasas de in-
perjudicando la competitividad de ters ms bajas son las supuestas
la economa. Como resultado de ventajas ms manifiestas de una
ello se frenarn las exportaciones caja de convertibilidad. Este rgi-
y aumentarn las importaciones, men puede ser muy restrictivo si
lo que llevar a eliminar el super- el sistema bancario es frgil o si el
vit y a recobrar el equilibrio exter- pas est expuesto a choques
no. En caso de dficit externo, la econmicos externos como la mo-
salida de moneda ancla reducir dificacin en los precios del petr-
el circulante provocando una re- leo, el aumento en las tasas de in-
duccin de los precios que alenta- ters y /o el freno a los flujos de
r las exportaciones y frenar las capital. En el rgimen de caja de
importaciones lo que facilitar el convertibilidad hay un abandono
regreso al equilibrio externo. casi completo de la soberana mo-
Si el sistema es puesto a prueba, netaria: el Banco Central no tiene
los defensores de la caja de con- ningn medio de regular la oferta
vertibilidad afirman que los estabi- de liquidez. No puede ni financiar
lizadores automticos prohibirn al Estado ni ejercer una funcin de
cualquier salida masiva de divi- prestamista en ltima instancia
sas. En caso de una fuga hacia la para salvar a los bancos que en-
moneda ancla, la masa monetaria frentan dificultades financieras11.
del pas disminuir, lo que provo- Al eliminar el tipo de cambio como
car un aumento de la tasa de in- instrumento flexible para enfrentar
ters que empujar a los inversio- el desequilibrio externo el nico
nistas extranjeros a transferir sus ajuste viable es el recesivo. En
fondos al pas. El encadenamien- efecto, si se adopta la caja de
10
Charles Enoch y Anne-Marie Gulde Les caisses dmission sont-elles une panace
montaire? Finances et Dveloppement, Diciembre 1998.
11
La caja de convertibilidad no garantiza bajo ninguna circunstancia los depsitos del
sistema financiero privado que pasan a ser responsabilidad exclusiva de las propias
instituciones. Con ello los defensores de la caja de convertibilidad suponen que se re-
ducen o eliminan las prcticas de riesgo moral y seleccin adversa, situaciones tpicas
en un contexto de seguro implcito asumido por el banco central. Diego Mancheno, Ju-
lio Oleas y Pablo Samaniego, Aspectos tericos y prcticos de la adopcin de un sis-
tema de convertibilidad en Ecuador, Monetaria, CEMLA, oct-dic 2001. p 400.
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 93

convertibilidad, el crecimiento de aumentar las reservas internacio-

la economa depender ms de la nales y expandir la base moneta-
evolucin de los mercados finan- ria. El tipo de cambio deja de ser
cieros internacionales que de la un instrumento de poltica eco-
capacidad para utilizar plenamen- nmica y se convierte en un obje-
te los recursos internos. Si en el tivo. Una economa con caja de
mercado internacional se constata convertibilidad debe ser capaz de
una baja liquidez y una alta tasa generar en un largo perodo un
de inters, la economa estar excedente estructural de su ba-
obligada a vivir en recesin per- lanza de pagos para asegurar la
manente a pesar del desempleo y regularidad de su crecimiento12.
la capacidad productiva ociosa, ya La caja de convertibilidad es
que ni el gobierno ni la banca co- una forma radical, extrema, de
mercial podrn recibir crdito del volver al patrn oro, esto es de
Banco Central, lo que imposibilita congelar el tipo de cambio nomi-
la reactivacin del ciclo econmi- nal cancelando su uso como ins-
co. Frente a una situacin de ca- trumento de ajuste de los desequi-
pacidad ociosa y desempleo, el librios externos13. Todo queda su-
gobierno no puede fomentar la in- bordinado al sostenimiento de la
versin en infraestructura, tecno- paridad cambiaria. Esto fue posi-
loga, educacin, ya que la restric- ble en los primeros aos del pa-
cin de un presupuesto equilibra- trn oro debido a la marginacin
do lo obliga a renunciar al arma poltica de buena parte de la po-
fiscal como instrumento para blacin de la poca y a la falta de
reactivar el ciclo econmico. La esclarecimiento de las relaciones
nica posibilidad que le queda es entre las reglas monetarias de un
la de endeudarse con la banca in- lado, y el empleo y la actividad
ternacional en moneda ancla para econmica del otro.14 Las contro-
convertirla en moneda nacional versias tericas en materia mone-
gracias a la caja de convertibilidad taria bajo el rgimen del patrn
lo que llevar a un aumento de la oro durante el siglo XIX segura-
deuda externa. La tasa de inters mente influenciaron a los respon-
se utiliza como un mecanismo de sables de la organizacin moneta-
atraccin de capital extranjero que ria colonial. A este respecto cabe
permita financiar el dficit externo, recordar que las cajas de conver-
12
Jean- Franois Ponsot, Parit fixe et rgle de convertibilit montaire dans les co-
nomies mergentes: limpact dun currency board sur la croissance en Dielbolt C y
Escudier JL (dir) La croissance conomique dans le long terme, Formes historiques et
perspectives. Paris, LHarmattan, 2002. p278.
13
David Ibarra y Juan Carlos Moreno-Brid, Alzheimer, milagreras o soluciones? En
David Ibarra, Poltica y economa,semblanzas y ensayos, Mxico, Miguel Angel Po-
rrua, 1999. p 246.
14
D. Ibarra y Moreno-Brid op cit p247.
 94 realidad econmica 212

tibilidad fueron rechazadas duran- ciudad (caso de Hong Kong) o de

te mucho tiempo ya que se las pequeas islas (como las Caiman
consideraba un resabio de la po- o las Feroe). En tanto que 38 pa-
ca colonial15 cuando las colonias ses o territorios disponan de una
sometan la homogenizacin de caja de convertibilidad en 1960,
sus trabajos concretos al mismo su numero cay a 9 a finales de
instrumento monetario que las los ochenta y se recuper un poco
metrpolis16 . Al acceder a la inde- pasando a 14 a finales de los no-
pendencia despus de la segunda venta (varios pases de Europa
guerra mundial, la mayora de las del Este adoptaron dicho rgi-
colonias decidieron abandonar las men). La sorpresa en Amrica la-
cajas de convertibilidad e imple- tina vino del lado de la Argentina
mentar un Banco Central. En donde el ministro de finanzas de
efecto, se consideraba que un Carlos Menem, Domingo Cavallo,
mecanismo reglamentado de ma- resucit esta reliquia monetaria
nera tan rgida, a la Hume, no se colonial que representa la caja de
adaptaba a las necesidades de convertibilidad17.
una economa diversificada capaz La Argentina, ms que cualquier
de implementar tcnicas comple- otro pas subdesarrollado, adopt
jas de poltica monetaria. Las ca- los principios neoliberales: apertu-
jas de convertibilidad slo se con- ra externa, privatizacin de em-
sideraban oportunas y viables en presas estatales, acogida de las
contextos muy particulares como empresas multinacionales, refor-
el de economas abiertas de talla ma agresiva de la seguridad so-
reducida constituidas por una sola cial, privatizacin del rgimen de
15
La primera caja de convertibilidad se implement en la isla Mauricio en 1859. Poste-
riormente, dichas cajas se generalizaron y se volvieron usuales en las colonias euro-
peas. A las colonias se les permita emitir su propia moneda, pero su valor permane-
ca rgidamente atado al del pas colonizador al garantizar su solidez con una ley que
exiga que la emisin de moneda local estuviera completamente respaldada con re-
servas de moneda dura. El pblico tena derecho de convertir la moneda local en mo-
neda dura a un tipo de cambio fijado por ley. Por su parte, el Banco Central tena la
obligacin legal de disponer de una cantidad suficiente de la moneda del pas coloni-
zador para cambiarla por la moneda local. Paul R. Krugman, De vuelta a la economa
de la Gran Depresin, Argentina, Norma, 1999. p 87.
16
Maurice By y Grard Destanne de Bernis, Relations conomiques internationales,
Paris, Dalloz,1987. p 564.
17
Sebastin Galiani, Daniel Heymann y Mariano Tomassi, Expectativas frustradas : el
ciclo de la convertibilidad, Estudios y perspectivas, Cepal, Santiago de Chile, junio
2003; Jerme Sgard, Ce quon en dit aprs, le currency board argentin et sa fin
tragique, Revue dconomie financire N75, 2004 ; Michel Aglietta y Sandra Moatti
Le FMI De lordre montaire aux dsordres financiers, Paris, Economica, 2000 . p 110-
111; Michel Aglietta y Andr Orlan, La monnaie entre violence et confiance, Paris,
Odile Jacob, 2002. p 318-323.
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin
jubilacin, etc18. Estos se acompa-
aron por un elemento central: la
adopcin de la paridad del peso
con el dlar. Con respecto a este
ltimo punto, hay que sealar que
la Argentina escogi en 1991 la
caja de convertibilidad19 despus
de varias tentativas infructuosas
de desinflacin. En efecto, ante el
cansancio de los argentinos de li-
diar con los inconvenientes y cos-
tos de la inestabilidad de precios
se gener un amplio consenso
social para abatir la hiperinflacin.
Adems, el grado inicial de mone-
tizacin anormalmente bajo impo-
na una exigencia reducida en ma-
teria de reserva de divisas. En Ar-
gentina el currency board consti-
tuy una institucionalizacin de la
dolarizacin. El tipo de cambio
qued rgidamente fijado de ma-
nera legal gracias a un acto parla-
mentario en un peso por dlar. Es-
ta ltima moneda tena curso legal
en el territorio nacional donde se
la utilizaba como medio de pago.
La caja de convertibilidad argen-
tina recibi un importante apoyo
de la comunidad financiera inter-
nacional y particularmente del
FMI. El rgimen cambiario instau-
rado en la Argentina tuvo en un
principio un cierto xito. Antes que
nada permiti controlar la inflacin
acabando con la hiperinflacin
que sacudi al pas hasta 1990.
La instauracin de la caja de con-
vertibilidad inmediatamente revir-
ti la tendencia llevando progresi-
18
Hctor Guilln Romo, La contrarrevolucin neoliberal, Mxico, ERA, 1997.
19
En su versin heterodoxa con una cobertura de 139%. Veyrune Romain, op cit p83.
95
vamente los precios al nivel de un
dgito en 1994. Posteriormente, el
sistema abri la va a un regreso
de los capitales y a una remoneti-
zacin de la economa. La expan-
sin de la base monetaria en con-
trapartida de la entrada de capita-
les favoreci la expansin del cr-
dito interno y del consumo. La
economa real se reanim asom-
brosamente. El crecimiento alcan-
z 8% por ao a principios de los
noventa despus de una catastr-
fica dcada de crecimiento negati-
vo.
Los agentes actuaban como si
confiaran en la permanencia de
ingresos medios netamente ms
altos que en el pasado. Con el pa-
so del tiempo cada vez ms y ms
promesas fueron realizadas bajo
la hiptesis de que la economa
podra sostener un crecimiento
real en el nuevo marco de la con-
vertibilidad. Los agentes privados,
y en particular las familias, no inte-
graron en su comportamiento la
degradacin de las finanzas pbli-
cas y la posibilidad de que sus in-
gresos futuros se vieran afectados
por importantes choques adver-
sos. Esto ltimo es confirmado
con la disminucin del ahorro pri-
vado y el aumento del consumo
privado. Por otro lado, cada vez
que las autoridades tuvieron que
hacer frente a choques o pertur-
baciones macroeconmicas res-
pondieron redoblando el compro-
miso de mantener fijo el tipo de
96 realidad econmica 212
cambio con lo que alentaron la do-
larizacin de los contratos. El go-
bierno prometi que reembolsara
puntualmente sus bonos en dla-
res, las empresas de servicios p-
blicos privatizadas fijaron sus pre-
cios en dlares, los bancos pro-
metieron devolver los depsitos
en dlares y los prestatarios firma-
ron cuantiosos volmenes de pro-
mesas de pago denominadas en
dlares. Como es obvio, el cumpli-
miento de todos estos compromi-
sos implicaba que la economa
estara en condiciones de generar
suficientes ingresos en dlares.
Esto ltimo podra lograrse a tra-
vs de aumentos de productivi-
dad, condiciones internacionales
favorables a la exportacin, polti-
cas fiscales consistentes y volun-
tad de los prestamistas extranje-
ros de otorgar crdito suficiente.
Sin embargo, en condiciones de
una completa alienacin de la so-
berana monetaria, los choques
se transmitieron completamente a
la economa. La estabilidad mone-
taria forzada de la caja de con-
vertibilidad implica una flexibilidad
integral de la economa real20. Las
crisis sucesivas que sacudieron
Mxico, Asia, Rusia y el Brasil pro-
vocaron fuertes devaluaciones en
numerosas monedas de pases
que son mercados o competido-
res de las exportaciones argenti-
nas. El peso argentino se fue so-
brevaluando cada vez ms hasta
llegar a cuando menos 30% en
20
Jean-Franois Ponsot, La croissance conomique dans le long terme, Formes histori-
ques et perspectives, Op. cit. p. 272.
trminos reales en el otoo de
2000 cuando la fuga de capitales
comenz. Esto ahog el creci-
miento y volvi deficitaria la balan-
za corriente. Las exportaciones
dejaron de crecer y se endureci
la oferta de crdito externo. Para
frenar la hemorragia de divisas, el
Banco Central aument las tasas
de inters. Las cargas financieras
aumentaron sobre las deudas en
pesos y en dlares. La economa
entr en recesin y en deflacin
desde 1998. Los bancos comer-
ciales dejaron de prestar y la eco-
noma slo se sostena con el
gasto pblico. Pero el alza de las
tasas de inters y la baja de los in-
gresos fiscales provocados por la
recesin se combinaron presio-
nando las finanzas pblicas. Las
cargas financieras de la deuda
crecieron de manera exponencial
aumentndola, lo que implica ta-
sas de inters cada vez ms ele-
vadas para que los acreedores in-
ternos y externos acepten conser-
varla. Alcanzado este punto la
confianza se hizo pedazos. La co-
munidad financiera internacional
liderada por el FMI exigi un impo-
sible reequilibrio presupuestario.
Como comenta Paul Krugman,
los funcionarios del FMI a seme-
janza de los mdicos en la Edad
Media, que insistan en sangrar a
los pacientes y adems repetan
el procedimiento cuando la san-
gra los haba dejado an ms en-
fermos- prescribieron austeridad y
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 97

ms austeridad, hasta el final21. mento design un presidente hos-

En estas condiciones, los recortes til a la caja de convertibilidad. Se
brutales en los gastos pblicos in- aboli la ley de convertibilidad, se
terrumpieron la provisin de servi- decret una moratoria sobre la
cios pblicos esenciales y cesa- deuda pblica y el tipo de cambio
ron el pago de los empleados p- se volvi flexible. El caso argenti-
blicos. Cuando el FMI rechaz no demostr que la salida de una
desbloquear un crdito a princi- caja de convertibilidad puede
pios de diciembre de 2001, la he- efectuarse sin trastornos impor-
morragia de capitales hizo que el tantes de los usos monetarios an-
peso escaseara para las transac- teriores y en el momento deseado
ciones corrientes. El gobierno uti- por las autoridades polticas y mo-
liz medios de financiamiento no netarias.
ortodoxos como la emisin de Con la pesificacin del sistema,
monedas de emergencia por el pas volvi a tener una autori-
parte de las autoridades provin- dad monetaria, esto es, el Banco
ciales. As, varias provincias crea- Central recuper los instrumentos
ron monedas de apoyo, ratifican- fundamentales de la poltica mo-
do el fraccionamiento monetario22. netaria. El Banco Central puede
Con ello el Estado era cuestiona- ahora, por ejemplo, recurrir a las
do, ya que por un lado violaba la operaciones de mercado abierto
regla de emisin que se haba im- para regular la liquidez o aplicar
puesto durante diez aos y, por el instrumentos de regulacin de los
otro, aceptaba el cuestionamiento capitales voltiles desestabiliza-
de su monopolio sobre la emisin dores En estas condiciones, la pe-
monetaria. Las redes de trueque sificacin permiti la desinflacin
permitieron a muchos argentinos y la estabilizacin rpida del cam-
sobrevivir en lo ms fuerte de la bio, aunque fue objeto de criticas
crisis23. En un acto desesperado, en razn de las mltiples medidas
el gobierno decidi bloquear las de carcter redistributivo que
cuentas bancarias, con la excep- acompaaron el proceso. En par-
cin de una suma muy limitada. ticular se hace referencia a la pe-
Esta ltima medida desencaden sificacin asimtrica del pasivo y
una explosin social que hizo huir del activo bancario o a las modali-
al poder ejecutivo. Tras una sema- dades de indexacin ulterior de
na de vacio de poder, el Parla- los contratos pesificados.24
21
Paul Krugman, El gran engao ,op cit p.311.
22
Jorge Schvarzer y Hernn Finkelstein, Bonos, casi monedas y poltica econmica,
Realidad Econmica 193, enero 2003.
23
Jrme Blanc, Les monnaies parallles, Unit et diversit du fait montaire, Paris,
LHarmattan, 2000. p. 271-274.
24
Aldo Ferrer, Recuperacin y crecimiento: tiempos e instrumentos de la poltica econ-
mica argentina, Comercio Exterior, mayo 2004. p. 413.
 98 realidad econmica 212
La experiencia argentina demos-
tr que la primera condicin para
crear y sostener una caja de con-
vertibilidad es la de contar con su-
ficientes reservas en divisas para
hacer frente a los compromisos de
convertibilidad y ganar la necesa-
ria credibilidad interna y externa,
lo que supone un prestamista in-
ternacional de ltima instancia
muy activo. Este papel lo desem-
pe de manera obligada y forza-
da hasta diciembre de 2001 el
FMI. El rechazo a continuar jugan-
do este papel precipit la crisis de
confianza y demostr que mien-
tras no se solucionen los desequi-
librios estructurales, resulta iluso-
rio y costoso el anclaje radical de
la paridad cambiaria en una caja
de convertibilidad. Su instauracin
es una invitacin a ataques espe-
culativos similares a los que cono-
ci Mxico en 1994 y 1995 y equi-
vale a ponerse una camisa de
fuerza: el costo de volver atrs o
de alterar la paridad con posterio-
ridad, sube exponencialmente al
trastocar de raz esperanzas fun-
dadas o infundadas de los agen-
tes econmicos25. Sin embargo, a
pesar de los problemas que esta-
ba viviendo la Argentina con la
caja de convertibilidad otra solu-
cin de esquina comenz a ganar
terreno en Amrica latina: la dola-
rizacin.
25
D. Ibarra y J.C. Moreno-Brid. p 252.
26
Fred Bergstein, La dollarisation: principes et enjeux, LEconomie Politique N5, 1re
Trimestre 2000.
La dolarizacin
La dolarizacin es una especie
de caja de convertibilidad plus26
en la medida en que no se limita
simplemente a anclar la paridad
en la moneda extranjera y a deter-
minar las variaciones de la base
monetaria en funcin de las varia-
ciones de la reserva. Se puede in-
terpretar como una forma particu-
lar de redoblar la apuesta a un ti-
po de cambio fijo, saliendo de la
convertibilidad en una direccin
contraria a la devaluacin. El dlar
(u otra moneda extranjera, xeno-
moneda) sustituye pura y simple-
mente la moneda local y se can-
cela la posibilidad de devaluacin.
El pas renuncia a la posibilidad
de poner fin a una eventual sobre-
valuacin y paga el precio en tr-
minos de competitividad y de ba-
lanza corriente. En este sentido, la
dolarizacin representa una medi-
da ms radical que la caja de con-
vertibilidad.
En tanto que la caja de converti-
bilidad busca fortalecer la mone-
da domstica, la dolarizacin es el
resultado de un proceso de prdi-
da total de confianza en las fun-
ciones tradicionales de la mone-
da, ocasionada por la ausencia de
credibilidad en su valor inter-tem-
poral. En sentido estricto, la dola-
rizacin es el proceso de reempla-
zo con el dlar de los Estados
Unidos (o del euro y en ese caso
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 99

podemos hablar de eurizacin) ley de Gresham al revs28. Se tra-

de las monedas nacionales pree- ta de una reaccin de los agentes
xistentes como unidad de fijacin econmicos racionales confronta-
del precio de los bienes, de instru- dos con una perdida de eficiencia
mento de pago y de detencin del de la moneda nacional.29. As, du-
ahorro (dolarizacin oficial). En rante las hiperinflaciones que se
sentido amplio, el trmino dolari- desarrollaron en Europa despus
zacin designa una situacin en la de la primera guerra mundial, los
cual el dinero extranjero sustituye agentes econmicos se pusieron
al dinero domstico en cualquiera a acumular divisas, posteriormen-
de sus tres funciones (dolariza- te a contar e incluso a pagar en
cin no oficial, de facto o infor- monedas extranjeras sus transac-
mal). ciones internas30. Este tipo de do-
Con respecto a su significado larizacin observada tambin en
amplio, dolarizacin de facto, se numerosos pases latinoamerica-
puede sealar que los agentes nos desde los aos setenta con-
econmicos en ciertos contextos dujo a una intensificacin de la
(crisis inflacionista, escasez de transferencia de ingresos, de pa-
medios de pago, escasez de bie- trimonios y de activos reales. La
nes, desarrollo de redes comer- dolarizacin (o eurizacin) de fac-
ciales y financieras transfronteri- to u oficiosa puede ser parcial con
zas, proliferacin de actividades pluralidad monetaria como en la
clandestinas ilegales)27 substitu- mayora de las economas de
yen la moneda nacional con una Amrica latina o total con exclusi-
moneda fuerte siguiendo lo que vidad monetaria como en Kosovo
algunos autores denominaron la donde el euro reemplaz al marco
alemn.31.
27
Jrme Blanc. op cit 131-135.
28
Contrariamente a la ley de Gresham que se aplica a monedas con un valor intrnseco
como las metlicas, en el caso que nos ocupa es la buena moneda la que reemplaza
a la mala. Pablo E Guidotti y Carlos A Rodrguez Dollarization in Latin America. Gres-
ham Law in Reverse?, IMF Staff Papers, vol 39, n3 septiembre 1992.
29
En este ltimo caso se hace tambin la distincin entre substitucin de monedas y
substitucin de activos La primera se refiere a fenmenos de substitucin de moneda
debido a motivos de transaccin en tanto que la segunda resulta de consideraciones
de riesgo y rentabilidad de los activos domsticos y extranjeros. Marco Baquero Lato-
rre Dolarizacin en Amrica Latina: una cuantificacin de las elasticidades de susti-
tucin entre monedasMonetaria, CEMLA, jul-sep 2000.
30
John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, The Collected Writings of John
Maynard Keynes, vol. IV, The Royal Economic Society, 1971, p41.
31
Herv Boismery, Substitution montaire et dollarisation: aspects socio-conomiques,
Economies et Socits, n33, 1/1996; Jean-Franois Ponsot, La relation Banque cen-
trale-banques commerciales dans un rgime de dollarisation: le cas de lEquateur,
Rapport dtudes pour lInstitut pour la Recherche de la Caisse des Dpts et Consig-
nations, julio 2004; Sylviane Guillaumont Jeanneney, La politique conomique en
prsence de substitutions de monnaies Revue conomique, N mayo 1994.
 100 realidad econmica 212

En este apartado nos ocupare- titucin e interpreta la dolariza-

mos de la dolarizacin en un sen-
tido estricto, es decir, de la dolari-
zacin oficial o de jure integral de-
cidida de manera unilateral sin ne-
gociacin entre el pas dolarizado
y el pas tutor. En este caso se
trata de reemplazar la moneda na-
cional por una moneda extranjera
otorgndole unilateralmente poder
liberatorio ilimitado en el territorio
del pas considerado, desapare-
ciendo la moneda domstica o re-
ducindola a un papel subsidiario.
La moneda no es slo un simple
instrumento econmico. Posee di-
mensiones polticas y sociales
irreductibles. La moneda es un
smbolo fuerte de pertenencia a
una misma entidad poltica, eco-
nmica y social 32. Sin embargo,
el discurso econmico hegemni-
co sobre la moneda en las socie-
dades contemporneas slo pone
el acento en su dimensin funcio-
nal que remite a sus funciones de
medida de los precios, de medio
de pago y de reserva de valor. En
tanto que el anlisis de la dolariza-
cin de facto ha privilegiado una
concepcin funcionalista, la do-
larizacin de jure insiste en el he-
cho de que la moneda es una ins-
cin como una manifestacin de
la crisis de la moneda institucin
que lesiona la soberana moneta-
ria.33 Como institucin la moneda
recubre una dimensin simblica
de identificacin. Constituye un
vector de identificacin de una co-
munidad al igual que la bandera,
el himno y otros smbolos patrios.
As, hay que tener presente que la
moneda constituye un smbolo
poltico de identidad nacional34,
que la esencia de la moneda es
poltica y que las relaciones mo-
netarias reflejan la jerarqua de
poderes entre estados soberanos.
En pocas palabras, la dimensin
poltica es crucial para compren-
der la dinmica de la integracin
monetaria.
La dimensin simblica y de
identificacin de la moneda preva-
lece porque la moneda es, ante
todo, una unidad de cuenta nica
definida por una autoridad recono-
cida como legtima por la comuni-
dad. La autoridad representativa
de la comunidad es la nica habi-
litada para designar la unidad de
cuenta nica. Proclamando su va-
lidez, la moneda unidad de cuenta
es institucionalizada. Cuando la

32
Bruno Thret, Les dimensions sociopolitiques de leuro, Problmes conomiques,
n2597 (30/12/1998). p 27.
33
Jean-Franois Ponsot, Rapport dtudes pour lInstitut pour la Recherche de la Caisse
des Dpts et Consignations op cit p 24.
34
La moneda remite al prncipe y ms generalmente a una organizacin poltica de la
sociedad... La moneda es inseparable de un orden o de un poder. A todo sistema mo-
netario se le asigna un limite, el de la aceptacin de los medios de pago. El rea de
extensin del sistema de pagos se confunde con el de la soberana de la institucin
que emite la moneda legal. Moneda y soberana estn entonces estrechamente vincu-
ladas. Jean Cartelier, La monnaie, Paris, Flammarion, 1996. p 96.
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 101

dolarizacin interviene, los agen- Los anlisis institucionales de la

tes econmicos abandonan la uni- moneda insisten sobre su dimen-
dad de cuenta domstica, ya que sin espacial37. Segn estos anli-
por diversas razones han perdido sis, la aparicin de la moneda no
la confianza35 en ella, y se incli- responde a la necesidad de dispo-
nan por una unidad de cuenta ex- ner de un bien intermediario en los
terior a la comunidad. La estabili- intercambios, sino de contar los
dad de la unidad de cuenta cons- bienes producidos por una socie-
tituye un elemento esencial de la dad. La moneda provee una medi-
confianza. Cuando sta no es da de la riqueza social producida.
asegurada, la confianza colectiva Permite contar el producto. Gra-
en la moneda es sacudida y su cias a la moneda, las riquezas he-
aceptacin por los otros cuestio- terogneas creadas son homoge-
nada, afectando toda la organiza- neizadas en el seno de un mismo
cin monetaria. El paroxismo de la espacio. En estas condiciones, el
prdida de la estabilidad de la uni- espacio monetario coincide con el
dad de cuenta se alcanza durante espacio social de produccin.
la hiperinflacin, perodo durante Desde el surgimiento de los es-
el cual el gobierno se encuentra pacios polticos en torno de los
en la incapacidad de garantizar la Estados-nacin, la coincidencia
calidad de la moneda. La prdida del espacio monetario con el es-
de control atribuida a polticas pacio social de produccin privile-
econmicas inadecuadas (por gi la relacin de una moneda con
ejemplo, cuando el Estado abusa una nacin. Con fenmenos como
de la creacin monetaria para fi- la constitucin de la zona euro, la
nanciar el dficit presupuestario) aparicin de monedas paralelas y
conduce al gobierno a importar la la dolarizacin, la coincidencia del
calidad monetaria36. La caja de espacio monetario con el espacio
convertibilidad es una tentativa en nacional deja de existir. En parti-
este sentido. Sin embargo, la re- cular la dolarizacin oficial integral
gla de convertibilidad de la base acaba con la coincidencia entre el
monetaria con activos extranjeros espacio monetario y el espacio
en muchas ocasiones no basta social de produccin. Con la dola-
para restablecer la confianza en la rizacin, dos espacios sociales de
moneda local. En esas condicio- produccin cohabitan con un es-
nes, la dolarizacin oficial aparece pacio monetario comn. El espa-
como una solucin ms propicia y cio social de produccin del pas
ms radical. dolarizado y el espacio social de
35
Michel Aglietta y Andr Orlan, No hay moneda sin confianza, op cit p 9.
36
Jean-Franois Ponsot, Rapport dtudes pour lInstitut pour la Recherche de la Cais-
se des Dpts et Consignations op cit p 25.
37
Jean-Franois Ponsot, Rapport dtudes pour lInstitut pour la Recherche de la Cais-
se des Dpts et Consignations op cit p 30-31.
102 realidad econmica 212

produccin de los Estados Unidos dientes de talla significativa38. En

comparten el espacio monetario efecto, a principios de 2001 Ecua-
del dlar. dor y El Salvador decidieron unila-
La dolarizacin oficial integral teralmente dolarizar sus econo-
decidida de manera unilateral mas sometidas a la presin de la
constituye la organizacin mone- hiperinflacin y/o en un contexto
taria que prevalece en los territo- de crisis social39. Estos pases se
rios anexados por EUA (Puerto Ri- decidieron por esta solucin cons-
co, Guam...) o en una pluralidad tatando el fracaso de las polticas
de territorios insulares (Microne- anteriores y la sbita ausencia de
sia, Islas Marshall, etc).En Euro- credibilidad de las autoridades na-
pa, se verifica la misma situacin cionales. Estas ltimas se ven
en los casos de Mnaco y San obligadas a cambiar de moneda al
Marino que utilizan el euro como haber perdido completamente la
moneda y de Liechenstein que uti- confianza de los ciudadanos. La
liza el franco suizo. Se trata de dislocacin de la economa y la in-
pases pequeos con estatutos capacidad para resolver el proble-
particulares, muy abiertos al exte- ma gracias a una devaluacin o la
rior, sin control de las transferen- instauracin de un nuevo rgimen
cias de capitales. Muchos de es- cambiario obliga a las autoridades
tos pases dolarizados o euroiza- a pedir prestada credibilidad a
dos son a menudo denunciados un pas en mejor situacin y a re-
como parasos fiscales deshones- nunciar a la soberana monetaria.
tos. En lugar de sufrir peridicamente
problemas con monedas meno-
En Amrica latina es bien conoci- res afectadas por las hiperinfla-
do el caso de Panam. Este pas ciones, los disturbios polticos o
dolarizado desde 1903 constituy por polticas econmicas errneas
hasta muy recientemente la ex- se trata pura y simplemente de
cepcin entre los pases indepen- reemplazarlas con alguna mone-
38
Zenn Quispe M y Carlos Pereyra P Es conveniente una dolarizacin total en una
economa con dolarizacin parcial?, Monetaria, CEMLA, ene-mar2001.p65.
39
El de Guatemala es un caso especial. Este pas adopt en 2001un rgimen bimone-
tario con el quetzl y el dlar como monedas. En ese ao entr en vigor una ley de Li-
bre Negociacin de Divisas que otorga curso legal al dlar en transacciones comer-
ciales y financieras. Igualmente se autoriza la contratacin de obligaciones en mone-
da extranjera a cualquier empresa o individuo y la expresin de los precios internos
en dlares. A diferencia de Ecuador y del Salvador, el pas continuar con una polti-
ca de tipo de cambio flexible y el Banco Central conservar su prerrogativa de modi-
ficar la base monetaria emitiendo circulante. Es decir que en Guatemala se legaliza la
presencia del dlar en la economa pero no se renuncia al uso de la poltica moneta-
ria y cambiaria. David Ibarra, Juan Carlos Moreno-Brid, Jess Garca y Ren Hernn-
dez, La dolarizacin en El Salvador: implicaciones, ventajas y riesgos, Investigacin
Econmica, abril-junio 2004, N 248. p 76-77.
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 103

da mayor mucho ms estable y naria (por ejemplo, Chile).

ms lquida como el dlar de EUA.
La adopcin de la dolarizacin
conlleva ventajas y costos para
los pases dolarizados. La literatu-
ra sobre el tema enumera cuatro
ventajas40:
-Reduccin de la inflacin.
Los autores favorables a la dola-
rizacin destacan que el hecho de
reemplazar una moneda nacional
cuyo poder de compra se erosio-
na con el transcurso del tiempo
por una moneda ms estable y re-
conocida por el mercado constitu-
ye una ventaja. Consideran que la
irrevocabilidad de la decisin de
adherir a la poltica monetaria de
EUA permitir la reduccin de la
inflacin a las tasas de dicho pas.
De hecho, la reduccin de la infla-
cin resultara sobre todo del
efecto disciplinador debido a la
implementacin de condiciones
monetarias restrictivas, ms parti-
cularmente a la imposibilidad de
financiar el dficit pblico con
creacin monetaria. En contrapo-
sicin con lo anterior, los crticos
de la dolarizacin sostienen que el
rgimen de flotacin pura no signi-
fica la discrecionalidad total o la
ausencia de reglas. Muy por lo
contrario, sostienen que varios
pases con rgimen de flotacin
han adoptado una poltica mone-
taria que limita la discrecionalidad
imponiendo, con buenos resulta-
dos, objetivos en materia inflacio-
40
Henri Bourguinat, Leuro au dfi du Dollar, Essai sur la monnaie universelle, Paris, Eco-
nomica. 2001. captulos 3 y 4; Henri Bourguinat y Larbi Donhni, La dollarisation com-
me solution en dernier ressort, Revue franaise dconomie, n1, vol XVII. 2003.
Vase tambin Zenn Quispe y Carlos Pereyra P. op cit
-Profundizacin financiera.
La ventaja atribuida a la dolariza-
cin es la de facilitar la integracin
del mercado financiero domstico
en la medida en que el ahorro se
hace en la nueva unidad y las
operaciones a travs de las fron-
teras se realizan sobre esta mis-
ma base. La necesidad para los
residentes de diversificar artificial-
mente y, en algunos casos, costo-
samente su portafolio desapare-
ce. Los prestatarios con planes de
largo plazo ya no se enfrentarn
con la disyuntiva de endeudarse
en dlares y aceptar el riesgo
cambiario o tomar crditos de cor-
to plazo en moneda nacional y
afrontar el descalce (maturity
mis-match) entre sus activos y sus
pasivos. Con la dolarizacin los
residentes pueden acceder a cr-
ditos en los plazos deseados y en
la moneda de uso diario. A este
respecto, se pone frecuentemente
como ejemplo Panam, pas que
se dolariz a principios del siglo
XX y que constituye el nico pas
latinoamericano lquido y bien or-
ganizado, con crditos hipoteca-
rios de hasta 30 aos. Sin embar-
go, los crticos de la dolarizacin
responden diciendo que si bien es
cierto que el sistema financiero
panameo se caracteriza por su
sofistificacin y su solidez, esto no
resulta necesariamente de la do-
larizacin. El surgimiento del sis-
104 realidad econmica 212
tema financiero panameo debut
en 1970 con una ley que liberali-
zaba los requerimientos de colo-
cacin de los bancos extranjeros,
fortaleca el secreto bancario y
permita una movilidad total del
capital. Como resultado, los pres-
tatarios panameos pueden acce-
der a los mercados financieros y
tomar crditos a tasas frecuente-
mente ms bajas que el gobierno.
En estas condiciones, el reducido
spread entre las tasas internas e
internacionales se explica ms
por la apertura del sistema banca-
rio panameo que por la dolariza-
cin.
-Baja regular de las tasas
de inters por reduccin
de las primas de riesgo.
La eliminacin del riesgo cam-
biario o riesgo de devaluacin de
la moneda interna es el beneficio
ms obvio que suele asignrsele
a la dolarizacin. La eliminacin
del riesgo de devaluacin a su vez
reduce el riesgo soberano (o ries-
go pas) que durante los periodos
de tensin como durante la crisis
de los mercados emergentes en
los noventa determin la actitud
de los inversionistas hacia los pa-
ses como sujetos de crdito. Pero,
en la medida en que el riesgo pas
subsiste, los inversionistas extran-
jeros continuarn reclamando un
suplemento de rendimiento. Las
primas de riesgo sobre las tasas
de inters seguirn existiendo en
funcin del desempeo de las au-
toridades fiscales, la calidad del
sistema financiero y la flexibilidad
de los mercados de bienes y de
trabajo. Si bien es cierto que en
ausencia de dolarizacin las tasas
de inters se incrementan por el
monto de la prima de riesgo, en el
caso de Chile este costo es relati-
vamente bajo ya que la prima de
riesgo en este pas es relativa-
mente baja en relacin con la de
otros pases. Esto se ha logrado
en un sistema de flotacin cam-
biaria con metas inflacionarias. Fi-
nalmente, los crticos de la dolari-
zacin opinan que esta ltima no
implica necesariamente una con-
vergencia hacia las tasas de inte-
rs de EUA, en funcin del riesgo
pas, originado por un riesgo con-
fiscatorio. Dicho riesgo existe
cuando se tiene el temor de que
una sbita prdida de confianza
en el pas dolarizado conduzca a
un retiro masivo de depsitos, a
una fuerte restriccin de la liqui-
dez bancaria y a un descenso en
el nivel de actividad econmica.
-Disciplina financiera cre-
ciente.
Los defensores de la dolariza-
cin consideran que sta alienta
la disciplina fiscal en relacin con
los sistemas de flotacin o de fija-
cin, ya que elimina la posibilidad
de monetizar el dficit fiscal, es
decir que suprime la posibilidad
de emitir moneda para financiar
los dficit pblicos. La dolariza-
cin permitira a los pases que la
adoptan eludir totalmente las pre-
siones polticas locales de tipo po-
pulista que impiden frecuente-
mente a los Bancos Centrales re-
sistir las demandas de monetiza-
cin de los dficit presupuestarios
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin 105

y el otorgamiento de subsidios in- rencia al impuesto que los seo-

debidos. Esto significa que el d-
ficit debe financiarse a travs del
endeudamiento y no imprimiendo
dinero. A este respecto, los crti-
cos de la dolarizacin sostienen
que Panam mostr varios de los
problemas que durante varias d-
cadas agobiaron a Amrica latina.
Particularmente, hasta fines de
los ochenta Panam tuvo un sec-
tor pblico grande e ineficiente,
cuyo gasto corriente representaba
ms del 25% del PIB.
Frente a todas estas ventajas su-
brayadas por los defensores de la
dolarizacin sus crticos llaman la
atencin sobre diversos costos y
desventajas.
-Costos administrativos.
La transicin de la moneda do-
mstica al dlar o a cualquier xe-
nomoneda implica la conversin
de los precios y la mutacin del
sistema de pagos lo que supone
gastos importantes entre los que
destacan cambios en los distribui-
dores de billetes, programas de
computacin de los bancos,
etctera.
-Prdida del seoreaje.
El derecho de emitir moneda es
un derecho del seor. En efecto,
la palabra seoreaje hace refe-
res feudales obtenan cuando
convertan el oro no monetario en
piezas. El seoreaje sigue sien-
do importante en el mundo actual
de papel moneda. El derecho de
emitir moneda constituye una pre-
ciosa fuente de ingresos para
que los gobiernos puedan ha-
cer frente a su gasto pblico41.
Imprimir moneda no tiene casi
costo y los billetes y monedas
pueden cambiarse por bienes y
servicios. As, en su forma ms
estrecha el seoreaje corres-
ponde a la diferencia entre el cos-
to de produccin de los billetes y
las monedas y su poder de com-
pra que es evidentemente muy
superior. Ms ampliamente defini-
do, el seoreaje depende de la
base monetaria que corresponde
no slo a los billetes y monedas
en circulacin sino tambin a las
reservas de los bancos (billetes y
monedas guardadas en los cofres
ms los depsitos en el banco
central). En algunas ocasiones
conviene distinguir el seoreaje
bruto del seoreaje neto. El se-
oreaje bruto corresponde a las
ganancias de emisin sin tomar
en cuenta sus costos. El seo-
reaje neto resulta de deducir de
las ganancias de emisin los gas-

41
A titulo de ejemplo sealemos que entre 1975 y 1985 el seoreaje represent en M-
xico 18% de los ingresos del gobierno y 2.71 del PIB. En el caso de Bolivia dichas ci-
fras fueron de 139.50% y 5% respectivamente. En el caso de este ltimo pas el se-
oreaje aport recursos significativamente mayores que todas las otras fuentes de in-
greso del sector pblico. En estas condiciones, no debe sorprender que Bolivia haya
experimentado una de las peores hiperinflaciones de la historia mundial al final del pe-
riodo considerado. Jeffrey D. Sachs y Felipe Larran, B. Macroeconoma en la econo-
ma global, Mxico, Prentice Hall. 1994. p 334.
 106 realidad econmica 212
tos de impresin de los billetes, de
fabricacin de las monedas y de
funcionamiento del Banco Cen-
tral.
El seoreaje no siempre es
percibido por el gobierno del pas
local. Existen tres situaciones en
las cuales estos ingresos son
apropiados por alguna entidad di-
ferente del gobierno local.
La historia monetaria nos infor-
ma que durante mucho tiempo el
sector privado tuvo derecho de
imprimir papel moneda y gracias a
ello el derecho de percibir total o
parcialmente el seoreaje. Antes
de la unificacin del sistema ban-
cario por medio de un banco cen-
tral los bancos privados emitan
moneda. Hay quienes han soste-
nido en una posicin extrema neo-
liberal de libre mercado que debe-
ra reintroducirse este sistema de
creacin privada de dinero42.
El segundo caso en el cual los
ingresos del seoreaje van a dar
a alguna entidad diferente del go-
bierno local es el de la sustitucin
de monedas (dolarizacin no ofi-
cial). Como sealamos anterior-
mente, sta se presenta cuando el
Banco Central local goza del mo-
nopolio de creacin de moneda
nacional pero en virtud de una his-
toria de inestabilidad monetaria
los residentes del pas utilizan
tambin una moneda extranjera
para las transacciones internas.
De este modo hay dos monedas
que funcionan como medio de
42
Friedrich Von Hayek, Denationalization of Money, Londres, Institute of Economic Af-
fairs, 1976.
cambio y el seoreaje lo com-
parten el gobierno nacional y el
gobierno extranjero.
El tercer caso es de la dolariza-
cin oficial, es decir, cuando un
pas decide unilateralmente em-
plear la moneda de otro pas. En
este caso es el gobierno del pas
emisor el que gana el seoreaje.
Por ejemplo, Ecuador y el Salva-
dor utilizan el dlar americano co-
mo moneda oficial. La falta de mo-
neda local significa que los gobier-
nos de Ecuador y del Salvador re-
nuncian a la posibilidad de percibir
seoreaje en favor del gobierno
de Estados Unidos. Si los residen-
tes de Ecuador y El Salvador quie-
ren aumentar su tenencia de dine-
ro, el pas en su totalidad tiene
que lograr un excedente de la ba-
lanza de pagos, ya sea obtenien-
do los dlares en prstamo o acu-
mulndolos mediante un exce-
dente comercial. En caso de que
se elija el camino del prstamo, la
deuda tiene que servirse de todos
modos, de tal suerte que en cual-
quier caso el pas tiene que entre-
gar bienes o servicios reales a
cambio de su acumulacin de mo-
neda extranjera. Por otra parte,
EUA obtiene recursos reales por
el privilegio de imprimir los billetes
que usan ambos pases. De lo an-
terior podemos concluir que toda
economa dolarizada unilateral-
mente soporta una transferencia
neta de recursos en favor del pas
tutor.
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin
Algunos autores como Guillermo
Calvo43 sostienen que el pas dola-
rizado puede firmar un acuerdo
con EUA para compartir el seo-
reaje. Cualquiera sea la ingenio-
sidad de la formula para compartir
el seoreaje el problema central,
como seala Henri Bourguinat44,
permanece: el inters que puedan
tener EUA en compartir dicho se-
oreaje. No queda claro lo que
podran ganar con esta solucin y
es probable que sea mal aceptada
por el Congreso de los Estados
Unidos de Amrica siempre reti-
cente a otorgar subsidios a los
pases extranjeros si no hay una
contrapartida poltica o econmica
atractiva.
-Prdida del prestamista de
ltima instancia.
Una de las desventajas y costos
asociados con la dolarizacin es
la prdida del Banco Central do-
mstico como prestamista de lti-
ma instancia. En caso de desr-
denes financieros profundos co-
mo corridas bancarias o incumpli-
mientos en el pago de la deuda, la
contrapartida de la dolarizacin
radicara en la incapacidad de los
Bancos Centrales nacionales para
parar el proceso de contagio pro-
veyendo la liquidez exigida frente
a la amenaza de insolvencia ge-
neral. Ellos habran perdido la fun-
cin de proveedores ltimos de li-
quidez. Ya no habra prestamista
de ltima instancia.
43
Guillermo A Calvo, On Dollarization, texto mimeografiado, Universidad de Maryland,
1999.
44
Henri Bourguinat, op cit p 67.
107
A esto los defensores de la dola-
rizacin responden con dos argu-
mentos. Primero, consideran que
debido al azar moral que a menu-
do empuja a la toma de riesgos
excesivos por parte de los bancos
comerciales que confan demasia-
do en una eventual ayuda del
Banco Central, la supresin del
prestamista de ltima instancia
podra conducir a una mayor disci-
plina y contribuir as a evitar las
crisis financieras. En segundo lu-
gar, consideran que es un error
pensar que ese papel est nece-
sariamente vinculado con la capa-
cidad de emitir dinero. Ms espe-
cficamente, Guillermo Calvo sos-
tiene que existen mtodos alter-
nativos como la creacin de un
fondo de estabilizacin o el esta-
blecimiento de lneas de crditos
contingentes con los bancos pri-
vados. En este caso se tratara de
que los pases acuerden arreglos
especiales con terceros para ob-
tener fondos de emergencia En la
prctica esto se presenta como un
problema o un costo adicional de
la dolarizacin. Aqu se vuelve evi-
dente que el sistema bancario de
una economa oficialmente dolari-
zada slo es viable con relaciones
privilegiadas con el sistema ban-
cario del pas emisor o con un ac-
ceso fcil a los euromercados. De
cualquier manera con la desapari-
cin del prestamista de ltima ins-
tancia nacional se ataca un sm-
108 realidad econmica 212
bolo fuerte de la soberana mone-
taria del pas dolarizado.
-Prdida de independencia
respecto de la poltica mo-
netaria americana.
La dolarizacin unilateral tiene el
inconveniente de anular la poltica
monetaria interna. Resulta claro
que al adoptar el estndar mone-
tario extranjero, el pas dolarizado
acepta necesariamente la poltica
monetaria del pas emisor de la
moneda importada. Un pas sin
poltica monetaria pierde un ins-
trumento que puede ayudar a las
autoridades a contrarrestar los
efectos de un choque sobre la
economa interna. En efecto, en
caso de choque no puede contar-
se ya con el apoyo de un relaja-
miento de la poltica monetaria o
de una regulacin contracclica.
La incapacidad de responder a
esos choques, cuando simult-
neamente se ha renunciado a
cualquier posibilidad de ajuste
cambiario, puede producir gran-
des y prolongadas fluctuaciones
en la inversin, el producto y el
empleo. Las polticas econmicas
para enfrentar un choque adverso
en condiciones de dolarizacin
unilateral tienen un componente
deflacionario ms acentuado y
persistente en trminos de em-
pleo, de produccin y de pobreza
que en ausencia de la dolariza-
cin. As, por ejemplo, un deterio-
ro abrupto de los trminos de in-
tercambio no provocar la tpica
crisis de balanza de pagos e infla-
cin, sino que se manifestar en
una contraccin ms severa y
ms larga de los niveles de activi-
dad y de empleo.
A esto se responde diciendo que
la renuncia a la poltica monetaria
es justamente una de las ventajas
de la dolarizacin, ya que la expe-
riencia latinoamericana ha demos-
trado que en este continente las
polticas son frecuentemente pro y
no contracclicas. Dichas polticas
han sido incapaces de regularizar
la coyuntura elevando las tasas de
inters cuando la coyuntura es al-
ta y disminuyndolas cuando es
baja. De cualquier manera, se
constata la desaparicin de un
instrumento importante del ajuste
y la sumisin a la poltica moneta-
ria del pas tutor. Si se trata de
EUA, es muy probable que esto
imponga al pas dolarizado un im-
pulso desfasado si el ciclo econ-
mico americano no est sincroni-
zado con el ciclo econmico del
pas dolarizado. Adems, es difcil
imaginar que la Reserva Federal
se preocupe por integrar los inte-
reses del pas dolarizado en sus
propios objetivos de poltica mo-
netaria en caso de existencia de
desfase de los ciclos. No hay que
olvidar que las autoridades ameri-
canas tuvieron intercambios infor-
males con la Argentina y Hong
Kong sobre las condiciones de
una dolarizacin total de estos
pases y de una redistribucin de
los ingresos de seoreaje. Por lo
contrario, claramente excluyeron
que tal decisin pudiera llevar a
EUA a ajustar su poltica de tasas
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin
de inters, de supervisin banca-
ria o de acceso al redescuento de
la Fed45.
La enumeracin anterior de las
ventajas y costos de la dolariza-
cin tiene una seria limitacin: pa-
sa por alto los ganadores y perde-
dores en el proceso de dolariza-
cin. En efecto, se ignoran los
efectos redistributivos de las ga-
nancias y las prdidas de reem-
plazar la moneda nacional. Ahora
bien, resulta claro que las ganan-
cias y las prdidas no se reparten
equitativamente entre todos los
agentes econmicos. Habr ga-
nadores y perdedores potenciales
con la dolarizacin. Los ganado-
res se encontrarn por el lado de
los grupos ms dinmicos de la
economa que aprovecharn la
estabilidad macroecnomica re-
sultante de la utilizacin del dlar,
en particular del lado de las gran-
des empresas productoras de bie-
nes comerciables (bienes que
compiten con los bienes extranje-
ros en los mercados interiores o
extranjeros). Saldrn ganando
tambin los prestatarios que re-
sultarn beneficiados con la dis-
minucin de las primas de riesgo
en las tasas de inters y podrn
pedir prestado ms barato en el
mercado internacional de capita-
les o acceder ms fcilmente a los
servicios financieros correspon-
dientes. As, para los apologistas
45
Jrme Sgard, La crise quatorienne et larchitecture financire internationale La
lettre du CEPPI N188. marzo 2000.
46
Benjamn J. Cohen, Dollarisation: la dimension politique LEconomie Politique N5
1er Trimestre 2000.
109
de la dolarizacin, esta ltima au-
mentar las opciones financieras
ofrecidas a los gobiernos de las
economas emergentes aumen-
tando con ello la estabilidad finan-
ciera. Los perdedores en el pro-
ceso de dolarizacin se encontra-
rn por el lado de los productores
del sector de bienes no comercia-
bles como son los pequeos agri-
cultores, los artesanos y los traba-
jadores del sector informal. De
una manera ms general saldrn
perdiendo todas aquellos que se-
rn obligados a seguir una poltica
econmica, sobre todo monetaria,
que responder a los intereses del
pas tutor, EUA. Este aspecto ol-
vidado explica la violenta resisten-
cia presentada en Ecuador por
parte de la poblacin indgena, los
sindicatos y los pequeos campe-
sinos que vieron en la dolarizacin
un preludio a la panamizacin de
su economa.
Como lo ha demostrado Benja-
mn Cohen46 el caso de Panam
es muy elocuente. Este pas tom
conciencia a finales de los aos
ochenta de todas las restricciones
externas a que los someta la do-
larizacin. En marzo de 1988, los
haberes panameos en los ban-
cos de EUA fueron congelados y
todos los pagos y transferencias
de dlares hacia Panam fueron
prohibidos en el marco de una ac-
cin de la administracin Reagan
 110 realidad econmica 212
tendiente a separar al general
Noriega del poder en virtud de las
acusaciones de corrupcin y trafi-
co de droga en su contra. El resul-
tado no se hizo esperar. La mayo-
ra de bancos del pas debieron
cerrar y la economa fue estrangu-
lada por una severa falta de liqui-
dez. Washington logr desmoneti-
zar la economa panamea. Los
efectos fueron devastadores, a
pesar del intento de las autorida-
des panameas de crear rpida-
mente una moneda de sustitucin,
principalmente emitiendo cheques
de valor fijo con la idea de utilizar-
los como efectivo. El pas result
realmente privado de moneda y la
produccin nacional cay un 20%
en el ao. Aunque las sanciones
resultaron insuficientes para de-
salojar a Noriega y fue necesaria
una invasin y la ocupacin tem-
poral del pas, no qued ninguna
duda de que la restriccin mone-
taria fue dolorosa y contribuy
ampliamente a la cada de Norie-
ga. La leccin es clara: el pas tu-
tor cuenta con un poderoso ins-
trumento de influencia y de coac-
cin sobre el pas dolarizado y es-
te ltimo no puede tener ningn
diferendo poltico serio con su tu-
tor. En ltima instancia si un pas
acepta prestar su moneda es ob-
vio pensar que esto no se hace
sin contrapartida.
El ejemplo de Panam demues-
tra claramente que con el abando-
47
Idem. p 101.
48
Bruno Thret, La dollarisation: polysmie et enflure dune notion Critique internatio-
nale n 19 abril 2003. p 70.
no de su moneda nacional, el pas
dolarizado pierde un smbolo de
su identidad nacional, un ingreso
en ltima instancia ( el seoreaje),
una parte de su autonoma y la
posibilidad de desarrollar una es-
trategia de desarrollo nacional.
Como seala Benjamn Cohen, la
dolarizacin es una relacin jerr-
quica que ofrece pocas posibilida-
des de compensacin directa y no
permite necesariamente jugar un
papel en la toma de decisiones47.
Es el pas tutor quien se aprove-
cha de su posicin ventajosa que
acompaa una utilizacin ms
amplia de su moneda fuera de sus
fronteras, ganando un instrumen-
to poderoso de influencia y de
coaccin sobre la economa del
pas dolarizado. Esto explica, en-
tre otras cosas, la actitud de neu-
tralidad pasiva (benign neglect)
adoptada por EUA frente a las do-
larizaciones ecuatoriana y salva-
dorea. Obtiene ventajas sin ver-
se obligado a otorgar nada a cam-
bio. Se trata de una solucin que
origina una autntica subordina-
cin no slo poltica sino tambin
econmica que corre el riesgo de
suprimir toda libertad de maniobra
del pas dolarizado. Dicho de otra
manera, la dolarizacin total equi-
vale a poner en manos extranje-
ras el monopolio legtimo de la
violencia de la moneda48. Lo que
demuestra que la dolarizacin no
es nicamente una nocin econ-
 Caja de convertibilidad, dolarizacin e integracin
mica o tcnica que se podra dilu-
cidar sin tomar en cuenta el con-
texto poltico. Se trata de un con-
cepto de economa poltica49.
El principal problema de la dola-
rizacin radica en transferir la car-
ga del ajuste hacia instrumentos
diferentes al tipo de cambio y la
poltica monetaria. En caso de
choques externos o internos pue-
de obligar a recurrir a instrumen-
tos socialmente costosos para
sostener la actividad. Las bajas de
salarios pueden intervenir para
restaurar o mejorar la competitivi-
dad precio que ya no puede apo-
yarse sobre el mecanismo deva-
luatorio. Adems, las crisis de li-
quidez no se excluyen, ya que el
Banco Central no puede intervenir
para emitir moneda. En el pasado
en el caso de la Argentina, la caja
de convertibilidad fue suficiente
para engendrar una crisis banca-
ria severa. Con la dolarizacin se
da un paso suplementario en el
sentido de la rigidez. Adicional-
mente, se puede observar que en
la medida en que la dolarizacin
excluye toda posibilidad de finan-
ciar el gasto pblico por la va mo-
netaria, se corre el riesgo de que
aumente el endeudamiento exter-
no. Finalmente, se comprende
que si el dlar se aprecia esto in-
cidir negativamente sobre la
competitividad de las exportacio-
nes del pas dolarizado. En este
ltimo caso, es en nivel interno
49
Idem. p 78.
50
Cepal, Estudio Econmico de Amrica Latina y el Caribe,2002-2003. p 211-219; Jean-
Franois Ponsot, Op cit. Rapport dtudes pour lInstitut pour la Recherche de la Cais-
se des Dpts et Consignations.
111
que habr que encontrar los ele-
mentos compensadores: restric-
cin de gasto pblico, control de
salarios, estmulos directos a la
productividad interna, polticas in-
ternas de racionalizacin. Aunque
algunas de estas soluciones pue-
den ser virtuosas, otras no slo no
lo son sino que, por lo contrario,
generan malestar social con los
riegos inherentes de disturbios y
revueltas.
De cualquier manera, los resulta-
dos de la experiencia de dolariza-
cin oficial ecuatoriana son intere-
santes pero an ambiguos50. Los
agentes econmicos se habitua-
ron de manera impresionante al
dlar y la inflacin se redujo de
91,0 % en 2000 a 22,4% en 2001
y 9,4% en 2002. Adems, el pas
recuper el crecimiento alcanzan-
do 5.5% en 2001 y 3,8% en 2002.
El desempleo disminuy de
14,1% de la poblacin activa en
2000 a 10,4% en 2001 y 8,6% en
2002. Sin embargo, se produjo lo
que a menudo acontece cuando
se utiliza una moneda extranjera
internalizndola: el dlar fuerte
mina la competitividad de las ex-
portaciones ecuatorianas. La ba-
lanza de pagos sufri un deterioro
en 2002, ya que el dficit en cuen-
ta corriente pas de 2,6% a 4,8%
del PIB, principalmente como re-
sultado del fuerte aumento de las
importaciones mucho mayor que
el de las exportaciones. Por otro
112 realidad econmica 212

lado, la falta de disponibilidades impopular, su legitimidad es cues-

monetarias entorpece las empre-
sas locales. Los fondos para con-
tinuar con el reembolso de la deu-
da externa faltan y el presupuesto
acus en 2002 un dficit de 8,4%
del PNB. Se corre el riesgo de lle-
gar a una especializacin que limi-
te la economa ecuatoriana a una
produccin que requiera mucha
mano de obra poco calificada o a
un desarrollo masivo del desem-
pleo en los sectores puestos en
competencia directa con las in-
dustrias intensivas en capital del
pas tutor. En estas condiciones,
la dolarizacin se ha vuelto muy
tionada y emergen proyectos de
desdolarizacin que resultarn
ms complicados que el abando-
no de una caja de convertibili-
dad51.
De cualquier manera, los apolo-
gistas del mundo sin fronteras no
se contentan con una caja de con-
vertibilidad o una dolarizacin ofi-
cial unilateral. Quieren ir mas lejos
proponiendo un proceso coopera-
tivo como lo es una zona de inte-
gracin monetaria entre los miem-
bros del Tratado de Libre Comer-
cio de Amrica del Norte.

51
El caso de la dolarizacin unilateral de El Salvador lo dejamos de lado. Aunque inte-
resante, se trata no slo de una experiencia muy reciente ( fines de 2000) cuyo an-
lisis se ve complicado por los efectos de los terremotos de 2001. Para una primera
aproximacin al tema vase David Ibarra, Juan Carlos Moreno-Brid, Jess Garca y
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* La bibliografa corresponde al artculo completo.

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