Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2, pp.

145-159

Anlisis de un modelo
macroeconmico-multifactorial para
mercados burstiles poscrisis financiera
del 2007(I)
Analysis of a Macroeconomic-Multifactor Model for stock marketspost
financial crisis 2007 (I)

[Recepcin: Setiembre de 2015 / Conformidad: Octubre de 2015]

Carlos Palomino Selem1

RESUMEN

En este primer documento, tenemos el propsito de presentar los fundamentos

tericos y el modelo macroeconmico multifactorial que se deriva de aquellos; este
modelo est basado en el balance del sistema de la Reserva Federal, aplicado para
explicar los retornos en las bolsas nacionales en los Estados Unidos de Amrica
despus de la crisis del 2007.

Nosotros proponemos trabajar el modelo usando variables macroeconmicas

diferentes al modelo original de valuacin por arbitraje de Chen-Ross-Roll, y
seguimos la proxi de Shanken, que nos permite construir un modelo empleando
variables distintas a las propuestas por el modelo original.

1 Docente de la Facultad de Ciencias Econmicas de la UNMSM y director de Grossman Capital Markets.

Este es un trabajo que se desarrolla dentro del Programa del Instituto de Investigacin Econmica de la
UNMSM.
 Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2

De otra parte, las definiciones operacionales de las variables empleadas en nuestro

modelo, tambin, difieren de las establecidas en el modelo original; en este, las
variables se definen como prima de riesgo, en nuestra propuesta se definen como
precio de la prima de riesgo.

Palabras clave: Valoracin por arbitraje, modelo generador macroeconmico

multifactorial, tasa de desempleo de largo plazo, mortgage backed security,
flexibilizacin cuantitativa, ndice industrial promedio Dow Jones.

ABSTRACT

In this first paper, we have the purpose of present the theorical fundamentalsand
the macroeconomic multifactor modelderived from those; this model isbased on the
Balance of Federal Reserve System, applied to explain national stock exchanges
returns in the USA after financial crisis the 2007.

We propose to work the model using different macroeconomic variables to the

original model of The Arbitrage Pricing Theory of Chen-Ross-Roll, and we keep
on Shankens proxy, the same that we permit to build a model using difference
variables to the proposals at the original model.

Of other side, the operational definitions of the variables used in our model, also,
differ of established in the original model; in this, the variables are defined as risk
premium, in our proposal they are defined as risk premium price.

Keywords: arbitrage pricing theory, macroeconomic multifactorial generator

model, mortgage backed security, non-accelerating inflation rate unemployment;
quantitative easing, Dow Jones industrial average.

1. Introduccin

Nuestro documento ofrece los fundamentos tericos y el modelo generador

macroeconmico multifactorial del sector real al cual justifica.

En la segunda parte, presentaremos un perfil de hechos estilizados (style fact)

sobre el comportamiento de las variables macroeconmicas de los Estados Unidos de
Amrica (EE.UU.), particularmente el balance del sistema de la Reserva Federal (FED) y
la tasa desempleo de largo plazo (TDLP), esta ltima ha sido una variable de estrategia

146
 Carlos Palomino Selem

para la poltica monetaria, diseada e implementada por el Comit Federal de Mercados

Abiertos (FOMC). Dicha poltica determin el crecimiento de los principales ndices de la
plaza burstil de Nueva York. Los hechos estilizados abarcan el periodo de tiempo que
corresponde a la poltica de flexibilizacin cuantitativa (Quantitative Easing-QE-) desde
el 2008 hasta el 2013, cuando los ndices del mercado burstil de la plaza de Nueva York
presentaron comportamiento de momentum positivo.

En la tercera parte, presentamos el marco terico que fundamenta el modelo que

se propone en el presente documento. Nuestro trabajo relaciona el ndice del mercado
burstil con el balance del FED, una variable de naturaleza monetaria. En las economas
capitalistas desarrolladas existe un vnculo estrecho entre la economa del sector real y
los mercados financieros, entre la recuperacin econmica y el desempeo burstil. Los
mercados de capitales financieros de occidente desarrollado son profundos y los precios
de los ttulos de renta variable (especficamente) expresan una correspondencia estrecha
entre las expectativas de los agentes de la economa y los mercados financieros, lo que
se denomina Capital Market Expectations2.

En la cuarta parte, se presenta la nocin y la clasificacin de los modelos

generadores de tipo factorial. La quinta parte se refiere a los modelos macroeconmicos
multifactoriales desarrollados en la teora del portafolio, el modelo basado en la teora de
la valoracin por arbitraje, conocida como APT por sus siglas en ingls (Arbitrage Pricing
Theory), iniciada y desarrollada por Ross (1976), y el modelo Chen-Ross- Roll (1986).
Finalmente, en la parte sexta, presentamos el modelo propuesto en esta primera parte
de nuestra investigacin, el que surge de considerar variables de innovacin sistemtica
vinculadas al comportamiento de la poltica monetaria de la crisis financiera del 2007,
y que se encuentran expresadas en trminos del balance del FED, e incluyendo adems
la tasa de desempleo.

2. Hechos estilizados

El periodo que transcurre desde el primer trimestre del 2009 hasta el retiro del
programa de QE en el cuarto trimestre del 20133 se caracteriz por un crecimiento
2 Trmino empleado en los textos del Instituto CFA para el estudio del nivel 3 cuando se trata del entorno
econmico-financiero, principalmente macroeconmico, que acompaa las decisiones de inversin.
3 Momento conocido como de tapering.

147
 Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2

notable en el balance del FED Total de activos del Banco Central- (ver grfico 1). El
QE fue pensado para contribuir a resolver dos problemas en el campo financiero, estos
son los siguientes: 1) las hipotecas titulizadas denominadas Mortgage Backed Securities
(MBS) con alto riesgo de quiebra (default) y 2) financiar el gasto del Tesoro Pblico de
EE.UU., medida anticclica para enfrentar la recesin de la economa estadounidense
debido a la crisis financiera del 2007. En efecto, si bien estos se constituan en
instrumentos financieros y fiscales para enfrentar la crisis, primero deba lograrse un
objetivo estratgico: fortalecer las expectativas en los mercados financieros, y para ello
el FED se encontraba dispuesto a emplear todas sus herramientas y capacidad para salir
a convencer a los mercados que hara todo de su parte para salvar al sistema financiero.
En esta direccin, los QE se emplearon para comprar los MBS y la deuda del Tesoro
Pblico de EE.UU.; as, estos instrumentos sustentaron el crecimiento de la emisin
primaria, los activos del FED durante el periodo del QE.

Entonces, por qu los objetivos del QE se midieron y anclaron respecto a

la evolucin de las variables del empleo en la economa de EE.UU.? La respuesta se
encuentra en la reaccin que tomaran los mercados financieros; de ser positiva, estos
daran confianza a la economa y as se empezara a impulsar la produccin y el empleo.

Con el grfico 2 sobre TDLP, el grfico 3 respecto a la tasa de crecimiento del

PBI y el grfico 4 referido a la tasa de inflacin, completamos un perfil de variables cuyo
desempeo fue de importancia para evaluar la efectividad de los distintos paquetes4 de
QE que se implementaron hasta alcanzar el objetivo de recuperacin de la economa de
EE.UU. y el fortalecimiento del sistema financiero.

4 El Programa de Flexibilizacin Cuantitativa (QE) comprendi tres fases. La primera comprendi desde
diciembre del 2008 a marzo del 2010, la segunda desde noviembre del 2010 a junio del 2011, el tercero
desde septiembre del 2012 hasta diciembre del 2013. Entre el segundo y el tercer QE se aplic un progra-
ma denominado Twist, que consisti en la venta de instrumento del US-Tesoro de corto plazo (3 notas de
aos) con la compra de instrumentos de largo plazo del Tesoro mismo (el bond de 30 aos).

148
 Carlos Palomino Selem

GRFICO 1
Balance de la Reserva Federal por periodos de QE (Billones de US$)

Fuente: Federal Reserve System. Elaboracin propia.

El estudio de Boyd, Jagannathan y Hu (2001) especifica una relacin importante

entre la renta variable y sector real, especficamente el empleo. El trabajo concluye que
frente al incremento en la tasa de desempleo, las acciones suben de precio siempre
que las expectativas sobre tasas de inters se encuentren a la baja. Este hallazgo resulta
de especial inters debido a que la presin alcista en la bolsa se fundamenta en las
expectativas bajistas en la tasa de inters aunque la tasa de desempleo aumente, lo
cual entre lneas se leera que los objetivos de inversin medidos por el desempeo
del mercado accionario, en una economa de mercados financieros profundos, se
ven afectados ms por expectativas alcistas en las tasas de inters, de tal manera que
finalizar un programa de flexibilizacin cuantitativa debera llevarse a cabo con bastante
prudencia.

149
 Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2

GRFICO 2
Tasa de crecimiento de la tasa de desempleo esperada de largo plazo en EE.UU.
Desde el 2003-Q3 hasta el 2014-Q3

Fuente: United States - Department of Labor. Elaboracin propia.

El documento de Farmer (2012) nos presenta una relacin estrecha entre las
mejoras en el mercado accionario y la variable empleo durante la gran recesin del
2008, parte de los modelos inspirados en el keynesianismo y la teora neoclsica,
concluyendo que la efectividad de la poltica fiscal resulta limitada dado que la demanda
agregada no depende del ingreso, sino de la riqueza de los individuos; en esta direccin
y en concordancia con Bianco Research (2013), Farmer considera que las polticas
de flexibilizacin cuantitativa han servido para crear en el mercado una sensacin de
riqueza, lo cual impuls a estos mercados y se extendi al sector real.

150
 Carlos Palomino Selem

GRFICO 3
Tasa de crecimiento del PBI en EE.UU. desde el 2003-Q3 hasta el 2014-Q3

Fuente: Economic Research - Federal Rerserveof St. Louis. Elaboracin propia.

GRFICO 4
Tasa de crecimiento de la inflacin subyacente sin componentes voltiles en EE.UU.
desde el 2003-Q3 hasta el 2014-Q3

Fuente: Economic Research - Federal Rerserve of St. Louis. Elaboracin propia.

151
 Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2

3. Fundamentos tericos

Partimos de la relacin vinculada a la teora cuantitativa del dinero:

0 = PY --- (1)
donde Mo hace referencia a la oferta de dinero (cantidad de dinero en la economa),
= t --- (2)
que en su definicin ms estricta se encontrara en el agregado monetario M1, dinero
definido como: circulante + depsitos a la vista (o en cuenta corriente); resulta en una
a=la(
constante funcional que hace estable relacin ) --- (3)
presentada en la Ec. (1); P es el ndice
de precios de la economa; finalmente Y,
0 = PY --- que representa
(1) el nivel de actividad econmica:

el producto bruto interno (PBI) o ingreso.= (
1
) + + =
0--- PY
(4) --- (1)

= t --- (2) = t --- (2)

= + --- (5)
0 = PY --- (1)
= ( ) --- (3) = ( ) --- (3)
1
- = ( ) +
= (2), t es--- (2)
En la ecuacin la tasa 1 de desempleo natural conocida como la Nairu,
= ( ) + + --- (4) ( 1 ) + + la---
por sus siglas en ingls 1(Natural Accelerating Inflation Rate = Unemployment), cual(4) 1
corresponde a un - [(de
nivel ) + + donde
actividad
] - la = 0(---
= tasa
(6)
deinflacin )0 ---
= sePY (3)
encuentra --- (1) dentro del
0 = PY --- (1)

rango considerado = estable
+ para --- el(5) banco = +unnivel
central, ---de(5) actividad econmica que
0Si = PY
- [( ) ---
= 1 (1)
+ +(2) --- (2)
] - + >+0--- ---
no genera presiones inflacionarias; y, la
=
tasat 1de desempleo
() del(7) nivel(4) de actividad
t 1

= --- 1
econmica alcanzado en el periodo - = ( ) +
t.
- = ( ) +
1
= t --- (2)

= ( ) --- (3)
= + --- (5) = ( ) --- (3)
La ecuacin1(3) expresa laPY ley de--- Okun, (1)1donde hace referencia a las relaciones
- [( ) + 0+= ] - = 0- --- [ ( ) (6) + + ] - 1= 0 --- (6)
institucionales en el mercado = laboral;
( ) ---
es la tasa (3)
normal de 1 =
crecimiento ( ) + del PBI ---el (4)
real,
(8) +---

cual acompaa a la tasa de - [(1 ) +natural;
desempleo + - ] -y = (- )
1
=
la tasa (+= 0
)
de ---
+ +

crecimiento del (4)
ingreso
= t --- (2)
Si =t.-( 1[) 1
+ + ]--- =>0PY---1---(7)(1)
real alcanzada en el periodo
1
( )+ +
Si-0(4) - [( ) + + ] - > 0 --- (7)
= + --- (5)
- [(=) =+ +
+
=] -m*B --- = 0---
(5) ---(9)(6)
--- )(2)--- (3)
( 1
De la Ec. (3) se deduce que:
= t
= +
1 --- (5) -1 = ( ) +
1
= = 1+ m* 1 ---(10)
1 =Si( ) -+[ += - =
] - +
> )0 ---
--- (7)



(+)

---+( (4)
( )
(3)
- [ ( ) 1+ + ] - -
- = ( ) + 1 - [() + + ] -



1= 0 --- (8) - = 0 --- (8)
De la ecuacin (10) podemos 1 - [( )que + + el ]trmino - = 0 --- se (6) podra explicar
- [(considerar

De
la = Ec.
(1)+ tomando
--- (5) logaritmos

y derivando
) + + ] se
= (- 1obtiene
)
=
0+ +---la Ec.

(6) (5) que
---
(4) es la
administracin
siguiente: de la polticade 1 = encajes;
(6) ---dado
m*B (9) que
la poltica de QE se sustent
1 = m*B --- (9)
1
- [( ) + + ] - = 0 ---
efectividad de los movimientos 1 en 1 el Balance Si 1del -Fed, [(1 ) + + ]
entonces se- puede
> 0 formular
--- (7) que
-
= - ([( Si ++---
)
) + ]( -)
- [(5) - + + =] 0 - ---
> 0 (8) --- (7)
1 = +
= = 1 + m* 1 =---(10)

Si
- [() + + ] - > 0 =--- (7)+ m* --- (10)
1 = m* --- (11)
1 = - m*B --- (9)

- [( ) + + ] - = 0152

--- (6)
1
= ( ) +
De la ecuacin (10) podemos De la ecuacin considerar (10) podemosque el 1
trmino considerar
se que podra explicar
el trmino por
- [( ) + + ] - - = 0 --- (8)

administracin de la poltica 1 de
y = +encajes; = 0.
dado que

la poltica dedado
=QE se sustent en
1
=- [( +] --m* [la 1
---
+ + (10)
Si administracin de poltica 0 ] ---
de -encajes; - 0 que--- (8)
la poltica
1
)- [el
(+ ) + + (>
)
0
] -Fed,---
= (7)
(6)
efectividad de los movimientos 1
en Balance del entonces se puede formular que:
 0
0 = PY --- (1)
= t --- (2) = ( ) --- (3)
= t --- (2)

= t --- (2) 0 = PY --- (1)
= (
Carlos
= )( ---
Palomino
) (3)
1 Selem
+ + --- (4)
= ( ) --- (3)
= t --- (2) = ( ) --- (3)

1
= = 1 ( )
+ --- + + --- (4)
= ( +
0+= (5) (5)---
PY se---(4)(1)
Reemplazando 0 =la PY
(Ec. --- (1)
)
= ( ) + + (3) )
de

1(4) en
Ec. --- llega a:



--- (4)

=---+ ------(5) 1
=

= t +
= (2)
---
t(5)
= (1 ) (2)++- 0 ==--- ( ) +
PY(4)--- (1)
= + --- (5)

1
1 - 1 = ( ) +
=--
[= +---
=
)](
(2)
---- = ) ---
0 ---
(3) (6) (3)
= (

(
)
t
( +
+
= + --- (5)
- =
)1
( ) +

(= ) ---
--- (4)
(3)
1
1 - [( )++= ]( -) =
-+0[= 1--- (6)
1
+---+ +(4)
1 ( +
La - [
Ec. ( (5) + +cumplir
puede
)
]-- Si

=
con
=
( 01
lo ---
)
(+
+ (6)
siguiente:)

)
] - > 0 --- (7)
1
- [( ) + + ] - = 0 --- (6) 1
= ( ) + + --- (4)
= 1 +Si =1-(5) [(+)
1
--- + + (5) ] - > 0 --- (7)
- [Si ( )+ -+---

[ ]

() -
1 + = + 0 ]
---
- > 0 --- (7)
(6)
Si - [( ) + + ] - > 0 --- (7)
= 1 1+ --- (5)

en - los
=-mercados

([() -
++ = (1]) - +- sera
= 0 --- (8)
1 ) +
Entonces la inversin bursatilizados la que absorbera el
Si - [() + + ] - > 0 ---1 (7)
exceso del crecimiento de la oferta de dinero, cumplindose - = ( ) lo +
siguiente:



1
- [( ) + -+[-(1[)
1
1
(] )
- + =+
+ 0
+ ] -]-(6)
--- -1
= = 0m*B = 0 (6)
--- --- (9)
--- (8)
- [( ) + + ] 1- - = 0 --- (8)



1
- [( )+ -+[() ] - + +- ] - = =
0 0 --- --- (8) (6)

1
Si (1 ) =
- [(
1
Si
) = +

=
1
- [m*B
+
+ ]---
( m*
- (9)
) ---

+ (9)
>0 ---
+ ---
] -(10)
(7)(8)0 --- (7)
>
1 =m*B
1
- [ + ] - - = 0 ---
+
La expresin (8) se puede formular

1 Si = m*B en - ---
trminos

1
[()(9) del+ +balance ] - >
del0 FED
--- donde:
(7)
1
=
1De la ecuacin = + m* --- (10)
considerar que el trmino
= =
1


+ (10)

m*
podemos
= ---
(10)
m*B
--- (9)
se podra
administracin

= = + m*
de la poltica


1

--- (10)
de encajes; dado que la poltica de QE se

De la ecuacin
efectividad
1 (10)
(10) de podemos
- [( 1
los movimientos
) ++
- considerar
[ 1
] - que
( ) +
en
-1
+ que
el ] -
Balance el
=trmino trmino
-
0 --- (8)
del
=
Fed, 0 se podra
---
entonces(8) explicar
se puedeexplicar
formp
De lam ecuacin = =podemos
es el multiplicador + considerar
bancario m* parala --- (10)
definicin
- [ el+de M ] y
- B la
-

base se
podra
=monetaria
0 --- (8)que por
Deadministracin
la ecuacin
de lapodemos
(10) poltica
de encajes;
considerar ( )
que dado el que
+
trmino
1 la poltica

se de QE se
podra sustent
explicar po
administracin de la poltica
expresa el balance del banco de central.encajes; dado que
Derivando respectola poltica al tiempo de en QElaseEc.sustent (9) en l
efectividad
administracin de los movimientos
de la poltica = m* en

el
= --- Balance
m*B(11) del Fed, entonces se puede formular que:
efectividad de los movimientos
obtenemos:
Deefectividad
la ecuacin (10) podemos ende el
considerar
1
encajes;
Balance del
que
dado
---
1Fed, = m*B
(9)
el
que entonces
trmino
=
la ---
m*B
poltica
(9)
se
--- puede
se
(9)
de QEformular
podra
se sustent
explicarque: pore
de los movimientos en el Balance del Fed, entonces 1 se puede formular que:
administracin 1de =la m*
poltica
1 --- de encajes;
(11)
y dado = 0. que la poltica de QE se sustent en
= = = (11)+
m* 1= --- + m*
= (10)
--- (10)
=
los=m* ---

efectividadde

movimientos en =elBalance
del+Fed, m* entonces--- (10) se puede formular que:
m*

--- (11)


De la(10) ecuacin = 0.
y(10)considerar
= 0. podemos considerar que que el trmino se sepodra
pore

De la ecuacin
la=ecuacin
De m* De podemos
lay ---
(10)

ecuacin (11)
podemos

(10) podemos
considerar que que elconsiderar
eltrmino
trmino se
sepodra
el podra
trmino explicar

explicar podra
de layde la=de 0. encajes;

administracin administracin
de la
por la administracin

poltica
administracin polticade
poltica
encajes;
la poltica
de 1
dedado encajes;
dado dequequeencajes;ladado poltica
dado
poltica que deque la
QEpoltica
de QE
la se sustent
poltica
se sustent de de
QEQEse
ens
efectividad efectividad
de
en la efectividad los de
los movimientos
deefectividad movimientos m*
losmovimientos
deenlos el en - [
Balance (
movimientos en
)
el balance +
eldel
del + Balance

Fed,
en ] -
entonces
el Balance
FED, -
del Fed,

entonces del se= 0
puede
seFed,
puede ---
entonces (12)
se puede
formular
entonces
formular form
que:
se puede fo
y = 0.
que:
1
m*m* - [((11) + + ] ---
= m*

-
[ (
1=
---
) m*

)
+

=+ =


m* m*
---
] -
(11) -- [(1(11)
-

- + + = 0 ] ---
= 0 --- (12)
) - (12) --- (13)
1
m* - [() + + ] - - = 0 --- (12)
1
y= 1 m* =
1 - [( )+ ] -0. --- (13)

y+ + y =]+0. =
m*
= m* - [ ( )
(+0.
-[ )
+ 1
] -

- -
=---

0 (13) --- (12)
= m* -

[ ( ) + + ] - --- (13)

1
153= ( ) + 1 , ,, + --- (1)
= m* - [( ) + + ] - --- (13)
1
m* - [= ( ) + + ] - -
m*
-[ ( )
1
= m*+ - [ ] -
( )(+1)
+ ( )
, -+ +
0
1,
]=+---
-0 ---

+,,
(1)= 0 =---
---- (12)

0 --- (12)
factor (12)
= ( + 1 , ,,
)

(1)
 administracin de la poltica - = de( 1encajes;
) + dado que la poltica de QE se sustent en l
efectividad de los movimientos
en el Balance del Fed, entonces se puede formular que:

= m* --- (11)

1
- [( ) +
+ ] - = 0 --- (6)
= m* Pensamiento--- (11) Crtico Vol. 20 N 2

y

= 0.
1
Si - [(y) + + ] - > 0 --- (7)
= 0.

La expresin (10) con la (11) la reemplazamos en la Ec. (8), se obtiene:

m*

- [(1 ) + + ] - - = 0 --- (12)
[(1)
-m* +1 )
- [ ( + +] -+ -] = 0 --- (8)
1 - - = 0 --- (12)
La Ec. (12) se puede expresar como
= m* - [( ) + + ] - --- (13)
sigue:

1 = m*B
1 --- (9)
= m* - [( ) + + ] -
--- (13)

1
=la
De
=
Ec. (13) se
+ m* --- (10)
concluyeque la variacin en la suma negociada en las bolsas
= ( ) + , ,, + --- (1)
americanas se encuentra determinada por1 variables vinculadas al empleo, el ingreso, la

De la inflacin
ecuacin (10) podemos
y el balance del FED. = ( ) + 1 , ,,trmino
considerar que
el + --- (1)se podra explicar por la
(, ) = 0 factor
administracin de la poltica de encajes; dado que la poltica de QE se sustent en la
efectividad de los factoriales
4. Modelos movimientos en,el
( )= Balance delFed,
0 entonces se puede formular que:
factor

Los= modelos
m* factoriales
--- (11)son modelos generadores cuyo propsito es proyectar
los retornos de un portafolio de acciones, en funcin de variables a las cuales se les
y = 0.
denomina factores (Bodie-Kane-Marcus,

2013). De acuerdo al tipo de variable, los
modelos factoriales se clasifican en tres grupos, los cuales son los siguientes:

a. Modelos factoriales macroeconmicos.

m*

- [(1 ) + + ] - - = 0 --- (12)
b. Modelos factoriales basados en fundamentos.
1

c. Modelos = m* estadsticos.
factoriales - [() + + ] - --- (13)

La forma especfica de un modelo generador se expresa de la manera siguiente:

1 , ,, +
= ( ) + --- (1)

El Rp es el valor(del
, ) rendimiento
= 0 R del factor
portafolio p; E(Ri) se refiere al valor
esperado del rendimiento extraordinario (beneficios extraordinarios o abnormal profit);
el trmino de sensibilidad del portafolio p respecto a los factores k; y F es la
variable factorial de riesgo sistemtico K, las que se constituyen en innovaciones con
las propiedades siguientes:

154
 = m* - [() + + ] - --- (13)

Carlos Palomino Selem

1 , ,, +
= ( ) + --- (1)

(, ) = 0 factor

Covarianza (Fh, Fj) = 0

El trmino es una fuente de innovacin de riesgo sistemtico. En el punto V

definimos en qu consiste F, de acuerdo a un modelo macroeconmico multifactorial.

El trmino componente de riesgo idiosincrsico es en estos modelos un factor

de riesgo que proviene de los impactos no esperados en situaciones especficas que
enfrentan las acciones del portafolio. Este es un riesgo propio de cada portafolio y se
constituye en una variable de innovacin con las propiedades siguientes:

E(p) = 0
E(p, FK) = 0
El trmino idiosincrsico no se encuentra correlacionado con ninguna variable
factorial.

E(p, s) = 0 Q S

En equilibrio el trmino E(Ri) = 0 y los rendimientos del portafolio estaran

alineados a los precios de las variables factoriales, y los arbitrajes se deben a que las
expectativas no anticipan correctamente los eventos.

5. Desarrollo de modelos macroeconmicos multifactoriales

En este caso, las fuentes de innovacin (riesgo) provienen de variables de

naturaleza macroeconmica, que se constituyen en factores de riesgo sistemtico y sus
valores incorporan la nueva informacin que afecta a estas.

El primer modelo sobre factores macroeconmicos dentro de la teora del

portafolio lo tenemos en el estudio iniciado por Ross (1976), quien lo denomin modelo
de valuacin por arbitraje5 (APT); en efecto, el trabajo de Ross se bas en un modelo
multifactorial de carcter lineal entre el retorno y los factores que acompaan a los
5 Este es una traduccin a la expresin en ingls de Arbitrage Pricing Theory.

155
 Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2
10

beta; es requerida que sea lineal para poder explicar la ausencia de arbitraje, base del
5
or Arbitraje (APT); en efecto, el trabajo de Ross se bas en un modelo multifactorial de
anlisis de equilibrio en los modelos de portafolio. Adems, seal que los disturbios
arcter lineal entre el retorno y los factores que acompaan a los beta, laes requerida que
no deban encontrarse correlacionados como mencionamos en el punto IV. Los estudios
ea lineal que
parasiguieron
poder explicar la ausencia
al surgimiento del APTdesearbitraje, basepor
caracterizaron delser
anlisis deque
modelos equilibrio
debieronen los
modelos cumplir
de portafolio. Adems, seal que los disturbios no deban
con las estrictas suposiciones que acompaan a los modelos lineales. encontrarse
orrelacionados como mencionamos en el punto IV. Los estudios que siguieron al
urgimiento del Posteriormente,
APT se caracterizaron por ser modelos
el trabajo Chen-Roll-Ross (1986)que debieron
especific cumplirque
un modelo con las
strictas suposiciones
incorpor las que acompaan
variables factorialesa siguientes:
los modelos lineales.

Posteriormentea. elInflacin,
trabajo incluyendo
Chen-Roll-Ross
inflacin(1986) especific
no anticipada un modelo
y cambios que incorpor
en las expectativas de las
ariables factoriales siguientes:
inflacin.

. Inflacin, incluyendo
b. Un trminoinflacin no anticipada
de estructura de plazosy cambios en las expectativas
(term Structure) de la tasa dedeinters,
inflacin.
. Un trmino de expresado
estructurapor delaplazos
diferencia entre la tasa de rendimiento del bono de largo plazo por la
(term Structure) de la tasa de inters, expresado
diferencia entrey lalatasa
tasa
delde rendimiento
T-Bill del gobiernodel bono de largo plazo y la tasa del T-Bill del
estadounidense.
gobierno estadounidense.
. Un factor que
c. refleja
Un factor cambios entre
que refleja el riesgo
cambios entre de mercado
el riesgo y la aversin
de mercado al riesgo
y la aversin por parte
al riesgo
del inversor, expresado
por parte del inversor, expresado por la diferencia entre el rendimiento de grado
por la diferencia entre el rendimiento de un bono de alto un de
riesgo y uno debono
bajodegrado de riesgo.
alto grado de riesgo y uno de bajo grado de riesgo.
. Cambios en la produccin industrial.
d. Cambios en la produccin industrial.
Shanken (1982) modeliz el APT incluyendo variables no necesariamente implicadas en
Ross (1976) generando proxiesbastante
Shanken (1982) cercanas
modeliz el APT al mencionado
incluyendo modelo de Ross.
variables no necesariamente
Posteriormente Shanken
implicadas (1996)
en Ross desarroll
(1976), generandoun modelo
proxies con cercanas
bastante un solo alfactor el cualmodelo
mencionado demostraba
ue variables con Posteriormente,
de Ross. correlacin importante con desarroll
Shanken (1996) los factores del modelo
un modelo con ungenerador
solo factor, original
el
esultabancual
en una muy buena
demostraba proxi delcon
que variables APT.
correlacin importante con los factores del modelo
generador original resultaban en una muy buena proxi del APT.

. Modelo6.Generador Propuesto
Modelo generador propuesto

Sobre la base del marcoterico

Sobre que nos
la base del marco ofrece
terico la ofrece
que nos Ec. 13 podemos
la Ec. formular
13, podemos el el
formular modelo
macroeconmico multifactorial propuesto
modelo macroeconmico quepropuesto
multifactorial es elsiguiente:
que es el siguiente:

% = 0 + 1 + 2 + 3 +4 * + -- (14)

as variables factoriales son las siguientes: se

156
refiere al desempleo y viene dada por la
DLP, aunque las variables del empleo en USA son bastas y todas contribuyen a definir el
anclada al empleo, nuestro trabajo tomar laTDLPdefinidacomo personas desempleadas
ue buscan empleo de manera activa durante 27 semanas. El trmino de inflacin hace
 Carlos Palomino Selem

Las variables factoriales son las siguientes: m se refiere al desempleo y viene

dada por la TDLP, aunque las variables del empleo en EE.UU. son bastas y todas
contribuyen a definir el anclada al empleo; nuestro trabajo tomar la TDLP definida
como personas desempleadas que buscan empleo de manera activa durante 27
semanas. El trmino p de inflacin hace referencia a la inflacin esperada; la tasa de
crecimiento del ingreso es gyt y la tasa crecimiento del balance del FED es gBt. t es el
trmino de riesgo propio.

Estas variables se expresan en trminos de precio de la prima de riesgo y no

como en los estudios sobre el APT que se definieron para fines operativos como primas 1
de riesgo.

El precio de Ellaprecio
primadedelariesgo (PPR) es:
prima de riesgo (PPR) es:
( )
=

El trmino El E trmino E es el operador de valor esperado de la tasa de crecimiento de la

es el operador de valor esperado de la tasa de crecimiento de la variab
variable factorial i, RFR es la tasa libre de riesgo y Ri es la desviacin estndar de la
factorial i , RFR es la tasa libre de riesgo y es la desviacin estndar de la tasa
tasa de crecimiento de la variable factorial.
crecimiento de la variable factorial.
Como variable representativa de la tasa de crecimiento en mercado burstil,
Como %SMvariable representativa
se considera dela tasa
al ndice industrial de crecimiento
promedio en mercado
Dow Jones (DJIA). burstil
Este es un ndice %
considera al ndice Industrial Promedio Dow Jones (DJIA). Este
precio ponderado, conformado por 30 corporaciones estadounidenses de mejor es un ndice prec
ponderado conformado
performance, calificadaspor
como30 corporaciones
outperform estadounidenses
para la economa de mejor
estadounidense, performan
y sostiene
calificadas como outperform para la economa USA, y sostiene estrecha correlacin
estrecha correlacin con el ndice Standard and Poors 500 (S&P 500), el tradicional con
ndice Standard
ndice tomadoand
en Poors
muchos500 (S&P 500), el tradicional ndice tomado en muchos estudio
estudios.

7. Referencias bibliogrficas
7. ReferenciasBibliogrficas
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 Pensamiento Crtico Vol. 20 N 2

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