www.pwc.com.

tr

irketlerde Optimal
Sermaye Yaps Nedir
ve Nasl Analiz Edilir?
.

12. zm Ortakl
Platformu

9 Aralk 2013
Optimum Sermaye Yaps

letmenin sermaye maliyetini minimum ve iletme deerini

maksimum yapan sermaye yaps optimal sermaye yapsdr.

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 2
Sermaye Maliyeti
Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti

AOSM, bor maliyeti ile zsermaye maliyetinin arlkl ortalamasdr.

Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti

Borlanma Maliyeti zsermaye Maliyeti

kd = rf + RPd ke = rf + x (E(rm) - rf )
Risksiz
Risksiz Piyasa
Bor Risk Primi Getiri Oran
Getiri Oran Hedef irketin Risk Primi
Betas
(sektrel risk)

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 3
Sermaye Maliyeti
Arlkl
Borlanma
AOSM Maliyeti

Arlkl Arlkl
zsermaye Borlanma
Maliyeti Maliyeti

Vergi Sonras
zsermaye zsermaye Borlanma
Borlanma
Maliyeti Oran Oran
Maliyeti

Vergi ncesi
Piyasa Risk Risksiz Faiz
Beta Borlanma (1 Vergi Oran)
Primi Oran
Maliyeti

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 4
zsermaye Maliyeti

Sermaye Varlk Fiyatlama Modeli (CAPM), sermaye maliyeti hesaplanmas

iin en sk kullanlan yntemdir.
zsermaye maliyeti bir hisse senedi yatrmcsnn hedef irketten bekledii
ortalama getiriyi ifade etmektedir.

ke = rf + x (E(rm) - rf )

ke zsermaye Maliyeti
rf Risksiz getiri oran

Beta

(E(rm) - rf )) Piyasa Risk Primi

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 5
zsermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oran

Nakit akmlarnn para birimine uygun risksiz getiri orannn bulunmas

gerekmektedir.
irketin faaliyet gsterdii lke ierisinde bir yatrmcnn elde edebilecei
getirinin en dk seviyesidir. Deerleme almalarnda, genelde en uzun
vadeli devlet tahvilinin faiz oran kullanlmaktadr. Bu oran lke riskini de
iermektedir.
Deerleme yaplan para biriminde uzun vadeli risksiz getiri orannn
bulunmad durumlarda, enflasyon farklar ve lke riskleri dikkate alnarak
farkl para birimlerindeki risksiz getiri oran dikkate alnabilir.

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 6
 zsermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oran
ABD$ Cinsinden ihra edilmi Trk tahvil ve bonolarnn getirisi (30.11.2013)

%7.0

%6.0

%5.0
Getiri

%4.0

%3.0

%2.0
1.3 2.9 3.7 4.4 6.6 9.5 20.5 29.8

Kalan Yl

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 7
 zsermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oran
TL Cinsinden ihra edilmi Trk tahvil ve bonolarnn getirisi (30.11.2013)

%9.5

%9.0
Getiri

%8.5

%8.0

%7.5
1.1 2.2 4.3 5.0 6.2 8.2 8.9 9.8

Kalan Yl

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 8
zsermaye Maliyeti Beta
Beta, bir hisse senedi fiyatnn borsada ilem gren dier tm hisse senetleri
fiyatlar karsndaki deiiminin (volatilite) lsdr.
statistiksel yntemler (regresyon) yoluyla gemi dnem incelenerek
hesaplanabilindii gibi Bloomberg gibi kaynaklarda hazr olarak mevcuttur.
Beta sektrel riskin bir ls olarak hedef irkete zg riskleri iermez.
Deerlemesi yaplan irket borsada ilem gryor ise, irkete ait
beta deeri kullanlabilir. Grmyorsa ayn sektrde faaliyet
gsteren irketlerin ortalama beta deeri hedef irket iin temel
alnr. Hedef irketin borlanma oran kullanlarak dzeltilmi
beta deeri uygulanr.

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 9
zsermaye Maliyeti Beta

Beta hesaplamasnda, finansal borlara gre dzeltilmi, kaldral beta

arpan kullanlmaldr:

D
Beta (Kaldral) =Beta x (1 + x (1-T) )
E

D: Toplam Finansal Borlar

E: zsermaye
T: Vergi Oran

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 10
zsermaye Maliyeti Beta

Para birimi, beta hesaplamalarnda yanltc olabilir mi?

Farkl para birimi uygulamalar, farkl beta (nemli derecede) deerlerine yol
aabilir.
Referans para birimi (nakit akmlarnda etkili olan para birimi) altnda
regresyon analizi gerekletirilmelidir.

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 11
zsermaye Maliyeti Piyasa Risk Primi

Piyasa risk primi, yatrmclarn hisse senedi piyasalarna yatrm yaparak

risksiz faiz getirisi zerinde bekledikleri getiriyi ifade etmektedir.
Farkl yntemler kullanlarak hesaplanabilir (gemi veriler analiz edilerek
veya gelecee dnk bak as kullanlarak).
Gemi verilerin analizinde farkl yntemler kullanlabilir
(aritmetik/geometrik ortalama, vb...).

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 12
zsermaye Maliyeti Piyasa Risk Primi

Gelecekteki risk primlerini tahmin ederken gemi risk primleri

kullanlmaktadr
Aritmetik Ortalama Geometrik Ortalama

Hisse Senedi Hisse Senedi - Hisse Senedi Hisse Senedi -

Hazine Bonosu Devlet Tahvili Hazine Bonosu Devlet Tahvili

risk primi
1928 2012 %7,65 %5,88 %5,74 %4,20

Piyasa
Gemi getiriler -
1962-2012 %5,93 %3,91 %4,60 %2,93

hisse senedi
endeksi
2002-2012 %7,06 %3,08 %5,38 %1,71

Risksiz Faiz Oran

Gemi getiriler -
Risksiz Faiz Oran
Gemi getiriler -
Kaynak : Damodoran

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 13
Borlanma Maliyeti

Bor maliyeti genellikle u ekilde aklanr:

kd = rf + RPd

k Borlanma Maliyeti

r Risksiz Getiri Oran

RP Borlanma Primi

AOSM hesaplamasnda, borlanma maliyeti kd (1 TC) forml kullanlarak

bulunur.

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 14
Borlanma Maliyeti

nceden kararlatrlm bir deme planna sadk kalnarak, faizlerin ve

anaparann (r. Bor alnan gerek miktar) dzenli bir ekilde geri
denmesine ynelik verilen taahht.

Para Piyasas Banka Borcu Kiralama Bono Piyasas

Finansman Banka Finansal Sabit kuponlu

Bonosu Kredisi Kiralama Deiken kuponlu
Teminatl
hbarl
Deitirilebilir

Ksa-vade Uzun-vade

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 15
Borlanma Maliyeti

Gereklemi borlanma maliyeti?

Finansman projeksiyonlar?
Borlanma maliyeti

irketin ilem gren

tahvili var m?

Risksiz getiri oran ile

Karlatrlabilir irketlerin uygun borlanma primi
tahvili var m? uygulanmal

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 16
Borlanma Maliyeti

Kredilendirme irketleri (S&P, Moodys gibi), irketlerin kredibilitelerini

lmek iin saysal ve niteliksel faktrleri gz nne alrlar:

Kredi Notu Tanm

AAA En yksek bor deyebilme seviyesini iaret eder. Borlanann
sz konusu borcu geri deme gc son derece yksektir.
AA Geri deme gc ok yksektir ve en yksek bor deyebilme
seviyesi ile fazla fark gstermemektedir.
Yatrm
derecesi A deme gc yksek fakat artlar ve ekonomik koullardaki
deiiklikten nasl etkilenecei belirsiz olan snftr.
BBB Geri deme iin yeterli kapasiteye sahip fakat artlar ve
ekonomik koullarn deiiminde risk arz edebilecek snftr.
BB,B,CCC,CC BB en az, CC en yksek olmak artyla genellikle pheli olarak
Alt-yatrm adlandrlan snflardr.
derecesi
D Temerrte dm ya da borlarnn vadesi gemi durumda
bulunan kurumlar bu snfta bulunmaktadr.
Kaynak : Standard and Poors

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 17
Adm 3: skonto Orannn Hesaplanmas
Borlanma Maliyeti Borlanma Primi

AAA AA A BBB BB B

FVK / Faiz Gideri (x) 23.8 19.5 8.0 4.7 2.5 1.2

FVAK / Faiz Gideri (x) 25.5 24.6 10.2 6.5 3.5 1.9

Faaliyete Salanan Fonlar/

203.3 79.9 48.0 35.9 22.4 11.5
Toplam Bor (%)

Serbest Operasyonel Nakit Akm/

127.6 44.5 25.0 17.3 8.3 2.8
Toplam Bor (%)

Toplam Bor / FVAK (x) 0.4 0.9 1.6 2.2 3.5 5.3

Sermaye Getirisi (%) 27.6 27.0 17.5 13.4 11.3 8.7

Toplam Bor / Sermaye

12.4 28.3 37.5 42.5 53.7 75.9
(Ksa vadeli borlar dahil) (%)
Kaynak: Standard & Poors

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 18
Optimal Sermaye Yaps
Bor / FAVK

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 19
Optimal Sermaye Yaps
FAVK / Faiz Gideri

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 20
Arlkl Ortalama Sermaye Yaps (WACC)
Uygulama

Aadaki verilere gre XYZ A..nin AOSMni hesaplayabilir misiniz?

Risksiz faiz oran: %10
Beta: 1.2
Piyasa Risk Primi: %5.5
Borlanma Primi: %3
Vergi Oran: %20
Hedef Bor / zsermaye Oran: %25

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 21
Arlkl Ortalama Sermaye Yaps (WACC)
Uygulama
zsermaye Maliyeti:

ke = rf + x (E(rm) - rf ) %16.6 = %10.0 + 1.2 x %5.5

Borlanma Maliyeti:

kd = rf + RPd %13.0 = %10.0 + %3.0

AOSM:

B %16.6 x %80.0 +
k = ke x + kd x x (1-V) %15.4 =
+B +B %13.0 x %20.0 x %80.0

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 22
Optimal Sermaye Yaps

Optimum
seviye
zsermaye
Maliyeti
Maliyet %

AOSM

Borlanma
Maliyeti

Bor / Sermaye Oran

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 23
Optimal Sermaye Yaps

XYZnin borluluk oran yaklak %10 ve sermaye maliyeti yaklak %14.52dir.

Borluluk Beta Sermaye Kredi Borlanma Vergi Vergi Sonras AOSM irket
Oran Maliyeti Notu Faizi Oran Borlanma Deeri
Maliyeti (000 ABD$)

%0 1.11 %14.91 Aaa / AAA %8.04 %34.55 %5.26 %14.91 306.160

%10 1.19 %15.56 Aaa / AAA %8.04 %34.55 %5.26 %14.53 319.617
%20 1.30 %16.38 Aa2 / AA %8.34 %34.55 %5.46 %14.20 332.722
%30 1.43 %17.43 A3 / A- %8.94 %34.55 %5.85 %13.96 342.698

%40 1.60 %18.83 Baa2 / BBB %9.64 %34.55 %6.31 %13.82 348.596
%50 1.84 %20.78 B2 / B %14.14 %34.55 %9.25 %15.02 302.541
%60 2.21 %23.72 C2 / C %16.39 %34.55 %10.73 %15.92 275.118
%70 2.83 %28.79 C2 / C %16.39 %33.73 %10.86 %16.24 266.704
%80 4.25 %40.21 C2/C %16.39 %29.51 %11.55 %17.28 242.137
%90 8.62 %75.41 Ca2 / CC %17.14 %25.08 %12.84 %19.1 208.778
Kaynak: Damodoran

12. zm Ortakl Platformu 9 Aralk 2013

PwC 24
Sorularnz?

letiim bilgilerimiz:
Serkan Aslan
Tel: +90 212 376 5330
e-posta: serkan.aslan@tr.pwc.com

[2013] PwC Trkiye. Tm haklar sakldr. Bu belgede PwC ibaresi, her bir ye irketinin
ayr birer tzel kiilik olduu PricewaterhouseCoopers International Limitedin bir ye irketi
olan PwC Trkiyeyi ifade etmektedir. PwC Trkiye, Baaran Nas Bamsz Denetim ve
Serbest Muhasebeci Mali Mavirlik A.., Baaran Nas Yeminli Mali Mavirlik A.. ve
PricewaterhouseCoopers Danmanlk Hizmetleri Ltd. ti. ticari unvanlar ile Trkiye'de
kurulmu tzel kiiliklerden oluan PwC Trkiye organizasyonunu ifade ve temsil etmektedir.